Raport de Cercetare Grant: AT327 Autor: Lect.dr. TODEA ALEXANDRU Universitatea: Babes Bo!"ai #!u$ Na%oca& 'acu!

tatea de (tiinte Econo)ice Conceptul de pia eficient constituie fundamentul teoriei financiare moderne de aproape patru decenii. Literatura propune diferite forme de eficien n domeniul economic 1, dar n ce privete pieele financiare se pot identifica trei 2: eficiena informaional, comportamentul raional al actorilor de pe pia i eficiena funcional sau organizaional. pia este eficient informaional dac trateaz corect informaiile privind activele financiare. !ntr"o astfel de situaie este imposi#il previzionarea cursurilor viitoare pentru c toate evenimentele trecute sau previzi#ile sunt de$a incluse n curs. %oar informaiile imprevizi#ile, noi, vor duce la modificarea cursului. !ntr"o astfel de situaie cursurile au proprietatea de martingale: cea mai #un previziune a cursului viitor este cursul de astzi. pia de capital eficient are implicaii at&t la nivel macroeconomic c&t i n ce privete gestiunea portofoliilor de active financiare. %e aceea, de rezultatele studiilor de eficien se vor interesa at&t instituiile statului, c&t si investitorii privai i instituionali care sunt sau vor sa intre pe piaa rom&neasc de capital. %oar o pia de capital cu un grad ridicat de eficien informaional are create premisele de integrare n sistemul pietelor europene. 'e o pia de capital eficient cursul titlurilor reflect ansam#lul informaiilor care au dus la formarea lor i astfel permit investitorilor s ia decizii optimale n materie financiar( altfel spus, pe o astfel de pia nici un titlu nu este su#evaluat sau supraevaluat. !nvestitorii sunt interesai de gradul de eficien a pieei rom&neti deoarece aceasta le va furniza informaii n ce privete capacitatea lor de a #ate piaa. 'e o pia eficient informaional, analiza te)nic si cea fundamental devin mai puin utile n o#inerea de profituri sistematice. Renta#ilitatea la care poate spera un investitor va fi doar n funcie de riscul pe care acesta i"l asum. *ama +. ,1-./, 1-012 marc)eaz de#utul literaturii moderne asupra su#iectului definind o pia eficient ca o pia pe care cursurile reflect integral informaiile disponi#ile. %up el: O pia eficient este definit ca acea pe care exist un mare numr de ageni raionali care i maximizeaz profiturile, angajai ntr-o concuren activ, fiecare dintre ei ncercnd s prezic cursul viitor al aciunilor individuale, i pe care informaia curent este disponi il aproape gratuit pentru toi participanii! "e o pia eficient, concurena dintre numeroii participani inteligeni conduce la o situaie unde, n fiecare moment, preurile curente ale aciunilor individuale reflect deja efectele informaiilor trecute precum i anticiprile! #ltfel spus, pe o pia eficient preul curent al aciunii va fi n orice moment un un estimator al valorii sale fundamentale 3*ama, ,1-./#24. astfel de pia se caracterizeaz prin egalarea cursului titlurilor cu valoarea lui de ec)ili#ru. 'entru *ama, n teza sa, aceast valoare de ec)ili#ru corespunde valorii fundamentale a unui titlu ,sau valorii intrinseci2. 5emnificaia aceste valori poate corespunde preului de ec)ili#ru determinat printr"un model de ec)ili#ru general sau unei convenii de mprire a actorilor de pe pia n informai 6 i neinformai. %in cauza criticilor 7, *ama a fcut referina la o convenie. %efiniia dat de *ama este vag din cel puin dou motive: 8 tre#uie date mai multe precizri privind anasam#lul informaional disponi#il( 8 c&nd se invoc noiunea de 9pre de ec)ili#ru: a unui titlu tre#uie fcut referire la modelul de determinare a acestuia. !n articolul su din 1-01 *ama propune o nou definiie mult mai agreat: o pia pe care preul reflect perfect i n permanen informaia disponi il este eficient ;otodat, *ama propune trei forme ale eficienei informaionale a pieelor financiare, care fac distincia ntre ansam#lurile informaionale pe care preurile unui titlu tre#uie s le ncorporeze. 8 forma slab : preul unei aciuni reflect imediat toate informaiile coninute n istoria trecut a preului acelui titlu. Consecina direct a acestei ipoteze este c analiza te)nic sau grafic este inutil pentru a anticipa cu profit cursurile activelor financiare utiliz&nd seriile de cursuri trecute. !poteza fundamental a analizelor te)nice sau grafice este c trecutul tinde a se repeta, iar anumite forme grafice, odat depistate, vor oferi informaii cu privire la micarea viitoare a cursurilor. <n
1

Tobin (1985) propune patru mari forme ale eficien ei care acoper principalele semnificaii ale conceptului n economie i finane.
2 " ,

Cf. Jaquillat&Solni (199!)

#ama (19$5) i nume%te & 'c(an)istes a*ertis + -ceste critici se refereau la necunoa%terea e.act/ a num/rului 0e & 'c(an)istes a*ertis +.

Revista de *o!itica (tiintei si (ciento)etrie " =umar 5pecial 211/ " !55=" 1/>2"121>

1?-

statistician va fi de acord cu aceste metode grafice, numai n msura n care sc)im#rile succesive ale cursurilor sunt evenimente dependente. 8 forma semi-puternic : preul unui activ financiar reflect imediat toate informaiile pu#lice disponi#ile. @cestea includ : #ilanurile, conturi de eAploatare ,'+R, creteri de capital, anunuri care vizeaz fuziuni sau ac)iziii, etc. 'e o pia eficient n form semi"puternic analiza fundamental #azat pe informaiile pu#lice este fr utilitate. 8 forma puternic : preul unui activ financiar reflect imediat toate informaiile disponi#ile, oricare ar fi natura lor, pu#lice sau private. !ntr"o astfel de situaie toate posi#ilitile de c&tig neeAploatate vor fi eliminate. %istincia dintre informaiile pu#lice i cele private nu este foarte uor de realizat. ;rei categorii de ageni sunt suscepti#ili de a avea informaie privat: intermediarii de pe pieele financiare, conductorii societilor care dispun de informaii privind societatea lor i gestionarii fondurilor de investiii. !n studiile empirice este dificil a se sta#ili c&t din performana acestor categorii de ageni se datoreaz unui avanta$ informaional i c&t capacitii lor superioare de a trata informaiile comune. !ntr"o nou clasificare, *ama ,1--12 regrupeaz cele trei forme de eficien disting&nd trei tipuri de teste empirice: teste de previzi#ilitate a renta#ilitilor #ursiere, sudiile de evenimente i testele de performan ale investitorilor iniiai. %efiniiile formulate de *ama au fost adesea criticate pentru c ipotezele pe care se #azeaz acestea sunt departe de a fi regsite n practic. Bai muli autori au ncercat s formuleze definiii mai ela#orate care s in cont de imperfeciunea pieelor financiare. BalCiel ,1--22 completeaz definiia dat de *ama prin luarea n considerare a profiturilor rezultate din eAploatarea informaiei, astfel: O pia financiar este considerat eficient dac reflect complet i corect ansam lul informaiei pertinente n determinarea cursurilor! $ormal, piaa este eficient n raport cu o anumit categorie de informaie!!! dac cursurile nu sunt afectate de relevarea acestei informaii pentru toi agenii! %ai mult dect att, eficiena relativ la o informaie presta ilit& implic imposi ilitatea realizrii profitului economic prin tranzacionarea azat pe aceasta #inerea informaiei este n general costisitoare. Densen ,1-0>2 definete o pia eficient prin intermediul noiunii de ar#itra$. 'e o pia eficient nu eAist oportuniti de ar#itra$ i nu se pot o#ine profituri. !ntr"un astfel de caz, preurile reflect informaia p&n la un punct unde costul noii informaii nu depete #eneficiul ateptat. Concluzia c analiza te)nic i cea fundamental este inutil dac pieele sunt eficiente tre#uie reanalizat. !n fapt, ea poate conduce la un paradoA. %ac nimeni nu face analiz te)nic sau fundamental vor eAista oportuniti de ar#itra$ i devine profita#il a se face o astfel de analiz. %ac eAist analiti care o fac i care prelucreaz informaia devine neprofita#il. %e altfel, Erossman i 5tiglitz ,1->12 spuneau: 'ac ec(ili rul competitiv este definit ca o situaie n care preurile sunt de aa natur nct toate profiturile o inute prin ar itraj sunt eliminate, se poate vor i despre o economie competitiv aflat n permanent ec(ili ru ) *vident c nu, pentru c atunci cei care realizeaz ar itrajul nu o in renta ilitii din activitatea lor costisitoare! 'e aici, presupunerile c toate pieele, incluznd cea a informaiei, sunt n permanent ec(ili ru i totdeauna perfect ar itrate nu sunt vala ile atunci cnd ar itrajul este costisitor 5copul articolului lui Erossman i 5tiglitz este de a dezvolta un model formalizat n care !a ec+i!ibru costul marginal de prelucrare a informaiei este nenul i egal cu #eneficiul marginal. @genii se mpart n dou categorii : informaii care profit de avanta$ul cercetrii informaiei i neinformaii <ltimii nu sunt capa#ili s tie dac o sc)im#are a cursului este consecina unei noi informaii sau nu. !nteresul modelrii cursurile #ursiere a aprut de$a din a doua $umtate a secolului al F!F"lea, odat cu cercetrile lui Dules Regnault, dar adevratul #oom a avut loc n 5tatele <nite n prima $umtate a anilor G.1. Bodelele dezvoltate au ncercat succesiv s demonstreze moralitatea pieelor financiare, imprevizi#ilitatea variaiilor #ursiere i, dup cercetrile lui *ama /, #una funcionare a pieelor cu concuren li#er. Bodelul 9mers aleator: i modelul 9martingale: sunt cele mai frecvent asociate situaiei n care piaa este eficient informaional. *ama ,1-./, 1-012 a ncercat din rsputeri s gseasc o legtur solid ntre eficena informaional i modelul mers aleator. !n articolul su din 1-./ +(e ,e(avior of -toc.-%ar.et "rices aceast legtur era evaziv n ce privete demonstraia sa. !n 1-01 *ama renun la a mai face referire direct la valoarea fundamental i la investitorii informai n o#inerea unei piee eficiente.
5

#ama 1. (19$5)

Revista de *o!itica (tiintei si (ciento)etrie " =umar 5pecial 211/ " !55=" 1/>2"121>

2?-

!poteza general pe care se #azeaz de aceast dat este c condiiile de ec(ili ru a pieei pot s fie fixate n termeni de renta iliti sperate . %emonstrat riguros de *ama ,1-012 aceast legtur este repede demontat de LeRoH n 1-0.. +l a artat c relaiile pe care s"a #azat *ama nu sunt neaprat specifice teoriei de eficien ele verific&ndu"se pentru orice tip de proces aleator. +l afirm c : aceste ecuaii nu pot caracteriza corect o pia eficient dup modul cum sunt definite pentru c ele sunt adevrate att pentru cea mai naiv teorie 'o/, ct i pentru o pur pia aleatoare La scurt timp *ama rspunde acestor critici printr"un nou articol pu#licat n 1-0.. =oua definiie a eficienei s"a sc)im#at radical eficiena fiind a %riori testa#il. +a se refer la adevratul model de evaluare a preurilor la ec)ili#ru. %in acest motiv, testarea eficienei tre#uie realizat mpreun cu un test care s verifice c agenii utilizeaz adevratul model de evaluare a preurilor la ec)ili#ru. @cest test este independent de caracterul aleator al cursurilor #ursiere iar aplicarea sa nu mai are nici o legtur cu modelul mers aleator. 5amuelson ,1-062 a$unge la dou rezultate importante. !n primul r&nd, ntre modelul mers aleator i modelul de evaluare a valorii fundamentale nu eAist nici un fel de incompati#ilitate. !n al doilea r&nd, modelul mers aleator este compati#il i cu situaia n care eAist investitori care realizeaz sistematic profituri, fr a avea neaprat acces la o informaie mai #un ca alii. !nformaii mai #une sau eAploatarea mai #un a informaiilor eAistente sunt motivele pe care 5amuelson le avanseaz n eAplicarea celui de"al doilea rezultat. @cest articol, care este o continuare a celui din 1-./, este primul care su#stituie modelul mers aleator cu modelul de martingale. @ceast su#stituire este m#riat i de ali autori, cum ar fi LeRoH n 1->-. Cu toate c modelul mers aleator este utilizat n testarea eficienei informaionale de peste treizeci de ani, Dovanovic ,21122 afirm c legtura acestuia cu eficiena informaional rm&ne fragil i demonstraia sa nesatisfctoare. 5tudiul eficienei informaionale a pieei de capital rom&neti a fost realizat pe dou mari direcii: !. !!. ,. Ierificarea ipotezei de mers aleator ale cursurilor #ursiere, respectiv forma sla# de eficien. Reacia cursurilor #ursiere la anunurile pu#lice ale societilor, respectiv forma semi" puternic de eficien. -eri.icarea i%ote/ei de )ers a!eator a!e cursuri!or bursiere

Literatura de specialitate cuprinde un numr impresionant de studii ale ipotezei de 9mers aleator: pe pieele emergente. !niial ele erau focalizate pe pieele din @merica Latin i @sia, dar sc)im#rile politice i economice survenite n anii G-1 n +stul +uropei au condus i la includerea pieelor din aceast zon n atenia cercettorilor. 'rintre primele studii ale eficienei n sens sla# este cel realizat de +rrunza i LosJ ,1->/2. +i analizeaz zece piee mai puin dezvoltate i resping ipoteza de eficien folosind renta#iliti lunare. 'e piaa Coreei de 5ud, @Hadi i 'Hun ,1--72 resping ipoteza de mers aleatoriu n urma folosirii testului raportului varianelor n condiii de )omoscedasticitate. %in contr, luarea n considerare a )eteroscedasticitii conduce la acceptarea ipotezei nule de mers aleatoriu. Rezultatele o#inute de <rrutia ,1--/2 pe pieele din @merica Latin sunt pe aceleai coordonate. !poteza de mers aleatoriu este respins, n condiii de )omoscedasticitate, pentru Krazilia, @rgentina, Cile i BeAic. Luarea n considerare a )eteroscedasticitii conduce la acceptarea ipotezei n cazul @rgentinei. Luang ,1--/2 respinge ipoteza de mers aleatoriu pentru Coreea, Balaiezia, Long Mong, 5ingapore i ;aiNan, perioada analizat fiind 1->>"1--2. 'e pieele europene se remarc un studiu recent realizat de Oort)ington i Liggs ,21162. %intre pieele dezvoltate studiate pentru Eermania, !rlanda, 'ortugalia, 5uedia i Barea Kritanie s"a acceptat ipoteza de mers aleatoriu, n timp ce pentru *rana, *inlanda, landa, =orvegia i 5pania aceasta este respins. %intre pieele emergente studiate doar <ngaria intr n prima categorie, n timp ce Ce)ia, 'olonia i Rusia intr n a doua categorie. Barea parte a studiilor care utilizeaz testul raportului varianelor resping ipoteza de mers aleatoriu n cazul pieelor emergente. @utocorelarea gsit este una artificial fiind pus, n primul r&nd, pe seama sla#ei tranzacionri i a comportamentului neliniar al renta#ilitilor. 5tudii mai recente testeaz ipoteza de mers aleatoriu pe serii de date n care s"a eliminat efectul datorat sla#ei tranzacionri. @stfel, @#ra)am, 5eHHed i @lsaCran ,21122 analizeaz indicii #ursieri reprezentativi ai @ra#iei 5audite, MuNait i Ka)rain. <tilizarea datelor primare conduce la respingerea ipotezei de mers aleatoriu n toate cazurile. !n cazul datelor 9cosmetizate:, care in cont de

Revista de *o!itica (tiintei si (ciento)etrie " =umar 5pecial 211/ " !55=" 1/>2"121>

6?-

sla#a tranzacionare, ipoteza de mers aleatoriu este acceptat n cazul @ra#iei 5audite i Ka)rain. <lterior, piaa din MuNait este analizat i de Lassan i @l"5ultan ,21162 pe serii de date n care s"a eliminat efectul sla#ei tranzacionri i cel al neliniaritii. !poteza de mers aleatoriu este respins i n aceste condiii. 'ieele emergente, i n principal cele n tranziie din +stul +uropei, se caracterizeaz prin sc)im#ri structurale rapide i li#eralizare financiar gradual. !n aceste condiii o serie de autori au construit teste care s surprind o eventual cretere a eficienei n timp. 'unctul comun al acestor teste l constituie utilizarea filtrelor Malman.. +merson, Lall i PaleNsCa ,1--.2 pe piaa #ulgar, PaleNsCa i Lall ,1---2 pe piaa ungar, RocCinger i <rga ,21112 pe patru piee est"europene 0 i Lall i <rga ,21122 pe piaa rus au evideniat creterea eficienei informaionale n timp. %e o manier asemntoare, dar utiliz&nd testul raportului varianelor cu coeficieni de autocorelaie varia#ili n timp, Mvedaras i Kasdevant ,21122 analizeaz cele trei piee ale rilor #altice. !n cazul +stoniei i Lituaniei se constat o cretere a gradului de eficien n timp. =u acelai lucru se poate afirma despre Letonia. =guHen ,21162 analizeaz impactul li#eralizrii financiare pe pieele din @rgentina, Krazilia, Cile, !ndia, ;ailanda i Balaiezia pe o perioada cuprins ntre 1->. i 2111. 5pre deose#ire de studiile anterioare autoarea gsete o serie de varia#ile care eAplic varia#ilitatea coeficienilor de autocorelaie de ordin nt&i n timp, cum ar fi: varia#il 9dummH: care ia valoarea 1 c&nd piaa este li#eralizat i 1 c&nd nu este, numrul de societi care coteaz, modificarea lunar a capitalizrii #ursiere, volumul lunar al tranzaciilor i raportul dintre volumul lunar al tranzaciilor i capitalizarea #ursier lunar. 'ieele din Krazilia, !ndia, Balaiezia i ;ailanda sunt eficiente informaional n sens sla# pe toat perioada studiului, n timp ce pentru @rgentina i Cile doar la sf&ritul perioadei. Fiaoming ,21172 analizeaz indicii #ursieri de pe pieele c)ineze 5)ang)ai i 5)enzen pe perioada 1--1 i 2111. ;estele de evoluie a eficienei evideniaz o cretere a gradului de eficien n sens sla# spre sf&ritul perioadei de studiu. ;estarea ipotezei de eficien informaional pe pieele emergente tre#uie s in seama de o serie de particulariti ale pieelor emergente, cum ar fi: a2. nonliniaritatea variaiilor cursurilor #ursiere( #2. sla#a tranzacionare( c2. impactul li#eralizrii financiare asupra performanei pieelor emergente. %in cele trei forme de eficien definite de *ama ,1-012 forma sla# de eficien informaional ar fi singura care ar prezenta un real interes pe pieele emergente, tiut fiind faptul c acestea sunt ineficiente n form semi"puternic i puternic. 'rin intermediul acestor teste nu se sta#ilete dac piaa este sau nu eficient informaional, ci se apreciaz gradul de eficien informaional. !n testarea formei sla#e de eficien informaional pe pieele emergente utilizarea testelor clasice poate fi nepotrivit datorit particularitilor acestora. %e aceea devine necesar adaptarea acestor teste precum i a metodologiei de urmat. a2. =onliniaritate n variaia cursurilor #ursiere ;estele convenionale ale ipotezei de eficien sla# sunt construite pornind de la ideea potrivit creia cursurile #ursiere rspund proporional sau linear la informaie. astfel de ncorporare a informaiei n curs ar tre#ui s fie specific pieelor dezvoltate, caracterizate printr"un grad ridicat al lic)iditii i prin prezena unor investitori sofisticai care au acces la informaii de ncredere. Cu toate acestea, eAistena nonliniaritii a fost evideniat empiric p&n i pe pieele mature. Linic) i 'atterson ,1->/2, dar i 5c)einCman i Karron ,1->-2 au formulat ipoteza c renta#ilitile urmeaz un proces neliniar>. 'e de alt parte, pieele emergente se caracterizeaz printr"o lic)iditate sczut, sla# tranzacionare, volatilitate ridicat i prezena unor investitori mai puin informai care au acces la o informaie nesigur. @ceste caracteristici, precum i posi#ilitatea ca investitorii s nu ai# un comportament ntocmai raional pot conduce la o ncorporare neliniar a informaiei n cursuri. 5e tie c, n general, investitorii au aversiune fa de pierderi, fiind mai sensi#ili la pierderi dec&t la c&tiguri. !nvestitorii care au avut pierderi n perioadele precedente ar putea adopta o atitudine neutr sau c)iar de atracie fa de risc n tentativa de recuperare a acestora. ;otodat, ei ar putea acorda o prea mare importan propriilor previziuni i prin aceasta vor aprea deplasri n comportamentul de tranzacionare. Bai mult de at&t, dup 5c)atz#erg i Rei#er ,1--22, unii investitori pot reaciona cu
$ !

-ceste teste sunt cunoscute n literatura 0e specialitate sub 0enumirea 0e teste ale e*olu2iei eficien2ei. 1ste *orba 0e Ce(ia3 4n)aria3 5olonia %i 6usia. 8 7um/rul stu0iilor empirice care *ali0ea8/ ipote8a 0e nonliniaritate a rentabilit/2ilor pe pie2ele 0e8*oltate este impresionant3 0ar se mai pot aminti cele reali8ate 0e 9sie( (1991)3 :ima (1995)3 ;roo s (199$)3 <mran (199!) %i -fonso %i Tei.eira (1998).

Revista de *o!itica (tiintei si (ciento)etrie " =umar 5pecial 211/ " !55=" 1/>2"121>

7?-

nt&rziere la noua informaie. +ste vor#a de acei participani de pe pia care nu au capacitatea sau suficiente resurse de a analiza noua informaie i care ateapt reacia investitorilor informai. Costurile de tranzacionare ar putea fi o alt cauz a nonliniaritii. !nformaia sosete pe pia de o manier aleatoare, dar investitorii pot reaciona cu nt&rziere la aceasta, adic atunci c&nd este economic profita#il. %e o manier mai general, eterogenitatea investitorilor de pe o pia ar putea conduce la un feed#acC agregat neliniar la noua informaie. %ac renta#ilitile #ursiere sunt neliniare i un model liniar este utilizat n testarea eficienei, ipoteza nul de non predicti#ilitate ar putea fi greit acceptat. %in acest motiv testele clasice de autocorelare, run, spectrale, staionaritate sau cel al raportului varianelor ar putea conduce la concluzii eronate. %evine astfel necesar utilizarea complementar a unor teste care s poat capta posi#ilul comportament neliniar al renta#ilitilor de pe pieele emergente. +mpiric, n prezena neliniaritii, ipoteza de eficien informaional n form sla# poate fi testat pornind de la modelul:

Rt = a = + a1 Rt 1 + a 2 Rt21 + + a n Rtn1 + t !poteza se accept dac a = = a1 = a 2 = = a n = = i t este un proces zgomot al#. !n cazul n care

t nu este un zgomot al# se va relua testarea prin modelarea )eteroscedastic a varianei condiionale. #2. 5la#a tranzacionare =umeroase studii au evideniat faptul c lic)iditatea sczut, dat de o sla# tranzacionare a activelor financiare, conduce la respingerea eronat a ipotezei de eficien informaional n form sla# datorit unor autocorelri artificiale ,false2. 5la#a tranzacionare are dou forme de manifestare: nesincronizarea tranzaciilor ,non"sHnc)ronous trading2 i netranzacionarea ,non"trading2 unui activ financiar ntr"un anumit interval de timp. Lungimea intervalului de calcul al renta#ilitii constituie c)eia care face distincia ntre cele dou forme de manifestare a sla#ei tranzacionri. %e eAemplu, n cazul renta#ilitii lunare fiecare activ financiar a fost tranzacionat cel puin odat, dar nu toate n ultima zi din lun la nc)iderea edinei #ursiere. @ceasta este o manifestare a nesincronizrii tranzaciilor. C&nd renta#ilitile sunt calculate pe intervale scurte de timp, de eAemplu o or, fiecare activ financiar ar tre#ui s fi fost tranzacionat cel puin o dat. !n cazul activelor sla# lic)ide acest lucru nu se nt&mpl totdeauna, aceasta fiind o manifestare a netranzacionrii. Cu c&t intervalul de calcul al renta#ilitilor devine mai mic, cu at&t nesincronizarea tranzaciilor se transform n netranzacionare, am#ele dator&ndu"se sla#ei tranzacionri. 'rimul care a introdus noiunea de asincronism al datelor #ursiere a fost +ugene *ama ,1-./2, dar primii care au studiat cu adevrat aceast pro#lem au fost 5c)oles i Oilliams ,1-0.2 pornind de la varia#ile de tip 'oisson. =epu#licat acest studiu de ctre autori, el a fost urmat, un an mai t&rziu, de un altul cele#ru care propunea o metod de estimare a coeficientului #eta n condiii de asincronism al datelor #ursiere. Calea fiind desc)is, mai multe studii au propus soluii acestei pro#leme. 5e pot aminti cele ale lui %imson ,1-0-2, Co)en ,1-0-2 sau *oNler i RorCe ,1->62. Lo i BacMinlaH ,1--12 au utilizat varia#ile di)otomice Kernoulli pentru a agrega perioadele de netranzacionare. %intre metodele recente se pot aminti cele propuse de Berton, But)usNamH i O)aleH ,1--72 sau DoCivuolle ,1--/2. 'entru a separa efectul sla#ei tranzacionri se aplic o corecie cursurilor #ursiere pornind de la o metodologie care folosete descompunerea lui Keveridge i =elson ,1->12 n = component permanent i ciclic. 5e va nota - cu X t logaritmul natural al indicelui ,cursului titlului2
o#serva#il i cu X t= logaritmul natural al indicelui ,cursului titlului2 neo#serva#il, respectiv a$ustat. Componenta permanent a descompunerii lui Keveridge i =elson, a unui proces de medie mo#il de ordin infinit poate fi scris su# forma:

>

T t > X t= = X t= + Lim Rt= ( j ) (T t ) T j =1

= = unde Rt ( j ) este previziunea optimal a lui Rt +j fcut la momentul

este termenul

constant al unui proces @RB@. Cu R

= t = t

= t

s"a notat renta#ilitatea logaritmic la momentul

t.

*olosind

notaia y = R , componenta permanent poate fi scris su# forma:

Se pstrea8 notaiile folosite 0e Jo i*uolle (1995).

Revista de *o!itica (tiintei si (ciento)etrie " =umar 5pecial 211/ " !55=" 1/>2"121>

/?-

@l doilea termen din partea dreapt a egalitii se poate descompune prin intermediul unui lagoritm propus de =eN#old ,1--12, astfel:
q p p T t = ? t ( j ) = y ? t= ( j ) + (1 1 p ) 1 1 y ? t= ( q j + 1) Lim y T j =1 i = j j =1 j =1

T t = > ? t ( j ) X t= = X t= + Lim y T j =1

? t= (i ) = yt=+i y

i =

!n cazul modelelor @R,12, B@,12 i @RB@,1,12 relaiile de a$ustare se regsesc n ta#elul urmtor: 0ode!u! uti!i/at AR345: Rentabi!it12i a$ustate Rt
= t

R = + R
= t

= t 1

+ +

RtA =

0A345:

R = +
= t

= t 1

= t

> ? ?t= X t= = X t= + > > RtA = X t= X t=1

?t= ? 1

AR0A34&45:

R = + R
= t

= t 1

= t 1

= t

> X t= = X t= +

1 ? 1

? + ?R ? ? = + ? t= ) ? ( t

> > RtA = X t= X t=1

%intre cele trei modele din ta#el Berton, But)usNamH i O)aleH ,1--72 recomand utilizarea modelului autoregresiv @R,12 din cauza dificultii identificrii numrului de zile de netrazacionare. 5e tie c un astfel de model poate fi scris ca un model de medie mo#il de ordin infinit. 5la#a tranzacionare induce o autocorelare artificial negativ n cazul titlurilor individuale i una pozitiv n cazul portofoliilor. !ntr"un studiu recent, DaHaram But)usNamH ,21162 demonstreaz c n cazul portofoliilor autocorelarea fals, datorat nesincronizrii tranzaciilor, poate a$unge p&n la 1,/. c2. !mpactul li#eralizrii financiare asupra performanei pieelor emergente %ezvoltarea rapid i li#eralizarea gradual a pieelor emergente tre#uie s fie reflectate n construcia testelor de eficien n form sla#. !n acest conteAt, modelele clasice, care impun ca parametrii s fie constani n timp, sunt incapa#ile s surprind evoluia gradului de eficien. Bai mult de at&t, renta#ilitile aciunilor se ndeprteaz de la legea normal, ele nefiind independende i identic distri#uite. !n aceste condiii ar tre#ui utilizat un model care s in seama de aceste aspecte. PaleNsCa"Bitura i Lall ,1---2 au propus un model11 care s permit sc)im#ri structurale n parametrii si i care s in, totodat, seama de )eteroscedasticitatea rezidurilor. +l are urmtoarea form:

Rt = =t + it Rt i + ht + t
i =1

t N (=3 ht )

ht = = + 1 ht 1 + 2 t21

it = it 1 + it it N (=3 i2 )@ i = =31
'arametrii unui astfel se pot estima prin intermediul filtrelor Malman. %ac pieele devin din ce n ce mai eficiente informaional, ar tre#ui ca parametrii #eta s scad n timp i s tind spre zero. poate fi considerat prima de risc asociat volatilitii condiionale, = este un termen constant n procesul de volatilitate, n timp ce 1 i 2 msoar amploarea ocului care afecteaz volatilitatea, respectiv persistena sa. 'rezena unui E@RCL ,1,12 n prima ecuaie ,9mean eJuation:2 permite controlul impactului variaiilor sistematice ale varianei asupra renta#ilitilor. Cei doi autori au testat performana modelului utiliz&nd simulri Bonte"Carlo i au gsit a#ateri la nceputul i mi$locul perioadei, dar nesemnificative din punct de vedere statistic. +i au concluzionat c un astfel de model permite o mai #un descriere a evoluiei eficienei pieelor
1=

-cest test este cunoscut sub 0enumirea 0e ATest ale 1*olu2iei 1ficien2ei 5ie2eiB (Test for 1*ol*in) Car et 1fficiencD).

Revista de *o!itica (tiintei si (ciento)etrie " =umar 5pecial 211/ " !55=" 1/>2"121>

.?-

financiare emergente unde sc)im#rile structurale sunt frecvente i importante. !ntre timp modelul iniial a fost m#untit pentru a surprinde mai #ine forma )eteroscedasticitii. RocCinger i <rga ,21112 au introdus n variana condiional varia#ile di)otomice, iar ali autori 11 au utilizat modelele ;@RCL sau +E@RCL propuse de PaCoian ,1--72, respectiv =elson ,1--12. metodologie riguroas tre#uie s in seama de cele trei aspecte prezentate i s le m#ine de o manier coerent. ;estarea ipotezei de 9mers aleatoriu:, pe piaa rom&neasc de capital s"a realizat n trei etape: aplicarea testelor clasice liniare, aplicarea testelor neliniare i aplicarea testelor de evoluie a eficienei. 5tudiul ipotezei de 9mers aleator: este realizat at&t la nivel de portofoliu, prin intermediul indicelui oficial K+;, c&t i pe un eantion de 11 titluri cotate la Kursa de Ialori Kucureti. 'ornind de la cursurile zilnice de nc)idere s"au calculat renta#ilitile logaritmice zilnice, cursurile medii sptm&nale i apoi renta#ilitile logaritmice sptm&nale. !n cazul indicelui K+; perioada de studiu este cuprins ntre 1-.1-.1--0 i 1-.12.2116, iar n cazul titlurilor individuale ntre 1..11.2111 i 1-.12.2116. @legerea celor dou eantioane diferite ca volum se $ustific prin o#iectivele studiului i caracteristicile Kursei de Ialori Kucureti. +voluia gradului de eficien informaional a pieei financiare rom&neti, n ansam#lul su, se va aprecia prin intermediul indicelui oficial K+;, pe o perioad c&t mai lung posi#il. !n cazul titlurilor individuale s"a considerat c perioada aleas este potrivit din dou motive: E p&n n anul 2111 piaa rom&neasc s"a caracterizat printr"o activitate #ursier redus care pune din start su# semnul ndoielii o eventual eficien informaional, indiferent de forma ei( E din anul 2111 piaa rom&neasc a cunoscut o cretere susinut, fapt ce denot interesul crescut al investitorilor i implicit posi#ila cretere a gradului de ncorporare a informaiei n cursurile #ursiere. 5elecia titlurilor a inut cont de caracteristicile de pia emergent a Kursei de Ialori Kucureti: numrul mic de societi, sla#a frecven a cotaiilor pentru unele societi, lipsa unei #aze de date informatizat, cum este cazul #azei CR5' n 5tatele <nite sau a #azei @**!"5K* n *rana. Cu toate aceste dificulti s"a ncercat s se asigure o anumit reprezentativitate a eantionului de titluri. ,%ote/a de )ers a!eator este res%ins1 atunci c6nd s au uti!i/at rentabi!it12i nea$ustate. A$ustarea acesteia a condus !a acce%tarea i%ote/ei 7n a%roa%e toate ca/uri!e& se)n c1 %ia2a ro)6neasc1 are un 8rad re!ativ ridicat de e.icien21 7n .or)1 s!ab1. Teste!e de evo!u2ie a e.icien2ei eviden2ia/1 cre9terea 8radu!ui de e.icien21 7n u!ti)ii ani. ,,. Reac2ia cursuri!or bursiere !a anun2uri!e %ub!ice a!e societ12i!or 'e piaa rom&neasc s"au studiat dou tipuri de anunuri pu#lice: anunul dividendelor i anunul ma$orrii de capital. 5e cunoate c pieele emergente au, prin natura lor, un grad sczut de eficien n form semi"puternic. 5tudiile efectuate i"au propus, n primul r&nd, s testeze dac reacia investitorilor este conform cu cea prezis de o serie de teorii din literatura de specialitate. a2. reacia cursurilor #ursiere la anunul dividendului 'erioada analizat a fost cuprins ntre 2111 i 2116. ;rei aspecte au fost studiate: eAistena unui coninut informativ al dividendelor, aprecierea gradului de eficien n sens semi"puternic i testarea ipotezelor referitoare la teoria semnalului. Rezultatele o#inute pe ansam#lul eantionului confirm rezultatele studiilor anterioare i sunt n acord cu ipoteza coninutului informativ al dividendelor. ;eoria semnalului i cea a suprainvestiiei ncearc s eAplice natura informaiei ve)iculate pieei ca urmare a unei sc)im#ri a politicii de dividend. "e piaa ursier romneasc s-au testat i, ntr-o mare msur, validat ipotezele teoriei semnalului. Creterea dividendului a fost parial anticipat de pia eAist&nd totodat i o reacie de surpriz n urma anunului. 5urprinztor, anunul scderii dividendului nu a condus la renta#iliti anormale negative n primele zile. @u eAistat izolat, cu 2"6 sptm&ni nainte, astfel de renta#iliti, dar se poate vor#i de o reacie nt&rziat la o sptm&n de la anun. +ste important de reamintit c volumul de doar 1/ evenimente ne face s privim cu rezerv rezultatele n cazul scderii dividendului. 0n ce privete eficiena informaional n sens semi-puternic a pieei ursiere romneti se poate aprecia c are un grad sczut, existnd o reacie ntrziat a investitorilor la anun! ;otui, o parte din informaie este anticipat i ncorporat n curs la data anunului, fapt demonstrat de evoluia renta#ilitilor anormale cumulate medii.
11

- se *e0ea stu0iul reali8at pe pia2a c(ine8/ 0e Fiaomin) (2==,).

Revista de *o!itica (tiintei si (ciento)etrie " =umar 5pecial 211/ " !55=" 1/>2"121>

0?-

!n pofida reaciei nt&rziate a investitorilor la anunul dividendului, ca urmare a unei posi#ile nt&rzieri n difuzarea acestuia, este important de constatat, c conform teoriei semnalului, anunul dividendului are un efect real asupra comportamentului investitorilor. !nvestitorii de pe piaa rom&neasc de capital percep anunul dividendului ca un semnal privind veniturile prezente i viitoare ale societii. !ntr"un viitor studiu va fi interesant de cercetat n ce msur teoria suprainvestiiei eAplic mai #ine reacia cursului #ursier la anunul dividendului. #2 reacia cursurilor #ursiere la anunul ma$orrii de capital Cercetarea s"a realizat pe un eantion de 72 ma$orri de capital ale societilor cotate la Kursa de Ialori Kucureti. 5tudiul reaciei cursurilor #ursiere s"a realizat at&t pe eantionul glo#al, c&t i pe trei su#eantioane, construite dup tipul ma$orrii: reevaluri, rezerve i numerar. @nunul ma$orrii de capital are pe piaa rom&neasc de capital un real efect asupra cursului #ursier, acest anun fiind acompaniat de renta#iliti anormale. "iaa romneasc de capital are un grad sczut de eficien informaional n sens semi-puternic . !nformaia privind intenia de ma$orare se ncorporeaz de o manier lent n curs. @pariia teoriei eficienei informaionale a pieelor de capital, acum patru decenii, a marcat dezvoltarea unui c&mp de cercetare foarte vast. @proape c nu eAist pia de capital, dezvoltat sau emergent, care s nu fi fost studiat. %in acest punct de vedere, literatura rom&neasc de specialitate este la nceput de drum, iar studiile efectuate n prezentul grant de cercetare reprezint un spri$in n dezvoltarea ei real. Cartea editat va fi de mare folos studenilor de la masterat i doctorat, dar reprezint i un pas important n acoperirea unui gol eAistent n literatura rom&neasc de specialitate. Bib!io8ra.ie se!ectiv1: @#ra)am @., 5eHHed *., @lsaCran 5., ,21122, Q;esting t)e Random OalC Ke)avior and +fficiencH of t)e Eulf 5tocC BarCets:, ;)e *inancial RevieN, 60, 7.-"7>1. @fonso, @. and ;eiAeira, D. ,1--02. Q+fficiencH in 'ortuguese 5tocC +Ac)ange !ndeAes: Runs ;ests and K%5 5tatistics,: OorCing 'aper =R 2?-0, %epartment of +conomics, !nstituto 5uperior de +conomia e EestSo, <niversidade ;Tcnica de Lis#oa. K)attac)arHa 5., 1-0-, 9!mperfect !nformation, %ividend 'olicH and t)e UKird in t)e LandG *allacH:, Kell Dournal of +conomics, nV11, pag. 2/-"201. KrocC, O. @.( %ec)ert, O. %.( 5c)einCman, D. @. and LeKaron, K. ,1--12. Q@ ;est for !ndependence Kased on t)e Correlation %imension:, 5ocial 5Hstems Researc) !nstitute, <niversitH of Oisconsin, Barc). KrooCs, C. ,1--.2. Q;esting *or =on"linearitH in %ailH 5terling +Ac)ange Rates,: @pplied *inancial +conomics, . ,72, @ugust, 610"610. Calvi"ReveHron B., 1---, 9RisJue de surinvestissement, signalisation et annonce du dividende: le cas francais:, *inance"ContrWle"5tratTgie, vol.2, pag. 11/"17/. %umontier '., 2111, QLe dividende, lGentreprise et lGactionnaire:, Eestion, vol. 2/, nV6, pag.2>"60 *ama +., 1-./, 9 ;)e Ke)avior of stocC marCet prices:, Dournal of Kusiness, ianuarie. *ama +., *is)er L., Densen B., Roll R., 1-.-, Q;)e ad$ustment of stocC prices to neN information:, !nternational +conomic RevieN, 16, fe#ruarie. Eillet R., 5zafarz @., 2117, 9LGeffcience informationnelle des marc)Ts. <ne )Hpot)Xse, et au"delYZ:, NorCing paper O'"C+K: =V 17?117. Lassan M., @l"5ultan O., @l"5aleem D., 2116, Q5tocC BarCet +fficiencH in t)e Eulf Cooperation Council Countries ,ECC2: ;)e Case of MuNait +Ac)ange:, 5cientific Dournal of @dministrative %evelopment, vol.1, nV1, !@%, 1"21. Linic), B. D. and 'atterson, %. B. ,1->/2. Q+vidence of non"linearitH in t)e trade"#H trade stocC marCet return generating process,: in Karnet, O. @.( EeNeCe, D. and 5)ell, M. ,eds.2, +conomic CompleAitH: C)aos, 5unspots, Ku##les, and =onlinearitH, Cam#ridge <niversitH 'ress. Lsie), %. @. ,1--12. QC)aos and =onlinear %Hnamics: @pplication to *inancial BarCets,: Dournal of *inance, FLI! ,/2, %ecem#er, 1>6-"1>00. DoCivuolle +., ,1--/2, QBeasuring true stocC indeA value in t)e presence of infreJuent trading:, Dournal of *inancial [uantitative @nalHsis, 61, 7//"7.7. Dovanovic *., 2111, 9'ourJuoi lG)Hpot)Xse de marc)e aleatoire en t)Torie financiXreZ Les raisons )istoriJues dGun c)oiA Tt)iJue:, Revue dG+conomie *inanciXre, nV.1, p.216"211. Bandel#rot K., 1-.6, 9;)e Iariation of Certain 5peculative 'rices:, Dournal of Kusiness, vol.6..

Revista de *o!itica (tiintei si (ciento)etrie " =umar 5pecial 211/ " !55=" 1/>2"121>

>?-

Biller B., But)usNamH D., O)aleH R., ,1--72, QBean Reversion of 5tandard and 'oor /11 !ndeA Kasis C)anges: @r#itrage"!nduced or 5tatistical !llusion:, Dournal of *inance, 7-. Biller B.L., RocC M., 1->/, 9%ividend 'olicH under @sHmmetric !nformation:, Dournal of *inance, nV71, pag. 1161"11/1. mran, B. *. ,1--02. Q=onlinear %ependence and Conditional LeteroscedasticitH in 5tocC Returns: <M +vidence,: @pplied +conomics Letters, 7 ,112, .70"./1. RocCinger B., <rga E., ,21112, Q;)e +volution of 5tocC BarCets in ;ransition +conomies:, Dournal of Comparative +conomics, 2>, septem#rie, 7/."702. 5c)atz#erg D., Rei#er R., ,1--22, Q+Atreme =egative !nformation and t)e BarCet @d$ustement 'rocess: t)e Case of Corporate KanCruptcH:, [uarterlH Dournal of Kusiness and +conomics, 61. 5c)einCman, D. @. and LeKaron, K. ,1->-2. Q=onlinear %Hnamics and 5tocC Returns,: Dournal of Kusiness, .2 ,62, 611"660. PaleNsCa"Bitura @., Lall 5., ,1---2, Q+Aamining t)e *irst 5tages of BarCet 'erformance: @ ;est for +volving +fficiencH:, +conomics Letters, .7, 1"12.

Revista de *o!itica (tiintei si (ciento)etrie " =umar 5pecial 211/ " !55=" 1/>2"121>

-?-