lOMoARcPSD|6428058

Convergenţe şi divergenţe între fluxurile de numerar şi

cash-flow-urile întreprinderii
Managemaent financiar contabil (Universitatea Spiru Haret)

StuDocu nu este sponsorizat sau avizat de nicio universitate

Desc?rcat de Andrada-Diana Filipciuc (f.dydy@yahoo.com)
 lOMoARcPSD|6428058

Convergenţe şi divergenţe între fluxurile de numerar şi cash-flow-urile

întreprinderii

În decursul a trei decade s-a admis faptul că datorită unor neajunsuri ale Contului de
profit şi pierdere este utilizată pe scară largă Situaţia fluxurilor de numerar, respectiv încasări şi
plăţi, pentru a se reflecta mijloacele băneşti generate de activitatea curentă de exploatare a unei
întreprinderi, ca şi de operaţiunile financiare şi de investiţii importante care au loc pe parcursul
exerciţiului financiar.
Obiectivul fundamental al derulării analizei este de a reflecta efectul combinat al
deciziilor, operaţionale, investiţionale şi de finanţare, precum şi interpretarea în paralel a
bilanţului şi a contului de profit şi pierdere al perioadei care poate duce la concluzii mult mai
bine consolidate decât analiza separată a acestor situaţii.
Deciziile manageriale nu produc efecte doar la nivelul profitului, ci sunt însoţite şi de
modificări ale majorităţii activelor şi a pasivelor companiei, în special în cadrul elementelor
componente ale capitalului de lucru, cum ar fi numerarul, stocurile, creanţele şi datoriile curente.
Informaţiile referitoare la fluxurile de trezorerie ale unei întreprinderi sunt utile
utilizatorilor de situaţii financiare, punându-le la dispoziţie o bază pentru evaluarea capacităţii
entităţii de a degaja numerar şi echivalent de numerar, şi a nevoilor sale de a utiliza acele fluxuri
de trezorerie. Deciziile economice luate de către utilizatori impun o evaluare a capacităţii entităţi
de a genera numerar şi echivalente de numerar, precum şi a plasării în timp şi a siguranţei
generării acestora.
Valoarea întreprinderii în termeni monetari trebuie privită din punct de vedere al
rezultatelor viitoare previzionate cu continuare activităţii, ceea ce în plan financiar presupune că
orice activitate de investiţie se justifică doar prin prisma beneficiului estimat a se obţine, chiar
dacă nu în toate cazurile evaluarea vizează numai criteriile de profitabilitate.
Acestă idee se bazează pe principiul anticipării care consideră că valoarea întreprinderii
provine din beneficiile viitoare estimate ce vor fi generate de proprietatea deţinută prin
capacitatea capitalului investit de a genera venituri, de a produce profit şi, totodată, de a distribui
dividende.

Desc?rcat de Andrada-Diana Filipciuc (f.dydy@yahoo.com)

 lOMoARcPSD|6428058

1. Fluxurile de numerar ale întreprinderii (cash-flow)

În prezent se poate face distincţie între analiza financiară tradiţională statică, pornind de
la documente contabile de sinteză ale exerciţiului, respectiv bilanţul şi contul de rezultate, şi
analiza financiară dinamică, ce prezintă evoluţia trecută şi previzionată şi care vizează îndeosebi
capacitatea beneficiară şi fluxurile financiare.
Situaţia fluxurilor de trezorerie este prezentată cu ajutorul comparaţiilor între bilanţul
deschidere şi cel de închidere al exerciţiului financiar şi prin utilizarea unor indicatori cheie ale
contului de profit şi pierdere, toate acestea interpretate în termeni de utilizări, respectiv resurse
de lichidităţi:
 numerarul degajat de activităţile rentabile sau cel absorbit de cele neprofitabile;
 influenţa modificărilor în necesarul de fond de rulment asupra numerarului;
 plasarea numerarului în investiţii, respectiv în active imobilizate sau rambursării
datoriilor;
 reîntregirea resurselor de numerar, fie prin împrumuturi suplimentare, fie prin
reducerea unor investiţii deja existente în active;
 impactul emisiunii de noi acţiuni sau al răscumpărării acestora asupra numerarului;
 incidenţa volumului dividendelor achitate acţionarilor asupra numerarului;
 corectările înregistrate în bilanţ sau contul de profit şi pierdere pentru deprecieri,
amortizări sau alte elemente care nu generează lichidităţi;
 impactul net al modificărilor numerarului asupra conturilor de disponibilităţi ale
întreprinderii.
Prin urmare, situaţia fluxurilor de numerar oferă astfel o imagine panoramică asupra
impactului corelat al mişcării numerarului asupra tuturor deciziilor manageriale ale unei
perioade.1
Analiza echilibrului financiar prin prisma fluxurilor de trezorerie conduce la estimarea
necesităţilor viitoare de numerar pe baza situaţiei trecute, cunoaşterea acestora fiind utilă atât
acţionarilor, interesaţi în existenţa unui numerar suficient pentru plata dividendelor, cât şi
creditorilor, interesaţi în recuperarea împrumuturilor acordate. În acelaşi timp, cunoaşterea fluxu-
1
Erich, A., Helbert, Techniques of Financial Analysis, BMT Publishing, House, 2006, p.26.

Desc?rcat de Andrada-Diana Filipciuc (f.dydy@yahoo.com)

 lOMoARcPSD|6428058

rilor viitoare de numerar îi interesează pe potenţialii investitori, metoda cash flow-ului

actualizat fiind una dintre metodele de evaluare a întreprinderii.2 Această analiză este practicată
în mediul anglo-saxon, rezultând informaţii referitoare la fluxurile de trezorerie şi capacitatea
întreprinderii, fiind considerate principalele criterii în funcţie de care investitorii (actuali şi
potenţiali) îşi fundamentează decizia de investiţie.
În literatura de specialitate din ţară şi străinătate fluxul financiar este definit în mod
distinct. Autorii români consideră că „o componentă importantă a analizei situaţiei financiar-
patrimoniale, o constituie cercetarea fluxului de numerar întrucât, în practica economică se
consideră că orice activitate trebuie să „degaje bani”, să rezulte un surplus de capital faţă de cel
investit în afaceri. O întreprindere poate să fie rentabilă, să realizeze profit, dar să nu fie
solvabilă, din cauza lipsei de lichidităţi ca urmare a decalajului dintre încasările şi plăţile pe care
le face în cadrul ciclului financiar.” De aici se desprinde concluzia că fluxul financiar pune în
evidenţă circuitul banilor într-o întreprindere.
După opinia profesorului univesitar Toma Mihai „cash-flow-ul” reprezintă excedentul de
trezorerie, care poate îmbrăca forma brută şi forma efectivă. Spre deosebire de excedentul de
trezorerie, care reprezintă o formă de manifestare a trezoreriei întreprinderii la un moment dat,
celelalte forme fiind prezentate de deficitul de trezorerie sau echilibrul trezoreriei, adică
rezultatul final al mişcării fondurilor financiare. Dar, fluxul de trezorerie trebuie să pună în
evidenţă, pe lângă acest efect final şi cauzele care au generat, întreţinut şi intensificat sau au
atenuat acţiunea fluxurilor financiare dintr-o întreprindere, în decursul unei perioade de timp
determinate.
O apreciere deosebită o are profesorul universitar Ion Stancu potrivit căreia „creşterea
trezoreriei nete pe perioada exerciţiului financiar reprezintă cash-flow-ul perioadei (CF)
respectiv fluxul monetar net al exerciţiului. Într-o altă lucrare, acelaşi autor înţelege prin cash-
flow variaţia (fluxul) trezoreriei nete de la începutul până la sfârşitul exerciţiului financiar. Ca şi
cash-ul (trezoreria netă), şi cash-flow-ul sintetizează variaţiunile rezultate din toate operaţiunile
de gestiune şi cele de capital ale întreprinderii.
În concepţia economică sunt semnalate există două curente de analizare a cash-flow-ului:
francez şi anglo-saxon.

2
Petrescu, S., Analiză şi diagnostic financiar-contabil. Ghid teoretico-aplicativ, Ed. CECCAR, Bucureşti, 2006,
p.224

Desc?rcat de Andrada-Diana Filipciuc (f.dydy@yahoo.com)

 lOMoARcPSD|6428058

Curentul francez expune variaţia fluxurilor de numerar (cash flow) pe seama interacţiunii
dintre echilibrul pe termen lung şi echilibrul pe termen scurt, respectiv pe seama variaţiei
fondului de rulment şi a variaţiei nevoii de fond de rulment.
Teoria anglo-saxonă explică variaţia aceleiaşi trezorerii nete, cash-flow-ul, pe seama
modificării de cash datorate operaţiunilor de gestiune (operaţionale), inclusiv variaţia nevoii de
fond de rulment, datorate operaţiunilor de investiţii (numai în active fixe, imobilizări) şi
operaţiunilor de finanţare (prin capitaluri proprii şi prin capitaluri împrumutate.
Egalitatea dintre fluxul de trezorerie şi variaţia trezoreriei nete este puţin forţată,
consideră unii specialişti, întrucât trezoreria netă este o rezultantă a trezoreriei firmei după
deducerea creditelor bancare pe termen scurt. Iată de ce considerăm că fluxul de numerar
(financiar) trebuie să fie înţeles ca fiind trecerea trezorerie întreprinderii între două momente,
sfârşitul şi începutul perioadei studiate.
În favoarea acestei aprecieri stă şi faptul că împrumuturile bancare reprezintă sursa de
fonduri care se regăseşte în componenta de finanţare a fluxurilor, şi de aceea cash-flow-ul nu
poate să ia în calculul final numai o singură sursă finală de finanţare, neglijînd restul surselor din
activităţile de exploatare sau de gestiune şi din investiţii.
Deşi informaţiile privind fluxurile de trezorerie sunt preferate de utilizatori, datorită
relaţiei fundamentale „încasări-plăţi" şi înţelegerii cu uşurinţă a acestui tip de informaţie,
practicarea unei contabilităţi de angajamente face dificilă obţinerea ei.
Oricare ar fi teoria aleasă, ca şi de procedeul aplicat anumitor încasări şi plăţi, precum şi
consemnarea lor în activităţile de exploatare, finanţare sau investiţie, informaţiile de tip cash-
flow sunt considerate de analişti absolut necesare pentru a aprecia poziţia financiară a unei
întreprinderi şi capacitatea ei de a genera numerar, schimbarea poziţiei financiare şi stabilirea
necesităţilor de lichidităţi viitoare, scadenţele şi riscul încasărilor viitoare.3
Analiza fluxurilor de trezorerie este impusă atât de către manageri în vederea elaborării
strategiei de dezvoltare a întreprinderii, cât şi de investitori pentru a-şi fundamenta deciziile de
investiţii.
Metoda cash-flow este aplicată atât pentru analiza situaţiei curente, cât şi pentru
organizarea întreprinderii. Mai mult se consideră că politicile unei firme nu pot fi elaborate altfel
decât pornindu-se de la fluxul de numerar. Pe de altă parte, în strategia financiară a întreprinderii,

3
Minu, M., Contabilitatea ca instrument de putere, Ed. Economică, Bucureşti, 2002, p.282

Desc?rcat de Andrada-Diana Filipciuc (f.dydy@yahoo.com)

 lOMoARcPSD|6428058

fluxul financiar reprezintă chintesenţa oricărui plan de afaceri, iar punerea în mişcare a fluxurilor
de numerar reprezintă „marea artă” a managemant-ului financiar.
După aprecierile specialiştilor financiari rezultă că termenul „cash-flow” este de origine
anglo-saxonă şi se poate defini prin:
- flux de numerar care „degajă” un surplus de capital faţă de cel investit în afaceri;
- flux de încasări al unei investiţii;
- creşterea fluxurilor financiare;
- excedent de trezorerie;
- flux monetar net;
- metodă de actualizare a veniturilor viitoare;
- flux de disponibilităţi nete (intrări şi ieşiri de numerar);
- excedentul monetar;
- trezorerie netă;
- flux de lichidităţi;
- flux de trezorerie;
- „stetoscopul” analistului financiar;
- metodă folosită în analiza şi în organizarea financiară a întreprinderii.
Prin comasarea acestor păreri analiştii români înţeleg prin „cash-flow”:
- flux de disponibilităţi (de trezorerie, monetar, de lichidităţi) care „degajă” un surplus
(excedent) de capital (trezorerie) faţă de cel investit iniţial în afacere;
- flux de disponibilităţi (monetare) nete, calculate ca diferenţă între intrările şi ieşirile de
numerar;
- metodă de actualizare a veniturilor viitoare;
- metodă folosită în analiza şi în strategia întreprinderii.
Noţiunea de cash-flow este frecvent abordată în majoritatea lucrărilor de specialitate din
străinătate, în special din ţările anglo-saxone.
Roman L. Weil, Clyde P.Stickney şi Sidney Davidson consideră că prin „cash-flow” se
înţelege diferenţa între „încasările de numerar şi plăţile pentru bunuri vândute respectiv
achiziţionate, într-o anumită perioadă de timp determinată”. După părerea acestora analiza
financiară utilizează, îndeosebi, „termenul de „cash-flow” prin care înţelege însumarea
profitului net şi a amortizării” .

Desc?rcat de Andrada-Diana Filipciuc (f.dydy@yahoo.com)

 lOMoARcPSD|6428058

O astfel de opinie pare a fi incompletă, după părerea altor autori, deoarece profitul net şi
amortismentele reprezintă numai o parte din fluxurile din exploatare. Pe de altă parte, a pune
semnul egalităţii între cash-flow şi încasările şi plăţile numai pentru bunuri vândute, respectiv
achiziţionate, reprezintă o viziune incompletă asupra fluxurilor, întrucât nu se pune în evidenţă,
într-o abordare globală, toate componentele fluxurilor, ca de exemplu fluxurile din activitatea de
finanţare, iar pentru activitatea de exploatare, toate plăţile, fiind neglijate plăţile precum cele cu
dobânzile bancare, o parte dintre impozite(impozitul pe profit, impozitul pe dividende), etc.
John Freear defineşte „cash-flow” ca un proces investiţional în urma căruia compania
este capabilă să obţină fonduri suplimentare de numerar. Se consideră că această abordare
vizează numai o componentă a politicii financiare a firmei şi anume politica de investiţii
operaţionalizată prin decizia de investire.
Cash-flow exprimă „un proces de transformare succesivă în decursul unei perioade a
banilor, în stocuri, în creanţe şi apoi din nou în lichidităţi, şi care reprezintă sângele vieţii oricărei
companii. Dacă acest circuit este încetinit în mod determinant, starea de insolvabilitate poate să
apară”, este de părere profesorul american Robert Higgins. Această părere, susţin unii, prezintă
într-un mod simplist circuitul banilor într-o firmă numai prin prisma activităţilor de producţie,
desfacere şi încasare, ignorând faptul că acţiunea de „creare a banilor” într-o întreprindere este
mult mai complexă, fiind influenţată de o serie de factori interni sau factori externi procesului
respectiv.
„Starea de cash-flow - afirmă profesorii americani Belverd E. Needles Jr., Henry
R.Anderson şi James C.Caldwell - este o stare financiară care arată sursele şi utilizările banilor
într-un exerciţiu financiar.”
Cu alte cuvinte, aceştia pun sub semnul egalităţii fluxurile de numerar şi fluxurile de
fonduri, apreciere care într-o viziune de ansamblu poate fi recunoscută. Cu toate acestea,
abordarea fluxului de numerar prin prisma fluxului de fonduri, nu poate fi acceptată de noi,
întrucât, în primul rând, mişcarea fondurilor nu surprinde viabilitatea activităţilor de exploatare,
de investiţii şi de finanţare. Pe de altă parte, în concepţia anglo-americană variaţia trezoreriei
reprezintă o componentă a surselor de finanţare a activităţii totale a întreprinderii.
Deşi această evaluare a fluxurilor de numerar este corectă, fluxurile de numerar afectează
atât lichiditatea cât şi solvabilitatea întreprinderii, întrucât fondurile băneşti care rămân la

Desc?rcat de Andrada-Diana Filipciuc (f.dydy@yahoo.com)

 lOMoARcPSD|6428058

dispoziţia întreprinderii după plata datoriilor curente pot fi folosite la plăţi care vizează
rambursarea împrumuturilor pe termen mediu şi lung.
Din analiza specialiştilor străini, citaţi anterior, rezultă că prin „cash-flow” se înţelege:
- diferenţa între încasări şi plăţi;
- venitul net împreună cu amortizarea;
- proces investiţional generator de fonduri suplimentare;
- momente ale evaluărilor contabile;
- problema centrală a supravieţuirii unei companii;
- stare financiară care opune sursele cu utilizările banilor;
- ciclu continuu de transformare a banilor;
- flux de bani lichizi.
Aceste opinii se pot grupa astfel:
1) - „cash-flow” reprezintă un proces continuu de transformare a banilor, calculat fie prin
diferenţa între încasări şi plăţi fie prin însumarea venitului net cu amortizarea care are ca
scop final, obţinerea unui surplus de bani;
- „cash-flow” este un proces investiţional generator de fonduri suplimentare;
- „cash-flow” este o stare financiară a întreprinderii care compară sursele (formarea
fondurile băneşti) cu utilizările (destinaţiile) acestora.
În analiza fluxurilor financiare, se au în vedere informaţiile care sunt puse la dispoziţia
utilizatorilor de situaţii financiare de către conducerea întreprinderii. În acest sens, bilanţul pune
în evidenţă, într-o manieră globală, soldul lichidităţilor şi echivalentelor de lichidităţi ale
întreprinderii la începutul şi sfârşitul perioadei. Prin examinarea bilanţurilor referitoare la două
perioade consecutive, se poate preciza dacă lichidităţile şi echivalentele de lichidităţi au crescut
sau au scăzut în decursul perioadei. Totuşi, bilanţul nu indică cauzele care au determinat
creşterea sau scăderea lichidităţilor şi echivalentelor de lichidităţi pe parcursul exerciţiului
financiar.
Profesorii universitari americani M.W.E. Glautier şi B.Underdown menţionează faptul că
în analiză „fluxurile de cash, de intrare şi de ieşire ale afacerilor unei firme sunt cele mai
importante momente pe care se bazează evaluările contabile. Aceste fluxuri de cash constituie nu
numai problema centrală a supravieţuirii unei companii, dar în acelaşi timp fluxurile de cash sunt
esenţiale în realizarea obiectivelor unei companii”.

Desc?rcat de Andrada-Diana Filipciuc (f.dydy@yahoo.com)

 lOMoARcPSD|6428058

Aşa cum rezultă din această abordare, importanţa fluxurilor de trezorerie este esenţială
pentru ca întreprinderea să funcţioneze şi să se dezvolte în concordanţă cu strategia şi politica sa
generală.
Importanţa fluxurilor financiare ale întreprinderii (a cash flow-ului) derivă din
următoarele considerente:
 cash-flow-ul este un indicator al valorii, momentului apariţiei şi siguranţei viitoarelor
fluxuri de numerar;
 fluxurile financiare permit evaluarea capacităţii întreprinderii de a se adapta la noile
oportunităţi;
 permite utilizatorilor să aprecieze modificarea activului net al firmei;
 acceptă utilizatorilor să evalueze structura financiară, lichiditatea şi solvabilitatea
firmei;
 firma evidenţieză capacitatea firmei de a genera numerar sau echivalent de numerar;
 admite unei firme să construiască modele de analiză, performante, a valorii prezente
pentru simularea cash-flow-ului viitor;
 acceptă comparabilitatea între firme, a rezultatelor din exploatare, întrucât elimină
efectele utilizării unor tratamente contabile diferite pentru aceleaşi tranzacţii şi
evenimente;
 permite verificarea exactităţii evaluărilor trecute, în vederea evidenţierii a cash-flow-
ului viitor;
 fluxul de numera istoric este utilizat în analiza corelaţiilor dintre profitabilitate, cash-
flow-ul actual şi variaţia curentă a preţurilor.

2. Cash-flow-ul disponibil

Fluxurile de numerar atrase cât şi cele generate prin investiţii reprezintă suportul
cantitativ al metodologiei de evaluare a eficienţei proiectelor de investiţii, fapt pentru care
cunoaşterea caracteristicilor acestora este esenţială.
Fluxurile de trezorerie atrase de un proiect de investiţii, cunoscute sub denumirea de
cheltuială iniţială, reprezintă valoarea netă a capitalului folosit pentru achiziţionarea activelor
necesare realizării proiectului, respectiv:

Desc?rcat de Andrada-Diana Filipciuc (f.dydy@yahoo.com)

 lOMoARcPSD|6428058

 cheltuielile de achiziţie şi/sau construcţie a activelor, inclusiv cheltuielile cu studiile,

cercetările şi încercările care sunt dependente de proiectul de investiţii, precum şi toate
cheltuielile accesorii (onorarii, redevenţe etc.);
 costul de oportunitate a activelor întreprinderii puse la dispoziţia proiectului de
investiţii (valoarea de înlocuire a acestor active, ca şi cum ele s-ar procura din afara
întreprinderii: terenuri, construcţii aflate în proprietatea întreprinderii) 4, care prin disponibilizarea
lor privează întreprinderea de unele încasări;
 cheltuielile de instalare şi montaj al echipamentelor noi, cheltuielile pentru instruirea
şi perfecţionarea personalului în vederea exploatării acestora, cheltuielile administrative
suplimentare, determinate de punerea în funcţiune a investiţiei;
 sporirea nevoii de fond de rulment, determinată, în general, de investiţiile care măresc
capacitatea de producţie şi, implicit, sporirea stocurilor, a creanţelor şi datoriilor comerciale.
Cheltuiala iniţială prezintă fluctuaţii de-a lungul perioadei de viaţă a investiţiei în funcţie
de: variaţia cererii pieţei, nivelul preţurilor, caracteristicile ciclului de exploatare, relaţiile
întreprinderii cu terţii etc.5
Managementul financiar a consacrat cash flow-ul disponibil (free cash flow) ca fiind
fluxul de trezorerie ce mai potrivit pentru evaluarea unei întreprinderi sau a unui proiect de
investiţii.
Cash-flow-ul disponibil reprezintă numerarul diponibil întreprinderii în orice perioadă
folosită în vederea remunerării investitorilor de capital, respectiv acţionarilor şi creditorilor, după
satisfacerea necesităţilor strategice de investiţii viitoare. Free cash flow-ul (FCF) constituie o
abordare specifică, dezvoltată special pentru acest tip de analiză valorică, în practică putându-se
descoperi anumite diferenţe în definirea exactă a acestui indicator, la aplicarea sa în anumite
situaţii specifice.6
Cash-flow-ul disponibil (Free cash Flow - FCF) al întreprinderii şi al acţionarilor acesteia
este fluxul de numerar degajat de întreprindere prin desfăşurarea întregii activităţi (de
exploatare, de finanţare şi de investiţii), fiind rezultatul diferenţei dintre încasări, ca intrări de

4
Stancu, I., Finanţe, ediţia a III-a, Ed. Economică, Bucureşti, 2002, p.580
5
Mironiuc, M., Fundamentele ştiinţifice ale gestiunii financiar-contabile a întreprinderii, Ed. Universităţii „Al. Ioan
Cuza”, Iaşi, 2009, p.124
6
Erich, A., Helbert, Techniques of Financial Analysis, BMT Publishing House, 2006, p.397

Desc?rcat de Andrada-Diana Filipciuc (f.dydy@yahoo.com)

 lOMoARcPSD|6428058

numerar (cash inflows), şi plăţi, ca ieşiri de numerar (cash outflows), efectuate de întreprindere
pe parcursul unui exerciţiu financiar.
Acest indicator se determină pe baza informaţiilor din contul de profit şi pierdere,
previzional, întocmit ca urmare a realizării noii investiţii. În contul de rezultate sunt previzionate
vânzările de produse şi/sau servicii şi anumite cheltuieli suplimentare ocazionate de punerea în
funcţiune a investiţiei.
În literatura de specialitate şi mai ales în practica anglo-saxonă, cash flow-ul disponibil
este analizat în funcţie de originea sa cât şi în raport cu destinaţia acestuia.
Analiza cash flow-ului disponibil după originea sa reflectă surplusul lichidităţilor băneşti
generat de operaţiile de gestiune (Cf gest ) după finanţarea creşterii economice a întreprinderii
(variaţia imobilizărilor şi a nevoii de fond de rulment.
Conform acestei analize, se porneşte de la valoarea cash-flow-ului rezultat din activitatea
de exploatare a întreprinderii, urmând a fi redusă cu mărimea alocărilor de numerar pentru
menţinerea sau dezvoltarea capacităţilor de producţie existente, precum şi a capitalului de lucru
net.
Formula de calcul a cash-flow-ului disponibil al întreprinderii (Free Cash Flow) este:
CFD = CF gest – (IMO + NFR)

(IMO1-IMO0) + AMO NFR1-NFR0

unde:
(IMO + NFR) – creşterea economică internă
CFD – cash-flow-ul disponibil al întreprinderii;
CF gest – cash-flow-ul de gestiune al întreprinderii;
CF gest = Rez.expl + Amortizarea imobilizărilor + Venituri financiare  Rez.excepţional –
Impozit pe profit sau CF gest = Profit net + Amortizarea imobilizărilor + Dobânzi
IMO – variaţia imobilizărilor, determinată pe baza informaţiilor bilanţiere, ca diferenţă
între nivelul activelor imobilizate ale întreprinderii de la sfârşitul (IMO1) şi începutul exerciţiului
financiar (IMO0) analizat.
AMO – mărimea cheltuielilor cu amortizarea calculată de întreprindere pentru exerciţiul
financiar respectiv;

Desc?rcat de Andrada-Diana Filipciuc (f.dydy@yahoo.com)

 lOMoARcPSD|6428058

NFR – variaţia nevoii de fond de rulment, calculată ca diferenţă între nevoia de fond de
rulment de la sfârşitul şi începutul exerciţiului financiar (NFR1-NFR0); NFR0/1 se determină ca
diferenţă între active circulante şi datorii curente (ACR – Dexploatare).
Acest mod de determinare a nevoii de fond de rulment presupune includerea în activele
circulante a disponibilităţilor băneşti, deoarece creditele bancare pe termen scurt (din pasivul
bilanţului) sunt cuprinse în datoriile financiare care influenţează cash-flow-ul disponibil.
În urma acestor relaţii se pot desprinde următoarele situaţii:
Dacă FCF > 0, atunci valoarea cash-flow-ului disponibil este pozitivă şi crescătoare, ceea
ce presupune că întreprinderea este în măsură să-şi finanţele investiţiile sale (strategice şi de
exploatare) prin trezoreria degajată din exploatare, şi pe deasupra, să ramburseze o parte din
datoriile financiare fără să apeleze la noi capitaluri externe;
Comportamentul financiar al întreprinderii poate fi favorabil numai în situaţia în care
investiţiile realizate sunt suficiente pentru a asigura evoluţia întreprinderii.
Dacă FCF < 0, întreprinderea se află într-o ipostază nefavorabilă, fiind nevoită să apeleze
la surse externe în vederea remunerării furnizorilor de capital şi menţinerea creşterii economice,
lucru care presupune o cheltuială suplimentară, o rată de îndatorare mai mare, încetinind accesul
la sursele externe. Aceasta este o situaţie normală în condiţiile unei întreprinderi în dezvoltare,
când lichidităţile rezultate din activitatea sa sunt insuficiente pentru a asigura autofinanţarea şi
remunerarea investitorilor săi, dar pe de altă parte, în cazul în care întreprinderea a ajuns la
maturitate, valoarea negativă a cash-flow-ului disponibil poate arăta o problemă de gestiune sau
de eficienţă a activităţii sale.
Analizat după destinaţie, cash-flow-ul disponibil este format din două componente: cash-
flow-ul disponibil pentru acţionari şi cash-flow-ul disponibil pentru creditori.
Modelul de calcul a cash flow-ului disponibil, pornind de la această structură, este:7
CFD = (Pnet - CPR) + (Dobânzi - DAT)
unde:
Pnet – Profitul net
CPR – variaţia capitalurilor proprii
DAT – variaţia datoriilor financire contractate de întreprindere (excepţie făcând
datoriile de exploatare).
7
Vintilă, G., Gestiunea financiară a întreprinderii, ediţia a V-a, Ed. Didactică şi Pedagogică, R.A., Bucureşti, 2010,
p. 161

Desc?rcat de Andrada-Diana Filipciuc (f.dydy@yahoo.com)

 lOMoARcPSD|6428058

Variaţia capitalurilor proprii (CP) şi a datoriilor (DAT) se calculează ca diferenţă între

valoarea acestora de la sfârşitul exerciţiului financiar (CPR 1, DAT1) şi începutul acestuia (CPR0,
DAT0).
CP = CPR1 - CPR0
DAT = DAT1 - DAT0
Prima componentă asigură creşterea capitalurilor proprii şi remunerarea acţionarilor prin
plata dividendelor, iar a doua componentă asigură plata dobânzilor şi rambursarea datoriilor
scadente în cursul exerciţiului financiar.
Ambele modalităţi de calcul al cash flow-ului disponibil conduc la acelaşi rezultat; ceea
ce diferă este perspectiva din care este analizat.

3. Cash-flow-ul brut

Abordarea noţiunii de cash-flow cuprinde şi alte concepte referitoare la excedentul

monetar degajat de activitatea de exploatare a unei întreprinderi într-o anumită perioadă,
respectiv:8
 cash-flow curent, stabilit prin deducerea cheltuielilor curente de exploatare din veniturile
curente de exploatare;
 cash-flow brut, reprezentând rezultatul brut înainte de deducerea impozitului pe profit;
 cash-flow net, calculat ca diferenţă între cash-flow-ul brut şi impozitului pe profit; astfel
determinat, acesta este beneficiul net influenţat de provizioanele şi amortizările calculate.
Prin urmare, astfel de abordări pot fi reprezentate:

Impozit pe profit
CASH-FLOW BRUT

Dividende distribuite
AUTOFINANŢARE BRUTĂ

CASH-FLOW NET

Amortizări calculate

Provizioane calculate
NANŢARE
AUTOFI-
NETĂ

Beneficii nedistribuite

8
Onofrei, M., Management financiar, ediţia a II-a, Ed. C.H. Beck, Bucureşti, 2007, p. 82

Desc?rcat de Andrada-Diana Filipciuc (f.dydy@yahoo.com)

 lOMoARcPSD|6428058

Fig. 3.17. Reprezentarea modalităţilor de determinare a cash-flowului

Cash-flow-ul brut se calculează astfel:

Profitul net corectat
+ amortizare
+ provizioane cu caracter de rezerve
= CASH FLOW BRUT
Cash flow-ul brut sau, cum i se mai spune în terminologia franceză, marja brută de
autofinanţare reprezintă capacitatea întreprinderii de a realiza investiţii, de a achita dividende
acţionarilor, de a restitui ratele scadente la creditele pe termen mediu şi lung contractate, de a
constitui rezerve şi a mări provizioanele, de a asigura majorarea necesarului de fond de rulment
pentru a sprijini majorarea cifrei de afaceri.
4. Cash-flow-ul de gestiune

Cash-flow-ul se concretizază în variaţia rezultatelor din operaţiunile de gestiune şi de

capital ale entităţii economice.
Potrivit acestor două tipuri de operaţiuni ale întreprinderii rezultă două forme de cash-
flow:
 cash-flow-ul din operaţiuni (activităţi) de gestiune (CFgest);
 cash-flow-ul din operaţiuni (activităţi) de capital (CF kap), structurat la rândul său în
cash-flow-ul operaţiunilor de investiţii (CFinv) şi cash-flow-ul operaţiunilor de finanţare (CFfin).
În baza celor prezentate se pot descprinde următoarele formule:
CF = CFgest + CFkap
CFkap = CFinv + CFfin
CF = CFgest + CFinv + CFfin
În acest context se poate reprezenta schematic conţinutul operaţiunilor unei întreprinderi,
astfel:

Operaţii de - exploatare
gestiune - financiare
(operaţionale) - excepţionale
Operaţiunile
întreprinderii

- investiţii
Operaţiuni - dezinvestiţii
Desc?rcat dede capital
Andrada-Diana Filipciuc (f.dydy@yahoo.com)
- finanţări
 lOMoARcPSD|6428058

- rambursări
- creditări

Cash flow-ul de gestiune fiind cel mai important reprezintă fluxul de numerar generat de
întreaga activitate de gestiune a întreprinderii, cuprinzând remunerarea tuturor celor implicaţi în
finanţarea acesteia.
În identificarea obiectivelor fundamentale ale întreprinderii, cum ar fi supravieţuirea,
rezultatele financiare pozitive, creşterea economică, s-au elaborat mai multe ipoteze, de la cele
unicriteriale (maximizarea profitului), până la cele complexe, multicriteriale (optimizarea
relaţiilor între participanţii la activitatea întreprinderii). 9
Totodată, acest indicator este utilizat în următoarele scopuri: executarea plăţilor curente
de gestiune, procurarea de noi active prin autofinanţare şi/sau pentru rambursarea creditelor,
precum şi pentru plata dividendelor ce revine acţionarilor şi a dobânzilor către creditori.
Calea cel mai frecvent adoptată în determinarea cash flow-ul de gestiune este cea în
cascadă. Se porneşte de la profitul net (care constituie remunerarea acţionarilor şi fonduri pentru
autofinanţarea invetiţiilor noi în întreprindere), dobânzi (pentru efectuarea plăţilor către creditori)
şi amortizarea (calculată şi reţinută în scopul menţinerii întreprinderii la acelaşi nivel de dotare
materială).

Tabelul 1. Determinarea cash flow-ul de gestiune

- Cheltuieli pentru amortizare plătibile: + cifra de afaceri (CA)
(cheltuieli materiale, salariale, impozite
indirecte)
= EBE (excedent brut din exploatare) + rezultatul financiar (+ profit/- pierdere)
+ rezultatul excepţional (+ profit/- pierdere)
= EBIT
- dobânzi
= EBT
- impozit pe profit
PN (profit net)

unde:
EBE – excedentul brut din exploatare determinat pe baza profitul brut din exploatare şi
amortizarea (Rezultatul din exploatare (OP – operating profit) + amortizare);
EBIT – profitul înainte de dobânzi şi impozit sau, altfel spus, exceddentul brut înainte de
deducerea impozitului pe profit şi a cheltuielilor cu dobânzile (Earning Before Interest & Tax);

9
Colasse, B., Gestion de l’entreprise, Ed. PUF, Paris, 1987

Desc?rcat de Andrada-Diana Filipciuc (f.dydy@yahoo.com)

 lOMoARcPSD|6428058

EBT - profitul înainte de impozit (Earning Before Taxes);

Impozit – (EBIT – Dobânzi) x cota de impozit pe profit.
Cash-flow-ul de gestiune se poate calcula prin metoda directă şi metoda indirectă. Cele
două metode de determinare susţin exprimarea cash-flow-ului în două maniere diferite. Astfel,
metoda directă contribuie la calculul cash-flow-ului de gestiune (CF gest) după originea
elementelor de calcul, în timp ce metoda indirectă cash-flow-ului de gestiune (CFgest) se
calculează luând în considerare destinaţia elementelor de calcul. Metoda directă evidenţiază
totalitatea încasărilor şi plăţilor, precum şi creşterile şi scăderile de solduri finale ale stocurilor,
creanţelor şi datoriilor de exploatare în raport cu soldurile lor iniţiale. În timp ce metoda indirectă
foloseşte informaţii deja prelucrate, respectiv: profitul netamortizări şi provizioane nete de
reluări asupra lor, variaţia nevoii de fond de rulment.
Cash flow-ul de gestiune se determină pe baza veniturilor încasabile şi a cheltuielilor
plătibile din contul de profit şi pierdere cu ajutorul următoarelor relaţii de calcul:
a) CFgest stabilit după origine:
CFgest = EBE + Rezultatul financiar + Rezultatul excepţional – Impozit pe profit
sau:
CFgest = EBT + PN + Dobânzi + Amortizare

CFgest = EBT + PN + Dobânzi + Amortizare

unde:
PN = (EBIT – Dobânzi) x (1- cota unică de impozit pe profit)
Impozit = (EBIT – Dobânzi) x cota unică de impozit pe profit
EBIT = Rez. expl.  Rez. fin. (exclusiv dobânzile)  Rez.excepţ.
b) CFgest calculat după destinaţii:
CFgest = PN + Amortizare + Dobânzi

În toate aceste cazuri prezentate cash flow-ul de gestiune reprezintă sursa autofinanţării
întreprinderii, a remunerării acţionarilor cu dividende şi a creditorilor cu dobânzi.

Desc?rcat de Andrada-Diana Filipciuc (f.dydy@yahoo.com)

 lOMoARcPSD|6428058

5. Cash-flow-ul de exploatare

Cash-flow-ul din exploatare semnifică fluxurile de numerar, nete de impozit, degajate

din exploatarea proiectului.
Cash-flow-ul exploatării reprezintă expresia trezoreriei generată (sau consumată) de
ansamblul operaţiunilor de exploatare în sens larg. Aceasta reflectă nu numai fluxurile degajate
din operaţiile de exploatare în sens restrâns, ci şi fluxurile generate de operaţiile financiare (fără
dobânzi şi impozit pe profit) şi extraordinare.
Conform normelor contabile în vigoare, cash-flow-ul rezultat din activitatea întreprinderii
corespunde celor trei activităţi:
1. cash-flow din activitatea de exploatare;
2. cash-flow din activitatea de investiţii;
3. cash-flow din activitatea de finanţare.
Cash-flow-ul exploatării reflectă performanţa întreprinderii la nivelul exploatării
concretizată într-un excedent de lichidităţi sau dimpotrivă vulnerabilitatea acesteia în absenţa
trezoreriei disponibile. În acest caz, înseamnă că operaţiile de exploatare consumă lichidităţile, în
loc să degaje, respectiv încasările sunt inferioare plăţilor. Referitor la cele prezentate,
întreprinderea nu are capacitatea de a face faţă nevoilor de autofinanţare a investiţiilor
(menţinerea capitalului economic), de a asigura creşterea sa prin investiţii noi, sau de a plăti
impozite sau dividende. Pe termen lung, conjunctura nefavorabilă compromite existenţa
întreprinderii ceea ce este consecinţa unei rentabilităţi economice insuficiente (excedent brut
înainte de deducerea impozitului pe profit şi a cheltuielilor cu dobânzile) sau a unei creşteri
nejustificate a nevoilor de finanţare a activităţii de exploatare (creşterea foarte mare a nevoii de
fond de rulment).10
Operaţiunile de exploatare rezultate din activitatea de bază a întreprinderii, concretizate
prin cash-flow-ul de exploatare (Operating Cash Flow, OCF), au cea mai mare pondere în cadrul
operaţiunilor de gestiune. Aşadar, valoarea cash flow-ului de gestiune ( Cfgest ), este determinată,
în principal, de mărimea cash-flow-ului de exploatare(CFexpl).

10
Vintilă, G., Gestiunea financiară a întreprinderii, ediţia a IV-a, Ed. Didactică şi Pedagogică, R.A., Bucureşti,
2006, p. 161

Desc?rcat de Andrada-Diana Filipciuc (f.dydy@yahoo.com)

 lOMoARcPSD|6428058

Cash flow-ul din exploatare (CFexpl) se calculează prin scăderea impozitului pe profit
(Income Tax) din profitul de exploatare, la care se adaugă amortizarea.
CFexpl = Pexpl - Impozit + Amortizare
unde:
Impozit = (Pexpl - Dobânzi) x cota unică de impozit pe profit,
Cash flow-ul din exploatare are două elemente fundamentale: profitul din exploatare
după impozit şi o economie fiscală obţinută ca urmare a scăderii cheltuielilor cu amortizarea din
profitul de exploatare, diminuându-se astfel baza de impozitare.
Potrivit relaţiei de calcul rezultă că elementul fiscal are un rol important, obţinându-se
astfel două surse de finanţare însemnate, care atribuie cash-flow-ului de exploatare semnificaţia
unei capacităţi potenţiale cum reiese din contul de profit şi pierdere.
Cash-flow-ul din activităţile de investiţii (CFinv), a doua componentă a cash-flow-ului, se
referă la, în principal, la plăţile pentru achiziţiile de active fixe noi:
 corporale, de tipul proprietăţilor asupra terenurilor şi construcţiilor, maşini şi
echipamente, inclusiv prin autodotare;
 necorporale, respectiv licenţe, brevete, mărci;
 financiare, respectiv participaţii directe, cumpărarea de acţiuni şi obligaţiuni emise de
alte întreprinderi, acordarea de avansuri financiare către filiale.
Activitatea de investiţii cuprinde, deopotrivă, încasările din vânzarea (cesiunea) de active
fixe: vânzări de proprietăţi, maşini, echipamente, de acţiuni şi obligaţiuni deţinute sau
răscumpărări, la scadenţă, ale obligaţiunilor deţinute sau ale avansurilor băneşti acordate
filialelor.
Cash-flow-ul din activităţile de investiţii (CFinv) se poate determina atât prin metoda
directă, cât şi prin metoda indirectă, astfel: prin metoda directă se calculează ca diferenţă între
plăţile pentru achiziţia de active fixe şi încasările din cesiunea sau rambursarea lor şi din
remunerarea activelor financiare sub formă de dividende şi dobânzi încasate.
Prin metoda indirectă se stabileşte conform relaţiei:
CFinv = Imo0 – (Imo0 – Amo şi prev. nete) – Vfin
în care:
Imo0 – reprezintă soldul iniţial al imobilizărilor (imobilizări iniţiale)

Desc?rcat de Andrada-Diana Filipciuc (f.dydy@yahoo.com)

 lOMoARcPSD|6428058

O a treia componentă a cash-flow-ului este cash-flow-ul din activităţi de finanţare

(CFfin)care cuprinde atât fluxurile de venituri, cât şi fluxurile de cheltuieli, generatoare de plăţi.
Încasările rezultă din tranzacţii de majorări de capital social (prin emisiune de acţiuni noi) şi/sau
din majorări de datorii financiare (prin contractarea de noi împrumuturi sau prin emisiunea de
obligaţiuni ale întreprinderii. Plăţile sunt de forma rambursărilor de împrumuturi pe termen
mediu şi lung şi, câteodată, a răscumpărărilor de pe piaţa bursieră şi extrabursieră a propriilor
acţiuni pe seama profitului net.
Determinarea CFfin, prin metoda directă, presupune deducerea plăţilor pentru
rambursări, răscumpărări şi pentru dividende din încasările din majorări de capitaluri externe
(proprii şi împrumutate). Din punct de vedere al metodei indirecte CF fin se determină prin
confruntarea soldurilor finale cu cele iniţiale ale capitalurilor proprii (exclusiv profitul net al
anului curent) şi ale datoriilor financiare, în felul următor:
CFfin = (CPR1 exclusiv PN1 – CPR0) + (DAT1 – DAT0) - Div
unde:
CPR1 = soldul final al capitalurilor proprii din care s-a scăzut profitul net;
CPR0 = soldul iniţial al capitalurilor proprii;
DAT1 = soldul final al datoriilor:
DAT0 = soldul iniţial al datoriilor;
Div = volumul dividendelor plătite.
Prin însumarea celor trei elemente componente ale cash-flow-ului (CF gest, CFinv, CFfin) se
obţine cash-flow-ul disponibil al întreprinderii, prezentat anterior.

Desc?rcat de Andrada-Diana Filipciuc (f.dydy@yahoo.com)