Tema 1 Conceptul de management financiar

1. Noţiune de management financiar

2. Etapele formării gestiunii financiare ca ştiinţă
3. Organizarea departamentului financiar in cadrul întreprinderii
4. Funcţiile şi scopurile managementului financiar

1. Noţiune de management financiar

Teoria financiară cunoaşte o mulţime de definiţii a activităţii şi a managementului financiar

financiare ca ştiinţă. Activitatea financiară este un punct de tangenţă între sursele de mijloace ale
întreprinderii şi utilizarea lor. Activitatea financiară cuprinde procesul de elaborare şi
implementare a deciziilor financiare în cadrul întreprinderii. Managementul financiar poate fi
privită ca un ansamblu de măsuri şi activităţi în cadrul unei organizaţii şi care în conformitate cu
obiectivele puse contribuie la dirijarea fluxurilor financiare.
Managementul financiară în cadrul întreprinderii este responsabil de obţinerea şi utilizarea
fondurilor băneşti de o manieră care să ducă la maximizarea valorii firmei.
Iar principalul indicator al succesului întreprinderii este maximizarea continuă a valorii
întreprinderii şi implicit a avuţiei proprietarilor ei.
Altfel spus această practică include toate activităţile îndreptate spre gestiunea cu finanţele,
determinate de scopurile şi structura întreprinderii.
Iar rolul gestiunii financiare este de a fi un intermediar între firmă şi pieţele de capital, unde se
află principalele surse de bani, de a asigura continuitatea activităţilor firmei
Gestiunea financiară asigură procurarea banilor necesari de pe pieţele de capital, dirijează
procesul de investire a acestor bani în active pe termen lung şi curente, care apoi generând
fluxuri pozitive de bani trebuie să asigure rambursarea împrumuturilor, plata dividendelor şi
dobânzilor, şi sursele necesare pentru dezvoltare.
Domeniul de studiu al managementului financiar cuprinde principalele teorii ale finanţelor
moderne, compartimentele analitice ale contabilităţii (analiza stării financiare a întreprinderii,
analiza şi gestiunea creanţelor etc.) şi compartimente ale teoriei gestiunii corporaţiilor.
Managementul financiar se prezintă ca o sinteză a finanţelor, managementului firmei şi
contabilităţii.
Managementul financiar în cadrul întreprinderii se bazează pe dirijarea activelor şi pasivelor
întreprinderii. Deosebim gestiunea financiară, pe termen scurt, a activelor şi pasivelor curente şi
gestiunea financiară pe termen mediu şi lung, a activelor şi pasivelor permanente.
Gestiunea financiară pe termen scurt are ca obiect asigurarea echilibrului financiar între nevoile
de active curente şi sursele pentru finanţare (interne sau atrase, proprii sau împrumutate).
Gestiunea financiară pe termen scurt urmăreşte optimizarea gestiunii stocurilor, creanţelor
comerciale, a investiţiilor financiare pe termen scurt, a numerarului în vederea creşterii gradului
lor de rentabilitate şi de lichiditate, în condiţii de minimizare a riscului. De asemenea, se
urmăreşte prolongarea scadenţelor la datoriile curente şi reducerea costului împrumuturilor prin
arbitrajul între mai multe surse de împrumut: bancar, comercial, de factoring etc.
Managementul financiar este responsabil de politica întreprinderii în 3 domenii:
1. Politica de investiţii a unei firme este determinată de comportamentul ei şi de şi de
strategiile investiţionale adoptate. Această politică este responsabilă de formarea
potenţialului de active a întreprinderii.
2. Politica de finanţare nu poate fi privită separat faţă de politica de investire. Dacă în
primul caz avem de a face cu potenţialul de active a întreprinderii, apoi în cazul politicii
 de finanţare întreprinderea trebuie să-şi elaboreze strategia de asigurare a surselor
necesare creării acestui potenţial.
3. Politica de dividend priveşte decizia proprietarilor întreprinderii de a distribui dividende
sau de a le reinvesti în dezvoltarea întreprinderii.

2. Etapele formării gestiunii financiare ca ştiinţă

În cadrul ştiinţelor economice managementul financiar este o ştiinţă relativ tânără apărută la
mijlocul secolului XX. Acum 50 de ani, disciplina de finanţe (în sensul modern) nu exista ca
domeniu de studiu ştiinţific, deşi au existat unele teorii şi precursori celebri ai finanţelor
(moderne).
Începând cu validarea, în 1966, modelului lui Francesco Modigliani şi Merton Miller de structură
financiară a întreprinderii (elaborat în 1958), se poate vorbi de constituirea unei noi teorii,
respectiv cea a finanţelor moderne.
Iniţial domeniul de studiu a gestiunii financiare cuprindea mai mult probleme legate de aspectul
juridic al formării, fuzionării, consolidării întreprinderii, precum şi problemele legate de
emiterea titlurilor de valoare. Această preocupare a gestiunii financiare pare destul de stranie faţă
de preocupările finanţelor la etapa actuală, însă la începutul secolului era un avânt mare al
antreprenoriatului şi practica a impus această abordare. Se fondau întreprinderi, se începeau noi
afaceri, era o cerere mare de resurse pentru iniţiere de afaceri, însă pieţele de capital erau destul
de primitive, iar transferurile de fonduri de la economiile particularilor la întreprinderi se
realizau cu mari dificultăţi.
În perioada marii crize economice din anii 30 s-au petrecut schimbări radicale în stabilirea
domeniului de studiu a gestiunii financiare. Eşecurile în afaceri, insolvabilitatea agenţilor
economici au direcţionat domeniul de preocupare a financiarilor spre rezolvarea problemelor
legate de faliment şi reorganizare, lichidare corporaţională, şi reglementări guvernamentale
pentru pieţele titlurilor financiare. Finanţele erau încă de natură descriptivă şi juridică şi se
concentrau cu precădere asupra supravieţuirii firmelor şi nu pe extinderea acestora.
Se consideră însă că teoria financiară capătă o mai mare dezvoltare după al doilea război mondial
şi anume cu apariţia lucrărilor H.M.Markowitz de la City University of New York: "Portofolio
selection", 1952 şi "Portofolio selection: efficient diversification of investments", 1959, care a
pus bazele teoriei moderne a portofoliului. Aceste lucrări conţineau metodologia luării deciziilor
în domeniul investirii în active financiare şi propunea instrumente ştiinţifice adecvate. Însă
modelul era bazat pe calcule matematice destul de sofisticate, fapt ce diminua importanţa
practică a lui.
Gestiune financiară ca ştiinţă a apărut şi s-a format în SUA la Graduate School of Industry
Administration din cadrul Carnegie Institute of Technology din Pittsburgh, statul Pennsylvania.
Francesco Modigliani (premiat Nobel în 1985 pentru studii fundamentale în domeniul pieţelor
financiare) şi Merton Miller (premiat Nobel în 1990 pentru cercetări în domeniul resurselor
financiare a întreprinderii), profesori ai acestei şcoli, au fost animaţi de ideea găsirii optimului în
politica de îndatorare a unei întreprinderi. Articolul lor "The cost of capital, Corporate Finance
and the Theory of investment", publicat în iunie 1958 în revista "American Economic Review"
Nr. 48, reprezintă punctul de pornire a gestiunii financiare ca ştiinţă. Autorii fac apel, pentru
prima dată, la teoria arbitrajului, în demersul lor de a găsi o structură de finanţare a întreprinderii,
structură care să determine creşterea valorii acesteia.
Concluzia lor este că decizia de finanţare a investiţiilor nu are nici o incidenţă asupra valorii
întreprinderii, structura de finanţare este neutră in raport cu valoarea întreprinderii, însă datorită
caracterului deductibil, din punct de vedere fiscal, al dobânzii percepute la capitalul împrumutat,
valoarea de piaţă a unei întreprinderi creşte continuu pe măsură ce această întreprindere
utilizează mai mult capital împrumutat, iar valoarea sa va fi maximă atunci când finanţarea se va
face exclusiv prin capital împrumutat.
În continuare principalele domenii de cercetare s-au axat pe studierea pieţelor de capital,
investiţiilor de portofoliu şi dezvoltarea teoriei efectului de îndatorare. Se consideră
fundamentale cercetările lui E.Fama şi M.Miller, în domeniul eficienţei pieţei financiare şi ale lui
H.M.Markowitz şi W.Sharpe, în domeniul analizei şi selecţiei portofoliilor de titluri financiare.
Dezvoltarea ulterioară a teoriei financiare este legată de introducerea conceptului de
reversibilitate a deciziilor financiare (de investiţii, de finanţare, de distribuire a dividendelor), de
revenire asupra deciziilor iniţiale şi de opţiune pentru proiecte care oferă oportunităţi de
rentabilitate superioare celor iniţiale. Investitorii pot opta între proiectul iniţial şi proiectele
viitoare, făcând acelaşi clasic arbitraj între diferitele oportunităţi care apar pe piaţa financiară.
Integrarea opţiunilor în finanţele moderne reprezintă un salt calitativ, privind integrarea
principiului flexibilităţii (reversibilităţii) în modelarea financiară. Pentru prima dată investirea
unui capital într-un proiect de investiţii nu este considerată de natură definitivă. Dacă pe parcurs
apar oportunităţi mai rentabile de investire, se poate abandona proiectul iniţial (plătind o primă),
pentru a se adopta oportunitatea de investire mai performantă.
O altă variabilă strategică de primă importanţă este informaţia, care nu este gratuită şi nu este
distribuită uniform în rândul agenţilor economici. Deţinerea ei antrenează un anumit cost care
influenţează rezultatul deciziilor. Informaţia nu este disponibilă pentru toata lumea; unii
participanţi la viaţa financiară a întreprinderii dispun de informaţii privilegiate sau au un acces
mai rapid la informaţie. Asimetria de informaţie determină poziţii diferenţiate ale agenţilor
economici în procesul de arbitraj: preţ-valoare.
Teoria agenţilor reprezintă o nouă direcţie în evoluţia finanţelor. Întreprinderea (corporaţia) este
văzută ca o organizaţie ce dezvoltă un ansamblu de legături contractuale între manageri,
muncitori, acţionari, creditori. O bună perioadă teoria economică considera că toţi aceşti
„stakeholders” au aceleaşi scopuri însă practica a demonstrat contrariul. Divergenţele de
interese între participanţii la viaţa economică a întreprinderii au determinat existenţa a costurilor
de agenţie: de control, de justificare, a conflictelor de interese. Obiectivul teoriei agenţiei este
determinarea unei structuri a relaţiilor de agent care să minimizeze costurile de agenţie şi
pierderile de valoare.
Teoria semnalelor dezvoltată de economiştii americani S.Bhattacharya (Imperfect information,
dividend policy and the "bird in the hand" fallacy) şi S.Ross (The determination of financial
structure: the incentive signalling approach), ambele articole apărând în revista The Bell Journal
of Economics, în 1979. Distribuirea de dividende sau structura capitalurilor întreprinderii ar
putea reprezenta semnale bune pentru evaluarea performanţelor întreprinderii. Aceste
evenimente pot reprezenta şi semnale false prin care să se realizeze alte imagini a societăţii decât
cele reale.
Există domenii de cercetare a teorii financiare care nu au fost elucidate până la capăt şi mai
ridică semne de întrebare cum ar fi: calcularea influenţei riscului asupra valorii activului;
determinarea politicii optime de dividend şi influenţei dividendelor asupra valorii întreprinderii;
determinarea costului lichidităţii întreprinderii, determinarea structurii financiare optime a
întreprinderii etc.

3. Organizarea departamentului financiar in cadrul intreprinderii

Tranziţia la economia de piaţă a avut un rol hotărâtor în redefinirea rolului finanţelor în

economia Moldovei. Dacă în economia planificată întreprinderile lucrau pentru a îndeplini
comenzile de stat şi se bazau pe planuri de activitate impuse din exterior, apoi în economia de
piaţă accentul se pune pe autonomia financiară a agenţilor economici, adică ei singuri hotărăsc ce
 să producă, cu ce resurse, pentru cine şi unde să comercializeze producţia. Organizarea finanţelor
în cadrul unei întreprinderi presupune câteva principii de bază:
1. Independenţa întreprinderii în domeniul activităţii financiare.
2. Capacitatea de autofinanţare.
3. Atingerea unor rezultate şi responsabilitatea pentru atingerea lor.
4. Controlul asupra activităţii.
Nu există decizie la întreprindere care să nu aibă implicaţii financiare şi de aceea se
poate de afirmat că Managementul financiar trebuie să ţină cont de toate domeniile de activitate
ale firmei şi să fie orientată spre maximizarea valorii firmei.
Activitatea financiară în cadrul întreprinderii este reprezentată de ansamblul de oameni, servicii
şi totalitatea relaţiilor ierarhice şi comunicaţionale ce îi leagă, care adoptând şi implementând
decizii financiare realizează funcţia financiară în cadrul întreprinderii.
Sunt trei parametri care influenţează mărimea şi complexitatea departamentului financiar
la întreprindere1:
- Volumul activităţii întreprinderii, care permite sau nu de a crea secţii independente de
exemplu planificare strategică, controlul, informatica;
- Structura întreprinderii, care poate fi centralizată sau decentralizată. Dar chiar şi în cadrul
unei structuri decentralizate gestiunea cu finanţele trebuie să rămână centralizată,
deoarece este necesar de avut în cadrul întreprinderii o politică financiară unică
referitoare la circulaţia fluxurilor financiare;
- Ramura de activitate (servicii, metalurgie, construcţii de maşini etc.) Un director
financiar ar trebui să fie orientat în planul competenţelor şi mijloacelor de care are el
nevoie mai întâi înspre ramura sa decât spre finanţe.
Plus la aceste se mai pot adăuga şi gradul de internaţionalizare a activităţii, dependenţa
juridică şi economică faţă de mediul extern, cultura internă în cadrul companiei, influenţa cărora
asupra organizării finanţelor în cadrul întreprinderii nu este nulă. Cu toate acestea teoria
financiară nu poate prezenta o structură tip a activităţii financiare în cadrul întreprinderii.
Se poate de afirmat că în cadrul întreprinderilor mici o activitate financiară ca atare nici
nu există, problemele financiare apărute se discută de director cu contabil sau se apelează la un
expert extern. În întreprinderile mici şi mijlocii activitatea financiară curentă este concentrată în
interiorul altor departamente: de exemplu în departamentul contabil, administrativ, economic,
deciziile financiare serioase (investire, finanţare, distribuirea beneficiilor) luându-se de către
consiliul superior de administraţie.
În întreprinderile mari activitatea financiară este diferenţiată clar între:
- organele informaţionale: contabilitate, departamentul juridic, fiscal;
- organele financiare: gestiunea cu fluxurile de numerar şi cu portofoliul de hârtii de
valoare;
- organele de audit: revizia interioară şi auditul.
La multe întreprinderi există şi serviciul de trezorerie care are rolul de a asigura
efectuarea simultană a plăţilor şi încasărilor de numerar, pentru a evita crize de lichidităţi.
Evoluţia activităţii financiare au dus la divizarea ei în două părţi:
- un complex de activităţi monetar financiare care include relaţiile cu băncile, gestiunea
cu fluxurile de numerar, prognozele şi cercetările financiare, problemele juridice şi fiscale,
problemele de asigurare şi relaţii cu filialele;
- un complex de activităţi de control: evidenţa financiară, evidenţa managerială, lucrul
operativ cu clienţii (eliberarea facturilor, colectarea plăţilor), planul şi bugetul, auditul intern,
informatica.
În Republica Moldova Managementul financiar a căpătat importanţă doar în ultimul timp.
Pe parcursul economiei planificate funcţiile financiare erau confundate cu funcţiile contabile, sau
cu funcţiile de planificare. Majoritatea întreprinderilor nici nu prevedeau funcţii de manager

1
 financiar. În prezent situaţia s-a mai schimbat, însă totuşi nu este înţeles până la capăt rolul
finanţelor în gestiunea unei întreprindere.

4. Funcţiile şi scopurile managementului financiar

Întreprinderile se formează îşi încep activităţile pentru a realiza nişte obiective ale fondatorilor,
Orice întreprindere îşi formează un scop, o argumentare a activităţii. Se poate de afirmat că
atingerea acestor scopuri este principalul mobil al activităţii oricărei organizaţii.
În opinia noastră mecanismul derulării procesului de gestiune financiară poate fi descris
schematic, după cum urmează:
Fig. 1.3.1 Mecanismul derulării procesului de gestiune financiară

ACŢIUNEA
PLANIFICAREA
STRATEGICĂ
Gestiunea activelor
PLANIFICAREA
SCOPURI Gestiunea pasivelor REZULTATE
OPERATIVĂ
Decizii financiare
PLANIFICAREA
BUGETARĂ
Decizii de
rectificare
CONTROL

COMPARAŢI
Verificarea prognozelor
A,
Verificarea scopurilor DIAGNOZA
Scopurile gestiunii financiare a întreprinderii derivă din scopurile generale ale întreprinderii
(supravieţuirea, profitul şi creşterea economică) şi se axează pe următoarele domenii: asigurarea
echilibrului financiar, rentabilitatea, creşterea economică şi flexibilitatea.
Echilibrul financiar poate fi privit sub două aspecte: primul reflectă cerinţele juridice şi
doleanţele creditorilor, şi presupune că întreprinderea trebuie să fie capabilă să acopere cu
activele sale datoriile, în termenele stabilite. Cel de-al doilea aspect prevede ca întreprinderea
trebuie să menţină un echilibru funcţional între sursele de finanţare şi utilizarea lor, luând în
considerare stabilitatea primelor şi destinaţia utilizării lor.
Sarcinile întreprinderii de a lucra rentabil sunt puse deseori pe primul plan, însă o activitate
rentabilă poate fi realizată doar prin luarea în consideraţie a tuturor factorilor ce influenţează
procesul de producţie. Analiza rentabilităţii permite de a măsura care au fost rezultatele obţinute
comparativ cu eforturile depuse, pentru a putea înţelege mai bine aportul fiecărui activ, fiecărui
leu investit la obţinerea de profituri.
Indicatorii creşterii economice arată eficienţa utilizării activelor şi se caracterizează prin
indicatorii de creştere a volumului vânzărilor, şi volumului activelor. Este important ca
întreprinderea să cunoască care a fost efortul pentru a obţine creşterea cifrei de afaceri. Se
apreciază pozitiv creşterea cifrei de afaceri în mărime mai mare decât creşterea activelor.
Flexibilitatea poate fi de două feluri:
1. Flexibilitatea defensivă, care permite întreprinderii să fie receptivă şi să se
conformeze tuturor modificărilor mediului economic.
 2. Flexibilitatea ofensivă, care permite întreprinderii singură să facă modificările în
mediul economic, căutând cele mai bune şanse de investiţii, cele mai profitabile
afaceri.
Vorbind despre scopurile întreprinderii trebuie să menţionăm că pe durata funcţionării
întreprinderile îşi pot modifica scopurile odată cu parametrii principali. Odată cu atingerea
scopului întreprinderea î-şi poate trasa alte scopuri, astfel asigurându-se o continuitate.
• Odată stabilite scopurile activităţii este important de a stabili un plan pentru realizarea lor.
Deosebim de fapt trei nivele diferite de planificare: planificarea strategică, planificarea
operativă (pe termen mediu), planificarea bugetară ( pe termen scurt) .
După elaborarea planurilor activităţii începe procesul de implementare a lor, care se realizează
prin intermediul deciziilor financiare (de investire şi de finanţare)
Urmează o altă functie importanţă mare a managementului financiar - controlului. De rezultatele
şi operativitatea controlului depinde în mare măsură soarta fiecărei afaceri. Rolul controlului
financiar este:
• Măsurarea şi monitorizarea devierilor dintre situaţie reală şi indicatorii prevăzuţi;
• Diagnosticul în funcţie de devieri a posibilităţilor de evoluţie a situaţiei financiare. Este
dificil de realizat, deoarece o deviere poate avea mai multe urmări şi cauze;
• Determinarea acţiunilor corective, ce ar putea îmbunătăţi performanţele întreprinderii;
• În cazul când măsurile corective nu au efectul scontat, sau s-a reacţionat târziu la abaterile de
la plan este importantă revederea scopurilor iniţiale şi prognozelor.
Principalele surse de informare referitoare la schimbările intervenite în activitatea întreprinderii
sunt rapoartele financiar-contabile. Bilanţurile intermediare, rapoartele financiare preventive
privind circulaţia numerarului, privind rezultatele financiare se analizează şi se compară cu
cifrele previzionate. În afară de informaţia internă poate fi utilizată şi informaţia externă din
anuarele statistice: evoluţia preţurilor pe piaţă, cererea şi oferta, benchmarking, etc.
TEMA 2 Valoarea în timp a banilor

1. Valoarea viitoare si procesul compunerii

2. Valoarea prezentă şi procesul actualizării

1. Valoarea viitoare si procesul compunerii

Conceptul de valoare în timp a banilor este bazat pe principiul că în timp banii îşi pierd
valoare şi o sută de lei deţinute în prezent sun mai valoroase decît o sută de lei primite peste un
an, deoarece banii existenţi acum pot fi invetiţi şi pot permite cîştigarea unei sume mai mari în
viitor. Procesul prin care se ajunge de la valorile prezente la valorile viitoare ale unei sume de
bani se mai numeşte compunere.

De exemplu să presupunem că s-a depus 100 lei într-un cont de depozit cu dobînda de 10%. Care
va fi suma deţinută la sfîrşitul anului 1.

Formul de calcul este următoarea : VV = VP * (1+i)n , unde

VV – valoarea viitoare a contului de depozit
VP – valoarea prezentă, sau valoarea depusă în contul de depozit
i - rata debînzii pe care banca o plăteşte
n – numărul de perioade pe care se face analiza.

În exemplul nostru n=1, aşa că:

VV1 = 100 * (1+0.1)1 = 110.

Astfel VV la sfîrşitul primului an adică VV1 este egală cu VP multiplicată cu 1 plus rata dobînzii,
deci după un an de zile vom deţine 110 lei.

Care va fi VV5 a 100 lei dupuşi astăzi cu dobînda 10%, aducă valoarea viitoare la sfărşitul
anului 5.
VV5 = 100 * (1+0.1)5 = 161.05

Uneori e util de folosit axa temporală

0 1 2 3 4 5

100 VV1 VV2 VV3 VV4 VV5

100 110 121 133.1 146.4 161

Dobînda totală cîştigată pe parcursul a 5 ani este de 161 lei, de unde 50 datorită sumei depuse
iniţial , iar 11 datorită compuneii dobînzilor.

În unele cazuri dobînda poate fi calculată de mai multe ori pe parcursul unui an, de exemplu
trimestrtial, lunar, etc. şi atunci formula de calcul a VV va fi:

VVn = VP * (1+i/m)n*m , unde m – numărul de perioade pe an pe parcursul cărora se calculează

dobînda.
Formulele de compunere se aplică şi în cazul anuităţilor. O anuitate reprezintă un număr de
plăţi cu sume fixe, care se efectuiază pentru un număr anumit de perioade. Dacă plăţile se fac la
sfîrşitul perioadei avem de a face cu o anuitate ordinară, iar dacă plăţile se fac la începutul
perioade avem de a face cu o anuitate specială (sau neordinară).

Valoarea viitoare a unei anuităţi obişnuite

De exemplu o plată în mărime de 100 lei la sfîrşitul fiecărui dintre următorii 5 ani este o anuitate
obişnuită cu durată de 5 ani. Plăţilor le vom conferi simbolul PMT (sau payment, engl).
VVA5 = 610.5

0 1 2 3 4 5

100 100 100 100 100

110
121
131.1
146.4

Formula de calcul
n
1 2
VVAn =PMT + PMT*(1+i) + PMT*(1+i) +...+ PMT*(1+i) n-1
= PMT* ∑(1+i)n-t = PMT*((1+i)n –
1)/i
t=1

În exemplu nostru 100*((1+0.1)5 –1)/0.1 = 610.5

Valoarea viitoare a unei anuităţi speciale

De exemplu o plată în mărime de 100 lei la începutul fiecărui dintre următorii 5 ani este o
anuitate specială cu durată de 5 ani.

0 1 2 3 4 5

100 100 100 100 100

110
121
131.1
146.4
161.05

VVA5 = 671.55

VVAn = PMT*(((1+i)n –1)/i )* (1+i)

În exemplu nostru = 610.5*1.1 =671.55

Deseori pentru a determina valorile viitoare pentru perioade mari se folosesc tabele speciale de
calcul, ori calculatoare financiare, MS Excell, etc.

2.Valoarea prezentă şi procesul actualizării

Valoarea prezentă este conceptul opus valorii viitoare şi reprezintă suma care, dacă ar fi
disponibilă la momentul prezent va creşte astfel încît să atingă valoarea respectivă în viitor. De
exemplu valoarea prezentă a 161.05 obţinuţi peste 5 ani va fi de 100.

0 1 2 3 4 5

VP5 VP4 VP3 VP2 VP1 161.05

100 110 121 133.1 146.4

VPn = VV / (1+i)n

În unele cazuri dobînda poate fi calculată de mai multe ori pe parcursul unui an, de exemplu
trimestrtial, lunar, etc. şi atunci formula de calcul a VP va fi:

VPn = VV / (1+i/m)n*m , unde m – numărul de perioade pe an pe parcursul cărora se calculează

dobînda.

Valoarea prezentă a unei anuităţi obişnuite

De exemplu o plată în mărime de 100 lei la sfîrşitul fiecărui dintre următorii 5 ani este o anuitate
obişnuită cu durată de 5 ani.

0 1 2 3 4 5

100 100 100 100 100

90.9
82.6
75.1
68.3
62.9

VPA5 = 379.07

Formula de calcul
n
VPAn =PMT/(1+i)1+ PMT/(1+i)2 +...+ PMT/(1+i)n = PMT/ ∑(1+i)t
t=1

În exemplu nostru 100*3.7907=379.1

Valoarea prezentă a unei anuităţi speciale

De exemplu o plată în mărime de 100 lei la începutul fiecărui dintre următorii 5 ani este o
anuitate specială cu durată de 5 ani.

0 1 2 3 4 5

100 100 100 100 100

90.9
82.6
75.1
68.3

VPA5 = 416.98

Formula de calcul

VPAn = (PMT/ ∑(1+i)t) *(1+i)

În exemplu nostru VPA5 =379.1 *1.1 = 416.98

Perpetuităţi
Unele anuităţi continuă pe o perioadă de timp nedefinită. Aceste tipuri de anuităţi se numesc
perpetuirăţi. Valoarea prezentă a unei perpetuităţi se determină:

VP = PMT/i, de exemplu 100/0.1= 1000.

Deseori pentru a determina valorile viitoare pentru perioade mari se folosesc tabele speciale de
calcul, ori calculatoare financiare, MS Excell, etc.

Sumar
Pentru tabele trebuie cunoscuti factorii de multiplicare

FM1, sau K1 = (1+i)n –valoarea viitoare a unui leu – factor de multiplicare

FM2, sau K2 = 1/(1+i)n - –valoarea prezentă a unui leu - – factor de actualizare
n
FM3, sau K3 =∑(1+i)n-t = ((1+i)n –1)/i - valoarea viitoare a unei anuităţi în mărime de un leu
t=1

n
FM4, sau K4 = 1/ ∑(1+i)t - valoarea prezentă a unei anuităţi în mărime de un leu
t=1

Notă: FM3 si FM4 se referă la anuităţile obişnuite.

Exemple:
FM1(10%,5) - valoarea viitoare a unui leu peste 5 ani cu dobînda de 10%
FM4(10%,7) –valoarea prezentă a unei anuităţi de 1 leu timp de 7 ani actualizate la rata dobînzii de 10%.
 TEMA 3 Evaluarea activelor financiare

1. Evaluarea obligaţiunilor

Când o întreprindere doreşte să împrumute bani pe termen lung de regulă o poate face
emiţând obligaţiuni. Obligaţiunile, reprezintă valori mobiliare care conferă deţinătorului lor
calitatea de creditor al emitentului, dreptul la dobândă şi obligaţia emitentului de a rambursa
valoarea nominală a obligaţiunii.

De exemplu să presupunem că întreprinderea BOND doreşte să împrumute 1000 MDL,

pe o perioadă de 20 ani emiţând obligaţiuni. Rata dobânzii la obligaţiunile similare emise de alte
companii este de 20% anual. Astfel BOND va plăti anual pe parcursul a 10 ani o sumă
echivalentă la 0.2*1000 MDL = 200 MDL, iar la sfârşitul anului 10 va fi rambursată suma
împrumutată de 1000 MDL.

În limbajul financiar se folosesc unele noţiuni caracteristice obligaţiunilor:

1. Dobânda plătită deţinătorilor de valori mobiliare se mai numeşte – cupon (în exemplu
nostru 200 MDL anual).
2. Suma ce va fi rambursată la sfârşitul perioadei împrumutului se numeşte – valoarea
nominală a obligaţiunii (în exemplu nostru 1000 MDL).
3. Raportul dintre mărimea anuală a cuponului şi valoarea nominală a obligaţiunii se
numeşte – rata cuponului sau rata dobânzii (în exemplu nostru 20%).
4. Perioada de timp din momentul emiterii obligaţiunii până la rambursarea completă a
valorii nominale se numeşte – perioada de maturitate (în exemplu nostru 10 ani).

De regulă cu trecerea timpului ratele dobânzii pe piaţa creditelor se schimbă, însă fluxul
de numerar pe care obligaţiunile îl generează rămâne neschimbat. În rezultat valoarea
obligaţiunii va varia. Când va creşte rata dobânzii, valoarea actualizată a fluxurilor pozitive
generate de obligaţiune se va micşora şi respectiv valoarea obligaţiunilor va fi mai mică. Când
rate dobânzii vor creşte, se va mări şi valoarea obligaţiunilor.

Pentru a determina valoarea obligaţiunii la o anumită perioadă de timp sunt necesare

informaţiile despre mărimea valorii nominale, rata cuponului, rata dobânzii pe piaţă la
obligaţiunile similare, perioada de timp rămasă până la maturitate. În baza acestor informaţii
poate fi calculată valoarea actualizată a fluxurilor viitoare generate de obligaţiune care şi va fi
considerată valoarea de piaţă a obligaţiunii.

Să presupunem că, conform exemplului precedent, întreprinderea BOND a emis o

obligaţiune cu valoarea nominală de 1000 MDL, rata cuponului de 20% şi perioada de maturitate
– 10 ani. Rata dobânzii la obligaţiunile similare este de 15%.

Fluxurile de numerar generate de obligaţiune vor fi în mărime de 200 MDL anual

(0,2*1000 MDL), iar la sfârşitul anului 10 fluxurile vor include şi valoarea nominală a
obligaţiunii (vezi fig. 1)

Fig. 1 Fluxurile pozitive generate de obligaţiunile emise de BOND, MDL

Anul 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Cupon 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200
Valoarea 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1000
nominală
Fluxul 200 200 200 200 200 200 200 200 200 1200
pozitiv

După cum s-a mai menţionat valoarea de piaţă a obligaţiunii este valoarea actualizată a
fluxurilor pozitive viitoare generate de obligaţiune.

Pentru a simplifica calculele vom determina valoarea actualizată a cupoanelor şi a valorii

nominale separat. Fluxurile vor fi actualizate la rata împrumuturile similare – 15%.

Valoarea prezentă a unei anuităţi în mărime de 200 MDL anual, timp de 10 ani:

VP = 200* (FM 4 (15%, 10 ani) = 200*5,019 = 1004 MDL

Valoarea prezentă a unui sume în mărime de 1000 MDL, primită peste 10 ani:

VP = 200* (FM 2 (15%, 10 ani) = 1000*0,247 = 247 MDL

Sumând valorile prezente calculate, obţinem valoarea de piaţă a obligaţiunii emisă de

compania BOND

Valoarea obligaţiunii = 1004 + 247 = 1251 MDL

Valoarea obligaţiunii este de 1251 MDL şi este mai mare ca valoarea nominală. Motivul
e simplu: obligaţiunii are o rată a cuponului (20%), mai mare ca rata dobânzii la împrumuturile
similare (15%), deci asigură un câştig mai mare şi respectiv va avea o valoare mai mare. În cazul
în care rata cuponului era egală cu rata dobânzii la împrumuturile similare valoarea de piaţă
coincidea cu valoarea nominală.

De exemplu, presupunem că în cazul nostru rata cuponului este de 15 %, atunci fluxul

anual generat de obligaţiuni va fi de 150 MDL anual şi nu de 200 MDL şi deci valoarea prezentă
a unei anuităţi în mărime de 150MDL anual, timp de 10 ani:

VP = 150* (FM 4 (15%, 10 ani) = 150*5,019 = 753 MDL,

Valoarea obligaţiunii = 753 + 247 = 1000 MDL

Dacă se modifică rata dobânzii la fel se va modifica şi valoarea obligaţiunii.

Formula generală de calculare a valorii de piaţă a unei obligaţiuni obişnuite este:

VPobl = C * ∑ 1/(1+i)n + VN/ (1+i)n, sau

VPobl = C * (1 – 1/(1 + i)n)/ i + VN/ (1+i)n, unde

VPobl – valoarea de piaţă a obligaţiunii

C – mărimea anuală a cuponului

VN – valoarea nominală
i – rata dobânzii la împrumuturile similare

n – numărul de ani până la maturitate

De regulă plata cuponului către deţinătorii de obligaţiuni poate fi efectuată de câteva ori
pe ani: semestrial, trimestrial sau lunar. În acest caz valoarea obligaţiunii se va calcula în mod
diferit:

VPobl = C/m * (1 – 1/(1 + i/m)n*m)/ i/m + VN/ (1+i/m)n*m, unde

m – numărul de perioade pe an de plată a cuponului

Vom ilustra în baza exemplului întreprinderii BOND, numai că vom considera că plata
cuponului se va efectua de 2 ori pe an.

VPobl = 200/2 * (1 – 1/(1 + 0,15/2)20*2)/ 0,15/2 + 1000/ (1+0,15/2)20*2 = 1315

Am obţinut o valoare mai mare, deoarece cuponul va fi plătit mai des, ceia ce va micşora
pierderile datorate actualizării.

Există obligaţiuni fără cupon, dar care se vând cu discont. Câştigul deţinătorului acestei
obligaţiuni se formează din diferenţa dintre preţul de vânzare a obligaţiunii şi valoarea nominală
(de răscumpărare) a ei. De fapt obligaţiunile emise de Banca Naţională a Moldovei (BNM) sunt
fără cupon. Valoarea acestor obligaţiuni se determină aplicând următoarea relaţie

VPobl = VN/ (1+i)n

Să presupunem că BNM a emis o obligaţiune fără cupon cu valoarea nominală de 1000

lei, care va fi răscumpărată peste 5 ani. Care este valoarea acestei obligaţiuni, dacă rata dobânzii
pentru împrumuturile similare este de 15%.

VPobl = 1000/ (1+0,15)5 = 497

Cu apropierea perioadei de maturitate a obligaţiunii se va apropia şi valoarea de piaţă a ei

de valoarea nominală.

În procesul de evaluare a obligaţiunilor trebuie de considerat unii factori, ca de exemplu:

1. Riscul asociat obligaţiunii. De regulă mărimea riscului influenţează mărimea

fluxurilor pozitive generate de obligaţiune şi respectiv şi valoarea obligaţiunii. Pentru
a considera riscul se fac ajustări la rata dobânzii utilizată pentru actualizarea
fluxurilor. Cu cît riscul este mai mare cu atât rata de actualizare va fi mai mare şi
respectiv şi valoarea obligaţiunii mai mică.
2. Perioada de maturitate a obligaţiunii. De regulă obligaţiunile ce au o perioadă de
maturitate mai mare au un risc mai mare şi respectiv rata de actualizare folosită
pentru calcularea valorii de piaţă trebuie să fie mai mare.

În unele cazuri este necesar de a determina care este rentabilitatea obligaţiunii, dacă se
cunosc mărimea cuponului, valoarea nominală şi de piaţă, maturitatea obligaţiunii. Această
problemă se rezumă de a găsi o valoare lui i pentru care se respectă egalitatea de mai jos:

VPobl = C * ∑ 1/(1+i)n + VN/ (1+i)n

 De regula asemenea ecuaţii sunt rezolvate aplicând metoda încercărilor şi erorilor sau
utilizând programe speciale de calculator (de exemplu Excel).

2. Evaluarea acţiunilor
Principiile de evaluare a acţiunilor sunt similare obligaţiunilor, însă sunt anumite
particularităţi. Evaluarea acţiunilor este mai complicată decât a obligaţiunilor din următoarele
motive:
- nu se cunosc cu exactitate mărimea fluxurilor pozitive anuale generate de acţiune;
- acţiunile nu au perioadă de maturitate, se consideră ca au o durată de viaţă nelimitată;
- este greu de determinat rata dobânzii cerută de piaţă (rata de actualizare).

Evaluarea acţiunilor preferenţiale:

Plata dividendelor la acţiuni preferenţiale se aseamănă cu plata dobânzilor la obligaţiuni,

în sensul că ele sunt sume fixe şi în general se plătesc înaintea dividendelor acţiunilor obişnuite.

Valoarea de piaţă a unei acţiuni preferenţiale, Vp, se determină:

Vp=DP/kP, unde:

VP- Valoarea acţiunii preferenţiale;

DP- Dividendul acţiunii;

KP- rata de rentabilitate a investiţiei adecvată pentru gradul de risc al investiţiei respective.
De exemplu, să presupunem că Northstar Company plăteşte acţionarilor săi deţinători de
acţiuni preferenţiale, dividende în valoare de 2,4 $ pe acţiune, iar rata de rentabilitate a investiţiei
pentru respectivul grad de risc este 13.5%.

Valoarea unei aciuni preferenţiale a companiei Northstar este de:

VP=DP/kP,=2,40$/0.135 = 17,78 $

Evaluarea acţiunilor obişnuite:

Dacă un investitor estimează că va fi în posesia acţiunii pentru un an, şi se estimează că

pretul va creşte cu rata g, ecuaţia de evaluare pentru această singură perioadă se prezintă astfel:

P 0= (Dividendul estimat pentru anul 1 + Preţul estimat la sfârşitul anului 1) / ( 1,0 + Rata
de rentabilitate cerută (scontată) ) = (D1+P1)/(1+ks), de unde

P0= D1/ (ks-g)

Rezolvarea acestei ecuaţii duce la determinarea preţului estimat sau intrinsec al acţiunii
obişnuite. De exemplu, să presupunem că Dvs vă gândiţi să cumpăraţi o acţiune emisă de
compania Consolidated Wrecking Limited şi să o deţineti timp de 1 an. Se ştie că firma
Consolidated a câştigat 2,86$ pe acţiune în decursul anului precedent şi a plătit 1,90$ ca dividend
pe acţiune. Câştigurile şi dividendele au crescut în medie cu 5% anual, pe perioada ultimilor 15
ani, şi se estimează că acest ritm de creştere va continua. Dacă câştigurile şi dividendele vor
continua să crească în ritmul estimat, preţul acţiunii va creşte de asemenea cu 5% anual.
 Următorul pas în determinarea preţului acţiunii este aflarea ratei de rentabilitate
cerută(scontată) pentru capitalul social al companiei Consolidated.

Să presupunem că rata curentă a dobânzilor practicate la obligaţiunile emise de guvernul

canadian, kRF, este de aproximativ 9%; cu siguranţă, valorile mobiliare emise de Consolidated au
un grad mai mare de risc decât cele emise de guvern, deoarece competitorii pot prelua piaţa,
producţia poate fi întreruptă datorită problemelor care pot apărea în legătură cu forţa de muncă,
sau cifra de vânzări poate scădea sub pragul de rentabilitate datorită unei recesiuni economice.
Chiar dacă cifra de vânzări, profiturile şi dividendele în realitate se dovedesc a fi cele estimate,
preţul acţiunii poate fi scăzut ca rezultat al unei activităţi slabe pe piaţa de acţiuni. Datorită
acestor factori de risc, se junge la concluzia că se justifică aplicarea unei prime de risc RP de 7%,
astfel încât rata de rentabilitate a capitalului social pentru Consolidated, ks, se calculează astfel:

Ks= kRF+RP=9%+7%=16%

Următorul pas este estimarea dividendului pe acţiune D1 pentru anul ce vine:

D1=D0(1+g)=(1,90$)(1,05)=2,00$

Valoarea intrinsecă a acţiunii este:

P0= D1/ (ks-g)=2,00$/(0,16-0,05)=18,18$

Suma de 18,18$ reprezintă un preţ rezonabil pentru o acţiune Consolidated. Dacă preţul
actual de pe piaţă, Pa, este mai mic decât această valoare, ar trebui să cumpăraţi acţiunea; dacă
preţul practicat pe piaţă este mai mare, nu ar trebui să cumpăraţi acţiunea, sau ar trebui să o
vindeţi dacă deja o aveţi.

Estimarea ratei de rentabilitate scontate (cerute) a unei acţiuni

Ratei de rentabilitate scontate (cerute) a unei acţiuni, ks, este analoagă cu rata internă de
rentabilitate a unei investiţii. ks este rata de actualizare care face ca valoarea actualizată a
dividendelor care se estimează că vor fi primite(D1), plus valoarea preţului final al acşiunii (P1)
să egaleze preţul acţiunii practicat în prezent pe piaţă (P0):

P0=(D1+ P1)/ (1+ks)= =(D1+P0(1+g) )/ (1+ks)

Să presupunem că acţiunile firmei Consolidated Wrecking se vând pe piaţă la 20$ bucata.

Putem calcula ks astfel:

20$=(2$+20491,05))/ (1+ks)=(2$+21$)/(1+ks)=23$/(1+ks)

20$(1+ks)=23$

(1+ks)=1,15

ks=0,15 sau 15%

Rata de rentabilitate scontate (cerute) a unei acţiuni, ks, este formată din 2 componente:

ks= Dividend estimat / Preţ actual + Creşterea de preţ estimat / Preţ actual = D1/P0 +g
 Modelul de evaluare a acţiunilor pentru mai multe perioade

În cazul în care investitorul cumpără acţiunea cu scopul de a o deţine pentru o perioada

mai mare, valoarea de piaţă a acţiunii va fi egală cu valoarea actualizată a unui şir infinit de
dividende:

Valoarea acţiunii = P0 = VP (dividende estimate a fi plătite)

Sau:

P0=D1/ (1+ks) + D2/ (1+ks)2+…..+D~/ (1+ks)~ =∑ Dt /(1+ks)t

Evaluarea acţiunilor se poate face luând în consideraţie diferite tipuri de creştere

Valoarea acţiunilor cu ritm de creştere zero

În acest caz, dividendele ce se plătesc la o acţiune se estimează că nu vor creşte, ci vor

rămâne constante, dividendele aşteptate pentru anul următor sunt egale cu o anumită sumă şi
rămân constante, deci D1 = D2 = D3 şi aşa mai departe.

Valoarea de piaţă a unei acţiuni cu ritm de creştere zero este:

Preţ = Valoare dividend / Rata de actualizare

P0=D1/ ks, deci ks = D1/ P0

Creştere normală sau constantă, dividendele şi câştigurile majorităţii companiilor vor

creşte în fiecare an.

Rata de creştere estimată pentru dividende, pentru o anumită companie, depinde de:

1. rata de reţinere a profiturilor stabilită de către companie ( procentul din profit nedistribuit
sub formă de dividende şi reinvestite în companie),
2. profitabilitatea investiţiilor firmei. Cu cât rata de reţinere este mai mare, profiturile
acumulate pentru a fi reinvestite sunt mai mari, iar ritmul de creştere estimat pentru
dividende va fi mai mare. În mod similar, dacă două companii au aceeaşi rată de reţinere,
firma care are o rată de rentabilitate a investiţiei mai mare va avea o rată estimată de
creştere a dividendelor mai mare. Dacă se estimează că o companie va creşte cu o rată
constantă, g, iar valoarea ultimului dividend plătit a fost D0, atunci valoarea dividendului
de plătit la o acţiune pentru oricare an următor va fi:

Dt = D0 (1+g)t

De exemplu, să presupunem că o companie tocmai a plătit un dividend în valoare de

1,82$; dacă investitorii estimează o rată de creştere de 10%, atunci estimarea dividendelor pe
anii următori este după cum urmează:

D1 = (1,82%)(1,10) = 2,00$

D2 = (1,82$)(1,10)2 = 2,20$ şi aşa mai departe

 Utilizând această metodă de estimare a dividendelor viitoare, preţul curent estimat, P0,
poate fi exprimat astfel:

P0=D1/ (1+ks)1 + D2/ (1+ks)2+D3/ (1+ks)3+ ….= D0(1+g)1/ (1+ks)1+ D0(1+g)2/ (1+ks)2+ D0(1+g)3/
(1+ks)3+.... = ∑ D0(1+g)t/ (1+ks)t

Dacă g este constant, ecuaţia dată poate fi simplificată după cum urmează:
P0=D1/ ks-g

Creştere supranormală sau neconstantă

În cazul creşterii supranaturale, rata de creştere nu este constantă – este foarte rapidă
pentru o anumită perioadă de timp, dar după aceea, la sfârşitul perioadei de creştere
supranormală, scade. Pentru a afla valoarea unei astfel de acţiuni, se procedează în 3 etape:
1. se determină valoarea actualizată VP a dividendelor în perioada de creştere
supranormală.
2. se determină preţul valorii moboliare la sfârşitul periodei de creştere
supranormală, şi după aceea se actualizează acest preţ pentru momentul
prezent.
3. se adună aceste componente pentru a afla valoarea actualizată a acţiunii, P0.

Formula utilizata este urmatoarea:

P0=D1/ (1+ks)1 + D2/ (1+ks)2+D3/ (1+ks)3+ …+ Dn/ (1+ks)n + Dn*(1+g)/((ks-g)( (1+ks)n)

Tema 4: Gestiunea procesului investitional

1. Concept de investitii

Politica de investiţii a unei firme este determinată de comportamentul ei şi de strategiile

investiţionale adoptate. Această politică este responsabilă de formarea potenţialului de active a
întreprinderii. Alternativele de decizie pot fi:
• specializarea, respectiv adâncirea profilului de activitate, elaborarea de produse şi tehnologii
noi. Pentru aceasta, se vor propune investiţii în achiziţionarea de echipamente noi, în
instruirea personalului etc. Riscul acestui gen de investiţii este datorat unei prea mari
specializări dar trebuie de luat în calcul câştigul cuceririi temeinice a segmentului respectiv ai
pieţei.
• diversificarea (investiţii de portofoliu), respectiv cumpărarea de capitalul social al altor
societăţi. Se vor propune, deci, proiecte de investiţii externe în achiziţionarea de titluri
financiare. Diminuarea riscului, prin diversificare, are loc pe fondul unei rentabilităţi mai
moderate, ca medie a rentabilităţii diferitelor activităţi interne şi externe ale întreprinderii.
Alegerea uneia sau alteia din alternative sau a unei combinaţii între ele se argumentează
în baza contribuţiei fiecărei la creşterea valorii întreprinderii.
Politica de investiţii este în funcţie de rentabilitatea proiectelor investiţionale. Cu cît mai
mare este rentabilitatea cu atît şi proiectul este mai convenabil.
Politica de finanţare nu poate fi privită separat faţă de politica de investire. Dacă în
primul caz avem de a face cu potenţialul de active a întreprinderii, apoi în cazul politicii de
finanţare întreprinderea trebuie să-şi elaboreze strategia de asigurare a surselor necesare creării
acestui potenţial.
Selectarea proiectelor investiţionale presupune determinarea clară a fluxurilor financiare
generate de investiţie. Sunt trei categorii de fluxuri ce trebuie considerate:
- Costul investiţiei
- Fluxul net de numerar in urma utilizării investiţiei
- Fluxurile de numerar din lichidarea investiţiei
În baza acestor fluxuri se ia decizia de a implementa sau nu proiectul.
Criteriile de selectare a investiţiilor sunt:

1. VAN – valoarea actualizată netă

VAN = -CI + VP (valoarea prezentă a luxurilor de mijloace băneşti generate de

întreprindere)
VP = Valoarea prezentă / (1+i)n , unde
CI – costul investiţiei
i – rentabilitatea cerută

Formula generală este

n
PV= ∑ FV/(1+i)t
t=1
Se selectează proiectele cu VAN pozitiv.

2. Rata internă de rentabilitate (RIR) arată rentabilitatea medie a proiectuluiui

investiţional calculată pe baza principiului compunerii.

RIR se determină în baza formulei de calcul a VAN şi arată ce rentabilitate minimă

trebuie să genereze proiectul, adică ce rentabilitate este necesar că VAN să fie = 0.

0= -CI + ∑CF/(1+i) t si din aceasta relatie trebuie determinat i.

Dacă RIR este mai mare ca costul capitalului întreprinderii atunci proiectul se acceptă.

2. Definirea riscului investiţional

1. Riscul proiectelor investiţionale se caracterizează prin posibilitatea ca rezultatul real al

investiţiei să difere de rezultatul aşteptat.
Criteriile de evaluare a riscului : VAN, RIR, Flux pozitiv = încasări – plăţi
Deciziile de investire au o influenţă directă asupra nivelului riscului unei firme. Orice tip
de risc este dificil de cuantificat. Deşi se poate determina că un proiect este mai riscant ca altul,
este dificil de a elabora o măsură exactă a riscului.

Există 2 metode pentru încorporarea riscurilor proiectelor în procesul investiţional.

I Metoda echivalentului cert – prin această metodă fluxurile de numerar estimate pentru fiecare
an se corectează pentru a reflecta riscul proiectului. Toate fluxurile de numerar care nu se cunosc
cu certitudine sunt reduse. Cu cât fluxurile sunt mai riscant e, cu atât sunt mai mici valorile
echivalentului cert.
VAN = -C +∑ FP/ (1+i)i
FP ale proiectului pesimist
i- fără risc

II Metoda ratei de actualizare ajustate la risc - prin care riscul diferit al proiectelor este abordat
prin schimbarea ratei de actualizare.
 De exemplu: proiectele cu risc mediu se actualizează la CMPC firmei. Proiectele cu risc
peste mediu se actualizează la un cost mai mare decât CMPC.
Însă nu există o metodă care să specifice exact cât trebuie să fie de mare rata de
actualizare şi din această cauză ajustările riscului se fac în baza unui raţionament şi deseori sunt
arbitrare.

3. Metode de măsurare a riscului

Pentru calcularea riscurilor investiţionale trebuie calculate fluxurile financiare şi

probabilitatea lor.
Măsura tradiţională a riscului este legată de variabilitatea rezultatului şi e definită prin
distribuţia de probabilitate. Riscul este mai mare când variaţia este mai mare.

Fie avem 2 proiecte investiţionale A şi B.

Fluxul pozitiv şi probabilităţile sunt prezentate în tabelul ce urmează:

Situaţiei Probabilitatea A B
Criză 10% 3000 2000 [3000:5000]
Recensiune 20% 3500 3000
Sit. Normală 40% 4000 4000
Creşt. moderată 20% 4500 5000 [2000:6000]
avânt 10% 5000 6000

Cu cât distribuţia de probabilitate e mai îngustă cu atât este mai probabil ca rentabilitatea reală să
fie mai apropiată de rentabilitatea aşteptată. Ca urmare proiectul B este mai riscant decât
proiectul A deoarece Fluxul pozitiv (FP) ale proiectului A sunt mai aproape de medie decât pr. B
Rentabilitatea aşteptată a proiectelor este aceeaşi:
Rent. Aştep.=∑Wi*Ri / 100%
Distribuţia de probabilitate ne ajută să comparăm câteva proiecte, însă ea nu ne redă o
măsură exactă a riscului.

Pentru a utiliza o măsură a riscului trebuie să aibă definită o valoare. O astfel de măsură
este deviaţia standard sau dispersia sau abaterea medie pătratică.
Pentru a măsura nivelul riscului trebuie de parcurs următorii paşi:
et. Determinăm valoarea medie aşteptată a proiectului

Ra =∑Wi*Ri
et. Calculăm deviaţia dintre valoarea aşteptată şi valoarea reală (Ra-Rr)
et. Calculăm (Ra-Rr)2*Pi
et. ∑(Ra-Rr)2*Pi
et. √∑(Ra-Rr)2*Pi = σ
σA= 548 σB=1095 → pr. B mai riscant
Pentru a determina mărimea riscului trebuie să determinăm coeficientul de variaţie
CV= σ / valoarea aşteptată
Proiectul A este preferabil proiectului B, deoarece la aceeaşi rentabilitate aşteptată riscul
proiectului A este mai mic.
De obicei managerii în condiţiile unui risc egal vor selecta proiectele cu o rentabilitatea aşteptată
mai înaltă ţi în condiţiile egalităţii rentabilităţilor vor selecta proiectele cu un risc mai mic.
Investitorii în medie se opun riscului şi ca urmare investiţiile mai riscante necesită o rentabilitate
aşteptată mai mare decât investiţiile mai puţin riscante.
 Levierul operaţional poate fi utilizat pentru determinarea riscului investiţional. Utilizarea LO se
bazează pe repartizarea cheltuielilor în cheltuieli fixe şi cheltuieli variabile. Iar structura cheltuielilor
împreună cu modificarea volumului de producţie poate influenţa în sens pozitiv sau negativ mărimea
profitului.
Elemente cheie:
1) LO = (V – CV)/ profit , unde V – venituri, CV – cheltuieli variabile
LO – arata modificarea procentuală a profitului, dacă modificarea veniturilor est 1%. Cu cit LO este
mai mare, cu atât profitul este mai variabil, atunci cind veniturile cresc si respectiv riscurile întreprinderii
sunt mai mari. Un LO operational mare sugereaza si o pondere mare a cheltuielilor fixe, ceia ce creste
riscurile intreprinderii.

2) Un alt element ce caracterizeaza LO este pragul de rentabilitate (PR).

PR = CF / ((V-CV)/V), unde CF – cheltuieli fixe, V – venituri, CV – cheltuieli variabile.

Cu cât întreprinderea este mai aproape de pragul de rentabilitate, cu atit reiscul este mai mare. La fel un
LO mare sugerează că ântreprinderea este aproape de pragul de rentabilitate.

Creşterea valorii vânzărilor va duce la creşterea profitului, iar micşorarea vânzărilor la micşorarea
profitului. Însă asupra profitului influenţează şi alţi factori ca:
- preţul de vânzare: dacă creşte preţul, PR descreşte
- CF dacă descresc atunci PR descreşte

3) Un alt element utilizat în analiza operaţională este Rezerva stabilitatii financiare – RSF. RSF
arata cu cit se pot reduce veniturile, pina cind intreprinderea ajunge în pragul de rentabilitate.

RSF = (V-PR)*100% / V, unde V – venituri, PR – pragul de rentabilitate.

Cu cit RSF este mai mare, cu atit riscul operational al afacerii este mai mic.

Cu cât suntem mai aproape de pragul de rentabilitate cu atât LO e mai mare, iar cu cât LO e mai mare cu
atât riscul e mai mare. Creşterea LO duce la creşterea profitului firmei, iar acţiunea LO presupune că
orice schimbare a valorii vânzărilor mereu va duce la o schimbare mai mare a profitului.

Acest principiu este aplicat pe larg în procesul de evaluare a riscului individual l proiectului investiţional,
deoarece profitul este o parte componentă a fluxurilor pozitive degajate de investiţii.

VAN= ∑ (P+A) / (1+r)n-VI

Analiza de sensibilitate reprezintă un principiu bazat pe testarea elasticităţii unui factor la

modificarea altui factor. În cadrul proiectelor investiţionale ca factor a carui sensibilitate este analizată
este VAN sau RIR (factor rezultativ).

Analiza de sensibilitate conţine următoarele etape:

1. selectăm un proiect investiţional
2. elaborarea în baza lui un model matematic
3. identificăm factorii critici ce pot influenţa succesul proiectului
4. depistăm relaţiile matematice dintre factorul rezultativ şi factorul analizat
5. analizăm influenţa cantitativă a fiecărui factor asupra rezultatului
6. selectăm factorul de risc.

Să considerăm următorul exemplu:

O întreprindere a analizat un proiect investiţional cu următoarele date. Anual se vor vinde 2 000
televizoare. Preţul unui televizor va fi de 3000 lei. Cheltuielile variabile vor fi de 2300 lei pe
unitate. Cheltuielile fixe vor de 500 000 lei, inclusiv uzura 200 000 lei. Determinaţi oportunitatea
efectuării unei asemenea investiţii dacă valoarea iniţială a ei este de 2 mil. lei, durata proiectului
– 5 ani, rata de actualizare de 20%. Determinaţi sensibilitatea proiectului la
1. reducerea preţului unui televizor cu 10% şi
2. la creşterea cheltuielilor fixe cu 10%.

Rezolvare

Determinam VAN in baza datelor iniţiale. Calculele sunt prezentate in tabele

Situaţia Reducerea Creşterea

iniţiala preţului ch. Fixe
Cantitatea 2,000 2,000 2,000
Preţul 3,000 2,700 3,000
Chelt. Variabile
unitare 2,300 2,300 2,300
Cheltuieli fixe,
inclusiv 500,000 500,000 550,000
Uzura 200,000 200,000 200,000

Durata proiectului,
ani 5 5 5
Rata de actualizare 0 0 0
Costul investiţiei 2,000,000 2,000,000 2,000,000

Venituri 6,000,000 5,400,000 6,000,000

Cheltuieli variabile 4,600,000 4,600,000 4,600,000
Cheltuieli fixe 500,000 500,000 550,000
Profit impozabil 900,000 300,000 850,000
Impozit profit (18%) 162,000 54,000 153,000
Profit net 738,000 246,000 697,000
Flux Pozitiv 938,000 446,000 897,000

VAN 804,620 -666,460 682,030

Venitul = Pretul*Cantitatea vinduta

Cheltuielile variabile = cheltuielile variabile pe unitate * cantitatea vinduta
Profit impozabil = Venit – Ch. Variabile – Ch. Fixe
Impozit = Profit impozabil * impozitul pe profir (in exemplu nostru 18%)
Flux pozitiv = Profit net + uzura

VAN = - Costul investitiei + Fluxul pozitiv actualizat

Dacă la modificarea unui factor cu un anumit procent (de ex: 10%) rezultatul se modifică mai mult decât
10% atunci e un factor critic, iar dacă mai puţi decât 10%, atunci e un factor neglijabil.

In cazul nostru proiectul investitional este foarte sensibil al modificarea pretului si putin sensibil
la modificarea cheltuielilor fixe.
Tema 5. Portofolii investiionale

1. Riscul şi rentabilitatea unui portofoliu

Portofoliii sunt combinatii de active financiare, create cu scopul reducerii riscului.

Exemplu: avem un portofoliu format din 2 acţiuni A şi B

R dob A B 0,5A+0,5B
Criză 0,2 -20% 50% 15%
Normală 0,5 15% 15% 15%
Avânt 0,3 50% -20% 15%
Rentabilit madie 18,5% 11,5% 15%
σ 0,25 0,25 0

Rentabilit portofol = ∑ wi * ri

Teoretic e posibil de combinat 2 active care sunt destul de riscante individual, formând un
portofoliu complet lipsit de risc. Motivul pentru care acţiunile A şi B pot fi combinate este că
rentabilitatea acestora evaluează în contra sens. Când rentabilitatea acţiunii A scade,
rentabilitatea acţiunii B creşte şi invers.

Din punct de vedere statistic rentabilităţile acţiunilor A şi B sunt corelate perfect negativ cu
coeficientul de corelaţie R = -1

Coeficientul de corelaţie rAB = covariaţia (AB)/ (σA * σB)

Cov (AB) = sum (pI*(AI – AM)*(BI-BM))

Dacă avea 2 titluri corelate perfect pozitiv, atunci portofoliul constând din aceste titluri va fi la
fel de riscant ca titlurile luate individual, iar diversificarea nu face nimic pentru a reduce riscul.

În practică e greu de întilnit titluri corelate negativ, mai mult, cele mai multe acţiuni sunt
corelate pozitiv dar nu perfect. În medie coeficientul de corelaţie dintre rentabilitatea a 2 acţiuni
selectate aleator este aproximativ 0,6 iar coeficientul de corelaţie R se cuprind în intervalul [0,5 ;
0,7]. În aceste condiţii combinarea acţiunilor în portofolii reduce riscul dar nu îl elimină complet.

Riscul unui portofoliu format din 2 titluri A si B se determina:

σ AB = (σ2A*w2A + 2* σA*wA* σB*wB* rAB + σ2B*w2B ) 0.5

, unde σ – riscul individual al
titlurilor, w – ponderea titlurilor, r – corelatia dintre titluri.

Considerăm următorul exemplu

Riscul
Titlurile Rentab. sigma Portofoliul 0.5A+0.5B
Portofoliului
A 0.15 0.10 Corelatia 1 0.110
B 0.22 0.12 Corelatia -1 0.010
0.5A+0.5B 0.19 Corelatia 0.5 0.095

Riscul se reduce atunci cind combinam titluri cu corelatie diferita de unu. Perfect ar fi sa
combinam titluri cu corelaţia negativa.

Cel mai eficient portofoliu se determina pe baza creiteriului ROY.

 Criteriul ROY = (Rent portofoliului – rentabilitatea fără risc) / sigma portofoliului

Fie avem trei portofolii. Trebuie determinat care portofoliu este cel mai bun

3 PORTOFOLII X Y Z
rentab 0.220 0.180 0.200
sigma 0.120 0.100 0.110
Rent fara risk 0.10 0.10 0.10
Cirteriul ROY 1.00 0.80 0.91

Se selectează portofoliul care are valoarea cea mai mare calculată conform criteriului
Roy.
Putem spune ca portofolul X este cel mai eficient, si in functie de cerintele de risc si
rentabilitate investitorii vor selecta portofoliul X in combinatie cu un titlul lipsit de risk.
Cind combinam un portofoliul eficient al pieţei cu un titlul fara risc, noi obţinem diferite
variante investitionale la fel de eficiente. Decizia este luata in funcţie de obiectivele
investitionale ale investitorilor.

0% X+100% 40%X+ 60% 50%X+ 50% 60% X+40% 100%X+0

Port X FR FR FR FR FR
rentab 0.100 0.148 0.160 0.172 0.220
riscul 0.000 0.048 0.060 0.072 0.120
Cirteriul ROY 1.00 1.00 1.00 1.00

- ecuaţia liniei pieţei capitalului. Arata cea mai buna relaţie risk-rentabilitate, in cazul in
care riscul este masurat de sigma. Linia pietei capitalului se obtine combinind
portofoliul cel mai eficient de pe piata cu un portofoliu fara risk.

2. Riscul de piaţă şi riscul de firmă. Modelul CAPM

Este destul de dificil identificat titlurile de valoare ale căror rentabilităţi estimate să nu fie
corelate pozitiv, deoarece cele mai multe titluri tind să fie performante atunci când economia
naţională este performantă şi invers.
În conformitate cu analiza statistică din ţările dezvoltate σ unei acţiuni medie este de 28%
iar portofoliul constând di toate acţiunile disponibile ar avea σ = 15%.
Circa 40% din riscul al unei acţiuni individuale poate fi eliminat dacă acţiunea este
păstrată într-un portofoliu suficient de diversificat.
 Însă un anumit tip de risc rămâne întotdeauna care afectează toate acţiunile. Partea de risc
care poate fi diminuată prin diversificare se mai numeşte risc de firmă, iar riscul care nu poate fi
eliminat prin diversificare se numeşte risc de piaţă.
Riscul individual al unei acţiuni se poate identifica cu riscul de firmă şi riscul de piaţă.
Riscul unei acţiuni detinute in portofoliu, este mult mai mic decât riscul individual al acestei
acţiuni.

Tendinţa unui titlu de a varia împreună cu piaţa este reflectată de coeficientul β – beta masoare
riscul de piata. O acţiune cu risc mediu se defineşte ca o acţiune ce tinde să varieze în pas cu
variaţia pieţei.
 Un portofoliu va avea β =1 dacă va creşte şi va scădea odată cu variaţia pieţei.
 Un portofoliu va avea β > 1 dacă va creşte şi va scădea mai repede decât variaţia pieţei
 Un portofoliu va avea β < 1, dacă se va modifica mai puţin decât media piaţei.

Majoritatea acţiunilor au β cuprinsă [0,5 ; 1,5]. Coeficientul β al unui portofoliu este o medie
ponderată a coeficientului β a acţiunilor acestui portofoliu
Analiza riscului unui portofoliu este reprezentat de Modelul CAPM, care se bazează pe
afirmaţiile:
1. riscul are două componente : riscul de piaţă şi riscul de firmă.
2. riscul de firmă poate fi eliminat prin diversificare. Riscul de piaţă este singurul risc relevant
pentru un investitor suficient de diversificat
3. riscul de piaţă a unei acţiuni este masurat de coeficientul β
4. investitorii se aşteaptă la o compensare a acestui risc . Cu cât e mai mare riscul de piata, cu
atât e mai mare rentabilitatea necesară.

Coeficientul beta se determina

, unde
Covi, M –covariatie dintre actiunea i si media pietei
σM – deviatia standard a mediei pietei, riscul mediu al pietei
ρi,M – corelatia dintre actiunea i si media pietei

β trebuie să reflecte aşteptările investitorilor privind variaţia viitoare a rentabilităţilor. Unele

valori aproximative pentru β se pot calcula pe baza variaţiilor din trecut.

Pe lângă metodele statistice mai există:

- metoda coeficientului β contabil – coeficientul β este calculat prin analiza corelaţiei dintre
rentabilitatea acţiun. întreprinderii şi rentabilitatea unor indici bursieri. Conform acestei metode
compania va căuta mai multe investiţii similare şi va aplica coeficientul β ai acestor investiţii.

Conform modelului CAPM rentabilitatea necesară (cerută) a unei investiţii reprezintă suma
dintre rata de rentabilitate cu grad zero şi un factor de ajustare a riscului pe care investitorii îl cer
pentru asumarea riscului
Rn = R fr + β (Rm-Rfr)
Prima de risc a pieţii depinde de gradul de aversiune (împotrivire) pe care investitorii îl au faţă
de risc.

Ecuaţia rentabilităţii necesare unei investiţii poate fi exprimată şi grafic

 3. Modelul APT

Dacă modelul CAPM concentrează atenţia asupra formării unor portofolii eficiente de hârtii de
valoare apoi APT se concentrează asupra specificării unor factori şi bariere are în final formează
rentabilitatea unui titlu.

Rentab. = RFR +b1r1 + b2r2 + b3r3 + ....

Unde RFR – rentabilitatea fără risk

b1, sensibilitatea la factorul de risk 1
r1 – prima de risk pentru factorul 1

Acest model nu identifică cu exactitate aceşti factori, lăsând loc practicienilor să identifice. Însă
pot fi consideraţi ca factori şi inflaţia şi preţurile la petrol, etc. Unele acţiuni sunt mai sensibile la
influenţa unor factori, altele la influenţa altor factori.

Fiecărei acţiuni îi revin 2 tipuri de risc: unul determinat de evoluţia generală a factorilor
macroeconomici şi determinaţi de particularităţile individuale ale întreprinderii. Diversificarea
lichidează riscul individual şi singurul risc relevant este cel generat de factorii macroeconomici.

Acest model spune că prima de risc depinde de riscul suplimentar adus de fiecare factor şi de
sensibilitatea acţiunii la fiecare factor.

Portofoliul fără risc va fi cel care să nu fie sensibil la influenţa factorilor macroeconomici.
Modelul APT este util doar dacă:
- vom putea determina o listă acceptabilă de factori macroeconomici
- vom putea evalua primele de risc aferente fiecărui risc în parte
- determinăm sensibilitatea fiecărei acţiuni la aceşti factori

nici până astăzi nimeni nu a putut da răspuns la toate aceste întrebări. Totuşi firmele de
consultanţă au determinat 4 factori care influenţează:
1. nivelul industrial de dezvoltare a ţării;
2. nivelul inflaţiei;
3. diferenţa dintre ratele dob. pe TS şi TL;
4. diferenţele dintre rentabilităţile obligaţiunilor riscante şi fără risc.
Primele de risc pot fi evaluate analizând modificările rentabilităţilor acţiunii la modificarea
factorilor sus menţionaţi.
Atât modelul CAPM cât şi APT sunt de acord asupra următoarelor lucruri:
- investitorii cer rentabilitatea mai mare pentru risc mai mare
- singurul risc care contează este cel nediversificabil.

Tema 6. Decizii financiare pe timp de inflaţie

1. Influenţa inflaţiei asupra activităţii întreprinderii

Inflaţia este un proces ce se caracterizează prin creşterea nivelului preţurilor într-o economie şi
prin reducerea puterii de cumpărare a banilor.

Inflaţia duce la creşterea masei monetare şi la micşorarea cantităţii de mărfuri de pe piaţă.

Cauzele principale ale inflaţiei:
1. dezechilibrul dintre sfera circulaţiei monetare şi sfera producţiei
2. erori ale politicii de formare a preţului
3. distribuirea incorectă a venitului naţional

De obicei în timpul inflaţiei venitul populaţiei creşte într-un ritm mai mic ca preţurile, iar aceasta
poate duce la micşorarea consumului. Creşterea preţului la un produs (grup de produse) nu duce
neapărat la inflaţie.

Problemele principale cu care se confruntă întreprinderea pe timp de inflaţie se referă şi la

diminuarea valorii activelor întreprinderii.

Inflaţia face dificil şi procesul de comparare a rezultatului financiar în timp sau dintre diferiţi
agenţi economici, deoarece activele vor avea valori diferite în dependenţă de timpul procurării.
Inflaţia poate duce şi la micşorarea potenţialului economic al întreprinderii, deoarece vor creşte
profitul contabil, impozitele plătite, însă aceste profituri nu vor fi suficiente pentru finanţarea
dezvoltării. Din punct de vedere a întreprinderilor mici inflaţia poate genera probleme în
mobilizarea resurselor necesare dezvoltării.

Din punct de vedere a managementului financiar inflaţia cauzează următoarele probleme:

- dificultăţi în planificare
- creşterea NFR
- creşterea costului capitalului
- reducerea cursului valutei locale
- imposibilitatea finanţării activităţii prin împrumuturi pe termen lung
- creşterea probabilităţii falimentului
Inflaţia poate avea şi influenţe pozitive:
- reducerea valorii reale a datoriilor
- reducerea cheltuielilor prin retribuirea muncii
- reducerea taxelor (fixe)

2. Influenţa inflaţiei asupra indicatorilor macroeconomici

Nivelul inflaţiei afectează în primul rînd costul capitalului şi cursul valutar într-o anumită ţară.

Paritatea puterilor de cumpărare spune că

 1) inflaţia influenţează stabilitatea dobânzii pentru diferite pieţe - în mediu valoarea
nominală a câştigurilor din investiţii în toate ţările este aceeaşi. Diferenţele dintre ratele
dobânzii se compensează de diferenţele dintre nivelul inflaţiei:

(1+ inflaţia MDL) / (1+ inflaţia $) = (1+ rd MDL) / (1+rd $) , adică

Dacă în anul trecut inflaţie în RM a fost 10%, iar in SUA 4%, iar rentabilitatea fără risc în
SUA a fost 6%, în Moldova rentabilitatea fără risk va trebui să se ridice la:
1.1/1.04 * 1.06 = 1.12, adică 12%.

Adică rentabilitatea reală fără risk în ambele ţări este aceiaşi, însă inflaţia diferită face ca
rentabilitatea nominală fără risk să difere.

Rentabilitatea reală fără risc in SUA 1+rent. Nominala / 1+inflatia = 1+ rent. Reala fără risc.
– 1.9%.
Rentabilitatea reală fără risc in Moldova 1.12/1.10 = 1.9%.

2) inflaţia influenţează stabilitatea cursului valutar SPOT. Legătura dintre cursul Spot
forward şi ritmul inflaţiei este ilustrată de următoarea relaţie:

(1+ inflaţia MDL) / (1+ inflaţia $) = (Spot aşteptat MDL/$ )/ (Spot MDL/$) = (Forward
MDL/$) / (C spot (act) MDL/$) – formula e valabila in asemenea mod, dacă estimam cursul
Forward pentru un an.

Pentru jumatate de an:

(1+ inflaţia MDL)0.5 / (1+ inflaţia $)0.5 = (Forward MDL/$) / (C spot (act) MDL/$)

Pentru doi ani:

(1+ inflaţia MDL)2 / (1+ inflaţia $)2 = (Forward MDL/$) / (C spot (act) MDL/$)

Dacă avem datele din exemplu precedent:

Dacă pentru anul 2006 asteptam o inflatie de inflaţie în RM a fost 14%, iar in SUA 4%, iar
cursul valutar spot a fost de 13MDL/USD, atunci la sfitrsitul anului cusrul spot asteptat va fi

1.14/1.04 * 13 MDL/USD = 14.25 MDL/USD

Modificarea cursului valutar afectează importatorii si exportatorii. Exportul e favorizat atunci

cind valuta locala se depreciaza, importul e favorizat atunci cind valuta locala se apreciaza.

3. Metode de evaluare şi gestiune a deciziilor financiare pe timp de inflatie

Problema principală a întreprinderilor pe timp de inflaţie este reducerea valorii activelor şi
creşterea preţului atât a producţiei finite, cît şi a materiilor prime, din care cauză politica de
gestiune a activelor pe timp de inflaţie este diferită.

Activele monetare nu necesită reevaluarea, deoarece sunt sub formă bănească, în cazul activelor
monetare inflaţia va duce pierderi prin deprecierea valorii banilor din conturile bancare,
deprecierea creanţelor, la fel inflaţia va aduce avantaje prin deprecierea valorii datoriilor.

Pe timp de inflaţie întreprinderile ar trebui să-ţi lichideze investiţiile în valori mobiliare, să

reinvestească banii în active ce-ţi menţin valoarea reală pentru perioade mai mari, de exemplu
imobilul.
Active (monetare)
- bani
- investiţii financiare
- creanţe
pasive (monetare):
- datorii.

Pierderile cauzate de deţinerea creanţelor depind de perioada rambursării, mărimea creanţelor şi

nivelul inflaţiei. Creanţele de fapt sunt nişte active care nu contribuie la creşterea profiturilor în
mod direct, însă necesită o creştere a pasivelor pentru a le finanţă. Pe timp de inflaţie capitalurile
costă mai scump şi deci creanţele vor fi mai scumpe (mai costisitoare). Întreprinderea poate
reduce atât perioada creanţelor, cît şi volumul lor, însă se pot micşora vânzările. De regulă cea
mai eficientă metodă de combatere a pierderilor în cazul inflaţiei este acordarea disconturilor
pentru a urgenta plata.

Activele nemonetare sunt obiectele a căror valoare reală se modifică odată cu modificarea
preţurilor, din această cauză aceste active periodic trebuie reevaluate.
La aceste active se referă:
- mijloacele fixe
- stocurile
- activele nemateriale
- datoriile exprimate în active nemonetare

În cazul inflaţiei există o contradicţie între valoarea reală de piaţă şi valoarea contabilă a lor.
Această contradicţie poate avea urmări negative atât pe plan operativ (înrăutăţirea condiţiilor de
obţinere a împrumuturilor şi în perspectivă, insuficienţa profiturilor pentru refinanţări, profituri
inflaţioniste).

Mijloacele fixe sunt cea mai afectată componentă de aceste influienţe. În primul rând, mijloacele
fixe sunt prezente în bilanţ la valoarea mai mică decât cea reală, iar în al doilea rând uzura
calculată şi acumulată va fi insuficientă pentru reconstituirea lor.
Sunt două metode de combatere a acestor probleme:
1. reevaluarea periodică a mijloacelor fixe – în aşa fel vor creşte mijloacele fixe şi uzura lor.
Această metodă este mai eficientă în condiţiile de hiperinflaţie.
2. utilizarea metodelor accelerate pentru calcularea uzurii. Această metodă este eficientă în
condiţiile inflaţiei moderate, însă nu combate complet efectele negative ale inflaţiei.

Sa presupunem un exemplu

Fluxurile financiare ale unui proiect investitional sunt

1 2 3 4
Profit impozabil 2353 2353 2353 2353
Profit net 2000 2000 2000 2000
uzura 2000 2000 2000 2000
Total 4000 4000 4000 4000
Valoarea prezenta , i –20% VP = 10355

Daca modificam metoda de calculare a uzurii

1 2 3 4
Profit impozabil 1353 2353 2353 3353
Profit net 1150 2000 2000 2850
 uzura 3000 2000 2000 1000
Total 4150 4000 4000 3850

Valoarea prezenta , i –20% VP = 10407

La fel pot apărea profituri inflaţionale datorită metodelor de evaluare a stocurilor. Pe parcursul
perioadei de gestiune o parte din stocuri se încorporează în produsele finite, iar valoarea lor se
trece asupra costului vânzărilor, iar o cealaltă parte rămâne în stoc.

Stoc la începutul perioadei + achiziţii = costul vânzărilor + stoc la sfârşitul perioadei

Întreprinderea folosind diferite metode de evaluare a stocurilor poate modifica raportul dintre
costul vânzărilor şi stocurile de la sfârşitul perioadei. Şi anume:

LIFO – presupune evaluarea stocurilor la ultimul preţ, valoarea materialelor trece în

costul vânzărilor începând cu ultimul preţ
FIFO –invers
Costul Mediu Ponderat
În cazul inflaţiei este recomandat de a se utiliza metoda LIFO.

Tema 7 Gestiunea activelor curente

1. Concept de active curente. Ciclul operaţional şi a numerarului

De regulă operaţiunile unei întreprinderi se succed conform următoarei consecutivităţi:

1. Bunurile sunt produse sau achiziţionate pentru revînzare
2. Bunurile sunt vîndute
3. Numerarul este colectat

Doar la faza 3 numerarul intră în companie. Numerarul colectat va fi folosit pentru a finanţa un nou ciclu
de achiziţii, producţieşi vînzări.

Bani → Materii prime → Semifabricate → Produse finite → Creanţe comerciale → Bani.

Pe parcursul procesului de producţie, întreprinderea adiţional la costul materialelor mai generează

cheltuieli legate cu salariile personalului direct productiv, întreţinerea şi deservirea utilajului, uzura, etc.

Astfel că întreprinderea vînzînd producţia finită trebuie să genereze suficienţi bani ca să acopere
cheltuielile efectuate pe parcursul ciclului de mai sus şi să-şi asigure un profit.

Dacă întreprinderea efectuiază vînzări în credit apoi la momentul vînzării nu se încasează numerar, dar se
crează creane comerciale care vor fi colectate timp de o anumită perioadă.

Ciclul operaţional caracterizează perioada de timp pe parcursul căreiea producţia finită este obţinută,
comercializată şi sunt încasaţi banii din vînzări. Întreprinderea are nevoie de o bani pentru a finanţa ciclul
operaţional, şi cu cît e mai mare durata acestui ciclul cu atît perioada de imobilizare a banilor în active
curente este mai mare.

Deseori întreprinderea reuşeşte să procure materialele şi celelalte resurse în credit şi să genereze datorii
comerciale. Astfel fiecare întreprindere are o anumită capacitate de a întîrzia plăţile. Cu cît capacitatea de
a întîrzia plăţile este mai mare, cu atît întreprinderea va avea nevoeie de resurse financiare mai mici
pentru a finanţa ciclul operaţional.
În unele cazuri întreprinderile sunt în stare să-şi amîne plăţile pentru perioade mai mare ca ciclul
operaţional, în acest caz întreprinderea nu are nevoei de resirse externe pentru a finanţa ciclul operaţional.
Din cele mai dese ori situaţie este inversă: întreprinderea are nevoie de o rezervă de numerar sau de
credite pentru a finanţa ciclul operaţional.

Sunt cinci indicatori ce caracterizeaza ciclul operaţional şi de conversie a numerarului:

1. Perioada medie de colectare a creanţelor – în cît timp în mediu creanţele se trasnformă în bani

Perioada medie de colectare a creanţelor = valoarea medie anuală a creanţelor comerciale /

vănzări nete * 365 zile

2. Perioada medie de conversie a stocurilor – în cît timp în mediu materia primă se trasnformă în
producţie finită care apoi este vîndută

Perioada medie de conversie a stocurilor = valoarea medie anuală a stocurilor comerciale /

vănzări nete * 365 zile
3. Ciclul operaţional = Perioada medie de conversie a stocurilor + Perioada medie de colectare a
creanţelor

4. Perioada medie de întîrziere a plăţilor – în cît timp întrinderea plăteşte pentru materia primă
achiziţionată

Perioada medie de de întîrziere a plăţilor = valoarea medie anuală a (datoriilor comerciale +

datorii calculate) / costul vînzărilor * 365 zile

5. Ciclul de conversie a numerarului = ciclul operaţional – perioada medie de întîrziere a plăţilor

2. Gestiunea Stocurilor

Stocurile apar datorită neconcordanţei dintre graficul vânzărilor şi producţiei. De regulă vânzarea
se realizează în raport cu cererea, iar procesul de producere depinde de capacităţile de producere
existente. Decizia privind stocul optim se stabileşte în funcţie de costurile suportate de
întreprindere referitoare la stocuri. Sunt trei costuri majore :

1. Costuri de deţinere a stocurilor de regulă cresc o dată cu creşterea stocurilor şi

constau din costul capitalului blocat, costuri de depozitare, costuri cu paza,
asigurarea, pierderi pe timpul depozitării. CTD = C*P*A, unde
CTD – cost total de deţinere
C- procentul costurilor de deţinere de la valoarea stocului mediu
P- preţul de achiziţie a materialelor din stoc
A – mărimea medie a stocului deţinut

2. Costuri de comandă sunt fixe pentru fiecare comandă, însă cresc o dată cu creşterea
numărului de comenzi sau altfel cu reducerea stocului. Aceste costuri contau din
costurile de plasare-primire a unei comenzi, convorbirile telefonice, organizarea
procesului de primire, depozitare, etc. CTC = F*N, unde
CTC - cost total de comandă
F – costurile fice pentru o comandă
N – numărul de comenzi pe an

3. Costurile legate de lipsa stocurilor, pierderile datorate stopării procesului de

producţie, pierderii clienţilor. De regulă aceste cheltuieli se minimizează prin
introducerea stocului de siguranţă.
Costul total al stocului CTD+CTC

Mărimea optimă a stocului: stocul optim - cheltuielile minime se determină

EOQ = √2*F*S/(C*P), unde S necesarul anual de unităţi de stoc

Firmele utilizează si alte sisteme de control al stocurilor ca de exemplu Metoda liniei roşii,
metode celor două recipientre, metode ABC şi metode de management al stocurilor ca EDI sau
JIT (fara stoc, just in time).

3. Gestiunea Creanţelor

Politica de gestiune a creanţelor (politica de credit) are sarcina de a stabili comportamentul

întreprinderii privind acordarea creditului comercial clienţilor. Aceasta politica poate varia de la
una foarte relaxata (acordarea acestui credit tuturor clienţilor) pina la una restrictiva (acordarea
creditului comercial nimănui). Avantajele politicii relaxate va fi creşterea vinazărilor companiei,
insa apare pericolul imposibilitatii colectarii unor datorii de la unii clienţi. Avantajele politicii
restrictive constau in colectarea banilor in momentul vinzarii insa vinzarile companiei vor fi mult
mai mici decit cele posibile.
Principalele componente ale politicii de credit sunt:
1. Perioada de credit- perioada de timp pentru care se acorda credit comercial. Pentru
unele produse se acorda perioade scurte, pentru altele mai lungi. Exista o legatura
intre prisabilitatea si durabilitatea produselor si perioada de credit.
2. Reducerile utilizate – discounturi si rabaturi pentru a convinge clientul sa plateasca
mai repede
3. Accesibilitatea creditului – se refera la selectarea doar a clientilor adecvati pentru a
primi creditul.
4. Formalizarea raporturilor de credit- contracte, facturi
5. Politica si duritatea aplicata in cazul colectării datoriilor
Indicatorii folosiţi pentru caracterizarea eficienţei politicii de gestiune a creanţelor:
1. Perioada medie de colectare a creanţelor: Valoarea medie anuală a crenţelor *365 zile/
Vânzări nete
2. Structura creanţelor pe vîrste, adică de exemplu 10% au mai puţin de 30 zile, 40% - 30-
60 zile, 20% - 60-90 zile, 10% - peste 90 zile, 20% - expirate)
3. Cota creanţelor dubioase Creanţe dubioase / Total creanţe

4.Gestiunea Mijloacelor băneşti

Principalul obiectiv al gestiunii numerarului este reducerea numerarului la un minim

necesar pentru desfăşurarea afacerii. Numerarul este necesar pentru:
1. A putea beneficia de reducerile oferite
2. Să-şi menţină un nivel suficient de lichidităţi pentru a beneficia de credite bancare
3. Să poată finanţa unele situaţii favorabile apărute neaşteptat
4. Să poată face faţă unor urgenţe

De regulă Mijloacele băneşti deţinute de întreprindere se împart în:

Rezerva operaţională – necesarul zilnic de finanţare a activităţii operaţionale
Rezerva de siguranţă – pentru situaţii imprevizibile
Rezerva de compensaţie – minimul cerut de bancă, creditori
Rezerva speculativă – pentru achiziţiile la un preţ redus
O primă sarcină a gestiunii numerarului este sincronizarea ieşirilor şi intrărilor de numerar, ceia
ce permite reducerea soldului de mijloace băneşti în conturi.

O altă problemă este întârzierea plăţilor, ceia ce influenteaza încasările în numerar. Întârzierile
pot fi datorate politicii de credit, procedurilor interne ale întreprinderii, sistemului bancar,
sistemului poştal. Cu cît întârzierile sunt mai mici cu atât soldul de mijloace băneşti ce va putea
fi deţinut de întreprindere va fi mai mic.

Firmele pot reduce soldul de mijloace băneşti prin deţinerea de investiţii financiare pe termen
scurt, care pot fi vândute foarte rapid şi la un preţ apropiat de cel cu care au fost procurate.
Avantajul acestor investiţii este siguranţa şi rentabilitatea pe care o oferă.

Sunt 2 modele de gestiune a mijlacelor banesti la intreprindere:

Modelul Baumol permite determinarea soldului optim de numerar. Acest model echilibrează
costurile de oprtunitate apărute în urma deţinerii fondurilor sub formă de numerar, cu costurile
de tranzacţie care apar atunci cînd trebuie plasată o nouă comandă de numerar.

C = √2*F*T / K, unde

C - mărimea unde comenzi,

F - costurile de tranzacţie legate cu plasarea comenzii de numerar
T – Necesarul total de mijloace băneşti
K – costul de oportunitate a capitalului (rata dobînzii)

Modelul Miller-Orr este o dezvoltare a modelului Baumol şi utilizează o abordare de tipul

controlului stocurilor pentru a include costurile de comandă şi de deţinere a fondurilor sub formă
de numerar datorită tranzacţiilor imprevizibile. Modelul determină limitele superioare şi
inferioare pentru soldul de numerar, punctul de reînoire a comenzii şi punctul de echilibru

Z =( ¾ * Fσ2 / V)1/3, unde (¾ *100*64000/0,00038)1/3 = 23000

Z punctul de echilibru a soldului de mijloace băneşti

σ2 - variaţia zilnică a tranzacţiilor în contul curent
V – rata zilnică a dobînzii
F – costuri de comandă a mijoacelor băneşti

Limita superioară este H = 3*Z. Cînd soldul ajunge la limita superioară întreprinderea transferă
banii în valori mobiliare, iar cîd se ajunge la limita inferioară (0), întreprinderea transferă în bani
valorile mobiliare.

Tema 8. Gestiunea datoriilor pe termen scurt

1. Concept de fond de rulment şi metode de finanţare a FR

Deciziile privind finanţarea pe termen scurt trebuiesc corelate mereu cu activele ce

trebuiesc finanţate din aceste investiţii. Managerii financiari au la dispoziţie câteva alternative de
finanţare a activelor curente (Fondului de rulment).

1. Finanţarea fondului de rulment prin concordanţa perioadelor de maturitate. Această

metodă de finanţare presupune ca activele pe termen lung şi activele curente
 permanente să fie finanţate prin capitaluri permanente, iar activele curente fluctuante
să fie finanţate din pasive curente. Finanţarea activelor pe termen lung prin pasive
curente duce la creşterea riscului financiar, deoarece activele pe termen lung se
recuperează pe parcursul unor durate mai mari, iar scadenţa pasivelor curente este
mai mică de un an.

Deci firma va fi nevoită să caute refinanţare la creditul pe termen scurt fapt ce poate duce la
creşterea dobânzilor şi la posibilitatea de încetare a plăţilor din cauză că fluxurile financiare nu
acoperă integral mărimea datoriei. Astfel finanţarea prin această metodă ar face riscul financiar
minim, iar Fondul de Rulment net va avea valori pozitive. O altă abordare a aceste metode
presupune că fiecare sursă de finanţare să fie rambursată din fluxurile financiare care vor fi
generate de activul pe care ea la finanţat.

2. Abordarea agresivă a fondului de rulment presupune ca toate activele fixe şi o parte a

activelor curente permanente să fie finanţate cu capitaluri la termen, iar cealaltă parte
a activelor curente permanente şi activele curente fluctuante să fie finanţate prin
pasive permanente.
Această abordare este mai riscantă, însă ea se bazează pe afirmaţia că de obicei dobânzile
la creditele pe termen scurt sunt mai mici decât dobânzile la împrumuturile pe termen lung şi de
aceia firma care utilizează acest mod de finanţare a fondului de rulment speră să obţină profituri
mai mari datorate diferenţei dintre dobânda la împrumuturile la termen lung şi scurt. Însă riscul
modificării ratei dobânzii este mai mare, aşa că pot fi situaţii când dobânda pe termen scurt să fie
mai mare ca dobânda pentru împrumuturile la termen. Această metodă nu este recomandată
întreprinderilor ce activează într-un mediu greu previzibil şi unde valuta naţională nu este destul
de stabilă.

3. Abordarea conservativă a finanţării fondului de rulment presupune finanţarea

activelor pe termen lung, activelor curente permanente şi a unei părţi a activelor
curente temporare cu capitaluri permanente, iar finanţarea celelalte părţi a activelor
curente temporare cu capitaluri pe termen scurt.
Această politică presupune minimizarea riscului financiar, însă profiturile sunt de obicei
cele mai mici deoarece sunt perioade pe parcursul cărora întreprinderea dispune de surse
financiare libere pe care trebuie să le investească în hârtii de valoare pe termen scurt, însă care
oferă de obicei dobânzi mult mai mici decât costul capitalului pe termen lung.
Această politică de finanţare a capitalului de lucru nu ţine cont de avantajele pe care le
oferă creditare pe termen scurt, care în opinia noastră sunt:
Viteza cu care se pot contracta.
Gradul mare de flexibilitate.

Principalul dezavantaj al creditării pe termen scurt este surplusul de risc care trebuie
suportat de cel ce face împrumutul, deoarece ofertantul de credit poate cere rambursarea lui în
termen mic, şi costuri mai mari dacă cresc ratele dobânzii.

2. Metode tradiţionale de finantare pe termen scurt

Întreprinderile autohtone au la dispoziţie o mulţime de instrumente de finanţare pe

termen scurt, acestea incluzând creditul comercial, împrumuturile de
la instituţiile financiare, creditele constituite din obligaţiile lunare ale agentului economic faţă de
salariaţi şi buget, efectele comerciale de primit, acceptele bancare etc. Disponibilitatea fiecărei
surse depinde de mărimea şi de gradul de risc, de profitabilitatea companiei. Costurile finanţării
pe termen scurt sunt diferite de la companie la companie. Corporaţiile mari pot angaja persoane
speciale care să ţie cont de oferta de bani pe pieţele monetare şi financiare astfel să se asigure
minimizarea costurilor împrumuturilor. Pe când companiile mici nu-şi pot permite acest lux. Ca
urmare se poate întâmpla că companiile să împrumute la rate ale dobânzii diferite, sau să
folosească instrumente financiare diferite.
În conformitate cu Standardele naţionale de contabilitate datoriile (pasivele) pe termen
scurt ale întreprinderii se clasifică în trei grupe:
1. Datorii financiare pe termen scurt
2. Datorii comerciale pe termen scurt
3. Datorii pe termen scurt calculate
Ponderea principală în cadrul surselor de finanţare pe termen scurt o deţin datoriile
comerciale pe termen scurt. Această situaţie poate fi considerată normală ţinând cont de faptul că
datoriile comerciale, de obicei, sunt gratuite, pe când datoriile financiare necesită plata unor
dobânzi, iar datoriile amânate (calculate) deseori fac obiectul unor penalizări din partea
organelor publice (impozite, taxe).
Deci cum am menţionat mai sus întreprinderea are o mulţime de posibilităţi de finanţare
pe termen scurt. Iar alegerea modalităţii de finanţare pe termen scurt este în funcţie scopurile
finale ale întreprinderii, de risc şi profitabilitate. Întreprinderile moldoveneşti au următoarele
alternative de finanţare:
1. Datoriile comerciale (circa 72% din totalul datoriilor pe termen scurt).
În desfăşurarea activităţii lor firmele achiziţionează materii prime şi materiale în credit de
la alte firme şi înregistrează obligaţiile de plată în bilanţul contabil la poziţia datorii comerciale.
De fapt creditul comercial este cea mai importantă categorie de credit pe termen scurt. Pentru
firmele mici acest tip de credit este şi mai mult utilizat, deoarece capacitatea mică de
autofinanţare nu le permite utilizarea altor tipuri de credite. Creditul comercial este o sursă
spontană de finanţare. Acest credit în cele mai dese cazuri are un cost, fapt ce impune evaluarea
posibilităţii de utilizare a lui pentru necesităţile de finanţare.
Costurile care apar atunci când se renunţă la reducerile datorate perioadei de credit sunt
substanţiale şi de aceia este important să se facă o analiză a profiturilor suplimentare care decurg
din utilizarea acestor reduceri.
Creditul comercial poate fi de două tipuri: Credit comercial gratuit şi creditul comercial
contra cost. Managementul financiar trebuie să ţină cont de aceste reduceri şi ar trebui să
utilizeze la maximum partea gratuită a creditului comercial şi doar prin compararea cu alte
posibilităţi de finanţare partea contra cost. Creditul comercial are o dublă semnificaţie pentru
firmă: Este o sursă de credit pentru finanţarea achiziţiilor şi este o utilizarea de fonduri în măsura
în care firma finanţează vânzările pe credit către proprii săi clienţi. Deseori diferenţa dintre
creditul comercial primit şi creditul comercial oferit se mai numeşte credit comercial net. Pentru
o întreprindere ce doreşte să-şi promoveze vânzările ea va trebui să furnizeze credit comercial
net, iar întreprinderile ce au probleme cu finanţarea tind să utilizeze creditul comercial net.
Creditul comercial este o sursă convenabilă şi convenabilă pentru finanţare mai ales
pentru firmele mai mici şi mai slabe. O companie care nu poate recurge la finanţarea bancară
poate primi credit comercial doar în baza relaţiilor amicale dintre furnizor şi cumpărător.
Creditul comercial reprezintă un fel de subvenţie sau un instrument promoţional pentru vânzări
din partea vânzătorului.
2. Datoriile pe termen scurt calculate (Salariile şi impozitele de plătit - circa 18% din
totalul datoriilor pe termen scurt)
Firmele îşi pot plăti angajaţii zilnic, săptămânal, de două ori pe lună, lunar în funcţie de
particularităţile fiecărei firme şi chiar de specificul fiecărei ţări. De exemplu formele numite mai
sus se pot întâlni în SUA, Canada Europa de Vest, pe când în Republica Moldova salariile se
plătesc de obicei lunar. Iar impozitele nu se plătesc la momentul efectuării tranzacţiei, sau în
momentul încasării veniturilor, dar o dată în trimestru, sau lunar etc. Deci la un moment dat în
bilanţul contabil al firmei vor fi specificate sume de plătit atât pentru salariaţi, cît şi pentru buget.
Aceste datorii faţă de salariaţi şi faţă de buget intră în categoria surselor atrase şi ele cresc doar
pe măsura creşterii firmei. Se consideră că aceste surse sunt gratuite deoarece nu există o rată
explicită a dobânzii la acest tip de credit. Însă o firmă nu poate utiliza aceste surse pe un termen
foarte mare, deoarece scadenţa lor este foarte explicit determinată prin intermediul contractelor
de muncă (pentru salariaţi) sau prin codul fiscal (pentru impozitele de plătit). Astfel aceste surse
sunt utilizate de firme doar pentru durate strict determinate, însă firma nu poate exercita nici un
control asupra lor.
3. Creditarea bancară pe termen scurt (circa 5% din totalul datoriilor pe termen
scurt)
Creditele bancare care apar în bilanţul contabil al firmelor ca “credite bancare pe termen
scurt” sunt o altă formă de finanţare pe termen scurt şi a doua formă în ordinea importanţei după
creditul comercial. Băncile ocupă o poziţie centrală pe pieţele monetare care oferă împrumuturi
pe termen scurt şi mediu. Un credit bancar este un împrumut al cărui lichidare se produce
imediat şi se utilizează pentru finanţarea sezonieră a creşterii stocurilor, finanţarea fondului de
rulment etc. şi trebuie rambursat din profituri. Rata dobânzii se stabileşte ca rată de referinţă,
adică rata dobânzii pe care o oferă banca celor mai buni clienţi ai săi, la care se adaugă un
procent care reflectă gradul de risc al respectivei companii.
Băncile oferă de obicei două tipuri de împrumuturi pe termen scurt:
1. Credite operaţionale. Majoritatea firmelor negociază împrumuturi operaţionale, sau linii de
credite operaţionale pentru o perioadă de un an. Contractul de credit specifică o sumă
maximă ce poate fi împrumutată, iar utilizatorul împrumutului poate folosi această sumă
până la maximum fără alte pretenţii din partea băncii, cu respectarea unor condiţii. Aceste
condiţii au menirea de a limita gradul de risc la care se expune banca, dacă firma debitoare
înregistrează unele probleme de ordin financiar. Firma trebuie la cererea băncii să ofere
rapoarte lunare despre rotaţia activelor circulante, lichiditatea alte informaţii. De obicei
aceste împrumuturi sunt garantate cu stocuri, cu creanţe. Creditele acestea se acordă de bancă
pe parcursul întregului an, iar firma poate rambursa creditul, apoi iar beneficia de el , însă
respectând limita maximă a creditului. Banca în unele cazuri poate cere rambursarea urgentă
a creditului, însă trebuie să acorde un termen rezonabil pentru acumularea surselor. Însă
banca trebuie să fie precaută ca să nu cauzeze falimentul firmei.
2. Împrumuturi de tip Bridge-loan1. Aceste împrumuturi permit utilizarea de fonduri provenite
din vinderea unui activ, emisiunea de obligaţiuni sau acţiuni înainte ca aceste fonduri să fie
disponibile. Aceste împrumuturi se fac de obicei pentru termen foarte mici şi se mai numesc
finanţări interimare.
De cele mai dese ori pentru obţinerea de credite bancare este nevoie de garanţie. Un
împrumut garantat este cel care se bazează pe un gaj sau o garanţie. Cel care se împrumută
gajează pentru aceasta unele active specificate şi care în caz de neplată vor trece în proprietatea
celui ce a oferit împrumutul. Împrumuturile ce nu cer garanţie sunt de obicei mai scumpe decât
cele garantate deoarece riscurile sunt mai ridicate. Însă firmele mici şi puţin cunoscute practic nu
pot obţine credite negarantate. Doar 5% din toate companiile pot spera să obţină împrumuturi
negarantate. Se pot utiliza diferite tipuri de garanţii sub formă de valori mobiliare lichide,
terenuri, clădiri, utilaje, stocuri şi creanţe. De fapt valorile mobiliare lichide reprezintă cea mai
bună garanţie. Însă puţine firme deţin titluri financiare pe termen lung, deoarece obiectul de
activitate a întreprinderilor e altul. Proprietăţile imobiliare sunt de asemenea garanţii bune la fel
ca şi utilajele şi echipamentele, dar acestea se utilizează mai ales ca garanţii pentru
împrumuturile pe termen lung. Astfel cele mai multe garanţii pentru împrumuturile pe termen
scurt le reprezintă activele curente: stocurile şi creanţele comerciale.

3. Metode netradiţionale de fionanţare pe termen scurt

1. Finanţarea prin intermediu cambiilor. Se numesc cambii biletele la ordin negarantate
ale firmelor mari şi puternice. Aceste instrumente financiare se vând de obicei altor
companii cum ar fi companiile de asigurări, fonduri de pensii etc. Această metodă
este destul de răspândită în ţările cu economie dezvoltată şi este utilizată în principal
de companiile de vânzări şi împrumuturi către consumatori . Efectele de comerţ sunt
 tranzacţionate pe pieţele monetare de diferiţi dealeri, care le achiziţionează la preţ
redus şi apoi le vând sau le ţin în stoc. În mod obişnuit perioadele de scadenţă a
cambiilor variază de la o zi la un an, dar de regulă majoritatea cambiilor se emit
pentru un termen de până la 90 zile. Una din limitele pieţei efectelor de comerţ este
aceea că fondurile disponibile pentru tranzacţionare se limitează la surplusurile de
lichidităţi pe care corporaţiile le au la un moment dat. Un alt dezavantaj este că
companiile ce au unele dificultăţi financiare temporare nu pot utiliza aceste
instrumente de finanţare. Băncile însă pot acorda împrumuturi şi unor agenţi
economici cu dificultăţi financiare temporare.
2. Finanţarea prin intermediul creanţelor comerciale. Finanţarea prin creanţe comerciale
implică fie gajarea lor fie vânzarea lor. Gajarea creanţelor comerciale se caracterizează prin
faptul ofertantul de credit nu are dreptul asupra acestor creanţe dar dispune de drept de recurs la
persoana ce a luat împrumutul. Riscul de neplată a creanţelor comerciale de către debitori nu îl
suportă banca, dar persoana ce a pus în gaj aceste creanţe. Finanţarea prin creanţe comerciale
începe prin semnarea unui contract care stabileşte în detaliu procedurile ce trebuiesc urmate şi
obligaţiile fiecărei părţi. Apoi debitorul este obligat să transmită facturile pentru primirea banilor
băncii care i-a acordat împrumutul. Banca va selecta care facturi să fie acceptate pentru
rambursarea împrumutului în funcţie de reputaţia şi imaginea plătitorului. Pentru a se proteja
banca poate accepta drept garanţie facturi pentru plată ce depăşesc suma împrumutului.
Vânzarea creanţelor comerciale sau procedeul de factoring implică achiziţionarea acestor
creanţe comerciale de primit de către creditor fără ca acesta să aibă drept de recurs asupra celui
care se împrumută. Cumpărătorul bunului este informat asupra transferului şi el va efectua plata
direct la creditor. Deoarece firma de factoring îşi asumă riscul de neplată ea are dreptul să
efectueze un control asupra termenilor şi standardelor de credit acordat şi asupra încasărilor de la
cei ce întârzie plata. În consecinţă firmele de factoring oferă nu numai bani dar şi un departament
de credit comercial pentru cei interesaţi.
Serviciile de factoring şi gajarea sunt convenabile şi avantajoase deoarece presupun
utilizarea la maximum a potenţialului de credit a agentului economic, însă adeseori ele pot fi
destul de costisitoare. Dobânzile pentru aceste tipuri de finanţări sunt de obicei mai mari cu cca.
3% decât ratele de referinţă a dobânzii la creditele similare (pentru factoring) şi cu cca. 7% mai
mari decât ratele de referinţă a dobânzii pentru gajarea creanţelor.
Utilizarea acestui instrument de finanţare ar fi foarte oportună pentru întreprinderile
autohtone, deoarece creanţele comerciale reprezintă circa 20% din active. Problema cea mai
importantă este lipsa unor modalităţi oficiale de reglementare a acestor operaţiuni şi scepticismul
băncilor comerciale, care nu acceptă creanţele comerciale drept gaj. În opinia noastră
întreprinderile autohtone ar trebui să vină cu iniţiativa de creare şi dezvoltare a pieţei de vânzare
şi gajare a datoriilor debitoare.
 Tema 9. Costul si structura capitalului intreprinderii

1. Costul capitalului. Costul capitalului propriu şi al capitalului de împrumut.

Costul capitalului este pretul pe care o întreprindere este gata să-l plătească pentru a obţine
finanţarea necesară pentru dezvoltarea unei afaceri. Capitalul este un factor de producţie important şi ca
orice factor are un cost.
Costul capitalului utilizat în deciziile de stabilire a bugetelor de investiţii reprezintă o medie
ponderată a costurilor diferitelor tipuri de capital pe care le utilizează firma: de regulă datorii acţiuni
preferenţiale şi acţiuni comune. Astfel că pentru a determina costul capitalului unei întreprinderi trebuie
analizate costurile fiecărei surse de capital în parte.
Costul capitalului împrumutat depinde de rata dobînzii. De fapt costul capitalului utilizat de o
firmă pentru finanţare se compune din următoarele elemente: rata reală a dobânzii în condiţiile fără risc,
primele pentru inflaţie şi primele pentru riscul cel conferă utilizarea unei metode sau altei de finanţare şi
gradul de lichiditate a acestuia.

Rata dobânzii pe piaţă = Rd = Rr* + PI + PRN+ PL + PM, unde

Rd – Rata nominală a dobânzii pentru anumit instrument financiar
Rr* - Rata reală a dobânzii la grad de risc zero.
PI – prima de inflaţie, media ratei de inflaţie pentru perioada pentru care a fost emis instrumentul
financiar
PRN – este riscul de neplată. Această primă reflectă posibilitatea ca debitorul să nu plătească
dobânda sau să nu achite suma împrumutului la termenele de scadenţă stabilite.
PL – este prima de lichiditate. Această primă are menirea de a compensa faptul că unele
instrumente financiare nu pot fi convertite în bani lichizi într-un timp convenabil.
PM – este prima perioadei de maturitate. Această primă este mai mare la împrumuturile la termen
deoarece ele sunt expuse unui risc mai mare de scădere a preţului.

Pentru a fi comparabil cu costul capitalului propriu costul capitalului împrumutat se determină ca

rata dobînzii * (1-t), unde t este rata impozitului pe venit. De regulă se consideră rata dobînzii la creditele
ce pot fi contractate în present de întreprindere. Costul capitalului provinid din imprumuturi se determină
pe baza ecuatiei:

Valoarea de emisie *(1-F) = Cupon * FM4(i, n) + Valoarea nominala * FM2(i,n), de aici trebuie
determina i , pentru care se respecta egalitatea de mai sus.
F – cheltuielile de emisie a datoriei, de regula 2-3% din valoarea emisiei.

Costul capitalului obţinut prin emiterea acţiunilor preferenţiale se calculează prin împărţirea
dividendelor la preţul net de emisie, unde preţul net de emisie este preţul încasat de firmă după scăderea
costurilor de emisie.
i = D/(Valoarea de emisie*(1-F))

Costul capitalului provenit din acţiuni comune i = D/(P*(1-F)) + g, unde g – ritmul asteptat de
crestere constanta a dividendelor. Costul capitalului provenit din acţiuni comune poate fi determinat si pe
baza modelul CAPM – ca rentabilitatea cerută.
Costul capitalului propriu format din profiturile acumulate este determinat de rentabilitatea cerută
de acţionari pentru capitalul propriu al întreprinderii. Aceasta se estimează aplicând modelul CAPM,
aplicînd abordarea rentabilitatea fără risc plus prima de risc sau principiul de actualizare a dividendelor
I=D/P + g

Costul mediu ponderat al capitalului întreprinderii se determină aplicînd următoarea relaţie:

CMPC = pap* i ap + pac* i ac + ppr* i pr + pd*id (1-t), unde
p - este ponderea sursei de capital
i – costul sursei de capital
ac-actiuni comune, ap –actiuni preferentiale, d – datorii, pr – profituri reinvestite
 t – rata impozitului pe venit

Sursele de capital analizate:

Datorii – cele mai ieftine
Actiuni preferentiale – mai scumpe ca datoriile
Profituri nerepartizate – mai scumpte ca celelalte 2
Actiuni comune – cele mai scumpe, pentru ca sunt cele mai riscante si au costuri de emisie.

Costul marginal al capitalului este costul reprezintă costul unei noi unităti de capital. De regulă este costul
suportat de întreprindere pentru a adăuga un nou leu de capitaluri. De regulă costul capitalului creşte cu
creşterea cererii de capitaluri.

Fie ave o intreprindere ce are urmatoarea strctura obiectiv a capitalului

Componenta Pondere Cost Produs

Capital imprumutat (7.5%) 0.3 6.0% 1.8%
Actiuni preferenţiale 0.1 12% 1.2%
Capital propriu 0.6 15% 9.0%
CMPC 12%

Costul mediu ponderat al capitalului creste daca finantam cresterea cu o emisie de actiuni si nu cu
profiturile accumulate, deoarece intervin costurile de emisie. Daca de exemplu costurile de emisie sunt
10%, iar actiunea costa $20, atunci întreprinderea va primi doar $18, însă va trebui să asigure o
rentabilitate pentru fiecare acţionar de 15% calculată de la suma ce a plătit-o acţionarii adică de $3. Adică
capitalul propriu va costa 17%

Componenta Pondere Cost Produs

Capital imprumutat (7.5%) 0.3 6.0% 1.8%
Actiuni preferenţiale 0.1 12% 1.2%
Capital propriu 0.6 17% 10.2%
CMPC 13.2%

Un alt salt al CMPC se poate realiza daca banca nu e dispusa sa ne asigura acelas cost al capitalului. De
exemplu ei pot impune ca daca suma creditului depaseste 1 mil, costul sa fie 9%. Atunci CMPC va fi
urmatorul

Componenta Pondere Cost Produs

Capital imprumutat (9%) 0.3 7.2% 2.2%
Actiuni preferenţiale 0.1 12% 1.2%
Capital propriu 0.6 17% 10.2%
CMPC 13.6%
%

Bugetul de investitii
 2. Concept de structură a capitalului întreprinderii

Structura financiara reprezintă un raport existent intre sursele proprii de finanţare si sursele
împrumutate sau intre sursele împrumutate pe termen lung si sursele împrumutate pe termen scurt.
Deoarece fiecare sursa de capital costa finanţarea poate influenta mărimea profitului, de aceia
întreprinderea trebuie sa decidă asupra metodei de finanţare. Capitalul proprii costa dividende, capitalul
împrumutat costa dobinzi. Deseori sursele proprii nu sunt ssuficiente pentru finantarea afacerii deaceia
sunt necesare imprumuturile.
Determinarea structurii financiare a firmei implică studierea influenţei a două variabile
principale: gradul de risc şi rata de rentabilitate. Utilizarea unei ponderi mari a capitalului împrumutat
creşte gradul de risc al firmei, dar previziunea unei rate de rentabilitate mai mare duce la creşterea
profiturilor viitoare. Şi invers renunţarea la împrumuturi face ca firma să aibă un grad de risc minim, însă
în acest caz se vor pierde profituri importante, datorită limitării volumului afacerii şi astfel nu se vor
realiza obiectivele principale ale gestiunii financiare - maximizarea valorii firmei. Există mai mulţi factori
ce influenţează deciziile privind structura capitalului firmei. Aceşti factori pot fi clasificaţi în factori
interni şi externi ai firmei.
Principalii factori externi sunt:
Condiţiile pieţei - condiţiile existente, atât pe pieţele valorilor mobiliare, cât şi pe pieţele
monetare pot avea o influenţă importantă asupra structurii optime a capitalului firmei.
Structura competitivă a ramurii - capacitatea de a onora datoriile depinde şi de profitabilitate.
Stabilitatea ratelor de profit este la fel de importantă ca şi stabilitatea vânzărilor. Uşurinţa cu care noile
firme pot să pătrundă în ramura economică respectivă şi capacitatea firmelor concurente de a-şi extinde
capacităţile de producţie influenţează ratele de profit. O industrie în creştere este promiţătoare din punctul
de vedere al marjelor de profit; însă, este, totuşi, posibil ca aceste marje să descrească simţitor dacă
ramura economică respectivă este una în care numărul de firme concurente poate creşte extrem de repede.
Impozitele - dobânda este o cheltuială deductibilă în scopuri fiscale, iar aceste deduceri au o
valoare foarte mare pentru firmele care se află într-un interval de aplicare a unei rate mari de impozitare.
Cu cât rata impozitului pe profit este mai mare pentru o anumită firmă, cu atât este mai avantajos pentru
aceasta să utilizeze capitalul împrumutat. De exemplu o companie are de finanţat o afacere de 1000 lei.
Alternativa este următoarea: să se finanţeze prin capital propriu, sau prin capital împrumutat, costul
capitalului în ambele cazuri fiind de 20%, iar rentabilitatea economică aşteptată – 30%. Impozitul pe
venit – 28%.
În cazul finanţării din surse proprii profitul net va fi:
1000 x 0,3* (1-0,28) = 216 lei.
În urma plăţii dividendelor (200 lei) suma ce se va capitaliza va fi de 16 lei.
În cazul finanţării din surse împrumutate profitul net va fi:
(1000 x 0,3* – 1000 x 0,2) * (1-0,28) = 72 lei.
În acest caz este mai rentabil de utilizat capitalul împrumutat deoarece costul lui este mai mic
decât al capitalului propriu.
Atitudinile creditorilor şi ale agenţiilor de clasament. Indiferent de analiza efectuată de
manageri cu privire la factorii adecvaţi de îndatorare pentru firma lor, totuşi atitudinile creditorilor şi ale
agenţiilor de clasament influenţează frecvent deciziile de finanţare. În majoritatea cazurilor, societăţile pe
acţiuni discută structura financiară pe care doresc să o adopte cu ofertantul de credit şi cu agenţiile de
clasament şi dă o pondere importantă sfaturilor acestora. Atunci când echipa managerială este atât de
sigură de viitor şi caută să utilizeze levierul financiar, încât se depăşesc normele din industria respectivă,
ofertantul de credit ar putea să nu fie dispus să accepte astfel de creşteri ale capitalului împrumutat, sau
poate accepta acest lucru numai la un preţ ridicat. Atunci când gradul levierului financiar creşte, rata
dobânzii percepută la capitalul împrumutat creşte şi ea, pentru ai compensa ofertantul de credit riscul
suplimentar pe care trebuie să îl suporte.
Principalii factori interni sunt:
Stabilitatea vânzărilor - o firmă care are vânzări relativ stabile poate să folosească capital
împrumutat într-o proporţie mai mare şi poate suporta cheltuieli fixe mai mari decât o companie care are
vânzări instabile.
Probabilitatea falimentului şi riscurile asociate cu acesta. Pe măsură ce nivelul îndatorării
creşte, probabilitatea falimentului creşte şi ea. Falimentul este costisitor, iar creşterile gradului de utilizare
a levierului financiar determină creşterea valorii estimate a costurilor de falimentare (suma
probabilităţilor de falimentare înmulţită cu costurile de falimentare), ceea ce duce la scăderea valorii pe
piaţă a firmei.
Condiţiile interne ale firmei - condiţiile interne proprii unei firme pot, de asemenea, să
influenţeze asupra structurii capitalului stabilită ca obiectiv. De exemplu o firmă tocmai a reuşit să
finalizeze cu succes un program de cercetare şi dezvoltare şi estimează câştiguri mari în viitorul apropiat,
dar aceste câştiguri nu sunt încă anticipate de către investitori şi deci nu sunt reflectate în preţul pe piaţă
al acţiunilor. Această companie nu ar fi dispusă să emită acţiuni. Va prefera să finanţeze proiectele de
investiţii cu capital împrumut, până ce câştigurile sporite se materializează şi se reflectă în preţul de piaţă
al acţiunilor. Abia în acest moment firma poate să emită şi să vândă acţiuni, să ramburseze capitalul
împrumutat şi să restabilească structura-obiectiv a capitalului.
Structura activelor - firmele, ale căror active sunt adecvate pentru a fi folosite ca garanţie pentru
credite, tind să utilizeze cât se poate de mult capitalul împrumutat. Astfel activele fixe pe termen lung pot
fi utilizate pentru obţinerea de credite ipotecare. Activele care pot fi folosite în multiple scopuri, în
diferite afaceri, şi care dispun de o piaţă care permite transformarea lor în bani, reprezintă nişte garanţii
valabile, în timp ce activele cu caracteristici speciale nu reprezintă garanţii adecvate.
Rata de creştere - firmele cu o rată de creştere mai rapidă trebuie să se bazeze mai mult pe
finanţare cu capital împrumutat deoarece o creştere mai mare necesită finanţarea activelor curente într-o
măsură mai mare, sau crearea de noi capacităţi de producţie. Deci, companiile care au o rată de creştere
rapidă tind să utilizeze finanţarea prin împrumuturi într-o măsură mai mare decât companiile cu o rată de
creştere mai lentă.
Profitabilitatea - firmele care au valori a ratei rentabilităţii investiţiei (ROI - return on
investment) mari utilizează relativ puţin capital împrumutat. Teoretic această tendinţă nu are nici o
justificare, însă raţionamentul de care se conduc managerii financiari a acestor firme pare a fi că firmele
ce generează fluxuri mari de numerar nu au nevoie de împrumuturi, iar o utilizare mai bună a banilor
decât investirea în propria firmă nu există.
Atitudinile echipei manageriale - echipa managerială poate să ia o decizie în privinţa structurii
adecvate a capitalului. Unele echipe manageriale sunt mai conservatoare decât altele şi astfel vor utiliza
mai puţin capital împrumutat decât firma medie din ramura economică respectivă, alte echipe dimpotrivă.
Flexibilitatea financiară – obiectivul de menţinere a unei flexibilităţi financiare presupune din
punct de vedere operaţional, menţinerea unei rezerve adecvate a capacităţii de împrumut. Determinarea
unei rezerve a capacităţii de împrumut depinde de factorii menţionaţi anterior, inclusiv de previziunea
necesarului de fonduri, a condiţiilor existente pe pieţele de capital a încrederii echipei manageriale în
previziunile realizate şi a consecinţelor unei crize de capital. Flexibilitatea financiară presupune existenţa
unei capacităţi a întreprinderii de a mobiliza resurselor necesare finanţării unei afaceri în orice moment.

3. Conceptul de levier financiar

Efectul de îndatorare este efectul pozitiv sau negativ pe care îl obţine întreprinderea în urma luării
deciziei de finanţare prin împrumuturi. Pionieri în utilizarea levierului financiar în scopul măririi
rentabilităţii financiare sunt managerii japonezi. Care la începutul anilor 70 datorită gradului înalt de
îndatorare (raportul capital/datorii = 5,3), erau cu mult mai profitabile ca întreprinderile din SUA şi
Europa. Astfel în condiţiile în care indicii rotaţiei activelor pentru firmele japoneze şi cele americane erau
identici, diferenţa se făcea pe baza levierului financiar şi rentabilităţii vânzărilor. În aceste condiţii,
firmele japoneze înregistrau cheltuieli mai mici (salariile japonezilor sunt mai mici), iar pierderile de
rentabilitate cauzate de reducerea preţurilor cu 10-20% faţă de produsele similare americane erau
compensate cu efectul levierului financiar.
Este important de estimat dacă îndatorarea aduce profituri suplimentare întreprinderii, sau din
contra efectul de îndatorare a este negativ. Pentru a determina efectul levierului financiar vom
descompune rentabilitatea financiară în:
1. Rentabilitatea financiară fără efectul de îndatorare, şi
2. Efectul de îndatorare
Rentabilitatea financiară fără efectul de îndatorare este rentabilitatea pe care ar fi obţinut-o
compania dacă se finanţa numai cu capital propriu şi cu împrumuturi care nu presupun cheltuieli
financiare.
Rf = ((Profit până la impozitare + dobânzi) / Active) x (1-t),
 unde: Rf – rentabilitatea financiară fara efect de indatorare
t – impozitul pe profitul persoanelor juridice
Profit până la impozitare + dobânzi) / Active = Rentabilitatea economică

Efectul de îndatorarea (de levier):

Eî = (Rentabilitatea economică - i)) x (1-t) x CÎ / CP,
unde: Eî – efectul de îndatorare
A – active
CÎ – capitalul împrumutat
CP- capital propriu
t – impozitul pe profitul persoanelor juridice
i – costul datoriei, se determină prin raportul cheltuielilor cu dobânzi la totalul
capitalului împrumutat.
Întreprinderile ar trebui să aleagă structurile financiare cu efecte pozitive de îndatorare.

4. Teorii financiare privind structura optimă a capitalului

Structura optimă a capitalului este cea care asigură maximizarea valorii acţiunilor întreprinderii.
Vacţiunii = dividend / Rentabilitatea cerută

Teoria lui Modigliani şi Miller asupra Structurii capitalului. Concluzia lor este că decizia de
finanţare a investiţiilor nu are nici o incidenţă asupra valorii întreprinderii, structura de finanţare este
neutră in raport cu valoarea întreprinderii, însă datorită caracterului deductibil, din punct de vedere fiscal,
al dobânzii percepute la capitalul împrumutat, valoarea de piaţă a unei întreprinderi creşte continuu pe
măsură ce această întreprindere utilizează mai mult capital împrumutat, iar valoarea sa va fi maximă
atunci când finanţarea se va face exclusiv prin capital împrumutat.
Dacă întreprinderea ia mai multe credite, ia va obţine profit suplimentar datorită costurilor mai
mici ale capitalului împrumutat, însă acest profit trebuie transferat acţionarilor pentru compensarea
riscului.
Dacă o acţiune are valoarea :
Vacţiunii = 100 / 0,1 = 1000 lei,
în cazul îndatorării creşte mărimea dividendului plătit, însă va creşte şi rentabilitatea cerută de
acţionari şi atunci de exemplu:
Vacţiunii = 120 / 0,12 = 1000 lei

În condiţiile existenţei impozitului pe venit concluzia ar fi că cu cît ponderea datoriilor este mai
mare cu atît valoarea acţiunilor va fi mai mare deoarece se reuşeşte protejarea profiturilor de taxe.
Putem examina două întreprinderi cu datorii şi fără datorii

Firma CP Firma D
Datorii 0 $1,000
Profit pîna la plata dobînzilor şi taxelor $1,000 $1,000
Dobînzi (10%) 0 $100.0
Profit impozabil $1,000 $900
Impozit (20%) $200 $180
Profit net $800 $720

Flux de numerar de la activele firmelor

Profit pîna la plata dobînzilor şi taxelor $1,000 $1,000
Impozit (30%) $200 $180
Flux de numerar de la activele firmelor $800 $820

Firma cu datorii are un flux de numerar mai mare (cu 20) şi deci se obţine o valoare mai mare
Deoarece aceste avantaje se vor obţine pentru o perpetuitate VP a diferenţei este
 VP = $20/0.1 =0.2 × $1,000 = $200
Adică Valoarea prezentă a protecţiei fiscale = (T × D × i )/ i = T × D, unde
T – impozitul pe profit
D – valoarea datoriilor
i - rata dobînzii
Câştigul datorită taxelor = T*D
Valoarea unei întreprinderi cu datorii = Valoarea întreprinderii fără datorii + cîştigul datorită taxelor

Dacă Rentabilitatea cerută de acţionari este 10%, atunci

Valoarea întreprinderii fără datorii = Profit impozabil (1-T) / Rcerută

V = = $800/0.10 = $8,000

Valoarea unei întreprinderi cu datorii = $820/0.1 =8200, sau 8000+0.2*1000 = 8200

Însă apare o concluzie alogică cu cît datoria are o pondere mai mare cu atât valoarea e mai mare
De aceia a mai fost introdusă o variabilă şi anume costurile de faliment. Cu cît e mai mare
îndatorare cu atât costurile de faliment sunt mai mari şi respectiv valoarea e mai mică. În final strctura
optimă ar trebui determinată aplicînd următoarea relaţie:
Valoarea cu datorii = Valoarea fără datorii + VP z –VPcf, unde
VP z – valoarea prezentă a protecţiei fiscale = T*D
VPcf - valoarea prezentă a costuilor de faliment

5. Determinarea structurii optime a capitalului intreprinderii

Creşterea îndatorării duce la creşterea costului capitalului propriu, dar şi la creşterea rentabilităţii cerute
de acţionari; Strcura optima este cea care maximizează pretul de piaţă a acţiunilor.

Preţul acţiunii = Dividend/Rentabilitatea ceruta. Toate profiturile sunt distribuite pentru dividende

Costul cel mai mic al capitalului D/A=50%

Rentabilitatea economică maximă D/A = 70%
Preţul maxim al acţiunilor D/A = 60%

Rent economica - 25%

Rata Beta Rent.

Active Nr act D/A Dobînzii Dobînda Profit Pnet Prof/act ROE LF estimat Nec Pret act CMPC
1000 10 0% 18.00% 0 250 200 20.0 20.0% 0.0% 1.0 20.0% 100.0 20.00%
1000 9 10% 18.00% 18 232 186 20.6 20.6% 0.6% 1.0 20.2% 102.3 19.58%
1000 8 20% 18.20% 36 214 171 21.4 21.4% 1.4% 1.1 20.3% 105.2 19.15%
1000 7 30% 18.50% 56 195 156 22.2 22.2% 2.2% 1.1 20.5% 108.4 18.79%
1000 6 40% 19.00% 76 174 139 23.2 23.2% 3.2% 1.2 20.8% 111.8 18.53%
1000 5 50% 19.60% 98 152 122 24.3 24.3% 4.3% 1.2 21.1% 115.3 18.39%
1000 4 60% 20.50% 123 127 102 25.4 25.4% 5.4% 1.4 22.0% 115.5 18.64%
1000 3 70% 21.50% 151 100 80 26.5 26.5% 6.5% 1.7 23.5% 112.9 19.09%
1000 2 80% 23.00% 184 66 53 26.4 26.4% 6.4% 2.1 25.5% 103.5 19.82%
1000 1 90% 25.00% 225 25 20 20.0 20.0% 0.0% 2.6 28.0% 71.4 20.80%
1000 0 100% 27.00% 270 -20 -16 3.0 30.0%

R fără risc 15%

R med 20%
 Tema 10 Politici de dividend
1 Concept de politica de dividend. Tipurile politicii de dividend

Politica de dividend este aceea care determină împărţirea profiturilor obţinute în plăţi către
acţionari şi fonduri reţinute pentru a fi reinvestite în afaceri. Profiturile acumulate reprezintă una dintre
cele mai semnificative surse de finanţare a creşterii corporaţionale, iar dividendele constituie fluxurile de
numerar datorate acţionarilor. Deşi, atât creşterea, cât şi dividendele, sunt în egală măsură dezirabile, cele
două se pot afla şi în contradicţie. De exemplu, să presupunem că o firmă limitează bugetul său de
investiţii într-un anumit an la ceea ce se poate finanţa prin profiturile acumulate din anul respectiv. O
creştere a proporţiei profiturilor distribuite sub formă de dividende-va rezulta în scăderea profiturilor
accumulate pentru anul respective, şi deci sumele disponibile pentru investiţii vor fi mai mici. În acest caz
politica de dividend este echivalentă cu politica de investiţii, şi prin readucerea profiturilor acumulate,
firma poate fi silita să renunţe la oportunităţi profitabile de investiţii. O abordare mai rezonabilă este
aceea ca firma să îşi determine bugetul de investiţii înainte. Astfel, decizia cu privire la dividende va avea
un impact asupra noilor fonduri din exterior care trebuie obţinute. O rată mai mare a dividendelor
înseamnă o rată mai mică a profiturilor acumulate şi deci trebuie să se apeleze în măsură mai mare la noi
fonduri din exterior pentru finanţarea proiectelor de investiţii. Fluxurile de numerar către acţionari, mai
mari ca urmare a stabilirii unei rate mai mari a dividendelor, vor duce în acelaşi timp la o rată scăzuta,
atât a profiturilor, cât şi a dividendelor viitoare. Astfel, politica de dividende are două efecte
contradictorii.
Politica optimă de dividende pentru o firmă găseşte echilibrul între dividendele curente de plătit
şi rata creşterii viitoare, astfel încât preţul acţiunilor firmei să fie maxim.
Tipurile politicii de dividend.
Există câteva politici alternative de dividende utilizate în practică:
Politica dividendelor reziduale. în practică, politica de dividende este foarte mult influenţată de
oportunităţile de investiţii şi de disponibilitatea de fonduri cu care să se finanţeze noile proiecte de
investiţii. Acest fapt a dus la dezvoltarea unei politici de dividende reziduale, care declară că o firmă
trebuie să urmeze următorii patru paşi pentru a decide proporţia din profituri distribuită sub formă de
dividende: (1) determinarea bugetului optim de investiţii; (2) determinarea capitalului necesar pentru
finanţarea acestui buget; (3) utilizarea profiturilor acumulate în cadrul componenţei capitalului propriu,
pe cât posibil, şi (4) plata de dividende numai dacă profiturile disponibile sunt mai mari decât cele
necesare fondurilor pentru bugetul de investiţii. Cuvântul rezidual înseamnă rămas, iar politica reziduală
implică plata de dividende numai din profiturile rămase.
Baza de la care se porneşte în această teorie este aceea că investitorii preferă ca firma să reţină şi
să reinvestească profiturile mai degrabă decât să le distribuie sub formă de dividende, dacă rata de
rentabilitate pe care firma o poate obţine prin reinvestirea profiturilor este mai mare decât rata de
rentabilitate pe care investitorii o pot obţine pentru alte investiţii cu grad comparabil de risc. Dacă firma
poate să reinvestească profiturile acumulate la o rată de rentabilitate de 20%, în timp ce rata cea mai buna
de rentabilitate pe care o pot obţine acţionarii, dacă ei primesc aceste venituri sub formă de dividende,
este de 10%, atunci acţionarii preferă ca firma să reţină şi să reinvestească profiturile.
Costul de oportunitate reflectă ratele de rentabilitate disponibile pentru acţionari. Dacă acţionarii
unei firme pot să cumpere alte valori mobiliare cu acelaşi grad de risc şi să încaseze un profit de 10%
format din câştig de dividende plus câştig din capital, atunci 10% reprezintă costul profiturilor acumulate
ale firmei. Costul obţinerii de capital propriu din exterior, prin emisiunea şi vânzarea de acţiuni obişnuite,
este mai mare, deoarece intervin costurile de emisiune.
Dividende constante sau progresiv crescătoare. În trecut, multe firme stabileau dividendul ca
o sumă de dolari pe acţiune, menţinând după aceea această sumă, şi crescând valoarea dividendului anual
numai dacă era clar că viitoarele profituri vor fi suficiente pentru a permite ca noul dividend să fie
menţinut. Această politică se baza pe următoarea regulă: nu reduce niciodată dividendul anual. Timp de
câteva decade, inflaţia a avut tendinţa să mărească valoarea profiturilor, astfel multe firme care au urmat
politica dividendelor stabile, au trecut la politica dividendelor cu rată de creştere stabilă. Conform acestei
politici, firma stabileşte ca obiectiv o anumită rată de creştere a dividendelor, şi încearcă să crească
dividendele cu acest procent, în fiecare an. Desigur, pentru ca această politică să fie fezabilă, profiturile
trebuie să crească cu aproximativ aceeaşi rată; o astfel de politică oferă însă investitorilor un venit stabil.
 Există un şir de avantaje a plaţii dividendelor stabile şi previzibile faţă de politica de dividende
reziduală. În primul rând, investitorii conferă o valoare mai mare dividendelor pe care sunt siguri că le
vor primi: dividendele fluctuante au un grad de risc mai mare decât dividendele stabile. În consecinţă,
aceeaşi medie a sumei de dividende de încasat de la o companie care urmează o politică fluctuantă a
dividendelor poate să aibă o valoare ks mai mare decât cea aplicabilă dividendelor de încasat de la o
companie care urmează o politică stabilă de dividende, şi, de aici, un preţ mai scăzut al acţiunilor pe piaţă.
În al doilea rând, mulţi acţionari utilizează dividendele pentru consumul curent, iar aceştia sunt
puşi într-o situaţie neplăcută dacă sunt siliţi să vândă câteva acţiuni, pentru a face rost de numerar, doar
fiindcă firma nu mai plăteşte dividende. În plus, renunţarea la plata dividendelor le provoacă anxietate.
În al treilea rând, un dividend stabileşte în concordanţă cu cerinţele de listare legală. Listarea
legală reprezintă liste de valori mobiliare în care pot investi fondurile de pensii şi companiile de
asigurare. cerinţele pentru ca o valoare mobiliară să fie inclusă pe o listă legală pentru companiile de
asigurare au fost modificate pentru a include companiile care plătesc dividende, sau au capacitatea de a
plăti dividende. Astfel, chiar dacă un dividend stabil nu este esenţial pentru ca o companie să fie inclusă
pe o listă legală, existenţa acestui dividend stabil face ca probabilitatea includerii companiei pe lista
respectivă să fie mai mare. Astfel, aparenţa pe listele legale poate încuraja urmarea unei politici de
dividende stabile.
În al patrulea rând, dividendele stabilite permit echipei manageriale să utilizeze dividendul ca pe
un semnal pentru profitabilitatea intrinsecă a companiei. Cu toate că cifrele ce reprezintă profitul raportat
pot fi modificate prin diverse metode contabile, manipularea dividendelor este mai puţin posibilă,
deoarece plata dividendelor reprezintă o ieşire de numerar pentru corporaţie. Pentru ca acest semnal să se
dovedească util, dividendele trebuie să fie stabile, astfel încât orice schimbare a dividendului să fie repede
interpretată de către investitori ca fiind un semn al unei profitabilităţi viitoare îmbunătăţite.
Proporţie constantă a dividendelor. Ar fi posibil ca o firmă să urmeze o politică de dividende
care să se caracterizeze printr-o proporţie constantă din profituri distribuită sub formă de dividende. Dacă
profiturile obţinute de firmă vor scădea, dividendele vor descreşte, chiar dacă scăderea profiturilor nu este
de durată. Astfel, o asemenea politică nu va duce la maximizarea valorii de piaţă a acţiunilor firmei care o
practică.
Dividend regulat de valoare scăzută plus surplusuri. Un compromis între plata unui dividend
stabil şi o proporţie constantă din profit distribuită sub formă de dividende este reprezentat de plata unui
dividend regulat de valoare scăzută plus surplusuri. O astfel de politică oferă firmei flexibilitate, iar
investitorii, pot să se bazeze cel puţin pe încasarea unei sume minime din dividende. Directorii firmei pot
stabili un dividend regulat de valoare relativ scăzută, astfel încât să poată fi menţinut chiar şi în anii cu
profituri mici, şi apoi să suplimenteze această sumă cu un extra-dividend în anii în care există disponibile
fonduri în exces. Dacă profiturile şi fluxurile de numerar ale firmei au o volatilitate mare, această politică
se poate dovedi cea mai bună alegere.
Politica de dividende în practică. Cei mai importanţi factori în determinarea dividendelor ce se
plătesc sunt profiturile actuale şi cele estimate, proporţia distribuită sub formă de dividende, şi
dividendele plătite în anul anterior. Creşterea dividendelor reprezintă un semnal al unei profitabilităţi
îmbunătăţite pentru viitor, ceea ce duce la o creştere a preţului de piaţă al acţiunii.

2. Procedurile de plată a dividendelor

Dividendele sunt plătite în mod normal trimestrial, şi, dacă condiţiile o permit, ele cresc o dată pe
an.
Procedeul efectiv de plată a dividendelor este următorul:
1. data declarării- data la care consilul directorilor, sau adunarea actiunarilor declara
plata dividendelor. Să presupunem că membrii consiliului de administraţie au o şedinţă pe
data de 17 noiembrie şi declară dividendul regulat. La această dată, ei fac o declaraţie de
genul:” Pe data de 17 noiembrie 1992, directorii companiei XZY s-au întrunit în şedinţă şi
au declarat dividendul trimestrial regulat de 50 cenţi, plătibil acţionarilor aflaţi în registru la
data de 18 decembrie, plata realizându-se la 15 ianuarie 1993”. Dividendele declarate devin
o datorie efectivă pe data declarării lor, şi dacă s-ar face bilanţul contabil, suma de 0,5$
*numărul de acţiuni la deţinători va apărea ca datorie pe termen scurt, iar poziţia profituri
acumulate va fi redusă cu suma respectivă.
2. data înregistrării acţionarilor – data pina la care actionarii retin si dreptul de a primi
dividendele. Pe data de 18 decembrie, data acţionarilor înregistraţi, compania închide
 registrele de transfer de acţiuni şi întocmeşte o listă cu acţionarii înregistraţi la data
respectivă. Dacă compania XZY este anunţată în legătură cu vânzarea şi transferul unor
acţiuni înainte de ora 17:00 pe data de 18 decembrie, noul posesor al acţiunilor va primi şi
dividendul corespunzător acestora. Dacă anunţul de vânzare are loc după 18 decembrie,
noul posesor al acţiunilor va primi cecul cu suma corespunzătoare pentru dividende.
3. data ex-dividend. Companiile de brokeraj au declarat că dreptul la dividend rămâne cu
acţiunea până la patru zile lucrătoare înaintea datei înregistrării acţionarilor; a patra zi
înaintea închiderii registrului, dreptul la dividend nu mai rămâne cu acţiunea. Data la care
dreptul la dividend este separat de acţiune se numeşte data ex-dividend. Ăn cazul nostru
aceasta este cu 4 zile înainte de 18 decembrie, adică 14 decembrie.
4. data efectuării plăţii. Data plăţii este data la care compania transmite efectiv prin
poştă cecurile cu sumele reprezentând valorile dividendelor către acţionarii înregistraţi; în
cazul nostru, această dată este 15 ianuarie.

3. Reinvestirea dividendelor în acţiuni.

Planurile de reinvestire a dividendelor( dividend reinvestment plans-DRP), permit acţionarilor să

reinvestească toate dividendele primite de la o companie, în acţiuni ale aceleiaşi companii. Un astfel de
plan permite unei firme să îşi menţină politica de dividende oferind în acelaşi timp acţionarilor
posibilitatea să îşi mărească investiţiile în corporaţia respectivă. Există 2 tipuri de bază de planuri de
reinvestire a dividendelor: (1) planuri care implică numai acţiuni deja existente, emise anterior, şi (2)
planuri care implică acţiuni nou emise. În ambele cazuri, acţionarul trebuie să plătească impozite pe venit
pentru suma plătită ca dividend, deşi el primeşte acţiuni şi nu bani lichizi (cash).
Conform planurilor care implică acţiuni emise anterior, acţionarul alege între a continua să
primească cecuri pentru dividende, sau a utiliza aceste fonduri pentru a cumpăra alte acţiuni ale
corporaţiei respective. Dacă acţionarul alege varianta reinvestirii, un broker sau o companie de garanţie,
acţionând ca garant, preia toate fondurile disponibile pentru reinvestire (mai puţin un comision),
achiziţionează acţiuni ale corporaţiei respective de pe piaţă şi alocă acţiunile achiziţionate în acest mod
acţionarilor participanţi la plan, proporţional cu fondurile acestora. Costurile de tranzacţie pentru
cumpărarea acţiunilor, sunt mici, deoarece se fac achiziţionări de volum, astfel încât de pe urma acestor
planuri beneficiază micii acţionari care nu au nevoie de dividende sub formă de bani lichizi pentru
consum.
Planurile care implică acţiunile nou emise sunt tipul prin care se oferă ca dividendele să fie
investite în acţiuni nou emise. Deci, printr-un astfel de plan, firma obţine capital de finanţare. Acţionarilor
nu li se percep comisioane şi multe companii oferă acţiuni cu reducere de 5% sub preţul curent al pieţei.
Companiile suportă aceste costuri generate de reducerile oferite în locul costurilor de emisiune care ar
apărea dacă acţiunile ar fi emise şi vândute prin intermediul dealerilor şi nu prin intermediul planurilor de
reinvestire a dividendelor. Companiile utilizează astfel de planuri de emisiune de noi acţiuni numai dacă
necesită mai mult capital propriu decât pot dispune sub formă de profituri acumulate.

4. Teorii privind politica dividendelor.

Pentru a determina politica optimă de dividende pentru o firmă, sunt analizate următoarele teorii:
(1) teoria irelevanţei dividendului şi (2) teoria „vrabiei din mână”.
Teoria irelevanţei dividendului.
Principalii exponenţi ai ) teoria irelevanţei dividendului sunt Merton Miller şi Franco Modigliani
(MM). Ei au argumentat că valoarea unei firme depinde numai de venitul generat de activele acesteia, şi
nu de felul în care acest venit este repartizat între dividende şi profituri acumulate ( şi deci creştere). MM
au ajuns la concluzia că o creştere a dividendelor cere ca firma să emită capital social suplimentar, pentru
a finanţa bugetul de investiţii stabilit anterior. Rezultatul existenţei la deţinători a mai multor acţiuni este
o reducere a ratei de creştere a dividendului pe acţiune pentru acţionarii existenţi. Creşterea dividendului
este neutralizată de o rată de creştere estimată mai mică, preţul de piaţă al acţiunii rămânând astfel
neschimbat. MM şi-au bazat argumentele lor pe principii teoretice, ei au presupus următoarele: (1) nu
există impozite pe venitul corporaţional sau personal; (2) nu există costuri de emisiune sau de tranzacţie;
(3) levierul financiar nu are nici un efect asupra costului capitalului; (4) investitorii şi managerii au
aceleaşi informaţii asupra perspectivelor firmei; (5) distribuţia veniturilor în dividende şi profituri
acumulate nu are nici un efect asupra costului capitalului propriu al firmei, ks, şi (6) politica de stabilire a
bugetului de investiţii pentru o firmă este independentă de politica de dividende. Evident aceste ipoteze
nu sunt valabile în practică. Atât firmele, cât şi investitorii plătesc impozite pe venit; firmele trebuie să
suporte costuri de emisiune; de tranzacţie; atât impozitele, cât şi costurile de tranzacţie pot să ducă la un
ks care să fie influenţat de politica de dividende.
Teoria „vrabiei din mână”.
A cincea ipoteză în teoria irelevanţei dividendului elaborată de MM este aceea că politica de
dividende nu afectează rata de rentabilitate cerută de investitori pentru capitalul social, ks. Această ipoteză
a fost dezbătută în cercurile academice. De exemplu, Mzron Gordon şi John Lintner au argumentat că ks
creşte o dată cu reducerea dividendelor, deoarece investitorii sunt mai puţini siguri de câştigurile de
capital ce urmează a fi generate de profiturile acumulate reinvestite, decât de plata dividendelor. Gordon
şi Lintner au spus că investitorii conferă o valoare mai mare unui dolar din dividende, decât unui dolar
din câştiguri de capital estimate, deoarece componenta câştigului din dividende, D/P0, are un grad de risc
mai mic decât componenta g din ecuaţia ratei de rentabilitate cerută:
ks = D/P0 + g;
unde:
MM nu au fost de acord cu aceasta . Ei au susţinut că ks nu depinde de politica de dividende, ceea
ce implică faptul că investitorii au aceeaşi atitudine faţă de D/P0, ca şi faţă de g, şi deci nu fac
discriminare între câştigurile din dividende şi cele de capital. Ei au numit argumentul Gordon – Lintner
greşeala „vrabiei din mână”, deoarece în opinia adoptată de MM, cei mai mulţi investitori oricum
planifică reinvestirea sumelor primite ca dividende în acţiuni ale aceleiaşi firme sau în altele similare, şi,
în orice caz, gradul de risc al fluxurilor de numerar ale firmei pe termen lung este determinat numai de
gradul de risc al fluxurilor de numerar din operare şi nu de politica de dividende.

Tema 11. Emisiunea hârtiilor de valoare

1. Decizia de trasnformare a companiei in companie listată public

Majoritatea companiilor îşi încep activitatea ca firme mici. Firmele care au succes pe măsură ce cresc, consideră la
un moment că trebuie să devină societăţi pe acţiuni. Iniţial deţinătorii de acţiuni la aceste firme sunt managerii,
salariaţii, etc. Pe măsura creşterii cresc şi necesităţile de finanţare, autofinanţarea asigurând nivele mici de creştere,
fapt ce impune ca managementul firmei să ieie decizia ca firma să devină publică. Avantajele acestei decizii constau
în:
a) Diversificarea acţionarilor (reducerea riscului portofoliilor personale a acţionarilor).
b) Uşurinţa crescândă de a obţine numerar pentru societăţi pe acţiuni. Este dificil de găsit
investitori din afara companiei să investească într-o companie individuală, societate pe
acţiuni de tip închis, etc.
c) Stabilirea valorii firmei. Este destul de simplu prin intermediul burselor de valori de
determinat care ar fi valoare de piaţă a unei companii deţinute public. Aceasta va ajuta
managementul firmei pentru a cunoaşte mai bine care este rezultatul activităţii lor, şi cum
este privită firma de către potenţialii investitori. Totodată se vor putea utiliza diferite
instrumente de motivare pentru manageri legate de creşterea valorii viitoare a acţiunilor
firmei.
Dezavantajele deciziei companiei de a deveni publică sunt următoarele:
a) Costul raportării. Întreprinderile sunt nevoite să trimită rapoarte trimestriale la bursa de valori unde
este listată, fapt ce măreşte cheltuielile administrative. Aceste rapoarte pot fi costisitoare mai ales
pentru firmele mici.,
b) Transparenţa. Unii proprietari nu doresc să fie publice informaţiile despre mărimea investiţiei lor în
companie. Iar managementul firmei poate nu doreşte să comunice mediului extern unele informaţii
operaţionale ale firmei.
c) În cazul firmelor deţinute privat este mai uşor de încheiat diferite tranzacţii discutabile dar legale (de
exemplu favoritism, nepotism etc.), pe când în cadrul firmelor deţinute public acest lucru este practic
imposibil.
d) Posibilitatea unei pieţe inactive şi a unui preţ scăzut. În cazul unor firme mici este posibil ca acţiunile
firmei să nu fie cotate des pe piaţă, sau în genere să nu fie luate în considerare de brokeri.
e) Relaţiile cu acţionarii. Pentru o firmă deţinută public este destul de important ca pe lângă activitatea
de bază managerii să mai cheltuie bani şi timp în activităţile de promovare a imaginii firmei.

Decizia de listare la bursa urmeaza deciziei de a trasforma compania in publica.

Cerinte de listare la NYSE

1. Un profit pina la plata impozitelor de cel putin $2.5 million cel putin doi ani pina la listare.
2. Valoarea neta a activelor tangibile $18 million,
3. Valoarea de piata a capitalului propriu $18 million,
Maximum $18,000,000
Minimum 9,000,000
4. Cel putin 1.1 million actiuni comune detinute public.
5. Cel putin 2,000 actionari cu 100 actiuni si mai mult sau cel putin 2,200 actionari cu un volum de tranzactii de
100 000 actiuni lunar

Alte burse au cerinte similare, doar ca sunt mai mici.

Cerinte NASDAQ
Valoarea neta a activelor tangibile $4 million,
Profit net -
Actiuni tranzactionate 200 000
valoarea minima aactiunii $1
Actiunari 400

Daca nu indepliseste firma una din cerintele de mai sus firma este delistata sau trasnferata in categoria BB sau PK
OTC:BB, OTC:PK

2. Procedura emisiunii acţiunilor simple. Avantajele şi dezavantajele finanţării prin emisiunea

acţiunilor simple.

Întreprinderile pot mobiliza sursele necesare dezvoltării afacerii atit prin intermediul emisiilor publice de valori
mobiliare, cit si prin plasamentele private. In cazul emiisiilor publice actiunile se vind unui numar mare de
investitori in baza unor acorduri elborate conform cerintelor comisiei nationale a pieteii valorilor mobiliare.
Plasamentele private au loc in cadrul unui numar mic de investitori iar conditiile de plasare se negociaya direct cu
investitorii.

De regula emisiile publice au loc sunb controlul unei banci de investitii sau companii de subscriere, care ori procura
emisia si apoi o revind, ori organizeaza procesul de plasare a banilor. Companiile de subscriere realizează funcţiile
de subscriere, consultanţă si distribuire a titlurilor de valoare.

Subscrierea este funcţie prin care se asigură asumarea riscurilor nefavorabile de pret in perioada in care este
distribuita noua emisie de valori mobiliare. De regula compania de subscriere promite un anumit pret de vanzare si
anumite incasari din plasarea VM (valorilor mobiliare), sau procura emisia de valori mobiliare integral. In acest caz
apre riscul imposibilităţii vînzării la pretul promis.

Compania de subscriere de regula isi formeaza anumite relatii cu diferiti potentiali investitori si de regula poate
realiza plasamentul in perioade mici si cu costuri mici. La fel se poat recomanda diferite metode de plasament oferta
publica, plasamente private, etc.

A III activitate a companiilor de subscriere este distribuirea (vinzarea titlurilor).

Primul pas al procesului de emisie este:

1. Decizia de emisie aprobată de adunarea generală a fondatorilor sau de consiliul directorilor companiei)
2. Declararea emisiei, stiri, conferinte de presă de presuscriere pentru a analiza interesul pietei in VM ce vor fi emise
si de a estima incasarile potentiale, etc.
3. Pegatirea prospectului preliminar al emisiei (informatii despre emisie, si informatii financiare despre
intreprindere). Prospectul preliminare reflecta acordul tuturor partilor implecate asupra termenilor emisiei. O firma
de audit va realiza un audit al rapoartelor financiare ale firmei.
4. Prezentarea prospectului catre comisia nationala a valorilor mobiliare. De regula intreprinderea trebuie sa astepte
o perioda intre 21-30 zile pentru a primi raspunsul cu propunerile de perfectare. Insa pot fi si intirzieri daca
deficientele in elborare sunt importante.
5. Perfectarea/aprobarea emisiei, si pregatirea prospectului final, dupa ce toate deficientele au fost omise. Prospectul
final este publicat si este depus la Comisia Nationala a VM.
6. Intierea procesului se subscriere, In acelas timp se semneaza acordul de subsciere care prevede termenii de
subsciere, comisiunul companiei de subscriere, etc. De regula compania de subscriere are la dispozutie 3-4
saptamini pentru a procura emisia (subscriere ferma) sau a o plasa (subscriere cu effort maxim).
7. Emisia valorilor (sau procurarea emisie de catre compania de subscriere si plasarea ei ulterioara)
8. Trasmiterea datelor despre lplasare la Comisie, care poate aproba sau anula emisia. In RM se consideră emisiunea
efectuată, dacă au fost plasate cel puţin 35% din acţiunile emise. Altfel emisia se anuleaza.
8. Transferarea banilor la intreprindere si transmiterea inscrisurilor de proprietate (datorie ) investitorilor.

Pentru a nu repeta formalitatile de subscriere de mai multe ori intreprinderile din SUA au optiunea de a inregistra un
numar mai mare de actiuni decit ei vor plasa in rezultaul subscrierii si apoi de fiecare data cind vor avea nevoie de
bani vor vinde pe pietele financiare contitatea dorita. Astfel se obtin si costuri mai mici de plasare 2-3%, fata de 3-
4% prin subscrierea clasica.

Procedura de emisie a actiunilor simple trebuie sa respecte dreptul de preemtie.

Dacă un investitor doreşte să procure mai mult de 25% din acţiunile unei firme el trebuie să o facă pe piaţă
secundară în urma unei oferte publice difuzate de mas-media. Totuşi finanţarea cu hârtii de valoare nu este
importantă pentru economia ţării, iar investitorii privaţi nu sunt dispuşi să plaseze bani în întreprinderile autohtone.
Peste 60% valorile mobiliare emise s-au cumpărat de persoanele juridice şi doar 10% de investitorii externi. Cauzele
fiind veniturile ici, lipsa încrederii în întreprinderile locale.

Comisia regleaza si tranzactiile cu actiunile pe pietele secundare, cerind raporte despre suma tranzactiilor,
schimbarea proprietarilor, etc.

Sursa principală de finanţare sunt acţiunile comune. Deţinătorii de acţiuni comune sunt de fapt, proprietarii firmei
care şi-au asumat riscurile ce apar datorită iniţierii unei afaceri. Drepturile şi responsabilităţile iniţierii unei afaceri
pot fi: pozitive (potenţial de venituri şi controlul afacerii) şi negative (potenţial de pierdere şi răspundere legală
personală).
Din punct de vedere al firmei finanţarea prin acţiunile comune are câteva avantaje şi dezavantaje comparativ cu alte
tipuri de finanţări. Avantajele principale ale finanţări prin acţiuni comune constau în:
a) Acţiunile comune nu obligă firmă să efectueze plăţi fixe către acţionari. Dacă firma are profituri şi nu
este nevoie de surse importante pentru dezvoltarea ulterioară firma poate decide plata dividendelor,
iar dacă nu sunt profituri atunci nu se vor plăti dividende.
b) Acţiunile comune nu au scadenţă, şi nu trebuiesc rambursate niciodată.
c) Vânzarea de acţiuni comune măreşte capacitatea de îndatorare a firmei, ceia ce îmbunătăţeşte
raitingul obligaţiunilor, şi firma se va putea îndatora mai mult.
d) Dacă compania are perspective atunci acţiunile comune adesea pot fi vândute mai bine ca
obligaţiunile. Acţiunile comune atrag anumite grupuri de investitori deoarece au de regulă o
rentabilitate mai mare şi conferă totodată o protecţie mai mare contra riscului inflaţiei.
e) Pentru a asigura posibilitatea de finanţare în perioadele de recesiune este important de menţinut
mereu o rezervă a capacităţii de îndatorare pentru a asigure posibilitatea de finanţare în perioadele
nefaste.
Dezavantajele finanţării prin acţiuni comune pot fi următoarele:
a) Proprietarii pot pierde controlul asupra firmelor, de aceia firmele mici deseori nu se pot folosi de
această metodă de finanţare.
b) În cazul creşterii profiturilor noii proprietari au dreptul asupra lui la fel ca cei vechi, însă la finanţarea
prin obligaţiuni acest drept este fixat şi nu depinde de mărimea profiturilor.
c) Costurile de subscriere şi distribuţie pentru acţiuni sunt mai mari decât pentru obligaţiuni, în afară de
această vor fi cheltuieli legate de modificare a documentelor de constituire.
d) Finanţarea exclusivă prin acţiuni comune poate duce la creşterea costului capitalului, deoarece
acţiunile sunt mai riscante decât obligaţiunile şi de aceea dividendele de regulă sunt mai mari decât
dobânzile.
e) Dividendele nu sunt plăţi deductibile din impozitul pe profit, pe când dobânzile se scot din profitul
impozabil.

3. Finanţarea din contul acţiunilor preferentiale

O altă modalitate de finanţare prin surse externe proprii este finanţarea prin acţiuni preferenţiale. Acţiunile
preferenţiale sunt acţiuni care plătesc un dividend stabilit şi nu conferă dreptul de vot al acţionarilor preferenţiali la
Adunarea Generală a Acţionarilor. Din punct de vedere al managementului companiei finanţarea prin acţiuni
preferenţiale este o metodă combinată între finanţarea prin acţiuni comune şi obligaţiuni. Deoarece neplata
dividendelor pentru acţiunile preferenţiale nu poate duce la falimentul întreprinderii ele sunt mai sigure decât
datoriile. În acelaşi timp dacă firma are succes atunci acţionarii comuni nu vor fi obligaţi să împartă acest succes cu
acţionarii preferenţiali. Acţiunile preferenţiale au câteva trăsături comune cu acţiunile comune şi cu datoriile, un
hibrid între aceste două modalităţi de finanţare. Deţinătorii de acţiuni consideră acţiunile preferenţiale similare
datoriilor, deoarece au drept asupra profitului firmei înaintea acţionarilor comuni, iar deţinătorii de obligaţiuni
consideră acţionarii preferenţiali drept proprietari, deoarece deţinătorii de datorii au drept prioritar la profiturile
firmei şi la activele acesteia în caz de faliment.
Din punct de vedere a companiei principalele avantaje ale finanţării prin acţiuni preferenţiale sunt:
a) spre deosebire de obligaţiuni acţiunile preferenţiale permit firmei să se eschiveze de la obligaţia de a
face plăţi fixe obligatorii.
b) Se poate de extins utilizarea pârghiilor financiare fără riscul de faliment.
c) Prin vânzarea de acţiuni preferenţiale se poate obţine repartizarea inegală a dividendelor pentru
acţionarii comuni şi acţionarii preferenţiali.
d) Prin vânzarea de acţiuni preferenţiale se poate obţine păstrarea controlului companiei de către
acţionarii comuni.
e) Costuri ai capitalului mai mici ca în cazul acţiunilor comune.
Principalul dezavantaj al finanţării prin acţiuni preferenţiale este costul, deoarece dividendele pentru
acţiunile preferenţiale nu sunt deductibile din impozite, iar dobânda plătită pentru obligaţiuni este inclusă în
cheltuieli şi se deduce din profitul impozabil.

4. Finanţarea directa prin datorii pe termen lung

O altă modalitate de finanţare pe termen lung sunt împrumuturile care sunt de diferite feluri: obţinute prin
finanţare directă, prin emisiunea valorilor mobiliare.
Finanţarea directă are loc atunci când o firmă obţine capital direct de la o instituţie financiară, cum ar fi o
bancă, o companie de asigurări, in fond de pensii etc. Împrumuturile la termen se negociază direct între firma care
solicită împrumutul şi o instituţie financiară. Şi au în general un termen de scadenţă cuprins între 1 şi 15 ani.
Finanţarea directă oferă firmelor trei avantaje principale faţă de titlurile emise la public: viteza, flexibilitatea şi
costuri mici de emisiune.
1. Deoarece se negociază direct dintre debitori şi creditori procedurile formale sunt minime.
Clauzele împrumutului pot fi puse la punct mai repede şi nu necesită trecerea prin procesul de
înregistrare la comisiile de reglementare a pieţei hârtiilor de valoare.
2. Un alt avantaj este flexibilitatea ulterioară . Deoarece deţinătorii de obligaţiuni emise la public
sunt o mulţime este greu de negociat unele modificări ale condiţiilor împrumutului.
3. Emisia creditelor bancare este mai putin costisitoare ca emisia obligaţiunilor, de exemplu.

Costul împrumuturilor pe termen lung este determinat de rata dobânzii. Rata dobânzii pentru împrumuturile
pe termen lung poate fi fixă sau variabilă. De obicei ratele dobânzii pentru împrumuturile bancare sunt mai mari
decât ratele dobânzii în cazul finanţării prin obligaţiuni, deoarece instituţia financiară trebuie să achite către
furnizorul de fonduri o dobândă cel puţin comparabilă cu dobânda pe care o poate obţine acest investitor pe piaţa
titlurilor financiare.

Contractele de creditare pe termen lung pot avea unele prevederi ce diminuiază autonomia financiară a
întreprinderii. De exemplu aceste prevederi se pot referi la următoarele:
- Lichiditatea , se reglementează mărimea minimă a contului de decontare, fondului de rulment,
creanţe ,etc.
- Emisia de acţiuni şi plata dividendelor;
- Reducerea bugetelor de investitii;
- Reglementarea mărimii datoriilor.

5. Finanţarea prin intermediul obligaţiunilor.

La fel de importante în finanţarea pe termen lung sunt obligaţiunile, care reprezintă un contract pe termen
lung prin care beneficiarul împrumutului este de acord să plătească dobânzile şi tranşele principale deţinătorului
obligaţiunii. Obligaţiunile sunt similare cu împrumuturile pe termen, însă emisiunea de obligaţiuni presupune în
general publicitate, ofertă către public şi în general vânzarea către diferiţi investitori, pe când în cazul împrumutului
la termen doar o singură instituţie financiară acordă împrumutul. Există mai multe tipuri de obligaţiuni, cele mai
importante vor fi prezentate în continuare.
Obligaţiunile ipotecare. Prin obligaţiunile ipotecare compania gajează anumite proprietăţi considerate ca
garanţie pentru obligaţiune. În cazul în care debitorul nu rambursează împrumutul deţinătorii de obligaţiuni pot
sechestra şi vinde proprietăţile gajate pentru a-şi satisface drepturile.
 Obligaţiuni generale reprezintă o obligaţiune negarantată şi care nu oferă nici un drept de gaj asupra unei
proprietăţi ca garanţie pentru respectarea obligaţiilor. Obligaţiunile generale sunt emise de firmele a căror capacitate
de plată nu poate fi pusă la îndoială, deoarece au rezultate financiare excelente.
Obligaţiunile negarantate subordonate sunt obligaţiunile a căror drept la active în caz de faliment vine în
urma datoriilor primare. Obligaţiunile negarantate subordonate pot fi subordonate unor datorii pe termen scurt
specificate în contractul de emisiune, sau pot fi subordonate tuturor celorlalte datorii.
Obligaţiuni pe venit specifică că vor plăti dobânda numai dacă profitul este suficient pentru a îndeplini
această obligaţie. Obligaţiunile pe venit sunt nişte obligaţiuni destul de riscante din punct de vedere al investitorului,
de aceea aceste obligaţiuni se emit cu o garanţie.
Obligaţiunile retractabile, care oferă deţinătorului posibilitatea vinderii obligaţiunii emitentului la
valoarea nominală înainte de scadenţă.
Obligaţiuni internaţionale care sunt de două feluri: obligaţiunile contractate pe pieţele de capital ale altor
ţări şi obligaţiunile ce sunt caracterizate în altă monedă decât a ţărilor în care au fost vândute (euroobligaţiunile).
Obligaţiuni convertibile sunt titluri convertibile în acţiuni comune la un preţ fixat la opţiunea
investitorului. Rata dobânzii este de obicei mai mică, însă oferă posibilitatea câştigurilor de capital prin convertirea
în acţiuni.
La moment experţii financiari au creat diferite titluri financiare de credit, iar cele descrise mai sus sunt cele
mai utilizate dintre ele.
În opinia noastră finanţarea prin obligaţiuni are avantaje şi dezavantaje, avantajele principale fiind:
a) Costul datoriei este limitat şi deţinătorii de obligaţiuni nu au parte de profituri suplimentare, dacă firma
are succes.
b) Proprietarii companiei nu trebuie să împartă controlul atunci când utilizează finanţarea prin datorii.
c) Rata necesară a rentabilităţii este mai mică decât la finanţarea prin acţiuni comune, deoarece riscul e
mai mic.
d) Plata dobânzii (cu excepţia obligaţiunilor pe venit) este deductibilă din impozit, ceia ce îi reduce şi mai
mult costul relativ.
Dezavantajele finanţării prin obligaţiuni sunt următoarele:
a) Datoriile reprezintă nişte cheltuieli fixe, şi dacă profiturile firmei fluctuează atunci firma ar putea să nu
facă faţă acestor cheltuieli.
b) Creşterea riscului financiar împreună cu probabilitatea mai mare de încetare a plăţilor duce la scăderea
valorii viitoare a acţiunilor comune.
c) Scadenţa obligatorie a datoriilor impune managerul financiar la luarea de măsuri pentru rambursarea la
timp a datoriei.
d) Din cauza mediului incert de activitatea planurile care au stat la baza emisiunii de obligaţiuni pot să nu
să se realizeze şi firma poate să nu fie în stare în viitor să-şi onoreze plăţile.
e) Împrumuturile pe termen lung sunt mai riscante şi de aceia contractantul creditului se poate să fie
limitat în acţiuni de diferite prevederi a contractului de emisie a obligaţiunilor.
f) Există unele limite ale capacităţii de îndatorare, fapt ce impune managementul financiar să nu
depăşească aceste limite.
Cu cît riscul acţiunilor sau obligaţiunilor este mai mare, cu atât rentabilitatea aşteptată1 de investitor este
mai mare.

6. Finanţarea prin intermediul operaţiunilor de Leasing

O importantă formă de finanţare pe termen lung este arenda (leasingul). Există trei forme de arendă:
1. Leasing operaţional, care oferă atât finanţare, cît şi deservirea utilajului. Costul deservirii este inclus în
plata de arendă. Caracteristica cea mai importantă a acestui tip de arendă este că plăţile de arendă nu
acoperă în totalitate valoarea utilajului, şi poate conţine o clauză de reziliere, care permite arendaşului
să restituie utilajul înainte de expirarea contractului. Utilajul ramîne în bilanţul contabil al
arendatorului.
2. Leasing financiar, care nu oferă servicii de deservire a utilajului. Contractul de arendă nu poate fi
reziliat, iar utilajul va fi amortizat complet. Utilajul trece in raportele financiare ale arendasului.

Conform standardelor intermationale se considera leasing financiar orice operatiune de leasing care
cuprinde una din următoarele caracteristici:
(1) Titlul de proprietar trece la sfirsitul perioadei de leasing arendasului.
(2) Arendasul are optiunea de a procura utilajul.
(3) Perioada leasingului depaseste 75% din perioada de functionare utila a utilajului
(4) Valoarea prezentă a plăţilor de leasing trebuie sa fie mai mare de 90% din valoarea depiaţă a activului

1
Halpern P. Finanţe manageriale: modelul canadian. – Bucureşti: Editura Economică, 1998. – P. 791.
 Din punct de vedere a evidenţei contabile leasingul financiar si cel operational se deosebesc prin
umratoarele:
1. Leasingul operational nu influenteaza marimea activelor si datoriilor, iar platile de leasing
sunt considerate cheltuieli operationale.
2. Leasingul financiar creayă însă active şi datorii egale cu valoarea de piaţă a utilajului (cu
valoarea prezentă a plăţilor de leasing actualizate la rata dobînzii a arendasului sau
arendatorului (minima) . În acest caz activul este depreciat, iar plăţile de leasing se impart în
două: dobînda care se include în componenta cheluielilor operationale şi rambursarea valorii
activului, care se consideră plăţi din activitatea financiară şi reduce mărimea pasivelor
întreprionderii

Leasingul financiar este de mai multe tipuri:

Sales-type leasing – Leasing la vînzare

Arendatorul de regulă este producătorul sau dealerul utilajului. În acest caz arentatorul inregistrează profit din
activitate = Pretul – costul activului. Iar veniturile obtinute peste pretul de vînzare se înregistrează ca venituri din
dobînzi.

Direct-financing lease: - Leasing financiar direct

Arendatorul nu este nici producător şi nici dealer a activului. În acest caz Arendatorul nu înregistrează profituri din
vînzare , iar incasarile din leasing sunt inregistrate ca venituri din dobînzi si reducerea creantelor privind arenda.

Vânzarea şi leaseback
Este un contract de leasing prin care întreprinderea vinde un activ pe termen lung unei instituţii financiare şi apoi îl
răscumpără pe parcursul unei perioade de timp. Acest tip de arendă uneori e considerată un caz particular al arendei
finanţate.

Tema 12. Finanţarea hibridă (valori mobiliare derivative)

12.1. Optiunile: proprietăţile şi utilizarea acestora.

1. O optiune este un contract care da dreptul detinatorului de a cumpara sau vinde un activ la un preţ predeterminat,
numit preţ de exercitare, într-o perioadă specificată de timp. Există mai multe tipuri de opţiuni: Opţiuni americane si
europene, optiuni de cumparare (call) si de vinzare (put).

Optiunile americane pot fi exercitate in orice timp pe parcursul perioadei de viata a optiunii. Optiunile europene se
pot exercita doar la in ultima zi a perioadei de viata. Majoritatea optiunilor sunt de tip american. De aceea le vom
analiya pe ele in continuare.

Exista optiuni pure care au scop speculatiile pe bursa si nu presupun intrare de fonduri la intreprindere, ci mai
degraba transferuri de fonduri dintre investitori (speculanti).

Optiunile managerilor pentru actiuni, folosite ca stimulent pentru manageri. Aceste optiuni presupun emisie de
actiuni si incasare de fonduri daca se exercita. De regul aceste optiuni sunt de tip call si se emit cu un pret de
exercitare mai mare ca pretul actual de piata.

Sa consideram urmatorul exemplu:

De exemplu detineti 100 actiuni la compania Z care valoreaza $32 actiunea. E posibil de a crea o optiune vinzind
dreptul de a cumpara cele 100 actiuni detinute in orice moment timp de utmatoarele 2 luni la pretul de $35/actiunea.
Pretul de $35 se numeste pret de exercitare, sau strike price, iar suma platita pentru a detine aceasta optiune se
numeste primă. Optiunea va fi exercitata doar in cazul in care pretul de piata va fi peste pretul de exercitare.
Aceasta optiune ofera dreptul de cumparare deci e optiune call.

Sa presupunem ca pretul de piata este de $37/actiunea, atunci valoarea de piata a optionului este de $2/actiunea
adica
pretul de piata – pretul de exercitare.
Daca pretul de piata era de $34/actiunea atunci valoarea optiunii era zero. Si probabil nu era sa fie exercitata.
Pierderea maxima a cumparatorului optiunii call este prima, iar cistigul maxim nu are limita. Profitul se determina
ca diferenta dintre
pretul de piata – pretul de exercitare-prima .

În cazul emitentului optiunii call profitul va fi egal cu prima, pe cind pierderea nu poate fi limitata

La fel e posibil de a cumpara o optiune care da dreptul de a vinde o actiune la un prêt specificat la un moment dat in
viitor. Aceste optiune se mai numesc optiuni put. De exemplu aveti optiunea de a vinde 100 actiuni timp de 2 luni la
pretul de $30/actiunea. Optiunea va fi exercitata numai in cazul in care pretul de piata va fi sub pretul de exercitare.

Sa presupunem ca pretul de piata este de $28/actiunea, atunci valoarea de piata a optionului este de $2/actiunea
adica
pretul de exercitare – valoarea de piata = 30-28.
Daca pretul de piata era de $26/actiunea atunci valoarea optiunii era zero. Si probabil nu era sa fie exercitata.

Profitul cumparatorului optiunii put este pretul de exercitare – valoarea de piata-prima

Pierderea cumparatorului optiunii put prima

Profitul emitentului optiunii put este prima

Pierderea emitentului optiunii put este pretul de exercitare – valoarea de piata-prima

Optiunile se exercita ori prin transfer fiyic de fonduri ori prin incasare profitului in numerar.

Optiunele se tranzactioneaya la bursele de valori sau la bursele de optiuni. De exemplu in SUA exista CBOT –
Chicago Board Option Exchange specializata exclusiv in tranzactionarea optiunilor. Insa la fel sunt trazactii si la
NYSE, AMEX, PSE, etc.
La busrsa se folosesc contracte standardizate ce faciliteaya listarea. De exemplu perioada 3, 6, 9 luni, pachetul
minim 100 actiuni, etc.

12.2. Warrant-urile şi caracteristica lor.

Un warrant este o optiune emisa de o corporatie care da dreptul detinatorului de a cumpara un numar de actiuni ale companiei la
un pret specificat. In general warranturile sunt emise odata cu datoriile sau actiunile preferentiale. Insa ele au un pret aparte si
sunt tranzactionate separat. De regula warranturile vindute impreuna cu obligatiunile permit plata unei dobinzi mai mici si deci
ofera unele avantaje atit emitentului cit si cumparatorului. Warranturile sunt optiuni pe termen lung si ofera sansa cistigurilor de
capital. Din aceasta cauza ele permit reducerea ratelor dobinzilor la obligatiunile emise impreuna.

De exemplu compania Y a emis obligatiuni in valoarea de 50 mil USA cu dobinda de 10.375%, in timp ce dobinda pe piata este
de 14%. Simultan compania a emis pentru fiecare obligatiune 30 warrante ce ofera dreptul de a procura 30 actiuni la pretul de
$22/actiunea. La moment actiunile valoreaza $20.

Daca sa - emite obligatiunea fara warranturi atunci ea ar valora

103.75*FM4(14%,20) + 1000 *FM2(14%,20) = 760.
Daca obligatiunea a fost plasata cu 1000 atunci warranturile valoareaza $240 si respectiv un warrant valoreaza $8.
Valoarea warrantului este pretul de piata a actiunilor- pretul de exercitare.

Dei warranturile se folosesc ca emisia sa fie mai atractiva. Dupa emisie ele pot fi detasate de obligatiune si tranzactionate separat.

Caloarea warrantului se determina ca

W = (M – P) × N
unde:
W = valoarea warantului
M = valoarea de piata a aciuniii
P = pretul de exercitare
N = numarul de actiuni care warrnatul da dreptul de a fi achizitionate

Warranturile si optiunile sunt instrumente dilutive, adica la emisie valoarea actiunilor se va reduce. Deosebirea principala dintre
optiuni si warranturi este faptul ca optiunile pot fi emise si de o terta persoana, pe cind warranturile sunt emise doar de
intreprindere.
 12.3. Valori mobiliare convertibile.

Valorile mobiliare convertibile sunt actiunile preferentiale, sau obligatiunile emise de intreprindere, care oferă dreptul
detinatorului ei nu si obligatia de a o converti intr-o cantitate definita din timp de actiuni comune. Astfel un creditor poate devine
actiuonar, daca exiercita optiunea de conversie.

Un exemplu:

Intreprinderea Y emite obligatiuni convertibile pe 20 ani la un pret de 1000 obligatiunea, care e si valoarea numinala a
obligatiunii. Rata cuponului va fi de 10%. Fiecare obligatiune va fi convertibila in 20 actiuni comune. Rata dobinzii pe piata este
de 12%. Pretul actual al actiunilor este de $35. Se estimeaza ca pretul actiunilor si dividendele vor creste in fiecare an cu 8%.
Dividendul in anul 0 este 2.8. In anul 10 actiunea poate fi rascumparata la valoarea nominala.

Daca nu era prevederea de conversie obligatiunile se vindeau la un pret de

100*FM4(12%,20) + 1000 *FM2(12%,20) = 851.

Pretul de conversie este de 1000/20 = 50.

Decizia de conversie se ia doar daca intreprinderea obine o valoare mai mare cind converteste obligatiunea in actiuni, sau nu. Din
cauza ca in timp valoarea actiunii poate creste, optiunea de conversie poate valora foarte mult, de aceia companiile ce emit
obligatiuni convertibile platesc un cupon mai mic.

Valoarea Valoarea
de Valoarea de piata
Obligatiunea conversie nominala minima
0 851 700 1000 851
1 853 756 1000 853
2 855 816 1000 855
3 858 882 1000 882
4 861 952 1000 952
5 864 1029 1000 1029
6 867 1111 1000 1111
7 872 1200 1000 1200
8 876 1296 1000 1296
9 881 1399 1000 1399
10 887 1511 1000 1511
11 893 1632 1000 1632
20 1000 3263 1000 3263

1000 = FM4 (i, 10)*100+1511/(1+i)^10

Rentabilitatea plasamentului ar fi de 12.8%

Tema 13 Gestiunea situatiilor de insolvabilitate

1. Notiune de criza. Cauzele aparitiei crizei la intreprindere

Criza reprezintă o tendinţă constantă de înrăutăţire a situaţiei financiare la întreprindere. Criza
mai poate fi caracterizată prin reducerea capacităţii întreprinderii de a finanţa necesarul intern de active
curente şi de a achita obligaţiile asumate.
De obicei criza la întreprindere poate fi împărţită în următoarele faze:
1. Reducerea profitabilităţii, micşorarea profitului. Drept consecinţă a reducerii
profitabilităţii este reducerea capacităţii de autofinanţare, şi a rezervelor de creştere economică.
Soluţiile de depăşire a crizei la această fază ţin atât de modificarea strategiei, restructurarea
întreprinderii cît şi de reducerea cheltuielilor şi creşterea productivităţii.
2. Apariţia profiturilor negative care duc la reducerea rezervelor interne a întreprinderii.
Soluţia la problema privind profiturile negative sunt legate în primul rând de restructurarea
întreprinderii.
3. Reducerea capitalului propriu. Pentru a compensa pierderile întreprinderea îşi
micşorează activele curente, fapt ce duce şi mai mult la creşterea riscului afacerii.
 Restructurarea nu poate fi o soluţie, deoarece întreprinderea nu dispune de resurse pentru
finanţarea ei.
4. Insolvabilitatea. Este faza în care întreprinderea nu dispune de resurse pentru a finanţa
nici activitatea operaţională, nici pentru a achita datoriile pe termen scurt. Persistă pericolul
stopării procesului de producţie şi lichidării întreprinderii.
Deci criza mai poate fi definită că un pericol al supraveţuirii întreprinderii. Sunt două aspecte ale
crizei. Aspectul extern al crizei se referă la capacitatea întreprinderii de a mobiliza un volum necesar de
active curente pentru a face faţă cerinţelor creditorilor. Aspectul intern ţine de capacitatea întreprinderii
de a finanţa volumul necesar de active curente pentru a desfăşura activitatea operaţională.
Din punct de vedere economic criza poate fi privită şi ca un deficit de mijloace băneşti pentru a
finanţa activitatea operaţională şi pentru a rambursa datoriile asumate. Formula economică a crizei poate
fi exprimată în felul următor:
Mijloacele băneşti disponibile < Necesarul Fondului de rulment + obligaţiuni imediate de plată
Criza de obicei este cauzată de neconcordanţa anticipărilor echipei manageriale cu evoluţia reală a
mediului extern. În funcţie de anticipările echipei manageriale situaţiile privind evoluţia mediului extern se
împart în:
1. situaţii de certitudine, când echipa managerială cunoaşte exact care va fi evoluţia principalilor
factori ce determină succesul afacerii.
2. situaţii de risc, când se cunosc doar probabilităţile modificării factorilor, nu şi valorile lor exacte.
3. situaţii de incertitudine, când întreprinderea nu are nici o informaţie privind evoluţia ulterioară a
mediului extern.
. La baza cauzei apariţiei situaţiei de criză stau o mulţime de factori, care pot fi împărţiţi în două
grupe: Externi şi Interni

Cei externi la rândul lor pot fi împărţiţi în:

Factori social-economici generali de dezvoltare a statului
Rata inflaţiei;
Instabilitatea sistemului fiscal;
Instabilitatea reglementării legislaţiei;
Diminuarea nivelului veniturilor reale a populaţiei;
Rata şomajului.
Factorii pieţei
Monopolizarea pieţei;
Diminuarea capacităţii pieţei interne;
Instabilitatea pe piaţa valutară;
Rata ofertei produselor substituitoare.
Alţi factori externi
Instabilitatea politică;
Calamităţi naturale;
Creşterea criminalităţii.
Factorii interni la rândul lor se împart în:
1. Manageriali:
Nivelul înalt al riscului comercial;
Cunoştinţele insuficiente în conjunctura pieţei;
Management financiar neeficient;
Gestionarea proastă a stocurilor de producţie;
Lipsă de lichidităţi în conducere;
Evidenţă contabilă necalitativă.
2. Operaţionali:
Lipsa unificării întreprinderii ca complex de proprietate;
Fonduri uzate şi învechite;
Capacitatea productivităţii muncii joasă;
Cheltuieli energetice mari.
3. De piaţă:
Producţia ce nu poate face faţă concurenţei;

2. Metode de anticipare a insolvabilitatii la întreprindere

 Etapele de gestiune a crizei practicate în managementul financiar contemporan se
efectuează după următoarea consecutivitate:
 Analiza financiară periodică (diagnosticarea întreprinderii). În anest sens întreprinderea
ar trebui să identifice, să calculeză şi să monitorizeze evoluţia a unui set de indicatori
financiar ce ar permite reacţionarea la timp în caz de criză. În acest sens pot fi utilizaţi
indicatorii de lichiditate, de gestiune a datoriilor, de gestiune a activelor, de rentabilitate..
 Identificarea factorilor care au dus la apariţia crizei în urma analizei efectuate. În baza
rezultatelor analizei se va încerca identificarea factorilor ce au determinat criza şi
posibilităţile de eliminare a lor.
 Previziunea consecinţelor crizei asupra întreprinderii şi determinarea probabilităţii
insolvabilităţii.
 Elaborarea scopurilor gestiunii anti-criză prin metode eficiente.
 Alegerea metodelor de depăşire a crizei: metode interne, externe, lichidarea întreprinderii
 Implementarea metodelor selectate.
 Verificarea implementării.

Există şi metode specifice de diagnosticare a situaţilor de criză şi a insolvabilităţii, care pot fi

împărţite în 2 grupe:
1. Metodele cantitative
2. Metodele calitative
Metodele cantitative
Se bazează pe informaţiile financiare ale întreprinderilor cu probleme şi presupun elaborarea unor
modele concrete ce ar permite cu un anumit grad de veridicitatea anticiparea falimentului. Cele mai
cunoscute modele de acest fel sunt cele elaborate de Altman şi Taffler.
Metoda propusă de cercetătorul american Altman presupune calcularea unui indicator al
solvabilităţii întreprinderii, cu ajutorul căruia întreprinderile pot fi clasificate în funcţie de solvabilitate şi
probabilitatea falimentului. Pentru elaborarea acestui indicator Altman a analizat 66 întreprinderi din
SUA pe parcursul anilor 1946 – 1965 jumătatea din care au dat faliment iar restul au activat cu succes. În
urma analizei efectuate au fost identificaţi 5 indicatori mai importanţi, care în opinia cercetătorului sunt
mai relevanţi pentru depistarea falimentului. În final indicele solvabilităţii propus de Altman (coeficientul
Z) are următorul conţinut:

Z = 3,3 · K1 +1,0 · K2 + 0,6 · K3 + 1,4 · K4 + 1,2 · K5 ,

Unde coeficienţii K1, K2, K3, K4 şi K5 se determină în felul următor:

K1 = Profitul până la plata dobânzilor şi impozitelor / Total active

K2 = Vânzări / Total active
K3 = Capital propriu (valoarea de piaţă) / Capital împrumutat (valoarea de bilnaţ)
K4 = Profit reinvestit total / Total active
K5 = Fondul de rulment net / Total active

Întreprinderile analizate au luat valori a acestui indicator pe intervalul (-14; 22). Rezultatele
cercetării sunt următoarele: dacă Z > 3 , atunci falimentul are o probabilitatea mică, dacă 2,99>Z>2,71
este o probabilitatea medie a falimentului, dacă 2,7>Z>1,81 este o probabilitatea mare a falimentului şi
dacă Z<1,8 falimentul este iminent.
Acest indicator poate fi utilizat doar pentru întreprinderile mari care se cotează la bursa de valori
şi reflectă realităţile SUA.
Metodele calitative
Se bazează pe identificarea şi analiza unor trăsături caracteristice falimentului. Aceste trăsături
caracterizează o probabilitatea mare a falimentului în viitor. Principalele trăsături pot fi:
Directe
- Pierderi frecvente din activitatea operaţională;
- Coeficient de îndatorare mare, inclusiv pe termen scurt;
- Lichiditate redusă;
- Lipsa activelor curente;
 - Mijloace fixe învechite moral şi fizic;
- Înrăutăţirea relaţiilor cu creditorii.
Indirecte
- Plecarea managerilor din companie;
- Opriri ale procesului de producţie;
- Lipsa diversificării proiectelor companiei;
- Pierderea unor clienţi importanţi;
- Contracte pe termen lung puţin avantajoase;
- Participarea la diverse judecăţi.
Dacă întreprinderea prezintă asemenea trăsături atunci se poate afirma că cu o anumită
probabilitatea este un pericol de faliment. Pentru a elabora un model calitativ de anticipare a falimentului
este suficient de a identifica o listă de trăsături caracteristice, de a atribui ponderi fiecărei trăsături în
funcţie de importanţă şi de a aprecia întreprinderea dată cu note pentru fiecare caracteristică.
Cea mai cunoscută metodă calitativă de anticipare a falimentului este indicatorul Argenti (scorul
A). Această metodă se bazează pe următoarele presupuneri:
1. Întreprinderea se află în proces de faliment;
2. Acest proces va dura câţiva ani
3. Această tranziţie este împărţită în 3 etape:
i. Etapa neajunsurilor – companiile care merg spre faliment la început prezintă
nişte neajunsuri
ii. Etapa erorilor – neajunsurile acumulate duc la apariţia greşelilor
iii. Etapa simptoamelor – neajunsurile şi greşelile duc la falimentul întreprinderii
care este caracterizat de simptoame.
Fiecare întreprindere este notată cu balul propus de Argenti dacă prezintă neajunsul, greşelile sau
simptoamele specificate şi cu 0 dacă aceste greşeli, neajunsuri sau simptoame nu sunt identificate.

Trăsături Scorul întreprinderii Scorul conform Argenti

Neajunsuri
1. Director executiv autoritar 8
2. Director general = director executiv 4
3. Pasivitatea echipei manageriale 2
4. Contradicţii în cadrul echipei manageriale 2
5. Director financiar incompetent 2
6. Management de nivel mediu incompetent 1
7. Lipsa controlului pe bugete 3
8. Lipsa evidenţei cheltuielilor 3
9. Lipsa planificării 3
10. Flexibilitatea redusă la schimbări 15
Scor maxim 43
Limita de jos 15
Erori
11. Ponderea mare a capitalului împrumutat 15
12. Lipsa capitalului circulant 15
13. Existenţa unui proiect mare 15
Scor maxim 45
Limita de jos 15
Simptoame
14. Înrăutăţirea indicatorilor financiari 3
15. Prezenţa indicatorilor nefinanciari ai eşecului (calitatea joasă, pierderea 3
clienţilor)
16. Utilizarea ajustărilor contabile 3
17. Simptoame finale ale crizei (scandaluri, judecăţi, concedieri) 3
Scor maxim 12
Limita de jos 3
Maxim A-scor 100
„Scorul de trecere” 25
Companiile cu succes 5-15
Companiile cu probleme 35-75

Cu cît A-scorul este mai mare cu atât probabilitatea falimentului este mai mare.

3. Insolvabilitatea. Legea insolvabilităţii din RM

Conform legislaţiei Republicii Moldova insolvabilitatea este situaţia financiara a debitorului caracterizata
prin incapacitatea de a-si onora obligaţiile de plata; Iar debitor este orice persoana care are datorii la
plata creanţelor scadente, inclusiv a creanţelor fiscale, si impotriva căreia a fost depusa in instanţa
de judecata o cerere de intentare a unui proces de insolvabilitate.
 Premărgătoare situaţiei de insolvabilitate este incapacitate de plata - situaţie a debitorului
caracterizata prin incapacitatea lui de a-si executa obligaţiile pecuniare scadente, inclusiv obligaţiile
fiscale.
Sunt 4 situaţii de insolvabilitate:
1. Insolvabilitate reală: care este caracterizat de incapacitatea întreprinderii de a restabili
situaţia financiară şi solvabilitatea. Nivelul mare de îndatorare, pierderile suportate fac
imposibilă relansarea activităţii operaţionale, din care cauză întreprinderea va fi declarată
juridic falimentară.
2. Insolvabilitate tehnică: este o stare de insolvabilitatea a unei întreprinderi cauzată de
existenţa unor creanţe cu termen expirat. De regula colectarea acestor creanţe permite
întreprinderii să evite falimentul. În acest caz prin implementarea unor măsuri eficiente anti-
criză întreprinderea va putea evita falimentul juridic.
3. Insolvabilitate intenţionată: este caracterizat de o gestiune intenţionată a unei întreprinderii
pentru a fi declarată insolvabilă. La falimentul intenţionat deseori se atribuie şi cazurile de
gestiune incompetentă a întreprinderii. (In cazul insolvabilitatii debitorului din culpa
fondatorilor (membrilor) lui, a membrilor organelor executive sau a unor alte persoane care
au dreptul de a da indicatii obligatorii pentru debitor ori pot influenta in alt mod
actiunile debitorului (insolvabilitate intenţionata), aceştia poarta răspundere subsidiara fata
de creditori in măsura in care bunurile debitorului sînt insuficiente pentru executarea
creanţelor creditorilor. )
4. Insolvabilitate fictivă: prezentarea intenţionată a situaţiei financiare a unei întreprinderi în
termeni negativi pentru a beneficia de facilităţi în achitarea unor datorii. (Daca debitorul
iniţiază procesul de insolvabilitate in cazul in care el dispune de posibilitati reale de a
satisface integral creanţele creditorilor (insolvabilitate fictiva), debitorul poarta
răspundere pentru prejudiciile cauzate creditorilor prin depunerea cererii in cauza.)

Procesul de insolvabilitate se intentează doar in baza cererii de intentare a procesului de

insolvabilitate Intentarea unui proces de insolvabilitate presupune existenta incapacităţii de plata a
debitorului. Temeiul special de intentare a unui proces de insolvabilitate este supraindatorarea
debitorului, in cazul in care debitorul reclamat este o persoana juridica responsabila de creanţele
creditorilor in limita patrimoniului ei. In acest caz, la baza evaluării patrimoniului debitorului
trebuie pusa continuarea activitatii lui daca este posibil aşa ceva conform circumstanţelor.
Pentru determinarea existentei temeiului de intentare a procesului de insolvabilitate se iau in
considerare:
a) mărimea obligaţiilor contractuale ale debitorului, inclusiv a datoriilor pentru credite
plus dobinda. Penalitatile pentru neexecutarea acestor obligaţii nu se iau in calcul la determinarea valorii
lor;
b) mărimea obligaţiilor la bugetul public naţional prevăzute de lege, fără penalităţi si alte
sancţiuni financiare.
Dreptul de a depune cerere privind intentarea procedurii de faliment îl au debitorul, creditorii
si alte persoane.
Debitorul este in drept sa depună cerere introductiva in situaţia in care exista pericolul intrării
lui in incapacitate de plata când, in mod previzibil, nu-si va putea executa obligaţiile pecuniare la
scadenta.
Debitorul este obligat sa depuna cerere introductiva si daca executarea integrala a creanţelor
scadente ale unuia sau ale mai multor creditori poate cauza imposibilitatea satisfacerii integrale la
scadenta a creanţelor celorlalti creditori;
Creditorul poate depune cerere introductiva daca are un interes legitim in intentarea
procesului de insolvabilitate si isi poate argumenta creanţele si temeiurile de intentare a
procesului de insolvabilitate. Daca cererea introductiva este admisa spre examinare, instanţa de
judecata este datoare sa-l audieze pe debitor. Creditorul nu este in drept sa iniţieze proces de
insolvabilitate debitorului in cazul in care acesta se afla in proces de restructurare. Creditorul va depune
cerere introductiva numai dupa notificarea prealabila a debitorului. Notificarea prealabila se considera
facuta daca, pina la depunerea cererii introductive, debitorul a fost informat despre pretenţiile
creditorului.
Decizia privind situaţia creditorului o ia instanţa judecătorască şi de regulă presupune doua
variante: lichidare sau restructurare.
 4. Metode de gestiune a situaţiilor de criză

Stabilizarea financiară la întreprinderea care se află în situaţie de criză se face concomitent după
următoarele trei etape:
• Înlăturarea incapacităţii imediate de plată
• Restabilirea stabilităţii financiare;
• Asigurarea echilibrului financiar pe o perioadă îndelungată.
Înlăturarea incapacităţii de plată poate şi trebuie să fie înfăptuită cu măsuri diferite, de cele cu
care se gestionează întreprinderea în situaţii sănătoase. Gestiunea crizei permite orice pierderi şi cheltuieli
(în acelaşi rând şi viitoare), cu preţul cărora se poate obţine restabilirea capacităţii de plată a întreprinderii
în prezent.
Soluţionarea crizei poate consta în majorarea intrărilor de mijloace băneşti prin maximizarea
veniturilor sau în micşorarea ieşirilor de mijloace băneşti prin minimizarea cheltuielilor.
Majorarea fluxului de mijloace băneşti este bazată pe transformarea activelor întreprinderii în
lichidităţi. Aceasta necesită o atitudine serioasă şi imediată din partea conducerii, care uneori prin
abordarea sa şochează conducerea întreprinderii, din motiv ca aceasta duce la pierderi neînsemnate. Este
de menţionat că în orice caz întreprinderea va suporta pierderi, dar totuşi riscul la care se merge poate fi
recuperat în viitor.
Comercializarea depunerilor de capital(financiare) pe termen scurt – cel mai simplu pas pentru
mobilizarea mijloacelor băneşti. De regulă, la întreprinderile trecute prin criză el deja a fost făcut. Aici
poate apărea o mică problemă, când este nevoie de mijloace băneşti în condiţii urgente la vânzarea
hârtiilor de valoare pe piaţă, este incert faptul ca ele vor fi vândute la preţ dorit, ele vor merge la acel preţ,
la care vor fi gata să le cumpere cumpărătorii.
Comercializarea datoriilor debitoare (creanţelor) la fel este evidentă şi se înfăptuieşte în prezent
de multe întreprinderi. Specificul acestei măsuri constă în aceia că reducerile (discont) pot fi cu mult mai
mari decât poate aştepta conducerea aflată în criză. În unele cazuri contul de decontare poate alcătui nu cu
mult mai puţin de 100%, din cauza urgentării în care ele trebuie să fie vândute în orice caz ca şi la
vânzare investiţiilor pe termen scurt.
Comercializarea stocurilor de producţie finită este mai dificilă, din cauză că, în primul rând,
presupune vânzarea producţiei cu pierderi, în al doilea rând complică relaţia cu organele fiscale. Dar cum
s-a mai menţionat, aici e mult mai important obţinerea mijloacelor băneşti, dar problemele cu achitarea
impozitelor se vor acoperi odată cu micşorarea viitoarelor aprovizionări posibile.
Comercializarea stocurilor de materiale în surplus. Existenţa materialelor A este considerată
surplus de stoc, dacă materialele B ajung doar pe o săptămână, dar bani pentru procurarea lor nu sunt. De
aceia pentru asigurarea producţiei este necesar de realizat o parte din rezervele materialelor A, chiar şi la
un preţ mai mic decât cel la procurare, indiferent de faptul că mai târziu va apărea iarăşi nevoia de a-l
procura, probabil la un preţ mult mai mare. Aceasta este iarăşi o soluţie de manevrare cu mijloacele
băneşti din trecut sau viitor.
Vînzarea investiţiilor financiare (retragerea) poate fi privită ca oprirea finanţării proiectelor de
investiţii cu vinderea obiectelor, construcţiilor ne finisate şi aparatajului ne instalat, sau ca lichidarea
participării la alte întreprinderi (vânzarea cotei părţi). Retragerea investiţiilor se ia în baza analizării
termenelor şi volumelor rambursării mijloacelor investite.
Vînzarea (activităţilor de producţie) industriilor nerentabile şi unităţilor ce nu fac parte din sfera
de producţie este cea mai complicată, şi necesită o abordare mai deosebită. Partea unităţilor de producţie
nerentabile de regulă, intră în sistemul tehnologic de bază al întreprinderii. Aceasta poate fi efectuată în
urma unei analize detaliate, pentru a observa care din activităţi necesită să fie oprită, şi se realizează doar
în limitele procesului de restructurare.
Pentru minimizarea riscului în urma efectuării acestui pas (comercializarea activităţilor de
producţie nerentabile şi unităţilor ce nu fac parte din sfera de producţie), este necesar de respectat
următoarele consecutivităţi:
În primul rând comercializării pot fi supuse unităţile ce nu participă nemijlocit la ciclul de
producţie şi producţia de ajutorare, adică au un caracter secundar, care folosesc utilaje tehnice universale
(de ex. cele ce ţin de reparare-construcţie, sau reparare-producere). Funcţiile lor trec pe seama
antreprenorilor interni.
În al doilea rând se scot din ciclu de producţie unităţile cu-n rol secundar, care nu participă direct
la producţia de bază cu utilaje unice (secţii de pregătirea producţiei). Lipsa acestor industrii se înlocuieşte
din contul procurării serviciilor respective, şi poate fi restabilită în viitor prin recuperarea ei în caz de
necesitate ajustată.
În al treilea rând se lichidează unităţile nerentabile participante la ciclul de producţie de bază, care
se află doar la începutul ciclului tehnologic, funcţia lor trece pe seama furnizorilor interni. În unele cazuri
unităţile de pe locul doi pot fi schimbate cu cele de pe locul trei în scopuri obiective.
În al patrulea (şi ultimul) rând se renunţă la industriile nerentabile, ce se află în ultima stadie a
ciclului tehnologic. Această măsura este mai mult binevenită la întreprinderile ce deţin nu numai una dar
mai multe lanţuri tehnologice, şi la fel pentru întreprinderile, la care semifabricatele au o valoare
comercială aparte. Cu atât mai mult dacă aceste semifabricate sunt mult mai rentabile, decât producţia
finală.
Luarea acestor măsuri când întreprinderea se află în situaţii dure de criză sunt întotdeauna
nedorite şi sunt binevenite doar în cazuri excepţionale.
2. Restabilirea stabilităţii financiare. Constituie diminuarea radicală şi cât mai rapidă a
cheltuielilor neeficiente. Incapacitatea de plată a întreprinderii poate fi înlăturată în termene scurte din
contul efectuării vânzărilor activelor de prisos, însă motivele ce cauzează incapacitatea de plată, pot
rămâne neschimbate, dacă nu va fi restabilită până la un nivel ne ameninţător stabilitatea financiară a
întreprinderii. Aceasta va permite înlăturarea pericolului de faliment pe perioade relativ mai mari de timp.
Oprirea activităţilor (stoparea producţiilor) nerentabile este primul pas care este necesar de făcut.
Dacă industria cu producţie nerentabilă nu este posibil de vândut, ea trebuie să fie închisă, pentru ca să
excludem imediat pierderile viitoare. Excepţie pot face industriile, oprirea căror va stimula încetarea
întreprinderii totalmente.
Scoaterea din componenţa întreprinderii industriilor ce cauzează pierderi este încă o soluţie de
omitere a cheltuielilor neproductive de unităţi, care până la moment nu s-a reuşit de vândut. Orice
finanţare viitoare a unităţilor scoase din funcţiune este exclusă, ceea ce stimulează iniţiativa personalului
întreprinzătorilor dinainte.
Perfecţionarea organizării muncii şi optimizarea numărului angajaţilor la întreprindere. În situaţia
când criza nu este predominantă la majoritatea întreprinderilor se urmăreşte un surplus de personal, şi în
perioada de criză reducerea personalului devine o necesitate primordială, dar aceasta nu este simplu de
efectuat.
Micşorarea necesarului de finanţare a ciclului de exploatare în practică este posibilă doar prin
restructurarea datoriilor de plată, ce depind de bunul simţ al creditorilor întreprinderii. Restructurarea
datoriilor nu este nemijlocit un instrument specific de gestiune a crizei , aşa cum se mai poate aplica şi în
situaţii relativ favorabile a întreprinderii debitoare.
Răscumpărarea obligaţiunilor datorate cu reduceri – una din cele mai favorabile măsuri. Situaţia
de criză a întreprinderii-debitoare subapreciază datoriile ei, de aceia şi apare posibilitatea de a le
răscumpăra cu o reducere ne însemnată. Aceste hotărâri pot fi luate în urma anumitor condiţii:
Se răscumpără numai acele datorii, care determină nemijlocit necesarul de finanţare a ciclului de
exploatare;
Suma, care poate fi utilizată pentru răscumpărarea datoriilor depinde de nivelul necesarului de
finanţare a ciclului de producţie;
Preţul admis pentru răscumpărarea datoriilor este condiţionat de reducerile proprii ale
întreprinderii şi răscumpărarea datoriilor trebuie privită ca un proiect de investiţii.
Convertirea datoriilor în capitalul social. Poate fi efectuată atât pe calea desfacerii fondului
statutar, cât şi prin cedarea proprietarilor întreprinderii cotei părţi a lor (pachetului de acţiuni). Luarea
acestor decizii se hotărăsc la tratativele cu creditorii.
Contractele forward la livrarea producţiei întreprinderii la un preţ fixat pot deveni încă o metodă
de restructurare a datoriilor. Dacă creditorul este cointeresat în producţia dată, îi putem propune să
deconteze datoria întreprinderii faţă de el sub formă de avans la livrarea pe termen lung a acesteia. Pe
lângă aceasta preţul de contractare nu trebuie să fie mai mică decât costul de producţie prognozat.
3. Asigurarea echilibrului financiar pe o perioadă îndelungată.
În urma trecerii celor două etape de combatere a crizei, care în caz de s-au efectuat, ne rămâne
ultima, şi din punctul meu de vedere cea mai complicată, care şi este scopul principal şi final în gestiunea
crizei – reabilitarea întreprinderii. Această etapă nu este aşa de uşor de efectuat, chiar dacă şi aducem
întreprinderea într-o stare normală, este foarte greu de a o menţine în această stare. Problemele de bază
sunt:
Ridicarea avantajelor de concurenţă ale producţiei;
Majorarea componentelor băneşti în decontări;
 Majorarea circulaţiei activelor.
Aici în primul rând trebuie de acordat o atenţie deosebită marketingului. Cum se ştie, marketingul
este unul din locurile slabe ale întreprinderilor noastre şi gestionarii crizei trebuie să întreprindă măsuri
eficiente de marketing, altfel întreprinderea nu va supravieţui. Sensul marketingului în gestiunea crizei
este activitatea, care transformă necesităţile cumpărătorului în venituri la întreprindere.

Tema 14: Metode de restructurare si reorganizare a intreprinderii

1. Restructurarea întreprinderii în cadrul legii cu privire la insolvabilitate

Restructurarea întreprinderii în cadrul legii cu privire la insolvabilitate presupune convocarea consiliului
creditorilor şi restabilirea solvabilităţii întreprinderii cu ajutor extern.

Procedurile de restructurare se aplică în următoarele cazuri:

a) insolvabilitatea întreprinderii;
b) incapacitatea întreprinderii de a ieşi cu propriile forte din criza economico-financiara in care se afla;
c) dispunerea de capacităţi operaţionale si funcţionale viabile;
d) solicitarea in scris a restructurării întreprinderii depusa de către proprietarii, managerul întreprinderii, de
creditori sau autoritatea administraţiei publice locale;

Dupa initiaerea procedurii de insolvabilitate instanţa de judecată aplică următoarele măsuri de asigurare:

a) numeşte un administrator provizoriu;

b) dispune înlăturarea debitorului de la gestionarea patrimoniului sau emite prescripţia ca deciziile privind
gestionarea patrimoniului să fie luate doar cu acordul prealabil al administratorului provizoriu;
c) pune sub sechestru toate bunurile debitorului şi corespondenţa lui comercială;
d) suspendă executarea silită asupra bunurilor debitorului;
e) pune sub interdicţie înstrăinarea de către debitor a bunurilor sale sau decide ca acestea să poată fi înstrăinate doar
cu învoirea expresă a administratorului provizoriu.

Administrator - persoană desemnată de instanţa de judecată pentru supravegherea şi/sau administrarea patrimoniului
debitorului în cadrul procesului de insolvabilitate în modul şi în conformitate cu competenţele stabilite de prezenta
lege;

Procedura de restructurare conform legii Insolvabilitatii se numeşte procedura planului

Procedura planului se aplică de instanţa de judecată în temeiul hotărîrii adunării creditorilor. Durata procedurii
planului se stabileşte în baza hotărîrii adunării creditorilor şi nu poate depăşi 3 ani. În cazul cînd debitorul este de
importanţă vitală pentru economia naţională, prin decizie de Guvern, durata procedurii planului poate fi stabilită pe
un termen de pînă la 5 ani.

Instanţa de judecată nu va admite aplicarea procedurii planului dacă:

a) este evident că planul propus de către debitor nu va fi aprobat de creditori sau nu va putea fi confirmat de instanţa
de judecată;
b) este evident că creanţele creditorilor, conform părţii organizatorice a planului depus de către debitor, nu pot fi
executate;
c) nu au fost respectate prevederile ce ţin de dreptul de a depune planul şi cerinţele faţă de conţinutul unui plan şi
persoana care a depus planul nu le poate înlătura sau nu le înlătură în termenul rezonabil stabilit de instanţa de
judecată.

În cazul în care planul prevede redresarea solvabilităţii debitorului, prin încheierea instanţei de judecată, se instituie
moratoriu asupra executării obligaţiilor pecuniare ale creditorilor şi a obligaţiilor fiscale pe un termen de pînă la 180
de zile.

Moratoriul se aplică creanţelor a căror scadenţă a survenit pînă la data aplicării procedurii planului. Moratoriul
privind satisfacerea creanţelor creditorilor nu se aplică creanţelor privind plata salariilor, pensiilor alimentare,
creanţelor privind recuperarea prejudiciilor cauzate sănătăţii angajaţilor sau creanţelor în legătură cu decesul
acestora, precum şi creanţelor pecuniare şi fiscale a căror scadenţă a survenit în perioada de după aplicarea
procedurii planului.

Sînt îndreptăţiţi să depună planul în instanţa de judecată administratorul şi debitorul. Planul poate fi depus de către
debitor o dată cu cererea introductivă sau cu referinţa la cererea introductivă a creditorilor, ori într-o cerere expresă
adresată instanţei de judecată pînă la şedinţa de distribuire.
Administratorul elaborează un plan doar la cererea adunării creditorilor şi îl depune în instanţa de judecată într-un
termen rezonabil. La elaborarea planului pot contribui comitetul creditorilor, dacă este format, reprezentanţii
angajaţilor şi debitorul.
În cazul cînd planul nu este prezentat în termen de 90 de zile în instanţa de judecată, aceasta poate decide lichidarea
debitorului. Instanţa de judecată poate prelungi, la cererea administratorului sau a debitorului, termenul de
prezentare a planului, dar nu mai mult decît cu 30 de zile.

Planul este compus din partea descriptivă şi partea organizatorică.

În partea descriptivă se includ măsurile întreprinse după intentarea procesului de insolvabilitate sau care urmează a
fi aplicate în scopul instituirii, prin procedura planului, a unei modalităţi de realizare a drepturilor participanţilor.
Această parte poate cuprinde şi date despre temeiurile, oportunitatea şi consecinţele aplicării planului, necesare şi
importante pentru ca creditorii să decidă asupra planului şi ca instanţa de judecată să aprobe planul.

În partea organizatorică se stabileşte modalitatea de modificare, prin intermediul planului, a statutului juridic al
participanţilor la procesul de insolvabilitate.

Planul poate să prevadă:

a) redresarea (restabilirea solvabilităţii) şi continuarea activităţii debitorului;
b) lichidarea patrimoniului întreprinderii;
c) transmiterea întreprinderii sau a unei părţi din ea către un alt titular.

În cazul cînd debitorul urmează să-şi continue activitatea, planul specifică modalităţile de achitare a datoriilor
debitorului, perspectivele de redresare în raport cu posibilităţile şi specificul activităţii debitorului, cu mijloacele
financiare disponibile şi cu cererea pieţei faţă de oferta debitorului.

Proiectul planului va prevedea în mod expres:

a) măsurile de stingere sau compensare în alt mod a creanţelor creditorilor, eventualele garanţii acordate fiecărei
clase de creditori, indicarea claselor de creditori ale căror creanţe vor fi plătite în întregime sau nu vor fi
defavorizate în alt mod prin plan;
b) despăgubirile ce urmează a fi oferite tuturor claselor de creditori în comparaţie cu ceea ce ar primi prin distribuire
în cazul lichidării;
c) modul şi persoana căreia vor putea fi vîndute - parţial sau total, separat sau în bloc - bunurile debitorului, efectele
obţinute prin aceasta, mai ales în ceea ce priveşte continuarea utilizării unor părţi din întreprinderea debitorului,
folosirea salariaţilor şi satisfacerea creditorilor, precum şi proiectele financiare pe care se întemeiază posibilitatea de
realizare a planului.

Trebuie să fie făcută o diferenţiere între:

a) creditorii cu creanţe garantate;
b) creditorii chirografari, cu excepţia creditorilor de rang inferior;
c) creditorii chirografari de rang inferior.

Acceptarea planului
(1) Fiecare clasă de creditori cu drept de vot votează planul separat.
(2) Planul se consideră acceptat de către o clasă de creditori dacă în cadrul ei planul a fost votat de majoritatea
deţinătorilor exprimată prin valoarea creanţelor şi de majoritatea creditorilor acestei clase.

După ce hotărîrea de confirmare a planului devine definitivă, instanţa de judecată dispune, printr-o hotărîre,
încetarea procesului de insolvabilitate şi continuă procedura planului.

Atribuţiile de supraveghere a indeplinirii procedurii planului ţin de competenţa administratorului. În legătură cu

aceasta, atribuţiile administratorului şi ale membrilor comitetului creditorilor, precum şi supravegherea din partea
instanţei judecătoreşti continuă.

Administratorul va prezenta trimestrial comitetului creditorilor (dacă a fost constituit) şi instanţei judecătoreşti
rapoarte asupra situaţiei financiare şi tabloului patrimonial al debitorului, inclusiv perspectivele de realizare a
planului. Prezentarea acestor rapoarte nu afectează dreptul comitetului creditorilor şi al instanţei judecătoreşti de a
solicita în orice moment informaţii suplimentare şi rapoarte pentru o perioadă mai scurtă.

Dacă, pe parcursul derulării procedurii planului, debitorul nu respectă prevederile lui sau planul nu este realizat în
termen, fiecare creditor poate înainta o nouă cerere introductivă, care va avea ca efect lichidarea patrimoniului
debitorului fără a mai fi necesară dovada insolvabilităţii lui. Dacă, în baza raportului administratorului, se constată
că cel puţin două treimi din datoriile debitorului, stabilite conform planului, au fost achitate, instanţa de judecată este
în drept să respingă noua cerere introductivă, depusă de creditori.

2. Procedura de lichidare conform legii Insolvabilitatii

Lichidarea întreprinderii este o parte a procesului de restrcturare. Daca se adopta decizia de lichidare consiuliul
creditorilor impreuna cu judecata numesc un administrator al intreprinderii care se va ocupa de lichidare. Initial se
defineste masa debitoare.

Masa debitoare cuprinde toate bunurile debitorului la data intentarii procesului de insolvabilitate, precum si
cele pe care el le dobindeste si le recupereaza pe parcursul procesului.
Proprietatea detinuta de debitor in comun cu tertii este raportata cu titlu provizoriu la masa debitoare, indiferent
de acordurile incheiate intre ei. Partajul proprietatii debitorului se face de catre administrator in cazul in
care instanta de judecata stabileste dreptul real al tertilor asupra bunurilor respective.

Nu se includ in masa debitoare bunurile scoase din circuitul civil, bunurile care, conform Codului de
procedura civila, nu sint pasibile de executare silita si drepturile patrimoniale inalienabile ale debitorului.
Fondul social de locuinte, institutiile prescolare si obiectivele de infrastructura comunala sint transmise
autoritatilor administratiei publice locale.

Masa debitoare serveste la executarea creantelor patrimoniale ale creditorilor.

Creditori chirografari sint creditorii negarantati care au, la momentul intentarii procesului de insolvabilitate, o
creanta patrimoniala fata de debitor.
Creanta patrimoniala a creditorilor chirografari se considera nascuta pina la momentul intentarii procesului
de insolvabilitate in cazul in care raporturile pe care se bazeaza au aparut pina la acest moment.

Ordinea de executare a creantelor chirografare

Creanţele chirografare se împart in urmatoarele ranguri:
1) creante din daunarea sanatatii sau cauzarea mortii;
2) creantele salariale fata de angajati si remuneratia datorata conform drepturilor de autor;
3) creanţele pentru creditele acordate de Ministerul Finanţelor (suma principală, dobînda, comisionul de
angajament, fondul de risc), creditele interne şi externe acordate cu garanţie de stat, impozitele şi alte obligaţiuni de
plată la bugetul public naţional;
4) creantele de restituire (achitare) a datoriilor fata de rezervele materiale ale statului;
5) alte creante chirografare care nu sint de rang inferior;
6) creantele chirografare de rang inferior care au urmatoarele clase:
a) dobinda la creantele creditorilor chirografari calculata dupa intentarea procesului;
b) cheltuielile unor creditori chirografari suportate in procesul de insolvabilitate;
c) amenzile, penalitatile si recuperarea prejudiciilor, inclusiv a celor cauzate de neexecutarea
obligatiilor sau din executarea lor necorespunzatoare;
d) creantele din prestatiile gratuite ale debitorului;
e) creantele legate de rambursarea creditelor de capitalizare ale unui asociat si alte asemenea creante.

Creantele chirografare se executa conform rangului acestora. Creantele urmatorului rang se executa numai
dupa executarea in totalitate a creantelor rangului precedent. In caz de insuficienta a masei debitoare,
distribuirea bunurilor in cadrul aceluiasi rang se efectueaza proportional.

Creantele neajunse la scadenta se considera scadente din momentul intentarii procesului de insolvabilitate. Daca nu
sint producatoare de dobinda, creantele vor fi scontate cu rata dobinzii legale. Astfel, ele se vor reduce la
suma ce corespunde valorii creantei minus dobinda legala de la data intentarii procesului de insolvabilitate si pina
la scadenta creantei.

Creditorii garantati
(1) Creditorii care au un drept de gaj conventional sau legal asupra unui bun din masa debitoare sint
indreptatiti la satisfacerea prioritara a capitalului imprumutat, a dobinzii si a cheltuielilor aferente din contul
bunului gajat.
In cazul in care creditorii garantati renunta la dreptul lor de executare prioritara a creantei sau in cazul in care
creanta garantata nu este executata integral din valoarea bunului gajat, acestia devin creditori chirografari
pentru creanta care nu mai este prioritara sau pentru partea creantei neacoperita in mod prioritar.

Din masa debitoare trebuie acoperite in prealabil cheltuielile procesului de insolvabilitate si obligatiile masei
debitoare.
(1) Cheltuielile procesului de insolvabilitate includ:
 a) cheltuielile de judecata;
b) remuneratia si cheltuielile administratorului provizoriu si ale administratorului, daca au fost prevazute.
(2) Alte obligatii ale masei debitoare sint:
a) obligatiile care rezulta din actiunile de administrare, valorificare si distribuire a masei debitoare ale
administratorului, inclusiv impozitele, taxele si alte obligatii de plata care nu tin de cheltuielile procesului;
b) obligatiile din contractele bilaterale in masura in care executarea lor trebuie facuta in interesul masei
debitoare sau a caror executare urmeaza sa fie efectuata dupa intentarea procesului de insolvabilitate;
c) obligatiile din imbogatirea fara just temei a masei debitoare.
(3) Obligatiile rezultate din actiunile si actele administratorului provizoriu, caruia i s-a transmis dreptul de
dispozitie asupra bunurilor debitorului, sint considerate obligatii ale masei debitoare dupa intentarea
procesului de insolvabilitate. Aceeasi regula se aplica si in cazul contractelor cu executare consecutiva in
masura in care administratorul provizoriu cere contraprestatia in interesul bunurilor administrate.

3. Metode de Restructurare a activelor şi datoriilor întreprinderii

Sunt mai multe metode de clasificare a metodelor de restructurare. Vom merge pe abordarea pe baza
bilanţului contabil.
- Metode privind activele
- Metode privind pasivele

Fuziuni. Din punct de vedere tehnic o fuziune este o combinatie care creează o unitate economică din două sau mai
multe unităţi economice independente. Conducerile companiilor participante aprobă acest
schimbări. Sunt 4 categorii de fuziuni:
1. Fuziuni orizontale – atunci cind o firmă se combină cu o altă firmă din acelaşi domeniu de activitate
2. Fuziune verticală – atunci cînd o companie fuzionează cu un furnizor sau cu un client de al său
3. Fuziune congenerică atunci cînd fuzionează două întreprinderi înrudite după domeniul de activitate, (de
exemplu o bancă şi o companie de brokeraj)
4. Fuziune conglomerat – combinarea întreprinderilor neînrudite.

De regulă cele mai multe avantaje le oferă fuziunile verticale şi orizontale: de exemplu reducerea cheltuielilor sau
instituirea monopolurilor, etc.
Sunt următoarele metode de realizare a fuziunilor:
1. Achiziţionarea activelor – activele curente şi pe termen lung se procură contra bani lichizi sau contra
acţiunilor firme achizitoare. În rezultat compania ţintă nu dispare, dar rămâne cu o anumită cantitate e
numerar ca singurul activ. Numerarul poate fi utilizat pentru stingerea datoriilor. Plata unui dividend de
lichidare, etc.
2. Achiziţionarea acţiunilor – În acest caz compania achizitoare procurând acţiunile întreprinderii cu probleme
îşi va suma şi responsabilitatea rambursării datoriilor.
3. Amalgamare atunci cînd o se crează în baza deciziei managerilor din două sau mai multe acţiuni o
companie nouă. Acţionarii vechi trebuie să fie de acord cu amalgamarea şi să fie conştienţi despre
reducerea controlului lor asupra companiei.
Motivaţiile fuziunilor
- sinergia (economiile de scară)
- procurarea activelor la un preţ mai mic decît valoarea de înlocuire
- diversificarea
- accelerarea creşterii
- protejarea profitului de taxe (profit + pierderi)

Sensul oricărei fuziuni e ca întreprinderea nouă să valoreze mai mult decât valoarea combinată a
întreprinderilor ce fuzionează.

VAN a fuziunii = VAB – VA –VB

De regulă VAN este distribuit între proprietarii î ntreprinderilor participante în fuziune.

Ex. Întreprinderea A (cumparatorul) valorează 500 MDL şi doreşte să cumpere companie B, care
valorează 100 MDL. În rezultatul evaluării s-a constatat ca întreprinderea A+B va valora 650 MDL.

VAN al fuziunii va fi 650 – 500-100 = 50. Dacă acţionarii companiei B primesc 110 pentru compania lor,
atunci VAN pentru acţionarii B va fi de 10, iar pentru actionarii A de 40.
În cazul că fuziunea este finanţată în acţiuni a companiei achizitoare, VAN pentru actionarii companiei
achizitionate se va determina:

VAN = N*PB -VB

Continuăm exemplu

Presupunem că valoarea A se compune din 100 actiuni, ce valorează 5 lei/actiunea. Actionarii companiei B primesc
22 actiuni a companiei A, respectiv primesc o valoare de 5*22 = 110.

Însă la anunţarea fuziunii preţul de piaţă va creşte, deoarece Valoarea A+B este 650 şi respectiv preţul unei actiuni
va fi 650 /(100+22) = 5.33 MDL

Adică de fapt actionarii B au primit 22*5.33 = 117.26, adică au un VAN de 17.26, iar actionarii A au primit 32.74
din VANul generat.

Dacă fuziunea este finanţată în numerar, actionarii companiei achizitionate nu vor beneficia de evenualee cresteri de
pret ale companiei A+B in viitor, insa dacă fuziunea este finantată prin distribuire de actiuni actionarilor companiei
achizitionate vor pute cistiga o valoare mai mare, prin cresterea pretului companiei A. Din cauza distribuirii
asimetrice a informatiei compania ce achizitioneaza poate selecta metoda de finantare a fuziunii ca sa-si mareasca
VAN cistigat.

Preluari ostile ale companiilor:

Deoarece managementul companiei achizitionate isi poate pozitia in cadrul intreprinderii noi, el se poate opune
fuziunii. In acest caz managementul companiei achizitoare se poate adresa direct actionarilor propunindu-le o oferta
tender de procurare a actiunilor, sau poate incerca negocierea directa cu acionarii pentru a primi acordul lor la
adunarea generala a actionarilor.

La fel managementul poate avea pregatite din timp metode de protectie pentru fuziuni;
- Un Consiliu de administratie ales pe etape – de exemplu din 9 membri, annual se aleg doar 2-3, restul isi
mentin pozitia, astfel că timpul necesar pentru modificarea consiliului si votarea fuziunii se va mari.
- Necesitatea votarii fuziunii cu majoritate covarsitoare 75%, sau chiar 80%
- Solicitarea unei perioade mai mari de gindire
- Pastile otravitoare – managerii sau unii actionari pot avea dreptul sa procure actiuni la preturi atragatoare in
orice timp doresc. Si in cazul in care ei se opun fuziunii pot exercita acest drept.
- Amenintarea cu judecata,
- Conversia unor datorii in actiuni, acceptarea unor actionari noi, ce se opun fuziunii.

Divizări. O companie reprezintă de fapt un portofoliu de active productive. Aceste active se adăogă prin achiziţii şi
se separă prin divizări. Divizările se pot realiza prin:
- Operaţiunea Selloff (vînzare de active) - de regulă compania vinde o parte din active , un departament
o secşie contra numerarului sau contra unor titluri financiare. Există următoarele motivaţii a aceste operaţiuni:
a) Renunţarea la o unitate neprofitabilă
b) obţinerea unui preţ mai mare (dacă firma ce va procuâra va reuşi să asigure cîştiguri mai mari va putea
plăti un preţ mai mare.
c) concentrarea activităţilor – specializarea, creşterea eficienţei
d) asigurarea surselor necesare pentru finanţarea unor nevoi interne.
- Operaţiunea Spinoff (distribuirea de acţiuni) - De regulă compania separă o subdiviziune şi emite
acţiuni pentru această subdiviziune. Fiecare acţionar va primi acţiuni de la subdiviziunea separată. Compania insă nu
va primi nimic pentru subdiviziunea separată. Argumentele sunt similare ca in cazul sell-offului dar mai apar
argumente suplimentare ca de exemplu :
- deplasarea riscului
- contacte optime de management
- creşterea pretului intreprinderii separate.

Table 1 METODE DE RESTRUCTURARE A ACTIVELOR

Metoda Metoda opusa
Vânzarea activelor: Se vând activele ne- Cumpărarea de active: Se procura active pentru
utilize sau sub-utilizate modernizarea sau/şi re-tehnologizarea activelor.
 Lease-back-ul activelor: O metodă de a ridica
lichidităţile la întreprindere
Separarea activelor: Crearea întreprinderilor
fiice prin separarea activelor si câte o data a
datoriilor.
Arenda activelor: O metodă de a obţine
echipamente, active fără un efort financiar
semnificativ.
Vânzarea filialelor: cu scopul primirii
fluxurilor de mijloace băneşti.
Divizarea: Divizarea întreprinderii în
întreprinderi mai mici, cu condiţia că nu rămîne
întreprindere succesoare.
Concentrarea activelor: Combinarea întreprinderii
cu o întreprindere fiică pentru a rezolva problemele
de insolvabilitate
Darea în arendă a activelor: O metodă de a
transforma unele active în fluxuri financiare pe
termen lung
Procurarea întreprinderilor: Pentru a obţine
tehnologii sau alte avantaje.
Fuziuni: Crearea de alianţe strategice între diferite
întreprinderi

Restructurarea datoriilor întreprinderii include următoarele operaţiuni tehnico-financiare: instituirea

moratoriului, prelungirea termenelor de rambursare a datoriilor, anularea parţiala sau totala a datoriilor,
convertirea lor in acţiuni, convertirea datoriilor pe termen scurt in datorii pe termen mediu si/sau lung,
reducerea, anularea, prelungirea termenelor de plata si/sau capitalizarea dobinzilor la credite, procurarea
actiunilor de angajati, vinzarea datoriilor, factoringul, utilizarea in contul datoriilor a creantelor (obligatiuni,
cambii etc.).

Convertirea in actiuni a datoriilor societatii pe actiuni se efectueaza in perioada de izolare si

postizolare, la decizia Consiliului creditorilor si in baza cererii creditorilor, coordonate cu
ministerele de ramura.

Table 2 METODE DE RESTRUCTURARE A PASIVELOR

Metoda Metoda opusa
Conversia datorii-capital propriu: Conversia Capital propriu-datorii:
- Conversia directa: datorii - acţiuni (recapitalizarea)
- Conversia indirecta: emite acţiuni si foloseşte - Conversia directa: acţiuni - datorii
banii primit pentru a stinge datorii. - Conversia indirecta: împrumută bani şi răscumpără
acţiunile.
Conversia datorii-valori mobiliare Conversia derivativelor - datorii:
derivative: - Conversia directa: derivative - datorii
- Conversia directa: datorii - derivative - Conversia indirecta: împrumută bani şi răscumpără
- Conversia indirecta: vinde derivative si derivativele.
foloseşte banii primiti pentru a stinge datorii.
Conversia actiuni-valori mobiliare Conversia derivativelor - actiuni:
derivative: - Conversia directa: derivative - actiuni
- Conversia directa: actiuni - derivative - Conversia indirecta: emite actiuni şi răscumpără
- Conversia indirecta: vinde derivative si derivativele.
foloseşte banii pentru a răscumpăra datorii.
Conversia datorii-datorii: (Same as opposite)
- Directa: Restructurarea,
reesalonarea, replanificarea
datoriilor
- Indirecta: Refinantarea datoriilor
Conversia actiuni-actiuni: (Same as opposite)
-
Creşterea indatorarii: Imprumuta bani pentru Reducerea îndatorării: Rascumpara datoriile.
a procura active
Emisie de valori mobiliare Rascumparare de valori mobiliare
Înafară de tehnicile menţionate sunt necesare şi instrumente de ridicare a responsabilităţii managerilor la
întreprinderile restructurate. De regulă cea mai bună motivare pentru un manager este proprietatea. Cea mai simplă
metodă ar fi impunerea managerilor de vârf de a procura un anumit procent din acţiunile întreprinderii pe care o
conduc. Astfel dacă întreprinderea va merge prost managerii vor pierde banii investiţi. Dacă managerii refuză
procurarea acţiunilor vor fi concediaţi. O altă metodă ar fi oferirea unor optiuni de procurarea a acţiunilor companiei
peste o anumită perioadă la un prêt stability astăzi. Astfel dacă managerul reuşeşte să ridice pretul de piaţă a
acţiunilor el va putea valorifica opţiunea şi va avea un cistig suplimentar din diferenta de pret.

Operatiunea LBO – leveraged buyout

O operatiune de a delista o companie utilizind o indatorare excesiva. Creditorii primesc dobinzi inalte, iar
intreprinderea este nevoita sa se disciplineze pentru a deservi datoriile mari. La fel intreprinderea poate avea
rentabilitati inalte, deoarece efortul propriu a actionarilor este minim.

O particularitate a LBO sunt MBO – management buyout, adica preluarea companiei de catre management prin
finantarea preluarii prin datorii. Managementul delisteaya intreporinderea, implementeaya proceduri de
restrcuturare si apoi o listeaya din nou emitind actiuni.

Pre-LBO Firm
Active Pasive
Capital propriu 10,000

Active 15,000 Datorii 5,000

Managementul aduce capital propriu nou de $1.5 mln şi acceptă conversia capitalului propriu vechi în
datorii cu dobinda de 5% , de exemplu

Post-LBO Firm
Active Pasive
Capital propriu 1,500

Active 16,500 Datorii 15,000

Acum succesul restructurării depinde de rentabilitatea activelor.

Avantajele
Folosirea surselor de finantare relativ ieftine – datoriile
Protectia profitului de taxe prin dolosirea indatorarii
Eficienta mai mare, deoarece managementul e si proprietar
1
Halpern P. Finanţe manageriale: modelul canadian. – Bucureşti: Editura Ecoică, 1998. – P. 334.