Burse Internationale de Marfuri

Ministerul Educaţiei, Cercetării, Tineretului şi Sportului
Universitatea “Hyperion” din Bucureşti

Calea Calarasilor 169, sector 3, Bucureşti,
Tel./Fax:+004021 3216446
BURSE INTERNATIONALE DE MARFURI

 suport de curs pentru ID -
Prof. univ. dr. Victor Stoica Lect. univ. drd. Iulian Panait
Burse internationale de marfuri - 2
INTRODUCERE
Bine ai venit în marea familie a studenţilor din cadrul Facultăţii de Stiinte Economice a
Univerităţii Hyperion!
Cursul de “Burse internationale de marfuri” se adreseză studenţilor înscrişi la programul

de studiu ID, organizat de Facultatea de Stiinte Economice şi face parte din planul de
învăţământ aferent anului II de studiu, semestrul I.
Stimate student îţi propunem, să începem prin a–ţi transmite care sunt obiectivele
principale ale acestui curs, obiective concretizate în competenţele pe care le vei dobândi
după parcurgerea şi asimilarea sa:
 Vei fi familiarizat - cu caracteristicile si mecanismele de functionare aferente burselor

internationale de marfuri precum si particularitatile instrumentelor financiare oferite de
acestea investitorilor, speculatorilor si hedgerilor.
 Vei şti - care sunt rationamentele in functie de care se iau deciziile de tranzactionare
la bursele internationale de marfuri si, de asemenea, cum se deruleaza efectiv aceste
tranzactii.
 Vei cunoaşte – modul in care se determina profitul pierderea din tranzactii pe bursele
internationale de marfuri, precum si care sunt evenimentele care influenteaza
rezultatul acestor tranzactii.
 Vei deţine - abilităţi specifice investitorilor si traderilor pe pietele internationale de

marfuri.
Cursul “Burse internationale de marfuri”este structurat în opt unităţi de învăţare (capitole),

fiecare dintre acestea indicând urmatoarele elemente: timp estimativ de studiu pentru
asimilarea informaţiei; obiective specifice unităţii de învăţare; cuprins al unităţii de învăţare;
teme de control; bibliografie specifică unităţii de învăţare.
Evaluarea cunostinţelor – constă în evaluarea finală, concretizată prin examenul susţinut în

perioada de sesiune .
Universitatea Hyperion | 2011

CUPRINS
Unitatea de invatare nr.1 : Bursa – elemente definitorii..........................................................6

Caracteristicile burselor internationale de marfuri...............................................................6
Tipuri de active tranzactionate la bursele internationale de marfuri....................................8
Repartiţia geografică a principalelor burse de mărfuri din lume..........................................9
Instituţia bursei...................................................................................................................10
Teme de control.................................................................................................................11
Bibliografie selectiva..........................................................................................................11
Unitatea de invatare nr.2 : Functiile burselor de marfuri.......................................................13
Funcţia de facilitare a tranzacţionării.................................................................................13
Funcţia de exercitare a unor influenţe determinante asupra evoluţiei comerţului
internaţional cu produsele respective................................................................................13
Funcţia de stabilire (formare) a preţurilor reprezentative pentru produsele de bază........14
Funcţia de stabilizare a preţurilor şi de reducere a amplitudinii fluctuaţiilor de curs.........14
Funcţia de minimizare a riscurilor de preţ pentru marfa efectivă.......................................15
Funcţia de favorizare a liberei concurenţe.........................................................................15
Funcţia de oferire de informaţii asupra nivelului preţurilor unor mărfuri disponibile la un
anumit termen....................................................................................................................15
Avantajele conferite de participarea la comerţul de bursă................................................16
Dezvoltarea burselor de mărfuri.........................................................................................17
Instrumente de gradare voluntară a expunerii la risc........................................................18
Opţiuni în materie de fixare a preţurilor.............................................................................19
Contributia burselor internationale de marfuri la creşterea întregii activităţi de producţie,
prelucrare şi comercializare...............................................................................................20
Teme de control.................................................................................................................22
Unitatea de invatare nr.3 : Natura pietelor la termen............................................................24
Contractele la termen.........................................................................................................24
Deosebirile dintre contractele la termen............................................................................27
Tehnica tranzacţiilor comerciale futures............................................................................28
Elementele contractului futures..........................................................................................29
Încheierea şi derularea contractului futures.......................................................................31
Importanţa contractelor futures pe marfă...........................................................................36
Operaţiunile speculative.....................................................................................................37
Operaţiunile de spreading (sau spread-ul)........................................................................39
Teme de control.................................................................................................................40

Unitatea de invatare nr.4 : Contractul de bursa....................................................................42
Definirea contractului de bursă..........................................................................................42
Caractere juridice...............................................................................................................42
Elemente specifice ale contractului de bursă....................................................................43
Teme de control.................................................................................................................46
Unitatea de invatare nr.5 : Pretul si riscul de pret pe pietele bursiere..................................47
Riscul de preţ.....................................................................................................................47
Preţurile futures..................................................................................................................48
Determinarea bazei............................................................................................................48
Piaţă normală vs. Piaţă inversată......................................................................................50
Sezonalitatea bazei............................................................................................................53
Convergenţa preţurilor.......................................................................................................58
Teme de control.................................................................................................................59
Unitatea de invatare nr.6 : Operatiunile de acoperire (hedging)...........................................61
Aspecte teoretice...............................................................................................................61
Tipurile de Hedging............................................................................................................62
Hedgingul „pur” şi hedgingul selectiv.................................................................................65
Hedging pe o piaţă normală...............................................................................................66
Avantajele hedging-ului......................................................................................................73
Problemele hedging-ului....................................................................................................74
Marja şi marcarea la piaţă..................................................................................................75
Alegerea contractului futures.............................................................................................75
Teme de control.................................................................................................................78
Unitatea de invatare nr.7 : Analiza preturilor pe pietele la termen........................................80
Analiza fundamentala........................................................................................................80
Analiza tehnica...................................................................................................................90
Analiza chartista.................................................................................................................95
Teme de control...............................................................................................................104
Bibliografie selectiva........................................................................................................104
Unitatea de invatare nr.8 : Tranzactionarea optiunilor........................................................106
Caracteristicile opţiunii.....................................................................................................108
Mecanismul tranzacţiilor..................................................................................................110
Strategii simple cu optiuni................................................................................................113

Factori care influenteaza pretul optiunii...........................................................................116

Strategii complexe cu opţiuni...........................................................................................118
Teme de control...............................................................................................................120
Bibliografie selectiva........................................................................................................120
Testul de autoevaluare........................................................................................................122
Raspunsuri corecte la testul de autoevaluare.....................................................................123
Bibliografie selectiva............................................................................................................124

Unitatea de invatare nr.1 : Bursa – elemente definitorii
Timp de studiu individual estimat 3 ore
Obiective specifice unitatii de invatare

După studiul acestei unităţi de învăţare veţi avea cunoştinţe despre:
 Caracteristicile de piata libera, piata simbolica, piata organizata si piata reprezentativa
ale burselor de marfuri
 Care sunt principalele marfuri care fac obiectul tranzactionarii pe pietele bursiere
internationale
 Unde sunt localizate geografic cele mai importante burse de marfuri din lume
 Cum este organizata si cum functioneaza institutia bursei de marfuri
Cuprins al unitatii de studiu

 Caracteristicile burselor internationale de marfuri
 Tipuri de active tranzactionate la bursele internationale de marfuri
 Repartiţia geografică a principalelor burse de mărfuri din lume
 Instituţia bursei
Bursele actuale sînt rezultatul unei evoluţii istorice îndelungate şi reflectă, cu

particularităţi zonale sau naţionale, modelul general al pieţei libere; natura specifică a bursei
este dată de o serie de caracteristici.
Piaţă de mărfuri şi valori Bursele sînt locuri de concentrare a cererii şi ofertei pentru
mărfuri, precum şi pentru diferite tipuri de hîrtii de valoare. Dacă la începuturile lor, pieţele
bursiere erau organizate pentru tranzacţionarea în egală măsură a mărfurilor şi valorilor,
ulterior s-a produs o separare între cele două mari categorii de burse. Deşi mecanismul de
funcţionare se bazează pe un model comun, propriu oricărui tip de tranzacţie bursieră,
bursele de mărfuri şi respectiv cele de valori au funcţii radical diferite într-o economie.
Bursele de mărfuri sînt centre ale vieţii comerciale, pieţe unde se tranzacţionează
bunuri care au anumite caracteristici sînt bunuri generice, care se individualizează prin
măsurare, numărare sau cîntărire; sînt fungibile, adică pot fi înlocuite unele prin altele; au
caracter standardizabil, în sensul că marfa poate fi împărţită pe loturi omogene, apte de a fi
livrate la executarea contractului încheiat în bursă; sînt depozitabile, ceea ce permite
executarea la o anumită perioadă de la angajarea contractului de bursă; trebuie să aibă un
grad redus de prelucrare, ca o condiţie a menţinerii caracterului de produs de masă,
nediferenţiat, omogen.
În această categorie intră produse agroalimentare (grîu, porumb, orez, soia etc.),
metale (cupru, aluminiu, zinc etc.), produse tropicale (cafea, cacao, zahăr etc.), produse de
origine minerală (petrol); sînt însă mărfuri de bursă şi unele produse cu un grad mai mare de
perisabilitate (ouă, carne). Pe de altă parte, există şi burse organizate pentru servicii,
respectiv pentru închirieri de nave (navlosire) sau asigurări.
Caracteristicile burselor internationale de marfuri
Bursele de valori sînt centre ale vieţii financiare unde se fac vînzări/cumpărări de hîrtii
de valoare (acţiuni, bonuri de tezaur etc.); totodată, la bursele de valori se pot realiza şi
operaţiuni cu valute, metale preţioase sau efecte de comerţ. În ultimul timp în sistemul de

tranzacţii al acestor instituţii au fost incluse produse bursiere noi (opţiuni, contracte futures pe
indici de bursă etc.). Bursele de valori îndeplinesc funcţii majore în circuitul capitalurilor în
economie, constituind un indicator general al climatului de afaceri din spaţiul economic,
naţional şi internaţional, în care îşi exercită influenţa.
Piaţă "simbolică" La bursele de mărfuri nu se negociază asupra unor bunuri fizice,
individualizate şi prezente ca atare la locul contractării (ca în cazul licitaţiilor clasice), ci pe
baza unor documente reprezentative ("hîrtii), care consacră dreptul de proprietate asupra
mărfii şi constituie imaginea comercială a acesteia (o anumită cantitate de marfă de o
anumită calitate). Bursa este, prin urmare, o piaţă dematerializată unde se încheie contractul
dintre părţi, identificarea şi circulaţia mărfurilor realizîndu-se în afara acestei pieţe.
Caracterul specific al pieţei bursiere este relevat şi de importanţa tranzacţiilor la
termen, în care caz executarea contractului se poate face nu numai prin predarea/primirea
efectivă a mărfii, ci şi prin plata unei diferenţe în bani. În acest caz, operaţiunea bursieră nu
este urmată de o mişcare efectivă de mărfuri; ea are un caracter pur financiar, bănesc (deci
"simbolic"). Din acest punct de vedere, se vorbeşte despre "bursele de marfă fizică" (acolo
unde contractele se execută, în mare măsură, cu livrare/primire efectivă de marfă), cum este
cazul Bursei de Metale de la Londra (London Metal Exchange, LME), în funcţiune din 1877,
şi "bursele de hîrtii" (acolo unde cea mai mare parte a tranzacţiilor se lichidează prin plata
unei diferenţe băneşti), cum este cazul celei mai mari burse de mărfuri din lume pentru
contracte futures, cea de la Chicago (Chicago Board of Trade, CBOT), înfiinţată în 1848.
Bursele de valori sînt prin esenţa lor pieţe simbolice, deoarece aici se tranzacţionează
în principal titluri rezultate din operaţiuni financiare (de exemplu, mobilizare de capital,
atragerea unui împrumut). Acest caracter este şi mai bine pus în evidenţă de noile tipuri de
tranzacţii bursiere; de exemplu, la contractele futures pe indici de bursă, obiectul tranzacţiei
este o sumă de bani determinată prin calcul, iar executarea acesteia presupune exclusiv
plata/încasarea unei diferenţe băneşti.
Procesul de "simbolizare" a tranzacţiilor, reflectat de apariţia şi dezvoltarea bursei,
răspunde unor cerinţe obiective izvorîte din evoluţia vieţii de afaceri, cum sînt următoarele:
creşterea operativităţii şi a siguranţei în tranzacţii; sporirea atractivităţii pieţei, prin oferirea de
multiple posibilităţi de cîştig; posibilitatea luării unor decizii comerciale şi financiare cu
caracter anticipativ; facilitarea circulaţiei mărfurilor şi a factorilor de producţie în economie.
Piaţă liberă. Bursele sînt pieţe libere, în sensul că asigură confruntarea directă şi
deschisă a cererii şi ofertei care se manifestă în mod real în economie. Prin urmare, nu pot fi
tranzacţionate la bursă decît acele mărfuri sau valori pentru care există o concurenţă liberă,
adică un număr suficient de mare de ofertanţi şi cumpărători astfel încît să nu apară
posibilitatea unor concertări în scopul manipulării preţului; bursa este opusă, prin esenţa sa,
ideii de monopol.
Menirea bursei este de a pune în valoare jocul liber al forţelor pieţei, "mîna invizibilă" -
cum l-a numit părintele ştiinţei economice, Adam Smith - excluzînd orice intervenţie
extraeconomică, precum şi orice tendinţă provenită din afara sau din interiorul pieţei, de
manipulare a variabilelor pieţei, în speţă a preţului. De aceea s-a şi spus că bursa este
mecanismul care se apropie cel mai mult de modelul teoretic al pieţei pure şi perfecte,
asigurînd formarea preţurilor pe baza raportului ce se stabileşte în fiecare moment între
cerere şi ofertă şi reflectînd în permanenţă realitatea economică.
În acest sens, pentru ca o marfă sau o hîrtie de valoare să poată face obiectul
tranzacţiilor de bursă, trebuie să fie îndeplinite o serie de condiţii: oferta trebuie să fie amplă
şi să provină de la un număr suficient de mare de ofertanţi; cererea trebuie să fie solvabilă şi
relativ constantă; preţurile nu trebuie să facă obiectul unor măsuri administrative de control;
trebuie să fie asigurată transparenţa informaţiilor privind piaţa.

Piaţă organizată. Bursa este o piaţă organizată, în sensul că tranzacţiile se realizează

conform unor principii, norme şi reguli cunoscute şi acceptate de participanţi. Aceasta nu
înseamnă administrarea pieţei, ci reglementarea sa în scopul de a crea sau prezerva
condiţiile pentru desfăşurarea concurenţei libere, deci un sistem de garantare a caracterului
liber şi deschis al tranzacţiilor comerciale şi financiare. Organizarea pieţelor bursiere se
realizează atît prin cadrul legal stabilit în fiecare ţară pentru activitatea bursieră, cît şi prin
regulamentele bursiere - expresie concentrată a normelor şi uzanţelor consacrate în lumea
afacerilor. Totodată, tranzacţiile bursiere se efectuează întotdeauna prin firme specializate
(societăţi de bursă) şi prin intermediul unui personal specializat în acest scop (agenţii de
bursă), care asigură stabilirea contactului între cererea şi oferta ce se manifestă pe piaţă.
Importanţa organizării pieţei bursiere derivă din posibilitatea apariţiei unor factori de
deformare a raportului dintre cerere şi ofertă, a unor tendinţe de manipulare a acestora în
scopuri frauduloase. Istoria bursei cunoaşte, de altfel, numeroase astfel de "excese", de
perioade de raliuri susţinute, urmate de crahuri răsunătoare. Prin reglementare se urmăreşte
de fapt asigurarea uneia din condiţiile esenţiale ale viabilităţii bursei: credibilitatea acesteia,
garanţia de seriozitate pe care o oferă tuturor participanţilor la tranzacţii.
Piaţă reprezentativă. Bursa este o piaţă reprezentativă, servind drept reper pentru
toate tranzacţiile care se efectuează cu acele mărfuri sau valori pentru care ea constituie
piaţa organizată. La bursă se stabileşte preţul pentru mărfurile sau valorile negociate -
aşa-numitul curs al bursei - element esenţial pentru toate tranzacţiile comerciale sau
operaţiunile financiare care se desfaşoară în ţara respectivă, iar în cazul marilor burse, în
întreaga lume.
De altfel, funcţia centrală a bursei este tocmai de a stabili zilnic nivelul preţului, adică
punctul de echilibru al pieţei, acel preţ care asigură - în condiţiile date - volumul maxim de
tranzacţii. Prin această funcţie a sa, bursa devine un reper al întregii activităţi economice,
sursă a informaţiei de bază pentru agenţii economici - nivelul preţului. Mai mult, prin
funcţionarea permanentă - spre deosebire de licitaţii, care au un caracter periodic, bursa
exprimă chiar continuitatea proceselor economice, caracterul neîntrerupt al tranzacţiilor
comerciale şi financiare. Bursa se deosebeşte deci de tranzacţiile particulare efectuate
întîmplător, prin negocieri între parteneri determinaţi; ea reprezintă tranzacţia în genere,
dincolo de modul particular în care aceasta se realizează.
În concluzie, bursele sînt pieţe specifice, mecanisme de concentrare a cererii şi
ofertei pentru anumite categorii de mărfuri ori pentru valori, în scopul realizării de tranzacţii
într-un cadru organizat şi în mod operativ, în condiţii de liberă concurenţă. Bursa este piaţa
prin excelenţă.
Tipuri de active tranzactionate la bursele internationale de marfuri
În prezent, la bursele de mărfuri se tranzacţionează o gamă largă de mărfuri şi

servicii cum ar fi:
- cereale şi plante tehnice: grâu, grâu furajer, grâu de morărit, porumb, porumb furajer,
ovăz, orz , orez, boabe de soia, ulei de soia, făină de soia, seminţe de floarea soarelui, ulei
de floarea soarelui, rapiţă, ulei de rapiţă, canola (plantă specifică americană), seminţe de
in, mazăre, cartofi;
- carne şi animale vii: carcase de vită, carcase de porc, bovine vii, bovine la îngrăşat, porcii
vii, porci la îngrăşat;
- produse lactate: lapte, lapte praf, unt, brânză;

- produse tropicale: cafea, cacao, zahăr, bumbac, ulei de palmier, citrice, concentrat de
portocale, cauciuc natural;
- metale: aur, argint, cupru, aluminiu, nichel, zinc, plumb, staniu;
- produse energetice: petrol, motorină, benzină, păcură, gaze naturale;
- alte produse: cherestea, ouă, energie electrică;
- servicii: navluri.
Repartiţia geografică a principalelor burse de mărfuri din lume
Pe continentul american, pe teritoriul SUA, funcţionează 10 din cele mai mari burse
de mărfuri din lume. Dintre acestea se remarcă, fără îndoială, Chicago Board of Trade şi
Chicago Mercantile Exchange, oraşul Chicago având cea mai impresionantă activitate
bursieră în ceea ce priveşte comerţul de bursă. În afară de Chicago, oraşe cu burse
importante sunt: New York (cu bursele Nymex – importantă pentru tranzacţiile cu petrol şi
produse petroliere, New York Cotton Exchange - bumbac), Kansas (Kansas City Board of
Trade - grâu, porumb şi seminţe de soia), Minneapolis, (Minneapolis Grain Exchange - grâu
şi seminţe de floarea-soarelui) şi New Orleans (New Orleans Commodity Exchange -
bumbac, orez, boabe de soia).
Tot pe teritoriul american, în Canada mari burse de mărfuri sunt Winnipeg
Commodity Exchange (grâu) şi Toronto Futures Exchange (bovine, porcine şi cereale).
Cea mai mare bursă de mărfuri din America de Sud şi una dintre cele mai mari burse
din lume este bursa braziliană Bolsa de Mercadorias y Futuros. Acestă bursă a luat naştere
în anul 1991, prin fuzionarea burselor Bolsa Mercandil y de Futuros (fondată în 1986) şi
Bolsa de Mercadorias de Sao Paolo (fondată în 1917). Alte burse din America de Sud: Sao
Paolo Coffee and Cocoa, Bolsa Brasiliera-Rio de Janeiro (soia, cafea, cacao), Buenos
Aires Commodity Exchange (porumb, grâu, cornute vii).
Dacă avem în vedere bursele de mărfuri europene, putem observa că, în perioada
actuală, cele mai importante instituţii de acest gen sunt situate în Marea Britanie, Franţa şi
Olanda.
Cea mai importantă bursă de mărfuri engleză este, în prezent, London Metal
Exchange (LME). Tranzacţiile la această bursă se axează pe cupru, zinc, plumb, cositor,
argint, aluminiu, nichel. Activitatea bursei a cunoscut o stagnare după cel de-al II-lea război
mondial, dar a fost revitalizată la sfârşitul deceniului 6, devenind în prezent cea mai
importantă bursă unde se tranzacţionează metale.
Tot la Londra, în 1954, a fost înfiinţată London Commodity Exchange, având drept
membri fondatori numeroase asociaţii specializate pe tranzacţionarea unor mărfuri ca: făină
de soia, cacao, cafea, lână, zahăr, cauciuc, etc.
Alte burse londoneze importante sunt: International Petroleum Exchange (produse
petroliere), The United Terminal Sugar Market (zahăr industrial şi rafinat), Baltic Mercantile
and Shipping Exchange (grâu, cartofi albi, orz şi navlosiri), London Rubber Terminal Market
(cauciuc). O bursă destul de importantă se află şi la Liverpool, aici fiind cotate 17 sorturi de
bumbac.
În Franţa, The Paris International Futures Market a fost deschisă în 1964 în cadrul
Bourse de Paris. În prezent, aici se tranzacţionează cele mai mari cantităţi de zahăr "alb"
(de calitate superioară). Franţa este cel mai mare producător de zahăr "alb" din întreaga
lume (peste 4 milioane de tone pe an), exportând mai mult de jumătate din producţia
proprie. La bursa franceză se mai tranzacţionează lână, bumbac, cafea şi cacao, dar nici

una dintre contractele futures pe mărfurile respective nu înregistrează cifre notabile (mai
puţin de 30.000 de contracte pe an) comparativ cu celelalte pieţe mondiale specializate.
Alte burse franceze dar mai puţin importante sunt: Bourse de Commerce du Havre (cafea),
Bourse de Commerce de Roubais Tourcain (lână).
Olanda are o tradiţie îndelungată în ceea ce priveşte comerţul internaţional. În trecut
olandezii comercializau cafea, zahăr, cacao, cauciuc, piei, etc. Burse active funcţionează în
Amsterdam: Amsterdam Terminal Market (cartofi albi, ouă, carne de porc, laminate din
oţel), Rotterdam: Rotterdam Futures Market (seminţe şi uleiuri vegetabile comestibile) şi
Rotterdam Petroleum Exchange (produse petroliere).
În Japonia, cele mai importante burse de mărfuri sunt: Tokyo Commodity Exchange,
Tokyo Grain Exchange, Tokyo Sugar Exchange, Osaka Textile, Osaka Sugar, Osaka Grain,
Hokkaido Grain Exchange (grâu, orez), Kobe Grain Exchange (grâu, orez), Kobe Rubber
Exchange, Nagoya Grain and Sugar Exchange şi Kanmon Commodity Exchange (metale
neferoase şi laminate de oţel).
În afară de acestea, în Asia mai există o bursă importantă, în Hong Kong (Hong
Kong Commodity Exchange). Primele mărfuri tranzacţionate aici au fost bumbacul
(începând cu 9 mai 1977) şi zahărul (începând cu 15 noiembrie 1977). Doi ani mai târziu au
început să fie tranzacţionate şi boabele de soia, această marfă având un succes deosebit
pe piaţă. Începând cu 19 august 1980 s-a deschis piaţa aurului în cadrul acestei burse.
Deoarece diferenţa de fus orar faţă de New York este de 12 ore, bursa din Hong Kong este
deschisă în timp ce celelalte pieţe futures pe aur de pe glob sunt închise. Din această
cauză, bursa din Hong Kong completează bursele similare din New York sau Londra, fiind
în prezent a treia bursă din lume care realizează tranzacţii apreciabile cu aur.
Alte burse asiatice cunoscute sunt: Singapore Commodity Exchange (cositor,
cauciuc natural), Malaysian Rubber Exchange and Licesing Bord (cauciuc natural), Penang
Metal Exchange (cositor), Bangkok Commodity Exchange (orez).
În Australia există o singură bursă de mărfuri importantă: Sydney Futures Exchange

(lână, cornute vii, carne de vită dezosată). De asemenea, în Noua Zeelandă o bursă mai
importantă este: New Zeeland Futures Exchange din Wellington (lână, ovine vii).
În Africa, o bursă de mărfuri cu un volum destul de ridicat de tranzacţii este

Alexandria Cotton Exchange din Egipt.
Instituţia bursei
Bursa în sine, nu se angajează ca parte la tranzacţiile futures (sau de opţiuni), ci

funcţia ei primordială constă în crearea unei cadru eficient pentru acţiunea forţelor pieţei
libere, prin asigurarea unor servicii şi facilităţi:
- un spaţiu fizic adecvat pentru desfăşurarea tranzacţiilor, spaţiu care să răspundă

particularităţilor mecanismului de licitaţii deschise sau de tranzacţionare computerizată. Un
exemplu în acest sens îl constituie Commodity Exchange Center, care din 1977, găzduieşte
patru burse de mărfuri din New York: New York Mercantile Exchange; Commodity
Exchange; Coffee, Sugar&Cocoa Exchange şi New York Cotton Exchange.

- o reţea de telecomunicaţii eficientă, care să asigure diseminarea instantanee pe plan

internaţional a preţurilor şi volumului de tranzacţii din cadrul bursei respective, precum şi
accesul facil la aceste tranzacţii.
- o înregistrare rapidă şi eficientă a tranzacţiilor din incinta bursei.
- sisteme de marje şi clearing eficiente, astfel încât participanţii la tranzacţii să poată realiza
profiturile aferente poziţiilor lor futures.
- regulamente de funcţionare, în conformitate cu politica regulatorie la nivel naţional ce

guvernează pieţele futures, care să asigure condiţii egale şi corecte de participare la aceste
pieţe.
Din punct de vedere înstituţional, în general, o bursă este o organizaţie ai cărei

membrii pot fi persoane fizice sau juridice. Calitatea de membru este limitată la un număr
specificat de locuri (“seat”). Recent (CME în 2003, CBOT în 2005) bursele s-au
demutualizat devenind din asociaţii non-profit societăţi comerciale pe acţiuni şi au realizat
ieşirea pe pieţele de capital.
La bursele organizate sub forma cluburilor, un loc de membru asigură dreptul de a

tranzacţiona contracte futures, fără plata comisioanelor impuse de firmele de brokeraj.
Locul astfel deţinut poate reprezenta o investiţie, deoarece, în general preţul acestui loc
crecând odată cu creşterea volumului de tranzacţii din cadrul bursei respective.
Managementul burselor revine membrilor acesteia, asistaţi de un personal

administrativ. Conducerea executivă este asigurată de un Consiliu de directori ales de către
membrii bursei şi format din reprezentanţi ai acestora şi deseori de câţiva specialişti
nemembrii ai bursei. Regulamentul bursei este stabilit de către acest consiliu şi
implementat în practică de către o reţea de comitete, formate din membrii ai bursei şi
asistate de personal administrativ.
Comitetele sunt specializate pe domenii de activitate, iar numărul şi denumirea lor

diferă de la bursă la bursă.
Teme de control
1. Care sunt caracteristicile burselor internationale de marfuri ?

2. Enumerati cinci tipuri principale de active tranzactionate la bursele
internationale de marfuri
3. Precizati care este repartiţia geografică a principalelor burse de mărfuri din
lume
4. Descrieti cum functioneaza instituţia bursei
Bibliografie selectiva
1. Bernstein Jacob–„Piaţa Contractelor Futures” Buc. Ed. Heremia 2000

2. Chace M. Don -„Options And Futures „ Buc. Ed. Drydeb Press, 1989.
3. Dufleux Claude –„Pieţe Financiare” Ed. Economică, 2002

4. Fink R.E. Feduniak R.B. – „Futures Trading: Concepts And Strategies” Nzif
Prentice Hall, 1988
5. Hull, J.C. - Options, Futures and Other Derivative Securities, Prentice Hall
International, New Jersey, 1997.
6. Hurduzeu, G. – Speculaţia şi acoperirea pe pieţele la termen de mărfuri
agricole, Editura RAO, Bucureşti, 2002.
7. Mărgulescu Serghei – „Riscul În Afaceri Şi Hadgingul Bursier” Ed. Millenium,
Bucureşti, 2000
8. Niţu Adrian – „Burse De Mărfuri Şi Valori” Ed.Tribuna Economică, 2002
9. Popa Ioan – „Bursa –Vol.I.,Ii Ed. Adevărul, 1994
10. Popa Ioan – „Tranzacţii Comerciale Internaţionale” Ed. Economică 1997
11. Radcliff R.C. – „Investment” – Scott, Foresman &Co .Usa, 1990
12. Reuters – „Introducere În Studiul Pieţelor De Mărfuri, Energetice Şi De
Transporturi” Ed. Economică, 2002
13. Ritchken Peter – „Options, Theory, Strategy And Applications” Scott,
Foresman & Co, 1987
14. Smith C.W., Smithson C.W. Wilford D.S. – „Managing Financial Risk” Harper
Bussines, Usa
15. Smith M. – „Financial Engineering” – University Of Reading U.K., 1997
16. Stockman A.C., Vlaar P.J. – „Volatility, International Trade And Capital Flows”
– Nederlandsche Bank Amsterdam, 1995
17. Stroe Radu, Arsene Cătălin, Focşăneanu Grigore – „Active Financiare
Derivate. Determinări Cantitative” Ed. Economică, 2001
18. Wunnicke, Wilson D. – „Corporate Financial Risk Managemnet” – John Wilery
& Sons Inc.Ny, 1992

Unitatea de invatare nr.2 : Functiile burselor de marfuri

 Care sunt functiile burselor internationale de marfuri
 Cum contribuie bursele internationale de marfuri la formarea preturilor
 Care a fost dezvoltarea in timp a burselor internationale de marfuri
 Ce avantaje confera participarea la comertul de bursa
 Cum contribuie bursele internationale de marfuri la cresterea activitatii de productie,
prelucrare si comercializare

 Funcţia de facilitare a tranzacţionării
 Funcţia de exercitare a unor influenţe determinante asupra evoluţiei comerţului
internaţional cu produsele respective
 Funcţia de stabilire (formare) a preţurilor reprezentative pentru produsele de bază
 Funcţia de stabilizare a preţurilor şi de reducere a amplitudinii fluctuaţiilor de curs
 Funcţia de minimizare a riscurilor de preţ pentru marfa efectivă
 Funcţia de favorizare a liberei concurenţe
 Funcţia de oferire de informaţii asupra nivelului preţurilor unor mărfuri disponibile la un
anumit termen
 Avantajele conferite de participarea la comerţul de bursă
 Dezvoltarea burselor de mărfuri
 Instrumente de gradare voluntară a expunerii la risc
 Opţiuni în materie de fixare a preţurilor
 Contributia burselor internationale de marfuri la creşterea întregii activităţi de
producţie, prelucrare şi comercializare
Bursele de mărfuri exercită o influenţă deosebit de puternică asupra comerţului

mondial, îndeplinind o serie de funcţii economice, financiare şi comerciale.
Funcţia de facilitare a tranzacţionării
Aceasta este cea mai importantă funcţie; bursele fiind create tocmai pentru a oferi un
loc de întrunire comercianţilor, pentru a concentra oferta şi cererea activă, punând astfel
bazele unei pieţe caracteristice.
Funcţia de exercitare a unor influenţe determinante asupra evoluţiei comerţului

internaţional cu produsele respective
Pe piaţa cotaţiilor “la disponibil” (“spot”) şi la termen ne putem da seama dacă piaţa
unui anumit produs înregistrează un “trend” ascendent sau descendent.

Comerţul internaţional “la vedere”, realizat în afara instituţiilor bursiere, va urma

aceeaşi evoluţie ascendentă sau descendentă ca în cazul pieţelor la termen. Cu alte
cuvinte, se poate spune că bursele de mărfuri reprezintă adevărate “barometre” ale
comerţului mondial pentru produsele respective.
Funcţia de stabilire (formare) a preţurilor reprezentative pentru produsele de bază
Această funcţie rezultă din corelarea unor factori precum raportul cerere-ofertă pe
pieţele spot sau futures, evoluţia din ultimul timp a preţurilor pe aceste pieţe, evoluţia unor
evenimente sociale sau politice importante, care pot să afecteze într-o măsură sau alta
atitudinea participanţilor la activitatea bursieră. Această funcţie a stat la baza numeroaselor
critici făcute de către consumatori, producători şi chiar politicieni cu privire la evoluţia
preţurilor bursiere care, după opinia lor, nu reflectă realitatea şi le influenţează negativ viaţa
de zi cu zi sau afacerile. Aceste critici sunt în mare parte neavenite, deoarece bursa, ca
instituţie, reprezintă doar un simplu barometru, nu ea fiind aceea care decide evoluţia
preţurilor, ci interacţiunea dintre ordinele de vânzare şi de cumpărare care ajung pe piaţă.
Marile burse au un caracter internaţional, reflectând fidel conjunctura dintr-un

moment dat1. Deşi cu sediul într-o ţară sau alta, influenţa burselor depăşeşte graniţele
naţionale; pieţe caracteristice, bursele dau tonul pieţei, anticipează trendul, sunt locul de
descoperire al preţurilor reprezentative pentru produsele negociate.
Funcţia de stabilizare a preţurilor şi de reducere a amplitudinii fluctuaţiilor de curs
Una din întrebările care s-au pus frecvent de către cei care studiază pieţele la
termen a fost aceea relativ la modul cum preţurile de pe cele două pieţe (la vedere şi la
termen) se influenţează2. Cum pot influenţa speculaţiile de pe pieţele la termen preţurile pe
aceste pieţe şi cum se repercutează acest lucru pe pieţele la vedere?
Deşi poate părea paradoxal, preţurile mărfurilor tranzacţionate la bursă au o

volatilitate (scăderi sau creşteri zilnice) mai mică decât cele care nu au o piaţă bursieră
urmare a faptului că volatilitatea preţurilor în bursă este îngrădită la majoritatea burselor
prin regulamente la o mărime determinată şi, în acelaşi timp, temperate de acţiunea
speculatorilor.
Cercetările empirice au arătat că tranzacţiile la termen pe mărfuri agricole duc la o

reducere a volatilităţii preţurilor mărfurilor tranzacţionate la vedere iar prezenţa
speculatorilor atenuează amplitudinea fluctuaţiilor de preţ, reduce decalajul dintre cursurile
extreme în interiorul unui sezon precum şi amplitudinea fluctuaţiilor de preţ de la un sezon
la altul.
1
Din punct de vedere al sferei lor de influenţă sau provenienţei/originii produsului ce le formează obiectul de
activitate, bursele pot fi naţionale sau internaţionale; totuşi delimitarea strictă între ele este destul de greu de
făcut.
2
Gosh, S.; Gilbert, C.L.; Hallett, A.J.H. (1987), Stabilizing Speculative Commodity Markets, Clarendon Press
Oxford, pp. 6-9.

Funcţia de minimizare a riscurilor de preţ pentru marfa efectivă
Această funcţie este îndeplinită prin hedging. Operaţiunile de acoperire sau de tip
hedging sunt realizate din dorinţa operatorilor (fermieri, comercianţi, procesatori etc.) de a
se proteja împotriva riscurilor de preţ rezultate din modificările de preţ pe piaţa produselor
fizice. Astfel, operatorul care iniţiază o asemenea operaţiune de acoperire pe piaţa la
termen îşi asumă o poziţie opusă poziţiei sale luate pe piaţa fizică (piaţa spot), în speranţa
compensării oricărei pierderi aferente pieţei fizice, cu un câştig de pe piaţa la termen.
Hedging-ul poate fi de vânzare sau de cumpărare în funcţie de poziţia pe care o are
operatorul pe piaţa la termen.
Astfel, prin intermediul burselor un operator se poate asigura faţă de riscul de preţ,
minimizându-şi riscurile, pe care la transferă altui operator de pe piaţă (unui speculator).
Funcţia de favorizare a liberei concurenţe
Bursele de mărfuri se apropie de modelul ideatic al concurenţei perfecte. Prin

metoda de comercializare specifică burselor, care are lor după un program şi reguli
respectate de toţi operatorii, este imposibil ca un individ sau un grup să exercite o influenţă
negativă asupra preţurilor.
Pieţele la termen contribuie la înlăturarea poziţiilor de monopol şi luptă împotriva

poziţiilor dominante. Pieţele futures oferă un mecanism de difuzare a preţurilor la toţi
participanţii de pe piaţă, multitudinea de condiţii reunite pentru asigurarea preţului făcând
să considerăm că formarea acestuia se face în cadrul cel mai concurenţial cu putinţă.
Aceste condiţii se referă la:
- numărul mare de participanţi de pe piaţă;
- pieţele la termen sunt pieţe centralizate şi reglementate atât în ceea ce priveşte
natura tranzacţiilor, cât şi în ceea ce priveşte funcţionarea acestora;
- sistemele de tranzacţionare permit tuturor participanţilor să cunoască preţul oferit
şi cerut de fiecare, neinteresând cine este cealaltă parte în tranzacţie;
- contractele la termen sunt standardizate;
- nu există bariere de acces pe piaţă.
Graţie faptului că pieţele la termen se bazează pe principiul transparenţei
tranzacţiilor acestea reduc posibilitatea ca cei cu poziţii dominante să monopolizeze piaţa.
Funcţia de oferire de informaţii asupra nivelului preţurilor unor mărfuri disponibile la

un anumit termen
Dacă un fermier doreşte să cunoască care va fi, cu aproximaţie, preţul recoltei peste
un anumit interval de timp, cea mai indicată variantă este studierea contractelor bursiere la
termen cu scadenţa la momentul care-l interesează.
Preţurile la bursă nu sunt influenţate doar de raportul cerere-ofertă, ci şi de alţi factori

de natură economică, socială sau politică (inflaţie, modificări semnificative ale cursurilor
valutare, greve, schimbarea regimului politic sau al regimului fiscal, etc.), şi oricine îşi poate

face o imagine de ansamblu cu privire la preţurile viitoare prin intermediul studierii cotaţiilor
futures.
Funcţia de informare a participanţilor la burse asupra disponibilităţilor de marfă şi a

cererilor din lumea întreagă este realizată prin publicarea şi promovarea unor informaţii
diverse, care permit evaluări pentru perioadele curente şi viitoare cu privire la stocul de
mărfuri sau cererea mondială. De aceea, informaţiile furnizate de pieţele bursiere
interesează deopotrivă pe toţi participanţii la bursă: fermieri, comercianţi, consumatori,
speculatori, arbitrajişti etc. Practic, aceste informaţii constituie un adevărat ghid în
programarea acţiunilor viitoare ale participanţilor la activităţile bursiere.
Pieţele bursiere conduc la o uniformizare a preţurilor, a pieţelor locale şi la o mai

redusă segmentare a pieţelor. Eventualele practici de monopol ce ar putea interveni la nivel
local vor fi anihilate de accesibilitatea tuturor participanţilor la o piaţă unificată,
reprezentativă. Pieţele bursiere de tip futures conferă participanţilor locali să acceseze
pieţele naţionale sau internaţionale. O piaţă integrată la nivel naţional semnifică faptul că
toţi operatorii locali vor putea să urmărească tendinţele pieţei naţionale iar preţurile vor
deveni mult mai stabile. Studiile arată că cei care recurg la comerţul de bursă pentru
acoperirea riscurilor înregistrează o mai mare stabilitate a veniturilor decât cei care nu
recurg la astfel de pieţe.3
Analiza funcţiilor economice ale burselor de mărfuri dezvăluie, în acelaşi timp

importanţa economică a acestora în economia mondială care poate fi redată succint prin
următoarele: constituie o piaţă caracteristică pe care se concentrează cererea şi oferta
privind anumite genuri de mărfuri, unde operaţiunile sunt încheiate pe baza unor condiţii
bine determinate; exercită o influenţă determinantă asupra comerţului mondial cu produse
de bază; inflenţează nivelul preţurilor ce se formează în afara burselor; constituie locul în
care se concentrează informaţiile cu caracter economic şi politic; tranzacţiile înlătură o
parte din riscul de producţie şi din riscul comercial; sunt folosite şi de alte organisme de
piaţă pentru încheierea tranzacţiilor.
Avantajele conferite de participarea la comerţul de bursă
Utilitatea economică a pieţelor bursiere reiese din avantajele conferite de

participarea la comerţul de bursă4.
Cunoaşterea preţurilor. Operaţiunile bursiere permit operatorilor să cunoască

preţurile în condiţii de concurenţă, preţuri care ţin seama de informaţiile disponibile şi de
previziunile referitoare la ofertă şi cerere. Preţurile astfel obţinute servesc ca barometru sau
puncte de referinţă pentru negocierea mărfurilor pe mai multe pieţe conexe.
Informaţii cu privire la preţuri. Bursele de mărfuri sau pieţele la termen îşi verifică
utilitatea în comerţul mondial prin aceea că ele contribuie la ameliorarea circulaţiei
informaţiilor privind preţurile curente şi la termen ale produselor. Cunoaşterea şi larga
3
Powers, M. – Getting Started in Commodity Futures Trading, Investor Publications, Inc., 1977, p. 14.
4
Hurduzeu, Gheorghe (coord.) - Speculaţia şi acoperirea pe pieţele la termen de mărfuri agricole, editura
RAO, Bucureşti, 2002, pp. 4-7.

difuzare a cursurilor marchează un progres în raport cu alte sisteme de informare în care

aceste cursuri nu sunt în general cunoscute decât de câteva persoane privilegiate.
Atâta timp cât există o piaţă la termen, producătorii ca şi consumatorii ar trebui să fie
în măsură să negocieze cu mai multă uşurinţă informaţii despre preţuri. Atunci când aceste
informaţii despre preţuri nu sunt difuzate pe scară largă, micilor operatori le este foarte greu
să acţioneze în mod eficace.
Majoritatea exploataţiilor agricole, a firmelor mici şi mijlocii, a birourilor de comerţ,
mai ales din ţările în curs de dezvoltare, nu negociază la bursele de mărfuri, dar pot pleca
de la informaţiile despre preţuri date de bursele de mărfuri în vederea luării unor decizii
corespunzătoare în materii de producţie şi comercializare.
Informaţii cu caracter comercial. În general, participanţii la bursele de mărfuri

dispun de suficiente informaţii în domeniu. În acest context, agenţii de bursă ca şi
autorităţile bursiere încearcă să atragă clienţii punându-le la dispoziţie diverse studii asupra
pieţei. Unele din acestea sunt liber accesibile şi foarte simple, în timp ce altele nu sunt
comunicate decât clienţilor importanţi şi sunt foarte tehnice.
Aşa cum demonstrează realitatea din diferite ţări, mai ales dezvoltate, aici există
multe ziare profesionale şi magazine, reviste financiare şi presă cotidiană care trazează
aspecte referitoare la produsele negociate la bursele de mărfuri.
În aceste ţări există posibilitatea ca informaţia să meargă de la o analiză generală a
situaţiei economice şi politice în lume, precum şi de la incidenţele sale asupra cererii şi
ofertei unui produs ca şi asupra preţurilor, până la studii sectoriale relative la un produs, la
articole; asupra comportamentului recent al pieţelor sau la analiza tehnică.
Complexitatea acestei probleme ne arată că ar fi imposibilă enumerarea tuturor
informaţiilor acumulate privitoare la bursele de mărfuri; ele comportă însă un interes evident
pentru cei care negciază un produs, fie pe piaţa fizică, fie pe piaţa la termen.
Practica bursieră mondială a demonstrat că cercetarea ar trebui adâncită pentru a
stabili dacă prin difuzarea tuturor acestor date se urmăreşte în mod real informarea
publicului, sau dacă nu se urmăreşte decât convingerea clientului să efectueze operaţiuni
asupra cărora agentul de bursă încasează un comision.
Dezvoltarea burselor de mărfuri
De asemenea, dezvoltarea burselor de mărfuri a condus la creşterea schimburilor

comerciale pe fundalul liberalizării schimburilor, a mişcărilor de capital şi a inovaţiilor
dezvoltate de burse (noi produse standardizate, noi operaţiuni etc.). Astfel, liberalizarea
schimburilor a fost una din premisele dezvoltării burselor de mărfuri. De asemenea,
liberalizarea mişcărilor de capital a fost importantă în dezvoltarea pieţelor bursiere. În lipsa
libertăţii de finanţare a tranzacţiilor internaţionale este dificil să ai o dezvoltare a comerţului
internaţional cu materii prime. Această libertate a favorizat dezvoltarea burselor de mărfuri
pentru că la permite operatorilor internaţionali să intervină liber în vederea efectuării
operaţiunilor bursiere.
Creşterea plasamentelor internaţiomale a favorizat dezvoltarea pieţelor bursiere. Mai
mulţi factori au contribuit la acest avânt:
- apariţia capitalurilor internaţionale în căutare de plasamente avantajoase şi
lichide;
- emergenţa marilor averi particulare;
- avântul fondurilor mutuale pe materii prime şi mai ales a celor off-shore;

- înţelegerea de către administratorii fondurilor mutuale pe mărfuri a avantajelor

diversificării şi ale investirii unei părţi din resurse în materii prime.
Inovaţia susţinută a burselor de mărfuri a influenţat comerţul cu produsele respective

datorită:
- introducerii de noi contracte asupra unor produse de bază din ce în ce mai
complexe (materii prime, produse financiare, clasice sau derivate etc.);
- adaptarea permanentă a contractelor la nevoile operatorilor şi la modificările
operaţiunilor efectuate pe piaţa cash;
- crearea de noi pieţe pentru materii prime strategice, ca produsele petroliere,
nichel sau pentru titlurile financiare, ce a conferit credibilitate burselor de mărfuri,
permiţându-le să-şi modifice imaginea discutabilă de pieţe speculative rezervate
iniţiaţilor.
Lărgind gama de contracte la termen oferite, responsbilii burselor au permis unor noi
operatori să apară pe pieţele bursiere (bănci, instituţii financiare şi de credit, societăţi de
investiţii etc.), operatori ce aveau să atragă clientela să intervină şi să utilizeze aceste noi
oportunităţi.
Instrumente de gradare voluntară a expunerii la risc
Pieţele bursiere sunt instrumente de gradare voluntară a expunerii la risc 5. Prin

iniţierea unor operaţiuni de hedging cei care le iniţiază doresc să-şi protejeze mărfurile pe
care le deţin sau urmează să le deţină împotriva fluctuaţiilor preţurilor de pe pieţele “spot”.
În principiu, hedgerii pot fi fermierii, societăţile de producţie-procesare şi cele de
comercializare.
Fermierii efectuează operaţiuni de acoperire când doresc să protejeze valoarea
produselor obţinute şi să-şi acopere costurile aferente păstrării mărfii până în momentul
livrării (pe pieţele la termen sau pe piaţa “spot”); când doresc să se asigure că va exista un
cumpărător pentru producţia pe care urmează să o obţină sau când doresc să fixeze un
preţ de vânzare pentru această producţie.
Societăţile de producţie pot beneficia de avantajele ce derivă din efectuarea unui
hedging, simplu sau a unui hedging integrat, în numeroase situaţii când doresc să se
protejeze împotriva creşterii preţurilor la materiile prime şi să fixeze şi preţurile de vânzare
pentru producţia obţinută.
Comercianţii nu utilizează, în general, decât strategii simple de hedging datorită
faptului că nu sunt implicaţi în procesul de producţie şi, prin urmare, nu sunt afectaţi de
fluctuaţiile preţurilor produselor agro-alimentare; cele mai dese cazuri în care o asemenea
societate apelează la hedging sunt următoarele: trebuie să efectueze o livrare (un export)
în viitor şi doreşte să se asigure că va avea de la cine să cumpere marfa înainte de a o livra
la preţul dorit; trebuie să efectuaze un import şi doreşte să-şi asigure o alternativă pentru
cazul în care marfa nu soseşte la timp, cumpărând un număr de contracte futures care să
reprezinte echivalentul mărfii importate.
Eficacitatea operaţiunilor de acoperire depinde de evoluţia preţurilor pe cele două

pieţe - cea reală (la vedere) şi cea la termen (futures). Deşi există o anumită autonomie
5
Hurduzeu, idem.

între preţurile la vedere şi cele la termen ele evoluează sensibil de aceeaşi manieră (au o
evoluţie paralelă). Câteva raţiuni explică acest paralelism:
- aceeaşi operatori intervin pe cele două pieţe;
- este întotdeauna posibil să fie executat un contract prin livrare fizică;
- vânzătorul sau cumpărătorul unui contract este obligat să livreze/primească
produsul fizic, dacă nu şi-a anulat poziţia până la ultima zi de tranzacţionare la
bursă. Această modalitate de tranzacţionare este rar întâlnită, numai 2-3% din
tranzacţii derulându-se în acest mod.
Când variaţia preţurilor la termen nu este strict paralelă cu cea a preţurilor la vedere,
operaţiunile de acoperire aduc un profit sau operatorul va înregistra o pierdere.
Aceasta este situaţia cea mai des întâlnită în practică unde evoluţia preţurilor, pe
cele două pieţe nu este cvasi-paralelă. În consecinţă, protecţia nu este întotdeuna perfectă
dar operatorii care le iniţiază sunt acoperiţi faţă de riscurile de preţ importante la care sunt
expuşi.
Evoluţia neidentică a preţurilor pe cele două pieţe este explicată prin faptul că:
- piaţa futures este mult mai sensibilă decât cea a produselor fizice căci
speculatorii nu raţionează de aceeaşi manieră asupra factorilor specifici care pot
să influenţeze preţurile pe cele două pieţe;
- volumul tranzacţiilor pe pieţele futures îl depăşeşte pe acela al tranzacţiilor cu
produse fizice, acest lucru având drept consecinţă modificări în cererea şi oferta
de produse fizice dar şi modificări ale preţurilor pe cele două pieţe;
- preţurile pe cele două pieţe tind să se egalizeze pe măsură ce se apropie
scadenţa contractelor.
Opţiuni în materie de fixare a preţurilor
Pieţele futures asigură opţiuni în materie de fixare a preţurilor permiţând operatorilor

să îşi fixeze preţurile pe o perioadă determinată, alegând ziua, săptămâna sau luna cea
mai favorabilă de executare. Acest lucru este posibil datorită posibilităţilor oferite de pieţele
futures de a anticipa preţurile la vedere viitoare. Acest rol informativ oferit de pieţele futures
este întărit de faptul că speculatorii şi operatorii în acoperire au ca obiectiv esenţial şi
respectiv secundar anticiparea evoluţiei cotaţiilor. Toţi operatorii utilizează, în consecinţă,
cotaţiile futures, care sunt cele mai bune informaţii de care se poate dispune, pentru a
cumpăra când cotaţiile permit să se anticipeze o creştere şi pentru a vinde când acestea
permit să se anticipeze o scădere.
Prin intermediul cumpărărilor şi vânzărilor de contracte futures, toate informaţiile sunt
incorporate în preţul contractelor. Acest mecanism permite o creştere a fiabilităţii cotaţiilor
futures şi a preţurilor la vedere viitoare.
Pe de altă parte, pieţele futures permit ca informaţiile pertinente să poată fi
incorporate în procesul de formare a preţurilor la vedere viitoare. De asemenea, pieţele
futures fac ca viteza cu care informaţiile ce vin de la cerere şi ofertă şi care sunt incorporate
în procesul decizional cu privire la preţul pe piaţa la vedere să crească.
Graţie pieţelor futures, preţurile la vedere reflectă un veritabil preţ de echilibru,
reprezentativ pentru situaţia de pe piaţă în acel moment. Faptul că toate informaţiile

disponibile sunt incorporate în preţ, acestea tind să fluctueze mai puţin brutal, la apariţia de
noi informaţii. Această stabilitate se poate traduce printr-o reducere a diferenţelor dintre
preţurile cele mai mari şi cele mai mici de pe pieţele la vedere şi implicit, la o ameliorare a
procesului de alocare în timp a resurselor.
Contributia burselor internationale de marfuri la creşterea întregii activităţi de

producţie, prelucrare şi comercializare
Pieţele bursiere pot contribui la creşterea întregii activităţi de producţie, prelucrare şi

comercializare constituind totodată, şi oportunităţi de finanţare 6.
Venind să completeze pieţele la vedere, pieţele la termen permit o ameliorare a
alocării în timp şi spaţiu a resurselor. Variaţiile în cererea şi oferta de pe piaţa produselor
fizice conferă multiple oportunităţi de arbitraj, ducând la modificări ale preţurilor pe pieţele
futures, acestea nefiind deconecate de pieţele la vedere (pieţele futures nesubstituindu-se
pieţelor la vedere, ele fiind o reflectare a modificărilor pieţelor la vedere).
De asemenea, prin utilizarea operaţiunilor futures în scop de acoperire un fermier
poate avea un acces mai uşor la credite, căci băncile sunt înclinate să acorde împrumuturi
când beneficiile viitoare sunt protejate contra evoluţiei adverse a pieţei.
Pe de altă parte, băncile vor putea acorda facilităţi pentru fermierii care şi-au
acoperit riscul faţă de variaţiile nefavorabile ale preţului. Dacă ei fac dovada că deţin un
contract la termen (futures) la bursa de mărfuri, băncile vor acorda aceste facilităţi.
Exemplu: banca acordă un credit de 70% din valoarea mărfii, pentru cei care nu au
contracte la termen la bursă, iar pentru cei care au, valoarea creditului va fi de 85% din
valoarea mărfii.
Folosind hedging-ul în planificarea necesarului de credite se poate utiliza, cu
aceleaşi investiţii, un volum mai mare de afaceri, cu toate efectele derivate pe care le are
asupra rezultatelor financiare ale fermierilor.
Pe de altă parte, operatorul care deţine stocuri trebuie să le finanţeze. Creditele
acordate de bănci sunt frecvent gajate cu aceste produse. Pentru bănci intervine riscul ca
această garanţie să îşi modifice valoarea în sensul scăderii acesteia ca urmare a scăderii
preţului la produsele de bursă. Pentru a evita această situaţie şi a păstra o marjă de
securitate, băncile limitează angajamentele şi acordă finanţări ce reprezintă, de regulă, 40–
60 % din valoarea garanţiei.
Dacă mărfurile finanţate fac obiectul unei operaţiuni de acoperire, riscurile la care
sunt expuse băncile dispar.
Astfel, dacă preţurile pe piaţa la vedere scad, şi deci banca îşi vede diminuată
garanţia, prin efectuarea operaţiunii de acoperire va rezulta un câştig pe piaţa futures şi
deci scăderea preţurui nu are consecinţe nici pentru bancă. În aceste condiţii, băncile
acordă împrumuturi care pot atinge 90% din valoarea mărfurilor, fermierul beneficiind astfel
de finanţare suplimentară.
Operatorul nu poate nici să îşi supraevalueze produsele din stoc deoarece preţurile
de pe piaţă sunt cunoscute de către toţi.
6
Simon, Y. (1986), Bourses de commerce et marches a terme de marchandises,
marchandises, Dalloz Gestion.

Bursa reprezintă şi o posibilitate de investiţie. Astfel, disponibilităţile temporate pot

fi de multe ori fructificate mult mai eficient prin operaţiuni de bursă, al căror efect de levier
este considerabil mai mare decât nivelul dobânzii bancare.
Piaţa bursieră permite derularea activităţii eficiente de stocare a mărfurilor 7,

oferind fermierilor şi comercianţilor o mai mare libertate de acţiune şi o mai mare
flexibilitate.
Pieţele futures contribuie la gestiunea optimală a stocurilor, valorificând informaţiile
furnizate de realţia dintre cotaţiile la vedere şi cele la termen şi valorificarea acestei relaţii în
timp. Astfel, mărimea stocurilor de marfă deţinute de un operator va varia funcţie de
anticiparea cursurilor.
În acest sens, dacă se anticipează o creştere a preţurilor, operatorul acumulează
marfă în stoc, invers, dacă se anticipează o scădere a preţurilor, operatorul vinde marfă.
Operatorul care îşi constituie marfă în stoc pe baza informaţiilor furnizate de piaţa futures
are în vedere nu preţurile în unităţi absolute, ci diferenţa dintre preţul la vedere şi cel la
termen (futures), cunoscută şi sub denumirea de bază (basis).
Aşadar, pieţele futures îndeplinesc două funcţii prioritare: transferul riscului de preţ şi
identificarea preţului activului respectiv8.
Interesele participanţilor la pieţele futures sunt variate, dar aceştia pot fi grupaţi în
două categorii: speculatori şi hedgeri. În timp ce speculatorii urmăresc obţinerea de profituri
în urma fluctuaţiilor de preţ, hedgerii au ca scop acoperirea riscului de preţ la care sunt
expuşi pe piaţa fizică a produsului respectiv. Astfel, pieţele futures permit transferul riscului
de preţ de la cei ce nu doresc să şi-l asume (hedgeri), către speculatori.
Deşi această funcţie este realizată şi de pieţele forward, pieţele futures reprezentând
un instrument mai eficient în acoperirea riscului de preţ, datorită gradului înalt de
accesibilitate în încheierea tranzacţiilor, lichidităţii sporite şi, în final, datorită costului scăzut
al tranzacţiilor.
Operaţiunile speculative sunt indispensabile unei bune funcţionări a pieţelor, în ideea

că ele sunt contrapartea celor de hedging. Întreprinzătorul se protejează împotriva
scăderii/creşterii preţului vânzând/cumpărând futures. Cel ce vinde futures poate contracta
cu un operator care cumpără futures, dar este puţin probabil, poate chiar imposibil, ca pe
piaţă să existe tot atâţia operatori care se protejează contra creşterii preţului câţi sunt şi cei
care se protejează împotriva scăderii acestuia, deoarece este constatat statistic că pe toate
pieţele futures hedger-ii sunt mai mult ca sigur majoritar de o parte sau de cealaltă.
Diferenţa între cele două categorii este transmisă şi preluată de către speculatori care
acceptă să-şi asume riscul de preţ. Opinia specialiştilor este că pieţele futures funcţionează
cu atât mai bine cu cât hedgerii nu intervin între ei (unul care se protejează contra scăderii
cu unul care se protejează împotriva creşterii preţului activului de bază) ci îşi realizează
contractele cu speculatorii.
Funcţia economică a pieţelor futures este cu atât mai bine pusă în evidenţă cu cât
intervenţia speculatorilor este marginală şi nu are alt obiectiv în afara preluării riscurilor de
7
Hurduzeu, idem.
8
Williams, J. - The economic function of futures markets, Cambridge University Press, 1986, p. 68.

care vor să se debaraseze hedgerii. Atunci când ei ajung să realizeze tranzacţii între ei,
influenţa lor poate deveni considerabilă, preţul contractelor putând cunoaşte o evoluţie fără
nici o legătură cu piaţa cash a activului de bază. La limită, creşterile şi scăderile preţurilor
determinate de intervenţiile speculative pot antrena variaţii ale preţurilor pe pieţele cash ale
activelor de bază care nu s-ar fi produs în absenţa pieţelor futures.
Capacitatea pieţelor futures de a identifica preţul de echilibru al activului de bază
reprezintă o componentă integrală a unui sistem economic eficient. Tranzacţiile futures au
loc exclusiv în cadrul burselor; contractele futures asupra aceleiaşi mărfi, dar cu termene de
livrare diferite, se tranzacţionează simultan. Aceasta are ca rezultat formarea de preţuri
futures diferite pentru aceeaşi marfă, la momente diferite din viitor. Toate aceste preţuri
reflectă nivelul cererii şi al ofertei pentru marfa respectivă, atât în prezent cât şi în viitor. În
continuare aceste preţuri sunt diseminate în mod continuu pe plan mondial.
Deci pieţele futures identifică preţurile de echilibru curente cât şi cele ce vor exista la
anumite momente din viitor.
Două motive stau la baza importanţei cunoaşterii preţurilor futures. În primul rând, în
cazul mărfurilor depozitate, aceste preţuri determină deciziile firmelor comerciale referitoare
la mărimea stocurilor; preţuri futures scăzute vor determina creşterea acestora. Astfel, prin
determinarea mărimii stocurilor, ca răspuns la diferenţele temporale dintre cerere şi ofertă,
preţurile futures ajustează oferta unei mărfi, pe o anumită perioadă de timp, contribuind la
evitarea condiţiilor de sub sau supra-ofertă.
În al doilea rând, cunoaşterea preţurilor futures, afectează deciziile de producţie şi
consum. Preţuri futures înalte reprezintă un semnal pentru o producţie mai ridicată; în mod
similar, preţuri futures scăzute pot constitui un motiv pentru amânarea deciziei de consum
pentru o perioadă ulterioară.
În concluzie, capacitatea pieţelor futures de a asigura informaţiile cu privire la
preţurile de echilibru reduce costurile aferente obţinerii acestor informaţii şi contribuie la o
mai eficientă alocare a resurselor economice.
Teme de control
1. Care sunt functiile burselor internationale de marfuri ?

2. Cum contribuie bursele internationale de marfuri la formarea preturilor ?
3. Care a fost dezvoltarea in timp a burselor internationale de marfuri ?
4. Ce avantaje confera participarea la comertul de bursa ?
5. Cum contribuie bursele internationale de marfuri la cresterea activitatii de productie,
prelucrare si comercializare ?

Prentice Hall, 1988
5. Hull, J.C. - Options, Futures and Other Derivative Securities, Prentice Hall
International, New Jersey, 1997.


Bucureşti, 2000
Foresman & Co, 1987
Bussines, Usa
16. Stockman A.C., Vlaar P.J. – „Volatility, International Trade And Capital Flows”
– Nederlandsche Bank Amsterdam, 1995
18. Wunnicke, Wilson D. – „Corporate Financial Risk Managemnet” – John Wilery
& Sons Inc.Ny, 1992

Unitatea de invatare nr.3 : Natura pietelor la termen

 Ce reprezinta un contract la termen
 Care sunt deosebirile intre contractele futures si forward
 Care este tehnica de tranzactionare a contractelor futures
 Ce reprezinta operatiunile speculative
 Ce reprezinta operatiunile de spreading
 Care este importanta contractelor futures pe marfa

 Contractele la termen
 Deosebirile dintre contractele la termen
 Tehnica tranzacţiilor comerciale futures
 Elementele contractului futures
 Încheierea şi derularea contractului futures
 Importanţa contractelor futures pe marfă
 Operaţiunile speculative
 Operaţiunile de spreading (sau spread-ul)
Contractele la termen
Tranzacţiile cu lichidare la un anumit termen de la încheierea contractului au apărut cu

cîteva secole în urmă pe pieţele de mărfuri. Prin perfecţionarea acestui tip de tranzacţii şi
extinderea lor la operaţiunile cu valute şi active financiare s-au consacrat în practica de
afaceri două categorii de contracte la termen: forward ("anticipate") şi futures ("viitoare").
Un contract forward este un acord între două părţi, vînzătorul şi cumpărătorul, de a
livra şi respectiv de a plăti la o anumită dată viitoare o marfă, valută sau un activ financiar la
un preţ stabilit în momentul contractării. Contractul este deci determinat, în elementele sale
esenţiale (obiect, preţ, scadenţă), în momentul perfectării tranzacţiei; rămîne însă incertă
valoarea acestuia la lichidare (deci rezultatul virtual al contractului), ţinînd seama de faptul că
între momentul încheierii contractului şi cel al executării lui, preţul mărfii, valutei sau activului
financiar se modifică pe piaţă. Prin urmare, vînzătorul sau cumpărătorul poate înregistra
diferenţe favorabile sau nefavorabile de preţ (deci profit sau pierdere în urma tranzacţiei),
după cum preţul la lichidare este mai mare sau mai mic decît cel contractual.
Aşadar, printr-un contract forward cumpărătorul se obligă să cumpere o anumită marfă
sau valoare (activ financiar sau valută) la un preţ stabilit în momentul încheierii contractului
(preţ forward), la o scadenţă fixă. Contractul forward apare ca un bloc compact, cumpărat la
o anumită dată şi menţinut pînă la expirare. Acest contract urmează să fie lichidat numai la
scadenţă, iar rezultatul lui virtual depinde de preţul zilei (preţ spot) din momentul expirării
contractului (vezi Figura 3.1).

Notă :
- Figura 3.1 -
- pe ordonată se indică valoarea contractului : (+) profit, (-) pierdere;

- pe abscisă se indică mişcarea preţului pentru marfa, valuta sau activul financiar [(+)
creştere, (-) scădere], în intervalul dintre momentul încheierii contractului şi momentul
lichidării lui;
- punctul 0, indică preţul din contract (preţul forward).
Să presupunem că în momentul to se încheie un contract la preţul 100 (preţ forward),

cu lichidare la termen. La scadenţa contractului (tn) preţul spot pentru activul care face
obiectul contractului ajunge la 120 (în grafic, 0+X). În acest caz, deţinătorul contractului
(cumpărătorul) are un cîştig unitar de 20 (primeşte activul la 100 şi îl poate vinde la 120);
profitul lui apare indicat pe grafic prin mărimea XP. Dacă, dimpotrivă, preţul scade în
perioada (to,tn) la 80, cumpărătorul înregistrează o pierdere unitară de 20 (în grafic 0-X).
Cum în perioada (t0,tn) preţul curent al activului pe piaţă se poate situa oriunde pe
abscisă (în speţă în intervalul (-X,+X]) rezultatul virtual al contractului este indicat prin dreapta
(-P,P). Dacă preţul spot se situează în intervalul (O,X] cumpărătorul cîştigă, în timp ce în [-
X,O) pierde; atunci cînd preţul spot la scadenţă este egal cu preţul forward din contract,
cumpărătorul nici nu cîştigă, nici nu pierde. Pentru un vînzător situaţia este perfect simetrică:
la o creştere a preţului acesta pierde diferenţa dintre preţul spot de pe piaţă şi preţul forward
din contract, la o scădere a preţului el cîştigă aceeaşi diferenţă.
Un contract futures este tot un acord de voinţă de a cumpăra/vinde o cantitate
determinată dintr-o marfă, valută sau activ financiar la un preţ stabilit în momentul încheierii
contractului, cu lichidarea contractului la o dată viitoare. Dar, deşi atît în contractele forward
cît şi în cele futures executarea are loc la un termen viitor, cele două categorii de operaţiuni
se deosebesc în mai multe privinţe.
În primul rînd, într-un contract futures condiţiile contractuale sînt standardizate în ceea
ce priveşte natura activului de bază (o marfă de o anumită calitate, o anumită valută etc.) şi
cantitatea contractată, numită şi unitate de tranzacţii (de exemplu, 5000 busheli, 100000 de
dolari etc.). Toate contractele futures pe acelaşi activ standardizat formează un gen de
contracte futures; de exemplu, contractele pe grîu negociate la CBOT formează genul
denumit grîu futures (engl. wheat futures).

Totodată, fiecare contract futures are un anumit termen de executare, mai precis o
lună în care urmează să aibă loc lichidarea. Lunile de livrare sînt prestabilite şi cotează la
bursă, iar contractele pe un anumit activ cu aceeaşi scadenţă formează o specie a
contractului futures pe acel activ. De exemplu, contractele pe grîu cu scadenţă în mai
formează specia grîu futures mai.
Prin urmare, cînd vorbim de contractul futures avem în vedere mulţimea contractelor
de un anumit gen şi care au o anumită lună de livrare. Aceste contracte sînt reciproc
substituibile pentru că obiectul lor este un activ omogen din punct de vedere calitativ, definit
în mod unitar în termeni cantitativi, toate avînd aceeaşi scadenţă; ele sînt contracte
standardizate.
În al doilea rînd, preţul contractului futures se stabileşte în bursă prin procedura
specifică de negociere şi contractare a acestei pieţe organizate. Acest preţ este expresia
raportului dintre cererea şi oferta pentru fiecare contract standardizat (acelaşi activ de bază,
aceeaşi scadenţă) şi el variază zilnic, în funcţie de condiţiile pieţei. Ca atare, valoarea
contractului (dată de produsul dintre preţul unitar şi unitatea de tranzacţie) nu mai este fixă,
ca în cazul contractului forward, ci este variabilă. De aici rezultă una din caracteristicile
definitorii ale contractului futures şi anume faptul că acesta este zilnic actualizat sau "marcat
la piaţă" (engl. marked to market), astfel încît pierderile uneia din părţile contractante sînt
transferate ca venituri celeilalte părţi.
Dacă valoarea contrac-tului

creşte, cumpărătorul (deţinătorul unei
poziţii long) primeşte în contul său la
broker o sumă corespunzătoare
profitului virtual (engl. paper profit) al
contractului; dacă valoarea scade, o
anumită sumă, reprezentînd
pierderea virtuală (engl. paper loss),
este dedusă din acel cont. În mod
simetric, în cazul în care preţul pieţei
scade, ceea ce înseamnă reducerea
valorii contractului, deţinătorul unei
poziţii short (vînzătorul) beneficiază
- Figura 3.2 - de profitul virtual; în schimb, la o
creştere a valorii contractului, o sumă
reprezentînd pierderea virtuală se
deduce din contul vînzătorului.
Se poate spune că un contract futures este practic, un şir de contracte forward, fiecare
fiind lichidat zilnic şi înlocuit cu un nou contract, care are un preţ egal cu preţul zilei curente.
Această adaptare zilnică la preţul pieţei poate fi ilustrată ca în Figura 3.2; contractul nu mai
este acum un bloc compact, ci o serie de contracte forward expirate zilnic. Adaptarea valorii
contractului (numită şi actualizare) se face pe baza diferenţei dintre preţul de lichidare (engl.
settlement price) al zilei respective şi cel al zilei precedente. Acest preţ se determină, în
general, pe baza cotaţiilor de închidere a bursei din fiecare zi (de aici denumirea de preţ de
închidere) şi serveşte la regularizarea diferenţelor de valoare a contractului (de aici
denumirea de preţ de regularizare).
Să presupunem că în perioada (to,t1) preţul contractului futures creşte de la 0 la x1 (de
la 100 la 105). Cumpărătorul are un cîştig unitar de 5, iar valoarea contractului creşte de la 0
la P1, vînzătorul înregistrînd o pierdere corespunzătoare; prin marcarea la piaţă aceste

modificări sînt înregistrate în conturile celor doi operatori. În mod similar se petrec lucrurile şi
în intervalul (t3,t4), cumpărătorul beneficiind de o valoare a contractului de (0,P4) ş.a.m.d.
Iată un exemplu cifric. La data de 8.03 (t o) un operator bursier cumpără un contract
futures pentru aprilie pe mărci germane, în valoare de 100000$, la cursul futures de 1$ =
1.60 DM. La 9.03 (t1) creşte la 1.605 DM/$; în urma marcării la piaţă a poziţiei cumpărătorului,
acesta va primi în cont suma de 500 DM etc.
Spre deosebire de contractul forward, care se execută la scadenţă în condiţiile stabilite
la încheierea contractului, în contractul futures părţile au două posibilităţi:
a) să lichideze contractul prin predarea/primirea activului care face obiectul acestuia,
adică prin livrare (engl. delivery);
b) să lichideze poziţia deţinută pe piaţa futures printr-o operaţiune de sens contrar,
respectiv o compensare (engl. offsetting).
Astfel, cel care deţine o poziţie long poate lichida poziţia sa, realizînd o vînzare futures
a contractului respectiv; iar cel care deţine o poziţie short o poate lichida prin cumpărarea
futures a aceluiaşi contract. Prin aceste operaţii profitul/pierderea virtuală (sau "pe hîrtie") se
transformă în profit/pierdere efectivă.
Operatorii (vînzătorii sau cumpărătorii) care îşi menţin poziţiile deschise trebuie să
facă executarea în natură a contractului la data livrării (engl. delivery date). Această dată este
stabilită prin regulamentul bursei şi poate fi: o zi determinată din luna de livrare; mai multe
zile succesive din luna de livrare; oricare din zilele lucrătoare din luna de livrare începînd cu
prima (engl. first delivery day) şi sfîrşind cu ultima (engl. last delivery day).
Operatorii rămaşi cu poziţii deschise pînă în ultima zi de livrare, vor intra automat în
procesul lichidării contractului prin predarea/primirea activului care stă la baza contractului
(executare în natură). În cazul contractelor futures la care executarea nu se poate realiza prin
predarea unui activ fizic sau a unui titlu financiar (de exemplu, contractele pe indici şi pe
eurodolari), "livrarea" se face printr-o lichidare cash (plăţi în numerar).
Avînd o valoare de piaţă şi putând fi negociat la bursă contractul futures este, de fapt,
un titlu financiar; fiind bazat pe un activ standardizat (marfă, valută, activ financiar) el
reprezintă un titlu derivat. Ca atare, contractul futures cotează la bursă (ca orice titlu
financiar), dar preţul său curent şi deci valoarea de piaţă a contractului, reflectă preţul
activului de bază. De exemplu, o creştere a preţului la contractul futures pe grîu, expresie a
unei cereri mai mari decît oferta pe piaţa futures, va însemna o sporire a preţului şi pe piaţa
cash a tranzacţiilor cu marfă efectivă. Preţurile futures şi cele cash evoluează în acelaşi sens
şi, pe măsura apropierii de scadenţa contractului futures, ele tind să se egalizeze.
Principalele deosebiri dintre contractele forward şi cele futures sînt sintetizate în
Tabelul 3.1.
În raport cu obiectul contractelor futures, pieţele de acest tip pot fi clasificate în trei
mari categorii: pieţe "comerciale" (comercial futures), pieţe "financiare" (financial futures) şi
pieţe de indici (index futures).
Deosebirile dintre contractele la termen
FORWARD şi FUTURES
Tabelul 3.1
CONTRACTUL FORWARD CONTRACTUL FUTURES
1. Se încheie în afara bursei, prin 1. Se încheie în bursă, printr-un mecanism
negociere directă între părţi. tranzacţional specific.

2. Nu este standardizat. 2. Este întotdeauna standardizat.
3. Are o valoare fixă, iar rezultatul 3. Are o valoare variabilă, fiind zilnic marcat la
virtual la scadenţă este dat de piaţă pe baza diferenţei dintre preţul curent (al
diferenţa dintre preţul contractului zilei respective) şi preţul zilei precedente. Are
(forward) şi preţul curent (spot) al piaţă secundară, cotînd la bursă ca un titlu
activului care face obiectul con- financiar derivat.
tractului. Nu are piaţă secundară.
4. Este lichidat la scadenţă în

natură, prin predarea activului,
respectiv plata contravalorii aces- 4. Poate fi executat în natură sau cash, sau
tuia la preţul forward din contract. lichidat în bursă (vînzare, de către cel care are
o poziţie long, cumpărare pentru cel cu poziţie
short).
Tehnica tranzacţiilor comerciale futures
Pieţele comerciale futures s-au conturat în forma modernă la jumătatea secolului

trecut, un moment de referinţă fiind crearea, în 1848 a Bursei de Comerţ de la Chicago
(Chicago Board of Trade sau CBOT), rămasă pînă în zilele noastre cea mai mare bursă de
mărfuri din lume.
Un contract comercial futures constă în angajamentul părţilor de a livra, respectiv
prelua, la o dată viitoare (într-o anumită lună), o marfă determinată, la un preţ convenit în
momentul contractării. Cel care îşi asumă obligaţia de a prelua marfa (cumpărătorul)
deschide o poziţie "lungă" (long), în timp ce vînzătorul futures are o poziţie "scurtă" (short).
Executarea contractului în natură se poate face în cursul lunii de livrare prin
predarea/primirea unui titlu asupra mărfii (recipisă-warrant, conosament etc.).
Este important să se facă distincţia între contractele la termen de tip futures şi cele
spot cu livrare amînată (engl. cash forward). Acestea din urmă au caracteristicile unui
contract spot (poartă asupra unei mărfi fizice, se execută în natură), dar spre deosebire de
tranzacţia spot propriu-zisă, care presupune livrarea imediată a mărfii, în cash forward
livrarea mărfii fizice are loc la un anumit termen de la încheierea contractului. În schimb, după
cum am arătat, contractul futures poate fi lichidat nu numai prin livrare efectivă, ci şi prin
închiderea poziţiei.
În Statele Unite, ţara cu cea mai mare experienţă şi cel mai perfecţionat sistem de
tranzacţii futures, pieţele comerciale pot fi clasificate în funcţie de provenienţa mărfurilor
care se tranzacţionează la termen.
Mărfurile agricole care se lucrează futures sînt cerealele (porumb, grîu, ovăz, orez),
seminţe oleaginoase (soia, în trei sortimente: boabe, făină şi ulei), produse animaliere
(carcase de porc congelate, vite vii).
Piaţa futures a metalelor cuprinde aurul, argintul, cuprul, aluminiul, platina şi paladiul.
Pentru aur, de exemplu, există două contracte distincte: cel pentru o cantitate standardizată
de 1 kilogram şi cel pentru 100 de uncii (1 uncie aprox. 31 gr.). Contractul pe 100 de uncii
(CBOT 100 - Ounce Gold Futures) cotează pentru luna curentă şi următoarele două luni
calendaristice, plus lunile februarie, aprilie, iunie, august, octombrie, decembrie.

Pe piaţa pentru produse alimentare şi fibre se lucrează contracte pe cherestea,

bumbac, esenţă de portocale, zahăr, cacao, cafea. Cafeaua de exemplu, se negociază la
Bursa de Cafea, Zahăr şi Cacao (Coffee, Sugar & Cocoa Exchange, Inc. - CSCE) din New
York, unitatea contractuală fiind 10 tone metrice, iar lunile de cotare decembrie, martie, mai,
iulie, septembrie. În sfîrşit, pe piaţa futures pentru produse energetice se tranzacţionează
ţiţei, benzină şi propan. La bursa comercială din New York (New York Mercantile Exchange -
NYMEX), de exemplu, se negociază futures ţiţei uşor pe 18 luni consecutive începînd cu luna
curentă.
Elementele contractului futures
Tranzacţiile futures sunt, după cum am arătat, standardizate, în sensul că termenii

contractului sînt predeterminaţi, negocierea purtînd, în esenţă, asupra preţului.
Dăm câteva elementele definitorii ale unor contracte futures pe marfă.
Contractului pe grâu la CBOT:

- Denumirea contractului: contract "viitor" pe grîu (wheat futures);
- Unitatea de tranzacţie (trading unit): 5000 busheli (bu);
- Cotaţia (price quote): în cenţi/bu;
- Variaţia minimă de preţ (tick size): 1/4 cenţi/bu = 12.50 $/contract;
- Limitele de variaţie zilnică a preţului (daily price limit): 20 cenţi/bu (1000$/contract)
peste sau sub preţul de închidere al zilei precedente;
- Lunile de livrare (contract months): iulie, septembrie, decembrie, martie, mai;
- Anul contractual (contract year): iulie - mai;
- Ultima zi de tranzacţii (last trading day): a şaptea zi de bursă care precede ultima zi
lucrătoare a lunii de livrare;
- Ultima zi de livrare (last delivery day): ultima zi lucrătoare a lunii de lichidare;
- Programul bursier (trading hours): 930 a.m. - 115 p.m., de luni pînă vineri.
Contractul pe cupru la bursa LME:

- bursa: LME;
- cotaţia: £/tonă;
- mărimea contractului: 25 tone;
- fluctuaţia minimă de preţ 50 pence/tonă;
- termenele de livrare: zilnic până la trei luni, apoi lunar pentru 27 luni;
- calitatea: cupru electrolitic sub forma de catod (Grad A) sau de cablu (Grad A
de dimensiuni standard şi greutate între 110-125 kg);
- toleranţe cantitative – 2%.
Contractul pe aur la bursa americană COMEX (Commodity Exchange):

- bursa: COMEX;
- cotaţia: $/uncie;
- fluctuaţia minimă de preţ: 0,10 $/uncie si 10 $/contract;
- mărimea contractului: 100 uncii;
- lunile active: primele trei luni consecutive; oricare dintre lunile ianuarie, martie,
iulie, septembrie şi decembrie, care începe după 23 de luni faţă de luna curentă
(inclusiv);
- calitatea: nu mai puţin de 0,995 puritate, aprobată de laboratoarele COMEX;
- ultima zi de tranzacţii: cu trei zile lucrătoare înaintea sfârşitului lunii de livrare.

Elementele definitorii ale unui contract futures pe ţiţei la IPE (International

Petroleum Exchange):
- Denumirea contractului: contract viitor pe petrol (engl. light sweet crude oil
futures)
- Unitatea de tranzacţie (engl. trading unit): 42.000 US gallons (1.000 barrels)
- Cotaţia (engl. price quote): cenţi/barrel
- Variaţia minimă de preţ (engl. tick size): 0,01 dolari/ba sau 10 dolari pe contract
- Lunile de livrare (engl. contract months): următoarele şase luni calendaristice
consecutive şi lunile Ianuarie, Aprilie, Iulie şi Octombrie
- Anul contractual (engl. contract year): iulie-mai
- Ultima zi de tranzacţii (engl. last trading day): a şaptea zi de bursă care precede
ultima zi lurătoare a lunii de livrare
- Ultima zi de livrare (engl. last delivery day): ultima zi lucrătoare a lunii de lichidare
- Programul bursier (engl. trading hours): 9,30 AM – 3,10 PM
Unitatea de tranzacţie este volumul standardizat de marfă care face obiectul contractului; în
cazul prezentat, vînzătorul unui contract se angajează să livreze 5000 busheli de grîu (1
bushel = 27,9kg), la preţul convenit în contract, şi anume unul din următoarele sorturi: grîu
roşu tare de iarnă, grîu roşu slab de iarnă, grîu nordic închis de primăvară, grîu nordic de
primăvară. În cazul livrării altor sorturi se practică prime sau rabaturi la preţ, în funcţie de
diferenţele de calitate.
Pentru contractul pe grîu cotează în fiecare zi de bursă cinci luni de livrare; este
vorba, practic, de cinci contracte diferite, fiecare avînd un preţ propriu, corespunzător fiecărei
luni de cotare (contract month). De exemplu, în cazul contractului iulie, livrarea urmează să
aibă loc în luna iulie la preţul cotat în momentul încheierii contractului, vînzătorul putînd să
stabilească data exactă.
Grîul va fi livrat prin predarea unei recipise de depozit aparţinînd unor antrepozite
acceptate de bursă şi avînd o anumită localizare (Chicago, Toledo sau Ohio); la predarea
recipisei de depozit din partea vînzătorului, cumpărătorul va plăti cash preţul stabilit în
contract. Locurile sau zonele unde se poate face livrarea mărfii fizice în contul contractului
încheiat la bursă se numesc puncte de livrare (delivery points) şi sînt stabilite prin
Regulamentul Bursei.
Teoretic, vînzătorul este obligat să livreze marfa şi cumpărătorul să accepte această
livrare pînă în ultima zi lucrătoare (de bursă) a lunii de livrare (engl. last delivery day), care
reprezintă scadenţa finală a livrării; practic, puţine contracte (sub 3%) sînt executate în
natură, deci prin livrare efectivă de marfă, operatorii compensîndu-şi poziţia la bursă printr-o
operaţiune futures de sens contrar.
Acoperirea poziţiei prin compensare, deci lichidarea poziţiei, se poate face pînă în
ultima zi de tranzacţii (engl. last trading day), respectiv a şaptea zi de bursă dinainte de
ultima zi lucrătoare a lunii de livrare. Prin urmare, durata de viaţă a contractului curge din
momentul cotării acestuia pînă în ultima zi de tranzacţii (aceasta fiind numită şi ziua expirării).
Preţul cotează pentru fiecare lună de livrare în cenţi/bushel; totodată, contractul
prevede un "pas de licitaţie" (engl. tick) de 1/4 cenţi/bu, ceea ce înseamnă că un nou preţ
strigat în bursă trebuie să difere de preţul anterior cel puţin cu această mărime (sau cu
multipli ai tick-ului). Se vor striga, deci, preţuri de 300, 300 1/4, 299 1/4, dar nu preţuri de 300
1/8. Pe contract, tick-ul este de 0.25 cenţi/bu x 5000 bu = 12.50$. Totodată, în cursul unei zile

de tranzacţii, variaţia preţului nu poate să depăşească +/-20 cenţi/bu faţă de preţul de

închidere al zilei precedente; dacă, de exemplu, în ziua precedentă, piaţa s-a închis la 300
cenţi/bu, preţul poate să ajungă pînă la 320 cenţi/bu (limita superioară sau limit up) sau 280
cenţi/bu (limita inferioară sau limit down). Cînd limita a fost atinsă, tranzacţiile pot fi făcute
numai la acest preţ sau la unul mai redus (cînd s-a atins limit up), respectiv la unul mai ridicat
(cînd s-a atins limit down).
Încheierea şi derularea contractului futures
Procesul iniţierii, încheierii şi lichidării unui contract futures este asemănător cu

mecanismul tranzacţiilor cu titluri financiare primare şi cuprinde următoarele etape:
transmiterea şi executarea ordinului, operarea contului în marjă, intervenţia casei de
compensaţie (de cliring) şi executarea finală a contractului.
Mecanismul general al operaţiunii, prezentat în Figura 3.3., cuprinde următoarele faze:
(1) Tranzacţia este iniţiată de cumpărători/vînzători ce dau ordine firmelor broker cu
care lucrează pentru încheierea unui contract futures; ordinul este transmis brokerului de
bursă (floor broker), care urmează să-l execute în sala bursei, în "groapă" (pit).
(2) După încheierea contractului, brokerul de bursă semnează tichetul de ordine şi-l
trimite la firma sa, acesta înştiinţîndu-l pe client că a fost executat contractul şi precizîndu-i
condiţiile acestuia (în speţă preţul şi volumul tranzacţiei).
(3) După încheierea tranzacţiei în sala de negocieri, un angajat al bursei - raportor (pit
reporter) transmite preţul şi volumul tranzacţiei la departamentul de cotaţii şi totodată la
personalul care operează sistemul informatic al bursei; preţul va apărea instantaneu pe
tabela electronică.
(4) În cazul că nu este membră a casei de cliring, firma broker ia legătura cu o firmă
membră (numită membru cliring -clearing member), transmiţîndu-i acesteia datele din
contract, pentru a fi comunicate la casa de compensaţie (4a). Aceasta din urmă procedează
la marcarea la piaţa a poziţiilor deschise şi efectuează operaţiunile legate de compensarea
poziţiilor şi lichidarea contractelor, înştiinţînd membrul cliring despre aceste activităţi (4b).

Sursa: A World Market Place,

Chicago Mercantile Exchange, 1990
- Figura 3.3 -
(5) Casa de cliring dă instrucţiuni băncii care asigură decontările băneşti rezultate din
operaţiune în legătură cu creditarea/debitarea contului membrului cliring (5a), iar banca
avizează ulterior în legătură cu efectuarea operaţiunii (5b).
(6) Banca plăteşte/încasează de la membrul cliring sumele băneşti rezultate din
efectuarea compensaţiilor. Ulterior, membrul cliring anunţă firma broker, iar aceasta face
reglările corespunzătoare în contul clientului.
Transmiterea ordinului. Ordinul clientului privind o vînzare/cumpărare futures este

preluat de broker şi trecut pe tichetul de ordine, consemnîndu-se datele definitorii pentru
tranzacţie (vezi Figura 3.4).
Tichetul de ordine cuprinde o serie de elemente pentru identificarea tranzacţiei: bursa
la care a avut loc operaţiunea (CBOT), numărul contului clientului la firma broker, numărul
ordinului (în exemplu, 211), tipul de agent de bursă care a primit ordinul (aici, broker angajat
al unei firme de brokeraj), agentul de bursă care a executat ordinul (aici, brokerul cu numărul
1234), codul brokerului cu care s-a contractat în bursă (cod 4321). Se indică, de asemenea,
dacă brokerul de bursă acţionează pe contul firmei sale sau pe contul clientului (C înseamnă
că este vorba de contul clientului). În continuare se trec de către agentul de bursă datele
referitoare la executarea ordinului: ora (se încercuieşte ora 1300), minutul (se scrie de mînă),
sensul operaţiunii (C înseamnă cumpărare), cantitatea (2 contracte), luna de lichidare (J
înseamnă iulie), preţul (300 1/2 cenţi/bu). În sfîrşit, ordinul indică simbolul membrului cliring
prin care se va face executarea, iar pe verso se pune Ştampila casei de compensaţie cu
ziua, ora/minutul cînd ordinele executate au fost înregistrate.

Contul în marjă. În vederea

efectuării tranzacţiilor futures
vînzătorii şi cumpărătorii deschid
conturi speciale (engl. commodity
accounts) la firmele broker cu care
lucrează. Firmele broker solicită din
partea clienţilor lor garanţii pentru
îndeplinirea obligaţiilor asumate prin
contractele futures (margin
requirements), care diferă în general
de la o bursă la alta. De regulă, însă,
marja iniţială este de 10% din
valoarea contractului. Dacă
disponibilul din cont scade sub
această marjă, clientul este solicitat
să suplimenteze disponibilul său prin
noi depuneri, astfel încît să existe tot
timpul o marjă de menţinere de 2/3-
3/4 din marja iniţială. Cînd
disponibilul din cont scade sub marja
de menţinere, brokerul trimite
clientului un apel în marjă (margin
call), iar dacă acesta din urmă nu
poate să facă noi depuneri, brokerul
are latitudinea să anuleze una sau
- Figura 3.4 - mai multe poziţii, pînă cînd
disponibilul în cont reintră în limitele
marjei de menţinere. Cînd disponibilul depăşeşte nivelul marjei, clientul poate retrage din cont
fonduri cash sau poate utiliza disponibilul pentru deschiderea de noi poziţii futures. Garanţia
rămasă în cont la lichidarea contractului se restituie clientului.
Cum valoarea garanţiilor este redusă în raport cu cea a contractelor încheiate,
atractivitatea contractelor futures constă în faptul că permit cumpărarea sau vînzarea de
mărfuri echivalînd cu o mare sumă de bani, prin vărsarea unei cote reduse sub formă de bani
lichizi, urmînd ca decontarea să se facă la lichidarea contractului.
Casa de compensaţie (de cliring). Rolul esenţial în derularea tranzacţiilor revine
casei de cliring, care asigură atît marcarea zilnică la piaţă a poziţiilor futures, cît şi compen-
saţia globală a tranzacţiilor care se efectuează la bursă. Ansamblul operaţiunilor de
compensaţie, decontare şi predare/primire de titluri - desfăşurate sub coordonarea casei de
cliring - poartă numele de regularizare (engl. settlement). Prin acest proces are loc
actualizarea (marcarea la piaţă) sau , după caz, lichidarea contractelor futures. În acest sens,
membrii cliring depun la casa de compensaţie garanţii, numite marje de regularizare (engl.
clearing margin), pentru asigurarea executţrii contractelor derulate prin mijlocirea lor. În cazul
în care firmele broker care lucrează cu clienţii nu sînt membri ai casei de compensaţie, ei
depun marjele respective la membrul cliring, prin intermediul căruia efectuează regularizarea
contractelor. Garanţiile depuse de firmele broker provin din marjele pe care ei înşişi le solicită
clienţilor.
Marcarea la piaţă (marking to market) reprezintă adaptarea zilnică a contractelor
futures deja încheiate în raport cu evoluţia cursurilor futures pe piaţă. Regula este că dacă
valoarea contractului creşte, cumpărătorul primeşte în contul său în marjă o sumă cash
echivalentă cu diferenţa dintre preţul de lichidare (regularizare) al zilei curente şi cel al zilei

precedente, multiplicată cu numărul de contracte. Dacă valoarea contractului scade, se

deduce din contul său în marjă o sumă obţinută prin multiplicarea numărului de contracte cu
diferenţa dintre preţul curent şi cel al zilei anterioare. Prin această operaţiune de marcare la
piaţă a fiecărei poziţii la sfîrşitul fiecărei zilei, procedura compensării poziţiilor este simpli-
ficată.
Procesul de marcare la piaţă se derulează la două nivele: casa de compensaţii
realizează marcarea la piaţă în raport cu membrii săi - firmele broker; la rîndul lor, brokerii fac
marcarea la piaţă în raport cu clienţii lor, sporind sau diminuînd disponibilul din contul în
marjă al acestora. Dacă preţul evoluează contrar poziţiei deţinute de brokeri, astfel încît marja
acestora se reduce sub nivelul de menţinere, casa de compensaţie va solicita o marjă
suplimentară (variation margin), pe care brokerul trebuie să o depună în cel mai scurt timp
(de regulă, o oră). La rîndul său, brokerul va face un apel în marjă, solicitînd clientului
depunerea unei garanţii suplimentare, astfel încît marja contului acestuia să reintre în limitele
marjei de menţinere.
Lichidarea contractului. Lichidarea contractului futures pe marfă se poate face în
două modalităţi: prin livrare (engl. delivery), adică prin predarea/plata mărfii, sau prin
lichidarea poziţiei (engl. liquidation), adică prin compensare cu o operaţiune de sens
contrar.
La CBOT, fiecare contract futures are o anumită lună de livrare, cînd urmează să se
facă executarea în natură. Firmele broker, membre ale casei de compensaţie, trebuie să
prezinte acesteia situaţia clienţilor lor care deţin poziţii deschise pentru luna respectivă.
Livrarea se poate efectua în oricare din zilele lucrătoare ale lunii de livrare, la opţiunea
vînzătorului, aceasta avînd la dispoziţie în acest sens trei zile:
- Cu două zile înainte de ziua aleasă pentru livrare deţinătorul unei poziţii short anunţă
casa de compensaţie cu privire la intenţia sa de a livra marfa; aceasta este ziua poziţiei
(positon day). (Prima zi a poziţiei este cu două zile înainte de prima zi admisă pentru livrare
în luna respectivă.)
- În următoarea zi lucrătoare, numită ziua notificării (notice day), casa de cliring alege
pe destinatarul livrării, respectiv operatorul cu poziţia long cea mai veche; apoi îi anunţă pe
vînzător şi pe cumpărător în legătură cu efectuarea livrării.
- În a treia zi, numită ziua livrării (delivery day) are loc predarea mărfii (respectiv a
titlului asupra acesteia) de către cel cu poziţia short, cel cu poziţia long făcînd plata.
În cazul în care deţinătorul unei poziţii deschise nu îşi anunţă intenţia de livrare pînă în
ultima zi a poziţiei (două zile înaintea ultimei zile de bursă a lunii), casa de compensaţie va
lichida automat contractul, făcînd regularizarea în ultima zi de livrare (last delivery day).
După cum am mai arătat, lichidarea contractului prin livrare efectivă a mărfii reprezintă
o cotă foarte redusă din ansamblul tranzacţiilor futures. Cei mai mulţi operatori îşi închid
poziţiile înainte de expirarea contractului, prin compensare (engl. offsetting), iar casa de
compensaţie şi brokerii procedează la regularizarea contractului (engl. settlement).
Contractele futures nu sînt deci o modalitate frecventă de cumpărare efectivă a unei mărfi;
mai mult, ele prezintă un dezavantaj pentru cumpărator, deoarece vînzătorul este cel care
are opţiunea livrării mărfii fizice. Într-adevăr, vînzătorul poate preda marfa în oricare din zilele
lucrătoare din luna livrării, are latitudinea să aleagă locul livrării (oricare din punctele de
livrare stabilite de bursă) şi poate preda oricare din sorturile de marfă admise la contractul
respectiv. Pentru cumpărarea de marfă cu livrare efectivă la termen se utilizează contractele
cash forward, încheiate în afara bursei.
Atunci cînd, aşa cum se întîmplă în majoritatea cazurilor, deschiderea unei poziţii se
face nu cu intenţia de a preda/primi marfa care face obiectul contractului, ci numai pentru a
beneficia de diferenţele favorabile de preţ la bursă, clientul acţionează ca un investitor care
mizează o sumă de bani (marja iniţială) în speranţa obţinerii de profit. Deoarece nivelul marjei

este foarte redus în raport cu valoarea contractului, investiţiile în contracte futures au un

important efect de levier sau, cum se mai spune, sînt intens multiplicatoare (engl. highly
leveraged). Prin urmărirea marjei curente brokerul se asigură în fiecare zi de existenţa unei
garanţii din partea clientului care să acopere pierderile rezultate dintr-o mişcare adversă a
pieţei (cînd clientul este long şi piaţa scade, sau cînd clientul este short şi piaţa creşte). Pe de
altă parte, prin regulamentul bursei se stabilesc limite zilnice de variaţie a preţurilor, astfel
încît marja să fie suficient de mare pentru a acoperi diferenţele nefavorabile de preţ. De
exemplu, la contractul pe grîu de la CBOT limitele de variaţie zilnică a preţului sînt +/-20
cenţi/bu, sau +/-1000 $/contract. La un preţ al grîului de 400 cenţi/bu, aceasta înseamnă o
variaţie de +/-5%, astfel încît marja de menţinere de 7.5% să fie asiguratoare. În cazul unor
modificări importante ale preţului, bursa poate fixa noi limite de variaţie.
Pentru a ilustra modul cum se utilizează posibilităţile oferite de contul în marjă pentru
contractele futures pe marfă vom prezenta două exemple.
Aplicaţie: Futures pe o poziţie long

Să presupunem că un investitor cumpără futures 50 de contracte a 5000 busheli grîu
la 400 cenţi/bushel. Ţinînd seama de faptul că marja iniţială este de 10%, la o valoare a
contractului de 1000000 $ (50 contracte x 5000 bu x 400 cenţi/bu) el va depune o marjă de
100000$.
Cum pe parcursul derulării operaţiunii valoarea contractului variază în raport cu
evoluţia preţului la grîu, brokerul urmăreşte zilnic menţinerea unei marje curente suficient de
mare pentru a asigura acoperirea riscurilor legate de tranzacţie. Marja curentă (mc) se
calculează în felul următor:
mc = EQ + P - P', unde:
- EQ = garanţia cash depusă iniţial;
- P = profituri din poziţiile deschise;
- P' = pierderi din poziţiile deschise.
În cazul prezentat mai sus pot să apară două situaţii, după cum preţul grîului este în
creştere sau în scădere.
Curs în creştere. Dacă preţul grîului sporeşte la 450 cenţi/bu, valoarea contractului
ajunge la 1125000 $ (250000 bu x 450 cenţi/bu) iar, în urma marcării la piaţă, clientul cîştigă
125000 $ = (4.50-4.00)$ x 50 contracte x 5000 bu; ca atare, marja curentă se ridică la
225000 $ (100000 EQ+125000 profit). Investitorul va primi automat în cont 112500 $, sumă
ce reprezintă excedentul de marjă. Într-adevăr, la valoarea curentă de 1125000 $, marja sa
trebuie să fie de numai 112500 $ (adică 10%), restul fiind la dispoziţia clientului.
În această situaţie, investitorul poate să aleagă între mai multe posibilităţi:
- să retragă total (sau parţial) fondurile rămase la dispoziţia sa;
- să cumpere cu excedentul de marjă alte contracte futures; în cazul de mai sus, cu
112500 $ poate să mai achiziţioneze încă 50 de contracte. (Într-adevăr, la această valoare a
marjei el poate cumpăra contracte în valoare de 1125000 $, iar cum preţul unui contract este
de 4.50$/bu x 5000 bu, rezultă 1125000 $/(4.50$/bu x 5000 bu) = 50 contracte).
- să lichideze poziţia sa deschisă, vînzînd cele 50 de contracte cumpărate iniţial şi
rămânând cu un câştig net de (4.50-4.00)$ x 250000 bu = 112500 $, la care se adaugă cei
100000 $ reprezentînd garanţia restituită. (În toate cazurile trebuie însă să se ţină seama şi
de costurile operaţiunii, reprezentate de comisioane şi taxe).
Se observă că mizînd 100000 $ ca garanţie, investitorul poate obţine un profit de
112500 $; dacă deducem costurile de, să zicem, 2500 $, rezultă o rată a profitului de 110%.

Curs în scădere. În cazul în care cursul scade, cel care deţine o poziţie long va fi
dezavantajat. Dacă, de exemplu, cursul ajunge la 380 cenţi/bu, marja clientului se reduce la
50000 $, deoarece din suma cash depusă iniţial (100000 $) se deduce rezultatul marcării la
piaţă:
(4.00-3.80)$ x 250000 bu = 50000 $.
Dar la valoarea curentă a contractului de:
3.80 $ x 250000 bu = 950000 $
el ar trebui să aibă o marjă de 95000 $ (10%). Deoarece marja clientului a scăzut sub 3/4
(adică 7.5% din valoarea contractului) din nivelul stabilit pentru marja iniţială
(50000$/950000$= 5.3%), casa de compensaţie solicită o marjă suplimentară din partea
brokerului, iar acesta face un apel în marjă la adresa clientului. În cazul nostru, clientul va
trebui să depună încă
3.80$/bu x 250000 bu x 7.5% - 50000$ = 21250$.
Dacă investitorul face această depunere, marja sa se va încadra în nivelul marjei
permanente (7.5% din valoarea contractului) şi el îşi va putea menţine poziţia long pe cele 50
de contracte (dar cu preţul unei cheltuieli suplimentare, expresie a pierderii înregistrate la
tranzacţia în marjă).
Apelul în marjă are ca scop compensarea cu o garanţie suplimentară a deteriorării
poziţiei clientului ca urmare a evoluţiei nefavorabile a cursului bursei. Dacă investitorul nu
răspunde apelului în marjă, brokerul va lichida o parte din contractele acestuia, vînzînd
futures în contul clientului şi restabilind nivelul de garanţie impus de marja permanentă.
În exemplul dat, brokerul trebuie să vîndă cel puţin două contracte, în urma operaţiunii
respective clientul rămînînd cu o poziţie long în valoare de
48 contracte x 5000 bu x 3.80$/bu = 912000$
şi cu o marjă curentă de
50000$ + 2 contracte x 5000 bu x 3.80$/bu = 88800$
ceea ce înseamnă că marja reprezintă o garanţie de 9.7% din valoarea contractului.
Aplicaţie: Futures pe o poziţie short

Pentru vînzătorul futures, deci pentru clientul care deschide o poziţie short, o scădere
a preţului pe piaţă duce la obţinerea de profit, în timp ce o creştere a pieţei se reflectă în-tr-o
pierdere în contul ţinut la broker.
Curs în scădere. Să presupunem că un client vinde futures 50 de contracte la 400
cenţi/bu. În cazul unei scăderi a pieţei la, să zicem, 350 cenţi/bu, clientul cîştigă în urma
marcării la piaţă (4.00-3.50)$ x 50 contracte x 5000 bu = 125000 $.
Aceasta înseamnă că în contul său se vor acumula 225000 $ (100000 $ marja iniţială,
plus 125000 $ cîştigul din poziţia deschisă). Dar la valoarea de piaţă curentă a poziţiei sale
de 875000 $ (3.50$ x 250000 bu) necesarul de marjă este de numai 87500 $, clientul putînd
dispune de diferenţa de 137500$ (225000-87500). Acest excedent de marjă poate poate fi
retras sub formă de profit cash sau poate fi utilizat de client ca garanţie pentru alte tranzacţii
futures. Totodată, clientul poate închide poziţia sa, obţinînd profitul cash (125000 $ din care
se deduc taxele şi comisioanele) şi recuperîndu-şi garanţia iniţială (100000 $).
Curs în creştere. Dacă, dimpotrivă, preţul grîului futures creşte la, să zicem, 420
cenţi/bu, clientul va pierde în urma marcării la piaţă
(4.20-4.00)$ x 250000 bu = 50000 $
Cum marja curentă scade sub 3/4 din marja iniţială, brokerul va proceda la un apel în
marjă, solicitînd clientului o depunere cash de 25000 $, astfel încît aceasta să se încadreze
în limitele marjei permanente. (La o valoare de piaţă de 4.00$/bu x 250000 bu = 1000000 $,

acesta trebuie să deţină în cont cel puţin 7.5% x 1000000 $ = 75000 $). În situaţia în care
clientul nu răspunde apelului în marjă, brokerul procedează la lichidarea unei părţi din
contractele pe care clientul a deschis poziţia scurtă.
Importanţa contractelor futures pe marfă
Deşi contractele futures sînt utilizate numai în mică măsură pentru

achiziţionarea/livrarea efectivă de marfă, ele au o importanţă deosebită pentru lumea
comercială prin funcţiile lor specifice: piaţa comercială futures este o principală sursă de
informaţii pentru oamenii de afaceri; permite realizarea de tranzacţii în vederea obţinerii de
profit, în speţă operaţiuni de speculaţii şi arbitraj; este folosită pentru acoperirea riscurilor
comerciale prin operaţiuni de hedging.
Piaţa futures reprezintă o sursă de informaţii comerciale referitoare la diferitele
mărfuri care fac obiectul contractelor la termen. Aceste informaţii sînt publicate în ziare şi
reviste de specialitate, cum sînt "Wall Street Journal" (SUA) şi "Financial Times" (Marea
Britanie).
În Tabelul 9.1 se prezintă un extras din pagina consacrată pieţelor futures în ziarul
american mai sus menţionat. Contractele sînt grupate pe categorii: cereale şi seminţe oleagi-
noase, animale vii şi carne, alimente şi fibre, lemn şi, separat, instrumente financiare.
Tabelul 9.1
Open High Low Settle Ch Lifetime Open
interest
High Low
WHEAT (CBOT) 5000 bu.; cents/bu.
Dec. 2951/2 2961/2 293 2961/2 +31/2 325 2471/2 10130
Mr 304 306 302 306 +31/4 3241/2 253 13660
Mai 2991/2 3011/2 2971/2 301 1/2 +31/2 318 263 3775
Iulie 2873/4 2891/2 286 2883/4 +3 3021/2 2531/2 5024
Sept 291 292 2901/2 292 +21/2 305 272 410
Est. vol. 3708; Vol. Thrs. 3506; Open int. 19849; +873
Pe prima linie a tabelului sînt trecute semnificaţiile coloanelor: preţul de deschidere -

open, preţul maxim al zilei - high, preţul minim - low, preţul de lichidare (regularizare) - settle,
variaţia faţă de ziua precedentă - change; urmează două coloane care prezintă preţul maxim
- high şi minim - low înregistrat pe durata de viaţă a contractului (lifetime) şi volumul poziţiilor
deschise (open interest) pe fiecare lună.
Pe a doua linie se indică denumirea mărfii - grîu (wheat), în paranteză fiind trecută
bursa la care cotează contractul, în cazul nostru Chicago Board of Trade (CBOT); în
continuare se arată unitatea de tranzacţii - 5000 de busheli, şi unitatea de cotare a preţului (în
cenţi pe bushel).
Fiecare din liniile următoare prezintă un contract futures particular, în funcţie de luna
de lichidare; avem deci un contract cu lichidare în decembrie, următorul în martie ş.a.m.d.

Pe ultima linie este prezentată o estimare a volumului tranzacţiilor în ziua curentă (Est.
vol.), volumul tranzacţiilor din ziua precedentă, de joi (Vol. Thursday), totalul poziţiilor
deschise (Open int.) şi variaţia în poziţiile deschise faţă de ziua precedentă.
După cum s-a mai arătat, poziţia deschisă indică totalitatea contractelor încheiate,
care au rămas nelichidate pînă în momentul respectiv. Cînd un operator cumpără un contract
de la un altul care îl vinde, se creează o poziţie deschisă; dacă primul operator vinde poziţia
sa, dispare o poziţie deschisă. (Prin urmare, deşi fiecare contract are un vînzător şi un
cumpărător, pentru determinarea poziţiilor deschise se ia în calcul numai una din părţi.)
Operaţiunile speculative
Sunt realizate în scopul obţinerii unui profit din diferenţele de preţ între momentul încheierii
contractului şi momentul lichidării poziţiei luate în bursă. În aceste operaţiuni ceea ce
contează nu este marfa propriu-zisă, ea fiind aici reprezentată de un titlu, ci evoluţia valorii
contractului futures, ea însăşi fiind o expresie a mişcării preţului mărfii care face obiectul
contractului (preţul bursei). Operatorul îşi asumă riscul evoluţiei preţului, mizînd pe contrafaţa
profitabilă a acestei atitudini - cîştigul. De aceea, aceşti operatori se şi numesc "jucători"
gamblers), deoarece, la fel ca într-un joc de noroc, ei pariază pe şansă. Specificul acţiunii lor
în bursă este caracterul "descoperit" al operaţiunii pe care o realizează.
În acest sens, sunt posibile două situaţii. Speculatorul la scădere (fr. à la baisse; engl.
bear) mizează pe o scădere a pieţei şi deci pe reducerea valorii contractelor futures. El va da
un ordin de vînzare futures, luînd deci o poziţie short, pentru ca, în cazul în care pînă la
scadenţă preţul scade, să-şi acopere poziţia printr-o cumpărare cu aceeaşi scadenţă,
cîştigînd diferenţa dintre cele două preţuri.
Speculatorul la creştere (fr. à la hausse; engl. bull) anticipează o creştere a preţului şi
dă un ordin de cumpărare futures (poziţie long). Dacă pînă la scadenţă preţul creşte, el va
face o nouă operaţiune pentru acelaşi termen, de data aceasta de vînzare, cîştigînd diferenţa
de preţ. Desigur, în ambele cazuri, dacă piaţa invalidează estimările operatorului, preţul
evoluînd contrar aşteptărilor sale, el va înregistra o pierdere, cu atît mai mare cu cît abaterea
preţului va fi mai mare.
Să presupunem că un operator vinde în martie un contract futures pe grîu iulie la 400
cenţi/bushel (aceasta înseamnă că el este obligat să predea grîul în iulie la 400 cenţi/bushel,
dacă nu îşi închide poziţia "scurtă" pînă în luna lichidării).
În aprilie grîul iulie cotează însă 380 cenţi/bushel; ca atare, operatorul care deţine o
poziţie short poate să îşi acopere poziţia deschisă în martie, cumpărînd un contract iulie la
380 cenţi/bushel. Cum cele două contracte se compensează reciproc, el va obţine un cîştig
brut de 400-380 cenţi/ bushel (vinde la 400 ceea ce cumpără la 380). Dimpotrivă, dacă
operatorul nu poate să-şi acopere poziţia sa din martie decît la un preţ mai mare decît cel la
care a contractat, de exemplu la 420, el va pierde diferenţa respectivă (vinde la 400 ceea ce
cumpără la 420).

Rezultatul virtual al contractului

futures pentru o poziţie short este
prezentat în Figura 9.1. Cu cît preţul
scade mai mult (la stînga în raport cu
preţul din contract), cu atît
speculatorul la scădere cîştigă mai
mult. Cu cît preţul creşte mai mult (se
mişcă în dreapta faţă de preţul din
contract), cu atît pierderea este mai
mare.
- Figura 9.1 -
Să presupunem, simetric faţă de exemplul precedent, că un operator cumpără în

martie un contract futures pe grîu pentru iulie la 400 cenţi/bushel (Figura 9.2). Operatorul
care deţine o poziţie long va fi dezavantajat de scăderea preţului: la 380 cenţi/bushel va
pierde 20 cenţi/bushel (a cumpărat la 400 şi vinde la 380). În schimb, creşterea preţului
aduce un profit: la 420 cenţi/bushel, el cîştigă 20 cenţi/bushel (a cumpărat în martie pentru
iulie la 400 cenţi şi vinde în aprilie pentru iulie la 420 cenţi).
Se observă că speculaţia futures este un joc cu sumă nulă: la scăderea preţurilor,
ceea ce cîştigă cel cu poziţie short (vînzătorul futures) pierde cel cu poziţie long
(cumpărătorul futures); la creşterea preţurilor, cel cu poziţie long cîştigă ceea ce pierde cel cu
poziţie short.
Desigur, în cursul duratei de viaţă a contractului futures cursul bursei oscilează
continuu putînd, în anumite perioade, să fie în avantajul vînzătorului futures (cînd este sub
preţul la care a contractat) şi în alte perioade în avantajul cumpărătorului futures (cînd este
peste preţul la care a contractat).
În Figura 9.3 am introdus şi

dimensionarea temporală: T0 este
momentul încheierii contractului
futures (martie), Tn momentul
scadenţei (iulie), iar curba
(T0,A,B,C,D,E) indică mişcarea
cursului bursei în intervalul respectiv.
Cînd cursul este deasupra liniei
(To,Tn) este avantajat cel cu poziţie
long (cumpărătorul), care poate
lichida poziţia cu profit (de exemplu
în A, B etc.); cînd cursul este sub
(T0,Tn) este avantajat cel cu poziţie
short şi acesta poate lichida poziţia
cu profit (în C, D etc.). Numai că,
- Figura 9.2 -
dacă speculatorul long lichidează în
A, el va cîştiga mai puţin decît dacă o
face în B; la fel, speculatorul short cîştigă mai puţin în C decît în D. Explicaţia este simplă: în
momentul B preţul a crescut mai mult decît în A, iar în C a scăzut mai mult decît în D.

Aceasta înseamnă că operatorii

trebuie să aleagă momentul cel mai
potrivit pentru închiderea poziţiei lor
în bursă, respectiv acel moment în
care diferenţa favorabilă de curs este
cea mai mare. Dar nimeni nu poate
să spună cu precizie care este acel
moment. Cel care are curajul riscului
poate să cîştige mai mult (nu
lichidează în A, ci în B); dar dacă
menţine poziţia în continuare, poate
să ajungă să lichideze în C (deci în
pierdere); dacă ar mai fi aşteptat pe
- Figura 9.3 - poziţia deschisă, ar fi obţinut o
redresare în momentul E.
Dacă însemnăm toate modificările în perioada (T0,Tn) (durata de viaţă a contractului),
soldul net al acestora va reprezenta un profit sau o pierdere pentru operator. Dar operaţiunile
futures se realizează, cum s-a arătat, pe bază de conturi în marjă deschise de către clienţi la
broker. În fiecare zi, în contul în marjă se înregistrează modificările în valoarea contractului ca
urmare a marcării acestuia la piaţă. Ca atare, în contul în marjă se colectează toate profiturile
şi pierderile zilnice, precum şi mărimea însumată a acestora în intervalul dintre deschiderea
poziţiei şi lichidarea contractului.
Operaţiunile de spreading (sau spread-ul)
Constau în luarea la bursă a două poziţii opuse pe pieţele futures, contractele

respective avînd scadenţe diferite. Astfel, un operator care cumpără pentru scadenţa t1
(poziţie long), face concomitent o vînzare pentru scadenţa t2 (poziţie short). Ca şi în cazul
hedging-ului, el vizează diferenţa dintre cele două preţuri futures care reprezintă şi ea o
"bază" (spread). Ca urmare, el reduce sau elimină riscul asociat cu mişcarea cursurilor, pre-
luînd, în schimb, riscul mai redus asociat cu schimbarea spreadului.
Iată un exemplu referitor la contractul pe vite vii (engl. live cattle contract) de la
Chicago Mercantile Exchange, unitatea de tranzacţie fiind de 40000 punzi (1 pund =
aproximativ 453.6 grame), iar cotaţia în cenţi/pund (pound). În mai cotaţia pentru contractul
iunie este de 77.15 cenţi/p (40000x0.7715$=30860$/ contract), în timp ce cotaţia pentru
contractul august este de 78.15 cenţi/pund (31260$/contract); spread-ul este de 1 cent/p
(78.15-77.15) sau 400$/contract. Un operator care consideră că spread-ul este prea mare şi
că în curînd acesta se va reduce la 0.5 cenţi/p sau 200$/contract, poate cîştiga, de exemplu,
într-una din variantele prezentate în Tabelul 9.5.
Este important de menţionat faptul că preţurile cash şi futures tind să oscileze în
aceeaşi direcţie, iar pentru aceeaşi marfă preţul cash şi preţul futures tind spre aceeaşi
valoare în luna de livrare. Această tendinţă de egalizare este determinată de acţiunea celor
care fac arbitraj între piaţa cash şi piaţa futures.
Operaţiunea de spreading
Tabelul 9.5
Contractul iulie LONG Contractul august SHORT

($/pound) ($/pound)
1. Preţ curent 0.7715 0.7815
Preţ ulterior 0.7765 0.7815
Profit 0.005 0.0
Profit total = 0.005 $/pound x 40000 punzi = 200$
2. Preţ curent 0.7715 0.7815
Profit 0.0 0.005
Profit total = 0.005 $Pound x 40000 = 200$
3. Preţ curent 0.7715 0.7815
Profit 0.0025 0.0025
Profit total = 0.0025 x 40000 + 0.0025 x 40000 = 200$
Astfel, dacă pentru o anumită marfă preţul cash ar fi mai mic decît preţul futures în
perioada dinaintea expirării contractului futures, arbitrajiştii ar vinde futures, executînd
contractul la scadenţă cu marfa cumpărată cash mai ieftin; dar oferta suplimentară pe piaţa
futures ar duce la scăderea preţului la aceste contracte, în timp ce cererea de marfă fizică ar
determina creşterea preţurilor cash, ceea ce ar elimina dezechilibrul creat între cele două
pieţe. Invers, dacă preţul cash pentru a anumită marfă ar fi mai mare decît preţul futures,
arbitrajiştii ar cumpăra futures (sporesc cererea), cerînd executarea în natură, în urma căreia,
revînzînd cash (pentru a obţine diferenţa de preţ) ar contribui la reducerea preţului mărfii
fizice.
Teme de control
1. Ce reprezinta un contract la termen ?

2. Care sunt deosebirile intre contractele futures si forward ?
3. Care este tehnica de tranzactionare a contractelor futures ?
4. Ce reprezinta operatiunile speculative ?
5. Ce reprezinta operatiunile de spreading ?
6. Care este importanta contractelor futures pe marfa ?
7. Cum se calculeaza profitul sau pierderea pentru pozitia long futures ?
8. Cum se calculeaza profitul sau pierderea pentru pozitia short futures ?

4. Fink R.E. Feduniak R.B. – „Futures Trading: Concepts And Strategies”
Nzif Prentice Hall, 1988
5. Hull, J.C. - Options, Futures and Other Derivative Securities, Prentice
Hall International, New Jersey, 1997.

7. Mărgulescu Serghei – „Riscul În Afaceri Şi Hadgingul Bursier” Ed.

Millenium, Bucureşti, 2000
10. Popa Ioan – „Tranzacţii Comerciale Internaţionale” Ed. Economică
1997
Foresman & Co, 1987
14. Smith C.W., Smithson C.W. Wilford D.S. – „Managing Financial Risk”
Harper Bussines, Usa
16. Stockman A.C., Vlaar P.J. – „Volatility, International Trade And Capital
Flows” – Nederlandsche Bank Amsterdam, 1995
18. Wunnicke, Wilson D. – „Corporate Financial Risk Managemnet” – John
Wilery & Sons Inc.Ny, 1992

Unitatea de invatare nr.4 : Contractul de bursa

 Cum se defineste un contract de bursa
 Care sunt sunt caracterele juridice ale contactului de bursa
 Care sunt elementele specifice contractului de bursa

 Definirea contractului de bursă
 Caractere juridice
 Elemente specifice ale contractului de bursă
Definirea contractului de bursă
Operaţiunea juridică prin care se înfăptuie activitatea bursieră este vânzarea –

cumpărarea, care datorită modalităţilor ieşite din tiparele obişnuite ce o afectează, îmbracă
o formă sui generis – aceea a contractului de bursă. Aceasta este o variantă a vânzării
comerciale pentru livrare viitoare predeterminată în cea mai strictă conformitate cu
regulamentul şi uzurile unei burse.
Caractere juridice
1. Contractul de bursă este reglementat

Legătura intimă dintre contract şi bursă este realizată prin închierea acestuia în
incinta instituţiei cu observarea riguroasă a regulamentului, la care au aderat atât membrii
(prin cererea de adeziune), cât şi operatorii (prin contractul de brokeraj, care conţine o
clauză în acest sens). Comerţul futures este interzis dacă se face în afara locurilor
desemnate şi înregistrate ca burse.
Operaţiunile bursiere sunt guvernate de regulamente şi presupun pentru toţi
contractanţii obligaţia expresă de a i se conforma.
2. Contractul de bursă este uniform

Uniformitatea contractelor reglementate se referă la produs – a cărui calitate este
strict definită, cantitate, paritate de livrare, plată etc.
Contractele de bursă sunt absolut identice în ce priveşte clauzele, cu excepţia (i)
părţilor – lucru puţin important pentru că tranzacţiile sunt impersonale, dar şi că întotdeauna
casa de cliring devine contraparte, (ii) lunii de livrare şi (iii) a preţului. Negocierea unui
contract se concentrează asupra lunii de livrare şi a preţului, celelalte clauze fiind
prestabilite. Unificarea şi uniformizarea clauzelor au făcut posibilă tipizarea contractului de
bursă, care este completat de drept cu prevederile regulamentului bursei.
3. Contractul de bursă este impersonal

Această trăsătură spune că, spre deosebire de contractele intuitu personae, la

contractele de bursă consideraţia persoanei nu joacă nici un rol la închierea lor,
insolvabilitatea părţilor fiind acoperită prin mecanisme specifice. Ca vânzător şi cumpărător
apar brokerii şi nu clienţii lor; îndeplinirea contractului este garantată atât de brokeri, cât şi
de membrii casei de compensaţie, iar principalii răspund numai faţă de brokerii/casele de
brokeraj cu care au contract de brokeraj.
Caracterul impersonal se opune personalizării negocierilor în bursă, tranzacţiile
încheindu-se inter vivos între intermediari profesionişti lucrând în contul unor terţi, al căror
nume sunt ţinute a nu le divulga decât în anumite situaţii prevăzute limitativ în regulament;
părţile extreme ale contractului nu ajung să se cunoască niciodată.
4. Contractul de bursă este lichidabil sau executabil prin plata unei simple diferenţe
Marea majoritate a contractelor nu ajung la scadenţă să se execute în natură, ci sunt
acoperite înainte printr-o tranzacţie inversă (engl. offsetting); o asemenea afacere completă
în ambele sensuri balansează contul operatorului, executarea facându-se prin plata unei
diferenţe.
5. Contractul de bursă este garantat

Garantarea bunei executări a tranzacţiei bursiere se face diferit, după cum acestea
sunt trecute sau nu printr-o casă de compensaţie.
În situaţia în care pe lângă bursa nu funcţionează o casă de compensaţie,
executarea în natură este garantată de stocurile mari de marfă deţinute de bursă;
executarea prin diferenţa este garantata de membrii bursei, care răspund solidar pentru
acela dintre ei care nu-şi îndeplineşte obligaţiunile scadente.
La bursele cu casă de cliring, executarea tranzacţiilor este garantată de casă, care
îndeplineşte contractul în locul părţii în defect.
Elemente specifice ale contractului de bursă
1. Termenul viitor sau futures

Contractul de bursă fiind o convenţie de a cumpăra ori vinde la termen o marfă în
condiţiile stabilite de regulament, executarea obligaţiilor este amânată pentru o dată
viitoare; dreptul de proprietate nu se transferă, preţul nu se plăteşte înainte de scadenţă, iar
marfa care îi face obiectul poate chiar nici să nu existe în momentul contractării.
La bursă se pot face negocieri pentru livrare în viitor până la un an în mod obişnuit
sau chiar până la doi ani. Viaţa unui contract este destul de lungă, iar pe măsură ce unul
expiră, el este înlocuit cu alt contract pentru aceeaşi lună a anului următor.
Nu toate lunile anului sunt active, alegerea lor fiind în funcţie de ciclul sezonier de
producţie, concentrarea volumului de afaceri sau tradiţie. Practica fiecărei burse este
diferită, aşa cum sunt şi disponibilităţile oferite în cursul anului, ciclurile de producţie,
distanţele faţă de pieţe, ciclurile sezoniere de prelucrare, astfel încât fiecare produs are un
calendar propriu de comercializare.
2. Închierea de către persoane abilitate

Mecanismul complicat de tranzacţionare în bursă, caracterul ei de asociaţie sau de
societate, valorile imense comercializate şi altele au făcut – în scopul măririi siguranţei
circuitului comercial – ca afacerile să fie negociate în mod impersonal de intermediari
profesionişti; aceştia deţin monopolul închierii de contracte de bursă şi încălcarea acestui

monopol se pedepseşte diferit în diverse sisteme de drept bursier, putându-se ajunge chiar
la sancţiuni penale.
Intermediarul de bursă are statutul unui comisionar care lucrează proprio nomine,
dar pe socoteala lui dominus negotii şi este, de plin drept, del credere.
Pentru a contura mai bine statutul juridic al intermediarilor bursieri, vom arăta, prin
prisma dreptului bursier comparat, următoarele :
- recurgerea la oficiile lor este obligatorie;
- sunt intermediari privilegiaţi, deoarece legea ori statutul bursei limitează numărul lor
şi le asigură monopolul tranzacţionării;
- sunt del credere, răspunzând de solvabilitatea ordonatorilor, precum şi de
executarea contractelor încheiate în bursă;
- răspunderea intermediarului este angajată pentru greşală proprie sau a prepuşilor
săi până la nivelul contribuţiei la averea socială a bursei în Statele Unite (în principiu) sau
cu toate bunurile sale în Franţa;
- contrapartea este formal prohibită de legea franceză şi belgiană, dar nu şi de cea
americană;
- intermediarii de la bursele de stat sunt funcţionari publici, în vreme ce la bursele
particulare sunt simpli comercianţi;
- brokeri sunt ţinuţi la păstrarea secretului profesional;
- remuneraţia lor constă dintr-un comision.
3. Înregistrarea la casa de cliring a contractului de bursă

Existenţa burselor cu casă de cliring şi a celor fără casă determină existenţa a două
feluri de tranzacţii, respectiv contracte ce trebuie înregistrate la casă şi contracte
neînregistrabile. Această disticţie a existat şi în unele sisteme de drept bursier cu burse cu
casă de cliring, dar neinstituind obligativitatea înregistrării.
Statutele burselor convenţionale prevăd obligativitatea înregistrării la casa de cliring
a contractelor încheiate.
La finele fiecărei şedinţe de bursă, dar nu mai târziu de următoarea, intermediarii
înregistrează tranzacţiile la casa de lichidare, care devine, prin faptul înregistrării, parte la
contract, îl garantează şi îi asigură executarea; are loc o segmentare a contractului de
bursă prin interpunerea între brokerii contractanţi ai casei de cliring, ceea ce face ca
„Fiecare broker, deci, care este lung sau scurt într-un contract futures să aibă legături
numai cu casa de cliring după ce şi-a iniţiat poziţia şi nu cu brokerul care de fapt a ţinut
cealaltă parte a poziţiei. În realitate, toate obligaţiile de a primi sau livra mărfuri sunt faţă de
casa de cliring şi nu faţă de alţi brokeri ori persoane fizice”.
Deşi în drept chestiunea dacă înregistrarea la casă este sau nu un element de
validitate al contractului de bursă ar putea fi discutată, aducându-se argumente pro şi
contra, iar uzanţele sunt şovăitoare în această privinţă, înclinăm spre soluţia afirmativă,
bazându-ne şi pe un argument derivat din necesitatea asigurării cât mai depline a securităţii
tranzacţiilor comerciale; acest deziderat al dreptului comercial în general este cu atât mai
important în dreptul bursier, iar înregistrarea este de natură să aducă o garanţie sigură şi în
plus a executării obligaţiilor contractuale, ne mai fiind necesar să se aştepte scadenţa, care
ar putea releva insolvabilitatea uneia din părţi.
4. Depunerea de garanţii de bună executare

Contractele de bursă se încheie futures; deoarece atunci când termenul se
împlineşte, partea contractantă care este în pierdere poate fi în imposibilitate de a-şi
satisface creditorul, s-a imaginat un mecanism original de garantare a bunei executări a
obligaţiilor.

Conceptul nu este invenţie bursieră, ci o aplicare la condiţiile a ceea ce în comerţ se

numeşte garanţie de bună executare şi este un depozit neregulat în garantarea îndeplinirii
unei obligaţii.
La bursele cu casă de decontare, graţie intervenţiei acesteia, operatorii nu au riscul
insolvabilităţii cocontractantului; dar pentru ca însă casa să îndeplinească această funcţie
de asigurator se cere de la fiecare membru al corporaţiei de cliring o contrbuţie la fondul
comun de garanţie.
S-a instituit un sistem de garantare multiplă şi succesivă prin depunerea unor
acoperiri, depozite sau marje (engl. margin). Comitetele burselor stabilesc cuantumul minim
obligatoriu al marjelor pentru conturi comerciale (ale hedgiştilor) şi speculative, însă casele
de brokeraj au libertatea să ceară clienţilor marje mai mari.
De asemenea, firmele de brokeri depun marje în funcţie de poziţiile clienţilor lor, dar
la casa de cliring dacă sunt membri ale acesteia sau la o firmă membră a casei.
Marjele clienţilor garantează executarea obligaţiilor asumate de principal faţă de
firma comisionară, iar marjele de decontare / regularizare depuse de broker garantează
executarea faţă de casa de cliring sau firma membră prin care îşi regularizează tranzacţiile,
a contractului dechis în contul principalului.
Marjele pe care membrii casei de decontare sunt ţinuţi să le aibă în funcţie de poziţia
lor la fiecare produs de bursă asigură îndeplinirea tuturor contractelor futures. Aceste firme
cer brokerilor care-şi decontează contractele prin intermediul lor, să verse o marjă sau
depozit iniţial / de deschidere ori de câte ori deschid o poziţie şi, pe parcursul vieţii
contractului, marje suplimentare / variabile / de menţinere pentru a acoperi oscilaţiile
nefavorabile ale cotaţiilor pentru poziţia nelichidă a părţii. Nedepunerea depozitului iniţial,
precum şi nevărsarea marjelor variabile la prima cerere şi până cel târziu, de obicei, prima
bursă urmând cererii, sunt, fără punere în întârziere, sever sancţionate : neînregistrarea
afacerii la casă în primul caz, executarea în bursă ca formă rapidă şi originală de executare
silită în cel de al doilea.
Corporaţia casei de cliring cere menbrilor ei marje fie pentru soldul poziţiei lor
(contracte de vânzare minus contracte de cumpărare), care poziţie netă este lungă sau
scurtă, fie atât pentru poziţii lungi, cât şi scurte. Depozitele de deschideresunt în mod
obişnuit egale pentru toţi membrii casei, însă direcţiunea are puterea să devieze de la
nivelul normal atunci când apar riscuri deosebite. În fiecare seară după o şedinţă de bursă,
casa de lichidare dă fiecărui membru un decont de marjă. Dacă poziţia netă a acestuia
creşte, marje suplimentare trebuie depuse înainte de următoarea bursă; dacă soldul scade,
surplusul depozitului poate fi returnat membrului. Când piaţa este extrem de volatilă şi se
mişcă împotriva poziţiei unui membru al casei, asociaţia de cliring îi poate cere oricând în
cursul unei şedinţe să depună, în timp de o oră de obicei, marje pentru variaţiune.
La bursele de stat, marjele clienţilor apără pe comisionarii del credere de plin drept
de insolvabilitatea ordonatorilor, iar marjele vărsate de comisionari la casa de lichidare o
asigură pe aceasta din urmă că obligaţia asumată de comisionar va fi îndeplinită întocmai
la scadenţă.
5. Respectarea regulamentului şi a uzanţelor bursiere

Această condiţie este, după părerea noastră, de esenţa contractului reglementat şi
nu de natura lui, astfel încât închierea unei afaceri cu neobservarea unei reguli imperative
poate atrage nulitatea actului; cu titlu de exemplu, conform dreptului bursier francez, orice
operaţiune în care comisionarul agreat este contrapartist este nulă. Stricta formalizare a
contractului bursier este menită să asigure un acces egal la modalităţi de tranzacţionare în
condiţii de concurenţă şi este făcută în concordanţă cu prevederile regulamentare,
încorporate de drept în contract.

Teme de control
1. Care sunt caracterele juridice ale contractului de bursa ?

2. Care sunt caracteristicile specifice contractului de bursa ?
3. Cum se defineste contractul de bursa ?

1997
Foresman & Co, 1987

Unitatea de invatare nr.5 : Pretul si riscul de pret pe pietele bursiere

 Care este pretul just pe piata futures pornind de la rata dobanzii si pretul pietei spot
 Care sunt riscurile aferente pietei futures
 Ce este si cum se determina baza spot – futures
 Ce inseamna piata normala si piata inversata din puctul de vedere al relatiei pret spot
– pret futures
 Daca exista si cum se manifesta sezonalitatea bazei spot – futures
 De ce exista convergenta preturilor spot si futures pe masura apropierii scadentei

 Riscul de preţ
 Preţurile futures
 Determinarea bazei spot - futures
 Piaţă normală vs. Piaţă inversată
 Sezonalitatea bazei spot - futures
 Convergenţa preţurilor spot si futures
De-a lungul timpului preţurile produselor agricole s-au caracterizat printr-o natură
volatilă şi de multe ori imprevizibilă.
Cererea şi oferta de mărfuri agricole, urmare a factorilor specifici, este în dese situaţii
nebalansată şi istoria arată că adesea am asistat la adevarate “şocuri” ale preţurilor.
Factori naturali sau creaţi de om, ca ciclurile naturale din ce în ce mai schimbătoare,
cerinţele unui standard de viaţă mai ridicat, inflaţia, implicarea crescândă a guvernelor în
politicile agricole şi în comerţul mondial, nevoia sporită de capital ca şi deprecierile valutare
au accentuat importanţa unei abordări manageriale a riscului de preţ.
Riscul de preţ
Este o componentă a riscului pieţei – risc conjunctural –, apare ca urmare a

variaţiilor preţurilor produselor agricole, şi se manifestă printr-o neconcordanţă în timp a
valorii unei afaceri, ceea ce duce la posibilitatea apariţiei unor pierderi.
Căutarea unei protecţii contra acestor riscuri de preţ explică naşterea tranzacţiilor la
termen. Ele s-au dezvoltat pentru ca operatorii pe o piaţă fizică - cash – (producători,
organisme de stocare, utilizatori, exportatori, importatori) nu pot să se protejeze contra
variaţiilor de preţ apelând la societăţile de asigurări.
De ce o fermă, spre exemplu, nu poate recurge la serviciile unei companii de

asigurări pentru a se proteja împotriva riscului de preţ?
O companie de asigurări asigură riscurile cu condiţia ca acestea să fie independente

unele de altele şi ca asiguraţii să fie numeroşi pentru a permite funcţionarea legii numerelor
mari. Spre exemplu, riscurile pierderii sau diminuarii unei recolte, ca urmare a unei secete

îndelungate, a unui incendiu sau inundaţii, pot fi asigurate căci sunt transformabile într-o
pierdere medie probabilă calculabilă a priori. Asigurându-se, un operator transformă
riscurile sale într-un cost iar compania de asigurare şi le diminuează pe ale sale printr-o
creştere a angajamentelor luate.
Astfel de facilităţi nu pot exista când e nevoie de protecţie contra unor creşteri sau
scăderi a preţurilor căci nu exista o independenţa a riscurilor. Asigurând asemenea
eventualităţi ea îşi sporeşte propriul risc. Riscurile care sporesc în loc să se anuleze când
volumul angajamentelor creşte sunt de natură speculativă. Nu este nici în obiectul, nici în
funcţia companiilor de asigurare să şi le asume. Ele nu preiau decât riscuri comerciale
nonspeculative.
Aceasta explică de ce riscul de preţ nu e transformat într-un cost pe calea unei
asigurări obişnuite.
Ca atare, protecţia neputind fi furnizată de organismele de asigurare, s-a recurs la
formula acoperirii unor asemenea riscuri prin utilizarea pieţelor la termen.
Acestea asigură protecţia operatorilor care nu doresc să-şi asume riscul de preţ prin
transferarea acestuia unor altor participanţi de pe piaţă, în speţă speculatorii.
Preţurile futures
Pe o piaţă la termen, preţurile reflectă nivelul cererii şi al ofertei pentru marfa

respectivă, atât în prezent cât şi în viitor, fiecare contract futures având propriul preţ.
Pieţele futures, cu alte cuvinte, identifică preţurile de echilibru curente (cash) cât şi cele ce
vor exista la anumite momente în viitor, ele fiind de fapt preţurile spot anticipate.
Deoarece, funcţie de factorii specifici, care influenţează pieţele la vedere şi la

termen, ele au preţuri diferite, între preţul cash şi preţul futures există, de cele mai multe ori,
diferenţe. Aceste diferenţe sunt cunoscute sub denumirea de bază (engl. basis).
Mărimea bazei poate fi influenţată de:

- stocurile rămase din anul anterior;
- cererea şi oferta de produse substituibile;
- perspectivele privind producţia anului curent;
- producţia mondială;
- cererea externă;
- costurile stocării;
- facilitaţile de stocare;
- costurile de transport;
- problemele de transport;
- costurile asigurării;
- politicile agricole;
- fluctuaţiile sezoniere de preţ;
- termenul de expirare a contractului futures.
Determinarea bazei
Dacă preţul futures este superior celui spot, se vorbeşte despre o situaţie de contango
(report), preţul futures face o primă faţă de cel cash.

Daca îi este inferior, avem de-a face cu o situaţie de backwardation (deport), marfa la
termen, tranzactionându-se cu un discount.
Deci diferenţa dintre cele două preţuri (cash şi futures) poate fi negativă în primul caz şi
pozitivă în cel de-al doilea caz.
Pe piaţa futures de mărfuri agricole, preţul futures este, de regulă, mai mare dacât
cel spot (deci o bază negativă), datorită aşa-numitului cost-de-stocare (engl. cost-of -carry,
carrying charges).
În această situaţie, baza este cotată ca o primă al preţului futures faţă de preţul cash.
Dacă, de exemplu, pe 10 februarie preţul cash FOB Chicago al boabelor de soia nr. 2
yellow este de 6,20 $/bushel iar preţul futures mai este de 6,50 $/bushel, atunci baza
pentru boabe de soia la contractul futures este de (6,20 – 6,50) $ = – 0,30 $. Această
situaţie este denumită “30 sub” (engl. 30 under), însemnând că preţul cash este cu 0,30 $
sub nivelul preţului futures mai.
Deoarece locaţia, costul de transport şi calitatea mărfii fizice se modifică, baza se
schimbă. De exemplu, în aceeaşi zi preţul cash CIF al boabelor de soia de o calitate
superioară, (de exemplu nr. 1), la New Orleans, ar putea fi de 7 peste preţul futures mai
(engl. 7 over) pentru un preţ cash echivalent cu 6,57 $/bushel. Figura 1.1 ilustrează cum
relaţia cash – futures diferă în raport cu locaţia şi calitatea. La o anumită locaţie preţurile
futures fac primă în raport cu preţurile cash, iar la o altă locaţie preţurile futures
înregistrează discont faţă de cele cash.
Locaţia A Locaţia B
Calitatea mărfii cash +
Futures cashCalitatea mărfii cash
++
Preţ Preţ
(dola (dola
ri) cash ri) Futures
Timp Timp
Fig. 1.1: Relatia cash - futures la diferite locaţii
Diferenţele în bază datorate locaţiei, reflectă costurile de transport al mărfii fizice de

la o piaţă locală la punctele de livrare desemnate, şi diferenţa dintre cerere şi ofertă între
piaţa locală şi punctele de livrare pentru contractul futures. Disponibilitatea facilităţilor de
transport, vremea nefavorabilă care poate afecta marfa în timpul transportului, greve etc.
pot influenţa componentele bazei.
Fiecare piaţă locală are un set specific de fundamente ale relaţiei cerere – ofertă
care o diferenţiază de alte zone. Dacă aceste fundamente se modifică, baza se va ajusta
corespunzător.
De exemplu, condiţii diverse pot cauza o insuficienţă a ofertei într-o anumită regiune,
în timp ce oferta într-o altă regiune este suficient de mare pentru a satisface cererea.

Această situaţie ar putea determina o evoluţie anormală a relaţiei dintre preţul cash şi preţul
futures datorită dezechilibrului local între cerere şi ofertă.
Diferenţele în bază pot de asemenea reflecta diferenţele între tipurile de preţ cash
luate în calcul. De exemplu, pentru aceeaşi locaţie, un preţ CIF cash va face primă în raport
cu preţul FOB, deoarece, faţă de acesta din urmă, reflectă costuri suplimentare. Cele două
preţuri, deşi reprezintă aceeaşi calitate a locaţiei, vor avea baze diferite.
Un preţ futures reflectă aşadar, asa numitul cost cu marfa fizică (engl. cost of carry,
carrying changes), între momentul încheierii contractului futures şi cel al livrării.
Dacă marfa poate fi depozitată, acest cost are în vedere cheltuielile ce includ în
primul rând, costul depozitării sau stocarii marfii, asigurarea acesteia, dobânzile şi costul
manipulării.
Astfel, în cazul cerealelor, costul-de-stocare poate fi format din cheltuieli de
cântărire, de stabilire a calităţii, de spălare şi de curăţare, de administrare etc.
La acestea se adaugă o primă sau se deduce un discont ce reflectă varietatea
condiţiilor de piaţă, respectiv posibilitatea ca preţul să crească sau să scadă, ce este cu
atât mai importantă cu cât data de expirare este mai îndepărtată (o anumită "valoare-timp"
a contractului).
Dăm, spre exemplificare, componenta cost of cary a preţului futures la canola, cotat la
Winnipeg Commodity Exchange. Aceasta include următoarele:
- manipulare: 9,00 $ per tonă;
- curăţare/spălare: 4,25 $ per tonă
- cântărire/inspectare: 0,30 $ per tonă
- administrare: 2.50 $ per tonă
- depozitare/dobânzi: 7,80 $ per tonă
- transport: 10,00 $ per tonă
- prima 6.15$ per tonă
Total: 40,00 $ per tonă
Aşadar, pe o piaţă normală preţurile futures se pot determina pe baza preţuriLor

cash, relaţia de calcul fiind în acest caz:
FPt,T  CPt  CPt  Rt,T  (T-t)/365  Gt,T
unde CPt este preţul cash la momentul t; Rt,T este rata anuală a dobânzii aferentă unui
credit lipsit de risc, pentru perioada T-t, iar Gt,T reprezintă costurile aferente păstrării unei
unităţi de marfă pe perioada dintre t şi T.
Piaţă normală vs. Piaţă inversată
În condiţii normale, preţurile cash la punctele de livrare vor rămâne sub nivelul
preţurilor futures. Aceasta situaţie fiind cunoscută, aşa cum am mai spus, sub numele de
contango sau report.
O relaţie cash – futures normală este asociată cu o ofertă adecvată relativ la cererea
curentă şi viitoare.
De exemplu, să presupunem că în Wall Street Journal sunt publicate următoarele
preţuri cash şi futures pentru porumbul galben nr. 2 tranzacţionat la Chicago:

Tabelul 1.1: Situaţia preţurilor pe o piaţă normală

Contract Dolari/bushel Baza (cenţi/bushel)
Cash 2.63 ¼
Futures
Martie 2.71 ¼ 8
Mai 2.82 ¾ 19 ½
Iulie 2.92 28 ¾
Septembrie 2.96 32 ¾
3.00 2.96
2.95
2.92
2.90
2.85 2.82 ¾
2.80
2.75
2.71 ¼
2.70
2.65
2.63 ¼
2.60
Feb Martie Mai Iulie Sept.
Fig. 1.2: Relaţia preţ cash – futures pe o piaţă normală
Figura 1.2 ilustrează faptul că baza (cash – futures) este mai mare pentru
contractele cu livrare mai depărtată în timp, în acelaşi an de recoltare, pentru că perioada
de depozitare mai îndelungată necesită cheltuieli cu marfa (engl. carrying charges) mai
mari, preţul fiecărui contract futures reflectând un anumit procent din costul total al
deplasării produsului până la punctul final de livrare.
Baza variază în raport cu fluctuaţiile costului componentelor: dobânzi, depozitare,
manipulare, asigurare, şi valoarea însăşi a mărfii.
Dacă, spre exemplu, se consideră că rata dobânzii este 15% iar cheltuielile cu
depozitarea şi asigurarea sunt de 210 $/contract, atunci cheltuielile cu marfa (porumbul) al
cărei preţ este 2,63 $/bushel, vor fi, pentru o perioadă de 30 zile, de 0,07 $/bushel
Dacă porumbul ar fi fost cumpărat pe 11 februarie şi depozitat până pe 1 iulie, prima

zi de livrare pentru contractul iulie, atunci costul cu marfa (carrying charges) până în
momentul livrării acesteia (1 iulie) conform contractului futures, ar fi fost 0,34 $/bu (calculat
pentru 4 luni şi 19 zile, respectiv:

Diferenţa dintre preţul cash şi preţul futures iulie, la 11 februarie, a fost de 0,28 ¾
$/bushel, mai puţin deci decât întregul cost de 0,34 $/bu.
Baza reprezintă, pentru un operator, un element de referinţă în ceea ce priveşte
acţiunea sa pe piaţă. Astfel, cu cât preţul futures este mai mare, cu atât un producător este
mai tentat să-şi depoziteze marfa, pentru a-l oferi pe piaţă mai târziu, fapt ce poate încuraja
construcţiile de facilităţi de stocare.
Apoi, preţurile futures nu pot depăşi preţurile cash cu o valoare mai mare decât cea
a cheltuielilor cu marfa (carrying charges, cc). Dacă preţul futures ar depăşi preţul cash + cc
(pentru mărfurile livrabile, întrunind specificaţiile contractuale), atunci ar fi profitabil pentru
un operator să cumpere produsul cash, să suporte cc, să vândă simultan contracte futures
pe marfa respectivă şi să procedeze la livrarea acesteia. Profitul realizat ar consta în
diferenţa dintre preţul futures şi preţul cash însumat cu cc, dar acest profit nu ar putea fi
obţinut multă vreme: pe măsură ce acest potenţial de profit ar deveni din ce în ce mai
evident, creşterea vânzărilor de futures (pozitii short) ar duce la scăderea preţului futures,
iar cumpărările crescânde ale mărfii cash ar determina creşterea preţului cash, astfel încât
relaţia cash – futures s-ar diminua şi diferenţa dintre preţuri s-ar micşora până când acest
profit nu ar mai putea fi obţinut.
De asemenea. operatorii, care deţin deja poziţii futures long, ar vinde futures pentru
că ar fi mai economic să cumpere marfa cash cu preţ mai mic şi să plătească cc, decât să-
şi păstreze poziţia de cumpărare (pozitia long), plătind un preţ peste cc. Invers, dacă baza
se reduce până la un punct în care se dovedeşte economică preluarea mărfii cumpărate
futures, în locul cumpărării şi deţinerii mai costisitoare a produsului cash, cererea mai mare
pentru futures în raport cu cash tinde să mărească baza. S-ar dovedi atunci mai economică
vânzarea cash în locul menţinerii poziţiilor futures short. Oferta mai mare de marfă cash în
comparaţie cu contracte futures ar duce la mărirea bazei.
Unele contracte, cum ar fi contractele futures pentru mărfuri nedepozitabile, ca vitele
şi porcii vii, nu comportă asemenea cheltuieli cu marfa (carrying charges, cc). Baza în acest
caz are relevanţă doar ca diferenţă între preţul spot în luna de livrare şi preţul cash al mărfii
fizice.
În cazul acestor mărfuri variatia bazei poate fi uneori excesivă căci determinanţii
dominanţi ai bazei îi constituie anticipările în privinţa cererii şi ofertei viitoare pentru fiecare
contract.
Situaţia de backwardation (deport) apare atunci când oferta de marfuri se reduce

şi/sau cererea pentru livrări imediate devine excesivă în raport cu oferta, preţurile cash
depăşind preţurile futures (fac primă faţă de preţurile futures)
Pe o astfel de piaţă, preţurile contractelor futures cu cel mai apropiat termen de
expirare sunt mai mari decât preţurile futures pentru lunile ulterioare.
Ca atare, lipsa unei mărfi de pe piaţă (deficit de oferta) poate da naştere la ceea ce se
numeşte „piaţa răsturnată”, anormală sau „piaţă inversată” (engl. inverted market).
Piaţa răsturnată (lunile viitoare de scadenţă au un preţ mai mic decât al celei imediat
precedente)
Septembrie Noiembrie Ianuarie Martie Mai Iulie August

6,58 $ 6,47 $ 6,40 $ 6,37 $ 6,31 $ 6,26 $ 6,19 $
Tabelul 1.2: Situaţia preţurilor pe o piaţă inversată
Preţ
Sept. Noiem. Ian. Martie Mai Iulie August
Figura 1.3: Relaţia preţ cash – futures pe o piaţă “răsturnată”
Pe o astfel de piaţă nu se poate determina prima pe care preţul cash o va menţine

peste cel futures, nici diferenţa dintre preţurile contractelor futures care expiră mai devreme
şi cele care expiră mai târziu.
De semnalat, faptul că există situaţii (în special la mărfurile agricole cu producţie

sezonieră) în care situaţia de piaţă inversată poate apărea ca normală:
spre exemplu, în luna mai cotaţia futures pentru grâu cu scadenţa iulie (luna recoltării)
poate fi mai mică decât cotaţia spot;
piaţa futures este blocată din cauza limitelor de preţ impuse de Casa de Clearing
situaţia se datorează de obicei unor variaţii bruşte ale preţurilor pe piaţa fizică;
piaţa futures devine excesiv de speculativă motiv pentru care cotaţia futures nu mai
reprezintă în totalitate rezultatul cererii şi ofertei;
piaţa spot prezintă variaţii considerate ca nefiind datorate unui raport natural cerere –
ofertă;
scade foarte mult volumul tranzacţiilor futures – datorită unei imobilităţi prelungite a
pieţei spot.
Sezonalitatea bazei
Diferenţa dintre preţul cash şi preţul futures pentru mărfurile agricole cu producţie
sezoniera se conformează unui model determinat de disponibilitatea ofertei în raport cu
cererea viitoare.
Să luăm cazul grâului. Să presupunem că:
(a) producţia este constantă pe termen lung;
(b) producţia este egală cu consumul;

(c) luăm în consideraţie 4 cicluri de recolte.
Aceste lucruri vor determina ca de-a lungul perioadei dintre o recoltă şi următoarea,
marfa rămasă în stoc să fie constantă.
Urmatoarele grafice vor arata cum vor evolua stocurile, preţurile cash, preţurile futures şi
baza în această situaţie.
Stoc
1 2 3 4 Recolte
Figura 1.4: Sezonalitatea stocurilor
Preţ cash
1 2 3 4 Recolte
Figura 1.5: Sezonalitatea preţurilor cash

Preţ futures
(a) Contract cu maturitatea înaintea celei de-a patra recolte
(b) Contract cu maturitatea după a doua recoltă
1 2 3 4 Recolte
Figura 1.6: Preţurile futures posibile pentru două recolte
Figura de mai sus (figura 1.6) ne indică preţurile futures posibile pentru două recolte.
Astfel:
- Linia (a) ne arată că imediat după recoltare preţul cash e înalt şi de aceea preţul futures
va fi şi el înalt;
- Linia (b) ne arată că după a doua recoltare preţurile cash sunt mici, ceea ce va face ca
şi preţurile futures să fie mici.
Să consideram ca preţurile sunt stabilite în condiţii de certitudine. În acest caz, preţurile

futures ar trebui să fie constante iar preţurile cash ar fi singurele care fluctuează în raport
cu oferta.
Deoarece preţurile cash sunt la acelaşi nivel imediat înainte de fiecare recoltare, şi
deoarece baza este nulă când preţurile futures ajung la maturitate, înseamnă că şi baza
este nulă la recoltare (figura 1.7).
Baza
1 2 3 4 Recolte
Figura 1.7: Sezonalitatea bazei
Aşadar, pe o piaţă normală, când presiunea ofertei în sezonul de recoltare este

maximă şi există cerere pentru spaţii de depozitare, preţurile cash sunt mai mici decât cele
futures şi această diferenţă este de regulă maximă. Este situaţia unei baze „slabe” (weak).
În această perioadă cererea crescândă pentru spaţii de depozitare sporeşte costul de
stocare şi implicit costul cu marfa (cost of carry). Preţurile cash, reflectând surplusul de

ofertă şi spaţiile limitate de depozitare, vor menţine o bază mare în raport cu preţurile
futures, până când cererea şi oferta se vor apropia de echilibru.
De exemplu, recoltarea boabelor de soia în Statele Unite, din octombrie până în

decembrie, determină sporirea semnificativă a ofertei în raport cu cererea pe piaţa internă
şi la export. Cu timpul, pe măsura consumului, oferta se diminuează, cererea pentru spaţii
de depozitare scade iar baza preţurilor pentru boabe de soia tinde să se reducă. Acum
preţurile cash reflectă şi costurile de depozitare şi de păstrare a produsului. Contractele
futures nu mai reflectă alte costuri suplimentare, căci cheltuielile cu marfa până în
momentul livrării (carrying charges) au fost deja incluse în preţurile acestor contracte, când
baza era “slabă”.
Atunci când, urmare a consumului, oferta se diminuează, diferenţa cash – futures se

micşorează şi baza se numeşte “tare” (strengthening).
Întărirea bazei Preţurile cash descresc

(mai puţin negativă sau mai mult pozitivă) relativ la cele futues
20
10
- 10
- 20
Preţurile cash cresc relativ Slăbirea bazei (mai puţin

la cel futures pozitiva sau mai mult negativă)
Figura 1.8: Miscarea bazei
Prezentăm în figura 1.9 evoluţia bazei pe o piaţă normală, ţinând cont de evoluţia preţurilor
cash şi futures.
Preţuri în scădere Preţuri în creştere
Preţuri
Baza se futures
Preţ
micşorează Preţ
Preţuri
futures Baza se
Preţuri Preţuri
Preţuri în micşorează
Preţuri cash
în
cash
scădere creştere
Preţuri
Timp Timp
Preţ futures Preţ Preţuri Baza se
futures măreşte
Preţuri Baza se
cash măreşte Preţuri
cash
Timp Timp
Figura 1.9: Baza pe o piaţă normală
Într-o piaţă “inversată”, în care preţurile cash sunt mai mari decât preţurile futures,
situaţia este opusă - Figura 1.10.
Preţuri în Preţuri în
scădere creştere
Preţuri
Preţ cash Preţ Preţuri
Baza se
cash
măreşte
Preţuri Baza se
futures măreşte Preţuri
futures
Timp Timp
Preţuri în Preţuri în
scădere creştere
Preţuri Preţuri
PreţBaza se cash Preţ cash
micşorează
Baza se
Preţuri micşoreaz
Preţuri
futures ă
futures
Timp Timp
Figura 1.10: Baza pe o piaţă inversată
Figura 1.11 ilustrează tendinţa sezonieră a bazei de la o perioadă cu surplus de ofertă la o

perioadă cu surplus de cerere.
Futures Futures Bază
mică
Preţ Bază Preţ
mare (“tare”)
Bază
Bază Preţ cash
Preţ cash mică mare Universitatea Hyperion | 2011
(“slabă”)
Timp Timp
Fig. 1.11: Micşorarea bazei; preţuri în

scădere respectiv în creştere
Convergenţa preţurilor
Pe măsura trecerii timpului, cu cât termenul de livrare pentru contractul futures se

apropie, diferenţa dintre cash şi futures se reduce, reflectând cheltuielile (cost of carry) din
ce în ce mai mici cu marfa fizică.
Deşi preţurile cash şi cele futures tind să conveargă, foarte rar ele ating acelaşi nivel.
Printre motivele pentru care cele două preţuri nu sunt identice la momentul expirării
contractului, pot fi menţionate diferenţele tehnice între comercializarea mărfii
(tranzacţionarea ei ca obiect al contractului futures) şi indisponibilitatea de a livra efectiv
marfa pentru îndeplinirea obligaţiei din contractul futures.
De multe ori preţurile cash vor fi peste nivelul preţurilor contractelor futures care
expiră, deoarece produsul cash are o valoare mai mare dat fiind faptul că într-o tranzacţie
cash calitatea exactă, momentul şi locul livrării pot fi determinate. Când cumpără un
contract futures, asumându-şi obligaţia de a prelua marfa, un operator nu cunoaşte cu
exactitate momentul (majoritatea livrărilor futures sunt efectuate la opţiunea vânzătorului)
sau locul în care poate prelua marfa. Mai important, cumpărătorul nu are certitudine în
legătură cu calitatea exactă a mărfii livrate. Deşi este prevăzută o anumită calitate livrabilă,
vânzătorul poate livra varietăţi a căror calitate diferă de cea prevăzută în contract; dacă
mărfurile livrate sunt de calitate mai bună, operatorul (cumpărătorul) plăteşte vânzătorului o
primă, iar dacă marfa este de calitate mai slabă, el primeşte un discount. Astfel
cumpărătorul poate fi nevoit să preia o marfă care nu satisface calitativ nevoile sale.
Pe de altă parte, cumpărătorul de contracte futures este la dispoziţia vânzatorului
asupra datei exacte de livrare.
În consecinţă, operatorii nu vor fi tentati să preia marfa livrată futures, decât dacă
baza oferă o oportunitate de profit atractivă. De asemenea, baza se poate schimba brusc,
imediat ce se modifică valoarea factorilor incluşi în structura cheltuielilor cu marfa. De
exemplu, dacă rata dobânzii creşte de la 10 la 15%, devine mai costisitoare reţinerea
(depozitarea, păstrarea) mărfii cash. Acest cost sporit se va reflecta într-o diferenţă mai
mare între preţul cash şi cel al contractului futures, ca şi între preţurile futures în acelaşi an
de recoltare.
contango backwardation
preţ
spot
PREŢ preţ
futures
Fig. 1.12: Evoluţia preţurilor unui contract futures de-a lungul perioadei de tranzacţionare
Teme de control
1. Care este pretul just pe piata futures pornind de la rata dobanzii si

pretul pietei spot ?
2. Care sunt riscurile aferente pietei futures ?
3. Ce este si cum se determina baza spot – futures ?
4. Ce inseamna piata normala si piata inversata din puctul de vedere al
relatiei pret spot – pret futures ?
5. Daca exista si cum se manifesta sezonalitatea bazei spot – futures ?
6. De ce exista convergenta preturilor spot si futures pe masura apropierii
scadentei ?

1997
Foresman & Co, 1987



Unitatea de invatare nr.6 : Operatiunile de acoperire (hedging)

 Mecanismul teoretic al hedgingului
 Tipuri de hedging
 Avantajele si dezavantajele operatiunilor de hedging
 Cum se realizeaza marcarea la piata a pozitiilor de hedging

 Aspecte teoretice
 Tipurile de hedging
 Hedgingul „pur” şi hedgingul selectiv
 Hedging pe o piaţă normală
 Avantajele hedging-ului
 Problemele hedging-ului
 Marja şi marcarea la piaţă
 Alegerea contractului futures
Aspecte teoretice
Operaţiunile de acoperire sau de hedging sunt tranzacţii la termen, al căror scop

este de a oferi producătorilor, procesatorilor, comercianţilor, consumatorilor o protecţie
împotriva pierderilor ce pot proveni din cauza fluctuaţiilor preţurilor.
În esenţă, hedging-ul constă în luarea la bursă a unei poziţii futures aproximativ
egală, dar opusă în raport cu o poziţie cash (pe marfă fizică) existentă sau anticipată în
momentul încheierii contractului bursier. În acest fel, riscul evoluţiei nefavorabile a preţului
pentru hedger este transferat către un terţ, în principiu speculatorul, a cărui menire este
tocmai să îşi asume un risc în speranţa obţinerii unui profit din evoluţia favorabilă (din
punctul lui de vedere) a preţului.
În cazul operaţiunilor de acoperire, ceea ce urmăreşte operatorul este asigurarea,

prin mecanismul pieţei la termen, a echilibrului contractual într-o operaţiune realizată în
afara bursei. La hedging-ul cu marfă agricolă, scopul operatorului este “protejarea” preţului
din contractul comercial, astfel încât să poată fi menţinută marja de profit la acest contract,
indiferent de modificările preţurilor, modificări ce pot interveni între momentul încheierii
contractului comercial şi momentul executării acestuia.
Operaţiunile de hedging se deosebesc de operaţiunile speculative, deoarece în
cazul hedging-ului poziţia luată la bursă este complementară unei poziţii deţinute pe piaţa
fizică, deci operaţiunea din bursă este acoperită cu marfă. Operaţiunea de acoperire îmbină
aşadar un contract cu marfă, operaţiune făcută de cele mai multe ori în afara bursei, cu un
contract futures, care este tipic bursier.
Acoperirea riscului de preţ prin operaţiuni futures este posibilă datorită similarităţii şi
eventualei convergenţe între preţurile cash şi cele futures. Întrucât ambele pieţe sunt
influenţate de schimbări ale aceloraşi factori generali ai pieţei, preţurile tind să evolueze în

aceeaşi direcţie, dar nu neapărat cu aceeaşi magnitudine. Gradul de expunere la riscul de

preţ care poate fi minimizat depinde de gradul de corelaţie dintre variaţiile preţurilor cash şi
variaţiile preţurilor futures.
Cum poate un fermier, producător de cereale să folosească piaţa la termen pentru a

se proteja faţă de fluctuaţiile nedorite de preţ?
Să presupunem ca fermierul, care va vinde marfa la recoltare, doreşte să aibe
asigurat un preţ pentru marfa sa.
În acest caz, poate face o vânzare la bursă, cu mult timp înainte de a avea marfa
(spre exemplu, chiar după ce a făcut însîmânţările). Această vânzare prin intermediul
bursei reprezintă de fapt, iniţierea unei operaţiuni de acoperire (un hedging de vânzare sau
short).
Dacă preţurile de pe piaţa cash scad datorită ofertei mărite din perioada de recoltare,
rezultatul va fi următorul.
Deoarece preţurile futures şi cele cash evoluează în general, paralel unul cu celălalt,
dacă preţurile de pe piaţa cash scad, vor scade şi preţurile futures. Preţul mai scăzut pe
care îl primeşte fermierul pe piaţa spot, când vinde efectiv cerealele, va fi contrabalansat
sau compensat, cu un câştig aproximativ egal, în momentul când contractele futures (care
au fost vândute în momentul însămânţării) vor fi cumpărate la un preţ mai mic. Astfel,
producătorul de cereale va obţine în final preţul pe care l-a dorit la însămânţare, pierderile
neexistând sau fiind neânsemnate.
Piaţa futures poate fi folosită de asemenea, pentru a obţine un venit din stocarea
unei anumite mărfi, pentru a fi vândută mai tarziu. Prin calcularea diferenţei dintre preţul
contractului futures cu scadenţa mai apropiată şi a celui cu scadenţa mai îndepărtată, un
deţinător de marfă poate vedea ce îi rezervă oportunităţile pieţei, respectiv venitul
suplimentar obţinut în urma stocării mărfii în prezent şi a vânzării ei ulterioare.
Procesatorii de materii prime agricole (întreprinderi de morărit şi panificaţie şi alţi

operatori din industria alimentară) folosesc ca instrument de protecţie împotriva riscului de
preţ hedging-ul de cumpărare. Deoarece preţurile cash şi futures tind să se mişte împreună
şi în acelasi sens (să crească sau să scadă), procesatorii îşi protejează preţul unor viitoare
achiziţii prin cumpărarea de contracte futures, ca o anticipare a viitoarei poziţii de pe piaţa
reală-spot, această operaţiune permiţând hedger-ului (dupa cum vom vedea), să-şi
stabilizeze sau chiar să-şi mărească profiturile.
Tipurile de Hedging
Există două tipuri principale de operaţiuni hedging: cel de vânzare sau “scurt” (selling
hedge, short hedge) şi cel de cumpărare sau “lung” (buying hedge, long hedge).
Hedging-ul de vânzare este realizat de către un operator care la un moment dat,

deţine în stoc sau cumpără marfă (proprietarul de silozuri) sau preconizează să producă o
cantitate de marfă fizică (fermierul) şi, în acelaşi timp sau ulterior, vinde un număr
echivalent de contracte futures. Obiectivul hedger-ului în acest caz este de a-şi proteja
valoarea mărfii din stoc sau a producţiei viitoare împotriva unei scăderi a preţului pe piaţă.

Spre exemplu, dacă un operator cumpără pe piaţa fizică în momentul (t), la preţul
P(t), un volum X de marfă, el trebuie să-şi conserve preţul împotriva variaţiilor nedorite ale
acestuia (în acest caz, împotriva scăderii preţurilor).
Perioada (t) Perioada

(t+n)
Preţurile pe Preţurile pe Preţurile pe Preţurile pe
piaţa la piaţa la piaţa la piaţa la
vedere termen vedere termen
Cumpără P(t) T(t+n)
Vinde T(t) P(t+n)
Tabelul 2.1: Hedgingul de vânzare
Pentru evitarea riscului de preţ, operatorul realizează o operaţiune de acoperire

vânzând contracte futures pe piaţa la termen, de valoare aproximativ egală cu cea de pe
piaţa fizică existentă sau anticipată în momentul încheierii contractului bursier la preţul T(t).
În (t+n) el vinde la preţul P(t+n) marfa deţinuta între perioada (t) şi (t+n) şi lichidează
imediat poziţia sa la termen recumpărând la preţul T(t+n) un contract identic cu cel care a
fost vândut în (t). Dacă preţurile pe cele două pieţe, la vedere şi la termen au evoluţii
paralele, câştigul (pierderea) pe piaţa la termen anulează pierderea (câştigul) de pe piaţa la
vedere.
Câştigul (pierderea) pe piaţa la vedere ( P(t+n) - P(n) ) este anulată de pierderea (câştigul)
de pe piaţa la termen ( T(t) - T(t+n). Protecţia este perfectă dacă ( P(t) -P(t+n) ) + ( T(t+n) -
T(t) ) = 0.
Asadar, când în raport cu o poziţie cash la marfa fizică este luată o poziţie futures
short şi preţul pe piaţă se reduce, diminuarea valorii mărfii fizice a operatorului este parţial
compensată de câştigul din contractul futures. Pierderea de la marfa cash se compensează
astfel cu câştigul înregistrat la bursă. Într-un hedging de vânzare operatorul estimează că
preţul va scădea şi astfel va câştiga din contractul futures. În schimb, profitul pe care l-ar
obţine la marfa fizică în cazul unei creşteri a preţului este anulat de pierderea suferită la
contractul futures (de fapt, acest profit este transferat speculatorului, care a estimat –
contrar supoziţiei celui care a făcut acoperirea – că piaţa va creşte, asumându-şi însă riscul
scăderii acesteia).
Exemplu: Să presupunem că un fermier care estimează să recolteze 10.000 busheli

de grâu vrea să primească un preţ care să-i acopere costurile şi să-i asigure un profit
rezonabil.
Potrivit calculelor sale, pentru a-şi acoperi costurile şi a obţine un profit rezonabil, el
ar trebui să vândă după recoltare la un preţ de 3,80 $/bu (cost) + 0,20 $/bu (profit) = 4,00
$/bu.
Dacă un contract futures cu lichidare la aproximativ aceeaşi dată cu cea la care

fermierul recoltează grâul, cotează la bursă la un preţ atractiv, atunci fermierul ia în
considerare posibilitatea adoptării unei poziţii futures short.
În condiţiile în care grâul Iulie cotează la bursă în mai 400 cenţi/bu, producătorul
respectiv va vinde futures Iulie două contracte de grâu la CBOT (2 x 5 000 bu = 10.000
bu). Dacă în perioada mai – iulie piaţa grâului scade şi, atunci când producătorul dispune

de grâu pentru vânzare, preţul cash este de 380 cenţi/bu, el îşi va compensa pierderea de
la marfa fizică din câştigul obţinut la bursă.
Piaţa de marfă fizică (cash) Piaţa futures

mai Producătorul estimează că Vinde două contracte grâu Iulie la
recolta sa va fi de 10.000 bu. 400 cenţi/bu.
Preţul său de vânzare la
recoltare trebuie să fie de 4,00
$/bu.
iulie Preţul cash a ajuns la 3,80 $/bu. Lichidează poziţia short în bursă la
Producătorul vinde recolta pe 380 cenţi/bu, câştigând (400 –
bază de contract spot, 380) cenţi x 5.000 bu = 2.000 $
rămânând cu o pierdere de:
(4,00–3,80)$ x 10.000 bu = 2
000 $
Tabelul 2.2: Exemplu de hedging de vânzare
După cum rezultă din exemplu, rezultatul final al operaţiunii este “fixarea” preţului de
vânzare a grâului după recoltare încă din momentul efectuării hedging-ului (luna mai)
pentru luna recoltării (iulie). Într-adevăr, deşi până la livrarea mărfii fizice piaţa a ajuns la
3,80 $/bu, producătorul vinde de fapt la 4,00 $/bu, întrucât la preţul din contractul cash
(3,80 $/bu) se adaugă profitul de la poziţia short (400-380 cenţi/bu).
În cazul în care piaţa cash ar fi crescut, de exemplu, la 4,20 $/bu, producătorul ar fi
putut vinde cu 0,20 $/bu peste preţul său normal, dar pierderea de la bursă, de 0,20 $/bu
(420 – 400), i-ar fi anulat acest profit suplimentar la marfa fizică. Prin operaţiunea de
hedging, producătorul şi-a prezervat profitul normal dar fără să poată beneficia de
conjunctura mai favorabilă la marfa fizică.
Hedging de cumpărare (long hedging) presupune cumpărarea la un moment dat de

contracte futures (poziţia long la bursă) în scopul acoperirii riscului de creştere a preţului la
o marfă fizică pe care operatorul intenţionează să o achiziţioneze la o dată ulterioară.
Folosind notaţiile din cazul hedgingului de vânzare, dacă un operator vinde marfă cu
clauza livrării ulterioare a acesteia, el se va putea proteja faţă de riscul de preţ prin
cumpărarea de contracte la termen. Protecţia este perfectă dacă ( ( P(t) - P(t+n) + ( T(t+n) -
T(t) ) = 0.
Perioada t+n
Perioada t
Preţul pe Preţul pe Preţul pe Preţul pe
piaţa piaţa la piaţa fizică piaţa la
fizică termen termen
Cumpără T(t) P(t+n)
Vinde P(t)
T(t+n)
Tabelul 2.3: Hedging de cumpărare
De exemplu, un exportator de ulei de soia primeşte în aprilie o comandă pentru

180.000 lb. cu livrare peste 3 luni la un preţ prestabilit. Exportatorul fixează preţul pentru
această comandă la nivelul preţului cash al uleiului de soia în ziua încheierii contractului,

dar nu va cumpăra uleiul decât cu puţin timp înainte să-l livreze. Dacă exportatorul doreşte
să se protejeze împotriva riscului unei creşteri a preţului, crestere care ar reduce marja sa
de profit, atunci el cumpără 3 contracte futures Iulie pe ulei de soia, echivalente cu 180.000
lb. Dacă 3 luni mai târziu (sau atunci când exportatorul trebuie să cumpere uleiul pentru a-şi
îndeplini obligaţia contractuală de livrare), preţul cash a crescut cu 10 $/cwt, iar preţul
futures Iulie a crescut cu 10 $/cwt 9, creşterea de 10 $ a costului exportatorului este
compensată de câştigul de 10 $ din poziţia futures. Dacă nu ar fi apelat la hedging,
exportatorul ar fi suportat un cost cu 10 $/cwt mai mare.
Dacă uleiul ar fi fost cumpărat şi depozitat la data încheierii contractului de export,
până la data livrării, atunci un capital considerabil ar fi fost mobilizat cu depozitarea şi
asigurarea mărfii.
Hedging-ul long a permis exportatorului să fixeze costul fără să folosească o sumă
mare de bani. Dacă atât preţurile cash cât şi cele futures ar fi scăzut cu 10 $/cwt, atunci
oportunitatea reducerii costului şi măririi câştigului ar fi fost anulată de pierderea din
tranzacţia futures.
Atât la hedging-ul de vânzare, cât şi la cel de cumpărare, principalul obiectiv urmărit

de operator este acoperire şi protejarea unei marje de profit împotriva unei schimbări
nefavorabile a preţului. Totuşi, dacă preţul evoluează în favoarea hedger-ului, atunci
câştigul realizat din poziţia cash va fi compensat (anulat) de pierderea suferită la poziţia
futures care este opusă celei cash.
Hedgingul „pur” şi hedgingul selectiv
Operaţiunile de hedging prezentate sunt operaţiuni simple de hedging, cei care le

efectueaza putând fi consideraţi hedgeri „puri” deoarece încearcă să acopere cât mai mult
posibil riscul derivat din fluctuaţiile preţurilor.
Pe lângă hedgigul „pur”, pe pieţele futures se efectueaza şi operaţiuni de hedging

selectiv. De obicei, operatorii care efectuează astfel de operaţiuni sunt mult mai toleranţi
faţă de risc; în cele mai multe cazuri ei ne-efectuând operaţiuni de hedging în mod curent.
Hedging-ul selectiv este încheiat şi menţinut pe baza aşteptărilor privind direcţiile de
mişcare ale preţurilor cash şi futures. Din aceasta cauză, hedgerul selectiv nu va acorda o
importanţă atât de mare lunii de livrare stipulată în contractul futures; dacă observă o
distorsionare excesivă a preţurilor el va putea chiar să schimbe luna de livrare a
contractului încheiat sau să transfere operaţiunea de acoperire o altă bursă de mărfuri care
i-ar putea garanta un câştig mai mare (datorită evoluţiei favorabile a bazei pe piaţa futures
respectivă).
De exemplu, un operator care doreşte să-şi acopere costurile păstrării mărfii prin
hedging îşi va schimba poziţia short adoptată pentru luna martie într-o poziţie short pentru
luna mai, dacă sesizează faptul că în martie nu-şi va acoperii costurile în timp ce, păstrând
marfa până în mai, va reuşi acest lucru ca urmare a variaţiei favorabile a bazei.
Un hedger selectiv va studia bine pieţele futures caracteristice, spre deosebire de

hedgerul pur, care va efectua operaţiunea de hedging pe o piaţă cât mai apropiată de piaţa
cash pe care doreşte să se acopere.
9
În practica bursieră, la tranzacţiile pe contracte futures soia, 10 $ pentru 100 lb se notează 10$/cwt; 1 lb
(pound) = 453,592 g; 1 cwt (hundredweight) = 100 lb.

Spre exemplu, un fabricant de ciocolată care îşi propune să se protejeze împotriva

creşterii costurilor la cacao va studia pieţele principale (New York şi Londra) pentru a vedea
dacă există vre-o diferenţă între ele, înainte de a decide unde să îşi plaseze operaţiunea.
Pentru aceasta el va avea nevoie de o analiză a fiecărei pieţe în parte, urmărind tendinţele
sezonale ale preţurilor, înainte de a se decide pe care piaţă să acţioneze.
De multe ori, un hedger selectiv poate lua decizia de a nu include toată marfa
de care dispune sau pe care speră să o obţină într-o operaţiune de hedging. Edificator în
acest sens este “regula” dupa care se ghidează unii fermieri americani: ei supun
hedgingului o treime din producţia pe care speră să o obţină, înainte de însămânţare, a
doua treime fiind supusă hedgingului în momentul recoltării şi lasă o treime din producţie în
afara hedgingului.
Hedging pe o piaţă normală
În cazul unei pieţe „normale”, există trei posibilităţi, în ceea ce priveşte mişcările
preţurilor cash şi cele futures: ambele preţuri cresc, ambele preţuri scad sau preţurile cash
cresc şi cele futures scad.
Să considerăm că la momentul t = N preţul cash (C N) va fi egal cu preţul futures (F N),
după cum se poate remarca în figura 2.1.
Preţ
FN , CN
Cazul 1
F0
Cazul 2
C0 Cazul 3
0 N Timp
Figura 2.1: Hedging perfect pe o piaţă normală
Cazul 1: Ambele preţuri cresc până la momentul t = N.
A ) Hedging de cumpărare
La momentul t = 0, preţul cash pentru o marfă va fi C 0, diferit de preţul futures curent F0,
datorită costurilor de păstrare ale mărfii (C 0 < F0). La momentul t = N însă, preţul cash C N va fi
egal cu preţul futures FN. În acest caz hedgerul va pierde diferenţa C N – C0 pe piaţa cash, dar
va caştiga diferenţa FN – F0 pe piaţa futures. Diferenţa dintre cele doua sume va reprezenta
rezultatul net al hedgerului şi va fi egală cu baza iniţială.

Preţ
FN , CN
A
F0
C
C0
0 N Timp
Figura 2.2: Rezultatele hedgingului pe o piaţă „normală” când ambele preţuri cresc
În cazul de faţă, rezultatul net este o pierdere (segmentul B). Dacă însă nu ar fi fost
efectuat hedgingul (care a generat un profit reprezentat de segmentul A), pierderea ar fi fost
mai mare (segmentul C).
B ) Hedging de vânzare
În această situaţie, hedgerul va câştiga diferenţa CN – C0 pe piaţa cash şi va pierde

diferenţa FN – F0 pe piaţa futures. Rezultatul net este un câştig, egal cu baza iniţială. Conform
figurii 2.2 el a câştigat segmentul C şi a pierdut segmentul A, rezultatul net fiind reprezentat de
segmentul B.
În concluzie, în această situaţie, neiniţierea hedgingului ar fi dus la un câştig mai mare.
Însă dacă nu ar fi efectuat operaţiunea de acoperire operatorul respectiv şi-ar fi asumat integral
riscul privind evoluţia preţului pe piaţa cash.
Pierderea potenţială generată de hedging este privită în practică drept o primă de
asigurare, un cost suportat în mod voluntar pentru a preveni cheltuieli ulterioare mult mai mari
ce ar putea surveni în cazul producerii evenimentului nedorit.
Cazul 2: Preţul cash creşte, preţul futures scade.
La momentul t = N, hedgerul pierde atât diferenţa CN – C0 (segmentul E) pe piaţa cash,

cât şi diferenţa FN – F0 (segmentul D) pe piaţa futures, rezultatul net fiind o pierdere
(segmentul F) egală cu baza iniţială. Dacă nu ar fi efectuat hedgingul, ar fi pierdut doar
diferenţa CN – C0.
Preţ

F0
D
F
F
E
C0
0 N Timp
Figura 2.3: Rezultatele hedgingului pe o piaţă „normală” când preţul cash creşte şi preţul
futures scade
La momentul t = N hedgerul va câştiga atât segmentul E, cât şi segmentul D, rezultatul
net fiind un câştig reprezentat de segmentul F. Dacă nu ar fi efectuat hedgingul ar fi pierdut
câştigul FN – F0.
Trebuie menţionat că, în realitate, situaţia prezentată la cazul 2 este rar întalnită, de
regulă preţurile cash şi cele futures mişcându-se în aceeaşi direcţie.
Cazul 3: Ambele preţuri scad

La momentul t = N, hedgerul va câştiga suma | CN – C0 | (segmentul H) pe piaţa cash şi
va pierde suma | FN – F0 | pe piaţa futures (segmentul I). Rezultatul net este o pierdere
(segmentul G) egală cu baza iniţială. Ca şi în cazul 1, apelarea la hedging este privită ca o
asigurare contra evoluţiilor nedorite ale preţului cash, eventualul cost fiind asumat în mod
voluntar.
Preţ
F0
C0 I G
G
FN , CHN
0 N Timp
Figura 2.4: Rezultatele hedgingului pe o piaţă „normală” când ambele preţuri scad

Hedgerul va câştiga segmentul I dar va pierde segmentul H, rezultatul net fiind

un profit reprezentat de segmentul G. În cazul în care nu ar fi efectuat hedgingul, diferenţa | CN
– C0 | ar fi devenit pierdere netă.
Situaţia de pe o piaţă inversată se prezintă simetric situaţiei de pe piaţa normală.
Sintetizând, prezentăm rezultatele nete ale hedgingului în funcţie de evoluţia bazei:
Baza Piata Hedging de vânzare Hedging de cumpărare

Se restrange Piaţă normală = Profit = Pierdere
(narrowing) Piaţă inversată = Pierdere = Profit
Se largeste Piaţă normală = Pierdere = Profit
(widening) Piaţă inversată = Profit = Pierdere
Tabelul 2.4: Rezultatele nete ale hedgingului în funcţie de evoluţia bazei
Dacă atunci când poziţia futures este lichidată, baza este identică cu cea din
momentul iniţierii operaţiunii de acoperire prin hedging, atunci hedging-ul este considerat
perfect. Câştigul sau pierderea din tranzacţia cash este total compensat de pierderea sau
câştigul din poziţia futures.
Acoperirile perfecte sunt puţin probabile întrucât preţurile cash şi futures nu variază
identic.
În tabelul de mai jos se prezintă pierderile şi câştigurile din evoluţiile preţurilor cash şi
cele futures.
Miscările de preţ Rezultate

Preţu Preţuri futures Poziţie long pe piaţa Poziţie short pe piaţa
ri cash cash
cash
Neacoper Acoperit Neacoperit Acoperit
it
Scad Scad de mărime Pierdere Nici profit, Profit Nici profit,
egală cu scăderea nici nici
pretului cash pierdere pierdere
Scad Scad mai mult Pierdere Profit Profit Pierdere
decât cele cash
Scad Scad mai puţin Pierdere Pierdere, Profit Profit, dar
decât cele cash dar mai mai mic
mică decât decât în
fără lipsa
hedging hedgingului
Scad Cresc Pierdere Pierdere, Profit Profit, dar
dar mai mai mare
mare decât decit în
în lipsa lipsa
hedgingului hedgingului
Cresc Cresc de mărime Profit Nici profit, Pierdere Nici profit,
egală cu creşterea nici nici
preţului cash pierdere pierdere
Cresc Cresc mai mult Profit Pierdere Pierdere Profit
decât cele cash

Cresc Cresc mai puţin Profit Profit, dar Pierdere

Pierdere,
decât cele cash mai mic dar mai
decât fără mică decât
hedging în lipsa
hedgingului
Cresc Scad Profit Profit, dar Pierdere Pierdere,
mai mare dar mai
decât fără mare decât
hedging în lipsa
hedgingului
Tabelul 2.5: Variaţiile câştigurilor şi pierderilor din mişcarea preţurilor
La fel ca preţurile absolute, baza poate evolua favorabil oferind câştig, sau contrar
aşteptărilor, provocând pierdere.
Schimbarea bazei constituie un risc care nu este totdeauna minimizat.

Managementul său este totuşi mai puţin riscant decât cel al preţurilor absolute, deoarece
variaţia bazei este mai puţin volatilă şi mai previzibilă decât preţurile cash sau futures.
a. Hedgingul prin bază şi problema expirării acestuia
În general, riscul asociat bazei este mai mare cu cât diferenţa de timp dintre
expirarea hedging-ului (data lichidării poziţiei futures) şi luna de livrare este mai mare. De
aceea, de regulă, se alege acea lună de livrare care este cea mai apropiată posibil, dar
ulterioară faţă de data expirării hedging-ului.
Să presupunem că lunile de livrare pentru un anumit contract sunt mai, iunie,
septembrie şi decembrie. Dacă poziţia futures de acoperire este lichidată în una din lunile
decembrie, ianuarie sau februarie, atunci se va alege contractul martie; dacă lichidarea se
face în una din lunile martie, aprilie sau mai, se va opta pentru contractul futures iunie;
ş.a.m.d.
Alegerea lunii de livrare este influenţată de mai mulţi factori. S-ar putea presupune
că atunci când expirarea hedging-ului corespunde unei anumite luni de livrare, se alege
contractul cu acea lună de livrare. În practică se poate alege un contract cu o lună de
livrare ulterioară, deoarece preţurile futures sunt uneori foarte fluctuante în timpul lunii de
livrare10.
De asemenea, un hedger cumpărător se confruntă cu riscul de a fi nevoit să preia
marfa fizică, dacă menţine contractul pe perioada lunii de livrare. Această situaţie poate fi
costisitoare şi neconvenabilă.
Uneori însă, data până la care este necesară acoperirea prin hedging este ulterioară
datelor de livrare ale tuturor contractelor futures care pot fi utilizate, în această situaţie
hedger-ul trebuind să reitereze acoperirea (engl. roll the hedge forward). Aceasta lucru
10
în teorie acest lucru poartă numele de ipoteza lui Samuleson (Samuelson Hypothesis). Acesta în lucrarea
Proof that Properly Price Fluctuate Randomly, a arătat că volatilitatea preţurilor futures este, de regulă, mai
mare la apropierea de expirare a contractelor futures. Samuelson argumenta „... la începutul vieţii
contractelor futures sunt puţine informaţii disponibile despre viitorul preţ futures. Mai târziu însă, când aceste
contracte se apropie de maturitate, informaţiile se multiplică iar preţurile au o volatilitate crescută” – Proof
that Properly Price Fluctuate Randomly, Industrial Management Review, Spring 1965, p. 49.

presupune lichidarea unui contract futures şi luarea aceleiaşi poziţii într-un contract futures
cu o lună de livrare ulterioară.
Acoperirea poate fi reiterată de mai multe ori. Să considerăm o firmă care doreşte să
se acopere pentru a reduce riscul asociat preţului de vânzare, pe care-l va primi pentru
marfă la momentul T.
Dacă există contractele futures 1, 2, 3, … , n (nu e necesar să existe neapărat toate
în acest moment) cu date de livrare progresiv ulterioare una faţă de alta, atunci firma poate
utiliza următoarea strategie:
momentul t1: short pe contractul futures 1;
momentul t2: lichidarea contractului futures 1 şi short pe contractul futures 2;
momentul t3: lichidarea contractului futures 2 şi short pe contractul futures 3;
… momentul tn: lichidarea contractului futures n–1 şi short pe contractul futures n;
momentul T: lichidarea contractului futures n.
În această strategie există „n” riscuri asociate bazei.
La momentul T există incertitudine în privinţa diferenţei dintre preţul futures pentru

contractul n şi preţul spot al activului care se acoperă. În plus, la fiecare din cele n–1
momente când hedging-ul este reiterat, există incertitudine în privinţa diferenţei dintre preţul
futures al contractului care se lichidează şi preţul futures al noului contract.
b. Fixarea bazei favorabile
Un operator care doreşte să iniţieze o operaţiune de acoperire are nevoie să

cunoască tendinţele sezoniere ale pieţii, pentru a putea stabili cel mai avantajos moment de
“fixare” a unei baze favorabile.
Fiecare piaţă poate avea propriul ei model sezonier, căci preţurile cash locale sunt
afectate de factori de piaţă unici, intrinseci pentru acea regiune. Pentru a estima modelul pe
care îl poate urma evoluţia bazei, un hedger trebuie să compare modelul urmat de-a lungul
timpului de preţul cash local, cu preţul futures pentru luna de livrare asupra căreia poartă
hedging-ul. Compararea relaţiilor existente de-a lungul timpului între cele două preţuri îl
familiarizează pe hedger cu relaţia cash – futures uzuală. Astfel el poate determina un nivel
favorabil al bazei de intrare sau ieşire de pe piaţă.
De exemplu, să presupunem că un exportator de cereale are o pozitie short la
porumb, baza fiind cu 0,10 $/bu sub preţul futures Martie; dacă va cumpăra porumbul dintr-
un depozit local la un preţ cu 0,12 $/bu sub preţul futures Martie, atunci el va trebui să
plătească un preţ cash echivalent cu preţul futures Martie minus 0,12 $/bu. Dacă va realiza
tranzacţia, el va câştiga 0,02 $/bu, ca urmare a stabilirii bazei la care să lichideze poziţia
short adoptată iniţial.
Aceasta strategie de stabilire a bazei, la care să fie lichidat hedgingul, poartă
denumiri specifice pentru fiecare tip de marfă în parte: “on-call” pentru bumbac, “ex-pit”
pentru cereale, “against actuals” pentru zahăr şi cafea sau “exchanges for physicals” pentru
cacao.
În cazul unei tranzacţii “on-call” data la care va fi lichidată poziţia futures va fi stabilită
fie de cumpărător (cumpară “on-call”), fie de vânzător (vinde “on-call”).
De exemplu, să presupunem că un comerciant doreşte, în martie, să cumpere 1.000
baloţi de bumbac de o anumită calitate cu livrare în aprilie. Pentru a se proteja împotriva
creşterii preţurilor, el adoptă o poziţie long (10 contracte) futures Mai, la preţul de 70 cenţi
pe livră, aşteptându-se să achiziţioneze bumbacul, în aprilie, la un preţ cu 50 puncte peste

preţul futures Mai. El reuşeşte să se înteleagă cu un producator de bumbac, stabilind că va

cumpăra 1.000 baloţi de bumbac în aprilie cu 75 de puncte peste preţul futures Mai, preţul
fiind “on seller’s call”. Din acest moment, vânzătorul poate fixa preţul tranzacţiei cash în
orice zi doreşte, până pe data de 15 aprilie (intervalul limită de timp este stabilit de comun
acord între vânzător şi cumpărător).
Dacă din martie până în aprilie preţurile la bumbac cresc, producătorul va putea
aştepta până când nivelul preţului va deveni atractiv pentru el. Astfel, pe 10 aprilie
producătorul decide să fixeze preţul cash. El instruieşte brokerul cumpărătorului să vândă
10 contracte pe bumbac Mai, utilizând bani din contul comerciantului. Cele 10 contracte
pentru mai au fost vândute la un preţ de 73 centi/livra, rezultând un preţ cash de 0,7225
$/livră.
Într-o tranzacţie de tip “buyer’s call”, cumpărătorul are opţiunea de a decide limita de
timp în care poate fi fixat preţul cash. Să presupunem, de exemplu, că un comerciant deţine
5.000 baloţi de bumbac şi are o poziţie long, la 100 puncte peste preţul futures Decembrie.
O fabrică are nevoie două luni mai târziu de această cantitate, aşa încât acceptă să
cumpere cei 5.000 baloţi în momentul în care baza ajunge la 70 de puncte peste preţul
futures Decembrie. Preţul este “on buyer’s call”, urmând a fi fixat mai târziu. Din acest
moment fabrica are la dispozitie 45 zile pentru a fixa preţul la care doreşte să cumpere.
Pentru comerciant este garantat profitul ce va fi obţinut ca urmare a bazei ce a fost stabilită;
de asemenea, el va fi protejat împotriva scăderii preţurilor. Două săptămâni mai tarziu,
fabrica fixează preţul, instruind brokerul comerciantului să cumpere 50 contracte pentru
decembrie.
Tranzacţiile de tipul “ex-pit”,”against actuals” şi “exchange for physicals” sunt
lichidate în mod diferit faţă de tranzacţiile “on call”. În aceste cazuri, tranzactiile sunt
lichidate în afara ringului, prin întâlnirea dintre brokerii cumpărătorilor şi vânzătorilor. În
momentul în care se întâlnesc, cei doi brokeri lichidează fiecare în parte, poziţiile clienţilor
la pretul curent al pieţei sau la un preţ stabilit de comun acord; în acest fel, brokerii fixează
preţul cash al tranzacţiei.
De exemplu, să presupunem că un depozitar de porumb are o pozitie long faţă de

bază la 0,20 $/bu sub preţul futures Decembrie, pentru o cantitate de 10.000 busheli şi este
de acord să vândă această cantitate unui exportator ce are o poziţie short la 0,10 $/bu sub
preţul futures Decembrie. Partenerii se înţeleg să tranzacţioneze porumbul pentru o bază
cu 0,15 $/bu sub preţul futures pentru decembrie. Dupa ce a fost stabilită baza, cei doi îşi
vor instrui brokerii, iar aceştia se vor întâlni în afara ringului pentru a lichida poziţiile celor
doi parteneri (poziţia short a depozitarului şi pozitia long a exportatorului), stabilind preţul
lichidarii şi implicit preţul cash. Dacă lichidările ar avea loc în cadrul ringului, nu există nici o
garanţie că nu ar putea să se ivească, la un moment dat, un broker care să accepte să
adopte poziţia opusă a tranzacţiei faţă de unul din cei doi parteneri, astfel încât celalalt
partener să rămână cu poziţia sa futures nelichidată. De aceea, tranzacţiile “ex-pit”,
“against actuals” şi “exchange for physicals” trebuie să fie lichidate doar prin întâlnirea, în
afara ringului, a brokerilor care-i reprezintă pe cei doi parteneri ai tranzacţiei.
c. Relaţia bază curentă vs. baza calculată
Pentru hedgeri prezintă importanţă şi diferenţele dintre baza curentă şi baza

calculată sau ideală. Cc (carrying charges) pot fi calculate luând în considerare toate
costurile pe care le implică mişcarea produsului cash de pe piaţa locală către o locaţie
eligibilă pentru livrarea futures (transport, dobânzi, depozitare, certificare). Încorporând în

aceste preţuri şi primele sau disconturile datorate diferenţelor calitative, se poate calcula o
bază teoretică şi poate fi estimat un preţ cash viitor. Comparând costurile estimate cu preţul
anticipat pe piaţa locală pentru o anumită livrare viitoare, hedger-ul va putea decide dacă
iniţiază sau nu operaţiunea de acoperire.
d. Executarea prin livrare a contractului futures în cazul unei operaţiuni de acoperire
Datorită posibilităţii unei variaţii profitabile a bazei, un hedger va lua în considerare şi

alternativa livrării futures, însă înainte ca această decizie să fie luată, trebuie evaluate
costurile specifice asociate livrării.
Datorită incertitudinilor în privinţa calităţii şi locului livrării/preluării mărfii, adesea
operatorii evită totuşi, să utilizeze futures ca pe un mecanism de livrare, în special dacă
oferta pe piaţa locală cash este suficientă şi disponibilă imediat.
Avantajele hedging-ului
Am văzut ca funcţia unui operaţiuni de acoperire este aceea de a minimiza

implicaţiile financiare asociate unei evoluţii nefavorabile a preţului.
Deţinerea simultană de poziţii cash şi futures conferă unei firme oportunitatea de a realiza
venituri suplimentare printr-o anticipare corectă a evoluţiei bazei. Din hedging pot rezulta
însa şi alte avantaje.
Între acestea, de mare importanţă este creşterea flexibilităţii unei firme în

producerea, depozitarea, distribuţia şi marketingul produselor sale. Producătorii,
comercianţii ca şi utilizatorii finali au ocazia de a beneficia de preţurile futures atractive şi de
a-şi adapta prompt strategiile la schimbarea condiţiilor pieţei.
Dacă pe piaţa cash un cumpărător sau vânzător nu este satisfăcut de preţurile
curente, el poate amâna tranzacţiile în aşteptarea unor nivele de preţ mai favorabile. În
contrast, un operator care speculează asupra mişcării preţurilor cash fără să fie acoperit, nu
are această flexibilitate şi poate fi forţat să ia decizii greşite dacă marja potenţială a
profitului este diminuată de o variaţie nefavorabilă a preţului. Accesul continu la tranzacţiile
futures pe durata programului bursier permite iniţierea şi lichidarea cu uşurinţă a poziţiilor
futures, numărul de contracte şi alegerea lunilor de livrare putând fi adaptate rapid la
schimbarea condiţiilor pieţei.
Hedgerii pot beneficia nu numai dintr-o evoluţie favorabilă a bazei, ci şi de pe urma

disparităţilor pe termen scurt dintre preţurile futures. Asemenea distorsionări ale preţurilor
se pot manifesta între: (1) diferite luni de livrare pentru aceeaşi marfă la aceeaşi bursă
(spre exemplu, între preţul contractului futures pe grâu decembrie şi preţul contractului
futures pe grâu iulie), (2) aceleaşi/diferite luni de livrare a aceleiaşi mărfi la burse diferite
(între preţul futures al grâului septembrie la bursa din Chicago şi preţul futures al grâului
septembrie la bursa din Kansas), (3) aceleaşi/diferite luni de livrare ale unor mărfuri diferite
dar între care există legătură, la aceleaşi/diferite burse (preţul futures al porumbului
decembrie la bursa din Chicago faţă de preţul futures al ovăzului decembrie la aceeaşi
bursă) şi (4) produse prelucrate şi materiile prime folosite la producerea lor (preţul futures al
boabelor de soia martie la Chicago, faţă de preţurile futures al uleiului de soia martie la
aceeaşi bursă).

Procedând la acoperire, o firmă îşi poate reduce costurile. Anterior s-a arătat că un
hedging de cumpărare poate genera reducerea cheltuielilor cu marfa (cost of carry) dacă
acoperirea este iniţiată la o bază suficient de mare, pe o piaţă normală.
O operatiune de acoperire poate îmbunătăţi marjele de profit reducând necesarul

de capital şi disponibilizând fonduri care pot fi alocate în procesul productiv. Utilizând
tranzacţiile futures pentru a-şi acoperi necesarul viitor, o firmă evită imobilizările masive de
capital în construcţia unor facilităţi de stocare şi costurile menţinerii şi păstrării mărfii fizice
până când aceasta este necesară în viitor.
Pe de altă parte, deoarece tranzacţiile futures se desfăşoară în marjă, un hedger are
nevoie de numai 10% sau mai puţin din valoarea contractului pentru a stabili o poziţie la
bursă, putând să economisească astfel, importante resurse.
Menţinerea unei poziţii hedging poate spori şansele beneficierii de condiţii de

finanţare favorabile.
Datorită ciclicităţii producţiei şi consumului în multe sectoare, nevoile de finanţare pot
varia semnificativ de la o perioadă la alta. Deoarece hedging-ul reduce într-o oarecare
măsură riscurile la care este expus operatorul, împrumuturile sunt mai sigure iar băncile
sunt dispuse să acorde cu mai multă uşurinţă credite în condiţii avantajoase. De exemplu,
un operator care utilizează marfa drept colateral poate împrumuta până la 90% din
valoarea mărfii dacă deţine o poziţie hedging cumpărătoare. În contrast, dacă poziţia cash
nu este acoperită, procentul nu se ridică, de regula, decât la 70 – 80%.
Finanţarea sporită de care dispune operatorul îi va permite un volum de activitate şi
un venit mai mari, rezultând profituri sporite.
În final, hedging-ul poate fi de folos în planificarea mai eficientă a deciziilor,

conferind operatorului o mai mare libertate de acţiune. Atât costurile, cât şi preţurile,
pot fi mai bine estimate. Întrucât hedging-ul reduce variabilitatea marjelor viitoare de profit,
o firmă este mai sigură asupra fluxurilor viitoare ale încasărilor sale, îşi poate planifica mai
bine destinaţia alocării resurselor şi îşi poate îmbunătăţii eficienţa activităţii.
Problemele hedging-ului
Hedging-ul presupune o serie de decizii care trebuie evaluate cu atenţie pentru a

reduce în mod efectiv expunerea la risc şi a oferi oportunităţi de câştig din variaţia preţurilor
sau a bazei.
Un prim aspect, îl constituie decizia dacă riscul merită a fi acoperit prin hedging.
Gradul de risc al unei poziţii neacoperite poate fi cuantificat utilizând variaţia anticipată a
preţului şi probabilitatea producerii acestei variaţii în comparaţie cu costul hedging-ului şi
toleranţa operatorului faţă de risc.
Costurile hedging-ului includ comisioanele bursiere, costurile de oportunitate asociate
dobânzii nerealizate la suma reprezentând marjele necesare tranzactionarii, pierderea
financiară care ar rezulta dintr-o evoluţie nefavorabilă preţurilor sau a bazei şi diferenţa
anticipată dintre preţul futures de iniţiere a tranzacţiei, dorit de firmă, şi preţul efectiv (engl.
slippage).

Marja şi marcarea la piaţă
Marja în tranzacţionarea contractelor futures, după cum se ştie, este foarte mică şi
relativ insignifiantă în raport cu mărimea poziţiei deschise. Mai mult, marja pentru
operaţiunile de hedging este mai mică decât cea necesară unei operaţiuni de tip
speculativ. De aceea, suma iniţială a marjei nu reprezintă un factor de importanţă majoră
pentru hedger.
Ce este cu adevarat important este efectul marcării la piaţă şi al apelurilor în marjă.
În cazul unei operaţiuni de hedging, profitul unei tranzacţii futures ar trebui să
compenseze pierderea dintr-o operaţiune cash. Cel puţin o perioadă vor exista profituri
pe piaţa spot şi pierderi pe piaţa futures. La o anumită dată, când contractul futures
generează pierderi, hedgerul trebuie să depună în contul în marjă bani pentru a acoperi
pierderea. Chiar dacă poziţia spot a produs un profit mai mare decât pierderea futures,
ar fi imposibil sau cel puţin incomod, să retragi profitul spot pentru a acoperi pierderea
futures.
Pentru că profiturile/pierderile futures se înregistrează imediat, iar
profiturile/pierderile spot se înregistrează numai după ce hedge-ul s-a încheiat, mulţi
hedgeri potenţiali tind să cântărească mai greu pierderile imediate din poziţiile futures
decât câştigurile viitoare de pe piaţa spot. Alternativa evitării unui apel în marja este
închiderea operaţiunii futures. Este tentant să se procedeze astfel după un lanţ de
pierderi şi apeluri în marjă, dar acoperirea nu-şi va mai produce efectul şi operatorul se
va expune riscului pe piaţa spot.
De aceea, hedgerul trebuie să fie conştient că operaţiunea sa va produce atât
caştiguri cât şi pierderi futures şi va necesita apeluri în marjă periodice.
Pentru a face faţă apelurilor în marjă, hedgerul trebuie să dispună de un fond de
rezervă, a cărui mărime se poate determina ţinând cont de evoluţia anterioară a
preţurilor futures.
Alegerea contractului futures
Alegerea contractului futures constă în luarea unor decizii vizând:
(1) marfa futures;

(2) luna de expirare;
(3) tipul poziţiei (long sau short);
(4) numărul de contracte sau hedge ratio.
1) Există cazuri când marfa al cărei preţ trebuie protejat şi marfa care face obiectul
contractului futures nu sunt aceleaşi.
În multe cazuri, alegerea este evidenta, dar există situaţii când ea este mai dificilă.
Este important să se aleagă contractul futures pe o marfă strâns corelată cu marfa
care face obiectul operaţiunii de hedge. De exemplu, dacă un operator doreşte să-şi
acopere riscul de preţ la uleiul de soia, el poate alege contractul futures pe boabe de
soia, în acest mod având asigurat cel mai bun hedge.
Alt factor care trebuie luat în considerare este acela dacă contractul este sau nu bine
cotat.
Un short hedger va vinde contracte futures şi, de aceea, va căuta acele contracte care
sunt supraapreciate sau, în cel mai rău caz, contractele corect apreciate. Situaţia se
prezintă exact invers pentru un long hedger.

2) După ce un hedger şi-a ales marfa dintr-un contract futures, el trebuie să decidă
asupra lunii de expirare (luna activă) a contractului (după cum se ştie, pe pieţele futures,
la o anumită dată, mărfurile sunt cotate numai pentru unele luni de livrare).
După ce a ales luna activă (cât mai aproape de termenul legat de executarea
tranzacţiilor pe piaţa cash) hedgerul trebuie să decidă asupra duratei menţinerii poziţiei
futures.
În cele mai multe cazuri, va exista un orizont de timp în care operaţiunea de hedge
îşi va păstra efectul. Pentru a obţine reducerea maximă a riscului bazei, un hedger ar
trebui să-şi menţină poziţia futures cât mai aproape posibil de expirare. Totuşi, hedgerii
sunt sfătuiţi să evite să-şi menţină poziţia futures în luna de expirare deoarece în această
perioadă sunt observate uneori oscilaţii neobişnuite ale preţului, ceea ce duce implicit la
creşterea riscului.
3) După ce şi-a ales marfa şi luna de expirare, hedgerul trebuie să decidă dacă va
cumpara sau va vinde futures. Această decizie necesită o analiză atentă a problemei şi
înţelegerea direcţiei riscului.
Una dintre abordări constă în identificarea situaţiei celei mai dificile care poate
apărea.
Dacă deţii marfă, răul cel mai mare este ca preţul ei să scadă. Acum trebuie să se
presupună că aceasta se şi întamplă, pentru ca apoi să apară întrebarea “cum se poate
produce profit dintr-un contract futures?”. Pentru a obţine un câştig pe piaţa la termen,
investitorul trebuie să deţină o poziţie short.
Dacă doreşti să cumperi marfă în viitor, riscul cel mai mare este ca preţul acesteia să
crească pe piaţa spot. Dacă preţul creşte, se poate obţine însă profit pe piaţa futures
cumpărând contracte futures, adică deţinând o poziţie long.
4) După ce s-a determinat marfa, luna şi poziţia se mai ridică câteva întrebări: “cât din
risc trebuie acoperit?” şi “ce strategie de hedging trebuie adoptată?”.
Pentru găsirea răspunsului la întrebarea “cât din risc trebuie acoperit?”, prezintă
importanţă noţiunea de rată optimă de hedging - hedge ratio.
Rata de hedging este raportul dintre mărimea poziţiei luate în contracte futures şi
mărimea expunerii la risc sau cu alte cuvinte, numarul contractelor futures care ar trebui
folosite pentru acoperirea riscului de preţ de pe piaţa cash.
HR = poziţia futures/poziţia cash
Rata de hedging trebuie să fie acel număr de contracte pentru care se

armonizează cel mai bine profitul/pierderea futures cu profitul/pierderea cash.
Pe parcursul lucrării s-a presupus că rata de hedging este +/- 1.0. (sau altfel spus, 1
bushel de pe piaţa cash este acoperit printr-un bushel pe piaţa futures).
Rata de hedging este (+1) la poziţiile long pe futures şi (– 1) la poziţiile short pe
futures.
Să presupunem că operatorul deţine un portofoliu de poziţii, profitul sau pierderea

sunt date de relaţia:

P = S + F  HR
unde:
ΔS = variaţia preţului spot S pe perioada cât durează hedging-ul
ΔF = variaţia preţului futures F pe durata acoperirii
HR = rata de hedging.
Profitul ar reprezenta, în acest caz, modificarea preţului spot la care se adaugă

schimbarea preţului futures multiplicată cu numărul de contracte.
Dacă profitul sau pierderea futures compensează total pierderea sau profitul spot, profitul
în urma operaţiunii de acoperire este zero (P = 0).
Aşadar, vom avea:
S
HR = - 
F
Din moment ce presupunem ca preţul futures şi cel spot se vor modifica în aceeaşi
direcţie, S şi F vor avea acelaşi semn, dând astfel un HR negativ. Acest exemplu se
explică deci pentru short hedge, dar conceptul este valabil şi pentru long hedge, unde:
P = - S + F  HR
În ambele cazuri covarianţa v, a modificării valorii poziţiei acoperite este dată de

relaţia:
2 2
v   S  HR 2 F  2 HR  S  F
unde:
 S = abaterea medie pătratică a lui ΔS
 F = abaterea medie pătratică a lui ΔF
ρ = coeficientul de corelaţie dintre ΔS şi ΔF
astfel încât valoarea lui HR care minimizează „v” este dată prin derivarea „v” funcţie de HR.
Astfel:
v 2
 2 HR  F  2   S  F
HR
iar

 2v 2
2
 2 F  0
HR .
v  2v
0 2
Punând condiţia de minim HR şi observând că HR este pozitivă, rezultă că
valoarea care minimizează pe v este:

HR   S
F .
Rata de hedging optimă este deci produsul dintre coeficientul de corelaţie dintre ΔS
şi ΔF, şi abaterea medie pătratică a lui ΔS raportată la abaterea medie pătratică a lui ΔF.
Dacă ρ = 1 şi  F =  S , rata optimă de hedging este 1, ceea ce era de aşteptat,

întrucât în acest caz preţul futures oglindeşte fidel preţul spot. Dacă ρ = 1 şi  F = 2  S , HR
este 0,5, de asemenea previzibil, căci în acest caz variaţia preţului futures este întotdeauna
dublul variaţiei preţului spot.
Rata minimă de hedging mai poate fi determinată şi prin estimarea regresiei:
S =  + F + 
unde:
 - parametru constant de regresie;
 - este în cazul nostru HR;
 - eroare (care este zero dacă deviaţia standard este 1).
Teme de control
1. Care este mecanismul teoretic al hedgingului ?

2. Care sunt tipurile principale de hedging ?
3. Descrieti avantajele si dezavantajele operatiunilor de hedging.
4. Prezentati mecanismul de marcare la piata a pozitiilor de hedging



1997
Foresman & Co, 1987

Unitatea de invatare nr.7 : Analiza preturilor pe pietele la termen

 Analiza fundamentala a evolutiei preturilor marfurilor
 Analiza grafica (tehnica) a istoricului preturilor marfurilor

 Analiza fundamentala
 Analiza tehnica
 Analiza chartista
Succesul tranzactiilor pe o piata la termen necesită o activitate temeinică de

analiză a pieţei pentru a anticipa evoluţia cât mai exactă a preţurilor.
Metodele de analiză bursieră se pot clasifica în două mari categorii: metode
folosind analiza fundamentală şi metode folosind analiza tehnică.
Problema deciziei asupra alegerii uneia din metodele de analiză bursieră impune
căutarea răspunsurilor la următoarele întrebări:
- “Trebuie tranzacţionat contractul X?”
- “Dacă da, când să se efectueze acest lucru?”.
Analistul fundamental îşi pune prima întrebare, pe când analiştii ce utilizează analiza
tehnică şi mai ales speculatorii, trebuie să răspundă la cea de-a doua.
Analiza fundamentala
Operatorii care folosesc analiza fundamentală se bazează pe principiile studierii

şi interpretării factorilor ce afectează preţul pieţii. Ei iau o poziţie pe piaţa la termen înainte
ca să înceapă un trend, trend care să reflecte noua situaţie.
De aceea, “fundamentaliştii” vor lua poziţii pe piaţă înaintea operatorilor care fac
analiza tehnică.
O strategie bazată pe analiza fiundamentală necesită cunoaşterea conceptelor
economice de bază şi o tehnică în a utiliza o mare cantitate de date (informaţii) pentru a
previziona mişcarea preţurilor.
Culegerea şi interpretarea acestor date se poate face printr-o varietate de
metode.
Analiza fundamentală începe cu evaluarea cererii şi a ofertei şi continuă cu
cuantificarea impactului pe care îl au asupra pieţei restricţiile impuse de guvern, organizaţii
publice, bursă etc.
Variabilele analizate vor fi fie endogene, fie exogene. De exemplu o variabilă
endogenă este suprafaţa cultivata cu porumb, în timp ce una exogenă ar fi căderea unei
grindini pe un anumit areal de cultură intensivă.
În teoria economică, elementele fundamentale ale ofertei, cererii şi preţului se

presupune a avea două relaţii de bază una faţă de cealaltă:

1. dacă preţul pe piaţă creşte, ofertanţii vor produce şi vor oferii o cantitate mai
mare de produse. În mod firesc, dacă preţurile cresc, producătorii
sunt motivaţi să producă mai mult pentru a le creşte profitul
marginal. Astfel avem primul concept: dacă preţul mărfii creşte,
cantitatea de marfă oferită tinde să crească.
2. dacă preţurile cresc, mulţi consumatori vor cere cantităţi mai mici de produse.
Al doilea concept: dacă preţurile cresc, cantitatea de marfă cerută
va scădea.
1. OFERTA reprezintă cantitatea oferită dintr-o marfă la diferite nivele de preţuri

pentru o anumită perioadă. În analiza ofertei, trebuiesc luaţi în considerare, în principal,
următorii factori:
1.1. Cantitatea de marfă existentă în stoc. Aceasta se adaugă noii producţii şi
se obţine oferta pentu anul current. Dacă o cantitate importantă din recolta precedentă
ramâne stocată, oferta poate fi excesivă şi deci preţurile vor scade odată cu apariţia noii
recolte.
1.2. Suprafaţa cultivată. La sfârşitul primului trimestru se face publică suprafaţa

ce se doreşte a fi însămânţată. Aceasta este prima părere oficială a pieţei despre noul an
de recolta.
1.3. Estimări ale recoltei. Acestea sunt făcute publice de-a lungul ciclului de
dezvoltare a culturilor.
1.4. Substituenţi posibili. Dacă creşte producţia de substituenţi la un anumit

produs agricol, aceasta poate duce la scăderea preţului pentru produsul de referinţă şi
invers.
1.5. Condiţiile climaterice. Vremea are o puternică influenţă asupra ofertei de

produse agricole. Seceta, ploile, schimbările de temperatură pot răsturna condiţiile
climaterice necesare unui bun randament al producţiei.
1.6. Competitori internaţionali. Operatorii studiază, de asemenea, progresul

recoltelor din ţările mari producătoare, evaluând condiţiile ofertei la scară globală.
1.7. Programe guvernamentale. Programele naţionale pot duce la diminuarea

sau creşterea suprafeţei cultivate la diverse soiuri de plante. Subvenţionarea preţurilor de
export, regulile stabilite în cadrul tratatelor internaţionale etc. au impact asupra politicilor de
export.
1.8. Rapoartele guvernamentale. Un analist va evalua schimbarile în statistticile

publicate de USDA în rapoartele sale, privind producţia şi marfa din stoc. În fiecare din
aceste rapoarte, operatorul va urmării creşterea sau scăderea ofertei faţă de luna
anterioară sau anul anterior.
1.9. Programele guvernelor străine. Guvernele străine pot subvenţiona

exporturile, putând mări semnificativ oferta pe piaţa mondială.
2. CEREREA reprezintă mai mult decât cantitatea dorită dintr-o marfă la un

anumit preţ. Pentru analiza pieţei cererea se referă la cantitatea dorită dintr-o marfă la

diferite nivele de preţuri pentru o anumită perioadă. Ca şi în cazul ofertei trebuie analizaţi
următorii factori:
2.l. Rapoarte privind şeptelurile, importante în cazul porumbului, şrotului de soia,

etc.
2.2. Preferinţele consumatorilor. Dacă preferinţele consumatorilor se schimbă,

cererea pentru anumite produse poate fi influenţată. De exemplu consumatorii pot prefera
într-un anumit sezon carnea de pui faţă de carnea de vacă, fapt ce influenţează preţul la
fiecare din cele două sortimente.
2.3. Veniturile consumatorilor reprezinta potenţialul puterii de cumpărare al

acestora şi pot contribui în mare măsură la modificarea cererii.
2.4. Achiziţii straine. Operatorii supraveghează ţările cu pondere importantă în

comerţul mondial cu marfa respectivă şi îndeosebi marii importatori (pentru cereale, China,
CSI,). Rata de creştere a populaţiei, producţia lor internă şi creşterea economică sunt
monitorizate pentru a determina nevoia ţării şi posibilitatea de a cumpăra produse agricole.
2.5. Programe guvernamentale. Guvernele pot susţine regulat cererea şi oferta

prin programe de export, achiziţii guvernamentale iar în sens opus prin impunerea de
embargouri etc.
2.6. Cererea pentru o marfă este influenţată de preţul şi disponibilitatea şi

preţul substituenţilor (se va bea mai puţină cafea dacă preţul creşte, fiind utilizat în
schimb mai mult ceai sau băuturi răcoritoare). Dacă carnea de vaca este prea scumpă faţă
de cea de porc consumatorii o vor schimba cu aceasta.
3. Surse de informaţie
Ministerul agriculturii (în SUA - Departamentul Agriculturii - USDA)

reprezintă cea mai importantă sursă pentru pieţele agricole. Prin rapoartele publicate de-a
lungul sezonului se pun la dispoziţia comercianţilor informaţii cheie despre suprafaţa
însămânţată, evoluţia recoltei, stocuri existente.
Rapoartele despre consumatorii importanţi, emise tot de Departamentul
Agriculturii, datele statistice despre piaţa internaţională a produselor agricole puse la
dispoziţie ori de serviciul extern al Departamentului Agriculturii ori de agenţiile de informaţii,
Dow Jones Commodities, Reuters, etc., reprezintă surse importante de informare pentru
participanţii la piaţă.
De exemplu, USDA scoate următoarele rapoarte:

Raport Data apariţiei
Stocuri de cereale în ianuarie şi la sfârşitul lunii martie
Suprafaţa - intenţii de însămânţare sfârşitul lunii martie
Producţie realizată lunar (din aprilie până în decembrie)
Stadiul recoltei săptămânal (din aprilie până în decembrie)
Şeptel lunar

Aceştia au fost factorii luaţi în considerare în analiza fundamentală a pieţei agro-

alimentare. Ei ţin de ciclul de producţie, începând cu însămânţarea şi terminând cu
recoltarea.
La începutul fiecărui sezon, traderii estimează oferta viitoare pentru un produs
atât prin aprecierea suprafeţei însămânţate cât şi prin stocurile rămase disponibile din
vechea recoltă. Această analiză continuă cu evaluarea impactului condiţiilor meteorologice
asupra recoltei, a şeptelulului de animale precum şi analiza pieţei internaţionale, principalii
producători şi consumatori, etc. De exemplu, pentru porumb şi soia, SUA, Brazilia şi
Argentina reprezintă cei mai mari producători în timp ce Japonia este cel mai important
importator.
4. Curbele cererii şi ofertei
Curba cererii reprezintă cantitatea dintr-o marfă cerută la un anumit preţ la un moment dat
sau cantitatea cerută la diferite preţuri la diferite momente de timp. Curba ofertei reprezintă
cantitatea oferită la un preţ la un anumit moment sau cantitatea oferită la diferite preţuri de-
a lungul unei perioade.
$/bu
5,00
4,50
E2
E1
E3
3,00 S1E
D1
2,50 S
D
3 5 7 Mil. Bu.
Graficul 4.1: Curbele cererii si ofertei si punctele de echilibru
În graficul 4.1, punctul E reprezintă punctul de echilibru, determinat prin

intersectarea curbelor cererii şi ofertei. Acest punct indică faptul că 5 milioane de buşeli se
vor schimba contra a 3.5 $ /bu. Dacă însă curba ofertei (S) se modifică la S l, atunci noul
preţ de echilibru este E1, acesta fiind un preţ mai mare de echilibru dar cantitatea
tranzacţionată e mai mică. E3 reprezintă preţul de echilibru dacă cererea (D) se modifică la
D1. În acest caz atât preţul de echilibru este mai mare cât şi cantitatea tranzacţionată. Dacă
se modifică atât S cât şi D rezultă E 2, un preţ de echilibru mai mare, cantitatea
tranzacţionată fiind aceeaşi.

5. Elasticitatea se măsoară cu ajutorul coeficientului de elasticitate care arată

modificarea procentuală a preţului la modificarea procentuală a cantităţii:
6. Informaţii şi estimări
Beneficiile cele mai mari apar atunci când cel care ia decizia posedă informaţii şi estimări
mai bune decât competitorii săi. Informaţia este relativă, valoarea ei fiind dată de raportul
valoare aşteptată/costul obţinerii informaţiei, adică obţinerea unei informaţii este
considerată eficientă în condiţiile în care avantajele conferite de deţinerea ei depăşesc
costul economic al obţinerii.
7. Eroarea
Analiza mişcării preţului şi a riscului implică instrumente specializate de analiză a seriilor

cronologice. Toate tehnicile se bazează pe cantitatea de date luate în considerare. Cu cât
cantitatea de date este mai mică, cu atât rezultatele vor fi mai neconcludente.
unde N reprezintă numărul de date. De exemplu, în cazul a 4 observaţii, eroarea

este de 50%. Pentru o previziune econometrică a cererii de grâu, în cazul luării datelor
lunare începând cu 3 ani în urmă, previziunea va avea o acurateţe de 1/ = +/-16,7 %.
8. Distribuţia (d)
Frecvenţa distribuţiei oferă o imagine bună a caracteristicilor datelor studiate. Analiza

distribuţiei se face prin divizarea seriei de date în intervale mai mici egale sau neegale şi
observarea frecvenţelor de apariţie a preţului zilnic într-unul din intervalele considerate. Se
aşteaptă ca distribuţia preţului la marfă să fie asimetrică la stânga (preţuri mici) şi să aibă o
"coadă" mai lungă spre preţurile mai mari, pentru că preţul rămâne la nivele înalte doar
pentru timp scurt. Preţul mărfurilor tinde să fie limitat în jos de costul de producţie şi de
rezistenţa ofertanţilor de a vinde la un preţ care le-ar aduce pierderi, în sus neexistind o
astfel de limită.
Pentru cuantificarea tendinţelor mişcării preţului se folosesc indicatorii tendinţei centrale:
a) Media aritmetică
unde N = numărul de observaţii asupra preţului;

Ai = valoarea preţului în momentul i.
b) Mediana reprezintă valoarea termenului din mijlocul seriei în cazul unei serii impare.
Dacă seria este impară mediana este valoarea medie a termenilor centrali ai seriei.
c) Modulul reprezintă varianta cu frecvenţa cea mai mare în serie. Pentru o serie
de intervale modulul se calculează astfel:
unde x0= limita inferioară a intervalului modal;

h = mărimea intervalului modal.
1= frecvenţa intervalului modal - frecvenţa intervalului anterior;
2 = frecvenţa intervalului modal - frecvenţa intervalului următor;
Modulul poate fi aproximat astfel: Modul = Media – 3 (Medie - Mediana)
d) Media geometrică:
e) Media patratică:
Rădăcina mediei pătratice este utilizată în calcularea abaterii standard.
f) Media armonică:
Această medie reduce efectele extreme mai mult decât media geometrică.
9. Dispersia şi asimetria
Acestea sunt folosite pentru interpretarea datelor înregistrate. Abaterea medie

liniară (d) este folosită pentru măsurarea repartiţiei şi se calculează ca o medie aritmetică
ponderată sau simplă a depărtării termenilor seriei de la media lor în valoare absolută:
unde xi - termenii seriei;

- media aritmetică;
N - numărul termenilor din serie.
Abaterea standard sau abaterea medie pătratică se calculează ca radical din

media pătratică a abaterilor tuturor termenilor seriei de la media lor aritmetică.

Abaterea standard (medie pătratică) este cea mai populară metodă de calcul a
gradului de dispersie a datelor. Într-o serie cu repartiţie normală, 68% din termenii seriei
sunt în intervalul de variaţie dat de ( - ), 95,5% în intervalul dat de ( - 2) şi 99,7% în
intervalul dat de ( – 3).
Datele înregistrate la mărfuri nu sunt distribuite normal şi trebuiesc măsurate şi

corectate cu ajutorul asimetriei, care reprezintă gradul de distorsiune faţă de simetria
normală. Asimetria se calculează cu ajutorul coeficienţilor de asimetrie ca raport între
asimetria absolută (diferenţa între medie şi mod) şi dispersie.
unde K = coeficientul de asimetrie, -1< K < 1 sau, folosind mediana:
K' = 3·( - Mediana )/ 
unde -3< K' < 3.
10. Analiza regresională arată răspunsul variabilei dependente y la o modificare

în valoare a variabilei independente x.
10.1. Regresia liniară
Pentru aflarea relaţiei de dependenţă între cele două serii de date, folosim funcţia
de regresie: Y = a + b X, unde:
b = coeficient de regresie care arată măsura în care se modifică variabila
dependentă la modificarea cu 1 unitate a variabilei independente;
Pentru determinarea lui a şi b, s-a folosit metoda celor mai mici pătrate care
presupune că suma pătratelor abaterilor valorilor empirice (reale) y (cu i = l, N) de la
valorea teoretică Y să fie minimă, respectiv  (yi - Y)2 trebuie să fie minimă:
a = valoare constantă reprezentând ordonata la origine;
Pentru multe serii de date, rezultatul conduce la existenţa unor relaţii teoretice,
dar în realitate relaţia între date nu este chiar atât de puternică.
Eroarea standard reprezintă măsura exactităţii liniei trasate prin punctele actuale:
unde : Y’ = valorile empirice;

Y = valoarea ajustată teoretic.
Coeficientul de corelaţie măsoară intensitatea legăturii de tip liniar dintre două

variabile X şi Y. Se calculează după relaţia:
Cu cât coeficientul de corelaţie este mai aproape de 1 cu atât legătura este mai
puternică. În cazul în care r = 0 variabilele sunt independente.
10.2. Regresia neliniară
Dacă regresia nu este liniară atunci se consideră că aceasta este curbilinie. Cele
mai utilizate metode sunt:
10.2.1. Metoda parabolei de gradul 2
Se consideră funcţia: y = a +b x + c x 2 unde a,b,c se determină cu ajutorul

sistemului de ecuaţii:
10.2.2. Metoda exponenţilor: y = abx sau exprimată ca şi un logaritm ln y = ln a

+ x ln b.
10.2.3. Modelul logaritmic: y =  +  ln x.
10.3. Metode de regresie multifactorială
În cazul în care preţul depinde de mai mulţi factori: inflaţie, noua recoltă,
stocurile etc.:
Y/ ppi = A0 + A1 X1 +. . . + Ap Xp
unde: Y/ ppi - preţul anticipat ajustat cu indicele preţurilor de producţie;
A0 - coeficientul ce exprimă influenţa factorilor neluaţi în analiză;
Ai - ponderea cu care fiecare factor influenţează preţul;
Xi - factorii ce influenţează preţul (recolta, inflaţia, etc.);
A0, Al,…, Ap îi aflăm pe baza metodei celor mai mici pătrate.

10.4. Metoda sinusoidală
În cazul în care se observă o periodicitate a datelor în timp, apariţia vârfurilor şi a

văilor poate sugera un model ciclic. Ecuaţia de exprimare a mişcării este:
Yt = A0 + Al t + A2 cos (2t/p) + A3 sin (2t/p) + A4 cos (2t/p) + A5 sin(2t/p)
Metoda sinusoidală este un caz special al metodei de regresie multifactorială.
p = numărul de date în fiecare ciclu
Xl = t (unde 2t reprezintă perioada)
X2 = cos (2t/p)
X3 = sin (2t/p)
unde 2 se referă la un ciclu întreg , iar 2/p desemnează secţiunea 1/p a ciclului
t.
11. Analiza ciclică
Se bazează pe repetitivitatea (ciclurile) în evoluţia preţurilor. Unele cicluri sunt

periodice în ceea ce priveşte alternanţa vârfurilor şi a văilor, în timp ce altele care nu sunt
periodice au o amplitudine mai moderată.
Elementele unui ciclu de preţ sunt:
- amplitudinea, care reprezintă diferenţa dintre nivelul maxim şi cel minim atins de
preţ;
- perioada, care se referă la lungimea unui ciclu (minute, ore, zile, ani), mai exact
lugimea medie a ciclului, fie de la o valoare medie la o altă valoare medie, fie de la una
maximă la o altă valoare maximă, luându-se în considerare doar zilele de tranzacţionare(în
cazul pieţelor futures);
- gradul de repetabilitate a ciclului,care relevă încrederea de care se bucură
analiza acelui ciclu, ciclurile cu repetabilitate mai mare prezentând lungimi stabile de la un
minim la altul sau de la un maxim la un alt maxim;
- sezonalitatea este un alt element important al ciclului. Pentru depistarea sezonalităţii la o
marfă (de exemplu grâu), se ia în considerare preţul mediu lunar de-a lungul câtorva ani,
precum şi preţul mediu anual şi împărţind la acesta preţul mediu lunar putem obţine o rată a
variaţiei lunare a preţurilor. Astfel, putem depista variaţia preţului mediu lunar faţă de cel
anual pentru fiecare lună conform datelor anilor trecuţi. Trendul sezonal nu va fi folosit
exclusi ci doar in corelatie cu alti indicatori (rata lunară a inflaţiei şi de influenţa acesteia
asupra preţurilor analizate, cursul de schimb etc.).
Operatorul urmăreşte trendul sezonal pentru a stabili poziţii long când preţurile sunt joase şi
a lichida poziţiile când preţurile sunt înalte.
Sezonalităţile preţurilor mărfurilor sunt diferite de la o situaţie la alta. De exemplu,

pentru porumb, preţurile cresc după însămânţare şi continuă până după primul sezon de
maturizare a culturii, iar apoi scad cu cât se apropie mai mult perioada de recoltare. Nu
toate produsele au o sezonalitate de 12 luni; pentru cafea, în cazul producerii unui îngheţ,
refacerea este pe parcursul a trei ani. La animale, ciclurile ofertei sunt determinate de
creştere şi de cum evoluează furajarea acestora.
Operatorii utilizeaza trendul sezonal pentru a studia reacţia pieţii din trecut la
diferite situaţii ale ofertei.
Indicatorii de bază ai unui ciclu sunt punctele de întoarcere ale preţului, punctele
de maxim şi minim, deschiderea şi închiderea ciclului.

11.1. Determinarea ciclurilor este realizată prin mai multe metode:
A) Metoda manuală de găsire a vârfurilor şi văilor în cadrul unor intervale fixe ale
mişcării preţurilor. Aceasta presupune:
i) numărarea intervalelor dintre pulsuri (un puls reprezintă perioada ciclului);
ii) folosirea liniilor ca şi nişte dungi marcate pe grafic pentru a măsura distanţa
dintre două valori maxime sau minime ;
iii) folosirea graficelor de timp pentru a măsura durata procesului.
B) Metoda analizei şirurilor, cu ajutorul căreia se determină dacă un ciclu este

autentic. Un ciclu este autentic dacă este consistent şi persistent. Ciclul este consistent
dacă are o amplitudine constantă, iar persistent dacă ciclul este întotdeauna în şirul de
date, adică nu iese dintr-o anumită secţiune pentru a reveni în una ulterioară.
Această metodă presupune umplerea unui şir cu datele unei serii cronologice
reprezentând preţurile. Să presupunem că suntem interesaţi de un ciclu cu lungimea de l2
luni. Primul rând va conţine primele 12 obsevaţii, al doilea pe cele de la 13 la 24, iar al
treilea pe cele de la 25 la 36. Dacă aplicăm această procedură unei serii cronologice care
conţine un ciclu vom observa că sumele de-a lungul rândurilor au o variaţie mai mică decât
cele de-a lungul coloanelor. Motivul este acela că rândurile conţin un ciclu complet, astfel
amplitudinea de-a lungul ciclului este una medie, în timp ce coloanele conţin amplitudinea
la un anumit punct al ciclului şi astfel sumele pe coloane variază mai mult.
C) Metoda matematică pentru găsirea ciclurilor foloseşte o curbă trigonometrică,

o formă a analizei regresionale. Aceasta presupune folosirea funcţiilor trigonometrice sinus
şi cosinus pentru a ajusta frecvenţa şi amplitudinea ciclului. Se aplică formula:
Y(t) = al cos(wl t) + b1 sin(wl t) + a2 cos(w2 t) + b2 sin(w2 t)
D) Analiza spectrală este o metodă de determinare a ciclurilor, legată de analiza

seriilor cronologice. Se bazează pe analiza lui Fourier, termenul fiind luat din fizică. Această
tehnică asociază fiecărei valori succesive a seriei cronologice o valoare de timp, separând
seria cronologică într-un spectru de diferite frecvenţe. Dacă datele originale conţin cicluri
autentice, atunci combinând ciclurile pure ar trebui să obţinem aproximări apropiate cu
seria cronologică, iar în cazul că datele ar fi deterministe şi nu probabilistice s-ar obţine o
potrivire perfectă a ciclurilor. Oricum nici o metodă nu ne oferă o aproximare perfectă a
seriei cronologice datorită factorilor aleatori.
În prezent, aceasta analiză este realizată cu ajutorul calculatorului, fiind folosită
în special pentru seriile de durate lungi în care comportamentele ciclice nu variază mult.
Această tehnică este folosită împreună cu modelul Box-Jenkins, model dezvoltat pentru
seriile pe termen scurt şi ocupându-se cu analiza ciclurilor induse de şocuri în sistem şi
care dispar în absenţa acestora, seriile pe termen scurt devenind astfel serii fără cicluri.
Ca orice metodă, analiza fundamentală are limitările sale. Rapoartele statistice

pot fi inexacte sau interpretarea prea subiectivă a informaţiei poate genera greşeli de
interpretare. Oportunităţile pot apare şi dispare înainte ca să ai şansa să reacţionezi. O
informaţie poate influenţa preţul într-o direcţie, în timp ce o alta îl atrage într-o direcţie
contrară.

Analiza tehnica
Nu toţi operatorii sunt de acord cu utilizarea analizei fundamentale.

Există operatori – analiştii tehnici – pentru care metoda analizei fundamentale
este o procedura zadarnică de a determina evoluţia preţurilor pe piaţa la termen. Aceştia
susţin că, chiar dacă fundamentaliştii găsesc răspunsul la întrebarile legate de evoluţia
preţurilor, ei nu poţ fi siguri că au raspuns la toate întrebarile, şi dacă au găsit răspunsul la
toate întrebările, diverse concluzii pot fi desprinse din aceeaşi informaţie.
Apoi pe piaţă pot să apară manifestări care nu ţin de informaţiile disponibile. Spre
exemplu, o piaţă poate deveni supraevaluată deoarece, acţionând pe baza aceleiaşi
informaţii, operatorii anticipează că trendul bullish va continua. Un revers se poate produce
nu pentru că avem noi informaţii, ci pentru că un număr în creştere de operatori decid să
preia profitul deoarece ei simt că este neconfortabil să păstrezi poziţia la asemenea preţuri
ridicate.
Această acţiune a operatorilor (care nu are legatură cu piaţa) poate avea un efect
de turma şi în consecinţă piaţa ar putea să se prăbuşească.
Pentru analiştii tehnici, acţiunea in sine a pieţei este cel mai bun indicator privind
mişcarea preţului în viitor. Ei se bazează pe premisa că preţul pieţei la un anumit moment
este dat de modelul mişcărilor anterioare ale preţului, dar şi de volumul tranzacţiilor şi al
poziţiilor deschise.
Preţul este deci elementul cheie în analiza tehnică. Tehnicianul lucrează
presupunând că informaţiile fundamentale sunt deja reflectate în preţ, fiind importantă
studierea comportamentul rezultant al pieţei. Spre deosebire de fundamentalist, tehnicianul
nu este preocupat de a înţelege de ce piaţa a evoluat astfel, el încearcă să previzioneze
preţul futures ţinând cont de modelele stabilite ale mişcării din trecut a preţurilor.
Se porneşte de la presupunerea că trendurile preţurilor, odată apărute şi

determinate, se menţin pe o perioadă mai lungă de timp. Raţionamentul care a dus la
această presupunere este că operatorii nu primesc şi nu interpretează informaţii în mod
egal; unii le primesc mai devreme sau le evaluează mai bine dacât alţii. Spre exemplu,
profesioniştii care urmăresc evoluţia pieţei zilnic pot afla anumite informaţii importante
înaintea simplilor investitori.
Din punctul de vedere al analiştilor tehnici, procesul prin care preţurile se ajustează
în funcţie de informaţiile noi care apar este unul gradual. Astfel, în intervalul de timp în care
preţul unei acţiuni se modifică de la un nivel de echilibru la altul, el se mişcă cu o anumită
tendinţă (crescătoare sau descrescătoare). Preţurile necesită timp pentru a se ajusta
schimbării rapide dintre cerere şi ofertă.
Tehnicienii consideră că procesul de modificare al preţului de la un nivel de echilibru
la altul poate fi determinat. Este important însă ca schimbarea raportului dintre cerere şi
ofertă să fie detectată repede pentru a se acţiona în consecinţă.
Raţionamentul analizei tehnice poate fi rezumat astfel:

 Preţul unui contract futures este determinat de raportul dintre cerere şi ofertă;
 Cererea şi oferta sunt influenţate de mulţi factori, inclusiv factori fundamentali
şi de “psihologie a pieţei”;
 Preţurile au tendinţa de a se mişca în trenduri, de la un nivel de echilibru la
altul;

 Trendurile pot fi analizate şi schimbările lor detectate, studiind evoluţia

preţurilor şi volumului trazacţiilor de-a lungul timpului.
Analiza tehnică se concentrează deci asupra mişcării preţurilor şi nu asupra nivelului

lor. Tehnicienii încearcă să determine tendinţele cererii şi ofertei pentru a previziona
mişcările pe termen scurt ale preţurilor.
Preţul şi volumul tranzacţiilor sunt instrumentele de bază ale tehnicienilor care cred
că raportul dintre cerere şi ofertă se oglindeşte în anumite tipare de preţ şi volum. Astfel, se
consideră că o creştere (scădere) a preţurilor contractelor este în general însoţită de o
creştere (scădere) a volumului. Dacă preţul creşte dar volumul tranzacţiilor nu creşte în
acelaşi ritm, analiştii sunt sceptici în ceea ce priveşte trendul crescător. O creştere a
preţurilor însoţită de scăderea volumului devine suspectă. O scădere a preţurilor corelată
cu un volum mare este considerată ca semn pentru o piaţă sub semnul ursului.
Însă şi analiza tehnică este controversată, mulţi analişti considerând că ea este

foarte bună pentru explicarea a ceea ce s-a întâmplat, dar nu ajută prea mult la
previzionarea viitorului.
Indicatori tehnici
1. Medii mobile (MM)
Metoda mediilor mobile este folosită pentru determinarea tendinţelor de

sezonalitate. În general se foloseşte o medie mobilă (MM) de 12 termeni, termeni ce
reprezintă preţul mediu lunar, calculată pentru ultimele 12 luni, în fiecare lună pe parcursul
unui an. Pe baza unei analize între curba preţurilor şi curba mediilor mobile se poate
deduce o eventuală schimbare de tendinţă în evoluţia preţului la o marfă agricolă.
Atunci când curba mediilor mobile intersectează curba cursurilor bursiere ale unei
anumite mărfi sau când îşi schimbă alura, ne găsim în prezenţa unei schimbări de tendinţă
a pieţei.
Spre exemplu, se consideră următoarele date reprezentând evoluţia preţului la
ulei de soia:
Data Preţ de închidere MM (5 termeni) MM (15 termeni)
6ian 20,62
7ian 20,87
8ian 20,74 20.69
9ian 20,65 20.68
l2ian 20,56 20,65
l3ian 20,60 20,62
l4ian 20,69 20,63
l5ian 20,61 20,64 20,76
18ian 20,70 20,65 20,82
l9ian 20,58 20,67 20,86
20ian 20,68 20,72
21ian 20,78
22ian 20,87

Se observă că prima medie mobilă este o medie aritmetică a primelor 5 nivele ale
preţurilor înregistrate.
Cu cât timpul specificat pentru o medie mobilă este mai mare, cu atât mai puţine
MM vor fi calculate.
Principalul dezavantaj al mediei mobile este acela că MM urmează piaţa şi
indentifică trenduri stabilite, nefiind un indicator anticipativ. MM pe termen lung
reacţionează mai încet decât cea pe termen scurt; dacă MM nu e destul de sensibilă se pot
pierde oportunităţi identificând semnale prea târziu. În schimb, dacă MM este prea scurtă,
intrările şi ieşirile de pe piaţă se pot înmulţi, determinând costuri excesive de
tranzacţionare.
Numărul de MM ce se poate calcula se determină cu ajutorul formulei:

N = D - (L-1)
unde N = numarul de MM ce pot f construite;

D = numărul datelor observate în serie;
L = lungimea specificata a MM.
Susţinătorii MM evidenţiază faptul că sunt interesaţi mai mult de trend decât de

mişcările zilnice.
Operatorul stabileşte lungimea MM şi determină semnalele de cumpărare şi
vânzare. Aplicarea acestei tehnici oferă operatorului o metodă de a fi permanent pe piaţă.
Regulile generale de interpretare:

1) cumpără dacă MM pe termen scurt este mai mare decât MM pe termen lung;
2) vinde dacă MM pe temen scurt este mai mică decât MM pe termen lung;
3) dacă MM sunt egale se poate menţine poziţia de cumpărare sau vânzare până
se realizează o întoarcere completă a pieţei.
De exemplu un trader poate utiliza MM pe termen lung ca factor de decizie şi dacă MM pe
termen scurt este mai mare decât MM pe termen lung atunci o situaţie de cumpărare ar fi
potrivită.
MM ponderate
unde: - Pi ( i= 1,n ) reprezintă preţurile înregistrate;

- n reprezintă numărul de observaţii
Medii ponderate exponenţial. Media ponderată exponenţial consideră toate

datele din serie, fiecare medie fiind influenţată de cea calculată anterior. Acest tip de medie
nu pierde date prin mişcarea în timp ca şi cele prezentate anterior.
Formula de calcul este:
XAt = n Pt + ( 1- n) XAt-1 ,
unde: - XAt reprezinta media exponenţială pentru perioada recentă;

- n este ponderea;
- Pt este preţul de închidere;
- (1- n) este factorul de reducere pentru media sesiunii anterioare;
- XAt-1 este media exponenţială anterior calculată.
Media geometrică. Media geometrică se utilizează pentru determinarea

mediei ratelor de schimb, indicilor ratelor de schimb etc.
unde Pi (i = l,n) - nivelul preţului înregistrat.
2. Filtre
Filtrele sunt cunoscute ca şi bande, canale ori coridoare. Ele reprezintă linii
înconjurând o serie de date. Dacă preţurile penetrează banda de sus apare o posibilitate de
cumpărare şi invers dacă penetrează banda de jos apare o posibilitate de vânzare. Banda
permite preţului să varieze între anumite limite, fiind construită ca o bază procentuală a unei
serii de preţuri.
3. Oscilatorii se obţin din diferenţa a două serii de preţuri, o serie de preţuri

actuale şi o serie de medii mobile.
Ajută la determinarea situaţiei de supracumpărare sau de supravânzare a
pieţei. Oscilatorii consideră că departarea unei serii faţă de alta determină o schimbare a
preţului. Cu cât este mai mare depărtarea unei serii faţă de cea de referinţă cu atât este
mai posibilă apariţia unei faze reacţionare de întoarcere a pieţei.
Un impediment major al acestei tehnici este posibilitatea de apariţie a unor
mişcări explozive ale preţurilor, aceasta putând duce la a fi short pe o piaţă
bullish sau long pe o piaţă bearish (în declin). Poate fi utilizată pe pieţele care
nu au trenduri explozive.
4. Volumul şi poziţiile deschise
Volumul se referă la numărul de contracte tranzacţionate dintr-o anumită marfă

pentru toate lunile de livrare într-o anumită perioadă de timp (zi, lună etc.) iar poziţiile
deschise reflectă angajamentele deschise pentru o anumită marfă şi care nu au fost
lichidate, compensate sau livrate. Adăugând dimensiunea volumului şi a poziţiilor deschise
se pot afla mai multe informaţii despre aşteptările bullish sau bearish ale pieţei.
Volumul şi poziţiile deschise furnizează indicii despre forţa din spatele unui trend.
Dacă volumul şi poziţiile deschise cresc o dată cu creşterea preţului, aceasta este
considerat un semn de piaţă bull (în creştere). Deţinătorii de poziţii long îşi adaugă noi
poziţii şi în piaţă intră şi noi participanţi.
Dacă preţul scade, iar volumul de asemenea, aceasta poate reprezenta un semn
de vânzare. Dacă volumul se mişcă astfel, se spune că acesta "confirmă trendul preţului".
Un volum mare şi poziţii deschise în creştere susţin un trend indiferent de
direcţie. Totuşi, această situaţie tinde să apară mai ales pe o piaţă "bull" deoarece

speculatorul din public este înclinat natural să cumpere într-o piaţă în creştere, decât să
vândă într-o piaţă în descreştere.
Când analizăm poziţiile deschise este important să avem în vedere şi alţi factori;
multe din pieţele de mărfuri (cereale) se ghidează după anumite modele istorice sau după
factori de sezonalitate. Astfel, modificările în numărul de poziţii deschise trebuie
considerate în termeni relativi.
De exemplu, dacă poziţiile deschise cresc relativ la modelul istoric, aceasta
reprezintă un semn de întărire a pieţei. Apoi, multe contracte futures vor înregistra o cădere
rapidă a numărului de poziţii deschise în apropierea lunii de expirare. O altă informaţie
importantă este poziţia netă deţinută de marii operatori pe o anumită piaţă. Este o
informaţie valoroasă dacă ţinem cont de faptul că marii operatori sunt mai experimentaţi şi
se află de partea corectă a evoluţiei pieţei.
Dintre informaţiile referitoare la preţ, volum şi poziţii deschise, cele mai
importante sunt cele care se referă la preţ, apoi la volum şi în cel de-al treilea rând cele
referitoare la poziţiile deschise.
Ghid pentru analiza volumului
Preţ Volum Interpretare
Creştere uşoară Neobişnuit de mare Bearish

Creştere Crescător Bullish
Creştere Stabil Bullish
Creştere Descrescător Bearish
Scădere Crescător Bearish
Scădere Stabil Bearish
Scădere Descrescător Bullish
Scădere uşoară Neobişnuit de mare Bullish
Ghid pentru analiza poziţiilor deschise
Preţ Poziţii deschise Interpretare Tip operaţie
Creşte Creşte Bullish Potenţial mare/

Acoperire Short
Creşte Scade Bearish Acoperire Short
Scade Creşte Bearish Potential mare/

Lichidare
Scade Scade Bullish Lichidare
5. Goluri sau întreruperi
Golurile reprezintă momente în care nu s-a tranzacţionat pe piaţă, aparând pe

grafic sub forma unor întreruperi în evoluţia cursului bursier. Operatorii răspund în mod
diferit, unii aşteptând umplerea golurilor, pe termen scurt sau foarte scurt şi luarea unor
poziţii contrare direcţiei de evoluţie a preţului, alţii preferând să adopte o poziţie conformă

cu evoluţia preţului. Golurile ce apar în cazul unor situaţii de congestie sau de consolidare a
pieţei tind a fi umplute pe termen scurt, în timp ce cele apărute în afara fazelor de
consolidare sau congestie cer mai mult timp pentru a fi umplute. Cu cât golul este mai mare
cu atât mai mare va fi mişcarea ce va urma. Golurile apar când piaţa nu apreciază corect
un eveniment produs sau unul posibil (ex. o declaraţie de embargo, îngheţ). Odată survenit
evenimentul, piaţa încearcă să evalueze impactul acestuia.
Analiza chartista
Citirea graficelor este una dintre formele de artă ale analizei pieţei. Deşi posedă
un grad mare de interpretare subiectivă, se pot aplica totuşi instrumentele cantitative.
Chartiştii cred că graficele lor reprezintă cererea şi oferta, suportul şi rezistenţa. Studiind
configuraţia se poate detecta mişcarea probabilă a preţului, iar chartiştii experimentaţi
anticipează nu numai direcţia pieţei cât şi întinderea acestei evoluţii.
1. Teoria Dow
Părintele analizei chartiste este considerat a fi Charles Dow. Deşi Dow a conceput
această teorie pentru a descrie mişcările din trecut ale preţurilor, ea a fost folosită apoi
pentru previzionarea pieţei.
El a creat multe din principiile larg utilizate astăzi, susţinând că piaţa
reacţionează la orice eveniment şi odată început un trend, acesta continuă până când se
inversează.
Teoria Dow porneşte de la existenţa a trei tipuri de evoluţii ale preţurilor:

1. Mişcări primare - reprezintă o evoluţie al cărei sens se menţine pe durata mai
multor ani.
2. Mişcări secundare (intermediare) - apar în cadrul mişcărilor primare şi
durează câteva săptămâni sau luni.
3. Mişcări de zi cu zi - apar întâmplător în cadrul mişcărilor primare şi secundare.
Teoria Dow a evidenţiat, de asemenea, importanţa volumului în stabilirea

trendului şi a divizat piaţa "bull" sau "bear" în trei faze. Această idee a fost mai apoi preluată
de Elliot şi îmbunătăţită în teoria care îi poartă numele (Teoria valurilor lui Elliot).
Se consideră că apare o mişcare crescătoare majoră atunci când maxime succesive
depăşesc punctele de maxim anterioare, în timp ce minimele se situează deasupra
punctelor de minim anterioare.
O mişcare descrescătoare majoră se consideră a fi atunci când maximele succesive
nu depăşesc punctele de maxim anterioare, în timp ce minimele se situează sub punctele
de minim anterioare.
Mişcările secundare dau naştere la aşa-numitele corecţii tehnice care ajustează
excesele apărute. Aceste mişcări au o importanţă considerabilă în aplicarea teoriei Dow.
Variaţiile de zi cu zi care apar destul de des au o importanţă minoră. Nici chiar

analizele tehnice cele mai minuţioase nu încearcă să previzioneze aceste mişcări, datorită
caracterului lor aleatoriu.

Mişcări secundare
preţ
Penetrarea minimului
Mişcare primară
anterior
Figura.5.2 Conceptul de bază al teoriei Dow timp
Figura 5.2 ilustrează conceptul de bază al teoriei Dow, dar există numeroase variaţii.
Trendul primar, reprezentat de linia întreruptă, este crescător pentru prima perioadă. Deşi
mai multe mişcări (secundare) descrescătoare apar în această perioadă, aceste corecţii nu
ating minimul anterior. Fiecare dintre aceste scăderi este urmată de o mişcare crescătoare
care depăşeşte maximul anterior. După ultima scădere a primei perioade, corecţia
crescătoare care îi urmează nu depăşeşte maximul anterior. Acesta poate fi un semn
pentru începutul unei mişcări primare descrescătoare, dar, pentru ca o schimbare a
tendinţei generale să fie confirmată, teoria Dow stabileşte drept condiţie esenţială ca
acelaşi fenomen să se producă în variaţia a doi indicatori diferiţi.
Teoria Dow este concepută pentru a previziona începutul unei mişcări primare dar
nu şi durata ei. Această teorie a fost însă destul de criticată de-a lungul timpului, mai ales
după ce studiile asupra ratei ei de succes s-au dovedit a fi dezamăgitoare. În fapt, s-a
dovedit că, datorită faptului că fluctuaţiile secundare nu sunt foarte clare, metoda nu face
decât să confirme o schimbare în evoluţia pe termen lung a unei pieţe bursiere (şi chiar cu
o anumită întârziere), dar în nici un caz să o anticipeze.
2.Teoria valurilor lui Elliot
Teoria lui Elliot este foarte cunoscută şi folosită şi oferă avantajul că înglobează
câteva elemente din analiza tehnică tradiţională. De altfel, această teorie poate fi
considerată ca fiind o teorie globală pentru întreaga analiză tehnică.
Intuiţia lui Elliot este debordanta şi uimitoare: el presupune că fluctuaţiile pieţei sunt
reflectarea sumei de reacţii psihologice (Dow) şi de asemenea, trebuie să reflecte o
armonie fundamentală a Naturii (Fibonacci).

Plecând de la teoria lui Dow rezultă că piaţa evoluează sub forma unor valuri cu
o fază de formare, una de creştere şi alta de retragere. Totodată, pe piaţă se manifestă trei
mişcări ale cursului:
- mişcarea imediată, constând în fluctuaţiile zilnice de creştere şi scădere a
preţurilor şi a deverului;
- mişcarea scurtă, reprezentată de tendinţe care pot dura de la circa două
săptămâni la o luna;
- mişcarea principală, care reflectă o tendinţă pe termen lung, putând dura circa
4 ani sau chiar mai mult.
Mişcările pot fi adăugate până când este depistată întreaga întindere a avansului
sau a declinului.. Această tehnică este utilizată pentru determinarea trendului şi nu
extinderea mişcării. Întreaga .mişcare include alternarea a două perioade, una de urcare
(bull) şi a doua de coborâre (bear). Prima fază (bull) presupune succesiunea a trei creşteri
cu două corecţii, cea de-a doua (bear) două scăderi separate printr-o corecţie.
Procedura este gândită pentru minimum două etape succesive mergând de la un
superciclu de 200 de ani până la unul de câteva ore. Un ciclu complet are la primul nivel
două mişcări (o creştere şi o descreştere), la al doilea nivel - opt mişcări (cinci de creştere
şi trei de descreştere), la al treilea nivel 34 de mişcări (21 de creştere şi 13 de descreştere)
etc. Cheia este dată de şirul lui Fibonnaci (l,2,3,5,8,l3,21,34,...), fiecare număr fiind suma
celor două precedente.
Pentru aplicarea în practică a acestei teorii speculatorii trebuie să aibă în vedere

câteva lucruri:
1. determinarea perioadei de timp – descompunerea în valuri trebuie să aibă în
vedere tipul de interrelaţie dorit (de exemplu: intervenţie intra-day
sau o intervenţie pe termen lung).
2. determinarea punctului de plecare – odată graficul stabilit trebuie determinat
un punct de plecare pentru iniţierea valului de tendinţă (de regulă se
alege un punct de extrem).
3. modul de descompunere al mişcării – se caută realizarea unei descompuneri
folosind prudenţa maximă în cazul apariţiei unor semnale de alarmă
sau a unor modificări de tendinţă. Elliot afirma ca alura graficului
este mult mai importantă decât respectarea amplitudinii şi a raţiilor
de descompunere.
4. determinarea unui scenariu – după realizarea unei descompuneri majore se
iau in considerare ipotezele de la care s-a pornit; se va realiza o
prognoză a evoluţiei cursurilor; de fapt toate descompunerile
elliotiste reprezintă un posibil scenariu al pieţei. Este necesară
realizarea unor descompuneri aprofundate: - dacă mişcările pieţei
duc la crearea unor descompuneri atipice, aproape sigur aceasta va
genera erori în calculul obiectiv şi înţelegerea mişcărilor. De aceea
se recomandă realizarea unei descompuneri pentru un termen
superior lămurind astfel tendinţele unei mişcări minore

3. Graficul prin bare
Graficul prin bare este probabil cel mai popular tip de grafic folosit în analiza tehnică
şi, în mod sigur, cel mai simplu. El se reprezintă printr-un sistem de axe perpendiculare în
care abscisa reprezintă unitatea de timp aleasă (zi, săptămână, lună) iar ordonata
reprezintă diferitele niveluri ale cursurilor unui anumit contract. Preţul zilnic este reprezentat
printr-o bară verticală a cărei limită superioară reprezintă maxima zilei iar cea inferioară
minima zilei. Preţul de închidere este ilustrat printr-o mică linie orizontală. În partea de jos a
graficului este reprezentat în general volumul tranzacţiilor, pentru a putea urmări simultan
cele două variabile: preţul şi volumul.
4. Graficul prin candlesticks
Metoda de reprezentare grafică prin candlesticks (lumânări) este oarecum similară

celei prin bare, fiind utilizată mai ales de analiştii tehnici japonezi. Reprezentarea grafică
prin această metodă permite evidenţierea evoluţiei de ansamblu a unei zile bursiere (de
creştere sau scădere), prin compararea cursului de închidere cu cel de deschidere.
Plecând de la concepţiile chinezeşti despre cele două tipuri de energie (Yin, negativă şi
Yang, pozitivă), analiştii japonezi realizează o similitudine între comportamentul bursier al
unei zile şi infuziile de energie corespunzătoare. Astfel, un curs de închidere superior celui
de deschidere corespunde unei zile cu energie pozitivă, iar un curs de închidere inferior
celui de deschidere corespunde unei zile de energie negativă. Axioma metodei rezidă în
interpretarea că o piaţă este economic pozitivă dacă se înregistrează evoluţii ascendente
ale cursurilor contractelor. Graficul corespunzător va fi format din mai multe desene
standard, care au însă elemente comune (figura 5.4).
Figura 5.4: Reprezentarea grafică prin candlesticks
Pe baza reprezentării grafice a configuraţiilor pentru o anumită perioadă se poate

determina tendinţa evoluţiei bursiere, oarecum analog analizei pe baza graficului prin bare.
5. Graficul prin x şi 0
Acest tip de grafic este într-un fel mai complex decât celelalte tipuri deoarece indică
numai schimbările semnificative de preţ, volumul tranzacţiilor nefiind reprezentat în niciun
fel. Deşi axa orizontală reprezintă timpul, acesta nu este atât de important în realizarea
graficului (unii chartişti indică totuşi luna în care a avut lor o anumită schimbare).
Fiecare x reprezintă o creştere a cursului, iar fiecare 0 reprezintă o scădere a
acestuia. Fiecare x şi 0 dintr-un anumit grafic poate reprezenta o variaţie a preţului cu mai

multe unităţi monetare, în funcţie de nivelul de variaţie considerat semnificativ pentru

contractul respectiv.
Figura 5.5 reprezintă graficul prin x şi 0 al uneui contract, pentru care se consideră a
fi variaţie semnificativă o mişcare a preţului de 1.000 de unitati monetare. Se notează deci
pe grafic un x sau un 0 numai atunci când preţul creşte sau scade cu 1.000 de unitati. O
nouă coloană este începută atunci când direcţia mişcării preţului se schimbă. Cifrele
reprezintă luna în care a avut loc schimbarea respectivă, în rest, variabila timp nefiind
importantă.
35 000
xx
x
30 000 xx 0 xx
X x x0
x x x0 x0x
x0x x0x0 x0
x2x0 5 x0x0x x
25 000 xx 0 x xx 00 x00x x xx 00 xx 6 00 x7 00 xx 0 x 00 xx 0 xx 0 x
x 01 0 x 0 x 0 x 0 x 0 x 0 x 0 x 8 0x
0x0 0x0x0 0x 0 0
0x 3 0x 0
0x 0x
20 000 0 4
Figura 5.5: Grafic prin x şi 0

Scopul graficului prin x şi 0 este de a concentra numeroase schimbări ale preţului
într-un spaţiu restrâns. Astfel, se pot identifica arii de “congestie”. O arie de congestie este
o bandă orizontală compactă de x şi 0. Acestea sunt semnale de schimbare a trendului
preţului. În figura 5.5 se poate observa că banda compactă din luna 8 a dus la o creştere
semnificativă a preţurilor.
6. Formaţiuni de congestie şi consolidare
Duratele şi formele formaţiunilor diferă între ele, cele mai populare fiind triunghiurile,
fanioanele şi dreptunghiurile.
6.1. Triunghiurile dezvoltă anumite caracteristici depinzând de tendinţele de

creştere sau scădere ale pieţei, unele evidenţiind tendinţe bullish, altele bearish ori neutre.
Există trei tipuri de triunghiuri: ascendent, descendent sau simetric.
Triunghi simetric Triunghi
descendent
Triunghi
ascendent
Dacă vârful triunghiului este la stânga înseamnă că volatilitatea preţului scade
dacă intrăm în triunghi de la stânga la dreapta. În cazul în care piaţa urmează un trend
aleator se aşteaptă găsirea unor triunghiuri cu vârful atât în stânga cât şi în dreapta. O
interpretare a acestui fapt este aceea că piaţa tinde să conveargă către echilibru.
6.2 Fanioanele. Dezvoltarea modelului fanion al şirului de preţuri arată o

constantă sau o tendinţă spre o îngustare progresivă. În cazul fanionului în creştere, acesta

începe cu o mişcare puternică a preţului în sus urmată de o mişcare cu o viteză mai mică,
crescând în continuare sub un unghi de 45 o. Ceea ce caracterizează acest tip de
formaţiune este faptul că în timp ce preţurile urcă, nivelul preţului de închidere nu
avansează semnificativ
Tipuri fanioane:
Mişcarea largă de-o parte şi de alta cu limitele de sus şi jos covergând,

determinată de fanion este urmată de obicei de un triunghi.
6.3 Steagul se formează când o mişcare substanţială a preţului în sus este

urmată de o modestă scădere a preţului de-a lungul a câtorva zile, creând impresia unui
steag pe un stâlp în lipsa vântului. După ce se formează steagul, mişcarea în sus este
întreruptă brusc. Steagul tinde să se mişte într-un paralelogram faţă de trendul anterior.
6.4. Dreptungiuri. Apariţia acestor forme sugerează o egalitate între tendinţele

"bearish" şi "bullish" de pe piaţă. La apariţia unei ştiri bombă sau a unei anticipaţii puternice,
preţurile ies din acest model.
Dreptunghi superior Dreptunghi inferior

Tabel interpretativ pentru formatiuni
Tip model Variaţie preţ şi Aşteptări piaţă Evoluţie Confirmarea
evoluţie ulterioară a pe piaţă a
preţului aşteptărilor
Triunghi Reducere şi Aparent bullish Creştere Confirmare
ascendent creştere preţ aşteptări bullish
Triunghi Reducere şi Aparent bullish Scădere Neconfirmare
ascendent creştere pret aşteptări bullish
Triunghi Reducere şi Aparent bearish Creştere Neconfirmare

descendent scădere preţ aşteptări

bearish
Triunghi Reducere şi Aparent bearish Scădere Confirmare
descendent scădere preţ aşteptări
bearish
Triunghi Reducere şi Aparent neutru Scădere Indicii ale unei
simetric nivelare a pieţe bearish
mişcării
Triunghi Reducere şi Aparent neutru Creştere Indicii ale unei
simetric nivelare a pieţe bullish
mişcării
Pentru interpretare, dreptunghiurile, fanioanele şi steagurile pot fi substituite triunghiurilor.
7. Vârfuri şi văi
Aceste modele intervin în partea de sus a unor mişcări importante. Din punct de
vedere al vitezei, acestea pot fi abrupte (puncte de întoarcere sau refugii de întoarcere),
moderate (cap şi umeri, vârfuri pereche, văi pereche) sau încete (vârfuri largi, văi largi).
7.1. Formaţiuni abrupte. Punctele de întoarcere respectiv refugiile de întoarcere

apar în cazul evoluţiei preţurilor la mărfurile care depind de factorii climatici. Câteodată
pentru o marfă, într-o anumită zi, preţul prezintă o întoarcere bruscă. De exemplu după un
avans prelungit în care cei short nu au reuşit să-şi acopere pozitiile piaţa tinde spre limita
de sus. După punctul de întoarcere, colapsul în jos a fost atât de puternic încât cei ce deţin
poziţii long nu pot să le lichideze. Apariţia acestor formaţiuni coincide cu situaţiile de forţă
majoră. În cazul refugiilor de întoarcere, acestea sunt precedate de goluri de epuizare şi
sunt urmate de goluri de fugă, în schimb punctele de întoarcere sunt precedate de o
creştere moderată şi sunt urmate de cădere tot moderată.
7.2. Formaţiuni moderate
7.2.1. Formaţiunea Cap şi Umeri este cea mai cunoscută din formaţiunile
tehnice.
Linia umerilor este partea ‘vitală’ a modelului Cap şi Umeri. Penetrarea acestei
linii oferă semnale pentru iniţierea unei tranzacţii.
e
X
b
a d
d
E a
b e

x c
Prima formaţiune este "cap şi umeri-superior", cea de-a doua fiind "cap şi umeri-
inferior". În figură, E reprezintă o altă culme posibilă a umărului drept. În teorie, cu cât este
mai jos umărul drept într-o formaţie de tip vârf, cu atât este mai mare declinul aşteptat. Cu
cât este mai sus punctul e într-o formaţiune de tip vale, cu atât mai mare va fi avansul
aşteptat.
În formaţia "Cap şi Umeri-superior", punctul superior al primei creşteri, a, este
depăşit de următoarea mişcare, în c. În general, această mişcare este caracterizată de un
volum mic al tranzacţiilor. A treia creştere de la d la e nu depăşeşte culmea c, iar valoarea
tranzacţiilor de la d la e este mai mică decât cea de la b la c sau de la x la a.
În formaţia "Cap şi Umeri-inferior", capătul primului declin, a, este depăşit în jos
de capătul celui de-al doilea, c. Se observă că a şi c nu au fost depăşite în jos de e, capătul
ultimului declin. Cel mai mare volum se înregistrează la declinul de la x la a şi unul mai mic
la declinul de la b la c.
7.2.2. Vârfuri şi văi pereche. Acestea necesită un timp mediu pentru a opera. În
formaţiile vârf, a doua culme este mai mică decât prima. În formaţia vale, culmea celei de-a
doua văi este mai mare decât a primeia.
j
f h
b d Vârfuri
c Văi pereche
pereche
a e g i
Creşterea de la a la b este mai mare decât cea de la c la d, dar se poate

întâmpla să fie egale sau invers. Volumul joacă un rol important, volumul primului avans
fiind mai mare decât al celui de-al doilea. Vârfurile pereche sunt un semnal de vânzare în
timp ce văile pereche reprezintă un semnal de cumpărare.
7.3. Formaţiuni prelungite. Acestea sunt reprezentate de vârfurile largi şi de văile

largi.Văile largi (triple) necesită timp mai mult pentru a apare. Influenţele majore aici le au
informaţiile conflictuale (vechea recoltă vs noua recoltă, confuzia privind o neanunţată
schimbare a politicii.)
Văi largi

Vârfuri largi
Văi triple
Vârfuri triple
8. Formaţiuni “perverse”. Spre deosebire de dreptunghiuri şi fanioane, care

dezvoltă în timp o acţiune de reducere a variaţiei preţului deoarece participanţii de ambele
părţi (vânzători şi cumpărători) determină preţul să graviteze spre un punct de echilibru,
formaţiunile “perverse” determină variaţii ale preţurilor în timp datorită participanţilor la piaţă
care acţionează cu nerăbdare din cauza informaţiilor conflictuale primite.
9. Trenduri şi canale
Trendurile se referă la datele înregistrate despre preţurile unei mărfi. În funcţie de

gradul de detaliere pot indica caracteristici pe termen scurt, mediu şi lung. Traderii de
succes urmează trendurile. Se poate urma trendul din trend adică urmarea trendului pe
termen scurt care urmează trendul pe termen lung. De asemenea trebuie menţionat că
urmarea oarbă a trendului major poate duce la pierdere. În canalul larg al trendului
dominant există o varietate de mişcări. Un trader priceput poate profita de subtrendurile din
cadrul trendului principal, doar dacă se bazează şi pe trendul principal.
Canalele sunt formate prin trasarea unor drepte aproximativ paralele, prin unirea
a trei puncte de maxim şi de minim ale preţurilor. Acest canal (tunel) delimitează graniţele
evoluţiei preţului. Orice ieşire a graficului prin partea de sus este un semnal de cumpărare,
orice ieşire a graficului prin partea de jos este un semnal de vanzare.
Reconstituirea trendului anterior. Evoluţia trendului se realizează în valuri cu
vârfuri şi văi. În cadrul reluării direcţiei trendului, preţurile tind să reconstituie în proporţie de
un anumit procent mişcarea anterioară înaintea reluării trendului iniţial (major). De
exemplu, în cazul unui trend în creştere ce determină creşterea preţului cu 3-4 $, corecţia
ulterioară poate reconstitui 50% din trend. Reconstituirea minimă este de 33%, iar cea
maximă de 66%.
10. Puncte de suport şi de rezistenţă
Limita de sus a unui model grafic indică nivelul de rezistenţă, în timp ce limita de
jos indică nivelul de suport. Astfel, punctul de suport reprezintă punctul de pe grafic care

reflectă faptul că, cererile de cumpărare au fost în masură să oprească declinul preţului, iar
punctul de rezistenţă reprezintă punctul de pe grafic care indică faptul că ofertele de
vânzare au fost în măsură să oprească creşterea preţului.
Atât timp cât nivelurile de rezistenţă şi de suport cresc, trendul este crescător. O
caracteristică a nivelurilor de rezistenţă şi suport este aceea că odată ce au fost depăşite
datorită unor cantităţi semnificative tranzacţionate se inversează poziţiile, adică un nivel
suport care a fost depăşit în jos devine punct de rezistenţă şi invers.
Teme de control
1. Analizati evolutia preturilor cu ajutorul indicatorilor tehnici de trend

2. Prezentati semnificatia liniilor de trend si a palierelor de suport si
rezistenta
3. Descrieri evolutia ciclica a preturilro marfurilor agricole
4. Prezentati pe scurt analiza chartista

1997
Foresman & Co, 1987

Unitatea de invatare nr.8 : Tranzactionarea optiunilor

 Caracteristicile si clauzele contractelor de optiune
 Cum se tranzactioneaza efectiv contractele de optiune
 Strategii simple si complexe de utilizare a optiunilor in cadrul portofoliilor bursiere
 Care sunt factorii care influenteaza pretul optiunilor si cum actioneaza acestia

 Caracteristicile opţiunilor
 Mecanismul tranzacţiilor
 Strategii simple cu optiuni
 Factori care influenteaza pretul optiunii
 Strategii complexe cu opţiuni
Istoria optiunilor este legata de cea a burselor de marfuri, in special a celor din
Statele Unite. Cele mai importante doua centre unde se tranzactioneaza futures si optiuni in
Statele Unite sunt Chicago si New York.
In 1848 este infiintata Chicago Board of Trade (CBOT), unde, in mod oficial, primele
contracte futures propriu-zise incepand sa fie tranzactionate in 1877, fiind vorba de
contracte futures pe cereale. Intrucat in 1874 un decret al statului Illinois interzice
tranzactionarea optiunilor pe materii prime, se dezvolta optiunile pe contracte, asa-numitele
“privileges”. Acestea aveau de obicei ca activ de baza un contract futures pe cereale (grau,
porumb, etc.). In 1936, prin “Commodity Exchange Act”, Congresul interzice
tranzactionarea acestor optiuni.
In 1974, prin “Commodity Futures Trading Act”, este reinnoita interdictia de a tranzactiona
optiuni ce au ca activ de baza un contract futures pe produse agricole, dar, in acelasi timp,
CFTC este insarcinata cu realizarea unei reglementari permitand burselor sa deschida
piete de optiuni pe alte tipuri de contracte futures. De-abia in 1981 Congresul adopta
programul pilot al CFTC.
In 1982, “Commodity Futures Trading Act” permite CFTC sa reglementeze optiunile pe
produse agricole. Astfel ca in 1984 CFTC autorizeaza fiecare bursa sa ofere timp de trei ani
optiuni bazate pe 2 produse agricole deja tranzactionate in bursa. CBOT opteaza pentru
optiuni pe futures pe porumb si soia, care incep sa se tranzactioneze de la 31 octombrie
1984
A doua mare bursa din Chicago este Chicago Mercantile Exchange (CME), inaugurata in
1919 sub numele de Butter and Egg Board, urmasa lui Chicago Produce Exchange,
infiintata in 1874. Pana in anii ’60, aici s-au tranzactionat cartofi, ceapa, piei. Incepand cu
1961 sunt introduse contracte futures pe carcase de porc, vite vii, vite de ingrasat,
cherestea, vite congelate, miei, etc, dar la inceput s-a dezvoltat numai cheresteaua.
In urma autorizatiei primite de la CFTC, sunt lansate optiunile pe futures pe vite vii.
MidAmerica Commodity Exchange (MACE) provine din Pudd’s Exchange, infiintata in 1868,
unde se tranzactionau mini-contracte futures pe cereale. Numele de MACE este adoptat in

1973, deschizandu-se tranzactii futures pe porcii vii. In 1984 sunt lansate optiuni pe futures
pe grau.
Al doilea important centru de tranzactionare a optiunilor este New York.

New York Mercantile Exchange (NYMEX) isi are originea in Butter and Cheese Exchange
of New York, infiintata in 1873. Primele contracte futures sunt tranzactionate in 1921, dar
ele reprezentau numai 1% din volumul tranzactiilor. Pana in anii ’70 specializarea acestei
burse consta in produse agricole, precum cartofii, chiar daca mai existau si alte contracte
futures, precum cele pe platina.
Dupa cum ii spune si numele, Coffee, Sugar and Cocoa Exchange tranzactioneaza
contracte futures pe zahar (brut-2 sortimente si alb), cafea si cacao. Dateaza din 1925, din
fuziunea a doua burse, una dintre ele fiind infiintata in 1882. In afara de contractele futures
tranzactionate din anii ’20, in anii ’80 au fost introduse optiuni pe futures pe zahar brut,
cacao si cafea.
New York Cotton Exchange a lansat in 1984 optiuni pe contracte futures pe bumbac.
Opţiunile negociabile sînt contracte standardizate încheiate între vînzătorul opţiunii

(engl. option seller; writer; maker) şi cumpărătorul opţiunii (engl. option buyer; holder) prin
care primul vinde celui de-al doilea dreptul de a cumpăra sau de a vinde un activ determinat.
Prin urmare, opţiunea reprezintă un drept care, dacă este exercitat, creează obligaţii între
părţi privitoare la activul de bază. După natura acestor obligaţii se disting două tipuri de
opţiuni: cele de cumpărare şi cele de vînzare.
Opţiunea de cumpărare (engl. call; fr. option d'achat) este un contract, în formă
negociabilă, care dă dreptul cumpărătorului (buyer, holder) ca într-o anumită perioadă de
timp, să cumpere de la vînzătorul opţiunii (seller, writer) activul de bază, la un preţ stabilit prin
contract. Pe de altă parte, vînzătorul opţiunii call îşi asumă obligaţia de a vinde
cumpărătorului activul de bază, la preţul stabilit, dacă opţiunea este exercitată într-un anumit
interval de timp.
Opţiunea de vînzare (engl. put; fr. option de vente) este un contract în formă
negociabilă, care dă dreptul cumpărătorului opţiunii ca într-o anumită perioadă să vîndă
activul de bază vînzătorului acesteia, la un preţ stabilit prin contract. Pe de altă parte,
vînzătorul unui put îşi asumă obligaţia de a cumpăra activul de bază de la cumpărătorul
opţiunii la preţul stabilit, dacă opţiunea este exercitată într-un anumit interval de timp.
În funcţie de activul de bază, opţiunile se împart în mai multe categorii: opţiuni pe
acţiuni (engl. stock options), opţiuni pe instrumente de datorie (debt options), opţiuni pe
valute (currency options), opţiuni pe indici (index options) şi opţiuni pe contracte futures
(futures options). În ultima categorie sînt cuprinse opţiunile pe contracte futures cu marfă,
valute, rata dobînzii etc.
Toate opţiunile de acelaşi tip - call sau put - care au acelaşi activ de bază formează o
clasă de opţiuni (de exemplu, clasa opţiunilor de vînzare pe acţiuni IBM). Extinderea tranzac-
ţiilor cu acest tip de titluri financiare s-a realizat îndeosebi în ultimele două decenii, pe măsura
dezvoltării pieţei bursiere în marile centre financiare ale lumii.
În SUA, înainte de 1973, opţiunile negociabile se lucrau "la ghişeu" în tranzacţii
interdealeri, fără să se poată vorbi de o adevărată piaţă bursieră pentru aceste titluri. În 1973
Bursa de mărfuri de la Chicago (CBOT) a deschis prima piaţă organizată pentru opţiunile pe
acţiuni, Chicago Board Options Exchange (CBOE); în aprilie 1973 s-au tranzacţionat primele
opţiuni call, iar din iunie 1977 au fost lansate opiunile put. Ulterior piaţa opţiunilor a cunoscut

o dezvoltare spectaculoasă, atît prin diversificarea activelor de bază, cît şi prin introducerea
tranzacţiilor cu opţiuni la cele mai importante burse din lume.
Astfel, în 1982 a fost înfiinţată în cadrul CME de la Chicago, Piaţa pe Indici şi Opţiuni
(Index and Option Market - IOM), unde se tranzacţionează, între altele, opţiunile pe contractul
futures pentru indicele Standard&Poor's 500. În Franţa a fost deschisă, în septembrie 1987,
Piaţa Opţiunilor Negociabile de la Paris (Le Marché d'options négociables de Paris -
MONEP). Totodată, la marile burse de valori (NYSE, TSE) au fost lansate contracte cu
opţiuni pe acţiuni şi indici de bursă, iar pe unele pieţe organizate pentru tranzacţii futures se
lucrează şi diferite clase de opţiuni (LIFFE).
Caracteristicile opţiunii
Ca titlu financiar, opţiunile prezintă caracteristicile definitorii ale unui produs bursier:
standardizare, negociabilitate, lichiditate. Fiind construite pe baza unui activ financiar, ele sînt
însă titluri derivate.
a) Mărimea opţiunii
Fiecare opţiune are ca obiect un activ standardizat din punctul de vedere al volumului
sau valorii. De exemplu, atunci când activul de bază îl constituie contractele futures, un
contract pe opţiuni poartă, de regulă, asupra a unui contract futures. Ca atare, dacă un
investitor cumpără un contract pe opţiune (o opţiune, în limbaj bursier) el dobândeşte dreptul
de cumpărare sau vânzare pentru 5.000 busheli de grâu.
În cazul opţiunilor pe indici de bursă activul de bază se determină înmulţind nivelul
indicelui cu o valoare fixă exprimată în moneda contractului (multiplicator). De exemplu, la
opţiunile pe indicele Standard & Poor's 100 multiplicatorul este de 100$; cel care cumpără un
contract pe opţiuni, cumpără dreptul asupra unei unităţi de tranzacţii egală cu 100$ x S&P100
şi nu asupra unui anumit număr de acţiuni. La futures options fiecare opţiune poartă asupra
unui anumit contract futures, valoarea activului de bază fiind egală cu unitatea de tranzacţie
de la contractul futures.
b) Durata de viaţă
Standardizarea se referă şi la durata opţiunii, respectiv perioada de timp în care
opţiunea poate fi exercitată; data finală pentru exercitarea opţiunii se numeşte data expirării
(engl. expiration date). Perioada de exercitare se determină pe baza aşa-numitelor cicluri de
expirare (engl. expiration cycles). Astfel, la bursele americane (CBOE) s-au stabilit pentru
opţiunile pe acţiuni următoarele cicluri: 1) ianuarie, aprilie, iulie şi octombrie; 2) februarie, mai,
august şi noiembrie; 3) martie, iunie, septembrie şi decembrie. Ele sînt numite ciclurile
"ianuarie", "februarie", "martie". Aceasta înseamnă că, în cazul unei opţiuni pe acţiuni, dacă o
anumită acţiune are o opţiune care expiră în ianuarie, ea are de asemenea opţiuni care
expiră în aprilie, iulie şi octombrie. Toate opţiunile put şi call din aceeaşi clasă sînt alocate
unui anumit ciclu.
Durata maximă de viaţă pentru fiecare opţiune este de 9 luni, iar la un moment dat sînt
disponibile pentru tranzacţii numai trei din cele patru luni scadente. Astfel, în cazul ciclului
"ianuarie", cînd opţiunile scadente în ianuarie expiră, începe negocierea opţiunilor octombrie;
cînd cele pe aprilie expiră, se emit opţiunile pe ianuarie etc. La sfîrşitul lui ianuarie (cînd
opţiunile pe ianuarie au expirat) cotează opţiunile aprilie, iulie, octombrie. Altfel spus, opţiunile
din ciclul "ianuarie" au la acea dată scadenţe de 3, 6 şi 9 luni. În general, la bursele
americane, opţiunile pe acţiuni trebuie să fie exercitate înainte de cea de-a treia sîmbătă a
lunii de expirare; prin urmare, ultima zi de tranzacţii este în cea de-a treia vineri a lunii.

În cazul altor categorii de opţiuni (de exemplu, opţiuni pe contracte futures cu marfă)
ciclurile de expirare sînt stabilite după alte principii.
Din punctul de vedere al modului de exercitare se face distincţia între opţiunile
americane şi cele europene. O opţiune americană poate fi exercitată de cel care o deţine
oricînd în perioada dintre momentul în care a fost cumpărată şi data expirării. O opţiune
europeană poate fi exercitată numai într-o scurtă perioadă - care poate fi şi de o zi - înainte
de data expirării. Denumirile respective se referă la tipul de opţiune şi nu la pieţele pe care
sînt negociate.
c) Preţul de exercitare
Preţul la care se poate cumpăra/vinde activul de bază al opţiunii se numeşte preţ de
exercitare (engl. exercise price), deoarece la acest preţ se exercită dreptul pe care îl conferă
opţiunea; el este determinat în momentul încheierii contractului (de aici denumirea de striking
price). Acest preţ depinde de preţul activului de bază din momentul cumpărării opţiunii şi este
stabilit de bursă de o manieră standardizată.
Opţiunile aparţinînd unei anumite clase, care au aceeaşi dată de expirare şi acelaşi
preţ de exercitare formează o serie de opţiuni (engl. series). De exemplu, toate opţiunile call
pe acţiunile IBM, avînd scadenţa în ianuarie şi preţul de exercitare de 40$ formează o serie
de opţiuni. O asemenea serie se indică în felul următor: IBM ianuarie 40 call.
La bursele americane, preţul de exercitare pentru opţiunile pe acţiuni este stabilit, în
general, după următoarea regulă: cînd cursul acţiunii este mai mic de 25$, preţurile de
exercitare sînt indicate cu diferenţe de 2.5$, la cursuri între 25$ şi 200$, cu diferenţe de 5$,
iar la cursuri de peste 200$, cu diferenţe de 10$. La opţiunile pe indici intervalele sînt de 5$.
Astfel, la o acţiune care cotează 223/8$, preţurile de exercitare pot fi, de exemplu: 20$, 22 1/2$,
25$ etc. După cum se vede, preţurile de exercitare aproximează cursul acţiunii care
constituie activul de bază.
Preţul de exercitare se modifică dacă apar fluctuaţii mari la preţul activului de bază; în
acest caz se stabilesc noi preţuri (pentru toate scadenţele care sînt mai îndepărtate de 20 de
zile bursiere de la data modificării), astfel încît preţul de exercitare central să se menţină
reprezentativ.
d) Preţul opţiunii
În schimbul dreptului care i se oferă prin opţiune, cumpărătorul plăteşte vînzătorului o
primă (engl. premium; fr. prime), care reprezintă preţul opţiunii, achitat în momentul încheierii
contractului.
Spre deosebire de opţiunile nenegociabile, unde prima este fixă (la Paris se numea
avec), la opţiunile negociabile - care pot fi vîndute/cumpărate pe tot parcursul duratei lor de
viaţă - preţul opţiunii este variabil şi se stabileşte la bursă, în funcţie de raportul dintre cererea
şi oferta de opţiuni. Preţul opţiunii are două componente: valoarea intrinsecă şi valoarea-
timp.
Valoarea intrinsecă (engl. intrinsic value) este diferenţa dintre preţul de exercitare al
opţiunii şi preţul activului de bază al opţiunii.
Mărimea valorii intrinseci (Vi) se calculează pe baza preţului de exercitare (PE) şi a
preţului (cursului) activului de bază (C), conform următoarelor formule:
- pentru opţiunile call: Vi = C - PE
- pentru opţiunile put: Vi = PE - C.
Cînd valoarea intrinsecă este pozitivă se spune că opţiunea este "în bani" (engl. in-
the-money; fr. en dedans); cînd valoarea intrinsecă este negativă se spune că opţiunea este

"fără bani" (engl. out-of-money; fr. en dehors); cînd valoarea intrinsecă este egală cu zero,
opţiunea este "la bani" (engl. at-the-money; fr. à parité).
O opţiune put are o valoare intrinsecă - opţiunea este "în bani" - cînd preţul de
exercitare (PE) este mai mare decît preţul activului (C). În acelaşi caz opţiunea call este "fără
bani". Dacă PE=C opţiunea (call sau put) este "la bani" (at-the-money). O imagine sintetică
asupra valorii intrinseci a opţiunilor o dă Tabelul 8.1.
Valoarea intrinsecă a opţiunilor

Tabelul 10.1
Opţiune call Opţiune put
"În bani" C > PE C < PE
"La bani" C = PE C = PE
"Fără bani" C < PE C > PE
C = preţul (cursul) activului de bază;

PE = preţul de exercitare al opţiunii.
Valoarea timp (engl. time value) este valoarea suplimentară, peste cea intrinsecă, pe
care opţiunea o poate dobîndi pe piaţă ca urmare a cererii/ofertei de opţiuni; altfel spus, ea
este egală cu diferenţa pozitivă dintre preţul opţiunii şi valoarea sa intrinsecă. De exemplu, în
condiţiile în care cursul acţiunilor GM este de 40$/acţiune, o opţiune call pe aceste acţiuni cu
preţul de exercitare de 40$ se poate vinde la 42$. Opţiunea nu are valoare intrinsecă,
deoarece preţul de exercitare este egal cu preţul activului; în schimb, ea are o valoare-timp
de 2$, deoarece pe piaţă se manifestă o cerere relativ ridicată pentru opţiunea respectivă.
Valoarea-timp arată cît este dispus să plătească investitorul (cumpărătorul opţiunii) în
speranţa că, pe durata de viaţă, opţiunea va cunoaşte la un moment dat, anterior expirării, o
creştere de preţ. Mărimea valorii-timp (Vt) se exprimă prin formula: Vt = p - Vi, unde p este
preţul opţiunii.
Valoarea-timp este cu atît mai mare cu cît scadenţa este mai îndepărtată şi descreşte
în timp (deoarece spaţiul estimăilor operatorilor cu privire la preţu opţunii se reduce treptat).
În cazul exercitării opţiunii la expirare, valoarea-timp se identifică cu valoarea intrinsecă; o
opţiune neexercitată la scadenţăare o valoare-timp nulă.
În concluzie, preţul opţiunii (p) reflectă valoarea intrinsecă (V i) şi valoarea-timp (Vt) şi
depinde de preţul activului de bază (C) şi de preţul de exercitare a opţiunii (PE). După cum
rezultă din cele de mai sus, preţul activului influenţează direct proporţional prima opţiunilor
call şi invers proporţional prima opţiunilor put; preţul de exercitare influenţează pozitiv prima
opţiunilor put şi negativ prima opţiunilor call. Pe de altă parte, scadenţa opţiunii influenţează
pozitiv preţul atît la call, cît şi la put: cu cît scadenţa este mai îndepărtată, cu atît valoarea-
timp a opţiunii este mai mare. Totodată, volatilitatea preţului activului de bază se reflectă
pozitiv asupra preţului atît la call, cît şi la put: opţiunile pentru active cu fluctuaţii mari sînt mai
scumpe decît cele pentru active stabile.
Mecanismul tranzacţiilor
Opţiunile se tranzacţionează în condiţii şi după o procedură asemănătoare cu cele
practicate pe pieţele de titluri primare şi contracte futures. Există însă şi o serie de particula-

rităţi care ţin atît de natura acestor titluri, cît şi de modul cum au fost organizate după 1975 -
bursele pentru opţiuni. Vom prezenta în continuare organizarea pieţei şi mecanismul tran-
zacţional al opţiunilor pe acţiuni după modelul american, în speţă la CBOE.
Organizarea pieţei
Piaţa americană (şi mondială) a opţiunilor este dominată de Chicago cu cele două
burse specializate: Chicago Board Options Exchange (CBOE), creată de CBOT şi Index and
Option Market (IOM), creat de CME. Autoritatea pieţei este Securities and Exchange
Commission (SEC), cea care supraveghează în general industria titlurilor financiare (acţiuni,
obligaţiuni, opţiuni şi fonduri mutuale); după cum am arătat, piaţa futures este supravegheată
de Commodities Futures Trading Commission (CFTC). Bursa (CBOE sau IOM) stabileşte
regulile şi procedurile privind operaţiunile cu opţiuni cotate care se aplică tuturor membrilor
săi, ca şi clienţilor acestora - investitorii instituţionali şi individuali. De exemplu, bursa
stabileşte condiţiile pentru listarea opţiunilor, adică pentru admiterea acestora la tranzacţii în
bursă.
Sistemul tranzacţional se bazează pe prezenţa în bursă a unui "creator de piaţă" (engl.

market maker, MM). La CBOE acesta prezintă două preţuri: bid, adică preţul maxim pe care
MM îl oferă pentru o opţiune la cumpărare, şi ask, preţul minim pe care MM îl cere pentru o
opţiune la vînzare. Bursa stabileşte limitele spread-ului (diferenţa dintre preţul ask şi bid); de
exemplu, pentru opţiunile cu preţuri între 10$ şi 20$ acesta nu poate fi mai mare de 3/4 dintr-
un punct (0,75$). Un alt agent de bursă este brokerul (engl. floor broker), acesta avînd rolul
să execute ordinele în contul clienţilor săi; în acest sens clienţii deschid conturi la firma broker
de care aparţine brokerul.
În sala de negocieri lucrează şi un funcţionar al bursei, numit responsabil cu carnetul
de ordine (engl. order book official), care preia ordinele cu limită de preţ ce nu se pot executa
în momentul primirii lor de la clienţi, în vederea unei executări ulterioare (cînd condiţiile pieţei
o permit); el îl va informa pe MM în legătură cu cele mai bune ordine limită ale clienţilor, astfel
încît acestea să fie executate conform criteriilor de prioritate (prioritate de preţ, precedenţă).
Plasarea ordinului
Iniţierea unei tranzacţii cu opţiuni se face prin deschiderea de către client (investitor) a
unui cont la o firmă broker; apoi, investitorul lansează un ordin, iar firma transmite acest ordin
brokerului de bursă care lucrează în sala de negocieri. Tipurile de ordine utilizate sînt identice
cu cele de pe piaţa de acţiuni: la piaţă, limită, ordin stop; în ordin trebuie să se specifice:
direcţia operaţiunii (vânzare/cumpărare), tipul opţiunii (call/put), clasa opţiunii (activul de
bază), seria opţiunii (preţul de exercitare, data expirării) şi numărul de contracte.
Executarea ordinului se face în "groapă" (engl. pit), un spaţiu octogonal pe mai multe
nivele, unde se postează creatorii de piaţă şi brokerii de bursă.
În urma executării ordinului, clientul dobîndeşte o poziţie pe opţiune, iar aceasta
poate fi long, dacă a cumpărat, sau short, dacă a vândut. Prin urmare, un operator poate
avea long pe call (a cumpărat o opţiune de cumpărare), long pe put (a cumpărat o opţiune de
vînzare), short pe call (a vîndut o opţiune de cumpărare) sau short pe put (a vîndut o opţiune
de vînzare). Poziţia pe opţiune nu trebuie confundată cu poziţia pe activul de bază; astfel, un
long put înseamnă o poziţie de cumpărare pe put, dar ea poate să ducă la o poziţie de
vînzare pe activul de bază, dacă opţiunea este exercitată. Deci orice tranzacţie cu opţiuni
deschide pentru investitor o poziţie pe opţiuni şi creează o poziţie virtuală pe activul de bază.
Pentru cumpărarea şi vînzarea de opţiuni clientul trebuie să asigure anumite garanţii,
din acest punct de vedere distingîndu-se trei situaţii:

- La cumpţrarea de opţiuni investitorul trebuie să plătească integral preţul opţiunii

(prima). Prin urmare, aceste tranzacţii nu se lucreză în marjă.
- La vînzarea de opţiuni call neacoperite (pentru care clientul nu deţine în momentul
vînzării activul de bază) investitorul trebuie să depună 30% din valoarea de piaţă a activului
de bază (la care se adaugă mărimea cu care opţiunea este "în bani" sau din care se scade
mărimea cu care opţiunea este "fără bani"), minus mărimea primei.
- La vînzarea de opţiuni call acoperite (pentru care clientul deţine în momentul vînzării
activul de bază), dacă preţul de exercitare a opţiunii este cel puţin egal cu cursul acţiunii,
investitorul nu trebuie să depună decît marja cerută pentru acţiuni; dacă preţul de exercitare
este mai mic decît cursul acţiunii, gradul admis de îndatorare a investitorului faţă de broker
depinde de preţul de exercitare şi nu de cursul acţiunii.
Bursa stabileşte limitele de poziţie (engl. position limits), adică numărul maxim de
opţiuni pe care un investitor le poate deţine pe acelaşi tip de poziţie virutală la activul de
bază. Este de remarcat că un long call şi un short put înseamnă acelaşi tip de poziţie virtuală
la activul de bază (cumpărător al activului, deci long pe acţiuni); similar, un short call şi un
long put înseamnă acelaşi tip de poziţie (vînzător al activului, deci short pe acţiuni).
Totodată, se stabileşte şi limita de exercitare (engl. exercise limit), care reprezintă
numărul maxim de opţiuni care pot fi exercitate în fiecare cinci zile consecutive de bursă de
către un investitor sau un grup de investitori care acţionează împreună.
Scopul stabilirii acestor limite este de a contracara posibilitatea ca un investitor sau un
grup de investitori să capete o influenţă semnificativă asupra pieţei.
Casa de compensaţie
Casa de compensaţie joacă un rol esenţial în procesul executării contractelor pe
opţiuni; în SUA funcţia respectivă revine Corporaţiei de Cliring al Optiunilor (engl. Options
Clearing Corporation - OCC). Constituită ca o instituţie autonomă, OCC se interpune în toate
tranzacţiile încheiate în bursă, devenind vînzătorul pentru toţi cumpărătorii de call care
exercită opţiunea, cumpărătorul pentru cumpărătorii de put care exercită opţiunea etc.
Membrii OCC, respectiv firmele broker membre (engl. clearing members), deschid conturi la
casa de compensaţie prin intermediul cărora efectuează cliringul. Toţi creatorii de piaţă şi
toate firmele broker care tranzacţionează în bursă trebuie să execute contractele prin
intermediul membrilor cliring.
OCC ţine evidenţa tuturor poziţiilor long şi short pe opţiuni ale membrilor săi, iar
numărul contractelor de cumpărare de opţiuni trebuie să fie egal cu cel al contractelor de
vînzare. La rîndul său, fiecare firmă membră a OCC ţine evidenţa contractelor clienţilor săi
(creatorii de piaţă sau firme broker).
Cînd cumpără o opţiune, clientul trebuie s plătească integral preţul acesteia în
dimineaţa zilei lucrătoare care urmează încheierii contractului în bursă; prima este depusă la
casa de compensaţie, în contul firmei membre a OCC care a lucrează cu brokerul clientului.
Vînzătorul opţiunii, care are un cont în marjă la o firmă membră a OCC, face un depozit
(marjă) egal cu mărimea primei, dar nu poate retrage acea sumă din cont, deoarece aceasta
serveşte la garantarea operaţiunii.
Lichidarea contractului
Executarea contractului pe opţiuni se poate face prin lichidarea op_iunii, prin
exercitarea opţiunii şi prin expirarea opţiunii.
a) Lichidarea opţiunii
Această modalitate presupune plasarea de către cel care deţine o poziţie pe opţiuni a
unui ordin de compensare (engl. offsetting order): cumpărătorul de opţiune de cumpărare
(long call) dă un ordin de vînzare a aceleiaşi opţiuni call, iar vînzătorul (short call) dă un ordin

de cumpărare de call; pe de altă parte, cumpărătorul unei opţiuni de vînzare (long put) îşi
compensează poziţia printr-o vînzare de put, iar vînzătorul unei opţiuni de vînzare, printr-o
cumpărare de put. Această operaţiune se numeşte lichidarea opţiunii sau închiderea poziţiei
(engl. closing transaction).
Ordinul de compensare se execută în acelaşi mod cu ordinul de deschidere a poziţiei:
firma membră a casei de compensaţie anulează poziţia "lungă" a investitorului şi creditează
contul brokerului care lucrează pentru investitorul respectiv; în ultimă instanţă, clientul
primeşte în contul său profitul net din operaţiune (rezultat după deducerea comisioanelor şi
taxelor).
b) Exercitarea opţiunii
Această modalitate înseamnă acceptarea de către client a tranzacţiei subiacente
opţiunii, adică predarea/primirea activului asupra căruia poartă opţiunea.
Un investitor (long holder) care doreşte să exercite opţiunea trebuie să anunţe acest
fapt firmei broker, care notifică firmei membre a OCC decizia clientului său. Membrul cliring
plasează un ordin de exercitare la casa de compensaţie, iar aceasta alege o altă firmă
membră la care un terţ are o poziţie short pe aceeaşi opţiune. Această din urmă firmă
membră, pe baza unei proceduri stabilite de OCC, selectează clientul său cu poziţie short
(writer) care urmează să răspundă cererii de exercitare a opţiunii. Dacă este vorba de o
opţiune call vînzătorul ales (writer) va livra titlurile, iar cumpărătorul care a exercitat opţiunea
(holder) va plăti preţul de exercitare. Dacă este vorba de o opţiune put, cumpărătorul care a
exercitat opţiunea (short holder) va livra titlurile, iar vînzătorul ales (long writer) va plăti preţul
de exercitare.
c) Expirarea opţiunii
În acest caz deţinătorul opţiunii îşi menţine deschisă poziţia pînă la scadenţă, fără să
dea vreo instrucţiune firmei broker. Cînd opţiunea expiră, ea este anulată din evidenţele casei
de compensaţie şi ale firmei membre. Dacă opţiunea are valoare intrinsecă (este "în bani")
această valoare va reveni holder-ului; dacă valoarea opţiunii este negativă ("fără bani")
holder-ul pierde prima.
Strategii simple cu optiuni
Atunci când un operator intuieşte o creştere viitoare a preţurilor futures, el va

cumpăra opţiuni call, adoptând o poziţie la bursă long call, iar atunci când acesta prevede
scăderea preţurilor în viitor, va cumpăra opţiuni put, adoptând astfel la bursă o poziţie long
put.
Dacă aceste estimări prevăd fluctuaţii puternice ale preţurilor într-un sens sau altul, atunci achiziţionarea de
opţiuni «în afara banilor» devine foarte atractivă, pentru că aceste opţiuni sunt mai ieftine si îi oferă posibilitatea unor
profituri ridicate, fără riscuri adiţionale.
În mod simetric, un operator care se bazează pe stabilitatea preţurilor sau pe uşoara
lor scădere, va vinde opţiuni call, deschizând o poziţie short call, iar un operator care
mizează pe stabilitatea preţurilor sau pe uşoara lor creştere, va vinde opţiuni put,
deschizând o poziţie short put.
LONG CALL SHORT CALL LONG PUT SHORT PUT

Principiu Cumpărarea Vânzarea unei Cumpărarea Vânzarea unei

unei opţiuni de opţiuni de unei opţiuni de opţiuni de

cumpărare cumpărare. vânzare contra vânzare.
contra plţăii încasarea plăţii unei prime încasarea
unei prime primei şi primei şi
obligaţia obligaţia
depunerii unui depunerii unui
depozit deposit
A se profita de Realizarea unui A se profita de Realizarea
creşterea profit limitat la scăderea unui profit
preţului futures. mărimea preţului futures. limitat la
Asigurarea unui primei, în Asigurarea unui mărimea
preţ de condiţiile unei preţ de vânzare primei, în
cumpărare pieţe neutre viitor minim. condiţiile unei
viitor maxim. sau pieţe neutre
Pierdere descrescătoare. sau
Scop
limitată, profit Pierdere crescătoare.
nelimitat nelimitată, Obţinerea unei
pentru că nu poziţii pe
există poziţie futures la un
deschisă pe preţ mai mic,
futures ca urmare a
primei
încasate.
Profilul
(+) (+) (+)
câştigului şi (+)
a
p p
pierderii Pret Pret
(PE – preţul de 0 PE futures
0 PE+ PE futures PE-p
PE+ PE pPret PE-p PE Pret
exercitare ; p
futures futures
p p
p – prima (-)
(-) (-) (-)
opţiunii )
Efect de levier Dacă Efect de levier Dacă
puternic în anticiparea este puternic daca anticiparea
special dacă sigură, se vinde poziţia este sigură, se
Observaţii poziţia opţiunea “în cumpărătorului vinde opţiunea
cumpărătorului bani”, pentru ca este “fără bani“ “în bani”.
este “fără bani” prima este
maxima.
Abordarea analizei acestor strategii consta in determinarea profitului pe care il

produce folosirea unei strategii pentru o varietate mare a preturilor activului la inchiderea
pozitiei.
A) Optiunea call
1. Pozitia cumparatorului opţiunii

Cumpărătorul estimează o creştere, în viitor, a cursului activului suport. În schimbul

unei prime, el se asigură că va putea cumpăra activele suport, contractate până la
scadenţa opţiunii, la un preţ de exercitare prestabilit. El va înregistra un profit dacă, în viitor,
cursul activului suport (C) va depăşi pragul de rentabilitate (adică pretul de
exercitare+prima). În sens invers, va înregistra pierderi limitate la mărimea primei.
Profit = C- (PE+p)
Vânzătorul acestei optiuni este obligat prin contract să vândă activul suport la preţul
de exercitare, indiferent care va fi evoluţia ulterioarã a cursului bursier. El câştigă cert
prima încasată, dar îşi asumă un risc nelimitat pentru cazul de creştere a cursului bursier.
2. Poziţia vânzătorului opţiunii

În vânzarea unei opţiuni call, vânzãtorul are un câştig limitat la valoarea primei. În
cazul de faţã el câştigă atunci când cursul activului de bazã scade sub valoarea preţului de
exercitare.
Dacã cursul creşte peste preţul de exercitare, apar două cazuri:
 dacă cursul creşte mai puţin decât preţul de exercitare + prima, atunci
vânzãtorul câştigă de asemenea, prima;
 dacă cursul creşte mai mult decât pretul de exercitare + prima, atunci
vânzãtorul pierde, pierderea lui putând fi practic nelimitatã.
Profit = p
B) Optiunea put
1. Pozitia cumparatorului opţiunii

In cazul cumparatorului de put, castigul creste cand pretul activului scade sub pretul
de exercitare; profitul se obtine cand castigul este mai mare decat prima. Daca pretul
activului creste peste pretul de exercitare, optiunea este ‘in afara banilor’.
Profit = PE- (C+p)
Pierderea cumparatorului de put, cand piata creste, este limitata la marimea primei;
castigul sau, cand piata scade, este nelimitat.
Vânzătorul unui put încasează cert prima şi speră că, în viitor, cursul nu va scădea.
Dacă previziunea lui nu se adevereşte el îşi asumă riscuri, pe măsura creşterii cursului
activului-suport.
2. Pozitia vânzătorului opţiunii

Vânzătorul anticipează o stabilizare a cursului sau o creştere a acestuia. În aceste
condiţii el este de acord să vândă un put prin care se angajează, în schimbul primei (p)
încasate, să cumpere activele – suport, la un preţ de exercitare (PE) prestabilit. Dacă
anticipările vânzătorului se adeveresc, el câştigă prima încasată. În caz de scădere a
cursului el va înregistra pierderi proportionale cu această scădere de curs.

Profit = p
Factori care influenteaza pretul optiunii
Valoarea de piata a unei optiuni este influentata de 5 factori principali:

 Pretul de exercitare în comparatie cu pretul futures curent
 Volatilitatea pretului activului de baza
 Rata dobanzii
 Durata pana la expirare
 Randamentul oferit de detinerea activului de baza
Pretul de exercitare în comparatie cu pretul futures curent

Relatia dintre pretul de exercitare al optiunii si pretul futures curent reprezinta o
influenta importanta asupra primei optiunii. Daca, de exemplu, contractul futures pe grâu se
tranzactioneaza la 400, este de la sine înteles ca optiune call, care are un pret de
exercitare de 350 va valora mai mult decat o optiune cu un pret de exercitare de 360. În
mod similar o optiune de cumparare-call la 420 va valora mai putin, deoarece contractul
futures se tranzactioneaza cu 20 de puncte mai putin.
Influenta pretului activului de baza asupra valorii optiunii este fundamentala.
Perceptia pietei despre evolutia viitoare a pretului activului de baza va determina valoarea
de piata a optiunii.
Prima optiunii este influentata si de pretul de exercitare al activului de baza. Acesta
determina valoarea intrinseca a optiunii.
Volatilitatea
Volatilitatea pretului activului de baza este o masura a departarii pretului curent al
activului de baza de pretul mediu in timp, cu alte cuvinte fluctuatiile pretului activului de
baza. Daca pretul activului de baza variaza mai mult decat de obicei, prima ceruta de
vanzator va fi mai mare pentru a compensa riscul mai mare suportat de vanzator. Ofertele
de cumparare si de vanzare, existente pe piata la un moment dat pentru o anumita clasa de
optiuni, reflecta opiniile vanzatorilor si cumparatorilor relativ la riscul sau beneficiul potential
generat de tranzactionarea optiunilor respective.
In general, cu cat este mai mare volatilitatea, cu atat este mai mare prima optiunii.
Comportamentul primei optiunii în raport cu volatilitatea este asemanator cu
comportamentul primelor de asigurare în raport cu riscul pe care si-l asuma compania de
asigurare. Daca riscul este considerat mare, compania de asigurare va cere o prima mai
mare. In caz contrar, daca riscul asumat este mic si prima va fi pe masura.
Volatilitatea reprezinta uneori o capcana pentru investitori. Modificarea perceptiei
pietei despre miscarea viitoare a pretului activului de baza poate avea efecte neasteptate
asupra strategiei adoptate de investitor, datorita modificarilor ulterioare ale volatilitatii. Pe
de alta parte, se poate profita din modificarea volatilitatii în cazul în care piata se îndreapta
în favoarea investitorului.
Volatilitatea nu indica directia de miscare a pietei în viitor, ci este o marime non-
directionala. Pentru un investitor experimentat, marimea volatilitatii conteaza prea putin,

investitorul stiind din experienta sau intuitie perioadele de volatilitate accentuata ale pretului
activului de baza, ar trebui sa ceara ajutorul brokerului.
Volatilitatea istorica este masurata pe baza unui esantion de preturi alese la intervale
egale si este exprimata ca deviatia anualizata standard a logaritmului natural al raportului
dintre pretul futures de închidere si pretul futures de inchidere precedent. Intervalul de
masurare luat în considerare este ziua de tranzactie. Exprimat simplu, aceasta reprezinta o
masura a fluctuatiei pretului pentru o anumita marfa pe parcursul unei perioade.
Rata dobânzii
Modificarile ratei dobanzii pe piata au o influenta limitata asupra valorii optiunilor în
comparatie cu alti factori, exceptind cazurile cind acestea sunt bruste si de larga amploare.
Oricum, prima optiunii va reflecta perceptia pietei despre modificarea probabila, directia si
amploare ratei dobanzii.
Rata dobanzii poate fi privita ca un cost de oportunitate, adica cumparatorul unei
optiuni call are astfel posibilitatea sa nu plateasca intregul pret de cumparare al activului de
baza si sa investeasca banii ramasi în titluri purtatoare de dobanda. Pe de alta parte,
pentru vanzator prima este vazuta ca o compensatie pentru cheltuielile lui legate de
detinerea activului de baza.
Pentru optiunile put, în cazul carora nu sunt aplicabile costurile de detinere si de
oportunitate intre vanzator si cumparator, acesta este reflectat in nivelul mai redus a valorii
timp în totalul primei. In general, daca rata dobanzii creste, prima optiunilor call creste iar a
optiunilor put scade. Aceste efecte sunt resimtite mai puternic de optiunile cu durata de
viata mai lunga.
Timpul
Dupa cum se stie, timpul ramas pana la scadenta are o influenta importanta asupra
valorii optiunii. Cu cat este mai mare timpul ramas pana la scadenta, cu atat este mai mare
valoarea optiunii, deoarece exista mai mult timp la dispozitie ca sa se modifice volatilitatea
pretului activului de baza, nivelul ratei dobanzii pe piata sau impresia generala a pietei si,
ca atare, optiunea sa devina mai profitabila printr-o miscare favorabila a pietei.
Pe masura ce durata ramasa pana la scadenta scade si oportunitatea ca optiunea
sa devina profitabila se reduce, valoarea timp a optiunii scade. Insa valoarea timp nu scade
cu o rata constanta, ci devine mai accentuata in apropierea scadentei.
Previzionarea valorii - timp este destul de dificila, deoarece rata scaderii ei este
neuniforma. Oricum, la scadenta valoarea timp va fi zero.
In tabelul de mai jos sunt prezentati factorii care influenteaza pretul optiunii, precum si
efectul care il au asupra acestuia:
Crestere in: Efectul cresterii
Call Put
Pretul activului Creste Scade
de baza
Pretul de Scade Creste
exercitare al optiunii
Durata ramasa Creste Creste
pana la scadenta

Volatilitatea Creste Creste

activului de baza
Rata dobanzii Creste Scade
Strategii complexe cu opţiuni
Straddle este o cumpărare de call combinată cu o cumpărare de put, sau o vînzare

de call şi put, la acelaşi preţ de exercitare şi cu aceeaşi scadenţă. Este important de subliniat
faptul că fiecare opţiune trebuie să fie exercitată separat, deşi combinaţia de opţiuni este, de
regulă, cumpărată/vîndută ca un pachet unic.
Această operaţiune dă dreptul cumpărătorului opţiunilor combinate să vîndă şi să
cumpere un număr determinat de contracte futures, la un anumit preţ de exercitare şi la o
dată a expirării fixată; în schimb cel care vinde call şi put, îşi asumă obligaţia să vîndă şi să
cumpere activul de bază, la preţul şi la scadenţa determinată. Astfel un straddle dă dreptul
cumpărătorului să cumpere sau să vîndă acest număr de contracte la preţul specificat (100$),
plătind primele la call şi la put (de exemplu, 5$ fiecare). Dacă preţul pieţei la scade la 90$,
deţinătorul opţiunii se va declara vânzător şi va câştiga; dacă preţul creşte la 110$ el se va
declara cumpărător şi va câştiga. El va obţine profit ori de cîte ori cursul pieţei scade sau
creşte destul de mult pentru a compensa costul cumpărării opţiunii.
- Figura 11.7 -

Rezultatul operaţiuni straddle este ilustrat în Figura 11.7. Se observă că prin

combinaţia call-put părţile indicate cu linie punctată se anulează reciproc. Rezultatul este
normal, deoarece a cumpăra o opţiune de cumpărare (call) şi a cumpăra, totodată, una de
vânzare (put), cu acelaşi preţ de exercitare şi aceeaşi scadenţă, echivalează cu a stabili pe
activul de bază o poziţie virtuală de cumpărător şi, respectiv, de vânzător, adică o poziţie
compensată.
Cumpărătorul de straddle câştigă atunci cînd cursul activului scade sub 95$ (preţul de
exercitare minus prima) sau creşte peste 105$ (preţul de exercitare plus prima). Cînd
fluctuaţia cursului este redusă şi cursul activului se menţine în jurul preţului de exercitare
(între 95$ şi 105$) câştigă vânzătorul de straddle. Se respectă regula de la stelaj:
cumpărătorul câştigă atunci când cursul activului depăşeşte "bornele" unui straddle;
vânzătorul câştigă atunci când cursul se menţine între "borne" (în cazul nostru 95, 105). Prin
urmare, graficul unei vânzări de straddle este exact simetric cu cel prezentat în Figura 11.7.
Strangle este o combinaţie similară cu straddle cu deosebirea că preţul de exercitare

al opţiunii call este mai mare decît preţul de exercitare al opţiunii put. Astfel, în cazul unui
strangle realizat prin cumpărarea unui put la 95$ (primă 5$) şi cumpărarea unui call la 105$
(primă 5$), rezultatul operaţiunii este ilustrat în Figura 11.8.
- Figura 11.8 -

Se vede din figură că la un strangle variaţia cursului activului în raport cu preţul de

exercitare trebuie să fie mai mare decît în cazul straddle, pentru realizarea unui profit de
către cumpărător.
Strip este o operaţiune în care cumpărătorul combinaţiei de opţiuni poate vinde 200
de titluri sau/şi cumpăra 100 de titluri la preţul stabilit în contract. Strap-ul este o operaţiune
simetrică, deţinătorul putînd să cumpere 200 de titluri şi/sau să vândă 100 opţiuni, la preţul de
exercitare. Este vorba deci în ambele cazuri de o triplă opţiune constînd în două opţiuni
separate put (call) şi una call (put), toate fiind încheiate în acelaşi timp, cu aceeaşi durată de
viaţă şi la acelaşi preţ de exercitare.
Cumpărare de "fluture" (long butterfly)

Să presupunem că un investitor anticipează o reducere a volatilităţii cursului pentru
activul A, dar vrea, totodată, să se protejeze împotriva unor eventuale fluctuaţii puternice. El
acţionează deci, în principal, ca un vânzător de straddle, profitul lui fiind limitat la pierderea
cumpărătorului de straddle (Figura 11.7).
În Figura 11.9 (a) se prezintă grafic rezultatul unei vânzări de straddle, folosindu-se
următoarele notaţii: b = preţul de exercitare la opţiunile combinate put şi call; A = pragul de
rentabilitate la vînzarea de put; B = nivelul maxim al profitului; C = pragul de rentabilitate la
vânzarea de call; abscisa indică mişcarea preţului la activul de bază (de la stânga la dreapta
- creştere, de la dreapta la stînga - scădere).
Dacă preţul activului de bază se
situează în intervalul (A,C), vînzătorul
de straddle va înregistra un cîştig. În
schimb, dacă preţul activului creşte
peste C sau scade sub A, el va suferi
o pierdere (echivalentul câştigului
cumpărătorului de straddle). Pentru a
se proteja împotriva riscului de
pierdere, operatorul respectiv poate
cumpăra un "fluture". Plecînd de la
short straddle, el va mai introduce în
combinaţia de opţiuni o cumpărare
de put şi o cumpărare de call, la
preţuri de exercitare de respectiv "a"
şi "c", astfel încît b-a=c-b. Rezultă un
"fluture" ilustrat în Figura 11.9 (b)
(linia plină). Se observă că părţile
indicate cu linie punctată se anulează
reciproc, deoarece cumpărarea de
put este compensată de cumpărarea
de call, ramânând de regularizat doar
- Figura 11.9 - diferenţele de preţ de exercitare şi,
respectiv, primă.
Un butterfly mai poate fi obţinut prin următoarele combinaţii:
- cumpărare call a + vânzare 2 call b + cumpărare callc

- cumpărare put a + vânzare 2 put b + cumpărare put c

- cumpărare call a + vânzare call b + vânzare put b + cumpărare put c
Teme de control
1. Prezentati caracteristicile si clauzele contractelor de optiune

2. Descrieti mecanismul de tranzactionare al contractelor de optiune
3. Prezentati strategiile simple cu optiuni
4. Prezentati strategiile complexe cu optiuni
5. Mentionati care sunt factorii care influenteaza pretul optiunilor si
descrieti modul cum actioneaza acestia

1997
Foresman & Co, 1987

Testul de autoevaluare
1. Pentru ce au fost create bursele cele mai vechi?

a) pentru transferul de titluri de valoare;
b) pentru negocierea mărfurilor;
c) pentru dezvoltarea comerţului mondial;
d) pentru lărgirea comerţului cu titluri de valoare;
e) pentru furnizarea de lichidităţi autorităţilor statale.
2. Tranzacţiile cvasibursiere privesc:

a) contractele financiare transmisibile;
b) creanţele exprimate în diferite monede;
c) înscrisurile comerciale;
d) contractele forward;
e) contractele încheiate în afara bursei.
3. În ce loc a apărut prima bursă din lume?

1) Veneţia;
2) Genova;
3) Florenţa;
4) Bruges;
5) Lucques.
Alegeţi varianta corectă de răspuns:
a) 4; b) 1+2+3; c) 4+5; d) 5; e) 1+2+3+4.
4. Unde s-a înfiinţat prima bursă de acţiuni de capital din lume?

a) Wall Street (1792);
b) Amsterdam (1611);
c) Lucques (1111);
d) Londra (1773);
e) Tokyo (1878).
5. Tranzacţionarea acţiunilor de capital s-a intensificat sub influenţa:

a) industrializării;
b) expansiunii coloniale;
c) campaniilor militare;
d) necesităţii finanţării statului;
e) intensificării activităţilor comerciale.
6. Prima Bursă de Obligaţiuni s-a înfiinţat la:

a) Bruges;
b) Amsterdam;
c) Chicago;
d) Frankfurt;
e) New York.
7. Deschiderea Pieţei Internaţionale Monetare în 1972, consacrată contractelor financiare la
termen, a avut loc la:
a) Chicago;
b) New York;
c) Londra;

d) Tokyo;
e) Frankfurt.
8. Când a avut loc redeschiderea primei burse din Europa de Est?
a) 15 februarie 1990;
b) 20 iunie 1990;
c) 21 iunie 1990;
d) 1 iulie 1991;
e) 2 iulie 1991.
9. Categoriile principale de burse sunt:
1) The Big Three;
2) pieţele bursiere europene continentale;
3) bursele emergente;
4) bursele din economiile în tranziţie;
5) pieţele bursiere „exotice”.
Alegeţi varianta corectă de răspuns:
a) 1+2+3+4+5; b) 2+3+4; c) 1+3+4+5; d) 2+3+5; e) 2+3+4+5.
Raspunsuri corecte la testul de autoevaluare
1c 2c 3b 4b 5a 6d 7a 8c 9a


Prentice Hall, 1988
Bucureşti, 2000
11. Ritchken Peter – „Options, Theory, Strategy And Applications” Scott, Foresman
& Co, 1987
Bussines, Usa
14. Stockman A.C., Vlaar P.J. – „Volatility, International Trade And Capital Flows” –
Nederlandsche Bank Amsterdam, 1995
15. Stroe Radu, Arsene Cătălin, Focşăneanu Grigore – „Active Financiare Derivate.
Determinări Cantitative” Ed. Economică, 2001
16. Wunnicke, Wilson D. – „Corporate Financial Risk Managemnet” – John Wilery &
Sons Inc.Ny, 1992

Burse Internationale de Marfuri - Suport Curs ID

Încărcat de

Informații document

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Burse Internationale de Marfuri - Suport Curs ID

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Ministerul Educaţiei, Cercetării, Tineretului şi Sportului

Universitatea “Hyperion” din Bucureşti

Cursul de “Burse internationale de marfuri” se adreseză studenţilor înscrişi la programul

 Vei fi familiarizat - cu caracteristicile si mecanismele de functionare aferente burselor

 Vei deţine - abilităţi specifice investitorilor si traderilor pe pietele internationale de

Cursul “Burse internationale de marfuri”este structurat în opt unităţi de învăţare (capitole),

Evaluarea cunostinţelor – constă în evaluarea finală, concretizată prin examenul susţinut în

Universitatea Hyperion | 2011

Unitatea de invatare nr.1 : Bursa – elemente definitorii..........................................................6

Universitatea Hyperion | 2011

Universitatea Hyperion | 2011

Factori care influenteaza pretul optiunii...........................................................................116

Universitatea Hyperion | 2011

Unitatea de invatare nr.1 : Bursa – elemente definitorii

Timp de studiu individual estimat 3 ore

Obiective specifice unitatii de invatare

Cuprins al unitatii de studiu

Bursele actuale sînt rezultatul unei evoluţii istorice îndelungate şi reflectă, cu

Caracteristicile burselor internationale de marfuri

Universitatea Hyperion | 2011

Universitatea Hyperion | 2011

Piaţă organizată. Bursa este o piaţă organizată, în sensul că tranzacţiile se realizează

Tipuri de active tranzactionate la bursele internationale de marfuri

În prezent, la bursele de mărfuri se tranzacţionează o gamă largă de mărfuri şi

Universitatea Hyperion | 2011

Repartiţia geografică a principalelor burse de mărfuri din lume

Universitatea Hyperion | 2011

În Australia există o singură bursă de mărfuri importantă: Sydney Futures Exchange

În Africa, o bursă de mărfuri cu un volum destul de ridicat de tranzacţii este

Bursa în sine, nu se angajează ca parte la tranzacţiile futures (sau de opţiuni), ci

- un spaţiu fizic adecvat pentru desfăşurarea tranzacţiilor, spaţiu care să răspundă

Universitatea Hyperion | 2011

- o reţea de telecomunicaţii eficientă, care să asigure diseminarea instantanee pe plan

- o înregistrare rapidă şi eficientă a tranzacţiilor din incinta bursei.

- regulamente de funcţionare, în conformitate cu politica regulatorie la nivel naţional ce

Din punct de vedere înstituţional, în general, o bursă este o organizaţie ai cărei

La bursele organizate sub forma cluburilor, un loc de membru asigură dreptul de a

Managementul burselor revine membrilor acesteia, asistaţi de un personal

Comitetele sunt specializate pe domenii de activitate, iar numărul şi denumirea lor

1. Care sunt caracteristicile burselor internationale de marfuri ?

1. Bernstein Jacob–„Piaţa Contractelor Futures” Buc. Ed. Heremia 2000

Universitatea Hyperion | 2011

Universitatea Hyperion | 2011

Unitatea de invatare nr.2 : Functiile burselor de marfuri

Timp de studiu individual estimat 3 ore

Obiective specifice unitatii de invatare

Cuprins al unitatii de studiu

Bursele de mărfuri exercită o influenţă deosebit de puternică asupra comerţului

Funcţia de facilitare a tranzacţionării

Funcţia de exercitare a unor influenţe determinante asupra evoluţiei comerţului

Universitatea Hyperion | 2011

Comerţul internaţional “la vedere”, realizat în afara instituţiilor bursiere, va urma

Funcţia de stabilire (formare) a preţurilor reprezentative pentru produsele de bază

Marile burse au un caracter internaţional, reflectând fidel conjunctura dintr-un

Funcţia de stabilizare a preţurilor şi de reducere a amplitudinii fluctuaţiilor de curs

Deşi poate părea paradoxal, preţurile mărfurilor tranzacţionate la bursă au o

Cercetările empirice au arătat că tranzacţiile la termen pe mărfuri agricole duc la o

Universitatea Hyperion | 2011

Funcţia de minimizare a riscurilor de preţ pentru marfa efectivă

Funcţia de favorizare a liberei concurenţe

Bursele de mărfuri se apropie de modelul ideatic al concurenţei perfecte. Prin

Pieţele la termen contribuie la înlăturarea poziţiilor de monopol şi luptă împotriva

Funcţia de oferire de informaţii asupra nivelului preţurilor unor mărfuri disponibile la