TEMA 3

TRANZACIILE LA TERMEN
CU INSTRUMENTE
FINANCIARE PRIMARE
Subiecte

1.Tipologia i esena tranzaciilor forward

2.Tranzacii la termen ferme
3.Tranzacii condiionate la termen
4.Tranzacii n marj (vnzri scurte)
5. Procesul de formare a preurilor pe piaa la
termen
 Tipologia tranzaciilor la termen
Tranzaciile la termen n funcie de natura
TB

TB cu titluri TB cu instrumente
primare financiare derivate

TB la vedere cu TB la termen cu
titluri primare titluri primare Futures Options Swaps
tranzaciile termen reprezint acele tranzacii care se ncheie
la burs ntr-o anumit zi, dar lichidarea lor (reglementrile
n conturi) urmeaz s se fac la o dat viitoare, la un curs la
termen prestabilit n momentul ncheierii tranzaciei.

Condiiile contractului (tipul activului, cantitatea de titluri,

preul de exercitare) sunt stipulate n ziua iniierii Tr i rmn
a fi ferme pn la scaden
 Tipuri de tranzacii cu lichidare amnat
Tranzacii la termen

Piaa european Piaa american

Ferme condiionate n marj Vnzri scurte

Cu reglementare lunar Cu prima

stelaj
Tranzaciile la terme ferme cu reglementare
lunar se efectueaz pe piaa bursier
francez (Bourse de Paris) prin intermediul

Serviciului de decontri amnate (The

Deferred Settlement Service engl.; Service
Rglement Diffr fr (SRD).) - un mecanism
care permite investitorilor francezi s ia poziii lungi
sau scurte avnd ca rezultat un effect de levier
caracteristicele tranzaciilor la termen
tranzactiile la termen permit speculatia pe un curs in
scadere ('a la baisse') care nu este posibila in cadrul
tranzactiilor la vedere;
aceasta piata este destinat obtineriide profiturilor prin
speculatii bursiere;
se tranzactioneaz cele mai active valori mobiliare
(pentru care exista o cerere si o oferta constant
ridicate);
nu pot fi tranzactionate actiunile societatilor care sunt in
proces de fuzionare, obligatiunile aferente
imprumuturilor care incep sa se amortizeze, valorile
mobiliare care nu prezinta un volum de tranzactionare
sufficient de mare;
caracteristicele tranzaciilor la termen
prin angajarea de operatii inverse se pot obtine
diferente pozitive certe;
pe aceasta piata prezenta fizica a titlurilor si a
capitalurilor nu este necesara la angajarea tranzactiilor,
ci investitorul trebuie sa dispuna doar de un procent
minim ca depozit de acoperire (marja);
pe piata tranzactiilor la termen se manifesta efectul de
levier;
posibilitatea efectuarii de tranzactii speculative la
termen insotita de manifestarea efectului de levier naste
efectul de avalansa.
 Caracteristicile funcionrii pieei bursiere cu
reglementare lunar (piaa francez)
Clienii prezint ordinele de cumprare/vnzare n
orice zi de burs;
Reglementarea are loc ntr-o anumit zi cu edin
de burs de la sfritul lunii respective;
Cumprtorul se oblig de a plti la sfrit
contravaloarea titlurilor solicitate; Vnztorul de a
livra la sfrit titlurile respective;
Clienii pot prezenta ordine descoperite, pstrndu-
i aceast poziie pn la data reglementrii
tranzaciei;
Pentru a interveni pe aceast pia cumprtorul
are obligaia s depun o garanie n contul
deschis la broker, iar vnztorul s depun o
garanie n titluri. Mrimea este ntre (20-40%) i este
stabilit de autoritile bursiere.
Caracteristicile funcionrii pieei bursiere cu
reglementare lunar (piaa francez)

Pentru a interveni pe pia, cumprtorul-vnztorul trebuie s

negocieze o cantitate fix de titluri (5,20,25,50,100 sau 500);
Intervenia clienilor pe aceast pia poate fi cu scop real:
cumprtorul dorete efectiv s cumpere aceste titluri la sfritul
lunii, vnztorul poate vinde titlurile i s ncaseze contravaloarea
lor;
Intervenia clienilor pe aceast pia poate fi cu scop speculativ:
cumprtorul poate cumpra titlurile i s le revnd pn la
sfritul lunii, la rndul su vnztorul poate vinde titlurile pe care nu
le deine i s le rscumpere nainte de sfritul lunii;
Lichidarea poziiei poate fi nsoit de reportarea poziiilor de ctre
cumprtor i vnztor, adic prelungirea scadenei pn la
reglementarea bursier de la sfritul lunii urmtoare.
MECANISMUL TRANZACIILOR CU REGLEMENTARE LUNAR

Client cumprtor Client vnztor

1 3 7 8 8 7 3 1
Bursa Cota
TB oficial
4 4
5
Intermediar
Intermediar
6 financiar
financiar 2
2

1. Clienii dau ordine

2. Intermediarii financiari deschid conturi clienilor
3. Clienii depun garania, reprezentnd o cot parte din valoarea tranzaciei
4. Intermediarii financiari transmit ordinele primite de la clieni la burs
5. La burs se formeaz preul n funcie de modalitatea de negociere, i tipul de ordine dat.
6. Intermediarii financiari perfecteaz contractele la preul format n ziua respectiv i cu
lichidare n ultima zi a aceleiai luni. La sfritul lunii cei doi clieni i lichideaz poziiile de pe
pia dac previziunile lor sunt estimate corect.
7. n ultima zi a perioadei de lichidare, cumprtorul efectueaz plata, iar vnztorul livreaz
titlurile.
8. Intermediarii financiari reglementeaz tranzaciile n contul clienilor
 Variante de tranzacii bursiere cu reglementare lunar
(poziie de cumprare descoperit)

Varianta a) - investiii
La data de 5.04 se cumpr 200 ac la 50 u.m/ac.
Din 5.04 i pn la termenul de lichidare cursul
crete la 55 u.m/ac.
Cumprtorul decide s pstreze titlurile, caz n
care acesta la scadena T1 va achita vnztorului:
Suma de plat = Co * N,
unde Co cursul aciunilor;
N numrul aciunilor
200 * 50 = 10000 u.m.
Suma achitat: 10000 u.m.
Varianta b) - speculaie reuit
Se nregistreaz o cretere a cursului.

La data de 5.04 se cumpr 200 ac la 50

u.m/ac.
Din 5.04 i pn la termenul de lichidare cursul
crete la 55 u.m/ac.
Cumprtorul se decide s vnd aciunile,
astfel compensndu-i poziia de cumprtor
printr-o operaiune de sens contrar.
Profit, 200(55-50)=1000

nceputul Cumprare,
vnzare, Sfritul
lunii Curs 50 lunii lunii
Curs 55
 continuare
Se decide
s vnd
Situaia contului clientului la lichidare aciunile
Cumprtorul se angajeaz ca la
1
scadena T1 s plteasc
vnztorului (gsit de burs) la
cursul 50 u.m. pentru un numr
Debit Credit de 200 ac.
55

1) Cumprare 2) Vnzare
200*50=10000 u.m. 200*55= 11000 u.m.
Taxa de negociere Taxa de negociere
(0,3%) (0,3%) 50
=VTc*0,003=30 =Vtv*0,003=33 To

T1
Total debit - 10030 Total credit - 10967
48

Sold creditor
10967-10030=937u.m.
 Varianta c) Cursul scade
Cumprtorul nu dorete
s intre n posesia unor REPORT
aciuni, care dac le-ar
Tb

vinde ar suporta o
pierdere. n acest caz,
decide s efectueze o
tranzacie de REPORT. Pentru cumprtor Pentru vnztor
reportarea poziiei reportarea poziiei
sale nseamn sale nseamn
posibilitatea plii posibilitatea livrrii
la sfritul lunii titlurilor vndute la
urmtoare a sfritul lunii
titlurilor cumprate urmtoare
 reglementarea lunar este o pia care opereaz pe un termen de o lun.
luna bursier ncepe cu cinci sesiuni bursiere nainte de sfritul lunii
precedente, n general, ntre 21 i 23, i se ncheie a asea zi nainte de
sfritul lunii la Bursa de valori, ntr-o sesiune numit lichidare. A doua zi
este dedicat reportului i stabilirii taxei de report. n ultima zi bursier din
lun (calendaristic) are loc expedierea titlurilor clientului i lichidarea
(reglementarea) conturilor.
Ziua de lichidare: A 5-a zi de burs nainte de sfritul lunii calendaristice.
 MECANISMUL REPORTRII TRANZACIILOR

Vnztor la Cumprtor la
Client cumprtor Client vnztor
vedere vedere

7 8 9 9 8 7
8 8

Bursa Cota oficial

Intermediar financiar
Intermediar financiar
10
10 6

7. La sfritul lunii cei doi clieni nu-i lichideaz poziiile pe piaa bursier
8. Clientul cumprtor i clientul vnztor i gsesc clieni crora s le
vnd, respectiv s le cumpere, la vedere, titlurile respective, la un pre
determinat, numit pre de compensare. Acest pre este stabilit de burs ca
medie a preurilor formate n ziua de lichidare general.
9. Cumprtorul rscumpr imediat, iar vnztorul revinde imediat titlurile
respective pe piaa reglementar lunar, la acelai pre de compensare.
10.Intermediarii financiari nregistreaz n contul clienilor diferena dintre
valoarea tranzaciei la preul iniial de cumprare/vnzare i valoarea
acesteia la preul de compensare de la sfritul lunii.
continuare
f

Contul de lichidare la sfritul lunii urmtoare Report

Debit Credit
(1) Cumprare (2) Report (vnzare)
200*50=10000 u.m. 200*48 =9600 u.m.
taxa de negociere (0,3%) 5
5
Total debit --10030 u.m. Total credit --9600 u.m.
T1
Sold debitor -- 430 u.m.
pierderea 5
0
operatorului
T2
(3) Report (cumprare) (4) Vnzare
200*48 =9600 u.m. 200*55 = 11000 u.m.
taxa de report 100 u.m. Taxa de negociere
(0,3%) 4
8
Total debit .....9700 u.m. Total credit..........10967
Sold creditor..1267 u.m.

Ctig net = 1267-430=837 u.m.

Tranzacie cu reglementare lunar (vnzare pe poziie descoperit)

Tranzacia de vnzare este angajat de un client care

posed o cantitate de VM i pe care dorete s le
vnd la cursul C0 cu reglementare la scadena T1.

nceputul lunii Perioada de lichidare

Vnzare de titluri la preul P Cumprare de titluri la preul P*

Profit cnd P*>P

Exemplu:

La 5.04 un trader se angajeaz ntr-o poziie de vnzare

a 200 de titluri la preul de 50 u.m.
La scaden (data de lichidare a contractului), preul
titlurilor devine 45 u.m.

Ce decizie poate s adopte vnztorul?

Varianta a)

La data de lichidare a contractului Vnztorul pred cele

200 de titluri i ncaseaz:

200*50=10000 u.m.
Var. b) cursul scade

Avnd n vedere c ntre 5.04 i ziua de lichidare a lunii

aprilie se nregistreaz o scdere a cursului pn la 45
u.m., vnztorul decide s rscumpere cele 200 aciuni.
 Continuare a variantei b)
Situaia contului la sfritul lunii
f

Debit (cumprare -) Credit (vnzare +)

T1

2) VTc: 200*45=9000 1) VTv: 200*50=10000

taxa de negociere Taxa de negociere 0,3
0,3 % % 50

Total debit 9027 Total credit 9970

45

SFC = TC-TD= 943

 Varianta c) cursul crete
Contul de lichidare I lun

Debit (cumprare -) Credit (vnzare +)

ntre 5.04 i ziua de
t

(2) Deport (1) 200*50=10000

lichidare a lunii aprilie se 200*56=11200 Taxa de negociere 0,3
%
nregistreaz o cretere a Total debit 11200 Total credit 9970
cursului pn la 56 u.m. SFD: 1230

Vnztorul decide s Contul de lichidare II lun

fac un deport pentru Debit (cumprare -) Credit (vnzare +)

cele 200 aciuni. 4) Taxa de deport 200 (3) deport

(5) 200*43=8600 200*56=11200
Taxa de negociere 0,3: 25,8
Total debit 8625,8 Total credit 11000
SFC: 2374,2
Rezultatul operatiunii de deport: Sold I luna+Sold II luna=
SFC+ (-SFD)= 2374,2 + ( 1230)=1144,2
Tranzacii la termen condiionate
Tranzaciile condiionate
se deruleaz la termen, dar
m
finalizarea nu e obligatorie

TC cu titluri TC cu instrumente
primare financiare derivate

Operaiunile cu
prim Contractele de
opiuni

Stelaje
 DE REINUT: Tranzaciile cu prim sunt operaiuni bursiere de tip
condiionat, care pe msura apariiei unor noi produse bursiere,
au fost nlocuite, pe marile piee bursiere, cu contracte de opiuni.

n operaiunile cu prim, cumprtorul poate la lichidarea

contractuluii:

-fie s execute contractul

b
-fie s abandoneze contractul

Caracter Scadena tranzaciei este fix;

isticile
Preul tranzaciei este predeterminat, fiind dat de cursul la
termen prestabilit pentru scadena aleas;
Cumprtorul i asum obligaia de a plti vnztorului o prim
la scadena tranzaciei;
Prima reprezint pierderea maxim pentru cumprtor n cazul
renunrii la contract;
Tranzaciile cu prim se ncheie pentru o cantitate determinat
de titluri (de regul 100)
 Tranzaciile cu prim
pot fi utilizate pentru

Obinerea ctigului Arbitraj

Hedging
Utilizarea tranzaciei cu prim n scopul obinerii de
ctig

1. ENUNUL EXEMPLULUI : Un investitor previzioneaz o

cretere a cursului aciunii A. n acest scop cumpr
un contract cu prim pentru scadena T3 la preul de
1050 u.m. cu prima 50.
La scaden cursul de pia este:
Varianta I: 1150 u.m.
Varianta II: 1025 u.m
Varianta III: 950 u.m.
 +100
1150
+50
950 1000 1025

0
Cursul aciunii
-25 1050
-50
-100

pierdere

2. SCADENA:
dac cursul este 1150 u.m. cumprarea cu prim este asociat cu o
vnzare ferm pe piaa cu reglementare lunar. Vnzarea trebuie s
se realizeze la un curs superior fa de cel din contractul cu prim.
Ctig =100 aciuni *(1150-1050)=+10000u.m.
dac cursul este 1025 u.m. dac cumprtorul nu este interesat de
executarea contractului, pierde prima (100aciuni*50 =5000 u.m.). n
mod normal, la cursul de 1025 u.m./ac, contractul se va executa
pentru a minimiza pierderea (1025-1050).
dac cursul este 950 u.m./ac investitorul renun la contract.
Pierderea este egal cu prima pltit (5000 u.m.). dac s-ar fi
executat contractul s-ar fi generat o pierdere mult mai mare pentru
investitor:
Pierderea=100ac (950-1050)=-10000 u.m.
 Utilizarea tranzaciei cu prim
pentru arbitraj Contract FW de
ENUNUL vnzare
Un investitor cumpr un 1070
contract cu prim pentru
scadena T3. Nr de
aciuni - 100, Preul - 1050
din care prima 30. 1050
n acelai moment, ncheie i
un contract de vnzare
la termen ferm pentru
lichidarea n T3, la un curs Piciorul
prestabilit de 1070 1020 primei
u.m./ac.
Daca la scadent Ps=1020 Curs Spot
Rezultatul tranzaciei: din T3
Ctig = 100aciuni * (1070-
1020)- (100*30)=5000-
3000=+2000 u.m. T3
 Utilizarea tranzaciei cu prim n scop de hedging
(scop de limitare a pierderii)
ENUNUL
Un investitor estimeaz o scdere
a cursului. El vinde 100 aciuni Curs SPOT
C pe piaa la termen ferm
pentru lichidarea T3 la cursul 1100
1050 u.m..
Pentru a se acoperi mpotriva
riscului de majorare a cursului,
cumpr concomitent 100
aciuni la preul 1065, din care PE
prima este de 50 u.m. 1065

Dac la sfritul lunii iulie cursul

ajunge 1100 u.m./ac,
atunci: Piciorul
- operatorul pierde la vnzarea primei Curs FW
1050
ferm:
100*(1050-1100)=-5000u.m.
-Concomitent, efectund
tranzacia cu prim, se 1015
nregistreaz un ctig de
100*(1100-1065)=3500 u.m.
n acest mod, rezultatul final al
investitorului este: reducerea T3
pierderii la:
-5000+3500=-1500 u.m.
 Stelajele sunt operaiuni la termen, care combin
caracteristicile tranzaciilor ferme cu cele ale operaiunilor
condiionate.

Vnztorul unui stelaj apreciaz c, pn la scaden, cursul

valorilor mobiliare tranzacionate va fi stabil;

Cumprtorul stelajului anticipeaz o puternic fluctuaie a

cursului titlului tranzacionat, fie n sensul creterii, fie n
sensul scderii.
Stelajul comport dou cursuri, separate printr-un ecart.
Limita inferioar i cea superioar a cursului sunt denumite
borne ale stelajului.
Termenul stelajului este de 6 luni, dar operatorul poate
executa contractul oricnd pn la lichidarea final.
n operaiunile cu stelaj cumprtorul are dreptul s aleag sensul
operaiunii, innd seama de dou preuri stabilite i cumprtorul are
prioritate, adic dac el se decide s cumpere, vnztorul este obligat
s accepte decizia lui.
Tranzacie de tip stelaj
(din punct de vedere al cumprtorului contractului)
ENUNUL TRANZACIEI de tip STELAJ
Un investitor cumpr un contract
de tip stelaj cu scadena la 6 ctig
luni, pentru 100 aciuni A la
cursul 1980/2020 u.m.
La scaden, cursul de pia al
aciunilor A este:
+300

1.Varianta I: 1970 u.m. +100

1970

2. Varianta II: 2050 u.m.

n varianta I operatorul vinde 100

aciuni la cursul cel mai mic
prevzut n stelaj, respectiv 1980
u.m. -25 2050
Ctig = 100*(1980-1970)=+1000
u.m. 1980 2020
Se
-50 cumpr
n varianta II operatorul cumpr
100 aciuni la cursul cel mai
mare al bornei, adic 2020 u.m.. -100
Se
Ctig=100*(2050-2020)=+3000 u.m. vinde
 Tranzacie de tip stelaj
(din punct de vedere al vnztorului contractului)
ENUNUL TRANZACIEI de tip STELAJ.
Un investitor vinde un stelaj pentru 500 ac B, la
termen de 6 luni, la cursul 1060/1260.
La scaden, aciunile B coteaz:
ctig

Varianta I: 1400 u.m.

Se vinde
Varianta II: 980 u.m.
Varianta III: 1200 u.m.
n varianta I aciunea B coteaz la 1400 u.m.
Vnztorul stelajului se confrunt cu o +100
pierdere, deoarece partenerul su se
declar cumprtor la 1260.
Pierderea=500*(1260-1400)=-70000 u.m.
+5
n varianta II vnztorul stelajului nregistreaz
o pierdere. Partenerul su se declar 0 1260
vnztor al aciunii la cursul cel mai mic din
stelaj. Operatorul cumpr aciunea B,
pltind-o cu 1060, n timp printr-o cumprare
cash ar fi putut s o plteasc la cursul 980
u.m. 980 1060 1160 1200
Pierderea = 500ac* (980-1060)=-40000 u.m. 1400
-50
n varianta III. n cazul cnd cursul se situeaz
ntre bornele stelajului, operatorul Se
nregistreaz un ctig. Operatorul vinde cu pierdere cumpr
1260 n condiiile unui pre de pia de 1200.
Ctig= 500*(1260-1200)=+30000u.m.
TRANZACIILE N MARJ reprezint o combinaie
dintre operaiunile la vedere cu cele la termen.
1.Amplificarea volumului tranzaciilor prin
cerere suplimentar de titluri (pe baza
creditului primit de cumprtori de la
brokeri) i ofertei suplimentare (prin vnzri
fr acoperire;

2. se multiplic rezultatele financiare pozitive

ale clienilor n funcie de ponderea datoriei
n total valoare a tranzaciei;
AVANTAJE
3. diversificarea portofoliului de titluri prin
accesul investitorilor la un numr mai mare
de titluri;

4. poate fi tranzacionat orice tip de titlu

financiar, dar n practic cel mai frecvent
se tranzacioneaz aciunile ordinare.
Tranzaciile de marj sunt posibile n urmtoarele condiii:
investitorul (clientul) s deschid un cont n marj la
intermediarul bursier (firma de brokeraj n S.U.A.,
Societate de Servicii de Investiii Financiare n Romnia);
investitorul s semneze un acord cu intermediarul
bursier, acord care d dreptul intermediarului s
foloseasc titlurile clientului drept colateral (garanie
suplimentar) pentru a obine un credit bancar;
investitorul depune n contul n marj o anumit sum din
valoarea tranzaciei numit marj;
intermediarul bursier reine titlurile cumprate n numele
debitorilor sau mprumuttorilor ntr-un cont de titluri pn
cnd acetia i onoreaz obligaiile (plata titlurilor
cumprate sau livrarea titlurilor vndute);
intermediarul bursier i nu investitorul primete de la
emitenii titlurilor, dividendele, rapoartele financiare i
drepturile de vot;
 Tipuri de tranzacii n marj

Tranzacii n marj Tranzacii n marj

iniiate de iniiate de vnztori
cumprtori (poziie short)
(poziie long) cunoscute i ca Short
sales
Trantacii n marj
poziie long
1.Clientul iniiaz cumprarea n marj adresndu-se Societii de Servicii de
Investiii Financiare.
2. Societatea de Servicii de Investiii Financiare deschide contul n marj pe numele
clientului.
3. Clientul semneaz acordul de ipotecare a titlurilor cu Societatea de Servicii de
Investiii Financiare i depune un procent din valoarea iniial a tranzaciei; acest procent
reprezint marja iniial relativ.
4. Societatea de Servicii de Investiii Financiare nregistreaz n creditul contului n marj
mrimea absolut a marjei iniiale depus de client.
5. Societatea de Servicii de Investiii Financiare plaseaz ordinul de cumprare n burs la
data cnd l-a primit de la client.
6. Bursa de valori confirm executarea ordinului de cumprare.
7. Societatea de Servicii de Investiii Financiare pstreaz titlurile cumprate n numele
clientului ntr-un cont special de titluri. Titlurile cumprate garanteaz mprumutul
primit de client de la Societatea de Servicii de Investiii Financiare i mprumutul
contractat de aceasta de la o banc.
 8. Societatea de Servicii de Investiii Financiare se mprumut de la o banc (de obicei
banca unde este titular de cont) la rata dobnzii de pe piaa
monetar.Societatea de Servicii de Investiii Financiare mprumut clientul. Mrimea
mprumutului este egal cu diferena ntre valoarea de pia a tranzaciei i marja iniial
depus. Rata dobnzii perceput la acest mprumut se obine prin majorarea ratei
dobnzii pe piaa monetar cu un numr de procente.
10. Societatea de Servicii de Investiii Financiare calculeaz zilnic nivelul marjei obinnd
o marj actual (curent) n mrime absolut i mrime relativ. Contul n
marj cu marja actual este un cont marcat la pia. Tot zilnic, Societatea de
Servicii de Investiii Financiare aduce nivelul marjei actuale la nivelul marjei
permanente.
11. Clientul, cnd consider oportun (sau la scaden), iniiaz un ordin de vnzare la
vedere. Oportunitatea este dat de atingerea nivelului de pre propus la iniierea
cumprrii n marj.
12. Societatea de Servicii de Investiii Financiare primete ordinul i l plaseaz la bursa
de valori.
13. Bursa de valori confirm executarea ordinului de vnzare.
14. Societatea de Servicii de Investiii Financiare i retrage mprumutul acordat
clientului i ncaseaz dobnda aferent acestuia.
15. Societatea de Servicii de Investiii Financiare ramburseaz mprumutul primit de la
banc i pltete dobnda aferent acestuia.
16. Societatea de Servicii de Investiii Financiare remite clientului extrasul contului
n marj.
De reinut!!!!!

Brokerul n calitate de creditor, solicit o

garanie ce const n valorile mobiliare
cumprate;
Operaiunea comport un cost la nivelul ratei
dobnzii aferent creditului se adaug i rata
dobnzii de refinanare la care apeleaz
brokerul;
Debitorul are posibilitate s-i diminueze
datoria fa de broker prin intermediul unor
depuneri suplimentare n contul de
siguran. n plus, dividendele incasate la
aciunile achiziionate i blocate n depozitul
de garanie constituit la broker diminueaz
datoria;
Titlurile care sunt blocate ca depozit de
garanie se actualizeaz zilnic prin prisma
evoluiei cursului de pia. Aceast
operaiune este denumit i markarea la
pia
Elemente tehnice ale Tr n marj:

Marja iniial
Marja permanent sau de meninere
Marja actual sau curent
Colateralul
Marja absolut
Marja returnabil
Apelul n marj
 Marja iniial
reprezint procentul minim din valoarea de pia
a cumprrii la preul din momentul iniierii
tranzaciei care trebuie s-l depun investitorii.
Mrimea procentului pentru marja iniial se
stabilete prin lege de instituia de supraveghere
a pieei bursiere sau conducerea bursei
centrale.
Marja permanent sau de meninere

este un procent cert (de regul mai mic dect cel

pentru marja iniial) din valoarea de pia a cumprrii.
Necesitatea acestui procent este impus de prevenirea unor
evenimente negative (de exemplu scderea preului titlului
cumprat n marj)

Not: Marja permanent raportat la marja actual

poate fi mai mare sau mai mic.
 Marja actual sau curent
se calculeaz zilnic de ctre Societatea de Servicii de
Investiii Financiare. Ea este rezultatul operaiunilor de
marcare la pia.

Unde:
ma marja actual n mrime relativ;
VPt valoarea de pia a cumprrii n marj dup
marcarea la pia;
CRt-1 mrimea mprumutului acordat clientului
 Dac ma>mi (marja iniial), SSIF i-a mrit valoarea garaniei
(titlurilor) care acoper mprumutul acordat clientului i cel
contractat n nume propriu de la o banc. n acest caz, contul
clientului este nerestricionar i poate s retrag n numerar
suplimentul de marj. Mrimea retragerii n numerar este dat de
relaia:

unde:
SM suplimentul de marj;
Ma marja actual n mrime absolut;
Mi marja iniial n mrime absolut i Mi = mi VP0
VP0 valoarea de pia a cumprrii n marj la preul titlului din
momentul executrii tranzaciei.
 Dac ma < mi, Societatea de Servicii de Investiii Financiare nu mai
are garania la nivelul mprumutului i este nevoit s recupereze
diferena de la client.
Dac ma > mp (marja permanent n procente), Societatea de
Servicii de Investiii Financiare nu ntreprinde vreo aciune mpotriva
clientului. Dimpotriv, dac contul este nerestricionar (ma > mp > mi),
clientul poate retrage n numerar suplimentul de marj.
Dac ma < mp, contul clientului este restricionar i Societatea de
Servicii de Investiii Financiare emite un apel la marj. Clientul este
obligat s rspund alegnd una din posibiliti:
s depun numerar sau titluri n cont n mrime egal cu Mp Ma
(unde Mp este marja permanent n mrime absolut i Mp=mpVPt);
s ramburseze o parte din mprumut;
s vnd o parte din titlurile cumprate aflate n cont rambursnd
astfel o parte din mprumut.
 Dac clientul nu rspunde la apelul la marj, Societatea de Servicii
de Investiii Financiare vinde o parte din titlurile cumprate i
existente n cont, pn la completarea marjei permanente

(unde este valoarea de pia a titlurilor vndute)

Sistemul de marje utilizat la cumprrile n marj este
motivat astfel:

Societatea de Servicii de Investiii Financiare s acopere

pierderile din marcarea la pia la un pre n scdere;
limitarea valoric a creditului acordat de Societatea de
Servicii de Investiii Financiare i n ultim instan a celui
primit de banc;
protejarea cumprtorului care i asum o poziie sub
marj.
 Rata rentabilitii sperate brute (fcnd abstracie de
costurile impuse la tranzacionare, comisioane, taxe,
impozite) este:
pentru cumprarea n numerar (cash):

pentru o cumprare n marj:

unde:
rata rentabilitii sperate a unei aciuni la cumprare cash;
rata rentabilitii sperate a unei aciuni la o cumprare n
marj;
P1 preul estimat al unei aciuni dup o anumit perioad;
P0 preul actual al aciunii i P0 < P1;
i rata dobnzii la mprumuturile n marj;
mi marja iniial n procente;
CR0 mprumutul acordat pe o aciune cu condiia
Exemplu:
Ordinul de cumprare pentru 100 aciuni;
Cursul aciunilor 15 u.m/A;
Marja iniial 50% din valoarea tranzaciei

Valoarea tranzaciei: Situaia contului

100*15=1500 u.m. clientului este:
Long 100 1500
Marja iniial:1500*50% =750 u.m. ac. la 15

Datoria la broker:1500-750=750
Datoria la 750
u.m. broker
sold 750
Varianta a) Crete cursul

Situaia contului clientului se modific astfel:

Long 100 ac. la 20 2000

Datoria la broker 750

sold 1250

capitalul propriu 1250

mc *100 *100 62.5%
valoarea tranzactiei 2000
Varianta b) Dac se preia profitul

Situaia contului se modific n felul urmtor:

Long 100 ac. La 20 2000 u.m.

Datoria la broker (50% din -1000 u.m.

valoarea actualizat a
cumprrii)

Sold 1000

Clientul a retras partea din profit

care i se cuvine (50%*500)=250
u.m.
Varianta c) Dac profitul este folosit pentru cumprarea de noi aciuni, atunci suma
maxim ce poate fi investit este egal cu mrimea profitului ce revine clientului
multiplicat cu inversul marjei:

1
VT 250 * 500u.m.
50%

La cursul 20 u.m. pot fi achiziionate nc 25 aciuni.

Situaia contului:
Long 125 la 20 2500 u.m
Datoria la broker (50% din valoarea (VT+VT*)
actualizat a tranzaciei) -1250
sold 1250u.m.

Concluzie: clientul a cumprat noi aciuni fr a depune fonduri suplimentare,

utiliznd integral capacitatea de finanare. Astfel marja curent s-a redus pn
la limita marjei iniiale (de la 62,5% la 50%)
n ipoteza scderii cursului.

Situaia contului clientului este urmtoarea:

Long 125 ac. la 14 1750 u.m.

Datoria la broker -1250 u.m.

Sold 500 u.m

500
Mc * 100 28.57%
1750
Apel n marj

n exemplul dat capitalul propriu trebuie s creasc pn la 875 u.m.

(50%*1750)= 875 u.m. deci se va solicita clientului o acoperire n numerar
de 375 u.m.
Situaia contului este urmtoarea:

Long 125 ac la 14
1750 u.m.
Datoria la broker (50% din valoarea
actualizat a tranzaciei)
-875 u.m.
Sold
875 u.m.
Dac clientul nu rspunde apelului n marj, brokerul poate proceda la
lichidarea contului clientului, vnznd aciunile pentru a-i recupera
creditul inclusiv dobnda.
Vnzrile fr acoperire

sunt realizate prin mprumuturi cu certificate de

aciuni pentru vnzarea iniial i rambursate cu
certificate pe aciuni cumprate mai trziu.
mprumutul nu se face n bani, dei titlurile au o
valoare sigur care determin data la care se
ramburseaz mprumutul.
Vnzarea titlurilor, indiferent de scopul acesteia:
arbitraj, acoperire, tehnic, speculative este iniiat
cnd preul de pia a acestora este n continu
scdere.
Mecanismul vnzrilor fr acoperire este clar perceput
prin separarea n trei secvene:

nainte de vnzarea fr acoperire;

vnzarea fr acoperire propriu-zis;
dup vnzarea fr acoperire.
nainte de vnzarea fr acoperire, relaia ntre emitentul
titlului financiar (de exemplu aciune), intermediarul bursier
i deintorul aciunii se prezint astfel:

1. Investitorul I deine un numr de aciuni ale societii pe aciuni X n nume

propriu (street name) la Societatea de Servicii de Investiii Financiare A.
2. Emitentul aciunilor cedeaz dreptul de vot, dividendul Societii de Servicii
de Investiii Financiare unde investitorul le deine n nume propriu.
3. Societatea de Servicii de Investiii Financiare remite ori de cte ori este nevoie
drepturile ce-i revin de la emitent i primite de acesta.
Vnzarea fr acoperire propriu-zis
 1. Vnztorul fr acoperire V, care are informaii c preul de pia al
aciunii emise de X va scdea (el nu deine aceste aciuni) plaseaz un
ordin de vnzare fr acoperire la Societatea de Servicii de Investiii
Financiare A, depunnd n acelai timp marja iniial n numerar.
2. Investitorul I care deine informaii c preul de pia al aciunii X va
crete n viitor permite Societii de Servicii de Investiii Financiare s le
mprumute.
3. Societatea de Servicii de Investiii Financiare care a mprumutat
aciunile de la clientul I le mprumut la rndul ei vnztorului fr
acoperire.
4. Societatea de Servicii de Investiii Financiare vinde aciunile
mprumutate vnztorului fr acoperire, n numele acestuia, unui client
C care a plasat un ordin de cumprare la vedere.
5. Cumprtorul C pltete la preul zilei P0 i primete titlurile (aciunile X).
6. Societatea de Servicii de Investiii Financiare notific emitentului X c
proprietarul aciunilor este cumprtorul C.
7. Vnztorul fr acoperire, la o dat ulterioar vnzrii (cnd
consider c preul aciunii vndute a sczut suficient) plaseaz
Societii de Servicii de Investiii Financiare un ordin de cumprare la
vedere la preul P1 < P0 a aceluiai numr de aciuni X vndute.
8. Societatea de Servicii de Investiii Financiare ramburseaz titlurile
mprumutate de la investitorul I.
Dup vnzarea fr acoperire, relaiile financiare ntre prile
implicate se prezint schematic astfel:
 1. Emitentul titlului financiar care a fcut obiectul
vnzrii fr acoperire prezint Societii de Servicii de
Investiii Financiare raportul anual.
2. Emitentul remite cumprtorului (actualul proprietar al
titlurilor) raportul anual, dividendul i drepturile de vot.
3. Vnztorul fr acoperire depune numerar pentru
ntregirea dividendului investitorului I, care i-a
mprumutat titlurile.
4. Societatea de Servicii de Investiii Financiare remite
investitorului I, care a mprumutat-o cu titluri, dividendul
i raportul anual.
 Vnzrile fr acoperire reclam un mprumut i exist
urmtoarele riscuri:

nerambursarea mprumutului de ctre vnztorul

fr acoperire;
imposibilitatea rambursrii titlurilor mprumutatea
de ctre intermediarul bursier de la alt intermediar
sau investitor;
suma ncasat din vnzare s fie mai mic dect
cea mprumutat sub form de titluri;
preul titlurilor s creasc, atrgnd creterea
mprumutului.
Marja actual n vnzrile fr
acoperire se stabilete astfel:
Rata rentabilitii vnzrii fr acoperire n condiiile unei vnzri fr
acoperire a unui titlu la preul P0 i acoperirea peste un an prin
cumprarea unui titlu la preul P1 < P0 este dat de relaia:
 3.2 Procesul de formare a preurilor
pe piaa la termen

Determinarea cursului la termen este privit prin prisma a

dou concepte:
a)Ca efect a ateptrilor viitoare a participanilor pieei
Forward privitor la cursul SPOT viitor prin analize
efectuate;
b)Ca pre Forward bazate pe elemente de arbitraj n
baza legturii tehnice dintre cursul Forward i SPOT i pe
rata dobnzii la depozite.
n linii generale preul pe piaa la termen PF
depinde de civa parametri:

F=F (Spot, T, R, Venituri, Cheltuieli)

Unde:
Spot preul curent al activului suport
T termenul pn la expirare, n ani
R rata rentabilitii la activele fr risc
Venituri dividendele viitoare, cupoanele etc
Cheltuieli pli pentru pstrarea mrfii, asigurarea,
plile pentru meninerea poziiei.
n cazul n care lipsesc cheltuieli

PF =PSPOT eRT
Formula anterioara rezult din principul de
baz al arbitrajului, care poate fi formulat n
modul urmtor:

Nu pot fi prnzuri gratuite

sau
efectul economic (sau cheltuielile) din 2 activiti
diferite, trebuie s duc la acelai rezultat n ceea
ce privete profiturile i cheltuielile, astfel c
acestea trebuie s fie la fel
De exemplu, investitorul, care dorete s
dein aciuni peste un anumit timp T. El
poate s fac aceasta prin 2 modaliti:
1. Fie sa cumpere actiuni acum la preul Spot
2. Fie sa cumpere actiuni n viitor la preul Forward, prin ncheierea unui
contract la momentul actual
n cel de-al doilea caz investitorul poate plasa banii, n cantitatea S, n
banc la rata dobnzii R i s obin pentru un an un venit suplimentar:
Spot(eRT-1)
Formula de calcul a preului forward a
aciunilor:
t
PF Ps 1 Rd
365
unde,

PF - preul forward,
Ps - Preul SPOT,
Rd Rata dobnzii la depozite;
t- perioada de timp pn la lichidarea contractului forward
Cnd dividendele sunt achitate in
marime absoluta

t
PF Ps 1 Rd Div
365
dac se utilizeaz rata procentual a
dividendului

t
PF Ps 1 Rd d
365
d- Rata procentual a dividendului pentru un an.