Piața de Capital. Acțiuni. Obligațiuni

Master FINANE I ADMINISTRAREA AFACERILOR
INTERMEDIEREA FINANCIAR - BANCAR
Capitolul III
PIAA DE CAPITAL. PIAA ACIUNILOR. PIAA OBLIGAIUNILOR

3.1 Pieele de capital. Consideraii generale
Principalul rol al pieelor de capital l reprezint furnizarea de fonduri pe termen lung. Din
acest motiv, instrumentele tranzacionate pe aceste piee sunt considerate investiii.
Pieele de capital se clasific n dou categorii distincte, dei ntre ele exist o legtur strns
i pot fi considerate modaliti alternative de realizare a aceluiai obiectiv. Aceste categorii sunt:
piaa aciunilor;
piaa obligaiunilor.
Capitalul propriu este constituit din aciuni, termen cu care suntei familiarizai din studiile
universitare. Compania care le-a emis nu este obligat s returneze acionarilor capitalul pe care
acetia l-au investit, dect n cazul n care firma d faliment.
Deinerea de aciuni confer drepturi care deriv din aceast calitate, i anume dreptul de
proprietate asupra unei pri din activele nete ale companiei, dreptul de a primi dividende i dreptul
de vot n legtur cu anumite decizii care privesc administrarea companiei. Natura drepturilor
rezultate din deinerea de aciuni, precum i diferitele tipuri de astfel de titluri vor fi prezentate n
capitolul urmtor.
n ceea ce privete obligaiunile, acestea sunt emise cu o anumit scaden, dau dreptul la
primirea unui venit periodic, de regul, fix, sub form de dobnd.
O trstur comun a celor dou tipuri de capital este reprezentat de atractivitatea lor ca
investiii financiare, determinat de posibilitatea de a fi cumprate i vndute pe o pia organizat
(piaa secundar). Ca i n cazul altor instrumente financiare, pieele secundare pe care se
tranzacioneaz aciunile i obligaiunile sunt la fel de importante ca i pieele primare.
De fapt, funcionarea pieei primare este posibil datorit lichiditii existente pe piaa
secundar. Vom prezenta n continuare sursele alternative de finanare disponibile unei companii pe
msura dezvoltrii sale.
O afacere poate fi finanat din urmtoarele surse:
Investiia iniial a proprietarilor. Afacerile mici ncep, de obicei, n acest fel. Deseori ns,
suma vrsat iniial este insuficient pentru nevoile ulterioare ale firmei. Resursele limitate ale
proprietarului constituie o restricie n ceea ce privete volumul capitalului care poate fi destinat
acestui scop. n acelai timp, proprietarul poate subaprecia mrimea real a capitalului necesar unei
afaceri, naintea nceperii efective a activitii.
mprumuturi bancare. Majoritatea companiilor mici i suplimenteaz capitalul iniial cu
diverse forme de mprumuturi bancare, fie pentru a prentmpina problemele legate de lichiditatea
pe termen scurt, fie pentru a-i finana dezvoltarea sau a acoperi o lips de capital mai veche.
Aceast alternativ este relativ scump i ofer fonduri pe termen scurt; n consecin nu ar trebui
utilizat ca o surs de finanare care s nlocuiasc investiia iniial.
25

Investitori atrai ulterior constituirii unei companii. Se poate obine capital suplimentar prin
emisiune de noi aciuni, dar exist dou motive pentru care aceasta nu este o soluie obinuit de
finanare a afacerilor. n primul rnd, emisiunea de aciuni n favoarea noilor investitori reduce
ponderea dreptului de proprietate asupra companiei i implicit nivelul controlului proprietarului
(proprietarilor) iniial(i), lucru considerat deseori dificil de acceptat sub un anumit procent. n al
doilea rnd, sunt puini investitori care ar vrea s investeasc sume importante ntr-o anumit
companie ale crei aciuni nu sunt tranzacionate pe piaa secundar, investiia financiar fiind
astfel foarte puin lichid.
Emisiunea de aciuni prin ofert public. Dac accept reducerea nivelului controlului
asupra companiei n schimbul unei creteri substaniale a investiiilor, proprietarii pot apela la
emisiunea de aciuni prin ofert public. Un astfel de proces sporete atractivitatea investiiilor
datorit faptului c aciunile firmei respective devin tranzacionabile prin intermediul pieei
secundare. Prin urmare, aceast posibilitate reprezint pentru proprietarul iniial o cale de a vinde o
parte a companiei i de a obine beneficii personale.
Capitalul de risc. Cei care doresc s nceap o afacere avnd n vedere o emisiune de aciuni
prin ofert public n viitorul apropiat, pot apela la capitalul de risc. Acesta implic o investiie
direct realizat de o organizaie profesional care ofer i expertiz managerial. Scopul este acela
de a furniza capitalul necesar pentru dezvoltarea companiei pe o perioad de civa ani, pentru ca
apoi s se obin profit prin vnzarea aciunilor n cadrul unei oferte publice. Pentru proprietar,
aceast alternativ reprezint pierderea unei mari pri a controlului asupra companiei nainte ca
aciunile s fie tranzacionate, i presupune riscul de a nu se realiza dezvoltarea anticipat a
societii.
Emisiunea de obligaiuni. Emisiunea de obligaiuni reprezint o surs de capital pe termen
lung, care nu implic pierderea controlului asupra companiei. Unii investitori prefer s
achiziioneze obligaiuni i nu aciuni ale companiilor private deoarece investirea n obligaiuni le
aduce un profit sigur i se realizeaz pe o perioad maxim determinat. Totui, uneori, procesul de
plasare a obligaiunilor este destul de dificil. Obligaiunile emise de companiile listate sunt
tranzacionate mai rapid i reprezint o surs important de capital, dup cum vom vedea n cursul
acestui capitol.
Profitul nerepartizat. Finanarea prin profitul nerepartizat reprezint cea mai ieftin i mai
puin riscant surs de finanare. Dac profitul este suficient pentru a asigura finanarea dezvoltrii
companiei, nu mai este necesar atragerea de capital din alte surse. Deseori ns, atunci cnd ritmul
de dezvoltare al companiei este rapid, profitul nerepartizat este insuficient. Profitul nerepartizat,
alturi de emisiunea de obligaiuni, constituie cele mai utilizate modaliti de mrire a capitalului.
Am spus c emisiunea de aciuni prin ofert public (care presupune cotarea unei companii la
burs) are o serie de avantaje evidente, dar prezint i dezavantaje. n tabelul de mai jos sunt
prezentate avantajele i dezavantajele finanrii unei companii prin emiterea de aciuni.
26

Avantaje
Dezavantaje
Renume - faptul c societatea este cotat, mpreun cu

nivelul ridicat de transparen a informaiilor, determin
obinerea unei ierarhizri mai bune i a unei imagini publice
mbuntite a firmei.
Obligativitatea publicrii anumitor informaii companiile listate trebuie s fac publice anumite
informaii privind activitatea lor. Acest lucru reprezint o
sarcin suplimentar pentru conducere i sporete
costurile.
Flexibilitate financiar - accesul pe pieele de capital

nseamn c firmele listate pot avea o flexibilitate sporit n
privina modului de structurare a capitalului lor.
Flexibilitatea redus la schimbare - politicile

companiei trebuie s fie n concordan cu previziunile
investitorilor. n consecin, exist mai puine posibiliti
de schimbare a strategiei companiei.
Oportuniti de dezvoltare - posibilitatea de a oferi

aciuni, ca modalitate de plat n baza achiziiilor realizate,
presupune faptul c exist oportuniti sporite de dezvoltare
prin intermediul acestei metode.
Riscul de preluare - devine o realitate riscul ca pachetul

majoritar de aciuni s fie achiziionat printr-o preluare
ostil.
Transformarea investiiei n fonduri lichide - existena

unei piee secundare lichide presupune faptul c
proprietarii/acionarii i pot vinde aciunile ntr-un timp
foarte scurt, recuperndu-i astfel investiia.
Tranzacionarea realizat pe baza unor informaii

interne - aceast problem este asociat cu utilizarea
informaiilor confideniale care influeneaz preul
aciunilor.
Aceste avantaje i dezavantaje sunt specifice companiilor deja cotate. Un obstacol suplimentar
privind emisiunea de aciuni prin ofert public este reprezentat de costurile i eforturile necesare
pentru realizarea acestei operaiuni. Procesul emisiunii de aciuni este prezentat detaliat n capitolul
urmtor. Totui, este util analiza naturii acestor costuri precum i etapele necesare pentru reducerea
lor.
Rolul pieelor pe care se poate realiza prima cotare
Pentru a beneficia de acceptul pe piaa secundar, n vederea includerii pe lista companiilor
cotate, la un anumit nivel, o companie trebuie:
s beneficieze de asisten profesional n organizarea programului de emisiune;
s plteasc costurile implicate de emisiune;
s prezinte cele mai relevante date referitoare la companie, pentru elaborarea unui prospect de
emisiune;
s realizeze prospectul de emisiune.
Desigur, aceste costuri urmeaz a fi acoperite ulterior din veniturile obinute n urma
emisiunii. Emisiunea de aciuni prin ofert public este eficient din punct de vedere al costurilor
doar dac se urmrete mobilizarea unor sume substaniale.
27

Pentru a reduce acest obstacol, multe burse au structurat piee pe care se poate realiza prima
cotare, n care condiiile de intrare (inclusiv costurile) i de publicare a informaiilor relevante sunt
mai puin restrictive. n cadrul aceleiai burse pot exista mai multe niveluri de cotare.
Ceea ce trebuie reinut este faptul c piaa bursier este creat pe mai multe nivele, noile firme
fiind cotate la o categorie inferioar, urmnd, ca n timp, s avanseze spre o cotare complet. La
acest nivel ajung doar o mic parte a companiilor listate.
Practica a dovedit c n cazul multor companii nu se justific costurile necesare pentru a
beneficia de o listare complet. Dei aciunile acestor companii sunt mai puin lichide dect dac ar
fi fost listate la nivelul ntregii piee, aceste companii pot mobiliza capitalul de care au nevoie
relativ uor i prefer prima listare n cadrul unei categorii inferioare. n acest fel, crearea acestui
sistem pe nivele a determinat creterea numrului de companii listate la burs, prin atragerea
acelora care nu ar fi ndeplinit condiiile restrictive solicitate de o listare complet.
n multe ri piaa titlurilor financiare nu este organizat centralizat (de exemplu, ca la burs),
iar aciunile firmelor nu fac obiectul unei listri. Operaiunile sunt efectuate de dealeri specializai
n tranzacionarea aciunilor unor companii necotate la burs.
Acest tip de pia este denumit pia extrabursier (over-the-counter, OTC). Aceste piee ofer
o anumit lichiditate aciunilor companiilor care nu pot accede la listarea bursier. Prin urmare,
multe companii pe msura dezvoltrii lor pot s avanseze de pe piaa OTC la o categorie inferioar
de pe piaa bursier organizat.
Specialitii susin c existena acestor mecanisme diferite de tranzacionare a aciunilor, i n
acest context, creterea numrului de aciuni disponibile, determin sporirea interesului publicului
pentru pieele de capital i ncurajeaz investiiile financiare n aciuni.
Un aspect important l reprezint impactul redus pe care l au programele de privatizare. n
general, acestea reprezint o modalitate de mobilizare de fonduri pentru guvern (i de reducere a
mprumuturilor publice) ncurajnd, n acelai timp, investiia privat i, deci dreptul de proprietate.
Puini sunt aceia care i pstreaz aciunile dup ce le-au achiziionat ntr-un program de
privatizare, majoritatea vnzndu-le imediat n scopul realizrii de profit. Astfel, majoritatea
aciunilor sunt achiziionate, eventual, de investitori instituionali importani care domin cele mai
multe piee.
3.2 Operaiuni pe pieele de capital

La nceputul capitolului am realizat distincia ntre diferitele niveluri ale unei burse, precum i
ntre piaa bursier i extrabursier. n majoritatea cazurilor, principala pia o constituie bursa,
ceea ce nseamn c toate tranzaciile sunt realizate prin sistemul central al bursei i preurile
titlurilor sunt cotate continuu. Astfel, exist un singur pre al zilei cotat pentru fiecare aciune.
Pe de alt parte, pe pieele OTC acioneaz o serie de brokeri specializai care coteaz
preurile pentru anumite aciuni, pe baza tranzaciilor curente. Deoarece mai muli brokeri
realizeaz tranzacii pentru o anumit aciune, pot exista mai multe preuri pentru titlul respectiv,
28

ns forele pieei nu permit existena unor diferene mari ntre aceste preuri. Aceti brokeri sunt
numii creatori (formatori) de pia (market makers).
La nceputul existenei burselor de valori, nainte de apariia erei computerelor, toate
tranzaciile bursiere se realizau ntre brokeri, n mod direct (fa n fa) pe ringul de tranzacionare.
n prezent, aceast practic a fost nlocuit de diverse sisteme electronice care folosesc computerele
i sisteme telefonice.
Principalele sisteme de tranzacionare sunt:
negociere direct ntre brokeri (prin "strigare liber");
negocierea electronic a ordinelor (pe baz de "carnet electronic" de ordine);
sistemul de cotare electronic.
Negocierea direct ntre brokeri
nainte de utilizarea computerelor n tranzaciile bursiere, executarea ordinelor se realiza la
toate bursele prin negociere direct (strigare liber) ntre brokeri. Tranzaciile se desfurau fa
n fa, pe ringul bursei, ntre brokerii care doreau s vnd sau s cumpere anumite aciuni, n
contul clienilor lor. Pentru a ncheia o tranzacie, brokerul fcea publice condiiile pe care le
solicita.
Exist nc adepi ai acestui sistem, care susin c n acest fel informaia este distribuit ntrun mod mai corect, iar tranzaciile nu sunt periclitate de o defeciune tehnic. Pe de alt parte, acest
sistem necesit transcrierea manual a tuturor tranzaciilor dup ce acestea au fost ncheiate; astfel,
exist riscul real de apariie a unor erori sau blocaje n momentul n care volumul tranzaciilor este
foarte mare. De asemenea, acest sistem este intensiv n folosirea forei de munc i, din acest motiv,
relativ costisitor. Multe burse au nlocuit acest sistem cu cel electronic, dei susintorii metodei
negocierii directe au adus ca argument i atmosfera special creat de brokeri pe ringul bursei.
Negocierea electronic a ordinelor
n acest caz nu exist ring de tranzacionare - brokerii i desfoar activitatea n cadrul unor
birouri i sunt conectai prin intermediul sistemelor electronice. Ei ncearc s execute ordinele de
cumprare i vnzare ale clienilor lor utiliznd carnetul" electronic. Ordinele care nu pot fi
corelate (att cele de vnzare, ct i cele de cumprare) sunt notate de ctre broker i sunt
combinate cu ordine corespunztoare ntr-un timp ct mai scurt. Dac nu exist nici un ordin
corespunztor, brokerul pstreaz ordinul n carnet pn reuete s-i gseasc contrapartid,
ncercnd s-l execute direct.
29

Ordinele pot fi clasificate n mai multe categorii:

ordin "la pia" - este un ordin de vnzare/ cumprare care se execut la cel mai bun pre oferit
pe pia.
ordin limit - este acela n care clientul precizeaz preul maxim pe care este dispus s-l
plteasc n calitate de cumprtor, respectiv preul minim pe care-l accept n calitate de vnztor.
Unui ordin cu limit de pre i este asociat ntotdeauna clauza "la un pre mai bun" sau "la cel mai
bun pre", ceea ce nseamn c dac brokerul poate cumpra titlurile la un pre mai mic sau le poate
vinde la un pre mai mare, el este obligat s procedeze imediat la efectuarea tranzaciei.
ordin STOP - sau de limitare a pierderii - acioneaz n sens contrar ordinului cu limit de pre.
El devine ordin de vnzare/ cumprare pe pia atunci cnd preul titlului evolueaz n sens contrar
ateptrii clientului. Astfel, un ordin stop la vnzare este plasat la un pre inferior nivelului curent al
pieei pentru pstrarea profitului obinut la un titlu cumprat anterior cu un pre mai mic, sau
reducerea pierderii la anumite titluri deinute de client. Scopul plasrii unui astfel de ordin l
constituie protejarea investiiei fcute. Un ordin stop la cumprare este plasat la un nivel superior
cursului curent al pieei. n cazul n care cursul crete la acest nivel sau depete acest nivel,
ordinul devine "la pia" i brokerul este obligat s cumpere la cel mai mic pre.
Dintre noile sisteme, aceast form de tranzacionare electronic este cea mai utilizat, poate
i datorit faptului c reprezint o versiune electronic a metodei de executare a ordinelor prin
negociere direct ntre brokeri.
Sistemul de cotare i tranzacionare electronic
Sistemul de cotare i tranzacionare electronic este diferit de cel descris anterior.
Creatorii/formatorii de pia coteaz preuri pentru aciunile pe care le tranzacioneaz i sunt
obligai s le tranzacioneze la preul respectiv. Ei pot modifica aceste preuri n funcie de noile
informaii de care dispun, inclusiv n funcie de preurile cotate de ali creatori de pia. Prin
urmare, aceast cotare include un anumit volum de ordine "limit", ceea ce nseamn c ordinele
mai mari dect limita necesit negociere.
Aciunile sunt clasificate n funcie de cererea pentru fiecare, cele mai tranzacionate fiind
oferite de mai muli creatori de pia, n timp ce mai puini creatori, sau chiar unul tranzacioneaz
titluri cu cerere mai redus.
Vom prezenta n continuare clasificarea titlurilor n sistemul SEAQ (Stock Exchange
Automated Quotation) din Anglia (Sistemul Bursier de Cotare Automat), pentru a vedea care este
semnificaia lor:
cele mai tranzacionate aciuni sunt numite aciuni alfa i sunt tranzacionate de cel puin 30
30

creatori/formatori de pia (introducerea n sistem a acestor tranzacii trebuie s se realizeze ntr-un

anumit interval de timp specificat, pentru a permite celorlali creatori/formatori de pia s le
cunoasc);
aciunile mai puin tranzacionate fac parte din categoria aciunilor beta, tranzacionate doar de
doi sau trei creatori/formatori de pia (n mod obinuit, specialiti ntr-un anumit sector) - nu este
necesar introducerea n sistem a tuturor tranzaciilor;
cele mai puin solicitate aciuni sunt numite aciuni gama, i pot fi tranzacionate doar de un
singur creator/formator de pia - n acest caz, preul cotat este doar un indicator i tranzacia este
ncheiat prin negociere direct.
Pentru a desfura eficient i profitabil tranzaciile cu anumite titluri, creatorii/formatorii de
pia i constituie stocuri de titluri pentru care sunt specializai. De asemenea, ei sunt obligai s
intervin pe pia prin tranzacii de ordin "tehnic" pentru susinerea cursului titlurilor pentru care
sunt formatori de pia.
Sisteme existente la marile burse de valori din lume
Tabelul care urmeaz prezint sistemele de cotare i negociere folosite n prezent la diferite
burse din lume. Utilizarea mai multor sisteme indic existena unor sisteme diferite pentru diferite
nivele/categorii de titluri tranzacionate la burs.
ara
Sisteme
SUA - New York
Sistem de negociere direct ntre brokeri i sistem electronic de negociere
Japonia
Marea Britanie
Sistem electronic de negociere i sistem electronic de cotare
Germania
Frana
Sistem electronic de negociere
Italia
Spania
Romnia
31

Program computerizat de tranzacionare

Odat cu implementarea sistemului electronic de negociere, brokerii pot executa un anumit numr de
ordine ntr-o perioad de timp utiliznd un program computerizat. Acest sistem se numete program de
tranzacionare, i de multe ori se produc confuzii cu privire la coninutul acestui concept. Muli l asociaz
cu operaiunile de dumping realizate pe scar larg cu aciuni n timpul crizelor pieelor bursiere, cum a fost
criza din 1987 i, drept urmare l consider un factor care poate favoriza astfel de operaiuni.
Pe de alt parte, exist percepia c decizia de vnzare/cumprare se realizeaz automat de
computer n momentul n care au fost ndeplinii anumii parametri. n realitate, programul de
tranzacionare reprezint o component a procesului modern de intermediere prin care brokerul
poate executa un numr mare de tranzacii rapid i eficient. De asemenea, executarea complet
automat, n cazul majoritii burselor este limitat la numrul aciunilor care pot fi tranzacionate
n acest mod ntr-un anumit moment.
Programul de tranzacionare este utilizat, n mod obinuit, n operaiunea de restructurare a
portofoliului unui client instituional. Programul permite ordinelor aferente operaiunilor de
restructurare, respectiv unor titluri vnzarea i cumprarea altora ordinele s poat fi introduse
simultan n sistemul de ordine de vnzare/cumprare i s se combine operaiunile rapid, astfel
nct piaa s nu observe c restructurarea a avut loc
n acest mod, preul aciunilor este influenat ntr-o msur mai mic dect n situaia n care
ordinele ar fi fost executate individual. Ordinele care nu au fost executate rmn n sistem spre a fi
corelate pe msur ce apar contrapartide. Astfel, programul de tranzacionare permite executarea
mai eficient a deciziilor brokerilor, i nu determin sau influeneaz volatilitatea preurilor
titlurilor.
3.3 Piaa aciunilor

3.3.1 Aciunile
Cel mai des tranzacionate la burs sunt aciunile. Acestea pot mbrca diferite forme. Cel mai
obinuit tip de aciune sunt aciunile ordinare, de altfel, singurele permise n Romnia. Acesta dau
dreptul deintorului lor la:
un vot pentru fiecare aciune;
dividende, atunci cnd firma decide s le distribuie;
o parte proporional din surplusul de capital, dup achitarea datoriilor, cnd firma intr n
proces de lichidare.
n alte ri, firmele pot modifica aceste drepturi, dei acest lucru, de regul, influeneaz
32

valoarea aciunilor. O variant obinuit n cadrul asociaiilor familiale o constituie emisiunea de

aciuni ordinare fr drept de vot, cu scopul evitrii prelurii controlului de ctre investitorii din
afar. Un alt tip de aciuni sunt aciunile prefereniale. Acestea dau deintorului lor dreptul la:
un vot pe aciune, dei n anumite cazuri, acest drept este restrns;
dividende stabilite ca procent din valoarea aciunii.
n mod normal, acest tip de aciuni, nu dau deintorului dreptul la surplusul de capital n cazul
n care firma d faliment (aciuni neparticipative), dei acest lucru se poate ntmpla n unele cazuri
(aciuni participative). Aceasta deoarece, ca regul, dividendele n cazul aciunilor prefereniale,
sunt pltite naintea dividendelor aferente aciunilor ordinare.
De remarcat, c la restituirea capitalului n cazul lichidrii firmei, plata aciunilor prefereniale
se efectueaz n mod egal, similar celor ordinare pn la concurena valorii nominale. Dincolo de
acest plafon, surplusul de capital este alocat n ntregime aciunilor ordinare. De regul, aceasta
nseamn c dividendul preferenial trebuie s fie:
pltit integral naintea dividendelor ordinare;
pltit din rezerve n cazul n care nu exist profit suficient pentru perioada respectiv;
cumulat, dac nu exist rezerve suficiente, i sunt pltite naintea dividendelor ordinare din
profitul viitor.
n ultimul caz, aciunile se numesc aciuni prefereniale cumulative. Dac acest drept nu este
inclus, se numesc aciuni prefereniale necumulative. De remarcat c, n ambele cazuri, acionarii
nu au dreptul legal de a primi dividende dac firma nu are posibilitatea de a-l plti n condiiile
reglementrilor proprii stabilite n aceast privin.
Aciunile prefereniale sunt frecvent utilizate de asociaiile familiale, cu scopul de a obine un
venit regulat n raport cu dividendele cuvenite aciunilor ordinare care ar presupune pli ctre ali
acionari. Totui, acestea sunt utilizate, de asemenea, pentru investiii efectuate pe principiul
lungimii braului.
Uneori este posibil convertirea aciunilor prefereniale n aciuni ordinare, cu ndeplinirea
anumitor condiii sau dup un anumit interval de timp. Acestea se numesc aciuni prefereniale
convertibile. n ansamblu, putem spune c acestea sunt aciuni prefereniale convertibile,
cumulative, nonparticipative i fr drept de vot.
Trebuie reinut faptul c aciunile tranzacionate la burs sunt, n general, aciuni ordinare
standard, dei se tranzacioneaz i aciuni prefereniale. Motivul este c investitorii la burs
doresc s poat evalua aciunile de o manier standardizat i, de aceea, le evit pe cele care confer
deintorilor drepturi speciale. De aceea, acestea din urm sunt mai puin populare i au un pre mai
mic dect alte aciuni, chiar dac acest lucru nu se justific n unele cazuri.
La nceputul acestui capitol, am tratat diferite modaliti de emitere de noi aciuni. Nu am
specificat ns c aceste emisiuni determin creterea valorii capitalului firmei respective. Exist,
totodat, mai multe modaliti prin care numrul aciunilor emise de firm poate fi modificat fr a
afecta ns capitalul societii.
Procedeul prin care se poate realiza acest lucru este divizarea aciunilor (share split). Cele
dou scenarii de baz, n care este utilizat acest procedeu, sunt:
33

compania are profit i nu l poate distribui din lips de lichiditi, cauzat probabil de o
cretere rapid;
ntre valoarea nominal i valoarea de pia exist o diferen semnificativ, adeseori ca
urmare a acelorai cauze menionate mai sus.
S considerm urmtorul bilan (n mii u.m.):

Active fixe
3.500.000
Active circulante:
Active financiare i debitori
450.000
Numerar
250.000
4.200.000
Capital: 100.000 (aciuni

ordinare x 10.000)
1.000.000
Profit
3.200.000
4.200.000
Dei n teorie compania ar putea s plteasc acionarilor dividende n valoare de 3,2

milioane u.m., n practic, ea poate plti doar 250.000 u.m. deoarece aceasta este suma pe care o
are n numerar. n plus, proprietarii firmei nu pot risca ntreaga investiie rmnnd fr numerar.
n acest scenariu, situaia financiar poate fi utilizat n favoarea firmei prin creterea
nivelului capitalului permanent i, prin urmare, mbuntirea riscului comercial al firmei.
Procesul de divizare a aciunilor are ca efect creterea numrului aciunilor la valoarea
nominal i reducerea rezervelor firmei cu aceeai sum. Cu alte cuvinte, aceast tehnic
presupune transferul capitalului de la rezerve la capitalul social. n acest exemplu, fiecare acionar
primete trei aciuni noi pentru fiecare aciune deinut, respectiv, emisiunea s-a realizat trei la
unu. n noua situaie, bilanul devine (n mii u.m.):
34

Active fixe
3.500.000
Capital: 400.000 (aciuni

ordinare x 10.000)
4.000.000
Profit nedistribuit
200.000
Active circulante
Active financiare i debitori
450.000
Numerar
250.000
4.200.000
4.200.000
n SUA, acest proces este denumit divizarea aciunilor, i lund n considerare exemplul de
mai sus, fiecare aciune iniial este divizat n 4 noi aciuni. Remarcai c emisiunea, n acest
caz, a fost de patru la unu.
Dei numrul aciunilor a crescut de 4 ori, valoarea firmei a rmas aceeai, astfel nct
valoarea total de pia a aciunilor a rmas neschimbat. Prin urmare, valoarea aciunilor deinute
de un acionar nu s-a schimbat, chiar dac valoarea de pia a unei aciuni este acum un sfert din
valoarea sa iniial.
Astfel, rezult al doilea motiv n favoarea divizrii aciunilor. n acest exemplu, valoarea de
pia a unei aciuni naintea divizrii poate fi de exemplu de 300.000 u.m., dac firma obine un
profit ridicat i este n plin dezvoltare. n aceast situaie, aciunile sunt prea mari i vor
beneficia de o valoare mai mic. Dup divizare, valoarea individual va scdea, de exemplu, la
75.000 u.m./aciune, ceea ce va spori lichiditatea aciunilor. Remarcai c aceast cretere a
lichiditii poate genera majorarea preului dup divizare care poate fi determinat matematic.
3.3.2 Operaiuni specifice pieei aciunilor
n continuare vom examina acele metode care sunt specifice pieelor de capital, lund n
considerare avantajele i dezavantajele pe care le prezint fiecare metod apoi vor fi prezentate
motivele pentru care diferitele alternative de finanare sunt adecvate n anumite situaii.
Modalitile prin care pot s fie emise aciuni sunt:
introducerea la burs;
plasament;
emisiune pe baza prospectului de emisiune;
ofert de vnzare;
ofert prin licitaie;
35

drepturi de subscriere.
Dreptul de a cumpra noi aciuni poate fi obinut prin intermediul warantelor pe aciuni, deci
vom lua n considerare i aceast metod.
Plasamente
O companie nu poate oferi aciuni direct publicului dect prin una din metodele enumerate
mai sus. Totui o societate poate oferi direct aciuni:
celor cu care are o relaie de afaceri direct, spre exemplu angajailor si;
celor autorizai prin lege s efectueze tranzacii cu aciuni.
n cel de-al doilea caz, companiile pot emite aciuni prin intermediul unei instituii autorizate
cunoscut sub denumirea de plasament privat. Entitatea autorizat poate fi un broker sau o banc
care va plasa aciunile investitorilor instituionalizai, care sunt n cutare de investiii cu grad
ridicat de risc.
Desigur, nu toate aceste emisiuni se bucur de succes, ndeosebi dac societatea emitent nu
este sau nu intenioneaz ca n viitorul apropiat s fie listat la burs sau pe piaa extrabursier.
Motivul l constituie riscul de a nu putea vinde aciunile n cazul n care acestea nu sunt listate cel
puin pe piaa extrabursier. n plus, evaluarea acestor aciuni este extrem de dificil.
Totui plasamentele private prezint anumite avantaje:
Datorit faptului c reputaia intermediarului este afectat dac numele su este asociat cu
prea multe plasamente neperformante, acesta va accepta doar plasamentele ce prezint anse de
succes. Astfel, intermediarul garanteaz indirect calitatea respectivelor aciuni.
n general, un plasament reuit sporete ratingul societii emitente, fapt ce poate facilita
accesul la credite sau la obinerea unor condiii de mprumut mai avantajoase de la bnci.
Intermediarul poate apela la relaiile sale de afaceri pentru a plasa cu succes emisiunea. n
general, investitorii instituionali importani sunt interesai de oferta prin plasament privat lansat
de un intermediar bine cotat.
Intermediarul poate aranja i subscrierea aciunilor, fapt care va spori ns costul emisiunii.
Experiena intermediarului sporete ansele de succes ale emisiunii.
n ansamblu, costul emisiunii prin aceast metod este mult mai redus dect printr-o ofert
public.
Avnd n vedere acest din urm avantaj, multe companii decid s recurg la emisiuni de
dimensiuni relativ reduse, prin plasamente private, mai ales dac exist o cerere adecvat pentru
aciuni. n aceste mprejurri, intermediarul plaseaz relativ uor aciunile, iar comisionul solicitat
de acesta poate fi foarte sczut.
O variant a acestei metode o constituie plasarea aciunilor ctre investitori instituionalizai i
brokeri care vor aciona ca formatori de pia pentru titlurile respective. Aceast variant este
denumit plasament public i, n general, n cadrul ei se delimiteaz o proporie minim din totalul
aciunilor emise disponibil pentru formatorii de pia. O astfel de metod este adoptat de
36

societile care doresc s fie cotate pe piaa extrabursier.

Prospectul de emisiune
Prin aceast metod, societile pot oferi aciuni direct publicului, prin intermediul
prospectului de emisiune. n acest scop, emitentul va pregti un prospect detaliat ce va cuprinde:
performanele financiare recente ale companiei;
istoricul societii;
scopul pentru care se procedeaz la majorarea de capital;
prognoze financiare.
Prospectul este publicat la nivel naional, de obicei prin intermediul presei, iar publicul va
subscrie direct. Preul de emisiune al aciunilor este fixat dinainte, proces destul de dificil de
realizat cu o mare acuratee. Vom reveni asupra acestui aspect. O variant des ntlnit a acestei
metode presupune implicarea unui broker, caz n care documentul este denumit ofert de vnzare.
Oferta de vnzare
O ofert de vnzare prezint aceleai avantaje ca i prospectul de emisiune pentru emiteni,
avnd n vedere c:
reputaia brokerului este o garanie a emisiunii;
contactele brokerului faciliteaz vnzarea aciunilor;
subscrierea aciunilor poate fi obinut mai uor;
experiena brokerului garanteaz bunul mers al procesului de plasare.
Desigur, acest proces implic o cretere a costurilor datorat comisionului brokerului, dar, n
general, creterea este compensat de profitul obinut. Att n cazul unei oferte de vnzare, ct i n
cel al unui prospect de emisiune, preul de emisiune al aciunilor este fixat dinainte. Stabilirea
nivelului acestuia constituie o decizie dificil pentru companie i consultanii si.
Dac preul de emisiune este prea sczut, cererea pentru aciuni va fi mai mare dect oferta,
generndu-se astfel concuren pentru achiziia aciunilor datorit faptului c preul respectivelor
aciuni va crete substanial dup emisiune. Speculatorii vor ncerca s achiziioneze un numr ct
mai mare de astfel de aciuni pentru a obine un profit rapid. n acest caz, compania pierde de fapt
posibilitatea atragerii de fonduri suplimentare, fr costuri, iar comisionul oferit brokerului nu se
justific.
Pe de alt parte, dac preul de emisiune este prea ridicat, cererea pentru aciuni va fi redus,
emitentul i/sau subscriptorii rmn cu un mare numr de aciuni neplasate, iar valoarea de pia a
acestora va scdea dup emisiune.
Datorit faptului c stabilirea cu exactitate a preului de emisiune nu este posibil, n general,
se prefer ca nivelul acestuia s fie relativ mai redus, astfel nct s determine o cerere puin mai
mare fa
de ofert, iar valoarea aciunilor s creasc imediat dup emisiune. n mare msur, stabilirea
37

preului de emisiune constituie una dintre principalele sarcini ale consultanilor n procesul de
emisiune. Trebuie remarcat faptul c cele mai multe societi listate, ct i cele care intenioneaz s
fie listate pe piaa bursier aleg varianta ofertei de vnzare.
Oferta prin licitaie
Oferta spre vnzare prin licitaie este o ofert de vnzare al crei pre de emisiune nu este
fixat dinainte. Brokerul stabilete un pre minim de emisiune, pre de pornire, i apoi invit
solicitanii s liciteze aciunile la un pre cel puin egal cu acesta.
Brokerii grupeaz ofertele dup nivelul preului oferit i le onoreaz n ordinea descresctoare
a preurilor. Dup ce au fost plasate toate aciunile, preul cel mai sczut acceptat devine pre de
exercitare (strike price) i astfel toate aciunile sunt emise de fapt la acest pre. Celor care au oferit
un pre mai mare, li se va restitui diferena.
Aceast metod de emisiune prezint patru avantaje evidente:
nu exist riscul unei erori grave de apreciere n stabilirea preului;
preul de emisiune nltur complicaiile de tranzacionare pe pia ce ar putea aprea dup
emisiune;
restituirea diferenei pltite iniial peste preul de emisiune asigur tratarea n mod egal a
tuturor investitorilor;
licitarea aciunilor la preuri mai mari constituie un factor de susinere a preului aciunilor
dup emisiune.
Desigur exist i tentaia de a nu restitui diferena, fapt care se ntmpl uneori. Totui, aceast
practic va avea un impact negativ asupra valorii aciunilor dup emisiune i, de aceea, astfel de
cazuri se ntlnesc rareori n practic.
Drepturi de subscriere
n timp ce metodele menionate mai sus sunt folosite de obicei n plasarea iniial a aciunilor
pe pia, emisiunea drepturilor de subscriere este utilizat exclusiv pentru aciunile care sunt deja
tranzacionate pe pia. Un dezavantaj pentru acionarii existeni ai firmei, n cazul ofertei publice,
prezentat mai sus, l constituie faptul c noul capital atras poate proveni de la noii acionari,
micornd astfel proporia deinut de vechii acionari n capitalul social al firmei. ntruct muli
dintre acetia sunt acionari ai companiei nc de la nfiinarea acesteia, ei se pot simi frustrai de
apariia unor noi investitori odat ce compania nregistreaz succes.
Pentru a evita acest aspect, drepturile de subscriere sunt oferite mai nti vechilor acionari, de
regul, proporional cu aciunile deinute. Spre exemplu, acionarii pot avea dreptul de a achiziiona
o aciune nou pentru fiecare trei aciuni deinute. Preul este calculat sub valoarea de pia la care
este posibil s fie cotat aciunea dup emisiune, aceasta deoarece, un efect al emisiunii va fi
modificarea
preului de pia unitar al aciunii.
Acionarii pot alege s i exercite dreptul, ntre a-i menine proporia aciunilor deinute din
capitalul social al firmei sau s vnd drepturile pe pia obinnd profit. Trebuie remarcat faptul c,
n acest mod, se poate compensa orice scdere a valorii aciunilor dup emisiune. Metoda prezint
avantajul c nu modific drepturile vechilor acionari i implic costuri relativ sczute.
38

Introducerea la burs
Introducerea la burs se refer, n primul rnd, la procesul de tranzacionare la burs a
aciunilor nelistate sau listate la o alt burs. Aceast metod este adoptat de societile care doresc
s fie admise la o burs important, care plnuiesc s efectueze o emisiune de drepturi de subscriere
n viitorul apropiat sau care doresc listarea aciunilor la o burs strin.
Waranturi pe aciuni
Waranturile pe aciuni sunt asemntoare cu drepturile de subscriere prin faptul c dau dreptul
la cumprarea de aciuni la un anumit pre. Waranturile sunt ataate emisiunilor de obligaiuni
pentru a le spori atractivitatea, dei pot fi emise pentru a majora dividendele acionarilor. Totui
preul waranturilor este n general mai ridicat dect valoarea curent de pia i termenul su de
valabilitate este de civa ani. De aceea, valoarea warantului este greu de estimat i include o cot
ridicat de risc.
Drept urmare, waranturile nu sunt folosite pentru emisiuni atunci cnd capitalul este necesar
pentru un anumit scop. Motivele sunt urmtoarele:
exercitarea waranturilor nu va avea loc nainte ca valoarea de pia s creasc peste preul
warantului, interval care nu poate fi prevzut cu precizie;
dac valoarea de pia nu crete suficient de mult nainte de expirarea termenului de
valabilitate a warantului, acesta i pierde valoarea.
n mare msur, waranturile pe aciuni pot fi considerate ca instrumente de ncercare a ansei,
care introduc un element aleatoriu n emisiunea de obligaiuni.
3.3.3 Intermediarii de pe piaa secundar

Acetia ndeplinesc o funcie important deoarece faciliteaz achiziionarea i vnzarea rapid
de aciuni pentru cei care nu particip direct pe pia. Totui rolul lor nu se rezum doar la activiti
de brokeraj. De fapt, pe pieele primare i pe piaa extrabursier, intermediarii sunt formatori de
pia pentru anumite tipuri de aciuni.
Brokerii
Cel mai des ntlnit intermediar de pe piaa secundar este brokerul, categorie care include
att brokerii din incinta bursei, ct i pe cei ce activeaz direct n reea prin sistemele electronice.
Acetia au rolul de a facilita conexiunea cererilor de cumprare cu cererile de vnzare ale
cumprtorilor i vnztorilor de titluri, ndeplinind ordinele clienilor lor, conform instruciunilor
primite. Aadar, n ncercarea de a ncheia tranzacia cea mai avantajoas pentru client, acetia:
nu au nici o responsabilitate fa de prile implicate n tranzacie, n afara obligaiei de bun
diligen;
39

nu i asum riscuri;
nu pot influena valoarea de pia;
nu influeneaz lichiditatea pieei.
Pe lng aceasta, aciunea brokerilor nu este limitat de tipul de titluri financiare tranzacionate. Drept
urmare, brokerii nu i asum nici un risc comercial real, iar marja obinut este relativ redus. Pentru a-i
spori venitul, unii brokeri permit clienilor lor s cumpere n marj, metod despre care vom discuta
ulterior. Marja este denumirea tehnic dat diferenei dintre preul de vnzare (mai mare) i preul de
cumprare (mai mic).
Formatorii de pia
Un formator de pia se distinge de un broker prin faptul c trebuie s formeze piaa unui
anumit titlu. Un broker nu are nici o influen asupra lichiditii unui titlu financiar, cu excepia
cazului n care nu poate ndeplini ordinele clienilor. Formatorii de pia trebuie s asigure
permanent lichiditatea anumitor titluri, iar pentru aceasta ei trebuie s participe oricnd la
tranzacionarea acestora. Spre deosebire de brokeri, formatorii de pia:
au responsabilitatea fa de vnztori i cumprtori de a asigura o funcionare perfect a pieei;
investesc i particip la tranzaciile cu titluri de valoare, pe cont propriu;
trebuie s atenueze fluctuaiile preurilor;
sporesc lichiditatea pieei;
efectueaz tranzacii doar cu o anumit gam de titluri de valoare.
Ca urmare a riscului sporit i gamei restrnse de titluri financiare tranzacionate, formatorii de
pia lucreaz cu o marj mai ridicat dect brokerii tradiionali. Prin intermediul unui sistem de
cotare preurile de cumprare-vnzare (i volumul ordinelor corespunztoare) sunt afiate, ordinele
trebuind ndeplinite conform instruciunilor.
Desigur, n cazul n care formatorul de pia se confrunt cu scderea cererii pentru un anumit
titlu financiar, preul de cotare va scdea progresiv pn la restabilirea echilibrului. Bineneles,
cnd exist o cerere constant pentru un titlu, situaia va fi total diferit. Prin acest mecanism, se
urmrete atenuarea fluctuaiilor preurilor, precum i a tranzaciilor determinate de panic.
40

O consecin a acestui mecanism este faptul c dac preul scade, formatorii de pia vor
rmne cu
titluri financiare cumprate la un pre superior celui curent. Pentru a evita astfel de pierderi, ei le
pot pstra pn cnd evoluia pieei se schimb, dar aceasta poate necesita o investiie considerabil
de capital.
Desigur, pe o pia n cretere, se poate ntmpla s nu fie suficiente lichiditi, caz n care
formatorii de pia vor cumpra titlurile de la ali formatori, care au disponibiliti.
Cumprarea n marj
Am discutat despre aceast metod ca fiind modalitatea prin care brokerii i pot majora
venitul. Procedeul este foarte simplu. Clienii pltesc numai o parte din suma necesar i destinat a
fi investit n titluri financiare, diferena reprezentnd un credit din partea brokerului.
Evident se poate recurge la un mprumut pentru a putea investi n titluri de valoare, dar
aceast metod prezint avantajul c titlurile achiziionate sunt utilizate drept garanie pentru
creditul acordat.
Investitorul sper s obin un profit mai mare din fondurile investite, ceea ce i va spori cifra
de afaceri. Trebuie remarcat faptul c proporia n care un investitor poate fi creditat este
reglementat prin statut i poate fi modificat, n funcie de condiiile economice, de banca central.
Utilizarea fondurilor mprumutate ngreuneaz determinarea profitului obinut din acest tip de
investiie, drept urmare, vom folosi urmtoarea formul:
R
P-I-CD
, unde
I
R = rentabilitatea;
P = pre vnzare;
I = investiia actual;
C = costul brut al restituirii ratelor de credit, capital + dobnd;
D = dividende primite.
S considerm un exemplu. Un investitor cumpr 1000 aciuni cu 80.000 u.m., care i aduc
un dividend anual de 10.000 u.m. Investete 60% din resurse proprii i pentru suma rmas, obine
un mprumut cu o rat a dobnzii de 20%. Un an mai trziu, aciunile sunt vndute cu 100.000 u.m.
41

Putem calcula profitul total pentru toate operaiunile sau profitul unitar pentru un titlu. Vom
determina profitul unitar deoarece acesta faciliteaz nelegerea exemplului.
Pe baza cifrelor de mai sus, rentabilitatea este:
R
100.000 - 48.000 - 38.400 10.000

49,2%
48.000
Valoarea lui C a fost stabilit astfel : 80.000 x 0,4 x 1,2 = 38.400.

A fost investiia rentabil? Ct ar fi fost profitul dac investitorul nu ar fi fcut mprumut? n acest
caz rentabilitatea este:
R
100.000 - 80.000 10.000

37,5%
80.000
Este evident c a fost benefic faptul c investitorul a mprumutat o parte din fonduri. Dar ca i
n cazul ndatorrii, i aceast metod comport un grad de risc. Beneficiul este nesigur i nu este
att de clar ca n exemplul de mai sus.
3.4 Piaa obligaiunilor

3.4.1 Caracteristicile obligaiunilor
Aa cum am vzut anterior, aciunile reprezint o form a capitalului permanent care este
restituit numai n situaii speciale, iar premisa de la care se pleac este aceea c nu va fi niciodat
rambursat. Obligaiunile, pe de alt parte, reprezint o form de mprumut. Ele sunt fonduri
mprumutate de o organizaie la o anumit dobnd care se pltete periodic, avnd o dat fix de
rambursare.
Dei, n esen, sunt "fonduri de mprumut", obligaiunile au ca elemente specifice:
scadena ndelungat - n mod normal, ntre 5 i 20 ani;

caracterul negociabil, putnd fi vndute/cumprate pe piaa secundar.
Trebuie subliniat importana asocierii acestor dou caracteristici, unei obligaiuni neputnd
s i se asocieze doar una dintre caracteristici considerat separat. Durata pentru care se emit
obligaiunile constituie un aspect important, ns fr a lua n considerare capacitatea lor de a fi
tranzacionate, obligaiunile pot fi privite ca un mprumut pe termen lung ntre dou pri. Aceasta
ar nsemna c termenii mprumutului vor fi stabilii de creditor, care va avea un anumit grad de
control asupra activitii debitorului. Condiiile unei emisiuni de obligaiuni sunt stabilite, ns,
printr-un contract ferm de ctre debitor (emitent), care - att timp ct termenii contractului sunt
ndeplinii - poate face abstracie de creditor (investitor).
Rezultatul este c fondurile obinute printr-o emisiune de obligaiuni pot fi utilizate n orice
scop, iar rambursarea lor anticipat poate fi solicitat de ctre creditor doar n cazuri excepionale.
42

De aceea, aceste fonduri sunt considerate "permanente" de-a lungul duratei de via a obligaiunilor.
Deseori, rambursarea fondurilor se face printr-o nou emisiune de obligaiuni, termenul real pentru
care se atrag fonduri fiind "nedefinit" pentru emitent.
Emisiunea de obligaiuni este preferat emisiunii de aciuni din urmtoarele motive:
Unele organizaii, cum ar fi autoritile guvernamentale i ale administraiei locale, nu pot
emite aciuni pe cont propriu i trebuie s emit obligaiuni pentru a-i asigura finanarea.
Emisiunile de obligaiuni sunt, n general, mai ieftine dect emisiunile de aciuni.
Costul anual al unei obligaiuni este fix i ar trebui s fie mai mic dect beneficiile obinute
prin utilizarea fondurilor, sporind astfel profitul obinut de acionarii firmei care au
beneficiat de finanare prin emisiunea de obligaiuni. Acest efect este cunoscut sub
denumirea de grad de ndatorare (gearing).
Dobnda pltit pentru obligaiune este dedus din profit nainte de impozitarea acestuia, n
timp ce dividendul pltit pentru aciune presupune distribuirea profiturilor nete (dup
impozitare).
Mecanismul emiterii de obligaiuni este similar cu cel specific emisiunii de aciuni. O
diferen semnificativ ntre cele dou mecanisme o reprezint coninutul contractului care
trebuie s nsoeasc emisiunea de obligaiuni.
Acest document este foarte detaliat, deseori cuprinznd sute de pagini, n care se specific
fiecare aspect al emisiunii. Astfel, contractul de emisiune cuprinde precizri privind:
drepturile i obligaiile companiei emitente i ale deintorilor de obligaiuni;
detalii legate de caracteristicile obligaiunilor - termenele de plat a dobnzilor, modul de
constituire a provizioanelor pentru situaiile n care emitentul nu i onoreaz obligaiile de plat la
scaden, clauze speciale privind stingerea mprumutului etc.;
structura emisiunii;
identitatea i responsabilitile celor care supravegheaz respectarea contractului de emisiune;
modul de garantare a titlului, dac este cazul.
Structura obligaiunilor
Obligaiunea include o component de capital i o component de dobnd. Ca i n cazul
unui bon de tezaur sau efect de comer, componenta de capital a obligaiunii const ntr-un
mprumut pentru o perioad prestabilit, mprumut acordat emitentului de ctre investitor.
Deintorul de obligaiuni primete periodic o dobnd, stabilit ca rat la valoarea nominal.
Acest venit obinut de investitor poart denumirea de cupon, denumire care deriv din faptul c
plata s-a realizat tradiional contra unui cupon ataat sub form de alonj obligaiunii n sine.
43

Pentru exemplificare considerm structura unei obligaiuni clasice au o valoare nominal de 1 milion
de u.m, cu scadena la 5 ani i o rat anual a cuponului de 12% (plata acesteia realizndu-se semianual).
Obligaiunea are o valoare de pia care este, de obicei, diferit de valoarea nominal.
Valoarea de pia a obligaiunii variaz n funcie de modificrile ratelor dobnzii pe pia.
Principalul motiv este determinat de rata dobnzii. Rata dobnzii stabilit pentru obligaiuni
este fix, astfel c dobnda absolut primit de investitor nu variaz. Modificarea ratelor dobnzii
pe pia influeneaz anticipaiile potenialilor investitori n obligaiuni privind volumul profitului
pe care potenial l-ar obine prin cumprarea de obligaiuni. Pentru obinerea unui anumit profit
previzionat, preul ce trebuie pltit pentru obligaiune (preul pieei) se modific. Pornind de la
exemplul anterior, presupunem c un potenial investitor dorete s obin un randament de 15%.
Pentru aceasta, dobnda anual primit trebuie s reprezinte 15% din investiia efectuat, adic din
preul pltit. n acest caz, dobnda ncasat, calculat pe baz anual (12 luni) este:
1.000.000 x 0,12 = 120.000 u.m.
Pentru a determina volumul capitalului corespunztor obinerii unui randament de 15%,

mprim dobnda la randamentul solicitat:
Valoarea de pia = 120.000/0,15 = 800.000 u.m.
Se observ c valoarea de pia s-a redus pentru a permite creterea randamentului.

Astfel, valoarea de pia a obligaiunilor se va reduce atunci cnd ratele dobnzii pe pia
cresc i se majoreaz cnd ratele scad (proces ntlnit i n cazul instrumentelor specifice pieei
monetare). Prin urmare, deintorii de obligaiuni sunt expui riscului, astfel:
rata randamentului pentru investiia iniial nu depinde de modificrile ratelor dobnzii;
modificarea valorii de pia are ca rezultat fie pierdere, fie profit n momentul n care titlul este
vndut.
Ambii factori sunt foarte importani, deoarece determin creterea atractivitii obligaiunilor
atunci cnd ratele dobnzii pe pia scad i reducerea interesului cnd ratele cresc.
Comisia de supraveghere
Odat iniiate activitile privind lansarea unei emisiuni este desemnat o comisie de
supraveghere a modului n care sunt ndeplinite clauzele contractului de emisiune.
44

Aceast comisie urmrete modul n care este asigurat plata cuponului n favoarea
deintorilor de obligaiuni i monitorizeaz ndepliniriea de ctre emitent a obligailor asumate prin
contractul de emisiune. n cazul n care acestea nu sunt respectate, comisia de supraveghere are
obligaia de a iniia, n numele deintorilor de obligaiuni, o aciune n justiie mpotriva companiei
emitente. Numeroase bnci au departamente speciale care acioneaz n acest scop.
Aceast supraveghere este specific obligaiunilor, deintorii de aciuni administrndu-i singuri
investiiile din momentul n care emisiunea este definitivat. Prin natura lor, aciunile dau deintorilor
dreptul de proprietate asupra unei pri a companiei, dreptul de a participa la adunrile generale ale
acionarilor i de a vota n legtur cu anumite chestiuni care privesc compania. De asemenea, acionarii au
dreptul de a primi o copie a situaiilor financiare ale companiei, drept pe care deintorii de obligaiuni nu l
au.
Garantarea titlurilor
Multe obligaiuni sunt garantate cu diverse active ale companiei, cele mai des utilizate fiind
garaniile reale cum sunt terenurile i cldirile. De aceea, n cazul n care compania nu i respect
obligaiile, comisia de supraveghere poate solicita punerea sub sechestru a activelor i dispune de
acestea n scopul despgubirii deintorilor de obligaiuni. Pot fi ntlnite trei niveluri de garantare:
Obligaiunile sunt garantate (cu o garanie de prim rang) cu un anumit activ sau grup de active.
Aceasta nseamn c deintorii de obligaiuni sunt primii care au drepturi asupra acelui activ, n
cazul n care au mai fost constituite garanii subsecvente asupra acestora n favoarea altor pri.
Obligaiunile negarantate cu un anumit activ, ci cu dreptul general asupra activelor companiei
(denumite n literatura anglo-saxon debentures). Investitorii care achiziioneaz acest tip de titluri
se bazeaz pe situaia financiar bun a companiei emitente. n cazul n care compania d faliment,
deintorii acestor titluri vin la masa credal dup deintorii de obligaiuni garantate, dar naintea
creditorilor generali ai companiei.
Deintorii de obligaiuni negarantate printr-un activ specific, de grad subordonat (subordinated
debentures), au dreptul la despgubiri dup cei care au investit n obligaiuni negarantate de tip
debentures, dar naintea creditorilor generali. n cazul n care compania are o situaie financiar
solid, achiziionarea acestui tip de titluri este o investiie bun.
Deintorii titlurilor prezentai mai sus, mpreun cu creditorii generali, au dreptul la
despgubiri naintea deintorilor de aciuni.
Gradul de ndatorare (gearing)
Am precizat anterior c gradul de ndatorare este unul din motivele pentru care companiile
prefer emisiunea de obligaiuni n locul celei de aciuni. Principiul care st la baza acestui concept
este acela c firma va mri veniturile acordate acionarilor dac poate s atrag fonduri printr-o
emisiune de obligaiuni i apoi s creasc profitul cu o sum mai mare dect costul implicat de
emisiune i rambursarea datoriei. De exemplu, considerm o companie care trebuie s ia o decizie
45

n privina efecturii unei investiii care necesit capital suplimentar.

Situaia companiei anterioar efecturii investiiei este prezentat n prima coloan din tabelul
de mai jos. Urmtoarele dou coloane prezint situaia companiei dup realizarea investiiei, n
cazul n care aceasta ar fi finanat printr-o emisiune de aciuni suplimentare, sau prin obligaiuni.
Aciunile au o valoare nominal de 10.000 u.m./ aciune.
Milioane u.m.:
Situaia anterioar
realizrii investiiei
Situaia ulterioar
finanrii prin aciuni
Situaia ulterioar
finanrii prin
obligaiuni
1.000
2.000
1.000
Capital din aciuni

Obligaiuni
Total
Profit anterior plii dobnzii
Dobnda
Profit dup plata dobnzii
Profit pe aciune (u.m.)
1.000
1.000
2.000
2.000
200
350
350
(100)
200
350
250
2.000
1.750
2.500
Dup cum se observ, profitul net are valoarea cea mai mare dac sunt utilizate aciuni pentru
finanarea investiiei. n acest caz, ns, scade profitul per aciune pentru acionarii iniiali. Pe de
alt parte, profitul per aciune este maxim dac investiia este finanat prin obligaiuni, deoarece
acionarii i potenez profiturile folosind fondurile deintorilor de obligaiuni.
Pentru acest moment nu este nevoie s mai insistm asupra acestui concept, dar trebuie s
luai n considerare faptul c acest proces nu este lipsit de riscuri. Reluai exemplul anterior i
analizai efectul pe care scderea profitului - anterior plii dobnzii - la 50 milioane l-ar avea
asupra veniturilor acionarilor.
3.4.2 Tipuri de obligaiuni

Anumite tipuri de obligaiuni sunt foarte rar utilizate, iar cea mai mare parte a obligaiunilor
emise sunt obligaiuni standard (clasice), a cror emisiune i tranzacionare se realizeaz conform
unor tehnici precizate prin convenii ncheiate n acest scop.
Obligaiunile din grupa standard au la baza emisiunii i tranzacionrii tehnicile folosite nc
de la nceputul apariiei acestei modaliti de finanare pe termen lung.
46

Trstura distinctiv a acestora este c mobilizarea fondurilor i plata la scaden a

investitorilor se face direct i la valori prestabilite cu ocazia emisiunii.
Dei n practica financiar poart denumiri diferite (Plain vanilla bonds, straight bonds sau
bullet bonds (lb. englez) termeni specifici argoului pieei financiare), aceste obligaiuni sunt
cunoscute ca obligaiuni standard (clasice), toate prezentnd urmtoarele caracteristici
standardizate:
valoarea cuponului este fix;
cuponul este pltit anual;
scadena este fix;
suma pltit la emisiune (principal) de ctre investitor este valoarea nominal;
valoarea la care va fi rscumprat obligaiunea la scaden de ctre emitent este fix;
caracteristicile obligaiunii nu pot fi modificate pe parcursul existenei pn la scaden;
obligaiunea nu include, n afara drepturilor rezultate din relaia de finanare, i alte drepturi
suplimentare pentru investitor.
Pentru a corespunde unor cerine specifice ale emitenilor i/sau investitorilor, n timp, au fost
create obligaiuni cu caracteristici diferite de cele clasice, n ceea ce privete:
cuponul;
scadena;
preul de emisiune;
preul de rscumprare;
drepturi suplimentare;
Unele tipuri de obligaiuni pot avea doar o singur caracteristic diferit fa de cele standard,
altele au dou caracteristici diferite comparativ cu cele standard (de exemplu, obligaiunea cu cupon
zero care se emite la un discount substanial), sau (mai puin frecvent) mai multe caracteristici care
difer fa de cele standard.
47

Obligaiunile, adesea, au caracteristici diferite determinate de naionalitatea emitentului, a rii

unde are loc emisiunea i a monedei de emisiune, elemente care vor fi prezentate mai trziu n
cadrul sesiunii.
Cuponul
Este denumirea generic pentru plata dobnzilor aferente investiiilor financiare n obligaiuni,
termenul avndu-i originea n trecut, cnd, plata dobnzii se fcea n baza prezentrii cuponului de
ctre deintorul titlului; fiecare obligaiune avea o alonj cu un numr de cupoane egal cu numrul
anilor pentru care era mobilizat mprumutul.
Tipul de cupon, sau altfel spus, modul n care se pltete dobnda, nivelul acesteia i
dispunerea n timp a plilor, a determinat ca nsi obligaiunilor s la fie asociat denumirea dat
cuponului.
Pentru cele mai multe obligaiuni, plata dobnzilor este efectuat anual, dei i plile
semianuale (la ase luni) au nceput s devin tot mai frecvente. Sunt mult mai rar ntlnite, plata
lunar sau la trei luni a dobnzilor.
Obligaiunile cu cupon variabil sunt acelea la care plata dobnzilor ca distribuie n timp,
precum i nivelul sumelor pltite pot varia pe perioada vieii obligaiunii pn la scaden.
Astfel, rata dobnzii poate varia pn la scaden, n funcie de obiectivele emitentului. Cel
mai frecvent sunt emise obligaiunile cu rat a cuponului variabil, respectiv cele n care, pentru
un prim interval de timp nu se efectueaz pli ale cuponului sau cele n care suma pltit i
aferent cuponului poate crete sau descrete pe toat perioada pn la scaden. Aceste variaii au
n vedere caracteristicile fluxurilor de disponibiliti (cash flow) generate de investiia realizat prin
emisiunea de obligaiuni respectiv.
O variant a obligaiunii cu cupon variabil o reprezint obligaiunile cu cupon cu rat
flotant. Aceste tipuri de obligaiuni cunoscut sub denumirea abreviat de FMR (floating rate
notes) se particularizeaz prin aceea c are loc ajustarea automat, la intervale specificate, a ratei
dobnzii cuponului n funcie de evoluia unei rate a dobnzii de referin, de exemplu LIBOR. n
unele cazuri, fluctuaia poate fi limitat prin stipularea n convenia de emisiune a unui plafon
maxim (cap), a unui nivel minim (floor) sau a ambelor (collar).
Putem ntlni, de asemenea, obligaiuni cu rat a cuponului indexat, denumite obligaiuni
indexate. Veniturile aduse de aceste obligaiuni variaz n funcie de un anumit indicator, de
exemplu, indicele preurilor mrfurilor cu amnuntul sau indicele bursier. Scopul unei astfel de
obligaiuni este de a conferi investitorilor protecie mpotriva inflaiei. n unele ri, obligaiunile
indexate sunt interzise prin legislaie deoarece se consider c ncurajeaz inflaia.
48

Un alt tip de obligaiune care se abate de la caracteristica standard a cuponului l constituie

obligaiunea cu cupon zero.
Obligaiunile cu cupon zero sunt asemntoare efectelor de comer. Acest tip de obligaiuni
sunt emise cu discount respectiv la un pre mai mic, iar randamentul lor este calculat n acelai
mod ca i pentru hrtiile de comer. Ele sunt atractive pentru investitorii care nu doresc s se
confrunte cu riscul reinvestirii periodice a veniturilor din dobnd. Pentru emitent, inexistena
fluxurilor periodice legate de plata dobnzilor constituie elementul de atractivitate.
O variant mai sofisticat de obligaiune o reprezint cea care implic dou valute n care este
denominat: o valut este utilizat pentru a denomina valoarea nominal a obligaiunii i o alta
pentru valoarea cuponului (dual currency bond). n acest caz, plata dobnzilor se realizeaz la un
curs de schimb ce poate fi stabilit la data emisiunii, sau se poate utiliza cursul la vedere din data
efecturii plii. De asemenea, exist posibilitatea ca valuta n care este pltit dobnda s fie
modificat pe perioada dintre emisiune i scaden, potrivit opiunii investitorului.
Obligaiunea cu anuiti este mai puin utilizat i se particularizeaz prin aceea c n cadrul
plilor aferente cuponului este necesar i o parte din suma investit iniial, astfel nct
rambursarea investiiei se realizeaz pe toat durata de existen a obligaiunii, asemntor cu
rambursarea unui credit. Acest tip de obligaiune este, de regul, asociat emisiunilor destinate a fi
utilizate pentru finanarea unor proiecte care n scurt timp aduc venituri (sub form de lichiditi)
care permit rambursarea mprumuturilor pe parcurs.
Un tip de obligaiune mai puin ntlnit o constituie obligaiunea cu participaie (profit
sharing) ce presupune ca, n cazul n care emitentul nregistreaz anumite rezultate financiare
prestabilite, fa de dobnda fix acordat investitorului, acesta s primeasc suplimentar i un
anumit procent din realizri.
n unele situaii, cuponul poate fi reinvestit n alte obligaiuni ale emitentului, la alegerea
investitorului. Acest proces implic creterea numrului de obligaiuni deinute de investitor.
O alt categorie de obligaiuni sunt obligaiunile cu opiuni, ele fiind cunoscute sub
denumirea abreviat de LOBO i BOLO. LOBO (Lenders Option, Borrowers Option) permit ca
rata cuponului s fie stabilit periodic la opiunea investitorului, iar emitentul are posibilitatea de a
accepta aceast rat sau de a rscumpra obligaiunea nainte de scaden. Varianta opus acesteia o
constituie obligaiunea de tip BOLO (Borrowers Option, Lenders Option) n cazul creia
emitentul stabilete periodic rata cuponului, iar investitorul are posibilitatea fie de a accepta acele
rate, fie de a solicita emitentului rscumprarea obligaiunii nainte de scaden.
Pentru toate tipurile de obligaiuni prezentate mai sus, cuponul poate fi pltit fie n sum
brut, fie n sum net, n funcie de legislaia aplicabil.
49

Scadena
Rambursarea mprumutului realizat prin emisiunea de obligaiuni standard, se face la o
singur dat scaden unic i final cnd emitentul prin rscumprarea obligaiunilor
ramburseaz mprumutul.
n acelai timp, pe acelai principiu, asemntor obligaiunilor cu opiuni (LOBO i BOLO),
exist obligaiuni care pot fi rscumprate oricnd nainte de scadena final. Aceast iniiativ
poate aparine emitentului sau investitorului. n general, iniiativa aparine emitentului, care are
opiunea cumprrii titlurilor n serii la date predeterminate i la preuri prestabilite (procedeu
denumit stepped call). Preul de rscumprare, n acest caz, este stabilit la valoarea paritar sau
poate fi supraparitar, dar marja (premium) pltit peste paritate este foarte mic. Exist i
posibilitatea ca emitentul s i exercite aceast opiune oricnd dup o anumit perioad de la
emisiune (procedeu denumit rolling call).
O alternativ a rscumprrii integrale la scaden o constituie rscumprarea n trane pn
la scaden. Acest proces se realizeaz prin constituirea de ctre emitent a unui fond de specific
(fond de rscumprare) destinat rscumprrii anuale a unui anumit volum de titluri.
Rscumprarea se efectueaz fie prin cumprarea pe piaa secundar, fie prin procesul tragerii la
sori. n cazul n care dobnda pieei este superioar ratei cuponului, compania emitent va alege
varianta achiziiei titlurilor de pe piaa secundar datorit faptului c preul titlurilor va fi mai
sczut dect valoarea nominal a titlului.
O variant a acestei tehnici bazat pe acelai principiu, o constituie constituirea unui fond de
cumprare la care emitentul apeleaz pentru a cumpra obligaiunile sale de pe pia numai n
situaiile n care preul acestora scade sub un anumit nivel.
Pentru investitor, scderea preului obligaiunii deinute nu l afecteaz n cazul n care
intenioneaz s pstreze titlul pn la scaden. n ceea ce-l privete pe emitent, acesta va avea de
pierdut n viitor din scderea preului obligaiunilor sale pe pia datorit faptului c aceast scdere
se datoreaz creterii dobnzilor, ceea ce va determina pentru el un cost mai ridicat de refinanare.
Preul de emisiune
Cele mai multe obligaiuni sunt emise la valoare paritar (sau foarte aproape de aceasta).
Excepia o constituie obligaiunile cu cupon zero care sunt emise la un discount substanial. n
Japonia se practic frecvent emiterea obligaiunilor la valoare supraparitar, fapt care implic
necesitatea oferirii unei rate a cuponului foarte ridicat pentru a compensa investitorii.
O facilitate acordat adesea investitorilor este aceea c acetia pot achiziiona obligaiuni
achitnd contravaloarea obligaiunilor n rate. n cazul n care investitorul nu pltete ratele, nu va
50

mai intra n posesia titlului i nu i vor mai fi returnate sumele pltite deja.
De asemenea, poate fi ntlnit situaia n care preul pltit la emisiune este exprimat
ntr-o alt valut dect valuta n care sunt denominate obligaiunile. Cursul de schimb ntre cele
dou valute este specificat prin contractul de emisiune.
Preul de rscumprare
Rmnnd la ipoteza situaiei prezentate anterior, preul la rscumprare poate fi exprimat: n
valuta n care este denominat titlul; n valuta n care s-a achitat preul la emisiune; sau o ter valut
diferit att de cea n care a fost achitat preul la emisiune, ct i fa de cea n care este denominat
titlul.
n astfel de situaii n care sunt utilizate diferite valute de exprimare a sumelor de plat, prin
contractul de emisiune se stabilete clar cursul de schimb utilizat pentru determinarea preului la
rscumprare. Pentru a limita riscul de schimb valutar, se poate recurge la introducerea unor praguri
minime i/sau maxime de variaie a cursului valutar.
n cazul obligaiunilor convetibile, investitorul poate opta la scaden pentru convertirea
acestora n alte obligaiuni sau titluri ale emitentului (aciuni), conversia realizndu-se la o rat
predeterminat.
Emitentul utilizeaz obligaiuni convertibile n situaia n care nu este sigur c n cazul n care
ar emite aciuni, acestea s-ar bucura de succes, respectiv ar fi cumprate rapid de investitori. Astfel,
el sper ca pn la scadena obligaiunilor firma s nregistreze rezultate bune care s sporeasc
atractivitatea aciunilor i s determine un numr mare de creditori obligatari s converteasc
obligaiunile n aciuni, eliminnd n acest mod nevoia de refinanare a companiei emitente.
Drepturi suplimentare
Obligaiunile pot fi nsoite de un document numit warant care confer deintorului lor un
anumit drept. Adesea, acestea pot fi tranzacinate separat de titlul de baz, existnd o pia
secundar pentru ele.
Dreptul oferit de warant poate fi exercitat oricnd dup un anumit moment (caz n care
warantul este de tip american) sau numai la anumite date specificate (waranturi de tip european).
Cele mai multe waranturi dau dreptul la achiziionare de aciuni (equity warrant) sau de
obligaiuni (debt warrant) la anumite preuri predeterminate. Mai puin frecvent se ntlnesc
waranturi care dau dreptul la cumprarea unor alte forme de opiuni sau chiar mrfuri.
51

Aceste obligaiuni sunt cunoscute sub denumirea de obligaiuni cu warant.

n general, preul la care pot fi achiziionate aciuni contra warantului ataat unei obligaiuni
este cel din momentul emiterii obligaiunii. Astfel, este de ateptat ca dreptul conferit de warant s
fie exercitat n momentul n care valoarea de pia a aciunilor crete. Acest element adaug
atractivitate emisiunii de obligaiuni cu warant care dau dreptul la achiziionarea de aciuni.
n ceea ce privete waranturile care dau dreptul la achiziionarea de obligaiuni, cele mai
frecvente tipuri sunt:
waranturile care dau dreptul la cumprarea de obligaiuni identice cu cele suport, la un pre
specificat;
waranturile care dau dreptul la cumprarea de obligaiuni diferite de cele suport, la un pre
specificat;
waranturile care dau dreptul la cumprarea altor obligaiuni n cazul n care obligaiunile suport
sunt rscumprate nainte de scaden din iniiativa emitentului.
Adesea, waranturile pot fi detaate de titlul suport i tranzacionate separat. n unele cazuri exist o
opiune de vnzare a acestora ctre emitent, la un pre predeterminat.
Obligaiunile cu cupon zero
Obligaiunile cu cupon zero sunt cele care nu implic pli de dobnd pe perioada de
existen a obligaiunii i sunt emise cu un discount semnificativ.
Ele sunt create pe baza obligaiunilor clasice, prin divizarea valorii acestora ntr-un numr de
obligaiuni cu cupon zero, numrul divizrii fiind egal cu numrul fluxurilor de numerar pe care lear genera obligaiunea clasic. De exemplu, dintr-o obligaiune clasic cu scaden la 10 ani i
cupon pltibil anual, se pot crea 11 obligaiuni cu cupon zero (10 corespunztoare plilor de
dobnd i o obligaiune corespunztoare valorii investiiei). Procesul de creare a obligaiunilor cu
cupon zero din obligaiuni clasice poate fi reversibil.
Pentru investitorii care manifest reticen la risc, obligaiunea cu cupon zero constituie o
alternativ prin care se elimin riscul de reinvestire a venitului din dobnd. n ceea ce-i privete pe
emiteni, acetia vor proceda la divizarea unei obligaiuni clasice n obligaiuni cu cupon zero n
cazul n care preul pe care l-ar putea obine din vnzarea obligaiunilor cu cupon zero este mai
mare dect cel pentru obligaiunea de baz.
52

3.4.3 Factori care influeneaz i determin valoarea obligaiunilor

Unul dintre elementele de atractivitate a obligaiunilor l constituie faptul c pot fi
tranzacionate. Valoarea unui titlu se modific de-a lungul perioadei de la emitere pn la scaden,
fapt care l face mai atractiv sau mai puin atractiv pentru diferite categorii de investitori.
Valoarea de pia a obligaiunii i rata cuponului determin randamentul titlului respectiv. Prin
urmare, modificrile nregistrate la nivelul ateptrilor investitorilor vor determina modificarea
randamentului dorit, ceea ce va induce presiuni asupra valorii de pia pentru a se putea obine
randamentul dorit de investitori. Modul de calcul a valorii de pia n funcie de randamentul
solicitat a fost prezentat anterior.
Dup cum tim, randamentul solicitat constituie o alt modalitate de a privi rata dobnzii pe
care investitorii se ateapt s o primeasc drept compensare pentru investiia efectuat. Prin
urmare, factorii care afecteaz randamentul i regsim printre cei care influeneaz rata dobnzii
solicitat pentru orice investiie:
modificarea riscului de credit al emitentului;
evoluia previzionat a ratei inflaiei;
evoluia previzionat a ratei dobnzii pe pia;
perioada rmas pn la scadena obligaiunilor;
structura financiar (implicaii determinate de impozitare)
lichiditatea pieei;
evoluia previzionat a cursurilor de schimb valutare (n cazul n care este relevant).
Riscul de credit al emitentului
Unul dintre factorii eseniali legai de randamentul solicitat l constituie percepia
investitorului asupra riscului de credit al emitentului. Ca orice creditor, investitorii solicit un
randament mai ridicat pentru a le compensa asumarea unui risc mai ridicat. Aceast diferen
reprezint prima de risc i este direct legat de riscul de credit al emitentului.
Putem identifica trei categorii de obligaiuni care prezint caracteristici distincte din punct de
vedere al primei de risc:
1. Obligaiunile guvernamentale sunt considerate neriscante deoarece sunt garantate de guvern.
Ca urmare, randamentul oferit de acestea constituie nivelul de referin pentru piaa rii
respective.
2. Obligaiunile emise de companii i garantate cu anumite active ale respectivei companii
prezint un risc sczut, fapt reflectat ntr-o prim de risc de cteva puncte procentuale fa
de nivelul de referin. Riscul de credit al celor mai importante companii emitente de
obligaiuni este evaluat de ageniile de rating.
53

3. Obligaiunile negarantate emise de companii sunt cele mai riscante i, pentru a compensa
acest element i pentru a conferi atractivitate pentru investitori, prima de risc este ridicat.
n literatura de specialitate aceste obligaiuni se regsesc sub denumirea de junk bonds.
Prima de risc pentru acest tip de obligaiuni ncepe de la 5% fa de nivelul de referin.
Trebuie menionat faptul c riscul de credit al eminenilor se poate modifica n timp, fapt care
se va reflecta n preul obligaiunilor pe pia.
Nu toate companiile emitente de obligaiuni sunt evaluate din punct de vedere al riscului de
credit de ctre firmele de rating, situaii n care investitorii trebuie s se bazeze pe propriile
percepii.
Rata inflaiei
Rata inflaiei afecteaz randamentul solicitat, deoarece venitul obinut de investitor trebuie s
compenseze scderea valorii relative a investiiei.
O modalitatea de compensare a eroziunii inflaioniste o constituie adugarea ratei previzionate
a inflaiei la rata randamentului solicitat, obinndu-se astfel o rat a randamentului ajustat n
funcie de rata inflaiei.
Rata oficial a scontului
Rata oficial a scontului sau dobnda (Bncii Centrale) care constituie elementul de referin
n stabilirea ratelor de dobnd de pe pieele monetare i de capital, influeneaz i nivelul
rentabilitii investiiilor n obligaiuni.
Perioada rmas pn la scadena obligaiunilor
Pe msur ce o obligaiune se apropie de scaden, valoarea sa de pia tinde s se apropie de
valoarea de rscumprare. Acest fenomen poate fi privit ca rezultatul aciunii a dou fore. Pe de o
parte, cnd perioada pn la scaden scade sub un an, se micoreaz diferena curent (de pia)
fa de valoarea paritar pentru a asigura randamentul solicitat calculat pe baz anual (anualizat).
Pe de alt parte, la momentul rscumprrii, valoarea de pia trebuie s fie egal cu valoarea de
rscumprare.
Implicaii induse de impozitare
Impozitarea venitului realizat din deinerea obligaiunilor poate avea efect direct asupra
venitului net ncasat de investitor. Un element important l constituie modul de stabilire a
54

cuponului: la valoarea net sau brut. De asemenea, n funcie de nivelul de impozitare al

investitorului, venitul efectiv obinut poate fi afectat substanial.
Lichiditatea pieei
n capitolul 2 am vzut cum banca central influeneaz ratele dobnzii prin administrarea
volumului de lichiditi de pe pieele financiare. Dac lichiditatea relativ scade, cererea pentru
fonduri crete, iar rata dobnzii oferit pentru atragerea de fonduri crete, astfel c valoarea de pia
a titlurilor scade.
Cursul de schimb valutar
n situaiile n care obligaiunile sunt exprimate n valut, investitorul este expus riscului
valutar. Totui, n cazul n care piaa percepe o apreciere a unei valute fa de moneda naional, va
crete cererea pentru obligaiunile exprimate n respectiva valut. Acest fenomen conduce la
reducerea lichiditii relative a obligaiunilor exprimate n moneda naional.
Volatilitatea valorii de pia a obligaiunilor
Alturi de cele prezentate mai sus, trebuie s lum n considerare i factorii care afecteaz
senzitivitatea valorii de pia a obligaiunilor fa de modificri determinate de:
mrimea relativ a cuponului obligaiunii;
numrul de ani pn la scaden.
Valoarea de pia a unei obligaiuni cu un cupon relativ mare este mai puin influenabil la
modificri dect valoarea unei obligaiuni cu un cupon mai redus.
Explicaia rezid n aceea c discountul necesar pentru obinerea un randament superior este
mai sczut n cazul n care cuponul este mai mare. n consecin, modificarea procentual a
valorii/preului necesar pentru a determina o modificare a randamentului este mai mic, fapt ce
implic o volatilitate mai sczut.
Cu ct perioada pn la scaden este mai ndelungat, cu att obligaiunile sunt mai volatile.
Acest fenomen se datoreaz faptului c riscul apariiei unor situaii nefavorabile sporete n cazul
unui orizont de timp mai mare.
Perioada de amortizare a investiiei n obligaiuni (duration)
55

O consecin a celor prezentate mai sus este faptul c preul unei obligaiuni cu cupon de
valoare mare i cu perioad scurt pn la scaden este mai puin volatil comparativ cu preul unei
obligaiuni cu un cupon de o valoare mai redus i cu o perioad mai ndelungat pn la scaden.
Putem analiza comparativ efectund diferite combinaii de cupon/scaden i le putem clasifica din
punct de vedere al volatilitii cu ajutorul conceptului de perioad de amortizare a investiiei n
obligaiuni (duration). Acesta reprezint media ponderat a valorilor actualizate a obligaiunii ntre
momentul cumprrii unei obligaiuni i ncasarea/primirea veniturilor generate de aceasta.
Formula de calcul a perioadei de amortizare (Pa) a investiiei este:
Pa
(VA a fluxurilor de numerar x perioada pana la incasarea fluxului de numerar)

Pretul obligatiunii
unde VA = valoarea actualizat

Conceptul de valoare actualizat a fost prezentat n cadrul cursurilor anterioare. Factorul de
actualizare utilizat este randamentul obligaiunii. Trebuie precizat c termenul "perioada pn la
ncasarea fluxului de numerar" reprezint media ponderat a tuturor perioadelor pn la ncasarea
veniturilor i se exprim n ani.
Creterea valorii cuponului va determina att creterea valorii fluxului de numerar, ct i a
preului obligaiunii. Totui, impactul creterii preului obligaiunii este mai mare, reducnd
influena perioadei de amortizare a investiiei. Creterea perioadei pn la scaden determin
sporirea perioadei de amortizare a investiiei (prin creterea numrtorului din formul). Astfel, o
durat mare indic o cretere a volatilitii.
n cazul unei obligaiuni cu cupon zero, perioada de amortizare a investiiei este egal cu
perioada pn la scaden. Perioada de amortizare a investiiei ntr-o obligaiune nu poate depi
perioada pn la scaden.
S analizm exemplul unei obligaiuni cu urmtoarele caracteristici:
valoarea nominal de 1 milion u.m.;
rata cuponului 8%;
perioada pn la scaden: 3 ani;
valoare de pia: 903.900 u.m.;
rata randamentului: 12%.
Mai nti trebuie s calculm fluxul de disponibiliti.
Anul
Flux de
disponibiliti
Factor de
actualizare
(12%)
D
Valoarea
actualizat
F
Total
Perioada pn la ncasarea
fluxului de disponibiliti (n ani)
(B x C)
56
(D x E)

80.000
0,893
71.440
71.440
80.000
0,797
63.760
127.520
1.080.000
0,712
768.960
2.306.880
2.505.840
Acum putem determina perioada de amortizare a investiiei (Pa):
Pa
2.505.840
2,77
903.900
Perioada de amortizare a investiiei calculat n acest mod este o mrime relativ care nu are
relevan abordat singular, de sine stttoare, ci numai n comparaie cu nivelul a perioadei de
amortizare a investiiei calculat pentru alte obligaiuni, n special pentru obligaiunile cu structuri
neuzuale ale cuponului.
3.4.4 Randamentul obligaiunilor

Cea mai simpl formul de determinare a randamentului brut (nainte de impozitare) este
urmtoarea:
Randamentul brut
dobanda
x 100
valoarea de piata
De exemplu, randamentul unei obligaiuni de 1 milion de u.m., care are o rat a cuponului
(rata dobnzii) de 8% i un pre pe pia de 888.900 u.m. va fi:
Randament
80.000
x 100 9%
888.900
Pentru determinarea randamentului net, utilizm formula:

Randament net = randament brut x (1 - cota de impozitare)
Pentru exemplul de mai sus, considernd o cot de impozitare de 40%, vom obine un
randament net de 5,4%.
Putem combina cele dou formule pentru a determina direct valoarea randamentului net, astfel:
Randament net
Dobanda x (1 - cota de impozitare) x 100

valoarea de piata
57

Ipoteza de lucru este c obligaiunea va fi rscumprat la o valoare egal cu cea pe care

investitorul a pltit-o n momentul n care a cumprat obligaiunea. Pentru cazurile n care
rscumprarea se realizeaz la alt valoare i/sau cuponul (dobnda) este variabil se utilizeaz
formula randamentului la scaden, respectiv:
V
C1
C2
C3
R
......
2
3
(1 i) (1 i)
(1 i)
(1 i) n
unde
V: valoarea de pia actualizat a obligaiunii;
C: cuponul (dobnda) aferent fiecrui an;
R: valoarea de rscumprare;
n: numrul de ani pn la scaden;
i: randamentul.
Aceast ecuaie poate fi utilizat pentru determinarea valorii actualizate a unei obligaiuni
numai prin iteraie (respectiv, metoda ncercrilor i a erorilor), dndu-se valori succesive pn se
obine o valoare, ct mai ridicat, apropiat valorii de rscumprare ateptat (egal cu cea pe care
investitorul a pltit-o n momentul n care a cumprat obligaiunea). Evident, pentru aceast
operaiune se utilizeaz programe soft specifice.
Se observ c la numitor sunt aceleai cifre cu cele utilizate n calcularea valorii actualizate
prin metoda actualizrii fluxului de numerar. De fapt, ecuaia de mai sus este suma valorilor
actualizate ale fiecrei pli de cupon i a valorii de rscumprare, cu alte cuvinte, valoarea
actualizat a fluxurilor de numerar ale obligaiunii. Pentru un randament cunoscut, poate fi utilizat
aceeai formul pentru calcularea valorii de pia.
n cazul n care n formul, valoarea de rscumprare se nlocuiete cu preul de vnzare, se
obine randamentul obinut dintr-o obligaiune vndut nainte de scaden la un pre diferit de cel
de achiziionare.
i n cazul acestei formule se utilizeaz o ipotez care nu are validitate ntotdeauna, anume c
mrimea scadenei nu afecteaz randamentul solicitat i, astfel, valoarea de pia. Totui,
reprezentnd grafic randamentele pentru obligaiuni similare, dar cu scadene diferite, se poate
identifica urmtorul efect:
58

Constatm c randamentul se modific n timp, fapt reflectat grafic printr-o curb. Aceast
reprezentare grafic poart denumirea de curba randamentului i indic preferina pentru
lichiditate a investitorilor. n general, investitorii solicit un randament mai mare pentru un titlu cu
scaden mai ndeprtat.
3.4.5 Obligaiuni internaionale

Obligaiunile emise pe piaa naional de emiteni naionali i denominate n moneda
naional sunt obligaiuni interne. Cele emise pe o pia extern i denominate n valuta rii
respective poart denumirea de obligaiuni strine. Obligaiunile emise pe o pia extern, dar
denominate ntr-o valut diferit att de cea a rii emitentului, ct i de cea a pieei de plasament,
alctuiesc categoria euroobligaiunilor. De exemplu, n cazul n care o companie italian emite
obligaiuni denominate n dolari pe piaa american, vorbim de obligaiuni strine, dar dac locul
de emisiune este Singapore, sunt considerate euroobligaiuni.
Pentru a se face distincie ntre obligaiunile interne i obligaiunele emise de entiti strine
pe teritoriul unei ri i exprimate n moneda naional a rii respective, obligaiunile strine
poart denumiri specifice. Prezentm spre exemplificare denumirea sub care se ntlnesc
obligaiunile strine pe trei piee financiare principale:
ara
Obligaiuni strine
SUA
Yankee
Japonia
Samurai
Marea Britanie
Bulldog
n timp ce aceste ri gzduiesc principalele centre financiare pe care se emit euroobligaiuni

(Londra deinnd supremaia), piaa euroobligaiunilor este de fapt o pia electronic, care
funcioneaz 24 de ore din 24, cu participani din toat lumea care comunic i tranzacioneaz
prin telefon i computer.
Piaa euroobligaiunilor a nceput s se dezvolte n primii ani ai deceniului 7 al secolului
trecut. Pn n acel moment, companiile care doreau s emit obligaiuni denominate n alte
monede dect moneda naional, n scopul de a finana dezvoltarea activitii n strintate,
trebuiau s apeleze la emisiunea de obligaiuni strine, obligaiuni care prezint trei dezavantaje:
costul aferent procesului de emisiune n strintate este ridicat;

59

cadrul juridic i regimul fiscal din ara pe piaa creia se dorete lansarea emisiunii poate fi
neatractiv sau poate implica costuri foarte ridicate;
compania poate fi necunoscut pe piaa respectiv.
Se consider c prima emisiune de euroobligaiuni a fost realizat n 1963 pentru o entitate

public italian, Autostrade. Aceast emisiune a fost realizat prin intermediul bncii londoneze
Warburgs i a avut urmtoarele caracteristici:
obligaiunile erau din categoria standard;

titlurile erau la purttor;
venitul din dobnd nu era impozitat.
Aceste caracteristici i, n special, cea din urm - rmn eseniale pentru emisiunile de
euroobligaiuni. De fapt, n prezent, prin contractul de emisiune al euroobligaiunilor se stipuleaz
c, n cazul n care apare un element de impozitare, rata cuponului va fi ajustat pentru a compensa
impozitul.
n acelai an 1963, administraia Kennedy a introdus impozitul de egalizare a dobnzii
(Interest Equalisation Tax), prin care se impozitau i veniturile obinute din investiiile n
obligaiunile strine emise n SUA. Ulterior, n timpul administraiei Johnson, s-au ntreprins
msuri care s ncurajeze activitatea de atragere de fonduri din exterior pentru activiti
desfurate n afara SUA, n scopul de a diminua exodul dolarilor.
n 1969, a fost creat Asociaia dealerilor care tranzacioneaz obligaiuni internaionale
(Association of International Bond Dealers), organizaie care a introdus standardizarea n ceea ce
privete metodele de calcul a diferiilor parametri afereni pieei obligatare, tehnicile de
tranzacionare .a. n 1984 a luat fiin Asociaia operatorilor pe pieele primare internaionale
(International Primary Markets Association) care s-a preocupat de armonizarea tehnicilor de
emisiune. Denumirea acestei asociaii a fost modificat n 1990, devenind International Secondary
Markets Association (Asociaia Pieelor Secundare Internaionale). De asemenea, structurile pieei
au fost completate prin introducerea a dou sisteme de compensare; Euroclear n 1968 i Cedel n
1971.
n timp ce piaa euroobligaiunilor a cunoscut o dezvoltare important, piaa obligaiunilor
strine a nregistrat o tendin de scdere. Obligaiunile strine sunt nc utilizate pentru a
atragerea de capital n valut, dar prezint dou dezavantaje n comparaie cu euroobligaiunile:
a. Euroobligaiunile sunt, de obicei, emise simultan n mai multe ri, n timp ce obligaiunile
strine nsi prin definiie pot fi emise numai ntr-o ar. Acest lucru influeneaz ntro foarte mare msur lichiditatea titlurilor.
60

b. Euroobligaiunile nu sunt supuse reglementrilor din ara n care se realizeaz emisiunea,

inclusiv n ceea ce privete impozitul pe venitul obinut din investirea n euroobligaiuni.
Obligaiunile strine sunt sub jurisdicia fiscal a rii n care sunt emise.
n acest cadru, se observ c anumite companii mari, precum Volvo, dei pot emite
obligaiuni strine n rile n care intenioneaz s investeasc, totui cea mai mare parte a
emisiunilor sale de obligaiuni internaionale sunt de euroobligaiuni. Este interesant de observat
c firmele europene, cum este i Volvo, reprezint un segment nu foarte mare a pieei
euroobligaiunilor. Ponderea cea mai mare pe aceast pia o dein firmele americane i japoneze,
urmate de bnci, guverne i organisme financiare internaionale, cum ar fi Banca Mondial i
Banca European de Investiii.
n parte, prezena firmelor americane pe aceast pia este motivat de preferina acestora
pentru finanarea prin mprumuturi obligatare, comparativ cu creditele bancare. n SUA,
aproximativ 70% din fondurile atrase de firme au ca surs emisiunea de obligaiuni, diferena
constituind-o creditele bancare. n Europa, proporia este invers, fapt care explic i ponderea
redus a finanrii companiilor prin euroobligaiuni.
n astfel de condiii, poate prea oarecum nefiresc ca principalul centru pentru
euroobligaiuni s fie Londra. Totui, n Londra i au sediul central aproximativ 20% din firmele
membre ale ISMA (International Secondary Markets Association) i 70% din dealerii/operatorii
formatori de pia aparinnd acestei asociaii. Una dintre motivaii o poate constitui faptul c
Londra reprezint locul unde au fost iniiate aciunile de introducere i, ulterior, de dezvoltare a
euroobligaiunilor i a pieelor euroobligaiunilor. Pe de alt parte, piaa londonez are cel mai
accentuat caracter internaional dintre principalele piee financiare mondiale.
3. 5 Globalizarea pieelor de capital

Ca i n cazul altor instrumente financiare, piaa titlurilor financiare a devenit o pia
globalizat.
n 19 octombrie 1987, pieele bursiere din ntreaga lume au fost la un pas de colaps prin
cderea preurilor, situaie nemaintlnit n decursul existenei lor. ncepnd cu pieele din Orientul
ndeprtat i continund cu cele din Europa i America, criza s-a manifestat printr-un numr masiv
de ordine de vnzare de aciuni, ordine induse de panica care s-a creat. n prezent trim o situaie
similar. Efectele crizei financiare actuale inca nu sunt cunoscute. Autoritaile caut solutii privind
ieirea din criz i asigurarea stabilitii financiare la nivel internaional.
n urm cu peste 20 de ani, aceast tendin s-a manifestat cu o sptmn naintea declanrii
crizei, printr-o reducere general a preurilor titlurilor de valoare, marcnd sfritul unei lungi
perioade n care preurile au avut o evoluie ascendent. Faptul c aceast scdere a preurilor s-a
61

produs brusc a surprins ntreaga lume. Nivelul general al cotaiilor la bursa din Tokio a sczut cu
16%, iar la bursele din Londra i New York cu cca. 22%. Multe alte burse au resimit aceleai
efecte.
Cea mai simpl explicaie logic a acestei situaii este asociat accenturii fenomenului de
integrare a acestor piee, att din punct de vedere al investiiilor, ct i a cotaiilor care evolueaz
concertat. Muli investitori instituionali ncearc s-i reduc riscul prin diversificarea investiiilor
la nivel mondial, dar, n acelai timp, sunt pregtii s se retrag rapid de pe o pia n cazul n care
se prefigureaz o criz. Aceste decizii sau intenii de retragere simultan de pe mai multe piee, au
ca efect rspndirea rapid a informiei i implicit a crizei i pe piaa informal aa cum s-a
ntmplat n 1987.
Un efect similar, dar mai puin dramatic, s-a observat n 1998, dei criza a fost determinat de
o cauz comun. Coreciile care au avut loc pe pieele din Orientul ndeprtat au fost rezultatul unei
probleme structurale, dat fiind nivelul foarte ridicat al mprumuturilor bancare cu grad mare de risc.
Presiunea care s-a exercitat asupra solvabilitii bncilor, asupra schimburilor, n general, i
cursurilor de schimb, n special, a determinat aceeai reacie a investitorilor instituionali ca n anul
1987: retragerea masiv de pe pia.
De aceast dat, reducerea preurilor s-a produs de-a lungul unei perioade mai mari de timp,
dar acest lucru nu nseamn c a fost mai puin dur. n plus, ncrederea n burse a fost zguduit la
nivel mondial, chiar i acolo unde nu a existat o legtur direct cu criza manifestat pe alte piee.
Astfel, putem considera pieele la nivel mondial ca fiind ntr-o conexiune strns, cel puin n ceea
ce privete imaginea. n continuare vom prezenta exemplul celor mai importante piee bursiere la
nivel mondial, precum i planul privind formarea unor piee bursiere europene integrate.
Piaa bursier din SUA
n Statele Unite exist patru piee importante, la care se adaug trei burse de mrime mai
mic, n diverse zone ale rii. Cea mai mare burs din lume este New York Stock Exchange
(NYSE), n cadrul creia se tranzacioneaz 80% din totalul schimburilor financiare derulate
organizat n SUA. Alte burse sunt American Stock Exchange (AMEX), Midwest Stock Exchange
i Pacific Stock Exchange, alturi de pieele mai mici din Boston, Cincinnati i Philadelphia.
Valoarea capitalizat la NYSE reprezenta 6.900 miliarde USD n 1997. La aceast burs sunt
listate cca. 2.600 de companii i se tranzacioneaz aciuni n valoare de aproximativ 400 milioane
dolari pe zi. NYSE este considerat pia de referin, principal, comparativ cu celelalte burse, n
principal AMEX, care ocup locul secund. Tranzacionarea la toate aceste burse se bazeaz pe
sistemul de negociere direct ntre brokeri, numit licitaie n ring.
Fiecare tip de aciune este tranzacionat de brokeri ntr-un anumit loc pe ringul bursei. Fiecare
broker prezint simultan oferte de vnzare i cumrare corespunztor instruciunilor primite de la
clieni. Brokerul care dorete s tranzacioneze un anumit tip de aciune trebuie s se deplaseze n
62

locul de tranzacionare a titlului respectiv, unde sunt afiate detalii privind ultimele cotaii ale
tranzaciilor efectuate cu aciunile de acel tip. Brokerul prezint o ofert care poate fi respins sau
acceptat. ncepnd cu cea mai joas ofert i crescnd preul progresiv, tranzacia este n final,
licitat i realizat la cel mai bun pre.
Modul n care brokerii ncearc s obin cele mai bune preuri, prin tehnica succesivelor
licitri, poate fi asemnat tehnicii specifice "carnetului" electronic, prin care se urmrete
combinarea ordinelor de vnzare i cumprare la acelai nivel de pre.
Trebuie notat faptul c brokerii nu au voie s combine direct ordinele propriilor lor clieni,
fr permisiunea expres a ambelor pri, precum i a comitetului de supraveghere al bursei, i, n
general, acest acord vizeaz doar tranzaciile de volum mare. n cazul n care brokerul poate
combina ordinele a doi clieni proprii, ambele trebuie transmise pe ringul bursei individual i
ncheiat tranzacia pe pia.
Acest tip de sistem este prea restrictiv n cazul n care un client plaseaz un ordin "limit"
unui broker, ordin care poate fi valabil cteva zile sau sptmni. Prin urmare, exist brokeri
specialiti care tranzacioneaz n exclusivitate un numr mic de tipuri de aciuni, i acioneaz ntrun mod similar cu creatorii/formatorii de pia. Ei au un anumit loc prestabilit unde primesc ordine
limit n contul altor brokeri, combinndu-le n momentul cnd este posibil, respectiv cnd primesc
contra ofert de cumprare sau de vnzare. n acest fel, se economisete timp, iar ceilali brokeri pot
aciona cu mai mult eficien.
Aceti specialiti pot tranzaciona aciunile pe cont propriu, dup ce au executat toate ordinele
primite de la clieni. n acelai timp, ei sunt autorizai de burs s acioneze n acest mod, ca
rspuns la evoluia pieei pentru a asigura variaii reduse ale preurilor. Aceasta nseamn c, din
cnd n cnd, ei pot deine un volum considerabil de aciuni de anumit tip.
Piaa OTC din Statele Unite este cea mai dezvoltat. Aceast pia este administrat printr-un
sistem computerizat la nivel naional cu afiare continu de ctre Asociaia Naional a Sistemului
de Cotare Automat a Titlurilor NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated
Quatation System (lb. englez). Avnd un capital de 1.400 miliarde USD, NASDAQ se situeaz pe
poziia 4 ca mrime din lume.
NASDAQ utilizeaz un sistem electronic de cotare. Pe aceast pia se tranzacioneaz un
numr mare de titluri, n unele cazuri chiar i aciuni cotate la bursele recunoscute, bonuri de tezaur
i aciuni emise de companii strine, toate acestea nefiind incluse n cifra de capitalizare menionat
anterior. Sistemul este supravegheat ndeaproape de S.E.C. (Securities and Exchange Commission),
comisie care stabilete regulamente detaliate privind monitorizarea creatorilor/formatorilor de pia.
Condiiile de listare n cadrul NASDAQ sunt mult mai puin restrictive dect cele pentru
bursele organizate, i reprezint a treia pia n sistemul american. Multe din companiile importante
productoare de tehnologie informatic au preferat s fie listate pe NASDAQ i nu la burs. Este
63

interesant de reinut c NASDAQ este modelul sistemului SEAQ din Londra, prezentat anterior.
Piaa bursier din Japonia
Ca i n Statele Unite, n Japonia funcioneaz mai multe burse. Cele mai importante sunt cele
din Tokio, Osaka i Nagoya (Tokio fiind, de departe, cea mai mare), la care se adaug nc cinci
burse mai mici care acioneaz pe o pia mai mic a cotrii pentru nceput a aciunilor. n cadrul
bursei din Tokio aciunile sunt clasificate pe dou nivele: Seciunea I (pe care sunt listate
companiile importante i firmele strine) i Seciunea a II-a (unde sunt listate companiile de
mrime mai mic).
Cu o capitalizare de 3.100 miliarde dolari (i peste 1.200 companii listate) bursa din Tokio
este a doua ca mrime din lume. Sistemul de tranzacionare specific Seciunii I este similar
modelului american, aciunile fiind tranzacionate prin licitaie n locuri speciale. Brokerii
specialiti acioneaz n sensul reducerii variaiilor preurilor pentru anumite aciuni, dei nu au voie
s tranzacioneze pe cont propriu. Aciunile incluse n Seciunea a II-a pot fi tranzacionate pe
ringul bursei, dar, de obicei, se tranzacioneaz prin sistemul "carnetului" electronic, sistem numit
CATS (Computer Assisted Trading System) (Sistemul de Tranzacionare Asistat de Computer).
De asemenea, n Japonia exist o pia OTC activ, organizat de Asociaia Dealerilor
Japonezi (JSDA - Japanese Security Dealers Association). Aceasta este constituit dintr-o reea a
dealerilor autorizai (ce include bncile comerciale) care opereaz fr existena unui sistem
electronic centralizat, dar pe baza cotrilor. Trebuie notat faptul c majoritatea titlurilor
tranzacionate n acest mod sunt obligaiuni guvernamentale. n prezent, JSDA pregtete trecerea
la un sistem cu afiaj continuu similar NASDAQ.
Condiiile de intrare la bursa din Tokio sunt restricionate potrivit standardelor existente la
nivel mondial, fiind necesar un anumit nivel al valorii capitalului, profitului i volumului aciunilor
tranzacionate. Drept urmare, costul ndeplinirii i meninerii condiiilor de cotare la bursa din
Tokio este foarte ridicat.
n ultimii ani, aceste condiii au fost mai puin restrictive, dar rmne o micare a fondurilor
subteran cunoscut sub denumirea de flowback (flux invers), problem care apare n sistemul de
acces la listarea la oricare alt burs. Dac un investitor european sau american nu poate obine
volumul dorit dintr-un anumit tip de aciune pe piaa intern, brokerul poate cumpra aciunile de
pe piaa japonez.
Astfel, aciunile listate la bursele japoneze sunt deinute de investitori europeni sau americani,
iar compania suport costurile suplimentare considerabile specifice listrii pe piaa japonez.
Aceast problem se agraveaz n perioadele n care yenul se apreciaz fa de valuta rii
investitorului.
64

Evident, aceste cerine au o component de comportament tradiional japonez, acionnd ca o

barier n faa acesului marilor companii strine interesate a fi listate la bursa din Tokio n ideea de
a absorbi imensul exces de capital generat de economia japonez.
Piaa bursier din Marea Britanie
Spre deosebire de Statele Unite i Japonia, n Marea Britanie funcioneaz o singur burs. La
aceast burs se permite introducerea la cotare att a titlurilor aparinnd marilor companii, ct i a
firmelor care acced prima dat la acest sistem. London Stock Exchange (LSE), i are originea n
una dintre primele burse nfiinate n Londra n jurul anului 1784. Cu o capitalizare de 2.000
miliarde dolari i 3.000 de companii listate, LSE este cea de-a treia pia din lume.
LSE a fost restructurat n 1986, cnd s-a introdus sistemul de cotare SEAQ pentru a
suplimenta volumul operaiunilor tranzacionate pe ringul bursei. Pn n acel moment, toate
tranzaciile se realizau pe ring dup sistemul burselor din New York i Tokio. SEAQ a fost creat n
scopul facilitrii schimburilor ntr-o er a electronicii. Rezultatul a fost acela c ringul bursei a
ncetat s fie utilizat. Astfel, dei ringul continu s existe, nici o tranzacie nu mai are loc n acest
cadru.
n 1998, a fost introdus un sistem a ordinelor direcionate (conduse) numit SETS (Stock
Exchange Electronic Trading System) (Sistemul Electronic de Tranzacionare Bursier) cu scopul
de a crete capacitatea operaional a SEAQ, care a rmas n funciune. Una din trsturile SETS
este aceea c acoper nevoile privind emiterea certificatelor de acionar. Proprietatea asupra
aciunilor este nregistrat n computer, facilitnd astfel transferul proprietii imediat n momentul
n care o tranzacie este ncheiat.
Piaa aciunilor noi este Piaa de Investiii Alternative (AIM - Alternative Investment Market)
i tranzaciile sunt operate prin SEAQ. Ca i n cazul altor piee ale aciunilor nou introduse pe
pia, condiiile de intrare i raportare sunt mai puin severe, dar aciunile tranzacionate sunt mai
puine.
Integrarea european
n iulie 1998, pieele bursiere din Londra i Frankfurt au stabilit o colaborare n viziunea unei
noi burse europene. De asemenea, au existat informaii c bursele din Amsterdam, Bruxelles,
Madrid, Milano, Paris, Stockholm i Zurich sunt interesate ntr-o asemenea colaborare.
Deocamdat nu exist planuri ferme privind modul de creare i funcionare a unei asemenea
burse i a autoritilor de control a pieei. Acest sistem este conceput a fi cu afiaj continuu, se vor
tranzaciona numai aciuni ale marilor companii, aciunile vor fi denominate n euro.
Dac acest proiect se realizeaz, va fi considerat un mijloc de cretere a lichiditii i
65

armonizrii pieelor bursiere europene, i nu o intenie de nlocuire a acestora. n acelai timp, nu

exist o certitudine asupra modului n care va funciona aceast burs, lund n considerare,
diversitatea reglementrilor naionale din rile membre UE, care vor trebui armonizate.
INTREBRI DE EVALUARE I STUDII DE CAZ

1. Care sunt cele mai utilizate surse de capital pentru dezvoltarea afacerilor?
2. Prezentai pe scurt trei avantaje i trei dezavantaje ale listrii unei companii la burs?
3. Cine stabilete termenii unei obligaiuni?
4. Cum se modific preul de pia al unei obligaiuni dac ratele dobnzii scad?
5. Ce este o obligaiune negarantat subordonat (debentures) ?
6. Ce se ntmpl cu ordinele care nu pot fi correlate ?
7. Ce reprezint flowback?
8. Care dintre metodele de emisiune de noi aciuni presupun participarea brokerului sau a unui intermediar?
9. Enumerai trei diferene ntre brokeri i formatorii de pia.
10. Care este posibilul avantaj i riscul n cazul cumprrii n marj?
11. Ce se nelege prin preferina pentru investiii pe termen scurt?
12. Ce este conflictul de interese?
13. Care sunt caracteristicile unei obligaiuni standard?
14. n ce condiii compania emitent trebuie s constituie un fond de rscumprare i care sunt modalitile
de rscumprare prin acest procedeu?
15. Ce caracteristic prezint obligaiunile cu cupon zero i cum sunt ele create?
16. Care sunt factorii care influeneaz valoarea unei obligaiuni?
17. Care este relaia de calcul a randamentului unei obligaiuni, calculat pn la scaden?
18. Prin ce difer obligaiunile strine de euroobligaiuni?
19. Enumerai avantajele pe care le prezint euroobligaiunile n comparaie cu obligaiunile strine.
20. O obligaiune cu valoarea nominal de 1 milion de u.m. are un cupon de 8%. Un potenial investitor
solicit un randament de 9%. Considerai c investitorul ar trebui s cumpere titlul dac valoarea de pia a
acestuia este de 915.000 u.m.?
21. O firm vrea s-i majoreze capitalul cu 50 mld. u.m. la burs i nu este nc sigur cu privire la preul la
care s ofere aciunile. Se decide s opteze pentru oferta de vnzare la licitaie. Emisiunea este de 5 mil. de
aciuni, la o valoare nominal de 10.000 u.m. pentru fiecare aciune. Se ofer un pre minim i pe ecran sunt
afiate urmtoarele oferte:
Pre de licitaie
Nr. de aciuni
u.m.
solicitate
10.000
1.250.000
10.100
650.000
10.200
1.800.000
10.300
2.400.000
10.400
1.850.000
10.500
1.250.000
10.800
200.000
a) care este preul de emisiune?
b) care este suma cu care se majoreaz capitalul, presupunnd c este o emisiune obinuit i nu se ia n
calcul comisionul brokerului?
22. Un investitor achiziioneaz 2.000 aciuni cu 48.000 u.m. i obine un dividend unitar de 6.000 u.m. El
acoper 25% din preul de achiziie din resursele proprii i ia un mprumut pentru suma rmas cu dobnd
de 25% (pltibil anual, necumulativ). Doi ani mai trziu, aciunile sunt vndute pentru suma de 54.000 u.m.
Utiliznd o baz unitar, calculai:
a) rentabilitatea investiiei;
b) ce rentabilitate ar fi fost realizat, dac achiziia nu ar fi fost efectuat n marj.
66

23. Calculai perioada de amortizare a investiiei pentru o obligaiune cu valoare nominal 1 milion u.m., o
rat a cuponului de 7%, trei ani pn la scaden, o rat a randamentului de 9% i valoarea de pia de
949.170 u.m.
24. O obligaiune cu valoare nominal de 1 milion u.m., cu 5 ani pn la scaden, are o rat a cuponului de
8%. Calculai valoarea de pia i perioada de amortizare a investiiei pentru cazul n care randamentul
solicitat este de 9%. Pentru primii trei ani folosii factorii de actualizare din studiul de caz anterior iar pentru
anii 4 i 5 factorii de actualizare sunt: 0,708 i 0,650. De asemenea, calculai valoarea de pia a obligaiunii
printr-o metod simplificat.
67

Piața de Capital. Acțiuni. Obligațiuni

Încărcat de

Informații document

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Piața de Capital. Acțiuni. Obligațiuni

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Master FINANE I ADMINISTRAREA AFACERILOR

INTERMEDIEREA FINANCIAR - BANCAR

PIAA DE CAPITAL. PIAA ACIUNILOR. PIAA OBLIGAIUNILOR

Master FINANE I ADMINISTRAREA AFACERILOR

Master FINANE I ADMINISTRAREA AFACERILOR

Renume - faptul c societatea este cotat, mpreun cu

Flexibilitate financiar - accesul pe pieele de capital

Flexibilitatea redus la schimbare - politicile

Oportuniti de dezvoltare - posibilitatea de a oferi

Riscul de preluare - devine o realitate riscul ca pachetul

Transformarea investiiei n fonduri lichide - existena

Tranzacionarea realizat pe baza unor informaii

Master FINANE I ADMINISTRAREA AFACERILOR

3.2 Operaiuni pe pieele de capital

Master FINANE I ADMINISTRAREA AFACERILOR

Master FINANE I ADMINISTRAREA AFACERILOR

Ordinele pot fi clasificate n mai multe categorii:

Master FINANE I ADMINISTRAREA AFACERILOR

creatori/formatori de pia (introducerea n sistem a acestor tranzacii trebuie s se realizeze ntr-un

SUA - New York

Sistem de negociere direct ntre brokeri i sistem electronic de negociere

Sistem de negociere direct ntre brokeri i sistem electronic de negociere

Sistem electronic de negociere i sistem electronic de cotare

Sistem de negociere direct ntre brokeri i sistem electronic de negociere

Sistem electronic de negociere

Sistem electronic de negociere

Sistem electronic de negociere

Sistem electronic de negociere

Master FINANE I ADMINISTRAREA AFACERILOR

Program computerizat de tranzacionare

3.3 Piaa aciunilor

Master FINANE I ADMINISTRAREA AFACERILOR

valoarea aciunilor. O variant obinuit n cadrul asociaiilor familiale o constituie emisiunea de

Master FINANE I ADMINISTRAREA AFACERILOR

S considerm urmtorul bilan (n mii u.m.):

Active financiare i debitori

Capital: 100.000 (aciuni

Dei n teorie compania ar putea s plteasc acionarilor dividende n valoare de 3,2

Master FINANE I ADMINISTRAREA AFACERILOR

Capital: 400.000 (aciuni

Active financiare i debitori

Master FINANE I ADMINISTRAREA AFACERILOR

Master FINANE I ADMINISTRAREA AFACERILOR

societile care doresc s fie cotate pe piaa extrabursier.

Master FINANE I ADMINISTRAREA AFACERILOR

Master FINANE I ADMINISTRAREA AFACERILOR

3.3.3 Intermediarii de pe piaa secundar

Master FINANE I ADMINISTRAREA AFACERILOR

Master FINANE I ADMINISTRAREA AFACERILOR

Master FINANE I ADMINISTRAREA AFACERILOR

100.000 - 48.000 - 38.400 10.000

Valoarea lui C a fost stabilit astfel : 80.000 x 0,4 x 1,2 = 38.400.

100.000 - 80.000 10.000

3.4 Piaa obligaiunilor

scadena ndelungat - n mod normal, ntre 5 i 20 ani;

Master FINANE I ADMINISTRAREA AFACERILOR

Master FINANE I ADMINISTRAREA AFACERILOR

Pentru a determina volumul capitalului corespunztor obinerii unui randament de 15%,

Se observ c valoarea de pia s-a redus pentru a permite creterea randamentului.

Master FINANE I ADMINISTRAREA AFACERILOR

Master FINANE I ADMINISTRAREA AFACERILOR

n privina efecturii unei investiii care necesit capital suplimentar.

Capital din aciuni

3.4.2 Tipuri de obligaiuni