Sunteți pe pagina 1din 92

ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE

TEORIA PORTOFOLIULUI

Prof. univ. dr. Moisă Altăr

© 2002 by Moisă Altar. All rights reserved. Short sections of text, not
exceeding two paragraphs may be quoted without permission provided that full
credit, including the © notice, is given to the source.

© Copyright 2002, Moisă Altar. Toate drepturile asupra acestei lucrări


aparţin autorului. Scurte fragmente de text, care nu depăşesc două paragrafe pot fi
citate fără permisiunea autorului dar cu menţionarea sursei.

Bucureşti, ianuarie 2002


TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 2-92

TEORIA PORTOFOLIULUI
Prof. univ. dr. Moisă Altăr

Cuprins

CAPITOLUL I - PORTOFOLII EFICIENTE. FRONTIERA MARKOWITZ. ................................... 3


1. RISCUL ŞI RENTABILITATEA UNEI ACŢIUNI. ....................................................................................... 3
2. MEDIA, VARIANŢA ŞI COVARIANŢA................................................................................................... 4
3. ECUAŢIILE PORTOFOLIULUI DE ACŢIUNI............................................................................................ 7
4. APLICAŢIA 1. .................................................................................................................................. 11
5. PORTOFOLII EFICIENTE .................................................................................................................... 13
6. TEOREMA CELOR DOUĂ PORTOFOLII FUNDAMENTALE (FONDURI MUTUALE) (I) ............................. 19
7. PROPRIETĂŢI ALE FRONTIEREI MARKOWITZ ................................................................................... 24
8. TEOREMA CELOR DOUĂ PORTOFOLII FUNDAMENTALE (FONDURI MUTUALE) (II) ............................ 32
9. APLICAŢIE....................................................................................................................................... 35
10. COVARIANŢA DINTRE DOUĂ PORTOFOLII EFICIENTE. PORTOFOLII CONJUGATE. ......................... 39
11. UN MODEL DE EVALUARE A ACTIVELOR FINANCIARE................................................................. 43
12. APLICAŢIE.................................................................................................................................. 48
CAPITOLUL II – PORTOFILII OPTIME. DREAPTA FUNDAMENTALĂ A PIEŢEI DE
CAPITAL – CAPITAL MARKET LINE (CML).................................................................................... 50
1. INTRODUCERE ................................................................................................................................. 50
2. FRONTIERA PORTOFOLIILOR EFICIENTE PENTRU CAZUL ÎN CARE PE PIAŢĂ EXISTĂ ŞI UN ACTIV FĂRĂ
RISC. 51
3. DREAPTA FUNDAMENTALĂ A PIEŢEI DE CAPITAL (CML – CAPITAL MARKET LINE). ...................... 58
4. OPTIMALITATEA PORTOFOLIILOR SITUATE PE CML........................................................................ 64
5. APLICAŢIE....................................................................................................................................... 68
CAPITOLUL III – MODELUL CAPM (CAPITAL ASSETS PRICING MODEL)............................ 70
1. ECHILIBRUL PIEŢEI FINANCIARE ...................................................................................................... 70
2. MODELUL CAPM ........................................................................................................................... 72
3. APLICAŢIE: ..................................................................................................................................... 77
CAPITOLUL IV - OBLIGAŢIUNI .......................................................................................................... 79
1. EVALUAREA UNEI OBLIGAŢIUNI ...................................................................................................... 80
2. DURATA UNEI OBLIGAŢIUNI ............................................................................................................ 85
3. PROPRIETĂŢILE DURATEI ................................................................................................................ 89
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 3-92

TEORIA PORTOFOLIULUI
Capitolul I - Portofolii eficiente. Frontiera
Markowitz.
Prof. univ. dr. Moisă Altăr

1. Riscul şi rentabilitatea unei acţiuni.


Se va considera că pe piaţă cotează un număr de n acţiuni. Rentabilitatea acţiunii i
( Ri ) , în intervalul de timp de la t=0 la t=1, este dată de următoarea formulă:

( P1 − P0 ) + D1
Ri = (1)
P0

Cu P0 şi P1 s-a notat cursul acţiunii la momentele t=0, respectiv t=1, iar cu D1 s-a notat
mărimea dividendului.

În formula (1) mărimile P1 şi D1 sunt variabile aleatoare, ceea ce face ca şi Ri să fie


variabilă aleatoare.

Vom presupune că pentru momentul viitor t=1 au fost identificate un număr de q stări
posibile ale economiei, precum şi probabilităţile pk de realizare a fiecărei stări. În
identificarea stărilor posibile se va lua în calcul şi situaţia ramurii economice în care se
află întreprinderea emitentă a acţiunii i .

Pentru fiecare stare k , pe baza identificării cursurilor Pik şi al dividendului Dik vor fi
calculate rentabilităţile Rik . În acest mod, se formează distribuţia:

 p1 p2 ,..., pq 
Ri :   (2)
 Ri1 Ri 2 ,..., Riq 

q
unde pk ≥ 0 , k = 1, q şi ∑ pk = 1 .
k =1
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 4-92

Rentabilitatea medie (aşteptată) a acţiunii i este:

q
E ( Ri ) = ∑ pk Rik (3)
k =1

Abaterea rentabilităţii faţă de medie este:

 p1 p2 ,..., pq 
Ri − E ( Ri ) :  
 R − E ( R ) R − E ( R ) ,..., R − E ( R ) 
 i1 i i2 i iq i 

iar varianţa (dispersia) rentabilităţii este:

σ i2 = var(Ri ) = E ([ Ri − E ( Ri )]2 ) (4)

Conform convenţiei adoptată în domeniul financiar-monetar σ i = var( Ri ) cuantifică


mărimea riscului acţiunii i . Cu cât mărimea lui σ i este mai mare cu atât riscul asumat
de un investitor care achiziţionează acţiunea i este mai mare. Afirmaţia de mai sus este
valabilă numai dacă investitorul achiziţionează acţiunea i fără a o introduce într-un
portofoliu în care se află şi alte acţiuni.

Definiţie: Se numeşte portofoliu de n acţiuni un vector x = ( x1 , x2 ,..., xn ) cu


x1 + x2 + ... + xn = 1 , unde cu xi (i = 1, n) s-a notat ponderea sumei investite în
acţiunea i în totalul sumei investite.

Observaţie: În cazul în care reglementările pieţei permit operaţii de tipul „short


selling” unele dintre componentele vectorului x pot fi negative.

2. Media, varianţa şi covarianţa.


Pentru scrierea ecuaţiilor unui portofoliu vor fi reamintite unele dintre proprietăţile
mediei, respectiv ale varianţei unei variabile aleatoare. Cu litera z vor fi notate
variabilele aleatoare, iar cu litera c vor fi notate constante.

Proprietăţile mediei

E (c ) = c
E (c ⋅ z ) = cE ( z ) (5)
E ( z1 + z 2 ) = E ( z1 ) + E ( z 2 )
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 5-92

Proprietăţile varianţei

var(c) = 0
var(c ⋅ z ) = c 2 var( z ) (6)
var( z1 + z 2 ) = var( z1 ) + var( z 2 ) + 2 cov( z1 , z 2 )
Covarianţa a două variabile aleatoare este, prin definiţie:

σ 12 = cov( z1 , z 2 ) = E[( z1 − E ( z1 ))( z 2 − E ( z 2 ))] (7)

Covarianţa dintre două variabile aleatoare cuantifică nivelul „dependenţei” dintre cele
două variabile. Dacă σ ij = 0 , atunci rezultă că cele două variabile evoluează relativ
„independent” una de cealaltă. Dacă σ ij > 0 , rezultă că variabilele aleatoare zi şi
z j evoluează în acelaşi sens, iar dacă σ ij < 0 atunci se poate trage concluzia că
variabilele aleatoare evoluează „în sens contrar”. De exemplu, dacă cov( Ri , R j ) < 0 ,
atunci rezultă că dacă rentabilitatea Ri a acţiunii i va creşte, rentabilitatea acţiunii j
( R j ) va avea tendinţa de a scădea.

Coeficientul de corelaţie dintre două variabile aleatoare zi şi z j este:

cov( zi , z j )
ρ ij = (8)
σ iσ j

Coeficientul de corelaţie ρ ij variază în intervalul [-1, 1]. Se ştie din teoria probabilităţilor
faptul că dacă ρij = 1 , atunci între variabilele aleatoare zi şi z j există o dependenţă
liniară de forma:

zi = a ⋅ z j + b (9)

cu a > 0 dacă ρ ij = 1 şi cu a < 0 dacă ρ ij = −1 .

Proprietăţi ale covarianţei

σ ii = cov( zi , z j ) = E[( zi − E ( zi ))( z j − E ( z j )) (10)


σ ij = σ ji (11)
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 6-92

σ ij = ρ ij ⋅ σ i ⋅ σ j ≤ σ i ⋅ σ j
(12)
egalitatea având loc dacă şi numai dacă ρ ij = 1

În cazul în care variabila aleatoare z j este o combinaţie liniară de alte variabile


aleatoare, respectiv:

z j = c1 z1 + c2 z 2 + ... + ck z k (13)
atunci:
cov( zi , z j ) = c1 cov( zi , z1 ) + c2 cov( zi , z 2 ) + ... + ck cov( zi , z k ) (14)

Proprietatea (14) rezultă din formula (7) care defineşte covarianţa:

E[(zi − E( zi ))(c1z1 + c2 z2 + ... + ck zk − c1E( z1 ) − c2 E( z2 ) − ... − ck E( zk )) = (15)


= c1σ i1 + c2σ i 2 + ... + ckσ ik

Vom face observaţia că formulele (5) se pot generaliza pentru un număr de n variabile
aleatoare:

E (c1 z1 + c2 z 2 + ... + cn z n ) = c1 E ( z1 ) + c2 E ( z 2 ) + ... + cn E ( z n ) (16)

var(c1 z1 + c2 z2 + ... + cn zn ) = c12 var( z1 ) + c22 var( z2 ) + ... + cn2 var( zn ) +


+ 2c1c2 cov( z1 , z 2 ) + 2c1c2 cov( z1 , z 2 ) + ... + 2c1cn cov( z1 , z n ) + (17)
+ 2c2 c3 cov( z 2 , z3 ) + 2c2 c4 cov( z 2 , z 4 ) + ... + 2cn −1cn cov( z n −1 , z n )

Formula (17) se mai poate scrie astfel:

n n n
var(c1 z1 + c2 z 2 + ... + c n z n ) = ∑ c k2σ k2 + 2∑ ∑c c σ k j kj (17’)
k =1 k =1 j = k +1

Dacă se notează cu Ω matricea de varianţă-covarianţă :

Ω = (σ kj ) n× n (18)

T
şi cu c vectorul coloană (cu " T " se notează vectorul transpus) c = (c1 , c2 ,...cn ) atunci
formula (17’) se mai poate scrie matriceal astfel:
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 7-92

var(c1 z1 + c2 z 2 + ... + cn z n ) = cT ⋅ Ω ⋅ c (19)

În formula (19) s-a ţinut seama că matricea Ω de varianţă-covarianţă este simetrică,


respectiv σ ij = σ ji , i, j = 1, n .

3. Ecuaţiile portofoliului de acţiuni.

Vom presupune un portofoliu x = ( x1 , x2 ,..., xn ) format din n acţiuni. Pentru fiecare


acţiune se cunoaşte rentabilitatea medie E ( Ri ) şi riscul σ i (i = 1, n) . De asemenea, se
presupun cunoscute covarianţele σ ij (i, j = 1, n ).

Rezultă că pentru activele care pot intra în structura portofoliului se cunoaşte:

ƒ Vectorul rentabilităţilor aşteptate

µ = ( E ( R1 ), E ( R2 ),..., E ( Rn ))T
(20)
ƒ Matricea de varianţă-covarianţă

 σ 12 σ 12 ... σ 1n 
 
 σ 21 σ 22 ... σ 2n 
Ω= (21)
 ... ... ... ... 
σ σ n2 
 n1 σ n 2 ...

Reamintim că matricea Ω este simetrică, respectiv elementele simetrice faţă de


diagonala principală sunt egale: σ ij = σ ji , i, j = 1, n .

Aplicând proprietăţile prezentate în paragraful prezent, rezultă:


n
E ( R p ) = ∑ xk E ( Rk ) (22)
k =1
n n
σ 2p = ∑∑ xk x jσ kj (23)
k =1 j =1
n
∑ xk = 1 (24)
k =1
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 8-92

Cu E ( R p ) şi σ p s-au notat rentabilitatea, respectiv riscul portofoliului.

Ecuaţiile (22)-(24) reprezintă ecuaţiile portofoliului de active financiare şi pot fi


scrise matricial astfel:

 E(R p ) = xT µ
 (25)
 σ 2p = x T ⋅ Ω ⋅ x
 (26)

 eT ⋅ x = 1
 (27)

Au fost utilizate următoarele notaţii:

 xT = ( x1 , x2 ,..., xn )


 µ T = ( E ( R1 ), E ( R2 ),..., E ( Rn ))
 (28)
 e = (1,1,...,1) T


Cu µ s-a notat vectorul – coloană al rentabilităţilor, iar cu e un vector - coloană


n − dimensional având toate componentele egale cu unu.

Ecuaţia (23) se poate scrie:

n n n
σ 2p = ∑ xk2σ k2 + 2∑ ∑x x jσ kj
k =1 k =1 j = k +1
k
(29)

Vom mai scrie ecuaţia (29) şi astfel:

σ 2p = x1 ( x1 σ 12 + x2σ 122 + ... + xnσ 12n ) + x2 ( x1 σ 21


2
+ x2σ 22 + ... + xnσ 22n ) +
(30)
+ ... + xn ( x1σ n21 + x2σ n22 + ... + xnσ n2 )

Ţinând seama de proprietăţile covarianţei, prezentate în paragraful 2, avem că expresia


x1 σ k21 + x2σ k22 + ... + xnσ kn
2

reprezintă covarianţa dintre activul financiar k şi întregul portofoliu. Vom nota această
covarianţă cu σ kp , respectiv:
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 9-92

cov( Rk , R p ) = σ kp = x1σ k 1 + x 2σ k 2 + ... + x nσ kn (31)

Cu această notaţie varianţa portofoliului se mai poate scrie:

σ 2
p = x1σ 1 p + x 2 σ 2p + ... + x n σ np
(30’)
sau:
n
σ 2p = ∑ xkσ kp (30’’)
k =1

Vom calcula senzitivitatea riscului portofoliului, σ p , în raport cu varianţia ponderii


activului i în portofoliu. În prealabil, vom observa utilizând formula (31) că:

∂σ kp (31’)
= σ ki
∂xi

Folosind formula (31’) avem succesiv:

∂σ p
=
(
∂ x1σ 1 p + x2σ 2 p + ...xiσ ip + ... + xnσ np )=
∂xi ∂xi

1  ∂σ 1 p ∂σ 2 p ∂σ i −1 p ∂σ ip ∂σ np 
=  x1 + x2 + ... + xi −1 + σ ip + xi + ... + xn 
2σ p  ∂xi ∂xi ∂xi ∂xi ∂xi 

Ţinând seama de relaţia (31’), şi rearanjând termenii din formula de mai sus rezultă:

∂σ p σ ip
∂xi
=
1
2σ P
(x1σ 1i + x2σ 2i + ... + xiσ ii + ... + xnσ ni + σ ip ) = 2σ1 (σ ip + σ ip ) =
σp
p

Vom nota:

∂σ σ ip
=γi
p
= i = 1, n (32)
∂xi σp

Coeficientul γ i va fi numit coeficient de senzitivitate a riscului portofoliului în raport cu


activul i .
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 10-92

Vom observa că σ p este o funcţie omogenă de gradul unu în raport cu x1 , x2 ,..., xn .


Utilizând formula lui Euler pentru funcţiile omogene, rezultă:

∂σ p ∂σ p ∂σ p
σp = x1 + x2 + ... + xn
∂x1 ∂x2 ∂xn
şi, utilizând (32) se obţine:

σ p = γ 1 x1 + γ 2 x2 + ... + γ n xn (33)

Observaţii:

1. Relaţia (33) se poate obţine direct şi din (30’) prin împărţirea ambilor membrii
cu σ p i = 1, n .

2. Coeficienţii γ i sunt indicatori de risc, ei cuantificând riscul fiecărui active i în


raport cu portofoliul considerat.

3. În raport cu formula obişnuită a riscului

n n
σp = ∑∑ xi x jσ ij
k =1 j =1

care este o formulă neliniară, formula (33) are avantajul că este o formulă liniară.

4. Împărţind ambii membrii ai formulei (33) cu σ p se obţine:

1 = β1p x1 + β 2p x2 + ... + β np xn (34)


S-a notat:
γ i σ ip
β ip = = (35)
σ p σ 2p

Indicatorul β i p va fi numit volatilitatea activului i în raport cu portofoliul P.


TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 11-92

4. Aplicaţia 1.
Vom considera un portofoliu format din trei active. Se cunosc următoarele elemente:
E ( R1 ) = 14% , E ( R2 ) = 16% , E ( R3 ) = 20% . Coeficienţii de risc intrinsec sunt:
σ 1 = 10% , σ 2 = 15% , σ 3 = 30% . Coeficienţii se presupun a fi: ρ12 = 0,25 ,
ρ13 = 0 , ρ 23 = −0,5 . Coeficienţii de covarianţă vor fi:

σ 12 = ρ12 ⋅ σ 1 ⋅ σ 2 = 0,00375
σ 13 = ρ13 ⋅ σ 1 ⋅ σ 3 = 0
σ 23 = ρ 23 ⋅ σ 2 ⋅ σ 3 = −0,0225

Matricea de varianţă-covarianţă este:

 0,01 0,00375 
0
 
Ω =  0,00375 0,01 − 0,0225 
 0 − 0,0225 0,09 

Se va considera un portofoliu având următoarea structură: x1 = 40% , x2 = 30% ,


x3 = 30% . Rezultă că portofoliul este: x T = ( 0 , 4 ; 0 , 3 ; 0 , 3 ) .

Varianţa portofoliului va fi:

 0,01 0,00375   0,4 


0
   
σ 2p = (0,4;0,3;0,3) ⋅  0,00375 0,01 − 0,0225  ⋅  0,3  (A)
 0 − 0,0225 0,09   0,3 

 0,005125 
 
σ 2p = (0,4;0,3;0,3) ⋅  0,0015 
 0,02025 
 

σ 2p = 0,008575

Riscul portofoliului va fi: σ p = 0,008575 = 0,0926 .


TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 12-92

Rentabilitatea aşteptată a portofoliului este:

E ( R p ) = 0,4 ⋅ 0,14 + 0,3 ⋅ 0,16 + 0,3 ⋅ 0,2 = 0,1620 .

Aşadar, portofoliul construit are o rentabilitate E ( R p ) = 16,20% şi un risc


σ p = 9,26% .

Din calculele efectuate mai sus (formula (A) rezultă următorii coeficienţi de corelaţie
dintre fiecare activ şi portofoliul P:
σ 1 p = 0,005125 ; σ 2 p = 0,0015 ; σ 3 p = 0,02025 .

Coeficienţii de senzitivitate sunt:


σ1p σ2p
γ1 = = 0,0553 = 5,53% γ2 = = 0,0162 = 1,62%
σp σp
γ
γ 3 = 3 p = 0,2187 = 21,87%
σp
iar coeficienţii de volatilitate a activelor în raport cu portofoliul P sunt:

γ1 γ2 γ
β1p = = 0,5972 , β 2p = = 0,1749 , β 3p = 3 = 2,3618 .
σp σp σp

Observaţie:

Vom observa că deşi activul 2 are riscul intrinsec σ 2 = 15% , respective de 1,5 ori mai
mare decât riscul activului 1 ( σ 1 = 10%) , coeficientul de senzitivitate γ 2 este mult mai
mic decât γ 1 . Aceasta înseamnă că din punct de vedere al riscului portofoliului, activul 2
se comportă mult mai bine decât activul 1.

Aceasta conduce la concluzia că indicatorii de risc intrinsec σ k furnizează informaţii


destul de “sumare”, ele trebuind să fie correlate cu informaţiile furnizate de indicatori

γ k şi β k p .
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 13-92

5. Portofolii eficiente

Definiţie: Un portofoliu de active financiare P se numeşte eficient (optim Pareto) dacă


nu se poate forma nici un portofoliu Q care să aibă aceeaşi rentabilitate cu P, dar să aibă
un risc mai mic decât acesta.

În mod echivalent se poate spune că portofoliul P este eficient (optim Pareto) dacă nu se
poate forma nici un portofoliu Q care să aibă acelaşi risc cu P, dar să aibă o rentabilitate
mai mare decât acesta.

Pentru a genera portofolii eficiente, vom calcula structura unui portofoliu care să asigure
o rentabilitate medie egală cu ρ (mărime dată) cu un risc minim.

Aplicând ecuaţiile de portofoliu (22) - (24) şi notând pentru uşurarea scrierii:

µ k = E (Rk ) (37)

vom formula următoarea problemă de minim:

 1 2 1 n n

 min 2 σ P = min 2 ∑∑ x k x jσ kj
 k =1 j =1

 n
∑ xk µ k = ρ (38)
 k =1
 n
∑ xk = 1
 k = 1

Lagrangeanul problemei este:

1 n n
 n   n 
L= ∑ x k ∑ j kj
2 k =1 j =1
x σ − λ1 ∑ k k
 x µ − ρ 
 − λ 2 
 ∑ x k − 1
(39)
 k =1   k =1 
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 14-92

Cu λ1 şi λ2 s-au notat multiplicatorii Lagrange corespunzători celor două restricţii ale


problemei de optim.
Condiţiile necesare de optim, despre care se demonstrează uşor că sunt şi suficiente sunt:
∂L ∂L ∂L ∂L ∂L
= 0; = 0;KK = 0; = 0; =0 (40)
∂x1 ∂x2 ∂xn ∂λ1 ∂λ2

Avem:

∂L 1  n n 
= ∑ x jσ kj +∑ xk σ jk  − λ1 µ k − λ2 = 0, k = 1, n (41)
∂xk 2  j =1 k =1 

Ţinând seama că σ kj = σ jk rezultă că cele două sume din formula (41) sunt egale;
rezultă:
n (42)
∑σ
j=1
x − λ1µk − λ2e = 0, k =1, n
kj j

Sistemul de n ecuaţii cu n necunoscute de mai sus se poate scrie matricial astfel:

Ω ⋅ x − λ1 µ − λ2 e = 0 (43)

S-a notat µ = (µ1 , µ1 ,KK, µ n )T iar e este vectorul coloană de dimensiune n cu toate

componentele egale cu unu ( e = (1, 1,KK,1)T ).


Se obţine:

Ω ⋅ x = λ1 µ + λ2 e
de unde:

x = λ1Ω −1µ + λ2 Ω −1e (44)


TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 15-92

Soluţia (44) conţine două necunoscute, respectiv multiplicatorii λ1 şi λ2 . Pentru


calculul lui λ1 şi λ2 vom folosi ultimele două ecuaţii din (38). Acestea se pot scrie
vectorial astfel:

xT µ = ρ (45)

xT e = 1 (46)

Din (44) rezultă :

x T = λ1µ T Ω −1 + λ2 eT Ω −1 (47)

Din relaţiile (45)-(46) rezultă:

λ1µ T Ω −1µ + λ2 eT Ω −1µ = ρ


 (48)
λ1µ T Ω −1e + λ2 eT Ω −1e = 1

Vom utiliza următoarele notaţii:

A = eT Ω −1e; B = eT Ω −1µ ; C = µ T Ω −1µ şi D = AC − B 2 (49)


Menţionăm că A, B şi C sunt scalari.

Sistemul de ecuaţii (48) devine:

Cλ1 + Bλ2 = ρ
 (50)
 Bλ1 + Aλ2 = 1

Soluţia pentru cei doi multiplicatori λ1 şi λ2 este:


ρ B
1 A Aρ − B
λ1 = =
C B AC − B 2
B A
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 16-92

C ρ (51)
B 1 C − ρB
λ2 = =
C B AC − B 2
B A
Utilizând valorile pentru multiplicatori λ1 şi λ2 date de (51), soluţia (44) devine:

x=
1
D
[
( Aρ − B )Ω −1 µ + (C − ρB )Ω −1en ] (52)

Conform formulei (31), vectorul coeficient de covarianţă a fiecărui activ cu portofoliul P


care asigură rentabilitatea ρ cu un risc minim va fi:

 σ 1P 
 
σ 2 P  1 (53)
K  = Ω ⋅ x = D [( Aρ − B )µ n + (C − ρB )en ]
 
σ 
 nP 

Varianţa portofoliului P va fi:

σ P 2 = (x ) Ω⋅ x
T
=
1
D
[ ]
( Aρ − B)µ n T Ω −1 + (C − ρB)en T Ω −1 ⋅
1
⋅ [( Aρ − B )µ n + (C − ρB )en ]
D

σ P2 =
1
D 2
[
( Aρ − B )2 C + 2(C − ρB )( Aρ − B )B + (C − ρB )A ]
σP 2 =
D 2
[
1 2 2
A Cρ − 2 ABCρ + B 2C + 2 ABCρ − 2 AB2 ρ 2 − 2B 2C + 2B3 ρ + ]
+
1
D 2
[
AC2 − 2 ABCρ + B 2 Aρ 2 ]

σ P2 =
1
D 2
[( ) (
A AC − B 2 ρ 2 − 2 B( AC − B 2 ) ρ + C AC − B 2 )]
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 17-92

Ţinând seama că conform (46) avem AC − B 2 = D , rezultă:

σ P2 =
1
D
[
Aρ 2 − 2 Bρ + C ] (54)

Formula (54) pune în evidenţă relaţia dintre rentabilitatea ρ a portofoliului şi riscul


minim obtenabil corespunzător.

Graficul funcţiei (54) este prezentat în figura 1, ea fiind o hiperbolă.

Figura 1

Portofoliul V cu cel mai mic risc posibil (risc minim global) corespunde valorii:

B (55)
ρV =
A

Riscul portofoliului cu cel mai mic risc posibil (portofoliul de risc minim) este:
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 18-92

1 (56)
σV 2 =
A

Înlocuind în (52) pe ρV din formula (55) rezultă că portofoliul de risc minim global are

următoarea structură:

1 −1 (57)
xV = Ω e
A
Ţinând seama de (49), formulele (55)-(57) care caracterizează portofoliul de risc minim
global V se pot scrie:

 eT Ω −1
 ρV = eT Ω −1e µ ;

 2 1
 σ V = T −1 (58)
 e Ω e
 1 −1
 xV = eT Ω −1e Ω e

Observaţii:
1. Calculele de mai sus au fost efectuate în ipoteza că matricea de varianţă-
covarianţă nu este degenerată ( det Ω ≠ 0 ), şi deci ea este inversabilă.
În cazul în care det Ω = 0 , calculul efectuat trebuie reluat şi trebuie ţinut
seama de faptul că matricea de varianţă-covarianţă nu este inversabilă.
Pentru exemplificare acest lucru va fi făcut pentru cazul n=2. În acest caz dacă
ρ12 = −1 , matricea de varianţă-covarianţă devine:

 σ 12 − σ 1σ 2 
Ω =  
 − σ 1σ 2 σ 2 2 
Determinantul matricei este zero.

2. Vom observa că mărimea:

A = eT Ω −1e
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 19-92

−1 −1
este egală cu suma tuturor elementelor matricii Ω . Expresia Ω e
este un vector coloană având componentele egale cu suma elementelor pe linii
−1
ale matricii Ω .
Aceste observaţii permit o mai bună interpretare financiară a formulelor (58).

Vectorii e = (1,1,K,1) şi e = (1,1,K,1) se numesc operatori de însumare,


T T

datorită faptului că înmulţiţi cu o matrice efectuează operaţia de adunare a


elementelor pe linii, respectiv pe coloane, ale matricei.

6. Teorema celor două portofolii fundamentale


(fonduri mutuale) (I)

Formula (44) care furnizează expresia generală pentru un portofoliu eficient, se scrie:

x = λ1Ω −1µ + λ2 Ω −1e (59)


unde λ1 şi λ2 sunt multiplicatorii Lagrange.

Vom presupune că:


A = eT Ω −1e ≠ 0 (60)
B = eT Ω −1µ ≠ 0

În acest caz formula (59) se mai poate scrie:


Ω −1µ Ω −1e (61)
x = (λ1 B ) + (λ2 A)
B A
Observăm că:
Ω −1e Ω −1e
xV = = T −1
A e Ω e
coincide cu a treia formulă din (58), şi este formula care dă structura portofoliului de risc
minim global.

Vom nota cu xW portofoliul având structura:


TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 20-92

Ω −1 µ Ω −1 µ (62)
xW = = T −1
B e Ω µ

Vom mai face observaţia că formula a doua din (50) arată că


λ1 B + λ2 A = 1 (63)

Ceea ce arată că orice portofoliu eficient x se poate scrie ca o combinaţie convexă a


portofoliilorxV şi xW (relaţia (61)).
x = λ ⋅ xV + (1 − λ )xW (64)
unde s-a notat cu λ = λ2 A, respectiv 1 − λ = λ1 B .

Aşadar este suficient să cunoaştem structura portofoliilor xV şi xW pentru a fi în măsură


să putem scrie ecuaţia oricărui portofoliu eficient (care sunt în număr infinit) utilizând
formula (64).

De exemplu, alegând λ = 0,5 putem scrie:


x = 0,5 ⋅ xV + 0,5 ⋅ xW (64’)
Avem siguranţa că formula (64’) furnizează structura unui portofoliu eficient.

Observaţie importantă: din punct de vedere financiar, formula (64) evidenţiază


faptul că pentru a obţine un portofoliu eficient este suficient să investim proporţia
λ : (1 − λ ) în portofoliile (fondurile mutuale) care au structura xV , respectiv xW .

În funcţie de alegerea lui λ vom obţine o rentabilitate dată cu un risc minim. Pentru a
evidenţia rentabilitatea portofoliului x în funcţie de parametrul λ , vom utiliza relaţia
(50):
Cλ1 + Bλ2 = ρ

1− λ λ C
Ştiind că λ1 = şi λ2 = obţinem: (1 − λ ) + B λ = ρ
B A B A
Prin calcul obţinem:
A (65)
λ= [C − B ⋅ ρ ]
D
1 D  (65’)
ρ = C − λ 
B A 
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 21-92

ρ pe care doreşte să o obţină , atunci va folosi


Dacă investitorul stabileşte rentabilitatea
formula (65) pentru a deduce ce pondere λ să investească în fondul mutual xV , iar
(1 − λ ) va investi în fondul mutual xW .
În cazul în care s-a investit o pondere λ în fondul mutual xV şi (1 − λ ) în fondul
mutual xW , utilizând formula (65’) vom calcula rentabilitatea ρ a portofoliului.

De exemplu, dacă λ = 1 , din (65’) obţinem:

1 D  AC − D AC − AC + B 2
ρV = C −  = = , respectiv
B A BA BA

B
ρV = , ceea ce coincide cu prima formulă din (58).
A

λ = 0 , obţinem:
Dacă
1 C
ρW = C =
B B
Rezultă că rentabilitatea portofoliului xW este:
C µ T Ω −1 µ (66)
ρW = = T −1
B e Ω µ

Observăm că, din formula (65) rezultă C − Bρ ≥ 0 , ceea ce implică


C µ T Ω −1 µ (67)
ρ ≤ = T −1 = ρW
B e Ω µ

Din (66) rezultă că portofoliul W este portofoliul eficient care asigură cea mai mare
rentabilitate pe piaţă, excluzând bineînţeles operaţiunile de tip „short-selling” între cele
două portofolii (V şi W). În cazul în care se admit operaţiuni de tip „short-selling”,
multiplicatorul λ poate fi supraunitar şi, în consecinţă, se pot obţine rentabilităţi mai
mari decât ρ W

Pentru a calcula varianţa portofoliului W vom folosi formulele (54) şi (66):


1 C 
2
C
σ 2
W =  A 2 − 2B + C 
D B B 
de unde
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 22-92

C µ T Ω −1 µ 1 1
σ W2 = = ⋅ = ρW
B 2 eT Ω −1 µ B B

Rezultă că portofoliul W are următoarele caracteristici:


 C µ T Ω −1 µ
 ρ W = = T −1 ;
 B e Ω µ
 2 C µ T Ω −1 µ
 Wσ = = (68)
 B2 (
e T Ω −1 µ
2
)
 1 1
 xW = Ωµ = T −1 Ω −1 µ
 B e Ω µ
Din faptul că:
D = AC − B 2 > 0
rezultă că :
C 1
> , respectiv σ W > σ V
2 2
2
B A
ceea ce este normal, întrucât portofoliul W are o rentabilitate aşteptată mai mare.
Covarianţa dintre portofoliile V şi W este:
T
1  1 
σ VW = x Ω ⋅ xW =  Ω −1e  Ω Ω −1 µ 
T
V
A  A 

σ VW =
A
( )
1 T −1  1 −1  1 B
e Ω Ω Ω µ  =
B  AB
rezultă că:
1 (69)
σ VW =
A
Vom demonstra că portofoliul cu cel mai mic risc global V are proprietatea că are aceeaşi
covarianţă cu orice portofoliu eficient. Într-adevăr, fie un portofoliu eficient:

x = λ ⋅ xV + (1 − λ )xW
( )
σ Vx = xVT Ω ⋅ x = xVT Ω ⋅ λ ⋅ x x + (1 − λ )xW = λ ⋅ xVT Ω ⋅ xV + (1 − λ )xVT Ω ⋅ xW =
T
V

1 1 1
= λ ⋅ σ V2 + (1 − λ )σ vw = λ + (1 − λ ) =
A A A

Rezultă aşadar că oricare ar fi portofoliul eficient x = λ ⋅ xv + (1 − λ )x w ,


TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 23-92

1 (70)
σ v,x = = constant
A

Proprietatea (70) reprezintă o caracteristică remarcabilă a portofoliului V (cu cel mai mic
risc global).
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 24-92

7. Proprietăţi ale frontierei Markowitz

La fel ca şi înainte, se va considera că pe piaţă cotează un număr de „n” active cu


risc (acţiuni).
Pentru fiecare activ se cunoaşte:

• Rentabilitatea aşteptată: E (Rk ) = µ k ; k = 1, n

• Riscul, măsurat prin abaterea medie pătratică: σ k ; k = 1, n


• Coeficienţii de covarianţă a fiecărui activ cu celelalte active:

σ kj ; k , j = 1, n, k ≠ j
2
Cu ajutorul coeficienţilor de varianţă ( σ k = σ kk ) şi al celor de covarianţă se
formează matricea de varianţă-covarianţă:
( )n× n
Ω = σ kj

Vom face observaţia că în cazul în care în locul coeficienţilor de covarianţă σ kj

se dau coeficienţii de corelaţie (


ρ kj k , j = 1, n ), atunci cu ajutorul acestora se formează
matricea
M = ( ρ kj ) n× n (71)

iar matricea de varianţă-covarianţă se scrie:


Ω=S×M ×S (72)

unde S este matricea diagonală:

σ 1 0 ... 0 
 
 0 σ2 ... 0 
S =
... ... ... ...  (73)
 
0 0 ... σ n 
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 25-92

Vom face observaţia că:

Ω −1 = S −1 × M −1 × S −1 (74)

Matricea S se inversează uşor, respectiv:

 1 
 0 ... 0 
 σ1 
 1 
−1  0 ... 0 
S = σ2
  (75)
 ... ... ... ... 
 0 1 
 0 ...
 σ n 

Întrucât matricea S este întotdeauna inversabilă, pentru ca matricea Ω să fie


inversabilă este necesar ca matricea M să fie inversabilă.
Anterior s-a demonstrat că orice portofoliu eficient (optim Pareto) P de
rentabilitate R p (fixată exogen) are următoarea structură (vezi formula (52)):

xp =
1
D
[( ) (
A ⋅ R p − B Ω −1µ + C − R p ⋅ B Ω −1e ) ] (76)

Notaţiile utilizate sunt următoarele:

µ = (µ1 , µ 2 ,......, µ n )T

e = (1,1,......,1)T
A = eT Ω −1e
(77)
T −1
B=e Ω µ

C = µ T Ω −1µ

D = AC − B 2
Se observă că µ şi e sunt vectori coloană cu n componente, iar A, B, C şi D
sunt scalari (numere).
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 26-92

−1
Dacă matricea Ω este pozitiv-definită atunci avem:
A > 0 şi B > 0 (78)

iar din inegalitatea Cauchy-Buniakowski-Schwarz rezultă:

D = AC − B 2 > 0 (79)

Din formula (76) rezultă că în cazul în care se cunosc elementele de structură a


−1
pieţei de capital: Ω , A, B, C şi D , pentru fiecare mărime a rentabilităţii R p a

portofoliului stabilită în mod exogen de către investitor, se poate calcula vectorul de


structură x p a portofoliului eficient. Acest portofoliul asigură obţinerea rentabilităţii R p

cu cel mai mic risc (σ p ) posibil.


Conform formulei (54), pentru orice portofoliul eficient relaţia dintre

rentabilitatea R p şi varianţa acestuia σ p 2 este dată de relaţia:

σ p2 =
1
D
[ 2
A ⋅ Rp − 2 ⋅ B ⋅ Rp + C ] (80)

Întrucât discriminantul trinomului din membrul drept al formulei (80) este

∆ = B 2 − AC < 0
iar A > 0 , rezultă că acest trinom este pozitiv, oricare ar fi rentabilitatea R p .

În sistemul de coordonate (σ p , R p ) din planul financiar, formula (80) reprezintă


o hiperbolă. Într-adevăr, formula (80) se mai poate scrie, succesiv:
A 2 B C
σ p2 = R − 2 R +
D  A 
p p
A

A  B  C B2 
2
2
σp =  R p −  + − 2 
D  A A A 
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 27-92

A  D
2
2 B
σp =  R p −  + 2 
D  A A 

2
2 A  B 1
σ p =  Rp −  + (81)
D  A A

respectiv:
2
 B
2  Rp − 
σp
−
A (82)
=1
1 D
A A2

care reprezintă forma canonică a unei hiperbole.


Din formula (81) rezultă:

B D 1
Rp = ± ⋅ σ p2 − (83)
A A A

Este evident că dintre cele două formule (83), din punct de vedere al interpretării
financiare are semnificaţie numai aceea cu semnul plus, respectiv:

B D 1
Rp = + ⋅ σ p2 − (84)
A A A

1
Formula (84), valabilă pentru σp ≥ , furnizează pentru orice portofoliu
A
eficient mărimea rentabilităţii R p în funcţie de riscul σ p asumat.
Pentru orice portofoliu eficient variaţia rentabilităţii în funcţie de riscul σp
asumat este dată de formula:
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 28-92

∂RP D σP
= ⋅
∂σ P A 1 (85)
σ p2 −
A

Se observă că:
∂RP ∂ 2 RP
> 0 şi <0 (86)
∂σ P ∂σ P
2

Din formulele (86) rezultă că funcţia (84) care dă valoarea R p a rentabilităţii

unui portofoliu eficient în funcţie de riscul asumat σ p este o funcţie crescătoare şi


concavă. Cu alte cuvinte, pentru orice portofoliu eficient unui risc mai mare îi corespunde
şi o rentabilitate R p mai mare, sporul de rentabilitate fiind însă o funcţie descrescătoare.

Ţinând seama de faptul că derivata unei funcţii reprezintă, din punct de vedere
geometric panta tangentei dusă la graficul funcţiei în punctul respectiv, rezultă că ecuaţia
tangentei dusă în punctul ( σ p , R p ) la hiperbola (82), respectiv (84) care reprezintă

frontiera Markowitz (frontiera portofoliilor eficiente) va fi:

D σP
R − RP = ⋅ (σ − σ P )
A 2 1 (87)
σp −
A

Tangenta (87) va intersecta axa verticală (de risc zero) în punctul:

σ = 0

 1 D σ p2
 R = RP − ⋅ (88)
 A A 2 1
 σ p −
A

Ţinând seama de formula (84), rezultă:


TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 29-92

σ = 0

 B 1 D 1
R = − ⋅ (88’)
 A A A 2 1
 σ p −
A

Pentru a vedea poziţia punctului ( σ p , R p ) de pe frontiera Markowitz din care

tangenta dusă trece prin origine, vom lua R = 0 .


Rezultă:
C
σ p2 =
B2
iar din formula (84) rezultă:

B D C 1 B D D
RP = + − = +
A A B2 A A A AB 2
C
RP =
B

Aşadar portofoliul având caracteristicile:

 2 C
σ W = B 2
W : (89)
R = C
 W B

are proprietatea că tangenta dusă la hiperbolă (frontiera Markowitz) în punctul respectiv


trece prin originea axelor de coordonate.
Vârful ramurii (84) a hiperbolei (82), respectiv (83) are caracteristicile:
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 30-92

 2 1
σ V = A
V : (90)
R = B
 V A

şi este acelaşi cu portofoliul de risc minim global descris de (58).

Din (85) mai rezultă că:

∂RP D
lim
σ ∂σ
P →∞ P
=
A
(91)

şi deci ecuaţia asimptotei dusă la ramura (84) a frontierei Markowitz este:

B D
R− = σ (92)
A A

Pentru a putea trasa cât mai exact hiperbola (83), vom calcula şi coordonatele
punctului în care aceasta intersectează axa orizontală ( R p = 0 ). Evident că axa

orizontală este intersectată de ramura:

B D 1
RP = − σ p2 −
A A A

Făcând R p = 0 rezultă:

C
σ p2 = (93)
D
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 31-92

C
Făcând în (84) σ p2 = , rezultă:
D

B
RP = 2 = 2 RV (94)
A

Cu alte cuvinte portofoliul eficient care corespunde pe ramura superioară a


hiperbolei punctului în care ramura inferioară a hiperbolei intersectează axa orizontală
corespunde unei rentabilităţi egale cu dublul rentabilităţii corespunzătoare vârfului
(portofoliul corespunzător celui mai mic risc posibil).

RP
B
2
A

W
C
B

B V
A

1 C C σ
A B D
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 32-92

8. Teorema celor două portofolii fundamentale


(fonduri mutuale) (II)

În cazul în care rentabilitatea portofoliului eficient ( R p ) este fixată, structura

acestuia este dată de formula (76).


B
Pentru portofoliul V, conform (90) avem RV = , iar structura acestuia,
A
conform formulei (76), va fi:
1 B  −1
xV =  C − B Ω e
D A 

respectiv:
1 −1
xV = Ω e (95)
A

C
Pentru portofoliul W, conform (89), avem RW = , iar structura acestuia va fi:
B
1 −1
xW = Ω µ (96)
B

Aşa cum s-a arătat anterior, orice portofoliu eficient P poate fi exprimat astfel
(vezi formula (61)):
( )
x p = λ p ⋅ xV + 1 − λ p ⋅ xW (97)

unde parametrul λ este dat de formula (vezi formula (65)):


A
λP = [C − B ⋅ RP ] (98)
D
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 33-92

Formulele (97) şi (98) arată că în cazul în care un investitor doreşte să-şi asigure o
rentabilitate (aşteptată) Rp este suficient să investească o pondere

λp =
A
D
[ ]
C − B ⋅ R p din totalul investiţiei în fondul mutual (portofoliul) V şi o pondere

1− λp =
B
D
[ ]
A ⋅ R p − B în fondul mutual (portofoliul) W.

Modalitatea de investire reprezentată mai sus este realizabilă numai în cazul pe


B C
piaţă există fondurile mutuale V şi W care asigură rentabilităţile , respectiv .
A B
Vom presupune că pe piaţă nu funcţionează fondurile mutuale V şi W, în schimb
există alte două fonduri mutuale H şi G cu rentabilităţile aşteptate RH , respectiv RG .
Întrucât orice fond mutual este un portofoliu eficient, conform formulei (97), putem scrie:
xH = λH ⋅ xV + (1 − λH ) ⋅xW
(99)
xG = λG ⋅ xV + (1 − λG ) ⋅ xW

unde:
A
λH = [C − B ⋅ RH ]
D
(100)
A
λG = [C − B ⋅ RG ]
D

Vom arăta că, pentru a obţine o rentabilitate aşteptată R p , investitorul trebuie să

investească o pondere k din totalul investiţiei în fondul mutual H şi o pondere (1-k) în


fondul mutual G. Într-adevăr avem:
x p = k ⋅ xH + (1 − k ) ⋅ x G (101)

Ţinând seama de (99), avem:


TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 34-92

x p = k ⋅ [λH xV + (1 − λH ) ⋅ xW ] + (1 − k ) ⋅ [λG ⋅ xV + (1 − λG ) ⋅xW ] =


(102)
= [kλH + (1 − k )λG ]xV + [k (1 − λH ) + (1 − k )(1 − λG )]xW

Dacă se notează:
l = kλH + (1 − k )λG (103)

atunci (102) se poate scrie:


x p = l ⋅ xV + (1 − l ) ⋅ xW (104)

Conform formulei (98) avem:


A
l= [C − B ⋅ RP ] (105)
D

Din (103) rezultă:


l − λG
k= (106)
λH − λG

Ţinând seama de formulele (100) şi (105), din (106) rezultă:


RG − R p
k= (107)
RG − RH

Rezultă că pentru a obţine o rentabilitate (aşteptată) de R p , investitorul trebuie să

RG − R p
investească o pondere egală cu din totalul investiţiei în fondul mutual H şi o
RG − RH
R p − RH
pondere egală cu în fondul mutual G.
RG − RH
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 35-92

9. Aplicaţie

Vom presupune că pe piaţă cotează un număr de trei active. Matricea-diagonală a


coeficienţilor de risc este:

 0.24 0 0 
 
S = 0 0.14 0 
 0 0 0.18 

iar matricea coeficienţilor de corelaţie este:

 1 − 0.40 0.25 
 
M =  − 0.40 1 − 0.60 
 0.25 − 0.60 1 

Matricea de varianţă-covarianţă, conform formulei (72) va fi:

 0.0576 − 0.0134 0.0108 


 
Ω = S × M × S =  − 0.0134 0.0196 − 0.0151
 0.0108 − 0.0151 0.0324 
 

Inversa matricii de varianţă-covarianţă este:

 20.6718 13.8427 − 0.4307 


−1  
Ω =  13.8427 88.9891 36.9140 
 − 0.4307 36.9140 48.2343 
 

Observaţie importantă:
Pentru aplicaţiile de calcul matricial se recomandă utilizarea programelor
MATHCAD sau MATLAB. Evident că pentru matrici de dimensiuni reduse se pot utiliza
şi calculatoarele de „buzunar”.
Vectorul coeficienţilor de rentabilitate este:

µ = (0.170 0.110 0.145)T


Vectorul e este:
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 36-92

e = (1 1 1)T

Vom nota cu A1 , respectiv B1 vectorii:

A1 = Ω −1e
B1 = Ω −1µ
Avem:

 34.0839   4.9745 
   
A1 = 139.7458  ; B1 = 17.4946 
 84.7176  10.9813 
   
cu ajutorul vectorilor A1 şi B1 vom calcula:

A = eT A1 = 258.5473
M = (ρ kj )n×n

C = µ T B1 = 4.3624

D = AC − B 2 = 8.9482
Portofoliile fundamentale sunt:
• Portofoliul eficient cu cel mai mic risc global (vârful hiperbolei
portofoliilor eficiente):
 0 . 1318 
1  
xV = A1 =  0 . 5405 
A  0 . 3277 
 
având riscul:
1
σV = = 6.22%
A
şi rentabilitatea:
B
RV = = 12 .94 %
A
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 37-92

• Portofoliul W (care are proprietatea că tangenta dusă la hiperbolă prin


punctul ( σ W , RW ) trece prin originea axelor de coordonate):

 0.1487 
 
xW =  0.5230 
 0.3283 
 
având riscul:

C
σW = = 6.24%
B
şi rentabilitatea:
RW = 13 . 04 %

Vom presupune acum că un investitor doreşte să-şi formeze un portofoliu care să-
i asigure o rentabilitate aşteptată de R p = 15.40% .

Conform formulelor (97) şi (98), portofoliul x p care asigură rentabilitatea

R p = 15.40% va fi:

( )
x p = λ p ⋅ xV + 1 − λ p ⋅ xW
unde:

λp =
A⋅B
D
[
RW − R p , ]
iar

1− λp =
B
D
[
A ⋅ Rp − B = ]
A⋅ B 
D 
R p −
B A⋅ D
A 
=
D
R p − RV [ ]

Efectuând calculele rezultă:


λ1 = −22.7971 şi λ2 = 23.7971
Rezultă că
 0.5336 
 
x p =  0.1240 
 0.3424 
 
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 38-92

Riscul corespunzător portofoliului P este:

σ P = x P T ⋅ Ω ⋅ x P = 14.62%
Acest risc poate fi calculat şi cu ajutorul formulei (80)
1
σp = A ⋅ R p 2 − 2B ⋅ R p + C
D
obţinându-se acelaşi rezultat
Aşadar, pentru a obţine o rentabilitate de 15,40% investitorul trebuie să cumpere
23,7971 unităţi din fondul mutual W şi vinde (short-selling) 22,7971 unităţi din fondul
mutual V.
Vom presupune acum că pe piaţă funcţionează două fonduri mutuale (portofolii
eficiente) G şi H având rentabilităţile aşteptate RG = 14% , respectiv RH = 16.5% .

Structura celor două portofolii, calculate pe baza formulelor (97) şi (98) sunt:
 0.3052 
 
xG =  0.3608  ; λG = −9.2661 ; 1 − λG = 10.2661 şi σ G = 8.44%
 0.3340 
 
 0.7131 
 
xH =  − 0.0621 ; λH = −33.4287 ; 1 − λH = 34.4287 şi σ H = 20.13%
 0.3490 
 
Aplicând formulele (101) şi (107) avem:
x p = k ⋅ xH + (1 − k ) ⋅ x G

RG − R p 0.14 − 0.154
k= = = 0.56
RG − RH 0.14 − 0.165
Rezultă:
x p = 0.56 ⋅ xH + 0.44 ⋅ x G
Aşadar, de această dată investitorul îşi va asigura rentabilitatea dorită cumpărând
0,64 unităţi din fondul mutual H şi 0,36 unităţi din fondul mutual G.
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 39-92

10. Covarianţa dintre două portofolii


eficiente. Portofolii conjugate.

Fie x A şi xB două portofolii eficiente1.


Conform celor stabilite, cele două portofolii se pot exprima în funcţie de
portofoliile xV şi xW astfel:

x A = λ A ⋅ xV + (1 − λ A ) ⋅ x W
xB = λB ⋅ xV + (1 − λB ) ⋅xW
Covarianţa dintre ele este:

cov( x A , xB ) = x A Ω ⋅ xB = [λ A ⋅ xV + (1 − λ A ) ⋅ xW ] ⋅ Ω ⋅ [λB ⋅ xV + (1 − λB ) ⋅xW ] =


T T

(108)
= λ A ⋅ λ B ⋅ xV Ω ⋅ xV + λ B (1 − λ A )xW Ω ⋅ xV + λ A (1 − λ B )xV Ω ⋅ xW + (1 − λ A )(1 − λ B )xW Ω ⋅ xW
T T T T

Se ştie că:

T 2 1
xV Ω ⋅ xV = σ V =
A
T T 1
xV Ω ⋅ xW = xW Ω ⋅ xV = (109)
A
T 2 C
xW Ω ⋅ xW = σ W =
B2

Ţinând seama de (109), formula (108) devine:


1 C
cov( x A , xB ) = [λ A ⋅ λB + λB (1 − λ A ) + λ A (1 − λB )]⋅ + (1 − λ A )(1 − λB ) ⋅ 2
A B

1 C
cov( x A , xB ) = [λ A + λB − λ AλB ] ⋅ + (1 − λ A )(1 − λB ) ⋅ 2
A B

1
Indicii A şi B care însoţesc pe x, nu au nici o legătură cu numerele A şi B definite anterior.
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 40-92

1  C 1
cov( x A , x B ) = + (1 − λ A )(1 − λB ) 2 −  ⋅
A B A
de unde:
1 D
cov( x A , xB ) = + (1 − λ A )(1 − λB ) 2 (110)
A AB

Se ştie că (formula 98):


A
λA = (C − BRP )
D
respectiv:

1 − λA =
B
[A ⋅ RA − B] = AB  RA − B 
D D  A
şi deci:
2
1 A B2  B  B D
cov( x A , x B ) = +  R − R −
A   A  AB 2
A B
A D2
Rezultă:
1 A B  B
cov( x A , xB ) = +  R A −   RB −  (111)
A D A A

Se ştie că:
B
RV =
A
de unde:
1 A
cov( x A , xB ) = + [R A − RV ][RB − RV ] (112)
A D

Din formula (112) se observă că pentru două portofolii A şi B pentru care


R A > RV şi RB > RV , respectiv punctele ( σ A , R A ) şi ( σ B , RB ) sunt situate pe
ramura superioară a hiperbolei (vezi formula (84)) care descrie frontiera Markowitz,
cov( x A , xB ) > 0 .
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 41-92

Fie acum portofoliul P fixat, cu RP > RV . Vom căuta portofoliul Z astfel încât:

cov( x P , xZ ) = 0 (113)

Este evident că pentru portofoliul Z vom avea:


RZ < RV (114)

Cu alte cuvinte, portofoliul Z va fi situat pe ramura inferioară a hiperbolei,


respectiv pe ramura (vezi formula (83)):

B D 1
R= − σ2 − (115)
A A A

Avem:
1 A
cov( xP , xZ ) = + [RP − RV ][RZ − RV ]
A D
Rezultă:
D 1
RZ = RV −
A2 RP − RV
respectiv:
B D 1 B D 1
RZ = − 2 = − ⋅
A A R − B A A ARP − B
P
A
Rezultă:

A ⋅ B ⋅ RP − B 2 − D A ⋅ B ⋅ RP − B 2 − A ⋅ C + B 2
RZ = =
A[ ARP − B ] A[ ARP − B ]
Şi deci:
B ⋅ RP − C
RZ = (116)
ARP − B

Portofoliul Z a cărui rentabilitate este dată de formula (116) se numeşte


conjugatul portofoliului P.
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 42-92

Vom observa că formula (116) se mai poate scrie:


C
RP −
B B
RZ =
AR −B
P
A
respectiv:
RP − RW
RZ = RV (117)
RP − RV
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 43-92

11. Un model de evaluare a activelor


financiare.

Modelul ce va fi analizat în acest paragraf permite evaluarea rentabilităţii oricărui


activ în funcţie de rentabilitatea unui portofoliu „etalon” P şi al conjugatului său Z.
Pentru început vom evalua diferenţa:
2
B ⋅ RP − C ARP − 2 B ⋅ RP + C
RP − RZ = RP − =
ARP − B ARP − B
Ţinând seama de formula (80), rezultă:
2
Dσ P
RP − RZ =
ARP − B
respectiv:
2
ARP − B σP
= (118)
D RP − RZ

Pe de altă parte, întrucât formulei (31) covarianţa dintre un activ k şi portofoliul P


în care el este inclus este dată de formula:
σ kP = x1 ⋅ σ k1 + x2 ⋅ σ k 2 + ...... + xn ⋅ σ kn (119)

rezultă că vectorul Ω ⋅ x p are drept componente coeficienţii de covarianţă

σ kP , k = 1, n dintre active şi portofoliul P.


Utilizând formula (76) avem:

Ω ⋅ xp = Ω ⋅
1
D
[
(A ⋅ R p − B )Ω −1µ + (C − R p ⋅ B )Ω−1e ]
de unde avem succesiv:

Ω ⋅ xp =
1
D
[
(A ⋅ R p − B )µ + (C − R p ⋅ B )e ]
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 44-92

A ⋅ Rp − B  (C − R p ⋅ B ) e
Ω ⋅ xp = µ + 
D  A ⋅ R p − B 

Ţinând seama de formula (116) rezultă:


A ⋅ Rp − B
Ω ⋅ xp = [µ − RZ ⋅ e]
D
Ţinând seama şi de formula (118) rezultă:

σ p2
Ω ⋅ xp = [µ − RZ ⋅ e]
RP − RZ
sau, în sfârşit:
Ω ⋅ xp
µ = RZ ⋅ e + 2
(R P − RZ ) (120)
σ p

Formula (120) reprezintă forma vectorială a unui model de evaluare a activelor


financiare.
Vom nota vectorul:
Ω ⋅ xp
= BETA (121)
σ p2

Cu notaţia (121), modelul (120) se scrie:


µ = R Z ⋅ e + BETA (R P − R Z ) (122)

Scriind ecuaţia (122) pe componente avem:

µ k = RZ + β k (RP − RZ ), k = 1, n (123)

Întrucât µ k = E (Rk ) , iar RP şi RZ sunt în fapt rentabilităţile aşteptate, ecuaţia


(123) se mai poate scrie:

E (Rk ) = E (RZ ) + β k [E (RP ) − E (RZ )], k = 1, n (124)


TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 45-92

unde, conform (121) avem:


σ kP
βk = (125)
σ P2

Parametrul β k se numeşte coeficientul de volatilitate al activului k în raport


cu portofoliul-etalon P.
Expresia:
E (RP ) − E (RZ ) = PR (126)

reprezintă o primă de risc.


Rezultă că formula (124) arată că:
„Rentabilitatea (aşteptată) a oricărui activ k trebuie să fie egală cu
rentabilitatea portofoliului-conjugat Z la care se adaugă prima de risc
multiplicată cu coeficientul β k de volatilitate a activului”
La rândul său coeficientul de volatilitate β k se obţine conform formulei (125),
raportând coeficientul de covarianţă σ kP a activului k cu portofoliul P la varianţa

portofoliului P, σ P2 .
Prin convenţie activele k pentru care β k > 1 se numesc active „agresive”.
Coeficientul de volatilitate a unui portofoliu Q având structura xQ este:

β Q = β1 ⋅ x1 + β 2 ⋅ x2 + ...... + β n ⋅ xn (127)

unde x1 , x2 ,....., xn sunt componentele vectorului xQ .

Vom observa că coeficientul de volatilitate a portofoliului „etalon” P este:


βP = 1 (128)

T
Într-adevăr, din (122), înmulţind la stânga cu vectorul-linie x obţinem:

xT ⋅ µ = RZ ⋅ xT ⋅ e + xT ⋅ BETA[RP − RZ ] (129)
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 46-92

Ţinând seama că:

x T ⋅ µ = RP

xT ⋅ BETA = β P
şi

xT ⋅ e = 1
rezultă:
RP = RZ + β P [RP − RZ ]
sau
βP = 1
ceea ce trebuie demonstrat.
În mod asemănător se demonstrează că:
βZ = 0 (130)

Observaţii importante:

1. Modelul fundamental (124) permite evaluarea activelor pornind de la un


portofoliu-etalon P. În această situaţie, este evident că volatilităţile βk
depind de modul de alegere a portofoliului-etalon P.
2. Fie xQ vectorul de structură a unui portofoliu eficient Q. Din formula

(121):
T
xQ ⋅ Ω ⋅ x p T
2
= xQ ⋅ BETA = β Q
σp
unde β Q este volatilitatea portofoliului Q.
Aplicând formula (111) rezultă:
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 47-92

1 A B  B
+  RP −   RQ − 
cov(x P , xQ ) A D A A
βQ = = (131)
var( x P ) 1 A B
2

+  RP − 
A D A

Formula (131) permite calculul rapid al volatilităţii unui portofoliu Q. În cazul în


care se cunosc rentabilităţile (aşteptate) RP şi RQ .

Din formula (131) se vede uşor că:


β P = 1 şi β Z = 0 deoarece cov(xP , xQ ) = 0 .
1
A B
Tot din formula (131) rezultă că β V = 2 (deoarece RV = ),
1 A B A
+  RP − 
A D A

iar pentru portofoliile situate pe ramura inferioară a hiperbolei avem β Q < β V , deoarece

B
în acest caz RQ < RV = .
A
De asemenea, din (131) se vede că cu cât un portofoliu Q are o rentabilitate mai
mare, cu atât volatilitatea lui va fi mai mare.
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 48-92

12. Aplicaţie.

Vom considera aceleaşi date folosite în acest capitol. Drept portofoliu-etalon P


( )
vom considera portofoliul de rentabilitate E R p = 15% .

Aplicând formula (76) obţinem structura portofoliului-etalon:


 0 . 4683 
 
xp =  0 . 1917 
 0 . 3400 
 

Riscul portofoliului P este σ P = 12.71% .


Conform formulei (116) rentabilitatea portofoliului-conjugat va fi:
RZ = 12.29%
Vectorul de covarianţă va fi:

 0.0281 
 
Ω ⋅ xP =  − 0.0077 
 0.0132 
 

Ştiind că varianţa lui P este σ P 2 = 0.0162 .


Conform formulei (121) vectorul BETA va fi:

 1.7376 
Ω ⋅ xp  
BETA = =  − 0.4753
σ P2  0.8156 
 

respectiv:
β1 = 1.7376 ; β 2 = −0.4753 şi β 3 = 0.8156
Prima de risc este:
E (RP ) − E (RZ ) = 0.15 − 0.1229 = 2.71%
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 49-92

Vom presupune acum că un investitor doreşte să-şi formeze un portofoliu eficient,

asumându-şi un risc σ Q = 14% . Conform formulei (84) rentabilitatea portofoliului va fi


RQ = 15.58% .
Aplicând formula (52) obţinem structura portofoliului:
 0.5628 
 
xQ =  0.0937 
 0.3435 
 
Volatilitatea portofoliului Q va fi:

β Q = xQT ⋅ BETA = 1.2136


Rezultă că în raport cu portofoliul etalon P a cărui rentabilitate este
E (RP ) = 15% şi volatilitate β P = 1 , portofoliul Q a cărui rentabilitate este
( )
E RQ = 15.58% are coeficientul de volatilitate cu 21,36% mai mare.
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 50-92

TEORIA PORTOFOLIULUI

Capitolul II – Portofilii optime. Dreapta


fundamentală a pieţei de capital – Capital Market
Line (CML)

1. Introducere

În paragraful 5 al capitolului precedent s-a prezentat un model de evaluare a


activelor pornind de la un portofoliu eficient P si de la conjugatul său Zp. Este evident că
acest model de evaluare este un model ,,subiectiv’’, deoarece fiecare investitor poate
alege un anume portofoliu eficient P, şi astfel sa obţină propriul său model de evaluare a
activelor de pe piaţă.
În acest capitol se va arăta că există un model de evaluare ,,obiectiv’’ pe care-l
folosesc toţi operatorii de pe piaţă. Acesta este modelul CAPM fundamentat în anul 1964
de către W. Sharpe, laureat al Premiului Nobel pe anul 1989 (împreună cu H. Markowitz
şi H. Miller).Trebuie menţionat că independent de W. Sharpe, la concluzii asemănătoare
au ajuns, tot în anul 1964, şi J.Lintner, precum şi J. Mossin.
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 51-92

2. Frontiera portofoliilor eficiente pentru cazul în


care pe piaţă există şi un activ fără risc.

În acest paragraf se va presupune că pe piaţă există un activ al cărui randament Rf


este cert şi al cărui risc este zero. Pentru aceasta ne putem gândi la un plasament în bonuri
de tezaur sau în o casă de economii, ale cărei depozite sunt garantate de stat. Nu se va lua
în calcul problema inflaţiei care poate eroda valoarea investiţiei.
Ca şi în capitolele precedente, vom presupune că investitorii au un comportament
de tip Markowitz, respectiv care să asigure o rentabilitate dată:

E ( RP ) = ρ (1)

cu un risc minim:

σ P = minim (2)

Notând ca şi în capitolele precedente cu x k ,k = 1, n mărimea investiţiei în activul


cu risc(acţiunea) k raportată la totalul investiţiei şi cu x0 ponderea investiţiei în activul
fără risc, avem:

n
x0 = 1 − ( x1 + x2 + ...... + xn ) = 1 − ∑ xk (3)
k =1

Modelul de programare pe care trebuie să-l soluţioneze investitorul este:

 1 1 n n
 min 2 σ P = min 2 ∑ ∑ σ kj x k x j
2

 k =1 j =1
 n (4)
  n


 k =1
µ k x k + 1 − ∑ x k  R f = ρ
 k =1 
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 52-92

Ca şi în capitolele precedente, cu σ kj s-a notat covarianţa dintre activele cu risc k


şi j, iar cu µ k = E (Rk ) s-a notat rentabilitatea aşteptată a activului k.
Modelul (4) se mai poate scrie:

 1 2 1 n n n

min 2 σ P = min 2 ∑ σ k xk + ∑ ∑ σ k σ j xk x j
2 2

 k =1 k =1 j = k +1
n (5)
 (µ − R )x = ρ − R
∑
k =1
k f k f

Lagrangeanul sistemului este:

1 n n n  n 
L = ∑ σ k xk + ∑ xk σ k
2 k =1
2 2
∑ j j ∑ k f k
σ x − λ (
µ − R x − ρ)− R (
f  ) (6)
k =1 j = k +1 k =1 

Cu λ s-a notat multiplicatorul Lagrange.


Condiţiile necesare de optim sunt:

∂L
= 0, k = 1, n
∂xk
(7)
∂L
=0
∂λ

Se demonstrează că aceste condiţii reprezintă şi condiţii suficiente de optim.


Ţinând seama de (6), condiţiile de optim devin:
n
σ k 2 xk + σ k ∑σ j x j = λ (µ k − R f ), k = 1 ÷ n (8)
j = k +1
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 53-92

Cele n condiţii (8), desfăşurat se scriu:

σ 12 x1 + σ 12 x2 + ...... + σ 1n xn = λ (µ1 − R f )
σ 21 x1 + σ 2 2 x2 + ...... + σ 2 n xn = λ (µ 2 − R f )
(9)
…. …. …. …. …. …. ….

σ n1 x1 + σ n 2 x2 + ...... + σ n 2 xn = λ (µ n − R f )

Utilizând notaţiile deja introduse în capitolele precedente, sistemul (9) matricial se


scrie astfel:

(
Ω ⋅ x = λ µ − Rf ⋅e ) (10)

unde:
Ω = σ ij ( )n× n este matricea de varianţă-covarianţă;
x = ( x1 , x2 ,......, xn )T

µ = (µ1 , µ 2 ,......, µ n )T

e = (1, 1, ......,1)T
Cu alte cuvinte, x reprezintă vectorul-coloană al ponderilor investiţiilor în active
cu risc, iar µ vectorul coloană al rentabilităţilor aşteptate ale activelor cu risc. Cu e s-a
notat, ca şi până acum, un vector coloană cu n componente, având toate componentele
egale cu unu.
Ca şi până acum, se va presupune că matricea de varianţă-covarianţă Ω este
inversabilă (det Ω ≠ 0 ) .
Din relaţia (10) rezultă:
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 54-92

(
x = λ ⋅ Ω −1 µ − R f ⋅ e ) (11)

A doua relaţie din (5), se poate scrie vectorial astfel:

(µ − R f ⋅ e)T x = ρ − R f (12)

Ţinând seama de relaţia (11), relaţia (12) devine:

λ [µ − R f ⋅ e]T Ω −1 [µ − R f ⋅ e] = ρ − R f (13)

Avem:

ρ − Rf
λ=
[µ − R f ⋅ e ]T Ω − 1 [µ − R f ⋅ e ] (14)

Prin calcul rezultă:

[µ − R f ⋅ e]T Ω −1 [µ − R f ⋅ e] = µ T Ω −1µ + R f 2eT Ω −1e − 2µ T Ω −1e ⋅ R f (15)

−1
S-a ţinut seama că matricea Ω este simetrică şi deci:

µ T Ω −1e = eT Ω −1µ (16)

Ţinând seama că în capitolele precedente s-a notat:

A = eT Ω −1e
(17)
T −1
B=e Ω µ
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 55-92

C = µ T Ω −1µ

avem:

λ [µ − R f ⋅ e]T Ω −1 [µ − R f ⋅ e] = A ⋅ R f 2 − 2 B ⋅ R f + C (15’)

Relaţia (14) se scrie:

ρ − Rf
λ= (18)
A ⋅ R f 2 − 2B ⋅ R f + C

sau:

E ( RP ) − R f
λ= (18’)
A ⋅ R f 2 − 2B ⋅ R f + C

Ţinând seama de relaţia (18), vectorul de structură x (structura pe active cu risc a


portofoliului) se scrie (vezi (11)):

ρ − Rf
x= 2
[
Ω −1 µ − R f ⋅ e ] (19)
A ⋅ R f − 2B ⋅ R f + C

Ţinând seama că ponderea investiţiilor în activul fără risc este:

x0 = 1 − eT x (3’)

rezultă:
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 56-92

ρ − Rf
x0 = 1 − 2
[
eT Ω −1 µ − R f ⋅ e ]
A ⋅ R f − 2B ⋅ R f + C
de unde:

x0 = 1 −
(ρ − R f )(B − A ⋅ R f )
(20)
A ⋅ R f 2 − 2B ⋅ R f + C

Ţinând seama de (19), varianţa portofoliului se scrie:

2
 
σ P2 = xT ⋅ Ω ⋅ x = 
ρ − Rf
 A ⋅ R − 2 B ⋅ R + C  
2 f ( 
) ( ) [ (
  µ − R ⋅ e T ⋅ Ω −1 T  ⋅ Ω ⋅ Ω −1⋅ µ − R ⋅ e
f )]
 f f 

2
 ρ − Rf 
σ P2 = xT ⋅ Ω ⋅ x = 
 A ⋅ R 2 − 2B ⋅ R + C  f ( ) ( )(
 µ − R ⋅ e T ⋅ Ω −1 T µ − R ⋅ e
f )
 f f 
Ţinând seama de (15’) rezultă:

2
σP =
(ρ − R f )2
(21)
A ⋅ R f 2 − 2B ⋅ R f + C

Din (21) rezultă:

σP =
1
(ρ − R f ) (22)
A ⋅ R f 2 − 2B ⋅ R f + C

sau
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 57-92

σP =
2
1
[
× E (R P ) − R f ] (22’)
A ⋅ R f − 2B ⋅ R f + C

Formula (22’) pune în evidenţă faptul că între riscul unui portofoliu şi excesul de
rentabilitate E (RP ) − R f a portofoliului în raport cu rentabilitatea activului fără risc

există o relaţie liniară (de proporţionalitate), coeficientul de proporţionalitate fiind


constant:
1
(23)
A ⋅ R f 2 − 2B ⋅ R f + C

Relaţia (22) se mai poate scrie:

ρ − R f = A ⋅ R f 2 − 2B ⋅ R f + C × σ P (24)
respectiv:

E (R P ) = R f + A ⋅ R f − 2 B ⋅ R f + C × σ P
2
(25)
Din (24) mai rezultă:

σP =
(ρ − R f )
(26)
A ⋅ R f 2 − 2B ⋅ R f + C
Ţinând seama de (26) relaţia (19) devine:

x=
2
1
[
× σ P × Ω −1 µ − R f ⋅ e ] (27)
A ⋅ R f − 2B ⋅ R f + C

Formula (27) permite calculul structurii portofoliului în funcţie de riscul asumat


σP.
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 58-92

3. Dreapta fundamentală a pieţei de capital (CML


– Capital Market Line).

Din formula (25) rezultă faptul că oricare ar fi două portofolii eficiente P şi Q avem:

E ( RP ) − R f
=
( )
E RQ − R f
= A ⋅ R f 2 − 2B ⋅ R f + C
σP σQ
de unde:
E (RQ ) − R f
E (R P ) = R f + ×σ P (28)
σQ

Expresia:
( )
E RQ − R f
(29)
σQ

Reprezintă prima de risc a portofoliului Q. Rezultă că formula (28) exprimă


rentabilitatea portofoliului eficient P în funcţie de rentabilitatea fără risc R f , de riscul

portofoliului σ P şi de prima de risc a portofoliului Q.


Structura unui portofoliu eficient P este conform (19) şi (20) următoarea:
ρ − Rf
x= 2
[
Ω −1 µ − R f ⋅ e ]
A ⋅ R f − 2B ⋅ R f + C
(30)
x0 = 1 −
(ρ − R f )(B − A ⋅ R f )
A ⋅ R f 2 − 2B ⋅ R f + C

Definiţie: Un portofoliu eficient (30) se numeşte portofoliul pieţei şi se


notează cu M dacă ponderea activelor fără risc este zero, respectiv x0 = 0 .

Portofoliul pieţei va fi notat cu M.


TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 59-92

Vom observa că dacă x0 = 0 rezultă:

1−
(ρ − R f )(B − A ⋅ R f ) = 0
2
A⋅Rf − 2B ⋅ R f + C
de unde:

A ⋅ R f 2 − 2B ⋅ R f + C
ρ − R f = E(RM ) − R f = (31)
B − A⋅ Rf

Din prima relaţie din (30) rezultă că structura portofoliului pieţei este:

xM =
1
B − A⋅ Rf
[
Ω −1 µ − R f ⋅ e ] (32)

iar rentabilitatea sa este:

µ T ⋅ xM =
1
B − A⋅ Rf
[
⋅ Ω −1 µ T ⋅ Ω −1 ⋅ µ − R f ⋅ µ T ⋅ Ω −1 ⋅ e ]
respectiv
C − B ⋅ Rf
E ( RM ) = µ T ⋅ x M = (33)
B − A⋅ Rf
Din (33) rezultă:

A ⋅ R f 2 − 2B ⋅ R f + C
E (R M ) − R f = ,
B − A⋅ Rf
iar din (22) rezultă că riscul portofoliului pieţei este:

A ⋅ R f 2 − 2B ⋅ R f + C
σM = (34)
B − A⋅ R f

Centralizând rezultatele avem:


TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 60-92


x =
 M
1
B − A⋅ Rf
[
Ω −1 µ − R f ⋅ e ]

 C − B ⋅ Rf
 E ( RM ) = (35)
 B − A⋅ Rf

 A ⋅ R f 2 − 2B ⋅ R f + C
σ M =
 B − A⋅ Rf

În cazul în care în formula (28) vom înlocui portofoliul Q cu portofoliul pieţei M,


obţinem:

E ( RM ) − R f
E (RP ) = R f + σP (36)
σM

Formula (36) reprezintă ecuaţia dreptei fundamentale a pieţei de capital


(CML).
Vom arăta că dreapta CML este tangentă la frontiera Markowitz în punctul de
coordonate (E (RM ),σ M ) .
Într-adevăr, conform celor arătate în capitolul precedent (formula 85), panta
tangentei la frontiera Markowitz în punctul M este:

∂E (RM ) D σM
=
∂σ M A 1 (37)
σM2 −
A
Avem:
2
2 1 A ⋅ R f − 2B ⋅ R f + C D 1
σM − = −1= ⋅
A (
B − A⋅ Rf 2
)A B − A⋅ Rf

şi deci
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 61-92

∂E (RM )
2
D A ⋅ R f − 2B ⋅ R f + C B − A ⋅ R f
= ⋅
∂σ M A B − A⋅ Rf D
A
de unde:
∂E (RM ) 2
= A ⋅ R f − 2B ⋅ R f + C (38)
∂σ M

Pe de altă parte avem:

A ⋅ R f 2 − 2B ⋅ R f + C
E ( RM ) − R f =
B − A⋅ Rf
de unde:

E ( RM ) − R f
2
A ⋅ R f − 2B ⋅ R f + C B − A⋅ Rf
= ×
σM B − A⋅ Rf 2
A ⋅ R f − 2B ⋅ R f + C

şi deci:
E ( RM ) − R f
= A ⋅ R f 2 − 2B ⋅ R f + C (39)
σM

Comparând (38) cu (39) rezultă că

E (RM ) − R f ∂E (RM )
= (40)
σM ∂σ M

şi deci dreapta (36) este tangentă la frontiera Markowitz în punctul M.


( )
Se observă că dreapta (36) trece prin punctul 0, R f , de unde concluzia:

„Dreapta CML este tangenta la frontiera Markowitz dusă prin punctul


( )
de coordonate 0, R f . Această dreaptă trece prin punctul M (portofoliul

pieţei)”
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 62-92

O altă observaţie importantă priveşte structura unui portofoliu situat pe dreapta


CML.
Din formula (27), care dă structura activelor cu risc în portofoliu:

σ P ⋅ Ω −1 [µ − R f ⋅ e]
1
xP = (41)
A ⋅ R f 2 − 2B ⋅ R f + C
rezultă:
B − A⋅ Rf
xP =
2
×σ P ×
1
B − A⋅ Rf
[
⋅ Ω −1 µ − R f ⋅ e ]
A ⋅ R f − 2B ⋅ R f + C

Ţinând seama de prima şi a treia formulă din (35) rezultă:

σP
xP = x (42)
σM M

Formula (42) arată că vectorul x P (ponderea activelor cu risc în portofoliul P)

σP
este proporţional cu vectorul x M , coeficientul de proporţionalitate fiind .
σM
Pentru a calcula ponderea activului fără risc în portofoliul P vom porni de la
relaţia (3’). Avem:

σP T σ
x0 = 1 − e T x P = 1 − e xM = 1 − P (43)
σM σM
T
deoarece e x M = 1.
Aşadar, rezultă următoarea concluzie:
„Un investitor care doreşte să-şi formeze un portofoliu P situat pe
dreapta fundamentală a pieţei de capital (CML) şi care-şi asumă un risc σ P

σP
urmează a investi o pondere egală cu în portofoliul pieţei şi o pondere
σM
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 63-92

σP
egală cu 1 − în activul fără risc. El va obţine o rentabilitate egală cu cea
σM
dată de formula (36)”.
În vederea aplicării teoremei celor două fonduri mutuale pentru portofoliul pieţei
M (capitolul I, paragraful 8) vom observa că prima formulă din (35) se mai poate scrie:

B 1   AR f   1 −1 
xM = ⋅  Ω −1 µ  +  −  ⋅ Ω e
B − A⋅ Rf  B   B − A ⋅ R f  A
 

Notăm cu:
AR f
λM = − (44)
B − A⋅ Rf

formula de mai sus se scrie:


xM = λM ⋅ xV + (1 − λ M ) ⋅ xW (45)

unde portofoliile xV şi xW sunt cele definite în capitolul precedent (formulele (95) şi


(96)).
Rezultă că, dacă investitorul nu găseşte pe piaţă un fond mutual care să aibă
structura portofoliului pieţei, el va putea investi în fondurile mutuale xV şi xW , alegând

ponderea λ M , respectiv 1 − λM , unde λ M este dat de formula (44). Aşa cum s-a arătat
în paragraful 8 din capitolul precedent, dacă nici fondurile mutuale xV şi xW nu sunt

disponibile pe piaţă, investitorul poate investi în oricare două fonduri mutuale xG şi x H


alegând ponderile corespunzătoare cu formula (106) din capitolul precedent.
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 64-92

4. Optimalitatea portofoliilor situate pe CML.

În acest paragraf vom presupune că orice investitor raţional este caracterizat de o


funcţie de utilitate de forma:

(
U = U E (RP ), σ P 2 ) (45)

având următoarele proprietăţi:

∂U ∂U
a) > 0; <0 (46)
∂E (RP ) ∂σ P
2

b) funcţia U este concavă în ansamblul argumentelor.


Funcţia de utilitate U arată modul în care investitorul percepe raportul dintre
rentabilitatea şi riscul unui portofoliu.
Notând cu k o constantă oarecare, ecuaţia

(
U E (RP ),σ P 2 = k ) (47)

reprezintă o izocuantă în planul financiar din figura 1


O izocuantă este formată din totalitatea portofoliilor, respectiv a punctelor de
coordonate care asigură investitorului aceeaşi utilitate. În figura 1 sunt reprezentate mai
multe izocuante ale funcţiei U.
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 65-92

E ( RP )

Figura 1

În acest cadru problema de optim a unui investitor este:



(
max U E (RP ),σ P
2
)

 2 n n
σ P = ∑ ∑ σ kj xk x j (48)
 k =1 j =1

 E (R ) = ∑ x µ + 1 − ∑ x  R
n n

 P k k  k f
k =1  k =1 

Vom arăta că portofoliul optim pentru orice investitor, care reprezintă soluţia
problemei (48), se află în punctul de tangenţă al izocuantelor funcţiei U cu dreapta CML
(fig. 2).
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 66-92

E ( RP )

izocuante

Frontiera
M Markowitz

Rf

Figură 2

Într-adevăr, condiţiile necesare de optim pentru problema (48) sunt:

∂U ∂E (RP ) ∂U ∂σ P
2
+ = 0, k = 1, n (49)
∂E (RP ) ∂xk ∂σ P ∂xk
2

sau

∂σ P  ∂U  ∂E (RP )
2
∂U
=  − ⋅ , k = 1, n (50)
∂xk  ∂E ( R P ) ∂σ 2 
P 
∂x k

În formulele (50) valorile derivatelor sunt calculate în punctul de optim.


Întrucât raportul dat de cele două derivate este o constantă corespunzând valorilor
derivatelor în punctul de optim, vom nota:
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 67-92

∂U ∂U
λ=− >0 (51)
∂E (RP ) ∂σ P 2
În acest caz, sistemul (50) devine:

∂σ P ∂E (RP )
2
=λ⋅ , k = 1, n (52)
∂xk ∂xk
Este uşor de arătat că sistemul (52) este identic cu sistemul (9). În această situaţie
rezultă că soluţia problemei (48) este, la fel ca şi în cazul problemei (4), dată de relaţiile
(19) şi (20).
În ceea ce priveşte coeficientul de substituire:
∂U ∂U
λ=− (53)
∂E (RP ) ∂σ P 2

Valoarea acestuia va fi dată de relaţia (18), respectiv:

∂U ∂U E ( RP ) − R f
− = (54)
∂E (RP ) ∂σ P 2 A ⋅ R f 2 − 2 B ⋅ R f + C

Înlocuind în (54), conform relaţiei (22’):

σP =
2
1
[
× E (R P ) − R f ]
A ⋅ R f − 2B ⋅ R f + C

ecuaţia (52) are o singură necunoscută, respectiv pe ρ = E ( RP ) .


Calculând pe ρ = E ( RP ) rezultat din ecuaţia (54) şi înlocuind în relaţiile (19) şi
(20), soluţia problemei de optim (48) este complet determinată.
Conform celor demonstrate în paragraful precedent soluţia problemei de optim
(48) se va afla pe dreapta fundamentală a pieţei de capital (CML), ceea ce trebuia
demonstrat.
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 68-92

5. Aplicaţie.

Vom presupune că matricea de varianţă-covarianţă este aceeaşi ca şi în aplicaţiile


precedente:

 0,0576 − 0,0134 0,0108 


 
Ω =  − 0,0134 0,0196 − 0,0151
 0,0108 − 0,0151 0,0324 
 

iar vectorul rentabilităţilor este:

µ = (0,170 0,110 0,1450)T


După cum s-a mai calculat, avem:
A = 258,5473
B = 33,4504
C = 4,3624
D = 8,9482
Vom presupune acum că rentabilitatea activului fără risc este:
R f = 10%
Aplicând formulele (35) rezultă că portofoliul pieţei M are următoarea structură:

x = (0.2062 0.4634 0.3304 )T

Cu alte cuvinte portofoliul pieţei are în componenţa sa x1 = 20.62% din activul

unu, x1 = 46.34% din activul doi şi x1 = 33.04% din activul trei.


Rentabilitatea portofoliului pieţei este:
E (RM ) = 13.39%
iar riscul acestuia este:
σ M = 6.68%
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 69-92

Ecuaţia dreptei fundamentale a pieţei de capital este (CML) este, conform


formulei (34), următoarea:

0.1339 − 0.10
E (RP ) = 0.10 + σP
0.0668
respectiv:
E (RP ) = 0.10 + 0.5077 ⋅ σ P
Vom presupune că un investitor doreşte să-şi asume un risc de
σ P = 5.50%
În acest caz, rentabilitatea portofoliului P care va situat pe CLM este:
E (RP ) = 12.79%
iar structura sa va fi:
σP
xP = x = (0.1697 0.3813 0.2719 )
σM
iar ponderea investiţiei în activul fără risc este:
σP
x0 = 1 − = 17.71%
σM
În cazul în care investitorul doreşte să-şi asume un risc egal cu σ P = 9% , atunci
portofoliul său va fi:
xP = (0.2776 0.6240 0.4449 )
iar investiţia în activul fără risc va fi:
x0 = −0.3465 = −34.65% (short selling)
Rentabilitatea noului portofoliu va fi:
E (RP ) = 14.57%
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 70-92

TEORIA PORTOFOLIULUI

Capitolul III – Modelul CAPM (Capital Assets


Pricing Model)

În acest capitol va fi analizat modul de formare a cursului de echilibru pe o piaţă


financiară. La baza analizei va sta modelul CAPM.

1. Echilibrul pieţei financiare

Modelul CAPM permite evaluarea activelor financiare pe o piaţă în echilibru.


Echilibrul pieţei financiare se caracterizează astfel:
E1: cursul fiecărei acţiuni se stabileşte astfel încât cererea să fie egală cu
oferta
E2: fiecare agent se află într-o situaţie de optim, respectiv el deţine un
portofoliu optim.
În continuare va fi pusă în evidenţă relaţia dintre rentabilitate şi risc, pe de o parte,
şi echilibru, pe de altă parte.
Modelul CAPM porneşte de la admiterea următoarelor ipoteze:
A. Ipoteze cu privire la piaţa financiară
A1. Piaţa financiară este perfectă.
A2. Modelul CAPM se referă la o piaţă financiară ce funcţionează pe u
orizont de timp determinat ( modelul CAPM este un model static).
Ipoteza A1 implică următoarele elemente:
1. Piaţa este de tip concurenţial.
2. Titlurile financiare sunt perfect divizibile.
3. Operatorii de pe piaţă au acces nelimitat la informaţiile financiare.
4. Costurile pentru obţinerea informaţiilor sunt nule.
5. Cursurile de echilibru reflectă întreaga informaţie existentă pe piaţă.
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 71-92

6. Pe piaţă cotează active cu risc (acţiuni) şi active fără risc (bonuri de tezaur,
etc.)
7. Rentabilitatea activului fără risc este egală cu rata dobânzii pe piaţa monetară.
Rata activă a dobânzii este egală cu rata pasivă a dobânzii.
8. Reglementările pieţei permit operaţii de tip short-selling.
9. Costurile de tranzacţii bursiere sunt nule.
B. Ipoteze cu privire la operatorii de pe piaţa financiară
B1. Operatorii au un comportament optimal de tip Markowitz.
B2. Operatorii au acelaşi tip de anticipări (anticipările sunt omogene). Toţi
operatorii de pe piaţă au aceleaşi anticipări cu privire la rentabilităţile şi
riscul activelor financiare, precum şi cu privvire la covarianţa dintre acestea.
Ipoteza B2 se referă la informaţia perfectă pe piaţa financiară .
Aşa cum s-a arătat în Capitolul II, pe frontiera portofoliilor eficiente (frontiera
Markowitz) se evidenţiază un portofoliu special denumit portofoliul pieţei M, având
următoarea structură (vezi formula 35 din Capitolul II):
1
xM = Ω −1 ( µ − R f e) (1)
B − AR f
Rentabilitatea, respectiv riscul acestui portofoliu sunt:
C − BR f
E ( RM ) = (2)
B − AR f

AR 2f − 2 BR f + C
σM = (3)
B − AR f

Aşa cum se vede din formulele (1) – (3), atât structura portofoliului pieţei, cât şi
rentabilitatea şi riscul acestuia depind în mod esenţial de rentabilitatea activului fără risc,
rentabilitate ce rezultă din echilibrul cererii şi al ofertei pentru acest tip de activ.
În condiţiile valabilităţii ipotezelor de echilibru al pieţei prezentate mai sus, se
demonstrează următoarea proprietate importantă:
„Ponderea fiecărui activ cu risc în portofoliul pieţei este egală cu
ponderea valorii capitalizate a activului (a firmei) în valorea capitalizată totală a
pieţei”.
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 72-92

Notând cu xkM ponderea activului k în portofoliul pieţei, conform celor de mai


sus rezultă:
Pk N k
xkM = , k = 1, n (4)
W
unde:
n
W = ∑ Pj N j (5)
j =1

S-au utilizat următoarele notaţii:


Pk - cursul acţiunii k pe piaţă

N k - numărul de acţiuni ale firmei k


W – valoarea capitalizată a pieţei

2. Modelul CAPM

În paragraful 11 al capitolului II, s-a dedus următorul model de evaluare a


activelor financiare:
µ = Rz e + BETA × ( R p − Rz ) (6)

unde:
ΩX p
BETA = (7)
σ 2p

Modelul de evaluare (6) are la bază portofoliul eficient P (numit „portofoliu


etalon”). Cu Z s-a notat portofoliul conjugat lui P.
Conform formulei (116) din capitolul I avem:
BRP − C
RZ = (8)
ARP − B
Scriind modelul (6) pe componente, avem (vezi formulele 124 şi 125 din capitolul
I):
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 73-92

E ( Rk ) = E ( RZ ) + β k [ E ( RP ) − E ( RZ )], k = 1, n (9)

unde coeficientul de volatilitate βk este dat de formula:

σ kP
βk = , k = 1, n (10)
σ P2
Vom considera în continuare ca portofoliu etalon portofoliul pieţei M.
Ţinând seama de formulele 2 şi 8, rezultă:
BE ( RM ) − C
RZ =
AE ( RM ) − B
unde:
C − BR f
E ( RM ) =
B − AR f

Efectuând calculele rezultă:


RZ = R f

Cu acestea modelul CAPM devine (vezi formulele (6) şi (7)):


µ = R f e + BETA × [ E ( RM ) − R f ] (11)

unde:
Ω ⋅ xM
BETA = (12)
σ M2
Pe componente avem:
E ( Rk ) = R f + β k ⋅ [ E ( RM ) − R f ], k = 1, n (13)

unde:
σ kM
βk = , k = 1, n (14)
σ M2

Coeficientul de volatilitate βk reprezintă o măsură a riscului sistematic al


activului k.
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 74-92

În sistemul de axe de coordonate ( β , E ( Rk ) ), ecuaţia (13) reprezintă grafic o


dreaptă, numită dreapta fundamentală a activelor financiare (SML – Securities
Market Line) – vezi fig.1.

E(R)

SML

E(RM)

Rf

1 β

fig.1

Ţinând seama că:

σ kM = σ k ⋅ σ M ⋅ ρ kM (15)

unde ρ kM este coeficientul de corelaţie dintre activul k şi portofoliul pieţei M.


Ţinând seama de (15), relaţia (14) se scrie:
σk
βk = ρ kM (16)
σM
Ţinând seama de de (16), modelul CAPM (13) se scrie:
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 75-92

E ( RM ) − R f
E ( Rk ) = R f + σ k ρ kM , k = 1, n (17)
σM
Notând cu:
E ( RM ) − R f
π=
σM
Formula (17) se scrie:

E ( Rk ) = R f + πσ k ρ kM , k = 1, n (18)

Mărimea π reprezintă prima de risc.


Din formula (18) rezultă că, pentru fiecare activ, prima de risc este proporţională

cu σ k ρ kM ≤ σ k , şi nu cu întregul risc σk al activului.

Prima de risc va fi proporţională cu întregul risc σ k numai pentru acele active


care au coeficientul de corelaţie cu portofoliul pieţei M egal cu 1 ( ρ kM = 1 ).
Vom presupune acum că rentabilitatea activului k se calculează pe baza unei
ecuaţii de regresie:
Rk = ak + bk RM + ε k (19)

unde ε k reprezintă abateri aleatoare. Despre ε k se va presupune că sunt normal


distribuite şi:
a) E (ε k ) = 0

b) σ k2 < ∞
c) cov( RM , ε k ) = 0

Coeficienţii ak şi bk se calculează utilizând metoda celor mai mici pătrate. Din


statistică se ştie că:
cov( RM , Rk )
bk = (20)
σ M2
Formula (20) pune în evidenţă că
bk = β k (21)
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 76-92

Ţinând seama de (21), formula (19) devine:


Rk = ak + β k RM + ε k (19’)
Aplicând formulei (19’) operatorul de varianţă obţinem:

σ 2
k = β k2 σ 2
M + σ 2
ε k (22)
Formula (22) pune în evidenţă faptul că varianţa (riscul) unui activ k se poate
descompune în două componente:

• Riscul sistematic: β kσ M

• Riscul nesistematic (diversificabil): σε k


Riscul nesistematic (diversificabil) nu este plătit de o piaţă financiară în echilibru.
În încheierea acestui paragraf vom prezenta modul în care modelul CAPM poate
fi utilizat pentru evaluarea cursului de echilibru al unei acţiuni.
Conform formulei (1) din Capitolul I avem:
( P1 − P0 ) + D1
Rk = (23)
P0

unde P1 şi P0 reprezintă cursul acţiunii la momentele t = 1, respectiv t = 0, iar D1


reprezintă mărimea dividendului.
Formula (23) se mai scrie:
P1 + D1
Rk = −1 (24)
P0
Aplicând operatorul de anticipare avem:
1
E ( Rk ) = [ E ( P1 ) + E ( D1 )] − 1 (25)
P0
de unde:
E ( P1 ) + E ( D1 )
P0 =
1 + E ( Rk )
Ţinând seama de formula (13) obţinem:
E ( P1 ) + E ( D1 )
P0 = (26)
1 + R f + β k [ E ( RM ) − R f ]
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 77-92

Formula (26) arată că preţul de echilibru P0 este suma dintre preţul anticipat P1 şi
dividendul anticipat, actualizat cu ajutorul coeficientului de actualizare:
1
h= (27)
1 + R f + β k [ E ( RM ) − R f ]

3. Aplicaţie:

Vom continua aplicaţia din capitolul precedent, unde s-a considerat că


rentabilitatea activului fără risc este:
R f = 10%

Potofoliul pieţei M este:


x M = (0.2062 0.4634 0.3304)
T

Rentabilitatea, respectiv riscul portofoliului pieţii, sunt:


E ( RM ) = 13.39%, σ M = 6.68%
Vectorul coeficienţilor de covarianţă dintre active şi portofoliul pieţei este:

Ω ⋅ xM = (0.0092 0.0013 0.0059)


T

iar varianţa portofoliului pieţei:


σ M2 = 0.0045
Vectorul BETA este:
Ω ⋅ xM
BETA = = (2.0628 0.2947 1.3261)
T

σ 2
M

respectiv:
β1 = 2.0628, β 2 = 0.2947, β 3 = 1.3261
Vom presupune acum că pentru activul 1 preţul viitor anticipat este:
E ( P1 ) = 110u.m.
iar mărimea anticipată a dividendului este
E ( D1 ) = 7u.m.
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 78-92

Ştiind că volatilitatea activului 1 este β 1 = 2.0628 , aplicând formula (26) rezultă


următorul curs de echilibru:
110 + 7
P0 = = 100.006
1 + 0.10 + 2.0628(0.1339 − 0.10)
Aşadar, în condiţiile date, cursul de echilibru prezent al activului 1 este 100.006.
În cazul în care cursul va fi mai mare decât 100.006, va rezulta că activul este
supraevaluat, şi deci operatorii vor fi interesaţi să vândă activul, până când cererea şi
oferta vor aduce preţul activului la valoarea sa de echilibru.
Invers, dacă cursul pe piaţă va fi mai mic decât 100.006, va rezulta că activul este
subevaluat. În această situaţie, operatorii de pe piaţă vor fi interesaţi să cumpere activul.
Vom presupune acum că rentabilitatea activului fără risc scade de la R f = 10% la

R f = 8% .

După cum se ştie, în acest caz se va reduce cursul tuturor activelor de pe piaţă.
În noua situaţie portofoliul pieţei va fi:
x M = (0.1671 0.4946 0.3293)
T

iar rentabilitatea, respectiv riscul portofoliului pieţei vor fi:


E ( RM ) = 13.21%, σ M = 6.39%
Coeficienţii de volatilitate vor fi:
β1 = 1.7278, β 2 = 0.5759, β 3 = 1.2479
Presupunând că anticipările pentru preţul viitor, respectiv pentru dividendul
activului 1 sunt aceleaşi ca mai sus, respectiv E ( P1 ) = 110u.m., E ( D1 ) = 7u.m. , aplicarea
formulei (26) arată că:
110 + 7
P0 = = 99.99
1 + 0.08 + 1.7278(0.1321 − 0.08)
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 79-92

TEORIA PORTOFOLIULUI
Capitolul IV - Obligaţiuni

Obligaţiunile ocupă o pondere importantă pe pieţele de capital dezvoltate, iar


rentabilitatea acestora depăşeşte adesea rentabilitatea acţiunilor.
În portofoliul de active financiare al unor investitori instituţionali obligaţiunile
deţin o pondere foarte mare. Printre acestea menţionăm în primul rând fondurile private
de pensii, instituţiile de asigurări, ş.a.
Deşi obligaţiunile sunt numite adesea “active fără risc”, ele au cel puţin două
tipuri de risc, respectiv:
ƒ riscul de rată a dobânzii;
ƒ riscul de rentabilitate;

În plus, obligaţiunile corporative au şi aşa numitul risc de faliment, respectiv


riscul ca emitentul să nu poată să-şi onoreze obligaţiile asumate atunci când a făcut
emisiunea de obligaţiuni.

În cadrul acesui capitol vor fi abordate următoarele probleme:


1. Modul de evaluare a unei obligaţiuni;
2. Tipurile de rentabilităţi ale unei obligaţiuni care sunt importante pentru
investitori;
3. Conceptul de „durată” al unei obligaţiuni, modul de calcul şi factorii de care
depinde mărimea acestui indicator;
4. Conceptul de „convexitate” al unei obligaţiuni, modul de calcul şi factorii de care
depinde mărimea acestui indicator;
5. Utilizarea duratei şi a convexităţii în managementul porofoliului de obligaţiuni.
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 80-92

1. Evaluarea unei obligaţiuni

Vom utiliza următoarele notaţii:

F - valoarea nominală a obligaţiunii (în engleză „face value” sau „par value” sau
„value at maturity”);
Ct - valoarea cuponului pentru anul t;

P - valoarea de piaţă a obligaţiunii;


T - numărul de ani până la scadenţa (maturitatea) obligaţiunii;
f o,t - valoarea estimată (aşteptată) a ratei dobânzii pentru o obligaţiune emisă în anul
t cu scadenţa peste un an;

Principiul general de evaluare al oricărui activ financiar este următorul:


„Valoarea de piaţă a unui activ financiar pe o piaţă în echilibru este egală cu
valoarea actualizată a tuturor veniturilor pe care activul le generează”.

Ţinând seama de cele de mai sus, se poate scrie:

T
Ct F
P=∑ +
t T
(1)
t =1
∏ (1 +
j =1
f 0, j ) ∏ (1 +
j =1
f 0, j )

În cazul în care avem:


f 0,1 = f 0, 2 = ... = f 0,T = f (1’)

formula (1) devine:

T
Ct F
P=∑ + (2)
t =1 (1 + f ) (1 + f )T
t
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 81-92

Formula (2) reprezintă formula obişnuită de actualizare, utilizând o rată a dobânzii


r= f.
Pentru o obligaţiune, indicatorii de rentabilitate cel mai des utilizaţi de către
investitori sunt următorii:
Ct
ƒ rentabilitatea curentă: R c , t =
P
ƒ rentabilitatea la maturitate („yield to maturity”): y .

Mărimea lui y se calculează ca soluţie a ecuţiei:


T
Ct F
P=∑ t
+ (3)
t =1 (1 + y ) (1 + y )T

Trebuie observat că deşi formulele (2) şi (3) par identice, din punct de vedere
financiar ele diferă fundamental. În timp ce în formula (2) se consideră că investitorul a
realizat o prognoză pentru rata dobânzii f şi pe baza acesteia calculează preţul „corect”
P pe care-l poate acorda pentru obligaţiune, în formula (3) mărimea lui P este considerată
cea dată de piaţă. Pe baza cunoaşterii preţului P, investitorul calculează necunoscuta y ,
respectiv rentabilitatea la scadenţă.
Rezultă că rentabilitatea la scadenţă, y , reprezintă o „rată a dobânzii” care
utilizată pentru actualizare conduce la egalitatea dintre preţul plătit şi valoarea actualizată
a veniturilor obţinute.
În continuare vom presupune că toate cupoanele au aceeaşi valoare, respectiv:
C1 = C2 = ... = CT = c ⋅ F (4)
unde cu c s-a notat rata cuponului.
În acest caz, formula (3) devine:
 T 1 1  (5)
P = F c ∑ + 
 t =1 (1 + y ) (1 + y ) T 
t

Ţinând seama de formula care dă suma unei progresii geometrice:


TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 82-92

1 − qn
q + q 2 + q 3 + ... + q n = q
1− q
formula (5) devine:

 1 − vT 
P = F c + vT  (6)
 y 

Cu v s-a notat factorul de actualizare:


1
v= (7)
1+ y

Formula (6) se mai poate scrie:


P c
[
= 1 − vT + vT
F y
] (8)

Din formula (8) rezultă următoarele concluzii importante:


a) dacă c = y atunci P = F , respectiv preţul este la paritate.

b) dacă c < y atunci P < F , respectiv avem subparitate;

c) dacă c > y atuci P > F , respectiv avem supraparitate.

În ceea ce priveşte calculul efectiv al lui y , în principiu acesta se face pe baza


ecuaţiei (8), care se mai poate scrie astfel:
T
 1 
1 −  
P 1 + y 1 (8’)
=c   +
F y (1 + y )T

T
După aducerea la acelaşi numitor şi dezvoltarea lui (1 + y) , ecuaţia (8’) devine
o ecuaţie de gradul T. Această ecuaţie este, în principiu, greu de soluţionat. De aceea, s-a
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 83-92

dedus următoarea formulă care aproximează destul de bine soluţia ecuaţiei (8’) care
reprezintă rentabilitatea la scadenţă:
F−P
C+
y= T (9)
F+P
2

unde C este valoarea cuponului respectiv:


C =c⋅F (10)

APLICAŢII

1. Vom presupune că o obligaţiune are următoarele caracteristici:


ƒ rata cuponului: c = 8% ;
ƒ scadenţa: T = 10 ani;
ƒ valoarea nominală: 1000 u.m.
Vom presupune că preţul de piaţă al obligaţiunii este 900 u.m.

Conform formulei (9) avem:


1000 − 900
0,08 ⋅ 1000 +
10 80 + 10
y= = = 9,47%
1000 + 900 950
2

În cazul în care preţul de piaţă al obligaţiunii este P = 1150 , rentabilitatea la scadenţă


devine:
1000 − 1150
0,08 ⋅ 1000 +
y= 10 = 6,04%
1000 + 900
2
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 84-92

2. Vom presupune că un investitor are de ales dintre două obligaţiuni. Caracteristicile


celor două obligaţiuni sunt următoarele:

Obligaţiunea A: c = 8%
T = 12 ani
F = 1000 u.m.
P = 850 u.m.

Obligaţiunea B: c = 7%
T = 9 ani
F = 1000 u.m.
P = 900 u.m.

Aplicând formula (9) rezultă:

1000 − 850
80 +
yA = 12 = 10%
1000 + 850
2

1000 − 900
70 +
yB = 9 = 8,54%
1000 + 900
2
Rezultă că pentru investitor este mai rentabil să investească în obligaţiunea A, aceasta
având rentabilitatea la scadenţă mai mare.
Trebuie menţionat că formulele (3), respectiv (4) sunt valabile în următoarele condiţii:
ƒ investitorul păstrează obligaţiunea cumpărată până la scadenţa acesteia;
ƒ fluxurile de venit (cupoanele) sunt reinvestite cu rentabilitatea y .
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 85-92

De altfel, ipotezele de mai sus sunt subînţelese în toate calculele de actualizare utilizate în
domeniul finanţelor.
Din formulele utilizate rezultă că rentabilitatea la scadenţă depinde de:
ƒ raportul dintre preţul de piaţă şi valoarea nominală a obligaţiunii;
ƒ rata cuponului;
ƒ perioada T până la scadenţă.

2. Durata unei obligaţiuni

Un investitor care a făcut o investiţie într-o obligaţiune va deţine în momentul


intermediar T1 (sfârşitul anului) o valoare egală cu valoarea capitalizată a cupoanelor la
care se adaugă preţul „corect” al obligaţiunii pe care investitorul îl poate primi în cazul în
care vinde obligaţiunea. Despre momentul intermediar T1 se presupune că 0 ≤ T1 ≤ T .

Notând cu VT1 valoarea pe care o deţine investitorul, avem:

VT1 = WT1 + PT1 (10)


unde:
T1
(11)
WT1 = ∑ C t (1 + y ) T1 −t
t =1

T −T1 CT1 +t (12)


F
PT1 = ∑ (1 + y)t +
(1 + y )T −T1
t =1

Presupunând că valoarea cuponului este constantă în timp, şi notând ca şi până


acum cu C valoarea cuponului, formulele (11) şi (12) devin:
1+ y
[ ]
T1
WT 1 = F ⋅ C ∑ (1 + y ) t = F ⋅C ⋅ (1 + y ) T1 − 1
t =1 y
T −T1
1 F  1 − v T −T1 
PT1 = F ⋅ C ∑ + T −T1
= F ⋅ C ⋅ + v T −T1 
t =1 (1 + y ) t
(1 + y )  y 
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 86-92

Formulele de mai sus arată că, în cazul în care rata y creşte, atunci WT1 creşte, în
timp ce preţul de vânzare PT1 scade. Cu alte cuvinte, avem:

∂ W T1 ∂ PT1
> 0; < 0 (13)
∂y ∂y

Problema pe care o punem este următoarea: care este momentul T1 la care este
optim pentru investitor să vândă obligaţiunea, ţinând seama că y se modifică odată cu rata
dobânzii de pe piaţa monetară. La această problemă răspunde conceptul de „durată” a
unei obligaţiuni.
Indicatorul de durată a fost introdus pentru prima oară de Frederick Macauley în
anul 1938. Conceptul, uitat iniţial, a fost redescoperit şi valorificat de către Paul
Samuelson (1945), John Hicks (1946), F.M. Redington (1952) ş.a.
Conceptul de durată este, în prezent, utilizat pe larg în domeniul imunizării
portofoliilor de obligaţiuni împotriva variaţiei valorii acestora în raport cu rata dobânzii.
Pentru a vedea modul în care preţul de piaţă variază în raport cu rata dobânzii,
vom calcula:

dP d  T −T 
= ∑
dy dy  t =1
C t (1 + y ) −t
+ F ⋅ (1 + y ) 

Rezultă:

dP 1 T Ct F 
=− ∑ t +T 
y 1 + y  t =1 (1 + y ) t
(1 + y ) T 

dP P T C /P F/P 
dy
=−  ∑ t ⋅ t t +T ⋅
1 + y  t =1 (1 + y ) (1 + y )T 
(14)

Prin definiţie, durata (Macauley) a unei obligaţiuni este:


T
Ct / P F/P
D = ∑t ⋅ +T ⋅ (15)
t =1 (1 + y ) t
(1 + y ) T
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 87-92

Vom nota cu:

Ct / P
wt = , t = 1,2,...,T-1
(1 + r ) t

CT + F / P (16)
wT =
(1 + r ) T

Cu notaţiile (16), formula (15) se rescrie astfel:


T
D = ∑ t ⋅ wt (17)
t =1

Vom observa că wt reprezintă ponderea venitului din anul t în totalul investiţiei


(P) actualizate. În ceea ce priveşte indicatorul D, conform formulei (17), el este o
„medie” ponderată a mărimilor t, ponderile fiind wt, t = 1,...,T.
Cu notaţia (15), formula (14) se scrie astfel:
dP P
=− D (18)
dy 1+ y

sau:
y dP y
⋅ =− D (19)
P dy 1+ y

respectiv:
y
Ey P = − D (20)
1+ y

Cu EyP s-a notat coeficientul de elasticitate a preţului în raport cu rata dobânzii y.


Formula (20) arată că elasticitatea preţului P în raport cu rata obânzii y este proporţională
y
cu durata, coeficientul de proporţionalitate fiind − .
1+ y
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 88-92

Prin definiţie, mărimea


D
= Dm (21)
1+ i

se numeşe durată modificată.


Vom rescrie formula (18) astfel:
dP
= − P ⋅ Dm (22)
dy
sau
dP
= − Dm ⋅ dy (23)
P

Din (23) rezultă că:


 dP  2
var  = Dm ⋅ var(dy ) (24)
 P 
respectiv:

 dP 
σ  = Dm ⋅ σ (dy ) (25)
 P 
 dP 
Formula (25) arată că abaterea standard σ a modificării relative a preţului  
 P 
este proporţională cu abaterea standard a ratei dobânzii, coeficientul de proporţionalitate
fiind durata modificată Dm.
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 89-92

3. Proprietăţile duratei

În acest paragraf vom analiza proprietăţile duratei şi, în primul rând, modul în
care acest indicator depinde de:
• Rata cuponului: C
• Rentabilitatea la scadenţă: y
• Maturitate (scadenţă): T
Pentru a deduce proprietăţile duratei, vom deduce, pentru cazul în care cuponul
este constant în timp, următoarea formulă importantă:

1 T ( y − c) − (1 + y )
D = 1+ +
[
y c (1 + y ) T − 1 + y] (26)

Pentru a deduce formula (26), vom recrie formula (8’) astel:


P c
[ ]
= 1 − (1 + y ) −T + (1 + y ) −T
F y
sau
P c
[
= 1 − (1 + y ) −T + y (1 + y ) −T
F y
] (27)

Avem:

ln
P
F
[ ]
= − ln y + ln c[(1 − (1 + y ) −T + y ⋅ (1 + y ) −T ] (28)

Derivând în raport cu y, rezultă:


P
d ln −T −1
F = d ln P = 1 ⋅ dP = − 1 + T ⋅ c ⋅ (1 + y) + (1 + y) −T − T ⋅ y ⋅ (1 + y) −T −1
dy dy P dy y [ ]
c 1 − (1 + y) −T + y(1 + y) −T
Rezultă:
1 dP 1 T ⋅ c ⋅ (1 + y ) −T −1 + (1 + y ) −T − T ⋅ y ⋅ (1 + y ) −T −1
⋅ =− + (28’)
P dy y [ ]
c 1 − (1 + y ) −T + y (1 + y ) −T

Conform formulei (18), avem:


TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 90-92

1 dP
D = −(1 + y ) ⋅ (29)
P dy

Rezultă că, pentru a obţine valoarea lui D, vom înmulţi ambii membri ai relaţiei
(28) cu – (1 +y):
1 dP 1 + y T ⋅ y ⋅ (1 + y ) −T − (1 + y ) −T +1 − T ⋅ c ⋅ (1 + y ) −T
D = −(1 + y ) ⋅ = +
P dy y [ ]
c 1 − (1 + y ) −T + y (1 + y ) −T
Amplificând a doua fracţie in formula de mai sus cu (1 + y)T, rezultă:
1 T ⋅ ( y − c) − (1 + y )
D = 1+ +
[ ]
y c (1 + y ) T − 1 + y
care reprezintă formula (26).
Formula (26) permite calculul relativ uşor al duratei unei obligaţiuni.

APLICAŢIE:

Vom presupune că pentru o obligaţiune avem următoarele date:


T = 10 ani, c = 8%, y = 5%.
Conform formulei (26) avem:

1 10 ⋅ (0.05 − 0.08) − (1 + 0.05)


D = 1+ +
[ ]
0.05 0.08 ⋅ (1 + 0.05)10 − 1 + 0.05
− 1.35
D = 1 + 20 + = 21 − 13.458 = 7.54 ani
0.10031157
Rezultă că durata obligaţiunii este 7.54 ani.
Din formula (26) rezultă uşor următoarele concluzii, care reprezintă proprietăţi ale
duratei:
1. Pentru obligaţiunile zero-cupon (c = 0),
D = T.
2. Pentru obligaţiuni perpetue (T → ∞),
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 91-92

1
D = 1+ .
y
3. Pentru obligaţiunile ce se vând la par sau suprapar, ceea ce înseamnă c ≥ y, durata
creşte odată cu maturitatea T.
4. Pentru obligaţiunile ce se vând subpar (c < y), ceşterea maturităţii duce întâi la
1
creşterea lui D, după care durata scade, tinzând spre D∞ = 1 + .
y
În figura 1. se prezintă diverse curbe ale duratei, în funcţie de maturitatea T şi rata
cuponului c, pentru cazul unei obligaţiuni ce are y = 10%.

D
zero-cupon

3%
5%

10
10%
c=15%

(ani)
T
0
10 20 30 40 50

Durata unui portofoliu de obligaţiuni: în cazul în care avem un portofoliu format


dintr-un număr de n tipuri de obligaţiuni, durata portofoliului se calculează astfel:
D p = x1 D1 + x 2 D2 + ... + x n Dn

S-au folosit următoarele notaţii:


DP – durat portofoliului
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 92-92

Dk – durata unei obligaţiuni de tip k (k = 1,...,n)


Xk – ponderea valorii obligaţiunilor de tip k în totalul valorii portofoliului.
Rezultă că:

N k Pk
xk = n

∑N
j =1
j Pj

unde:
Pk – preţul unei obligaţiuni de tip k (k = 1,...,n)
Nk – numărul de obligaţiuni de tip k în cadrul portofoliului (k = 1,...,n)