Dr.

Paul-Gabriel Miclăuş

Bursele de comerţ

Redactor:
Florin ERHAN

Coperta:
Adriana POPESCU

Tehnoredactare computerizată:
Elena MILEA
Petronella ANDREI

Revizie text:
Dan CRISTE

Descrierea CIP a Bibliotecii Naţionale a României

MICLĂUŞ, PAUL-GABRIEL
Bursele de comerţ / Paul-Gabriel Miclăuş. - Bucureşti :
Editura Economică, 2003
Bibliogr.
ISBN 973-590-850-6

336.76
Paul-Gabriel Miclăuş

1
 ISBN 973-590-850-6
Copyright © Editura Economică, 2003

2
 CUPRINS

În loc de introducere ................................................................................... 7

CAPITOLUL 1
Generalităţi .............................................................................................. 13

1.1. Incursiune istorică în apariţia pieţelor bursiere .................................. 13

1.2. Premise ale dezvoltării pieţelor bursiere ............................................ 21
1.3. Tranzacţiile moderne futures ............................................................. 27
1.4. Motivaţia operatorilor economici în utilizarea pieţelor
bursiere
comerciale ...................................................................................................... 36

CAPITOLUL 2
Contracte şi operaţiuni pe pieţele futures ............................................. 59

2.1. Principalele contracte ......................................................................... 59

2.1.1. Scurtă prezentare .................................................................................. 59
2.1.2. Contractele cash (au comptant) ............................................................ 61
2.1.3. Contractele futures (à terme ferme) ...................................................... 65
2.1.4. Contractele options (conditionnelles sau à prime) ............................... 79
2.2. Prezentarea principalelor operaţiuni bursiere .................................... 84
2.2.1. Operaţiunile de „acoperire“ (hedging-ul) ............................................. 84
2.2.2. Operaţiunile speculative ...................................................................... 86
2.3. Mecanismul hedging-ului .................................................................. 87
2.3.1. Protecţia împotriva creşterii preţului cash (long hedging-ul) ............... 89
2.3.2. Protecţia împotriva scăderii preţului cash (short hedging-
ul) ......................................................................................................................... 103
2.3.3. Calculul costului hedging-ului ........................................................... 106
2.3.4. Strategii fundamentale de hedging .................................................... 108
2.4. Mecanismele operaţiunilor speculative ............................................ 113
2.4.1. Operaţiuni de speculaţie pură (fermă) .................................... 118
2.4.2. Operaţiunile de arbitraj .......................................................... 123
2.4.3. Alte forme de speculaţie ........................................................ 129
2.5. Importanţa relativă a diferitelor pieţe futures .................................. 135
2.5.1. Motivele dezvoltării diferite a pieţelor futures .................................. 135

3
 2.5.2. Comparaţii între dezvoltarea pieţelor de tip american
şi cea a celor europene ....................................................................... 137

CAPITOLUL 3
Tehnici şi mecanisme de tranzacţionare. Viitorul industriei
futures ................................................................................................................. 139

3.1. Clientul şi brokerul de futures .......................................................... 139

3.2. Casa de clearing ............................................................................... 146
3.3. Viitorul pieţelor futures .................................................................... 156
3.4. Standardele şi uniformizarea reglementărilor bursiere .................... 164
3.4.1. Standardizarea limbajului profesional ............................................... 167
3.4.2. Standardizarea şi uniformizarea normelor contractuale .................... 173
3.4.3. Uniformizarea reglementărilor emise de către autorităţile
pieţelor
bursiere .................................................................................. 174

CAPITOLUL 4
Analize de preţ şi operaţiuni complexe. Experienţa marilor
pieţe .................................................................................................................... 197

4.1. Analiza de preţ – abordări fundamentale şi tehnice ......................... 197

4.1.1. Abordarea fundamentală .................................................................... 198
4.1.2. Abordarea tehnică .............................................................................. 206
4.2. Utilizarea operaţiunilor de spreading pe pieţele futures
(„tauri“,
„urşi“, „fluturi“) ............................................................................................ 219
4.2.1. Cotaţia spreading-urilor ..................................................................... 221
4.2.2. Motivaţia utilizării spreading-urilor .................................................. 222
4.2.3. Operaţiuni de spreading agricol ......................................................... 222
4.2.4. Operaţiuni de spreading pentru instrumente financiare ..................... 229
4.3. Strategii de operare cu options (on futures) ...................................... 234
4.3.1. Cumpărarea de call options ............................................................... 234
4.3.2. Cumpărarea de put options ................................................................ 235
4.3.3. Vânzarea de call şi put options .......................................................... 236
4.3.4. Alte strategii cu options ..................................................................... 237
4.4. Marile pieţe bursiere ........................................................................ 242
4.4.1. Pieţele agricole ................................................................................... 242

4
 4.4.2. Pieţele pentru metale .......................................................................... 258
4.4.3. Pieţele de instrumente financiare: ....................................................... 261

Glosar ................................................................................................................. 267

Bibliografie selectivă .......................................................................................... 277

5
 În loc de introducere

Lucrarea „Bursele de comerţ“ se adresează tuturor celor

interesaţi de problematica pieţelor reglementate de mărfuri şi de
instrumente financiare derivate1 ce au ca suport active fizice,
deopotrivă studenţilor noştri2, dar şi specialiştilor acestor pieţe; ea
poate prezenta interes pentru oricare dintre cei dornici să-şi lărgească
orizontul de cunoştinţe în legătură cu această instituţie caracteristică
economiei de piaţă liberă.
În România de după 1990, ca de altfel în toate ţările Europei
Centrale şi de Est, s-au elaborat şi se află în curs de desfăşurare
ample programe de reformă economică şi socială, ce urmăresc
transformarea economiilor planificate şi hipercentralizate ale
acestora în economii de piaţă liberă performante. Practic, în toate
aceste ţări, aflate în diverse stadii ale tranziţiei3, au apărut pieţe
bursiere, acestea fiind unul dintre simbolurile economiei de piaţă
liberă, cum sublinia şi prestigiosul „Financial Times“: „În multe
ţări ex-comuniste bursa reprezintă, alături de McDonalds, o
icoană a capitalismului; […] încurajarea constituirii şi
funcţionării burselor are de aceea şi o valoare simbolică şi poate
oferi credibilitate eforturilor guvernamentale îndreptate spre
reforma economică.“4
Bursa însă nu trebuie considerată ca fiind doar o instituţie care
trebuie să înlocuiască formele administrative de realizare a legăturilor
dintre operatorii economici (repartiţiile centralizate de materii prime şi
materiale, alocarea fondurilor pe destinaţii investiţionale etc.) cu cele
caracteristice economiei de piaţă liberă (concurenţă, competitivitate
1
Contractele futures şi options în special.
2
Cărora ţinem să le mulţumim în mod deosebit pentru aportul lor, adesea involuntar,
la realizarea lucrării de faţă; curiozităţii şi spiritului lor analitic, întrebărilor şi
considerentelor emise de ei de-a lungul anilor de colaborare şi chiar – de ce nu? –
imboldului lor se datorează în bună măsură apariţia lucrării de faţă.
3
Deşi, relativ recent, Statele Unite au recunoscut public că România are o economie
de piaţă funcţională, noi considerăm că tranziţia către aceasta încă nu s-a încheiat,
iar guvernele mai au încă multe de făcut în acest sens.
4
„Privatisation in Eastern Europe“, Financial Times, numerele din 3 mai 1991 şi 3
iunie 1992.

6
etc.), ci şi un factor de maximă importanţă în schimbarea atitudinii
operatorilor economici; bursa nu reprezintă numai un centru de
intensă activitate economică, ci şi un mijloc educaţional, de reformare
a relaţiilor dintre operatorii economici, de aşezare a acestora pe baze
noi, în spiritul economiei de piaţă. De asemenea, crearea şi
funcţionarea unor pieţe organizate, în acest context, reprezintă şi un
imperativ al combaterii unor fenomene caracteristice perioadei de
tranziţie, în special a corupţiei şi a sistemului pieţelor subterane. Pe
aceste pieţe „mâna invizibilă“ a lui Adam Smith5 poate fi, iar
evoluţiile ultimilor ani ne arată că şi este, foarte uşor legată de către
cei care folosesc şi manipulează în propriul beneficiu distorsiunile,
normale de altfel în această conjunctură, din viaţa economică şi
socială a acestor ţări. Apariţia şi dezvoltarea pieţelor subterane sunt
stimulate tocmai de incapacitatea sistemelor economic şi legislativ de
a asigura o confruntare liberă şi transparentă între cerere şi ofertă.
Crearea şi stimularea funcţionării pieţelor bursiere devine astfel o
necesitate pe linia asigurării cadrului economico-financiar pentru
manifestarea forţelor de echilibrare a pieţei6.
Textul lucrării prezintă, sub forma unui discurs orientat şi
logic, credem noi, unele dintre rezultatele studiilor şi cercetărilor
noastre în legătură cu diverse aspecte (de natură comercială,
psihologică, lingvistică, juridică etc.) privind acest domeniu. Urmărim
în special să familiarizăm, pe de o parte, cititorul cu fenomenele
economice asociate funcţionării bursei de comerţ, urmărite şi din
perspectiva evoluţiei lor istorice, precum şi cu rolul şi locul acestei
instituţii în economia modernă, şi pe de altă parte dorim să explicăm,
pe cât putem mai clar, mecanismele tranzacţiilor la bursele de comerţ,
contractele utilizate, tendinţele ce se manifestă pe plan internaţional în
evoluţia acestui fenomen.
Cercetările noastre au devenit mai bine orientate o dată cu
apariţia, încă de la începutul anilor ’90, a primei burse de comerţ din

5
Adam Smith, Avuţia naţiunilor – cercetare asupra naturii şi cauzelor ei, Editura
Academiei, Bucureşti, 1962.
6
Deoarece tranziţia stă sub semnul unui dublu pericol: pe de o parte, posibilitatea ca
măsurile de reformă, neconcertate, amânate, să nu poată stopa mişcarea inerţială de
conservare a relaţiilor şi modului de lucru specifice vechiului sistem centralist, şi pe
de altă parte, riscul de compromitere a reformei şi a ideii de economie de piaţă
liberă, de capitalism, ca urmare a degenerării vieţii economico-sociale, a dezvoltării
nu de pieţe libere, concurenţiale, ci a pieţelor subterane, de tip mafiot.

7
România post-decembristă, Bursa Română de Mărfuri7. Considerăm
totuşi că lipsa de interes manifestată de către autorităţile Statului multă
vreme după aceea, privind sprijinirea apariţiei şi mai ales a dezvoltării
unor pieţe bursiere comerciale, este impardonabilă.
Există voci care susţin că nici nu ar fi fost de dorit ca aceste
autorităţi să se implice, voci care aduc ca principale argumente în
susţinerea acestei afirmaţii faptul că activitatea comercială în general
nu are nevoie de sprijinul autorităţilor, că există suficiente acte
normative ce reglementează activităţile comerciale, că bursele sunt
nişte societăţi comerciale, şi ca urmare este problema lor cum se
„descurcă“ etc. Acestora noi le răspundem că apariţia8 bursei de
comerţ în România nu a avut loc ca urmare a unor necesităţi manifeste
ale comercianţilor9, aşa cum s-a întâmplat în ţările dezvoltate cu
economie de piaţă liberă, ci a fost rezultatul dorinţei iniţiatorilor de a
oferi o soluţie eficientă pentru compensarea carenţelor existente în
comerţul românesc (şi în general în economia românească – care se află
încă la începutul unui drum ce urmează să aibă ca efect aşezarea sa pe
baze corecte şi eficiente în condiţiile tranziţiei către o economie de
piaţă liberă) şi de a crea un model pentru oamenii de afaceri români în
ceea ce priveşte modalităţile moderne, dar şi etice şi morale de
comercializare a unor largi categorii de active; altfel spus, bursa s-a
dorit a deveni un „îndreptar al economiei de piaţă libere“ pentru clasa,
în formare, a oamenilor de afaceri autohtoni (fie ei producători de
materii prime, industriaşi ori comercianţi) şi în acelaşi timp un semnal
pentru cei străini, un semnal cu următorul conţinut: „Şi în România se
pot face afaceri bune... şi cinstite!“ Prin cele de mai înainte vrem să
subliniem faptul că nu este numai problema acestor burse modul în
care „se descurcă“, ci este şi una dintre principalele atribuţii ale
autorităţilor Statului10. Departe de noi susţinerea unui intervenţionism

7
Deschiderea oficială a acesteia avut loc în 1993.
8
De fapt vorbim despre „reapariţie“; aşa cum se va vedea pe parcursul lucrării, în
România au existat o tradiţie şi o experienţă remarcabile de activitate bursieră.
Acestea au fost întrerupte brutal de instaurarea regimului comunist după Al II-lea
Război Mondial.
9
De altfel, categoria aceasta – a comercianţilor – a fost aproape distrusă de sistemul
economiei socialiste centralizate.
10
Să nu se fi observat de aici, din România, că peste tot în lume – nu numai în ţările
cu economie dezvoltată – modul în care activitatea comercială se desfăşoară şi
avantajele comparative în competiţia internaţională sunt susţinute şi încurajate de

8
prin metode administrative11; încercăm – şi prin aceasta – să subliniem
faptul că este şi în interesul autorităţilor ca această activitate să se
dezvolte pe baze cât mai sănătoase, pentru a putea deveni ce şi-au
propus, după cum precizam mai sus, iniţiatorii ei: un model pentru
ceea ce ar trebui, şi ar putea fi, un comerţ etic, bazat pe legile
fundamentale ale economiei de piaţă liberă.
O serie de personalităţi au prezentat public în aceşti ani
necesitatea apariţiei şi dezvoltării pieţei de capital în România, a
bursei de valori, ca fiind aproape un panaceu al economiei româneşti.
Nu dorim câtuşi de puţin să minimalizăm rolul şi funcţiile deosebit de
importante pe care această piaţă le deţine într-o economie, însă, de
cele mai multe ori, aceleaşi personalităţi au trecut complet sub tăcere
problemele economice în a căror rezolvare bursele de comerţ pot şi
trebuie să aibă un rol important. Nu vom menţiona aici decât
posibilităţile pe care acestea le oferă operatorilor economici în ceea ce
priveşte protecţia, asigurarea în faţa riscurilor de variaţie nefavorabilă
a preţurilor cash viitoare ale activelor lor, micşorarea costurilor de
comercializare, creşterea vitezei de perfectare a unor contracte,
garanţia executării contractelor lor, transparenţa stabilirii preţurilor şi
stabilirea acestora în mod strict pe baza legii cererii şi ofertei etc.
Dorim să mai menţionam un singur aspect în acest sens: bursele de
comerţ din România au reuşit, ele singure, să adapteze în bună măsură
mecanismele specific bursiere la realităţile economiei noastre şi ale
mediului nostru de afaceri, în dorinţa de a veni în întâmpinarea
operatorilor economici, pentru a-i ajuta în rezolvarea problemelor lor
şi, nu în ultimul rând, pentru a oferi Statului metode şi mecanisme
eficiente pentru rezolvarea unor probleme acute cu care acesta se
confruntă12.

către Stat?!
11
Există şi astfel de voci care, trecând în cealaltă extremă (din motive
mercantile sau pentru că au senzaţia că iniţiativa lor se îndreaptă spre un eşec şi
consideră că aceasta este singura soluţie pentru a-l evita), susţin necesitatea unui fel
de administrare a burselor de comerţ de către Stat. Şi acestora ne vedem nevoiţi să le
spunem că aceasta nu este o soluţie pentru ceea ce trebuie să dorim, ci este una
dintre cele mai rapide metode de a distruge, chiar de la început, ideea bursei.
12
În acest sens putem preciza că Bursa Română de Mărfuri a realizat cu aproape un
deceniu în urmă şi s-a oferit să pună la dispoziţia Statului un mecanism de
contrapartidă multiplă care ar fi permis, dacă ar fi fost aplicat, înlăturarea, fie şi
numai parţială, a blocajului financiar; nu cred că mai este cazul să precizăm că acest
mecanism nu a fost folosit niciodată, în ciuda eficienţei şi transparenţei sale

9
 Considerăm reprobabil faptul că o serie de responsabili (sau
poate doar „răspunzători“?!) de la diverse niveluri, din aparatul de
Stat, au manifestat o necunoaştere alarmantă a fenomenului şi
problematicii bursiere; şi dacă acest lucru putea fi scuzabil la
începutul anilor ’90, nu mai putem susţine acelaşi lucru în prezent.
Primele semnale ale unei „atenţii“ reale acordate domeniului
au constat în apariţia Ordonanţei Guvernului nr. 69/1997 privind
bursele de mărfuri şi aprobarea acesteia prin Legea nr. 129/2000. Abia
recent a avut loc o „revizuire“ a acestei legi, cu ocazia adoptării unui
întreg pachet legislativ vizând reglementarea pieţei de capital şi a
burselor de comerţ13, în cadrul căruia a fost promulgată Legea nr.
512/2002 de aprobare a OUG nr. 27/2002 privind pieţele reglementate
de mărfuri şi instrumente financiare derivate.
Suntem perfect conştienţi de faptul că oricare dintre
capitolele14 următoare se poate constitui într-o lucrare independentă,
făcând obiectul unor cercetări distincte15 ale unor specialişti sau
grupuri de specialişti, şi nu avem pretenţia că prezentarea noastră ar fi
exhaustivă. Am încercat să argumentăm, cât am putut mai
convingător, concluziile la care am ajuns ca urmare a analizei şi
cercetărilor întreprinse, dar aceasta nu înseamnă că ulterior, pe măsura
evoluţiei fenomenului, nu ne putem revizui aceste concluzii. În sensul
celor de mai înainte, cu riscul de a fi mai aspri cu noi decât, poate, ar
fi cazul, ne vedem nevoiţi să-i amintim pe doi cunoscuţi oameni de
cultură, pe care-i apreciem în mod deosebit: „Daţi-mi voie să fiu astăzi
mai deştept decât eram ieri“16, spunea La Rochefoucauld; iar Malraux

demonstrate.
13
Pachetul legislativ este alcătuit din patru legi: 1) Legea nr. 512/12 iulie
2002 pentru aprobarea Ordonanţei de urgenţă a Guvernului nr. 27/2002 privind
pieţele reglementate de mărfuri şi instrumente financiare derivate; 2) Legea nr.
513/12 iulie 2002 pentru aprobarea Ordonanţei de urgenţă a Guvernului nr. 26/2002
privind organismele de plasament colectiv în valori mobiliare;
3) Legea nr. 514/12 iulie 2002 pentru aprobarea Ordonanţei de urgenţă a Guvernului
nr. 25/2002 privind aprobarea Statutului Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare;
4) Legea nr. 525/17 iulie 2002 pentru aprobarea Ordonanţei de urgenţă a Guvernului
nr. 28/2002 privind valorile mobiliare, serviciile de investiţii financiare şi pieţele
reglementate.
14
Chiar şi unele subcapitole.
15
De altfel, pe unele dintre aceste linii de cercetare le vom continua noi înşine.
16
În Maurice Maloux, Dictionnaire des proverbes, sentences et maximes, Ed.
Larousse, Paris, 1960.

10
afirma: „Sunt intim convins de faptul că cei ce-şi consideră părerile
ca pe nişte dogme, ca pe nişte adevăruri irefutabile, sunt, indiscutabil,
nişte proşti înrăiţi.“17
Sperăm ca lucrarea noastră, în ansamblul ei, să fie utilă tuturor
celor interesaţi de acest domeniu, fie ei specialişti, studenţi,
funcţionari publici sau doar simple persoane dornice de cunoaştere.
Pentru sprijinul de care am beneficiat în realizarea cercetărilor
şi studiilor noastre şi pentru asistenţa oferită în întocmirea acestei
lucrări dorim să mulţumim în mod special:
• domnului prof. univ. dr. Ioan POPA, care a fost „mentorul“
nostru în acest domeniu vast şi complex şi care ne-a
îndrumat paşii în alegerea acestei zone pentru dezvoltarea
carierei noastre;
• domnului prof. univ. dr. Paul Tănase GHIŢĂ, pentru
încurajările şi ajutorul profesional pe care ni le-au acordat
încă din perioada studenţiei şi pentru sfaturile competente
ce ne-au însoţit pe toată durata programului de doctorat şi
nu mai puţin în redactarea tezei de doctorat, aceasta
constituind baza prezentei lucrări;
• domnului Mircea FILIPOIU, preşedinte-director general al
Bursei Române de Mărfuri, pentru ocazia oferită de a
studia şi a cerceta acest fenomen sub o multitudine de
aspecte şi pentru posibilitatea pe care ne-a creat-o de a
adapta şi a aplica practic cunoştinţele noastre într-o
activitate ce era, la acea vreme (şi, din păcate, încă mai este
în bună măsură), încă la începuturile ei.
Nu în ultimul rând, ţinem să mulţumim tuturor colegilor noştri,
trecuţi şi prezenţi, care ne-au sprijinit de-a lungul acestor ani şi, de ce
nu, unora dintre studenţii noştri care, prin implicarea lor deosebită în
activitatea didactică pe care o prestăm în cadrul Academiei de Studii
Economice din Bucureşti şi mai ales prin întrebările şi problemele
ridicate, ne-au ajutat să ne clarificăm unele aspecte şi, totodată, să ne
aplecăm cu mai multă atenţie asupra unor detalii pe care, poate, le
trecusem cu vederea ori nu le studiasem îndeajuns.

Nu putem încheia fără a mulţumi familiei şi prietenilor pentru

răbdarea de care au dat dovadă şi pentru încurajările de care am
17
În Tudor Vianu, Dicţionar de maxime comentat, Ed. Ştiinţifică, Bucureşti, 1962.

11
beneficiat din partea lor.

Bucureşti,
aprilie 2003

12
 CAPITOLUL 1
Generalităţi

În acest prim capitol vom prezenta fenomenul bursier,

realizând un periplu istorico-geografic în urmărirea apariţiei şi
dezvoltării pieţelor bursiere, a premiselor şi factorilor ce le-au
determinat. De asemenea, am prezentat operatorii economici care le
utilizează; pentru descriere am procedat la o clasificare a acestora în
funcţie de modul lor specific de operare şi de motivaţiile ce stau la
baza intervenţiilor lor pe pieţele bursiere. Facem precizarea că, în
analiza noastră, ne-am bazat18 în principal pe pieţele bursiere de tip
american, cele care, în opinia noastră, sunt cele mai reprezentative
pentru studierea fenomenului şi, totodată,
s-au dovedit a fi cele mai eficiente şi mai sigure de-a lungul timpului19
atât în ceea ce priveşte mecanismele, cât şi în ceea ce priveşte
atractivitatea lor pentru operatorii economici20.

1.1. Incursiune istoric în apari ia pie elor bursiere

În general, se poate spune că apariţia burselor, precum şi

evoluţia lor ulterioară au fost determinate de necesităţile
economice, existenţa şi funcţionarea acestora fiind tributare
trebuinţei de satisfacere a unor funcţiuni noi şi din ce în ce mai
complexe ale mecanismelor economiei de piaţă liberă; bursele nu
au fost inventate şi impuse unui sistem existent, ele fiind instituţii

18
De altfel, aşa am procedat de-a lungul întregii lucrări.
19
Reacţia acestora la evenimentele din 11 septembrie 2001 o dovedeşte încă o dată,
dacă mai era cazul.
20
C.B.O.T. a avut în anul 1998 un volum total de tranzacţii cifrat la peste 1,2
miliarde de contracte; având în vedere faptul că valoarea minimă a unui contract
tranzacţionat la această bursă este de aproximativ 5.000 USD (valoarea medie fiind
de cca 10.000 USD), putem calcula uşor că valoarea tranzacţiilor la C.B.O.T. pentru
acest an a fost de aproximativ 6.000 de miliarde USD. Cu titlu de curiozitate, luând
în calcul comisionul mediu perceput de către firmele de brokeraj americane (de cca
1% din valoarea contractului intermediat), constatăm că numai din această activitate
firmele de brokeraj au obţinut profituri de cca 60 de miliarde USD.

13
specifice atingerii unui anumit nivel al dezvoltării comerţului
organizat21.
Putem afirma că principiile fundamentale care stau la baza
funcţionării burselor au fost stabilite odată cu apariţia şi dezvoltarea
pieţelor de mărfuri, după cea de-a treia mare diviziune a muncii, prin
separarea negustorilor de celelalte clase sociale. În această perioadă,
pieţele de mărfuri au început să capete un caracter oarecum formal şi
să fie guvernate de anumite reguli de conduită comercială.
Intensificarea comerţului şi specializarea operatorilor au determinat şi
o fixare a obiceiurilor, apariţia unor norme cutumiare.
Încă din antichitate, în Grecia şi Roma comerţul se desfăşura
în locuri determinate, la ore şi în intervale de timp bine stabilite, pe
baza unor reguli relativ precise în ceea ce priveşte mărfurile ce puteau
fi tranzacţionate, monedele şi modul de plată, modalităţile de
executare a obligaţiilor asumate22. Agora Atenei a fost iniţial piaţa de
mărfuri a acestei metropole23. Legea oferea trapeziştilor, care se
ocupau cu schimbul de monedă, monopolul asupra împrumuturilor cu
dobândă. Acelaşi rol, de piaţă de mărfuri, l-a avut şi forum-ul roman;
negustorii se întâlneau în loggia, unde aveau loc collegia
mercatorum24. În Imperiul Roman existau o serie de fora vendalia25
unde se tranzacţionau mărfuri aduse din toate colţurile imperiului şi
din afara acestuia, precum şi monede.
În ciuda decăderii ulterioare a acestor civilizaţii, principiile de

21
Această afirmaţie este valabilă pentru condiţiile apariţiei şi dezvoltării burselor în
ţările cu economie de piaţă dezvoltată. Pentru România, la fel ca pentru toate ţările
în care dezvoltarea economiei de piaţă liberă a fost întreruptă brutal de apariţia şi
funcţionarea unei economii de comandă hipercentralizate, putem afirma, în deplină
cunoştinţă de cauză, că bursele nu apar ca răspuns la o necesitate manifestă a
operatorilor; ele nu confirmă atingerea unui anumit nivel de dezvoltare a comerţului,
ci încearcă să impună, într-un sistem existent, normele unei conduite comerciale
corecte, moderne şi eficiente, o anumită etică a afacerilor. Înfiinţarea burselor în
aceste ţări urmăreşte să ofere operatorilor economici unul dintre instrumentele
moderne ale economiei de piaţă liberă, ce poate servi desfăşurării eficiente şi
competitive a activităţilor lor.
22
Se practica, spre exemplu, o formă de comercializare la termen a
mărfurilor de tipul cash-forward-ului de astăzi, cu sau fără plata unui
avans.
23
Ulterior ea devenind, aşa cum se ştie, locul de întâlnire al oamenilor politici.
24
Adunările comercianţilor (din lat.).
25
Centre de comerţ (din lat.).

14
bază ale pieţei centrale au supravieţuit. În perioada Evului Mediu,
când marile rute comerciale au dispărut, mărfurile erau vândute şi
cumpărate în mici pieţe locale. Totuşi practica preanunţării pieţelor,
care urma să aibă loc la anumite date şi în anumite locuri, a renăscut
sub forma târgurilor medievale. Aceste târguri regionale erau
organizate de către negustori şi meşteşugari, cu ajutorul autorităţilor
politice. Persoane specializate, cunoscute sub denumirea de pieds
poudrés26, călătoreau din oraş în oraş, anunţând şi pregătind târgurile.
În evul mediu timpuriu, odată cu decăderea marilor civilizaţii
şi fărâmiţarea teritorială specifică acestei perioade, activităţile
comerciale au înregistrat o scădere sensibilă. În acelaşi timp, seniorii
feudali din această perioadă crescuseră puternic taxele şi impozitele
pentru activităţile comerciale, acestea fiind percepute şi de la
negustori, şi de la oraşele care fuseseră până atunci centre comerciale
înfloritoare. Este perioada în care pieţele de mărfuri s-au localizat în
târguri preanunţate. Apare acum, datorită condiţiilor specifice de
desfăşurare a comerţului, modalitatea de contractare prin mostre şi
începe să se dezvolte din ce în ce mai mult comerţul la termen, de tip
cash-forward.
Târgurile încep să devină locuri de întâlnire periodică şi relativ
regulată a comercianţilor şi încep să se specializeze, chiar dacă nu
foarte strict la început. Graţie unor acte legislative27, unele târguri
capătă un caracter internaţional. Astfel, încă din secolul al XII-lea erau
foarte cunoscute târgurile de la Paris, Lyon, Anvers, Frankfurt am
Main, Geneva, Veneţia, Novgorod, Lvov etc. Aceste târguri erau
situate la încrucişarea unor mari drumuri comerciale locale şi
regionale, iar tranzacţiile aveau loc în diverse monede28.
În secolul al XII-lea, târgurile medievale din Anglia şi Franţa
deveniseră destul de mari şi complexe. Pe măsură ce câştiga teren
specializarea, anumite târguri au devenit centre ale comerţului între
negustorii englezi şi flamanzi, spanioli, francezi sau italieni.
În secolul al XIII-lea, tranzacţiile de tip spot, cu livrare
imediată, erau utilizate pe scară largă, însă începuse deja, aşa cum
26
Oameni cu picioarele prăfuite (din fr.).
27
Cum a fost în Anglia Magna Charta din 1215.
28
Se poate spune că aici îşi au originea operaţiunile bancare de astăzi, datorită
apariţiei în aceste târguri a unor negustori specializaţi în schimbul de monede, în
evaluarea metalelor preţioase în diferite monede, în acordarea de credite şi utilizarea
de bilete la ordin etc.

15
aminteam mai sus, practicarea contractărilor cu livrarea ulterioară a
mărfurilor, cu standarde de calitate stabilite cu mostre.
Schimburile comerciale prin târguri din perioada feudală au
avut o contribuţie importantă la dezvoltarea comerţului modern prin
formalizarea practicilor. Acestea au fost relativ standardizate,
codificate, şi au dus la apariţia unei legislaţii în materie comercială29,
chiar dacă adesea primitivă, cu prevederi minimale şi generale. În
acest mod s-au impus treptat reguli stricte de conduită, ce guvernau
actele şi faptele de comerţ; au apărut primele codificări ale
contractelor comerciale, ale documentelor de transport şi depozitare,
ale efectelor de comerţ, ale scrisorilor de credit, ale garanţiilor etc. De
asemenea, a apărut principiul autoreglementării, târgurile şi breslele
organizându-şi şi instanţe de arbitraj şi judecată formate din negustori.
În aceeaşi perioadă au intrat în uz „poliţele de târg“30, titluri de
valoare plătibile la târgul următor, ce erau trase de către un bancher
asupra unui alt bancher; acestea se concentrau de regulă la câţiva
bancheri, care le regularizau între ei prin clearing31, similar metodei
utilizate astăzi de către băncile de compensaţii32 şi casele de
clearing33. Aceste poliţe aveau trăsături comune cu cele ale warantului
(prin andosare reprezentau mărfurile depozitate, puteau fi gajate etc.).
Între principalele contribuţii ale târgului medieval la
comerţul modern putem aminti principiile regulamentelor proprii şi
ale arbitrajului, precum şi practici comerciale formale. În Anglia
medievală, un cod cunoscut sub numele de „Legea comercială“34
stabilea standarde practice, acceptabile de către autorităţile locale.
În unele cazuri, aceste standarde erau minimale, dar formau o bază
pentru activităţile uzuale implicând contracte, recipise de vânzări,
recipise de navlu şi depozit, acreditive, transfer de acţiuni şi alte
acte de schimb. Oricine încălca una dintre prevederile Legii
comerciale putea fi privat de dreptul de a face comerţ de către
ceilalţi negustori. Acest principiu, al autoreglementării, întâlnit în
legea engleză şi aplicat şi în colonii a fost mai târziu adoptat de
către bursele americane de comerţ (mărfuri).
29
Cum ar fi Merchant Law (legea comercială) în Anglia.
30
Lettre de foire/change de foire/retour de foire (în fr.).
31
Compensaţie (în engl.).
32
Settlement Bank (în engl.).
33
Clearing House (în engl.).
34
Commercial Law (în engl.).

16
 Pentru a arbitra disputele dintre cumpărători şi vânzători,
asociaţiile englezeşti de negustori au obţinut de la autorităţile
locale şi naţionale dreptul de a aplica propriile lor regulamente.
Aceste asociaţii puteau judeca şi aplica sentinţe privind stabilirea
de penalităţi şi daune prin întrunirea Curţii Târgului, tribunale
cunoscute şi sub denumirea de „curţi ale picioarelor prăfuite“.
Atunci când aceste tribunale au fost recunoscute de legea engleză,
în secolul al XIV-lea, jurisdicţia lor o depăşea deja pe cea a
tribunalelor locale.
În urma marilor descoperiri geografice, a progreselor
înregistrate de mijloacele de transport şi căile de comunicaţie, ce au
permis dezvoltarea unei infrastructuri relativ ample şi sigure de
drumuri, târgurile au ieşit din ce în ce mai mult din izolarea locală şi
naţională impusă de condiţiile obiective şi subiective ale vremii şi au
dus la realizarea unui comerţ mondial şi la apariţia unei inter-
dependenţe multilaterale în materie. Ca urmare importanţa târgurilor
regionale a început să descrească, ele fiind din ce în ce mai mult
înlocuite de centre comerciale specializate, care, în Europa, erau
cunoscute sub denumirea de bursă (bourse, boerse, beurs, bolsa etc.),
o nouă instituţie, mult mai bine adaptată schimbărilor majore ce se
produceau în epocă.
În ceea ce priveşte etimologia denumirii de bursă, cercetătorii
au în general păreri contradictorii. Oricum, se pare că denumirea
provine de la numele unei celebre, în epocă, familii de hangii din
Bruges (Belgia), Van der (den) Beurs (Burse/Boerse/Purse), care se
pare că avea sculptat pe frontispiciul de la intrarea hanului trei
pungi35; între secolele al XIII-lea şi al XVI-lea hanul ar fi servit ca loc
de întâlnire a comercianţilor, care încheiau aici afaceri. Se pare că
locul devenise atât de cunoscut încât a ajuns neîncăpător, şi hangiul a
construit o aripă a hanului special destinată acestor activităţi. Mai
mult, în această aripă au început să aibă acces numai negustorii
reputaţi şi aflaţi deasupra oricărei bănuieli de neseriozitate, care au
început să-şi formalizeze tranzacţiile pentru a creşte viteza acestora,
stabilind zile şi ore precise pentru negocierea diverselor mărfuri. Nu
este încă demonstrat cât este adevăr istoric şi cât legendă, dar este
foarte probabil că aceasta este maniera în care s-au desfăşurat

35
Bourses (în fr.).

17
lucrurile. Probabil că, iniţial, aceste pieţe se organizau în aer liber, de
obicei în piaţetele oraşelor. Mai târziu s-au mutat în ceainării şi hanuri
şi, în cele din urmă, s-au găsit ori s-au construit sedii permanente.
Cercetătorii sunt însă cu toţii de acord cu faptul că prima
bursă, în accepţiunea modernă a termenului, s-a înfiinţat la Anvers în
1531 şi a fost creată, aşa cum spunea şi inscripţia din interiorul ei,
„usum negotiatorum cujuscunque nationis ac linguae“36.
În Franţa, primele activităţi ce pot fi considerate ca prezentând
un caracter bursier sunt atestate documentar la începutul secolului al
XII-lea. Se pare că în jurul anului 1115 s-au folosit pentru prima oară
în Europa contractele cu termen suspensiv, cu livrare ulterioară (de tip
cash-forward). În 1141, patentele lui Ludovic al VII-lea stabilesc ca
loc al schimbului de monede Grand Pont de Paris37. În 1304, Filip cel
Frumos a reglementat printr-o ordonanţă statutul curtierilor ca
intermediari comisionari. Ulterior, în 1572 şi 159838, statutul
curtierilor a fost revizuit, aceştia având nevoie de avizul regal pentru
exercitarea profesiei, dar, în acelaşi timp, primind monopolul asupra
intermedierii acestor tranzacţii. Cu toate acestea abia la 24 septembrie
1724 se înfiinţează Bursa din Paris, ulterior înfiinţându-se burse şi în
Lyon, Toulouse, Rouen, Le Havre etc.
După revoluţia din 1789, ca urmare a asignatului39, bursa este
închisă, ea revenindu-şi abia în jurul anilor 1830; între 1830 şi 1880
are loc o adevărată explozie a acestui domeniu, deşi piaţa bursieră s-a
confruntat şi cu câteva crahuri răsunătoare40, inclusiv prin
internaţionalizarea sa. În 1880, valorile străine înscrise la cota Bursei
din Paris atingeau 14 miliarde de franci (atât cât reprezentau valorile
franceze cotate cu un deceniu în urmă), concentraţi în ţările dunărene
şi mediteraneene41. Dar se pare că maxima importanţă, de-a lungul

36
„Spre folosinţa neguţătorilor de orice naţionalitate sau limbă“ (din

lat.).

37
Numele acestui pod a şi fost schimbat ulterior în Pont du Change.
38
Sub domniile lui Carol al IX-lea şi Henric al IV-lea.
39
Inflaţia foarte puternică şi căderea monedei franceze din anii ce au urmat
revoluţiei din 1789.
40
Prăbuşirea lui Credit Mobilier al fraţilor Pereire în 1867, a Băncii
Franco-Olandeze în 1877 şi mai ales a lui Union Generale în 1882.
41
Cf. Maurice Levy-Leboyer, Histoire économique et sociale de la France, PUF,

18
istoriei sale, a fost atinsă de către bursa franceză la începutul secolului
al XX-lea, când ocupa locul al doilea, după Marea Britanie, în ceea ce
priveşte plasamentele în exterior; în 1913 acestea atingeau
aproximativ 50 de miliarde de franci (faţă de cele 95 de miliarde ale
britanicilor), respectiv 41% din investiţia bursieră totală: 28 de
miliarde în Europa (dintre care 14 în Rusia), 11 miliarde în America,
opt în Africa (dintre care trei în Egipt şi trei în Africa de Sud) şi trei în
Asia42. Investiţiile din Rusia şi Balcani, care reprezentau la acea dată
aproximativ 80% din fondurile străine împrumutate de către aceste
state (şi circa 34% din cele din industrie), pot explica chiar şi singure
pierderile suferite de Franţa în cursul celor două războaie mondiale şi
în perioada interbelică, fapt ce a dus la poziţia puţin importantă
ocupată în prezent pe arena bursieră internaţională (chiar dacă,
începând cu 1986, această poziţie a fost relativ întărită43 datorită unei
serii de factori convergenţi, cum ar fi: intensificarea mediului bursier
internaţional, privatizările importante din 1986-1987, reapariţia
marilor operaţiuni financiare prin implicarea Statului ca operator,
ample modificări legislative şi de reglementare internă, înfiinţarea
MATIF-ului şi a MONEP44-ului etc.45).
În Anglia existau încă din secolul al XIV-lea mijlocitori de
mărfuri46. Prima bursă însă a fost inaugurată de către regina Elisabeta
I la 23 ianuarie 1571, sub numele de Royal Exchange. Locul bursei a
fost ulterior mutat de mai multe ori, între timp47 având loc şi o

Paris, 1979.
42
Ambrosi şi Tacel, Histoire économique des grandes puissances à

l’époque contemporaine, Delagrave, Paris, 1963.

43
Bursa din Paris ocupă în prezent locul al şaselea pe plan internaţional,
fapt explicat şi de cele trei valuri de naţionalizări de la începutul anilor ’80.
44
MATIF-ul (Marché à Terme des Instruments Financiers) a fost creată
prin legea din 11 iulie 1985 şi deschisă în februarie 1986, iar MONEP-ul (Marché
d’Options Négociables de Paris) a fost creată printr-o modificare de regulament în
18 iunie 1987 şi deschisă în septembrie 1987.
45
E. Andreani, Les Retraités, La Découverte, Paris, 1986.
46
Broceurs sau broggeurs, în textele mai vechi (în engl.).
47
În 1698, sediul bursei s-a mutat de la Royal Exchange în Change Alley,
în 1773 s-a mutat în Sweeting’s Alley, iar în 1801 s-a construit primul local al bursei
de valori în Chapel Court (în 1853 acesta a fost demolat, şi în anul următor s-a
construit pe acelaşi amplasament un spaţiu mai încăpător); pe Mincing Lane şi Mark

19
separare a bursei de valori48 de cele de mărfuri49. În prezent, bursele
britanice, în speţă Londra, ocupă locul al treilea în lume50 – după cele
din Extremul Orient (mai ales Japonia şi Hong Kong) şi cele din
America – iar piaţa bursieră britanică este considerată ca având cel
mai vast şi diversificat sistem instituţional din lume51.
În cursul secolelor al XVII-lea şi al XVIII-lea au fost înfiinţate
burse în majoritatea ţărilor europene: în Germania, la Augsburg şi
Nürnberg, şi mai apoi la Hamburg şi Köln, în Austria, la Viena52, în
Belgia, Elveţia, Italia, Spania, Rusia, România etc.
În acelaşi timp s-au format pieţe bursiere şi în Japonia şi
Statele Unite.
În Japonia, spre deosebire de Europa şi Statele Unite – unde,
de regulă, au apărut mai întâi burse de valori – bursele de mărfuri le-
au precedat cu mai bine de un secol pe cele de valori mobiliare.
Tranzacţiile intense şi dintre cele mai variate cu orez (cu livrare
imediată sau ulterioară, cu plata la livrare sau cu plata anticipată,
vânzări de „tichete pentru orez“ – de fapt, recipise de depozit53 etc.) au
anticipat tranzacţionarea la termen propriu-zisă (de tip futures).
Comerţul spot cu orez apare în primii ani ai secolului al XVIII-lea iar
contractarea forward a orezului pe Piaţa de Orez din Dojima este
introdusă în 1730. Tot în 1730, la Bursa de Orez din Osaka avea statut
legal tranzacţionarea cho-ai-mai54, ale cărei reguli nu se deosebeau
fundamental de cele ale comerţului futures modern, cu excepţia
faptului că nu se permitea executarea fizică, în natură, a contractelor.
Aceasta a dus55 de altfel la fluctuaţii necontrolabile şi artificiale ale

Lane s-au construit burse de mărfuri pentru cereale, metale, zahăr, cacao etc.
48
Stock Exchange (în engl.).
49
Commodities Exchange (în engl.).
50
Trebuie să precizăm că aceste ierarhii sunt supuse unei variaţii cvasipermanente,
cauzate de mutaţiile şi reformele active din pieţele financiare internaţionale.
51
Cf. articolul „European Finance and Investment: London“, în Financial Times, 29
noiembrie 1990, şi Charles P. Jones, Investments. Analysis and Management, Probus
Publ. Co., New York, 1990, pag. 83 şi următoarele.
52
Bursa de Valori din Viena este înfiinţată la 1 septembrie 1773 printr-

un patent al împărătesei Maria Tereza.

53
Warehouse receipt (în engl.).
54
Orez comercializat pe hârtie (în jap.).
55
Ca urmare a lipsei de corelaţie între preţurile pentru marfa fizică (cash, în

20
preţurilor şi la suspendarea pentru un timp a pieţelor. Piaţa a fost
redeschisă după 1870 într-o nouă formulă, ce permitea livrarea fizică
la scadenţă, în felul acesta ea fiind ancorată în realitatea economică. În
afară de piaţa de la Dojima existau în Japonia pieţe pentru uleiuri,
bumbac şi metale preţioase, dar volumul de tranzacţii era mult mai
mic decât cel cu orez.
Pieţele de mărfuri din Statele Unite existau deja în 1752 şi
comercializau bunuri produse în casă, textile, piei, metal şi cherestea.
Cele mai multe tranzacţii erau tranzacţii cash cu livrare imediată
(spot); oricum, aceste pieţe timpurii au netezit calea către
tranzacţionarea tuturor tipurilor de mărfuri.
În Statele Unite, bursa de valori şi cea de mărfuri au apărut
aproximativ în acelaşi timp, la mijlocul secolului al XIX-lea. Atunci s-
au înfiinţat cea mai mare bursă de valori din lume56, New York Stock
Exchange (NYSE), şi ceea ce avea să devină cea mai importantă bursă
de comerţ57 de pe mapamond, Chicago Board of Trade (CBOT)58,
înfiinţată în 1848. Mai apoi au apărut burse de mărfuri pe întreg
teritoriul Statelor Unite: la Minneapolis (The Minneapolis Grain
Exchange în 1881, cea mai mare bursă de marfă cash şi în prezent, dar
şi o piaţă futures importantă), Duluth, Kansas City, St. Louis,
Baltimore, San Francisco, Omaha, New Orleans, Memphis etc. Deşi
statutul şi importanţa actuală a burselor americane pentru piaţa

engl.) şi cele pentru marfa viitoare (futures, în engl.), a inexistenţei unei „baze“
normale, naturale (basis, în engl.).
56
Numită mai întâi, după numele străzii unde-şi are sediul, The Wall Street.
57
Termenul este mult mai apropiat de ceea ce oferă aceste burse în

prezent decât termenul, aproape căzut în desuetitudine, de bursă de mărfuri;

de altfel, în cazul concret despre care discutăm, board of trade înseamnă chiar

„grupul/comitetul pentru comerţ“ (în engl.).

58
CBOT a fost înfiinţat pentru „a promova unificarea cutumelor şi a uzanţelor
comerciale, a induce comerţului principiile dreptăţii şi echităţii, a facilita
rezolvarea rapidă a neînţelegerilor comerciale, a culege şi a difuza informaţii de
comerţ şi economice pertinente, pentru a asigura membrilor ei avantajele
cooperării în sprijinul ocupaţiilor lor legitime“ (cf. Chicago Board of Trade, Action
in the Market Place: Commodity Futures Trading Board of Trade of the City of
Chicago, printed in USA, 1978, pag. 1).

21
bursieră internaţională urmează a fi aprofundate în cursul acestei
lucrări, putem preciza faptul că, în prezent, acestea încă îşi dispută
întâietatea cu Japonia şi Londra pentru piaţa de capital, dar sunt cu
certitudine pe primul loc în lume în ceea ce priveşte piaţa bursieră
comercială59.
În România, originea burselor trebuie căutată în comerţul
practicat în marile aşezări comerciale şi târguri din Ţările
Române ale secolelor al XII-lea-al XIV-lea, situate la intersecţia
marilor drumuri comerciale ce legau Europa Occidentală de cea
Orientală şi de Extremul Orient, Europa de Nord cu Orientul
Apropiat şi Mijlociu: Braşov, Sibiu, Brăila (ziarul „Mercurul
Brăilei“ lansează în 1840 ideea înfiinţării unei burse în Brăila),
Galaţi, Cetatea Albă, Chilia, Bucureşti (întrunirile negustorilor de
la Hanul cu Tei) etc.
Prima reglementare a instituţiei este dată în 1881 prin
Legea asupra burselor, mijlocitorilor de schimb şi mijlocitorilor de
mărfuri. În septembrie 1882 se înfiinţează la Iaşi prima bursă din
ţară; în decembrie acelaşi an încep să funcţioneze burse la Brăila,
Galaţi şi Bucureşti; în 1904 s-au deschis burse la Constanţa şi
Craiova.
Piaţa a fost reglementată ulterior şi prin legile din 1904 şi mai
ales prin cea din 192960. Multe dintre aceste burse s-au desfiinţat
foarte repede din lipsă de activitate. Importanţa lor a fost mică în
comparaţie cu alte burse străine, în primul rând din cauza nepracticării
tranzacţionării de tip futures.
Cu toate acestea, Bursa din Brăila devenise o piaţa bursieră
pentru cereale destul de importantă, atât la nivel local şi naţional, cât
şi pe plan internaţional. Putem argumenta aceasta afirmaţie prin
prezentarea unor date statistice ale vremii61.

59
Cf. J. N. Bhagwati, International Economic Theory, 2nd Tome -

International Factor Mobility, MIT Press, Cambridge, 1983, şi Robert L.

McCan, An Outline of American Economics, Washington, D.C., 1990.

60
Legea Madgearu.
61
Anuarul General al Oraşului şi Judeţului Brăila 1922, Ed. Marea Fabrică
„Ancora“, Brăila, 1922; prof. D. Haşiganu, Statistica Comercială şi Comerţul

22
 Producţia de cereale a judeţului Brăila în 1921 a fost de
1.720.027,13 hl. Dacă luăm în considerare faptul că, în medie, 1 l de
cereale este egal cu aproximativ 0,6955 kg62, rezultă că producţia de
cereale a judeţului Brăila în 1921 a fost de aproximativ 119.628 t. În
acelaşi an s-au tranzacţionat prin bursa din Brăila aproximativ 62.300
t de cereale din producţia locală, respectiv aproximativ 52% din
producţia judeţului.
Exportul de cereale al României în 1921 a fost de 1.538.856 t,
reprezentând 56,7% din producţia totală de cereale a României din
acel an (7.159.453 t) şi, în acelaşi timp, tot 56,7% din totalul
exportului României, exprimat în unităţi de masă (2.713.138 t).
Exportul total al României în 1921 a avut o valoare totală de
8.263.008 mii de lei, din care exportul de cereale (cu o valoare totală
de 4.171.662 de mii de lei) a reprezentat 50,48%.
Exportul de cereale efectuat prin portul Brăila, în baza
contractelor încheiate în bursă, în 1921 a fost de 829.296,3 t, adică
53,4% din exportul total de cereale al României.
Sperăm că cele de mai sus sunt de natură a convinge pe oricine
cu privire la importanţa deosebită pe care o prezenta Bursa din Brăila
în perioada interbelică pentru economia locală şi naţională. Pentru a
sublinia şi mai mult poziţia pe care această bursă o avea pe plan
internaţional, mai trebuie precizat faptul că, în 1923, exportul total al
României se ridica la nivelul de 121,9 milioane de dolari aur S.U.A.,
ceea ce reprezenta 0,5% din exportul mondial şi, respectiv, 1,05% din
cel european, fără U.R.S.S., în timp ce exportul de cereale al
României (cu o valoare de aproximativ 62 de milioane de dolari aur
S.U.A.) reprezenta, în exprimare cantitativă, circa 24% din exportul
european de cereale.

1.2. Premise ale dezvoltării pieţelor bursiere

Trebuie avut în vedere faptul că piaţa bursieră, prin modul său

Exterior al României 1906-1939, Ed. „Casa Şcoalelor“, 1941; Anuarul Statistic al

României şi Comerţul Exterior al României, publicaţie a Băncii Naţionale a
României, 1906-1937; Annuaire Statistique de la Société des Nations, în volumul
Statistique du Commerce International 1912-1926 şi 1927-1938, publicaţii ale
Societăţii Naţiunilor din 1927 şi 1939.
62
1 l de grâu reprezintă aproximativ 0,748 kg, iar 1 l de porumb, aproximativ 0,643
kg, diferenţele provenind din greutatea hectolitrică diferită.

23
specific de organizare şi funcţionare, se doreşte a fi – ori cel puţin a
deveni – o piaţă cu concurenţă perfectă63. În accepţiunea economiei
politice, acest deziderat – o piaţă cu concurenţă perfectă (sau pură) –
este definit în următorul mod: „Concurenţa perfectă sau pură
presupune un asemenea raport de piaţă încât, pe de o parte, toţi
vânzătorii (producătorii) să-şi vândă toată producţia, toate mărfurile
să fie oferite la preţul pieţei, fără ca vreunul dintre ei şi toţi împreună
să-l poată influenţa, iar, pe de altă parte, cumpărătorii (consumatorii)
să poată achiziţiona ceea ce au nevoie şi cât doresc din fiecare bun la
acelaşi preţ al pieţei, de asemenea, fără sa-l poată modifica după
voinţa lor.“64
Pe o piaţă cu concurenţă perfectă preţul se stabileşte ca un
preţ de echilibru al cererii cu oferta, iar acestea se pot manifesta
liber, fără nici o
PREŢUL DE ECHILIBRU
influenţă de natură
100 subiectivă; nivelul
80 preţului trebuie să
facă posibilă
PREŢUL

60 CURBA OFERTEI
40 CURBA CERERII egalizarea
20 cantităţilor cerute
0 cu cele oferite.
1 2 3 4 5 6
Toate
CANTITATEA
reglementările
pieţei bursiere urmăresc devenirea acesteia ca piaţă cu concurenţă
perfectă.
Printr-o trecere în revistă a istoriei comerţului putem să
analizăm modul în care metodologia de tranzacţionare a bunurilor a

63
Premisele unei pieţe cu concurenţă perfectă, ce trebuie să coexiste, sunt: a)
atomicitatea participanţilor la schimb, respectiv operatori economici în număr mare
şi cu putere concurenţială relativ egală, ceea ce determină imposibilitatea ca vreunul
dintre ei să poată influenţa, prin cantităţile cerute sau oferite, formarea preţului; b)
omogenitatea bunurilor, astfel încât cumpărătorilor să le fie indiferent de la cine
cumpără, iar vânzătorilor, cui vând; c) accesul liber pe piaţă al operatorilor
economici; d) elasticitatea cererii şi ofertei, altfel spus, adaptarea cererii şi ofertei în
funcţie de modificarea preţului; e) transparenţa perfectă a pieţei în ceea ce priveşte
cantităţile oferite şi cerute, preţurile practicate, calitatea bunurilor etc.
64
Dobrotă, N., Ciucur, D., Coşea, M., Enache, C., Gavrilă, I., Tănase
Ghiţă, P., Gogoneaţă, C., Popescu, C. (coordonatori), Economia politică, Ed.
Economică, Bucureşti, 1995.

24
evoluat spre tranzacţionarea prin burse, bursa fiind „ultimul etaj al
unei pieţe, dar al unei pieţe care nu se mai închide“65, realizând o
comparaţie între preţul de echilibru teoretic al pieţei unui bun şi preţul
de contractare al acelui bun, stabilit de către părţi prin utilizarea
diverselor sisteme de comercializare.
Într-o tranzacţie clasică, preţul de vânzare al unui bun este
stabilit, prin negociere între părţi, în funcţie de poziţia de
negociere a fiecăruia; poziţia de negociere este influenţată în
principal de cantitatea şi calitatea bunului şi de concurenţa
existentă pe piaţă în acel moment. Prin urmare, într-o tranzacţie
directă între părţi, preţul de schimb (Ps) va fi stabilit în mare
măsură de către operatorul cu poziţia de negociere cea mai
puternică şi nu va avea, principial, decât o legătură minoră cu
preţul teoretic de echilibru al pieţei acelui bun (Pe).
Un pas înainte este realizat prin „intrarea în joc“ a instituţiei
intermedierii. Prin utilizarea unui intermediar, operatorul îşi afirmă
preţul la care el doreşte să contracteze (preţ stabilit unilateral de către
acesta), rolul clasic al intermediarului fiind acela de a „sonda“
mulţimea potenţialilor co-contractanţi şi de a-l găsi pe acela care este
de acord cu perfectarea schimbului la acel nivel al preţului sau foarte
aproape de acesta. Deşi nici acest preţ nu are, în principiu, prea mare
legătură cu preţul teoretic de echilibru al pieţei acelui bun, operatorul
intermediat primeşte, cu o anumită regularitate, informaţii de la
intermediar, putându-şi astfel adapta „pretenţiile“ la situaţia existentă
pe piaţă. Ca urmare preţul de schimb stabilit în aceste condiţii va fi
mai apropiat de preţul teoretic de echilibru al pieţei acelui bun decât în
cazul anterior.
O altă modalitate este realizarea schimbului prin organizarea
unei licitaţii. În acest caz, potenţialii co-contractanţi sunt puşi în
situaţie de concurenţă între ei. Este perfect adevărat că operatorul
stabileşte de regulă preţul de deschidere al licitaţiei, dar acest lucru se
realizează prin consultarea cu organizatorul licitaţiei, care cel mai
adesea beneficiază de informaţii ample privind piaţa bunului ce
urmează a fi oferit spre vânzare sau cumpărare, astfel că preţul de
deschidere va fi influenţat semnificativ de condiţiile pieţei acelui bun.
Ca urmare preţul de schimb stabilit prin licitaţie va fi mai apropiat de

65
Braudel, F., Jocurile schimbului, Ed. Meridiane, Bucureşti, 1979.

25
 preţul teoretic de echilibru al pieţei acelui bun decât în cazurile
anterioare.
În fine, prin utilizarea mecanismelor de tranzacţionare în
bursă, atât cererea, cât şi oferta unui bun sunt puse în situaţie de
concurenţă, vânzătorii, unii faţă de alţii, şi fiecare dintre ei faţă de
cumpărători, cumpărătorii între ei, şi fiecare dintre ei faţă de
vânzători, conform principiului „fiecare cu fiecare şi toţi cu toţi“. În
aceste condiţii, preţul de schimb va fi extrem de apropiat de preţul
teoretic de echilibru al pieţei acelui bun. Mai mult chiar, dacă
presupunem că pe această piaţă se manifestă în acelaşi timp cererea
agregată şi oferta agregată ale acelui bun, preţul de schimb va fi cu
siguranţă preţul teoretic de echilibru al pieţei acelui bun. De altfel, nici
nu este nevoie ca cererea şi oferta să fie prezente 100%. De la bun la
bun, în funcţie de condiţiile sale de piaţă, este suficient ca numai un
anumit procent din cererea, respectiv oferta agregată să se manifeste
pe piaţa bursieră pentru ca preţul de schimb să fie relativ egal cu
preţul teoretic de echilibru al pieţei acelui bun66.

TIP CUMPĂ SISTEM DE VÂN OBS

TRANZACŢIE RĂTORI TRANZACŢIONARE ZĂTORI ERVAŢII
CLASIC C1 NEGOCIER V1 Ps ≠
Ă E DIRECTĂ Pe
INTER C1 INTERMEDI V1 Ps ≠
MEDIATĂ ERE CLASICĂ Pe,
Ps
→ Pe
C1 V1
C2
LICITAŢ . PRIN Ps ≠
IE . LICITAŢIE Pe,
Cn Ps
→» Pe

66
Datorită „reprezentativităţii“ preţului format în bursă, acesta devine „preţ de
referinţă“ pentru majoritatea tranzacţiilor realizate cu acel activ în afara bursei;
mecanismul de realizare a tranzacţiilor bursiere permite ceea ce specialiştii numesc
„descoperirea preţului“.

26
 C1 V1
V2
. Ps ≠
. Pe,
Vm Ps
→» Pe
C1 V1
C2 V2
BURSIE . . Ps ≈
BURSIER
RĂ . . Pe
Cn .
Vm
Pentru ca un activ să fie apt pentru comerţul bursier, şi o bursă
să fie interesată a organiza tranzacţii, acesta trebuie să îndeplinească o
serie de condiţii, de premise67.
În primul rând, activul trebuie să fie intens comercializat, să fie
atractiv pentru operatorii economici; oferta sa trebuie să fie amplă, dar
incertă ca mărime, preţurile de vânzare să nu poată fi ajustate eficient,
într-o perioadă relativ scurtă de timp, fără utilizarea unui mecanism de
piaţă organizată. Această intensitate a comercializării trebuie să se
situeze peste un nivel predeterminat68 pe perioade de timp relativ
lungi.
În al doilea rând, trebuie să existe o cerere solvabilă amplă şi
relativ constantă; o cerere solvabilă este de natură a creşte lichiditatea
pieţei69; cu cât lichiditatea scade, volatilitatea preţurilor creşte,

67
Prin această afirmaţie nu considerăm că, în mod obligatoriu, un

activ care respectă aceste cerinţe va fi automat introdus spre tranzacţionare, ci

doar că există premisele ca aceasta să se întâmple.

68
Calculat ca fiind eficient şi care să justifice costurile de organizare a tranzacţiilor.
69
Lichiditatea pieţei poate fi definită în mai multe moduri, astfel: 1)
„uşurinţa de a intra şi a ieşi (de pe piaţă, n.a.) fără a afecta preţul“ (Thomas A.
Hieronymus); 2) „capacitatea pieţei de a absorbi un volum important de tranzacţii
cu un anumit activ fără modificări substanţiale de preţ, datorită abundenţei de
fonduri băneşti, pe de o parte, şi de active, pe de altă parte“ (Ioan Popa); 3)
„capacitatea unei pieţe de a asigura transformarea cu uşurinţă a banilor în active,
şi a acestora în bani“ (J. H. Adam).

27
deoarece, scăzând numărul participanţilor, creşte influenţa fiecăruia
asupra formării preţurilor.
În al treilea rând, activul trebuie să fie omogen (de tip
70
genus ), ceea ce favorizează standardizarea, permiţând uniformizarea
contractului de bursă.
Activul trebuie să fie depozitabil pentru a putea satisface cererea
tot timpul anului şi a putea oferi posibilităţi de livrare reală. Este foarte
importantă existenţa posibilităţii reale de executare în natură a oricărui
contract bursier, aceasta permiţând realizarea legăturii absolut necesare
între evoluţia preţurilor cash şi a celor futures (şi options), cele din
urmă trebuind să fie reflectarea extrapolată a primelor şi primind în
acest mod fundamentarea economică necesară realităţii lor.
Preţul de piaţă al activului trebuie să fie volatil şi să nu poată fi
controlat şi nici precis previzionat; dacă cererea şi oferta pot fi
controlate şi previzionate, preţul poate fi ajustat fără apelarea la
mecanismul bursier axat pe jocul liber al cererii şi ofertei exprimate.
Piaţa trebuie să prezinte şi un interes speculativ; fluiditatea
şi relativa constanţă în timp a comerţului prin bursă nu pot fi
asigurate în absenţa speculatorilor71.
Prin termenul bursă se pot defini, fără intenţia de a fi
exhaustivi: 1) instituţia, organizaţia în sine, spre exemplu New York
Stock Exchange (NYSE);
2) locul în care are loc întâlnirea regulată a operatorilor, cum este,
legat de exemplul anterior, clădirea de pe Wall Street; 3) întrunirea
(şedinţa) operatorilor; se utilizează sintagme de tipul: „Bursa s-a
deschis la 8:00 a.m. şi s-a închis la 1:30 p.m.“; 4) totalitatea,
ansamblul operaţiunilor realizate în timpul şedinţelor; se utilizează
expresii ca: „Bursa de azi a fost amplă şi a fost preponderent
speculativă“; 5) trendul cotaţiilor sau, cum se mai numeşte, tonul
bursei: „În ultima săptămână bursa s-a situat sub semnul ursului72.“
Având în vedere şi cele de mai înainte, există foarte multe
definiţii ale bursei, dintre care vom enumera unele care ne-au
reţinut atenţia prin semnificaţia şi puterea lor de acoperire a
fenomenului.

70
Activele pot fi concrete sau generic descrise (genus, în lat.).
71
Pe parcursul lucrării vom mai reveni la acest aspect, deosebit de important, al
rolului şi importanţei speculatorilor pe o piaţă bursieră.
72
Bearing market (în engl.); trendul este descrescător.

28
 • „Bursa de comerţ este reuniunea, desfăşurată sub
autoritatea guvernului, a comercianţilor, căpitanilor de
nave, agenţilor de schimb şi curtierilor.“73
• „Bursele sunt instituţiuni publice create în scopul de a
reuni pe comercianţi, industriaşi, bancheri, producători,
armatori şi asigurători, în vederea negocierii valorilor
publice şi private, monetelor, devizelor, mărfurilor,
productelor, închirierii vaselor şi acoperirii riscurilor de
tot felul.“74
• „Bursa de comerţ înseamnă locul sau reuniunea
comercianţilor, mijlocitorilor etc., adică a oamenilor de
afaceri care se întâlnesc la ore anumite spre a vinde şi
cumpăra după diferite norme şi uzanţe.“75
• „Bursa este un fel de piaţă; ea nu se deosebeşte în mod
esenţial de alte pieţe decât prin această particularitate:
bunurile puse în vânzare, care sunt în mare cantitate şi a
căror natură este suficient de precizată de uzanţe şi
condiţiile contractuale, nu sunt ţinute de vânzători în faţa
cumpărătorilor.“76
• „Bursele (exchange, bourse, borsa, bolsa, boerse) sunt
întruniri reglementate şi organizate ale comercianţilor, în
primul rând ale angrosiştilor, la care se operează vânzări
asupra unor mărfuri sau titluri de valoare, fără ca aceste
bunuri să fie aduse [...] în natură în localul bursei şi la care
se stabilesc preţurile mărfurilor şi ale titlurilor
negociate.“77

73
Code de commerce, soixante-dixième édition, Dalloz, Paris, 1974-1975,
art. 71.
74
Legea asupra burselor. Însoţită de expunerea de motive a D-lui Ministru
Madgearu, Avizul Consiliului Legislativ şi Raportul de la Cameră, Ed. Curierul
Judiciar S.A., Bucureşti, 1929, art. 1.
75
Ştefan Gh. Morărescu-Adria, Operaţiuni de bursă şi arbitragii. Ghid

practic de bursă, Atelierele Grafice Anuarul General, Bucureşti, 1913, pag. 1.

76
Léon Lacour, Jaques Bouteron, Précis de droit commercial, troisième
édition, tôme deuxième, Librairie Dalloz, Paris, 1925, pag. 251.
77
M. Haeman, Drept comercial comparat. Vol. I – Partea generală.
Dreptul comerciantului fizic. Dreptul obligaţiunilor comerciale, Ed. Curierul

29
 • „Bursele sunt asociaţii organizate ale comercianţilor,
create prin lege ori prin convenţia membrilor în scopul ca
aceştia şi/sau intermediarii profesionişti să tranzacţioneze,
în condiţii de concurenţă, dar în conformitate cu
regulamentul şi uzurile bursiere, în mod personal, dar
abstract, unul sau mai multe produse fungibile făcând
obiectul unor contracte tipizate.“78
• „O bursă pentru tranzacţionarea futures nu este nimic mai
mult decât un loc central de întâlnire a cumpărătorilor şi
vânzătorilor (prin reprezentanţii acestora) pentru a încheia
afaceri.“79
• „Bursele sunt instituţii unde se negociază (se vând şi se
cumpăra) valori mobiliare sau mărfuri, după o procedură
anumită şi numai de către anumiţi intermediari, sub
supravegherea unei autorităţi.“80
• „Bursele sunt locuri unde mărfurile sunt cumpărate şi
vândute, în special materii prime ce fac obiectul comerţului
internaţional – cum ar fi grâul, petrolul, metalele, lâna etc.
Majoritatea pieţelor sunt grupate în marile oraşe, Chicago,
Londra şi New York fiind cele mai mari centre. Vânzarea şi
cumpărarea sunt realizate de către brokeri ce-i reprezintă
pe producători şi utilizatori. Mărfurile sunt clasificate în
acord cu standarde de calitate cunoscute şi agreate, ceea ce
permite încheierea afacerilor fără ca mărfurile să fi fost
văzute mai înainte. Mărfurile pot fi tranzacţionate ca
«actuals» sau «futures». Un comerciant de contracte
«actuals» poate tranzacţiona «spot» (cu livrare imediată)
sau «forward» (cu livrare la o dată ulterioară). Un
comerciant de contracte «futures» tranzacţionează
cumpărarea sau vânzarea unor mărfuri standardizate, la

Judiciar, Bucureşti, 1930, pag. 431.

78
Emil Duhnea, Rolul burselor de mărfuri agroalimentare şi avantajele
participării României la operaţiunile de bursă, proiect de teză de doctorat, A.S.E.,
1989.
79
Gerald Gold, Modern Commodity Futures Trading, 7th (Revised)
Edition, Commodity Research Bureau Inc., New York, 1975, pag. 13.
80
Tudor R. Popescu, Dreptul comerţului internaţional. Tratat, Ed.
Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 1976, pag. 304 şi următoarele.

30
 preţuri stabilite pentru un moment fixat în viitor [...].“81
• „Pieţele reglementate sub formă de burse de valori se
înfiinţează şi funcţionează ca instituţii publice cu
personalitate juridică, prin decizia de înfiinţare şi
autorizaţia de funcţionare emise de către C.N.V.M.82 […]
Piaţă reglementată – piaţă pentru valori mobiliare şi alte
instrumente financiare, care: a) funcţionează regulat şi
operează în mod ordonat; b) respectă regulile emise sau
autorizate de către C.N.V.M., care definesc condiţiile de
acces pe piaţă, de operare şi de admitere la cota oficială a
anumitor valori mobiliare sau a altor instrumente
financiare; c) respectă cerinţele de raportare şi
transparenţă în vederea asigurării protecţiei
investitorilor.“83
• „[…] Societate de bursă – societate comercială pe acţiuni,
constituită conform Legii nr. 31/1990 privind societăţile
comerciale, republicată, cu modificările şi completările
ulterioare […], autorizată de către C.N.V.M., autonomă în
raport cu participanţii la piaţă, care prestează servicii de
interes public prin intermediul bursei de mărfuri înfiinţate
[…]. Obiectul principal de activitate al societăţii de bursă
este înfiinţarea şi administrarea bursei de mărfuri.
Societatea de bursă poate de asemenea îndeplini activităţi
conexe, cum ar fi: organizarea de licitaţii pentru vânzări şi
achiziţii de produse, servicii şi lucrări, active ale
persoanelor juridice şi fizice, realizarea, administrarea şi
comercializarea sistemelor informatice specifice burselor
de mărfuri, organizarea de seminarii şi cursuri în scopul
pregătirii participanţilor în domeniul burselor de mărfuri

81
J. H. Adam, Dictionary of Business English, Longman Edition, York Press, 1987.
82
Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare; aceasta este o autoritate
administrativă autonomă cu personalitate juridică care reglementează şi
supraveghează piaţa de capital, pieţele reglementate de mărfuri şi instrumente
financiare derivate, precum şi instituţiile şi operaţiunile specifice acestora. C.N.V.M.
este subordonată Parlamentului şi prezintă rapoarte acestuia prin comisiile pentru
buget, finanţe şi bănci ale Senatului şi Camerei Deputaţilor.
83
Legea nr. 525 din 17 iulie 2002 pentru aprobarea Ordonanţei de urgenţă a
Guvernului nr. 28/2002 privind valorile mobiliare, serviciile de investiţii financiare
şi pieţele reglementate.

31
 sau alte activităţi calificate astfel de C.N.V.M. […] Bursele
de mărfuri sunt pieţe de interes public care asigură, în
condiţii centralizate de negociere, eficienţă şi transparenţă,
efectuarea de operaţiuni privind:
a) vânzări şi cumpărări de mărfuri pe pieţe la disponibil;
b) vânzări şi cumpărări, pe pieţe la disponibil, de titluri
reprezentative de mărfuri;
c) vânzări şi cumpărări de instrumente financiare derivate;
d) navlosiri şi negocieri de asigurări maritime şi fluviale de
nave şi încărcătură;
e) vânzări şi cumpărări de alte instrumente autorizate de
C.N.V.M.“84

1.3. Tranzacţiile moderne futures

Istoria tranzacţiilor moderne futures începe în Statele Unite, la

frontiera Vestului, la începutul secolului al XIX-lea. Este strâns legată
de dezvoltarea comerţului în Chicago şi de comerţul cu cereale din
Vest. Apărut ca sat în 1833, Chicago a devenit oraş în 1837, cu o
populaţie de 4.107 locuitori. Poziţia strategică a oraşului Chicago, la
baza Marilor Lacuri, aproape de terenurile fertile ale Vestului, a
contribuit la creşterea şi dezvoltarea rapidă a acestuia ca centru al
livrărilor de cereale. Dificultăţi privind livrarea şi cererea, transportul
şi depozitarea au determinat o dezorganizare a pieţei cash şi au dus în
mod logic, aşa cum se va vedea în continuare, la dezvoltarea pieţelor
futures.
În primii ani ai secolului al XIX-lea, haosul privind cererea şi
oferta era o stare de lucruri normală pentru producători şi prelucrători.
Fermierii care aduceau cereale şi animale vii la pieţele regionale, în
anumite perioade ale anului, constatau adesea că oferta de carne şi
cereale întrecea cu mult necesităţile imediate ale celor ce prelucrau
aceste produse. În această situaţie se ofereau preţuri extrem de joase,
care au dus nu o dată la tragedii personale sau ale unor comunităţi de
producători. Foarte des cererea pe termen scurt nu putea să absoarbă
volumul mare de mărfuri, în ciuda preţului foarte scăzut, şi cerealele

84
Legea nr. 512 din 12 iulie 2002 pentru aprobarea Ordonanţei de urgenţă a
Guvernului nr. 27/2002 privind pieţele reglementate de mărfuri şi instrumente
financiare derivate.

32
erau pur şi simplu aruncate, din lipsă de cumpărători.
Abundenţa de mărfuri din perioada recoltei era numai o faţă a
problemei. Inevitabil veneau ani în care recolta era slabă, şi cerealele
dispăreau de pe piaţă. Chiar şi în anii cu recoltă abundentă se întâmpla
ca stocurile să se epuizeze, preţurile să crească fulgerător, şi populaţia
oraşelor să flămânzească. Multe firme se confruntau cu falimentul ca
urmare a lipsei de materii prime. Într-o astfel de conjunctură ţăranii,
cu toate că aveau suficientă hrană, dispuneau de recolte pe care nu le
puteau vinde, fiind lipsiţi deci de banii necesari pentru a-şi cumpăra
unelte, materiale de construcţii, textile.
Dificultăţile legate de transport şi lipsa de facilităţi adecvate de
stocare agravau problemele cererii şi ofertei. Zăpada şi ploaia făceau ca
drumurile de ţară care duceau la Chicago să devină impracticabile
aproape tot anul. Deşi unele drumuri erau pavate cu scânduri şi le
permiteau fermierilor să aducă la Chicago căruţe încărcate cu grâne,
transportul era foarte scump. În jurul anului 1840, dacă un fermier
trebuia să transporte o încărcătură de grâu pe o distanţă de 100-150 km,
abia ajungea să-şi acopere cheltuielile, deoarece costul transportului
aproape egala costurile de producţie. Odată ajunse mărfurile în oraş,
cumpărătorii erau confruntaţi cu problema spaţiilor improprii de
depozitare. Lipsa facilităţilor portuare împiedica transportul cerealelor
către pieţele răsăritene şi aducerea de bunuri industriale către Vest.
O reţea de transport adecvată era deci vitală pentru dezvoltarea
ulterioară a oraşului Chicago şi, în acelaşi timp, a Vestului. Când s-au
organizat bursele de mărfuri, acestea au devenit o forţă importantă de
susţinere a eforturilor legislative de a îmbunătăţi drumurile rurale, de a
construi canale şi de a extinde facilităţile de depozitare şi portuare
existente.
Ca reacţie la condiţiile comerciale intolerabile, fermierii şi
negustorii au început să contracteze pentru livrări forward.
Contractele forward pentru porumb au fost iniţial utilizate de către
negustorii care foloseau căi fluviale de transport. Aceştia primeau
porumbul de la producători în perioada cuprinsă între sfârşitul toamnei
şi începutul iernii şi trebuia să-l depoziteze până când umiditatea sa
scădea îndeajuns pentru a putea fi încărcat pe nave, iar gheaţa de pe
râuri şi canale se topea. Pentru a reduce riscurile financiare implicate
de depozitarea pe timpul iernii, negustorii călătoreau la Chicago
pentru a contracta cu prelucrătorii cerealelor livrări ce urma a se face
primăvara. Astfel ei îşi asigurau un cumpărător, precum şi preţul

33
pentru cereale.
Primul contract forward pentru porumb este atestat ca fiind
încheiat la
13 martie 1851. Obiectul contractului îl reprezentau 3.000 de bushel-
i85 de porumb, care urma să fie livrat în iunie, la un preţ cu un cent
mai mic decât preţul porumbului de la 13 martie.
Contractele forward pentru grâu au devenit uzuale mai târziu
decât cele pentru porumb. În cazul grâului, negustorii şi prelucrătorii
din Chicago suportau riscurile financiare ale stocării, grâul fiind
vândut prin contracte forward către prelucrătorii şi exportatorii de pe
Coasta de Est.
Datorită extinderii comerţului cu cereale şi pentru stimularea
pe mai departe a acestuia, în 1842 a fost fondată, de către 82 de
negustori, Chicago Board of Trade. Scopul lor era de a promova
dezvoltarea comerţului în oraş şi de a asigura un loc unde să se poată
întâlni cumpărătorii şi vânzătorii în vederea schimbului de mărfuri.
În primii ani de funcţionare a bursei se utilizau contractele
forward. Dar contractele forward aveau şi ele dezavantajele lor. Nu
erau standardizate în ceea ce priveşte calitatea bunurilor contractate
85
Bushel-ul (abr. bu) este o unitate de măsură pentru volum, utilizată în sistemul de
măsură anglo-saxon, în care se tranzacţionează unele plante, în special cerealele;
există mai multe tipuri de bushel, dintre care amintim, bushel-ul Winchester (Marea
Britanie) = 2150,42 cubic inches şi bushel-ul standard (S.U.A.) = 2218,2 cubic
inches. În ceea ce priveşte ratele de conversie în unităţi de masă, obţinute prin
înmulţirea volumului cu greutatea hectolitrică specifică (densitatea), prezentăm un
tabel de conversie* din tonă metrică în bushel-i pentru principalele produse
tranzacţionate:
PRODUS [t] ECHIVALENT [bu]
grâu 36.744
porumb 39.368
soia 36.744
floarea soarelui 73.487
Prezentăm de asemenea echivalentul* în pounds şi în kilograme al unui
bushel, pentru aceleaşi produse:
PRODUS [bu] ECHIV. pounds ECHIV. kg (1 pound = 0,4536 kg)
grâu 60 27,2160
porumb 56 25,4016
soia 60 27,2160
floarea soarelui 28 12,7008
*
Valorile de conversie sunt preluate din Farmer’s Guide 1976, Appendix A, Chicago,
1976.

34
sau data livrării, iar negustorii, adesea, nu îşi respectau obligaţiile.
În 1865, C.B.O.T. a decis să formalizeze tranzacţiile cu cereale
prin introducerea de contracte standardizate denumite contracte
futures. Contractele futures, în opoziţie cu cele forward, erau
standardizate cu privire la calitatea, cantitatea, data livrării şi
destinaţia mărfurilor contractate. În acelaşi an s-a iniţiat un sistem de
siguranţă pentru a elimina problema cumpărătorilor şi vânzătorilor
care nu-şi respectau obligaţiile contractuale. Acest sistem cerea
comercianţilor fie să depună fonduri86 la bursă, fie ca un reprezentant
al bursei să garanteze executarea contractului. Apăruse, chiar dacă nu
într-o formă prea elaborată, prima casă de clearing. Odată cu aceşti
paşi, am putea spune „monumentali“, se stabiliseră principiile de bază
ale tranzacţiilor futures, aşa cum au loc astăzi.
Dar nimeni nu ar fi putut să ghicească cum avea să se
transforme şi să se dezvolte această activitate, deocamdată „în faşă“,
în secolul următor şi dincolo de acesta, până în prezent.
În ultimii ani ai secolului al XIX-lea au existat critici la adresa
eficienţei tranzacţiilor futures. Practicile comerciale se formalizaseră,
contractele erau standardizate şi se stabiliseră norme procedurale
privind stingerea litigiilor. Comerţul devenise mai eficient odată cu
intrarea în scenă a speculatorilor. Avocaţi, medici şi alte persoane care
nu aveau nici o legătură cu comerţul de cereale începuseră să
speculeze preţurile, să cumpere şi să vândă contracte futures, sperând
să obţină un profit cinstit. Prin cumpărarea şi vânzarea de cereale care
altfel nu ar fi fost comercializate, speculatorii au făcut ca pieţele să
devină mai fluide şi au determinat reducerea la minimum a
fluctuaţiilor de preţ.
Una dintre trăsăturile contractelor futures care s-a standardizat
atunci a fost luna de livrare87. Lunile erau alese sau stabilite treptat, de
comun acord, de către negustorii de cereale, în funcţie de perioada
recoltei şi de condiţiile de transport. Martie reprezenta o alegere
logică, deoarece sfârşitul iernii făcea din nou posibil transportul.
Totodată, această lună devenea luna stabilită pentru livrare, ca urmare
a epuizării recoltei de grâu şi ovăz a anului precedent. Luna decembrie
a fost aleasă pentru scoaterea pe piaţă a noilor recolte de porumb
(porumbul recoltat în toamnă) şi era ultima lună în care fermierii îşi

86
Garanţii financiare de bună executare (margins, în engl.).
87
Delivery month (în engl.).

35
puteau aduce porumbul la piaţă înainte ca iarna să facă imposibil
transportul.
Standardele de cantitate şi calitate s-au dezvoltat pe măsură ce
un sistem de mai mare acurateţe a cântăririi bushel-ilor de cereale
înlocuia măsurătoarea clasică, şi odată cu aceasta, iniţierea unui
proces de preinspecţie.
Volumul tranzacţiilor futures a crescut la sfârşitul secolului al
XIX-lea şi începutul secolului al XX-lea, odată cu înfiinţarea unor noi
burse. La acestea erau tranzacţionate diverse tipuri de mărfuri,
inclusiv bumbac, unt, ouă, cafea, cacao, zahăr. Pe măsură ce Statele
Unite depăşeau faza economiei agrare, numărul şi tipurile contractelor
futures au crescut şi s-au diversificat. În afară de tradiţionalele
tranzacţii futures cu produse agricole se dezvoltă tranzacţionarea
metalelor preţioase, a produselor industriale sau procesate şi a
bunurilor perisabile, ce nu puteau fi stocate. Dar cea mai dramatică
creştere şi contractele cele mai agreate ale industriei futures nu
apăruseră încă, şi anume contractele futures pentru instrumente
financiare. Concomitent cu schimbarea structurilor, determinată de
noile politici financiare, monetare şi de alte cauze, industria
tranzacţiilor futures îşi extinde ofertele contractuale, aşa că instituţiile
financiare şi companiile pot continua să facă faţă riscurilor de preţ.
Începând cu anii 1970 au apărut primele contracte futures
pentru instrumente financiare, lansate de către Asociaţia Naţională
Guvernamentală de Ipotecă (GNMA), certificate susţinute de ipoteci
şi tranzacţii futures pentru valute. Această asociaţie a fost rezultatul
eforturilor comune ale C.B.O.T. şi membrilor companiilor implicate în
activităţi de împrumuturi/ipoteci. Mai mulţi ani de cercetare intensivă
au dus la apariţia unui contract care a început să fie utilizat în
octombrie 1975. Tranzacţiile futures de valute88 au fost iniţiate la
Bursa de Valori din Chicago în mai 1972.
De la introducerea acestor prime contracte financiare au fost
iniţiate tranzacţii financiare futures cu un număr de instrumente
financiare în continuă creştere, inclusiv futures pe bonuri de tezaur ale
Statelor Unite, pe indici de acţiuni şi pe indici de obligaţiuni
municipale.
În 1982 a apărut o altă inovaţie a pieţei, contractele cu opţiuni

88
Contracte pe lira englezească (GBP), dolarul canadian (CAD), marca germană
(DEM), francul francez (FRF), yenul japonez (JPY) şi francul elveţian (CHF).

36
pe futures (options contracts). În comparaţie cu contractele futures,
contractele options permit investitorilor şi persoanelor care sunt supuse
riscurilor să definească şi să-şi limiteze riscurile sub forma unei
prime89 plătite pentru dreptul de a cumpăra sau de a vinde un contract
futures. În acelaşi timp, opţiunile pot asigura cumpărătorului un profit
potenţial teoretic nelimitat.
Opţiunile pentru futures pe bonuri de tezaur au început să fie
tranzacţionate în octombrie 1982 la C.B.O.T., ca parte a unui program
guvernamental-pilot. Succesul acestui contract a deschis drumul
pentru opţiuni legate de contracte futures agricole sau financiare,
începând cu opţiuni pentru contracte futures de soia şi porumb în
1984, respectiv 1985.
Chiar înainte de introducerea opţiunilor pentru contractele
futures, C.B.O.T. a fondat Bursa de Opţiuni din Chicago (CBOE90),
care tranzacţionează opţiuni pentru acţiuni. Unul dintre aspectele
originale de tranzacţionare, preluat de la bursele futures, a fost
tranzacţionarea „în stil Chicago“, cererile şi ofertele făcându-se în
ringuri, cu strigare deschisă91 (sau liberă)92.
Poate cel mai remarcabil aspect al tranzacţiilor futures pe
instrumente financiare şi al celor options este fenomenala creştere a
volumului acestora. În comparaţie cu pieţele cash agricole, care s-au
dezvoltat de-a lungul mai multor secole, pieţele financiare au apărut în
mai puţin de 15 ani şi au depăşit în multe privinţe pieţele agricole.
De la prima introducere a instrumentelor financiare la Bursa
din Chicago, în 1975, numărul de contracte financiare tranzacţionate
anual a crescut de la 20.125 în 1975 la peste 78 de milioane în 1976.
Ponderea în volumul total a crescut de asemenea uimitor. În 1976, de
exemplu, majoritatea contractelor tranzacţionate erau contracte futures
de produse agricole şi metale; mai puţin de 1% din numărul total al
contractelor erau pe instrumente financiare. Numai patru ani mai
târziu, în 1980, ponderea instrumentelor financiare a crescut la 33%,
iar în 1992 a atins 75%, reprezentând un număr de 113 milioane de
contracte financiare tranzacţionate.

89
Premium (în engl.).
90
Chicago Board of Options Exchange (în engl.).
91
Open outcry (în engl.).
92
În prezent, tranzacţionarea în aproape toate bursele mari de comerţ din S.U.A. este
mixtă, cu strigare (open outcry) şi electronică.

37
 Creşterea volumului şi importanţei instrumentelor financiare
este rezultatul unui mediu economic esenţialmente diferit, caracterizat
prin schimbări frecvente ale ratelor dobânzilor, mari creşteri ale
datoriei guvernamentale şi o mai mare interdependenţă financiară între
naţiuni. Mai ales în ultimii 30 de ani, interdependenţa economiilor
naţionale ale statelor lumii a devenit evidentă, iar globalizării şi
efectelor ei i se dedică tot mai multe cercetări şi întâlniri
internaţionale. Industria americană a tranzacţiilor futures, datorită
senzitivităţii sale crescute la tendinţele pieţei şi funcţiei sale de
mecanism de reglare a riscurilor, a reacţionat deja la necesitatea de
internaţionalizare. Prin legăturile cu burse din străinătate, creşterea
numărului de ore de funcţionare, deschiderea de birouri în străinătate,
dezvoltarea de contracte cu impact internaţional şi implementarea de
sisteme globale de tranzacţionare electronice, bursele futures
americane îşi creează pieţe accesibile şi atractive pentru investitori şi
companii din întreaga lume.
Prima relaţie, în sensul interconectării, a unei burse americane
cu o bursă futures străină a fost stabilită între Bursa Comercială din
Chicago (CME93) şi Bursa Internaţională Monetară din Singapore
(SIMEX94). Această relaţie a permis operatorilor să cumpere/vândă
contracte la o bursă şi să le revândă/răscumpere la cealaltă, realizând
astfel arbitraje fructuoase, cu rol benefic pentru ambele pieţe. Astfel
de legături asigură acoperirea pieţei şi sunt luate în considerare şi de
către alte burse. Din dorinţa de a se îndrepta către o globalizare a
pieţelor futures, unele burse americane futures introduc sesiuni serale
de tranzacţionare, pentru a acoperi diferenţele de fus orar şi pentru a
atrage investitori străini.
În aprilie 1987 au apărut primele sesiuni de seară din istoria
tranzacţiilor futures, la C.B.O.T. Creşterea numărului de ore de
tranzacţionare asigură creşterea lichidităţii, a eficienţei şi un acces
sporit la pieţele mondiale. Prin acoperirea sesiunilor de tranzacţionare
matinale din Hong Kong, Sidney, Tokio şi Singapore, bursele
americane futures pot intra în competiţie directă cu pieţele japoneze şi
în general cu cele din Extremul Orient.
Una dintre cele mai recente şi de succes interconectări, ce a
avut în vedere şi dezvoltarea fără precedent a comunicaţiilor

93
Chicago Mercantile Exchange (în engl.).
94
Singapore Monetary Exchange (în engl.).

38
 determinată de apariţia INTERNET-ului, este Grupul Deutsche
Börse95. Acesta reprezintă mai mult decât o bursă germană; este mai
mult o companie tehnologică europeană, care organizează tranzacţii
cu valori mobiliare şi instrumente financiare derivate utilizând
comerţul electronic96, punând la dispoziţia clienţilor săi una dintre cele
mai largi palete de produse şi servicii în comparaţie cu alte organizaţii
bursiere din lume, permiţând accesul la cele mai atractive produse ale
pieţelor financiare internaţionale. Este singura piaţă financiară de
acest tip, total integrată, având toate facilităţile de tranzacţionare,
clearing, decontare, custodie, informare şi servicii de infrastructură.
Organizaţia participă la eforturile internaţionale de îmbunătăţire a
cadrului normativ aplicabil domeniului. În tabelul de mai jos sunt
prezentaţi principalii parteneri-acţionari:

DEUTSCHE BÖRSE GROUP – aplicarea de sisteme şi norme uniforme

NUME PARTENER A
NUL
Clearstream International Cedel International 2
(Luxembourg), Deutsche Börse 000
Eurex – The European SWX Swiss Exchange, 1
Futures Exchange Deutsche Börse 998
European Energy Exchange Eurex, Companies of the 2
EEX® German energy sector 000
Newex – Market for Central- Vienna Stock Exchange, 2
and Eastern-Europe securities Deutsche Börse 000
STOXX – The European Dow Jones Co. Euronext and 1
index family SWX Swiss Exchange 998

95
Deutsche Börse AG (în germ.).
96
E-commerce (în engl.).

39
 Grupul Deutsche Börse operează pieţe electronice şi pentru
alte burse, acestea utilizând sistemele Xetra®97 sau Eurex®98.
Prezentăm în tabelul următor cele mai importante cooperări tehnice:

COOPERAREA TEHNICĂ – pieţe care utilizează sistemele electronice ale

grupului
COOPERAREA PARTENER D
ATA
Helsinki/Frankfurt (Eurex) – Deutsche Börse Eurex, Helsinki o
operează piaţa finlandeză de instrumente financiare Exchange, Deutsche ct. 1999

97
Exchange Electronic Trading, sistemul electronic de tranzacţionare cash
a valorilor mobiliare, permite tranzacţionarea de valori mobiliare utilizând o singură
platformă accesibilă de oriunde din lume. Xetra utilizează standarde superioare de
lichiditate, transparenţă, viteză şi flexibilitate, la costuri scăzute. Xetra, ca platformă
de tranzacţionare, prezintă o serie de avantaje:
- acces descentralizat la piaţă, toţi operatorii având acces egal la platformă,
indiferent de localizarea lor geografică;
- orar prelungit de tranzacţionare, Xetra fiind accesibil în intervalul 9:00-
20:00;
- o paletă largă de produse tranzacţionabile, aproximativ 5.500 de emitenţi
listaţi la FWB (Bursa de Valori din Frankfurt) şi în jur de 10.700 de waranturi;
- utilizarea de tipuri de ordine orientate către clienţi, făcând facilă
individualizarea mai bună a tranzacţiilor din punctul de vedere al validităţii
ordinului şi modalităţilor de executare;
- flexibilitate, operatorii putând tranzacţiona atât prin licitaţie (order
driven), cât şi în sistem continuu (quote driven). Sistemul continuu este întrerupt de
una sau mai multe licitaţii, ceea ce este de natură a creşte lichiditatea pieţei şi, pe
această cale, de a asigura condiţii pentru ca tot mai multe ordine să fie executate.
Modelul de piaţă este adaptat diferitelor segmente de tranzacţionare;
- mecanisme de siguranţă, în sensul că sunt aplicate mecanisme care să
asigure continuitatea preţurilor atunci când au loc întreruperi în volatilitate; de
asemenea, sunt create mecanisme care să reacţioneze atunci când piaţa se confruntă
cu un surplus de ordine „la piaţă“. Începând cu
12 octombrie 1998 au fost introduşi „designated sponsors“, a căror funcţie este să
ofere lichiditate în perioadele de dezechilibru temporar între cerere şi ofertă prin
introducerea de ordine de cumpărare (bid) sau vânzare (ask) pentru valorile
mobiliare la care sunt înregistraţi în această calitate, de natură a creşte probabilitatea
executării imediate a ordinelor şi a reduce riscurile etc.;
- costuri reduse de tranzacţionare, prin împerecherea automată a ordinelor
şi includerea în taxele de tranzacţionare şi a comisionului pentru regularizare.
98
European Derivatives Market, sistemul electronic de tranzacţionare a
instrumentelor financiare derivate.

40
derivate, utilizând platforma de tranzacţionare Eurex® Börse
Chicago/Frankfurt (Eurex) – Deutsche Börse Chicago Board a
operează piaţa electronică a Chicago Board of Trade, of Trade, Deutsche ug. 2000
utilizând platforma şi sistemul de tranzacţionare Börse
Eurex®
Dublin/Frankfurt (Xetra) – Deutsche Börse Irish Stock iu
operează piaţa irlandeză de valori mobiliare, utilizând Exchange, Deutsche n. 2000
sistemul de tranzacţionare Xetra® Börse
Viena/Frankfurt (Xetra) – Deutsche Börse Vienna Stock n
operează piaţa austriacă de valori mobiliare, utilizând Exchange, Deutsche ov. 1999
sistemul Xetra® Börse

Grupul Deutsche Börse se preocupă permanent de dezvoltarea

unor noi pieţe şi a unor noi segmente de piaţă special adaptate
nevoilor unor categorii specifice de companii şi corporaţii. În afară de
segmentele clasice ale pieţei – piaţa întâi, piaţa a doua şi piaţa
reglementată neoficială – au fost imaginate segmente independente cu
acces controlat: DAX, MDAX, SMAX şi Neuer Markt. Listarea pe
oricare dintre aceste segmente implică respectarea cu sticteţe a
obligaţiilor de transparenţă. A fost creată de asemenea o platformă
specială de tranzacţionare a acţiunilor organismelor de plasament
colectiv, XTF (Exchange Traded Funds).
Includerea într-un segment ca DAX sau MDAX depinde de
modul în care emitentul îndeplineşte o serie de cerinţe în legătură cu
dimensiunea capitalizării şi volumul de tranzacţii pe piaţă.
Prin SMAX a fost creat un segment de calitate pentru a
răspunde la nevoile specifice ale micilor companii listate ce activează
în sectoarele industriale specifice IMM-urilor. Şi în cazul acestui
segment, companiile listate sunt ţinute la respectarea normelor de
transparenţă şi lichiditate.
Neuer Markt a fost creată pentru noile companii care oferă
produse de inovaţie şi high tech şi ale căror rezultate financiare
viitoare pot fi bine estimate; de asemenea, companiile listate pe acest
segment independent trebuie să respecte reguli stricte de informare,
transparenţă şi lichiditate.
Pe măsură ce continuă să evolueze mediul mondial al lumii
afacerilor, noi produse, instrumente şi proceduri vor continua, fără

41
îndoială, să fie introduse de către pieţele bursiere şi în special de către
industriile futures şi options. Bursele lansează contracte futures şi
options din ce în ce mai inovatoare, şi mediul în care sunt
tranzacţionate este de asemenea într-o continuă schimbare şi
prefacere.
Sisteme precum GLOBEX99 ilustrează perfect modul în care
industria se adaptează pentru a satisface necesităţile pieţei
contemporane.

1.4. Motivaţia operatorilor economici în utilizarea pieţelor

bursiere comerciale

În prezentarea acestei problematici am recurs la ideea unei

analize, pornind de la unităţile economice, deoarece acestea
realizează activităţile economice, inclusiv operaţiunile de bursă;
unitatea economică este ultima componentă, ce nu se mai poate
descompune, ultimul participant la viaţa economică, privită general
sau sectorial. De asemenea, trebuie avut în vedere faptul că
organizaţiile, oricât de complexe, sunt alcătuite în cele din urmă tot
din persoane, indivizi, aceştia fiind deci unităţile economice
fundamentale; cu alte cuvinte, orice aspect de natură a afecta sau
doar a influenţa o organizaţie, mai simplă sau mai complexă, este
transmis către celulele de bază, unităţile economice, iar reacţia

99
Sistem electronic global de tranzacţionare după închiderea programului
de funcţionare. Globex International Group, Inc. este o companie de servicii de
management multinaţional al riscurilor, care operează pe plan internaţional prin cei
273 de brokeri parteneri, în peste 100 de ţări. Pe lângă servicii de identificare şi
clasificare a riscurilor, compania oferă programe specifice, pregătire de specialitate,
sisteme de informare între membrii parteneri etc. Serviciile oferite se referă şi la
achiziţionarea de programe multinaţionale sau globale de management al riscului,
care include, fără a se limita la: selectarea, analiza, tranzacţionarea în diverse moduri
şi pe diverse pieţe şi administrarea portofoliilor de valori mobiliare şi instrumente
financiare derivate. GLOBEX are
66 de membri plini în America de Nord şi 207 parteneri dominanţi în restul lumii,
iar obiectivul declarat al companiei este extinderea capacităţii membrilor de la nivel
local şi regional de a selecta brokeri independenţi de pe întreg mapamondul pentru
operaţiunile lor sau ale clienţilor lor. Globex International Group, Inc. este deţinută
de propriii angajaţi, partenerii neavând drepturi de proprietate.

42
 organizaţiei la un anumit stimul este de fapt o rezultantă a reacţiilor
conjugate ale unităţilor economice constituente, moderată
substanţial de acelea cu o anumită putere de decizie, cu influenţă
formală sau informală asupra celorlalte componente ale
organizaţiei.
Ne propunem să răspundem îndeosebi la câteva întrebări
legitime, ce constituie însăşi esenţa demersului nostru: au unităţile
economice – indiferent de dimensiunea şi complexitatea lor, de la
persoanele fizice până la marile conglomerate economice specifice
economiei mondiale a începutului de mileniu – o motivaţie suficient
de susţinută pentru a apela la instituţia bursieră? – şi, în continuare,
dacă da, pot operaţiunile bursiere să reprezinte principala formă a
activităţii unei unităţi economice sau trebuie să rămână doar un
auxiliar pe lângă activităţile clasice?, şi apoi care sunt avantajele
tranzacţionării în bursă sau, mai concret, există motive care să
argumenteze operarea pe pieţele bursiere, mai ales pe cele futures şi
options, şi care ar putea crea o atitudine şi, corespunzător acesteia, un
curent de opinie favorabile din partea unităţilor economice? În acest
sens, am considerat că o scurtă prezentare, de pe poziţia
psihosociologiei, a resorturilor intime ale activităţii psihice umane,
oprindu-ne în special asupra unor fenomene ca motivaţia, atitudinea şi
opinia, este, probabil, nu numai binevenită, dar şi necesară.
În literatura de specialitate putem găsi, probabil, sute de
definiţii ale fenomenului psihic numit motivaţie. Vom prezenta aici
doar câteva dintre ele, suficiente, credem noi, pentru a ne convinge că
activitatea umană nu poate fi concepută în afara existenţei motivaţiei,
chiar şi atunci când, situaţie de altfel destul de frecventă, mobilurile
sunt ascunse contactului nostru direct cu ele. Spre exemplu:
„Totalitatea mobilurilor interne ale conduitei, înnăscute sau
dobândite, conştientizate sau nu, simple trebuinţe sau idealuri
abstracte poartă denumirea de motivaţie.“100 Un alt reputat
psiholog101 afirma: „Sarcinile pe care le avem în faţă se
caracterizează nu numai printr-un anumit grad de dificultate în raport
cu aptitudinile, cunoştinţele şi deprinderile noastre, ci şi printr-o

100
Maria Moldovan, Psihologia muncii, Atelier Poligrafie A.S.E., A.S.E. Bucureşti,
1993, pag. 72.
101
Beniamin Zörgö.

43
anumită valenţă, pozitivă sau negativă, în raport cu mobilurile
interne, cu trebuinţele sau preferinţele noastre, în concluzie, cu
nivelul şi valenţa motivaţiei noastre.“ În fine, D. Salade ne spune,
referitor la acelaşi subiect: „Caracterul motivaţiei deţine o mare
pondere, am putea spune decisivă, în orientarea noastră, în adoptarea
unei conduite sau a alteia.“
Motivaţia poate fi considerată, din punct de vedere psihologic,
ca unul dintre factorii interni care, alături de ceilalţi – aptitudini,
caracter, particularităţi individuale etc. – contribuie la determinarea
manifestărilor de conduită.
De-a lungul timpului s-au conturat două concepţii psihologice,
de extremă, cu privire la explicarea determinării manifestărilor de
conduită.
De o parte sunt reprezentanţii curentelor subiectiviste, care
porneau de la fenomenele de conştiinţă, subiective, considerate ca
fiind independente de realitatea obiectivă, aceştia atribuind mediului,
conjuncturii obiective, doar funcţia de declanşare.
La polul opus se situează susţinătorii concepţiilor mecaniciste,
care au adoptat în cercetarea fenomenului principiul determinării
exhaustive a reacţiei de răspuns de nivelul şi caracterul stimulilor.
În prelungirea rezultatelor obţinute de către cercetătorii
contemporani ai fenomenului, putem conchide că motivaţia este
preponderent influenţată de excitantul extern, acesta având în
principal o funcţie precipitatoare. Dar nu putem minimaliza nici rolul
fenomenelor subiective, de conştiinţă, cunoscut fiind faptul că diverşi
subiecţi, în conjuncturi externe identice, dar cu motivaţii diferite, au
manifestări diferite. În plus, chiar aceeaşi persoană, în situaţii similare,
dar diferenţiate în timp şi/sau spaţiu, având motivaţii diferite, are
manifestări diferite.
Motivaţia este cea care activează, general şi/sau specific,
diferitele mecanisme, asigurând condiţiile acţiunii, dar, de regulă, nu
este un declanşator nemijlocit al reacţiei de răspuns la stimuli. La baza
motivaţiei se află mobilul. Acesta este acela care alege dintre
deprinderile, cunoştinţele, trasăturile individului etc. pe acelea care
vor fi actualizate.
Dar motivaţia nu trebuie privită doar sub aspectul său dinamic,
de activizator, ci şi sub cel de factor de direcţionare. Datorită faptului
că activizarea este, de cele mai multe ori, specifică, declanşând şi
antrenând anumite structuri funcţionale, motivaţia, în interacţiunea sa

44
cu stimulii de mediu, contribuie la direcţionarea acţiunii. Conduita
umană este caracterizată prin reacţii preferenţiale faţă de anumiţi
stimuli, printr-o orientare selectiv-subiectivă, activă şi persistentă.
Aceste caracteristici sunt tributare în cea mai mare măsură motivaţiei.
În mod evident, motivaţia nu poate fi scindată de celelalte
aspecte ale activităţii psihice, cum ar fi afectele – de care este
indisolubil legată – voinţa – mai ales sub aspectul ei dinamic – sau
procesele de cunoaştere – care o pot inhiba sau stimula – deoarece,
principial, orice cunoaştere cauzează introducerea în acţiune a noi
determinanţi ai conduitei noastre.
Deşi este totuşi un factor intern, motivaţia are o puternică
constituentă externă, ea fiind produsul interacţiunii dintre organism şi
mediu.
Mulţi cercetători şi-au îndreptat atenţia, mai ales în ultimii ani,
către relaţia dintre motivaţie şi anxietate. Anxietatea se manifestă în
special în anticiparea, nu întotdeauna obiectivată, a şocurilor şi în frica
de eşec, ceea ce în unele cazuri poate determina o creştere a
motivaţiei, şi ca urmare mobilizarea unor noi rezerve energetice, iar în
alte cazuri, de cele mai multe ori de altfel, poate determina blocajul
forţelor psihice şi al mecanismelor prin care se realizează performanţa.
De altfel, anxietatea sporită determină şi apariţia unui număr crescut
de erori.
Prezenţa scopului în activitatea umană prin posibilitatea
omului de a-şi propune ţeluri, pe lângă trebuinţele, impulsurile,
intenţiile şi tendinţele specifice, determină realizarea unei reglări
superioare a activităţii fiinţei umane privite inclusiv sub aspectul ei de
homo oeconomicus. Scopul trebuie să fie întotdeauna obiectul unei
intenţii, el realizându-se în cadrul organizării şi dirijării, conducerii pe
plan mental a acţiunii. El este subordonat mobilului, dar, în acelaşi
timp, intră în componenţa motivaţiei.
Ar mai trebui precizat, poate, faptul că motivaţia poate fi
menţinută din interior (motivaţie intrinsecă), apărând sub forma
nivelului de aspiraţie şi a interesului, sau poate fi determinată din
exterior (motivaţie extrinsecă), obţinută prin stimulente şi/sau
recompense.
Chiar şi numai din cele de mai sus se poate observa că
motivaţia este un fenomen extrem de complex. Pentru a-i cunoaşte
structura, ea poate fi scindată, evident doar în interesul cercetării, în
diferitele fenomene motivaţionale. Aceste fenomene pot fi privite

45
 în dublul lor aspect, de forme mai mult sau mai puţin independente
şi complexe de motivaţie şi de factori componenţi ai acesteia.
Astfel, trebuinţa, principala sursă a acţiunii, apare ca urmare a
instalării unui dezechilibru, a unei stări de nemulţumire psihică sau a
unui disconfort fizic, existent ori anticipat. Unul dintre marii
cercetători ai fenomenului, Maslow, a propus o piramidă a motivaţiei
la nivelul trebuinţelor, aceasta cuprinzând, în ordine, următoarele opt
niveluri:
• trebuinţe fiziologice, determinate de necesitatea
conservării şi asigurării sănătăţii;
• trebuinţe de securitate, determinate de necesitatea
realizării echilibrului emoţional, de perseverarea în faţa
primejdiei, de asigurarea condiţiilor de trai etc.;
• trebuinţe sociale, corespunzătoare necesităţilor de
afiliaţie, adeziune şi apartenenţă la grup, de identificare cu
alţii, de ierarhizare etc.;
• trebuinţe referitoare la ego, la necesitatea stimei faţă de
sine şi de alţii, de devenire, reputaţie şi prestigiu, de a se
bucura de consideraţie şi de a participa la decizii etc.;
• trebuinţe de autorealizare, determinate de necesitatea
de obiectivare, sporire şi actualizare a potenţialului creator
personal în concordanţă cu mediul;
• trebuinţe cognitive, privind necesitatea de a descoperi,
a şti, a înţelege şi a inventa etc.;
• trebuinţe estetice;
• trebuinţe rezultate din necesitatea concordanţei între
cunoaştere, simţire şi afecţiune în scopul reechilibrării
conduitei şi integrării personalităţii.
Aceasta piramidă a fost alcătuită pornind de la trebuinţele
simple şi, am putea spune, în interes preponderent didactic.
Trebuinţele umane se înfăţişează în realitate mult mai complex, cele
opt niveluri întrepătrunzându-se şi interacţionând, rezultând o
infinitate de trebuinţe, chiar dacă, în mod frecvent, unele pot să pară
similare, diferenţele dintre ele fiind uneori extrem de subtile, fiecare
declanşând însă alte resorturi motivaţionale.
Un alt fenomen motivaţional îl reprezintă impulsul, care constă
tocmai în apariţia unei excitabilităţi accentuate a unor centri nervoşi.
În multe cazuri, impulsurile preced trebuinţele, acestea din urmă fiind

46
realizate, înţelese de către subiect tocmai datorită apariţiei
impulsurilor.
Intenţia, o „cvasitrebuinţă“ după K. Lewin, reprezintă un
fenomen motivaţional de prim rang care poate fi conceput ca un fel de
autocomandă de punere în mişcare, de activizare, cu ajutorul
stimulilor verbali şi al unor structuri de acţiune, în conformitate cu
cerinţele impuse de îndeplinirea sarcinii, de realizarea scopului propus
sau de satisfacerea unei trebuinţe.
Sunt de semnalat observaţiile colaboratorului lui K. Lewin, B.
Zeigarnic, privind faptul că, datorită acceptării sarcinii, însuşirii
scopului sau necesităţii satisfacerii trebuinţei, datorită structurii de
acţiune formate şi intenţiei de a săvârşi acţiunea, o persoană va căuta
să o finalizeze, chiar dacă pe parcurs află că acest lucru nu mai este
necesar. Sarcina, scopul sau trebuinţa a devenit pentru subiect un
sistem unitar coerent, ba chiar aproape un reflex cu unică manifestare.
Poate şi mai interesant de menţionat este faptul că, dacă unui astfel de
subiect i se cere să întrerupă activitatea înainte de rezolvarea
problemei, acesta îşi va întipări mai multe date privitoare la sarcină şi
va găsi chiar metode de rezolvare mai performante decât în situaţia în
care ar avea posibilitatea să rezolve problema neîntrerupt, până la
sfârşit. Multă vreme s-a considerat că tensiunea psihică creată prin
apariţia intenţiei nu poate fi scăzută decât prin realizarea sa
nemijlocită.
K. Lissnes a constatat însă că acest lucru poate fi realizat şi prin
efectuarea unor sarcini substitutive. În mod evident, efectul acestor
sarcini este cu atât mai pronunţat cu cât ele sunt mai înrudite cu
sarcina originală. Mai trebuie remarcat şi faptul că, în cazul efectuării
repetate a aceleiaşi sarcini, tensiunea intenţională poate scădea, până
la dispariţie chiar, ca urmare a instalării saţietăţii.
Un al patrulea fenomen motivaţional important este valenţa,
care semnifică „forţa de atracţie sau respingere pe care o exercită
obiectele, de orice natură, asupra subiectului“102. De fapt, aceasta
rezultă din interacţiunea dintre proprietăţile obiectelor şi natura şi
nivelul trebuinţelor (obiectele dobândesc valenţe pozitive sau negative
după cum corespund sau nu trebuinţelor specifice). Valenţele
reprezintă conţinutul trebuinţelor, dar acest conţinut nu este un dat. O
trebuinţă îşi dobândeşte conţinutul ei concret în funcţie de condiţiile şi
102
K. Lewin, op. cit.

47
modalităţile de satisfacere. De asemenea, valenţa unei acţiuni, în
special în ceea ce priveşte trebuinţele de performanţă, este adesea
determinată de probabilitatea subiectivă a succesului (considerată în
funcţie de capacităţile personale ale individului, rezultate din
experienţa anterioară). H. T. Feather a constatat că valenţa sarcinii,
precum şi satisfacţia determinată de reuşită se află într-un raport
negativ, invers cu probabilitatea subiectivă a succesului.
Trebuie făcută precizarea că, uneori, acelaşi obiect poate
avea atât o valenţă pozitivă, cât şi una negativă (cum poate fi cazul
eşecului), ceea ce poate determina apariţia unui conflict
motivaţional. Pentru a explica manifestarea de conduită aleasă ca
rezultat al rezolvării acestui conflict (în general acest conflict este
rezolvat într-un timp determinat, rare fiind situaţiile în care acesta
să persiste un timp nedefinit), ar trebui să analizăm încărcătura
obiectului nu numai din punctul de vedere al orientării valenţei
sale, pozitivă sau negativă, ci şi din cel al intensităţii acesteia; de
asemenea, trebuie să facem precizarea că o motivaţie nu are la bază
întotdeauna un singur mobil, că se poate întâmpla adesea ca unele
dintre mobiluri să nu fie definite, dar la apariţia unui conflict
motivaţional acestea sunt descoperite şi interpreţate, ducând în final
la rezolvarea conflictului. În cazul amintit mai sus, al eşecului (care
prezintă o dublă valenţă), intervine pregnant şi personalitatea
individului. La unii subiecţi, în condiţii date (deoarece acestea sunt
de natură a modifica valenţa chiar şi în ceea ce-l priveşte pe acelaşi
subiect), poate predomina tendinţa de evitare a eşecului, iar la alţii
poate apărea mobilul suplimentar al tendinţei de a realiza succesul.
Următorul fenomen motivaţional demn de a fi analizat este
tendinţa, ca expresie a orientării (direcţionării) acţiunii (activităţii)
într-un anumit sens. Impulsul, orientat spre un anumit obiect,
determinat în funcţie de anumite intenţii şi valenţe, devine tendinţă.
Ca urmare acest fenomen este determinat bilateral, din ambele sensuri:
din interior prin trebuinţe, impulsuri şi intenţii, şi din exterior prin
intensitatea şi calitatea valenţelor. În funcţie de aceşti factori
determinanţi pot apărea, concomitent, mai multe tendinţe, care pot fi
convergente sau divergente (sau chiar opuse). Aceste tendinţe
reprezintă forţe vectoriale implicate într-un sistem de relaţii dinamice

48
numit „câmp psihic“103.
Trebuie subliniat că, de o mare importanţă, mai ales practică,
este rolul motivaţiei în determinarea performanţelor. Principial, o
motivaţie puternică determină realizări mari, în timp ce una slabă
constituie premisa unor performanţe mai slabe. Dar acest rol al
motivaţiei nu poate fi absolutizat, deoarece o supramotivaţie este
susceptibilă de a determină scăderea performanţelor, fapt constatat
pentru prima oară de către cercetătorii Yerkes şi Dodson. Aceştia au
ajuns la concluzia că intensificarea motivaţiei duce la îmbunătăţirea
performanţelor numai la nivelul unei „zone critice“; dincolo de
aceasta, intensificarea motivaţiei determină scăderea performanţelor.
Cercetările au dovedit că această zonă variază în funcţie de nivelul de
dificultate a sarcinii, acestea fiind într-un raport negativ, invers. Ea
mai variază şi în funcţie de unele particularităţi temperamentale, de
caracterul şi de aptitudinile persoanei; spre exemplu, persoanele mai
echilibrate sunt capabile să suporte tensiuni psihice mai mari,
provocate de stări motivaţionale mai accentuate, decât cele mai puţin
echilibrate.
O altă problemă de interes pentru cercetător este aceea a
definirii conceptelor de atitudine şi opinie, precum şi a stabilirii
mecanismelor acestora şi a modului în care, în cele din urmă, ele
influenţează activitatea umană, mai ales în forma sa
„competiţională“, axată pe „performanţă“.
Trecând peste multitudinea de sensuri pe care termenul de
atitudine le presupune104, ne putem rezuma la o definiţie îndeobşte
acceptată105, concluzionând: „Atitudinea reprezintă o modalitate
relativ constantă de raportare a individului sau grupului faţă de
anumite laturi ale vieţii sociale (culturale, politice, economice etc.) şi
faţă de propria persoană.“
Deci, raportată la comportamentul manifest, atitudinea apare
ca o predispoziţie psihică de a acţiona într-un mod caracteristic, în
diferite situaţii, în faţa unor date şi evenimente ale realităţii. Cu alte
cuvinte, atitudinea este prefigurarea conduitei, a modalităţilor generale
de reacţie faţă de persoane, idei, situaţii, instituţii, valori etc., ea

103
K. Lewin, op. cit.
104
R. Mucchielli a realizat o sistematizare a acestor sensuri în şase clase, în funcţie
de tipul de relaţii pe care le analizează.
105
P. Popescu-Neveanu, Dicţionar de psihologie.

49
determinând, condiţionând comportamentul. În mod concret,
atitudinea devine transparentă în opinii, sentimente, moduri de
comportare şi se traduce prin coerenţa sau unitatea modurilor de
comportare cu opiniile exprimate.
Termenul de opinie este întâlnit în psihologia socială în
asociaţie cu cel de atitudine, opinia fiind considerată drept „expresia
verbală a atitudinii“.
Evident, atitudinea prezintă şi forme de manifestare non-
verbale, cum ar fi participarea la o manifestaţie, purtarea unei insigne
sau a unui alt însemn, angajarea într-o activitate determinată, precum şi
numeroase alte gesturi curente, care constituie tot atâtea expresii ale
atitudinilor.
Atitudinea se conturează în primul rând din ecoul subiectiv al
evenimentelor şi faptelor externe şi din haloul emoţional al relaţiilor
individului cu cei din jur, ea putându-se constitui ca o reflectare a
propriilor judecăţi de valoare sau fiind fundamentată pe un clişeu. În
psihologia socială se vorbeşte despre „clişee de apreciere“ (de reacţie
sau de atitudine), acestea corespunzând unor opinii generale gata
făcute, unor idei admise într-un grup, şi care deformează, până la
anulare chiar, judecata personală, impunându-se ca un fel de „adevăr
obiectiv şi imuabil“. Clişeul este preluat de către individ din conştiinţa
colectivă a grupului de apartenenţă şi constituie adesea o opinie
simplificată, o judecată-tip, care poate conţine la origine o parte de
adevăr, uneori chiar substanţială, dar care poate fi integral şi o eroare
sau o iluzie. Este la fel de adevărat că stereotipul sau clişeul este mai
mult un fapt statistic, o opinie de mare circulaţie şi cu o deosebită
influenţă asupra părţilor constituente ale grupului de apartenenţă, care
însă nu întruneşte neapărat acordul unanim.
Definitoriu pentru ceea ce numim atitudini este referinţa
explicită sau implicită la valori. Se poate afirma că atitudinile constituie
recunoaşterea valorilor, însuşirea, interiorizarea acestora de către un
individ sau un grup, iar cunoaşterea atitudinilor şi valorilor unei
persoane sau ale unui grup constituie un instrument relativ precis de
previziune. În ceea ce priveşte analiza atitudinilor, se poate vorbi despre
conţinutul, intensitatea, gradul de decizie, direcţia etc. atitudinii.
În încheiere se poate preciza faptul că atât atitudinile, cât şi
opiniile sunt supuse transformării în timp. Punctul de plecare în
modificarea unei opinii sau atitudini este apariţia unei disonanţe, a
unei contradicţii interne în conştiinţa individului sau grupului. Ea

50
 poate apărea atunci când o opinie sau o atitudine profesată de către
individ sau grup este pusă sub semnul întrebării, este contestată
deschis cu argumente de factură logică, dar nu numai, mai ales
când contestaţia vine din partea unei persoane de prestigiu şi în
părerea căreia individul sau grupul are o mare încredere. Apare
astfel un dezacord între individ şi persoanele semnificative pentru
el sau grupul său de apartenenţă. De asemenea, opiniile existente
pot fi contrazise de fapte curente. În mod evident, disonanţa,
dezacordul trebuie să atingă un anumit nivel de intensitate pentru
ca individul s-o trăiască efectiv şi să caute o rezolvare, în el însuşi
sau în exteriorul său. De altfel, atât formarea, cât şi modificarea
opiniilor şi atitudinilor nu se reduc doar la logica procesului
informativ, ci intervin şi legităţi şi mecanisme care ţin de sfera
afectivă şi voliţională a persoanei.
Care este această încărcătură afectiv-motivaţională? Ce opinii
şi atitudini determină unităţile economice să recurgă la operaţiunile
bursiere, mai simple ori mai complexe, şi care sunt cele care le ţin la
distanţă de această activitate?
Vom încerca să răspundem la aceste întrebări prin analiza
pieţelor bursiere, precum şi a „actorilor“ care le animă, fără a ne opri
la studierea – de altfel foarte tentantă – a comportamentului şi
personalitaţii brokerului, a aspectelor ce-i motivează performanţa într-
un mediu concurenţial acerb.
Principalul suport motivaţional al operării pe pieţele bursiere,
ce are un predominant caracter economic, îl constituie, în opinia
noastră, riscul.
Termenul de risc comportă o relativ largă varietate de
accepţiuni, dintre care noi vom selecta în principal două, de interes
pentru lucrarea noastră, şi anume riscul contractual şi cel comercial;
vom aminti şi despre riscul pieirii fortuite a obiectului, ca risc
adiţional celui contractual, în contractele translative de proprietate.
Riscul contractual reprezintă „suportarea de către debitor a
consecinţelor păgubitoare ale eliberării creditorului de obligaţia pe
care o avea faţă de el, ca urmare a neexecutării de către debitor a
obligaţiei sale din cauze ce nu-i sunt imputabile (caz de forţă majoră
sau fortuit)106“, acesta presupunând deci:

106
Cf. Mic dicţionar enciclopedic român, Ed. Didactică şi Pedagogică, Bucureşti,

51
 • neexecutarea de către debitor, din cauze ce nu-i sunt
imputabile, a obligaţiei asumate faţă de creditor;
• eliberarea creditorului de obligaţia sa faţă de debitorul care
nu şi-a putut executa propria-i obligaţie;
• suportarea de către debitor a consecinţelor păgubitoare
decurgând din această împrejurare.
Pentru analiza noastră însă interesul prioritar îl prezintă o
altă categorie de riscuri, şi anume riscurile comerciale. Astfel,
putem lua în calcul şi definiţia conform căreia riscul reprezintă
„posibilitatea de a ajunge într-o primejdie, de a avea de înfruntat un
necaz sau de a suporta o pagubă107“. „Posibilitatea... de a suporta o
pagubă“ este o formulă ce exprimă aproape exact sintagma „risc
comercial“. Riscul poate fi definit mult mai lapidar (dar perfect
comprehensiv) ca fiind „un pericol, un incovenient posibil108“. În
fine, conform unei alte definiţii, riscul este „un eveniment posibil şi
nedorit, previzibil sau imprevizibil, producător de pierderi materiale
sau morale, ce se manifestă în raporturile dintre oameni şi în acelea
dintre om şi natură“.
Ceea ce ni se pare important de subliniat, indiferent de
definiţia utilizată (fiecare dintre acestea având plusurile şi
minusurile sale), este faptul că riscurile nu trebuie privite ca
fatalităţi, ci doar ca posibilităţi (realizarea, manifestarea riscurilor
este prin ipoteză incertă şi imprevizibilă, aleatorie); producerea
riscurilor trebuie să fie independentă de culpa vreuneia dintre părţi,
iar realizarea riscurilor este de natură să determine pierderi pentru
cel puţin unul dintre subiecţi.
Riscurile comerciale pot fi, în funcţie de natura lor, economice,
politico-administrative, naturale etc.; riscurile economice, căci acestea
ne interesează, pot fi şi ele riscuri valutare sau nevalutare.
Riscurile valutare se concretizează în modificarea cursului de
schimb al monedei de plată faţă de cea de referinţă (sau de calcul).
Riscurile nevalutare sunt date de pericolul de a se produce
modificări de conjunctură economică susceptibile să afecteze prestaţia

1978.
107
Cf. Dicţionarul explicativ al limbii române, Ed. Ştiinţifică şi Enciclopedică,
Bucureşti, 1980.
108
Cf. Petit Larousse, Ed. Larousse, Paris, France, 1996.

52
asumată de către cel puţin una dintre părţi. Asemenea consecinţe apar
din cauza impactului produs asupra pieţei de diverse fenomene sau
procese economice greu controlabile prin acţiunea conştientă a
oamenilor, cum ar fi: modificarea preţului materiilor prime,
combustibililor, energiei, forţei de muncă, schimbarea tarifelor de
transport, a primelor de asigurare, a taxelor vamale, modificarea
dobânzilor bancare, a nivelului comisioanelor, modificarea raportului
dintre cerere şi ofertă etc.
Toate aceste fenomene economice se produc în baza unor
acumulări cantitative realizate în timp, iar apariţia lor reprezintă un
veritabil salt calitativ, de natură a modifica o multitudine de parametri
dintre cei pe care părţile i-au luat ca repere în determinarea iniţială a
echilibrului contractual.
Mai există o serie de riscuri nevalutare ce ţin de situaţia
materială şi de corectitudinea conduitei contractuale a părţilor, cum
sunt: insolvabilitatea debitorului, falimentul acestuia, neexecutarea sau
executarea defectuoasă ori cu întârziere a obligaţiilor contractuale etc.
Cea mai mare parte a riscurilor menţionate pot fi evitate sau
neutralizate prin stipularea în conţinutul contractului a unor clauze
asiguratorii adecvate şi a unora de generală aplicare.
Aşa cum precizam mai sus, acelaşi obiect poate dobândi
valenţe pozitive sau negative, după cum corespunde sau nu
trebuinţelor specifice şi personalităţii individului. Astfel, riscul sau
posibilitatea de realizare a eşecului poate determina, pe de o parte,
apariţia unei tendinţe de evitare a eşecului, prin asigurarea în faţa
riscului (cazul hedger-ilor) sau, dimpotrivă, poate potenţa apariţia
unui mobil suplimentar, şi anume tendinţa de realizare a succesului şi
de câştig (cazul speculatorilor/investitorilor).
Orice operator economic, dacă, dintr-un motiv sau altul, este
expus la riscurile fluctuaţiilor preţurilor, poate fi beneficiar al
avantajelor oferite de pieţele bursiere, mai ales de cele futures şi
options. Umbra de îndoială ce planează asupra acestor pieţe, mai ales
în ţările în curs de dezvoltare, provine din misterul şi neînţelegerea ce
înconjoară contribuţia lor la gestiunea stocurilor deţinute de către
întreprindere şi la procesul de alocare a resurselor. Căutarea unei
protecţii împotriva riscurilor de preţ (hedging) explică apariţia
tranzacţiilor futures, care au constituit mai apoi baza pentru
organizarea celor options.
Contractele futures s-au dezvoltat deoarece producătorii,

53
prelucrătorii şi comercianţii de mărfuri, în special de materii prime,
dar nu numai, nu se pot proteja împotriva variaţiilor de preţ prin
intermediul societăţilor de asigurări.
Pentru a înţelege mai bine fenomenul, această necesitate de
protejare împotriva variaţiilor preţurilor, imposibil de realizat prin
intermediul firmelor de asigurări, putem avea în vedere exemplele de
mai jos.
Un producător de grâu, în luna octombrie 2002, estimează că
va obţine o producţie totală de 10.000 t. Din calculele sale de eficienţă
(costuri totale plus venitul său lunar pentru un an) rezultă că el ar
trebui să-şi vândă recolta pe care o va obţine în iulie 2003 cu un preţ
unitar minim de 100 u.m.109, pentru a-şi permite reluarea producţiei şi
pentru a-şi asigura un profit care să-i permită un venit mediu lunar
acceptabil.
Cum ar putea producătorul să se protejeze în faţa unui posibil
preţ viitor defavorabil lui? El poate folosi un contract futures.
Există două posibilităţi de variaţie a preţului grâului: preţul
cash i-ar deveni favorabil producătorului (spre exemplu acesta ajunge
la 115 u.m.) sau, dimpotrivă, nefavorabil (devine 85 u.m.). Pentru a se
proteja, producătorul adoptă poziţii short pe piaţa futures (încheie un
contract futures în care el are calitatea de vânzător), pentru scadenţa
iulie 2003, la preţul de 110 u.m.
Dacă în iulie 2003 preţul cash devine 115 u.m., producătorul
va înregistra următoarea situaţie: va vinde recolta sa pe piaţa cash
(spot) cu un preţ unitar de 115 u.m., înregistrând un câştig de 150.000
u.m. faţă de necesarul calculat de el, şi va compensa (prin
achiziţionarea unei poziţii de sens contrar la preţul de, spre exemplu,
120 u.m., ca urmare a încheierii unui alt contract futures în care el
este, de data aceasta, cumpărător, devenind deci long pe piaţa futures,
procedură cunoscută sub numele de offsetting110) poziţia short de pe
piaţa futures, realizând o pierdere de 100.000 u.m. În final,
producătorul şi-a conservat preţul unitar de 100 u.m. şi a obţinut şi un
uşor câştig.
Dacă, dimpotrivă, în iulie 2003 preţul devine 85 u.m.,
producătorul va înregistra următoarea situaţie: va vinde recolta sa pe
piaţa cash (spot) cu un preţ unitar de 85 u.m., înregistrând o pierdere

109
Abreviere pentru „unităţi monetare“.
110
Compensare (din engl.).

54
de 150.000 u.m. faţă de necesarul calculat de el, şi va compensa la un
preţ de 90 u.m., spre exemplu, poziţia short de pe piaţa futures,
obţinând un câştig de 200.000 u.m. Rezultatul acestei operaţiuni va fi
că producătorul îşi va conserva şi în această situaţie preţul unitar de
100 u.m. şi va obţine şi un uşor câştig.
Iată un alt exemplu: un producător de paste făinoase, în urma
calculelor făcute în luna mai, ştie că în iulie va avea nevoie să
cumpere 1.000 t de făină pentru producţia sa. Din calculele sale de
eficienţă (costuri, ponderea materiei prime în costuri, preţul pastelor
făinoase pe piaţă) rezultă ca el ar trebui să poată cumpăra făina la un
preţ unitar maxim de 100 u.m.
Folosind un contract futures, acest producător de paste
făinoase se va pune la adăpost de o eventuală fluctuaţie defavorabilă a
preţului făinii.
Şi în acest caz există două situaţii de variaţie a preţului viitor al
făinii: preţul i-ar fi favorabil producătorului (spre exemplu acesta
devine 90 u.m.) şi, respectiv, nefavorabil, el devenind 100 u.m. Pentru
a se proteja, producătorul adoptă poziţii long pe piaţa futures, pentru
scadenţa iulie 2003, la 110 u.m.
Dacă în iulie 2003 preţul devine 90 u.m., producătorul va
înregistra următoarea situaţie: va cumpăra pe piaţa cash (spot) cu un
preţ unitar de 90 u.m., înregistrând un câştig de 10.000 u.m. faţă de
necesarul calculat de el, şi va compensa la un preţ de, să zicem, 95
u.m. poziţia long de pe piaţa futures obţinând o pierdere de 15.000
u.m. În final, producătorul şi-a prezervat în bună măsură preţul unitar
de 100 u.m., el înregistrând doar o uşoară pierdere111 (care este oricum
mai mică decât cea pe care ar înregistra-o în situaţia următoare şi în
absenţa unei poziţii adoptate pe piaţa futures).
Dacă în iulie 2003 preţul devine 110 u.m., producătorul va
înregistra următoarea situaţie: va cumpăra pe piaţa cash (spot) cu un
preţ unitar de 110 u.m., înregistrând o pierdere de 10.000 u.m. faţă de
necesarul calculat de el, şi va compensa poziţia long de pe piaţa
futures la un preţ de, să zicem, 115 u.m., obţinând un câştig de 5.000
u.m. Şi în această situaţie producătorul şi-a conservat în bună măsură
preţul unitar de 100 u.m., datorită diminuării pierderii suferite pe piaţa

111
Uşoarele pierderi ce pot apărea ca urmare a utilizării hedging-ului pot fi
considerate ca fiind un fel de prime de asigurare plătite de către operator pentru a se
asigura că nu va pierde mai mult.

55
cash prin câştigul realizat pe piaţa futures.
În exemplele prezentate mai sus se poate remarca o diferenţă
între preţul cash pe care operatorul doreşte să şi-l conserve şi preţul
futures la care operează, în favoarea celui din urmă. Această diferenţă
poartă denumirea de basis şi este constituită din două elemente
principale112: pe de o parte, cuantificarea riscului de timp asumat113
(riscul de variaţie a preţurilor pe perioada de viaţă a contractului
futures), şi pe de altă parte, cheltuielile ocazionate de transport114
(cheltuieli de manipulare, depozitare, asigurare şi transport aferente
unei posibile executări în natură a contractului futures).
Nu vom insista acum asupra acestui subiect, deşi, aşa cum se
va vedea pe parcursul acestei lucrări, basis-ul este un element foarte
important pentru alegerea strategiilor de hedging şi a celor
speculative.
Şi acum să vedem de ce întreprinderea nu poate să recurgă la
serviciile unei firme de asigurări pentru a se proteja împotriva
riscurilor de preţ.
O firmă de asigurări este interesată de asigurarea unui risc cu
dubla condiţie ca manifestarea riscului să fie independentă de la
asigurat la asigurat şi ca asiguraţii să fie în număr mare, astfel încât să
se poată aplica legea numerelor mari115. Riscul de incendiu poate fi
asigurat deoarece el este transformat într-o pierdere medie probabilă,
calculată a priori. Asigurându-se, un întreprinzător transformă
riscurile într-un cost, iar firma de asigurări şi le diminuează pe ale sale
printr-o creştere a numărului de contracte. Astfel de facilităţi nu pot
exista atunci când trebuie să protejezi de evenimente ce afectează în
acelaşi mod oferta totală a unui activ (cum este cazul creşterii sau
scăderii preţurilor), deoarece compania de asigurări nu mai poate
aplica legea numerelor mari şi independenţa manifestării riscurilor.
Asigurând pentru astfel de situaţii, ea îşi sporeşte propriile riscuri. De
aceea, riscurile de preţ nu pot fi transformate într-un cost prin

112
Ne simţim datori să precizăm faptul că diverşi autori explică existenţa basis-ului
în moduri diferite (a se consulta în acest sens şi alte referinţe bibliografice prezentate
în lucrarea noastră). Departe de noi gândul de a nu respecta opiniile altor cercetători,
dar ne rezervăm dreptul la propria noastră analiză (care, de altfel, nici nu este
fundamental diferită, ci pleacă de la alte baze!).
113
Time cost (în engl.).
114
Cost-of-carry (în engl.).
115
Legea lui J. Bernoulli.

56
intermediul unei asigurări clasice.
Mai mult decât atât, riscurile cresc în loc să se diminueze
atunci când se măreşte numărul de contracte de natură speculativă.
Asumarea acestora nu este nici scopul, nici funcţia firmelor de
asigurări. Ele nu au drept obiectiv decât riscurile comerciale
nespeculative.
Protecţia de acest gen nu este oferită de către sistemele de
asigurări, ci de către pieţele futures şi options. Această funcţie, de
asigurare, permite producătorilor, industriaşilor şi comercianţilor să se
protejeze împotriva schimbărilor imprevizibile ale valorii activelor de
care sunt interesaţi şi justifică existenţa şi dezvoltarea permanentă a
acestor pieţe.
Putem afirma că rolul fundamental asumat de către pieţele
futures şi options, raţiunea lor de existenţă, este de a oferi operatorilor
economici o protecţie împotriva riscurilor de preţ, în condiţiile în care
aceştia sunt obligaţi de propria lor activitate de bază să şi le asume, şi
pentru care nu pot încheia contracte de asigurare tradiţionale. Astfel,
aceste pieţe, prin posibilitatea de hedging oferită, le completează pe
cele tradiţionale de asigurări, înscriindu-se ca şi acestea în vasta
constelaţie a pieţelor financiare şi devenind unul dintre cele mai
folosite mijloace pentru realizarea managementului riscului.
Acestui prim grup de operatori, interesaţi a se proteja în faţa
riscurilor fluctuaţiei preţurilor, i se „opune“ o a doua categorie,
alcătuită din cei ce investesc în speranţa că vor obţine profit pe baza
speculării variaţiei cursurilor. Intervenind pe o piaţa futures,
speculatorul speră că buna sa capacitate de previziune a evoluţiei
preţurilor îi va oferi profit şi îşi asumă riscurile pe care
întreprinzătorul nu vrea să şi le asume şi pe care nu le poate evita
folosind serviciile unei companii de asigurări.
În absenţa speculatorilor, operaţiunile de hedging nu pot fi
efectuate sau sunt realizate în condiţii nesatisfăcătoare, pieţele futures
nu-şi pot îndeplini corect funcţia, iar riscul variaţiei preţurilor, de care
încearcă să se protejeze hedger-ii, nu va fi transferat, ci distribuit,
mutualizat între întreprinzători.
Operaţiunile speculative sunt indispensabile unei bune
funcţionări a pieţelor, în ideea că ele sunt contrapartea celor de hedging.
Întreprinzătorul se protejează împotriva scăderii/creşterii preţului
vânzând/cumpărând futures. Cel ce vinde futures poate contracta cu un
operator care cumpără futures, dar este puţin probabil, poate chiar

57
imposibil, ca pe piaţă să existe tot atâţia operatori care se protejează
contra creşterii preţului câţi sunt şi cei care se protejează împotriva
scăderii acestuia, deoarece este constatat statistic că, pe toate pieţele
futures, hedger-ii sunt majoritar de o parte sau de alta. Diferenţa dintre
cele două categorii este transmisă şi preluată de către speculatori, care
acceptă să-şi asume riscul de preţ.
Numeroşi autori şi o bună parte dintre practicieni evidenţiază
pe drept cuvânt faptul că pieţele futures funcţionează cu atât mai bine
cu cât hedger-ii nu intervin între ei (unul care se protejează contra
scăderii cu unul care se protejează împotriva creşterii preţului), ci
contractează cu speculatorii.
Funcţia economică a pieţelor futures este cu atât mai bine pusă
în evidenţă cu cât intervenţia speculatorilor este marginală şi nu are alt
obiectiv în afara preluării riscurilor de care vor să se debaraseze
hedger-ii. Atunci când ei ajung să realizeze tranzacţii între ei peste
limita cerută de mutualizarea riscurilor pe care şi le-au asumat,
influenţa lor poate deveni considerabilă, preţul contractelor putând
cunoaşte o evoluţie fără nici o legătură cu piaţa cash a activului116. La
limită, creşterile şi scăderile preţurilor determinate de intervenţiile
speculative pot antrena variaţii ale preţurilor şi pe pieţele cash ale
activelor de bază, care nu s-ar fi produs în absenţa pieţelor futures.
În realitate, observarea atentă a activităţii marilor burse
demonstrează că nu poate exista o divergenţă durabilă între preţurile
de pe pieţele futures şi cele de pe pieţele cash ale activelor, deoarece
operatorii (vânzătorii şi cumpărătorii de contracte) pot livra sau
accepta zilnic livrarea activelor de bază, ceea ce va tinde să
influenţeze evoluţia preţurilor în acelaşi sens.
Pe de altă parte, operaţiunile de arbitraj între pieţele futures şi
pieţele cash ale unui activ tind să reducă până la suprimare diferenţele
nejustificate dintre preţurile cash şi futures. Acestea pot fi rezumate
printr-o formulă binecunoscută profesioniştilor burselor: „Activul de
bază este cel ce face legea.“ Este însă la fel de adevărat că pieţele ce
prezintă un important volum al tranzacţiilor117 sunt cel mai adesea
caracterizate de o puternică participare a speculatorilor.
Îndeplinirea unei funcţii economice importante nu implică şi
faptul că toţi speculatorii sunt întotdeauna perfect conştienţi de

116
În acest caz se vorbeşte despre o piaţă care a devenit speculativă.
117
Pieţele cu grad mare de lichiditate.

58
aceasta; cu atât mai puţin cu cât ei sunt foarte numeroşi, în orice caz
cu mult mai mulţi decât numărul necesar pentru a servi drept
contraparte pentru hedger-i. În realitate, pe pieţele futures, numeroşi
speculatori intervin unii contra altora, ca urmare a anticipărilor lor
diferite cu privire la evoluţia preţurilor.
Liberalizarea schimburilor şi a mişcărilor de capitaluri,
dezvoltarea operaţiunilor financiare în perspectiva plasamentelor
speculative, inovaţiile dezvoltate de către bursele de comerţ şi
ameliorarea calităţii serviciilor oferite sunt principalii patru factori ce
au favorizat dezvoltarea pieţelor futures şi options, care, aşa cum am
văzut, sunt cele mai atractive pentru unităţile economice.
Liberalizarea schimburilor, efectivă începând cu anii 1950-
1955, este una dintre premisele dezvoltării adevăratelor pieţe futures.
Atât timp cât comerţul cu materiile prime rămâne ancorat în
ansamblurile economice naţionale, nu este necesar să se recurgă la
pieţele futures pentru protejarea împotriva riscurilor preţului, pentru
că, în absenţa libertăţii schimburilor, ar fi de mirare ca preţurile să fie
libere. Într-o economie de comandă nu există pieţe veritabile, cu o
confruntare explicită şi liberă a cererii şi ofertei pentru determinarea
preţului. Această confruntare se face printr-o ajustare a cantităţilor,
determinând apariţia de stocuri nevandabile, penurie, raritate, cozi (şi
România a cunoscut foarte bine efectele acestor „binefaceri“, atât în
plan economic, cât şi în plan social).
Liberalizarea mişcărilor de capital este de asemenea
indispensabilă avântului pieţelor futures şi options. În lipsa libertăţii
de finanţare a tranzacţiilor internaţionale este dificil să ai o dezvoltare
a comerţului internaţional cu materii prime şi, prin însuşi acest lucru,
un avânt al pieţelor futures. Această libertate favorizează dezvoltarea
burselor de comerţ, pentru că le permite operatorilor internaţionali să
intervină liber în vederea efectuării operaţiunilor de hedging şi a celor
speculative, precum şi a celor de plasament şi investiţii financiare.
Creşterea plasamentelor financiare internaţionale a favorizat în
mod deosebit, începând cu 1965, pieţele futures. Mai mulţi factori au
contribuit în mod conjugat la acest avânt:
• apariţia capitalurilor internaţionale în căutare de plasamente
avantajoase şi lichide;
• emergenţa marilor averi particulare;
• avântul fondurilor mutuale pentru materii prime şi mai ales
a celor

59
 off-shore;
• înţelegerea de către administratorii fondurilor mutuale a
avantajelor diversificării şi ale investirii unei părţi din
resursele ce le sunt încredinţate în plasamente în materii
prime.
Inovaţia susţinută de către responsabilii burselor de comerţ
este un factor de netăgăduit pentru avântul pieţelor futures şi options.
Cităm aici trei forme de manifestare a acesteia:
1. crearea de noi contracte asupra unor active de bază din ce în
ce mai complexe (materii prime, produse financiare, clasice şi
derivate, indici bursieri etc.);
2. adaptarea permanentă a contractelor la nevoile operatorilor
şi la modificările operaţiunilor efectuate pe piaţa cash;
3. crearea de noi pieţe pentru materii prime strategice, ca
produsele petroliere, sau pentru titlurile financiare, ce a conferit
credibilitate burselor de comerţ, permiţându-le să-şi modifice
imaginea discutabilă de pieţe speculative rezervate „iniţiaţilor“.
Pieţele futures tradiţionale au fost cumva „înnobilate“ prin
dezvoltarea pieţelor futures ale aurului, dobânzilor, certificatelor de
depozit (pentru euro-valute), indicilor bursieri etc. şi mai ales prin
dezvoltarea pieţelor options.
Lărgind gama de contracte oferite, responsabilii burselor de
comerţ au permis unor noi operatori să apară pe pieţele futures (bănci,
instituţii financiare şi de credit, societăţi de investiţii, întreprinderi
industriale etc.), operatori ce erau adesea opozanţi „sălbatici“ ai
acestor pieţe, atât timp cât nu aveau o motivaţie serioasă şi susţinută
pentru a interveni în scop speculativ şi în special pentru a se proteja
(hedging). Constatând că pieţele futures nu erau în mod necesar un
„loc al perdiţiei“, aceşti noi operatori şi-au sfătuit clientela să intervină
şi au început să opereze şi ei înşişi, în special pe pieţele tradiţionale,
precum cele ale metalelor şi produselor agroalimentare.
Ameliorarea calităţii serviciilor prestate de către bursele de
comerţ este încă un motiv de necontestat al succesului burselor de
comerţ şi mai ales al pieţelor futures şi options.
Pe principalele pieţe de produse agricole, un profesionist poate
astăzi să cumpere şi să vândă de la 100 la 500 de contracte într-o zi,
fără a suferi pierderi valorice (ca urmare a modificărilor de preţ).
Referitor la acest subiect, nu se va insista niciodată suficient de mult
asupra importanţei speculatorilor ca aducători ai lichidităţii pieţei şi

60
„menţinători“ ai acesteia.
Costurile tranzacţiilor sunt foarte mici, pentru operatorii
profesionişti ele nedepăşind câţiva dolari pentru contracte valorând
mai mult de 50.000 USD118.
Pieţele futures oferă o foarte mare securitate financiară. Nu a
existat niciodată o cât de mică greşeală sau dereglare financiară
voluntară care să rămână neobservată la cele două mari burse din
Chicago (C.B.O.T. şi C.M.E.) sau la principalele pieţe bursiere din
Londra şi New York. Nu există practic squeezes119 sau corners120 de
mare anvergură pe pieţele futures. Aceasta se explică prin acţiunea
organismelor naţionale de control121 (cum sunt C.F.T.C.122 în S.U.A.,
Banca Angliei123 şi Autoritatea Serviciilor Financiare în Marea
Britanie, respectiv Comisia Pieţelor la Termen – COMT124 – în
Franţa) şi prin supravegherea strictă exercitată de către bursele de
comerţ şi casele de clearing asupra operaţiunilor propriilor membri.
Oricare ar fi importanţa acestor explicaţii, nu rămâne mai puţin
adevărat faptul că dezvoltarea comerţului internaţional cu produse de
bază şi dimensiunea în continuă creştere a exporturilor de capital sunt
factorii cei mai importanţi în explicarea avântului pieţelor futures şi

118
Comisionul mediu practicat de către firmele de brokeraj se situează undeva în
intervalul 0,1-1%.
119
Acţiune conjugată a: 1. cumpărătorilor (sau a unui singur cumpărător major) –
bear squeeze – ce are ca efect forţarea vânzătorilor de a se pune în situaţia de a livra
efectiv activele contractate; în acest scop, aceştia (care au operat „descoperit“, cum
este normal, de altfel!) sunt nevoiţi să cumpere de pe piaţa cash activele la un preţ
extrem de dezavantajos, înregistrând pierderi importante; 2. vânzătorilor (sau a unui
singur vânzător major) – bull squeeze – ce are ca efect forţarea cumpărătorilor de a
se pune în situaţia de a intra în posesia efectivă a activelor contractate; în acest scop,
aceştia (care au operat „descoperit“, cum este normal, de altfel!) sunt nevoiţi să
vândă ulterior pe piaţa cash activele la un preţ extrem de dezavantajos, înregistrând
ca urmare pierderi importante.
120
Acţiunea prin care, pentru a obţine controlul preţului, se achiziţionează
majoritatea ofertei din piaţă pentru un activ, urmând să se revândă la un preţ de
„monopol“; în general, este numită aşa orice acţiune în piaţă care urmăreşte o
creştere artificială a preţurilor, prin obţinerea unei poziţii de monopol.
121
În România acest rol îl are Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare (CNVM).
122
Commodities Futures Trading Commission (în engl.).
123
Bank of England (în engl.); din 2001 acest rol a fost preluat de către Financial
Services Authority (FSA), autoritatea unică britanică pentru toate serviciile din piaţa
financiară.
124
Commission des Marchés à Terme (în fr.).

61
options.
Revenind la una dintre afirmaţiile de mai sus, conform căreia
activitatea umană nu poate fi concepută în afara existenţei motivaţiei,
acum putem dezvolta şi conchide că succesul oricărei activităţi este
determinat în principal de doi factori de natură psihosociologică:
încărcătura afectiv-motivaţională şi atitudinile şi, corespunzător,
opiniile, atât ale subiectului, cât şi ale mediului cu care vine în contact
în rezolvarea sarcinilor sale.
Am încercat, prin cele prezentate, să arătăm care este această
încărcătură afectiv-motivaţională, precum şi ce opinii şi atitudini
determină unităţile economice – pornind, în mod evident, de la cea
mai simplă, şi în acelaşi timp cea mai importantă, omul, individul
implicat în această activitate şi mergând spre cele mai complexe firme
şi asocieri de firme, de diverse dimensiuni şi tipologii – să recurgă la
operaţiunile bursiere, mai simple ori mai puţin simple, în scop
speculativ sau pentru a se proteja în faţa variaţiei preţurilor.
Vom prezenta acum principalele categorii de operatori,
analizându-le în sine, indiferent dacă în mod concret aceşti operatori
sunt indivizi (persoane fizice) sau firme (persoane juridice). Analiza
va lua în calcul doar posibilităţile oferite de pieţele cash şi futures,
având în vedere faptul că şi contractele options care ne-ar interesa au
ca obiect tot contracte futures, conferind deci cel puţin aceleaşi
avantaje în tranzacţionare (acolo unde va fi cazul vom face precizările
suplimentare necesare şi cu privire la operaţiunile ce folosesc
contractele options).
Profesioniştii, prin acest termen desemnându-i pe acei
operatori care folosesc bursa ca un auxiliar, ca un instrument în
sprijinirea desfăşurării în bune condiţii a activităţii lor de bază, a
profesiei lor, sunt, prin definiţie, operatori ce doresc să se protejeze în
faţa riscului de variaţie a preţurilor (hedger-i). Nu toţi profesioniştii au
aceleaşi interese pe pieţele futures. Putem astfel distinge: comercianţii,
industriaşii şi producătorii.
Primii beneficiari ai pieţelor futures sunt comercianţii. Marja
de beneficiu a comercianţilor internaţionali este în general sub 1% din
cifra lor de afaceri şi le-ar fi imposibil să opereze numai pe pieţele
cash, din cauza riscului mare presupus de o marjă de profit atât de
redusă, dacă nu ar exista pieţele futures. Fluctuaţiile preţurilor la
produsele de bază sunt de foarte mare amploare, ajungând, în medie
anuală, cu mult peste 50% (în plus sau în minus). În aceste condiţii, ei

62
n-ar putea să-şi asume nici cel mai mic risc în a deţine, fie chiar şi
temporar, stocuri fizice sau angajamente de livrare. Dacă ar risca,
aceasta s-ar face cu preţul creşterii marjei de profit şi al scăderii
fluidităţii pieţei cash. Iată de ce, pentru produsele ce beneficiază de
pieţe futures mari, profitul comercianţilor este mai mic, iar condiţiile
de funcţionare a pieţelor cash devin mai clare şi mai sigure. Acest
lucru ne-ar îndemna să credem că „acoperirea“ comercianţilor este
sistematică, imediată şi 100%. Dar nu este aşa, şi aceasta din cel puţin
cinci motive:
1. înainte de a se „acoperi“ prin utilizarea pieţei futures,
comerciantul caută o posibilitate de contractare cash pentru o vânzare
sau cumpărare de materii prime. Motivul este simplu de dedus: odată
ce este asigurată contractarea cash, marja sa de profit este definitiv
stabilită. Pe piaţa futures, din contră, basis-ul125 nu este niciodată
constant, iar evoluţia lui poate fi defavorabilă operatorului care „se
acoperă“. Intervenţia futures nu este de natură a anula riscurile, însă ea
modifică natura lor. Iar comerciantul, de regulă, preferă un profit sigur
unuia aleatoriu, chiar dacă primul este inferior, în medie, celui din
urmă, pe care l-ar putea obţine operând sistematic pe piaţa futures;
2. operatorii nu pot întotdeauna să acopere imediat cantităţile
impresionante negociate pe pieţele futures. Ca urmare comerciantul
trebuie să rămână cu poziţia „deschisă“ mai multe ore sau zile,
expunându-se astfel riscului de variaţie a preţului futures;
3. concurenţa pe unele pieţe, de exemplu cele de cereale,
produse tropicale, soia etc., este de o asemenea amploare încât, azi,
comercianţilor le este dificil să realizeze un profit pe piaţa cash. Ca
urmare sunt uneori nevoiţi să adopte anumite poziţii speculative
pentru a fi rentabili, acoperindu-şi la anumite date 85% sau 98%, iar la
altele 102% sau 105% din stocurile sau angajamentele lor de livrare;
4. meseria de comerciant constă în asumarea unor riscuri. Aşa
cum remarca, cu mult umor, un trader126 al unei mari case de comerţ,
„dacă am putea acoperi 100% toate riscurile noastre, ar fi acelaşi
lucru cu a deveni funcţionar sau profesor universitar“. Autorizând
trader-ii să adopte poziţii speculative, conducătorii caselor de comerţ
sunt foarte atenţi ca o evoluţie defavorabilă a cursurilor să nu

125
Diferenţa dintre preţul unei mărfi pe piaţa cash şi cel de pe piaţa futures.
126
Comerciant (din engl.) – persoană fizică a cărei ocupaţie este de a vinde şi de a
cumpăra active pe cont propriu şi spre propriul profit.

63
primejduiască întreprinderea. Comportamentul societăţilor de comerţ
faţă de poziţiile speculative futures este identic cu cel al băncilor cu
privire la un client riscant sau o poziţie schimbătoare. Evoluţiile
defavorabile nu trebuie să pună în primejdie existenţa întreprinderii.
Acest lucru este cu atât mai uşor de realizat cu cât trader-ii sunt în
contact permanent cu pieţele futures. Marea flexibilitate a acestor
pieţe le permite de altfel să rezolve fără mari dificultăţi, în minimum
de timp, poziţiile prea riscante;
5. comercianţii sunt cu atât mai tentaţi să adopte mici poziţii
speculative cu cât deţin mai multe informaţii privilegiate. Când un
comerciant este contactat de către un posibil cumpărător sau vânzător,
pentru cantităţi mari, îi este uşor să deducă destul de precis evoluţia
preţurilor pe termen scurt şi să adopte, eventual, o poziţie speculativă
sau cel puţin o poziţie de hedging anticipat. Bineînţeles, aceasta nu
implică faptul că ei, comercianţii, ar câştiga tot timpul. Istoria a
cunoscut şi destule situaţii inverse, dar şi în aceste cazuri flexibilitatea
pieţelor futures permite unui trader, chiar dacă nu întotdeauna, să
inverseze rapid o poziţie prea riscantă.
Industriaşii recurg de regulă mai puţin frecvent la pieţele
futures decât comercianţii, deoarece sunt mai puţin afectaţi de variaţia
cursului materiilor prime, din două motive: materiile prime nu
reprezintă decât o parte a necesarului lor pentru producţie, iar în al
doilea rând, marja lor de profit este, în medie, superioară celei a
comercianţilor. De aici, impactul fluctuaţiilor preţurilor materiilor
prime asupra rezultatelor financiare ale industriaşilor, mai slab decât
cel manifestat asupra comercianţilor. Aceasta explică deci o
intervenţie mai redusă pe pieţele futures. Atunci când variaţiile
preţurilor sunt susceptibile a implica riscuri importante, intervenţia
industriaşilor pe pieţele futures devine semnificativă.
Fermierii care produc cereale sau cresc animale, precum şi
micile exploatări miniere sau forestiere ilustrează perfect operatorii
reuniţi de noi sub denumirea de producători individuali.
Sondajele efectuate au arătat că puţini fermieri americani
intervin regulat pe pieţele futures, iar atunci când le folosesc o fac
indirect, prin intermediul asociaţiilor din care fac parte. Însă aceste
asociaţii girează recoltele ce le sunt încredinţate, şi intervenţiile lor
sunt destul de semnificative. Intervenţia nu se face direct pentru că
fermierii nu au de regulă posibilitatea unei prospecţiuni a pieţei; de
asemenea, amplitudinea intervenţiilor ţine şi de costurile tranzacţiilor

64
şi de economia de scală. Agricultorii americani folosesc pieţele futures
prin modalităţi, dacă se poate spune, şi mai indirecte. Ei nu intervin,
dar iau în considerare preţurile stabilite pe pieţele futures pentru a
decide dacă stochează sau nu producţia, şi odată aceasta stocată,
pentru a alege momentul cel mai oportun pentru a vinde.
Pieţele futures oferă producătorilor serviciile obişnuite: o
protecţie contra riscului fluctuaţiilor preţurilor şi o sursă de informaţii
pertinente pentru fundamentarea deciziilor cu privire la gestionarea
stocurilor lor. Trebuie înţeles că aceste pieţe nu pot face totul, nu pot
regla în particular problema veniturilor agricultorilor. Dacă producţia
americană de grâu, spre exemplu, este superioară cererii naţionale şi
internaţionale, preţul o să scadă, şi piaţa futures nu poate decât să
înregistreze scăderea. Piaţa futures garantează agricultorului preţul
pieţei futures în momentul acoperirii, dar în nici un caz nu poate să-i
asigure un preţ superior celui folosit pe piaţă.
Investitorii şi speculatorii127 sunt operatorii care sunt motivaţi
în a apela la bursă de dorinţa de câştig. Distingem de obicei două
categorii de speculatori: micii operatori, numiţi în general clientelă
privată, şi speculatorii profesionişti.
Clientela privată sau micii operatori reprezintă categoria cea
mai numeroasă. Aceştia sunt investitorii individuali ce speră să obţină
un profit pe baza depozitelor lor relativ mici investite în această
activitate şi din amploarea fluctuaţiilor preţurilor. Sunt cel mai adesea
puţin sau insuficient informaţi. Statistic, pe cele mai multe pieţe, micii
speculatori sunt cumpărători neţi de contracte. Marile agenţii de
brokeraj au o oarecare influenţă asupra comportamentului lor, în
măsura în care pot sfătui, direct sau indirect, mulţi speculatori care
acţionează aşa, într-un mod mai mult sau mai puţin identic.
Acest speculator individual este reprezentat în Franţa de liberi-
profesioniştii suficient de bogaţi pentru a cumpăra două sau trei
contracte (depozitul mediu de garanţii cerut pentru a cumpăra sau a
vinde un contract este de cca 10.000 de euro).
Drama acestui mic speculator constă în aceea că el investeşte o
parte semnificativă din fondurile sale pe piaţa futures. Trebuie ştiut de
fapt că un operator care doreşte să-şi ia un minimum de precauţii
trebuie să-şi împartă riscurile operând pe, să zicem, zece pieţe şi
conferind operaţiunilor speculative pure doar o treime din fondurile
127
Investors and speculators (în engl.).

65
destinate plasamentelor pe pieţele futures (şi care trebuie să reprezinte
cel mult 5% din suma disponibilă a operatorului). Rezultă de aici că,
pe baza unui depozit mediu de, să zicem, 20.000 de euro, un mic
speculator perfect conştient de riscurile asumate ar trebui să dispună
de o sumă (avere) personală de 12 milioane de euro. Ceea ce nu se
întâmplă aproape niciodată. Dacă micul investitor plasează 50% din
averea sa cumpărând contracte la o singură marfă şi dacă preţul
acesteia scade cu 10%/zi, într-o săptămână lui nu-i mai rămâne nimic.
Speculatorii profesionişti sunt instituţiile financiare sau
operatorii individuali ce dispun de o mare putere financiară.
Spre exemplu, în ţările anglo-saxone, instituţiile financiare
au o activitate în creştere pe pieţele de mărfuri futures şi options.
Sunt adesea fonduri mutuale ale căror plajă financiară şi competenţă
au tendinţa de a influenta pieţele. Unele instituţii abordează poziţii
pe termen lung şi nu caută să realizeze plasamente pe termen scurt.
Altele, din contră, nu ezită să-şi plaseze resursele pe termen foarte
scurt.
Speculatorii profesionişti individuali sunt constituiţi în două
categorii.
Prima grupează operatorii care nu sunt membri ai unei burse
de comerţ şi care sunt în general persoane private foarte bogate. Un
exemplu tipic l-au constituit fraţii Hunt şi alţi câţiva operatori din
Orientul Mijlociu.
A doua categorie o reprezintă profesioniştii membri ai bursei
de comerţ pe care operează. Ei constituie, la C.B.O.T. şi C.M.E.,
grupul de locals. Prezenţi fizic în acţiune, lucrând pe cont propriu şi
gata să profite de toate oportunităţile de bull sau bear ce pot apărea,
aceşti operatori sunt adesea „dotaţi“ cu o mare avere personală, în
general dobândită prin intervenţiile anterioare pe pieţele futures.
Unii dintre aceşti locals pot deţine poziţii futures deschise,
long sau short, pe o perioadă destul de lungă. În majoritatea cazurilor
sunt în acelaşi timp extrem de interesaţi de obţinerea unui profit unitar
redus, dar aplicat unui volum important de contracte deţinute pentru
scurt timp: câteva minute până la câteva ore. Aceşti operatori sunt
adesea numiţi scalpers. Sunt întotdeauna gata de a fi cumpărători
atunci când cursul scade (bears) şi vânzători atunci când acesta creşte
(bulls). Astfel ei sunt cei care ajută la evitarea unor fluctuaţii de curs
prea neregulate şi de mare amplitudine. Intervenţiile lor nu sunt
întotdeauna aducătoare de profit, dar, în medie, reuşesc să-şi

66
revândă/răscumpere progresiv contractele la un preţ uşor mai bun faţă
de preţul iniţial. Profitul unitar este scăzut, dar se realizează beneficii
importante datorită volumului important de contracte. Scalper-ii
permit pieţei să funcţioneze fără „şocuri“, continuu.
O altă categorie de operatori profesionişti individuali membri
ai burselor de comerţ (locals) este constituită din spreaders. Aceşti
operatori se interesează mai mult de diferenţele128 dintre preţul cash şi
preţul futures sau dintre două preţuri futures decât de nivelul absolut
al cursurilor; aceştia sunt speculatorii asupra basis-ului. Prezenţa lor
creşte lichiditatea pieţei, iar intervenţiile lor anulează salturile
nejustificate dintre diferitele preţuri futures şi permit păstrarea unei
legături între evoluţia preţurilor futures şi cash ale activelor.
Speculatorii sunt indispensabili bunei funcţionări a pieţelor
futures, pentru că ei îşi asumă riscul preţului de care vor să se
debaraseze cei ce urmăresc doar acoperirea riscului de preţ pentru
activele de care sunt interesaţi (hedger-ii). De asemenea, ei aduc
pieţelor lichiditatea fără de care n-ar putea supravieţui şi nu s-ar putea
dezvolta. Ei întreţin un flux continuu al vânzărilor şi cumpărărilor care
să evite fluctuaţiile prea mari ale preţurilor. Prezenţa lor măreşte
volumul şi numărul tranzacţiilor şi diversifică interesele. Ei elimină în
mod relativ situaţiile în care operatorii care urmăresc hedging-ul
intervin între ei (pentru că unii vor să se protejeze împotriva creşterii
preţurilor, cum ar fi industriaşii, iar alţii, împotriva scăderii acestora,
cum ar fi micii producători).
Nivelul lichidităţilor este în general măsurat prin numărul de
contracte negociate zilnic, lunar sau anual. El mai poate fi apreciat
prin volumul poziţiilor deschise pe piaţă. Această lichiditate este
furnizată în parte de către micii speculatori, dar cea mai mare parte
provine de la speculatorii profesionişti, mai ales de la locals.
Realitatea este însă adesea mai puţin simplă decât în cele
prezentate mai sus. Pe unele pieţe, tranzacţiile speculatorilor sunt cu
mult mai importante decât cele ale industriaşilor, comercianţilor sau
altor operatori care intervin pentru acoperirea activelor. Aceasta
implică intervenţii ale speculatorilor între ei, şi nu ca şi contrapărţi ale
operaţiunilor de hedging. Intervenţiile lor reciproce se explică prin cel
puţin două elemente: în primul rând, nu au aceleaşi aşteptări, unii
prevăzând o creştere, iar alţii, o scădere a cursului; în al doilea rând, ei
128
Spread (diferenţă, în engl.).

67
încearcă să mutualizeze între ei riscurile pe care şi le asumă,
inversându-şi de mai multe ori poziţiile. În anumite circumstanţe,
frecvente pe unele pieţe, speculatorii pot accentua variaţia preţurilor
pentru că influenţa lor poate deveni preponderentă.
Operaţiunile de arbitraj sunt efectuate de către investitori
profesionişti, atât scalper-i, cât şi spreader-i.
Scalper-ii, după cum am mai precizat, asigură o foarte mare
lichiditate a pieţei. Ei sunt gata oricând să fie vânzători sau
cumpărători de contracte. Aceste tranzacţii le oferă marje de profit
foarte mici (de ordinul a 0,1-0,25%), dar care se compensează printr-
un volum de tranzacţii foarte mare. Ei nu deţin practic poziţii de pe o
zi pe alta. Profitul lor vine din capacitatea de a prevedea fluctuaţiile
cursurilor în timpul unei şedinţe de tranzacţionare, pentru a putea
cumpăra înainte ca preţurile să crească şi pentru a vinde înainte ca ele
să scadă. Când şedinţele sunt foarte agitate şi tranzacţiile se efectuează
la preţuri diferite şi în două părţi ale ringului, adesea scalper-ii
cumpără într-un loc al ringului şi vând într-altul, profitând de o
diferenţă de, să zicem, 0,15%.
Spreader-ii, după cum s-a văzut, atenuează diferenţele dintre
variatele preţuri futures. Ei realizează o funcţie de arbitraj şi oferă o
mai mare lichiditate pieţei. Spreader-ii fac arbitraj: 1) între diferitele
preţuri futures ale unui produs;
2) între preţurile mărfurilor substituibile: porumb, secară; 3) între
preţurile mai multor subproduse: boabe, ulei şi turte din seminţe de
soia; 4) între preţurile unei mărfi pe mai multe pieţe financiare.
Activitatea lor este mai complexă, mai sofisticată decât a scalper-ilor;
ea cere o cunoaştere precisă a relaţiilor dintre diferitele preţuri şi, în
particular, dintre cursurile cash şi futures.
Din relativ sumara prezentare de mai sus putem deja
deduce, făcând legătură cu cele prezentate mai înainte, că
diversele categorii de operatori au motivaţii diferite, precum şi
opinii şi atitudini diferite cu privire la risc. Esenţial de remarcat
este faptul că în timp ce hedger-ii (producătorii şi industriaşii în
special) sunt motivaţi foarte puternic de tendinţa de evitare a
eşecului şi adoptă atitudini în conformitate cu aceasta, în cazul
speculatorilor este mai puternică tendinţa de realizare a
succesului, ceea ce îi determină să-şi asume riscurile.

68
 CAPITOLUL 2
Contracte şi operaţiuni pe pieţele futures

În acest capitol vom prezenta contractele şi operaţiunile

utilizate la bursele de comerţ, realizând o trecere în revistă a acestora
şi a mecanismelor aferente tranzacţionării lor (casele de clearing,
sistemele de management al marjelor, noţiuni introductive de analiză a
pieţei etc.), insistând în special asupra problematicii legate de
contractul futures şi operaţiunile bursiere în care acesta este folosit:
operaţiuni de protecţie în faţa riscului de variaţie a preţului cash viitor
al activelor (hedging-ul long şi short), operaţiuni speculative pure
(ferme) şi de arbitraj, simplu (clasic) sau complex (modern), precum şi
alte forme de investiţie (spre exemplu, participarea la fonduri mutuale
ce operează pe pieţele bursiere comerciale).

2.1. Principalele contracte

2.1.1. Scurtă prezentare

Nu putem trece la prezentarea diverselor tipuri de contracte

fără a face precizarea că toate contractele bursiere sunt contracte
comerciale de vânzare-cumpărare, cu clauze standardizate în ceea ce
priveşte cantitatea şi calitatea activului de bază129, condiţiile de
executare şi plată, precum şi în ceea ce priveşte metodologia de
tranzacţionare.

129
Prin activ de bază se înţelege obiectul contractului, care poate fi o marfă (bun sau
serviciu) sau o obligaţie (cum este cazul contractelor futures ce au ca activ de bază
un produs bursier sintetic, cum ar fi: indicii bursieri, indici ai dobânzii, indici
valutari, indici ai unor indici etc.).

69
 Negocierea acestora se realizează după un mecanism specific
pieţelor bursiere şi se poartă numai asupra preţului; în general, pe
pieţele bursiere chiar şi modul de formulare a preţului comportă un
anumit grad de standardizare, în sensul că: acesta poate fi exprimat şi
în altă unitate de măsură decât moneda specifică pieţei respective
(spre exemplu, în mii ROL sau în USD, euro etc.), modificările de preţ
în cursul negocierii se pot realiza cu folosirea unui pas şi a multiplilor
acestuia (spre exemplu, pentru un activ al cărui preţ curent este în
jurul a 1.000 de unităţi monetare, pasul poate fi de 10 unităţi
monetare, respectiv se poate formula un nou preţ la 1.010, 1.020,
1.030 etc. sau la 990, 980, 970 etc. de unităţi monetare).
Pentru a constitui obiectul unui contract bursier, activul de
bază trebuie să fie fungibil130, sau cel puţin suficient standardizat131.
Este cazul unor bunuri cum ar fi materiile prime şi materialele cu un
grad redus de prelucrare (în general bunuri genus132), al unor servicii
cum ar fi navlul şi, în mod evident, al produselor bursiere sintetice.
Caracteristicile contractului bursier sunt următoarele:
1. este sinalagmatic (bilateral), el presupunând prestaţii
echivalente de ambele părţi;
2. este comercial, fiind încheiat între comercianţi în
exercitarea profesiei lor;
3. este cu titlu oneros, respectiv are loc o plată a prestaţiei;
4. este comutativ, părţile cunoscând, în momentul perfectării
contractului, întinderea exactă a prestaţiilor la care se obligă şi
considerându-le ca fiind echivalente;
5. este principal, nu accesoriu/auxiliar;
6. este translativ de drepturi reale, în speţă, dreptul de
proprietate;
7. este numit (reglementat), fiind un contract de vânzare-
cumpărare standardizat; faptul că este reglementat rezultă din aceea că
se încheie în bursă cu respectarea strictă a reglementărilor la care au

130
Fungibilitatea este un raport de echivalenţă între două active de acelaşi gen, în
virtutea căruia unul poate fi înlocuit prin altul în executarea unei obligaţii (bunurile
genus, individualizate prin numărare, cântărire, măsurare etc., sunt întotdeauna
fungibile).
131
Unele active nu sunt fungibile prin natura lor, dar, dacă permit o standardizare
suficient de detaliată, acestea pot fi „fungibilizate“, în sensul că pot fi tratate ca şi
cum ar fi fungibile.
132
Bunuri descrise generic, nu bunuri concrete.

70
aderat în mod expres sau tacit, direct sau indirect, toate persoanele
implicate în tranzacţie;
8. este formal (solemn), respectiv este considerat ca valabil
încheiat în momentul în care părţile, după perfectarea acordului de
voinţă, înregistrează contractul, modalitate prin care este atestat faptul
că negocierea şi încheierea acestuia s-au realizat cu respectarea tuturor
regulilor, procedurilor şi uzanţelor în vigoare pe piaţa bursieră în
speţă, nerespectarea acestor condiţii atrăgând nulitatea actului;
9. este uniform (standardizat), în sensul că are toate clauzele
standardizate (mai puţin, în mod evident, clauza privitoare la părţi,
care se identifică în momentul perfectării contractului, şi cea
privitoare la preţ, singurul obiect al negocierii în bursă); uniformitatea
se referă inclusiv la calitatea activului de bază;
10. este impersonal133, el fiind încheiat de către intermediari
autorizaţi, la ordinul şi în contul clienţilor lor, care nu se cunosc între
ei niciodată134, şi nu între principali;
11. este garantat: 1) financiar, prin marje de garantare
(garanţii financiare de bună executare); în baza acestui sistem de
garantare, despăgubirea, în caz de executare defectuoasă sau
neexecutare, este imediată şi, teoretic, acoperă prejudiciul 100%; 2)
administrativ, prin prevederile din actele constitutive ale bursei, la
care se obligă membrii bursei şi, pe cale de consecinţă, orice operator;
3) funcţional, prin norme, proceduri şi uzanţe care rezultă din
necesitatea menţinerii credibilităţii bursei respective, condiţie absolut
necesară fiinţării acesteia;
12. este aleatoriu, la încheiere părţile necunoscând întinderea
exactă a avantajelor patrimoniale ce vor rezulta135;
13. prezintă alternative specifice de lichidare136 a obligaţiilor
contractuale137, obligaţiile aferente contractelor futures şi options
putând fi lichidate şi înainte de scadenţă printr-o procedură specific

133
Nu este intuitu personae.
134
Sau cel puţin nu înainte de perfectarea şi înregistrarea contractului.
135
Această trasătură este valabilă numai în ceea ce priveşte contractele futures şi
options.
136
Idem.
137
Trebuie făcută o distincţie netă între două sintagme, respectiv „executarea unui
contract“ şi „lichidarea obligaţiilor contractuale“; executarea contractului atrage
după sine şi lichidarea obligaţiilor aferente acelui contract, însă lichidarea
obligaţiilor contractuale poate fi realizată şi prin alte modalităţi decât executarea,
cum ar fi: novaţia subiectivă sau obiectivă, cesiunea de creanţă, compensarea etc.

71
bursieră, compensarea (offsetting), iar la scadenţă aceste contracte
putându-se executa şi prin regularizare valorică (cash settlement).

2.1.2. Contractele cash138 (au comptant)

Vom descrie mai întâi contractele cash. Acestea presupun

livrarea obligatorie a activului de bază la scadenţă, deci obligaţiile
aferente nu se pot lichida înainte de termen.
Există două139 mari categorii de contracte cash, în funcţie de
momentul în care se realizează livrarea: contractele spot140, cu
diversele lor variante, şi cele (cash) forward141.
Pentru ca un activ concret să poată fi tranzacţionat în scopul
încheierii în bursă a unui contract cash, acesta (activul) trebuie să
îndeplinească la scadenţă, pe lângă condiţia de fungibilitate,
următoarele condiţii142:
1. trebuie să fie „la vedere“, în sensul că trebuie să existe fizic,
să fie palpabil;

138
În general, contractele cash nu mai constituie obiectul tranzacţiilor
bursiere la bursele de comerţ. Ele se mai negociază doar pe pieţele bursiere în
formare şi mai sunt păstrate ca un element de tradiţie la unele dintre bursele mari.
Bursele de comerţ nu fac decât să înregistreze preţurile la care acestea sunt
negociate în afara bursei şi să calculeze cotaţia care rezultă. Aceste contracte, atunci
când sunt totuşi tranzacţionate la bursă, preiau caracteristicile de bază ale oricărui
contract bursier.
139
Putem menţiona faptul că mai există un contract cash destul de frecvent utilizat,
şi anume ship-spot-ul; acesta este o varietate a celui spot în care se acceptă ca
activul de bază să nu fie „prezent“, făcându-se însă dovada formală a existenţei lui
pe un vas. În momentul contractării, în schimbul preţului, cumpărătorul primeşte
documentele de proprietate ale activului. Acest contract este de natură a rezolva un
„conflict“, şi anume: în condiţiile în care, spre exemplu, cei doi potenţiali
contractanţi se află la Londra, activul se află încărcat pe un vas în Singapore, şi
cumpărătorul potenţial are nevoie de el în Japonia, acesta nu poate fi tranzacţionat
nici spot, deoarece nu este „prezent“, şi nici nu este rentabil să fie tranzacţionat
forward, deoarece el ar trebui adus de la Singapore la Londra, până la scadenţă,
urmând să fie reexpediat spre Japonia. Prin intermediul unui contract ship-spot,
activul de bază intră imediat în proprietatea absolută a cumpărătorului (după plata
preţului), şi acesta poate da ordinele corespunzătoare, de schimbare a destinaţiei,
căpitanului vasului pe care se află încărcat.
140
Cu livrare imediată (din engl.); au comptant/à disponible/R.I. (în fr.).
141
Cu livrare amânată (din engl.); eloigné/à terme ferme/R.M. (în fr.).
142
Pentru contractele cash aceste condiţii sunt şi condiţii de validitate a încheierii
contractului (ele trebuie să fie deja îndeplinite în momentul perfectării contractului),
în timp ce pentru contractele (cash) forward aceste condiţii trebuie să fie îndeplinite
până în preziua intrării în luna scadentă.

72
 2. trebuie să fie „disponibil“, în sensul că asupra lui nu trebuie
să poarte nici o altă obligaţie; altfel spus, activul trebuie să se afle în
proprietatea exclusivă a vânzătorului, respectiv să nu fie grevat de alte
obligaţii143;
3. trebuie să fie „prezent“, în sensul că trebuie să fie depozitat
într-un depozit al bursei sau agreat de bursă;
4. trebuie să se încadreze, din punct de vedere calitativ, în
„lista de discount“144 a acelui contract.

a) Contractele spot: sunt contracte clasice de vânzare-

cumpărare a căror executare are loc, teoretic, imediat după momentul
încheierii/perfectării/semnării sale, dar, practic, într-un interval de
timp145 foarte scurt (de la „până la ora 24“ până la maximum 20 de
zile lucrătoare146) de la semnare. Dimensiunea spot-ului este
determinată în principal de următoarele elemente:
• natura şi condiţiile de piaţă ale activului de bază;
• dimensiunea schimbului mediu practicat pe acea piaţă cu
acel activ;
• condiţiile existente în sectoarele economice conexe celui
bursier.
Principiul care guvernează aceste contracte, mai ales în ceea ce
priveşte stabilirea scadenţei, este ca preţul de piaţă al activului de bază
să nu varieze semnificativ între momentul încheierii contractului şi cel
al executării sale.
Preţul de executare al contractului este identic cu cel stabilit în
momentul încheierii sale.
Să comparăm, spre exemplu, un contract ce are ca activ de
bază aurul cu unul de grâu:

143
De pildă să nu fie gajat, să nu fi constituit obiectul unei vânzări anterioare ce nu a
fost încă executată etc.
144
„Lista de discount“ prezintă calitatea standard a activului (aceasta fiind cea la
care se referă părţile în momentul negocierii şi încheierii contractului), cu toate
specificaţiile calitative aferente, precum şi alte calităţi ale activului de bază acceptate
la livrare, dar cu plata sau încasarea unor diferenţe de preţ (discount, în engl.).
145
Acest interval, delimitat de momentul încheierii şi de cel al executării
contractului, poartă denumirea de spot (de unde şi denumirea contractului).
146
Termenul maxim de 20 de zile lucratoare este determinat de faptul că un termen
mai lung (20 de zile lucrătoare înseamnă aproape o lună calendaristică) ar
transforma contractul într-unul (cash) forward.

73
 Elemente
determinante
pentru AUR GRÂU
dimensiunea
spot-ului
Principiul Preţul variază Preţul variază
care guvernează semnificativ pe semnificativ pe
contractul intervale foarte scurte intervale medii de
de timp (minute, ore). timp (zile/săptămâni).
Natura şi - Valoare - Valoare
condiţiile de piaţă unitară mare unitară mică
ale activului de - Timp scurt - Timp mediu
bază necesar pentru livrare spre lung necesar
(1-2 zile) pentru livrare (5-7
zile)
Dimensiun Cantităţi mici Cantităţi mari
ea schimbului (de la câteva uncii (de la sute până la mii
mediu practicat până la câteva de tone)
pe acea piaţă cu kilograme)
acel activ
Condiţiile În afara Manipulare,
existente în condiţiilor de depozitare, transport
sectoarele securitate sporite, etc. dificile
economice conexe manipularea,
celui bursier depozitarea,
transportul etc. sunt
facile

Din tabelul comparativ de mai sus rezultă că spot-ul pentru aur

poate fi standardizat ca fiind „până la ora 24“ sau 24-48 de ore, în
timp ce pentru grâu acesta trebuie să fie la nivelul a 5-7 zile lucrătoare
sau chiar mai mare.
Aşa cum am precizat mai sus, aceste contracte, atunci când
sunt tranzacţionate la bursă, preiau caracteristicile de bază ale oricărui
contract bursier; ele presupun livrarea obligatorie a activului de bază
la scadenţă, iar acesta trebuie să îndeplinească cele patru caracteristici
prezentate mai înainte încă din momentul încheierii contractului, drept

74
condiţii de validitate a încheierii acestuia (să fie „la vedere“,
„disponibil“, „prezent“ şi în limitele „listei de discount“).

b) Contractele cash forward sunt contracte de vânzare-

cumpărare comercială cu termen suspensiv147.
Principiul care guvernează aceste contracte este ca valoarea
reală a contractului, stabilită în baza preţului real, să se conserve între
momentul încheierii contractului şi cel al executării sale; ca urmare a
modificării puterii de cumpărare a monedei de plată, ca rezultat, de
regulă, al inflaţiei (ceea ce determină şi deprecierea puterii de
cumpărare a monedei), valoarea contractului se va modifica/adapta.
Preţul de executare al contractului este în principiu (în condiţii
de stabilitate relativă a puterii de cumpărare a monedei de plată)
identic cu cel stabilit în momentul încheierii sale (contractul conţine
clauze de adaptare a preţului).
Şi în cazul acestui contract, stabilirea scadenţei (în sensul
dimensiunii standardizate a lunii de livrare148) se va supune aceloraşi
condiţii valabile pentru contractele spot, respectiv: natura şi condiţiile
de piaţă ale activului de bază, contractul mediu negociat pe piaţa
respectivă, condiţiile existente în sectoarele economice conexe celui
bursier etc.
Ca şi contractele spot, aceste contracte, atunci când sunt
tranzacţionate la bursă, preiau caracteristicile de bază ale oricărui
contract bursier; ele presupun livrarea obligatorie a activului de bază
la scadenţă, iar acesta trebuie să îndeplinească cele patru caracteristici
prezentate mai sus (să fie „la vedere“, „disponibil“, „prezent“ şi în
limitele „listei de discount“).
Ca rezultat al termenului suspensiv, atunci când sunt
tranzacţionate la bursă, aceste contracte prezintă o trăsătura
suplimentară, şi anume aceea că scadenţele lor sunt standardizate (ele
mergând de la luna imediat următoare încheierii contractului, luna
apropiată, cum se numeşte în limbaj bursier, până la 12, 18 şi chiar 24
de luni, consecutive sau nu149).
147
Termenul suspensiv presupune că drepturile şi obligaţiile părţilor sunt suspendate
până la/curg de la o dată ulterioară semnării contractului; data este convenită de
către părţi (sau este standardizată) şi este înscrisă în contract.
148
Delivery month (în engl.).
149
Pentru unele active nu se pot încheia contracte pentru anumite luni ale anului, aşa
cum se va vedea şi pe parcursul prezentei lucrări.

75
 Din cele de mai sus rezultă că aceste contracte ar mai putea fi
numite, şi analizate din această perspectivă, „contracte spot amânate“.
Am mai putea preciza şi faptul că, în cazul contractelor cash
forward, putem identifica, pe de o parte, luni scadente (despre care am
vorbit mai înainte), şi pe de altă parte, luni de livrare. Cel mai adesea,
luna scadentă este folosită doar ca „reper“ pentru definirea, în
standardul contractual, a lunii de livrare. Luna de livrare este perioada
efectivă în care se realizează livrările în baza contractelor cash
forward scadente. Pentru luna de livrare putem întâlni definiţii ca:
• „luna de livrare începe în a doua zi de marţi a lunii
scadente şi durează trei săptămâni“;
• „luna de livrare începe în prima zi de joi a lunii scadente şi
durează o săptămână“;
• „luna de livrare este prima zi lucrătoare de după data de
15 a lunii scadente“ etc.
Dimensiunea efectivă a lunii de livrare este determinată, ca şi
în cazul contractului spot, de timpul obiectiv necesar executării
contractului150, iar situarea în cadrul lunii scadente este influenţată în
special de condiţiile existente în funcţionarea băncilor de
decontare/regularizare151.
Prima zi bursieră în care sunt permise tranzacţionarea şi
contractarea pentru o anumită scadenţă este numită „prima zi de
tranzacţionare“152, iar ultima zi în care acest lucru este posibil (ultima
zi lucrătoare a lunii anterioare celei scadente) se numeşte „ultima zi de
tranzacţionare“153. Perioada cuprinsă între aceste momente şi în timpul
căreia se tranzacţionează zilnic se numeşte „durată de viaţă a
contractului“154.

2.1.3. Contractele futures (à terme ferme)

Sunt tot contracte cu termen suspensiv, dar, în cazul lor,

livrarea nu este singura opţiune a operatorilor, ele putând fi lichidate şi
înainte de scadenţă prin realizarea unei tranzacţii de sens contrar, de
150
Luna de livrare are de regulă aceeaşi dimensiune cu spot-ul aceluiaşi activ de
bază.
151
Settlement banks (în engl.).
152
First Trading Day – FTD (în engl.).
153
Last Trading Day – LTD (în engl.).
154
Life of contract (în engl.).

76
natură a o compensa pe cea iniţială, procedură cunoscută sub
denumirea de offsetting155. Un contract futures circulă şi este evaluat
asemănător unei valori mobiliare156, având aşadar în fiecare zi altă
valoare (dată de cererea şi oferta de pe piaţă); acesta poate fi înstrăinat
contra unui preţ negociat în bursă. Acest tip de contract necesită
existenţa unui organism de clearing157, care să realizeze şi marcarea la
piaţă158 a contractelor futures încheiate, respectiv să calculeze în
fiecare zi preţul de regularizare159 a contractului, în baza căruia se
calculează valoarea actualizată a acestuia, şi să perceapă de la părţile
co-contractante marjele de garantare160, pe care să le şi administreze.
O poziţie futures (short, de vânzare, sau long, de cumpărare)
este considerată „deschisă“ în momentul contractării ei şi „închisă“
(lichidată) în momentul încheierii unui contract futures de sens
contrar, cu acelaşi termen de livrare (procedura de offsetting), sau în
momentul executării contractului, prin livrare fizică161 (în natură) sau
prin regularizare valorică162; de altfel, livrarea fizică a activului de
bază are loc foarte rar163, rolul acestor contracte fiind în principal
acela de a permite realizarea „acoperirii“164 sau obţinerea de
profituri165, şi nu acela de a obţine sau de a înstrăina efectiv un activ.
Contractele futures sunt deci contracte bursiere (se
tranzacţionează valid numai în ringurile burselor, în timpul şedinţelor
oficiale de tranzacţii), cu termen suspensiv, cu clauze standardizate,
care oferă părţilor următoarele alternative de lichidare a obligaţiilor
contractuale:
1. executarea la scadenţă, fizic/în natură (prin livrarea activului
şi plata preţului) sau prin regularizare valorică, în funcţie de modul în
care aceasta este definită în standardul fiecărei specii contractuale;
155
Compensare (din engl.).
156
De altfel, contractele futures fac parte din categoria valorilor mobiliare derivate
(derivatives securities, în engl.), împreună cu contractele options, prin comparaţie cu
valorile mobiliare primare, respectiv acţiunile şi obligaţiunile.
157
Clearing House (în engl.).
158
Mark to the market (în engl.).
159
Settlement price (în engl.).
160
Margins sau deposits (în engl.).
161
Delivery (în engl.).
162
Cash settlement (în engl.).
163
După unele analize, doar în 1% până la 3% din cazuri.
164
Operaţiunile de hedging.
165
Operaţiunile speculative.

77
 2. compensarea obligaţiilor contractuale înainte de scadenţă,
printr-o procedură specifică, offsetting-ul166.
Ca şi contractele cash forward, aceste contracte au scadenţele
standardizate.
Contractele futures care poartă asupra aceluiaşi activ de bază
(spre exemplu grâu) formează o categorie de contracte. Contractele
futures care poartă asupra aceluiaşi activ de bază strict definit calitativ
(spre exemplu grâu roşu de iarnă nr. 2) formează un gen de contracte.
Contractele futures care au aceeaşi scadenţă (spre exemplu grâu roşu
de iarnă nr. 2 pentru mai) formează o specie de contracte.
Dacă în ceea ce priveşte executarea fizică, la scadenţă, a unui
contract nu se ridică probleme deosebite (vom vedea mai departe că şi
această procedură prezintă nişte trăsături specific bursiere), cu totul
alta este situaţia în cazul executării prin regularizare valorică şi cu atât
mai mult în ceea ce priveşte procedura compensării (offsetting).
În acest sens, trebuie să precizăm faptul că astăzi este greu de
închipuit funcţionarea unei burse care organizează tranzacţii futures
(sau options) în afara existenţei unui organism specific bursier, având
sau nu personalitate juridică distinctă de a bursei, numit casă de
clearing. Există şi alte metode (considerate deja clasice, ca să nu
spunem arhaice) de regularizare, dar care nu mai sunt utilizate practic
deloc, cum ar fi: executarea prin ring (vechea metodă folosită în
bursele americane), prin filieră (metodă folosită în trecut în bursele
franceze), prin compensaţie (folosită mai demult de L.M.E.167).
Descrierea acestor mecanisme nu constituie însă obiectul demersului
nostru de faţă.
Rolul casei de clearing este fundamental pentru încheierea,
derularea şi lichidarea contractelor futures (şi options), deoarece
permite o foarte mare flexibilitate. Interpunându-se sistematic între
cumpărător şi vânzător, printr-o dublă novaţie168 subiectivă, permite

166
Offsetting-ul permite compensarea obligaţiilor asumate în două contracte de
acelaşi fel, dar în care operatorul are poziţii opuse (într-unul este vânzător, iar în
celălalt este cumpărător); este însă necesar ca în ambele contracte părţile să fie
aceleaşi.
167
London Metals Exchange (Bursa de Metale din Londra, în engl.).
168
Novaţia reprezintă o convenţie prin care părţile unui raport juridic
obligaţional sting o obligaţie existentă înlocuind-o cu una nouă. Novaţia poate fi
obiectivă (atunci când noul raport juridic schimbă obiectul sau cauza) sau subiectivă

78
fiecărui operator să iasă de pe piaţă atunci când doreşte, fără a trebui
să reîntâlnească persoana cu care contractase iniţial169. casa de
clearing garantează, împreună cu membrii ei, individual şi solidar,
buna finalizare a tranzacţiilor (lichidarea obligaţiilor contractuale).
Existenţa unei case de clearing este de natură a spori siguranţa
tranzacţiilor şi credibilitatea bursei, iar contractele futures (şi options)
sunt aproape imposibil de realizat, eficient şi garantat, în absenţa
acesteia. Există unele burse care nu au case de clearing cu
personalitate juridică distinctă, ci doar departamente de clearing, care
îndeplinesc însă aceleaşi funcţii170 şi au aceleaşi atribuţii.
O casă de clearing este un garant al încheierii corecte şi al
derulării întocmai a contractelor bursiere. Serviciile asigurate de către
aceasta cuprind activităţi de înregistrare, compensare şi finalizare a
contractelor bursiere, operaţiuni bancare şi de tezaurizare, de
administrare a livrărilor fizice şi prevenire (în unele cazuri chiar
suportare) a riscurilor, servicii de distribuire a „notelor de livrare“171
(documente prin care vânzătorii – short – îşi fac cunoscută dorinţa de
a livra marfa către acei cumpărători – long – care notifică casa de
clearing cu privire la intenţia de a prelua cantitatea de activ
cumpărată). Aceasta face marcarea la piaţă a contractelor futures,
urmăreşte derularea contractelor, calculează cotaţiile activelor
tranzacţionate în bursa respectivă (pe care o deserveşte), calculează şi
actualizează marjele de garantare şi apelurile de marjă172, în baza
poziţiilor nete şi/sau brute, realizează decontările173 necesare,

(atunci când noul raport juridic schimbă debitorul sau creditorul). Efectul novaţiei
este că stinge vechea obligaţie şi naşte una nouă.
169
Prin novaţie subiectivă, casa de clearing devine parte în contract, preluând
drepturile şi obligaţiile vânzătorului faţă de cumpărătorul iniţial şi pe cele ale
cumpărătorului faţă de vânzătorul iniţial.
170
Aceste departamente utilizează pentru operaţiunile de tip bancar (specifice
clearing-ului) bănci de suport/decontare (settlement bank).
171
Notices of delivery (în engl.).
172
Apelul de marjă (additional margin call, în engl.) este o înştiinţare cu caracter de
somaţie, prin care casa de clearing îl informează pe operatorul care, ca urmare a
evoluţiei preţurilor, înregistrează pierderi, că trebuie să-şi completeze contul de
marje cu sumele corespunzătoare. Pierderile pot apărea din două motive: a)
operatorul short/long are înregistrată poziţia la un preţ mai mic/mare decât cel
curent; sau/şi b) ca urmare a creşterii preţului de piaţă, la actualizarea valorii marjei
de garantare apare necesitatea completării acesteia.
173
Settlement (în engl.).

79
întocmeşte tablourile de risc pentru toate contractele futures (pe
categorii, genuri şi specii), domeniul de explorare al contractelor
futures, fluctuaţiile minime şi maxime etc. De asemenea, casa de
clearing mai asigură şi servicii de consultanţă în domeniul bursier.
Casa de clearing, pe durata de viaţă a unui contract, desfăşoară
patru mari categorii de activităţi:
1. calculul, perceperea şi actualizarea marjelor de garantare174
De la caz la caz, diferite case de clearing practică sisteme
diferite de administrare a marjelor175. Marja necesară poate fi calculată
în valoare brută (pentru fiecare poziţie deschisă la aceeaşi specie de
futures) sau netă (pentru soldul dintre poziţiile short şi long din cadrul
aceleiaşi specii de futures); perceperea marjei necesare poate fi făcută
ca sumă fixă aferentă înregistrării fiecărui contract sau ca procent din
valoarea curentă a contractului. Valoarea marjei poate fi actualizată
(zilnic, periodic sau atunci când este cazul) sau nu.
Pe pieţele bursiere unde există limite de variaţie a preţului176
unui contract în cursul unei şedinţe faţă de preţul de regularizare
stabilit în urma şedinţei anterioare, de regulă, marja necesară este în
directă legătură cu acestea177.

174
Margins management (în engl.).
175
De regulă, obligaţiile financiare (marjele) faţă de casa de clearing,
aferente contractelor futures înregistrate, sunt:
(1) deposits/original/initial margins: sunt garanţii reprezentând de regulă
aproximativ 10% din valoarea contractului/lor; ele sunt depuse de către broker la
casa de clearing (la rândul său, acesta percepându-le clienţilor săi) la momentul
înregistrării contractului;
(2) Security margins: este o limită de siguranţă a garanţiei, reprezentând
de regulă 70-80% din original margin; atunci când, ca urmare a oscilaţiilor
preţurilor, depozitul iniţial scade sub această limită, acesta trebuie alimentat şi este
necesar să fie refăcută marja iniţială;
(3) Variation margins: datorită modificărilor zilnice ale preţurilor, este
necesar să se adune/scadă la/din marja iniţială anumite sume; sumele care ar mări
depozitul peste necesar pot fi virate în contul de disponibil al brokerului sau retrase
în cash de către acesta, iar cele care îl micşorează, mai ales dacă se depăşeşte (în
sensul diminuării) marja de siguranţă, trebuie completate (de regulă tot în cash);
(4) (additional) margin call: este un apel de marjă şi are loc în vederea
reconstituirii original margin, când aceasta scade sub limita de siguranţă.
176
Limits (în engl.).
177
Dacă limita de variaţie a preţului este de ± 10%, înseamnă că pierderea maximă
pe care o poate înregistra un operator este de 10%, ceea ce duce la aceea că un
deposit de 10% este acoperitor pentru garantarea poziţiei deschise de către acesta.

80
 2. înregistrarea contractelor şi marcarea lor la piaţă178
Marcarea la piaţă reprezintă o procedură de actualizare a
valorii tuturor contractelor de acelaşi fel179, din aceeaşi specie,
înregistrate până în acel moment, în baza unui preţ de
regularizare180, care reprezintă valoarea de piaţă a acelui contract
futures pentru acea zi. Putem observa din nou, din cele de mai
înainte, că un contract futures este foarte asemănător unei acţiuni,
în sensul că are în fiecare zi o altă valoare de piaţă. Preţul de
regularizare este în principiu identic cu cotaţia futures a zilei181.
3. realizarea decontărilor necesare182
De regulă, sumele datorate către casa de clearing ca
rezultat al pierderilor înregistrate pe piaţă de către un operator
sunt percepute în numerar şi, în acelaşi timp, sumele câştigate pe
piaţă de către un operator pot fi ridicate de el de la casa de
clearing sau din conturi de disponibil specificate, tot în numerar.
4. înregistrarea şi rezolvarea compensărilor183
Compensarea este o procedură specific bursieră, de lichidare a
obligaţiilor contractuale înainte de scadenţă; această procedură
permite titularului unei poziţii futures să şi-o poată „închide“ prin
înregistrarea la casa de clearing a unei poziţii identice, dar de sens
contrar celei iniţiale.
Pentru a înţelege mai bine aceste faze ale mecanismului de
clearing, să vedem mai departe cum se încheie, se derulează şi se
execută un contract futures.
Presupunem că, în ziua 1, avem un vânzător VA şi un
cumpărător CB, unde A şi B sunt firme de brokeraj, membre ale casei

178
Registering and mark to the market (în engl.).
179
De fapt a „poziţiilor“ corespunzătoare acestora, cum se va vedea mai departe.
180
Settlement price (în engl.).
181
Cotaţia futures a zilei (quotation, în engl.) este stabilită, în funcţie de bursă, de
regulă printr-una dintre următoarele metode: 1) preţul de închidere al şedinţei de
tranzacţii (closing price, în engl.); 2) media aritmetică a preţurilor penultimului şi
ultimului contract perfectat, ponderată cu cantităţile corespunzătoare schimbate; 3)
media aritmetică a preţurilor tuturor contractelor perfectate în timpul şedinţei
oficiale de tranzacţii bursiere, ponderată cu cantităţile corespunzătoare schimbate
(medium price, în engl.).
182
Settlement (în engl.).
183
Offsetting (în engl.).

81
de clearing, care doresc să încheie un contract care să aibă ca obiect
acelaşi activ de bază şi să aibă aceeaşi scadenţă, spre exemplu grâu
roşu de iarnă nr. 2 pentru septembrie.
Ei se vor prezenta în ringul bursei, în timpul orelor afectate de
bursă pentru tranzacţionarea acestui activ, şi vor negocia preţul
contractului. Putem presupune mai departe că cei doi vor perfecta
acordul de voinţă la un preţ de 100 u.m.184
După perfectarea acordului de voinţă, operatorii A şi B au
obligaţia de a înregistra aceasta la casa de clearing (momentul
încheierii contractului, contrapartea, sensul sau direcţia, activul,
scadenţa, numărul de loturi sau unităţi contractuale, preţul, tipul
poziţiei etc.185).
În momentul în care cei doi operatori prezintă contractul
pentru înregistrare la casa de clearing, aceasta, după verificarea
existenţei sumelor necesare în conturile pentru marje ale celor doi
operatori şi a concordanţei dintre înregistrările acestora, printr-o dublă
novaţie subiectivă, scindează acest contract în doua subcontracte
(numite „poziţii“) şi înregistrează în evidenţele sale o poziţie short la
preţul de 100 u.m. pe contul lui A şi o poziţie long la preţul de 100
u.m. pe contul lui B. Altfel spus, casa de clearing devine parte în
contract, preluând drepturile şi obligaţiile vânzătorului faţă de
cumpărătorul iniţial şi pe cele ale cumpărătorului faţă de vânzătorul
iniţial.
Pentru a putea înregistra contractul la casa de clearing,
amândoi şi fiecare dintre ei trebuie să aibă depusă în contul pentru
marje deschis la casa de clearing marja iniţială necesară186, pe care o
vom considera ca fiind la nivelul a 10% din valoarea contractului,
respectiv 10 u.m.
În scop didactic, pentru simplificarea exemplului, vom
considera următoarele:
a) acesta este singurul contract de acest fel încheiat în ziua
respectivă;

184
Abreviere pentru „unităţi monetare“.
185
Spre exemplu: „La ora 12:04:50 am vândut către 0173 Merril-Lynch 20 de
contracte de grâu roşu de iarnă nr. 2 pentru septembrie, la 0,17 cenţi/bu şi îmi declar
poziţia ca fiind de hedging bona fide.“
186
Initial margin (în engl.).

82
 b) nici unul dintre operatori nu mai are înregistrat la casa de
clearing, dintr-o zi anterioară de tranzacţii, vreun alt contract futures,
din aceeaşi specie;
c) piaţa se află într-un trend187 normal şi în contango188, iar
poziţiile operatorilor sunt înregistrate ca fiind speculative189.

ZIUA 1

V C
A B

S L
HORT ONG
CA
SA DE
A CLEARING B

S L
HORT 100 100 ONG

+ 10 în + 10 în
marjă marjă
(10% (10% din
din preţ) preţ)

187
Tendinţă, evoluţie (din engl.).
188
Valoarea cu care preţul spot este mai mic decât cel futures pentru un anumit
activ. Prin extensie, se spune că piaţa este în contango în situaţia normală teoretic,
atunci când preţurile futures sunt mai mari decât preţurile spot. Inversul situaţiei de
contango este aceea, anormală şi temporară, când preţul cash devine mai mare decât
cel futures, situaţie numită backwardation.
189
La înregistrare, operatorii, amândoi şi fiecare în parte, specifică dacă poziţia
respectivă este speculativă sau reprezintă un hedging bona fide. Normele bursiere
interzic unui operator, din considerente de protecţie în faţa unor eventuale încercări
de forţare, de manipulare a preţului pieţei, de tip corner sau squeeze, să aibă
deschise în acelaşi timp două poziţii speculative de sens contrar, pentru aceleaşi
active, cu aceeaşi scadenţă, şi ca urmare casa de clearing realizează automat
compensarea atunci când apare această situaţie.

83
 Având în vedere consideraţiile de mai sus, la sfârşitul acestei
zile de tranzacţii casa de clearing nu va avea de aplicat mecanismul de
clearing în ceea ce-i priveşte pe operatorii A şi B, respectiv:
- nu va avea de calculat preţul de regularizare, acesta fiind
identic cu cotaţia futures a zilei respective (în ziua respectivă a fost
înregistrat un singur contract la preţul de 100 u.m., iar piaţa activului a
avut un trend normal şi a fost în contango) şi nu va avea ce marca la
piaţă (nu există contracte reportate din zilele anterioare, iar contractul
în speţă a fost înregistrat la un preţ identic cu cel de regularizare);
- nu va avea de realizat decontări, deoarece nici unul dintre
operatori nu a pierdut sau nu a câştigat ceva;
- nu are de realizat compensări;
- nu are marje de actualizat şi nu are de transmis apeluri de
marjă.
Vom presupune mai departe că, în ziua 2, pe piaţa bursieră se
va prezenta o altă pereche vânzător-cumpărător, respectiv vânzătorul
VC şi cumpărătorul CA, unde A şi C sunt firme de brokeraj membre
ale casei de clearing, care doresc să încheie un contract pentru grâu
roşu de iarnă nr. 2 pentru septembrie (observăm că este vorba despre
acelaşi activ de bază ca în ziua precedentă).
Ei se vor prezenta în ringul bursei, în timpul orelor afectate de
bursă pentru tranzacţionarea acestui activ, şi vor negocia preţul
contractului. Putem presupune mai departe că cei doi vor perfecta
acordul de voinţă la un preţ de 110 u.m.
În momentul în care cei doi operatori prezintă contractul
pentru înregistrare la casa de clearing, aceasta (după verificarea
existenţei sumelor necesare în conturile pentru marje ale celor doi
operatori), printr-o dublă novaţie subiectivă, scindează acest contract
în două poziţii şi înregistrează în evidenţele sale o poziţie short, la
preţul de 110 u.m., pe contul lui C şi o poziţie long, la preţul de 110
u.m., pe contul lui A.
Pentru a putea înregistra contractul la casa de clearing,
amândoi operatorii şi fiecare dintre ei trebuie să aibă depus în contul
pentru marje marja iniţială necesară, 10% din valoarea contractului,
respectiv 11 u.m.
Tot pentru simplificarea exemplului vom considera că:
a) acesta este singurul contract de acest fel încheiat în ziua
respectiva (ziua 2);

84
 b) piaţa se află într-un trend normal şi de contango, iar
poziţiile operatorilor sunt înregistrate ca fiind speculative.
Observăm că operatorul A a vândut în ziua 1 la 100 u.m. şi a
cumpărat în ziua 2 la 110 u.m. Ca urmare, în acest moment, A a
înregistrat o pierdere potenţială de 10 u.m.

ZIUA 2

V C
C A

S L
HORT ONG
CA
SA DE
A CLEARING B

S L
HORT 110 110 ONG

+ 11 în + 11 în
marjă marjă
(10% (10% din
din preţ) preţ)
La sfârşitul zilei 2, casa de clearing va realiza următoarele
activităţi:
- având în vedere preţul de regularizare al acestei zile, care este
identic cu cotaţia futures a zilei, respectiv 110 u.m., va marca la piaţă
poziţiile reportate din ziua anterioară (ziua 1) şi va înregistra o poziţie
short pentru A la 110 u.m. (cu o pierdere de 10 u.m.) şi o poziţie long

85
pentru B la 110 u.m. (cu un profit de 10 u.m.). Pentru poziţiile din ziua
curentă (ziua 2) nu este cazul să facă marcarea la piaţă, ele fiind
înregistrate chiar la preţul de regularizare;
- îi va solicita lui A (printr-un apel de marjă) să completeze
suma necesară (rezultată din pierderea suferită de acesta pe piaţă) în
cont şi îi va elibera lui B profitul obţinut;
- va realiza o compensare pentru A, acesta fiind în acest
moment titularul unei poziţii short şi al unei poziţii long, amândouă la
preţul de 110 u.m., pentru acelaşi activ şi cu aceeaşi scadenţă, iar
ambele poziţii sunt declarate speculative la înregistrare;
- va debloca din contul de marje al lui A 10 u.m.
(corespunzătoare marjei necesare depuse la înregistrarea din ziua 1) şi
11 u.m. (corespunzătoare marjei depuse de către acesta la înregistrarea
din ziua 2);
- va transmite operatorilor, la sfârşitul zilei, situaţia poziţiilor
lor şi apelurile de marjă; valoarea apelurilor de marjă (AMk) pentru
operatorii implicaţi este: 1) pentru A, AMA = pierderea + marja zi 1 +
marja zi 2 = –10 + 10 + 11 = +
+ 11; 2) pentru B, AMB = câştigul + actualizare marjă = + 10 – 1 = +
9; 3) pentru C, AMC = 0.

MECANISMUL DE CLEARING

A B C

S 1 1 L
_ _
00 00 ONG
HORT
+ +
10 10

1 L
_ _ S 1
10 ONG HORT 10
+ +
11 11

S 11 11 L
HORT 0 0 ONG _ _
- +
10 10
(pi (câ
erdere din ştig din
marcarea la marcarea la
piaţă) piaţă)
CASA
DE
CLEARING
Apel de marjă Apel de marjă = Apel de marjă = 0
= + 10 + + 11 – 10 = + +8610 –
11 – 10% × 110 + 10 = + 9
 În realitate, atunci când au loc tranzacţii de compensare, multe
case de clearing nu mai percep marja pentru tranzacţia care închide
poziţia, acestea blocând, atunci când este cazul, numai sumele
necesare a fi aduse de către operator ca rezultat al operaţiunii realizate,
iar restul, dacă mai rămâne, este deblocat şi pus la dispoziţia
operatorului.
La finalul aplicării algoritmului de clearing vor exista în
evidenţa casei de clearing doar două poziţii: o poziţie short la 110
u.m., pe contul lui C, şi o poziţie long la 110 u.m., pe contul lui B.
În mod voluntar, explicaţia de mai sus este mult simplificată
(doar trei operatori şi două contracte), dar este, credem noi, suficientă
pentru înţelegerea modului în care se încheie şi se derulează un
contract futures, precum şi a mecanismului de clearing implicat.
În realitate, casele de clearing „rulează“ zilnic mii, chiar zeci
de mii de poziţii actuale şi reportate, pentru fiecare categorie, gen şi
specie de contract în parte.
De asemenea, trebuie menţionat faptul că un contract este de
regulă înregistrat la alt preţ decât cel de regularizare, calculat la
sfârşitul şedinţei de tranzacţii, în baza cotaţiei futures a zilei, şi ca
urmare, chiar din prima zi de existenţă, poziţiilor li se aplică
mecanismul de clearing, putând deci apărea deja câştiguri sau pierderi
pentru operatori.
Substituindu-se, prin novaţie, atât cumpărătorului, cât şi
vânzătorului, casa de clearing conferă operatorilor o securitate de
prim ordin. Ea este „motorul“ pieţelor futures (şi options), piesa
esenţială în asigurarea unei bune derulări a contractelor şi a siguranţei
lor, orice contract futures trebuind să fie obligatoriu înregistrat şi

87
garantat de către un membru al casei de clearing. Membrii unei case
de clearing fac obiectul unui control foarte riguros şi sever. Pentru a-i
înţelege natura şi intensitatea, trebuie ştiut că un raport financiar cu
vechime de o săptămână nu mai are nici o utilitate, astfel încât este
nevoie de controale numeroase şi detaliate.
În concluzie, casa de clearing îndeplineşte patru funcţii
economice importante:
(1) determină şi publică toate poziţiile, ceea ce permite
formarea unei idei precise cu privire la lichidităţile de pe diferitele
pieţe;
(2) înregistrează şi girează depozitele de garanţii ce asigură
protecţia casei de clearing şi formulează apelurile de marjă. În fiecare
dimineaţă, înainte de deschiderea tranzacţiilor, casa de clearing
contactează băncile diferiţilor membri clearing pentru a se asigura că
totul este în ordine;
(3) procedează în fiecare seară la o reevaluare a poziţiilor
diferiţilor membri, pornind de la preţurile de regularizare (settlement
price), şi determină totalul apelurilor de marjă care vor fi ulterior
retransmise de către brokeri clienţilor lor, şi realizează decontările
necesare;
(4) procedează la diferite operaţiuni asociate procedurilor de
livrare, în caz de punere pe rol a acesteia. Deşi, aşa cum spuneam, sub
2% dintre contracte sunt executate prin livrare fizică, casa de clearing
consacră mai bine de 70% din timpul său acestei activităţi. În caz de
punere pe rol şi de livrare fizică trebuie făcute verificări de către
inspectorii casei de clearing, mai ales atunci când activele sunt
depozitate în depozite agreate, şi nu în cele proprii ale bursei, pentru a
se asigura de conformitatea calitativă şi cantitativă a produselor de
livrat, la normele prevăzute în contract. Bineînţeles, în caz de
executare prin cash settlement, procedurile sunt foarte mult facilitate.
Pentru a evita fluctuaţiile cotidiene prea brutale ale preţurilor
şi, implicit, apeluri de marjă foarte mari pentru perdanţi (ceea ce ar
putea duce, în unele situaţii, la serii de falimente în lanţ), variaţiile
preţurilor contractelor sunt supuse, de regulă unor limite maximale de
creştere (limit up) şi de scădere (limit down). Valoarea acestor limite
variază în funcţie de activul de bază, scadenţă, momentul ales, piaţa
bursieră etc. Existenţa acestor limite are şi rolul de a proteja pieţele în
faţa unor eventuale încercări de manipulare, prin lansarea unor

88
zvonuri, a unor informaţii false şi/sau prin modalităţi specifice de
operare (corner sau squeeze).
Stăpânirea permanentă a limitelor de fluctuaţie este esenţială
unei bune funcţionări a pieţelor futures, mai ales când au loc fluctuaţii
importante ale cursurilor. Este absolut necesar ca tranzacţiile să
continue şi ca operatorii să poată interveni pe piaţă; aceasta explică de
ce casa de clearing este nevoită câteodată să modifice limitele de
fluctuaţie. Aceasta este o practică obişnuită pe pieţele americane.
Prezenţa limitelor de fluctuaţie permite casei de clearing să
adapteze valoarea garanţiilor, deoarece se poate estima riscul maximal
la care casa de clearing şi operatorii sunt expuşi.
Mecanismul de clearing se realizează zilnic, pe toata durata
de viaţă a unui contract.
Vom urmări mai departe modul în care se realizează
executarea contractelor futures.
Pentru poziţiile rămase „deschise“ la sfârşitul ultimei zile de
tranzacţii, casa de clearing va începe automat procedurile de executare
a acestora.
Procesul de livrare/finalizare, care este unic pe piaţa futures,
face legătura între preţurile cash şi cele futures. De fapt, livrarea leagă
atât de strâns pieţele cash şi futures încât preţul futures aproape că
egalează preţul cash la scadenţa contractului futures şi la locul de
destinaţie a activului contractat.
Motivul fundamental pentru care tehnicile de hedging sunt
funcţionale şi eficiente este acela că schimbările preţurilor futures
urmează în general schimbările preţurilor cash. Contractele futures
pentru active tradiţionale, precum cerealele, impun tuturor
participanţilor la piaţă, deţinători de contracte, ca la data expirării
contractului să livreze sau să preia activul contractat. Această
obligativitate forţează preţurile futures să reflecte valoarea cash
efectivă a activului.
Ca orice altă obligaţie contractuală, livrarea trebuie efectuată
la o anumită dată, pentru a respecta termenii contractului. În cazul
porumbului, spre exemplu, C.B.O.T. specifică o anumită calitate care
trebuie livrată sau substituenţii acesteia190, cu practicarea unor

190
Vezi „lista de discount“.

89
diferenţe procentuale de preţ191, stabilite de către bursă. Livrarea
instrumentelor financiare trebuie de asemenea să satisfacă criterii
stabilite. Un tip de obligaţiune, spre exemplu, poate fi livrat în
executarea unui contract futures pe obligaţiuni dacă mai are o anumită
perioadă, stabilită de către bursă, până la scadenţă.
Evaluarea contractelor futures pentru instrumente de datorie
guvernamentale (bilete de tezaur cu maturităţi la cinci şi zece ani şi
obligaţiuni de stat) este în strânsă corelaţie cu valoarea instrumentului
la expirare. Atât pentru contractele de obligaţiuni de stat, cât şi pentru
contractele de bilete de tezaur se acceptă la livrare diferite date de
emisiune, şi în orice moment una dintre aceste emisiuni va fi mai
ieftină decât celelalte pe piaţa cash. Deoarece oricine tranzacţionează
obligaţiuni futures, se poate presupune că vânzătorul va livra cel mai
economic instrument, aceste contracte având tendinţa de a fi negociate
la preţul acelei emisiuni. În consecinţă, în afară de urmărirea pieţelor
de credit în general, este important de detectat preţul obligaţiunii sau
biletului care poate fi livrat la preţul cel mai scăzut, la orice moment
viitor.
O tehnică de identificare a celei mai ieftine obligaţiuni (sau
bilet) este determinarea obligaţiunii cu cel mai mic basis. Dar trebuie
avut în vedere faptul că relaţiile de preţ dintre instrumentele cash se
schimbă zilnic. Deci este esenţială reconfirmarea celei mai ieftine
obligaţiuni (sau bilet) la sfârşitul fiecărei zile bursiere. Această metodă
este numai una dintre procedurile foarte rapide ce pot fi utilizate.
Contractele futures prin care se tranzacţionează indici
(contracte futures pe indici de acţiuni sau obligaţiuni) sunt finalizate
prin regularizare valorică (cash settlement). Contractele futures
finalizate prin cash settlement sunt menite a converge către valoarea
indicelui contractat, la expirare, asigurând că evaluarea preţului pentru
luna de livrare rămâne corelată cu valoarea indicelui contractat.
Cu toate că livrarea acţionează ca o legătură între preţurile
cash şi futures, numai aproximativ 3% dintre toate contractele futures
sunt efectiv executate (se livrează obiectul contractului). Cele mai
multe sunt compensate înainte de expirare. Pentru a compensa o
poziţie futures, un hedger deschide o a doua poziţie futures, opusă
tranzacţiei sale iniţiale. De exemplu, dacă se deschide o poziţie prin
vânzarea a patru contracte de grâu galben de primăvară pentru iulie,
191
Discount (în engl.).

90
acea poziţie poate fi închisă printr-o tranzacţie de compensare:
cumpărarea a patru contracte de grâu galben de primăvară pentru iulie.
Cu alte cuvinte, cei mai mulţi operatori folosesc piaţa futures ca pe un
mecanism de stabilire a preţurilor, foarte puţini livrând sau preluând
efectiv activul.

Executarea prin regularizare valorică192

Cel mai simplu mod de a explica această formă de executare
este acela de a o considera ca fiind o ultimă aplicare a mecanismului de
clearing, pentru poziţiile rămase deschise după ultima zi de
tranzacţionare. După realizarea unei ultime marcări la piaţă a poziţiilor
(în baza unui ultim preţ de regularizare, numit preţ de lichidare) şi a
decontărilor necesare, poziţiile sunt considerate a fi închise, teoretic,
între ele şi se deblochează marjele de garantare ale titularilor acestor
poziţii.
Această formă de executare se aplică tuturor contractelor ce au
ca activ de bază produse bursiere sintetice (cum sunt indicii de bursă,
indicii dobânzilor, indicii valutari, indicii la indici etc.), şi, în unele
cazuri, unor contracte având ca activ de bază mărfuri fizice şi care
sunt definite ca având această formă de executare (cazul cel mai
cunoscut îl constituie contractele futures de la IPE193, care se execută
toate prin regularizare valorică).

Executarea prin livrare194 fizică

Pentru poziţiile rămase deschise după ultima zi de
tranzacţionare, la contractele care sunt definite ca având ca formă de
executare livrarea fizică, casa de clearing îi informează pe titularii
poziţiilor short cu privire la faptul că au poziţii rămase deschise, ce
urmează a fi executate fizic la preţul de lichidare specificat, şi le
solicită acestora depunerea waranturilor195 corespunzătoare.
192
Cash settlement (în engl.).
193
International Petroleum Exchange.
194
Delivery (în engl.).
195
Warantul este un titlu reprezentativ asupra unei mărfi depozitate care atestă
dreptul de uz asupra mărfii respective. El este diferit, dar este însoţit obligatoriu, de
warehouse receipt, certificatul/recipisa de depozit, care atestă dreptul de proprietate
asupra mărfii. Warantul poate fi gajat sau înstrăinat cu orice titlu, caz în care

91
 În acelaşi timp, casa de clearing îi informează pe deţinătorii de
poziţii long cu privire la faptul că au poziţii rămase deschise, ce
urmează a fi executate fizic la preţul de lichidare specificat, şi le
solicită acestora depunerea sumelor corespunzătoare.
În momentul constatării formale a depunerii acestor sume şi a
waranturilor, casa de clearing, printr-o nouă novaţie subiectivă,
numeşte perechi de vânzători şi cumpărători pentru executarea
contractelor.
Astfel, casa de clearing, după verificarea dovezii
vărsământului, va înmâna cumpărătorilor waranturile corespunzătoare
şi va înştiinţa vânzătorii cu privire la momentul în care trebuie să
livreze (aceasta făcându-se prin înstrăinarea, în favoarea
cumpărătorilor desemnaţi, a certificatelor de depozit corespunzătoare,
în schimbul dovezii de vărsământ certificate de către casa de
clearing).
Cum am mai precizat, statistic este confirmat faptul că doar
între 1% şi 3% dintre poziţiile deschise ajung să se execute fizic,
scopul pieţelor futures nefiind acela de a se achiziţiona şi, respectiv,
de a se vinde mărfuri, ci, aşa cum se va vedea şi mai departe, de a
oferi operatorilor economici, pe de o parte, un instrument de asigurare
în faţa riscului de variaţie nefavorabilă a preţului viitor pe piaţa cash
(hedging), iar pe de altă parte, o posibilitate de a investi în scopul
obţinerii unor profituri196, prin preluarea riscurilor de care vor să se
debaraseze hedger-ii.
Una dintre acţiunile foarte importante ale CFTC a fost aceea
de a redefini, în 1975, termenul hedging. Definiţia a fost largită pentru
a permite hedging-ul anticipativ şi hedging-ul încrucişat, între anumite
limite.
În afară de livrarea sau preluarea mărfii, hedger-ii pot opta
pentru un schimb pe piaţa fizică. Cunoscute ca tranzacţii versus cash,
aceste tranzacţii sunt în general folosite de către doi hedger-i care vor
să „schimbe“ poziţii futures pentru „poziţii“ pe piaţa cash. Este
singurul tip de tranzacţii ce implică contracte futures, permis a se
încheia în afara ringului şi a şedinţelor oficiale de tranzacţii, fiind însă
supus unor norme specifice ale bursei şi CFTC.

proprietarul mărfii pierde dreptul de uz asupra mărfii depozitate şi nu o poate ridica

de la depozit.
196
Speculation (în engl.).

92
 De exemplu, să presupunem că un exportator de cereale se
obligă la o livrare forward de cereale şi, concomitent, se protejează
cumpărând futures. În ziua în care trebuie să achiziţioneze cerealele
pentru export (în executarea obligaţiei forward asumate), face o
propunere versus cash unui operator de siloz, exprimată prin valoarea
basis-ului. Operatorul de siloz a efectuat şi el o operaţiune de hedging,
dar cu o poziţie futures short, pentru a se proteja împotriva posibilei
deprecieri a valorii cerealelor stocate. Presupunem că atât
exportatorul, cât şi operatorul de siloz sunt de acord asupra valorii
basis-ului.
Operatorul de siloz (care este short hedger) livrează cerealele
cash exportatorului (care este long hedger), în schimbul unei poziţii
futures long. Această poziţie long compensează poziţia iniţială short a
operatorului de siloz, şi ca urmare are loc închiderea operaţiunii de
hedging a operatorului de siloz. La rândul său, exportatorul de cereale
preia cerealele necesare pentru export şi poate trece la executarea
obligaţiilor forward asumate.
Preţul cerealelor contractate între operatorul de siloz şi
exportatorul de cereale este determinat de basis-ul convenit, la care se
adaugă preţul convenit la care s-au schimbat contractele futures. De
exemplu, dacă contractele futures de porumb pentru decembrie s-au
schimbat la 2,50 USD, şi basis-ul negociat este de 10 cenţi sub (– 10
cenţi), preţul cash convenit la schimbul pentru piaţa fizică va fi de
2,40 USD.
Intervin frecvent astfel de schimburi implicând instrumente
financiare, de obicei instrumente cu venit fix. Pentru instituţiile ce au
poziţii opuse cash-futures, este convenabil să utilizeze obligaţiuni,
bonuri sau bilete de tezaur în acest gen de tranzacţii.
Schimburile pentru piaţa fizică (versus cash) sunt importante
pentru operatorii comerciali pentru că, dacă hedger-ii long sau short ar
trebui să-şi lichideze poziţiile futures prin tranzacţii în ring, ar putea fi
nevoiţi, şi acest lucru este aproape cert, s-o facă la preţuri diferite.
Aceasta ar însemna că efectele
basis-ului convenit s-ar pierde atât pentru cumpărător, cât şi pentru
vânzător. În consecinţă, mulţi comercianţi de mărfuri cash care
negociază basis-ul specifică adesea la negocierea mărfii cash că vor
proceda astfel numai contra unui schimb futures.

2.1.4. Contractele options (conditionnelles sau à prime).

93
 Presupun existenţa unui contract special, al cărui model este
realizat de către casa de clearing, prin care, în schimbul unei prime
(premium)197 plătite vânzătorului („grantor“), cumpărătorul sau
beneficiarul options-ului („holder“) va putea, în intervalul de
valabilitate a acesteia (până la „declaration date“)198, să-şi manifeste
în orice moment dorinţa (opţiunea) de a cumpăra sau de a vinde
activul de bază specificat în contract, la preţul de exercitare („striking
price“)199 indiferent de preţul de piaţă al acestui activ în acel moment;
dacă beneficiarul opţiunii nu-şi manifestă opţiunea până la expirarea
ei („declaration date“ este situată, în mod evident, înaintea scadenţei
activului de bază al contractului options), el va pierde dreptul de a mai
opta. În funcţie de dreptul achiziţionat de beneficiar, de a cumpăra sau
de a vinde, opţiunile pot fi:
a) CALL: conferă beneficiarului dreptul de a cumpăra (de a fi
long) la striking price. Această opţiune este contractată de către
speculatori atunci când beneficiarul mizează pe o creştere a preţurilor
(bull) şi de către long hedger-i;
b) PUT: conferă beneficiarului dreptul de a vinde (de a fi
short) la striking price. Această opţiune este contractată de către
speculatori atunci când beneficiarul mizează pe o scădere a preţurilor
(bear) şi de către short-hedger-i.
Avantajele unui contract options constau în aceea că
beneficiarul are dreptul să fie long/short, dar nu este obligat să o facă
dacă nu doreşte (acesta achiziţionează doar dreptul de a opta, nu îşi
asumă şi obligaţia subsecventă), iar pierderea sa se limitează la
valoarea premium-ului plătit; lui nu i se cer depuneri în garanţie
(deposits) sau diferenţe (margins)200, indiferent de modul în care
197
Premium reprezintă, pentru cumpărător, preţul de achiziţionare a dreptului de a
opta, iar pentru vânzător, cuantificarea riscului de timp asumat prin vânzarea acestui
drept; în consecinţă, valoarea premium-ului are tendinţa de a se anula pe măsura
apropierii de scadenţa options-ului (expiration/exercise/declaration date).
198
Expiration/exercise/declaration date este data până la care este valabil dreptul de
opţiune achiziţionat; aceasta este situată întotdeauna înaintea datei de expirare a
contractului futures ce constituie obiectul contractului options în speţă. Long-term
options (LEAP’s) sunt options ce au scadenţe mai lungi de doi ani.
199
Exercise/strike(ing) price este preţul de exercitare. Acesta este stabilit de către
bursă şi este, în principiu, stabilit în baza ultimului preţ de regularizare (settlement
price) a contractului futures ce constituie obiectul contractului options în speţă.
200
Margins reprezintă depozite de garanţii similare celor de pe piaţa futures; în cazul

94
 oscilează preţurile, şi nu i se poate face astfel o lichidare forţată a
poziţiilor.
Activul de bază pentru aceste contracte poate fi o valoare
mobiliară (caz în care acestea se tranzacţionează pe pieţele
specializate ale burselor de valori) sau un contract futures (caz în care
se tranzacţionează de regulă pe pieţele specializate ale burselor de
comerţ). În acest din urmă caz, contractul options este administrat de
către burse, împreună cu organismul de clearing, similar contractului
futures (deoarece, în cazul în care este exercitat, un contract options
de acest tip – options on futures – determină apariţia unor poziţii
futures pentru operatori). O poziţie options poate fi, similar uneia
futures, compensată (offsetting).
Estimările operatorilor de pe piaţa options cu privire la
rezultatul contractării sunt prezentate în tabelul de mai jos:

TIPUL AŞTEPTĂRILE OPERATORILOR

OPŢIUNII
CALL - vânzătorul speră într-o stabilitate sau scădere a preţurilor
pieţei;
- cumpărătorul mizează pe o creştere cât mai rapidă a
acestora.
PUT - vânzătorul speră într-o stabilitate sau creştere a preţurilor
pieţei;
- cumpărătorul mizează pe o scădere cât mai rapidă a
acestora.

Modalităţile/alternativele de lichidare a obligaţiilor

contractuale aferente unui contract options sunt prezentate în tabelul
următor:

OPE ALTERNATIVELE DE LICHIDARE A OBLIGAŢIILOR

RATORUL CONTRACTUALE
Cum - exercită dreptul de a opta cumpărând (call)/vânzând (put)
părătorul activul de bază la preţul de exercitare;
- lasă options-ul să expire;

contractelor options, depunerea acestora o fac numai vânzătorii.

95
 - îşi compensează poziţia options deţinută, prin încheierea unui
nou contract options, de acelaşi tip, dar de sens contrar (offsetting).
Vân - răspunde la solicitarea cumpărătorului, în caz de exercitare,
zătorul vânzând (call)/cumpărând (put) activul de bază la preţul de exercitare;
- îşi compensează poziţia options deţinută, prin încheierea unui
nou contract options, de acelaşi tip, dar de sens contrar (offsetting).

În ceea ce priveşte analiza rezultatelor

(eficienţei/randamentului) contractelor options, se pot defini şi
analiza: valoarea intrinsecă, valoarea-timp, relaţia de paritate put-
call, modelul Black-Scholes, modelul binomial de evaluare etc. În
continuare vom proceda la o scurtă prezentare a unora dintre cele
mai utilizate.

A) Valoarea intrinsecă201 este valoarea pe baza căreia se

adoptă decizia de exercitare a opţiunii, respectiv dacă contractul este
in the money on the market202.
Pentru CALL: Vi = P crt. – P ex.
- dacă P crt. > P ex., rezultă profit (+), options in the money on
the market;
- dacă P crt. = P ex., rezultă 0, options at/near the money203 on
the market;
- dacă P crt. < P ex., rezultă pierdere (–), options out of the
money204 on the market.

Pentru PUT: Vi = P ex. – P crt.

- dacă P crt. < P ex., rezultă profit (+), options in the money on
the market;

201
Intrinsic value (în engl.).
202
„În bani pe piaţă“ (din engl.). Expresia semnifică faptul că prin exercitarea
options-ului se obţine profit în evidenţele casei de clearing.
203
„La/aproape de bani“ (din engl.).
204
„În afara banilor“ (din engl.).

96
 - dacă P crt. = P ex., rezultă 0, options at/near the money on
the market;
- dacă P crt. > P ex., rezultă pierdere (–), options out of the
money on the market.

B) Valoarea-timp205 este valoarea pe baza căreia se analizează

randamentul operării, respectiv, dacă prin exercitare se obţine un
profit net (valoa-
rea-timp este negativă), se acoperă doar premium-ul plătit (valoarea-
timp este egală cu 0) sau acesta din urmă este acoperit doar parţial
(valoarea-timp este mai mare decât 0, dar mai mică decât valoarea
intrinsecă).
Vt = p – Vi, unde p tinde spre 0 odată cu apropierea expirării
options-ului, respectiv către momentul expirării contractului Vt tinde să
devină egală cu Vi.
Pentru CALL: Vt = p + P ex. – P crt.
- dacă P crt. > P ex. + p, rezultă profit (+), options in the
money in the books206;
- dacă P crt. = P ex. + p, rezultă 0, options at/near the money in
the books;
- dacă P crt. < P ex. + p, rezultă pierdere (–), options out of the
money in the books.

Pentru PUT: Vt = p + P crt. – P ex.

- dacă P crt. < P ex. – p, rezultă profit (+), options in the money
in the books;
- dacă P crt. = P ex. – p, rezultă 0, options at/near the money in
the books;
- dacă P crt. > P ex. – p, rezultă pierdere (–), options out of the
money in the books.
În formulele de mai sus avem:
P crt. = preţul curent al activului ce constituie obiectul
contractului options;
P ex. = preţul de exercitare a contractului options;

205
Time/premium value (în engl.).
206
„În bani în registrele contabile“ (din engl.). Expresia semnifică faptul că prin
exercitarea options-ului se obţine profit net în contabilitatea operatorului, respectiv
se recuperează şi valoarea premium-ului plătit.

97
 p = valoarea primei (preţul contractului options).

Trebuie remarcat şi următorul aspect: dacă presupunem un call

options care are un preţ de exercitare de 100 de u.m. şi pentru care
beneficiarul a plătit un premium de 10 u.m., iar preţul curent al
activului de bază este de 105 u.m., prin exercitare se va obţine un
profit pe piaţă de (+) 5 u.m., care va balansa parţial investiţia
realizată de către operator (premium-ul plătit), şi, pe cale de
consecinţă, îi va restrânge pierderea contabilă la doar (–) 5 u.m. În
cazul în care contractul nu ar fi exercitat, operatorul ar înregistra o
pierdere în contabilitate de 10 u.m. La fel, dacă presupunem un put
options care are un preţ de exercitare de 100 de u.m. şi pentru care
beneficiarul a plătit un premium de 10 u.m., iar preţul curent al
activului de bază este de 95 u.m., prin exercitare se va obţine un profit
pe piaţă de + 5 u.m., care va balansa parţial investiţia realizată de către
operator (premium-ul plătit), şi, pe cale de consecinţă, îi va restrânge
pierderea contabilă la doar 5 u.m. În cazul în care contractul nu ar fi
exercitat, operatorul ar înregistra o pierdere în contabilitate de 10 u.m.

C) MODELUL BLACK-SCHOLES de evaluare a call

options-urilor

Acesta este un model de evaluare creat în 1973 de către

Fischer Black şi Myron Scholes şi dezvoltat ulterior. Baza sa o
constituie un portofoliu ipotetic format din: a) poziţii de vânzare a
unor acţiuni şi b) poziţii de cumpărare de call options având ca activ
de bază acele acţiuni. Rezultatul unui astfel de portofoliu, numit şi
portofoliu fără risc, este că un operator obţine un profit egal cu rata
dobânzii pentru un credit fără risc. Cei doi au folosit în analiză acţiuni
care nu plăteau dividende şi au utilizat valorile probabile ale acţiunilor
respective la momentul expirării options-urilor asupra lor. În urma
calculelor a rezultat următoarea formulă:

PC = P crt. [N(d1)] – P ex.: ert [N(d2)],

unde:

P = preţul call options (premium-ul curent) pe

98
 C acţiuni;
P = preţul curent al pieţei pentru acţiuni;
crt.

N = funcţia densităţii cumulative pentru

(dk) variabila dk (funcţia de distribuţie a probabilităţii
cumulative pentru o variabilă normal
207
standardizată );
P = preţul de exercitare al call options;
ex.
e = baza logaritmului natural (∼2,71828);
r = rata anuală a dobânzii compuse aferentă
unui credit fără risc, acordat pe o durată egală cu
durata de viaţă a call options-ului, exprimată în
fracţiuni zecimale (spre exemplu, o dobândă de 7%
se exprimă ca fiind 0,07)208;
t = timpul rămas până la expirarea call options-
ului, exprimat în fracţiuni de an (spre exemplu, 6
luni = 0,5).

Pentru determinarea lui d1 şi d2 trebuie rezolvate următoarele

ecuaţii:
d1 = [ln (P crt : P ex) + (r + 0,5 σ2)t] : {σ [(t)1/2]}
d2 = d1 – {σ [(t)1/2]},
unde:
l = logaritm natural din x;
n (x)
σ = abaterea standard a ratei anuale a profitului pentru
acţiunile/titlurile ce constituie activul de bază209.

207
O variabilă are o distribuţie log-normală dacă logaritmul natural al acestei
variabile este uniform distribuit.
208 k k
Valoarea lui e este în strânsă legătură cu valoarea lui r: e este echivalent cu 1 +
k 0,05
r. Astfel, dacă r = 5%, valoarea lui e este e sau 1,051.
209
Se ia din tabele.

99
 Pentru options on futures, Fischer210 a constatat că, spre
deosebire de cazul acţiunilor, nu este nevoie de o investiţie iniţială şi a
adaptat modelul după cum urmează:
PCf = ert {Pf crt. [N(d1)] – Pf ex.: ert [N(d2)]},
unde variabilele sunt definite ca mai sus, cu următoarele
excepţii:

P = preţul call options on futures (premium-ul

Cf curent);
P = preţul curent al pieţei pentru activul de bază
f crt. (contractul futures);
P = preţul de exercitare al call options on
f ex. futures.

Deşi modelul Black-Scholes pare extrem de complicat, acesta

este utilizat pe scară largă din cel puţin două motive:
a) folosirea sa este uşoară, deoarece pentru rezolvarea sa sunt
necesare cinci variabile, dintre care: 1) preţul curent al activului de
bază al options-ului,
2) preţul de exercitare, 3) rata dobânzii şi 4) timpul rămas până la
expirarea options-ului sunt extrem de uşor de obţinut;
b) existenţa unor soft-uri specializate pentru aplicarea metodei,
mai ales că, în ceea ce priveşte obţinerea celei de-a cincea variabile,
respectiv volatilitatea preţului activului de bază, lucrurile nu stau aşa
de simplu ca pentru primele patru211.
Aşa cum precizam mai sus, modelul Black-Scholes a fost
ulterior dezvoltat şi modificat de către alţi teoreticieni212 în scopul
creării unor variante aplicabile tuturor contractelor options utilizate pe
pieţele internaţionale.

2.2. Prezentarea principalelor operaţiuni bursiere

210
Fischer Black, The Pricing of Commodity Contracts, McGraw Hill Book Co.,
New York, vol. 3, 1994.
211
În principiu, pentru calcularea acesteia există două metode principale: metoda
bazată pe istoricul evoluţiei şi metoda deductivă.
212
Vezi şi Meisnersi, J. şi Richards, J. „Option Premium Dynamics: With
Aplications to Fixed Income Portfolio Analysis,“ în Advances in Bond Analysis and
Portfolio Strategies, Probus Publishing, Chicago, 1978.

100
 În cele ce urmează vom prezenta principalele operaţiuni care
se realizează prin utilizarea contractelor futures, insistând în special
asupra operaţiunilor de „acoperire“ a riscului de preţ (hedging).
Trebuie totuşi precizat faptul că toate operaţiunile în care se folosesc
contractele futures (fie ele speculative sau „de acoperire“) pot fi
efectuate, în modalităţi specifice, şi prin folosirea contractelor options
(on futures), acestea constituind însă obiectul unei lucrări viitoare.

2.2.1. Operaţiunile de „acoperire“ (hedging-ul)

Aceste operaţiuni presupun încheierea unui contract futures în

scopul protejării preţului dintr-un contract spot anticipat sau dintr-unul
cash forward deja perfectat. Dacă scopul operaţiunii este asigurarea
preţului pentru un spot anticipat, poziţia deschisă pe piaţa futures are
acelaşi sens cu cea din contractul spot (cumpărare/vânzare futures
pentru cumpărare/vânzare spot), iar dacă obiectivul este „acoperirea“
preţului dintr-un forward existent, poziţia futures va fi de sens opus
celei din contractul forward perfectat, astfel încât pierderile ce ar fi
suferite pe piaţa cash ca urmare a fluctuaţiei nefavorabile a preţurilor
să se compenseze cu câştigurile înregistrate pe piaţa futures.
Există mai mulţi factori ce explică frecvenţa utilizării pieţelor
futures în scopul realizării operaţiunilor de hedging. Aceştia privesc
atât operatorul, întreprinzătorul, cât şi organizarea instituţională a
pieţelor futures.
Pentru operator, dorinţa de a neutraliza variaţiile de preţ este
cu atât mai mare cu cât: 1) aversiunea faţă de acest risc este mai mare;
2) volumul stocurilor sau al angajamentelor sale este mai mare; 3)
anticiparea variaţiilor preţului este dificilă şi incertă; 4) volatilitatea
preţului produsului este mare, comparativ cu cea a altor produse de
care este interesat întreprinzătorul; 5) riscul de preţ este o componentă
importantă a riscului total al acestuia; 6) preţul activului reprezintă o
parte importantă din valoarea produsului comercializat sau
transformat de către acesta.
Pe de altă parte, speculatorii îşi asumă riscul de preţ, dar vor să
elimine toţi factorii ce le-ar putea diminua şansele teoretice de câştig,
iar operaţiunile de hedging sunt cu atât mai numeroase cu cât
speculatorii intervin în număr cât mai mare, având relativa certitudine
că respectiva piaţă futures este sigură şi lichidă. În acelaşi timp, pentru
ca întreprinzătorii să fie incitaţi să efectueze operaţiuni de hedging, de

101
pe piaţa futures trebuie eliminat tot ceea ce nu reprezintă sau nu este
în legătură directă cu riscul de preţ. Dacă aceste operaţiuni ar duce la
asumarea unor riscuri ce nu există pe piaţa cash a activelor, protecţia
oferită de operarea pe piaţa futures ar fi redusă proporţional, iar
operatorii ar evita să intervină.
Pentru realizarea unei operaţiuni de hedging trebuie să se
adopte pe piaţa futures o poziţie inversă uneia deţinute sau de acelaşi
sens cu una anticipată pe piaţa cash; în măsura în care evoluţia
preţurilor este identică sau cel puţin înregistrează acelaşi trend, pe cele
două pieţe, cash şi futures, operatorul este protejat împotriva oricărei
pierderi determinate de variaţia cursurilor. Această evoluţie, sensibil
paralelă, de regulă, a preţurilor cash şi futures, provine în special din
obligaţia vânzătorului/cumpăratorului futures de a livra/recepţiona
activul dacă nu şi-a închis poziţia (prin compensare) înainte de
scadenţă. Variaţiile preţurilor nu sunt însă aproape niciodată strict
paralele, ceea ce constituie o sursă de imperfecţiuni ale mecanismului
de hedging, dar în acelaşi timp şi raţiunea de a exista a specialiştilor
acestor pieţe.
Trebuie spus că operaţiunea de hedging nu este singura metodă
de evitare a riscului de preţ, dar cu siguranţă este cea mai eficace, cea
mai puţin costisitoare şi cel mai facil de aplicat. Gestiunea atentă a
stocurilor şi recurgerea la contracte pe termen lung sunt alte două
proceduri ce permit atenuarea riscului de preţ.
Teoretic, operaţiunea prin care se cumpără active când preţul
lor este mic şi se utilizează aceste stocuri atunci când preţul lor este
mare permite reducerea efectelor negative ale variaţiilor de preţ, fără
însă a le suprima. De altfel, în momentul cumpărării, ca şi în cel al
revânzării, întreprinzătorul nu este niciodată sigur că operează la cel
mai bun preţ. Cursul poate continua să scadă după cumpărare sau să
crească după vânzare, şi ca urmare operatorul poate suferi importante
pierderi de oportunitate. Această metodă, de altfel foarte costisitoare,
prezintă în final inconveniente mai importante decât cele pe care
încearcă să le evite.
Practica contractelor pe termen lung este mai eficace, dar cere
negocieri lungi şi dificile şi introduce elemente de rigiditate,
stabilizând artificial preţul, independent de evoluţia lui reală, pe piaţă.
De asemenea, foarte rar astfel de contracte rezistă unor fluctuaţii mari
ale preţului.

102
 Reproşul cel mai important ce li se aduce ambelor metode
prezentate este că acestea nu transmit riscul de preţ speculatorilor, ci îl
aranjează şi îl împart, îl mutualizează între diferitele părţi, industriaşi
sau comercianţi.
Întreprinzătorul este supus în permanenţă unui risc de preţ
care-i afectează rezultatul activităţii. Consecinţele variază în funcţie
de locul ocupat în cadrul procesului economic. Celui care posedă
active în scop de revânzare, după prelucrare sau în curs de prelucrare,
nu îi este teamă de o creştere a preţurilor, ci de o scădere a acestora.
Celui care se angajează să livreze active pe care încă nu le posedă îi
este teamă de o creştere a preţurilor, dar nu este inoportunat de o
scădere a acestora.
Recurgerea la operaţiunile de hedging este obligatorie pentru
orice întreprinzător care doreşte să-şi menţină valoarea activelor: 1)
producătorul, ale cărui venituri variază în funcţie de evoluţia preţurilor
materiilor prime (agricole sau industriale) pe care le produce ori
exploatează; 2) comerciantul, a cărui marjă de profit este mică în
comparaţie cu fluctuaţiile preţului activelor comercializate; 3)
industriaşul (prelucrătorul), care se teme că îşi va vinde produsele
finite la un preţ inferior costului propriu de producţie sau superior
celui al concurenţilor săi, care au avut norocul să cumpere materiile
prime când preţul lor era scăzut.
Observăm astfel că obiectivele hedger-ului sunt diferite atunci
când deţine produse cash faţă de cele pe care le are atunci când vinde
active pe care nu le deţine încă; în prima situaţie el urmăreşte să
protejeze valoarea stocului împotriva unei scăderi de preţ,
devalorizării acestuia, iar în a doua situaţie el doreşte să protejeze
valoarea unui stoc virtual, încă necumpărat, împotriva unei aprecieri a
cursului, creşterii valorii de achiziţie a acestuia.

2.2.2. Operaţiunile speculative

Aceste operaţiuni presupun fructificarea de către operator a

diferenţelor, ecarturilor absolute (speculaţie pură/fermă) sau relative
(arbitraj) dintre preţurile la care deschide şi cele la care închide
operaţiunea.
A. Operaţiunile de speculaţie fermă (pură): operatorul
efectuează mai întâi o cumpărare/vânzare şi-şi închide apoi poziţia
printr-o vânzare/cumpărare pentru acelaşi activ de bază, la aceeaşi

103
scadenţă şi pe aceeaşi piaţă, el încercând să fructifice diferenţa
absolută dintre preţul la care a deschis operaţiunea şi cel la care a
închis-o; speculatorul poate miza astfel pe o creştere a preţului
(speculaţie à la hausse213/bull214), caz în care va deschide operaţiunea
printr-o cumpărare şi o va închide printr-o vânzare, sau pe o scădere a
cursului (speculaţie à la baisse215/bear216), caz în care va deschide
operaţiunea printr-o vânzare şi o va închide printr-o cumpărare.
B. Operaţiunile de arbitraj217: se efectuează o vânzare şi o
cumpărare (pe piaţa futures sau options) simultan, operatorul
speculând diferenţa relativă de preţ dintre două pieţe şi/sau două
scadenţe, şi/sau două active de bază diferite, dar care sunt legate
tehnic între ele: un produs de bază şi un subprodus al acestuia (petrol
şi benzină), două subproduse ale aceluiaşi produs (benzină şi
motorină), produse substituibile (zahăr din trestie şi zahăr din sfeclă),
produse complementare (argint şi mercur) etc.
Considerând activul de bază, locul de negociere a contractelor
şi scadenţele acestora, în operaţiunile de arbitraj, operatorul este
simultan long şi short pentru:
- acelaşi produs, în aceeaşi bursă, pentru două scadenţe
diferite;
- acelaşi produs, în două burse, pentru aceeaşi scadenţă sau
pentru scadenţe diferite;
- două produse, în aceeaşi bursă, pentru aceeaşi scadenţă sau
pentru scadenţe diferite;
- două produse, în două burse, pentru aceeaşi scadenţă sau
pentru scadenţe diferite.
Operaţiunile de arbitraj poartă, în literatura de specialitate şi în
practica internaţională, diverse denumiri, în funcţie de modul specific de

213
„La creştere“ (din fr.).
214
„Taur“ (din engl.) – în jargonul de specialitate, denumirea speculatorului care
mizează pe o creştere a cursului în viitor; denumirea provine, se pare, de la modul
specific de luptă al animalului, care atacă duşmanul şi-l ridică în coarne.
215
„La scădere“ (din fr.).
216
„Urs“ (din engl.) – în jargonul de specialitate, denumirea speculatorului care
mizează pe o scădere a cursului în viitor; denumirea provine, se pare, de la modul
diferit de luptă al ursului, faţă de taur, care atacă duşmanul şi-l doboară la pământ,
călcându-l.
217
Arbitrage (în engl.).

104
acţiune al operatorilor, cum ar fi: spreading, straddle, arbitraj simplu,
arbitraj triunghiular218 etc.

2.3. Mecanismul hedging-ului

Vom prezenta mai departe mecanismul hedging-ului realizat,

aşa cum am mai precizat, prin operarea pe pieţele futures (hedging on
futures). Întreprinzătorul efectuează o operaţiune de hedging
deschizând o poziţie pe piaţa futures pentru a proteja preţul unei
poziţii pe care o deţine sau va fi nevoit să o deschidă pe piaţa cash. El
se poate proteja împotriva riscului de scădere în viitor a preţului cash,
printr-o vânzare futures (deschiderea unei poziţii short), iar împotriva
creşterii acestuia, printr-o cumpărare futures (poziţie long). Indiferent
de obiectivul propus, mecanismul operaţiunilor de hedging este relativ
simplu.
Deşi nu îl conştientizăm prea des, hedging-ul devine, iar pe
alte pieţe este de mult deja un mod de viaţă pentru noi. Cumpărătorul
sau deţinătorul unui automobil recurge la asigurare pentru a se proteja
împotriva efectelor unui accident şi posibilităţii de a pierde definitiv
vehiculul. Proprietarul unei case semnează o poliţă de asigurare pentru
a se proteja împotriva pericolelor de incendiu, inundaţie sau cutremur.
Pentru că asigurarea poate fi cumpărată pentru o fracţiune din valoarea
casei, o bancă comercială are o disponibilitate mai mare spre
acordarea de împrumuturi ipotecare pentru achiziţionarea sau
construirea unei case, dacă aceasta este asigurată imediat. Pentru a ne
proteja împotriva costurilor înlocuirii unui aparat electrocasnic, putem
recurge la cumpărarea, pentru un preţ minim, a unei asigurări care,
dintr-un anumit punct de vedere, reprezintă un fel de extindere a
perioadei de garanţie, acoperind, în tot sau în parte, înlocuirea. O
familie, gândindu-se costul întreţinerii şi, de ce nu, la taxele şcolare
viitoare pentru unul dintre copiii nou-născuţi, poate recurge la un
program de economii care să o ajute să facă faţă costurilor în creştere
ale educaţiei.
Aceste exemple sunt de natură a ilustra operaţiuni de hedging
efectuate de către consumatori – o strategie defensivă, de protecţie

218
În arbitrajul triunghiular, speculatorul operează de regulă acelaşi produs, cu
aceeaşi scadenţă, pe două pieţe, în două monede diferite, şi închide „triunghiul“ pe o
piaţă (a treia) FOREX (piaţă de tranzacţii cu valute).

105
împotriva schimbărilor nedorite de preţ şi posibilităţii pierderii totale.
Hedging-ul îndeplineşte aceleaşi funcţii pe piaţa futures; este un efort
conştient de a reduce riscul de preţ, inerent la cumpărarea, vânzarea
sau chiar deţinerea unui activ cash.
Hedger-ii sunt persoane sau companii care posedă sau
plănuiesc să posede un activ (porumb, cherestea, grâu, obligaţiuni de
stat, bonuri şi bilete de tezaur etc.) şi care sunt îngrijorate de
posibilitatea ca preţul acestuia să se schimbe înainte de a-l putea
cumpăra sau vinde. Oricine încearcă să protejeze active cash de
schimbări nedorite de preţ este un virtual hedger (fermieri, operatori
de siloz, comercianţi, producători, exportatori, bancheri, comercianţi
de obligaţiuni, companii de asigurare, fonduri mutuale şi de pensii,
administratori de portofolii, producători industriali etc.).
De exemplu, să presupunem că un procesator de soia consimte
să vândă ulei de soia către o fabrică de produse alimentare, peste şase
luni. Ambii parteneri contractuali cad astăzi de acord asupra unui preţ,
chiar dacă uleiul nu va fi livrat decât după şase luni. Prelucrătorul de
soia nu este încă în posesia seminţelor de soia pe care ar trebui să le
transforme în ulei, dar este îngrijorat că preţul seminţelor de soia ar
putea creşte în următoarele şase luni, ceea ce ar duce la o pierdere,
întrucât preţul de livrare al uleiului este deja stabilit. Pentru a se
proteja împotriva riscului creşterii preţului, acest operator cumpără
contracte futures pentru soia, cu scadenţă în şase luni (adoptă o poziţie
long pe piaţa futures). După ce au trecut cinci luni şi jumătate,
procesatorul de soia trebuie să cumpere soia pe piaţa cash şi, aşa cum
a prevăzut, preţurile au crescut. Totuşi, pentru că a recurs la
operaţiunea de hedging, procesatorul de soia îşi poate vinde acum
contractele futures (închizând astfel poziţia futures deschisă în urmă
cu cinci luni şi jumătate) cu profit, pentru că au crescut şi preţurile
futures. Foloseşte câştigul realizat din contractele futures pentru a
compensa costul mai mare al materiei prime (seminţele de soia),
protejându-şi astfel profitul anticipat la vânzarea forward a uleiului de
soia.
Hedging-ul se realizează în acelaşi mod şi pe pieţele
financiare. Să presupunem că o instituţie financiară importantă deţine
un stoc de obligaţiuni de stat pe termen lung. Directorii financiari ai
firmei sunt îngrijoraţi de posibilitatea creşterii, în viitorul apropiat, a
ratelor dobânzii, ceea ce ar duce la declinul valorii de piaţă a
obligaţiunilor din stoc. Ştiind că deţinerea acestei poziţii cash

106
neprotejate implică un risc substanţial, direct proporţional cu
dimensiunea stocului, ei decid să vândă obligaţiuni futures (adoptă o
poziţie short pe piaţa futures). O lună mai târziu, aşa cum au prevăzut,
ratele dobânzii au crescut, şi preţurile obligaţiunilor sunt în scădere.
Compensându-şi poziţia futures (prin cumpărarea de obligaţiuni
futures), firma reuşeşte să conserve valoarea cash a stocului de
obligaţiuni, deoarece profitul rezultat din închiderea poziţiei futures
compensează pierderea de valoare a obligaţiunilor înregistrată pe piaţa
cash.
Desigur, mişcările pieţei nu sunt întotdeauna previzibile; dar
un hedger asumă această situaţie, chiar dacă prin aceasta pierde
oportunitatea unui câştig pe piaţă. Pentru un hedger experimentat este
mai important să stabilească un obiectiv de piaţă care să-i protejeze
investiţia, decât să se îngrijoreze de posibilitatea pierderii unui
eventual câştig.
În concluzie, indiferent de situaţia concretă în care se află
operatorul, din punct de vedere tehnic putem vorbi despre două tipuri
de operaţiuni de „acoperire“: long hedging şi short hedging.

2.3.1. Protecţia împotriva creşterii preţului cash (long

hedging-ul)

Pentru a ilustra acest tip de hedging vom prezenta un exemplu.

Astfel, presupunem că un exportator vinde, pentru un preţ convenit,
mărfuri livrabile peste şase luni, fără însă a le poseda la momentul
perfectării contractului. Pentru a-şi îndeplini obligaţiile asumate el va
trebui să recurgă la una dintre următoarele posibilităţi pe care le vom
prezenta.
Prima este de a cumpăra mărfurile şi a le stoca. Exportatorul
suportă, în aceste condiţii, costurile de stocare, cheltuielile financiare
şi cele de asigurare, acestea nefiindu-i rambursate, în afara unor
situaţii particulare.
A doua posibilitate este de a amâna cumpărarea produselor
cash, sperând într-o scădere a preţurilor până la livrare. Această
modalitate (care este asimilabilă unei operaţiuni de speculare pe piaţa
cash) nu este deloc practică, deoarece beneficiul antecalculat al
distribuitorului este mic, şi ca urmare, foarte sensibil la orice
modificare a preţului.

107
 A treia posibilitate constă în a realiza o operaţiune de hedging
(deschizând o poziţie long pe piaţa futures). Prin intermediul acestei
tehnici, exportatorul se protejează împotriva unei creşteri în viitor a
preţului cash al mărfurilor pe care el va trebui să le achiziţioneze
pentru a-şi onora obligaţiile contractuale asumate: pierderea pe care ar
înregistra-o pe piaţa cash este compensată de câştigul de pe piaţa
futures înregistrat la momentul închiderii poziţiei futures (prin
vânzarea contractelor futures achiziţionate iniţial). Astfel, exportatorul
nu suportă nici cheltuielile financiare, de stocare, de asigurare etc., nu
îşi imobilizează fondurile şi nici nu riscă o eventuală deteriorare a
produselor. Efectuând o operaţiune de hedging, el fixează de la
început preţul de cumpărare al mărfurilor, îl asigură, îl conservă.
De facto, preţul de vânzare cash negociat de către exportator
este stabilit prin raportare la cursul futures; acesta este egal cu preţul
pieţei futures, la care se adaugă o marjă corespunzătoare profitului pe
care doreşte să-l obţină. Prin iniţierea operaţiunii de hedging,
întreprinzătorul îşi asigură obţinerea profitului dorit.
Concretizând cele de mai sus, putem presupune că un
exportator vinde astăzi, la momentul t (spre exemplu în ianuarie),
pentru a livra la momentul t + 6 (spre exemplu la 30 iunie), la un preţ
de 100 u.m., cupru pe care nu-l posedă şi pe care el intenţionează să
şi-l procure de pe piaţa cash cu câteva zile înainte de livrare (la 20
iunie de exemplu). Pentru a se proteja de o eventuală creştere a
preţului cuprului cash, care i-ar anula profitul sau, în orice caz, ar
antrena pierderi, el cumpără imediat futures (deschide o poziţie long)
cu scadenţa la t + 6 (iunie), la un preţ de 110 u.m.219 Vom lua în calcul
mai multe situaţii posibile, pe care le prezentăm în continuare.
Situaţia I: preţurile cash şi futures au o evoluţie paralelă
(basis-ul la deschidere este egal cu basis-ul la închidere220)
La 20 iunie, când achiziţionează cuprul cash, exportatorul
poate fi confruntat cu una dintre următoarele trei ipoteze: a) preţurile
(cash şi futures) au crescut; b) preţurile au scăzut; c) preţurile au
rămas stabile.
a) Prima ipoteză: preţurile au crescut.

219
Vom explica ulterior de ce preţul futures este superior celui cash şi vom arăta
factorii ce explică această diferenţă.
220
La deschiderea, respectiv închiderea operaţiunii.

108
 Ne amintim că exportatorul a cumpărat la t un contract futures
cu scadenţa la t + 6 (deschide o poziţie long), la preţul de 110 u.m.
Putem presupune că la
20 iunie preţul cash a devenit de 140 u.m. Exportatorul cumpără
cuprul spot (la 140 u.m.) şi vinde futures (pentru a-şi închide poziţia
long deschisă cu şase luni în urmă)
pentru scadenţa iunie (t + 6), la un GRAFIC 2.1: PREŢURILE CRESC
preţ pe care îl presupunem de
150 u.m. Cumpărând cu 140 cu- 200
prul pe care l-a vândut cu 100, ex-
portatorul suferă o pierdere. Dar 150 150
140
CASH
aceasta este compensată de 100 110
100
FUTURES
câştigul identic înregistrat pe piaţa
50
futures, provenit din vânzarea cu
150 a unui contract cumpărat 0
anterior cu 110. Operaţiunea de 1 2

hedging garantează astfel preţul

de vânzare cash, în care este inclus şi profitul operatorului, în pofida
creşterii cursurilor. Dacă nu ar fi realizat această operaţiune,
exportatorul ar fi suportat o pierdere de 40 u.m.
În acest exemplu, exportatorul cumpără cuprul cash la t + 6 şi
îşi compensează simultan poziţia pe care o deţine pe piaţa futures.
Există şi posibilitatea221 ca operatorul să nu cumpere produsele de pe
piaţa cash, şi totuşi să fie protejat. Pentru ca acest lucru să fie posibil,
trebuie îndeplinite două condiţii: 1) contractul futures să aibă prevăzut
în standardul său că execuţia se face prin livrare222 şi 2) să nu se
revândă contractele şi să se ceară casei de clearing, la scadenţă, o
livrare efectivă de produse223.
221
Această posibilitate este utilizată însă extrem de rar, deoarece, atunci când
operatorul îşi înregistrează poziţia long (cu care deschide operaţiunea) la casa de
clearing, el o declară ca fiind o poziţie de hedging bona fide (de bună-credinţă, în
lat.), ceea ce pentru casa de clearing echivalează cu asumarea obligaţiei de a o
compensa înainte de scadenţă (şi nu a cere executarea acesteia în natură la scadenţă).
Poziţiile astfel declarate la înregistrare sunt de altfel taxate la un nivel inferior celor
declarate ca speculative, iar în cazul nerespectării obligaţiei de compensare,
operatorii sunt sancţionaţi pentru inducere în eroare.
222
Vezi delivery.
223
În cazul executării contractului prin livrarea efectivă a activului ar putea exista
neconcordanţe între calitatea produselor livrate şi cea prevăzută în contract. Pentru a
reglementa aceasta şi a se evita riscul unei eventuale manipulări (de tip squeeze sau

109
 Situaţia unui speculator (bear) ce ar opera în calitate de
contraparte a exportatorului pe piaţa futures, în condiţiile de preţ
prezentate în exemplul nostru, este dezastruoasă. La t + 6,
recumpărând la 150 u.m. un contract pe care îl vânduse la 110 u.m., el
suferă o pierdere de 40 u.m. Vânzând la t un contract la preţul de 110,
speculatorul speră să-l răscumpere la un preţ inferior acestuia, până la
scadenţă (t + 6). Nu este cazul, în acest exemplu; speculatorul nu are
altă alternativă decât să-şi răscumpere contractul, altfel el fiind obligat
să livreze fizic produsele pe care de obicei nu le posedă, şi în
consecinţă ar fi obligat să le cumpere cash, la un preţ sensibil apropiat
de cel futures. Pentru a evita inconvenientele unei livrări fizice de
produse, speculatorul îşi compensează, în cvasitotalitatea cazurilor,
poziţia futures iniţială. Prin intervenţia sa pe piaţa futures,
speculatorul este cel care îşi asumă riscul preţului, de care hedger-ul
(exportatorul) s-a debarasat.
Vom vedea însă că speculatorii mutualizează între ei riscul de
preţ asumat, prin modul lor specific de operare, şi dacă nu rămân prea
mult timp „ataşaţi“ de poziţiile lor, nu se confruntă cu pierderi atât de
importante (36% din valoarea contractului, respectiv de aproape patru
ori valoarea investiţiei, considerând o marjă iniţială de 8-10%). În acest
exemplu am presupus că nu există decât un speculator şi că acesta
suportă o pierdere de 40 u.m. la o investiţie totală reprezentată de marja
în valoare de, să zicem, 11 u.m. În realitate, situaţia este foarte diferită;
de fapt, imediat ce speculatorul a pierdut suma de, să spunem, 5 u.m.
(când cursul a atins 115), casa de clearing îi face apel de marjă. Acest
apel înseamnă că speculatorul trebuie să aducă fonduri suplimentare, în
valoare de 5 u.m., pentru a continua să deţină poziţia de vânzător
(short). Dacă speculatorul nu răspunde la apelul de marjă, respectiv nu
virează sumele solicitate, poziţia sa este lichidată la un curs224 pe care

corner), responsabilii burselor de comerţ prevăd, prin standardul contractual,

posibilitatea livrării de produse a căror calitate diferă de cea prevăzută în contract
(calitatea de referinţă). Dacă activele livrate sunt de calitate mai bună, operatorul
varsă o primă contrapărţii sale, iar dacă sunt de o calitate mai slabă, el primeşte o
indemnizaţie. Nu se acceptă însă la livrare calităţi inferioare celor prevăzute în lista
de discount, iar pentru calităţi superioare acestora se poate încasa doar prima
maximă prevăzută în listă. Atât calităţile acceptate, cât şi primele, respectiv
indemnizaţiile aferente sunt prevăzute expres în standardul contractual respectiv.
224
Reglementările majorităţii burselor stabilesc că „lichidarea forţată a poziţiilor se
realizează la cel mai bun curs obtenabil“ (vezi şi Clearing House – Manual of

110
îl presupunem, pentru simplificare, de 115. Dacă poziţia primului
speculator este lichidată, se deschide o nouă poziţie de către un alt
speculator (cel care a fost contrapartea primului la momentul
lichidării). Când cursul atinge 120, acest al doilea speculator primeşte
apelul de marjă şi aşa mai departe; per total, este posibil ca opt
speculatori să piardă fiecare câte 5 u.m., în loc ca unul singur să piardă
40 u.m.
Aceasta ne permite să înţelegem că, pe o piaţă futures, numărul
speculatorilor trebuie să fie şi chiar este în general cu mult mai mare
decât cel al hedger-ilor, mai ales având în vedere faptul că un
profesionist (respectiv un hedger) poate deţine pe anumite pieţe
(precum cea a porumbului sau a soiei) peste 1.500 de contracte. Dacă
fiecare mic speculator deţine, în medie, sub două contracte la acelaşi
activ, rezultă că sunt necesari cel puţin 500 de astfel de speculatori
pentru a servi drept contraparte unui singur profesionist care deţine
1.000 de contracte. Considerând că speculatorii au de regulă un rulaj
de opt contracte, încadrându-ne în condiţiile prezentate în exemplul
anterior, rezultă un necesar de 4.000 de mici speculatori pentru un
hedger important. Cifrele sunt impresionante, dar bazate pe ipoteze
realiste.
b) A doua ipoteză: pre-
GRAFIC 2.2: PREŢURILE SCAD
ţurile au scăzut.
Preţul pe piaţa cash scade
120
la 60 u.m. Exportatorul cumpără 110
100 100
cuprul şi vinde simultan futures
80
la un preţ de, să spunem, 70 u.m. 70 CASH
60 60
Câştigul de 40 realizat pe piaţa FUTURES
40
cash este compensat, anulat de o
20
pierdere de aceeaşi dimensiune
0
pe piaţa futures. 1 2
Operaţiunea de hedging îl
privează pe exportator de un
câştig de 40 u.m., deoarece, în lipsa intervenţiei pe piaţa futures, el ar
fi putut să-şi procure cuprul la un preţ de 60 şi să-l livreze la 100 în
executarea obligaţiilor sale. Observăm astfel că hedging-ul îl

Operations, Clearing House Division of the Chicago Mercantile Exchange, Chicago,

1993 şi NASD-Uniform Practice Code, Close-Out Procedures, art. 11800 şi
următoarele, CCH, Inc., Chicago, 1997).

111
protejează pe exportator împotriva riscului creşterii preţurilor, dar îl şi
privează de beneficiul ce ar rezulta dintr-o eventuală evoluţie
favorabilă a cursului cash.
Situaţia speculatorului este, în această ipoteză, excelentă.
Vânzând cu 110 la t un contract pe care îl răscumpără la t + 6, el
obţine un profit de 40. „Reînnoirea“ speculatorilor este foarte rară în
astfel de cazuri (aceasta având loc doar
atunci când evoluţia în timp a cursului GRAFIC 2.3: PREŢURI CONSTANTE

nu este constantă, înregistrând şi abateri

115
importante de trend, pe intervale relativ
lungi de timp), ceea ce atenuează 110
CASH
semnificaţia cifrelor prezentate în 105
FUTURES
ipoteza anterioară. 100
c) A treia ipoteză: preţurile au 95
rămas la acelaşi nivel. 1 2
Preţurile cash şi futures sunt
identice la t + 6 cu cele de la momentul t. Exportatorul şi speculatorul
nu realizează nici profit, nici pierderi.
Această ipoteză, deşi este nerealistă, preţurile nerămânând
niciodată constante, a fost prezentată doar în scop didactic, şi această
situaţie nu va mai fi luată în considerare mai departe.
În exemplele analizate observăm că evoluţia preţului futures
este strict paralelă cu cea a preţului cash. Teoria şi mai ales practica au
demonstrat că această situaţie nu este admisibilă: „basis-ul la
închidere“ nu poate fi identic cu „basis-ul la deschidere“ decât în mod
accidental şi pe intervale foarte scurte de timp, fără relevanţă pentru
un hedger.

Situaţia a II-a: preţurile futures şi cash nu au o evoluţie

strict paralelă (basis-ul la deschidere este diferit de basis-ul la
închidere)
Există permanent o diferenţă între preţul futures şi cel cash.
Pentru participanţii la piaţă, această diferenţă reprezintă „basis-ul“, şi,
corespunzător, ei vor discuta despre contango sau backwardation.
Această diferenţă, dintre preţul cash şi cel futures, induce un cost pentru
hedger. Acest cost poate creşte atunci când există un basis defavorabil
în momentul în care poziţia deţinută este lichidată.

112
 • Contango-ul şi backwardation-ul

Când preţul futures este superior preţului cash ne aflăm în

contango; când îi este inferior, vorbim despre backwardation. Pentru
moment vom considera că basis-ul este negativ (situaţie de contango).
Dacă preţul cash al cuprului este în ianuarie, momentul în care
operatorul deschide operaţiunea de hedging, inferior cu 20 u.m.
preţului futures pentru iunie de la COMEX, se spune că basis-ul la
deschidere este de 20 u.m. „sub“. Există tot atâtea basis-uri câte
calităţi de cupru există, combinate cu câte pieţe pe care se negociază
cuprul futures există. La momentul t, basis-ul dintre preţul cash şi
preţul pentru scadenţa t + n este diferit de cel care leagă preţul cash şi
preţul pentru scadenţa t + n – m. La fel, basis-ul este diferit când două
pieţe cash nu sunt situate la aceeaşi distanţă geografică de piaţa
futures de raportare. Statistic, s-a observat că evoluţia în timp a
diferenţei dintre preţurile cash şi futures (basis-ul) pentru o scadenţă
determinată şi pe o piaţă dată este sensibil aceeaşi de la un an la altul.
Contango-ul reprezintă aproximativ costul aferent
transportului în vederea livrării mărfurilor, la care se adaugă costurile
de stocare, de asigurare şi cheltuielile financiare pe intervalul ianuarie-
iunie şi riscul de timp asumat de către operator225. Dacă marfa este
disponibilă imediat, costul transportului este nul, şi basis-ul reprezintă
doar suma dintre costul de stocare şi cuantificarea riscului de timp.
Basis-ul se îngustează pe măsură ce se apropie luna de livrare, fie doar
şi pentru că este mai ieftin să stochezi cupru între mai şi iunie decât
între ianuarie şi iunie. De fapt, diferenţele dintre două categorii de
preţuri (basis-uri) sunt adesea superioare sau inferioare totalului
cheltuielilor de stocare şi transport, ceea ce permite investitorilor să
realizeze un profit suplimentar graţie operaţiunilor de arbitraj. Basis-ul
se anulează când contractul futures ajunge la scadenţă, preţul
produselor cash fiind identic cu cel al contractelor futures.
Tranzacţiile de pe piaţa cash implică cumpărarea şi vânzarea
efectivă de active cash la preţuri curente. De exemplu, prin „porumb
cash“ ne referim la produsul fizic: boabe de porumb, care sunt fie
utilizate ca hrană pentru animale, fie procesate în diverse alimente
pentru uz uman, furaje sau produse industriale. Livrarea mărfii se

225
Există însă şi alte explicaţii pentru justificarea existenţei de netăgăduit a
contango-ului.

113
poate face imediat sau într-un număr de zile relativ mic de la
încheierea tranzacţiei (spot).
Pe pieţele futures, cumpărătorii şi vânzătorii convin să preia
sau să livreze o anumită marfă, într-un loc şi la o dată viitoare,
dinainte stabilite. Data cumpărării sau vânzării efective poate fi în
decurs de săptămâni sau luni de la încheierea tranzacţiei; de aici
termenul futures226.
În continuare ne vom apleca mai mult atenţia asupra basis-
ului. Basis-ul se defineşte ca fiind diferenţa dintre preţul cash al unui
activ, într-un anume loc, şi preţul unui contract futures ce are ca bază
acel activ. Pentru a calcula basis-ul deci scădem preţul futures din
preţul cash:
C – F = B,
unde:
C = preţul cash;
F = preţul futures;
B = basis-ul.

Când se vorbeşte despre basis, dacă nu se specifică altfel, se

presupune că se face referire la luna futures apropiată (luna contractuală
cea mai apropiată). De exemplu, un operator de siloz din localitatea A
cumpără grâu spot de la un fermier la 7,80 USD/bu227 la 15 octombrie,
iar în aceeaşi zi contractul futures de grâu pentru noiembrie este de 7,90
USD/bu; se spune că basis-ul la silozul local din A este de 10 cenţi sub
(– 10 cenţi) contractul pentru noiembrie (noiembrie fiind luna apropiată
în data de 15 octombrie). La fel, dacă un fermier din localitatea B vinde
grâu spot, iar preţul cash local în iunie este de 4,10 USD/bu, şi
contractul futures de grâu pentru iulie este de 3,60 USD/bu, basis-ul în
localitatea B este de 50 de cenţi peste (+ 50 de cenţi) contractul pentru
iulie. Însă, dacă operatorul de siloz din A ar cumpăra grâul forward cu
scadenţa în martie anul următor, la preţul de 7,95 USD/bu, iar
contractul futures de grâu pentru martie ar fi de 8,10 USD/bu, basis-ul
de referinţă ar fi basis pentru martie la silozul din A, care ar fi de 15
cenţi sub
(– 15 cenţi).

226
Viitor (din engl.).
227
Abreviere pentru bushel.

114
 Calculul basis-ului pentru instrumentele financiare este în
principiu acelaşi. Dacă preţul cash al unei obligaţiuni este 88-16228, şi
preţul futures pentru iunie este 90-22, basis-ul este 2-06 sub contractul
pentru iunie. Însă, datorită diversităţii obligaţiunilor de tezaur şi a
biletelor de tezaur eligibile pentru livrare în contractele futures de
titluri negociate la C.B.O.T., intervine o modificare în calculul basis-
ului. Acesta se face prin ajustarea preţului futures al obligaţiunii sau
biletului la un echivalent cash-futures. Transformarea în echivalent
cash se face folosind un factor de conversie pentru a cumpăra cash
obligaţiunea sau biletul. Factorul de conversie este înmulţit cu preţul
futures, pentru a obţine echivalentul cash.
Să presupunem că, spre sfârşitul lui februarie, contractul
futures de obligaţiuni cu scadenţa în martie, cu un cupon nominal de
8%, este evaluat la
67-02, iar preţul cash al unei obligaţiuni cu cupon de 12% şi
maturitate în august 2013 este 97-00.
Deşi există o ecuaţie specifică pentru a calcula factorii de
conversie pentru obligaţiuni şi bilete, C.B.O.T. editează o broşură care
cuprinde diverşi factori de conversie pentru obligaţiuni şi bilete cash,
cu perioade de maturizare şi cupoane diferite.
În acest caz, să presupunem că factorul de conversie al
obligaţiunii cu cupon de 12% este 1,4251. Pentru că preţurile cash şi
futures sunt cotate în fracţii cu numitor 32, primul pas în calculul
echivalentului cash este convertirea preţurilor futures într-un număr
zecimal, astfel:
67 şi 2/32 = 67,0625.
Echivalentul futures-cash (Ef-c) se obţine prin înmulţirea
factorului de conversie cu preţul futures:
Ef-c = 67,0625 × 1,4251= 95,57 ó 95-18/32 ó 95-18.
Odată calculat echivalentul futures-cash, basis-ul (B) se
calculează ca diferenţă între preţul cash (C) şi echivalentul futures-
cash (Ef-c), respectiv:
B = C – Ef-c = 97-00 – 95-18 = 1 şi14/32 ó 1-14.
Aşa cum ilustrează aceste exemple, basis-ul poate fi pozitiv
sau negativ, după cum preţul cash este mai mare, respectiv mai mic
decât preţul futures. Având în vedere faptul că, în situaţia normală a

228
Contractele futures de obligaţiuni sunt cotate în fracţii cu numitor 32, dar în
general un preţ de 88 şi 16/32 se scrie 88-16.

115
pieţei (contango), basis-ul este negativ, atunci când acesta variază de
la valoarea absolută 10 la 1, devine mai pozitiv (mai puţin negativ). În
jargonul de specialitate se folosesc expresii ca: „basis-ul s-a îngustat“,
pentru cazul în care preţurile cash şi futures se apropie, sau „basis-ul
s-a lărgit“, pentru situaţia inversă. Dacă preţurile cash şi futures sunt
la fel, basis este exprimată ca fiind nulă.
Există o diversitate de factori care pot determina schimbarea
basis-ului. Dacă cererea de active cash este mare şi/sau stocurile
disponibile în acel moment sunt mici, preţurile cash pot creşte în
comparaţie cu preţurile futures. Dacă există o ofertă mare de active, şi
cererea este redusă, preţurile cash pot scădea în comparaţie cu
preţurile futures.

8
8
8,5
8 9
8 8
8
8
7,5 8
8 7
7 8
8 S 6 S
6,5 eria1 eria1
8
8 S
5 S
6 eria2
8 eria2
8
5,5 4
8 8
5 3
8 8
4,5 2
8 8
4 1
1 2 1 2

De asemenea, convergenţa sau divergenţa dintre preţurile cash

şi futures poate fi determinată de o creştere/scădere a preţului cash şi o
relativă constanţă a celui futures sau de o scădere/creştere a preţului
futures şi o relativă constanţă a celui cash.
9
8 0
8,5
8 8
8 9
8
8
7,5
8
8
7 8
8 S7 S
6,5 eria1 eria1
S 8 S
8 6
eria2 eria2
6
8 8
5,5 5
8
8
5
4
8
4,5 8
8 3
4 1 2
1 2

116
 Ne mai putem confrunta, în aceeaşi idee, cu o scădere/creştere
mai rapidă a unuia dintre preţuri faţă de cel de-al doilea. Graficele de
mai jos prezintă câteva astfel de situaţii; seria 1 reprezintă evoluţia
preţurilor cash, iar seria 2, evoluţia preţurilor futures.

9 8
4 8,5 8
9
8
2 8
9 7,5 8
0 7 8
8 S 6,5
8 8 S
eria1 6 eria1
8 S 8 S
6 eria2 5,5 eria2
8
8 5 8
4
4,5 8
8
2 4
8
8 3,5 8
0 3
1 2 1 2

8 9
8,5 0
8
8 8
8 8
7,5 8
8
7 6
8
S 8 S
6,5
8 eria1 4 eria1
6 S 8 S
8 eria2 eria2
2
5,5
8 8
5 0
8
4,5 7
8 8
4
8 7
3,5 6
1 2 1 2

117
 Alţi factori care afectează basis-ul mărfurilor agricole includ,
fără însă a se limita la: stocuri rămase din anul precedent, estimări ale
producţiei anului curent, oferta şi cererea de substituenţi comparabili,
producţia externă, cererea externă, costurile de depozitare, existenţa
de facilităţi suficiente de stocare, costurile de transport, problemele de
transport, costurile de asigurare, politicile guvernamentale, fluctuaţiile
sezoniere de preţ etc.
În mod similar, mai mulţi factori afectează basis-ul pentru
instrumentele financiare: costurile creditului (ratele dobânzii), politica
monetară, politicile fiscale reflectate în deficitul bugetar, durata până
la expirarea contractului futures, costurile implicate de cerinţele de
marjă, operaţiunea de hedging al cuponului titlului cash, la standardul
de 8% al cuponului pentru titlul care este baza contractului futures,
oferta de instrumente cash livrabile, cererea internă şi externă de
instrumente cash, estimările privind inflaţia, nivelul general al
mediului de afaceri, factori sezonieri (precum plăţile periodice ale
impozitelor – pe venit, pe profit etc. – a căror valoare este estimată de
către corporaţii şi indivizi), lichididatea contractelor cu scadenţe
proximale, faţă de a celor distale etc.
Basis-ul nu poate fi estimat cu acurateţe, dar este în general
mai puţin volatil decât preţurile, fie ele cash sau futures. Cunoscând
basis-ul, hedger-ul poate înlocui riscul fluctuaţiei de preţ cu riscul,
mai mic, al unei schimbări a relaţiei dintre preţurile cash şi futures ale
mărfii (basis). Totuşi chiar şi în această situaţie o schimbare a valorii
basis-ului pe durata operaţiunii de hedging poate influenţa rezultatul
final al unei tranzacţii. Hedger-ii trebuie să acorde foarte multă atenţie
acestei relaţii; fără a se putea cunoaşte basis-ul obişnuit şi tiparele de
basis pentru o marfă dată, este imposibil ca un hedger să adopte o
decizie complet justificată asupra acceptării sau respingerii unui preţ
dat (cash sau futures): când, dacă şi pentru ce scadenţă să efectueze
operaţiunea de hedging, când să închidă un hedging şi cum să
transforme o situaţie neobişnuită de basis într-o posibilă ocazie de
profit etc.
Cerealele se recoltează în general pe parcursul câtorva luni ale
anului, dar numai un procent mic este folosit imediat după recoltare.
Restul este stocat până când devine necesar pentru alimentaţie,
procesare, export etc. Cheltuielile de stocare229 sunt în mod normal
229
Carry charges % cost of carry (în engl.).

118
reflectate în preţurile futures pentru diferite scadenţe; acestea nu
includ numai costul utilizării facilităţilor de stocare, ci şi alte costuri
implicate, precum asigurarea şi dobânda aferentă capitalului investit şi
imobilizat. Cumpărătorii sunt de obicei dispuşi să plătească un preţ
mai mare pentru cereale, pe măsura scurgerii timpului (de-a lungul
anului comercial), pentru a acoperi taxele de întreţinere. În consecinţă,
aceste taxe tind să fie reflectate în preţul contractelor futures.
Contractele futures cu scadenţe mai îndepărtate sau cele mai solicitate
tind să fie negociate la preţuri mai mari decât contractele futures cu
scadenţe mai apropiate. De exemplu, preţurile futures ale contractelor
cu scadenţe în acelaşi an comercial cresc în mod normal progresiv de
la o lună la alta; piaţa însă nu reflectă de obicei totalitatea taxelor de
întreţinere sau, uneori, chiar reflectă taxe negative de întreţinere,
situaţie cunoscută sub denumirea de piaţă inversă (backwardation). O
piaţă inversă poate apărea din diferite motive, inclusiv o puternică
cerere imediată de cereale cash sau intenţia manifestă a proprietarilor
de silozuri de a stoca cereale pe cont propriu, sub capacitate.
Pentru instrumentele financiare, basis-ul este aproape total
dependent de ratele dobânzii, aşa că tiparele istorice ale mişcării
basis-ului nu au aceeaşi semnificaţie ca şi pentru cereale. Există totuşi
tendinţe repetitive şi pe pieţele instrumentelor financiare. De exemplu,
taxele estimate, ce urmează a fi încasate periodic (de regulă
trimestrial) de la companii şi indivizi pot afecta pe termen scurt (de
obicei peste noapte) ratele dobânzii pentru scadenţele aprilie, iunie,
septembrie şi decembrie. Aceste schimbări, uneori abrupte, ale ratelor
pe termen scurt pot afecta preţurile pe termen lung, atât pe pieţele
cash, cât şi pe cele futures.
În cazul contractelor futures pe rata dobânzii, lunile mai
îndepărtate de scadenţă sunt în general negociate la un preţ mai scăzut
decât scadenţele futures apropiate, pe o piaţă normală (în contango).
Mai mult, pentru futures pe rata dobânzii, preţurile echivalente
futures-cash sunt în mod normal mai scăzute decât preţurile cash,
reflectând ceea ce este cunoscut sub denumirea de cost pozitiv al
întreţinerii230. Să presupunem că finanţarea pentru o lună a unei

230
Costul de întreţinere reflectă costurile efective de finanţare a unei investiţii şi
include orice dobânzi primite, mai puţin costurile împrumuturilor pe termen scurt,
dacă există, şi costurile tranzacţiei. Costul întreţinerii poate fi fie pozitiv, fie negativ.
Dacă este pozitiv, poate fi profitabilă păstrarea instrumentului până la scadenţă, iar

119
obligaţiuni cu o rată a cuponului de 12%, în valoare de 100.000 USD,
vânzându-se la valoarea par231, este de 10% în termeni de cost. În
aceste condiţii, investitorul câştigă şi numai prin simpla păstrare a
obligaţiunii. În aceste circumstanţe, de piaţă „normală“ (contango),
instrumentul cash este evaluat la o valoare mai mare decât contractul
futures. Deoarece profitul creşte o dată cu creşterea duratei de păstrare
a instrumentului, contractele futures cu scadenţe mai îndepărtate sunt
negociate la un preţ mai mare decât cele a căror scadenţă se apropie.
Pe de altă parte, să presupunem că ar creşte costul finanţării
aceluiaşi titlu la 14%. În această situaţie costul întreţinerii este
negativ, şi investitorul pierde şi numai prin simpla păstrare a
obligaţiunii până la scadenţă. Pentru a compensa costul negativ de
întreţinere, investitorul negociază preţul activului cash cu o reducere
faţă de cel al contractului futures. Deoarece costurile de întreţinere
cresc pe măsura creşterii duratei de păstrare, preţurile futures ale
lunilor contractuale apropiate se negociază cu reducere faţă de cele ale
scadenţelor mai îndepărtate.
Costul întreţinerii, respectiv relaţia dintre diversele rate ale
randamentului este reflectată într-o curbă de randament. Curba de
randament descrie randamentul până la scadenţă pentru instrumente cu
scadenţe diferite, dar cu aceleaşi rate de randament. Instrumentele
datoriei guvernamentale (bonuri, bilete şi obligaţiuni de tezaur232) sunt
cel mai des folosite, pentru că toate datoriile guvernamentale poartă
aceleaşi rate de creditare şi oferă investitorilor diverse scadenţe,
începând de la câteva zile şi până la 30 de ani. Curba randamentului
este pozitivă atunci când ratele pe termen lung sunt mai mari decât
ratele pe termen scurt; într-o astfel de situaţie investitorii sunt gata să
accepte un randament mai scăzut al investiţiilor pe termen scurt şi sunt
compensaţi prin acordarea banilor lor sub formă de împrumut pe o
perioadă lungă. Când ratele pe termen scurt sunt mai mari decât cele
pentru investiţii pe termen lung, curba randamentului este negativă

dacă costul întreţinerii este negativ, investitorul pierde bani prin păstrarea investitiei
până la scadenţă.
231
Par value/face value/nominal value (în engl.), valoarea nominală a unui titlu.
232
În engl., T-bills (titlu de credit pe termen scurt, emis de către Trezorerie, vândut
de regulă cu discount şi răscumpărat la maturitate la valoarea nominală), T-notes
(titlu de credit pe termen mediu, emis de către Trezorerie, cu maturităţi de la 1 la 10
ani) şi T-bonds (obligaţiune emisă de către Trezorerie, cu maturităţi cuprinse între
10 şi 30 de ani).

120
(sau inversată); o curbă negativă a randamentului apare în mod tipic în
perioadele inflaţioniste, când cererea crescută de credit împinge ratele
pe termen scurt mai sus decât ratele pe termen lung.
Există de asemenea o relaţie foarte importantă între ratele
dobânzii şi preţuri, valabilă atât pentru pieţele cash, cât şi pentru
pieţele futures: când rata dobânzii creşte, preţurile contractelor futures
pe rata dobânzii, precum şi cele ale instrumentelor cash scad, iar când
ratele dobânzii scad, preţurile cresc.
Să reluăm exemplul exportatorului care se proteja împotriva
creşterii preţului printr-o cumpărare futures (long hedging) şi să
presupunem că, la data revânzării contractului (momentul închiderii
operaţiunii), basis-ul la închidere este nul233. Rezultatul financiar al
operaţiunii de hedging nu mai este egal cu zero, ci are valoarea de –
10 u.m. Pierderea înregistrată de către exportator reprezintă costul
operaţiunii de hedging234. Aceasta poate fi considerată ca fiind un fel
de primă de asigurare, pe care operatorul acceptă să o verse
speculatorilor în scopul de a se proteja împotriva riscului creşterii
preţului. În cazul de faţă el acceptă să sacrifice 10 u.m. pentru a se
proteja contra riscului de a pierde 40235. În mare, putem afirma că
întreprinzătorul efectuează o operaţiune de hedging numai în măsura
în care costul acestei protecţii, pe care el îl cunoaşte (întrucât acesta
este egal cu basis-ul la deschidere), este inferior riscului de preţ pe
care operatorul îl întrevede. Costul acestei operaţiuni poate determina
o schimbare radicală de atitudine, atunci când întreprinzătorul prevede
o stabilitate a cursului în viitor.
Situaţia speculatorului
este îmbunătăţită, în comparaţie GRAFIC 2.4: PREŢURILE CRESC, Bî=0
cu cea expusă în graficul 2.1,
150
140
233 110fiind şi confirmată de
Aşa cum am mai precizat, aceasta este situaţia
100 normală,
100
cele mai multe ori de practică. CASH
234
Menţionăm faptul că, prin intervenţiile specifice
50 de pe pieţele options (pe care le FUTURES
vom prezenta într-o altă lucrare), costurile hedging-ului pot fi reduse, şi în acelaşi timp
operatorul are, pe de o parte, posibilitatea de a-şi proteja poziţiile de pe piaţa cash
0
împotriva unei evoluţii nefavorabile a preţurilor, menţinându-şi, pe de altă parte,
1 2
posibilitatea de a fructifica eventualul avantaj pe care l-ar obţine ca urmare a unei
evoluţii favorabile a preţurilor cash (câştigul nu se mai anulează, ca în cazul în care
se folosesc contractele futures în scop de hedging).
235
Această pierdere este de fapt mult prea mare. În realitate cifrele sunt cu mult mai
mici, exemplul fiind doar teoretic şi având un pronunţat scop didactic.

121
deoarece el răscumpără cu 140 un contract pe care l-a vândut cu 110,
pierderea sa fiind de 30 u.m. (mai mică cu 10 decât în cazul la care am
făcut referire).
Am considerat aici posibilitatea unei creşteri de preţ.
Raţionamentul ar fi fost similar dacă am fi luat în discuţie o scădere a
preţurilor. Se poate verifica, cum speculatorul obţine un profit de 40,
iar exportatorul pierde 10 dacă la t + 6 preţurile futures şi cash sunt
egale cu 70, după ce la momentul t ele erau de 110 şi, respectiv, 100.
Spre scadenţă, preţurile futures şi cash trebuie să tindă spre a
deveni identice. În situaţiile când nu se întâmplă aşa, operatorii pot
obţine câştiguri realizând operaţiuni de arbitraj. Dacă, cu câteva zile
înaintea scadenţei unui contract futures, preţul cash este de 140 şi
preţul futures de 145, un comerciant poate vinde futures la cursul de
145 şi poate cere casei de clearing executarea contractului prin livrarea
mărfurilor pe care le posedă sau le cumpără la 140. Din aceasta îi
rezultă un profit de 5; şi alţi arbitrajişti operează la fel. Cumpărările
ridică preţul produselor cash, iar vânzările de contracte diminuează
preţul futures. Rezultă astfel o tendinţă de egalizare, de apropiere a
celor două cursuri, iar basis-ul tinde să se anuleze, şi piaţa revine la
normal.
În practică, adesea, la t + 6 preţul contractelor şi cel al
produselor cash nu sunt identice; primul este în general uşor mai
scăzut decât celălalt. Câştigul obţinut la lichidarea contractului printr-
o livrare fizică nu este însă, în majoritatea cazurilor, suficient pentru a
compensa cheltuielile administrative şi financiare, costul transportului
şi controlului, plus pierderea de timp pe care o antrenează livrarea
fizică. Pe o piaţă perfect organizată, profitul obţinut din livrarea
produselor cash trebuie să fie egal cu cheltuielile anterior menţionate,
iar aceasta nu se întâmplă practic niciodată.

Situaţia a III-a: scadenţa futures nu este identică cu cea de

pe piaţa cash
În exemplele anterioare, exportatorul cumpăra un contract
futures cu o scadenţă corespunzătoare datei la care trebuia să livreze
produsele cash. Este de asemenea posibil să se achiziţioneze futures
pentru o scadenţă mai îndepărtată decât cea de pe piaţa cash, cu intenţia
de a-l revinde înainte de scadenţă, respectiv înainte de momentul livrării
de pe piaţa cash. Această procedură poate reduce în anumite cazuri
costurile hedging-ului.

122
 Spre exemplu, exportatorul nostru poate cumpăra la t un
contract futures cu scadenţa la t + 12, la preţul de 115. Basis-ul la
deschidere este de – 15. Şase luni mai târziu, exportatorul cumpără
produsele cash pentru a le livra. Preţul lor a crescut, iar basis-ul la
închidere este de – 10. Efectuând operaţiunea de hedging în acest fel,
exportatorul este protejat împotriva creşterii preţului, şi, ceea ce este
de reţinut în această situaţie, costul hedging-ului este inferior celui din
cazurile precedente. Această reducere provine din neregularitatea
evoluţiei basis-ului între t şi t + 12. Dacă basis-ul ar reprezenta exact
cheltuielile de stocare (fără ca cererea şi oferta de pe pieţele cash şi
futures ale activului să aibă vreo influenţă), evoluţia sa în timp ar fi
arătat că ar fi la fel de scump sau de ieftin să se stocheze produsele
cash între t şi t + 6, ca şi între t + 6 şi t + 12. În realitate, această
relaţie nu este liniară, fiind perturbată de multe alte fenomene ce
intervin.
În exemplul
GRAFIC 2.5: SCADENŢA
FUTURES DIFERITĂ DE CEA considerat, basis-ul la
CASH deschidere este
00
2 inferior basis-ului
1 1
1 C
teoretic, şi acest fapt
50
1
50
40 1 ASH se repercutează asupra
1 15 1
00 00
10 F rezultatului final al
UTURES (
0
5
t + 12) operaţiunii de
0 hedging. Costul
1 2 3 acoperirii ar putea fi,
t + 12
t t+6 spre exemplu, mai
mic pentru expor-
tatorul care cumpără contractele la t pentru a le revinde, de exemplu,
la t + 7, în timp ce aceeaşi operaţiune ar putea avea un cost mai mare
dacă exportatorul cumpără contractele la t şi le revinde la t + 9.
Concluzia care se evidenţiază din exemplele de mai sus este că
operaţiunile de hedging nu trebuie să fie efectuate în mod mecanic; se
poate vorbi în aceste circumstanţe despre o „politică de reducere a
costului hedging-ului“.

2.3.2. Protecţia împotriva scăderii preţului cash (short

hedging-ul)

123
 Şi pentru ilustrarea acestei operaţiuni vom apela la un
exemplu. Astfel, putem presupune că un întreprinzător cumpără cupru
cash cu 100 u.m. şi îl stochează timp de şase luni pentru a-l revinde
sub formă de produse finite. Temându-se de o scădere a preţului cash
în următoarele luni, el va căuta să evite o pierdere. Pentru aceasta el
vinde futures (deschizând o poziţie short) la un preţ de, să zicem, 90
u.m. (piaţă în backwardation).
Şi în acest caz regăsim diferitele situaţii analizate mai sus, şi
de aceea ele vor fi prezentate mai rapid.

Situaţia I: evoluţia preţului futures este paralelă cu cea a

preţului cash (basis la deschidere = basis la închidere)
Când va trebui să-şi vândă produsele finite pe piaţa cash,
întreprinzătorul va fi confruntat cu un preţ mai scăzut sau mai ridicat
decât cel convenabil, antecalculat ca fiind eficient.
a) ipoteza scăderii preţurilor
Întreprinzătorul a vândut la t un contract futures de cupru, cu
scadenţa la
t + 6, la preţul de 90; la scadenţă, respectiv la t + 6, preţurile, atât
cash, cât şi futures, au scăzut cu 40% şi, vânzându-şi cash produsele
finite, industriaşul înregistrează o pierdere de 40, dar el va răscumpăra
imediat contractul futures (închizându-şi astfel poziţia deschisă cu
şase luni în urmă), să presupunem că la nivelul de 50; răscumpărându-
şi la acest preţ contractul pe care îl vânduse iniţial cu 90, industriaşul
va realiza un profit de 40, care va anula pierderea înregistrată pe piaţa
cash.
Prin acest
GRAFIC 2.6: PREŢURILE SCAD (PIAŢĂ ÎN
BACKWARDATION) hedging, industriaşul
s-a protejat împotriva
120
scăderii preţului
100 100
90
(dacă nu l-ar fi
80 efectuat, el ar fi
CASH
60 60
FUTURES
suferit o pierdere de
50
40 40 u.m.).
20 Situaţia
0 speculatorului este
1 2 însă foarte grea;
revânzând la t + 6, cu
preţul de 50, un contract pe care l-a cumpărat cu 90, el suferă o

124
pierdere de 40 u.m. Cumpărând contractul la t la preţul de 90,
speculatorul speră să-l poată revinde la un preţ superior, dar nu aceasta
este situaţia în exemplul nostru. Speculatorul a preluat, prin
intervenţiile sale pe piaţa futures, riscul de preţ de care s-a debarasat
hedger-ul236.
În exemplul care a fost expus, industriaşul îşi vinde produsele
pe piaţa cash şi îşi închide imediat (prin compensare) poziţia pe care o
deţine pe piaţa futures. Se poate întâmpla, în situaţii concrete şi bine
definite, ca întreprinzătorul să nu-şi vândă cash activul înainte de
scadenţa contractului futures. Dacă doreşte să se debaraseze de ea, el
poate să nu-şi închidă poziţia, ci să solicite casei de clearing livrarea
fizică a produselor
GRAFIC 2.7: PREŢURILE CRESC (PIAŢĂ ÎN pe care le deţine în
BACKWARDATION) stoc, pentru a-şi
140 lichida obligaţiile ce-
120 120 i revin în calitate de
100 100
110
vânzător futures237.
90
80 CASH b) ipoteza
60 FUTURES creşterii preţurilor
40 Între
20
momentul în care
0
1 2
întreprinzătorul
cumpără cuprul cash
şi vinde futures şi cel
în care trebuie să-şi închidă operaţiunea, preţurile pot să crească.
Admiţând că preţul cash devine 120, întreprinzătorul va realiza un
profit de 20. Dar el este nevoit să-şi răscumpere imediat contractul
futures la un curs de, să zicem, 110. Recumpărând la acest curs
contractul pe care îl vânduse anterior cu 90, întreprinzătorul suportă o
pierdere de 20, care îi anulează câştigul înregistrat pe piaţa cash.
Operaţiunea de hedging este de natură a anula o pierdere
înregistrată pe piaţa cash printr-un câştig pe piaţa futures, dar are
acelaşi efect şi în sens invers, respectiv suprimă profiturile ce ar
236
Trebuie precizat faptul că relaţia dintre hedger-i şi speculatorii pe piaţa futures
este „un joc cu sumă nulă“, respectiv, atunci când unii pierd, ceilalţi câştigă.
237
Vezi însă declararea poziţiei deschise ca fiind o poziţie de hedging bona fide! În
aceste circumstanţe, operatorul trebuie să calculeze foarte atent dacă penalităţile ce-i
vor fi aplicate sunt acoperite de câştigul pe care îl înregistrează prin apelarea la
această manieră de lichidare a obligaţiilor contractuale.

125
rezulta dintr-o evoluţie favorabilă a preţului cash. De altfel, scopul
operaţiunii de hedging, aşa cum am mai spus, nu este acela de a obţine
profituri suplimentare, ci acela de a conserva, de a menţine marja de
profit de pe piaţa cash, antecalculată ca fiind eficientă pentru operator.

Situaţia a II-a: evoluţia preţurilor nu este strict paralelă

(basis la deschidere diferit de basis la închidere)
Când preţurile futures şi cash nu au o evoluţie strict paralelă,
nici operaţiunile de hedging nu oferă o protecţie perfectă. Hedging-ul
imperfect are ca rezultat o oarecare pierdere. Prin această operaţiune,
întreprinzătorul acceptă să plătească 10 u.m. pentru a se proteja
împotriva unei pierderi potenţiale de 40 u.m.
Situaţia speculatorului este mai bună decât în cazul anterior.
Revânzând cu 60 un contract cumpărat cu 90, pierderea sa se reduce la
30 u.m. (faţă de 40).
Am prezentat situaţia unei scăderi a preţurilor. Raţionamentul
ar fi fost similar dacă am fi luat în considerare creşterea preţurilor.
Se poate verifica cum speculatorul realizează un profit de 40,
iar întreprinzătorul, o pierdere de 10, dacă la t + 6 preţurile futures şi
cash sunt egale cu 130, după ce, iniţial (la t), fuseseră 90 şi, respectiv,
100.
Rezultatul este independent de evoluţia preţurilor, cu condiţia
ca acestea să fie egale la t + 6.

Situaţia a III-a: scadenţa GRAFIC 2.8: PREŢURILE SCAD, Bî=0

futures nu este identică cu cea de pe (PIAŢĂ ÎN BACKWARDATION)

piaţa cash 120

În situaţiile precedente, între- 100 100

90
prinzătorul îşi deschide poziţia futures 80

pentru termenul t + 6. El ar fi putut, 60 60

CASH
FUTURES
însă, să deschidă poziţiile pentru altă 40

scadenţă, să zicem pentru t + 9; în 20

această situaţie, la t + 6, preţurile cash 0

1 2
şi futures au extrem de puţine şanse să
fie egale.

GRAFIC 2.9: SCADENŢA FUTURES Situaţia a IV-a:

DIFERITĂ DE CEA CASH (PIAŢĂ ÎN
BACKWARDATION) operaţiunea de hedging
120
100 100
90
80 80
CASH
60 60
50 FUTURES (t+9)
40
20
0
1 2 3
t t+6 t+9

126
implică intervenţia a doi hedger-i
Este întotdeauna de dorit ca un profesionist să cumpere sau să
vândă contracte având drept contraparte un speculator, dar lucrurile nu
stau aşa tot timpul. Este foarte posibil ca doi întreprinzători să ajungă să
negocieze între ei, şi aceasta pentru că unul se protejează împotriva
scăderii preţului cash (spre exemplu, mărfuri pe care le are în stoc), şi în
acest scop vinde futures (short hedger), iar celălalt, împotriva creşterii
preţului (cum ar fi active necesare procesării, dar încă neachiziţionate),
şi pentru aceasta cumpără futures (long hedger).
Când hedger-ii intervin între ei, riscul de preţ nu mai este
preluat de către speculatori, ci este redistribuit între profesionişti. Este
preferabil ca o astfel de situaţie să nu se producă prea des. Riscul
trebuie să fie asumat de către speculatori, şi nu împărţit, „mutualizat“
între operatorii ce acţionează asupra produselor cash. Prezenţa
speculatorilor este indispensabilă unei bune şi corecte funcţionări a
pieţelor futures. Aceasta cu atât mai mult cu cât este practic imposibil să
avem, pe o piaţă futures, un număr egal de profesionişti care vor să se
protejeze împotriva creşterii, respectiv scăderii preţului. Întotdeauna
există un plus, de o parte sau de alta, ce necesită intervenţia
speculatorilor. Eficacitatea şi frecvenţa realizării operaţiunilor de
hedging depind de prezenţa lor cât mai activă pe piaţă.

2.3.3. Calculul costului hedging-ului

Pentru a analiza costul operaţiunii de hedging vom considera,

în mod succesiv, cele două situaţii: protecţia împotriva scăderii
preţului cash şi protecţia împotriva creşterii acestuia.

a) Costurile short hedging-ului

Când o întreprindere cumpără mărfuri pe care urmează să le
stocheze, ea se protejează printr-o vânzare futures. Dacă C este preţul
cash, iar F, preţul futures, diferenţa F – C reprezintă costul brut al
operaţiunii de hedging. Dacă C' şi F' sunt preţurile cash şi, respectiv,
futures la data la care se încheie operaţiunea de hedging, costul net al
acesteia este (F – C) + (C' – F').
Calitatea protecţiei şi costul net al acesteia depind de evoluţia
relativă în timp a preţurilor futures şi cash. Specialiştii domeniului
afirmă adesea că F' şi C' sunt egale, şi ca urmare costul protecţiei
depinde doar de diferenţa F – C; astfel, dacă preţul futures este

127
inferior preţului cash, operaţiunea de hedging este deficitară, iar dacă
îi este superior, operaţiunea este profitabilă. Totuşi, când data la care
este răscumpărat contractul futures corespunde termenului prevăzut
iniţial pentru operaţiunea cash, existenţa unei egalităţi între F' şi C'
pare veridică, dar, pentru că, în general, operaţiunea de hedging este
încheiată înainte de acest termen, preţul cash nu poate fi egal cu cel
futures, altfel spus, F' diferă de C', iar costul net al acoperirii este egal,
aşa cum precizam, cu (F – C) + (C' – F').
Cele de mai sus mai pot fi explicate şi prin studierea relaţiei
dintre basis-ul la deschidere (Bd) şi cel de la închidere (Bî); astfel, în
cazul short hedging-ului, vom avea următoarele relaţii:
costul operaţiunii = (F – C) + (C' – F') ó Bî – Bd ⇒
- dacă Bd < Bî ⇒ PROFIT;
- dacă Bd = Bî ⇒ 0 ;
- dacă Bd > Bî ⇒ PIERDERE.

b) Costurile long hedging-ului

Un întreprinzător ajunge adesea să vândă active pe care nu le
are la dispoziţie, dar pe care şi le va procura până la data livrării.
Acest contract cash forward precizează cel puţin cantitatea, preţul,
calitatea, data şi locul de livrare a activului. Pentru a-şi îndeplini
obligaţiile ce decurg din această vânzare şi pentru a se putea proteja
contra unei eventuale creşteri a preţului cash, întreprinzătorul
achiziţionează futures. El are deschise o poziţie long pe piaţa futures şi
o poziţie short pe piaţa cash. Dacă C este preţul de vânzare cash
forward, iar F, preţul de cumpărare al contractului futures, costul brut
al operaţiunii de hedging este C – F. Dacă C' şi F' sunt preţurile cash
şi, respectiv, futures la scadenţa contractului, costul net al operaţiunii
de hedging este (C – F) + (F – C').
Şi în acest caz poate fi dată o explicaţie pe baza studierii
relaţiei dintre basis-ul la deschidere (Bd) şi cel la închidere (Bî); astfel,
pentru long hedging, vom avea:
costul operaţiunii = (C – F) + (F' – C') ó Bd – Bî ⇒
- dacă Bd > Bî ⇒ PROFIT;
- dacă Bd = Bî ⇒ 0;
- dacă Bd < Bî ⇒ PIERDERE.
Rezultatul unei operaţiuni de hedging depinde de un complex de
factori, şi ca urmare, pentru ca „acoperirea“ să fie perfectă sau cât mai

128
aproape de perfecţiune, se apelează la firmele de brokeraj specializate,
care vor adopta acea strategie care este cea mai potrivită intereselor
operatorului şi vor opera pe piaţă într-o asemenea manieră încât costul
operaţiunii să fie cât mai redus, ba, chiar mai mult, întreprinzătorul să-şi
poată acoperi şi costurile suplimentare de operare (comisionul
brokerului, eventualele cheltuieli de depozitare şi control la depozitul
bursei etc.).
2.3.4. Strategii fundamentale de hedging

Să recapitulăm cele prezentate până acum. Hedging-ul pe

pieţele futures este un proces în doi paşi. În funcţie de situaţia hedger-
ului pe piaţa cash, el va cumpăra sau va vinde futures ca primă
poziţie. Următorul pas al operatorului va fi compensarea poziţiei sale
deschise, înainte de expirarea contractului futures, prin preluarea unei
a doua poziţii, opuse celei iniţiale. Pentru ambele poziţii trebuie să fie
identice: activul, numărul de contracte şi luna de livrare (scadenţa).
Dacă poziţia iniţială a hedger-ului este de vânzător futures, se
face referire la ea ca fiind hedging de vânzare sau short. Dacă,
dimpotrivă, poziţia iniţială a implicat cumpărarea futures, se va vorbi
despre hedging de cumpărare sau long.
Instituţiile şi indivizii folosesc short hedging-ul ca substituent
temporar pentru o vânzare ulterioară pe piaţa cash a activului de bază,
scopul acestui tip de hedging fiind acela de a conserva un preţ cash de
vânzare. Pentru instrumentele financiare, în principal instrumentele cu
venit fix, precum obligaţiunile, acest tip de hedging nu numai că
fixează preţul cash de vânzare, dar, în acelaşi timp, asigură şi un
anumit randament, datorită corelaţiei preţ/randament dintre ratele
dobânzii şi preţ238.
Long hedging-ul este utilizat de către operatorii care
intenţionează să cumpere activul cash la o dată ulterioară. Scopul său
este, ca şi în celălalt caz, pre-fixarea unui preţ cash de cumpărare.
Pentru instrumentele financiare, long hedging-ul nu asigură numai un
preţ cash de vânzare, ci fixează şi marja de profit corespunzătoare.
Pentru simplificarea explicaţiilor, în strategiile de mai jos
basis-ul nu este luat în considerare, cu o singură excepţie, short
hedging-ul pentru soia; aşa cum ilustrează acel exemplu, o schimbare
a valorii basis-ului este de natură a afecta preţul ultim al hedger-ului.
238
Vezi explicaţiile privind „curba de randament“.

129
Prin urmare, în orice tranzacţie reală efectuată în scop de hedging,
operatorii includ analiza basis-ului în programele lor de hedging.

(1) Protecţie împotriva scăderii preţului obligaţiunilor

(short hedging)
Să presupunem un dealer239 primar de titluri de stat care
tocmai a cumpărat, la licitaţia din ianuarie, obligaţiuni de stat în
valoare de un miliard de USD, la preţul de 103.000, cu dobândă de
4%, cu maturitatea în august 2005. Înainte ca dealer-ul să-şi
îndeplinească rolul de intermediar în vânzarea cu amănuntul a
acţiunilor240, ratele dobânzii ar putea creşte, şi din această cauză preţul
obligaţiunilor ar putea să scadă. Pentru a face faţă acestui risc,
comerciantul iniţiază un short hedging, vânzând futures, cu scadenţa
în decembrie, 10.000 de obligaţiuni la preţul de 83.000. Aşa cum a
estimat operatorul, rata dobânzii a crescut, determinând scăderea
preţului cash al obligaţiunilor de la 103.000 la 90.000. Totuşi
comerciantul a compensat o parte a pierderii înregistrate prin scăderea
preţului cash printr-un profit realizat pe piaţa futures. Să ne amintim
că poziţia sa iniţială futures era short; pentru a-şi închide această
poziţie, operatorul a cumpărat futures la un preţ mai scăzut, cum ar fi
la 75.000. Datorită profitului adus de poziţia futures, pierderea de pe
piaţa cash a fost compensată aproape în întregime:

ELEM CALCULAŢIE REZ

ENTE ULTAT
Pierde 9.708 oblig. × (90-103) × 1.000- -
rea pe cash 4% × 1 mld. = 126,204 mil.-40 mil. 86,204 mil.
USD
Câştig 10.000 oblig. × (83-75) × 1.000 = +
ul pe futures 10.000 × 8.000 80,000 mil.
USD
Rezult 80 mil. USD-86,204 mil. USD -
atul operării 6,204 mil.
USD

239
Vânzător, comerciant (din engl.); persoană fizică sau juridică specializată în
cumpărarea şi vânzarea unui anumit activ sau a unei grupe de active.
240
Retail broker sau retailer (în engl.).

130
 Rezultatul acestui hedging ar fi putut fi îmbunătăţit, după cum
se va vedea în continuare, şi prin „ajustarea“ numărului de contracte
futures folosite pentru a proteja poziţia cash241.

(2) Hedging-ul „de scală“

Pentru a compensa deprecierea mai mare a preţului unei
obligaţiuni cash faţă de deprecierea preţului futures se foloseşte
hedging-ul „de scală“. La această operaţiune, o modalitate de
determinare a numărului de contracte futures necesare242 pentru a
proteja efectiv o poziţie cash (a cărei dimensiune este cunoscută) este
înmulţirea factorului de conversie a obligaţiunilor cu valoarea
nominală a obligaţiunilor cash, împărţită la valoarea nominală a
contractului futures pe obligaţiuni de stat. În acest exemplu, să
considerăm factorul de conversie pentru obligaţiunile cu maturitatea în
august 2005 ca fiind egal cu 1,2495. Aplicând cele de mai sus, vom
avea următoarea relaţie de determinare a numărului de contracte
futures necesar:
Nft. = 1,2495 × (1 mld. USD/100.000 USD) = 1,2495 ×
10.000 = 12.495
În această situaţie, de regulă, managerul de portofoliu
rotunjeşte valoarea de 12.495 obţinută la cea mai scăzută mie întreagă,
respectiv la valoarea de 12.000. Vom observa că, deşi avem aceeaşi
situaţie ca în exemplul precedent, rezultatele obţinute prin utilizarea
operaţiunii de hedging „de scală“ sunt diferite, în sensul că sunt mai
avantajoase. Managerul de portofoliu nu numai că a compensat
deprecierea, în valoare de aproape 90 de milioane USD, a valorii
obligaţiunilor pe piaţa cash, dar a realizat şi un profit net de cca 6 milioane
USD243.

ELEMEN CALCULAŢIE REZUL

TE TAT
Pierdere 9.708 oblig. × (90-103) × 1.000-4% × 1 -
241
Acest exemplu, precum şi altele din această secţiune nu includ costurile de
comision sau de tranzacţie.
242
Vezi şi „echivalentul futures-cash“.
243
Deoarece hedging-ul reprezintă o strategie defensivă, este puţin probabil să se
finalizeze cu profituri nete precum cele ilustrate în acest exemplu (care totuşi
ilustrează modul în care sunt utilizate contractele futures pentru a compensa riscul
deţinerii de titluri de stat).

131
a pe cash mld. = 126,204 mil.-40 mil. 86,204 mil.
USD
Câştigul 12.000 oblig. × (83-75) × 1.000 = +
pe futures 12.000*8.000 96,000 mil.
USD
Rezultat 80 mil. USD-86,204 mil. USD + 6,204
ul operării mil. USD

(3) Protecţia împotriva scăderii preţurilor la grâu (short

hedging)
Un fermier poate utiliza pieţele futures pentru a-şi asigura un
preţ eficient pentru recoltă cu mult înainte de a o vinde. Să
presupunem că, în iunie, un fermier estimează că va recolta în
septembrie cel puţin 10.000 bu de grâu244. Printr-o operaţiune de
hedging, el poate să-şi asigure din iunie preţul grâului pe care îl va
recolta în septembrie, protejându-se împotriva eventualităţii scăderii
preţurilor. În iunie, preţul cash forward pentru noua recoltă de grâu
este de 6 u.m., iar preţul futures al grâului pentru scadenţa noiembrie
este de 6,25 u.m. Luna noiembrie marchează începutul anului
comercial pentru noua recoltă de grâu. Basis-ul curent, de 0,25 sub
noiembrie, este mai slab decât nivelul istoric al recoltei, şi fermierul
întrevede posibilitatea de a câştiga dacă basis-ul devine mai puţin
negativ în intervalul dintre momentul prezent şi data la care va vinde
grâul cash. Pe baza acestei informaţii de piaţă, fermierul recurge la un
short hedging pentru recolta sa de grâu, vânzând în acest scop două
contracte futures de grâu pentru noiembrie de câte 5.000 bu, la 6,25
u.m. Trebuie precizat că, în general, fermierii nu îşi protejează perfect
întreaga producţie estimată, deoarece numărul exact de busheli
produşi este necunoscut până în momentul recoltării; în cazul nostru,
producătorul estimează însă mai mult de 10.000 de busheli.
La începutul lunii septembrie, preţurile cash şi futures au
căzut, şi basis-ul a devenit mai puţin negativ, mişcându-se de la – 0,25
sub noiembrie la – 0,23 sub noiembrie. Când fermierul vinde grâul
către operatorul de siloz local la
5,72 u.m./bu, îşi încheie şi hedging-ul (prin răscumpărarea futures de
grâu pentru noiembrie) la 5,95 u.m. Profitul de 0,30 de pe piaţa futures

244
Aproximativ 275 de tone.

132
 compensează preţul mai scăzut pe care îl primeşte pentru grâul spot,
aducând preţul său net de vânzare la valoarea de 6,02 u.m./bu.

IUNIE SEPTEMBRIE RE
(deschidere) (închidere) ZULTAT
CASH 6,0 5,72 -
0 0,28
FUTURES 6,2 5,95 +
(noiembrie) 5 0,30
BASIS - - +
0,25 0,23 0,02
Dacă fermierul nu ar fi efectuat operaţiunea de hedging, el ar fi
primit doar 5,72 u.m./bu (respectiv preţul spot din septembrie), cu
0,30 mai puţin decât preţul pe care l-a obţinut. Deoarece basis-ul a
crescut de la 0,25 sub la 0,23 sub, preţul de vânzare al fermierului a
fost de fapt cu 0,02 mai mare decât obiectivul său iniţial de preţ
(respectiv 6 u.m./bu).

(4) Hedging pentru protejarea preţului argintului (long

hedging)
Să presupunem un producător de peliculă de film care doreşte
să-şi fixeze, în iunie, un preţ pentru cele 20.000 de uncii troi245 de
argint pe care trebuie să le achiziţioneze în perioada decembrie-
ianuarie. Anticipând o creştere a preţului, ar dori să profite de preţul
curent cash de 5,21 USD/uncie troi, dar nu doreşte să-şi imobilizeze
fonduri cumpărând argintul la momentul actual. La 15 iunie, con-
tractele futures de argint pentru decembrie sunt cotate la 5,71
USD/uncie troi, şi producătorul decide să achiziţioneze 20 de astfel de
contracte futures.
După câteva luni, preţul argintului este în continuă creştere, iar
producătorul decide că este momentul să achiziţioneze argint cash la 9
USD/uncie şi îşi închide poziţia futures prin vânzarea a 20 de
contracte de argint pentru decembrie la 9,45 USD/uncie.

IUNIE SEPTEMBRI RE

245
Troy ounce (în engl.), unitate anglo-saxonă de măsurare a greutăţii (1 uncie troi =
28,35 de grame). Pe pieţele bursiere internaţionale, metalele preţioase se
tranzacţionează în uncii.

133
 (deschidere) E (închidere) ZULTAT
CASH 5,25 9,00 -
3,79
FUTURES 5,71 9,45 +3,
(decembrie) 74
BASIS -0,46 -0,45 -
0,05

În această situaţie, profitul înregistrat pe futures, de 3,74

USD/uncie, aproape că a acoperit diferenţa de preţ de pe piaţa cash,
ducând la un cost suplimentar (peste estimarea iniţială) de numai 5
cenţi/uncie. Datorită operaţiunii de hedging, producătorul a plătit
numai 5,26 USD/uncie, faţă de cei 9 USD/uncie pe care i-ar fi plătit în
cazul neefectuării operaţiunii.

(5) Hedging pentru bilete de tezaur (long hedging)

Investitorii instituţionali utilizează frecvent pieţele futures
pentru a-şi diminua expunerea la riscul de fluctuaţie a ratelor dobânzii.
De exemplu, managerul de investiţii al unei companii de asigurări
doreşte să profite de randamentul înalt oferit pentru biletele de tezaur în
luna mai, dar disponibilităţile cash ale companiei sunt scăzute, din
cauza unor plăţi neaşteptate de despăgubiri şi a cifrei de vânzări,
temporar scăzute. Se estimează că încasările vor reveni la normal în
septembrie. La momentul actual, futures de bilete de tezaur pentru
septembrie este cotat la 84-12, în timp ce biletele de tezaur cash se
tranzacţionează la 99-16. Dorind să cumpere bilete cu cupon de 8,5%,
cu scadenţa la 15 mai 2004, se calculează că un hedging „de scală“
necesită 103 contracte futures de bilete de trezorerie pentru septembrie
şi sunt cumpărate în mai la 84-12.
În următoarele luni, ratele dobânzii scad, urcând astfel preţul
cash al biletelor de tezaur la 101-04, în timp ce preţul futures pentru
septembrie al biletelor de tezaur creşte la 86-00.

MAI SEPTEMBRI RE
(deschidere) E (închidere) ZULTAT
CASH 99-16 101-04 -1-
20
FUTURES 84-12 86-00 +1-

134
(septembrie) 20
BASIS +15-04 +15-04 0

Dacă managerul de investiţii nu ar fi efectuat acest long

hedging, cumpărarea de bilete pe piaţa cash l-ar fi costat acum
162.500 USD în plus. Folosind futures de bilete de tezaur pentru a
proteja preţul cash de cumpărare, managerul de investiţii nu numai că
a evitat costurile suplimentare, dar a realizat şi un modest profit, de
4.875 USD, care a redus preţul efectiv de cumpărare cash.
Cu toate că exemplul precedent a ilustrat un hedging în care un
manager de investiţii a realizat un profit suplimentar la poziţia sa
futures, nu întotdeauna se întâmplă astfel. Dacă preţurile futures şi
cash ale biletelor de tezaur ar fi scăzut la 81-00 şi, respectiv, 96-04, în
loc să crească, managerul de investiţii ar fi pierdut la poziţia sa
futures. Totuşi pierderea sa la contractele futures ar fi fost compensată
printr-un preţ mai scăzut de achiziţie al biletelor de tezaur pe piaţa
cash. Să ne amintim că unul dintre motivele pentru care tehnica de
hedging funcţionează este acela că preţurile cash şi futures urmează
tendinţe paralele (chiar dacă nu întotdeauna perfect paralele). Prin
urmare, dacă preţul cash al unui activ scade, preţul futures tinde să
urmeze un curs similar.
Chiar dacă, în acest caz, managerul de investiţii ar fi putut să
piardă 347.625 USD la poziţia sa futures, preţul de cumpărare al
biletelor de tezaur pe piaţa cash este cu 337.500 USD mai scăzut decât
a anticipat, iar acum câteva săptămâni, când a iniţiat operaţiunea de
hedging, el era satisfăcut cu un preţ de cumpărare cash de 99-16 (faţă
de 96-04, cât este în prezent). De fapt, preţul pe care hedger-ii îl
plătesc pentru protecţie este dat de imposibilitatea de a mai profita de
o mişcare favorabilă de preţ după ce s-a deschis hedging-ul. Orice
hedger experimentat este dispus să renunţe la un profit potenţial în
schimbul posibilităţii de a-şi proteja preţul cash antecalculat ca fiindu-
i eficient.
Hedging-ul este un instrument indispensabil de evitare a
riscului pentru investitorii individuali şi instituţionali. Pieţele futures
oferă posibilitatea de a reduce efectele schimbărilor nedorite de pe piaţa
cash. Pentru că există întotdeauna un risc în cumpărarea, vânzarea sau
deţinerea unui activ (cereale, metale, chiar şi bani etc.), pentru orice
durată, cât de scurtă, este important ca managerii financiari, fermierii,

135
companiile şi orice alţi investitori, individuali sau instituţionali, să
profite de ocazia de a-şi proteja marjele de profit împotriva fluctuaţiilor
nefavorabile şi neprevăzute de preţ. Pieţele futures îndeplinesc, aşa cum
am mai subliniat, o funcţie economică critică, oferind hedger-ilor o
portiţă pentru compensarea riscului de preţ, pe o piaţă interdependentă
şi din ce în ce mai volatilă.

2.4. Mecanismele operaţiunilor speculative

În prezent, investitorii îşi diversifică în permanenţă portofoliile

şi îşi pot plasa fondurile la fel de uşor într-o achiziţie de contracte
futures de zahăr, cupru sau carcase de porc congelate, ca şi în
dobândirea de acţiuni ale societăţilor private sau de obligaţiuni
societare sau publice. Capitalurile se deplasează de la o piaţă la alta, în
funcţie de rentabilitatea şi de riscul diferitelor plasamente.
Speculatorii îşi plasează resursele pe pieţele futures, comerciale sau de
valori, în ideea obţinerii unor profituri substanţiale şi a realizării unei
economii de timp, asumându-şi în mod conştient riscurile
considerabile implicate de cumpărarea şi vânzarea de contracte
futures.
Principiul de bază al oricărei operaţiuni speculative este relativ
simplu: să vinzi/cumperi un activ (fizic sau financiar) şi să-l
recumperi/revinzi ulterior. În absenţa unei pieţe futures, speculatorul
va putea doar să cumpere spot activul şi să-l depoziteze, în speranţa de
a-l putea revinde la un preţ mai ridicat. El mai poate de asemenea să
vândă active pe care nu le deţine, dar pe care se angajează să le livreze
ulterior (cash forward), în speranţa că preţul de vânzare stabilit în
contract va fi superior celui la care el va cumpăra spot (pentru a-şi
putea onora obligaţia contractuală asumată), înainte de scadenţa
contractului forward. Evident, acest tip de tranzacţii este rudimentar
şi, pe de altă parte, prezintă o multitudine de inconveniente, ceea ce
face să fie foarte puţin utilizat, mai ales într-o economie de piaţă
modernă (acest tip de operaţiuni este folosit, dar chiar şi în acest caz
destul de puţin, doar în legătură cu metalele preţioase). În schimb,
speculatorii preferă să se angajeze în contracte futures, deoarece
costurile tranzacţiei, în sensul cel mai larg al termenului, sunt foarte
mici raportate la cele implicate de operaţiunile similare de pe piaţa
cash.

136
 În funcţie de riscul pe care este gata să şi-l asume, un investitor
poate efectua operaţiuni pe pieţele futures, pe pieţele options sau poate
achiziţiona unităţi ale fondurilor mutuale specializate în plasamente pe
pieţele futures. Aceste modalităţi de a investi sunt cele mai utilizate, în
întreaga lume, dar ele nu sunt unicele. Cu ajutorul unor firme de
brokeraj pot fi iniţiate operaţiuni mai puţin riscante, al căror principiu
general nu este acela de a specula asupra variaţiei nivelului absolut al
cursului, ci asupra diferenţei ce apare permanent între diferitele
cotaţii246, respectiv operaţiuni de arbitraj, cum ar fi straddle sau
spreading, pe care le vom prezenta mai departe în acest capitol.
Aşa cum aminteam, speculatorii au o contribuţie esenţială la
lichiditatea pieţei, iar pieţele futures facilitează transferul riscului de
preţ. De o parte a acestui transfer se află hedger-ii. Deoarece sunt
participanţi activi pe piaţa cash, aceştia sunt larg expuşi în faţa
mişcărilor adverse de preţ. Acest risc este asumat de către speculatori,
ei anticipând realizarea unui profit pe această cale. În continuare vom
trata diferitele aspecte ale operaţiunilor speculative pe pieţele futures,
inclusiv implicaţiile economice ale acestora, tipurile de speculatori,
diversele strategii de negociere etc.
Cea mai importantă caracteristică a acestor operaţiuni este dată
de asumarea, de către speculatori, a riscului existent pentru
producători, utilizatori sau deţinători de active cash. Prin adoptarea şi
păstrarea unei poziţii opuse celei a unui hedger, speculatorul adaugă
capital pieţei şi micşorează expunerea la risc a hedger-ilor. De
asemenea, speculatorii cresc lichiditatea pieţei. Dacă pe pieţele futures
nu ar exista operatori care să-şi asume riscul, short hedger-ii ar putea
contracta numai cu long hedger-ii, iar acesta ar fi un proces îndelungat
şi costisitor, fiind dificil de găsit un hedger cu o poziţie identică şi
opusă. Acoperind intervalul dintre long şi short hedger-i, speculatorii
asigură o funcţie de prim rang pe piaţă.
În afara asumării riscurilor şi asigurării unei lichidităţi
crescute, speculatorii, prin modul lor specific de operare, stabilizează,
echilibrează piaţa, prin contracararea mişcărilor preţurilor către
extreme. Prin cumpărarea futures, atunci când preţul este prea scăzut,
speculatorii contribuie la creşterea cererii (creşterea cererii ridică
preţurile), iar prin vânzare, atunci când preţul este ridicat, se

246
Vezi noţiunea de „basis“.

137
influenţează scăderea preţului247; astfel, salturile de preţ care ar fi
putut apărea sunt reduse datorită activităţii speculative.
Speculatorii cresc importanţa unuia dintre cele mai importante
roluri îndeplinite de pieţele futures, respectiv descoperirea preţului248,
prin aportul de informaţii suplimentare pe piaţă. Deoarece speculatorii
au o mare expunere la risc, ei colectează şi analizează date şi
informaţii pentru a decide dacă un preţ este prea scăzut sau prea înalt
şi, în acelaşi timp, formulează estimări asupra tendinţelor pieţei. Nu
vom insista aici asupra factorilor externi care sunt de natură a afecta
preţul, limitându-ne doar să precizăm că preţul cerealelor, de exemplu,
variază (cum este şi normal) în funcţie de modificările, efective sau
estimate, ale cererii şi ofertei. Stocuri mari în perioada recoltatului,
respectiv creşterea ofertei înseamnă de obicei un preţ scăzut al
cerealelor. Situaţii precum condiţiile meteorologice nefavorabile, o
cerere neaşteptat de mare la export, infestarea cu anumiţi dăunători
sau paraziţi (alte plante, insecte, fungi etc.), de natură a creşte cererea
sau a micşora oferta (existentă sau anticipată), pot determina creşterea
preţurilor. La fel, preţul instrumentelor financiare fluctuează în funcţie
de schimbarea ratelor dobânzii, precum şi de diverşi factori politici şi
economici.
Prin specularea pe pieţele futures se pot înregistra profituri sau
pierderi la fel ca şi prin deţinerea de active cash. Speculatorii sunt însă
arareori interesaţi de deţinerea activelor cash contractate; ei cumpără
futures atunci când apreciază că preţurile sunt prea joase, pentru a
profita mai apoi prin vânzarea (care compensează poziţia iniţială) la
un preţ mai ridicat. De asemenea, foarte important pentru un investitor

247
Se spune de altfel că speculatorii sunt acei operatori care „cumpără când nimeni
nu cumpără şi vând când nimeni nu vinde“.
248
Aşa cum aminteam în capitolul precedent, unul dintre rolurile foarte importante
pe care piaţa futures le are în economie este acela că permite identificarea,
„descoperirea“ preţului de echilibru. Deoarece toate genurile şi speciile unei
categorii de contracte futures se tranzacţionează relativ simultan (în cursul aceleiaşi
şedinţe oficiale de tranzacţii bursiere) şi, în acelaşi timp, membrii unei burse sunt
obligaţi de regulă să informeze bursa cu privire la volumul şi preţul tranzacţiilor
cash pe care ei le derulează, rezultă o serie de preţuri diferite pentru acelaşi activ,
preţuri a căror diseminare este în prezent la nivel global (în mod evident,
diseminarea depinde direct şi de importanţa bursei respective pe plan mondial).
Toate aceste preţuri, reflectând cererea şi oferta unui activ, sunt de natură a permite
identificarea preţului de echilibru curent şi, cu o anumită marjă de probabilitate, a
celor viitoare.

138
este, prin comparaţie cu pieţele cash, efectul de pârghie249 oferit de
operarea pe pieţele futures. O trăsătură unică şi deosebit de importantă
a contractelor futures este aceea că un speculator poate pătrunde pe
piaţă fie prin cumpărarea unui contract futures, fie prin vânzarea
unuia; decizia speculatorului privind întâietatea cumpărării sau a
vânzării depinde de estimările sale de piaţă. Profitul potenţial al
speculatorului este proporţional cu competenţa acestuia în analiza
datelor şi informaţiilor, şi, pe această cale, în prognozarea mişcărilor
viitoare ale preţului şi în acelaşi timp cu modul specific în care el
operează pe piaţă. Şansele de a obţine profit sau de a înregistra
pierderi potenţiale sunt identice atât pentru speculatorul care vinde
(short) cât şi pentru cel care cumpără (long). Să nu uităm că
speculatorii, long sau short, îşi pot compensa oricând poziţiile şi astfel
nu trebuie să livreze sau să preia efectiv activul cash.
Există mai multe modalităţi de clasificare a speculatorilor. Cea
mai simplă este aceea de a vorbi despre speculatori long sau short.
Un speculator este long dacă a cumpărat unul sau mai multe contracte
futures; un speculator short. a vândut unul sau mai multe contracte
futures.
În afara clasificării de mai sus, aceştia pot fi clasificaţi şi în
funcţie de volumul total permis al poziţiilor deschise, stabilit de către
bursă sau autoritatea pieţei. Când un operator atinge acest nivel stabilit
pentru numărul total de poziţii, această situaţie se raportează
(raportarea este periodică). Aceşti speculatori sunt clasificaţi ca mari
detinători de poziţii (marii speculatori) şi includ de regulă trader-ii

249
Leverage (în engl.). Efectul de levier sau de pârghie apare ca urmare a faptului
că, pentru a înregistra la casa de clearing o poziţie futures a cărei valoare este de, să
zicem, 100 u.m., operatorul este ţinut să plătescă doar marja de garantare, să spunem
10%, şi nu întregul preţ; în momentul închiderii acestei poziţii (prin compensare),
operatorul îşi recuperează marja, mai puţin eventualele pierderi (sau, în funcţie de
situaţia concretă, va mai plăti o diferenţă). Astfel, pentru o investiţie de 10 u.m.,
operatorul poate câştiga (uneori peste noapte), fără a considera costurile aferente
operării (comisioane, taxe, speze etc.), alte 10 u.m., ceea ce înseamnă o rată a
profitului de 100%. Dacă ar fi operat pe piaţa cash, operatorul ar fi fost nevoit să
imobilizeze un capital de
100 u.m., respectiv să plătească integral preţul activului şi, în aceleaşi condiţii de
evoluţie a preţurilor, să aibă o marjă de profit de numai 10%, fără a lua în
considerare eventualele costuri suplimentare (depozitare, asigurare etc.). În
concluzie, pe pieţele futures, cu un capital relativ mic (4-12%, în funcţie de activul
de bază), poate fi controlată valoarea integrală a unui contract.

139
profesionişti (care au calitatea de membru al unei burse futures), care
tranzacţioneză direct, şi unii speculatori publici, care operează prin
firmele de brokeraj. Acelor speculatori publici care deţin un număr
mic de poziţii, micii speculatori, nu li se impune raportarea către
bursă sau autoritatea pieţei.
Un alt tip de clasificare a speculatorilor este în funcţie de
metodele de tranzacţionare. Astfel, trader-ul de poziţie este acel
operator care iniţiază o poziţie futures sau options şi o menţine
deschisă un număr de zile, săptămâni sau chiar luni. Atât trader-ii
publici, cât şi cei profesionişti pot acţiona ca trader-i de poziţie. Un
trader de o zi deţine o poziţie deschisă pe piaţă numai pe perioada
unei singure sesiuni oficiale de tranzacţii sau, arareori, o menţine
pentru încă o zi. Majoritatea trader-ilor de o zi este alcătuită din
membri ai burselor futures.
Scalper-ii sunt trader-i profesionişti care negociază în ring în
nume şi pe cont propriu. Tehnica lor constă în a tranzacţiona
speculând fluctuaţii foarte mici ale cursurilor, realizând astfel marje
mici de profit sau pierderi, aplicate însă la un volum mare de poziţii.
În sfârşit, trader-ii mai pot fi şi spreader-i sau straddler-i.
Aceştia observă piaţa şi iau în considerare relaţia de preţ dintre
diferitele luni de livrare ale aceluiaşi activ, dintre preţurile aceluiaşi
activ tranzacţionat la burse diferite, între preţurile unor contracte
futures diferite, dar înrudite, dintre preţurile cash şi futures ale
aceluiaşi activ etc.; aceştia sunt speculatori ai basis-ului. În fiecare caz
există relaţii normale, aceleaşi de la lună la lună, de la un an la altul,
reflectând situaţii normale de piaţă (basis normal); când aceste relaţii
ies din tiparele obişnuite, operatorii vând contractele al căror preţ este
supraestimat şi cumpără contractele cu preţ subestimat. Acţiunile lor
îndeplinesc o importantă funcţie economică, prin readucerea la normal
a relaţiilor de preţ, diminuarea diferenţelor nejustificate dintre diverse
categorii de preţuri.
Când se speculează pe pieţele futures, este deosebit de
importantă dezvoltarea unei strategii de operare şi/sau a unui plan care
să ghideze activitatea de piaţă. Deşi o asemenea strategie este
specifică fiecărui speculator, poate fi utilă o abordare sistematică a
activităţii speculative.
Pentru a emite aprecieri juste ale mişcărilor viitoare ale
preţului, sunt esenţiale deţinerea de cunoştinţe adecvate asupra
contractelor tranzacţionate şi limitarea numărului de contracte

140
urmărite în acelaşi timp, această abordare fiind valabilă indiferent
dacă operatorul utilizează analiza fundamentală, analiza tehnică sau o
combinaţie a celor două. Chiar şi pentru trader-ii foarte experimentaţi
este dificil să urmărească evoluţiile a mai mult de trei contracte
diferite în acelaşi timp. Prognozele de preţ trebuie să fie bine articulate
cu o strategie de tranzacţionare realistă şi potenţial profitabilă; profitul
potenţial trebuie să fie mai mare în raport cu cuantificarea riscului
asumat.
Când se adoptă decizia privind iniţierea sau nu a unei poziţii
futures, operatorii trebuie să-şi fixeze obiective privitoare la marja de
profit, precum şi la o limită maxim acceptabilă de pierdere, pe care pot
să şi-o asume. Preferinţele, experienţa, conjunctura, motivaţia etc.
personale sunt cele care determină nivelurile minim acceptabile pentru
profituri şi dimensiunea maximă a pierderii suportabile.
După ce au fost stabilite obiectivul de profit şi limita de
pierdere, trebuie determinată suma de bani care urmează să fie riscată.
Pentru a obţine rezultate optime, speculatorii experimentaţi recomandă
adesea şi limitarea per tranzacţie a sumei de bani riscate. Numărul
poziţiilor deschise şi menţinute trebuie de asemenea limitat la atâtea
câte pot fi urmărite în mod adecvat, iar o parte a capitalului trebuie
rezervată pentru oportunităţi de suplimentare. Speculatorii cu rezultate
bune recomandă ca suplimentările la o poziţie iniţială250 să fie
realizate numai după ce poziţia iniţială s-a dovedit corectă (a
evidenţiat un profit potenţial corespunzător), în mod constant, pentru o
perioadă adecvată, iar investiţiile suplimentare trebuie făcute cu sume
mai mici decât cele afectate poziţiei iniţiale. Lichidarea unei poziţii
trebuie bazată pe planul iniţial de tranzacţionare, dar, întrucât
condiţiile de piaţă se pot schimba, este esenţial ca speculatorii să
menţină un anumit grad de flexibilitate faţă de acesta.
Aşa cum precizam, oportunitatea unei tranzacţii (determinată
de relaţia dintre profiturile estimate şi riscurile potenţiale) depinde de
experienţa şi preferinţele speculatorului, la fel şi determinarea
obiectivelor de profit şi a limitelor de pierdere, deciderea
suplimentărilor la poziţia iniţială şi hotărârea momentului închiderii
unei poziţii. Reuşita unei prognoze de preţ şi a tranzacţiilor realizate
este, în ultimă instanţă, influenţată de temperamentul individual şi

250
Adoptarea unor poziţii noi, identice cu cea/cele dovedite profitabile.

141
obiectivitatea analizelor, precum şi de strategia şi planul de operare
adoptate.
În afară de această abordare sistematică, mulţi speculatori cu
rezultate bune recomandă o serie de indicaţii care, credem noi, sunt
utile. Iată, în continuare, câteva care pot fi folosite:
- înainte de iniţierea unei poziţii, analizează cu mare atenţie
piaţa;
- evită să acţionezi precipitat, bazat pe zvonuri;
- nu specula fără un plan de operare serios sau dacă există vreo
îndoială asupra prognozei de preţ;
- speculatorii au rareori posibilitatea de a cumpăra la cel mai
scăzut preţ al pieţei sau de a vinde la cel mai înalt;
- acordă atenţie egală prognozelor de scădere a preţurilor, şi
poziţiilor short, şi prognozelor de creştere a preţurilor, şi poziţiilor
long;
- speculează numai când profitul potenţial este considerabil
mai mare în comparaţie cu riscul;
- speculaţiile încununate de succes impun stabilirea cu
acurateţe a limitei acceptabile a pierderilor şi a marjei minime de
profit;
- trebuie să fii pregătit să accepţi pierderi mici care să fie
compensate de tranzacţiile extrem de profitabile;
- operează doar acele contracte pe care le cunoşti bine şi
urmăreşte-le continuu;
- limitează-ţi suma de bani riscată într-o singură tranzacţie şi
menţine-ţi capital în rezervă.

Constatăm faptul că, oricât de complexă este activitatea

hedger-ilor, aceasta este cu mult depăşită de cea a speculatorilor. Vom
prezenta în continuare mecanismele după care se efectuează
operaţiunile speculative, riscurile aferente acestora, precum şi
modalităţile de protecţie a investitorilor, puse la punct de către burse şi
autorităţile de control al pieţelor futures.

2.4.1. Operaţiuni de speculaţie pură (fermă)

I. Tehnica speculaţiei
Când un investitor anticipează o creştere a cursului, el va
cumpăra un număr de contracte futures (devenind long), în speranţa de

142
a le putea revinde cu un preţ mai mare (speculator bull); când acesta
anticipează o scădere a preţului, el va vinde futures (devenind short),
în ideea că îşi va îndeplini obligaţiile contractuale asumate printr-o
recumpărare ulterioară, la un preţ inferior celui la care a vândut
(speculator bear).
În esenţă, deţinătorul unei poziţii futures poate opta pentru una
dintre următoarele trei soluţii:
a) să livreze sau să accepte livrarea activului la scadenţă, în
funcţie de poziţia pe care o deţine, respectiv short sau long;
b) să-şi compenseze poziţia (achiziţionând un contract identic,
dar de sens opus celui iniţial) până la scadenţă, încasând profitul sau
suportând pierderea, după caz;
c) să-şi reporteze251 angajamentele chiar înainte de scadenţă,
prelungind practic contractul pentru o scadenţă mai îndepărtată.
În general, o operaţiune cu futures, şi cu atât mai mult una
speculativă nu se finalizează printr-o livrare fizică a activului de bază,
ci prin compensare. Profitul este dat de diferenţa pozitivă dintre preţul
de vânzare şi cel de cumpărare (indiferent de ordinea în care cele două
poziţii au fost deschise), diminuat cu taxele de tranzacţie şi
comisioanele plătite. Spre exemplu, dacă preţul de cumpărare este de
5.000 u.m., cel de vânzare este de 5.550 u.m., taxele de tranzacţie se
ridică la 50 u.m. iar comisionul de brokeraj este de 1% din profit,
speculatorul va primi de la broker 495 u.m., iar dacă preţul de
cumpărare este de 5.550 şi cel de vânzare este de 5.000, speculatorul
va avea de plătit agentului său 600 u.m. (el nu mai plăteşte comision
de brokeraj, pentru că nu a înregistrat profit, dar plăteşte taxa de
tranzacţie).
În încercarea sa de a prevedea evoluţia viitoare a cursurilor,
speculatorul poate recurge la una dintre cele două metode de estimare
frecvent utilizate în acest scop sau chiar la amândouă ori la o

251
Réport (în fr.), modalitate de prelungire, pentru o scadenţă ulterioară, a unei
poziţii de cumpărare prin achitarea unei dobânzi aplicate la preţul actualizat al
contractului (în engl., carry over). Déport (în fr.), prelungirea unei poziţii de vânzare
prin achitarea unei taxe stabilite prin raportare la taxa de depozitare de la depozitul
bursei (repo/repurchase agreement, în engl., aranjament realizat printr-un contract
special, prin care un operator de futures îşi prelungeşte poziţia pentru un preţ şi cu o
scadenţă stabilite); de fapt, aceste operaţiuni se realizează ca şi cum investitorul şi-ar
închide poziţia şi, simultan, ar deschide una nouă, cu o altă scadenţă, pentru acelaşi
gen futures.

143
combinaţie a acestora, ele neexcluzându-se una pe cealaltă, dar având
principii diferite.
Prima dintre ele, analiza fundamentală252, pleacă de la
principiul conform căruia variaţiile cursului futures sunt determinate
de factorii ce afectează cererea şi oferta activului cash, valoarea
activului de bază la scadenţa contractului futures fiind determinată de
factori de natură strict economică. Cei ce utilizează această metodă de
analiză încearcă să constate înaintea pieţei modificările apărute sau
care vor apărea în dimensiunea şi structura ofertei şi cererii, precum şi
consecinţele pe care acestea le vor avea asupra evoluţiei viitoare a
preţurilor.
Pentru cei care folosesc a doua metodă, respectiv analiza
tehnică253 (sau a chart254-urilor), variaţiile preţurilor futures au
propria lor logică, iar aceasta poate fi înţeleasă printr-o studiere
sistematică a evoluţiilor preţurilor, observate pe un interval de timp
suficient de lung. Se ajunge astfel la identificarea unor „şabloane“, iar
aceste forme grafice ale evoluţiei cursului, mai mult sau mai puţin
sofisticate, sunt utilizate ulterior, respectiv atunci când analistul
observă că un preţ începe să urmărească în evoluţia sa un astfel de
grafic şi estimează că acesta va urmări în continuare traiectoria din
„şabloane“. Tehnica aceasta, a graficelor, metoda punctelor şi
figurilor, mediile mobile, identificarea unor cicluri şi faze repetitive în
evoluţia cursurilor, determinarea fazelor de acceleraţie a mişcărilor de
preţ în baza tehnicilor de stabilire a momentum-ului, „valurile lui
Elliott“ sunt numai câteva dintre modelele utilizate în cadrul acestui
tip de analiză.
Evident, nici una dintre metode nu este infailibilă, dar este
important de arătat că, aşa cum au evidenţiat cercetările recente, dacă
două treimi dintre operatori, indiferent pe baza căror argumente,
consideră că preţul va avea o anumită evoluţie şi reacţionează
corespunzător acestei estimări, atunci preţul va lua această turnură,
chiar dacă el nu va fi justificat de rezultatele aplicării nici uneia dintre
252
Fundamental analysis (în engl.), metodă de analiză pentru estimarea evoluţiei
preţurilor, bazată pe identificarea şi studierea factorilor care sunt în legătură cu sau
care sunt de natură a afecta, structura şi dimensiunea cererii şi a ofertei.
253
Technical analysis (în engl.), metodă de analiză pentru prognozarea evoluţiei
preţurilor, bazată pe istoricul evoluţiei preţurilor şi al volumului tranzacţionat,
precum şi al altor indicatori tehnici ai pieţei.
254
Grafic, hartă (din engl.).

144
cele două metode. Oricum, trebuie precizat că analiza tehnică este
mult mai dezvoltată şi mai utilizată decât cea fundamentală, şi aceasta
din cel puţin două cauze: 1) este foarte dificil de a decela cauzele
fundamentale de natură a explica evoluţia preţurilor futures şi 2)
analiza fundamentală cere o stăpânire aproape perfectă a fenomenelor
şi proceselor de pe pieţele cash, precum şi cunoştinţe foarte serioase
de economie politică, iar operatorii nu sunt dispuşi sau nu au
capacitatea necesară să o facă, mai ales având în vedere faptul că
există o multitudine de produse software care au la bază metodele
analizei tehnice.
De altfel, cele două metode de analiză nu sunt în mod necesar
opuse, ele răspunzând doar unor nevoi diferite. Analiza tehnică este cu
siguranţă foarte bine adaptată şi recomandată previziunilor pe termen
scurt (încă un motiv pentru care este atât de folosită de către
speculatori), în timp ce analiza fundamentală este extrem de utilă
pentru estimarea evoluţiei preţurilor pe termen mediu şi lung.

II. Riscul operaţiunilor

Doi factori sunt de natură a explica rentabilitatea operaţiunilor
speculative: efectul de levier şi amplitudinea fluctuaţiilor preţului.
Când un investitor cumpără acţiuni pe piaţa de valori, el pune
la dispoziţia broker-ului său între 20% şi 40% din valoarea
contractului său, dacă marja este în cash, sau 40% până la 70%, dacă
este sub formă de valori mobiliare uşor exigibile (titluri de stat şi blue
chip255-uri), iar dacă el cumpără contracte futures având ca activ de bază
mărfuri, marja creată la dispoziţia brokerului este de doar 4-12%, de
regulă. Spre exemplu, dacă investitorul cumpără 10.000 de acţiuni la
preţul de 105 u.m., el realizează o operaţiune în valoare de 1.050.000
u.m., şi dacă el constituie marja în obligaţiuni de stat, va trebui să
depună minimum echivalentul la zi în titluri a 420.000 u.m. Acelaşi
investitor, dacă achiziţionează 200 de contracte futures a câte 5.250
u.m. fiecare, va face o tranzacţie tot de 1.050.000 u.m., dar va vărsa
un depozit minim de doar 42.000 u.m.

255
Termen provenit din cazinouri (cartonaşul albastru cu cea mai mare valoare), care
semnifică acţiunile cotate la o bursă cel mai bine vândute, la preţul de piaţă cel mai
mare şi, ca urmare, cu o foarte mare lichiditate. Aceste acţiuni sunt emise de regulă
de către companiile cele mai stabile, mai de încredere şi mai profitabile înscrise la
cota bursei respective.

145
 AC P VA VA P R L
TIVUL REŢUL L. L. MARJĂ ROFIT ATĂ EVIER
CONTRACT 10% PROFIT
10.0 1 1.05 40 1 2 1
00 acţiuni 05 0.000 %= 05.000 5% :0,25
420.000
200 5 1.05 4% 1 2 1
futures .250 0.000 = 42.000 05.000 50% :2,5

Raţionând invers, un speculator care dispune de 10.000 u.m. în

cash poate cumpăra acţiuni în valoare de 50.000 u.m., în cel mai bun
caz, sau poate achiziţiona contracte futures în valoare de maxim
250.000 u.m. Dacă preţul creşte, profitul speculatorului este mult mai
mare dacă a efectuat investiţia în contracte futures decât dacă ar
efectua-o în achiziţionarea de acţiuni, astfel: în cazul unui plasament
în acţiuni, o creştere cu 10% a preţului ar aduce un profit de 5.000
u.m. (ceea ce reprezintă 20% din valoarea investiţiei), în timp ce,
pentru aceeaşi creştere de 10% a preţului, contractele futures aduc un
profit de 25.000 u.m. (ceea ce reprezintă de 2,5 ori valoarea
investiţiei).
Bineînţeles, pe cât poate fi de ridicată profitabilitatea
operaţiunilor speculative, pe atât de mare este şi riscul de ruinare; în
cazul prezentat, o evoluţie defavorabilă a preţului de ordinul a 5% este
suficientă pentru a anula investiţia speculatorului. Cu cât efectul de
levier este mai mare, cu atât consecinţele unei variaţii de mare
amplitudine a cursurilor sunt mai importante, atât pentru câştigători,
cât şi pentru perdanţi.

V
A P VAL. PIE REZULT
AL.
CTIVUL REŢUL CONTRACT RDERE 5% AT
MARJĂ
10 1 1.050. 4 - recupere
.000 05 000 0% = 52.500 ază 367.500
acţiuni 420.000
20 5 1.050. 4 - trebuie
0 futures .250 000 %= 52.500 să plătească
42.000 10.000

146
 III. Protecţia investitorilor
Plasamentele pe pieţele futures sunt în mod evident riscante,
deoarece un capital investit poate fi dublat în câteva zile, dar poate fi
la fel de bine pierdut în totalitate într-un timp la fel de scurt. Când
evoluţia preţurilor le este nefavorabilă, speculatorii îşi pot limita
pierderile, lichidându-şi cât se poate de repede poziţiile futures şi,
eventual, deschizând noi poziţii (după achitarea pierderilor suferite),
corespunzătoare noii evoluţii a preţurilor.
Speculatorii, având ca obiectiv declarat obţinerea de profit din
operarea pe piaţă, îşi asumă riscurile, dar, pentru asigurarea unei
funcţionări regulate a pieţelor futures, bursele au stabilit măsuri şi
reglementări de natură a evita prăbuşirea speculatorilor şi, ca rezultat, a
pieţelor, în caz de evoluţie defavorabilă a cursurilor.
O primă măsură de protecţie constă în aceea că variaţiile mari
nu pot avea loc în câteva zile. Spre exemplu, pentru a se ajunge la o
dublare a preţului este nevoie de câteva săptămâni de creştere
constantă, ceea ce lasă speculatorilor timp pentru a-şi compensa
poziţiile. Această protecţie se realizează prin aceea că cea mai mare
parte a burselor, în acord cu casele de clearing, au stabilit limite de
variaţie zilnică a preţurilor. Aceste limite variază de la o categorie de
contracte futures la alta şi, în plus, nu au o valoare constantă în timp
nici măcar pentru acelaşi contract.
O altă formă de protecţie este dată de posibilitatea utilizării
stop (loss) order256-urilor. Spre exemplu, un investitor care
anticipează o scădere a cursurilor vinde futures la preţul de 500 u.m. şi
plasează un stop order la 520 u.m.; acesta va intra în funcţiune atunci
când şi numai dacă preţul ajunge la 520. Astfel, dacă preţul creşte în
loc să scadă, aşa cum estimase speculatorul, revânzarea contractului
este automat realizată atunci când cursul atinge nivelul de 520, iar
pierderea speculatorului este limitată la 20 u.m. În concluzie, stop
order-urile permit lichidarea automată a poziţiilor perdante, fixând în
acelaşi timp a priori pierderea la o valoare ce poate fi suportată de
către speculator. Din analizele făcute de către specialişti rezultă că,
utilizând această tehnică, este suficient pentru un speculator să
estimeze corect evoluţia preţurilor în 30% dintre cazuri, pentru a
înregistra un profit mediu substanţial. Deci stop order-urile reduc
256
Ordin de oprire/stopare a pierderilor (din engl.).

147
efectele pierderilor potenţiale (ce apar în cazul evoluţiilor nefavorabile
ale cursurilor), nelimitând însă în nici un fel câştigurile (apărute ca
rezultat al evoluţiei favorabile a preţurilor).
Pierderile mai pot fi diminuate şi prin utilizarea operaţiunilor
eşalonate/de scală, cunoscute ca scale up şi scale down în limbajul de
specialitate.
O ultimă măsură de protecţie adoptată de către burse este aceea
de a limita numărul poziţiilor speculative deschise de acelaşi
investitor.
În final, putem exprima câteva reguli de bază pentru oricine
doreşte să speculeze la bursă folosind speculaţia pură, a căror
respectare duce în general la evitarea unor pierderi sistematice sau
chiar catastrofale: 1) investitorul nu trebuie să investească decât atât
capital cât, în cazul pierderii sale, nu este susceptibil a afecta
semnificativ nivelul său de trai sau bunul mers al afacerii sale, pentru
că
2) investitorul trebuie să ştie şi să fie capabil să piardă; 3) speculatorul
trebuie să fie disciplinat şi neemotiv, în caz contrar fiind de preferat ca
el să se abţină de la a investi direct, recurgând în acest scop la soluţia
cumpărării de unităţi la un fond mutual sau la cea a achiziţionării de
contracte options; în fine, şi poate cel mai important, 4) speculatorul
trebuie să folosească serviciile unui broker responsabil şi competent.

2.4.2. Operaţiunile de arbitraj

Aşa cum prezentam mai devreme, în cazul activelor cotate pe

două sau mai multe pieţe, cel mai adesea preţurile nu sunt identice.
Operaţiunile de arbitraj permit operatorilor să obţină profit tocmai
din specularea acestor diferenţe (basis-uri). Aceste operaţiuni au un
efect secundar notabil, şi anume prevenirea apariţiei sau anularea
diferenţelor nejustificate dintre preţurile aceluiaşi activ cotat pe pieţe
diferite.

I. Arbitrajul clasic
Sub această denumire sunt cunoscute în principal două
modalităţi de speculaţie, respectiv arbitrajul simplu şi cel triunghiular,
pe care le vom prezenta în continuare.

148
 A) Arbitrajul simplu
Pentru a înţelege mecanismul prin care se efectuează acesta, să
considerăm următorul exemplu: un operator constată o diferenţă de
0,2 u.m. între cursurile aceluiaşi activ, având aceeaşi scadenţă, dar
tranzacţionat pe două pieţe diferite. El cumpără un contract pe piaţa
unde cursul este mai scăzut şi îl revinde imediat pe cealaltă piaţă,
înregistrând astfel un profit. În mod evident, această diferenţă îi
determină şi pe mulţi alţi operatori să procedeze în acest fel, şi ca
urmare preţul va înregistra o tendinţă de creştere pe prima piaţă şi, în
acelaşi timp, una de scădere pe cea de-a doua, în final cele două
preţuri egalizându-se.
Aceste operaţiuni, aproape lipsite de risc, pot fi extrem de
profitabile, în special pentru operatorii care se mişcă foarte rapid.
Foarte rar însă se întâmplă ca două contracte identice să fie
negociate pe două pieţe diferite în aceeaşi monedă (aceasta se
întâmplă de regulă în cazul existenţei a două burse, dintre care una
este bursă secundară pentru cea de-a doua257, sau dacă două burse care
funcţionează în aceeaşi piaţă au aceeaşi casă de clearing). De
asemenea, uneori există diferenţe între calităţile acceptate la livrare258
sau între clauzele standardelor contractelor, ceea ce face ca un arbitraj
perfect să fie posibil foarte rar. Doar câteva active pot constitui
obiectul unui arbitraj simplu; pot fi date aici ca exemplu arbitrajul
dintre contractul de petrol lampant negociat la IPE259 şi cel de la
NYMEX260 , cel pe contractele de grâu sau soia dintre CBOT şi
KCBOT sau arbitrajul pentru contractele de grâu şi de porumb
negociate atât la CBOT, cât şi la MidAm ComEx261. În consecinţă,
mult mai frecvent se utilizează arbitrajul triunghiular.

B) Arbitrajul triunghiular
Arbitrajul triunghiular, pe lângă efectul anulării diferenţelor
nejustificate de preţ, are ca rezultat şi echilibrarea cursurilor de
schimb valutar pe diferite pieţe. Pentru exemplificare putem considera
pieţele de grâu de la Chicago şi Liverpool şi pe cea de schimb valutar
257
Cum este cazul Kansas City Board of Trade, care este o bursă secundară a
celebrei CBOT.
258
Vezi „lista de discount“.
259
International Petroleum Exchange.
260
New York Mercantile Exchange.
261
MidAmerica Commodity Exchange.

149
de la New York; pe primele două se efectuează cumpărări şi vânzări
de grâu în USD, respectiv în GBP, iar pe a treia piaţă se vor schimba
devize. Astfel, presupunând că nu există cheltuieli de transport şi nici
taxe de schimb, vom avea următoarea situaţie posibilă: la Chicago 0,9
USD/bu de grâu, la Liverpool 0,6 GBP/ bu de grâu, la New York 1
USD/0,60000 GBP262.
Se poate realiza un profit de 100 USD prin cumpărarea a 1.000
bu de grâu la Chicago, plătindu-se 900 USD, şi vânzarea simultană a
1.000 bu de grâu la Liverpool în schimbul a 600 GBP, urmate de
schimbarea la New York a 600 GBP contra a 1.000 USD.

PIA COTA CAN VA RE

ŢA ŢIA TITATEA LOAREA ZULTAT
CHI 0,90 1.000 900 -
CAGO USD/BU USD 900 USD
LIV 0,60 1.000 600 +
ERPOOL GBP/BU GBP 600 GBP
NE 1 600 1.00 +
W YORK USD/0,60000 GBP 0 USD 1.000 USD
GBP
REZ +10
ULTAT 0 USD

În cazul prezentat mai sus va avea loc în mod cert o echilibrare

a pieţei după următorul scenariu posibil: din cauza creşterii cererii,
preţul la Chicago va urca la 0,95 USD/bu, în timp ce la Liverpool, pe
fondul creşterii ofertei, va putea coborî la 0,55 GBP/bu; în acelaşi timp,
din cauza creşterii cererii de USD pe piaţa de la New York, cursul de
schimb va deveni 1 USD/0,57894 GBP. În aceste condiţii, investitorul
ar plasa 950 USD şi ar obţine tot 950 USD, iar piaţa s-a echilibrat.

PIA COTAŢ CAN VA RE

ŢA IA TITATEA LOAREA ZULTAT
CHI 0,95 1.000 950 -
CAGO USD/BU USD 950 USD
LIV 0,55 1.000 550 +
262
Pe pieţele FOREX (foreign exchange, în engl. „bursă de valute“), cursul se
afişează cu cinci zecimale.

150
ERPOOL GBP/BU GBP 550 GBP
NE 1 550 950 +
W YORK USD/0,57894 GBP USD 950 USD
GBP
REZ 0
ULTAT USD

Acesta este numai unul dintre scenariile posibile. Cel mai

adesea, cursul de schimb nu este influenţat, cel puţin nu major, de
intervenţiile speculatorilor futures, însă preţurile de pe cele două pieţe
tind să se echilibreze.
Cele mai cunoscute operaţiuni de arbitraj de acest fel sunt cele
între zahărul roşcat cotat în USD la New York şi în GBP la Londra şi
cele între cafeaua ROBUSTA cotată în euro la Paris şi în GBP la
Londra.

II. Arbitrajul modern (complex)

A) Operaţiunile de straddle
După cum ştim, preţurile pe o piaţă futures pot înregistra
diferenţe şi din cauza termenelor diferite de livrare (scadenţe diferite);
când această diferenţă este observată între două scadenţe succesive, şi
preţul scadenţei apropiate este mai mic decât cel al scadenţei
îndepărtate, se spune că piaţa este în contango, iar dacă situaţia stă
invers, piaţa este în backwardation.
Operaţiunile de straddle, numite şi operaţiuni de arbitraj de
timp, fructifică exact aceste situaţii; operatorul cumpără/vinde pentru
scadenţa a cărei cotaţie este mai mică/mare şi vinde/cumpără simultan
pentru scadenţa a cărei cotaţie este mai mare/mică.
Spre exemplu, un investitor constată în ianuarie un
backwardation anormal (între două scadenţe consecutive este normal
să existe o diferenţă care reprezintă aproximativ taxele de stocare a
activului şi acoperă riscul de timp) între contractul pentru septembrie
(355 u.m.) şi cel pentru noiembrie (325 u.m.) pentru o piaţă care, în
mod normal, trebuie să fie în contango263. Operatorul va vinde un
contract pentru septembrie la 355 şi va cumpăra în acelaşi timp unul
pentru noiembrie la 325. După ce piaţa va reveni la situaţia normală,

263
Acest backwardation accidental poate fi determinat, spre exemplu, de factori
tehnici (adică poate fi rezultatul unor vânzări masive ale operatorilor).

151
de contango (poate chiar în ziua următoare, dacă nu chiar în cursul
aceleiaşi zile), el va putea să cumpere un contract pentru septembrie şi
să vândă unul pentru noiembrie, închizându-şi astfel operaţiunea.
Observăm că, în acest tip de operaţiuni, speculatorul nu este
interesat de evoluţia nivelului absolut al preţurilor, ci doar de diferenţa
dintre cursuri. Rezultatul financiar al straddle-ului depinde de
diferenţa iniţială dintre cursuri (basis la deschidere) şi cea din
momentul lichidării (compensării) contractelor (basis la închidere).
Astfel, în cazul prezentat mai sus, putem presupune mai multe
scenarii. În primul dintre ele piaţa redevine perfect normală, cursul
pentru septembrie rămânând 355, iar cel pentru noiembrie urcând la
365. Ca urmare speculatorul nu realizează nici pierderi, nici câştiguri
în momentul lichidării contractului pentru septembrie, dar
înregistrează un profit de 40 u.m. atunci când îl compensează pe cel
pentru noiembrie. În al doilea scenariu, cursul pentru septembrie poate
urca la 370, iar cel pentru noiembrie la 380. Investitorul va înregistra
la lichidare o pierdere de 15 u.m. pentru septembrie şi un câştig de 55
u.m. pentru noiembrie, ceea ce înseamnă, pe ansamblul operaţiunii, un
profit de 40 u.m.
GRAFIC 2.10: STRADDLE (SCENARIUL 1) GRAFIC 2.11: STRADDLE (SCENARIUL 2)

370 390
365 380 380
360
355 355 370 370
350 360
355
340 350
SEPTEMBRIE SEPTEMBRIE
340
330 NOIEMBRIE NOIEMBRIE
325 330
325
320 320
310
310
300
300 290
1 2 1 2
V/C C/V V/C C/V

În mod similar pot fi efectuate operaţiuni de straddle şi în

situaţiile în care piaţa se află în contango, mai ales dacă acesta este
anormal, nejustificat de mare.
Evident, şi aceste operaţiuni au riscurile lor; în exemplul de
mai sus, nimic nu-l poate asigura pe operator că piaţa nu va rămâne în
backwardation un timp nedefinit de lung264, deşi, aşa cum am văzut,

264
Mai mult decât îşi poate el permite să-şi ţină poziţiile iniţiale deschise (finanţarea
lor poate fi sau poate deveni extrem de costisitoare).

152
aceasta este o situaţie anormală şi temporară. Cu toate acestea
operaţiunile de straddle permit totuşi limitarea nivelului pierderilor, şi
de aceea ele sunt recomandate (faţă de cele de speculaţie pură)
investitorilor care nu sunt încă foarte familiarizaţi cu mecanismele şi
riscurile operaţiunilor speculative.

B) Operaţiunile de spreading
Noţiunea de spreading este un termen general, această
sintagmă acoperind, în funcţie de persoana care o utilizează, realităţi
diferite.
Principiul general al unei operaţiuni de spreading este de a
cumpăra şi de a vinde concomitent contracte futures, urmând ca,
înainte de scadenţă, operatorul (spreader-ul) să-şi inverseze poziţiile,
vânzând contractele pe care le cumpărase şi cumpărând contractele pe
care le vânduse iniţial. Prin intermediul acestei operaţiuni investitorul
îşi limitează riscurile, deoarece el nu speculează asupra nivelului
absolut al cursului, ci anticipează o variaţie a basis-ului (a nivelului
relativ al preţului contractului). În această accepţiune, se pot defini
mai multe categorii de spreading.
Astfel, operatorul poate cumpăra şi vinde contracte futures
purtând asupra aceluiaşi activ pentru două scadenţe diferite,
tranzacţionate pe aceeaşi piaţă (cumpără de exemplu un contract de
zahăr la Paris cu scadenţa în decembrie 2003 şi vinde simultan un altul
cu scadenţa în martie 2004). Acest tip de operaţiune a fost analizat în
secţiunea precedentă a acestui capitol ca fiind o operaţiune de
straddle. Anumiţi analişti o califică însă drept spreading; aşa se
explică faptul că a fost menţionată şi în această secţiune.
Investitorul poate cumpăra şi vinde contracte pentru acelaşi
activ, cu scadenţe diferite, negociate pe două pieţe futures diferite (de
exemplu cumpără cacao la Londra pentru decembrie 2003 şi vinde
simultan cacao la New York pentru iulie 2004). Această operaţiune
este sensibil mai riscantă decât precedenta, deoarece contractele fiind
negociate în devize diferite, operatorul trebuie să aibă în vedere şi
riscul de schimb valutar şi să şi-l asume.
Operatorul poate cumpăra şi vinde contracte pentru două sau
mai multe active, cu aceeaşi scadenţă, negociate pe aceeaşi piaţă
futures (cumpără petrol brut pentru ianuarie şi vinde simultan, pentru

153
aceeaşi scadenţă, petrol lampant şi benzină265; aceeaşi operaţiune se
poate face folosind complexul soia: este posibil să se vândă /cumpere
seminţe şi să se cumpere/vândă simultan ulei şi turte266).
De asemenea, el poate cumpăra şi vinde contracte cu scadenţe
diferite, pentru active diferite (de regulă substituibile sau, oricum,
legate economic între ele), negociate pe două pieţe futures diferite (de
exemplu cumpără un contract de seminţe de soia la Chicago pentru
martie 2004 şi vinde o cantitate identică de rapiţă la Winnipeg pentru
aceeaşi scadenţă). Acest tip de tranzacţii corespunde unei veritabile
operaţiuni de spreading, deoarece cursurile produselor negociate sunt
influenţate în mare parte de aceiaşi factori, chiar dacă evoluţia lor nu
este strict paralelă; în acest sens, pot fi realizate multe alte operaţiuni
de spreading: cumpărare/vânzare de carcase de porc şi
vânzare/cumpărare simultană de porci vii267; cumpărare/vânzare de
soia şi vânzare/cumpărare simultană de carcase de porc268 etc.

TIPURI DE SPREADING
A SC P OBSERVAŢII
CTIV ADENŢĂ IAŢĂ
a dife a numit şi straddle
celaşi rite ceeaşi
a dife d adaugă risc valutar
celaşi rite iferite
d ace a de tip crack sau crush
iferite eaşi ceeaşi
d dife d - spreading tipic
iferite rite iferite - trebuie să fie legate
economic
În practică, operaţiunile de spreading sunt foarte folosite în
domeniul pieţelor futures de produse financiare, deoarece variaţiile
ratelor dobânzii pe termen scurt sunt influenţate în principal de aceiaşi

265
Crack spread (în engl.), denumirea provenind de la procesul de cracare a
petrolului (procesul de transformare a petrolului brut în subproduse sau de separare a
acestuia în diverse fracţiuni: motorină, benzină, petrol lampant, cherosen etc.).
266
Crush spread (în engl.), denumirea provenind de la procesul de presare (prin care
se obţine uleiul, iar reziduurile sunt transformate în turte).
267
A căror legătură economică este lesne de înţeles.
268
Legătura economică dintre acestea fiind dată de hrănirea porcilor cu turte de soia.

154
factori; prin excelenţă, operaţiunea de spreading constă în cumpărarea
futures de T-bills pentru o anumită scadenţă şi vânzarea simultană a
unui contract de euro-dolari, cu aceeaşi scadenţă sau cu o scadenţă
diferită, ceea ce creşte riscurile operatorului în acest ultim caz.
Riscurile sunt de asemenea mai crescute dacă, în loc de a opera cu
contracte de euro-dolari, operatorul intervine asupra T-bonds,
deoarece factorii determinanţi ai ratei dobânzii pe termen scurt nu sunt
în mod necesar aceiaşi cu cei ce intervin în cazul ratei dobânzii pe
termen lung.
Această ultimă remarcă ne permite să înţelegem că operaţiunea
de spreading este departe de a fi lipsită de riscuri; în anumite
circumstanţe, riscul poate fi considerabil. Nu trebuie însă să uităm că
un spreader este în fond un speculator; desigur, el nu speculează
asupra nivelului absolut al cursului, dar rămâne un speculator asupra

GRAFIC 2.12: SPREADING

70
60 60
55 55 53 53 54 55
50 50 52 50 52 52
48 48 46 48
45 45 45.5 45
40 40 42
FUT URES 3 LUNI

30 FUT URES 6 LUNI

20
10
0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

basis-ului.
Înainte de a trece la explicarea altor forme de speculaţie, ne-
am propus să arătăm, considerând o ipotetică variaţie a cursurilor,
modul în care poate fi realizată în general o operaţiune de spreading.
Astfel, pe exemplul prezentat în graficul de mai sus, în funcţie de
puterea financiară şi de capacitatea de predicţie ale speculatorilor, se
poate opera în următoarele moduri:
a) imediat după intrarea în backwardation269(în săptămâna a
patra), operatorul vinde pentru scadenţa la trei luni cu 52 şi, simultan,

269
Operatorii ştiu că backwardation-ul este o situaţie anormală şi temporară, şi ca
urmare piaţa va reveni la starea normală (de contango) prin scăderea relativă a
cursului la trei luni şi/sau creşterea relativă a cursului la şase luni. Şansele lor de
profit depind în mare măsură de capacitatea de a reacţiona rapid la apariţia unor
astfel de „pieţe inversate“.

155
cumpără pentru scadenţa la şase luni cu 48. Imediat după revenirea
pieţei la normal (în săptămâna a noua), operatorul va proceda la
închiderea poziţiilor sale, cumpărând pentru trei luni la 45 şi vânzând
pentru şase luni la 52. Rezultatul operaţiunii, care a durat cinci
săptămâni, va fi un profit de 11 u.m.270;
b) în săptămâna întâi, operatorul cumpără pentru trei luni la 40
şi, simultan, vinde pentru şase luni cu 60. În apropierea scadenţei
contractului la trei luni (în săptămâna a XII-a), operatorul îşi închide
poziţiile, vânzând pentru trei luni cu 52 şi cumpărând pentru şase luni
cu 55. Rezultatul operaţiunii271, care a durat 11 săptămâni, va fi un
profit de 17 u.m.
Observăm că, în cazul prezentat la b), operatorul înregistrează
un profit mai mare decât cel realizat prin operarea în modul arătat la
a). De la caz la caz, trebuie analizate costurile operării deoarece
finanţarea unei operaţiuni care durează 11 săptămâni este, la rândul ei,
mai costisitoare decât cea aferentă unei operaţiuni care se întinde pe
doar cinci săptămâni şi este oricând posibil ca profitul suplimentar
obţinut să fie anulat de costul mai ridicat al finanţării.

2.4.3. Alte forme de speculaţie

I. Operaţiunile pe pieţele options

Deşi nu ne-am propus să insistăm prea mult asupra acestui
subiect, nu putem trata corect speculaţia în absenţa unei scurte
prezentări a modului în care contractele options pot fi folosite de către
speculatori.
Până în 1973, lumea financiară cunoştea doar options-urile
nenegociabile, de tip european. Acesta este momentul în care a apărut
un nou contract, aplicat iniţial valorilor mobiliare primare, respectiv
options-ul negociabil, care a cunoscut o dezvoltare extraordinară şi
rapidă, atât în Statele Unite, cât şi, mai apoi, în Europa. În 1982,

270
Rezultatul unei astfel de operaţiuni poate fi calculat, ca şi în cazul hedging-ului,
prin analiza basis-ului (numit în acest caz spread); astfel, în cazul nostru, Bd = + 4,
Bî = – 7, iar rezultatul (deoarece operatorul este long pe scadenţa mai îndepărtată) se
calculează (în mod similar long hedging-ului) ca fiind Bd – Bî, respectiv 4 – (– 7) =
11.
271
În acest caz operatorul este short pe scadenţa mai îndepărtată, şi ca urmare
rezultatul operării sale se calculează, similar short hedging-ului, ca fiind Bî – Bd,
respectiv – 3 – (– 20) = + 17.

156
bursele americane de comerţ au obţinut dreptul de a organiza
tranzacţii cu options-uri negociabile asupra contractelor futures;
progresul înregistrat de acest nou contract, mai ales al celui care
poartă asupra contractelor futures ce au ca activ de bază produse
financiare, este impresionant.
Aşa cum prezentam într-o secţiune anterioară, contractele
options, atât cele negociabile (de tip american), cât şi cele
nenegociabile (de tip francez/european), sunt acele acorduri de voinţă
prin care, în schimbul unei prime (premium) plătite vânzătorului
options-ului (grantor), cumpărătorul acestuia (holder) va obţine
dreptul, dar nu şi obligaţia ca, până la (pentru cele de tip american)
sau la (pentru cele de tip european) scadenţa contractului (decla-
ration/expiry/exercise date), să-şi manifeste opţiunea de a cumpăra (în
cazul contractului call options sau avec prime à la hausse) sau de a
vinde (în cazul contractului put options sau avec prime à la baisse)
activul de bază la preţul de exercitare (striking price) specificat în
contract.
Valoarea primei, obiect al negocierii (pentru contractele de tip
american) sau stabilită de către bursă (pentru contractele de tip
european), variază în funcţie de cererea, oferta şi scadenţa contractului.
Dimensiunea primei este stabilită şi în funcţie de valoarea preţului de
exercitare (acesta este stabilit de către bursă, şi cel mai adesea este preţul
pieţei pentru contractul futures care este activ de bază, stabilit în ziua în
care este plătită prima). Prin urmare beneficiarul options-ului îşi poate
manifesta dreptul de a cumpăra sau de a vinde (în funcţie de tipul
options-ului achiziţionat) sau poate renunţa la exercitarea acestui
drept. Deci principalul avantaj al unui asemenea contract constă în
aceea că beneficiarul acestuia poate fructifica nelimitat avantajele
oferite de o evoluţie favorabilă a preţului, dar pierderea sa, în cazul
unei evoluţii nefavorabile a cursului, este limitată la valoarea primei
plătite.
Iniţial, pe toate pieţele bursiere au apărut contracte options
având ca activ de bază materii prime. În Statele Unite, aceste contracte
au fost interzise în 1930, deoarece au fost suspectate de a fi favorizat
dezvoltarea operaţiunilor speculative care au dus la criza din 1929.
Această interdicţie nu i-a împiedicat însă pe brokerii americani să-şi
desfăşoare mai departe activitatea pentru clienţii lor, negociind aceste
contracte pe pieţele europene, în special pe cea londoneză. Ca urmare

157
a mai multor scandaluri ce au avut loc în anii 1978-1979, CFTC272 a
suspendat, începând cu 1 iunie 1978, negocierea options-urilor pe
materii prime pentru brokerii americani, indiferent de piaţa pe care
aceştia operau. Evident, şi pentru această măsură s-au găsit soluţii;
operatorii nu aveau decât să schimbe numele contractelor pe care le
încheiau, folosind alte apelative, cum ar fi: „deffered delivery
contract“, „fixed maturity contract“, „installment sales delivery
contract“ etc., dar păstrând fundamentele contractului options. Ca
urmare şi scandalurile financiare legate de aceste contracte au
continuat.
Abia după 1982 CFTC a reglementat tranzacţiile options,
permiţând, după îndelungate discuţii purtate între toţi factorii
interesaţi, deschiderea unor pieţe de options negociabile, al căror activ
de bază să fie reprezentat de contracte futures.
Contracte options nenegociabile se mai tranzacţionează în
prezent doar pe unele pieţe bursiere din Londra şi Paris, dar volumul
acestora este foarte redus, mai ales odată cu introducerea, după 1986,
a contractelor options negociabile şi pe aceste pieţe. Tot aici mai
regăsim şi alte variante ale contractului options, cum sunt contractul
de stellage273 şi contractul „à faculté“274.
Contractele options pot fi utilizate pentru realizarea unor
operaţiuni275 ale căror trăsături permit înregistrarea unor rezultate
imposibil de înfăptuit doar prin operarea pe pieţele futures: hedging-ul
272
Commodity Futures Trading Commission (în engl.), autoritatea pieţelor futures şi
options (care au ca activ de bază contracte futures pe mărfuri) din SUA.
273
Contract de stelaj (din fr.) – vânzătorul acestui contract mizează pe o stabilitate a
preţurilor între două limite – inferioară şi superioară – stabilite în contract (acestea
constituie stelajul), pentru o perioadă determinată, iar cumpărătorul (beneficiarul)
speră într-o variaţie a preţurilor în afara acestor limite; la scadenţă, beneficiarul
poate alege între a cumpăra activul la preţul cel mai mare stabilit în contract şi a-l
vinde la preţul cel mai mic stabilit în contract. Stelajul acţionează de fapt ca un
dublu options.
274
Contract facultativ (din fr.), acesta permiţând beneficiarului, în schimbul unei
prime suplimentare imediat acceptate, să cumpere sau să vândă de două sau mai
multe ori cantitatea specificată în contractul iniţial; acest contract este folosit pe
pieţele de soft-uri (cacao, cafea şi zahăr) din Paris şi Londra.
275
Aşa cum am mai precizat, utilizarea acestor contracte nu constituie obiectul
lucrării de faţă. Pentru informaţii suplimentare a se vedea Gradu, M., Tranzacţii
bursiere, Ed. Economică, Bucureşti, 1995 şi Popescu, V., Bursa şi tranzacţii cu
titluri financiare, tipărită de către Imprimeria „Coresi“ pentru Asociaţia Sportivă
„Cal Clubul Român“, Bucureşti, 1993.

158
este mai eficient (contractul protejează operatorul în cazul variaţiei
nefavorabile a cursului, dar, în acelaşi timp, îi permite, spre deosebire
de operarea cu futures, reţinerea unei părţi din profitul potenţial apărut
ca urmare a unei variaţii favorabile a preţului276), iar speculaţia, mai
puţin riscantă, anumite operaţiuni permit obţinerea de profit chiar în
condiţii de stabilitate a preţului activului de bază etc.

II. Plasamentele în fondurile mutuale

În majoritatea legislaţiilor sunt reglementate înfiinţarea şi
funcţionarea a două mari tipuri de fonduri mutuale: cele publice şi
cele private.
Iniţial, toate fondurile mutuale aveau un caracter închis, de
club, dar de foarte mulţi ani acestea s-au deschis, astfel încât un
investitor poate cumpăra sau îşi poate vinde părţile (reprezentate prin
unităţi de fond), deci poate intra în şi ieşi din fond, poate investi sau
dezinvesti când doreşte, ceea ce nu era posibil în condiţiile de mai
înainte.
Pe plan internaţional, fondurile publice277 au în medie
dimensiuni de zece până la 50 de milioane USD, existând însă şi
fonduri relativ mici (de câteva milioane USD) sau foarte mari (de
ordinul a câteva miliarde USD).
Fondurile private sunt cu mult mai numeroase decât cele
publice, iar legislaţia care le guvernează constituirea şi funcţionarea
este mult mai simplă. De regulă, numărul maxim de investitori278 care
pot participa la un astfel de fond este stabilit în jur de 35279 până la
100280, dar în marea majoritate a cazurilor numărul lor este inferior
acestei limite. De asemenea, aportul iniţial al fiecărui investitor este
cel mai adesea superior celui necesar unui participant la un fond

276
De fapt, operatorul reţine profitul diminuat cu valoarea premium-ului plătit.
277
În legislaţia din România acestea sunt cunoscute sub denumirea de „fonduri
deschise de investiţii“, în conformitate cu dispoziţiile Legii nr. 513 din 12 iulie 2002
pentru aprobarea Ordonanţei de urgenţă a Guvernului nr. 26/2002 privind
organismele de plasament colectiv în valori mobiliare şi cu prevederile Directivei
85/611/CEE asupra coordonării legilor, regulamentelor şi dispoziţiilor
administrative privind UCITS, modificată prin Directiva 85/612/CEE, Directiva
88/220/EEC, Directiva 95/26/EC şi Directiva 2000/64/EC.
278
Pools (în engl.).
279
Cazul SUA.
280
Spre exemplu în Italia.

159
public. Dimensiunea medie a unui fond privat este de cca un milion
USD, rareori însă fiind sub 500 de mii USD, dar destul de des mai
mare decât dimensiunea medie. Principalul avantaj al fondurilor
private constă în aceea că nu se află sub directa supraveghere şi
controlul autorităţilor de supraveghere a pieţelor, cum este cazul
fondurilor publice, ele fiind doar supravegheate de la distanţă, în
special în ceea ce priveşte asigurarea dreptului la informare al
investitorilor. Ca urmare flexibilitatea lor este mai mare, libertatea de
acţiune a celor care le gestionează este crescută, şi costurile sunt mai
mici.
Când ne referim la fondurile mutuale publice, nu putem să nu
amintim naşterea fondurilor mutuale de materii prime din SUA anilor
’70, care a introdus o nouă modalitate de gestiune colectivă a
plasamentelor pe pieţele futures care prezintă numeroase avantaje, dar,
în mod evident, nu este lipsită şi de anumite inconveniente. Fondurile
mutuale sunt extrem de atractive pentru investitorii individuali, dar ele
răspund de asemenea nevoilor unor anumiţi investitori instituţionali.
Cum experienţa arată că un portofoliu nu poate fi gestionat eficient
decât dacă atinge o valoare relativ mare, fondurile colective de materii
prime se adresează celor ale căror disponibilităţi nu sunt suficiente
pentru a permite o gestiune individuală satisfăcătoare; această
modalitate de plasament permite să se efectueze investiţii cu o
depunere redusă de fonduri, riscul investitorului fiind, în mod
corespunzător, redus la valoarea acestei sume. Investitorilor institu-
ţionali, plasamentul în fonduri mutuale le asigură o diversificare a
portofoliilor, fără însă a-i constrânge să deţină active cash şi evitând
apropierea directă prea mare de pieţele futures, de care le este frică
uneori. Fondurile mutuale permit speculatorilor neprofesionişti, care
nu au nici timpul şi nici competenţa necesare, să opereze pe pieţele
futures în bune condiţii, evitând riscurile asociate cumpărării sau
vânzării directe a câtorva contracte futures sau options. Administrarea
fondurilor mutuale este de fapt asigurată de către operatori
profesionişti, ce utilizează metode sofisticate care nu sunt accesibile
micului investitor individual.
Nu trebuie trecut sub tăcere faptul că fondurile mutuale sunt
foarte stimulate şi de către firmele de brokeraj. Este cu siguranţă mai
comod şi mai sigur să obţii rezultate financiare pozitive investind
10.000 USD într-un fond mutual decât să cumperi sau să vinzi cinci
contracte futures de o valoare echivalentă.

160
 Deşi fondurile mutuale, ca modalitate de investire, sunt bine
adaptate pieţelor futures, ele nu sunt complet lipsite de inconveniente.
Rentabilitatea unui plasament într-un fond nu poate fi garantată. Totul
depinde de competenţa şi experienţa celor care gestionează fondul; s-a
întâmplat nu arareori ca fondurile să fie dizolvate sau să dispară, ceea
ce atrage o pierdere a întregii investiţii. De asemenea, costurile
plasamentului într-un fond mutual sunt relativ ridicate281.
Sumele colectate sunt plasate de către administrator în
tranzacţii după o politică ce este descrisă cu precizie în prospectele şi
normele interne ale fiecărui fond. Fondurile mutuale au politici de
plasament foarte diferite între ele. Schematic, putem distinge în
principal şase clase de politici:
1. unele se mulţumesc să cumpere şi să stocheze active cash,
fără să întreprindă vreo operaţiune pe piaţa futures. Aceste fonduri
permit speculatorilor să investească fără a realiza operaţiuni cu risc
ridicat; ele interesează de asemenea şi pe anumiţi investitori
instituţionali ce caută să-şi diversifice plasamentele şi vor să evite în
acelaşi timp dificultăţile asociate deţinerii de active cash. În mod
evident, rentabilitatea acestor fonduri este limitată;
2. anumite fonduri investesc cea mai mare parte a resurselor
lor în cumpărări de active cash. Cu restul, acestea intervin pe pieţele
futures, însă într-o manieră marginală. Rentabilitatea lor medie este
doar cu puţin mai crescută decât a celor de mai înainte;
3. alte fonduri deţin foarte puţine active cash şi operează în
special pe pieţele futures;
4. cvasitotalitatea fondurilor, cel puţin a celor americane,
intervine doar pe pieţele futures şi efectuează aici toate operaţiunile
speculative şi de spreading posibile;
5. există fonduri care efectuează partea esenţială a
operaţiunilor lor pe pieţele futures, dar intervin şi pe cele options şi
chiar pe cele cash;
6. sunt cunoscute şi câteva fonduri care recurg la o politică
specială, operând doar pe pieţele options.

281
Pe piaţa nord-americană, cheltuielile anuale de administrare reprezintă 6-12% din
valoarea netă a activelor fondului, cheltuielile de brokeraj variază între 40 şi 60
USD/contract, remuneraţia administratorului variază între 15 şi 30% din câştigurile
nete realizate, iar cheltuielile diverse pot atinge până la 3% din valoarea netă a
fondului.

161
 Este dificil de determinat amploarea rezultatelor financiare
obţinute de către fondurile mutuale. Valoarea unei unităţi de fond este
supusă unor variaţii considerabile de la o lună la alta, şi uneori de la o
săptămână la alta.
Rentabilitatea medie anuală pe ansamblul fondurilor publice şi
private americane era de ordinul a 15-20% în anii premergători lui
1983. Începând cu acest an, rezultatele au început să fie mai puţin
„glorioase“, iar mai multe fonduri au fost dizolvate. Aceste dificultăţi
s-ar putea explica prin stabilitatea relativă a preţurilor futures, care nu
a mai permis realizarea unor câştiguri importante, prin valoarea
ridicată a comisioanelor de administrare, care îi îndepărtează pe
anumiţi investitori de acest tip de plasament, prin costurile de
administrare, printr-o politică de investiţii orientată spre o
diversificare adesea mai accentuată decât este de dorit etc. Nu trebuie
scăpat din vedere nici faptul că viteza de circulaţie a informaţiilor a
crescut mult, ceea ce a egalizat relativ şansele speculatorilor într-o
previziune corectă a evoluţiei preţurilor. În ultimii ani însă,
rentabilitatea fondurilor a început să crească, mai ales în cazul
fondurilor europene. Nu este de neglijat rolul pe care l-a avut în acest
sens preocuparea UE în adoptarea unei legislaţii comunitare de natură
a creşte atractivitatea acestui tip de plasament pentru marele public.
În contextul general de mai sus, trebuie subliniat faptul că
fondurile private s-au dovedit mai performante decât cele publice.
Această diferenţă se explică prin alegerea politicii de plasament.
Fondurile publice au tendinţa de a urma o politică mai conservatoare,
din cauza importanţei şi provenienţei sumelor, a faptului că se
lucrează cu fonduri ale marelui public, precum şi a restricţiilor şi
limitărilor impuse de către autorităţi. Fondurile private se dovedesc
mai agresive. Nefiind accesibile decât unui număr limitat de
investitori şi nefăcând apel public la economiile populaţiei, ele nu sunt
constrânse a-şi prezenta rezultatele în mod regulat. Astfel, acestea pot
investi 30 până la 50% din activele lor, spre exemplu, pe pieţele
futures, în timp ce fondurile publice îşi limitează plasamentele la sub
25-30% din sumele care le sunt încredinţate de către participanţi. Dar
atitudinea agresivă implică şi primejdii atunci când pieţele oscilează
brusc. În cazul unui boom282 sau al scăderii brutale a cursurilor,
regulile de conduită impuse administratorilor pot să-i constrângă să-şi
282
Expansiune, dezvoltare explozivă (din engl.).

162
lichideze poziţiile, rezultând de aici pierderi grele. Un alt motiv care
explică diferenţa de rentabilitate este dat de costurile şi cheltuielile de
gestiune ale fondurilor private, care sunt sensibil inferioare celor ale
fondurilor publice.
Primele fonduri mutuale publice au apărut la mijlocul anilor ’60
în Statele Unite şi în Marea Britanie. În aceasta din urmă, legea
interzicea fondurilor mutuale deţinerea de poziţii pe pieţele futures.
Fondurile erau autorizate să deţină doar acţiuni ale companiilor care
operau cu materii prime sau alte active cash; cele care doreau să deţină
poziţii futures trebuia să fie localizate în centre off-shore. Astfel, mai
multe dintre aceste fonduri şi-au instalat sediile în diversele insule
anglo-normande. În prezent, numeroase fonduri ce operează pe pieţele
londoneze şi americane sunt localizate în zone cu fiscalitate redusă,
din cauze evidente legate de impozitare. Dimensiunea medie a
fondurilor off-shore este sensibil superioară celei a fondurilor publice
şi poate atinge uşor sau chiar depăşi, cifra de 100 de milioane USD.
Astăzi putem spune că marile fonduri off-shore create sau controlate
de către firmele de brokeraj serioase constituie unul dintre principalele
mijloace de operare pe pieţele futures de materii prime. Legitimitatea
fondurilor mutuale s-a întărit şi prin crearea la Chicago, la începutul
anului 1984, a International Association of Pool Operators. În
Europa, aceste fonduri îşi găsesc clientela mai ales în Marea Britanie,
Germania, Benelux şi Elveţia.
Importanţa fondurilor mutuale nu încetează să crească,
deoarece excelenta lor diversificare, posibilă datorită sumelor foarte
mari pe care le gestionează, le face capabile să evite o bună parte
dintre riscurile la care sunt expuşi de regulă micii speculatori.
Fondurile mutuale au un viitor deschis; acest lucru se bazează pe
ameliorarea strategiilor de investiţii puse la punct de către
administratori, specializarea crescândă a fondurilor (produse agricole,
produse financiare, indici bursieri, metale, valori mobiliare primare şi
derivate etc.), care le asigură o bună competitivitate, precum şi pe
experienţa acumulată de către administratori de-a lungul timpului,
ceea ce duce şi la un mai bun management al riscurilor. Nu putem
omite de asemenea faptul că un rol foarte important în relansarea din
ultimii ani şi avântul înregistrat de către fondurile mutuale este
determinat în bună măsură şi de apariţia unor norme comunitare de
natură a creşte nivelul de securitate a sumelor plasate, şi pe această

163
cale, de sporire a încrederii marelui public în aceste forme de
investire.

2.5. Importanţa relativă a diferitelor pieţe futures

Încercarea de a realiza comparaţii între ponderile diferitelor

pieţe futures este un demers destul de dificil deoarece trebuie procedat
la comparaţii ce nu sunt întotdeauna foarte bine fondate. Este totuşi
posibil să se explice de ce anumite pieţe sunt mai importante decât
altele şi de ce acestea sunt mai active în S.U.A. (fiind cunoscute deja
de mai bine de trei decenii ca futures industry) decât în Europa (deşi şi
aici, mai ales în ultimul deceniu, acestea au cunoscut o dezvoltare
aproape exponenţială).

2.5.1. Motivele dezvoltării diferite a pieţelor futures

Volumul tranzacţiilor şi dimensiunea poziţiilor deschise pe

piaţă sunt principalii doi indicatori care stabilesc importanţa relativă a
unei pieţe futures; în mod evident, valoarea acestora variază de la o
piaţă la alta. Mai multe motive explică existenţa acestor diferenţe,
astfel:
1. tranzacţiile sunt cu atât mai importante cu cât condiţiile ce
determină viabilitatea pieţelor futures sunt mai bine îndeplinite pentru
un anumit activ283;
2. al doilea motiv este legat de amploarea schimburilor interne
şi internaţionale realizate cu activul respectiv; cu cât acestea sunt mai
dezvoltate, cu atât cresc şansele de a avea pieţe futures mai puternice;
3. volumul operaţiunilor de hedging este un al treilea
determinant al dezvoltării unei pieţe; nu intervenţiile speculatorilor
sunt cele care conferă importanţa unei pieţe futures, ci operaţiunile de
acoperire. Cu cât acestea sunt mai numeroase, cu atât piaţa se
dezvoltă, iar volumul poziţiilor adoptate pe piaţă variază direct
proporţional cu dimensiunea intervenţiilor profesioniştilor. Dez-
voltarea unei pieţe futures este mult mai slabă pentru activele care
sunt puse în circulaţie pseudo-monopolizat, în timp ce, pentru acele
active care circulă intens între diverse întreprinderi (ce cumpăra şi
vând succesiv produse cu un grad mai mic sau mai mare de
283
Aceste condiţii au fost deja prezentate mai înainte.

164
prelucrare), sunt motive obiective ca pieţele futures să cunoască
dezvoltări semnificative;
4. un ultim motiv este legat de operaţiunile de acoperire
încrucişată284; pentru activele ce nu fac obiectul tranzacţiilor futures,
operatorii, care nu se pot astfel acoperi pentru respectivele active A,
vor remedia acest inconvenient efectuând operaţiuni de hedging pe
pieţele unor alte active B (în condiţiile în care variaţiile preţurilor
activelor A şi B sunt strâns corelate285). Este adevărat, în acelaşi timp,
că operaţiunea de acoperire încrucişată prezintă şi anumite riscuri, din
cauza faptului că variaţiile celor două preţuri nu sunt aproape
niciodată strict paralele, operatorul fiind expus astfel unui risc de
spread (care nu trebuie neglijat, pentru că, în anumite circumstanţe,
poate fi foarte important); cu toate acestea riscul de spread este în
mod cert mai scăzut decât riscul de preţ, şi ca urmare cross hedging-ul
este foarte utilizat pe unele pieţe286. Atât timp cât şi în măsura în care
o piaţă futures permite operaţiuni de cross hedging pentru cât mai
multe active, tranzacţiile pe acea piaţă sunt mai importante decât pe o
piaţă unde aceste operaţiuni sunt insignifiante.

2.5.2. Comparaţii între dezvoltarea pieţelor de tip

american
şi cea a celor europene

„Industria“ europeană a pieţelor futures ocupă încă un loc

relativ modest la nivel mondial. Pentru explicarea acestei situaţii se
pot oferi mai multe argumente bine fundamentate.

284
Cross hedging (în engl.).
285
Spre exemplu, un producător american de rapiţă (care nu se tranzacţionează pe
pieţele futures din S.U.A.) se protejează în faţa riscului de scădere a preţului rapiţei
vânzând un număr corespunzător de contracte de soia la C.B.O.T., şi în măsura în
care preţurile celor două produse evoluează în aceeaşi manieră (şi este de aşteptat să
se întâmple astfel, întrucât cele două produse sunt substituibile într-o anumită
măsură), producătorul este protejat.
286
Responsabilii C.B.O.T. susţin că mai mult de 15 produse diferite sunt acoperite
pe piaţa futures a porumbului; acelaşi lucru este valabil şi pentru oleaginoase, fiind
bine cunoscut faptul că mulţi profesionişti se protejează operând pe piaţa futures de
soia de la C.B.O.T.

165
 În S.U.A., responsabilii burselor sunt mai dinamici şi mai
inventivi, mediul economico-social este mai favorabil, iar concurenţa şi
fixarea liberă a preţurilor sunt mai uşor acceptate decât în Europa.
Întreprinzătorii cei mai importanţi pe plan mondial sunt foarte adesea de
origine nord-americană şi ca atare sunt mai puternic expuşi decât
europenii consecinţelor fluctuaţiilor preţurilor. Toate acestea sunt
motive puternice, dar nu şi suficiente în demersul explicativ enunţat.
Cu siguranţă, nu pot fi bine înţelese diferenţele reale existente între
nivelul activităţii pieţelor futures americane şi cel al celor europene,
decât printr-o analiză şi o bună înţelegere a rolului locals. Aceştia, aşa
cum am mai prezentat, sunt speculatorii profesionişti, prezenţi în
permanenţă şi lucrând pe cont propriu, care constituie o categorie
esenţială de operatori ce asigură buna funcţionare a unei pieţe futures.
În Europa, aceştia sunt mai puţin numeroşi în comparaţie cu Statele
Unite. În acelaşi timp, tradiţia nord-americană este aceea de a rezerva
în bursele de comerţ un loc important operatorilor ce realizează
plasamente de risc, bursele favorizând întotdeauna, prin mecanisme
specifice287, operaţiunile investitorilor privaţi şi pe cele ale
speculatorilor profesionişti, în rândul cărora locals sunt cei mai mulţi.
În Europa, din contră, tradiţia este ca membrii unei burse să fie puţini,
organizaţi de regulă ca un club exclusivist, în care este foarte dificil de
intrat dacă nu ai avut „norocul“ să te numeri printre membrii
fondatori, iar activitatea burselor este mai puternic orientată spre
nevoile profesionale288.

287
Ne referim aici în special la avantaje de taxare şi impozitare, dar nu numai, astfel:
locals pot deveni foarte uşor membri ai unei burse de comerţ, în acest scop fiind
suficientă achiziţionarea unui loc (seat, în engl.); în momentul în care preţul unui loc
devine prea mare (el variind în funcţie de activitatea bursei respective) pentru un
operator ce vrea să opereze pe cont propriu (un loc de full member la C.B.O.T. sau
C.M.E., care conferă dreptul de a opera pe oricare dintre pieţele bursei respective,
poate valora peste 350.000 USD), acest loc poate fi închiriat de la o firmă de
brokeraj sau de la un alt membru al bursei care nu-l foloseşte temporar.
Responsabilii bursei obişnuiesc să creeze, în momentul deschiderii unor noi pieţe,
locuri cu drepturi limitate, ce oferă posibilitatea de a opera numai pe anumite pieţe
determinate, preţul lor fiind în acest caz mult mai mic. Primele locuri de membri
asociaţi la C.B.O.T., dând dreptul de a efectua tranzacţii pe pieţele futures de
produse financiare, au fost vândute la 10.000 USD, iar primele locuri la
International Monetary Market (I.M.M.) au fost cumpărate în 1972 cu 2.000 USD;
şi unele, şi altele valorează în prezent peste 200.000 USD.
288
Până nu demult (sfârşitul anilor ’80 şi începutul anilor ’90), participarea

166
 Pe pieţele futures nord-americane, operaţiunile profesioniştilor
reprezintă în medie doar 10-30% din volumul tranzacţiilor, în timp ce
în Europa raportul este invers, la Londra, ca şi la Paris, profesioniştii
realizând 70-90% din totalul tranzacţiilor. Pe pieţele de la New York
şi Chicago, locals pot asigura singuri peste 30% dintre tranzacţii;
aceştia fiind absenţi în bursele europene, volumul tranzacţiilor este
afectat în mod corespunzător. Prezenţa activă a locals creşte
lichiditatea pieţelor şi, pe cale de consecinţă, eficacitatea lor289.

CAPITOLUL 3
Tehnici şi mecanisme de tranzacţionare. Viitorul
industriei futures

În acest capitol, pe lângă tehnicile şi mecanismele de

tranzacţionare specifice, abordăm o problemă deosebit de importantă,
credem noi, respectiv standardizarea (uniformizarea) operaţiunilor
bursiere, prezentând o serie de aspecte ca: uniformizarea normelor
contractuale, unificarea autorităţilor pieţelor (am descris organizarea şi
statutul unor autorităţi de reglementare ale pieţelor recunoscute pe
plan internaţional, întinderea puterii lor şi modalităţile specifice de

speculatorilor privaţi nu era considerată un criteriu de succes şi prin urmare nu era

stimulată în nici un fel.
289
Astfel, la începutul lui 2001, o firmă de brokeraj a putut vinde la C.B.O.T. peste
8.000 de contracte într-o oră, fără a afecta cursurile, şi în aceeaşi perioadă, pe
aceeaşi piaţă, a fost executat un ordin de 5.000 de contracte în mai puţin de cinci
minute.

167
acţiune), precum şi a normelor emise de către acestea, uniformizarea
normelor privind mecanismul de clearing aplicat etc. Tot acest capitol
cuprinde şi rezultatele cercetărilor noastre privind standardizarea
limbajului de specialitate, deoarece considerăm că inexistenţa unui
limbaj formalizat (în sensul utilizării sale de către toate persoanele
implicate în aceste activităţi) reprezintă o piedică destul de serioasă
atât în ceea ce priveşte diseminarea informaţiei, cât şi, de ce nu, în
dezvoltarea de ansamblu a domeniului290.

3.1. Clientul şi brokerul de futures

Un comisionar futures291 este o companie sau o persoană fizică

care negociază futures şi options în nume propriu, dar pe contul unor
instituţii financiare şi comerciale, precum şi pentru marele public.
Pentru a denumi comisionarul futures se folosesc termeni precum casă
de brokeraj sau casă de comision. Brokerii futures sunt o categorie
extrem de diversificată a lumii financiare. Unii se ocupă cu toate
tipurile de investiţii financiare; alţii îşi restrâng operaţiunile la pieţele
futures şi options. Există firme specializate în hedging-ul de conturi,
altele care se concentrează asupra tranzacţiilor speculative publice, dar
şi unele care combină activitatea de hedging cu cea speculativă. De
asemenea, un astfel de comisionar acţionează de regulă atât în calitate
de broker, cât şi de dealer (atunci când tranzacţionează folosind
propriile fonduri).
Comisionarii futures trebuie să devină membri
autorizaţi ai burselor futures pentru a tranzacţiona sau a
opera conturi pe pieţele acelor burse. Totuşi, în
conformitate cu normele celor mai multe burse, numai
persoanele fizice pot fi membri ai bursei. În acest caz, de
obicei, persoanele cu funcţii de conducere în firme şi
corporaţii 292 deţin calitatea de membru al bursei şi se
folosesc de această calitate în interesul firmei sau
corporaţiei. Persoana fizică membră a bursei păstrează
controlul deplin asupra calităţii sale de membru, dar şi

290
Spre exemplu, din cauza greutăţilor întâmpinate în eforturile de uniformizare a
normelor.
291
Futures commission merchant/futures broker (în engl.).
292
Officers (în engl.).

168
 întreaga responsabilitate pentru actele firmei şi ale
angajaţilor săi, sub guvernarea normelor şi regulamentelor
bursei.
Funcţia de bază a brokerilor futures, indiferent de denumirea,
dimensiunea şi domeniul de activitate al firmei, este reprezentarea
intereselor acelor participanţi la piaţă care nu deţin locuri la bursă.
Printre numeroasele servicii asigurate de către aceştia putem enumera:
plasarea ordinelor, colectarea şi segregarea banilor pentru marje,
asigurarea înregistrărilor contabile de bază, difuzarea de informaţii de
piaţă, rating293-ul oportunităţilor de investiţii, consilierea şi instruirea
clienţilor în legătură cu practicile şi strategiile de tranzacţionare pentru
futures şi options.
Cele mai multe operaţiuni în care sunt implicaţi clienţi sunt
controlate de către persoane asociate294, care sunt angajaţi sau asociaţi
ai unui comisionar, ai unui broker de prezentare295, consultant pentru
comerţ cu mărfuri296 sau ai unui operator de fonduri de mărfuri297.
Brokerii de prezentare, consultanţii şi operatorii de fonduri prestează
servicii de piaţă diferite de cele prestate de către brokerii futures.
Pentru că aceste persoane sau organizaţii sunt răspunzătoare de
asigurarea unei game largi de servicii (determinarea stabilităţii
financiare a potenţialilor clienţi, deschiderea de noi conturi, plasarea
ordinelor, acceptarea banilor etc.), ei trebuie să fie autorizaţi de către
autoritatea pieţei298 şi, de regulă, trebuie să devină membri ai
asociaţiei profesionale de specialitate. Acestea, alături de burse, au
reguli extrem de stricte cu privire la autorizarea ca persoane asociate,
inclusiv susţinerea unor serii de examene de atestare; numai pe baza
acestor atestate se poate solicita şi obţine autorizarea pentru a putea
opera în acea calitate.
Brokerii care sunt autorizaţi să opereze în bursă, executând
ordine ale clienţilor lor, sunt numiţi brokeri de bursă299, iar cei care
operează doar pe cont propriu300 se numesc comercianţi de bursă301.

293
Evaluarea, analiza (din engl.).
294
Associated persons (în engl.).
295
Introducing broker (în engl.).
296
Commodity trading advisor (în engl.).
297
Commodity pool operator (în engl.).
298
Market public authority (în engl.).
299
Floor broker (în engl.).
300
On the house (în engl.).

169
 În mod normal, un potenţial client îşi discută obiectivele
financiare cu o persoană asociată, care îi explică riscurile asociate cu
tranzacţionarea futures şi options on futures. Cerinţele privind statutul
financiar al clientului pot varia de la un broker la altul, dar sunt în
general impuse pentru a proteja, pe de o parte, clientul, şi pe de altă
parte, integritatea firmei de brokeraj, a casei de clearing, a burselor.
Odată ce s-a stabilit că tranzacţionarea de contracte futures
este adecvată obiectivelor financiare ale unui potenţial client şi că
acesta îndeplineşte cerinţele financiare, deschiderea unui cont futures
este destul de simplă. Pentru a deschide un cont, de regulă302, clientul
trebuia să furnizeze numele, adresa, numărul de telefon, numărul de
asigurări sociale/de plătitor de impozite/codul numeric personal,
numărul de cont bancar prin care va opera, referinţe personale de
afaceri şi bancare etc.
Regulamentele autorităţilor pieţelor cer de regulă ca persoana
asociată să prezinte clientului o declaraţie standardizată de evidenţiere
a riscurilor; înainte de a putea deschide un cont, clientul trebuie să
citească declaraţia şi să o semneze, atestând faptul că a citit-o, că o
înţelege în întregime şi că îşi asumă riscurile. Pentru cei care doresc să
opereze şi pe pieţele options este necesară o declaraţie separată de
asumare a riscurilor. Tot atunci, clientul trebuie să citească şi să
semneze contractul-cadru de reprezentare în bursă şi deschidere de
cont de operare. Formularul de contract stabileşte condiţiile de operare
ale contului clientului de către broker şi obligaţiile titularului de cont.
După caz, se poate semna şi certificatul de cont hedging, care listează
activele deţinute sau estimate a fi deţinute, vândute sau estimate a fi
vândute de către client în calitate de hedger. Alte documente, la care
nu ne vom referi aici, includ un extras de cont al clientului, declaraţii
de asumare a riscului pentru tranzacţii în marjă sau pentru operarea
discreţionară a contului etc. Toate aceste documente sunt
standardizate şi pot fi obţinute de la un broker futures. Cu toate că
numărul de documente şi informaţiile necesar a fi furnizate pot părea
excesive, acestea au fost decise de către autorităţile pieţelor pentru
siguranţa înţelegerii de către clienţi a obligaţiilor lor financiare şi a
riscurilor asociate cu un cont futures şi/sau options.

301
Floor trader (în engl.).
302
Cerinţele variază de la o piaţă la alta, dar există unele informaţii comune cerute
de orice sistem.

170
 Conturile de operare pe futures şi/sau options pot fi deschise
individual sau pe bază de asociere. La conturile individuale, deciziile
de negociere sunt luate de către indivizi. La conturile comune, toate
părţile au acces la deciziile de tranzacţionare. Ambele tipuri de conturi
pot fi deschise în scopuri de hedging sau speculative.
Se poate deschide şi un tip special de cont, numit cont
discreţionar303 sau controlat de către un terţ304, prin care clientul
autorizează o altă persoană să ia deciziile de tranzacţionare. Fiecare
bursă şi broker, în special dacă această funcţie (de decizie) este
exercitată de către o persoană asociată, au reguli specifice pentru
manipularea conturilor discreţionare. Una dintre cele esenţiale este
existenţa procurii speciale scrise a clientului pentru cel ce urmează a
exercita această funcţie. Cadrul normativ aplicabil, inclusiv
regulamentele bursei, guvernează de asemenea persoanele care pot
opera conturi discreţionare. Toate conturile discreţionare deschise la o
firmă de brokeraj trebuie supravegheate de către o persoană din
conducere sau un asociat al brokerului futures. Persoana asociată
trebuie să înregistreze în scris fiecare tranzacţie din cont, cu
confirmarea ulterioară trimisă clientului; clientul primeşte un raport
detaliat lunar, în care sunt cuprinse numărul, dimensiunea şi termenii
tranzacţiilor, cu poziţiile nete şi cele deschise. Singura modalitate de a
anula autoritatea pentru operarea unui cont discreţionar este revocarea
în scris a procurii fie de către client, fie de către persoana care
controlează contul.
Înţelegerea obiectivelor clientului şi transmiterea adecvată de
ordine sunt funcţii vitale ale persoanei asociate. Aceasta trebuie să
scrie şi să comunice ordinele fără ambiguitate, pentru ca acestea să fie
duse la îndeplinire corect în ring de către brokerul de bursă; orice
greşeală în acest proces poate fi foarte costisitoare, deci atât clientul,
cât şi persoana asociată trebuie să comunice ordinul cu maximum de
acurateţe. Din aceste raţiuni, de regulă, bursele au standardizat tipurile
de ordine şi instrucţiunile de executare a acestora; urmează o scurtă
prezentare a câtorva dintre cele mai utilizate ordine şi instrucţiuni.

303
Acest cont este controlat de către un broker angajat al firmei de brokeraj.
304
Acest cont este controlat de către o altă persoană decât clientul, dar care nu este
implicată cu firma de brokeraj.

171
 a) Ordinul „la piaţă“305
Poate că cel mai utilizat ordin este ordinul „la piaţă“. Într-un
astfel de ordin, clientul specifică numărul de contracte pentru un
anumit activ, cu o anumită scadenţă, pe care doreşte să le cumpere sau
să le vândă, fără a specifica însă preţul la care doreşte să iniţieze
tranzacţia; acesta urmează a fi cel mai bun preţ obtenabil pe piaţă la
momentul la care se primeşte ordinul. De regulă, pe pieţele
importante, un astfel de ordin trebuie executat într-un interval foarte
scurt de timp, de 20 până la 30 de secunde de la momentul primirii
ordinului.

b) Ordinul „limită“306
Ordonatorul specifică numărul de contracte pentru un anumit
activ cu o anumită scadenţă pe care doreşte să le cumpere sau să le
vândă, specificând şi preţul la care doreşte să iniţieze tranzacţia. Acest
tip de ordin are de cele mai multe ori inclusă şi
• instrucţiunea „sau mai bine“, care presupune că ordinul
poate fi executat la preţul specificat sau la unul mai bun. De
asemenea, la acest ordin poate fi asociată şi
307
• instrucţiunea „execută sau anulează“ , care obligă la
executarea imediată (în 20-30 de secunde de la primire) a
ordinului sau, în caz contrar, la anularea sa.

c) Ordinul „stop“308
Acesta este un ordin care nu se execută până când piaţa nu
atinge nivelul dat de preţ. De exemplu, un ordin „stop“ de cumpărare
devine ordin „la piaţă“ atunci când preţul de piaţă este la nivelul sau
deasupra preţului „stop“. Un ordin „stop“ de vânzare devine ordin la
piaţă atunci când preţul futures ajunge la sau trece sub preţul „stop“.
Ordinele „stop“ sunt utilizate în mod normal pentru a lichida tranzacţii
anterioare în scopul reducerii pierderilor sau pentru a proteja profituri.
Astfel, să presupunem că un client a cumpărat un contract futures de
obligaţiuni de tezaur pentru 100.000 USD. Pentru a preveni o pierdere
importantă, în eventualitatea în care preţurile obligaţiunilor scad,

305
Market order (în engl.).
306
Limit order (în engl.).
307
Fill or kill (în engl.).
308
Stop (loss) order (în engl.).

172
clientul poate plasa un ordin „stop“ de vânzare la 96.000 USD. Poziţia
sa este lichidată dacă şi numai când preţul pieţei scade la 96.000 USD.
O dată ce piaţa atinge 96.000 USD, ordinul „stop“ devine ordin „la
piaţă“ şi poate fi executat şi la un preţ mai scăzut decât preţul
menţionat în ordin, să spunem 95.500 USD, cu condiţia să nu se fi
înregistrat pe piaţă preţul de 96.000, ci să se fi „sărit“ de la, să zicem,
96.500 la 95.500 USD.
Ordinele „stop“ pot fi utilizate şi pentru a intra pe piaţă. Să
presupunem că un trader aşteaptă o piaţă în creştere („sub semnul
taurului“) numai dacă se depăşeşte un anumit nivel de preţ. În acest
caz poate să folosească un ordin „stop“ de cumpărare, când şi numai
dacă piaţa atinge acest preţ.

d) Ordinul „stop la limită“309

O variantă a ordinului „stop“ este ordinul „stop la limită“.
Acest ordin trebuie executat la un preţ specificat sau, dacă acest lucru
nu este posibil, trebuie ţinut de către broker „în aşteptare“ până când
preţul menţionat este din nou atins; dacă piaţa nu mai ajunge la nivelul
precizat, ordinul se anulează.

e) Ordinul „dacă se atinge piaţa“310

Un ordin MIT poate fi executat numai dacă piaţa atinge un
anumit nivel de preţ. Un ordin de cumpărare MIT devine deci ordin
„la piaţă“ dacă şi atunci când preţul futures este la sau sub preţul din
ordin. Un ordin de vânzare MIT devine ordin „la piaţă“ dacă şi când
preţul futures este la sau peste preţul din ordin. Acest tip de ordin, în
anumite condiţii, poate să nu fie acceptat spre executare de către unii
brokeri.

• Instrucţiunea „limitat în timp“311

Mai multe tipuri de ordine specifică perioada în care ordinul
poate fi executat. De exemplu, un „ordin de o zi“312 trebuie plasat la
un preţ dat, în sesiunea unei anumite zile. Pe majoritatea pieţelor
futures, toate ordinele sunt considerate „ordine de o zi“, dacă nu se

309
Stop limit order (în engl.).
310
Market-if-touched order – MIT (în engl.).
311
Time limit (în engl.).
312
Day order (în engl.).

173
specifică altfel. Un ordin „limitat în timp“ este valabil până la o
anumită oră sau până la un anumit moment al sesiunii de tranzacţii;
dacă nu a fost executat până la acea oră, ordinul este automat anulat.
Un ordin „deschis“313 sau „bun până la anulare“314 poate fi executat
oricând, până la anularea comenzii de către client sau până la
expirarea contractului.
Instrucţiunile sau comenzile pot fi de asemenea limitate la
cumpărări sau vânzări, la deschiderea sau închiderea unei sesiuni de
tranzacţii. Aceste tranzacţii nu trebuie să fie primele sau ultimele
tranzacţii ale sesiunii, dar trebuie executate la limitele de deschidere sau
închidere a sesiunii, aşa cum sunt ele definite de normele bursei
respective315. Este de asemenea posibilă specificarea unei anumite
porţiuni din zi (interval orar) sau a unei anumite ore la care ordinul
trebuie executat.

f) Ordinul „de anulare“

Un ordin de „anulare simplă“ anulează pur şi simplu ordinul
precedent al clientului. Un ordin de „anulare a precedentului“ elimină
un ordin precedent şi îl înlocuieşte cu unul nou sau cu noi instrucţiuni;
adesea se foloseşte pentru schimbarea nivelului de preţ dintr-un ordin
„limită“.

g) Ordinul combinat
Ordinele combinate sunt folosite pentru a transmite două
ordine în acelaşi timp. Un exemplu de ordin combinat este un ordin
„unul îl anulează pe celălalt“. Este un ordin cu două laturi, prin care
execuţia uneia o anulează pe cealaltă. De exemplu, un trader care este
deja într-o poziţie long pentru obligaţiuni de tezaur cu scadenţa în
ianuarie la 98.000 USD, cu un obiectiv de preţ de 103.000 USD şi un
punct stop la 96.000 USD, poate plasa următorul ordin „unul îl anulează
pe celălalt“: „Vinde un contract de obligaţiuni de tezaur, ianuarie, la
103.000 USD limită/96.000 USD stop.“ Acest tip de ordin nu este
acceptat de către toate bursele.

313
Open order (în engl.).
314
Good-till-cancelled (în engl.).
315
Pe cele mai multe pieţe „la deschidere“ (at the opening, în engl.) sau „la
închidere“ (at the close, în engl.) este standardizat ca fiind primele 15-20 de minute
ale şedinţei de tranzacţii, respectiv ultimele 15-20 de minute.

174
 Ordinele spreading sunt şi ele considerate ordine combinate şi
se referă la cumpărarea şi vânzarea simultană a cel puţin două
contracte futures diferite316.
În ceea ce priveşte options on futures, spreading-ul îmbracă
multe forme. Printre cel mai des utilizate sunt spreading-urile
verticale (cumpărarea şi vânzarea de options cu aceeaşi scadenţă, dar
la preţuri diferite), conversii (cumpărarea unui contract futures,
vânzarea unui put options şi cumpărarea unui call options) şi reversii
(vânzarea unui contract futures, vânzarea unui put options şi
cumpărarea unui call options)317.
Ordinele primite de la clienţi sunt imediat transmise către
brokerii de bursă, unde urmează să fie executate. Obiectivul celor mai
mulţi brokeri de futures este obţinerea confirmării scrise a tuturor
ordinelor în aceeaşi zi, chiar dacă confirmarea poate că a fost făcută
iniţial telefonic. Dar confirmarea este doar primul pas dintr-o serie de
servicii importante legate de cont, asigurate de către brokeri clienţilor
lor. În plus, firmele de brokeraj furnizează situaţii scrise clienţilor lor,
care indică numărul de contracte cumpărate şi/sau vândute pe pieţele
specifice futures, la ce preţuri, precum şi balanţele curente cash. Un
client poate obţine informaţii complete asupra situaţiei contului său,
solicitându-le de la persoana asociată (administratorul de cont). În
mod normal, un client primeşte o situaţie lunară cuprinzând toate
activităţile de tranzacţionare, poziţii nete şi balanţa marjelor, mai puţin
comisioanele şi taxele.
Una dintre cele mai importante funcţii ale brokerului de
futures este difuzarea informaţiilor de piaţă către clienţii săi. Aceasta
se poate materializa în rapoarte de piaţă zilnice sau săptămânale,
alcătuite de către specialişti în futures, analişti care subliniază factorii
fundamentali ce afectează oferta/cererea şi preţurile. Unii brokeri
asigură şi analiza tehnică şi grafice ale preţurilor care ilustrează
mişcările istorice de preţ şi date privind volumul tranzacţiilor, ca
indicatori ai viitoarelor mişcări ale preţurilor.
Majoritatea pieţelor bursiere au dezvoltat reguli stricte privind
materialele de reclamă şi promovare, distribuite de către firmele de
brokeraj membre şi destinate potenţialilor clienţi. În general,

316
Operaţiunile de spreading pe futures sunt prezentate în secţiunea 2.4.2 din
capitolul 2 al prezentei lucrări.
317
A se vedea capitolul 4.

175
reclamele trebuie să fie reale şi explicite, trebuie să aibă un înalt
standard şi să evite prezentări eronate ale profitului potenţial etc.
Reglementările privind materialul publicitar sunt destinate protecţiei
clienţilor potenţiali, dar şi a firmelor membre şi angajaţilor acestora,
precum şi a caselor de clearing şi a burselor în faţa unor eventuale
procese.
Brokerii futures, bursele, asociaţiile profesionale ale brokerilor
şi autorităţile pieţelor au responsabilităţi importante privind protejarea
clienţilor. Brokerii, împreună cu bursele, sunt responsabili de
informarea publicului nu numai asupra potenţialului de investiţie, ci şi
asupra posibilităţii pierderilor la tranzacţionarea futures şi options;
aceştia trebuie să atenţioneze asupra faptului că profiturile în
tranzacţionarea futures sunt rezultatul unei atente observări a
mişcărilor de preţ şi al unei bune înţelegeri a factorilor economici care
determină piaţa şi că nu există o garanţie a profitului. Prin
reglementări, proceduri de audiere şi standarde financiare, brokerii şi
bursele urmăresc să se asigure că toţi clienţii sunt pregătiţi să-şi asume
riscurile şi să-şi îndeplinească obligaţiile financiare aferente
tranzacţiilor futures şi options on futures. Reglementările privind
conduita de afaceri şi bonitatea financiară a firmelor de brokeraj
autorizate, cerinţele de marjă, standardele de performanţă pentru
persoanele asociate şi blocarea marjelor clienţilor nu sunt garanţii
împotriva eventualelor pierderi suportate de către clienţi ca urmare a
mişcărilor adverse de preţ, dar asigură clienţii împotriva pierderilor
cauzate de eşecul financiar sau de operarea improprie a fondurilor
clienţilor.

3.2. Casa de clearing

Orice contract futures trebuie obligatoriu înregistrat şi

regularizat de către un membru al casei de clearing. Dacă brokerul nu
este în acelaşi timp şi membru al casei de clearing, el plăteşte un drept
de înregistrare modic318 în beneficiul celui care asigură regularizarea
şi garantează finalizarea operaţiunii.
Rolul acestui organism este fundamental, fiindcă, aşa cum am
mai spus, el devine, printr-o dublă novaţie subiectivă, contrapartea
cumpărătorului şi a vânzătorului, substituindu-se fiecăreia dintre
318
Pe pieţele din S.U.A. se plăteşte o sumă de sub 1 USD/contract.

176
părţile cocontractante (face oficiul de vânzător faţă de cumpărător şi
de cumpărător faţă de vânzător). Prin această substituţie, operatorii nu
mai au nevoie să-i găsească pe cei cărora le-au vândut sau de la care
au cumpărat, în cazul în care intenţionează să-şi lichideze poziţia
iniţială; aceştia îşi inversează operaţiunea cu oricare alt contractant
care, la rândul său, este substituit de către casa de clearing. Poziţia
iniţială este astfel compensată, iar operatorul primeşte sau varsă o
diferenţă de preţ.
În afara acestei flexibilităţi, casa de clearing conferă şi o foarte
mare securitate operatorilor. Dacă vânzătorul sau cumpărătorul unui
contract nu face faţă obligaţiilor, brokerul lor va fi răspunzător pentru
buna executare a contractului; eventualele greşeli ale brokerului vor fi
preluate de către casa de clearing. În vederea sporirii securităţii,
regulamentele oricărei burse de comerţ cer ca operatorii ce intervin pe
pieţele futures să aibă constituit un depozit de garanţii în vederea
protejării contractului şi a casei de clearing împotriva „defectelor“ de
plată ale operatorilor.
Pentru ca un broker să poată deveni membru al unei case de
clearing trebuie: 1) să probeze o înaltă competenţă, pentru a fi
acceptat de către responsabilii bursei de comerţ; 2) să aibă fonduri
proprii în conformitate cu minimul impus de către responsabilii casei
de clearing; 3) să deţină mai multe locuri în bursa de comerţ
respectivă. De asemenea, trebuie respectate şi o serie de reguli
specifice fiecărei burse319.

319
În cazul C.B.O.T. trebuie ca brokerul să deţină un număr de acţiuni,
fiecare dintre ele valorând în jur de 5000 USD; acest număr variază în funcţie de
importanţa operaţiunilor de clearing realizate şi de statutul juridic al membrului,
astfel:
- un membru individual (persoană fizică) ce nu efectuează decât

regularizarea propriilor operaţiuni trebuie să deţină minimum şase acţiuni;

- o societate în nume colectiv sau în comandită ce efectuează operaţiuni în

cont propriu (dealing, în engl.), minimum 12 acţiuni;
- aceeaşi societate, dacă efectuează operaţiuni şi în contul altor operatori
(brokeraj), nemembri ai casei de clearing, minimum 16 acţiuni;
- la fel pentru o societate anonimă (societate pe acţiuni) ce efectuează doar
dealing (16);
- dacă aceasta efectuează şi brokeraj, minimum 20 de acţiuni.

177
 Casa de clearing îndeplineşte patru funcţii economice
importante:
1. determină şi publică toate poziţiile, ceea ce permite
formarea unei idei precise cu privire la lichiditatea de pe diferite
pieţe;
2. înregistrează şi girează depozitele de garanţii ce asigură
protecţia casei de clearing şi formulează apelurile de marjă; în fiecare
dimineaţă, înainte de deschiderea şedinţei oficiale de tranzacţionare,
casa de clearing contactează băncile diferiţilor membri clearing
pentru a se asigura că totul este în ordine;
3. procedează în fiecare seară la o reevaluare a poziţiilor
diferiţilor membri, pornind de la cursurile de clearing320, şi determină
totalul apelurilor de marjă care vor fi ulterior repercutate, de către
membrii clearing, asupra clienţilor lor;
4. realizează diferite operaţiuni asociate procedurilor de
321
livrare , în caz de punere pe rol a acesteia. Deşi, aşa cum am mai
spus, mai puţin de 2% dintre contracte sunt lichidate prin livrare
fizică, casa de clearing consacră mai bine de 70% din timpul său
acestei activităţi; bineînţeles, în caz de executare prin cash settlement,
procedurile sunt foarte mult facilitate.
O casă de clearing a unei burse importante lucrează de regulă
24 de ore din 24:
- de la deschiderea şedinţei de tranzacţii şi până la
închidere, în general de la ora 8.00 până la ora 14.00, se
înregistrează în computer ordinele executate, ordine ce îi sunt
comunicate de către diferiţii operatori;
- de la 14.00 la 17.00 se integrează ultimele informaţii
necesare, mai ales contractele încheiate de către locals care, lucrând
pe cont propriu şi nedispunând de un personal prea numeros (sau
acesta este inexistent), aşteaptă sfârşitul tranzacţiilor pentru a
transmite casei de clearing operaţiunile efectuate;
- de la 17.00 la 4.00, în dimineaţa următoare, casa de clearing
efectuează toate operaţiunile de compensare, şi în prima fază scoate o

320
Settlement/clearing price (în engl.).
321
Spre exemplu, în caz de punere pe rol şi de livrare fizică, trebuie făcute verificări
de către inspectorii casei de clearing pentru a se asigura de conformitatea calitativă
şi cantitativă a produselor de livrat la normele prevăzute în contract.

178
listă pe care apar diferitele poziţii ale membrilor; această listă este
corectată şi se obţine rezultatul final, în a doua fază;
- după ora 5.00 şi până la ora 8.00, casa de clearing
informează membrii clearing şi, de asemenea, se asigură că totul este
în ordine pe plan financiar cu băncile acestora.
Membrii clearing fac obiectul unui control foarte riguros şi
sever; pentru a-i înţelege natura şi intensitatea, trebuie ştiut că un
raport financiar cu vechime de 48 de ore nu mai are nici o utilitate,
astfel încât este nevoie de controale numeroase şi detaliate.
Fiecare membru clearing trebuie să respecte o sumă minimă a
fondurilor proprii, fixată de către casa de clearing. Foarte adesea,
responsabilii casei de clearing cer sume mai mari şi le modulează în
funcţie de profilul fiecărui membru322; ca o măsură suplimentară de
securitate şi pentru orice eventualitate, se solicită ca activele
membrilor clearing să fie cât mai lichide posibil, astfel încât să poată
fi uşor mobilizabile în caz de dificultate. În acest sens, casa de
clearing execută controale de rutină ale activităţii membrilor săi şi
recurge la frecvente verificări contabile. Totuşi, în ciuda controalelor
la care sunt supuşi aceştia, se întâmplă ca un membru clearing să se
găsească în imposibilitate de plată. Această situaţie este foarte rară,
dar există323.
Dacă un membru clearing este în imposibilitate de plată, prima
linie a apărării casei de clearing este constituită din depozitul pe care
membrul său l-a constituit. În cazul în care acesta nu este acoperitor,
se trece la depozitele celorlalţi membri clearing. Dacă şi acestea sunt
insuficiente, casa de clearing lichidează activele membrului clearing,
ca o a treia linie de apărare. Apoi sunt lichidate activele altor membri
clearing324 (în funcţie de lichiditatea cerută). În fine, se poate trece la
lichidarea activelor casei de clearing sau, pentru cazurile în care

322
Suma este mai mare pentru o clientelă compusă din speculatori (în rest condiţiile
fiind aceleaşi). De asemenea, fondurile cerute pentru un membru clearing care are
câţiva clienţi mari, puternici, sunt superioare celor cerute unui membru care are o
clientelă numeroasă şi diversificată.
323
C.M.E., de exemplu, a fost confruntată în martie 1985 cu o imposibilitate de plată
a unuia dintre membrii săi clearing: Volume Investors nu a putut face faţă unui apel
de marjă de 28 de milioane USD din cauza faptului că propriii clienţi nu aveau
fonduri suficiente pentru a răspunde părţii ce le revenea din acel apel.
324
Nu toţi membrii sunt obligaţi să dea aceeaşi sumă, fondurile respective fiind în
funcţie de importanţa relativă a fiecărui membru.

179
casele de clearing nu sunt entităţi juridice distincte, vor fi lichidate
activele bursei de comerţ. Este evident de neconceput că s-ar putea
ajunge la această soluţie extremă, şi aceasta din cauza sistemului de
marje. S-a observat că, atunci când a fost cazul, la bursele americane
şi londoneze, cele mai mari dificultăţi care s-au manifestat nu au fost
de natură a determina depăşirea stadiului trei: falimentul membrului
clearing.
Când un membru clearing se află în imposibilitate de plăţi,
prima decizie a responsabililor casei de clearing este aceea de a-i
lichida forţat poziţiile (pentru a diminua expunerea casei de clearing
la noi pierderi). Această decizie însă poate determina pierderi foarte
mari pentru clienţii membrului clearing care au putut răspunde
apelului de marjă (deşi au înregistrat pierderi) sau care nu au fost
nevoiţi să o facă (poziţiile deschise în contul lor nu au fost perdante);
aceste pierderi pot merge chiar până la falimentul lor325. Pentru a-i
despăgubi, bursele de comerţ şi organismele de clearing sunt nevoite
uneori să-şi pună în joc depozitele de garanţii326.
Pentru a evita dificultăţile de acest fel, la nivelul casei de
clearing se urmăreşte majorarea fondurilor proprii ale firmelor de
clearing şi/sau adaptarea volumului poziţiilor adoptate de către
membrul clearing (şi de către clienţii săi) la fondurile proprii
existente. De asemenea, solidaritatea pe care o impune organizarea
caselor de clearing obligă membrii clearing la o vigilenţă continuă,
atât asupra lor înşişi (şi clienţilor lor), cât şi asupra altor membri
clearing. Pentru a face faţă riscurilor la care este expusă, casa de
clearing dispune de mai multe sisteme de securitate:
- depozitele vărsate de către membrii săi oferă o siguranţă în
general suficientă pentru evitarea consecinţelor pe care le implică
imposibilitatea de a răspunde la un apel de marjă;

325
Aşa s-a întâmplat şi cu unii clienţi ai Volume Investors.
326
Mergând pe acelaşi exemplu, al cazului Volume Investors, la C.M.E.,
aceste depozite, constituite, începând cu anul 1969, din contribuţiile firmelor ce
asigurau regularizarea, atingeau, la sfârşitul lui 1984, cifra de 28 de milioane USD.
Cazul Volume Investors este interesant pentru că arată că dificultăţile apar adesea în
ceea ce priveşte micile firme de clearing, care nu dispun de regulă de fonduri
suficiente; în acest caz a fost vorba despre 25 de milioane USD. Aceasta sumă, care
a provocat falimentul firmei Volume Investors, ar fi fost insignifiantă pentru marile
firme ca Drexel Burnham Lambert, Salomon Brothers sau Goldman Sachs, ale căror
fonduri proprii sunt evaluate la nivelul a sute de milioane de dolari.

180
 - limitele maxime de fluctuaţie a preţurilor în timpul unei zile
bursiere se constituie într-un al doilea sistem de protecţie, care permite
să se cunoască pierderile maxim posibile la care este expusă casa de
clearing pentru următoarele 24 de ore;
- responsabilii casei de clearing sau ai bursei au întotdeauna
posibilitatea de a lua în timp util toate deciziile ce se impun într-o
situaţie de urgenţă.
Depozitul de garanţii327
Acesta este constituit dintr-o sumă de bani vărsată, înaintea
unei vânzări sau cumpărări de contracte, firmei de brokeraj care-l
reprezintă, de către orice operator pe pieţele futures. Această sumă
este necesară, deoarece firma de brokeraj este ea însăşi obligată să
constituie o marjă iniţială328 la casa de clearing. Depozitul perceput
clientului nu poate fi inferior celui depus de către firma de brokeraj la
organismul de clearing odată cu înregistrarea contractelor. De cele
mai multe ori, mai ales când lucrează cu operatori mici, firmele de
brokeraj percep, ca o măsură suplimentară de siguranţă, o sumă mai
mare decât cea cerută de către casa de clearing. Reglementările
bursiere impun brokerilor să ţină o evidenţă strictă a conturilor pentru
marje ale clienţilor, iar sumele depuse de către aceştia trebuie
înregistrate în mod segregat între ele şi faţă de fondurile din conturile
proprii pentru marje ale brokerilor.
Deci toţi participanţii la pieţele futures sunt ţinuţi să depună
marje de garantare a executării contractului. Acestea sunt garanţii
financiare de bună executare care se constituie în cash sau titluri; sunt
solicitate atât din partea cumpărătorilor, cât şi din partea vânzătorilor,
pentru a asigura îndeplinirea de către aceştia a obligaţiilor contractuale
şi pentru îndestularea operatorilor prejudiciaţi de o eventuală
neexecutare. Scopul principal al marjelor de executare a contractului
este asigurarea integrităţii contractului, ele nefiind identice cu marjele
din piaţa de capital, care implică o plată în avans şi un împrumut făcut
de către broker sau comerciantul de titluri pentru achiziţionarea de
valori mobiliare.
Obiectivul urmărit prin constituirea acestui depozit este acela
de a proteja reciproc operatorii de o eventuală imposibilitate de plată
determinată de fluctuaţiile preţului. Dimensiunea sa este determinată

327
Deposit (în engl.).
328
Initial margin/deposit (în engl.).

181
de către responsabilii casei de clearing ori de către cei ai bursei, atunci
când organismul de clearing funcţionează ca departament al acesteia,
şi variază în funcţie de termen, conjunctura pieţei, puterea financiară a
operatorilor; de asemenea, acesta este fixat şi în funcţie de activ şi
reprezintă cam 10% din valoarea contractului (în unele cazuri
depozitul este perceput ca o cifră absolută, şi nu ca procent).
Depozitul poate atinge 20% sau scădea la 1% în cazul unor contracte
precum cele pe devize sau unele active financiare. Cuantumul
depozitelor poate varia în timp, astfel: când preţurile au fluctuaţii
mari, casa de clearing le măreşte cuantumul, şi, dimpotrivă, atunci
când este o perioadă de stabilitate a preţurilor, aceasta tinde să-l
reducă. Nivelul marjelor variază de asemenea dacă sunt aferente unor
conturi de hedging sau unora speculative; bursele şi firmele de
brokeraj solicită în general marje mai scăzute pentru conturile de
hedging, pentru că acestea sunt purtătoare ale unui risc mai scăzut
decât cele speculative.
Organismul de clearing are libertatea de a trata diferit şi
discriminatoriu operatorii, impunându-le depozite diferite, în funcţie
de puterea lor financiară şi importanţa poziţiilor lor; dacă responsabilii
casei de clearing estimează că variaţia preţurilor are la bază
operaţiunile speculative, ei pot percepe un depozit mai mare pentru
noile poziţii de acest tip, reducând astfel „avântul“ speculatorilor. De
asemenea, pot fi impuse depozite mai mari cu efect retroactiv, însă
această soluţie extremă este folosită doar în situaţiile foarte
periculoase, ea fiind de altfel o soluţie folosită mai mult în Europa
decât în S.U.A.329
Depozitul din contul pentru marje este restituit clientului la
încheierea operaţiunii, însumându-i-se totalul beneficiilor şi
deducându-i-se totalul pierderilor determinate de variaţiile cursului
manifestate după ultimul apel de marjă.
Pentru a reduce costul de oportunitate indus de aceste depozite,
organismele de clearing americane acceptă ca operatorii profesionişti
să realizeze aceste depozite de garanţii şi sub formă de valori

329
Variaţiile totalului depozitelor percepute de către organismele de clearing ale
C.B.O.T. şi COMEX în timpul afacerii Hunt ilustrează perfect cele expuse, astfel:
depozitul iniţial, la începutul lui 1979, era de 5.000 USD, şi el a crescut progresiv,
atingând la 21.01.1980 între 20.000 USD şi 75.000 USD, în funcţie de volumul
poziţiilor deschise şi de natura operaţiunilor.

182
mobiliare uşor exigibile şi cu grad crescut de lichiditate (de natura
titlurilor de stat sau blue chips-urilor), ale căror dobânzi sau dividende
le rămân disponibile (nu se constituie în aport la depozit).
Aşadar, marja originară sau iniţială este suma pe care un
participant la piaţă trebuie să o depună în contul său pentru marje
atunci când plasează un ordin de a cumpăra sau de a vinde un contract
futures. Zilnic, contul pentru marje este debitat sau creditat după
încheierea sesiunii de tranzacţii; această debitare sau creditare are loc
ca urmare a marcării la piaţă330. Un client va trebui să menţină o marjă
minimă331 în contul său. În fiecare zi în care debitele rezultate dintr-o
pierdere de piaţă reduc dimensiunea depozitului din cont sub valoarea
marjei de întreţinere, brokerul îşi anunţă clientul pentru a suplimenta
depozitul în aşa fel încât să ajungă la nivelul marjei iniţiale;
solicitările pentru aceste sume suplimentare332 sunt cunoscute ca
apeluri de marjă333.
Când un cumpărător/vânzător futures este confruntat cu o
scădere/creştere a cursului, el înregistrează o pierdere ce-i micşorează
volumul depozitului de garanţii, reducând în acelaşi timp securitatea
firmei de brokeraj şi a organismului de clearing.
Să luăm exemplul unui vânzător. Dacă depozitul reprezintă
10% din valoarea contractului, speculatorul ce vinde futures la 1.000
va realiza un depozit de 100. Când vinde un contract, speculatorul
mizează pe o scădere a cursului care să-i permită să-l răscumpere,
obţinând un beneficiu. Dacă, în loc să scadă, preţul creşte, operatorul
va suferi o pierdere potenţială (care se transformă într-una efectivă
când lichidează contractul). Astfel, când preţul atinge, de exemplu,
nivelul de 1.050, speculatorul suferă deja o pierdere de 50, care
reprezintă jumătate din garanţia constituită. Pentru a se proteja, casa de
clearing realizează un apel de marjă, pentru un total de 50 (necesar
reîntregirii depozitului iniţial), către firma de brokeraj membră a casei
de clearing, care a încheiat ori a garantat contractul. Aceasta transmite
imediat acest apel către clientul său, chemându-l să se conformeze.
Teoretic, vânzătorul trebuie să verse sumele cerute înainte de începutul
tranzacţiilor din ziua imediat următoare apelului de marjă. Dacă, din

330
Marking to market (în engl.).
331
Maintenance/security margin (în engl.).
332
Variation margin (în engl.).
333
(Additional) margin call (în engl.).

183
motive materiale, acest aport nu se realizează, firma de brokeraj trebuie
să verse ea însăşi fondurile necesare. Pe o piaţă futures, tranzacţiile nu
pot începe dacă nu există un echilibru perfect între poziţiile debitoare şi
cele creditoare ale membrilor casei de clearing. Dacă în 24 (sau 48,
după caz) de ore vânzătorul nu a răspuns apelului de marjă, firma de
brokeraj trebuie să-şi asume răspunderea lichidării poziţiei perdante, iar
pierderile suferite de către speculator sunt reţinute din depozit.
Apelurile de marjă şi depozitele, deşi au o valoare mică
raportată la valoarea contractului, conferă deci o mare securitate, ele
protejând atât casa de clearing, cât şi operatorii faţă de evoluţiile
defavorabile ale cursurilor, susceptibile de a-i pune în dificultate. În
fiecare dimineaţă, înainte de începutul tranzacţiilor, soldurile
debitorilor casei de clearing trebuie să fie compensate de apelurile de
marjă, şi depozitele de garanţii ale fiecărui operator trebuie să fie
reconstituite la nivelul minim cerut de către autorităţile de control al
pieţei.
Ceea ce am prezentat în legătură cu vânzătorul este valabil şi
pentru cumpărător, cu precizarea că acesta este apelat atunci când
preţurile scad. De asemenea, trebuie ştiut că apelurile de marjă nu se
aplică doar speculatorilor. Toţi operatorii, inclusiv profesioniştii ce
realizează operaţiuni de hedging, trebuie să răspundă apelurilor de
marjă atunci când evoluţia cursurilor le este defavorabilă, inducând
pierderi poziţiei pe care o deţin pe piaţa futures.
Poziţia membrilor clearing este reevaluată în fiecare seară,
folosind ca bază preţul de regularizare (această valoare reprezintă în
general ultimul preţ sau media ultimelor preţuri cotate ale zilei). Dacă
valoarea poziţiei reevaluate este inferioară celei de dimineaţă,
membrul clearing va fi chemat să răspundă unui apel de marjă; dacă
este superioară, el poate retrage suma corespunzătoare câştigului
rezultat din variaţia cursului, începând cu dimineaţa imediat
următoare. Această sumă îi este furnizată de răspunsurile la apelurile
de marjă ale operatorilor ce au suferit pierderi potenţiale. Iată de ce
vărsarea apelurilor de marjă trebuie făcută în principal în cash. Cele
de mai înainte nu semnifică faptul că operatorii care au câştigat îşi pot
ridica banii numai după ce perdanţii i-au vărsat. casa de clearing, ca
parte în contract, îşi achită întotdeauna obligaţiile sale de plată,
urmând să-şi recupereze sumele care eventual nu i-au fost vărsate334.
334
Ne putem lesne închipui munca pe care o implică calcularea apelurilor de marjă,

184
 Orice contract cumpărat sau vândut poate fi compensat cel mai
târziu până la sosirea termenului de execuţie prin efectuarea unei
operaţiuni opuse celei iniţiale – offsetting (vânzătorul răscumpără, şi
cumpărătorul revinde) – dar cu aceeaşi scadenţă. Această modalitate
de lichidare a contractului este marea originalitate a pieţelor futures şi
este posibilă datorită existenţei şi modului specific de lucru al casei de
clearing, care permite operatorului să plătească sau să încaseze
rezultatul diferenţei dintre preţurile celor două tranzacţii.
Modalitatea apriori, livrarea fizică335 sau executarea în natură,
este cea mai simplă: lichidarea obligaţiilor contractuale prin primirea
activului, dacă este cumpărător, sau livrarea acestuia, dacă este
vânzător. Această modalitate este, aşa cum am mai precizat, puţin
folosită. Se spune adesea, şi pe drept cuvânt, că pieţele futures nu sunt
substitutul pieţelor cash. Cu cât executarea fizică este mai redusă, cu
atât funcţionarea pieţei este mai bună. Cu toate acestea trebuie
prevăzută o procedură de livrare, şi aceasta din cel puţin două motive:
- trebuie asigurată în primul rând, datorită eventualelor
operaţiuni de arbitraj, o evoluţie coerentă a preţurilor pe pieţele cash şi
futures; această legătură între cele două pieţe justifică şi înlesneşte
operaţiunile de hedging;
- procesul de formare a preţurilor pe piaţa cash este complex şi
descentralizat, şi ca urmare cursul unui activ pe piaţa cash nu este de
cele mai multe ori acelaşi pe două pieţe diferite336, iar posibilitatea de
livrare a unei calităţi standardizate a activului permite limitarea
amplitudinii fluctuaţiilor preţurilor pe numeroasele pieţe cash locale
ca urmare a intervenţiilor futures finalizate prin livrare fizică.
Procedura de livrare este indispensabilă pentru a modera piaţa
futures şi a regulariza piaţa cash. Este mult mai bine dacă nu ne
servim de ea, pentru că aceasta este, din păcate, o sursă permanentă de
dificultăţi, dificultăţi de care nici o piaţă n-a fost ferită. Modificările
permanente şi destul de frecvente ale procedurilor de livrare sunt
indiciul cel mai clar cu privire la afirmaţia anterioară. Problemele
legate de adoptarea unei proceduri de livrare satisfăcătoare, care să

dacă ne gândim că, în medie, se negociază zilnic peste 300.000 de contracte la

C.B.O.T. şi peste 250.000 la C.M.E.
335
Delivery (în engl.).
336
Spre exemplu, preţul grâului în Kansas City nu este acelaşi cu cel din Golful
Mexic, Rotterdam sau porturile baltice.

185
răspundă corect nevoilor diferiţilor operatori, sunt o importantă sursă
de tensiuni şi neîmpliniri pentru responsabilii pieţelor futures atât din
America de Nord, cât şi din Europa.
Casele de clearing există pentru a asigura integritatea tuturor
contractelor futures şi options tranzacţionate la bursele futures.
Asigurarea acestei integrităţi a pieţei are loc nu numai prin subscrierea
unui capital important ca terţă parte garantă pentru fiecare tranzacţie
futures şi options, dar şi prin aceea că, printr-o dublă novaţie
subiectivă, casele de clearing devin parte integrantă a operaţiunilor de
tranzacţionare. Rolul lor în operaţiunile de tranzacţionare este
complex şi include compensarea zilnică a tranzacţiilor, colectarea şi
manipularea marjelor de garantare a executării contractului,
monitorizarea riscului poziţiilor deschise de către firmele membre şi
marii comercianţi, reglarea zilnică a conturilor şi raportarea datelor de
tranzacţii. Pe scurt, calitatea de terţă parte, de garant, a caselor de
clearing este asigurată prin sistemul complex şi exact de clearing,
care a evoluat permanent de la 1800.
În concluzie, procesul de tranzacţionare futures sau options, cu
utilizarea mecanismului de clearing, cuprinde în general următoarele
faze:
1. clientul plasează ordinul printr-o firmă de brokeraj;
2. firma de brokeraj execută ordinul printr-un broker de bursă;
3. ordinul este garantat printr-o firmă de clearing membră;
dacă firma de brokeraj nu este membră a unei case de clearing, se
garantează contractul printr-o altă firmă, care este membră a casei de
clearing;
4. firmele de clearing membre transmit ordinul către casa de
clearing;
5. casa de clearing confirmă ordinul, garantează tranzacţia şi
reglează contul firmei în funcţie de profitul sau pierderea aferentă
tranzacţiei.
Informaţiile asupra tranzacţiilor sunt transmise casei de
clearing de către firmele membre sau de către personalul bursei.
Informaţiile sunt de obicei transmise via computer din biroul unei
firme sau introduse direct, la un interval stabilit după realizarea
tranzacţiei. Unele burse au reuşit sau lucrează încă la standardizarea
metodei de transmitere a informaţiilor337.
337
C.B.O.T. şi C.M.E. au participat împreună la standardizarea unei agende

186
 Odată primite datele de tranzacţionare de către casa de
clearing, sistemele computerizate ale casei de clearing compară
ambele laturi ale tranzacţiei, asigurându-se că preţul şi celelalte date
importante corespund. Tranzacţiile asupra cărora nu s-a căzut de acord
sunt afişate, aşa că membrii clearing pot face corecturi. Tranzacţiile
rămase necompensate după închiderea sesiunii sunt rediscutate într-o
sesiune de verificare a tranzacţiilor. Aceasta are loc de obicei
dimineaţa în ring, înainte de redeschiderea pieţei. Pentru că
majoritatea garanţiilor depuse la casa de clearing devin efective la
verificarea finală a tranzacţiilor, compararea atentă şi la timp a
acestora este deosebit de importantă. Computerele casei de clearing
furnizează tuturor firmelor membre rapoarte tipărite de verificare a
tranzacţiilor rediscutate şi finalizate. casele de clearing calculează
apoi marjele pentru fiecare poziţie deschisă a firmelor membre.
Procesul de înregistrare are o importanţă crucială pentru firmele de
clearing, deoarece reprezintă înregistrarea oficială a unei zile de
tranzacţionare. Trăsătura distinctivă a pieţelor futures şi procedura cea
mai importantă care asigură menţinerea integrităţii financiare a
pieţelor este reglarea zilnică a profiturilor şi pierderilor. Reglarea
anterioară deschiderii pieţei din ziua următoare confirmă că fiecare
firmă membră clearing este solvabilă şi poate continua încheierea de
tranzacţii cu casa de clearing. Casele de clearing impun membrilor
depozitarea de marje, în funcţie de poziţiile proprii şi ale clienţilor.
Dimensiunile marjelor sunt recomandate de către comitetele de marjă
ale caselor de clearing şi sunt stabilite de către consiliul de
administraţie. Marjele de clearing sunt distincte de marjele de
brokeraj pe care cumpărătorii şi vânzătorii individuali futures şi
options trebuie să le depună la brokerii lor, chiar dacă unele sume se
regăsesc evidenţiate în ambele locuri. La cele mai multe burse,
marjele iniţiale de clearing ale unei firme membre sunt bazate pe
poziţiile futures nete long sau nete short. De exemplu, o firmă
membră a casei de clearing cu o poziţie short de zece contracte
futures de porumb şi una long de patru contracte futures de porumb va
trebui să depună marje pentru poziţia neta short de şase contracte de

electronice de tranzacţionare numite AUDIT (Automated Data Input Terminal), care

transmite datele direct din ring către casa de clearing, imediat ce s-a încheiat o
tranzacţie.

187
porumb338. Pentru contractele options se solicită marjă numai pentru
poziţiile short. Marjele de clearing pot fi depuse în una dintre
următoarele trei forme sau o combinaţie a acestora: cash, titluri de stat
purtătoare de dobândă şi acreditive emise de către bănci agreate.
În eventualitatea, improbabilă, ca o firmă membră clearing să
nu poată răspunde la apelurile de marjă şi pentru prevenirea
neexecutării obligaţiilor contractuale, casele de clearing garantează
fondurile cu depozite sau acţiuni cumpărate de către casa de clearing;
dimensiunea acestor fonduri de garantare variază de la câteva
milioane USD, la unele burse, la peste 200 de milioane USD la
BOTCC339. Tot în acest ultim caz există fonduri suplimentare
disponibile, în valoare de peste 450 de milioane USD (cele mai mari
fonduri din industria futures).
În concluzie, procedurile de clearing şi settlement sunt funcţii
vitale ale tuturor burselor futures, şi din această raţiune eforturile de
uniformizare pe plan internaţional a normelor aplicabile sunt
concentrate în acest domeniu. Ca urmare a acestor eforturi au apărut şi
se dezvoltă case de clearing care deservesc mai multe burse din state
diferite şi care tind a se transforma în instituţii regionale (în acest sens
vezi şi anexa 3.2).

3.3. Viitorul pieţelor futures

Pieţele futures oferă celor ce doresc să se protejeze împotriva

riscurilor de preţ (hedger-ii) posibilitatea de a transfera acest risc celor
care sunt dispuşi să-l accepte (speculatorii). Pieţele futures furnizează
de asemenea informaţii care sunt considerate etalon în întreaga lume
pentru determinarea valorii unui anumit activ fizic sau a unui anumit
instrument financiar, la o anumită dată. Aceste avantaje importante,
transferul riscului şi descoperirea preţului, afectează toate sectoarele
economice, oriunde în lume unde condiţiile schimbătoare ale pieţei
creează risc economic (materiile prime agricole sau industriale, ratele
de schimb, importurile şi exporturile, finanţarea şi investiţiile etc.).

338
Casele de clearing ale C.B.O.T. şi N.Y.M.E.X. solicită depozite de marjă atât
pentru poziţiile futures long, cât şi pentru cele short pentru fiecare activ, şi nu pentru
poziţiile nete, respectiv marja se solicită pentru poziţia brută (nu pentru cea netă).
339
Board Of Trade Clearing Corporation.

188
 Pieţele futures au evoluat treptat. În anii de început, bursele
erau în principal pieţe cash unde se vindeau şi se cumpărau mărfuri
fizice. Pe măsură ce creştea volumul tranzacţiilor, cumpărătorii şi
vânzătorii au început să tranzacţioneze contracte futures, înţelegeri
legale standardizate de a furniza sau de a livra o anumită marfă, într-
un anumit loc, la o dată ulterioară.
Deşi contractele cash şi futures au elemente comune, ele au
funcţii de piaţă diferite.
Astfel, dacă analizăm contractele cash pe pieţele agricole,
acestea sunt înţelegeri privind vânzarea unei mărfi, cu livrare imediată
sau ulterioară, amânată. Cantitatea şi calitatea mărfii, precum şi
termenele de livrare sunt convenite de comun acord între cumpărător
şi vânzător. Fiecare dintre aceşti factori este de natură a afecta preţul
de vânzare. De exemplu, dacă se livrează cereale de o calitate mai
slabă sau mai bună decât cea asupra căreia s-a convenit, în preţul final
se calculează un discont sau o primă. Cantitatea afectează şi ea preţul;
dacă se livrează o cantitate mai mare decât cea convenită iniţial, şi
aceasta este acceptată, câteodată este negociată o reducere de preţ.
O tranzacţie tipică cash poate implica un fermier care doreşte
să-şi vândă cerealele şi un operator de siloz care doreşte să le
cumpere. Tipic, operatorul acţionează ca mijlocitor, ca intermediar
între fermieri şi cumpărătorii de cereale, precum fabricile
producătoare de făină, care cumpără mărfurile pentru a le procesa.
Există o mare varietate de contracte cash folosite de către fermieri,
operatorii de siloz şi alte persoane implicate în astfel de tranzacţii.
Unul dintre tipurile de contracte implică livrarea teoretic
imediată a mărfii340. Mulţi fermieri aleg această alternativă toamna;
după recoltat, aduc cerealele la operatorul local, unde se face o
evaluare pe loc, pe baza cantităţii şi calităţii recoltei şi se încheie
contractul de vânzare-cumpărare.

340
Spot (în engl.).

189
 O altă alternativă este perfectarea unui contract cash forward,
o înţelegere prin care un vânzător se obligă să livreze o anumită marfă
către un cumpărător la o dată ulterioară, la un preţ prestabilit. De
exemplu, un fermier poate încheia un contract cash forward cu un
operator de siloz, în perioada iernii, pentru livrarea a 10.000 bu de
grâu în iulie-august viitor. La data la care se încheie contractul,
fermierul şi operatorul cad de acord asupra calităţii şi cantităţii
cerealelor, datei şi locului livrării, precum şi preţului de vânzare. La
livrare, grâul este inspectat minuţios şi se reglează preţul în funcţie de
calitate şi cantitate. În multe cazuri, un contract cash forward poate fi
mai adecvat decât o tranzacţie spot, pentru că permite atât
cumpărătorului, cât şi vânzătorului să facă o planificare. Nu numai că
părţile participante cunosc în avans preţul pe care trebuie să-l
plătească sau pe care îl vor primi pentru o anumită marfă, dar pot
întârzia livrarea până când sunt în posesia cerealelor sau sunt gata să
le proceseze. Se evită astfel cheltuielile implicate de blocarea
facilităţilor de depozitare.
Tranzacţii similare cash forward întâlnim în toate sectoarele
economice, precum leasing-ul de proprietăţi imobiliare, împrumuturile
cu rată fixă, chiriile, ipotecile, chiar abonamentele pentru ziare şi
reviste; în toate cazurile se cade de acord să se livreze un bun sau un
serviciu după o anumită perioadă, la un anumit preţ predeterminat.
Fără existenţa unor contracte forward este imposibil pentru
cumpărători şi vânzători să cadă de acord, şi preţul trebuie renegociat
constant.
Contractele forward, de regulă, nu sunt tranzacţionate activ la
burse şi nici nu sunt standardizate; de obicei, acestea sunt renegociate
în particular. De asemenea, aceste contracte implică asumarea unui
anume risc din partea ambelor părţi, riscul ca unul dintre
cocontractanţi să negocieze cu rea-credinţă sau fără a avea fonduri
suficiente; mai există şi riscul ca evenimente viitoare să împiedice una
sau ambele părţi să-şi îndeplinească obligaţiile contractuale asumate.

190
 În contrast cu contractele cash forward, contractele futures
sunt standardizate şi conforme cu cerinţele specifice ale
cumpărătorilor şi vânzătorilor, pentru o varietate de active fizice şi
instrumente financiare. Cantitatea, calitatea şi destinaţia activului sunt,
toate, prestabilite. Singura variabilă este preţul, la care se ajunge
printr-un proces asemănător unei licitaţii, în ringul unei burse care
organizează tranzacţii futures. Datorită standardizării contractelor
futures şi existenţei mecanismului de clearing, vânzătorii şi
cumpărătorii au posibilitatea de a schimba un contract pentru altul şi
de a-şi anula/lichida/inversa/compensa obligaţia de a livra sau de a
prelua mărfurile contractate prin contractele futures. Ca exemplu, să
presupunem că un investitor a cumpărat două contracte futures pentru
soia august. Pentru a compensa această poziţie, el va trebui doar să
vândă două contracte soia august înainte de data livrării menţionată în
contracte. Invers, dacă investitorul mai întâi a vândut, pentru a
compensa această poziţie, va trebui doar să cumpere înainte de data
livrării.
Standardizarea termenilor contractuali şi posibilitatea de a
compensa contractele au dus la creşterea rapidă a utilizării pieţelor
futures de către firme comerciale şi speculatori. Companiile
comerciale au început să realizeze că pieţele futures pot furniza
protecţie financiară împotriva fluctuaţiilor viitoare ale preţurilor cash,
fără a exista necesitatea de a livra sau de a prelua efectiv activele
contractate futures. Speculatorii au fost atraşi de standardizare pentru
că se puteau cumpăra, şi mai apoi vinde contracte sau se puteau vinde,
şi mai apoi cumpăra cu profit, dacă erau corecte previziunile lor
privind fluctuaţiile viitoare de preţ. Hedging-ul, principala ţintă
economică a pieţelor futures şi raţiunea acestora de a exista, reprezintă
operaţiunea de cumpărare sau vânzare de contracte futures pentru a
compensa riscul schimbărilor de preţ pe pieţele cash.
Mecanismul transferului de risc a făcut contractele futures,
practic, indispensabile în eforturile de a controla costurile şi de a
proteja marjele de profit, în managementul riscului financiar.

191
 Companii comerciale, producători, intermediari şi procesatori
de materii prime utilizează pieţele futures pentru a se proteja
împotriva schimbărilor de preţ. Pot proceda astfel deoarece preţurile
cash şi futures variază în principal în funcţie de aceiaşi factori
economici şi au tendinţa de a se mişca împreună în aceeaşi direcţie.
Un buletin meteo nefavorabil, care ar putea duce la ideea unei recolte
proaste, şi deci stocuri mai mici, se reflectă imediat în preţuri cash mai
mari, pe măsură ce cumpărătorii încearcă să cumpere şi să depoziteze
marfa, anticipând o lipsă pe piaţă. Dar şi preţurile futures cresc când
cumpărătorii se aşteaptă la o penurie pe piaţă, nu numai la recoltare, ci
pentru tot anul. Ştirile economice, pe de altă parte, care anticipează
livrări mai mari decât cele estimate se reflectă imediat în scăderea
preţurilor cash, pe măsură ce cumpărătorii oferă preţuri mai mici, în
aşteptarea unor stocuri mari.
Firmele comerciale observă tendinţa manifestă a preţurilor
cash şi futures de a se mişca în aceeaşi direcţie, cu valori în general
egale, reacţionând la aceiaşi factori economici. Deşi un set de factori
economici poate determina o pierdere la o tranzacţie cash, aceasta
poate fi compensată şi chiar transformată în profit pe piaţa futures.
Acest obiectiv este realizabil prin iniţierea unor poziţii de dimensiuni
sensibil egale pe piaţa futures.
Principiile economice aplicabile contractelor tradiţionale de
mărfuri futures, precum futures pentru grâu, se aplică în mod identic şi
la contracte netradiţionale, precum cele pentru valute, indici bursieri,
obligaţiuni de stat şi alte instrumente financiare. Aceste contracte
futures sunt instrumente de protecţie nepreţuite pentru toate categoriile
de investitori. Printre utilizatorii acestor contracte futures se numără
administratorii de fonduri mutuale, bancherii, trezorierii corporaţiilor,
guverne, companii de asigurări, bănci de investiţii, bănci ipotecare,
fonduri de pensii etc.

192
 În toate strategiile de hedging, factorul comun este dorinţa de a
stabili în avans sau de a conserva un preţ sau o rată a dobânzii
antecalculată ca fiind eficientă sau cel puţin acceptabilă. Fiecare firmă,
indiferent dacă prestează un serviciu sau realizează un produs, se
confruntă cu un gen de risc financiar care nu-i este specific, ci este
conjunctural. Pentru fiecare persoană fizică sau instituţie care doreşte
să reducă la minimum acest risc, trebuie să existe altcineva care
doreşte să şi-l asume. Pieţele futures acţionează ca un magnet,
atrăgând deopotrivă pe cei ce doresc să evite asumarea riscului
(hedger-ii) şi pe cei care doresc să şi-l asume în scopul obţinerii de
profit (speculatorii).
Speculatorii îşi asumă riscul pe care hedger-ii doresc să-l evite.
Motivaţia speculatorilor este profitul; ei asigură pieţei un element
esenţial, lichiditatea, care le permite hedger-ilor să cumpere sau să
vândă un mare număr de contracte fără să determine variaţii mari ale
preţului pieţei. Aceasta are o importanţă crucială pentru investitorii
instituţionali, prelucrătorii de active şi alte firme comerciale şi
financiare, care cumpără sau vând sute sau mii de contracte pentru a
proteja o poziţie pe piaţa cash.
Deşi speculatorii nu sunt interesaţi, din punct de vedere
comercial, de activul în sine, profitul potenţial îi motivează pentru
acumularea de informaţii de piaţă privind oferta şi cererea şi în
anticiparea efectelor acestora asupra preţurilor. Prin cumpărarea şi
vânzarea de contracte futures, speculatorii contribuie şi la furnizarea
de informaţii privind impactul evenimentelor curente asupra viitoarei
cereri. În esenţă, speculatorii fac piaţa mai fluidă, acoperind diferenţa
dintre preţurile cerute şi cele oferite de către ceilalţi comercianţi de
mărfuri.

Teoria preţului
Pieţele futures sunt eficiente deoarece se bazează pe teorii ale
preţului. Preţul unui produs este justificat de schimbările în oferta şi
cererea manifestate pentru el.

193
 După cum ştim, oferta este cantitatea de produs pe care
vânzătorii sunt dispuşi să o furnizeze pe piaţă la un preţ dat. Oferta
poate fi reprezentată grafic ca o curbă cu cantitatea indicată pe axa
orizontală şi preţul indicat pe axa verticală. Când preţurile sunt
ridicate, vânzătorii sunt dispuşi să furnizeze cantităţi mai mari de
produs pe piaţă; la preţuri scăzute, vânzătorii sunt dispuşi să furnizeze
cantităţi mai mici pe piaţă. Această relaţie între oferta produsului şi
preţul său este cunoscută ca legea ofertei. Există mai mulţi factori
economici care pot determina creşterea sau descreşterea ofertei,
modificând astfel curba ofertei, aceştia incluzând schimbările în
costurile de producţie, preţurile produselor înrudite sau substituibile,
numărul de vânzători de pe piaţă etc.
Cererea este cantitatea de produs pe care cumpărătorii pot şi
sunt dispuşi să o cumpere de pe piaţă în condiţiile unui preţ dat.
Cererea poate fi reprezentată grafic ca o curbă, cu cantitatea indicată
pe axa orizontală, şi preţul indicat pe axa verticală. Când preţurile sunt
joase, cumpărătorii doresc să cumpere cantităţi mai mari de produs; la
preţuri mai ridicate, cumpărătorii doresc să cumpere cantităţi mai mici
de produs. Această relaţie între cererea de produs şi preţul său este
cunoscută ca legea cererii. Şi în cazul cererii există mai mulţi factori
economici care pot determina creşterea sau scăderea ei, modificând
astfel curba cererii. Aceştia includ: schimbările în venitul personal,
preţurile produselor înrudite sau substituibile, numărul de cumpărători
de pe piaţă etc.
Preţul unui
PREŢUL DE ECHILIBRU activ depinde de
relaţia existentă în
100
acel moment pe
80
acea piaţă între
PREŢUL

60 CURBA OFERTEI
ofertă şi cerere.
40 CURBA CERERII
Dacă se plasează
20
curbele ofertei şi
0
cererii pe acelaşi
1 2 3 4 5 6
CANTITATEA
grafic, punctul lor
de intersecţie este
preţul de piaţă al
unui produs, cunoscut de asemenea ca fiind preţul de echilibru. La
preţul pieţei, cantitatea oferită este egală cu cea solicitată. Astfel, o
schimbare în oferta şi/sau cererea pentru un activ va determina o

194
schimbare a curbelor ofertei şi/sau cererii. În funcţie de modul în care
se schimbă curba, preţul pieţei poate creşte, descreşte sau rămâne
acelaşi.
Hedger-ii şi speculatorii evaluează continuu factorii care pot
afecta oferta şi cererea, precum şi alţi indicatori de piaţă. Tranzacţiile
sunt încheiate şi preţurile sunt stabilite în funcţie de analizele lor şi de
estimările asupra viitoarelor mişcări ale preţului. Traderii îşi reglează
continuu cererile şi ofertele de a cumpăra şi, respectiv, de a vinde
contracte futures în baza unui flux continuu de informaţii de pe piaţa
internă şi internaţională.
Informaţii asupra condiţiilor recoltei braziliene de soia sunt
preluate, analizate şi reflectate aproape instantaneu în preţul
contractelor futures de soia, făină de soia şi ulei de soia. Impactul
naţionalizării minelor de cupru aflate în proprietatea capitalului străin
este înregistrat în preţul cuprului, argintului şi al altor contracte
futures înrudite, la bursele din New York, Londra şi Chicago. Apariţia
unui raport guvernamental care anunţă intenţia Fed de a susţine, prin
modificarea dobânzii de refinanţare, orientarea mai multor bani către
investiţii este absorbită de piaţă şi reflectată în preţul futures al
obligaţiunilor de stat.
Preţurile futures sunt utilizate pe scară largă ca preţuri de
referinţă pe pieţele naţionale şi internaţionale financiare, de metale, de
produse agricole etc. Odată descoperite preţurile, bursele futures sunt
responsabile cu difuzarea acestor preţuri către public, zilnic, prin
sistemul rapoartelor de piaţă şi al mass-media.
Bursele futures sunt pieţe libere341 unde multitudinea factorilor
care influenţează oferta şi cererea converg în ring, şi prin licitaţia
deschisă cu strigare (open outcry) sunt reprezentaţi într-o singură
cifră, preţul. Bursele acţionează ca barometre pentru preţ, înregistrând
impactul forţelor din întreaga lume asupra mărfurilor şi instrumentelor
financiare tranzacţionate. Din cauza faptului că aceste forţe economice
influenţează în mod similar pieţele cash şi futures, preţurile futures
sunt de obicei o paralelă a valorii propriu-zise (cash) a mărfurilor şi
instrumentelor financiare. Această caracteristică a preţurilor futures
permite hedger-ilor şi speculatorilor să aprecieze valoarea

341
Se spune adesea că bursele sunt pieţele care, prin mecanismele şi reglementările
lor specifice, se apropie de condiţiile necesare realizării idealului teoretic al „pieţei
cu concurenţă perfectă“.

195
instrumentului pentru un viitor mai apropiat sau mai îndepărtat.
Milioane de oameni din întreaga lume utilizează informaţiile de
preţuri generate de bursele futures pentru a lua decizii de marketing.
Dezvoltarea rapidă a telecomunicaţiilor a creat o piaţă globală.
Recunoscând importanţa furnizării către public de informaţii de preţ la
zi şi demne de încredere, bursele au decis să folosească numai
tehnologie de vârf pentru transmiterea şi diseminarea acestora.
La începutul mileniului al treilea, industria futures este într-o
continuă schimbare. Ritmul accelerat de apariţie şi dezvoltare a unor
burse, precum şi nu mai puţin importanta apariţie a spaţiului economic
european unic au avut un impact semnificativ asupra dimensiunii şi
structurii industriei futures în ultimii ani. Pentru a face faţă cu succes
acestor provocări, bursele promovează noi tipuri de contracte,
destinate să atragă un număr mare de clienţi, şi mecanisme de clearing
şi settlement tot mai sigure. Reglementările sunt de asemenea într-o
permanentă schimbare şi adaptare, Statele Unite impunând reguli mai
stricte, iar alte ţări deschizându-şi pieţele pentru a încuraja apariţia de
noi burse. În plus, tehnologia computerizată avansată are potenţialul
de a transforma radical tranzacţionarea futures. Observăm în ultimii
ani apariţia unor platforme electronice de tranzacţionare comune mai
multor pieţe şi a caselor de clearing paneuropene342 şi
intercontinentale, uniformizarea legislaţiei aplicabile în domeniu etc.
Ce impact vor avea aceste schimbări asupra viitorului industriei
futures? Nu putem prevedea viitorul, dar putem urmări câteva dintre
cele mai recente tendinţe pentru a obţine o imagine de ansamblu
asupra viitorului probabil.
Bursele americane au dominat şi se pare că încă mai
controlează în bună măsură pieţele mondiale futures şi options, dar
bursele străine continuă să câştige teren în fiecare an. În 1984 existau
29 de burse neamericane la care se negociau contracte futures. La
începutul anului 1990 numărul lor depăşise dublul acestei cifre, iar în
prezent sunt peste 100 de pieţe de derivate, unele dintre ele fiind
constituite prin coinvestiţii realizate de mai multe naţiuni. Multe dintre
aceste burse s-au dezvoltat rapid. Bursa Internaţională pentru
Contracte Futures cu Active Financiare de la Londra (LIFFE343), de
exemplu, a fost deschisă în septembrie 1982; în zece ani, a ajuns să

342
Vezi şi anexa 3.1.
343
London International Financial Futures Exchange.

196
ocupe locul trei în lume, după CBOT şi CME. La LIFFE se negociază
futures pe instrumente de datorie, valute şi alte contracte futures şi
options on futures pentru active financiare.
Crearea şi dezvoltarea acestor burse au fost încurajate puternic
şi de către guverne, în dorinţa acestora de a-şi stabili reputaţia ca
centre financiare mondiale. În Europa, această tendinţă a câştigat teren
pe măsură ce naţiunile europene se îndreptau spre o piaţă comună şi o
monedă europeană unică (euro). Bursa de Valori din Frankfurt (FSE)
este în acest sens un exemplu notabil, deşi nu este singurul.
Intenţionând să devină un alt centru financiar european, FSE a ajuns în
octombrie 1992 la un acord cu burse regionale mai mici, devenind o
singură entitate, Bursa Germană344. Nu putem trece sub tăcere nici
discuţiile care se poartă în ultimii ani în legătură cu crearea unor burse
de comerţ regionale, cum ar fi cele purtate între responsabilii din ţările
riverane Mării Negre.
Şi în alte zone ale lumii, cum ar fi Asia şi statele din Pacific
(Australia, Hong Kong, Noua Zeelandă, Filipine, Singapore etc.), sunt
în curs de realizare tendinţe similare.
Deşi contractul futures de obligaţiuni de tezaur americane
negociat la C.B.O.T. continuă să rămână cel mai intens negociat
contract din lume, numărul de contracte de volum mare negociate la
burse din afara Statelor Unite continuă să crească. În mod evident,
piaţa nord-americană adoptă măsuri de contracarare a acestor tendinţe
pentru a nu-şi pierde statutul de lider mondial al domeniului. Astfel,
numai între ianuarie 1980 şi iunie 1991345, 186 de noi instrumente au
fost introduse la bursele futures americane, şi aproape jumătate din
volumul tranzacţiilor americane pentru respectiva perioadă de zece ani
a fost realizată pe cele 186 de noi contracte. Această creştere,
dramatică, am putea spune, încurajează apariţia de noi contracte, în
ciuda costurilor ridicate ale promovării şi a unei rate de succes de 25-
30% pentru noile contracte.
O creştere continuă cunosc contractele pe instrumentele de
datorie străine; conform statisticilor OECD, numărul de instrumente
de datorie emise de către naţiuni a cunoscut o creştere foarte

344
Deutsche Börse (în germ.).
345
Începând cu anii ’80, au devenit manifeste măsurile adoptate de către S.U.A.
pentru contracararea efectelor la care ne referim.

197
importantă, aproape exponenţială pe intervale de cinci ani346, pe
măsură ce multe naţiuni industrializate, în special Germania şi Marea
Britanie, au emis instrumente de datorie pentru a-şi finanţa deficitele.
Promovarea de produse „netradiţionale“ este o altă
exemplificare a modului în care industria futures creează contracte
care sprijină corporaţiile în eforturile acestora de control al riscurilor.
În cazul asigurării împotriva catastrofelor, C.B.O.T. a introdus un
indice pe piaţa cash şi un contract futures bazat pe acest indice pentru
a permite industriei asigurărilor să-şi controleze responsabilitatea în
cazul unor potenţiale dezastre.
Tot în sensul celor expuse mai înainte, trebuie menţionat faptul
că mai multe burse şi reprezentanţi ai guvernelor şi autorităţilor
pieţelor din Statele Unite şi Europa cooperează pentru a coordona
adaptarea reglementărilor în domeniu, în aşa fel încât să corespundă
mai bine cerinţelor utilizatorilor din întreaga lume. Promovarea de
regulamente uniforme şi compatibile între burse şi naţiuni este
obiectivul pe termen lung al acestor grupuri347.
Însă poate că cea mai spectaculoasă schimbare din industria
futures a fost provocată de computerizarea sistemelor de
tranzacţionare. În 1990 existau doar opt burse care utilizau total sau

346
S-au avut în vedere intervalele 1987-1992, 1992-1997 şi din 1997 în prezent.
347
În acest sens putem menţiona întâlnirile „Grupului celor 30“ (Group of Thirty),
grup ce cuprinde reprezentanţi a 30 de instituţii din zece ţări (S.U.A., Marea
Britanie, Canada, Japonia, Hong Kong-China, Franţa, Spania, Germania, Elveţia).
Scopul declarat al acestor întâlniri (care au început cu un prim simpozion la Londra
în 1989) a fost „to discuss the state of clearance and settlement practices in the
world’s principal markets and plans in individual countries for making those
practices more compatible“ („discutarea situaţiei actuale a procedurilor de
regularizare şi decontare folosite pe principalele pieţe internaţionale şi planificarea
în fiecare ţară astfel încât să facă aceste proceduri cât mai compatibile între ele“, din
engl.). La simpozioane sunt invitaţi şi alţi participanţi, incluzând investitori, trader-i,
oficiali ai burselor, bancheri şi oficiali ai caselor de clearing. Ajungând la concluzia
că „a single global clearing facility“ („un sistem unic, global, de regularizare“, din
engl.) nu este încă posibil, participanţii au stabilit seturi de practici şi standarde ce
pot fi adoptate de fiecare dintre pieţele internaţionale în scopul apropierii de
realizarea unui „world’s securities system“, având în vedere că standardele prezente
privind regularizarea şi decontarea tranzacţiilor sunt inacceptabile pe mai departe
(sunt ineficiente, netransparente, generează costuri prea mari ale tranzacţiilor şi
induc riscuri suplimentare participanţilor. Nu trebuie neglijat nici rolul pe care îl au
în domeniu şi International Organisation of Securities Commissions (IOSCO) şi
legislaţia comunitară.

198
parţial platforme electronice. La sfârşitul lui 1992, 27 de burse utilizau
sisteme automate de tranzacţionare, dintre care 21 utilizau exclusiv
sisteme electronice. Cel mai vechi sistem automat a fost instalat în
1985 la bursa futures şi options din Noua Zeelandă. Printre cele mai
recente sisteme de tranzacţionare electronică a derivatelor financiare
se numără GLOBEX348, lansat de C.B.O.T. şi C.M.E., Proiectul A,
lansat în 1992 de C.B.O.T., şi mai ales EUREX®349, lansat în 1998 de
către Grupul Deutsche Börse.
Contractele tranzacţionate curent prin sistemele electronice
sunt în general contracte futures financiare (pe rate ale dobânzii,
instrumente de datorie, indici bursieri, valute etc.). Majoritatea
sistemelor automate folosesc un model de realizare a tranzacţiilor de
tip preţ/timp, în care ordinele au prioritatea bazată pe cel mai bun preţ,
şi la ordinele cu acelaşi preţ, pe ora primirii ordinului. De asemenea,
există priorităţi bazate pe dimensiunea ordinului, respectiv are
prioritate ordinul cu cantitatea cea mai mare.
Cum spuneam, este un demers dificil să încercăm determinarea
exactă a viitorului industriei futures, dar putem totuşi desprinde câteva
concluzii:
• pieţele futures nu numai că vor continua să ofere
investitorilor căi de control al riscului şi informaţii asupra
preţurilor, dar se vor extinde şi la alte sectoare ale
economiei;
• continuă procesul de internaţionalizare a pieţelor;
• reglementările vor continua să influenţeze piaţa; într-un
mediu concurenţional, clienţii vor prefera acele pieţe care se
conformează cel mai bine obiectivelor lor şi sunt cât mai
eficiente din punctul de vedere al costurilor şi siguranţei
clearing-ului şi settlement-ului;
• tehnologia în continuă dezvoltare va schimba radical
aspectul pieţelor în anii următori.

3.4. Standardele i uniformizarea reglementărilor

bursiere

348
Global Exchange (în engl.).
349
European Derivatives Market (în engl.).

199
 „Standardizarea urmăreşte eliberarea omului de munca de
rutină, care reprezintă un abuz la adresa capacităţii sale de gândire“,
spunea profesorul
E. Würster.
În această secţiune vom aborda în principal unele aspecte
privind standardizarea limbajului bursier, sub cele două aspecte ale
sale, standardizarea formală şi cea informală350, uniformizarea
contractuală, care oferă, aşa cum s-a văzut, şi una dintre
caracteristicile definitorii ale contractului bursier, prezentând în
paralel eforturile realizate pe plan internaţional pentru uniformizarea
reglementărilor emise de către autorităţile pieţelor bursiere351, al
căror rol în coordonarea, supravegherea şi controlul instituţiilor şi
practicilor devine din ce în ce mai important, mai ales în contextul
eforturilor depuse de către naţiuni pentru construirea unei pieţe
europene unice352, precum şi ca urmare a globalizării din ce în ce mai
accentuate a pieţelor financiare353.
În ceea ce priveşte problema standardizării limbajului de
specialitate, vom justifica necesitatea demersului nostru în acest sens
pornind de la extrapolarea consideraţiilor lui Eugen Lovinescu din
„Istoria literaturii române contemporane“354, unde autorul constata că
valorile de sugestie nu se pot traduce prin simpla transpunere
noţională; putem astfel ajunge la concluzia că limbajul de specialitate,
ca urmare a valorilor de sugestie pe care le conţine, este intraductibil
sau, în orice caz, greu traductibil într-o limbă străină, ba, mai mult
chiar, în limbajul uzual (neformalizat).
În prelungirea acestei idei trebuie să precizăm faptul că unele
rezultate ale folosirii unui limbaj specializat, unele aplicaţii ale sale în
cotidian pot fi înţelese şi de către „profani“, însă, de cele mai multe
350
Rezultat al activităţii desfăşurate pe pieţele bursiere.
351
Legislaţia secundară.
352
Vezi constituirea şi lucrările CESR (Comitetul Reglementatorilor Europeni ai
Valorilor Mobiliare, din engl.), ESC (Comitetul Valorilor Mobiliare Europene, din
engl.).
353
Un rol deosebit în coordonarea eforturilor de armonizare a reglementărilor în
materie pe plan internaţional îl are IOSCO (Organizaţia Internaţională a Comisiilor
pentru Valori Mobiliare, din engl.), organizaţie care reuneşte autorităţi ale pieţelor
de capital din peste 60 de ţări şi al cărei scop este „de a facilita şi a coordona
reglementările internaţionale privind valorile mobiliare şi bursele şi de a promova
uniformizarea reglementărilor în materie“.
354
În vol. 6, „Mutaţia valorilor estetice. Concluzii“.

200
ori, limbajul profesional este anevoios de tradus în limbajul comun, iar
încercarea de a-i ghici conţinutul pornind de la câteva exemple, ce au
doar un caracter ilustrativ, poate duce adesea la o imagine denaturată.
În acest context s-ar putea ridica următoarele întrebări: de ce
atunci este nevoie de limbaje specializate? Nu ar fi mai comod ca
toate profesiile să utilizeze limbajul comun, accesibil tuturor?
Limbajele de specialitate îşi au raţiunea de a fi într-o anumită
capacitate de sinteză şi formalizare, care se pierde prin însăşi
încercarea de a-i găsi echivalente în expresiile diluate ale limbajului
uzual. Pentru profesionist, un anume cuvânt de specialitate poate avea
încărcătura unui întreg concept sau a unei teorii din domeniul său;
pentru a „traduce“ un astfel de morfem ar fi nevoie uneori de o
sintagmă de dimensiunea unei broşuri ori a unei cărţi.
Pe de altă parte, abordăm această problematică şi din cauza
faptului, constatat de noi, că o bună parte dintre intelectuali, din dorinţa
– justificată de alt-
355
fel – de a evita utilizarea unor barbarisme , au tendinţa de a se apropia –
spunem noi, periculos de mult – de cealaltă extremă, şi anume încearcă
să traducă absolut toţi termenii străini întâlniţi. Însă această încercare
nu poate fi întotdeauna încununată de succes fără ca „autorul“ să se
confrunte cu riscul căderii în ridicol356. Adesea, termenii de
specialitate se impun în limbajul internaţional, indiferent de limba
vorbită de către utilizatori, şi de foarte multe ori, în încercarea de a
„traduce“ ori de a „adapta“ mai mult sau mai puţin corect un termen,
constatăm că avem nevoie de propoziţii, uneori chiar fraze pentru a-i
transmite întreaga semnificaţie. În concluzie, considerăm că şi în acest
domeniu, ca şi în altele, zicala latină „est modus in rebus“357 are o
perfectă aplicabilitate. Concluzia se evidenţiază imediat: unde putem
găsi termeni echivalenţi358, este absolut normal şi de dorit să-i folosim

355
Departe de noi gândul de a susţine utilizarea abuzivă a unor neologisme; aici
încercăm numai să avertizăm asupra riscului căderii în extreme.
356
Vezi în acest sens încercările de „relatinizare“ a limbii române sau, de pe alte
meridiane, traducerea tuturor cuvintelor de sorginte anglo-saxonă în limba franceză,
ceea ce a dus la situaţii aproape ridicole, din cauză că, uneori, unul şi acelaşi termen
(din această categorie, a „traducerilor“) din limba franceză ajunge să fie utilizat, cu
încărcături complet distincte, în câteva domenii diferite, căpătând chiar mai multe
sensuri decât numărul domeniilor de aplicabilitate.
357
„Există o măsură în toate“, cu sensul de a evita extremele.
358
Ori măcar sintagme scurte, dar care să respecte încărcătura semantică a

201
pe aceştia; unde însă nu putem identifica un „sinonim“, ne vedem
nevoiţi a utiliza termenul „internaţional“ acceptat.
Cu privire la standardizarea contractuală, ca urmare a
preocupărilor pentru creşterea vitezei legăturilor dintre părţi şi a
necesităţii unei mai mari siguranţe a operaţiunilor, se fac eforturi – la
diverse niveluri – pentru realizarea unor cadre contractuale uniforme.
În această linie se înscriu şi demersurile realizate de către marile
instituţii bursiere, asistate de către I.S.O.359 şi alte organisme interesate
– publice sau private, guvernamentale sau nu – pentru o unificare de
natură convenţională, respectiv uniformizarea cadrului contractual în
materie bursieră; la nivelul fiecărei instituţii bursiere uniformizarea
este deja foarte mult accentuată, ea mergând până la realizarea unor
contracte cu aproape toate clauzele standardizate, însă s-a simţit
nevoia extinderii acesteia şi în relaţiile inter-pieţe.
În mod intim legată de cele de mai înainte este şi problema
creării unui cadru uniform în ceea ce priveşte reglementările emise de
către instituţiile de reglementare a activităţilor de pe pieţele bursiere.
Pentru început vom încerca să stabilim care este raţiunea
pentru care se apelează la standardizare şi la uniformizarea unor
norme, care sunt avantajele şi dezavantajele pe care le prezintă această
iniţiativă şi, sperăm noi, să evidenţiem necesitatea unei astfel de
acţiuni pentru domeniul bursier.
Într-o definire generală, standardizarea reprezintă activitatea
de elaborare şi implementare a unor documente de referinţă
(standarde), cuprinzând soluţii ale problemelor tehnice şi comerciale,
referitoare la procese şi rezultatele acestora, care au un caracter
repetitiv în relaţiile dintre partenerii economici, ştiinţifici, tehnici şi
sociali; scopul principal al standardizării îl reprezintă facilitarea
desfăşurării normale şi eficiente a activităţilor în toate domeniile
economiei, atât pe plan naţional, cât şi la nivel regional şi
internaţional.
Potrivit definiţiei date de către I.S.O.360, standardul reprezintă
„un document stabilit prin consens şi aprobat de către un organism
recunoscut care furnizează, pentru utilizări comune şi repetate, reguli,
linii directoare sau caracteristici, pentru activităţi sau rezultatele

termenului tradus.
359
Organizaţia Internaţională pentru Standardizare (din engl.).
360
În ghidul ISO/CEI/2.

202
acestora, garantând un nivel optim pentru comunitate în ansamblul
său“. Aceeaşi definiţie se regăseşte şi în standardul european EN
45020: 1991/3.2, fiind completată şi cu următoarea precizare:
„Standardele ar trebui să se bazeze pe rezultatele conjugate ale
ştiinţei, tehnicii şi experienţei.“
3.4.1. Standardizarea limbajului profesional

Fără pretenţii de specialist, ne vom rezuma la a prezenta câteva

dintre rezultatele la care au ajuns unii dintre cercetătorii care au
studiat şi au descris bazele genetice ale cunoaşterii, ale formării şi
evoluţiei limbajului, precum şi pentru stabilirea şi analizarea factorilor
ce influenţează această evoluţie.
Un neavizat, un necunoscător al unui limbaj de specialitate se
află fortuit în situaţia unui copil, deoarece limbajul de specialitate este
greu traductibil sau chiar intraductibil; cum spuneam mai înainte,
chiar dacă unele aplicaţii ale sale în limbajul cotidian pot fi înţelese –
la modul general şi superficial – şi de către necunoscători, de cele mai
multe ori însă acesta este anevoios de tradus în limbajul personal, mai
mult sau mai puţin evoluat; ca urmare cercetările cu privire la modul
de formare a limbajului, care au ca obiect al studiului analiza apariţiei
şi dezvoltării acestuia la copii, ne sunt de mare folos pentru
înţelegerea fenomenului şi mai ales pentru a ne ajuta să găsim
modalitatea eficace şi eficientă de a transfera un limbaj profesional ori
tehnico-ştiinţific de la specialist către novice.
În dezbaterea din „Teorii ale limbajului. Teorii ale
învăţării“361, Jean Piaget362 şi Noam Chomsky363 ajung la concluzia că
toate resursele mediului nu pot explica ele singure creativitatea
spontană a copilului, inerentă formării limbajului şi gândirii sale în
primii ani de viaţă. În studiile lor asupra schemelor senzoriomotorii,
structurilor limbajului şi judecăţii, Piaget şi Chomsky nu s-au limitat
la a înregistra formele manifeste ale gândirii şi limbajului; amândoi au
căutat să le analizeze structurile subiacente, însă pe căi diferite.

361
Teorii ale limbajului. Teorii ale învăţării. Dezbaterea dintre Jean Piaget şi Noam
Chomsky, Ed. Politică, Bucureşti, 1986.
362
De la Centrul Internaţional de Epistemologie Genetică de pe lângă Universitatea
din Geneva.
363
De la Departamentul de Lingvistică şi Filozofie al Massachusetts Institute of
Technology, Cambridge.

203
 În timp ce Piaget încerca să evidenţieze structurile generale ale
categoriilor cunoaşterii (obiectul permanent, spaţiul, timpul,
cauzalitatea etc.), Chomsky şi-a concentrat atenţia364 asupra problemei
formelor universale specifice limbajului (după părerea sa, deşi o
recunoaşte ca fiind o pură ipoteză, „există un sistem autonom de
gramatică formală care este determinat principial de facultatea
limbajului şi de componentele sale universale“). Pentru Piaget
limbajul face parte dintr-o organizare cognitivă mai generală, care-şi
are rădăcinile „în acţiunea şi în mecanismele senzoriomotorii mai
profunde decât faptul lingvistic“365; în particular, limbajul este unul
dintre elementele unui fascicul de manifestări care se sprijină pe
funcţia semiotică la care participă jocul simbolic, imitaţia amânată şi
imaginea mintală. Piaget consideră orice achiziţie cognitivă, inclusiv
limbajul, ca fiind produsul unei construcţii progresive, pornind de la
formele evolutive ale embriogenezei biologice şi mergând până la
gândirea ştiinţifică contemporană, şi refuză ipoteza unei „pre-
programări“, în sensul strict al termenului. Totuşi el susţine că este
înnăscută capacitatea generală de a recombina nivelurile succesive ale
unei organizări cognitive din ce în ce mai dezvoltate, şi, pe această
bază, reprezentarea hic et nunc ar fi rezultatul inteligenţei
senzoriomotorii. În mod evident, cele de mai înainte nu dovedesc că
Piaget ar vedea în aceasta o pregătire suficientă pentru toate
competenţele şi performanţele lingvistice ulterioare, aşa cum susţine
Chomsky prin afirmaţia conform căreia „nu se poate imagina nici că
principiul să fi fost învăţat sau derivat dintr-o construcţie
senzoriomotorie sau altceva asemănător“.
Atunci când în psihologia genetică se prezintă filiaţiile şi
desfăşurarea cronologică a conduitelor, nu se presupune că o conduită
anterioară este capabilă în mod absolut să genereze conduitele
următoare. Fiecare nivel senzoriomotor şi semiotic este probabil
guvernat de principii evolutive, dar analogia este diferită de identitate,
precum şi reconstruirea la un nivel superior nu este în mod necesar o
repetiţie a ceea ce s-a operat anterior la un nivel inferior. Unii autori
insistă asupra legăturilor existente între dezvoltarea senzoriomotorie şi
conţinutul semantic al enunţurilor, iar alţii caută legăturile

364
În Reflections on Language, Pantheon Books, New York, 1975.
365
În „Le langage et la pensée du point de vue génétique“, din Six études de
psychologie, vol. 10, Gonthier, Geneva, 1954.

204
structurale366 sau dialogice367. Sinclair spune că „la nivelul
senzoriomotor, copilul poate stabili relaţii de ordine, de timp şi de
spaţiu; el poate clasifica obiecte, altfel spus, poate utiliza o categorie
de obiecte pentru aceleaşi acţiuni sau aplica un ansamblu de scheme
de acţiuni aceluiaşi obiect. El poate lega obiectele şi acţiunile,
precum şi acţiunile între ele. Echivalentul lingvistic al unor astfel de
structuri de acţiune este concatenarea, categorisirea (în special
categoriile esenţiale: subiect, predicat şi atribut, precum şi relaţii
gramaticale funcţionale: subiect al ..., obiect al ..., etc.)“.
Schematizările senzoriomotorii furnizează copilului, conform celor de
mai înainte, o euristică ce-i permite abordarea structurilor sintactice şi
dialogice ale limbii sale. Brown scria368 că „primele fraze exprimă
construirea realului, care este rezultatul inteligenţei senzoriomotorii
[...]. Mai precis, reprezentarea începe cu noţiunile care îi sunt
(copilului, n.a.) cel mai accesibile, schemele de acţiune înglobând
agenţi şi obiecte, aserţiuni de non-existenţă, de recurenţă, de
localizare etc.“
Nici Piaget şi nici Chomsky nu au studiat în mod special
legăturile dintre limbaj şi gândire. Primul apreciază că limbajul este
condiţia necesară, dar nu suficientă pentru construirea operaţiilor
logice: „Este necesară (condiţia) deoarece, fără sistemul de exprimare
simbolică pe care îl constituie limbajul, operaţiile ar rămâne la
stadiul de acţiuni succesive, fără a se integra vreodată în sisteme
simultane [...]. Fără limbaj, pe de altă parte, operaţiile ar rămâne
individuale şi ca urmare nu ar beneficia de reglajul care rezultă din
schimbul interindividual şi din cooperare. Deci limbajul este
indispensabil elaborării gândirii în dublul sens, al condensării
simbolice şi al reglajului social.“ Trebuie precizat însă faptul că
limbajul este totuşi un produs al inteligenţei, şi nu invers (formarea
funcţiei simbolice, care este un derivat al inteligenţei senzoriomotorii,
permite formarea şi însuşirea limbajului).

366
H. Sinclair, în „Sensoriomotor Action Patterns as a Condition for the Aquisition
of Sintax“, din Language Aquisition: Models and Methods, Academic Press, New
York, 1971.
367
J.S. Bruner, în „From Communication to Language: A Psychological
Perspective“, Cognition Review, nr. 3/1975.
368
În A First Language:The Early Stages, Cambridge, Harvard University Press,
1973.

205
 Deşi concluziile lor sunt contestate de către unii cercetători ai
fenomenului (în general lingvişti generativişti), contribuţia cercetărilor
de psiholingvistică şi antropologie nu trebuie îndepărtată în totalitate.
În urma acestor studii, ei au stabilit că homo sapiens este genetic
înzestrat cu fundamentele limbajului şi că acestea se constituie într-o
bază înnăscută pentru a explica învăţarea culturii. Limba şi inteligenţa
generală care o însoţeşte constituie instrumente destul de puternice
pentru a explica tot procesul de învăţare. Întreaga cunoaştere
enciclopedică, de natură a fi învăţată, poate fi explicată şi ca atare
transmisă verbal. Deci, dacă este înţeleasă limba, nu mai este nevoie
de nimic altceva pentru a înţelege cultura. Aptitudinea pentru
interpretarea simbolică, aspect esenţial al culturii, este dependentă de
un sistem semiologic analog cu cel al limbii, şi oricine ştie cum să
vorbească poate, doar datorită acestui lucru, să dispună de structuri
care îi vor permite să simbolizeze. Limba intervine aşadar în două
feluri în procesul de învăţare şi cunoaştere culturală: direct, ca
instrument de transmitere a cunoaşterii enciclopedice, şi indirect, ca
model al dispozitivelor simbolice. Unii autori critică, aşa cum
afirmam mai sus, aceste concluzii, susţinând că, deşi, în principiu,
conţinutul propoziţional al cunoaşterii culturale poate fi transmis
verbal prin predare/învăţare explicită şi completă, instruirea directă nu
joacă decât un rol parţial (pentru unii cercetători, cum este Dan
Sperber, chiar minim) în procesul învăţării; fiecare fiinţă umană ştie,
după părerea acestora, mai mult decât a fost învăţată. De regulă, chiar
dacă procesul de învăţare se bazează în principal pe enunţuri auzite, el
nu constă pur şi simplu în înregistrarea conţinutului propoziţional al
acestor enunţuri; cu alte cuvinte, cunoştinţele dobândite nu sunt
deductibile din enunţuri auzite exclusiv prin utilizarea de operaţii ale
inteligenţei generale, lipsite de specializări înnăscute. De asemenea,
aceşti autori afirmă că ipoteza conform căreia activitatea simbolică
utilizează mecanisme analoage celor ale limbajului ridică o problemă
extrem de interesantă, datorită unei triple încărcături: ipoteza este
unanim acceptată de către antropologi, dar şi de către psihologi,
filozofi şi alţii; aceasta poate fi, pe de altă parte, combătută în
întregime; în fine, prin combaterea acesteia se relevă posibilitatea
existenţei unor mecanisme mintale înnăscute de un tip nou.
O reprezentare conceptuală poate fi asociată cu reprezentarea
perceptivă din care provine în trei moduri: prin intermediul gramaticii,
reprezentarea conceptuală determină una semantică; reprezentarea

206
conceptuală poate fi descrisă printr-una enciclopedică (bazată pe
descrierea perceptului), şi, la rândul ei, reprezentarea conceptuală
evocă o reprezentare simbolică. Evident, reprezentările semantice,
enciclopedice şi simbolice nu sunt incompatibile şi pot fi asociate
aceluiaşi precept. Pe de altă parte, teza general acceptată, implicit ori
explicit, este că această reprezentare tripartită de concepte este
aparentă, ea fiind subsumată uneia bipartite: reprezentările semantice
şi cele simbolice depinzând de aceeaşi funcţie semiotică, ele
referindu-se la semne, enunţuri sau simboluri pe care mintea le
descifrează, în timp ce alte obiecte ale percepţiei sunt doar descrise de
minte.
Dacă această teză este exactă, ea susţine concepţia conform
căreia activitatea simbolică este modelată pe activitatea lingvistică şi
nu presupune nici o aptitudine înnăscută. De asemenea, relevă
existenţa unei gramatici a simbolismului comparabile cu cea a
limbajului.
Respingerea acestei teze sugerează mai multe observaţii, dintre
care menţionăm doar faptul că nu se arată, cel puţin suficient de clar,
care anume consideraţii raţionale (spre exemplu, de adaptare) ar
constrânge fiinţele umane să transforme unele precepte în puncte de
plecare pentru o evocare simbolică; ar fi arbitrar să considerăm
dispozitivul simbolic ca fiind produsul unei inteligenţe generale. Mai
curând noi credem că organismul care a dezvoltat mecanismele
selectării şi interpretării simbolice a fost înzestrat de la început să le
îndeplinească.
Suntem convinşi că, în efortul de a studia şi de a descrie bazele
genetice ale cunoaşterii, trebuie pornit de la nivelul gândirii
conceptuale.
Se întâmplă frecvent ca anumite cuvinte din limbajul obişnuit,
a căror folosire la nivelul bunului-simţ este lipsită de rigoare, să fie
ridicate prin anumite demersuri la rang de instrumente (pozitive şi
critice) supuse ca atare unui principiu metodologic de tehnicitate.
Dacă este corect examinat în toată întinderea şi complexitatea
sa, vom observa că acest singur fapt conţine o întreagă filozofie a
limbajului. Aşa cum remarca însă F. Gonseth, ar fi o eroare să se
considere că întrebuinţarea unor astfel de cuvinte la nivelul bunului-
simţ ar fi ineficace. În ciuda impreciziei fireşti de care sunt afectate,
cel mai adesea, ele comportă în sânul limbajului curent semnificaţii
valabile, garantate de o practică îndelungată şi multiplă, semnificaţii

207
susceptibile de a fi reluate şi chiar revizuite sub presiunea contextelor
în care sunt angajate. Aceste cuvinte au deci semnificaţii deschise.
Cum poate fi precizată o semnificaţie care nu este, după cum
am văzut mai înainte, decât „schiţată“? Am fi tentaţi să răspundem:
printr-o definiţie corectă şi precisă. În acest sens putem prezenta
primele şase (dintre cele opt) „maxime de metodă“ desprinse de
autorii „Logicii de la Port-Royal“ pe baza sfaturilor date de către
Pascal şi Descartes:
1. să nu se lase nici un termen câtuşi de puţin obscur sau
echivoc din cauza lipsei unei definiţii;
2. să se întrebuinţeze în definiţii numai termeni care sunt
perfect cunoscuţi sau deja explicaţi;
3. să se ia ca axiome numai lucruri care sunt perfect evidente;
4. să se accepte ca evident ceea ce are nevoie de puţină atenţie
pentru a fi recunoscut ca adevărat;
5. să se demonstreze toate propoziţiile cât de cât obscure,
întrebuinţându-se în demonstraţiile lor numai definiţiile precedente,
axiomele admise şi propoziţiile deja demonstrate;
6. să nu ne lăsăm niciodată derutaţi de echivocitatea
termenilor, uitând să efectuăm substituirea mintală a definiţiilor care îi
delimitează sau îi explică.
La o analiză mai profundă, realizată prin utilizarea unei
metode recurenţiale regresive, şi în contradicţie cu cele de mai sus,
trebuie să evidenţiem faptul că este imposibil să defineşti ceva plecând
de la nimic. Cum spune şi Gonseth, „definiţia nu poate decât să
construiască sensul unui cuvânt cu un material verbal al cărui sens
este dat (cunoscut) dinainte, adică cu ajutorul unor cuvinte a căror
semnificaţie nu mai are nimic problematic“369. În baza acestei
afirmaţii, putem susţine că orice sintagmă reprezintă un mediu
discursiv „dublu deschis“ şi este departe de a fi purtătoarea unui sens
prealabil, definitiv fixat (chiar dacă înăuntrul unei limbi – aşa cum
este ea deja mai mult ori mai puţin stabilizată la un moment dat, ca
efect al unei evoluţii culturale determinate – ele au desigur o
„semantică minimală“ de tip relaţional şi dispun de un evantai de
„potenţialităţi semnificante“ de natură a prefigura eventualele
actualizări). Pentru ca în uzajele elementelor discursive să se
investească sensuri precizate, trebuie ca discursurile, contextele, în
369
În Le référentiel, univers obligé de méditisation, L'age d'homme, Lausanne, 1975.

208
cele din urmă limbajele în care ele se găsesc inserate, să participe la
activităţi precizante pe care să le însoţească în chip de „agent
indispensabil“. Trebuie să apelăm la ideea unui organism discursiv
capabil să producă, să specifice, să precizeze semnificaţii ca răspuns la
situaţiile, la mediul în care îl inserăm, iar relaţia „organismului
discursiv“ cu „mediul“ său nu poate fi una de pură „adaptare“ pasivă.
Pe de altă parte, nu trebuie scăpat din vedere şi faptul deosebit
de important, credem noi, că sintagmele, cuvintele de care se folosesc
ştiinţa şi tehnica ar rămâne goale dacă n-ar fi subordonate unei
activităţi experimentale, unor proceduri, unor tehnici ireductibile, în
ceea ce au ele esenţial, la simpla discursivitate.
Din cele de mai sus putem uşor înţelege că procedura standard
prin care putem conferi termenilor precizie şi stabilitate nu este
definiţia – care ni se învederează ca un caz particular sau doar ca o
fază – ci ceea ce am putea numi „angajarea“. Această procedură
constă în a angaja elementele pe care vrem să le supunem la probă, să
le precizăm, într-o activitate supusă anumitor exigenţe de stabilitate,
validitate şi eficacitate. După Gonseth370, „pentru a conferi o
semnificaţie mai precisă cuvintelor – al căror sens rămâne încă
deschis – trebuie să le angajăm în situaţii sau activităţi la ale căror
exigenţe ele nu vor putea răspunde decât determinându-se cu mai
multă exactitate“. Printr-o asemenea angajare, sensul devenit mai
exact convine deopotrivă căutării rigorii în raţionament şi preciziei în
aplicaţii. Nu este însă exclus ca acelaşi cuvânt şi aceeaşi noţiune să
poată fi reluate şi elaborate prin mai multe astfel de proceduri, şi ca
sensurile precizate să ajungă la divergenţe sensibile. După caz, va fi
mai comod să păstrăm acelaşi cuvânt sau să introducem denumiri ad-
hoc. Mai ales discursurile euristice, al căror scop este tocmai acela de
a face ca o semnificaţie ori un ansamblu concertat de semnificaţii să
„evolueze“ spre starea de precizie, şi eventual de noutate, dorită de
autor, trebuie să renunţe la a începe prin definiţii verbale ale
conţinuturilor de semnificaţie a cuvintelor-cheie, în favoarea unei
proceduri de angajare orientată în vederea atingerii scopurilor
urmărite. Un autor, de pildă, conştient de relativa originalitate a
vederilor sale şi a modului în care le-a conferit o realitate discursivă,
conştient totodată de distanţa care-l separă de orizontul cititorului
neavizat, căruia, să zicem, i se adresează, trebuie să ştie că are a se
370
Op. cit.

209
replia pe o poziţie de elementaritate care va fi doar o primă schiţă a
poziţiei sale. El nu va trebui să se folosească în această primă fază de
cuvintele-cheie ale discursului său decât într-un sens redus, urmând ca
progresul organismului discursiv, ordonat şi deschis unui orizont
specific de realitate, de experienţă, angajat într-o activitate precizantă
orientată şi supravegheată, să ducă treptat de la poziţia elementară
provizorie spre cea proprie autorului.
În cursul acestei lucrări am încercat, urmând metoda lui
Gonseth, să angajăm cititorul – şi să ne angajăm odată cu el în postura
de ghid – într-o activitate constructivă în raport cu care discursivul nu
mai reprezintă decât un aspect, deoarece procedura pur verbală care
constituie o definiţie strictă nu poate, de pildă, recrea semnificaţia
exactă a expresiilor-cheie; pentru a le obţine trebuie să avem
cunoştinţă de anumite caractere elementare şi totodată fundamentale
ale situaţiei, iar această luare de cunoştinţă nu este o problemă de
definiţie, ci de experienţă, de practică, de implicare.

3.4.2. Standardizarea şi uniformizarea normelor

contractuale

Aşa cum precizam la începutul acestei secţiuni, din cauza

nevoii de sporire a vitezei legăturilor dintre părţi şi a necesităţii
securizării operaţiunilor se fac eforturi pentru realizarea unor cadre
contractuale uniforme în materie comercială, în general, şi bursieră, în
special. În principiu, cadrul uniform se poate realiza în două moduri:
pe cale convenţională şi pe cale legală.
În ceea ce priveşte cadrul uniform convenţional, el se stabileşte
prin voinţa partenerilor concreţi la o operaţiune contractuală, care
stabilesc de comun acord ca pentru respectiva operaţiune să utilizeze
un anumit contract-tip, contract-cadru, model contractual, uzanţă etc.,
astfel:
- contractul-tip cuprinde o parte de detaliu a tuturor clauzelor
util a fi înscrise într-un instrument contractual (de regulă comună
tuturor contractelor de acelaşi fel şi evidenţiată de practica efectuării
acelor operaţiuni); pentru facilitare şi o siguranţă crescută, aceste
elemente sunt de obicei preredactate, urmând ca, într-o operaţiune
concretă, părţile să formuleze elementele esenţiale ce particularizează

210
operaţiunea respectivă, precum şi acele elemente de detaliu prin care
acestea înţeleg să deroge de la partea preredactată;
- contractul-cadru este utilizat de regulă cu privire la
operaţiuni complexe presupuse, spre exemplu, de realizarea unor
investiţii complexe; astfel, părţile sunt în măsură să stabilească un
cadru contractual foarte larg, în care se precizează numai elementele
esenţiale: părţile, obiectul, valoarea, condiţiile de plată a preţului etc.,
urmând ca elementele de detaliu, care concretizează, să fie stabilite pe
parcurs prin contracte sau convenţii adiacente;
- ghidurile de contractare sunt elaborate de către asociaţii de
comercianţi sau de către unele instituţii neguvernamentale; acestea
sunt menite a-i atenţiona pe cocontractanţi cu privire la elementele ce
trebuie incluse în contract şi care vor fi avute în vedere pentru
negociere;
- condiţiile generale sunt elaborate de către instituţii
(inter)statale sau de către asociaţii de comercianţi şi îndeplinesc
acelaşi rol ca şi ghidurile de contractare; părţile le aplică numai atunci
când şi dacă ele convin la aceasta;
- uzanţele comerciale sunt acele practici şi cutume care, din
cauza frecventei lor utilizări, ajung să fie redactate în scris, de obicei
la nivelul unor asociaţii sau organizaţii de comercianţi.
Cadrul legal uniform se realizează prin convenţii şi acorduri
interstatale sau pe calea actelor obligatorii ale organizaţiilor
interstatale.
Uniformizarea cadrului contractual în materie bursieră se
realizează atât pe cale convenţională, cât şi, din ce în ce mai des, pe
cale legală. Domeniul se confruntă cu două categorii de metode
utilizate în scopul uniformizării: pe de o parte, o serie de convenţii ale
organizaţiilor de profil sunt preluate şi promovate ca acorduri sau
convenţii internaţionale, şi pe de altă parte, organizaţiile interstatale
tind să adopte reglementări uniforme, bazate atât pe experienţa dată de
exersarea normelor uniforme de natură convenţională, cât şi pe
politicile sectoriale ale organizaţiei.

3.4.3. Uniformizarea reglementărilor emise de către

autorităţile
pieţelor bursiere

211
 Având în vedere apariţia şi dezvoltarea fără precedent a unor
organizaţii interstatale la nivel regional şi internaţional, ne confruntăm
cu o apreciere deosebită a normelor juridice adoptate de către aceste
organizaţii; numărul mare de domenii şi complexitatea nivelului de
reglementare au făcut să se poată vorbi în prezent de o cvasitotală
aplicare a normelor de drept internaţional faţă de cele ale dreptului
naţional. În cele mai multe cazuri, dreptul intern al unor state s-a
adaptat prevederilor din legislaţia organizaţiilor din care acestea fac
parte sau la care intenţionează să adere, uneori preluându-l integral.
În sensul celor de mai înainte, în materia pieţelor financiare, în
general, şi a celor bursiere, în special, trebuie să precizăm că
uniformizarea reglementărilor este foarte înaintată, ceea ce
demonstrează interesul pentru domeniu şi totodată alocarea unor
resurse umane şi materiale deosebit de importante. Efortul de
reglementare unitară este susţinut de către o serie de organizaţii de
prim rang, cum ar fi: CESR (Comitetul Reglementatorilor Europeni ai
Pieţelor de Capital) şi ESC (Comitetul pentru Valorile Mobiliare
Europene), FESE (Federaţia Europeană a Burselor de Valori), IOSCO
(Organizaţia Internaţională a Comisiilor pentru Valori Mobiliare),
FIBV (Federaţia Internaţională a Burselor de Valori), Comitetul de la
Basel (Comitetul Supraveghetorilor Sistemului Bancar), IAIS
(Asociaţia Internaţională a Supraveghetorilor Pieţelor de Asigurări),
ISO (Organizaţia Internaţională de Standardizare), IASB (Consiliul
pentru Standarde Internaţionale de Contabilitate), USFASB (Consiliul
Statelor Unite pentru Standarde de Contabilitate Financiară) etc.
În toate ţările unde funcţionează burse, puterea publică a
instaurat un control relativ sever al pieţelor de valori mobiliare
primare şi derivate. Acest control public vizează întărirea credibilităţii
pieţelor şi asigurarea unei protecţii sporite a investitorilor. În special
în ultimele două decenii, autorităţile acestor pieţe şi-au îndreptat
atenţia din ce în ce mai mult asupra uniformizării practicilor interne şi
mai ales către colaborarea cu omologii lor din regiune şi de pe plan
internaţional, mai ales în contextul apariţiei unor pieţe bursiere
transfrontaliere. Rezultatul acestor colaborări şi al atenţiei sporite
acordate problematicii standardizării şi uniformizării au fost apariţia
sau doar reactivarea unor organizaţii şi asociaţii regionale şi
internaţionale de profil şi emiterea de către acestea a unor norme
comune, aplicabile de către toţi membrii sau, oricum, de către
majoritatea acestora. De asemenea, s-a accentuat colaborarea

212
„interdisciplinară“ dintre diversele autorităţi cu rol de reglementare,
supraveghere şi control în piaţa financiară şi mai ales dintre
organizaţiile din care acestea fac parte. În acest sens trebuie subliniată
emiterea în comun, la 19 februarie 1999, a documentului final privind
supravegherea conglomeratelor financiare de către IOSCO, Comitetul
de la Basel şi IAIS. În continuare vom prezenta pe scurt eforturile de
uniformizare a normelor realizate, pe de o parte, la nivelul Uniunii
Europene, şi pe de altă parte, în Statele Unite.

A. Situaţia din U.E.

Deşi legislaţia comunitară nu este încă suficient de dezvoltată
pe domeniul specific al pieţelor de valori mobiliare derivate (contracte
futures şi options), sunt deja în vigoare o serie de directive şi
recomandări care trimit şi la acest domeniu; astfel există acte
normative comunitare care privesc intermedierea pe pieţele financiare,
sistemele de garantare şi compensare a investitorilor, evidenţa
contabilă a operaţiunilor etc. În continuare prezentăm câteva dintre
cele mai importante.
1. Recomandarea 77/534/CEE privind codul european de
conduită în domeniul tranzacţiilor cu valori mobiliare. Obiectivul
acestei recomandări este stabilirea unor standarde comune de etică
comportamentală, în vederea asigurării unei funcţionări corecte a
pieţelor reglementate, cu protejarea interesului general. Cele şase
principii generale şi cele 18 principii suplimentare ale sale se referă în
principal la exigenţele şi interdicţiile privind transparenţa şi calitatea
informaţiei, manipularea pieţei, gestionarea conflictului de interese,
egalitatea de tratament a investitorilor, secretul profesional şi regulile
de operare pentru societăţile de servicii de investiţii financiare
(intermediarii autorizaţi).
2. Directiva 34/2001 privind admiterea valorilor mobiliare
la cota oficială a bursei şi informaţiile ce trebuie publicate cu
privire la valorile mobiliare respective. Acest act normativ
comunitar urmăreşte în principal coordonarea modului de
reglementare a condiţiilor de listare a valorilor mobiliare la bursa de
valori, asigurarea recunoaşterii reciproce a prospectelor pe baza cărora
s-a decis listarea, precum şi a informării corecte a investitorilor.
3. Directiva 93/22/CEE asupra serviciilor de investiţii în
domeniul valorilor mobiliare. Acest act normativ comunitar
urmăreşte în principal stimularea liberei circulaţii a serviciilor de

213
investiţii financiare, cu protejarea investitorilor în acest cadru (prin
stabilirea unor principii prudenţiale şi de conduită) şi asigurarea
transparenţei tranzacţiilor şi a unei concurenţe corecte. De asemenea,
directiva defineşte unele noţiuni sau instituţii precum: „piaţă
reglementată“, „societăţi de servicii de investiţii financiare“, „servicii
de investiţii financiare“, „instrumente financiare“, „valori mobiliare“
etc.
4. Directiva 93/6/CEE privind adecvarea capitalului
firmelor de investiţii şi instituţiilor de credit (CAD371). Scopul
acestui act normativ comunitar este asigurarea protecţiei investitorilor
prin instituirea unor plafoane minime de respectat de către societăţile
de servicii de investiţii financiare în ceea ce priveşte capitalurile
proprii. Directiva admite că aceste plafoane minime obligatorii pot
varia372 în funcţie de riscurile pe care şi le asumă o astfel de societate
(diferenţierea se realizează pe categorii de risc, precum şi prin modul
de calcul pe operaţiuni).
5. Directiva 89/592/CEE de coordonare a reglementărilor
asupra „insider dealing“. Acest act normativ comunitar urmăreşte
combaterea operaţiunilor de pe piaţa de capital bazate pe informaţii
care nu sunt accesibile publicului şi care, în consecinţă, sunt
susceptibile să acorde deţinătorului un avantaj incorect faţă de alţi
investitori. Prin natura funcţiei, poziţiei sau relaţiilor cu anumite
persoane implicate, unii investitori sau persoane implicate sau afiliate
se pot găsi în poziţia de a dispune de astfel de informaţii, a căror
utilizare ar duce la afectarea funcţionării normale a pieţei de capital,
care se bazează pe încredere, precum şi pe principiul egalităţii
şanselor investitorilor. Directiva interzice manipularea pieţei şi
tranzacţiile bazate pe informaţii privilegiate.
6. Directiva 97/9/CEE asupra schemelor de compensare a
investitorilor. Această directivă urmăreşte asigurarea unui nivel
minimal de protecţie pentru micii investitori prezenţi pe piaţa de
capital, în cazul în care un intermediar nu îşi poate îndeplini obligaţiile
faţă de aceştia. În acest sens se prevede obligativitatea înfiinţării unor
scheme de compensare care să acopere până la un anumit plafon
pierderile survenite în astfel de circumstanţe (similar sistemului

371
Capital Adequacy Directive (în engl.).
372
Plafoanele minime prevăzute de directivă variază de la 125.000 de euro (în
anumite condiţii 50.000 de euro) până la un nivel de 730.000 de euro.

214
bancar) şi conţine indicaţii referitoare la falimentul unei societăţi de
servicii de investiţii financiare373.
7. Directiva 89/298/CEE asupra cerinţelor privind
redactarea, verificarea şi distribuirea prospectului ce trebuie
publicat dacă sunt oferite publicului valori mobiliare
transferabile. Principalul obiectiv al acestui act normativ comunitar
este asigurarea protecţiei investitorilor prin accesul la o informare
corespunzătoare cu privire la valorile mobiliare în care investeşte.
Pentru aceasta, directiva instituie obligativitatea publicării unui
prospect, cu respectarea unui anumit conţinut informaţional minimal
în ceea ce priveşte valorile mobiliare care sunt oferite pentru prima
dată publicului. Directiva prevede de asemenea cadrul normativ
pentru recunoaşterea reciprocă a acestor prospecte. Directiva
reglementează aspecte precum: 1) plasamentul privat;
2) prospectul de ofertă publică (instituie obligativitatea privind
publicarea unui prospect374, cu respectarea unor condiţii de apariţie şi
de publicitate375, precum şi obligativitatea menţinerii realităţii
informaţiei incluse în acesta376); 3) recunoaşterea reciprocă a
prospectelor377 etc.
Sunt de asemenea în vigoare o serie de norme comunitare
privind: autorităţile însărcinate cu supravegherea şi autorizarea
entităţilor ce operează pe pieţele reglementate (Directiva 93/22/EEC),
reguli de compensare, de reducere a riscului sistemic şi procedurile de
insolvabilitate (Directiva 98/26/EEC), respectiv asigurarea riscului de
sistem şi protejarea investiţiilor prin înfiinţarea unor fonduri de
compensare, creşterea lichidităţii şi atractivităţii prin introducerea
instrumentelor financiare derivate şi a operaţiunilor cu acestea,
organismele de plasament colectiv în valori mobiliare – OPCVM378
(Directiva 85/611/EEC modificată prin Directiva 2001/107/EC) etc.
Prezentăm în tabelul de mai jos o listă a principalelor acte normative
comunitare aplicabile domeniului.

373
Art. 2.2 din directivă.
374
Art. 4 din directivă.
375
Art. 9, 10.1, 10.3 şi 10.4 din directivă.
376
Art. 18 din directivă.
377
Secţiunea a V-a, art. 21 şi următoarele din directivă.
378
UCITS (abr. de la Undertakings for Collective Investment in Transferable
Securities, în engl.).

215
1. Recomandarea 77/534/CEE privind codul european de conduită
în domeniul tranzacţiilor cu valori mobiliare
2. Directiva a IV-a, 78/660/EEC, din 25 iulie 1978, bazată pe
prevederile art. 54, alin. 3, lit. g al Tratatului privind
contabilitatea anuală a unor tipuri de companii
3. Directiva 79/279/CEE asupra condiţiilor de admitere a valorilor
mobiliare la cota oficială a bursei
4. Directiva 80/390/CEE asupra cerinţelor de redactare, verificare
şi distribuire a informaţiilor necesare listării, ce trebuie publicate
pentru admiterea valorilor mobiliare la cota oficială a bursei
5. Directiva 82/121/CEE privind informaţiile pe care companiile
ale căror valori mobiliare au fost admise la cota oficială a bursei
trebuie să le publice în mod regulat
6. Directiva 82/148/CEE care amendează Directiva 79/279/EEC şi
Directiva 80/390/CEE
7. Directiva 85/611/CEE asupra coordonării legilor, regulamentelor
şi dispoziţiilor administrative privind UCITS, modificată prin
Directiva 85/612/CEE, Directiva 88/220/EEC, Directiva
95/26/EC şi Directiva 2000/64/EC
8. Directiva a VII-a, 83/349/EEC, din 13 iunie 1983, bazată pe
prevederile art. 54, alin. 3, lit. g al Tratatului privind contabilitatea
consolidată
9. Directiva 85/612/CEE privind cel de-al doilea subparagraf al art.
25(1) al Directivei 85/611/CEE
10. Directiva 86/635/EEC din 8 decembrie 1986 asupra contabilităţii
anuale şi consolidate a băncilor şi a altor instituţii financiare
11. Directiva 87/345/CEE care amendează Directiva 80/390/CEE
12. Directiva 88/220/CEE privind modificarea Directivei
85/611/CEE
13. Directiva 88/627/CEE asupra informaţiilor ce trebuie publicate
în cazul achiziţionării sau vânzării unei deţineri semnificative
din capitalul unei companii listate
14. Directiva 89/117/EEC din 13 februarie 1989 privind obligaţia
publicării rapoartelor contabile anuale de către sucursalele şi
filialele deschise într-un stat membru, ale unei instituţii
financiare sau de credit care este supusă jurisdicţiei altui stat
15. Directiva 89/298/CEE asupra cerinţelor privind redactarea,

216
 verificarea şi distribuirea prospectului ce trebuie publicat dacă
sunt oferite publicului valori mobiliare transferabile
16. Directiva 89/592/CEE ce coordonează reglementările asupra
„insider dealing“
17. Directiva a XI-a, 89/666/EEC, din 21 decembrie 1989, privind
cererile de transparenţă ale sucursalelor şi filialelor deschise într-
un stat membru de către unele tipuri de companii supuse
jurisdicţiei unui alt stat
18. Directiva 90/211/CEE care amendează Directiva 80/390/CEE în
privinţa recunoaşterii reciproce a prospectelor de ofertă publice
pentru listare
19. Directiva 93/6/CEE privind adecvarea capitalului firmelor de
investiţii şi instituţiilor de credit, modificată prin Directiva
98/31/EC şi Directiva 98/33/EC
20. Directiva 93/22/CEE asupra serviciilor de investiţii în domeniul
valorilor mobiliare, modificată prin Directiva 95/26/EC,
Directiva 97/9/EC şi Directiva 2000/64/EC
21. Directiva 94/18/CEE care amendează Directiva 80/390/CEE;
22. Directiva 95/26/CEE care amendează Directiva 93/22CEE şi
Directiva 85/611/CEE, modificată prin Directiva 2000/12/EC şi
Directiva 2000/28/EC
23. Directiva 97/9CEE asupra schemelor de compensare a
investitorilor, modificată prin Directiva 2000/12/EC
24. Directiva 98/31/EC care amendează Directiva 93/6/EEC
25. Directiva 98/33/EC care amendează Directiva 93/6/EEC
26. Directiva 2000/12/EC privind începerea şi desfăşurarea
activităţii instituţiilor de credit, modificată prin Directiva
2000/28/EC
27. Directiva 2000/28/EC care modifică Directiva 2000/12/EC
28. Directiva 2000/64 care amendează Directivele 85/611/EEC,
92/49/EEC, 92/96/EEC şi 93/22/EEC privind schimbul de
informaţii cu statele terţe
29. Directiva 2001/34/EC privind admiterea valorilor mobiliare la
cota oficială a bursei şi privind informaţiile ce trebuie publicate
cu privire la valorile mobiliare respective
30. Directiva 2001/65/EC care amendează Directivele 78/660/EEC,
83/349/EEC şi 86/635/EEC cu privire la regulile de evaluare
privind contabilitatea anuală şi consolidată pentru anumite tipuri

217
 de companii, cum ar fi băncile şi alte instituţii financiare
31. Directiva 98/26/CEE privind finalitatea decontării în sistemele
de decontare a plăţilor şi valorilor mobiliare

Nu putem să nu prezentăm aici unul dintre evenimentele

europene de prim rang, având în vedere importanţa sa, respectiv
Deciziile Comisiei Europene cu privire la crearea Comitetului
European al Valorilor Mobiliare (ESC)379 şi a Comitetului
Organismelor de Reglementare a Pieţei de Valori Mobiliare
(CESR)380.
Adoptarea celor două decizii cu privire la înfiinţarea
Comitetului European al Valorilor Mobiliare şi a Comitetului
Organismelor de Reglementare a Pieţei Valorilor Mobiliare reprezintă
de fapt o reacţie de răspuns politic al Comisiei Europene la Rezoluţia
adoptată de către Consiliul Europei în cadrul summit-ului de la
Stockholm, referitoare la îmbunătăţirea cadrului de reglementare a
pieţelor de valori mobiliare din Uniunea Europeană. Rezoluţia a fost
adoptată ca urmare a publicării Raportului final al Comitetului
Înţelepţilor381 cu privire la reglementarea pieţelor europene de valori
mobiliare.
Comitetul Înţelepţilor, prezidat de către Alexandre
Lamfalussy, a fost înfiinţat de către Consiliul Ecofin în iulie 2000 şi a
fost mandatat să examineze stadiul actual al implementării
reglementărilor pieţei de valori mobiliare în UE şi să identifice
modalităţile prin care aceste reglementări pot fi adaptate, în aşa fel
încât să răspundă necesităţilor şi evoluţiilor pieţei. În vederea
îndeplinirii scopului său, respectiv eliminarea barierelor şi
obstacolelor existente pe piaţă, Comitetul Înţelepţilor a fost invitat să
propună scenarii cu privire la modificarea practicilor actuale de piaţă,
astfel încât să asigure convergenţă şi cooperare în implementarea
noilor reguli, luând în considerare evoluţiile recente ale pieţei valorilor
mobiliare. Comitetul Înţelepţilor a înaintat raportul său final în
februarie 2001382.

379
European Securities Committee (în engl.).
380
Committee of the European Securities Regulators (în engl.).
381
The Committee of Wise Men (în engl.).
382
A se consulta şi site-ul
http://europa.eu.int/comm/internal_market/en/finances/mobil/index.htm.

218
 Raportul a propus o reformă a reglementărilor, pornind de la o
abordare pe patru niveluri şi beneficiind de sprijinul a două organisme
consultative, Comitetul European al Valorilor Mobiliare şi
Comitetului Organismelor de Reglementare a Pieţei de Valori
Mobiliare. Cele patru niveluri ale reformei reglementărilor pot fi
descrise după cum urmează:
• nivelul 1 – se referă la legislaţie, sub formă de directive,
recomandări sau regulamente adoptate prin decizia comună a
Consiliului Europei şi a Parlamentului European, pe baza
tratatului UE. Consiliul şi parlamentul vor analiza, pentru
fiecare caz în parte, natura şi incidenţa măsurilor de
implementare a noii legislaţii, aprobate la nivelul 2, pe baza
propunerilor comisiei;
• nivelul 2 – se referă la măsurile de implementare şi evaluare
ce vor fi folosite cu o frecvenţă mai mare pentru a asigura
concordanţa dintre prevederile de ordin tehnic şi evoluţia
situaţiei pieţei şi a cadrului general de supraveghere. Acestea
vor fi adoptate în baza deciziei consiliului din 1999 cu
privire la procedurile de exercitare a atribuţiilor de
implementare conferite de către comisie;
• nivelul 3 – se referă la măsurile ce au ca obiectiv principal
uniformizarea procedurilor de implementare a normelor de
la nivelurile 1 şi 2 în statele membre;
• nivelul 4 – se referă la acţiunile comisiei în sensul aplicării
prevederilor legislaţiei comunitare.
Reforma reglementărilor va fi realizată de către comisie, cu
sprijinul Comitetului European al Valorilor Mobiliare şi al
Comitetului Organismelor de Reglementare a Pieţei de Valori
Mobiliare.
Comitetul European al Valorilor Mobiliare este alcătuit din
reprezentanţi ai statelor membre UE şi prezidat de către Comisia
Europeană, care asigură şi secretariatul acestuia. Experţi şi observatori
pot fi invitaţi să participe la lucrările comitetului. Comisia va consulta
Comitetul European al Valorilor Mobiliare în ceea ce priveşte
propunerile legislative pe probleme de politică a pieţei de capital. În
acest sens, comitetul va prelua prerogativele Comitetului
Supraveghetorilor Valorilor Mobiliare383, ce funcţionează la nivel
383
High Level Securities Supervisors Committee (în engl.).

219
informal din 1985. De asemenea, Comitetul va acţiona şi ca organism
de reglementare pentru viitoarele propuneri legislative ce conferă
atribuţii şi prerogative de implementare comisiei şi care trebuie
adoptate prin vot comun (comisie şi parlament). În această calitate, de
organism de reglementare, va vota propunerile de măsuri tehnice de
implementare ce stau la baza viitoarei legislaţii primare, înaintate de
către comisie.
Comitetul European al Organismelor de Reglementare a Pieţei
de Valori Mobiliare este alcătuit din reprezentanţi la nivel înalt ai
autorităţilor publice competente în domeniul valorilor mobiliare. La
rândul lui, poate invita experţi sau observatori să participe la lucrări.
Comitetul va opera pe baze proprii şi va acorda asistenţă comisiei, pe
probleme de politică a pieţei de capital. După consultarea Comitetului
European al Valorilor Mobiliare, comisia poate mandata Comitetul
European al Organismelor de Reglementare a Pieţei de Valori
Mobiliare să pregătească propuneri de măsuri de implementare.
Aceasta va acţiona într-o manieră transparentă, implicând toţi
participanţii la piaţă, consumatori şi utilizatori finali deopotrivă.
Comitetul va avea un rol important şi în ceea ce priveşte transpunerea
legislaţiei comunitare în legislaţia statelor membre, prin întărirea
cooperării dintre organismele de reglementare naţionale.
Membrii fiecăruia dintre aceste comitete sunt nominalizaţi de
către statele membre.
Ambele comitete vor sprijini comisia pe probleme de politică a
pieţei de capital, vor fi consultate în situaţia înaintării de propuneri
legislative, rolurile lor fiind însă diferite. În ceea ce priveşte
propunerile de măsuri de implementare, comisia va consulta
Comitetul European al Valorilor Mobiliare înaintea mandatării
Comitetului European al Organismelor de Reglementare a Pieţei de
Valori Mobiliare să pregătească detaliile tehnice. Ulterior, măsurile de
implementare vor fi supuse aprobării Comitetului European al
Valorilor Mobiliare, în aplicarea deciziei cu privire la procedurile de
exercitare a atribuţiilor de implementare conferite de către comisie,
acesta acţionând ca un organism de reglementare.
În scopul asigurării unei strânse legături între cele două
comitete, preşedintele Comitetului European al Organismelor de
Reglementare a Pieţei de Valori Mobiliare va participa la lucrările
Comitetului European al Valorilor Mobiliare ca observator. Comisia,
cum am precizat, va prezida Comitetul European al Valorilor

220
Mobiliare şi va fi în acelaşi timp reprezentată la toate întâlnirile
Comitetului European al Organismelor de Reglementare a Pieţei de
Valori Mobiliare, unde va putea participa la dezbateri.
Una dintre problemele care se pun, în sensul celor prezentate
mai sus, este dacă aceste comitete s-ar putea constitui în precursoare
ale unei Comisii Europene a Valorilor Mobiliare (agenţie
administrativă independentă cu competenţe în domeniul valorilor
mobiliare).
În orice caz, crearea acestor două comitete este o decizie
individuală a Comisiei, în contextul implementării rezoluţiei
Consiliului European de la Stockholm. În 2004 va avea loc o revizuire
a propunerilor. Ceea ce este important acum, în opinia noastră, este ca
acest nou sistem să funcţioneze eficient, pentru a îmbunătăţi ritmul
dezvoltării de noi reglementări, în scopul finalizării la timp a Planului
de acţiune cu privire la serviciile financiare, respectiv până în 2005 (în
care termenul-limită pentru piaţa de capital este 2003).
Avem convingerea că, odată cu apariţia CESR şi ESC,
reglementările europene în materie vor înregistra o „efervescenţă“ fără
precedent, mai ales în contextul în care se tinde (deşi discuţiile sunt
încă la început) către realizarea acestei autorităţi comunitare unice a
valorilor mobiliare şi pieţelor reglementate.

B. Situaţia din S.U.A.

În S.U.A., bursele de comerţ sunt instituţii de drept privat care
îşi urmăresc şi controlează singure activitatea şi dezvoltarea, dar sunt
supuse unui control relativ riguros al autorităţilor federale, respectiv al
CFTC.
Pieţele futures americane au regulamente proprii încă de pe la
jumătatea secolului al XIX-lea. Normele şi regulamentele acestor
burse sunt extensive şi sunt proiectate pentru a susţine pieţe
competitive, eficiente şi lichide. Cele mai multe legi federale, care au
început să apară la scurtă vreme după extinderea tranzacţiilor futures
în Statele Unite, susţin aplicarea de regulamente proprii de către burse.
Vom trece în revistă câteva dintre principalele reguli de
funcţionare şi procedee de tranzacţionare folosite în majoritatea
burselor americane, precum şi regulamentele federale ale industriei
futures. Trebuie să avem în vedere faptul că aceste regulamente
variază de la o bursă la alta, ca urmare a istoriei lor foarte diferite şi a

221
tiparelor proprii de dezvoltare, dar cele descrise aici se bazează în
special pe prevederile relativ comune ale normelor şi regulamentelor.
Toate aceste norme şi regulamente sunt revizuite periodic de
către burse şi amendate pentru a reflecta necesităţile utilizatorilor
pieţelor. Adoptarea de noi norme şi regulamente, precum şi
amendarea celor existente trebuie să se facă numai cu aprobarea
CFTC, agenţia federală care reglementează activitatea de
tranzacţionare futures şi options.
În Statele Unite, controlul pieţelor futures este realizat la trei
niveluri.

Nivelul 1: autocontrolul realizat de către bursă384

„Commodity Exchange Act“, reactualizat în 1974, stabileşte
un principiu esenţial: „Bursele de comerţ exercită controlul asupra
activităţii membrilor lor şi asupra derulării operaţiunilor efectuate pe
pieţele futures.“ Ca atare bursele de comerţ exercită un control riguros
al operatorilor şi supraveghează în permanenţă evoluţia poziţiilor
acestora pentru a asigura o bună derulare a operaţiunilor. Această
activitate este realizată de către un Comitet al Pieţelor care grupează,

384
La CBOT (cf. ROF-CBOT, cap. 3, art. 320.01 şi următoarele), există şi
un Market Report & Quotations Dept. care lucrează supervizat de către Market
Report & Quotations Committee. Departamentul este abilitat, printre altele, să
aprobe orice hotărâre cu privire la modalitatea de stabilire a cotaţiei (formule de
calcul şi de ponderare în funcţie de situaţia de fapt de pe piaţă, preţurile care se iau
în considerare la calculul acesteia, momentele de transmitere a cotaţiilor oficiale,
momentul intrării în fast market şi al activării formulelor de calcul pentru aceasta
etc.) şi aprobă modalităţile de folosire a acesteia în legătură cu activele
tranzacţionate (stabilirea limitelor de variaţie a preţului, depozite şi marje de
garantare etc.); stabileşte şi persoanele abilitate să transmită în afara bursei
informaţii în legătură cu cotaţiile (valoarea neoficială a acestora în timpul
tranzacţiilor, formule de calcul şi de ponderare în funcţie de situaţia de fapt de pe
piaţă, preţurile care se iau în considerare la calculul ei etc.). Raportorii Market
Report & Quotations Committee aparţin atât bursei (în special executivului
acesteia), cât şi altor organisme interesate de activitatea bursieră, care au însă doar
vot consultativ. La CME (cf. ROF-CME, cap. 4) există un Business Conduct
Committee şi un Pit Committee care, printre alte atribuţii, supervizează hotărârile cu
privire la modalitatea de stabilire a cotaţiei. Şi în acest caz, membrii acestor comisii
aparţin atât bursei (inclusiv executivului acesteia), cât şi altor organisme interesate
de activitatea bursieră (AFP, instituţii financiare care operează pe pieţele bursiere
etc.), care au tot drept de vot consultativ.

222
pe bază de voluntariat şi în mod electiv, membrii bursei care au
dreptul să opereze pe pieţele futures.
Acest comitet poate sancţiona operatorii care încalcă
reglementările specifice în vigoare, mergând până la interdicţia de a
opera sau chiar până la excludere. Acelaşi comitet este chemat să
fixeze şi, prin intermediul casei de clearing, să urmărească volumul
maxim al poziţiilor deţinute de către fiecare operator în parte, la
fiecare tip de contract, precum şi respectarea interdicţiei ca un client
să deţină poziţii speculative de sens opus la acelaşi tip de contract. În
situaţii extreme, comitetul poate limita tranzacţiile unui operator doar
la cele de lichidare/compensare.
Comitetul dispune de un drept la informare foarte extins, el
putând cere în orice moment informaţii detaliate despre şi de la
operatori pentru a avea posibilitatea unor intervenţii prompte în caz de
defecte. Acesta este interesat în special de operatorii care vor să-şi
păstreze poziţiile deschise până la scadenţă în vederea unei executări
fizice, pentru a adopta măsurile necesare preîntâmpinării unui posibil
squeeze.
Normele şi regulamentele bursei acoperă foarte multe
componente ale contractelor şi tranzacţiilor, de la specificaţiile
contractuale şi până la procedurile de arbitraj. În continuare prezentăm
câteva dintre cele mai importante reguli proprii ale burselor.

• Transparenţa
Tranzacţiile trebuie să fie făcute pe piaţă, în mod transparent;
aceasta înseamnă că toate cererile şi ofertele trebuie să fie făcute
publice, în spaţiul şi timpul definite de către bursă, fie în ring, prin
strigare deschisă, fie printr-un sistem electronic de tranzacţionare, şi
toţi membrii prezenţi trebuie să aibă acces la ele.

• Limitele de poziţie şi limitele zilnice

Limitele de poziţie de tranzacţionare sunt destinate să asigure
integritatea financiară a pieţei şi să reducă volatilitatea preţului. O
limită de poziţie este numărul maxim de contracte futures şi/sau
options pe futures care poate fi deţinut de către un participant la piaţă
şi este determinat de regulile CFTC şi de către bursa unde se
negociază contractul. Limita zilnică de tranzacţionare se referă la
intervalul maxim de preţ permis zilnic pentru înregistrarea unui
contract şi este stabilită de către bursă.

223
 Limitele pentru poziţiile de tranzacţionare sunt de obicei
înscrise în specificaţiile contractuale. Poziţiile la sau deasupra
nivelurilor specificate trebuie raportate zilnic către CFTC şi bursă.
Limitele de poziţie se aplică şi conturilor speculative şi celor de
hedging; totuşi există anumite proceduri pe care un hedger le poate
urma pentru a-şi extinde limitele de poziţie.
Limitele zilnice de tranzacţionare aplicabile ultimului preţ de
regularizare sunt înscrise în specificaţiile contractuale. Este interzisă
tranzacţionarea la un preţ în afara intervalului stabilit. De exemplu,
dacă ultimul preţ de regularizare este, pentru soia, la 6,64 USD/bu, şi
limita zilnică normală de tranzacţionare este de 0,30 USD/bu, soia
poate fi negociată în ziua următoare într-un interval de la 6,34 la 6,94
USD/bu. Limitele pot fi stabilite în valoare absolută, ca în exemplul
prezentat, sau ca procent de variaţie admis, de exemplu ± 5%. Pentru
perioade de extremă volatilitate a preţului, bursele au de regulă norme
şi proceduri de aplicare a unor limite variabile, prin care limita de preţ
pentru un contract se extinde automat cu un procent din limita zilnică
normală385. Prevederea se aplică în situaţia în care, pentru trei sau mai
multe scadenţe consecutive ale unui anumit contract, apar mişcări de
cerere sau ofertă limită într-o singură şedinţă. Limitele variabile rămân
valabile pentru minimum trei şedinţe consecutive. Dacă pieţele
presează limita şi în ziua a treia, limitele extinse continuă să se aplice
pentru alte trei zile; în caz contrar, limitele de preţ revin la nivelul
normal, cel iniţial.

Contravenţii
•
Următoarele acte şi fapte sunt considerate contravenţii şi sunt
pasibile de a atrage suspendarea, expulzarea sau amendarea membrilor
sau firmelor membre:
a) violarea oricăreia dintre normele bursei privind conduita de
afaceri a membrilor sau violarea oricărei înţelegeri încheiate cu bursa;
b) frauda, conduita dezonorantă, comportarea neconformă cu
principiile echitabile ale comerţului şi înşelăciunea;
c) încheierea unei tranzacţii fictive sau emiterea unui ordin de
cumpărare sau vânzare care, la executare, nu ar implica nici un
transfer de posesiune;

385
La C.B.O.T., această limită variabilă este de 50% peste limita normală.

224
 d) cumpărări sau vânzări, sau oferte de cumpărare sau vânzare
care sunt făcute în scopul tulburării echilibrului de piaţă şi care duc la
preţuri care nu reflectă valori corecte de piaţă;
e) orice declaraţie falsă, dacă nu sunt constituite elementele
pentru a fi considerată infracţiune;
f) orice act în detrimentul intereselor bursei, precum o
conduită neconformă cu practicile comerciale;
g) punerea în circulaţie de zvonuri pentru a manipula piaţa
şi/sau a afecta preţurile;
h) refuzul de a prezenta documente, dacă sunt solicitate;
i) tranzacţionarea sau acceptarea de marje după declararea
insolvabilităţii;
j) tranzacţionarea în contul unui membru clearing sau
atribuirea numelui unui membru clearing fără permisiunea acestuia;
k) refuzul de a executa un ordin al comitetului de arbitraj;
l) divulgarea unui ordin, negocierea împotriva sau preluarea
poziţiei opuse oricărui ordin cunoscut unui membru prin relaţia sa cu
clientul386;
m) tranzacţionarea cu sine;
n) cumpărarea sau vânzarea pentru a crea avantaje altui
operator (tranzacţionare aranjată);
o) cumpărarea şi vânzarea simultană387 la un preţ aranjat în
prealabil;
p) tranzacţionarea în contul propriu de către un broker înainte
de a executa ordinele clientului.

Alte răspunderi
•
Comisionarii futures şi brokerii de bursă sunt răspunzatori de
pierderile care apar din cauza executării eronate a ordinului unui
client. Responsabilitatea pentru contul unui client este asumată
imediat după acceptarea ordinului acestuia; dacă intervine o eroare de
executare, brokerul de bursă şi/sau comisionarul futures sunt
răspunzători pentru pierdere, în funcţie de cel care a acţionat eronat.
Un membru al bursei care nu execută contractul de bursă
încheiat poate fi suspendat până la executarea contractului sau până la
achitarea datoriei; dacă se neagă acuzaţia de neexecutare a

386
Insider dealing (în engl.).
387
Cross (în engl.).

225
contractului, membrul este îndreptăţit la arbitrarea formală a litigiului.
Normele celor mai multe burse conţin proceduri pentru arbitrarea388
disputelor dintre membri şi dintre aceştia şi clienţii lor.

Nivelul 2: controlul NFA

Prin Legea CFTC din 1974, industria futures a fost autorizată
să creeze asociaţii futures. O astfel de organizaţie este Asociaţia
Naţională Futures (NFA), o organizaţie de mari dimensiuni,
subvenţionată de industria futures, cu regulamente proprii.
NFA a fost definită formal ca asociaţie autorizată futures de
către CFTC la 22 septembrie 1981 şi a devenit operaţională la 1
octombrie 1982. Responsabilităţile primare ale NFA sunt: 1) aplicarea
standardelor etice şi a normelor pentru protecţia clientului, 2)
verificarea profesionalismului pentru aspiranţii la calitatea de
membru, 3) audierea şi controlul profesioniştilor industriei futures din
punctul de vedere al compatibilităţii financiare şi generale, 4)
asigurarea arbitrajului pentru disputele înrudite cu futures şi 5)
promovarea educaţiei clienţilor şi membrilor privind rolul NFA în
industria futures.

• Protecţia clientului
Pentru a proteja clienţii, standardele etice ale NFA interzic
frauda, actele şi practicile manipulatorii şi de înşelăciune şi
tranzacţiile incorecte. În plus, angajaţii care manevrează conturi
discreţionare trebuie să urmeze proceduri similare cu cerinţele CFTC.

• Calitatea de membru
Calitatea de membru în NFA înseamnă autorizarea ca broker
de piaţă, comisionar futures, consultant de plasament pentru
tranzacţionare de mărfuri futures, operator de fonduri de mărfuri şi
broker de prezentare, persoană care lucrează cu conturi ale clienţilor,
precum şi ca trader. CFTC impune de cele mai multe ori ca o persoană
asociată să aibă o dublă recunoaştere: să fie membru NFA şi să fie
autorizat de către CFTC.
Regulamentele pentru profesioniştii industriei futures încep cu
verificarea candidatului. În afară de aprobarea cererii de a deveni

388
Din 1859, la CBOT existau comitete de arbitraj pentru stingerea disputelor care
le erau prezentate voluntar.

226
membru al său, NFA are delegată de către CFTC prerogativa de a
aproba şi cererea pentru autorizarea federală. Cerinţele de eligibilitate
sunt stricte şi specifice şi sunt menite a asigura standarde înalte de
conduită profesională şi responsabilitate financiară.
Testarea profesională se numără printre activităţile NFA şi este
o condiţie obligatorie pentru autorizarea CFTC. Comisionarii futures,
brokerii prezentatori, consultanţii, operatorii de fonduri şi persoanele
asociate care doresc să fie autorizate trebuie să treacă o serie de
examene standardizate („Testele naţionale pentru futures de mărfuri“),
care le testează cunoştintele în domeniul tranzacţionării futures şi
options pe futures, precum şi cunoaşterea şi înţelegerea
regulamentelor. Brokerii şi traderii trebuie să treacă de asemenea
examene scrise care le apreciază cunoştintele asupra industriei futures.

• Compatibilitatea financiară şi generală

Una dintre funcţiile majore ale NFA o constituie stabilirea,
verificarea şi aplicarea cerinţelor financiare minimale pentru membrii
săi, comisionari futures şi brokeri de prezentare. În mod curent,
conform regulamentelor NFA, pentru alţi membri NFA, precum
operatorii de fonduri şi consultanţii, nu sunt stabilite asemenea cerinţe.
NFA procedează la verificări neanunţate pentru toţi membrii săi, cu
excepţia celor care sunt membri ai unei burse. În aceste cazuri
verificările se fac de către bursă. Verificările NFA includ pe toţi
membrii săi şi acoperă fiecare faţetă a activităţilor de afaceri ale
firmei, legate de industria futures.
Regulile generale de compatibilitate impun membrilor
menţinerea de înregistrări complete, pe date şi pe ore, şi separarea
fondurilor şi conturilor clienţilor.
Cerinţele financiare ale NFA sunt construite după standardele
existente ale burselor futures, aprobate de către CFTC. Sistemul de
analiză financiară pentru verificarea compatibilităţii (FACTS) menţine
înregistrările financiare ale firmelor membre NFA şi ajută la
controlarea condiţiilor lor financiare.
NFA este abilitată să adopte măsuri pentru disciplinarea
oricărui membru (alţii decât brokerii sau traderii). NFA poate exclude,
suspenda, interzice contactul cu alţi membri, cenzura, reprima sau
impune amenzi de până la 250.000 USD/regulă încălcată. În cazuri de
urgenţă, când sunt în pericol iminent pieţele, clienţii sau alţi membri,
preşedintele NFA, cu acordul comitetului executiv, poate impune

227
firmei să-şi înceteze activitatea imediat. Această acţiune poate fi
decisă cu sau fără audiere.
Pentru a se evita un intervenţionism insidios al autorităţilor
federale, profesioniştii direct implicaţi în pieţele futures au creat NFA.
Această asociaţie a elaborat o deontologie şi un regulament de
funcţionare astfel realizate încât să elimine o extindere a puterii de
control şi investigaţie a agenţilor federali. NFA participă astfel
indirect la controlul pieţelor futures.
NFA şi-a început activitatea la 1 octombrie 1982, fiind
susţinută, aşa cum am mai precizat, de către Philip Johnson,
preşedintele de atunci al CFTC, şi include:
- toate firmele de brokeraj de pe pieţele futures389;
- administratorii fondurilor mutuale, publice şi private, care
operează, în atingerea obiectivelor lor, pe pieţele futures ca
investitori390;
- administratorii firmelor de consultanţă bursieră;
- bursele de mărfuri şi de comerţ care au organizate pieţe
futures.
NFA are un consiliu de administraţie şi un comitet executiv,
care conduc activitatea curentă. El este organizat pe mai multe
comisii, specializate pe categorii de operatori şi pe burse.
NFA este abilitată:
- să controleze toate agenţiile de brokeraj şi să supravegheze
modul de derulare a contactelor acestora cu clienţii;
- să stabilească procedura de admitere a unei firme de brokeraj
pe pieţele futures;
- să adopte reguli de protecţie a clienţilor;
- să rezolve pe căi amiabile diferendele de importanţă relativ
minoră dintre burse, dintre firmele de brokeraj şi dintre ele însele,
precum şi pe cele dintre acestea şi clienţii lor;
- să standardizeze metodele de tranzacţionare;
- să promulge şi să amendeze codul deontologic;
- să oblige agenţiile de brokeraj să respecte condiţiile
financiare minimale, mai ales în ceea ce priveşte fondurile proprii;
- să controleze menţinerea condiţiilor ce-i permit unei firme de
brokeraj să opereze pe pieţele futures;

389
Reunite în F.C.M. – Futures Commission Merchant (în engl.).
390
Reuniţi în C.P.O. – Commodity Pool Operators (în engl.).

228
 - să adopte măsuri disciplinare împotriva membrilor săi,
mergând până la interdicţia operării pe pieţele futures sau chiar până
la excludere (radiere).
În scopul împiedicării suprapunerii reglementărilor sale cu cele
ale CFTC, NFA şi-a asumat, în acord cu CFTC, o mare parte dintre
funcţiunile acesteia; CFTC şi-a păstrat însă dreptul de a superviza
măsurile adoptate de către NFA pentru îndeplinirea acestor funcţii.
Deşi rolul NFA în reglementarea şi controlul pieţelor futures
este indirect manifestat, acesta este esenţial, deoarece, prin
autodisciplina impusă membrilor săi, a reuşit să înlăture un control
federal prea dur şi unele eventuale ingerinţe ale puterii publice în
activitatea pieţelor futures.
Eforturile educaţionale ale NFA sunt direcţionate atât către
membrii săi, cât şi către publicul investitor. Membrii sunt asistaţi în
special pentru a se putea conform normelor şi regulamentelor NFA şi
CFTC. Pentru publicul investitor, NFA produce materiale care
tratează subiecte variate, precum bazele tranzacţiilor futures sau
recunoaşterea şi evitarea fraudei de investiţie.

Nivelul 3: controlul federal (autoritatea pieţelor)

Bursele americane futures, conform legilor naţionale şi
federale, trebuie să reglementeze conduita membrilor bursei, a
firmelor membre şi a angajaţilor. Obligaţia burselor de a-şi impune
propriile norme şi regulamente a fost lărgită după 1900 prin apariţia
mai multor legi federale, inclusiv Legea privind tranzacţiile futures cu
cereale din 1922, Legea privind bursele de mărfuri din 1936, Legea
Comisiei pentru Tranzacţionare Futures de Mărfuri din 1974 şi alte
legi afectând direct sau indirect tranzacţionarea futures.

• Legea privind tranzacţiile futures cu cereale (1922)

Criza agricolă de după Primul Război Mondial a generat
speculaţii intense cu futures pe cereale. Legea privind tranzacţionarea
futures, prima lege federală care reglementa tranzacţiile futures, a
apărut în 1921. La scurt timp după apariţie, aceasta a fost declarată
neconstituţională de către Curtea Supremă. Ca urmare, în 1922,
Congresul a votat Legea privind tranzacţiile futures cu cereale, bazată
pe clauza constituţională privind comerţul interstatal.
Conform acestei legi, tranzacţionarea futures pentru diferite
mărfuri putea avea loc numai la burse autorizate de către guvernele

229
federale. Această legislaţie se concentra pe responsabilitatea bursei de
a preveni manipularea pieţei de către membrii săi, firmele membre şi
angajaţi; dacă o bursă nu supraveghea în mod adecvat activitatea de
piaţă, licenţa îi putea fi retrasă.

• Legea privind bursele de mărfuri (1936)

Studiile Departamentului pentru Agricultură al Statelor Unite
(USDA), efectuate pe o perioadă de mai mulţi ani, au dus la concluzia
necesităţii introducerii unui număr de amendamente destinate întăririi
puterii de reglementare guvernamentale. Astfel, în 1936, aceste
revizuiri şi adăugiri au fost incluse în noua legislaţie, respectiv Legea
privind bursele de mărfuri, care extinde reglementările de la cereale şi
seminţe de in la bumbac şi alte mărfuri agricole.
Prin această nouă lege s-a creat Comisia Burselor de Mărfuri,
compusă din secretarul pentru agricultură, secretarul pentru Comerţ şi
procurorul general sau reprezentanţi numiţi ai acestora. Comisia era
responsabilă cu: 1) acordarea de licenţe burselor de mărfuri, 2)
determinarea procedurilor pentru autorizarea comisionarilor futures şi
a brokerilor de bursă, 3) protecţia fondurilor clienţilor,
4) fixarea poziţiilor şi a limitelor de tranzacţionare pentru tranzacţiile
speculative, 5) interzicerea manipulărilor de preţ, a informaţiilor false
de piaţă şi a altor tranzacţii ilegale şi 6) aplicarea Legii privind bursele
de mărfuri şi dezbaterea încălcărilor acesteia.
Administrarea şi aplicarea Legii privind bursele de mărfuri au
fost realizate de către Comisia Burselor de Mărfuri până în 1947, când
s-a înfiinţat Autoritatea Burselor de Mărfuri. În plus faţă de verificarea
aplicării legii, Autoritatea Burselor de Mărfuri avea atribuţia de a
furniza informaţiile asupra tranzacţiilor futures către marele public.

• Necesităţile de schimbare a reglementărilor

La începutul anilor ’70, creşterea afluenţei în multe dintre
ţările industriale dezvoltate s-a împletit cu declinul producţiei
agricole. În aceeaşi perioadă, două devalorizări ale dolarului american
au făcut importurile de produse agricole americane mai ieftine şi au
stimulat vânzările pe piaţa externă. Rezultatul a fost o cerere în
creştere pentru stocuri reduse de cereale şi proteină vegetală. În mai
puţin de trei ani, cantităţile de cereale deţinute în surplus de rezerva
federală a USDA, în trecut foarte însemnate, au înregistrat o scădere
semnificativă. La sfârşitul anului 1974 se estima că rezervele de

230
cereale pe plan mondial au scăzut la nivelul consumului pe o lună. Pe
măsură ce rezervele continuau să scadă, iar cererea şi, în mod evident,
preţul cerealelor creşteau, publicul şi membrii Congresului au început
să pună sub semnul întrebării reglementările existente ale pieţelor
futures. Existau de asemenea presiuni pentru a extinde reglementarea
şi la alte pieţe futures, neacoperite de Legea privind bursele de
mărfuri, precum cele de metal, cherestea sau valute.
În replică, guvernul a iniţiat o serie de audieri, în cursul lui
septembrie 1973, cu scopul declarat de a modifica reglementările în
domeniu. Rezultatul a fost adoptarea, în 1974, a Legii privind Comisia
pentru Tranzacţionarea Futures de Mărfuri.

•Legea CFTC din 1974

1974 este anul în care s-a adoptat „Commodity Futures
Trading Act“ (sub preşedenţia lui Ford), care modifica esenţial mai
vechiul „Commodity Exchange Act“ (datând din 1922), acesta din
urmă fiind actualizat în 1936 şi 1947. „CFT Act“ a intrat în vigoare la
21 aprilie 1975 şi stabileşte înfiinţarea CFTC (Commodity Futures
Trading Commission)391, precum şi atribuţiile sale.
Prin noua lege, personalul, arhivele şi împuternicirile fostei
Autorităţi a Burselor de Mărfuri (din cadrul USDA) şi cele ale

391
CFTC are un sediu central la Washington şi birouri regionale în oraşele
unde funcţionează pieţe futures, cel mai important fiind, de departe, biroul din
Chicago. Este o agenţie guvernamentală independentă, fiind o instituţie bugetară.
Este alcătuită dintr-un preşedinte şi patru comisari, numiţi de către şeful executivului
(preşedintele SUA) şi avizaţi de către Congresul SUA, având un mandat reînnoibil
de cinci ani.
CFTC a fost puternic contestat în 28 decembrie 1981, prin redactorul-şef de
la „Wall Street Journal“, reţinându-se în principal două argumente: 1) aprobarea
pentru introducerea unor noi tipuri de contracte (organizarea unor noi pieţe futures)
este extrem de greoaie, ceea ce ar fi de natură să frâneze, uneori chiar să blocheze
dezvoltarea pieţelor şi 2) supravegherea activităţii pieţelor futures poate fi foarte
bine realizată de către membrii burselor, care nu sunt interesaţi de apariţia unor
defecte, ceea ce le-ar scădea credibilitatea şi deci cifra de afaceri.
Cu toate acestea, la care s-a adăugat şi opinia conform căreia atribuţiile sale ar putea
fi preluate foarte bine de către Securities and Exchange Commission (SEC), CFTC
nu a fost totuşi desfiinţat, în mare parte şi datorită eforturilor preşedintelui Carter şi
ale preşedintelui CFTC de la acea dată, Philip Johnson, acesta devenind însă mult
mai elastic în raporturile sale cu bursele. Rezultatul imediat al acestei contestări a
fost înfiinţarea NFA (National Futures Association).

231
Comisiei Burselor de Mărfuri au fost transferate noii comisii. La 21
aprilie 1975, CFTC a dobândit autoritate normativă asupra tuturor
pieţelor futures.
Cei cinci membri permanenţi ai comisiei sunt numiţi de către
preşedinte, cu confirmarea Senatului, pe termen de cinci ani, unul
dintre ei fiind învestit ca preşedinte.
CFTC are, pentru pieţele futures şi options, o autoritate
similară cu cea a SEC pentru piaţa valorilor mobiliare.
Obiectivele CFTC sunt îndreptate în două direcţii majore:
1) asigurarea unei bune funcţionări a pieţelor futures şi options
pe futures, fiind abilitată în acest sens, în principal:
- să împiedice orice manipulare sau tentativă de manipulare a
preţurilor;
- să prevină excesul de speculaţie;
- să împiedice difuzarea unor informaţii eronate;
- să evite apariţia unor operaţiuni non-concurenţionale şi a
unor practici comerciale abuzive, susceptibile de a afecta preţurile;
- să impună burselor adoptarea unor reglementări destinate
ameliorării funcţionării pieţelor futures;
- să ceară burselor întreprinderea, în caz de urgenţă, a unor
măsuri destinate menţinerii sau restabilirii regularităţii tranzacţiilor;
2) protejarea operatorilor de pe pieţele futures şi options pe
futures, fiind abilitată, în acest sens, în principal:
- să împiedice fraudele sau practicile comerciale ilegale;
- să protejeze fondurile depuse de către clienţi la agenţiile de
brokeraj;
- să ceară brokerilor de bursă şi personalului agenţiilor de
brokeraj care este responsabil cu conturile clienţilor satisfacerea unor
condiţii minimale de aptitudini (această condiţie este extinsă şi asupra
personalului organismului de clearing);
- să impună agenţiilor de brokeraj condiţii financiare
minimale, în particular în ceea ce priveşte fondurile proprii;
- să ceară burselor îndeplinirea unor condiţii pentru a putea
organiza pieţe futures şi options pe futures pentru anumite tipuri de
contracte;
- să constrângă bursele să aplice reglementările specifice;
- să impună organismelor de clearing şi burselor ţinerea unei
evidenţe riguroase şi segregate a activităţii zilnice;

232
 - să ceară fiecărei burse stabilirea unei proceduri echitabile
pentru rezolvarea defectelor rezultate din operare.

• Legea privind tranzacţionarea futures din 1978

(modificarea Legii CFTC)
Legea prin care s-a creat CFTC conţinea o ultimă prevedere,
conform căreia comisia ar fi încetat să existe la 30 septembrie 1978
dacă nu era reautorizată. În 1978 au avut loc audieri extinse, ducând la
votarea prelungirii duratei comisiei cu încă patru ani. Reautorizarea
CFTC se face periodic, la intervale regulate. Totodată, amendamentele
din 1978 au extins jurisdicţia CFTC, clarificând şi unele prevederi.
Astfel, legea amendată acordă CFTC autoritatea de a reglementa
tranzacţionarea tuturor contractelor futures, atât a celor negociate
curent, cât şi a celor care se vor negocia în viitor; înainte de 1974, mai
multe contracte futures, precum cele de valute, instrumente financiare
şi metale preţioase, nu erau reglementate de către guvernul federal.
Reglementarea de către CFTC a options pe contracte futures a
început în 1981, cu iniţierea unui program-pilot. Succesul acestui
program a dus la aprobarea de contracte options pe futures neagricole
în 1982. Apoi, în 1984, CFTC a extins tranzacţionarea de contracte
futures.

• Acordul Shad/Johnson
La reautorizarea din 1982 a CFTC, Congresul a adoptat
Acordul Shad/Johnson privind indicii bursieri, proiectat de către
preşedintele CFTC, Johnson, şi preşedintele SEC, Shad, definind
jurisdicţia CFTC şi a SEC asupra indicilor de acţiuni. Amendamentele
au acordat CFTC jurisdicţie absolută asupra contractelor futures pe
indici de acţiuni şi options pe futures de indici de acţiuni. SEC
răspunde de tranzacţionarea de options pentru orice titlu sau indici de
titluri şi de options pentru valute tranzacţionate la o bursă de valori
americană.
• Reglementările CFTC
Puterile normative ale CFTC se extind şi la acte ale bursei şi la
examinarea şi aprobarea de contracte futures propuse de către o bursă.
Înainte ca un nou contract să fie aprobat pentru tranzacţionare, CFTC
trebuie să decidă că acel contract futures este de interes public. La
adoptarea acestei decizii, comisia examinează modul în care

233
contractele se utilizează comercial, în scop speculativ sau pentru
hedging, asigurându-se că servesc unui scop economic real.
Una dintre primele acţiuni ale comisiei în 1975 a fost de a
redefini termenul hedging. Definiţia a fost lărgită pentru a permite
hedging-ul anticipat392 şi hedging-ul încrucişat393 între anumite limite.
De asemenea, bursele trebuie să supună toate regulile de
tranzacţionare şi termenii contractuali propuşi aprobării CFTC; la
examinarea regulilor de tranzacţionare, comisia încearcă să se asigure
că acestea nu sunt de natură a restrânge competiţia, şi în caz contrar
poate cere bursei să amendeze propunerea respectivă. Regulamentele
de bursă de importanţă economică majoră trebuie puse la dispoziţia
publicului şi sunt publicate în Registrul federal.
Examinarea actelor bursei este o altă responsabilitate a CFTC.
La examinarea de acte, comisia poate confirma, modifica sau anula
decizia unei burse. Comisia va proceda şi la activităţi de urgenţă în
anumite condiţii de piaţă, precum manipularea pieţei reale sau
tentativa, sau alt eveniment care împiedică piaţa să reflecte factorii
reali ai ofertei/cererii.
CFTC are largi puteri normative asupra brokerilor şi traderilor,
asupra comisionarilor futures, persoanelor asociate, operatorilor de
fonduri, consultanţilor de plasament, brokerilor de prezentare şi altor
participanţi la piaţă. De exemplu, comisia este autorizată să
înregistreze persoanele autorizate şi să stabilească criteriile de
eligibilitate. Autoritatea federală de a stabili cerinţele minime
financiare pentru comisionarii futures a fost conferită prin Legea
burselor de mărfuri din 1936; aceeaşi lege impunea comisionarilor
futures separarea depozitelor de marjă ale clienţilor de fondurile
proprii ale companiei şi interzicea utilizarea fondurilor unui client
pentru a satisface cerinţele de marjă ale contului unui alt client. Aceste
norme sunt urmărite în aplicare de către CFTC.
Bursele trebuie să aibă proceduri de arbitraj şi stingere a
litigiilor. Legea stipulează că CFTC stabileşte proceduri care se pot
392
Hedging-ul anticipat permite operatorilor să cumpere sau să vândă un contract
futures înainte de a poseda efectiv marfa cash.
393
Hedging-ul încrucişat permite operatorilor să acopere o marfă cash folosind un
contract futures diferit, dar înrudit, atunci când nu există un contract futures pentru
marfa cash care este acoperită, iar cele două pieţe urmează tendinţe similare de preţ.
De exemplu, un hedger poate folosi futures pe grâu pentru a acoperi orz cash sau
futures pe făină de soia pentru a acoperi făină de peşte cash.

234
utiliza ca alternativă la arbitrajul bursei sau la acţiunea în instanţa de
judecată. De asemenea, CFTC asigură o procedură de despăgubiri
pentru investitori, la stingerea litigiilor bazate pe violări ale legii
federale.
Nu putem încheia acest capitol fără a prezenta un organism ale
cărui rezultate sunt deosebit de importante pentru supravegherea
pieţelor financiare în condiţiile globalizării, respectiv Forumul Comun
al Conglomeratelor Financiare394.
Comitetul de la Basel pentru Supraveghere Bancară,
Organizaţia Internaţională a Comisiilor de Valori Mobiliare (IOSCO)395
şi Asociaţia Internaţională a Organismelor de Supraveghere a
Asigurărilor (IAIS)396 au publicat documentele întocmite de către
Forumul Comun al Conglomeratelor Financiare cu privire la
supravegherea acestora. Documentele în cauză constituie un important
pas înainte în rezolvarea unora dintre cele mai importante probleme de
supraveghere, determinate de apariţia şi continua dezvoltare a
conglomeratelor financiare şi dispariţia distincţiei dintre activităţi, la
nivelul firmelor din domeniile bancar, al asigurărilor şi al pieţei de
capital. Aspectele tratate în aceste documente sunt:
• tehnici de determinare şi evaluare a adecvării capitalului
conglomeratelor, inclusiv determinarea garantărilor şi a
expunerii excesive;
• facilitarea schimbului de informaţii între organismele de
supraveghere;
• testarea aptitudinilor şi abilităţilor managerilor, directorilor
şi acţionarilor cu putere de control la nivelul
conglomeratelor.
Comunitatea internaţională a organismelor de supraveghere
evoluează în ritm rapid, răspunzând provocărilor determinate de
apariţia grupurilor financiare. Comitetul de la Basel şi comitetele
tehnice ale IOSCO şi IAIS au recomandat membrilor organizaţiilor lor
să aplice principiile statuate în aceste documente.
Înaintea apariţiei documentelor finale, Forumul Comun a
întreprins un studiu al activităţii desfăşurate de paisprezece
conglomerate internaţionale majore, a avut consultări repetate cu

394
Joint Forum on Financial Conglomerates (în engl.).
395
International Organisation of Securities Commissions (în engl.).
396
International Association of Insurance Supervisors (în engl.).

235
reprezentanţi privaţi ai domeniului şi totodată cu cei ai organismelor
de supraveghere a pieţelor397.
Comitetul de la Basel, IOSCO şi IAIS au pregătit documentele
încă din februarie 1998, pentru o perioadă de consultare cu sectorul
financiar şi comunitatea internaţională a organismelor de
supraveghere. Perioada de negociere s-a încheiat la 31 iulie 1998. Au
fost primite în acest interval aproximativ 60 de materiale, cuprinzând
sugestii de modificare sau clarificare din partea tuturor celor implicaţi.
Procesul de consultare a fost completat cu rezultatele exerciţiilor şi
testelor practice conduse de către Forumul Comun, cu privire la
procedurile de adecvare a capitalului. Documentele au fost finalizate
luându-se în considerare sugestiile primite în cadrul procesului de
consultare şi rezultatele obţinute în urma testelor practice.
Forumul Comun abordează în acelaşi timp probleme legate de
1) tranzacţiile intra-grup şi expunerea la risc, precum şi concentrarea
acestuia la nivelul grupurilor financiare şi 2) transparenţa structurii
grupurilor.
În continuare prezentăm o descriere a Forumului Comun şi un
sinopsis al documentelor publicate.
Forumul Comun a fost înfiinţat în 1996 sub egida Comitetului
de la Basle, a IOSCO şi a IAIS, în scopul continuării activităţii
organismului precedent, respectiv Grupul Tripartit398, în ceea ce
priveşte problematica supravegherii conglomeratelor financiare.
Forumul este compus dintr-un număr egal de persoane din
domeniul supravegherii bancare, al supravegherii asigurărilor şi al
supravegherii pieţei de capital. 13 ţări sunt reprezentate în forum:
Australia, Belgia, Canada, Elveţia, Franţa, Germania, Italia, Japonia,
Marea Britanie, Olanda, Spania, Statele Unite şi Suedia, iar Comisia
Europeană participă în calitate de observator.
Creşterea numărului grupurilor financiare pe piaţă şi dispariţia
distincţiei dintre activităţile firmelor din fiecare domeniu al sectorului
financiar au dus la adâncirea nevoii de cooperare, în scopul
eficientizării metodelor şi practicilor de supraveghere a pieţelor.
Comitetul de la Basel, IOSCO şi IAIS consideră ca o mare realizare
conlucrarea reprezentanţilor organismelor de supraveghere în cadrul

397
Documentele publicate de către Forumul Comun sunt accesibile pe site-urile BIS
((http://www.bis.org) şi IOSCO (http://www.iosco.org).
398
The Tripartite Group (în engl.).

236
Forumului Comun, în sensul construirii unei cooperări absolut
necesare pentru a răspunde provocărilor determinate de apariţia şi
dezvoltarea conglomeratelor financiare.
În îndeplinirea mandatului său, Forumul Comun:
a) a contribuit la facilitarea schimbului de informaţii între
organismele de supraveghere din diferite sectoare;
b) a investigat existenţa unor posibile bariere în calea
schimbului de informaţii între organismele de supraveghere din
interiorul aceluiaşi sector şi între diferite sectoare;
c) a examinat modalităţile de a îmbunătăţi coordonarea
eforturilor de supraveghere, stabilind criterii de identificare şi definire
a responsabilităţilor coordonatorului supravegherii;
d) a enunţat principiile unei supravegheri mai eficiente a
firmelor din interiorul conglomeratelor financiare.
Activitatea Forumului Comun a fost în principal orientată către
firmele cu prestaţii financiare diverse, cu structuri organizaţionale şi
manageriale complexe, a căror activitate depăşeşte graniţele
sectorului, precum şi pe cele naţionale. Totuşi Forumul Comun
consideră că prevederile sale se aplică şi conglomeratelor mai mici sau
celor ce operează numai pe o piaţă naţională.
Documentele emise de către Forumul Comun au fost avizate
de către Comitetul de la Basel şi comitetele tehnice ale IOSCO şi IAIS
şi au fost publicate cu recomandarea către organismele de
supraveghere de a aplica principiile pe care acestea le conţin, după
cum urmează:
a) Documentul cu privire la principiile adecvării
capitalului cuprinde tehnici şi modalităţi de măsurare, în scopul
facilitării procedurilor de evaluare a capitalului şi îndeplinirii
condiţiilor referitoare la acesta, la nivelul conglomeratelor financiare.
Tehnicile de măsurare se bazează pe diversele abordări ale
organismelor de supraveghere. Documentul nu promovează o singură
procedură, cu aplicabilitate universală, ci pleacă de la abordările
sectoriale existente. Principiile directoare se referă la aspecte
particulare ce ar trebui identificate în procesul determinării nivelului
adecvat al capitalului conglomeratelor financiare la nivel de grup;
scopul enunţării acestora este de a oferi sprijin organismelor de
supraveghere.
b) Suplimentul cu privire la principiile adecvării
capitalului conţine exemple teoretice, construite pentru a ilustra şi a

237
descrie situaţiile complexe ce pot apărea prin aplicarea în practică a
tehnicilor de măsurare.
c) Documentul cu privire la principiile de conduită
aplicabile managerilor, directorilor şi acţionarilor majoritari sau cu
putere de control, recunoscând importanţa probităţii morale şi a
competenţei managerilor de bănci, firme de brokeraj, de asigurări,
pentru activitatea de supraveghere, oferă instrumentele necesare
pentru buna desfăşurare a activităţii de supraveghere în interiorul
conglomeratelor financiare; documentul promovează de asemenea
consultarea şi schimbul de informaţii între supraveghetori.
d) Documentul-cadru cu privire la schimbul de informaţii
între organismele de supraveghere conţine informaţii generale
referitoare la modalităţi de înlesnire a schimbului de informaţii între
supraveghetorii din cadrul unor conglomerate financiare internaţionale
active. Documentul-cadru are la bază diverse experimente ale unui
grup operaţional creat de către Forumul Comun în scopul analizei
structurilor şi operaţiunilor unor conglomerate financiare şi se
concentrează pe două mari dimensiuni cu implicaţii speciale pentru
activitatea de supraveghere: 1) organizarea afacerilor din punctul de
vedere al tipului de activitate şi al structurii juridice a firmei; 2)
organizarea funcţiilor de control al firmei pe plan global sau
centralizat şi pe plan local. Documentul clasifică conglomeratele
financiare în patru categorii şi prezintă caracteristicile fiecărei
categorii, precum şi specificul supravegherii corespunzătoare acestora.
Anexa la acest document conţine un chestionar adresat
conglomeratelor financiare, creat de către grupul operaţional pentru a
asista supraveghetorii în demersul lor de înţelegere a structurii şi
operaţiunilor conglomeratelor. Chestionarul poate fi utilizat de către
supraveghetori pe baze unilaterale, bilaterale sau multilaterale,
facilitând discuţia cu reprezentanţii corporaţiilor şi identificarea
profilului de risc al conglomeratului, sistemelor sale de control,
structurii manageriale.
Tot într-o anexă la acest document se află enumerate şi tipurile
de informaţii necesare supraveghetorilor în situaţii de urgenţă.
Documentul-cadru cu privire la schimbul de informaţii între
organismele de supraveghere cuprinde principiile directoare necesare
organismelor de supraveghere pentru îmbunătăţirea schimbului de
informaţii între ele şi, în consecinţă, pentru crearea unui cadru mai
eficient al supravegherii conglomeratelor financiare.

238
 Tot în anexa la acest document se află şi cele zece principii-
cheie ale schimbului de informaţii cu privire la activitatea de
supraveghere, emise de către miniştrii de finanţe ai ţărilor din Grupul
celor Şapte.
e) Documentul de coordonare oferă supraveghetorilor
asistenţă în ceea ce priveşte identificarea unor posibili coordonatori,
precum şi un catalog al elementelor de coordonare, de unde
supraveghetorii pot selecta rolurile şi responsabilităţile
coordonatorilor în situaţii de urgenţă.
Grupul operaţional a dezvoltat şi a utilizat un chestionar de
supraveghere, ca instrument necesar în înţelegerea obiectivelor şi
practicilor reciproce ale supraveghetorilor.
Eforturile susţinute ale Forumului Comun, precum şi
experienţa dobândită în utilizarea chestionarului pot duce la modificări
ale structurii lui, care să contribuie la dezvoltarea unui instrument mai
eficient pentru facilitarea schimbului de informaţii cu privire la
conglomeratele financiare.
În concluzie, aşa cum aminteam mai devreme, uniformizarea
principiilor, normelor şi metodelor aplicate domeniului la nivelul
autorităţilor cu atribuţii de reglementare este în plină dezvoltare, şi
cum ar putea să nu fie aşa când grupurile financiare sunt „vârful de
lance“ al dezvoltării relaţiilor economice transfrontaliere, inclusiv şi,
poate, mai ales în domeniul pieţelor financiare.

239
 CAPITOLUL 4
Analize de preţ şi operaţiuni complexe. Experienţa
marilor pieţe

Acest al patrulea capitol este dedicat analizei de piaţă,

activitate fundamentală pentru justificarea operării pe pieţele bursiere,
şi operaţiunilor complexe la bursele de comerţ (utilizarea
combinaţiilor de contracte şi operaţiuni în scopul creşterii eficienţei
rezultatelor). Ne propunem să convingem, printr-o prezentare a
acestora în contextul unor pieţe dezvoltate, că activitatea pe pieţele
bursiere necesită o strânsă cooperare între diverse categorii de
specialişti (şi nu este posibilă, aşa cum din păcate se crede uneori,
desfăşurarea acestei activităţi în mod empiric): economişti (de cele
mai diverse specializări: finanţişti, merceologi, contabili etc.), jurişti,
informaticieni, matematicieni, agronomi, ingineri din diverse domenii,
dar şi oameni de afaceri (comercianţi, producători de materii prime,
industriaşi, din zona diverselor servicii etc.), psihologi, sociologi etc.
De asemenea, am descris unele dintre marile pieţe bursiere americane,
prezentându-le în funcţie de activele tranzacţionate (mărfuri agricole,
metale, petrol, valute, titluri financiare etc.). Scopul urmărit este acela
de a realiza o prezentare, chiar dacă nu exhaustivă, a dimensiunii
extraordinare pe care tranzacţiile bursiere au atins-o (în ceea ce
priveşte numărul de pieţe, activele tranzacţionate – aflate într-o
continuă diversificare – importanţa tranzacţiilor – dată în special de
ponderea tranzacţiilor bursiere în volumul total al comerţului cu aceste
active etc.) şi, în acelaşi timp, de a sugera noi căi de acţiune pentru
responsabilii burselor de comerţ din ţara noastră.

4.1. Analiza de preţ – abordări fundamentale şi tehnice

Analiştii de piaţă folosesc, aşa cum am mai amintit, două

tehnici de bază pentru a prognoza mişcările viitoare ale preţurilor pe
pieţele futures: analiza fundamentală şi cea tehnică. Deşi există
analişti care utilizează ambele tehnici în formă „pură“, mulţi traderi se
folosesc de combinaţii între cele două metode pentru prognozele de
preţ. Prognozarea prin analiza fundamentală impune studiul factorilor

240
cerere şi ofertă, care afectează preţul unui activ fizic sau instrument
financiar, în timp ce teoria pe care se bazează analiza tehnică afirmă
că preţurile pot fi prognozate pe baza mişcărilor istorice de preţ şi a
activităţii curente de piaţă. Atât factorii fundamentali, cât şi cei tehnici
afectează preţurile şi este importantă, în opinia noastră, cunoaşterea
ambelor metode pentru a înţelege mişcările de preţ de pe pieţele
futures.

4.1.1. Abordarea fundamentală

Traderul care utilizează această metodă de analiză urmăreşte

factorii economici fundamentali ce afectează cererea şi oferta, în
încercarea de a prognoza evoluţia preţurilor şi de a crea strategii
profitabile de tranzacţionare. Analiştii fundamentali utilizează
principiul conform căruia orice factor economic care micşorează
oferta sau creşte gradul de utilizare a unui activ tinde să mărească
preţurile; invers, orice factor care creşte oferta sau micşorează gradul
de utilizare tinde să mărească stocurile, disponibilul, şi, pe cale de
consecinţă, să reducă preţurile.
• Un bun exemplu al modului în care preţul este afectat de
fluctuaţii ale cererii şi ofertei îl poate constitui situaţia înregistrată în
Statele Unite în anul 1983, când preţul porumbului a înregistrat mari
salturi. Statele Unite dispuneau de o mare cantitate de porumb în stoc,
ca urmare a unei recolte-record în 1982. Mulţi participanţi la piaţă se
aşteptau ca fermierii, în urma rezultatelor obţinute prin vânzarea
acestei recolte, să însămânţeze suprafeţe mari în 1983. Estimările unei
potenţiale creşteri deosebit de mari a ofertei de porumb au determinat
scăderea preţurilor la niveluri nemaiîntâlnite. Pentru a reduce
surplusurile, preşedintele
R. Reagan a anunţat, în ianuarie 1983, programul PIK399, care
urmărea reducerea suprafeţelor cultivate. În decursul anului însă,
seceta şi temperaturile ridicate au determinat prognozarea unei
producţii foarte scăzute şi a unei micşorări suplimentare a stocurilor
potenţiale. Aceşti factori i-au determinat pe fermieri şi pe traderi să
anticipeze că preţurile porumbului vor urca vertiginos.
Cumpărătorii potenţiali de porumb, pe de altă parte,
anticipând o creştere semnificativă a preţurilor, au decis să-şi reducă
399
Payment-In-Kind (plata la înţelegere/în produse, în engl.).

241
necesităţile de porumb prin renunţarea la o parte dintre animale,
utilizarea de alte cereale pentru furajare sau substituirea ori reducerea
cantităţii de melasă de porumb folosită ca îndulcitor pentru băuturi şi
alte produse alimentare. Pe măsură ce a scăzut cererea de porumb, au
scăzut şi preţurile.
Situaţia descrisă mai sus conţine câţiva dintre factorii
fundamentali care pot afecta activele agricole: condiţiile meteo,
producţia, utilizarea altor furaje, costurile de menţinere şi politica.
Factorii ce influenţează cererea şi oferta care trebuie studiaţi de către
un analist fundamental depind de activul sau instrumentul financiar pe
care intenţionează să-l tranzacţioneze, după cum vom vedea mai
departe.
Dimensiunea stocurilor agricole de la sfârşitul anului
constituie unul dintre factorii urmăriţi cu cea mai mare atenţie de către
analişti. Stocul la sfârşitul anului afectează preţul în viitorul apropiat
sau îndepărtat deoarece acesta indică starea ofertei; astfel, anticiparea
unei oferte scăzute se va reflecta în preţuri mai mari, în timp ce o
ofertă mare va determina scăderea preţurilor. Cu excepţia unor active
ce nu se pot stoca, precum animalele vii sau produsele foarte
perisabile400, analiştii fundamentali acordă o atenţie constantă
nivelurilor stocurilor, ca indicator al preţurilor. Chiar şi în cazul
animalelor vii, inventarul de animale furajate şi numărul de animale
destinate sacrificării ajută la prognozarea producţiei de carne. La
utilizarea cifrelor de stoc pentru estimarea preţurilor trebuie avuţi însă
în vedere şi alţi factori; dimensiunea recoltei următoare, de exemplu,
poate fi mai importantă în prognoză decât stocul curent.
Productivitatea (cantitatea de cereale recoltată raportată la unitatea de
suprafaţă însămânţată) afectează direct atitudinea şi acţiunile
cumpărătorilor de pe piaţă; această atitudine determină limitele
(nivelurile superioare şi inferioare) între care se vor mişca preţurile.
Estimarea producţiei agricole, precum cea de porumb, presupune
analiza unei combinaţii între suprafaţa însămânţată şi productivitate,
dependentă de condiţiile pedoclimatice, starea vremii şi tehnologia
agricolă folosită. Urmărirea producţiei agricole impune analistului
fundamental să analizeze rapoartele agricole guvernamentale şi
private privind producţia naţională şi internaţională, ştirile în legătură

400
Deşi pentru acest caz s-au găsit unele soluţii tehnice, cum ar fi congelarea sucului
de portocale.

242
cu perfectarea unor contracte importante privind importul sau exportul
acestor produse sau în legătură cu anumiţi dăunători, rapoartele de
prognoză meteo etc. În Statele Unite, pentru toate tipurile de mărfuri
agricole, de la animale până la suc de portocale, există numeroase
rapoarte ale Departamentului American pentru Agricultură401.
Informaţiile pentru elaborarea acestor rapoarte sunt furnizate de către
fiecare stat şi compilate la Washington D.C.; pentru că trader-ii
acordă o importanţă deosebită acestor statistici naţionale, se iau
măsuri pentru ca rapoartele să fie date publicităţii la data programată
şi anunţată. Rapoartele pentru porumb şi grâu, de exemplu, se emit
lunar; rapoartele de la începutul anului calendaristic indică cantitatea
produsă în anul precedent, iar rapoartele ulterioare indică suprafeţele
pe care fermierii intenţionează să le însămânţeze; informaţiile
publicate în rapoartele de peste vară conţin dimensiunea estimată a
recoltei din câmp, iar cele de la sfârşitul anului, recoltele efectiv
obţinute.
Nesiguranţa privind condiţiile meteo poate provoca pe piaţă
mai multă anxietate decât toţi ceilalţi factori fundamentali la un loc.
Trader-ii urmăresc umiditatea, perioada îngheţului şi temperaturile în
sezonul de vegetaţie a recoltei, atât la nivel naţional, cât şi condiţiile
de pe plan mondial, pentru a vedea modul în care este afectată
producţia în întreaga lume. Condiţiile meteo sunt de natură a influenţa
şi creşterea animalelor; în perioade de seceta, fermierii sunt forţaţi să
reducă numărul de animale din cauza creşterii costului furajării.
Aceasta determină o ofertă mare de carne la preţuri mici pe termen
scurt, dar, pe termen mediu şi lung, preţurile la carne urmează să
crească din cauza scăderii numărului de animale, după sacrificarea
legată de secetă. De asemenea, în lunile de iarnă sau în perioada
tornadelor, furtunile pot determina închiderea unor drumuri, întârziind
livrarea de animale pe piaţă.
Condiţiile economice şi politice naţionale şi internaţionale pot
afecta de asemenea preţul activelor. Putem evidenţia o relaţie între
oferta şi cererea de animale şi cea de cereale, determinată spre
exemplu de disponibilităţile băneşti ale consumatorilor, care
determină creşterea consumului de carne, ceea ce influenţează cererea
de animale; un mare număr de animale determină creşterea
consumului de furaje, acestea fiind compuse, în mare parte, din
401
USDA (United States Department of Agriculture, în engl.).

243
porumb. Ca urmare aceasta poate duce la scăderea stocului de furaje şi
la creşterea preţului acestora. Într-o situaţie economică mai puţin
bună, consumatorii au la dispoziţie mai puţini bani şi ca urmare vor
cheltui mai puţin pe carne. Iată şi o altă implicaţie: crescătorii de
animale realizează profituri mari atunci când preţurile cerealelor sunt
scăzute, fapt care încurajează creşterea numărului de animale şi, pe
cale de consecinţă, duce la creşterea preţului de piaţă al furajelor; când
stocul de animale devine prea mare, preţul lor scade, iar crescătorii
sunt forţaţi să sacrifice o parte dintre animale, ceea ce duce la un
consum mai mic de cereale şi la o creştere a preţului cărnii, dar şi la
preţuri mai scăzute ale cerealelor.
O altă variabilă importantă urmărită de analiza fundamentală
constă în distribuţia consumului pentru un anumit activ şi posibilitatea
de substituţie a acestuia. Să luăm ca exemplu scăderea consumului de
porumb american: aproximativ 55-60% este folosit pentru hrana
animalelor, exporturile reprezintă circa 25-30%, iar în industria
alimentară şi pentru sămânţă se folosesc restul de 15-20%.
Posibilitatea de a substitui un activ cu un altul poate avea un mare
efect asupra preţului. De exemplu, când rezervele de soia sunt mici, şi
ca urmare preţurile sunt mari, crescătorii de animale pot utiliza ca
aditiv pentru furaj făina din sămânţă de bumbac sau producătorii de
uleiuri vegetale mixte pot utiliza ulei din nucă de cocos sau palmier în
loc de ulei de soia. Desigur, fiecare substituent are calităţi specifice, şi
unul poate fi mai adecvat decât celălalt.
Politica agricolă guvernamentală poate influenţa de asemenea
preţurile agricole, atât pe piaţa internă, cât şi pe cea internaţională. În
Statele Unite, de exemplu, guvernul oferă fermierilor programe
speciale de reducere a suprafeţelor însămânţate pentru o anumită
recoltă; aceasta are ca efect scăderea producţiei şi, eventual, reducerea
stocurilor. Stocuri mai mici pot duce la preţuri mai mari. Alte
programe americane importante pentru stocuri includ unele programe
pentru stimularea finanţării furajării, prin utilizarea stocurilor
acumulate pentru obţinerea de împrumuturi. Alte ţări şi organizaţii,
precum Comunitatea Europeană, oferă fermierilor programe similare,
în scopul de a controla producţia şi preţurile. Statele Unite sunt un
producător agricol major, în special de soia, porumb şi grâu. Aceste
active, precum şi altele sunt produse însă în multe alte ţări; de
exemplu, Australia şi Canada produc mari cantităţi de grâu pentru
export, iar Brazilia şi Argentina îşi intensifică exporturile, mai ales

244
pentru soia. Deoarece aceste ţări, şi multe altele, sunt mari exportatori
sau importatori de produse agricole, condiţiile care influenţează
creşterea comerţului internaţional cu astfel de bunuri sunt urmărite
îndeaproape de analiştii domeniului. Atât condiţiile meteo
nefavorabile, cât şi cele optime pot afecta puternic producţia şi, astfel,
oferta şi preţul cerealelor.
Alţi factori care influenţează cererea şi oferta pentru produse
agricole pe termen lung includ: tendinţele de utilizare sezonieră,
numărul de producători potenţiali şi capacitatea lor de producţie,
comerţul internaţional, cursul valutelor străine şi condiţiile economice
generale, precum ratele dobânzilor, rata şomajului, inflaţia şi
veniturile economisite disponibile în economie.
• Analiza fundamentală a preţului pentru instrumentele
financiare implică prognozarea cererii şi ofertei de credit, precum şi a
preţurilor titlurilor cu venit fix (titluri de credit); aceasta este o
evaluare simultană a condiţiilor economice, a forţelor politice şi a
atitudinii investitorilor, aflate într-o strânsă interdependenţă.
Spre exemplu, politica monetară americană este decisă de către
Comitetul Rezervei Federale402 şi este aplicată prin Sistemul Rezervei
Federale403. Deoarece Fed controlează masa monetară şi circulaţia
banilor, politica şi acţiunile sale au un mare impact asupra nivelurilor
ratelor dobânzii. Astfel, într-o economie lentă, Fed poate micşora
dobânda de refinanţare pentru a încuraja investiţiile; din contră, în
perioade inflaţioniste, aceasta poate creşte nivelul dobânzii pentru a
reduce împrumuturile.
După cum se cunoaşte, cererea de bani în economie are patru
componente majore de finanţare: întreprinderile, consumatorii
(persoanele), creditul ipotecar şi guvernul, fiecare dintre aceste zone
financiare fiind în competiţie cu celelalte pentru capitalul disponibil.
Într-o economie în expansiune, necesităţile combinate de absorbţie a
fondurilor ale acestor sectoare tind să creeze presiuni care stimulează
ridicarea ratelor dobânzilor; teoretic, ratele dobânzilor se ridică la acel
nivel care aduce cererea de fonduri la egalitate cu oferta de fonduri. Pe
de altă parte, în perioade de activitate economică lentă, ratele dobânzii
scad, ceea ce este de natură a stimula împrumuturile.

402
Fed (abr. pentru Federal Reserve, în engl.); aceasta îndeplineşte funcţiile unei
bănci centrale în Statele Unite.
403
Federal Reserve Banks (în engl.).

245
 Emitenţii privaţi şi guvernamentali de instrumente de credit
sunt în competiţie pentru capitalul disponibil, prin ajustarea ratelor
dobânzii plătite celor care împrumută bani şi investitorilor; printre
instrumentele financiare afectate de aceste influenţe se numără
obligaţiunile de stat pe termen lung, biletele de tezaur pe termen lung
şi scurt, bonurile de tezaur pe termen scurt, valutele străine, metalele
preţioase, acţiunile, obligaţiunile municipale şi corporative şi
depozitele la termen pentru diferite scadenţe.
Datoria unui analist constă în sortarea volumului de informaţii
financiare, selectarea factorilor semnificativi şi aprecierea corectă a
efectului lor asupra cererii şi ofertei de credit.
Spre exemplu, rapoartele economice publicate de către
guvernul american sunt surse excelente de informaţii financiare.
Elementele componente ale acestor rapoarte pot fi grupate în trei mari
categorii: indicatori de perspectivă404, concomitenţi405 şi de decalaj406.
Indicatorii de perspectivă semnalează starea economiei pentru
perioada următoare; aceştia implică posibile schimbări în ciclul de
afaceri şi, ca rezultat, furnizează analistului o indicaţie timpurie asupra
tendinţelor pe care le vor urma ratele dobânzii. Guvernul Statelor
Unite a combinat un număr de asemenea elemente statistice într-un
singur indicator agregat, denumit „indice de perspectivă“ (LI407).
Componentele acestui indice sunt: 1) media săptămânii de lucru a
producătorilor, 2) cerinţele iniţiale ale asigurării de şomaj, 3)
comenzile pentru bunuri de larg consum şi materiale, 4) ponderea
companiilor care raportează livrări întârziate, 5) schimbările
intervenite în indicatorul „comenzi neexecutate“ pentru producătorii
de bunuri de folosinţă îndelungată, 6) modificarea valorii comenzilor
de echipamente, 7) modificarea numărului autorizaţiilor pentru
construcţii noi, 8) preţurile materiilor prime şi materialelor, 9) indicele
estimat al consumului, 10) preţurile de piaţă ale stocurilor şi 11)
infuzia de capital. O schimbare a valorii uneia dintre componentele
indicelui este adesea un semnal timpuriu al unei schimbări a nivelului
producţiei şi/sau valorii investiţiiilor în interiorul economiei. Astfel, o
creştere a cererii de bunuri necesită forţă de muncă suplimentară, care,

404
Leading indicator (în engl.).
405
Concurrent indicator (în engl.).
406
Lagging indicator (în engl.).
407
Leading Index (în engl.).

246
mai mult decât probabil, va fi evidenţiată în creşterea duratei
săptămânii de lucru; eventual va creşte şi numărul de lucrători. În mod
similar, când cererea de bunuri scade, o reducere a numărului de ore
lucrate precede disponibilizarea forţei de muncă. Trader-ii
reacţionează de obicei imediat ce aceşti indicatori sunt făcuţi publici,
rezultatul fiind o creştere a volatilităţii pe termen scurt a preţurilor.
Indicatorii concomitenţi şi de decalaj arată direcţia generală
a economiei şi confirmă sau infirmă o tendinţă arătată de indicatorii
de perspectivă. Piaţa se reaşază rapid, pe măsura reacţiilor
investitorilor la aceste semnale economice. Câţiva indicatori-cheie
lunari concomitenţi şi de decalaj sunt prezentaţi în continuare:
• rata şomajului – publicată la începutul fiecărei luni, arată
schimbările intervenite faţă de luna precedentă şi nivelul
curent al activităţii economice;
• balanţa comercială – evidenţiază diferenţa dintre importuri
şi exporturi pe o perioadă dată. Balanţa comercială poate
indica puterea dolarului, care este urmărită îndeaproape de
piaţă ca un indicator al potenţialei cereri externe de titluri;
un dolar puternic susţine creşterea cererii externe private de
titluri, dar determină adesea băncile străine să vândă titluri;
• vânzarea de maşini din producţia internă – precizează
numărul de maşini vândute în luna precedentă; pentru piaţa
americană, aceasta este o bună măsură a încrederii
consumatorului şi a activităţii economice generale;
• vânzările cu amănuntul – valoarea achiziţiilor pe credit şi
cash este un bun indicator al încrederii consumatorului şi al
activităţii economice globale (arată nivelul disponibilităţilor
populaţiei, în special);
• indicele „preţ la producător“ (PPI) – arată modificarea
costurilor resurselor ce au fost necesare pentru producerea
de bunuri în luna precedentă; indică rata inflaţiei pentru
materii prime şi o eventuală tendinţă de scădere/creştere a
preţurilor la consumator;
• inventarul de firme – reflectă cererea de credite pe termen
scurt solicitate de către companii; de obicei, finanţările se
realizează prin împrumuturi bancare sau credite comerciale,
iar modificări ale acestui inventar semnalează adesea
schimbări în solicitarea de credite pe termen scurt.

247
 Nivelurile atinse de inventar indică de asemenea, în general,
durata şi intensitatea modificării activităţii economice.
Astfel, dacă această cifră este mare la începutul unei perioade
de descreştere economică, se aşteaptă de obicei o recesiune
mai severă şi de durată mai mare, deoarece fabricile lucrează
la niveluri mai scăzute până la scăderea acestei valori; cifre
mari pot acţiona de asemenea ca suport pe termen scurt
pentru ratele dobânzii. Când cifra este mare şi economia este
în descreştere, cererea de credit pentru finanţarea firmelor
poate menţine rate ale dobânzii ridicate pentru o perioadă mai
mare decât ar fi normal. Un număr mic de firme poate duce la
o depăşire a ratei inflaţiei pe termen scurt şi la o accelerare
rapidă a activităţii economice. Creşterea numărului de firme
creează locuri de muncă şi, în ultimă instanţă, determină
creşterea cererii consumatorilor; adesea, această cerere
crescută nu poate fi satisfăcută de către firmele existente, aşa
că preţurile urcă, activitatea economică se intensifică şi se
deschid noi întreprinderi;
• demararea lucrărilor de construcţii – indică o creştere a
cererii de credit ipotecar pe termen lung şi împrumuturi pe
termen scurt pentru construcţii. De asemenea, pot fi
calculaţi indicatori ai numărului şi tipurilor de titluri bazate
pe ipoteci de care va avea nevoie piaţa în viitorul apropiat;
• producţia industrială – nivelul acesteia din luna precedentă
indică intensitatea recesiunii economice, dacă este cazul;
• venitul mediu personal – reflectă puterea de cumpărare a
consumatorului şi măsoară cererea potenţială de bunuri şi
servicii;
• produsul naţional brut – valoarea finală a tuturor bunurilor
şi serviciilor produse şi vândute de o economie într-o
perioadă dată, de obicei un an;
• produsul naţional net – este produsul naţional brut, la care
se adaugă veniturile persoanelor fizice sau juridice rezultate
din investiţiile făcute în străinătate şi din care se deduc
veniturile ce revin persoanelor străine, realizate din
investiţiile pe piaţa naţională;
• indicele „preţ la consumator“ – măsoară inflaţia şi este un
factor-cheie pentru preţul obligaţiunilor; trader-ii urmăresc
îndeaproape aceste cifre, întrucât indică de obicei viitoare

248
 schimbări ale preţului obligaţiunilor pe termen lung şi ale
ratelor capitalului pe piaţă.
Aceşti indicatori apar în ziare cotidiene şi în publicaţii de
specialitate. Experţii de piaţă prognozează aceste date înainte de
publicarea lor, deoarece piaţa începe adesea să reacţioneze înainte de
anunţarea lor. Nu există un indicator care să domine în permanenţă, şi
oricare poate deveni „cel mai important“ factor pentru piaţă. Uneori,
piaţa se concentrează pe unul sau două elemente şi le ignoră pe
celelalte pentru o perioadă. Sarcina analistului constă în identificarea
celor mai importanţi factori ai momentului. Spre exemplu, la sfârşitul
anului 1990 şi începutul anului 1991, mulţi analişti de piaţă urmăreau
preţurile metalelor preţioase, petrolului şi eurodolarilor, deoarece toată
lumea discuta efectele Războiului din Golf asupra pieţelor. Un an mai
târziu, războiul se terminase, şi atenţia analiştilor a revenit la
economie. Trader-ii urmăreau activitatea din construcţii, bunurile de
folosinţă îndelungată, numărul de angajaţi în sectoarele neagricole şi
rata şomajului, precum şi indicele „preţ la consumator“ şi indicele
„preţ la producător“, ca indicatori ai situaţiei economice; mulţi alţii
urmăreau de asemenea oferta de capital. În prezent, odată cu războiul
împotriva Irakului şi pe fondul efectelor lui „11 septembrie“, situaţia
se repetă.
Sistemul Fed furnizează şi el informaţii utile pentru analiza
economică şi pentru prognozarea activităţii Fed, de regulă prin
rapoarte săptămânale care informează în legătură cu: 1) evoluţia
ofertei de capital, 2) cererea de credit,
3) dobânda medie pentru fonduri federale, 4) poziţia dealer-ilor
bancari privind emisiunea de titluri guvernamentale şi 5) situaţia
conturilor la Banca Fed din New York. În aceste rapoarte se indică
nivelul rezervelor pe care băncile trebuie să le menţină la băncile
centrale, ceea ce asigură informaţii asupra tranzacţiilor, de natură a
afecta dobânda de refinanţare din fondurile federale408 (care este
urmărită ca un bun indicator pentru politica Fed pe termen scurt).
Un alt indicator, de asemenea raportat săptămânal de către
Fed, este dat de totalitatea creditelor comerciale şi împrumuturilor
industriale la instituţii financiare şi nonfinanciare; această statistică

408
Dobânda fondurilor federale este rata dobânzii încasate de către băncile federale
pentru rezerve luate ca împrumut de către băncile comerciale şi apoi împrumutate de
la una la cealaltă.

249
arată cererea totală de credit şi sectoarele economiei care îl solicită.
Rezumatele întrunirilor Comisiei FED pentru Piaţă Deschisă409 sunt o
altă sursă importantă de informaţii fundamentale.
În concluzie, informaţia necesară analizei fundamentale pentru
a prognoza preţurile agricole, ale metalelor şi ale pieţelor financiare
este vastă şi complexă. Mulţi analişti colectează aceste cifre pe cont
propriu, dar există de asemenea servicii specializate pentru colectarea
şi chiar analiza primară a unor astfel de informaţii.
Conform teoriei preţului, aşa cum am mai precizat, punctul
unde cantitatea solicitată şi cea oferită sunt egale este denumit punct
de echilibru sau preţ de piaţă. Scopul analizei fundamentale îl
reprezintă stabilirea şi recunoaşterea factorilor majori de piaţă şi
prognozarea corectă a efectului lor asupra preţului de piaţă al unui
activ. Ocaziile de realizare a unui profit apar atunci când şi numai
dacă un analist poate descrie modul în care aceşti factori, aflaţi în
diverse forme de interdependenţă, pot determina preţul. Gradul de
sofisticare al acestor modele economice variază, de la modele
complexe cu mii de variabile la o simplă ecuaţie care leagă preţul unui
activ de câţiva factori-cheie pentru influenţarea cererii şi/sau ofertei.
În ultimii ani, progresele tehnologice ale informaticii au fost aplicate
şi în analiza fundamentală; aceasta a dus la crearea de sisteme de
analiză din ce în ce mai sofisticate şi mai complexe. Utilizarea analizei
computerizate şi a tehnicilor de simulare pentru a descrie în termeni
matematici relaţia dintre factori economici precum ratele dobânzii,
politica guvernamentală şi capital este cunoscută sub denumirea de
econometrie.
Utilizarea computerelor de către analişti necesită un etalon
de apreciere, deoarece fiecare dată introdusă în computer trebuie
apreciată la justa ei semnificaţie; o asemenea evaluare este o parte
inerentă a folosirii modelelor economice ca unelte de prognozare.
Este important de menţionat că, în timp ce indicatorii cererii şi
ofertei pot varia în mare măsură de la un activ la altul, procesul
analizei fundamentale este similar pentru toate activele.

409
Open Market Committee (în engl.).

250
 4.1.2. Abordarea tehnică

Deşi analiza fundamentală furnizează câţiva indicatori generali

de preţ, mulţi trader-i au convingerea că, chiar în eventualitatea
cunoaşterii tuturor informaţiilor care afectează cererea şi oferta unui
anumit produs, nu s-ar putea prognoza mişcările de preţ. Aceşti
analişti cred că sunt imposibile cunoaşterea şi înţelegerea fiecărui
factor care poate afecta cererea şi oferta şi că, uneori, un trader poate
scăpa din vedere ceva ce poate afecta substanţial piaţa. Mai mult, ei
consideră că pieţele de derivate ( futures şi options) au o „viaţă“ a lor
proprie şi că evoluţia preţurilor nu are uneori nici o legătură cu
realitatea economică a produsului cash care le este suport.
Aceşti trader-i preferă să anticipeze mişcările pieţei prin
studierea modelelor de preţ din trecut, utilizând preţuri istorice,
volumul tranzacţiilor410 şi alte date de tranzacţionare. Ei sunt numiţi
tehnicieni, iar metoda utilizată de aceştia pentru prognozarea evoluţiei
preţurilor este cunoscută ca fiind analiză tehnică.
Probabil cea mai veche tehnică folosită în acest tip de
analiză este utilizarea de grafice. Există două tipuri fundamentale
de grafice de preţ: graficele liniare şi graficele „puncte şi imagini“.
Ambele sunt relativ uşor de construit, dacă analistul dispune de
informaţii de preţ. Există de altfel firme care furnizează grafice de
preţ contra cost.

A. Graficele liniare reprezintă unul dintre cele mai obişnuite

şi utilizate tipuri de grafice de preţ. Într-un grafic liniar, pe axa
verticală se reprezintă preţul, şi pe axa orizontală se reprezintă timpul.
La graficele zilnice, fiecare zi bursieră este reprezentată de o
linie verticală care leagă preţurile maxim şi minim ale zilei. Preţul de
închidere al zilei este indicat de o linie orizontală care intersectează
linia verticală. Preţurile zilei următoare sunt indicate în dreapta primei
linii; ca urmare cele mai multe grafice liniare ilustrează cinci linii
verticale pe săptămână, reprezentând numărul de zile bursiere. Pentru
zilele de week-end liniile sunt omise.
Graficele liniare pot fi alcătuite şi raportat la săptămâni. Un
astfel de grafic cuprinde preţurile săptămânale maxime, minime şi de

410
Open interest (în engl.).

251
închidere ale unei luni apropiate de livrare, pentru întreaga durată de
viaţă a contractului. La expirarea contractului, preţurile săptămânale
ale următoarei luni de livrare sunt ilustrate pe acelaşi grafic.
Apărând imaginea preţurilor, observatorii încep să identifice
diferite formaţiuni grafice, unele tinzând să reapară în timp, să se
repete. Analiştii folosesc această informaţie pentru prognozarea
viitoarelor mişcări ale preţurilor. Cu toate că este imposibilă
explicarea fiecărui grafic într-o lucrare ca aceasta411, pentru o imagine
completă a problematicii abordate în această secţiune vom trece
succint în revistă câteva informaţii generale privind unele formaţiuni
grafice dintre cele mai importante.
Utilizatorul de grafice foloseşte mai multe sintagme pentru a
descrie diferitele condiţii de piaţă. De exemplu, uneori piaţa iese din
limite şi apoi revine între aceste limite sau poate exista un declin de
preţ pronunţat, care este stopat de presiunea de cumpărare; astfel,
operatorii utilizează anumiţi termeni pentru a defini formaţiile care
apar.
Unul dintre termeni este suport – un punct de pe grafic unde
cumpărarea de contracte futures este suficientă pentru a opri declinul
unui preţ. Opusul suportului este rezistenţa – piaţa ajunge la un
anumit nivel de preţ, şi apoi, întâmpinând rezistenţă, revine în zona
precedentă. Rezistenţa pe un grafic indică o zonă de preţ unde se
estimează că presiunea de vânzare va opri avansul pieţei.

P
R
E TENDINŢĂ
Ţ DESCENDENTĂ
REZIS
TENŢĂ

TENDINŢĂ
S ASCENDENTĂ
UPORT

411
T
Celor interesaţi le recomandăm consultarea unor lucrări de specialitate dedicate IMP
acestui tip de analiză.

252
 Figura 4.1

După stabilirea unui interval de preţ pentru cel puţin o lună

sau două, preţurile tind să întâlnească suportul la limita inferioară a
intervalului şi rezistenţa la limita superioară a acestuia. Dacă şi
atunci când preţul iese din zona de suport sau rezistenţă, operatorii
folosesc această informaţie pentru adoptarea deciziilor de
cumpărare sau vânzare.
O definiţie standard a tendinţei ascendente este o secvenţă de
maxime şi minime mai înalte şi este considerată intactă până la
depăşirea unui minim precedent. Invers, o tendinţă descendentă este o
secvenţă de minime şi maxime mai joase şi este considerată intactă
până la depăşirea unui maxim precedent. Este important de notat
faptul că o modificare a unei imagini de maxime şi minime mai înalte
(sau minime şi maxime mai joase) trebuie văzută ca o posibilitate, şi
nu ca un indicator al unei posibile inversări pe termen lung a tendinţei.
Tendinţele ascendente şi descendente sunt de asemenea definite în
termeni de linii de tendinţă; o linie ascendentă uneşte o serie de
minime mai înalte, şi o linie descendentă uneşte o serie de maxime
mai joase. Liniile de tendinţă sunt considerate de către unii tehnicieni
ca fiind mai semnificative, dacă sunt la un unghi de aproximativ 45 de
grade cu axa orizontală pe care este reprezentat timpul. Totuşi nu este
neobişnuit ca o linie de tendinţă să înceapă la un unghi mult mai mic
şi să continue până când unghiul de creştere sau descreştere devine
prea mare.
Uneori, liniile care conectează maximele cu minimele sunt
aproape paralele cu o linie de tendinţă. Acest tip de mişcare a preţului
creează canale (sau tunele) şi, dacă preţul iese într-o tendinţă majoră,
poate fi o indicaţie a unei importante mişcări de piaţă în direcţia
penetraţiei. Sunt definite de către specialişti şi noţiuni ca: canal
principal (sau major) şi canal secundar, acesta din urmă apărând
într-un canal principal şi având de regulă sens opus; analistul trebuie
să observe cu atenţie dacă apariţia unui canal reprezintă o tendinţă
majoră sau este doar un efect de fugă temporar.

P VÂRF
R MAJOR TENDINŢĂ
E DESCENDENTĂ MAJORĂ
Ţ
CANAL
SECUNDAR

CANAL
MAJOR
253
 Figura 4.2

Analiştii se bazează pe formaţii specifice, care revin periodic,

pentru a prognoza viitoarele mişcări ale preţurilor. După ce au fost
stabilite liniile de tendinţă şi canalele, una dintre cele mai importante
decizii care trebuie luate de către un operator este determinarea unui
vârf major în piaţa în creştere412 sau a unei depresiuni majore într-o
piaţă în scădere413. Cei mai obişnuiţi şi utilizaţi indicatori grafici sunt:
• „cap şi umeri“ sau „cap şi umeri“ inversat – formaţia
„cap şi umeri“ este unul dintre cele mai semnificative
tipare, indicând o inversare majoră a pieţei; această formaţie
presupune existenţa a patru faze în evoluţia preţului:
„umărul“ stâng, „capul“, „umărul“ drept şi o penetraţie a
„gâtului“ (de altfel, formaţia „cap şi umeri“ este completă
numai la apariţia penetraţiei „gâtului“). Unii analişti cred
că, odată ce preţurile ies din linia „gâtului“, distanţa de la
vârful „capului“ la „gât“ semnalează îndepărtarea mişcării
de linia „gâtului“. Formaţia „cap şi umeri“ apare într-o piaţă
în creştere; opusul său, „cap şi umeri“ inversat, apare într-o
piaţă în descreştere;
412
Bull market (în engl., în jargon).
413
Bear market (în engl., în jargon).

254
 • vârfuri duble (litera M) şi depresiuni duble (litera W) –
vârfurile şi depresiunile duble sunt exact ceea ce sugerează
numele lor şi au tendinţa de a indica mişcări majore ale
pieţei (aceste formaţii sunt considerate complete atunci când
preţurile se mişcă dincolo de primul punct de reacţie,
urmând primul vârf, respectiv prima depresiune);
• vârfuri rotunjite şi depresiuni rotunjite (sau „farfurii“) –
vârfurile şi depresiunile rotunjite sunt de obicei indicatori
semnificativi ai viitoarelor mişcări de preţ. Dimensiunea
„farfuriei“ semnalează adesea gradul de creştere sau
descreştere a viitorului preţ. O trăsătură suplimentară a
acestei formaţii este dată de platformă, care este în general
ilustrativă pentru prima mişcare de preţ;
P
R
E „CAP ŞI
Ţ UMERI“
INVERSAT

VÂRF
„CAP ŞI
DUBLU
UMERI“
DEPR
ESIUNE
DUBLĂ

T
Figura 4.3 IMP

• goluri – golurile în grafice sunt de asemenea urmărite cu

mare interes de către analist pentru că acestea reprezintă o
zonă de preţ în care nu s-au făcut negocieri414. Există mai
multe tipuri de goluri, între care: golul comun, golul de
spărtură, golul de fugă şi golul de epuizare.

414
Multe dintre contractele futures pentru instrumente financiare mai noi se
tranzacţionează în regim de „pieţe de 24 de ore“; aceasta a creat mai multe goluri pe
graficele pentru instrumente financiare, în comparaţie cu graficele pentru produse
agricole.

255
 - golul comun poate apărea oricând şi nu are o
semnificaţie deosebită, el fiind umplut frecvent de
tranzacţionarea ulterioară;
- golul de spărtură apare când preţurile sar dincolo de un
interval de negociere, lăsând pe grafic o zonă în care nu
au avut loc negocieri; un gol de spărtură este util pentru
prognozarea sfârşitului unei perioade de consolidare a
pieţei şi poate semnala o mişcare dinamică;
- golul de fugă apare când o tendinţă se accelerează şi este
tipic pentru o piaţă sub semnul taurului sau al ursului;
- golul de epuizare apare după o perioadă relativ lungă de
preţuri cu precădere înalte sau scăzute; după cum arată şi
numele, analiştii consideră că golul de epuizare
semnalează sfârşitul iminent al unei tendinţe.

Mai este observat şi modelul triunghiurilor – acestea apar în

multe forme în graficele de preţuri, dar siguranţa lor ca mijloace de
prognoză a preţurilor este adesea pusă sub semnul întrebării şi, în mod
frecvent, ele devin mai repede părţi ale altor formaţiuni grafice. Cele
trei triunghiuri model sunt: triunghiul ascendent, cel simetric şi cel
descendent. Astfel, triunghiul ascendent poate indica o breşă în partea
superioară a zonei triunghiulare; invers, triunghiul descendent poate
indica o breşă în partea inferioară a suprafeţei triunghiulare.
Triunghiul simetric este cel mai puţin semnificativ dintre cele trei şi
cu greu se poate spune că indică o mişcare semnificativă de preţ;
triunghiul simetric este adesea o formaţiune în care o breşă
favorizează continuarea tendinţei precedente de preţ.
Alte două modele importante sunt „steagul“ (sau „fanionul“)
şi formaţiunile „pană“.
„Steagul“ se formează atunci când o substanţială mişcare
ascendentă a preţului este urmată de o mişcare mai modestă
descendentă, oferind imaginea unui steag în absenţa vântului, iar după
formarea „steagului“ este reluată brusc mişcarea ascendentă. Un punct
superior la care se poate ajunge se calculează prin măsurarea lungimii
suportului („catargului“) „steagului“ şi adăugarea acestei dimensiuni
la punctul inferior al „steagului“.
„Pana“ ascendentă este o serie de zile cu preţuri în creştere,
fără o accelerare semnificativă; ironia „penei“ constă în aceea că, deşi
preţurile sunt în creştere, mişcarea ascendentă nu este semnificativă în

256
comparaţie cu primele zile ale formaţiunii. Pentru analiştii
experimentaţi acesta este un model negativ, care urmează a se inversa
către partea inferioară.

B. Graficele „puncte şi imagini“ sunt unice prin aceea că

ilustrează toate tranzacţiile ca un flux continuu şi ignoră timpul. La fel
ca la graficele liniare, axa verticală a graficelor „puncte şi imagini“
reprezintă preţurile, fără să existe însă referinţa timp pe axa orizontală.
Analistul foloseşte un X pentru a indica un pas în sus şi un 0 pentru un
pas în jos. În general, analiştii care se bazează pe grafice de tip
„puncte şi imagini“ îşi stabilesc obiectivele de preţ prin numărarea de
X şi 0 conţinute în formaţiuni specifice. Aceşti analişti susţin că
dimensiunea mişcării de preţ la un nivel dat este importantă pentru
prognoza preţurilor, ceea ce este aproape similar cu logica suportului
şi a rezistenţei utilizate în graficele liniare.
Graficele „puncte şi imagini“ sunt utilizate pentru a urmări
mişcări ale preţului de la o zi la alta sau tendinţele pe termen lung. La
fel ca în cazul graficelor liniare, sunt stabilite mai multe modele
repetitive pentru graficele „puncte şi imagini“.
În timp ce metodele care implică grafice sunt utilizate pentru
identificarea statistică, operatorii mai încearcă să recunoască diferitele
tendinţe de preţ prin metode statistice, activitate cunoscută sub
denumirea de analiză statistică.
Probabil una dintre cele mai cunoscute şi mai simple abordări
statistice este media mobilă, care reprezintă o medie a unei serii de
preţuri. Media mobilă (sau variabilă/schimbătoare) se poate calcula
pentru orice perioadă de trei, cinci, zece sau 30 de zile. Unul dintre
avantajele mediei mobile este că aceasta tinde să niveleze eventualele
diferenţe de preţ care pot apărea. Totuşi valorile mediei mobile rămân
întotdeauna cu o zi în urma pieţei curente.
Deciderea mediei ce urmează a se folosi depinde de mai multe
elemente. Astfel, tehnicianul trebuie să selecteze senzitivitatea mediei
faţă de piaţă; cu cât este mai mare dorinţa operatorului ca media să
reflecte îndeaproape punctele de schimbare (inflexiune) într-o
tendinţă, cu atât scade numărul de zile pentru care se calculează
media. Pe de altă parte, cu cât se încorporează mai multe zile într-o
medie, cu atât mai mic va fi efectul factorilor de piaţă pe termen scurt
asupra preţului mediu.

257
 Pentru calcularea unei medii mobile, un analist poate utiliza
preţurile de deschidere, de închidere, de regularizare, cele medii,
maxime sau minime pentru o zi dată. Totuşi, având în vedere faptul că
majoritatea burselor (şi caselor de clearing) le utilizează pentru
calcularea preţului de regularizare, cei mai mulţi operatori tind să
folosească în acest scop preţurile de închidere ale şedinţelor oficiale
de tranzacţii. Fiecare medie mobilă, respectiv alegerea numărului de
zile şi selectarea preţului considerat caracteristic, serveşte unui scop
diferit, aşa încât trebuie bine definit obiectivul de piaţă şi determinat
în consecinţă tipul de medie care este cel mai adecvat necesităţilor.
Această lucrare nu-şi propune să prezinte modul de calcul al
fiecărui tip de medie mobilă; totuşi este prezentat aici exemplul de
calcul al unei medii pentru trei zile. O medie pentru trei zile se
calculează prin adunarea preţurilor a trei zile consecutive; valoarea
astfel obţinută este apoi împărţită la trei pentru a determina primul
punct al mediei mobile. Ca exemplu, să presupunem că preţurile de
închidere ale contractului futures pentru argint, pentru trei zile
consecutive, au fost 6,69 USD, 6,62 USD şi, respectiv, 6,68 USD.
Prin adunarea acestor numere obţinem 19,99 USD; dacă se împarte
19,99 USD la trei, se obţine valoarea de
6,66 USD, respectiv primul punct al mediei mobile.
După închiderea celei de-a patra zi bursiere se determină o
nouă medie mobilă pe trei zile, având ca ultimă zi cea de-a patra zi.
Să presupunem că preţul de închidere pentru cea de-a patra zi a fost
6,81 USD. Ţinând cont de preţurile de închidere ale zilelor
precedente, 6,62 USD, 6,68 USD şi, în cele din urmă,
6,81 USD, obţinem valoarea de 6,70 USD, care este cel de-al
doilea punct al mediei mobile. Un tehnician poate determina media
mobilă pentru un anume contract pe întreaga sa durată de viaţă,
dacă se doreşte astfel (vezi figura 4.4).

Figura 4.4. Diferenţa dintre evoluţia preţului

şi cea a mediei mobile

7.0
6.88
6.9
6.81 6.79
6.8 Preţuri
6.7 6.69 6.68 6.76
6.62 6.7 6.73
6.68 Medie
6.6
6.62 6.6 mobilă
6.5
6.4
1 2 3 4 5 6

258
 Într-un grafic al mediei mobile, pe axa orizontală se reprezintă
ziua bursieră sau ziua calendaristică, şi pe axa verticală se reprezintă
preţul (calculat ca medie mobilă). Sunt marcate punctele mediei
mobile, iar acestea pot fi unite printr-o linie415.
Problema cu care se confruntă mulţi tehnicieni este distingerea
semnalelor false de cele reale. Operatorul se poate găsi în poziţia de a
cumpăra la preţuri înalte şi de a vinde la preţuri mici, închizând astfel
poziţiile în pierdere; acesta trebuie deci să înveţe mai întâi să
interpreteze diferitele semnale înainte de a acţiona într-un mod sau
altul. Unii trader-i îşi modifică conduita astfel încât să aibă în vedere
posibilitatea existenţei unor semnale false, prin întârzierea
momentului intrării sau ieşirii de pe piaţă cu o zi sau două. Această
perioadă permite dezvoltarea tendinţei apărute sau atestarea falsităţii
unui semnal.
Mulţi analişti folosesc media mobilă pentru prognozarea
preţurilor pe pieţele în schimbare. Tehnicienii utilizează de asemenea
oscilatoarele. Un oscilator este un indicator tehnic care permite
analistului măsurarea pieţei supravândute sau supracumpărate. Cel mai
simplu exemplu de oscilator este diferenţa dintre preţul curent de
închidere şi un preţ de închidere anterior (de la care s-a scurs un anumit
număr de zile). Atât timp cât preţurile au tendinţa de creştere,
oscilatorul va fi pozitiv, dar pentru ca oscilatorul să fie pozitiv, preţurile
trebuie să crească într-un ritm destul de accelerat. Faptul că oscilatorul
poate înregistra creşteri sau descreşteri importante numai pe pieţe cu
creştere sau descreştere accelerată ne sugerează că acest instrument de
măsură (a mişcărilor preţurilor) poate fi folosit ca indicator doar pe
pieţele supravândute/supracumpărate.
Există programe informatice pentru calculul mediei mobile şi
al oscilatorului, astfel încât analiştii au permanent aceste informaţii la

415
Această linie arată tendinţa mult mai bine decât preţurile zilnice, întrucât prin
calcularea mediei mobile se nivelează preţurile extreme.

259
îndemână. De asemenea, există şi alte programe disponibile pentru a
realiza analiza de preţ. Mai multe firme produc propriile lor programe
destinate analiştilor şi au fondat organizaţii în care aceştia se pot
înscrie pentru a beneficia de serviciile lor şi având acces la cele mai
noi programe pentru analiza de preţ416.
În afara analizei grafice şi a celei statistice, analiştii tehnicieni
pot utiliza alte metode şi tehnici care să-i ajute în prognozarea
mişcărilor preţurilor. Dintre acestea, analiza volumului417 şi a open
interest-ului sunt printre cele mai importante.
Volumul (de tranzacţii) este numărul total de poziţii deschise
într-o perioadă dată, de regulă o zi. Analiştii consideră că schimbările
de volum sunt asociate cu mişcări de preţ cu păstrarea aceleeaşi
direcţii; de exemplu, o creştere gradată a volumului într-o piaţă cu
tendinţă descendentă indică de regulă o continuare, şi adesea o
accelerare a declinului preţului, în timp ce o creştere gradată a
volumului într-o piaţă cu tendinţă ascendentă sugerează o creştere în
continuare a preţului. Un volum care îşi accelerează rapid creşterea
sau scăderea după o mişcare substanţială a preţului semnalează adesea
apropierea unui punct de maxim sau minim major şi, pe cale de
consecinţă, o inversare a evoluţiei preţului.
Open interest se referă la numărul total de poziţii deschise de-a
lungul duratei de viaţă a contractului şi nelichidate încă prin livrare
sau prin compensare. Unii tehnicieni folosesc cifrele de open interest
pentru a aprecia viitoarele mişcări ale preţului, după modelul ilustrat
mai jos:
• creşterea atât a preţurilor, cât şi a open interest indică
intrarea de noi cumpărători pe piaţă; deoarece creşte open
interest, înseamnă că se înregistrează noi contracte, iar
creşterea preţurilor indică o agresivitate mai mare a
cumpărătorilor faţă de vânzători;
• creşterea open interest şi un declin al preţurilor semnalează
vânzarea de contracte; creşterea open interest sugerează
încheierea de noi contracte, dar, deoarece preţurile scad,
înseamnă că vânzătorii sunt mai agresivi decât
cumpărătorii;

416
Vezi şi ofertele de pe site-urile: www.etrade.com, www.fmlx.com,
www.futuresweb.com, www.cyberinvest.com, www.adeptscience.dk/finans etc.
417
Volume (în engl.).

260
 • declinul, atât al preţurilor, cât şi al open interest, indică o
presiune anterioară de vânzare, iar operatorii îşi acoperă
poziţiile long;
• creşterea open interest şi descreşterea preţurilor indică o
nouă presiune de vânzare;
• un declin al open interest însoţit de o creştere a preţurilor
arată o presiune anterioară de cumpărare şi sugerează că
operatorii îşi acoperă poziţiile short.
Toate bursele sunt obligate ca, odată cu cotaţiile, să
disemineze rapoarte ce conţin informaţii în legătură cu volumul şi
open interest. Aceste rapoarte precizează numărul total de poziţii
deschise deţinute de către operatorii cu volum mare de activitate,
speculatori sau hedger-i, precum şi pe cele deţinute de către
participanţii la piaţă cu poziţii mai mici. Tehnicienii studiază foarte
atent aceste rapoarte, notând orice schimbare neobişnuită aferentă
diverselor categorii de negocieri şi operatori, care poate indica
diferenţe de opinie între interesele comerciale şi speculative ale
trader-ilor de volum mare şi cele ale speculatorilor şi hedger-ilor cu
poziţii mici.
Poziţiile de tranzacţionare permit de asemenea analiştilor să
determine elasticitatea pieţei. Operatorii de poziţie mică tind să fie mai
instabili decât trader-ii de poziţie mare, care au mai multă „putere de
menţinere“ pe piaţă, întrucât aceştia din urmă dispun de obicei de un
capital mai mare şi de o forţă financiară considerabilă. Spre exemplu,
o piaţă care trece printr-o perioadă de creştere a preţurilor va ceda
dacă există un număr mare de mici operatori cu poziţii short, care nu
vor putea să susţină o astfel de răsturnare a pieţei. Cu toate că mulţi
analişti experimentaţi consideră cunoaşterea compoziţiei pieţei (cine şi
cât este în poziţie long sau cine şi cât în short) ca fiind cea mai utilă
dintre toate indicaţiile în scopul prognozării mişcărilor de preţ, trebuie
menţionat că datele zilnice disponibile pentru această determinare sunt
cu mult mai puţine decât ar fi ideal. Cifrele privind volumul zilnic şi
open interest nu separă categoriile de operatori sau de activităţi (spre
exemplu activitatea de spreading). Raportul privind obligaţiile
operatorilor către casa de clearing separă spreading-ul, dar cifra care
reprezintă micii speculatori se calculează prin scăderea numărului de
poziţii deţinute de către marii operatori din numărul total de poziţii
deţinute de către toţi participanţii la piaţă. Oricum, teoria opiniei
contrare afirmă că, atunci când mai mult de 80% dintre aceşti analişti

261
prevăd o piaţă în creştere, poate fi presupus că aceştia şi cei care îi
urmează au intrat în poziţii long, lăsând mai puţini cumpărători
potenţiali pentru a absorbi eventualele vânzări, şi ca urmare preţul
chiar va creşte. Invers, dacă 80% prevăd o piaţă în scădere, este de
presupus că piaţa va deveni supravândută, şi, pe cale de consecinţă, va
urma o creştere a preţurilor. Această teorie se aplică cel mai adesea în
urma unei mişcări substanţiale şi de durată. Trebuie menţionat că,
după o asemenea mişcare semnificativă, cei care s-au opus mişcării,
deşi, poate, justificat, se pot găsi în dificultate financiară. Astfel,
mişcările importante tind să dureze mai mult decât ar fi de aşteptat, iar
preluarea prea devreme a unei poziţii opuse în scopul lichidării se
poate dovedi foarte costisitoare. Acest barometru este foarte util ca
semnal timpuriu de avertizare şi este adesea folosit de către trader-ii
prudenţi ca instrument de obţinere a profitului.
Teoriile ciclice prezintă un interes în creştere pentru analiştii
tehnicieni. Aceste teorii pleacă de la premisa că anumite fenomene
naturale sunt ciclice, iar unii analişti folosesc această teorie în
prognoza preţurilor. O teorie ciclică extrem de discutată şi în prezent
este aceea a „valurilor“ lui Eliott. Conform acestei teorii, piaţa
evoluează ciclic (precum valurile), preţurile cunoscând o fază în care
se formează, una în care cresc şi, eventual, sunt susţinute (au un
suport) şi una de retragere. Nu vom insista prea mult asupra
prezentării acestei metode418, ci ne vom mărgini la a afirma că, în
ciuda suportului matematic foarte serios (analiza ciclului are la bază
seria numerelor lui Fibonacci419), rezultatele obţinute prin utilizarea
sa, singură ori în combinaţie cu alte tehnici, nu pot fi garantate.

418
Cei interesaţi pot consulta, printre altele: Bolton, P., The Elliot Wave Principle –
A Critical Appraisal, Montreal Tremblay & Co., 1980 şi Pretcher, R. R.,
Computerizing Elliot, Stock and Commodities Luglio, 1983.
419
Leonardo Fibonacci, matematician italian (secolul al XIII-lea).
Numerele sau seria lui Fibonacci reprezintă în matematică o serie infinită de numere
în care fiecare număr este egal cu suma celor două precedente (de exemplu 0, 1, 1, 2,
3, 5, 8, 13, 21, 34...) sau, altfel spus, n = (n – 2) + (n – 1), n∈N. În informatică,
numerele lui Fibonacci sunt folosite pentru a creşte viteza căutării binare, prin
divizarea repetată a unui set de date în grupuri, sub formă de perechi succesive (din
ce în ce mai mici) de numere din seria lui Fibonacci (de exemplu, un set de date din
34 de informaţii va fi divizat într-un grup de 13 şi unul de 21. Dacă informaţia
căutată/dorită este în grupul de 13, grupul de 21 va fi ignorat, iar grupul de 13 va fi
împărţit într-un grup de 8 şi unul de 5. Căutarea va continua în acest ritm până când
informaţia dorită este identificată). Raportul dintre două numere succesive din serie

262
 Teoria „valurilor“ lui Elliot a fost propusă la începutul anilor
’30 de către R.N. Elliot420, speculator pe piaţa de capital, ca fiind
următorul pas logic după teoria lui Dow. Elliot s-a concentrat pe
clasificarea activităţii pieţei în baza unui set de cicluri şi raţii
matematice ale mişcărilor. La fel ca valurile unui ocean, activitatea
pieţei creşte şi descreşte conform unor cicluri care se repetă şi care pot
fi divizate în alte cicluri mai mici. Teoria afirmă că pieţele se mişcă
conform unor modele repetitive: cinci valuri de avans, numite valuri
de impuls, şi trei valuri de cădere, numite valuri de corecţie (vezi
figura 4.5). Ciclul de opt valuri poate fi observat pe orice interval de
timp, de la o zi, până la ceea ce Elliot numea „marele superciclu“,
respectiv aproximativ 200 de ani. Fiecare val dintr-un ciclu poate fi
divizat în cicluri mai mici. Figura următoare prezintă modul în care un
ciclu de opt valuri creşte în cinci valuri şi scade în trei şi cum oricare
dintre valurile de impuls poate fi divizat în alte cinci mici valuri.
Un concept important de amintit este asocierea câtorva tehnici
de analiză avansate pentru calcularea ciclurilor şi a subciclurilor
urmând seria lui Fibonacci. Un ciclu alcătuit din două părţi conţine
trei valuri de corecţie şi cinci valuri de impuls, dintr-un total de opt
valuri; iată seria 1, 2, 3, 5, 8, unde fiecare număr este suma celor două
numere consecutive care-l preced. Alte subdiviziuni ale valurilor vor
putea demonstra că analiza poate merge şi către numerele mai mari
din seria lui Fibonacci. Deşi matematica „valurilor“ şi seria lui
Fibonacci sunt critice pentru înţelegerea teoriei „valurilor“ lui Elliot,
activitatea umană care fundamentează ciclurile rezultate este de
asemenea importantă. „Personalitatea valurilor“, interpretate pentru
prima oară de către specialistul în „valurile“ lui Elliot, Robert
Prechter, stabileşte de ce valurile cresc şi scad în acest mod. Astfel,
valul 1 include schimbările în opinia pieţei de la scădere către creştere.
Adesea, aceasta este determinată de un salt de la preţuri scăzute către
unele înalte şi este cel mai scurt val de impuls al creşterii. De fapt, în
acest moment vânătoarea de profituri a început.

tinde către numărul magic, respectiv n / (n – 1)→1,618…, sau numărul de aur al

arhitecţilor şi francmasonilor, expresie a dimensiunilor perfecte ale unui dreptunghi.
Acest număr pare să descrie multe lucruri, de la curbura cochiliei unui melc la
dimensiunile cărţilor de joc sau proporţiile Parthenonului din Atena.
420
Teoria, care a avut la bază o idee a lui Charles Dow, a fost prezentată pentru
prima oară public în Elliot, R.N., „The wave principal“, Financial World, 1939.

263
 v v
alul 5 alul a

v
alul c
v
v v alul b
alul 3 alul 4

v
alul 1 v
alul 2

SURSA: www.crbindex.com/techtip.
Figura 4.5

Valul 2 este cel care fixează efectele valului 1, pentru că

majoritatea creşterii, dacă nu chiar toată creşterea înregistrată pe valul
1 este anulată deoarece participanţii la piaţă au utilizat această ocazie
pentru a-şi vinde poziţiile perdante la preţuri puţin mai bune. Acest val
constituie „umărul“ drept din modelul „cap şi umeri“. Valul 3
reprezintă punctul de la care începe să se manifeste acut noua tendinţă,
iar acesta nu are loc decât după finalizarea cuplului format de primele
două valuri, respectiv creşterea şi regresul pieţei. Acesta este cel mai
lung şi mai puternic dintre valurile de impuls, cel puţin pe pieţele
financiare, şi, deoarece cele mai multe modele de analiză tehnică
indică noua tendinţă, operatorii se grăbesc să acţioneze în consecinţă.
Valul 4 reprezintă faza de consolidare a creşterii. Structura sa este de
asemenea destul de complexă, apărând în foarte multe modele
comune, cum ar fi triunghiurile. Acest val nu va scădea niciodată sub
nivelul vârfului de la valul 1. Valul 5 reprezintă stadiul final al
creşterii, şi adesea se prezintă în divergenţă cu unii indicatori tehnici,
cum ar fi volumul cumulat sau RSI421.

421
Relative strength indicator (în engl.).

264
 Valul a apare ca o corecţie normală a revenirii. Teoria lui
Elliot spune că valul a se descompune în cinci, şi nu trei subvaluri, o
mişcare a pieţei în cinci etape care indică o nouă dominantă a direcţiei
pieţei. Valul b reprezintă corecţia pentru o piaţă în scădere şi oferă
vânzătorilor o a doua şansă de a vinde. Valul c este cel care, de regulă,
sparge suportul şi vârful valului 3. În acest punct, cea mai mare parte a
indicatorilor tehnici confirmă că revirimentul s-a încheiat.
Identificarea valurilor este de cele mai multe ori o activitate
dificilă deoarece există un număr de excepţii şi variaţii aplicabile
valurilor. Acestea merită însă o prezentare separată, care nu-şi are
locul aici. O ultimă menţiune este că raţiile matematice ale lui
Fibonacci oferă ţinte pentru mişcarea preţului care coincid cu vârfurile
şi depresiunile valurilor. Figura 4.6, al Dow Industrials pentru 300 de
zile, arată o interpretare a unei pieţe în creştere pentru acţiunile de pe
piaţa americană de capital. Vârful apropiat de 4000 poate fi interpretat
ca fiind sfârşitul valului 5 şi începutul valului a. Se poate observa cum
nivelurile de fixare ale lui Fibonacci aferente fazelor de corecţie (a, b,
c) produc rezistenţă următoarelor valuri de impuls. Riscul în toate
acestea este că interpretarea noastră simplă (fără a lua în considerare
alţi indicatori tehnici, extensiile teoriei lui Elliot sau alte variabile) nu
ia în calcul faptul că valul 1 nu se ridică peste nivelul valului 5
anterior. Acesta ar putea fi un motiv de revizuire a cazului de creştere,
ca fiind de fapt o scădere a pieţei.
În orice caz, aşa cum am mai precizat, „valurile“ lui Elliot
reprezintă un subiect mult prea complex pentru a putea fi prezentat
substanţial în mod adecvat în această lucrare. Cele de mai sus trebuie
considerate doar o introducere în unele dintre conceptele şi termenii
utilizaţi de această teorie, şi nu un curs practic în legătură cu utilizarea
sa.

265
 SURSA: www.crbindex.com/techtip.
Figura 4.6

Analiştii folosesc frecvent o combinaţie de metode

fundamentale şi tehnice pentru prognozarea preţurilor. Astfel, mulţi
trader-i obţin o imagine a mişcării preţului folosind analiza
fundamentală, şi apoi decid momentul iniţierii sau lichidării unei
poziţii pe baza factorilor tehnici. Oricum, opinia noastră este că,
indiferent ce metodă se foloseşte, chiar şi în cazul unei combinaţii de
metode şi tehnici, pentru analiza evoluţiei preţului, nici una dintre ele
nu poate fi considerată infailibilă. Procesul prin care se descoperă
preţul pe pieţele futures reprezintă rezultatul efortului colectiv al
tuturor participanţilor la piaţă, care încearcă să estimeze viitoarele
preţuri.

4.2. Utilizarea operaţiunilor de spreading pe pieţele futures

(„tauri“, „urşi“, „fluturi“422)

422
Bulls, bears, butterflies (în engl.).

266
 Aşa cum s-a văzut, pieţele futures oferă o varietate de
posibilităţi de investire; în afară de profitul rezultat prin operaţiunile
de speculaţie pură (prin creşterea preţurilor după cumpărarea de
contracte futures sau prin scăderea acestora după vânzare), există şi
posibilitatea de a realiza beneficii prin operaţiuni de spreading. Un
spreading presupune cumpărarea şi vânzarea simultană a două
contracte futures diferite. În scopul realizării unui spreading, trader-ul
are în vedere mai degrabă relaţia de preţ dintre cele două contracte
(spread-ul423) decât nivelurile absolute ale preţurilor acestora.
Contractul care este considerat ca „ieftin“ este cumpărat, în timp ce
contractul care este văzut ca fiind „scump“ este vândut. Dacă preţurile
de piaţă ale celor două contracte se mişcă conform estimărilor,
operatorul profită de pe urma schimbării relaţiei dintre preţurile
acestor contracte.
Efectul economic al operaţiunilor de spreading poate fi
observat sub două aspecte: pe de o parte, se asigură o lichiditate
sporită pieţei, şi pe de altă parte, acestea sunt un suport important în
restabilirea relaţiilor normale dintre preţurile contractelor. Înţelegerea
operaţiunilor de spreading şi a implicaţiilor acestora prezintă deci o
importanţă deosebită pentru toţi participanţii la piaţă. În continuare
vom examina unii dintre factorii economici care determină relaţiile
normale de preţ dintre diferitele contracte futures şi, de asemenea,
vom prezenta câteva exemple de spreading, precum şi explicaţii ale
unora dintre cele mai utilizate spreading-uri agricole şi financiare.
După cum am mai precizat, un trader va iniţia o operaţiune de
spreading atunci când estimează că diferenţa de preţ (spread) dintre
două contracte futures urmează să se schimbe şi, în consecinţă,
simultan, va cumpăra un contract futures şi îl va vinde pe celălalt, mai
târziu urmând să lichideze spreading-ul, atunci când se schimbă
relaţia de preţ. Un ordin de spreading poate specifica fie preţurile la
care se adoptă poziţiile long şi, corespunzător, short, fie diferenţa de preţ
(spread-ul) la care se operează.

4.2.1. Cotaţia spreading-urilor

Spreading-urile sunt cotate ca diferenţă a preţurilor pentru

două contracte „înrudite“. De exemplu, pentru a calcula spread-ul
423
Diferenţă (din engl.).

267
pentru soia iulie-noiembrie se scade preţul contractului pentru
noiembrie din preţul contractului cu scadenţa în iulie. Diferenţa va fi
în mod normal un număr pozitiv, deoarece preţurile produselor
agricole sunt mai scăzute în perioada recoltării şi tind să crească în
cursul anului agricol, pe măsură ce se acumulează costurile
depozitării, dobânzilor şi asigurării. În consecinţă, preţurile soia
pentru luna iulie (vechea recoltă) sunt de obicei mai mari decât
preţurile pentru noiembrie (recolta nouă). Pe o piaţă normală există în
principiu patru scenarii de piaţă posibile (vezi figura 4.7) pentru
schimbarea spread-ului între aceste două contracte dacă, de exemplu,
câştigă contractul pentru iulie faţă de cel pentru noiembrie:
1) pe o piaţă cu trend ascendent (sub semnul taurului),
contractul pentru iulie creşte mai rapid decât cel pentru
noiembrie;
2) pe o piaţă în scădere (sub semnul ursului), contractul pentru
iulie scade mai lent decât cel pentru noiembrie;
3) contractul pentru iulie rămâne neschimbat, în timp ce
contractul pentru noiembrie scade;
4) contractul pentru iulie creşte, în timp ce cel pentru
noiembrie rămâne neschimbat.
În contextul de mai sus, operatorul care
deschide operaţiunea prin a fi long pentru iulie şi short pentru
noiembrie şi o închide vânzând iulie şi cumpărând noiembrie va
câştiga, în timp ce trader-ul care procedează invers va pierde.

IULIE CÂŞTIGĂ FAŢĂ DE NOIEMBRIE: IULIE CÂŞTIGĂ FAŢĂ DE NOIEMBRIE:

S C E N AR IU L 1 S C E N AR IU L 2

140 100
95
120 125
80 80 80
100 95 100
80 80 IULIE 60 IULIE
55
60 NOIEMBRIE 40 NOIEMBRIE
40
20
20
0 0
1 2 1 2

IULIE CÂŞTIGĂ FAŢĂ DE NOIEMBRIE: IULIE CÂŞTIGĂ FAŢĂ DE NOIEMBRIE:

S C E N AR IU L 3 S C E N AR IU L 4

100 120
95 95
100 105
80 80 95
70 80 80 80
60 IULIE IULIE
60
40 NOIEMBRIE NOIEMBRIE
40
20 20
0 0
1 2 1 2

268
 Figura 4.7

De asemenea, dacă, dimpotrivă, câştigă contractul pentru

noiembrie în detrimentul celui pentru iulie, vom avea alte patru
scenarii posibile (vezi figura 4.8):
1) pe o piaţă cu trend ascendent (sub semnul taurului),
contractul pentru iulie creşte mai încet decât cel pentru
noiembrie;
2) pe o piaţă în scădere (sub semnul ursului), contractul pentru
iulie scade mai repede decât cel pentru noiembrie;
3) contractul pentru iulie rămâne neschimbat, în timp ce
contractul pentru noiembrie creşte;
4) contractul pentru iulie scade, în timp ce cel pentru
noiembrie rămâne neschimbat.

IULIE PIERDE FAŢĂ DE NOIEMBRIE: IULIE PIERDE FAŢĂ DE NOIEMBRIE:

S C E N AR IU L 1 S C E N AR IU L 2

140 100
95
120 115
110 80 80
100 75
95 70
80 80 IULIE 60 IULIE
60 NOIEMBRIE 40 NOIEMBRIE
40
20
20
0 0
1 2 1 2

IULIE PIERDE FAŢĂ DE NOIEMBRIE: IULIE PIERDE FAŢĂ DE NOIEMBRIE:

S C E N AR IU L 3 S C E N AR IU L 4

100 100
95 95 95 95 95
90 90 90
IULIE IULIE
85 85 85
NOIEMBRIE NOIEMBRIE
80 80 80 80 80
75 75
70 70
1 2 1 2

269
 Figura 4.8

În acest context, operatorul care ar deschide operaţiunea prin a fi long

pentru iulie şi short pentru noiembrie şi ar închide-o vânzând iulie şi
cumpărând noiembrie va pierde, în timp ce trader-ul care procedează
invers va câştiga.
Deşi câştigurile din aceste operaţiuni, atunci când sunt
corect prognozate preţurile, sunt mai modeste în comparaţie cu cele
realizate de către un speculator propriu-zis424, şi pierderile înregistrate
în cazul unei greşeli în estimări sunt mai mici. Ca urmare aceste
operaţiuni sunt foarte atractive pentru operatorii cu o atitudine
prudentă faţă de risc.

4.2.2. Motivaţia utilizării spreading-urilor

Există multe motive pentru care se utilizează spreading-urile,

dar cele mai importante sunt: riscul scăzut şi nivelul atractiv al
marjelor cerute.
Aşa cum s-a putut observa, în cazul acestei operaţiuni modul
de lucru este similar celui din cazul hedging-ului (luna care, în mod
normal, este cotată la un preţ mai scăzut poate fi considerată ca fiind
contractul cash, iar cea care, în condiţii normale de piaţă, este
negociată la preţuri mai mari poate fi luată în calcul ca fiind contractul
futures). Astfel, rezultatele operării se vor putea calcula prin formule
similare celor utilizate în cazul hedging-ului425 (care analizează
evoluţia basis-ului426). Din cauza naturii lor de hedging (pierderile ce
ar putea fi înregistrate ca urmare a evoluţiei preţului la un contract
sunt compensate într-o anume măsură de câştigurile înregistrate la
celălalt contract, „înrudit“, în care operatorul are o poziţie opusă),
spreading-urile sunt în general operaţiuni mai puţin riscante. Deci,
deoarece preţurile a două contracte futures diferite, dar care sunt
„legate“ din punct de vedere economic au o tendinţă puternică de a

424
Vezi speculaţia pură sau fermă, prezentată în secţiunea 2.4.1 din capitolul 2.
425
Vezi secţiunea 2.3.3 din capitolul 2.
426
În cazul acestor operaţiuni, basis-ul se numeşte spread.

270
evolua împreună în aceeaşi direcţie, spreading-ul oferă protecţie
împotriva pierderilor care apar ca rezultat al volatilităţii preţurilor
extreme sau neaşteptate; aşadar această „protecţie“ există pentru că
pierderile înregistrate la o latură (short/long) a spreading-ului sunt
mai mult sau mai puţin compensate de câştiguri obţinute la cealaltă
latură (long/short).
Pe de altă parte, pentru că, aşa cum am văzut, spreading-urile
sunt mai puţin riscante, cerinţele de marjă pentru spreading sunt în
general mai scăzute decât cele pentru poziţii speculative normale.
Ratele mai scăzute de marjă permit investitorilor să-şi diversifice
portofoliul cu un capital relativ mic. Vom prezenta în continuare două
dintre cele mai utilizate categorii de spreading: cele agricole şi cele
financiare.

4.2.3. Operaţiuni de spreading agricol

Aşa cum am văzut în capitolul 2, există trei tipuri principale de

spreading: intra-piaţă (cumpărare şi vânzare simultană a aceluiaşi
activ pe aceeaşi piaţă, dar pentru scadenţe diferite, spre exemplu:
cumpărare de grâu iulie şi vânzare de grâu noiembrie la C.B.O.T.) sau
arbitraj de timp, inter-pieţe (cumpărare şi vânzare simultană a
aceluiaşi activ cu aceeaşi scadenţă, dar la burse diferite, cum ar fi:
cumpărare grâu decembrie la C.B.O.T. şi vânzare grâu decembrie la
K.C.B.O.T.) sau arbitraj de pieţe şi inter-active (cumpărarea unui
activ cu o anumită scadenţă şi vânzarea simultană, pe aceeaşi piaţă, a
unui activ „înrudit“, de obicei cu aceeaşi scadenţă, de exemplu:
cumpărare grâu iulie şi vânzare porumb iulie).
Spreading-ul intra-piaţă427 este
unul dintre cele mai obişnuite tipuri de spreading-uri. La acest tip de
operaţiune se încearcă să se profite de diferenţa dintre două scadenţe
ale aceluiaşi contract futures, atunci când această diferenţă este
anormal de mare sau de mică. Trader-ii descriu spreading-urile intra-
piaţă fie ca spreading-uri taur, fie ca spreading-uri urs. La un
spreading agricol taur, operatorul cumpără lunile apropiate şi vinde
lunile îndepărtate, estimând creşterea preţurilor pentru lunile apropiate
faţă de cele îndepărtate. Un spreading urs este opusul unuia taur,

427
Aşa cum am văzut în secţiunea 2.4.2 din capitolul 2, acesta mai este cunoscut şi
sub denumirea de straddle.

271
respectiv operatorul vinde pentru lunile apropiate şi cumpără pentru
lunile îndepărtate.428
Pentru activele depozitabile, costurile de întreţinere au un efect
important asupra preţurilor futures pentru diferitele luni de livrare. Prin
costuri de întreţinere se înţelege în principal totalitatea costurilor de
depozitare, pentru asigurare şi cu dobânzile.
Teoretic, pe o piaţă futures normală (care reflectă stocuri
adecvate din activul cash şi suficientă capacitate de stocare), între
preţul scadenţelor futures apropiate şi cel al celor îndepărtate există o
relaţie definită: preţul lunilor futures îndepărtate este de obicei mai
mare decât preţul lunilor apropiate, cu o valoare ce reprezintă
aproximativ costul de întreţinere pentru intervalul dintre cele două
scadenţe; altfel spus, preţul corespunzător fiecarei scadenţe este mai
mare decât preţul aferent scadenţei precedente cu valoarea depozitării,
asigurării şi finanţării activului pentru o lună. Mai precizăm faptul că,
pentru emisfera nordică, anul agricol începe de regulă la 1 septembrie
şi se încheie la 31 august anul calendaristic următor. În consecinţă,
decembrie este considerată prima lună de livrare pentru noua recoltă,
şi iulie, ultima. În aceste circumstanţe, preţurile futures agricole tind
să atingă minimul sezonier imediat după recoltare, şi ca urmare, pe o
piaţă normală, contractele futures pentru decembrie sunt, teoretic,
evaluate la un preţ mai scăzut în comparaţie cu lunile îndepărtate,
deoarece se are în vedere acumularea costurilor de întreţinere.
Trebuie însă să avem în vedere că aceste pieţe cu „întreţinere
totală“ sunt doar teoretice. În practică, spreading-urile intra-piaţă ating
numai rareori costul total de întreţinere, din cauza condiţiilor de piaţă
în continuă schimbare. Chiar mai mult, spread-urile sunt departe de
costul total de întreţinere, existând multe variabile de piaţă care pot
afecta spread-ul între diverse luni de livrare, cum ar fi:
- estimările diferite privind dimensiunea recoltei însămânţate
pentru anul următor;

428
De observat că, la un spreading taur pentru metale, se adoptă poziţia short pentru
lunile apropiate şi long pentru lunile îndepărtate, adică exact pe dos faţă de cazul
spreading-ului taur agricol; pe pieţele agricole, o creştere a preţului cash determină
în mod normal o creştere mai mare a preţurilor pentru lunile apropiate decât a celor
îndepărtate, în timp ce, pe pieţele de metale, o creştere a preţului cash determină o
creştere mai mare a lunilor îndepărtate decât a celor apropiate.

272
 - cererea diferenţiată pentru activ (spre exemplu, cât porumb
pentru furaj, cât pentru industria alimentară şi cât pentru
sămânţă);
- costul de întreţinere estimat (mai ales pentru stocurile rămase
de la un an la altul);
- rata estimată a inflaţiei;
- fluctuaţiile ratei dobânzii;
- variaţia capacităţii de stocare (având în vedere inclusiv
stocurile din recolta veche, necomercializate încă).

Până acum am urmărit spreading-urile intra-piaţă pe pieţe cu

cost de întreţinere normal (în care, în mod obişnuit, preţul futures al
unei scadenţe este mai mic decât cel al lunii precedente). Însă, în
perioadele în care pe piaţă există rezerve mici dintr-un anumit activ,
contractul futures pentru lunile apropiate se negociază la valori mai
mari decât cel pentru lunile îndepărtate. O asemenea piaţă este
denumită piaţă inversată429. Inversiunea reprezintă de fapt o
amortizare cu valoare negativă pentru activele deţinute.
Un spreading obişnuit intra-piaţă este cel „inter-recolte“ sau
„recolta veche contra recolta nouă“. Acesta implică cumpărarea
futures pentru un an agricol şi vânzarea pentru un alt an agricol.
Deoarece preţurile sunt de obicei mai scăzute în perioada recoltării,
contractele futures pentru noua recoltă tind să fie evaluate la preţuri
mai mici decât preţurile futures din anul agricol precedent. Există un
număr de factori care trebuie luaţi în considerare la stabilirea unui
spreading „recoltă veche contra recoltă nouă“. Trader-ul trebuie mai
întâi să observe relaţia de preţ (nu nivelurile absolute de preţ) dintre
cele două contracte şi să estimeze dacă va avea loc o modificare a
spread-ului; apoi ar trebui să se întrebe: cât de mari sunt stocurile
rămase din recolta trecută? cât de mare se aşteaptă să fie noua recoltă?
cum arată rata de tranzacţionare (volumul şi open interest-ul) faţă de
estimări? cât de mare se aşteaptă să fie cererea?
Răspunsurile la aceste întrebări îl vor ajuta pe analist să decidă
dacă va interveni o schimbare a spread-ului. Dacă acesta estimează că
preţurile contractelor care se bazează pe vechea recoltă vor creşte faţă
de preţurile pentru noua recoltă, el poate cumpăra pentru o scadenţă
legată de recolta veche şi, simultan, poate vinde o scadenţă pentru
429
Vezi backwardation în secţiunea 2.3.1 din capitolul 2.

273
recolta nouă. Invers, dacă se estimează că preţurile noii recolte vor
creşte faţă de cele ale vechii recolte, se poate cumpăra pentru recolta
nouă şi vinde pentru cea veche. Observaţi că, în fiecare caz, ambele
laturi ale spreading-ului sunt executate într-un singur pas, dintr-o dată,
nu în doi.
Un spreading inter-recolte foarte utilizat pe pieţele
internaţionale este cel pentru porumb iulie/decembrie, unde iulie
reprezintă luna de recoltă veche, iar decembrie, luna de recoltă nouă;
spread-ul se calculează prin deducerea preţului pentru decembrie din
preţul pentru iulie. Ca exemplu, să presupunem că, în mai 2003, un
operator se aşteaptă ca preţurile pentru iulie să scadă faţă de cele
pentru decembrie (spread-ul să devină mai puţin pozitiv). Astfel, la 28
mai, trader-ul vinde un contract futures de porumb pentru iulie 2003
la 2,37 USD şi cumpără simultan un contract de porumb pentru
decembrie 2003 la 1,95 USD; spread-ul430 la 28 mai este de 0,42 USD
(2,37 USD – 1,97 USD). Mergând mai departe, la
22 iunie, operatorul compensează ambele poziţii şi închide spreading-
ul (vezi figura 4.9); el cumpără un contract futures de porumb pentru
iulie 2003 la
2,05 USD, cu un profit de 0,32 USD pe latura iulie (2,37 USD – 2,05
USD) şi, în acelaşi timp, vinde un contract pentru decembrie 2003 la
1,82 USD, cu o pierdere de 0,13 USD pe latura decembrie (1,95 USD
– 1,82 USD).
În acest exemplu, spread-ul a devenit mai puţin pozitiv,
mişcându-se de la 0,42 Figura 4.9. SPREADING INTRA-PIAŢĂ
USD la 0,23 USD, cu un
2,5
profit net de 0,19 USD/ bu 2,37
2,05
2
(0,42 USD – 0,23 USD). 1,95 1,82
1,5
Observaţi că acelaşi rezultat Iulie
se obţine şi dacă deducem 1 Decem brie
din profitul de 0,32 USD 0,5
obţinut pe latura iulie pier- 0
derea de 0,13 USD înregis- 1 2
M I
trată pe latura decembrie.
AI UNIE

430
Acesta este considerat ca fiind un spreading urs, deoarece a vândut pentru luna
apropiată şi a cumpărat pentru luna îndepărtată.

274
Dimensiunea unui contract futures de porumb la C.B.O.T. este de
5.000 bu, aşa încât operaţiunea de spreading a produs un profit de 950
USD (0,19 USD × 5.000 bu) pentru trader.
Spreading-ul inter-pieţe apare
atunci când un activ este negociat la două sau mai multe burse;
diferenţa de preţ dintre contracte poate reflecta relaţia geografică. De
exemplu, contracte futures pentru grâu sunt negociate în Statele Unite
la C.B.O.T., K.C.B.O.T431, MidAmerica Commodity Exchange şi
Minneapolis Grain Exchange. Operaţiunea de spreading între pieţe
poate implica o poziţie long pentru grâu la Kansas City şi o poziţie
short la C.B.O.T.

Cel care efectuează spreading inter-pieţe trebuie să analizeze

mai mulţi factori care influenţează spread-ul dintre pieţe. Costurile de
transport sunt un factor important, uneori determinant; preţurile
grâului sunt în general mai scăzute în zonele de producţie şi cresc, cu
cel puţin costul transportului, în zonele unde există consumatori. Un al
doilea factor important îl reprezintă valoarea clasei şi gradul grâului
(calitatea) care se livrează la fiecare bursă; fiecare piaţă permite în
general livrarea mai multor clase de grâu432, dar există tendinţa de a fi
reflectate preţurile unei anumite clase de grâu. De exemplu, la
C.B.O.T. preţurile futures ale grâului tind să reflecte clasa grâului
roşiatic moale de iarnă, la Minneapolis Grain Exchange este reflectat
grâul galben de primăvară, iar la K.C.B.O.T. este reflectată calitatea
grâului roşiatic dur de iarnă; aceasta se întâmplă deoarece fiecare piaţă
reflectă de obicei tipul de grâu preponderent cultivat în apropiere. Este
de asemenea important pentru analist să realizeze că preţurile
diferitelor clase de grâu tind să varieze şi în funcţie de utilizarea finală
care li se dă.
Participanţii la piaţă interesaţi de spreading-ul pe grâu
urmăresc relaţia de preţ dintre aceleaşi contracte cotate pe aceste pieţe
şi, atunci când relaţia de preţ devine anormală, spreader-ii tind să
cumpere contractul relativ subevaluat şi să-l vândă pe cel
supraevaluat. Discrepanţa de preţ poate corespunde, spre exemplu,
unei lipse de grâu roşiatic moale de iarnă pe piaţa cash, determinate de
o recoltă slabă la acest tip de grâu, însoţită de un grad înalt de

431
Bursa de Comerţ din Kansas City.
432
Vezi lista de discount în secţiunea 2.1.2 din capitolul 2.

275
participare a producătorilor de grâu la programele guvernamentale. În
această situaţie de piaţă, spreader-ii pot, spre exemplu, să cumpere
futures grâu pe piaţa subevaluată şi să vândă futures grâu pe cea
supraevaluată; când relaţia de preţ ajunge să reflecte condiţii mai
normale de piaţă (inclusiv ca urmare a modului lor de operare, care
este de natură a atenua spread-ul), spreading-ul urmează să se închidă.
În sensul celor de mai înainte, există de asemenea posibilitatea
iniţierii operaţiunilor de spreading şi între pieţe futures locale şi burse
futures străine; în acest caz, de regulă, operatorii trebuie să intre într-
un arbitraj triunghiular433. Cele mai cunoscute operaţiuni
internaţionale de spreading includ zahărul, cacaua sau cuprul de la
N.Y.M.E.X.434 cu activele corespunzătoare de la L.C.E.435 şi
spreading-urile pe aur dintre N.Y.M.E.X. şi C.M.E.436, pe de o parte,
şi L.C.E. şi Bursa de la Zürich, pe de altă parte.
Spreading-ul inter-active este un spreading între două active
diferite, dar „înrudite“. Cele două active fie se pot folosi unul în locul
celuilalt (sunt substituibile), fie au caracteristici comune care le
afectează cererea/oferta. Deşi pentru a vorbi despre un spreading
inter-active nu este obligatorie vânzarea/ cumpărarea aceleiaşi
scadenţe pentru ambele active, aceasta este practica obişnuită.
Spreading-ul grâu contra porumb este unul dintre cele mai
populare şi implică cumpărarea/vânzarea unuia sau mai multor
contracte futures pentru grâu şi vânzarea/cumpărarea simultană a
unuia sau mai multor contracte futures pentru porumb, pentru aceeaşi
scadenţă. Deoarece preţurile grâului sunt în general mai mari decât
cele ale porumbului, spread-ul este de obicei pozitiv şi este cotat ca
grâu peste porumb şi calculat ca grâu minus porumb. Schimbările în
spread-ul grâu/porumb pot fi sezoniere; astfel, spread-ul tinde de
regulă să devină mai puţin pozitiv undeva în lunile mai/iunie/iulie
(după recoltarea grâului de iarnă), când preţurile grâului sunt scăzute,
iar preţurile porumbului sunt înalte. Operatorul se poate aştepta ca
spread-ul să devină mai pozitiv în lunile septembrie/octombrie/noiem-
brie (la recoltarea porumbului), când preţurile porumbului sunt
scăzute, iar preţurile grâului, înalte. Într-o situaţie „normală“ a pieţei,

433
Vezi secţiunea 2.4.2 din capitolul 2.
434
New York Mercantile Exchange.
435
London Commodity Exchange.
436
Chicago Mercantile Exchange.

276
un trader poate profita de revenirea la normal a unui spread anormal
sau transformarea unui spread normal într-unul anormal.
De exemplu, să presupunem că operatorul anticipează un
spread cu o evoluţie normală, respectiv grâul scade mai rapid în
comparaţie cu porumbul până în vară, apoi grâul creşte mai rapid faţă
de porumb până în toamnă. Astfel, la
29 iunie, trader-ul cumpără un contract de grâu la 3,75 USD/bu şi
vinde un contract de porumb la 3,02 USD/bu, anticipând o evoluţie
către un spread mai pozitiv; diferenţa este de 0,73 USD/bu (3,75 USD
– 3,02 USD). La 2 noiembrie, operatorul închide spreading-ul prin
vânzarea unui contract de grâu la 4,01 USD/bu şi cumpărarea unui
contract de porumb la 2,49 USD/bu (vezi figura 4.10), cu o diferenţă
de 1,52 USD/bu (4,01 USD – 2,49 USD). În acest exemplu, spread-ul
s-a mişcat de la 0,73 la 1,52 USD, iar trader-ul a realizat profit din
ambele laturi ale spreading-ului; profitul său net a fost de 0,79
USD/bu (1,52 USD – 0,73 USD) sau 3.950 USD/operaţiunea de
spreading (0,79 USD × 5.000 bu).
Un tip special de spreading inter-active este spreading-ul
dintre un activ şi produsele
Figura 4.10. SPREADING INTER-ACTIVE
rezultate din acesta. Cel
5
mai cunoscut exemplu este
4 4,01
spreading-ul dintre soia şi 3,75
cele trei subproduse 3 Grau G
3,02 2,49 RÂU P
rezultate, respectiv făina, 2 Porum
ORUMB
b
uleiul şi turtele de soia; 1
acesta este cunoscut ca 0
spreading de presare437. 1 2
Această operaţiune este de IU NOIE
NIE MBRIE
cele mai multe ori folosită
de către firmele prelucrătoare de soia pentru a-şi proteja preţul de
cumpărare de soia şi, în acelaşi timp, preţul de vânzare al făinii şi
uleiului de soia; se realizează prin cumpărarea futures de soia şi
vânzarea futures de faină sau ulei şi turte de soia şi se utilizează pentru
reducerea la minimum a riscurilor financiare incumbate de creşterea
preţului la soia şi/sau declinul preţurilor la subprodusele din soia.
Pentru realizarea unui profit din procesare, soia trebuie cumpărată la
un preţ mai scăzut decât venitul rezultat din vânzarea făinii, uleiului şi
437
Crush spreading (în engl.); vezi şi secţiunea 2.4.2 din capitolul 2.

277
turtelor de soia; diferenţa sau marja de profit este denumită marjă
brută de procesare. Aplicarea acesteia la pieţele futures de soia oferă
prelucrătorilor posibilitatea de a cumpăra futures soia pentru a proteja
cumpărările ulterioare de soia cash şi, în acelaşi timp, să vândă futures
făină, ulei şi turte de soia pentru a proteja vânzările cash ulterioare ale
acestor subproduse.
În această operaţiune se păstrează poziţia long la soia până la
achiziţia cash a cantităţii de soia necesare. Putem presupune mai departe
că, adeverind temerile industriaşului, preţul soia pe piaţa cash a crescut;
operatorul este încă relativ neafectat, deoarece preţurile futures la soia au
crescut şi ele, reacţionând la aceiaşi factori economici care afectează
cererea şi oferta. El cumpără soia pe piaţa cash şi îşi compensează poziţia
long pentru soia (prima latură a spreading-ului) prin vânzarea unui număr
egal de contracte futures de soia la un preţ mai mare decât le-a cumpărat.
În acest mod se va compensa într-o anumită măsură creşterea costului cu
materia primă.
Prelucrătorul va menţine poziţia short (a doua latură a
spreading-ului de presare), respectiv vânzarea futures de făină sau ulei
şi turte de soia, până când este gata să vândă produsele finite. Dacă
preţul pe piaţa cash al făinii sau uleiului şi turtelor de soia va scădea,
preţurile futures vor scădea probabil şi ele; deşi prelucrătorul primeşte
o sumă mai mică la vânzarea pe piaţa cash a făinii sau a uleiului şi
turtelor de soia, pierderea este, în mare, compensată de cumpărarea, în
scopul compensării poziţiei short, a unui număr egal de contracte
futures de făină sau ulei şi turte, la un preţ mai scăzut decât cel la care
le-a vândut.
Din descrierea de mai sus a operaţiunii de crush spreading se
constată uşor că aceasta acţionează ca un dublu hedging. Acest
hedging acţionează şi este eficient din aceleaşi motive ca în cazul
oricărui hedging bine executat, respectiv datorită tendinţei preţurilor
cash şi futures de a evolua în aceeaşi direcţie, fiind influenţate de
aceiaşi factori economici; spreading-ul de procesare însă are o
eficienţă unică, pentru că permite operatorului, prelucrător de soia,
protejarea simultană a trei pieţe diferite: piaţa cash de soia şi de
subproduse ale acesteia şi pieţele futures de soia, pe de o parte, şi de
făină sau ulei şi turte, pe de altă parte. De aceea, ceea ce se întâmplă
din punct de vedere operaţional în acest domeniu mai este cunoscut şi
sub denumirea de „complex soia“ (vezi figura 4.11).

278
 Figura 4.11. „COMPLEXUL SOIA“

PIAŢA FUTURES: S
- FĂINĂ DE SOIA HORT
- ULEI ŞI TURTE DE SOIA

PIAŢA CASH:
- SOIA
- FĂINĂ DE SOIA
CRUSH H - ULEI ŞI TURTE
SPREADING EDGING DE SOIA

PIAŢA FUTURES:
SOIA
L
ONG

Inversul unui spreading de presare este denumit presare

inversă. Această posibilitate de spreading rezultă din existenţa unor
distorsiuni în relaţiile normale de preţ, atunci când preţurile cash
pentru soia (şi preţurile futures, după cum am văzut) sunt mai mari
decât sumele ce ar putea rezulta în urma vânzării subproduselor sale.
Marja negativă care rezultă face ca procesarea seminţelor de soia să
devină neprofitabilă. Atunci când marja brută de procesare scade sub
un nivel profitabil, prelucrătorul de soia poate încetini sau chiar stopa
operaţiile de procesare şi, în acelaşi timp, poate iniţia un spreading de
presare invers, respectiv vânzarea futures de soia şi cumpărarea
futures de făină sau ulei şi turte de soia. Probabil că firma
prelucrătoare din exemplul nostru nu va fi singura care va proceda în
acest mod, şi ca urmare presiunea realizată asupra pieţei prin
reducerea cantităţilor procesate, în combinaţie cu spreading-urile de
presare inverse deschise pe piaţa futures, va aduce în mod treptat
relaţia de preţ la un nivel normal.

4.2.4. Operaţiuni de spreading pentru instrumente

financiare

Se pot identifica relaţii de spreading între mai toate contractele

futures pentru instrumente financiare, iar acestea variază în funcţie de
anticiparea schimbărilor în conjunctura economică. Când se estimează

279
schimbarea unor relaţii de preţ, spreader-ul efectuează o tranzacţie
pentru a profita de aceste modificări.
Ca şi în cazul pieţelor agricole, putem identifica cele trei tipuri
principale de spreading, respectiv: intra-piaţă (vânzarea/cumpărarea de
obligaţiuni pentru decembrie şi cumpărarea/vânzarea simultană de
obligaţiuni pentru martie), inter-pieţe (cumpărarea/vânzarea de T-notes la
zece ani la C.B.O.T. contra vânzarea/cumpărarea de titluri
guvernamentale germane la Deutsche Börse sau cumpărarea/vânzarea
futures de T-notes la zece ani la CBOT contra vânzarea/cumpărarea de
titluri guvernamentale franceze la M.A.T.I.F.438) şi inter-active
(vânzarea/cumpărarea futures de indici pentru obligaţiuni municipale şi
cumpărarea/vânzarea futures de obligaţiuni guvernamentale, numită de
obicei MOB – municipale peste obligaţiuni439 – sau cumpă-
rarea/vânzarea futures de bilete de tezaur la zece ani şi
vânzarea/cumpărarea futures de obligaţiuni, cunoscută ca NOB – bilete
peste obligaţiuni440).
Într-un spreading financiar intra-piaţă de tip taur,
trader-ul este în poziţie long pentru luna contractuală
apropiată şi short pentru luna contractuală îndepărtată.
Dacă preţurile cresc, spreading-ul taur este profitabil atunci
când luna apropiată creşte mai rapid decât luna
îndepărtată. Invers, dacă preţurile scad, spreading-ul este
profitabil numai dacă luna apropiată scade mai încet decât
luna îndepărtată. De exemplu, un operator a urmărit timp
de mai multe luni piaţa obligaţiunilor guvernamentale şi ştie
că cei mai mulţi analişti de piaţă prevăd rate ale dobânzilor
mai ridicate în decembrie, anticipând o cerere crescută
pentru credit sezonier, determinată de apropierea
sărbătorilor de iarnă. Se estimează în acelaşi timp că
această cerere crescută va fi temporară şi nu va afecta
ratele dobânzii după sfârşitul anului. Din acest motiv, preţul
futures al obligaţiunilor pentru martie s-a menţinut relativ
neschimbat la, să zicem, 110-16, în timp ce preţul futures al
obligaţiunilor pentru decembrie a scăzut de la 111-25 la 111-08 la
jumătatea lui octombrie. Trader-ul apreciază că preţul futures al

438
Marché À Terme des Instruments Financiers (în fr.).
439
Municipal on Bonds (jargon, în engl.).
440
Notes on Bonds (jargon, în engl.).

Figura 4.12. SPREADING FINANCIAR

INTRA-PIAŢĂ DE TIP TAUR
112
111,5625
111,5
111,25
111 Martie
110,625
110,5 Decem brie
110,5
110
109,5
1 2 280
1 1
 obligaţiunilor pentru decembrie a scăzut prea mult şi că piaţa a
reacţionat exagerat la posibilitatea unor rate ale dobânzii mai înalte
către sfârşitul anului. Deoarece operatorul crede că obligaţiunile
pentru decembrie sunt subevaluate faţă de cele pentru martie, el
iniţiază un spreading taur prin cumpărarea a zece contracte pentru
decembrie la 111-08 şi vânzarea a zece contracte pentru martie la
110-16, cu un spread de 00-24 (decembrie minus martie). La
începutul lui decembrie, cererea de credit a crescut, dar creşterea nu
a fost atât de mare pe cât s-a estimat. Aşa cum a prevăzut trader-ul,
spread-ul decembrie/martie a devenit mai pozitiv: preţul contractului
futures pentru decembrie a crescut brusc la 111-18, în timp ce preţul
pentru martie a crescut mai încet, la 110-20, ajungând la un spread
de 00-30 (vezi figura 4.12). Trader-ul închide spreading-ul printr-o
vânzare pentru decembrie şi o cumpărare pentru martie. În acest
spreading taur, trader-ul a realizat un profit, pentru că preţul
contractului apropiat (decembrie) a crescut mai rapid decât preţul
contractului îndepărtat (martie).
Un spreading intra-piaţă de tip urs este exact opusul spreading-
ului taur. Trader-ul este în poziţie short pentru luna apropiată şi long
pentru luna îndepărtată. Dacă preţurile cresc, spreading-ul este profitabil
dacă luna apropiată creşte mai încet decât luna îndepărtată. Invers, dacă
preţurile sunt în declin, spreading-ul este profitabil dacă luna apropiată
scade mai rapid decât luna îndepărtată.
Un alt spreading calendaristic intra-piaţă este spreading-ul
fluture. Un spreading fluture implică deschiderea a două spreading-
uri calendaristice în direcţii opuse, cu poziţia centrală comună ambelor
spreading-uri. Un spreading fluture poate fi de fapt împărţit în două
spreading-uri intra-piaţă, spre exemplu long pe obligaţiuni pentru
martie, short pe obligaţiuni pentru iunie şi long pe obligaţiuni pentru
septembrie. Aceste poziţii pot fi considerate ca fiind un spreading taur
(long pe obligaţiuni pentru martie şi short pe obligaţiuni pentru iunie),
însoţit de un spreading urs (short pe obligaţiuni pentru iunie şi long pe
obligaţiuni pentru septembrie). Principalul motiv pentru care un
operator poate fi interesat de stabilirea unui spreading fluture este
estimarea conform căreia preţul contractului central este diferit de
lunile contractuale laterale.
Spreading-urile fluture pot fi stabilite şi pentru a profita de
schimbările apărute în curbele de randament ale unor instrumente,
utilizând în acest sens contracte pe instrumente cu maturităţi diferite,

281
dar cu aceeaşi scadenţă a contractelor. Un exemplu poate fi un
spreading care include contracte pe bilete de tezaur la doi ani pentru
decembrie, bilete de tezaur la cinci ani pentru decembrie şi bilete de
tezaur la zece ani pentru decembrie.
Operaţiunea de spreading inter-pieţe implică preluarea de poziţii
opuse la două burse diferite. Aşa cum s-a mai arătat, există o largă
varietate de spreading-uri financiare inter-pieţe. Vom prezenta un
exemplu de spreading inter-pieţe pe indici de acţiuni.
Toţi indicii de acţiuni reflectă riscul general de piaţă şi ca atare
tind să se mişte în aceeaşi direcţie odată cu trecerea timpului.
Deoarece indicii tind să se deplaseze în acelaşi sens, spreader-ii îşi
bazează strategiile de tranzacţionare pe rezistenţa unui contract în
comparaţie cu altul, şi nu pe specularea tuturor direcţiilor pieţei. Un
contract pe indici de acţiuni este mai puternic în comparaţie cu un
altul dacă avansează mai rapid pe o piaţă sub semnul taurului sau
scade mai încet pe o piaţă sub semnul ursului. De exemplu, dacă un
trader anticipează că indicele S&P500 va fi relativ puternic faţă de
indicele Wilshire Small Cap, va cumpăra futures pentru S&P500 şi va
vinde futures Wilshire Small Cap. Operatorul realizează în general un
profit din această operaţiune de spreading atunci când S&P500
avansează mai rapid pe o piaţă sub semnul taurului sau scade mai lent
pe o piaţă sub semnul ursului.
Executarea diferitelor contracte futures pe indici de acţiuni
variază în anumite faze ale pieţei din cauza naturii acţiunilor care stau
la baza indicelui. S&P500, de exemplu, este un indice cu puternică
orientare spre blue chips, în timp ce indicele Wilshire Small Cap are la
bază acţiuni mai puţin importante cotate la N.Y.S.E.441 şi la Amex442,
precum şi emisiuni listate pe NASDAQ443. Din perspectivă istorică,
blue chips tind adesea să conducă restul pieţei în perioadele incipiente
ale unei pieţe sub semnul taurului, şi pe măsură ce piaţa se
maturizează, menţinându-şi trendul ascendent, investitorii cumpără şi
emisiunile mai ieftine cotate pe O.T.C.444 Pe măsură ce o piaţă în taur
441
New York Stock Exchange (Bursa de Valori din New York, în engl.).
442
American Exchange (în engl.), a doua mare bursă de valori din Statele Unite.
443
National Association of Securities Dealers Automatic Quotation (în engl.), alături
de N.Y.S.E., cel de-al doilea mare sistem de tranzacţionare de valori mobiliare din
Statele Unite.
444
Over-the-counter („la ghişeu“, din engl.), pieţe organizate între un număr redus
de firme de brokeraj.

282
se apropie de sfârşit, cumpărarea de blue chips scade, în timp ce
activitatea pentru emisiunile secundare continuă să mai crească. Din
cauza acestor factori fundamentali, S&P500 tinde să se mişte primul
în fazele iniţiale ale unei pieţe în taur/urs, şi, în timp, indicele Wilshire
Small Cap creşte/descreşte în mod relativ.
Tranzacţiile de spreading inter-pieţe pe indici de acţiuni sunt
de obicei executate în una sau două modalităţi: 1) prin raportarea
contractelor la o bază de 1:1 sau 2) compensarea întregii valori
contractuale, respectiv produsul dintre rata de creştere a dolarului şi
nivelul indicelui.
Ca exemplu, să presupunem că un trader prevede o piaţă sub
semnul taurului şi se aşteaptă ca S&P500 să crească faţă de Wilshire
Small Cap. Operatorul cumpără două futures pe S&P500 la 447 şi
vinde trei contracte Wilshire Small Cap la 302. La o dată ulterioară,
piaţa se mişcă în sus, şi trader-ul îşi închide operaţiunea prin vânzarea
celor două contracte S&P500 la 459 şi cumpărarea de trei contracte
Wilshire Small Cap la 307.
În acest scenariu operatorul a realizat profit, deoarece
contractul S&P500, care a câştigat 12 puncte, a crescut mai rapid pe
piaţa taur decât contractul Wilshire Small Cap, care a câştigat cinci
puncte.
Toate operaţiunile de spreading sunt, aşa cum s-a văzut în
secţiunea 2.4.2 din capitolul 2, o formă de arbitraj. Prin modul lor
specific de operare, arbitrajiştii îndeplinesc o importantă funcţie
economică: cresc eficienţa pieţelor prin îngustarea golului dintre
cerere şi ofertă, deci prin sporirea lichidităţii pieţei, şi reduc
diferenţele de preţ, adesea nejustificate, dintre pieţele similare.
Tranzacţiile de arbitraj includ spreading-uri între cash şi futures, între
futures pe active „înrudite“ sau între active similare cash, la diferite
burse locale sau între pieţe din diferite ţări.
Spreading-urile inter-active sunt tranzacţionate în mod
normal pentru două active financiare înrudite. Două dintre cele mai
utilizate spreading-uri inter-active pentru instrumentele financiare
sunt MOB (municipale peste obligaţiuni) şi NOB (bilete la zece ani
peste obligaţiuni). Alte spreading-uri inter-active foarte utilizate sunt
FOB445 (bilete la cinci ani peste obligaţiuni), FITE446 (bilete la cinci

445
Five on Bond (jargon, în engl.).
446
Five-Ten (jargon, în engl.).

283
ani peste bilete la zece ani) şi diferite spreading-uri pentru bilete la doi
ani peste cele la cinci ani, zece ani sau peste obligaţiuni.
Spreading-ul MOB profită de diferenţele de preţ dintre
contractele futures de obligaţiuni municipale şi futures de obligaţiuni
guvernamentale. Strategia constă în cumpărarea futures de obligaţiuni
municipale şi vânzarea futures de obligaţiuni guvernamentale,
operaţiunea numindu-se cumpărare de MOB, atunci când un investitor
estimează că obligaţiunile municipale vor câştiga faţă de obligaţiunile
guvernamentale. Invers, un investitor care se aşteaptă ca obligaţiunile
guvernamentale să crească faţă de cele municipale va vinde futures pe
municipale şi va cumpăra futures pe obligaţiuni guvernamentale,
respectiv va realiza o vânzare de MOB. Să presupunem că un trader a
observat o creştere generală a pieţelor instrumentelor de datorie pe
termen lung. Obligaţiunile municipale au fost emise în număr mare, şi
operatorul estimează că o ofertă mare de municipale va scădea preţul
lor, în timp ce piaţa titlurilor guvernamentale este în urcare continuă.
La o cotaţie de 87-18 a municipalelor pentru decembrie şi de 79-15 a
guvernamentalelor pentru decembrie, spreader-ul vinde un contract de
municipale şi cumpără un contract de obligaţiuni guvernamentale.
Conform estimărilor, ambele contracte au crescut, dar obligaţiunile
guvernamentale au crescut mai rapid decât municipalele. Trader-ul şi-
a compensat poziţiile prin vânzarea unui contract de obligaţiuni
guvernamentale şi cumpărarea unui contract de municipale.
Spreading-ul NOB se referă la arbitrajul dintre contracte
futures de bilete de tezaur la zece ani şi contracte futures de
obligaţiuni. Deoarece preţurile biletelor pe termen mediu sunt de
obicei mai înalte decât preţurile obligaţiunilor pe termen lung,
spreading-ul este denumit „bilete peste obligaţiuni“, iar spread-ul se
calculează prin scăderea preţului obligaţiunilor din cel al biletelor.
Strategiile de spreading NOB sunt similare cu strategiile MOB,
respectiv cumpărarea de NOB (prin cumpărarea futures de bilete de
tezaur şi vânzarea futures de obligaţiuni) şi vânzarea de NOB (vânzare
futures de bilete de tezaur şi cumpărare de contracte futures de
obligaţiuni). Să presupunem că, în aprilie, un trader anticipează că
nivelul general al ratelor dobânzii va creşte cu aproximativ 20 de puncte
(0,2%) peste cursul săptămânilor următoare pentru toate instrumentele
guvernamentale. Deoarece operatorul ştie că titlurile pe termen lung
sunt mai sensibile decât cele pe termen scurt, cumpără NOB pentru a
profita de sensibilitatea mai mare a obligaţiunilor futures faţă de biletele

284
de tezaur la zece ani futures. La o cotaţie de 112-30 a biletelor de tezaur
pentru iunie şi de 112-22 a obligaţiunilor pentru iunie, trader-ul
cumpără spread-ul NOB la 00-08 (biletele de tezaur la zece ani minus
obligaţiunile) prin cumpărarea de zece contracte futures pentru bilete la
10 ani şi vânzarea a zece contracte de obligaţiuni. Aproape de sfârşitul
lunii mai, rata dobânzii a crescut, aşa cum a estimat operatorul, cu 20 de
puncte. Spread-ul NOB a devenit mai pozitiv din cauza faptului că
ridicarea ratelor dobânzii a avut un impact mai mare asupra preţului
obligaţiunilor, în comparaţie cu cel al biletelor la zece ani. Trader-ul
închide spreading-ul prin vânzarea a zece contracte de bilete la zece ani
la 111-04 şi cumpărarea a zece contracte de obligaţiuni la 110-08. Pe
baza faptului că o creştere egală a ratelor dobânzii a avut un impact
diferit asupra preţurilor contractelor futures de obligaţiuni şi, respectiv,
de bilete de tezaur, trader-ul a transformat poziţia de spreading long
NOB în profit.
Trebuie înţeles faptul că informaţiile şi exemplele prezentate în
această secţiune nu acoperă întreg domeniul spreading-ului. Scopul
principal este oferirea unei imagini generale asupra modului în care
sunt stabilite spread-urile, avantajelor utilizării operaţiunilor de
spreading şi relaţiei de preţ dintre diferitele contracte futures.

4.3. Strategii de operare cu options (on futures)447

Contractele options sunt folosite în toate tipurile de piaţă: taur,

spre taur (în creştere), urs, spre urs (în scădere) şi neutră. Nu pot fi
discutate toate în această secţiune, dar, în urma lecturii, cititorul va
putea obţine o imagine generală asupra aplicaţiilor utilizării acestor
contracte şi va înţelege de ce sunt vândute şi cumpărate zilnic în
volume într-o continuă creştere.

4.3.1. Cumpărarea de call options

Deoarece un call dă cumpărătorului dreptul de a cumpăra un

contract futures la un preţ fixat448, acesta se aşteaptă ca preţurile

447
În prezentarea noastră ne vom referi doar la contractele options care au ca activ-
suport contracte futures, şi nu şi la cele care au ca activ de bază valori mobiliare
primare (acţiuni, obligaţiuni sau titluri de stat).
448
Strike price (în engl.).

285
futures să crească cel puţin până la nivelul la care să acopere prima449
pe care a plătit-o. În unele situaţii, trader-ul poate cumpăra un call
pentru a stabili un plafon de preţ pentru cumpărarea unui activ cash
sau pentru a proteja o poziţie futures short.

Utilizarea de call options ca protecţie împotriva creşterii

•
preţurilor
De exemplu, trezorierul unei firme de investiţii se aşteaptă să
aibă, la o dată ulterioară, fonduri disponibile pentru cumpărarea de
obligaţiuni guvernamentale. Trezorierul este îngrijorat că preţurile
acestora ar putea creşte până la momentul cumpărării, din cauza
creşterii ratelor dobânzii. El ar dori să aibă un fel de asigurare
temporară împotriva riscului unei creşteri subite a preţului, dar vrea să
evite plata unei sume prea mari, în cazul în care preţul obligaţiunilor
ar scădea. Pentru a beneficia atât de protecţia preţului, cât şi de ocazia
de a cumpăra obligaţiunile la un eventual preţ mai scăzut, trezorierul
poate decide să cumpere un call options pe futures de obligaţiuni.
Să presupunem că, în mai, preţul cash al unei obligaţiuni este
87-00. Un call options pentru septembrie la un preţ de exercitare de 86-
00 este cumpărat de către trezorier cu 2.000 USD. În august, ratele
dobânzii la emisiunile de obligaţiuni pe termen lung au scăzut, şi ca
urmare preţul obligaţiunii cash în circulaţie creşte la 96-00, în timp ce
options pentru septembrie este evaluat la 10.100 USD. Operatorul
decide să-şi compenseze poziţia options, vânzând call pentru
septembrie cu preţul de exercitare 86-00. Prin revânzarea call options-
ului pentru suma de 10.100 USD, trezorierul realizează un profit de
8.100 USD (10.100 USD – 2.000 USD), care compensează cea mai
mare parte a diferenţei de preţ a obligaţiunilor. Un avantaj major al
acestei strategii este că trezorierul şi-a conservat o rată minimă a
dobânzii, dar nu şi-a stabilit şi un maximum al acesteia. Dacă ratele
dobânzii ar fi crescut în loc să coboare, trezorierul ar fi putut cumpăra
obligaţiuni la un preţ mai scăzut şi fie lăsa options-ul să expire, fie, dacă
conjunctura i-ar fi permis, îşi compensa poziţia pentru a fructifica
valoarea-timp. Singurul cost al acestei protecţii a preţului a fost plata
primei pentru call options-ul achiziţionat.

4.3.2. Cumpărarea de put options

449
Premium (în engl.).

286
 Ţinând cont de faptul că un put options permite
cumpărătorului să vândă un contract futures la preţul fixat, acesta
estimează că preţurile futures vor scădea destul cât să acopere prima
plătită. În multe cazuri, un participant la piaţă poate cumpăra un put
pentru a stabili un preţ minim pentru vânzarea viitoare a unui activ
cash sau pentru a proteja o poziţie futures long.

• Utilizarea de put ca protecţie împotriva scăderii

preţurilor
Să presupunem că un industriaş de produse alimentare
estimează că preţul făinii de soia va creşte, aşa că va contracta
forward cantităţile necesare de faină de soia pentru lunile de
primavară şi vară. Preţurile cresc pentru o perioadă scurtă, dar, după
atingerea preţului de 165 USD/t, la jumătatea lui aprilie, se pare că
preţurile ar putea scădea brusc. Competitorii industriaşului care,
eventual, nu au contractat forward, ar putea transmite clienţilor
reducerea de costuri şi ar putea câştiga astfel piaţa; pentru a evita
aceasta, operatorul din exemplul nostru poate cumpăra un put options
de făină de soia pentru august la 4,40 USD/t. Putem presupune mai
departe că, la jumătatea lui iunie, preţurile la făina de soia au scăzut la
148 USD/t, aşa că industriaşul revinde options-ul la 12,50 USD/t şi
realizează un profit de 8,10 USD/t. El foloseşte profitul rezultat din
put pentru a menţine preţul produselor alimentare procesate la un nivel
competitiv. Dacă preţurile făinii de soia ar fi crescut, operatorul ar fi
putut să lase put options-ul să expire sau, într-o conjunctură favorabilă,
să-şi compenseze poziţia pentru a câştiga valoarea-timp rămasă. Şi în
acest caz, singurul cost al protecţiei preţului a fost prima plătită.

4.3.3. Vânzarea de call şi put options

Motivul principal pentru care un trader vinde call sau put

options este posibilitatea de a câştiga prima. În general, call options
sunt vândute de către persoane care anticipează fie o mică mişcare în
sus a preţului, fie o descreştere a preţurilor; în orice caz, acesta speră
că preţurile futures nu vor creşte la un asemenea nivel care să
determine exercitarea options-ului şi să-i producă o pierdere mai mare
decât prima încasată. Cei care vând put options mizează în general pe
faptul că preţurile vor rămâne aceleaşi sau vor creşte; oricum, ei speră

287
că preţurile futures nu vor scădea la un nivel care să determine
exercitarea options-ului şi să ducă la o pierdere mai mare decât prima
primită.

•Vânzarea de call pentru a câştiga prima

În perioada când preţul futures al obligaţiunilor este de 76-00,
un investitor colectează o primă de 3.000 USD prin vânzarea unui call
options la şase luni „în bani“450. Deoarece un call „în bani“, prin
definiţie, nu are valoare intrinsecă451, prima de 3.000 USD reprezintă
integral valoarea-timp452. Dacă preţul futures la expirarea options-ului
este 76-00 sau sub această valoare, call-ul va expira fără nici o valoare
(nici valoare intrinsecă, nici valoare-timp), iar rezultatul investiţiei va
fi prima iniţială de 3.000 USD. Dacă însă preţul futures la expirare
este peste 76-00, vânzătorul options-ului poate realiza un profit net la
expirare atât timp cât valoarea intrinsecă este mai mică decât prima
primită. Să presupunem că preţul futures a crescut la expirare la 78-
00; cumpărătorul îşi exercită call-ul, şi vânzătorul pierde 2.000 USD
la poziţia futures short. Totuşi, deoarece prima iniţială primită de către
vânzător a fost de 3.000 USD, profitul său net este de 1.000 USD. Un
vânzător de options care doreşte să-şi lichideze poziţia înainte de
expirare poate cumpăra acelaşi tip de options pentru a-şi compensa
poziţia, plătind o primă egală cu cea a pieţei. Indiferent în ce grad
eroziunea valorii-timp a options-ului a redus costul achiziţiei de
compensare, vânzătorul realizează un profit net. Astfel, dacă la, să
spunem, trei luni după ce investitorul a vândut call options la 76-00,
preţul futures este încă 76-00, dar valoarea-timp a options-ului a
scăzut la 2.000 USD, printr-o achiziţie de compensare la acest preţ,
vânzătorul iniţial realizează un profit net de 1.000 USD; această
achiziţie elimină orice posibilitate ulterioară de exercitare a opţiunii în
contra intereselor sale.
• Vânzarea de put ca protecţie limitată împotriva creşterii
preţului
Când se estimează că preţurile sunt relativ stabile sau când
creşterea de preţ estimată este mică, un hedger poate opta pentru
vânzarea unui put options. La vânzarea unui put, vânzătorul primeşte

450
Vezi in the money în secţiunea 2.1.4 din capitolul 2.
451
Idem pentru intrinsic value.
452
Ibidem pentru time/premium value.

288
o primă de la cumpărător şi intră în poziţia de hedging cu un credit în
contul său. Dar acest vânzător se confruntă în acelaşi timp cu riscul
exercitării options-ului de către cumpărător, dacă preţul futures scade
sub nivelul preţului de exercitare. Să presupunem că, spre sfârşitul lui
martie, o companie care produce furaje complexe pentru animale
estimează că preţurile făinii de soia se vor mişca foarte puţin în jurul
preţului de 146 USD/t. Dorind numai o protecţie limitată împotriva
unei creşteri a preţului, compania vinde un put options de făină de soia
pentru septembrie la 140 USD/t şi încasează o primă de 8,55 USD/t.
Piaţa se menţine relativ liniştită în lunile de primăvară şi vară,
ajungând la preţul de 148 USD/t la începutul lui august. În consecinţă,
compania plăteşte 0,95 USD/t pentru a recumpăra put options-ul,
realizând un profit de 7,60 USD/t. Deoarece preţul de piaţă al făinii de
soia cash a crescut şi el uşor, compania poate utiliza profitul pentru a
compensa parţial costurile mai mari ale ingredientelor. Dacă preţurile
futures ar fi scăzut, prima pentru răscumpărarea put ar fi crescut. În
acest caz, vânzătorul care a recumpărat-o ar fi putut suporta o
pierdere; dar ar fi scăzut şi preţurile ingredientelor, compensând astfel
din pierderea suferită.

4.3.4. Alte strategii cu options

Aşa cum ilustrează exemplele precedente, există multiple

moduri în care se pot utiliza options-urile pentru a realiza protecţia
preţurilor sau profituri. În timp ce unele strategii pot fi extrem de
simple, respectiv cumpărarea sau vânzarea unui contract options, există
şi strategii mai complicate, care presupun o combinaţie de poziţii long
şi short pe options şi/sau poziţii futures sau cash. Cele mai multe dintre
aceste strategii mai complicate aparţin categoriei spreading-urilor.

I. Spreading-uri cu options
Un spreading cu options se realizează prin cumpărarea şi
vânzarea simultană a unuia sau mai multor contracte options, futures
şi/sau cash. Deoarece preţurile a două contracte diferite pentru acelaşi
activ sau pentru active „înrudite“ au tendinţa de a se mişca împreună
în aceeaşi direcţie, spreading-ul poate oferi protecţie împotriva unor
pierderi cauzate de o volatilitate neaşteptată sau foarte mare. Astfel,
pierderile apărute la o latură a spreading-ului sunt mai mult sau mai
puţin compensate de profiturile înregistrate pe cealaltă latură. De

289
exemplu, dacă latura short a unui spreading duce la pierdere din cauza
creşterii preţurilor, latura long a acestuia va produce un profit,
compensând în mare pierderea. În afara strategiilor care au ca obiectiv
limitarea riscului de preţ, alte motive pentru iniţierea unor operaţiuni
spreading cu options urmăresc capitalizarea pieţei unde un anumit
options este supraevaluat sau subevaluat, hedging-ul sau mărirea
dimensiunii profitului rezultat dintr-o investiţie. În acest sens,
participanţii la piaţă pot utiliza mai multe strategii pentru atingerea
obiectivelor lor de piaţă; aceste strategii au la bază analiza preţurilor de
exercitare, a preţurilor futures şi a datelor de expirare.

Spreading-uri verticale
•
Spreading-urile verticale, numite şi spreading-uri de preţ,
oferă trader-ilor un profit limitat în condiţii de risc limitat; implică
cumpărarea şi vânzarea de put sau call cu aceeaşi lună de expirare
(scadenţă), dar cu preţuri de exercitare diferite. Cele patru tipuri
principale de spreading-uri verticale sunt: spreading-ul put taur,
spreading-ul call taur, spreading-ul put urs şi spreading-ul call urs.
Spreading-urile taur sunt utilizate atunci când trader-ul estimează o
piaţă în creştere, în timp ce spreading-urile urs sunt utilizate când
trader-ul prevede o piaţă în scădere:
1) spreading-ul call taur453 înseamnă cumpărarea de call la un
preţ de exercitare şi vânzarea simultană de call la un preţ de exercitare
mai mare;
2) spreading-ul put taur presupune cumpărarea de put la un
preţ de exercitare şi vânzarea simultană de put la un preţ de exercitare
mai mare;
3) spreading-ul call urs se realizează prin vânzarea de call la
un preţ de exercitare şi cumpărarea simultană de call la un preţ de
exercitare mai mare;
4) spreading-ul put urs454 constă în vânzarea de put la un preţ
de exercitare şi cumpărarea simultană de put la un preţ de exercitare
mai mare.

453
Bull vertical call spreading (în engl.).
454
Bear vertical put spreading (în engl.).

290
 Exemplu: spreading call taur pentru o
protecţie moderată a preţului
La sfârşitul lui iunie, un patiser este îngrijorat de posibilitatea
că preţurile ar putea creşte şi ar reduce astfel profitul estimat al unui
contract forward pe care l-a încheiat pentru livrarea de produse de
patiserie în decembrie. La un preţ al uleiului de soia de 12,2 US¢/lb455,
execută un spreading call taur prin cumpărarea unui call de ulei de
soia pentru decembrie, la un preţ de exercitare de 17 US¢ şi la o primă
de 0,96 US¢/lb şi vânzarea simultană a unui call decembrie cu un preţ
al uleiului de 18 US¢, la o primă de 0,535 US¢/lb. La începutul lui
septembrie, preţul uleiului de soia a crescut la 17,8 US¢, aşa că
operatorul decide să închidă spreading-ul; vinde call-ul cu preţ de
exercitare de 17 US¢ cu o primă de 1,285 US¢/lb, realizând un profit
de 0,325 US¢, şi cumpără call-ul cu preţ de exercitare de 18 US¢ cu o
primă de 0,55 US¢/lb, înregistrând o pierdere de 0,015 US¢.
Combinând rezultatele de pe ambele laturi ale spreading-ului, hedger-
ul a realizat un profit net de 0,31 US¢/lb.

Spreading-uri orizontale
•
Spreading-urile orizontale, cunoscute ca spreading-uri de timp
sau calendaristice, oferă trader-ilor ocazia de a profita de
devalorizarea diferită în timp a options-urilor cu diferite scadenţe.
Spreading-urile orizontale implică cumpărarea unui put sau call şi
vânzarea simultană a aceluiaşi tip de options, în general cu acelaşi preţ
de exercitare, dar cu lună diferită de expirare. Din cauza faptului că
valoarea-timp a unui options pe termen scurt se depreciază mai rapid
decât valoarea-timp a unuia cu scadenţa mai îndepărtată, se vinde
adesea un options cu expirare apropiată şi se cumpără în acelaşi timp
unul cu expirarea mai îndepărtată.
Spreading-urile orizontale care utilizează call sunt folosite
adesea când se estimează o piaţă în creştere pe termen lung, în timp ce
spreading-urile orizontale care utilizează put sunt folosite când se
estimează o piaţă în scădere pe termen lung.

455
Abreviere pentru cenţi americani/livră (pound, în engl.).

291
 II. Conversii
Într-o conversie, operatorul cumpără un put, vinde un call şi
cumpără un futures; put şi call au acelaşi preţ de exercitare şi aceeaşi
lună de expirare, iar futures are aceeaşi scadenţă ca şi options, şi preţul
său este în mod obişnuit cât mai apropiat posibil de preţul de
exercitare al options. Astfel, dacă preţul curent al futures ajunge să fie
peste preţul de exercitare al call înainte de expirarea acestuia, call
options va fi exercitată, obligându-l pe trader să răspundă, şi ca
urmare acesta îşi compensează automat poziţia futures long şi lasă
poziţia long pe put să expire, neexercitând-o; dacă, dimpotrivă, preţul
curent futures scade sub preţul de exercitare al put options înainte de
expirarea acesteia, operatorul exercită poziţia long pe put, îşi
compensează automat poziţia futures long, iar poziţia short pe call
rămâne neexercitată.

Exemplu: conversie pentru a profita de discrepanţele de

preţ
Să presupunem că un put options pentru secară, la preţul de
exercitare de
3 USD, cu o durată de 90 de zile, este considerat ca fiind supraevaluat cu
0,25 US¢, fiind cotat la 10,25 US¢, în timp ce un call pentru secară, la
acelaşi preţ de exercitare de 3 USD, tot cu o durată de 90 de zile, este
evaluat corect, fiind la
10,5 US¢, iar preţul curent al contractului futures este de 3 USD.
Trader-ul stabileşte o conversie prin cumpărarea unui put „la
valoare“456 la 10,25 US¢, cumpărarea unui futures de secară la 3 USD
şi vânzarea unui call „la valoare“ la 10,5 US¢. În acest scenariu de
piaţă, operatorul are un profit garantat de 0,25 US¢/bu, respectiv 12,50
USD pe poziţie (un contract este de 5.000 bu); el îşi menţine acest
profit indiferent de evoluţia preţului contractului futures la expirarea
options-urilor, deoarece debitul sau creditul net rezultat din conversie
este întotdeauna nul la expirare.

• Conversii inverse

456
Înseamnă că operatorul achiziţionează sau vinde options la prima pieţei; efectul
este similar unui ordin „la piaţă“.

292
 Într-o conversie inversă, operatorul cumpără un call, vinde un
put şi vinde un futures; put şi call au acelaşi preţ de exercitare şi
aceeaşi lună de expirare, iar futures are aceeaşi scadenţă ca şi options,
şi preţul său este în mod obişnuit cât mai apropiat posibil de preţul de
exercitare al options. Dacă preţul futures ajunge peste pretul de
exercitare la expirarea options-urilor, este exercitată poziţia long pe
call şi se compensează automat poziţia futures short, iar poziţia short
pe put este lăsată să expire.

III. Spreading-ul delta neutru

Spreading-ul delta neutru, cunoscut şi ca hedging neutru sau
hedging de raport, implică compensarea profitului/pierderii potenţiale
dintr-o poziţie options prin pierderea/profitul înregistrat din una sau
mai multe poziţii options/ futures/cash.

• Hedging-ul de raport
Să presupunem că o instituţie a programat mai multe vânzări
eşalonate de obligaţiuni guvernamentale în următoarele luni, deşi
preţurile obligaţiunilor sunt scăzute şi se estimează că această situaţie
este de durată. Se doreşte realizarea unei protecţii împotriva declinului
ulterior al preţului obligaţiunilor, ceea ce ar putea reduce substanţial
profiturile. Pentru a-şi atinge obiectivul de piaţă, trezorierul decide să
iniţieze un hedging de raport; cu alte cuvinte, sunt cumpărate put
options, care vor fi ulterior lichidate, pe măsură ce se vând
obligaţiunile cash şi/sau preţurile obligaţiunilor se schimbă. Trebuie
menţionat că această strategie necesită o urmărire zilnică a pieţei,
deoarece, pe măsură ce sunt vândute obligaţiunile şi preţul acestora
scade sau creşte comparativ cu preţul de exercitare al options-urilor,
numărul de put necesare pentru menţinerea unei bune protecţii se
schimbă. Complexitatea acestei strategii poate fi justificată prin
eficienţa sa, atunci când este bine executată.
Urmărirea strategiei are două componente: cea mai simplă şi
mai evidentă este consecinţa faptului că, odată ce instituţia nu mai
posedă instrumentele, nu mai are nevoie să le protejeze preţul; ca
urmare, pe măsură ce obligaţiunile dintr-un portofoliu sunt vândute,
put options cumpărate pentru a asigura protecţia preţului pot fi,
corespunzător, vândute (de fapt vânzarea lor anulează protecţia). Mai
complicate sunt acele mişcări cerute de schimbarea preţului
obligaţiunilor. Astfel, dacă preţul obligaţiunilor scade, este nevoie de

293
mai puţine options pentru menţinerea unui hedging eficient, deoarece
valoarea obligaţiunilor deţinute este mai mică; o parte din options pot
fi deci vândute.
Variabila cea mai importantă de urmărit este delta: schimbarea
primei unui options rezultate din schimbarea cu o unitate a preţului
futures. În general, delta creşte pe măsură ce un options devine „în
bani“ şi scade pe măsură ce intră „în afara banilor“. Dacă preţul
futures scade de la 90-00 la 89-00 (o scădere de 1.000
USD/contract), această scădere poate fi însoţită de o creştere cu 500
USD a primei put options cu preţ de exercitare de 90-00; în acest caz,
delta este 0,5. Dacă preţul futures continuă să scadă până la 88-00, iar
prima creşte cu 600 USD, delta va creşte la 0,6.
Delta este reperul pentru stabilirea numărului de options
necesar pentru un hedging „perfect“; pe măsură ce se modifică delta,
se schimbă şi numărul necesar de options pentru acoperirea fiecărei
obligaţiuni protejate. Numărul necesar pentru menţinerea unui
hedging eficient în orice moment este adesea calculat prin împărţirea
factorului de conversie (pentru acele obligaţiuni care se protejează) la
delta curentă a options. Astfel, să presupunem că factorul de conversie
pentru obligaţiunile care se protejează este 1,25, şi delta options este
0,5. În această situaţie vor fi necesare 2,5 (1,25/0,5) contracte put
options pentru o obligaţiune în scopul asigurării unui hedging perfect.
Dacă însă un declin al preţurilor futures duce la o creştere a valorii
delta la 0,7, numărul necesar de options pentru menţinerea hedging-
ului se va reduce la 1,8 (1,25/0,7), şi o parte din put options cumpărate
iniţial va putea fi vândută.
O schimbare a indicelui delta într-un hedging delta neutru
poate fi în avantajul instituţiei, în special dacă are loc o modificare
semnificativă a ratelor dobânzii şi, ca efect, a preţului obligaţiunilor,
deoarece, pe măsură ce preţul obligaţiunilor scade sub preţul de
exercitare, o creştere a factorului delta duce la creşterea valorii options
cu o sumă mai mare decât cea determinată de micşorarea valorii
obligaţiunilor protejate. Să presupunem că preţul futures este 90-00, şi
delta unui put options „în bani“ este 0,5. Pentru a se proteja împotriva
unei scăderi a valorii pentru zece obligaţiuni, un investitor cumpără 25
de put options „în bani“. În aceste condiţii, fiecare descreştere cu
1.000 USD a valorii obligaţiunilor trebuie compensată de o creştere de
1.000 USD a valorii options pentru a avea un hedging perfect. Să
presupunem mai departe că declinul preţului obligaţiunilor este mai

294
mare decât s-a estimat şi că delta devine 0,7; fiecare descreştere de
1.000 USD a valorii obligaţiunilor va fi compensată cu o creştere de
mai mult de 1.000 USD a valorii options.
Nu este neobişnuit pentru cei care iau pentru prima dată
contact cu options, mai ales cu strategiile de utilizare a acestora, să se
simtă copleşiţi de complexitatea lor. Să ne amintim însă că scopul pe
care ni l-am propus prin includerea în această secţiune a anumitor
exemple şi explicaţii privind strategiile cu options este doar acela de a
oferi cititorului o idee asupra posibilităţilor oferite de piaţa options, şi
nu transformarea acestuia într-un expert al domeniului.

4.4. Marile pieţe bursiere457

4.4.1. Pieţele agricole

A. Cerealele
La bursele futures se negociază cele mai importante tipuri de
cereale. În mod obişnuit, se vorbeşte despre acestea fie ca cereale de
consum, fie ca furaje. Cerealele precum porumbul şi ovăzul sunt
folosite în principal ca furaje şi într-un procent mai mic în
componenţa produselor alimentare. Orezul este aproape exclusiv o
plantă cerealieră de consum. Grâul este de asemenea utilizat ca bază
pentru produse alimentare, cu o utilizare secundară şi în cantităţi
importante, ca furaj.
Porumbul este unic între plantele cerealiere. Este folosit atât
pentru consum, cât şi ca furaj şi este singura plantă cerealieră
originară din emisfera vestică. Porumbul era necunoscut restului lumii
până în 1492, când Cristofor Columb s-a întors în Europa cu mostre.
În decurs de o generaţie, cultivarea porumbului s-a extins în
majoritatea zonelor agricole din Europa; la mijlocul secolului al XVI-
lea, porumbul era cultivat şi în China. În aproape întreaga lume, cea
mai mare parte a recoltei de porumb este utilizată ca furaj, dar în
Mexic şi în America Centrală porumbul este o componentă majoră a
regimului alimentar.

457
Această secţiune prezintă unii dintre factorii economici, politici şi de piaţă care
afectează preţul produselor agricole negociate la bursele futures americane, iar
informaţiile prezentate trebuie privite ca o prezentare a imaginii de ansamblu, şi nu
ca un studiu exhaustiv.

295
 I. Porumbul
Există între 100 şi 150 de varietăţi de porumb; fermierii şi
utilizatorii comerciali au dezvoltat un sistem de gradare bazat pe
analiza boabelor. Porumbul crenelat este cea mai comună varietate,
acoperind aproape 99% din producţia americană. Porumbul crenelat
îşi datorează denumirea adânciturii din vârful boabei formate ca
rezultat al condensării inegale a componentelor amidonului.
Standardele stabilite pentru porumbul crenelat disting varietăţi de
galben, alb şi mixt. Galbenul domină toate pieţele de furaje şi pieţele
pentru măcinare umedă, având ca ultim produs făina de porumb şi alte
produse pentru consum uman şi utilizare în industria alimentară în
special. Porumbul alb este solicitat de morile cu măcinare uscată
pentru a produce mălaiul de consum şi destinat industriei alimentare.
Porumbul mixt (porumb alb şi galben combinat accidental în perioada
stocării) este rareori tranzacţionat şi este destinat aproape exclusiv
furajării. O altă varietate importantă de porumb american este
porumbul dulce; boabele sale conţin o cantitate mare de amidon, din
care cauză sunt uşor de mestecat. Structura chimică a altei varietăţi
(Waxy) este adecvată măcinării umede. Porumbul indian este folosit
în scopuri decorative.
Suprafaţa însămânţată şi producţia obţinută sunt factori majori
care afectează stocurile de porumb. Practica folosită în trecut, de a
planta rânduri dese şi cu spaţiu îngust între ele, a dus la un număr mai
mare de plante pe suprafaţă. Utilizarea pesticidelor şi erbicidelor a
redus pierderile datorate dăunătorilor şi bolilor de plante. Fertilizatorii
şi hibrizii au crescut randamentul cu peste 20%. Doi dintre factorii
care determină randamentul producţiei sunt umiditatea şi temperatura.
Pentru obţinerea unei recolte bogate este necesară o umiditate
moderată în lunile de vară. Pentru porumb, iulie şi august sunt lunile
critice din punct de vedere meteorologic. Căderea de ploi peste nivelul
normal poate favoriza un randament înalt. Ploi sub nivelul normal, în
special în luna iulie, şi temperaturi peste media normală, în special în
august, tind să reducă randamentul. Durata sezonului de creştere poate
fi un factor important. În primăvară, îngheţuri târzii sau o vreme foarte
umedă poate întârzia însămânţarea şi reduce recolta potenţială.
Îngheţuri la începutul toamnei pot opri dezvoltarea plantelor
însămânţate mai târziu.

296
 Cea mai mare parte a producţiei de porumb americane este
obţinută în zona cunoscută sub denumirea de „Centura de Porumb“,
care include Illinois, Indiana, Iowa, Missouri, Nebraska, Ohio şi
Dakota de Sud. Însămânţarea porumbului în aceste puncte-cheie
demarează la începutul lui mai, un pic mai târziu în Minnesota şi
Dakota. Cultura ajunge la maturitate către sfârşitul lui august;
recoltarea începe de obicei la 15 octombrie, imediat după prima
brumă. La jumătatea lui noiembrie, cea mai mare parte a porumbului
american este recoltat. Cu fiecare an, cantitatea de porumb recoltată
înainte de 1 octombrie creşte, datorită plantării timpurii, în martie sau
aprilie, aşa că USDA consideră ca an oficial agricol pentru porumb
perioada 1 septembrie-31 august anul următor. Pentru că luna
octombrie este principala lună în care se recoltează, aşa cum am mai
precizat, decembrie este prima lună contractuală futures pentru noua
recoltă.
Structura programelor agricole americane a rămas aproximativ
aceeaşi de la introducerea lor, ca parte a reformelor ce au urmat Marii
Crize din anii ’30. Principalele componente ale programelor sunt:
sprijinirea preţurilor, plăţi care acoperă diferenţele până la obiectivele
de preţ şi programe de control al producţiei. În cadrul programelor de
împrumuturi (pentru sprijinirea preţurilor), fermierilor li se acordă
împrumuturi în contul cerealelor. Rata împrumutului este suma
împrumutată/unitate de cantitate. Dacă preţul local cash creşte
suficient ca să acopere împrumutul şi rata dobânzii, împrumutul va fi
rambursat, şi fermierul vinde cerealele pe piaţa cash. Dacă preţul nu
este compensat, Corporaţia Credit Marfă (CCC458) intră în posesia
mărfii şi nu mai solicită plata dobânzii la împrumut. CCC este deci o
piaţă care oferă fermierului un preţ garantat. În cazul acoperirii
diferenţei până la obiectivul de preţ, se stabileşte un preţ peste rata de
împrumut pentru fiecare marfă. Dacă preţul pieţei nu atinge obiectivul
de preţ, diferenţa dintre obiectiv şi preţul mediu al pieţei pe o durată
de cinci luni (sau dintre obiectiv şi rata împrumutului, în funcţie de
care este mai mică) este plătită fermierului direct de la Fed. Pentru a
putea fi incluşi în programele de împrumuturi şi acoperire a diferenţei
de preţ, fermierilor li se poate impune să lase necultivată o parte din
terenul agricol.

458
Commodity Credit Corporation (în engl.).

297
 În cadrul programelor, USDA şi agenţiile sale au autoritate
discreţionară. În multe cazuri, legea stabileşte numai niveluri minime
de preţ pentru cele mai importante programe, acordând USDA
autoritatea de a stabili niveluri mai înalte de preţ, dacă este posibil. De
exemplu, programul „Plată în produse“ (PIK) din 1983 nu a fost
autorizat în mod specific de Legea agricolă din 1981, ci a fost
implementat folosind autoritatea discreţionară. Pentru a participa la
programul PIK, fermierilor li s-a impus să se conformeze programului
de control al suprafeţelor însămânţate şi să renunţe la însămânţarea
unei suprafeţe suplimentare de teren agricol, în limitele specificate de
către guvern. În schimbul renunţării la suprafaţa respectivă, guvernul a
plătit fermierii în stocuri de cereale din proprietatea guvernului sau a
înapoiat fermierilor stocurile pentru care se acordaseră împrumuturi.
Utilizarea autorităţii discreţionare este o problemă politică. În mod
tipic, grupări de fermieri şi grupări politice din Congresul Statelor
Unite presează administraţia pentru proiectarea de programe mai
lucrative, în timp ce alte grupări exercită presiuni pentru o utilizare pe
scară redusă a programelor, pentru a menţine costuri scăzute.
Legea agricolă din 1990, emisă în conformitate cu prevederile
Legii privind securitatea produselor alimentare din 1990, prevede o
continuare a politicii agricole cu orientare de piaţă, iniţiată de Legea
agricolă din 1985. Politica agricolă a Statelor Unite încearcă să susţină
preţurile cerealelor, evitându-se constituirea costisitoare de stocuri
mari, ceea ce ar duce la scăderea masivă a preţurilor de piaţă şi ar
necesita depozitare finanţată de la buget. Ratele împrumuturilor şi
obiectivele de preţ au fost reduse în ultimii ani, crescând
competitivitatea produselor agricole americane pe pieţele externe.
Pentru perioada 1991-1993, ratele de bază ale împrumuturilor au ca
suport 85% din preţul mediu pe sezon primit de către fermieri în cei
cinci ani precedenţi, excluzând anii cu cele mai înalte şi cele mai joase
preţuri. Preţurile-obiectiv sunt îngheţate la nivelurile din 1990 pentru
cei cinci ani, eliminând tendinţa de scădere, ca urmare a Legii agricole
din 1985. O altă trăsătura a Legii agricole din 1990 este autorizarea
unui program opţional-pilot, destinat să încurajeze fermierii în
cumpărarea de put options, ca alternative de piaţă la alte programe de
subvenţie.
Şi alte ţări dispun de programe specifice privind producţia şi
preţul mărfurilor agricole, afectând în ultimă instanţă preţul pieţei
mondiale a mărfurilor agricole. Există ţări care ar dori să sisteze

298
subvenţiile. De fapt, autorităţi comerciale din întreaga lume se
întâlnesc anual pentru a negocia un Acord General asupra Tarifelor şi
Comerţului (GATT) destinat să reducă subvenţiile agricole naţionale
şi să pună capăt practicilor comerciale incorecte. Datorită naturii
politice a unui asemenea acord, viitorul său este încă necunoscut. În
toamna anului 1992 convorbirile au încetat, după şase ani de
negocieri, şi se părea că GATT este de domeniul trecutului. Cu toate
acestea convorbirile au fost reluate, şi numai timpul poate să decidă
dacă se poate ajunge sau nu la un acord.
Aproximativ 55-60% din recolta cash este utilizată ca furaj; în
ultimii ani porumbul a constituit până la 25% din totalul furajului
consumat. Pentru că furajul este cel mai mare component al costului
de creştere a animalelor, profitabilitatea utilizării porumbului ca furaj
este determinată de costul său în comparaţie cu preţul cărnii. Când
raportul animale/porumb este mic, crescătorii de animale reduc
necesităţile de porumb prin reglarea numărului de animale furajate şi
durata perioadei de întreţinere a animalelor. Doi factori majori
determină utilizarea de porumb ca furaj:
1) este în general adecvat ca furaj pentru îngrăşarea animalelor
deoarece are conţinut ridicat de amidon. În plus, conţine mai mult ulei,
având o valoare energetica ridicată;
2) un hectar de porumb produce mai mult furaj decât orice altă
recoltă, deşi nu impune un cost mai mare al forţei de lucru pentru
însămânţat, întreţinere şi recoltat; ca urmare a unui consum tradiţional
mare de porumb pentru producerea cărnii, orice creştere sau
descreştere semnificativă a numărului de animale forţează fermierii
să-şi reevalueze producţia de porumb.
Industria procesatoare foloseşte porumbul pentru o gamă largă
de produse: din tulpini se produc hârtie şi tapet, pleava se foloseşte ca
material de umplutură, cocenii devin combustibil şi solvenţi
industriali, iar boabele sunt cea mai valoroasă parte utilizată comercial
a plantei. La măcinarea umedă, boabele de porumb sunt ţinute într-o
soluţie de apă caldă şi dioxid de sulf. Măcinarea şi alte operaţii
îndepărtează apoi coaja, ceea ce rămâne fiind tratat în diferite moduri,
pentru a se produce ulei de porumb, amidon, dextrină şi siropuri
pentru consum uman, precum şi adezivi, fibră textilă, săpunuri,
uleiuri, combustibili, lacuri şi alte produse industriale.
Măcinarea uscată, un proces în care boabele de porumb sunt
trecute printr-un jet de abur pentru înmuiere, şi apoi măcinate, este

299
folosită pe scară largă pentru producţia de mălai, faină de porumb
procesată în diferite produse alimentare şi furaj.
Factorii cerere şi ofertă pentru principalele ţări exportatoare şi
importatoare au un impact semnificativ asupra preţului porumbului.
De exemplu, o recoltă mondială-record poate reduce cererea străină,
ceea ce duce la creşterea competiţiei între Statele Unite şi producătorii
străini. Pe de altă parte, o recoltă slabă poate determina o cerere mărită
de porumb american la export. Preţurile animalelor în alte ţări sunt un
factor important care afectează cererea la export. Preţuri scăzute ale
animalelor în străinătate micşorează cererea de porumb american;
preţurile mai mari au tendinţa de a creşte cererea.
USDA a estimat producţia mondială anuală la aproape
jumătate de miliard de tone. Statele Unite sunt cel mai mare
producător, cu aproximativ 42% din producţia mondială. Exporturile
de porumb americane se ridică la aproape 20% din producţie. Europa
de Est şi Comunitatea Europeană tind să importe mari cantităţi de
porumb. Cei mai mari cumpărători pentru Statele Unite sunt Japonia,
Taiwan şi Comunitatea Statelor Independente.
Contractele futures de porumb şi options pe contracte futures
de porumb sunt negociate într-un volum considerabil la C.B.O.T. şi la
MidAmerica Commodity Exchange.

II. Grâul
Grâul este una dintre plantele cerealiere cele mai vechi şi mai
utilizate. Cultivat mai întâi în Asia Mică, cu aproape 9.000 de ani în
urmă, grâul s-a răspândit în cea mai mare parte a Europei, Asia şi
Africa. În Statele Unite, grâul a fost introdus în anul 1600 de către
primii colonişti care au adus seminţe din Europa. Grâul este acum
cultivat pe toate continentele, cu excepţia Antarcticii. Producţia
mondială anuală de grâu este estimată la aproximativ 600 de milioane
de tone.
Există două tipuri majore de grâu: de iarnă şi de primăvară.
Grâul de iarnă se plantează toamna, începe să crească în primăvară şi
este recoltat vara. Grâul de primăvară se plantează primăvara şi este
recoltat vara. Cele cinci mari varietăţi de grâu cultivat în Statele Unite
sunt: roşu dur de iarnă, roşu moale de iarnă, roşu dur de primăvara,
durum şi alb. Fiecare varietate este adaptată unor anumite condiţii,
este cultivată într-o regiune specifică şi are proprietăţi unice la
măcinat şi preparare.

300
 Varietatea predominantă în Statele Unite este grâul roşu dur de
iarnă. Această varietate este cultivată în Kansas, Nebraska, Oklahoma
şi Texas. Precipitaţiile anuale în aceste zone sunt sub 60 cm, cu
frecvente perioade uscate şi ierni în care se ating frecvent temperaturi
sub 0 grade. Făina obţinută este folosită în primul rând pentru pâine.
„Centura de Grâu Roşu Dur de Iarnă“ se întinde din centrul Texasului
până în Nord, către Marile Lacuri şi în Est, către Oceanul Atlantic.
Grâul moale roşu de iarnă este cultivat într-un climat cu
umiditate sub medie. Făina rezultată este folosită pentru produse de
patiserie.
Grâul dur roşu de primăvară este cultivat în principal în statele
din nord, unde iernile sunt prea dure pentru producerea de grâu de
iarnă. Aceste zone au un sol negru şi uscat şi veri fierbinţi, doi factori
importanţi pentru obţinerea unui grâu adecvat pentru pâine.
Durum, un grâu de primăvară, este produs în principal în
Dakota de Nord şi Montana. Boabele de durum sunt foarte tari şi
conţin cel mai ridicat procentaj de proteine459 dintre toate varietăţile
de grâu. Durum este utilizat pentru producerea de spaghetti,
macaroane şi alte paste făinoase şi nu este potrivit pentru pâine şi
produse de patiserie.
Grâul alb poate fi de primăvară sau de iarnă şi este cultivat în
principal în sudul Michiganului, vestul New York-ului şi nord-vestul
Pacificului. Are aceeaşi utilizare ca şi grâul moale roşu de iarnă.
Anul agricol pentru grâu în Statele Unite este 1 iunie-31 mai
anul următor. Grâul de iarnă este de obicei însămânţat în septembrie
sau la începutul lui octombrie, atunci când solul are un grad de
umiditate suficient pentru germinare. În această perioadă a anului,
pericolul ca grâul să fie atacat de insecte este considerabil mai mic
decât la sfârşitul verii. Iarna este ideal ca un strat de zăpadă să acopere
câmpiile pentru a izola şi a proteja plantele. Recoltarea începe la
sfârşitul lui mai şi este de obicei terminată la jumătatea lui iulie. În
nordul Statelor Unite, unde iernile sunt prea dure pentru grâul de
iarnă, grâul de primăvară este însămânţat cât mai devreme posibil în
primăvară. Recolta ajunge la maturitate în august, şi recoltarea este
terminată la începutul lui septembrie. Producţia poate varia substanţial
de la o clasă la alta şi de la un stat la altul.

459
Are un indice glutenic mare.

301
 Ca şi în cazul altor mărfuri agricole, programele
guvernamentale (sprijinirea preţurilor, renunţarea la o parte dintre
terenurile cultivate şi acordarea de împrumuturi) pot avea o influenţă
majoră asupra producţiei de grâu şi preţurilor.
Aproximativ 30% din recolta americană de grâu este măcinată
pentru făină, aproximativ 40% este exportată, şi mai puţin de 4% este
păstrată pentru viitoarele însămânţări. Diferenţa este utilizată ca furaj
şi pentru produse industriale.
După Al Doilea Război Mondial,
consumul intern de făină de grâu a scăzut permanent. Creşterea
nivelului de trai a determinat creşterea cererii de făină utilizată în
preparate. Producţia americană de grâu reprezintă mai mult de 12%
din producţia mondială. Alţi producători importanţi de grâu sunt
Comunitatea Statelor Independente, urmată de China, Comunitatea
Europeană, India şi Europa de Est.
Contractele futures şi options pe contracte futures de grâu sunt
negociate la C.B.O.T. (grâu moale roşu de iarnă), MidAmerica
Commodity Exchange (grâu moale roşu de iarnă), Minneapolis Grain
Exchange (dur roşu de primăvara şi alb) şi K.C.B.O.T. (dur roşu de
iarnă). Unele burse pot desemna un anumit tip de grâu pentru livrare
în cadrul contractelor futures, dar cele mai multe permit substituiri cu
compensări de preţ (au liste de discount).

III. Ovăzul
Ca şi alte cereale, ovăzul aparţine familiei păioaselor. Se pare
că iniţial a fost folosit ca paie pentru cărămizile de lut din templele
egiptene. Romanii utilizau ovăzul ca furaj cu aproape 3.000 de ani în
urmă. Abia în Evul Mediu ovăzul a început să fie cultivat pentru
boabe. Este recunoscut ca excelent pentru hrana animalelor. A fost
introdus în Statele Unite în jurul anilor 1600 de către coloniştii englezi
care îl cultivau în coloniile din nord. Pe măsură ce a crescut numărul
animalelor, a crescut şi producţia de ovăz a Statelor Unite.
Există cinci tipuri principale: alb, roşu, cenuşiu, negru
(inclusiv maron) şi galben. Cea mai mare parte a producţiei americane
o constituie ovăzul alb.
Pentru a se obţine recolte bogate, ovăzul are nevoie cel puţin
de niveluri medii pentru elementele esenţiale nutritive de sol –
nitrogen, fosfat şi potasiu. Creşte cel mai bine într-o climă temperată,
cu umiditate înaltă şi vreme răcoroasă în perioada maturităţii.

302
 În general se însămânţează primăvara (începutul lui aprilie şi
până la sfârşitul lui mai) şi este recoltat între jumătatea lui iulie şi
sfârşitul lui august. Statele cu producţia cea mai mare de ovăz sunt
Dakota de Sud, Minnesota, Dakota de Nord şi Wisconsin.
Anul oficial agricol american pentru ovăz este 1 iulie-30 iunie
anul următor. Suprafaţa însămânţată cu ovăz a scăzut constant
începând aproximativ cu 1920.
La începutul secolului al XX-lea, producţia de ovăz a scăzut
rapid din cauza înlocuirii cailor cu automobile şi tractoare. În ultimii
ani, producţia de ovăz a scăzut din nou, din cauza creşterii producţiei
de lapte/vacă furajată, ceea ce a determinat reducerea numărului de
vaci.
Programele guvernamentale puse la dispoziţia producătorilor
de ovăz sunt similare cu cele destinate altor producători de cereale.
Aproximativ 85-90% din recolta totală de ovăz este utilizată ca
furaj. În jur de 6-7% se utilizează pentru fulgi de cereale şi făină de
ovăz; 7-8% este utilizată ca sămânţă pentru viitoarele recolte.
Producţia americană reprezintă cam 10% din totalul producţiei
mondiale. Ovăzul este cultivat în cele mai multe zone ale Globului.
Cea mai mare cantitate este produsă de către Comunitatea Statelor
Independente, urmată de către Comunitatea Europeană, Europa de Est
şi Canada.
Contractele futures şi options pe contracte futures de ovăz sunt
negociate la C.B.O.T. şi Minneapolis Grain Exchange.

IV. Orezul
Orezul a fost probabil cultivat pentru prima dată în China,
acum mai bine de 5.000 de ani. Treptat, s-a răspândit în emisfera
vestică şi a fost introdus în sudul Europei în epoca medievală. De
atunci, orezul a devenit baza alimentaţiei pentru o mare parte din
populaţia Globului. Orezul este produs în întreaga lume, în climate de
la temperat la tropical. Este cultivat pe terenuri umede, care asigură
umiditatea uniformă necesară. Este foarte vulnerabil atât la secetă, cât
şi la temperaturi neobişnuit de reci. Practicile de cultivare diferă de la
naţiune la naţiune, reflectând diferenţele de climat, condiţiile de
creştere şi nivelul tehnologiei agricole.
Cele trei tipuri de orez cultivate în Statele Unite sunt: lung,
mediu şi scurt, în funcţie de lungimea bobului. Orezul este cultivat în

303
Arkansas, California, Louisiana, Texas, Missisipi şi Missouri.
Arkansas este cel mai mare producător de orez, recolta sa atingând
aproape 40% din producţia americană. Anul agricol şi comercial
pentru orez în Statele Unite este 1 august-31 iulie anul următor.
Există diverse programe guvernamentale destinate
producătorilor de orez. Un program nou a fost destinat să susţină
competitivitatea orezului american pe piaţa mondială şi să reducă
stocurile. Conform programului, producătorii de orez pot solicita
împrumuturi de la guvern, utilizând recoltele ca garanţie, aşa cum se
proceda şi în cadrul altor programe guvernamentale pentru cereale. La
rambursarea împrumutului, trebuie să plătească doar o sumă egală cu
preţul mondial predominant al orezului (calculat de către USDA).
După recoltare, orezul este curăţat, sortat şi uscat pentru
procesare ulterioară. De obicei se îndepărtează coaja bobului, şi uneori
se aplică un strat de talc sau glucoză pentru a da strălucire bobului.
Orezul la care se îndepărtează doar coaja este denumit orez maro.
Orezul la care se îndepărtează şi tărâţa este denumit orez alb şi are mai
puţine substanţe nutritive. Uneori este procesat, adăugându-i-se fier şi
vitamina B. Procesarea orezului semipreparat este mai complexă. Una
dintre metode este cunoscută sub denumirea de „congelare-opărire“.
Orezul este umezit, scufundat pentru scurt timp în apă clocotită, apoi
în apă rece, congelat lent şi apoi opărit. În urma acestui proces rezultă
un bob poros, care absoarbe cu uşurinţă apa şi reduce durata de gătire.
Orezul este folosit ca bază pentru multe produse alimentare. Cojile
sunt folosite pentru combustibil, ambalaje şi fertilizatori. Paiele de
orez sunt folosite ca furaj şi pentru confecţionarea a diverse produse.
Cei trei mari producători pe plan mondial sunt China, India şi
Indonezia, cu o producţie totală estimată la aproximativ 65% din
totalul producţiei mondiale. Alte ţări producătoare sunt: Bangladesh,
Burma, Japonia, Coreea de Sud, Pakistan, Thailanda, Brazilia şi
Statele Unite.
Contractele futures şi options pe contracte futures de orez sunt
negociate la MidAmerica Commodity Exchange.

V. Pieţele futures canadiene

La Bursa de Mărfuri din Winnipeg se negociază contracte
futures pentru alte două cereale importante: orzul şi secara. În
Canada, orzul se plantează în mai şi se recoltează în august. Cea mai

304
mare parte a recoltei de secară canadiene este semănată în septembrie
şi octombrie şi este recoltată la sfârşitul lui iulie şi în august.
Cantitatea de orz plantată şi preţul său sunt legate de nivelul
producţiei şi preţul la celelalte cereale folosite ca furaj. În principal,
orzul este utilizat ca furaj pentru porci şi vite. O altă utilizare
importantă a orzului este pentru obţinerea malţului pentru bere. Cei
mai mari producători de orz sunt Rusia, Germania şi Canada.
Secara are de asemenea mai multe utilizări. Este singura plantă
cerealieră, în afară de grâu, care se poate folosi la producerea pâinii.
În Canada şi Statele Unite, secara este utilizată pentru consum uman,
furaj, produse industriale şi sămânţă. Industria alimentară consumă
aproximativ 20% din secara produsă; aproximativ 35% este destinată
furajării, deşi în Statele Unite secara nu este considerată furaj de bază,
şi în jur de 10% este utilizată pentru producţia de whiskey. Cel mai
mare producător mondial de secară este Rusia, urmată de Polonia şi
Germania.

VI. Complexul soia

Este aproape imposibil să vorbim despre soia fără să discutăm
problemele făinii şi ale uleiului de soia. Relaţia dintre soia şi cele două
principale produse finite există pe tot parcursul procesului de
producţie, procesării şi comercializării. Termenul „complex soia“ se
referă la această relaţie. Această secţiune prezintă detalii privind
recolta de soia, procesarea ei şi relaţia factorilor interdependenţi
cerere/ofertă pentru complexul soia.
Soia era cultivată de chinezi încă acum 5.000 de ani. Prin
gătire, fermentaţie, germinaţie şi alte metode, vechii chinezi au obţinut
o gamă largă de alimente având ca bază soia. Apariţia acestor alimente
a dus la răspândirea producţiei de soia în Bazinul Pacificului. Istoricii
consideră că Marco Polo a introdus multe dintre aceste produse
alimentare din soia în Europa la întoarcerea din călătoriile sale în
China, în secolul al XIII-lea. În secolele următoare, cantităţi limitate
din aceste produse au ajuns în Vest, pe drumurile comerciale dintre
Asia şi Europa. Până la începutul anilor 1900 se cultiva o cantitate
mică de soia în afara Orientului. În acea perioadă a început să fie
recunoscută în lumea occidentală valoarea unică a acestei plante ca
sursă de ulei comestibil şi aliment bogat în proteine şi cu utilizări
secundare industriale.

305
 În Statele Unite, producţia de soia pe scară largă datează de la
mijlocul anilor 1930. Creşterea rapidă a recoltelor americane de soia a
fost o consecinţă a embargoului comercial chinez din epocă, când a
fost întreruptă furnizarea de soia. Restricţiile de suprafaţă cultivată
pentru bumbac, porumb şi grâu, în scopul de a evita supraproducţia,
au stimulat plantarea de soia. O producţie de bumbac mai scăzută a
redus cantitatea disponibilă de ulei din sămânţă de bumbac (odinioară
uleiul comestibil naţional preferat), şi uleiul de soia a devenit un
înlocuitor logic. În perioada de reconstrucţie de după război, creşterea
populaţiei şi afluenţa mărită în Statele Unite, Europa Occidentală şi
Japonia au dus la cereri mărite de carne, şi deci de furaj, ceea ce a
însemnat o creştere a cererii de soia. Aceiaşi factori au determinat
creşterea cererii de ulei şi faină de soia din 1950 până în prezent.
Producţia americană de soia atinge aproape jumătate din
producţia mondială. După porumb şi grâu, soia este a treia mare
recoltă a Statelor Unite şi are o pondere importantă în exportul
american.
Există mai mult de 150 de varietăţi de soia cultivate în Statele
Unite, în funcţie de condiţiile de sol şi climă, din Arkansas până la
graniţa canadiană.
Varietatea dominantă pe pieţele comerciale este soia galbenă.
Planta este extrem de rezistentă la secetă. Creşte cel mai bine pe
terenuri fertile, nisipoase, adecvate pentru bumbac sau porumb.
Însămânţarea se face la sfârşitul lui mai sau iunie, după însămânţarea
porumbului, şi recoltarea are loc de la începutul lui septembrie până în
octombrie.
Cererea mondială în creştere şi costurile mari au determinat
fermierii din multe zone producătoare să folosească un hibrid de soia
cu perioadă scurtă de maturare, ceea ce duce la dublarea recoltei.
Statele cu producţia cea mai mare sunt Illinois şi Iowa, urmate de
Indiana, Minnesota, Missouri şi Ohio. Zonele importante de cultivare
corespund secţiunilor centrale şi sudice ale „Centurii de Porumb“. În
consecinţă, soia este în competiţie, pentru suprafeţele cultivate, cu
porumbul şi bumbacul.
Deşi există un program de împrumuturi pentru soia, este folosit
pe o scară mult mai mică decât cele destinate altor produse. În plus, nu
există un obiectiv de preţ pentru soia, şi deci nu există plăţi de
diferenţe. De asemenea, nu există programe de reducere a suprafeţelor
însămânţate.

306
 Cea mai mare cerere este cea de făină şi ulei de soia.
Aproximativ 98% din făina de soia este utilizată ca furaj, pentru a
satisface cerinţele de proteine şi aminoacizi. Cererea pentru făină de
soia este deci strâns legată de numărul de animale. Încercarea de a
estima consumul de făină de soia se bazează pe cererea de proteină
animală (carne şi produse din carne), care este influenţată de factori
precum preferinţele consumatorilor şi nivelul de trai.
Făina de soia este în competiţie cu diferite produse animale şi
vegetale. În categoria produselor animale intră făina de peşte, iar
produsele vegetale includ făina de sămânţă de bumbac, in şi rapiţă.
Există tendinţa de a fi înlocuite cu făina de soia când preţurile lor sunt
mai mari.
Aproximativ 2% din făina de soia consumată în Statele Unite
este folosită direct pentru produse alimentare şi industriale. Pentru
produse alimentare se folosesc derivate bogate în proteine ale făinii de
soia încorporate în produse de patiserie, fulgi de cereale, pâine, supe şi
hrană pentru copii. Concentraţii mai înalte de făină de soia se întâlnesc
la alimente dietetice, cosmetice şi antibiotice.
Cea mai mare cerere pentru ulei de soia este pentru produse
comestibile precum margarină, uleiuri de salată şi de gătit. În cantitate
mai mică, uleiul de soia este folosit pentru producerea de vopsele,
lacuri, adezivi şi lubrifianţi. Pe pieţele alimentare şi industriale, uleiul
de soia intră în competiţie cu grăsimile de origine animală, precum
untul şi uleiurile de peşte, şi cu uleiurile vegetale, precum uleiurile de
sămânţă de bumbac, rapiţă, floarea-soarelui, precum şi uleiurile de
măsline şi de palmier. Datorită competiţiei, uleiul de soia atinge
aproximativ 25% din consumul total mondial de ulei.
Tehnologia de procesare la soia s-a schimbat radical de-a
lungul anilor, având loc o trecere de la extracţia mecanică la extracţia
chimică. Uleiul şi făina erau iniţial obţinute prin presare hidraulică, o
metodă care lasă în şrot 4-15% din ulei şi solvent. Astăzi, aproape
toate fabricile americane şi străine utilizează o metodă de extracţie
chimică, prin care doar 1% din ulei rămâne în şrot. Boabele sunt mai
întâi sfărâmate. Se extrage apoi uleiul, şi solventul este îndepărtat prin
evaporare şi reutilizat. În procesul de rafinare uleiul poate fi colorat,
deodorizat sau hidrogenat, în funcţie de utilizare.
După extracţie, boabele sfărâmate de soia sunt coapte şi
măcinate, rezultând făina de soia cu un conţinut de proteine de 48%.
Dacă se doreşte un conţinut mai mic de proteine, cojile sunt

307
încorporate în făină, ducând la un conţinut proteic de 44%.
Aproximativ jumătate din făina de soia produsă în America are un
conţinut de proteine de 48% şi este folosită în general pentru furaje cu
performanţe ridicate.
Pentru ca procesarea de soia să fie profitabilă, soia trebuie
cumpărată la un cost mai scăzut decât veniturile rezultate din vânzarea
făinii şi uleiului. Diferenţa sau marja este denumită marjă brută de
procesare (GPM). GPM este un factor determinant al rentabilităţii unei
fabrici de procesare de soia.
Primul pas în calculul marjei brute de procesare este
determinarea valorii uleiului şi făinii rezultate dintr-un bushel de soia.
Pentru a calcula aceste valori, fiecare procesator are factori specifici
de conversie pentru fabrica sa. Aceşti factori variază uşor între
facilităţile de procesare datorită: 1) diferenţelor de eficienţă ale
fabricilor; 2) calităţii de soia achiziţionate (conţinutul de ulei şi
proteine variază în funcţie de condiţiile de dezvoltare a plantei).
Adesea, există o schimbare sezonieră a marjelor de procesare,
reflectând o GMP favorabilă, după recoltarea din toamnă, când există
abundenţă de soia şi preţurile sunt mici. În această perioadă se tinde la
o creştere a cererii pentru furaje, anticipându-se vremea rece, lipsa de
păşune şi cerinţele nutritive mai mari ale animalelor. Astfel,
combinaţia de preţuri mai scăzute şi cererea crescută de făină de soia
tind să crească marja de procesare. Marjele de procesare tind să scadă
în decursul anului agricol din două motive principale: primul constă în
aceea că, pe măsură ce cererea de furaj scade, preţurile la făina de soia
scad, iar al doilea este că preţurile la soia tind să crească în decursul
anului agricol, datorită unor stocuri mai mici şi acumulării de costuri
de întreţinere.
Aplicarea GMP la pieţe futures de soia, ulei de soia şi făină de
soia face posibilă cumpărarea de către prelucrători a contractelor
futures de soia pentru a proteja cumpărări cash ulterioare şi, în acelaşi
timp, vânzarea futures de ulei şi făină de soia pentru a proteja vânzări
ulterioare cash. Această poziţie de piaţă (futures long pentru soia şi
short pentru ulei şi făină de soia) este cunoscută, cum am văzut în
secţiunea anterioară a acestui capitol, ca hedging de presare.
Procesatorul menţine poziţia long la soia până când cumpără
cantitatea necesară de soia cash şi poziţia short până când vinde uleiul
şi făina de soia. Tot în secţiunea anterioară am văzut că opusul unui
hedging de presare este un spreading invers de presare. Executarea

308
spreading-ului este posibilă datorită distorsiunilor nivelurilor normale
de preţ. Poate interveni când preţul la soia este mai mare decât suma
preţurilor rezultate din vânzarea uleiului şi făinii. Marja brută de
procesare nefavorabilă rezultată face ca procesarea să nu fie rentabilă.
Când GPM scade sub nivelul rentabil, prelucrătorul poate reduce sau
stopa procesarea şi, în acelaşi timp, poate iniţia un spreading invers de
presare (vânzând futures soia şi cumpărând futures făină şi ulei de
soia). O scădere a procesării de soia produce scăderea cererii de soia şi
tinde să scadă preţurile. În acelaşi timp, reducerea procesării tinde să
ducă la stocuri mai mici pentru ulei şi făină, crescând preţurile
acestora. Odată ce preţul la soia este menţinut la nivel scăzut, relaţia
cost/preţ se poate schimba şi se restabileşte o marjă de procesare
favorabilă.
La C.B.O.T. se negociază futures şi options pentru contracte
futures de soia, ulei şi făină de soia; acestea mai sunt negociate şi la
MidAmerica. Futures de soia sunt de asemenea intens negociate la
bursele de cereale din Tokio şi Osaka.

VII. Alte pieţe canadiene

La Bursa de Mărfuri din Winnipeg se negociază futures şi
options pentru contracte futures de seminţe oleaginoase de in şi rapiţă,
care pot fi transformate în ulei şi făină. Aici se negociază contracte de
canola, care este o sămânţă de rapiţă de foarte bună calitate.
Cel mai mare producător de sămânţă de in este Canada, urmată
de Argentina, India şi Comunitatea Statelor Independente. Inul
canadian este în general semănat în mai şi iunie şi recoltat în
septembrie şi octombrie. Uleiul de in se foloseşte ca ulei industrial
pentru vopsele şi lacuri. Făina de in este un supliment valoros pentru
furaje.
Cel mai mare producător de rapiţă este China, urmată de
India şi Canada. În ultimii ani a crescut producţia de rapiţă, stare ce
poate fi atribuită creşterii utilizării uleiului de rapiţă ca ulei
comestibil.

B. Animalele
Carnea este principala sursă de proteină din dieta americanilor,
dar şi din cea a altor naţiuni dezvoltate şi în curs de dezvoltare;
cheltuiala medie a consumatorului american pentru achiziţia de carne

309
şi produse din carne de vită şi porc reprezintă aproximativ o optime
din totalul cheltuielilor alimentare.

I. Porcul
Atitudinea consumatorilor privind carnea de porc s-a schimbat
de-a lungul anilor. Carnea de porc era considerată odinioară aliment
pentru oamenii bogaţi. Eficienţa crescută a producţiei a oferit pieţei
mari cantităţi de carne de porc, iar cererea a crescut şi s-a modificat
calitativ, trecându-se de la tipul de carne grasă la carnea slabă.
Producţia de carne de porc este concentrată în „Centura
Porumbului“: Iowa, Illinois, Indiana şi Ohio. Modelele de preţ istorice
şi tendinţele curente ale preţurilor sunt printre cei mai importanţi
factori care afectează producţia curentă; astfel, pe o piaţă în scădere,
producătorii tind să reducă producţia. Cu toate acestea reducerile din
perioadele de scădere a preţurilor nu sunt atât de mari pe cât erau în
trecut, iar aceasta şi ca urmare a faptului că există tendinţa de a se
hrăni un număr de animale apropiat de capacitatea sistemelor de
hrănire automate, pentru a putea fi acoperite costurile fixe mai mari
induse de utilizarea acestor facilităţi de hrănire. Hrana constituie
principalul cost al producţiei crescătorilor de animale, iar costul
furajelor raportat la valoarea porcilor vii pe piaţă este principalul
determinant al cantităţii de carne de porc produse. În plus, costurile
furajelor pot influenţa decizia producătorilor cu privire la vârsta şi
greutatea porcilor ce vor fi sacrificaţi pentru vânzare. În general, când
costurile furajului sunt înalte faţă de valoarea porcilor, producătorii
tind să crească mai puţini porci şi la greutăţi mai mici decât ar creşte
în perioade de costuri scăzute ale furajelor, iar când raportul cost/preţ
obţinut este mai favorabil, cresc numărul de animale şi greutatea
medie. Astfel, raportul porc/porumb este folosit pentru a exprima
relaţia dintre costurile de hrănire şi valoarea porcilor. Acesta este
calculat împărţind preţul porcilor în viu la preţul porumbului. De
exemplu, dacă preţul porcilor în Omaha este de 49,50 USD/cwt, şi
preţul porumbului în Omaha este de 3,20-1/4 USD/bu, raportul
porc/porumb va fi de 15,5 (49,5 USD împărţit la 3,2025 = 15,5),
respectiv 15,5 busheli de porumb au aceeaşi valoare ca 100 de livre de
carne de porc în viu. Când preţurile porumbului sunt relativ mari faţă
de preţurile cărnii de porc, mai multe unităţi de porumb egalează
valoarea a 100 de livre de carne de porc în viu. Un raport porc/porumb
de 13,3 va indica costuri mai înalte ale porumbului şi, probabil, preţuri

310
mai mici ale cărnii decât un raport de 22,5. Cu cât este mai mare
raportul, cu atât mai rentabilă este creşterea porcilor.
Controlând îndeaproape operaţiunile de inseminare şi hrănire,
producătorii pot cunoaşte aproape exact numărul şi greutatea porcilor
pe care îi vor avea disponibili pentru piaţă la un moment dat. Prima
decizie a producătorului este câte scroafe trebuie inseminate. La
adoptarea acestei decizii ţine cont de perioada de gestaţie de aproape
patru luni şi de randamentul mediu de 7,3 porci/scroafă. Cunoscând
numărul de scroafe inseminate şi înmulţind acest număr cu
randamentul mediu, fermierii vor putea alcătui un plan privind
necesităţile de hrănire, precum şi cele de comercializare. În funcţie de
acest plan şi de unii factori sezonieri care pot afecta creşterea în
greutate, producătorul poate aduce în mod normal purceii nou-născuţi
pe piaţă. Această calculaţie nu se face numai ţinând cont de propria lui
producţie, ci este bazată şi pe rapoartele USDA, încercându-se
obţinerea unei imagini generale a producţiei, ofertei şi preţurilor.
Producţia de carne de porc urmează de obicei un tip de mişcare
sezonieră; în prezent, mişcările sezoniere au o importanţă mai redusă
decât în trecut. Cele mai multe fătări au loc un martie, aprilie şi mai, şi
cele mai puţine, în decembrie, ianuarie şi februarie; deoarece este
nevoie de un ciclu de şase luni până când purceii pot fi aduşi pe piaţă,
porcii fătaţi în martie, aprilie şi mai apar pe piaţă în perioada august-
decembrie. În trecut, cea mai mare parte a scroafelor erau inseminate
de două ori pe an; acum sunt de obicei inseminate de trei ori pe an,
ceea ce tinde să niveleze numărul de porci aduşi pe piaţă pe parcursul
anului. O îngrijire mai bună, programe îmbunătăţite de hrănire şi
costuri fixe mai mari (facilităţi de producţie) fac posibilă, dar şi de
dorit menţinerea producţiei aproape de capacitate pe tot parcursul
anului.
Pe lângă mişcările sezoniere de preţ, pentru porci vii există
cicluri de preţ pe termen lung, a căror durată poate fi de până la 5-6
ani. Acestea intervin ca urmare a reacţiilor producătorilor la nivelurile
de preţ. Preţuri relativ înalte stimulează producţia pentru o perioadă
ulterioară de mai mulţi ani. Dar creşterea producţiei duce la preţuri
scăzute, ceea ce va determina producătorii să reducă numărul de
animale. Volatilitatea preţurilor furajelor afectează de asemenea aceste
imagini asupra evoluţiei preţurilor cărnii de porc. Ca şi în industria
cărnii de vită, ciclurile de preţ pentru carnea de porc tind să aibă în
prezent o durată mai mică decât în trecut, ca rezultat al unor estimări

311
mai corecte de preţ, al unei planificări mai bune şi al nivelurilor de
producţie echilibrate.
Mai mulţi factori pe termen lung şi pe termen scurt afectează
oferta pentru carne de porc. Cei mai importanţi factori pe termen lung
includ: situaţia stocului de animale, costurile furajelor şi considerente
de rentabilitate. Pe termen scurt, rata curentă de porci aduşi pe pieţele
majore tinde să aibă cea mai mare influenţă asupra preţului cărnii şi
produselor din carne. Costul refrigerării este de asemenea un factor
important.
Cererea de carne de porc şi preparate este cea mai afectată
de raportul preţ-venituri şi de preţurile produselor de carne
concurente. Există tendinţa generală de a se consuma carne mai slabă,
ceea ce a crescut cererea de pulpă şi muşchi; acestea însă reprezintă
20% şi, respectiv, 16,9% din greutatea carcasei. Burta de porc, din
care se prepară slănina, reprezintă 15% din greutatea carcasei. Cererea
de slănină a crescut datorită creşterii consumului de carne de porc în
general, mai ales că aceasta este unică între produsele din carne având
foarte puţini substituenţi, consumul tinzând să se stabilizeze de la an la
an, cu excepţia situaţiilor de schimbări majore ale preţului. Cererea de
carne de porc atinge maximul în perioada de vară şi începutul
toamnei; produsele din carne de porc şi slănina sunt consumate în
special de către familiile care pleacă în vacanţă, iar scăderea sezonieră
de preţ tinde să stimuleze consumul.
La C.B.O.T. se negociază contracte futures şi options pentru
futures de porci vii şi burţi congelate, iar la MidAmerica Commodity
Exchange se negociază contracte futures pentru porci vii.

II. Vita
Producţia de carne de vită presupune creşterea de animale. La
anumite stadii de creştere, acestea sunt trimise într-unul dintre cele trei
sectoare ale industriei. Primul sector produce viţei sau animale pentru
carne, al doilea sector este sectorul de îngrăşare (viţeii şi animalele de
carne se cumpără de la fermele din vest şi de la centrele de ameliorare
şi sunt îngrăşate până la o anumită greutate, în zona bogată în furaje a
„Centurii de Porumb“ şi a marilor preerii), iar cel de-al treilea sector
este sectorul de sacrificare. Statele mari producătoare sunt Nebraska,
Kansas şi Texas. Nivelul producţiei de carne de vită este afectat de
mai mulţi factori intercorelaţi, dintre care cei mai influenţi sunt
nivelurile de preţ curente şi din trecutul apropiat. Ca şi în cazul

312
porcilor, când preţurile sunt scăzute, producătorii reduc numărul de
animale. Seceta şi recolte slabe în zona „Centurii de Porumb“ pot
reduce producţia de furaje, şi ca urmare, numărul de animale. Perioade
îndelungate extrem de calde, reci sau ploioase pot reduce rata de
creştere şi mări costurile hranei. Costul furajului în raport cu preţul
pieţei are o influenţă importantă asupra nivelului producţiei şi este
determinat de raportul vită/porumb. Această rată este publicată
lunar de către USDA şi este calculată prin împărţirea preţului vitelor
în viu la preţul porumbului. Când preţul porumbului este mare în
raport cu valoarea cărnii, valoarea a 100 de livre de carne de vită în
viu va fi egală cu valoarea mai multor unităţi de porumb; un raport
vită/porumb de 17,6 va indica nişte costuri mai înalte ale porumbului
şi preţuri mai mici ale cărnii decât un raport de 22,5. Cu cât este mai
mare raportul, cu atât este mai rentabilă creşterea de vite.
Creşterea de vite necesită o perioadă îndelungată. O junincă,
femela care încă nu a fătat nici un viţel, este în mod normal crescută
până la 14-18 luni, şi gestaţia durează alte nouă luni. Viţeii între 6 şi 8
luni sunt înţărcaţi şi fie sunt trimişi la îngrăşat, fie sunt ţinuţi într-un
stadiu intermediar şi furajaţi. Din cauza timpului necesar pentru a se
atinge greutatea de piaţă, ajustarea numărului de animale aflate la
îngrăşare, astfel încât să corespundă schimbărilor preţurilor şi cererii,
este dificilă. Schimbarea ciclică a dimensiunilor cirezilor este
justificată de mai mulţi factori, printre care: durata de creştere,
schimbări ale cererii şi costurile furajelor. Începând cu 1992, această
industrie a intrat într-o fază de expansiune. Lungimea medie a
ciclurilor este de 12 ani, aceasta putând varia între 9 şi 16 ani. În
medie, primii şapte ani ai ciclului reprezintă perioada de expansiune,
şi cinci ani, perioada de reducere. Faza de expansiune a unui ciclu
tipic începe atunci când producătorii decid să-şi mărească stocul, ca
rezultat al creşterii preţurilor sau în aşteptarea unor creşteri de preţ. Se
păstrează mai multe animale pentru reproducţie, şi ca rezultat preţurile
cresc; de asemenea, animalele sunt păstrate până la o vârstă şi o
greutate mai mare. Când încep sacrificările, preţul începe să scadă, ca
o consecinţă a ofertei crescute. În acel moment va creşte şi numărul de
animale sacrificate, deoarece un număr mare de animale furajate în
scopul sacrificării ulterioare ar susţine continuarea scăderii preţului. În
cele din urmă stocul de animale devine atât de mic încât preţurile
cresc, şi producătorii îşi dau seama că s-a atins punctul de minim al
ciclului. Producţia de carne de vită are numai tendinţe minore

313
sezoniere, tinzând să crească uşor de primăvara până vara şi să scadă
uşor de toamna până primăvara. Similar, există o uşoară tendinţă
sezonieră de mişcare a preţurilor, atingându-se minimul în februarie şi
maximul în august.
Mai multe programe, regulamente şi informaţii furnizate de
către USDA influenţează producţia şi comercializarea cărnii de vită.
Efectul acestora este resimţit mai întâi în preţul furajului, care se
mişcă în funcţie de evoluţia programelor de control al suprafeţei
însămânţate. O altă politică guvernamentală ce afectează producţia
este posibilitatea reducerii cantităţii de lapte. În cazul adoptării unei
astfel de politici, pentru a reduce cantitatea de lapte se vor sacrifica
mai multe animale, şi oferta de carne pe termen scurt va creşte, ceea
ce va determina o micşorare a preţurilor. Alte acţiuni guvernamentale
pot viza direct producţia de carne. În perioade de preţuri foarte
scăzute, guvernul poate stimula cererea, subvenţionând alimente
destinate a fi consumate de către copii în şcoli şi alte programe de
donaţie. În alte situaţii guvernul utilizează cotele de import sau export
pentru a influenţa producţia naţională şi nivelurile de preţ. USDA
asigură informaţii privind numărul de animale şi date de producţie.
Aceste informaţii sunt urmărite îndeaproape de către toţi cei implicaţi
în cele trei sectoare ale producţiei de carne. Cantitatea de carne
produsă depinde în special de factori de cerere naţională; ca rezultat al
creşterii populaţiei, consumul de carne tinde să crească, iar producţia
nu a depăşit niciodată semnificativ nivelul cererii. Totuşi, în perioade
de inflaţie şi de preţuri ridicate ale furajelor, consumatorii tind să evite
tipurile de carne mai scumpe în favoarea celor mai ieftine; în
asemenea perioade carnea de vită poate fi înlocuită cu pui sau peşte.
Substituţia aceasta se întâmplă şi ca urmare a îndreptării preferinţei
consumatorilor către carnea albă, respectiv peşte şi pasăre. Deşi, de-a
lungul timpului, preţurile cărnii de vită au fost în general mai mari
decât preţurile peştelui şi puiului, mişcările de preţ ale celor trei
produse sunt oarecum paralele, deoarece toate trei pot fi afectate de
preţul furajelor, în principal de cel al porumbului. Când preţurile
cărnii de vită cresc, consumul de peşte şi pui tinde să crească.
Contracte futures şi options pentru futures de vite vii sunt
negociate la C.M.E. La această bursă se negociază de asemenea
contracte futures şi options pentru futures de carne de pui şi de porc.
Futures pentru vite vii sunt de asemenea negociate la MidAmerica
Commodity Exchange.

314
 4.4.2. Pieţele pentru metale

A. Metalele preţioase
Contractele futures pentru aur, argint, platină şi paladiu sunt
negociate la diferite burse de comerţ din Statele Unite. În continuare
vom analiza oferta, cererea, producţia curentă, rezervele cunoscute şi
politicile economice americane pentru două dintre aceste metale: aurul
şi argintul.

I. Aurul
Aurul este utilizat în principal pentru bijuterii şi pentru investiţii
monetare. Este deci privit mai degrabă ca metal preţios decât ca metal
industrial. Aurul are şi calităţi industriale incontestabile, respectiv
durabilitate şi conductibilitate electrică crescută, şi ca urmare, în
cantităţi mici, este utilizat, alături de argint, în domeniul electronicii.
Timp de secole, aurul a fost utilizat în schimburi naţionale şi
internaţionale, dar abia la jumătatea secolului al XVIII-lea a devenit
standardul formal de schimb. În istoria modernă, rolul monetar al
aurului a apărut odată cu introducerea lirei de aur ca unitate monetară
de bază în Anglia, în 1816. La jumătatea secolului al XVIII-lea, în
economia multor naţiuni, aurul devenise standard monetar. Sistemul
standardului aur, în forma să pură, prevedea ca toate plăţile dintre
naţiuni să fie făcute în aur, sub formă de lingouri sau monede. Acest
sistem a funcţionat până la Primul Război Mondial, când Marea
Britanie a suspendat plăţile în aur. Celelalte state, inclusiv S.U.A., au
încercat să continue sistemul standardului aur, dar au renunţat din
cauza urmărilor nefaste ale războiului. În 1922, Statele Unite au
modificat standardul pur aur prin crearea standardului schimb aur, care
permitea plăţi internaţionale atât în aur, cât şi în dolari americani; acest
standard a devenit posibil de aplicat deoarece Statele Unite au
continuat să-şi onoreze obligaţiile, plătind în aur la cerere. În 1931, la
jumătatea Marii Crize Economice mondiale, Marea Britanie a renunţat
la standardul aur; doi ani mai târziu, pentru a consolida stabilitatea
băncilor americane, a rupt legătura dintre dolar şi aur prin renunţarea la
tezaurizare şi la exportul de lingouri de aur. Ca urmare, în 1933, preţul
oficial al aurului a „sărit“ cu aproape 80%.

315
 Acordul de la Bretton Woods. Schimbarea politicii
•
Marile naţiuni implicate în comerţ, anticipând gravele
probleme postbelice, s-au întâlnit în 1943 la Bretton Woods, New
Hampshire, pentru a discuta propunerile separate venite din partea
Statelor Unite, Canadei, Marii Britanii şi Franţei privind un nou sistem
internaţional de plăţi. Un compromis între propunerile americane şi
britanice a dus la încheierea Acordului privind Fondul Monetar
Internaţional (IMF460), semnat în iulie 1944. Conceptul central al
acestui sistem, care a funcţionat până în 1972, a fost ca moneda
fiecărui stat membru al IMF să aibă o valoare nominală faţă de
valoarea în aur a dolarului american.
În cea mai mare parte a anilor ’60, sistemul de la Bretton
Woods a funcţionat relativ bine, în ciuda Războiului din Coreea şi
crizei Canalului de Suez. O problemă generală a unei părţi a naţiunilor
slab dezvoltate era lipsa de bani, având tendinţa să cheltuiască mai
mult pentru importuri decât venitul realizat prin exporturi. În perioada
anilor ’60, economiile multor ţări mai puţin dezvoltate s-au redresat.
În această perioadă Statele Unite au început să fie afectate de un
deficit al balanţei de plăţi, importurile depăşind exporturile.
În 1968 a apărut o piaţă a aurului cu două laturi: aurul avea un
preţ oficial de 35 USD/uncie, care trebuia folosit pentru plăţile
internaţionale, şi un preţ liber de piaţă, utilizat în toate celelalte
tranzacţii. În acelaşi timp, a fost creat un nou titlu ca mijloc de schimb
internaţional, respectiv drepturile speciale de tragere (DST461); aceste
titluri sunt emise de către Fondul Monetar Internaţional către naţiunile
membre. Iniţial, DST a fost evaluat la 35 DST/uncia de aur, reflectând
preţul curent al aurului din perioada respectivă; după 1973, evaluarea
DST nu s-a mai făcut faţă de preţul aurului, ci faţă de valoarea
monedelor celor cinci naţiuni membre. Inflaţia şi deficitul balanţei
americane au continuat să se înrăutăţească şi, în primăvara anului
1971, Statele Unite au anunţat suspendarea convertibilităţii dolarului
în lingouri de aur, odată cu controlul în scop antiinflaţionist al
salariilor şi preţurilor. În acelaşi timp, o devalorizare formală a
dolarului a ridicat preţul oficial al aurului la 38 USD/uncie. La un
deficit al balanţei de plăţi de aproape şase miliarde USD în 1973,
Statele Unite au devalorizat din nou dolarul, iar valoarea rezultată a

460
International Monetary Fund (în engl.).
461
Special Drawing Rights (în engl.).

316
devenit valoarea oficială a aurului aplicată la plăţi internaţionale între
bănci centrale. La 31 decembrie 1974, interdicţia ca persoane private
să posede lingouri de aur a fost ridicată şi a început negocierea
primelor contracte futures de aur.
Din 1975 până în 1979, FMI şi Fed şi-au continuat eforturile
de a elimina utilizarea aurului ca standard monetar; ambele organisme
au crescut semnificativ vânzările în această perioadă, în 1978
vânzările oficiale de aur atingând 20% din producţia mondială de aur,
faţă de 1971, când vânzările oficiale de aur reprezentau numai 7% din
total. În 1982, preşedintele Reagan a înfiinţat Comisia Aurului, care a
votat împotriva întoarcerii la standardul aur.
În 1991, pentru al doisprezecelea an consecutiv, producţia
mondială a minelor de aur a depăşit producţia anului precedent,
estimată la peste 2.100 de tone. Totuşi rata de creştere încetinise faţă
de creşterea puternică de la jumătatea anilor ’80. Africa de Sud este
cel mai mare producător, cu mai mult de 600 de tone/an, urmată de
Statele Unite cu aproape 290 de tone/an; imediat după Statele Unite
urmează Comunitatea Statelor Independente şi Australia, cu 240,
respectiv 230 de tone/an. Scăderea permanentă din ultimii ani a
producţiei mondiale de aur este urmarea mai multor factori, inclusiv
atragerea de finanţare şi închiderea unor mine mai vechi. Scăderea
preţului aurului a afectat atât investitorii, cât şi minele; deşi multe
mine s-au putut adapta preţurilor mai scăzute prin reducerea
costurilor, acestea au fost însoţite de o producţie mai mică. Preţurile
mai scăzute ale aurului au redus dezvoltarea minelor, şi alţi factori au
scăzut popularitatea împrumuturilor aur, efectul net fiind că, pentru
prima dată, rambursarea de împrumuturi aur a depăşit cererea de noi
împrumuturi.
Futures de aur se negociază la C.B.O.T., COMEX şi
MidAmerica Commodity Exchange. Options pentru futures de aur se
negociază la COMEX şi MidAm. Şi la Tokio se negociază activ
contracte futures de aur.

II. Argintul
Timp de secole, argintul a fost utilizat pentru monede şi în
scopuri ornamentale. În ultimii ani, doar 17-20% din consumul total
mondial a fost destinat acestor utilizări. Cea mai mare parte a
argintului este astăzi consumată în industria electronică şi fotografică.
Aproape jumătate din producţia mondială este produsă în emisfera

317
vestică. Mexicul, cel mai mare producător, a produs aproape 15% din
total. În afara emisferei vestice, cei mai mari producători de argint
sunt Australia şi Comunitatea Statelor Independente.
Consumul mondial de argint este de mai mult de 550 de
milioane de uncii troy/an, din care peste 95% reprezintă consum
industrial şi doar sub 5% reprezintă consum monetar. Cel mai mare
consumator este Europa Occidentală, urmată de Statele Unite şi
Japonia.
În 1965, Legea monetară americană a stopat utilizarea
monedelor din argint de un sfert de dolar462 şi 10 cenţi463 şi a redus
cantitatea de argint din monedele de jumătate de dolar de la 90% la
40%. Doi ani mai târziu, Fed a stopat vânzarea argintului la 1,2929
USD/uncie, şi preţul argintului pe piaţă a crescut imediat la 1,87
USD/uncie. Ca urmare monedele au devenit mai valoroase decât
valoarea lor nominală şi s-a interzis formal topirea acestora.
Contracte futures şi options pentru futures de argint se
negociază la C.B.O.T., MidAm şi COMEX.

4.4.3. Pieţele de instrumente financiare

Contractele futures financiare reprezintă mai mult de 80% din

volumul mondial de tranzacţii futures. Recunoaşterea şi utilizarea lor
pe scară din ce în ce mai largă în ultimele două decenii de către
managerii financiari ca instrumente de control al riscului reprezintă o
reflectare a volatilităţii pieţei, precum şi a existenţei pe pieţele actuale
a multor tipuri de instrumente financiare. Contracte futures şi options
pentru futures de instrumente financiare asigură protecţia preţurilor pe
pieţele instrumentelor de capital, instrumentelor de datorie şi pe piaţa
de valute.
Instrumentele financiare sunt o parte integrantă a vieţii de zi cu
zi. De fiecare dată când o persoană face un depozit la o bancă sau
împrumută bani folosind o carte de credit, se utilizează un instrument
financiar. De fiecare dată când o firmă emite acţiuni sau guvernul
vinde obligaţiuni, participă de asemenea la pieţe financiare. Aceste
practici diferă de pieţele bunurilor şi serviciilor, unde banii sunt
schimbaţi pentru hrană, locuinţă, îmbrăcăminte etc. Pe pieţele

462
Quarter (în engl.).
463
Dime (în engl.).

318
financiare, participanţii îşi investesc banii în obligaţiuni, acţiuni şi alte
instrumente, încercând să le păstreze puterea de cumpărare până la o
dată ulterioară.
Rolul pieţelor financiare într-o economie de piaţă poate fi
ilustrat examinând participanţii majori şi fluxurile de bunuri, servicii
şi fonduri care circulă între ei. Participanţii la o economie de piaţă
competitivă sunt persoane private, firme şi guverne, fiecare
tranzacţionând ceva cu celelalte. De exemplu, pe piaţa de bunuri,
persoanele private cumpără hrană, îmbrăcăminte şi alte bunuri de la
firmele producătoare; pe piaţa de resurse, firmele angajează forţă de
muncă pentru a produce bunuri şi servicii. Dar, în afara asigurării
necesităţilor imediate, oricare membru al societăţii îşi face planuri de
viitor: persoanele private economisesc o parte din venit pentru pensie,
cumpărări de case, educaţie şi alte necesităţi; firmele împrumută bani
pentru a construi birouri sau fabrici, pentru a crea produse noi şi aşa
mai departe; guvernul are nevoie de bani pentru a finanţa diverse
proiecte, atunci când cheltuielile depăşesc veniturile realizate din
impozite. Pieţele financiare asigură mijlocul de a transfera fonduri de
la cei care le depozitează la cei care doresc să le utilizeze. Cu
fondurile suplimentare, persoanele private achiziţionează titluri,
precum obligaţiuni sau acţiuni, de la firme şi stat; corporaţiile şi statul
folosesc aceste fonduri pentru a finanţa proiecte. În schema următoare,
imaginea este simplificată, deoarece persoanele private nu sunt
singurii furnizori de fonduri, iar firmele şi statul nu sunt singurii
furnizori de acţiuni şi obligaţiuni. Totuşi, în general, în Statele Unite
persoanele private sunt furnizori de fonduri, iar firmele şi guvernul,
utilizatori de fonduri. De asemenea, lipseşte din această schemă fluxul
internaţional de fonduri. Cu toate acestea se poate vedea clar că pieţele
financiare sunt în centrul unei economii de piaţă competitive.
Pe pieţele financiare există mai multe tipuri de instrumente cu
diferite caracteristici. Unele sunt instrumente de datorie, altele sunt
instrumente de capital. Instrumentele de capital pot fi tranzacţionate
direct sau indirect. Scadenţa şi calitatea instrumentelor variază în
funcţie de modul în care sunt emise.
Astfel, instrumentele de datorie sunt împrumuturi care vor fi
rambursate împreună cu dobânda aferentă; în funcţie de condiţiile
instrumentului de datorie, rata dobânzii poate fi fixă sau variabilă
(determinată de o formulă). Exemplele de instrumente de datorie
includ obligaţiunile, biletele de tezaur şi ipotecile. În contrast,

319
instrumentele de capital sunt acţiuni ale unei companii; cei care
cumpără instrumente de capital devin acţionari ai unei companii, şi, ca
acţionari, sunt îndreptăţiţi la o parte din profiturile companiei, în mod
obişnuit sub formă de dividende. Dacă, din cauza unui motiv oarecare,
compania nu este profitabilă sau îşi încetează activitatea, deţinătorii de
acţiuni îşi vor primi ultimii partea cuvenită din rezultatul lichidării
companiei, în timp ce posesorii instrumentelor de datorie au prioritate
în solicitarea drepturilor lor. Prin cumpărarea de instrumente de
capital se renunţă la siguranţa veniturilor din instrumentele de datorie
în schimbul unor venituri potenţiale mai mari.
Titlurile pot fi tranzacţionate direct sau indirect. Schimbul
direct intervine atunci când sursa fondurilor negociază direct cu
utilizatorul final. De exemplu, un investitor privat a cumpărat bonuri
de tezaur la 90 de zile; peste 90 de zile guvernul îi va plăti valoarea
bonurilor plus dobânda. Multe titluri însă nu pot fi tranzacţionate
direct între emiţător şi sursa fondurilor, în special din cauza
dimensiunii minime a tranzacţiilor, taxelor de brokeraj şi a costurilor
de cercetare. În cazul bonurilor de tezaur, dimensiunea minimă a
contractului futures este de 10.000 USD, o sumă peste posibilităţile
multor persoane private care ar dori să-şi plaseze economiile; costurile
tranzacţiei pot fi de asemenea prohibitive (la o tranzacţie de un milion
de dolari, o taxă de 500 USD este rezonabilă, dar la cumpărarea unei
obligaţiuni de 1.000 USD, o taxă de 500 USD este prohibitivă).
Costurile evaluării calităţii şi termenilor fiecărui titlu este prea mare
pentru mulţi investitori (o firmă cu un portofoliu în valoare de sute de
milioane de dolari poate împărţi aceste costuri la întreg portofoliul,
realizând un cost mai scăzut per titlu cumpărat, dar un investitor privat
nu are această posibilitate). De fapt, toate aceste piedici au determinat
creşterea volumului tranzacţiilor indirecte. Băncile, companiile de
asigurări, băncile de economii şi cele comerciale, fondurile de pensii,
fondurile mutuale şi alţi „intermediari“ facilitează circulaţia fondurilor
între cei care le economisesc (creditori) şi utilizatorii de fonduri
(debitori), făcând posibilă participarea micilor investitori la pieţele
financiare. Aceşti intermediari financiari au redus dimensiunea
investiţiei minime, precum şi costurile aferente, atrăgând astfel
fonduri. Dispunând de un capital mare, aceste firme cumpără
instrumente de datorie şi capital de la stat şi corporaţii.
Titlurile au scadenţe diferite, începând de la o zi până la 30 de
ani. Unele titluri, precum bonurile de tezaur, au scadenţa la 90 de zile,

320
în timp ce altele au scadenţa îndepărtată, cum sunt obligaţiunile
municipale la 50 de ani emise în Tennessee. Instrumentele de capital
nu au scadenţă, validitatea lor continuând până la încetarea existenţei
companiei.
În afara instrumentelor de datorie şi capital menţionate mai sus
există şi alte instrumente purtătoare de dobândă, precum depozite de
eurodolari cu scadenţă dată şi certificate de depozit plătibile la cerere.

• Cotarea instrumentelor de datorie

Instrumentele de datorie sunt cotate în funcţie de abilitatea
emitentului de a rambursa împrumutul. Două dintre cele mai
proeminente agenţii de cotare din Statele Unite, respectiv Moody's
Investors Service şi Standard and Poor (S&P), cotează instrumentele
de datorie începând de la cele mai rentabile, Aaa sau AAA, la cele mai
critice, C sau DDD. Agenţiile determină cotaţiile pentru mii de
instrumente de datorie, analizând istoricul, împrumuturile şi
rambursările precedente, precum şi alţi factori economici ai
emitenţilor. Cotaţiile nu sunt fixe. Dacă situaţia economică a unui
emitent se schimbă, se va schimba şi cotarea instrumentelor emise de
către acesta. Cotaţiile sunt importante atât pentru cei care acordă, cât
şi pentru cei care primesc creditul. Emitenţii cu cotaţii bune îşi pot
vinde instrumentele la rate mai scăzute ale dobânzii faţă de cei cotaţi
mai jos. Cotaţiile sunt importante pentru creditori, deoarece asigură o
imagine generală asupra condiţiilor financiare ale firmei care
beneficiază de împrumut.
Când o companie sau un guvern vinde pentru prima dată o
acţiune sau o obligaţiune pe piaţă, se spune că titlul a fost emis pe
piaţa primară. Adesea, emitentul recurge la firme de investiţii care
subscriu, cumpără întreaga emisiune de titluri464. Firma de investiţii
vinde apoi titlurile pe pieţele secundare (burse şi alte sisteme
alternative de tranzacţionare, cum ar fi O.T.C.-urile). De asemenea,
emitentul unui nou titlu poate organiza o licitaţie, în urma căreia
câştigătorii primesc titlurile. Aşa cum spuneam, o dată ce titlurile
debutează pe piaţa primară, se revând din acelaşi punct pe piaţa
secundară printr-o reţea de intermediari sau la o bursă organizată, cum
ar fi N.Y.S.E. sau Amex.

464
Underwriting (în engl.).

321
 Rezerva Federală465, Trezoreria466 şi dealer-ii primari
•
Rezerva Federală, Trezoreria Statelor Unite şi dealer-ii primari
sunt trei participanţi majori la pieţele financiare, iar rolul lor pe piaţă
este esenţial în circulaţia fondurilor de la creditori la debitori.

I. Sistemul Rezervei Federale (Fed)

Fed este banca centrală a Statelor Unite. Acesta s-a creat
prin Legea Fed, votată de către Congres în 1913, pentru a asigura
un sistem bancar şi monetar mai flexibil şi mai sigur. Fed
contribuie la realizarea ţelurilor economice şi financiare ale naţiunii
prin abilitatea de a influenţa banii şi creditele în economie. Ca
bancă centrală şi naţională, încearcă să asigure creştere pe termen
lung şi stabilitate rezonabilă de preţ. Pe termen scurt, Fed caută să-
şi adapteze politica la combaterea presiunii inflaţioniste. Ca ultim
beneficiar al împrumuturilor, are responsabilitatea de a utiliza
instrumentele de credit astfel încât să prevină crize naţionale de
lichiditate şi panică financiară. Fed i s-au atribuit multe funcţii de
reglementare pentru a promova o structură financiară stabilă în
Statele Unite. Aceste responsabilităţi includ reglarea activităţii
băncilor americane în străinătate şi activitatea băncilor străine în
Statele Unite. Banca centrală americană este o organizaţie
complexă alcătuită din consiliul de conducere al Sistemului Fed,
Comisia Federală de Piaţă Deschisă şi băncile membre ale Fed.
Fed a stabilit etaloane diferite de credit, utile la interpretarea
condiţiilor monetare, dintre care unele au devenit indicatoare ale
politicii monetare. Unul dintre aceste etaloane este oferta de fonduri.
De-a lungul anilor au existat diferite opinii asupra structurii ofertei de
fonduri; în 1980, după o perioadă de inovaţii financiare şi schimbări
de reglementări, Fed a redefinit oferta de fonduri pentru a reflecta
importanţa instituţiilor de depozitare, altele decât băncile comerciale.
Operaţiunile de piaţă deschisă467, care implică cumpărarea sau
vânzarea de titluri guvernamentale de către Fed pe piaţa secundară, sunt
cele mai puternice şi mai flexibile unelte monetare pe care le are la
dispoziţie. Când Fed cumpără titluri, se adaugă la rezervele băncilor
membre, mărind capacitatea de credit a sistemului bancar. Pe măsură ce
465
Federal Rezerve – Fed (în engl.).
466
Treasury (în engl.).
467
Open market operations (în engl.).

322
aceasta creşte, creşte şi oferta de fonduri, iar atunci când Fed vinde titluri,
colectează bani de la băncile membre, reducând capacitatea de credit a
sistemului bancar. Odată cu schimbarea ofertei de fonduri se schimbă şi
ratele dobânzii. Cu cât este mai mare oferta de fonduri, presupunând că
rata inflaţiei rămâne aceeaşi, cu atât sunt mai scăzute ratele dobânzii şi
invers. Comitetul Federal de Piaţă Deschisă hotărăşte operaţiunile de
piaţă deschisă ale Fed şi, în consecinţă, este cel mai important
organism de decizie al Sistemului Fed.
În afară de operaţiile de piaţă deschisă, Fed poate schimba
cerinţele privind constituirea rezervelor obligatorii şi rata de
refinanţare pentru a influenţa politica monetară. Chiar dacă Fed
dispune şi de aceste două instrumente pentru a stimula economia,
metoda sa preferată pentru injectarea sau extragerea de rezerve din
sistemul bancar sunt operaţiile de piaţă deschisă. Prin lege, instituţiilor
de depozitare din Statele Unite li se impune să aibă un anumit fond de
„cash suplimentar“ sau depozite, fie la sediile proprii, fie depozitate la
Banca Fed. Cu cât sunt mai mari aceste cerinţe, cu este atât mai mică
capacitatea de credit a băncilor şi cu atât este mai lentă creşterea
ofertei de fonduri. Cu cât scad aceste cerinţe, cu atât mai mare este
capacitatea de credit şi mai rapidă creşterea ofertei de fonduri.
Deoarece rezervele sunt depozite nepurtătoare de dobândă, băncile
încearcă să reducă la minimum dimensiunea rezervelor în exces faţă
de cerinţele de rezervă. Împrumutarea exceselor de rezervă (numite şi
fonduri federale) către băncile cu rezerve insuficiente a apărut ca
soluţie de piaţă pentru a asigura primirea unei dobânzi de către cei
care acordă împrumuturi de fonduri de rezervă şi o sursă de fonduri
pentru băncile care au insuficiente fonduri de rezervă.

II. Trezoreria Statelor Unite

Separată de Fed, Trezoreria Statelor Unite este parte a
executivului guvernamental, administrând necesităţile financiare ale
guvernului federal. Între responsabilităţile Trezoreriei se află creşterea
fondurilor pentru finanţarea deficitului bugetar federal (veniturile din
taxe federale minus cheltuielile guvernamentale) prin licitaţii
organizate de către Trezorerie şi asigurarea plăţilor scadente ale
datoriei naţionale (suma tuturor deficitelor şi surplusurilor federale
anuale). Trezoreria emite bonuri468, bilete469 şi obligaţiuni470 de tezaur.
468
T-bills (în engl.).

323
 III. Dealer-ii primari
Dealer-ii primari sunt cel de-al treilea participant major la
piaţa titlurilor de trezorerie. Reprezentând inima pieţei cash de titluri
de trezorerie, dealer-ii primari sunt aproximativ 40 de bănci sau filiale
de bănci şi firme de brokeraj care subscriu şi garantează noile titluri de
trezorerie emise. Dealer-ii primari cumpără pachete de titluri la
licitaţiile Trezoreriei. Odată emise titluri de către Trezorerie, dealer-ii
menţin o piaţă secundară activă şi lichidă pentru emisiunile existente.
Deşi unele emisiuni se negociază la burse organizate, aproape întreaga
activitate de piaţă secundară are loc pe piaţa „la ghişeu“471. Pe piaţa
secundară se negociază titluri în valoare de peste un miliard de
USD/zi. Disponibilitatea dealer-ilor de a cota continuu cereri şi oferte
ferme asigură pieţei secundare o lichiditate unică.
În afară de dealer-ii primari, pe piaţa secundară acţionează
între 300 şi 500 de dealer-i secundari. Atât dealer-ii primari, cât şi cei
secundari deţin un pachet de titluri de trezorerie şi încearcă să profite
de schimbări de preţ favorabile, tranzacţionând în nume propriu şi pe
comision. Pentru că piaţa secundară este atât de competitivă,
comisioanele sunt mici, şi spread-urile cerere/ofertă sunt înguste,
reflectând o piaţă lichidă.
Deţinerea de titluri de trezorerie poate fi profitabilă când curba
randamentului este normală (pozitivă). O curbă pozitivă reflectă
costuri de întreţinere pozitive, pentru că veniturile din cupon sunt mai
mari decât costul pe termen scurt al finanţării titlurilor. Pentru că
majoritatea titlurilor aparţinând dealer-ilor sunt finanţate prin
împrumuturi pe termen scurt, mai ales acorduri de recumpărare, aceste
costuri se menţin în marjele de profit. Folosind titluri guvernamentale
ca garanţie, dealer-ul iniţiază un acord de recumpărare, vânzând
anumite titluri pentru a primi cash şi, simultan, aranjând recumpărarea
lor într-o anumită zi (de obicei a doua zi), la un preţ specificat. Prin
aceste tranzacţii, dealer-ul obţine fonduri printr-un împrumut garantat
pe termen scurt. Preţul de recumpărare este mai mare decât preţul de
vânzare, reflectând cheltuielile de dobândă. În general, aceste rate sunt
puţin mai scăzute decât rata pentru fonduri federale. Există şi

469
T-notes (în engl.).
470
T-bonds (în engl.).
471
Over-the-counter (în engl.).

324
asemenea tranzacţii pe termen mai lung, dar arareori pentru o durată
mai mare de 30 de zile. Printr-un acord invers de recumpărare, dealer-
ul cumpără anumite titluri şi, simultan, aranjează vânzarea lor la un
anumit preţ, la o anumită dată.
Operaţiunile de piaţă deschisă ale Fed implică adesea acorduri
de recumpărare pentru a suplimenta cumpărările şi vânzările de titluri
guvernamentale. Acordurile iniţiate de Fed au o semnificaţie inversă
decât cele iniţiate de către dealer-i: prin acestea Fed cumpără titluri cu
cash şi, simultan, consimte să le vândă la un anumit preţ, la o dată
specifică în viitor.
În final, sperăm că informaţiile şi explicaţiile cuprinse în
lucrarea noastră vor fi utile cititorului, indiferent de categoria
socioprofesională căreia îi aparţine, şi cu precumpănire studenţilor
noştri, care o aşteaptă de mult timp.

325
 GLOSAR

Alergător: Mesager care duce ordinele de la telefonişti către

brokeri, spre a fi executate în ring.
An agricol (sau comercial): Pentru mărfurile agricole,
perioada de la o recoltă la alta. Variază uşor de la o marfă agricolă la
alta, dar tinde să înceapă la recoltare şi să se termine înainte de
începerea recoltării în anul următor (de exemplu, anul comercial
pentru soia începe la 1 septembrie şi se încheie la 31 august. Pentru
soia, luna noiembrie este prima lună contractuală importantă, iar luna
iulie, ultima lună contractuală importantă).
Analiză fundamentală: Metodă de anticipare a viitoarelor
mişcări de preţ folosind informaţii privind cererea şi oferta.
Apel de marjă: Apelul unei case de clearing către un membru
sau al unei firme de brokeraj către un client, pentru a regla marjele la
nivelul impus.
Arbitraj: 1) Procedură de stingere a disputelor dintre membri
sau dintre membri şi clienţi.
2) Cumpărarea şi vânzarea simultană de mărfuri similare pe pieţe
diferite, pentru a profita de diferenţele de preţ.
B
Balanţă de plăţi: Totalitatea tranzacţiilor internaţionale ale
unei ţări într-o perioadă dată, incluzând tranzacţii de mărfuri, de
capital şi mişcări de aur.
Bază: Diferenţa dintre preţul curent cash şi preţul futures al
aceleiaşi mărfi. Dacă nu se specifică altfel, este utilizat în general
preţul lunilor contractuale apropiate pentru calculul bazei.
Bazin de marfă: Întreprindere în care fondurile depuse de
către diferite persoane sunt combinate şi utilizate pentru negocierea de
contracte futures sau opţiuni pentru mărfuri.
Bear: Vezi „Urs“.
Bilet de tezaur S.U.A.: Instrument de datorie guvernamental,
cu cupon şi perioada până la scadenţă între unu şi zece ani.
Bon de tezaur S.U.A.: Instrument de datorie pe termen scurt,
cu o durată până la scadenţă de un an sau mai puţin. Bonurile sunt

326
vândute cu reducere faţă de valoarea nominală, dobânda constituind-o
diferenţa dintre preţul primit la scadenţă şi preţul plătit iniţial.
Broker: Companie sau persoană care execută ordine privind
contracte şi opţiuni în numele unor instituţii financiare şi comerciale
sau pentru public.
Broker de prezentare (IB): Persoană sau organizaţie care
solicită sau acceptă ordine de vânzare sau cumpărare pentru contracte
futures sau opţiuni, dar nu acceptă bani sau alte garanţii de la clienţi
pentru a susţine asemenea ordine.
Broker de ring: Persoană care execută ordinele de cumpărare
sau vânzare pentru orice contract futures sau opţiune, pe orice piaţă şi
pentru orice persoană.
Bull: Vezi „Taur“.
Bursa futures: Piaţă centrală cu regulamente stabilite, unde
cumpărătorii şi vânzătorii se întâlnesc pentru a negocia contracte
futures şi opţiuni pentru contracte futures.
Bushel: Unitate de măsurare a capacităţii în S.U.A.,
aproximativ egală cu o baniţă. 1 bu = 0,036 mc.

C
Casă de clearing: O agenţie sau o corporaţie separată a unei
burse futures, care este responsabilă cu reglarea conturilor de
negociere, finalizarea tranzacţiilor, colectarea şi menţinerea fondurilor
de marjă, supravegherea livrării şi raportarea datelor de tranzacţionare.
Casele de clearing acţionează ca terţă parte pentru toate contractele
futures şi contractele de opţiuni, devenind cumpărător pentru fiecare
membru vânzător şi vânzător pentru fiecare membru cumpărător.
Cel mai ieftin la livrare: Metodă prin care se determină care
instrument de datorie cash este cel mai profitabil pentru livrare în
cadrul unui contract futures.
Cerere (legea cererii): Relaţie între cererea pentru un anumit
produs şi preţul său.
Cerinţe de rezervă: Cantitatea minimă de cash, ca procentaj
al depozitelor de cerere şi al depozitelor la termen, pe care băncile
membre ale Rezervei Federale trebuie s-o menţină.
Certificat de depozit: Depozit la termen cu scadenţa
evidenţiată de un certificat.

327
 Clear: Procesul prin care o casă de clearing menţine
înregistrări ale tuturor tranzacţiilor şi fixează fluxul de marjă pe baza
marcării zilnice a pieţei pentru membrii săi.
Comisia pentru Tranzacţionarea de Mărfuri Futures
(CFTC): Agenţie federală fondată în conformitate cu prevederile
Legii pentru tranzacţionarea de mărfuri futures, amendată în 1974,
care supraveghează tranzacţionarea de mărfuri futures în Statele
Unite. Preşedintele este confirmat de către Senat şi este independent
faţă de toate cabinetele.
Comisionar futures (FCM): Persoană sau organizaţie care
solicită sau acceptă ordine de a cumpăra sau a vinde contracte futures
sau opţiuni şi acceptă bani sau alte garanţii de la clienţi pentru a
susţine asemenea ordine.
Consultant pentru tranzacţii de mărfuri (CTA): Persoană
care, pentru o compensaţie sau un profit, consiliază direct sau indirect
alte persoane privind rentabilitatea cumpărării/vânzării de contracte
futures sau opţiuni. Consultanţa indirectă include exercitarea de
autoritate asupra unui cont client, precum şi oferirea de recomandări
prin intermediul presei sau altor mijloace de comunicare.
Cont discreţionar: Cont controlat de către o altă persoană
decât deţinătorul, şi anume o persoană împuternicită în acest scop de
către deţinător prin procură, care va lua în locul deţinătorului deciziile
de negociere. Adesea, această persoană este brokerul deţinătorului de
cont.
Contract cash: Contract pentru livrarea imediată sau
ulterioară a mărfii efective.
Contract forward (cash): Contract cash în care vânzătorul
consimte să livreze o anumită marfă cash unui cumpărător la o dată
ulterioară. Contractele forward, spre deosebire de contractele futures,
sunt negociate de către fiecare vânzător/cumpărător, nefiind
standardizate.
Contract futures: Înţelegere legală, executorie, încheiată în
ringul unei burse futures, de a cumpăra sau a vinde o marfă sau un
instrument financiar la o dată ulterioară. Contractele futures sunt
standardizate din punctul de vedere al calităţii, cantităţii şi locului de
livrare pentru fiecare marfă. Singura variabilă este preţul, care se
atinge în ringul bursei futures.

328
 Convergenţă: Termen care se referă la tendinţa preţurilor cash
şi futures de a se identifica (baza se apropie de zero) pe măsură ce
contractul futures se apropie de expirare.
Corporaţia Credit Marfă (CCC): Ramură a Departamentului
pentru Agricultură al Statelor Unite, creată în 1933, care coordonează
împrumuturile agricole guvernamentale şi programele de subvenţie.
Corporaţie de clearing: Corporaţie independentă care
finalizează toate tranzacţiile încheiate la C.B.O.T., acţionând ca garant
pentru toate tranzacţiile. Reglează zilnic toate conturile firmelor
membre, pentru a garanta că toate profiturile sunt realizabile, şi toate
pierderile, colectate, şi fixează şi ajustează marjele impuse firmelor
membre, în funcţie de condiţiile în schimbare ale pieţei.
Costuri de întreţinere: Pentru mărfurile fizice, precum
cereale şi metale, costul de întreţinere este compus din costul stocării,
asigurării şi taxele de finanţare implicate de deţinerea unei mărfi
fizice. Pe pieţele futures de instrumente financiare se referă la
diferenţa dintre randamentul unui instrument cash şi costul fondurilor
necesare pentru cumpărarea instrumentului.
Cupon: Rata dobânzii unui instrument de datorie, exprimată
ca procent sau bază anuală, pe care emitentul se obligă să o plătească
deţinătorului până la scadenţă.
D
Dată de expirare: Opţiunile pentru contracte futures expiră în
general la o anumită dată în cursul lunii care precede luna de livrare a
contractului futures. De exemplu, o opţiune pentru un contract futures
martie expiră în februarie, dar se vorbeşte despre ea ca opţiune martie
pentru că exercitarea sa va duce la o poziţie martie pentru un contract
futures.
Dealer primar: Calitate acordată de către Sistemul Rezervei
Federale băncilor comerciale şi/sau brokerilor/dealer-ilor care
îndeplinesc anumite criterii. Printre criterii se află dimensiunile
capitalului şi participarea semnificativă la licitaţiile Trezoreriei.
Delta: Indice ilustrând schimbarea în prima unei opţiuni, fiind
dată o unitate de schimbare pentru preţul futures respectiv. Delta este
adesea interpretat ca probabilitate a opţiunii de a deveni „în câştig“ la
expirare.

329
 Dobândă acumulată: Dobânda acumulată între data ultimei
plăţi a dobânzii şi momentul prezent, neplătită încă celui care acordă
împrumutul.

E
Econometrie: Aplicarea de metode statistice sau matematice
în domeniul economic, pentru a testa teorii economice şi soluţii la
probleme economice.
Eurodolar: Dolari americani depozitaţi la o bancă din afara
Statelor Unite, deci în afara jurisdicţiei Statelor Unite. Banca poate fi
o bancă străină sau o sucursală a unei bănci americane.
„Execută sau anulează“: Ordinul unui client; de fapt, ordin-
limită de preţ care trebuie executat imediat sau anulat.
Exerciţiu: Acţiune întreprinsă de către deţinătorul unei opţiuni
call, dacă doreşte să cumpere contractul futures pentru care s-a optat,
sau de către deţinătorul unei opţiuni put, dacă doreşte să vândă
contractul futures pentru care s-a optat.

F
Factor de conversie: Factor utilizat pentru a echivala preţurile
contractelor futures de obligaţiuni şi bilete de tezaur cu cele ale
obligaţiunilor şi biletelor cash disponibile pentru livrare. Acest factor
este bazat pe relaţia dintre cuponul instrumentului cash cu procentul
impus de 8% al contractului futures permis la livrare, precum şi pe
data de scadenţă a instrumentului.
Finalizare cash: Tranzacţii care implică în general contracte
futures bazate pe indici, care sunt finalizate cash, calculate la valoarea
indicelui în ultima zi bursieră, în contrast cu cele care specifică
livrarea unei mărfi sau a unui instrument financiar.
Fonduri federale: Depozite făcute de băncile membre la
Rezerva Federală; aceste fonduri sunt împrumutate de către băncile
membre către alte bănci membre.

G
Gama: Indice care măsoară schimbarea indicelui delta, cu o
unitate dată de schimbare, în preţul futures.
Globex: Sistem global electronic de negociere după închiderea
zilei bursiere.

330
 Grade permise la livrare: Grade-standard pentru mărfuri sau
instrumente financiare, prevăzute în regulamentele bursei, care trebuie
respectate la livrare în cadrul unui contract futures. Gradele prevăzute
sunt adesea însoţite de primele şi reducerile permise la livrarea de
mărfuri de calitate diferită decât standardul impus de către bursă.
Cunoscute şi ca grade contractuale.
Grafice: Grafice care analizează comportarea pieţei şi
anticipează viitoarele mişcări de preţ. Pe grafice apar factori precum
maximul, minimul şi preţurile de finalizare, mişcările preţului mediu,
volumul şi open interest. Două grafice de bază ale preţurilor sunt
graficele liniare şi graficele „puncte şi imagini“.
Grafice medie mobilă: Metodă statistică de analiză a preţului,
prin care se recunosc tendinţe ale preţurilor. Media mişcătoare este
calculată prin adunarea preţurilor pentru un număr predeterminat de
zile şi împărţirea la numărul de zile.

H
Hedger: Persoană sau companie care deţine sau intenţionează
să deţină o marfă cash – soia, porumb, grâu, obligaţiuni, bonuri de
tezaur, etc. şi care este îngrijorată de posibilitatea schimbării preţului
mărfii deţinute înainte de vânzarea/cumpărarea pe piaţa cash. Hedger-
ul se protejează împotriva schimbării preţurilor cash prin cumpărarea
(vânzarea) de contracte futures pentru aceeaşi marfă sau mărfuri
similare şi compensarea ulterioară a poziţiei prin vânzarea
(cumpărarea) de contracte futures pentru aceeaşi cantitate şi acelaşi tip
de marfă ca tranzacţia iniţială.
Hedging: Practica compensării riscului de preţ inerent în orice
poziţie pe piaţa cash, prin preluarea unei poziţii egale şi opuse pe piaţa
futures. Hedger-ii utilizează pieţele futures pentru a se proteja
împotriva schimbărilor adverse de preţ.
Hedging de cumpărare (sau long): Cumpărarea de contracte
futures pentru protecţie împotriva posibilei creşteri a preţurilor cash la
mărfuri care vor fi cumpărate în viitor. Când sunt cumpărate mărfurile
cash, poziţia futures deschisă este închisă prin vânzarea unui număr de
contracte futures egal cu numărul de contracte cumpărate iniţial.
Hedging de vânzare (sau short): Vânzarea de contracte
futures pentru protecţie împotriva posibilei descreşteri a preţurilor
cash pentru mărfuri care vor fi vândute în viitor. Când sunt vândute

331
mărfurile cash, poziţia futures deschisă este închisă prin cumpărarea
unui număr de contracte futures egal cu numărul de contracte vândute
iniţial.
Hedging încrucişat: Protejarea unei mărfi cash folosind un
contract futures diferit, dar înrudit, atunci când nu există contract
futures pentru marfa protejată, şi pieţele futures urmează tendinţe de
preţ similare (de exemplu, utilizarea futures de făină de soia pentru a
proteja făina de peşte).
Hedging long: Vezi „Hedging de cumpărare“.

I
Ieftin: Termen familiar, folosit atunci când o marfă este
subevaluată.
Indice de preţ la consumator (CPI): Indice major al inflaţiei,
calculat de către Departamentul pentru Comerţ al Statelor Unite.
Măsoară schimbările de preţ într-un coş stabilit, alcătuit din
385 de bunuri şi servicii, pe perioada lunii precedente.
Indice de preţ la producător: Indice care ilustrează costurile
resurselor necesare pentru producerea de bunuri în luna precedentă.
Indice de stoc (acţiuni): Indicator utilizat pentru măsurarea şi
raportarea schimbării valorice pentru un grup selectat de acţiuni.
Modul în care indicele descrie piaţa depinde de structura sa –
selectarea eşalonului de acţiuni, ponderea fiecărui stoc şi metoda de
calcul al indicelui.
Indici concurenţi: Indicatori de piaţă care arată direcţia
generală a economiei şi confirmă sau infirmă tendinţa implicată de
indicatorii principali.
Instrument financiar: Există două tipuri de bază de
instrumente financiare: (1) instrument de datorie, care este un
împrumut cu înţelegerea de a fi rambursat cu dobândă; (2) instrument
de capital, o acţiune a unei companii.
Interval de deschidere: Interval de preţuri în care au loc
tranzacţii la deschiderea pieţei.
Interval de închidere: Interval în care au variat preţurile de
cumpărare şi vânzare la închiderea pieţei.

332
 L
Levier: Posibilitatea de a controla cantităţi de marfă cu
valoare mare, cu un capital prin comparaţie mic.
Lichid: Caracteristică a unei pieţe de mărfuri sau titluri care
permite tranzacţii de volum mare fără schimbări substanţiale de preţ.
Investitorii instituţionali înclină să prefere investiţiile lichide, astfel
încât activitatea lor nu va influenţa preţul pieţei.
Lichidare: Vânzarea (sau cumpărarea) de contracte futures cu
aceeaşi lună de livrare, cumpărate (sau vândute) într-o tranzacţie
precedentă sau livrarea/preluarea unei mărfi contractate printr-un
contract futures.
Limită de poziţie: Numărul maxim de contracte futures
speculative care poate fi deţinut de către o persoană, stabilit de către
Comisia pentru Tranzacţionarea de Mărfuri Futures şi/sau bursa la
care se negociază contractul.
Limită de preţ: Creşterea sau descreşterea de preţ – de la
preţul de încheiere al zilei precedente –permisă de regulamentele
bursei.
Limită zilnică de negociere: Intervalul de preţ în care este
permisă negocierea, fixat zilnic de către bursă pentru fiecare contract.
Limită variabilă: În conformitate cu regulamentele CBOT,
interval extins de preţ, stabilit pe perioade de piaţă volatilă.
Livrare: Transferul mărfii cash de la vânzătorul unui contract
futures către cumpărătorul unui contract futures. Fiecare bursă futures
are proceduri specifice pentru livrarea unei mărfi cash. Unele
contracte futures, precum contractele de indici de stoc, sunt finalizate
cash.
Long: Persoană aflată în poziţie long, care a cumpărat un
contract futures sau deţine o marfă cash.
Lună apropiată: Luna cea mai apropiată de data de expirare a
contractului.
Lună de livrare: Lună specifică în care poate avea loc
livrarea, conform termenilor contractului futures.
Lună îndepărtată: Luni în care se negociază contracte futures
depărtate de data livrării, opuse lunilor apropiate de data livrării.

333
 M
Marcare a pieţei: Debitarea sau creditarea zilnică a unui cont
de marjă, bazată pe rezultatele finale ale zilei. Cumpărătorii şi
vânzătorii sunt astfel protejaţi împotriva posibilităţii de nerespectare a
obligaţiilor contractuale.
Marfă: Articol de comerţ sau produs care poate fi
comercializat. În sens restrâns, produse negociate la o bursă de
mărfuri autorizată. Tipurile de mărfuri includ: mărfuri agricole,
metale, petrol, valute străine, instrumente financiare şi indici, precum
şi altele.
Marfă cash: Marfa cumpărată sau vândută efectiv (soia,
porumb, aur, argint, obligaţiuni etc.).
Marjă brută de procesare: Diferenţa dintre costurile la soia
şi încasările rezultate din vânzarea de ulei şi făină de soia.
Marjă-client: În industria futures, garanţie financiară impusă
atât cumpărătorilor, cât şi vânzătorilor de contracte futures pentru a
asigura îndeplinirea obligaţiilor contractuale. Comisionarii futures
sunt responsabili pentru supravegherea conturilor de marjă-clienţi.
Marjele sunt determinate pe baza riscului de piaţă şi a valorii
contractului.
Marjă de clearing: Garanţie financiară care confirmă că
membrii casei de clearing (de obicei companii sau corporaţii) execută
contractele futures deschise şi contractele de opţiuni ale clienţilor.
Marjele de clearing sunt distincte de marjele-clienţi, care le sunt
impuse cumpărătorilor şi vânzătorilor individuali de contracte futures
şi opţiuni şi depozitate la brokeri.
Marjă de garantare a executării contractului: Suma de bani
depusă atât de cumpărătorul, cât şi de vânzătorul unui contract futures
pentru a asigura executarea contractului. Pentru mărfuri nu este o plată
în avans, ci un depozit de garanţie.
Marjă de menţinere: Marja minimă fixată (per contract
futures), pe care un client trebuie să o menţină în contul de marjă.
Marjă iniţială: Suma pe care un participant la piaţa futures
trebuie să o depună în contul său de marjă atunci când plasează un
ordin de a cumpăra sau a vinde un contract futures.
Maxim: Cel mai înalt preţ al zilei pentru un contract futures.

334
 Membru asociat: Calitate de membru al Bursei de Mărfuri
din Chicago care permite negocierea de contracte futures de
instrumente financiare şi pe alte pieţe denominate.
Membru COM: Calitate a unor membri ai Bursei de Mărfuri
din Chicago care permite negocierea de contracte din categoria
opţiunilor pentru mărfuri.
Membru de clearing: Membru al unei burse sau case de
clearing. Calitatea de membru al organizaţiilor de clearing este de
obicei deţinută de către companii. Membrii de clearing răspund pentru
obligaţiile financiare ale clienţilor care negociază prin firma lor.
Membru GIM: Calitate de membru al Bursei de Mărfuri din
Chicago care permite negocierea tuturor contractelor futures din
categoria instrumentelor guvernamentale.
Membru IDEM: Calitate de membru al Bursei de Mărfuri din
Chicago care implică privilegii de negociere la contracte futures de
indici, instrumente de datorie şi piaţa de energie (aur, indici de
obligaţiuni municipale, fonduri federale la 30 de zile şi indici de stoc).
Metoda acumulării: Metodă de plată a dobânzii prin care
dobânda se adaugă la depozitul principal la scadenţă sau la datele
plăţii dobânzii.
Metoda reducerii: Metodă de plată a dobânzii prin care se
emite un titlu la o valoare mai mică decât valoarea nominală şi se
plăteşte valoarea nominală la scadenţă. Diferenţa dintre valoarea
nominală mai mare şi preţul de cumpărare mai mic o reprezintă
dobânda.
Minim: Cel mai scăzut preţ al zilei pentru un anumit contract
futures.

O
Obligaţiune de tezaur S.U.A.: Instrument de datorie
guvernamental, cu cupon şi perioadă până la scadenţă de mai mult de
zece ani. Dobânda este plătită bianual.
Obligaţiuni municipale: Instrumente de datorie emise de
către autorităţi locale.
Ofertă (legea ofertei): Relaţia dintre oferta pentru un anumit
produs şi preţul său.
Open interest: Numărul total de contracte futures sau de
opţiuni pentru o marfă dată, care nu au fost încă compensate printr-o

335
tranzacţie sau opţiune futures sau executate prin livrarea mărfii sau
exercitarea opţiunii. Fiecare tranzacţie deschisă are un cumpărător şi
un vânzător, dar, la calculul de open interest, se ia în considerare o
singură parte.
Operator bazin marfă (CPO): Persoană sau organizaţie care
operează sau solicită fonduri pentru un bazin de marfă.
Operaţii de piaţă deschisă: Cumpărarea şi vânzarea de titluri
guvernamentale de către Rezerva Federală.
Opţiune: Contract care dă dreptul, dar nu şi obligaţia de a cumpăra
sau a vinde o anume marfă, la un preţ fixat, pentru o perioadă limitată.
Numai vânzătorul unei opţiuni este obligat să o execute.
Opţiune call: Opţiune care dă cumpărătorului dreptul, dar nu
şi obligaţia de a cumpăra (de a intra în poziţia long) contractul futures
pentru care s-a optat, la preţul strike, la data expirării sau înainte de
aceasta.
Opţiune „în câştig“: Opţiune cu valoare intrinsecă. O opţiune
call este „în câştig“ dacă preţul ei strike este sub preţul curent al
contractului futures pentru care s-a optat. O opţiune put este „în
câştig“ dacă preţul ei strike este peste preţul curent al contractului
futures pentru care s-a optat.
Opţiune „în pierdere“: Opţiune fără valoare intrinsecă,
respectiv opţiune call al cărei preţ strike este deasupra preţului futures
curent sau o opţiune put al cărei preţ strike este sub preţul futures
curent.
Opţiune „la valoare“: Opţiune cu un preţ strike egal sau
aproximativ egal cu preţul curent de piaţă al contractului pentru care
se optează.
Opţiune put: Opţiune care dă cumpărătorului dreptul, dar nu
şi obligaţia de a vinde contractul futures pentru care s-a optat, la preţul
strike, la data expirării sau înainte de aceasta.
Ordin „la piaţă“: Ordin de a cumpăra sau a vinde un contract
futures pentru o lună de livrare dată, care trebuie executat la cel mai
bun preţ posibil şi cât mai curând posibil.
Ordin-limită: Ordin în care clientul fixează o limită la preţul
şi/sau data/ora executării.
Ordin-limită de preţ: Ordin la care clientul specifică preţul la
care trebuie executat.
Ordin-limită de timp: Ordin pentru care se menţionează
perioada în care poate fi executat.

336
 Ordin „stop“: Ordin de a cumpăra sau a vinde în momentul în
care piaţa atinge un punct specific. Un ordin stop de cumpărare devine
ordin „la piaţă“ atunci când contractul futures se negociază la sau
peste preţul stop. Un ordin „stop“ de vânzare devine ordin „la piaţă“
atunci când contractul futures se negociază la sau sub preţul stop.
Ordin „stop“ limită: Variantă a unui ordin „stop“, pentru
care tranzacţia trebuie executată la un preţ exact sau unul mai bun.

P
Pas: Cea mai mică mărire de preţ permisă la negocierea unui
contract. Cunoscut şi ca fluctuaţie minimă de preţ.
Perioadă extinsă de negociere: Ore suplimentare de
negociere pentru contracte futures şi opţiuni specifice, care coincid cu
ore de activitate din alte zone ale lumii.
Persoană asociată: Persoană care lucrează cu ordine, clienţi
sau fonduri clienţi (sau care supraveghează persoane cu asemenea
îndatoriri) în numele unui comisionar futures, broker de prezentare,
consultant sau operator bazin mărfuri.
Piaţă cash: Locul unde se cumpără şi se vând mărfurile fizice:
siloz de cereale, bancă (vezi spot şi contract forward).
Piaţă cu costuri de întreţinere complete: Piaţa futures unde
diferenţele de preţ dintre lunile de livrare reflectă totalitatea costurilor
dobânzii, asigurării şi depozitării.
Piaţă FOREX: Piaţa „la ghişeu“ unde cumpărătorii şi
vânzătorii încheie tranzacţii prin telefon sau alte mijloace de
comunicare.
Piaţă inversată: Piaţa futures în care relaţia dintre două luni
de livrare ale aceleiaşi mărfi este anormală.
Piaţă „la ghişeu“: Piaţa în care mărfuri cash, precum acţiuni,
valute şi altele, sunt cumpărate şi vândute prin intermediul telefonului
sau al altor mijloace de comunicare.
Piaţă primară: Piaţă a titlurilor nou emise.
Piaţă secundară: Piaţa unde sunt cumpărate şi vândute
titlurile emise în prealabil.
Piaţă sub semnul ursului: Piaţă în descreştere.
Poziţie: Obligaţie de piaţă. Cumpărătorul unui contract futures
are o poziţie long, şi vânzătorul unui contract futures are o poziţie
short.

337
 Preţ de echilibru: Preţul de piaţă în situaţia în care cantitatea
oferită pentru o anumită marfă egalează cantitatea solicitată.
Preţ de exerciţiu: Vezi „Preţ strike“.
Preţ final: Ultimul preţ plătit pentru o marfă în ziua bursieră.
Casa de clearing a bursei determină profitul sau pierderea netă a unei
firme, cerinţele de marjă şi limitele de preţ pentru ziua următoare,
bazate pe preţurile finale ale fiecărui contract futures şi opţiune. Dacă
există un interval de închidere a preţurilor, preţul final este determinat
ca medie a preţurilor din acel interval. Cunoscut şi ca preţ de
închidere.
Preţ futures ajustat: Echivalentul preţului cash, reflectat în
preţul futures curent. Se calculează prin înmulţirea preţului futures cu
factorul de conversie pentru instrumentul financiar respectiv.
Preţ strike: Preţul la care un contract futures pentru care există
opţiune put sau call poate fi cumpărat sau vândut.
Primă: (1) Plata suplimentară permisă de regulamentele bursei
la livrarea unei mărfi cu standarde de calitate mai înalte decât cele
impuse. (2) Când se vorbeşte despre relaţia de preţ dintre două luni
diferite de livrare pentru aceeaşi marfă, se spune că se negociază „la
primă“ când preţul unei luni este mai mare decât preţul celeilalte. (3)
Pentru instrumentele financiare, suma cu care un titlu este negociat
peste valoarea sa nominală.
Primă de opţiune: Preţul unei opţiuni – suma pe care o
plăteşte cumpărătorul opţiunii şi pe care o primeşte vânzătorul opţiunii
pentru drepturile garantate de opţiune.
Produs naţional brut: Valoarea tuturor bunurilor finite şi a
serviciilor produse de o economie într-o perioadă dată, de obicei un
an.
Produs naţional brut total: Produsul naţional brut plus
venitul rezultat din investiţiile în străinătate minus venitul de pe
pieţele naţionale rezultat ca investiţie efectuată de către străini.
Program de împrumut: Program federal în cadrul căruia
guvernul împrumută fermierilor bani cu o rată a dobânzii prestabilită
şi le permite să utilizeze recolta anului următor ca garanţie.
Puncte de livrare: Locul desemnat de către o bursă futures
unde pot fi livrate mărfurile care fac obiectul contractului futures,
conform procedurilor stabilite de către bursă.

338
 R
Randament curent: Rata cuponului la preţul curent de piaţă
al instrumentului de datorie.
Rapoarte agricole: Rapoarte emise de către Departamentul
pentru Agricultură al Statelor Unite privind diferite mărfuri agricole.
Includ informaţii precum: suprafaţa plantată, producţia estimată,
comparaţii cu producţia anilor precedenţi.
Raport de creştere (porc-vită/porumb): Raportul dintre
costurile de hrănire şi preţul animalelor.
Raportor de piaţă: Persoană angajată de către bursă, care
acţionează în ring şi înregistrează preţurile pe durata negocierii.
Rată de reducere: Rata dobânzii pentru împrumuturi acordate
de către Rezerva Federală băncilor membre.
Recipisă de depozit: Document prin care se garantează
existenţa şi disponibilitatea în stoc a unei anume cantităţi de marfă, de
o anumită calitate; utilizată adeseori ca instrument de transfer al
proprietăţii, atât pentru tranzacţii cash, cât şi pentru tranzacţii futures.
Reciproca termenilor europeni: Metodă de cotare a cursului
valutar. Suma în dolari SUA necesară pentru cumpărarea unei unităţi
de valută străină.
Rezistenţă: Nivel deasupra căruia preţurile ajung cu greu.

S
Scalper: Trader care negociază în scopul obţinerii de profituri
mici, în decursul unei sesiuni; rareori îşi menţine poziţia o noapte.
Schimb pentru piaţa fizică: Tranzacţie utilizată în general de
către doi hedger-i care doresc să schimbe poziţii futures pentru poziţii
cash. Este cunoscută şi ca „versus cash“.
Short: Persoană care a vândut contracte futures sau
intenţionează să cumpere o marfă cash. Vânzarea de contracte futures
sau iniţierea vânzării unui contract forward cash fără compensarea
unei poziţii de piaţă.
Sistem de reconstituire computerizată a tranzacţiilor
(CTR): Program de supraveghere al Bursei de Mărfuri din Chicago
care indică pentru toate tranzacţiile: trader-ii, contractul, cantitatea,
preţul şi data/ora executării.
Sistemul Rezervei Federale: Sistem bancar central al Statelor
Unite, creat prin Legea Rezervei Federale în 1913, destinat să sprijine

339
realizarea obiectivelor financiare şi economice naţionale. Structura
Sistemului Rezervei Federale include un consiliu de guvernatori,
Comisia Federală de Piaţă Deschisă şi 12 bănci ale Rezervei Federale.
Speculator: Participant la piaţă care încearcă să realizeze
profit prin cumpărarea şi vânzarea de contracte futures, anticipând
mişcări viitoare de preţ. Speculatorii îşi asumă riscuri de preţ şi
adaugă lichiditate şi capital pieţelor futures.
Spot: Se referă de obicei la un preţ cash pentru o marfă fizică,
disponibilă pentru livrare imediată.
Spreading: Diferenţa dintre două mărfuri sau pieţe înrudite.
Spreading calendaristic: Vezi „Spreading interlivrare“ sau
„Spreading orizontal“.
Spreading de opţiune: Cumpărarea şi vânzarea simultană a
unuia sau mai multor contracte de opţiune, futures şi/sau poziţii cash.
Spreading fluture: Plasarea a două spreading-uri în direcţii
opuse, cu luna centrală de livrare comună ambelor spreading-uri.
Spreading interlivrare: Cumpărarea unei luni date de livrare
pentru un contract futures şi vânzarea simultană a altei luni de livrare,
pentru aceeaşi marfă, la aceeaşi bursă. Cunoscut ca spreading
intrapiaţă sau spreading calendaristic.
Spreading intermarfă: Cumpărarea unei luni date de livrare
pentru un contract futures şi vânzarea simultană a altei luni de livrare,
pe o piaţă futures diferită, dar înrudită.
Spreading interpiaţă: Vânzarea unei luni date de livrare
pentru un contract futures la o bursă şi cumpărarea simultană a
aceleiaşi luni de livrare pentru acelaşi contract futures la altă bursă.
Spreading invers de presare: Vânzarea de contracte futures de soia şi
cumpărarea simultană de contracte futures de făină şi ulei de soia.
Spreading orizontal: Cumpărarea unei opţiuni put sau call şi
vânzarea simultană a aceluiaşi tip de opţiune, cu acelaşi preţ strike, dar
cu luna diferită de expirare. Cunoscut ca spreading calendaristic.
Spreading de presare: Cumpărarea de contracte futures de
soia şi vânzarea simultană de contracte futures de ulei şi făină de soia.
Spreading taur: Pentru cele mai multe mărfuri şi instrumente
financiare, termenul se referă la cumpărarea lunilor contractuale
apropiate şi vânzarea lunilor îndepărtate, pentru a profita de
diferenţele de preţ.
Spreading urs: Pentru cele mai multe mărfuri şi instrumente
financiare, termenul se referă la vânzarea lunilor contractuale

340
apropiate şi cumpărarea lunilor îndepărtate, pentru a profita de
schimbarea relaţiei de preţ.
Spreading vertical: Cumpărarea şi vânzarea de opţiuni put şi
call cu aceeaşi lună de expirare şi preţuri strike diferite.
Stoc invizibil: Stocurile existente la producători şi comercianţi
en gros, care nu pot fi stabilite cu exactitate; stocuri aflate în afara
canalelor comerciale, dar care, teoretic, sunt disponibile pentru piaţă.
Suport: Zonă din grafic unde cumpărarea de contracte futures
este suficientă pentru a opri declinul preţurilor.

T
Taur: Persoană care consideră că piaţa este în creştere.
Taxă de comision: Taxa încasată de către un broker pentru
executarea unei tranzacţii. Cunoscută de asemenea ca taxă de
brokeraj.
Termeni europeni: Metodă de cotare a cursului de schimb,
prin care se măsoară valuta străină necesară pentru cumpărarea unui
dolar S.U.A. (valuta străină per dolar).
Terminal de cereale: Siloz de capacitate mare, cu
posibilitatea de a expedia cerealele pe calea ferată şi/sau barje, pe
pieţe naţionale sau străine.
Trader de poziţie: Trader care cumpără sau vinde contracte şi
deţine o anumită poziţie o perioadă mai îndelungată.
Trader de ring: Persoană care execută tranzacţii de vânzare
sau cumpărare pentru orice contract futures sau opţiune, în nume
propriu.
Trader de zi: Speculator care preia poziţii pentru contracte
futures sau opţiuni şi le lichidează înainte de închiderea aceleiaşi zile
bursiere.

U
Ultima zi de negociere: În conformitate cu regulamentele
CBOT, ultima zi în care se poate negocia un contract futures sau o
opţiune. La finalul ultimei zile de negociere, contractele futures
trebuie finalizate prin livrarea mărfii sau, în unele cazuri, cash.
Urs: Persoană care consideră că piaţa este în descreştere.

341
 V
Valoare intrinsecă: Suma cu care o opţiune este „în profit“.
Valoare nominală: Suma menţionată pe un certificat sau un
titlu. Suma originală implicată de instrumentul de datorie.
Volatilitate: Indicator al schimbării de preţuri pentru o
perioadă dată. Este exprimată adesea ca procent şi calculată ca
deviaţie de la procentul standard de schimbare zilnică a preţurilor.
Volum: Numărul de tranzacţii de vânzare şi cumpărare pentru
un contract futures într-o perioadă dată, adesea calculat ca număr total
de tranzacţii pentru o zi bursieră.

Z
Zi de livrare: La C.B.O.T., cea de-a treia zi în procesul de
livrare, când firma de clearing a cumpărătorului prezintă avizul de
livrare împreună cu un cec pentru suma datorată către firma de
clearing a vânzătorului.

342
 Bibliografie selectivă

ABIL, L. „Dicţionar bursier“, Ed. Economică,

Bucureşti, 1994
ADAM, J. H. „Dictionary of Business English“, York
Press & Longman, 1992
ALBERT, M. „Capitalism contra capitalism“, Humanitas,
Bucureşti, 1994
ANDREANI, E. „Les Retraites“, La Decouverte, Paris, 1986
ANGHELACHE, „Bursa de valori“, Ed. Economică,
G. Bucureşti, 1997
BALLEY, P. „La Bourse, mythes et réalités“, PUF, Paris,
1986
BATTLEY, N. „An Introduction to Commodity Futures
and Options“, McGraw Hill Co., 1989
BAUMGARTNE „La bourse et ses acteurs“, Dunod, Paris,
R, W., MIRAT, B. 1977
BEACCO, J., „Analyse du discours et lecture de textes de
DAROT, M. spécialité“, BELC, Paris, 1977
BELLETANTE, „La bourse, temple de la speculation ou
B. marché financier?“, Hatier, Paris, 1987
BERNSTEIN, J. „Seasonal futures charts“, MBH
Commodity, Winnetka, 1979
BHAGWATI, J. „International Economic Theory“, 2nd
N. Tome: „International Factor Mobility“, MIT Press,
Cambridge, 1983
BLUMENTHAL, „Chart for profit point and figure trading“,
E. Investors Intelligence, Larchmont, 1987
BOLTON, P. „The Elliot wave principle – a critical
appraisal“, Montreal Tremblay & Co., 1980

343
 BRAN, P. „Economica valorii“, Ed. Economică,
Bucureşti, 1995
BRAUDEL, F. „Jocurile schimbului“, Ed. Meridiane,
Bucureşti, 1985
BRAUDEL, F., „Histoire économique et sociale de la
LABROUSSE, E. France“, PUF, Paris, 1980
BROWN, L. „Probleme globale ale omenirii“, Ed. Tehnică,
Bucureşti, 1994
BROWN, R. W. „A First Language: The Early Stages“,
Cambridge, Harvard University Press, 1973
BROWN, R. W. „Psycholinguistics“, Free Press, New York,
1970
BRUNER, J. S. „From Communication to Language: A
Psychological Perspective“, Cognition Review, nr.
3/1975
BRYANT, R. C. „Macroeconomic Policies in an
Interdependent World“, IMF, Washington, D. C.,
1989
CAUDAMINE, „Banque et marchés financiers“,
G., MONTIER, J. Economica, Paris, 1998
CAVES, R. E. „Competition in the Open Economy“, Harvard
University Press, 1980
CHANCE, D. M. „An Introduction to Options and Futures“,
The Dryden Press, 1994
CHOMSKY, N. „Reflections on Language“, Pantheon Books,
New York, 1975
COPPOCK, E. S. „Practical relative strength charting“, Tendex,
San Antonio, 1960
COSTIN, M. N., „Dicţionar de drept civil“, Ed. Ştiinţifică şi
MUREŞAN, M., Enciclopedică, Bucureşti, 1980
URSA, V.

344
 COSTIN, M. N., „Dreptul comerţului internaţional“, vol. I şi
DELEANU, S. al II-lea,
Lumina Lex, Bucureşti, 1995
COVACI, A., „Caracterul internaţional al vocabularului
COVACI, V. ştiinţific“, în „Limbile moderne în şcoală“, vol. al II-
lea, EDP, Bucureşti, 1978
CUNITA, A. „La structure lexicale des langues de
spécialité“, în „Introduction à l’étude des langues
de spécialité“, Universitatea Bucureşti, 1980
CURRIE, D., „Microeconomic Analysis“, Croom Helm,
PEEL, D., PETERS, W. London, 1981
DEWILLIERS, „The point-and-figure method“, Windsor
V. Books, 1975
DIDIER, M. „Economie: les règles du jeu“, Economica,
Paris, 1989 (şi Humanitas, Bucureşti, 1994, pentru
versiunea în limba română)
DIDIER, M. „Mutations techniques et financières dans
l’économie actuelle“, CNAM, Paris, 1988
DOBROTĂ, N. „Economia politică“, Ed. Economică,
(COORD.) Bucureşti, 1995
DORNBUSCH, „Open Economy Macro-economics“, Basic
R. Books, New York, 1980
DORNBUSCH, „International Economic Policy: Theory
R. and Evidence“, John Hopkins University Press,
Baltimore, 1979
DUHNEA, E. „Rolul burselor de mărfuri agroalimentare
şi avantajele participării României la operaţiunile
de bursă“, proiect de teză de doctorat, ASE
Bucureşti, 1989
DUPLAT, C. A. „La bourse: pourquoi, comment?“, Les
Editions d’Organisation, Paris, 1986
DURAND, M. „Bursa“, Humanitas, Bucureşti, 1992

345
 ELLIOT, R. N. „The wave principal“, Financial World,
1939
FISCHER, B. „The Pricing of Commodity Contracts“,
McGraw Hill Book Co., New York, vol. 3, 1994
FLORICEL, C. „Relaţii şi tehnici financiar-monetare
internaţionale“, EDP, Bucureşti, 1994
FRIEDMAN, M. „Contre Galbraith“, Economica, Paris, 1977
FRIEDMAN, M. „Essays in Positive Economics“, Chicago
University Press, 1953
FROIS, G. A. „Economie politică“, Humanitas, Bucureşti,
1994
GĂLĂŢANU, O. „Actele vorbirii în limbajul comercial“, în
„Cercetări actuale în domeniul limbilor şi
literaturilor străine“, ASE Bucureşti, 1975
GĂLĂŢANU, O. „Dimensiunea pragmatică a limbajului
comercial“, în „Limbile moderne în şcoală“, vol. al
II-lea, EDP, Bucureşti, 1978
GĂLĂŢANU, O. „La dimension pragmatique des langues de
spécialité“, in „Introduction à l’étude des langues
de spécialité“, Universitatea Bucureşti, 1980
GALBRAITH, I. „Ştiinţa economică şi interesul public“, Ed.
K. Politică, Bucureşti, 1982
GANN, W. D. „Forecasting rules for gain-geometric
angles“, Pomeroy Wash, Lambert-Gann
Publishing, 1976
GANN, W. D. „Master Charts“, Lambert Gann Publishing,
1976
GEORGESCU, I. „Drept comercial român“, Ed. Lumina Lex,
L. Bucureşti, 1994
GEORGESCU- „Legea entropiei şi procesul economic“, Ed.
ROEGEN, N. Politică, Bucureşti, 1979

346
 GHILIC-MICU, „Bursa de valori“, Ed. Economică,
B. Bucureşti, 1997
GOLD, G. „Modern Commodity Futures Trading“, 7th
(Revised) Edition, Commodity Research Bureau
Inc., New York, 1975
GONSETH, F. „Le référentiel, univers obligé de
méditisation“, L’age d’homme, Lausanne, 1975
GORDON, M. J. „The Investment, Financing, and Valuation
of the Corporation“, 3rd Printing, Richard D. Irwin,
Inc., Homewood, Illinois, 1968
GRADU, M. „Tranzacţii bursiere“, Ed. Economică,
Bucureşti, 1995
GUILBERT, L. „Les langues de spécialité. Analyse
linguistique et recherche pédagogique“, Actes du
stage de St. Cloud, 1967
GUILBERT, L. „La créativité lexicale“, Larousse
Université, Paris, 1975
HAEMAN, M. „Drept comercial comparat“, vol. I „Partea
generală. Dreptul comerciantului fizic. Dreptul
obligaţiunilor comerciale“, Ed. Curierul Judiciar,
Bucureşti, 1930
HASIGANU, D. „Statistica comercială şi comerţul exterior
al României (1906-1937)“, publicată de Banca
Naţională a României, 1938
HEYNE, P. „Modul economic de gândire“, EDP,
Bucureşti, 1991
JONES, CH. P. „Investments. Analysis and Management“,
Probus Publishing Co., 1990
KAFKA, A. „Essay in International Finance“, Princeton
University Press, 1976
KAUFMAN, P. „Technical analysis in commodities“, New
York, Wiley & Sons, 1980

347
 KAUFMAN, P. J. „The Concise Handbook of Futures
Markets“, McGraw Hill Book Co., 1986
KAUFMAN, P. J. „Commodity trading systems and methods“,
Wiley, 1978
KAUFMAN, P. J. „Technical analysis in commodities“,
Wiley, 1980
KEYNES, J. M. „Teoria generală a folosirii mâinii de lucru,
a dobânzii şi a banilor“, Ed. Ştiinţifică, Bucureşti,
1970
KOLB, R. W. „Understanding Futures Markets“, Kolb
Publishing Co., 1995
KOLB, R. W., „Futures Prices and Expected Futures Spot
GAY, G. Prices“, în Review of Research in Futures Markets,
nr. 2/1983
LACOUR, L., „Précis de droit commercial“, troisième
BOUTERON, J. édition, tome deuxième, Librairie Dalloz, Paris,
1925
LEBEAU, C., „Computer analysis of the futures markets“,
LUCAS, D. Business One Irwin, 1992
LEVY- „Histoire économique et sociale de la
LEBOYER, M. France“, PUF, Paris, 1979
LEWIN, K. „Preliminarii despre forţele şi energiile
psihice şi despre structura psihicului“, McGraw
Hill Book Co., 1935
LIEBERMAN, P. „The Evolution of Speech and Language“,
MIT Press, Cambridge, 1975
MARCUS, S. „Poetica matematică“, Ed. Politică,
Bucureşti, 1982 (şi Ed. Academiei R.S.R.,
Bucureşti, 1970)
MARX, K. „Capitalul“, Ed. Politică, Bucureşti, 1966
MASLOW, A. N. „Motivation and Personality“, Harper &
Row, New York, 1970

348
 MCCAN, R. L. „An Outline of American Economics“, IMF,
Washington, D. C., 1990
MCCRARY, S. „How to Create and Manage a Hedge
A. Fund“, John Wiley & Sons, New York, 2002
MEISNERSI, J., „Option Premium Dynamics: With
RICHARDS, J. Aplications to Fixed Income Portfolio Analysis“, în
„Advances in Bond Analysis and Portfolio
Strategies“, Probus Publishing, Chicago, 1978
MICLĂU, P. „Semiotica lingvistică“, Ed. Facla, Cluj-
Napoca, 1977
MICLĂU, P. „La dimension semantique des langues de
spécialité“, în „Introduction à l’étude des langues
de spécialité“, Universitatea Bucureşti, 1980
MICLĂUŞ, P. G. „Dicţionar de termeni de afaceri şi
bursieri“, autor în colaborare şi coordonator, Ed.
BRM, Bucureşti, 1995
MICLĂUŞ, P. G. „Instituţia bursieră în economia de piaţă
liberă“, comunicare în cadrul conferinţei bursiere
internaţionale „Commodities Exchanges and
Economic Restructuring in Eastern Europe“,
Bucureşti, 13-16 martie 1995
MICLĂUŞ, P. G. „Motivaţia utilizării pieţelor bursiere. Repere
economice şi psihologice“, lucrare publicată în
„Jurnalul economic“, nr. 3/1999, Bucureşti
MICLĂUŞ, P. G. „Standardizarea operaţiunilor bursiere“, în
„Jurnalul economic“, nr. 2/1998, Bucureşti
MILL, J. S. „Despre libertate“, EDP, Bucureşti, 1993
MINSKY, M. „Semantic Information Proccesing“, MIT
Press, Cambridge, 1969
MOLDOVAN, „Psihologia muncii“, ASE Bucureşti, 1993
M.

349
 MORARESCU- „Operaţiuni de bursă şi arbitragii. Ghid
ADRIA, practic de bursă“, Atelierele Grafice Anuarul
S. G. General, Bucureşti, 1913
MORITA, A. „Made in Japan“, Robert Lafont, Paris,
1986
MUCCHIELLI, „Opinions et changement d’opinion“,
R. Edition Sociales Françaises, 1969
MURPHY, J. J. „Technical analysis of the future market“,
Prentice Hall, 1986
NOVAK, M. „The Spirit of Democratic Capitalism“,
Simon & Schuster, New York, 1982
OKUN, A. M. „Prices and Quantities: a Macro-economic
Analysis“, Basil Blockwell, Oxford, 1981
PHAL, A., „De la langue quotidienne à la langue des
DESCAMPS, J. sciences et des techniques“ şi „La recherche
linguistique au service de l’enseignement des
langues de spécialité“, în revista Le Français dans
le Monde, nr. 61/1968, pag. 7-11 şi 12-19
PIAGET, J. „Epistemologia genetică“, Ed. Dacia, Cluj-
Napoca, 1973
PIAGET, J. „Le langage et la pensée du pont de vue
génétique“, în „Six études de psychologie“, vol. 10,
Gonthier, Geneva, 1954
PIAGET, J. „Psihologia inteligenţei“, Ed. Ştiinţifică,
Bucureşti, 1965
POPA, C. „Teoria definiţiei“, Ed. Ştiinţifică,
Bucureşti, 1972
POPA, I. „Bursa“, vol. I şi al II-lea, Ed. Adevărul,
Bucureşti, 1993-1994
POPA, I. „Tranzacţii internaţionale“, Ed. Recif,
(COORD.) Bucureşti, 1992

350
 POPA, I. „Tranzacţii comerciale internaţionale“, Ed.
(COORD.) Economică, Bucureşti, 1997
POPESCU, T. R. „Dreptul comerţului internaţional. Tratat“,
EDP, Bucureşti, 1976
POPESCU, V. „Bursa şi tranzacţii cu titluri financiare“,
Bucureşti, 1993
PRETCHER, R. „Computerizing Elliot“, Stock and
R. Commodities Luglio, 1983
PRING, M. J. „Technical analysis explained“, McGraw
Hill, 1980
RĂDESCU, D. „Dicţionar de drept privat“, Ed. Mondan 94,
Bucureşti, 1996
RUGINĂ, A. „Principia oeconomica“, ASE Bucureşti,
1984 (şi Ed. Academiei Române, Bucureşti, 1993)
SALADE, D. „Influenţa mediului social asupra alegerii
profesiunii“, Ed. Ştiinţifică, Bucureşti, 1966
SAMUELSON, „Economics“, New York, 1989 (şi Armand
P. A. Colin, Paris, 1982)
SCHWAGER, J. „A Complete Guide to the Futures Markets:
D. Fundamental Analysis, Technical Analysis,
Trading, Spreads, and Options“, John Wiley &
Sons, New York, 1984
SCHWAGER, J. „Managed Trading: Myths & Truths“, John
D. Wiley & Sons, New York, 2002
SCHWAGER, J. „Futures: Fundamental Analysis“, John
D., TURNER, S. C. Wiley & Sons, New York, 1995
SCHWARTZ, R. „Equity Markets“, Harper & Row
A. Publishers, New York, 1988
SHARPE, W. „Investments“, Prentice Hall Inc., 1985
SHEIMO, M. D. „Stock Market Rules“, Probus Publishing
Co., 1994

351
 SIMON, Y. „Bourses de commerce et marchés à terme
de marchandises“, Dalloz, Paris, 1986
SINCLAIR, H. „Sensoriomotor Action Patterns as a
Condition for the Aquisition of Sintax“, în
„Language Aquisition: Models and Methods“,
Academic Press, New York, 1971
SITARU, D. „Dreptul comerţului internaţional“, EDP,
Bucureşti, 1987
SPERBER, D. „Rethinking Symbolism“, Cambridge
University Press, 1975
TRUMAN, E. M. „The Effects of European Economic
Integration in the Production and Trade of
Manufactured Product“, Balossa, 1975
VANKATARAM „The Theory of Futures Trading“, Asia
ANAN, L. Publishing, New York, 1965
VIDALENCHE, „La Bourse“, Delmas, Paris, 1981
G.
VOSGANIAN, V. „Contradicţii ale tranziţiei la economia de
piaţă“, Ed. Expert, Bucureşti, 1994
WINTERS, L. A. „International Economics“, Routledge,
1991
WONNACOTT, „Economics“, McGraw Hill Book Co., New
P., WONNACOTT, R. York, 1986
WONNACOTT, „Macro-economics“, Basic Books, New
P., WONNACOTT, R. York, 1979
ZEIGARNIK, B. „Anomalies de la personalité et structure de
l’activité“, în XXI-e Congrès International de
Psychologie (Resumés), Paris, 1976
ZÖRGÖ, B. „Efectul factorilor de valenţă asupra
performanţei“, Revista de psihologie, 1976

352
ZÖRGÖ, B. „Le phenomène de «transposition» dans la
resolution des problèmes“, în XVII-ème Congrès
International de Psychologie (Resumés), Paris,
1966
*** „Annuaire statistique de la Societe des
Nations“, în volumul „Statistique du commerce
international“, publicaţie anuală a Societăţii
Naţiunilor, perioada 1912-1938
*** „Anuarul general al oraşului şi judeţului
Brăila – 1922“, Ed. Marea Fabrică „Ancora“,
Brăila, 1923
*** „Budapest Commodity Exchange – General
Information“, prospectul din 1998
*** „Bursa Maritimă şi de Mărfuri Constanţa“,
broşură de prezentare, Bucureşti, 1996
*** „Bursa Romană de Mărfuri. Viitorul începe
azi, prin noi“, broşură de prezentare, Bucureşti,
1998
*** „Clearing House – Manual of Operations“,
Clearing House Division of the Chicago Mercantile
Exchange, 1993
*** „Code de commerce“, soixante-dixième
édition, Dalloz, Paris, 1974-1975
*** „Commodity Trading Manual“, Public
Relations Department of the Chicago Board of
Trade, 1992
*** „Fundamentals of Financial Markets“,
Public Relations Dept. of the London Stock
Exchange, 1993
*** „General Securities Principals, Pass Trak
24: Principles & Practices“, Dearborn Financial
Publishing, Inc., 1992

353
*** „La Bourse de Paris – organisation et
functionnement“, Societé des Bourses Françaises,
Paris, 1994
*** „Legea asupra burselor. Însoţită de
expunerea de motive a D-lui Ministru Madgearu,
Avizul Consiliului Legislativ şi Raportul de la
Cameră“, Ed. Curierul Judiciar S.A., Bucureşti,
1929
*** „NASD Manual“, publicat pentru NASD de
către CCH Inc., Chicago, 1997
*** „Sofia Commodity Exchange“, prospectul
bursei pe 1995
*** „Teorii ale limbajului. Teorii ale învăţării.
Dezbaterea dintre Jean Piaget şi Noam Chomsky“,
Ed. Politică, Bucureşti, 1986
*** „Trading Floor Orientation – Manual for
Member Firm Employees“, Education Department
of the Chicago Mercantile Exchange, 1998“
*** „Understanding Clearing House’s
Mechanism“, Public Relations Department of the
Chicago Board of Trade, 1996
*** „Understanding Futures Market“, Public
Relations Department of the Chicago Board of
Trade, 1995

354