UNIVERSITATEA DE STAT A MOLDOVEI

Cu titlu de manuscris
C.Z.U.: 005.585:336.76(478)(043)

SAVCIUC VLADIMIR

EFICIENTIZAREA GESTIUNII VALORII N

CADRUL NTREPRINDERII

Specialitatea: 522.01 Finane

Tez de doctor n tiine economice

Conductor tiinific:

Cobzari Ludmila,
doctor habilitat,
profesor universitar,

Autor:

SAVCIUC Vladimir

CHIINU, 2015

 Savciuc Vladimir, 2015

CUPRINS
ADNOTARE .....

LISTA ABREVIERILOR ...

INTRODUCERE ... 9
1. ABORDRI FUNDAMENTALE TEORETICE I METODOLOGICE
PRIVIND CONCEPTUL DE VALOARE I GESTIUNE A VALORII
NTREPRINDERII ...
1.1. Abordri conceptuale a valorii ntreprinderii .....
1.2. Abordri fundamentale ale conceptului de gestiune a valorii ntreprinderii..
1.3. Interdependena conceptului de gestiune a valorii ntreprinderii cu gestiunea
corporativ.
1.4. Concluzii la Capitolul 1 .
2. ASPECTE PRACTICE DE GESTIUNE A VALORII NTREPRINDERII I
DETERMINAREA
VALORII
PRIN
INTERMEDIUL
EVALURII
NTREPRINDERII ...
2.1. Aspecte metodologice ale estimrii valorii ntreprinderii
2.1.1. Particularitile aplicrii metodei de abordare prin venit n practica
estimrii valorii ntreprinderii ....
2.1.2 Evaluarea activelor i datoriilor ntreprinderii bazate pe metoda abordrii
prin cheltuieli i metoda abordrii de pia (comparativ)
2.2. Aplicarea indicatorilor de pia n estimarea valorii ntreprinderii
2.3. Situaia financiar a ntreprinderilor - reper important n gestiunea
ntreprinderilor din Republica Moldova n vederea determinrii valorii ..
2.4. Concluzii la Capitolul 2 .

15
15
23
32
45

49
49
50
60
65
73
98

3. GESTIUNEA VALORII NTREPRINDERII I METODOLOGIA DE

PERFECIONARE A SISTEMULUI DE GESTIUNE BAZAT PE ABORDAREA
VALORII...
3.1. Determinarea valorii ntreprinderii i a factorilor ce influeneaz valoarea .....
3.2. Decizii manageriale n vederea creterii valorii ntreprinderii ..
3.3. Perfecionarea sistemului de gestiune a valorii ntreprinderii ....
3.4. Concluzii la Capitolul 3 .

101
101
109
120
134

CONCLUZII I RECOMANDRI .

137

BIBLIOGRAFIE ...

143

ANEXE ... 152

Anexa 1. Principalele tipuri de valoare a ntreprinderii ..

153

Anexa 2. Avantaje i dezavantaje de aplicare a conceptului de gestiune a valorii .

154

Anexa 3. Indicatorii lichiditii la Vinia Traian SA, Combinatul de vinuri din

Taraclia SA i Tomai-Vinex SA pentru anii 2006-2013 ..

155
3

Anexa 4. Dinamica indicatorilor rentabilitii la Vinia Traian SA, Combinatul de

vinuri din Taraclia SA i Tomai-Vinex SA pentru anii 2006-2013 ....
Anexa 5. Indicatorii rotaiei capitalului, activelor curente, creanelor i datoriilor
comerciale pe termen scurt la Vinia Traian SA, Combinatul de vinuri din
Taraclia SA i Tomai-Vinex SA pentru anii 2006-2013 .
Anexa 6. Schema modelului de estimare a valorii ntreprinderii ..
Anexa 7. Identificarea factorilor valorii ntreprinderii pe diferite nivele .
Anexa 8. Factorii afereni valorii care determin indicatorul disponibilului de mijloace
bneti .........................................................................................................
Anexa 9. Algoritmul de gestiune a societilor pe aciuni din punct de vedere al metodei
abordrii valorii.
Anexa 10. Algoritmul de elaborare a formulei valorii afacerii medii eficiente ..
Anexa 11. Descompunerea factorilor valorii pentru diferite structuri ierarhice ale
ntreprinderii

156

157
158
159

160
161
162

163

CERTIFICATE DE IMPLEMENTARE A REZULTATELOR CERCETRII 164

DECLARAIE PRIVIND ASUMAREA RSPUNDERII ... 166
CURRICULUM VITAE ... 167

ADNOTARE
la teza pentru obinerea gradului tiinific de doctor n tiine economice
Eficientizarea gestiunii valorii n cadrul ntreprinderii
Savciuc Vladimir, Chiinu, 2015, specialitatea: 522.01 Finane
Structura tezei: adnotare, introducere, trei capitole, concluzii generale i recomandri,
bibliografia alctuit din 126 de titluri, 11 anexe i este expus pe 167 de pagini i conine 27 de
tabele, 16 figuri i 26 de formule. Cercetrile sunt reflectate n 11 publicaii tiinifice.
Cuvinte-cheie: gestiune, valoare, evaluare, valoarea ntreprinderii, metoda veniturilor,
metoda costurilor, metoda de pia (comparativ), estimarea valorii ntreprinderii, valoarea just
(de pia), valoarea intrinsec (fundamental, de baz), valoarea actual a banilor.
Domeniul de studiu: finane, valoarea intrinsec i just (de pia) a ntreprinderii.
Scopul i obiectivele de cercetare. Scopul principal al investigaiei l reprezint studiul
comparativ al abordrilor privind estimarea i gestiunea valorii ntreprinderii i elaborarea
criteriilor de luare a deciziilor manageriale n baza aplicrii conceptului de valoare.
Noutatea tiinific const n elaborarea elementelor de noutate, care se concretizeaz n:
concretizarea conceptului de valoare intrinsec (de baz, fundamental) a ntreprinderii;
determinarea interdependenei i diferenierea dintre valoarea intrinsec i valoarea de
pia (just) a ntreprinderii;
elaborarea i adaptarea algoritmului specific de determinare a factorilor de influen asupra
valorii n ntreprinderile vinicole i evidenierea lanului factorilor ce influeneaz asupra
valorii ntreprinderii;
propunerea unui algoritm de gestiune a factorilor, care influeneaz valoarea ntreprinderii;
recomandarea unui model de gestiune a valorii ntreprinderii prin intermediul dinamicii de
referin a indicatorilor activitii economico-financiare.
Problema tiinific important, soluionat n domeniul de cercetare, const n
identificarea celor mai optimale ci de gestionare a valorii ntreprinderii i elaborarea noilor
metodologii i metode de gestiune a valorii n condiiile actuale.
Semnificaia teoretic i valoarea aplicativ a tezei: const n propunerea unor noi metode
la luarea deciziilor care vor fi reflectate n valoarea ntreprinderii; este elaborat un algoritm de
determinare a factorilor ce influeneaz valoarea ntrepridnerii i de structurare a unui lan al
factorilor de influen a acestora; este propus pentru aplicare un algoritm de gestionare a
factorilor ce influeneaz valoarea ntreprinderii, aplicarea noilor metode de estimare a valorii
integrale a ntreprinderii, precum i a elementelor acesteia; elaborarea modelului de gestiune a
valorii ntreprinderii prin intermediul dinamicii de referin a activitii economico-financiare.
Implementarea rezultatelor tiinifice: recomandrile elaborate n tez au fost acceptate n
vederea utilizrii lor n activitatea Ministerului Economiei pentru fundamentarea msurilor ce
vizeaz gestiunea valorii n cadrul ntreprinderii.

ANNOTATION
to the thesis to obtain the scientific degree of doctor in economic sciences
Efficiency of enterprise value management
Vladimir Savchuk, Chisinau, 2015, speciality 522.01 Finance
Structure of the thesis work: the thesis consists of an introduction, three chapters,
conclusions and recommendations, bibliographic references, 11 attachments. It is laid out on 167
pages of printed text and includes 27 tables, 16 charts, 26 formulas. The research is reflected in
11 scientific publications.
Key-words: enterprise value, enterprise value assessment, the concept of enterprise value
management, income approach, cost approach, market (comparative) approach, value drivers,
market value, internal (fundamental, basic) value, corporate management, liquidity ratios,
profitability ratios, free cash flow, discount rate.
The scope of research is the internal and market value of an enterprise.
The subject of research is the enterprise value management methods and their efficient
and effective application.
The aim of research is the comparative study of approaches to the assessment and
management of the enterprise value and the development of criteria for decision-making on the
basis of the concept of value.
The scientific challenge of crucial importance settled in this field of study is to
identify the most efficient ways of managing the enterprise value and to create new methods and
techniques of value management under current conditions.
The scientific novelty of the thesis is the authors development of new approaches to the
enterprise value management, and in particular the author:
defined the concept of the internal (basic and fundamental) value of the enterprise,
its relationship and difference from the enterprise market value;
developed an algorithm for determining the value drivers and creating a chain of
these factors impact on the value;
put forth an algorithm for managing factors that affect the enterprise value;
presented a model of the enterprise value management through the reference
dynamics of the business and financial performance indices.
Theoretical significance of the thesis lies in proposing new methodological approaches
to making decisions reflected on the enterprise value. There has been developed an algorithm for
determining the value drivers and creating a chain of these factors impact on the value, as well
there has been put forth an algorithm for managing factors that affect the enterprise value.
Practical significance of the thesis lies in developing new methods of assessing the
value of the enterprise as a whole as well as of the component elements of the property complex,
developing a model of the enterprise value management through the reference dynamics of the
business and financial performance indices.
The research findings implementation. The recommendations given in the thesis have
been approved for application by the Ministry of Economy of the Republic of Moldova in
support of the measures to improve the enterprise value management.



, , , 2015, 522.01 -
: , ,
, , 11 . 167
27 , 16 , 26 . 11
.
: , , , ,
, , () ,
, , (, ) ,

.

.


.


.

, :
- (, )
, ;
-
;
- ,
;
-
- .

,
.
, ,
.

, ,
,
.
.

.

LISTA ABREVIERILOR
AN

Active nemateriale

AM

Academia de tiine a Moldovei

DC

Creane comerciale pe termen scurt

DCF

Fluxul de mijloace bneti actualizat

DD

Crean

EVA

Valoarea economic adugat

FCF

Fluxul de mijloace bneti disponibile

MB

Mijloace bneti

MF

Mijloace fixe

MVA

Valoarea de pia adugat

NOPAT

Profit net din activitatea operaional

ROIC

Rentabilitatea capitalului investit

RM

Republica Moldova

SA

Societate pe Aciuni

SMM

Stocuri de mrfuri i materiale

SVA

Valoare adugat a aciunilor

TMC

Stocuri de mrfuri i materiale pe termen scurt

VBM

Conceptul de gestiune a valorii ntreprinderii

WACC

Valoarea medie ponderat a capitalului investit

INTRODUCERE
Actualitatea i importana temei de cercetare sunt condiionate de faptul c unul dintre
cele mai eficiente concepte de gestiune a ntreprinderii se fundamenteaz pe maximizarea valorii
sale, deoarece creterea valorii ntreprinderii, pentru o anumit perioad de timp, constituie
criteriul eficacitii activitii sale economice i include, practic, toate informaiile ce in de
funcionarea sa. La luarea deciziilor manageriale, administraia ntreprinderii trebuie s coreleze
consecinele influenei acestora asupra activitii ntreprinderii, criteriul final fiind valoarea.
n perioada de tranziie a Republicii Moldova la economia de pia, apare problema
distribuirii bunurilor ntre participanii pe pia. O opiune, n rezolvarea acestei probleme, o
constituie estimarea corect a valorii ntreprinderii i identificarea factorilor care influeneaz
costul, astfel, nct adoptarea noilor decizii de gestiune ar conduce la realizarea obiectivului
propus creterea valorii ntreprinderilor i, prin urmare la ameliorarea bunstrii ntregii
societi. n acest sens, actualmente, n Republica Moldova, exist mai multe probleme privind
gestiunea valorii, care argumenteaz importana acestei teme de cercetare, cum ar fi:

dezvoltarea insuficient a pieei de valori, fapt ce condiioneaz incapacitatea utilizrii

indicatorilor de pia n evaluarea afacerii i calcularea exact a valorii de pia (juste);

situaia economic dificil, care duce la predictibilitatea slab a activitii economicofinanciare i prezena riscurilor mari, fapt ce complic utilizarea metodei veniturilor de
evaluare a afacerii;

problemele managerilor n situaiile alternative de opiune pentru direcionarea surselor

n investiii sau n dividende, pentru investirea surselor i rezervarea acestora n vederea
meninerii nivelului de lichiditate;

necesitatea identificrii abordrilor metodologice noi privind activitatea de evaluare,

care permit, ntr-o mai mare msur, s se in cont de specificul ntreprinderilor din
Republica Moldova.

Aspectele teoretice ale cercetrii au fost abordate n mai multe lucrri tiinifice, dar
tratrile propuse nu acoper toate aspectele acestei probleme. Constatm c experiena
acumulat, n special, n strintate nu poate fi, ntotdeauna, aplicat n condiiile actuale din
Republica Moldova. n acest sens, este necesar gsirea unor modaliti de soluionare a
problemelor specifice economiei Republicii Moldova. Totodat, n prezent, exist un ir de
lacune i ambiguiti n metodele de evaluare i criteriile de luare a deciziilor manageriale, de
aceea, cercetarea n cauz i propune, ntr-o oarecare msur, complinirea acestor goluri.
Gradul de studiere a temei de cercetare. Importana perfectrii gestiunii valorii
9

ntreprinderii n vederea creterii acesteia constituie un aspect financiar important al activitii

ntreprinderii. Factorii ce influeneaz estimarea valorii ntreprinderii au fost cercetai n diverse
centre economice tiinifice naionale i internaionale, precum: Direciile de cercetare ale Bncii
Mondiale; Organizaia pentru Cooperare Economic i Dezvoltare; Central for Social and
Economic Research; Institutul Naional de Cercetri Economice al Academiei Romne; Institutul
de Cercetri Financiare i Monetare Victor Slvescu al Academiei Romne; Academia de
Studii Economice a Moldovei; Universitatea din Sankt-Petersburg; Institutul Naional de
Cercetri Economice al AM; Universitatea de Stat din Moldova; Universitatea Tehnic din
Moldova etc.
Lucrrile publicate n Republica Moldova n domeniul estimrii valorii ntreprinderii
reprezint rezultatele cercetrilor tiinifice elaborate de economitii: Albu S., Botnari N.,
Bumachiu E., Bncil N., Ciubotaru M., Cobzari L., Hncu R., Iliadi Gh., Timu A., Ulian G.
etc.
Dintre economitii din Federaia Rus, au abordat acest subiect, cercettorii: Balabanov I.,
Borodina E., Golicov Iu., Colcina M., Smirnova Z., Valdaiev S., Covaliov V., Cozri Iu. Merit
toate aprecierile i remarcabilii economiti din Romnia Paul Bran, Ion Stancu, Dalina
Dumitrescu, care i-au adus o contribuie valoroas la cercetarea valorii ntreprinderii. O bogat
surs de lucrri tiinifice consacrate acestui subiect o constituie lucrrile unor autori din SUA,
Europa i din alte state, cum ar fi: Arnold G., Damodoran A., Rappaport A., Stewart B. etc.
Scopul i obiectivele de cercetare. Scopul principal al investigaiei l reprezint studiul
comparativ al abordrilor privind estimarea i gestiunea valorii ntreprinderii i elaborarea
criteriilor de luare a deciziilor manageriale n baza aplicrii conceptului de valoare.
Scopul naintat a stabilit urmtoarele obiective:

revizuirea conceptului de valoare de pia (just) i identificarea diferenelor dintre

aceasta i alte tipuri de valoare ale ntreprinderii;

examinarea metodelor existente de evaluare a afacerii n vederea identificrii

problemelor i a factorilor care mpiedic aplicarea eficient a acestora n Republica
Moldova;

analiza problemelor existente de evaluare a ntreprinderilor;

identificarea problemelor specifice de gestiune a valorii ntreprinderii n condiii de

criz;

identificarea factorilor-cheie ai valorii;

crearea algoritmului de gestiune a valorii businessului prin intermediul influenei

manageriale asupra factorilor-cheie ai valorii;
10

elaborarea mecanismului de majorare a eficienei gestiunii valorii ntreprinderii i

stabilirea criteriilor de luare a deciziilor manageriale eficiente.
Obiectul de cercetare este reprezentat de ntreprinderile vinicole din Republica

Moldova, care constituie suportul elaborrii metodelor de gestiune a valorii ntreprinderii i

aplicarea eficient a acestora. Pentru aceast cercetare, au fost selectate trei companii, a cror
activitate principal const n producerea produciei vinicole. Acest domeniu de activitate, din
anul 2006, s-a aflat ntr-o situaie foarte dificil din cauza unor circumstane externe. De aceea,
estimarea valorii ntreprinderilor din acest domeniu, n prezent, este dificil. n opinia noastr, n
prezent, piaa subestimeaz aceste ntreprinderi din cauza incertitudinii i a atractivitii sczute a
businessului respectiv.
Baza teoretic i metodologic a cercetrii.
Baza teoretic i metodologic a cercetrii este fundamentat pe o abordare sistemic a
studierii i analizei ntrepridnerii, a determinrii i gestionrii valorii, care la rndul su se bazeaz
pe realizrile contemporane ale gndirii economice. n cercetare au fost aplicate mai multe teorii
cum ar fi: teoria neoclasic a valorii elaborat de A.Marshall, teoremele F.Modigliani M.Miller
cu privire la neutralitatea politicii de dividend, teoriile de gestiune a valorii ntrepridnerii etc.
Lund n consideraie caracterul teoretic, metodologic i metodic al cercetrii efectuate,
examinarea diferitor aspecte ale problemei gestiunii ntreprinderii contemporane a fost efectuat
att n baza metodelor impirice ct i ale celor teoretice. Metodologia cercetrii aplicat s-a bazat
pe principiile dialecticii n concordan cu cele ale urmtoarelor metode: metodele sistemice,
analiza statistic, metoda dialectic cu componentele ei: analiza i sinteza, inducia i deducia,
metodele grafice, metoda alctuirii tabelelor analitice, metodele inerente disciplinelor economice
observaia, raionamentul, comparaia, clasificarea, metodele matematicii financiare, metode de
analiz economico-financiare, cum ar fi: metoda clasic de analiz pe vertical, orizontal, metoda
ratelor financiare etc.
Problema tiinific important, soluionat n domeniul de cercetare, const n
identificarea celor mai optimale ci de gestionare a valorii ntreprinderii i elaborarea noilor
metodologii i metode de gestiune a valorii n condiiile actuale.
Noutatea tiinific const n elaborarea elementelor de noutate, care se concretizeaz n:

concretizarea conceptului de valoare intrinsec (de baz, fundamental) a ntreprinderii;

determinarea interdependenei i diferenierea dintre valoarea intrinsec i valoarea de

pia (just) a ntreprinderii;

11

elaborarea i adaptarea algoritmului specific de determinare a factorilor de influen

asupra valorii n ntreprinderile vinicole i evidenierea lanului factorilor ce influeneaz
asupra valorii ntreprinderii;

propunerea unui algoritm de gestiune a factorilor, care influeneaz valoarea

ntreprinderii;

recomandarea unui model de gestiune a valorii ntreprinderii prin intermediul dinamicii

de referin a indicatorilor activitii economico-financiare.
Valoarea teoretic i aplicativ a tezei rezult din recomandrile pe care le conine,

implementarea crora poate contribui la mbuntirea metodelor de gestiune a valorii n cadrul

ntreprinderii. Dintre acestea cele mai importante sunt:

precizarea i sistematizarea principalelor bariere n utilizarea metodelor clasice de

evaluare a ntreprinderilor n Republica Moldova;

elaborarea noilor modele i metode de estimare a valorii att ca valoare a ntregii

ntreprinderi, ct i a elementelor constitutive;

propunerea utilizrii valorii potenialului inovativ;

adaptarea sistemului indicatorilor de pia i interni pentru gestiunea valorii

ntreprinderii.
Rezultatele tiinifice principale naintate spre susinere constau n: detalierea direfitor

tipuri de valoare a ntreprinderii i evidenierea corelaiei dintre valoarea intrinsec i valoarea de

pia a ntreprinderii; elaborarea algorutmului de determinare a factorilor de influen asupra
valorii i mecanismului metodic al analizei alternativelor pentru crearea strategiei companiei
conform principiilor de gestiune a valorii; elaborarea recomandrilor n vederea eficientizrii
procesului de gestionare a valorii ntreprinderii.
Implementarea rezultatelor. Elaborrile metodologice i recomandrile practice,
aferente gestiunii valorii ntreprinderii, prin analiza metodelor existente de evaluare a
activitilor de antreprenoriat, evidenierea problemelor specifice de gestiune a valorii
ntreprinderii n condiii de criz i elaborarea modelului de cretere a eficienei gestiunii
ntreprinderii n vederea aplicrii la ntreprinderile din ar, au fost acceptate spre implementare
de ctre Ministerul Economiei al Republicii Moldova i Combinatul de vinuri din Taraclia SA.
Aprobarea rezultatelor investigaiei. Principalele aspecte ale cercetrii au fost
prezentate n lucrri tiinifice din reviste naionale de diferite categorii, precum i n cadrul
conferinelor tiinifice naionale i internaionale, fiind expuse n 11 lucrri tiinifice.
Materialele tezei au fost aprobate la edina catedrei Finane i Bnci i edina
12

Seminarului tiinific de profil la specialitatea 522.01 Finane din cadrul Universitii de Stat a
Moldovei.
Structura tezei. Scopul i sarcinile cercetrii au determinat structura logic a lucrrii,
care cuprinde introducere, 3 capitole, concluzii i recomandri, bibliografie, anexe, lista
abrevierilor, cuvinte-cheie, adnotrile n limbile romn, englez i rus.
n Introducere, este argumentat actualitatea temei investigate, sunt identificate scopul i
obiectivele cercetrii, este precizat suportul teoretico-tiinific i metodologic al tezei, sunt
prezentate noutatea tiinific i valoarea practic a lucrrii i precizat problema tiinific
important soluionat.
Primul capitol al tezei, Abordri fundamentale teoretice i metodologice privind
conceptul de valoare i gestiune a valorii ntreprinderii, este dedicat principalelor abordri
teoretice privind conceptul de valoare a ntreprinderii, identificarea deosebirii dintre valoarea de
pia (just) i cea intrinsec, justificarea importanei valorii intrinseci, bazelor teoretice de
gestiune a valorii ntreprinderii, principiilor de baz ale conceptului de gestiune a valorii
ntreprinderii.
Capitolul doi al tezei, Aspecte practice de gestiune a valorii ntreprinderii i de determinare
a valorii prin intermediul evalurii ntreprinderii, este consacrat analizei utilizrii metodelor de
evaluare n gestiunea valorii ntreprinderii, particularitilor aplicrii metodei veniturilor n practica
evalurii ntreprinderii, evalurii i obligaiunilor ntreprinderii n baza metodei cheltuielilor
ntreprinderii i de pia (comparativ). De asemenea, a fost analizat situaia financiar a unor
ntreprinderi din Republica Moldova, deoarece informaiile obinute constituie un element primordial
n gestiunea valorii ntreprinderilor din Republica Moldova.
n capitolul trei, Gestiunea valorii ntreprinderii i metodologia de perfecionare a
sistemului de gestiune bazat pe abordarea valorii, au fost analizate principalele probleme din
domeniul evalurii ntreprinderii, gestiunii valorii ntreprinderii, iar n baza problemelor
identificate, au fost propuse modaliti de mbuntire a gestiunii valorii.
n compartimentul Concluzii generale i recomandri, sunt generalizate toate concluziile
i recomandrile rezultate din studiul efectuat privind perfecionarea sistemului de gestiune a
valorii ntreprinderii.
Cuvinte-cheie: gestiune, valoare, evaluare, valoarea ntreprinderii, metoda veniturilor,
metoda costurilor, metoda de pia (comparativ), estimarea valorii ntreprinderii, valoarea just
(de pia), valoarea intrinsec (fundamental, de baz), valoarea actual a banilor.

13

1. ABORDRI FUNDAMENTALE TEORETICE I METODOLOGICE PRIVIND

CONCEPTUL DE VALOARE I GESTIUNE A VALORII NTREPRINDERII
1.1. Abordri conceptuale a valorii ntreprinderii
Una dintre sarcinile de baz, care stau n faa managerilor financiari este gestiunea
financiar a ntreprinderii n vederea creterii valorii acesteia. n consecin, valoarea
ntreprinderii este recunoscut drept unul din indicatorii de baz ai situaiei sale, care trebuie
permanent monitorizat. Totodat, n teoria i practica gestiunii valorii ntreprinderii, exist o
multitudine de probleme pentru soluionarea crora este necesar elaborarea propunerilor n baza
analizei abordrilor teoretice ale conceptului valorii ntreprinderii, a analizei experienei
autohtone i strine n domeniul gestiunii valorii ntreprinderii.
n vederea elaborrii propunerilor privind perfecionarea gestiunii valorii ntreprinderii
iniial, este necesar examinarea abordrilor teoretice ale conceptului de valoare a ntreprinderii.
Activitatea ntreprinderii trebuie s fie orientat spre un anumit rezultat. Din punct de
vedere al abordrii contabile, o perioad ndelungat, pentru evaluarea activitii companiei, era
utilizat indicatorul profitului contabil. El este destul de simplu n calcul, dar nu ia n considerare
cheltuielile ce comport caracter nefinanciar, iar acestea devin importante n condiii de
concuren acerb pe pia. Indicatorii-int ai performanelor ntreprinderii sunt recuperarea
cheltuielilor, rata admisibil de profit, rentabilitatea, lichiditatea i viteza de rotaie.
n opinia profesorului D. Han, un obiectiv economic indiscutabil al oricrei ntreprinderi
este capacitatea de finanare a activitii sale. Acest obiectiv este acceptat de toi subiecii de
gestiune interesai de activitatea profitabil investitori, personal, furnizori, proprietari,
autoriti de stat. n practica mondial, aceast capacitate este determinat de asemenea factoricheie, precum preurile la resurse, impozitele i posibilitatea achitrii acestora, adic de valoarea
capitalului agregat. Sporirea valorii capitalului duce la creterea valorii ntreprinderii [32, p. 23].
Valoarea reprezint acel indicator generalizator al performanelor activitii ntreprinderii,
care este recunoscut de ctre toi subiecii de gestiune drept cel mai important n vederea
desfurrii ulterioare a businessului i a dezvoltrii acestuia. Totodat, cercettorii notorii
(P. Howarth, B. Becker, M. Hyuzlid .a.) recunosc atingerea unui nivel nalt al acestui indicator
drept scop primordial al companiei. Cu toate acestea, autorii interpreteaz n mod diferit
coninutul conceptului de valoare a ntreprinderii, n funcie de obiectivele cercetrilor sale.
Analiza literaturii tiinifice a relevat c tipurile principale ale valorii pot fi divizate n
dou grupe tipuri de estimare a valorii i tipuri de valoare ce nu reprezint obiectul unei
estimri. La tipuri de estimare fac referin: valoarea de pia (just), investiional, intrinsec,
14

valoarea n scopuri de asigurare, valoarea de gaj, impozabil i alte tipuri speciale de valoare.
Tipurilor de valoare ce nu reprezint obiectul unei evaluri pot fi atribuite valoarea contabil,
nominal .a. Aceleai idei sunt confirmate de Sistemul unic de evaluare a patrimoniului SM
249:2004 din Republica Moldova, care reflect valorile diferite de cele de pia (juste) (Figura
1.1).
Valori diferite de cele de pia (juste)

Valoarea
utilizrii

Valoarea
investiional

de utilizare
Valoarea special

Valoarea
impozabil

Valoarea de asigurare

Valoarea
de exploatare

Valoarea de lichidare

Figura 1.1 Tipuri de valoare diferite de cele de pia (juste).

Sursa: adaptat de autor n baza sursei [10].
Conceptul valorii de pia (juste), potrivit Standardelor Internaionale de Evaluare,
Standardelor Europene de Evaluare i Standardului Naional de Contabilitate autohton, este
urmtorul: prin valoarea de pia (just) se subnelege o sum determinat, pentru care
proprietatea poate fi schimbat la data evalurii ntre cumprtorul decis s procure i vnztorul
decis s vnd n urma tranzaciei la un pre stabilit obiectiv n urma cercetrii de marketing, n
care ambele pri acioneaz competent.
n Standardele Americane de Evaluare, valoarea de pia (just) se determin ca preul
posibil la care proprietatea poate fi plasat pe o pia deschis i concurenial, cu toate condiiile
necesare pentru o tranzacie onest, cnd vnztorul i cumprtorul acioneaz n baza
legislaiei, subnelegnd c asupra preului nu influeneaz stimulente inadecvate [51, p. 15].
n Legea Republicii Moldova Cu privire la activitatea de evaluare se prevede c
valoarea de pia (just) este suma estimat pentru care un obiect al evalurii poate fi schimbat,
la data evalurii, ntre un cumprtor hotrt s cumpere i un vnztor hotrt s vnd, dup un
marketing adecvat, ntr-o tranzacie comercial liber, n care fiecare parte va aciona competent,
cu prudena necesar i neconstrns.
Coninutul unor tipuri de valoare a ntreprinderii este reflectat n Anexa 1.
Totodat, din varietatea de tipuri de valoare, n opinia noastr, deosebit de importante
pentru gestiunea ntreprinderii sunt valoarea de pia (just) i cea intrinsec. Este important s
se fac deosebirea dintre conceptul valorii de pia (juste) i cel al valorii intrinseci a
15

ntreprinderii. n cazul funcionrii ntreprinderii, valoarea intrinsec (de baz) este un indicator
extrem de necesar pentru analiza eficienei gestiunii ntreprinderii. Valoarea intrinsec este
corelat cu valoarea de pia (just), deoarece, pe baza acesteia, se formeaz valoarea de pia
(just) a companiei. Legtura reciproc dintre valoarea intrinsec (de baz) i cea de pia (just)
este prezentat n Figura 1.2.
Valoarea intrinsec (de baz) a ntreprinderii

Transformarea sub influena factorilor:

Situaia economic general n ar i n lume

Existena ntreprinderilor analogice
Starea pieei
Ali factori

Valoarea de pia (just) a ntreprinderii

Figura 1.2 Corelaia dintre valoarea intrinsec (de baz, fundamental, obiectiv) i valoarea de
pia (just) a ntreprinderii.
Sursa: elaborat de autor
Criteriul principal n economie este profitul, obinut de individ din participarea la diverse
relaii economice reciproce. Respectiv, ntreprinderile se orienteaz spre atingerea a dou
obiective de baz:
1) obinerea profitului;
2) sporirea valorii de pia (juste) a ntreprinderii.
ns, dac anterior se considera c ntreprinderea exist pentru obinerea profitului, atunci,
n prezent, a devenit clar c scopul principal al ntreprinderii const n maximizarea valorii de
pia (juste). Aceast ordine de idei, n opinia noastr, nu este suficient de corect, ntruct
criteriul economic final al activitii ntreprinderii este capitalul creat a proprietarilor. ntre
valoarea de pia (just) i capital, de obicei, se pune semnul egalitii. De exemplu, n manualul
lui Bradley R. A. i S. C. Myers, Principiile finanelor corporative, se afirm c scopul
acionarilor este maximizarea capitalului propriu, iar tot ce trebuie s fac managerii pentru
realizarea acestui scop este sporirea valorii de pia a aciunilor lor [15, p. 25].
n examinarea teoremei lui F.Modigliani i M.Miller privind neutralitatea politicii de
dividend, aceeai autori remarc: noi ajungem la concluzia c politica ce maximizeaz valoarea
16

de pia (just) a firmei, de asemenea, maximizeaz capitalul acionarilor. ntr-o form

implicit, acest punct de vedere este foarte larg rspndit n literatura privind gestiunea
companiei n baza valorii [15, p. 25]. A pune semnul egalitii ntre capitalul acionarilor i
valoarea de pia (just) nu este chiar corect. Valoarea de pia (just), n rile occidentale, este
calculat cel mai frecvent n baza mrimii fluxurilor financiare viitoare, stabilite n momentul
curent. Capitalul propriu este un concept mai larg, care presupune ncasri n folosul acionarilor
att din trecut, ct i cele curente i viitoare, precum i suprim efectul temporar al micrii
propriu-zise/libere n timp a valorii n urma inflaiei i al apropierii de fluxurile financiare
ateptate, precum i al transferului fluxurilor financiare ctre investitori. Maximizarea valorii de
pia (juste) nu conduce neaprat la sporirea capitalului propriu creat de ctre companie pentru
acionari.
ntre profit i valoarea de pia (jus) pot fi urmrite anumite contradicii, provocate de
faptul c proprietatea acionarilor se prezint sub form de titluri aciuni, care circul liber la
bursa de valori i reflect perspectivele dezvoltrii companiei n perspectiv apropiat. ntruct
creterea profitului poate avea caracter tranzitoriu, n msur egal cu pierderile, din care motiv
valoarea de pia nu ntotdeauna este corelat cu indicatorii profitului. Totodat, trebuie inut
cont de faptul c profitul contabil n multe aspecte comport un caracter artificial i se supune
cerinelor i principiilor evidenei financiare. O reflectare mai corect a acumulrii reale a
capitalului acionarilor o reprezint fluxurile de mijloace bneti curente i cele viitoare, adic nu
formalizarea pe hrtie, ci sursele bneti real transferate acestora i alte active ce se exprim n
bani.
n sens practic, valoarea de pia (just) a companiei este suma pentru care ea poate fi
vndut. Valoarea de pia (just) pentru acionari este mrimea surselor de mijloace bneti
pentru care acetia ar putea ceda propria cot-parte din ntreprindere unei alte persoane. n sens
aplicativ, valoarea de pia (just) constituie proprietatea unui obiect de a fi schimbat pe bani. De
asemenea, valoarea nu trebuie confundat cu preul, ntruct preul poate fi att mai mare, ct i
mai mic dect valoarea, deoarece acesta se formeaz sub influena cererii i ofertei i reprezint
un rezultat al compromisului dintre vnztor i cumprtor. Valoarea reprezint nsemntatea
veridic a obiectului i reflect volumul de beneficii pe care le poate aduce, estimate la
momentul curent.
Se consider c piaa de capital nu reflect suficient valoarea intrinsec (de baz,
fundamental) a ntreprinderii. ns, n opinia noastr, toate pieele reale de capital, inclusiv
pieele rilor dezvoltate, ntr-o msur sau alta, sunt ineficiente. n cazul dat, trebuie de clarificat
deosebirea dintre valoarea intrinsec i valoarea de pia (just). Valoarea de pia (just) este
17

mrimea agregat stabilit de pia. Aceasta se formeaz n baza ateptrilor, viziunilor

investitorilor i poate conine nu doar evaluri raionale, dar i aprecieri emoionale, prejudeci.
Valoarea de pia (just), de asemenea, depinde de metodele de evaluare, la care recurg
majoritatea investitorilor: de regul, acestea sunt diverse modele i multiplicatori de pia. n
pofida ipotezei pieei eficiente, muli presupun c activele pot fi supraapreciate sau subapreciate.
Dei, n orice moment concret, activul poate fi vndut pe pia doar la valoarea de pia (just),
n perspectiv de lung durat, evalurile de pia se corecteaz i se apropie de valoarea
intrinsec a activului.
Toate acestea, n opinia noastr, extind i concretizeaz obiectivele stabilite la realizarea
determinrii valorii i contribuie la constituirea sistemului eficient de gestiune a proceselor de
formare a acesteia. n opinia noastr, dac obiectul evalurii este o ntreprindere ce funcioneaz,
atunci valoarea acesteia trebuie determinat nu doar pentru a stabili preul nstrinrii
ntreprinderii, adic valoarea de pia (just), dar i pentru a gestiona procesele creterii sale
ulterioare pentru atingerea unei funcionri stabile i eficiente, adic pentru determinarea valorii
sale intrinseci.
Spre deosebire de valoarea de pia (just), valoarea investiional presupune calculul
valorii ntreprinderii pentru un investitor concret n dependen de cerinele i preferinele sale
individuale, adic valoarea investiional reprezint manifestarea valorii n utilizare, pe cnd cea
de pia cel mai des, n schimb.
Conceptele de valoare investiional i valoare de pia (just) sunt corelate. Acest
fapt se explic prin situaia potrivit creia, ca urmare a comportamentului raional al unui numr
mare de investitori concrei, treptat, se atinge echilibrul dintre cerere i ofert i se stabilete
preul de pia care reflect valoarea obiectului pentru majoritatea investitorilor. Or, n condiiile
Republicii Moldova, innd cont de infrastructura nedezvoltat a pieei, precum i de
comportamentul adesea iraional al investitorilor, aceste concepte se pot deosebi considerabil.
Asupra formrii valorii de pia (juste) influeneaz mai muli factori, dintre care
P. Howarth deosebete factorii monetari i nemonetari, care exercit influen asupra valorii de
pia (juste) a companiei (Figura 1.3).

18

Sporirea valorii de pia (juste)

Optimizarea
investiiilor

Optimizarea
utilizrii activelor,
inclusiv celor
nemateriale

Imaginea
companiei

Investiii
rentabile noi

Majorarea
marjei

Investiii
pentru
extindere

Calificarea
personalului

Gestiunea
preurilor

Calitatea
produciei

Majorarea
ncasrilor

Reducerea
costurilor i
cheltuielilor

Motivarea
personalului

Prghii
principale
de sporire
a valorii

Factori
monetari
de sporire
a valorii

Factori
nemonetari
de sporire
a valorii

Figura 1.3. Factorii ce influeneaz mrimea valorii de pia (juste).

Sursa: [39]
Dac analizm Figura 1.3, atunci remarcm faptul c asupra formrii i creterii valorii de
pia (juste), dup prerea lui P. Howarth, n mare msur, influeneaz factorii interni, n timp
ce, n opinia noastr, n schema dat, nu sunt luai n considerare asemenea factori de influen
asupra valorii de pia (juste), precum starea pieei, existena obiectelor asemntoare i situaia
economiei mondiale. Aceiai factori, reprezentai n Figura 1.3, sunt, n mare msur, factori de
formare a valorii intrinseci a ntreprinderii.
La elaborarea cercetrii de doctorat, am apelat, cu precdere, la valoarea de pia (just) i
cea intrinsec a ntreprinderii.
n opinia noastr, n unele situaii, este imposibil, obinerea valorii de pia (juste). Acest
fapt este real, dac:

ntreprinderea evaluat este nchis, adic, prin definiie, nu se supune evalurii pe piaa
de capital;

ntreprinderea evaluat este formal deschis, dar nu este inclus n listingul burselor de
valori, deoarece nu corespunde cerinelor acestora, totodat, pe piaa extrabursier nu se
realizeaz cotarea sa permanent;

19

ntreprinderea evaluat reprezint o societate pe aciuni deschis, ale crei aciuni, dei
sunt cotate la bursa de valori, nu sunt suficient de lichide, astfel, nct s ofere ncrederea
n valoarea de pia (just) realmente atestat;

piaa de capital n ar nu este suficient de lichid sau depinde mult de factorii economici
externi pe termen scurt;

nu se atest ncredere n piaa de capital dup scandalul piramidelor, ceea ce duce la

subaprecierea aciunilor pe pia, fapt agravat i de dimensiunile (rulajul) sale modeste,
care este incapabil de a suprima influena prea puternic a factorilor ntmpltori pe piaa
naional de capital, n general [42].
Cunoaterea valorii intrinseci este foarte important pentru unele tipuri de companii, n

special pentru cele pentru care este dificil, din anumite cauze, determinarea valorii de pia
(juste). De exemplu, pentru societi pe aciuni cu aciuni nelichide, societi cu rspundere
limitat i ntreprinderi ale businessului mic. Valoarea capitalului propriu al ntreprinderii,
deseori, se identific cu aciunile, ntruct aciunile cuprind n sine dreptul de a obine fluxurile
de mijloace bneti viitoare, n baza valorii actualizate determinndu-se valoarea de pia (just).
ntreprinderile cu aciuni nelichide i fr aciuni necesit o gestiune a valorii mai mult
dect cele pe aciuni. Valoarea nu se manifest doar prin cursul aciunilor, dar i prin tranzaciile
de fuziune i achiziie, precum i din punctul de vedere al atractivitii investiionale a
businessului. Dac proprietarii businessului doresc s l vnd, n lipsa unei piee dezvoltate, este
dificil gsirea unui cumprtor gata s ofere o sum echitabil de bani. Problema nu const n
faptul c nimeni nu va dori s cumpere un asemenea business, dar c nu este public informaia
privind fluxurile bneti ale businessului din cauza caracterului su nchis. n afar de aceasta,
valoarea firmelor mici, deseori, se formeaz n baza relaiilor personale de ncredere, care dispar
dup plecarea posesorilor unui asemenea business. n cazul dat, proprietarii trebuie s
contientizeze clar valoarea businessului pentru sine i ceilali i s ncerce s neleag ct de
important este pstrarea i dezvoltarea acestuia. Orientarea ctre indicatorii contabili
tradiionali, de profit i rentabilitate va conduce la concentrarea asupra profiturilor imediate n
detrimentul bunstrii viitoare.
n cazul transmiterii businessului altor proprietari, posesorii companiilor familiale, de
obicei, pierd o parte considerabil a valorii intrinseci a unui asemenea business din cauza c nu
exist concuren pentru participare n cadrul companiei. Pentru companiile cotate la burs este
mai simplu, deoarece proprietarii lor sunt investitori individuali mici, care investesc n business o
sum de capital mai mic, n timp ce, pentru cumprarea unei societi cu rspundere limitat este

20

nevoie de un investitor solid, de la care se cere o sum mult mai mare. De altfel, cumprtorul
este nevoit, de asemenea, s se preocupe individual de gestiunea societii.
Capitalul investit de proprietari n business se recupereaz i atrage fluxuri de mijloace
bneti pozitive n decursul unei perioade mai ndelungate de timp. Indicatorul profitului (i
indicatorul derivat din acesta al rentabilitii), din start, este orientat spre recuperarea capitalului
investit ntr-o perioad mai ndelungat cu condiia pstrrii businessului pe parcursul unei
perioade nelimitate i spre accentuarea venitului din capital n perioada curent. Desigur, se
poate presupune c, n cazul unei lichidri imediate a companiei, proprietarul va putea s-i
ntoarc ntreg capitalul investit n business la valoarea sa de bilan. Evidena contabil modern
evalueaz activele n baza concepiei unei ntreprinderi vitale i se bazeaz pe valoarea de
realizare a activelor i obligaiunilor, din care se deduce valoarea activelor nete, adic profitul
din lichidare al posesorilor companiei. ns, pentru dezvoltarea businessului i asigurarea
bunstrii pe durat ndelungat, proprietarii si trebuie s cunoasc nu doar eficiena de scurt
durat, dar i valoarea prezent a fluxurilor de mijloace bneti viitoare generate de companie i
repartizarea acesteia ntre proprietari, creditori, buget, manageri, muncitori i alte pri implicate.
Obinerea profitului, n trecut i n prezent, nc nu atest profituri economice ateptate, riscurile
asumate, i n baza profitului sau rentabilitii proprietarii nu pot evalua ct de importante sunt
pentru ei meninerea sau extinderea businessului.
De asemenea, ei nici nu ncearc s compare, s gseasc un compromis ntre obinerea
profiturilor curente mari n defavoarea celor viitoare. Indicatorul valorii este universal i
cuprinde toate aspectele menionate anterior. Indicatorii tradiionali, n continuare, rmn
solicitai la evaluarea performanei financiare, dar n scopurile gestiunii businessului, pentru
elaborarea planurilor strategice, atragerea investitorilor, este nevoie de indicatori de msurare a
bunstrii create de companie.
Totui, exist o deosebire principial n interpretarea valorii pentru companiile cu aciuni
cotate i pentru companiile cu aciuni nelichide sau societile fr aciuni i Societile cu
Rspundere Limitat. n companiile cu aciuni de nalt grad de lichiditate, valoarea ndat se
exprim n preul aciunilor i investitorii (acionarii) pot, n orice moment, s realizeze aceast
valoare, transmind cota-parte proprie pe pia oricrui doritor gata s propun un pre echitabil
(actual momentan pe pia).
Pentru companiile fr aciuni i companiile cu aciuni cu grad sczut de lichiditate,
accentul trebuie s fie pus pe fluxurile de mijloace bneti reale. Participanii si nu vor putea s
profite uor de valoarea total a fluxurilor de mijloace bneti viitoare, ntruct pentru ei nu
exist pia activ. Valoarea, n aceast situaie, reprezint doar un msurtor al averii, pe care
21

participanii acestor societi o vor putea obine din posedarea companiei. Aceast valoare poate
fi realizat, doar ulterior, prin obinerea cu rbdare a ntregului flux al numerarului generat de
activitatea de baz. Astfel de companii, evalund performanele proprii, trebuie s pun accentul
nu doar pe nsi valoarea, dar i pe meninerea acesteia, pe repartizarea n favoarea posesorilor
fluxurilor de mijloace bneti.
Generaliznd cele expuse mai sus, putem afirma c, n opinia noastr, un moment teoretic
important n relevarea conceptului valorii ntreprinderii l constituie nelegerea faptului c este
necesar delimitarea clar a dou concepte: valoarea de pia (just) a ntreprinderii i valoarea
intrinsec (de baz, fundamental) a ntreprinderii, care, n primul rnd, se deosebesc prin
determinarea lor dup obiective, iar n al doilea rnd dup factorii considerai n calcularea lor.
Valoarea de pia (just) nu este totdeauna necesar, dar i nici nu poate fi totdeauna calculat, n
timp ce, pentru gestiunea ntreprinderii, nainte de toate, sunt necesare cunoaterea i apelarea la
valoarea intrinsec.

1.2. Abordri fundamentale ale conceptului de gestiune a valorii ntreprinderii

La finele anilor '80-90 ai secolului al XX-lea, n cultura businessului american, s-a format
conceptul de gestiune, numit, n literatura englez, Value-Based Management (VBM), iar n cea
rus - gestiunea valorii companiei. Conceptul VBM se bazeaz pe bine cunoscuta viziune
economic a afacerii din economia politic clasic. n limitele VBM, obiectivul financiar
principal const n creterea valorii pentru proprietari (acionari). n consecin, toate eforturile
companiei ar trebui s fie orientate spre acest obiectiv.
Estimarea valorii ntreprinderii drept instrument al gestiunii financiare a fost dezvoltat
din metoda actualizrii n procesul de planificare a investiiilor capitale i metoda de determinare
a valorii, elaborat de ctre laureaii Premiului Nobel, M. Miller i Modigliani F. [108]. Pe
parcursul anilor 1990 i nceputul anilor 2000, principiile i metodele de gestiune a valorii
ntreprinderii au devenit abordri larg rspndite n management: aceste idei sunt utilizate n
prezent de ctre companiile din Europa de Vest, Canada, Australia, Japonia i sunt treptat
consolidate poziii pe pieele cu capital n dezvoltare n practica unor companii din America
Latin, Asia de Sud, Turcia i Rusia. Actualmente, conceptul VBM este folosit i n practica
companiilor din Republica Moldova.
Fondatorii conceptului VBM sunt Rappaport A. i B. Stewart, fiind primii care s-au
ocupat de elaborarea practic a conceptului de determinare a valorii acionare pentru planificarea
investiiilor i gestiunea companiilor. Ei nu numai c au continuat cercetrile laureailor
22

Premiului Nobel, M. Miller i Modigliani F., la nivel de aplicare, dar, de asemenea, au dezvoltat
software-ul de specialitate i au contribuit la rspndirea acestuia pe pia. Lucrarea lui
Rappaport A. a fost prima n care au fost sistematizate principiile VBM [49]. Anume, ea a fost
cea care a difuzat ideile de gestiune a ntreprinderii, n scopul maximizrii valorii sale. A.
Rappaport este, de asemenea, principalul elaborator al aa-numitului sistem de indicatori de
valoare acionar a companiilor (Shareholder Value Scoreboard), care este publicat anual de
Wall Street Journal. Cercetrile au demonstrat c exist o corelaie puternic ntre valoarea de
pia a companiei i un indicator SVA (Shareholder Value Added valoarea adugat
acionar), elaborat de A. Rappaport.
Dezvoltarea EVA (EVA Economic Value Added) se datoreaz lucrrii lui B. Stewart
[52]. Abordarea msurrii performanei economice, cu folosirea acestui indicator foarte repede a
devenit popular n lumea financiar: peste 300 de companii din ntreaga lume folosesc EVA ca
instrument de evaluare de baz. n plus, pn n prezent, au fost elaborate un software special i
baze de date, care faciliteaz, n mod semnificativ, analiza i evaluarea activitii economice din
punct de vedere al valorii create de companie.
Compania Stern Stewart & Co public periodic ratingul a 1000 de companii din punct de
vedere al valorii de pia adugat (MVA Market Value Added (valoarea de pia adugat)).
Acest indicator reprezint fluxul actualizat EVA i reflect crearea valorii acionare pe termen
lung.
Lansat n anul 1999, de ctre compania de consultan McKinsey, lucrarea lui T.
Copeland, T.Koller i D. Murin Valoarea companiilor: estimare i gestiune a devenit de
referin pentru managerii i consultanii de afaceri ai ultimului deceniu. Autorii, folosind
experiena companiei McKinsey & Co i investiiile predecesorilor lor, au analizat n tratatul lor
cercetrile anterioare i le-au completat cu elaborri proprii, care vizeaz o serie de aspecte
practice i recomandri privind utilizarea metodelor descrise.
Schimbarea abordrii indicatorilor de estimare a valorii este prezentat n Figura 1.4.

23

'1920
- Modelul
Dupon
- ROI

' 1970
- profit per aciune
- pre/valoare a
capitalului propriu

Indicatorii pot s nu reflecte interesele acionarilor,

ci ale managerilor (de exemplu, o cretere a profitului
poate duce la supra-investiii)

'1980
- valoarea de pia
(just)/valoarea de bilan
- RCE
- RCNA
- Fluxuri de mijloace bneti
(CF)

'1990
- EVA
- MVA
- SVA
- CFRO
- EBO

Maximizarea capitalului acionar

Conceptul VBM

Figura 1.4. Evoluia indicatorilor financiari n evaluarea gestiunii eficiente

Sursa: [92]
n perioada 1980-1990, de ctre economitii proemineni din Vest, s-au propus metode de
evaluare i gestiune a businessului pe baza unor indicatori ai profitului economic. Cei mai
cunoscui indicatori sunt: Economic Value Added (EVA), Market Value Added (MVA),
Shareholder Value Added (SVA), Edwards-Bell-Ohlson model (EBO), Cash Flow Return on
Investment (CFROI), modelul opional F. Blacc - M.Shoulz. La baza lor, stau principalii factori
care influeneaz valoarea companiei cheltuielile pentru capitalul propriu i mprumutat i
veniturile generate din activele existente (veniturile pot fi diferite: profit, flux de mijloace bneti
etc.). Indicatorii bazai pe profit economic coreleaz, pe de o parte, cu estimarea valorii de pia,
pe de alt parte, pot fi folosii n managementul operativ al companiei. Aplicarea acestor metode,
utilizate pe scar larg n Occident, poate reduce, n mod semnificativ, deficienele metodelor
tradiionale.
n special, calculul EVA (valoarea economic adugat) poate fi efectuat pentru fiecare
perioad aparte de funcionare a activitii ntreprinderii, fr a lua n calcul evenimentele trecute
i prognozarea evenimentelor viitoare pe baza datelor evaluate contabil a capitalului implicat, n
timpul ce analiza tradiional NPV necesit calcularea necesarului de investiii n volum i timp
exact al fluxurilor de numerar pe perioade. Astfel, o analiz comparativ a indicatorilor
planificai i reali ai proiectului de investiii este mult mai uor s se efectueze cu ajutorul EVA.
Totodat, reevaluarea activelor, care se efectueaz n baza trecerii la standardele
internaionale de raportare financiar, se nregistreaz n EVA ca tranzacii standard, adic
reevaluarea se reflect automat att n mrimea veniturilor, ct i a capitalului implicat. n
analiza tradiional, n acest caz, e necesar s se efectueze recalculri ale indicatorilor proiectului
prin modificarea mrimii prognozate a valorii de lichidare a activelor.
La gestiunea valorii ntreprinderii, EVA poate fi folosit:
la evaluarea eficienei activitii departamentelor sau a ntregii companii;
24

 n dezvoltarea unui management optim i echitabil prin sistem de bonus;

la determinarea fluxului de capital.
Formula de calcul a valorii economice adugate este prezentat mai jos:

EVA NOPAT WACC CE

(1.1)

unde, NOPA (Net operating profit adjusted taxes) exprim profitul net operaional corectat
dup achitarea impozitelor;
WACC (Weighted average cost of capital) - valoarea medie ponderat a capitalului investit
(capitaluri proprii i mprumuturi);
CE (Capital employed) valoarea capitalului utilizat.
n continuare, analizm mai detaliat componentele formulei EVA. Mrimea NOPAT se
calculeaz pornind de la datele raportului despre profit i pierdere, ajustate pentru cheltuielile de
capital:
NOPAT = profitul pn la impozitare + cheltuielile cu dobnzi + procente pentru plile de
leasing + amortizarea goodwel suma impozitelor pltite.

(1.2)

Cu prere de ru, evidena noastr contabil nu reflect, de multe ori rezultatele reale ale
activitii ntreprinderii, fapt ce complic calculul EVA. Prin urmare, pentru calcularea tuturor
componentelor formulei este mai bine de folosit datele de raportare managerial n baza standardelor
internaionale.
Mrimea capitalului utilizat la calcularea EVA poate fi calculat prin dou moduri:
1. Pornind de la suma activelor totale administrate de ntreprindere, cu excluderea
obligaiunilor pe termen scurt, cu excepia creditelor pe termen scurt;
2. Din punct de vedere al pasivelor: la capitalul propriu se adaug suma tuturor creditelor,
valoarea curent a obligaiilor de leasing i a altor obligaiuni pe termen lung.
Costul mediu ponderat al capitalului investit n forma general se calculeaz precum urmeaz:
WACC K e We K d Wd K ps Wps

(1.3)

unde, W exprim ponderea fiecrei surse din capitalul investit;

Ke costul capitalului propriu;
Kd costul capitalului mprumutat;
Kps costul profitului nerepartizat sau al capitalului atras din emiterea de aciuni
prefereniale.
Avantajele aplicrii acestui concept n limitele managementului valorii ntreprinderii in
de faptul c, prin intermediul acestui indicator se poate determina, n mod corespunztor, msura
n care unitatea, firma sau proiectul i propune s creasc valoarea de pia. Totui, simplitatea
25

de calcul al EVA este doar aparent. Elaboratorul acestui model, S. Bennett, prevede
implementarea a mai mult de 150 de amendamente i modificri la datele iniiale ale bilanului
ntreprinderii, care pot fi aplicate la profitul net pentru obinerea NOPAT, n funcie de
caracteristicile unei anumite companii. Scopul lor const n reflectarea valorii economice a
activelor cu o precizie mai mare dect se face, de obicei, n bilan. Cu toate acestea, ele se
schimb odat cu apariia unor noi documente de reglementare. Astfel, exist o problem de
adaptare la schimbarea permanent de raportare financiar i la condiiile economice din
Republica Moldova.
VBM este un sistem universal de gestiune al organizaiilor, care, dup A. Rappaport,
include patru elemente-cheie: estimare, strategie, finane, i gestiune corporativ (Figura 1.5).
ntr-o serie de lucrri tiinifice, sunt formulate principalele idei ale teoriei gestionrii
valorii ntreprinderii [31, 49, 52]. Pe baza acestor lucrri, au fost create pachete de tehnologii i
recomandri proprii, care sunt utilizate pe scar larg n activitile de consultan de ctre mai
multe companii. Mai multe instituii investiionale importante i fonduri de pensii private
folosesc principiile VBM pentru analiza financiar a companiilor emitente i indicatorilor noi,
care reflect dinamica creterii valorii investiionale a capitalului n programele de administrare a
portofoliului valorilor mobiliare, inclusiv gestiunea capitalului clienilor. Cercetarea rezultatelor
utilizrii practice a acestor abordri n companiile din rile dezvoltate occidentale arat c, fa
de un eantion de control al companiilor, care nu utilizeaz aceste abordri, la susintorii acestui
concept crete eficiena, se reduc costurile i cresc indicatorii rotaiei [65].
Principalele elemente ale sistemului de gestiune a ntreprinderii

Estimarea selectarea modelului i

a procedurii de determinare a
valoarii companiei pentru
proprietari, precum i monitorizarea
schimbrilor sale, determinarea
mecanismelor pentru a crea valori
noi.

Strategia - elaborarea
strategiei de afaceri
corporative, orientate ctre
creterea valorii
companiei pentru
proprietarii ei.

Finanele
determin
factorii care
creeaz
valoarea.

Gestionarea
corporativ
coreleaz interesele
proprietarilor i
managerilor.

Figura 1.5 Elemente ale sistemului de gestiune a ntreprinderii

Sursa: elaborat de autor n baza sursei [49].
D.Arnold [45] identific trei elemente-cheie ale conceptului de gestiune a valorii:
1. Scopul predominant i constant al organizaiei bunstarea acionarilor pe termen
lung.

26

2. Toate cheltuielile investite n active fixe, n dezvoltarea afacerii i n corporaie n

ansamblul su, trebuie s fie justificate i calculate. Valoarea pentru acionari este creat numai
n cazul n care randamentul investiiei depete valoarea alternativ.
3. Sistemul de stimulente ar trebui s fie condiionat de indicatorii interni utilizai de
ctre companie pentru a prognoza i msura performanele i s informeze managerii cu privire
la msura n care acest obiectiv de baz este ndeplinit, motivndu-i pentru a maximiza pe
termen lung bunstarea acionarilor. Indicatorii externi ai activitii companiei ar trebui s fie
capabili s estimeze, n mod corect i transparent, rezultatele obinute i s arate potenialul de
crearea valorii n viitor.
Utilizarea abordrii valorice prezint att avantaje, ct i dezavantaje fa de metodele
alternative de gestiune a companiei. Acestea sunt rezumate n Anexa 2.
n continuare, analizm mai detaliat unele dintre avantajele abordrii valorice fa de
metodele alternative de gestiune a companiei.
1. Creterea valorii devine un obiectiv pentru care este posibil s se realizeze mbinarea
eforturilor tuturor contractanilor i negocierea compromiselor optimale.
2. Abordarea valoric permite identificarea factorilor-cheie de influen asupra valorii (de
exemplu, cele 20% de indicatori, care, n conformitate cu principiul Pareto, definesc 80% din
valoarea companiei) i n baza lor s se creeze un sistem de management al afacerii.
3. Abordarea valoric necesit o monitorizare constant i maxim a activitii companiei,
care majoreaz semnificativ calitatea i eficiena procesului decizional (prin furnizarea
informaiilor necesare pentru luarea deciziilor de ctre manageri i specialiti).
4. Conceptul de gestiune a valorii combin obiective de lung i scurt durat ale afacerii
printr-o combinaie a indicatorilor valorii i a profitului economic.
5. Utilizarea indicatorilor principali ai valorii permite nu doar determinarea punctelor de
cretere economic, dar, de asemenea, i toate cheltuielile i riscurile gestionrii afacerii
companiei.
6. Gestiunea valorii companiei presupune un sistem de compensaie material a angajailor,
care va fi direct legat de dimensiunea valorii create de fiecare angajat al companiei (prin
identificarea, planificarea i controlul factorilor-cheie de influen asupra valorii n zonele de
responsabilitate a angajailor companiei). Anume, acest sistem de recompense ne poate ajuta s
scpm de aa-numita problem a agenilor (contradicie neeradicat n metodologiile
alternative de management al afacerii ntre interesele proprietarilor de afaceri i angajai). n
cazul n care recompensele materiale ale angajailor in de factorii-cheie de influen asupra

27

valorii, ei devin cointeresai financiar n optimizarea lor i, prin urmare, n maximizarea valorii
create n zonele de responsabilitate i, astfel, n maximizarea valorii ntregii companii.
Controlul elementelor menionate necesit o analiz a metodelor existente i dezvoltarea
de noi metode de estimare a valorii ntreprinderii n scopul planificrii obiectivelor orientate
ctre maximizarea acesteia. Pentru a elabora un sistem eficient de management al valorii afacerii,
este necesar deinerea unui instrument pentru msurarea valorii de pia (juste) a companiei
existente. Anume evaluarea afacerilor, asigurat de metode i algoritmi moderni, bazate pe
asigurare informaional dezvoltat, poate i ar trebui s acioneze ca un astfel de instrument.
Att gestiunea curent, ct i adoptarea de decizii strategice eficiente trebuie s se
realizeze din punct de vedere al estimrii valorii ntreprinderii. Evaluarea profesional pe plan
mondial, mai nti de toate, reprezint un instrument pentru gestiunea companiei, o parte
integrant a procesului de gestiune a businessului. Activitatea estimatorilor autorizai
profesioniti din rile cu economia de pia dezvoltat se bazeaz pe sloganul: Fr evaluare nu
exist investiii, fr investiii nu este cretere economic, fr cretere economic stabilitatea
politic este imposibil.
n Standardele Internaionale de Evaluare, se indic: analiza profesional efectuat de
ctre evaluatori profesionali joac un rol important pentru fundamentarea deciziilor luate de ctre
participanii la pia. n lipsa unor informaii fiabile, piaa imobiliar nu poate funciona n mod
eficient. Utilizatorilor de servicii de evaluare, agenilor de reglementare, autoritilor
guvernamentale, publicului obinuit le este necesar s neleag mai bine i s aprecieze rolul
evaluatorilor profesioniti n funcionarea pieei imobilului. Instituiile care ndeplinesc
(desfoar) funciile de reglementare n ceea ce privete evaluarea profesional ar trebui s
ofere oportuniti adecvate pentru dezvoltare, deoarece aceast profesie are o poziie important
pentru buna funcionare a pieei imobiliare i, prin extensie, a economiei [51].
Precum s-a menionat anterior, utilizarea metodelor tradiionale creeaz dificulti n
utilizarea evalurii n scopul gestiunii operaionale sau strategice a ntreprinderii. Toate cele trei
abordri clasice utilizate de ctre evaluatori au scop diferit, se iau n considerare diferii factori ai
valorii, precum i aspecte diferite ale activitilor financiare, difer, de asemenea, informaia
utilizat. Din aceste considerente, la coordonarea rezultatelor, sunt determinai factorii, care
influeneaz cel mai mult valoarea obiectului evalurii (de exemplu, deinerea anumitor active,
generarea fluxurilor de numerar sau poziia pe pia). Acest fapt crete subiectivitatea evalurii i
motiveaz contestarea rezultatului. Aceast situaie face ca experii s caute i s elaboreze o
metod de evaluare complex, care ar lua n considerare o varietate de factori de inluen asupra

28

valorii chiar, n procesul de calculare i ar combina avantajele fiecreia dintre abordrile clasice
pentru evaluare.
Studiile internaionale arat c companiile care utilizeaz principiile de VBM, formulate n
cadrul acestui concept, au un avantaj fa de companiile din domenii de activitate similare, care
utilizeaz forme tradiionale de organizare a afacerilor, drept urmare a utilizrii unui sistem de
organizare mai eficient a afacerilor (Tabelul 1.1).
Tabelul 1.1 Caracteristici ale organizrii afacerii n organizaiile tradiionale i cele care
utilizeaz principiul VBM
Organizaia tradiional
Distribuirea de resurse pentru proiecte

Organizaia, orientat spre creterea valorii

Alocarea de resurse pentru factorii ce
influeneaz asupra crerii valorii

Planificarea anual a bugetului

Preponderena planificrii strategice a resurselor

Resursele limitate i gratuite

Resursele nelimitate, dar scumpe

Managerii nu dein informaia deplin

Managerii dein toat informaia necesar

Posibilitile de reducere a valorii nu sunt

Posibilitile de reducere a valorii sunt

cunoscute i sunt uneori ignorate

identificate i sunt luate msuri imediate pentru a

le nltura

Incoerena parial a obiectivelor ntre

Obiectivele subdiviziunilor nu se contrazic

subdiviziunile organizaiei
Rapoartele nu reflect pe deplin informaiile

Prin intermediul sistemului echilibrat de

necesare privind situaia financiar a

indicatori se reflect obiectivele, strategiile i, de

organizaiei

asemenea, se evalueaz realizarea lor.

Modelele de compensare pentru remunerarea

Legtura reciproc direct dintre remunerare i

personalului care nu sunt direct dependente

crearea valorii

de procesul de creare a valorii

Sursa: [117].
Cu toate acestea, conceptul de gestiune a valorii ntreprinderii are, de asemenea,
dezavantajele sale. Astfel, A. Mertens evideniaz urmtoarele puncte slabe ale acestei teorii:
1. Este extrem de dificil de a estima, n mod obiectiv, valoarea afacerii, deoarece se
utilizeaz date prognozate despre fluxurile de profituri, actualizate la o rat de calcul actualizat;
2. Preul de pia al aciunilor reflect valoarea capitalului acionar al companiei doar n
condiiile unei piee financiare informaional obiective i perfecte;

29

3. Mecanismele care coreleaz bunstarea managerului, cu valoarea de pia (just) a

companiei nu sunt ntotdeauna eficiente. Managerii pot manipula informaiile, ceea ce duce la o
cretere a preului de pia al aciunilor n propriile lor interese;
4. Proprietarul nu este ntotdeauna interesat de creterea valorii afacerii sale. Pe
principiul pasrea din mn, interesele unor proprietari pot fi limitate doar la consumul curent,
i nu la o cretere a valorii pe termen lung. n plus, n lupta pentru putere, pentru mrirea cotei
sale, proprietarul poate lua decizii care pot s provoace pierderi ntreprinderii;
5. Deciziile care majoreaz valoarea afacerii nu sunt ntotdeauna eficiente din punct de
vedere social. Din dorina de a crete profiturile, companiile pot pretinde la putere de monopol
asupra pieei, pli fiscale mai mici, care nu prezint interes public [74].
n plus, ali critici indic incapacitatea unuia dintre indicatori, chiar i agregat ai valorii,
s reflecte toate aspectele i strategiile ntreprinderii. Aceti autori susin conceptul de gestiune i
estimare a valorii ntreprinderii bazat pe sistemul de indicatori echilibrai, care ia n considerare
factorii non-financiari, cum ar fi cota de pia, calitatea produciei etc.
n acelai timp, A. Mertens i ali savani emineni recunosc faptul c valoarea
ntreprinderii este, n continuare, cel mai obiectiv dintre toate criteriile pentru estimarea
eficienei deciziilor de management al afacerii (n special strategice) i, care ia n considerare
interesele prilor cointeresate.
Despre aceste neajunsuri, se pot spune urmtoarele:
1. n scopul gestiunii valorii ntreprinderii, trebuie elaborat o metod complex de
evaluare, care va lua n considerare diferii factori ai valorii nc n procesul de calcul i ar
combina avantajele fiecreia dintre abordrile clasice pentru evaluare. n opinia noastr,
combinarea abordrii prin metoda cheltuielilor (care determin valoarea de baz a companiei
drept valoarea unui complex de proprietate), n combinaie cu metodele de abordare prin venit,
permite obinerea estimrii valorii, care s ia n considerare toi factorii de creare a valorii:
mrimea activelor nete, profitabilitatea (capitalului propriu, investiiilor, activelor totale),
posibilele riscuri i impactul pieei de capital. Analiza comparativ a rezultatelor obinute prin
metode diferite de estimare, permite justificarea deciziilor strategice, cum ar fi stabilirea zonelor
de investiii, alegerea variantelor de a dispune de bunuri (vnzare, lichidare, reorganizare),
schimbarea gamei de produse, precum i a deciziilor operaionale ce in de motivarea
personalului, i msuri pentru a crete profiturile.
2. n scopul gestiunii, este necesar utilizarea estimrii valorii ntreprinderii, calculate pe
baza unor informaii privilegiate, ca fiind cea mai cuprinztoare i, prin urmare, eficient.

30

3. Utilizarea situaiilor financiare, ntocmite n conformitate cu standardele internaionale

i certificate de ctre auditori independeni, ar trebui s reduc posibilitatea de manipulare a
informaiilor. Legtura dintre compensarea obligatorie a managementului i indicatorii pe termen
lung elimin riscul de a lua decizii care s maximizeze rezultatele pe termen scurt n detrimentul
celor pe termen lung.
4. Reglementarea antimonopol, perfecionarea legislaiei corporative i a sistemului de
aplicare a legii trebuie s decid al cincilea aspect, care, totui, este comun tuturor sistemelor de
determinare a eficienei activitii ntreprinderii.
Aplicarea cu succes a conceptului de VBM, de fapt, necesit o schimbare fundamental a
culturii corporative, n general. Rezultatele unui proiect de cercetare major n aplicarea n
practic a VBM, realizat de Philippe Haspeslaf, Tomo Hodoy i Fares Baulos, a demonstrat c
aplicarea practic a acestui program este mai complicat dect pare pentru susintorii acestei
teorii i necesit o mare rbdare, cheltuieli enorme de energie i bani. Potrivit autorilor studiului,
toate companiile, unde se aplic cu succes programul VBM n practic, dein cinci caracteristici
de baz comune [116].
n primul rnd, ei ncearc s-i ndeplineasc clar i public obligaiile lor fa de valoarea
aciunilor la burs. n al doilea rnd, prin formare, acestea creeaz un mediu receptiv la orice
modificare care ar putea surveni din programul VBM. n al treilea rnd, s-au fcut treninguri de
formare mai eficiente prin conectarea acestora la o varietate de metode de ncurajare, ce in de
criteriile de calitate a activitii VBM n companie, care promoveaz un sim al proprietii att
n cadrul acesteia, ct i n timpul programului. n al patrulea rnd, ei au recurs la schimbri
semnificative a structurii organizatorice pentru a permite tuturor angajailor s ia o decizie n
crearea de valori. n cele din urm, modificrile efectuate n sistem i-n procesul de funcionare a
companiei au fost cuprinztoare i semnificative, i nu sunt strict axate pe situaiile financiare i
pe sistemul de compensare.

1.3. Interdependena conceptului de gestiune a valorii ntreprinderii cu gestiunea

corporativ
Pe msura dezvoltrii relaiilor de pia n ara noastr, un factor important al
competitivitii ntreprinderilor autohtone, n perspectiv de lung durat, const n existena
obiectivului fundamental al dezvoltrii businessului creterea valorii sale reale i formarea unui
sistem eficient de gestiune, orientat spre atingerea acestui scop. Experiena rilor dezvoltate
demonstreaz c dinamica pozitiv a valorii ntreprinderii (businessului) presupune funcionarea
31

durabil i stabil a acesteia, contribuie la creterea bunstrii societii i dezvoltarea socialeconomic a rii.
Satisfacerea nevoilor clienilor, urmrirea unei anumite misiuni, formarea culturii
corporative servesc doar ca mijloace necesare pentru atingerea scopului dat. Copierea direct a
experienei rilor cu economie dezvoltat i relaii financiare stabilite nu este binevenit, iar
fundamentarea insuficient a deciziilor manageriale la nivel de ntreprindere poate conduce la
concluzii abstracte i la luarea deciziilor eronate. Este necesar o nelegere profund a evoluiei
proceselor economice la ntreprindere, care s permit formularea recomandrilor fundamentate
tiinific de perfecionare a acestora.
Gestiunea ntreprinderii trebuie s includ managementul proceselor de formare a valorii,
conform criteriilor de maximizare a acesteia n perspectiv de lung durat. n tiina economic,
s-a format abordarea valoric a gestiunii ntreprinderii (businessului) cu particulariti
principiale. Gestiunea, de pe poziia acestei abordri, nu poate constitui o prerogativ exclusiv a
aparatului de conducere, dar este menit s perfecioneze luarea deciziilor de management la
toate nivelurile ntreprinderii. n cadrul ei, din start, a fost inclus premisa potrivit creia luarea
deciziilor de sus n jos nu aduce rezultatele scontate, n special n cadrul companiilor mari cu
mai multe profiluri de activitate. O asemenea gestiune trebuie s menin un echilibru rezonabil
ntre obiectivele activitii pe termen lung i scurt i, de facto, reprezint, n sine, o reorganizare
continu orientat spre asigurarea unei dinamici pozitive a valorii ntreprinderii. Gestiunea, de pe
poziiile indicate, necesit analiza metodelor existente i elaborarea celor noi de estimare a
valorii ntreprinderii n scopul planificrii i stabilirii obiectivelor manageriale de maximizare a
acesteia.
n ara noastr, pe msura formrii relaiilor de pia, situaiile, n care devine necesar
utilizarea tehnologiei evalurii businessului, au nceput s apar considerabil mai des. n primul
rnd, dezvoltarea pieei imobiliare a generat cererea de determinare a valorii de pia (juste) a
acesteia. Ulterior, dezvoltarea relaiilor de creditare, de asigurare i de arend, vnzareacumprarea imobilului, precum i a mainilor i utilajului, elaborarea business-planurilor
proiectelor investiionale, fuziunea i divizarea ntreprinderilor, licitaiile i concursurile de
vnzare a pachetelor de aciuni ale ntreprinderilor, procedura falimentului i o multitudine de
alte situaii ce apar n practica de gospodrire au condiionat necesitatea unei evaluri sigure a
proprietilor.
Recent, determinarea valorii era analizat separat de scopurile i obiectivele
managementului strategic i ale celui financiar. ns, n prezent, metodele i procedeele elaborate
sunt insuficiente pentru relaiile economice modificate. De aceea, este necesar extinderea
32

arsenalului de instrumente analitice, cu ajutorul crora ar fi posibil nu doar estimarea real a

valorii businessului, dar i gestiunea proceselor de maximizare a valorii acestuia. Insuficiena
abordrilor tradiionale este provocat de influena mai multor factori: micorarea ciclurilor de
via ale produselor i serviciilor, concurena crescnd, recesiunile economice globale,
complexitatea instrumentelor financiare utilizate de ctre participanii pieei. Acetia, precum i
ali factori reclam tot mai insistent noi abordri ale gestiunii ntreprinderii.
Astfel, apare sarcina elaborrii aparatului metodic de planificare, analiz i evaluare a
eficienei deciziilor manageriale, din punct de vedere al abordrii valorice. Aparatul metodic dat
trebuie s includ, n particular, metode de depistare a indicatorilor-cheie ai activitii de
producie, care influeneaz valoarea businessului, i de determinare a sensibilitii acestora fa
de parametrii mediului, precum i sistemul de monitorizare a gestiunii proceselor de majorare a
valorii.
Muli proprietari ai businessului din Republica Moldova i-au creat ntreprinderile cu
propriile fore i reprezint managementul de top ce particip la gestiunea operativ. Necesitatea
de separare a proprietarilor de gestiunea operativ este condiionat de mbtrnirea natural a
acionarilor, de dorina de a profita ct sunt n via de rezultatele muncii lor.
Separarea proprietarilor de gestiunea operativ este posibil cu ajutorul formrii
mecanismelor de control i edificrii sistemului de gestiune. De asemenea, putem constata c
muli proprietari au o viziune eronat despre faptul c ei controleaz businessul, odat ce
particip la gestiunea operativ.
Proprietarul controleaz realmente afacerea, dac a reuit s construiasc un mecanism de
control i sistemul de management. n lipsa acestora, participarea la gestiunea operativ rezid n
puine lucruri: controlul doar a 5-7 factori, or mai mult proprietarul fizic nu este capabil s
controleze, nu poate schimba calitativ situaia ntr-un sistem de gestiune modern. Din aceast
cauz, constituirea sistemului de gestiune i a mecanismelor de control este una din cele mai
importante sarcini ale gestiunii corporative.
Soluionarea problemelor globale ale businessului modern necesit unificarea eforturilor,
implicarea altor proprietari i atragerea investiiilor. Crearea atractivitii investiionale este nc
o sarcin foarte important a gestiunii corporative n ara noastr.
Reducerea ratei dobnzii conduce la deplasarea centrului de greutate de la tranzaciile de
o singur dat, la obinerea profitului de durat lung i capitalizare (Figura 1.6). De fapt,
valoarea afacerii const n valoarea profiturilor viitoare, calculate innd cont de valoarea n timp
a banilor.

33

Orientarea spre capitalizare conduce la faptul c toate deciziile manageriale nu sunt

privite din punct de vedere al profitabilitii curente, ci din punct de vedere al influenei asupra
capitalizrii. De asemenea, apare problema lichiditii capitalizrii, adic a posibilitii de
transformare a acesteia n bani n cazul apariiei unei asemenea necesiti.
Rata dobnzii mare

Rata dobnzii mic

Stabilizarea
economiei

Profituri pe termen lung

nesemnificative

Venituri pe termen lung semnificative

Orientarea spre
profitabilitate curent

Evidena profitului pe termen lung n

capitalizare

Orientarea spre capitalizare

Figura 1.6 Necesitatea gestiunii valorii

Sursa: [95].
n luarea unei decizii, este necesar fixarea obiectivului. De exemplu, obinerea unui
profit pe termen lung sau asigurarea fluxului de numerar, sau soluionarea problemelor curente
ale businessului. Primul obiectiv este scopul strategic. Al doilea i al treilea obiective
operative, realizarea crora este necesar pentru atingerea scopului strategic. Din aceste
considerente - n primul rnd, se determin necesitatea curent.
Dac necesitatea curent este creterea capitalizrii, atunci se cerceteaz pieele,
posibilitile i condiiile de vnzare. Doar n baza acestor factori se formeaz i se analizeaz
arealul potenialei alegeri.
Pentru obiectele arealului potenialei alegeri, se determin factorii ce influeneaz negativ
valoarea. Se estimeaz gradul de impact al acestora i se examineaz posibilitile de suprimare
integral sau parial a unor asemenea factori.
n continuare, este investigat efectul suprimrii factorilor distructivi, analizndu-se
rezistena efectului fa de factorii de risc i force major. Decizia se ia n baza considerrii
efectelor finale, a riscului i investiiilor.
Valoarea businessului se transform n numerar prin intermediul vnzrii integrale sau
pariale a afacerii. n special, se vinde pachetul de aciuni. Aciunile se vnd cel mai uor pe
pieele de capital. Cu ct sunt mai dezvoltate pieele financiare, cu att mai uor, ieftin i rapid
34

capitalizarea se transfer n numerar. Accesul la pieele financiare este condiionat de un ir de

cerine, majoritatea crora privesc protecia drepturilor acionarilor i transparena sistemului de
gestiune.
Mecanismele de control i sistemul de gestiune aparin instituiilor de protecie a
proprietii. Mecanismele de control se bazeaz pe:

transparena fluxurilor: materiale i financiare, informaional-analitice, administrativmanageriale;

distribuirea mputernicirilor;

echilibrul mputernicirilor i responsabilitilor.

Transparena fluxurilor, mai exact, veridicitatea lor, se confirm de verificarea de audit.

Auditorii trebuie s se subordoneze acionarilor, dar nu puterii executive n caz contrar,

auditorii nu sunt stimulai s apere interesele proprietarilor. Business-procesele trebuie s fie
judicioase i accesibile perceperii, chiar i pe calea divizrii pe subprocese. Orice pat oarb
sau ntunecat trebuie interpretat ca o posibilitate de diluare a profitului.
Distribuirea mputernicirilor exclude concentrarea exagerat a puterii. Echilibrul dintre
mputerniciri i responsabiliti permite solicitarea argumentrii deciziilor luate.
Perioada de creare a capitalului iniial, deja, a fost depit n ara noastr. Concomitent,
exist un ir de cauze obiective care revendic dezvoltarea i extinderea businessului. La acestea,
se refer necesitatea desfurrii unor lucrri de cercetare-dezvoltare i de cercetri de
marketing, de constituire i dezvoltare a reelelor productoare de produse, atragerea
specialitilor de calificare nalt i de constituire a sistemului de gestiune. Toate acestea
presupun investiii financiare semnificative i sunt realizabile doar pentru businessul mare.
Principiile de gestiune a valorii companiei sunt strns legate cu principiile gestiunii
corporative, care se dezvolt n ultimul timp n ar. Experiena mondial a pieelor de capital, a
celor mai mari bnci i alte instituii financiare demonstreaz: standarde nalte ale gestiunii
corporative - o cerin obligatorie a investitorilor fa de potenialii parteneri beneficiarii de
investiii. Obiectivul perfecionrii gestiunii corporative a devenit una din cele mai prioritare
probleme ale businessului mare i mijlociu n ultimul deceniu.
Termenul gestiune corporativ este utilizat n diferite interpretri:

mai ngust (i teoretic strict), care prezum interpretarea gestiunii corporative ca sistem
de relaii reciproce ntre acionarii i managerii ntreprinderii, orientat spre protecia
intereselor acionarilor fa de comportamentul oportunist al managementului. n acest
context, atenia principal se acord realizrii drepturilor proprietii n cadrul controlului

35

corporativ i drepturilor controlului (distribuirea drepturilor ntre proprietari i

management);

mai larg, care presupune un sistem de relaii reciproce ale managerilor cu toi investitorii
financiari, adic acionarii i creditorii (inclusiv proprietarii altor valori mobiliare ale
corporaiei);

cea mai larg interpretare, care include n numrul participanilor aa-numiii

stakeholder(s), adic persoane influente, investitori financiari i non-financiari, care au
interese proprii n corporaie, i care influeneaz activitatea acesteia.
Conform definiiei Bncii Mondiale, gestiunea corporativ ntrunete n sine legislaia,

dispoziiile normative i practica de gospodrire n sectorul privat, ceea ce permite societii s

atrag investiii, s realizeze eficient activitatea de gospodrire i, n aa mod, s continue
funcionarea sa, acumulnd valoare economic pe termen lung pe calea sporirii valorii aciunilor,
respectnd totodat interesele acionarilor i ale societii, n general.
La mijlocul anilor 1980, a fost efectuat clasificarea sistemelor gestiunii corporative att
a celor orientate spre pia, ct i a celor orientate spre banc [67, 101, p. 95]. La sistemele
orientate spre pia, se refer acele economii, n care capitalizarea corporaiilor este determinat
integral de piaa de capital. Piaa de capital se transform n pia de control corporativ. Structura
proprietii este dispersat i de tip outsider. n acest caz, fiecare din numrul mare de acionari
deine n proprietatea sa un pachet nu prea mare de aciuni ale companiei. Un exemplu clasic de
sisteme orientate spre pia l constituie SUA i Marea Britanie. Sistemele orientate spre pia
cer, n mod obligatoriu, o pia de capital cu nivel nalt de lichiditate i un grad mare de
dezvluire a informaiei despre companie.
n sistemul orientat spre banc, n mod tradiional, principala surs de capital investiional
pentru companie este banca. Piaa de capital, n calitate de surs investiional, deine un rol
secundar. Structura proprietii este concentrat sau de tip insider. Aceasta nseamn c
drepturile de proprietate i/sau de control sunt concentrate n minile unui grup nu prea mare de
persoane fizice, familii, manageri, membri ai conducerii, holdinguri, bnci sau alte instituii nonfinanciare. Exemple tipice de sisteme orientate spre banc le reprezint Germania i Japonia. Din
cauza dezvoltrii slabe a pieei de capital, Republica Moldova poate fi atribuit la grupul rilor
cu sistemul orientat spre banc.
Ctre mijlocul primului deceniu al secolului XXI, premisele de baz pentru cercetri n
domeniul gestiunii corporative s-au schimbat:

36

1. Mediul instituional (forma de proprietate, sistemul legislativ, piaa de capital, sistemul

bancar) exercit o influen considerabil asupra formrii sistemului gestiunii corporative n
economiile n tranziie.
2. O form mai tipic de proprietate n lume este proprietatea concentrat. Acionarii
principali sunt familiile bogate tradiional sau instituiile financiare.
3. Are loc echilibrarea dintre rolul pieei de capital i cel al bncilor n finanarea
procesului investiional.
Potrivit sondajului bine cunoscutei companii de consulting McKinsey pe eantionul a 200
cele mai mari companii investiionale, 75% dintre acestea consider calitatea gestiunii
corporative drept factor nu mai puin important dect indicatorii financiar-economici. Privind
rile cu economie n tranziie, n luarea deciziilor investiionale, acestea acord prioritate
calitii gestiunii corporative. 80% dintre investitori sunt de acord cu un adaos prin calitatea
gestiunii corporative la valoarea aciunilor, i nu doar att, mrimea premiului fiind n limitele de
la 20 la 50% i mai mult, n funcie de dezvoltarea economic a rii. Premiul pentru o
gestiune corporativ eficient poate constitui pn la 38% din valoarea aciunilor companiei
[117].
O alt cercetare, realizat n anul 2002 de ctre compania, de asemenea, renumit,
Ernst&Young [70], a demonstrat c fondurile investiionale (att directe/venture, ct i
investiiile de portofoliu) acord mai mult atenie structurii acionarilor i conducerii
companiilor obiecte ale investiiilor, dect nivelului lor de profitabilitate. n raport, era
remarcat faptul c, dup prerea respondenilor, transparena activitii companiei se consider
mai important dect indicatorii optimali de bilan. Muli investitori au remarcat c premiselecheie pentru investiii n companie sunt onestitatea i competena conducerii, precum i reputaia
impecabil a acionarilor. Transparena insuficient, abilitile manageriale slabe i ineficiena
gestiunii corporative au fost incluse n irul factorilor care pot influena foarte negativ asupra
adoptrii deciziilor investiionale.
Astfel, putem afirma c factorul de baz al atractivitii investiionale l constituie o
profitabilitate bun n condiiile unui risc rezonabil. De aceea, businessul companiei trebuie s
fie rezistent i s asigure profituri pe termen lung, care trebuie s ajung la investitori.
Impedimente pentru acestea pot fi:
-

greelile de gestiune;

ascunderea profitului;

furtul.

37

Greelile de gestiune apar n consecina unui sistem slab de gestiune, a experienei i

calificrii insuficiente ale conducerii, inclusiv, n primul rnd, ale celei de vrf. Deosebit de
critice sunt experiena i calificarea conducerii de vrf, ntruct de aceasta depinde calificarea i
experiena personalului de mijloc i de jos, precum i faptul c personalul de jos i de mijloc nu
dispune de posibilitatea de a comite greeli de o aa amploare, accesibil conducerii de vrf.
Ascunderea profitului i furtul se deosebesc ntre ele prin instrumentarul utilizat i se
suprim prin transparena fluxurilor material-financiare i mecanisme de control.
Pentru investitor este important ca profitul s se produc i s ajung la locul de
destinaie. Respectiv, mecanismul atractivitii investiionale asigur:

poziionarea companiei;

minimizarea riscurilor (greeli de gestiune, ascunderea profiturilor i furtul);

transparena situaiei pentru investitor.

Asigurarea atractivitii investiionale cost bani, care, ns, conduc la scderea preului
mijloacelor atrase, att proprii, ct i celor mprumutate. Investirea n atractivitatea investiional
este eficient pn n momentul cnd costurile marginale de asigurare a acesteia se apropie de
avantajele marginale reducerea valorii banilor atrai din implementarea acesteia.
Susintorii implementrii principiilor gestiunii corporative afirm: sistemul activ al
gestiunii corporative este important ca unul din principalele instrumente de creare a valorii
aciunilor. Sporirea valorii companiei, care se exprim prin capitalizarea sa n cazul unei piee de
capital lichide sau prin pre lichid posibil n lipsa pieei, este unul din obiectivele de baz, pe care
i le propune proprietarul. Conform Ghidului gestiunii corporative pentru proprietarii europeni
2000, scopul managementului companiei este maximizarea valorii aciunilor n perspectiv de
lung durat. n acesta i n alte documente asemntoare, se remarc faptul c acionarii trebuie
s fie informai despre scopurile financiare, strategiile, perspectivele companiei, precum i
despre sensibilitatea indicatorilor acesteia fa de factorii de risc. Direcionarea cercetrilor n
domeniul gestiunii corporative, ce in de investigarea acestei probleme, a condus la apariia unei
discipline tiinifice, care poart denumirea de management (gestiune) orientat spre crearea
valorii (Value-Based Management, abordarea VBM). Aceast concepie de gestiune, orientat
spre mbuntirea calitativ a deciziilor strategice i operative la toate nivelurile organizaiei,
care influeneaz factorii-cheie de influen asupra valorii. Funcia de baz, n limitele concepiei
VBM, const n maximizarea valorii companiei.
Principiile de baz ale gestiunii corporative i-au gsit reflectare n metodele aplicate n
cadrul abordrii VBM. De exemplu, evaluarea atractivitii investiionale a firmei dup metodele
abordrii VBM este n concordan cu aspectul-cheie al principiilor gestiunii corporative
38

asigurarea fluxului de capital din exterior. Principiul dezvluirii informaiei i transparenei

presupune oferirea regulat a informaiei sigure i comparabile, care permite asigurarea
controlului adecvat asupra activitii ntreprinderii i evaluarea calitii gestiunii administrative.
Anume, acest principiu permite, cu ajutorul metodelor gestiunii valorii, evaluarea eficienei
managementului i asigurarea bazei pentru estimarea valorilor mobiliare.
Sarcina de baz a conducerii (proprietarilor) o constituie controlul asupra eficienei
gestiunii administraiei companiei. Metodele valorice de gestiune permit determinarea factorilorcheie de influen asupra valorii, gradul de constituire/risipire ai acesteia. Analiza indicatorilor
ce reflect procesul de constituire a valorii, permite Consiliului de Directori al companiei i
Adunrii generale a acionarilor s controleze eficiena gestiunii administraiei companiei.
Deciziile strategice importante sunt analizate din punctul de vedere al influenei lor asupra
valorii businessului aceasta permite obinerea evalurii valorice integrate a consecinelor att
de perspectiv de scurt durat, ct i de lung durat, luarea n calcul a influenei asupra
diferitelor direcii ale businessului .a. Pentru manageri, acestea servesc drept instrument de luare
a deciziilor privind distribuirea operativ a resurselor ntreprinderii. n consecin, prin aceasta se
asigur legtura reciproc dintre directori i blocul de gestiune al companiei.
Astfel, gestiunea corporativ bazat pe abordarea VBM permite sporirea atractivitii
investiionale a companiei, crearea fluxului de surse interne i externe de finanare, asigurarea
maximizrii valorii companiei. De asemenea, creterea valorii businessului poate constitui un
scop, pentru atingerea cruia devine posibil ajustarea intereselor diverselor grupe de participani
ai relaiilor corporative.
Sistemul eficient de gestiune corporativ, potrivit afirmrilor experilor Bncii Mondiale
[111], va aciona fiecare prghie de creare a valorii. n primul rnd, utilizarea standardelor
internaionale ale evidenei contabile deschide companiei accesul la o finanare mai ieftin n
bncile i instituiile financiare occidentale. Auditul independent asigur nivelul necesar de
ncredere n evidena contabil, n baza creia se iau deciziile manageriale. Astfel, valoarea
capitalului atras se reduce, fapt ce permite companiei s desfoare proiecte, pe care nu le pot
realiza concurenii si din cauza valorii mai mari a capitalului atras.
n al doilea rnd, sistemul eficient de gestiune corporativ sporete transparena
companiei, ceea ce permite investitorilor s expun despre rezultatele financiare ale activitii
acesteia i despre procesele manageriale. Aceasta, la rndul su, conduce la creterea siguranei
companiei n ochii investitorilor, inspir mai mult ncredere n faptul, c aceasta este capabil s
asigure acionarilor un nivel adecvat de profitabilitate a investiiilor, facilitnd, n aa mod,
accesul la piaa de capital.
39

n al treilea rnd, aplicarea sistemului evidenei operative permite majorarea eficienei

deciziilor luate pentru obinerea celui mai bun rezultat, dar, prin urmare, contribuie la majorarea
rentabilitii capitalului investit. Raportarea subordonat a managerilor acionarilor reduce riscul
comportamentului oportunist al acestora la minimum. i, n final, existena unui sistem eficient
de gestiune corporativ mbuntete reputaia, care reprezint un activ nematerial suficient de
valoros al companiei.
Problema privind determinarea exact a calitii gestiunii corporative i abordrile fa de
evaluarea acestui parametru este destul de important. Rezultatele cercetrilor empirice pot fi
interpretate n mod diferit, n funcie de sensul atribuit conceptului gestiunii corporative.
Utilizarea indicatorilor integrali ai calitii gestiunii corporative permite soluionarea parial a
acestei probleme. Flexibilitatea i neutralitatea acestor indicatori deschid perspective mai mari
privind testarea ipotezelor n baza sintezei rezultatelor cercetrilor n acest domeniu.
Diverse aspecte ale gestiunii corporative, n ultimele decenii, au devenit obiectul mai
multor cercetri empirice. Acest aspect este reflectat de faptul c comunitatea investiional a
nceput s acorde mai mult importan relaiilor companiei cu diferite grupuri de persoane
cointeresate, precum i rolului deinut de gestiunea corporativ n dinamica capitalizrii de pia
a corporaiei i n sistemul managementului financiar.
n sfera academic, aceasta a gsit reflectare n forma unei direcii largi i destul de
neomogene a cercetrilor empirice i teoriilor aplicative, care studiaz legtura reciproc dintre
gestiunea corporativ i indicatorii eficienei financiare a companiei, att pe pieele dezvoltate,
ct i pe cele n dezvoltare. n pofida faptului c arealul dat de cercetare este destul de explorat,
investigrii interaciunii indicatorilor agregai ai calitii gestiunii corporative i indicatorilor
financiari ai companiei i-au fost dedicate doar cteva lucrri activ citate. Relativ recent, irul
acestor lucrri era limitat la cercetrile problemei date doar n rile dezvoltate. Articolele lui
P. Gompers, J. Ishii i A. Metric [115], precum i ale lui R. Bauer, H. Gunster i R. Otten [109]
aduc exemple de asemenea cercetri, bazate pe date ale companiilor alese aleatoriu dintr-o ar
sau din rndul companiilor mai mari din mai multe ri.
n prezent, rspndirea larg a serviciilor de consultan n domeniul gestiunii corporative
i consolidarea rolului investitorilor instituionali au condus la creterea numrului de lucrri
dedicate gestiunii corporative i pe pieele n dezvoltare. Parial, acest fapt a fost condiionat de
apariia sintezelor competente de experien a gestiunii corporative n rile n curs de dezvoltare,
realizate de investitorii instituionali i agenii de rating.
n prezent, numrul cercetrilor, n care este studiat interaciunea dintre indicatorii
agregai ai calitii gestiunii corporative i eficienei financiare la macronivel, este relativ
40

mic[108; 111; 114]. Din lucrrile date, doar n una singur nu se regsete legtura reciproc
dintre calitatea gestiunii corporative i eficiena financiar. Totodat, n alt lucrare, se remarc
c lipsa unui efect semnificativ, ntr-un ir de cercetri empirice la macronivel, este condiionat
de eroarea sistematic n formarea selectrii, precum i de problema caracterului endogen,
provocat de faptul, c ntre calitatea gestiunii corporative i eficiena financiar, exist att
legtur direct, ct i legtura invers de cauz-efect.
n majoritatea cercetrilor macroeconomice, suficient de ajustat, sunt stabilite
urmtoarele concluzii de baz:
1. Companiile din rile cu nivelul mediu avansat al calitii gestiunii corporative
demonstreaz indicatori mai mari ai eficienei financiare;
2. Baza legislativ, calitatea mecanismelor de impunere a executrii contractelor, regimul
politic i nivelul dezvoltrii economice constituie moderatori importani ai relaiei
reciproce dintre calitatea gestiunii corporative i eficiena financiar;
3. n rile cu un nivel mai mic de protecie a drepturilor investitorilor i acionarilor,
influena calitii gestiunii corporative asupra indicatorilor eficienei financiare este mai
mare, adic gestiunea corporativ, pn la limitele cunoscute, compenseaz nivelul slab
dezvoltat al instituiilor naionale legislative i executive.
Totodat, cercettorii nu ajung la un consens n privina unui ir de alte probleme nu mai
puin importante. n particular, dac A. Durnev i E. Kim remarc prioritatea calitii gestiunii
corporative la nivel de firm n raport cu caracteristicile sistemului naional de gestiune
corporativ n compartimentul influenei exercitate asupra eficienei financiare [114], atunci ntrun ir de alte lucrri [113], este prezentat efectul diametral opus. De asemenea, n cercetrile
macroeconomice, este ignorat, n special, faptul c procedurile gestiunii corporative sunt strns
legate de caracteristicile mediului economic, politic i legislativ, ceea ce condiioneaz apariia
problemei cu caracter endogen. Aceasta influeneaz, n mod considerabil, dezvoltarea ulterioar
a teoriei, ntruct, de exemplu, dac o parte a colectivelor de autori descoper c, n rile
dezvoltate cu nivel nalt al bunstrii economice, poate fi urmrit o legtur mai clar i stabil
ntre calitatea gestiunii corporative i eficiena financiar, atunci, alii observ dependena
invers. De asemenea, cercetrile macroeconomice nu relev suficiente dovezi pentru explicarea
legturii reciproce slabe dintre calitatea gestiunii corporative i eficiena financiar, confirmate
de cercetrile microeconomice, realizate n baza materialelor rilor dezvoltate, n timp ce la
macronivel se urmrete un efect considerabil i important.
De asemenea, exist un ir de lucrri tiinifice n care este stabilit dependena dintre
valoarea de pia (just) a companiilor i calitatea gestiunii corporative a acestora. Aceast
41

concluzie a fost formulat att n baza cercetrilor experienei unor ri n mod separat, ct i n
baza analizei comparative a experienei mai multor ri. Este dovedit faptul c eforturile
direcionate ctre majorarea calitii gestiunii corporative au condus la reducerea marjei de
profit, revendicate de investitori pentru risc, sau a costurilor lor de capital. Acest efect s-a
manifestat pe piaa de capital, de asemenea, n dinamica pozitiv a cursului de aciuni [112].
Este stabilit c reducerea transparenei activitii companiei atrage creterea riscurilor i
creterea profitabilitii investiiilor, cerute de proprietar, n timp ce companiile cu indicatori mai
transpareni ai profiturilor i cu auditor independent au un nivel mai redus al profitabilitii
cerute [46]. De asemenea, a fost relevat faptul c companiile cu o cot-parte a investitorilor
instituionali mai mare au, de obicei, cota cheltuielilor n capitalul propriu, cerut pentru risc,
mai mic, iar n companiile unde ponderea acionarilor cu pachete de aciuni ce blocheaz
dimpotriv, mai mare [66, p. 22]. Astfel, se poate concluziona c majorarea calitii muncii
Consiliului de Directori conduce la reducerea riscurilor i a marjei de profit pe capital, pe care
investitorii o consider minimal necesar n condiiile riscurilor investiionale n companie.
Muli economiti de vaz, precum: A. Damodaran, J. Jaegerev, T. Copeland, K. Walsh,
abordeaz n mod diferit gestiunea valorii ntreprinderii. Abordarea lui A. Damorand se bazeaz
pe aplicarea, n gestiunea valorii patrimoniului companiei, a metodei fluxurilor de mijloace
bneti actualizate. De aceea, la baza concepiei lui A. Damorand, stau patru factori ce
influeneaz valoarea:

Fluxurile de numerar generate de activele disponibile;

Ritmul ateptat de cretere a fluxurilor de numerar ce se formeaz din contul

reinvestirii unei pri din profit sau al schimbrii rentabilitii capitalului investit;

Schimbarea duratei perioadei de cretere major a fluxurilor de numerar;

Schimbarea valorii patrimoniului din contul modificrii riscului operaional al

capitalului investit, al schimbrilor proporiilor finanrii prin mprumut sau schimbrii
condiiilor de atragere a creditelor [21].
Abordarea lui T. Copeland, J. Morin i T. Kohler [31] se bazeaz pe analiza pentagramei

restructurrii structurale a ntreprinderii. Punctul de pornire pentru analiz trebuie s fie

evaluarea valorii curente a patrimoniului companiei examinate. Apoi, trebuie, dup cum
consider autorii, estimat valoarea real i potenial a companiei, lund n considerare
ameliorrile interne, bazate pe fluxurile bneti ateptate, i posibilitile de majorare a valorii
prin intermediul restructurrii gestiunii finanelor. Ulterior, aceste estimri trebuie raportate la
valoarea aciunilor companiei pe piaa de capital, pentru a determina profitul potenial al

42

acionarilor din reorganizarea companiei. Aceast comparaie trebuie s faciliteze determinarea

discrepanei n perceperea perspectivelor companiei de ctre investitori i manageri.
O alt abordare, elaborat de K. Walsh [27], este fundamentat pe echilibrul dintre profit,
active i cretere/dezvoltare. Managerilor ntreprinderii li se recomand s gndeasc din timp i
s determine ritmurile maximale de cretere, crora compania le poate face fa n condiii de
rezisten. Potrivit acestei abordri, pentru ritmul de cretere dat, fluxurile de numerar din
activitatea de baz trebuie s fie n stare de echilibru. Acest model permite managerilor s se
concentreze asupra factorilor fundamentali de care depinde starea general a companiei, iar
acetia in de profit, activele curente i ritmurile creterii.
Abordarea lui J. Jaegerev este bazat pe analiza sensibilitii componentelor ciclurilor de
producie i financiar ale ntreprinderii: durata ciclului de producie, perioada de rotaie a
materialelor, produciei neterminate i produciei gata, durata ciclului financiar, perioada de
recuperare a avansurilor oferite (furnizorilor) i creanele pe termen scurt, perioada de recuperare
a avansurilor permite de la cumprtori i datorii pe termen scurt, dimensiunile creanelor pe
termen scurt i a datoriilor comerciale pe termen scurt i a ratei de actualizare.
La lacunele abordrilor existente ale gestiunii valorii ntreprinderii, pot fi atribuite
problemele ignorate de acestea privind elaborarea de ctre manageri a deciziilor n situaiile
alegerii ntre dou alternative, de exemplu, problemele alegerii prioritare ntre investiiile n
active, plata obligaiunilor i dividendelor, alegerea dintre sursele de mijloace bneti disponibile
investite n active, generatoare de venit, dar mai puin lichide, sau n active lichide, dar
generatoare de profit mai mic, i multe alte probleme importante.
n Republica Moldova, de problemele cercetrilor tiinifice n domeniul valorii i
evalurii valorii se preocup doi specialiti relevani: Natalia Bncil i Svetlana Albu. N.
Bncil, n 2007, a susinut teza de doctor habilitat pe tema Teoria i practica de evaluare a
unitilor economice n baza cerinelor actuale bancare [47]; S.Albu n anul 2012 a susinut teza
de doctor habilitat pe tema Evaluarea i gestiunea eficient a patrimoniului public n Republica
Moldova [44].
n lucrarea Nataliei Bncil au fost cercetate i aprofundate bazele conceptuale ale
activitii de evaluare, cercetate i clasificate principiile fundamentale i tipurile de valori ce stau
la baza activitii de evaluare. De asemenea, n lucrarea dat, au fost investigate aspectele
organizatorice ale activitii de evaluare, precum i experiena autohton i internaional de
aplicare a standardelor de evaluare. n lucrare, au fost determinate locul i rolul evalurii
ntreprinderii n activitatea bncilor comerciale i corelarea acesteia cu politica de credit. n
prezenta lucrare, sunt cercetate problemele utilizrii corecte a metodelor de evaluare n procesul
43

determinrii valorii garaniei de credit n scopul evitrii supraaprecierii i subaprecierii garaniei.

n lucrare, sunt prezentate propuneri i recomandri pentru utilizarea Sistemului-Expert de
evaluare financiar a ntreprinderii, elaborat de autor, a metodelor de evaluare a garaniei de
credit, precum i recomandri privind perfecionarea politicii creditare, a mecanismului de
creditare, a managementului bancar n vederea mbuntirii relaiilor reciproce cu clienii i
reducerea riscului creditar.
Pe lng acestea, cteva din propunerile aduse n lucrarea respectiv ne par interesante n
cadrul cercetrii noastre. De exemplu, propunerea c, pentru utilizarea deplin a metodelor de
evaluare prin metoda abordrii veniturilor n condiiile economice ale Republicii Moldova se
recomand:
- crearea bazei metodologice pentru utilizarea acestor metode, lund n considerare
nivelul inflaiei i al ratelor, creterea economic, indicii preurilor;
- includerea riscurilor diversificate n componena prognozrii fluxurilor de numerar i
includerea scenariilor de prognoz (optimiste i pesimiste) n componena factorilor
macroeconomici;
- crearea metodologiei corespunztoare de determinare a coeficientului n calculul
premiilor pentru risc, specifice diverselor ramuri ale economiei naionale, innd cont de tipul i
dimensiunea riscului ramural.
Pentru a avea un spectru mai larg de patrimoniu pentru comparare, este necesar, dup
prerea doctorului habilitat N. Bncil:
- crearea bazei unice de date privind rezultatele activitii ntreprinderilor, grupate dup
ramurile (sectoarele) economiei naionale, ceea ce va contribui, ndeosebi, la aplicarea metodelor
abordrii comparative, dar i a metodelor incluse n metoda abordrii prin venituri;
- selectarea i clasificarea multiplicatorilor valorici, luai n considerare la determinarea
valorii, care vor corespunde condiiilor pieei n dezvoltare i care vor reflecta mai exact
performanele ntreprinderii.
Albu Svetlana n cercetrile sale cu privire la evaluare a propus o nou paradigm n
evaluarea patrimoniului ca urmare a delimitrii curentelor teoriei evalurii la etapa
contemporan, argumentrii corectitudinii axrii teoriei evalurii pe valoarea bazat pe entropie
joas, elaborrii metodei de estimare a valorii reale a bunurilor n baza valorii entropice,
clasificrii bazelor de evaluare conform teoriei evalurii propuse. Este foarte important
propunerea autorului cu privire la modalitile de evaluare a patrimoniului public n cadrul
economiilor emergente ca urmare a evidenierii particularitilor evalurii patrimoniului public i
elaborrii metodologiei de evaluare a patrimoniului public din Republicii Moldova n
44

conformitate cu Standardele Internaionale de Evaluare (SIE), estimrii valorii prin aplicarea

logicii mulimilor vagi (fuzzy logic).
n cercetarea noastr am examinat investigaiile Dnei S.Albu cu privire la dezvoltarea
teoriei evalurii n conformitate cu noile realizri ale teoriei economice.
Considerm c o importan major o are sistematizarea particularitilor evalurii
diferitor categorii de bunuri n funcie de etapa procesului de evaluare, elucidarea problemelor
evalurii patrimoniului public n Republica Moldova i elaborarea propunerilor de ordin
legislativ i metodologic de mbuntire a procesului de evaluare, adaptarea standardelor
internaionale de evaluare a patrimoniului public la condiiile Republicii Moldova, demonstrarea
aplicabilitii reduse a metodei extraciei pentru determinarea ratei de actualizare n condiiile
unei economii emergente, elaborarea sistemului-suport de decizii pus la baza programului
computerizat interactiv pentru luarea deciziilor multicriteriale i optimizare evolutiv
OPTIMCLASS, precum i elaborarea modelului de eficientizare a activitii manageriale
operative ce vizeaz obiecte de patrimoniu public a autorului menionat. Ambele cercetri ne-au
permis s selectm cele mai importante momente n vederea includerii acestora n in vestigaia
noastr sub form de sintez a celor mai relevante idei.

1.4. Concluzii la Capitolul 1

Generaliznd cele expuse n capitolul dat, putem propune urmtoarele concluzii de baz:
1. n opinia noastr, un moment teoretic important n dezvluirea conceptului valorii
ntreprinderii const n nelegerea faptului c este necesar delimitarea clar a dou concepte:
valoarea de pia (just) a ntreprinderii i valoarea intrinsec a ntreprinderii, care, n primul
rnd, se deosebesc prin anumite obiective implicate, iar n al doilea rnd, prin factorii luai n
considerare la calcularea acestora. Valoarea de pia (just) nu este necesar mereu, dar i nici nu
poate fi totdeauna uor calculat. Pe cnd pentru o ntreprindere care funcioneaz, nainte de
toate, este necesar cunoaterea i apelarea la valoarea intrinsec, care, ntr-un mod mai general,
caracterizeaz eficiena gestiunii ntreprinderii. n opinia noastr, valoarea intrinsec este
valoarea ascuns i proprie ntreprinderii, calculat pe parcursul analizei economico-financiare
fundamentale a activitii ntreprinderii.
2. Cunoaterea valorii intrinseci este necesar oricrei ntreprinderi pentru gestiunea valorii,
dar, n mod deosebit, prezint importan pentru anumite tipuri de companii, pentru care
determinarea acesteia este dificil din anumite cauze. De exemplu, pentru societi pe aciuni cu
aciuni cu un grad redus de lichiditate, societi cu rspundere limitat i ntreprinderile
businessului mic.
45

3. Abordrile tradiionale ale gestiunii ntreprinderii, n prezent, din cauza aciunii unei
multitudini de factori, nu mai sunt aplicabile. Actualmente, exist sarcina elaborrii aparatului
metodic de planificare, analiz i evaluare a eficienei deciziilor manageriale din punct de vedere
al abordrii valorice. Aparatul metodic dat trebuie s includ n sine, n particular, metodele de
evideniere a indicatorilor-cheie ai activitii de producie, care influeneaz asupra valorii
businessului, i de determinare a sensibilitii acestora fa de parametrii mediului, precum i
sistemul de monitorizare a gestiunii proceselor de sporire a valorii.
4. Aplicarea concepiei gestiunii valorii ntreprinderii denot att beneficii, ct i neajunsuri.
Principalele avantaje ale abordrii valorice pot fi considerate urmtoarele:
-

abordarea valoric permite determinarea factorilor-cheie de influen asupra valorii i

crearea n baza lor a sistemului de gestiune a businessului;

-

abordarea prin metoda valorii necesit realizarea n permanen a unui monitoring

maximal deplin al activitii companiei, ceea ce sporete semnificativ calitatea i eficiena

deciziilor luate;
-

utilizarea indicatorilor-cheie ai valorii permite determinarea nu doar a punctelor de

cretere, dar i luarea n calcul a tuturor cheltuielilor i riscurilor de gestiune a businessului

companiei;
-

gestiunea valorii companiei presupune un asemenea sistem de compensare material a

angajailor companiei, care s fie direct legat cu dimensiunea valorii create de fiecare
colaborator al companiei, fapt ce permite anihilarea aa-numitei probleme a agenilor.
5. Concepia gestiunii valorii ntreprinderii are, de asemenea, i unele neajunsuri:
-

este dificil de a estima obiectiv valoarea businessului, ntruct sunt utilizate date de

prognoz privind fluxurile de venituri, actualizate dup rata de actualizare calculat;

-

valoarea de pia (just) a aciunilor reflect exact valoarea capitalului acionar al

companiei doar n condiiile unei piee financiare perfecte i obiectiv informate;

-

mecanismele ce condiioneaz bunstarea managerului de valoarea de pia a companiei

nu sunt totdeauna eficiente;

-

soluiile de sporire a valorii businessului nu sunt mereu eficiente n plan social;

incapacitatea unui singur indicator, fie i integrat, al valorii s reflecte toat

complexitatea firmei i strategiile sale.

6. n pofida existenei neajunsurilor, n opinia noastr, aplicarea principiilor VBM n cadrul
companiilor autohtone este justificat de urmtoarele argumente:
-

nainte de toate, experiena internaional a demonstrat c VBM este una din cele mai

perfecionate sisteme de gestiune a eficienei businessului;

46

determinarea indicatorilor-cheie ai eficienei permite identificarea surselor de reducere i

majorare a valorii, ntruct rezultatelor fiecrui business-proces le corespunde un anumit set de

indicatori cantitativi, luai n calculul valorii totale a companiei;
-

selectarea indicatorilor-cheie ai eficienei, individuali pentru fiecare subdiviziune i

companie, n ntregime, permite crearea unui sistem flexibil de gestiune, ntr-o msur mai mare,
adecvat condiiilor unei companii concrete i integrarea armonioas a acestuia n modelul
general al gestiunii organizaiei;
-

monitoringul permanent al strii factorilor interni i externi, desfurat n cadrul gestiunii

valorii companiei, permite managementului identificarea, n timp util, a punctelor sale forte i
vulnerabile privite n raport cu concurenii i corectarea planului de aciuni de majorare a valorii
create;
-

n limitele concepiei investigate, este urmrit exact legtura dintre criteriile de evaluare

a eficienei businessului i sistemului de motivare i control al personalului n condiiile unei

determinri clare a prioritilor i obiectivelor companiei, ale unei distribuiri clare a
mputernicirilor i responsabilitilor.
7. Principiile de gestiune a valorii companiei sunt strns legate de principiile de gestiune
corporativ, ce se dezvolt, n ultimul timp, n ara noastr. Experiena internaional a pieelor
de capital, a celor mai mari bnci i alte instituii financiare demonstreaz: standardele nalte ale
gestiunii corporative este o cerin obligatorie a investitorilor fa de potenialii parteneri
beneficiarii investiiilor. Calitatea gestiunii corporative constituie un factor nu mai puin
important dect indicatorii economico-financiari.
8. Cercetrile tiinifice dedicate analizei relaiei reciproce dintre indicatorii calitii
gestiunii corporative i eficiena financiar au relevat, c companiile din rile cu nivelul mediu
avansat al calitii gestiunii corporative demonstreaz indicatori mai mari ai eficienei financiare,
iar n rile cu un nivel mai mic de protecie a drepturilor investitorilor i acionarilor, influena
calitii gestiunii corporative asupra indicatorilor eficienei financiare este mai puternic, adic
gestiunea corporativ, pn la limitele cunoscute, compenseaz laturile mai slabe a instituiilor
naionale legislative i executive.

47

2. ASPECTE PRACTICE DE GESTIUNE A VALORII NTREPRINDERII I

DETERMINAREA VALORII PRIN INTERMEDIUL EVALURII NTREPRINDERII
2.1. Aspecte metodologice ale estimrii valorii ntreprinderii
n scopul gestionrii valorii afacerii, este nevoie de un instrument cu care aceasta va fi
msurat. Aceast cerin o ndeplinete evaluarea ntreprinderii.
Conform Legii Republicii Moldova nr. 989-XV din 18.04.2002 Cu privire la activitatea
de evaluare, prin evaluare se nelege procesul de determinare a valorii obiectului la o anumit
dat, innd cont de factorii fizici, economici, sociali i de alt natur, care influeneaz valoarea.
n acelai timp, n practica internaional, se folosesc mai multe abordri de baz pentru
determinarea valorii ntreprinderii prin venit, cheltuieli i de pia (comparativ). n fiecare
dintre acestea, exist mai multe metode, care iau n considerare anumite caracteristici ale
evalurii obiectului.
Principalele metode de evaluare a ntreprinderii sunt prezentate n Figura 2.1
Concept

Venit

Cheltuieli

Pia

Abordarea

Abordare prin venit

Abordare prin
cheluieli

Abordare de pia
(comparativ)

1. Profit viitor
actualizat.
2. Fluxul actualizat de
numerar viitor.
3. Capitalizarea
profiturilor .
4. Capitalizarea fluxului
de numerar.

1. Calcularea valorii
activelor nete.
2. Calcularea valorii
de lichidare.

Calculul coeficienilor

Metode

1. Raportul dintre pre i

profit.
2. Raportul dintre pre i fluxul
de numerar.
3. Raportul dintre pre i
venitul brut.
4. Raportul dintre pre i
valoarea activelor.
Analiza datelor referitoare la
tranzaciile efectuate n trecut
cu aciunile companiei.

Metode

Figura 2.1 Metode de evaluare a ntreprinderii

Sursa: adaptat de autor pe baza sursei [34].
Potrivit unei analize comparative a abordrilor, pentru a evalua valoarea ntreprinderii, se
pot identifica avantajele i dezavantajele lor (Tabelul 2.1).
Tabelul prezint avantajele i dezavantajele abordrilor tradiionale pentru evaluarea
valorii ntreprinderii. La o analiz comparativ a abordrilor tradiionale, pentru a evalua
valoarea ntreprinderii, putem observa c fiecare din ele prezint att plusuri, ct i minusuri.
48

Prin urmare, nici una dintre ele nu poate fi folosit drept una de baz. De aceea, pentru
determinarea valorii finale a valorii de pia a ntreprinderii, se analizeaz avantajele i
dezavantajele abordrilor utilizate i calitatea informaiilor primite cu atribuirea fiecrei abordri
a coeficientului de ponderare. Cu toate acestea, trebuie menionat faptul c atribuirea
coeficienilor este atuul evaluatorilor, adic au o dependen semnificativ asupra calificrilor i
imparialitilor sale.
Tabelul 2.1 Analiza comparativ a abordrilor la evaluarea ntreprinderilor
Abordarea
prin cheltuieli

Avantaje
ine cont de influena factorilor de
producie i gospodrire la modificarea
valorii activelor.
Ofer aprecierea nivelului de
dezvoltare a tehnologiei innd cont de
gradul de amortizare.
Calculele se bazeaz pe situaiile
financiare i contabile, adic rezultatele
estimrii sunt mai ntemeiate.

prin venit

Ia n considerare schimbrile viitoare

ale veniturilor i cheltuielilor.
Ia n considerare nivelul de risc prin
rata de actualizare .
ine cont de interesele investitorului.

de pia
(comparativ)

Se bazeaz pe date reale de pia .

Reflect practica existent de
cumprare i vnzare.
Ia n considerare impactul factorilor
sectoriali (regionali) asupra preului
aciunilor ntreprinderii.

Dezavantaje
Este calculat doar pe baza datelor de
retrospectiv
Nu ine cont de factorii de pia.
Nu ia n considerare perspectivele de
dezvoltare a ntreprinderii.
Nu ia n calcul riscurile viitoare.
este static.
Lipsesc interdependeele dintre
rezultatele actuale i viitoare ale
activitii ntreprinderii.
Complexitatea prognozrii
rezultatelor i costurilor viitoare.
Posibilitatea utilizrii mai multor rate
de profitabilitate, fapt ce complic
procesul decizional.
Nu ia n considerare conjunctura
pieei.
Complexitatea calculrii .
Caracterizeaz insuficient de clar
particularitile de pregtire tehnic,
organizatoric i financiar a
ntreprinderii.
Se bazeaz doar pe informaia
retrospectiv.
Sunt necesare multiple ajustri n
informaiile analizate.
Nu ia n calcul ateptrile viitoare ale
investitorilor.

Sursa: Adaptat de autor n baza sursei [22].

n continuare, vom examina mai detaliat fiecare abordare tradiional.
2.1.1. Particularitile aplicrii metodei de abordare prin venit n practica estimrii
valorii ntreprinderii
Pn nu demult, estimarea valorii a fost analizat separat de sarcinile i obiectivele
gestiunii strategice i ale managementului financiar. Activitatea de evaluare a fost utilizat, n
49

special, n situaiile cerute de lege n scopuri fiscale, pentru rscumprarea aciunilor de la

acionari prin tranzacii de mari dimensiuni, la naionalizarea proprietii, la formarea capitalului
social, la creditarea ipotecar a persoanelor fizice i juridice etc. Aceast estimare nu necesit o
analiz profund a proceselor de business n companiile evaluate i a riscurilor inerente afacerii.
Cu toate acestea, n ultimii ani, rolul evalurii a crescut brusc, iar aceasta se datoreaz
introducerii unui nou concept de gestiune a ntreprinderii gestiune bazat pe valoarea
ntreprinderii. Ca parte a acestui concept, printre cele mai importante criterii de succes ale
gestiunii este considerat maximizarea valorii de pia a ntreprinderii. Experiena rilor
dezvoltate arat c creterea valorii ntreprinderii determin viabilitatea pe termen lung a
funcionrii sale, crete bunstarea societii i dezvoltarea socio-economic a rii.
De obicei, performana ntreprinderii este evaluat pe baza analizei mai multor indicatori
financiari, cum ar fi: profitul net, rentabilitatea investiiilor, valoarea de pia a ntreprinderii. Cu
toate acestea, la luarea deciziilor strategice, trebuie s se in cont de avantajele i dezavantajele
utilizrii acestor indicatori n practic. Pn nu demult, marea majoritate a autorilor strini (N.
Bowman, S.Fischer, P.Dornbusch, V. Kovalev etc.), n calitate de indicator principal de
performan, analizau mrimea absolut a profitului. Deci, N. Bowman a remarcat, faptul c
...pentru organizaiile comerciale, orientarea-int, ntr-un fel sau altul, este legat de
profitabilitatea businessului. Toate celelalte obiective vor fi, n cele din urm, devansate de ctre
subiectul economic n plan secund i se vor evidenia doar ca mijloace de realizare a
profitabilitii, deoarece aceasta din urm determin existena, supravieuirea i prosperitatea
ntreprinderii [17].
Cu toate acestea, dup cum au subliniat R. Braley i S. Myers n Principiile finanelor
corporative, utilizarea profitului drept criteriu int prezint o serie de dezavantaje:

profitul nu reflect fluxul real de numerar;

la efectuarea calculului, nu se ine cont de investiiile efectuate n perioada de raportare,

care necesit cheltuirea numerarului;

dimensiunea profitului calculat depinde, n special, de tipul de profit, care este utilizat ca
un indicator al eficienei gestiunii (contabil, fiscal, net etc.) i de sistemul de eviden
contabil utilizat n ntreprindere;

utilizarea diferitelor metode de eviden a amortizrii de determinare a valorii,

proprietii, defalcri pentru cercetare-dezvoltare, operaiuni valutare, a activelor
achiziionate etc., poate duce la o denaturare a indicatorilor de contabilitate;

indicatorii profitului reflect rezultatele activitii organizaiei pentru ultima perioad de

50

timp, i nu posibilitile i potenialul viitor [15].

Principalul dezavantaj al indicatorilor tradiionali (veniturile din vnzri, profit,
rentabilitate, productivitate etc.), ale conceptelor de gestiune, l constituie faptul c nu dein
criterii de eficien legate reciproc. Consecina acestui fapt rezid n dificultatea evalurii
situaiei finale a ntreprinderii, ca urmare a efectului cumulat al oricror aciuni luate pe baza
acestor principii, nu este ntotdeauna posibil s se compare banii cheltuii cu rezultatele obinute.
Acest lucru este evident n calculul indicatorilor de performan: rentabilitate, randament i
altele, care nu iau n considerare factorul uman, de care depinde eficiena utilizrii tuturor
tipurilor de resurse. Sistemul tradiional de indicatori, de asemenea, nu permite crearea unui
sistem de motivare a personalului , care ar corespunde contribuiei lor la realizarea funcionrii
eficiente a ntregii organizaii.
Pentru a evalua ntreprinderea conform veniturilor se utilizeaz dou metode: capitalizarea
i actualizarea venitului (Figura 2.2).
Metoda capitalizrii este utilizat atunci, cnd se ateapt ca venitul viitor net sau fluxurile
de numerar vor fi egale cu cele actuale sau rata de cretere va fi moderat i previzibil. Iar
veniturile sunt mrimi pozitive importante: se presupune c afacerea va face progrese constante.
Profitul net este, de obicei, folosit pentru evaluarea ntreprinderii n activele n care domin
echipamentul care se amortizeaz repede. Companiile care dein mult imobil, valoarea contabil
a crora nu se reduce, ci rmne, n mare parte, intact, prefer s foloseasc fluxul de numerar.
Metoda actualizrii fluxului de numerar
pentru capitalul acionar
Metoda actualizrii fluxurilor de numerar
pentru tot capitalul

Modelul EBO (Edwards-Bell-Ohlson)

Metoda EVA (Economic Value Added)

Metodele de
actualizare a
fluxului de
numerar

Metode bazate
pe analiza
profitului
rezidual

Metodele de
evaluare a
afacerii n
cadrul
abordrii prin
venituri

Metoda MVA (Market Value Added)

Figura 2.2 Metodele de evaluare a afacerii n cadrul abordrii prin venituri i interdependena
acestora
Sursa: [20]
Esena metodei de capitalizare const n determinarea mrimii veniturilor anuale i a ratei
de capitalizare ce corespunde acestor venituri, pe baza crora se calculeaz preul ntreprinderii.
51

Concomitent cu aplicarea acestei metode, apar o serie de probleme, cum ar fi determinarea

venitului net al ntreprinderii, alegerea ratei de capitalizare. La calcularea venitului net, este
important alegerea corect a perioadei de timp pentru care se efectueaz calculul. Ar putea fi
cteva perioade din trecut, de obicei, cinci, dar pot fi utilizate date despre venituri pentru
perioadele anterioare i prognozele pentru viitorul apropiat.
Un alt aspect dificil al acestei metode const n determinarea ratei de capitalizare, care
depinde, n mare msur, de stabilitatea veniturilor ntreprinderii, precum i de aa factori, ca
nivelul inflaiei, riscurile etc. n cazul n care compania nregistreaz o cretere de profit
constant, se alege o rat de capitalizare mai mic, ceea ce conduce la o cretere a valorii de pia
a ntreprinderii i, invers, n cazul profiturilor instabile rata capitalizrii crete.
n unele cazuri, pentru evaluarea ntreprinderii se utilizeaz volumul cifrei de afaceri.
Aceasta este cel mai frecvent utilizat pentru determinarea valorii de pia a afacerii n sectorul
de servicii. Uneori, pentru evaluarea companiilor pe aciuni, se efectueaz capitalizarea
dividendelor. Aceast metod este preferat pentru acionarii, care nu dein pachetul de control
de aciuni, deoarece pentru ei este mai important mrimea dividendelor, fiindc nu pot influena
politica ntreprinderii privind plata dividendelor. Pentru acionarii, care dein pachetul de control,
este mai raional utilizarea metodei de capitalizare a venitului net pentru determinarea valorii de
pia (juste) a ntreprinderii.
Principalul avantaj al metodei de capitalizare a venitului rezid n faptul c aceasta
reflect profitabilitatea potenial a afacerii, permite s se ia n considerare riscul ntreprinderii i
ramurii. Cu toate acestea, metoda respectiv nu este adecvat pentru companiile n cretere
rapid.
Determinarea valorii ntreprinderii prin metoda actualizrii fluxurilor de numerar este
bazat pe ipoteza c potenialul investitor nu va plti pentru afaceri o sum mai mare dect
valoarea curent a veniturilor viitoare din aceast afacere. Proprietarul nu va vinde afacerea la un
pre sub valoarea curent a veniturilor viitoare scontate. n urma acestei interaciuni, prile ar
trebui s ajung la un acord privind un pre de pia egal cu valoarea actual a veniturilor
viitoare.
Evaluarea de pia a afacerii depinde de perspectivele sale. Atunci cnd se determin
valoarea de pia (just) a afacerii este luat n considerare doar acea parte din capitalul care
poate duce venituri ntr-o form sau alta n viitor. Este foarte important stadiul de dezvoltare a
afacerii n care proprietarul ncepe s obin venituri i riscul pe care l implic. Metoda
actualizrii fluxului de numerar (RFN) permite a lua n considerare toi aceti factori ce se
reflect asupra evalurii afacerii.
52

Aceast metod de evaluare este cea mai potrivit din punct de vedere al motivelor de
investiii, ntruct orice investitor care a investit banii ntr-o ntreprindere activ, n final, nu
primete un set de active, format din cldiri, utilaje i echipamente, imobilizri necorporale, ci un
flux de profituri viitoare, care i permite s-i restituie mijloacele investite, s obin profit i si sporeasc bunstarea sa. Din acest punct de vedere, toate ntreprinderile, indiferent de sectorul
industriei din care fac parte, produc un singur tip de producie bani.
Modelul RFN este un instrument esenial al managementului financiar al ntreprinderii,
deoarece, alturi de un model formal flexibil de creare a valorii ntreprinderii, aceasta ofer
managerului analitic sau financiar posibilitatea de a identifica factorii de valoare indicatorii
financiari, la schimbarea crora este mai sensibil semnificaia valorii. Astfel, analiza
indicatorilor financiari ai ntreprinderii, pe baza acestui model, permite nu numai determinarea
valorii reale al aciunilor unui emitent, dar, de asemenea, aflarea motivelor pentru aceast
situaie, precum i completarea estimrii valorii prin analiza caracteristicilor de risc. Pe de alt
parte, utilizarea modelului ca un instrument de management financiar, gestiunea financiar
corporativ ofer o oportunitate de a elabora tactici i strategii de management financiar, axat pe
maximizarea valorii ntreprinderii.
Metoda RFN poate fi utilizat pentru a evalua orice ntreprindere. Cu toate acestea, exist
situaii n care aceast metod ofer rezultatul obiectiv al valorii de pia (juste) a ntreprinderii.
Aplicarea acestei metode este mai corect n evaluarea companiilor, care se afl n procesul de
cretere i /sau de dezvoltare economic durabil. Aceast metod este mai puin aplicabil n
evaluarea ntreprinderilor care sufer pierderi sistematice (dei valoarea negativ a afacerii, de
asemenea, poate constitui un motiv de luare a deciziilor manageriale). Ar fi corect s se respecte
precauii rezonabile n aplicarea acestei metode pentru evaluarea noilor ntreprinderi, chiar i
promitoare. Lipsa unei imagini cu privire la profit mpiedic prognozarea obiectiv a
viitoarelor fluxuri de numerar ale afacerii.
Metoda actualizrii fluxurilor viitoare de numerar se utilizeaz atunci, cnd exist o
prognozare ntemeiat a acestora. ncasrile de numerar sunt convertite la valoarea curent prin
calcul, lund n considerare creterea ateptat i perioada obinerii profiturilor, riscul asociat cu
fluxul de profit, precum i valoarea banilor, n funcie de timp.
n prezent, n diverse publicaii, sunt prezentate diverse puncte de vedere asupra
problemei estimrii valorii de pia (juste) a ntreprinderii, a valorii aciunilor ntreprinderii,
obiective i domenii de aplicare a acestor criterii pentru dezvoltarea ntreprinderii. Valoarea de
pia (just) a oricrui activ este preul pe care investitorul (cumprtorul) este dispus s-l
plteasc pentru acest activ. Pe acest investitor, l intereseaz ce va rezulta n urma utilizrii
53

activului n viitor, ce fel de flux de numerar este generat de activul n cauz i modul n care este
distribuit n timp. Folosind dou concepte financiare de baz (valoarea n timp a banilor i relaia
riscurilor cu profitabilitatea), permite determinarea ateptrilor investitorilor drept disponibiliti
de numerar actualizat (V), generat de activul dat n viitor [63, p.33]:

FCFt
r
t 1 1 r

(2.1)

unde, FCF exprim valoarea fluxului disponibilitilor de numerar n perioada prognozat;

r rata de actualizare;
t intervalul perioadei de prognozare (exploatarea activului).
Aceast formul poate fi utilizat la evaluarea oricrui activ i a ntreprinderii n ntregime.
Indicatorul Cash Flow (fluxul de numerar) este cel mai adecvat pentru determinarea
valorii ntreprinderii din punct de vedere a abordrii prin venit, deoarece acesta constituie un
indicator global pentru estimarea valorii ntreprinderii: sursa de formare i consum a fluxului de
numerar este activitatea de producere, de investiii i financiar a ntreprinderii. n plus, trebuie
remarcat faptul c Cash Flow denot doar modificrile reale ale fluxului de numerar, i anume,
schimbrile n raportul de venituri i deduceri (ieiri), i nu doar datele referitoare la operaiunile
nregistrate n evidena contabil (vnzri, cheltuieli, profit, pierderi) [36].
Eficiena operaiunilor depinde de toate fluxurile libere de numerar, definite ca profit din
operaiunile de dup impozitare (NOPAT), minus suma investiiilor necesare n capitalul
circulant i imobilizrile corporale. Astfel, circulaia liber a numerarului reprezint resursele
financiare care sunt, de fapt, disponibile pentru a fi distribuite ntre investitori. Prin urmare,
modul n care managerii pot aduga valoare companiilor lor pentru ei const n majorarea
disponibilitilor de numerar [63].
Fluxul operaional de numerar = NOPAT + Amortizarea
Investiiile brute = Investiiile nete + Amortizarea
Disponibilitile de numerar = Disponibilitile operaionale de numerar
Investiiile brute = NOPAT Investiiile nete

(2.2)

Disponibilitile de numerar reprezint volumul mijloacelor disponibile pentru a fi

distribuite investitorilor. Prin urmare, valoarea (preul) capitalului investit n ntreprindere
depinde de disponibilul viitor de numerar. Valoarea unei ntreprinderi depinde, n primul rnd,
de disponibilul de numerar viitor.
Rspunsul la ntrebarea dac este ru ca fluxul de numerar s fie negativ depinde de
cauza din care fluxul a fost negativ. Dac acesta a fost negativ din cauz c profitul operaional
54

net dup impozitare a fost mic, atunci este un semn ru, pentru c ntreprinderea poate avea
dificulti cu activitatea de baz. Cu toate acestea, la multe ntreprinderi n cretere, valoarea
NOPAT este pozitiv, dar fluxul de disponibiliti de numerar este negativ, pentru c acestea
efectueaz investiii semnificative n activele operaionale pentru a susine creterea economic.
Aceast cretere profitabil este binevenit.
Determinarea faptului dac creterea este profitabil este posibil prin examinarea
rentabilitii capitalului investit (ROIC), care este raportul dintre valoarea NOPAT i capitalul
operaional. n cazul n care rentabilitatea capitalului investit depete rata de profitabilitate
necesar pentru investiii atunci fluxul negativ de numerar cauzat de creterea rapid, nu prezint
nici o problem.
Pentru calculul rentabilitii capitalului investit, trebuie s se calculeze, n primul rnd,
venitul net din operaiunile de dup impozitare i capitalul operaional. Rentabilitatea capitalului
investit este o msur de eficien, care arat ct profit net din operaiuni creeaz fiecare leu din
capitalul operaional net [15, p.73].
ROIC = NOPAT / Capitalul operaional net

(2.3)

n cazul n care ROIC este mai mare dect rata profitabiliti solicitat de investitori, atunci
ntreprinderea creeaz capital suplimentar sau, cum se mai spune, valoare adugat. Rata
profitabilitii cerut de investitori este definit ca costul mediu ponderat al capitalului (WACC).
Mrimea sa depinde de riscul ntreprinderii i de nivelul general al ratelor dobnzilor din
economie. Cu ct este mai mare riscul i nivelul global al ratelor dobnzilor, cu att este mai
mare valoarea WACC [15, p. 73].
Pentru a obine mrimea definitiv a valorii de pia (juste) a ntreprinderii, s-au introdus o serie
de ajustri:
1. Dac se utilizeaz modelul de actualizare a fluxului de numerar investit fr datorii,
atunci valoarea de pia gsit (PV) se refer la total capital investit, adic, include nu
doar valoarea capitalului propriu, dar, i valoarea obligaiunilor pe termen lung a
ntreprinderii. Prin urmare, n scopul de a obine valoarea capitalului propriu, este necesar
s se scad din valoarea determinat, valoarea datoriei pe termen lung.
2. Mrimea calculat, utiliznd metoda fluxului de numerar actualizat, reprezint valoarea
ntreprinderii, care nu include costul unor active redundante i non-performante, care nu
particip direct la generarea de venituri. Aceste active sunt evaluate separat, iar rezultatul
se adaug la valoarea de pia (just) a ntreprinderii. Tot n aceast etap, se efectueaz
ajustarea valorii privind indicatorii de control i de lichiditate.
Metoda de evaluare a ntreprinderilor, pe baza veniturilor viitoare actualizate, prezint o
55

serie de avantaje i dezavantaje. Ea reflect profitabilitatea viitoare a ntreprinderii, fapt care cel
mai mult l intereseaz pe investitor. Totodat, se iau n considerare riscul de investiie, inflaia i
situaia de pe piaa prin prisma ratei de actualizare. Metoda dat permite s se ia n considerare
amortizarea moral a ntreprinderii, indicator al creia este depirea valorii de pia (juste)
obinute prin metoda de acumulare a activelor fa de valoarea de pia (just) obinut prin
metoda actualizrii veniturilor viitoare. Practica mondial arat c aceast metod este cea mai
bun pentru a determina valoarea de pia (just) a ntreprinderii, dar utilizarea sa este
complicat din cauza complexitii efecturii unei prognozri suficient de precise.
Folosirea actualizrii fluxurilor presupune c valoarea cantitativ a acestora pe toate
perioadele actualizate este cunoscut cu exactitate. n practic, punerea n aplicare a acestei
precondiii este puin probabil, ntruct este imposibil s se prevad cu exactitate performana
financiar a ntreprinderii n viitor. Din aceste considerente, pentru a reduce necesitatea de a
utiliza valorile prognozate, fluxurile pot fi mprite n dou tipuri. Pentru urmtorii civa ani, se
prognozeaz rezultatele financiare ale ntreprinderii, n detaliu, pentru fiecare perioad. Pentru
perspective mai ndeprtate, exist un singur flux final, care constituie un rezultat simplificat al
activitii ntreprinderii n viitor.
Deoarece valoarea ntreprinderii depinde de veniturilor viitoare, este deosebit de
important prognozarea acestora. Prognozele i ipotezele ar trebui s fie recunoscute de ctre
persoana care ia decizie i pentru care se efectueaz evaluarea. Prognozarea ntr-o economie
instabil nu este o sarcin uoar. n unele ri, de multe ori, n schimbul prognozelor, se
utilizeaz datele retrospective i un model static al abordrii eficiente, unde se introduc
coeficienii de corecie corespunztori. Un astfel de model nu este la fel de util n condiiile
noastre actuale, pentru c este imposibil s se aduc orice informaii de ctre coeficientul de
corecie corespunztoare unei crize profunde, pn la valorile prognozate.
n calcule, exist dou etape de dezvoltare de perspectiv a ntreprinderii: prognoza i
post-prognoza. La perioada prognozat, se refer acea perioad, n care este posibil calculul
rezultatelor activitii ntreprinderii, cu un grad ridicat de precizie. n perioada post-prognoz,
aceste calcule sunt aproximative.
Fluxul final creeaz aa-numita valoare terminal. Pentru majoritatea companiilor mari
din Statele Unite, aceast parte a costurilor este extrem de important. Cota sa poate varia de la
40 pn la 60% n evaluarea global a ntreprinderii [56]. Acest lucru se datoreaz faptului c se
ia n considerare un numr mai mare de perioade, n comparaie cu un interval de timp pentru
fluxuri prognozate cu precizie. Previziunile detaliate sunt, de obicei, elaborate pn la 10-12 ani,
iar valoarea terminal preia restul activitii ntreprinderii, care poate dura la infinit. n Republica
56

Moldova, cota valorii terminale este, de asemenea, de aproximativ 40-50%.

La o abordare-standard, valoarea terminal depinde de trei parametri financiari: fluxul pe
ultima perioada de prognoz, ratele de capitalizare i de prognoza creterii pe termen lung a
ntreprinderii. Rata de capitalizare poate fi fixat la nivelul mediu al valorii capitalului. Ritmul
de cretere pe termen lung este, de obicei, luat n intervalul cuprins ntre 4 i 6%. n acest caz,
variaiile semnificaiei acestui parametru, ntre limitele inferioare ale intervalului pn la cele
superioare, adic 2 puncte procentuale, aduc la o schimbare substanial a valorii terminale: n
intervalul de la 4 pn la 6% - o schimbare de 33%, n intervalul de 6-8% pn la 25%, n
intervalul de 16-18% pn la 11%, n intervalul de 18-20% - 10% (conform cercetrilor S.
Albu). Avnd n vedere ponderea valorii terminale menionat anterior, aceste fluctuaii pot
denatura aproximativ 20% din valoarea total a ntreprinderii. Astfel de sensibilitate a modelului,
de care depind afacerile de valori mari la un singur factor, nainteaz cerine mai mari ctre
elaborarea metodei de prognozare a valorii sale. n Republica Moldova, conform calculelor S.
Albu, ratele de capitalizare sunt mai mari i fluctuaiile acestora n limitele 16 18% , aduc la o
schimbare n valoare de pia de 3,5%, iar n intervalul 18 20% duc la schimbrile valorii de
pia de 3%.
n practic, n calitate de cretere durabil a ntreprinderii, se folosesc ritmuri de cretere
pe termen lung a economiei sau ritmurile inflaiei. Cu toate acestea, aceast abordare comport
neajunsuri semnificative. n special, o astfel de rat a ritmului de cretere egaleaz ansele
ntreprinderii pentru dezvoltare peste 10-12 ani, ignornd diferenele n dinamica lor financiar i
operaional, precum i setri-int de gestionare. n plus, utilizarea unor astfel de rate de cretere
nu elimin problema determinrii perioadei de timp necesare ntreprinderii pentru a trece la o
stare stabil. Practicienii recunosc prezena acestor probleme, dar prefer s se resemneze cu
existena lor. De aceea, putem afirma c situaia privind modelarea ritmului de cretere, pe
termen lung, a ntreprinderii este la fel de paradoxal. Pe de o parte, exist o influen
semnificativ a acestui parametru a ntreprinderii asupra valorii finale i o nevoie acut de mare
precizie a evalurilor sale. Pe de alt parte, pn n prezent, exist probleme foarte grave n
prognozarea i utilizarea ritmurilor de cretere pe termen lung, iar modelul care s-ar ocupa, n
mod adecvat, de nlturarea lor, lipsete.
Unii savani rui (de exemplu, Pavlove V.V.) evideniaz nc o metod, care se refer la
abordarea prin venit. Sensul estimrii valorii de pia (juste) a imobilizrilor totale necorporale
prin metoda profiturilor n exces const n identificarea unei pri din profiturile ntreprinderii
obinute regulat (profituri excesive), care nu pot fi explicate prin prezena activelor corporale
estimate la valoarea lor de pia i de a le capitaliza, estimnd astfel capitalul ncorporat n
57

imobilizri necorporale i care ar genera un flux de venituri n form de profit. n acest caz, o
nelegere mai ampl a tuturor imobilizrilor necorporale, ca obiect al estimrii, presupune c
profiturile de alt provenien, care nu explic influena activelor corporale, nu exist [57].
Algoritmul corespunztor al metodei profiturilor n exces se reduce la urmtoarele.
Potrivit ramurii, din care face parte compania n cauz pentru mai multe perioade anterioare, se
calculeaz indicatorul eliminarea profiturilor din active nete corporale, care se reflect prin
coeficientul kep ce coreleaz profitul NOPAT al companiilor cu activele materiale nete NMA
(Net Material Actives) sau cu valoarea contabil a activelor calculat, cu excepia imobilizrilor
necorporale, reflectate n bilanul BVMA (valoarea contabil a imobilizrilor corporale). n plus,
n lipsa unor imobilizri necorporale, care sunt reflectate n situaiile financiare, acest indicator
este similar cu indicele mediu ramural al rentabilitii activelor [57, p. 30]:
kCP

NOPAT NOPATramural

NMA
BVMAramural

(2.4)

n cazul n care compania dispune de o structur similar a proprietii i a produciei

echivalente cu media pe ramur, este destul de legitim de a extinde acest coeficient asupra
ntreprinderii analizate. Ca urmare, pe baza imobilizrilor corporale nete disponibile ale
ntreprinderii, BVMA se poate obine o evaluare a dimensiunii profiturilor NOPAT ateptate,
care ar fi necesar de ateptat, n mod regulat, n aceast ntreprindere, fr a lua n calcul
influena activelor sale necorporale [57, p. 30].
NOPATasteptat BVMA kep ,

(2.5)

Diferena dintre profitul NOPAT real al ntreprinderii, obinut n mod regulat, i nivelul
profitului ateptat NOPAT, care ar putea fi obinut numai prin folosirea imobilizrilor nete
corporale ale ntreprinderii, se numete profit excesiv NOPATexcesiv, care se atribuie influenei
tuturor imobilizrilor necorporale ale ntreprinderii evaluate [57, p. 30]:
NOPATexcesiv NOPAT NOPATasteptat NOPAT BVMA kep

(2.6)

Presupunnd c profiturile suplimentare, atestate la producerea produciei, vor avea loc

i n viitor, pentru o perioad indefinit de lung de timp, se presupune capitalizarea acestor
profituri prin utilizarea unui model de cretere zero i, astfel, de a obine evaluarea valorii de
pia (juste) a imobilizrilor necorporale NA (imobilizri necorporale) [57, p. 30]:
NA

NOPATexcesiv
,
i

(2.7)

unde, i exprim rata de actualizare, ce ia n calcul riscurile afacerii evaluate.

Principalul avantaj al acestei metode l constituie simplitatea sa, dezavantajul principal
58

constnd n faptul c, de multe ori, chiar i companiile strategic active au profituri n exces
negative.
Avantajele abordrii prin metoda veniturilor rezid n faptul c aceast abordare ia n
considerare utilitatea ntrebuinrii n comun a unui complex de active ale ntreprinderii,
comparativ cu utilizarea lor separat, precum i eficiena utilizrii capitalului acionar i
mprumutat al ntreprinderii. Dificultatea principal i aplicarea limitat a abordrii prin venit o
reprezint capacitatea limitat de prognozare a fluxurilor de numerar viitoare. Alte dezavantaje
ale abordrii prin venit ar trebui s includ eroarea n determinarea unor din parametrii si
riscul n afaceri, costul capitalului atras i acionar, precum i ritmul de cretere a fluxului de
numerar n perioad post-prognoz.
2.1.2. Evaluarea activelor i datoriilor ntreprinderii bazate pe metoda abordrii
prin cheltuieli i metoda abordrii de pia (comparativ)
n condiiile actuale, metoda abordrii prin cheltuieli pentru evaluarea ntreprinderilor este
foarte actual. Acest lucru se datoreaz, n primul rnd, informaiilor disponibile pentru calcule
(deoarece principala surs de informaii a metodei de abordare prin cheltuieli este bilanul
ntreprinderii). Principalul neajuns al metodei abordrii prin cheltuieli const n faptul c aceasta
nu ia n considerare oportunitile viitoare ale ntreprinderii n obinerea venitului net. n plus,
calculul costurilor, pe baza metodei abordrii prin cheltuieli, nu permite identificarea surselor de
creare a valorii i, prin urmare, exclude gestiunea lor.
Specificul metodei de abordare prin cheltuieli l constituie concentrarea sa pe identificarea
i evidena tuturor activelor i obligaiunilor existente ale ntreprinderii. Analiza sa a condus la
concluzia c utilizarea metodei abordrii prin cheltuieli este util pentru produceri mari, n
condiiile unei activiti comerciale neeficiente sau lipsei de informaii cu privire la activitatea
financiar i economic a ntreprinderii i preurile tranzaciilor cu aciuni sau active ale
ntreprinderilor similare.
La aplicarea metodei abordrii prin cheltuieli, sunt utilizate dou metode de baz: metoda
valorii activelor nete i metoda valorii de lichidare.
Valoarea activelor nete poate fi determinat prin punerea n aplicare a urmtoarelor etape:
1) prezena unui bilan la data evalurii;
2) verificarea elementelor de proprietate i datoriilor nregistrate n bilan;
3) ajustarea i estimarea activelor i datoriilor reflectate n bilan;
4) estimarea activelor i datoriilor care nu sunt nregistrate n bilan, dar sunt depistate la
data estimrii;
59

5) perfectarea bilanului ajustat i determinarea activului contabil net ajustat (ACNA),

precum urmeaz:

ACNA AT AA DT AD ATA DTA

(2.8)

unde AT exprim total active,

A suma ajustrilor elementelor de active;
DT total datorii;
AD suma ajustrilor elementelor de datorii;
ATA active total ajustate;
DTA datorii total ajustate.
Ajustarea activelor poate fi efectuat n diferite situaii. De exemplu, dac o ntreprindere
a achiziionat n leasing mijloace fixe sau alte bunuri, atunci acestea pot fi adugate la suma
activelor n loc de active necorporale.
Evidena valorii ajustate a proprietii, transferate n temeiul contractului de leasing prin
aplicarea metodei de acumulare a activelor, este necesar pentru un rezultat adecvat al acestei
metode i posibilitatea unei comparaii cu rezultatele metodei abordrii prin venit. Valoarea
ajustat a ,proprietii transmis prin leasing, poate fi determinat printr-una dintre cele dou
metode:
1) Se determin valoarea proprietii, cu excluderea valorii actuale a plilor de leasing
rmase;
2) Se determin cota plilor definite din totalul plilor de leasing achitate din volumul
total al plilor de leasing, dup care aceast mrime se nmulete cu valoarea de pia (just) a
proprietii.
n cazurile n care este necesar obinerea estimrii rapide a valorii curente a utilajului i
exist informaii adecvate cu privire la rezultatele estimrii sale, efectuate recent, precum i
informaii despre termenul real i normativ al funcionrii acestuia, atunci scopul poate fi atins
prin ajustri ale rezultatului ultimei evaluri, innd cont de perioada scurs de la ultima
evaluare, rata inflaiei n fiecare sfer i rata de uzur a proprietii.
n ceea ce privete ajustarea pasivelor, aceasta este efectuat n felul urmtor: din pasive
sunt deduse rezervele pentru riscuri i cheltuieli. n acelai timp, rezervele se calculeaz dup
valoarea actualizat, dup care se deduce impozitul.
Metoda valorii de lichidare poate fi utilizat n urmtoarele situaii:
1. Cnd ntreprinderea se afl ntr-o situaie economic temporar dificil;
2. Cnd ntreprinderea i continu activitatea printr-o fuziune cu o alt ntreprindere,
avnd n vedere valoarea de pia a activelor;
60

3. Cnd ntreprinderea este declarat insolvabil din punct de vedere juridic i lichidat
forat. n acest caz, practica internaional recomand determinarea valorii de lichidare forat;
4. n cazul investiiilor n capital pentru transmitere atunci cnd este necesar o estimare a
pachetului de control. n acest caz, valoarea de lichidare a ntreprinderii va fi determinat ca
diferen ntre valoarea actualizat pn la o anumit dat i capitalul investit, care pot fi
reflectate, precum urmeaz:
V1

Vt
,
1 r n Ci

(2.9)

unde Vl exprim valoarea de lichidare;

Vt valoarea la o anumit dat;
r rata de actualizare;
n numrul de ani dintre momentul actualizrii corespunztor realizrilor de investiii i
momentul relurii activitii;
Ci capitalul investit.
Una din problemele actuale ale estimrii valorii ntreprinderii ine de dinamica modificrii
valorii obligaiunilor n cazuri extreme, atunci cnd valoarea lor este comparabil cu valoarea
activelor ntreprinderii. n astfel de cazuri, valoarea de pia a capitalului acionar al
ntreprinderii se poate deosebi semnificativ de valoarea sa de bilan, aproape de zero, din cauza
urmtorilor factori:
1.

Introducerea procedurilor de gestiune extern a activelor creditorilor i acest drept are

o valoare pozitiv;
2.

Angajamentul ntreprinderii fa de creditori, n general, nu poate constituii

satisfacie de moment, dar are termen pentru execuie;

3.

n viitor, posibilitatea de depire a obligaiunilor totale ale ntreprinderii peste

valoarea activelor sale n niciun fel nu influeneaz reducerea valorii capitalului acionar,
deoarece valoarea acestuia din urm nu poate fi mai mic de zero (obligaiunile ntreprinderii, n
lipsa unor garanii ale terei pri, pot fi satisfcute numai prin propriile active) [27].
Pentru a realiza estimarea prin metoda abordrii de pia, este necesar utilizarea
informaiei comparative cu privire la scopul estimrii, despre piaa ntreprinderilor, n general i
despre tranzaciile anterioare cu proprietatea, care este supus evalurii. Pe baza informaiei
obinute, este iniiat procedura de evaluare imediat, care cuprinde urmtoarele etape:
1) cercetarea pieei, obinerea informaiei privind tranzaciile cu ntreprinderile;
2) verificarea veridicitii informaiilor;
3) selectarea elementelor pentru comparaie;
61

4) compararea ntreprinderilor vndute, similare cu cea evaluat folosind elemente

specifice de comparaie;
5) unirea, ntr-o singur valoare, a rezultatelor evalurii obinute n urma unei analize
comparative.
La utilizarea metodei abordrii de pia (comparativ), este actual problema transparenei
sczute a informaiei. Metoda abordrii de pia (comparativ) privind evaluarea unei afaceri
presupune o analiz a pieei, n vederea identificrii regularitilor dintre valorile companiilor
similare i caracteristicile lor principale. Se presupune c valoarea activelor este determinat de
preul cu care ele pot fi vndute n cazul existenei unei piee financiare suficient de dezvoltate,
adic, mrimea cea mai probabil a valorii ntreprinderii evaluate poate fi un pre de vnzare real
al companiilor similare, stabilite de pia.
Criteriile de selecie a companiilor asemntoare pot fi urmtoarele:

dimensiunea organizaiei;

diversificarea produciei (activitii);

ramura din care face parte;

acelai segment al pieei;

comparabilitatea volumului i a calitii produciei;

perioada examinat;

identitatea etapelor de dezvoltare a ntreprinderii;

comparabilitatea capacitii de producie;

perspective i strategii de dezvoltare;

caracteristici financiare ale ntreprinderii etc.

Avnd n vedere faptul, c piaa de capital a Republicii Moldova este mic, aceasta nu are

att de multe ntreprinderi asemntoare, dintre care multe nu au fost vndute niciodat, prin
urmare, pentru a utiliza o metod de abordare de pia (comparativ) pot fi folosite informaiile
despre companiile asemntoare din alte ri. Dar, n calcul, trebuie s fie luat n considerare
factorul de risc de ar, care difer pentru rile dezvoltate i n curs de dezvoltare.
Este evident c utilizarea direct a multiplicatorilor companiilor similare de pe piaa
dezvoltat, n scopul evalurii ntreprinderii pe piaa n curs de dezvoltare prin metoda
comparaiilor de pia, poate conduce la o denaturare a valorii ntreprinderii. Pentru a neutraliza
aceste distorsiuni, este necesar utilizarea procedurilor de corecie a multiplicatorilor, care,
ulterior, aduc valoarea multiplicatorilor companiilor similare de pe pieele dezvoltate la o baz
comparabil [72].
62

n funcie de scop, informaii de baz i condiii specifice de evaluare, abordarea prin

metoda de pia (comparativ) presupune utilizarea a trei metode clasice: piaa de capital a
tranzaciilor i a multiplicatorilor de pre.
Metoda pieei de capital se bazeaz pe preurile de pia ale aciunilor companiilor
similare. Drept baz de comparaie servesc informaiile cu privire la tranzaciile de cumprarevnzare nregistrate pe piaa de capital. Prin urmare, aceast metod nu este aplicabil
companiilor, ale cror aciuni au un grad redus de lichiditate sau nu sunt tranzacionate pe o pia
organizat.
Metoda tranzaciilor vizeaz preul de achiziie a ntreprinderilor, n general, sau a unui
pachet de control de aciuni.
Determinarea valorii de pia (juste) a unei ntreprinderi poate fi, de asemenea, bazat pe
utilizarea unor multiplicatori de pre. Baza financiar a multiplicatorului de evaluare este, de
fapt, msura performanei financiare a ntreprinderii, care include profitul, veniturile din vnzri,
moneda bilanului i altele. n rezumat, esena acestei metode este urmtoarea. Se selecteaz o
ntreprindere similar cu cea evaluat, care a fost recent vndut. Apoi, se calculeaz raportul
dintre preul de vnzare i un indicator financiar pentru ntreprinderea analogic. Acest raport se
numete multiplicator. nmulind valoarea multiplicatorului cu acelai indicator financiar de baz
al ntreprinderii evaluate, obinem valoarea acesteia.
Totui, n ciuda simplitii sale aparente, n utilizarea practic a acestei metode, apar o
serie de probleme, fr soluionarea crora nu se poate obine un rezultat adecvat. Principalele
probleme sunt:

lipsa total de informaii despre companii-similare;

incomparabilitatea datelor;

interdependena funcional a indicatorilor financiari utilizai n calcule;

diferene n ciclul de via;

dificultatea evalurii caracteristicilor de calitate.

Printre multiplicatorii de baz folosii n abordarea prin metoda de pia pot fi considerai:
1) preul aciunii / profitul net pe o aciune (se utilizeaz n cazul unei companii

profitabile);
2) preul aciunii / profitul impozabil pentru o aciune (se utilizeaz n cazul n care apare
o modificare a cotei de impozitare la momentul evalurii);
3) valoarea de pia (just) a firmei / fluxul de numerar (cash-flow) (permite definirea
valorii ntreprinderii, avnd n vedere durata activitii i obinerea fluxurilor de mijloace bneti

63

viitoare);
4) preul aciunii / veniturile din vnzri (utilizat atunci, cnd suma veniturilor din
vnzarea ntreprinderii evaluate este identic cu suma ntreprinderilor similare);
5) preul aciunii / activele contabile nete pentru o aciune (utilizate atunci, cnd valoarea
contabil a activelor este cvasi-identic cu valoarea lor de pia i imobilizrile necorporale nu
manifest un impact direct asupra valorii ntreprinderii, chiar dac acestea sunt incluse n ea);
6) valoarea de pia (just) a capitalului propriu / valoarea contabil a activelor;
7) valoarea de pia (just) a capitalului investit / valoarea contabil a activelor.
Nu exist coeficieni perfeci, care pot fi utilizai n toate cazurile de evaluri. Alegerea lor
depinde de muli factori, printre care: tipul ntreprinderii evaluate, scopul evalurii, poziia
beneficiarului de informaii despre evaluare. Cnd are loc evaluarea utiliznd multiplicatorii,
principala problem const n selecia companiilor cu o structur de capital i sfer de activitate
similare, care este greu de realizat n prezent n ara noastr. Dar, chiar dac analogiile vor fi
selectate, va fi foarte complicat de a ine cont de corelarea reciproc a datelor originale la
evaluarea de ctre multiplicatori. O posibil soluie a acestei probleme este adaptarea experienei
internaionale de soluionare a problemelor similare.
2.2. Aplicarea indicatorilor de pia n estimarea valorii ntreprinderii
Utilizarea metodelor de abordare prin cheltuieli i venit arat mai mult valoarea
intrinsec. n acelai timp, deciziile luate cu privire la prghiile de gestiune a valorii duc la o
schimbare att a valorii intrinseci, ct i de pia (juste) a ntreprinderii. Dar, de regul,
determinarea valorii intrinseci a ntreprinderii nu coincide cu cea de pia (just). n ultimul caz,
ntr-o msur mai mare, se iau n considerare informaiile despre starea global a pieei, cerere i
ofert, resursele limitate ale potenialilor investitori etc. Pe piaa de investiii, investitorii
analizeaz diverse opiuni de investire a surselor i studiaz nu doar informaiile despre creterea
istoric, oferite de management i profitul obinut de ctre o anumit ntreprindere, dar, de
asemenea, compar acest tip de informaii dup mai multe ntreprinderi active. Prin urmare,
anume acea ntreprindere, care, n comparaie cu altele, pare a fi mai promitoare, va fi mai
scump, deoarece, cererea pentru aceasta este relativ mai mare.
Informaiile privind situaia pe piaa respectiv nu sunt reflectate n valoarea intrinsec. n
scopul apropierii rezultatelor de gestiune a valorii ntreprinderii la evaluarea valorii de pia, unii
cercettori propun utilizarea indicatorilor ce in nu numai de informaii interne, dar, de
asemenea, i de pia n calitate de indicator integru [99]. Preventiv, se poate utiliza informaia,
care include utilizarea multiplicatorilor n estimarea valorii prin metoda abordrii comparative,
64

care devin valori standardizate ale valorii fa de profit, valoarea contabil sau volumul de
vnzri. Multiplicatorii permit compararea valorii diferitelor ntreprinderi, att n interiorul
ramurii, ct i al pieei n general. Mult mai ampli, n comparaie cu informaia de pia, sunt
multiplicatorii relativi, care permit clasarea ntreprinderii din punct de vedere al posibilitilor de
formare a valorii n comparaie cu tendinele medii de pia.
Pentru identificarea avantajelor multiplicatorilor relativi drept indicatori de integrare ce
caracterizeaz strategia de gestiune a valorii ntreprinderii, trebuie, mai nti, s se analizeze
aplicarea multiplicatorilor relativi n estimarea valorii, s se identifice relaiile tradiionale ale
indicatorilor i multiplicatorilor integrai pe baza acestora cu variabilele fundamentale.
Pentru determinarea valorii ntreprinderii n baza metodei abordrii de piaa
(comparativ), se utilizeaz trei multiplicatori de baz: pre (valoare)/profit, pre
(valoare)/valoare contabil i pre (valoare)/volum de vnzri. Indicatorul pre este folosit
pentru estimarea capitalului acionar, indicatorul valoare la determinarea valorii capitalului
total al ntreprinderii. Multiplicatorul pre/profit este cel mai potrivit n dou cazuri: a
mrimilor pozitive stabile de profit i lipsa de manipulare a indicatorului de profit din partea
managementului ntreprinderii. Pentru ntreprinderi inovative n cretere, prima condiie nu poate
fi ntotdeauna ndeplinit. Evaluarea este mai puin sigur, dac nu se ia n considerare pentru
comparare a doua condiie la alegerea unui grup de ntreprinderi.
Multiplicatorul pre/valoare contabil depinde, n mod semnificativ, de metodele de
calcul al amortizrii adoptate de diferite ntreprinderi i politica n domeniul reevalurii
bunurilor. Restriciile de mai sus nu afecteaz multiplicatorul pre/volum de vnzri, sau
multiplicatorul de ncasri, deoarece volumul de vnzri este, ntr-o msur mai mic, manipulat
dect indicatorul de profit i pot fi urmrite n baza unor informaii de pia. n plus, volumul de
vnzri al ntreprinderilor inovatoare, de regul, este pozitiv, iar obinerea de profit mai poate i
lipsi.
Practica arat c valoarea unei ntreprinderi nu este ntotdeauna mai mare dect cea a
altor ntreprinderi, chiar i n cazul n care la aceasta este mai mare profitul, valoarea de bilan
sau volumul de vnzri. Pentru a analiza motivele acestei discrepane, trebuie s fie luate n
considerare relaia dintre multiplicatori i variabilele fundamentale, fapt care permite
identificarea factorilor, ce duc la o mrime sau alta a multiplicatorilor ntreprinderii.
Multiplicatorul relativ valoare/volum de vnzri (PSrelativ) este raportul dintre
multiplicatorul ntreprinderii i multiplicatorul de pia [99]:

PSrelativ

PSntreprinderii
,
PS piata

(2.10)
65

Multiplicatorul valoare/volum de vnzri al ntreprinderii este mrimea valorii

standardizate a ntreprinderii, fa de volumul de vnzri definit ca raportul dintre valoarea
ntreprinderii P i volumul de vnzri S.
Valoarea real a multiplicatorului indic nivelul de gestiune a ntreprinderii. De exemplu,
cu acelai volum de vnzri, o ntreprindere are un multiplicator PS1, egal cu 2,5, iar alt
multiplicator PS2 egal cu 1,8. Acest lucru nseamn c valoarea primei ntreprinderi este mai
mare, deoarece aceasta are, de exemplu, avantaje competitive ce in de o profitabilitate mai
ridicat, risc mai sczut, pai mai rapizi de cretere sau ali factori realizai de ctre conducerea
ntreprinderii.
n scopuri de gestiune a valorii ntreprinderii, este dificil supraestimarea valorii de pia
(juste) a informaiilor. n mod evident, deciziile trebuie s se bazeze pe poziia de valoare
actual ocupat pe pia i s corespund tendinelor de dezvoltare a ramurii. Utilizarea
multiplicatorului relativ asigur managementul ntreprinderii cu informaii (2.10). Mrimea
multiplicatorilor relativi, pentru ntreprinderi concrete, va fluctua fa de mrimea medie egal
cu o unitate. Prin urmare, la stabilirea mrimii-int a valorii ntreprinderii prin intermediul
multiplicatorului relativ, putem determina cu ct este mai sus sau mai jos dect valoarea medie
valoarea curent a multiplicatorului i ce nivel ntreprinderea intenioneaz s ating. De
exemplu, mrimea multiplicatorului relativ al ncasrilor ntreprinderii PSrelativ este de 1,2, ceea
ce nseamn c multiplicatorul ncasrilor ntreprinderii este de 1,2 ori mai mare dect media
pieei, prin urmare, valoarea-standard a ntreprinderii, la poziia ncasri, este de 1,2 ori mai mare
dect mrimea medie de pia.
n practica evalurii, multiplicatorul relativ poate fi calculat nu numai pentru piaa
ramural, dar i pentru piaa global. Unii analiti (de exemplu, A.Damodaran) susin c
selectarea ntreprinderilor comparabile pentru evaluarea prin metoda abordrii de pia
(comparativ) ar trebui s fie efectuat nu pe principii de ramur, ci pe baza similitudinii de
variabile fundamentale, precum profitabilitatea capitalurilor proprii, creterea i riscul. n
consecin, managementul ntreprinderii poate extinde informaiile pentru a lua decizii n ceea ce
privete gestionarea valorii.
Pentru a atinge nivelul stabilit al indicatorului integrant multiplicatorul relativ al
ncasrilor trebuie s se identifice i mrimile indicatorilor variabilelor fundamentale, care au
un impact direct asupra multiplicatorului ncasrilor.
n scopul stabilirii dependenei multiplicatorului ncasrilor de variabilele fundamentale,
se utilizeaz modelul actualizrii fluxului de numerar. Astfel, pentru ntreprinderile inovatoare
urmeaz utilizarea unui model de estimare a valorii din dou etape, care reflect dou perioade
66

principal diferite de dezvoltare a ntreprinderii: o perioad de cretere rapid a ntreprinderii n

curs de dezvoltare, de obicei, limitat, precum i o perioad de cretere constant, nelimitat n
timp.
Examinm un model din dou etape de estimare a valorii ntreprinderii [99]:

CFn 1
CFt
WACCst g st ,
V

t
1 WACC n
t 1 1 WACC
n

(2.11)

unde V exprim mrimea valorii ntreprinderii;

CFt valoarea mrimii fluxurilor de numerar la momentul t;
t numrul de ordine al anului funcionrii ntreprinderii din momentul evalurii;
1<= t<=n perioada de cretere a ntreprinderii n ritmuri rapide;
n + 1 numrul de ordine al anului ncepnd cu care ntreprinderea crete n ritmuri
constante;
WACC, WACCst costul mediu ponderat al capitalului ntr-o perioad de cretere rapid
i respectiv stabil;
gst ritmuri de cretere a profitului operaional n perioada de cretere stabil.
n cazul estimrii valorii ntreprinderii, prin flux de numerar se subnelege soldul
fluxurilor de numerar n urma cheltuielilor operaionale, reinvestirii i impozitelor plii pn la
efectuarea plilor deintorilor de obligaiuni i aciuni, iar n calitate de rat de actualizare este
valoarea medie ponderat a capitalului.
Primul termen al formulei (2.11.) reprezint valoarea ntreprinderii pe parcursul perioadei
de cretere rapid i reprezint suma fluxurilor de numerar actualizat, care se ateapt s fie n
msur s genereze ntreprinderea ntr-o perioad de cretere rapid. Fluxul de numerar, generat
de ntreprindere, poate fi reprezentat [99]:

CF EBIT 1 T 1 Kr ,

(2.12)

Unde: EBIT indic profitul operaional nainte de achitarea dobnzilor i impozitelor;

T rata de impozitare;
Kr coeficientul de reinvestire.
ntruct investiiile mari sunt efectuate la intervale constante, rata reinvestirii trebuie s
reflecte nivelul mediu al investiiilor efectuate de ctre ntreprindere pentru o anumit perioad
de timp. Coeficientul de reinvestire este raportul dintre volumul de investiii de capital (IC),
precum i schimbarea activelor circulante fr numerar (ACFN) minus amortizarea (A) la
profitul operaional, ajustat n funcie de suma deducerilor fiscale [99]:

67

Kr

IC A ACFN
,
EBIT 1 T

(2.13)

Valoarea ntreprinderii n perioada de cretere rapid este cu att mai mare, cu ct este
mai mare nivelul profitului obinut, mai semnificativ ritmul de cretere a profitului, este mai
lung perioada de cretere rapid. n acelai timp, refluxul de surse pentru reinvestire reduce
mrimea fluxului de numerar curent i reduce nivelul determinrii valorii curente a ntreprinderii
n timpul perioadei de cretere rapid. De asemenea, mrimea valorii ntreprinderii este
influenat de nivelul atins a valorii medii ponderate a capitalului utilizat de ntreprindere
(WACC).
Poziia ntreprinderii, ntr-o perioad de cretere stabil, depinde de potenialul creat la
etapa de cretere rapid. Nivelul de profit atins n ultimul an al perioadei de cretere rapid,
precum i activele create i achiziionate, relaiile stabile formate cu furnizorii i baza de clieni
va permite, n primul rnd, de a reduce nivelul de reinvestiii ntr-o perioad de cretere stabil
pn la valoarea Kcst, fapt ce crete fluxul de numerar i, n al doilea rnd, reduce estimarea
riscului pentru aceast ntreprindere, fapt care reduce valoarea capitalului pn la mrimea
WACCst i n consecin, majoreaz rezultatul estimrii valorii ntreprinderii.
n ciuda faptului c, ntr-o perioad de cretere rapid, punerea n aplicare a proiectelor
inovatoare i investiionale duce la un flux negativ de numerar, investiiile determin nivelul
ritmului de cretere a profitului ntreprinderii. Creterea preconizat a nivelului profitului
ntreprinderii poate fi reprezent de relaia [99]:
g Kr

EBIT 1 T S
,
S
A

(2.14)

unde: S exprim volumul vnzrilor;

valoarea de bilan a activelor.
Raportul dintre EBIT (1 - T) / S este o marj comercial M, raportul S / A rotaia activelor.
Cu ajutorul relaiei (2.14.), se determin cantitatea necesar de reinvestiri n scopul
obinerii ratei necesare de cretere.
Valoarea ntreprinderii depinde, n primul rnd, de marja comercial, adic, de profitul
operaional la un leu ncasat. La acelai nivel, al volumului de vnzri, valoarea multiplicatorului
de ncasri, precum i valoarea sunt mai mari la acea ntreprindere, care are un nivel mai ridicat
al marjelor comerciale. Tendina de cretere a cotei de pia este condiionat de dorina de a
majora, n consecin, profiturile. n plus, compararea valorii calculate a multiplicatorului
ncasrilor cu valoarea sa real de pia, care rezult din datele de pia cu privire la valoarea de
pia a ntreprinderii, precum i din volumul real de ncasri, permite a concluziona cu privire la
68

eficiena evalurii de ctre pia a ntreprinderii n cauz. Dac valoarea calculat este de 2,0, iar
real 1,7, atunci valoarea de pia (just) a ntreprinderii este subevaluat. Convergena
evalurii interne i de pia va ajuta la furnizarea de mai multe informaii cu privire la
perspectivele de dezvoltare ale ntreprinderii.
n scopul analizrii multiplicatorului relativ al ncasrilor, n ceea ce privete utilizarea
acestuia n stabilirea valorilor-int ale variabilelor fundamentale n gestiunea valorii
ntreprinderii, se adaug urmtorii indicatori suplimentari:
Indicatorul marjei comerciale: IM = M / Mm (marja comercial relativ).
Indicatorul valorii capitalului: IWACC = (1+WACCm) / (1+WACC) [99].
Indicatorul de dezvoltare [99]:

1 K 1 g n 1 g 1 K 1 g
WACC g

1 K 1 g n 1 g 1 K 1 g
n

cst

st

I dezv.

st

st

pm

pmst

WACCmst g mst

(2.15)

mst

Dac presupunem egalitatea perioadei de cretere rapid a ntreprinderii i a pieei

ramurale n baza indicatorilor introdui, atunci multiplicatorul relativ al ncasrilor poate fi
reprezentat prin formula [99]:
PSrelativ I M IWn ACCI dezv.

(2.16)

Formula (2.16.) reflect componentele principale ale strategiei de gestionare a valorii

ntreprinderii, care utilizeaz informaii combinate despre mediul intern i extern asociat al
ntreprinderii, i poate fi folosit att pentru formarea mrimilor obiective la gestiunea valorii
ntreprinderii, precum i pentru analiza rezultatelor obinute. Multiplicatorul relativ al veniturilor
PSrel. caracterizeaz strategiile de creare a valorii ntreprinderii, indicatorul marjei comerciale
strategia de funcionare operaional, indicatorul valorii capitalului strategia de finanare, iar
indicatorul de dezvoltare strategia de dezvoltare a ntreprinderii.
n funcie de mrimile indicatorilor, formula (2.16.) permite evaluarea strategiilor
ntreprinderii i arat care din ele, la momentul actual, ntr-o msur mai mare, va duce la o
cretere a valorii sale.
Pentru o mai mare claritate a informaiei oferite, vom analiza un exemplu. S admitem c
ntreprinderea, a crei perioad de cretere rapid este estimat la 5 ani, are un multiplicator
relativ de ncasri PSrel=0,69. Valorile indicatorilor pentru cele trei strategii principale sunt
urmtoarele: IM=1,3; IWACC=0,8 (I5WACC=0,33); Idezv.=1,6. Acest lucru rezum c strategia de
formare a valorii ntreprinderii, a condus la faptul c valoarea standardizat a ncasrilor a atins
doar nivelul de 0,69 fa de nivelul multiplicatorului de ncasri mediu de pia. Contribuia la
69

formarea valorii ntreprinderii a strategiilor operaionale este de 3,94 (1,3 / 0,33) ori mai mare
dect strategia de finanare (40%), strategia de dezvoltare de 4,85 (1,6 / 0,33) ori mai mare
dect strategia de finanare. Strategia de finanare are cea mai mic contribuie la formarea
valorii de 10%. Indicatorii strategiilor operaionale i de dezvoltare depesc, n mod
considerabil, valorile medii de pia (de 1,3 i 1,6 ori respectiv). Cu toate acestea, indicatorul
strategiei de finanare (0,8) denot c valoarea capitalului acestei ntreprinderi este mai mare
dect media pieei. De aceea, strategia de finanare ar trebui s ofere posibilitatea de a schimba
structura de capital, valoarea surselor de finanare i, prin urmare, valoarea capitalului n
ntregime.
n funcie de ce mrime a schimbrii pozitive a indicatorului domin, putem vorbi despre
prevalarea unei anumite strategii n formarea valorii ntreprinderii. n cazul n care deciziile luate
pot reduce orice indicator, atunci acestea ar trebui s fie compensate prin creterea celorlali
indicatori. Prin urmare, valori mai mari ale multiplicatorului relativ al ncasrilor l ating
ntreprinderile cu marj comercial relativ i indicator de dezvoltare mai mari i costul relativ
sczut al capitalului n comparaie cu valorile medii de pia.
Pentru a studia factorii care influeneaz nivelul indicatorului de dezvoltare, vom
introduce doi indicatori suplimentari de nivelul doi: indicatorul de dezvoltare rapid i de
dezvoltare stabil. Aceti indicatori includ indicatori combinai pentru al treilea nivel: indicatorul
de potenial, coeficientul de dezvoltare rapid i de dezvoltare stabil. Indicatorul de dezvoltare
rapid descrie strategia de dezvoltare ntr-o perioad de cretere rapid i depinde de volumul
relativ de reinvestire, creterea relativ a profitului i durata perioadei. Dar o caracteristic
independent n acest indicator este doar volumul relativ de reinvestire. Durata preconizat de
ateptare a perioadei de cretere rapid i ritmul de cretere depind de volumul i coninutul
reinvestirilor efectuate. De aceea, coeficientul de dezvoltare rapid indic la ce majorare a
ritmului i duratei perioadei de cretere rapid duc schimbrile coeficientului de reinvestire. Cu
ct este mai mare valoarea acestui indicator la o anumit ntreprindere, cu att mai mult
investiiile efectuate contribuie la creterea valorii ntreprinderii ntr-o perioad de cretere
rapid. Valorile mai mari ale indicatorului de dezvoltare se atribuie ntreprinderilor, ale cror
proiecte de investiii sunt capabile s atrag noi clieni pe o perioad mai ndelungat.
Indicatorul de dezvoltare pe termen lung caracterizeaz strategia de formare a
potenialului ntreprinderii n perioada de cretere rapid pentru utilizarea acestuia ntr-o
perioad de cretere stabil. Mrimea indicatorului al potenialului unei anumite ntreprinderi
indic opiunea de strategie, pe termen lung sau mediu ales de ntreprindere, care potenial va fi
creat pentru creterea valorii ntr-o perioad stabil. Valoarea indicatorului de dezvoltare pe
70

termen lung a ntreprinderii este mai mare, la ntreprinderea care are un potenial relativ de
cretere mai mare ntr-o perioad stabil, comparativ cu evalurile medii pe ramur.
Alegerea n calitate de indicator integrat al strategiei de formare a valorii ntreprinderii al
multiplicatorului relativ a ncasrilor ntreprinderii i introducerea n analiz a unor indicatori
specifici permit dezvoltarea unui sistem de indicatori interni i de pia, ai strategiei care
combin informaii cu privire la contribuia pentru formarea valorii, ncepnd de la variabilele
fundamentele interne i terminnd cu datele privind impactul strategiilor operaionale,
strategiilor de finanare i dezvoltare n cadrul ramurii. Sistemul de indicatori de pia i interni
ai strategiei pentru formarea valorii ntreprinderii include mai multe nivele de indicatori, care
sunt prezentate n Figura 2.3.
Sistemul de indicatori poate fi utilizat pentru evaluarea poziiei valorice curente pe pia a
ntreprinderii, precum i pentru elaborarea strategiei ce vizeaz formarea valorii. De asemenea,
sistemul indicatorilor de pia i interni ai strategiei pentru formarea valorii ntreprinderii, care
const n examinarea global a activitii ntreprinderii pentru formarea valorii, se distinge prin
utilizarea de relaii formale ntre informaia de piaa i intern bazate pe metoda abordrii de
pia (comparativ) i permite ameliorarea gestionrii eficiente a valorii de pia (juste) a
ntreprinderii.

71

Nivelul zero

Multiplicatorul ncasrii

Nivelul I

Strategia operaional
Strategia de finanare
Strategia de dezvoltare

Nivelul II

Indicatorii strategiei de producie, de

distribuie i de impozitare
Strategia de dezvoltare rapid i de lung
durat

Nivelul III

Informaii despre ntreprindere i pia i

relaiile calculate

Figura 2.3. Corelaia indicatorilor interni i de pia ai strategiei de formare a valorii

ntreprinderii
Sursa: adaptarea autorului n baza sursei [99].
Cu regret, n condiiile de pia din Republica Moldova, nu toi indicatorii de mai sus pot
fi uor calculai i utilizai n determinarea i gestiunea valorii ntreprinderii. Absena i
inaccesibilitatea unor date att pentru investitori, ct i pentru manageri, mpiedic utilizarea
metodelor bazate pe abordarea de pia.
2.3. Situaia financiar a ntreprinderilor - reper important n gestiunea
ntreprinderilor din Republica Moldova n vederea determinrii valorii
Uneori, n Republica Moldova, apar ndoieli n ceea ce privete fezabilitatea aplicrii
postulatelor de gestiune a ntreprinderii pe baza valorii. Oportunitile pieei de capital, ca un
mecanism de atrage a investiiilor pe termen lung, sunt utilizate doar de un numr limitat de
companii moldoveneti. Cu toate acestea, din anul 1995 pn n 2007, piaa de aciuni din
Republica Moldova a crescut n volum de la 2,22 mln. lei pn la 1,23 mlrd. lei, adic de 500 ori
mai mult [128]. n anul 2008, s-a produs o uoar scdere pn la 996 mln. lei, iar n anul 2009,
volumul vnzrilor pe pieele bursiere de valori mobiliare din Moldova a sczut pn la 141 mln.
lei, ns n anul 2010, deja, a fost nregistrat o cretere a volumului de vnzri pe piaa de
capital din Moldova, de aceea, n opinia noastr, piaa de capital din Republica Moldova are
72

potenial de cretere.
n acelai timp, analiza situaiei economice din Republica Moldova arat existena unor
dificulti n gestiunea valorii ntreprinderii. n primul rnd, este vorba de estimarea valorii
ntreprinderii prin metodele clasice. Dificultatea const n faptul c unele metode nu pot fi
aplicate din cauza lipsei sau a neconcordanei informaiilor, necesare pentru efectuarea evalurii.
Aplicarea direct a metodelor clasice n Republica Moldova este dificil din urmtoarele
motive:
1. Subdezvoltarea pieei valorilor mobiliare din republic. n prezent, sunt cotate aciunile
doar a unui numr mic de ntreprinderi;
2. Inaccesibilitatea informaiilor. Utilizarea metodei abordrii de pia pentru majoritatea
ntreprinderilor este complicat, deoarece nu exist o baz adecvat pentru compararea
acestora cu cele similare;
3. Necesitatea introducerii unui numr mare de ajustri, ce in de lipsa de transparen a
evidenei contabile;
4. Incertitudinea cu privire la planificarea pe termen lung n condiiile actuale duce la
dificulti n aplicarea metodei abordrii prin venituri privind evaluarea. n special, sunt
folosite datele de retrospectiv pentru perioadele anterioare;
5. Evaluarea contabil a activelor este redus, n mod semnificativ, n comparaie cu
evaluarea de pia. Este nevoie de reevaluarea de pia a tuturor activelor.
Pentru aceast cercetare, au fost selectate trei ntreprinderi, a cror activitate principal
const n producerea produciei vinicole: Vinia Traian SA, Tomai-Vinex SA, Combinatul
de vinuri din Taraclia SA. Aceste ntreprinderi difer mult dup volumul de vnzri, dar toate
trei au avut de suferit, n ultima perioad de timp, n domeniul producerii i realizrii buturilor
alcoolice. Fiecare din ele a supravieuit n mod separat i consecinele crizei economice.
Activitatea lor principal const n producerea i comercializarea buturilor alcoolice, att
n Republica Moldova, ct i peste hotarele ei. Acest domeniu de activitate, din anul 2006, s-a
aflat ntr-o situaie foarte dificil din cauza unor circumstane externe, care nu depind de
ntreprinderile propriu-zise. De aici, estimarea valorii ntreprinderilor din acest domeniu, prin
metodele abordrii prin venit i de pia n prezent este dificil. Aplicarea metodelor abordrii
prin venit este complicat de realizat din cauza complexitii activitilor de previziune, deoarece
nu exist stabilitate n vnzri n mai multe ri. n ceea ce privete abordarea prin metoda de
pia, circumstanele externe (embargoul i altele) au influenat puternic dorina investitorilor de
a investi n acest sector. De aceea, n opinia noastr, n prezent, piaa subestimeaz aceste
ntreprinderi din cauza incertitudinii i a atractivitii sczute a businessului respectiv. Prin
73

urmare, concentrarea pe civa indicatori de pia, care exist la ntreprinderile din acest domeniu
de activitate, nu este justificat.
Cele expuse ne conduc la concluzia c, n prezent, abordarea cea mai rezonabil pentru
evaluarea acestor ntreprinderi va fi prin metoda cheltuielilor, iar n cadrul acesteia metoda de
calcul al valorii activelor nete.
n continuare, vom calcula valoarea a trei ntreprinderi conform metodei valorii activelor
nete (Tabelul 2.2).
Tabelul 2.2 Valoarea ntreprinderilor Combinatul de vinuri din Taraclia SA, Vinia
Traian SA i Tomai-Vinex SA n baza metodei activelor nete n perioada 2006-2013, lei
2006
Vinia
Traian SA
Combinatul
de vinuri din
Taraclia SA
TomaiVinex SA

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

73 435 891

68 003 189

73 774 255

77 186 690

92 767 988

95 784 127

99 768 381

103 289 363

40 097 943

41 244 790

38 494 018

36 679 328

34 989 481

35 404 935

35 445 420

35 367 353

10 400 107

11 454 865

16 459 926

53 525 645

54 801 056

60 840 924

61 874 942

63 997 897

Sursa: calculat de autor n baza bilanului contabil.

Datele reflectate n tabel permit evidenierea urmtoarelor concluzii:
1. La Combinatul de vinuri din Taraclia SA, putem observa o nrutire uoar a situaiei
din 2007 pn n 2010 (micorarea valorii cu 15%) i o uoar majorare a valorii n 2011
(cu 1,2%) i n 2012 (doar cu 0,1%). n anul 2013 valoarea iari a sczut fie i doar cu
0,2%.
2. La Vinia Traian SA, n 2007, a fost atestat o scdere a valorii, iar apoi o cretere,
totodat, din 2009, valoarea ntreprinderii a depit chiar i nivelul pre-criz din 2006.
Cel mai mare ritm de cretere a valorii s-a nregistrat n 2010 n comparaie cu anul 2009
(cu 20%). ns, o tendin general este creterea valorii (chiar i n anul 2013, n pofida
problemelor noi aprute, n ramur dup repetarea procedurii de embargo din partea
Federaiei Ruse).
3. La Tomai-Vinex SA, s-a observat o majorare a valorii n perioada anilor 2006-2013,
iar n anul 2009, a avut lor o cretere brusc (creterea valorii de 3,2 ori), dei n ali ani
ritmul creterii nu este semnificativ.
n general, putem spune c dinamica valorii, calculat n acest mod, este puin informativ
att pentru potenialii investitori, ct i pentru manageri. Pn la embargo, cea mai mare valoare
o deinea Vinia Traian SA, dar, dup micorarea valorii n anul 2007 cu 7% s-a nceput
restabilirea acesteia, i din 2008 valoarea doar crete. La Combinatul de vinuri din Taraclia
S.A., abia din anul 2008, a nceput diminuarea valorii, care a avut loc pn n 2010, iar creterea
acesteia, n anii 2011-2012, a adus iari la nivelare n 2013. La Tomai-Vinex S.A., putem
74

urmri majorarea valorii pe parcursul tuturor anilor, fapt ce denot c n suma valorii nu sunt
luai n consideraie i nite factori externi. Adic, n acest caz, lund n considerare factorii
negativi ai acestor ani (embargoul la vinuri i criza economic), atunci o cretere stabil i
substanial a valorii ar trebui s constituie un factor dubios pentru investitori.
Putem afirma c Vinia Traian SA a depit repede dificultile, a atins nivelul valorii de
pn la criz i chiar a avut o cretere de 44%. n timp ce Combinatul de vinuri din Taraclia
S.A. a pierdut 12% din valoare, iar Tomai-Vinex S.A., n aceast perioad, doar a majorat
simitor valoarea (mai mult de 6 ori).
n opinia noastr, valoarea calculat n acest mod poate servi doar baz la calcularea valorii
de pia (juste) (dac ntreprinderea este naintat la vnzare), dar pentru scopul gestiunii valorii,
un asemenea calcul este incomplet.
Managementul este ghidat de rezultatele analizei financiare a ntreprinderii sale pentru o
anumit perioad de timp. La o asemenea analiz se orienteaz i potenialii investitori n analiza
investirilor alternative. ntreprinderile studiate de ctre autor conform mrimii proprietii pot fi
delimitate condiionat n trei categorii: mari Vinia Traian SA (lund n consideraie
majorarea valorii n ultima perioad i creterea volumului de vnzri), medii Tomai-Vinex
SA. (lund n consideraie scderea valorii), mici Combinatul de vinuri din Taraclia SA.
(lund n consideraie scderea valorii). Din acest punct de vedere, ar fi interesant de comparat
indicatorii relativi ai activitii a trei ntreprinderi diferite, conform mrimii acestora, pentru a
concluziona cu privire la ce tip de ntreprindere acesta este mai eficient.
Activitatea comercial a Vinia Traian SA acoper piaa Moldovei i exportul ctre alte
ri. Pentru realizarea activitii economico-financiare a ntreprinderii, se creeaz patrimoniul,
care reprezint totalitatea activelor, deinute de ntreprindere. Analiza situaiei patrimoniale a
ntreprinderii presupune examinarea activelor din bilan. n procesul de funcionare a
ntreprinderii, n mod frecvent, se schimb componena i structura activelor, de aceea, analiza
patrimoniului se efectueaz dup dou direcii: se efectueaz o evaluare general despre
schimbrile activelor ntreprinderii; se determinat structura activelor ntreprinderii. Analiza
patrimoniului se efectueaz conform grupelor de active pe termen lung (imobilizri) i circulante
i este reflectat n Tabelul 2.3.
La ntreprinderea Vinia Traian SA, n anul 2007, comparativ cu anul 2006 s-a atestat o
scdere a monedei bilanului. n anii 2008-2013, dimpotriv, la ntreprindere s-au produs
schimbri pozitive i mrimea patrimoniului a crescut.

75

Tabelul 2.3 Structura patrimoniului Vinia Traian S.A. pentru anii 2006-2013, lei
Indicatorii
Patrimoniul
ntreprinderi,
total
Active pe
termen lung
Active
curente, total,
inclusiv
- Stocuri de
mrfuri i
materiale
- Creane pe
termen scurt
- Mijloace
bneti i
investiii pe
termen scurt

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

110 171 091

99 150 043

104 168 297

113 622 192

116 747 574

120 576 970

120 432 135

131 386 880

28 103 262

28 135 755

29 101 375

37 646 796

36 867 742

35 752 816

33 606 980

32 051 843

75 066 922

75 975 396

79 879 832

84 824 154

86 825 155

99 335 037

82 067 829

71 014 288

50 003 931

40 824 697

45 343 086

44 385 299

39 707 080

48 475 208

54 521 143

52 419 761

28 780 503

28 447 784

28 699 353

30 245 873

37 146 716

32 690 403

29 256 832

42 382 873

1 024 483

1 344 224

3 026 036

3 658 543

3 047 180

4 532 403

3 283 395

1 741 807

Sursa: elaborat de autor n baza bilanului.

Generaliznd datele pentru apte ani, putem face urmtoarele concluzii:
Patrimoniul ntreprinderii a sczut, n anul 2007, iar n anii 2008-2013, dimpotriv, a
crescut (cu o mic diminuare n anul 2012), dar, din 2009, a depit chiar i nivelul de pre-criz
din anul 2006. Prin urmare, n structura patrimoniului ntreprinderii, timp de opt ani, s-au produs
schimbri n vederea creterii activelor pe termen lung (de la 25,5% n 2006 pn la 29,6% n
2011 i o diminuare pn la 24,4% n anul 2013);
Cota activelor curente i valorile lor absolute au sczut pn n 2009, comparativ cu anul
2006, dei o scdere evident s-a produs doar n anul 2007, iar apoi situaia, treptat, s-a
mbuntit. n 2011, suma activelor curente a depit indicatorii anului 2006, iar n anul 2013 a
crescut brusc cu 14%;
Din componena activelor curente, cea mai mare scdere s-a constatat la mijloacele bneti
(mai mult de 2 ori n perioada 2007-2009), care a fost destul de negativ, dar, n perioada 2010-2013,
suma mijloacelor bneti a crescut rapid, i chiar a depit nivelul din anul 2006. n anul 2012, se
observ o diminuare nesemnificativ a sumei de mijloace bneti i a investiiilor pe termen scurt;
Stocurile de mrfuri i materiale au sczut brusc, n anii 2007 i 2010, dar apoi au crescut
din nou, fapt care, pe lng creterea creanelor pe termen scurt, este un factor negativ, care
indic o problem a ntreprinderii privitoare la realizarea produciei i recuperarea mijloacelor
proprii pentru producia deja vndut. Stocurile de mrfuri i materiale i creanele pe termen
scurt nu au nite tendine bine conturate. Se urmresc att creteri ct i descreteri. Totodat nu
exist corelare bine definit ntre majorarea stocurilor i diminuarea creanelor. Dar putem
urmri o cretere brusc a creanelor pe termen scurt n anul 2013 (cu 45%), fapt care este mai
puin benefic n opinia noastr.

76

Rezumnd cele expuse, constatm c, n anul 2007, toi indicatorii s-au diminuat din cauza
embargoului la vinuri. Dar mbuntirea indicatorilor, n 2008 i 2009 (n ciuda crizei), arat c
ntreprinderea a depit dificultile, fapt confirmat de indicatorii anilor 2010-2013, dei nc mai
rmn unele probleme.
Analiza patrimoniului Combinatul de vinuri din Taraclia SA este reflectat n baza
datelor din Tabelul 2.4.
Tabelul 2.4 Structura patrimoniului Combinatul de vinuri din Taraclia SA
pentru perioada 2006-2013, lei
Indicatorii
Patrimoniul
ntreprinderii,
total
Active pe
termen lung
Active
curente, total,
inclusiv
- Stocuri de
mrfuri i
materiale
- Creane pe
termen scurt
- Mijloace
bneti i
investiii pe
termen scurt

2006

2007

2008

2009

2010

2012

2011

2013

57 879 660

53 161 329

50 716 376

50 359 404

48 003 920

45 689 951

47 247 438

48 378 873

30 830 993

26 226 250

22 874 681

21 460 647

19 071 199

18 065 943

17 572 428

17 178 995

27 048 667

26 935 079

27 841 695

28 898 757

28 932 721

27 624 008

29 675 010

31 199 878

15 801 450

17 064 054

18 537 827

20 121 181

18 305 816

16 413 464

18 865 824

22 433 527

11 010 073

9 818 750

9 262 885

8 668 581

10 544 647

11 154 460

10 759 927

8 711 745

207 341

2 869

36 007

14 240

6 388

9 076

3 299

2 029

Sursa: elaborat de autor n baza bilanului.

Analiza datelor conduce la urmtoarele concluzii:
Patrimoniul ntreprinderii, pe parcursul a ase ani, s-a micorat (cu mai mult de 20%
pentru perioada dat) i doar n anul 2012 a nceput s creasc. Totodat, se atest reducerea
vizibil att sumelor, ct i a cotei activelor pe termen lung (de la 53% n 2006 pn la 35% n
2013) i, practic, o situaie stabil cu sumele de active curente (doar cota lor a crescut);
Suma activelor curente, n toi aceti 8 ani, a deviat nesemnificativ: n anul 2007, a sczut
puin, iar apoi, n anii 2008-2010, s-a majorat puin, n anul 2011 iari s-a micorat
nesemnificativ, iar n anii 2012-2013 iari a crescut;
n componena activelor curente, pot fi urmrite devieri majore cu privire la sursele de
mijloace bneti (n anul 2007, suma de mijloace bneti s-a micorat de 70 de ori, n anul 2009
i 2012, ea s-a majorat puin, ns mai apoi, iari, se observ o diminuare), fapt ce influeneaz
negativ lichiditatea ntreprinderii. La fel poate fi considerat drept factor negativ majorarea
stocurilor de mrfuri i materiale n anii 2007-2009 i, cu toate c, n anii 2010-2011, mrimea
lor s-a micorat, ea nu a atins nivelul pre-criz, iar n anii 2012-2013 stocurile de mrfuri i
materiale iari au crescut. O situaie invers se urmrete vis-a-vis de creanele pe termen scurt
77

(n anii 2007-2009 - micorare, n 2010-2011 majorare, n 2012-2013 o diminuare

nesemnificativ). Totodat se urmrete o dependen clar invers dintre majorarea i
diminuarea stocurilor de mrfuri i materiale i creane pe termen scurt.
Analiza patrimoniului Tomai-Vinex SA va fi efectuat n baza datelor din Tabelul 2.5.
Tabelul 2.5 Structura patrimoniului Tomai-Vinex S.A. pentru anii 2006-2013, lei
Indicatorii
Patrimoniul
ntreprinderii,
total
Active pe termen
lung
Active curente,
total, inclusiv
- Stocuri de
mrfuri i
materiale
- Creane pe
termen scurt
- Mijloace
bneti i
investiii pe
termen scurt

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

81 657 401

85 018 002

97 040 963

92 627 337

90 074 382

84 302 620

109 436 024

127 571 532

22 827 371

24 581 009

26 450 615

26 829 002

25 973 515

25 422 491

24 938 850

36 009 754

58 830 030

60 436 993

70 590 348

65 798 335

64 100 867

58 880 129

84 497 174

91 561 778

32566 759

33 886 329

43 213 107

45 104 922

40 584 546

41 920 132

60 307 314

66 748 098

26 217 624

26 164 292

26 937 327

20 448 792

23 247 340

16 671 102

23 854 093

23 827 367

35 502

107 708

401 273

155 692

168 215

235 997

234 242

330 932

Sursa: elaborat de autor n baza bilanului.

Indicatorii ntreprinderii Tomai-Vinex S.A., demonstreaz o cretere a patrimoniului
ntreprinderii, n anii 2006-2008, apoi o diminuare, n anii 2009-2011, i o cretere brusc n anii
2012 i 2013 (cu 34% i 17% corespunztor). Pe parcursul anilor 2006-2009, se urmrete o
cretere a activelor pe termen lung, iar n anii 2010-2012, acetia s-au diminuat nesemnificativ,
iar n anul 2013 au crescut brusc. Activele curente, de asemenea, au crescut n anii 2006-2008, sau micorat n 2009-2011 i au crescut brusc n anul 2012 cu 44%. Tendina general a stocurilor
de mrfuri i materiale este de cretere a acestora (cu excepia anului 2010), totodat, un factor
negativ fiind creterea brusc a stocurilor de mrfuri i materiale n anul 2012 (cu 44%).
Creanele pe termen scurt nu au nite tendine bine conturate, fiind att n cretere, ct i n
descretere, ns, n anul 2012, acestea, la fel, s-au majorat cu 43%. Dinamica sumei de mijloace
bneti este foarte instabil (o cretere brusc n anul 2008 i o micorare n 2009, apoi iari o
cretere brusc n anii 2010-2011 i o scdere nesemnificativ n anul 2012). Totodat un factor
pozitiv din punct de vedere a lichiditii este majorarea mijloacelor bneti i a investiiilor pe
termen scurt n anul 2013 cu 41%.
Formarea patrimoniului este efectuat din diferite surse de finanare. Sursele de finanare
reprezint totalitatea drepturilor proprietarilor i obligaiunile ntreprinderii, care sunt reflectate
n pasivul bilanului. Pentru efectuarea analizei surselor de mijloace vom folosi datele din
Tabelul 2.6.

78

Tabelul 2.6 Indicatorii surselor de mijloace la Vinia Traian S.A.

pentru perioada 2006-2013, lei
Indicatorii
Sursele
mijloacelor, total
Capitalul propriu
Capitalul
mprumutat
Datorii pe termen
lung
Datorii pe termen
scurt

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

110 171 091

73 435 891

99 150 043
68 003 189

104 168 297

73 774 255

113 622 192

77 186 690

116 747 574

92 767 988

120 576 970

95 784 127

120 432 135

99 768 381

131386880
103289363

36 735 200

31 146 854

30 394 042

36 435 502

23 979 586

24 792 843

20 663 754

28 097 517

5 039 100

5 039 100

2 471 273

3 263 085

2 476 634

2 476 634

2 371 817

2 651 694

31 696 100

26 107 754

27 922 769

33 172 417

21 502 952

22 316 209

18 291 937

25 445 823

Sursa: elaborat de autor n baza bilanului.

n general, la ntreprinderea Vinia Traian SA nu exist o tendin de schimbare a
indicatorilor ntr-o singur direcie. n 2007, se observ o scdere a surselor de finanare, iar din
2008, dimpotriv, se produce o cretere, ceea ce este legat att de schimbarea capitalului propriu,
ct i de capitalul mprumutat.
n 2007, s-a conturat o reducere a capitalului propriu, fapt care este evaluat negativ. De
asemenea, n aceast perioad de raportare, s-a produs o reducerea capitalului mprumutat. n
2008, capitalul propriu al ntreprinderii a crescut, fapt estimat ca pozitiv, deoarece presupune o
consolidare a stabilitii financiare. Capitalul mprumutat s-a micorat, dar cu o sum mai mic
752812 lei, totodat, se observ o cretere a sumei datoriilor pe termen scurt. Anul 2009 se
caracterizeaz printr-o cretere a tuturor indicatorilor. n 2010, s-a redus brusc capitalul
mprumutat din cauza reducerii datoriilor pe termen lung i, n special, celor pe termen scurt
(peste 30%). n general, creterea capitalului propriu se consider pozitiv, dar, n acelai timp,
ngrijoreaz proporia mare a datoriilor pe termen scurt n capitalul mprumutat, care, dac sunt
utilizate, atunci, ntreprinderea nu poate planifica activitile sale pe termen lung.
Pentru analiza surselor de mijloace ale Combinatul de vinuri din Taraclia SA, vom folosi
datele din Tabelul 2.7.
Tabelul 2.7 Indicatorii surselor de finanare ale Combinatul de vinuri din Taraclia SA
pentru perioada 2006-2013, lei
Indicatorii
Sursele
mijloacelor, total
Capitalul propriu
Capitalul
mprumutat
Datorii pe termen
lung
Datorii pe termen
scurt

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

57 879 660

53 161 329

50 716 376

50 359 404

48 003 920

45 689 951

47 247 438

48 378 873

40 097 943

41 244 790

38 494 018

36 679 328

34 989 481

35 404 935

35 445 420

35 367 353

17 781 717

11 916 539

12 222 358

13 680 076

13 014 439

10 285 016

11 802 018

13 011 520

555 659

649 882

1 188 716

1 724 739

17 226 058

11 266 657

12 222 358

13 680 076

13 014 439

10 285 016

10 613 302

11 286 781

Sursa: Calculat de autor n baza bilanului.

79

Capitalul propriu nu are tendin bine determinat: n anul 2007, el a crescut

nesemnificativ, apoi n perioada 2007-2010 descrete, iar n anii 2011-2012, iari se majoreaz.
Totodat, ponderea capitalului propriu, n anul 2006, a atins 69%, iar n anul 2013, s-a majorat
pn la 73%, din sursele de mijloace. Capitalul mprumutat se micoreaz semnificativ n anul
2007, din cauza micorrii obligaiunilor pe termen scurt, iar apoi se majoreaz nesemnificativ n
anii 2008-2009 iari descrete i n 2009-2013 iari crete. Totodat, n anii 2008-2011, la
ntreprindere lipsesc datorii pe termen lung, iar de aici putem concluziona c toate fluctuaiile
sunt dependente de datorii pe termen scurt. n anii 2012-2013, capitalul mprumutat s-a majorat
din cauza apariiei datoriilor pe termen lung i majorrii datoriilor pe termen scurt.
Analiza surselor de mijloace a Tomai-Vinex S.A. este efectuat pe baza Tabelului 2.8.
Tabelul 2.8 Indicatorii surselor de mijloace ale Tomai-Vinex S.A.
pentru perioada 2006-2013, lei
Indicatorii
Sursele
mijloacelor,
total
Capital
propriu
Capital
mprumutat
Datorii pe
termen lung
Datorii pe
termen scurt

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

81 657 401

85 018 002

97 040 963

92 627 337

90 074 382

84 302 620

109 436 024

127571532

10 400 107

11 454 865

16 459 926

53 525 645

54 801 056

60 840 924

61 874 942

63 997 897

71 257 294

73 563 137

80 581 037

39 101 692

35 273 326

23 461 696

47 561 082

63 573 635

18 604 676

51 880 003

49 799 706

16 693 471

17 462 776

12 340 496

15 070 498

21 187 287

52 652 618

21 683 134

30 781 331

22 408 221

17 810 550

11 121 200

32 490 584

42 386 348

Sursa: calculat de autor n baza bilanului.

Capitalul propriu a crescut brusc n 2009 i, pe parcursul urmtorilor ani, s-a majorat.
Capitalul mprumutat a sczut brusc n anul 2009 (practic, de dou ori, n comparaie cu anul
2008, apoi s-a mai micorat n anii 2009-2011, iar n anul 2012, iari a crescut aproape de dou
ori, iar n anul 2013 nc cu 34%, n special din contul creterii masive a datoriilor pe termen
scurt (de 2,9 ori n comparaie cu 2011 i cu 30% n 2013). Dar i datoriile pe termen lung s-au
majorat semnificativ n anul 2013 (cu 41%), fapt care la fel a influenat majorarea capitalului
mprumutat. n anul 2013 s-a creat o situaie interesant, cnd capitalul mprumutat practic s-a
egalat cu cel propriu.
Pentru a identifica o claritate mai mare cu privire la situaia financiar a ntreprinderii i
capacitile sale de existen pe pia, este necesar s se analizeze lichiditatea ntreprinderii
respective. Nivelul lichiditii este evaluat prin intermediul coeficienilor speciali de lichiditate
(Tabelul 2.9).

80

Tabelul 2.9 Indicatorii de lichiditate la Vinia Traian S.A. pentru perioada 2006-2013
Indicatorii
Active curente,
lei
Creane pe
termen scurt, lei
Mijloace
bneti i
investiii pe
termen scurt, lei
Datorii pe
termen scurt, lei
Coeficientul
lichiditii
curente
Coeficientul
lichiditii
intermediare
Coeficientul
lichiditii
absolute

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

82 067 829

71 014 288

75 066 922

75 975 396

79 879 832

84 824 154

86 825 155

99 335 037

28 780 503

28 447 784

28 699 359

30 245 873

37 146 716

32 690 403

29 256 832

42 382 873

3 283 395

1 741 807

1 024 483

1 344 224

3 026 036

3 658 543

3 047 180

4 532 403

31 696 100

26 107 754

27 922 769

33 172 417

21 502 952

22 316 209

18 291 937

25 445 823

2,5

2,72

2,69

2,29

3,71

3,80

4,75

3,90

1,01

1,15

1,06

0,95

1,87

1,63

1,77

1,84

0,1

0,07

0,04

0,04

0,14

0,16

0,17

0,18

Sursa: calculat de autor n baza bilanului.

La ntreprinderea Vinia Traian S.A., nu au fost observate schimbri stabile ai
indicatorilor de lichiditate. n 2007, la ntreprindere, s-a produs o cretere a coeficientului
lichiditii curente, dar acest fapt nu poate fi considerat pozitiv, deoarece valoarea acestui
coeficient a depit valoarea normativ (2-2,5). Dac, n anul 2006 i 2009, acesta corespunde
normelor i atunci n urmtorii ani coeficientul este mai mare dect norma admisibil. n anii
2008 i 2009, are loc o diminuare a normativului acestui coeficient, dar mrimea sa este, n
continuare, mai mare sau n limitele standardului (pentru fiecare leu de datorii ntreprinderea
dispune de active n mrime de 2,69 lei i respectiv 2,29 lei corespunztor), n timp ce, n anii
2010-2012, valoarea acestui coeficient a crescut n continuare, atingnd 4,75 lei n anul 2012. O
astfel de mrime ridicat a coeficientului indic o structur neraional a activelor ntreprinderii,
i anume o parte semnificativ a mijloacelor ntreprinderii este ngheat n form de stocuri de
mrfuri i materiale, n loc s fie investite i obinut un profit suplimentar. Situaia creat poate fi
explicat prin depirea ritmului de cretere ale activelor curente a ritmului de cretere a
datoriilor pe termen scurt.
Mrimea coeficientului lichiditii intermediare n perioadele 2006-2008 i 2010-2013, este
mai mult de 1, adic ntreprinderea este capabil s-i plteasc la timp datoriile, fr necesitatea
de a realiza stocuri i, doar n 2009, aceasta a sczut sub 1. n acest caz, mrimea acestui
coeficient depete normativul n 2007-2008 i 2010-2013, fapt ce ne vorbete despre o utilizare
ineficient a resurselor. n acelai timp, valorile coeficientului de lichiditate absolut, n ase
perioadele de raportare, sunt cu mult mai mici dect cele normative, n special, n perioada 200781

2009, i, doar n perioada 2010-2013, acest coeficient a crescut n mod semnificativ, dar nu a
atins mrimea normativ (0,2-0,25). Acest lucru denot faptul c ntreprinderea nu este capabil
s plteasc imediat partea cea mai mare a datoriilor sale. Indiferent de faptul majorrii
mijloacelor bneti, obligaiunile pe termen scurt la fel au crescut n anul 2013, considerente din
care coeficientul lichiditii absolute aa i nu a atins normativul. La compararea cu coeficientul
lichiditii intermediare, putem concluziona c ntreprinderea dispune de o mare parte de creane
pe termen scurt, ceea ce nseamn c partea cea mai important a mijloacelor bneti este
ngheat n creane pe termen scurt.
Analiza lichiditii la Combinatul de vinuri din Taraclia SA este efectuat n baza datelor
din Tabelul 2.10.
Tabelul 2.10 Indicatorii de lichiditate la Combinatul de vinuri din Taraclia SA
pentru perioada 2006-2013
Indicatorii
Active curente,
lei
Creane pe
termen scurt, lei
Mijloace bneti
i investiii pe
termen scurt, lei
Datorii pe
termen scurt, lei
Coeficientul
lichiditii
curente
Coeficientul
lichiditii
intermediare
Coeficientul
lichiditii
absolute

2010

2011

2012

2013

28 898 757

28 932 721

27 624 008

29 675 010

31 199 878

9 262 885

8 668 581

10 544 647

11 154 460

10 759 927

8 711 745

2 869

2 029

36 007

14 240

6 388

9 076

3 299

17 226 058

11 266 657

12 222 358

13 680 076

13 014 439

10 285 016

10 613 302

11 286 781

1,57

2,39

2,28

2,11

2,22

2,69

2,80

2,76

0,65

0,87

0,76

0,64

0,81

1,09

1,01

0,77

0,012

0,0003

0,0002

0,003

0,001

0,0006

0,0009

0,0003

2006

2007

2008

2009

27 048 667

26 935 079

27 841 695

11 010 073

9 818 750

207 341

Sursa: calculat de autor n baza bilanului.

Coeficientul lichiditii curente, cu excepia anului 2006 i a anilor 2011-2013, corespunde
normativelor, dar putem, totodat, urmri i fluctuaii puternice. n anul 2006, el este cu mult mai
mic dect normativul, iar n 2011-2013, el a depit puin normativul. Coeficientul lichiditii
intermediare, de asemenea, are o fluctuaie mare de la 0,65 pn la 1,09 i, doar n anii 20112012, corespund normativului. Coeficientul lichiditii absolute este cu mult mai mic dect
normativul, la fel micorndu-se mult n anii 2007-2008. i chiar dac, ulterior a nregistrat o
cretere, aceasta a fost nesemnificativ. Dei ntreprinderea dispune de surse lichide, ns, cea
mai mare parte a acestora este mai puin lichid (stocurile de materii i materiale), fapt ce denot
nite probleme importante ce exist la ntreprinderea n cauz, vis-a-vis de stingerea
obligaiunilor sale.
82

Analiza lichiditii la Tomai-Vinex SA este efectuat n baza datelor din Tabelul 2.11.
Tabelul 2.11 Indicatorii de lichiditate la Tomai-Vinex SA pentru perioada 2006-2013
Indicatorii
Active curente, lei
Creane pe termen
scurt, lei
Mijloace bneti i
investiii pe termen
scurt, lei
Datorii pe termen
scurt, lei
Coeficientul
lichiditii curente
Coeficientul
lichiditii
intermediare
Coeficientul
lichiditii absolute

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

58 830 030

60 436 993

70 590 348

65 798 335

64 100 867

58 880 129

84 497 174

91 561 778

26 217 624

26 164 292

26 937 327

20 448 792

23 247 340

16 671 102

23 854 093

23 827 367

35 502

107 708

401 273

155 692

168 215

235 997

234 242

330 932

52 652 618

21 683 134

30 781 331

22 408 221

17 810 550

11 121 200

32 490 584

42 386 348

1,12

2,79

2,29

2,94

3,60

5,29

2,60

2,16

0,50

1,21

0,89

0,92

1,34

1,52

0,74

0,57

0,0007

0,005

0,01

0,007

0,009

0,02

0,007

0,008

Sursa: Calculat de autor n baza bilanului.

Datele din tabel relev fluctuaii mari ale tuturor indicatorilor lichiditii pe parcursul a 8
ani, fapt ce ine att de fluctuaiile datoriei pe termen scurt, ct i a activelor curente. Putem
afirma c, n linii generale, ntreprinderea poate achita toate obligaiunile din contul activelor
curente (cu excepia anului 2006), ns un moment negativ l constituie depirea mare a
normativelor n anii 2011, 2010, 2009 i 2007. Aceasta vorbete despre utilizarea neraional a
activelor. Coeficientul lichiditii intermediare, la fel, deviaz de la 0,5 n anul 2006 pn la 1,52
n anul 2011. Dar, n cele din urm, este aproape de norm. Iar indicatorii lichiditii absolute
sunt cu mult mai mici dect normativele i fluctueaz la fel de mult pe ani, fapt ce provoac
temeri vis-a-vis de onorarea obligaiunilor de ctre aceast ntreprindere. Putem concluziona c
chiar dac ntreprinderea i dispune de surse lichide, cea mai mare parte a acestora este cu un
grad redus de lichiditate (stocuri de materii i materiale), fapt ce poate conduce la probleme cu
rambursarea imediat a datoriilor ntreprinderii.
Analiza indicatorilor absolui ai acestor ntreprinderi este mai mult necesar pentru
gestiunea ntreprinderilor n vederea identificrii problemelor i de a gsi modaliti de a le
soluiona. Pentru investitori va fi mult mai impresionant o analiz comparativ a indicatorilor
relativi. Iniial, vom efectua analiza comparativ a indicatorilor lichiditii. Pentru aceasta, vom
folosi datele din tabelul din Anexa 3. Pentru claritate, vom prezenta dinamica indicatorilor de
lichiditate pentru cele trei ntreprinderi n form de figuri (Figurile 2.3, 2.4, 2.5).

83

6
5,29

4,75
3,71

4
2,79

2,69

2,94

3,6

3,9

3,8
2,8

2,29

2,5
1,57
1,12

2,72
2,29
2,39
2,28

2,11

2,22

2,69

2,76
2,16

2,6

2006

2007

Vinia Traian

2008

2009

2010

2011

Combinatul de vinuri din Taraclia

2012

2013

Tomai-Vinex

Figura 2.3 Dinamica coeficientului lichiditii curente la Vinia Traian SA,

Combinatul de vinuri din Taraclia SA i Tomai-Vinex SA, pentru anii 2006-2013
Se observ o tendin mai uniform la Combinatul de vinuri din Taraclia SA al
coeficientului lichiditii curente, iar cele mai mari fluctuaii le putem urmri la ntreprinderea
Tomai-Vinex SA.
2

1,87

1,8
1,6

1,34

1,4
1,2

1,21
1,01
1,15

1
0,8

0,65

0,87

0,6
0,4
0,2

1,06

1,63

1,84

1,52

0,95
1,09

0,89

1,77

0,92

0,76

1,01
0,74

0,81

0,77
0,57

0,64

0,5

0
2006

2007

Vinia Traian

2008

2009

2010

2011

Combinatul de vinuri din Taraclia

2012

2013

Tomai-Vinex

Figura 2.4 Dinamica coeficientului lichiditii intermediare la Vinia Traian S.A.,

Combinatul de vinuri din Taraclia S.A. i Tomai-Vinex S.A., pentru anii 2006-2013
n cazul lichiditii intermediare putem observa tendin ca i n cazul lichiditii curente, dar
c mai stabil pe aceast poziie se manifest Combinatul de vinuri din Taraclia S.A., iar la
ntreprinderile Vinia Traian S.A. i Tomai-Vinex S.A. putem meniona fluctuaii mari la
acest indicator.

84

0,2
0,18

0,18

0,17

0,16
0,16

0,14

0,14

0,12
0,1

0,1

0,08

0,07

0,06
0,04

0,012

0,02
0 0,0007
2006

0,04

2007

0,0002
2008

Vinia Traian

0,009

0,007

0,01

0,005
0,0003

0,04

0,003
2009

0,001
2010

0,009

0,02
0,0006
2011

Combinatul de vinuri din Taraclia

0,007
2012

0,008
0,0003
2013

Tomai-Vinex

Figura 2.5 Dinamica coeficientului lichiditii absolute la Vinia Traian SA,

Combinatul de vinuri din Taraclia SA i Tomai-Vinex SA, pentru anii 2006-2013
La coeficientul lichiditii absolute situaia este foarte diferit, dar totui putem meniona o
cretere suficient de mare la Vinia Traian SA a indicatorului menionat.
La compararea celor trei ntreprinderi, putem constata c, n pofida unor abateri, cea mai
favorabil situaie a lichiditii este la Vinia Traian SA , n special, n ultimii patru ani, urmeaz
Tomai-Vinex SA (care este supus unor fluctuaii majore) i cea mai nefavorabil situaie cu privire
la lichiditatea absolut o are Combinatul de vinuri din Taraclia SA.
Cel mai important indicator al situaiei financiare a ntreprinderii este stabilitatea activitii
sale, de aceea, la urmtoarea etap a analizei, se realizeaz evaluarea stabilitii financiare a
ntreprinderii. Pentru a evalua stabilitatea financiar a ntreprinderii urmrii Tabelul 2.12.
Tabelul 2.12 Indicatorii stabilitii financiare la Vinia Traian SA
pentru perioada 2006-2013, %
Indicatorii
Coeficientul
autonomiei
financiare
Coeficientul
stabilitii
financiare
Coeficientul de
ndatorare

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

66,66

68,59

70,82

67,93

79,46

79,44

82,84

76,61

1,99

2,18

2,43

2,12

3,87

3,86

4,83

3,68

0,50

0,46

0,42

0,47

0,26

0,26

0,21

0,27

Sursa: Calculat de autor n baza bilanului.

n anii 2007 2008, se atest o cretere a coeficientului autonomiei financiare, care este
evaluat pozitiv, deoarece denot consolidarea independenei financiare a ntreprinderii. Dar, n
2009, acesta scade uor, apoi, n 2010 i 2012, crete brusc. Totodat, n toate perioadele de
raportare, valorile acestui coeficient corespund valorii normative (> 60%), care, de asemenea,
85

este apreciat pozitiv. n opinia noastr mrimea coeficientului autonomiei financiare n anul 2012
este prea mare.
De asemenea, n aceast perioad de raportare, se observ o fluctuaie spre reducerea
coeficientului de ndatorare a ntreprinderii. n 2007, pentru fiecare leu al capitalului propriu,
reveneau 46 bani de capital mprumutat, n 2008 deja 42 bani, n 2010-2011 26 bani, iar n
2012 21 bani, care denot o scdere continu a acestui coeficient, fapt considerat pozitiv, care
prezint reducerea dependenei ntreprinderii de sursele de mprumut. n anul 2009 i 2013, acest
coeficient crete nesemnificativ. n acelai timp, valorile acestui coeficient, n toate perioadele de
raportare, nu depete o unitate, care, de asemenea, este evaluat pozitiv, ceea ce indic o
stabilitate financiar bun a ntreprinderii.
Mrimea coeficientului de stabilitate financiar arat c, n 2006, pentru fiecare leu de capital
mprumutat, revenea 1,99 lei capital propriu, n 2007 - 2,18 lei, n 2008 2,43 lei, n 2009 - o scdere
uoar pn la 2,12 lei, iar n 2010 i 2011 o cretere pn la 3,87 i 3,86 lei, respectiv. n anul 2012,
a avut loc o fluctuaie brusc a acestui indicator cu 25%, adic, n acest an, pentru fiecare leu de
capital mprumutat, reveneau 4,83 lei de capital propriu. Prin urmare, s-au produs fluctuaii spre
creterea acestui coeficient, care confirm reducerea dependenei ntreprinderii fa de surse
mprumutate. n anul 2013 acesta s-a micorat, dar oricum a rmas foarte mare. De asemenea,
valorile acestui coeficient pentru cele opt perioade sunt mai mari de 1, ceea ce nseamn c
ntreprinderea este financiar stabil.
n continuare, vom calcula coeficientul stabilitii financiare la Combinatul de vinuri din
Taraclia SA (Tabelul 2.13).
Tabelul 2.13 Indicatorii stabilitii financiare la Combinatul de vinuri din Taraclia SA
pentru perioada 2006-2013, %
Indicatorii
Coeficientul
autonomiei
financiare
Coeficientul
stabilitii
financiare
Coeficientul de
ndatorare

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

69,28

77,58

75,90

72,83

72,89

77,49

75,02

73,10

2,25

3,46

3,15

2,68

2,69

3,44

3,00

2,72

0,44

0,29

0,32

0,37

0,37

0,29

0,33

0,37

Sursa: calculat de autor n baza bilanului.

Datele reflectate n tabel denot o fluctuaie semnificativ a coeficientului autonomiei
financiare (o cretere brusc, n anul 2007, de la 69 la 77%, apoi o scdere i iari o majorare
mare, n anul 2011, cu o uoar diminuare n anii 2012-2013), dar, totodat, valoarea
coeficientului depete semnificativ normativul, fapt ce relev o bun autonomie financiar.
86

Acest lucru este confirmat i de coeficientul autonomiei financiare i valorile joase ale
coeficientului de ndatorare, care a crescut nesemnificativ n anii 2012-2013, dar se afl pe o
poziie suficient de joas.
Pentru evaluarea stabilitii financiare la Tomai-Vinex SA, vom calcula coeficienii
(Tabelul 2.14).
Tabelul 2.14 Indicatorii stabilitii financiare la Tomai-Vinex SA
pentru perioada 2006-2013, %
Indicatorii
Coeficientul
autonomiei
financiare
Coeficientul
stabilitii
financiare
Coeficientul de
ndatorare

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

12,74

13,47

16,96

57,79

60,84

72,17

56,54

50,17

0,15

0,16

0,20

1,37

1,55

2,59

1,30

1,01

6,85

6,42

4,90

0,73

0,64

0,39

0,77

0,99

Sursa: Calculat de autor n baza bilanului.

Analiza stabilitii financiare la Tomai-Vinex SA demonstreaz c aceast ntreprindere
este financiar stabil doar n anii 2010-2011. Coeficientul autonomiei financiare i al stabilitii
financiare sunt suficient de mici n anii 2006-2008, apoi au crescut din nou, n anul 2011 i au
sczut n anii 2012-2013. Coeficientul de ndatorare s-a micorat semnificativ n anul 2009 (de la
4,90 pn la 0,73), ns creterea acestuia, n anul 2012, n comparaie cu anul 2011 (de la 0,39
pn la 0,77, practic, de 2 ori) relev creterea dependenei ntreprinderii de sursele mprumutate.
Analiza profitului ntreprinderii ncepe cu o analiz a profitului pn la impozitare.
Indicatorii profitului pn la impozitare la Vinia Traian SA, pentru anii 2006-2013, sunt
prezentate n Tabelul 2.15.
La ntreprinderea Vinia Traian SA, n perioada 2006 - 2007, s-a atestat o tendin de
reducere a profitului impozabil. Aceast modificare a profitului se datoreaz, n mare msur,
schimbrilor n rezultatele activitii operaionale, mrimea creia a sczut, ceea ce s-a reflectat
negativ asupra sumei profitului de pn la impozitare. De asemenea, un impact destul de
semnificativ asupra mrimii profiturilor impozabile l-a avut rezultatul din activitatea financiar,
suma cruia a sczut n aceast perioad, fapt care, n consecin, a dus i la o scdere a
profitului de pn la impozitare. Rezultatul din activitatea investiional a ajustat doar puin
tendina general negativ de reducere a profitului impozabil. n anul 2008, s-a produs o cretere
a profitului operaional (dac, n 2007, s-a observat o pierdere de 6340339 lei, n 2008, deja, s-a
obinut un profit de 2142690 lei), fapt care a fost apreciat ca pozitiv, deoarece presupune o
mbuntire a eficienei activitii de baz a ntreprinderii. De asemenea, un impact redus asupra
87

sumei profiturilor impozabile l-a avut rezultatul din activitile financiare, suma cruia a sczut.
Rezultatul din activitatea investiional din 2008 a lipsit, de aceea, nu a reflectat nici-un impact
asupra profitului de pn la impozitare.
Tabelul 2.15 Indicatorii profitului de pn la impozitare la Vinia Traian SA
pentru perioada 2006-2013, lei
Indicatorii
Venitul din
vnzri
Costul vnzrilor
Profit brut
Rezultatul din
activitatea
operaional
Rezultatul din
activitatea
investiional
Rezultatul din
activitatea
financiar
Profitul (pierdere)
pn la impozitare
Profitul net

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

33 642 520

43 999 165

51 777 435

36 967 142

43 400 972

28 676 695

49 427 430

57 126 613

24 657 994

35 684 603

36 701 546

22 533 906

26 480 755

20 116 408

37 730 085

47 646 960

8 984 526

8 314 562

15 075 889

14 433 236

16 920 217

8 560 287

11 697 345

9 479 653

3 176 807

(6 340 339)

2 142 690

2 154 916

12 535 458

2 940 497

4 009 867

2 460 719

800

3 752

406 339

68 756

326 688

551 421

681 760

1 577 820

911 726

129 121

1 052 724

2 977 448

(251 046)

(80 331)

844 882

4 755 427

(5 424 861)

2 271 811

3 613 979

4 808 872

(5 424 861)

5 771 071

3 613 979

15 581 662
15 581 662

3 016 139
3 016 139

4 480 957
4 003 054

3 987 361
3 508 878

Sursa: calculat de autor n baza raportului cu privire la rezultatele financiare (situaiei de profit i
pierdere).
n 2007, s-a produs o scdere a profitului brut. Creterea veniturilor din vnzri poate fi
considerat pozitiv, deoarece influeneaz direct proporional profitul brut. Reducerea lui este
atribuit faptului c schimbarea costului vnzrilor depete schimbarea veniturilor din vnzri.
n 2008, se atest o cretere a profitului brut, care este apreciat pozitiv. Aceast schimbare, de
asemenea, s-a produs ca urmare a modificrii veniturilor din vnzri i a costului vnzrilor.
Creterea profitului brut este datorat faptului c ritmul de cretere a veniturilor din vnzri a
depit ritmul de cretere a costului vnzrilor. n 2009, survine o scdere brusc a veniturilor
din vnzri i a costului vnzrilor. Totodat, profitul brut a sczut nesemnificativ. Rezultatele
din activitile operaionale i de investiii au crescut puin, iar rezultatul din activitatea
financiar a crescut semnificativ (mai mult de 9 ori). Toate acestea au influenat pozitiv asupra
creterii profitului de pn la impozitare i profitul net. n 2010, se atest o cretere, practic, a
tuturor indicatorilor, n special a profitului net (mai mult de 4 ori fa de 2009), dar acesta a fost
nceputul trendului. n 2011, s-a redus brusc volumul veniturilor din vnzri, respectiv au sczut
toi indicatorii, cu excepia rezultatelor din activitatea investiional. Cu toate acestea, se constat
o pierdere survenit doar din activitile financiare. n anul 2012, a crescut brusc venitul din
vnzri (cu 72%), dar, lund n considerare ritmul de cretere a costurilor din vnzri care a
crescut (87%), iar profitul brut s-a majorat doar cu 37%. Profitul impozabil, la fel, a crescut cu
88

49%, iar profitul net cu 33%. n anul 2013 iari a crescut venitul din vnzri, dar costul
vnzrilor a avansat mai repede, fapt ce a determinat diminuarea profitului. Rezultatul din
activitatea operaional la fel s-a micorat, i chiar dac rezultatul din activitatea investiional i
financiar au avut tendine de cretere, venitul impozabil s-a micorat. n linii generale anul 2013
poate fi considerat un an reuit.
n continuare, vom analiza structura i dinamica indicatorilor profitului la Combinatul de
vinuri din Taraclia SA (Tabelul 2.16).
Tabelul 2.16 Indicatorii profitului de pn la impozitare la Combinatul de vinuri din Taraclia
SA pentru perioada 2006-2013, lei
Indicatorii
Venitul din
vnzri
Costul vnzrilor
Profit brut
Rezultatul din
activitatea
operaional
Rezultatul din
activitatea
investiional
Rezultatul din
activitatea
financiar
Profitul (pierdere)
pn la
impozitare
Profit net

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

14 522 180

7 943 535

7 031 026

2 426 509

8 120 086

10 452 784

6 220 583

5 891 434

10 690 516

6 360 930

5 995 674

1 815 732

6 105 775

8 681 820

4 756 252

4 702 555

3 831 664

1 582 605

1 035 352

610 777

2 014 311

1 770 964

1 464 331

1 188 879

(1 353 637)

(2 564 647)

(3 532 635)

(2 731 101)

(575 131)

460 778

(720 318)

(673 289)

410 967

5 938 324

326 533

116 945

(972 549)

46 244

604 787

382 623

(13 456)

1 022 350

(180 379)

768 869

603 084

(125 646)

220 744

373 092

(956 126)
(799 016)

4 396 027
4 308 055

(3 386 481)
(2 857 753)

(1 845 287)
(1 845 871)

(944 596)
(945 176)

381 376
381 376

105 213
40 689

82 426
82 426

Sursa: calculat de autor n baza raportului cu privire la rezultatele financiare (situaiei de profit i
pierdere).
Datele reflectate n tabel confirm scderea semnificativ, practic, a tuturor indicatorilor
din anii 2007 - 2009 i creterea n perioada 2010-2011, fiind urmat de o micorare
semnificativ n anii 2012-2013 (cu 40% fa de anul 2011). Venitul din vnzri a sczut de cca
6 ori din 2006 pn n 2009, fapt care s-a reflectat negativ la ntreprindere. Chiar dac, n anii
2010-2011, venitul din vnzri a crescut esenial, ele nu au atins volumul anului 2006. Iar n anii
2012-2013, el iari a sczut. Costul vnzrilor i profitul brut au repetat trendul venitului din
vnzri, cu excepia faptului c ritmul de cretere a costului vnzrilor n anul 2011, n
comparaie cu anul 2010, a depit ritmul de cretere a venitului din vnzri, dup care profitul
brut, n anul 2011, s-a micorat, n comparaie cu anul 2010, indiferent de creterea venitului din
vnzri. La fel, un factor negativ const n prezena pe parcursul, practic, a tuturor anilor (cu
excepia anului 2011), a valorii negative a rezultatului din activitatea operaional. Profitul pn
la impozitare i profitul net doar n anii 2007, 2011-2013 este pozitiv, iar n anul 2007, acesta
este mare doar din contul rezultatului nalt din activitatea financiar i investiional. n
89

ntregime, putem afirm c situaia cu profitul la ntreprindere nu este favorabil.

Vom analiza structura i dinamica indicatorilor profitului la Tomai-Vinex SA (Tabelul
2.17).
Tabelul 2.17 Indicatorii profitului pn la impozitare la Tomai-Vinex SA
pentru perioada 2006-2013, lei
Indicatorii

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Venitul din
vnzri
Costul vnzrilor

56 301 684

45 352 345

53 458 948

41 488 186

30 528 452

31 397 717

52 029 917

62 646 604

30 893 911

26 183 575

32 690 683

22 435 431

20 003 407

24 075 194

41 415 152

52 186 389

Profitul brut

25 407 773

19 168 770

20 768 265

19 052 755

10 525 045

7 322 523

10 614 765

10 460 215

1 353 125

1 140 236

1 237 129

991 548

1 344 179

573 648

2 731 327

2 608 748

(3 036)

(1 169 037)

(204 327)

(129 519)

(283 867)

1 028 071

2 602 126

36 213 701

(386 164)

5 890 782

202 215

(217 426)

1 066 222
929 990

106 919
(111 887)

3 839 255
4 986 731

37 000 922
37 000 922

828 496
828 496

6 464 430
6 464 430

2 933 542
1 219 665

2 391 322
2 269 059

Rezultatul din
activitatea
operaional
Rezultatul din
activitatea
investiional
Rezultatul din
activitatea
financiar
Profitul (pierdere)
pn la
impozitare
Profitul net

Sursa: calculat de autor n baza raportului cu privire la rezultatele financiare (situaiei de profit i
pierdere).
Se urmrete o uoar nrutire a situaiei, n anii 2007, 2009-2010, ns, n anul 2012, a
avut loc o cretere brusc a veniturilor din vnzri (cu 66%). Costul vnzrilor a repetat
tendinele venitului din vnzri i n anul 2012, la fel, a crescut brusc (cu 72%). Profitul brut n
aceast perioad, de asemenea, a suportat nite fluctuaii, dar s-a micorat semnificativ. n
componena profitului pn la impozitare, o pondere mai semnificativ o are rezultatul din
activitatea operaional, care, pe parcursul ultimilor 8 ani, a fost pozitiv i, chiar dac i s-a
diminuat, atunci nesemnificativ (mrimea minimal 573648 lei n 2011, care s-a majorat,
practic, de 4 ori, n anul 2012). Rezultatul din activitatea investiional a influenat negativ
ntreprinderea (a adus pierderi n 2006 2007 i n 2009 2010, iar n ceilali ani a fost egal cu
zero). Rezultatul din activitatea financiar, la fel, a adus pierderi ntreprinderii, n anii 2006,
2010 i 2013, ns n ceilali ani a fost pozitiv i chiar suficient de semnificativ (de exemplu, n
2008, 2009 i 2011). La ntreprinderea menionat situaia cu privire la profit pn la impozitare
este foarte bun, fapt menionat pe toat perioada de examinare. Situaia cu profitul net, de
asemenea, este suficient de bun, fiind atestat o mic pierdere doar n anul 2007.
La studierea rentabilitii ntreprinderii, la prima etap, se analizeaz nivelul de
rentabilitate al vnzrilor din diferite tipuri de profit, utiliznd datele din Tabelul 2.18.

90

Tabelul 2.18 Dinamica nivelului de rentabilitate a vnzrilor la Vinia Traian SA

pentru perioada 2006-2013, %
Indicatorii
Rentabilitatea
vnzrilor, calculat pe
baza: profitului brut
profitului din activitatea
operaional
profitului de pn la
impozitare
profitului net

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

26,7

18,89

29,12

39,04

38,98

29,85

23,67

16,59

9,44

4,14

5,83

28,88

10,25

8,11

4,31

14,14
14,29

4,39
11,15

9,78
9,78

35,90
35,90

10,52
10,52

9,06
8,10

6,98
6,14

Sursa: calculat de autor n baza raportului rezultatelor financiare (situaiei de profit i pierdere).
n general, la ntreprindere, nu sunt tendine stabile de schimbri ale coeficienilor de
rentabilitate. Astfel, n anul 2007, comparativ cu anul 2006, se observ o scdere a coeficienilor
de rentabilitate. Dac, n 2006, pentru fiecare leu din vnzri a fost primit profit brut de 26,7
bani, atunci n 2007 - era deja de 18,89 bani. Momentul negativ const n faptul c declinul
acestuia a dus la o schimbare a valorii normative: dac, n anul 2006, coeficientul era n
conformitate cu reglementrile i mrimea acestuia era mai mare de 25%, atunci n 2007,
mrimea sa a devenit mai mic de cea normativ. n 2008 i 2009, nivelul rentabilitii brute a
crescut, iar n 2010-2013 a sczut, la nceput nesemnificativ, apoi mai mult. Totui, momentul
pozitiv este faptul c, n anii 2008-2011, valoarea acestui coeficient depete valoarea
normativ.
n perioada 2006-2007, s-a produs i o reducere a rentabilitii operaionale. Dac, n anul
2006, pentru fiecare leu din vnzri a fost obinut un profit operaional n mrime de 9,44 bani,
atunci, n 2007, au fost nregistrate pierderi. De asemenea, se constat o scdere negativ n
dinamica rentabilitii profitului pn la impozitare i rentabilitii profitului net. n anul 2008,
comparativ cu anul 2007, dimpotriv, se observ o cretere a tuturor coeficienilor rentabilitii.
Dac, n 2007, a fost nregistrat o pierdere de 12,33 bani per 1 leu active, atunci, n anul 2008,
ntreprinderea are deja un profit n mrime de 11,15 bani. n 2009, comparativ cu 2008, practic
toi coeficienii rentabilitii au crescut, cu excepia doar a rentabilitii profitului net, care s-a
redus nesemnificativ. n 2010, doar rentabilitatea profitului brut a sczut uor, n timp ce ceilali
coeficieni au crescut brusc, dar, n 2011-2012, toi coeficienii rentabilitii au sczut. Cu toate
acestea, putem constata mbuntirea semnificativ a rentabilitii n ntreprinderea dat, n
special, comparativ cu anul 2007.
n continuare vom analiza rentabilitatea vnzrilor la Combinatul de vinuri din Taraclia
SA (Tabelul 2.19).

91

Tabelul 2.19 Dinamica nivelului de rentabilitate a vnzrilor la Combinatul de vinuri din

Taraclia SA pentru perioada 2006-2013, %
Indicatorii
Rentabilitatea vnzrilor,
calculat pe baza: profitului
brut
profitului din activitatea
operaional
profitului pn la impozitare
profitului net

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

26,38

19,92

14,73

25,17

24,81

16,94

23,54

20,18

55,34
54,23

4,41
3,65
3,65

1,69
0,65

1,40
1,40

Sursa: calculat de autor n baza raportului rezultatelor financiare (situaiei de profit i pierdere).
Indicatorii rentabilitii vnzrilor cu privire la profitul brut sunt suficient de nali, chiar
dac au fluctuaii (se diminueaz n anii 2006-2008, apoi cresc brusc, se micoreaz n anul
2011, dup care, n 2012, iari cresc), dar nu coboar mai jos de 14%. Ali indicatori de
rentabilitate, practic, nu exist, precum i profit din activitatea operaional, profit pn la
impozitare i profit net, cu excepia anilor 2007, 2011-2013.
Rentabilitatea vnzrilor la Tomai-Vinex SA este analizat n Tabelul 2.20.
Tabelul 2.20 Dinamica nivelului de rentabilitate a vnzrilor la Tomai-Vinex SA
pentru perioada 2006-2013, %
Indicatorii
Rentabilitatea
vnzrilor, calculat pe
baza: profitului brut
profitului din activitatea
operaional
profitului pn la
impozitare
profitului net

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

45,13

42,27

38,85

45,92

34,48

23,32

20,40

16,70

2,40

2,51

2,31

2,39

4,40

1,83

5,25

4,16

1,89

0,24

7,18

89,18

2,71

20,59

5,64

3,82

1,65

9,33

89,18

2,71

20,59

2,34

3,62

Sursa: calculat de autor n baza raportului rezultatelor financiare (situaiei de profit i pierdere).
Datele reflectate n tabel denot c ntreprinderea este rentabil, n special, n baza
indicatorului profitul brut. Cu excepia unui singur caz de pierderi (profitul net n anul 2007) toi
indicatorii rentabilitii sunt pozitivi i, n majoritatea cazurilor, chiar mari (rentabilitatea
vnzrilor n baza profitului brut, pn n anul 2011 este mai mare de 30%, rentabilitatea n baza
profitului pn la impozitare i a profitului net, n anul 2009, a fost de 89% i, n 2011, de 20%).
n urmtoarea etap a analizei, pentru a determina eficiena de utilizare a activelor vom
analiza dinamica rentabilitii activelor, investiiilor i a capitalului propriu, pentru care vom
folosi datele din Tabelul 2.21.

92

Tabelul 2.21 Dinamica rentabilitii activelor, investiiilor i capitalului propriu

la Vinia Traian SA pentru perioada 2006-2013
Indicatorii
Profitul
(pierderile)
pn la
impozitare,
lei
Costul
activelor, lei
Rentabilitatea
activelor, %
Profitul net,
lei
Rentabilitatea
investiiilor,
%
Capitalul
propriu, lei
Rentabilitatea
capitalului
propriu, %

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

4 755 427

(5 424 861)

2 271 811

3 613 979

15 581 662

3 016 139

4 480 957

3 987 361

110 171 091

99 150 043

104 168 297

113 622 192

116 747 574

120 576 970

120 432 135

131386 880

4,31

2,18

3,18

13,35

2,50

3,72

3,03

4 808 872

(5 424 861)

5 771 071

3 613 979

15 581 662

3 016 139

4 003 054

3 508 878

4,36

5,54

3,18

13,35

2,50

3,32

2,67

73 435 891

68 003 189

73 774 255

77 186 690

92 767 988

95 784 127

99 768 381

103 289 363

6,55

7,82

4,68

16,80

3,15

4,01

3,40

Sursa: calculat de autor n baza raportului rezultatelor financiare (situaiei de profit i pierdere) i
bilanului.
n 2007, se urmrete o scdere a rentabilitii activelor, dac, n 2006, pentru fiecare leu
de active a fost obinut un profit n mrime de 4,31 bani, atunci, n 2007, pentru fiecare leu de
active s-a nregistrat o pierdere de 5,47 bani. n perioada 2008-2009, aceasta a crescut puin, dar
un moment negativ poate fi considerat faptul c, n toate perioadele de raportare, mrimea
acestui coeficient nu corespunde valorii normative i au fost mai mici dect 10-15%, prin
urmare, ntreprinderea nu a primit rata cerut a profitului pentru fiecare leu de active. n 2010,
rentabilitatea activelor a crescut brusc, dar apoi, din nou, a sczut la o valoare foarte mic de
2,5%.
n anul 2007, comparativ cu anul 2006, s-a nregistrat o scdere a rentabilitii investiiilor,
care este estimat negativ. Dac, n anul 2006, pentru fiecare leu active a fost obinut profit net
de 4,36 bani, atunci, n 2007, ntreprinderea a nregistrat o pierdere de 5,47 bani pentru fiecare
leu active. n 2008, crete rentabilitatea investiiilor, fapt evaluat pozitiv, deoarece pierderea
ntreprinderii din anul 2007 a fost nlocuit, n 2008, de profit, dar, n 2009, acest coeficient a
sczut uor. n perioada 2010-2011, rentabilitatea investiiilor coincide n valori cu rentabilitatea
activelor. n anul 2007, se produce, de asemenea, o reducere a rentabilitii capitalului propriu
pn la o valoare negativ, n 2008, a avut loc o cretere a acestuia, iar apoi, din nou, o
descretere n 2009. Dac, n 2006, pentru fiecare leu de capital propriu a revenit profit net n
mrime de 6,55 bani, n 2007 pierdere de 7,98 bani, n anul 2008, ntreprinderea nregistreaz
93

un profit de 7,82 bani, iar n 2009 4,68 bani. n 2010, rentabilitatea capitalului propriu, de
asemenea, a crescut brusc, iar, n 2011, aceasta a sczut pn la o mrime de 3,15%. n anul
2012, toi indicatorii rentabilitii au crescut nesemnificativ, fapt care poate fi considerat pozitiv
n evaluarea ntreprinderii, ns n anul 2013 a sczut. Dei, n ultimii ase ani, ntreprinderea
este rentabil, dar fr o tendin clar n indicatorii rentabilitii, care constituie un punct
negativ n evaluarea ntreprinderii din partea investitorilor poteniali.
n continuare, vom efectua o analiz a dinamicii rentabilitii activelor, investiiilor i
capitalului propriu la Combinatul de vinuri din Taraclia SA, pentru care vom folosi datele
Tabelului 2.22.
Tabelul 2.22 Dinamica rentabilitii activelor, investiiilor i capitalului propriu la
Combinatul de vinuri din Taraclia SA pentru perioada 2006-2013
Indicatorii
Profitul
(pierderile) pn
la impozitare, lei
Costul activelor,
lei
Rentabilitatea
activelor, %
Profitul net, lei
Rentabilitatea
investiiilor, %
Capitalul
propriu, lei
Rentabilitatea
capitalului
propriu, %

2006

2007

2008

2009

(956 126)

2010

2011

2012

2013

4 396 027

(3 386 481)

(1 845 287)

(944 596)

381 376

105 213

82426

57 879 660

53 161 329

50 716 376

50 359 404

48 003 920

45 689 951

47 247 438

48 378 873

(799 016)

8,27
4 308 055

(2 857 753)

(1 845 871)

(945 176)

0,83
381 376

0,22
40 689

0,17
82426

8,10

0,83

0,09

0,17

40 097 943

41 244 790

38 494 018

36 679 328

34 989 481

35 404 935

35 445 420

35 367 353

10,44

1,08

0,11

0,23

Sursa: alctuit de autor n baza raportului rezultatelor financiare (situaiei de profit i pierdere) i
bilanului
Cu regret, att rentabilitatea activelor, precum i rentabilitatea investiiilor i rentabilitatea
capitalului propriu, ce excepia anilor 2007, 2011-2013, au demonstrat mrimi negative,
deoarece, n loc de profit, au nregistrat pierderi. n anul 2007, indicatorii rentabilitii s-au situat
la un nivel suficient de nalt, iar, n 2011-2013, la un nivel foarte nesemnificativ.
Vom efectua o analiz a dinamicii rentabilitii activelor, investiiilor i capitalului propriu
la Tomai-Vinex SA, pentru care vom folosi datele Tabelului 2.23.
Cu excepia rentabilitii investiiilor i capitalului propriu n anul 2007, toi indicatorii
rentabilitii sunt pozitivi, dar nite tendine anumite nu se observ i diapazonul rentabilitii
este foarte mare (de la 0,13% pn la 69,13%), fapt ce demonstreaz c nu trebuie s ne orientm
orb doar la valori, ci s cutm motivele acestor fluctuaii n fiecare an. Cu toate acestea,
valoarea coeficienilor rentabilitii este mare.
94

Tabelul 2.23 Dinamica rentabilitii activelor, investiiilor i capitalului propriu la

Tomai-Vinex SA pentru perioada 2006-2013
Indicatorii
Profitul
(pierderile) pn
la impozitare, lei
Costul activelor,
lei
Rentabilitatea
activelor, %
Profitul net, lei
Rentabilitatea
investiiilor, %
Capitalul
propriu, lei
Rentabilitatea
capitalului
propriu, %

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

1 066 222

106 919

3 839 255

37 000 922

828 496

6 464 430

2 933 542

2 391 322

81 657 401

85 018 002

97 040 963

92 627 337

90 074 382

84 302 620

109 436
024

127 571
532

1,30

0,13

3,96

39,95

0,92

7,67

2,68
1 219 665

1,87

929 990

(111 887)

4 986 731

37 000 922

828 496

6 464 430

1,14

5,14

39,95

0,92

7,67

2 269 059
1,11

1,78

61 874 942
10 400 107

11 454 865

16 459 926

53 525 645

54 801 056

60 840 924

8,94

30,30

69,13

1,51

10,63

63 997 897

1,97

3,55

Sursa: calculat de autor n baza raportului rezultatelor financiare (situaiei de profit i pierdere) i
bilanului.
Analiza comparativ a rentabilitii ntreprinderii, de asemenea, este important pentru
investitori. Pentru realizarea acesteia vom utiliza datele din Anexa 4. Toate cele trei
ntreprinderi, doar n anii 2011-2013, au avut o rentabilitate pozitiv a activelor, investiiilor i
capitalului propriu. n acelai timp, Vinia Traian SA, numai n anul 2007, a nregistrat pierderi,
iar n ceilali ani toi indicatorii sunt pozitivi, dei nu exist tendine clare. Combinatul de vinuri
din Taraclia SA, pe lng rentabilitatea vnzrilor, dar n 2007, 2011-2013 a avut valori
pozitive ale rentabilitii activelor, investiiilor i capitalului propriu. La Tomai-Vinex SA,
doar n anul 2007 au survenit pierderi de profit net, din aceste motive valoarea rentabilitii
investiiilor i capitalului propriu este negativ. n ceilali ani, ntreprinderea este rentabil.
Astfel, putem spune c dintre cele trei societi, cea mai favorabil situaie a rentabilitii s-a
constatat la Vinia Traian SA, indicatorii creia dei nu sunt foarte mari, dar sunt mai stabili
dect la Tomai-Vinex SA la care indicatorii periodic sunt mai nali, dar nu sunt stabili.
Un alt aspect important al analizei financiare a situaiei ntreprinderii const n analiza
activitii operaionale, care se realizeaz prin calcularea coeficienilor rotaiei capitalului,
activelor curente, creane pe termen scurt i datorii comerciale pe termen scurt. Generalizarea
datelor tuturor celor trei ntreprinderi sunt prezentate n Anexa 5. Pentru Vinia Traian SA,
tendina general const n creterea indicatorilor de rotaie n perioada 2006-2008 i micorarea
lor n anul 2009. n 2010, rotaia capitalului, a activelor curente i a datoriei comerciale pe
termen scurt au crescut, dar, n 2011, toi indicatorii au sczut. n 2012-2013, toi indicatorii de
rotaie s-au majorat semnificativ cu excepia rotaiei creanelor pe termen scurt i a datoriilor
comerciale pe termen scurt n anul 2013.
95

Combinatul de vinuri din Taraclia SA se caracterizeaz prin faptul c, de la valori mari

ale indicatorilor de rotaie n 2006, acetia au sczut esenial, n 2007-2009, majorndu-se puin
n 2010-2011. Iar tendina anilor 2012-2013 este de micorare a tuturor indicatorilor de rotaie.
La Tomai-Vinex SA, nu se observ un trend unic, n toi aceti ani, toi indicatorii de
rotaie att s-au majorat, ct i s-au micorat. Iar dac e s facem o comparaie, atunci cei mai
mari indicatori sunt la Tomai-Vinex SA n majoritatea anilor din perioada analizat.
Rezumnd datele analizei pentru fiecare ntreprindere, n mod individual, afirmm c
pentru Vinia Traian SA, n 2007, se observ o scdere aproape a tuturor indicatorilor, n anul
2008, apare o mbuntire a lor. n perioada 2009-2012, muli dintre indicatorii activitii
ntreprinderii s-au mbuntit. Aceast legitate nu se aplic indicatorilor de lichiditate, care se
reduc n 2008, dar apoi, n perioada 2010-2012, a crescut brusc i stabilitatea financiar, a crei
mrime este n continu cretere pe parcursul a apte ani studiai. n linii generale, putem spune
c, dei au existat unele fluctuaii ale unor indicatori, situaia la ntreprindere este benefic i
aceasta s-a isprvit att cu urmrile embargoului, ct i al crizei.
Pentru Combinatul de vinuri din Taraclia SA, este caracteristic o valoare sczut a
lichiditii absolute pe parcursul a 8 ani i a indicatorilor rentabilitii (cu excepia anilor 2007,
2011-2013), fapt ce ine de pierderi semnificative. Muli dintre indicatorii absolui ai activitii
ntreprinderii, de asemenea, s-au diminuat pentru perioada analizat. Iar indicatorii activitii
operaionale s-au micorat n 2007-2009, s-au mbuntit nesemnificativ n 2010-2011 i, iari,
s-au diminuat n anii 2012-2013.
Situaia financiar la Tomai-Vinex SA se caracterizeaz ca fiind nestabil, dar cu
indicatori suficient de buni, att de rentabilitate, ct i de rotaie, att absolui, ct i relativi. i
doar lichiditatea absolut se caracterizeaz cu un nivel sczut. ns, n linii generale,
ntreprinderea activeaz bine i este rentabil.
n general, putem spune c perioada analizat se deosebete prin condiii socio-politice
foarte complexe, la care sunt aliniai nc doi factori negativi pentru ntreprinderile productoare
de buturi alcoolice: embargoul Rusiei i nceputul crizei economice n aceast perioad. Prin
urmare, factorii externi politici i economici au influenat puternic activitile acestor
ntreprinderi i, n consecin, rezultatele i valorile acestora.
O astfel de analiz factorial detaliat a situaiei financiare a ntreprinderii permite
managerilor de a identifica punctele vulnerabile din situaia financiar a ntreprinderii pentru a
determina principalele domenii de influen pentru mbuntirea lor. n acelai timp, realiznd
aceast analiz financiar, investitorul poate, prin compararea strii generale a rii i a
sectorului, s aleag ntreprinderea care prezint, pentru el, un interes potenial.
96

2.4. Concluzii la Capitolul 2

Rezumnd coninutul expus n acest capitol, vom face urmtoarele concluzii.
1. Procesul de gestiune a valorii necesit, n primul rnd, cunoaterea valorii propriu-zise,
care se realizeaz prin estimarea acesteia. Astfel, exist trei abordri de baz privind
determinarea valorii patrimoniului ntreprinderii prin venit, prin cheltuieli i de pia
(comparativ). Totodat, analiza comparativ a artat c niciuna dintre acestea nu poate
fi folosit ca primara/baz, deoarece fiecare dintre ele prezint anumite avantaje i
dezavantaje. De aceea, pentru a determina valoarea final a valorii de pia (juste) a
ntreprinderii sunt analizate avantajele i dezavantajele abordrilor utilizate i calitatea
informaiilor obinute, pentru fiecare, a coeficientului de pondere. Cu toate acestea,
trebuie remarcat faptul c atribuirea coeficienilor este prerogativa estimatorului, i are o
dependen semnificativ fa de calificrile i imparialitatea acestuia.
2. Aplicarea direct a metodelor clasice, n Republica Moldova, este dificil din cauze
obiective, precum: dezvoltarea insuficient a pieei autohtone de valori mobiliare;
accesul limitat la informaii; necesitatea introducerii unui numr mare de ajustri, ce in
de lipsa de transparen a evidenei contabile; incertitudinea cu privire la planificarea pe
termen lung, n condiiile actuale, duce la dificulti n aplicarea abordrii metodei veniturilor
privind evaluarea; evaluarea contabil a activelor este redus, n mod semnificativ, n

comparaie cu evaluarea de pia.

3. Metoda de evaluare a ntreprinderilor pe baza veniturilor viitoare actualizate prezint o
serie de avantaje i dezavantaje. Ea ofer posibilitatea de a reflecta venitul viitor al
ntreprinderii, de care este cel mai interesat investitorul. Totodat, se iau n considerare
riscul de investire, ritmurile posibile ale inflaiei i situaia de pe piaa prin rata de
actualizare. Aceast metod permite s se ia n considerare amortizarea moral a
ntreprinderii, indicator al creia este o majorare a valorii de pia (juste), obinut prin
metoda de acumulare a activelor, fa de mrimea valorii de pia, obinut prin metoda
de actualizare a veniturilor viitoare. Practica mondial arat c aceast abordare
determin mai exact valoarea de pia a ntreprinderii, dar utilizarea ei este complicat
din cauza complexitii efecturii unei prognozri mai exacte. Alte dezavantaje ale
abordrii prin metoda veniturilor sunt erorile n determinarea altor parametri riscul n
afaceri, costul capitalului atras i acionar, precum i ritmurile de cretere a fluxului de
numerar dup perioada previziunii.
4. Cel mai important element al sistemului gestiunii valorii ntreprinderii este determinarea
97

acesteia. Dar, n metodele de evaluare existente, nu sunt permise unele controverse.

Metodele tradiionale de abordare prin cheltuieli nu in cont de efectele, care decurg din
condiiile economiile de pia n curs de dezvoltare, cum ar fi schimbarea ritmurilor de
cretere, predictibilitatea slab a rezultatelor activitii. Calcularea valorii businessului
n cadrul unei abordri prin metoda de pia nu ia n considerare ndeajuns indicatorii
financiari ai activitii ntreprinderii (rentabilitatea capitalului, coeficientul de
reinvestire). Ca consecin, metodele actuale de evaluare nu permit determinarea
influenei aciunilor de management pentru a crete valoarea ntreprinderii. De
asemenea, una dintre probleme eseniale n metoda abordrii prin venit este prognozarea
ratei de actualizare.
5. Avnd n vedere faptul c piaa din Republica Moldova este mic, aceasta nu are att de
multe ntreprinderi similare, multe dintre care nu au fost vndute niciodat, prin urmare,
pentru utilizarea metodei comparative, se pot folosi informaii despre ntreprinderile
similare din alte ri. Dar, totui, trebuie s fie luate n considerare la calculare factorul
de risc de ar, care este diferit pentru rile dezvoltate i cele n curs de dezvoltare.
6. n scopul de a aduce rezultatele de gestiune a valorii ntreprinderii la estimarea valorii de
pia (juste), n calitate de indicator integrat trebuie utilizai indicatorii ce in nu doar de
informaii interne, dar i de pia. Preventiv, poate fi utilizat informaia, care include
multiplicatori utilizai n estimarea valorii bazate pe abordarea comparativ, care sunt
mrimi standardizate ale valorii fa de profit, valoare de bilan sau a volumului de
vnzri. Multiplicatorii permit compararea valorii diferitelor ntreprinderi, att n cadrul
ramurii, ct i a pieei, n general. i mai ampli, referitor la informaiile de pia, sunt
multiplicatorii relativi, care permit delimitarea ntreprinderilor din punct de vedere al
posibilitilor de formare a valorii, n comparaie cu tendinele medii de pia.
7. Potrivit acestor factori, cum ar fi dezvoltarea slab a pieei de capital, gradul nalt de
incertitudine a dezvoltrii economice a rii, i, n consecin, complexitatea previziunii
indicatorilor economici, precum i neconcordana sau lipsa de date pentru determinarea
valorii ntreprinderii prin intermediul metodelor clasice, aceste metode sunt dificil de
aplicat n condiiile Republicii Moldova. De aceea, investitorii i managerii, pentru a lua
decizii de investire i de management, se orienteaz, n special, spre rezultatele analizei
situaiei financiare a ntreprinderilor din Moldova.
8. A fost efectuat analiza financiar detaliat a trei companii diferite din domeniul
producerii buturilor alcoolice timp de opt ani 2006-2013. Aceast perioad este
caracterizat cu condiii economice complicate pentru ntreprinderile din acest domeniu,
98

deoarece, n anul 2006, a fost impus embargoul pentru buturile alcoolice moldoveneti
din partea Federaiei Ruse care s-a repetat i n anul 2013, iar, n 2008, a izbucnit criza
financiar i economic. De aceea, n urma analizei a fost dificil determinarea
tendinelor n activitile acestor ntreprinderi, deoarece indicatorii activitii au fost
influenai de factorii externi.
9. Analiza indicatorilor absolui ai acestor ntreprinderi este, n special, necesar pentru
managerii ntreprinderilor pentru a identifica problemele i a gsi modaliti de a le
rezolva, n timp ce investitorii sunt cointeresai mai mult de analiza comparativ a
indicatorilor relativi. Pentru Vinia Traian SA, Combinatul de vinuri din Taraclia SA
i Tomai-Vinex SA, a fost efectuat o analiz comparativ a caracteristicilor
companiei, precum lichiditatea i rentabilitatea. La compararea celor trei companii,
conform indicatorilor lichiditii, putem constata c, n ciuda unor abateri, totui, o
situaie mai favorabil a lichiditii se atest la Vinia Traian SA. Analiza comparativ
a indicatorilor rentabilitii a artat c cele trei societi, abia n 2011-2013, au avut o
rentabilitate pozitiv a activelor, investiiilor i a capitalului propriu. Totodat, Vinia
Traian SA, doar n anul 2007, a avut pierderi, iar n ali ani, toi indicatorii sunt
pozitivi, dei tendine sigure nu pot fi urmrite. Combinatul de vinuri din Taraclia SA,
pe lng rentabilitatea vnzrilor, doar n anii 2007 i 2011, a avut valori pozitive ale
rentabilitii activelor, investiiilor i a capitalului propriu. Tomai-Vinex SA, doar n
2007, a nregistrat pierderi la profitul net, iar n toi ceilali ani a artat o activitate
rentabil, dei cu mari fluctuaii. Astfel, putem constata c cea mai stabil ntreprindere,
din punct de vedere al rentabilitii, este Vinia Traian SA.

99

3. GESTIUNEA VALORII NTREPRINDERII I METODOLOGIA DE

PERFECIONARE A SISTEMULUI DE GESTIUNE BAZAT PE ABORDAREA
VALORII
3.1. Determinarea valorii ntreprinderii i a factorilor ce influeneaz valoarea
O parte important a teoriei i practicii de gestiune a valorii ntreprinderii const n
formarea algoritmului de determinare, precum i identificarea factorilor-cheie ai valorii.
Modelul simplificat de evaluare a ntreprinderii, ca a unui sistem de modele economicomatematice interdependente, este prezentat n Anexa 6.
Creterea valorii ntreprinderii este posibil doar n cazul unei gestiuni eficiente a
procesului de formare a acesteia. Mecanismul de gestionare a procesului de formare a valorii
ntreprinderii, n opinia noastr, poate fi reprezentat ca o succesiune de aciuni n analiza
economico-financiar i n scopul identificrii factorilor-cheie, care influeneaz cel mai mult
asupra mrimii valorii, a elaborrii ulterioare i realizrii strategiei, care are drept scop creterea
valorii de pia (juste) a ntreprinderii.
Identificarea factorilor-cheie care influeneaz asupra mrimii valorii, n special a
parametrilor de activitate, care determin, de fapt, valoarea afacerii, reprezint cea mai
important etap din realizarea conceptului de gestiune a valorii. n primul rnd, determinarea
corect a acestora ajut managerii s neleag cror factori se datoreaz apariia valorii. n al
doilea rnd, delimitarea factorilor conform nivelurilor permite identificarea prioritilor
corespunztor direciilor de asigurare a resurselor. n al treilea rnd, aceti factori care
influeneaz mrimea valorii ajut managerii i personalul unitilor de afaceri s se asocieze pe
baza prioritilor-cheie ale ntreprinderii.
n scopul gestionrii trebuie elaborat un astfel de sistem al factorilor ce influeneaz
mrimea valorii, care va stabili clasamentul lor ierarhic (delimitarea potrivit treptelor pn la cel
mai detaliat nivel), va identifica principalii indicatori pentru fiecare unitate n parte i va stabili
angajatul responsabil pentru aceti parametri. Detalierea este necesar pentru a asocia factorii ce
influeneaz mrimea valorii cu acei indicatori, pe baza crora se iau direct decizii la nivel
funcional i operaional. Potrivit celor subliniate de ctre T. Couplend, factorii generali de
influen a mrimii valorii, precum creterea volumului de vnzri, profitul din activitile de
baz, rotaia capitalului, se aplic n mod egal la aproape toate unitile de afaceri, dar le lipsete
exactitate, cu aport mic la nivel inferior [31].
Anexa 7 arat cum se produce analiza factorilor ce influeneaz mrimea valorii la diferite
nivele: la nivelul de sus determinarea factorilor comuni, la nivelul departamental specifici
pentru aceast unitate de afacere, la nivel inferior identificarea indicatorilor specifici de baz,

100

care pot fi influenai, n mod direct, de deciziile operaionale ale managerilor de nivel inferior.
La fiecare dintre aceste niveluri, procesul de determinare a factorilor ce influeneaz
mrimea valorii parcurge dou etape identificarea factorilor i stabilirea prioritilor.
n mod tradiional, factorii ce influeneaz mrimea valorii sunt determinai prin divizarea
indicatorilor utilizai n calculul valorii ntreprinderii, pe componente separate. Un proces similar
poate fi demonstrat n forma unui arbore cu niveluri diferite de detaliere. Este foarte important s
se stabileasc ierarhia indicatorilor care influeneaz valoarea ntreprinderii i s se identifice cei
mai importani. Arborele factorilor, pentru majoritatea companiilor, este reprezentat n Anexa 8.
n aceast figur, pot fi inclui nu doar indicatori cantitativi, ci i calitativi. O condiie
necesar, n acest caz, este posibilitatea evalurii cantitative a influenei asupra unui indicator sau
a unui grup de indicatori calitativi. Pe lng delimitarea treptat a indicatorilor fluxurilor de
numerar n factori de influen ai valorii, am elaborat o alt metod pentru determinarea acestora.
Algoritmul propus se bazeaz pe interdependena dintre diferii indicatori de activitate, aprui n
urma aprobrii anumitor decizii strategice.
Algoritmul de determinare a factorilor ce influeneaz mrimea valorii, elaborat de noi,
este format din urmtoarele etape:
1. Identificarea factorilor de influen asupra valorii de primul nivel, care in de realizarea
alternativelor strategice cercetate n interiorul ntreprinderii. Determinarea caracterului
de influen a factorului realizrii alternativei strategice asupra factorilor de influen
asupra valorii din primul nivel (pozitiv sau negativ).
2. Determinarea raportului factorilor de primul nivel cu indicatorii care reflect eficiena
activitii i modificrilor n componena activelor i pasivelor ntreprinderii.
3. Identificarea impactului financiar posibil de la schimbarea fiecruia dintre factorii din
nivelul doi asupra indicatorilor, ce in de veniturile i cheltuielile de producie, lucrri i
servicii.
4. Identificarea legturilor schimbrilor depistate n indicatorii care reflect consecinele
financiare cu indicatorii fluxului disponibilitilor de numerar.
5. Determinarea parametrilor cantitativi, care reflect gradul de influen a fiecrui factor
asupra altora.
Schimbarea unui factor nu ntotdeauna se reflect doar n creterea sau scderea valorii.
Unii factori pot simultan crea i distruge valoarea companiei. Un astfel de exemplu l-ar putea
constitui creterea valorii activelor, de exemplu, n urma reevalurii. n acest caz, se produce o
cretere a amortizrii, fapt ce determin creterea fluxului de numerar prin reducerea profitului
impozabil, dar l scade din cauza creterii mrimii impozitului pentru imobil. n plus, apare o
scdere a rentabilitii activelor, ceea ce duce la o scdere a ritmului de cretere a fluxului de
101

numerar. Un alt exemplu este creterea fondului de salarizare, ceea ce presupune o cretere a
sumei contribuiilor sociale n buget, care urmeaz s fie incluse n consumurile i cheltuielile
ntreprinderii. Prin urmare, putem vorbi de prezena interdependenei dintre indicatori.
Urmtorul pas n analiza factorilor de influen asupra mrimii valorii ntreprinderii l
reprezint identificarea factorilor-cheie de influen a valorii, n special a celor ai cror
schimbare, n mare parte, influeneaz valoarea ntreprinderii. Acest obiectiv se realizeaz prin
aplicarea indicatorului de elasticitate. Realizat pe baza modelului extins/complex de flux de
disponibiliti de numerar, pe baza unor factori de influen a mrimii valorii identificai,
elasticitatea arat influena modificrii mrimii factorilor asupra mrimii valorii capitalului
acionar n procente (de exemplu, schimbarea mrimii ratei de actualizare cu 1% duce la
scderea valorii ntreprinderii cu 2%). Acest lucru va permite clasificarea factorilor identificai
conform gradului lor de importan pentru identificarea factorilor-cheie de influen asupra
mrimii valorii.
Autorul a elaborat urmtorul mecanism de eviden a incertitudinii la realizarea
alternativelor strategice:
1. Analiza situaiei financiare a ntreprinderii i pregtirea datelor iniiale pentru
prognozarea fluxului de numerar. n limitele mecanismului de eviden al
incertitudinii, aceast etap este necesar pentru pregtirea datelor iniiale, implicate
n previziunile fluxului disponibil de numerar, precum i pentru determinarea ratei de
actualizare i a celor mai importante riscuri ale ntreprinderii.
2. Alegerea metodei de determinare a valorii ntreprinderii i crearea modelului de
previziune a fluxurilor de numerar. Aceast etap se realizeaz conform unor astfel de
parametri ai fluxurilor de numerar estimate, precum profitul lor n perioadele de
decontare i rata de actualizare. Potrivit celor menionate anterior, trebuie selectat
metoda cu valoarea actual maxim a fluxurilor de numerar din perioada de
previziune, ceea ce va reduce eroarea de prognoz.
3. Determinarea factorilor de influen asupra mrimii valorii pentru alternativa
strategic analizat, efectuat cu ajutorul algoritmului elaborat n lucrare de
construcie a lanului valoric.
4. Analiza sensibilitii i selectarea factorilor-cheie de influen ai valorii (parametrii
critici). Ca urmare a acestei etape, se produce evidenierea factorilor care au cel mai
mare impact asupra valorii businessului.
5. Efectuarea experimentului statistic pe baza modelului construit al fluxului de
numerar, care este programat prin intermediul MS EXCEL.
6. Interpretarea rezultatelor experimentului statistic. Rezultatele modelrii imitate
102

reprezint un material statistic valoros, care include n sine histograma indicatorului

eficienei economice, mrimea minim i maxim a indicatorului lund n considerare
intervalele de schimbare a factorilor, abaterea standard, coeficientul de fluctuaie i
altele.
Conform unui studiu detaliat al metodelor de calculare a valorii ntreprinderii, bazate pe
actualizarea fluxului de disponibiliti de numerar, precum i innd cont de algoritmul elaborat
de determinare a factorilor de influen a valorii, n lucrare, a fost elaborat mecanismul metodic
al analizei alternativelor strategice pentru crearea strategiei companiei conform principiilor de
gestiune a valorii, care poate fi prezentat sub forma unei figuri (Figura 3.1).
Determinarea scopului deciziilor aprobate

Crearea lanului factorilor ce influeneaz asupra valorii ntrepridnerii

Prognozarea fluxului de disponibiliti de numerar i calcularea valorii

ntreprinderii prin metodele abordrii prin venituri

Efectuarea analizei de sensibilitate

Identificarea factorilor-cheie de influen asupra valorii

Analiza i identificarea intervalelor de modificare a

factorilor-cheie de influen asupra valorii

Analiza obinut n urma experimentului a caracteristicilor parametrilor de

risc i preului valorii alternativei strategice

Crearea bazei de date privind alternativele strategice,

care conin posibilitile i cile de cretere a valorii ntreprinderii lund
n consideraie incertitudinea

Selectarea alternativelor strategice

Figura 3.1 Schema analizei alternativelor strategice conform principiilor de gestiune a valorii n
condiii de incertitudine
Sursa: elaborat de autor
103

Aceast abordare metodic ofer noi posibiliti pentru luarea deciziilor de management,
care permite, cu un anumit grad de precizie, evaluarea creterii valorii businessului n urma
deciziei, avnd n vedere situaia economic instabil.
Pentru elaborarea sistemului de gestiune al ntreprinderii, din punct de vedere al valorii
sale, nu este suficient organizarea procesului de evaluare periodic. Mecanismul de gestiune a
crerii valorii ntreprinderii trebuie s includ msuri privind analiza economic pentru
identificarea factorilor, care mic valoarea, prin elaborarea ulterioar i realizarea strategiei,
cu cel mai mare impact pozitiv asupra mrimii sale.
Mecanismul de gestiune a proceselor de formare a valorii funcioneaz n continuu. La
crearea valorii, nimic nu este definitiv i toate aciunile preventive se schimb n funcie de
transformarea mediului sau apariia noilor oportuniti, care pot majora valoarea ntreprinderii.
Variabilitatea mediului intern i extern al ntreprinderii condiioneaz necesitatea ajustrii
adecvate i a algoritmilor de luare a deciziilor.
n tez, se propune a numi drept factor de influen asupra mrimii valorii orice variabil
care a influenat-o. Trebuie s se determine ierarhia acestor factori, s se stabileasc care dintre
ei deine cel mai mare grad de elasticitate, i s se consolideze responsabilitatea pentru acest
parametru dup actorii implicai n atingerea obiectivelor ntreprinderii.
Totodat, trebuie menionat faptul c, n conformitate cu principiul Pareto, 20% dintre
factorii de influen asupra valorii contribuie cu 80% la crearea acesteia i sunt de baz. Cea mai
important sarcin a managerilor ntreprinderii const n identificarea factorilor-cheie i
stabilirea un control aspru asupra lor. Dac, n calitate de indicatori rezultativi ai activitii
ntreprinderii, vom considera fluxul de mijloace bneti, atunci valoarea ntreprinderii date poate
fi exprimat prin urmtoarea formul [35]:
T
CFt CFBt

Vt

1 r t
t 1
t 1
T

(3.1)

unde, V exprim valoarea ntreprinderii;

Vt valoarea creat de fluxul de numerar n perioada t;
CFt fluxul de numerar generat de afaceri n perioada t;
CFBt fluxul de numerar mprumutat i atras n perioada t;
r rata de actualizare.
Toi factorii, care influeneaz ntr-un anumit fel businessul, se reflect n mrimea final a
valorii conform parametrilor din formula (3.1.). Fluxurile de numerar, rata de actualizare i
timpul formeaz, astfel, primul nivel al factorilor de formare a valorii. Fiecare, la rndul lor,
poate fi divizat n indicatorii de nivelul doi i de mai jos, dintre care, din nou, se evideniaz cei a
104

cror schimbare vor influena mai mult asupra modificrilor valorii businessului.
Mrimea final a valorii depinde concomitent de toi factorii, dar contribuia acestor factori
la mrimea final a valorii nu este aceeai. Mai degrab, influena unuia dintre factori va fi mult
mai important, de aceea, acestuia ar trebui s i se acorde mai mult atenie dect celorlali n
procesul de gestiune.
Cea mai important sarcin a unui manager este identificarea factorilor a cror modificare
au avut un impact mai semnificativ asupra valorii businessului, precum i instituirea unui control
riguros asupra importanei lor. Gradul acestei influene poate fi evaluat prin intermediul
indicatorului elasticitii. Abordarea propus n aceast cercetare ia n considerare nu numai
elasticitatea, dar, de asemenea, variabilitatea anumitor indicatori individuali sub influena
mediului nconjurtor. n plus, se propune s se evalueze expunerea factorilor-cheie de influen
asupra valorii influenei gestiunii. Termenul de gestiune reflect posibilitatea managementului,
s influeneze strict asupra mrimii indicatorului. De exemplu, dac vom compara efectele
expunerii gestiunii factorilor fluxului de numerar i a cotei de impozitare, putem atesta c, n
majoritatea cazurilor, prin utilizarea unor msuri pentru gestiunea eficient a producerii, politicii
tarifare, stingerii creanelor pe termen scurt etc., se poate obine o schimbare relativ mai
semnificativ a fluxurilor de numerar, comparativ cu economiile din impozite.
n tez, propunem urmtorul algoritm de gestiune a factorilor, care influeneaz valoarea
ntreprinderii (Figura 3.2).
Identificarea dependenei valorii businessului de factorii primului nivel: fluxul de numerar,
ratele de actualizare i timp

Selectarea factorului, care deine un grad mai nalt de elasticitate i sunt mai uor de gestionat

Descompunerea factorului selectat n factori cu un nivel mai jos i efectuarea descompunerii, n continuare,
pentru fiecare factor n parte
Identificarea dependenei valorii businessului de factorii de nivelul doi i de mai jos

Alinierea factorilor, care influeneaz valoarea businessului, n ordinea descresctoare a elasticitii posibilitate
de gestionare - modificare
Alctuirea matricei elasticitate-gestiune

Figura 3.2 Algoritmul de gestiune a factorilor, care influeneaz valoarea ntreprinderii

Sursa: elaborat de autor.
Dup formarea sistemului de gestiune a factorilor, care determin creterea valorii, se
105

propune algoritmul generalizat de gestiune a ntreprinderii din punct de vedere al abordrii prin
cost. Ea se bazeaz pe identificarea cauzelor interne de incoeren a valorii fundamentale i de
pia, determinat de o anumit metod i elaborarea aciunilor de gestiune care vizeaz
eliminarea lor. Algoritmul este prezentat n Anexa 9.
Una dintre cele mai importante probleme, n opinia noastr, asociate cu evaluarea
ntreprinderii, rezid n luarea n calcul a tuturor factorilor, care influeneaz sau pot avea impact
n viitor asupra valorii ntreprinderii.
Experiena mondial confirm c realizarea inovaiilor permit nu doar stabilizarea
veniturilor ntreprinderii ntr-un mediu extern n schimbare, dar, de asemenea, i crearea de noi
piee, n baza produciei noi, fapt care crete, n mod semnificativ, valoarea de pia (just) a
companiei. Criteriul pentru creterea valorii ntreprinderii, ca urmare a crerii unui nou produs,
poate contribui la creterea activitii de inovare a ntreprinderilor din Moldova. Cu toate acestea,
precum am menionat anterior, determinarea valorii de pia (juste) a unei ntreprinderi este
dificil n condiiile rii noastre.
Necesitatea studierii procesului de formare a valorii strategice n baza dezvoltrii
inovaionale este condiionat de lipsa cercetrilor tiinifice cu caracter teoretic i aplicativ la
tema dat. Cercetrile tiinifice existente, n principal, se reflect la obiectivele de cretere a
valorii n urma realizrii unui anumit proiect de investiii. Cu toate acestea, proiectul propune un
aspect final, criteriile principale ale eficienei proiectelor de investiii fiind profitabilitatea i
perioada de rscumprare. n unele ramuri de prelucrare, ciclul de via al produciei difer
printr-o perioad mai mare. De aceea, proiectele, realizate la primele etape ale strategiilor de
dezvoltare a acestor ntreprinderi, pot deine o valoare actualizat net negativ, dar fr
realizarea lor nu pot fi efectuate urmtoarele proiecte mai eficiente. Acestui fapt i se datoreaz
cercetarea conceptului de valoare strategic ca un concept economic independent.
Termenul de valoare strategic a ntreprinderii subliniaz particularitile de formare a
valorii n cadrul procesului pe termen lung cu multiple etape de realizare a strategiei de
dezvoltare inovaional, care ia n considerare situaia actual a ntreprinderilor industriale.
Astfel, conceptul de valoare strategic reprezint estimarea analitic a valorii ntreprinderii
bazate pe evalurile de prognoz a profitabilitii i gradului de risc, n funcie de includerea n
activitile ntreprinderii a etapelor inovaionale ale ciclului de via al produciei.
Procesul de formare a valorii strategice a ntreprinderii constituie procesul crerii de
oportuniti pentru obinerea veniturilor viitoare din utilizarea activelor nemateriale i a knowhow-ului, elaborate n prezent. Deci, acest proces genereaz rezultate mai mari/bune n cazul n
care comport un caracter permanent.
106

O ntreprindere, care a realizat cercetare i dezvoltare i a acumulat un portofoliu de

elaborri, care pot fi realizate la momentul potrivit, are un avantaj competitiv i o valoare mai
mare, n comparaie cu ntreprinderile cu situaia financiar comparabil, dar care nu dispun de
un astfel de portofoliu.
Prin urmare, la estimarea valorii ntreprinderilor i organizaiilor, implicate n Cercetare Dezvoltare, putem vorbi despre valoarea strategic a acestora (VSC), care reiese din valoarea
companiei, determinat prin metode acceptate la nivel internaional (VC), precum i valoarea
potenialului inovaional al acesteia (VPI) [ 98, p. 66].
VSC = VC + VPI

(3.2)

unde,
VSC indic valoarea strategic a companiei;
VC valoarea companiei;
VPI valoarea potenialului inovaional.
Valoarea potenialului inovaional reprezint valoarea oportunitilor ntreprinderii de a
obine venituri viitoare din utilizarea activelor nemateriale i know-how-ului, care sunt rezultatul
cercetrii i dezvoltrii, dar nu este utilizat la momentul evalurii. Capacitatea ntreprinderii de a
obine venituri viitoare din utilizarea noului produs este considerat ca fiind un opion real.
ntreprinderea, care, n momentul evalurii, deine rezultate pozitive ale cercetrii i dezvoltrii
neutilizate, la moment, deine totalitatea opioanelor reale a unei sau altei valori. Prin urmare,
valoarea potenialului inovaional al ntreprinderii va constitui suma valorii opioanelor reale.
n cazul n care ntreprinderea, care deine opioane reale, n momentul estimrii valorii
sale nu a fcut nc alegerea final a termenului de lansare a noului produs, dar ateapt care va
fi rezultatul, de exemplu, peste un an sau doi, acest lucru nseamn c exist mai multe opioane
reale, n special, opioane cu termen mai lung poate fi executat doar n cazul nerealizrii
opioanelor cu un termen mai scurt.
Concluzionm c, dac, n cazul evalurii ntreprinderilor noastre, nu se ia n considerare
prezena opioanelor reale pentru producerea de produse noi, acest lucru duce la o subestimare a
valorii ntreprinderilor, n special a celor care opereaz pe pieele instabile. Acest lucru nu este
propice pentru atragerea investiiilor, reduce motivarea ntreprinderilor propriu-zise n
desfurarea activiti de cercetare i dezvoltare.
Utilizarea mecanismului opioanelor reale permite delimitarea riscurilor n perioada de
cercetare-dezvoltare i a riscurilor la etapa de implementare i producere a produsului.
Introducerea conceptului de valoare strategic a ntreprinderii i valoare a potenialului
inovaional permite evitarea subestimrii companiilor moldoveneti n condiiile dezvoltrii
107

insuficiente a pieei de capital din Republica Moldova.

3.2. Decizii manageriale n vederea creterii valorii ntreprinderii
Dezvoltarea dinamic a mediului extern al ntreprinderii, creterea pieelor de capital i
intensificarea concurenei pe pieele de produse nainteaz, pentru businessul modern, sarcini de
gestiune tot mai dificile, soluionarea crora, n cele din urm, depinde de creterea valorii
businessului gestionat. Gestiunea valorii ntreprinderii este un exemplu al instrumentului clasic
n sistemul complex de luare a deciziilor, n cadrul cruia este posibil soluionarea celor mai
actuale probleme ale businessului contemporan (reorganizarea, vnzarea i cumprarea
businessului, determinarea diferitelor metode de finanare).
Modelul de business corporativ tradiional nu mai satisface cerinele companiilor, care
raporteaz investitorilor i altor pri interesate. Componenta de cost (valoare) din rapoartele
companiilor strine cu renume este standardizat i obinuit, dar permite caracterizarea mai
profund a factorilor ce influeneaz mrimea valorii i a succesului companiei. Gestiunea valorii
reprezint o abordare inovaional n reflectarea msurrii eficienei ntreprinderii n vederea
majorrii credibilitii prilor interesate i o mai mare transparen corporativ.
O caracteristic-cheie a instrumentului gestiunii valorii, ca parte component a sistemului
de gestiune a ntreprinderii, este funcia sa de consolidare, abilitatea de a combina elementele
rzleite i instrumentele de gestiune (strategia i business-planurile companiei, managementul
riscului, raportarea, managementul i gestiunea corporativ) ntr-un sistem coerent de gestiune.
O astfel de asociere este posibil datorit unui scop unic al sistemului majorarea valorii
businessului gestionat.
Estimarea valorii de pia (juste) fundamentate a ntreprinderii solicit de la modelul de
evaluare aplicat inerea evidenei a managementului strategic al ntreprinderii i capacitatea de a
ine cont de informaia necantitativ, care caracterizeaz eficiena strategiei alese de ctre
companie i capacitatea managementului de a realiza aceast strategie.
Alegerea modelului pentru estimarea valorii ntreprinderii depinde de scopul, obiectul i
condiiile specifice de evaluare. Mai muli autori au subliniat neajunsurile metodelor tradiionale
de evaluare n condiiile economice actuale. Cu toate acestea, autorul consider c, pentru o
evaluare obiectiv a valorii businessului, pot fi folosite mai multe metode. n opinia noastr,
combinarea metodei abordrii prin cheltuieli (care determin valoarea de baz a companiei drept
un complex de proprietate), n combinaie cu metodele de abordare prin venituri, va permite
obinerea estimrii valorii, care ine cont, ntr-o msur mai mare, de toi factorii de creare a
valorii: mrimea activelor nete, profitabilitatea (capitalului propriu, investiiilor, activelor),
108

riscurile posibile i influena pieei de capital.

Un exemplu de constituire a sistemului de gestiune a valorii l poate servi urmtorul model
de gestiune a valorii. Aplicarea acestui model de gestiune a valorii la ntreprindere presupune
efectuarea mai multor activiti de gestiune, att de cercetare i metodologice, ct i
organizatorice. O parte din activiti este direcionat spre construirea i constituirea activitii
modelului propriu-zis de gestiune, o parte pentru implementarea modelului n mediul
organizaional i de proces existent al ntreprinderii.
Prima etap ine de abordarea metodei prin venituri n evaluarea businessului i este
orientat pe activitatea financiar i economic a ntreprinderii. Ea stabilete c valoarea
companiei este format ca sum a fluxurilor de numerar, care poate genera afaceri. O astfel de
valoare o vom considera intrinsec (de baz, fundamental). La etapa a doua, valoarea companiei
este analizat prin prisma evalurii medii de pia a afacerii, cum ar fi cea analizat. Aceast
determinare a valorii poate fi definit de pia. A treia etap echivaleaz valoarea companiei cu
valoarea activelor sale (sau activelor nete, lund n consideraie evaluarea de pia a ntregului
patrimoniu i a datoriilor nete).
Combinaia acestui model de gestiune a valorii i a obiectivelor eseniale ale
benchmarkingului este luat ca baz pentru sistemul propus de luare a deciziilor conform valorii
companiei. Prin benchmarking trebuie neleas metoda actual de analiz, bazat pe o
comparaie a indicatorului-int cu valoarea medie similar. n sistemul descris, n calitate de
valoare medie similar, se consider businessul mediu eficient ntr-un segment similar al pieei
de mrfuri, n care funcioneaz ntreprinderea analizat. Prin businessul mediu eficient, trebuie
neles businessul, care genereaz un nivel mediu al fluxurilor de numerar la nivelul dat de
dezvoltare a tehnologiilor i a concurenei pe pieele de mrfuri, pieelor de active i capital.
Astfel, n cadrul sistemului propus de gestiune a valorii, orice decizie luat trebuie s fie
analizat din punct de vedere al crerii sau distrugerii valorii n raport cu echivalentul su mediu
eficient.
La baza sistemului propus, st modelul de business al ntreprinderii, prezentat n Figura
3.3.
ntregul proces de creare a valorii ntreprinderii este divizat n trei etape principale. La
prima etap, se formeaz patrimoniul ntreprinderii, valoarea creia este format din valoarea
activelor ale businessului examinat, din care se exclude datoria net. Particularitile i mrimea
capitalului fix determin volumul produciei i, n consecin, mrimea fluxului de numerar
viitor, generat de businessul companiei. Cu toate acestea, businessul, care funcioneaz n baza
unui complex de patrimoniu similar, poate oferi rezultat financiar, care difer de cel analogic. La
109

baza acestor abateri, st mecanismul financiar diferit, care poate fi, mai mult sau mai puin
eficient, n utilizarea activelor disponibile. La rndul lor, ntreprinderile care sunt similare prin
activitile lor i mrimea operaiunilor efectuate, pot fi evaluate diferit de pieele de capital.
Trecnd prin prisma mecanismului de pia, informaiile despre activitatea ntreprinderii sunt
distorsionate: ca rezultat, valoarea fundamental a businessului poate fi diferit de valoarea
existent pe piaa de capital.
Activele
Valoarea patrimoniului ntreprinderii

Mecanismul financiar
Valoarea fundamental

Mecanismul de pia
Valoarea de pia

Figura 3.3. Modelul grafic al valorii businessului

Sursa: elaborat de autor.
Formula de baz, care st la baza sistemului propus, poate fi expus ca o formul-cheie de
evaluare [79]:
V = VF x F + VM x M + VA x A,

(3.3)

unde, V exprim funcia cu destinaie special a valorii businessului mediu eficient;

VF valoarea companiei, calculat cu multiplicatorii valorii intrinseci (de baz,
fundamental);
F coeficientul semnificaiei indicatorului VF;
VM valoarea companiei, calculat prin multiplicatorul de pia;
M coeficientul valorii indicatorului VM;
VA valoarea companiei, calculat prin multiplicatorii pe active;
A coeficientul semnificaiei indicatorului VA.
Prin multiplicatorul din Formula (3.3) trebuie subneles un indicator de calcul, care
caracterizeaz gradul valorii create n limitele unei abordri corespunztoare (de venit, de pia
sau cheltuieli). Formula general pentru calcularea valorii prin intermediul multiplicatorului
poate fi nscris n forma urmtoare [80]:
110

Vi = Pi x Bi, i = [1; 3],

(3.4)

unde, Vi indic valoarea companiei, calculat cu i multiplicator;

Pi valoarea calculat a multiplicatorului;
Bi indicatorul bazei multiplicatorului.
Pe baza formulei valorii pentru businessul mediu eficient (3.3), poate fi calculat formula
pentru valoarea businessului necesar de gestionat (3.5), care difer de cel mediu eficient prin
coeficienii de ajustare, care sunt determinai de particularitile activitii sale. Formula (3.5)
poate fi luat ca baz pentru ntregul sistem de gestiune a valorii pentru ntreprinderea analizat
[80].
V = VF x F x F + VM x M x M + VA x A x A,

(3.5)

unde, F, M, A exprim coeficienii de ajustare pentru valoarea intrinsec (de baz,

fundamental), valoarea de pia i, respectiv, valoarea activelor.
Formarea i aplicarea formulei (3.5) n practic este posibil conform urmtoarei
consecutiviti:
1. Determinarea bazei multiplicatorului conform celor trei abordri principale de evaluare.
2. Calcularea mrimii multiplicatorului pentru formula (3.4).
3. Determinarea coeficienilor de ajustare pentru formula valorii businessului-int.
4. Determinarea coeficientului valorii i pentru valoarea estimat n formula (3.3).
n continuare, vom analiza succint ntregul algoritm al procesului de formare a trei
componente ale formulei (3.5), care corespund celor trei abordri pentru evaluarea businessului
(vezi Anexa 10). Potrivit metodei de abordare prin cheltuieli, valoarea proprietii (valoarea
activelor) poate fi determinat ca sum a costurilor, necesare pentru reconstrucia businessului,
analogic celui evaluat. La realizarea investiiilor capitale, n unele afaceri, mrimea investiiilor
va fi determinat de mrimea sa planificat i, prin urmare, de dimensiunile capacitii de
producie determinat. De asemenea, trebuie s se ia n considerare valoarea datoriei nete. Cu ct
este mai mare scara de producie, definit de baza multiplicatorului, cu att mai mare este
capacitatea potenial a activelor pentru businessul cercetat.
n calitate de mrime a multiplicatorului, pot fi luate investiiile capitale medii eficiente drept
expresie monetar a costurilor de capital, efectuate n cadrul pieelor de active, limitat de timp
(nivelul de dezvoltare a tehnologiilor) i teritoriu (nivelul de concuren n ramur).
Pentru multiplicatorul activelor, coeficientul de ajustare este legat de analiza activelor ce
nu in de profilul ntreprinderii, care adaug valoare complexului patrimonial, precum i de uzur
fizic, care, dimpotriv, reduce valoarea activelor n raport cu ntreprinderile similare medii
eficiente. Pentru businessul mediu eficient, acest coeficient este egal cu 1,0; creterea sau
111

descreterea lui va fi determinat de rezervele de cretere sau reducere a valorii businessuluiint. De fapt, ele reprezint obiectele de gestiune ale ntregului sistem de management al valorii
ntreprinderii.
n calitate de baz a multiplicatorului valorii intrinseci (de baz, fundamental) este
convenabil s se utilizeze cifra de afaceri a companiei ca indicator, care ntruchipeaz
caracteristicile individuale ale businessului pe pieele de mrfuri, i anume cererea i preul
produciei furnizate, sau n caz a pieei omogene volumul produciei furnizate.
Coeficientul de ajustare pentru valoarea fundamental va fi determinat de particularitile
gestiunii economice i de producere a businessului. De exemplu, coeficientul poate fi majorat
datorit inovaiilor tehnologice, care reduc costurile de resurse n comparaie cu tehnologiile
similare. Identificarea cauzelor abaterilor valorii businessului de la cel mediu eficient constituie
baza de adoptare a deciziilor n cadrul sistemului descris al gestiunii valorii.
Cea mai evident este alegerea bazei pentru multiplicatorul trei n formula (3.4). Aceasta
coincide cu baza multiplicatorului natural de pia, care este folosit la evaluarea unor companii
similare de pe piaa de capital. Gestiunea ateptrilor pieei este o parte esenial a oricrui
model de gestiune a valorii. Acest lucru este deosebit de important cnd piaa estimeaz incorect
valoarea companiei din cauza nenelegerii caracteristicilor businessului i, n consecin
alegerea greit a multiplicatorului de baz.
Coeficienii de ajustare a multiplicatorilor de pia pot fi condiionai de o ajustare la
control, la structura de holding, lichiditate, precum i alte caracteristici ale tranzaciilor aciunilor
pe piaa de capital, care denatureaz valoarea de baz a companiei.
n practic, la formarea formulei-cheie de evaluare de businessului (3.3), cea mai mare
dificultate o prezint realizarea etapei a patra determinarea coeficienilor mrimii valorii,
obinui n cadrul celor trei abordri de evaluare a businessului. Denumirea dat de ctre experi
acestor coeficieni, aplicat n practica de evaluare a businessului, este incorect. n formula
propus, mrimea fiecrui multiplicator trebuie s fie determinat de structura valorii
businessului cercetat, precum i de metodologiile aplicate n evaluare. Importan major o dein
ipotezele despre echivalena metodelor de evaluare a businessului, precum i a modelului de
business al ntreprinderii, care st la baza gestiunii.
La determinarea mrimii coeficienilor, trebuie soluionate urmtoarele aspecte-cheie:
1. Echivalena metodelor de evaluare bazate pe venitul rezidual i a metodelor de
actualizare a fluxurilor de numerar.
2. Analiza eficienei pieei de capital i evaluarea decalajului dintre valoarea de pia
(just) i valoarea de baz a ntreprinderii.
3. Ajustarea valorii contabile a activelor ntreprinderii n funcie de evaluarea de pia.
112

Soluionarea acestor probleme depinde de determinarea mrimii coeficienilor n formulacheie de evaluare a businessului i a ntregului sistem de luare a deciziilor.
Cu regret, n condiiile Republicii Moldova, doar un numr mic de ntreprinderi vor putea
aplica acest model fr modificri i ajustri, dar, odat cu dezvoltarea pieei de capital i
majorarea calitii de prognoz, de el vor putea beneficia mai multe ntreprinderi.
Vom meniona principalele domenii de aplicare a modelului dat de gestiune a valorii. n
practic curent de gestiune, modelul poate contribui la:
-

argumentarea mai fundamentat a deciziei de investiie;

stabilirea concentrrii pe termen lung de dezvoltare a ntreprinderii i consolidarea

acesteia prin elaborarea indicatorilor interconectai ai eficienei (indicatorii-cheie ai
eficienei, indicatorii-cheie ai activitii) i programelor de motivare a personalului
(inclusiv opionale pentru manageri superiori i angajaii de baz);

demonstrarea potenialului de cretere ca o surs a valorii;

formalizarea gestiunii eficienei;

nelegerea ateptrilor investitorilor (acionarilor).

La rndul su, gestiunea sistematic i operativ a valorii va permite companiei s ating o

poziie stabil (situaie previzionat i gestionat a companiei, att pe piaa de capital, ct i n
interiorul ntreprinderii), asociind prioritile de planificare strategic i gestiunea eficient a
activitilor curente ale ntreprinderii.
Un caz special de gestiune a valorii, n scopul majorrii, este alegerea deciziilor de
management n prezena mai multor alternative. De exemplu, n cazuri precum posibilitatea de a
alege ntre procurarea imobilului i nchirierea acestuia, investiii n active i stingerea obligaiunilor,
investiii n active i plata dividendelor, investiii n active i pstrarea numerarului, necesit prezena
criteriului de luare a deciziilor manageriale. Printre situaiile enumerate, vom evidenia alegerea ntre
a investi n active i pstrarea numerarului.
Autorul a adaptat modelul de evaluare a valorii lichiditii, bazat pe conceptele de
echilibrare a ratei dobnzii i echivalentul sigur de numerar. Aceast abordare permite luarea n
considerare a diferenei dintre preul de cumprare i vnzare a patrimoniului, timpul de
convertire n numerar i invers, rata alternativ a dobnzii, rentabilitatea afacerii de baz, timpul
estimat de stocare a activelor n form corespunztoare, probabilitatea de apariie a necesitii
vnzrii anticipate a patrimoniului i probabilitatea unei vnzri de succes a patrimoniului n
condiii acceptabile (conform preului i timpului) pentru vnztor. Calcularea costurilor de
lichiditate (L parametrii) se realizeaz conform formulelor special elaborate.
Aceast abordare este prezentat mai clar n Tabelul 3.1, n care, pe lng justificarea
113

teoretic a acestei metode, se efectueaz i un exemplu de calcul, pornind de la urmtoarele date

iniiale: suma de mijloace bneti i valoarea activului este egal cu 1 mln. lei, ib = 0,2, Lc

1,052, Lb = 1,33.
Prin termenul de valoare relativ, se subnelege valoarea alternativ a numerarului
investit, exprimat n procente. Prin termenul de valoare absolut, se prezum valoarea,
exprimat n uniti monetare. Se introduc conceptele de valoare relativ i absolut a
lichiditii. Valoarea relativ a lichiditii suplimentare a numerarului reprezint procentul, la
obinerea cruia investitorul este dispus s renune, n vederea obinerii n schimb a unei
lichiditi mai mari, care sunt mijloace bneti. Valoarea relativ a lichiditii totale a
numerarului reprezint rata dobnzii, egal conform diferenelor de costuri ale lichiditii n
utilitatea deinerii (pentru un anumit individ) numerarului i activelor fr numerar echivalent
cu valoarea de pia (just) cu profitabilitatea zero. Valoarea relativ a lichiditii suplimentare a
numerarului, care dein costuri de lichiditate Lc, este definit n comparaie cu activul, care deine
valoarea de pia (just) identic (de numerar), cost de lichiditate Lb i de profitabilitate ib, egal
cu diferena valorii lor relative.
Tabelul 3.1 Valoarea investiional a lichiditii i clasificrile dup tipuri
Tipul de
valoare
Valoarea
lichiditii
suplimentare
a mijloacelor
bneti
(numerarului)

Forma de
exprimare
Relativ

Valoarea
lichiditii
totale a
mijloacelor
bneti
(numerarului)
Valoarea
activului cu
grad sporit de
lichiditate

Relativ

Absolut

Absolut
Relativ

Absolut

Valoarea
activului de
cu nivelul
redus de
lichiditate
care
genereaz
profit ib

Formula de calcul
Valoarea relativ a activului cu grad sporit de lichiditate Valoarea
relativ a activului cu grad redus de lichiditate cu profitabilitate ib,
1 / Lc (1+ib) / Lb = CEQ / Lb
Valoarea absolut a mijloacelor bneti (numerarului) Valoarea
absolut a activului nebnesc cu profitabilitate ib = valoarea relativ
a lichiditii valoarea de pia a activului
CEQ / Lb valoarea de pia a activului
Valoarea relativ a activului cu grad sporit de lichiditate Valoarea
relativ a activului cu grad redus de lichiditate cu profitabilitate zero
= (1/Lc 1/Lb)
Valoarea absolut a mijloacelor bneti (numerarului) Valoarea
absolut a activului nebnesc cu profitabilitatea zero
(1/Lc 1/Lb) x valoarea de pia a activului
Valoarea relativ a activului cu nivelul sporit de lichiditate cu
profitabilitate ib + valoarea relativ a lichiditii suplimentare =
Valoarea relativ a activului cu nivelul redus de lichiditate cu
profitabilitate zero + valoarea relativ a lichiditii totale = 1/Lc
(suma mijloacelor bneti (numerarului)) / Lc sau (valoarea de pia
(just) a activului) / Lc

Relativ

Valoarea relativ a activului cu grad sporit de lichiditate Valoarea

relativ a lichiditii suplimentare (1/ Lc CEQ / Lb) = (1+ib) / Lb

Absolut

(1+ib) / Lb (valoarea de pia (just) a activului )

Exemplu de
calcul
1/1,052

1,2/1,33 =
0,0483
0,0483
x
1000000 =
48 300
1/1,052
1/1,33
0,1987
0,1987
1000000
198 700
1/1,052
0,9506

0,9506
1000000
950 600
0,9506
0,0483
0,9023
0,9023
100000
902 300

=
x
=
=

x
=

=
x
=

114

Valoarea
activului cu
nivelul redus
de lichiditate
care
genereaz
profit zero

Relativ

Valoarea relativ a activului cu grad sporit de lichiditate Valoarea

relativ a lichiditii totale = 1/Lb

Absolut

(valoarea de pia a activului ) / Lb

0,9506
0,1987
0,7519
0,7519
1000000
751 900

x
=

Sursa: adaptat de autor n baza sursei [27].

Unde: Lc exprim costul lichiditii mijloacelor bneti (numerarului);
Lb costul lichiditii activelor nebneti;
ib - rata dobnzii de profitabilitate, generat de un activ nebnesc;
CEQ - echivalent de numerar de ncredere rata dobnzii, care egaleaz decalajul n
utilitatea de a deine active bneti i nebneti.
Calculele noastre au artat c, n ciuda faptului c activele cu grad redus de lichiditate
genereaz profitabilitate, spre deosebire de mijloacele bneti, care nu sunt investite n active, cu
toate acestea, valoarea numerarului este mai mare dect valoarea activelor cu un grad redus de
lichiditate conform datelor noastre condiionate.
Valoarea absolut a lichiditii suplimentare a mijloacelor bneti, care dein costuri de
lichiditate Lc, se determin n comparaie cu activul, care deine aceiai valoare de pia (just)
cu numerar, costurile de lichiditate Lb i profitabilitate ib i este egal cu produsul dintre valoarea
relativ i suma numerarului.
Valoarea relativ a lichiditii totale a numerarului, care are aceiai valoare de pia (just)
cu numerarul, costurile de lichiditate Lc, se determin n raport cu activul care deine costuri de
lichiditate Lb i profitabilitate zero (ib = 0) i este egal cu diferena dintre valoarea relativ a
mijloacelor bneti (numerarului) (1/Lc), i valoarea relativ a activului nebnesc (1/Lb). Pentru
obinerea valorii lichiditii totale, exprimat n form absolut, este necesar s se nmuleasc
valoarea ei relativ cu echivalentul valorii de pia (juste).
Pe baza modelului obinut, autorul tezei propune un algoritm de utilizare a modelului
evalurii valorii lichiditii la selectarea ntre a investi n active i pstrarea stocului de mijloace
bneti:
1. Se determin cuantumul mijloacelor bneti (numerarului) temporar disponibile (M);
2. Se efectueaz cutarea (selectarea) activelor nebneti, a cror valoare de pia (just)
este egal cu M;
3. Conform parametrilor afacerii investitorului, prin intermediul cruia sunt estimate
situaia curent a pieei i caracteristicile activelor nebneti analizate, managerul cu
ajutorul metodologiei prezentate anterior de estimare a valorii de lichiditate determin
valoarea investiional a activelor nebneti (valoarea pentru un investitor concret) i
115

valoarea investiional a numerarului;

4. Decizia privind investirea numerarului n active nebneti este acceptat sau respins n
funcie de raportul dintre mrimile obinute ale valorii investiionale ale activelor
nebneti i mijloacelor bneti (numerar): decizia privind investirea numerarului n
active nebneti este acceptat, dac valoarea investiional a activelor nebneti
(echivalent cu valoarea de pia) depete valoarea investiional a numerarului, iar
n caz contrar este respins.
Algoritmul propus poate ajuta managerii n luarea deciziilor financiare importante, care se
reflect, n mod direct i indirect n valoarea ntreprinderii.
O problem important existent n procesul de gestiune a valorii o constituie calcularea
riscurilor, proprii pieei autohtone. Activitatea de antreprenoriat se desfoar n condiiile unei
economii n schimbare. Ca urmare, survine incertitudine n obinerea rezultatului final, care se
numete risc de antreprenoriat. Acest risc este caracterizat att ca pericol de a pierde resurse, ct
i de a genera venituri suplimentare, n comparaie cu variantele optimale, calculate pentru
desfurarea raional a businessului. Dar orice activitate comport un risc, de aceea, nu trebuie
s fie evitat, dar este necesar s se nvee cum s se evalueze consecinele financiare i
economice i s se tind spre reducerea probabilitii pierderilor pn la un nivel minimal
posibil.
Pentru antreprenor, este interesant probabilitatea apariiei, gradul de pericol potenial de
pierderi i capacitatea de a gestiona situaia la realizarea riscului n condiiile unei activiti
concrete de antreprenoriat. Antreprenorul nu este cointeresat de compensarea riscurilor, ca n
activitatea de asigurare, dar de prevenirea sau reducerea pierderilor. Totodat, exist diverse
strategii de aciuni ale antreprenorului n funcie de relaia dintre gradul de risc i profit, care
caracterizeaz acest tip de activitate de antreprenoriat, cum ar fi:
dac pierderea (prejudiciul) n realizarea riscului este nesemnificativ atunci antreprenorul
i desfoar activitatea fr a ntreprinde aciuni suplimentare;
dac pierderea (prejudiciul), n realizarea riscului este semnificativ, iar profitul este mic,
atunci antreprenorul ar trebuie s renune la acest business;
dac profitul este mare i cu pierderi semnificative, atunci antreprenorul i asigur
businessul su, sau, n cazul probabilitii semnificative a realizrii riscului, desfoar
msuri pentru a reduce pierderile, cauzate de risc, sau pentru a reduce probabilitatea de
realizare a riscului.
O caracteristic important a riscului este gestiunea lui, prin care se subnelege gradul de
reducere a probabilitii riscului sau a pierderilor cauzate de el prin realizarea anumitor msuri.
116

n acest caz, ne vom concentra pe metodologia de risc-management, care reprezint un ir de

etape continuu executate, care se repet ciclic, dintre care cele mai importante sunt:
1) identificarea riscurilor, evaluarea i ajustarea parametrilor acestora;
2) elaborarea i realizarea planului de msuri privind reducerea riscurilor;
3) analiza rezultatelor de realizare a msurilor privind reducerea riscurilor;
4) ajustarea parametrilor de risc.
Consecinele financiare din apariia riscului, frecvena lui i gestiunea sunt parametrii, care
permit verificarea rezultatelor de risc-management. Cu toate acestea, trebuie inut cont de faptul
c orice msuri privind reducerea riscului in de cheltuieli. Prin urmare, reducerea importanei lui
are sens pn la acel nivel sub care aceast scdere devine economic ineficient.
Cutarea echilibrului optim ntre profitabilitate i risc reprezint scopul cardinal n
atingerea cruia trebuie inut cont de impactul unei game de factori externi i interni. Scopul
strategiilor de risc, n principal, conduce la obinerea profitului maximal n cazul unui risc
minimal posibil. Soluia optim a acestei contradicii const n raportul maxim: profitabilitaterisc i raportul minim de risc-profitabilitate.
Strategiile de risc aplicate trebuie s fie componente logice ale unei strategii generale de
antreprenoriat i elemente egale ale sistemului de strategii de antreprenoriat, n conformitate cu
criteriile de complexitate i de sistem.
Conform semnificaiei funcionale, strategiile de risc asigur potenialul constant al
profitabilitii, n timp ce departamentele ntreprinderilor, care realizeaz gestiunea tactic i
operaional a riscurilor, transform potenialul n profit real. O astfel de consolidare a
obiectivelor strategiilor de risc i a sarcinilor tactice, planificrii strategice i curente permite
ntreprinderii s gestioneze iscusit sfera realizrii negative a riscurilor de antreprenoriat.
Aspectele conceptuale actuale de gestiune a riscurilor de antreprenoriat pot fi vizualizate
doar prin prisma gestiunii strategice, n care strategia de risc constituie elementul dominant al
sistemului strategiilor de antreprenoriat. Concurena strategiilor trebuie s se egaleze prin
coordonarea lor, care asigur o eficien mai mare a gestiunii strategice a ntreprinderii, n
general, i a riscurilor de antreprenoriat, n special. La temelia gestiunii strategice a riscurilor de
antreprenoriat stau planificarea strategic, mecanismul ce leag deciziile tactice i strategice,
monitorizarea integrat i cuprinztoare a procesului de realizare a acestor decizii i posibilitatea
ajustrii la timp.
Scopul principal strategic al ntreprinderii const n majorarea valorii proprii de pia
(juste). Creterea constant a valorii de pia (juste) a ntreprinderii reprezint cel mai sigur
indicator al prezenei sistemului de proces intern optimal, inclusiv a managementului de risc
117

eficient. Creterea valorii de pia (juste) reprezint o parte inerent a dezvoltrii armonioase a
ntreprinderii.
Scopul strategic al creterii valorii de pia (juste) este un termen generic i poate fi
concretizat n obiective, precum: obinerea unui anumit profit, majorarea valorii de pia (juste) a
aciunilor, creterea capitalizrii i altele. De obicei, atingerea acestor obiective este studiat n
sistemul obiective strategice activiti ale conducerii rezultate financiare. Pentru a nelege
impactul risc-managementului asupra atingerii acestor obiective i modul n care obiectivele date
sunt transformate n obiective strategice ale risc-managementului, este necesar s fie examinat
urmtorul sistem: obiective strategice activitii de risc-management rezultate financiare.
Activitatea risc-managementului, desigur, are impact asupra rezultatelor financiare ale
ntreprinderii i asupra profitabilitii sale. Mai nti de toate, trebuie de concretizat cror
instrumente ale risc-managementului li se datoreaz asigurarea echilibrului optim ntre riscuri i
profitabilitate. Rspunsul la aceast ntrebare reflect gradul de integrare a risc-managementului
i aciunile conducerii. Soluia ideal este abordarea prin care conducerea realizeaz ideea de
investiii innd cont de riscuri. Astfel, operaiunile riscante planificate trec prin expertiza
riscurilor. Evalund riscurile posibile, risc-managementul face recomandri privind optimizarea
riscurilor innd cont de strategia ntreprinderii. Aceste recomandri pot lua diverse forme, n
funcie de natura activitii ntreprinderii i de tipul de riscuri. Momentul problematic principal,
n acest proces, l constituie faptul c orice aciune a ntreprinderii, direcionat spre reducerea
riscurilor de tranzacie, de obicei, este asociat cu reducerea profitabilitii. De aceea, unul dintre
principalele obiective strategice ale risc-managementului nu este minimizarea riscurilor, dar
obinerea raporturilor necesare al gradului de risc i profitabilitate prin intermediul unor
instrumente adecvate.
Ca urmare a gestionrii eficiente a risc-managementului, se reduce semnificativ expunerea
ntreprinderii la aciunile factorilor de risc, att externi, ct i interni. Astfel, obiectivul strategic
al ntreprinderii creterea valorii de pia (juste) este transformat n urmtoarele obiective
strategice ale risc-managementului: asigurarea raportului necesar ntre riscuri i profitabilitate i
minimizarea pierderilor ntreprinderii.
Construirea unui sistem integrat de risc-management constituie o parte integrat a
managementului strategic al companiei. Sistemul de gestiune a riscurilor trebuie s fie introdus
n cultura corporativ a ntreprinderii prin intermediul elaborrii unui program eficient.
Recunoaterea la timp a riscurilor este esenial pentru funcionarea eficient a ntreprinderii. De
aceea, conducerea trebuie s acorde o atenie deosebit problemei gestionrii riscurilor att ca un
proiect separat, ct i a businessului n ntregime, deoarece erorile i inexactitile n identificarea
118

riscului, a evalurii lui i, ca rezultat, a deciziilor inadecvate adoptate se poate solda cu pierderea
valorii ntreprinderii. n consecin, ntreprinderea este nevoit s caute soluii creative i
originale de soluionare a problemelor privind riscurile, mbuntind i moderniznd abordrile
existente de desfurare a businessului, pentru a susine creterea i a majora valoarea
ntreprinderii.
3.3. Perfecionarea sistemului de gestiune a valorii ntreprinderii
Schimbrile radicale din economia Republicii Moldova implic, n mod obiectiv,
necesitatea dezvoltrii metodologiei i instrumentarului de gestionare a crizelor. Cu toate
acestea, practica actual de planificare strategic, n condiiile specifice ale perioadei de tranziie,
i criza ndelungat a sectorului real al economiei nainteaz cerine dure pentru calitatea
prognozei pe termen lung i a deciziilor de gestiune, ale cror consecine ar putea fi de o
importan strategic, att pentru ntreprinderi separate, ct i pentru economia rii, n ansamblu.
n aceste condiii, necesitatea elaborrii unei strategii coerente pentru gestionarea situaiilor de
criz, la nivel macro- i micro-, devine tot mai important.
Avnd n vedere complexitatea crizelor organizaionale, procesele de criz ar trebui s fie
privite din punct vedere al unui model metodologic, n conformitate cu care ntreprinderea este
prezentat ca un sistem dinamic deschis de autoorganizare, care opereaz n contextul mediului
su i se dezvolt dup nite legi obiective. Astfel, funcionarea i dezvoltarea ntreprinderii,
poate fi privit ca un proces de stabilire a unui echilibru dinamic, att cu mediul extern, ct i
intern. Ar trebui remarcat faptul c, anume, natura dinamic a echilibrului face ca structura
organizatoric s fie stabil. Apariia unei stri stabile neechilibrate conduce la agravarea
contradiciilor i creterea proceselor de criz. Astfel, sursa crizei corporative este neconcordana
indicatorilor economico-financiari cu cei ai mediului nconjurtor, care este cauzat de strategia
greit, organizarea necorespunztoare a activitii i, n consecin, adaptarea slab la cerinele
pieei.
O nelegere clar a cauzelor crizei ajut la identificarea unor msuri adecvate pentru
prevenirea i depirea lor. Dac, n perioada crizei economice, eficiena gestionrii anticriz,
depinde, ntr-o msur mare, de situaia macro-economic, atunci, n condiii de cretere
economic i de recuperare depinde, n special, de calitatea gestionrii la nivel microeconomic.
Astfel, n funcie de natura factorilor crizogeni predominani, msurile anti-criz pentru fiecare
ntreprindere i vor avea specificul propriu.

119

Conceptul de criz corporativ, formulat mai sus, a crei surs principal este un
dezechilibru n dinamica mediului extern i intern al ntreprinderii, presupune c gestionarea
crizelor ar trebui s fie efectuat nu numai n faza de criz, ci n toate fazele ciclului de via.
Analiza gestionrii anticriz, prin stimularea mecanismelor de adaptare la schimbrile
mediului intern i extern, este condiionat de tendinele de cretere a turbulenei mediului
extern, nsoit de un grad ridicat de variabilitate n rezultatele activitii ntreprinderii, creterea
oscilaiilor acestora i a incertitudinii. n aceste condiii, capacitatea ntreprinderii de a se adapta
determin, n mare msur, succesul activitilor sale, precum i potenialul de dezvoltare. n
special, anume dezvoltarea unor mecanisme eficiente de adaptare permite ntreprinderii de a lua
decizii strategice n timp util, privind aspecte-cheie, precum eficiena de expansiune a afacerii
sau diminuarea unei oarecare pri a ei, oportunitatea retragerii capitalului din afaceri etc.
Scopul strategic principal al ntreprinderii este creterea valorii acesteia. Cu toate acestea,
formularea dat nu este incontestabil i-i are adversarii si. Deci, ca un obiectiv strategic, mai
muli cercettori identific creterea profiturilor. n acest caz, din cauza unei concentrri
excesive pe maximizarea profitului, poate avea loc un dezechilibru ntre obiectivele pe termen
lung i pe termen scurt ale ntreprinderii. Evaluarea indicatorilor activitii pe termen scurt nu
ine cont de influena politicii gestionrii valorii capitalului, de strategia de reinvestire privind
performana ntreprinderii, precum i efectul de investiii alternative i, prin urmare, nu poate
servi drept baz pentru o evaluare cuprinztoare a desfurrii eficiente a activitii. n plus,
profitul poate fi un indicator manipulat i depinde, n mare msur, de politicile contabile
aplicate. n opinia noastr, creterea profitului ar putea constitui inta unui nivel ierarhic mai jos
dect creterea valorii ntreprinderii.
n legtur cu cele expuse, creterea valorii poate fi i obiectivul de strategie anticriz, ca
parte component a strategiei corporative globale pentru a menine echilibrul dinamic al
mediului su intern i extern. Obiectivul principal al gestionrii anticriz n faza de transformare
i criz poate fi definit ca depirea unei tendine stabile de reducere a valorii ntreprinderii. n
conformitate cu aceast abordare, ca scop al nivelurilor doi i trei se pot pronuna restabilirea
solvabilitii i lichiditii, reducerea cheltuielilor, precum i mbuntirea performanei
economico-financiare i de producere. O astfel de interpretare a ierarhiei obiectivelor strategiei
anticriz, n opinia noastr, evideniaz complexitatea de gestionare anticriz care asigur
integritatea ntreprinderii ca un sistem dinamic deschis.
Un rol important, ntr-o serie de msuri de gestionare anticriz, l au avertizarea crizei,
crearea unui sistem de monitorizare integrat, care controleaz setrile pentru mediul intern i
extern. Pentru a pune n aplicare un sistem eficient de gestiune, orientat la diminuarea valorii
120

ntreprinderii, este necesar un sistem complex de monitorizare a indicatorilor financiari, de

producie i economici ce reflect interaciunea complex a variabilelor-cheie care determin
natura i dinamica de schimbare a valorii.
Alegerea criteriului de cretere a valorii ntreprinderii, n calitate de indicator agregat al
eficienei realizrii strategiei anticriz, necesit transformarea obiectivelor strategice generale n
obiective de performan focalizate pentru fiecare nivel - funcional, de producere, operaional.
Aceti indicatori ar trebui s fie direct legai de crearea valorii i la nivelul necesar de detaliere adui
la toate nivelurile ntreprinderii. n acest caz, este recomandabil s se evidenieze att factori
financiari, ct i operaionali de creare a valorii, deoarece indicatorii financiari reflect numai
rezultatele activitii, dar nu arat modalitile de a le atinge. n plus, prin simpla performan
financiar, este imposibil s se estimeze eficiena investiiilor n imobilizri necorporale, precum
marca, reputaia, angajaii, ntruct acestea determin, n mare msur, succesul ntreprinderii pe
pia. Un exemplu de descompunere a factorilor valorii, pentru diferite niveluri ierarhice, este
prezentat n Anexa 11.
Selectarea factorilor-cheie de influen asupra mrimii valorii se efectueaz n baza a cel
puin patru criterii:
1) strategia i ciclul de via al ntreprinderii;
2) sensibilitatea rezultat din indicatorul agregat al valorii fa de diferii factori de
influen a valorii;
3) potenialul de cretere a valorii prin creterea eficienei diferitelor activiti, exprimate
cantitativ n diveri factori financiari sau operaionali de influen asupra mrimii
valorii;
4) interdependena factorilor-cheie de influen asupra mrimii valorii.
Este de remarcat faptul c analiza relaiei dintre diveri factori-cheie de influen a valorii
este unul din instrumentele-cheie de elaborare a strategiei anticriz, bazat pe gestiunea valorii
ntreprinderii, deoarece permite identificarea factorilor care determin gradul de risc al afacerii i
sensibilitatea sa la schimbrile din mediul extern.
Lund n consideraie cele expuse mai sus, schema principial de elaborare a strategiei
ntreprinderii, n condiiile crizei, ar trebui s includ urmtoarele etape:
identificarea factorilor-cheie de influen a valorii n funcie de prioritatea lor;
stabilitatea intervalelor de posibile schimbri ale factorilor de influen asupra mrimii
valorii, fr consecine negative semnificative pentru ntreprindere, i monitorizarea
sistematic a factorilor-cheie de influen ai valorii, crearea unui sistem de legturi
inverse pentru identificarea precoce a factorilor care contribuie la reducerea valorii;
121

 elaborarea unor activiti, care s contribuie la aducerea sistemului la un echilibru

dinamic atunci cnd parametrii-cheie depesc intervalele stabilite.
Astfel, strategia anticriz implic nu att analiza de mediu, identificarea competenelor de
baz i avantajele competitive ale ntreprinderii i, de asemenea, o descriere a modelului su de
afaceri, ci, mai degrab, crearea de modele analitice complexe de funcionare, n contextul
schimbrilor dinamice din mediul extern i intern, care vizeaz identificarea i dezvoltarea
potenialului i a barierelor de cretere bazat pe gestiunea valorii.
n cea mai agregat stare msurile concrete n gestiunea anticriz pot fi clasificate ca
restructurare a patrimoniului i a surselor sale (active i pasive), activitii financiare i a afacerii,
n general. Este rezonabil s se considere restructurarea corporativ ca un proces de transformare
a structurii ntreprinderii, care asigur meninerea echilibrului dinamic al mediului intern i
extern i care vizeaz creterea valorii pe termen lung.
La ntreprinderile noastre, msurile anticriz, n majoritatea lor sunt reduse, n principal, la
instrumentele de restructurare operativ, care vizeaz, n primul rnd, minimizarea costurilor i
soluionarea problemelor curente operaionale i financiare i nu implic crearea unui sistem
integrat de gestiune al proceselor de transformare. n acelai timp, experiena rilor dezvoltate
arat c unul din mecanismele cele mai eficiente pentru creterea valorii ntreprinderii const n
restructurarea afacerii. Simpla tire despre planurile de restructurare structural ar putea duce la
creterea cotrii aciunilor ntreprinderii.
Necesitatea de a dezvolta programe eficiente integrate de restructurare strategic a
ntreprinderilor noastre este, de asemenea, cauzat de creterea concurenei globale. O
importan deosebit o au unele probleme, precum: optimizarea portofoliului de afaceri,
atragerea resurselor financiare, atractivitatea investiional, ieirea la timp (n unele cazuri) din
afacere i, prin urmare, creterea valorii sale i asigurarea unui grad ridicat de lichiditate.
Schematic, procesul de eviden a rezultatelor de restructurare n elaborarea strategiei de cretere
a valorii afacerii poate fi prezentat n felul urmtor (Figura 3.4).

122

1. Diagnosticarea strii curente

a afacerii i a mediului

1.1. Determinarea valorii dup diagnosticarea comercial, juridic, operaional, economic

i financiar

1.2. Identificarea factorilor care influeneaz modificarea valorii pentru fiecare direcie

2. Prognoza indicatorilor de
devoltare a afacerii, ca urmare a
schimbrilor posibile

2.1. Identificarea modalitii de a influena factorii identificai care afecteaz modificarea

valorii

3.
Analiza
opiunilor
i
identificarea celor susceptibile de
cel mai mare succes

3.1. Determinarea celei mai bune opiuni de restructurare bazat pe o comparaie a valorii
afacerii fr mbuntiri (Vf..) i valoarea afacerii, ca urmare a restructurrii (Vrestr.). Cel mai
bun rezultat va fi opiunea care d valoarea maxim (Vrestr. Vf..)

4. Punerea n aplicare a soluiilor

pentru a spori valoarea afacerii

Figura 3.4. Modelul procesual de gestiune a ntreprinderii pe baza estimrii valorii

Sursa: elaborat de autor
Pentru ntreprinderile, crora le este greu s se orienteze la valoarea de pia (just) din
anumite motive, propunem o alt metodologie de gestiune a valorii ntreprinderii. Managerii, de
multe ori, se ghideaz pe o cretere pe termen scurt a cotrii aciunilor. Acest lucru se datoreaz
faptului c acionarii ncearc s motiveze managementul pentru realizarea unor indicatori-cheie,
principalul dintre acetia fiind capitalizarea. De obicei, pentru aceasta, se utilizeaz programele
opionale. O alt opiune - atunci cnd bonusurile directorilor depind, n mod direct, de dinamica
cursului aciunilor. Exemple de lips de eficien a unor astfel de practici sunt, deja, citate n
literatura de specialitate, n cazul n care managerii, care lupt pentru capitalizare, reduc
costurile, inclusiv ale investiiilor n utilaj. Ca urmare, a crescut preul aciunilor, managerii au
primit un bonus, dar ntreprinderea a pierdut oportunitatea de a se dezvolta n mod constant. n
plus, scandalurile corporative, ce in de mecheriile financiare, sunt doar rezultatul unor astfel de
programe motivaionale. S-a observat c, n realitatea economic curent, eficiena gestiunii este
evaluat de ctre ali indicatori, precum rentabilitatea investiiei, nivelul global per aciune,
inclusiv pentru dividende etc. Astfel, se observ ncercrile de a se orienta, n gestiunea valorii
de pia (juste), la mai muli factori interdependeni: profit, valoarea activelor, suma dividendelor
pltite i capitalizarea, deja, menionat. Pe aceast coeren dintre indicatorii-cheie de
performan, ar trebui s fie construite instrumente moderne de gestiune a valorilor intrinseci.
123

Aceast poziie este esenial pentru dezvoltarea, n continuare, a metodologiei de gestiune a

valorii businessului.
nainte de a trece la construirea instrumentarului de gestiune a valorii intrinseci,
considerm oportun s formulm conceptele minime orientative. n primul rnd, gestiunea
valorii afacerilor trebuie s fie orientat nu pe maximizarea valorii, ci pe creterea ei. ntr-adevr,
orice maximizare presupune c valoarea viitoare a unui parametru va fi mai mic dect valoarea
maxim. Atunci, acionarii sper c bunstarea lor, cel puin, nu va fi redus. n plus, dup ce s-a
ajuns la o valoarea de pia (just) suficient de mare, nu se poate afirma c aceasta este valoarea
sa maxim. Putem spune doar c aceasta este cea mai mare valoare nregistrat de-a lungul
timpului, adic, indicatorul a crescut n aceast perioad.
Orientarea de a maximiza valoarea de pia (just) poate fora managementul s ia msuri
de cretere a valorii afacerii pe termen scurt, n detrimentul dezvoltrii pe termen lung. Prin
urmare, trebuie s se concentreze pe creterea pe termen lung a valorii de pia (juste), mai
degrab dect pe maximizarea acesteia, n termen scurt.
Dac avem n vedere maximizarea valorii de pia (juste) ca problem de optimizare a
funciei pe criteriile date sub constrngeri, apoi ca o limitare, de regul, figureaz starea mediului
extern i a resurselor interne ale ntreprinderii. Mediul extern este n continu schimbare.
Dezvoltarea modern a pieelor financiare i de alt natur permite atragerea cantitii necesare
de resurse. n consecin, prin schimbarea constant a restriciilor, se modific valoarea maxim,
ceea ce face sarcina de a o gsi fr sens.
n al doilea rnd, creterea valorii de pia (juste) nu poate fi permanent din cauza
ciclicitii economice. Scderea valorii de pia (juste) este urmat de diminuarea altor indicatori
ai activitii ntreprinderii, dei dup un timp, vine urmtoarea etap a ciclului de via i vor
aprea premise pentru creterea pe termen lung.
Cu toate acestea, ciclicitatea economiei, n perioada de recesiune, poate pune presiune pe
valoarea afacerii, chiar dac rezultatele activitii ntreprinderii satisfac ateptrile investitorilor.
Se cere remarcat faptul c valoarea de pia (just) a ntreprinderilor, care, n timpul recesiunii,
au rezultate financiare mai bune, demonstreaz o cretere economic mare, pe msura redresrii
economiei. De aceea, gestiunea valorii nu ar trebui s se concentreze att de mult pe creterea
constant, ct pe meninerea capacitii sale de a crete n continuare, indiferent de stadiul
ciclului economic.
n al treilea rnd, la baza gestiunii valorii de pia (juste), st gestiunea indicatorilor-cheie,
care reprezint interesele proprietarilor ntreprinderii. Pentru orice decizie, inclusiv de natura
investiiei, piaa se bazeaz pe informaiile disponibile. Informaii obiective formalizate potrivite
124

pentru prelucrare, pot fi obinute doar pe baza indicatorilor de activitate economico-financiar.

Acesta este motivul pentru accentul pus pe realizarea mrimii indicatorilor acceptabili de pia.
Cel mai frecvent, n calitate de astfel de indicatori, sunt examinate: volumul vnzrilor, profitul
dup impozitare, activele totale, numrul de angajai, capitalul social etc. Dinamica pozitiv a
acestor indicatori conduce, n mod inevitabil, la creterea valorii afacerii, aa cum o
demonstreaz capacitatea firmei de a genera flux de numerar i de a satisface cerinele financiare
tot mai mari ale investitorilor.
Firmele elaboreaz sisteme de indicatori-cheie, care, n opinia lor, le caracterizeaz ca
dezvoltare de succes. Astfel, dau un semnal pentru investitori cu privire la creterea probabil a
valorii afacerii. Investitorii, la rndul lor, trebuie s evalueze veridicitatea informaiilor privind
realizrile ntreprinderii i caracterul adecvat al performanei, dup care s decid dac este
convenabil s investeasc n aceast ntreprindere, influennd astfel valoarea de pia (just) a
afacerii. Dar aici exist unele momente discutabile, pe care le prezentm n continuare.
Variaia raportrilor i rezultatelor financiare admise de legislaie permite ntreprinderii
s se poziioneze ntr-o lumin favorabil, n vederea prezentrii activitii pentru
comunitatea investiional;
Protecia tainelor comerciale nu permite divulgarea deplin a informaiei despre
activitile ntreprinderii, dei legislaia corporativ impune managerilor ntreprinderilor
s fac acest lucru. ntreprinderea-concurent sau raiderii, cumprnd un numr mic de
aciuni, ar putea avea acces la informaii contabile i de alt natur, pentru a le folosi n
scopuri personale. Astfel de aciuni reprezint o ameninare major asupra existenei
ntreprinderii, de aceea, n limitele pstrrii secretului comercial, cu scopul de a respecta
interesele proprietarilor, n acces public, exist o cantitate limitat de informaii. Acest
lucru conduce la faptul c investitorii, evalund activitatea ntreprinderii, folosesc numai
informaiile disponibile, accesului public, de exemplu, situaiile financiare oficiale;
Analiza indicatorilor eterogeni prin aplicarea metodelor tradiionale ofer o imagine
contradictorie a rezultatelor activitii ntreprinderii. Rezultate satisfctoare, chiar la toi
parametrii, pot s nu fie astfel, dac se examineaz dinamica reciproc. Prin urmare,
proprietile importante, n gestionarea unor indicatori-cheie, sunt ierarhia i
comparabilitatea lor n dinamic.
Indicatorii performanei ntreprinderii, care caracterizeaz interesele acionarilor i
managerilor, se schimb n timp, pot fi mai bune sau mai rele dect ateptrile lor, pot satisface
sau nu diferite grupuri de interese. n plus, interesele comune ale proprietarilor i
managementului ntreprinderii se pot schimba n timp. De aceea, la gestiunea valorii afacerii este
125

necesar, pe de o parte, gestionarea conform indicatorilor-cheie, care ofer o imagine dinamic,

pe de alt parte, msurarea gradului de deviere a mrimilor reale ale indicatorilor activitii de la
acest criteriu.
n scopul de a gestiona valoarea dup indicatori, e necesar de a-i organiza ntr-un fel, lund
n considerare prioritile, care ar satisface majoritatea participanilor la gestiunea corporativ.
Eterogenitatea i diversitatea indicatorilor complic problema n cadrul abordrilor existente.
Pentru a rezolva aceste probleme, vom atribui gestionrii cu indicatorii-cheie proprietile
comparabilitii dinamice i subordonrii dinamice, ceea ce nseamn c indicatorii eterogeni, la
prima vedere, pot fi comparai i corelai atunci, cnd se analizeaz schimbrile lor n dinamic.
n susinerea acestei idei, poate servi urmtorul exemplu. S presupunem c exist trei
indicatori necomparabili n statistic:
1)

durata rotaiei creanelor pe termen scurt;

2)

numrul mediu de angajai;

3)

profitul brut al ntreprinderii.

Compararea acestor indicatori este dificil, dac i privim sub aspect static. ntr-adevr,
cum se poate compara indicatorul, msurat n zile, cu indicatorul, exprimat n uniti monetare
sau numrul de persoane. Dar, n dinamic, exist o ordine natural. i anume, durata rotaiei
creanelor pe termen scurt ar trebui s fie redus, fapt care caracterizeaz gestionarea eficient a
activelor circulante. De asemenea, este firesc s presupunem c profitul brut crete mai repede
dect numrul de angajai i, astfel, crete productivitatea muncii.
n consecin, avem:
1 > 2 > 3

(3.6)

unde, 1 exprim ritmul de cretere a profitului brut;

2 ritmul de cretere a numrului de angajai;
3 ritmul de cretere a duratei rotaiei creanelor pe termen scurt.
Respectarea acestei ordini demonstreaz eficiena gestiunii ntreprinderii. nclcarea sa
denot existena unor probleme. Astfel, schimbarea ordinii n indicatorii vecini ai ecuaiei indic
unele nereguli n activitile managerilor i, ca urmare, neobinerea de rezultate, care i-ar
satisface pe investitori. Aceasta este o dovad a nclcrilor n activitatea ntreprinderii, care
afecteaz, cu siguran, bunstarea global a proprietarilor. Procedura invers prezentat anterior
semnaleaz probleme grave n activitatea ntreprinderii, care are un efect negativ asupra
modificrii valorii de pia (juste). n acest caz, managerii angajai gestioneaz ntreprinderea nu
prin criteriul creterii valorii de pia (juste), fapt care necesit o intervenie semnificativ din
partea proprietarilor de afaceri.
126

Astfel, indicatorii necomparabili n static devin comparabili n dinamic. n plus, n

dinamic, caracteristicile organizaiei au o ordine natural, pot fi subordonate i sunt clasate una
fa de cealalt.
Datorit punerii n aplicare a principiilor de comparabilitate i subordonare n dinamic,
pot fi comparate rezultatele activitii economice a indicatorului analizat:
1) cu normele i standardele general acceptate n vederea determinrii eficienei
gestionrii corporative;
2) cu date similare din anii anteriori pentru a examina tendinele de ameliorare sau de
nrutire a situaiei economice a ntreprinderii;
3) cu datele similare ale altor companii, care i permit s identifice oportuniti;
4) cu diferii indicatori neomogeni ai ntreprinderii analizate n acelai interval de timp.
Astfel, se poate argumenta c dezvoltarea ntreprinderii este descris, n mod adecvat, de
un model dinamic, n care diferite caracteristici speciale ar trebui s fie n interdependen.
Se poate face urmtoarea concluzie: la baza gestiunii valorii afacerii st managementul
bazat pe indicatori-cheie, care trebuie s ia n considerare nfrumusearea admisibil a
situaiilor financiare, disponibilitatea limitat de informaii pentru luarea deciziilor, precum i
proprieti importante ale indicatorilor comparabilitatea dinamic i subordonarea dinamic.
Un alt aspect important l constituie faptul c se face distincie ntre conceptul de valoare a
afacerii i costul aciunilor. Aceast diferen se datoreaz particularitilor organizrii sistemului
financiar al statului. n teoria economic, se face distincia ntre dou moduri de organizare a
sistemului financiar: anglo-saxon i continental. Sistemele financiare de tip anglo-saxon se
caracterizeaz printr-un nivel nalt de dezvoltare a pieei de capital, deci, principalul mod de
atragere a resurselor financiare const n emisiunea de aciuni, obligaiuni i alte titluri de
valoare. Pieele de valori mobiliare dezvoltate reacioneaz la orice informaie att pozitiv, ct
i negativ despre activitatea organizaiei, care se reflect n cotrile de pia ale titlurilor de
valoare. n limita sistemului financiar dat, investitorii, n primul rnd, ateapt o cretere rapid a
cursului aciunilor. Interesele lor sunt de scurt durat i nu sunt direct legate de impactul
proiectelor de investiii. Prin urmare, criteriul principal al eficienei afacerii rezid n creterea
valorii aciunilor n interesul acionarilor.
Sistemele financiare de tip continental sunt caracterizate de nivelul sczut de dezvoltare al
pieelor financiare, n special, al pieelor cu capital de risc. Principalele surse de finanare aici
sunt mprumuturile bancare pe termen scurt i pe termen lung. n plus, gradul de implicare a
bncii, creditorilor, sindicatelor i altor persoane n gestionarea ntreprinderii, este foarte mare.
n rile cu acest tip de sistem financiar, creterea valorii afacerii n interesul acionarilor se
127

consider drept politic mpotriva societii. Prin urmare, pentru modelul continental de afaceri,
obiectivul principal i criteriul evalurii eficienei le constituie creterea valorii de pia (juste) a
ntreprinderii, n ansamblu, reflectnd interesele proprietarilor si, creditorilor, angajailor i ale
statului.
n ciuda diferenelor dintre obiectivele de gestionare a afacerii, n aceste sisteme financiare,
esena acestora este aceeai - creterea bunstrii tuturor prilor interesate. Prin urmare,
instrumentarul gestionrii valorii de pia (juste) ar trebui s se concentreze att pe creterea
valorii de pia (juste) a aciunilor, ct i pe creterea valorii de pia (juste) a afacerii. n special,
n condiiile din Republica Moldova, cele mai multe dintre ntreprinderi nu sunt emiteni activi ai
titlurilor de valoare, rmnnd, n acelai timp, extrem de interesate de creterea valorii afacerii.
Scopul principal al creterii valorii de pia (juste) a unei afaceri const n crearea valorii
pentru proprietarii si.
Valoarea de pia (just) a ntreprinderii este format n funcie de valoarea sa intrinsec.
Valoarea intrinsec a afacerii este msurat diferit de fiecare investitor. Totodat, investitorii le
atribuie o importan diferit diverselor aspecte ale activitii ntreprinderii. Pentru a se efectua o
modificare semnificativ a valorii afacerii, majoritatea investitorilor ar trebui s fie contieni de
faptul c ntreprinderea creeaz valoare pentru acionarii si i cooperarea lor comun din punct
de vedere economic este necesar. Cu ct este mai mare numrul de investitori poteniali i
actuali satisfcui de rezultatele activitii ntreprinderii, cu att este mai mare valoarea sa de
pia (just). Avnd n vedere eterogenitatea cerinelor investitorilor, este destul de dificil s li se
ofere aceeai perspectiv pozitiv a ntreprinderii. Criteriile neclare de evaluare a activitii
ntreprinderii din partea pieei stimuleaz creterea incertitudinii n luarea deciziilor privind
gestiunea valorii ntreprinderii. Sunt necesare instrumente pentru armonizarea cerinelor
dispersate ale investitorilor i elaborarea msurilor pentru mbuntirea echilibrului de interese,
care s conduc la o cretere a valorii de pia (juste). Noi propunem urmtoarele instrumente.
Creterea valorii de pia (juste) se datoreaz creterii valorii intrinseci. Cu ct este mai
mare numrul de proprietari poteniali ai afacerii care sunt contieni de capacitatea sa de a crea
valoare pentru proprietarii si, cu att este mai mare valoarea de pia (just) a afacerii, precum
i valoarea aciunilor sale. Evalund aceast capacitate, subiecii pieei o fac, fie singuri, fie cu
ajutorul unor tere pri - analitii. Indiferent de faptul cine face evaluarea, aceasta se bazeaz pe
analiza performanei. Exist, desigur, situaii n care investitorul ia decizii intuitive, dar acest
lucru face, de obicei, excepie. De aceea, gestiunea valorii afacerii se realizeaz prin gestionarea
indicatorilor-cheie ai activitii.

128

Problema rezid n faptul, c investitorii vd diferii indicatori-cheie. Pentru unii

investitori, are valoare creterea volumului de vnzri, care, n opinia lor, caracterizeaz
competitivitatea produselor i capacitatea de a genera fluxuri impuntoare de numerar. Pentru
alii este important dimensiunea ntreprinderii, exprimat prin indicatorul active totale. Ei
consider c cu ct este mai mare proprietatea ntreprinderii, cu att aceasta este mai valoroas.
Alii acord atenie mrimii profitului, care, n opinia lor, este un indicator al eficienei activitii
i o surs de venit curent sub form de dividende. Pornind de la aceasta, n scopul gestionrii
valorii ntreprinderii, trebuie s se coreleze cerinele diverse ale proprietarilor, pentru a gsi un
echilibru de interese, care este cheia pentru scoruri mari a valorii intrinseci i a valorii de pia
(juste). Pentru coordonarea reciproc a diverselor interese exprimate de diferii indicatori, vom
recurge la principiile de subordonare dinamic i comparabilitate dinamic.
Principalii indicatori ai echilibrului de interese vor fi urmtorii: veniturile din vnzri
(VV), profitul pn la impozitare (P), profitul net (PN), activele totale (AT) i dividendele pltite
(D). Aceti indicatori se recomand investitorilor n vederea analizei activitii ntreprinderii. n
primul rnd, avnd n vedere accesul limitat la informaii inerent n gestiunea corporativ, aceti
indicatori sunt cei mai accesibili datorit faptului c acetia sunt obligatori pentru a fi publicai n
mass-media i n unele publicaii economice n componena ratingului ntreprinderilor. n al
doilea rnd, reflect cele mai importante caracteristici financiare pentru investitorii actuali i
poteniali: creterea economic i dimensiunea corporaiei - VV, AT, randamentul capitalului
avansat P i PN, creterea bunstrii proprietarilor - D. n al treilea rnd, aceti indicatori se pot
aranja n dinamic, pe care noi o numim performan dinamic de referin [adaptat n baza
sursei 85, p. 10].
1 < Ritm (AT) < Ritm (VV) < Ritm (P) Ritm (PN),
1 Ritm (D)

(3.7)

unde, Ritm () exprim ritmul de cretere a indicatorului .

Dovada acestei ordini se bazeaz pe raionamentul logic. De exemplu, o cretere a
veniturilor din vnzri trebuie s fie mai mare dect creterea activelor totale, care indic o
mbuntire a performanei ntreprinderii, exprimat n rotaia activelor. Sau, creterea mai
rapid a profitului, n raport cu veniturile din vnzri, indic faptul c venitul ntreprinderii crete
mai repede dect cheltuielile, ceea ce demonstreaz pieei eficiena activitii ntreprinderii.
Amplasarea indicatorului (D), n aceast ordine, depinde de politica de dividend adoptat
n ntreprindere. Pentru instrumentele noastre, vom insista la multifuncionalitate, care se aplic
la o gam larg de participani pe pia. Se recurge la acest lucru pentru a asigura faptul ca, n
primul rnd, s se efectueze comparaii ntre ntreprinderi (pentru aceasta, companiile ar trebui s
129

fie unificate n ceea ce privete evaluarea indicatorilor de performan). n al doilea rnd, nu toi
acionarii, insideri i cu att mai mult outsideri, dein informaii complete cu privire la politica de
dividend a ntreprinderii. Pentru a determina echilibrul intereselor, ar trebui s fie suficiente
situaiile financiare deschise. Avnd n vedere cele menionate, vom nainta o cerin nerigid
(flexibil) pentru plata dividendelor, dar care corespunde intereselor majoritii acionarilor:
Ritmul (D) 1 (adic, suma dividendelor pltite, cel puin, nu ar trebui s fie redus n timp).
Acionarii vor fi asigurai n veniturile lor curente, iar managerii nu i vor face griji pentru
asigurarea unui ritm nalt de cretere a dividendelor, ceea ce corespunde unei situaii de echilibru
al intereselor.
Astfel, n versiunea final, aranjarea n ordine a diverselor interese va arta exact ca un
sistem de inegaliti. Urmarea acestei performane dinamice a indicatorilor caracterizeaz un
grad ridicat de echilibru al intereselor i abilitatea de a crea valoare pentru proprietarii lor, crete
n ochii investitorilor valoarea intrinsec, care, n cele din urm, duce la o cretere a valorii de
pia a afacerii.
Instrumentarul de gestiune a valorii de pia (juste) propus satisface toate cerinele
invocate. Acesta nu se bazeaz pe maximizarea valorii de pia (juste), ci pe creterea acesteia.
n plus, aceast cretere nu poate fi realizat numai de activitile care se soldeaz cu efect pe
termen scurt. Realizarea dinamicii de referin este rezultatul unor activiti, care conduc att la o
cretere a productivitii, ct i la creterea cifrei de afaceri i rentabilitii. La acest lucru
contribuie intercondiionarea mai multor indicatori. De exemplu, urmnd cerinele pentru
asigurarea unei creteri a profitului cu ritmuri mai mari dect veniturile, nu va fi posibil s
creasc volumul vnzrilor din cauza creterii cheltuielilor pentru marketing. n caz contrar,
creterea veniturilor va depi creterea profiturilor, fapt ce nu corespunde cu cerinele noastre.
Acelai lucru poate fi spus despre creterea numrului de angajai. Acesta poate fi majorat, dar
managerii trebuie s realizeze o productivitate ridicat a muncii, adic noii angajai trebuie s
asigure o cretere mai mare a veniturilor. Exemplele arat c creterea valorii bazate pe
realizarea unui echilibru de interese este att pe termen scurt, ct i pe termen lung.
Respectarea echilibrului de interese n condiiile de deteriorare a situaiei economice, chiar
i n condiii de criz, interesul sporit ale investitorilor pentru ntreprindere. n perioada de
declin, subiecii i reduc programele lor de investiii i cheltuielile, ceea ce comport un impact
negativ asupra volumului vnzrilor de produse n economie, n ansamblu. Acestea sunt
condiiile obiective, altfel se ncalc dinamica de referin. Cu toate acestea, n cazul n care
scderea veniturilor este nsoit de o scdere a cheltuielilor i numrul de angajai care, la rndul
su, duce la o scdere a profitului ntr-un ritm mai lent dect veniturile i numrul de angajai,
130

atunci nclcarea dinamicii de referin va fi relativ mic. Chiar i n condiiile de criz

economic, se poate i ar trebui realizat o apropiere de dinamica de referin. Aceasta ar arta
pstrarea potenialului financiar al ntreprinderii i capacitatea de a regenera destul de rapid. De
aceea, revigorarea activitii de investiii pe pieele financiare, ncepe cu astfel de ntreprinderi.
Anume, aciunile ntreprinderilor cu un nalt echilibru de interese sunt foarte solicitate n
perioada post-criz i la nceputul redresrii economice.
n cazul intercorelrii i aranjrii indicatorilor-cheie, se elimin posibilitatea de manipulare
a situaiilor financiare. Sistemele moderne de eviden contabil admit, n anumite limite,
variabilitatea n formarea indicatorilor-cheie ai activitii: venituri, cheltuieli, profit i altele.
Acest lucru, la rndul su, permite specialitilor financiari ai ntreprinderii de a prezenta pe pia
situaii financiare nfrumuseate, camuflnd astfel adevrata stare de lucruri. Firete, piaa
reacioneaz la astfel de informaii nfrumuseate prin creterea valorii de pia, deoarece
investitorii, n acest caz, vor lua decizii bazate pe informaii neobiective. Desigur, acest proces
nu poate continua la infinit. Mai devreme sau mai trziu, problemele vor deveni evidente i nu
vor putea fi ascunse. Dar, n perspectiv, pe termen scurt, utilizarea unor astfel de instrumente
constituie o opiune destul de rspndit pentru a crete valoarea de pia (just). Aplicarea
standardelor internaionale de eviden nu schimb situaia. ns, respectarea dinamicii de
referin a indicatorilor nu poate fi realizat prin manipularea simpl a situaiilor financiare.
Cerina de corelaie dintre indicatori limiteaz o astfel de posibilitate. ntr-adevr, una este
prezentarea, ntr-o lumin pozitiv, creterea anumitor indicatori, iar cu totul altceva este
asigurarea dinamicii de referin a ritmului de cretere. n opinia noastr, pentru a realiza
respectarea dinamicii de referin a indicatorilor numai prin manipularea situaiilor financiare nu
este posibil, deoarece, schimbnd un indicator este imposibil s nu se ia n considerare corelaia
sa cu alii.
Indicatorii utilizai n gestiunea valorii de pia (juste), pe baza dinamicii de referin, sunt
disponibili n situaiile financiare oficiale. n condiiile informaiilor limitate, acest fapt permite
evaluarea echilibrului de interese i determinarea direciei micrii valorii oricrui subiect de
pia, att acionarilor proprii, ct i investitorilor din afar.
Regula de referin se bazeaz pe proprietile de subordonare dinamic i
comparabilitatea dinamic a indicatorilor. Acest lucru va permite evaluarea activitii
ntreprinderii, ca urmare a unei combinaii de factori i a obinerii unei interpretri unice a
rezultatelor. Dinamica de referin corespunde creterii valorii aciunilor i valorii afacerii. Acest
raport ar trebui s fie respectat pentru orice ntreprindere, indiferent de rotaia pe piaa de capital.
Acest lucru este deosebit de important pentru economia Moldovei, n cazul n care doar o mic
131

parte dintre ntreprinderi sunt cotate la bursa de valori sau aciunile lor constituie instrumente
financiare cu un grad de lichiditate joas, dup care este dificil aflarea valorii lor obiective de
pia (just).
Dinamica de referin este o reflectare a echilibrului de interese existente la ntreprindere
i, prin urmare, este o caracteristic a msurii n care aceasta este capabil s creeze valoare
pentru acionarii si. n cazul nerespectrii acestei dinamici, managementul ntreprinderii ar
trebui s fac un efort pentru a corecta aceast situaie i a se apropia de echilibrul de interes
existent. Pentru a face acest lucru, este necesar determinarea unor domenii de aplicare a
relaiilor analizate, care sunt cele mai problematice i necesit eforturi urgente.
Astfel, autorul propune instrumente de gestiune a valorii intrinseci a ntreprinderii care
ndeplinesc toate cerinele naintate fa de ele de ctre manageri i care satisfac criteriile de
cretere a bunstrii proprietarilor.
n continuare, calculm dinamica de referin pentru trei ntreprinderi analizate ale
Republicii Moldova (Tabelul 3.2).
Tabelul 3.2 Dinamica ritmurilor de cretere a activelor, veniturilor din vnzri, profitului brut i
profitului net la Vinia Traian SA, Combinatul de vinuri din Taraclia SA
i Tomai-Vinex SA pentru anii 2006-2013
Ritmul de
cretere a
activelor totale
Vinia
SA

Traian

Combinatul de
vinuri
din
Taraclia SA

Tomai-Vinex
SA

2007/2006
2008/2007
2009/2008
2010/2009
2011/2010
2012/2011
2013/2012
2007/2006
2008/2007
2009/2008
2010/2009
2011/2010
2012/2011
2013/2012
2007/2006
2008/2007
2009/2008
2010/2009
2011/2010
2012/2011
2013/2012

0,90
1,05
1,09
1,03
1,03
1,00
1,09
0,92
0,95
0,99
0,95
0,95
1,03
1,02
1,04
1,14
0,95
0,97
0,94
1,30
1,17

Ritmul de
cretere a
veniturilor din
vnzri
1,31
1,18
0,71
1,17
0,66
1,72
1,16
0,55
0,88
0,35
3,35
1,29
0,60
0,95
0,81
1,18
0,78
0,74
1,03
1,66
1,20

Ritmul de
cretere a
profitului

Ritmul de
cretere a
profitului net

0,93
1,81
0,96
1,17
0,51
1,49
0,81
0,28
0,81
0,10
35,91
9,64
0,02
7,80
0,45
0,98

0,63
4,31
0,19
1,33
0,88
0,11
2,03
7,42
0,02
7,80
0,19
1,86

Sursa: calculat de autor

132

Dac analizm datele din tabel, putem afirma c dinamica de referin nu satisface toate
datele. Pentru fiecare ntreprindere, doar n unii ani, a fost respectat dinamica de referin:
pentru Vinia Traian SA - n anul 2008, fa de 2007 (u excepia ritmului de cretere a
profitului net), iar n 2010, fa de 2009; pentru Combinatul de vinuri din Taraclia SA n
niciun an nu se ndeplinete; pentru Tomai-Vinex SA - n 2011, fa de 2010 (parial).
Nerespectarea dinamicii de referin denot gestionarea ineficient la aceste ntreprinderi.
Drept confirmare a acestui fapt, precum i un factor de atenionare pentru investitori i
manageri la Vinia Traian SA i Tomai-Vinex SA (care conform rezultatelor analizei
financiare

au artat rezultate bune) este faptul c chiar i relaiile logice ale corelaiei

indicatorilor au loc foarte rar la aceste ntreprinderi. De exemplu, la Vinia Traian SA n 2013
odat cu creterea activelor veniturilor din vnzri are loc diminuarea profitului. O situaie
asemntoare este la Tomai-Vinex SA n anul 2012, fapt care confirm prezena problemelor
la ntreprindere dei concluziile analizei financiare sunt pozitive.
n opinia noastr, crearea unei dinamici de referin constituie un factor suplimentar de
analiz a situaiei ntreprinderii fa de datele obinute din analiza situaiei financiare. n plus,
simplitatea de utilizare a dinamicii de referin, chiar i pentru persoanele din afara ntreprinderii,
care au foarte puine informaii despre ea, este un avantaj major al acestei tehnici.

3.4. Concluzii la Capitolul 3

1. Un aspect important, existent n evaluarea businessului, este calcularea riscului,
caracteristic pieei autohtone. O caracteristic esenial a riscului este gestiunea lui, prin care se
subnelege gradul de reducere a probabilitii riscului sau a pierderilor cauzate de acesta prin
realizarea anumitor msuri. Cu toate acestea, risc-managementul presupune urmtoarele etape:
identificarea riscurilor, evaluarea acestora i ajustarea parametrilor;
alctuirea i realizarea planului de msuri privind reducerea riscurilor;
analiza rezultatelor aplicrii msurilor privind reducerea riscurilor;
ajustarea parametrilor de risc.
Consecinele financiare ale apariiei riscului, frecvena lui i gestiunea constituie opiuni
care permit controlarea rezultatelor de risc-management. Cu toate acestea, trebuie reinut faptul
c orice aciune privind reducerea riscului ine de cheltuieli. De aceea, reducerea mrimii sale are
sens pn la un astfel de nivel, sub care devine ineficient din punct de vedere economic. n
urma activitii eficiente a risc-managementului, se reduce semnificativ expunerea ntreprinderii
la aciunile factorilor de risc, att externi, ct i interni. Astfel, obiectivul strategic al
ntreprinderii de cretere a valorii de pia (juste) se transform n urmtoarele obiective
133

strategice ale risc-managementului: asigurarea raportului necesar ntre riscuri i profitabilitate i

minimizarea pierderilor ntreprinderii.
2. n estimarea valorii ntreprinderii, este important calcularea factorilor cum ar fi
creterea n viitor a valorii n urma introducerii n producie a noilor elaborri tehnico-tiinifice
a ntreprinderii propriu-zise. ntreprinderea, care realizeaz cercetare-dezvoltare i a acumulat un
portofoliu de elaborri, care pot fi realizate la momentul potrivit, are un avantaj competitiv i o
valoare mai mare, n comparaie cu ntreprinderile cu situaia financiar comparabil, dar care nu
dispun de un astfel de portofoliu. Prin urmare, la determinarea valorii companiilor i
organizaiilor, implicate n Cercetare i Dezvoltare, putem vorbi despre prezena valorii
strategice, care este alctuit din valoarea companiei, evaluat prin utilizarea metodelor acceptate
n practica internaional, i valoarea potenialului ei inovaional. Introducerea conceptului de
valoare strategic a ntreprinderii i valoarea potenialului inovaional permit evitarea
subestimrii companiilor moldoveneti n condiiile dezvoltrii insuficiente a pieei de capital
autohtone. Metodele de calcul al valorii strategice i valorii potenialului inovaional pot deveni
instrumentul de luare a deciziilor privind realizarea de cercetare-dezvoltare de ctre ntreprinderi.
3. Identificarea factorilor-cheie ai valorii, n special a parametrilor de activitate, care, de
fapt, determin valoarea businessului, reprezint cea mai important etap n realizarea
conceptului de gestiune a valorii. n primul rnd, determinarea corect a acestora ajut managerii
s neleag cror factori li se datoreaz formarea valorii. n al doilea rnd, delimitarea factorilor
dup niveluri permite determinarea prioritilor conform direciilor de asigurare a resurselor. n
al treilea rnd, anume aceti factori ai valorii ajut managerii superiori i personalul
departamentelor de business s se asocieze n baza unei nelegeri comune a prioritilor-cheie
ale ntreprinderii. n scopul gestionrii, este necesar elaborarea unui astfel de sistem al factorilor
valorii, n care se va stabili clasamentul lor ierarhic (delimitarea pe niveluri pn la cel mai mic
detaliu), identificarea principalilor indicatori pentru fiecare departament n parte i stabilirea n
calitate de responsabil a unui angajat pentru aceti parametri. Detalierea este necesar pentru
asocierea factorilor valorii cu acei indicatori, n baza crora, n mod direct, se iau decizii la nivel
funcional i operaional.
4. n mod tradiional, factorii valorii sunt determinai prin divizarea indicatorilor, utilizai
n calculul valorii ntreprinderii, n componente separate. Un proces similar poate fi artat sub
forma unui arbore cu diferite niveluri de detaliere. Este foarte important s se stabileasc ierarhia
indicatorilor care influeneaz valoarea ntreprinderii i s se identifice cei mai importani. n
arbore, pot fi ncorporai nu doar indicatori cantitativi, ci i calitativi. O condiie necesar, n
acest caz, este posibilitatea estimrii cantitative a impactului acestora asupra unui indicator sau a
134

unui grup de indicatori cantitativi. Totodat, trebuie s se ia n considerare i faptul c nu

ntotdeauna schimbarea unui factor se rsfrnge doar asupra creterii sau reducerii valorii. Unii
factori pot crea i distruge simultan valoarea ntreprinderii. De aceea, putem insista asupra
existenei corelaiei i ntre indicatori.
5. Pentru ntreprinderile cu dificulti n orientarea spre valoarea de pia (just) din
cauza unui ir de motive, propunem o metodologie de gestiune a valorii businessului, bazat pe
corelaia dintre principalii indicatori ai situaiei economico-financiare a ntreprinderii. n scopul
gestiunii valorii conform indicatorilor, acetia trebuie s fie ordonai, acordnd prioriti, care ar
satisface majoritatea participanilor la gestiunea corporativ. Eterogenitatea i diversitatea
indicatorilor complic acest obiectiv n cadrul abordrilor existente. Pentru nlturarea acestor
probleme, este necesar de a oferi gestiunii indicatorilor-cheie proprietatea comparabilitii i
subordonrii dinamice, ceea ce nseamn c indicatorii eterogeni, la prima vedere, se pot
compara i corela, cnd se analizeaz modificarea lor n dinamic. Selectnd principalii
indicatori economico-financiari ai ntreprinderii, este posibil elaborarea unei dinamici de
referin a indicatorilor, a crei ndeplinire sau nendeplinire constituie o caracteristic
important a bunstrii ntreprinderii, la care se pot orienta att managerii, ct i a alte persoane
interesate de ntreprinderea dat.

135

CONCLUZII I RECOMANDRI
Procesul de evaluare i gestiune a valorii ntreprinderii depinde de calitatea gestiunii
acesteia. Gestiunea ntreprinderii, fundamentat pe abordarea bazat pe valoare, constituie,
ntr-un anumit sens, o procedur dual: pe de o parte, rezultatele estimrii valorii sunt
necesare pentru analiza rezultatelor economice obinute n activitatea ntreprinderii, iar pe
de alt parte, aciunile manageriale, corectate n urma rezultatelor evalurii, influeneaz
valoarea ntreprinderii. i acest proces este infinit n limita ciclului de via al ntreprinderii.
Cadrul metodologic al acestei abordri este n continu dezvoltare i multiplicare, drept
confirmare a acestui fapt pot servi, n opinia autorului, anumite compartimente ale tezei, n
cadrul crora s-au formulat urmtoarele concluzii i recomandri.
Concluzii
1.

Savanii notorii recunosc atingerea nivelului nalt al valorii ntreprinderii, ca fiind

obiectivul principal al acesteia. Dar ei, totui, interpreteaz, n mod diferit, conceptul de valoare
a ntreprinderii, n funcie de scopul cercetrilor elaborate. n abordarea valorii, fundamental
este conceptul valorii intrinseci (de baz, fundamental) a ntreprinderii. Valoarea de pia (just)
i valoarea investiional pot i trebuie s se bazeze pe valoarea intrinsec a ntreprinderii, dei
sunt influenate de o serie de factori, care pot modifica mrimea lor fa de valoarea de baz. n
acest sens, nainte de efectuarea estimrii valorii ntreprinderii, trebuie s fie definit clar scopul
evalurii. Dac estimarea este efectuat n vederea determinrii valorii intrinseci pentru a
mbunti gestiunea ntreprinderii, atunci se iau n considerare unii factori, iar dac este
determinat valoarea acesteia pentru a fi vndut, va trebui s se ia n considerare i factorii de
pia ai estimrii valorii. Pe lng factorii care influeneaz formarea valorii intrinseci, pentru
determinarea valorii de pia autorul consider c trebuie inut cont de asemenea factori, precum:
situaia pe pia (piaa vnztorului sau a cumprtorului, declinul sau ascensiunea pe pia,
prezena ntreprinderilor similare pe pia, situaia economic general din ar i din lume).
2.

n opinia noastr, un moment teoretic important n dezvluirea conceptului valorii

ntreprinderii const n nelegerea faptului c este necesar delimitarea clar a dou concepte:
valoarea de pia (just) a ntreprinderii i valoarea intrinsec a ntreprinderii, care, n primul
rnd, se deosebesc prin anumite obiective implicate, iar n al doilea rnd, prin factorii luai n
considerare la calcularea acestora. Valoarea de pia (just) nu este necesar mereu, dar i nici nu
poate fi totdeauna uor calculat. Pe cnd pentru o ntreprindere care funcioneaz, nainte de
toate, este necesar cunoaterea i apelarea la valoarea intrinsec, care, ntr-un mod mai general,
caracterizeaz eficiena gestiunii ntreprinderii. n opinia noastr, valoarea intrinsec este
valoarea ascuns i proprie ntreprinderii, calculat pe parcursul analizei economico-financiare
136

fundamentale a activitii ntreprinderii.Cercetrile efectuate de autor n domeniul de referin

evideniaz problemele specifice de gestionare avalortii ntreprinderii.
3.

Aplicarea principiilor gestiunii valorii, n ntreprinderile din Republica Moldova, este

justificat, n opinia noastr, din urmtoarele motive. n primul rnd, practica autohton i cea
internaional au demonstrat c managementul, direcionat spre creterea valorii, este unul dintre
cele mai avansate sisteme de gestiune a eficienei afacerii. n al doilea rnd, determinarea unor
indicatori-cheie ai eficienei permite identificarea surselor de reducere i cretere a valorii
adugate, deoarece rezultatului fiecrui proces de afaceri i corespunde un anumit set de
indicatori cantitativi, luai n considerare la calcularea valorii totale a ntreprinderii. n al treilea
rnd, selectarea indicatorilor-cheie ai eficienei, individuali pentru fiecare departament i
ntreprindere, n ntregime, permite crearea unui sistem flexibil de gestiune, care, ntr-o msur
mai mare, corespunde condiiilor unei ntreprinderi concrete i integrarea perfect a acesteia ntrun model comun de gestiune a organizaiei. n al patrulea rnd, monitorizarea continu a strii
factorilor interni i externi, efectuat n cadrul gestionrii valorii ntreprinderii, permite
managementului s identifice punctele forte i vulnerabile, n comparaie cu concurenii i,
respectiv, s fac ajustri n planul de msuri privind creterea valorii create.
4.

Estimarea valorii reprezint un instrument important al gestiunii financiare a afacerii

n cadrul conceptului de gestiune a ntreprinderii, bazat pe valoarea de pia a acesteia. Criteriul

primordial al succesului gestiunii activitii, la diferite niveluri, este considerat creterea valorii
de pia (juste) a ntreprinderii. Exist trei abordri principale fa de estimarea valorii
ntreprinderilor prin venit, prin cheltuieli i de pia (comparativ). Fiecare dintre acestea,
totui, nu este perfect, prezentnd anumite avantaje i dezavantaje. La aplicarea metodei
abordrii de pia, o problem actual o constituie transparena redus a informaiilor (lipsa
informaiilor complete despre ntreprinderile similare, date incomparabile, dificultatea evalurii
caracteristicilor calitative). Metoda de evaluare a ntreprinderilor, bazat pe actualizarea
veniturilor viitoare, prezint o serie de avantaje i dezavantaje. Aceast metod permite
reflectarea profitabilitii viitoare a ntreprinderii, de care, cel mai mult, este interesat
investitorul. Totodat, se ine cont de riscul de investiie, ritmurile posibile de inflaie, dar i de
situaia de pe pia prin rata de actualizare. Aceast metod ofer posibilitatea s se ia n
considerare amortizarea companiei, care reprezint creterea mrimii valorii de pia (juste),
obinut prin metoda de acumulare a activelor fa de mrimea valorii de pia (juste), obinut
prin metoda de actualizare a veniturilor viitoare. Practica internaional a demonstrat c aceast
metod determin cel mai exact valoarea de pia (just) a ntreprinderii. Dar utilizarea acestei
abordri presupune c valoarea cantitativ a fluxurilor tuturor perioadelor actualizate este
137

cunoscut exact, dar, n practic, realizarea acestei premise este puin probabil, deoarece, n
condiiile Republicii Moldova, este extrem de dificil prezicerea, cu exactitate, a rezultatelor
financiare ale activitii ntreprinderii pentru o perioad de civa ani nainte.
5.

Potrivit factorilor, cum ar fi dezvoltarea slab a pieei de capital, gradul nalt de

incertitudine a dezvoltrii economice a rii, i, n consecin, complexitatea previziunii

indicatorilor economici, precum i neconcordana sau lipsa de date pentru estimarea valorii
ntreprinderii prin intermediul metodelor clasice, aceste metode sunt dificil de aplicat n
condiiile Republicii Moldova. De aceea, n opinia autorului, investitorii i managerii, pentru a
lua decizii de investire i de management, se orienteaz, n special, spre rezultatele analizei
situaiei financiare a ntreprinderilor din Moldova.
6.

Cele mai multe calcule ale valorii ntreprinderii i a coeficienilor, utilizai n rile

dezvoltate n cadrul conceptului de gestiune a valorii ntreprinderii, presupun prezena

rapoartelor manageriale conform standardelor internaionale. n viziunea autorului, o tranziie
rapid la situaiile financiare internaionale va contribui la promovarea conceptului dat.
7.

Deoarece valoarea unei ntreprinderi depinde de venitul viitor, este deosebit de

important prognozarea acestuia. n calcule, se evideniaz dou etape de dezvoltare n

perspectiv a ntreprinderii: de prognoz i post-prognoz. Pentru perioada de prognoz, este
acceptat s se atribuie perioada n care este posibil calcularea rezultatelor activitii
ntreprinderii cu un grad nalt de precizie. n perioada de post-prognoz, sunt posibile calcule cu
aproximaie. Fluxul final creeaz aa-numita valoare terminal. n cazul abordrii-standard,
valorii terminale depinde de trei parametri financiari: fluxul ultimei perioadei de prognoz, ratele
de actualizare i prognoza ritmului de cretere a ntreprinderii pe termen lung. Ritmul de cretere
pe termen lung, de obicei, este selectat pe intervale. n acest caz, variaiile valorii acestui
parametru de la limitele inferioare ale intervalului, pn la cele mai ridicate, vor condiiona
modificri repetate n valoarea terminal. Avnd n vedere ponderea menionat anterior a valorii
terminale, aceste fluctuaii pot denatura aproximativ jumtate din valoarea total a ntreprinderii.
Asemenea sensibilitate a modelului, de care depind afaceri de milioane, vis--vis de un singur
factor, revendic cerine mari fa de elaborarea unei metode de prognoz a mrimii sale. n
practic, n calitate de ritmuri ale creterii stabile a ntreprinderii, se folosesc ritmuri de cretere a
economiei pe termen lung sau ritmurile inflaiei. Totodat, aceast abordare conine neajunsuri
semnificative. n special, astfel de mrime a ritmului de cretere egaleaz ansele companiilor de
dezvoltare peste mai muli ani, ignornd diferenele n dinamica financiar i operaional din
trecut, precum i obiectivele-int ale managementului.

138

Problema tiinific important, cercetat n prezenta lucrare, const n identificarea celor

mai optimale ci de gestionare a valorii ntreprinderii i elaborarea noilor metodologii i metode
de gestiune a valorii n condiiile actuale.
Recomandri
1. Concluziile anterioare denot c fiecare din metodele celor trei abordri tradiionale de
estimare a valorii sunt imperfecte, fapt pentru care propunem s se recurg la toate trei abordri
(n cazurile n care acest lucru este posibil, prin disponibilitatea tuturor informaiilor necesare), i
apoi compararea rezultatelor. n acest caz, este important ca informaia despre mrimile
intermediare ale valorii patrimoniului ntreprinderii, obinute prin diferite metode de evaluare, n
mrimea final a valorii totale, s se realizeze din perspectiva cumprtorului i a vnztorului,
innd cont de starea actual a pieei, care reflect poziia dominant a unuia dintre aceste
grupuri.
2. Avnd n vedere faptul c piaa Republicii Moldova este mic i nu exist att de multe
ntreprinderi similare, dintre care multe nu au fost vndute nici mcar o dat, prin urmare, pentru
aplicarea metodei comparative, n opinia autorului, se pot utiliza informaii despre ntreprinderi
similare din alte ri. ns, la calculare, trebuie s fie luat n considerare un asemenea factor,
precum riscul de ar, care este diferit pentru rile dezvoltate i n curs de dezvoltare.
3. n scopul apropierii rezultatului gestiunii valorii ntreprinderii de determinare a valorii
de pia (juste), trebuie utilizat, n calitate de indicator integrat, indicatorii, ce nu in doar de
informaiile interne, dar, de asemenea, i de informaia de pia. n prealabil, poate fi utilizat
informaia, care include multiplicatori utilizai n determinarea valorii bazat pe abordarea
comparativ. Multiplicatorii permit compararea valorii diferitelor ntreprinderi att n interiorul
ramurii, ct i pe pia, n general. O capacitate mai mare, referitoare la informaiile de pia, o
au multiplicatorii relativi, care permit delimitarea ntreprinderilor, din punct de vedere al
posibilitii de formare a valorii, n comparaie cu tendinele medii de pia. Multiplicatorul
relativ al cifrei de afaceri, ca indicator integral al strategiei de formare a valorii ntreprinderii,
corespunde, ntr-o msur mai mare, scopului de cretere a valorii de pia (juste) a
ntreprinderii. Contribuia la valoarea strategiei operaionale, strategiei de finanare, precum i
strategiile de dezvoltare a ntreprinderilor, dar i oportunitile poteniale pentru creterea valorii
pot fi evaluate reciproc de indicatorii speciali. n acest caz, toi indicatorii propui sunt calculai
pe baza indicatorilor tradiionali pentru ntreprinderi. Sistemul de indicatori propui, care
conexeaz variabilele fundamentale cu multiplicatorii valorii, pstreaz meritul modelului
fluxurilor de numerar actualizate, care rezid n posibilitatea revizuirii perspectivelor de formare
a valorii. El reflect obligativitatea evidenei pe termen lung a crerii valorii. Sistemul de
139

indicatori permite ca, la elaborarea strategiei de formare a valorii, s se bazeze pe dependenele

formalizate, care in cont nu numai de poziia curent a ntreprinderii, dar i de tendinele pieei
ramurale. Astfel, sistemul propus de indicatori de pia i interni pentru formarea valorii
ntreprinderii permite majorarea eficienei gestiunii valorii de pia (juste) a ntreprinderii.
4. n tez, a fost elaborat abordarea privind selectarea ntre investirea n active i pstrarea
rezervei de numerar. Esena abordrii const n aducerea la un numitor comun a avantajelor i
dezavantajelor activelor cu un grad sporit i redus de lichiditate. Drept exemplu de avantaj al
activelor cu grad redus de lichiditate servete capacitatea lor de a genera profit, iar ca dezavantaj
- costurile ridicate, condiionate de gradul redus de lichiditate a acestora. Dimpotriv, ca avantaje
ale activelor cu un grad sporit de lichiditate pot fi menionate costurile reduse de lichiditate (care
permit utilizarea posibilitii de trecere la cele mai bune alternative de investiii), iar ca
dezavantaje - incapacitatea de a genera profituri. Modelul de determinare a valorii lichiditii,
adaptat de autor, permite s se in cont de astfel de costuri ale lichiditii, ca: diferena de pre
de cumprare i vnzare de bunuri, probabilitatea apariiei unei alternative investiionale mai
bune pentru o anumit perioad de timp, probabilitatea unei vnzri rapide a activului la preurile
curente ale pieei, perioada de vnzare a unui activ, dar i rentabilitatea activelor ntreprinderii i
rata de profitabilitate a potenialelor alternative investiionale. Calculele noastre au demonstrat
c, n pofida faptului c activele cu un grad redus de lichiditate genereaz profituri, spre
deosebire de numerar, care nu sunt investite n active, totui, valoarea numerarului este mai mare
dect valoarea activelor cu un grad redus de lichiditate.
5. Realizarea eficient a strategiei de gestiune, axat pe maximizarea valorii, este
imposibil fr formarea sistemului, n cadrul cruia toate activitile ntreprinderii trebuie s fie
ptrunse de ideologia valorii. n tez, sunt elaborate recomandri metodice privind organizarea
sistemului de monitorizare i gestiune a indicatorilor valorii. S-a demonstrat c sistemul dat
cuprinde patru procese principale de gestiune: elaborarea strategiei, identificarea normativelor de
baz, planificarea i elaborarea bugetelor, organizarea sistemelor de evaluare i stimulare a
rezultatelor activitii. Sistemul de monitorizare i gestiune a valorii ntreprinderii, aplicat n
practic, va permite, n timp util i justificat, obinerea influenei de gestiune la toate nivelele,
evalund contribuia fiecrui departament sau angajat la creterea valorii i competitivitii
ntreprinderii. Totodat, trebuie remarcat faptul c sistemul propus asigur integrarea gestionrii
valorii cu sistemul de bugetare, analiza financiar, evidena contabil i de gestiune. Aplicarea
circuitului nchis de gestiune a ntreprinderii, conform abordrii bazate pe costuri, permite
justificarea adoptrii deciziilor:
privind necesitatea modificrii n componena activelor ntreprinderii, inclusiv
140

suplimentare, sociale i financiare;

privind oportunitatea participrii la capitalul altor companii;
privind eficiena afacerilor existente, precum i deschiderea unor noi afaceri;
privind natura dinamicii valorii patrimoniului i ntreprinderii, n general, avnd n vedere
obiectivele strategice i operaionale de management, precum i multe alte sarcini.
Potrivit evalurilor, contribuia sistemului de gestiune la crearea valorii afacerii pentru
diferite ramuri poate constitui de la 20 pn la 50%. Astfel, utilizarea rezervelor ascunse pentru a
majora eficiena unui astfel de activ nematerial, precum sistemul de gestiune, contribuie, n mod
semnificativ, la creterea valorii afacerii.
6. Necesitatea cercetrii procesului de formare a valorii strategice n baza dezvoltrii
inovaionale este condiionat de lipsa de cercetri tiinifice cu caracter teoretic i aplicativ la
acest subiect. Cercetrile tiinifice existente, n principiu, in de creterea valorii n urma
realizrii unui proiect de investiii. Cu toate acestea, proiectul presupune o finalitate, criteriile
principale ale eficienei proiectelor de investiii fiind profitabilitatea i perioada de rscumprare.
n unele ramuri de prelucrare, ciclul de via al produciei se deosebete cu o durat mai lung de
realizare a acestuia. De aceea, proiectele realizate, la primele etape ale strategiilor de dezvoltare
a unei astfel de ntreprinderi, pot deine un profit net actualizat negativ, dar fr realizarea lor nu
pot fi efectuate urmtoarele proiecte mai eficiente. Acestui fapt i se datoreaz cercetrile
conceptului de valoare strategic ca un concept economic independent. Termenul de valoare
strategic a ntreprinderii subliniaz particularitile de formare a valorii n cadrul procesului pe
termen lung cu multiple etape de realizare a strategiei de dezvoltare inovaional, care ia n
considerare situaia actual a ntreprinderilor industriale. Astfel, conceptul de valoare strategic
reprezint estimarea analitic a valorii ntreprinderii bazat pe evalurile de prognoz a
profitabilitii i gradului de risc n funcie de includerea, n activitile ntreprinderii, a etapelor
inovaionale a ciclului de via al produsului. Introducerea conceptelor de valoare strategic a
companiei i valoare a potenialului su inovaional permite evitarea subestimrii companiilor
moldoveneti n condiiile de dezvoltare insuficient a pieei de capital din Republica Moldova.
Metodele de calcul al valorii strategice i al valorii potenialului inovaional pot deveni
instrumentul de luare a deciziilor privind efectuarea operaiunilor de cercetare-dezvoltare de
ctre ntreprinderi.
7. n mod tradiional, factorii valorii sunt determinai prin divizarea indicatorilor, utilizai
n calculul valorii ntreprinderii, n componente separate. Un proces similar poate fi artat sub
forma unui arbore cu diferite niveluri de detaliere. Este foarte important s se stabileasc ierarhia
indicatorilor care influeneaz valoarea ntreprinderii i s se identifice cei mai importani. n
141

arbore, pot fi ncorporai nu doar indicatori cantitativi, ci i calitativi. O condiie necesar, n

acest caz, este posibilitatea determinrii cantitative a impactului acestora asupra unui indicator
sau a unui grup de indicatori cantitativi. Totodat, trebuie s se ia n considerare i faptul c nu
ntotdeauna schimbarea unui factor se rsfrnge doar asupra creterii sau reducerii valorii. Unii
factori pot crea i distruge simultan valoarea ntreprinderii. De aceea, putem insista asupra
existenei corelaiei i ntre indicatori.
8. ntreprinderilor crora le este greu s se orienteze la valoarea de pia (just), din cauza
unui ir de motive, li se propune metodologia de gestiune a valorii afacerii, bazat pe corelarea
indicatorilor principali ai situaiei economico-financiare a ntreprinderii. n scopul gestionrii
valorii conform indicatorilor, se impune gruparea acestora n ordine prioritar, care ar fi
acceptat de majoritatea participanilor la gestiunea corporativ. Eterogenitatea i diversitatea
indicatorilor complic aceast sarcin n cadrul abordrilor existente. Pentru nlturarea acestor
probleme, este necesar ca, gestionrii indicatorilor-cheie, s i se ofere proprietatea de
comparabilitate i subordonare dinamic, ceea ce nseamn c indicatorii eterogeni, la prima
vedere, pot fi comparai i corelai, dac analizm schimbrile acestora n dinamic. Selectnd
indicatorii economico-financiari principali ai ntreprinderii, este posibil obinerea dinamicii de
referin a indicatorilor, realizarea sau nerealizarea crora constituie o caracteristic important a
bunstrii ntreprinderii, pe care se pot baza att managerii, ct i alte pri interesate de
ntreprinderea dat.
Este cert faptul c adoptarea conceptului de cretere a valorii ntreprinderii va permite
managerilor optimizarea gestiunii companiilor, coordonnd obiectivele pe termen scurt i pe
termen lung, precum i interesele personale i publice. De modul n care managerii
ntreprinderilor vor formula obiectivele lor strategice i de considerarea la luarea deciziilor
operaionale direcionate spre creterea bunstrii generale, va depinde, n mare msur, succesul
acestora pe termen lung.

142

BIBLIOGRAFIE
Acte legislative i normative
1.

. 244-XIV 23.12.1998 Monitorul

Oficial al RM. 1999, nr. 10-11 o 14.02.

2.

. 989-XV 18.04.2002 Monitorul

Oficial al RM. 2002, nr. 102 16.07.

3.

. 632-XV 14.11.2001. Monitorul Oficial al

RM 2001, nr. 139-140 15.11.

4.

. 1547-XIII 25.02.1998.
Monitorul Oficial al RM. 1998, nr. 44 21.05.

5.

293 30.04.1992.
. Monitorul
Oficial al RM. 1992, nr. 41 30.04.

6.

958 04.08.2003.
. Monitorul Oficial al RM.
2003, nr. 177-181 15.08.

7.

670 09.06.2003.

. Monitorul Oficial al RM. 2003, nr. 123-125 20.06.

8.

900 24.07.2003.
. Monitorul Oficial al RM. 2003, nr.
163-166 01.08.

9.

. ,
2008 ( ).
. 2009, nr. 39. . 6

10.

INSTITUTUL NAIONAL DE STANDARDIZARE I METROLOGIE. SM 249:2004

-, 2004. 86 p.

Monografii, manuale, teze de doctorat, brouri

11.

, . . : , 1989. 414 c.

12.

, .. . ?
: , 1995. 384 .
143

13.

, . . . : , 1998. 397 .

14.

, . . . . : , 1995. 208
.

15.

, ., , . . . . :
-, 2004. 1120 .

16.

, ., , . . -:
, 2007. 960 .

17.

, . . . . / .
.., .. : : , 1997. 1955 .

18.

, .. . : , 2003. 352 .

19.

, . ., , . . .
: , 2003. 992 .

20.

, ..
: . . . . . . 2005. 30 .

21.

, . .
. : , 2004. 1342 .

22.

, . ., , . ., , . . . : , 2006. 464 .

23.

, ., , ., , ., , . .
: , 2007. 364 .

24.

, ., , . . : ,
2006. 276 .

25.

, . . . : - , 2008.
448 .

26.

, . . : . .
. : , 1996. 512 .

27.

, . .
: . . . . . . 2003. 24 .

28.

, .. : . :
-, 2004. 200 .

29.

/ . . . ..
. . . : -, 1996. 336 .

30.

, . . . :
, 1997. 221 .
144

31.

, ., , ., , . :
. / . . : -. 2002. 576 .

32.

, . . ( ).
: , 2000. 226 .

33.

: / . .. , .. . :
, 2005. 736 .

34.

, . . : . . .
. . -, 2001. 28 .

35.

, . .
: . . . . . , 2004. 20 .

36.

, . ., , . ., , . .
(): . . --: , 2004. 464 .

37.

/ . . . : , , 1997.
384 .

38.

, ., , . . .
. : -, 2003. 342 c.

39.

, . : . .
. . . : , 2005. 269 .

40.

, . .
: . . . . -, 2007. 174 .

41.

, . ., , . ., , . . . : , 1997. 317 .

42.

, . ., , . .
. -: , 2001. 448 .

43.

ALBU, S. Valoarea patrimoniului. Problemele aprecierii i gestiunii: monografie.

Chiinu: UTM, 2009. 253 p.

44.

ALBU, S. Evaluarea i gestiunea eficient a patrimoniului public n Republica Moldova.

Tezei de doctor habilitat n economie. 2012. Chiinu, Universitatea Tehnic a Moldovei,
232 p.

45.

ARNOLD, G. Tracing the development of value based management. In: Arnold G., Davies
M. Value Based Management. Context and Application. New-Work : John Wiley & Sons,
2000. pp. 22-34.

46.

ASHBAUGH-SKAIFE, H., COLLINS, D.W., LAFOND, R. Corporate governance and

145

the cost of equity capital. Iowa : University of Iowa Press, 2004. 675 p.
47.

BNCIL_ N. Teoria i practica de evaluare a unitilor economice n baza cerinelor

actuale bancare. Tez doct. hab. n t. econ. Chiinu, 2007. 302 p.

48.

DAMODARAN, A. Firm Valuation [Resurs electronic]. Disponibil:

www.stern.nyu.edu/~adamodar/pdfiles/ovhds/dam2ed/ ValIntro.pdf Accesat: 15.11.2012.

49.

RAPPOPORT, A. Creating shareholder value: a guide for managers and investors. NewWork: Free Press, 1998. 205 p.

50.

STAN, S. Evaluarea ntreprinderii. Bucureti : Ed. IROVAL., 2003. 442 p.

51.

Standardele Internaionale de Evaluare. Bucureti : Ed. ANEVAR, 2003. 276 p.

52.

STEWART, B. The Quest for Value : a guide for Senior Manager. New-Work. 1999. 747
p.

Contribuii n reviste i ziare ,din materialele simpozioanelor, conferinelor

53.

, . . . ,
2009, nr 11, pp. 58-66.

54.

, . ., , . .
.
- . . 2005, nr 1. pp.
26-44.

55.

, . .
. In: . . .-. .

. , 2007, pp. 16-17.

56.

, . . . . 2008,
nr 4. pp. 72-73.

57.

, . .
. . 2009, nr 2. pp. 22-32.

58.

, . :
. Analele tiinifice ale Universitii de Stat din
Moldova. Seria tiine socioumanistice. Chiinu, 2006. vol. 4. pp. 217-218.

59.

, .
: . . 2008, 10. . 62-76.

60.

, . . - .
146

. 2001, nr 7. pp. 64-66.

61.

, . : , , . In:
Conferina tiinific internaional Dezvoltarea durabil a Romniei i Republicii
Moldova n contextul european i mondial din 22-23 sept. 2006. Chiinu: ASEM, 2007.
pp. 141-145.

62.

, ., , . -
. In: Analele tiinifice ale Universitii de Stat din Moldova.
Seria tiine socioumanistice. Chiinu, 2006. vol. 4. pp. 192-198.

63.

, . . .
. 2008, nr 45. pp. 30-40.

64.

, . .
. . 2005, nr 4. pp. 14-17.

65.

, . . :
. , 2004, nr 4, pp. 113-132.

66.

, . .
. . 2009, nr 48. pp. 21-28.

67.

, . :
, .
. 2002, nr 6. pp. 16-22.

68.

, . . -. .
2009, nr 15. pp. 27-33.

69.

, . . . .
2000, nr 19. pp. 23-32.

70.

. 2002.
Ernst & Young. [Resurs electronic]. Disponibil: http: www.ey.com/cis Accesat:
12.12.2012.

71.

, . . .
. 2005, nr 4. pp. 43-55.

72.

, . .
. . 2009, nr 24. pp. 57-65.

73.

, . .
. . 2008, nr 13. pp. 56-60.

74.

, . . .
2002, nr 5. pp. 82-86.
147

75.

, . . .
. .
2007, nr 5. pp. 270-275.

76.

, . ., , . .
. -
. . 2006, nr 3. p. 34-54.

77.

, .
. . 2007, nr 11. pp. 60-64.

78.

, .
. . 2007, nr 10. pp. 87-95.

79.

O. [Resurs electronic]. Disponibil: http:

www.oecdru.org/rusweb/rusfeder/5/5/corpor.htm Accesat: 23.11.2012.

80.

, . ., , . .
. . 2008, nr 1. pp. 39-45.

81.

, . .
. 2006, nr 10. pp. 43-47.

82.

, . .
. . 2010, nr 1. pp. 2-16.

83.

, . , , . .
. . 2002, nr 3. pp.
12-17.

84.

, . . : .
. 2007, nr 1. pp. 41-45.

85. , . // Studia
Universitatis. Seria tiine Exacte i Economice. Chiinu: CEP USM, 2010, Nr.
2(32) P. 223 - 228. ISSN 1857-2073.
86. , . //
Studia universitatis. Seria tiine Exacte i Economice. Chiinu: CEP USM, 2010, Nr.
2(32) P. 229 - 233. ISSN 1857-2073.
87. , .
// Revista tiinific Studia universitatis, Seria tiine exacte i
economice, Anul VI, Nr.2(52). Chiinu 2012, USM. P.165-169
88.

, .
// Analele tiinifice ale Universitii
148

Cooperatist-Comerciale din Moldova, Vol. XI (partea a doua). Chiinu 2013, UCCM. P.246250
89. , . // Analele tiinifice ale USM, Seria
tiine Socioumanistice, Vol. II, Chiinu 2005- P. 507-510.ISSN 1811-2668
90. , . //
Conferina tiinifico-practic Probleme actuale ale dezvoltrii social-economice a
Republicii Moldova. Chiinu: CEP USM, 18-19 noiembrie 2005. P. 475 -483. ISBN
978-9975-70-052-8.
91. , .
// Conferina tiinific internaional Politici financiare de relansare
a creterii economice n condiiile crizei economice mondiale. 29 -30 aprilie 2010.
Editura Policolor.Vol.II, Chiinu 2010 P. 201-204
92. , . //
Conferina tiinific internaional Competitivitatea i inovarea n economia
cunoaterii. 24 -25 septembrie 2010. Editura ASEM. Vol.II, Chiinu 2011 P. 86-89
93.

, .
. . 2008, nr 12. pp. 92101.

94.

, . ., , . .
. . 2009, nr 38. pp. 6-13.

95.

, . ., , . .
. . 2006, nr 5. pp. 99-104.

96.

, ., , . ,
. Analele tiinifice ale Universitii de Stat
din Moldova. Seria tiine socioumanistice. Chiinu, 2006. vol. 4. pp. 286-288.

97. , ., , .
// Conferina tiinific internaional Dezvoltarea economic n contextul
aspiraiei de integrare european. Perspective i realizri. Chiinu: CEP USM, 23 -24
octombrie 2009. Centrul Editorial-poligrafic al USM. P. 333 -336. ISBN 978-9975-70915-6.
98.

, . . .
. 2008, nr 10. pp. 64-69.

99.

, . .
. . 2009, nr 18. pp. 16-25.
149

100. , . . . . 2009, nr 11. pp. 5257.

101. , . .
. 2002, nr 4. pp. 95.
102. , . , . .
2009, nr 38. pp. 10.
103. , . . . 2010, nr 42.
pp. 10.
104. , . . , .
. 2008, nr 33. pp. 45-58.
105. , .
. . 2000, nr 18. pp. 15.
106. ALBU, S. Reglementarea procesului de evaluare a proprietii. Analele tiinifice ale
Universitii de Stat din Moldova. Seria tiine socioumanistice. Chiinu, 2006. vol. 4.
pp. 165-169.
107. ALBU, S. Aspecte de instruire a evaluatorilor. Analele tiinifice ale Universitii de Stat
din Moldova. Seria tiine socioumanistice. Chiinu, 2006. vol. 4. pp. 170-175.
108. ANDERSON, A., GUPTA, P. P. A cross-country comparison of corporate governance and
firm performance nexus: Do financial structure and the legal system of a country matter?
Working paper / Lehigh University. 2006.
109. BAUER, R., GUNSTER, N., OTTEN, R. Empirical evidence on corporate governance in
Europe. Journal of Asset Management. 2003, vol. 5, nr. 2. pp. 91-104.
110. Conferina de lansare a standardelor de evaluare EVS-2000. Buletin informativ ANEVAR 3.
2001, 4.
111. CORNELIUS, P. Corporate practices and national governance system: What do country
rating tell us? German Law Journal. 2005. vol. 6, nr. 3. pp. 583-604.
112. DALTON, C. M., DALTON, D. R. Boards of Directors: Utilizing Empirical Evidence in
Developing Practical Prescriptions. The British Journal of Management. 2005, vol. 6. pp.
91-97.
113. DOIDGE, C., CAROLYI, G. A., STULY, R. M. Why do countries matter so much for
corporate governance? Journal of Financial Economics. 2007, vol. 86, nr. 1. pp. 1-39.
114. DURNEV, A., KIM, E. The interplay of firm-specific factors and legal regimes in
corporate governance and firm valuation. Working paper / University of Michigan. 2002.
115. GOMPERS, P. A., ISHII, J. L., METRICK, A. Corporate governance and equity prices.
150

Quarterly Journal of Economics. 2003, vol. 118. pp. 107-155.

116. HASPESLAGH, Philippe, TOMO, Noda and FARES, Boulos. Managing for Value: Its
Not Just About the Numbers. Harvard Business Review. 2001, July-August. pp. 65-73.
117. Investor Opinion Survey. McKinsey, July, 2002. [Resurs electronic] Disponibil: http:
www. Mckinsey.com/features/investor_opinion/index.html Accesat: 14.07.2011.
118. MODILIANI, F., MILLER, M. H. The cost of Capital, Corporation Finance and the
Theory of Investment [Resurs electronic] Disponibil: http:links.jstor.org/sici?sici=0002American Economic Review. June 1958. vol. 48. nr 3. pp. 261-297
119. MUNTEAN, N., FRATEA, N., TOLMATSCHI, S. Locul evalurii n sistemul de gestiune
a riscurilor ntreprinderii. In: Conferina tiinific internaional Competitivitatea i
inovarea n economia cunoaterii din 25-26 sept. 2009. Chiinu: ASEM, 2009. pp. 216220.
120. SHULYE, W. Valuation, tax shield and the cost-of-capital with personal taxes: a
framework for incorporated taxes. International Journal of Theoretical and Finance. 2005,
vol. 7, nr. 6. pp. 769-804.
121. WORLD BANK. Corporate Governance: A Framework for Implementation. Overview,
1999 [Resurs electronic] Disponibil: http: www.worldbank.org Accesat: 25.12.2012.

122.
123.
124.

125.

126.

Surse Internet
Analiza activitii Societilor pe aciuni http://www.cnpf.md/md/infost/ (vizitat:
08.01.2010)
Legea privind societile pe aciuni.
http://lex.justice.md/document_rom.php?id=75DC9789:D2483443 (vizitat: 07.11.2012)
Legea cu privire la activitaea de evaluare
http://lex.justice.md/index.php?action=view&view=doc&lang=1&id=312892 (vizitat:
07.11.2012)
Hotrrea cu privire la indicaii metodice referitor la procedura de schimb a hrtiilor de
valoare n legtur cu reorganizarea societilor pe aciuni
http://lex.justice.md/index.php?action=view&view=doc&lang=1&id=310582 (vizitat:
05.12.2012)
The Quality Policy in Value Based Management
http://www.researchgate.net/profile/Piero_Mella/publication/270392852_The_Quality_Pol
icy_in_Value_Based_Management/links/54a90c670cf2eecc56e55073.pdf (vizitat:
11.01.2013)

151

ANEXE

152

Anexa 1
Principalele tipuri de valoare a ntreprinderii
Tipurile de valoare a
ntreprinderii
Valoarea de pia (just)

Coninutul

Cel mai probabil pre, la care obiectul evalurii poate fi vndut

cumprtorului la o dat stabilit
Valoarea investiional
Valoarea proprietii pentru un investitor concret n cazul unor
obiective concrete de investire
Valoarea intrinsec (de Valoarea intrinsec a ntreprinderii, calculat pe parcursul analizei
baz,
fundamental, economico-financiare fundamentale a activitii ntreprinderii
obiectiv)
Valoarea de lichidare Valoarea obiectului imobilului cnd este nstrinat sau trebuie s fie
i/sau valoarea vnzrii nstrinat pentru o perioad scurt de timp i cu condiia expunerii
forate
pe pia, care nu ndeplinesc condiiile necesare pentru a obine cel
mai bun pre pe pia
Valoarea impozabil
Valoarea total a proprietii evaluate de ctre autoritile publice,
sau ale activelor separate aplicat n calcularea impozitelor (de
exemplu, impozitul pentru imobili)
Valoarea de bilan
Mrimea activelor nete, determinat conform datelor bilanului
Valoarea iniial (Costul Suma cheltuielilor totale, necesare pentru a cumpra sau a crea un
de intrare)
obiect de evaluare n momentul iniierii activitii de exploatare
Valoarea contabil
Pentru ntreprinderi - diferena dintre valoarea activelor totale (dup
reducere cu suma valorii de amortizare acumulat (uzura) i orice
pierderi din reevaluare), precum i suma datoriei totale, n forma n
care este indicat n bilan
Valoarea afacerii
Valoarea total a ntreprinderii, care va continua s funcioneze, i n
care distribuia acestei valori de afaceri pentru prile sale
componente se realizeaz n funcie de contribuia lor n activitatea
comun, dar nu n funcie de valoarea de pia a acestor componente
Valoarea de nlocuire

Valoarea de restabilire

Suma costurilor totale necesare pentru construirea cldirilor sau

construciilor, determinat analogic, calculat n baza preurilor de
pia curente la data evalurii, innd cont de uzura cldirilor sau
construciilor evaluate
Suma costurilor totale necesare pentru crearea repetat a copiei
exacte a bunurilor evaluate, calculate pe baza preului de pia
curent la momentul evalurii, folosind materiale i tehnologii
similare cu cele utilizate n construcia bunului evaluat, innd cont
de uzura obiectului de evaluare

Sursa: adaptat de autor n baza surselor [6; 43, p.48-52; 93]

153

Anexa 2
Avantaje i dezavantaje de aplicare a conceptului de gestiune a valorii

Conceptul de gestiune a valorii

Avantajele conceptului VBM

Creterea valorii este acel scop pentru
care se asociaz forele tuturor contraagenilor i se ncheie compromise
optimale.
Identificarea factorilor-cheie ai valorii,
iar n baza lor se creeaz sistemul de
gestiune a afacerii.
Monitorizarea continu i total a
activitii ntreprinderii, fapt ce
majoreaz considerabil calitatea i
eficiena deciziilor aprobate.

Conceptul permite combinarea

optimal a scopurilor de lung durat i
de scurt durat ale businessului prin
combinarea indicatorilor valorii i
profitului economic.
Utilizarea indicatorilor-cheie ai valorii
permite determinarea punctului de
cretere, dar i evidena tuturor
cheltuielilor i a riscurilor de dirijare a
businessului.
Folosirea sistemului dependenei
materiale a colaboratorilor fa de
mrimea valorii create de ei, ceea ce
permite ocolirea problemei de agent.

Dezavantajele conceptului VBM

Valoarea businessului este dificil de
evaluat n mod obiectiv, deoarece sunt
utilizate date de prognoz despre fluxul
veniturilor actualizate n baza ratei de
actualizare calculate
Preul de pia al aciunilor reflect corect
valoarea ntreprinderii doar n condiiile de
pia financiar perfect i obiectiv
Mecanismele care leag bunstarea
managerului cu valoarea firmei nu
ntotdeauna sunt eficiente. Managerii pot
manipula cu informaia, contribuind la
creterea preului de pia al aciunilor n
interese personale.
Proprietarul nu este ntotdeauna interesat
n creterea valorii businessului su.
Interesele sale pot fi limitate doar la
consumul curent.
Soluiile, care cresc valoarea businessului
nu ntotdeauna sunt social eficiente
(creterea monopolizrii, evitarea de la
plata impozitelor, poluarea mediului).

Incapacitatea unui indicator integrat al

valorii de reflectare a tuturor laturilor
afacerii ntreprinderii.

Sursa: adaptat de autor n baza surselor [74; 116; 117].

154

Anexa 3
Indicatorii lichiditii la Vinia Traian SA, Combinatul de vinuri din Taraclia SA
i Tomai-Vinex SA pentru anii 2006-2013

Indicatorii
Coeficientul
lichiditii
curente

Anii

Vinia Traian
SA

2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Coeficientul
2006
lichiditii rapide
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Coeficientul
2006
lichiditii
2007
absolute
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Sursa: calculat de autor n baza bilanului.

2,5
2,72
2,69
2,29
3,71
3,80
4,75
3,90
1,01
1,15
1,06
0,95
1,87
1,63
1,77
1,84
0,10
0,07
0,04
0,04
0,14
0,16
0,17
0,18

Combinatul de
vinuri din
Taraclia SA
1,57
2,39
2,28
2,11
2,22
2,69
2,80
2,76
0,65
0,87
0,76
0,64
0,81
1,09
1,01
0,77
0,012
0,0003
0,0002
0,003
0,001
0,0006
0,0009
0,0003

Tomai-Vinex
SA
1,12
2,79
2,29
2,94
3,60
5,29
2,60
2,16
0,50
1,21
0,89
0,92
1,34
1,52
0,74
0,57
0,0007
0,005
0,01
0,007
0,009
0,02
0,007
0,008

155

Anexa 4
Dinamica indicatorilor rentabilitii la Vinia Traian SA, Combinatul de vinuri din
Taraclia SA i Tomai-Vinex SA pentru anii 2006-2013

Indicatorii

Anii

Vinia Traian

2006
26,7
Coeficientul
2007
18,89
rentabilitii
2008
29,12
vnzrilor
2009
39,04
2010
38,98
2011
29,85
2012
23,67
2013
16,59
Coeficientul
2006
4,31
rentabilitii
2007
activelor
2008
2,18
2009
3,18
2010
13,35
2011
2,50
2012
3,72
2013
3,03
2006
4,36
Coeficientul
2007
rentabilitii
2008
5,54
investiiilor
2009
3,18
2010
13,35
2011
2,50
2012
3,32
2013
2,67
Coeficientul
2006
6,55
rentabilitii
2007
capitalului
2008
7,82
propriu
2009
4,68
2010
16,80
2011
3,15
2012
4,01
2013
3,40
Sursa: calculat de autor n baza bilanului.

Combinatul de
vinuri din
Taraclia
26,38
19,92
14,73
25,17
24,81
16,94
23,54
20,18
8,27
0,83
0,22
0,17
8,10
0,83
0,09
0,17
10,44
1,08
0,11
0,23

Tomai-Vinex
45,13
42,27
38,85
45,92
34,48
23,32
20,40
16,70
1,30
0,13
3,96
39,95
0,92
7,67
2,68
1,87
1,14
5,14
39,95
0,92
7,67
1,11
1,78
8,94
30,30
69,13
1,51
10,63
1,97
3,55

156

Anexa 5
Indicatorii rotaiei capitalului, activelor curente, datoriilor comerciale pe termen
scurt i creanelor comerciale pe termen scurt la Vinia Traian SA, Combinatul de
vinuri din Taraclia SA i Tomai-Vinex SA pentru anii 2006-2013
Combinatul de
vinuri din
Tomai-Vinex
Taraclia
Coeficientul
2006
0,31
0,25
0,69
rotaiei capitalului
2007
0,44
0,15
0,53
2008
0,50
0,14
0,55
2009
0,33
0,05
0,45
2010
0,37
0,17
0,34
2011
0,24
0,23
0,37
2012
0,41
0,13
0,48
2013
0,43
0,12
0,49
Coeficientul
2006
0,41
0,54
0,96
rotaiei activelor
2007
0,62
0,30
0,75
curente
2008
0,69
0,25
0,76
2009
0,49
0,08
0,63
2010
0,54
0,28
0,48
2011
0,34
0,38
0,53
2012
0,57
0,21
0,62
2013
0,58
0,19
0,68
Coeficientul
2006
1,17
1,32
2,15
rotaiei creanelor
2007
1,55
0,81
1,73
comerciale pe
2008
1,80
0,76
1,98
termen scurt
2009
1,22
0,28
2,03
2010
1,17
0,77
1,31
2011
0,88
0,94
1,88
2012
1,69
0,58
2,18
2013
1,35
0,68
2,63
Coeficientul
2006
1,06
0,84
1,07
rotaiei
2007
1,68
0,71
2,09
datoriei comerciale
2008
1,85
0,58
1,74
pe termen scurt
2009
1,11
0,18
1,85
2010
2,02
0,62
1,71
2011
1,29
1,02
2,82
2012
2,70
0,59
1,60
2013
2,25
0,52
1,48
Sursa: calculat de autor n baza raportului rezultatelor financiare i a bilanului.
Indicatorii

Anii

Vinia Traian

157

Anexa 6
Schema modelului de estimare a valorii ntreprinderii

Procedurile de estimare

Procedurile de
pregtire

ntreprinderea

Determinarea
scopului
estimrii

Consolidarea
informaiei
financiare

Colectarea de
informaiilor despre
ntreprinderi similare

Identificarea
tuturor factorilor
de risc

Consolidarea
riscurilor

Estimarea prin diverse metode

Evidena
influenei
inflaiei

Procedurile finale

Generalizarea rezultatelor obinute,

compararea valorilor,
obinute prin diferite metode

Ajustarea la situaia financiar

Determinarea valorii ntreprinderii

Sursa: adaptat de autor n baza sursei [33].

158

Anexa 7
Identificarea factorilor ce influeneaz mrimea valorii ntreprinderii
pe diferite nivele

Nivelul 1
Profitul
operaional

Venit
Costuri

Rentabilitatea
investiiilor
Capitalul
investit

Mijloace
circulante

Nivelul 2

Nivelul 3

Exemple
- baza de clieni
- productivitatea
serviciilor de realizare
(cheltuieli / venituri)

Exemple
- ponderea conturilor
regenerabile
- ncasrile de mijloace
bneti calculate pentru
o comand
- venitul ponderat

- distribuirea costurilor
fixe
- gestiunea
instalaiilor de
producie
- venitul operaional

- cota orelor de lucru

pltite n fondul total de
timp de lucru
- cota de utilizare a
capacitii
- costurile de livrare

Mijloace
fixe
- condiiile i termenii de
achitare a datoriei
comerciale pe termen
scurt
- condiiile i termenii de
achitare a creanelor
comerciale pe termen
scurt

Factori totali

Factorii specifici
pentru unitile de
afaceri

Factorii operativi
ai valorii (nivelul de
jos)

Sursa: [31]

159

Anexa 8
Factorii afereni valorii care determin indicatorul disponibilului de mijloace bneti
(numerar)
Fluxul de mijloace bneti

(+)Profit net

(-) Investiii
capitale

(+) Amortizarea
imobilizrilor

(+)Profitul dup

(-) Plata dobnzii

impozitare nainte de
plata dobnzii

pentru obligaiuni

(+)Profitul pn la

(-) Sporirea cotei fr numerar

a activelor circulante

(+) creterea creanei

comerciale pe termen scurt
(+) creterea stocurilor

(-)Impozitul pe venit

(-) creterea datoriei

comerciale pe termen scurt

impozitare i plata
dobnzii

(+) Vnzri nete

(-)Suma costurilor i cheltuielilor

(-) Plile pentru

mprumut

(+) mprumuturi
noi

(+)Profit (pierderi) din activitile

operaionale
(-)Cheltuielile
pentru inovaii
(+)Profit (pierderi) din activitile
inovestiionale i financiare

Sursa: elaborat de autor.

160

Anexa 9
Algoritmul de gestiune a societilor pe aciuni din punct de vedere al metodei
abordrii valorii
1. Stabilirea obiectivelor specifice i a criteriilor de funcionare a ntreprinderii

2. Dein cotri de pia

4. Determinarea valorii de
pia (juste) prin metodele
pentru care exist informaii
suficiente

nu

aciunile ntreprinderii?

da
3. Determinarea valorii de pia a ntreprinderii V

5. Determinarea valorii fundamentale a ntreprinderii Vf

6. V Vf?

nu

nu

7.Identificarea cauzelor de necorespundere

da da de
8. Cauzele
neconcordan sunt
considerate externe?

da

da

9.Ajustarea obiectivelor
i a criteriilor de
funcionare a
ntreprinderii

nu
10. Identificarea i analiza sistemului de factori care influeneaz
valoarea ntreprinderii i activele sale

11. Stabilirea cerinelor i normelor de distribuire i redistribuire a resurselor

12. Elaborarea direciilor de gestiune a influenelor pentru a majora valoarea

Sursa: elaborat de autor

161

Anexa 10
Algoritmul de elaborare a formulei valorii afacerii medii eficiente
Factorii individuali ai
businessului

Factorii businessului mediu

eficient

Uzura fizic
(amortizarea) i
tehnologic a
utilajului, eficiena
financiar

Calculul
coeficientului
de ajustare F

Calculul mrimii
multiplicatorului
privind
veniturile 1

Eficiena medie
tehnologic a producerii;
eficiena medie economic

Ajustarea corporativ,
lichiditate redus

Calculul
coeficientului
de ajustare
M

Calculul mrimii
multiplicatorului
privind pia 2

Multiplicatorul mediu de
pia

Cota activelor
neproductive

Calculul
coeficientului
de ajustare
A

Calculul mrimii
multiplicatorului
privind activele
3

Valoarea medie a activelor

la o unitate a capacitii de
producere

Sursa: adaptat de autor n baza sursei [80]

162

Anexa 11
Descompunerea factorilor valorii pentru diferite structuri ierarhice ale ntreprinderii

Factorii valorii

Factorii valorii

Factorii valorii

Primul nivel

al doilea nivel

al treilea nivel

Volumul vnzrilor i
preurile

Eficiena
activitii
operaionale

Volumul i cota
cheltuielilor

Gradul de satisfacere a
clienilor
Fluiditatea
personalului
Rotaia stocurilor
Relaiile cu furnizorii

Productivitatea
Eficiena
strategic a
ntreprinderii

Eficiena
activitii
financiare

Capital circulant

Rata dobnzii la
mprumuturi
Capital propriu

Eficiena
activitii
investiionale

Indicatorii lichiditii

Prghia financiar

Rentabilitatea
investiiilor n
producere
Rentabilitatea
investiiilor n
Cercetare-dezvoltare

Rentabilitatea
investiiilor n
active nemateriale
(imobilizri
necorporale)

Sursa: adaptat de autor n baza sursei [78]

163

164

165

DECLARAIA PRIVIND ASUMAREA RSPUNDERII

Subsemnatul, declar pe rspundere personal c materialele prezentate n teza de doctorat
sunt rezultatul propriilor cercetri i realizri tiinifice. Contientizez c, n caz contrar, urmeaz
s suport consecinele n conformitate cu legislaia n vigoare.

Savciuc Vladimir

166

CURRICULUM VITAE

1. Numele i prenumele: Savciuc Vladimir

2. Data i locul naterii: 30.10.1977, Ucraina,
Kodima, Odesa, Slobodka
3. Cetenia: Republica Moldova
4. Starea civil: celibatar

5. Studii
Studii universitare:
Studii postuniversitare:
1. Doctorat

19952000 Academia de Studii Economice din Moldova,

Facultatea Contabilitate, specialitatea Contabilitate i audit.

20042008 Facultatea ,,Finane, specialitatea Finane,

moned, credit, USM.

1. Activitatea profesional

septembrie 20042010 lector universitar, catedra ,,Finane

i bnci, Contabilitate i informatic economic, USM

2. Participri la stagieri i foruri tiinifice naionale i internaionale:

Conferina tiinifico-practic Probleme actuale ale dezvoltrii social-economice a
Republicii Moldova. Chiinu: CEP USM, 18-19 noiembrie 2005;
- Conferina tiinific internaional Dezvoltarea economic n contextul aspiraiei de
integrare european. Perspective i realizri. Chiinu: CEP USM, 23 -24 octombrie
2009;
- Conferina tiinific internaional Politici financiare de relansare a creterii
economice n condiiile crizei economice mondiale. 29 -30 aprilie 2010;
- Conferina tiinific internaional Competitivitatea i inovarea n economia
cunoaterii. 24 -25 septembrie 2010.
3. Principalele domenii de activitate tiinific: Finane, gestiunea valorii ntreprinderii,
evaluarea valorii ntreprinderii, management financiar. Participri la stagieri i foruri
tiinifice naionale i internaionale, publicaii n reviste de specialitate din Republica
Moldova.
-

4. Limbi posedate:
Limba
Romna
Engleza
Rusa

Citit
v
v
v

Scris
v
v
v

Vorbit
v
v
v

5. Date de contact: Adresa mun. Chiinu. Bd. Dacia 49/3, ap. 34,
tel. (022) 77-35-20 mob. O69235811 e-mail: chukea7@rambler.ru

167