Capitolul 3

Abordarea prin piață

3.1 ESENȚA ABORDĂRII

Să ne imaginăm că am vrea să cumpărăm o mașină, iar o problemă
importantă o reprezintă cunoașterea prețului pe care ar trebui să-l plătim.
Avem două soluții posibile de rezolvare a problemei:
▪ aprecierea „de jos în sus”, adică să obținem informații detaliate de la
producători, întreprinderi de distribuție, date privind impozitele și
taxele corespunzătoare etc.; prin urmare este clar că vom face un
efort important de colectare și analiză a datelor; sau
▪ aprecierea „de sus în jos”, adică să pornim prin a ne defini parametrii
tehnici ai mașinii pe care o dorim: puterea motorului, confortul, marca,
tipul de combustibil etc. și apoi să căutăm pe piață care sunt mașinile
care se potrivesc cu criteriile noastre. Probabil că vom obține mai
multe prețuri din care vom avea o imagine a prețurilor de piață pentru
ceea ce ne interesează pe noi.
Aceasta este de fapt esența metodelor de evaluare, care se înscriu în
abordarea prin piață: o anumită proprietate este comparată cu proprietăți
similare. Atunci când proprietatea este reprezentată de acțiuni ale
întreprinderii, desigur că vom avea ca bază de comparație întreprinderi
similare care au fost tranzacționate în operații de achiziții și fuziuni sau chiar
putem porni de la tranzacțiile anterioare cu acțiuni ale întreprinderii evaluate.
Abordarea prin piață se bazează pe un proces logic în care valoarea de
piață se obține prin analiza tranzacțiilor cu întreprinderi similare și relevante,
compararea acestor întreprinderi cu întreprinderea evaluată și, în final,
estimarea valorii companiei evaluate prin utilizarea unor chei de conversie
(multiplicatori).
Cheia pentru evaluarea prin comparație o reprezintă utilizarea unui
multiplicator sau a unei rate de evaluare.

valoarea de piață a capitalului propriu sau a capitalului investit

multiplicator =
parametrul economic relevant

Pe baza acestui multiplicator valoarea capitalului propriu sau a capitalului

investit al întreprinderii subiect se determină astfel:
94 EVA LU ARE A ÎNTR EPR IND ER II

ValoareaI = perT × VpCp / perC

unde:
I = întreprinderea de evaluat (subiect);
perI = parametru economic relevant al întreprinderii țintă;
VpCp = valoarea de piață a capitalului propriu sau a capitalului investit al
comparabilei selectate;
perC = parametru economic relevant al comparabilei selectate.

Aplicație
Presupunem că evaluăm capitalul propriu al unei întreprinderi necotate,
care realizează o cifră de afaceri de 50 mld. lei. O întreprindere similară
cotată, cu un nivel apropiat al îndatorării capitalului propriu are un preț al
acțiunii de 1.000 lei, respectiv o valoare de piață a capitalului propriu de 100
mld. lei. Cifra de afaceri a comparabilei este de 80 mld. lei. Presupunem că
riscul suplimentar pe care îl are întreprinderea necotată este de 40% (lipsa
de lichiditate a investiției într-o întreprindere închisă).

Rezolvare
Multiplicatorul va fi determinat pe baza relației prezentate anterior,
considerând că parametrul economic relevant este cifra de afaceri (CA):

valoarea de piață a capitalului propriu

multiplicator =
parametrul economic relevant
multiplicator = 100 mld. lei : 80 mld. lei = 1,25
sau
multiplicator = 1.000 lei (prețul acțiunii) : 800 lei (CA pe acțiune) = 1,25
Valoarea capitalului propriu al întreprinderii evaluate va fi:
ValoareaI = perI × VpCp / perC × ajustare pentru necotare =
= 50 mld. lei × 1,25 × (1 - 0,4) = 37,5 mld. lei
Abordarea prin piață se bazează pe principiul substituției care spune că,
în cazul existenței unor alternative, investitorul va prefera cel mai mic preț la
riscuri egale. În decizia investitorului, factorul „risc” este cel mai important.
Principiul substituției nu cere ca întreprinderea luată ca bază de comparație
să fie identică, ci similară și relevantă:
▪ similară se referă la natura întreprinderii și cuprinde atât elemente
cantitative, cât și elemente calitative;
▪ relevantă este un atribut care se referă la dorințele și așteptările
ABORDAREA PRIN PIAȚĂ 95

cumpărătorului potențial și se referă la gradul de risc preluat prin

investiția în întreprinderea respectivă, lichiditatea investiției,
performanțele probabile ale întreprinderii etc.
Pornind de la principiul substituției, abordarea presupune că un
cumpărător informat nu ar plăti mai mult pe un bun, decât costul de a
achiziționa un bun comparabil ca rentabilitate și risc.
În această abordare, evaluatorul compară întreprinderea evaluată cu alte
întreprinderi similare, cu participații și acțiuni care au fost vândute pe piață.
Abordarea prin piață stabilește limitele valorii de piață a acțiunilor prin
analiza prețurilor plătite în mod normal pentru acțiuni la întreprinderi
concurente cu cea evaluată. Vânzările trebuie investigate pentru a se vedea
motivația celor două părți. Prețurile de vânzare, care reflectă altă motivare
față de cea tipică participanților pe piață, trebuie să fie eliminate din baza de
referințe pentru comparare.
Prețurile de tranzacționare se analizează prin utilizarea unor Criterii de
comparație adecvate și, în multe situații, se ajustează corespunzător
deosebirilor dintre elementele de comparație ale întreprinderii comparabile
versus întreprinderea evaluată.
Abordarea prin piață are o largă aplicabilitate, dar ea este convingătoare
numai atunci când sunt disponibile suficiente informații de piață.
Credibilitatea acestei abordări este limitată în cazul modificărilor rapide ale
condițiilor pieței sau în cazul întreprinderilor/acțiunilor care se vând rar.
În principiu, abordarea prin piață poate fi aplicată și în evaluarea
întreprinderilor necotate, premisa fiind că multiplicatorii de piață pot fi utilizați
și pentru evaluarea întreprinderilor necotate (așa după cum s-a arătat deja
în aplicația anterioară). Mecanismul abordării solicită evaluatorului să
utilizeze prețurile și indicatorii de piață alături de alți factori, cum ar fi:
profiturile, fluxurile de numerar, valoarea contabilă a capitalurilor proprii etc.,
să rețină indicatori (multiplicatori) de piață, iar ulterior, să aplice ajustări
corespunzătoare diferențelor între întreprinderile cotate și cele necotate
(dimensiune, lichiditate, acces la finanțare etc.)
Tipul valorii ce poate fi estimat în mod uzual prin abordarea prin piață
este valoarea de piață. În unele cazuri, se poate estima și prețul obtenabil
într-o vânzare forțată.

3.2 AVANTAJELE ȘI DEZAVANTAJELE ABORDĂRII PRIN PIAȚĂ

Avantajele acestei abordări sunt:
▪ sentimentul de înțelegere și susținere din partea investitorilor
Ținând seama că această abordare pornește de la așteptările care se
creează pe piață (desigur preluate de multiplicatori), ne așteptăm ca
rezultatele metodelor înscrise în abordarea prin piață să se bazeze pe
prezumpția că investitorii înțeleg procesul de determinare a valorii de
96 EVA LU ARE A ÎNTR EPR IND ER II

piață, dar și pe aceea că investitorii susțin valorile de piață estimate de

evaluatori. În condițiile aplicării corecte, abordarea prin piață nu poate
da naștere la păreri contrare din partea clienților rapoartelor de
evaluare, pentru că valorile de piață sunt susținute chiar de către piață.
Atunci când utilizăm metoda DCF este evident că, de fapt, reflectăm
opinia unui singur analist sau grup de analiști la un moment dat, în
vreme ce multiplicatorii preiau opinia participanților pe o piață.
Ce se întâmplă însă atunci când prin utilizarea metodei DCF se ajunge
la o estimare a valorii de piață diferită de cea obținută prin abordarea
prin piață (situație frecventă în cazul întreprinderilor bazate pe
tehnologie sau cunoștințe)?
În această situație ar trebui să se plece de la ideea că metoda DCF
are o mai bună susținere pe termen lung pentru că, cel puțin din punct
de vedere conceptual, nu este influențată de distorsiunile existente în
percepțiile investitorilor.
▪ accesibilitate, simplitate și viteză
Comparația este probabil cea mai simplă și mai rapidă metodă de
evaluare. Dacă pentru aplicare, metoda DCF solicită realizarea unor
previziuni, iar abordarea prin active solicită evaluarea distinctă a
fiecărui element de activ, abordarea prin piață apare ca fiind mult mai
directă și mai simplă.
▪ relevanță ridicată în cazul evaluării pentru intrare pe piață.
Dezavantajele acestei abordări sunt:
▪ riscul de a compara mere cu pere
Rezultatele derivate din metodele bazate pe comparație pot deveni
uneori nu doar greșite ci chiar periculoase. Atunci când întreprinderile
comparabile nu sunt similare și relevante, evaluatorul va obține în cele
din urmă un rezultat incorect.
▪ erori cauzate de piață
Contrar ideii promovate de unii analiști, piața poate arăta cazuri de
sub sau supraevaluare a valorii acțiunilor (fenomen frecvent în cazul
piețelor emergente). Întreprinderile comparabile, care reflectă
așteptări eronate, vor genera pentru evaluator multiplicatori eronați.
▪ număr insuficient de comparabile
Sunt situații în care evaluatorul nu poate selecta un număr suficient de
întreprinderi comparabile sau nu poate găsi nici măcar o întreprindere
comparabilă. Aceasta face dificilă abordarea prin piață.
▪ necesitatea înțelegerii și aplicării unor ajustări specifice
Evaluatorii trebuie să înțeleagă și să aplice două mari categorii de
ajustări în abordarea prin piață:
ABORDAREA PRIN PIAȚĂ 97

− ajustări de normalizare a informației contabile (pentru politici

diferite de înregistrare a amortizării, a stocurilor etc.);
− ajustări privind așteptările diferite ale investitorilor (pieței).

3.3 PROCESUL DE EVALUARE PRIN ABORDAREA PRIN PIAȚĂ

Procesul de evaluare prin piață presupune înțelegerea și parcurgerea
corectă a cinci etape:
▪ alegerea multiplicatorilor
Nu există un multiplicator perfect printre cei utilizați în practică sau
care sunt prezentați în cărțile de evaluare. Aceștia se aleg de către
evaluator în funcție de tipul întreprinderii evaluate și de scopul
evaluării. Pentru parcurgerea acestei etape este necesar ca
evaluatorul să aibă capacitatea de selectare.
▪ detectarea întreprinderilor similare și relevante
Aceasta înseamnă că trebuie selectate acele întreprinderi ale căror
parametrii economico-financiari sunt publici sau accesibili în mod
rezonabil și, de asemenea, acele întreprinderi care au rentabilitate,
risc, flux de numerar și potențial de creștere similare cu întreprinderea
evaluată.
▪ realizarea comparabilității datelor (normalizarea)
Pentru fiecare multiplicator utilizat trebuie să ne asigurăm că există o
bază comună de calcul. În mod natural există diferențe între
întreprinderi (politici contabile, rate de îndatorare diferite, active
necesare exploatării sau în surplus etc.), ceea ce face ca evaluatorul
să corecteze datele financiare pentru a putea realiza o comparație
consecventă.
▪ calculul unei valori pentru fiecare multiplicator utilizat
Atunci când sunt selectate mai multe comparabile, se obțin mai multe
niveluri ale aceluiași multiplicator. De aceea este necesar un
raționament solid al evaluatorului pentru stabilirea unui singur nivel al
multiplicatorului, care va reflecta cheia valorii estimate. Sunt două
soluții posibile: localizarea statistică sau analiza de regresie.
▪ ajustarea multiplicatorului pentru diferența de risc de țară
În situațiile în care evaluatorul pornește de la comparabile (tranzacții)
dintr-o altă piață, este clar că se impun ajustări pentru diferența de
risc de țară, respectiv diferența de condiții economice în care
operează întreprinderile și eventual diferențe de percepții ale
investitorilor.
Tehnicile folosite în acest caz au în vedere fie utilizarea unor
coeficienți de ajustare, fie utilizarea regresiei multiple (bazată pe
variabile economice fundamentale).
98 EVA LU ARE A ÎNTR EPR IND ER II

▪ ajustarea pentru variabile intertemporale

Percepțiile investitorilor se pot modifica în timp și, deci, se vor
modifica și multiplicatori derivați din piață. De aceea, atunci când
comparăm multiplicatorii rezultați din tranzacții derulate în trecut sunt
necesare ajustări specifice.
▪ ajustarea pentru riscul nesistematic
În această etapă, evaluatorul va ține seama de cele două variabile
importante în estimarea valorii acțiunilor: controlul și lichiditatea.
De exemplu, atunci când multiplicatorii derivă din tranzacții cu pachete
minoritare, valoarea estimată va fi o valoare a unui pachet minoritar.
Pentru estimarea valorii unui pachet majoritar este necesară aplicarea
unei ajustări pozitive (prima de control).
Obținerea valorii întreprinderii evaluate
Prin aplicarea multiplicatorului la parametrul economic corespunzător al
întreprinderii evaluate se determină fie valoarea capitalului propriu, fie
valoarea întreprinderii.

3.4 DEFINIREA MULTIPLICATORILOR

3.4.1 Conceptul de multiplicator sau rată de evaluare
Având în vedere atât informațiile furnizate de piața tranzacțiilor (prețurile
de tranzacționare), cât și variabilele financiare fundamentale ale
întreprinderilor respective (profit net, cifră de afaceri etc.), putem înțelege că,
prin suprapunerea celor două seturi de informații, obținem indicatori utili și
relevanți în evaluarea unei întreprinderi. Este logic că există o legătură între
valoarea capitalului propriu al întreprinderii și profitul net, de exemplu. Dacă
analizăm raportul dintre prețul acțiunii și profitul net pe acțiune se obține un
multiplicator care exprimă cât plătesc investitorii pe o acțiune, comparativ cu
profitul net anual posibil de obținut din deținerea acțiunii.
Numărătorul relației de calcul a unui multiplicator poate fi:
▪ prețul/cursul acțiunii;
▪ valoarea de piață a capitalului propriu (VpCi);
▪ valoarea de piață a capitalului investit (VpCp).
Capitalul investit este un concept cu mai multe accepțiuni în ce privește
sfera lui, respectiv de includerea sau neincluderea unor părți ale numerarului
(total, excedentar, necesar exploatării). De exemplu, un teoretician include
tot numerarul și echivalentele de numerar în valoarea de piață a capitalului
investit (VpCi), un evaluator de întreprinderi ar putea include numai
numerarul necesar exploatării iar o bancă de investiție exclude fie întregul
numerar, fie numai numerarul excedentar.
ABORDAREA PRIN PIAȚĂ 99

În teoria și practica curentă a evaluării întreprinderii se utilizează

conceptul de valoarea întreprinderii ca fiind sinonim cu capitalul investit.
Formulele care reflectă relațiile dintre valorile de piață al celor trei
concepte supuse evaluării unei întreprinderi sunt:
VpCi = VpCp + VpD

VpI = VpCi – Numerarul existent și

VpCp = VpI – VpD + Numerarul existent

în care:
- VpCi = Valoarea de piață a capitalului investit
- VpCp = Valoarea de piață a capitalului propriu

- VpI = Valoarea de piață a întreprinderii

- VpD = Valoarea de piață a creditului

NOTĂ: Se presupune că nu există active din afara exploatării, care se evaluează separat.

În analiza specifică evaluării întreprinderii și în practica calculării

multiplicatorilor de piață se utilizează atât VpCi, cât și VpI. Din punct de
vedere practic, pot fi utilizați ambii indicatori, cu condiția să se asigure
aceeași accepțiune pentru aceștia. De exemplu, atunci când în VpCi al
întreprinderilor comparabile din domeniul de activitate al întreprinderii
subiect se include numai numerarul necesar exploatării, la valoarea de piață
întreprinderii subiect, rezultată din aplicarea unui multiplicator, obținut din
acest VpCi, va trebui să se adauge numerarul excedentar existent în
vederea asigurării aceleași accepțiuni pentru VpCi a întreprinderii subiect.
Numitorul poate fi reprezentat de:
▪ variabile legate de profiturile contabile;
▪ variabile legate de cifra de afaceri sau de venituri;
▪ variabile legate de valoarea contabilă a capitalurilor proprii, a activelor,
sau de costul de înlocuire net al activelor;
▪ variabile legate de caracteristici operaționale specifice domeniului de
activitate.
3.4.2 Multiplicatorii profitului
▪ Prețul acțiunii / Profitul net pe acțiune (PER). Reprezintă cel mai
întâlnit și recunoscut multiplicator pentru estimarea valorii de piață a unei
acțiuni. Nu este aplicabil în cazul întreprinderilor cu pierderi.
▪ Multiplicatorul PER / g reprezintă raportul între PER și rata de creștere
100 EVA LU ARE A ÎNTR EPR IND ER II

sperată (g) a profitului net. Se aplică întreprinderilor care înregistrează

creșteri importante (cum ar fi întreprinderile bazate pe tehnologie).
▪ Prețul / Cursul acțiunii / Profit brut pe acțiune. Este utilizat atunci când
apar niveluri anormale sau diferite ale ratei de impozitare.
▪ Multiplicatorul VpCi / EBIT. Profitul înainte de impozit și dobânzi (EBIT)
reprezintă o bază a profitului generat la nivelul întreprinderii și este
adecvat în estimarea valorii capitalului investit. EBIT nu este afectat de
îndatorarea capitalului propriu, fiind deci mai puțin sensibil la ratele de
îndatorare, în comparație cu PER.
▪ Multiplicatorul VpCi / EBITDA. Profitul înainte de impozit, amortizare și
dobânzi (EBITDA) este o măsură bună a fluxului de numerar și, din punct
de vedere conceptual, este recomandat mai degrabă decât EBIT.
▪ VpCi / Flux de numerar. Ia în considerare la numitor, alături de profitul
net și cheltuielile non-cash (de exemplu, amortizarea). Este un
multiplicator util îndeosebi în cazul întreprinderilor capital intensive (care
au un volum mare de cheltuieli cu amortizarea) și în cazul în care
întreprinderile din ramură au politici de amortizare diferite.
3.4.3 Multiplicatorii cifrei de afaceri
▪ Prețul acțiunii / Cifra de afaceri pe acțiune. Este utilizat pentru
evaluarea capitalurilor proprii ale întreprinderilor care au o bază
importantă de clienți (de regulă, din domeniul serviciilor). Acest
multiplicator este aplicabil în cazurile în care întreprinderile selectate au o
cifră de afaceri omogenă și similară cu cea a întreprinderii evaluate. Este
aplicabil la întreprinderile cu o îndatorare similară a capitalului propriu.
▪ Multiplicatorul VpCi / CA. Este similar cu cel anterior cu diferența că se
determină prin aplicarea acestuia la valoarea capitalului investit.
3.4.4 Multiplicatorii valorilor contabile (capital propriu, active)
▪ Prețul acțiunii / Activul net contabil pe acțiune. Este util numai în
cazul în care activele au o valoare contabilă relativ apropiată de valoarea
de piață și atunci când nu există active necorporale cu impact
semnificativ asupra valorii întreprinderii.
▪ Multiplicatorul VpCp / CINA. Acest multiplicator este cunoscut sub
denumirea de Rata Tobin Q, fiind frecvent citat sau utilizat în
managementul strategic și managementul prin valoare.
▪ Multiplicatorul VpCi / AT. Are în vedere raportul între valoarea de piață
a capitalului investit și valoarea contabilă a activelor totale (AT).
3.4.5 Multiplicatorii performanțelor operaționale
În cazuri specifice evaluatorii dezvoltă și utilizează multiplicatori specifici
unei anumite ramuri. De exemplu, este o practică uzuală ca o întreprindere
ABORDAREA PRIN PIAȚĂ 101

ce operează în domeniul hotelier să fie evaluată pornind de la un

multiplicator de tipul Preț / cameră sau o întreprindere de cablu TV să fie
evaluată prin intermediul ratei Preț / număr de clienți.

3.5 ALEGEREA MULTIPLICATORILOR

Coerența internă
O caracteristică de bază a unor rate de valoare este coerența internă,
ceea ce înseamnă că ei trebuie definiți la același nivel de analiză. De
exemplu, valoarea contabilă a activelor este o variabilă definită la nivelul
întreprinderii și, prin urmare, trebuie să construim multiplicatorul corelat mai
degrabă cu VpCi, decât cu VpCp.
Profitul net însă este definit ca un surplus generat din activitatea
întreprinderii și care poate fi distribuit acționarilor prin intermediul
dividendelor, numai după ce au fost finanțate celelalte obligații. În aceste
condiții multiplicatorul coerent este cel definit în funcție de profitul net și
VpCp.
Frecvent se utilizează multiplicatorul VpCp / EBIT. Acesta este însă un
multiplicator inadecvat pentru că numărătorul reprezintă valoarea capitalului
propriu (al acționarilor), iar numitorul se referă la profitul aferent capitalului
investit.
De asemenea, uneori este utilizat inadecvat multiplicatorul Prețul acțiunii /
CA pe acțiune. Trebuie să înțelegem că prețul acțiunii este o variabilă
aferentă capitalului propriu, iar cifra de afaceri este aferentă capitalului
investit. Din punct de vedere conceptual, este de preferat să construim un
multiplicator ce face corespondența între cifra de afaceri și VpCi. Este totuși
posibil să realizăm comparația VpCp / CA și anume:
▪ atunci când rata de îndatorare a capitalului propriu este similară; și
▪ atunci când evaluatorul realizează ajustări specifice ale multiplicato-
rului ca urmare a diferenței de îndatorare.
Aplicație
Presupunem că știm următoarele informații despre trei întreprinderi
comparabile.
Se cere estimarea valorii capitalului propriu al întreprinderii A, având
comparabile întreprinderile B și C.
Indicator A B C
Active (VpCi) ( u.m.) ? 7.500 750
Capitaluri proprii (VpCp) (u.m.) ? 6.000 450
Datorii financiare (D) (u.m.) 150 1.500 300
D / Cp (%) 25,0 25,0 66,7
EBIT (u.m.) 30 900 30
102 EVA LU ARE A ÎNTR EPR IND ER II

Rezolvare
Pe baza datelor disponibile se pot calcula multiplicatori de tipul Prețul
acțiunii / Profit net, ca raport între valoarea de piață a capitalurilor proprii sau
valoarea de piață a capitalului investit și profitul înainte de impozit și dobânzi
(EBIT). Va trebui însă selectat atât multiplicatorul adecvat din punct de
vedere al coerenței existente între numărător și numitor, cât și comparabila
pentru care se calculează.

Specificație A B C
Multiplicatorul VpCp / EBIT 6,7 15,0
EBIT întreprinderea A (u.m.) 30
Valoarea estimată A (u.m.) 200,0 450,0
Multiplicatorul VpCi / EBIT 8,3 25,0
EBIT întreprinderea A (u.m.) 30
Valoarea estimată A (u.m.) 250,0 750,0

Singurul rezultat corect dintre cele patru obținute este cel bazat pe
multiplicatorul VpCi / EBIT calculat pentru comparabila C, deoarece aceasta
este similară, ca dimensiune și performanță, cu întreprinderea A. În plus,
multiplicatorul VpCi / EBIT respectă condițiile de coerență între numărător și
numitor.
Prin luarea în considerare a nivelului acestui multiplicator se determină
valoarea capitalului investit în întreprinderea A, ca fiind de 750 u.m. (25 × 30
u.m.), iar dacă din această valoare deducem datoriile financiare în valoare
de 150 u.m., obținem valoarea capitalului propriu de 600 u.m.
Alte criterii
Alegerea multiplicatorului depinde și de alți factori, în afara coerenței
interne: poziția întreprinderii pe curba de viață, creșterea așteptată, ramura
în care operează întreprinderea, nivelul rentabilității, scopul evaluării etc.
De exemplu, întreprinderile noi înființate au, prin definiție, o volatilitate
ridicată a parametrilor economici. Ele ar putea avea un bun potențial de
creștere, dar, în mod normal, în primii ani de funcționare înregistrează
pierderi.
În aceste situații, abordarea prin piață se poate aplica cu o mai mare
dificultate. Cei mai relevanți multiplicatori în această situație sunt cei bazați
pe cifra de afaceri.
În evaluarea întreprinderilor mature, cu o singură linie de afacere sau cu
o diversificare redusă, s-ar putea utiliza întreaga gamă a multiplicatorilor
prezentați. În opinia noastră, multiplicatorii profitului sunt cei mai relevanți.
Când se evaluează întreprinderi din domeniul serviciilor nefinanciare se
observă o corelație puternică între profit și cifra de afaceri. Agențiile de
ABORDAREA PRIN PIAȚĂ 103

publicitate, întreprinderile de asigurări, cele de consultanță etc. au ca

multiplicator reprezentativ rate construite pe baza cifrei de afaceri, situație
care nu este valabilă în cazul întreprinderilor producătoare de bunuri
materiale.

3.6 ELEMENTE DE COMPARAȚIE. CRITERII DE COMPARAȚIE

Elemente de comparație
Acestea reprezintă acele caracteristici ale întreprinderii/acțiunii evaluate,
care stau la baza diferențelor dintre prețurile de tranzacționare. Dintre
elementele de comparație importante în evaluare reținem următoarele:
(a) dimensiunea întreprinderii;
(b) data tranzacțiilor – trebuie să fie pe cât posibil recentă (aproape de
data efectivă a evaluării);
(c) motivația părților (condițiile de vânzare);
(d) prețul – trebuie exprimat în condițiile plății în numerar sau echivalent
de numerar;
(e) mărimea tranzacției – prețul variază cu dimensiunea pachetului de
acțiuni. Mărimea tranzacției indică și tipul de piață (a vânzătorului sau
a cumpărătorului);
(f) tipul tranzacției.
În mod formal, elementele de comparație se reduc la „rate de evaluare”
care, de regulă, reprezintă rapoarte între prețurile de tranzacționare și
indicatori financiari ca: profitul, cifra de afaceri, activul net contabil, fluxul de
numerar, EBITDA, EBIT etc. Aceste rate de evaluare trebuie să fie coerente
și comparabile, cerințele explicite referitoare la acestea fiind următoarele:
▪ ratele de evaluare trebuie să furnizeze informații pertinente și de
substanță pentru valoarea întreprinderii;
▪ modalitatea de calcul a ratelor să fie exact și uniform;
▪ dacă se rețin rate medii, perioadele de timp pentru care se calculează
media trebuie să fie adecvate ratei de evaluare și tipului de
întreprindere;
▪ prețurile tranzacțiilor trebuie să fie valabile și la data evaluării;
▪ dacă este necesar se vor realiza ajustări pentru asigurarea
comparabilității;
▪ dacă se impune, evaluatorul va face ajustări pentru lipsa de lichiditate
și lipsa controlului;
▪ dacă se utilizează informații referitoare la tranzacții anterioare cu
subiectul evaluării (acțiuni ale întreprinderii evaluate), în mod normal
sunt necesare ajustări cauzate de trecerea timpului și schimbărilor
104 EVA LU ARE A ÎNTR EPR IND ER II

intervenite atât în condițiile mediului economic, cât și în performanțele

și riscurile întreprinderii respective.
Criterii de comparație
Pentru abordarea evaluării prin piață, condiția esențială este asigurarea
unei baze de comparație corespunzătoare. Criteriile de comparație, în
funcție de care se rețin întreprinderile pentru a asigura cerințele de
„similaritate” și „relevanță” precizate în standardele de evaluare, sunt:
▪ domeniul de activitate: întreprinderile comparabile trebuie să acționeze
în același domeniu de activitate și să se afle sub influența acelorași
variabile economice (piața de aprovizionare, piața de desfacere etc.);
▪ caracteristicile cantitative: întreprinderile reținute ca bază de
comparație vor avea în principiu dimensiuni similare cu cele ale
întreprinderii evaluate (volumul activelor, dimensiunea capitalurilor
proprii, cifra de afaceri, numărul de salariați etc.);
▪ caracteristicile calitative: întreprinderile comparabile trebuie să aibă
parametrii calitativi (tehnici, economico-financiari etc.) apropiați de ai
întreprinderii subiect al evaluării).
Dacă ar fi să reținem șase dintre cele mai importante variabile, care
reprezintă criteriile de comparație, acestea ar putea fi:
• ramura și profilul ofertei de produse/servicii;
• profilul clienților;
• situația concurenței pe piață;
• situația și structura furnizorilor, precum și costurile operaționale ale
întreprinderilor din ramură;
• structura de finanțare și rata de îndatorare a întreprinderii;
• evoluția și situația curentă a performanțelor, evoluția așteptată a
acestora.

3.7 ALEGEREA UNUI NIVEL ADECVAT AL MULTIPLICATORULUI

Alegerea unui nivel adecvat al multiplicatorului de piață este o sarcină
importantă în cadrul evaluării prin piață. Realizarea corectă a acestei etape
presupune parcurgerea câtorva pași, dintre care importanți sunt:
(a) normalizarea informației contabile. Comparabilitatea datelor poate
crește spectaculos atunci când normalizăm informația contabilă. Cele
mai întâlnite tehnici sunt: eliminarea elementelor excepționale din
contul de rezultate, ajustarea diferențelor de practici contabile
(referitoare la stocuri, depreciere etc.), ajustări ale activelor din afara
exploatării etc.;
(b) utilizarea aceleiași definiții a multiplicatorului. Analiștii amatori
compară multiplicatorii obținuți din surse diferite, care au formule
ABORDAREA PRIN PIAȚĂ 105

diferite de calcul pentru ratele financiare sau multiplicatorii de piață;

(c) utilizarea aceleiași perioade de calculare a multiplicatorilor de piață;
(d) ajustarea datelor atipice;
(e) calculul multiplicatorilor sintetici, prin două soluții posibile, respectiv
prin:
- utilizarea unor mărimi statistice de localizare; sau prin
- utilizarea analizei de regresie multiplă.
În prima soluție posibilă se înscriu valoarea mediană și media
armonică. Între mărimile statistice acceptate de către evaluatori, valoarea
mediană este prima opțiune. Mediana reprezintă mijlocul intervalului unui șir
de elemente, așezate în ordine crescătoare/descrescătoare. În practică
mediana se utilizează în mod curent. Cu toate acestea recomandăm
evaluatorilor să analizeze comparabilitatea întreprinderii al cărui multiplicator
a fost selectat ca mediană cu întreprinderea subiect.
Media armonică poate reprezenta o altă cale de determinare a
multiplicatorului sintetic. Aceasta reprezintă măsura statistică cea mai
adecvată mediei rentabilității unui portofoliu de companii cu multiplicatori
diferiți.
Aplicație
Presupunem că am investit câte 200 u.m. în două companii. Prima are un
PER egal cu 5, iar a doua un PER egal cu 15.
Se cere să se estimeze nivelul mediu al multiplicatorului PER în acest
caz.
Rezolvare
Ținând seama de multiplicatorii precizați, rata rentabilității primei investiții
va fi 20%, iar a celei de a doua 6,66%. Profitul investiției va fi:
20 u.m. + 6,66 u.m. = 26.66 u.m.
În aceste condiții PER total este:
200 u.m. : 26,66 u.m. = 7,5
Utilizând media aritmetică ar rezulta un PER egal cu 10, respectiv,
(5 + 15) : 2 = 10
Utilizând media armonică se obține:
1 / [(1 : 5 + (1 : 15)] : 2 = 7,5
adică nivelul corect al PER-ului total pentru investițiile considerate.
106 EVA LU ARE A ÎNTR EPR IND ER II

A doua soluție posibilă de a obține un multiplicator sintetic constă în

utilizarea regresiei multiple. Logica este relativ simplă: multiplicatorii ar
trebui să reflecte în nivelul acestora impactul unor variabile fundamentale ce
caracterizează companiile pentru care se calculează. Regresia poate avea
în vedere întreaga piață sau un eșantion de întreprinderi.
Avantajele acestei tehnici de selectare a multiplicatorului sunt evidente
(în primul rând simplitatea pentru utilizatorul ei). Totuși există două limite
importante care trebuie cunoscute:
- tehnica presupune o relație lineară între variabile, ceea ce nu este
întotdeauna adevărat. Acest neajuns poate fi înlăturat prin utilizarea de
modele de regresie non-lineare (exponențiale, logaritmice etc.);
- legătura între variabile se schimbă în timp; deci modelul bazat pe
regresie este instabil în timp.
A. Damodaran a sugerat că în SUA este aplicabilă următoarea relație:
PER = 11,27 +1,55 dividende / profit net + 4,31 beta + 25,3 g
Pe baza acestei relații, dacă o întreprindere X nu distribuie dividende, are
un coeficient beta de 1,0 și o rată de creștere g de 10%, atunci PER estimat
pe baza relației prezentate va fi de:

PERX = 11,27 + 1,55 × 0% + 4,31 × 1,0 + 25,3 × 0,1 = 18,11

3.8 AJUSTAREA MULTIPLICATORILOR PENTRU RISCUL DE ȚARĂ

Dacă nu există date disponibile pe piața națională, se pot lua în

considerare comparabilele care își desfășoară activitatea în alte țări, fiind o
practică destul de răspândită ca evaluatorii din țările cu piață în dezvoltare
sau care nu au o piață de capital propriu-zisă să utilizeze ca referință piața
cu tranzacții de întreprinderi din SUA. Această bază de comparație este
preferată și pentru că informațiile disponibile sunt cele mai abundente.

Profiturile și capitalurile proprii în diferite țări

Țara Profitul contabil Capitalul propriu

Marea Britanie 125 88
SUA 100 100
Franta 97 72
Germania 87 141
Japonia 66 114
Sursa: Solnik B., International Investments, Reading, MA, Addison-Wesley, 1996
ABORDAREA PRIN PIAȚĂ 107

Totuși, preluarea unor multiplicatori determinați pentru întreprinderi din

economii/piețe dezvoltate nu este o soluție logică. În primul rând pentru că
aceeași întreprindere, cu aceleași rezultate va avea situații financiare
diferite. De exemplu, pe baza Studiului realizat de Solnik (1996), aceeași
întreprindere, cu aceleași rezultate ar obține un profit net de 125 u.m. în
Marea Britanie și de numai 66 u.m. în Japonia.
În plus, țările anglo-saxone au o distincție clară între contabilitate și
fiscalitate, în vreme ce multe alte țări (inclusiv România) au situații financiare
care sunt utilizate atât pentru investitori, cât și pentru raportări fiscale. În
aceste cazuri apare interesul investitorilor de a diminua profiturile
impozabile. Manevrele uzuale ale managementului au în vedere:
▪ înregistrarea pe costuri mai degrabă decât capitalizarea cheltuielilor;
▪ crearea unor rezerve oculte;
▪ aplicarea unei amortizări accelerate;
▪ reevaluarea activelor etc.
În acest context, nu este posibilă compararea directă și utilizarea ca atare
a multiplicatorilor de referință obținuți.
Trebuie să avem în vedere că, în aceste cazuri, multiplicatorii bazați pe
fluxul de numerar sunt cei mai relevanți.
În altă ordine de idei există diferențe de percepție a valorii de piață.
Aceasta poate fi și rezultatul riscului de țară diferit perceput de participanții
de pe piață, iar evaluatorii trebuie să înțeleagă și să aplice coeficienți de
ajustare pentru diferențele existente.
Ideea coeficienților de ajustare pornește de la percepția că există o relație
liniară între prețurile din diverse piețe.
O soluție de estimare a multiplicatorului, în condiții de diferențe de risc de
țară, o reprezintă regresia multiplă, care permite determinarea unui anumit
multiplicator pornind de la variabile macroeconomice fundamentale. De
exemplu, A. Damodaran, pornind de la date referitoare la 16 țări cu piețe în
dezvoltare (nu a inclus România în studiul său), sugera că multiplicatorul
PER ar putea fi determinat pe baza următoarei relații:

PER = 33,52 – 103,5 Rd + 103,85 Δ PIB – 0,143 Rt

unde:
Rd = rata dobânzii de referință
Δ PIB = ritmul anual de creștere a PIB exprimat în termeni nominali
Rt = riscul de țară (este publicat anual în “The Economist”, pe o scală de
la 0 la 100).
108 EVA LU ARE A ÎNTR EPR IND ER II

3.9 SURSELE DE INFORMAȚII

Sursele principale de informații pe care se bazează abordarea prin piață

în evaluarea întreprinderii sunt:
▪ piețele de capital unde se tranzacționează participații la întreprinderi
similare;
▪ piața întreprinderilor necotate pe care sunt cumpărate și vândute
întreprinderi în ansamblu lor;
▪ tranzacții anterioare cu acțiuni ale întreprinderii evaluate.
Abordarea prin piață este adecvată atunci când există o piață activă cu
un număr suficient de tranzacții care, în cazul unor operații private, ar putea
fi eventual confirmate din surse independente. De asemenea, trebuie să
avem în vedere că aplicarea abordării prin piață diferă semnificativ dacă
este vorba de o întreprindere în ansamblul ei, de active individuale sau de
linii dintr-o afacere.
Referitor la informațiile furnizate de piața acțiunilor din România, într-un
studiu pentru piața financiară românească1, a fost evidențiat faptul că nu
există o corelație suficientă între indicatorii tradiționali de performanță și
ratele financiare medii de piață. Dintre ratele de evaluare uzuale, pentru
piața românească, doar rata Prețul pe cursul acțiunii / Activ net contabil pe
acțiune a arătat o distribuție relativ normală.
Datele generale necesare a fi obținute sunt:
▪ numele întreprinderii reținute ca bază de comparație;
▪ ramura și subramura de activitate;
▪ structura acționariatului;
▪ dimensiunea întreprinderii (volumul activelor, capitalurile proprii, cifra
de afaceri, numărul de salariați etc.);
▪ informații economico-financiare, inclusiv ratele financiare specifice
metodei (Price Earning Ratio – PER, Prețul acțiunii / Activul net
contabil pe acțiune, Prețul acțiunii / Cifra de afaceri pe acțiune etc.).

3.10 METODELE UZUALE ÎNSCRISE ÎN ABORDAREA PRIN PIAȚĂ

3.10.1 Metoda comparației cu tranzacții de pachete de acțiuni
minoritare ale întreprinderilor cotate

Această metodă are ca raționament faptul că tranzacțiile realizate cu

participații la întreprinderi similare oferă o evidență empirică asupra valorii

1
Ion Anghel, Informaţiile financiare în analiza şi evaluarea întreprinderii, Tribuna economică
nr. 8/ 2001, p.35
ABORDAREA PRIN PIAȚĂ 109

întreprinderii evaluate. Principalul avantaj provine din faptul că rentabilitatea,

riscul și rata de creștere a sectorului au un impact major asupra tuturor
întreprinderilor din ramură, iar participanții de pe piața de capital
tranzacționează pachete de acțiuni, având cunoscute aceste caracteristici
fundamentale care influențează valoarea întreprinderilor.
Evaluatorul poate obține o serie de informații privind întreprinderile cotate
astfel încât să poată analiza, în cunoștință de cauză, comparabilitatea
acestora cu întreprinderea evaluată.
Principalele criterii reținute pentru a selecta întreprinderile comparabile,
care au înregistrat tranzacții cu pachete minoritare, sunt:
▪ domeniul de activitate;
▪ piața pe care operează, inclusiv zona geografică;
▪ produsele oferite pe piață;
▪ dimensiunea întreprinderii;
▪ comparabilitatea performanțelor financiare anterioare.
Pentru a aplica această metodă este importantă înțelegerea procedurii de
selectare a întreprinderilor comparabile, aceasta implicând parcurgerea
următorilor pași:
▪ definirea criteriilor de selectare;
▪ definirea populației statistice din care se selectează întreprinderile;
▪ selectarea tuturor întreprinderilor care îndeplinesc criteriile definite;
▪ explicarea, atunci când este cazul, a măsurii de a elimina din analiză
întreprinderi care nu îndeplinesc criteriile de selectare.
Metodologia de evaluare se bazează pe câteva repere importante:
(a) conceptul de multiplicator sau de rată de evaluare;
(b) multiplicatorii utilizați în estimarea valorii capitalului propriu/investit;
(c) perioada de analiză a multiplicatorilor. Aceasta trebuie să fie desigur
o perioadă apropiată de data evaluării, evaluatorul putând avea în vedere:
media ultimilor 12 luni, ultimul an fiscal, medie ponderată a ultimilor 3-5 ani
(justificat pentru ramurile cu o evoluție ciclică), estimarea pentru anul în curs
etc.
(d) ajustarea informațiilor financiare. Ajustările au în vedere asigurarea
comparabilității întreprinderilor selectate cu întreprinderea evaluată,
evaluatorul reținând: eliminarea elementelor extraordinare (de exemplu,
efectul unui incendiu sau al unei greve), ajustarea valorii stocurilor atunci
când metoda de evaluare contabilă este diferită, ajustarea valorii
imobilizărilor atunci când regimul de amortizare este diferit etc.
110 EVA LU ARE A ÎNTR EPR IND ER II

(e) selectarea multiplicatorilor. Reprezintă o etapă importantă în cadrul

acestei metode, logica și experiența evaluatorului fiind ingrediente
importante în realizarea acestei selecții. Selectarea multiplicatorilor are în
vedere adecvarea și relevanța informațiilor dar și respectarea coerențelor de
bază implicate (de exemplu, în cazul evaluării capitalului investit se va
selecta multiplicatorul VpCi / EBIT pe acțiune și nu raportul Prețul acțiunii /
Profitul net pe acțiune).
(f) selectarea nivelului multiplicatorului adecvat. Selectarea din intervalul
de niveluri ale multiplicatorilor comparabilelor a unui multiplicator adecvat
presupune aplicarea raționamentului profesional în utilizarea mediei
aritmetice, medianei, cuartilei inferioare sau superioare, nivelului maxim sau
minim și chiar unui nivel situat în afara intervalului. Opțiunea va fi stabilită în
urma analizei comparative a întreprinderii evaluate cu cele selectate pentru
comparație, analiză ce trebuie să permită aprecierea diferențelor de risc și
celor referitoare la rata de creștere.

3.10.2 Metoda comparației cu vânzări de întreprinderi necotate (piața

de achiziții și fuziuni)
Spre deosebire de metoda anterioară, în acest caz baza de comparație o
reprezintă tranzacțiile cu întreprinderi în ansamblul lor sau tranzacții cu
pachete majoritare. O atenție importantă trebuie acordată condițiilor de
realizare a tranzacțiilor cu întreprinderi comparabile deoarece, în multe
cazuri, tranzacțiile de achiziții și fuziuni reflectă, alături de valoarea de piață
și o posibilă valoare a sinergiei. De aceea, evaluatorul trebuie să se
gândească la faptul că, în multe asemenea cazuri, prețul de tranzacționare
reflectă mai degrabă valoarea de investiție decât valoarea de piață.
În general, se mențin aspectele analizate în cadrul metodologiei de
evaluare prin comparația cu tranzacții de pachete minoritare ale
întreprinderii cotate, prezentate anterior.
Aplicație
Calcularea multiplicatorilor de piață pentru întreprinderi similare,
tranzacționate pe piața fuziunilor și achizițiilor (M&A)2

Pentru evaluarea întreprinderii X au fost selectate trei întreprinderi

similare comparabile (A, B și B) tranzacționate pe piața M&A, pentru care au
fost colectate următoarele date:
ABORDAREA PRIN PIAȚĂ 111

Întrepr. Întrepr. Întrepr. Întrepr.

Indicatori
X A B C
Tranzacții reprezentând
valoarea întreprinderii – VpI (lei) 1.400.000 1.800.000 1.750.000
Valoarea de piață a datoriilor
purtătoare de dobânzi (lei) 480.000 658.000 540.000 525.000
Număr de abonați 44.000 41.600 50.400 48.000
Data tranzacției prezent - 2 luni - 3 luni - 11 luni
EBITDA (lei) 130.000 130.000 150.000 145.000
Numerar disponibil pentru
plata datoriilor – ND (lei) 150.000 - - -
Marja EBITDA 8% 10% 8% 8%

Rezolvare
Prin luarea în considerare a datelor disponibile pentru întreprinderile
comparabile, pot fi calculați următorii multiplicatori:
- Multiplicatorul VpI / abonat

VpI/abonatA = 1.400.000 lei / 41.600 abonați = 33,65 lei/abonat

VpI/abonatB = 1.800.000 lei / 50.400 abonați = 35,71 lei/abonat

VpI/abonatC = 1.750.000 lei / 48.000 abonați = 36,45 lei/abonat

- Multiplicatorul VpI / EBITDA

VpI / EBITDA A = 1.400.000 lei / 130.000 lei = 11,15

VpI / EBITDAB = 1.800.000 lei / 150.000 lei = 12

VpI / EBITDAC = 1.750.000 lei / 145.000 lei = 12,06

Deoarece dispunem de doar trei întreprinderi similare, nu este

recomandabil să calculăm media sau mediana multiplicatorilor celor trei
comparabile. Vom căuta astfel întreprinderea cu caracteristicile cele mai
apropiate de subiect.

2
Exemplul a fost preluat cu acordul autorilor, din cartea Ghid de interpretare a standardelor
de evaluare a întreprinderii, SEV 200 și GEV 600, IROVAL 2015.
112 EVA LU ARE A ÎNTR EPR IND ER II

Observând că întreprinderea A are marjă EBITDA mai mare decât

subiectul, o vom elimina prima.
Întreprinderile B și C nu diferă semnificativ de întreprinderea subiect, din
punctul de vedere al marjei EBITDA, însă tranzacția aferentă comparabilei C
este mai îndepărtată în timp (aproape un an față de data evaluării), față de
tranzacția cu întreprinderea B, făcută în urmă cu doar trei luni. Vom selecta
astfel comparabila B ca fiind cea mai adecvată.
Ca urmare, valoarea întreprinderii X poate fi estimată folosind cei doi
multiplicatori calculați pentru comparabila B, astfel:
VpIX = VpI / abonatB × abonațiX =
= 35,71 lei/abonat × 44.000 abonați = 1.571.240 lei
respectiv,

VpIX = VpIB / EBITDAB × EBITDAX =

= 12 × 130.000 mii lei = 1.560.000 lei
Obținem pentru valoarea întreprinderii X un interval rezonabil de valori,
cuprins între 1.560.000 lei și 1.571.000 lei.
Valoarea capitalurilor proprii ale întreprinderii X va fi estimată ca diferență
între valoarea întreprinderii X și valoarea de piață a datoriilor purtătoare de
dobânzi ale acesteia, la care se adaugă numerarul și echivalentele de
numerar.
CPX = EVX + NDX – DATpurt.dob.X

CPX min = 1.560.000 mii + 150.000 mii – 480.000 mii

= 1.230.000 mii lei

CPX max = 1.571.000 mii + 150.000 mii – 480.000 mii

= 1.241.000 mii lei

Obținem pentru valoarea capitalurilor proprii ale întreprinderii X un

interval rezonabil de valori, cuprins între 1.230.000 mii lei și 1.241.000 mii
lei.
În intervalul definit mai sus, alegerea unei anumite valori, minimă sau
maximă, se poate face în baza aprecierilor legate de relevanța celor doi
multiplicatori pentru participanții pe piața M&A specifică acestei industrii.
Dacă VpI/abonat este un multiplicator considerat frecvent de pârți în
tranzacțiile efective, atunci se poate prelua indicația obținută prin aplicarea
sa.
ABORDAREA PRIN PIAȚĂ 113

3.10.3 Metoda comparației cu tranzacțiile anterioare ale subiectului

evaluării
Nu trebuie să supralicităm rezultatul aplicării acestei metode, chiar dacă
în principiu ea oferă cea mai bună imagine a valorii de piață, în măsura în
care baza de comparație o reprezintă prețurile la care au fost tranzacționate
în trecut acțiunile întreprinderii evaluate. Aceasta deoarece, în multe situații,
condițiile și termenii tranzacției pot să ne îndepărteze semnificativ de la
definiția valorii de piață.
În multe situații, aplicarea acestei metode solicită evaluatorului
capacitatea de a analiza caracterul nepărtinitor al tranzacțiilor anterioare și
de a face ajustările necesare.
114 EVA LU ARE A ÎNTR EPR IND ER II