Cap 6.4

6.4.
Cuantificarea costului capitalurilor pe baza situaiilor financiare
Subscriem prerii conform creia, pentru efectuarea unor estimri ct mai exacte trebuie
asociate la calculul costului capitalului i alte determinri, cum ar fi: stabilirea unei structuri-int
a capitalului pentru sfritul perioadei pentru care se fac calculele; previziunea evoluiei costului
datoriei antrenate de utilizarea diferitelor surse de finanare; adoptarea unui model de evoluie a
dividendelor, care s fac atractiv investiia n ntreprinderea n cauz. Teoriile ce fac legtura
dintre structura capitalului i valoarea ntreprinderii au la baz urmtoarele dou condiii:
existena unei piee naionale de capital bine dezvoltat i structurat i posibilitatea accesului
facil al ntreprinderii la aceast pia. n economia romneasc actual nu sunt ndeplinite nici
una din aceste dou condiii. De aceea, n aceast seciune, propunem cuantificarea costurilor
capitalurilor utilizate de ntreprindere doar prin prisma informaiilor financiar-contabile.
Pentru realizarea acestui scop trebuie realizat, mai nti, o identificare a surselor de
finanare utilizate de ntreprindere. Deoarece realizarea structurii financiare optime prin prisma
minimizrii costurilor surselor de finanare este un obiectiv ce se realizeaz n timp, analiza
modului de finanare i a costurilor capitalurilor trebuie s se realizeze pe o perioad de timp
mai mare (de ordinul anilor).
Pentru a avea o imagine de ansamblu asupra costurilor capitalurilor utilizate de o
ntreprindere recomandm o analiz diversificat, n sensul c aria de analiz nu trebuie s se
limiteze doar la o ntreprindere, ci trebuie s se extind asupra mai multor ntreprinderi ce i
desfoar activitatea n acelai domeniu. Aceast analiz extins ne va permite s observm
modul n care ntreprinderile din aceeai bran de activitate exploateaz oportunitile de
finanare n vederea minimizrii costurilor aferente.
Analiza pe care urmeaz s o ntreprindem vizeaz cele cinci ntreprinderi cu obiecte de
activitate asemntoare, form de organizare i identic (societi pe aciuni cu capital
preponderent - sau n totalitate - privat) i aceeai amplasare regional (regiunea Nord-Est): S.C.
ALFA S.A., S.C. BETA S.A., S.C. GAMA S.A., S.C. DELTA S.A. i S.C. ETA S.A.
Aprecierea structurii de finanare, n general, i a structurii financiare, n special, a unei
ntreprinderi n raport cu structura de finanare (respectiv structura financiar) a altor
ntreprinderi ne va permite s elaborm aprecieri de ansamblu privind structura financiar a
ntreprinderilor dintr-un anumit sector de activitate. Structura de finanare a celor cinci societi
se prezint astfel:
Tabelul 48
Structura de finanare - valori absolute i valori relative
2001 2002 2003
S.C. ALFA S.A. mii. lei % mii. lei % mii. lei %
Capital propriu 16.074 19,88% 18.235 18,79% 27.504 22,63%
Datorii totale 64.754 80,12% 78.703 81,21% 94.023 77,37%
Total finanare 80.828 100% 97.028 100% 121.527 100%
S.C. BETA S.A. mii. lei % mii. lei % mii. lei %
Capital propriu 4.329 48,82% 4.810 37,92% 7.152 37,78%
Datorii totale 4.538 51,18% 7.874 62,08% 11.777 62,22%
Total finanare 8.867 100% 12.684 100% 18.929 100%
S.C. DELTA S.A. mii. lei % mii. lei % mii. lei %
Capital propriu 81.267 65,75% 90.734 73,75% 100.882 76.96%
Datorii totale 42.318 34,25% 32.285 26,25% 30.194 23,04%
Total finanare 123.585 100% 123.019 100% 131.076 100%
S.C. ETA S.A. mii. lei % mii. lei % mii. lei %
Capital propriu 157.088 60.40% 158.237 52,62% 406.515 73,43%
Datorii totale 102.984 39,60% 142.461 47,38% 147.065 26,57%
Total finanare 260.072 100% 300.698 100% 553.580 100%
S.C. GAMA S.A. mii. lei % mii. lei % mii. lei %
Capital propriu 23.378 11,75% 31.232 15,62% 52.222 26,47%
Datorii totale 175.675 88,25% 168.725 84,38% 145.001 73,53%
Total finanare 199.053 100% 199.957 100% 197.223 100%
Cu excepia societii BETA S.A., toate celelalte patru societi nregistreaz o diminuare
a ponderii datoriilor n totalul finanrii; pentru cei trei ani de analiz se poate aprecia c aceste
ntreprinderi au avut ca preocupare utilizarea cu precdere a capitalurilor proprii. BETA S.A. este
o ntreprindere tnr, nfiinat n anul 1999 prin proiectul Dezvoltarea industriei de confecii
export n municipiul Botoani; valoarea total a proiectului a fost de 101.473 EURO, din care
resurse proprii 48.973 EURO i fonduri PHARE nerambursabile 52.200 EURO. Avnd n vedere
aceste particulariti, societatea BETA S.A. fiind n faza de cretere, a nregistrat i o cretere a
datoriilor totale pe parcursul celor trei ani (dar aceste datorii sunt cu precdere pe termen scurt,
aa cum reiese i din tabelul urmtor).
Tabelul 49
Structura financiar - valori absolute i valori relative
2001 2002 2003
S.C. ALFA S.A. mii. lei % mii. lei % mii. lei %
Capital propriu, compus din: 16.074 37,45% 18.235 35,00% 27.504 39,70%
- capital social, 10.307 24,02% 10.307 19.77% 10.307 14,87%
- rezerve 5.767 13,43% 7.928 15.23% 9.447 13,63%
- rezultat reportat 7.750 11,20%
Datorii pe termen mediu i lung 26.851 62,55% 33.901 65,00% 41.769 60,30%
Capital permanent 42.925 100% 52.136 100% 69.273 100%
S.C. BETA S.A. mii. lei % mii. lei % mii. lei %
Capital propriu, compus din: 4.329 100% 4.810 100% 7.152 82,95%
- capital social, 2.374 54,83% 1.572 32,68% 1.572 18,23%
- rezerve 1.955 45,17% 3.238 67,32% 5.580 64,72%
Datorii pe termen mediu i - - - - 1.469 17,05%
lung
S.C. DELTA S.A. mii. lei % mii. lei % mii. lei %
- capital social. 33.480 39,16% 33.480 34,60% 33480 30,23%
- rezerve 47.784 55,89% 57.254 59,17% 67.402 60,85%
Datorii pe termen mediu i 4.215 4,93% 6.023 6,23% 9.881 8,92%
lung
S.C. ETA S.A. mii. lei % mii. lei % mii. lei %
- capital social, 148.688 76,13% 148.688 71,67% 395.826 86,13%
- rezerve 8.400 4,30% 9.545 4,60% 10.689 2,33%
lung
S.C. GAMA S.A. mii. lei % mii. lei % mii. lei %
- capital social, 8.263 17,25% 8.263 13,31% 8.263 6.48%
- rezerve 15.115 31,57% 22.969 36,99% 43.959 34,50%
lung
Reprezentarea grafic a evoluiei structurii financiare se prezint astfel:
Doar dou din cele cinci societi - ETA S.A. i GAMA S.A. - utilizeaz ntr-o pondere
mai mare fonduri mprumutate pe termen mediu i lung. n structura financiar a societilor ETA
S.A. i DELTA S.A. datoriile financiare pe termen mediu i lung au o pondere redus. n anii
2001 i 2002, BETA S.A. nu a contractat datorii financiare pe termen mediu i lung, iar n anul
2003, acestea sunt de 17,05% din totalul finanrii strategice.
Fiecrei structuri financiare prezentate i corespunde un anumit cost mediu ponderat al
capitalului. Pentru determinarea costului mediu ponderat al capitalului trebuie s determinm,
mai nti, costurile individuale ale fiecrei surse de finanare.
Tabelul 50
Calculul costului capitalurilor mprumutate
2001 2002 2003
S.C. ALFA S.A.
Capital mprumutat (mprumuturi pe termen mediu i lung) (mii. 26.851 33.901 41.769
lei)
Cheltuieli cu dobnzile aferente capitalului mprumutat (mii. lei) 3.654 4.708 5.396
Costul capitalului mprumutat (%) 13,60% 13,90% 12,85%
Economia de impozit = rata medic de impozit*'T<iKU nr 5lxch. cu 206 302 839
dob.
Costul real al datoriei (mii. lei) 3.448 4.406 4.557
Costul real al capitalului mprumutat (%) 12,83% 12,99% 10,91%
S.C. BETA S.A.
Capital mprumutat (mprumuturi pe termen mediu i lung) (mii. - 1.469
lei)
Cheltuieli cu dobnzile aferente capitalului mprumutat (mii. lei) - - 62
Costul capitalului mprumutat (%) - - 4,20%
labelul nr 51
Economia de impozit - rata medie de impozit*' x ch. cu 8
dob.
Costul real al datoriei (mii. lei) - - 54
Costul real al capitalului mprumutat (%) 3,64%
S.C. DELTA S.A.
lei)
Cheltuieli cu dobnzile aferente capitalului mprumutat (mii. lei) 622 898 1.489
Economia de impozit = rata medie de impozit*'labelul "l,lx ch. eu 42 82 113
dob.
Costul real al datoriei (mii. lei) 580 816 1.376
S.C. ETA S.A.
lei)
Economia de impozit = rata medie de impozit*'Tabetul"r51 * ch. cu 225 818 1.888
dob.
S.C. GAMA S.A.
lei)
2001 2002 2003

Economia de impozit = rata medie de impozit*' Tabelul
" x ch. cu
51 525 348 613
dob.
Deoarece societile ALFA S.A., BETA S.A., DELTA S.A., ETA S.A. i GAMA S.A. i
desfac produsele att pe piaa intern, ct i pe pieele externe, ncasnd contravaloarea acestora
printr-un cont bancar din Romnia, ele au beneficiat de o cot redus de impozitare a profitului
obinut din export. Astfel, n anul 2001, cota impozitului pe profitul obinut din export a fost de
5% (conform Legii nr. 402/2000 privind impozitul pe profit), n anul 2002 i 2003, cota de
impozitare a profitului din export a fost de 6%, respectiv, 12,5% (conform Legii nr. 414/2002
privind impozitul pe profit). Diferenierea cotelor de impozitare a profitului, dar i eventualele
faciliti fiscale de care au beneficiat cele cinci societi modific i economia de impozit,
respectiv costul real al capitalului mprumutat
Pentru determinarea corect a economiei de impozit propunem determinarea unei rate
medii de impozitare a profitului net, plecnd de la mrimile absolute ale profitului brut,
respectiv ale profitului net. Rata medie de impozitare a profitului se poate determina astfel:
Tabelul 51
Determinarea ratei de impozitare a profitului - suport pentru determinarea
economiei fiscale
2001 2002 2003
S.C. ALFA S.A.
Profit brut (mii. lei) 18.265 11.438 10.976
Impozit pe profit pltit (mii. lei) 1.032 735 1.706
Profit net (mii. lei) 17.233 10.703 9.270
Rata medie de impozitare a profitului = impozit pl- 5.65% 6.42% 15,54%
tit/profitul brut
S.C. BETA S.A.
Impozit pe profit pltit (mii. lei) 302 405 1.096
Rata medie de impozitare a profitului = impozit pltit 5.59% 6,07% 13,57%
profitul brut
S.C. DELTA S.A.
Impozit pe profit pltit (mii. lei) 1.512 2.474 3.035
Rata medie de impozitare a profitului = impozit pl- 6,77% 9,11% 7.56%
tit/profitul brut
2001 2002 2003

S.C. ETA S.A.
Impozit pe profit pltit (mii. lei) 186 422 4.712
Rata medie de impozitare a profitului = impozit pl- 3,67% 9,40% 18,98%
tit/profitul brut
S.C. GAMA S.A.
Impozit pe profit pltit (mii. lei) 3.175 2.122 2.176
Rata medie de impozitare a profitului = impozit pl- 10.75% 5,97% 4,65%
tit/profitul brut
Pe baza calculelor din tabelele 50 i 51 putem aprecia c cu ct economia de impozit este
mai mare, cu att costul real al capitalului mprumutat se diminueaz. Altfel spus, cu ct cota
efectiv de impozitare a profitului este mai mare, cu att costul capitalului mprumutat este
mai mic datorit deductibilitii cheltuielilor cu dobnzile la calculul impozitului pe profit.
Evoluia costului capitalului mprumutat poate fi reprezentat grafic astfel:
Figura 35. Evoluia costului capitalului mprumutat
Pentru determinarea costului capitalului propriu sunt avute n vedere dou variabile: partea din
profitul net repartizat pentru dividende i elementele ce compun capitalul propriu. n acest
context, trebuie fcut diferena dintre elementele de capital propriu ce sunt direct
remuneratorii (capitalul social) i elementele de capital propriu ce nu sunt direct remuneratorii
(de exemplu, rezervele). Atta timp ct profitul reinvestit rmne la nivelul rezervelor, o
remunerare a vechilor aciuni. Prin ncorporarea rezervelor la capitalul social i atribuirea de
aciuni gratuite, profiturile reinvestite devin direct remuneratorii.
Astfel, costul capitalului propriu poate fi reprezentat de: costul aciunilor (n cazul
capitalului social) i costul mediu ponderat al capitalului (n cazul autofinanrii - profit
reinvestit, amortizri i provizioane). Pentru determinarea costului capitalului propriu (prin
prisma aciunilor ce compun capitalul social) este necesar cunoaterea tipurilor de aciuni emise
de ntreprindere. Structura capitalului social pentru cele cinci societi se prezint astfel:
Tabelul 52
Caracteristici privind aciunile emise
Societatea S.C. ALFA S.C. BETA S.C. DELTA S.C. ETA S.C. GAMA
- tipul de societate pe aciuni pe aciuni pe aciuni pe aciuni pe aciuni
- tipuri de aciuni emise ordinare ordinare ordinare ordinare ordinare
- numr de aciuni emise 412.263 62.873 837.007 1.239.069 330.503
- valoare nominal 25.000 lei 25.000 lei 40.000 lei 120.000 lei 25.000 lei
(o aciune)
- capital social 10.307 mii. 1.572 mii. 33.480 mii. 148.688 8.263 mil.lei
lei lei lei mil.lei
Tabelul 53
Determinarea costului aciunilor ordinare
2001 2002 2003
S.C. ALFA S.A.
Capitalul social (412.263 aciuni ordinare ><25 mii lei/ac.) (mii. 10.307 10.307 10.307
lei)
Dividende distribuite (mii. lei) 7.448 8.542 5.947
Costul aciunilor ordinare 72,27% 82,88% 57,77%
S.C. BETA S.A.
Capitalul social (mii. lei): 2.374 1.572 1.572
n anul 2001 (94.947aciuni ordinare * 25 mii lei/ac.);
n anii 2002 i 2003 (62.873 aciuni ordinare * 25 mii lei/ac.);
S.C. DELTA S.A.
Capitalul social (837.007 aciuni ordinare x 40 mii lei/ac.) (mii. 33.480 33.480 33.480
lei)
S.C. ETA S.A.
Capitalul social (mii. lei) 148.688 148.688 395.826
n anii 2001 i 2002 -1.239.069 aciuni ordinare x 120 mii lei/ac.;
n anul 2003 - 3.298.550 aciuni ordinare x 120 mii Ici, ac.
S.C. GAMA S.A.

Capitalul social (330.503 aciuni ordinare * 25 mii lei/ac.) 8.263 8.263 8.263
(mii. lei)
Din tabel se poate observa c exist mari diferenieri n ceea ce privete remunerarea
aciunilor ordinare n cazul celor cinci societi. O prim explicaie a acestui fapt poate fi pus pe
seama rolului acionariatului n organizarea i conducerea ntreprinderii. n cazul celor dou
societi cu o remunerare superioar a capitalului propriu - BETA S.A. i GAMA S.A. -,
acionarii principali au funcii de conducere n cadrul ntreprinderii pe care au creat-o (sunt
directorii economici, tehnici, comerciali i financiari). Mai mult, echipa managerial se bucur
de dou atuuri: pregtire de specialitate (toi au studii superioare) i experien (acumulat n
cadrul fostei ntreprinderi de stat BETA, care - prin privatizare - s-a scindat n BETA i GAMA).
n cazul celorlalte trei societi - ALFA S.A., DELTA S.A. i ETA SA. -remunerarea
aciunilor ordinare poate fi apreciat ca fiind satisfctoare n cazul primelor dou societi i
foarte redus n cazul ultimei societi.
Diferenierea net a gradului de remunerare a aciunilor ordinare poate fi explicat - n
acest caz - prin teoria de agent. Astfel, se verific faptul c acionarii implicai n conducerea
ntreprinderii pot obine performane superioare n msura n care beneficiaz de o remunerare
corespunztoare.
Reprezentarea grafic a evoluiei costului aciunilor ordinare poate fi redat astfel:
Figura 36. Evoluia costului aciunilor ordinare

Odat identificate ponderile surselor de finanare n total finanare i costurile aferente acestora
se poate determina costul mediu ponderat al capitalului.
Tabelul 10
Determinarea costului mediu ponderat al capitalului
2001 2002 2003
S.C. ALFA S.A.
Ponderea capitalurilor proprii n totalul structurii financiare 37,45% 35,00% 39,70%
Costul capitalului propriu 72,27% 82,88% 57,77%
Ponderea capitalurilor mprumutate n totalul structurii 62,55% 65,00% 60,30%
financiare
Costul real al capitalurilor mprumutate 12,83% 12,99% 10,91%
Costul mediu ponderat al capitalului 27,81% 37,45% 29,51%
S.C. BETA S.A.
financiare
Costul real al capitalurilor mprumutate - 3,64%
S.C. DELTA S.A.
financiare
S.C. ETA S.A.
Costul capitalului propriu 1,58% 1.83% 2,31%
financiare
S.C. GAMA S.A.
financiare
Costul mediu ponderat al capitalului 123,33% 96,80% 104,60
Reprezentarea grafic a evoluiei costului mediu ponderat fa de evoluia costurilor
capitalurilor proprii i mprumutate se prezint astfel:
Figura 37. Evoluia costului mediu ponderat al capitalului
Din aceast reprezentare grafic se poate observa c trendul costului mediu ponderat al
capitalului este inferior costului capitalurilor proprii (i superior costului real al capitalului
mprumutat) doar n cazul a trei societi: ALFA SA., DELTA S.A. i GAMA S.A. n cazul
societilor BETA S.A. i ETA S.A. costul mediu ponderat al capitalului urmeaz trendul costului
capitalurilor proprii; diferena ntre aceste dou societi este dat de faptul c odat costul mediu
ponderat este superior costului real al datoriei (BETA S.A.), iar n cellalt caz el devine inferior
costului real al datoriei (ETA S.A.).
Privit n ansamblu, se poate aprecia c costul mediu ponderat al capitalului s-a diminuat
doar n cazul a dou societi - ALFA S.A. i GAMA S.A.; scderea costului mediu ponderat al
capitalului poate fi pus i pe seama politicilor de ndatorare promovate de cele dou societi;
gradul ridicat de ndatorare asociat cu un cost real al capitalului mprumutat mai sczut (mult mai
mic dect costul capitalului propriu) a permis diminuarea costului mediu ponderat al capitalului.
n cazul celorlalte trei societi, costul mediu ponderat al capitalului evolueaz strns legat
de evoluia costului capitalurilor proprii; aceasta deoarece capitalurile proprii sunt preponderente
n structura financiar (capitalurile mprumutate fiind destul de reduse sau chiar nule).
Prin prisma costurilor surselor de finanare putem formula urmtoarele concluzii:
- cu dou excepii (ALFA S.A. i GAMA S.A.), ntreprinderile prefer varianta
finanrii pe seama capitalului propriu - se poate aprecia c exist chiar o anumit
reticen n rndul decidenilor financiari de a apela la fonduri mprumutate;
- cu o singur excepie (n cazul societii ETA S.A.), costul capitalurilor proprii
este superior costului real al capitalurilor mprumutate;
- prin creterea gradului de ndatorare se poate nregistra reducerea costului
mediu ponderat al capitalului - cu condiia meninerii costurilor capitalurilor
mprumutate sub costul capitalurilor proprii;
- gradul de ndatorare scade odat cu gradul de implicare a acionarilor n
gestionarea ntreprinderilor (cum este cazul societii BETA S.A.).
6.5. Cuantificarea rentabilitii i riscurilor prin prisma sistemului

informaional financiar-contabil
Rentabilitatea reprezint un instrument important al mecanismului economiei de pia i

n orientarea produciei n raport cu cerinele consumatorilor. Ea presupune obinerea de venituri
mai mari dect cheltuielile efectuate i reflect capacitatea ntreprinderii de a obine profit. Sub
aspect financiar, rentabilitatea reflect eficiena ntregii activiti a ntreprinderii. Capacitatea
ntreprinderilor de a degaja un surplus monetar trebuie analizat innd cont de mijloacele ce au
concurat la obinerea acestui surplus.
Abordarea rentabilitii se integreaz logic n investigarea eficienei" i eficacitii"
activitii unei ntreprinderi, privilegiind o evaluare monetar a performanelor. Abordarea
sistemic a ntreprinderii permite nelegerea conversiei oricrei realizri favorabile (exprimat
n termeni calitativi sau cantitativi) n rezultate monetare.
Pentru exprimarea rentabilitii se utilizeaz doi indicatori: profitul i rata rentabilitii.
Msura absolut a rentabilitii este oglindit de profit (indicator de volum), iar gradul n care
capitalul sau folosirea resurselor ntreprinderii genereaz profit este reflectat prin rata
rentabilitii (indicator al mrimii relative a rentabilitii)10.
Unii autori susin c rentabilitatea este un concept ce prezint un oarecare subiectivism, deoarece
interpretarea i determinarea acestui indicator se realizeaz n mod diferit n funcie de
persoanele interesate: manageri, acionari, mpramuttori. Managerii, preocupai n special de
rentabilizarea capitalurilor investite prin intermediul activitii curente, urmresc modul de
realizare a rentabilitii economice. Acionarii, preocupai de mrimea rezultatului net i
mrimea dividendelor distribuite, se vor interesa n special de rentabilitatea financiar, care le
ofer informaiile necesare pentru plasamentul capitalului su. mprumuttorii de capitaluri
urmresc rentabilitatea ntreprinderii pe care o finaneaz pentru a avea convingerea c-i vor
putea recupera fondurile investite; ei vor fi interesai n special de rentabilitatea fondurilor
mprumutate, calculat ca raport ntre dobnzi percepute i total capital mprumutat.
Pentru cuantificarea ratei rentabilitii economice n teoria financiar se regsesc dou
variante de determinare:
- rentabilitatea economic, care msoar performanele activului total al
ntreprinderii i care se determin dup formula: ReC = (Profit brut/Total pasiv) xlOO;
- rentabilitatea economic, care msoar performanele capitalului permanent al
ntreprinderii i care se determin astfel: ReC = (Profit brut/Capital permanent) x 100.
Fa de aceste dou variante de determinare a rentabilitii economice, apreciem c
varianta ce ia n calcul performanele activului total al ntreprinderii este mai reprezentativ
deoarece profitul brut la care se face raportare se realizeaz ca urmare a participrii tuturor
capitalurilor, indiferent de termenul pentru care se afl n ntreprindere.
Rata rentabilitii financiare reprezint gradul de remunerare a investiiilor realizate de
proprietarii ntreprinderii, aducnd resurse sau lsnd la dispoziia sa totul sau o parte din
beneficiile care le revin de drept. Acest indicator are ca baz de raportare capitalurile proprii ale
ntreprinderii i profitul net al exerciiului. Anumii analiti 12, pentru a elimina influena
amortismentelor, prefer msurarea rentabilitii capitalurilor proprii prin raportare la
capacitatea de autofinanare i utilizeaz urmtorul raport: (Capacitatea de
autofinanare/Capitaluri proprii). Aceti autori consider c aceast form de exprimare a
rentabilitii fondurilor proprii este mai reprezentativ deoarece cheltuielile cu amortizrile nu
sunt cheltuieli definitive, altfel spus, nu se concretizeaz n ieiri de fonduri din ntreprindere.
Amortizrile, considerate drept cheltuieli, sunt, de fapt, o surs pentru autofinanare i de aceea
ele sunt cuprinse n analiza fondurilor proprii ale ntreprinderii.
Evoluia ratelor de rentabilitate ale celor cinci societi analizate se prezint astfel:
Tabelul 55
Determinarea rentabilitii economice
2001 2002 2003
S.C. ALFA S.A.
Capital permanent (mii. lei) 42.924 52.137 69.273
Capitaluri investite - total (mii. lei) 80.829 97.028 121.527
Rentabilitatea economic (%) 42,55% 21,93% 15,84%
Rentabilitatea capitalurilor investite (%) 23,29% 1 1,78% 9,03%
S.C. BETA S.A.
Rentabilitatea capitalurilor investite (%) 56,74% 47,74% 42,89%
S.C. DELTA S.A.
S.C. ETA S.A.
S.C. GAMA S.A.
Capital permanent (mii. lei) 47.879 62.075 127430
Tabelul 15
Determinarea rentabilitii financiare
2001 2002 2003
S.C. ALFA S.A.
Capital propriu (mii. lei) 16.073 18.234 27.504
Rentabilitatea financiar (%) 107,21% 58,69% 33,70%
S.C. BETA S.A.
S.C. DELTA S.A.
S.C. ETA S.A.
Capital propriu (mii. Ici) 157.088 158.237 406.515
Rentabilitatea financiar (%) 3,10% 2.56% 4,94%
S.C. GAMA S.A.
Capital propriu (mii. lei) 23.378 3 1.232 52.222
Analiza corelaiei dintre rata rentabilitii economice i rata rentabilitii financiare prin
prisma structurii financiare a ntreprinderii pune n eviden efectul de levier financiar nregistrat
la fiecare ntreprindere n parte. Acest aspect poate fi redat astfel:
Tabelul 16
Efectul de levier financiar
2001 2002 2003
S.C. ALFA S.A.
Rentabilitatea economic 42,55% 21,93% 15,84%
Costul real al capitalului 12,83% 12,99% 10.91%
mprumutat
Efectul de levier financiar Pozitiv Pozitiv Pozitiv
Rentabilitatea financiar este superioar superioar superioar
rentabilitii rentabilitii rentabilitii
economice economice economice
S.C. BETA S.A.
Costul real al capitalului 0,00% 0,00% 3,64%
mprumutat
Efectul de levier financiar Pozitiv
Rentabilitatea financiar (%) 124.67% 130,17% superioar
rentabilitii
economice
S.C. DELTA S.A.
mprumutat
S.C. ETA S.A.
Costul real al capitalului 15,42% 16.02% 15,19%
mprumutat
Efectul de levier financiar Negativ Negativ Negativ
Rentabilitatea financiar este inferioara inferioara inferioar
S.C. GAMA S.A.
mprumutat
Sensibilitatea rentabilitii fondurilor proprii crete n raport cu creterea gradului de
ndatorare i scade n raport cu creterea ratei dobnzii la creditele contractate. Efectul de levier
financiar este o arm cu dou tiuri'" pe care finanitii nu o pot stpni dect dac dispun de
previziuni bune asupra rentabilitii de exploatare. n absena unor astfel de previziuni, gradul
contractrii de mprumuturi trebuie manipulat cu pruden. Creterea riscului financiar aferent
ndatorrii alturi de riscul economic poate determina fuga" acionarilor (adic, vnzarea
aciunilor societii n cauz). Noiunea de risc se sprijin pe urmtoarea schem contabil:
Vnzri - Cheltuieli de exploatare = Rezultatul exploatrii (V - Ch.expl. = R expl.) Rezultatul
exploatrii - Cheltuieli financiare = Rezultatul curent (R. expl. - Ch. fin = Rcrt.) Rezultatul
curent - Impozit = Rezultatul net (R. crt - 1. = R. net).
Riscul global al ntreprinderii poate fi definit ca fiind sensibilitatea rezultatului net fa de

volumul vnzrilor i se exprim printr-un coeficient de elasticitate (e) ce se poate descompune
astfel:13
- primul raport msoar sensibilitatea rezultatului dup impozit la variaia rezultatului curent i se
poate aprecia c este egal cu 1 deoarece:
- al doilea raport msoar sensibilitatea rezultatului curent la variaia rezultatului de exploatare i

exprim impactul cheltuielilor financiare (riscul financiar):
- al treilea raport msoar sensibilitatea rezultatului exploatrii fa de variaia vnzrilor (riscul

economic, de exploatare); el depinde de repartiia cheltuielilor n fixe i variabile, iar n baza
analizei cost-volum-profit se determin ca fiind raportul dintre marja costurilor variabile i
rezultatul exploatrii.
n baza acestor descompuneri, se poate aprecia c riscul global al ntreprinderii depinde
de produsul dintre riscul financiar i riscul economic. Dac riscul financiar este suportat exclusiv
de proprietarii ntreprinderii, riscul economic este suportat i de celelalte pri participante,
deoarece sanciunea sa poate fi moartea ntreprinderii (adic: omaj pentru salariai, pierderea
parial sau total a fondurilor mprumutate de ctre creditori).
Pentru aprecierea riscului global n cazul celor cinci societi vom cuantifica riscul
economic i cel financiar plecnd de la coeficientul de elasticitate, n funcie de valoarea
coeficientului de elasticitate (numit i coeficientul de levier), ntreprinderea se poate afla n una
din urmtoarele situaii: instabil (dac coeficientul de elasticitate este mai mare dect 11 - risc
mare), relativ stabil (dac coeficientul de elasticitate este 6) i confortabil (dac coeficientul
de elasticitate este mai mic dect 6 - risc redus). n cazul riscului economic, coeficientul de
elasticitate arat variaia profitului din exploatare la creterea cu o unitate a veniturilor din
exploatare; pragul de rentabilitate n acest caz reprezint punctul n care veniturile din exploatare
acoper cheltuielile de exploatare - deci rezultatul exploatrii este zero. n cazul riscului
financiar, pragul de rentabilitate reprezint punctul n care veniturile din exploatare acoper suma
dintre cheltuielile de exploatare i cheltuielile cu dobnzile.
Tabelul 58
Estimarea riscului economic pe baza coeficientului de elasticitate
2001 2002 2003
S.C. ALFA S.A.
Venituri de exploatare (Ve) (mii. lei) 109.987 146.584 181.748
Cheltuieli de exploatare (Ce) (mii. lei) 86.883 129.834 162.428
Cheltuieli fixe (Cf) (mii. lei) 18.211 21.592 19.718
Cheltuieli variabile (Cv) (mii. lei) 68.671 108.242 142.709
Marja cheltuielilor variabile (Mcv = Ve - Cv) (mii. lei) 41.316 38.342 39.039
Rata marjei cheltuielilor variabile (Rmcv = Mcv / Ve) 0,3756 0,2615 0,2147
Pragul de rentabilitate (PR = Cf / Rmcv) (mii. lei) 48.485 82.570 91.840
Coeficientul de elasticitate (e) = Ve (Ve - PR) 1,79 2,28 2,02
Aprecierea riscului economic redus redus redus
S.C. BETA S.A.
Cheltuieli fixe (Cf) (mii. lei) 576 496 956
2001 2002 2003

S.C. DELTA S.A.
Cheltuieli fixe (Cf) (mii. lei) 12.21 1 16.252 22.130
S.C. ETA S.A.
Aprecierea riscului economic destul de ridicat redus
mare
S.C. GAMA S.A.
Marja cheltuielilor variabile (Mcv = Ve-Cv) (mii. lei) 50.174 69.246 83.669
Rata marjei cheltuielilor variabile (Rmcv - Mcv / Ve) 0,2667 0,2944 0,3346
Tabelul 59
Estimarea riscului financiar pe baza coeficientului de elasticitate
2001 2002 2003
S.C. ALFA S.A.
Cheltuieli cu dobnzile (Cd) (mii. lei) 3.654 4.708 5.396
Marja cheltuielilor variabile (Mcv = Ve Cv) (mii. lei) 44.969 42.050 44.434
Pragul de rentabilitate financiar PR = (Cf + Cd) / Rmcv 53.486 89.976 102.756
(mii. lei)
Aprecierea riscului financiar redus redus redus
S.C. BETA S.A.
Cheltuieli fixe (Cf) (mii. lei) 576 496 956
Cheltuieli cu dobnzile (Cd) (mii. lei) 0 0 62
Cheltuieli variabile (Cv) (mii. lei) 6.385 8.48 1 14.095
Rata marjei cheltuielilor variabile (Rmcv = Mcv / Ve) 0.4466 0,4151 0,3589
(mii. lei)
S.C. DELTA S.A.
Cheltuieli cu dobnzile (Cd) (mii. lei) 622 898 1.489
(mii. lei)
S.C. ETA S.A.
Marja cheltuielilor variabile (Mcv = Ve-Cv) (mii. lei) 47.811 42.074 84.013
(mii. lei)
Aprecierea riscului financiar acceptabil acceptabil acceptabil
C.S. GAMA S.A.
(mii. lei)
Din tabel, se poate observa c riscurile (economic i financiar) aferente celor cinci
societi ce au servit ca baz de analiz sunt mici, cu excepia societii ETA S.A. care
nregistreaz o reducere progresiv a riscului economic (ajungnd, n anul 2003, la un nivel
considerat redus) i un nivel acceptabil al riscului financiar pentru toi cei trei ani de analiz.
Tabelul 60
Estimarea riscului de faliment pe baza modelului Altman
2001 2002 2003
S.C. ALFA S.A.
Ri = Profit brut / Total activ (rentabilitatea economic) 0,2259 0,1178 0,9030
R2 = Cifra de afaceri / Total activ (viteza de rotaie a activului) 1.2974 1,3804 1.3925
R3 = Capital propriu / Datorii totale (autonomia financiar) 0.2482 0.2314 0.2925
Rt - Profit reinvestit/ Total activ (rata profitului reinvestit) 0.1210 0,0223 0,0273
R5 = Active circulante / Total activ (rata activelor circulante) 0,2944 0,3867 0,3829
Z = 3,3 x R, + 1,0 x R2 + 0,6 x R3 + 1,4 x R4 + 1,2 x R5 2,71 2,40 5,04
Aprecierea riscului de faliment redus redus inexistent
S.C. BETA S.A.
R, = Profit brut /Total activ (rentabilitatea economic) 0,5674 0,4868 0,4289
R2 = Cifra de afaceri /Total activ (viteza de rotaie a activului) 1,1458 0,9261 1,0812
R3 = Capital propriu /Datorii totale (autonomia financiar) 0.9539 0,6108 0,6072
R^ = Profit reinvestit/Total activ (rata profitului reinvestit) 0,2263 0.0037 0,0965
Z = 3,3JCR1 + 1,0 x R2 + 0,6 x R3 + l,4xR 4 + 1,2 x R5 4,77 3,99 3,81
Aprecierea riscului de faliment inexistent inexistent inexistent
S.C. DELTA S.A.
Ri = Profit brut / Total activ (rentabilitatea economic) 0,1792 0,2260 0,3062
R2 = Cifra de afaceri / Total activ (viteza de rotaie a activului) 1,0284 1,3626 1.4989
R3 = Capital propriu / Datorii totale (autonomia financiar) 1,9203 2,8104 3,3411
R4 = Profit reinvestit/ Total activ (rata profitului reinvestit) 0,0691 0,0769 0,0774
Z = 3,3 x R, + 1,0 x R2 + 0,6 x R3 + 1,4 x R4 + 1,2 x R5 3,12 441 5,20
Aprecierea riscului de faliment inexistent inexistent inexistent
S.C. ETA S.A.
R i = Profit brut / Total activ (rentabilitatea economic) 0,0191 0,0147 0,0447
R2 = Cifra de afaceri / Total activ (viteza de rotaie a activului) 0,7644 0,9548 0,7272
R3 = Capital propriu / Datorii totale (autonomia financiar) 1,5253 1,1107 2,7641
Z = 3,3 x R, + 1,0 x R2 + 0,6 x R3 + 1,4 x R4 + 1,2 x R5 2,26 2,24 2,88
Aprecierea riscului de faliment redus redus redus
S.C. GAMA S.A.
Ri - Profit brut / Total activ (rentabilitatea economic) 0.1481 0,1776 0,2370
R2 - Cifra de afaceri / Total activ (viteza de rotaie a activului) 0.8595 1,1846 1,3082
R3 _ Capital propriu / Datorii totale (autonomia financiar) 0,1330 0,1851 0,3601
R5 = Active circulante / Total activ (rata activelor circulante) 0.1516 0,1578 0,2176
Z = 3,3 x R, + 1,0 x R2 + 0,6 x R 3 + 1,4 x R,+ 1,2 xR 5 1,86 3,39 2,74
Aprecierea riscului de faliment redus inexistent redus
Analiza prin prisma riscurilor de faliment ne permite s apreciem c toate cele cinci
societi nu sunt afectate de acest risc; din tabel se poate observa c riscul de faliment este redus
sau aproape inexistent. Reprezentarea grafic a evoluiei factorilor de risc pentru cei trei ani de
analiz poate fi redat astfel:

Cap 6.4

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Cap 6.4

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

6.4.

Cuantificarea costului capitalurilor pe baza situaiilor financiare

2001 2002 2003

2001 2002 2003

Figura 35. Evoluia costului capitalului mprumutat

S.C. GAMA S.A.

Figura 36. Evoluia costului aciunilor ordinare

Figura 37. Evoluia costului mediu ponderat al capitalului

6.5. Cuantificarea rentabilitii i riscurilor prin prisma sistemului

Rentabilitatea reprezint un instrument important al mecanismului economiei de pia i

Riscul global al ntreprinderii poate fi definit ca fiind sensibilitatea rezultatului net fa de

- al doilea raport msoar sensibilitatea rezultatului curent la variaia rezultatului de exploatare i

- al treilea raport msoar sensibilitatea rezultatului exploatrii fa de variaia vnzrilor (riscul

2001 2002 2003

S-ar putea să vă placă și