Finanare i ajustare n economia Romniei

Academician Mugur Isrescu Guvernatorul Bncii Naionale a Romniei

Domnule Rector, Distini membri ai Senatului Universitii, Stimai colegi din mediul universitar, Dragi studeni, Onorat auditoriu,

M aflu n oraul cunoscut drept oraul de pe 7 coline, care a fost, pe rnd capitala Moldovei, nucleul Unirii Principatelor, capitala cultural a Romniei i vatr a nvmntului universitar, n 1860 fiind nfiinat prima universitate modern de pe teritoriul romnesc: Universitatea Alexandru Ioan Cuza. tiu c Universitatea Alexandru Ioan Cuza i-a nceput activitatea cu 3 faculti, avnd profesori de seam, i-a aminti pe: Titu Maiorescu, Mihail Koglniceanu, Grigore Coblcescu, Alexandru D. Xenopol. tiu c astzi are 15 faculti, peste 900 de cadre didactice i 39.000 de studeni i datorit performanelor face parte din asociaii de prestigiu ca EUA - European Association of Universities, AUF - Agence Universitaire de la Francophonie, IAU - International Association of Universities, RUFAC - Rseau des Universits Francophones. i nu n ultimul rnd tiu personalitile care au primit titlul de Doctor Honoris Causa din partea acestei Universiti. M gndesc la regretatul profesor Anghel Rugin, dar i la profesorul Michael Cernea sau fostul prim-ministru i Guvernator al bncii centrale din Polonia, profesorul Leszek Balcerowicz. tiind toate acestea, m simt onorat i emoionat.

* * * Problema legturii dintre finanare i ajustare poate fi cel mai uor descris pornind de la nivel microeconomic. La nivelul firmei, un program de ajustare poate atrage finanare dac schimbrile prevzute sunt credibile. Proprietarii, bncile sau publicul pot furniza banii necesari pentru atingerea noilor obiective prin adugarea de capital, prin noi credite bancare sau prin vnzarea ctre public de noi obligaiuni emise de firme. La nivelul macroeconomic lucrurile sunt similare, numai c n loc de bilanul unei firme este vorba despre balana de pli a rii respective, cu cele dou conturi ale sale: contul de capital i contul curent. n aceste conturi au loc modificri permanente reflectnd tranzaciile internaionale ale rilor. Sensul acestor modificri se poate schimba de la un an la altul. Din acest motiv, nu orice schimbare care intervine n echilibrul celor dou conturi poate fi definit ca ajustare. Pentru a descrie o ajustare n cadrul balanei de pli, conceptele cheie sunt mbuntirea sau deteriorarea celor dou conturi. Conceptul de mbuntire se poate aplica, n mod separat, att contului curent ct i contului de capital. O mbuntire n contul curent este definit ca o reversare n contul curent. Conform literaturii economice, o reversare n contul curent apare dac n mod concomitent schimbarea soldului este mare ca procent din produsul intern brut (PIB), n termeni absolui i intervine pe o perioad mai mare de un an (Milesi-Ferretti i Razin, 2000). Astfel, o mbuntire a contului curent apare dac n mai muli ani deficitul de cont curent se reduce n mod substanial att n termeni relativi, ct i n termeni absolui. O mbuntire a contului de capital nseamn intrri substaniale de capital. Deoarece intrrile mari de capital sunt asociate cu probleme, inclusiv aprecierea semnificativ a ratei de schimb, mbuntirea contului de capital este cunoscut i ca problema intrrilor de capital (Calvo, Leiderman, Reinhart, 1993) Invers, deteriorarea n contul curent este reflectat de existena deficitelor gemene sau de existena deficitelor relativ mari. De asemenea, deteriorarea n contul de capital reflect opririle brute ale intrrilor de capital sau chiar ieiri nete de capital. O stopare brusc este definit ca o reversare a intrrilor de capital suficient de mare comparativ cu media anilor anteriori, acompaniat de o cretere semnificativ a costurilor capitalului (Calvo, Izquierdo i Mejia, 2004, i Calvo, Izquierdo i Loo-Kung, 2006).

Distincia ntre ajustrile cvasi-individuale i ajustrile internaionale la nivelul balanei de pli este util cnd se proiecteaz politicile economice. Ajustrile cvasi-individuale apar atunci cnd, datorit condiiilor ei concrete, o ar se confrunt n mod singular cu intrri relativ mari pentru o perioad determinat de timp, perioad urmat de reducerea acestora. Ajustrile internaionale sunt caracterizate de intrri mari i concomitente de capital ntr-un numr mare de ri, urmate de o diminuare relativ a acestora pentru ntregul grup. De obicei, numrul de ri care se confrunt n mod concomitent cu intrri mari de capital este relativ mic. Totui, din cnd n cnd, au loc sincronizri ale intrrilor de capital masive pentru un numr relativ mare de ri. n ultimii ani foarte multe ri, printre care i Romnia, s-au confruntat cu problema intrrilor de capital. Din acest motiv, n continuare m voi referi la intrrile sincrone mari de capitaluri. Aa cum au artat recent Reinhart i Reinhart (2008), pot exista conexiuni ntre aceste intrri sincrone mari de capitaluri i crize ale datoriilor suverane, ale ratelor de schimb, ale inflaiei i ale sistemului bancar. Ei au definit crizele pentru fiecare dintre componentele menionate i au construit probabiliti specifice de apariie a crizei pentru perioada 19602007 pentru un numr de 66 de ri. Probabilitile au fost definite necondiionat de episoadele de intrri mari de capitaluri, precum i condiionat de aceste episoade. Rezultatul la care au ajuns este acela c, pentru rile cu venituri mici sau medii, probabilitile condiionate ca o criz s apar sunt substanial mai mari dect probabilitile necondiionate. Cu alte cuvinte, numrul crizelor este mai mare n jurul episoadelor de intrri mari de capitaluri. Concluzia noastr este c, n termeni practici, aceasta face ca magnitudinea ajustrilor i a finanrilor s fie diferit, comparativ cu episoadele cvasi-singulare de intrri mari de capitaluri pentru o perioad determinat de timp, perioad urmat de reducerea acestora. Aceasta deriv din faptul c, dac apar crize sincrone pe oricare din componentele menionate datorie suveran, rat de schimb, inflaie, sistem bancar , atunci este posibil ca acestea s fie urmate de recesiuni sincrone. Evident, apelarea n acelai timp la finanri externe pentru sprijinirea unui numr mare de programe de ieire din crize face ca resursele disponibile pentru fiecare ar s fie relativ reduse i mai scumpe comparativ cu situaia n care doar un numr mic de ri utilizeaz un volum dat de resurse. n plus, recesiuni sincrone ar putea nsemna i recesiuni individuale mai mari pentru economiile n care sectorul exportator are o pondere important. n acest context, dificultatea adoptrii unui pachet de reforme i a obinerii asistenei financiare externe este diferit comparativ cu episoadele cvasi-singulare ale terminrii unui ciclu de intrri mari de capitaluri. Romnia a avut n 3

vedere acest aspect atunci cnd a apelat la asistena financiar de la UE, FMI i alte instituii financiare internaionale pentru a acoperi gap-ul de finanare estimat pentru 2009 i 2010. Dar asupra acestui aspect voi reveni n ultima seciune a acestei prezentri. n era modern a finanelor internaionale astfel de episoade de intrri mari de capitaluri sincronizate s-au nregistrat de cteva ori. n principiu, din cnd n cnd, investitorii strini gsesc suficiente motive pentru a investi relativ mult n ri n curs de dezvoltare sau pe piee emergente. Dac avem n vedere perioada de dup primul rzboi mondial, perioada n care acest model nu s-a repetat este cea a deceniilor patru, cinci i ase. Cel mai mare ciclu de intrri masive concomitente de capital a avut loc n perioada 1975-1982, dup care a urmat criza datoriilor. Intrrile masive de capitaluri au reaprut n perioada 1990-93, urmate de o restructurare a datoriilor pieelor emergente. n prezent, asistm la ncheierea unei perioade care a nceput n anul 2002, n care foarte multe ri s-au confruntat cu intrri masive de capital. Aceast ncheiere a ciclului capital flow bonanza coincide cu criza financiar nceput n iulie 2007. n Romnia, acest episod a devenit mai vizibil n 2004 i s-a ncheiat n 2008. n continuare voi prezenta cauzele care determin intrrile masive de capital n mod concomitent ntr-un numr relativ mare de ri, precum i principalele evoluii care apar atunci cnd rile se confrunt cu intrri mari de capitaluri. Pentru aceasta voi prezenta faptele stilizate, aa cum pot ele fi distinse din literatur (Calvo, 1993). Apoi voi descrie experiena Romniei i principalele provocri cu care s-au confruntat politicile economice. n ncheiere voi utiliza rezultatele din literatur pentru a prezenta n mod stilizat implicaiile asupra unor variabile macroeconomice atunci cnd contul de capital se deterioreaz. Voi utiliza aceste rezultate pentru a arta c prevederile din acordul cu UE i FMI sunt n concordan cu rezultatele din literatur. 1. Cauzele intrrilor de capital i evoluiile determinate de intrrile mari de capitaluri Una dintre cauzele care au condus la intrri masive de capital n economiile emergente n ultima perioad a fost lichiditatea abundent. Lichiditatea abundent n economiile dezvoltate a fcut ca ratele dobnzii s se menin la niveluri joase i volatilitatea pe pieele financiare s se reduc. Mai mult, n ciuda abundenei de lichiditate, creterea economic n rile avansate a ncetinit n ultimii ani, randamentele n multe industrii scznd 4

la niveluri relativ joase. n aceste condiii investitorii au nceput s caute ctiguri mai mari (ceea ce numim search for yield) i oportuniti pentru profituri n economiile emergente. n aceste cazuri, ratele dobnzii au acionat pe canalul portofoliilor (Calvo, Leiderman i Reinhart, 1993). n plus, ratele sczute ale dobnzilor i diversificarea portofoliilor au fcut ca probabilitile de a stopa rambursarea datoriilor s fie ameliorate n rile emergente, ceea ce nseamn c a fost activat canalul sugerat nc din 1996 de Dooley i Fernandey-Arias. Treptat, investitorii au nceput s priveasc foarte favorabil economiile emergente i intrrile mari de capitaluri au continuat ani de zile. Reinhart i Reinhart (2008) au artat c n perioada 1980-2008, durata maxim a ciclului intrrilor masive de capital n 181 de ri a fost de 3 ani pentru mai mult de 50 de ri i de 4 ani pentru mai mult de 30 de ri. Dar, n aproape 20 de ri durata ciclului a fost de 5 ani. Nu trebuie neles c intrrile mari de capitaluri au fost numai n economii emergente. Ele au fost la cote relativ mari att n rile cu venituri mici, ct i n rile cu venituri medii sau mari, membre ale OECD. De exemplu, intrrile de capitaluri au fost relativ mari n SUA n perioada 2002-2007, n Marea Britanie i Frana ntre 2005 i 2007, n Spania ntre 2004 i 2007. n Romnia aceste intrri au fost mari n perioada 2004-2008. Perspectiva economic bun oferit de aderarea la o uniune economic a fost o alt cauz major a creterii intrrilor concomitente de capitaluri n multe ri. Este cazul rilor care au aderat la Uniunea European sau la NAFTA. Investitorii strini au acionat n ipoteza c apartenena la uniune reprezint o ancor care limiteaz fluctuaiile ratei de schimb, reduce costurile capitalului prin diminuarea spread-urilor de risc i menine preurile aciunilor la niveluri satisfctoare. O detaliere a surselor intrrilor masive de capital n rile Europei Centrale i de Est (CEEC) este oferit de Milesi-Ferretti i Lane (2006). Sursa investiiilor directe strine n CEEC au fost rile Uniunii Monetare Europene (UME) n proporie de 73-95 procente din total. n 2004, n majoritatea rilor CEEC, peste 50 procente din totalul investiiilor de portofoliu pe bursa de valori veneau din UME. Tot UME a fost i sursa principal pentru activele strine din sistemele bancare ale CEEC i pentru investiiile pe termen lung creatoare de datorie. Creterea preurilor unor bunuri cum ar fi ieiul, cuprul, diamantele etc. (bunuri tari) au stimulat intrrile de capital n rile exportatoare ale respectivelor bunuri. Dac intrrile de capitaluri n rile exportatoare de astfel de bunuri se datoreaz ratelor mici sau negative n termeni reali ale dobnzii n rile de origine a capitalurilor, atunci se poate spune c preurile 5

acestor bunuri reprezint un canal de aciune al ratei dobnzii (Frankel, 2006). Totui, verificrile empirice realizate de Reinhart i Reinhart (2008) pentru perioada 1967-2006 nu confirm n mod clar corelaia invers dintre ratele reale ale dobnzii i preul la bunurile menionate. Intrrile mari de capitaluri au avut efecte similare n economiile emergente. Stiliznd, se poate spune c a existat un model comun al evoluiilor unor variabile i un model relativ similar de rspuns al politicilor economice. Astfel, capitaluri relativ mari au intrat pe piee relativ mici i foarte puin adnci. Discrepana dintre adncimea financiar a economiilor emergente i volumul intrrilor de capital a condus la aprecieri ale monedelor, la creterea rapid a preurilor activelor i la creterea preurilor bunurilor tari. Modificrile favorabile de preuri au atras i mai multe capitaluri, ceea ce a fcut ca aceste dinamici s continue pe perioade relativ mari. Evoluiile pozitive ale preurilor au mbuntit indicatorii fiscali i au redus costul creditului n valut, stimulnd astfel creditarea. Ritmul rapid al creditrii a accentuat slbiciunile structurale ale sectorului bancar, care a devenit dependent de capitalurile strine. Pe partea politicilor, rspunsurile autoritilor s-au canalizat pe cteva direcii comune. Una dintre acestea a fost cumprarea de rezerve pentru a preveni aprecierile excesive. Acest lucru a fost mai intens n rile care au exportat resurse energetice. O alt direcie, n strns conexiune cu prima, a fost creterea rezervelor minime obligatorii, impunerea de impozite pe tranzaciile financiare, alte restricii de natur administrativ, toate pentru a tempera intrrile de capitaluri i acumularea de rezerve. Totodat, evoluiile pozitive ale preurilor au estompat nevoia real de ajustri structurale, care au fost amnate. Aceasta a fost, probabil, cea mai important implicaie pentru economiile respective din moment ce, pe termen lung, amnarea ajustrilor structurale afecteaz negativ competitivitatea extern. 2. Principale evoluii n Romnia Intrrile de capitaluri strine n Romnia s-au intensificat ncepnd din anul 2004. De la 8,4 procente din PIB n 2004, deficitul contului curent a ajuns la 13,5 procente din PIB n 2007 i la 12,3 procente din PIB n 2008. Datoria extern a sectorului privat a crescut de la 12 procente din PIB n 2004 la 45,6 procente din PIB n 2008, adic de aproape 4 ori. Adncimea financiar a economiei romneti n 2004 (msurat ca M3/PIB) era mic, de numai 25,6 procente. Intrrile masive de capitaluri au mrit aceast adncime, dar ea se 6

situeaz n continuare la un nivel relativ sczut dup standardele economiilor dezvoltate (34,6 procente din PIB n 2008). Dat fiind adncimea financiar relativ mic, efectele intrrilor de capital au aprut rapid i au fost semnificative. Cursul de schimb s-a apreciat att n termeni reali, ct i n termeni nominali. n termeni nominali, de la aproximativ 4,1 lei/euro n ianuarie 2004, leul s-a apreciat la 3,1 lei/euro n iulie 2007 (aproximativ 24 procente). Alturi de dominana fiscal relativ mare i de poziia de debitor net al BNR, intrrile masive de capital au pus o problem serioas implementrii intirii inflaiei, noua strategie de politic monetar adoptat n august 2005. Aprecierea monedei, n timp ce a ajutat dezinflaia, a atins niveluri care tindeau s afecteze competitivitatea extern a rii. n acelai timp, au existat episoade de volatilitate ridicat pe piaa valutar. Ca i n alte ri din spaiul CEEC, bncile strine din Romnia au primit resurse de la bncile-mam din UME. n 2004 aproape 72 procente din pasive proveneau din UME i 21 procente din Marea Britanie. ntre 2004 i 2008 pasivele externe ale bncilor din Romnia au crescut de mai mult de 6 ori, de la 3,8 la 24,5 miliarde euro. Creterile au fost att pe scadenele scurte ct i pe cele medii i lungi. mpreun, creterea resurselor n valut ale bncilor i aprecierea leului au stimulat comportamente exuberante privind activitatea de creditare n valute strine. Creditul a crescut civa ani la rnd cu ritmuri de 60-80 procente pe an n termeni reali. Ponderea creditului n valut pentru sectorul gospodriilor a crescut de la 2,2 procente din PIB n decembrie 2004 la 11,6 procente din PIB n 2008, adic de mai mult de 5 ori. Pentru sectorul corporatist, aceste ponderi erau de 2,6 procente i respectiv 8,5 procente din PIB, adic au crescut de mai bine de 3 ori. n total, intermedierea financiar (credit neguvernamental/PIB) a crescut de la 16,6 procente n 2004 la 39,3 procente n 2008. Bncile au devenit dependente de finanarea extern i dezechilibrele dintre activele n valut ale companiilor i gospodriilor i pasivele lor n valut au crescut. n 2004, n sectorul companiilor, diferena dintre depozitele lor n valut i mprumuturile acestora n valut era de aproximativ -5 miliarde lei, iar n martie 2009 aceast diferen era de 7 ori mai mare (-35,4 miliarde lei). n sectorul gospodriilor, diferenele erau de + 5 miliarde lei i, respectiv, - 30 miliarde lei. Aceste dezechilibre reprezint una dintre cele mai mari vulnerabiliti ale economiei romneti, fiind principalele canale prin care eventuala stopare a finanrii externe se transfer n deprecierea cursului de schimb. 7

Aceste evoluii s-au sprijinit reciproc, astfel c ntre 2005 i 2007 au existat perioade n care anticipaiile inflaioniste i aprecieri accentuate ale monedei au coexistat. Aceasta a pus o dilem serioas bncii centrale pentru nou-adoptatul regim de politic monetar. Creteri ale ratei dobnzii, necesare pentru a aduce anticipaiile n linie cu inta de inflaie atrgeau i mai multe capitaluri strine, apreciind leul. Constrngerea a fost suficient de puternic pentru a determina BNR s prefere adoptarea politicii de flotare controlat a leului. Aceasta a atras numeroase critici la adresa politicii de intervenie pe piaa valutar a BNR, care a cumprat sume importante de euro pentru a preveni aprecieri masive ale leului. Pe lng modificarea ratei dobnzii sub presiunea care rezult din existena concomitent a presiunilor pentru apreciere i a celor inflaioniste, BNR a utilizat creterea rezervelor minime obligatorii pentru a atenua intrrile de capitaluri. De la 20 procente la nceputul lui 2002, rezervele minime obligatorii la pasivele n valut au fost majorate gradual la 40 procente la nceputul lui 2006, rmnnd la acest nivel pn n prezent. Dar aceast msur nu a reuit s opreasc intrrile de capitaluri, care au gsit forme de a evita restricia. n 2006, n ciuda creterii RMO, pasivele n valut ale bncilor comerciale s-au majorat cu 4,8 miliarde de euro, pentru a crete dup aceea cu 7,8 miliarde de euro n 2007 i cu nc 5,8 miliarde de euro n 2008. Aproximativ din creterea pasivelor bncilor strine din Romnia din perioada 2005-2008 s-a produs dup creterea RMO la 40 de procente. Ca rspuns la intrrile masive de capital, BNR a cumprat, aa cum am amintit, importante cantiti de valut. Principalul motiv pentru aceste cumprri a fost c aprecierea monedei pe perioade relativ scurte de timp a fost aa de rapid nct prezenta riscul ca o reversare s alimenteze inflaia i s creeze stres n sectorul financiar. Muli cred c aceste cumprri au fost fcute numai pentru a atenua aprecierea. Dar ele au fost fcute i avnd n vedere motivul precauionar. Aa cum vom vedea, ncheierea ciclurilor de intrri sincrone mari de capitaluri se poate solda cu deprecieri relativ abrupte, care pot fi evitate dac rezervele sunt suficiente. n faa intrrilor mari de capitaluri, politica fiscal a fost prociclic, ceea ce a amplificat vulnerabilitile asociate cu reversarea contului curent aprut n perioada 20042008. n principiu, politica fiscal poate s atenueze unele efecte nedorite ale intrrilor mari de capitaluri sau s le amplifice. Efectele sunt amplificate deoarece componentele ciclice ale PIB, intrrile nete mari de capitaluri i creterea n termeni reali a cheltuielilor bugetare se amplific reciproc. Din aceast perspectiv, dar i din perspectiva faptului c intrrile mari de capitaluri sunt asociate cu crize financiare, opiunea politicii fiscale n Romnia a fost 8

imprudent ntre anii 2004-2008. n Romnia au fost dou cauze pentru aceast impruden. Amndou sunt pe deplin explicate n literatur. Prima a fost aceea c decidenii au considerat c timpurile bune au venit odat pentru totdeauna, ceea ce evident nsemna c expansiunea cheltuielilor putea fi permanent. A doua a fost anul electoral 2008, care a amplificat cheltuielile i mai mult. Politica fiscal lax a cheltuielilor a pus bazele pentru o contracie fiscal involuntar n eventualitatea scderii economiei. Avnd aceste lucruri spuse, trec la analiza tipologiei care apare n evoluia unor indicatori dup ce episodul intrrilor mari de capitaluri se ncheie. 3. Evoluii dup ncheierea intrrilor mari de capitaluri unele stilizri Evident, fiecare ar are particularitile ei i din aceast cauz, fiecare reversare de cont curent, episod de intrri masive de capitaluri, opriri brute de capitaluri i crize financiare are particulariti. Totui ele au i unele caracteristici care se ntlnesc indiferent de ar sau de perioada n care se manifest. Ne intereseaz aceste caracteristici din punct de vedere al dinamicii unor indicatori cum ar fi PIB, rata real de schimb, inflaia i contul curent att nainte, ct i dup ncheierea unui episod de intrri mari de capitaluri. Utiliznd rezultatele prezentate n literatur, dintre care cele mai recente sunt cele prezentate de Reinhart i Reinhart (2008), se pot identifica anumite tipare privind dinamica indicatorilor menionai. ntruct tipologia acestor dinamici n timpul episodului de intrri mari de capitaluri a fost prezentat att n general ct i n cazul Romniei, atenia se va focaliza pe ceea ce intereseaz astzi cel mai mult, i anume pe traiectoria probabil a indicatorilor menionai dup ncheierea ciclului de intrri mari de capital. Urmnd metodologia din diverse lucrri, n figura 1 sunt prezentate evoluiile contului curent, PIB, a ratei de schimb, i inflaiei n mod stilizat, pentru patru ani nainte de episodul intrrilor mari de capital i patru ani dup. n figura 1a este prezentat evoluia deficitului de cont curent nainte de ncheierea episodului de intrri mari de capitaluri (notat cu 0 pe axa orizontal). Graficul reflect identitatea specific balanei de pli, i anume c n timpul episodului de intrri masive de capitaluri are loc o deteriorare a contului curent. n acelai timp, ncheierea episodului de intrri mari de capital coincide cu nceperea ajustrii contului curent ctre nivelurile dinainte de momentul reversrii. Forma de V a evoluiei contului curent este mai ascuit n cazul rilor cu venituri mici sau medii (Reinhart i Reinhart, 2008). Aa cum este de ateptat, creterea PIB este relativ mare n perioada de intrri mari de 9

capitaluri i scade brusc n anul ncheierii episodului pentru a se relua relativ rapid. Cu alte cuvinte, dup ncheierea ciclului intrrilor mari de capitaluri, traiectoria PIB are form de V, aa cum este artat n figura 1b. Exerciiul de a identifica o tipologie pentru evoluia inflaiei a fost cel mai dificil deoarece datele prezentate n literatur sunt variate, indicnd probabil c politica monetar joac un rol important att n etapa dinainte de intrrile mari de capitaluri, ct i dup. nclin s cred c ncheierea ciclului de intrri mari de capitaluri este urmat de un puseu inflaionist pe termen scurt (n principal datorit canalului cursului de schimb), ulterior scderea inflaiei fiind determinat de recesiunea i ateptrile pesimiste din perioadele care urmeaz celor caracterizate de intrri mari de capitaluri. O depreciere nominal relativ mare poate explica aceast viziune. n anii urmtori ns, inflaia revine la niveluri mai mult sau mai puin similare cu cele de dinainte de ncheierea episodului de intrri mari de capitaluri. Profilul stilizat este prezentat n figura 1c. n figura 1d este prezentat traiectoria stilizat a ratei de schimb. Dac intrrile mari de capitaluri se ntind pe civa ani, aprecierea real din fiecare an tinde s fie semnificativ, astfel c aprecierea cumulat este de asemenea semnificativ, conducnd la panta descendent din figura 1d. Totui, ncheierea episodului de intrri mari de capitaluri rezult ntr-o depreciere real cumulat chiar mai mare dect aprecierea cumulat. Deprecierea real poate interveni att printr-o depreciere nominal rapid, ct i datorit scderii preurilor n primul an de dup ncheierea episodului de intrri mari de capitaluri. Literatura arat c n marea majoritate a cazurilor deprecierea real survine prin deprecierea nominal a monedei. n traiectoria stilizat din figura 1d deprecierea real este condus de scderea preurilor abia dup primul an de la ncheierea episodului. Figurile 1a-1d ne permit s avem o imagine de ansamblu, general, despre ce evoluie este de ateptat n privina indicatorilor menionai dup ncheierea episodului de intrri mari de capitaluri. Ele arat ce profil al curbelor nu poate fi evitat de o ar odat ce episodul intrrilor mari de capitaluri se ncheie. Dar n timp ce profilurile curbelor sunt asemntoare pentru marea majoritate a rilor, pantele curbelor att nainte, ct i dup ncheierea episodului de intrri mari de capitaluri pot fi mai abrupte sau mai puin abrupte. St n puterea autoritilor s proiecteze msuri de politic pentru a influena att nivelul la care apar punctele de inflexiune (politici n timpul episodului), ct i pantele care apar dup ncheierea episodului de intrri mari de capitaluri. n paragraful urmtor voi arta c politicile prevzute n acordurile ncheiate de Romnia cu UE i cu FMI au n vedere reglarea pantei 10

traiectoriilor indicatorilor menionai astfel nct ajustrile necesare s se produc cu ritmuri suportabile i care s nu destabilizeze economia. 4. Programul economic al Romniei i traiectoria unor variabile Panta curbelor, reflectnd ajustrile, depinde n mod direct de anticipaiile i deciziile investitorilor strini n legtur cu politicile macroeconomice i structurale. n 2008, criza financiar mondial a generalizat un sentiment de nencredere i a crescut aversiunea la risc a investitorilor n mod semnificativ. Dimensiunea deficitului de cont curent, dependena bncilor de finanarea extern, necesarul de finanare extern relativ mare i raportul mare ntre creditele n valut i depozitele n valut au fcut din economia Romniei o destinaie riscant pentru investitori. Calculele au artat c pentru anul 2009 Romnia ar fi putut avea un deficit de finanare estimat ntre 7,5 i 16 miliarde de euro, depinznd de sentimentul investitorilor strini i de dorina lor de a rennoi liniile de finanare ale bncilor i ale companiilor private. Acest sentiment negativ s-a reflectat n deprecierea leului n perioada octombrie 2008-februarie 2009. n aceste condiii, autoritile au decis s promoveze politici care s asigure reduceri minime ale finanrilor externe ale Romniei. nc din decembrie 2008 s-a avut n vedere ca programul economic s fie centrat pe reducerea deficitului extern att n sectorul public, ct i n sectorul privat, pe minimizarea amplitudinii recesiunii, pe evitarea unei crize a ratei de schimb i pe temperarea presiunilor inflaioniste. Atingerea acestor obiective a fcut necesar conceperea de msuri de ajustare care s aduc economia pe o pant sustenabil n timp ce minimizeaz pierderile, inclusiv n termenii ocuprii forei de munc. Unele ajustri ar fi fost foarte dureroase fr asisten financiar extern. De exemplu, dac riscul apariiei gap-ului de finanare s-ar fi materializat la nivelul maxim anticipat pentru anul 2009, atunci cel mai probabil presiunile de depreciere a leului ar fi rezultat ntr-o criz a ratei de schimb, cu efecte negative asupra inflaiei i implicit asupra activelor financiare ale populaiei denominate n lei. Alte ajustri, cum ar fi aducerea cheltuielilor publice, inclusiv a celor cu salariile, de la nivelul nesustenabil la care au ajuns n timpul ciclului de intrri mari de capitaluri, ar fi purtat marca unei credibiliti reduse. n acest context, acordurile cu UE i cu FMI au furnizat dou lucruri eseniale dat fiind situaia economiei romneti: acoperirea deficitului de finanare extern i credibilitate. Importul de credibilitate de la UE i FMI au fcut ca unele finanri private s nu se mai reduc, sau s se reduc mai puin. Pe aceste ci, msurile incluse n acordurile 11

menionate au asigurat finanarea economiei romneti. Aceast finanare s-a reflectat pozitiv n cteva direcii: n investiii relativ mai mari comparativ cu situaia n care nu s-ar fi ncheiat acordurile; n atenuarea deprecierii i stabilizarea leului n raport cu euro i alte valute; n apariia acordului de la Viena, prin care bncile i-au luat angajamentul s rennoiasc liniile de finanare i s menin rate de adecvare a capitalului la niveluri asiguratorii. Scderea presiunilor de depreciere a leului i, implicit, o diminuare ceteris paribus a presiunilor inflaioniste care apar prin intermediul canalului cursului de schimb, mpreun cu eforturile de consolidare la nivel fiscal au permis bncii naionale s treac la relaxarea prudent a politicii monetare, ceea ce va atenua panta de scdere a PIB, n timp ce nu amplific presiunile inflaioniste. Evoluia anticipat a PIB, a inflaiei i a deficitului de cont curent sunt prezentate n figura 2. Ele sunt asemntoare cu profilurile traiectoriilor prezentate n figura 1. Ceea ce le deosebete este c traiectoriile estimate rezult din programul economic al Romniei i sunt proiectate astfel nct ajustarea s se realizeze cu costuri economice i sociale minime. Privind nainte, principala provocare a anului 2009 este implementarea ajustrilor prevzute n acordurile cu UE i FMI. Nereuita de a implementa msurile prevzute va duce la o pierdere de credibilitate mai mare dect importul de credibilitate, obinut odat cu ncheierea acestor acorduri. Iar n acest caz traiectoriile variabilelor PIB, rat de schimb, deficit de cont curent, inflaie vor avea pante mult mai nefavorabile.

12

Fig. 1a: Deficitul contului curent (% n PIB)

procente procente

Fig. 1b:

PIB real (variaie anual)

Numr de ani nainte de IMC -4 -3 -2 -1 0 1

Numr de ani dup IMC 2 3 4 -4

Numr de ani nainte de IMC -3 -2 -1 0

Numr de ani dup IMC 1 2 3 4

Fig. 1c: Rata inflaiei (dec./dec.)

procente procente

Fig. 1d: Cursul de schimb real (variaie anual)

apreciere

depreciere

Numr de ani nainte de IMC

-4 -3 -2 -1 0

Numr de ani dup IMC

1 2 3 4 -4

Numr de ani nainte de IMC

Numr de ani dup IMC

IMC: intrri mari de capital

-3

-2

-1

Sursa: Stiliz ri dup rezultatele prezentate n literatura de specialitate. Pentru cele mai recente verificri empirice am folosit Reinhart i Reinhart (2008).

13

Figura 2
procente

Deficitul contului curent* (% n PIB)

10 8 6 4 2 0 2 4 6

PIB real
variaie procentual anual

0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 -14 -16

2004

2005

2006

2007

2008

2009**

2010**

2011**

2004

2005

2006

2007

2008

2009*

2010* 2008

*) include profitul reinvestit

**) prognoz
Sursa: Institutul Naional de Statistic

*) prognoz

Sursa: Institutul Naional de Statistic ; Banca Naional a Romniei

Rata inflaiei
12 10 8 6 4 2 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009* 2010*
procente

Cursul de schimb real

RON/EUR; variaie real medie anual, procente

(dec./dec.)
25

pe baza IPC

20 15 10 5 0 -5 2004

pe baza IPP pe baza costului cu fora de munc din industrie

2005

2006

2007

*) prognoz

(-) apreciere / (+) depreciere

*) prognoz

Sursa: Institutul Naional de Statistic , Banca Naional a Romniei Sursa: Banca Naional a Romniei, Institutul Naional de Statistic

14

2009*

2011*

BIBLIOGRAFIE Calvo, Guillermo A., Leonardo Leiderman, and Carmen M. Reinhart, Capital Inflows and Real Exchange Rate Appreciation in Latin America: The Role of External Factors, IMF Staff Papers, Vol. 40, No. 1, March 1993, 108-151. Calvo, Guillermo A., Alejandro Izquierdo, and L.F.Meija, On the Empirics of Sudden Stops: The Relevance of Balance Sheet Effects, NBER Working Paper 10520, 2004. Calvo, Guillermo A., Alejandro Izquierdo, and Rudy Loo-Kung, Relative Price Volatility Under Sudden Stops: The Relevance of Balance Sheet Effects, Journal of International Economics 69(1), June 2006, 231-254. Dooley, Michael, Eduardo Fernandez-Arias, and Kenneth Kletzer, Recent Private Capital Inflows to Developing Countries: Is the Debt Crisis History?, The World Bank Economic Review 10(1), January 1996, 27-49. Edwards, Sebastian, Thirty Years of Current Account Imbalances, Current Account Reversals, and Sudden Stops, IMF Staff Papers 51(2004): 1-50. Eichengreen, Barry, and Muge Adalet, Current Account Reversals: Always a Problem?, NBER Working Paper 11634, September 2005. Fernandez-Arias, Eduardo and Peter J. Montiel, The Surge in Capital Inflows to Developing Countries: An Analytical Overview, The World Bank Economic Review 10, no. 1(1996): 51-77. Frankel, Jeffrey, The Effect of Monetary Policy on Real Commodity Prices in John Campbell (ed.) Asset Prices and Monetary Policy, (Chicago: University of Chicago Press, 2006). Milesi Ferreti, Gian Maria and Assaf Razin, Current Account Reversals and Currency Crises: Empirical Regularities, in Paul Krugman (editor), Currency Crises, University of Chicago Press, 2000.

15