CAPITOLUL

6
ANALIZA STATISTICĂ
A RENTABILITĂŢII ŞI RISCULUI
TITLURILOR INDIVIDUALE
6.1. Modele statistice de analiză a rentabilităţii valorilor mobiliare
6.1.1 Analiza rentabilităţii acţiunilor. Ratele de piaţa ale
acţiunilor
6.1.2 Modelul dividendelor actualizate
6.1.3 Modelul Gordon - Shapiro
6.1.4 Modelul Bates
6.1.5 Modelul ratei de creştere multiple

6.2 Analiza rentabilităţii obligaţiunilor

6.2.1 Indicatori de apreciere a rentabilităţii obligaţiunilor
6.2.2 Model de evaluare a obligaţiunilor

6.3 Analiza statistică a riscului valorilor mobiliare

6.3.1.Cuantificarea statistică a riscului titlurilor individuale
6.3.2 Modele statistice de analiză a riscului valorilor mobiliare.
Modelul de piaţă
 Statistică financiar-bancară şi bursieră

6.1 MODELE STATISTICE DE EVALUARE

A RENTABILITĂŢII VALORILOR MOBILIARE

Activele financiare sunt materializate în înscrisuri care consacră

drepturile băneşti ale deţinătorului lor, precum şi drepturile acestuia asupra
unor venituri viitoare rezultate din valorificarea activelor respective
(dobânzi, dividende, etc.).
Activele financiare se pot clasifica în două mari categorii:
• active bancare – cele rezultate din operaţiunile specifice băncilor şi
instituţiilor asimilate acestora.
• active nebancare – cele rezultate din operaţiuni de investiţii
(plasament) şi care sunt concretizate în titluri de valoare cu caracter
negociabil. Acestea se împart, la rândul lor în active de capital şi în
active monetare.
În practică, cele două mari categorii de active nu sunt întotdeauna
strict delimitate, putând avea atât caracteristici ale activelor bancare cât şi a
celor nebancare, un exemplu în acest sens fiind certificatele de depozit.
Titlurile financiare reprezintă modul de existenţă a activelor
nebancare. Ele sunt exprimate printr-un înscris – sub formă materială sau ca
înregistrare electronică – care atestă existenţa unei relaţii contractuale între
emitent şi deţinător şi garantează drepturile posesorului lor.
Din acest punct de vedere, ele fac parte din categoria titlurilor de
valoare (de credit). În cadrul acestora, în literatura de specialitate se face
distincţie între titlurile comerciale şi cele necomerciale. În categoria
titlurilor necomerciale sunt incluse titlurile de valoare care rezultă din
operaţiuni financiare pe termen scurt (instrumente monetare) sau pe termen
lung (instrumente de capital).
Titlurile financiare pe termen lung – acţiunile şi obligaţiunile – au un
rol deosebit în circuitul economico-financiar. Spre deosebire de titlurile
comerciale, care servesc necesităţii funcţionării pieţelor de mărfuri, titlurile
de capital exprimă în principal cerinţele mişcării factorilor de producţie. Ele
permit transformarea unor valori imobiliare în valori mobiliare prin natura
lor (acţiuni, etc.).
Totalitatea titlurilor financiare care fac obiectul tranzacţiilor pe piaţa
de capital, în speţă la bursă, se mai numesc produse bursiere.
Analiza statistică a rentabilităţii şi riscurilor titlurilor individuale

Nu există în nici o jurisdicţie din lume o definiţie precisă a ceea ce

se înţelege prin “valori mobiliare”.
Valorile mobiliare sunt titluri de proprietate sau de creanţa, care
confirmă titularului dreptul său patrimonial, de o anumita mărime ,şi asupra
unei entităţi bine stabilite, precum şi posibilitatea de a le transforma oricând
în bani, pe piaţa de capital. În sens restrâns, valorile mobiliare sunt hârtiile
de valoare – acţiuni şi obligaţiuni – emise de o anumită societate
comercială.1
Din punct de vedere al modului în care sunt create, acestea se împart
în trei mari categorii:
• titluri primare;
• titluri derivate;
• titluri sintetice.
Titlurile primare sunt cele emise de utilizatorii de fonduri pentru
mobilizarea capitalului propriu (acţiunile) şi cele folosite pentru atragerea
capitalului de împrumut (obligaţiunile). Caracteristica definitorie a acestor
titluri este că asigură mobilizarea capitalului pe termen lung de către
utilizatorii de fonduri şi dau deţinătorilor lor, drepturi asupra veniturilor
băneşti nete ale emitentului.
Titlurile derivate sunt produse bursiere rezultate din contracte
încheiate între emitent şi beneficiar şi care dau dreptul cumpărătorului
asupra unor active ale emitentului, la o anumită scadenţa viitoare, în
condiţiile stabilite prin contract. Valoarea de piaţa a acestor titluri depinde
de activele la care se referă. Exista două categorii de titluri derivate:
• contracte viitoare (futures);
• optiunile (options).
Contractul “futures” este o înţelegere între două părţi de a
vinde/cumpăra un anumit
activ la un preţ prestabilit, cu executarea contractului la o dată viitoare.
Opţiunile sunt contracte între un vânzător şi un cumpărător, care dau
acestuia din urmă dreptul, dar nu şi obligaţia, de a vinde sau a cumpăra un
anumit activ la o dată viitoare drept obţinut în schimbul plăţii către vânzător
a unei prime. Opţiunile pot fi:
− de vânzare, atunci când cumpărătorul dobândeşte dreptul de a vinde
activul;
− de cumpărare, atunci când dau dreptul de a cumpăra activul.

1
Anghelache, G., Obreja, C.- Pieţe de capital şi produse bursiere, Editura ASE, Bucureşti
2000, p. 20
 Statistică financiar-bancară şi bursieră

Titlurile sintetice rezultă din combinarea de către societăţile

financiare a unor active diferite şi crearea pe aceasta bază a unui instrument
de plasament noul. O categorie aparte de active artificiale o reprezintă
titlurile financiare de tip coş, care au la bază o selecţie de titluri financiare
primare, combinate astfel încât să rezulte un produs bursier standardizat.
Cele mai cunoscute titluri de acest fel sunt contractele pe indici de bursă.
Conform Legii 52/1994, valorile mobiliare pot fi: acţiunile,
obligaţiunile, precum şi instrumentele financiare derivate sau orice alte
titluri de credit, încadrate de către Comisia Nationala a Valorilor Mobiliare
în această categorie.2

6.1.1.Analiza rentabilităţii acţiunilor.

Ratele de piaţa ale acţiunilor

Acţiunile sunt valori mobiliare emise de o societate comercială şi

reprezintă o cotă parte din capitalul social al unei societăţi şi care
încorporează drepturi sociale şi patrimoniale. Pot fi:
• acţiuni ordinare;
• acţiuni preferenţiale.

Acţiunile ordinare reflectă mărimea capitalului social, el

reprezentând dovada participării la societate. Atunci când o persoană
cumpăra acţiuni ale societăţii, ea dobândeşte drepturi şi obligaţii ca asociat:
a. Răspundere limitata – dacă societatea va da faliment, răspunderea
acţionarilor va fi limitata la valoarea investiţiei lor:
b. Transferul acţiunilor - acţionarii au dreptul de a vinde, tranzacţiona sau
transfera acţiunile lor altor persoane;
c. Declararea dividendelor – când Consiliul Directorilor unei societăţi
declară dividendul, acţionarii au dreptul la acest dividend;
d. Rapoartele anuale – acţionarul are dreptul să primească o situaţie anuală
a societăţii, care trebuie să cuprindă bilanţul exerciţiului precedent ,
însoţit de contul de profit şi pierderi;
e. Repartizarea activului – dacă societatea trebuie să fie dizolvată sau dacă
dă faliment, acţionarii au dreptul la repartizarea profitului rămas după
acoperirea pasivului exigibil;

2
Legea privind valorile mobiliare şi bursele de valori nr. 52/1994, Monitorul Oficial
nr. 210/1994
Analiza statistică a rentabilităţii şi riscurilor titlurilor individuale

f. Numărul de voturi este dat de numărul de acţiuni deţinute. Dreptul de

vot poate fi transmis unor terţi, în condiţiile prevăzute de statutul
societăţii.
g. Participarea lor la majorarea capitalului social al societăţii respective.

Acţiunile preferenţiale reprezintă participarea la societate , dar au

caracteristici ce le disting de cele ordinare. Acţionarii preferenţiali au
dreptul la dividende fixe, care se plătesc înaintea dividendelor la acţiunile
ordinare. Acţionarii nu dispun de dreptul la vot, în afara cazului în care a
fost dispus astfel prin contractul preferenţial, caz în care acţiunile
preferenţiale dau drept de vot .Acţiunile preferenţiale pot fi:
a. cumulative – daca societatea nu poate plăti dividendele într-un an,
atunci ele se cumulează şi vor fi plătite în momentul în care societatea
va avea profituri suficiente:
b. necumulative - acţionarii vor primi un dividend fix în fiecare an, iar în
eventualitatea că societatea nu plăteşte dividendele respective, nu există
o acumulare a restanţelor;
c. participative – acţionarii primesc un dividend fix, corespunzător
acţiunilor lor preferenţiale în fiecare an şi mai pot primi o parte
suplimentară din profit, după ce acţionarilor ordinari li s-au plătit
dividendele.
d. convertibile – cu dreptul de a fi convertibilă într-o acţiune comuna în
viitor; rata de convertibilitate este specificată printr-o valoare arbitrar
aleasă pentru acţiunea comună;
e. cu drept de chemare – de către firma emitentă , dacă firma consideră că
dividendul plătit este prea mare în comparaţie cu alte dividende de pe
piaţă. Opţiunea de chemare (call) include şi un premium (diferenţă
pozitivă de preţ) de obicei de 5%, care este plătită posesorului de
acţiuni preferenţiale.

Titlurile financiare au o anumită valoare. Valoarea intrinsecă a

titlului se determină prin calcul şi este funcţie de rezultatele plasamentului,
de veniturile viitoare ale investiţiei, adică de profiturile probabile, dar
incerte, produse de acest activ financiar. Valoarea de piaţă se formează în
mod curent în raport cu cererea şi oferta pentru titlul respectiv şi reflectă
estimările şi anticipările cercurilor de afaceri în legătură cu performanţele
acelui activ al firmei emitente sau ale activităţii economice subadiacente
titlului.
 Statistică financiar-bancară şi bursieră

Cele mai importante variabile ce descriu o acţiune sunt rentabilitatea

aşteptată şi riscul aferent acelei rentabilităţi.
Rentabilitatea unei acţiuni este determinata de două componente ale
câştigului într-o astfel de investiţie: dividendul şi creşterea valorii de piaţă.
Motivaţia investitorului de a cumpără o acţiune imediat după emisiunea ei
este dividendul net pe care îl aduce aceasta acţiune. Dar orice acţiune suscită
interesul investitorului şi pentru o altă componentă a rentabilităţii şi anume
creşterea valorii de piaţă în raport cu preţul de achiziţie. Aceasta ultima
motivaţie este cea care determina o circulaţie bursiera mai mult sau mai
puţin activa a acţiunilor în funcţie de câştigul scontat prin speculaţia
bursieră. Aşadar, rentabilitatea unei acţiuni cuprinde dividendul net (D1) şi
diferenţa de curs dintre preţul de piaţă (P1) şi preţul de achiziţie (P0) al
respectivei acţiuni. Deci, rata rentabilităţii unei acţiuni se poate determina
astfel:
D1 + P 1 − P 0
R= * 100
P0

Aceasta rata a rentabilităţii este definita ca o rata postcalculată.

Aceasta formula nu include taxe, impozite şi comisioanele ce însoţesc
fiecare tranzacţie financiară. Pornind de la această formulă, se pot determina
celelalte mărimi:

P 1 + D1
P0 =
1+ R

în care rata rentabilităţii (R) are semnificaţia unui coeficient de actualizare a

sumei iniţiale (P0), pentru a obţine o suma viitoare :

P1+D1=P0(1+R),

unde care rata rentabilităţii are semnificaţia de rata simplă a dobânzii care ar
trebui aplicată unei sume (P0), pentru a obţine la sfârşitul perioadei o suma
care înglobează dobânda.

P0R=D1+P1-P0

D1 P 1 − P 0
R= + ,
P0 P0
Analiza statistică a rentabilităţii şi riscurilor titlurilor individuale

Deci, rata de rentabilitate a unui activ financiar este dată de

D1
remunerarea ( ) pe care emitentul o poate asigura investitorului de capital
P0
P1 − P 0
şi de creşterea relativă, în timp, a valorii activului respectiv . În
P0
termeni concreţi, R reprezintă fructificarea unui leu investit în cumpărarea
unui titlu respectiv.

Calculul ex-post al rentabilităţii are numai aplicaţii statistice. Un

investitor este interesat de rentabilitatea viitoare a titlului pe care îl
achiziţionează la momentul t0. Pentru aceasta, calculul rentabilităţii viitoare
se bazează pe studiul rentabilităţilor individuale într-o perioada de timp
(de exemplu, un an). Seria statistică poate fi compusă din ratele rentabilităţii
înregistrate lunar, săptămânal sau la fiecare şedinţă. Pe baza frecvenţelor
absolute de apariţie se calculează frecvenţele relative. Pentru a studia
speranţa matematică de a realiza în viitor o anumita rentabilitate este
necesară studierea legii de probabilitate care modelează cel mai bine
repartiţia ratelor de rentabilitate. Numeroasele studii efectuate pe baza unor
serii statistice de date au condus la concluzia ca legea de repartiţie care
aproximează foarte bine distribuţia ratelor rentabilităţii este legea normală.
Pe baza acestora, se poate calcula speranţa matematica de obţinere a
rentabilităţii, prin determinarea valorii medii a rentabilităţii individuale,
astfel:
1 n
R = ∑ r i * pi ,
T i =1
unde ri şi pi sunt rata rentabilităţii, respectiv probabilitatea de apariţie la
momentul i, n este numărul de observaţii statistice, iar T este anul în care s-a
înregistrat rata anuală de rentabilitate.

Raţiunea care stă la baza calculului ratelor de piaţă este determinată

de faptul că odată cotate la bursă, valorile mobiliare ale unei companii vor
avea o valoare de piaţă diferită de cea nominală, rezultată din raportul dintre
cererea şi oferta din titlurile respective exprimate zilnic pe piaţă. în
consecinţă, valoarea de piaţă sau capitalizarea bursieră a companiei, adică
numarul de acţiuni multiplicat cu cursul bursier, va diferi de valoarea
capitalului social sau valoarea contabilă.
 Statistică financiar-bancară şi bursieră

Calculul ratelor de piaţă vine în întâmpinarea nevoii de a estima

valoarea intrinsecă a acţiunilor, altfel spus a cursului teoretic la care trebuie
să se raporteze analistul cand apreciaza nivelul curent, de piaţă a activelor
financiare.
În aceste conditii, valorii nominale a titlurilor i se asociaza şi alte
categorii de valori, cum sunt:
• valoarea de piaţă,
• valoarea de rentabilitate
• valoarea patrimonială.
Valoarea de rentabilitate se bazează pe rezultatul intreprinderii. Ea
poate fi financiară sau de randament.
Valoarea financiară exprimă echivalentul corespunzator capitalizării
dividendului anual pe acţiune la o rata medie a dobânzii pe piaţă sau, altfel
spus, corespunde sumei totale care plasată la o dobândă sigură, va aduce un
castig egal cu veniturile titlurilor.

Divident pe acţiune
Valoarea financiară =
Rata medie a dobânzii pe piaţă

Rata dobânzii este cea corespunzatoare titlurilor de valoare cu

venituri fixe(obligatiuni). În ceea ce priveste dividendul luat în calcul este
cel distribuit în cursul exercitiului sau o medie aritmetică a dividendelor
distribuite în cursul ultimelor cinci exercitii.
Ea este valoarea corespunzatoare profitului net pe o acţiune care se
poate capitaliza în cursul unui exercitiu financiar, la rata medie a dobanzii
de piaţă.

Venitul titlurilor
Valoarea de randament=
Rata medie a dobânzii pe piaţă

unde

Venitul tilurilor= Dividendul pe acţiune + Cota parte din profit incorporată

în rezerve

În evaluarea titlurilor prin metoda valorii financiare şi valorii de

randament trebuie să se actioneze cu prudenţă, pentru că alegerea unei rate a
dobânzii neconforme cu realitatea poate conduce la rezultate diferite.
Analiza statistică a rentabilităţii şi riscurilor titlurilor individuale

Valoarea patrimonială se obţine prin calculul valorii titlurilor

pornind de la situaţia financiară evidenţiată în bilanţ. În acest caz vom
distinge valoarea matematica contabilă, şi valoarea matematică intrinsecă.
Într-o abordare simplistă valoarea patrimonială poate fi calculată ca
valoare contabilă, după următoarea formula:

Active totale – Datorii Capital Propriu

Valoarea contabilă =
Nr. de acţiuni Nr. de acţiuni

Dacă valoarea contabilă este mai mica decat cursul bursier, se

considera ca titlurile sunt supraevaluate, aceasta putând constitui şi un
semnal de vânzare, în sensul ca se poate produce o ajustare în jos a cursului.
Atunci când valoarea contabilă este mai mare decat cursul bursier,
situaţia poate fi interpretată ca un semnal de cumparare, mai devreme sau
mai tarziu piaţa urmând să revină, graţie legităţilor ei intrinseci, la starea de
echilibru în care cursul va reflecta valoarea intrinsecă.

Valoarea matematică-contabilă a titlurilor sau valoarea bilanţieră

se calculează ca raport între situaţia contabilă netă sau activul net contabil şi
numărul de titluri. Relaţia de calcul a activului net contabil (ANC) se scrie
dupa cum urmeaza:

ANC = Activul real - Datorii

Toţi indicatorii calculaţi mai sus au relevanţă pentru un orizont de

timp relativ scurt, dat fiind caracterul lor static. În completarea lor vin însă o
serie de indicatori care realizează o estimare a valorii acţiunilor în funcţie de
valoarea actuală a veniturilor viitoare produse de titlul financiar respectiv.
Caracteristica principala a acestor metode este faptul ca iau în calcul
întreaga durata de existenţă a activului la care se referă. În cazul acţiunilor
se poate utiliza următoarea formula:

Dt
Valoarea actuala a acţiunii = + V0
(1 + a)t

unde :
Dt = Dividendul pe acţiune estimat pentru anul t
Vo = Valoarea intrinsecă a acţiunii la momentul iniţial
a = coeficientul de actualizare
 Statistică financiar-bancară şi bursieră

Abordarea valorii intrinseci ca valoare de randament, a condus la

apariţia în practica bursieră a unor indicatori derivaţi, şi anume:
1. raportul preţ-castig (PER, price-to-earning earning ratio),
2. rata valorii de piaţă (PBR, market-to-book-value ratio),
3. raportul preţ-vanzari (PSR, price-to-sales ratio)
Aceste rate reprezintă cea mai completă măsură a performanţelor
companiei pentru că reflectă influenţă agregată atât a ratelor de risc cât şi a
celor de rentabilitate.

1) Raportul preţ-castig (PER, price-earning ratio)

Preţul de piaţă
PER =
Profitul net pe acţiune

PER este unul din cei mai utilizaţi indicatori folosiţi în analiza
bursieră. În mod simplist acest raport indică perioada de timp necesara unui
investitor pentru a-şi recupera investiţia iniţială. Altfel spus, PER arată cât
trebuie să plătească investitorul pentru a obţine o unitate monetară din
profiturile firmei. Ca regulă empirică, un PER relativ mare este caracteristic
unei acţiuni scumpe şi posibil supraevaluata. În caz contrar, când PER este
relativ scăzut, acţiunea este ieftină şi în consecinţă se recomandă
cumpărarea ei.
Desi PER este foarte utilizat, interpretarea acestui indicator şi
relevanţa sa în analiza bursieră prezintă anumite limite. Într-o abordare
statică este firesc, prin prisma celor aratate mai sus, ca o acţiune cu un PER
mic, să fie preferată uneia cu un PER ridicat. Posesorul acţiunii are însă
dreptul la veniturile viitoare în aceeaşi măsură ca şi la cele curente, iar
profitul curent adus de valoarea mobiliară poate fi foarte diferit de
profiturile viitoare ale acesteia. În aceste conditii, este posibil ca acţiunea cu
un PER mai mare sa fie mai profitabilă decât cea cu un PER mai scăzut,
dacă există perspectiva ca profiturile şi implicit dividendele să crească rapid
în exerciţiile următoare. Aşadar, analiza PER trebuie să se ţină seama şi de
creşterea sau scăderea veniturilor aferente acţiunii în viitor.

2) Rata valorii de piaţă (PBR, market-to-book ratio)

Preţul de piaţă
PBR =
Valoarea contabilă a acţiunii
Analiza statistică a rentabilităţii şi riscurilor titlurilor individuale

Indicatorul de mai sus măsoară valoarea pe care piaţa o adaugă

managementului şi modului de organizare a firmei, aceste doua elemente
fiind factori care influenţează creşterea activităţii. Valoarea contabilă a
acţiunii reflectă costul istoric al activelor fizice ale companiei. O companie
bine condusă, cu un management puternic şi o organizare care funcţionează
eficient va avea o valoare de piaţă mai mare decât valoarea istorică a
activelor sale.
Analiştii consideră că acţiunile unei companii cu un o PBR scăzuta
reprezintă o investiţie "sigură" prin prisma faptului că valoarea contabilă
este un nivel pe care se "sprijină" cursul de piaţă.
Valoarea contabilă este considerată deci nivelul dincolo de care
preţul de piaţă nu va scădea, pentru că firmei îi va rămâne oricând opţiunea
de a lichida sau a vinde activele sale la valoarea lor contabilă. Un PBR
scazut este considerat în masura sa asigure o “marjă de siguranţă”, mulţi
analişti evitând acţiunile cu un PBR ridicat în procesul de constituire a unui
portofoliu.
Adepţii acestei concepţii susţin că, în condiţiile în care ceilalţi
indicatori rămân identici, pentru două acţiuni, cea cu un PBR mai scăzut
este mai sigură. Deşi pentru anumite companii această abordare se
dovedeşte valabila, faptul ca valoarea contabila nu este chiar o valoare de
lichidare face ca ideea "marjei de siguranta" sa isi piarda din relevanta. De
fapt apeland la modelele de evaluare a acţiunilor, se constată că o rata a
valorii de piaţă ridicată este un indiciu ca investitorii gândesc că firma în
cauză are posibilităţi de a obţine o rentabilitate financiară (ROE) mai mare
decât rata capitalizarii pieţei (k, în modelul lui Gordon). S-a constatat ca
PBR este corelat pozitiv cu ROE, adică pentru o rata a veniturilor
reinvestite, un PBR în creştere va determina o majorare a ROE. Această
observaţie este valabilă, pentru că, cu cât este mai mare rentabilitatea
speraţa a investitiilor viitoare ale companiei, cu atât mai mare va fi valoarea
sa pe piata.
Este important să subliniem corelaţia dintre raportul preţ-castig
(PER, P/E), rata valorii de piaţă (PBR, P/B) şi rentabilitatea financiară
(ROE):
Profit net Profit net Valoare de piaţă Valoare de piaţă PER
ROE= = = : =
Capitaluri proprii Activ net contabil Activ net contabil Profit net PBR
 Statistică financiar-bancară şi bursieră

3) Raportul Preţ-Vanzari (Price-to-Sales Ratio)

Preţul de piaţă
PSR =
Vânzări anuale/Nr. acţiuni

După cum se observă în relaţia de mai sus, acest indicator este dat de
raportul dintre cursul bursier şi vânzarile anuale pe acţiune. PSR a început
să fie utilizat de către analişti începând cu prima jumătate a anilor '80
datorită faptului ca s-a constatat relevanţa sa în cadrul identificării acţiunilor
supraevaluate. Principiul de bază sau regula empirică ataşată acestei rate
este aceea că o acţiune este cu atât mai puţin probabil sa fie supraevaluată cu
cât PSR este mai scăzut.
Folosirea indicatorului în practică a arătat că acesta este mai util în
identificarea investiţiilor neprofitabile, decât în descoprirea celor profitabile.
Mai mult, analistii care îl folosesc afirma ca este util mai ales în evaluarea
acţiunilor companiilor cu profituri mici sau neprofitabile, în special datorita
faptului ca în cazul acestora calculul PER se dovedeste inoperant, fara sa
ofere semnificatii importante.

6.1.2 Modelul dividendelor actualizate

Evaluarea acţiunilor constituie un demers dificil, deoarece
previziunea dividendelor viitoare şi evoluţia preţului acţiunii depind de
experienţa şi intuiţia analistului financiar. Dat fiind că previziunea acestor
variabile este dificilă, în teoria financiară au fost elaborate o serie de modele
care să permită evaluarea rentabilităţii acţiunilor.
Aceste modele pornesc de la premisa că factorii determinanţi ai
valorii actuale a unei acţiuni sunt:
¾ Dividendele viitoare de încasat şi
¾ Valoare de revânzare a acţiunii la un moment viitor, n.
Modelul dividendelor actualizate3, un model clasic de evaluare a
acţiunilor, are la bază următoarea relaţie fundamentală dezvoltată de Irving
Fisher:4
D1 D2 Dn Pn n Di Pn
P0 = + + ... + + = ∑ +
1 + R1 ( 1 + R )2 ( 1 + R ) n ( 1 + R ) n i = 1 ( 1 + R )i ( 1 + R ) n

3
în limba engelză Dividend Discounted Model
4
citat în Stan, S.V.- Evaluarea întreprinderilor, Metode şi uzanţe, Editura Teora, Bucureşti
1997, p. 86
Analiza statistică a rentabilităţii şi riscurilor titlurilor individuale

Unde:
¾ Pn - valoarea acţiunii după n ani
¾ Di – dividendul ce va fi primit în anul i, i=1,n
¾ R- rentabilitatea aşteptată
Cel mai simplu mod de exprimare a rentabilităţii aşteptate
corespunzătoare unei perioade este :

D1 + (P1 - P0)
R=
P0

unde : D1 = dividendul aşteptat corespunzător perioadei respective

P1 = valoarea aşteptată a acţiunii la sfârşitul perioadei
P0 = cursul actual al acţiunii

Relaţia lui fisher presupune că acţiunea este păstrata timp de n

perioade (ani), în fiecare an primindu-se dividend. Aceste dividende şi
cursul bursier de revânzare al acţiunii sunt cunoscute a priori.

Întrucât aceste presupuneri sunt puţin realiste, în practică s-a simţit

nevoia unor simplificări, plecând de la premisa că evoluţia dividendelor şi a
cursului bursier urmăreşte o anumită lege, de regulă stabilă.

În condiţiile unei pieţe eficiente informaţional5, deoarece Pn poate fi

văzută ca valoarea actuală a dividendelor primite în continuare începând cu
anul n+1, formula lui P0 poate fi rescrisă ca valoare prezentă a tuturor
dividendelor viitoare :

D1 D2 Dn
P0 = + + ... + + ...
1 + R ( 1 + R )2 ( 1 + R )n

sau

∞ Di
P0 = ∑
i
i =1 ( 1 + R )
Această relaţie reprezintă modelul dividendelor actualizate. Ea este
aplicabilă în cazul posibilităţii estimării dividendului anual/acţiune pe o

5
a se vedea Capitolul 7.
 Statistică financiar-bancară şi bursieră

durată de previziune îndelungată, astfel încât valoarea reziduală a acţiunii să

fie nesemnificativă au egală cu zero.
O a doua dezvoltare a modelului Fisher are la bază premisa că
dividendele sunt constante pe un orizont perpetuu de timp. Acest model este
perfect aplicabil acţiunilor preferenţiale clasice, care dau dreptul la încasarea
unui dividend fix.
Valoarea actuală a unei acţiuni va fi:
∞ 1
P0 = D ∑ ,
i
i =1 ( 1 + R )
unde D- dividendul

Se observă faptul că avem o progresie geometrică cu n termeni, de

raţie 1/(1+R). Dezvoltând expresia, se obţine:

D ⎡ ⎛ 1 ⎞ ⎤
n
⎢
P0 = ⋅ 1 − ⎜ ⎟ ⎥
R ⎢ ⎝1+ R ⎠ ⎥
⎣ ⎦

Pentru n cu valori mari, se va obţine următoarea relaţie remarcabilă

pentru valoarea acţiunii:
D
P0 =
R

Însă rata rentabilităţii R poate fi diferita de-a lungul timpului, deci :

D1 D2 Dn + Pn
P0 = + + ... +
1 + R1 ( 1 + R 2 ) 2
( 1 + Rn )n

Cunoscându-se P0, trebuie estimate dividendele asteptate. Chiar

dacă firmele au declarat politica de dividend, ele nu vor putea respecta
această politică dacă nu se obţin profituri suficiente.
Pn depinde de previziunile pieţei asupra nivelului veniturilor
firmelor până în anul n. Pentru că este imposibil de estimat cu precizie un
astfel de indicator, alternativa ar fi estimarea ratei PER şi a profitului pe
acţiune (PPA):

Pn
Pn = PPAn *
PPAn
Analiza statistică a rentabilităţii şi riscurilor titlurilor individuale

sau

Pn = PPAn * PERn

În consecinţă, PER va varia în conformitate cu rentabilitatea şi riscul

viitor.

6.1.3 Modelul GORDON SHAPIRO

Modelul Gordon Shapiro a fost elaborat de M.J. Gordon şi

E. Shapiro în anul 1956.6 Acest model pleacă de la premisa că acţiunea nu
este revândută, fiind deţinută o perioadă de timp infinită, iar acţionarii sunt
remuneraţi numai din dividendele repartizate.
Autorii modelului au considerat următoarele ipoteze7 restrictive:
¾ Absenţa fiscalităţii şi a costurilor legate de tranzacţionarea
titlurilor pe piaţă;
¾ Creşterea perpetuă a titlurilor cu rată constantă g;
¾ Amortizare egală cu investiţiile de menţinere a capacităţii de
producţie a firmei;
¾ Durată de viaţă infinită a firmei emitente.
¾ Investiţii realizate numai din reinvestirea profitului net;

Prin urmare, se consideră un orizont de timp infinit şi se presupune

ca toate dividendele viitoare vor creste cu acelaşi procent anual constant
“g”:
D1 D1( 1 + g ) D1( 1 + g )2 ∞ D1( 1 + g )i − 1
P0 = + + + ..... = ∑
1 + R ( 1 + R )2 ( 1 + R )3 i =1 ( 1 + R )
i

Întrucât:
D1=D0(1+g),
Relaţia de mai sus se scrie:
i
∞ D0( 1 + g )i ∞ ⎛ 1+ g ⎞
P0 = ∑ = D0 ⋅ ∑ ⎜ ⎟
i =1 ( 1 + R )i i =1 ⎝ 1 + R ⎠

6
M.J. Gordon, E. Shapiro - Capital Equipment Analysis: the Required Rate of Profit,
Management Science, vol. II, martie 1956
7
citate în Stancu, I - Finanţe, Editura Economică, Bucureşti 1997
 Statistică financiar-bancară şi bursieră

Se observă faptul că avem o progresie geometrică cu n termeni, de

raţie (1+g)/(1+R).
Dezvoltând expresia, se obţine:

D0 ⋅ (1 + g ) ⎡ ⎛ 1 + g ⎞ ⎤
n
P0 = ⋅ ⎢1 − ⎜ ⎟ ⎥
R−g ⎢⎣ ⎝ 1 + R ⎠ ⎥⎦

Presupunind ca R>g , pentru n foarte mare,practic infinit, obtinem:

D1
P0 =
(1+ R )−(1+ g )

D1
P0 = , respectiv
R−g

D0( 1 + g )
P0 =
R−g

P0R-P0g=D0(1+g)

D0( 1 + g ) + P0 g
R=
P0

Această analiză reprezintă modelul de creştere Gordon-Shapiro.

Evident, presupunerea creşterii constante a dividendelor aşteptate
este numai un model al realităţii posibile . Daca g este mare, R nu va fi cu
mult mai mare decât g, şi astfel numitorul fracţiei va fi foarte mic,
obţinându-se un curs foarte mare al acţiunii.
Se va presupune, astfel, că rata foarte înaltă a rentabilităţii nu va dura
veşnic, obţinându-se un model corespunzător unui orizont de timp:

D1 D2 Dn Dn( 1 + g* )
P0 = + + ... + +
1 + R ( 1 + R )2 ( 1 + R )n ( R − g* )( 1 + R )n
Analiza statistică a rentabilităţii şi riscurilor titlurilor individuale

unde D1,…,Dn se presupune ca vor creste cu g pe an, dar dupa n ani , rata de
creştere a dividendului va fi mai mica: g*
Acest model de evaluare a dividendului poate fi transformat într-un
model de evaluare a profitului. Astfel, rata dividendului este:

Di
di =
PPAi

Deci, Di=di*PPAi

d 1* PPA1 d 2 * PPA2 dn * PPAn

P0 = + + ... +
1+ R (1+ R ) 2
( 1 + R )n

Daca se presupune că rata dividendului şi rata de creştere sunt

constante, se obţine:

d * PPA0 * ( 1 + g ) d * PPA0( 1 + g )2 d * PPA0 * ( 1 + g )n

P0 = + + ... + + ...
1+ R ( 1 + R )2 ( 1 + R )n

d * PPA0 * ( 1 + g )
P0 =
R−g

d * PPA1
P0 =
R−g
Acesta este tot modelul de crestere Gordon-Shapiro. Acest model
poate fi folosit atât pentru previzionarea creşterii dividendului, cât şi pentru
previzionarea creşterii profitului .
Un alt artificiu de calcul ne conduce la :

P0 d( 1 + g ) d( 1 + g )
= ⇒ PER0 =
PPA0 R−g R−g

Această formă a ecuaţiei permite studierea factorilor de influenţă ai

PER. Termenul g reflectă creşterea profitului, arată ce parte din profit este
plătită drept dividend, iar R este un reper asupra gradului de risc al acţiunii,
care creşte cu cât rentabilitatea este mai mare.
 Statistică financiar-bancară şi bursieră

PER va fi atât mai mare cu cât cresc profiturile sau rata dividendului
sau cu cât scade riscul acţiunii.
Practicienii8 au identificat câteva aspecte critice ale modelului
Gordon Shapiro:
¾ Divdendul pe acţiune nu poate să crească într-un ritm anual constant,
deoarece însăşi activitatea economică are un caracter pulsatoriu;
¾ Dacă g este mai mare decât R, modelul este inaplicabil;
¾ Prin analiye comparative realiyate pe parcursul unui număr mare de
ani, a rezultata că nivelul cursului acţiunilor tranzacţionate la bursă a
fost cu aproape 30% mai mare decât valoarea teoretică rezultată din
aplicarea modelului.

Importanţa modelului nu trebuie subestimată, însă. Pe lângă

avantajul simplităţii, el a stat la baza altor modele mai evlouate, cum sunt
cele ale lui Bates sau Molodovski, de care ne ocupăm în continuare.

6.1.4 Modelul BATES

Modelul Gordon-Shapiro este pertinent şi verificabil în situaţia unei

creşteri stabile. Prin prisma orizontului infinit al activităţii unei firme ajunse
la maturitate (aflată în creştere modesta), condiţia R>g pare întru totul
acceptabilă. Această perioadă de maturitate este totuşi adesea precedată de
una sau două perioade de creştere forte şi/sau tranzitorie.
Abordarea prin divizare poate fi deci plasată în contextul unei
creşteri forte în timpul unei perioade finite de timp, urmata de o perioade de
creştere moderată, căreia îi corespunde o creştere a profitului g ce variază
odată cu parametrii, respectiv: durata (n), creşterea profitului(g),
rentabilitatea ceruta pe acţiune (R), rata de distribuire a dividendului (d) şi
raportul preţ-câştig corespunzător momentului n (PERn).
Modelul Bates porneşte de la premisa că valoarea acţiunilor este
caracterizată prin două perioade distincte de evoluţie: o primă perioadă, de n
ani, de creştere cu o rată constantă a dividendelor; şi o a doua, de stabilizare
la nivelul indicatorilor de performanţă ai sectorului de activitate.

8
citat în Stan, S.V.- Evaluarea întreprinderilor, Metode şi uzanţe, Editura Teora, Bucureşti
1997, p. 87
Analiza statistică a rentabilităţii şi riscurilor titlurilor individuale

În aceste condiţii, considerând valoarea actuală a acţiunii ca fiind

determinată de fluxurile viitoare de dividende şi de valoarea d revânzare,
aceasta va fi determinată cu relaţia:

n Di Pn
P0 = ∑ +
R )i ( 1 + R ) n
i =1( 1 +
Ca şi în modelul Gordon-Shapiro, se afirmă prin ipoteză că
dividendele cresc cu o rată constantă, deci:

n ⎛1+ g ⎞ i −1
D Pn
P0 = 1 ⋅ ∑ ⎜ ⎟ + , de unde:
1 + R i =1⎝ 1 + R ⎠ ( 1 + R )n

D1 ⎡ ⎛ 1 + g ⎞ ⎤
n
Pn
P0 = ⋅ ⎢1 − ⎜ ⎟ ⎥+
R − g ⎢ ⎝ 1 + R ⎠ ⎥ (1 + R )n
⎣ ⎦

În practică, exprimarea valorii pe baza preţului de vânzare a acţiunii

la momentul n, Pn, ridică probleme deosebite. Este puţin probabil ca, în
condiţiile în care se cunoaşte legea de evoluţie a dividendelor viitoare. Să se
poată determina preţul de vânzare a acţiunii peste un număr de ani.
În aceste condiţii, s-a încercat raportarea la un indicator care să
cuantifce nu performanţa unei acţiuni, ci a întregului sector de activitate.9
Un astfel de indicator este PER.
În condiţiile unei rate constante de distribuire a dividendelor, d,
pentru o perioada finită se obţine:

n Pn
P 0 = ∑ d * PPA i( 1 + R ) − i +
i =1 ( 1 + R )n

Pi
PERi = deci
PPAi
Pi=PERi*PPAi
Pi - cursul acţiunii la momentul I

9
Dragotă, V.Ciobanu, A., Obreja, L., Dragotă, M- Management financiar, Editura Economică,
Bucureşti 2003, p. 116
 Statistică financiar-bancară şi bursieră

PPAi – profitul pe acţiune corespunzator perioadei I

1+ g 1+ g n 1+ g n
PER0 = d ( )[ 1 − ( ) ] + PERn( )
R−g 1+ R 1+ R

În relaţia de mai sus, PERn este considerată cunoscută. Dat fiind

faptul că momentul n constituie momentul stabilizării indicatorilor de
performanţă ai firmei la nivelul sectorului de activitate, PERn reprezintă
PER mediu al sectorului de activitate, care poate fi identificat la momentul
analizei cu ajutorul indicatorilor specifici pieţei bursiere.

6.1.5 Modelul ratei de crestere multiple

Acest model a fost dezvoltat de Molodovski, şi se consideră frecvent

că, în timpul existentei sale, întreprinderea traversează trei perioade de
dezvoltare :
• O faza de creştere forte, sprijinită de oportunităţi de investiţie
numeroase şi rentabile; în timpul acestei perioade de creştere
excepţională a fluxurilor şi a soldurilor de gestiune, rata de distribuire a
dividendului este joasă, motivată de nevoile de finanţare ale
întreprinderii;
• O fază tranzitorie, caracterizată de ocazii de investiţii mai puţin
numeroase şi de o rentabilitate mai mică, dar de o rata a dividendului
crescută; în timpul acestei perioade, creşterea anuală a profiturilor tinde
să-şi încetinească ritmul, până se ajunge la a treia perioadă.
• O a treia fază în care creşterea este 0, iar dividendele sunt mult mai
mari, în condiţiile unui profit scăzut.
Dupa cum sugereaza Molodovski (1965), după faza de creştere
exponenţială a beneficiilor, întreprinderea cunoaşte o perioada de creştere
încetinită, în timpul căreia beneficiile se stabilizează: creşterea lor ulterioara
este nula. Pentru stabilirea ecuaţiei polinomiale a lui PER în acest context,
se porneşte deci de la profit, şi nu de la dividende, rearanjându-se formula

∞ Di
P0 = ∑ şi se obţine:
i
i =1 ( 1 + R )
Analiza statistică a rentabilităţii şi riscurilor titlurilor individuale

⎡ n i⎤
⎛ 1 + g ⎞ ⎥ ⎡ (1 + g ) (1 + g1) (1 + g ) (1 + g1)(1 + g 2) ⎤
n n
PER = ⎢ ⎜ ∑ ⎟ +⎢
⎢ i =1 ⎝ 1 + R ⎠ ⎥ ⎢⎣ (1 + R ) n +1
+
(1 + R) n+2
+ ...⎥ +
⎥⎦
⎣ ⎦
⎡ N ∞ ⎤
+ ⎢(1 + g )n
⎢
∏ (1 + gT ) + ∑ (1 + R) −φ ⎥
⎥
⎣ T =1 φ = N + n +1 ⎦

În aceasta expresie, o parte a ultimului termen poate fi rescrisă

astfel :

∞ n⎡ ⎤
⎛ 1+ g ⎞ 1
( 1 + g )n ∑ ( 1 + R ) −φ = ⎜ ⎟ ⎢ ⎥
φ = N + n +1 ⎝1+ R ⎠ ⎢⎣ R( 1 + R ) N ⎥⎦

unde :
g-creşterea anuală a beneficiilor în prima fază ce comportă n ani
R-rata rentabilităţii cerute sau aşteptate, presupusă constantă
N-numarul de ani din a doua faza de dezvoltare
gT- rata de creştere a beneficiilor în anul T din a doua fază T = 1, N ( )
T
N
∏ ( 1 + gi ) N
i =1
Expresiile ∑ şi ∏ ( 1 + gT ) pot fi înlocuite prin
T
T =1 ( 1 + R ) T =1
valorile lor aproximative , deci :

1+ g ⎡ ⎛1+ g ⎞ ⎤ ⎛1+ g ⎞ ⎡ ⎤
n n ⎛ ( 1 + g )N / 2 ⎞
( 1 + g )1 / 2
PER = ⎢1 − ⎜ ⎟ ⎥+⎜ ⎟ ⎢ * ⎜1 − ⎟ + ( 1 + g )N / 2 ⎥
R − g ⎢ ⎝ 1 + R ⎠ ⎥ ⎝ 1 + R ⎠ ⎢( 1 + R ) − ( 1 + g )1 / 2 ⎜ N
(1+ R ) ⎠ ⎟ ⎥⎦
⎣ ⎦ ⎣ ⎝

Conform acestei formule, PER este funcţie de un număr relativ redus

de ipoteze: creşterea forte şi constanta a beneficiilor în primul stadiu de
dezvoltare (g), durata fazei de creştere exceptională (n), numărul de ani de
creştere degresivă (N) şi rata de actualizare sau rentabilitatea aşteptată (R).
Modelul permite10 să se traseze o curbă a profiturilor viitoare, să se
calculeze o rată de rentabilitate cerută de acţionari şi o valoare actuală a
acestei serii de profituri viitoare.

10
Stancu, I- Finanţe, Editura Economică, Bucureşti 1997
 Statistică financiar-bancară şi bursieră

6.2 ANALIZA RENTABILITĂŢII OBLIGAŢIUNILOR

6.2.1 Indicatori de apreciere a rentabilităţii obligaţiunilor

Piaţa de capital, atât cea primara, cât şi cea secundară, înregistrează

tranzacţii financiare nu numai prin intermediul titlurilor de proprietate, ci şi
prin emisiuni de titluri de credit, destinate atragerii de fonduri băneşti sub
forma de împrumuturi pe termene lungi sau medii. Destinatarii
împrumuturilor pot fi societăţi comerciale publice şi private, instituţii de
stat, guverne, autorităţi locale şi instituţii financiare etc. Capitalurile atrase
în urma plasări de titluri de creanţa sunt utilizate în activităţi profitabile,
ceea ce conduc la restituirea împrumutului, la plata unor dobânzi către
posesorii de titluri , la obţinerea unui profit net, care va fi reinvestit de
emitent, în scopul măririi capitalului social.
Titlurile de creanţa care aduc un profit fix, sub forma de dobânzi,
sunt cunoscute, în general, sub numele de obligaţiuni. Pe piaţa de capital,
de-a lungul timpului, au apărut forme diverse ale titlurilor de credit, sub
diferite forme, denumiri, caracteristici, dar indiferent de aceste trăsături, le
putem cuprinde în două mari categorii: obligaţiuni clasice şi alte titluri de
împrumut cu profit fix.
Pe pieţele de capital sunt emise şi negociate mai multe tipuri de
ob1igaţiuni clasice (directe), grupate în funcţie de două criterii: forma de
prezentare, respectiv locul de contractare şi condiţiile de emisiune.
Pentru a putea calcula indicatorii de evaluare a plasamentului în
obligaţiuni trebuie definite elementele tehnice ale obligaţiunilor11 :
Principalele elemente tehnice ale obligaţiunilor sunt:
a. Valoarea nominală - este raportul dintre suma reprezentând
împrumutul lansat pe piaţa şi numărul obligaţiunilor emise:

I
VN =
N
unde: VN=valoarea nominală:
I = mărimea împrumutului;
N = numărul obligaţiunilor.

11
după Cristian Chiţu- Evaluarea obligaţiunilor, document făcut public pe Pagina Pieţei
de Capital Româneşti, www.kmarket.ro
Analiza statistică a rentabilităţii şi riscurilor titlurilor individuale

b. Valoarea la subscriere sau preţul de emisiune - este determinată de

emitent, de regulă, sub valoarea nominală pentru a se asigura
atractivitatea investiţiei:

Pe = VN – pe

unde: Pe =preţul de emisiune:

VN=valoarea nominală:
pe = prima de emisiune (reprezintă un cost pentru emitent).
c. Termenul de rambursare - este intervalul cuprins între momentul
subscrierii şi cel al răscumpărării.
d. Rata nominală a dobânzii. este acea rată care aplicată asupra valorii
nominale, permite determinarea cuponului de dobânda.
e. Cuponul de dobânda reprezintă fructificarea plasamentului în raport
de valoarea nominală a obligaţiunii:

VN * Rd
CD =
100
unde: CD = cupon de dobânda;
VN = valoarea nominală a obligaţiunii:
Rd = rata nominală a dobânzii
Dacă plata cuponului se face la intervale mai mici de un an, atunci
cuponul de dobândă se determină după relaţia:

VN * Rd * n
CD =
100 * 360

unde: CD = cupon de dobânda:

VN =valoarea nominală a obligaţiunii:
Rd = rata nominală a dobânzii:
n = durata în zile.
f. Rata dobânzii la termen, este rata dobânzii fixate în momentul actual t0
pentru un contract de împrumut a cărui execuţie va avea loc în viitor.
Între rata dobânzii şi termenul care reflecta maturitatea fluxurilor de
lichiditate exista o relaţie pusa în evidenta de structura ratei dobânzii în
funcţie de termen. Astfel, se deosebesc:
• structura plata, când rata dobânzii nu depinde de termen;
• structura ascendenta, când rata dobânzii creste în timp;
 Statistică financiar-bancară şi bursieră

• structura descendenta, când rata dobânzii descreşte în timp;

• structura complexa, când rata dobânzii diferă de la un moment la altul,
sensul variaţiei fiind ascendent sau descendent.

g. Cursul obligaţiunii este preţul de piaţa al acesteia:

P * 100
C=
VN
unde: C =cursul obligaţiunii
P = preţul de piaţa al obligaţiunii
VN = valoarea nominală a obligaţiunii.
Cursul se exprimă în procente şi poate fi egal, mai mare sau mai mic
decât valoarea nominală fiind influenţat de rata dobânzii pe piaţa şi, în
anumite limite de starea economico-financiara şi de perspectivele de
dezvoltare ale întreprinderii emitente.
Burton Malkiel12 a enunţat cinci principii prin care explica modul în
care preţul unui bond se schimba ca reacţie la o schimbare bruscă în rata
dobânzii:
1. preţul bondului variază în sens invers ratei dobânzii.
2. Pentru un bond dat, creşterea preţului cauzată de descreştere a ratei
dobânzii este mai mare decât scăderea preţului cauzată de creştere
corespunzătoare a ratei.
3. Cu cât este mai lungă maturitatea cu atât este mai sensibil preţul la
schimbările ratei dobânzii.
4. Sensibilitatea13 preţului creşte proporţional cu maturitatea dar cu o
rată descrecătoare.
5. Cu cat este mai mică rata cuponului cu atât este mai sensibil preţul la
rata dobânzii.
h. Costul rambursării.
Dreptul la rambursare este garantat cu patrimoniul emitentului.

12
Burton G. Malkiel, “Expectations, Bond Prices and the Term Structure of Interest Rates”,
Quarterly Journal of Economics, May 1962, p.197-218
13
Fenomenul de fluctuare a cursului obligaţiunii in funcţie de variaţia ratei dobânzii de piaţa
se numeşte sensibilitate (volatilitate).
Analiza statistică a rentabilităţii şi riscurilor titlurilor individuale

Rambursarea se face cel puţin la valoarea nominală. Daca

rambursarea se realizează la o suma mai mare decât valoarea nominală,
costul rambursării este determinat de nivelul primei de rambursare:

Pr = VRr − Pe

unde: Pr = prima de rambursare;

VRr = valoarea reala la rambursare;
Pe = preţul de emisiune.

i. Modalităţile de rambursare sunt:

• o singură dată, la scadenţă., când întregul împrumut este rambursat în
ultima zi a duratei de viaţă;
• rambursarea prin anuităţi constante. Adică restituirea în fiecare an a unei
sume constante, reprezentând rambursarea şi dobânda aferentă
• restituirea în rate anuale egale:

VN
Ra =
T
unde: Ra = rata de rambursat anuala;
VN =valoarea nominală a obligaţiunii;
T = numărul de ani pentru care se contractează împrumutul.
Cuponul anual de dobânda se calculează în acest caz la valoarea
rămasa de rambursat:
⎛ n ⎞
CD = ⎜VN − ∑ Rai ⎟ * Rd
⎜ ⎟
⎝ i =1 ⎠

unde: CD = cuponul anual de dobânda;

Ra = rata anuala de rambursat;
Rd = rata dobânzii.
• rambursarea sub forma cuponului unic, caz în care dobânzile nu se
plătesc anual, ci sunt capitalizate şi reglate odată cu rambursarea
sumei împrumutate la finele perioadei.
 Statistică financiar-bancară şi bursieră

Modalitatea de rambursare influenţează mărimea preţului de

emisiune. Deci, fluxurile generate de emisiune intră în calculul valorii reale
de plasament:
n At
Pe = ∑
t = 1 ( 1 + i )t

unde: Pe = preţul de emisiune;

At = anuitatea în anul t (dobânda în anul t plus rata de rambursat în
anul t)
I = rata dobânzii la termen:
n = durata de viata a împrumutului.
Scopul urmărit de investitori, respectiv de cei care cumpără
obligaţiunile emise de guverne sau societăţi private, este cel al unei
valorificări cât mai avantajoase a activelor lor financiare atrase prin
emisiunea acestor titluri pe piaţa de capital.
Plasamentul efectuat de investitori într-o emisiune de obligaţiuni
poate fi apreciat pe baza unor indicatori cum sunt:

1. produsul nominal sau rata nominală a dobânzii:

D * 100
In =
VN
unde: In = produsul nominal;
D = dobânda încasata de deţinătorii de obligaţiuni;
VN = valoarea nominală a obligaţiunii.

2. produsul curent reprezintă venitul anual exprimat ca procent faţă

de preţul de cumpărare al obligaţiunilor:

D * 100
Ic = ; Ic > Ie daca Pe < VN
Pe
unde: Ic = produsul curent;
D = dobânda încasata de deţinătorii de obligaţiuni;
P = preţul de emisiune.
Dobânda pe care o primeşte investitorul nu spune totul despre
rentabilitatea obligaţiunii. Calculul randamentului nominal nu ia în
considerare faptul ca, aproape întotdeauna, preţul de vânzare al obligaţiunii
sau valoarea curenta, de piaţă, a acesteia, nu coincide cu valoarea sa
Analiza statistică a rentabilităţii şi riscurilor titlurilor individuale

nominală. Randamentul creşte cu cât diferenţa dintre valoarea nominală şi

valoarea curenta este mai mare.

3. produsul efectiv (real) este preţul de vânzare al obligaţiunii în

anul n. Se calculează ca o valoare actualizată a obligaţiunii:

Rl R2 Rn
Ie = + + ... +
1+ i (1+ i ) 2 ( 1 + i )n

unde: Ie = produsul efectiv:

R1,R2,..,Rn = dobânda încasata anual plus rambursarea:
i = rata dobânzii la termen.
Din formula de mai sus rezultă că există o relaţie direct proporţională
între valoarea prezentă sau preţul de vânzare (Ie) şi veniturile viitoare (Ri) şi
una invers proporţională între Ie şi rata dobânzii pe piaţa (r).
Randamentul real al obligaţiunii ia în calcul ipoteza ca investitorul
deţine obligatiune până la maturitate şi reinvesteşte tot ceea ce câştigă sub
forma dobânzilor în active care au un nivel al randamentului egal cu
randamentul obligaţiunii căreia i se calculează randamentul.
Pentru calculul acestuia, trebuie calculata rata interna de
rentabilitate, adică rata de actualizare pentru care preţul obligaţiunii este
egal cu valoarea prezenta a fluxurilor viitoare de venituri generate de titlul
respectiv. Formula de calcul este următoarea :

t ⎡ C ⎤ ⎡ V ⎤
Ie = ∑ ⎢ ⎥+⎢ ⎥
⎢ t ⎥ ⎢ n
i = 1 ⎣ ( 1 + Rr ) ⎦ ⎣ ( 1 + Rr ) ⎥⎦

unde C = valoarea cuponului

V = valoarea nominală
Rr = rata reala a randamentului
N = numărul de ani pana la maturitate

4. Randamentul la răscumpărare
Ia în calcul ipoteza că obligaţiunile pot fi răscumpărate înainte de
maturitate. În acest caz, pentru o obligaţiune vânduta cu discount
randamentul la răscumpărare va fi întotdeauna mai mare decât randamentul
la maturitate. Posibilitatea de rechemare a obligaţiunilor este specificata în
 Statistică financiar-bancară şi bursieră

prospectul de oferta a emisiunii şi sunt menţionate condiţiile în care

răscumpărarea poate fi făcuta.
Pentru un investitor care revinde obligatiune înainte de maturitate,
venitul adus de obligatiune vizează doua componente:
1. venitul direct

V * 100
ηD =
C

unde ηD = venitul direct

V = vărsământul anual
C = cursul obligaţiunii
100 – valoarea nominală a obligaţiunii (procentual)

2. venitul de plasament

d
V±
ηP = n
C + 100
2

unde ηP = venitul de plasament

V = vărsământul anual
d/n = agio/disagio
d = Vr-Vn (diferenţa dintre valoarea reala şi valoarea nominală a
obligaţiunii)
n = durata restanta exprimata în ani pana la scadenta
100 = cursul la paritate (exprimat procentual)
(C + 100)
= cursul mediu al obligaţiunii
2

6.2.2 Model de evaluare a obligaţiunilor

Interesul pentru deţinerea unei obligaţiuni constă nu atât în valoarea

ei de rambursat şi mărimea cupoanelor de vărsat , cat în valoarea actuala a
încasărilor succesive (anuale) de cupoane şi a sumei de rambursat (ori a
sumei de revânzare a obligaţiunii). Valoarea actuala este deci echivalentul
de azi al unor sume de bani ce vor fi primite intr-un număr de ani în funcţie
Analiza statistică a rentabilităţii şi riscurilor titlurilor individuale

de maturitatea obligaţiunii. Acest echivalent tine cont de posibilitatea de

fructificare a unei sume disponibile azi prin plasarea la o anumita rata a
dobânzii pe durata de viata a obligaţiunii. Altfel spus, pentru cumpărătorul
de titluri, valoarea intrinseca (P0) a unei obligaţiuni ce va fi cumpărata azi şi
pe care vrea sa o vândă peste “n” ani este egala cu valoarea actuala a “n”
cupoane succesive de încasat (C1,C2,..,Cn) şi a valorii de piaţa (R) pe care
spera ca o va obţine (peste “n” ani) din revânzarea obligaţiunii, conform
relaţiei:

C1 C2 Cn
P0 = + + ... +
1 + r ( 1 + r )2 ( 1 + r )n

Considerăm necesar a sublinia că actualizarea oricăror sume

previzionate a se încasa se face la rata de rentabilitate cerută de investitorul
analizat. Aceasta este subiectivă, iar pentru a obiectiviza această rată, se
operează, de exemplu, cu rata dobânzii, rata de rentabilitate a sectorului de
activitate etc14.
Factorul de actualizare “r” este asimilat în cele ce urmează, ratei de
dobânda la care poate fi plasata (pe piaţa de capital) o unitate monetara.
Mărimea cupoanelor anuale fiind în general cunoscuta şi adesea
constanta(pentru obligaţiunile cu dobânda fixa), determinarea preţului de
piaţa (R) peste “n” ani prezintă o dificultate legata de evoluţia şi influenţa
factorilor pieţei de capital.
O posibilitate de depăşire a acestei dificultăţi o reprezintă calculul
valorii actuale a unei obligaţiuni cu dobânda perpetuă (fără termen de
rambursare). în acest caz, valoarea actuala a unei obligaţiuni va depinde
direct de rata rentabilităţii de piaţa.

C C C C
P0 = + + ...+ =
1+ r ( 1+ r )2 ( 1+ r )n r

Se poate demonstra relativ uşor ca rata rentabilităţii perpetue

actualizate în momentul emisiunii este chiar rata dobânzii nominale a
obligaţiunii, iar în momentul revânzării este chiar rata de cupon.

14
Dragotă, V.Ciobanu, A., Obreja, L., Dragotă, M- Management financiar, Editura Economică,
Bucureşti 2003, p. 108
 Statistică financiar-bancară şi bursieră

Relaţia precedenta poate fi transformata astfel:

C ⎛⎜ 1 1 1 ⎞
⎟
P0 = 1+ + + ... +
1 + r ⎜⎝ 1 + r ( 1 + r )2 ( 1 + r )n ⎟⎠

în care suma de termeni exponenţiali din paranteza are forma:

1
−1
( 1 + r )n
şi înlocuind obţinem
1
−1
1+ r
1
−1
C ( 1 + r )n
P0 = *
1+ r 1
−1
1+ r
1
Trecând la limita ( + ∞) expresia − 1 tinde către zero şi
( 1 + r )n
C −1
atunci P0 = * , care conduce la concluzia egalităţii rentabilităţii
1+ r − r
1+ r
actualizate cu dobânda nominală :

C C
P0 = de unde r = .
r P0

6.3 ANALIZA STATISTICĂ A RISCULUI VALORILOR

MOBILIARE

6.3.1 Cuantificarea statistică a riscului titlurilor individuale

Prin riscul unui titlu mobiliar se înţelege fie sacrificiul unui avantaj
imediat sau absenta unui consum imediat, în schimbul unor avantaje
viitoare, fie incertitudinea asupra valorii unui bun financiar înregistrata la o
data viitoare.
Riscul este dependent de realizarea posibilă a unor evenimente cu
grad mare de incertitudine sau aleatorii, care definesc natura şi evoluţia
Analiza statistică a rentabilităţii şi riscurilor titlurilor individuale

pieţelor financiare si, în particular, ale burselor de valori. Analiza riscului

unui titlu mobiliar presupune o abordare statistică. Măsurarea riscului cu
ajutorul probabilităţilor consta în acordarea de grade de adevăr cuantificate
(adică probabilităţi obiective sau subiective după caz) modificărilor posibile
ale valorilor elementelor variabile sau aleatorii, care intervin într-un calcul
global. Aceasta pleacă de la principiul potrivit căruia modificările determină
stări diferite şi deci măsurători ale consecinţelor (de exemplu: asupra
rentabilităţii unei investiţii pe piaţa bursieră).
Riscul aferent unei variabile financiare poate fi determinat dacă se
cunoaşte distribuţia probabilităţilor acesteia.
Riscul unui activ se defineşte prin variabilitatea probabilă a
rentabilităţii viitoare a activului. Deci, riscul este legat de probabilitatea de a
avea o rentabilitate mai mică decât cea aşteptată. Cu cât este mai mare şansa
unei rentabilităţi mici sau negative, cu atât mai riscantă este investiţia.
Astfel, pentru a estima riscul ce însoţeşte profitul care se obţine în
urma unui plasament de titluri, trebuie studiate mai întâi contribuţiile tuturor
factorilor care influenţează obţinerea profitului şi, ca urmare, stabilirea unei
distribuţii ale probabilităţilor corespunzătoare. Distribuţia, odată stabilită, va
fi analizată, iar pentru aceasta se utilizează cel mai adesea următorii
parametri statistici: media, dispersia şi abaterea medie pătratică, precum li
coeficientul de variaţie.
Riscul unui titlu mobiliar se poate calcula fie ca dispersia
rentabilităţilor seriei dinamice faţă de rentabilitatea medie, fie ca abaterea
medie pătratică a seriei respective, interpretabilă ca o creştere sau scădere a
rentabilităţii, în funcţie de valorile (pozitive, respectiv negative) ale
abaterilor individuale.
Dispersia se poate asimila cu riscul ca rentabilitatea respectiva sa se
abată de la medie.
Măsura cea mai utilizată a acestei dispersii este abaterea medie
pătratică.
¾ Abaterea medie pătratică este

σ=
n
(
∑ Ri − R ) ⋅ pi
2
i =1

unde ri,pi şi r au semnificaţia de rentabilitate individuală, probabilitate de

apariţie şi rentabilitate medie.
 Statistică financiar-bancară şi bursieră

Prin simetria abaterilor posibile în raport cu media se poate admite

că riscul este măsurabil prin valorile negative ale abaterilor, iar rentabilitatea
prin valorile pozitive ale abaterilor.
Cu cât este mai mică σ cu atât este mai strânsă distribuţia de
probabilitate şi deci riscul activului respectiv este mai mic.
σ este media ponderată a deviaţiei de la valoarea aşteptată şi ne arată cu
cât este valoarea reală mai mare sau mai mică decât valoarea aşteptată.
¾ Diferiţi cercetători propun semidispersia (semivariance) ca
măsură a riscului înregistrării unor abateri negative. Aceste
abateri se pot analiza în raport cu media sau, mai bine , în
raport cu un anumit prag minim admisibil de rentabilitate
(punct mort) care se cere realizat ca o condiţie minima
acceptabila.
Din analiza seriilor de date bursiere s-a ajuns la concluzia ca
distribuţia cea mai des întâlnită în practica prezintă o configuraţie simetrica
sau normala. Distribuţia normală este o funcţie de densitate condusa de
legea lui Gauss-Laplace.
În tabelele statistice se pot regăsi direct valorile funcţiei pentru orice
valoare data a ratei rentabilităţii. În calculele folosite pentru analiza valorilor
mobiliare se apelează la legea de distribuţie normala centrata redusa, de
medie 0 şi abatere medie patratică 1, definită de relaţia:

−t 2
1 ri − r
P(t) = * e 2 , t=
2Π Γ

¾ Pentru a măsura variaţia rentabilităţii se recurge la

determinarea coeficientului de variaţie, calculat după
relaţia:
σ
v=
r
Acest coeficient măsoară întinderea distribuţiei probabilităţilor de
apariţie a ratelor rentabilităţii unui titlu şi reprezintă o modalitate de
măsurare a riscului: cu cât coeficientul este mai mare, cu atât distribuţia este
mai întinsă, abaterea medie pătratică este mai mare şi riscul este mai
important.
Analiza statistică a rentabilităţii şi riscurilor titlurilor individuale

6.3.2 Modele statistice de evaluare a riscului valorilor mobiliare.

Modelul de piaţă

Analiştii bursieri şi gestionarii de portofolii au constatat, din propria

lor experientă, că:
- variaţiile cursului oricărui titlu sunt mai mult sau mai puţin legate de
variaţiile pieţei în ansamblul său; rare sunt titlurile care tind a se mişca
tot timpul invers decât piaţa în ansamblul său;
- anumite titluri sunt mai volatile, mai sensibile decât altele la mişcările
pieţei. Volatilitatea unui titlu este descris prin sensibilitatea sa la
mişcările pieţei.
Volatilitatea măsoară această sensibilitate a titlului faţă de mişcările
pieţei. Ea poate fi pozitivă (cel mai adesea) sau negativă (mai rar) şi mai
mult sau mai puţin puternică după cum fluctuaţiile titlului le accentuează
sau le atenuează pe cele ale pieţei.
Două abordări sunt posibile pentru a evalua volatilitatea unui titlu.
Prima se bazează pe o cunoaştere aprofundată a firmei, a domeniului său, a
produsului său, a organizării ei, a comportamentului acţionarilor, a
proiectelor conducerii şi caută să determine, plecând de la aceste elemente,
care va fi răspunsul titlului la fluctuaţiile pieţei. Documentele contabile
joacă un rol important în această abordare. Trebuie însă să luăm în
considerare complexitatea unei asemenea evaluări, deoarece este vorba de a
se integra într-o singură cifră un număr considerabil de informaţii.
A doua abordare a problemei se face sub un unghi diferit şi se
bazează pe un raţionament statistic. Ea porneşte de la piaţă, de unde numele
de model de piaţă dat acestei abordări.
Această relaţie dintre rentabilitatea unui titlu şi rentabilitatea pieţei
este formalizată prin intermediul modelului de piaţă. Cursul unui titlu
poate varia sub influenţa unor factori care afectează piaţa în ansamblul său
(factori macroeconomici, politici, legislativi, externi, etc.), caz în care
vorbim despre riscul de piaţă. Dar cursul titlului poate varia şi datorita unor
factori strict legaţi de societate, caz în care vorbim despre riscul specific.
Modelul de piaţă a fost dezvoltat de Sharpe15 (1964) pornind de la
cercetările lui Markowitz (1952), (1959). Este modelul cel mai cunoscut în

15
W.P. Sharpe- Porofolio Theory and Capital Markets, New York, McGraw-Hill, 1970
 Statistică financiar-bancară şi bursieră

descrierea rentabilităţii şi riscului unei investiţii. Ideea modelului este că

variaţia cursului unui titlu, sau portofoliu de titluri, este determinată de
piaţă, pe de o parte şi de alte cauze specifice, pe de alta.
Astfel, modelul de piaţă descompune variaţia totala a unei valori mobiliare
în doua componente:
1) Riscul sistematic (de piaţă, nediversificabil) – este legat de variaţia
principalilor indicatori macroeconomici (PIB, rata inflaţiei, rata medie a
dobânzii, cursul de schimb), precum şi de alte caracteristici ale tarii
emitente a valorii mobiliare respective (situaţia politica, riscul de tara,
etc.).
2) Riscul specific – este legat de influenta caracteristicilor specifice
fiecărui titlu care se poate descompune la rândul sau în:
a) risc sectorial – risc specific sectorului de activitate de care
apartin valorile mobiliare ale emitentului
b) risc specific intrinsec – determinat de modificările în starea
economica a firmei emitente.
Relaţia dintre rentabilitatea individuala a valorilor mobiliare şi
rentabilitatea generala a pieţei (rentabilitatea indicelui general al bursei) este
evidentă. Modelul de piaţă reprezintă relaţia liniară dintre rentabilitatea
individuala a titlurilor (sau a portofoliului de titluri), pe de o parte, şi
rentabilitatea generală a pieţei bursiere, pe de o altă parte (one-factor
model).
Funcţia care aproximează corelaţia dintre rentabilităţile titlurilor
individuale şi rentabilitatea generală a pieţei este o dreaptă, numită dreapta
de regresie. Panta acestei drepte semnifică volatilitatea acţiunii,
sensibilitatea rentabilităţii acţiunii la modificarea rentabilităţii pieţei.
Împrăştierea punctelor de intersecţie faţă de dreapta de regresie dă măsura
caracterului sistematic sau nesistematic al riscului de variaţie a rentabilităţii
titlului: cu cât punctele individuale de intersecţie se afla mai aproape de
dreapta de regresie, cu atât riscul sistematic va avea o pondere mai mare şi
invers.
Ecuaţia dreptei de regresie care, statistic, ajustează cel mai bine
punctele de variaţie este:

Ri = αi + βiRM + εi
Analiza statistică a rentabilităţii şi riscurilor titlurilor individuale

unde Ri – rata rentabilităţii, estimată pentru titlul i

αi – parametru al funcţiei, egal cu Ri atunci când RM=0
βi – coeficient de regresie , de volatilitate (beta)
RM – rata rentabilităţii pe piaţă (indicele general al bursei)
εi – parametru specific titlului i, măsoară riscul individual.

Figura 6.1 Dreapta de regresie din modelul de piaţă

RI

Prin metoda grafică a reprezentării punctelor de intersecţie dintre

rentabilităţile titlurilor individuale şi rentabilitatea generala a pieţei, se
determina funcţia de regresie a acestor variabile. Prin metoda celor mai mici
pătrate, se pot determina parametrii acestei funcţii.
Cel mai important dintre parametrii funcţiei de regresie este
coeficientul beta, care exprima rentabilitatea marginala a titlului „i”, în
raport cu rentabilitatea generala a pieţei.
Coeficientul beta se determina pe baza observaţiilor asupra
rentabilităţilor privind titlul „i” şi rentabilitatea generala a pieţei. Se
calculează mai întâi cele doua rentabilităţi:

Ri = ∑ Ri şi RM = ∑ RM
n n
 Statistică financiar-bancară şi bursieră

Aflarea coeficientului beta se face prin metoda celor mai mici

pătrate:

(
∑ Ri − Ri )2 = ∑ [Ri − (αi + βiRM )]2 = min im
Din calcule rezulta coeficientul beta :

( )( )
n
1
∑ Ri − Ri RM − RM ∑ RiRM − (∑ Ri ∑ RM )
βi = i = 1 = n
( )2 2 1
n
∑ RM − (∑ RM )
2
∑ RM − RM
i =1 n

Dacă titlul evoluează în acelaşi sens cu piaţa, panta βi este superioară

unităţii (βi > 1), titlul i are tendinţa de a amplifica fluctuaţiile pieţii, este
vorba de un titlu ofensiv sau agresiv: dacă piaţa este orientată spre creştere,
un asemenea titlu are tendinţa de a progresa mai mult decât piaţa, dar dacă
piaţa este în scădere, acest titlu are tendinţa de a coborî mai mult decât piaţa.
Dacă 0 < βi < 1, titlul i are tendinţa de a urma fluctuaţiile pieţei într-
o măsură atenuată, este un titlu defensiv.
Dacă βi = 1, este vorba de un titlu neutru care are tendinţa de a
reproduce mişcările pieţei.
Invers, când volatilitatea este negativă (βi < 0), titlul evoluează în
opoziţie cu piaţa. Asemenea titluri sunt rare. După intensitatea acestei
tendinţe, vom avea ca în cazul volatilităţilor pozitive, titluri:
• “agresive” (βi < 1),
• “neuter” (βi = 1)
• “defensive” (-1 < βi < 0), în opoziţie cu piaţa.
Analiza statistică a rentabilităţii şi riscurilor titlurilor individuale

Riscul sistematic şi riscul nesistematic al unui titlu16

Relaţia între variabilele aleatoare Ri şi RM (ecuaţia modelului pieţei)

permite evidenţierea celor două componente ale randamentului titlului i:

Ri = αi + βiRM + εi

unde:
Ri - randamentul titlului;
αi +βiRM - randament legat de piaţă;
εi - randament legat de caracteristicile proprii titlului.
Aceeaşi descompunere poate fi făcută pentru riscul titlului i,
cuantificat prin volatilitatea sa şi notat cu V(Ri); se obţine ca dispersie a unei
sume de variabile aleatoare.

V(Ri) = V(αi + βiRM + εi)

V(Ri) = β V(RM)
2
i +V(εi) +2βicov(RM1εi)

Fie pentru riscul sistematic (rs):

2
⎟ σ = (ρ iM σ i σ M ) = ρ 2 σ 2
⎛ cov iM ⎞ 2 2
( rs i ) 2
= β i2 V (R M ) =⎜
⎜ σ2 ⎟ M σ 2M
iM i
⎝ M ⎠

Ştiind că riscul total este suma riscului sistematic şi al celui

nesistematic, fie:

σ i2 = (rs i )2 + (rns i )2 = ρiM

2
σ i2 + (rns i )2

16
Ţigănescu, E., Dobre, I., Roman, M.- Macroeconomie, Decizii strategice, Editura ASE,
Bucureşti 2000
 Statistică financiar-bancară şi bursieră

atunci este posibil să scriem:

(rsi )2 ρ2 σ2 2
= iM i = ρ iM
σ i2 2
σi

Pătratul coeficientului de corelaţie măsoară partea din riscul total

(măsurat aici prin dispersie) care este explicată prin piaţă şi 1 − ρiM
2
( )
măsoară partea complementară sau partea riscului total datorată
caracteristicilor proprii titlului.

Dacă titlui i este perfect corelat cu piaţa, pozitiv sau negativ,

(ρiM = ±1 si ρiM2 = 1), dreapta de regresie explică perfect comportamentul
titlului, εi sunt nuli, semn că nici o mişcare nu vine de la caracteristicile
propii titlului şi deci tot riscul titlului este legat de piaţă.
Imediat ce corelaţia nu mai este perfectă (ρiM ≠ ±1), punctele se
depărtează de dreaptă şi cu atât mai mult cu cât ρiM se apropie de zero. Dacă
punctele sunt foarte dispersate în jurul dreptei, riscul sistematic nu constituie
decât o infimă parte în riscul total, volatilitatea ţine seama de
comportamentul titlului într-un mod limitat şi nu are decât puţină
semnificaţie.