Teoria Portofoliului PDF

ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE
TEORIA PORTOFOLIULUI
Prof. univ. dr. Mois Altr
2002 by Mois Altar. All rights reserved. Short sections of text, not
exceeding two paragraphs may be quoted without permission provided that full
credit, including the notice, is given to the source.
Copyright 2002, Mois Altar. Toate drepturile asupra acestei lucrri
aparin autorului. Scurte fragmente de text, care nu depesc dou paragrafe pot fi
citate fr permisiunea autorului dar cu menionarea sursei.
Bucureti, ianuarie 2002
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR
2-92
Cuprins
CAPITOLUL I - PORTOFOLII EFICIENTE. FRONTIERA MARKOWITZ. ................................... 3
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
11.
12.
RISCUL I RENTABILITATEA UNEI ACIUNI. ....................................................................................... 3

MEDIA, VARIANA I COVARIANA................................................................................................... 4
ECUAIILE PORTOFOLIULUI DE ACIUNI............................................................................................ 7
APLICAIA 1. .................................................................................................................................. 11
PORTOFOLII EFICIENTE .................................................................................................................... 13
TEOREMA CELOR DOU PORTOFOLII FUNDAMENTALE (FONDURI MUTUALE) (I) ............................. 19
PROPRIETI ALE FRONTIEREI MARKOWITZ ................................................................................... 24
TEOREMA CELOR DOU PORTOFOLII FUNDAMENTALE (FONDURI MUTUALE) (II) ............................ 32
APLICAIE....................................................................................................................................... 35
COVARIANA DINTRE DOU PORTOFOLII EFICIENTE. PORTOFOLII CONJUGATE. ......................... 39
UN MODEL DE EVALUARE A ACTIVELOR FINANCIARE................................................................. 43
APLICAIE.................................................................................................................................. 48
CAPITOLUL II PORTOFILII OPTIME. DREAPTA FUNDAMENTAL A PIEEI DE

CAPITAL CAPITAL MARKET LINE (CML).................................................................................... 50
1.
2.
INTRODUCERE ................................................................................................................................. 50
FRONTIERA PORTOFOLIILOR EFICIENTE PENTRU CAZUL N CARE PE PIA EXIST I UN ACTIV FR
RISC. 51
3.
DREAPTA FUNDAMENTAL A PIEEI DE CAPITAL (CML CAPITAL MARKET LINE). ...................... 58
4.
OPTIMALITATEA PORTOFOLIILOR SITUATE PE CML........................................................................ 64
5.
APLICAIE....................................................................................................................................... 68
CAPITOLUL III MODELUL CAPM (CAPITAL ASSETS PRICING MODEL)............................ 70
1.
2.
3.
ECHILIBRUL PIEEI FINANCIARE ...................................................................................................... 70

MODELUL CAPM ........................................................................................................................... 72
APLICAIE: ..................................................................................................................................... 77
CAPITOLUL IV - OBLIGAIUNI .......................................................................................................... 79

1.
2.
3.
EVALUAREA UNEI OBLIGAIUNI ...................................................................................................... 80

DURATA UNEI OBLIGAIUNI ............................................................................................................ 85
PROPRIETILE DURATEI ................................................................................................................ 89
3-92
Capitolul I - Portofolii eficiente. Frontiera
Markowitz.
1. Riscul i rentabilitatea unei aciuni.

Se va considera c pe pia coteaz un numr de n aciuni. Rentabilitatea aciunii i
( Ri ) , n intervalul de timp de la t=0 la t=1, este dat de urmtoarea formul:
Ri =
( P1 P0 ) + D1
P0
(1)
Cu P0 i P1 s-a notat cursul aciunii la momentele t=0, respectiv t=1, iar cu D1 s-a notat
mrimea dividendului.
n formula (1) mrimile P1 i D1 sunt variabile aleatoare, ceea ce face ca i Ri s fie
variabil aleatoare.
Vom presupune c pentru momentul viitor t=1 au fost identificate un numr de q stri
posibile ale economiei, precum i probabilitile pk de realizare a fiecrei stri. n
identificarea strilor posibile se va lua n calcul i situaia ramurii economice n care se
afl ntreprinderea emitent a aciunii i .
Pentru fiecare stare k , pe baza identificrii cursurilor Pik i al dividendului Dik vor fi
calculate rentabilitile Rik . n acest mod, se formeaz distribuia:
p1
Ri :
Ri1
p2
Ri 2
,..., pq
,..., Riq
unde pk 0 , k = 1, q i
pk = 1 .
k =1
(2)
4-92
Rentabilitatea medie (ateptat) a aciunii i este:

q
E ( Ri ) = pk Rik
(3)
k =1
Abaterea rentabilitii fa de medie este:
,...,
p1
p2
pq
Ri E ( Ri ) :
R E ( R ) R E ( R ) ,..., R E ( R )
i
i2
i
iq
i
i1
iar variana (dispersia) rentabilitii este:
i2 = var(Ri ) = E ([ Ri E ( Ri )]2 )
Conform conveniei adoptat n domeniul financiar-monetar
(4)
i = var( Ri ) cuantific
mrimea riscului aciunii i . Cu ct mrimea lui i este mai mare cu att riscul asumat
de un investitor care achiziioneaz aciunea i este mai mare. Afirmaia de mai sus este
valabil numai dac investitorul achiziioneaz aciunea i fr a o introduce ntr-un
portofoliu n care se afl i alte aciuni.
Definiie: Se numete portofoliu de n aciuni un vector x = ( x1 , x2 ,..., xn ) cu
x1 + x2 + ... + xn = 1 , unde cu xi (i = 1, n) s-a notat ponderea sumei investite n

aciunea i n totalul sumei investite.
Observaie: n cazul n care reglementrile pieei permit operaii de tipul short
selling unele dintre componentele vectorului x pot fi negative.
2. Media, variana i covariana.

Pentru scrierea ecuaiilor unui portofoliu vor fi reamintite unele dintre proprietile
mediei, respectiv ale varianei unei variabile aleatoare. Cu litera z vor fi notate
variabilele aleatoare, iar cu litera c vor fi notate constante.
Proprietile mediei
E (c ) = c
E (c z ) = cE ( z )
E ( z1 + z 2 ) = E ( z1 ) + E ( z 2 )
(5)
5-92
Proprietile varianei
var(c) = 0
var(c z ) = c 2 var( z )
var( z1 + z 2 ) = var( z1 ) + var( z 2 ) + 2 cov( z1 , z 2 )
(6)
Covariana a dou variabile aleatoare este, prin definiie:
12 = cov( z1 , z 2 ) = E[( z1 E ( z1 ))( z 2 E ( z 2 ))]
(7)
Covariana dintre dou variabile aleatoare cuantific nivelul dependenei dintre cele
dou variabile. Dac ij = 0 , atunci rezult c cele dou variabile evolueaz relativ
ij > 0 , rezult c variabilele aleatoare zi i

z j evolueaz n acelai sens, iar dac ij < 0 atunci se poate trage concluzia c
independent una de cealalt. Dac
variabilele aleatoare evolueaz n sens contrar. De exemplu, dac cov( Ri , R j ) < 0 ,

atunci rezult c dac rentabilitatea Ri a aciunii i va crete, rentabilitatea aciunii j
( R j ) va avea tendina de a scdea.
Coeficientul de corelaie dintre dou variabile aleatoare zi i z j este:
ij =
cov( zi , z j )
(8)
i j
Coeficientul de corelaie
ij variaz n intervalul [-1, 1]. Se tie din teoria probabilitilor
ij = 1 , atunci ntre variabilele aleatoare zi i z j exist o dependen
faptul c dac
liniar de forma:
zi = a z j + b
cu a > 0 dac
(9)
ij = 1 i cu a < 0 dac ij = 1 .
Proprieti ale covarianei
ii = cov( zi , z j ) = E[( zi E ( zi ))( z j E ( z j ))

ij = ji
(10)
(11)
6-92
ij = ij i j i j
egalitatea avnd loc dac i numai dac
(12)
ij = 1
n cazul n care variabila aleatoare z j este o combinaie liniar de alte variabile

aleatoare, respectiv:
z j = c1 z1 + c2 z 2 + ... + ck z k
(13)
atunci:
cov( zi , z j ) = c1 cov( zi , z1 ) + c2 cov( zi , z 2 ) + ... + ck cov( zi , z k )
(14)
Proprietatea (14) rezult din formula (7) care definete covariana:
E[(zi E( zi ))(c1z1 + c2 z2 + ... + ck zk c1E( z1 ) c2 E( z2 ) ... ck E( zk )) = (15)

= c1 i1 + c2 i 2 + ... + ck ik
Vom face observaia c formulele (5) se pot generaliza pentru un numr de n variabile
aleatoare:
E (c1 z1 + c2 z 2 + ... + cn z n ) = c1 E ( z1 ) + c2 E ( z 2 ) + ... + cn E ( z n )
(16)
var(c1 z1 + c2 z2 + ... + cn zn ) = c12 var( z1 ) + c22 var( z2 ) + ... + cn2 var( zn ) +

+ 2c1c2 cov( z1 , z 2 ) + 2c1c2 cov( z1 , z 2 ) + ... + 2c1cn cov( z1 , z n ) +
+ 2c2 c3 cov( z 2 , z3 ) + 2c2 c4 cov( z 2 , z 4 ) + ... + 2cn 1cn cov( z n 1 , z n )
(17)
Formula (17) se mai poate scrie astfel:

n
var(c1 z1 + c2 z 2 + ... + c n z n ) = c k2 k2 + 2
k =1
c c
k =1 j = k +1
(17)
kj
Dac se noteaz cu matricea de varian-covarian :
= ( kj ) n n
(18)
T
i cu c vectorul coloan (cu " T " se noteaz vectorul transpus) c = (c1 , c2 ,...cn ) atunci
formula (17) se mai poate scrie matriceal astfel:
7-92
(19)
var(c1 z1 + c2 z 2 + ... + cn z n ) = cT c
n formula (19) s-a inut seama c matricea de varian-covarian este simetric,

respectiv ij = ji , i, j = 1, n .
3. Ecuaiile portofoliului de aciuni.

Vom presupune un portofoliu x = ( x1 , x2 ,..., xn ) format din n aciuni. Pentru fiecare
aciune se cunoate rentabilitatea medie E ( Ri ) i riscul
i (i = 1, n) . De asemenea, se
presupun cunoscute covarianele ij (i, j = 1, n ).

Rezult c pentru activele care pot intra n structura portofoliului se cunoate:
Vectorul rentabilitilor ateptate
= ( E ( R1 ), E ( R2 ),..., E ( Rn ))T
(20)
Matricea de varian-covarian
12 12
21 22
=
...
...
n1 n 2
...
...
...
...
1n
2n
...
n2
(21)
Reamintim c matricea este simetric, respectiv elementele simetrice fa de

diagonala principal sunt egale: ij = ji , i, j = 1, n .
Aplicnd proprietile prezentate n paragraful prezent, rezult:
n
E ( R p ) = xk E ( Rk )
n
(22)
k =1
n
2p = xk x j kj
(23)
k =1 j =1
xk = 1
k =1
(24)
Cu E ( R p ) i
8-92
p s-au notat rentabilitatea, respectiv riscul portofoliului.
Ecuaiile (22)-(24) reprezint ecuaiile portofoliului de active financiare i pot fi

scrise matricial astfel:
E(R p ) = xT
(25)
2p = x T x
(26)
eT x = 1
(27)
Au fost utilizate urmtoarele notaii:
xT = ( x1 , x2 ,..., xn )
T = ( E ( R1 ), E ( R2 ),..., E ( Rn ))
(28)
e = (1,1,...,1) T
Cu s-a notat vectorul coloan al rentabilitilor, iar cu e un vector - coloan

n dimensional avnd toate componentele egale cu unu.
Ecuaia (23) se poate scrie:
n
2p = xk2 k2 + 2
k =1
k =1 j = k +1
x j kj
(29)
Vom mai scrie ecuaia (29) i astfel:

2
2p = x1 ( x1 12 + x2 122 + ... + xn 12n ) + x2 ( x1 21
+ x2 22 + ... + xn 22n ) +
+ ... + xn ( x1 n21 + x2 n22 + ... + xn n2 )
(30)
innd seama de proprietile covarianei, prezentate n paragraful 2, avem c expresia

2
x1 k21 + x2 k22 + ... + xn kn
reprezint covariana dintre activul financiar k i ntregul portofoliu. Vom nota aceast
covarian cu
kp , respectiv:
9-92
cov( Rk , R p ) = kp = x1 k 1 + x 2 k 2 + ... + x n kn
(31)
Cu aceast notaie variana portofoliului se mai poate scrie:
= x1 1 p + x 2
2
p
2p
+ ... + x n
(30)
np
sau:
n
2p = xk kp
(30)
k =1
Vom calcula senzitivitatea riscului portofoliului,
p , n raport cu variania ponderii
activului i n portofoliu. n prealabil, vom observa utiliznd formula (31) c:
kp
(31)
= ki
xi
Folosind formula (31) avem succesiv:
xi
x1 1 p + x2 2 p + ...xi ip + ... + xn np
xi
)=
2 p
i 1 p
ip
np
1 1 p
x1
+ x2
+ ... + xi 1
+ ip + xi
+ ... + xn
xi
xi
xi
xi
2 p xi
innd seama de relaia (31), i rearanjnd termenii din formula de mai sus rezult:
p
xi
1
2 P
(x1 1i + x2 2i + ... + xi ii + ... + xn ni + ip ) = 21
( ip + ip ) =
p
ip
p
Vom nota:
xi
ip
=i
p
Coeficientul
activul i .
i = 1, n
(32)
i va fi numit coeficient de senzitivitate a riscului portofoliului n raport cu
Vom observa c
10-92
p este o funcie omogen de gradul unu n raport cu x1 , x2 ,..., xn .
Utiliznd formula lui Euler pentru funciile omogene, rezult:
p =
p
x1
x1 +
p
x2
x2 + ... +
p
xn
xn
i, utiliznd (32) se obine:
p = 1 x1 + 2 x2 + ... + n xn
(33)
Observaii:
1. Relaia (33) se poate obine direct i din (30) prin mprirea ambilor membrii
cu p i = 1, n .
2. Coeficienii i sunt indicatori de risc, ei cuantificnd riscul fiecrui active i n
raport cu portofoliul considerat.
3. n raport cu formula obinuit a riscului
p =
xi x j ij
k =1 j =1
care este o formul neliniar, formula (33) are avantajul c este o formul liniar.
4. mprind ambii membrii ai formulei (33) cu p se obine:
1 = 1p x1 + 2p x2 + ... + np xn
(34)
S-a notat:
ip =
i ip
=
p 2p
Indicatorul
i p va fi numit volatilitatea activului i n raport cu portofoliul P.
(35)
11-92
4. Aplicaia 1.
Vom considera un portofoliu format din trei active. Se cunosc urmtoarele elemente:
E ( R1 ) = 14% , E ( R2 ) = 16% , E ( R3 ) = 20% . Coeficienii de risc intrinsec sunt:
1 = 10% , 2 = 15% , 3 = 30% . Coeficienii se presupun a fi: 12 = 0,25 ,

13 = 0 , 23 = 0,5 . Coeficienii de covarian vor fi:
12 = 12 1 2 = 0,00375
13 = 13 1 3 = 0
23 = 23 2 3 = 0,0225
Matricea de varian-covarian este:
0,01
= 0,00375
0,01
0,0225
0,0225
0,09
0,00375
Se va considera un portofoliu avnd urmtoarea structur: x1 = 40% ,
x2 = 30% ,
x3 = 30% . Rezult c portofoliul este: x T = ( 0 , 4 ; 0 , 3 ; 0 , 3 ) .

Variana portofoliului va fi:
0,01
2p = (0,4;0,3;0,3) 0,00375
0,4

0,01
0,0225 0,3
0,0225
0,09 0,3
0,00375
0,005125
2p = (0,4;0,3;0,3) 0,0015
0,02025
2p = 0,008575
Riscul portofoliului va fi:
p = 0,008575 = 0,0926 .
(A)
12-92
Rentabilitatea ateptat a portofoliului este:
E ( R p ) = 0,4 0,14 + 0,3 0,16 + 0,3 0,2 = 0,1620 .

Aadar, portofoliul construit are o rentabilitate
E ( R p ) = 16,20% i un risc
p = 9,26% .
Din calculele efectuate mai sus (formula (A) rezult urmtorii coeficieni de corelaie
dintre fiecare activ i portofoliul P:
1 p = 0,005125 ; 2 p = 0,0015 ; 3 p = 0,02025 .

Coeficienii de senzitivitate sunt:
1p
= 0,0553 = 5,53%
p
3 = 3 p = 0,2187 = 21,87%
p
1 =
2 =
2p
= 0,0162 = 1,62%
p
iar coeficienii de volatilitate a activelor n raport cu portofoliul P sunt:
1p =
1
= 0,5972 ,
p
2p =
2
= 0,1749 , 3p = 3 = 2,3618 .
p
p
Observaie:
2 = 15% , respective de 1,5 ori mai

mare dect riscul activului 1 ( 1 = 10%) , coeficientul de senzitivitate 2 este mult mai
mic dect 1 . Aceasta nseamn c din punct de vedere al riscului portofoliului, activul 2
Vom observa c dei activul 2 are riscul intrinsec
se comport mult mai bine dect activul 1.

Aceasta conduce la concluzia c indicatorii de risc intrinsec
k furnizeaz informaii
destul de sumare, ele trebuind s fie correlate cu informaiile furnizate de indicatori
k i k p .
13-92
5. Portofolii eficiente
Definiie: Un portofoliu de active financiare P se numete eficient (optim Pareto) dac
nu se poate forma nici un portofoliu Q care s aib aceeai rentabilitate cu P, dar s aib
un risc mai mic dect acesta.
n mod echivalent se poate spune c portofoliul P este eficient (optim Pareto) dac nu se
poate forma nici un portofoliu Q care s aib acelai risc cu P, dar s aib o rentabilitate
mai mare dect acesta.
Pentru a genera portofolii eficiente, vom calcula structura unui portofoliu care s asigure
(mrime dat) cu un risc minim.
o rentabilitate medie egal cu
Aplicnd ecuaiile de portofoliu (22) - (24) i notnd pentru uurarea scrierii:
k = E (Rk )
(37)
vom formula urmtoarea problem de minim:
1 2
1
min 2 P = min 2
n
xk k =
k =1
n
xk = 1
k = 1
k =1 j =1
x k x j
kj
(38)
Lagrangeanul problemei este:
L=
n
n
1 n
x
x
x
1
k j kj
k
1 k k
2
2 k =1 j =1
k =1
k =1
(39)
Cu
14-92
1 i 2 s-au notat multiplicatorii Lagrange corespunztori celor dou restricii ale
problemei de optim.
Condiiile necesare de optim, despre care se demonstreaz uor c sunt i suficiente sunt:
L
L
L
L
L
= 0;
= 0;KK
= 0;
= 0;
=0
x1
x2
xn
1
2
(40)
Avem:
n
L 1 n
= x j kj + xk jk 1 k 2 = 0, k = 1, n
xk 2 j =1
k =1
innd seama c
(41)
kj = jk rezult c cele dou sume din formula (41) sunt egale;
rezult:
n
j=1
x 1k 2e = 0, k =1, n
(42)
kj j
Sistemul de n ecuaii cu n necunoscute de mai sus se poate scrie matricial astfel:
x 1 2 e = 0
S-a notat
(43)
= (1 , 1 ,KK, n )T iar e este vectorul coloan de dimensiune n cu toate
componentele egale cu unu ( e =
(1, 1,KK,1)T ).
Se obine:
x = 1 + 2 e
de unde:
x = 1 1 + 2 1e
(44)
Soluia (44) conine dou necunoscute, respectiv multiplicatorii

calculul lui
15-92
1 i 2 . Pentru
1 i 2 vom folosi ultimele dou ecuaii din (38). Acestea se pot scrie
vectorial astfel:
xT =
(45)
xT e = 1
(46)
Din (44) rezult :
x T = 1 T 1 + 2 eT 1
(47)
Din relaiile (45)-(46) rezult:
1 T 1 + 2 eT 1 =
1 T 1e + 2 eT 1e = 1
(48)
Vom utiliza urmtoarele notaii:
A = eT 1e; B = eT 1 ; C = T 1 i D = AC B 2
(49)
Menionm c A, B i C sunt scalari.

Sistemul de ecuaii (48) devine:
C1 + B2 =
B1 + A2 = 1
Soluia pentru cei doi multiplicatori
1 =
1
C
A
A B
=
B AC B 2
A
(50)
1 i 2 este:
2 =
B
C
1
C B
=
B AC B 2
A
(51)
Utiliznd valorile pentru multiplicatori
x=
16-92
1 i 2 date de (51), soluia (44) devine:
1
( A B ) 1 + (C B ) 1en
D
(52)
Conform formulei (31), vectorul coeficient de covarian a fiecrui activ cu portofoliul P

care asigur rentabilitatea cu un risc minim va fi:
1P
2 P
K
nP
1
= x = D [( A B ) n + (C B )en ]
(53)
Variana portofoliului P va fi:
P 2 = (x
1
( A B) n T 1 + (C B)en T 1
D
1
[( A B ) n + (C B )en ]
D
P2 =
P 2 =
+
) x
1
( A B )2 C + 2(C B )( A B )B + (C B )A
2
D
1 2 2
A C 2 ABC + B 2C + 2 ABC 2 AB2 2 2B 2C + 2B3 +
2
D
1
AC2 2 ABC + B 2 A 2
2
D
P2 =
[(
]
(
1
A AC B 2 2 2 B( AC B 2 ) + C AC B 2
2
D
)]
17-92
innd seama c conform (46) avem AC B 2 = D , rezult:
P2 =
1
A 2 2 B + C
D
(54)
Formula (54) pune n eviden relaia dintre rentabilitatea
a portofoliului i riscul
minim obtenabil corespunztor.

Graficul funciei (54) este prezentat n figura 1, ea fiind o hiperbol.
Figura 1
Portofoliul V cu cel mai mic risc posibil (risc minim global) corespunde valorii:
V =
B
A
Riscul portofoliului cu cel mai mic risc posibil (portofoliul de risc minim) este:
(55)
V 2 =
18-92
(56)
1
A
nlocuind n (52) pe
din formula (55) rezult c portofoliul de risc minim global are
urmtoarea structur:
xV =
(57)
1 1
e
A
innd seama de (49), formulele (55)-(57) care caracterizeaz portofoliul de risc minim
global V se pot scrie:
eT 1
V = eT 1e ;
1
2
V = T 1
e e
1
xV = eT 1e e
(58)
Observaii:
1. Calculele de mai sus au fost efectuate n ipoteza c matricea de varian-
covarian nu este degenerat ( det 0 ), i deci ea este inversabil.

n cazul n care det = 0 , calculul efectuat trebuie reluat i trebuie inut
seama de faptul c matricea de varian-covarian nu este inversabil.
Pentru exemplificare acest lucru va fi fcut pentru cazul n=2. n acest caz dac
12 = 1 , matricea de varian-covarian devine:
12
=
1 2
1 2
2 2
Determinantul matricei este zero.

2. Vom observa c mrimea:
A = eT 1e

1
19-92
1
este egal cu suma tuturor elementelor matricii . Expresia e

este un vector coloan avnd componentele egale cu suma elementelor pe linii
1
ale matricii .
Aceste observaii permit o mai bun interpretare financiar a formulelor (58).
Vectorii e = (1,1,K,1) i e = (1,1,K,1) se numesc operatori de nsumare,
T
datorit faptului c nmulii cu o matrice efectueaz operaia de adunare a

elementelor pe linii, respectiv pe coloane, ale matricei.
6. Teorema celor dou portofolii fundamentale

(fonduri mutuale) (I)
Formula (44) care furnizeaz expresia general pentru un portofoliu eficient, se scrie:
x = 1 1 + 2 1e
unde
(59)
1 i 2 sunt multiplicatorii Lagrange.
Vom presupune c:
A = eT 1e 0
(60)
B = eT 1 0
n acest caz formula (59) se mai poate scrie:
x = (1 B )
1
1e
+ (2 A)
B
A
(61)
Observm c:
1e
1e
xV =
= T 1
A
e e
coincide cu a treia formul din (58), i este formula care d structura portofoliului de risc
minim global.
Vom nota cu
xW portofoliul avnd structura:
1
1
xW =
= T 1
B
e
20-92
(62)
Vom mai face observaia c formula a doua din (50) arat c
1 B + 2 A = 1
(63)
Ceea ce arat c orice portofoliu eficient x se poate scrie ca o combinaie convex a
xV i xW (relaia (61)).
x = xV + (1 )xW
unde s-a notat cu = 2 A, respectiv 1 = 1 B .
portofoliilor
(64)
Aadar este suficient s cunoatem structura portofoliilor xV i xW pentru a fi n msur

s putem scrie ecuaia oricrui portofoliu eficient (care sunt n numr infinit) utiliznd
formula (64).
De exemplu, alegnd
x = 0,5 xV + 0,5 xW
= 0,5 putem scrie:

(64)
Avem sigurana c formula (64) furnizeaz structura unui portofoliu eficient.

Observaie important: din punct de vedere financiar, formula (64) evideniaz
faptul c pentru a obine un portofoliu eficient este suficient s investim proporia
: (1 ) n portofoliile (fondurile mutuale) care au structura xV , respectiv xW .
n funcie de alegerea lui vom obine o rentabilitate dat cu un risc minim. Pentru a
evidenia rentabilitatea portofoliului x n funcie de parametrul , vom utiliza relaia
(50):
C1 + B2 =
tiind c
1 =
C
(1 ) + B =
i 2 =
obinem:
B
A
B
A
Prin calcul obinem:
A
[C B ]
D
1
D
= C
B
A
(65)
(65)
21-92
pe care dorete s o obin , atunci va folosi

formula (65) pentru a deduce ce pondere s investeasc n fondul mutual xV , iar
(1 ) va investi n fondul mutual xW .
Dac investitorul stabilete rentabilitatea
n fondul mutual xV i (1 ) n fondul

mutual xW , utiliznd formula (65) vom calcula rentabilitatea a portofoliului.
n cazul n care s-a investit o pondere
De exemplu, dac
= 1 , din (65) obinem:
D AC D AC AC + B 2
1
V = C =
=
, respectiv
B
A
BA
BA
V =
B
, ceea ce coincide cu prima formul din (58).
A
= 0 , obinem:
1
C
W = C =
B
B
Dac
Rezult c rentabilitatea portofoliului xW este:
C T 1
W = = T 1
B e
(66)
Observm c, din formula (65) rezult C B 0 , ceea ce implic
C T 1
= T 1 = W
B e
(67)
Din (66) rezult c portofoliul W este portofoliul eficient care asigur cea mai mare
rentabilitate pe pia, excluznd bineneles operaiunile de tip short-selling ntre cele
dou portofolii (V i W). n cazul n care se admit operaiuni de tip short-selling,
multiplicatorul poate fi supraunitar i, n consecin, se pot obine rentabiliti mai
mari dect W
Pentru a calcula variana portofoliului W vom folosi formulele (54) i (66):
de unde
2
W
C
1 C
= A 2 2B + C
D B
B
W2 =
22-92
C T 1 1 1
=
= W
B 2 eT 1 B B
Rezult c portofoliul W are urmtoarele caracteristici:
C T 1
W = = T 1 ;
B e
2
C
T 1
=
=
W
2
B2
e T 1
1
1
xW = = T 1 1
B
e
(68)
Din faptul c:
D = AC B 2 > 0
rezult c :
C
1
2
2
> , respectiv W > V
2
A
B
ceea ce este normal, ntruct portofoliul W are o rentabilitate ateptat mai mare.
Covariana dintre portofoliile V i W este:
T
VW
1
1
= x xW = 1e 1
A
A
T
V
1 T 1 1 1 1 B
e =
A
B
AB
VW =
rezult c:
VW =
(69)
1
A
Vom demonstra c portofoliul cu cel mai mic risc global V are proprietatea c are aceeai
covarian cu orice portofoliu eficient. ntr-adevr, fie un portofoliu eficient:
x = xV + (1 )xW
Vx = xVT x = xVT x x + (1 )xW = xVT xV + (1 )xVT xW =

= V2 + (1 ) vw =
T
V
1
1 1
+ (1 ) =
A
A A
Rezult aadar c oricare ar fi portofoliul eficient x = xv + (1 )x w ,
v,x =
1
= constant
A
23-92
(70)
Proprietatea (70) reprezint o caracteristic remarcabil a portofoliului V (cu cel mai mic
risc global).
24-92
7. Proprieti ale frontierei Markowitz

La fel ca i nainte, se va considera c pe pia coteaz un numr de n active cu
risc (aciuni).
Pentru fiecare activ se cunoate:
Rentabilitatea ateptat: E (Rk ) = k ; k = 1, n
Riscul, msurat prin abaterea medie ptratic:
Coeficienii de covarian a fiecrui activ cu celelalte active:
k ; k = 1, n
kj ; k , j = 1, n, k j
2
Cu ajutorul coeficienilor de varian ( k = kk ) i al celor de covarian se

formeaz matricea de varian-covarian:
( )n n
= kj
Vom face observaia c n cazul n care n locul coeficienilor de covarian

se dau coeficienii de corelaie
kj k , j = 1, n
kj
), atunci cu ajutorul acestora se formeaz
matricea
M = ( kj ) n n
(71)
iar matricea de varian-covarian se scrie:
=SM S
(72)
unde S este matricea diagonal:
1 0
0 2
S =
... ...
0
0
0
...
... n
...
...
...
(73)
25-92
Vom face observaia c:
1 = S 1 M 1 S 1
(74)
Matricea S se inverseaz uor, respectiv:
1 0
S =
...
0
0
1
2
...
0
... 0
... ...
1
...
n
...
(75)
ntruct matricea S este ntotdeauna inversabil, pentru ca matricea s fie

inversabil este necesar ca matricea M s fie inversabil.
Anterior s-a demonstrat c orice portofoliu eficient (optim Pareto) P de
rentabilitate R p (fixat exogen) are urmtoarea structur (vezi formula (52)):
xp =
[(
1
A R p B 1 + C R p B 1e
D
(76)
Notaiile utilizate sunt urmtoarele:
= (1 , 2 ,......, n )T
e = (1,1,......,1)T
A = eT 1e
T
B=e
(77)
C = T 1
D = AC B 2
Se observ c
sunt scalari (numere).
i e sunt vectori coloan cu n componente, iar A, B, C i D
Dac matricea
26-92
este pozitiv-definit atunci avem:
A > 0 i B > 0
(78)
iar din inegalitatea Cauchy-Buniakowski-Schwarz rezult:
D = AC B 2 > 0
(79)
Din formula (76) rezult c n cazul n care se cunosc elementele de structur a

1
pieei de capital: , A, B, C i D , pentru fiecare mrime a rentabilitii R p a

portofoliului stabilit n mod exogen de ctre investitor, se poate calcula vectorul de
structur x p a portofoliului eficient. Acest portofoliul asigur obinerea rentabilitii R p
cu cel mai mic risc
( p ) posibil.
Conform formulei (54), pentru orice portofoliul eficient relaia dintre

rentabilitatea R p i variana acestuia
p2 =
p 2 este dat de relaia:
1
2
A Rp 2 B Rp + C
D
(80)
ntruct discriminantul trinomului din membrul drept al formulei (80) este
= B 2 AC < 0
iar A > 0 , rezult c acest trinom este pozitiv, oricare ar fi rentabilitatea R p .
n sistemul de coordonate
( p , R p ) din planul financiar, formula (80) reprezint
o hiperbol. ntr-adevr, formula (80) se mai poate scrie, succesiv:
p2 =
A 2
B
C
2
R
R
+
p
p
D
A
A
2
A
B C B2
= R p + 2
D
A
A A
27-92
2
A
B
D
= R p + 2
D
A
A
A
=
D
1
B
Rp +
A
A
(81)
respectiv:
2
Rp
2
p
A
=1
1
D
A
A2
(82)
care reprezint forma canonic a unei hiperbole.

Din formula (81) rezult:
Rp =
1
B
D
p2
A
A
A
(83)
Este evident c dintre cele dou formule (83), din punct de vedere al interpretrii
financiare are semnificaie numai aceea cu semnul plus, respectiv:
Rp =
B
+
A
D
1
p2
A
A
Formula (84), valabil pentru
(84)
1
, furnizeaz pentru orice portofoliu
A
eficient mrimea rentabilitii R p n funcie de riscul
p asumat.
Pentru orice portofoliu eficient variaia rentabilitii n funcie de riscul

asumat este dat de formula:
RP
=
P
28-92
P
p2
(85)
1
A
Se observ c:
RP
> 0 i
P
2 RP
P
<0
(86)
Din formulele (86) rezult c funcia (84) care d valoarea R p a rentabilitii

unui portofoliu eficient n funcie de riscul asumat
p este o funcie cresctoare i
concav. Cu alte cuvinte, pentru orice portofoliu eficient unui risc mai mare i corespunde
i o rentabilitate R p mai mare, sporul de rentabilitate fiind ns o funcie descresctoare.
innd seama de faptul c derivata unei funcii reprezint, din punct de vedere
geometric panta tangentei dus la graficul funciei n punctul respectiv, rezult c ecuaia
tangentei dus n punctul ( p , R p ) la hiperbola (82), respectiv (84) care reprezint
frontiera Markowitz (frontiera portofoliilor eficiente) va fi:
R RP =
P
p
( P )
(87)
Tangenta (87) va intersecta axa vertical (de risc zero) n punctul:
= 0
p2
1 D
R = RP
A A
1
A
innd seama de formula (84), rezult:
(88)
= 0
1
B 1 D
R =
A A A
1
2
29-92
(88)
Pentru a vedea poziia punctului ( p , R p ) de pe frontiera Markowitz din care

tangenta dus trece prin origine, vom lua R = 0 .
Rezult:
p2 =
C
B2
iar din formula (84) rezult:
RP =
B
D C 1 B
D
+
=
+
A
A B2 A A
A
RP =
C
B
D
AB 2
Aadar portofoliul avnd caracteristicile:
2 C
W = B 2
W :
R = C
W B
(89)
are proprietatea c tangenta dus la hiperbol (frontiera Markowitz) n punctul respectiv

trece prin originea axelor de coordonate.
Vrful ramurii (84) a hiperbolei (82), respectiv (83) are caracteristicile:
2 1
V = A
V :
R = B
V A
30-92
(90)
i este acelai cu portofoliul de risc minim global descris de (58).

Din (85) mai rezult c:
RP
lim
D
A
(91)
i deci ecuaia asimptotei dus la ramura (84) a frontierei Markowitz este:
B
=
A
(92)
Pentru a putea trasa ct mai exact hiperbola (83), vom calcula i coordonatele
punctului n care aceasta intersecteaz axa orizontal ( R p = 0 ). Evident c axa
orizontal este intersectat de ramura:
RP =
B
D
1
p2
A
A
A
Fcnd R p = 0 rezult:
p2 =
C
D
(93)
Fcnd n (84)
RP = 2
p2 =
31-92
C
, rezult:
D
B
= 2 RV
A
(94)
Cu alte cuvinte portofoliul eficient care corespunde pe ramura superioar a

hiperbolei punctului n care ramura inferioar a hiperbolei intersecteaz axa orizontal
corespunde unei rentabiliti egale cu dublul rentabilitii corespunztoare vrfului
(portofoliul corespunztor celui mai mic risc posibil).
B
2
A
RP
C
B
B
A
1
A
C
B
C
D
32-92
8. Teorema celor dou portofolii fundamentale

(fonduri mutuale) (II)
n cazul n care rentabilitatea portofoliului eficient ( R p ) este fixat, structura

acestuia este dat de formula (76).
Pentru portofoliul V, conform (90) avem RV =
B
, iar structura acestuia,
A
conform formulei (76), va fi:
xV =
B 1
1
C B e
D
A
respectiv:
xV =
1 1
e
A
(95)
Pentru portofoliul W, conform (89), avem RW =
xW =
C
, iar structura acestuia va fi:
B
1 1

B
(96)
Aa cum s-a artat anterior, orice portofoliu eficient P poate fi exprimat astfel
(vezi formula (61)):
x p = p xV + 1 p xW
unde parametrul
P =
A
[C B RP ]
D
(97)
este dat de formula (vezi formula (65)):

(98)
33-92
Formulele (97) i (98) arat c n cazul n care un investitor dorete s-i asigure o
rentabilitate
p =
(ateptat)
Rp
este
suficient
investeasc
pondere
A
C B R p din totalul investiiei n fondul mutual (portofoliul) V i o pondere
D
1 p =
B
A R p B n fondul mutual (portofoliul) W.
D
Modalitatea de investire reprezentat mai sus este realizabil numai n cazul pe

pia exist fondurile mutuale V i W care asigur rentabilitile
B
C
, respectiv .
A
B
Vom presupune c pe pia nu funcioneaz fondurile mutuale V i W, n schimb

exist alte dou fonduri mutuale H i G cu rentabilitile ateptate RH , respectiv RG .
ntruct orice fond mutual este un portofoliu eficient, conform formulei (97), putem scrie:
xH = H xV + (1 H ) xW
xG = G xV + (1 G ) xW
(99)
unde:
H =
A
[C B RH ]
D
A
G = [C B RG ]
D
(100)
Vom arta c, pentru a obine o rentabilitate ateptat R p , investitorul trebuie s

investeasc o pondere k din totalul investiiei n fondul mutual H i o pondere (1-k) n
fondul mutual G. ntr-adevr avem:
x p = k xH + (1 k ) x G
innd seama de (99), avem:
(101)
x p = k [H xV + (1 H ) xW ] + (1 k ) [G xV + (1 G ) xW ] =
= [kH + (1 k )G ]xV + [k (1 H ) + (1 k )(1 G )]xW
34-92
(102)
Dac se noteaz:
l = kH + (1 k )G
(103)
atunci (102) se poate scrie:
x p = l xV + (1 l ) xW
(104)
Conform formulei (98) avem:
l=
A
[C B RP ]
D
(105)
Din (103) rezult:
k=
l G
H G
(106)
innd seama de formulele (100) i (105), din (106) rezult:
k=
RG R p
(107)
RG RH
Rezult c pentru a obine o rentabilitate (ateptat) de R p , investitorul trebuie s

investeasc o pondere egal cu
pondere egal cu
R p RH
RG RH
RG R p
RG RH
din totalul investiiei n fondul mutual H i o
n fondul mutual G.
35-92
9. Aplicaie
Vom presupune c pe pia coteaz un numr de trei active. Matricea-diagonal a
coeficienilor de risc este:
0
0
0.24
S = 0
0.14
0
0
0
0.18
iar matricea coeficienilor de corelaie este:
0.40 0.25
1
M = 0.40
1
0.60
0.25 0.60
1
Matricea de varian-covarian, conform formulei (72) va fi:
0.0576 0.0134 0.0108
= S M S = 0.0134 0.0196 0.0151

0.0108 0.0151 0.0324
Inversa matricii de varian-covarian este:
20.6718 13.8427 0.4307
= 13.8427 88.9891 36.9140

0.4307 36.9140 48.2343
Observaie important:
Pentru aplicaiile de calcul matricial se recomand utilizarea programelor

MATHCAD sau MATLAB. Evident c pentru matrici de dimensiuni reduse se pot utiliza
i calculatoarele de buzunar.
Vectorul coeficienilor de rentabilitate este:
= (0.170 0.110 0.145)T

Vectorul e este:
36-92
e = (1 1 1)T
Vom nota cu A1 , respectiv B1 vectorii:
A1 = 1e
B1 = 1
Avem:
34.0839
4.9745
A1 = 139.7458 ; B1 = 17.4946
84.7176
10.9813
cu ajutorul vectorilor A1 i B1 vom calcula:
A = eT A1 = 258.5473
M = (
kj
)nn
C = T B1 = 4.3624
D = AC B 2 = 8.9482
Portofoliile fundamentale sunt:
Portofoliul eficient cu cel mai mic risc global (vrful hiperbolei

portofoliilor eficiente):
0 . 1318
1
xV = A1 = 0 . 5405
A
0 . 3277
avnd riscul:
V =
1
= 6.22%
A
i rentabilitatea:
RV =
B
= 12 .94 %
A
37-92
Portofoliul W (care are proprietatea c tangenta dus la hiperbol prin

punctul ( W , RW ) trece prin originea axelor de coordonate):
xW
0.1487
= 0.5230
0.3283
avnd riscul:
W =
C
= 6.24%
B
i rentabilitatea:
RW = 13 . 04 %
Vom presupune acum c un investitor dorete s-i formeze un portofoliu care si asigure o rentabilitate ateptat de R p = 15.40% .
Conform formulelor (97) i (98), portofoliul x p care asigur rentabilitatea
R p = 15.40% va fi:
x p = p xV + 1 p xW
unde:
p =
AB
RW R p ,
D
iar
1 p =
B
A B
B A D
A Rp B =
R
=
R p RV
p
D
D
A
D
Efectund calculele rezult:
1 = 22.7971 i 2 = 23.7971
Rezult c
0.5336
x p = 0.1240
0.3424
38-92
Riscul corespunztor portofoliului P este:
P = x P T x P = 14.62%
Acest risc poate fi calculat i cu ajutorul formulei (80)
p =
1
D
A R p 2 2B R p + C
obinndu-se acelai rezultat

Aadar, pentru a obine o rentabilitate de 15,40% investitorul trebuie s cumpere
23,7971 uniti din fondul mutual W i vinde (short-selling) 22,7971 uniti din fondul
mutual V.
Vom presupune acum c pe pia funcioneaz dou fonduri mutuale (portofolii
eficiente) G i H avnd rentabilitile ateptate RG = 14% , respectiv RH = 16.5% .
Structura celor dou portofolii, calculate pe baza formulelor (97) i (98) sunt:
0.3052
xG = 0.3608 ; G = 9.2661 ; 1 G = 10.2661 i G = 8.44%

0.3340
0.7131
xH = 0.0621 ; H = 33.4287 ; 1 H = 34.4287 i H = 20.13%

0.3490
Aplicnd formulele (101) i (107) avem:
x p = k xH + (1 k ) x G
k=
RG R p
RG RH
0.14 0.154
= 0.56
0.14 0.165
Rezult:
x p = 0.56 xH + 0.44 x G
Aadar, de aceast dat investitorul i va asigura rentabilitatea dorit cumprnd
0,64 uniti din fondul mutual H i 0,36 uniti din fondul mutual G.
39-92
10.
Covariana
dintre
dou
eficiente. Portofolii conjugate.
portofolii
Fie x A i xB dou portofolii eficiente1.

Conform celor stabilite, cele dou portofolii se pot exprima n funcie de
portofoliile xV i xW astfel:
x A = A xV + (1 A ) x W
xB = B xV + (1 B ) xW
Covariana dintre ele este:
cov( x A , xB ) = x A xB = [ A xV + (1 A ) xW ] [B xV + (1 B ) xW ] =
T
= A B xV xV + B (1 A )xW xV + A (1 B )xV xW + (1 A )(1 B )xW xW

T
(108)
Se tie c:
T
xV xV = V =
1
A
xV xW = xW xV =
T
xW xW = W =
1
A
(109)
C
B2
innd seama de (109), formula (108) devine:
cov( x A , xB ) = [ A B + B (1 A ) + A (1 B )]
cov( x A , xB ) = [ A + B AB ]
1
C
+ (1 A )(1 B ) 2
A
B
1
C
+ (1 A )(1 B ) 2
A
B
Indicii A i B care nsoesc pe x, nu au nici o legtur cu numerele A i B definite anterior.
cov( x A , x B ) =
40-92
1
C 1
+ (1 A )(1 B ) 2
A
A
B
de unde:
cov( x A , xB ) =
1
D
+ (1 A )(1 B ) 2
A
AB
(110)
Se tie c (formula 98):
A =
A
(C BRP )
D
respectiv:
1 A =
B
[A RA B] = AB RA B
D
D
A
i deci:
B2
D2
1 A
cov( x A , x B ) = +
A
B
B D
R
R
A
B
A AB 2
A
Rezult:
cov( x A , xB ) =
B
B
1 A
+ R A RB
A D
A
A
(111)
Se tie c:
RV =
B
A
de unde:
cov( x A , xB ) =
1 A
+ [R A RV ][RB RV ]
A D
(112)
Din formula (112) se observ c pentru dou portofolii A i B pentru care
R A > RV i RB > RV , respectiv punctele ( A , R A ) i ( B , RB ) sunt situate pe

ramura superioar a hiperbolei (vezi formula (84)) care descrie frontiera Markowitz,
cov( x A , xB ) > 0 .
41-92
Fie acum portofoliul P fixat, cu RP > RV . Vom cuta portofoliul Z astfel nct:
cov( x P , xZ ) = 0
(113)
Este evident c pentru portofoliul Z vom avea:
RZ < RV
(114)
Cu alte cuvinte, portofoliul Z va fi situat pe ramura inferioar a hiperbolei,

respectiv pe ramura (vezi formula (83)):
R=
B
D
1
2
A
A
A
(115)
Avem:
cov( xP , xZ ) =
1 A
+ [RP RV ][RZ RV ]
A D
Rezult:
RZ = RV
D
1
A2 RP RV
respectiv:
RZ =
1
B D
1
B D
2
=
A A R B A A ARP B
P
A
Rezult:
A B RP B 2 D A B RP B 2 A C + B 2
RZ =
=
A[ ARP B ]
A[ ARP B ]
i deci:
RZ =
B RP C
ARP B
(116)
Portofoliul Z a crui rentabilitate este dat de formula (116) se numete

conjugatul portofoliului P.
42-92
Vom observa c formula (116) se mai poate scrie:
C
B
B
RZ =
AR B
P
A
RP
respectiv:
RZ = RV
RP RW
RP RV
(117)
11.
Un model
financiare.
de
43-92
evaluare
activelor
Modelul ce va fi analizat n acest paragraf permite evaluarea rentabilitii oricrui

activ n funcie de rentabilitatea unui portofoliu etalon P i al conjugatului su Z.
Pentru nceput vom evalua diferena:
2
B RP C ARP 2 B RP + C
RP RZ = RP
=
ARP B
ARP B
innd seama de formula (80), rezult:
RP RZ =
D P
ARP B
respectiv:
2
ARP B
P
=
D
RP RZ
(118)
Pe de alt parte, ntruct formulei (31) covariana dintre un activ k i portofoliul P

n care el este inclus este dat de formula:
kP = x1 k1 + x2 k 2 + ...... + xn kn
(119)
rezult c vectorul x p are drept componente coeficienii de covarian
kP , k = 1, n
dintre active i portofoliul P.
Utiliznd formula (76) avem:
xp =
1
(A R p B ) 1 + (C R p B )1e
D
de unde avem succesiv:
xp =
1
(A R p B ) + (C R p B )e
D
xp =
44-92
(C R p B ) e
A Rp B
+
D
A R p B
innd seama de formula (116) rezult:
xp =
A Rp B
D
[ RZ e]
innd seama i de formula (118) rezult:
xp =
p2
RP RZ
[ RZ e]
sau, n sfrit:
= RZ e +
xp
(R P
RZ
(120)
Formula (120) reprezint forma vectorial a unui model de evaluare a activelor

financiare.
Vom nota vectorul:
xp
p2
= BETA
(121)
Cu notaia (121), modelul (120) se scrie:
= R Z e + BETA (R P R Z
(122)
Scriind ecuaia (122) pe componente avem:
k = RZ + k (RP RZ ), k = 1, n
ntruct
(123)
k = E (Rk ) , iar RP i RZ sunt n fapt rentabilitile ateptate, ecuaia
(123) se mai poate scrie:
E (Rk ) = E (RZ ) + k [E (RP ) E (RZ )], k = 1, n
(124)
45-92
unde, conform (121) avem:
k =
kP
P2
(125)
Parametrul
k se numete coeficientul de volatilitate al activului k n raport
cu portofoliul-etalon P.
Expresia:
E (RP ) E (RZ ) = PR
(126)
reprezint o prim de risc.

Rezult c formula (124) arat c:
Rentabilitatea (ateptat) a oricrui activ k trebuie s fie egal cu
rentabilitatea portofoliului-conjugat Z la care se adaug prima de risc
multiplicat cu coeficientul
k de volatilitate a activului
La rndul su coeficientul de volatilitate

raportnd coeficientul de covarian
portofoliului P,
k se obine conform formulei (125),
kP a activului k cu portofoliul P la variana
P2 .
Prin convenie activele k pentru care
k > 1 se numesc active agresive.
Coeficientul de volatilitate a unui portofoliu Q avnd structura xQ este:
Q = 1 x1 + 2 x2 + ...... + n xn
(127)
unde x1 , x2 ,....., xn sunt componentele vectorului xQ .

Vom observa c coeficientul de volatilitate a portofoliului etalon P este:
P = 1
ntr-adevr, din (122), nmulind la stnga cu vectorul-linie x
xT = RZ xT e + xT BETA[RP RZ ]
(128)
T
obinem:
(129)
46-92
innd seama c:
x T = RP
xT BETA = P
i
xT e = 1
rezult:
RP = RZ + P [RP RZ ]
sau
P = 1
ceea ce trebuie demonstrat.
n mod asemntor se demonstreaz c:
Z = 0
(130)
Observaii importante:
1. Modelul fundamental (124) permite evaluarea activelor pornind de la un

portofoliu-etalon P. n aceast situaie, este evident c volatilitile
depind de modul de alegere a portofoliului-etalon P.

2. Fie xQ vectorul de structur a unui portofoliu eficient Q. Din formula
(121):
T
xQ x p
p
unde
= xQ BETA = Q
Q este volatilitatea portofoliului Q.
Aplicnd formula (111) rezult:
Q =
cov(x P , xQ )
var( x P )
47-92
1 A
B
B
+ RP RQ
A D
A
A
=
2
1 A
B
+ RP
A D
A
(131)
Formula (131) permite calculul rapid al volatilitii unui portofoliu Q. n cazul n

care se cunosc rentabilitile (ateptate) RP i RQ .
Din formula (131) se vede uor c:
P = 1 i Z = 0 deoarece cov(xP , xQ ) = 0 .
Tot din formula (131) rezult c V =
1
A
B
1 A
+ RP
A D
A
(deoarece RV =
B
),
A
iar pentru portofoliile situate pe ramura inferioar a hiperbolei avem Q < V , deoarece
n acest caz RQ < RV =
B
.
A
De asemenea, din (131) se vede c cu ct un portofoliu Q are o rentabilitate mai

mare, cu att volatilitatea lui va fi mai mare.
12.
48-92
Aplicaie.
Vom considera aceleai date folosite n acest capitol. Drept portofoliu-etalon P
( )
vom considera portofoliul de rentabilitate E R p = 15% .

Aplicnd formula (76) obinem structura portofoliului-etalon:
xp
0 . 4683
= 0 . 1917
0 . 3400
Riscul portofoliului P este P = 12.71% .

Conform formulei (116) rentabilitatea portofoliului-conjugat va fi:
RZ = 12.29%
Vectorul de covarian va fi:
0.0281
xP = 0.0077
0.0132
tiind c variana lui P este P 2 = 0.0162 .

Conform formulei (121) vectorul BETA va fi:
BETA =
xp
P2
1.7376
= 0.4753
0.8156
respectiv:
1 = 1.7376 ; 2 = 0.4753 i 3 = 0.8156

Prima de risc este:
E (RP ) E (RZ ) = 0.15 0.1229 = 2.71%
49-92
Vom presupune acum c un investitor dorete s-i formeze un portofoliu eficient,

asumndu-i un risc
Q = 14% . Conform formulei (84) rentabilitatea portofoliului va fi
RQ = 15.58% .
Aplicnd formula (52) obinem structura portofoliului:
0.5628
xQ = 0.0937
0.3435
Volatilitatea portofoliului Q va fi:
Q = xQT BETA = 1.2136

Rezult c n raport cu portofoliul etalon P a crui rentabilitate este
E (RP ) = 15% i volatilitate P = 1 , portofoliul Q a crui rentabilitate este
( )
E RQ = 15.58% are coeficientul de volatilitate cu 21,36% mai mare.
50-92
Capitolul II Portofilii optime. Dreapta
fundamental a pieei de capital Capital Market
Line (CML)
1. Introducere
n paragraful 5 al capitolului precedent s-a prezentat un model de evaluare a
activelor pornind de la un portofoliu eficient P si de la conjugatul su Zp. Este evident c
acest model de evaluare este un model ,,subiectiv, deoarece fiecare investitor poate
alege un anume portofoliu eficient P, i astfel sa obin propriul su model de evaluare a
activelor de pe pia.
n acest capitol se va arta c exist un model de evaluare ,,obiectiv pe care-l
folosesc toi operatorii de pe pia. Acesta este modelul CAPM fundamentat n anul 1964
de ctre W. Sharpe, laureat al Premiului Nobel pe anul 1989 (mpreun cu H. Markowitz
i H. Miller).Trebuie menionat c independent de W. Sharpe, la concluzii asemntoare
au ajuns, tot n anul 1964, i J.Lintner, precum i J. Mossin.
51-92
2. Frontiera portofoliilor eficiente pentru cazul n

care pe pia exist i un activ fr risc.
n acest paragraf se va presupune c pe pia exist un activ al crui randament Rf
este cert i al crui risc este zero. Pentru aceasta ne putem gndi la un plasament n bonuri
de tezaur sau n o cas de economii, ale crei depozite sunt garantate de stat. Nu se va lua
n calcul problema inflaiei care poate eroda valoarea investiiei.
Ca i n capitolele precedente, vom presupune c investitorii au un comportament
de tip Markowitz, respectiv care s asigure o rentabilitate dat:
E ( RP ) =
(1)
cu un risc minim:
P = minim
(2)
Notnd ca i n capitolele precedente cu x k ,k = 1, n mrimea investiiei n activul

cu risc(aciunea) k raportat la totalul investiiei i cu x0 ponderea investiiei n activul
fr risc, avem:
n
x0 = 1 ( x1 + x2 + ...... + xn ) = 1 xk
(3)
k =1
Modelul de programare pe care trebuie s-l soluioneze investitorul este:
1
1 n n
2
min 2 P = min 2 kj x k x j
k =1 j =1
n
n
k x k + 1 x k R f =
k =1
k =1
(4)
Ca i n capitolele precedente, cu
i j, iar cu
52-92
kj s-a notat covariana dintre activele cu risc k
k = E (Rk ) s-a notat rentabilitatea ateptat a activului k.
Modelul (4) se mai poate scrie:

n
n
1 2
1 n
2
2
min 2 P = min 2 k xk + k j xk x j
k =1
k =1 j = k +1
n
( R )x = R
k
f
k
f
k =1
(5)
Lagrangeanul sistemului este:
n
1 n
2 2
L = k xk + xk k
2 k =1
k =1
Cu
R
x
R
j j k f k
f
j = k +1
k =1
(6)
s-a notat multiplicatorul Lagrange.
Condiiile necesare de optim sunt:
L
= 0, k = 1, n
xk
L
=0
(7)
Se demonstreaz c aceste condiii reprezint i condiii suficiente de optim.

innd seama de (6), condiiile de optim devin:
k 2 xk + k
j x j = ( k R f ), k = 1 n
j = k +1
(8)
53-92
Cele n condiii (8), desfurat se scriu:
12 x1 + 12 x2 + ...... + 1n xn = (1 R f
21 x1 + 2 2 x2 + ...... + 2 n xn = ( 2 R f
.
(9)
n1 x1 + n 2 x2 + ...... + n 2 xn = ( n R f
Utiliznd notaiile deja introduse n capitolele precedente, sistemul (9) matricial se

scrie astfel:
x = Rf e
(10)
unde:
( )n n este matricea de varian-covarian;
= ij
x = ( x1 , x2 ,......, xn )T
= (1 , 2 ,......, n )T
e = (1, 1, ......,1)T
Cu alte cuvinte, x reprezint vectorul-coloan al ponderilor investiiilor n active
cu risc, iar
vectorul coloan al rentabilitilor ateptate ale activelor cu risc. Cu e s-a
notat, ca i pn acum, un vector coloan cu n componente, avnd toate componentele

egale cu unu.
Ca i pn acum, se va presupune c matricea de varian-covarian este
inversabil (det 0 ) .
Din relaia (10) rezult:
x = 1 R f e
54-92
(11)
A doua relaie din (5), se poate scrie vectorial astfel:
( R f e)T x = R f
(12)
innd seama de relaia (11), relaia (12) devine:
[ R f e]T 1 [ R f e] = R f
(13)
Avem:
Rf
[ R f e ]T 1 [ R f e ]
(14)
Prin calcul rezult:
[ R f e]T 1 [ R f e] = T 1 + R f 2eT 1e 2 T 1e R f
S-a inut seama c matricea
(15)
este simetric i deci:
T 1e = eT 1
(16)
innd seama c n capitolele precedente s-a notat:
A = eT 1e
T
B=e
(17)
55-92
C = T 1
avem:
[ R f e]T 1 [ R f e] = A R f 2 2 B R f + C
(15)
Relaia (14) se scrie:
Rf
(18)
A R f 2 2B R f + C
sau:
E ( RP ) R f
(18)
A R f 2 2B R f + C
innd seama de relaia (18), vectorul de structur x (structura pe active cu risc a

portofoliului) se scrie (vezi (11)):
x=
Rf
2
A R f 2B R f + C
1 R f e
(19)
innd seama c ponderea investiiilor n activul fr risc este:
x0 = 1 eT x
rezult:
(3)
x0 = 1
Rf
2
A R f 2B R f + C
eT 1 R f e
56-92
de unde:
x0 = 1
( R f )(B A R f )
(20)
A R f 2 2B R f + C
innd seama de (19), variana portofoliului se scrie:

2
P2
Rf
R e T 1 T 1 R e
= xT x =
f
f
2
A R 2 B R + C
f
f
) ( )
P2
[ (
Rf
R e T 1 T R e
= xT x =
f
f
A R 2 2B R + C
f
f
) ( )(
innd seama de (15) rezult:
( R f )2
P =
(21)
A R f 2 2B R f + C
Din (21) rezult:
P =
1
A R f 2 2B R f + C
sau
( R f )
(22)
)]
P =
1
2
A R f 2B R f + C
E (R P ) R f
57-92
(22)
Formula (22) pune n eviden faptul c ntre riscul unui portofoliu i excesul de
rentabilitate E (RP ) R f a portofoliului n raport cu rentabilitatea activului fr risc
exist o relaie liniar (de proporionalitate), coeficientul de proporionalitate fiind
constant:
(23)
A R f 2 2B R f + C
Relaia (22) se mai poate scrie:
R f = A R f 2 2B R f + C P
(24)
respectiv:
E (R P ) = R f + A R f 2 B R f + C P
2
(25)
Din (24) mai rezult:
P =
( R f )
(26)
A R f 2 2B R f + C
innd seama de (26) relaia (19) devine:
x=
1
2
A R f 2B R f + C
P 1 R f e
(27)
Formula (27) permite calculul structurii portofoliului n funcie de riscul asumat
P.
58-92
3. Dreapta fundamental a pieei de capital (CML

Capital Market Line).
Din formula (25) rezult faptul c oricare ar fi dou portofolii eficiente P i Q avem:
E ( RP ) R f
P
de unde:
( )
E RQ R f
E (RQ ) R f
E (R P ) = R f +
A R f 2 2B R f + C
(28)
Expresia:
( )
E RQ R f
(29)
Reprezint prima de risc a portofoliului Q. Rezult c formula (28) exprim

rentabilitatea portofoliului eficient P n funcie de rentabilitatea fr risc R f , de riscul
portofoliului
P i de prima de risc a portofoliului Q.
Structura unui portofoliu eficient P este conform (19) i (20) urmtoarea:
x=
Rf
2
A R f 2B R f + C
x0 = 1
1 R f e
( R f )(B A R f )
]
(30)
A R f 2 2B R f + C
Definiie: Un portofoliu eficient (30) se numete portofoliul pieei i se

noteaz cu M dac ponderea activelor fr risc este zero, respectiv x0 = 0 .
Portofoliul pieei va fi notat cu M.
59-92
Vom observa c dac x0 = 0 rezult:
( R f )(B A R f )
ARf
2B R f + C
= 0
de unde:
R f = E(RM ) R f =
A R f 2 2B R f + C
(31)
B A Rf
Din prima relaie din (30) rezult c structura portofoliului pieei este:
xM =
1
1 R f e
B A Rf
(32)
iar rentabilitatea sa este:
T xM =
1
1 T 1 R f T 1 e
B A Rf
respectiv
E ( RM ) = T x M =
C B Rf
(33)
B A Rf
Din (33) rezult:
E (R M ) R f =
A R f 2 2B R f + C
B A Rf
iar din (22) rezult c riscul portofoliului pieei este:
M =
A R f 2 2B R f + C
B A R f
Centraliznd rezultatele avem:
(34)
1
x =
1 R f e
M
B A Rf
C B Rf
E ( RM ) =
B A Rf
A R f 2 2B R f + C
M =
B A Rf
60-92
]
(35)
n cazul n care n formula (28) vom nlocui portofoliul Q cu portofoliul pieei M,

obinem:
E (RP ) = R f +
E ( RM ) R f
(36)
Formula (36) reprezint ecuaia dreptei fundamentale a pieei de capital

(CML).
Vom arta c dreapta CML este tangent la frontiera Markowitz n punctul de

coordonate (E (RM ), M ) .
ntr-adevr, conform celor artate n capitolul precedent (formula 85), panta
tangentei la frontiera Markowitz n punctul M este:
E (RM )
=
M
D
A
M
M2
(37)
1
A
Avem:
i deci
2
1
D
1 A R f 2B R f + C
=
1=
2
A B A Rf
A
B A Rf
E (RM )
=
M
61-92
A R f 2B R f + C B A R f
B A Rf
D
A
D
A
de unde:
E (RM )
=
M
A R f 2B R f + C
(38)
Pe de alt parte avem:
E ( RM ) R f =
A R f 2 2B R f + C
B A Rf
de unde:
E ( RM ) R f
A R f 2B R f + C
B A Rf
B A Rf
2
A R f 2B R f + C
i deci:
E ( RM ) R f
= A R f 2 2B R f + C
(39)
Comparnd (38) cu (39) rezult c
E (RM ) R f
E (RM )
M
(40)
i deci dreapta (36) este tangent la frontiera Markowitz n punctul M.
Se observ c dreapta (36) trece prin punctul 0, R f , de unde concluzia:
Dreapta CML este tangenta la frontiera Markowitz dus prin punctul
de coordonate 0, R f . Aceast dreapt trece prin punctul M (portofoliul

pieei)
62-92
O alt observaie important privete structura unui portofoliu situat pe dreapta

CML.
Din formula (27), care d structura activelor cu risc n portofoliu:
xP =
1
A R f 2 2B R f + C
P 1 [ R f e]
(41)
rezult:
xP =
B A Rf
2
A R f 2B R f + C
1
1 R f e
B A Rf
innd seama de prima i a treia formul din (35) rezult:
xP =
P
x
M M
(42)
Formula (42) arat c vectorul x P (ponderea activelor cu risc n portofoliul P)

este proporional cu vectorul x M , coeficientul de proporionalitate fiind
P
.
M
Pentru a calcula ponderea activului fr risc n portofoliul P vom porni de la

relaia (3). Avem:
x0 = 1 e T x P = 1
P T
e xM = 1 P
M
M
(43)
deoarece e x M = 1.
Aadar, rezult urmtoarea concluzie:
Un investitor care dorete s-i formeze un portofoliu P situat pe

dreapta fundamental a pieei de capital (CML) i care-i asum un risc P
urmeaz a investi o pondere egal cu
P
n portofoliul pieei i o pondere
M
egal cu 1
63-92
P
n activul fr risc. El va obine o rentabilitate egal cu cea
M
dat de formula (36).

n vederea aplicrii teoremei celor dou fonduri mutuale pentru portofoliul pieei
M (capitolul I, paragraful 8) vom observa c prima formul din (35) se mai poate scrie:
xM =
AR f
B
1

1 +
B A Rf B
B A R f
1 1
e
A
Notm cu:
M =
AR f
B A Rf
(44)
formula de mai sus se scrie:
xM = M xV + (1 M ) xW
(45)
unde portofoliile xV i xW sunt cele definite n capitolul precedent (formulele (95) i

(96)).
Rezult c, dac investitorul nu gsete pe pia un fond mutual care s aib
structura portofoliului pieei, el va putea investi n fondurile mutuale xV i xW , alegnd
ponderea
M , respectiv 1 M , unde M este dat de formula (44). Aa cum s-a artat
n paragraful 8 din capitolul precedent, dac nici fondurile mutuale xV i xW nu sunt

disponibile pe pia, investitorul poate investi n oricare dou fonduri mutuale xG i x H
alegnd ponderile corespunztoare cu formula (106) din capitolul precedent.
64-92
4. Optimalitatea portofoliilor situate pe CML.
n acest paragraf vom presupune c orice investitor raional este caracterizat de o

funcie de utilitate de forma:
U = U E (RP ), P 2
(45)
avnd urmtoarele proprieti:
a)
U
> 0;
E (RP )
U
<0
2
P
(46)
b) funcia U este concav n ansamblul argumentelor.

Funcia de utilitate U arat modul n care investitorul percepe raportul dintre
rentabilitatea i riscul unui portofoliu.
Notnd cu k o constant oarecare, ecuaia
U E (RP ), P 2 = k
(47)
reprezint o izocuant n planul financiar din figura 1

O izocuant este format din totalitatea portofoliilor, respectiv a punctelor de
coordonate care asigur investitorului aceeai utilitate. n figura 1 sunt reprezentate mai
multe izocuante ale funciei U.
65-92
E ( RP )
Figura 1
n acest cadru problema de optim a unui investitor este:
2
max U E (RP ), P
2 n n
P = kj xk x j
k =1 j =1
n
n
E (R ) = x + 1 x R
P
k k
k f
k =1
k =1
(48)
Vom arta c portofoliul optim pentru orice investitor, care reprezint soluia
problemei (48), se afl n punctul de tangen al izocuantelor funciei U cu dreapta CML
(fig. 2).
66-92
E ( RP )
izocuante
Frontiera
Markowitz
Rf
Figur 2
ntr-adevr, condiiile necesare de optim pentru problema (48) sunt:
U E (RP ) U P
+
= 0, k = 1, n
2
E (RP ) xk
P xk
2
(49)
sau
2
P
U
U E (RP )
=
, k = 1, n
2
(
)
xk
E
R
k
P
P
(50)
n formulele (50) valorile derivatelor sunt calculate n punctul de optim.

ntruct raportul dat de cele dou derivate este o constant corespunznd valorilor
derivatelor n punctul de optim, vom nota:
U
U
>0
E (RP ) P 2
67-92
(51)
n acest caz, sistemul (50) devine:
P
E (RP )
=
, k = 1, n
xk
xk
2
(52)
Este uor de artat c sistemul (52) este identic cu sistemul (9). n aceast situaie
rezult c soluia problemei (48) este, la fel ca i n cazul problemei (4), dat de relaiile
(19) i (20).
n ceea ce privete coeficientul de substituire:
U
U
E (RP ) P 2
(53)
Valoarea acestuia va fi dat de relaia (18), respectiv:
E ( RP ) R f
U
U
=
E (RP ) P 2 A R f 2 2 B R f + C
(54)
nlocuind n (54), conform relaiei (22):
P =
1
2
A R f 2B R f + C
E (R P ) R f
ecuaia (52) are o singur necunoscut, respectiv pe

Calculnd pe
= E ( RP ) .
= E ( RP ) rezultat din ecuaia (54) i nlocuind n relaiile (19) i
(20), soluia problemei de optim (48) este complet determinat.

Conform celor demonstrate n paragraful precedent soluia problemei de optim
(48) se va afla pe dreapta fundamental a pieei de capital (CML), ceea ce trebuia
demonstrat.
68-92
5. Aplicaie.
Vom presupune c matricea de varian-covarian este aceeai ca i n aplicaiile

precedente:
0,0576 0,0134 0,0108
= 0,0134 0,0196 0,0151

0,0108 0,0151 0,0324
iar vectorul rentabilitilor este:
= (0,170 0,110 0,1450)T

Dup cum s-a mai calculat, avem:
A = 258,5473
B = 33,4504
C = 4,3624
D = 8,9482
Vom presupune acum c rentabilitatea activului fr risc este:
R f = 10%
Aplicnd formulele (35) rezult c portofoliul pieei M are urmtoarea structur:
x = (0.2062 0.4634 0.3304 )T

Cu alte cuvinte portofoliul pieei are n componena sa x1 = 20.62% din activul
unu, x1 = 46.34% din activul doi i x1 = 33.04% din activul trei.
Rentabilitatea portofoliului pieei este:
E (RM ) = 13.39%
iar riscul acestuia este:
M = 6.68%
69-92
Ecuaia dreptei fundamentale a pieei de capital este (CML) este, conform

formulei (34), urmtoarea:
E (RP ) = 0.10 +
0.1339 0.10
P
0.0668
respectiv:
E (RP ) = 0.10 + 0.5077 P

Vom presupune c un investitor dorete s-i asume un risc de
P = 5.50%
n acest caz, rentabilitatea portofoliului P care va situat pe CLM este:
E (RP ) = 12.79%
iar structura sa va fi:
xP =
P
x = (0.1697 0.3813 0.2719 )
M
iar ponderea investiiei n activul fr risc este:
x0 = 1
P
= 17.71%
M
n cazul n care investitorul dorete s-i asume un risc egal cu

portofoliul su va fi:
xP = (0.2776 0.6240 0.4449 )

iar investiia n activul fr risc va fi:
x0 = 0.3465 = 34.65% (short selling)

Rentabilitatea noului portofoliu va fi:
E (RP ) = 14.57%
P = 9% , atunci
70-92
Capitolul III Modelul CAPM (Capital Assets
Pricing Model)
n acest capitol va fi analizat modul de formare a cursului de echilibru pe o pia
financiar. La baza analizei va sta modelul CAPM.
1. Echilibrul pieei financiare

Modelul CAPM permite evaluarea activelor financiare pe o pia n echilibru.
Echilibrul pieei financiare se caracterizeaz astfel:
E1: cursul fiecrei aciuni se stabilete astfel nct cererea s fie egal cu
oferta
E2: fiecare agent se afl ntr-o situaie de optim, respectiv el deine un
portofoliu optim.
n continuare va fi pus n eviden relaia dintre rentabilitate i risc, pe de o parte,

i echilibru, pe de alt parte.
Modelul CAPM pornete de la admiterea urmtoarelor ipoteze:
A. Ipoteze cu privire la piaa financiar
A1. Piaa financiar este perfect.
A2. Modelul CAPM se refer la o pia financiar ce funcioneaz pe u
orizont de timp determinat ( modelul CAPM este un model static).
Ipoteza A1 implic urmtoarele elemente:

1. Piaa este de tip concurenial.
2. Titlurile financiare sunt perfect divizibile.
3. Operatorii de pe pia au acces nelimitat la informaiile financiare.
4. Costurile pentru obinerea informaiilor sunt nule.
5. Cursurile de echilibru reflect ntreaga informaie existent pe pia.
71-92
6. Pe pia coteaz active cu risc (aciuni) i active fr risc (bonuri de tezaur,

etc.)
7. Rentabilitatea activului fr risc este egal cu rata dobnzii pe piaa monetar.
Rata activ a dobnzii este egal cu rata pasiv a dobnzii.
8. Reglementrile pieei permit operaii de tip short-selling.
9. Costurile de tranzacii bursiere sunt nule.
B. Ipoteze cu privire la operatorii de pe piaa financiar
B1. Operatorii au un comportament optimal de tip Markowitz.
B2. Operatorii au acelai tip de anticipri (anticiprile sunt omogene). Toi
operatorii de pe pia au aceleai anticipri cu privire la rentabilitile i
riscul activelor financiare, precum i cu privvire la covariana dintre acestea.
Ipoteza B2 se refer la informaia perfect pe piaa financiar .

Aa cum s-a artat n Capitolul II, pe frontiera portofoliilor eficiente (frontiera
Markowitz) se evideniaz un portofoliu special denumit portofoliul pieei M, avnd
urmtoarea structur (vezi formula 35 din Capitolul II):
xM =
1
1 ( R f e)
B AR f
(1)
Rentabilitatea, respectiv riscul acestui portofoliu sunt:
E ( RM ) =
M =
C BR f
B AR f
AR 2f 2 BR f + C
B AR f
(2)
(3)
Aa cum se vede din formulele (1) (3), att structura portofoliului pieei, ct i
rentabilitatea i riscul acestuia depind n mod esenial de rentabilitatea activului fr risc,
rentabilitate ce rezult din echilibrul cererii i al ofertei pentru acest tip de activ.
n condiiile valabilitii ipotezelor de echilibru al pieei prezentate mai sus, se
demonstreaz urmtoarea proprietate important:
Ponderea fiecrui activ cu risc n portofoliul pieei este egal cu
ponderea valorii capitalizate a activului (a firmei) n valorea capitalizat total a
pieei.
72-92
Notnd cu xkM ponderea activului k n portofoliul pieei, conform celor de mai

sus rezult:
xkM =
Pk N k
,
W
k = 1, n
(4)
unde:
n
W = Pj N j
j =1
(5)
S-au utilizat urmtoarele notaii:
Pk - cursul aciunii k pe pia
N k - numrul de aciuni ale firmei k

W valoarea capitalizat a pieei
2. Modelul CAPM
n paragraful 11 al capitolului II, s-a dedus urmtorul model de evaluare a
activelor financiare:
= Rz e + BETA ( R p Rz )
(6)
unde:
BETA =
X p
2p
(7)
Modelul de evaluare (6) are la baz portofoliul eficient P (numit portofoliu

etalon). Cu Z s-a notat portofoliul conjugat lui P.
Conform formulei (116) din capitolul I avem:
RZ =
BRP C
ARP B
(8)
Scriind modelul (6) pe componente, avem (vezi formulele 124 i 125 din capitolul
I):
E ( Rk ) = E ( RZ ) + k [ E ( RP ) E ( RZ )],
unde coeficientul de volatilitate
k =
kP
,
P2
k = 1, n
73-92
(9)
este dat de formula:
k = 1, n
(10)
Vom considera n continuare ca portofoliu etalon portofoliul pieei M.

innd seama de formulele 2 i 8, rezult:
RZ =
BE ( RM ) C
AE ( RM ) B
unde:
E ( RM ) =
C BR f
B AR f
Efectund calculele rezult:
RZ = R f
Cu acestea modelul CAPM devine (vezi formulele (6) i (7)):
= R f e + BETA [ E ( RM ) R f ]
(11)
unde:
BETA =
xM
(12)
M2
Pe componente avem:
E ( Rk ) = R f + k [ E ( RM ) R f ], k = 1, n
(13)
unde:
k =
kM
,
M2
k = 1, n
Coeficientul de volatilitate
activului k.
(14)
reprezint o msur a riscului sistematic al
74-92
n sistemul de axe de coordonate ( , E ( Rk ) ), ecuaia (13) reprezint grafic o

dreapt, numit dreapta fundamental a activelor financiare (SML Securities
Market Line) vezi fig.1.
E(R)
SML
E(RM)
Rf
fig.1
innd seama c:
kM = k M kM
(15)
unde kM este coeficientul de corelaie dintre activul k i portofoliul pieei M.

innd seama de (15), relaia (14) se scrie:
k =
k
kM
M
innd seama de de (16), modelul CAPM (13) se scrie:
(16)
E ( Rk ) = R f +
E ( RM ) R f
k kM ,
k = 1, n
75-92
(17)
Notnd cu:
E ( RM ) R f
Formula (17) se scrie:
E ( Rk ) = R f + k kM ,
k = 1, n
(18)
Mrimea reprezint prima de risc.

Din formula (18) rezult c, pentru fiecare activ, prima de risc este proporional
cu k kM k , i nu cu ntregul risc
al activului.
Prima de risc va fi proporional cu ntregul risc
k numai pentru acele active
care au coeficientul de corelaie cu portofoliul pieei M egal cu 1 ( kM = 1 ).

Vom presupune acum c rentabilitatea activului k se calculeaz pe baza unei
ecuaii de regresie:
Rk = ak + bk RM + k
unde
(19)
k reprezint abateri aleatoare. Despre k se va presupune c sunt normal
distribuite i:
a) E ( k ) = 0
b)
k2 <
c) cov( RM , k ) = 0
Coeficienii ak i bk se calculeaz utiliznd metoda celor mai mici ptrate. Din
statistic se tie c:
bk =
cov( RM , Rk )
M2
(20)
Formula (20) pune n eviden c
bk = k
(21)
76-92
innd seama de (21), formula (19) devine:
Rk = ak + k RM + k
(19)
Aplicnd formulei (19) operatorul de varian obinem:
= k2
2
k
2
M
(22)
Formula (22) pune n eviden faptul c variana (riscul) unui activ k se poate
descompune n dou componente:
k M
Riscul sistematic:
Riscul nesistematic (diversificabil):
Riscul nesistematic (diversificabil) nu este pltit de o pia financiar n echilibru.

n ncheierea acestui paragraf vom prezenta modul n care modelul CAPM poate
fi utilizat pentru evaluarea cursului de echilibru al unei aciuni.
Conform formulei (1) din Capitolul I avem:
Rk =
( P1 P0 ) + D1
P0
(23)
unde P1 i P0 reprezint cursul aciunii la momentele t = 1, respectiv t = 0, iar D1

reprezint mrimea dividendului.
Formula (23) se mai scrie:
Rk =
P1 + D1
1
P0
(24)
Aplicnd operatorul de anticipare avem:
E ( Rk ) =
1
[ E ( P1 ) + E ( D1 )] 1
P0
(25)
de unde:
P0 =
E ( P1 ) + E ( D1 )
1 + E ( Rk )
innd seama de formula (13) obinem:
P0 =
E ( P1 ) + E ( D1 )
1 + R f + k [ E ( RM ) R f ]
(26)
77-92
Formula (26) arat c preul de echilibru P0 este suma dintre preul anticipat P1 i
dividendul anticipat, actualizat cu ajutorul coeficientului de actualizare:
h=
1
1 + R f + k [ E ( RM ) R f ]
(27)
3. Aplicaie:
Vom continua aplicaia din capitolul precedent, unde s-a considerat c
rentabilitatea activului fr risc este:
R f = 10%
Potofoliul pieei M este:
x M = (0.2062 0.4634 0.3304)
Rentabilitatea, respectiv riscul portofoliului pieii, sunt:

E ( RM ) = 13.39%, M = 6.68%
Vectorul coeficienilor de covarian dintre active i portofoliul pieei este:
xM = (0.0092 0.0013 0.0059)
iar variana portofoliului pieei:
M2 = 0.0045
Vectorul BETA este:
BETA =
xM
2
M
= (2.0628 0.2947 1.3261)
respectiv:
1 = 2.0628, 2 = 0.2947, 3 = 1.3261

Vom presupune acum c pentru activul 1 preul viitor anticipat este:
E ( P1 ) = 110u.m.
iar mrimea anticipat a dividendului este

E ( D1 ) = 7u.m.
78-92
tiind c volatilitatea activului 1 este 1 = 2.0628 , aplicnd formula (26) rezult

urmtorul curs de echilibru:
P0 =
110 + 7
= 100.006
1 + 0.10 + 2.0628(0.1339 0.10)
Aadar, n condiiile date, cursul de echilibru prezent al activului 1 este 100.006.

n cazul n care cursul va fi mai mare dect 100.006, va rezulta c activul este
supraevaluat, i deci operatorii vor fi interesai s vnd activul, pn cnd cererea i
oferta vor aduce preul activului la valoarea sa de echilibru.
Invers, dac cursul pe pia va fi mai mic dect 100.006, va rezulta c activul este
subevaluat. n aceast situaie, operatorii de pe pia vor fi interesai s cumpere activul.
Vom presupune acum c rentabilitatea activului fr risc scade de la R f = 10% la
R f = 8% .
Dup cum se tie, n acest caz se va reduce cursul tuturor activelor de pe pia.
n noua situaie portofoliul pieei va fi:
x M = (0.1671 0.4946 0.3293)
iar rentabilitatea, respectiv riscul portofoliului pieei vor fi:

E ( RM ) = 13.21%, M = 6.39%
Coeficienii de volatilitate vor fi:
1 = 1.7278, 2 = 0.5759, 3 = 1.2479

Presupunnd c anticiprile pentru preul viitor, respectiv pentru dividendul
activului 1 sunt aceleai ca mai sus, respectiv E ( P1 ) = 110u.m., E ( D1 ) = 7u.m. , aplicarea
formulei (26) arat c:
P0 =
110 + 7
= 99.99
1 + 0.08 + 1.7278(0.1321 0.08)
79-92
Capitolul IV - Obligaiuni
Obligaiunile ocup o pondere important pe pieele de capital dezvoltate, iar

rentabilitatea acestora depete adesea rentabilitatea aciunilor.
n portofoliul de active financiare al unor investitori instituionali obligaiunile
dein o pondere foarte mare. Printre acestea menionm n primul rnd fondurile private
de pensii, instituiile de asigurri, .a.
Dei obligaiunile sunt numite adesea active fr risc, ele au cel puin dou
tipuri de risc, respectiv:
riscul de rat a dobnzii;
riscul de rentabilitate;
n plus, obligaiunile corporative au i aa numitul risc de faliment, respectiv
riscul ca emitentul s nu poat s-i onoreze obligaiile asumate atunci cnd a fcut
emisiunea de obligaiuni.
n cadrul acesui capitol vor fi abordate urmtoarele probleme:
1. Modul de evaluare a unei obligaiuni;
2. Tipurile de rentabiliti ale unei obligaiuni care sunt importante pentru
investitori;
3. Conceptul de durat al unei obligaiuni, modul de calcul i factorii de care
depinde mrimea acestui indicator;

4. Conceptul de convexitate al unei obligaiuni, modul de calcul i factorii de care
depinde mrimea acestui indicator;

5. Utilizarea duratei i a convexitii n managementul porofoliului de obligaiuni.
80-92
1. Evaluarea unei obligaiuni

Vom utiliza urmtoarele notaii:
- valoarea nominal a obligaiunii (n englez face value sau par value sau
value at maturity);
Ct
- valoarea cuponului pentru anul t;
- valoarea de pia a obligaiunii;
- numrul de ani pn la scadena (maturitatea) obligaiunii;
f o,t - valoarea estimat (ateptat) a ratei dobnzii pentru o obligaiune emis n anul
t cu scadena peste un an;
Principiul general de evaluare al oricrui activ financiar este urmtorul:
Valoarea de pia a unui activ financiar pe o pia n echilibru este egal cu
valoarea actualizat a tuturor veniturilor pe care activul le genereaz.
innd seama de cele de mai sus, se poate scrie:
Ct
P=
t =1
(1 +
j =1
+
f 0, j )
F
T
(1 +
j =1
f 0, j )
(1)
n cazul n care avem:
f 0,1 = f 0, 2 = ... = f 0,T = f
(1)
formula (1) devine:
P=
t =1
Ct
F
+
t
(1 + f ) (1 + f )T
(2)
81-92
Formula (2) reprezint formula obinuit de actualizare, utiliznd o rat a dobnzii
r= f.
Pentru o obligaiune, indicatorii de rentabilitate cel mai des utilizai de ctre
investitori sunt urmtorii:
Ct
P
rentabilitatea curent: R c , t =
rentabilitatea la maturitate (yield to maturity): y .

Mrimea lui y se calculeaz ca soluie a ecuiei:
T
Ct
F
+
t
(1 + y )T
t =1 (1 + y )
P=
(3)
Trebuie observat c dei formulele (2) i (3) par identice, din punct de vedere
financiar ele difer fundamental. n timp ce n formula (2) se consider c investitorul a
realizat o prognoz pentru rata dobnzii f i pe baza acesteia calculeaz preul corect
P pe care-l poate acorda pentru obligaiune, n formula (3) mrimea lui P este considerat
cea dat de pia. Pe baza cunoaterii preului P, investitorul calculeaz necunoscuta y ,
respectiv rentabilitatea la scaden.
Rezult c rentabilitatea la scaden, y , reprezint o rat a dobnzii care
utilizat pentru actualizare conduce la egalitatea dintre preul pltit i valoarea actualizat
a veniturilor obinute.
n continuare vom presupune c toate cupoanele au aceeai valoare, respectiv:
C1 = C2 = ... = CT = c F
(4)
unde cu c s-a notat rata cuponului.

n acest caz, formula (3) devine:
T
1
1
P = F c
+
t
(1 + y ) T
t =1 (1 + y )
innd seama de formula care d suma unei progresii geometrice:
(5)
q + q 2 + q 3 + ... + q n = q
82-92
1 qn
1 q
formula (5) devine:
1 vT
P = F c
+ vT
y
(6)
Cu v s-a notat factorul de actualizare:
v=
1
1+ y
(7)
Formula (6) se mai poate scrie:
P c
= 1 vT + vT
F y
(8)
Din formula (8) rezult urmtoarele concluzii importante:

a) dac c = y atunci P = F , respectiv preul este la paritate.
b) dac c < y atunci P < F , respectiv avem subparitate;
c) dac c > y atuci P > F , respectiv avem supraparitate.
n ceea ce privete calculul efectiv al lui y , n principiu acesta se face pe baza

ecuaiei (8), care se mai poate scrie astfel:
T
1
+
1
y
P
1
+
=c
y
F
(1 + y )T
(8)
Dup aducerea la acelai numitor i dezvoltarea lui (1 + y) , ecuaia (8) devine

o ecuaie de gradul T. Aceast ecuaie este, n principiu, greu de soluionat. De aceea, s-a
83-92
dedus urmtoarea formul care aproximeaz destul de bine soluia ecuaiei (8) care
reprezint rentabilitatea la scaden:
y=
FP
T
F+P
2
C+
(9)
unde C este valoarea cuponului respectiv:
C =cF
(10)
APLICAII
1. Vom presupune c o obligaiune are urmtoarele caracteristici:
rata cuponului: c = 8% ;
scadena: T = 10 ani;
valoarea nominal: 1000 u.m.
Vom presupune c preul de pia al obligaiunii este 900 u.m.

y=
1000 900
80 + 10
10
=
= 9,47%
1000 + 900
950
2
0,08 1000 +
n cazul n care preul de pia al obligaiunii este P = 1150 , rentabilitatea la scaden

devine:
y=
1000 1150
10
= 6,04%
1000 + 900
2
0,08 1000 +
84-92
2. Vom presupune c un investitor are de ales dintre dou obligaiuni. Caracteristicile

celor dou obligaiuni sunt urmtoarele:
Obligaiunea A:
c = 8%
T = 12 ani
F = 1000 u.m.
P = 850 u.m.
Obligaiunea B:
c = 7%
T = 9 ani
F = 1000 u.m.
P = 900 u.m.
Aplicnd formula (9) rezult:
yA =
yB =
1000 850
12
= 10%
1000 + 850
2
80 +
1000 900
9
= 8,54%
1000 + 900
2
70 +
Rezult c pentru investitor este mai rentabil s investeasc n obligaiunea A, aceasta

avnd rentabilitatea la scaden mai mare.
Trebuie menionat c formulele (3), respectiv (4) sunt valabile n urmtoarele condiii:
investitorul pstreaz obligaiunea cumprat pn la scadena acesteia;
fluxurile de venit (cupoanele) sunt reinvestite cu rentabilitatea y .
85-92
De altfel, ipotezele de mai sus sunt subnelese n toate calculele de actualizare utilizate n
domeniul finanelor.
Din formulele utilizate rezult c rentabilitatea la scaden depinde de:
raportul dintre preul de pia i valoarea nominal a obligaiunii;
rata cuponului;
perioada T pn la scaden.
2. Durata unei obligaiuni

Un investitor care a fcut o investiie ntr-o obligaiune va deine n momentul
intermediar T1 (sfritul anului) o valoare egal cu valoarea capitalizat a cupoanelor la
care se adaug preul corect al obligaiunii pe care investitorul l poate primi n cazul n
care vinde obligaiunea. Despre momentul intermediar T1 se presupune c 0 T1 T .
Notnd cu VT1 valoarea pe care o deine investitorul, avem:
VT1 = WT1 + PT1
(10)
unde:
(11)
T1
WT1 = C t (1 + y ) T1 t
t =1
PT1 =
T T1
CT1 +t
(1 + y)t
(12)
F
(1 + y )T T1
t =1
Presupunnd c valoarea cuponului este constant n timp, i notnd ca i pn

acum cu C valoarea cuponului, formulele (11) i (12) devin:
T1
WT 1 = F C (1 + y ) t = F C
t =1
T T1
PT1 = F C
t =1
1+ y
(1 + y ) T1 1
y
1 v T T1
F
1
F
+
=
+ v T T1
C
t
T T1
y
(1 + y )
(1 + y )
86-92
Formulele de mai sus arat c, n cazul n care rata y crete, atunci WT1 crete, n
timp ce preul de vnzare PT1 scade. Cu alte cuvinte, avem:
W T1
y
> 0;
PT1
y
< 0
(13)
Problema pe care o punem este urmtoarea: care este momentul T1 la care este
optim pentru investitor s vnd obligaiunea, innd seama c y se modific odat cu rata
dobnzii de pe piaa monetar. La aceast problem rspunde conceptul de durat a
unei obligaiuni.
Indicatorul de durat a fost introdus pentru prima oar de Frederick Macauley n

anul 1938. Conceptul, uitat iniial, a fost redescoperit i valorificat de ctre Paul
Samuelson (1945), John Hicks (1946), F.M. Redington (1952) .a.
Conceptul de durat este, n prezent, utilizat pe larg n domeniul imunizrii
portofoliilor de obligaiuni mpotriva variaiei valorii acestora n raport cu rata dobnzii.
Pentru a vedea modul n care preul de pia variaz n raport cu rata dobnzii,
vom calcula:
dP d T
t
T
=
+
+
+
C
(
1
y
)
F
(
1
y
)
dy dy t =1
Rezult:
Ct
dP
1 T
F
=
+T
t
t
y
1 + y t =1 (1 + y )
(1 + y ) T
C /P
dP
P T
F/P
=
t t t +T
dy
1 + y t =1 (1 + y )
(1 + y )T
(14)
Prin definiie, durata (Macauley) a unei obligaiuni este:

T
D = t
t =1
Ct / P
F/P
+T
t
(1 + y )
(1 + y ) T
(15)
87-92
Vom nota cu:
wt =
wT =
Ct / P
, t = 1,2,...,T-1
(1 + r ) t
CT + F / P
(1 + r ) T
(16)
Cu notaiile (16), formula (15) se rescrie astfel:

T
D = t wt
(17)
t =1
Vom observa c wt reprezint ponderea venitului din anul t n totalul investiiei

(P) actualizate. n ceea ce privete indicatorul D, conform formulei (17), el este o
medie ponderat a mrimilor t, ponderile fiind wt, t = 1,...,T.
Cu notaia (15), formula (14) se scrie astfel:
dP
P
=
D
dy
1+ y
(18)
sau:
y dP
y
=
D
P dy
1+ y
(19)
respectiv:
Ey P =
y
D
1+ y
(20)
Cu EyP s-a notat coeficientul de elasticitate a preului n raport cu rata dobnzii y.

Formula (20) arat c elasticitatea preului P n raport cu rata obnzii y este proporional
cu durata, coeficientul de proporionalitate fiind
y
.
1+ y
88-92
Prin definiie, mrimea

D
= Dm
1+ i
(21)
se numee durat modificat.

Vom rescrie formula (18) astfel:
dP
= P Dm
dy
(22)
sau
dP
= Dm dy
P
(23)
Din (23) rezult c:

dP
2
var = Dm var(dy )
P
(24)
respectiv:
dP
= Dm (dy )
P
(25)
dP
Formula (25) arat c abaterea standard a modificrii relative a preului
este proporional cu abaterea standard a ratei dobnzii, coeficientul de proporionalitate

fiind durata modificat Dm.
89-92
3. Proprietile duratei
n acest paragraf vom analiza proprietile duratei i, n primul rnd, modul n
care acest indicator depinde de:
Rata cuponului: C
Rentabilitatea la scaden: y
Maturitate (scaden): T
Pentru a deduce proprietile duratei, vom deduce, pentru cazul n care cuponul
este constant n timp, urmtoarea formul important:
D = 1+
1 T ( y c) (1 + y )
+
y c (1 + y ) T 1 + y
(26)
Pentru a deduce formula (26), vom recrie formula (8) astel:
P c
= 1 (1 + y ) T + (1 + y ) T
F y
sau
P c
= 1 (1 + y ) T + y (1 + y ) T
F y
(27)
Avem:
ln
P
= ln y + ln c[(1 (1 + y ) T + y (1 + y ) T ]
F
(28)
Derivnd n raport cu y, rezult:
P
T 1
+ (1 + y) T T y (1 + y) T 1
F = d ln P = 1 dP = 1 + T c (1 + y)
dy
dy
P dy
y
c 1 (1 + y) T + y(1 + y) T
d ln
Rezult:
1 dP
1 T c (1 + y ) T 1 + (1 + y ) T T y (1 + y ) T 1
= +
P dy
y
c 1 (1 + y ) T + y (1 + y ) T
Conform formulei (18), avem:
(28)
D = (1 + y )
1 dP
P dy
90-92
(29)
Rezult c, pentru a obine valoarea lui D, vom nmuli ambii membri ai relaiei
(28) cu (1 +y):
D = (1 + y )
1 dP 1 + y T y (1 + y ) T (1 + y ) T +1 T c (1 + y ) T
=
+
P dy
y
c 1 (1 + y ) T + y (1 + y ) T
Amplificnd a doua fracie in formula de mai sus cu (1 + y)T, rezult:

D = 1+
1 T ( y c) (1 + y )
+
y c (1 + y ) T 1 + y
care reprezint formula (26).

Formula (26) permite calculul relativ uor al duratei unei obligaiuni.
APLICAIE:
Vom presupune c pentru o obligaiune avem urmtoarele date:
T = 10 ani, c = 8%, y = 5%.
D = 1+
1
10 (0.05 0.08) (1 + 0.05)
+
0.05 0.08 (1 + 0.05)10 1 + 0.05
D = 1 + 20 +
1.35
= 21 13.458 = 7.54 ani
0.10031157
Rezult c durata obligaiunii este 7.54 ani.

Din formula (26) rezult uor urmtoarele concluzii, care reprezint proprieti ale
duratei:
1. Pentru obligaiunile zero-cupon (c = 0),
D = T.
2. Pentru obligaiuni perpetue (T ),
D = 1+
91-92
1
.
y
3. Pentru obligaiunile ce se vnd la par sau suprapar, ceea ce nseamn c y, durata

crete odat cu maturitatea T.
4. Pentru obligaiunile ce se vnd subpar (c < y), ceterea maturitii duce nti la
creterea lui D, dup care durata scade, tinznd spre D = 1 +
1
.
y
n figura 1. se prezint diverse curbe ale duratei, n funcie de maturitatea T i rata

cuponului c, pentru cazul unei obligaiuni ce are y = 10%.
D
zero-cupon
3%
5%
10
10%
c=15%
(ani)
0
10
20
30
40
50
Durata unui portofoliu de obligaiuni: n cazul n care avem un portofoliu format

dintr-un numr de n tipuri de obligaiuni, durata portofoliului se calculeaz astfel:
D p = x1 D1 + x 2 D2 + ... + x n Dn
S-au folosit urmtoarele notaii:
DP durat portofoliului
Dk durata unei obligaiuni de tip k (k = 1,...,n)

Xk ponderea valorii obligaiunilor de tip k n totalul valorii portofoliului.
Rezult c:
xk =
N k Pk
n
N
j =1
Pj
unde:
Pk preul unei obligaiuni de tip k (k = 1,...,n)
Nk numrul de obligaiuni de tip k n cadrul portofoliului (k = 1,...,n)
92-92

Teoria Portofoliului PDF

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Teoria Portofoliului PDF

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE

Bucureti, ianuarie 2002

TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR

RISCUL I RENTABILITATEA UNEI ACIUNI. ....................................................................................... 3

CAPITOLUL II PORTOFILII OPTIME. DREAPTA FUNDAMENTAL A PIEEI DE

ECHILIBRUL PIEEI FINANCIARE ...................................................................................................... 70

CAPITOLUL IV - OBLIGAIUNI .......................................................................................................... 79

EVALUAREA UNEI OBLIGAIUNI ...................................................................................................... 80

TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR

1. Riscul i rentabilitatea unei aciuni.

TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR

Rentabilitatea medie (ateptat) a aciunii i este:

Abaterea rentabilitii fa de medie este:

x1 + x2 + ... + xn = 1 , unde cu xi (i = 1, n) s-a notat ponderea sumei investite n

2. Media, variana i covariana.

TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR

Covariana a dou variabile aleatoare este, prin definiie:

12 = cov( z1 , z 2 ) = E[( z1 E ( z1 ))( z 2 E ( z 2 ))]

ij > 0 , rezult c variabilele aleatoare zi i

independent una de cealalt. Dac

variabilele aleatoare evolueaz n sens contrar. De exemplu, dac cov( Ri , R j ) < 0 ,

ij variaz n intervalul [-1, 1]. Se tie din teoria probabilitilor

ij = 1 , atunci ntre variabilele aleatoare zi i z j exist o dependen

Proprieti ale covarianei

ii = cov( zi , z j ) = E[( zi E ( zi ))( z j E ( z j ))

TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR

n cazul n care variabila aleatoare z j este o combinaie liniar de alte variabile

cov( zi , z j ) = c1 cov( zi , z1 ) + c2 cov( zi , z 2 ) + ... + ck cov( zi , z k )

Proprietatea (14) rezult din formula (7) care definete covariana:

E[(zi E( zi ))(c1z1 + c2 z2 + ... + ck zk c1E( z1 ) c2 E( z2 ) ... ck E( zk )) = (15)

E (c1 z1 + c2 z 2 + ... + cn z n ) = c1 E ( z1 ) + c2 E ( z 2 ) + ... + cn E ( z n )

var(c1 z1 + c2 z2 + ... + cn zn ) = c12 var( z1 ) + c22 var( z2 ) + ... + cn2 var( zn ) +

Formula (17) se mai poate scrie astfel:

Dac se noteaz cu matricea de varian-covarian :

TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR

n formula (19) s-a inut seama c matricea de varian-covarian este simetric,

3. Ecuaiile portofoliului de aciuni.

presupun cunoscute covarianele ij (i, j = 1, n ).

Vectorul rentabilitilor ateptate

Reamintim c matricea este simetric, respectiv elementele simetrice fa de

TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR

p s-au notat rentabilitatea, respectiv riscul portofoliului.

Ecuaiile (22)-(24) reprezint ecuaiile portofoliului de active financiare i pot fi

Au fost utilizate urmtoarele notaii:

Cu s-a notat vectorul coloan al rentabilitilor, iar cu e un vector - coloan

Vom mai scrie ecuaia (29) i astfel:

+ ... + xn ( x1 n21 + x2 n22 + ... + xn n2 )

innd seama de proprietile covarianei, prezentate n paragraful 2, avem c expresia

TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR

Cu aceast notaie variana portofoliului se mai poate scrie:

Vom calcula senzitivitatea riscului portofoliului,

p , n raport cu variania ponderii

activului i n portofoliu. n prealabil, vom observa utiliznd formula (31) c:

Folosind formula (31) avem succesiv:

(x1 1i + x2 2i + ... + xi ii + ... + xn ni + ip ) = 21

i va fi numit coeficient de senzitivitate a riscului portofoliului n raport cu

TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR

p este o funcie omogen de gradul unu n raport cu x1 , x2 ,..., xn .

Utiliznd formula lui Euler pentru funciile omogene, rezult:

i, utiliznd (32) se obine:

3. n raport cu formula obinuit a riscului

4. mprind ambii membrii ai formulei (33) cu p se obine:

i p va fi numit volatilitatea activului i n raport cu portofoliul P.