Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
Frca Doru
EVALUAREA FIRMEI
TEORIE I STUDII DE CAZ
Editura UTPRESS
Cluj-Napoca, 2016
ISBN 978-606-737-185-7
Evaluarea ntreprinderii curs (28h) i lucrri (14h)
Master MANAGEMENT I INGINERIE N AFACERI
an universitar 2016/2017
Prof.dr.ing.,ec. Doru Frca
Cap.1.
CADRUL GENERAL AL EVALURII UNEI
NTREPRINDERI
situaii excepionale:
a1) schimbri n structura capitalului;
a2) operaiuni de cretere/ descretere (absorbie, fuziune, luarea de
participaii, sciziune, aporturi pariale de active)
Adevrata VALOARE? 250 milioane titluri sunt vndute i cumprate n medie pe zi la NewYork Stock
Exchange. Valoarea poate fi: a) observabil (pre) analiz grafic; b) calculat (intrinsec) analiz
fundamental
Atunci cnd un grup de indivizi formeaz o pia, valoarea de pia care rezult exist n afara
oricrui interes particular sau subiectiv. Dei se schimb constant valori subiective, valoarea
rezultat (valoarea de pia) este una obiectiv i se afl ntr-o permanent modificare.
VALOAREA DE PIA
(IVS) Valoarea de pia este suma estimat pentru care un activ ar
putea fi schimbat la data evalurii, ntre un cumprtor hotrt i
un vnztor hotrt, ntr-o tranzacie neprtinitoare, dup un
marketing adecvat i n care prile au acionat fiecare n
cunotin de cauz, prudent i fr constrngere
Conceptul de cea mai bun utilizare (CMBU) este o parte fundamental i integrant a estimrilor
valorii de pia. CMBU este definit de standardele de evaluare ca fiind cea mai probabil
utilizare a proprietii care este fizic posibil, justificat adecvat, permis legal, fezabil financiar
i care conduce la cea mai mare valoare a proprietii evaluate.
-
Categorii de evaluatori:
n raport cu subordonarea fa de beneficiarul lucrrii: interni i
externi
calitatea sa n raport cu beneficiarul lucrrii: consultant, arbitru sau
expert neutru
factor de actualizare
VA = S 1/(1+d)n
timp (ani) 0 5% 1 2 3
fluxuri () 100 100 100
VV3 = ?
100 1,051 = 105
100 1,052 = 110,25
VA = ?
100 / 1,11 = 90,91
100 / 1,12 = 82,65
100 / 1,13 = 75,13
1 (1 d ) -n 1 (1 0,10) -3
VP S 100 248,69
d 0,10
Exemplu. Din deinerea unui teren, investitorul poate obine o rent perpetu de 10.000 anual. Rata medie a rentabilitii
ateptat de ctre investitori pe piaa imobiliar este de 8%.
a) estimai valoarea terenului prin capitalizarea rentei perpetue ce urmeaz a fi ncasat;
b) estimai valoarea terenului n ipoteza c aceste rente vor crete cu o rat anual perpetu constant de 2%
-
VA = CF / a
a= rata de actualizare a fluxului de numerar (rata rentabilitii ateptate)
Capitalizarea unui flux de numerar anual (CF), cresctor cu o rat anual constant
(g), ce se va obine n mod perpetuu
VA = CF / (a g) formula Gordon-Shapiro
un activ (A) reprezint o resurs (fizic sau nu) controlat de ntreprindere ca rezultat
al unor evenimente trecute i de la care se ateapt s genereze beneficii economice
viitoare pentru ntreprindere.
Valoarea just este preul care ar fi ncasat pentru vnzarea unui activ ntr-o tranzacie
reglementat ntre participanii de pe pia, la data evalurii (IFRS13). Ea se determin
pe baza unor evaluri efectuate, de regul, de profesioniti calificai n evaluare.
EXEMPLU. S considerm un bun al crui cost iniial (la momentul t=0) este de 10.000
lei, a crui durat de via este de 5 ani i care, pentru simplificare, are o valoare
rezidual nul. Rata de actualizare pentru un astfel de tip de investiie este de 12%.
Deoarece valoarea actual (la momentul t=0) a bunului este de 10.000 lei, fluxurile de
numerar anuale ateptate sunt de: 10.000 / factor de actualizare (12%, 5 ani) = 10.000 /
3,6048 2.774 lei.
ani (t) 0 1 2 3 4 5
amortisment liniar 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000
valoare contabil liniar 10.000 8.000 6.000 4.000 ) 2.000 0
amortisment degresiv (K=2) 4.000 2.400 1.440 1.080 1.080
valoare contabil degresiv 10.000 6.000 3.600 2.160 1.080 0
depreciere economic 1.574,5 1.762,9 1.974,3 2.211.4 2.476,9
valoare actual 10.000 8.425,5 6.662,6 4.688,3 2.476,9 0
valoarea actual (t=1) = 2.774 factor actualizare (12%, 4 ani) = 2.774 3,0373
8.425,5 lei
depreciere economic (t=1) = 10.000 - 8.425,5 = 1.574,5 lei
Azi, fluxul de numerar este din nou indicatorul preferat al investitorilor pe burs, cci
ofer puin loc de manipulare. Disponibilitile sunt greu de falsificat (Warren Buffet)
FN = Pn + A - I FRN
LICHIDITATE RENTABILITATE
Reinei! O afacere creaz valoare doar atunci cnd rentabilitatea activelor sale este superioar
costului de procurare al capitalurilor.
Kd = d (1-ip) < Kp
Existe mai multe metode de determinare pentru Kp. Una dintre ele este dat de
Modelul CAPM (Capital Asset Pricing Model), model de pia ce pune bine n eviden
relaia rentabilitate-risc :
1. Sursele de informaii obinute i verificate: (i) documente puse la dispoziie de Ion Moinea;
(ii) informaii referitoare la piaa ntreprinderilor cu profil similar i evoluia acestora; (iii)
informaii privind tranzaciile pe piaa de capital ale aciunilor unor companii similare
cotate; (iv) alte surse (studii specializate, diferite publicaii);
2. Ipotezele limitative n care s-a fcut evaluarea: (i) documentele privind aspectele juridice
referitoare la situaia patrimonial-financiar a societii au fost folosite n raport fr a se
face verificri sau investigaii suplimentare; (ii) informaiile furnizate de tere pri au fost
considerate credibile, o parte din ele fiind verificate de evaluator; (iii) analiza situaiilor
financiar contabile s-a bazat i pe raportul de audit ataat acestora; (iv) previziunile
elaborate de patron pentru urmtorii ani au fost corectate pentru a reflecta optica
participanilor pe pia (i nu un tip de valoare diferit de valoarea de pia) i modificrile
legislative ce urmeaz s apar n perioada urmtoare; (v) s-a realizat o inspecie a
cldirilor i echipamentelor firmei, acestea fiind considerate n stare tehnic bun; (vi) nu
exist indicii privind prezena contaminanilor sau a altor materiale periculoase n zon;
(vii) la estimarea valorii de pia evaluatorul a utilizat numai informaiile pe care le-a avut
la dispoziie pn la data evalurii;
3. Condiii limitative n care s-a fcut evaluarea: (i) evaluatorul, prin contract, este obligat s
ofere consultan clientului su (Ion Moinea) i s depun (la nevoie) mrturie n instan
referitor la proprietatea transferat; (ii) raportul de evaluare nu poate fi publicat sau
mediatizat fr acordul scris al evaluatorului; (iii) raportul este valabil pentru condiiile
existente la data evalurii.
dou aspecte de reinut: a) astfel de rate trebuie s reflecte ateptrile de rentabilitate ale
investitorilor, deci costul capitalului; b) rentabilitatea istoric este doar un indiciu pentru
fundamentarea rentabilitii cerute de investitori.
deoarece scopul evalurii este determinarea valorii capitalului investit (VCI), rata de actualizare
adecvat este dat de costul mediu ponderat al capitalului investit (Kmpc).
TEST 6. Determinai Kmpc pornind de la urmtoarele ipoteze: a) structura viitoare a finanrii afacerii a
fost estimat pe baza analizei structurii de finanare a sectorului industriei alimentare din Romnia,
respectiv 70% prin capitaluri proprii i 30% prin credite bancare; b) costul mediu nominal al creditelor
nainte de impozit (Kd) a fost estimat la 9%, iar cota impozitului pe profit (ip) se presupune c se va
menine i n viitor la 16%; c) pentru a determina costul nominal al capitalului propriu (Kp) se va folosi
modelul CAPM, adaptat pentru ntreprinderi necotate, cu: Ro = 5,8; Rp = 11,8; beta = 1,2; PR1 =
3,5%; PR2 = 3%.
Observaie!. Rata de capitalizare (Rc) este rata de actualizare (Ra) din care se scade rata anual de
cretere perpetu (g) sperat a fluxului de numerar net, ncepnd cu primul an dup cel de baz.
Aceast rat (g1) are un nivel recomandat ntre 3 i 5%.
Anticiparea evoluiei viitoare a activitii de exploatare a firmei Cuptorul de aur, n corelaie direct cu factori interni i
externi de ntreprindere, s-a bazat pe urmtoarele ipoteze de fundamentare a elementelor FNCI:
(i1) valorile indicatorilor trebuie exprimate n termeni nominali, n concordan cu rata de actualizare (Kmpc) care a
fost i ea estimat n termeni nominali;
(i2) durata de previziune explicit (de evoluie nestabil a FNCI) a fost stabilit la 5 ani, fiind durata pn la care
se estimeaz c afacerea va ajunge la stadiul de stabilitate economico-financiar (cnd rata rentabilitii
capitalurilor investite n ntreprindere este egal cu costul capitalului);
(i3) previziunea vnzrilor (cifrei de afaceri) a avut n vedere trei stadii de evoluie al acestui indicator:
- stadiul 1, de cretere rapid a cifrei de afaceri (6%/an), n primii trei ani ai perioadei de previziune
explicite;
- stadiul 2 (stadiu de tranziie), n care creterea cifrei de afaceri se mai tempereaz (5%/an), n urmtorii doi ani ai
perioadei de previziune explicite;
- stadiul 3 (stadiul croazier sau de stabilitate economic), caracterizat printr-o cretere anual perpetu a cifrei de
afaceri, apropiat sau egal cu creterea sectorului (rat anual de cretere perpetu de 4%/an, exprimat tot n
termeni nominali).
(i4) cheltuielile din exploatare vor scdea cu 0,5% (ca procent din venituri) n fiecare an al perioadei de previziune
explicite, rmnnd apoi constante (tot ca procent din venituri) ncepnd cu anul 6 de previziune;
(i5) cheltuielile cu amortizarea (cheltuieli considerate fixe) vor rmne constante n primii doi ani de previziune, dar
vor slta pe un palier superior ncepnd cu anul trei, ca urmare a unei investiii tehnologice (investiie de dezvoltare)
n valoare de 48.000 lei realizate la sfritul anului 2 pentru susinerea creterii vnzrilor, investiie care va crete
valoarea amortizrii anuale cu 6.000 lei;
(i6) investiiile anuale de meninere (considerate cheltuieli de capital) se vor situa pe toat perioada de previziune la
o valoare egal cu valoarea amortizrii anuale;
(i7) fondul de rulment net (FRN) se va menine la un nivel constant i egal cu cel din perioada de baz, ca procent
n cifra de afaceri, pe toat perioada de previziune;
(i8) calculul valorii terminale are n vedere premisa continuitii activitii normale de exploatare dup expirarea
duratei de previziune explicite, fiind recomandat folosirea pentru acest caz (cci avem stadiu de croazier la
sfritul perioadei de previziune explicit, dar i coeren cu abordarea prin flux de numerar net din din cadrul
acestei perioade) a formulei Gordon-Shapiro (cu un g6/ egal cu 4%).
TEST 6 Determinai rezultatul net din exploatare i (apoi) FNCI, pentru ntreaga
perioad de previziune
Indicator valori 2012 valori previzionate (lei)
corectate 2013 2014 2015 2016 2017 2018
(lei)
1. cifra de afaceri net 1,0 1,06 1,06 1,06 1,05 1.05 1,04
(coeficient cretere/ valoare) 895.000 948.700 1.005.622 1.065.959 1.119.257 1.175.220 1.222.229
2. cheltuieli din exploatare (procent 89,94% 89,44% 88,94% 88,44% 87,94% 87,44% 87,44%
din CA / valoare) 804.936 848.517 894.400 942.734 984.275 1.027.612 1.066.717
3. Rezultat brut din exploatare 90.064 100.183 111.222 123.225 134.982 147.608 153.512
4. Rezultat net din exploatare (rd.3 75.654 84.153 93.426 103.509 113.385 123.990 128.950
0,84)
5. Cheltuieli cu amortizarea (A) 50.000 50.000 50.000 56.000 56.000 56.000 56.000
6. Investiii de capital (I) (meninere - 50.000 98.000 56.000 56.000 56.000 56.000
i dezvoltare)
7. Fond de rulment net (FRN) 7,55% 7,55% 7,55% 7,55% 7,55% 7,55% 7,55%
(procent n CA / valoare / variaie de 67.564 71.627 75.924 80.480 84.504 88.729 92.278
la un an la altul) + 67.564 + 4.063 + 4.297 + 4.556 + 4.024 + 4.225 + 3.549
8. Flux de numerar net la dispoziia
capitalului investit (FNCI) 58.090 80.090 41.129 98.953 109.361 119.765 125.401
rd.(4+5-6-7) (valoare/ cretere n %
fa de anul precedent) +37.87% - 48.65% +140,59% +10,52% +9,51% +4,71%
Observaie. Pe perioada 2012- 2018 fluxul de numerar net la dispoziia capitalului investit (FNCI) a
crescut de la 58.090 lei la 125.401 lei, deci cu un procent mediu anual de 13,68%.
Valoarea terminal = FNCI2018 / (Ra g6/) = 125.401 / (16% - 4%) = 1.045.008 lei
Observaie! ndrumarul de evaluare IE1-Fluxul de numerar actualizat descrie principiile metodei DCF i
furnizeaz exemple reprezentative pentru aplicarea acesteia.
Date de plecare: VCI =?; VCA = ?; FNCI = 58.090 lei; FNA = 54.216 lei ; g = 4,5%;
ip = 16%; ipoteza continuitii activitii;
Structura Cost capital Cost final al sursei
capitalului de finanare
capital propriu 70% 19,5% 13,65%
100% 15,75%
Prin metoda ANC se calculeaz valoarea capitalului acionarilor i nu valoarea capitalului investit.
ANC reflect o valoare de control a capitalului acionarilor, deoarece cumprtorul are posibilitatea
de a hotr vnzarea unor active, sau a tuturor activelor achiziionate
Determinai Activul net corijat (ANC) pentru firma al crui ultim bilan
patrimonial este prezentat n tab.1 i pentru care trebuie s facei coreciile
necesare (vezi textul ataat) asupra elementelor sale patrimoniale. Completai
cu valorile corespunztoare bilanul economic din tab.2.
TEST 8 - Determinai Activul net corijat (ANC) al afacerii Cuptorul de aur la 31.12.2012 avnd n
vedere urmtoarele:
1) deprecierea anual economic a imobilizrilor pe anul 2012 a fost estimat la 50.000 lei, n timp
ce valoarea de pia a acestor imobilizri s-a considerat c nu a suferit modificri semnificative;
2) valoarea contabil a stocurilor i creanelor reflect corect valoarea lor de pia;
3) valoarea contabil a creditelor i datoriilor din exploatare din bilan reflect corect valoarea lor de
pia;
4) Rata anual a dobnzii pentru reditul contractat va fi de 9% n anul 2013 i se va reduce cu 0,5 pp
pentru fiecare din urmtorii 5 ani
Ct este, ntr-o astfel de abordare, valoarea ntregului capital investit (VCI)?
Un activ necorporal aparte este fondul comercial sau goodwill-ul (GW). Considerat ca fiind cel mai
intangibil dintre intangibile, acest mnunchi de active necorporale apare definit n diverse moduri
n literatura de specialitate.
De la sensul de bunvoin pe care-l are n limbajul curent, termenul de goodwill a ajuns s
exprime n uzanele comerciale atitudinea favorabil a pieei fa de o ntreprindere. Aceast
atitudine vizeaz reputaia ntreprinderii, superioritatea produselor sale, amplasamentul i clientela,
bonitatea i solvabilitatea fa de teri, competena comercial i managerial i alte elemente
intangibile (altele dect cele nregistrate n bilan la rubrica active necorporale). n concluzie,
mrimea GW reprezint n fapt o diferen ntre valoarea global a firmei i valoarea sa
patrimonial (n mod uzual, activul net corijat): GW = Vfirm - ANC.
n cazul n care aceast valoare este negativ (deci capitalul investit, exprimat prin ANC, este prost
valorificat, producnd un profit mai mic dect el nsui), diferena se numete goodwill negativ sau
badwill. In acest caz, valoarea economic a ntreprinderii poate fi inferioar valorii sale contabile
(fiind totui limitat la valoarea de lichidare).
Indiferent de metoda de evaluare a goodwill, valoarea ntreprinderii se obine n final prin aplicarea
relaiei generale: Vfirm = ANC + GW.
n cazul unor firme aflate n dificultate, n care se estimeaz reducerea sau oprirea activitii
acestora, activul net corijat, calculate ntr-o optic de continuitate a activitii, trebuie s fie nlocuit
cu un activ net de lichidare, calculat n ipoteza c ntreprinderea intr n stare de ncetare a
activitii. Valoarea de lichidare utilizat n acest caz trebuie ns nuanat dup cum lichidarea are
loc progresiv sau imediat.
Lichidarea progresiv apare n cazul ncetrii activitii ca urmare a hotrrii proprietarilor (sau ca
urmare a nclcrii unor prevederi legale) i const n vnzarea activelor ntreprinderii n timp,
datorit faptului c datoriile sale nu devin exigibile instantaneu astfel nct s reclame acoperirea
lor imediat. Acest tip de lichidare, denumit i ordonat, atribuie activelor o valoare de lichidare.
Lichidarea imediat (forat) reprezint o lichidare judiciar datorat ncetrii plilor ntreprinderii i
intrare n stare de faliment. Ea const n vnzarea direct sau prin licitaie a activelor firmei, ct mai
rapid i ct mai avantajos posibil. Tratat i de standardele de evaluare, acest tip de evaluare
atribuie activelor o valoare de vnzare forat.
Liderul mondial al pieei de produse lactate Danone, ale crui aciuni urmeaz a fi tranzacionate la Bursa de
Valori Bucuresti (BVB), se nscrie n categoria companiilor defensive datorit cererii relativ stabile pentru produsele
sale n toate perioadele ciclului economic. Titlul Danone face parte din categoria aciunilor defensive datorit
nivelului subunitar al coeficientului beta de 0.45, preluat din Reuters i calculat in fucie de variaia lunar a aciunii
din ultimii 5 ani. De altfel, n perioada 2007-2008, aciunea Danone a scazut cu 24.90%, n timp ce indicele francez
CAC40 a nregistrat o variaie negativ de 41.93%. "Un alt argument care sustine ideea prezentat mai sus este
legat de constana cu care Danone a distribuit dividende ctre acionari n fiecare din ultimii 18 ani, perioad n
care dividendele au crescut cu o rat anualizat de 5.14%. n ultimii 9 ani, rata anualizat a fost de 12.13%,
compania distribuind aproximativ 40% din profitul net acionarilor.
Pentru evaluarea titlului Danone s-a folosit "segmentul relevant de activitate. Reuters include grupul Danone
n industria de procesare a alimentelor, sector a crui produse sunt considerate non-ciclice. Comparaia cu
alte companii din industria de procesare a alimentelor are unele neajunsuri din cauza diversitii de
produse comercializate. Totui, faptul c Thomson Reuters ncadreaz companiile prezentate mai sus n industria
de procesare a alimentelor, denot folosirea acestor comparaii de ctre investitorii internaionali, motiv pentru care
evaluarea aciunii Danone prin comparaia cu segmentul de sector este valid. Evaluarea Danone s-a realizat prin
calcularea multiplilor P/S, P/E, P/BV, EV/EBITDA, EV/EBIT.
Fa de principalul competitor, Nestle, aciunea Danone se tranzacioneaz la un pre de 1.62 cifra de afaceri din
ultimele 12 luni n comparaie cu o evaluare de 1.90 cifra de afaceri a Nestle. innd cont de potenialul de
cretere pe termen lung de 9% pentru Danone i de doar 5% pentru Nestle, estimat de analitii chestionai de
Thomson Reuters, de coeficientul beta mai mare pentru Nestle i uor mai sczut pentru Danone, dar i de
multiplii luai n calcul, putem afirma c aciunea Danone este suebvaluat de pia n comparaie cu Nestle.
prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016
Este oare piaa cel mai bun indicator privind valoarea unei proprieti?
Orice model de evaluare este subiectiv prin propria natur. Transformnd realitatea ntr-un model,
unele elemente nu sunt luate n considerare (pentru simplificare), altele pot fi caracterizate prin
incorectitudine (datorit, de exemplu, unor erori de msurare) sau prin incomplitudine (lipsa datelor
necesare). Rezultatele obinute ca urmare a procesului subiectiv de evaluare pot s difere adesea
semnificativ comparativ cu mrimea recunoscut n final de judectorul sever care este PIAA.
Preul de pia, rezultnd din negociere i fiind mult mai puin ncrcat de subiectivism (la formarea
sa particip numeroi actori, fiecare cu propriul su sistem de evaluare), ar reuni toate informaiile
disponibile de pe pia, realiznd astfel o cuantificare complet a perspectivelor firmei. Teoria pieelor
eficiente afirm c, prin ncorporarea n preul de pia a tuturor informaiilor referitoare la firma
emitent, valoarea actual (deci rezultatul obinut prin actualizarea fluxurilor viitoare de numerar
generate de deinerea aciunilor existente) este dat chiar de ctre capitalizarea bursier a acesteia.
Ideea c pieele financiare se autocorecteaz i tind spre echilibru rmne paradigma dominant pe
care se bazeaz construcia diferitelor instrumente sintetice i modele actuale de evaluare. Tot mai
muli sunt ns cei care susin azi c paradigma este fals i trebuie urgent nlocuit. Cci chiar dac
sun corect exprimarea c participanii pe pia i urmresc propriul interes i i bazeaz deciziile
pe presupunerea c i ceilali o fac la fel, n realitate cu toii acioneaz pe baza unor percepii pe
care le au despre propriile interese (ceea ce nu este aceelai lucru), deci pe baza unei nelegeri
imperfecte care face ca aciunile lor s aib consecine neateptate. Prin urmare, preurile de pe pia
exprim mai degrab o tendin dominant dect o evaluare corect. n cele mai multe cazuri
evalurile se dovedesc greite, iar tendina este corectat doar pentru a face posibil apariia unei noi
tendine. Astfel a evoluat sistemul financiar, prin crize periodice care duc n final la reforme de
reglementare. Excesele de pe pieele financiare sunt cauzate n mare parte de incapacitatea organelor
de reglementare de a le ine sub control.
VAlpha = Venit net (Alpha)REajustare pentru necotare = 209,60,7 = 134,4 mii lei
Ratele de evaluare alese trebuie s fie cele adecvate, avnd n vedere diferenele de risc i de ateptri
ntre ntreprinderea evaluat i ntreprinderile comparabile, iar calculul lor trebuie s se fac n mod
similar.
Dac este cazul, trebuie fcute corecii pentru a realiza o comparabilitate mai ridicat. De exemplu, pot fi
fcute corecii referitoare la existena sau lipsa controlului, la lichiditate sau lipsa de lichiditate, corecii
datorate trecerii timpului i unor schimbri intervenite n mediul intern i extern firmei, corecii legate de
elemente neobinuite, extraordinare, sau din afara exploatrii. n plus, ratele trebuie s aib att
consisten intern (elementele folosite la numrtorul lor s fie compatibile cu cele folosite la numitor)
ct i temporar (datele pe care se sprijin calculul termenilor trebuie s fie concordante i valabile la
data evalurii).
Cu ct valoarea contabil a activelor este mai apropiat de valoarea de pia a acestora, relevana
multiplilor de valoare contabil (P/B) este mai ridicat. Acelai lucru se ntmpl i atunci cnd
sectorul/industria are o pondere mai ridicat a activelor curente, comparativ cu ponderea activelor fixe.
Cu ct ns o industrie are active mai puin lichide, cu att relevana multiplilor de valori contabile scade,
iar cea a multiplilor de profit i cifr de afaceri crete.
n practic, selecia multiplilor se face n general n funcie de tipul ntreprinderii evaluate, chiar dac
exist sectoare/industrii unde anumii multipli sunt deja consacrai printre analiti, fiind considerai mai
relevanii. Cnd primeaz natura domeniului n alegerea multiplilor, devin relevani anumii multiplii ce
relev caracteristici operaionale: pre/camer (sector hoteluri), pre/Mwh (sector energetic), pre/ numr
de abonai (televiziune prin cablu), pre/accesri (website, portaluri), pre/ capacitate de producie
(industria berii) etc.
Analizele efectuate pe baza datelor aferente firmelor cotate la Bursa de Valori Bucureti
(BVB), n perioada 2004 - 2008, au evideniat faptul c metodele de selecie a firmelor
comparabile ce iau n considerare rentabilitatea capitalului propriu (ROE), ca factor de control,
conduc la cele mai ridicate performane n evaluare. n cazul selectrii firmelor comparabile pe
baza ROE, multiplii P/E, P/B, P/CF i P/TA determin performane n evaluare superioare celor
ale multiplilor P/S, EV/EBIT, EV/EBITDA. Testarea acurateei multiplilor, n condiiile utilizrii
metodei de selecie bazat pe apartenena la un domeniu de activitate, a condus la rezultate
care indic faptul c multiplii bazai pe fluxuri de numerar, P/CF i EV/EBITDA determin cele
mai ridicate performane n evaluare.
(Performanele Multiplilor i ale Metodelor de Selecie a Firmelor Comparabile Revista de
Evaluare nr.4(2)/2009)
Numit i multiplicator bursier (sau coeficient de capitalizare bursier), PER este cel mai cunoscut
multiplu al valorii de pia, fiind calculat ca un raport ntre curs i beneficiu. El arat n ct timp se
recupereaz investiia fcut prin cumprarea unei aciuni pe seama beneficiilor primite de
investitori sub form de dividende. PER reprezint inversul rentabilitii ateptate de investitor
(beneficiu/valoare bursier) i poate fi considerat inversul ratei de actualizare (PER=1/a).
Dac PER-ul firmei este superior celui mediu al pieei, acest lucru denot faptul c acesteia i se
atribuie o rentabilitate mai slab n prezent i c investitorii, pltind preul actual, estimeaz o
cretere a rezultatelor sale viitoare. Deci PER este o reflectare a optimismului pieei privind
perspectivele de cretere a unei firme.
Limitele PER: a) folosirea profitului net este contestabil (se recomand FNA); b) sensibil la
variaiile cursului; c) analitii bursieri pot influena PER; d) inaplicabil la firme cu pierderi
Analiza evoluiei PER pe termen lung pune n eviden supraevalurile generale ale pieei, aa
numitele bule speculative (http://multpl.com/). De exemplu, n sectorul Internet, nainte de crahul
Dotcom, se ajunsese n anul 2000 la multipli P/E de peste 40 (n cazul Yahoo, PER1998 = 250!).
pre pachet integral (100%) firma E = 90.000 100%/25% (1 + 20%) = 432.000 lei
Pentru alegerea companiilor cotate comparabile s-au stabilit cteva criterii de selecie: (i) obiect de
activitate similar; (ii) cifr de afaceri cuprins ntre 500 mii lei i 10 milioane lei; (iii) profit i flux de
numerar din exploatare pozitiv; (iv) localizare n Romnia. Dintre ntreprinderile care au ndeplinit
criteriile iniiale de cutare, pentru evaluare au fost reinute doar patru ntreprinderii ale cror
aciuni au fost tranzacionate activ n cursul anului 2012; le vom codifica, pentru nevoile prezentului
studiu de caz, prin iniialele A, B, C i D.
O comparaie la 31 decembrie 2012 a situaiei financiare i a performanei de exploatare pe
ultimele 12 luni a firmei Cuptorul de aur cu cele ale ntreprinderilor cotate comparabile este
prezentat n tabelul urmtor. Valorile prezentate n tabel sunt valori contabile corectate
(normalizate), doar astfel putndu-se asigura comparabilitatea acestora, identificndu-se totodat
similariti, dar i puncte tari i puncte slabe ale firmei subiect n raport cu firmele comparabile
Variabile financiare de baz ale ntreprinderii Cuptorul de aur i ale firmelor cotate
selectate
(n lei la 31.12.2012)
Intreprindere Valoarea de Pre de Numr de Valoarea de Valoarea de
cotat pia a datoriilor nchidere pe aciuni n pia a pia a
comparabil purttoare de aciune circulaie capitalului capitalului
dobnzi propriu investit (VCI)
A 394.500 35,56 25.400 903.224 1.297.724
B 1.940.700 30,29 40.000 1.211.600 3.152.300
C 500 59,95 20.000 1.199.000 1.199.500
D - 3 15.000 45.000 45.000
Obs. S-a presupus c valoarea contabil a datoriilor purttoare de dobnzi la 31.12.2012 coincide cu
valoarea de pia a acestora i c preul (cursul) de inchidere al aciunilor firmelor comparabile este
cel de la data efectiv a evalurii.
Pentru a evalua firma subiect vom aplica multiplii relevani rezultai din analiza nostr
asupra variabilelor financiare specifice ale firmei evaluate, neuitnd ns de ponderile
stabilite prin raionament profesional. Cum ns metoda comparaiei cu companii cotate
produce o valoare lichid i pe baz minoritar (valoare pe premisele echivalenei
tranzacionrii pe piaa de capital), valorii rezultate va trebui s-i adugm o prim de
control (nu este cazul aici) i un discount pentru lipsa de lichiditate (fie acesta de 20%).
TEST 11. ncercai o reconciliere a valorilor obinute prin cele trei metode de evaluare n cazul
Cuptorul de aur.