Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
TEORIA PORTOFOLIULUI
Prof. univ. dr. Mois Altr
2002 by Mois Altar. All rights reserved. Short sections of text, not
exceeding two paragraphs may be quoted without permission provided that full
credit, including the notice, is given to the source.
Copyright 2002, Mois Altar. Toate drepturile asupra acestei lucrri
aparin autorului. Scurte fragmente de text, care nu depesc dou paragrafe pot fi
citate fr permisiunea autorului dar cu menionarea sursei.
2-92
TEORIA PORTOFOLIULUI
Prof. univ. dr. Mois Altr
Cuprins
CAPITOLUL I - PORTOFOLII EFICIENTE. FRONTIERA MARKOWITZ. ................................... 3
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
11.
12.
INTRODUCERE ................................................................................................................................. 50
FRONTIERA PORTOFOLIILOR EFICIENTE PENTRU CAZUL N CARE PE PIA EXIST I UN ACTIV FR
RISC. 51
3.
DREAPTA FUNDAMENTAL A PIEEI DE CAPITAL (CML CAPITAL MARKET LINE). ...................... 58
4.
OPTIMALITATEA PORTOFOLIILOR SITUATE PE CML........................................................................ 64
5.
APLICAIE....................................................................................................................................... 68
CAPITOLUL III MODELUL CAPM (CAPITAL ASSETS PRICING MODEL)............................ 70
1.
2.
3.
3-92
TEORIA PORTOFOLIULUI
Capitolul I - Portofolii eficiente. Frontiera
Markowitz.
Prof. univ. dr. Mois Altr
Ri =
( P1 P0 ) + D1
P0
(1)
Cu P0 i P1 s-a notat cursul aciunii la momentele t=0, respectiv t=1, iar cu D1 s-a notat
mrimea dividendului.
n formula (1) mrimile P1 i D1 sunt variabile aleatoare, ceea ce face ca i Ri s fie
variabil aleatoare.
Vom presupune c pentru momentul viitor t=1 au fost identificate un numr de q stri
posibile ale economiei, precum i probabilitile pk de realizare a fiecrei stri. n
identificarea strilor posibile se va lua n calcul i situaia ramurii economice n care se
afl ntreprinderea emitent a aciunii i .
Pentru fiecare stare k , pe baza identificrii cursurilor Pik i al dividendului Dik vor fi
calculate rentabilitile Rik . n acest mod, se formeaz distribuia:
p1
Ri :
Ri1
p2
Ri 2
,..., pq
,..., Riq
unde pk 0 , k = 1, q i
pk = 1 .
k =1
(2)
4-92
E ( Ri ) = pk Rik
(3)
k =1
,...,
p1
p2
pq
Ri E ( Ri ) :
R E ( R ) R E ( R ) ,..., R E ( R )
i
i2
i
iq
i
i1
iar variana (dispersia) rentabilitii este:
i2 = var(Ri ) = E ([ Ri E ( Ri )]2 )
Conform conveniei adoptat n domeniul financiar-monetar
(4)
i = var( Ri ) cuantific
mrimea riscului aciunii i . Cu ct mrimea lui i este mai mare cu att riscul asumat
de un investitor care achiziioneaz aciunea i este mai mare. Afirmaia de mai sus este
valabil numai dac investitorul achiziioneaz aciunea i fr a o introduce ntr-un
portofoliu n care se afl i alte aciuni.
Definiie: Se numete portofoliu de n aciuni un vector x = ( x1 , x2 ,..., xn ) cu
E (c ) = c
E (c z ) = cE ( z )
E ( z1 + z 2 ) = E ( z1 ) + E ( z 2 )
(5)
5-92
Proprietile varianei
var(c) = 0
var(c z ) = c 2 var( z )
var( z1 + z 2 ) = var( z1 ) + var( z 2 ) + 2 cov( z1 , z 2 )
(6)
(7)
Covariana dintre dou variabile aleatoare cuantific nivelul dependenei dintre cele
dou variabile. Dac ij = 0 , atunci rezult c cele dou variabile evolueaz relativ
ij =
cov( zi , z j )
(8)
i j
Coeficientul de corelaie
faptul c dac
liniar de forma:
zi = a z j + b
cu a > 0 dac
(9)
ij = 1 i cu a < 0 dac ij = 1 .
(10)
(11)
6-92
ij = ij i j i j
egalitatea avnd loc dac i numai dac
(12)
ij = 1
z j = c1 z1 + c2 z 2 + ... + ck z k
(13)
atunci:
(14)
(16)
(17)
var(c1 z1 + c2 z 2 + ... + c n z n ) = c k2 k2 + 2
k =1
c c
k =1 j = k +1
(17)
kj
= ( kj ) n n
(18)
T
i cu c vectorul coloan (cu " T " se noteaz vectorul transpus) c = (c1 , c2 ,...cn ) atunci
formula (17) se mai poate scrie matriceal astfel:
7-92
(19)
var(c1 z1 + c2 z 2 + ... + cn z n ) = cT c
i (i = 1, n) . De asemenea, se
= ( E ( R1 ), E ( R2 ),..., E ( Rn ))T
(20)
Matricea de varian-covarian
12 12
21 22
=
...
...
n1 n 2
...
...
...
...
1n
2n
...
n2
(21)
E ( R p ) = xk E ( Rk )
n
(22)
k =1
n
2p = xk x j kj
(23)
k =1 j =1
xk = 1
k =1
(24)
Cu E ( R p ) i
8-92
E(R p ) = xT
(25)
2p = x T x
(26)
eT x = 1
(27)
xT = ( x1 , x2 ,..., xn )
T = ( E ( R1 ), E ( R2 ),..., E ( Rn ))
(28)
e = (1,1,...,1) T
2p = xk2 k2 + 2
k =1
k =1 j = k +1
x j kj
(29)
(30)
reprezint covariana dintre activul financiar k i ntregul portofoliu. Vom nota aceast
covarian cu
kp , respectiv:
9-92
cov( Rk , R p ) = kp = x1 k 1 + x 2 k 2 + ... + x n kn
(31)
= x1 1 p + x 2
2
p
2p
+ ... + x n
(30)
np
sau:
n
2p = xk kp
(30)
k =1
kp
(31)
= ki
xi
xi
x1 1 p + x2 2 p + ...xi ip + ... + xn np
xi
)=
2 p
i 1 p
ip
np
1 1 p
x1
+ x2
+ ... + xi 1
+ ip + xi
+ ... + xn
xi
xi
xi
xi
2 p xi
innd seama de relaia (31), i rearanjnd termenii din formula de mai sus rezult:
p
xi
1
2 P
( ip + ip ) =
p
ip
p
Vom nota:
xi
ip
=i
p
Coeficientul
activul i .
i = 1, n
(32)
Vom observa c
10-92
p =
p
x1
x1 +
p
x2
x2 + ... +
p
xn
xn
p = 1 x1 + 2 x2 + ... + n xn
(33)
Observaii:
1. Relaia (33) se poate obine direct i din (30) prin mprirea ambilor membrii
cu p i = 1, n .
2. Coeficienii i sunt indicatori de risc, ei cuantificnd riscul fiecrui active i n
raport cu portofoliul considerat.
p =
xi x j ij
k =1 j =1
care este o formul neliniar, formula (33) are avantajul c este o formul liniar.
1 = 1p x1 + 2p x2 + ... + np xn
(34)
S-a notat:
ip =
i ip
=
p 2p
Indicatorul
(35)
11-92
4. Aplicaia 1.
Vom considera un portofoliu format din trei active. Se cunosc urmtoarele elemente:
E ( R1 ) = 14% , E ( R2 ) = 16% , E ( R3 ) = 20% . Coeficienii de risc intrinsec sunt:
12 = 12 1 2 = 0,00375
13 = 13 1 3 = 0
23 = 23 2 3 = 0,0225
Matricea de varian-covarian este:
0,01
= 0,00375
0,01
0,0225
0,0225
0,09
0,00375
x2 = 30% ,
0,01
2p = (0,4;0,3;0,3) 0,00375
0,4
0,01
0,0225 0,3
0,0225
0,09 0,3
0,00375
0,005125
2p = (0,4;0,3;0,3) 0,0015
0,02025
2p = 0,008575
Riscul portofoliului va fi:
p = 0,008575 = 0,0926 .
(A)
12-92
E ( R p ) = 16,20% i un risc
p = 9,26% .
Din calculele efectuate mai sus (formula (A) rezult urmtorii coeficieni de corelaie
dintre fiecare activ i portofoliul P:
1p
= 0,0553 = 5,53%
p
3 = 3 p = 0,2187 = 21,87%
p
1 =
2 =
2p
= 0,0162 = 1,62%
p
1p =
1
= 0,5972 ,
p
2p =
2
= 0,1749 , 3p = 3 = 2,3618 .
p
p
Observaie:
k furnizeaz informaii
k i k p .
13-92
5. Portofolii eficiente
Definiie: Un portofoliu de active financiare P se numete eficient (optim Pareto) dac
nu se poate forma nici un portofoliu Q care s aib aceeai rentabilitate cu P, dar s aib
un risc mai mic dect acesta.
n mod echivalent se poate spune c portofoliul P este eficient (optim Pareto) dac nu se
poate forma nici un portofoliu Q care s aib acelai risc cu P, dar s aib o rentabilitate
mai mare dect acesta.
Pentru a genera portofolii eficiente, vom calcula structura unui portofoliu care s asigure
k = E (Rk )
(37)
1 2
1
min 2 P = min 2
n
xk k =
k =1
n
xk = 1
k = 1
k =1 j =1
x k x j
kj
(38)
L=
n
n
1 n
x
x
x
1
k j kj
k
1 k k
2
2 k =1 j =1
k =1
k =1
(39)
Cu
14-92
problemei de optim.
Condiiile necesare de optim, despre care se demonstreaz uor c sunt i suficiente sunt:
L
L
L
L
L
= 0;
= 0;KK
= 0;
= 0;
=0
x1
x2
xn
1
2
(40)
Avem:
n
L 1 n
= x j kj + xk jk 1 k 2 = 0, k = 1, n
xk 2 j =1
k =1
innd seama c
(41)
rezult:
n
j=1
x 1k 2e = 0, k =1, n
(42)
kj j
x 1 2 e = 0
S-a notat
(43)
(1, 1,KK,1)T ).
Se obine:
x = 1 + 2 e
de unde:
x = 1 1 + 2 1e
(44)
15-92
1 i 2 . Pentru
1 i 2 vom folosi ultimele dou ecuaii din (38). Acestea se pot scrie
vectorial astfel:
xT =
(45)
xT e = 1
(46)
x T = 1 T 1 + 2 eT 1
(47)
1 T 1 + 2 eT 1 =
1 T 1e + 2 eT 1e = 1
(48)
A = eT 1e; B = eT 1 ; C = T 1 i D = AC B 2
(49)
C1 + B2 =
B1 + A2 = 1
Soluia pentru cei doi multiplicatori
1 =
1
C
A
A B
=
B AC B 2
A
(50)
1 i 2 este:
2 =
B
C
1
C B
=
B AC B 2
A
(51)
x=
16-92
1
( A B ) 1 + (C B ) 1en
D
(52)
1P
2 P
K
nP
1
= x = D [( A B ) n + (C B )en ]
(53)
P 2 = (x
1
( A B) n T 1 + (C B)en T 1
D
1
[( A B ) n + (C B )en ]
D
P2 =
P 2 =
+
) x
1
( A B )2 C + 2(C B )( A B )B + (C B )A
2
D
1 2 2
A C 2 ABC + B 2C + 2 ABC 2 AB2 2 2B 2C + 2B3 +
2
D
1
AC2 2 ABC + B 2 A 2
2
D
P2 =
[(
]
(
1
A AC B 2 2 2 B( AC B 2 ) + C AC B 2
2
D
)]
17-92
P2 =
1
A 2 2 B + C
D
(54)
a portofoliului i riscul
Figura 1
Portofoliul V cu cel mai mic risc posibil (risc minim global) corespunde valorii:
V =
B
A
Riscul portofoliului cu cel mai mic risc posibil (portofoliul de risc minim) este:
(55)
V 2 =
18-92
(56)
1
A
nlocuind n (52) pe
urmtoarea structur:
xV =
(57)
1 1
e
A
innd seama de (49), formulele (55)-(57) care caracterizeaz portofoliul de risc minim
global V se pot scrie:
eT 1
V = eT 1e ;
1
2
V = T 1
e e
1
xV = eT 1e e
(58)
Observaii:
1. Calculele de mai sus au fost efectuate n ipoteza c matricea de varian-
12
=
1 2
1 2
2 2
A = eT 1e
19-92
1
ale matricii .
Aceste observaii permit o mai bun interpretare financiar a formulelor (58).
Vectorii e = (1,1,K,1) i e = (1,1,K,1) se numesc operatori de nsumare,
T
x = 1 1 + 2 1e
unde
(59)
Vom presupune c:
A = eT 1e 0
(60)
B = eT 1 0
n acest caz formula (59) se mai poate scrie:
x = (1 B )
1
1e
+ (2 A)
B
A
(61)
Observm c:
1e
1e
xV =
= T 1
A
e e
coincide cu a treia formul din (58), i este formula care d structura portofoliului de risc
minim global.
Vom nota cu
1
1
xW =
= T 1
B
e
20-92
(62)
1 B + 2 A = 1
(63)
xV i xW (relaia (61)).
x = xV + (1 )xW
unde s-a notat cu = 2 A, respectiv 1 = 1 B .
portofoliilor
(64)
n funcie de alegerea lui vom obine o rentabilitate dat cu un risc minim. Pentru a
evidenia rentabilitatea portofoliului x n funcie de parametrul , vom utiliza relaia
(50):
C1 + B2 =
tiind c
1 =
C
(1 ) + B =
i 2 =
obinem:
B
A
B
A
A
[C B ]
D
1
D
= C
B
A
(65)
(65)
21-92
De exemplu, dac
D AC D AC AC + B 2
1
V = C =
=
, respectiv
B
A
BA
BA
V =
B
, ceea ce coincide cu prima formul din (58).
A
= 0 , obinem:
1
C
W = C =
B
B
Dac
C T 1
W = = T 1
B e
(66)
C T 1
= T 1 = W
B e
(67)
Din (66) rezult c portofoliul W este portofoliul eficient care asigur cea mai mare
rentabilitate pe pia, excluznd bineneles operaiunile de tip short-selling ntre cele
dou portofolii (V i W). n cazul n care se admit operaiuni de tip short-selling,
multiplicatorul poate fi supraunitar i, n consecin, se pot obine rentabiliti mai
mari dect W
Pentru a calcula variana portofoliului W vom folosi formulele (54) i (66):
de unde
2
W
C
1 C
= A 2 2B + C
D B
B
W2 =
22-92
C T 1 1 1
=
= W
B 2 eT 1 B B
C T 1
W = = T 1 ;
B e
2
C
T 1
=
=
W
2
B2
e T 1
1
1
xW = = T 1 1
B
e
(68)
Din faptul c:
D = AC B 2 > 0
rezult c :
C
1
2
2
> , respectiv W > V
2
A
B
ceea ce este normal, ntruct portofoliul W are o rentabilitate ateptat mai mare.
Covariana dintre portofoliile V i W este:
T
VW
1
1
= x xW = 1e 1
A
A
T
V
1 T 1 1 1 1 B
e =
A
B
AB
VW =
rezult c:
VW =
(69)
1
A
Vom demonstra c portofoliul cu cel mai mic risc global V are proprietatea c are aceeai
covarian cu orice portofoliu eficient. ntr-adevr, fie un portofoliu eficient:
x = xV + (1 )xW
T
V
1
1 1
+ (1 ) =
A
A A
v,x =
1
= constant
A
23-92
(70)
Proprietatea (70) reprezint o caracteristic remarcabil a portofoliului V (cu cel mai mic
risc global).
24-92
k ; k = 1, n
kj ; k , j = 1, n, k j
2
( )n n
= kj
kj k , j = 1, n
kj
matricea
M = ( kj ) n n
(71)
=SM S
(72)
1 0
0 2
S =
... ...
0
0
0
...
... n
...
...
...
(73)
25-92
1 = S 1 M 1 S 1
(74)
1 0
S =
...
0
0
1
2
...
0
... 0
... ...
1
...
n
...
(75)
xp =
[(
1
A R p B 1 + C R p B 1e
D
(76)
= (1 , 2 ,......, n )T
e = (1,1,......,1)T
A = eT 1e
T
B=e
(77)
C = T 1
D = AC B 2
Se observ c
sunt scalari (numere).
Dac matricea
26-92
A > 0 i B > 0
(78)
D = AC B 2 > 0
(79)
( p ) posibil.
p2 =
1
2
A Rp 2 B Rp + C
D
(80)
= B 2 AC < 0
iar A > 0 , rezult c acest trinom este pozitiv, oricare ar fi rentabilitatea R p .
n sistemul de coordonate
p2 =
A 2
B
C
2
R
R
+
p
p
D
A
A
2
A
B C B2
= R p + 2
D
A
A A
27-92
2
A
B
D
= R p + 2
D
A
A
A
=
D
1
B
Rp +
A
A
(81)
respectiv:
2
Rp
2
p
A
=1
1
D
A
A2
(82)
Rp =
1
B
D
p2
A
A
A
(83)
Este evident c dintre cele dou formule (83), din punct de vedere al interpretrii
financiare are semnificaie numai aceea cu semnul plus, respectiv:
Rp =
B
+
A
D
1
p2
A
A
(84)
1
, furnizeaz pentru orice portofoliu
A
p asumat.
RP
=
P
28-92
P
p2
(85)
1
A
Se observ c:
RP
> 0 i
P
2 RP
P
<0
(86)
concav. Cu alte cuvinte, pentru orice portofoliu eficient unui risc mai mare i corespunde
i o rentabilitate R p mai mare, sporul de rentabilitate fiind ns o funcie descresctoare.
innd seama de faptul c derivata unei funcii reprezint, din punct de vedere
geometric panta tangentei dus la graficul funciei n punctul respectiv, rezult c ecuaia
tangentei dus n punctul ( p , R p ) la hiperbola (82), respectiv (84) care reprezint
frontiera Markowitz (frontiera portofoliilor eficiente) va fi:
R RP =
P
p
( P )
(87)
= 0
p2
1 D
R = RP
A A
1
A
innd seama de formula (84), rezult:
(88)
= 0
1
B 1 D
R =
A A A
1
2
29-92
(88)
p2 =
C
B2
RP =
B
D C 1 B
D
+
=
+
A
A B2 A A
A
RP =
C
B
D
AB 2
2 C
W = B 2
W :
R = C
W B
(89)
2 1
V = A
V :
R = B
V A
30-92
(90)
RP
lim
D
A
(91)
B
=
A
(92)
Pentru a putea trasa ct mai exact hiperbola (83), vom calcula i coordonatele
punctului n care aceasta intersecteaz axa orizontal ( R p = 0 ). Evident c axa
orizontal este intersectat de ramura:
RP =
B
D
1
p2
A
A
A
Fcnd R p = 0 rezult:
p2 =
C
D
(93)
Fcnd n (84)
RP = 2
p2 =
31-92
C
, rezult:
D
B
= 2 RV
A
(94)
B
2
A
RP
C
B
B
A
1
A
C
B
C
D
32-92
B
, iar structura acestuia,
A
xV =
B 1
1
C B e
D
A
respectiv:
xV =
1 1
e
A
(95)
xW =
C
, iar structura acestuia va fi:
B
1 1
B
(96)
Aa cum s-a artat anterior, orice portofoliu eficient P poate fi exprimat astfel
(vezi formula (61)):
x p = p xV + 1 p xW
unde parametrul
P =
A
[C B RP ]
D
(97)
33-92
Formulele (97) i (98) arat c n cazul n care un investitor dorete s-i asigure o
rentabilitate
p =
(ateptat)
Rp
este
suficient
investeasc
pondere
A
C B R p din totalul investiiei n fondul mutual (portofoliul) V i o pondere
D
1 p =
B
A R p B n fondul mutual (portofoliul) W.
D
B
C
, respectiv .
A
B
xH = H xV + (1 H ) xW
xG = G xV + (1 G ) xW
(99)
unde:
H =
A
[C B RH ]
D
A
G = [C B RG ]
D
(100)
x p = k xH + (1 k ) x G
innd seama de (99), avem:
(101)
x p = k [H xV + (1 H ) xW ] + (1 k ) [G xV + (1 G ) xW ] =
34-92
(102)
Dac se noteaz:
l = kH + (1 k )G
(103)
x p = l xV + (1 l ) xW
(104)
l=
A
[C B RP ]
D
(105)
k=
l G
H G
(106)
k=
RG R p
(107)
RG RH
pondere egal cu
R p RH
RG RH
RG R p
RG RH
n fondul mutual G.
35-92
9. Aplicaie
Vom presupune c pe pia coteaz un numr de trei active. Matricea-diagonal a
coeficienilor de risc este:
0
0
0.24
S = 0
0.14
0
0
0
0.18
0.40 0.25
1
M = 0.40
1
0.60
0.25 0.60
1
Observaie important:
36-92
e = (1 1 1)T
Vom nota cu A1 , respectiv B1 vectorii:
A1 = 1e
B1 = 1
Avem:
34.0839
4.9745
A1 = 139.7458 ; B1 = 17.4946
84.7176
10.9813
A = eT A1 = 258.5473
M = (
kj
)nn
C = T B1 = 4.3624
D = AC B 2 = 8.9482
Portofoliile fundamentale sunt:
0 . 1318
1
xV = A1 = 0 . 5405
A
0 . 3277
avnd riscul:
V =
1
= 6.22%
A
i rentabilitatea:
RV =
B
= 12 .94 %
A
37-92
xW
0.1487
= 0.5230
0.3283
avnd riscul:
W =
C
= 6.24%
B
i rentabilitatea:
RW = 13 . 04 %
Vom presupune acum c un investitor dorete s-i formeze un portofoliu care si asigure o rentabilitate ateptat de R p = 15.40% .
Conform formulelor (97) i (98), portofoliul x p care asigur rentabilitatea
R p = 15.40% va fi:
x p = p xV + 1 p xW
unde:
p =
AB
RW R p ,
D
iar
1 p =
B
A B
B A D
A Rp B =
R
=
R p RV
p
D
D
A
D
1 = 22.7971 i 2 = 23.7971
Rezult c
0.5336
x p = 0.1240
0.3424
38-92
P = x P T x P = 14.62%
Acest risc poate fi calculat i cu ajutorul formulei (80)
p =
1
D
A R p 2 2B R p + C
0.7131
x p = k xH + (1 k ) x G
k=
RG R p
RG RH
0.14 0.154
= 0.56
0.14 0.165
Rezult:
x p = 0.56 xH + 0.44 x G
Aadar, de aceast dat investitorul i va asigura rentabilitatea dorit cumprnd
0,64 uniti din fondul mutual H i 0,36 uniti din fondul mutual G.
39-92
10.
Covariana
dintre
dou
eficiente. Portofolii conjugate.
portofolii
x A = A xV + (1 A ) x W
xB = B xV + (1 B ) xW
Covariana dintre ele este:
cov( x A , xB ) = x A xB = [ A xV + (1 A ) xW ] [B xV + (1 B ) xW ] =
T
(108)
Se tie c:
T
xV xV = V =
1
A
xV xW = xW xV =
T
xW xW = W =
1
A
(109)
C
B2
cov( x A , xB ) = [ A B + B (1 A ) + A (1 B )]
cov( x A , xB ) = [ A + B AB ]
1
C
+ (1 A )(1 B ) 2
A
B
1
C
+ (1 A )(1 B ) 2
A
B
cov( x A , x B ) =
40-92
1
C 1
+ (1 A )(1 B ) 2
A
A
B
de unde:
cov( x A , xB ) =
1
D
+ (1 A )(1 B ) 2
A
AB
(110)
A =
A
(C BRP )
D
respectiv:
1 A =
B
[A RA B] = AB RA B
D
D
A
i deci:
B2
D2
1 A
cov( x A , x B ) = +
A
B
B D
R
R
A
B
A AB 2
A
Rezult:
cov( x A , xB ) =
B
B
1 A
+ R A RB
A D
A
A
(111)
Se tie c:
RV =
B
A
de unde:
cov( x A , xB ) =
1 A
+ [R A RV ][RB RV ]
A D
(112)
cov( x A , xB ) > 0 .
41-92
Fie acum portofoliul P fixat, cu RP > RV . Vom cuta portofoliul Z astfel nct:
cov( x P , xZ ) = 0
(113)
RZ < RV
(114)
R=
B
D
1
2
A
A
A
(115)
Avem:
cov( xP , xZ ) =
1 A
+ [RP RV ][RZ RV ]
A D
Rezult:
RZ = RV
D
1
A2 RP RV
respectiv:
RZ =
1
B D
1
B D
2
=
A A R B A A ARP B
P
A
Rezult:
A B RP B 2 D A B RP B 2 A C + B 2
RZ =
=
A[ ARP B ]
A[ ARP B ]
i deci:
RZ =
B RP C
ARP B
(116)
42-92
C
B
B
RZ =
AR B
P
A
RP
respectiv:
RZ = RV
RP RW
RP RV
(117)
11.
Un model
financiare.
de
43-92
evaluare
activelor
B RP C ARP 2 B RP + C
RP RZ = RP
=
ARP B
ARP B
innd seama de formula (80), rezult:
RP RZ =
D P
ARP B
respectiv:
2
ARP B
P
=
D
RP RZ
(118)
kP = x1 k1 + x2 k 2 + ...... + xn kn
(119)
kP , k = 1, n
xp =
1
(A R p B ) 1 + (C R p B )1e
D
xp =
1
(A R p B ) + (C R p B )e
D
xp =
44-92
(C R p B ) e
A Rp B
+
D
A R p B
xp =
A Rp B
D
[ RZ e]
xp =
p2
RP RZ
[ RZ e]
sau, n sfrit:
= RZ e +
xp
(R P
RZ
(120)
xp
p2
= BETA
(121)
= R Z e + BETA (R P R Z
(122)
k = RZ + k (RP RZ ), k = 1, n
ntruct
(123)
(124)
45-92
k =
kP
P2
(125)
Parametrul
cu portofoliul-etalon P.
Expresia:
E (RP ) E (RZ ) = PR
(126)
k de volatilitate a activului
P2 .
Q = 1 x1 + 2 x2 + ...... + n xn
(127)
P = 1
ntr-adevr, din (122), nmulind la stnga cu vectorul-linie x
xT = RZ xT e + xT BETA[RP RZ ]
(128)
T
obinem:
(129)
46-92
innd seama c:
x T = RP
xT BETA = P
i
xT e = 1
rezult:
RP = RZ + P [RP RZ ]
sau
P = 1
ceea ce trebuie demonstrat.
n mod asemntor se demonstreaz c:
Z = 0
(130)
Observaii importante:
xQ x p
p
unde
= xQ BETA = Q
Q =
cov(x P , xQ )
var( x P )
47-92
1 A
B
B
+ RP RQ
A D
A
A
=
2
1 A
B
+ RP
A D
A
(131)
P = 1 i Z = 0 deoarece cov(xP , xQ ) = 0 .
1
A
B
1 A
+ RP
A D
A
(deoarece RV =
B
),
A
iar pentru portofoliile situate pe ramura inferioar a hiperbolei avem Q < V , deoarece
n acest caz RQ < RV =
B
.
A
12.
48-92
Aplicaie.
( )
0 . 4683
= 0 . 1917
0 . 3400
RZ = 12.29%
Vectorul de covarian va fi:
0.0281
xP = 0.0077
0.0132
BETA =
xp
P2
1.7376
= 0.4753
0.8156
respectiv:
49-92
RQ = 15.58% .
Aplicnd formula (52) obinem structura portofoliului:
0.5628
xQ = 0.0937
0.3435
( )
50-92
TEORIA PORTOFOLIULUI
Capitolul II Portofilii optime. Dreapta
fundamental a pieei de capital Capital Market
Line (CML)
1. Introducere
n paragraful 5 al capitolului precedent s-a prezentat un model de evaluare a
activelor pornind de la un portofoliu eficient P si de la conjugatul su Zp. Este evident c
acest model de evaluare este un model ,,subiectiv, deoarece fiecare investitor poate
alege un anume portofoliu eficient P, i astfel sa obin propriul su model de evaluare a
activelor de pe pia.
n acest capitol se va arta c exist un model de evaluare ,,obiectiv pe care-l
folosesc toi operatorii de pe pia. Acesta este modelul CAPM fundamentat n anul 1964
de ctre W. Sharpe, laureat al Premiului Nobel pe anul 1989 (mpreun cu H. Markowitz
i H. Miller).Trebuie menionat c independent de W. Sharpe, la concluzii asemntoare
au ajuns, tot n anul 1964, i J.Lintner, precum i J. Mossin.
51-92
E ( RP ) =
(1)
cu un risc minim:
P = minim
(2)
x0 = 1 ( x1 + x2 + ...... + xn ) = 1 xk
(3)
k =1
1
1 n n
2
min 2 P = min 2 kj x k x j
k =1 j =1
n
n
k x k + 1 x k R f =
k =1
k =1
(4)
Ca i n capitolele precedente, cu
i j, iar cu
52-92
2
2
min 2 P = min 2 k xk + k j xk x j
k =1
k =1 j = k +1
n
( R )x = R
k
f
k
f
k =1
(5)
n
1 n
2 2
L = k xk + xk k
2 k =1
k =1
Cu
R
x
R
j j k f k
f
j = k +1
k =1
(6)
L
= 0, k = 1, n
xk
L
=0
(7)
k 2 xk + k
j x j = ( k R f ), k = 1 n
j = k +1
(8)
53-92
12 x1 + 12 x2 + ...... + 1n xn = (1 R f
21 x1 + 2 2 x2 + ...... + 2 n xn = ( 2 R f
.
(9)
n1 x1 + n 2 x2 + ...... + n 2 xn = ( n R f
x = Rf e
(10)
unde:
= ij
x = ( x1 , x2 ,......, xn )T
= (1 , 2 ,......, n )T
e = (1, 1, ......,1)T
Cu alte cuvinte, x reprezint vectorul-coloan al ponderilor investiiilor n active
cu risc, iar
x = 1 R f e
54-92
(11)
( R f e)T x = R f
(12)
[ R f e]T 1 [ R f e] = R f
(13)
Avem:
Rf
[ R f e ]T 1 [ R f e ]
(14)
[ R f e]T 1 [ R f e] = T 1 + R f 2eT 1e 2 T 1e R f
S-a inut seama c matricea
(15)
T 1e = eT 1
(16)
A = eT 1e
T
B=e
(17)
55-92
C = T 1
avem:
[ R f e]T 1 [ R f e] = A R f 2 2 B R f + C
(15)
Rf
(18)
A R f 2 2B R f + C
sau:
E ( RP ) R f
(18)
A R f 2 2B R f + C
x=
Rf
2
A R f 2B R f + C
1 R f e
(19)
x0 = 1 eT x
rezult:
(3)
x0 = 1
Rf
2
A R f 2B R f + C
eT 1 R f e
56-92
de unde:
x0 = 1
( R f )(B A R f )
(20)
A R f 2 2B R f + C
P2
Rf
R e T 1 T 1 R e
= xT x =
f
f
2
A R 2 B R + C
f
f
) ( )
P2
[ (
Rf
R e T 1 T R e
= xT x =
f
f
A R 2 2B R + C
f
f
) ( )(
( R f )2
P =
(21)
A R f 2 2B R f + C
Din (21) rezult:
P =
1
A R f 2 2B R f + C
sau
( R f )
(22)
)]
P =
1
2
A R f 2B R f + C
E (R P ) R f
57-92
(22)
Formula (22) pune n eviden faptul c ntre riscul unui portofoliu i excesul de
rentabilitate E (RP ) R f a portofoliului n raport cu rentabilitatea activului fr risc
exist o relaie liniar (de proporionalitate), coeficientul de proporionalitate fiind
constant:
(23)
A R f 2 2B R f + C
Relaia (22) se mai poate scrie:
R f = A R f 2 2B R f + C P
(24)
respectiv:
E (R P ) = R f + A R f 2 B R f + C P
2
(25)
P =
( R f )
(26)
A R f 2 2B R f + C
innd seama de (26) relaia (19) devine:
x=
1
2
A R f 2B R f + C
P 1 R f e
(27)
P.
58-92
Din formula (25) rezult faptul c oricare ar fi dou portofolii eficiente P i Q avem:
E ( RP ) R f
P
de unde:
( )
E RQ R f
E (RQ ) R f
E (R P ) = R f +
A R f 2 2B R f + C
(28)
Expresia:
( )
E RQ R f
(29)
x=
Rf
2
A R f 2B R f + C
x0 = 1
1 R f e
( R f )(B A R f )
]
(30)
A R f 2 2B R f + C
59-92
( R f )(B A R f )
ARf
2B R f + C
= 0
de unde:
R f = E(RM ) R f =
A R f 2 2B R f + C
(31)
B A Rf
Din prima relaie din (30) rezult c structura portofoliului pieei este:
xM =
1
1 R f e
B A Rf
(32)
T xM =
1
1 T 1 R f T 1 e
B A Rf
respectiv
E ( RM ) = T x M =
C B Rf
(33)
B A Rf
E (R M ) R f =
A R f 2 2B R f + C
B A Rf
M =
A R f 2 2B R f + C
B A R f
(34)
1
x =
1 R f e
M
B A Rf
C B Rf
E ( RM ) =
B A Rf
A R f 2 2B R f + C
M =
B A Rf
60-92
]
(35)
E (RP ) = R f +
E ( RM ) R f
(36)
E (RM )
=
M
D
A
M
M2
(37)
1
A
Avem:
i deci
2
1
D
1 A R f 2B R f + C
=
1=
2
A B A Rf
A
B A Rf
E (RM )
=
M
61-92
A R f 2B R f + C B A R f
B A Rf
D
A
D
A
de unde:
E (RM )
=
M
A R f 2B R f + C
(38)
E ( RM ) R f =
A R f 2 2B R f + C
B A Rf
de unde:
E ( RM ) R f
A R f 2B R f + C
B A Rf
B A Rf
2
A R f 2B R f + C
i deci:
E ( RM ) R f
= A R f 2 2B R f + C
(39)
E (RM ) R f
E (RM )
M
(40)
62-92
xP =
1
A R f 2 2B R f + C
P 1 [ R f e]
(41)
rezult:
xP =
B A Rf
2
A R f 2B R f + C
1
1 R f e
B A Rf
xP =
P
x
M M
(42)
P
.
M
x0 = 1 e T x P = 1
P T
e xM = 1 P
M
M
(43)
deoarece e x M = 1.
Aadar, rezult urmtoarea concluzie:
P
n portofoliul pieei i o pondere
M
egal cu 1
63-92
P
n activul fr risc. El va obine o rentabilitate egal cu cea
M
AR f
B
1
1 +
B A Rf B
B A R f
1 1
e
A
Notm cu:
M =
AR f
B A Rf
(44)
xM = M xV + (1 M ) xW
(45)
64-92
U = U E (RP ), P 2
(45)
a)
U
> 0;
E (RP )
U
<0
2
P
(46)
U E (RP ), P 2 = k
(47)
65-92
E ( RP )
Figura 1
2
max U E (RP ), P
2 n n
P = kj xk x j
k =1 j =1
n
n
E (R ) = x + 1 x R
P
k k
k f
k =1
k =1
(48)
Vom arta c portofoliul optim pentru orice investitor, care reprezint soluia
problemei (48), se afl n punctul de tangen al izocuantelor funciei U cu dreapta CML
(fig. 2).
66-92
E ( RP )
izocuante
Frontiera
Markowitz
Rf
Figur 2
U E (RP ) U P
+
= 0, k = 1, n
2
E (RP ) xk
P xk
2
(49)
sau
2
P
U
U E (RP )
=
, k = 1, n
2
(
)
xk
E
R
k
P
P
(50)
U
U
>0
E (RP ) P 2
67-92
(51)
P
E (RP )
=
, k = 1, n
xk
xk
2
(52)
Este uor de artat c sistemul (52) este identic cu sistemul (9). n aceast situaie
rezult c soluia problemei (48) este, la fel ca i n cazul problemei (4), dat de relaiile
(19) i (20).
n ceea ce privete coeficientul de substituire:
U
U
E (RP ) P 2
(53)
E ( RP ) R f
U
U
=
E (RP ) P 2 A R f 2 2 B R f + C
(54)
P =
1
2
A R f 2B R f + C
E (R P ) R f
= E ( RP ) .
68-92
5. Aplicaie.
A = 258,5473
B = 33,4504
C = 4,3624
D = 8,9482
Vom presupune acum c rentabilitatea activului fr risc este:
R f = 10%
Aplicnd formulele (35) rezult c portofoliul pieei M are urmtoarea structur:
E (RM ) = 13.39%
iar riscul acestuia este:
M = 6.68%
69-92
E (RP ) = 0.10 +
0.1339 0.10
P
0.0668
respectiv:
P = 5.50%
n acest caz, rentabilitatea portofoliului P care va situat pe CLM este:
E (RP ) = 12.79%
iar structura sa va fi:
xP =
P
x = (0.1697 0.3813 0.2719 )
M
x0 = 1
P
= 17.71%
M
P = 9% , atunci
70-92
TEORIA PORTOFOLIULUI
Capitolul III Modelul CAPM (Capital Assets
Pricing Model)
n acest capitol va fi analizat modul de formare a cursului de echilibru pe o pia
financiar. La baza analizei va sta modelul CAPM.
71-92
xM =
1
1 ( R f e)
B AR f
(1)
E ( RM ) =
M =
C BR f
B AR f
AR 2f 2 BR f + C
B AR f
(2)
(3)
Aa cum se vede din formulele (1) (3), att structura portofoliului pieei, ct i
rentabilitatea i riscul acestuia depind n mod esenial de rentabilitatea activului fr risc,
rentabilitate ce rezult din echilibrul cererii i al ofertei pentru acest tip de activ.
n condiiile valabilitii ipotezelor de echilibru al pieei prezentate mai sus, se
demonstreaz urmtoarea proprietate important:
Ponderea fiecrui activ cu risc n portofoliul pieei este egal cu
ponderea valorii capitalizate a activului (a firmei) n valorea capitalizat total a
pieei.
72-92
xkM =
Pk N k
,
W
k = 1, n
(4)
unde:
n
W = Pj N j
j =1
(5)
2. Modelul CAPM
n paragraful 11 al capitolului II, s-a dedus urmtorul model de evaluare a
activelor financiare:
= Rz e + BETA ( R p Rz )
(6)
unde:
BETA =
X p
2p
(7)
RZ =
BRP C
ARP B
(8)
Scriind modelul (6) pe componente, avem (vezi formulele 124 i 125 din capitolul
I):
E ( Rk ) = E ( RZ ) + k [ E ( RP ) E ( RZ )],
unde coeficientul de volatilitate
k =
kP
,
P2
k = 1, n
73-92
(9)
k = 1, n
(10)
RZ =
BE ( RM ) C
AE ( RM ) B
unde:
E ( RM ) =
C BR f
B AR f
RZ = R f
Cu acestea modelul CAPM devine (vezi formulele (6) i (7)):
= R f e + BETA [ E ( RM ) R f ]
(11)
unde:
BETA =
xM
(12)
M2
Pe componente avem:
E ( Rk ) = R f + k [ E ( RM ) R f ], k = 1, n
(13)
unde:
k =
kM
,
M2
k = 1, n
Coeficientul de volatilitate
activului k.
(14)
74-92
E(R)
SML
E(RM)
Rf
fig.1
innd seama c:
kM = k M kM
(15)
k =
k
kM
M
(16)
E ( Rk ) = R f +
E ( RM ) R f
k kM ,
k = 1, n
75-92
(17)
Notnd cu:
E ( RM ) R f
E ( Rk ) = R f + k kM ,
k = 1, n
(18)
al activului.
Rk = ak + bk RM + k
unde
(19)
distribuite i:
a) E ( k ) = 0
b)
k2 <
c) cov( RM , k ) = 0
Coeficienii ak i bk se calculeaz utiliznd metoda celor mai mici ptrate. Din
statistic se tie c:
bk =
cov( RM , Rk )
M2
(20)
bk = k
(21)
76-92
Rk = ak + k RM + k
(19)
= k2
2
k
2
M
(22)
Formula (22) pune n eviden faptul c variana (riscul) unui activ k se poate
descompune n dou componente:
k M
Riscul sistematic:
( P1 P0 ) + D1
P0
(23)
Rk =
P1 + D1
1
P0
(24)
E ( Rk ) =
1
[ E ( P1 ) + E ( D1 )] 1
P0
(25)
de unde:
P0 =
E ( P1 ) + E ( D1 )
1 + E ( Rk )
P0 =
E ( P1 ) + E ( D1 )
1 + R f + k [ E ( RM ) R f ]
(26)
77-92
Formula (26) arat c preul de echilibru P0 este suma dintre preul anticipat P1 i
dividendul anticipat, actualizat cu ajutorul coeficientului de actualizare:
h=
1
1 + R f + k [ E ( RM ) R f ]
(27)
3. Aplicaie:
Vom continua aplicaia din capitolul precedent, unde s-a considerat c
rentabilitatea activului fr risc este:
R f = 10%
Potofoliul pieei M este:
x M = (0.2062 0.4634 0.3304)
M2 = 0.0045
Vectorul BETA este:
BETA =
xM
2
M
respectiv:
78-92
110 + 7
= 100.006
1 + 0.10 + 2.0628(0.1339 0.10)
110 + 7
= 99.99
1 + 0.08 + 1.7278(0.1321 0.08)
79-92
TEORIA PORTOFOLIULUI
Capitolul IV - Obligaiuni
riscul de rentabilitate;
n plus, obligaiunile corporative au i aa numitul risc de faliment, respectiv
riscul ca emitentul s nu poat s-i onoreze obligaiile asumate atunci cnd a fcut
emisiunea de obligaiuni.
n cadrul acesui capitol vor fi abordate urmtoarele probleme:
1. Modul de evaluare a unei obligaiuni;
2. Tipurile de rentabiliti ale unei obligaiuni care sunt importante pentru
investitori;
3. Conceptul de durat al unei obligaiuni, modul de calcul i factorii de care
80-92
value at maturity);
Ct
f o,t - valoarea estimat (ateptat) a ratei dobnzii pentru o obligaiune emis n anul
t cu scadena peste un an;
Principiul general de evaluare al oricrui activ financiar este urmtorul:
Valoarea de pia a unui activ financiar pe o pia n echilibru este egal cu
valoarea actualizat a tuturor veniturilor pe care activul le genereaz.
Ct
P=
t =1
(1 +
j =1
+
f 0, j )
F
T
(1 +
j =1
f 0, j )
(1)
(1)
P=
t =1
Ct
F
+
t
(1 + f ) (1 + f )T
(2)
81-92
r= f.
Pentru o obligaiune, indicatorii de rentabilitate cel mai des utilizai de ctre
investitori sunt urmtorii:
Ct
P
rentabilitatea curent: R c , t =
Ct
F
+
t
(1 + y )T
t =1 (1 + y )
P=
(3)
Trebuie observat c dei formulele (2) i (3) par identice, din punct de vedere
financiar ele difer fundamental. n timp ce n formula (2) se consider c investitorul a
realizat o prognoz pentru rata dobnzii f i pe baza acesteia calculeaz preul corect
P pe care-l poate acorda pentru obligaiune, n formula (3) mrimea lui P este considerat
cea dat de pia. Pe baza cunoaterii preului P, investitorul calculeaz necunoscuta y ,
respectiv rentabilitatea la scaden.
Rezult c rentabilitatea la scaden, y , reprezint o rat a dobnzii care
utilizat pentru actualizare conduce la egalitatea dintre preul pltit i valoarea actualizat
a veniturilor obinute.
n continuare vom presupune c toate cupoanele au aceeai valoare, respectiv:
C1 = C2 = ... = CT = c F
(4)
t
(1 + y ) T
t =1 (1 + y )
(5)
q + q 2 + q 3 + ... + q n = q
82-92
1 qn
1 q
1 vT
P = F c
+ vT
y
(6)
v=
1
1+ y
(7)
P c
= 1 vT + vT
F y
(8)
1
+
1
y
P
1
+
=c
y
F
(1 + y )T
(8)
83-92
dedus urmtoarea formul care aproximeaz destul de bine soluia ecuaiei (8) care
reprezint rentabilitatea la scaden:
y=
FP
T
F+P
2
C+
(9)
C =cF
(10)
APLICAII
1. Vom presupune c o obligaiune are urmtoarele caracteristici:
rata cuponului: c = 8% ;
scadena: T = 10 ani;
y=
1000 900
80 + 10
10
=
= 9,47%
1000 + 900
950
2
0,08 1000 +
y=
1000 1150
10
= 6,04%
1000 + 900
2
0,08 1000 +
84-92
c = 8%
T = 12 ani
F = 1000 u.m.
P = 850 u.m.
Obligaiunea B:
c = 7%
T = 9 ani
F = 1000 u.m.
P = 900 u.m.
yA =
yB =
1000 850
12
= 10%
1000 + 850
2
80 +
1000 900
9
= 8,54%
1000 + 900
2
70 +
85-92
De altfel, ipotezele de mai sus sunt subnelese n toate calculele de actualizare utilizate n
domeniul finanelor.
Din formulele utilizate rezult c rentabilitatea la scaden depinde de:
rata cuponului;
perioada T pn la scaden.
(10)
unde:
(11)
T1
WT1 = C t (1 + y ) T1 t
t =1
PT1 =
T T1
CT1 +t
(1 + y)t
(12)
F
(1 + y )T T1
t =1
WT 1 = F C (1 + y ) t = F C
t =1
T T1
PT1 = F C
t =1
1+ y
(1 + y ) T1 1
y
1 v T T1
F
1
F
+
=
+ v T T1
C
t
T T1
y
(1 + y )
(1 + y )
86-92
Formulele de mai sus arat c, n cazul n care rata y crete, atunci WT1 crete, n
timp ce preul de vnzare PT1 scade. Cu alte cuvinte, avem:
W T1
y
> 0;
PT1
y
< 0
(13)
Problema pe care o punem este urmtoarea: care este momentul T1 la care este
optim pentru investitor s vnd obligaiunea, innd seama c y se modific odat cu rata
dobnzii de pe piaa monetar. La aceast problem rspunde conceptul de durat a
unei obligaiuni.
dP d T
t
T
=
+
+
+
C
(
1
y
)
F
(
1
y
)
dy dy t =1
Rezult:
Ct
dP
1 T
F
=
+T
t
t
y
1 + y t =1 (1 + y )
(1 + y ) T
C /P
dP
P T
F/P
=
t t t +T
dy
1 + y t =1 (1 + y )
(1 + y )T
(14)
D = t
t =1
Ct / P
F/P
+T
t
(1 + y )
(1 + y ) T
(15)
87-92
wt =
wT =
Ct / P
, t = 1,2,...,T-1
(1 + r ) t
CT + F / P
(1 + r ) T
(16)
D = t wt
(17)
t =1
(18)
sau:
y dP
y
=
D
P dy
1+ y
(19)
respectiv:
Ey P =
y
D
1+ y
(20)
y
.
1+ y
88-92
(21)
(22)
sau
dP
= Dm dy
P
(23)
(24)
respectiv:
dP
= Dm (dy )
P
(25)
dP
Formula (25) arat c abaterea standard a modificrii relative a preului
89-92
3. Proprietile duratei
n acest paragraf vom analiza proprietile duratei i, n primul rnd, modul n
care acest indicator depinde de:
Rata cuponului: C
Rentabilitatea la scaden: y
Maturitate (scaden): T
Pentru a deduce proprietile duratei, vom deduce, pentru cazul n care cuponul
este constant n timp, urmtoarea formul important:
D = 1+
1 T ( y c) (1 + y )
+
y c (1 + y ) T 1 + y
(26)
P c
= 1 (1 + y ) T + (1 + y ) T
F y
sau
P c
= 1 (1 + y ) T + y (1 + y ) T
F y
(27)
Avem:
ln
P
= ln y + ln c[(1 (1 + y ) T + y (1 + y ) T ]
F
(28)
P
T 1
+ (1 + y) T T y (1 + y) T 1
F = d ln P = 1 dP = 1 + T c (1 + y)
dy
dy
P dy
y
c 1 (1 + y) T + y(1 + y) T
d ln
Rezult:
1 dP
1 T c (1 + y ) T 1 + (1 + y ) T T y (1 + y ) T 1
= +
P dy
y
c 1 (1 + y ) T + y (1 + y ) T
(28)
D = (1 + y )
1 dP
P dy
90-92
(29)
Rezult c, pentru a obine valoarea lui D, vom nmuli ambii membri ai relaiei
(28) cu (1 +y):
D = (1 + y )
1 dP 1 + y T y (1 + y ) T (1 + y ) T +1 T c (1 + y ) T
=
+
P dy
y
c 1 (1 + y ) T + y (1 + y ) T
1 T ( y c) (1 + y )
+
y c (1 + y ) T 1 + y
APLICAIE:
Vom presupune c pentru o obligaiune avem urmtoarele date:
T = 10 ani, c = 8%, y = 5%.
Conform formulei (26) avem:
D = 1+
1
10 (0.05 0.08) (1 + 0.05)
+
0.05 0.08 (1 + 0.05)10 1 + 0.05
D = 1 + 20 +
1.35
= 21 13.458 = 7.54 ani
0.10031157
D = 1+
91-92
1
.
y
1
.
y
D
zero-cupon
3%
5%
10
10%
c=15%
(ani)
0
10
20
30
40
50
xk =
N k Pk
n
N
j =1
Pj
unde:
Pk preul unei obligaiuni de tip k (k = 1,...,n)
Nk numrul de obligaiuni de tip k n cadrul portofoliului (k = 1,...,n)
92-92