Sunteți pe pagina 1din 65

prof.dr.ing., ec.

Frca Doru

EVALUAREA FIRMEI
TEORIE I STUDII DE CAZ
Universitatea Tehnic din Cluj-Napoca
Facultatea Construcii de Maini
Departament Management i Inginerie Economic
Specializarea Management i Inginerie n Afaceri (MIA)

Editura UTPRESS
Cluj-Napoca, 2016
ISBN 978-606-737-185-7

Evaluarea ntreprinderii curs (28h) i lucrri (14h)


Master MANAGEMENT I INGINERIE N AFACERI
an universitar 2016/2017
Prof.dr.ing.,ec. Doru Frca

Cap.1.
CADRUL GENERAL AL EVALURII UNEI
NTREPRINDERI
1. Evaluarea proces complex de determinare a valorii
2. ntreprinderea sistem complex de proprietate

3. Cnd i pentru ce evalum o ntreprindere?


4. Principii i premise ale evalurii ntreprinderii
5. Tipuri de valori
6. Abordri principale n evaluare
7. Reglementarea/ normalizarea evalurii i procesul de

evaluare
8. Profesia de evaluator
prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016

1. Evaluarea proces complex de determinare a valorii


Nu se judec dup numr, ci dup valoare (Cicero)

Sun cunoscut? O explicaie a crizei


Conceptul de evaluare. Evaluarea art sau tiin?
Teoria valorii i teoria evalurii
teoria valorii bazate pe munc (Aristotel, A.Smith, D.Ricardo, K.Marx)
teoria valorii bazate pe utilitate (Xenofon, L.Warlas, J.M.Keynes)
teoria modern a valorii face distincie ntre sintagmele valoarea de schimb (value in

exchange) i valoare de utilizare (value in use)


distincia dintre pre, cost i valoare; de la evaluare la stabilirea preului
(Ikea exemplu de lan creator de valoare cu cost sczut)
DISCUIE. Este oare banul un instrument de msur al valorii?
Banii aduc oare ... fericirea? (Felicidad cel mai fericit om din lume)
exist oare o teorie a evalurii?

Teoria evalurii ofer un instrument superb pentru identificarea originii valorii


economice a bunurilor i a modului n care aceasta este ea mprit.

prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016

Cum apreciem valorile?


o minge de baseball, care a fost lovit de legendarul Babe Ruth, a fost

scoas la licitaie i vndut pentru uriaa sum de 752.467 de dolari


cea mai scump sticl de vin din lume este considerat un Chateau
Lafitte (Bordeaux) din 1787, care la o licitaie organizat de renumita
cas Christis din Londra s-a vndut cu 156.450 de dolari.
BMV a vndut ROVER pentru 10 lire sterline, salvnd astfel circa 50.000
de locuri de munc i demonstrnd astfel c "vnzarea pe un dolar" nu
este doar un concept
lucrri ale unor pictori romni din Muzeul de art Bucureti valoarea
unui covrig (valoarea de inventar)
experiment la staia metro L'ENFANT PLAZA din Washington, DC, ntr-o
zi friguroas, pe 12 ianuarie 2007.
Ct valoreaz marca Steaua? Ct valoreaz compania Apple? Ct
valoreaz Terra?

Finanele sunt dificile din cauza necesitii de a aprecia valorile!


prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016

2. ntreprinderea sistem complex de proprietate


Proprietatea este un concept juridic care reunete toate avantajele, drepturile i beneficiile legate
de deinerea unui bun.

Termenul proprietate

poate fi definit ca puterea sau


prerogativa recunoscut de lege titularului de a poseda, a
folosi i de a dispune de bunul care face obiectul
dreptului, n limitele legale
IVSC identific patru tipuri generale de proprietate:
a) proprietatea imobiliar; b) proprietatea asupra bunurilor
mobile; c) afaceri-ntreprinderi; d) active financiare.
Termenul de proprietate, utilizat fr alte precizri
sau identificri, poate defini oricare din proprietile
enumerate mai sus
Cnd evalum o ntreprindere, evalum practic i toate
celelalte tipuri de proprieti
prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016

3. Cnd i pentru ce evalum o ntreprindere?


Situaii ce necesit evaluarea ntreprinderii:
situaii excepionale:
a1) schimbri n structura capitalului;
a2) operaiuni de cretere/ descretere (absorbie, fuziune, luarea de
participaii, sciziune, aporturi pariale de active)
situaii curente, cnd valoarea este: o msur a gradului de realizare
al obiectivelor; un instrument de negociere cu terii; un element de baz
al unor calcule economice; un instrument de informare pentru tere
persoane.
(IVS 200, C3)
Evalurile de ntreprinderi sunt solicitate pentru
scopuri diferite, respective pentru achiziii, fuziuni i vnzri de
ntreprinderi, impozitare, litigii, proceduri de insolven i pentru
raportarea financiar.
Adevrata VALOARE? 250 milioane titluri sunt vndute i cumprate n medie pe zi la NewYork Stock
Exchange. Valoarea poate fi: a) observabil (pre) analiz grafic; b) calculat (intrinsec) analiz
fundamental
prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016

4. Principii i premise ale evalurii ntreprinderii


Principii fundamentale de evaluare: p.cererii-ofertei, p.anticiprii,

p.substituiei, p.schimbrii, p.contribuiei


10 principii specifice evalurii ntreprinderii: SC_EI1_2013
Premisele evalurii ntreprinderii: ipoteze ce trebuiesc avute n vedere

pentru a descrie circumstanele n care ar avea loc tranzacia


2 premise alternative:
Premisa continuitii activitii adecvat evalurii ntreprinderilor iabile
financiar ntr-o perioad viitoare previzibil (activele sunt evaluate pe baya
contribiei lor la valoarea total a ntreprinderii)
Premisa ncetrii activitii adecvat evalurii ntreprinderilor pentru care
exist intenia i necesitatea lichidrii i care n au astfel o valoare mai mare
ect cea determinat pornind de la prima premis.

prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016

5. Tipuri de valori (1)


Dac standardul (aplicaia) valorii rspunde la ntrebarea care valoare?, avnd legtur direct cu scopul
evalurii, premisa valorii explic condiiile n care prile implicate particip la tranzacie, adic cum va
avea loc tranzacia.
Distincia dintre sintagmele valoare de schimb i valoare de utilizare, realizat prima
dat de ctre Aristotel, este i azi actual (vezi filozofia IASB n msurarea valorii juste).
-

Premisa

Aplicaia

Referine pentru determinare

Valoare de schimb

- valoare de pia

preuri observabile pe pia

Valoare de utilizare

- valoare de utilizare

beneficii viitoare i riscuri aferente lor

O valoare de schimb este un pre ipotetic, iar ipotezele pe baza

crora se estimeaz valoarea sunt determinate de scopul evalurii


O valoare de utilizare este o estimare a beneficiilor care ar reveni
unei anumite pri titulare a proprietii (valoare specific, fr
relevan pentru participanii pe pia)

prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016

5. Tipuri de valori (2)


Atunci cnd un grup de indivizi formeaz o pia, valoarea de pia care rezult exist n afara
oricrui interes particular sau subiectiv. Dei se schimb constant valori subiective, valoarea
rezultat (valoarea de pia) este una obiectiv i se afl ntr-o permanent modificare.

VALOAREA DE PIA

(IVS) Valoarea de pia este suma estimat pentru care un activ ar


putea fi schimbat la data evalurii, ntre un cumprtor hotrt i
un vnztor hotrt, ntr-o tranzacie neprtinitoare, dup un
marketing adecvat i n care prile au acionat fiecare n
cunotin de cauz, prudent i fr constrngere
Conceptul de cea mai bun utilizare (CMBU) este o parte fundamental i integrant a estimrilor
valorii de pia. CMBU este definit de standardele de evaluare ca fiind cea mai probabil
utilizare a proprietii care este fizic posibil, justificat adecvat, permis legal, fezabil financiar
i care conduce la cea mai mare valoare a proprietii evaluate.
-

ALTE TIPURI DE VALORI

valoarea de investiie, valoarea just, valoarea special, valoarea


de lichidare/lichidativ, costul de nlocuire brut/net, valoarea de
asigurare, valoarea de impozitare, valoarea pentru garantarea
creditelor, valoarea intrinsec, valoarea sinergiei
prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016

5. Tipuri de valori (3)


Guvernana reprezint un dispozitiv comportamental i insituional (structuri, proceduri i
comportamente) care stabilete relaiile dintre managerii unei organizaii, aflai n inima
dispozitivului, i restul prilor interesate ale acesteia.

Guvernana tradiional
valoarea acionar
(shareholder value)
- focalizat pe relaia dintre
manageri i acionari i pe crearea
de valoare financiar pe termen
scurt
- maximizarea bogiei acionarilor
(dictatura acionarilor)

Guvernana lrgit
valoarea partenerial
(shared value)
- ofer o perspectiv mai larg
(+ social, + mediu), cci ine
seama de interesul tuturor
prilor interesate
- maximizarea valorii totale a
firmei parteneriale

prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016

6. Abordri principale n evaluare


Termenul abordare n evaluare se refer la o cale de estimare a valorii prin folosirea uneia sau mai
multor metode specifice de evaluare. Abordarea prin venit se afl n centru teoriilor actuale asupra valorii.

Exist trei principale abordri n evaluare, fundamentate pe principiile


economice ale preului de echilibru, anticiprii beneficiilor i substituiei:
Abordarea prin pia
- ofer o indicaie asupra valorii prin compararea activului subiect cu
active identice sau similare, al cror pre se cunoate
Abordarea prin venit
- ofer o indicaie asupra valorii prin convertirea fluxurilor de numerar
viitoare ntr-o singur valoare a capitalului
Abordarea prin cost
- Ofer o indicaie asupra valorii prin utilizarea principiului economic
conform cruia un cumprtor nu va plti mai mult pentru un activ dect
costul necesar obinerii unui activ cu aceeai utilitate, fie prin
cumprare, fie prin construire.
prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016

7. Reglementarea/ normalizarea evalurii i procesul de


evaluare
procesul de standardizare al procedurilor de aplicat prin definirea
terminologiei, obiectivelor i metodologiei
Standardele de evaluare sunt foarte sintetice, enun concepte, principii i valori
urmrite, fr ns a intra n detalii privind metodele de evaluare
Ghidurile profesionale conin detalii destinate explicrii i exemplificrii termenilor
prezeni n standarde (au un pronunat caracter aplicativ)
Organisme de reglementare: International Valuation Standards Council (IVSC),
European Group of Valuers Associations (TEGoVA), Asociaia Naional a
evaluatorilor din Romnia (ANEVAR)

procesul de evaluare cuprinde urmtoarele faze: a) faza iniial


(cunoaterea preliminar i pregtirea aciunii); b) faza de realizare (diagnostic i
evaluarea propriu-zis) i; c) faza concluziilor (ntocmire raport de evaluare i
documentaie de prezentare)
prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016

8. Profesia de evaluator
COR 2012: 241251, 241252, 241253, 241254

Reglementat prin: Ordonana Guvernului nr. 24/2011 (M.O. nr.

628/2.09.2011) i Legea 99/2013 privind unele msuri n domeniul


evalurii bunurilor
Categorii de evaluatori:
n raport cu subordonarea fa de beneficiarul lucrrii: interni i

externi
calitatea sa n raport cu beneficiarul lucrrii: consultant, arbitru sau
expert neutru
Responsabiliti ale evaluatorului: responsabilitate profesional,

responsabilitate civil (contractual) i responsabilitate penal


prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016

Cap.2.
Lecii de omogenizare a cunotinelor
L1. Compunerea i actualizarea banilor

L2. Situaiile financiare ale unei afaceri


L3. Rentabilitatea i riscul factori
determinani ai valorii

prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016

L1. Compunerea i actualizarea banilor

Pe lng funcia lor de mijloc de schimb, banii reprezint i un etalon de msur a


valorii. Deoarece valoarea banilor variaz n timp, ei reprezint ns un standard
srccios al valorii, care trebuie deseori ajustat. De aceea, compunerea i
actualizarea banilor reprezint probabil cele mai importante tehnici utilizate n finane
... deci i n evaluarea de proprieti.
Ca i celelalte capitaluri, banii au un cost al lor, dobnda fiind preul pltit pentru
capitalul mprumutat. Rata dobnzii poate fi deci vzut ca un pre, exprimat n
procente, ce face legtura ntre valoarea actual (VA) i cea viitoare (VV) a banilor.

Dobnd simpl versus dobnd compus. Exemplificare

Dobnd nominal versus dobnd real. Formula lui Fisher

Rr = (Rn Ri) / (1 + Ri)

prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016

Compunerea (fructificarea) unei sume simple


Orice valoare de natur financiar se degradeaz n timp n condiiile n care nu

este integrat ntr-un proces economic de valorificare. De exemplu, suma de


100 deinut n prezent nu va avea valoare egal cu aceeai sum deinut n
anii urmtori.
timp (ani)

10%

....

n
axa timpului

fluxuri ()

-100

VV1=?

VV2=?

VV3=?

VVn=?

VV1 = 100 1,1 = 110


VV2 = 110 1,1 = 100 1,12 = 121
VV3 = 121 1,1 = 100 1,13 = 131,1
VVn = 100 1,1n

Metoda dobnzii compuse:


VVn = S (1+d)n

factor de compunere (fructificare)

prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016

Actualizarea unei sume simple


Actualizarea este procesul invers compunerii, fiind utilizat pentru calculul valorii prezente (actuale -VA)
a unei sume de bani ce va fi ncasat la un anumit moment n viitor

timp (ani)
fluxuri ()

100

100

100

10%

.... n
100

VA = 100 / 1,11 = 90,9

VA = 100 / 1,12 = 82,5


VA = 100 / 1,13 = 75,1
VA = 100 / 1,1n

factor de actualizare

VA = S 1/(1+d)n
prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016

Compunerea (fructificarea) unei anuiti


timp (ani)
fluxuri ()

5%

1
100

100

100
VV3 = ?

100 1,051 = 105


100 1,052 = 110,25
VV3 = 100+105+110.25 = 315,25
factor de fructificare al unei anuiti

(1 d ) n 1
(1 0,05) 3 1
VV S
100
315,25
3
d
0,05

prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016

Actualizarea unei anuiti


timp (ani)
fluxuri ()

10%

1
100

2
100

3
100

VA = ?
100 / 1,11 = 90,91
100 / 1,12 = 82,65
100 / 1,13 = 75,13

VA = 90,91+ 82,65 + 75,13 = 248,69


factor de actualizare al unei anuiti
1 (1 d ) -n
1 (1 0,10) -3
VP S
100
248,69
d
0,10

prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016

Capitalizarea
este tot un proces de actualizare, ce presupune ns formule matematice de calcul simplificate
Exemplu. Din deinerea unui teren, investitorul poate obine o rent perpetu de 10.000 anual. Rata medie a rentabilitii
ateptat de ctre investitori pe piaa imobiliar este de 8%.
a) estimai valoarea terenului prin capitalizarea rentei perpetue ce urmeaz a fi ncasat;
b) estimai valoarea terenului n ipoteza c aceste rente vor crete cu o rat anual perpetu constant de 2%
-

Capitalizarea unui flux de numerar (CF) anual i constant, ce se va obine n mod


perpetuu

VA = CF / a
a= rata de actualizare a fluxului de numerar (rata rentabilitii ateptate)
Capitalizarea unui flux de numerar anual (CF), cresctor cu o rat anual constant
(g), ce se va obine n mod perpetuu

VA = CF / (a g)

formula Gordon-Shapiro

Pre i valoare actual a diferitelor active. Pe pieele financiare eficiente exist


egalitate ntre pre i valoarea actual a unui activ. Exemplu demonstrativ.
TEST 1 actualizarea i compunerea banilor
prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016

L2. Situaiile financiare ale afacerii


Situaiile financiare constituie principalul mijloc de comunicare a unor
informaii utile pentru adoptarea deciziilor economce a diferiilor utilizatori,

constituind o parte a procesului de raportare financiar

Orice afacere poate fi prezentat cu ajutorul a trei principale situaii


financiare, oferite de ctre contabilitatea general (financiar):

Triunghiul raportrii financiare


BILAN (activ = pasiv)

CONT DE REZULTAT (CPP)


(rezultat = venituri cheltuieli)

TABLOUL FLUXURILOR DE NUMERAR


(Di + I E = Df)

Studiu de caz: Cuptorul de aur

prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016

ntreprinderea

2 poli: patrimoniu & activitate

Orice evaluare de ntreprindere abordeaz patrimoniul i rentabilitatea separat sau luate


mpreun, cutnd s determine fie o valoare patrimonial, fie o form de venit generat de
o activitate ce poate fi n mod rezonabil realizat de ctre un eventual cumprtor, innd
cont de situaia actual i de specificul ntreprinderii.

Situaiile financiare obiective i structuri specifice


bilan

POZIIA FINANCIAR

cont de profit i pierdere

tabloul fluxului de

(CPP)

numerar

REZULTATELE

MODIFICAREA POZIIEI
FINANCIARE

informaii despre: a) resursele

informaii despre performan i

informaii despre fluxurile de

economice i capacitatea firmei de

variabilitatea sa

numerar

a modifica aceste resurse;

b) lichiditatea i solvabilitatea firmei;


c) structura financiar

active, datorii, capitaluri proprii

venituri, cheltuieli

nu are structuri specifice

prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016

Structurile situaiilor financiare i recunoaterea lor

un activ (A) reprezint o resurs (fizic sau nu) controlat de ntreprindere ca rezultat
al unor evenimente trecute i de la care se ateapt s genereze beneficii economice
viitoare pentru ntreprindere.
o datorie (DAT) reprezint ...
capitalul propriu (Cpr) reprezint ...
veniturile (V) constituie creteri ale beneficiilor economice ...
cheltuielile (Ch) constituie diminuri ale beneficiilor economice ...

Un element care corespunde definiiei unei structuri a situaiei financiare trebuie


recunoscut n cazul n care:
a) este probabil ca orice beneficiu economic viitor asociat s intre sau s ias n sau
din ntreprindere;
b) elementul are un cost sau o valoare, care poate fi evaluat() n mod credibil.
prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016

Bilan contabil versus bilan economic


Bilan contabil prescurtat
(n valori contabile)

A. Active imobilizate
I. Imobilizri necorporale
II. Imobilizri corporale
III. Imobilizri financiare
B. Active circulante
I. Stocuri
II. Creane
III. Investiii pe termen scurt
IV. Casa i conturi la bnci
C. Cheltuieli n avans
D. Datorii mai mici de un an
E. Datorii mai mari de un an
F. Provizioane
G. Venituri n avans
H. Capitaluri proprii

Bilan economic
(n valori actuale)
Activ imobilizat net
(corporal i necorporal)

Activ net de
exploatare (FRN)

Capitaluri proprii
(dup repartizarea
rezultatului)

(activ curent datorii din


exploatare)

Datorii financiare

Active financiare

(credite sau datorii


purttoare de dobnzi)

- valoarea capitalului acionarilor (VCA) exprim valoarea


capitalurilor proprii;
- valoarea capitalului investit (VCI) reflect valoarea
ntreprinderii n ansamblul su, partajat ntre finanatorii
acesteia (acionari i creditori); ea se obine nsumnd
valoarea capitalului acionarilor cu valoarea datoriilor
financiare

prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016

Evaluare contabil versus evaluare economic


Mare parte din arta finanelor const n alegerea metodei de evaluare. Diferite metode determin
rezultate diferite, cci fiecare metod implic un mnunchi de ipoteze i estimri.

Situaiile financiare sunt documente imperfecte pentru evaluarea economic, fiind ns


perfectibile prin retratare.
Tratament contabil de baz: O imobilizare corporal trebuie prezentat n bilan la
valoarea de intrare, mai puin ajustrile cumulate de valoare (art.237, OMFP1802/2014)

Evaluare contabil alternativ, la valoare just: Prin derogare de la evaluarea pe baza


modelului bazat pe cost, entitile pot proceda la reevaluarea imobilizrilor corporale
existente la sfritul exerciiului financiar, astfel nct acestea s fie prezentate n
contabilitate la valoare just (art.99, OMFP1802/2014). Reevalurile trebuie fcute cu
suficient regularitate, astfel nct valoarea contabil s nu difere substanial de cea care
ar fi determinat folosind valoarea just de la data bilanului.
Valoarea just este preul care ar fi ncasat pentru vnzarea unui activ ntr-o tranzacie
reglementat ntre participanii de pe pia, la data evalurii (IFRS13). Ea se determin
pe baza unor evaluri efectuate, de regul, de profesioniti calificai n evaluare.
prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016

Amortisment contabil, amortisment economic i ajustri de valoare


EXEMPLU. S considerm un bun al crui cost iniial (la momentul t=0) este de 10.000
lei, a crui durat de via este de 5 ani i care, pentru simplificare, are o valoare
rezidual nul. Rata de actualizare pentru un astfel de tip de investiie este de 12%.
Deoarece valoarea actual (la momentul t=0) a bunului este de 10.000 lei, fluxurile de
numerar anuale ateptate sunt de: 10.000 / factor de actualizare (12%, 5 ani) = 10.000 /
3,6048 2.774 lei.
ani (t)
amortisment liniar
valoare contabil liniar
amortisment degresiv (K=2)
valoare contabil degresiv
depreciere economic
valoare actual

10.000
10.000
10.000

1
2.000
8.000
4.000
6.000
1.574,5
8.425,5

2
2.000
6.000
2.400
3.600
1.762,9
6.662,6

3
2.000
4.000 )
1.440
2.160
1.974,3
4.688,3

4
2.000
2.000
1.080
1.080
2.211.4
2.476,9

5
2.000
0
1.080
0
2.476,9
0

valoarea actual (t=1) = 2.774 factor actualizare (12%, 4 ani) = 2.774 3,0373
8.425,5 lei
depreciere economic (t=1) = 10.000 - 8.425,5 = 1.574,5 lei

prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016

Diverse forme de venit (1)


Rezultate oferite de CPP: Rexpl, Rfin, Rcurent, Rextr, Rbrut, Rnet

EBIT (Earnings Before Interest and Taxes)


EBITDA (Earnings Before Interest,Taxes, Depreciation and Amortization)

EBE

FNexpl = Rexpl Impozit + Amortizare +/- descreterea/creterea FRN


FN global = FNA = Rnet +/- descreterea/creterea FRN -/+ descreterea/ creterea
creditului + Amortizare +/- Investiii de capital

FNCI =

= Rexpl (1-ip) + Amortizare +/- descreterea/creterea FRN Investiii de capital (VAR1)


= Rnet + dobnzi de plat (1-ip) + Amortizare +/- descreterea/creterea FRN Investiii
de capital (VAR 2)

Azi, fluxul de numerar este din nou indicatorul preferat al investitorilor pe burs, cci
ofer puin loc de manipulare. Disponibilitile sunt greu de falsificat (Warren Buffet)
FN = Pn + A - I FRN
prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016

Diverse forme de venit (2) aplicaie


TEST 2 determinai diverse forme de venit pentru Cuptorul de aur

posturi bilaniere
N-1
Imobilizri nete
400
Stocuri+creane
130
Disponibiliti
70
Capitaluri proprii
310
Datorii financiare
190
Datorii din exploatare 100

posturi ale CPP


ex.N
Cifra de afaceri
1200
Cheltuieli din expl. pltibile
-850
Cheltuieli calculate (non cash) -150
Cheltuieli financiare (dobnzi) -100
Profit brut
100
Impozit pe profit (ip = 16%)
-16
Profit net
84

N
310
230
60
310
210
80

EBIT = + 200 = Rexpl


EBITDA = 200 +150 = + 350

( EBE)

FRN = FRN(n)FRN(n-1) =15030= +120


FNexpl = 200 16 + 150 - 120 = + 214
FNinv = (310 (400 - 150)) = + 60
FNfin = (210 190) 100 = - 80
FNglobal = 214 +60 80 = + 74
FNA = 84 + 150 120 + 20 60 = +74
FNCI (var1) = 84+64+150-120-60= +138
FNCI (var2) =200x0,84+150-120-60= +138
FNcreditori = 138 74 = dobnzi (1-ip)
datorii financiare = 84 20 = + 64

prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016

L3. Rentabilitatea i riscul- factori determinani ai valorii


Relaia rentabilitate-risc reprezint un fenomen comun observat pe piaa
financiar, pia n care ntreprinderea este principalul actor i unde, n general,
riscul superior trebuie remunerat printr-o rentabilitate mai ridicat.

Triunghiul magic al plasamentului


SIGURAN

LICHIDITATE

RENTABILITATE

SIGURANA - se refer la posibilitatea de recuperare a capitalului investit i depinde


de riscurile la care este supus plasamentul

LICHIDITATEA - depinde de ct de repede se poate reconverti n bani suma angajat


RENTABILITATEA - const n plusul de valoare obinut
Reinei! O afacere creaz valoare doar atunci cnd rentabilitatea activelor sale este superioar
costului de procurare al capitalurilor.
prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016

Nu exist o singur rentabilitate, ci mai multe rentabiliti!


Capitaluri proprii (Cpr)
Activ economic (Ae)
ROA
rentabilitate economic

ROE
rentabilitate financiar
Datorii financiare (DATf)
Kd

ROA (Return On Assets) = rentabilitatea activului = (Rnet + dobnzi (1-ip)) / Ae


ROE (Return On Equity) = rentabilitatea capitalurilor proprii = Rnet / Cpr
Kd = costul datoriei = (dobnzi (1-ip)) / DATf
levierul
Relaia efectului de levier: ROE = ROA + (ROA Kd) x DATf/Cpr
TEST 3 verificai relaia contabil a efectului de levier la Cuptorul de aur
O afacere poate folosi o sum modest de capitaluri proprii pentru a se dezvolta, cci poate
apela la datorii la fel cum o persoan folosete o prghie pentru a deplasa o greutate mai
mare dect i-ar putea permite n mod normal (crescnd ns riscul).
prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016

Costul capitalului (1)


Costul de oportunitate al capitalului reprezint sacrificiul, n termeni reali, pe care l suport
un subiect economic care procedeaz la o alegere ntre mai multe aciuni posibile.
Noiunile utilizate n evaluarea ntreprinderii, circumscrise conceptului de cost de
oportunitate al capitalului, sunt: costul capitalului propriu (Kp), costul capitalului
mprumutat (Kd) i costul mediu ponderat al capitalului (Kmpc).
Deoarece riscul de recuperare prin dobnd al creditorilor este mai mic dect riscul de
recompensare prin dividende al acionarilor, Kd este n general inferior lui Kp

Kd = d (1-ip) < Kp
Existe mai multe metode de determinare pentru Kp. Una dintre ele este dat de
Modelul CAPM (Capital Asset Pricing Model), model de pia ce pune bine n eviden
relaia rentabilitate-risc :
RC = Ro + (Rp - Ro) + PR1 + PR2
pentru firme mici necotate
RC este rentabilitatea cerut (sperat/ateptat) a unui activ = Kp
Rp este rentabilitatea portofoliului de pia
(Rp - Ro) = prima de risc medie a pieei
= riscul sistematic al investiiei
PR1, PR2 = prime de risc suplimentare (pentru dimensiune i nelichiditate)
prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016

Costul capitalului (2)


Rata de actualizare i rata de capitalizare n cazul ntreprinderilor care se
finaneaz att prin capitaluri proprii ct i prin credite reflect costul mediu
ponderat al surselor de finanare. Indicatorul EVA are n vedere acest cost.
Costul mediu ponderat al capitalului (Kmpc)

Kmpc = k1 Kp + k2 Kd
k1 i k2 reprezint ponderea capitalurilor proprii, respectiv a datoriilor, n structura
de finanare
Nr.crt.

1
2

Sursa de finanare

Structura
capitalului

Capitaluri proprii
Obligaiuni cu termen de
rscumprare
3
Credit bancar pe termen lung
Costul mediu ponderat al capitalului (Kmpc)

Cost al
capitalului

70%
20%

15%
7%

10%

8%

Costul final al
sursei de
finanare
10,50%
1,18%
0,67%
12,35%

EVA (Economic Value Added) = valoare adugat economic

= (Rnet + dobnzi (1- ip)) (Kmpc capitaluri investite)


TEST 4 calculai valoarea contabil (i trecut) a Kmpc la Cuptorul de aur
prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016

Cap.3.
Familia metodelor de evaluare bazate pe venit
Exist dou principale metode ce aparin abordrii pe baz de venit:
metoda fluxurilor financiare actualizate (DCF-discounted cash flow), metod
n care fluxurile de venit previzionate pentru fiecare an al perioadei de
previziune explicite sunt transformate n valoare a capitalului prin aplicarea
tehnicilor de actualizare;
metoda capitalizrii veniturilor, metod n care un anumit nivel reprezentativ
al venitului este mprit cu o rat de capitalizare sau este nmulit cu un
coeficient de multiplicare, pentru a-l transforma n valoare.
Dac prima metod este indicat s se utilizeze n situaiile n care firma
evaluat va genera fluxuri de venit anuale inegale (chiar negative n anumii
ani) pe perioada de previziune explicit, ceea de-a doua metod este adecvat
pentru ntreprinderi ajunse la stadiu de stabilitate economic.

Valorile de rentabilitate obinute prin aceste metode reflect valoarea unei


afaceri n funcie de veniturile ei trecute, prezente i/sau viitoare, fiind un mod
mai realist de abordare a valorii firmei, bazat pe teoria utilitii (satisfacia
cumprtorului este reflectat de ctigurile nete pe care acesta le poate
obine prin folosirea eficient a patrimoniului).
prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016

APLICAIE Cuptorul de aur


Realizai evaluarea afacerii Cuptorul de aur prin determinarea valorii de pia a acesteia (VCI)
la 31.12.2012 n scop de transfer de proprietate (premisa continuitii exploatrii), folosind
pentru aceasta metoda potrivit din abordarea bazat pe venit i avnd n vedere urmtoarele:
1.

2.

3.

Sursele de informaii obinute i verificate: (i) documente puse la dispoziie de Ion Moinea;
(ii) informaii referitoare la piaa ntreprinderilor cu profil similar i evoluia acestora; (iii)
informaii privind tranzaciile pe piaa de capital ale aciunilor unor companii similare
cotate; (iv) alte surse (studii specializate, diferite publicaii);
Ipotezele limitative n care s-a fcut evaluarea: (i) documentele privind aspectele juridice
referitoare la situaia patrimonial-financiar a societii au fost folosite n raport fr a se
face verificri sau investigaii suplimentare; (ii) informaiile furnizate de tere pri au fost
considerate credibile, o parte din ele fiind verificate de evaluator; (iii) analiza situaiilor
financiar contabile s-a bazat i pe raportul de audit ataat acestora; (iv) previziunile
elaborate de patron pentru urmtorii ani au fost corectate pentru a reflecta optica
participanilor pe pia (i nu un tip de valoare diferit de valoarea de pia) i modificrile
legislative ce urmeaz s apar n perioada urmtoare; (v) s-a realizat o inspecie a
cldirilor i echipamentelor firmei, acestea fiind considerate n stare tehnic bun; (vi) nu
exist indicii privind prezena contaminanilor sau a altor materiale periculoase n zon;
(vii) la estimarea valorii de pia evaluatorul a utilizat numai informaiile pe care le-a avut
la dispoziie pn la data evalurii;
Condiii limitative n care s-a fcut evaluarea: (i) evaluatorul, prin contract, este obligat s
ofere consultan clientului su (Ion Moinea) i s depun (la nevoie) mrturie n instan
referitor la proprietatea transferat; (ii) raportul de evaluare nu poate fi publicat sau
mediatizat fr acordul scris al evaluatorului; (iii) raportul este valabil pentru condiiile
existente la data evalurii.
prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016

Abordare prin venit la Cuptorul de aur (1)


A. ACTIVE EXTERNE EXPLOATRII
Firma deine un teren n surplus fa de nevoile curente ale exploatrii, a crui valoare realizabil net (VRN)
este de 60.000 lei la data evalurii. Aceast valoare trebuie luat n considerare sub forma unui flux de
numerar net din afara exploatrii n anul 1 de previziune explicit.

B. CORECIA (AJUSTAREA) ELEMENTELOR CONTULUI DE REZULTAT


Pentru a fundamenta Contul de rezultat (CPP) al ntreprinderii pe principii de normalitate economic, dar i
pentru a asigura o mai bun comparabilitate cu ntreprinderile similare, s-au identificat urmtoarele corecii
(ajustri) de realizat asupra elementelor sale:
b1) cheltuielile cu personalul nu reflect i costul minii de lucru al proprietarului (remuneraie
excedentar de 30.000 lei/an, pentru a reflecta costul de pia al nlocuirii muncii acestuia);
b2) s-au constatat venituri negociate n condiii n afara pieei, pe baze privilegiate, dar care nu se vor
putea reproduce la acelai nivel n viitor (corecie negativ asupra veniturilor din exploatare de 20.000
lei);
b3) stocurile acumulate de materii prime sunt la un nivel prea ridicat, volumul lor normalizat fiind cu 30%
mai redus;
b4) corecii datorate unor politici contabile (politica de amortizare) ce nu reflect realitatea economic
(trebuie nregistrate cheltuieli cu amortizarea suplimentare de 13.000 lei/an);
b5) ndatorarea ntreprinderii (31,25% capitaluri proprii, 68,75% credite) este mult peste limita normal
dictat de activitatea sa, comparativ cu cea a unor firme similare din sector (structur normalizat din
sector este: 70% capitaluri proprii, 30% credite) i la un pre prea oneros (exist pe pia dobnzi
nominale de 9% pentru creditele pe termen lung), existnd anse reale ca printr-o politic corect de
finanare dobnzile anuale pltite de firm s poat fi reduse la 12.850 lei (30% 480.000 9% - 110).

prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016

Abordare prin venit la Cuptorul de aur (2)

Cont de rezultat corectat pentru anul 2012


(+) venituri din exploatare = 915.000 20.000 = 895.000 lei
(-) cheltuieli din exploatare = 761.936 + 30.000 13.000 = 804.936 lei
(reprezentnd 89,94% din venituri)
= Rezultat din exploatare (EBIT) = 90.064 lei
(-) dobnzi pltite
- 12.850 lei
= Profit brut
= 77.214 lei
(-) impozit pe profit
- 12.354 lei
= Profit net
= 64.860 lei

TEST 5 Calculai FNCI n cele dou variante prezentate anterior


Varianta 1 de calcul a FNCI
Indicator
Rezultat brut din exploatare
Rezultat net din exploatare
+ amortizare
+/- descreterea/creterea FRN
Investiii de capital
= FNCI

Valoare

Varianta 2 de calcul a FNCI


Valoare
Indicator
Rezultat curent net (dup impozit)
+ dobnzi pltite (dup impozit)
+ amortizare
+/- descreterea/creterea FRN
Investiii de capital
= FNCI

prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016

Abordarea prin venit la Cuptorul de aur (3)


C. ALEGEREA RATELOR DE ACTUALIZARE/ CAPITALIZARE
Rata de actualizare reprezint rata rentabilitii utilizat pentru convertirea unei sume monetare,
pltibil sau ncasabil n viitor, n valoarea actual a acesteia. Rata de capitalizare este orice divizor
(de obicei exprimat n procente) care este utilizat pentru convertirea venitului n valoare.

dou aspecte de reinut: a) astfel de rate trebuie s reflecte ateptrile de rentabilitate ale
investitorilor, deci costul capitalului; b) rentabilitatea istoric este doar un indiciu pentru
fundamentarea rentabilitii cerute de investitori.
deoarece scopul evalurii este determinarea valorii capitalului investit (VCI), rata de actualizare
adecvat este dat de costul mediu ponderat al capitalului investit (Kmpc).

TEST 6. Determinai Kmpc pornind de la urmtoarele ipoteze: a) structura viitoare a finanrii afacerii a
fost estimat pe baza analizei structurii de finanare a sectorului industriei alimentare din Romnia,
respectiv 70% prin capitaluri proprii i 30% prin credite bancare; b) costul mediu nominal al creditelor
nainte de impozit (Kd) a fost estimat la 9%, iar cota impozitului pe profit (ip) se presupune c se va
menine i n viitor la 16%; c) pentru a determina costul nominal al capitalului propriu (Kp) se va folosi
modelul CAPM, adaptat pentru ntreprinderi necotate, cu: Ro = 5,8; Rp = 11,8; beta = 1,2; PR1 =
3,5%; PR2 = 3%.
Observaie!. Rata de capitalizare (Rc) este rata de actualizare (Ra) din care se scade rata anual de
cretere perpetu (g) sperat a fluxului de numerar net, ncepnd cu primul an dup cel de baz.
Aceast rat (g1) are un nivel recomandat ntre 3 i 5%.
prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016

Abordare prin venit la Cuptorul de aur (4)


D. APLICAREA METODEI DISCOUNTED CASH FLOW
Anticiparea evoluiei viitoare a activitii de exploatare a firmei Cuptorul de aur, n corelaie direct cu factori interni i
externi de ntreprindere, s-a bazat pe urmtoarele ipoteze de fundamentare a elementelor FNCI:
(i1) valorile indicatorilor trebuie exprimate n termeni nominali, n concordan cu rata de actualizare (Kmpc) care a
fost i ea estimat n termeni nominali;
(i2) durata de previziune explicit (de evoluie nestabil a FNCI) a fost stabilit la 5 ani, fiind durata pn la care
se estimeaz c afacerea va ajunge la stadiul de stabilitate economico-financiar (cnd rata rentabilitii
capitalurilor investite n ntreprindere este egal cu costul capitalului);
(i3) previziunea vnzrilor (cifrei de afaceri) a avut n vedere trei stadii de evoluie al acestui indicator:
- stadiul 1, de cretere rapid a cifrei de afaceri (6%/an), n primii trei ani ai perioadei de previziune
explicite;
- stadiul 2 (stadiu de tranziie), n care creterea cifrei de afaceri se mai tempereaz (5%/an), n urmtorii doi ani ai
perioadei de previziune explicite;
- stadiul 3 (stadiul croazier sau de stabilitate economic), caracterizat printr-o cretere anual perpetu a cifrei de
afaceri, apropiat sau egal cu creterea sectorului (rat anual de cretere perpetu de 4%/an, exprimat tot n
termeni nominali).
(i4) cheltuielile din exploatare vor scdea cu 0,5% (ca procent din venituri) n fiecare an al perioadei de previziune
explicite, rmnnd apoi constante (tot ca procent din venituri) ncepnd cu anul 6 de previziune;
(i5) cheltuielile cu amortizarea (cheltuieli considerate fixe) vor rmne constante n primii doi ani de previziune, dar
vor slta pe un palier superior ncepnd cu anul trei, ca urmare a unei investiii tehnologice (investiie de dezvoltare)
n valoare de 48.000 lei realizate la sfritul anului 2 pentru susinerea creterii vnzrilor, investiie care va crete
valoarea amortizrii anuale cu 6.000 lei;
(i6) investiiile anuale de meninere (considerate cheltuieli de capital) se vor situa pe toat perioada de previziune la
o valoare egal cu valoarea amortizrii anuale;
(i7) fondul de rulment net (FRN) se va menine la un nivel constant i egal cu cel din perioada de baz, ca procent
n cifra de afaceri, pe toat perioada de previziune;
(i8) calculul valorii terminale are n vedere premisa continuitii activitii normale de exploatare dup expirarea
duratei de previziune explicite, fiind recomandat folosirea pentru acest caz (cci avem stadiu de croazier la
sfritul perioadei de previziune explicit, dar i coeren cu abordarea prin flux de numerar net din din cadrul
acestei perioade) a formulei Gordon-Shapiro (cu un g6/ egal cu 4%).

prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016

Abordare prin venit la Cuptorul de aur (5)


TEST 6 Determinai rezultatul net din exploatare i (apoi) FNCI, pentru ntreaga
perioad de previziune
Indicator

valori 2012
corectate
(lei)

1. cifra de afaceri net


(coeficient cretere/ valoare)

2013

2014

valori previzionate (lei)


2015
2016

2017

2018

1,0
895.000
89,94%
804.936
90.064
75.654

1,06
948.700
89,44%
848.517
100.183
84.153

1,06
1.005.622
88,94%
894.400
111.222
93.426

1,06
1.065.959
88,44%
942.734
123.225
103.509

1,05
1.119.257
87,94%
984.275
134.982
113.385

1.05
1.175.220
87,44%
1.027.612
147.608
123.990

1,04
1.222.229
87,44%
1.066.717
153.512
128.950

5. Cheltuieli cu amortizarea (A)


6. Investiii de capital (I) (meninere
i dezvoltare)

50.000
-

50.000
50.000

50.000
98.000

56.000
56.000

56.000
56.000

56.000
56.000

56.000
56.000

7. Fond de rulment net (FRN)


(procent n CA / valoare / variaie de
la un an la altul)

7,55%
67.564
+ 67.564

7,55%
71.627
+ 4.063

7,55%
75.924
+ 4.297

7,55%
80.480
+ 4.556

7,55%
84.504
+ 4.024

7,55%
88.729
+ 4.225

7,55%
92.278
+ 3.549

58.090

80.090

41.129

98.953

109.361

119.765

125.401

+140,59%

+10,52%

+9,51%

+4,71%

2. cheltuieli din exploatare (procent


din CA / valoare)
3. Rezultat brut din exploatare
4. Rezultat net din exploatare (rd.3
0,84)

8. Flux de numerar net la dispoziia


capitalului investit (FNCI)
rd.(4+5-6-7) (valoare/ cretere n %
fa de anul precedent)

+37.87%

- 48.65%

Observaie. Pe perioada 2012- 2018 fluxul de numerar net la dispoziia capitalului investit (FNCI) a
crescut de la 58.090 lei la 125.401 lei, deci cu un procent mediu anual de 13,68%.
prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016

Abordare prin venit la Cuptorul de aur (6)


Valoarea terminal (valoare rezidual, valoare continu sau valoare final) reprezint tipul de valoare a
capitalului investit n ntreprindere la finele ultimului an al perioadei de previziune explicit. Calcularea ei se poate
face prin mai multe metode, nscrise n cele trei abordri clasice de evaluare a ntreprinderii. Pentru cazul de fa
vom calcula o astfel de valoare cu ajutorul formulei Gordon-Shapiro.
Valoarea terminal = FNCI2018 / (Ra g6/) = 125.401 / (16% - 4%) = 1.045.008 lei

TEST 7 Calculai VCI prin metoda DCF


(n lei)

Indicator
1.Flux de numerar net la dispoziia
capitalului investit
2. Valoarea terminal
3. Flux de numerar net generat de activele
externe exploatrii
4. TOTAL flux de numerar net la dispoziia
capitalului investit (1+2+3)
5. factor de actualizare la 16%
6. Flux de numerar net actualizat la
dispoziia capitalului investit (45)
7. Flux de numerar net actualizat cumulat la
dispoziia capitalului investit

2013

2014

2015

2016

2017

80.090
-

41.129
-

98.953
-

109.361
-

119.765
1.045.008

60.000

140.090
0,86207

41.129
0,74316

98.953
0,64066

109.361
0,55229

1.164.773
0,47611

120.767

30.565

63.395

60.399

554.560

120.767

151.332

214.727

275.126

829.686

Observaie! ndrumarul de evaluare IE1-Fluxul de numerar actualizat descrie principiile metodei DCF i
furnizeaz exemple reprezentative pentru aplicarea acesteia.
prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016

APLICAIE metoda capitalizrii venitului


Semnat la sfritul anului 1998, tranzacia de privatizare a Bncii Romne de Dezvoltare a fost desigur afectat de
acuta criz mondial ce a urmat colapsului rusesc din august 1998 i de cascada de scderi ale rating-ului de ar din
aceeai perioad. Cu toate acestea, valoarea bncii a fost recunoscut corect de ctre marele grup Socit Gnrale,
cumprtorul cu banii jos al pachetului de 51% din capitalul majoritar, ea comensurnd de dou ori valoarea activelor
nete i de 9 ori profitul net actual al B.R.D., aceti multiplii fiind superiori celor la care s-au vndut bnci bune din Polonia
i Ungaria (B.Baltazar, preedinte BRD n momentul prelurii)

Vfirm = 1/Rc venit = K venit


Date de plecare: VCI =?; VCA = ?; FNCI = 58.090 lei; FNA = 54.216 lei ; g = 4,5%;
ip = 16%; ipoteza continuitii activitii;
Structura
capitalului

Cost capital

Cost final al sursei


de finanare

capital propriu

70%

19,5%

13,65%

obligaiuni cu termen de
rscumprare

20%

8%

1,34%

credite bancare pe termen lung

10%

9%

0,76%

100%

VCI = 58.090 / (15,75% - 4,5%) = 516.355 lei


VCA = 516.355 30% 516.355 = 361.448 lei
VCA = 54.216 / (19,5% - 4,5%) = 361.443 lei

15,75%

(70% VCI)

prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016

Cap.4.
Familia metodelor de evaluare patrimoniale

Metodele patrimoniale de evaluare (metode de evaluare bazate pe active) se bazeaz pe teoria


conform creia valoarea unei ntreprinderi este dat de suma valorilor elementelor sale
componente, adic a activelor tangibile sau intangibile ale acesteia, identificabile distinct sau nu.
Se presupune astfel c aceste elemente patrimoniale ale afacerii, reprezentnd forme de utilizare
a capitalurilor (proprii, mprumutate sau atrase) deinute de ctre ntreprindere, pot fi nstrinate
sau vndute individual.
Principalele etape ale aplicrii metodelor patrimoniale sunt: (a) obinerea unui bilan contabil (b)
stabilirea standardului de valoare potrivit situaiei (urmare diagnosticului) (c) analiza posturilor
bilanului contabil i retratarea (corecia i evaluarea) lor conform standardului ales (d) ntocmirea
bilanului economic (e) calculul valorilor patrimoniale de evaluare.
Metoda Activ net corijat (ANC) pleac de la premisa valorii n continuitatea exploatrii, premis
conform creia activele ntreprinderii se tranzacioneaz ca un ansamblu, adic mpreun cu
ntreaga ntreprindere, ele fiind evaluate pe baza contribuiei lor asupra valorii totale a
ntreprinderii. Metoda Activ net de lichidare (ANL) pleac de la premisa lichidrii activelor, caz n
care baza de evaluare a activelor, prevzut n standardele de evaluare, este valoarea de
lichidare.
VP = bunuri + drepturi obligaii

prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016

Metoda activului net corijat


Activul net corijat (ANC) reprezint cea mai uzual valoare patrimonial de ntreprindere,

cci are la baz valoarea de folosin a elementelor patrimoniale necesare ntreprinderii.


Cum criteriul suprem de judecat este n acest caz utilitatea, putem defini ANC ca fiind
mrimea capitalului necesar pentru a reconstitui patrimoniul net existent al ntreprinderii, la
nivelul valorii reale de utilitate a acestuia. Un astfel de activ se obine n urma ajustrii
elementelor contabile de activ i pasiv cu valori care s permit realizarea unui bilan
economic, bilan n care elementele patrimoniale sunt evaluate la valoarea lor actual.
ANC = valoarea actual a activelor valoarea actual a datoriilor
activ contabil

corecii (+/-)

pasiv contabil

tipuri de corecii: eliminarea activelor externe exploatrii i a celor redundante; corecii


aferente imobilizrilor necorporale, corporale i financiare; corecii aferente activelor
curente; eliminarea non-valorilor (cheltuieli i venituri n avans); tratamentul economic al
provizioanelor i leasing-ului financiar; corecii privind pasivele de exploatare.

Prin metoda ANC se calculeaz valoarea capitalului acionarilor i nu valoarea capitalului investit.
ANC reflect o valoare de control a capitalului acionarilor, deoarece cumprtorul are posibilitatea
de a hotr vnzarea unor active, sau a tuturor activelor achiziionate
prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016

Metoda activului net corijat aplicaie


Determinai Activul net corijat (ANC) pentru firma al crui ultim bilan
patrimonial este prezentat n tab.1 i pentru care trebuie s facei coreciile
necesare (vezi textul ataat) asupra elementelor sale patrimoniale. Completai
cu valorile corespunztoare bilanul economic din tab.2.

Observaie. Deoarece valoarea patrimonial nu acoper totalitatea valorii unei ntreprinderi,


posibilitatea estimrii valorii elementelor intangibile care formeaz goodwill-ul este esenial.

TEST 8 - Determinai Activul net corijat (ANC) al afacerii Cuptorul de aur la 31.12.2012 avnd n
vedere urmtoarele:
1) deprecierea anual economic a imobilizrilor pe anul 2012 a fost estimat la 50.000 lei, n timp
ce valoarea de pia a acestor imobilizri s-a considerat c nu a suferit modificri semnificative;
2) valoarea contabil a stocurilor i creanelor reflect corect valoarea lor de pia;
3) valoarea contabil a creditelor i datoriilor din exploatare din bilan reflect corect valoarea lor de
pia;
4) Rata anual a dobnzii pentru reditul contractat va fi de 9% n anul 2013 i se va reduce cu 0,5 pp
pentru fiecare din urmtorii 5 ani
Ct este, ntr-o astfel de abordare, valoarea ntregului capital investit (VCI)?
prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016

Metoda activului net corijat aplicaie (tabelul 1)


SPECIFICAIE
Imobilizri necorporale
Imobilizri corporale - total (3+4+5)
- terenuri
- construcii
- echipamente
Imobilizri financiare
ACTIVE IMOBILIZATE - total (1+2+6)
Stocuri
Creane
Investiii financiare pe termen scurt
Casa i Conturi la bnci
ACTIVE CIRCULANTE - total (8+9+10+11)
CHELTUIELI N AVANS
DATORII CE TREBUIE PLTITE NTR-O
PERIOAD MAI MIC DE UN AN (1)
DATORII CE TREBUIE PLTITE NTR-O
PERIOAD MAI MARE DE UN AN
PROVIZIOANE
VENITURI N AVANS
Capital social
Rezerve
Rezultatul exerciiului
Rezerve din reevaluare
Prime legate de capital
CAPITALURI PROPRII - total (18 la 22)
(1) din care: credite bancare curente
ACTIV (PASIV) - total

Nr.
Rd.
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13

Valori contabile
la 31.12.2005
0,0
10.662,0
3.924,0
5.619,0
1.119,0
531,2
11.193,2
100,0
120,0
0,0
57,0
277,0
0,0

14

Ajustri
+ 1.881,2
+ 1.609,5
+ 825,0
+ 750,0
+ 34,5
+ 47,8
+ 3.538,5
+ 16,8
- 90,0
0,0
0,0
- 73,2
0,0

Valori
ajustate
1.881,2
12.271,5
4.749,0
6.369,0
1153,5
579,0
14.731,7
116,8
30,0
0,0
57,0
203,8
0,0

1.400,0

0,0

1.400,0

15

843,0

0,0

843,0

16
17
18
19
20
21
22
23

0,0
0,0
8.500,0
227,2
500,0
0,0
0,0
9.227,2

0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
3.465,3
0,0
3.465,3
0.0
+ 3.465,3

0,0
0,0
8.500,0
227,2
500,0
3.465,3
0,0
12.692,5
750,0
14.935,5

750,0
24

11.470,2

prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016

Metoda activului net corijat aplicaie (tabelul 2)


Bilanul economic (valori actuale exprimate n lei la 31.12.2012)

ACTIV ECONOMIC
14.285,50

Valoare
actual a
portofoliului de
active

STRUCTUR DE FINANARE
14.285,50

ACTIV IMOBILIZAT NET


(corporal i necorporal)
14.152,70

CAPITALURI PROPRII
(dup repartizarea rezultatului)
12.692,50

Valoare
actual a
fondurilor
proprii

ACTIV NET DE EXPLOATARE


(activ curent minus datorii din
exploatare) = FRN
- 503,20

DATORII FINANCIARE
(mprumuturi pe termen
mediu i lung, credite
bancare curente)

Valoare
actual a
datoriilor
financiare

ACTIVE FINANCIARE
636,00

1.593,00

prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016

Goodwill-ul expresie a valorii activelor intangibile


STUDIU DE CAZ. Cazul The Houston Chronicle

Un activ necorporal aparte este fondul comercial sau goodwill-ul (GW). Considerat ca fiind cel mai
intangibil dintre intangibile, acest mnunchi de active necorporale apare definit n diverse moduri
n literatura de specialitate.
De la sensul de bunvoin pe care-l are n limbajul curent, termenul de goodwill a ajuns s
exprime n uzanele comerciale atitudinea favorabil a pieei fa de o ntreprindere. Aceast
atitudine vizeaz reputaia ntreprinderii, superioritatea produselor sale, amplasamentul i clientela,
bonitatea i solvabilitatea fa de teri, competena comercial i managerial i alte elemente
intangibile (altele dect cele nregistrate n bilan la rubrica active necorporale). n concluzie,
mrimea GW reprezint n fapt o diferen ntre valoarea global a firmei i valoarea sa
patrimonial (n mod uzual, activul net corijat): GW = Vfirm - ANC.
n cazul n care aceast valoare este negativ (deci capitalul investit, exprimat prin ANC, este prost
valorificat, producnd un profit mai mic dect el nsui), diferena se numete goodwill negativ sau
badwill. In acest caz, valoarea economic a ntreprinderii poate fi inferioar valorii sale contabile
(fiind totui limitat la valoarea de lichidare).
Indiferent de metoda de evaluare a goodwill, valoarea ntreprinderii se obine n final prin aplicarea
relaiei generale: Vfirm = ANC + GW.

TEST 9 Estimai Goodwill-ul afacerii Cuptorul de aur

prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016

Metoda activului net de lichidare


STUDIU DE CAZ. Evaluarea pentru lichidarea i reorganizarea de active

n cazul unor firme aflate n dificultate, n care se estimeaz reducerea sau oprirea activitii
acestora, activul net corijat, calculate ntr-o optic de continuitate a activitii, trebuie s fie nlocuit
cu un activ net de lichidare, calculat n ipoteza c ntreprinderea intr n stare de ncetare a
activitii. Valoarea de lichidare utilizat n acest caz trebuie ns nuanat dup cum lichidarea are
loc progresiv sau imediat.
Lichidarea progresiv apare n cazul ncetrii activitii ca urmare a hotrrii proprietarilor (sau ca
urmare a nclcrii unor prevederi legale) i const n vnzarea activelor ntreprinderii n timp,
datorit faptului c datoriile sale nu devin exigibile instantaneu astfel nct s reclame acoperirea
lor imediat. Acest tip de lichidare, denumit i ordonat, atribuie activelor o valoare de lichidare.
Lichidarea imediat (forat) reprezint o lichidare judiciar datorat ncetrii plilor ntreprinderii i
intrare n stare de faliment. Ea const n vnzarea direct sau prin licitaie a activelor firmei, ct mai
rapid i ct mai avantajos posibil. Tratat i de standardele de evaluare, acest tip de evaluare
atribuie activelor o valoare de vnzare forat.
Aciv net de lichidare (ANL)
Lichidare progresiv
Lichidare imediat
(+) active evaluate la valori lichidative
(+) active evaluate n valori de lichidare
(-) datorii bilaniere
(-) datorii bilaniere
(-) impozit pe plusvalori
(+/-) corecii (diferene pozitive sau negative
din reevaluri, inclusiv impozitul pe plusvalori)
(-) costurile lichidrii
prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016

Metode patrimoniale sau metode bazate pe venit? Avantaje i


dezavantaje
Metoda
1. Metoda ANC

Avantaje (+)
- simplu de neles
- relevant n unele cazuri (proprieti noi,
instituii financiare)
- are ca punct de plecare nregistrri
contabile
- exist multe reglementri i norme

2. Metoda DCF

3. Metoda
capitalizrii
venitului

Dezavantaje (-)
- mare consumatoare de efort i timp
- reflect o viziune static i nu
potenialul de ctiguri nete al
activelor
- necesit competene multiple

- subestimeaz valoarea anumitor


active
- se nscrie n optica investitorului
- credibilitatea ipotezelor de previziune
a fluxului de numerar
- coerent cu metodele de evaluare a
- dificultatea alegerii corecte a ratei de
aciunilor cotate i cu metodele de estimare actualizare
a eficienei proiectelor de investiii
- ine seama de valorile viitoare ale afacerii - necesitatea respectrii multor
(inclusiv de valoarea terminal), dar i de
coerene i corelaii ntre indicatorii
eforturile investiionale ulterioare din partea financiari
cumprtorului
- amploarea mare a informaiilor
necesare previziunii
- este o metod simpl, ce presupune
- dificulti n realizarea coreciilor
ipoteze simplificate
aferente Contului de rezultat i n
stabilirea ratei corecte de capitalizare
- nu necesit previziuni explicite pe o
- dificulti n stabilirea schemei de
perioad viitoare
evoluie viitoare a venitului

prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016

Cap.5.
Metode de evaluare a ntreprinderii prin comparaie
Danone, companie defensiv cu potential mare de cretere pe pieele emergente - raport de

analiz al Tradeville (29.03.2013).


Liderul mondial al pieei de produse lactate Danone, ale crui aciuni urmeaz a fi tranzacionate la Bursa de
Valori Bucuresti (BVB), se nscrie n categoria companiilor defensive datorit cererii relativ stabile pentru produsele
sale n toate perioadele ciclului economic. Titlul Danone face parte din categoria aciunilor defensive datorit
nivelului subunitar al coeficientului beta de 0.45, preluat din Reuters i calculat in fucie de variaia lunar a aciunii
din ultimii 5 ani. De altfel, n perioada 2007-2008, aciunea Danone a scazut cu 24.90%, n timp ce indicele francez
CAC40 a nregistrat o variaie negativ de 41.93%. "Un alt argument care sustine ideea prezentat mai sus este
legat de constana cu care Danone a distribuit dividende ctre acionari n fiecare din ultimii 18 ani, perioad n
care dividendele au crescut cu o rat anualizat de 5.14%. n ultimii 9 ani, rata anualizat a fost de 12.13%,
compania distribuind aproximativ 40% din profitul net acionarilor.
Pentru evaluarea titlului Danone s-a folosit "segmentul relevant de activitate. Reuters include grupul Danone
n industria de procesare a alimentelor, sector a crui produse sunt considerate non-ciclice. Comparaia cu
alte companii din industria de procesare a alimentelor are unele neajunsuri din cauza diversitii de
produse comercializate. Totui, faptul c Thomson Reuters ncadreaz companiile prezentate mai sus n industria
de procesare a alimentelor, denot folosirea acestor comparaii de ctre investitorii internaionali, motiv pentru care
evaluarea aciunii Danone prin comparaia cu segmentul de sector este valid. Evaluarea Danone s-a realizat prin
calcularea multiplilor P/S, P/E, P/BV, EV/EBITDA, EV/EBIT.
Fa de principalul competitor, Nestle, aciunea Danone se tranzacioneaz la un pre de 1.62 cifra de afaceri din
ultimele 12 luni n comparaie cu o evaluare de 1.90 cifra de afaceri a Nestle. innd cont de potenialul de
cretere pe termen lung de 9% pentru Danone i de doar 5% pentru Nestle, estimat de analitii chestionai de
Thomson Reuters, de coeficientul beta mai mare pentru Nestle i uor mai sczut pentru Danone, dar i de
multiplii luai n calcul, putem afirma c aciunea Danone este suebvaluat de pia n comparaie cu Nestle.

prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016

Este oare piaa cel mai bun indicator privind valoarea unei proprieti?
Orice model de evaluare este subiectiv prin propria natur. Transformnd realitatea ntr-un model,
unele elemente nu sunt luate n considerare (pentru simplificare), altele pot fi caracterizate prin
incorectitudine (datorit, de exemplu, unor erori de msurare) sau prin incomplitudine (lipsa datelor
necesare). Rezultatele obinute ca urmare a procesului subiectiv de evaluare pot s difere adesea
semnificativ comparativ cu mrimea recunoscut n final de judectorul sever care este PIAA.
Preul de pia, rezultnd din negociere i fiind mult mai puin ncrcat de subiectivism (la formarea
sa particip numeroi actori, fiecare cu propriul su sistem de evaluare), ar reuni toate informaiile
disponibile de pe pia, realiznd astfel o cuantificare complet a perspectivelor firmei. Teoria pieelor
eficiente afirm c, prin ncorporarea n preul de pia a tuturor informaiilor referitoare la firma
emitent, valoarea actual (deci rezultatul obinut prin actualizarea fluxurilor viitoare de numerar
generate de deinerea aciunilor existente) este dat chiar de ctre capitalizarea bursier a acesteia.
Ideea c pieele financiare se autocorecteaz i tind spre echilibru rmne paradigma dominant pe
care se bazeaz construcia diferitelor instrumente sintetice i modele actuale de evaluare. Tot mai
muli sunt ns cei care susin azi c paradigma este fals i trebuie urgent nlocuit. Cci chiar dac
sun corect exprimarea c participanii pe pia i urmresc propriul interes i i bazeaz deciziile
pe presupunerea c i ceilali o fac la fel, n realitate cu toii acioneaz pe baza unor percepii pe
care le au despre propriile interese (ceea ce nu este aceelai lucru), deci pe baza unei nelegeri
imperfecte care face ca aciunile lor s aib consecine neateptate. Prin urmare, preurile de pe pia
exprim mai degrab o tendin dominant dect o evaluare corect. n cele mai multe cazuri
evalurile se dovedesc greite, iar tendina este corectat doar pentru a face posibil apariia unei noi
tendine. Astfel a evoluat sistemul financiar, prin crize periodice care duc n final la reforme de
reglementare. Excesele de pe pieele financiare sunt cauzate n mare parte de incapacitatea organelor
de reglementare de a le ine sub control.
prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016

Abordarea prin pia principiu general utilizat, surse


informaionale, avantaje i dezavantaje
Abordarea prin comparaie (abordarea prin pia) se bazeaz pe un proces logic n
care valoarea de pia se obine prin analiza tranzaciilor cu ntreprinderi similare i
relevante, compararea acestor ntreprinderi cu firma evaluat i, n final, estimarea
valorii acesteia prin utilizarea unor chei de conversie (multiplicatori). O astfel de
abordare se bazeaz pe principiul substituiei care spune c un investitor va prefera
cel mai mic pre la riscuri egale, n situaia n care dispune de mai multe variante
alternative. Acele preuri care reflect o alt motivaie dect cea tipic participanilor
pe pia trebuie s fie eliminate din baza de referine pentru comparare.
Deoarece valorile sunt susinute chiar de pia, abordarea prin comparaie are o larg
aplicabilitate n condiiile n care exist o pia activ, cu un numr suficient de
tranzacii i care ofer suficiente informaii disponibile pentru comparaie. Cele trei
surse uzuale de informaii folosite n abordarea prin pia sunt pieele financiare de
valori mobiliare (pe care se tranzacioneaz participaii la ntreprinderi similare), piaa
achiziiilor de ntreprinderi (n ansamblul su) i tranzaciile anterioare ale proprietii
subiect al evalurii (GN6, pct.5.14.1.2).
Avantaje: a) accesibil, simpl i rapid; b) beneficiaz de nelegere i susinere din
partea investitorilor; c) are o relevan ridicat n cazul firmelor care intr pe pia
Dezavantaje: a) riscul de a face comparaii cu firme care nu sunt similare sau
relevante; b) piaa poate genera erori de sub sau supraevaluare (ateptri eronate); c)
existena n unele cazuri a unui numr insuficient de firme comparabile sau inexistena
unei piee active; d) necesitatea nelegerii i aplicrii unor ajustri (corecii) specifice

prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016

Cum determinm valoarea prin comparaie?


Avnd n vedere concomitant informaii furnizate pe piaa tranzaciilor (preurile
de tranzacionare) i variabile financiare fundamentale ale ntreprinderii
respective, putem nelege c prin suprapunerea celor dou seturi de informaii
putem s obinem indicatori relevani i utili n evaluarea unei ntreprinderi.
Cheia pentru evaluarea prin comparaie o reprezint deci utilizarea unui
multiplicator sau rat de evaluare (RE), calculat() ca raport ntre preul aciunii
(sau valoarea de pia a capitalului VCI/ VCA) i un parametru economic
relevant reinut de ctre evaluator (form de venit sau active nete).
EXEMPLU. S evalum ntreprinderea Alpha necotat, care realizeaz un venit net
(parametru relevant) de 20 mii lei. O firm relevant cotat (firma Beta), cu un nivel
similar al patrimoniului i ndatorrii, are un pre al aciunii de 12 lei i o capitalizare
bursier de 240 mii lei. Parametrul relevant al firmei Beta, adic venitul net, este de
25 mii lei.
Considernd un risc de nelichiditate al firmei Alpha de 30% (ajustare datorat lipsei
de lichiditate a unei investiii ntr-o firm nchis), valoarea sa poate fi determinat
astfel:
VAlpha = Venit net (Alpha)REajustare pentru necotare = 209,60,7 = 134,4 mii lei
unde : RE = capitalizare bursier (Beta) / venit net (Beta) = 240/ 25 = 9,6
prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016

Etapele procesului de evaluare prin comparaie (1)


E1. Alegerea multiplicatorilor. Deoarece pot fi selectai mai muli multiplicatori n evaluare, pot fi calculate
mai multe niveluri ale valorii pentru ntreprinderea supus evalurii. Selectarea multiplicatorilor reprezint o
etap important n cadrul acestei metode, logica i experiena evaluatorului fiind ingrediente importante n
realizarea acestei operaii.

Ratele de evaluare alese trebuie s fie cele adecvate, avnd n vedere diferenele de risc i de ateptri
ntre ntreprinderea evaluat i ntreprinderile comparabile, iar calculul lor trebuie s se fac n mod
similar.
Dac este cazul, trebuie fcute corecii pentru a realiza o comparabilitate mai ridicat. De exemplu, pot fi
fcute corecii referitoare la existena sau lipsa controlului, la lichiditate sau lipsa de lichiditate, corecii
datorate trecerii timpului i unor schimbri intervenite n mediul intern i extern firmei, corecii legate de
elemente neobinuite, extraordinare, sau din afara exploatrii. n plus, ratele trebuie s aib att
consisten intern (elementele folosite la numrtorul lor s fie compatibile cu cele folosite la numitor)
ct i temporar (datele pe care se sprijin calculul termenilor trebuie s fie concordante i valabile la
data evalurii).
Cu ct valoarea contabil a activelor este mai apropiat de valoarea de pia a acestora, relevana
multiplilor de valoare contabil (P/B) este mai ridicat. Acelai lucru se ntmpl i atunci cnd
sectorul/industria are o pondere mai ridicat a activelor curente, comparativ cu ponderea activelor fixe.
Cu ct ns o industrie are active mai puin lichide, cu att relevana multiplilor de valori contabile scade,
iar cea a multiplilor de profit i cifr de afaceri crete.
n practic, selecia multiplilor se face n general n funcie de tipul ntreprinderii evaluate, chiar dac
exist sectoare/industrii unde anumii multipli sunt deja consacrai printre analiti, fiind considerai mai
relevanii. Cnd primeaz natura domeniului n alegerea multiplilor, devin relevani anumii multiplii ce
relev caracteristici operaionale: pre/camer (sector hoteluri), pre/Mwh (sector energetic), pre/ numr
de abonai (televiziune prin cablu), pre/accesri (website, portaluri), pre/ capacitate de producie
(industria berii) etc.
prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016

Etapele procesului de evaluare prin comparaie (2)


E2. Detectarea firmelor similare i relevante i realizarea comparabilitii datelor.
Similaritatea se refer la natura ntreprinderii i cuprinde att elemente cantitative ct i calitative, n
timp ce relevana este un atribut care se refer la dorinele i ateptrile cumprtorilor poteniali.
Evaluatorul trebuie s aib criterii simple i obiective de selectare a ntreprinderilor similare. Aceste
ntreprinderi trebuie s funcioneze n acelai domeniu de activitate ca i ntreprinderea evaluat,
sau ntr-un domeniu care corespunde pe variabile economice similare. Ele trebuie s aib
dimensiuni similare cu cele ale ntreprinderii evaluate i parametrii calitativi apropiai de ai
acesteia. n plus, parametrii ntreprinderilor reinute ca baz de comparaie trebuie s fie publici i
accesibili n mod rezonabil, dar i corectai n mod similar (analiz financiar comparativ).

E3. Alegerea unei valori adecvate a multiplicatorului.

Pentru un calcul corect al valorii multiplicatorului, evaluatorul trebuie s ajusteze datele prin
normalizarea informaiei contabile. El trebuie s utilizeze o aceeai definiie a multiplicatorului i o
aceeai perioad de msurare. Perioada de analiz a multiplicatorilor trebuie s fie desigur o
perioad apropiat de data evalurii, opiunile putnd avea n vedere: media ultimelor 12 luni,
ultimul an fiscal, media ponderat a ultimilor 3-5 ani (pentru ramuri cu o evoluie ciclic), estimri
pentru anul n curs i cei imediat urmtori etc.
Calculul multiplicatorilor sintetici se poate realiza fie apelnd la mrimi statistice de localizare
(media aritmetic, mediana, cuartil inferioar sau superioar), fie utiliznd analiza de regresie
multipl (regresia poate avea n vedere ntreaga pia sau un eantion de firme), fie (mai simplu)
alegnd un nivel maxim sau minim sau chiar un nivel situat n afara intervalului de valori generat
de multiplicatorii firmelor selectate
prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016

Etapele procesului de evaluare prin comparaie (3)


E4. Ajustarea multiplicatorilor pentru riscul de ar i pentru riscul
nesistematic.
Atunci cnd se apeleaz la comparaii cu firme din alt ar (datorit lipsei
de date pe piaa firmei int), evaluatorul trebuie s neleag i s aplice
coeficieni de ajustare pentru diferenele dintre economii. Ideea coeficienilor
de ajustare pornete de la percepia c exist o relaie liniar ntre preurile
din diverse piee. O soluie de estimare a multiplicatorului n condiii de
diferen de risc de ar o reprezint regresia multipl, care permite
determinarea unui anumit multiplicator pornind de la variabile
macroeconomice fundamentale.
Atunci cnd multiplicatorii deriv din tranzacii minoritare, pentru estimarea
valorii unui pachet majoritar apare necesar aplicarea unor ajustri positive
(prima de control).
Deoarece ntreprinderile cotate sunt supuse normelor contabile IFRS ce au
inciden asupra formrii rezultatului net, pentru firmele necoatate
comparabile ce nu aplic aceste norme este poate mai corect s folosim n
estimarea valorii lor un multiplicator ce are n vedere cifra de afaceri i nu
rezultatul net. Un astfel de indicator permite i aprecierea valorii unui grup n
funcie de partea sa de pia existent.

prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016

Multiplicatori reprezentativi
factori cu care multiplicm variabile financiare fundamentale pentru a obine o indicaie
de valoare multiplu = valoare (pre) / parametru economic relevant
Sector/Industrie

1. Bnci
2. Fonduri de investiii
(active lichide)
3. Asigurri
4. Logistic
5. Majoritate industriilor

Grad de relevan (1 ridicat, 3 sczut) al multiplicatorilor:


PER (sau P/E)
P/B (sau PBV)
P/ CA
2
1
3
2
1
3
2
2
1

2
1
2/3

1
2
2/3

Analizele efectuate pe baza datelor aferente firmelor cotate la Bursa de Valori Bucureti

(BVB), n perioada 2004 - 2008, au evideniat faptul c metodele de selecie a firmelor


comparabile ce iau n considerare rentabilitatea capitalului propriu (ROE), ca factor de control,
conduc la cele mai ridicate performane n evaluare. n cazul selectrii firmelor comparabile pe
baza ROE, multiplii P/E, P/B, P/CF i P/TA determin performane n evaluare superioare celor
ale multiplilor P/S, EV/EBIT, EV/EBITDA. Testarea acurateei multiplilor, n condiiile utilizrii
metodei de selecie bazat pe apartenena la un domeniu de activitate, a condus la rezultate
care indic faptul c multiplii bazai pe fluxuri de numerar, P/CF i EV/EBITDA determin cele
mai ridicate performane n evaluare.
(Performanele Multiplilor i ale Metodelor de Selecie a Firmelor Comparabile Revista de
Evaluare nr.4(2)/2009)
prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016

Price Earning Ratio (PER) sau Price per earnings (P/E)

Numit i multiplicator bursier (sau coeficient de capitalizare bursier), PER este cel mai cunoscut
multiplu al valorii de pia, fiind calculat ca un raport ntre curs i beneficiu. El arat n ct timp se
recupereaz investiia fcut prin cumprarea unei aciuni pe seama beneficiilor primite de
investitori sub form de dividende. PER reprezint inversul rentabilitii ateptate de investitor
(beneficiu/valoare bursier) i poate fi considerat inversul ratei de actualizare (PER=1/a).
Dac PER-ul firmei este superior celui mediu al pieei, acest lucru denot faptul c acesteia i se
atribuie o rentabilitate mai slab n prezent i c investitorii, pltind preul actual, estimeaz o
cretere a rezultatelor sale viitoare. Deci PER este o reflectare a optimismului pieei privind
perspectivele de cretere a unei firme.

PERreferin valori standard n funcie de tipul activitii i riscul firmei


Vf = profit net PERreferin R L
PERsectorial medie PER firme reprezentative din sector
PERrelativ = PERsectorial / PERindice bursier
PER = RDIV (1+g) / (a-g) exemplu
Co = PNo PERrelativ 0 PERindice bursier 0

Limitele PER: a) folosirea profitului net este contestabil (se recomand FNA); b) sensibil la
variaiile cursului; c) analitii bursieri pot influena PER; d) inaplicabil la firme cu pierderi
Analiza evoluiei PER pe termen lung pune n eviden supraevalurile generale ale pieei, aa
numitele bule speculative (http://multpl.com/). De exemplu, n sectorul Internet, nainte de crahul
Dotcom, se ajunsese n anul 2000 la multipli P/E de peste 40 (n cazul Yahoo, PER1998 = 250!).
prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016

Metoda comparaiei aplicaie rezolvat

Estimai valoarea de pia a fast-food-ului Alpha, cu o cifr de afaceri anual de 200.000 lei,
cunoscnd urmtoarele informaii cu privire la cinci firme comparabile tranzacionate pe pia:
Pachet de titluri tranzacionate

Pre de tranzacie

100%

450.000 lei

410.000 lei

94%

430.000 lei

450.000 lei

70%

370.000 lei

370.000 lei

60%

300.000 lei

300.000 lei

25% - pachet minoritar (20% PC)

90.000 lei

440.000 lei

comparabile

pre pachet integral (100%) firma E = 90.000 100%/25% (1 + 20%) = 432.000 lei
comparabile

Cifra de afaceri

Pre pachet integral (lei)

Cifra de afaceri

Multiplu P/CA

450.000

410.000 lei

1,08

457.447

450.000 lei

1,02

528.571

370.000 lei

1,43

500.000

300.000 lei

1,67

432.000

440.000 lei

0,98

pentru ponderi egale media P/CA = (1,08+1,02+1,43+1,67+0,98) / 5 = 1,24


V(Alpha) = 200.000 1,24 = 248.000 lei
prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016

Metoda comparaiei cu companii cotate aplicaie la Cuptorul


de aur (1)
TEST 10. Realizai evaluarea afacerii Cuptorul de aur prin determinarea valorii de pia a capitalului
investit al acesteia (VCI) la 31.12.2012 n scop de transfer de proprietate (premisa continuitii
exploatrii), folosind pentru aceasta una din metodele din abordarea bazat pe pia (metoda
comparaiei cu companii cotate sau metoda tranzaciei cu companii achiziionate sau care au
fuzionat).
A. SELECTAREA DATELOR DE PIA I ANALIZA FINANCIAR COMPARATIV

Pentru alegerea companiilor cotate comparabile s-au stabilit cteva criterii de selecie: (i) obiect de
activitate similar; (ii) cifr de afaceri cuprins ntre 500 mii lei i 10 milioane lei; (iii) profit i flux de
numerar din exploatare pozitiv; (iv) localizare n Romnia. Dintre ntreprinderile care au ndeplinit
criteriile iniiale de cutare, pentru evaluare au fost reinute doar patru ntreprinderii ale cror
aciuni au fost tranzacionate activ n cursul anului 2012; le vom codifica, pentru nevoile prezentului
studiu de caz, prin iniialele A, B, C i D.
O comparaie la 31 decembrie 2012 a situaiei financiare i a performanei de exploatare pe
ultimele 12 luni a firmei Cuptorul de aur cu cele ale ntreprinderilor cotate comparabile este
prezentat n tabelul urmtor. Valorile prezentate n tabel sunt valori contabile corectate
(normalizate), doar astfel putndu-se asigura comparabilitatea acestora, identificndu-se totodat
similariti, dar i puncte tari i puncte slabe ale firmei subiect n raport cu firmele comparabile

prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016

Metoda comparaiei cu companii cotate aplicaie la Cuptorul


de aur (1)

Variabile financiare de baz ale ntreprinderii Cuptorul de aur i ale firmelor cotate
selectate

Date contabile comparative aferente


ultimului exerciiu financiar ncheiat
(n lei la 31.12.2012)

Cuptorul de
aur

1. Cifra de afaceri net (CA)


2. Cheltuieli de exploatare
procente din cifra de afaceri
3. Rezultat din exploatare (EBIT)
4. Ajustri de valoare
5. EBITDA

895.000(
804.936
89,94%
90.064
50.000
140.064

5.438.000
4.459.160
82,00%
978.840
632.000
346.840

9.100.000
7.189.000
79,00%
1.911.000
700.000
1.211.000

1.225.000
1.053.500
86,00%
171.500
100.000
71.500

743.000
680.000
91,52%
63.000
60.000
3.000

6. Capitaluri proprii totale


7. Datorii purttoare de dobnzi
8. Valoare contabil a capitalului
investit (VcCI)

250.946
313.500
564.446

1.249.300
394.500
1.643.800

5.822.100
1.940.700
7.762.800

408.000
500
408.500

60.000
60.000

ROA = EBITDA/ VcCI


Profitabilitate = EBITDA/CA
Rotaia activului = CA/ VcCI

24,81%
15,65%
1,58

21,10%
6,38%
3,31

15,60%
13,31%
1,17

17,50%
5,84%
3,00

5,00%
0,40%
12,5

prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016

Metoda comparaiei cu companii cotate aplicaie la Cuptorul


de aur (2)

Valoarea de pia a capitalului investit pentru firmele cotate comparabile


(n lei la 31.12.2012)

Intreprindere
Valoarea de
Pre de
cotat
pia a datoriilor nchidere pe
comparabil
purttoare de
aciune
dobnzi
A
394.500
35,56
B
1.940.700
30,29
C
500
59,95
D
3

Numr de
aciuni n
circulaie

25.400
40.000
20.000
15.000

Valoarea de
pia a
capitalului
propriu
903.224
1.211.600
1.199.000
45.000

Valoarea de
pia a
capitalului
investit (VCI)
1.297.724
3.152.300
1.199.500
45.000

Obs. S-a presupus c valoarea contabil a datoriilor purttoare de dobnzi la 31.12.2012 coincide cu
valoarea de pia a acestora i c preul (cursul) de inchidere al aciunilor firmelor comparabile este
cel de la data efectiv a evalurii.

prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016

Metoda comparaiei cu companii cotate aplicaie la Cuptorul


de aur (3)
B. IDENTIFICAREA I CALCULAREA MULTIPLILOR DE EVALUARE LA FIRMELE
COMPARABILE COTATE
La calcularea multiplilor de pia ai capitalului investit vom lua n considerare fluxurile de

venit ctre toi investitorii (acionari i creditori) de pe ultimele 12 luni. Pentru cazul nostru,
vom presupune c, i n cazul firmelor comparabile alese, valoarea capitalului investit (VCI)
include toate datoriile purttoare de dobnzi, fr a scdea numerarul i echivalentele de
numerar.
Multiplii de pia considerai reprezentativi n scopul evalurii VCI al firmei Cuptorul de aur
sunt urmatorii: VCI/ cifra de afaceri; VCI/EBIT; VCI/ EBITDA; VCI/valoarea contabil a
capitalului investit (VcCI)
Multipli de pia ai
capitalului investit
la firmele cotate
comparabile

VCI/cifra de afaceri

0,24

0,35

0,99

0,06

VCI/EBIT
VCI/EBITDA
VCI / VcCI

1,33
3,74
0,79

1,65
6,99
0,71
2,60 16,78 15,00
0,41
2,94
0,75

median

deviaie
standard

coeficient
de
variaie

0,41

0,295

0,40

0,99

2,67
9,53
1,22

1,49
9,37
0,77

2,91
7,39
1,16

1,09
0,77
0,95

medie

prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016

Metoda comparaiei cu companii cotate aplicaie la Cuptorul


de aur (4)
C. EVALUAREA FIRMEI CUPTORUL DE AUR
Pentru a evalua firma subiect vom aplica multiplii relevani rezultai din analiza nostr

asupra variabilelor financiare specifice ale firmei evaluate, neuitnd ns de ponderile


stabilite prin raionament profesional. Cum ns metoda comparaiei cu companii cotate
produce o valoare lichid i pe baz minoritar (valoare pe premisele echivalenei
tranzacionrii pe piaa de capital), valorii rezultate va trebui s-i adugm o prim de
control (nu este cazul aici) i un discount pentru lipsa de lichiditate (fie acesta de 20%).
Multiplul
selectat

Valoare
multiplu

Valoare variabil
financiar pentru
Cuptorul de aur(lei)

Valoare
indicat
(lei)

VCI/EBITDA
9,37
140.064
1.312.400
VCI/VcCI
0,77
564.446
434.623
Valoare de pia rezultat prin prin aplicarea multiplilor relevani
Minus: discount pentru lips de lichiditate
Egal: Valoarea de pia a capitalului investit la Cuptorul de aur

Ponderea
multiplului
(%)

Valoare
ponderat
(lei)

60%
40%

787.440
173.850
961.290
192.258
769.032

TEST 11. ncercai o reconciliere a valorilor obinute prin cele trei metode de evaluare n cazul
Cuptorul de aur.
prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016