PARADOXURI ÎN EVALUARE

Florin TURCAȘ
Asociația Națională a Evaluatorilor Autorizați din România (ANEVAR), Arad

REZUMAT
Domeniul meu de interes vizează tehnicile de evaluare, analiza piețelor de capital și teoriile
portofoliului. Odată cu experiența dobândită am observat o serie de inadvertențe, paradoxuri sau
chiar conflicte teoretice, pe care le sintetizez în materialul de față.
În acest articol, am trecut în revistă principalele teorii specifice fiecăreia dintre cele trei științe
financiare (teoriile valorii, piețelor financiare și construcției portofoliului), am arătat câteva
contradicții interne și am evidențiat fragilitatea legăturilor interdisciplinare dintre ele.
Fiecare domeniu utilizează metode, abordări și tehnici specifice, fapt benefic care contribuie la
diversitatea strategiilor investiționale. Totuși, am observat că aceste trei domenii prezintă teorii atât
de diferite, uneori divergente, încât se ridică problema dacă acestea nu ar trebui totuși corelate, atât
din punctul de vedere al investitorului individual, cât mai ales al celor instituționali (calificați).
Concluziile se constituie în opinii personale și consider că discuții pe tema lor pot contribui la o mai
bună integrare a abordărilor în evaluare în contextul investițiilor pe piața de capital.

CUVINTE CHEIE
bursă, portofoliu, abordări în evaluare, paradoxuri

Clasificarea JEL: G11, G12, G15, G24

INTRODUCERE

Standardele de evaluare a bunurilor propun trei abordări care reflectă trecutul (abordarea prin active,
denumită și abordarea prin cost), prezentul (abordarea prin piață, care implică analiza cotațiilor
bursiere sau tranzacțiilor comparabile) și, respectiv, viitorul întreprinderii (abordarea prin venit,
realizată uzual prin capitalizarea rezultatelor viitoare – analiza DCF – Discounted Cash-Flow)
(ANEVAR, 2020; IVSC, 2020). Simpla lor mediere nu este permisă, iar uneori nici nu se poate
(Herlin, 2010), dar reconcilierea este recomandată.
Experiența îmi spune că din cele trei abordări se obțin trei valori, uneori chiar divergente.
Standardele prevăd doar principiul general al raționamentului: „termenul „reconciliere” se referă la
procesul de analiză a diferitelor indicații asupra valorii, indicații care reprezintă, de regulă,
rezultatele obținute prin metode și/sau abordări diferite” (ANEVAR, 2020, 333). Teoretic, aceste
rezultate diferite se pot aduce la un numitor comun:
 Diferența dintre valoarea patrimonială și cea de randament a întreprinderii poate fi dată de
valoarea activelor intangibile: fondul de comerț, renumele mărcii, lista de clienți etc.
 Diferența dintre valoarea de tranzacționare a acțiunilor (capitalizarea bursieră) și valoarea
întreprinderii poate fi justificată prin discount-urile pentru lipsa de decizie (minoritate), de
lichiditate sau de tranzacționabilitate.
Acest raționament poate conduce ușor la un cerc logic vicios: valoarea activelor intangibile, a
discount-urilor și primelor se stabilesc tocmai ca diferențe între valorile „vizibileˮ și cele „ascunseˮ
ale întreprinderilor.


Adresa de corespondență a autorului, Florin Turcaș - turcasflo@gmail.com
4
Revista de Evaluare 14(1)/2019
  O altă explicație a diferenței între metoda analiza DCF și cea relativă o poate constitui
sub/supra evaluarea sistematică a sectoarelor industriale (Stancu, 2020). În acest caz, un
subiect foarte interesant ar fi cum se pot stabili, dar mai ales cum s-ar cuantifica aceste abateri
față de valoarea „normalăˮ.
 Consider că diferența dintre valoarea estimată a activelor prin cost, prin venit și prin piață se
poate constitui în recomandări de construire, cumpărare-vânzare sau exploatare a acestora.
Totuși, în opinia mea, cele trei abordări standard nu sunt atât de diferite, toate fiind legate de piață:
 Valoarea unor active, în cadrul abordării prin cost, poate fi cel mai corect exprimată prin
randamentul lor: clădiri, parcuri auto, proprietăți generatoare de afaceri (PGA).
 Rata de capitalizare pentru analiza DCF se ia din piață, de exemplu, de pe site-urile burselor,
ale caselor de brokeraj sau specializate (Damodaran, 2020), și nu este corelată direct cu
rezultatele emitentului.
 Valoarea de tranzacționare a acțiunilor poate să nu aibă legătură cu valoarea „intrinsecăˮ a
întreprinderii. Cel mai evident argument este acela că valoarea acțiunilor nu ar trebui să
varieze între raportările financiare și în lipsa unor evenimente corporatiste sau de piață cu
implicații majore, de vreme ce nimic nu se schimbă în cadrul emitentului, dar orice speculator
bursier știe că nu se întâmplă așa în practică.
În acest context, scopul articolului este de a evidenția unele paradoxuri și contradicții ale teoriilor
moderne privind evaluarea, piețele de capital și selectarea portofoliului, cât și firava legătură de
interdisciplinaritate dintre ele. Concluziile pot constitui puncte de plecare în demersul îmbunătățirii
și unificării (sau cel puțin al uniformizării) acestora.

1. ABORDĂRI ÎN EVALUARE

1.1. Prioritatea abordărilor

Din punct de vedere al relevanței, cea mai importantă abordare (recomandată de unii autori) este
abordarea prin piață, metoda comparației vânzărilor (Calhoun, 2020), pentru simplul motiv că „piața
are întotdeauna dreptate”. Totuși, standardul de evaluare SEV 105 Abordări și metode de evaluare
(ANEVAR, 2020) indică unele situații în care este preferată evaluarea activelor prin abordarea prin
venit. Dacă este disponibil un preț de tranzacționare sau o comparabilă rezonabilă, iar piața este activă
și lichidă, abordarea prin piață este imbatabilă și poate fi chiar singura aplicată. Crizele și exploziile
bursiere au dovedit însă că piața se poate înșela, uneori amarnic. În continuare, reamintim câteva
dintre aceste evenimente:
 Fondul de Național de Investiții a avut succes pentru că oamenii au crezut în previziunile
legate de estimarea valorii unității de fond.
 Criza dot.com din anii 2000 a fost determinată de supraevaluarea unor companii IT care nu
aveau niciun suport material. Mii de astfel de întreprinderi fantome au dispărut; e adevărat
însă că așa s-au consolidat giganții Microsoft, Google, Yahoo.
 Criza sub-prime din 2007 a avut ca scânteie supraevaluarea caselor vândute unor clienți
evident neperformanți, dar a căror risc a fost ascuns în produse derivate cu multiplicator de
până la 30. Iar dacă autoritățile nu interveneau să salveze bănci și fonduri de investiții
considerate „to big too failˮ, consecințele ar fi fost de mărimea catastrofei bursiere Lehman
Brothers la o scară înzecită.
 Piața este supusă manipulărilor, abuzurilor de piață, erorilor sau chiar fraudelor de raportare
(scandalurile Enron, Wirecard etc.).
Următoarea abordare ca relevanță este abordarea prin venit. Din nou, logica abordării pare foarte
solidă, deoarece pe un investitor cel mai mult îl interesează ce randament (profit) va obține dacă
achiziționează acțiunile unei întreprinderi. Numai că o evaluare corectă prin analiza DCF nu se poate
face decât prin consultarea cu managementului entității (Fazzini, 2018). Adică, valoarea întreprinderii
o pot cunoaște doar subiecții interni (numiți insiders), ceea ce înseamnă că piața tranzacționează „în
orbˮ.

6
Revista de Evaluare 14(1)/2019
Iar dintre multiplicatorii de piață, cel mai relevant nu este nici măcar prețul net pe acțiune (PER)
actual, ci cel de perspectivă, estimat (Rossi și Forte, 2016).
Standardele de evaluare nu recomandă utilizarea abordării prin cost (adică, a activului net corectat)
decât în situații particulare (ANEVAR, 2020):
 pentru start-up-uri, când alte abordări nu sunt rațional aplicabile;
 pentru dețineri (de exemplu, de acțiuni) care pot decide valorificarea individuală a activelor
(adică, pentru valoarea de lichidare);
 prin însumarea activelor, în cazul fondurilor de investiții, unde deținerile de participații trebuie
să fie lichide și să se tranzacționeze frecvent și rapid.
În fiecare an, conducătorii emitentului, contabilii, cenzorii, auditorii confirmă că valorile din bilanț
reflectă realitatea din firmă și regularitatea înregistrărilor conform standardelor internaționale de
raportare financiară (International Financial Reporting Standards – IFRS).
Dar pentru că nu aplicăm evaluarea prin active, avem încredere în „poveștiˮ sau în bugetele de
venituri și cheltuieli (BVC) elaborate de membrii consiliului de administrație pentru a fi depășite și,
astfel, a-i recompensa, adică în previziuni privind profitul/încasările viitoare, în locul faptelor
concrete (realizările efective, la zi).
În concluzie, preferăm să investim în ce cred alții (valoarea de piață, determinată de tranzacțiile
terților), apoi în ce ni se spune că va fi (rezultate preconizate) și cel mai puțin avem încredere în
situația faptică reală, certificată de experți.

1.2. Abordarea prin piață

Sunt de părere că abordarea prin piață este cea mai recomandată. Această aserțiune este ușor de
demonstrat pentru emitenții listați, întrucât nu poți nici cumpăra și nici vinde acțiuni decât la prețul
afișat pe piață (valabil pentru piața spot și pentru un volum normal de tranzacționare). Numai că piața
este formată din participanți diverși, cu cunoștințe, bugete, orizont investițional și interese
fundamental diferite: speculatori, arbitrajori, manipulatori, amatori sau profesioniști (fiecare cu
diverse grade de înțelepciune), investitori de perspectivă sau speculatori intraday, fonduri cu reguli
precise vs. persoane haotice vs. sisteme automate de tranzacționare. Prin urmare, piața nu „are
dreptateˮ, ci, pur și simplu, are impresia la un moment dat că respectivul titlu are valoarea egală cu
prețul listat pe ecranul bursei. Mai precis, în momentul respectiv, echilibrul instabil al cererii și ofertei
se oprește la o anumită valoare (uneori foarte volatilă).
Ca evaluator, poți cel mult să estimezi dacă cotația afișată este sub-evaluată, corect sau supra-
evaluată. Astfel, vei ști dacă poziția pe care trebuie s-o adopți este de tip cumpărare, păstrare sau
vânzare. Dar culmea este că nici măcar o evaluare corectă nu va garanta un câștig bursier, pentru că
piața ar trebui să se miște în sensul logic pentru confirmare (spre prețul „corectˮ). Nu am niciun
argument care să dovedească că asta se întâmplă în realitate.
De fapt, în momentele de elan puternic ale pieței, tendințele pieței au o pondere mai mare în
valoarea acțiunilor, comparativ cu realizările propriu-zise ale întreprinderii. Având în vedere
fluctuațiile principalilor indicatori bursieri ai Bursei de Valori București (BVB) din Tabelul 1,
deducem că influența condițiilor de piață (fără legătură directă cu întreprinderea emitentă) este
determinantă în stabilirea prețului, fiind mai semnificativă decât influența rezultatelor emitentului.

Tabelul 1. Istoricul valorilor indicatorilor bursieri la BVB

Data PER P/BV DY
31.07.2007 22,38 3,30 1,99
24.02.2009 2,56 0,49 13,41
09.04.2010 19,71 1,42 2,06
Mai 2020 6,70 0,89 6,74
Notă: PER = raportul prețul acțiunii/profitul net pe acțiune (Price-to-Earnings Ratio), P/BV = raportul prețul
acțiunii/valoarea contabilă a acțiunii (Price per Book Value), DY = randamentul dividendului (Dividend Yield)
Sursa: Date preluate de pe site-ul BVB

8
Revista de Evaluare 14(1)/2019
Menționam anterior despre manipularea pieței. În Figura 1 este redată o comparație între cursurile
bursiere ale societăților de investiții financiare S.I.F. Banat Crișana S.A. (SIF1) și S.I.F. Oltenia S.A
(SIF5), ambele fiind fonduri închise de investiții, listate la BVB. Este evident saltul discrepant
înregistrat de SIF1 în data de 13.09.2013, cu o variație de +12,42% față de ziua precedentă. În pre-
închiderea pieței de vineri a fost plasat un ordin care a modificat prețul de referință (de închidere), în
sensul creșterii substanțiale a acestuia. În aceste condiții, luni 16.09.2013 a putut fi realizată tranzacția
de tip „deal” la un curs mai mare cu încă +13,89%. Fără manipularea pieței de vineri, tranzacția
„deal” nu ar fi fost posibilă la acest preț, întrucât emitentul are limită zilnică de variație (tunel de preț)
de ±15%. Evident, ulterior cursul acțiunilor a revenit la normal.

Figura 1. Manipularea pieței în cazul SIF1

Evenimente importante
1.2 1.7
1.65
1.15
1.6
1.1 1.55
1.5
1.05 1.45
1.4
1
1.35
0.95 1.3

SIF1 SIF5

Sursa: Proiecția autorului în baza datelor publicate la BVB

Din punctul de vedere al evaluatorului trebuie remarcat ceva foarte important: manipularea pieței
s-a realizat pentru a permite o tranzacție de valoare mare (aproximativ 34,4 mil. acțiuni) la un preț
mult peste decât cel afișat în piață (la 1,32 lei, față de 1,10 lei la închiderea de luni). Adică subiecții
interni și/sau investitorii calificați știau că valoarea societății depășește prețul la care se tranzacționau
pachete minoritare de acțiuni.
Această afirmație poate fi generalizată: majoritarii vor beneficia de o primă firească pentru dreptul
de control (Pratt, 2009), uneori chiar și de beneficii sinergice în cazul achizițiilor (Bousquet, 2017).
În acest sens, cea mai bună dovadă este propunerea de preluare a Yahoo de către Microsoft, efectuată
în ianuarie 2008, la un preț mai mare cu 62% față de prețul din piață, potrivit site-ului microsoft.com.
Să detaliem și faptul că uneori are o importanță mai mare evoluția pieței decât rezultatele
emitentului în sine. Exemplificăm cazul BRD, o bancă românească care face parte din indicele BET
al pieței bursiere din București. În perioadele de creștere puternică („explozieˮ, până în 2007) și apoi
de declin bursier accentuat („aterizare durăˮ, 2007 – 2009), piața a reacționat prea puțin la datele
financiare ale companiei, investitorii acționând exclusiv pe baza evoluției generale a pieței (Figura
2). În perioada de calmare (după criza financiară), rezultatele financiare și evoluția cursului sunt
evident corelate, fără alte mișcări bursiere decât cele legate de adaptarea cotației la valoarea realistă
a companiei.

10
Revista de Evaluare 14(1)/2019
 Figura 2. Legătura dintre rezultatele companiei și cotația acțiunilor

Corelația fundamental - tehnic

12.00 35.00
10.00
30.00
8.00
25.00
6.00
4.00 20.00

2.00 15.00
0.00
10.00
-2.00
5.00
-4.00
03/01/2006
14/03/2006
30/05/2006
08/08/2006
19/10/2006
15/01/2007
23/03/2007
11/06/2007
20/08/2007
29/10/2007
17/01/2008
27/03/2008
13/06/2008
22/08/2008
31/10/2008
22/01/2009
02/04/2009
17/06/2009
26/08/2009
04/11/2009
25/01/2010
06/04/2010
17/06/2010
26/08/2010
04/11/2010
18/01/2011
28/03/2011
02/06/2011
12/08/2011
24/10/2011
06/01/2012
16/03/2012
30/05/2012
09/08/2012
19/10/2012
08/01/2013
19/03/2013
30/05/2013
09/08/2013
21/10/2013
07/01/2014
18/03/2014
29/05/2014
08/08/2014
20/10/2014
07/01/2015
18/03/2015
29/05/2015
10/08/2015
19/10/2015
05/01/2016
15/03/2016
25/05/2016
04/08/2016
14/10/2016
28/12/2016
10/03/2017
23/05/2017
04/08/2017
-6.00 0.00

ANC Profit net Dividende Cotație BVB

Sursa: Proiecția autorului în baza raportărilor emitentului și cotațiilor BVB

Prin urmare, nu toți participanții acționează rațional și în cunoștință de cauză pe piețele bursiere,
întrucât pot exista constrângeri, tranzacții părtinitoare, iar publicul nu are acces la aceleași informații
ca persoanele inițiate/insiders. Prin urmare, prețul afișat pe bursă nici măcar nu îndeplinește toate
criteriile definiției valorii de piață din standardele de evaluare.
Merită menționat aici și paradoxul Grossman – Stiglitz (Pinto, 2010). În ipoteza eficienței
informaționale a pieței, nimeni nu ar mai analiza companiile, de vreme ce prețurile sunt liber
disponibile și reflectă fidel situația întreprinderii. Dar fără nicio analiză, cum putem ști dacă prețurile
sunt „corecte” (adică, dacă reflectă valoarea intrinsecă a titlului)? Suntem în situația: „nimeni nu mai
merge la acel restaurant pentru că este prea aglomerat” (Huemer, 2018, 1).
În concluzie, valoarea de piață este dată de opinia altora despre un activ (în cazul acțiunilor listate)
sau despre active similare și nu de analiza profesionistă, obiectivă și imparțială. Iar în favoarea
argumentației că valoarea companiei nu este dată de cotațiile din piață, recomand lucrarea lui Koller
et al. (2020), din care citez: „de-a lungul timpului, am observat că uneori pentru unele companii, piața
bursieră poate să nu fie un indicator fiabil al valorii”.

1.3. Abordarea prin venit

Evaluarea prin abordarea bazată pe venit consideră că valoarea unei afaceri este dată de veniturile pe
care le poate aduce finanțatorilor: acționarii și băncile. Ce mai uzuală tehnică, analiza DCF,
calculează valoarea companiei prin conversia fluxurilor de numerar viitoare într-o valoare curentă, la
zi.
Potrivit formulei DCF (Schmidlin, 2014), valoarea companiei rezultă din cash-flow-urile
capitalizate la o rată 𝑟. Adică, se plătește azi valoarea pe care întreprinderea o va avea în viitor.

𝐕𝐚𝐥𝐨𝐚𝐫𝐞𝐚 î𝐧𝐭𝐫𝐞𝐩𝐫𝐢𝐧𝐝𝐞𝐫𝐢𝐢 =
𝐂𝐚𝐬𝐡 𝐟𝐥𝐨𝐰𝐭=𝟏
+
𝐂𝐚𝐬𝐡 𝐟𝐥𝐨𝐰𝐭=𝟐
+ ⋯+
𝐂𝐚𝐬𝐡 𝐟𝐥𝐨𝐰𝐭=𝐧 (1)
(𝟏+𝐫) (𝟏+𝐫)𝟐 (𝟏+𝐫)𝐧

Practic, formula (1) calculează valoarea companiei după perioada de previziune explicită, dar
standardele o propun ca valoare la zi a emitentului. Dar de ce ar încasa vânzătorul valoarea viitoare,
deși n-a făcut încă niciun demers investițional? Și de ce ar plăti cumpărătorul valoarea viitoare,
trebuind ca el să muncească, chiar considerând afacerea sigură, cu risc redus? Ce profit ar mai avea
cumpărătorul?
12
Revista de Evaluare 14(1)/2019
Pentru orice investitor bursier paradoxul este evident. Orice achiziție se bazează pe estimarea că
acțiunea va crește sau va scădea. Din acest punct de vedere, o evaluare prin analiza DCF (care
previzionează valoarea viitoare) este utilă doar pentru decizia privind poziția investițională
long/short, adică pentru a stabili dacă valoarea companiei va crește/stagna/scădea. În niciun caz însă
investitorul nu va oferi azi prețul pe care-l așteaptă realizat peste câțiva ani, chiar actualizat.
Și recomandările Organizației pentru Cooperare și Dezvoltare Economică (OECD, 2017) pentru
tranzacțiile în grup, realizate la prețuri de transfer, sunt de a împărți rezultatele unei afaceri demarate
între vânzător și cumpărător prin metoda tranzacțională de împărțire a profitului și metoda
tranzacțională a marjei nete.
Faptul că valoarea DCF poate fi estimată numai de insiders ne conduce la concluzia că eficiența
informațională a lui Fama în formă puternică, unde prețul include toate informațiile, inclusiv pe cele
privilegiate, nu poate fi validată (Dima et al., 2006). Fazzini (2018, 79) afirmă, cu argumente
pertinente, că „cu toate acestea, în nici un caz, evaluatorul nu ar trebui să înlocuiască managementul
în formularea fluxurilor de venituri estimate (Estimated Cash Flows – ECFs)”. Rolul evaluatorului
poate fi de a îndruma elaborarea previziunilor, de a restructura anumite poziții financiare sau de a
solicita informații suplimentare. Numai consiliul director al companiei cunoaște în detaliu planurile
viitoare, are informații exacte despre potențialul întreprinderii, știe partenerii și contractele, are acces
la informații secretizate și poate formula ipoteze realiste privind fluxurile financiare viitoare. Drept
dovadă, persoanelor din conducerea emitentului le este interzisă tranzacționarea cu 30 de zile înainte
de orice raportare financiară, potrivit Regulamentului (UE) privind abuzul de piață (2014).
Prin urmare, metoda cea mai bine primită de evaluatori, analiza DCF, poate fi, de fapt, aplicată
doar prin consultarea managementului. Astfel, un calcul corect de evaluare bazat pe venituri nu va fi
disponibil publicului. Prin urmare, putem fi siguri că prețul de piață al acțiunilor nu reflectă
potențialul emitentului.
Rata de actualizare prezintă și ea o serie de inadvertențe practice. Pare evident că o sumă de bani
din viitor valorează mai puțin azi, datorită capitalizării (arbitrajului): dacă ar fi disponibilă azi, suma
ar putea fi investită cel puțin cu rata fără risc, obținând un câștig sigur (Junghenn, 2019). Logica de
la care pornește formula DCF este evaluarea contractelor futures, prețul forward al acțiunilor
neplătitoare de dividende trebuind să fie egal cu actualizarea prețului curent, utilizând rata fără risc
(Arratia, 2014):

𝐅𝟎 = 𝐒𝟎 𝐞𝐫𝐓 (3)

unde F0 este prețul contractului futures la data T=0, S0 reprezintă prețul activului care nu produce
venituri, r este rata fără risc, iar T arată timpul până la maturitate. De remarcat că formula (3) nu poate
fi aplicată decât activelor a căror preț futures poate fi fixat prin arbitraj (Boyle și McDougall, 2019).
Formula (3) este cea care ridică probleme matematice în practică:
 Nu se aplică pentru r < 0. Aceasta e însă doar o problemă de moment (de exemplu, la data de
19.07.2020, rata Euribor era negativă), deoarece pe termen lung r este pozitiv.
 Funcția exponențială este strict crescătoare pentru r > 0. Adică, prețul din viitor ar trebui să
fie întotdeauna mai mare decât cel actual, fără perioade importante de scădere. Experiența
dovedește că asta nu se întâmplă la nicio marfă, indice sau acțiune.
 Funcția exponențială crește foarte rapid pentru baza supraunitară, astfel încât ea ar trebui
utilizată cu mare precauție. De exemplu, pentru indicele american Dow Jones Industrial
Average (DJIA), rata creșterii exponențiale anuale din 1900 până în prezent este de 5,36%,
estimată prin funcția slope din Excel (Figura 3), valoare rezonabilă și explicabilă. Păstrând
această pantă a graficului logaritmic, în anul 2055 DJIA ar trebui să treacă de 100.000 USD,
iar la sfârșitul secolului să depășească milionul de dolari. Nu sunt sigur că voi putea verifica
această ultimă estimare, dar opinez că investițiile bursiere nu sunt chiar atât de rentabile.

14
Revista de Evaluare 14(1)/2019
 Figura 3. Graficul logaritmic al evoluției indicelui DJIA și dreapta de regresie

DJIA
10,000,000

1,000,000

100,000
Ln(DJIA)

10,000

1,000

100

10

1
1/2/1900
1/1/1906
1/1/1912
1/1/1918
1/1/1924
1/1/1930
1/1/1936
1/1/1942
1/1/1948
1/1/1954
1/1/1960
1/1/1966
1/1/1972
1/1/1978
1/1/1984
1/1/1990
1/1/1996
1/1/2002
1/1/2008
1/1/2014
1/1/2020
1/1/2026
1/1/2032
1/1/2038
1/1/2044
1/1/2050
1/1/2056
1/1/2062
1/1/2068
1/1/2074
1/1/2080
1/1/2086
1/1/2092
1/1/2098
Close Exp.

Sursa: Prelucrările autorului în baza datelor preluate de pe site-ul stooq.com.

1.4. Abordarea prin active

Toate companiile listate pe marile burse au contabilitatea bine pusă la punct, în conformitate cu
standarde moderne, sunt verificate, auditate, supuse ratingului. Activele lor, cele tangibile și cele
intangibile identificabile, sunt evaluate pentru raportarea financiară la valoarea justă. Capitalizarea
lor bursieră este însă mult peste valoarea contabilă. De exemplu, pentru indicele bursier S&P 500,
raportul preț/valoare contabilă (P/B), care reprezintă cotația acțiunii împărțită la valoarea contabilă
unitară a activului net, este mult peste 1, majoritatea fiind peste 5 (Figura 4).

Figura 4. Harta indicatorului P/B pentru indicele bursier S&P 500

Sursa: Captură ecran după finviz.com, în 19.10.2020

16
Revista de Evaluare 14(1)/2019
De fapt, toată analiza companiei este bazată pe rezultatele trecute, altfel nici nu s-ar putea. Dar orice
prospect de ofertă publică trebuie să poarte mențiuni echivalente cu „rezultatele trecute nu garantează
performanțele viitoare”. Adică, consacrăm o mare parte din volumul lucrării de evaluare analizei
emitentului, pentru ca apoi fie să facem o legătură firavă cu previziunile analizei DCF, fie să afirmăm
că, poate, de acum încolo va fi altfel.
Dacă paradoxul anterior nu poate fi evitat, în schimb analiza fundamentală ne oferă recomandări
investiționale clare (Fazzini, 2018). Pentru ca o întreprindere să fie rentabilă, trebuie îndeplinite două
condiții de profitabilitate:

𝐑𝐎𝐄 > 𝐂𝐀𝐏𝐌

{ (5)
𝐑𝐎𝐈 (𝐑𝐎𝐀) > 𝐖𝐀𝐂𝐂

cu notațiile consacrate: ROE = rentabilitatea capitalurilor proprii (Return on Equity), CAPM =

modelul de evaluare a activelor financiare (Capital Asset Pricing Model), ROI = randamentul
investițiilor (Return on Investment), ROA = rentabilitatea activelor (Return on Assets), WACC =
costul mediu ponderat al capitalurilor (Weighted Average Cost of Capital). În caz contrar, emitentul
pierde banii finanțatorilor. Afirmația este paradoxală pentru bănci (în calcul WACC), pentru că ele își
recuperează investiția prin dobânzile încasate indiferent de profitabilitatea debitorului.
Problema se complică dacă se ține cont de faptul că regulile contabile pot afecta rezultatele
emitentului. Pe exemplul situațiilor financiare anuale ale S.I.F. Banat-Crișana S.A., legal auditate,
întocmite în conformitate cu Directiva a IV-a a Comunităților Economice Europene, principalii
indicatori financiari pentru anii 2011 și 2012 sunt prezentați în Table. Pentru aceeași perioadă, același
auditor certifică rezultate substanțial diferite, datorită aplicării Standardelor Internaționale de
Raportate Financiară.

Tabelul 2. Comparația indicatorilor în funcție de raportările contabile

Indicator Conform Directivei IV Conform IFRS
(lei) 2011 2012 2011 2012
Capitaluri proprii 642.598.332 874.623.718 1.282.102.701 1.193.894.525
Rezultat net 63.006.519 100.514.044 140.091.788 -197.202.902
Sursa: Raportările emitentului S.I.F. Banat-Crișana

Așteptarea profanilor ar fi ca valoarea raportată a unei companii să nu depindă de normele de ținere

a evidenței activității. Altfel, indicatorul P/B ce relevanță ar mai avea?

2. LEGĂTURA DINTRE ABORDĂRILE EVALUĂRII ȘI TEORIILE BURSIERE

2.1. Teorii bursiere

Formal, analiștii, brokerii și majoritatea investitorilor/speculatorilor iau în calcul trei variabile, cu o
pondere diferită, în funcție de obiectivul dorit, în momentul deciziei de investire în acțiuni cotate:
 Analiza tehnică utilizează grafice ale evoluției cursului pentru a exprima previziuni asupra
schimbărilor de trend și obiectivelor de preț (Murphy, 1999; Lim, 2016; Edwards et al., 2019).
Această tehnică este intens utilizată datorită simplității, disponibilității online, în timp real a
graficelor, inclusiv pe platforme gratuite, și caracterului intuitiv vizual. De fapt, este o
aplicație a statisticii, care stă în spatele modelelor, a celor peste 100 de indicatori și oscilatori
frecvent utilizați. Un exemplu demonstrativ este prezentat în Figura 5.
 Analiza fundamentală constă în mare parte în analiza financiară, dar și cea operațională a
companiei. Legătura realității emitentului cu piața bursieră se realizează prin intermediul
indicatorilor bursieri, cei mai cunoscuți fiind prețul acțiunii/profitul net pe acțiune (PER),
prețul acțiunii/valoare contabilă (P/B) și randamentul dividendului (DY) (Coulon, 2020).

18
Revista de Evaluare 14(1)/2019
  Orizontul investițional este o variabila importantă, deoarece relația dintre volatilitatea
evoluției portofoliul și durata investiției este una de natură invers proporțională (opinia
specialiștilor și practicienilor fiind aceea că volatilitatea este un risc mai mare pe termen scurt
decât pe termen lung. Conform literaturii de specialitate, orizontul investițional se împarte în
trei categorii: de scurtă durată (ca o regulă generală, orice deținere sub 5 ani de zile este privită
ca orizont investițional scurt), de durată medie (între 5 și 10 ani) și de lungă durată (peste 10
ani de zile, deși unele viziuni conservatoare ar indica peste 15 ani) (Smith, 2020).

Figura 5. Elemente de analiză tehnică în cazul indicelui DJIA

Sursa: Grafic realizat pe site-ul investing.com.

Utilizate concomitent, fiecare din cele trei variabile are propriul rol în decizia de investire. Analiza
fundamentală răspunde la întrebarea „care companie ar trebui inclusă în portofoliu?”, analiza tehnică
răspunde la întrebarea „când ar trebui inclusă această companie în portofoliu?”, ambele ținând cont
de orizontul investițional al clientului, fie el retail sau profesional/instituțional.
La fel de importantă este și analiza comportamentală (Chen, 2016; Cartwright, 2018), în special,
în momentele de avânt/criză (de exemplu, a comportamentului de turmă). Odată cu creșterea
volumului tranzacționării automate, o serie de teorii moderne își croiesc locul pe piețele bursiere:
teoria computațională a învățării (machine learning), teoria jocurilor, rețelele neuronale, algoritmii
genetici etc. În opinia mea, aceste modele sunt tot o adaptare a abordărilor statistice, la un nivel mult
mai înalt de finețe.
O viziune radical diferită reprezintă teoria drumurilor aleatoare (random walk), care stipulează că
piața are o evoluție aleatoare, ce nu poate fi prevăzută (Lawler și Limic, 2010). Dacă ar fi corectă,
această ipoteză ar anula și metodele de estimare a rezultatelor viitoare, conducând la inutilitatea
analizei bursiere (Grossman și Stiglitz, 1980).

2.2. Teorii ale portofoliului

Teoriile portofoliului se axează aproape exclusiv pe metode statistice (Back, 2017). Ele se bazează
pe ipoteza eficienței informațională, propusă de Fama (1970), care afirmă că prețul din piață include
toate informațiile disponibile despre emitent, fiind, prin urmare, un preț corect. Modelele
autoregresive ARCH, ARMA nu fac decât să verifice ipoteza drumurilor aleatoare, dar neconvingător
(cum ar afirma orice analist tehnic) și fără a demonta posibilitatea previziunilor privind evoluția
titlurilor (Francq și Zakoian, 2019).

20
Revista de Evaluare 14(1)/2019
Teoria cea mai cunoscută este Teoria Modernă a Portofoliului (Modern Porfolio Theory – MPT).
Bazată pe paradigma „să nu pui toate ouăle într-un singur coș”, abordarea consideră că trebuie realizat
un echilibru între rentabilitate (variația medie a cotațiilor) și risc (văzut ca incertitudine și reprezentat
prin abaterea medie pătratică a rentabilității) (Pachamanova și Fabozzi, 2016). Această abordare,
înglobată în metoda medie – varianță, cu mici variații, este aproape universal utilizată în abordările
teoretice pentru construcția portofoliilor. Această problemă este aprofundată într-o serie de lucrări,
precum: Altăr, (2002); Elton (2014); Schulmerich et al., (2015).
Preferată de mediul academic, dar din ce în ce mai puțin uzitată în practică, teoria lasă de dorit
pentru că nu ia în considere deloc rezultatele întreprinderii, ci numai cotațiile bursiere. De altfel, studii
recente confirmă că strategii investiționale elementare, de tipul 1/N (cumpărarea tuturor titlurilor
disponibile, în proporții egale), pot aduce rezultate cel puțin la fel de bune (Pflug, 2012).

2.3. Legătura teoriilor bursiere cu abordările din evaluare

Orice investiție sau speculație bursieră se bazează, de fapt, pe o evaluare, chiar empirică, a titlului și
pe previziunea privind evoluția sa, pe o perioadă mai lungă sau mai scurtă de timp. Pentru un
investitor rațional, important este să facă legătura între teoriile evaluării, piețelor de capital și
portofoliului, pentru a estima, pondera, urmări și valorifica titlurile bursiere. Prin urmare, constatăm
că această sarcină este mai dificilă decât ar fi de așteptat.
Teoria principală a evaluării, DCF, propune un calcul pe care numai specialiștii îl pot face și numai
în colaborare cu consiliul director al emitentului. Teoriile actuale ale portofoliului utilizează exclusiv
statistica previzionată a rezultatelor, bazată de fapt pe extrapolarea istoricului de tranzacționare.
Teoriile pieței de capital folosesc fie analiza tehnică, fie multiplicatorii bursieri care sunt luați din
piață. O observație importantă cred că se impune aici. Standardele de evaluare prevăd că „ori de câte
ori se aplică un multiplicator de pe piață, pot fi necesare ajustări [...], atât pentru întreprinderea
subiect, cât și pentru întreprinderile comparabile” (ANEVAR, 2020, 139). Prin urmare,
evaluatorii/investitorii ar trebui să analizeze nu doar care multiplicatori sunt cei mai potriviți, dar și
măsura în care aceștia se pliază pe realitatea emitentului.
În opinia mea, singura legătură între teoriile portofoliului și cele privind evaluarea este modalitatea
de calcul al ratei de actualizare prin metoda clasică de evaluare a activelor financiare (Capital Asset
Pricing Model – CAPM) (Vollmer, 2015), aspru criticată de unii autori precum Fama (2004),
Fernández (2015):

𝐂𝐀𝐏𝐌 = 𝐫𝟎 + (𝛃 × 𝐄𝐑𝐏) (7)

unde 𝑟0 este rata fără risc (risk-free rate), β indică măsura riscului de volatilitate al titlului în
comparație cu piața, în general, iar ERP reprezintă prima de risc a capitalurilor proprii (Fazzini, 2018).
Paradoxul este evident, având în vedere că evaluarea prin analiza DCF va avea la numitorul
formulei (1) rata de actualizare determinată conform formulei CAPM (7). Prin urmare, valoarea unei
întreprinderi va fi determinată pe baza previziunilor privind activitatea acesteia (evaluarea cash-flow-
ului la numărător) și a previziunilor cursului său bursier (evaluarea ß la numitor), deși nimic nu face
legătura între cele două abordări (fiecare se bazează pe câte o logică diferită).
Nicio abordare în evaluare nu se bazează pe previziunea cotațiilor viitoare, indiferent de metoda
utilizată pentru această previziune. Apare astfel o discrepanță logică majoră: evaluăm acțiunile pentru
a ști în ce titluri să investim, dar portofoliul îl selectăm bazat pe previziuni privind evoluția lor
bursieră, previziuni care nu au făcut parte din abordările în evaluare. Menționez că indicatorii de tipul
forward nu conțin previziuni legate de evoluția cotațiilor, ci de rezultatele emitentului, de exemplu,
forward PE înseamnă cotația curentă (P) raportată la profiturile viitoare (E) previzionate.

22
Revista de Evaluare 14(1)/2019
În ceea ce privește durata investiției, opinez că factorii luați în considerare diferă foarte mult în funcție
de orizontul investițional. De exemplu, deși teoria ne îndeamnă să vizualizăm graficele analizei
tehnice „în sens descrescător”, pornind de la lunar, săptămânal, zilnic, patru ore etc., este evident că
un speculator cu un orizont de câteva săptămâni sau un speculator pe piața Forex nu va pune același
preț pe graficul lunar ca pe cel de o oră sau chiar mai scurt. Viceversa, un investitor instituțional (de
exemplu, fondul de pensii), cu un orizont investițional mult mai lung, nu este interesat de fluctuațiile
intraday și nici de posibile semnale de vânzare generate de indicatorii tehnici pe perioade scurte (de
exemplu, de o zi, o săptămână).
Logica analizei tehnice este similară cu cea a analizei fundamentale. Orizontul de lungă durată
obligă la analiza evoluției anterioare a companiei, la estimarea atât a rezultatului pe acțiune anterior
(trailing EPS), cât și a rezultatului pe acțiune previzionat (forward EPS), la analiza de fezabilitate a
modelului de afacere, la anticiparea dezvoltării și utilității domeniului în care activează compania, a
politicilor monetare ale țării, a posibilelor avantaje/dezavantaje de natură geo-strategică, fluctuațiile
cursului valutar etc., chiar dacă compania activează preponderent pe o piață locală.
Reținem deci ideea că evaluarea companiei depinde nu numai de previzionarea activității acesteia,
ci și de estimarea evoluției pieței și mediului economic, în general.
Am făcut o paranteză mai lungă privind investițiile bursiere pentru că de acestea ar trebui să
depindă și modelul de evaluare adoptat. Nu are niciun rost să vorbești despre DCF pentru un
speculator intraday. Cea mai folositoare metodă pentru un investitor strategic este analiza și
verificarea prealabilă a emitentului, pentru că, în cazul în care acesta va prelua compania, va avea
propriul său DCF estimat. Iar în perioadele de expansiune sau cădere bursieră, aproape nimic nu mai
contează în dinamica cotațiilor decât trendul de moment al pieței.
În sinteză, considerăm că nu există nici un model sau strategie „universal acceptată” ca fiind cea
mai bună sau câștigătoare, din simplul motiv că orice tactică trebuie croită pentru fiecare client în
parte, luând în calcul o multitudine de factori, precum obiectivul investițional, perioada de investiție,
toleranța la risc, așteptările privind randamentul investiției, cunoștințele despre piața de capital.

CONCLUZII

În rapoartele de evaluare sunt explorate abordarea prin piață (uzual, pe baza multiplicatorilor
profitului, cifrei de afaceri, vânzărilor), abordarea prin venit (analiza DCF) și cea prin active (rareori,
prin cost).
În analizele de piață, analiștii tehnici studiază graficele evoluțiilor titlurilor și emit opinii (mai rar
recomandări) în baza trendurilor specifice perioadelor analizate. Consultantul de investiții trebuie să
creioneze profilul investițional și de risc al clientului, apoi poate emite recomandări privind
portofoliul de titluri, indici sau (mai rar), opțiuni sau certificate listate (chiar arbitraje, atunci când
piața oferă oportunități).
În mod normal, ar fi trebuit să existe legături logice între aceste activități, având în vedere că toate
ar fi trebuit să fie corelate cu scopul obținerii de profit pe piața bursieră. Din păcate, fiecare domeniu
pare să aibă propria logică și proprii săi adepți, care lasă prea puțin loc reconcilierii. Prin urmare,
experții continuă să vorbească trei limbi diferite, fără a exista un tratament interdisciplinar.
O teorie unitară ar trebui să răspundă misiunii simple trasate de un client rațional: „Acesta sunt eu,
am o sumă de bani disponibilă, spune-mi unde în lume să-i investesc, care sunt
momentele/pragurile/semnalele de intrare/ieșire și verifică recomandările anual, prin evaluarea
emitenților/activelorˮ. Din câte știu, această teorie unitară nu există și nici nu am observat mari
eforturi pentru conceperea ei.

BIBLIOGRAFIE

Altăr, M. (2002), Teoria portofoliului. București: ASE.

24
Revista de Evaluare 14(1)/2019
ANEVAR (2020), Standardele de evaluare a bunurilor. București: ANEVAR.
Arratia, A. (2014), Computational Finance. An Introductory Course with R. Paris: Atlantis Press.
Back, K. E. (2017), Asset Pricing and Portfolio Choice Theory, ediția a 2-a. Oxford: Oxford University Press.
Bousquet, J. (2017), Synergies Valuation in M&A: Practical Application in Financial Institutions, Acquisitions
BNP Paribas – Fortis Bank. Master Thesis HEC Paris.
Boyle, P. și J. McDougall (2019), Trading and Pricing Financial Derivatives: A Guide to Futures, Options,
and Swaps. Boston/Berlin: De Gruyter.
Calhoun, G. (2020), Price and Value: A Guide to Equity Market Valuation Metrics. Apress.
Cartwright, E. (2018), Behavioral Economics, ediția a 3-a. Londra: Routledge.
Chen, J. M. (2016), Finance and the Behavioral Prospect: Risk, Exuberance, and Abnormal Markets. Cham:
Palgrave Macmillan.
Coulon, Y. (2020), Rational Investing with Ratios: Implementing Ratios with Enterprise Value and Behavioral
Finance. Cham: Palgrave Pivot.
Damodaran, A. (2020), „Data”, http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/.
Dima, B., Pirtea, M., și A. Murgea (2006), „Testing the Informational Efficiency on the Romanian Financial
Market”, Theoretical and Applied Economics 1(496): 43-47.
Edwards, R. D., Magee, J., și W. H. C. Bassetti (2019), Technical Analysis of Stock Trends, ediția a 11-a. New
York: Routledge.
Elton, E. J., Gruber, M. J., Brown, S. J. și W. N. Goetzmann (2014), Modern Portfolio Theory and Investment
Analysis, ediția a 9-a. Hoboken: Wiley.
Fama, E. F. (1970), „Efficient Capital Markets: A review of Theory and Empirical Work”, The Journal of
Finance, 25(2), 383-417.
Fama, E. F. (2004), „The Capital Asset Pricing Model: Theory and Evidence”, Journal of Economic
Perspectives 18(3), 25-46.
Fazzini, M. (2018), Business Valuation: Theory and Practice. Cham: Palgrave Macmillan.
Fernández, P. (2015), „CAPM: An Absurd Model”, Business Valuation Review 34(1), 4-23.
Francq, C., și J.-M. Zakoian (2019), GARCH Models: Structure, Statistical Inference and Financial
Applications, ediția a 2-a. Hoboken: Wiley.
Grossman, S. J. și J. E. Stiglitz (1980), „On the Impossibility of Informationally Efficient Markets”, The
American Economic Review 70(3), 393-408.
Herlin, P. (2010), Finance: Le Nouveau Paradigme. Comprendre la Finance et L'économie avec Mandelbrot,
Taleb... Groupe Eyrolles.
Huemer, M. (2018). Paradox Lost: Logical Solutions to Ten Puzzles of Philosophy. Cham: Palgrave
Macmillan.
IVSC (2020), International Valuation Standards. Londra: International Valuation Standards Council.
Junghenn, H. D. (2019), An Introduction to Financial Mathematics: Option Valuation, ediția a 2-a. Boca
Raton: CRC Press.
Koller, T., Goedhart, M. și D. Wessels (2020), Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies,
ediția a 7-a. McKinsey & Company.
Lawler, G. F. și V. Limic (2010), Random Walk: A Modern Introduction. Cambridge: Cambridge University
Press.

26
Revista de Evaluare 14(1)/2019
Lim, M. A. (2016), The Handbook of Technical Analysis: The Practitioner’s Comprehensive Guide to
Technical Analysis. Singapore: Wiley.
Murphy, J. J. (1999), Technical Analysis of the Financial Markets: A Comprehensive Guide to Trading. New
York: New York Institute of Finance.
OECD (2017), OECD Transfer Pricing Guidelines for Multinational Enterprises and Tax Administrations.
Paris: OECD Publishing.
Pachamanova, D. A. și F. J. Fabozzi (2016), Portfolio Construction and Analytics. Hoboken: Wiley.
Pflug, G. C., Pichler, A. și D. Wozabal (2012), The 1/N Investment Strategy Is Optimal under High Model
Ambiguity, Journal of Banking & Finance 36(2), 410-417.
Pinto, J. E., Henry, E., Robinson, T. R., Stowe, J. D. și P. F. Miller Jr. (2010), Equity asset valuation, CFA
Institute Investment Series, ediția a 2-a. Hoboken: Wiley.
Pratt, S. P. (2009), Business Valuation Discounts and Premiums, ediția întâi. Hoboken: Wiley.
Rossi, E., și G. Forte (2016), Assessing Relative Valuation in Equity Markets: Bridging Research and Practice.
London: Palgrave Macmillan.
Schmidlin, N. (2014), The Art of Company Valuation and Financial Statement Analysis: A Value Investor’s
Guide with Real-life Case Studies. Hoboken: Wiley.
Schulmerich, M., Leporcher, Y.-M., și C.-H., Eu (2015), Applied Asset and Risk Management: A Guide to
Modern Portfolio Management and Behavior-Driven Markets. Heidelberg: Springer.
Smith, L. (2020), „Using Time Horizons to Reach Your Investing Goals”,
https://www.investopedia.com/articles/investing/110813/using-time-horizons-investing.asp.
Stancu, I. (coord.) (2020), Finanțe corporative. Volumul 2 - Evaluarea companiilor listate. București: Editura
Economică.
Vollmer, M. (2015), A Beta-return Efficient Portfolio Optimisation Following the CAPM: An Analysis of
International Markets and Sectors. Wiesbaden: Springer Gabler.

28
Revista de Evaluare 14(1)/2019