Multiplii de

evaluare ai
companiilor listate
la Bursa de Valori
București și ai
pieței locale de
fuziuni și achiziții

Mai 2021
Ediția a 4-a
Cuprins

1. Introducere

2. Sumar executiv

3. Scopul studiului și metodologia selectată

4. Contextul macroeconomic

5. Bursa de Valori București

6. Performanța pieței bursiere din România

7. Factorii ESG – din perspectiva investițiilor

8. Multiplii de evaluare ai societăților listate

9. Multiplii de evaluare ai pieței locale de fuziuni și achiziții

Introducere

Echipa de Evaluare și Analiza Economică a PricewaterhouseCoopers România

are plăcerea să publice a patra ediție a analizei sale privind multiplii de evaluare ai
companiilor listate pe piața reglementată a Bursei de Valori București și ai pieței locale
de fuziuni și achiziții (M&A).
• Studiul prezintă tendințele multiplilor de evaluare în perioada 2007 – 2020 pe baza analizei a
79 de companii listate pe Bursa de Valori București (BVB), fiind axat pe următoarele sectoare
de activitate: Bunuri de consum, Petrol și gaze, Servicii financiare, Sănătate, Industrial,
Materiale și Energie electrică. Studiul include de asemenea și analiza tendinței multiplilor
de evaluare rezultați din piața locală de fuziuni și achiziții, în urma analizei a 289 tranzacții
încheiate între 2007 și 2020, pentru care au existat informații financiare relevante.
• În 2019, pandemia COVID-19 a afectat puternic economiile, iar primele știri despre
răspândirea crizei sanitare s-au reflectat pe piețele bursiere din întreaga lume. Situația a fost
similară în România, a cărei economie a înregistrat în anul 2020 o contracție de circa 4%.
În ceea ce privește evoluția Bursei de Valori București, datele analizate pentru anul 2020
(randamentul indicelui Bucharest Exchange Trading – BET) arată că scăderile inițiale au fost
recuperate până la finalul anului. Acest studiu prezintă o analiză detaliată a modului în care
a fost absorbit șocul pandemiei COVID-19 pe piața de capital locală și a modului în care au
reacționat diferite sectoare de activitate. Menționăm că nu este posibil ca PwC să evalueze
cu certitudine implicațiile COVID-19 asupra economiei românești, asupra pieței de capital
sau asupra pieței de fuziuni și achiziții din România, atât din perspectiva duratei posibile a
crizei actuale, dar mai ales a impactului său asupra activității economice. La nivel sectorial,
este probabil ca unele companii să se confrunte cu probleme de aprovizionare semnificative
dacă lanțul lor de furnizare include societăți din regiuni în care autoritățile au implementat sau
pot implementa măsuri pentru limitarea și / sau prevenirea răspândirii COVID-19.
• Ne dorim ca cititorii acestui studiu să obțină informații despre:
• performanța generală a pieței locale de capital în perioada 2007-2020 și în trimestrul I 2021
(T1 2021) - analiza comparativă a performanței indicilor BET și Bucharest Exchange Total
Return Index (BET- TR) față de randamentul obligațiunilor emise de Guvernul României,
reprezentative pentru activele fără risc;
• evoluția multiplilor de evaluare pe diferite sectoare de activitate rezultată din analiza
companiilor listate;
• evoluția multiplilor de evaluare rezultați în cadrul tranzacțiilor încheiate pe piața locală de
fuziuni și achiziții.
Astfel de studii aduc valoare adăugată prin recurența lor și prin actualizările aduse cu fiecare
nouă ediție. Ne-am angajat să actualizăm anual acest studiu pentru a oferi cititorilor noștri noi
perspective de analiză.
Echipa de Evaluare și Analiză Economică,
PwC România, Advisory – Deals

3
 Sumar executiv
Perspectivele macroeconomice și
performanța pieței de capital

• În 2020, contracția cu 3,9% a Produsului Intern Brut lunii martie 2020 și a fost susținută de includerea
(PIB) al României s-a dovedit a fi mai puțin severă pieței de capital din România în indicii Piețelor
decât estimările inițiale ale impactului pandemiei Emergente ai furnizorului global de indici FTSE
COVID-19. Mai mult, evoluția PIB în T4 2020 (creștere Russell începând cu 21 septembrie 2020.
cu 5,3% față de T3 2020) arată că perspectivele
• Indicele BET-TR (care reflectă și dividendele oferite
de revenire economică în 2021 sunt promițătoare,
de companiile incluse în indicele BET), a închis anul
previzionându-se o rată de creștere reală a PIB de
2020 cu o apreciere de 3,4% față de anul 2019, în
3,8%, conform analizei Comisiei Europene “European
ciuda unui context dominat de incertitudini pe fondul
Economic Forecast, Winter 2021”. Consumul privat,
pandemiei COVID-19. Mai mult, indicele BET-TR a
principalul motor al creșterii din ultimii ani, a scăzut cu
închis sesiunea din 31 martie 2021 la un record de
aproximativ 5% în 2020 pe fondul instituirii măsurilor
18.848,03 puncte, depășind recordul anterior de
restrictive de către guvern. Cu toate acestea, se
16.509,64 puncte atins la 31 decembrie 2020.
prognozează o recuperare treptată, în conformitate cu
eventuala relaxare a măsurilor de distanțare socială în • Principalele evenimente ale Bursei de Valori București
2021 și 2022. în anul 2020 au fost:
• România a intrat în pandemia COVID-19 după • Piața de capital locală a fost promovată de către
nouă ani consecutivi de creștere economică. Criza FTSE Russel de la statutul de Piață de Frontieră la
sanitară a adus volatilitate pe toate piețele globale și Piață Emergentă Secundară (din Septembrie 2020);
a schimbat perspectiva economică. În România, la fel
• Doar o companie (Bittnet Systems) a început
ca în alte țări, pandemia a condus la suspendarea sau
tranzacționarea pe piața reglementată a BVB prin
reducerea activității economice a multor companii,
transferul de pe piața segmentul SMT. Mai mult decît
disponibilizări ale angajaților sau intrarea în șomaj
atât, această companie, alături de alte trei, respectiv
tehnic, scăderea consumului privat, întreruperi ale
Banca Transilvania, Nuclearelectrica și Teraplast, au
lanțului de aprovizionare etc.
fost incluse în indicii FTSE Russell;
• Raportul dintre capitalizarea bursieră și PIB a fost de
• In 2020, a fost lansat prima inițiativă ESG (engl:
15,4% în 2020, România rămânând astfel în urma altor
Environmental, Social, Corporate Governance)
țări din regiune, cum ar fi Ungaria, Republica Cehă și
pe piața de capital locală prin care se va urmări
Bulgaria. Evoluția BET și BET-TR în perioada 1 ianuarie
furnizarea de informații din perspectivă ESG cu
2007 – 31 martie 2021 față de evoluția instrumentului
care reflectă riscul de credit al țării (CDS) a arătat că • În prezent, este mai important ca oricând să ne
BVB este foarte sensibilă la percepția de risc a țării, păstrăm o perspectivă pe termen lung. Astfel, dacă
existând o corelație negativă între evoluția CDS și analizăm randamentul suplimentar al pieței de
prețurile acțiunilor - când riscul de credit a crescut, capital peste Rata fără Risc, care recompensează
prețurile acțiunilor au scăzut. investitorii care și-au asumat un risc mai mare
alegând plasamentele pe piața de capital,
• Performanța pieței locale de acțiuni în perioada 31
constatăm următoarele:
martie 2020 – 31 martie 2021 a indicat o scădere
rapidă a pieței urmată de o revenire până la finalul • în perioada 1 ianuarie 2012 - 31 martie 2021,
anului 2020: randamentul median înregistrat de indicii bursieri
peste Rata fără Risc este de 4,9% în cazul
• Capitalizarea de piață a crescut cu aproximativ 50%
indicelui BET și de 12,5% în cazul indicelui BET-
pe parcursul anului;
TR,
• Indicele BET a consemnat o creștere puternică, de la
• în 2020, randamentul BET a fost mai mic cu 4,5%
7.625,38 puncte la 31 martie 2020 până la 11.189,60
față de Rata fără Risc, iar randamentul BET-TR
puncte la 31 martie 2021. Această creștere a avut
depășea rata fără risc cu doar 0,5%.
loc pe fondul scăderii puternice înregistrate în cursul
44
Multipli de evaluare ai societăților
listate pe BVB

Acest studiu se concentrează pe performanța celor
șapte industrii analizate din două perspective: evoluția
sectorului în 2020 și în anii anteriori, în contextul
economic general; și includerea în sectorul ciclic sau
defensiv.
Concluziile cheie ale studiului nostru privind performanța
sectoarelor în 2020 sunt următoarele:
• Sectoarele Energie electrică și Sănătate au
înregistrat fiecare creșteri puternice ale capitalizării
medii ale companiilor listate, acestea fiind de două
cifre pentru doi ani consecutivi.
Companiile listate incluse în sectorul Energiei electrice
(respectiv Transelectrica, Nuclearelectrica și Electrica)
au încheiat anul 2020 într-o notă foarte pozitivă în ceea
ce privește performanța, indicând astfel că energia
electrică este un sector defensiv.
Aceeași situație a fost înregistrată și în sectorul
Sănătate, unde Medlife și-a dublat valoarea de piață
în 2020, ducând astfel la o creștere robustă a acestui
sector, în ciuda contracției economice. Ca atare,
sectorul Sănătate s-a dovedit a fi defensiv, menținând
câștiguri consistente și chiar beneficiind de contextul
pandemic.
• Sectorul Materiale, adesea privit ca un sector
defensiv, a înregistrat o scădere cu 5% a capitalizării
bursiere medii datorită delistării TMK-Artrom. Dacă
TMK-Artrom ar fi exclus din analiză, acest sector ar
arăta o creștere de 20%.
• Evoluția sectorului Bunuri de consum a fost mixtă,
în condițiile în care o parte dintre companiile incluse
își desfășoară activitatea în HoReCa, acestea
fiind puternic afectate de pandemie, iar altele sunt
companii reziliente precum Digi Communications.
Printre acțiunile cele mai afectate, care au tras în jos
capitalizarea medie, s-au numărat cele ale Sphera
Franchise Group, Casa de Bucovina - Club de Munte
și Turism Felix.
• Sectoarele Petrol și gaze, Servicii financiare
și Industrial au fost printre cele mai afectate de
pandemia COVID-19.
Cererea de petrol în 2020 a fost puternic afectată
de măsurile restrictive și de consumul redus. Astfel,
prețul țițeiului West Texas Intermediate (WTI) a ajuns
la -37,6 USD/baril în aprilie 2020, fiind prima dată
când s-a înregistrat o valoare negativă. Caracterul
ciclic al prețurilor petrolului a fost resimțit și la BVB,
capitalizarea bursieră medie a companiilor din sectorul
Petrol și gaze scăzând cu 20%.
Din cele 12 companii incluse în sectorul Servicii
financiare, doar două au înregistrat o creștere a
capitalizării bursiere în 2020 (Fondul Proprietatea și
Transilvania Broker de Asigurare). Toate celelalte (în
principal bănci și companii de investiții financiare)
s-au dovedit vulnerabile în fața crizei sanitare, cu
o scădere a capitalizării medii de 6% observată
față de 31 decembrie 2019. O observație generală
pentru sectorul Servicii financiare este că scăderea
capitalizării bursiere a fost în general asociată cu
perioadele în care au fost impuse anumite măsuri
de către autorități (cum ar fi moratorii privind
rambursările, scăderea ratelor dobânzii etc) în timpul
sau în afara perioadelor de recesiune. Cu excepția
unor ani specifici (de exemplu 2016, 2018 și 2020),
sectorul Servicii financiare și-a remumerat investitorii
prin creșterea capitalizării bursiere. Prin urmare, am
putea considera că sectorul este ciclic, deoarece
este în general afectat de recesiuni și alte șocuri
economice.
Incertitudinea mare observată pe piață (carantină,
restricții de călătorie și telemuncă) în 2020 a afectat
negativ companiile care operează în sectorul
Industrial. La BVB, capitalizarea medie a sectorului
Industrial a urmat tendința economică descendentă și
a înregistrat o scădere cu 11% în 2020 față de 2019.
Subperformanța companiilor listate incluse în sectorul
Industrial a fost atribuită în principal dependenței de
cheltuielile discreționare având în vedere că acest
sector include societăți din care activează în producția
de componente auto, construcții de clădiri și în alte
activități industriale auxiliare.

Multiplii pe piața locală de fuziuni și achiziții

Analiza pieței de fuziuni și achiziții la nivel local s-a bazat pe o selecție de 289 tranzacții încheiate în perioada 2007
- 2020 pentru care au existat suficiente informații financiare. Din aceaste tranzacții, 91 au fost închise cu succes pe
parcursul anului 2020.
Cel mai ridicat nivel al multiplului EBITDA a fost înregistrat în anul 2019 (13,1x), iar cel mai mic nivel în anul 2010 (2,6x).

În anul 2020, multiplul EBITDA mediu rezultat în cadrul tranzacțiilor (9,8x) s-a situat peste mediana multiplului EBITDA
observat la Bursa de Valori București (7,1x). Decalajul ar putea fi explicat prin faptul că societățile listate pe piața
principală a BVB sunt în general companii mature și stabile, în timp ce tranzacțiile private se referă adesea la societăți
cu profituri mai mici, dar cu perspective mai mari de creștere.

55
 Scopul studiului și metodologia
selectată
Performanța pieței de capital din România este un indicator al
prosperității și al predictibilității evoluției economice. Apetitul
în creștere pentru investiții în societăți listate la Bursa de Valori
București (BVB) a permis evoluția celui mai important indice al
BVB, și anume indicele Bucharest Exchange Trading - indicele
BET, care reflectă evoluția celor mai lichide acțiuni listate la BVB.
La 31 martie 2021, indicele BET a închis sesiunea de
tranzacționare la nivelul de 11.189,60 puncte, atingând astfel un Randamentul Multipli Multipli
nou maxim istoric față de nivelul maxim anterior de 10.813,59 pieței de aferenți derivați din
puncte din 2007. Acest nou maxim istoric este rezultatul tuturor capital companiilor tranzacții
eforturilor depuse în vederea promovării BVB la statutul de Piață listate
Emergentă Secundară. Aceasta este de asemenea o confirmare
a dezvoltării pieței de capital locale și a numărului tot mai mare Identificarea sectoarelor
de investitori care au manifestat interes pentru BVB în anul 2020. cu cele mai bune
În plus, una dintre cele mai importante inițiative ale BVB în 2020 performanțe pe durata
se referă la promovarea standardelor ESG în rândul companiilor perioadei analizate.
listate - în acest sens a fost încheiat un parteneriat între BVB și
Sustainalytics.

Scopul studiului este de a realiza o analiză exhaustivă a (1) pieței

de capital și (2) a pieței de fuziuni și achiziții, din perspectiva
evaluării, acoperind o perioadă de 14 ani, axată pe:

Bunuri de Industrial Materiale Servicii

consum financiare

Petrol și gaze Energie Sănătate Agregat

electrică

6 6
 Interpretarea rezultatelor
• Toate informațiile financiare utilizate în cadrul acestui
studiu au fost extrase de pe site-ul oficial al BVB și
de pe platformele S&P CapitalIQ, Mergermarket, ISI
Emerging Markets și Bloomberg. PwC nu a verificat,
validat sau auditat datele financiare preluate din
sursele menționate anterior și nu poate, așadar, să
își asume responsabilitatea în ceea ce privește
corectitudinea rezultatelor studiului. Perioada de timp
acoperită de analiza noastră include 14 ani, între 2007
– 2020, și lunile ianuarie – martie 2021. Pentru aceste
perioade, a fost analizată performanța sectorială
a societăților listate pe BVB pe parcursul ciclurilor
economice.

• Concluziile principale ale studiului au fost obținute

în urma analizei comparative a multiplilor aferenți
societăților listate la bursă și a celor derivați din
tranzacții private.

Multipli de evaluare ai pieței

locale de fuziuni și achiziții
• Din cele 1.108 tranzacții încheiate în
România, care au putut fi identificate în
perioada 2007 – 2020, au fost selectate
spre analiză 289 tranzacții, pentru erau
disponibile informații financiare robuste.
Din acestea, 91 de tranzacții au avut loc
în anul 2020

• Informațiile financiare folosite în analiză

Multiplii de evaluare ai au fost obținute de la Mergermarket,
societăților listate EMIS sau derivate intern de PwC.

• Dintr-un număr inițial de 83 companii

listate pe piața principală a BVB (80 de
societăți locale și trei internaționale), au
fost excluse trei companii suspendate
de la tranzacționare precum și Erste
Group Bank AG, a cărei piață principală
este Bursa de Valori din Viena. Astfel,
analiza noastră se bazează pe cele 79
de companii rămase.

• Societățile analizate se încadrează

în următoarele sectoare de activitate,
potrivit clasificării industriilor din
platforma S&P CapitalIQ: Bunuri de
consum, Industrial, Materiale, Servicii
financiare, Petrol și gaze, Energie
electrică și Sănătate.

7
7 7
Abordarea prin piață în cadrul evaluării
• Multiplii de piață sunt indicatori de evaluare folosiți pe scară
largă pentru evaluarea companiilor. Presupunând că societățile
selectate drept comparabile au multipli de evaluare similari,
evaluatorii pot concluziona că prin aplicarea multiplilor estimați
pentru o industrie la indicatorii financiari specifici unei societăți,
se poate estima valoarea de piață a acelei societăți (valoarea
întreprinderii – EV, sau valoarea capitalului propriu – Equity
Value, în funcție de multiplul selectat).
EV Valoarea
întreprinderii Price
Capitalizare
1 EV/Venituri din vânzări bursieră
2 EV/EBITDA 1 P/BV
3 EV/Total active 2 P/E
• În cadrul analizei multiplilor pentru societățile listate, am luat în
considerare:
(a) Cuartilele – 1, 2 (mediana) și 3 – sunt indicatori statistici
care descriu o divizare a observațiilor în patru intervale
definite pe baza valorilor din eșantion. Fiecare cuartilă
conține 25% din totalul observațiilor.
Cuartilele au fost determinate prin sortarea datelor de la
cele mai mici la cele mai mari valori și luarea punctului de
date la ¼ din secvența pentru prima cuartilă, la ½ pentru a
doua cuartilă (mediana) și la ¾ pentru a treia cuartilă.
(b) Valoarea medie reprezintă suma valorilor împărțită
la numărul total al societăților incluse în setul de date;
este unul dintre indicatorii de tendință centrală cel mai
des utilizați, fiind considerată cea mai bună estimare al
unui multiplu atunci când distribuția este normală. În caz
contrar, mediana este indicatorul de tendință centrală
preferată (deoarece nu este influențată de valori extreme).
(c) Coeficientul de variație este egal cu raportul dintre
abaterea medie pătratică și media, fiind un indicator al
dispersiei unui set de date față de propria medie. Cu cât
datele sunt mai răspândite, cu atât deviația este mai mare.
Atunci când abaterea este prea mare, multiplul mediu nu
mai este relevant.
• Selectarea multiplilor se bazează pe robustețea datelor
disponibile în cadrul setului de date, concentrându-se asupra
celor mai reprezentativi multipli din sectorul/sub-industria
analizată. Având în vedere analiza exhaustivă a celor șapte
sectoare, selectarea celui mai bun indicator dintre
mediană și medie s-a făcut pe baza testului de
dispersie. Valorile extreme, definite în scopul
prezentului studiu ca multiplii mai mari de 50 au
fost excluse din analiză.
• O societate poate fi evaluată utilizând diferite
abordări și metode de evaluare. În practică,
evaluarea întreprinderilor este adesea o
combinație de abordări diferite. Abordarea prin
piață (metoda comparției vânzărilor de pe piața
de capital – multiplii derivați pentru societăți
listate și metoda comparației vânzărilor – multiplii
rezultați din tranzacții cu societăți comparabile)
este utilizată, în general, ca o metodă adițională
altor abordări de evaluare, în principal pentru
verificarea rezultatelor obținute prin celelelalte
metode de evaluare. În termeni simpli, această
metodă se bazează pe produsul dintre nivelul
vânzărilor sau profiturilor unei afaceri (sau un alt
indicator financiar) și un multiplicator mediu /
median din industrie, ca bază pentru estimarea
valorii de piață a întreprinderii sau a capitalurilor
proprii.
Multiplii financiari considerați în analiză includ
multiplii istorici având la bază date financiare
standardizate pentru ultima perioadă fiscală
finalizată: ultimele douăsprezece luni (Last Twelve
Months – “LTM”). Multiplii având la bază valori
unitare pe acțiune (P/E - preț / profit net per acțiune
și și P/BV - preț / valoarea contabilă a capitalurilor
proprii per acțiune) sunt calculați utilizând ultimul
preț de închidere al acțiuneilor, în timp ce multiplii
folosind valori aferente companiilor (EV/Venituri din
vânzări, EV/EBITDA și EV/Total active) sunt calculați
folosind valoarea întreprinderii (EV).
Trebuie totuși subliniat că orice concluzii care ar
putea rezulta din utilizarea acestor multipli ar putea
fi neconcludente și ar trebui revizuite cu atenție, în
primul rând din următoarele motive:
• În realitate nu există ”acțiuni identice”, adică
nu există o societate perfect comparabilă, cu
aceeași expunere la risc precum societatea
subiect inclusă în evaluare. În esență, acest lucru
arată că pentru estimarea valorii unei întreprinderi
sunt utilizate societăți cu profiluri de risc diferite
față de societatea subiect;
• De regulă, există o serie de motive strategice
pentru achiziționarea unei anumite societăți
iar aceste considerente conduc la prețuri care
nu sunt conforme cu valorile exprimate de cei
mai utilizați multiplicatori precum Preț / Profit
net pe acțiune (P/E) și Preț / Valoare contabilă a
capitalului propriu (P/BV).
8
 Contextul macroeconomic
România este o piață europeană relativ mare, cu un Produs
Intern Brut (PIB) estimat la 218,2 miliarde EUR în 2020 și o
populație de 19,3 milioane de locuitori. Peisajul industrial
diversificat și competitiv, costurile unitare scăzute ale forței
de muncă, potențialul agricol semnificativ și dependența
energetică scăzută pot asigura o creștere și o dezvoltare
sustenabilă pe termen lung. În ciuda acestor premise
favorabile, contextul s-a schimbat în primăvara anului 2020,
o dată cu declanșarea epidemiei de COVID-19, care a condus
la impunerea unor măsuri restrictive și la reducerea activității
economice prin suspendarea temporară sau chiar închiderea
activității unor companii, disponibilizarea angajaților sau
trimiterea acestora în șomaj tehnic, reducerea consumului
privat, restricții circulația persoanelor și a transportului de
mărfuri precum și întreruperi în lanțurile de distribuție și
aprovizionare.
• Epidemia de COVID-19 a debutat în România în luna
februarie 2020, când primul caz de infectare cu coronavirus
a fost confirmat de autorități. Ca urmare a măsurilor
restrictive impuse de guvern pentru a combate răspândirea
coronavirusului în rândul populației, multe sectoare au fost
nevoite fie să își reducă activitatea, fie să o închidă. Printre
sectoarele cele mai afectate de criza sanitară în 2020 au
fost: activitățile recreative și distractive (spa, activități
sportive etc.), hotelurile și restaurantele, investițiile imobiliare,
transportul și depozitarea, activitățile profesionale, culturale
și educaționale. În același timp, unele companii au prosperat
într-o serie de domenii precum cel din industria IT&C, soluțiile
software pentru companii (produse de tipul software as a
service - SaaS), furnizorii de telecomunicații mobile și internet,
comerțul electronic, comerțul cu produse alimentare și servicii
farmaceutice, servicii medicale și de asistență socială.
Creștere reală PIB (%): România vs. EU27
9,3
7,2
3,8
3,0
2,2 1,9 2,0
0,6
1,8
0,0
-0,7
-4,3
-5,5 -3,9
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
UE27
9 Sursă: Eurostat
• Economia României a consemnat un declin
în anul 2020, PIB scâzând în termeni reali cu
3,9% față de anul anterior. Această contracție
a fost atribuită în principal (1) unei cereri
externe reduse care a încetinit producția
și nivelul exporturilor și (2) unei scăderi a
consumului final al gospodăriilor. În ciuda
acestei contracții economice înregistrate în anul
2020, perspectivele pentru 2021 și 2022 sunt
promițătoare având în vedere redresarea PIB
din T4 2020 (creștere cu 5,3% față de T3 2020).
Conform previziunilor publicate de Comisia
Europeană (publicația „Prognoza Economică
Europeană, ediția de iarnă 2021”), se așteaptă
ca PIB-ul României să crească cu 3,8% în anul
2021 și respectiv cu 4,0% în anul 2022.
• România a atins în mod constant rate de
creștere a PIB peste cele observate la nivelul
UE27, ceea ce creează premisa convergenței
economice. În termeni de PIB pe cap de locuitor
la paritatea puterii de cumpărare (PPP), nivelul
de trai era la 69,1% față de UE27 în anul 2020,
fiind estimat să ajungă la 76,4% până în 2026.
• Epidemia de COVID-19 a determinat creșterea
ratei șomajului la 5,0% în anul 2020, față de
3,9% în 2019. Potrivit celor mai recente date
furnizate de Comisia Națională pentru Strategie
și Prognoză, se așteaptă o scădere ușoară a
ratei șomajului până la 4,5% în 2021. Salariul
mediu în România a înregistrat o creștere cu
aproximativ 7% în 2020 față de anul anterior,
rata de creștere fiind aproape dublă față de
majorarea salarială medie la nivelul UE27.
7,3
4,7 4,5
4,1
3.6
3,0
1,6
2,8
2,3 2,0 2,3
1,6
-3,9
-6,2
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
România
 Evoluția datoriilor raportate la PIB și a deficitului bugetar în România (%)
47,3

37,1 37,6 39,2 37,8 37,4

35,1 34,7 35,3
34,0
29,6

21,8

11,9 12,3

-0,6
-2,1 -1,2 -2,6 -2,7 -3,0
-2,8 -3,7 -4,3
-5,3 -5,5
-6,9
-9,1 -9,8

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Pondere datorii în PIB Deficitul bugetar

Sursă: Eurostat

Această tendință de creștere este susținută de a consumului pe măsura relaxării măsurilor de

deficitul de personal calificat pe fondul emigrării
și îmbătrânirii populației, precum și de creșterea
• În 2020, exporturile au scăzut cu 9,7%, iar
salariului minim pe economie. În pofida
creșterilor salariale recente, costurile unitare ale
forței de muncă din România rămân cu mult sub
media observată la nivelul UE27.
• Investițiile (măsurate ca formare brută de capital
fix) ca procent din PIB au înregistrat o creștere
de la 22,6% din PIB în 2019 la 24,6% în 2020,
pe fondul unei absorbții mai ridicate a fondurilor
nerambursabile din UE, în special cele legate
de suportul financiar în contextul pandemiei de
COVID-19. În perioada 2021 - 2027, România
va beneficia de fonduri europene în sumă totală
de aproximativ 75 miliarde EUR, din care circa
29 miliarde EUR din Planul de redresare al UE
și peste 46 miliarde EUR aferente programului
Cadrul financiar multianual al UE. Consumul
privat, principalul motor al creșterii economice
din ultimii ani, este estimat să fie în continuare
afectat de măsurile restrictive impuse de guvern
pe fondul epidemiei de coronavirus. Cu toate
acestea, se previzionează o revenire treptată
distanțare socială așteptate în 2021 și 2022.
ponderea lor în PIB cu 3,2 p.p. (ajungând la
37,3% din PIB). Importurile au scăzut cu 5,1%,
reprezentând 41,7% din PIB în 2020. Prin
urmare, exporturile nete au avut o contribuție
negativă la creșterea PIB, rezultând într-un
deficit al balanței comerciale de 4,5% din PIB
în 2020. În contextul actual al epidemiei de
coronavirus, atât exporturile cât și importurile
au suferit șocuri, dependente de evoluția
economică generală a partenerilor comerciali
ai României. Spre exemplu, trei din cele mai
importante cinci destinații ale exporturilor
românești, respectiv Germania, Italia și Franța,
sunt țări puternic afectate de COVID-19 și care
au impus măsuri dure privind restricționarea
mobilității – generând totodată și o inhibare
a creșterii economice și a propensiunii către
consum a populației.

10
Rata inflației % (IPC, medie anuală): România vs. EU27

7,8

6,1
5,6 5,8

4,8
4,6
4,0
3,8
3,3
2,6
3,7
2,9 1,6
2,6
2,4 1,1
1,8 1,8
1,4 0,1 0,2 1,4
1,3
0,8 0.7
0,4

-0,6

-1,6

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

UE27 România

Sursă: Eurostat, INSSE

• Deficitul bugetar a ajuns la 9,8% din PIB în 2020 (față de • În baza informațiilor publicate de BNR, există
4,3% în 2019), peste limita țintei propusă prin Tratatul de la 23 obligațiuni de stat denominate în RON,
Maastricht de 3%. Creșterea bruscă a deficitului bugetar în emise începând cu anul 2011 și având scadențe
anul 2020 se explică în principal prin (1) evoluția nefavorabilă cuprinse între 1 an și 10 ani. Potrivit datelor
a veniturilor bugetare în perioada martie - decembrie 2020 publicate de MF, Direcția de Trezorerie și
pe fondul crizei sanitare și (2) creșterea cheltuielilor efectuate Datorie Publică, obligațiunea guvernamentală
pentru combaterea efectelor epidemiei de coronavirus. în monedă locală cea mai tranzacționată în luna
decembrie 2020 este obligațiunea cu numărul
• În 2020, Comisia Europeană a decis ridicarea limitei deficitului
ISIN ROGRXAE5BEO2 emisă în aprilie 2019,
pentru statele membre din cauza actualei crize sanitare. Cu
cu 3,3 ani până la scadență (august 2022). La
toate acestea, între 2012 și 2020, datoria publică a României
31 decembrie 2020, această obligațiune avea
a oscilat între 34,7% - 47,3% din PIB, fiind situat sub nivelul
un randament la scadență (YTM) de 2,5% pe
mediu din UE27 de 84,1% și sub limita impusă prin Tratatul
baza datelor obținute din platforma CapitalIQ
de la Maastricht de 60% din PIB. Potrivit Eurostat, datoria
S&P. Cu toate acestea, cea mai tranzacționată
publică a României era de aproximativ 500 miliarde RON
obligațiune de stat în perioada 2011 - 2020 este
(echivalentul a 102,5 miliarde EUR) la sfârșitul anului 2020. Mai
obligațiunea cu numărul ISIN RO1227DBN011,
mult, raportul dintre datoria publică și PIB estimată la 47,3%
emisă în anul 2012 și cu scadență în anul 2027.
pentru anul 2020 indică o creștere semnificativă comparativ
cu nivel de 35,3% înregistrat în anul anterior, această creștere Analiza noastră indică faptul că RfR, aproximată de
fiind explicată în principal de politicile fiscale expansioniste din randamentul până la scadență al obligațiunilor de
România. stat, a înregistrat fluctuații în funcție de contextul
politic și economic local. În ultimii trei ani, RfR a
• Potrivit FMI, inflația a scăzut la 2,6% în 2020 (de la 3,8% în
fost strâns corelată cu evoluția ratei inflației. În
2019) pe fondul reducerii accentuate a prețurilor la petrol. În
plus, înainte de anul 2018, obligațiunile de stat au
anul 2021, se estimează o ușoară creștere a ratei inflației la
oferit investitorilor randamente reale, în timp ce în
2,8%.
perioada 2018-2020 aceste randamente au tins spre
• Rata fără Risc (RfR) reprezintă randamentul așteptat de un zero îndeosebi pentru instrumentele cu maturități
investitor pentru o investiție într-un activ considerat fără niciun rămase mai scurte.
risc (din engleză, risk-free asset). O aproximare a RfR poate
fi considerată randamentul celor mai lichide obligațiuni pe
termen lung emise de Guvernul României. Datoria publică
guvernamentală (inclusiv emiterea, răscumpărarea, plata
dobânzilor, etc.) este gestionată de Ministerul Finanțelor
(MF). Banca Națională a României (BNR), în calitatea sa de
agent al MF, este responsabilă cu gestionarea obligațiunilor
guvernamentale, atât în monedă locală cât și în monedă
străină pe piață internă.
11
O analiză lunară a RfR indică o creștere a randamentelor cerute de
investitori pentru activele fără risc imediat după debutul epidemiei
de coronavirus din luna martie 2020, urmată de o scădere treptată
în lunile următoare până la un minim atins în luna ianuarie 2021.
Aceste randamente au fost, de asemenea, influențate de măsurile
impuse BNR precum reducerea treptată a ratei dobânzii de
politică monetară prin patru intervenții în perioada 2020 - 2021 și
achiziționarea de titluri de stat de pe piața secundară (operațiuni
repo).

Evoluția ratei fără risc (RfR) a obligațiunilor de stat denominate în RON selectate vs. rata inflației (%)
5,8
5,5 5,4

5,8 4,8
4,2 4,3
4,1
3,8
4,9
4,2 4,7 3,3
4,0 3,7 3,7 4,6 4,9 2,9
3,6 4,5 4,2 2,9
3,3 4,0 2,7 ROGRXAE5BEO2 2.5%
3,8 2,6
Scadență: august 2022
1,3

1,1

-0,6

-1,6

31 Dec 31 Dec 31 Dec 31 Dec 31 Dec 31 Dec 31 Dec 31 Dec 31 Dec 31 Dec
2007 2008 2010 2012 2013 2014 2015 2017 2018 2020

Rata inflației RO1227DBN011 RO1631DBN055

Scadență: iulie 2027 Scadență: septembrie 2031

RO1425DBN029 ROVRZSEM43E4
Scadență: februarie 2025 Scadență: februarie 2029

Sursă: MF, S&P Capital IQ, Analiză PwC

12
Evoluția lunară a RfR vs. rata dobânzii de politică monetară (%)

5,6

5,0
4,8
4,5 4,4 4,4 4,4
4,3 4,3
4,2
4,0 4,0 3,9
3,9 3,8
3,7 3,7 3,7 3,8
3,5 3,5 3,5 3,4
3,8 3,3 3,3
3,8 3,7 3,1
3,6 2,9
3,3 3,4 3,4 3,4 2,8
2,8 2,7
3,1 3,1
2,8 2,5
2,6 2,1
2,5 2,5 2,5 2,5
2,2 2,1
2,0 2,0 2,0
1,8 1,8 1,9
1,5 1,5 1,5 1,5 1,5
1,3 1,3 1,3

30/09/2020

31/10/2020

30/11/2020

31/12/2020
31/12/2019

31/01/2020

29/02/2020

31/03/2020

30/04/2020

31/05/2020

30/06/2020

31/07/2020

31/08/2020

31/01/2021

28/02/2021

31/03/2021
2.6

RfR RO1631DBN055 RfR RO1425DBN029 RfR ROGRXAE5BEQ2

Rata dobânzii de politică monetară

Notă: RfR (randamentul la scadență) pentru fiecare titlu de stat selectat în cadrul acestei analize a fost calculat în ultima zi din lună
Sursă: S&P Capital IQ, BNR, Analiza PwC

13
 Bursa de Valori București

Evenimente semnificative din 2020

BVB sărbătorește 25 de ani de la redeschidere

Pe 20 noiembrie 2020, BVB a sărbătorit 25 de ani de la
redeschidere. Bursa românească a fost reînființată în 1995, pe
20 noiembrie încheiate primele 45 de tranzacții. În sfertul de
secol care a trecut de atunci, piața de capital locală a evoluat
semnificativ: (a) BVB a fost promovată în 2020 de FTSE Russell
de la o Piață de Frontieră la o Piață Emergentă Secundară, (b)
peste 350 de societăți sunt acum listate pe cele două segmente
de piață ale BVB - Piața principală și Sistemul Multilateral de
Tranzacționare (SMT sau AeRO) și (c) în medie se tranzacționează
în fiecare zi peste 42 de milioane de acțiuni. Mai mult, BVB a inițiat
în 2020 o colaborare cu Sustainalytics pentru evaluarea riscurilor
emitenților români din perspectiva criteriilor de mediu, sociale
și de guvernanță (ESG), inclusiv inițiative de educație ESG și un
potențial indice ESG ponderat în 2022.
Performanța BVB în perioada pandemiei de COVID-19
Izbucnirea pandemiei a mutat interesul investitorilor de pe piața
principală către Sistemul Multilateral de Tranzacționare dedicat
companiilor mai mici. În cursul anului 2020 și în primele patru
luni ale anului 2021 au fost listate nouă companii, adică 45% din
listările care au avut loc din 2015 până în prezent.
Indicele BET a atins 11.189,60 puncte la 31 martie 2021, marcând
astfel un nou maxim istoric, BVB devenind prima bursă din regiune
în care indicele principal a depășit nivelul înregistrat înainte de
criza financiară din 2008. Creșterea cu 47% a indicelui BET
în perioada 31 martie 2020 – 31 martie 2021 a fost stimulată
de includerea României în indicii FTSE Russell pentru piețele
emergente începând cu 21 septembrie 2020. Astfel, acțiunile
emise de Banca Transilvania și Nuclearelectrica au fost incluse în
indicii All-Cap, în timp ce acțiunile TeraPlast și, începând cu martie
2021 și cele ale Bittnet Systems, au fost incluse în indicele Micro-
Cap.
Piața de capital din România a închis anul 2020 cu o creștere de
3% a indicelui BET-TR, care reflectă și dividendele acordate, într-
un context foarte incert și volatil generat de pandemie. Mai mult,
BET-TR a închis ultima sesiune de tranzacționare la 31 martie 2021
la un nivel record de 18.848,03 puncte, depășind astfel maximumul
anterior de 16.509,64 puncte atins la 31 decembrie 2020.
Perspective promițătoare pentru obligațiunile de stat
În 2020, piața de capital a înregistrat deja o dinamică pe fondul
listării programului de obligațiuni guvernamentale Fidelis. În
2021, Ministerul Finanțelor a revenit pe piața de capital cu trei noi
emisiuni de obligațiuni de stat pentru populație Fidelis, în urma
succesului ofertelor de vânzare publică din 2020. Noua ofertă
de vânzare s-a derulat pe BVB în perioada 1 - 19 martie 2021,
incluzând obligațiuni de stat denominate în RON cu scadența la 1
an, respectiv 3 ani, precum și obligațiuni în EUR cu scadență la 5
ani.

14
 Prezentare generală
• Conform FTSE Russell, piețele de capital sunt clasificate în:
Dezvoltate, Emergente Avansate, Emergente Secundare și de
Frontieră.
• Pentru o înțelegere a poziției BVB în regiune, au fost analizate
piețe de capital similare din punct de vedere al volatilității
acestora și al corelației dintre creșterea economică și indici
specifici burselor. Piețele de capital incluse în analiză sunt:
(a) Piețe Emergente Avansate - Grecia, Ungaria și Cehia și (b)
Piețe de Frontieră – Bulgaria, Croația, Slovacia, Slovenia și
Cipru.
• Capitalizarea bursieră a BVB raportată la PIB era de 15,4% la
sfârșitul anului 2020, fiind sub nivelurile Ungariei, Republicii
Cehe și Bulgariei. Capitalizarea pieței (incluzând segmentul
principal și SMT) a scăzut cu 15% în 2020 față de 2019, până
la valoarea de 33,7 miliarde EUR (echivalentul a 164,1 miliarde
RON) pe fondul evoluțiilor negative ale pieței. Pentru toate
piețele analizate, am luat în considerare capitalizarea totală de
piață, atât pe segmentul principal, cât și pe cel alternativ de
tranzacționare a acțiunilor, deși fiecare bursă are o structură
diferită.
• Datele oficiale publicate de BVB în 2020 subliniază lipsa
ofertelor publice inițiale (IPO) pe segmentul principal,
ultimele având loc în 2018 (Purcari Wineries) și 2017 (Digi
Communications, Sphera Franchise Group, AAGES și
Transilvania Broker de Asigurare). Cu toate acestea, în ciuda
pandemiei, 2020 și începutul anului 2021 au arătat o dinamică
crescută pe segmentul SMT, în perioada
martie 2020 - aprilie 2021 având loc nouă
listări: trei companii IT (2Performant Network,
Safetech Innovations și Firebyte Games),
două companii din sectorul agricol (Norofert și
Holde Agri Invest), două lanțuri de magazine
specializate (Agroland și MAM Bricolaj), un
investitor imobiliar (Star Residence Invest) și
un producător industrial (Raiko Transilvania).
Odată cu aceste noi listări, capitalizarea de piață
SMT a crescut cu aproximativ 7% în 2020, și cu
aproape 10% în primul trimestru 2021, ajungând
la 2,2 miliarde EUR (10,8 miliarde RON) la
sfârșitul lunii martie 2021.
• BVB a fost inclusă, începând din 21 septembrie
2020, în categoria de Piețe Emergente
Secundare, conform clasificării făcute de
furnizorul global de indici FTSE Russell.
Promovarea României la statutul de Piață
Secundară Emergentă a fost posibilă numai
după ce companiile listate pe BVB Banca
Transilvania și Nuclearelectrica au îndeplinit
criteriile necesare pentru a fi incluse în indicii
FTSE All-Cap. În plus, Bittnet Systems și
TeraPlast au fost incluse în indicele Micro-Cap
dedicat piețelor emergente.

Bursa de Valori Piețe Emergente avansate

Bratislava Piețe de frontieră
Bursa de valori
Praga Piețe Emergente secundare

Bursa de Valori
Budapesta

Bursa de Valori
București

Cehia
Slovacia
Bursa de Valori Bursa de Valori
Ljubljana Ungaria Sofia
Slovenia România
Bursa de Valori Croația
Zagreb
Bulgaria
Bursa de Valori
Atena

Grecia

Bursa de Valori
Cipru
Cipru
15
 Țară Bursa de Valori PIB/Locuitor (EUR) Capitalizare 2020
2020 (% PIB 2020)
Croatia Bursa de Valori Zagreb 12.130 37%
Crecia Bursa de Valori Atena 15.490 32,2%
Bulgaria Bursa de Valori Bulgaria 8.750 23,9%
Cehia Bursa de valori Praga 19.970 20,2%
Ungaria Bursa de Valori Budapesta 13.940 16,8%
România Bursa de Valori București 11.290 15,4%
Slovenia Bursa de Valori Ljubljana 22.010 14,9%
Cipru Bursa de Valori Cipru 23.580 7,8%
Slovacia Bursa de Valori Bratislava 16.680 2,9%

Notă: Capitalizarea bursieră pentru Cehia (Bursa de la Praga) nu cuprinde segmentul Free Market
Sursă : Eurostat, S&P Capital IQ, Site-urile oficiale ale Burselor de Valori
16
 BVB – etape principale de dezvoltare

Formele incipiente ale activității bursiere în România datează încă din 1839, când au fost înființate
schimburi comerciale de mărfuri. Bursa de Valori București a fost deschisă pentru prima dată la 1
decembrie 1882, dar a fost grav afectată de instabilitatea socială și politică, fiind chiar suspendată în
1948 sub regimul comunist. Aproape 50 de ani mai târziu, a fost reînființată în iunie 1995 ca instituție
publică non-profit.

1882 1995 1996 1997 2002 2005 2010 2014 2015 2017 2020

Înființarea BVB
platformei Listarea BVB Lansarea Promovarea
RASDAQ Devine pe piața Dizolvarea BVB la
membru al RASDAQ AeRO
reglementată statutul de
Federației piață
Reînființarea Europene a
BVB ca Sistemul emergentă
Burselor de
instituție de Alternativ de
Valori începând cu
interes public Tranzacționare
Primul IPO al BVB septembrie
Prima sesiune 2020
(servicii financiare) BVB devine
de Absorbția
tranzacționare Societate pe
BET Sibex de
fiind la 20 acțiuni
către BVB
noiembrie Lansarea primului
indice al BVB și absoarbe
Deschiderea Rasdaq
oficială a BVB

Sursă: Pagina BVB (www.bvb.ro)

17
 BVB operează următoarele două piețe:
1. Piață reglementată, unde sunt tranzacționate instrumente
financiare, inclusiv instrumente de datorie (obligațiuni
corporative, municipale și de stat emise de entități
românești și obligațiuni corporative internaționale), acțiuni
și unități de fond, produse structurate, ETF-uri; la 31
decembrie 2020, 83 de companii erau tranzacționate pe
piața reglementată, dintre care trei erau incluse în categoria
internațională (Erste Group Bank AG, Purcari Wineries
Public Company Limited și Digi Communications NV).
3.
2. Segmentul SMT (cunoscut și sub numele
de AeRO) a fost conceput pentru listarea
companiilor aflate în stadiu incipient, precum
start-up-uri și IMM-uri, și a fost lansat în
februarie 2015 după închiderea RASDAQ.
RASDAQ a fost segmentul nereglementat al
BVB lansat în 1996 pentru listarea entităților
românești rezultate din programul de privatizare
în masă. A fost dizolvat pe baza unei decizii
a parlamentului din octombrie 2014. Ca o
consecință a închiderii RASDAQ, companiile
listate pe acel segment au avut la dispoziție un
an pentru a decide dacă să migreze pe piața
reglementată, pe SMT sau să devină private.
Ultima zi de tranzacționare pentru companiile
cotate la RASDAQ a fost în octombrie 2015.
Potrivit informațiilor publicate de BVB, un total
de 288 de companii operau pe segmentul SMT
în 2020.

Constituenții BET Ponderea în BET, Ponderea în BET,

13 Decembrie 2019 6 Decembrie 2020
Fondul Proprietatea 19,99% 19,99%
Banca Transilvania 20,00% 19,98%
OMV Petrom 18,36% 16,10%
BRD - Groupe Societe Generale 10,55% 9,71%
Romgaz 10,69% 10,33%
Societatea Energetica Electrica 3,69% 4,02%
Transgaz 5,32% 5,17%
Nuclearelectrica 2,12% 3,16%
Digi Communications 3,09% 3,96%
Medlife 1,09% 1,25%
Teraplast n/a 0,69%
Transelectrica 1,42% 1,66%
Alro 1,12% 1,21%
Purcari Wineries Public Company Limited 0,87% 0,97%
Conpet 0,67% 0,75%
Bursa de Valori Bucuresti 0,51% 0,54%
Sphera Franchise Group 0,53% 0,51%

18
Indicii BVB

BVB calculează și distribuie opt indici în timp real, și anume BET, Pe lângă BET și BET-TR, mai sunt disponibili și
BET-TR, BET-XT, BET-XT-TR, BET-BK, BET-FI, BET-NG și BET-Plus alți indici. Aceștia includ BET-XT și BET-XT-TR,
și un indice dezvoltat împreună cu bursa din Viena, ROTX. care urmăresc schimbările de preț ale celor mai
tranzacționate 25 de companii listate pe piața
BET, primul indice dezvoltat de BVB în 1997, reprezintă indicele
reglementată a BVB, inclusiv companiile de investiții
de referință pentru piața de capital locală și include companii
financiare și randamentul total corespunzător,
Blue Chip; indicele BET reflectă performanța primelor 17 cele mai
trei indici sectoriali (BET-FI pentru societățile
tranzacționate companii listate la BVB, cea mai recentă modificare
de investiții financiare, BET-NG pentru sectorul
fiind includerea TeraPlast în indice începând din martie 2020.
energie și utilități și BET-BK un indice de referință
Principalul criteriu de selecție pentru includerea constituenților în
pentru administratorii de active și alți investitori
indicele BET se referă la gradul de lichiditate. Constituenții indicelui
instituționali), BET-Plus, care este un indice de preț
BET sunt ajustați trimestrial pentru actualizarea ponderilor ca
ponderat cu capitalizarea free float-ului companiilor
urmare a: evenimentelor corporative (majorări de capital social,
românești, cu excepția societăților de investiții
divizări, consolidări etc.); modificări ale compoziției indicelui în
financiare, respectiv indicele ROTX, care este un
urma includerii / excluderii unor companii; evoluției prețului de
indice dezvoltat de BVB împreună cu Bursa de
piață al acțiunilor constituenților din indice.
Valori din Viena pentru toate acțiunile „blue chip”
BET-TR este primul indice de tip “total return” lansat de BVB pe tranzacționate pe piața reglementată.
baza structurii BET. Acest indice urmărește modificările de preț ale
acțiunilor componente și este ajustat pentru a reflecta dividendele
plătite de companiile consituente. BET-TR include cele mai
tranzacționate 17 companii listate la BVB și are aceiași constituenți
ca BET.

19
 Analiza de lichiditate
• În perioada 2013 - 2020, capitalizarea bursieră a tuturor
companiilor listate pe piața reglementată (incluzând
atât segmentul domestic cât și internațional) a oscilat în
intervalul de 130 - 180 miliarde RON, în timp ce valoarea
tranzacționată ca procent din capitalizarea de piață a rămas
între 5% - 10%. Înainte de această perioadă, evoluția pieței
de capital și activitatea de tranzacționare erau mai puțin
previzibile, observându-se fluctuații mai mari.
• După ce a atins un nivel record de 181 miliarde RON în anul
2019, capitalizarea de piață a BVB a scăzut cu 15% în 2020
(154 miliarde RON la sfârșitul anului) ca urmare a pandemiei
de COVID-19. Incertitudinea economică a determinat
creșterea volatilității pieței bursiere și scăderea valorii
acțiunilor, atunci când au apărut veștile proaste despre
răspândirea COVID-19, creând panică în rândul investitorilor.
Cu toate acestea, impactul general al pandemiei COVID-19
a fost contrabalansat de știrile pozitive despre promovarea
BVB la nivel de Piață Emergentă Secundară. Revenirea a
fost deja observabilă în ultimul trimestru al anului 2020.
• Numărul companiilor listate pe piața reglementată a scăzut
de la 87 de societăți la 31 decembrie 2018 la 82 de societăți
la 31 martie 2021, ca urmare a delistării Oltchim, Boromir
Prod, Amonil Slobozia, Petrolexportimport, TMK-Artrom și
Transilvania Construcții. Din cele 82 de companii listate în
prezent, două sunt suspendate de la tranzacționare fiind
în proces de insolvență (UCM Reșița și Natura Quattuor
Energia Holdings), iar o companie a reluat tranzacționarea în
martie 2021 (Romcab).
• Capitalizarea pieței BVB la 31 martie 2021 a atins 179
miliarde RON, înregistrând astfel o creștere de 16% față de
anul anterior, în timp ce valoarea medie tranzacționată lunar
în primul trimestru al anului 2021 a fost cu 20% sub media
anului 2020. Efervescența observată în prezent pe piața de
capital locală se datorează în principal rezistenței prezentate
Evoluția capitalizării
bursiere și a valorii
tranzacționate la BVB
- Piața principală, 2007 -
T1 2021
16
15
14
6 5
86 46 80 102 71
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Capitalizarea bursieră
pe BVB (RON mld.)
20
în timpul pandemiei COVID-19, a lichidității și
competitivității crescute în urma promovării la
statutul de Piață Emergentă Secundară.
• Cea mai slabă performanță a BVB din ultimii
14 ani a fost înregistrată în anul 2008 în timpul
crizei financiare, când capitalizarea bursieră
aproape s-a înjumătățit. Capitalizarea de piață
de 46 miliarde de lei atinsă la sfârșitul anului
2008 reprezintă doar 30% din capitalizarea
de piață înregistrată la 31 decembrie 2020.
Compararea capitalizării de piață a BVB la cele
două perioade, ambele afectate de crize, arată
că piața de capital a rămas relativ atractivă în
timpul crizei sanitare din 2020, comparativ cu
criza financiară din 2008.
• Valoarea tranzacțiilor pe piața reglementată a
BVB a crescut cu peste 25% în 2020 față de
cea din anul precedent (2020: 12,2 miliarde RON
față de 2019: 9,7 miliarde RON). În ultimii 14
ani, cea mai mică valoare tranzacționată a fost
înregistrată în 2009 (5,1 miliarde RON), când
încrederea investitorilor a fost puternic afectată
de corecțiile mari din 2008, în timp ce nivelul cel
mai ridicat al valorii tranzacționate a fost atins
în 2007 (13,8 miliarde RON), la începutul crizei
financiare.
• Primele cinci cele mai tranzacționate acțiuni pe
piața reglementată în 2020 au rămas aceleași
ca și în anii precedenți: Banca Transilvania
(BVB: TLV), Fondul Proprietatea (BVB: FP), OMV
Petrom (BVB: SNP), Romgaz (BVB: SNG) și BRD
- Groupe Société Générale SA (BVB: BRD).
Valoarea tranzacționată pe BVB ca pondere din capi
10
8 8 8 8
7
6 6
5
1
98 134 130 146 147 164 143 181 154 179
Q1
2021
Valoarea tranzacționată pe BVB
ca pondere din capitalizarea bursieră
 Companie Sector Simbol Valoarea
tranzacționată în 2020
(RON)
Banca Transilvania S.A. Servicii financiare BVB-TLV 2.917.569.535
Fondul Proprietatea Servicii financiare BVB-FP 1.842.973.425
OMV Petrom S.A. Petrol și gaze BVB-SNP 1.407.702.793
S.N.G.N Romgaz S.A. Petrol și gaze BVB-SNG 976.985.526
BRD - Groupe Societe Generale S.A. Servicii financiare BVB-BRD 948.779.171

Sursă: BVB, Analiză PwC

Privire de ansamblu asupra ofertelor
publice inițiale din România - o analiză
retrospectivă
• Numărul redus al ofertelor publice inițiale care au avut loc
în România ar putea fi explicat prin apetitul redus pentru
tranzacții în contextul incertitudinilor globale, în special în
perioada 2008 - 2012, amânarea listărilor companiilor de
stat și lipsa de experiență în obținerea de finanțarea prin
intermediul piețelor de capital. Procesul de privatizare în masă
din perioada 1995 - 1996 a fost un imbold pentru accelerarea
privatizării companiilor de stat și pentru punerea bazelor unei
culturi locale privind ofertele publice inițiale. În contextul
existenței furnizorilor alternativi de capitaluri (fonduri de private
equity și venture capital), unele companii au decis să nu se
listeze pe BVB, numărul ofertelor publice inițiale domestice
rămânând astfel redus. În ultimii ani, BVB s-a angajat să
organizeze seminarii financiare și campanii pentru creșterea
gradului de conștientizare cu privire la tranzacționarea pe o
piață de capital și avantajele inerente.
• Cronologia prezintă toate ofertele publice inițiale
încheiate cu succes pe segmentul reglementat
al BVB în perioada 2006 - 2018, împreună cu
valoarea obținută și un multiplu P/E estimat la
prețul rezultat din IPO și multiplul P/E la data de
31 decembrie 2020. În ultimii doi ani, nu s-au
încheiat IPO-uri pe acest segment de piață, dar
s-a înregistrat transferul de pe segmentul AeRO
pe piața principală a acțiunilor Bittnet Systems
în cursul anului 2020.
• Deși doar 13 IPO-uri au fost contabilizate pe
segmentul reglementat în perioada 2006-2020,
pe segmentul SMT au avut loc 20 de listări
de când a fost înființat în 2015. Anul acesta a
înregistrat cel mai mare număr de listări pe SMT,
asistând deja la șase noi oferte publice inițiale
în primele patru luni ale anului 2021. Din cele 20
de companii listate din 2015 și până în prezent,
șapte sunt companii din domeniul IT.

2006 2007 2008 2013 2014 2016 2017 2018 2020

Nuclearelectrica AAGES DIGI Purcari

Transelectrica
281,9m RON Communications Wineries
123,1m RON P/E la IPO: 11,8x 5,6m RON
P/E la IPO: MedLife
P/E la IPO: 944,6m RON 186,2m RON
P/E la 31.12.2020:
9,7x Transgaz 7,9x 12,3x IPO P/E 75,6x P/E la IPO:
228,2m RON
P/E la P/E la P/E la 31.12.2020: > 12,3x
226,0m RON Romgaz P/E la IPO: >
31.12.2020: 31.12.2020: 50x P/E la
P/E la IPO: 50x
13,4x 1,128,6m RON 15,0x 31.12.2020:
12,2x P/E la
P/E la IPO: 12,2x 7,8x
P/E la 31.12.2020:
P/E la 31.12.2020: Sphera Transilvania
31.12.2020: 26,5x Bittnet
8,6x Franchise Broker de
14,8x Electrica Systems*
Group Asigurare
Teraplast
1,556,1m RON 188,3m RON
P/E la IPO: 11,9x 285,1m RON 9,0m RON
49,7m RON P/E la listare: n,a
P/E la 31.12.2020: P/E la IPO: P/E la IPO: 15,3x
P/E la IPO: 18,6x P/E la 31.12.2020:
21,0x P/E la 31.12.2020:
P/E la 31.12.2020: 9,7x 11,0x n.a
P/E la 10,1x
Casa de 31.12.2020:
Bucovina Club de n,a
Munte
9,1m RON
P/E la IPO: 51,2x
P/E la 31.12.2020: n,a
Sursă: Website-ul oficial al BVB (www.bvb.ro)
Notă: Romgaz și Electrica au beneficiat de o listare duală, atât pe Bursa de Valori București, cât și pe Bursa din Londra; Cronologia prezentată mai sus include valoarea
rezultată din IPO-uri exclusiv pe BVB, fără a fi analizată și valoarea GDR-urilor tranzacționate pe Bursa din Londra 21
 Numărul de noi listări pe AeRO Alte sectoare IT

2
4

3 3
2
2 1
4
1 3 1 1
2 2
1 1 1
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Sursă: Pagina BVB (www.bvb.ro)

22
 Performanța pieței bursiere
din România
• În perioada 2010 - 2011, media CDS a fost de
Performanța indicilor pieței bursiere vs.
evoluția instrumentului Credit Default
Swap aferent României (CDS)
CDS-ul specific unei țări este un indicator al percepției privind
riscul de neplată al emitentului unor instrumente de datorie,
evoluția sa fiind strâns corelată cu modificările parametrilor
economici ai țării. Totodată, piața de capital a unei țări este
recunoscută drept un barometru economic.
• Randamentele pieței de capital au fost analizate prin
compararea performanței indicilor BET și BET-TR cu evoluția
CDS. Evoluția BET, BET-TR și CDS, așa cum este prezentată
în grafic, indică faptul că indicii BVB sunt foarte sensibili la
modificarea riscului de țară, acesta influențând totodată și
investițiile străine.
• În iulie 2007, când indicele BET a atins un maximum
de 10.813,59 puncte, CDS-ul aferent obligațiunilor
guvernamentale a atins 30 puncte de bază, aflându-se în zona
minimelor istorice. Odată ce criza financiară a început să ia
amploare, nivelul CDS a atins un nivel maxim de 762 de puncte
de bază în februarie 2009, perioadă în care indicele BET a atins
pragul minim de 1.887,14 puncte, după ce s-a prăbușit cu
peste 80% față de cel mai înalt nivel atins în 2007.
300 de puncte și a înregistrat fluctuații mai mici.
Începutul anului 2012 a adus unele tensiuni
pe fondul înrăutățirii condițiilor economice din
zona UE28, CDS-ul României crescând rapid
la aproape 500 de puncte de bază. Contextul
s-a îmbunătățit până la sfârșitul anului 2012,
CDS-ul scăzând aproape la jumătate, ajungând
la aproximativ 260 de puncte. În aprilie 2014,
CDS-ul a înregistrat un nivel descrescător,
ajungând la aproximativ 160 de puncte, în timp
ce indicele BET a arătat un apetit în creștere
al investitorilor pentru piața de capital din
România. Din 2015 până în 2019, volatilitatea
CDS a fost mai redusă, iar trendul acestuia a
a fost descendent. În anii 2018 și 2019, CDS
a avut în medie 135 de puncte, deși România
era considerată mai riscantă decât alte țări din
regiune. La 19 decembrie 2018, BET a scăzut
cu 11,2%, eliminând astfel întreaga creștere
realizată în cursul anului 2018. Scăderea BET
în decembrie 2018 a fost a doua cea mai mare
cădere după cea din 2009, când România a
intrat în recesiune, fiind asociată cu zvonuri
privind impozitarea suplimentară în sectoarele
bancar, energetic și telecomunicații, precum
și schimbări în Pilonul II de pensii, în timp ce
evoluțiile din 2020 sunt determinate de contextul
pandemic și de promovarea BVB de către FTSE
Russell.

Performanța pieței de capital vs. evoluția CDS România (%)

900 200%

800
150%
700

600
100%
500

400 50%

300
0%
200

100
-50%
0

-100 -100%

CDS România - 10 ani (puncte de bază) BET (variație % , an/an) BET-TR (variație %, an/an)

Sursă: S&P CapitalIQ

23
 46,9
Evoluția BET-TR și a ratei fără risc (%)

35,4

24,4

18,5 19,1

14,2

9,7

5,8 5,5 4,3

4,2 3,8 4,3 4,2 3,4 Randament în
4,1 4,7
2,9 2,8 exces median vs.
3,1 rata fără risc:
12,5%

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Q1 2021

Indicele BET (variație %, an/an) Rata fără risc (%)

Randament în exces BET-TR vs randament la scadență
Sursă: Pagina BVB (www.bvb.ro)

• Pentru a crește gradul de relevanță și reprezentativitate a

indicilor de pe piața bursieră, BVB a lansat în luna septembrie
2014 indicele BET-Total Return (BET-TR). Acest indice oferă
investitorilor mai multe informații despre piața de capital, luând
în considerare nu numai câștigurile de capital, ci randamentul
total al constituenților săi. Potrivit datelor BVB, randamentul
mediu al dividendelor (dividend yiled) pentru indicele BET a
fost de aprox. 6,5% în 2020, comparativ cu 8% înregistrat în
2019.
• Indicii BET și BET-TR au scăzut semnificativ în februarie și
martie 2020, în timp ce nivelul CDS pentru România (care
indică costul asigurării împotriva riscului de neplată a datoriei
României) a crescut.
• În baza informațiilor disponibile pe platforma S&P CapitalIQ
pentru CDS pe termen de 10 ani, se constată că în luna
februarie 2021 costul asigurării pentru datoria României era
de 12.019 de dolari (120 puncte de bază), în timp ce în luna
martie 2021 acesta era de 12.540 de dolari (125 puncte de
bază), fiind cu 4,3% mai ridicat față de luna precedentă.
• În linie cu cele de mai sus, am efectuat o analiză a
randamentelor obținute de investitorii în instrumente de
datorie (obligațiuni) în comparație cu randamentele pieței de
capital (investiții în acțiuni). Astfel, am urmărit evoluția ratei
fără risc (RfR), aproximată prin randamentele la scadență a
obligațiunilor pe termen lung emise de guvernul României
în moneda locală, față de evoluția principalilor indici ai
BVB. Cele două grafice prezintă evoluția randamentului la
scadență a uneia dintre cele mai tranzacționate obligațiuni
românești (RO1227DBN011) în comparație cu performanța
celor mai reprezentativi doi indici, adică BET și BET-TR, în
perioada 2012 - T1 2021. În timp ce RfR s-a redus la jumătate
în perioada 2012 - 2020, piața de capital locală a furnizat
randamente net superioare în cea mai mare parte a perioadei
analizate, cu excepția anilor 2015 - 2016, 2018 și 2020.

24
 • Această analiză arată că în cei peste nouă
ani analizați, mediana randamentului anual
suplimentar (peste) ratei fără risc a fost de
4,9% în cazul indicelui BET, respectiv de 12,5%
în cazul indicelui BET-TR. Aceste cifre pot fi
privite ca aproximări ale primei de risc aferente
unei investiții pe piața de capital comparativ
cu plasamentul în obligațiuni guvernamentale,
compensând riscurile suplimentare asumate
de investitorii pe piața de capital. Mărimea
primei variază în funcție de nivelul de risc al unui
anumit portofoliu.
• În perioada 2007 – 31 martie 2021, dinamica
CDS pentru România a fost strâns legată de
evoluția CDS pentru țările din regiune. Primele
de risc au crescut considerabil în 2008 după
debutul crizei financiare, atât în țări cu Piețe
de capital de Frontieră cât și în cele cu Piețe
Emergente. În 2019 și 2020, CDS a multor țări
analizate, inclusiv Romînia, a oscilat într-o zonă
joasă comparativ cu anii de dinainte, rămânând
totuși mai ridicat față de nivelurile înregistrate
până în 2007, înainte de criza financiară. După
ce atingerea unui minim pe o perioadă de 10 ani
în februarie 2020 (108 pundete de bază), CDS-ul
României (cu termen de 10 ani, preț de mijloc/
mid) a crescut în contextul pandemic până la
un maximum de 208 puncte de bază în mai
2020, dar a scăzut până la sfârșitul anului la 122
puncte de bază.
• Analiza CDS pentru mai multe țări din regiune
arată că la 31 martie 2021 România era
percepută ca fiind mai riscantă în comparație cu
Slovacia, Republica Cehă, Bulgaria și Ungaria,
mai puțin riscantă ca Serbia și având un risc
similar cu Grecia, Croația și Cipru.

35,1
Evoluția BET și a ratei fără risc (%)

26,1

18,7

14,1

9,1 9,4

5,8 5,5 4,7

4,1 4,2 3,8 4,3 4,2
2,8 Randament în
2,9
exces median vs.
1,2 rata fără risc: 4,9%
-1,7
-1,1
-4,8

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Q1 2021

Indicele BET-TR (variație %, an/an) Rata fără risc (%)

Randament în exces BET vs randament la scadență
Sursă: Pagina BVB (www.bvb.ro)
2525
Source: BSE website (www.bvb.ro)
 Factorii ESG – din perspectiva
investițiilor

În ultimii ani, abordările tradiționale cu privire la investiții au fost

în continuă schimbare, acestea fiind înlocuite cu modelul de
investiții sustenabile care încorporează factori de mediu, sociali
și de guvernanță (ESG). Cu toate că ESG a devenit un „cuvânt
cheie” în domeniul finanțelor și deja sunt investitori care au ales
să rapoarteze acești indicatori nefinanciari, încorporarea factorilor
ESG în pachetele de rapoartare financiară nu este obligatorie.

Factorii ESG au devenit din ce în ce mai importanți în ultimii ani

deoarece:
• ajută la identificarea și atenuarea riscurilor cu care se poate
confrunta o companie și oferă indicații mai bune față de
indicatorii financiari tradiționali despre companiile care pot
genera randamente superioare;
• promovează un model de afaceri sustenabil / durabil pe
măsură ce companiile și investitorii sunt tot mai atenți/
responsabili în acțiunile lor asupra societîții și asupra mediului;
• dinamismul observat la nivel economiilor este observat și
la nivelul modelelor de afaceri - în acest sens, investitorii și
companiile trebuie să urmeze un proces de tranziție de la
o viziune / strategie / obiective cu perspectivă pe termen
scurt din punct de vedere al riscurilor și al randamentelor
către modele de afaceri sustenable pe termen lung care să
genereze profitabilitate.
Factorii ESG sunt încorporați într-o gamă variată de abordări
utilizate în cadrul investițiilor, fiecare incluzând un set diferit de
indicatori financiari și sociali. Abordarea tradițională din cadrul
investițiilor ia în considerare numai indicatorii financiari a căror
obiectiv vizează maximizarea profitului sau a valorii generate
pentru acționari. Cu toate acestea, pe fondul dinamicii economice
moderne, o nouă abordare este luată în considerare de investitori,
cu un accent crescut pe investiții care țin cont de factorii ESG
și investiții legate de societate ale căror randamente sunt legate
de beneficiile de mediu sau sociale (inclusiv apărarea drepturilor
omului și ale angajaților, egalitatea dintre sexe, egalitatea rasială,
egalitate între vârste, mediu social etc.).

Sistemul ESG de creare a valorii

Includerea factorilor ESG în evaluarea unei companii a evoluat
considerabil în ultimii ani fiind dezvoltat un ecosistem de creare a
valorii care include factorii ESG. Invesțiile de tip ESG au la bază
o abordare care urmărește să includă factorii de mediu, sociali și
de guvernanță în alocarea activelor și în deciziile pivind asumarea
riscurilor, cu scopul de a genera randamente financiare sustanabile
pe termen lung.
Numeroase studii disponibile public indică o corelație pozitivă
între factorii ESG și creșterea prețului acțiunilor unei companii.
Un efect pozitiv asupra prețului acțiunii unei companii poate fi
obținut dacă compania respectivă obține un scor mare din punct
de vedere al factorilor ESG. O prezentare succintă a sistemului de
creare a valorii ESG este indicată mai jos. O analiză exhaustivă a
acestui sistem de creare a valorii este prezentată în articolul „Un
ghid al CEO-ului privind ecosistemul de creare a valorii de astăzi”,
publicat de Helen Mallovy Hicks, Aaron Gilcreast, Hein Marais și
Chris Manning și prezentat pe site-ul Strategy-business.com.
26
 2. Reziliență
1. Performanță
financiară
Valoarea
întreprinderii
Sistem de creare a valorii
1. Piețele de capital au recompensat de-a lungul timpul
companiile pentru investițiile în creșterea performanței și în
îmbunătățirea eficienței pentru a transforma această creștere
într-una profitabilă,
2. O organizație cu adevărat rezilientă poate răspunde și se
poate adapta eficient la șocurile externe și se poate plia și
dezvolta în funcție de noile oportunități,
3. O organizație creează valoare prin luarea în considerare a
provocărilor mai extinse ale societății și a intereselor tuturor
părților, nu doar pe cele ale acționarilor.
Cum pot fi cuantificați factorii ESG
• Drept răspuns la cererea tot mai mare de raportare a
indicatorilor nefinanciari precum factorii ESG, au fost
dezvoltate produse și servicii legate de ratinguri și indici ESG.
Astfel, acum există furnizori de rating ESG, indici ESG, precum
și fonduri de investiții în acțiuni și obligațiuni cu criterii ESG.
• În septembrie 2020, BVB a lansat prima inițiativă ESG pentru
companiile listate, încheind în acest sens un parteneriat cu
Sustainalytics pentru acordarea de rating-uri ESG. Această
inițiativă ESG este menită să încurajeze companiile locale să
își alinieze strategiile lor de afaceri cu strategia ESG. Evaluările
de risc ESG oferite de Sustainalytics reprezintă un instrument
pentru investitorii care doresc să cuantifice expunerea unei
companii la riscurile ESG specifice industriei și furnizează o
măsură cantitativă a riscurilor asociate negestionării factorilor
ESG ce poate fi comparabilă între toate industriile. Rating-urile
de risc identificate se încadrează pe cinci nivele: neglijabil,
scăzut, mediu, ridicat și sever.
• Potrivit unui comunicat de presă al BVB din septembrie
2020 (disponibil și pe site-ul oficial), piața de capital din
România „își propune să dezvolte infrastructura ESG locală
începând cu această primă inițiativă, cu implicarea altor
participanți la piață, prin pregătirea și publicarea de materiale
de prezentare și ghiduri pentru emitenți și prin lansarea de
noi produse dedicate acestora. Standardele ESG reprezintă
un set de norme pe care investitorii le iau în calcul în
procesul investițional. Standardele ESG sunt alcătuite din
trei componente: Environment (mediu) – impactul asupra
3. Societate
Beneficiile introducerii criteriilor ESG
• Ajută la îmbunătățirea procedurilor de management al
riscului și la îmbunătățirea rezultatelor pe termen lung;
• Se acordă o importanță mai mare societății
(schimbările climatice, conduită responsabilă în
afaceri, necesitatea diversității la locul de muncă
etc,), ceea ce conduce la performanțe mai bune ale
companiei;
• Schimbă perspectiva asupra performanței investițiilor
dinspre obținerea de randamente și asumarea de
riscuri pe termen scurt către cele pe termen lung și
sustenabile;
• Monitorizarea evoluției prin urmărirea unor calificative
ESG oferite de furnizori specializați (MSCI, FTSE
Russell, Bloomberg, Thomson Reuters, etc,).
mediului înconjurător rezultat din activitatea
companiei; Social (social) – relația companiei
cu stakeholderii; Corporate Governance
(Guvernanță corporativă) – respectarea normelor
de guvernanță corporativă și a celor mai bune
practice”.
Multipli de evaluare și factorii
ESG
Alături de metoda cea mai comună de evaluare
a unei întreprinderi, evaluarea prin metoda DCF,
o metodă populară folosită pe scară largă este și
metoda de evaluare pe bază de multipli (abordarea
prin piață). Când evaluarea se face pe baza
multiplilor de piață, este destul de probabil ca
investitorii să includă factorii ESG în evaluarea
întrepinderii prin ajustări de felul următor: (a)
adăugarea unei prime în cazul acelor companii care
au un scor bun în ceea ce privește factorii ESG și
(b) prin aplicarea unui discount în cazul companiilor
care au obținut un scor mic la ratingurile ESG.
27
 Multiplii de evaluare ai
societăților listate
Deși numărul companiilor analizate (pentru care informații
financiare erau disponibile) a rămas același ca în 2019,
capitalizarea de piață totală a acestora la 31 decembrie
2020 a scăzut cu 8,4% față de nivelul atins la sfârșitul anului
2019, după o creștere puternică de 33% în anul anterior.
Performanța indicelui BET arată doar o ușoară scădere
(-1,7%), în ciuda contextului pandemic complicat.

Evenimente importante

• Segmentul reglementat al BVB prezintă un grad ridicat de
concentrare al companiilor listate, primele cinci companii
totalizând 63% din capitalizarea bursieră totală la finalul
anului 2020. Cele mai importante companii sunt cele care
operează în sectoarele Petrol și gaze, Servicii financiare și
Energie electrică. Prin urmare, nivelul de reprezentativitate
al sectoarelor economice pe piața bursieră este scăzut, în
absența unor lideri din mai multe industrii.
• Indicele BET oferă o indicație relevantă asupra performanței
pieței de capital, fapt confirmat și de exstența unei corelații
puternice între capitalizarea de piață și indicele BET (0,9
coeficient de corelație).
• Numărul companiilor listate analizate a fluctuat în perioada
2007 - 2020 ca urmare a suspendării și/sau a delistării unora
dintre companiile incluse în studiu. Similar cu ultimii doi ani,
analiza din 2020 se referă la 79 de companii listate, un număr
considerabil mai mare decât cele aproximativ
50 de companii analizate pentru 2007 - 2008.
În această ediție a studiului nostru, am revizuit
componența sectoarelor analizate, operând
ușoare ajustări asupra sectoarelor Industrie,
Sănătate și Materiale în perioada 2007-2020.
• Capitalizarea de piață a celor 79 de companii
analizate în 2020 a fost de 101 miliarde
RON, fiind mai redusă decât cea mai ridicată
capitalizare de piață de 110 miliarde RON atinsă
în 2019.
• La 31 decembrie 2020, indicele BET scăzuse cu
172 de puncte față de nivelul înregistrat cu un an
înainte.

Top 3 sectoare după Capitalizarea bursieră și valoarea tranzacționată pe sectoare la 31 decembrie 2020
capitalizarea bursieră, la 31
decembrie 2020: Sector Număr Capitalizare Total valoare Total valoare
companii bursieră tranzacționată tranzacționată (%
1. Petrol și gaze (37,2%) (mil. RON) (mil. RON) din cap. bursieră)
2. Servicii financiare (36,8%)
3. Energie electrică (11,4%). Petrol și gaze 9 37.609 2.791 7,4%
Servicii financiare 12 37.161 6.504 17,5%
Energie electrică 3 11.525 1.464 12,7%
Bunuri de consum 10 4.772 354 7,4%
Top 3 sectoare după valoarea
Sănătate 6 4.428 153 3,4%
tranzacționată în 2020:
1. Servicii financiare (55,2%) Materiale 12 3.075 422 13,7%
2. Petrol și gaze (23,7%) Industrial 27 2.514 90 3,6%
3. Energie electrică (12,4%). Total 79 101.084 11.777 100%

Numărul de companii analizate, 61,7

48,9
capitalizarea bursieră și 35,1
45,7 16,4 18,7 3,6 20,5
performanța BET în perioada 44,1 3,4 -1,1 1,2 -4,8 -1,7
22,1
2007-2020 -68,3 12,3 26,1 33,4
-70,5 16,5 3,6 9,4
-6,9 -2,1 -8,3 -8,4
-17,7

46 54 56 61 65 67 71 74 77 76 82 80 79 79
Notă: Capitalizare bursieră conform BVB pentru 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
perioada 2007 - 2015, respectiv conform S&P
Capital IQ pentru restul perioadei analizate. Număr de companii Capitalizare bursieră, % yoy BET, % yoy

28
 Analiză sectorială 2020

În 2020, sectorul Petrol și gaze a Servicii financiare,

842, 27%, 15,2
înregistrat cea mai mare capitalizare
bursieră, urmat îndeaproape de
sectorul Serviciilor financiare. Cea 30
mai mare capitalizare mediană de
Bunuri de consum,
piață (4.261 milioane RON) a fost 114, 7%, 12,6
în sectorul energiei electrice, în Petrol și gaze,
Industrial, 20
660, 8%, 15,4 Energie electrică,
timp ce multiplul median P/E cel 41, 7%, 9,3
Sănătate, 4.261, 6%, 11,0
mai mare a fost raportat pentru Materiale, 374, 8%, 16,2
sectorul Sănătăte (16,2x). Cea mai 62, 6%, 9,7 10
mică capitalizare mediană de piață 7% Marja
profitului
și cel mai mic multiplu P/E au fost net - mediana
înregistrate de sectoarele Industrial 0
și Materiale (capitalizare de piață (1000) (500) - 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500
de 41 milioane RON, respectiv 374

62 milioane RON și P/E de 9,3x, *Notă: informații etichete: Sector, Mediana capitalizării bursiere mil. RON, Marja profitului net, mediana P/E
respectiv 9,7x).
Capitalizarea bursieră a BVB este cuprinsă între 34 și 656 milioane RON (cuartile), având o valoare mediană de 108
milioane RON.
Marja profitului net observată pe piața de capital variază între 4,6% și 20,0% (cuartile) cu o valoare mediană de 8,2%.

Top companii pe sectoare – capitalizarea bursieră la 31 decembrie 2020

Top 3 după capitalizarea bursieră: Nuclearelectrica, Societatea Energetica Electrica,

Transelectrica
Marja profitului net: 5,9 % - 16,7% (cuartile), cu o mediană de 6,0%
Multiplul P/E variază între 9,4x și 12,2x (cuartile), cu o mediană de 11,0x

Top 3 după capitalizarea bursieră : Banca Transilvania, BRD - Groupe Société Générale,
Fondul Proprietatea
Marja profitului net : 9,4% - 64,5% (cuartile), cu o mediană de 26,9%
Multiplul P/E variază între 10,6x și 18,9x (cuartile), cu o mediană de 15,2x

Top 3 după capitalizarea bursieră : OMV Petrom, RomGaz, Transgaz

Marja profitului net : 6,7% - 13,1% (cuartile), cu o mediană de 8,2%
Multiplul P/E variază între 12,1x și 25,3x (cuartile), cu o mediană de 15,4x

Top 3 după capitalizarea bursieră : Zentiva, MedLife, Biofarm

Marja profitului net : 5,7% - 9,8% (cuartile), cu o mediană de 8,1%
Multiplul P/E variază între 8,9x și 24,9x (cuartile), cu o mediană de 16,2x

Top 3 după capitalizarea bursieră : Digi Communications, Sphera Franchise Group, Purcari
Wineries Public Company Limited
Marja profitului net : 2,0% - 15,5% (cuartile), cu o mediană de 7,0%
Multiplul P/E variază între 7,4x și 18,3x (cuartile), cu o mediană de 12,6x

Top 3 după capitalizarea bursieră : Alro, Teraplast, Cemacon

Marja profitului net : 4,6% - 17,0% (cuartile), cu o mediană de 6,3%
Multiplul P/E variază între 6,9x și 15,2x (cuartile), cu o mediană de 9,7x

Top 3 după capitalizarea bursieră : Aerostar, Impact Developer & Contractor, IAR Brașov
Marja profitului net : 2,5% - 16,4% (cuartile), cu o mediană de 7,3%
P/E multiple variază între 7,2x și 13,4x (cuartile), cu o mediană de 9,3x

29
 Analiza multiplilor Venituri din vânzări și EBITDA la 31 decembrie 2020

Multiplul de Venituri la nivel sectorial Multiplul EBITDA la nivel sectorial

Mediana 1,2 Mediana 7,1

0,6 2,3 Agregat 4,2 11,3

1,2 2,4 Bunuri de consum 6,3 17,3

0,4 2,5 Industrial 4,8 15,0

0,7 3,5 Servicii financiare Nu este relevant

0,7 1,8 Sănătate 8,4 12,7

0,9 1,6 Materiale 4,1 7,2

0,7 1,7 Petrol și gaze 4,1 9,4

0,7 1,2 Energie electrică 3,2 4,2

Multiplul de Venituri (EV/Venituri Multiplul de EBITDA (EV/EBITDA)

din vânzari)
• La nivel agregat, mediana multiplului EBITDA este
• La nivel agregat, mediana multiplului de Venituri
de 7,1x
este de 1,2x
• Sectorul cu cea mai bună performanță este
• Sectorul cu cea mai bună performanță este cel
Sănătatea, cu un multiplu median de 10,4x
al Serviciilor financiare, cu un multiplu median
de Venituri estimat la 3,1x • Nivelul cel mai redus al multiplului EBITDA de 3,2x
a fost înregistrat în sectorul Energie electrică
• Cel mai redus multiplu de Venituri de 0,7x a fost
înregistrat în sectorul Energie electrică • Acest multiplu nu este relevant pentru sectorul
financiar, deoarece este dificilă separarea cerințelor
• Multiplul de Venituri este un indicator financiar
de finanțare ale unei instituții financiare de
de încredere, mai puțin volatil comparativ cu
activitațile sale operaționale
multiplii P/E sau EV/EBITDA și mai puțin afectat
de alegerea polictii contabile • Poate fi utilizat pentru a compara direct societățile
din aceeași industrie indiferent de nivelul datoriilor
• Este folosit frecvent în analiza companiilor
și nu este afectată de tratamentul contabil cu
aflate în dificultate, start-upuri și a celor de
privire la metoda de amortizare și depreciere
dimensiune reduse, care au EBITDA scăzută
sau negativă • EBITDA poate fi considerată o aproximare a
numerarului generat din activitatea operațională,
• Multiplul de venituri trebuie utilizat cu prudență
însă are dezavantajul că nu poate fi comparată cu
pentru activitățile de intermediere de produse
societăți din alte industrii, având în vedere cerințele
sau servicii, care ar putea înregistra fie
variate privind cheltuielile de capital.
venituri aferente valorii produselor / serviciilor
revândute, fie venituri din comisioane.

30
 Analiza multiplilor Active totale și Activ net la 31 decembrie 2020

Multiplul Active totale la nivel sectorial Multiplul Activ net la nivel sectorial
Mediana 0,6 Mediana 0,8

0,4 0,8 Agregat 0,5 1,1

0,4 1,3 Bunuri de consum 0,5 1,8

0,3 0,8 Industrial 0,5 1,0

0,3 0,6 Servicii financiare 0,5 1,1

0,5 1,4 Sănătate 0,7 2,3

0,4 0,8 Materiale 0,4 1,0

0,3 0,8 Petrol și gaze 0,5 1,1

0,4 0,5 Energie electrică 0,6 0,7

Multiplul de Active totale (EV / Multiplul de Activ net (P / BV sau P/

Active totale) Capitaluri proprii)
• La nivel agregat, mediana multiplului de Activ net este
• La nivel agregat, mediana multiplului Active
de 0,8x
totale este de 0,6x
• Sectoarele cu cea mai bună performanță sunt sectorul
• Sectorul cu cea mai bună performanță este
Sănătate și sectorul Bunurilor de consum, care au
sectorul Bunuri de consum, care a înregistrat
înregistrat un multiplu median de 1,1x
un multiplu median de 0,8x
• Cel mai redus nivel al multiplului a fost de 0,7x în
• Valoarea cea mai redusă a multiplului,
sectoarele Energie electrică și Materiale
respectiv 0,4x a fost înregistrată de sectorul
Servicii financiare • Multiplu relevant în special pentru sectorul Serviciilor
financiare și sectorul Proprietăților imobiliare
• Acest multiplu este relevant mai ales pentru
sectoarele cu cerințe ridicate de capital investit • Se poate utiliza pentru a compara companiile care
în active operează în aceeași industrie
• Ar trebui aplicat cu prudență în cazul • Trebuie folosit cu prudență în cazul companiilor care au
companiilor care au o bază semnificativă de un nivel semnificativ al activelor necorporale.
active necorporale, ele neabsorbind pe deplin
oportunitățile viitoare de creștere.

31
 Volatilitatea Minim Maxim
Sectorul 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
2008 - 2020 2016 - 2020 2016-2020

Bunuri de consum 17,2 11,8 13,3 16,8 11,9 17,3 20,4 20,8 13,5 14,9 13,3 13,4 13,2 12,6 20% 12,6 14,9

Servicii financiare 18,0 3,6 7,0 12,5 5,4 7,1 11,4 10,4 8,9 14,1 9,3 7,6 7,5 15,2 37% 7,5 15,2

Petrol și gaze 16,4 8,1 10,3 8,8 6,8 6,1 10,3 9,3 8,8 9,5 11,7 7,5 10,0 15,4 25% 7,5 15,4

Sănătate 25,4 10,2 18,1 12,8 11,0 10,1 11,9 12,1 18,4 11,5 10,8 12,1 15,5 16,2 22% 10,8 16,2

Industrial 33,8 7,6 8,6 9,8 15,3 6,9 12,1 7,8 6,9 8,9 10,2 7,8 8,1 9,3 26% 7,8 10,2

Materiale 24,1 5,8 34,5 16,5 9,6 11,4 8,4 7,3 5,7 10,7 9,8 9,0 8,9 9,7 66% 8,9 10,7

Energie electrică 38,4 9,1 2,7 25,0 9,3 19,4 5,6 13,3 11,6 12,5 15,9 14,3 12,9 11,0 45% 11,0 15,9

Agregat 25,4 7,0 10,3 12,7 9,5 8,0 11,6 9,8 9,6 10,9 11,2 9,0 10,5 10,9 15,1% 9,0 11,2

Rata de creștere
7,2% 9,3% -5,5% -3,9% 1,9% 2,0% 3,8% 3,6% 3,0% 4,7% 7,3% 4,5% 4,1% -3,9% 184,3% -3,9% 7,3%
reală PIB
Rata de creștere
reală a producției 10,1% 1,9% -5,0% 4,9% 7,9% 2,6% 7,4% 6,3% 3,0% 3,1% 7,9% 3,5% -2,3% -9,2% 210,9% -9,2% 7,9%
industriale

Toți multiplii P/E sectoriali, cu Principalele constatări

excepția celor aferenți sectoarelor
Bunuri de consum și Energie
electrică, au crescut la 31
decembrie 2020 comparativ cu anul
anterior, în timp ce rata de creștere
a PIB a fost negativă. Astfel, criza
sanitară, care a afectat creșterea
economică și profiturile companiilor,
pare percepută ca un eveniment pe
termen scurt, față de perspectiva pe
termen lung a investitorilor.
• Sectorul Bunuri de consum este perceput, în general, ca un sector cu o
performanță financiară mai stabilă, prezentând astfel o volatilitate mai mică a
multiplului P/E (abatere de la medie), în timp ce sectoarele Energie electrică
și Materiale au înregistrat cea mai mare volatilitate a multiplului P/E.
• Multiplul P/E al sectorului Petrol și gaze a atins la 31 decembrie 2020 un
maximum al ultimilor cinci ani, profiturile acestor companii fiind afectate
în 2020 de scăderea prețurilor internaționale ale petrolului ca urmare a
pandemiei COVID-19.
• Multiplii financiari au înregistrat cele mai înalte niveluri în 2007, reflectând
optimismul general al pieței; în cadrul analizei volatilității, a fost exclus anul
2007.

Multiplul P/E – 2020

• Mediana P/E agregată în 2020 a fost de 10,9x
• Sectorul Sănătate a avut cel mai mare multiplu P/E median, de 16,2x
• Sectorul Industrial a avut cel mai mic multiplu P/E median, de 9,3x
• Multiplii P/E pentru sectoarele Energie electrică și Bunuri de consum au atins în 2020 minimul ultimilor cinci ani
• Multiplii P/E pentru sectoarele Servici Financiare, Petrol și gaze și Sănătate au atins în 2020 nivelul lor maxim din ultimi
cinci ani
• P/E este un multiplu foarte popular printre investitori
• O limitare a multiplului P/E este că veniturile sunt supuse unor efecte nemonetare precum amortizarea și deprecierea,
care pot varia în funcție de politica contabilă aleasă.

Notă:
1. Rezultatele observate în sectorul Petrol și gaze în 2020 au fost afectate în principal de performanța financiară slabă a OMV
Petrom ca urmare a prețurilor mai mici ale mărfurilor, afectate de pandemia COVID-19.

2. În acest raport, pentru sectoarele Industrial, Sănătate și Bunuri de consum, multiplii P/E aferenți perioadei 2007 - 2019 sunt
diferiți față de cei rezentați în edițiile anterioare, în urma revizuirii componentelor sectoarelor.
 Concluzii

În 2020, sectoarele Energie Cel mai mic multiplu median Cel mai mare multiplu median
electrică și Sănătate au P/E intersectorial în 2020 a P/E intersectorial în 2020 a
înregistrat cele mai mari fost înregistrat de sectorul fost înregistrat de sectorul
capitalizări de piață ale Industrial (9,3x) Sănătăte (16,2x)
perioadei 2008-2020 (3.842
milioane RON și 738 milioane
RON)

Cei mai stabili multipli Cei mai variabili multipli

mediani P/E în perioada 2008 mediani P/E în perioada 2008
- 2020 au fost observați în - 2020 au fost înregistrați
sectoarele Bunuri de consum de sectoarele Materiale și
și Sănătate Energie electrică

Pentru toate sectoarele, multiplul P/E aferent anului 2020 a fost mai mare sau cel puțin egal cu mediana
perioadei 2008 – 2020 a fiecărui sector

Analiza capitalizării bursiere a evidențiat că sectoarele Servicii financiare, Industrial și Petrol și gaze sunt
ciclice, în timp ce sectoarele Energie electrică și Sănătate sunt defensive. Evoluția mixtă a sectoarelor
Materiale și Bunuri de consum se datorează omogenității lor reduse

33
M&A valuation
Multiplii multiples
de evaluare ai pieței
locale de fuziuni și achiziții
Potrivit informațiilor furnizate de Mergermarket, ISI Emerging
Markets, S&P CapitalIQ și cele din baza internă a PwC, în România
au fost încheiate cu succes în jur de 1.108 tranzacții în perioada
2007 – 2020, vizând companii locale care operează în următoarele
sectoare: Industrial, Bunuri de consum, Sănătate, IT și telecom,
Materiale, Servicii financiare etc. Pentru scopul prezentei analize,
au fost selectate doar tranzacțiile pentru care existau informații
publice referitoare la 1) valoare tranzacționată și 2) informații
financiare suficiente / concludente. Prin urmare, prezentul studiu
s-a bazat pe analiza unui număr de 289 tranzacții cuprinzând:
49 de tranzacții din perioada 2007 - 2017 (27 tranzacții extrase
din platforma S&P Capital IQ și 22 din platforma ISI Emerging
Markets sau obținute în urma cercetării individuale la nivelul
fiecărei companii țintă), 68 de tranzacții încheiate în anul 2018, 81
de tranzacții încheiate în anul 2019 și respectiv 91 de tranzacții Considerații generale despre
încheiate în anul 2020 (informații extrase din S&P Capital IQ, multiplul EBITDA
Mergermarket, ISI Emerging Market).
Valorile extreme au fost excluse din selecția inițială de tranzacții • Nu este relevant pentru sectorul Serviciilor
pentru a evita distorsiunile din analiza eșantionului. financiare, fiind dificil de separat cerințele
de finanțare ale unei instituții financiare de
Piața de M&A a prezentat semne de redresare începând cu 2018, activitățile sale operaționale
un total de 240 de tranzacții fiind analizate în ultimii trei ani. Din • Poate fi utilizat pentru a compara direct
acest număr, 91 de tranzacții au fost încheiate în 2020. societățile din aceeași industrie indiferent
de nivelul datoriilor și nu este afectat de
tratamentul contabil cu privire la metoda de
amortizare aleasă. Totuși, este necesară o
Analiza multiplului EBITDA atenție sporită în cazul societăților care aplică
tratamente contabile diferite sau atunci când se
• Multiplul EBITDA în anul 2020 a fost de 9,8x, în linie cu media compară multiplul EBITDA înainte și după anul
istorică (9,9x) 2019, când IFRS 16 – Contracte de leasing a
• Cei mai mari multipli EBITDA s-au înregistrat în 2019 (13,2x), intrat în vigoare.
2013 (11,2x) și 2008 (11,2x) • EBITDA este o aporximare bună a numerarului
• Cei mai mici multipli EBITDA s-au înregistrat în 2010 (2,6x) și generat, având însă dezavantajul că nu
2011 (3,3x) este posibilă comparația cu societăți din
• Anul 2012 a fost exclus din analiză din cauza lipsei de informații alte industrii, care au cerințe diferite privind
pertinente cheltuielile de capital.

Multiplul EV/EBITDA mediu

11,2x 11,2x 13,2x

10,5x 10,6x 10,4x
nu sunt date disponibile

9,8x
8,7x
8,0x 7,5x

4,2x
3,3x
2,6x

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Media multiplului EV/EBITDA Media istorică

Notă: * Graficul de mai sus prezintă multiplul EBITDA calculat exclusiv pe baza tranzacțiilor selectate în cadrul studiului; criteriul de
selecție a fost reprezentat de disponibilitatea și calitatea informațiilor

Sursă: Mergermarket, ISI Emerging Markets, S&P Capital IQ și baza de date a PwC
Autorii
studiului

Dinu Bumbăcea Sorin Petre, CFA

Partener Partener
Lider al Departamentului de Valuation & Economics
Consultanță pentru Afaceri sorin.petre@pwc.com
dinu.bumbacea@pwc.com

Cristina Oacă, CFA Raluca Stoica Elena Ene

Manager Senior Manager Manager
Valuation & Economics Valuation & Economics Valuation & Economics
cristina.oaca@pwc.com raluca.a.stoica@pwc.com elena.ene@pwc.com

Beatricia Vistieru Sergiu Crisan

Associate Associate
Valuation & Economics Valuation & Economics
beatricia.vistieru@pwc.com sergiu-laurentiu.crisan@pwc.com

© 2021 PricewaterhouseCoopers LLP. All rights reserved. PwC refers to the United States member firm, and may sometimes refer to
the PwC network. Each member firm is a separate legal entity. Please see www.pwc.com/structure for further details. This proposal
is protected under the copyright laws of the United States and other countries. This proposal contains information that is proprietary
and confidential to PricewaterhouseCoopers LLP, and shall not be disclosed outside the recipient’s company or duplicated, used or
disclosed, in whole or in part, by the recipient for any purpose other than to evaluate this proposal. Any other use or disclosure, in
whole or in part, of this information without the express written permission of PricewaterhouseCoopers LLP is prohibited.