4.2.

Aspecte specifice finanţării din împrumuturi a întreprinderii

Fie că întreprinderea decide finanţarea investiţiilor utilizând fonduri obtenabile din
creditele bancare, fie că recurge la împrumuturile obligatare prin apelul la economiile individuale
de pe piaţa de capital, opţiunea pentru aceste resurse poate fi o alternativă viabilă, mult discutată
privind implicaţiile sale asupra rentabilităţii şi riscurilor întreprinderii în ansamblul său.
Caracteristic pentru capitalul de împrumut este includerea în circuitul financiar al firmei de
resurse temporare pe care creditorul le pune la dispoziţia utilizatorului şi rambursarea lor, la
scadenţă, odată cu plata dobânzii drept cost al capitalului suportat de cel împrumutat în favoarea
creditorului. Derularea fără dificultăţi a circuitului specific resurselor împrumutate impune ca
întreprinderea îndatorată să asigure valorificarea acestui capital şi recuperarea sa prin încasarea
contravalorii mărfurilor sau serviciilor la un nivel de rentabilitate astfel încât din fluxurile
financiare obţinute, expresie a profitabilităţii firmei, să se poată efectua rambursarea capitalurilor
şi plata dobânzilor aferente.
Pentru ca întreprinderile să aibă acces la finanţarea din împrumuturi se impune şi
participarea acestora cu fonduri proprii, condiţie impusă de creditori în vederea asigurării lor
contra riscurilor asupra fondurilor pe care le împrumută. Astfel, capitalul propriu al întreprinderii
poate fi considerat nucleul cu ajutorul căruia se pot constitui şi majora capitalurile permanente,
mai ales în contractarea de noi credite.
Prin urmare, particularităţile formării şi utilizării capitalurilor prin îndatorare generează
anumite restricţii şi riscuri de care trebuie să se ţină seama atât întreprinderile aflate în ipostaza
de debitor, cât şi împrumutătorul. Astfel pentru întreprinderea care se îndatorează este necesară
cunoaşterea costului comparativ al surselor de finanţare utilizabile şi nivelului îndatorării
anterioare pentru a se opta asupra oportunităţii şi cuantumului noilor împrumuturi. Îndatorarea
apare contraindicată atunci când costul capitalului de împrumut este mai mare decât cel ce revine
folosind alte resurse.
Practicarea îndatorării întreprinderii ca metodă de constituire a capitalurilor face
indispensabilă analiza prin prisma efectului de levier, inclusiv a elementelor de risc pe care le
incumbă utilizarea capitalurilor de împrumut. În cazul îndatorării, efectul de levier se manifestă
prin modificările pe care le înregistrează rentabilitatea capitalului propriu, Rf, ca urmare a
recurgerii la împrumuturi. În mod normal, el ar trebui să fie pozitiv şi să determine creşterea
rentabilităţii prin prisma sporirii profitului ce rezultă în urma utilizării împrumuturilor care se
repercutează asupra rentabilităţii economice, Re, revenind, în final, capitalurilor proprii.
Manifestarea influenţei efectului de levier asupra rentabilităţii capitalurilor proprii, Rf,
pentru o întreprindere care utilizează un capital total, (CPR+DAT), cu un nivel al rentabilităţii
economice, Re, poate fi pusă în evidenţă cu ajutorul următoarelor relaţii, admiţând constituirea
capitalurilor din surse proprii, CPR, şi din împrumuturi, DAT, pentru care se suportă rata
dobânzii i:
Pexp = R e (CPR + DAT)
Deoarece între profitul brut al exploatării, Pexp, şi nivelul profitului total (brut) obţinut, Pb,
relaţia poate fi scrisă ca fiind Pexp = Pb + d (în care d – suma cheltuielilor privind dobânzile)

rezultă:
Pb = R e ⋅ (CPR + DAT) − i ⋅ DAT ⇒ Pb = R e ⋅ CPR + (R e − i)DAT
ceea ce înseamnă că,
DAT
R f = R e + ( R e − i) ⋅ = R e + ( R e − i) ⋅ l
CPR
DAT
în care l = reprezintă levierul financiar; (Re – i) – braţul levierului.
CPR
Relaţiile de mai sus evidenţiază că efectul rezultat din îndatorare antrenează modificarea
nivelului rentabilităţii capitalurilor proprii (financiare), Rf, în sensul majorării sau scăderii sale,
după cum diferenţa între rata rentabilităţii economice şi rata dobânzii aferente împrumuturilor,
(R e − i) , va fi pozitivă sau negativă. Însă, în timp ce rata dobânzii se poate menţine, în
principiu, la nivelul contractual prestabilit, rata rentabilităţii economice înregistrează niveluri
variabile în funcţie de condiţiile concrete în care se realizează activitatea întreprinderii.
Prin urmare, mărimea efectului de levier depinde, în primul rând, de nivelul rentabilităţii
economice degajate din utilizarea întregului capital în raport cu rata dobânzii aferentă creditelor.
Efectul va fi pozitiv şi cu atât mai ridicat cu cât rata rentabilităţii capitalului total va fi mai mare
faţă de rata dobânzii, Re > i. Pe de altă parte, pe măsura creşterii ratei dobânzii şi/sau reducerii
rentabilităţii economice, efectul de levier tinde să fie negativ, cu impact nefavorabil asupra
rentabilităţii financiare a întreprinderii, Re < i.
Devine evident faptul că, amplificarea efectului pozitiv de levier (al îndatorării) este
posibilă, în primul rând, prin valorificarea cu randament superior a tuturor resurselor de care
dispune întreprinderea, fiind interesată să asigure folosirea integrală şi eficientă a întregului
capital, indiferent de provenienţa sa. Ea presupune atât sporirea veniturilor, cât şi reducerea
cheltuielilor exploatării, ceea ce permite sporirea rentabilităţii economice determinată, la rândul
său, în funcţie de capitalul total folosit, potrivit relaţiei:
Vexp − C exp
Re = ⋅ 100
Af + AC
 Vexp − C exp
sau, Re = ⋅ 100
CPR + DAT
în care: Vexp – veniturile din exploatare; Cexp- cheltuielile din exploatare; Af - active fixe;
Ac - active circulante; (CPR+DAT) – nivelul total al resurselor utilizate din capitaluri proprii,
CPR, şi din împrumuturi, DAT.
Efectul de levier poate fi amplificat, totodată, prin braţul levierului, l ,
respectiv raportul între capitalul de împrumut şi cel propriu, fiind cu atât mai însemnat cu cât
îndatorarea deţine o proporţie mai mare din totalul resurselor de finanţare a întreprinderii.
Exemplu: Presupunem două întreprinderi A şi B ale căror active economice sunt de 746.220
mil. lei fiecare din exploatarea cărora se obţine acelaşi profit de 223.866 mil. lei. Structura
financiară a întreprinderii A este compusă din 67,06% capitaluri proprii şi 32,94% resurse
împrumutate pentru care se plătesc dobânzi la nivelul ratei anuale a dobânzii de 10%, iar
întreprinderea B prezintă o structură financiară formată din 100% capitaluri proprii.
Rezultatele comparative ale celor două întreprinderi se prezintă potrivit tabelului de mai jos:
Tabel nr. 1 Rezultatele comparative ale celor două întreprinderi A și B
Elemente financiare Întreprinderea Întreprinderea
A B
1. Capital propriu, mil. lei 500.420 746.220
2. Capital împrumutat, mil. lei 245.800 -
3. Total resurse (rd.1+rd.2) 746.220 746.220
4. Rata îndatorării (levierul, rd.1/rd.2), % 49,20% -
5. Rata dobânzii aferentă împrumuturilor, % 10,00% -
6. Profit din exploatare, mil. lei 223.866 223.866
7. Dobânzi aferente împrumuturilor (rd.2∙rd.5), mil. lei 24.580 -
8. Profit brut (rd.6-rd.7), mil. lei 199.286 223.866
9. Impozit pe venit (rd.8∙16%), mil. lei 31.886 35.819
10. Profit net (rd.8-rd.9), mil. lei 167.700 188.047
11. Rata rentabilităţii economice (rd.6/rd.3), % 30,00% 30,00%
12. Rata rentabilităţii financiare (rd.8/rd.1), % 39,82% 30,00%

Optând pentru constituirea resurselor inclusiv din împrumuturi, întreprinderea A obţine

o rentabilitate financiară mai mare decât firma B. Acest fapt se datorează efectului de pârghie
financiară ce exprimă creşterea ratei rentabilităţii financiare (a capitalurilor proprii)
determinată de sporirea îndatorării:
  DAT 
R fA = R e + (R e − i) ⋅ = 30 + (30 − 10) ⋅ 0,492 = 39,82%
 CPR 
Spre deosebire, rata rentabilităţii financiare a întreprinderii B (înainte de incidenţa
impozitului pe profit) este de 223.866∙100/746.220=30,00%. Creşterea rentabilităţii financiare
a întreprinderii A cu 39,84%-30,00%=9,84% faţă de firma B se datorează efectului de levier
financiar şi este direct proporţional cu diferenţa între rata rentabilităţii economice şi rata
dobânzii la capitalurile împrumutate şi cu rata îndatorării întreprinderii:
DAT 245.800
( R e − i) ⋅ = (30 − 10) ⋅ = 9,84%
CPR 500.420
Efectul pozitiv al îndatorării asupra ratei de rentabilitate financiară se obţine în condiţiile
în care rata rentabilităţii economice este mai mare faţă de rata dobânzii aferentă
împrumuturilor, fiind consecinţa firească a unei funcţionări normale a întreprinderii. În cazul
întreprinderii A îndatorate, 1 leu împrumutat costă 0,10 lei şi din folosirea întregului capital
rezultă o rentabilitate economică de 0,30 lei, obţinându-se un câştig de 0,30-0,10=0,20 lei.