Economia Investitiilor

UNIVERSITATEA DIN BUCURE TI
FACULTATEA DE ADMINISTRA IE I AFACERI
Economia investi iilor
Valentin LEOVEANU
2010
_____________________________________________________________________________________ECONOMIA INVESTITIILOR
CUPRINS
INTRODUCERE .........................................................................................4
Unitatea de înv are 1

CONCEPTUL DE INVESTI II
Obiectivele unit ii de înv are nr. 1 ................................................................................6

1.1 Capital i investi ie.....................................................................................................6
1.2 Factorii determinan i ai investi iilor.............................................................................8
1.3 Clasificarea investi iilor ............................................................................................11
1.4 Investi iile în teoria economic .................................................................................13
1.5 R spunsuri la Testele de autoevaluare ...................................................................18
1.6 Lucrare de verificare Unitatea 1...............................................................................19
1.7 Bibliografie pentru Unitatea 1 ..................................................................................22

VALOAREA ÎN TIMP A BANILOR
Obiectivele unit ii de înv are nr. 2 .............................................................................21

2.1 Concept ...................................................................................................................21
2.2 Elemente fundamentale...........................................................................................23
2.3 Determinarea valorii în timp a banilor ......................................................................30

ANALIZA FLUXURILOR DE NUMERAR

3.1 Fluxurile de numerar asociate investi iilor................................................................40
3.2 Determinarea fluxurilor de numerar pentru un proiect de dezvoltare.......................43
3.3 Determinarea fluxurilor de numerar pentru un proiect de înlocuire..........................45

ALOCAREA CAPITALULUI

4.1 Decizia de investi ii ..................................................................................................50
4.2 Criterii de selec ie a investi iilor ...............................................................................52
2
RISC I RENTABILITATE

5.1 Preciz ri conceptuale ..............................................................................................65
5.2 Risc i rentabilitate pentru un activ ..........................................................................67
5.3 Risc i rentabilitate pentru un portofoliu de active ...................................................73

FINAN AREA INVESTI IILOR

6.1 Decizia de finan are .................................................................................................84
6.2 Formele de finan are a investi iilor...........................................................................86

COSTUL CAPITALULUI
Obiectivele unit ii de înv are nr. 7 ...........................................................................100

7.1 Preciz ri conceptuale ............................................................................................100
7.2 Costul datoriilor......................................................................................................103
7.3 Costul ac iunilor preferen iale ................................................................................107
7.4 Costul noilor emisiuni de ac iuni ............................................................................108
7.5 Costul mediu ponderat al capitalului......................................................................109
7.6 Rata de actualizare financiar i costul capitalului ................................................110
7.7 R spunsuri la Testele de autoevaluare .................................................................113
7.8 Lucrare de verificare Unitatea 7.............................................................................114
7.9 Bibliografie pentru Unitatea 7 ................................................................................114

EVALUAREA PROIECTELOR DE INVESTI II
Obiectivele unit ii de înv are 8..................................................................................115

8.2 Evaluarea financiar a proiectelor de investi ii.......................................................118
8.3 Evaluarea economic a proiectelor de investi ii.....................................................128
8.4 Studiul de fezabilitate.............................................................................................129
BIBLIOGRAFIE GENERAL ......................................................................................135
3
INTRODUCERE
Prezentarea modulului
Modulul „Economia investi iilor” face parte dintre disciplinele de

specialitate de preg tire a studen ilor care urmeaz s lucreze în
domenii asociate administr rii afacerilor. Aceast disciplin este
creditat cu un num r de 4 credite de studiu i are un pronun at
caracter aplicativ.
Dintre obiectivele generale ale modulului pot fi men ionate :
• Reliefarea rolului investi iilor în realizarea maximiz rii valorii unei

întreprinderi;
• Eviden ierea criteriilor decizionale asociate obiectivului de

maximizare a valorii întreprinderii prin prisma eficien ei investi iilor;
• Realizarea interconexiunii dintre abordarea teoretico-metodologic i

aplicarea în practic , în mod concret, a instrumentelor esen iale de
analiz a eficien ei investi iilor.
Modulul este structurat în opt unit i de înv are care î i propun s

prezinte atât elementele de ordin teoretic, cât i cele de ordin practic
necesare profesioni tilor din domeniu. Totodat mai con ine un
cuprins, cât i o bibliografie general .
Fiecare unitate de înv are începe cu prezentarea obiectivelor

specifice derivate din obiectivele generale ale modulului. Urmeaz apoi
prezentarea no iunilor, a principiilor generale i a con inutului teoretic în
care se opereaz ulterior. În continuare se prezint algoritmii de
rezolvare a aplica iilor practice dimpreun cu aplica ii rezolvate.
Arhitectura unit ilor de înv are este una unitar , ele con inând pe
lâng expunerea propriu-zis i teme de reflec ie, teste de
autoevaluare i lucrar de verificare care vor fi notate de c tre tutore i
a c ror pozi ie este indicat în cuprins. Fiecare unitate de înv are se
termin cu bibliografia sa aferent . Pentru stimularea autoevalu rii sunt
sugerate i câteva posibile r spunsuri i comentarii pentru elaborarea
r spunsurilor, pozi ia acestora fiind de asemenea indicat în cuprinsul
unit ii de înv are.
În cadrul fiec rei unit i de înv are se respect acelea i regului de

prezentare în pagin . În partea stâng se afl pozi ionate casetele de
text care con in ideile principale exprimate în acea pagin sau sec iuni
din aceasta. În acest mod, sunt mai bine reliefate ideile sau no iunile
principale care trebuie re inute.
4
Fiecare unitate de înv are con ine o Lucrare de verificare amplasat la

sfâr itul unit ii care constituie evaluarea continu . Evaluarea final se
face prin examen. Ponderile evalu rii continue i, respectiv, a evalu rii
finale vor fi stabilite de c tre tutore.
Se consider a fi obligatorii lucr rile nr. 2, 3, 4 i 8.
Lucr rile de verificare trebuie transmise tutorelui prin metoda stabilit

de comun acord (po t , email etc.). Pentru identificarea corect a
expeditorului acestea trebuie s con in numele complet al cursantului,
denumirea cursului/modulului, ca i num rul unit ii de înv are din
care face parte.
Argumente pentru alegerea modulului

Lucrarea de fa a fost conceput cu inten ia de a face cât mai
accesibil studen ilor informa ia legat de acest domeniu important i
mereu actual.
Modulul prezint într-o manier sintetizat aspectele fundamentale

referitoare la no iunea de investi ii, conceptul de valoare în timp a
banilor, modul de alocare a capitalului, riscul i rentabilitatea activelor,
precum i metodologiile de evaluare a proiectelor de investi ii, în
încercarea unei mai bune recept ri a acestora de c tre studen i.
Înnoirea pedagogiei ca tiinta, a metodologiei instruirii, în particular,

impune regândirea modului de predare a conceptelor de baz cu care
opereaz aceast disciplin , precum i a strategiilor didactice, pornind
de la ideea c disciplina de economia investi iilor nu poate fi studiat
numai pe baza instrumentelor didactice clasice, ci i ca înrâurire
formativa pe care obiectivele sale o exercita asupra studen ilor,
cursan ilor în calitate de subiect educa ional. Am încercat, astfel, s
abordez problemele enun ate în aceast lucrare prin prisma
conceptului de educatie integrala, atât de necesara omului modern pe
tot parcursul vie ii, în inten ia ancor rii în realitate, într-un mod cât mai
practic, a cursan ilor acestui modul.
Cu speran a c scopul acestui modul va fi atins, acela de a fi de ajutor

studen ilor de la cursurile de înv mînt la distan , autorul ine s
mul umeasc conducerii facult ii, Domnului Profesor universitar doctor
Viorel Cornescu, Doamnei Decan Profesor universitar doctor
Magdalena Platis i Doamnei Profesor universitar doctor Elena Druic ,
pentru ajutorul i sus inerea permanent în activitatea didactic i de
cercetare tiin ific din cadrul facult ii.
5
Unitatea de înv are nr. 1

CONCEPTUL DE INVESTI II
CUPRINS
Obiectivele unit ii de înv are nr. 1 ................................................................... 6

1.1 Capital i investi ie........................................................................................ 6
1.2 Factorii determinan i ai investi iilor................................................................ 8
1.3 Clasificarea investi iilor ............................................................................... 11
1.4 Investi iile în teoria economic .................................................................... 13
1.5 R spunsuri la Testele de autoevaluare ...................................................... 18
1.6 Lucrare de verificare Unitatea 1.................................................................. 19
1.7 Bibliografie pentru Unitatea 1 ..................................................................... 22
Obiectivele unit ii de înv are nr. 1
Dup studiul acestei unit i de înv are ve i reu i s :

- identifica i diferen a dintre conceptul de capital i cel de investi ie;
- defini i no iunea de investi ie;
- categorisi i pe baza mai multor criterii tipurile de investi ii;
- explica i func ia de investi ii.
1.1 Capital i investi ie
Întreprinderea oric rui studiu teoretic asupra investi iilor nu poate fi

conceput f r a face o leg tur i, totodat , o distinc ie între investi ii
i capital.
No iunea de capital are în economie, finan e sau contabilitate o
seam de în elesuri. În finan e i contabilitate, no iunea se refer în
general la avu ia financiar , în special la aceea utilizat în scopul
începerii sau desf ur rii unei afaceri, adic diferen a dintre valoarea
activelor firmei i datoriile sale totale. În schimb, în economie, teoria
economic clasic define te capitalul drept unul din cei trei factori de
produc ie, al turi de p mânt i de for a de munc .
Capitalul este un ansamblu de bunuri reproductibile ob inute din
Capitalul combinarea primar a factorilor de produc ie (natura i munca) care
ca factor de permite fie ob inerea unui venit, fie cre terea productivit ii muncii
produc ie umane. El reprezint un stoc prin opozi ie cu fluxurile (dintre care pot fi
date ca exemplu: produc ia, veniturile, consumul).
Patrimoniul unei entit i economice poate fi exprimat pe baza

dublei reprezent ri contabile astfel:
6
UTILIZ RI RESURSE
CAPITAL PROPRIU
CAPITAL FIX
(Active fixe)
CAPITAL
CAPITAL CIRCULANT ÎMPRUMUTAT
(Active circulante)
Fig.1.1 Dubla reprezentare patrimonial a capitalului unei firme
Capitalul reprezint , pe de-o parte, activele totale ale firmei,

în elegând prin aceasta toate activele tangibile i intangibile, aici fiind
incluse activele fizice (terenuri, cl diri, echipamente i utilaje), ca i
active reprezentând drepturi de crean sau proprietate (crean e clien i,
ac iuni, obliga iuni).
Pe de cealalt parte, capitalul semnific fondurile b ne ti utilizate
pentru finan area activelor firmei. În acest sens, capitalul const în
ac iuni, obliga iuni, efecte comerciale, datorii pe termen scurt i lung.
Legat de no iunea capital apare no iunea de acumulare de capital
(sau direct spus investi ie), care semnific ob inerea unui capital sporit.
Pentru a investi este necesar s fie produse bunuri care nu sunt
destinate consumului imediat, ci producerii altor bunuri, ca factori de
produc ie. Dup cum remarca economistul britanic J.M. Keynes, a
economisi implic a nu consuma sau cheltui întregul venit pentru
achizi ionarea în prezent de bunuri i servicii, în timp ce a investi se
refer la a consuma sau a cheltui venitul sau o parte din acesta pentru
a cump ra bunuri destinate produc iei de alte bunuri.
Investi ia apare, a adar, ca o schimbare survenit în stocul de
capital de-a lungul unei perioade de timp, reprezentând, deci, un flux,
Investi ia spre deosebire de capital. Fluxul de investi ii poate fi calculat pentru o
perioad de timp ca fiind diferen a dintre stocul de capital la sfâr itul
este
diferen a de perioadei i stocul de capital de la începutul perioadei:
stoc de It = Kt - Kt-1
capital unde Kt este stocul de capital la sfâr itul perioadei t, iar Kt-1 este
stocul de capital la sfâr itul perioadei t-1 (adic la începutul perioadei t).
În fapt, termenului de investi ie îi pot fi asociate mai multe
în elesuri:
a) În sens restrâns, investi iile reprezint achizi ionarea de c tre
o întreprindere de bunuri de produc ie în vederea exploat rii i
degajarea unui venit pe baza unei cre teri a capacit ii de produc ie.
b) În sens larg, investi iile sunt definite drept achizi ionarea de
capital în vederea ob inerii sau consumului viitor de venit.
7
c) Într-un sens particular i familiar, investi ia este sinonim cu

no iunea de plasament, de punere în rezerv a monedei sau a unui bun
de consum durabil în vederea unei revânz ri sau a unui consum
ulterior.
d) În sensul contabilit ii na ionale, investi iile presupun
reînnoirea echipamentelor i cre terea adus de c tre acestea
patrimoniului unui agent economic în decursul unei perioade. Se
folosesc, în acest sens, conceptele de formare brut i formare net de
capital pentru a surprinde efectul anual de acumulare a bunurilor de
capital.
Formarea capitalului fix brut intern reprezint noile investi ii în
active fixe. Investi iile fixe sunt rareori exprimate la valoarea net
datorit problemelor care apar în contabilizarea retragerilor de capital i
a uzurii. Prin urmare s-au ad ugat cuvintele: brut, deoarece este
înaintea deprecierii; intern, deoarece se produce pe plan intern, într-o
anumit ar ; fix, deoarece nu include stocurile. Se nume te formarea
capitalului deoarece face diferen a între investi iile fizice (reale) i cele
financiare.
Formarea capitalului fix net intern se refer la investi iile fixe
brute din care s-a sc zut deprecierea (ele asigur sporirea capitalului
fix, adic a capacit ii productive).
No iunea de investi ie în sens economic se refer la plasarea
resurselor monetare în scopul cre rii de bunuri sau active în sectoarele
productive/de servicii ale economiei, adic numai în scopul form rii de
capital fix (produc ia de bunuri de capital sau cre terea stocului
acestora).
Spre deosebire de bunurile de consum, bunurile de capital nu
satisfac în mod direct nevoile umane; ele contribuie la crearea de noi
bunuri indiferent dac acestea sunt de consum final sau tot de capital.
Reputatul specialist în domeniu, Pierre Masse, interpreta investi ia ca pe "o renun are la
o satisfac ie imediat i sigur , în schimbul unei speran e al c rei suport sunt
tocmai resursele investite" sau mai pe scurt "o cheltuial cert pentru un viitor
incert".
Conform economistului Frank Reilly, investi ia reprezint o alocare în prezent a unor
fonduri de investi ii în vederea ob inerii unor fluxuri monetare viitoare (cash-flow-
uri) care s recompenseze investitorul (1) pentru perioada de timp în care se
priveaz de folosirea acestor fonduri, (2) pentru rata de infla ie estimat i (3) pentru
incertitudinea pe care o implic ob inerea viitoarelor fluxuri de fonduri. Aceast
defini ie prive te toate tipurile de investi ii.
Concluzionând, putem defini investi iile drept totalitatea

cheltuielilor ce determin acumularea de capital pe baza cre rii,
moderniz rii sau înlocuirii de active fixe în scopul ob inerii unor
fluxuri monetare viitoare.
8
Tema de reflec ie 1.1
Pe baza unei expuneri de 400 de cuvinte face i distinc ia între

no iunea de capital i cea de investi ie luând în considerare diferitele
modalit i de acumulare a capitalului de-a lungul evolu iei societ ii
umane.
Test de autoevaluare 1.1
1. Diferen ia i conceptul de formare a capitalului fix brut intern de cel

de formare a capitalului fix net intern folosind spa iul liber de jos

de formare a capitalului fix net intern folosind spa iul liber de mai jos
2. Alege i varianta corect a urm torului enun :
În sens restrâns, investi iile reprezint :

a) reînnoirea echipamentelor i cre terea adus de c tre
acestea patrimoniului unui agent economic în decursul unei
perioade;
b) un plasament, o punere în rezerv a monedei sau a unui bun
de consum durabil în vederea unei revânz ri sau a unui
consum ulterior;
c) achizi ionarea de c tre o întreprindere de bunuri de produc ie
în vederea exploat rii i degajarea unui venit pe baza unei
cre teri a capacit ii de produc ie.
9
1.2 Factorii determinan i ai investi iilor

Economi tii americani Paul Samuelson i William Nordhaus au
eviden iat în studiile lor principalii factori care influen eaz nivelul
investi iilor.
Veniturile
Studiul la nivel macroeconomic al venitului arat , într-o form
simplificat , utilizarea acestuia pe urm toarele destina ii: consum,
economii i investi ii; prin urmare, investi iile depind de veniturile ce vor
fi ob inute din activitatea economic de ansamblu, în condi iile existente
la un moment dat. Astfel, investi iile realizate contribuie la cre terea
volumului vânz rilor, ceea ce determin ob inerea de venituri
suplimentare. Altfel spus, nivelul produc iei determin volumul
vânz rilor, fluctua iile produc iei fiind factorul cel mai important care
influen eaz modificarea nivelului investi iilor pe parcursul unui ciclu
economic.
Costurile
Acestea sunt legate de modul în care investitorii î i ob in fondurile
necesare cump r rii bunurilor de capital i, întrucât, în general, se
Veniturile, apeleaz la credit, costul predominant este dobânda. Ca elemente care
costurile i influen eaz costurie pot fi eviden iate i cheltuielile necesare
previziunile introducerii progresului tehnic (apari ia unor tehnologii moderne,
economice ameliorarea metodelor de produc ie, îmbun t irea calit ii produselor),
influen eaz precum i reglement rile fiscale ce influen eaz costul investi iilor i, în
nivelul consecin , comportamentul investi ional al firmelor ce urm resc
investi iilor ob inerea de profituri ridicate.
Previziunile economice
Dup cum afirmam anterior, investi iile reprezint un risc asumat
pentru viitor, deoarece exist un anumit grad de incertitudine asupra
faptului c veniturile ce vor fi ob inute din respectiva investi ie vor
dep i costurile acesteia. Dac se estimeaz o degradare viitoare a
conjuncturii economice dintr-o anumit ar , investitorii vor avea re ineri
în a investi în ara respectiv . Dac , dimpotriv , investitorii întrev d
posibilitatea unei revigor ri a activit ii în viitorul apropiat, ei vor demara
planurile pentru cre terea capacit ilor de produc ie. Astfel, investi iile
depind în mod direct de a tept rile i previziunile referitoare la
evenimentele viitoare.
Un caracter aparte îl au m surile de politic economic care pot fi
încadrate atât la elementul de costuri, având un caracter structural prin
orientarea fluxurilor de capitaluri c tre acele sectoare care asigur
cre terea economic , cât i la previziuni economice, având un caracter
conjunctural, preîntâmpinând sc derea ritmului investi iilor i fluctua iile
majore în activitatea economic . Aici se înscriu: politica monetar (cu
instrumentele sale, rata dobânzii i agregatele monetare), politica
fiscal (m rimea impozitelor i taxelor, deducerile fiscale), politica
bugetar (subven ionarea anumitor ramuri economice sau proiecte
investi ionale).
10
Comenta i în 400 de cuvinte modul în care veniturile, costurile i

previziunile influen eaz investi iile din diferite domenii de activitate
ale economiei na ionale.
1.3 Clasificarea investi iilor

Principalele criterii metodologice de delimitare i grupare a
diferitelor tipuri de investi ii sunt:
a) dup natura lor exist : investi ii corporale (activul imobilizat – în

special mijloacele fixe i activul circulant – stocurile i crean ele),
investi ii necorporale (cheltuielile cu cercetarea-dezvoltarea;
brevetele, m rcile; cheltuielile cu capitalul uman, anume: formarea
Criteriile de personalului, cheltuielile de s n tate; cheltuielile de publicitate etc.)
clasificare i investi ii financiare (titluri de participare);
variaz cu
implica iile
de ordin b) dup riscul pe care îl prezint exist : de înlocuire a
echipamentului complet uzat, cu un risc foarte sc zut deoarece nu
practic
presupune modific ri ale tehnologiei de fabrica ie; de modernizare
a echipamentului existent în func iune, cu un risc redus, urmare a
unor corec ii neesen iale în tehnologia de fabrica ie; de dezvoltare
a unor sec ii, uzine, fabrici noi care presupun un risc mai mare
datorat nevoii de expansiune a pie elor de aprovizionare, a for ei
de munc , de capital i de desfacere; strategice, privind crearea
unei filiale în str in tate, fuzionarea cu alt societate comercial
etc. cu un risc considerabil;
11
c) din punct de vedere al rela iilor ce se stabilesc între beneficiarul

proiectului i investitor exist : investi ii directe (agentul finan ator
str in are i posibilitatea de control i de a lua decizii referitoare la
proiect) i investi ii de portofoliu (un plasament pur financiar f r
alte implica ii asupra proiectului);
d) dup structura cheltuielilor investi ionale se eviden iaz :

investi ii în active fixe (grupate în: cheltuieli cu achizi ia i
amenajarea terenului; cheltuieli cu mijloacele fixe; cheltuieli de
montaj/instalare .a.), cheltuieli preliminare i cheltuieli cu fondul
de rulment (capitalul de lucru). Investi iile materializate în mijloace
fixe se clasific având în vedere gruparea lor în contabilitate astfel:
cl diri; construc ii speciale; ma ini, utilaje i instala ii de lucru;
aparate i instala ii de m surare, control, reglare i de calcul;
mijloace de transport; animale i planta ii; unelte, dispozitive,
mobilier i aparatur birotic ; active corporale mobile nereg site în
capitolele anterioare;
e) dup tipul de resurse alocate: investi ii private (investitorii sunt

persoane fizice/juridice) i investi ii publice (investitorul este
guvernul sau institu iile publice ale statului);
f) dup localizarea (reziden a) investitorului: investi ii autohtone

(persoane fizice/juridice române) i investi ii str ine.
Dup aprecierile prof. univ. dr. Maria Dimitriu Caracot , investi iile
pot fi departajate în dou clase mari: investi ii în active financiare
Principalele (banii i titlurile de valoare ca ac iunile i obliga iunile) i investi ii în
clase de active reale (uzine; fabrici; echipamente i instala ii; terenuri, cl diri i
investi ii alte construc ii). În mod global, investi iile în active se pot clasifica în
sunt urm toarele mari categorii:
investi iile
în active 1. Investi ii cu venit fix (conturile de economii; certificatele de
financiare depozit; titlurile financiare cu venit fix pe pie ele de capital - instrumente
i de trezorerie; titlurile financiare ale unor agen ii guvernamentale;
investi iile obliga iunile municipale; obliga iunile companiilor) ;
în active 2. Investi ii în titluri de proprietate (ac iunile comune, adic
reale ordinare, obi nuite; ac iunile preferen iale; ac iunile convertibile în
obliga iuni) ;
3. Titluri de valoare derivate (contractele de livrare la termen -
futures i forward ; op iunile) ;
4. Instrumente ale pie ei monetare (bonurile de tezaur;
obliga iunile municipale pe termen scurt) ;
5. Investi ii în valori imobiliare (investi ii în terenuri, cl diri în
scopul ob inerii unui profit în viitor prin revânzare sau prin închiriere) ;
6. Investi ii cu grad sc zut de lichiditate (obiecte de art ,
antichit i etc. care nu se tranzac ioneaz pe pie ele financiare, ci pe
pie e specifice) ;
7. Investi ii interna ionale (obliga iunile str ine; eurobond-urile).
12
Dup riscul pe care îl prezint , investi iile pot fi:

a) de dezvoltare, de înlocuire, strategice sau de modernizare;
b) private i publice;
c) corporale, necorporale i financiare;
d) directe i de portofoliu.
2. Elimina i varianta gre it a urm torului enun :
În mod global, investi iile în active se pot clasifica în urm toarele

mari categorii:
a) investi ii cu venit fix;
b) investi ii în titluri de proprietate;
c) investi ii în fondul de rulment;
d) titluri de valoare derivate.
1.4 Investi iile în teoria economic

Prezentarea care urmeaz nu î i propune altceva decât o
selectare a câtorva dintre teoriile economice mai importante referitoare
la investi ii, trecându-se apoi la eviden ierea curbei investi iilor i a
func iei care o determin .
Dintre teoriile mai importante se poate eviden ia aceea a lui Irving
Fisher exprimat în lucr rile sale „Natura capitalului i a venitului”
(1906) i „Rata dobânzii” (1907), ca i expunerea sa binecunoscut
„Teoria dobânzii” (1930). Aceasta din urm statua faptul c decizia de
investi ii a unei firme este o problem de ordin intertemporal,
considerând c întreg capitalul este capital circulant, cu alte cuvinte c
tot capitalul este consumat în cadrul procesului de produc ie. Astfel,
„stocul” de capital K nu exist ; el trebuie considerat drept investi ie.
Studiile economistului suedez Knut Wicksell (în anii 1898, 1901)
Abordarea au eviden iat, de asemenea, existen a unei dileme privind abordarea de
de tip tip stoc-flux în teoria capitalului i a investi iilor. Dup cum au exprimat
stoc-flux în cercet rile lor ulterioare i economi tii Fr. Hayek (1941), Abba
Lerner (1944, 1953) i Trygve Haavelmo (1960) este practic imposibil
s fii de acord ca pe baza teoriei productivit ii marginale s se
determine nivelul „optim” al capitalului, pentru ca apoi cu ajutorul teoriei
eficien ei marginale a investi iilor s se evalueze nivelul optim al
investi iilor f r ca prin aceasta s elimine complet conceptul de flux de
investi ii. Dilema a ap rut din faptul c nu putea fi combinat gândirea
exprimat de I.Fisher i coala Austriac , care explica determinarea
ratei de dobând pe baza unor fluxuri (I), cu teoria neoclasic a lui
Clark, care asocia rata dobânzii unui stoc (K). Aceasta l-a f cut pe
economistul norvegian T. Haavelmo sa afirme c : „Cererea de investi ii
nu poate deriva pur i simplu din cererea de capital”.
13
Dac investi iile, dup cum au argumentat Fr. Hayek i T.

Haavelmo, erau v zute ca o ajustare a nivelului de capital existent la un
moment dat pân la atingerea unui nivel optim al capitalului, în teoria
economistului Dale W. Jorgensen (1963, 1967, 1971) investi iile sunt
instantanee. El a explicat c numai o frac iune (f0) din bunurile de
capital cerute pentru perioada curent sunt livrate în aceast perioad
curent , o alt frac iune (f1) fiind livrat în perioada urm toare, o alta (f2)
în urm toarea perioad i a a mai departe. În consecin , investi ia
actual la un moment de timp t este suma propor ional a investi iilor
dorite anterior, adic o func ie a modific rilor dorite a stocului de capital
în perioadele anterioare pân la atingerea stocului optim de capital.
În a sa „Teorie general a folosirii mâinii de lucru, a dobânzii
i a banilor”, J.M.Keynes (1936) propunea o func ie de investi ii de
forma I = I0 + I(r) unde leg tura dintre investi ii i rata dobânzii se baza
Conceptul pe o interpretare oarecum intuitiv . Se presupunea c firmele ordonau
de diferitele lor proiecte de investi ii pe baza ratei lor interne de rentabilitate
eficien (numit i „eficien a marginal a investi iilor”). Ca urmare, confruntându-
marginal a se cu o rat dat a dobânzii, trebuia ales proiectul a c rei rat intern
investi iilor de rentabilitate dep e te rata dobânzii. Presupunând un num r infinit
de proiecte de investi ii disponibile, aceasta a condus la argumentarea
faptului c firmele vor investi pân când eficien a marginal a
investi iilor lor va egala rata dobânzii.
J. M. Keynes eviden iaz în studiul cererii agregate rolul esen ial
al consumului (notat C de la consumption în lb. engl.), economiilor
(notate S de la savings) i investi iilor (notate I de la investments) în
cadrul unei economii.
Atât consumul, cât i investi iile apar în dubla ipostaz de cauz i
efect ale activit ii economice. La baza reflect rii lor drept cauz se afl
impactul pe care amândou le au asupra nivelului activit ii economice,
iar eviden ierea lor ca efect se datoreaz faptului c fiecare este
determinat de multiple variabile economice.
Venitul disponibil (notat Y de la yield – engl.) realizat de agen ii
economici are ca prim destina ie consumul C. Acesta este orientat
spre satisfacerea în mod direct a nevoilor solvabile prezente prin
cump rarea de bunuri i servicii. Economiile (S) reprezint partea de
venit disponibil neconsumat în prezent i destinat sus inerii
consumului viitor, depinzând deopotriv de consum i de venitul
disponibil. La un nivel dat al venitului disponibil, cu cât consumul este
mai mare cu atât economiile sunt mai reduse i invers. Investi iile (I)
depind la rândul lor de consum (C) i economii (S).
În scopul exprim rii acestor agregate macroeconomice se
utilizeaz un model simplificat (din care lipsesc influen ele sectorului
guvernamental – G i ale schimbului cu exteriorul – X), redat de
ecua iile:
Y = C + S, care semnific alocarea venitului sau
Y = C + I, care reliefeaz componentele cererii
14
Aceste ecua ii exprim faptul c într-o economie aflat la echilibru
economiile sunt egale cu investi iile. Astfel, pot ap rea dou situa ii:
- fie venitul actual este mai mare decât consumul sau dorin a de
consum (Y > C), caz în care apare posibilitatea atât de a economisi, cât
i de a investi;
- fie venitul actual este mai mic decât consumul (Y < C) i atunci
apare necesitatea efectu rii de împrumuturi în scopul supravie uirii i,
eventual, al economisirii i investirii. Cazul este caracteristic economiilor
negative.
Analiza keynesian privilegiaz rolul venitului în determinarea
consumului, stabilind o rela ie la nivel macroeconomic între consum i
venitul global disponibil.
Se poate spune c dac venitul (Y) cre te cu ∆Y, atunci consumul
cre te cu c ∆Y. Astfel:
C = Ca + c × Y ,
unde:
Ca = consumul autonom (adic independent de nivelul venitului);
c = înclina ia marginal spre consum (c < 1).
Calculul Considerând c oamenii nu reac ioneaz la schimb rile ratei

curbei dobânzii, ei sunt dispu i, ca regul general i în medie, s î i creasc
cererii de economiile pe m sur ce venitul lor cre te, dar nu în aceea i m sur în
investi ii care cre te venitul. Dac venitul (Y) cre te cu ∆Y, atunci economiile (S)
cresc cu (1-c) ∆Y, adic cu s ∆Y.
Cunoscând c Y = C + S, deci Y = (Ca + cY) + S, atunci:
S = − Ca + (1 − c) × Y
Exprimarea investi iei agregate (I) în func ie de rata dobînzii se
face cu ajutorul formulei:
I = Ia − b × i
Ia = investi ia autonom (adic independent de nivelul venitului);
i = rata dobânzii
b = coeficient ce arat c investi ia I este invers propor ional cu i
tiind c : Y = C + I , atunci:
Y = Ca + c × Y + Ia – b × i
Cunoscând c Ca + Ia = , reprezentând cererea autonom ,

rezult c :
Y= + c × Y – b × i, deci : Y (1 - c) = –b× i
1
Prin urmare : Y= ( – b × i)
1− c
1
Cum = m , atunci: Y = m ( – b × i)
1− c
unde m = multiplicatorul lui Keynes (multiplicatorul investi iilor).
15
Exemplu
tiind c cererea autonom = 400, c rata dobânzii ia valorile de
10%, respectiv 15%, coeficientul b = 1000 i înclina ia marginal spre
consum c = 2/3 poate fi reprezentat grafic leg tura dintre ratele
dobânzii i nivelul investi iilor (AD este cererea agregat ).
i AD = –b× i Y = m ( – b × i)
0,10 400 – 1000 × 0,10 = 300 3 × 300 = 900
0,15 400 – 1000 × 0,15 = 250 3 × 250 = 750
Fig. 1.2 Tabelul de calcul al cererii agregate i venitului
AD
E2
300 E1
250
450
750 900 Y
Fig. 1.3 Reprezentarea grafic a cererii agregate (AD)
în func ie de venit (Y)
i E1
E2
0,15
0,10
750 900 Y
Fig. 1.4 Curba cererii de investi ii

în func ie de rata dobânzii i venit
16
Graficul curbei cererii de investi ii este influen at, cum este i de

în eles de factorii determinan i ai investi iilor, anume produc ia (PIB-ul),
impozitele i previziunile asupra economiei (a tept rile).
Astfel, o cre tere a PIB va duce la o deplasare spre dreapta a
curbei cererii de investi ii, deci o amplificare a acestora. O cre tere a
fiscalit ii va frâna investi iile, ceea ce va duce la deplasarea spre
stânga a curbei investi iilor, acela i lucru înregistrându-se i în cazul în
care investitorii devin pesimi ti în privin a situa iei viitoare a activit ii
economice.
La nivel microeconomic, curba cererii de investi ii poate fi
trasat prin analizarea proiectelor de investi ii pe baza compar rii în
timp a beneficiilor acestora. Acest demers î i g se te finalitatea în
formularea func iei de investi ii, a c rei expresie este redat mai jos:
Func ia de
investi ii
i n
CFt
componentele VAN = t
sale t = 1 (1 + i)
unde:
VAN = valoarea actualizat net rezultat din investi ie;
CFt = fluxurile de numerar ob inute din investi ie;
i = costul mediu ponderat al capitalului investit
(valoarea medie ponderat a costului capitalului social
i a costului datoriilor);
n = durata de via economic a proiectului;
t = anul de calcul corespunz tor.
Realiza i un comentariu în 300 de cuvinte referitor la importan a

principalelor teorii economice în studiul investi iilor.
17
S se determine curba cererii de investi ii pe baza urm toarelor date:

cererea autonom = 550, rata dobânzii ia valorile de 15%, respectiv
20%, coeficientul b = 1000 i înclina ia marginal spre consum c = ¾.
S se explice graficul.
R spunsuri la testele de autoevaluare
1. Investi iile fixe sunt rareori exprimate la valoarea net datorit

problemelor care apar în contabilizarea retragerilor de capital i a
uzurii. De aceea formarea capitalului fix brut intern reprezint
noile investi ii în active fixe. Spre deosebire de acestea, formarea
capitalului fix net intern se refer la investi iile fixe brute din care
s-a sc zut deprecierea întrucât ele asigur sporirea capacit ii
productive.
2. a)
18
1. a)
2. c)
i AD = –b× i Y = m ( – b × i)
0,15 550 – 1000 × 0,15 = 400 4 × 400 = 1600
0,20 550 – 1000 × 0,20 = 350 3 × 350 = 1400
i E1
E2
0,20
0,15
140 160 Y
Lucrare de verificare Unitatea 1
1. Eviden ia i factorii determinan i ai investi iilor.

2. Explica i modul de determinare a curbei cererii de investi ii
3. Consider m c o persoan are un venit disponibil de 100 RON.
Presupunând c persoana are la dispozi ie trei alegeri:
a. s consume tot venitul în perioada prezent C0;
b. s investeasc tot venitul la o rat a dobânzii de 5% pentru
un consum în anul viitor (C1 = I0 (1+i));
c. s consume o parte din venit C0 = 70 RON i s
investeasc restul de 30 RON (C1 = I0 (1+i));
s se determine grafic dreapta de varia ie a consumului viitor

(pe ordonat ) în func ie de consumul actual (pe abscis ).
Interpreta i graficul.
19
Bibliografie pentru Unitatea 1
1. Dimitriu Caracot M., Caracot D., Evaluarea investi iilor de

capital, Ed. Funda iei PRO, Bucure ti, 2004 ;
2. Duncan F.H., Dimitriu Caracot M., Dic ionar englez-român de
termeni contabili, economici i financiari, Ed. RAI, Imprimeria
Coresi, Bucure ti, 1998 ;
3. Masse P., Le choix des investissements. Critères et
méthodes, Dunod, Paris, 1964;
4. Reilly F., Investments analysis and portfolio management,
3rd edition, The Dryden Press, N.Y., 1991;
5. Românu I., Vasilescu I., coord., Managementul investi iilor,
Ed. M rg ritar, Bucure ti, 1999;
6. Ross St., Westerfield R., Bradford J., Fundamentals of
corporate finance, 3rd edition, Richard D. Irwin Inc., New York,
1995;
7. Samuelson P.A., Nordhaus W.D., Economie politic , Ed. Teora,
Bucure ti, 2000 ;
20

VALOAREA ÎN TIMP A BANILOR
CUPRINS
Obiectivele unit ii de înv are nr. 2 ............................................................................. 21

2.1 Concept ...................................................................................................................21
2.2 Elemente fundamentale...........................................................................................23
2.3 Determinarea valorii în timp a banilor ......................................................................30

- defini i conceptul de valoare în timp a banilor;
- diferen ia i tipurile de dobând pe baza unor criterii;
- identifica i modalit ile de determinare a valorii în timp a banilor pornind
de la modul de plat a dobânzii.
2.1 Concept
Teoria valorii în timp a banilor se refer la faptul c un leu de inut
ast zi valoreaz mai mult decât un leu promis a fi pl tit într-o perioad
de timp în viitor. Cum poate fi adev rat acest lucru ? La urma urmei, un
leu este un leu! Da, dar un leu de inut ast zi poate fi investit la banc i
valoarea sa va cre te cu timpul. Potrivit teoriei cre terii economice,
orice valoare monetar nominal de ast zi va reprezenta mâine o
No iunea valoare monetar sporit , rezultat din posibilitatea de reinvestire
de în fiecare an cu o eficien cel pu in egal cu cea asociat
valoare în perioadei considerate. Aceasta este în elesul conceptului de valoare
timp a în timp a banilor. Drept urmare, este posibil ca un leu s fie investit la o
banilor rat anual a dobânzii, spre exemplu de 8%, astfel încât, la sfâr itul
anului, s se acumuleze suma de 1,08 RON. Se poate spune c
valoarea viitoare a unui leu este de 1,08 RON ca urmare a unei rate a
dobânzii de 8% i a unei perioade de timp de un an.
Valoarea în timp a banilor este un concept de baz în domeniul
financiar. Acest concept se bazeaz pe faptul c este preferabil plata
unei sume de bani ast zi mai degrab decât la o dat în viitor. 100
RON ast zi sunt un lucru sigur, de care po i beneficia în acest moment,
pe când peste 5 ani ace ti bani pot valora mai pu in ca putere de
cump rare sau pot s nu fie returna i creditorului.
21
No iunea de valoare în timp a banilor este utilizat pentru a putea

compara diferitele variante investi ionale i pentru a rezolva problemele
de ordin financiar legate de împrumuturi, ipoteci, leasing, economii i
pl i. Astfel, evaluarea tranzac iilor financiare necesit evaluarea
fluxurilor de numerar ob inute la diferite momente de timp. A g si
echivalentul valorii banilor la diferite momente de referin implic
transla ia valorilor monetare de la diferite perioade în timp c tre acel
moment de referin . Transla ia unei valori monetare de la perioade de
timp situate posterior unui moment de referin c tre acel moment
poart numele de proces de discontare (sau actualizare). Transla ia
unei valori monetare de la perioade de timp situate anterior unui
moment de referin c tre acel moment se nume te proces de
compunere (sau fructificare). Aceast transla ie implic utilizarea
dobânzii, cea care determin , pentru fiecare proces în parte, valoarea
în timp a banilor.
2.2 Elemente fundamentale
A. Diagrama fluxurilor de numerar

O diagram a fluxurilor de numerar este desenul unei probleme
financiare care pozi ioneaz toate fluxurile de numerar intrate (încas ri)
sau ie ite (pl i) pe axa timpului. Ea ajut la vizualizarea problemei i la
a vedea dac aceasta poate fi rezolvat pe baza metodelor valorii în
timp a banilor.
Modul de construire a unei diagrame a cash-flow-urilor este
eviden iat mai jos.
Se traseaz o ax a timpului, care reprezint o linie orizontal
Diagrama împ r it în perioade de timp egale cum ar fi: zile, luni, trimestre,
fluxurilor semestre sau ani. Fiecare flux de numerar, de tipul pl ilor sau
de numerar încas rilor, sunt reprezentate de-a lungul acestei linii fie la începutul, fie
este o ax a la sfîr itul perioadei în care apare. Sumele pl tite sunt fluxuri de
timpului numerar negative, în timp ce sumele încasate sunt fluxuri de numerar
pozitive.
0 1 2 3 4 5
5%
-100 - 150 200 250 ?

100
Fig. 3.1 Exemplu de diagram a fluxurilor de numerar
Diagramele sunt realizate i interpretate în func ie de punctul de

vedere al celui interesat: pentru debitor fluxurile de numerar reprezint
exact fluxuri negative (pl i), dar pentru creditor aceste fluxuri sunt
pozitive (încas rile sale).
22
Momentul 0 este ast zi, adic momentul prezent. Intervalul de la 0

la 1 reprezint perioada 1. Momentul 1 este pozi ionat la o perioad de
timp i reprezint atât sfâr itul perioadei 1, cât i începutul perioadei 2.
Intervalul de la 1 la 2 reprezint perioada 2. Momentul 2 se afl
pozi ionat la dou perioade de timp începând din momentul prezent i
reprezint atât sfâr itul perioadei 2, cât i începutul perioadei 3,
.a.m.d. Dac nu se specific altfel, perioadele de timp considerate
sunt exprimate în ani.
Fluxurile de numerar se plaseaz direct sub numerele
reprezentând momentele de timp, iar ratele dobânzilor aplicabile pe
perioada respectiv sunt plasate deasupra axei temporale, între
momentele de timp. Fluxurile de numerar necunoscute, pe care
încercâm s le g sim cu ajutorul analizei, sunt indicate prin semnul
întreb rii « ? ».
Dac rata dobânzii este constant , acest lucru va fi ar tat numai la
nivelul primei perioade pe axa temporal ; atunci când valoarea ratei se
schimb , vom prezenta modific rile respective acolo unde ele au loc pe
axa temporal .
B. Dobânda
Dobânda este pre ul pl tit de c tre un agent economic cu
necesit i de finan are (debitor) pentru capitalul împrumutat de la
un agent economic care dispune de capacit i de finan are
(creditor). Pe scurt, dobânda reprezint pre ul pl tit pentru capitalul
pus la dispozi ie.
Dobânda se exprim valoric sub forma unei sume de bani. Ea se
Dob nda calculeaz ca procent din valoarea nominal a capitalului împrumutat –
este rata dobânzii, reprezentat în general printr-o rat anual .
pre ul Rata dobânzii indic astfel pre ul necesar a fi pl tit pentru un
capitalului împrumut corespunzând unei valori de 100 unit i monetare, pe o
împrumutat perioad de un an, adic :
D
i= × 100 , unde:
C
i = rata dobânzii (din lb. engl. – interest);
D = dobânda exprimat valoric;
C = capitalul investit.
Dobânda simpl
Dobânda simpl este suma ob inut prin aplicarea ratei de
dobând la suma ini ial investit . Dobânda acumulat anterior nu
este folosit în calcule pentru perioadele urm toare, altfel spus
dobânda nu este reinvestit .
Cunoscându-se rata dobânzii, dobânda simpl cuvenit se
calculeaz dup formula :
23
D = C×i×n
unde:
D = dobânda simpl
i = rata dobânzii pentru o singur perioad (în %)
x zile y luni
n = num rul de perioade de timp; în zile ; în luni .
360 12
Exemple:
a) Dac se împrumut 10.000 RON pentru 3 ani la o rat anual a
dobânzii de 5%, atunci D = C ×  i ×  n = 10.000 × 0,05 × 3 =
1.500 RON.
b) Dac se împrumut 10.000 RON pentru 60 de zile la o rat anual
a dobânzii de 5% (presupunând c exist 360 zile pe an), atunci
D = 10.000 ×  0,05 ×  60/360 = 83,33 RON.
Dobânda compus
Dobânda compus este suma rezultat prin aplicarea ratei
dobânzii asupra sumei ini ial investit plus dobânda acumulat în
Dobânda perioadele anterioare.
compus ia Dobânda compus poate fi v zut ca o serie succesiv de
în calcul contracte de dobând simpl . Dobânda câ tigat în fiecare perioad
dobânda este ad ugat la suma ini ial investit pentru a deveni noua sum
din împrumutat pe perioada urm toare.
perioadele
anterioare
Exemplu:
Dac se împrumut 10.000 RON pentru 3 ani la o rat anual a
dobânzii de 5% compus anual, atunci:
Dobânda în anul 1 = 10.000 ×  0,05 = 500 RON
Dobânda în anul 2 = (10.000 + 500) × 0,05 = 525 RON
Dobânda în anul 3 = (10.500 + 525) × 0,05 = 551,25 RON.
Dobânda total pentru trei ani este 500 + 525 + 551,25= 1.576,25 RON.
Prin compararea valorii de 1.576,25 RON, ob inut pe baza
consider rii dobânzii compuse, cu valoarea de 1.500 RON, ob inut pe
baza aplic rii dobânzii simple, se constat diferen a major între cele
dou tipuri de dobând .
Procedeul de compunere a dobânzii are un efect extraordinar
asupra acumul rii bog iei, efect ar tat i în tabelul de mai jos. La o
investi ie ini ial de 10.000 RON pentru 30 de ani utilizând o rat anual
de dobând de 12% se ob in la sfâr itul perioadei:
Tipul de dobând Suma ini ial plus dobânda (RON)

Dobânda simpl 46.000,00
Dobânda compus anual 299.599,22
Dobânda compus trimestrial 347.109,87
Fig. 3.2 Tabel referitor la efectul compunerii dobânzii
24
Se poate aprecia c dobânda compus are un efect cu atât mai

mare cu cât perioada de compunere în timp cre te i cu cât rata
dobânzii cre te, celelalte variabile r mânând neschimbate.
Formula matematic de calcul a dobânzii compuse porne te de la

calculul sumei totale ob inute la sfâr itul perioadei de compunere (ST):
ST = C(1 + i)n
Deci:
D = ST − C = C(1 + i)n − C = C[(1 + i)n − 1]
Dobânda nominal i dobânda real

Contribu ia “celui mai mare economist al Americii” Irwing Fisher
(1867-1947) la dezvoltarea teoriei dobânzii este reflectat i în
importan a acordat aprecierii diferite a dobânzii nominale (de pia )
fa de dobânda real .
Rata real a dobânzii, conform analizei lui Fisher, depinde de
productivitatea marginal a capitalului fizic, aceasta la rândul s u fiind
determinat de înclina ia spre economisire a popula iei i nivelul
tehnologiilor.
Rata real a dobânzii (rdr) este fundamental legat de schimbul
unor cantit i echivalente de bunuri fizice ori servicii sau, mai general
spus, a unei puteri de cump rare echivalente. Ea reprezint deci
randamentul fondurilor împrumutate exprimat în bunuri i servicii.
În schimb, rata nominal a dobânzii (rdn) include infla ia estimat
(ri), ca expresie a echilibrului monetar (mai poart numele i de rata
monetar a dobânzii) Aceast rat a dobânzii este legat , în fapt, de
schimbul unor sume de bani, fiind definit ca rata de schimb dintre
valoarea unei valute ast zi i valoarea aceleia i valute în viitor.
Rata nominal a dobânzii este rata care apare tip rit în publica iile
financiare i monetare.
Rela ia
dintre Presupunând c rata real a dobânzii este rdr, iar rata anticipat a
dobânda infla iei este ri, atunci rata nominal a dobânzii rdn se calculeaz cu
nominal i formula :
dobânda (1 + rdn) = (1 + rdr) (1 + ri)
real
este Rela ia exprim leg tura existent între rata real a dobânzii, rata
rela ia lui nominal a dobânzii i rata anticipat (estimat ) a infla iei, fiind valabil
Fisher atât din punct de vedere al creditorilor – care urm resc ob inerea unei
rate nominale a dobânzii care s permit acoperirea eventualelor
pierderi provocate de infla ie i ob inerea unei rate reale a dobânzii
pozitiv , cât i pentru debitori – care sunt dispu i s pl teasc o rat
nominal a dobânzii care, dup sc derea ratei infla iei, s corespund
unei rate reale a dobânzii.
Efectuând calculele, putem ob ine rata nominal a dobânzii ca
având formula:
rdn = ri + rdr + (ri × rdr)
25
În general, când rata infla iei se situeaz sub valoarea de 10%,

termenul ri×rdr are valori foarte mici putând fi neglijat, astfel c rela ia
devine:
rdn = ri + rdr
Altfel spus, rata nominal a dobânzii este egal cu rata real a

dobânzii plus rata anticipat a infla iei, rela ie denumit “ecua ia lui
Fisher”.
Rata real a dobânzii rezult din expresia ini ial :
1 + rdn rdn − ri
rdr = −1 sau rdr =
1 + ri 1 + ri
Rata real a dobânzii este dificil de m surat deoarece rata

previzibil a infla iei nu poate fi comensurat cu certitudine.
Rata periodic a dobânzii

În eviden ierea tipurilor de dobând de mai sus s-a pornit de la
ipoteza unor perioade de compunere în timp echivalente anilor. Pentru
perioade de compunere mai mici de un an se utilizeaz în calcule un alt
tip de dobând .
Rata periodic este rata de dobând calculat pentru fiecare
perioad considerat . Aceast perioad poate fi una semestrial ,
trimestrial , lunar , zilnic sau orice alt interval de timp stabilit anterior
(mai pu in de un an).
Formula de calcul este:
rdn
Rata periodica a dobanzii = k =
m
rdn = rata nominal a dobânzii (se exprim întotdeauna anual)
m = num rul de perioade de compunere pe an.
Dac plata dobânzii se face doar o dat pe an, atunci m = 1, iar în

acest caz rata periodic a dobânzii este egal cu rata nominal . În
celelalte cazuri, când dobânda se compune cu o frecven mai mare
decât o dat pe an (m > 1), rata periodic a dobânzii este mai mic
decât rata nominal .
Exemplu:
S se calculeze rata nominal a dobânzii la un credit de consum
oferit de o banc , dac aceasta percepe o dobând de 3% trimestrial.
Din ipotez reiese c rata periodic a dobânzii (rata trimestrial )
este de 3%, iar num rul de perioade m = 4 (sunt 4 trimestre pe an). În
consecin , rata nominal a dobânzii este:
rdn = Rata periodica × m = 0,03 × 4 = 12%
26
Rata efectiv anual a dobânzii

Specificul diverselor tipuri de investi ii este eviden iat, între altele,
i de perioadele diferite de compunere a dobânzii. Astfel, dobânda la
conturile bancare se pl te te lunar, majoritatea obliga iunilor au
dobânda semestrial , iar în cazul ac iunilor dividendele se pl tesc
trimestrial. Întrucât investitorii trebuie s fac o compara ie între
diversele tipuri de investi ii i pe baza rentabilit ii ob inute, aceast
compara ie trebuie s se fac pe o baz comun , reprezentat de rata
anual efectiv a dobânzii.
Rata efectiv anual a dobânzii este „acea rat anual de
dobând care pe baza dobânzii simple produce aceea i sum de
dobând , ca rata nominal compus de un anumit num r de ori pe
parcursul unui an”.
Pentru a face o compara ie corect între dou rate de dobând , în
cazul în care se utilizeaz perioade diferite de compunere, trebuie mai
întâi s fie convertite amândou ratele nominale ale dobânzii în ratele
lor efective echivalente astfel încât efectele compunerii s fie vizibile.
Rata efectiv anual a dobânzii (REA) va fi întotdeauna mai mare
decât rata nominal atunci când dobânda se compune mai mult de o
Rata
dat pe an. Pe m sur ce num rul de perioade de compunere cre te, i
efectiv
diferen a între rata nominal i cea efectiv cre te.
anual a
dobânzii Pentru a face conversia de la rata nominal la rata efectiv se
depinde de folose te formula:
rata rdn
m
periodic REA = 1 + −1
m
Exemplu:
Presupunând c trebuie f cut o alegere între un împrumut pe
baza utiliz rii unei c r i de credit la care se percepe o rat de dobând
de 1% lunar sau unul pe baza unui credit bancar cu o rat de 12%
trimestrial, pe care din cele dou modalit i de finan are a i alege-o ?
Pentru împrumutul pe carte de credit se ob ine:
REA = (1+0,01)12 – 1 = 1,126825 – 1 = 0,126825 = 12,6825%
Pentru împrumutul prin credit bancar se ob ine:
REA = (1+0,03)4 – 1 = 1,125509 – 1 = 0,125509 = 12,5509%.
Prin urmare, împrumutul pe baza c r ii de credit este mai costisitor
decât împrumutul pe baza creditului bancar.
Dobânda fix i dobânda variabil

Dobânda fix este suma ob inut prin aplicarea aceleia i rate
de dobând pe toat durata împrumutului/investi iei. Este cazul
majorit ii împrumuturilor obligatare.
Dobânda variabil reprezint suma rezultat din aplicarea
unei rate a dobânzii ce este dependent de o rat de referin .
27
Ca rat de referin poate fi, de exemplu, ROBOR (Romanian

Interbank Offered Rate) în România – adic rata dobânzii pe pia a
interbancar rezultat ca medie a ratelor de dobînd pe care b ncile i
le ofer reciproc pentru depozitele atrase pe termen scurt, LIBOR
(London Interbank Offered Rate) pe pia a interbancar londonez –
rat de referin cu utilizare interna ional sau indicele pre urilor de
consum. De asemenea, acest tip de dobând variaz i în func ie de
bonitatea împrumutatului (debitorului).
Efectele infla iei asupra valorii în timp a banilor

Cre terea sus inut i generalizat a pre urilor are efecte majore
asupra valorii în timp a banilor. Infla ia este o component important în
rata dobânzii, element pe care se centreaz calculele valorii în timp a
banilor. Schimb rile prezente sau anticipate ale ratei infla iei determin
schimb ri corespunz toare ale ratei dobânzii. Creditorii tiu c infla ia le
va eroda valoarea banilor lor pe perioada de timp pentru care au dat
bani cu împrumut, astfel c ei cresc rata dobânzii în încercarea de a
compensa eventualele pierderi.
Infla ia distorsioneaz cel mai important mecanism de semnalizare
din economia de pia : pre urile. Astfel, deciziile investi ionale sunt
inhibate, ceea ce antreneaz sc derea produc iei i poate duce, în final,
la recesiune.
C. Num rul de perioade de compunere

Variabila n din formulele utilizate la calculul valorii în timp a banilor
reprezint num rul de perioade. Perioadele sunt intervale de timp
egale. Ele pot reprezenta, dup cum a mai fost precizat anterior, ani
sau perioade mai mici de un an.
Rata de dobând i num rul de perioade sunt elemente ce trebuie
ajustate concomitent pentru a putea reflecta corect num rul de
perioade de compunere pe an înainte de a le utiliza în formulele valorii
în timp a banilor.
Exemplu :
Dac se împrumut 1.000 RON pentru 2 ani la o rat a dobânzii
de 12% compus trimestrial, atunci trebuie împ r it rata dobânzii la m
= num rul de perioade de compunere pe an = 4 (num rul de trimestre
pe an) pentru a ob ine rata de dobând pe perioad (rata periodic ), în
Modul de acest caz 3%. La fel, trebuie multiplicat num rul de ani cu m = 4
plat a (num rul de trimestre) pentru a ob ine num rul total de perioade (n = 8).
dobânzii
este
elementul D. Modul de plat a dobânzii
de baz Modul în care se realizeaz plata dobânzii este una din cheile
în calculul majore de rezolvare a problemelor de calcul a valorii în timp a banilor.
valorii în
Pl ile pot fi efectuate în timp sub mai multe forme : a) o singur
timp a
plat ; b) serii de pl i egale ; c) serii de pl i inegale ; d) alte tipuri
banilor
(continue etc.).
28
Pe baza unei expuneri de 400 de cuvinte eviden ia i influen a infla iei

asupra valorii în timp a banilor luând în considerare diverse tipuri de
activit i economice i riscurile asociate acestora.
Dobânda compus reprezint :

d) dobând care pe baza dobânzii simple produce aceea i
sum de dobând , ca dobânda nominal compus de un
anumit num r de ori pe parcursul unui an;
e) suma ob inut prin aplicarea ratei de dobând la suma ini ial
investit ;
f) suma rezultat prin aplicarea ratei dobânzii asupra sumei
ini ial investit plus dobânda acumulat în perioadele
anterioare.
2. Considerând c trebuie s alege i între un împrumut pe baza

utiliz rii unei c r i de credit la care se percepe o rat de dobând de
2% lunar sau unul pe baza unui credit bancar cu o rat de 24%
trimestrial, pe care din cele dou modalit i de finan are a i alege-o ?
29
2.3 Determinarea valorii în timp a banilor

Determinarea valorii în timp a banilor se face luând în considerare
modalitatea de efectuare a pl ii dobânzii.
În acest sens sunt importante urm toarele aspecte:
- perioadele de timp trebuie s fie întotdeauna egale;
- pl ile apar ori la începutul, ori la sfâr itul perioadei de timp ;
- se utilizeaz o rat fix de dobând compus .
a) O singur plat
Valoarea viitoare
Valoarea viitoare (VV), numit i suma compus , este suma

egal cu valoarea ini ial a unei sume de bani la care se adaug
dobânda acumulat , adic valoarea prezent (VP) multiplicat cu
(1 + rata dobânzii). Ea reprezint suma de bani pe care o va atinge o
investi ie la un moment în viitor (notat pe diagram cu V), la o rat fix
de dobând compus .
Procesul prin care se ajunge de la valoarea prezent VP
(present value – engl.) la valoarea viitoare VV (future value – engl.) a
unei sume de bani se nume te compunere. Diferen a dintre cele dou
Procesul de valori depinde de num rul de perioade de compunere i de rata
compunere dobânzii.
determin
valoarea Valoarea viitoare pentru o singur plat se determin cu formula :
viitoare
pe baza VVn = VP(1 + i)n
unei valori
prezente
unde:
VVn = valoarea viitoare (acumulat ) la sfâr itul a “n” ani;
VP = valoarea prezent sau suma ini ial investit ;
i = rata dobânzii pl tit la sfâr itul anului;
n = num rul de ani.
Exemplu: Presupunem c depunem 100 RON într-un cont bancar

care ofer o dobând de 10% pe an. Care este suma de care vom
dispune la sfâr itul anului 5 ?
În exemplul nostru n = 5, astfel c VVn = VV5.
Valoarea final la sfâr itul anului 1 va fi:
VVn = VV1 = VP (1 + i)1 = 100 (1 + 0,10)1 = 110 RON.
Identic:
VV2 = VV1(1+i) = VP(1+i) (1+i)= VP (1+i)2 = 110 × 1,21 = 121 RON.
VV3 = VV2(1+i) = VP(1+i)2(1+i) = VP (1+i)3 = 110 × 1,331 =133,1 RON
Deci, VV4 = 146,4 RON i VV5 = 161 RON
30
Termenul (1+i)n se nume te factorul de compunere a valorii

viitoare pentru o rat a dobânzii i (mai este denumit i coeficientul de
dobând compus sau factorul de fructificare). El arat ce devine o
sum ini ial depus la o rat a dobânzii i dup n ani.
Perioad Sum la Factorul de Sum la

începutul compunere sfâr itul
perioadei perioadei
1 100 1,10 110,0
2 110 1,10 121,0
3 121 1,10 133,1
4 133,1 1,10 146,4
5 146,41 1,10 161,0
Fig. 3.3 Tabel cu exemplu de calcul al valorii viitoare (RON)
0 1 2 3 4 5
100 161
COMPUNERE
Fig. 3.4 Diagrama fluxurilor de numerar în calculul valorii viitoare
Valoarea
viitoare
k=
5
4 k=
3
2 k = 5%
1
k = 0%
2 4 6 8 10 12 14 Perioade
Fig. 3.5 Reprezentarea grafic a procesului de compunere
(cre tere)
Figura arat cum suma de 1 leu cre te în timp la diverse rate ale
dobânzii. Cu cât rata dobânzii oferite este mai mare, cu atât ritmul de
cre tere este mai mare. Rata dobânzii este, de fapt, o rat de cre tere:
dac o sum depus în cont, aduce o dobând de 15%, atunci fondurile
din contul respectiv vor cre te cu o rat de 15% pe perioada respectiv .
Conceptul de compunere poate fi aplicat oric rei m rimi care
poate cre te: cifrei de afaceri, popula iei, câ tigurilor, dividendelor etc.
31
Valoarea prezent
Valoarea prezent (VP) a unui flux de numerar, pl tibil dup n
ani în viitor, este reprezentat de suma care, dac ar fi disponibil
în momentul prezent (notat P), ar cre te, astfel încât s ating
valoarea respectiv în viitor.
În exemplul nostru, deoarece suma de 100 RON va cre te la o
valoare de 161 RON într-o perioad de 5 ani la o rat a dobânzii de
10%, aceast sum de 100 RON reprezint valoarea prezent a sumei
de 161 RON pl tibil dup cinci ani de la momentul actual la i = 10%.
Procesul de determinare a valorii prezente VP a unui flux de
Procesul de numerar sau a unei serii de fluxuri de numerar se nume te procesul
actualizare de actualizare (discontare), proces invers procesului de compunere.
determin
tiind c : VVn = VP(1 + i)n atunci :
valoarea
prezent
pe baza VVn 1
VP = n
= VVn ×
unei valori (1 + i) (1 + i)n
viitoare
1
Termenul se nume te factorul de actualizare (sau
(1 + i)n
coeficientul de discontare) pentru o rat de actualizare i i n
perioade. El exprim valoarea actual a unei sume (încasat sau
cheltuit ) într-un an viitor n pentru rata de actualizare i.
0 1 2 3 4 5
100 161
ACTUALIZARE
Fig. 3.6 Diagrama fluxurilor de numerar pentru valoarea prezent
Valoarea
prezent
k = 0%
1
k = 5%
0,
0, k =10%
0,
k = 15%
0,
2 4 6 8 10 12 14 Perioade
Fig. 3.7 Reprezentarea grafic a procesului de actualizare
(discontare)
32
Figura arat cum valoarea actualizat a sumei de 1 leu descre te

pe m sur ce perioada de actualizare este mai mare. Curbele trasate
arat c :
1) valoarea prezent a unei sume pl tibile la o dat viitoare
descre te pe m sur ce data efectu rii pl ii este mai îndep rtat în
viitor fa de momentul prezent;
2) rata de descre tere este cu atât mai mare cu cât rata dobânzii
(sau rata de actualizare) este mai mare. La rate de actualizare relativ
mari, sumele pl tibile în viitor au o valoare foarte mic în prezent.
b) Serii de pl i
B1) Serii de pl i egale
Anuitatea este o serie de pl i sau încas ri egale ca valoare

care apar la intervale de timp egale.
În func ie de momentul de efectuare a pl ilor (la începutul sau la

sfâr itul perioadei) exist patru categorii de anuit i:
Anuitatea
i a) anuit i obi nuite – specifice seriilor de anuit i în care
tipurile de sumele apar la sfâr itul perioadei de timp;
anuit i b) anuit i speciale (denumite i datorate) – specifice seriilor de
anuit i în care sumele apar imediat la începutul perioadei de timp;
c) anuit i întârziate – specifice seriilor de anuit i în care
sumele apar peste dou sau mai multe perioade de timp la sfâr itul
perioadelor;
d) anuit i perpetue (perpetuit i) – pl ile anuale fixe se fac
perpetuu în timp.
Anul 0 1 2 3 4 5
Anuit i speciale 100 100 100 100
Anuit i obi nuite 100 100 100 100
Anuit i întârziate cu 1 an 100 100 100 100
Fig. 3.8 Tabel pentru un exemplu de anuit i de 100€ pe 4 ani
Valoarea viitoare a unei anuit i
Valoarea viitoare a unei anuit i este suma pe care o va atinge

fluxul anual de pl i viitoare, a teptate sau promise, compuse la
momentul viitor (V) în func ie de num rul de perioade de
compunere n i de rata dobânzii i.
Presupunem c depunem o sum S = 100 RON la sfâr itul

fiec rui an într-un cont bancar pentru o perioad de 3 ani, la o rat a
dobânzii de 15%. Care este suma disponibil la sfâr itul celor 3 ani?
33
0 1 2 3 n-1 n
100 100 100 100 100
Fig. 3.9 Diagrama fluxurilor de numerar

pentru calculul valorii viitoare a unei anuit i obi nuite
VVAn = S(1+i)n-1 + S(1+i)n-2 + … + S(1+i)1 + S
VVAn = S [(1+i)n-1 + (1+i)n-2 + … + (1+i)1 + 1]
Elementele parantezei p trate reprezint o progresie geometric

cresc toare, în care primul termen este p = 1, iar ra ia q = 1 + i. Suma
acestei progresii Sn este:
1 − qn 1 − (1 + i)n 1 − (1 + i)n 1 − (1 + i)n (1 + i)n − 1

Sn = p = = =− =
1− q 1 − (1 + i) 1− 1− i i i
Prin urmare:
n
(1 + i)n − 1
VVAn = S × (1 + i)n − t = S ×
t =1 i
Procesul de
compunere
a unei
anuit i (1 + i)n − 1
Termenul reprezint factorul de compunere a unei
utilizeaz i
coeficientul
anuit i sau coeficientul cumulativ de dobând compus . El arat
cumulativ
ce devine dup n ani o sum depus constant în fiecare an al perioadei
de dobând
la o rat a dobânzii i.
compus
(1 + 0,15)3 − 1
VVA 3 = 100 × = 100 × 3,4725 = 347,25 RON
0,15
Valoarea prezent a unei anuit i
Valoarea prezent a unei anuit i este suma reprezentând

fluxul anual de pl i viitoare, a teptate sau promise, actualizate la
momentul prezent la o rat a dobânzii i i pe perioada n.
34
0 1 2 3 n-1 n
100 100 100 100 100
Fig. 3.11 Diagrama fluxurilor de numerar

pentru calculul valorii prezente a unei anuit i obi nuite
Formula matematic este :
1 1 1
VPA n = S × 1
+ S× 2
+ ... + S ×
(1 + i) (1 + i) (1 + i)n
1 1 1
VPAn = S × + + ... +
(1 + i)1 (1 + i)2 (1 + i)n
Elementele din paranteza p trat reprezint

progresie o
1
geometric descresc toare, în care primul termen notat p = , iar
1+ i
1
ra ia q = . Suma acestei progresii Sn este:
1+ i
1
n
1−
1− q 1 (1 + i)n (1 + i)n − 1
Sn = p = × =
1− q 1+ i 1 i(1 + i)n
1−
1+ i
(1 + i)n − 1
Prin urmare, va rezulta : VPAn = S ×
Procesul de i(1 + i)n
actualizare
a unei (1 + i)n − 1
anuit i Factorul se cheam factorul de actualizare a unei
utilizeaz i(1 + i)n
coeficientul anuit i sau coeficientul cumulativ de discontare (actualizare). El
cumulativ arat valoarea actual a unei sume (încasat sau cheltuit ) în mod
de constant în fiecare an al perioadei n pentru rata de actualizare i.
discontare
Exemplu : Care este valoarea actualizat a beneficiilor dac
anual se ob ine un beneficiu de 100 RON timp de 3 ani pentru o rat
de actualizare de 15% ?
(1 + 0,15)3 − 1
VPA 3 = 100 × = 100 × 2,283225 = 228,323 RON
0,15(1 + 0,15)3
35
Rambursarea capitalului
Rambursarea capitalului se refer la procesul de restituire a

capitalului împrumutat prin efectuarea de pl i periodice egale - anuit i.
Tipul de împrumuturi care se recuperaz în acest mod poart numele
de împrumuturi amortizate. Anuit ile sunt formate din dou
componente: o parte din suma împrumutat ce se înapoiaz la
scaden a convenit numit amortisment (sau principal) i dobânda
aferent sumei r mase de restituit la acel moment. În timp ce valoarea
amortismentului cre te, suma aferent dobânzii scade, anuitatea
Procesul de r mânând astfel constant .
rambursare a
capitalului Pentru a g si rambursarea anual a capitalului (notat cu R) se
împrumutat utilizeaz formula :
se refer i(1 + i )n
numai la R = C×
împrumuturi (1 + i )n − 1
amortizate i(1 + i)n
Factorul se cheam coeficientul de recuperare a
(1 + i)n − 1
capitalului împrumutat i arat suma anual ce trebuie pl tit în
fiecare an al perioadei n pentru rambursarea unui împrumut inclusiv
dobânda la o rat a dobânzii i.
Exemplu:
Presupunem o firm care împrumut o sum de 1.000 $, sum ce
trebuie rambursat în 3 rate egale timp de 3 ani, fiecare rat fiind
pl tibil la sfâr itul anului, rata dobânzii fiind de 6%. Care este plata
anual ce trebuie efectuat ?
0,06(1 + 0,06)3
R = 1.000 × = 1.000 × 0,37411 = 374,11 $
(1 + 0,06)3 − 1
Perpetuit i
O anuitate care se deruleaz continuu pe o perioad

nedefinit în timp se nume te perpetuitate.
Ca urmare a faptului c o perpetuitate are un num r infinit de

fluxuri de numerar, valoarea sa prezent nu poate fi calculat prin
simpla actualizare a acestor fluxuri unul câte unul. Din fericire, calculul
unei perpetuit i este u or de efectuat.
Cunoscând c o perpetuitate cost 1.000 RON, iar rata sa de
rentabilitate este de 12%, fluxul de numerar pentru fiecare an trebuie s
fie 1.000 RON × 0,12 = 120 RON. Astfel, valoarea prezent a unei
perpetuit i (VPP) multiplicat cu rata de 12% trebuie s egaleze fluxul
de numerar anual de 120 RON (VPP × i = CF). Prin urmare :
VPP = CF / i = CF × (1 / i)
36
Valoarea prezent a unei perpetuit i de 1 RON la o rat de

actualizare i este 1/i. Valoarea prezent a unei perpetuit i de 150 RON
la rata i este 150 RON / i.
B1) Serii de pl i inegale
Dac fluxurile de numerar sunt inegale nu se pot folosi formulele

aplicate anuit ilor. Pentru a determina în acest caz valoarea prezent
sau valoarea viitoare trebuie s se g seasc valoarea prezent sau
valoarea viitoare a fiec rui flux de numerar i apoi s se însumeze
aceste valori. Totu i, se pot folosi formulele valabile pentru anuit i
dac unele fluxuri de numerar sunt egale valoric, putând fi astfel
combinate încât s constituie o anuitate.
Pe baza unei expuneri de 200 de cuvinte ar ta i cum afecteaz

procesul de compunere semianual num rul de perioade de
compunere i rata dobînzii i importan a sa practic în via a real .
3. Considerând o rat de actualizare de 14%, care dintre

urm toarele sume este mai valoroas : 1.000 RON pl tibili în
momentul prezent sau 2.000 RON pl tibili peste 6 ani?
4. Afla i valoarea indicat pentru fiecare din urm toarele anuit i

obi nuite:
a. Valoarea viitoare a unei anuit i reprezentat prin pl i de câte
200 RON la fiecare 6 luni, pe o perioad de 4 ani, la o rat
nominal de 12%;
b. Valoarea prezent VP a unei anuit i reprezentat prin pl i
de câte 200 RON la fiecare 3 luni, pe o perioad de 4 ani, la o
rat nominal de 12%.
37
3. c)
4. Pentru împrumutul pe carte de credit se ob ine:
REA = (1+0,02)12 – 1 = 1,2682 – 1 = 0,2682 = 26,82%
Pentru împrumutul prin credit bancar se ob ine:
REA = (1+0,06)4 – 1 = 1,2624 – 1 = 0,2624 = 26,24%.
Prin urmare, împrumutul pe baza c r ii de credit este mai costisitor
decât împrumutul pe baza creditului bancar.
3. Calculând valoarea viitoare a sumei de 1.000 RON pl tibil în

prezent, peste 6 ani aceasta va fi:
VV1000 = 1.000 x (1 + 0,14)6 = 1.000 x 2,19497 = 2.194,97 RON
Prin urmare, suma de 1.000 RON pl tibili ast zi este mai
valoroas decât suma de 2.000 RON pl tibil peste 6 ani.
4. a) Rata dobânzii utilizat în calcul va fi rata periodic , anume rata

dobânzii nominale 12% împ r it la num rul de perioade pe an
2 (semestre). Valoarea ei este 6%. De asemenea, num rul
total de perioade va fi 2 x 4 ani = 8 perioade (semestre).
Prin urmare, valoarea viitoare în acest caz va fi :
(1 + 0,06)8 − 1
VV = 200 × = 200 × 9,8966 = 1979,33 RON
0,06
b) Rata periodic în aceast situa ie va fi: 12% : 4 trimestre = 3%.

Num rul total de perioade va fi 4 trimestre x 4 ani = 16 perioade
(trimestre). Prin urmare, valoarea prezent în acest caz va fi :
(1 + 0,03)16 − 1
VP = 200 × = 200 × 12,5717 = 2514,35 RON
0,03(1 + 0,03)16
1. Afla i valoarea la care va ajunge suma de 500 RON în fiecare din

urm toarele condi ii:
a. rata de 12% compus anual pe o perioad de 5 ani;
b. rata de 12% compus semestrial pe o perioad de 5 ani;
c. rata de 12% compus trimestrial pe o perioad de 5 ani;
d. rata de 12% compus lunar pe o perioad de 1 an.
38
2. Afla i valoarea la care va ajunge suma de 500 RON în fiecare

din urm toarele condi ii:
a. rata de 12% compus anual pe o perioad de 5 ani;
b. rata de 12% compus semestrial pe o perioad de 5 ani;
c. rata de 12% compus trimestrial pe o perioad de 5 ani;
d. rata de 12% compus lunar pe o perioad de 1 an.
3. Care este valoarea actualizat a unui beneficiu de 125 mil.

RON ob inut de un obiectiv de investi ii peste 5 ani în condi iile
unei rate de actualizare de 10%?
4. Ce sum trebuie pl tit anual timp de 10 ani pentru a rambursa

un împrumut de 150 mil. RON cu o dobând de 6% (inclusiv
dobânda la soldul neachitat din fiecare an)?
5. Care este suma total actualizat a beneficiilor unei firme care

aduce un profit anual de 12 mil. RON timp de 15 ani, pentru o
rat de discontare de 8%?
6. Care este valoarea actualizat a unei investi ii de 200 mil. RON

realizat în 2 ani, anume, anul 1: 70 mil. RON; anul 2: 130 mil.
RON, pentru o rat de actualizare de 12% ?

1. Basno C., Dardac N., Floricel Ctin., Moned . Credit. B nci,
Ed. Didactic i Pedagogic , Bucure ti, 1999;
2. Bodie Z., Kane A., Marcus A., Investments, Richard D. Irwin
Inc., N.Y., 1989;
3. Dimitriu Caracot M., Feasibility study for the investments
projects based on UNIDO methodology assisted by the
computer, Lito ASE, Bucure ti, 1994;
5. Halpern P., Weston J.F., Brigham E.F., Finan e manageriale,
Ed. Economic , Bucure ti, 1998;
6. Lumby S., Investment Appraisal and Financial Decisions,
5th edition, Chapman & Hall, London, 1994;
7. Purcaru I. i colectiv, Memorator de formule matematice,
Ed. Economic , Bucure ti, 1995 ;
corporate finance, 3rd edition, Richard D. Irwin Inc., NY, 1995.
39

ANALIZA FLUXURILOR DE NUMERAR
CUPRINS

3.1 Fluxurile de numerar asociate investi iilor................................................................40
3.2 Determinarea fluxurilor de numerar pentru un proiect de dezvoltare.......................43
3.3 Determinarea fluxurilor de numerar pentru un proiect de înlocuire..........................45

- categorisi i fluxurile de numerar asociate investi iilor;
- determina i modul de calcul al fluxurilor de numerar;
- explica i ra ionalizarea capitalului.
3.1 Fluxurile de numerar asociate investi iilor
O firm investe te numai în scopul maximiz rii valorii sale de

pia , aceasta însemnând maximizarea profitului s u i, în consecin ,
a averii proprietarilor s i. Firma va ob ine fluxuri de numerar (cash-flow-
uri) viitoare ca urmare a deciziilor sale de investi ie anterioare. Atunci
când investe te în active noi, firma se a teapt ca fluxurile sale de
numerar viitoare s fie mai mari decât în situa ia în care investi ia nu ar
fi fost realizat , altfel, nu ar avea nici un sens realizarea acestei
investi ii. Diferen a dintre fluxurile de numerar ale firmei, rezultate în
Fluxurile de
urma realiz rii unui proiect de investi ii i cele ob inute f r proiectul de
numerar
investi ii respectiv, ambele tipuri considerate pe o perioad dat de
incrementale
timp, se numesc fluxuri de numerar incrementale (de cre tere).
sunt fluxuri
de cre tere Stabilirea bugetelor de investi ii implic angajarea fondurilor în
datorate proiecte care vor determina generarea i cre terea unor fluxuri de
investi iilor numerar estimate pe o lung perioad de timp. Reu ita procesului de
stabilire a unui buget de investi ii (sau, altfel spus, de alocare a
capitalului) este estimarea corect a intr rilor i ie irilor de numerar
previzionate generate de proiect.
Estimarea fluxurilor de numerar ale proiectului de investi ii
– cheltuielile de investi ii i beneficiile anuale previzionate dup ce
investi ia este pus în func iune – este un proces legat în mod direct de
decizia de acceptare sau nu a proiectului.
40
Deoarece este dificil s se realizeze estim ri exacte ale costurilor

i veniturilor pentru un proiect mare i complex, erorile de estimare pot
fi destul de mari. Deseori, costurile construc iei unit ilor de produc ie ca
i cele ale achizi ion rii de utilaje sunt dificil de evaluat cu precizie.
Veniturile din vânz ri i costurile de operare pe toat durata de via a
proiectului au, în general, un grad i mai mare de incertitudine. Gradul
de nesiguran este cu atât mai mare cu cât estimarea fluxurilor de
numerar se face pentru un moment mai îndep rtat în timp.
Un prim pas în estimarea fluxurilor de numerar este identificarea
categoriilor de fluxuri relevante, care s fie luate în considerare în
calcule. Exist dou reguli pentru ca anali tii financiari s evite
gre elile:
1. deciziile de investi ii trebuie s se bazeze pe fluxurile de
numerar i nu pe profitul contabil ;
2. trebuie considerate ca relevante în luarea deciziei numai
fluxurile de numerar care sunt generate prin realizarea proiectului.
În ceea ce prive te primul aspect, fluxurile de numerar pot fi foarte
diferite de profiturile înregistrate în contabilitate. În acela i timp, trebuie
avut în vedere c impozitele care se utilizeaz în calcularea fluxurilor de
numerar sunt cele efectiv pl tite i nu impozitele de pl tit care apar
atunci când se aplic cheltuiala cu amortizarea în bilan ul contabil.
Flux de numerar = Profit net din operare + Amortizare

Cash-flow-ul net (CF net) dup impozitare
net
este fluxul de
numerar CF net = (Cifra de afaceri – Cheltuieli de exploatare) (1-T) + Amortizare
dup
impozitare unde T = rata impozitului pe profit aplicat firmei.
plus
amortizarea Mai general spus, fluxul de numerar net dup impozitare al firmei
ar trebui s reprezinte consecin ele exprimate prin valori b ne ti ale
activit ilor firmei pe perioada respectiv , incluzând orice nou
investi ie.
Fluxurile de numerar ce apar ca urmare a realiz rii unei investi ii în
cadrul unei firme sunt clasificate în :
1. cash-flow-uri investi ionale;
2. cash-flow-uri de exploatare;
3. cash-flow-uri la sfâr itul duratei de via a investi iei.
1. Cash-flow-urile investi ionale reprezint fluxurile de numerar

associate cu achizi ionarea sau cu vânzarea activelor fixe. Orice
investi ie presupune: unul sau mai multe active fixe; un activ cump rat
i un activ vândut; cheltuielile prealabile produc iei care apar în
perioada de început a proiectului i care se împart pe mai mul i ani.
41
2. Cash-flow-urile de exploatare sunt fluxurile de numerar

ob inute direct din activitatea de exploatare (de zi cu zi) a firmei i pot fi
reprezentate prin urm toarele componente :
- Cash-flow-urile rezultate din diferen a de venituri din vânz ri în
situa iile cu i f r proiect;
- Cash-flow-urile ob inute din diferen a de cheltuieli de
exploatare în situa iile cu i f r proiect ;
- Cash-flow-urile ob inute din schimbarea valorii impozitelor i
taxelor rezultate ca urmare a schimb rii valorii veniturilor i cheltuielilor ;
- Cash-flow-urile rezultate din schimbarea valorii amortiz rii.
3. Cash-flow-urile la sfâr itul duratei de via economic a

proiectului, adic acele fluxuri de numerar viitoare care nu provin din
exploatarea propriu-zis a proiectului de investi ii, dar care sunt
asimilate acestuia.
Utilizând maxim 200 de cuvinte încerca i s explica i de ce deciziile

de investi ii trebuie s se bazeze pe fluxurile de numerar i nu pe
profitul contabil.
42
3.2 Determinarea fluxurilor de numerar în cazul unui proiect de

extindere (dezvoltare) a firmei
Proiectul de extindere reprezint acel proiect care implic firma în
investirea în noi active fixe în vederea cre terii vânz rilor.
Se consider urm torul exemplu de calcul, cu urm toarele date :
Cheltuielile cu investi ia = 100.000 RON

Investi ia în cre terea stocurilor = 15.000 RON
Investi ia în cre terea crean elor = 5.000 RON
Durata de via economic a investi iei = 30 ani
Valoarea r mas la finele duratei de via economic = 10.000 RON
Încas rile anuale din vânz ri datorate investi iei = 40.000 RON
Cheltuielile anuale de exploatare datorate investi iei = 25.000 RON
Cota impozitului pe profit = 16 %
Calculul celor trei tipuri de fluxuri de numerar :

1. Calculul cash-flow-ului investi ional
Cheltuielile cu investi ia propriu-zis 100.000 RON

+ Investi ia în cre terea stocurilor 15.000 RON
+ Investi ia în cre terea crean elor 5.000 RON
______________________________________________________
= Cash-flow investi ional 120.000 RON
2. Calculul cash-flow-ului de exploatare anual
∆ Încas ri anuale din vânz ri 40.000 RON

- ∆ Cheltuieli anuale de exploatare 25.000 RON
______________________________________________________
= ∆ Cash-flow-uri brute anuale 15.000 RON
- ∆ Cheltuieli de amortizare anuale 3.000 RON
______________________________________________________
= ∆ Rezultatul exploat rii 12.000 RON
- ∆ Impozitul pe profit 1.920 RON
______________________________________________________
= ∆ Rezultatul net 10.080 RON
+ ∆ Cheltuieli de amortizare anuale 3.000 RON
______________________________________________________
= Cash-flow de exploatare anual 13.080 RON
În cazul existen ei cheltuielilor financiare (cheltuielile cu dobânda)

este necesar ca aceasta s fie sc zut la fel ca i cheltuielile cu
amortizarea pentru a afla profitul brut, pentru ca apoi s o adun m
împreun cu amortizarea la rezultatul net. Aceste opera ii matematice
se fac pentru a elimina influen a amortiz rii – care este o chletuial pur
scriptic , contabil , precum i influen a cheltuielilor financiare – care nu
sunt considerate a fi legate de activitatea de exploatare, ci de cea
financiar a firmei.
43
3. Calculul cash-flow-ului la sfâr itul duratei de via

a investi iei
Valoarea r mas la finele duratei
de via economic a proiectului 10.000 RON
+ Recuperarea investi iei în
cre terea fondului de rulment 20.000 RON
______________________________________________________
= Cash-flow la sfâr itul duratei
de via a proiectului 30.000 RON
Tipul de cash-flow Momentul Anii 1-30 Sfâr itul

zero anului 30
1) CF investi ional - 120.000 - -
2) CF de
- 13.080 -
exploatare
3) CF la sfâr itul
- - 30.000
perioadei
Fig. nr. 4.1 Sumarul tuturor cash-flow-urilor associate

investi iei de extindere (RON)
Calcula i cash-flow-ul de exploatare anual luând în considerare

încas rile anuale din vânzari în sum de 150.000 RON, cheltuielile
anuale de exploatare de 95.000 RON i cheltuielile cu investi ia de
1.000.000 RON. Investi ia are o durat de via de 25 de ani, iar
valoarea sa rezidual este de 200.000 RON. Cota de impozit pe
profit este de 16%.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
11.
12.
13.
14.
15.
16.
17.
18.
19.
44
3.3 Determinarea fluxurilor de numerar în cazul unui proiect de înlocuire

a unui echipament
Se consider urm toarele date pentru efectuarea calculului :
Valoarea contabil a echipamentului existent = 10.750 RON

Durata de via a echipamentului existent = 10 ani
Valoarea de pia a echipamentului = 13.000 RON
Pre ul de cump rare a unui echipament nou = 40.000 RON
Durata de via economic
a echipamentului nou = 10 ani
Cre terea anual a încas rilor din vânz ri
datorate investi iei în anul 1 = 4.000 RON
în anii 2-10 = 8.000 RON
Reducerea anual a cheltuielilor de
exploatare datorate investi iei în anul 1 = 1.000 RON
în anii 2-10 = 2.000 RON
În acest caz apar dou tipuri de fluxuri de numerar : cash-flow-ul

investi ional i cash-flow-ul de exploatare anual.
Calculul celor dou tipuri de fluxuri de numerar ce apar în acest
caz este :
1. Calculul cash-flow-ului investi ional
Pre ul de cump rare al unui echipament nou 40.000 RON

- Valoarea de pia a echipamentului vechi 13.000 RON
+ Impozitul pe venitul realizat din
vânzarea strungului existent 360 RON
______________________________________________________
= Cash-flow investi ional 27.360 RON
Calculul impozitului pe venitul din vânzarea echipamentului
Pre ul de vânzare a echipamentului existent 13.000 RON

- Valoarea contabil a echipamentului existent 10.750 RON
______________________________________________________
= Venitul ob inut din vânzarea
echipamentului existent 2.250 RON
Impozitul pe venitul ob inut din vânzarea

echipamentului existent (cota 16%) 360 RON
45
2. Calculul cash-flow-ului de exploatare anual
Amortizarea anual ce trebuie luat în calcul la determinarea

cash-flow-ului net va fi ∆ Amortizare = 4.000 – 1.075 = 2.925 RON.
Pentru anul 1 :
∆ Încas ri anuale din exploatare (cre tere) 4.000 RON

+ ∆ Cheltuieli anuale de exploatare (reducere) 1.000 RON
- ∆ Amortizare 2.925 RON
_____________________________________________________________
- ∆ Impozit pe profit (16%) 332 RON
_____________________________________________________________
+ ∆ Amortizare 2.925 RON
_____________________________________________________________
Pentru anii 2-10 :
∆ Încas ri anuale din exploatare (cre tere) 8.000 RON

+ ∆ Cheltuieli anuale de exploatare (reducere) 2.000 RON
- ∆ Amortizare 2.925 RON
_____________________________________________________________
- ∆ Impozit pe profit (16%) 1.132 RON
_____________________________________________________________
+ ∆ Amortizare 2.925 RON
_____________________________________________________________
Tipul de cash-flow Momentul Anul 1 Anii 2-10

zero
1) CF investi ional - 27.360 - -
2) CF de
- 4.668 8.878
exploatare
Fig. nr. 4.2 Sumarul tuturor cash-flow-urilor asociate
investi iei de înlocuire (RON)
Ra ionalizarea capitalului fix
În cazul în care firma are un num r mare de proiecte de investi ii

Ra ionalizarea bune într-un anumit an, managerii financiari apeleaz la pie ele
capitalului este financiare pentru achizi ionarea sumelor de capital necesare pentru
rezultatul unui finan area tuturor proiectelor acceptabile. Exist cazuri în care unele
buget limitat al firme î i stabilesc limite de fonduri necesar a fi achizi ionate. Ca urmare,
investi iilor bugetul de investi ii trebuie, de asemenea, s fie limitat. Aceast
situa ie este cunoscut sub numele de ra ionalizarea capitalului.
46
Când un manager financiar se confrunt cu ra ionalizarea

capitalului fix pe termen scurt, obiectivul s u este acela de a alege
dintre toate proiectele de investi ii disponibile acel subgrup de proiecte
care maximizeaz valoarea actual net total VAN supus
constrângerii de capital. Rezultate satisf c toare se ob in prin
clasificarea proiectelor în func ie de valoarea lor actualizat net pe 1
RON a costului ini ial. Raportul VAN / 1 RON cost ini ial a eaz în
primele pozi ii ale unei liste de selec ie proiectele ale c ror costuri sunt
sc zute. Se pot alege astfel cu u urin un grup de proiecte care: a) au
VAN pozitive i b) utilizeaz în întregime bugetul limitat de capital.
Calcula i impozitul pe venitul ob inut din vânzarea unui echipament

ce va fi înlocuit pe baza unei investi ii cunoscând c : pre ul de
cump rare a unui echipament nou este de 70.000 RON, valoarea
contabil a echipamentului este de 25.500 RON, iar pre ul s u de
vânzare este de 30.000 RON. Cota de impozit pe profit este de 16%.
de formare a capitalului fix net intern folosind spa iul liber de mai jos
Calculul cash-flow-ului de exploatare anual este:

∆ Încas ri anuale din vânz ri 150.000 RON
- ∆ Cheltuieli anuale de exploatare 95.000 RON
______________________________________________________
= ∆ Cash-flow-uri brute anuale 55.000 RON
- ∆ Cheltuieli de amortizare anuale 32.000 RON
______________________________________________________
- ∆ Impozitul pe profit 3.680 RON
______________________________________________________
+ ∆ Cheltuieli de amortizare anuale 32.000 RON
______________________________________________________
47
Formula de calcul pentru amortizarea anual este:

Amortizarea anual = (Valoarea investi iei – Valoarea rezidual ) : :
Durata de via
Amortizarea anual = (1.000.000 – 200.000) : 25 = 32.000 RON
Calculul impozitului pe venitul din vânzarea echipamentului nu va ine

cont de pre ul noului echipament, astfel c va rezulta:
Pre ul de vânzare a echipamentului existent 30.000 RON

- Valoarea contabil a echipamentului existent 25.500 RON
______________________________________________________
= Venitul ob inut din vânzarea
echipamentului existent 4.500 RON
Impozitul pe venitul ob inut din vânzarea

echipamentului existent (cota 16%) 720 RON
1. Calcula i fluxurile de numerar ce apar în cazul unei investi ii de

extindere cunoscând urm toarele date:
Cheltuielile cu investi ia = 50.000 RON
Investi ia în cre terea stocurilor = 3.000 RON
Investi ia în cre terea crean elor = 1.500 RON
Durata de via economic a investi iei = 10 ani
Valoarea rezidual = 5.000 RON
Încas rile anuale din vânz ri = 9.000 RON
Cheltuielile anuale de exploatare = 6.500 RON
2. Calcula i fluxurile de numerar ce apar în cazul unei investi ii de

înlocuire având în vedere urm toarele date:
Valoarea contabil a echipamentului existent = 25.000 RON
Durata de via a echipamentului existent = 10 ani
Valoarea de pia a echipamentului = 10.000 RON
Pre ul de cump rare a unui echipament nou = 40.000 RON
Durata de via economic
a echipamentului nou = 10 ani
Cre terea anual a încas rilor
din vânz ri datorate investi iei în anul 1 = 3.000 RON
în anii 2-10 = 7.500 RON
Reducerea anual a cheltuielilor
de exploatare datorate investi iei în anul 1 = 1.500 RON
în anii 2-10 = 2.500 RON
48
1. Bodie Z., Kane A., Marcus A., Investments, Richard D. Irwin Inc.,
N.Y., 1989;
3. Halpern P., Weston J.F., Brigham E.F., Finan e manageriale,
Ed. Economic , Bucure ti, 1998;
corporate finance, 3rd edition, Richard D. Irwin Inc., New York,
1995.
49

ALOCAREA CAPITALULUI
CUPRINS

4.1 Decizia de investi ii ..................................................................................................50
4.2 Criterii de selec ie a investi iilor ...............................................................................52

- explica i caracteristicile deciziei de investi ii;
- clasifica i proiectele de investi ii eviden iind impactul asupra
deciziei de investi ii ;
- rezuma i cei ase pa i în evaluarea proiectelor de investi ii;
- descrie i metodele de selec ie a proiectelor de investi ii.
4.1 Decizia de investi ii

Pe toat durata existen ei sale, o firm investe te în active pentru
a continua s existe i, mai mult de atât, pentru a se dezvolta. Investind
pentru dezvoltare, firma investe te totodat pentru maximizarea averii
proprietarilor s i. Pentru maximizarea averii proprietarilor, managerii
firmei trebuie s evalueze cu regularitate oportunit ile de investi ii i s
determnie care dintre ele asigur o rentabilitate corespunz toare
riscului s u.
S presupunem trei firme A, B i C, fiecare din ele având aceea i
structur a activelor i acelea i oportunit i investi ionale, cunoscând
c :
- managerii firmei A nu iau în considerare oportunit ile
investi ionale, mul umindu-se s pl teasc proprietarilor toate
beneficiile ob inute;
- managerii firmei B fac numai investi iile necesare înlocuirii
echipamentelor sau utilajelor depreciate, pl tind beneficiul r mas
proprietarilor;
- managerii firmei C investesc în toate acele oportunit i de
investi ii care asigur o rentabilitate mai bun decât aceea pe care
proprietarii ar fi ob inut-o pe baza investi iilor proprii.
50
În cazul firmei A, investi iile f cute de proprietari în firm nu sunt

ceea ce ar fi trebuit s fie, atât timp cât firma dispune de oportunit i
investi ionale mai bune decât acelea ale proprietarilor. Prin îns i lipsa
realiz rii minimului de investi ii, necesar înlocuirii echipamentelor
depreciate, în cel mai bun caz firma A î i va diminua activitatea pân
când nu va mai de ine niciun activ.
În cazul firmei B, conducerea acesteia nu profit la maximum de
toate oportunit ile investi ionale, anume de cele care aduc o
rentabilitate mai mare decât rentabilitatea cerut de investitori. Aceasta
înseamn c exist oportunit i pierdute i c averea proprietarilor nu
este maximizat .
Spre deosebire, în cazul firmei C, conducerea sa pune în practic
toate investi iile profitabile maximizând averea proprietarilor i
asigurând dezvoltarea firmei.
Decizia de Concluzionând, se poate spune c decizia de investi ii se bazeaz
investi ii pe maximizarea valorii prezente a unui proiect de investi ii propus.
vizeaz Decizia de investi ii, în sens restrâns, este rezultatul actului concret de
maximizarea alegere a unei modalit i de ac iune în domeniul investi iilor privind tipul
valorii unei strategiilor, al politicilor, programelor i proiectelor.
firme
Decizia de investi ii precede întotdeauna realizarea obiectivelor.
Ea const în selectarea unei alternative, a unei variante ra ionale,
convenabile i competitive, de ob inere a unor rezultate sau avantaje
a teptate pe seama cheltuielilor de investi ii.
Exemplul prezentat mai sus eviden iaz posibile r spunsuri la
întrebarea « De ce trebuie s investeasc firmele în viitor ? » : ca s
echilibreze raportul dintre capacitatea de produc ie i cerere; ca s
men in sau s m reasc avantajul de inut fa de concuren ; ca s
men in sau s m reasc cota de pia ; ca s men in nivelul
profitabilit ii; ca s exploateze avantajele unei noi tehnologii; ca s
respecte prevederile statuare; ca s protejeze afacerea existent ; ca s
creeze produse sau servicii noi.
Deciziile referitoare la investi iile de capital reprezint cele mai
importante decizii financiare pe care trebuie s le ia o firm , deoarece:
1) o astfel de investi ie implic sume mari de bani i 2) deciziile se
adopt în mod invariabil pe termen lung.
Decizia de investi ii de capital a firmei poate consta dintr-un num r
de decizii distincte, fiecare referitoare la un proiect. Un proiect de
investi ii de capital reprezint un set de active care sunt contingente
unul cu cel lalt i care sunt luate în calcul numai împreun .
Presupunând c o firm ia în considerare realizarea unui nou produs,
acest lucru va avea drept implica ii o serie de ac iuni precum :
cump rarea unui teren, realizarea construc iei care s ad posteasc i
s faciliteze procesul de produc ie, achizi ionarea de echipamente
necesare produc iei, ca i cre terea fondului de rulment (stocuri,
numerar i crean e clien i), necesar activit ii de exploatare de zi cu zi i
sus inerii investi iei pe termen lung a firmei.
51
Procesul de alocare a capitalului este procesul de identificare i
selectare a investi iilor în active pe termen lung (engl. – capital
budgeting).
Clasificarea proiectelor de investi ii

Firmele clasific proiectele de investi ii conform categoriilor de mai
jos, dup care aplic modalit i diferite de analiz :
1. Proiecte de înlocuire cu men inerea nivelului afacerii
2. Proiecte de înlocuire care urm resc reduceri de costuri
3. Proiecte de extindere a produselor sau a pie elor
4. Proiecte de extindere pe baza unor produse, pie e noi
5. Proiecte de protec ie a mediului
6. Alte proiecte
O alt clasificare împarte proiectele în:

a) Proiecte care se exclud reciproc: dac unul din proiecte este
acceptat, cel lalt trebuie refuzat ;
b) Proiecte independente: proiecte ale c ror costuri i venituri
sunt independente la un proiect fa de celelalte. Cu alte cuvinte,
acceptarea sau respingerea unui proiect independent nu afecteaz
acceptarea sau respingerea celorlalte proiecte ;
c) Proiecte contingente sau interdependente: alegerea unuia
implic i alegerea celuilalt.
Exist 6 pa i ce trebuie parcur i în procesul de evaluare a unui

proiect de investi ii:
Procesul
de 1. Determinarea costului proiectelor
evaluare 2. Previzionarea fluxurilor de numerar
a unui
proiect 3. Evaluarea gradului de risc al proiectului
de 4. Determinarea costului adecvat al capitalului
investi ii
5. Actualizarea fluxurilor de numerar
cuprinde
ase pa i 6. Compararea valorii prezente a fluxurilor de numerar cu cea
a costurilor investi ionale necesare proiectului.
Procesul de stabilire a bugetelor de investi ii trebuie s r spund

la dou întreb ri :
1) Care dintre investi ii trebuie aleas în cazul unor proiecte care
se exclud reciproc?
2) Câte proiecte trebuie acceptate în total?
52
Pe baza unei expuneri de 300 de cuvinte analiza i pe baza propriilor

cuno tin e cum difer decizia de investi ii într-o firm nou constituit
fa de o firm aflat în starea de maturitate.
a) Proiectele care se exclud reciproc presupun aceea c : dac

unul din proiecte este refuzat, cel lalt trebuie de asemenea
refuzat ;
b) Proiecte independente sunt proiecte ale c ror costuri i
venituri sunt independente la un proiect fa de celelalte. Cu
alte cuvinte, acceptarea sau respingerea unui proiect
independent nu afecteaz acceptarea sau respingerea
celorlalte proiecte ;
c) Proiecte contingente sau interdependente înseamn c
alegerea unuia nu implic neap rat i alegerea celuilalt.
6. Elimina i varianta eronat a urm torului enun :
Printre cei 6 pa i în evaluarea unui proiect de investi ii exist :

a) Determinarea veniturilor proiectelor
b) Previzionarea fluxurilor de numerar
c) Evaluarea gradului de risc al proiectului
d) Determinarea costului adecvat al capitalului
53
4.2 Criterii de selec ie a proiectelor de investi ii

Exist patru metode importante utilizate în evaluarea proiectelor
de investi ii :
1. Metoda termenului de recuperare a investi iei
2. Metoda valorii actualizate nete
3. Metoda ratei interne de rentabilitate
4. Metoda ratei interne modificate de rentabilitate.
1) Termenul de recuperare a investi iei (Tr)
Termenul de recuperare a investi iei reprezint num rul de ani

în care o firm î i recupereaz investi ia ini ial din fluxurile de
numerar generate de proiectul de investi ii realizat.
Modalitatea de calcul const în adunarea algebric a valorilor
Termenul de
fluxurilor de numerar ale proiectului pân când totalul devine pozitiv.
recuperare
semnific În urma calculului acestui indicator se va alege proiectul de
acoperirea investi ii cu termenul de recuperare care are valoarea cea mai mic .
cheltuielilor Aceast metod ofer o indica ie asupra gradului de risc i de
cu investi ia lichiditate a proiectului, deoarece arat cât de lung este perioada pe
pe baza care capitalul investit ini ial va fi « supus riscului » de a nu fi recuperat.
beneficiilor
ob inute
Anul Fluxuri de numerar anuale Fluxuri de numerar cumulate

(t) (CFt) (CFt cumulat)
0 -1000$ -1000$
1 500$ -500$
2 400$ -100$
3 300$ 200$
4 100$ 300$
5 10$ 310$
6 10$ 320$
Fig. nr. 4.1 Exemplu privind calculul termenului de recuperare static
Fluxul de numerar CFt reprezint valori estimate i include

amortizarea, valoarea rezidual i influen ele impozitelor. Toate CFt se
realizeaz la sfâr itul anului.
Deci, termenul de recuperare static (denumit astfel deoarece nu
ia în considerare influen a factorului timp) poate fi calculat astfel:
100
Tr static = 2 ani + = 2,33 ani
300
În cazul lu rii în considerare a factorului timp se va calcula
termenul de recuperare actualizat la momentul începerii execu iei
investi iei.
54
Exemplu:
Consider m dou proiecte A i B având aceea i valoare ini ial a
investi iei I = 1000$ i cu rata de actualizare i = 10%.
Proiectul A Proiectul B
t t
Anul CFt 1/(1+i) CFt 1/(1+i)
actualizat
actualizat
actualizat
actualizat
(t)
cumulat
cumulat
CFt
CFt
CFt
CFt
0 -1000 - -1000 -1000 - - -1000 -1000
1000
1 500 0,909 455 -545 100 0,909 91 -909
2 400 0,826 331 -214 200 0,826 165 -744
3 300 0,751 225 11 300 0,751 225 -518
4 100 0,683 68 79 400 0,683 273 -246
5 10 0,620 6 85 500 0,620 310 64
6 10 0,564 6 91 600 0,564 339 403
Fig. nr. 4.2 Calculul termenului de recuperare dinamic ($)
214
Tr actualizat A = 2 ani + = 2,95 ani
225
246
Tr actualizat B = 4 ani + = 4,79 ani
310
Aceast metod prezint unele avantaje:

- este simplu de aplicat;
- se aplic în cazul firmelor care se afl în criz de fonduri i
care sunt interesate de recuperarea rapid a fondurilor investite.
Printre dezavantajele metodei pot fi enumerate:
- nu asigur o diferen iere a proiectelor în func ie de rata
profitului, care poate varia extrem de mult de la un proiect la altul, mai
ales în faza de început a acestora;
- nu arat profiturile ce apar dup perioada de recuperare;
- nu eviden iaz dobânda care s-ar fi putut ob ine dac banii ar fi
fost investi i într-un alt mod i nici costul capitalului necesar finan rii
investi iei.
2) Valoarea actualizat net (VAN)
Valoarea actualizat net reprezint c tigul generat de un

proiect de investi ii, calculat pe baza însum rii valorii actualizate a
tuturor fluxurilor de numerar (pozitive – reprezentând
venituri/beneficii sau negative – reprezentând cheltuieli) rezultate
din aplicarea proiectului.
55
Metoda necesit parcurgerea urm torilor pa i:

a) Se g se te valoarea actualizat a fiec rui flux de numerar;
actualizarea se face folosind ca rat de actualizare rata costului
capitalului pentru proiectul respectiv sau rata rentabilit ii cerute;
b) Fluxurile de numerar actualizate sunt apoi însumate algebric,
suma rezultat reprezentând valoarea net actualizat a proiectului.
c) Interpretarea indicatorului
Dac valoarea net actualizat este pozitiv (VAN > 0) proiectul
este acceptat. Aceasta înseamn c fluxul de numerar ce rezult din
Un proiect punerea în oper a proiectului permite atât efectuarea pl ii dobânzii la
de investi ii o rat i, cât i rambursarea sumei împrumutate necesare investi iei în
având decurs de n ani, ob inându-se i un surplus la valoarea actual
VAN < 0 reprezentând câ tigul investitorilor.
trebuie Dac valoarea net actualizat este negativ (VAN ≤ 0) proiectul
respins trebuie respins.
Dintre dou proiecte de investi ii care se exclud reciproc se va
alege proiectul cu VAN pozitiv cea mai mare.
Dintre dou proiecte independente unul fa de cel lalt, ambele
vor fi acceptate dac VAN > 0.
Formula este:
n
CF0 CF1 CF2 CFn CFt
VAN = 0 + 1 +
+ ... + =
(1 + i) (1 + i) (1 + i) 2
(1 + i)n t = 0 (1 + i)
t
unde :
CFt = fluxurile de numerar estimate din perioada t;
I = rata de actualizare (costul mediu ponderat al capitalului)
n = perioada pentru care proiectul va fi opera ional.
În cazul exemplului nostru :
- 1000$ 500$ 400$ 300$ 100$ 10$ 10$

VAN A = 0
+ 1
+ 2
+ 3
+ 4
+ 5
+
1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,16
VANA = 90,67$.
Similar, VANB = 403,94$.
Metoda valorii nete actualizate reflect câ tigul de valoare care
revine ac ionarilor existen i înainte de a se lua decizia de investi ie. În
exemplul nostru, valoarea firmei va cre te cu 1.091$, din care
ac ionarilor le va reveni suma de 91$, dac se ia decizia de acceptare a
proiectului A; dac , în schimb, se accept proiectul B, cre terea valorii
firmei este de 1.404$, iar ac ionarilor existen i le revine suma de 404$.
56
Metoda VAN prezint unele dezavantaje, cum ar fi :

- nu pune în eviden importan a relativ a acelui proiect;
- nu permite solu ionarea problemelor de decizie de investi ii
când durata de via a proiectului difer de la un proiect la altul ;
- nu ine seama de m rimea termenului de recuperare ;
- m rimea VAN depinde de m rimea ratei de actualizare i
folosit în calcule, ceea ce implic o aten ie deosebit în alegerea
acesteia. Astfel, cu cât i este mai mic cu atât VAN este mai mare i
invers.
3) Rata intern de rentabilitate a investi iei (RIR)
Rata intern de rentabilitate este rata de actualizare care face

ca valoarea actualizat a intr rilor de numerar estimate s fie egal
cu valoarea actualizat a ie irilor de numerar estimate pentru
proiectul de investi ii respectiv.
VAN = 0 În situa ia în care se calculeaz acest indicator atunci VAN = 0

atunci când pentru i = RIR, prin urmare
rata de
n
actualizare CFt
este rata t
=0
t = 0 (1 + RIR )
intern de
rentabilitate
Luând în considerare exemplul anterior, pentru proiectul A rezult :
− 1000$ 500$ 400$ 300$ 100$

0
+ 1
+ 2
+ 3
+ +
(1 + RIR ) (1 + RIR ) (1 + RIR ) (1 + RIR ) (1 + RIR ) 4
10$ 10$
+ 5
+ =0
(1 + RIR ) (1 + RIR )6
Ecua ia poate fi rezolvat în dou moduri:
- prin încerc ri succesive, se înlocuiesc în ecua ie diferite valori
pentru RIR pân când se afl valoarea care face VAN = 0; procedeul
este laborios i ineficient;
- cu ajutorul calculatoarelor financiare sau al soft-urilor
specializate pentru PC (programele Excel, Lotus).
Se vor ob ine astfel : RIRA = 15,1%; RIRB= 19,7%
În scopul elimin rii acestor neajunsuri i al determin rii cu

exactitate a ratei interne de rentabilitate se utilizeaz formula:
VAN+
RIR = imin+ (imax – imin) ×
VAN+ − VAN−
57
unde :
imin, imax = rata minim , maxim de actualizare
VAN+ = VAN pozitiv rezultat din aplicarea ratei imin
VAN_ = VAN negativ rezultat din aplicarea ratei imax
VAN+
VANA
VANB
RIRB
i
0
RIRA
VAN-
Fig. 4.3 Reprezentarea grafic a valorii nete actualizate

pentru cele 2 proiecte
În folosirea RIR drept criteriu de evaluare a proiectelor de investi ii

se vor avea în vedere urm toarele:
În cazul în a) RIR trebuie s fie întotdeauna mai mare ca zero (> 0), altfel
care RIR costurile de investi ii nu se recupereaz i proiectul nu se
calculat accept ;
este mai b) se accept proiectele cu RIR calculat > RIR dat sau dorit ;
mare decât
c) între dou proiecte independente se alege cel cu RIR cel mai
RIR dorit
mare;
proiectul
este d) în raport cu costul capitalului împrumutat, RIR trebuie
acceptat considerat ca rata maxim a dobânzii la care este posibil
împrumutul de capital necesar finan rii investi iilor, astfel
încât proiectul ce se va realiza s fie rentabil. Deci, RIR
exprim rata limit a dobânzii cu care se poate lua un împrumut
pentru investi ii f r a produce nici pierderi, nici venit.
Astfel, se vor accepta proiectele cu RIR > costul capitalului i
e vor respinge cele cu RIR < costul capitalului.
e) dac RIR dat sau dorit coincide cu rata de actualizare i,
atunci alegerea proiectelor fie dup criteriul RIR, fie dup
criteriul VAN duce la aceea i concluzie sau op iune.
58
Solu ii RIR multiple
Dac apar cash-flow-uri negative dup ce un proiect a intrat în

faza de exploatare, atunci în momentul în care rezolv m ecua ia
n
CFt
t
=0
t = 0 (1 + RIR )
este posibil s se ob in mai mult de o valoare pozitiv RIR ceea ce

înseamn c exist solu ii RIR multiple.
CFanul 0 CFsfâr itul anului 1 CFsfar itul anului 2

-1,6 mil. $ + 10 mil. $ - 10 mil. $
Fig. nr. 4.4 Exemplu valoric pentru solu ii RIR multiple
- 1,6 mil. $ 10 mil.$ - 10 mil. $

Astfel, va rezulta : 0
+ 1
+ =0
(1 + RIR ) (1 + RIR) (1 + RIR)2
Din rezolvarea acestei ecua ii vom g si c VAN = 0 i pentru

RIR = 25% i pentru RIR = 40%.
4) Rata intern de rentabilitate modificat (RIRM)
Prin modificarea RIR rezult un indicator mai bun al rentabilit ii

proiectelor de investi ii. În timp ce rata intern de rentabilitate
presupune reinvestirea fluxurilor de numerar ale unui proiect la valoarea
Rata RIR a proiectului, rata intern de rentabilitate modificat (RIRM)
intern de consider c aceste fluxuri de numerar sunt reinvestite la valoarea
rentabilitate costului capitalului firmei.
modificat Ca urmare, RIRM reflect într-un mod mai exact rentabilitatea unui
consider proiect, fiind un indicator mai bun.
reinvestirea
la valoarea De exemplu, considerând c un proiect de investi ii pe doi ani cu
costului un cost al investi iei de 195 $ i un cost al capitalului de 12% va degaja
capitalului beneficii de 121 $ în primul an i 131 $ în al doilea an, se poate calcula
RIR astfel :
VAN = 0 i i = RIR
0 = - 195 + 121 / (1+RIR)1 + 131 / (1+RIR)2 RIR = 18,66%
Rezolvând problema prin utilizarea RIRM, vom înlocui RIR cu

RIRM = costul capitalului firmei = 12%.
VAN = - 195 + 121 / (1+0,12)1 + 131 / (1+0,12)2 = 17,47 $.
59
Utilizarea RIR în calcule poate conduce la ob inerea unui VAN

pozitiv (deci proiectul este acceptat), dar a c rui valoare se poate
transforma într-una negativ (proiect respins) dac se folose te RIRM.
Prin urmare, utilizarea ratei interne de rentabilitate modificat (RIRM)
fa de rata intern de rentabilitate (RIR) reflect mai bine rentabilitatea
proiectelor de investi ii.
Rata de rentabilitate modificat se define te prin formula :

n
n
CIFt (1 + i)n − t
COFt t =0
t
=
t = 0 (1 + i) (1 + RIRM)n
Termenul din stânga reprezint valoarea actualizat a cheltuielilor
cu investi ia la rata de actualizare i ce semnific costul capitalului.
Num r torul termenului din dreapta este suma valorilor viitoare ale
intr rilor de numerar la o rat de reinvestire i i se nume te valoarea
terminal .
Rata de actualizare care face ca valoarea actualizat cu

costul capitalului a cheltuielilor cu investi ia s fie egal cu
valoarea actualizat cu costul capitalului a valorii terminale a
proiectului este definit ca rata intern de rentabilitate modificat .
Din formula de mai sus, rezult :
n
CIFt (1 + i)n − t
t=0
RIRM = n n
−1
COFt
t
t = 0 (1 + i)
COF = cash outflows (cheltuielile cu investi ia - I)

i = costul capitalului
n = perioada
CIF = cash inflows (intr rile de numerar, adic beneficiile)
Pentru proiectul A vom avea :
500$ × (1,1)6 − 1 + 400$ × (1,1)6 − 2 + 300$ × (1,1)6 − 3 + ... + 10$ × (1,1)6 − 6

1000$ =
(1 + RIRMA )6
1932,20$ 1932,20
(1 + RIRM A )6 = ; RIRMA = 6 −1
1000$ 1000
RIRMA = 11,6%. Similar, RIRMB = 11,3%.
60
1. S se calculeze valoarea actualizat net pentru un proiect de

investi ii cunoscând datele referitoare la cheltuielile cu investi ia,
cheltuielile de exploatare i veniturile din exploatare (din încas ri)
ale acestui proiect. Durata de execu ie (perioada de realizare a
investi iei) este de 2 ani, durata eficient de func ionare este de 8
ani, iar rata de actualizare i este de 20%.
Anii Cheltuieli de Cheltuieli de Venituri de

(t) investi ii exploatare exploatare
(It) (Ct) (Vt)
1 20.000 - -
2 40.000 - -
3 - 23.000 55.000
4 - 25.000 56.000
5 - 30.000 65.000
6 - 36.000 70.000
7 - 36.500 70.000
8 - 37.200 72.000
9 - 37.300 73.000
10 - 37.400 74.000
2. S se calculeze rata intern de rentabilitate a unui proiect de

investi ii cunoscând datele referitoare la cheltuielile de investi ii,
cheltuielile de exploatare i veniturile din exploatare. Durata de
execu ie este de 2 ani i durata eficient de exploatare este 6 ani.
Anii Cheltuieli Cheltuieli Venituri

(t) de de expl. de expl.
investi ii (Ct) (Vt)
(It)
1 120 - -
2 180 - -
3 - 250 320
4 - 260 330
5 - 260 340
6 - 265 340
7 - 265 345
8 - 270 350
1. c)
2. a)
61
1. Anii Factorul de Cheltuieli totale Venituri

(t) actualizare actualizate totale
1 1 actualizate
(It + Ct ) × 1
(1 + i)t (1 + i)t Vt ×
(1 + i)t
1 0,833 16.660,0 -
2 0,694 27.760,0 -
3 0,578 13.294,0 31.790
4 0,482 12.050,0 26.065
5 0,401 12.030,0 26.065
6 0,334 12.024,0 23.380
7 0,279 10.183,5 19.530
8 0,232 8.630,4 16.704
9 0,193 7.198,9 14.089
10 0,161 6.021,4 11.914
Total - 125.852,2 170.464
Indicatorul VAN reprezint suma de cash-flow-uri actualizate,

adic venituri totale actualizate minus cheltuieli totale actualizate.
VAN = VTact – CTact = 170.464 – 125.852,2 = 44.611,8 lei
Deoarece valoarea net actualizat este pozitiv (VAN > 0)

proiectul de investi ii este acceptat.
2. Calculul ratei interne de rentabilitate a unui proiect de investi ii

se face luând în considerare urm toarea formul :
VAN+
VAN+ − VAN−
Se alege o rat de actualizare oarecare – indiferent dac este

dat sau nu în problem – pe baza c reia se calculeaz valoarea
actualizat net . Dac aceast VAN este pozitiv atunci rata de
actualizare i este i minim, iar VAN este VAN pozitiv. Dac VAN
rezultat din calcul este negativ , atunci rata de actualizare pe baza
c reia a fost ob inut este i maxim, iar VAN este VAN negativ.
Mai departe, calculul trebuie orientat c tre g sirea celuilalt VAN

necesar în formula de calcul a RIR, fie el pozitiv sau negativ. În acest
sens, pentru a ajunge la un VAN negativ se m re te succesiv rata de
actualizare minim cu câte 5 procente i se calculeaz VAN pân se
ajunge la o valoare negativ a VAN (VAN negativ). Pentru a ajunge la
un VAN pozitiv (în cazul în care primul VAN ob inut este negativ) se
mic oreaz succesiv rata de actualizare maxim cu câte 5 procente
pân se ajunge la VAN pozitiv.
62
Pe baza unui calcul tabelar rezult :
Flux de i = 0,10 i = 0,15

numerar 1 CFt act 1 CFt act
(CFt)
(1 + i)t (1 + i)t
- 120 0,909 - 109,80 0,869 -104,28
- 180 0,826 - 148,68 0,756 - 136,08
70 0,751 52,57 0,657 45,99
70 0,683 47,81 0,571 39,97
80 0,620 49,6 0,497 39,76
75 0,564 48,3 0,432 32,40
80 0,513 41,04 0,376 30,08
80 0,466 37,28 0,327 26,16
VAN = 18,12 VAN = - 26
18,12
RIR = 0,10 + (0,15 − 0,10) ×
18,12 + 26
RIR = 0,10 + 0,05 × 0,4106 = 0,10 + 0,0205 = 0,1205
RIR = 0,12 sau 12%

Se compar aceast valoare a lui RIR cu valoarea costului mediu
ponderat al capitalului pentru a decide dac proiectul se accept sau
nu. Dac RIR este mai mare decît costul capitalului proiectul se
accept , iar dac RIR este mai mic, proiectul se respinge.
1. Care este varianta optim de proiect pe care managerul

financiar al unei firme trebuie s o aleag din cele 3 proiecte
prezentate mai jos :
Parametrii economici Proiectul

A B C
Costul investi iei 10.000 um 10.000 um 10.000 um
Fluxurile de numerar 3.000 um 1.800 um 1.000 um
Durata de via 5 ani 10 ani 20 ani
economic
Se va calcula indicatorul VAN. Comenta i decizia de investi ie

a managerului în situa iile în care rata de actualizare este de:
a) 0%; b) 5%; c) 10%. Reprezenta i grafic cele 3 situa ii.
63
2. S se calculeze rata intern de rentabilitate înainte i dup

plata impozitului pe profit cunoscând:
Ani 1 2 3 4 5-23
CF brute - 300 - 500 - 540 200 280
3. S se calculeze termenul de recuperare a investi iei cunoscând

datele referitoare la urm toarele variante de proiect:
Indicatori UM
Variante de proiect
A B C
Investi ia mil. RON 1.300 1.800 2.400
Valoarea produc iei mil. RON 2.600 4.000 5.300
Costuri de produc ie mil. RON 1.960 3.110 3.810

64
Probleme rezolvate
1. S se calculeze raportul venituri totale actualizate supra cheltuieli totale

actualizate cunoscând datele referitoare la cheltuielile cu investi ia, cheltuielile de
exploatare i veniturile din exploatare (din încas ri) ale unui proiect de investi ii.
Durata de execu ie (perioada de realizare a investi iei) este de 2 ani, durata eficient
de func ionare este de 8 ani, iar rata de actualizare i este de 20%.
Rezolvare :
Date ini iale
Anii Cheltuieli Cheltuieli Venituri Factorul Cheltuieli totale Venituri

(t) de de de de actualizate totale
investi ii exploatare exploatare actualizare 1 actualizate
(It) (Ct) (Vt) (I t + C t ) ×
1 (1 + i ) t 1
Vt ×
(1 + i ) t (1 + i ) t
0 1 2 3 5 6 = (1 + 2) × 5 7=3×5
1 20.000 - - 0,833 16.660,0 -
2 40.000 - - 0,694 27.760,0 -
3 - 23.000 55.000 0,578 13.294,0 31.790
4 - 25.000 56.000 0,482 12.050,0 26.065
5 - 30.000 65.000 0,401 12.030,0 26.065
6 - 36.000 70.000 0,334 12.024,0 23.380
7 - 36.500 70.000 0,279 10.183,5 19.530
8 - 37.200 72.000 0,232 8.630,4 16.704
9 - 37.300 73.000 0,193 7.198,9 14.089
10 - 37.400 74.000 0,161 6.021,4 11.914
125.852,2 170.464
VTact 170.464
= = 1,35 lei venituri la 1 leu cheltuiala cu investitia
CTact 125.852,2
Se poate calcula i indicatorul VAN cunoscând c acesta reprezint sum de

cash-flow-uri actualizate, adic venituri totale actualizate minus cheltuieli totale
actualizate.
VAN = VTact – CTact = 170.464 – 125.852,2 = 44.611,8 lei
Interpretare : Proiectul de investi ii este acceptat deoarece raportul venituri

totale actualizate supra cheltuieli totale actualizate are valoarea mai mare decât 1, iar
valoarea actualizat net este mai mare decât zero. Prin urmare, realizarea proiectului
permite atât rambursarea sumei împrumutate necesare investi iei în decurs de n ani,,
cât i efectuarea pl ii dobânzii, ob inându-se i un surplus la valoarea actual care
reprezint câ tigul investitorilor.
65
Rezolvare pe baza reprezent rii valorilor monetare pe axa timpului:
Se reprezint separat pe axa timpului, pe de o parte cheltuielile – cheltuielile

de investi ii i cheltuielile de exploatare i, pe de alt parte, veniturile de exploatare.
Calculele de actualizare a valorilor monetare se fac la momentul începerii
execu iei lucr rilor de investi ii, deci momentul 0 pe axa timpului.
Astfel, pentru cheltuieli vom avea:
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
20.000
40.000
23.000
25.000
30.000
36.000
36.500
37.200
1 1 1
CTactualizate = 20.000 × + 40.000 × + 23.000 × + ...
(1 + 0,20)1 (1 + 0,20) 2 (1 + 0,20) 3
1 1
... + 37.300 × + 37.400 ×
(1 + 0,20) 9 (1 + 0,20)10
CTactualizate = 20.000 × 0,833 + 40.000 × 0,694 + ... + 37.300 × 0,193 + 37.400 × 0,161
CTactualizate = 125.852,2 lei
În cazul veniturilor, va rezulta:
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
55.000
56.000
65.000
70.000
70.000
72.000
1 1 1
VTactualizate = 55.000 × 3
+ 56.000 × 4
+ 65.000 × + ...
(1 + 0,20) (1 + 0,20) (1 + 0,20) 5
1 1
... + 73.000 × 9
+ 74.000 ×
(1 + 0,20) (1 + 0,20)10
66
VTactualizate = 55.000 × 0,578 + 56.000 × 0,0,482 + ... + 73.000 × 0,0,193 + 74.000 × 0,161
VTactualizate = 170.464 lei, deci rezultatul raportului va fi acela i.
2. S se calculeze rata intern de rentabilitate a unui proiect de investi ii

cunoscând datele referitoare la cheltuielile de investi ii, cheltuielile de exploatare i
veniturile din exploatare. Durata de execu ie este de 2 ani i durata eficient de
exploatare este de 6 ani.
Rezolvare :
În cazul în care valorile monetare difer pe tot parcursul timpului calculul

poate fi f cut într-un tabel de calcul. În cazul apari iei unor anuit i este mai indicat
calculul f cut prin eviden ierea valorilor monetare pe axa timpului.
Calculul ratei interne de rentabilitate se face luând în considerare urm toarea

formul :
VAN +
VAN + − VAN −
Se alege o rat de actualizare oarecare – indiferent dac este dat sau nu în

problem – pe baza c reia se calculeaz valoarea actualizat net . Dac aceast VAN
este pozitiv atunci rata de actualizare i este i minim, iar VAN este VAN pozitiv.
Dac VAN rezultat din calcul este negativ , atunci rata de actualizare pe baza c reia
a fost ob inut este i maxim, iar VAN este VAN negativ.
Mai departe, calculul trebuie orientat c tre g sirea celuilalt VAN necesar în
formula de calcul a RIR, fie el pozitiv sau negativ. În acest sens, pentru a ajunge la un
VAN negativ se m re te succesiv rata de actualizare minim cu câte 5 procente i se
calculeaz VAN pân se ajunge la o valoare negativ a VAN (VAN negativ). Pentru
a ajunge la un VAN pozitiv (în cazul în care primul VAN ob inut este negativ) se
mic oreaz succesiv rata de actualizare maxim cu câte 5 procente pân se ajunge la
VAN pozitiv.
67
Date ini iale
Anii Cheltuieli Cheltuieli Venituri Flux de i = 0,10 i = 0,15

(t) de de expl. de expl. numerar 1 CFt act 1 CFt act
investi ii (Ct) (Vt) (CFt)
(1 + i ) t (1 + i ) t
(It)
1 120 - - - 120 0,909 - 109,80 0,869 -104,28
2 180 - - - 180 0,826 - 148,68 0,756 - 136,08
3 - 250 320 70 0,751 52,57 0,657 45,99
4 - 260 330 70 0,683 47,81 0,571 39,97
5 - 260 340 80 0,620 49,6 0,497 39,76
6 - 265 340 75 0,564 48,3 0,432 32,40
7 - 265 345 80 0,513 41,04 0,376 30,08
8 - 270 350 80 0,466 37,28 0,327 26,16
VAN = 18,12 VAN = - 26
18,12
RIR = 0,10 + (0,15 − 0,10) × = 0,10 + 0,05 × 0,4106 = 0,10 + 0,0205 = 0,1205
18,12 + 26
RIR = 0,12 sau 12%
Se compar aceast valoare a lui RIR cu valoarea costului mediu ponderat al
capitalului pentru a decide dac proiectul se accept sau nu. Dac RIR este mai mare
decît costul capitalului proiectul se accept , iar dac RIR este mai mic, proiectul se
respinge.
Reprezentare grafic
VAN
(+)
+ 18,12
RIR = 12%
i
0,10 0,12 0,15
(-)
- 26
68

RISC I RENTABILITATE
CUPRINS

5.1 Preciz ri conceptuale ..............................................................................................65
5.2 Risc i rentabilitate pentru un activ ..........................................................................67
5.3 Risc i rentabilitate pentru un portofoliu de active ...................................................73

- defini i conceptul de risc;
- identifica i rela ia risc - rentabilitate;
- eviden ia i tipologia riscurilor;
- explica i modul de calcul al riscului într-un portofoliu de active.
5.1 Preciz ri conceptuale

Orice decizie de investi ii a agen ilor economici antreneaz un risc
referitor la ob inerea rezultatelor estimate ini ial, ca urmare a influen ei
schimb rilor ce se manifest neîncetat în domeniile tehnic, economic i
social, pe plan intern i extern.
Pie ele financiare devin din ce în ce mai sofisticate în luarea în
considerare, separarea i transferul riscurilor, fenomen ilustrat de
utilizarea instrumentelor financiare derivate, a marjelor de risc, de
optimizarea portofoliului .a., acestea la rândul lor înglobând propriul lor
risc. Ca urmare, se eviden iaz dependen a de modul de m surare a
riscului, astfel c în absen a definirii riscului este neclar ce anume
reflect cu exactitate asemenea m sur tori.
O incursiune în literatura de specialitate ofer multe opinii asupra
riscului, dar pu ine defini ii.
Luând în considerare situa ii precum: ac iunile militare; comer ul
cu petrol brut; crearea unei firme noi; cererea unei m riri de salariu sau
via a romantic , toate au în comun cele dou elemente de mai sus.
În primul rând, se poate afirma c indivizilor le pas de
consecin ele pe care le implic situa iile de mai sus, astfel c ei sunt
supu i expunerii. În al doilea rând, indivizii nu sunt siguri asupra
evenimentelor viitoare, astfel încât consecin ele sunt incerte.
69
Prin urmare, riscul este expunerea unui individ la o situa ie

asupra c ruia acesta este incert.
Presupunem c un om sare cu o para ut dintr-un aeroplan. El
este nesigur dac para uta se va deschide sau nu. Prin urmare, el î i
Riscul
asum un risc deoarece este expus incertitudinii. Dac para uta nu se
presupune
deschide, el va avea personal de suferit. Dac presupunem, în schimb,
expunere
c persoana sare din aeroplan con tient de faptul c para uta nu se
i
va deschide i c ea va muri, persoana nu înfrunt nici un risc deoarece
incertitudine
nu este expus incertitudinii. Prin urmare, riscul necesit expunere i
incertitudine.
Conform lui I. Românu i I. Vasilescu, riscul este „o no iune social , economic , politic
sau natural a c rei origine se afl în posibilitatea ca o ac iune viitoare s genereze
pierderi datorit informa iilor incomplete în momentul lu rii deciziei sau inconsisten ei unor
ra ionamente de tip logic. Riscul exist atunci când o mul ime de consecin e nefavorabile
este asociat unor decizii posibile i se poate cunoa te sau determina ansa apari iei
acestor consecin e”.
Riscul unui activ se define te prin variabilitatea probabil a

rentabilit ii viitoare a activului.
Riscul este legat de probabilitatea de a avea o rentabilitate mai
mic decât cea a teptat ; cu cât este mai mare probabilitatea unei
rentabilit i mici sau negative, cu atât mai riscant este investi ia.
Luând în considerare dou domenii de activitate economic diferite

încerca i ca pe baza unei expuneri de 300 de cuvinte s eviden ia i
implica iile economice ale riscurilor ce pot surveni în fiecare
activitate.
70
5.2 Risc i rentabilitate pentru un activ

Conform defini iei investi iilor, investitorul renun la cheltuirea în
prezent a unei sume de bani pentru a ob ine un venit presupus a fi
realizat în viitor. Acest venit variaz în timp i este, în general, o func ie
dependent de risc. Ca urmare, trebuie s determin m ce în elegem cu
adev rat prin venit.
Pentru un activ investit pe o singur perioad de timp t (t=1)
avem :
a) Cash-flow-ul (CFt) = totalitatea fluxurilor de numerar ob inute
(Venitul curent) pe perioada t, în general la sfâr itul ei, inclusiv dobânzi
i dividende
b) Câ tigul/Pierderea de capital = modficarea valorii activului pe

perioada de (Pt - Pt-1) la t-1 la t, unde P este pre ul activului
c)Venitul total (VTt)=Venit curent + Câ tig/Pierdere de capital
VTt = CFt + (Pt - Pt-1)
Rentabilitatea va fi definit în cel mai simplu mod ca raportul :
Pretul activului la sfarsitul perioadei t P

= t = HPR
Pretul activului la inceputul perioadei t Pt − 1
Nota ia HPR semnific în limba englez Holding Period Return,

adic rentabilitatea (venitul) pentru perioada t de posesie a activului,
care, prezentat în acest fel, reprezint o m rime brut , o exprimare
cantitativ . Prin investirea unei sume de 100 um într-un activ se ob in
150 um la sfîr itul perioadei, astfel c :
150
HPR = = 1,50
100
Exprimarea procentual a rentabilit ii (rata de rentabilitate) pe

perioada t este dat de m rimea HPY – Holding Period Yield, care
este egal cu HPR minus 1.
HPY = HPR – 1
150
HPY = HPR – 1 = − 1 = 1,50 – 1 = 0,50 = 50%,
100
Pt − Pt − 1
Aceast expresie nu reflect altceva decât formula : ,
Pt
adic suma primit înapoi mai pu in suma investit raportat la suma
investit .
Este mai convenabil s se totalizeze informa ia despre
rentabilitate în termeni procentuali decât cantitativi, deoarece astfel
rezultatul nu depinde de cantitatea de bani investit . Problema care se
pune, de fapt, este cât se ob ine de la o unitate monetar investit .
71
Introducând în calcul i fluxurile de numerar realizate pe perioada

t, rata de rentabilitate se va exprima cu formula :
CFt + ( Pt − Pt − 1 ) VTt
HPR = =
Pt Pt
Pentru Pt-1 = 100 um, Pt = 150 um i CF = 10 um va rezulta :

10 + (150 − 100)
HPR = = 0,6
100
Dac HPR = 1 investitorul nici nu pierde i nici nu câ tig . În cazul
în care HPR <1 investitorul a pierdut bani, iar dac HPR > 1 investitorul
câ tig .
Cele dou formule anterioare sunt valabile pentru orice perioad
de posesie, mai mare sau mai mic de un an ; ele exprim
rentabilitatea pentru întreaga perioad de posesie. Dar aceste
m rimi nu sunt, în general, apropiate de realitate, deoarece calculul se
bazeaz pe unitatea monetar investit i nu pe periodele de
compunere, ceea ce face dificil de a compara randamentul diferitelor
tipuri de investi ii, realizate pe perioade de timp diferite. De aceea,
investitorul dore te mai degrab s cunoasc rentabilitatea exprimat
ca medie anual .
În acest sens, rentabilitatea (venitul) mediu anual pentru perioada
de posesie (Annual Holding Period Return – AHPR) va fi:
AHPR = HPR1/n = n
HPR
Considerând t = 2 ani, atunci AHPR = 2 1,50 =1,225.
Corespunz tor, rata rentabilit ii medii anuale (Annual Holding

Period Yield – AHPY) va fi:
n
AHPY = AHPR – 1 = HPR - 1
AHPY = 1,225 – 1 = 0,225 = 22,5%.
Trebuie subliniat faptul c în toate aceste calcule nu se ine cont

de impozite i taxe i c toate valorile utilizate sunt deja realizate
(rentabilitatea ex-post).
Al turi de ace ti indicatori, o mare importan o au i parametrii
care m soar pozi ia, în special valoarea medie a rentabilit ii. Ace tia
se bazeaz pe rentabilitatea ob inut în diferite perioade de timp (ani),
de unde i denumirea de « rentabilitate istoric ».
72
Considerând valorile pre ului unui activ la începutul i la sfâr itul

perioadei Pt-1 = 200 um, Pt = 375 um, precum i fluxurile aferente
perioadei CF = 250 um calcula i indicatorii HPR i HPY.
d) Rentabilitatea estimat (rentabilitatea ex-ante)
Orice decizie de investi ii i, prin urmare, orice decizie de afaceri

necesit o previziune a unor elemente viitoare. În deciziile de alocare a
capitalului, previziunile cheie sunt legate de fluxurile de numerar anuale
ale proiectului. De multe ori, aceast previziune este f cut sub forma
unui num r - estima ie punctual , denumit frecvent estima ia cea mai
probabil .
De exemplu, fluxurile de numerar s-ar putea s fie de 500 USD
anual timp de 3 ani. Cât de bun este aceast estima ie punctual ?
Sau altfel spus, cât încredere putem avea în rentabilitatea
previzionat : este foarte cert , foarte incert sau undeva la mijloc ?
Acest grad de incertitudine poate fi definit i m surat prin distribu ia de
probabilitate a predic iei – asocierea estim rii probabilit ii cu fiecare
rezultat posibil.
Spre exemplu, în previziunea fluxurilor de numerar se poate face o
estima ie optimist , una pesimist i una mai probabil ca apari ie. În
acela i sens se poate face o estima ie maxim , una minim i “cea mai
bun aproxima ie”. Estima ia optimist se poate realiza dac economia
na ional este în avânt, cea pesimist dac economia este în
depresiune, iar estima ia cea mai probabil se va realiza dac
economia na ional func ioneaz la un nivel normal.
M sura tradi ional a riscului aplicabil proiectelor individuale este
legat de variabilitatea rezultatelor i este definit prin distribu ia de
probabilitate (distribu ia normal sau “clopotul lui Gauss”). Cu cât
distribu ia de probabilitate a ratelor de rentabilitate prev zute este mai
îngust , cu atât este mai probabil ca rentabilitatea real s fie mai
apropiat de rentabilitatea a teptat i cu atât mai mic este riscul
proiectului.
Rentabilitatea estimat (speran a matematic ), notat E(Ri),
reprezint rentabilitatea medie bazat pe probabilit ile de
realizare a rentabilit ilor individuale.
73
n
E( R i ) = (Pi × R i )
t =1
Pi = probabilitatea de realizare a rentabilit ii în starea i;

Ri = rentabilitatea corespunz toare st rii i;
i = scenariul (ex: starea mediului economic etc.)
Starea economiei Probabilitatea Rentabilitatea Pi×Ri

(i) (Pi) (Ri)
Avânt (Boom) 0,1 25% 0,025
Normal 0,8 15% 0,12
Recesiune 0,1 - 25% - 0,025
1 E(Ri) = 0,12
Fig. nr. 5.1 Exemplu pentru calculul rentabilit ii estimate
Dezavantajele utiliz rii acestui parametru sunt: poate fi inexact în

cazul distribu iilor neuniforme; nu arat dispersia sau variabilitatea.
e) Dispersia i abaterea standard
Pornind de la o distribu ie de probabilitate putem preciza urm torul

aspect: cu cât distribu ia de probabilitate a rentabilit ii viitoare este mai
îngust , cu atât mai mic este riscul unei investi ii.
Pentru a fi util , un indicator al riscului trebuie s aib definit o o
m sur a îngustimii distribu iei de probabilitate.
O astfel de m sur este abaterea standard, simbolizat cu litera
“sigma”, σ. Cu cât este mai mic abaterea standard, cu atât este mai
strâns distribu ia de probabilitate i, ca urmare, riscul activului
respectiv este mai mic.
Pentru a calcula abaterea standard se procedeaz astfel:
1. Se calculeaz rata estimat a rentabilit ii E(Ri):

n
E(R i ) = (Pi × Ri )
t =1
2. Se scade apoi rata estimat a rentabilit ii E(Ri) din fiecare

rezultat posibil Ri, ob inând un set de abateri ale lui E(Ri) :
Abatereai = Ri – E(Ri)
3. Se ridic apoi la p trat fiecare abatere i se înmul e te

rezultatul cu probabilitatea de apari ie a rezultatului respectiv. Apoi se
adun aceste produse i se ob ine dispersia (varian a) distribu iei de
probabilitate :
n
Dispersia (varian a) = σ2 = [Ri − E(Ri )]2 Pi
t =1
74
4. În final, se extrage r d cina p trat a varian ei i se ob ine

abaterea standard :
n
Abaterea standard = σ = [R i − E(R )]2 Pi
t =1
Pi Ri Pi×
×Ri Ri – E(Ri) [Ri – E(Ri)]2 [Ri – E(Ri)]2Pi
0,1 25% 0,025 0,13 0,0169 0,00169
0,8 15% 0,120 0,03 0,1369 0,01369
0,1 - 25% - 0,025 - 0,38 0,0009 0,00072
1 E(Ri) = 0,12 σ2 = 0,0161
σ = 0,12688 = 12,68%
Fig. nr. 5.2 Calculul devia iei standard a proiectului A
Astfel, abaterea standard este media ponderat a abaterii de la

valoarea a teptat ; ea ne arat cu cât este mai mare sau mai mic
valoarea real fa de valoarea a teptat .
Coeficientul de varia ie
Dispersia i abaterea standard sunt m suri absolute ale riscului.

Pentru a realiza compararea a dou serii de date se va utiliza o m sur
relativ a dispersiei, anume coeficientul de varia ie (CV).
Coeficientul de varia ie indic riscul pe unitatea de venit fiind
reprezentat de raportul dintre abaterea standard i rentabilitatea
estimat a investi iei.
σ
CV =
E(Ri )
0,1268
În cazul exemplului de mai sus : CV = = 1,057
0,12
Rezult c abaterea standard indic faptul c seria are un risc mai

mare având o dispersie mai mare.
La estimarea riscului pentru proiecte izolate pot exista situa ii în
care este preferabil s se utilizeze coeficientul de varia ie în locul
devia iei standard. În general, coeficientul de varia ie se utilizeaz la
evaluarea profitului în unit i monetare, deoarece este necesar o
corec ie a devia iei standard cu m rimea rentabilit ii.
Tipologia riscurilor
În cazul unei investi ii lipsite de risc investitorul este sigur de
fluxurile de numerar viitoare. În realitate, un investitor nu este sigur de
venitul pe care îl va primi, când îl va primi sau dac îl va primi. Rata de
rentabilitate cerut de investitori este determinat , în general, de trei
categorii de variabile:
75
(1) oportunit ile de investire din economie (ex.: rata de cre tere
real a economiei pe termen lung) eviden iate prin rata real de
rentabilitate f r risc, reprezentat de rata dobânzii la obliga iunile de
stat;
(2) variabilele care influen eaz rata nominal de rentabilitate
(anume abunden a sau num rul mic de titluri lichide pe pia a de capital)
i infla ia a teptat (cre terea generalizat a pre urilor de consum)
incluse în riscul nesistematic i
(3) variabile care influen eaz prima de risc a investi iilor precum:
riscul afacerii, riscul financiar, riscul de lichiditate, riscul valutar i riscul
de ar , toate formând la un loc riscul sistematic.
Riscul afacerii reprezint incertitudinea asupra fluxurilor de
venituri cauzat de natura afacerii firmei. Riscul afacerii este considerat
în func ie de volatilitatea veniturilor din exploatare, acestea depinzând
de volatilitatea veniturilor din vânz ri i de levierul de exploatare.
Riscul financiar exprim incertitudinea creat de modul de
finan are a investi iilor. Dac o firm folose te numai capitalul
ac ionarilor pentru a finan a un proiect în acest caz putem vorbi numai
despre riscul afacerii. Dac la acesta se adaug împrumuturi pentru a
ajuta finan area investi iei, firma introduce cheltuieli cu dobânda,
dobând care trebuie pl tit cu prioritate înainte de a efectua plata
ac ionarilor. Acest lucru are ca rezultat cre terea incertitudinii în
ob inerea veniturilor preconizate.
Riscul de lichiditate. Abilitatea de a vinde/cump ra o investi ie
rapid, f r concesii substan iale de pre este cunoscut sub numele de
lichiditate. Cu cât este mai mare incertitudinea asupra posibilit ii de a
vinde sau cump ra o investi ie sau cu cât este mai mare concesia de
pre referitoare la vânzare/cump rare, cu atât mai mare este riscul
lichidit ii.
Riscul valutar reprezint incertitudinea ob inerii veniturilor
scontate prin cump rarea activelor în diferite valute. Prin efectuarea de
opera ii în devize sau în moned str in , investitorul se expune
riscurilor de pierdere legate de evolu ia defavorabil a cursului de
schimb.
Riscul de ar (riscul politic) exprim posibilitatea producerii
unor evenimente nefavorabile i nea teptate în ara unde a fost
realizat investi ia, evenimente care s influen eze capacitatea unei
firme sau a unui guvern de a- i pl ti datoriile (rambursa împrumuturile).
76
S se calculeze devia ia standard pentru un proiect având

urmîtoarele valori ale rentabilit ilor la diferite probabilit i.
Scenariu Pi Ri
Boom 0,25 15%
Normal 0,40 7%
Recesiune 0,35 - 3%
1
5.3 Risc i rentabilitate pentru un portofoliu de active

Orice întreprindere sau afacere, de dimensiuni mari sau mici,
poate fi v zut ca o mul ime de investi ii diferite f cute la perioade
diferite de timp. Se poate face referire la aceast mul ime de investi ii
ca la un portofoliu.
A a cum un portofoliu este considerat drept o mul ime de titluri de
valoare (ac iuni i obliga iuni), în acela i fel poate fi v zut i o afacere:
un portofoliu de active de tipul cl diri, stocuri, m rci de fabric , patente
etc. Orice manager este preocupat de riscul general al acestui
portofoliu de active al firmei.
Se presupune investirea în dou active, A i B, care peste un an
vor avea urm toarele rentabilit i : RiA = 20% i RiB = 8%. Se consider
c se investe te aceea i sum de bani 10.000$ pentru fiecare activ
timp de un an. La sfâr itul anului se va ob ine:
Pentru A : 10.000$ (1 + 0,20) = 12.000$

Pentru B : 10.000$ (1 + 0,08) = 10.800$
adic un total de 22.800$ fa de investi ia ini ial total de 20.000$.
Rata de rentabilitate a portofoliului nostru E(Rp) va fi :
22.800 − 20.000
E(Rp) = = 14%
20.000
Acest rezultat mai poate fi ob inut i altfel, pe baza calculului :
77
10.000 10.000
E(Rp) = × (0,2 ) + × (0,08 ) = 14%
20.000 20.000
Dup cum se va observa mai jos, rata de rentabilitate a

portofoliului este media ponderat a ratelor de rentabilitate a activelor
unui portofoliu, unde ponderea este reprezentat de propor ia investit
în activul respectiv din totalul sumei investite.
Prin urmare :
n
E(Rp) = w1R1 + w2R2 + … + wnRn = w iR i
i=1
unde:
E(Rp) = rata estimat a rentabilit ii pentru un portofoliu de
investi ii ;
wi = ponderea activului i în valoarea total a portofoliului ;
Ri = rata estimat a rentabilit ii activului i ;
n = num rul de active din portofoliu.
Consider m un portofoliu format din trei active, ale c ror rate

estimate de rentabilitate sunt :
Activ Rata estimat de rentabilitate Valoarea investit

(i) a activului i (Ri) în activul i
A 10% 20.000$
B 5% 10.000$
C 15% 20.000$
Fig. 5.3 Exemplu pentru un portofoliu de trei active
La o valoare total a investi iei de 50.000$, rata estimat de

rentabilitate a portofoliului va fi :
20.000 10.000 20.000

E(Rp) = × 10% + × 5% + × 15%
50.000 50.000 50.000
E(Rp) = 0,4 × 0,1 + 0,2 × 0,05 + 0,4 × 0,15 = 0,11 = 11%
Diversificare i risc
În orice portofoliu o investi ie poate merge bine în timp ce alta nu.

Cash-flow-urile de proiect pot s nu se sincronizeze unul cu cel lalt.
S consider m activele A i B i distribu iile lor de probabilitate.
Scenariu Probabilitatea Rata de rentabilitate Rata de rentabilitate
scenariului pentru A pentru B
Boom 30% 20% -10%
Normal 50% 0% 0%
Recesiune 20% -20% 45%
Fig. nr. 5.4 Exemplu pentru un portofoliu de active
78
Dup cum se poate vedea, atunci când activul A merge bine în

scenariul de boom, activul B merge prost. Deasemenea, când activului
A îi merge prost, precum în scenariul de recesiune, activului B îi merge
bine. Cu alte cuvinte aceste active (investi ii) sunt nesincronizate unul
cu cel lalt.
Acum putem s privim la modul în care aceast « nesincronizare »
afecteaz riscul portofoliului format de cele dou active. Presupunând
c se investe te o sum egal de bani în activele A i B, rentabilitatea
portofoliului în cazul fiec rui scenariu este media ponderat a
rentabilit ilor activelor A i B, fiecare având ponderea de 50%.
Scenariu Probabilitatea Rata de rentabilitate ponderat
Boom 30% [0,5(0,20)] + [0,5(-0,10)] = 0,05 = 5%
Normal 50% [0,5(0)] + [0,5 (0)] = 0%
Recesiune 20% [0,5(-0,20)] + [0,5(0,45)] =0,125 = 12,5%
Fig. nr. 5.5 Calculul ratei de rentabilitate ponderate
Calculul rentabilit ii estimate i a abaterii standard pentru activul

A, B i pentru portofoliul format din cele dou active ofer urm toarele
date :
Scenariu Probabilitatea Rata Rata Rata

scenariului estimat de estimat de estimat de
rentabilitate rentabilitate rentabilitate
pentru A pentru B portofoliu
Boom 30% 20% -10% 5%
Normal 50% 0% 0% 0%
Recesiune 20% -20% 45% 12,5%
Rentabilitatea estimat 2% 6% 4%
Abaterea standard 14% 19,97% 4,77%
F
Fig. nr. 5.6 Calculul rentabilit ii estimate i a abaterii standard
Rentabilitatea estimat a activului A este 2%, cea a activului B

6%, iar rentabilitatea estimat a portofoliului celor dou active este 4%.
Abaterea standard pentru activul A este 14%, iar pentru activul B
19,97%. În schimb, abaterea standard pentru portofoliul de active,
calculat pe baza mediei ponderate a rentabilit ilor estimate pentru
fiecare activ A i B în cazul fiec rui scenariu, este 4,77%. Aceast
valoare este mai mic decât oricare din valorile abaterii standard a
activelor A sau B deoarece rentabilit ile celor dou investi ii nu se
mi c în aceea i direc ie în acela i timp, ci, mai degrab , tind s se
mi te în direc ii opuse.
Rolul covarian ei i corela iei

Portofoliul format din activele A i B are un risc mai mic decât o
investi ie individual deoarece fiecare evolueaz în direc ii diferite una
fa de cealalt . M rimea statistic care arat în ce fel dou variabile
(în cazul nostru rentabilitatea a dou investi ii) se mi c una fa de
cealalt este covarian a.
79
Covarian a se calculeaz în patru pa i:

1. pentru fiecare scenariu i activ se scade rentabilitatea
estimat a activului din rentabilitatea sa posibil .
2. pentru fiecare scenariu se multiplic abaterile pentru cele
dou active.
3. se pondereaz acest rezultat cu probabilitatea scenariilor.
4. se adun rezultatul ponderat al fiec rui scenariu i se ob ine
covarian a.
Scenariu Pi RA- RB - [RA- E(RA)]×× Pi {[RA- E(RA)]××

E(RA) E(RB) [RA- E(RA)] [RA- E(RA)]}
Boom 0,3 0,18 - 0,16 - 0,0288 - 0,00864
Normal 0,5 - 0,02 - 0,06 0,0012 0,00060
Recesiune 0,2 - 0,22 0,39 - 0,0858 - 0,01716
Covarian a = - 0,02520
Fig. nr. 5.7 Calculul covarian ei unui portofoliu de active
Dup cum se poate vedea din Tabelul nr. 5.7, în situa ia de boom
economic, când rentabilitatea posibil a activului A este deasupra
rentabilit ii sale estimate (abaterea este pozitiv ), rentabilitatea
posibil a activului B se afl sub rentabilitatea sa estimat (abaterea
este negativ ). În scenariul de recesiune situa ia se inverseaz . Astfel,
tendin a rentabilit ilor activelor din portofoliu este de a co-varia în
direc ii opuse, rezultând o covarian negativ de – 0,0252.
n
Covarian aA, B = pi [R A − E(R A )] × [R B − E(R B )]
i=1
S analiz m acum efectul acestei covarian e negative asupra

riscului portofoliului. Dispersia portofoliului depinde de:
1. ponderea fiec rui activ în portofoliu;
2. abaterea standard a fiec rui activ din portofoliu;
3. covarian a rentabilit ii activelor.
S consider m cov1,2 ca reprezentând covarian a rentabilit ilor a
dou active. Dispersia acestui portofoliu de dou active este:
σp2 = w 12 σ12 + w 22 σ22 + 2 w 1w 2 cov1,2
Abaterea standard a portofoliului este r d cina p trat a

dispersiei:
σp = w 12 σ12 + w 22 σ22 + 2 w 1w 2 cov1,2
Pentru un portofoliu de mai mult de dou active formula este :
80
n n n
σp = w i2 σi2 + w i w j cov1,2
i=1 i =1 j= 1
j≠ i
Aplicând aceast formul general la exemplul anterior,

consider m activul A drept activul 1 i activul B drept activul 2 i :
w1 = 50% = 0,5
w2 = 50% = 0,5
σ1 = 14% = 0,14
σ2 = 19,97% = 0,1997
cov1,2 = - 0,0252
Dispersia portofoliului este :
σ 2 = 0,502 (0,14002) + 0,502 (0,19972) + 2 (0,50) (0,50) (-0,0252)
σ 2 = 0,002275
Abaterea standard a portofoliului este σ = 0,0477 = 4,77%

valoare care, nu din coinciden , este cea ob inut când s-a calculat
abaterea standard direct pe baza rentabilit ilor portofoliului în cazul
celor trei scenarii.
Abaterea standard a portofoliului este mai sc zut decât abaterea
standard a fiec rei investi ii deoarece rentabilit ile activelor sunt
negativ rela ionate; când una merge bine, cealalt merge prost i
viceversa. Aceasta înseamn c valoarea covarian ei este negativ .
Investi ia în active ale c ror rentabilit i sunt nesincronizate una cu
cealalt reprezint ideea de baz a diversific rii.
Diversificarea este combinarea activelor ale c ror rentabilit i
nu variaz una cu cealalt în aceea i direc ie la acela i moment de
timp.
Dac toate rentabilit ile se vor mi ca împreun cu precizie, nu va
exista nici un beneficiu (în termeni de reducere a riscului) din investirea
în mai multe active. Dac rentabilit ile activelor unui portofoliu se
mi c în acela i sens se spune c ele sunt corelate una cu cealalt .
Corela ia este tendin a a dou sau mai multe variabile – în cazul nostru
rentabilit i – de a varia împreun .
Rentabilit ile a dou active pot fi :
- pozitiv corelate dac rentabilitatea uneia tinde s varieze în
aceea i direc ie în acela i timp cu rentabilitatea celeilalte ;
- negativ corelate dac rentabilitatea uneia tinde s varieze în
direc ie opus fa de rentabilitatea celeilalte ;
- necorelate dac nu exist nici o leg tur între schimb rile
referitoare la rentabilitatea uneia i schimb rile în rentabilitatea
celeilalte.
81
Statistic, corela ia se m soar cu ajutorul coeficientului de
ρ). Coeficientul de corela ie reflect modul în care
corela ie (ρ)
rentabilit ile a dou active variaz împreun , iar formula sa este
raportul dintre covarian a rentabilit ilor celor dou active i
produsul abaterilor lor standard.
cov1,2
Coeficient de corelatie = ρ1,2 =
σ1σ2
Coeficientul de corela ie variaz între limitele -1 i +1. El poate fi
interpretat pe baza figurii de jos.
Dac ρ este : Aceasta înseamn c între rentabilit ile celor dou

active exist :
+1 o corela ie perfect , pozitiv
-1 o corela ie perfect , negativ
0 nu exist nici o corela ie
între 0 i +1 o corela ie pozitiv , dar nu perfect
între -1 i 0 o corela ie negativ , dar nu perfect
Fig. nr. 5.8 Interpretarea coeficientului de corela ie
În cazul portofoliului nostru, coeficientul de corela ie dintre

rentabilit ile celor dou active este situat între -1 i 0, deci ele sunt
negativ corelate una cu cealalt .
− 0,0252 0,0252
ρ1 2 =
,
=− = −0,901
0,14 × 0,1997 0,027958
Poate fi analizat modul în care corela ia i abaterea standard a

unui portofoliu de active interac ioneaz . Considerând dou active, C i
D, ale c ror abateri standard sunt 5%, respectiv 3% i presupunând c
se investe te în mod egal în cele dou active, adic w1 = w2 = 50%,
atunci:
Dac ρ este: Aceasta înseamn c cov1,2 i c σportofoliu

+1,0 +0,00150 4,00%
+0,5 +0,00075 3,50%
0 0 2,92%
-0,5 -0,00075 2,18%
-1,0 -0,00150 0%
Fig. nr. 5.9 Interac iunea corela iei cu abaterea standard
Astfel, cu cât sunt mai pu in corelate perfect pozitiv rentabilit ile

celor dou active, cu atât mai sc zut este riscul pentru portofoliul de
active.
Teoria modern a portofoliului
Ideea c riscul unui portofoliu poate fi redus prin introducerea de

active ale c ror rentabilit i nu sunt înalt corelate una cu cealalt
constituie baza Teoriei Moderne a Portofoliului.
82
Aceast teorie ne arat c prin combinarea activelor ale c ror

rentabilit i nu sunt corelate una cu cealalt se pot determina
combina ii de titluri care s asigure cel mai mic risc pentru fiecare
rentabilitate estimat a portofoliului.
Principiul de baz al teoriei moderne a portofoliului este
maximizarea rentabilit ii pentru un nivel dat al riscului.
Teoria portofoliului a fost introdus de Harry Markowitz pe baza
articolului « Selec ia portofoliului » ap rut în anul 1952 în publica ia
« Journal of Finance », de in tor al Premiului Nobel al turi de Merton
Miller i Wiliam Sharpe pentru ceea ce a devenit mai tîrziu Teoria
Modern a Portofoliului, care a inclus al turi de teoria portofoliului i
teoria pie elor eficiente i cele asupra evalu rii activelor de capital.
Conform lucr rilor lui Markowitz, investitorii se concentrau asupra
evalu rii riscului i rentabilit ii titlurilor individuale în construirea
propriului portofoliu. Sfatul standard în efectuarea investi iilor era acela
de a identifica acele titluri care ofereau cea mai bun oportunitate de
câ tig cu cel mai mic risc pentru ca mai apoi s construiasc un
portofoliu cu aceste titluri. Intuitiv, acest lucru este o gre eal , fapt
explicat teoretic de Markowitz. Analizând din punct de vedere
matematic i statistic procedeul de diversificare, el a propus
investitorilor s se concentreze asupra selec iei portofoliilor pe baza
riscului i rentabilit ii întregului portofoliu de active i nu asupra
fiec rui activ în parte.
Dac se studiaz rentabilit ile pe o singur perioad pentru
diferite active ca variabile aleatoare, pot fi calculate pentru fiecare activ
rentabilit ile estimate, abaterea standard i corela iile cu celelalte
active. Pe baza acestora, se pot calcula rentabilitatea estimat i
volatilitatea oric rui portofoliu construit cu aceste titluri. Din întreaga
mul ime posibil de portofolii, unele anume vor echilibra optim riscul i
rentabilitatea, reprezentate de Markowitz pe ceea ce el a numit
frontiera eficien ei. Aceasta este curba celor mai profitabile
portofolii de active, care asigur o rat maxim de rentabilitate
pentru un nivel dat al riscului sau un risc minim pentru o rat dat
a rentabilit ii.
Ipotezele teoriei lui H. Markowitz1 sunt urm toarele :
- fiecare variant de investi ii se caracterizeaz printr-o anumit
distribu ie de probabilitate a rentabilit ilor estimate ;
- investitorii iau decizii numai în func ie de rentabilit ile estimate
i de riscul estimat i, în consecin , coreleaz curba utilit ii cu venitul
estimat, dispersia i abaterea standard a veniturilor ;
- la un nivel dat al riscului, investitorii prefer varianta cu venituri
superioare i principiul dual : pentru un anumit nivel al veniturilor
investitorii prefer varianta cu cel mai sc zut risc.
Un activ sau un portofoliu de active este considerat eficient dac
nu mai exist alt activ sau alt portofoliu de active care s produc
1
Dimitriu Caracot M., Caracot D., (2004), Evaluarea investi iilor de capital, Ed. Funda iei Pro,
Bucuresti, p.126
83
venituri estimate mai mari cu acela i risc (sau cu risc mai sc zut) sau
care s prezinte riscuri mai mici la acelea i venituri (sau mai mari).
Presupunem2 un portofoliu format din dou pachete de ac iuni
care se pot afla în corela ie într-unul din urm toarele cazuri :
a) ρ12 = + 1 ;
b) ρ12 = + 0,4 ;
c) ρ12 = - 1.
Pentru fiecare pachet de ac iuni se cunoa te rentabilitatea
estimat E(R1) = 20 i E(R2) = 25, ca i ponderile în total portofoliu
w1 = 0,60 i w2 = 0,40. Abaterile standard corespunz toare celor dou
pachete de ac iuni sunt σ1 = 30 i σ2 = 44.
Rentabilitatea estimat a portofoliului va avea valoarea:
E(Rp) = 0,6 × 20 + 0,4 × 25 = 22%
Calculul abaterii standard pentru întregul portofoliu de pachete de
ac iuni în cele trei situa ii de corela ie este :
a)
σp = (0,6) 2 × ( 30) 2 + (0,4) 2 × (44) 2 + 2 × 0,6 × 0,4 × 1 × 30 × 44 = 35,6
b)
σp = (0,6) 2 × ( 30) 2 + (0,4) 2 × (44) 2 + 2 × 0,6 × 0,4 × 0,4 × 30 × 44 = 29,78
c)
σp = (0,6) 2 × ( 30) 2 + (0,4) 2 × (44) 2 + 2 × 0,6 × 0,4 × ( −1) × 30 × 44 = 0
Se poate spune c în cazul unei corela ii perfect pozitive, ρ12 =+1,

abaterea standard a portofoliului este 35,6%, fiind egal cu media
ponderat a abaterilor standard individuale (σp = 0,6 × 30 + 0,4 × 44 =
35,6). În acest caz investitorul nu are niciun avantaj din de inerea
acestui portofoliu, riscul fiind foarte mare.
În situa ia unui coeficient de corela ie ρ12 = + 0,4, abaterea
standard a întregului portofoliu va sc dea la valoarea de 29,78, valoare
apropiat de cea a abaterii standard a primului pachet de ac iuni
(30%).
Dac cele dou pachete de ac iuni sunt corelate perfect negativ
atunci abaterea standard a portofoliului va fi zero, deci prtofoliul va fi
f r risc.
2
Exemplu preluat din Dimitriu M., Idem, p.133
84
E(Rp)
c b a
22
0
29,78 35,6 σp
Fig. 5.1 Reprezentarea grafic a riscului i rentabilit ii unui

portofoliu conform situa iilor de corela ie a pachetelor de ac iuni
Astfel, investitorul are trei op iuni (vezi Fig. 5.2):

1) s investeasc to i banii în primul pachet de ac iuni care va
asigura o rat de rentabilitate de 20% cu o abatere standard de 30%.
În acest caz riscul investitorului este minim (punctul A).
2) S investeasc to i banii în cel de-al doilea pachet de ac iuni
care are rata de rentabilitate de 25%, dar i un risc crescut conform
abaterii standard de 44%. În acest caz rentabilitatea investitorului este
maxim (punctul C).
3) S investeasc într-o combina ie a celor dou pachete de
ac iuni într-un portofoliu ; riscul portofoliului va fi mai sc zut decât
media riscurilor pachetelor de ac iuni individuale. Rata de rentabilitate
va fi de 22% i abaterea standard de 29,78% (la ρ12 = + 0,4) (punctul
B).
E(Rp)
C
25
B
22
20 A
0 29,78 30 44 σp
Fig. 5.2 Reprezentarea grafic a frontierei eficien ei
Dup cum se poate observa, pentru ob inerea unei rate mai mari
de rentabilitate este necesar ca investitorul s accepte un grad mai
mare de risc.
85
Formula cu ajutorul c reia se calculeaz frontiera eficien ei este

∆E(R p )
, care arat c la cre teri egale ale riscului se ob in cre teri din
∆σ p
ce în ce mai mici ale rentabilit ii (legea randamentelor
descresc toare).
Pentru a face o alegere optim în ceea ce prive te un portofoliu
de active, este necesar trasarea curbelor de utilitate împreun cu
frontiera eficien ei3. În graficul de mai jos, sunt reprezentate curbe de
utilitate sau de indiferen (func iile de utilitate sunt de tip p tratic,
notate U1, U2 , U3) de-a lungul c rora investitorul este indiferent de
orice combina ie între rentabilitatea estimat i abaterea standard.
Portofoliul optim pentru investitor este acel portofoliu care are utilitatea
cea mai mare pentru investitor, deci investitorul va alege punctul de
intersec ie al curbei cu cea mai mare utilitate cu frontiera eficien ei.
U1 U2 U3
E(Rp)
B
A
C
σp
Fig. 5.3 Alegerea portofoliului optim pentru investitor
Atitudinea investitorilor fa de risc poate fi caracterizat astfel :

a) investitor cu aversiune fa de risc este acela care cere rate
ridicate de rentabilitate pentru a compensa riscul crescut al investi iei ;
b) investitorul neutru fa de risc utilizeaz doar rata de
rentabilitate pentru a evalua investi iile, neluând în considerare riscul ;
c) investitorul cu atrac ie fa de risc cere rentabilit i mici pentru
a compensa riscul crescut.
În cazul alegerii portofoliului optim, dac investitorul are aversiune
fa de risc, el va alege punctul A de tangen a curbei de utilitate U1
cu forntiera eficien ei ; în caz contrar, investitorul va alege punctul C
care asigur cea mai mare rat de rentabilitate la un risc ridicat. Toate
punctele de sub frontiera eficien ei sunt ineficiente deoarece sunt
dominate de toate portofoliile de pe frontier . Prin urmare, alegerea
portofoliului optim depinde de atitudinea fa de risc a investitorului.
M rimea portofoliului i riscul
Observa iile f cute asupra unui portofoliu format din dou active
poate fi extins i în cazul unui portofoliu care include orice num r de
titluri. Calculele devin din ce în ce mai complicate deoarece trebuie
3
Conform Dimitriu M., Idem, p.137
86
luate în considerare covarian ele dintre toate perechile posibile de
titluri. Dar ideea de baz este aceea i. Riscul unui portofoliu scade pe
m sur ce portofoliul se m re te cu titluri ale c ror rentabilit i nu sunt
perfect corelate cu rentabilit ile titlurilor deja existente în portofoliu.
Ideea de diversificare se bazeaz pe estim rile asupra a ceea ce
se va întâmpla în viitor: rentabilit ile estimate, abaterile standard ale
tuturor rentabilit ilor posibile i covarian a dintre rentabilit ile
estimate. Cât de valide sunt estim rile asupra a ceea ce se va
întâmpla în viitor ? O idee despre aceasta o poate da întoarcerea în
trecut. Se vor analiza rentabilit ile istorice – rentabilit ile de-a lungul
timpului – pentru a se forma o p rere asupra modului în care anumite
rentabilit i ale unor titluri cresc în timp ce în acela i timp altele nu
cresc sau chiar scad, se afl în declin.
Figura 5.4 arat efectul diversific rii unui portofoliu de ac iuni
obi nuite. Pe m sur ce se adaug ac iuni obi nuite la portofoliu,
abaterea standard a rentabilit ilor portofoliului scade, dar numai pân
la un punct.
Riscul
Raportul dintre nesistematic
abaterea standard a (diversificabil)
portofoliului i
abaterea standard a
activului
Riscul
total
Riscul sistematic
Num rul de active din portofoliu
Fig. 5.4 Efectele diversific rii portofoliului asupra riscului
Dup un anumit num r de ac iuni diferite, abaterea standard a

portofoliului ajunge la cel mai sc zut nivel dincolo de care nu poate s
mai coboare. De ce se întâmpl aceasta ? Deoarece rentabilit ile
ac iunilor obi nuite sunt în general corelate pozitiv una cu cealalt . Nu
mai exist suficiente rentabilit i ale titlurilor care s fie negativ corelate
pentru a reduce riscul portofoliului mai jos de acest punct. Se spune
despre riscul care scade pe m sur ce se adaug titluri noi la portofoliu
c este riscul diversificabil. Riscul care nu poate fi redus prin
ad ugarea de titluri noi poart numele de risc nediversificabil.
Pe aceast baz se pot introduce dou noi no iuni :
- portofoliul complet diversificat, portofoliul al c rui risc s-a
eliminat prin diversificare ;
- portofoliul pie ei, portofoliul care include toate titlurile ce
implic un risc : obliga iuni, ac iuni, op iuni, propriet i imobiliare etc.
87
Modelul de evaluare a activelor de capital CAPM
Teoria portofoliului a fost îmbun t it de c tre economistul

James Tobin (în 1958) prin ad ugarea no iunea de levier (raportul
relativ dintre datorii i capital propriu) la teoria portofoliului prin
încorporarea în analiz a unui titlu cu o rat de dobând f r risc. Prin
combinarea acestui titlu purt tor al dobânzii f r risc cu un portofoliu
aflat pe frontiera eficien ei este posibil construirea de portofolii al
c ror profil risc-rentabilitate s fie superior celui corespunz tor
portofoliilor de pe frontiera eficien ei.
În fig. 5.5 s-a considerat o rat a dobânzii f r risc de 5% i o linie
tangent – numit dreapta pie ei de capital (engl. Capital Market Line
- CML) – a fost trasat spre frontiera eficien ei trecînd prin rata
dobânzii f r risc. Punctul de tangen P corespunde unui portofoliu de
pe frontiera eficien ei, portofoliu numit portofoliul super-eficient.
Portofoliile rezultate din utilizarea titlului f r risc au un profil
risc-rentabilitate care se pozi ioneaz pe dreapta pie ei de capital, fiind
superioare din acest punct de vedere portofoliilor de pe frontiera
eficien ei.
Capital Market Line

E(Rp) Investitorul
d un
împrumut P
Investitorul
RFR=5% ia un
împrumut
risc
Fig. 5.5 Dreapta pie ei de capital
J. Tobin a concluzionat c acest mod de construc ie a portofoliului

trebuie s fie un proces în doi pa i. Mai întâi, investitorii trebuie s
decid portofoliul de pe dreapta CML în care investesc, ceea ce
presupune descoperirea por iunii riscante a portofoliului lor. Apoi, ei
trebuie s ia o decizie de finan are, anume dac s ia sau s dea cu
împrumut bani pentru a ob ine nivelul de risc pe care îl doresc (punctul
preferat de pe CML). Investitorul d un împrumut bani la rata f r risc
pe segmentul de sub punctul P pe dreapta pie ei de capital i ia un
împrumut pe segmentul de deasupra lui P pe CML. În mod
semnificativ, componen a portofoliului super-eficient este independent
de comportamentul investitorului fa de risc, deci cele dou decizii
sunt în întregime independente una fa de cealalt . O decizie nu o
afecetaz pe cealalt , expresie ce define te teorema separ rii a lui
J. Tobin.
88
Dreapta pie ei de capital CML reprezint , conform lui

W. Sharpe, « modelul schimburilor monetare între risc i rentabilitate
pe care pia a le asigur cînd se afl la echilibru. Prima de risc sau
pre ul pie ei pentru risc cre te liniar de-a lungul acestei linii pe m sur
ce riscul cre te. Panta dreptei indic gradul de aversiune fa de risc
prezent pe pia a de capital într-un anumit moment ».
Economistul american Wiliam Sharpe a publicat în anul 1964
Modelul de evaluare a activelor de capital (The Capital Asset
Pricing Model)4. Acest model extindea Teoria portofoliului a lui
Harry Markowitz prin introducerea no iunilor de risc sistematic i risc
specific.
Ipotezele de plecare în elaborarea acestui model sunt5:
1. Toate titlurile de valoare sunt tranzac ionate pe pia .
2. Toate titlurile sunt infinit divizibile i lichide.
3. Investitorii au o atitudine advers fa de risc i consider c
portofoliile eficiente în func ie de medie i de abaterea standard sunt
optime.
4. Nu se iau în considerare costurile de tranzac ie i taxele.
5. Nu exist infla ie i nici schimb ri ale ratei dobânzii.
6. Fiecare investitor poate împrumuta sau poate da cu împrumut
la rata dobînzii f r risc, f r nicio constrângere.
7. Fiecare investitor selecteaz portofoliile pe baza a doi
parametri : media i dispersia valorilor estimate ale rentabilit ii
portofoliului într-o singur perioad (1 an).
8. Vânz torul de titluri de valoare este stabilit, iar investitorii sunt
« primitori de pre ».
9. Fiecare investitor alege din acela i set de titluri de valoare i
are acelea i a tept ri în ceea ce prive te rentabilitatea (mediile,
dispersiile i corela iile) tuturor titlurilor de valoare.
Pe baza acestor ipoteze simplificatoare, Wiliam Sharpe a
demonstrat c portofoliul super-eficient trebuie s fie portofoliul pie ei.
Ca urmare, investitorul poate ad uga un grad mai mare de îndatorare
portofoliului s u prin luarea cu împrumut i investirea acestor fonduri
plus fondurile sale proprii în portofoliul eficient.
Considerând rentabilitatea unui titlu i pe perioada t, aceasta poate
fi calculat cu formula:
R it = a i + b i ×R mt + ε it
4
Cercet ri paralele au f cut i economi tii J.Treynor (1961) i Linter (1965). Pentru teoria sa, W.
Sharpe a luat Premiul Nobel în 1990, al turi de H. Markowitz i M. Miller.
5
Dup Dimitriu M., Idem, p.141
89
Ecua ia arat c rentabilitatea Rit a titlului i în perioada t este o

func ie a rentabilit ii portofoliului pie ei în aceea i perioad Rmt; ai este
o constant legat de titlul i; bi este coeficientul pantei pentru titlul i; εit
este eroarea aleatoare cu valoarea zero, nefiind corelat cu
rentabilitatea pie ei.
Rela ia între Rit i Rmt este o func ie liniar simpl a c rei
reprezentare grafic este eviden iat mai jos:
Rit
ε
panta bi
Rmt
Fig. 5.6 Rela ia între Rit i Rmt reprezentat ca func ie liniar
Dreapta reprezentat în imagine este cea mai bun corela ie între

observa iile reale ale rentabilit ilor titlurilor de i rentabilit ile pie ei.
Se poate calcula varian a rentabilit ilor pentru un titlu cu un
anumit risc pe baza formulei:
var( R it ) = var(a i + b i ×R mt + ε it ) = var(a i ) + var(b i ×R mt ) + var(ε it )
unde:
var (ai) = 0
var (biRmt) = riscul sistematic (dispersia rentabilit ii titlului
corelat cu dispersia rentabilit ii pie ei);
var (εit) = riscul nesistematic (dispersia rezidual a rentabili-
t ii titlului care nu e corelat cu cea a pie ei)
Prin urmare, teoria CAPM descompune riscul portofoliului în risc
sistematic i risc specific.
Riscul sistematic (diversificabil) este riscul de inerii portofoliului
pie ei. Pe m sur ce acest risc variaz , fiecare titlu individual este mai
mult sau mai pu in afectat. Astfel, orice titlu care particip la aceast
varia ie a pie ei, este afectat de riscul sistematic. Exemplu: modificarea
ratei dobânzii sau a PIB de ar , aprecierea monedei na ionale,
cre terea ratei infla iei etc.
90
Riscul specific (nediversificabil) este riscul care este unic pentru

fiecare titlu individual, fiind necorelat cu varia iile pie ei. Ex : greva
salaria ilor din firm sau falimentul unui competitor.
Conform modelului CAPM, pia a recompenseaz investitorii
pentru asumarea riscului sistematic, dar nu i pentru asumarea riscului
specific.
Riscul sistematic poate fi m surat prin coeficientul beta β.
Modelul de evaluare a activelor de capital (CAPM) poate fi
eviden iat prin urm toarea expresie :
E(R i ) = RFR + βi × (R m − RFR )
unde : RFR = rata de rentabilitate f r risc; Rm = rentabilitatea

estimat a pie ei ; Rm – RFR = prima de risc a pie ei.
Aceasta înseamn c rentabilitatea estimat a unui pachet de

ac iuni (a unui titlu) este echivalent cu rata f r risc plus produsul
dintre coeficientul beta i prima de risc a pie ei.
Coeficientul beta al unui pachet de ac iuni arat amplitudinea cu

care variaz rentabilitatea ac iunilor respective în raport cu
rentabilitatea pie ei.
E(R i ) − RFR = βi × (R m − RFR )
adic prima de risc estimat a pachetului de ac iuni echivaleaz cu

produsul dintre beta i prima de risc estimat a pie ei.
E(R i ) − RFR
Se poate reliefa faptul c : βi =
R m − RFR
Adic coeficientul de risc al pachetului de ac iuni βi semnific

sensibilitatea activului i în raport cu varia ia pie ei, dar, totodat , i
influen a varia iei activului i asupra varia iei pie ei.
Un pachet de ac iuni având coeficientul beta egal cu 1 variaz

odat cu pia a (este beta al pie ei βm). Dac beta este 2, amplitudinea
varia iei va fi de dou ori mai mare decât cea a pie ei, iar dac 0 < beta
< 1 amplitudinea va fi mai mic decât cea a pie ei, dar varia ia va avea
loc în acela i sens.
91
E(Ri)
SML
Rm
Portofoliul
RFR pie ei
β
βm
Fig. 5.7 Reprezentarea grafic a dreptei SML
Ca rezultat al modelului CAPM este trasarea dreptei pie ei

titlurilor de valoare (Security Market Line - SML). Aceasta reprezint
rela ia între rentabilitatea exprimat i risc (sau beta). Altfel spus, SML
semnific media schimburilor între risc i rentabilitate pentru un grup de
titluri de valoare, riscul fiind m surat prin coeficientul beta.
Exemplu
S se determine rata estimat de rentabilitate pentru cinci pachete
de ac iuni A, B, C, D, E i s se traseze dreapta caracteristic titlurilor
de valoare pe pia a investi iilor (SML) presupunând c valorile
coeficien ilor beta au fost deja calculate :
Pachetul de ac iuni i Coeficientul βi

A 0,70
B 1,00
C 1,15
D 1,40
E 0,30
Investitorii se a teapt ca rata de rentabilitate f r risc a

economiei (RFR) s fie de 8%, iar rata de rentabilitate a portofoliului
pie ei (Rm) s fie de 14%. S se interpreteze rezultatele.
Pachetul i RFR βi Rm – RFR E(Ri)

A 0,08 0,70 0,06 0,08 + 0,042 = 0,122
B 0,08 1,00 0,06 0,08 + 0,060 = 0,140
C 0,08 1,15 0,06 0,08 + 0,069 = 0,149
D 0,08 1,40 0,06 0,08 + 0,084 = 0,164
E 0,08 0,30 0,06 0,08 + 0,018 = 0,098
Reprezentarea grafic este urm toarea:
92
E(Ri)
SML
0,164
0,149 D
Rm =0,14
C
0,122 B
0,098 Portofoliul pie ei
A
E
RFR =0,08
0,3 0,7 1,15 1,4

β
βm=1
Fig. 5.8 Graficul SML pentru un exemplu dat
S se determine rata estimat de rentabilitate pentru cinci pachete

de ac iuni A, B, C, D, E i s se traseze dreapta caracteristic
titlurilor de valoare pe pia a investi iilor (SML) presupunând c
valorile coeficien ilor beta au fost deja calculate :
Pachetul de ac iuni i Coeficientul β i
A 0,80
B 0,40
C 1,00
D 1,30
E 1,15
Investitorii se a teapt ca rata de rentabilitate f r risc a economiei
(RFR) s fie de 9%, iar rata de rentabilitate a portofoliului pie ei (Rm)
s fie de 15%.
93

250 + (375 − 200)
HPR = = 1, 13 ; HPY = 1,13 – 1 = 0,13
375
Rezolvarea se face pe baza tabelului urm tor :
Pi Ri Pi×
×Ri Pi× ×Ri – E(Ri)]2
×Ri – E(Ri) [Pi× [Pi××Ri – E(Ri)]2Pi
0,25 15% 0,0375 - 0,0175 0,00030625 0,000076563
0,40 7% 0,028 - 0,027 0,000729 0,0002916
0,35 - 3% - 0,0105 - 0,0655 0,00429025 0,0015015
1 E(Ri)=0,055 σ2= 0,001869
σ = 0,0432=4,32%
Valoarea lui σ ne arat cu cât este mai mare sau mai mic
valoarea real fa de valoarea a teptat .

Rezolvarea se face pe baza tabelului urm tor :
Pachetul i RFR βi Rm – RFR E(Ri)

A 0,09 0,80 0,06 0,09 + 0,048 = 0,138
B 0,09 0,40 0,06 0,09 + 0,024 = 0,114
C 0,09 1,00 0,06 0,09 + 0,060 = 0,150
D 0,09 1,30 0,06 0,09 + 0,078 = 0,168
E 0,09 1,15 0,06 0,09 + 0,069 = 0,159
94
1. S se calculeze speran a matematic , varian a i devia ia

standard pentru urm toarele variante de proiect :
Proiectul A Proiectul B
Probabilitate CF anual Probabilitate CF anual
0,1 15.000 0,1 10.000
0,2 17.500 0,25 15.000
0,4 20.000 0,3 20.000
0,2 22.500 0,25 25.000
0,10 25.000 0,10 30.000
2. Pia a i titlul financiar X au urm toarele distribu ii de

probabilitate :
Probabilitate Rm RJ
0,3 15% 20%
0,4 9% 5%
0,3 18% 12%
a. Calcula i rata estimat de rentabilitate a pie ei i a titlului X.

b. Calcula i abaterea standard a pie ei i a titlului X.
c. Calcula i coeficientul de varia ie a pie ei i a titlului X.
3. Cunoscând c RFR = 8%, Rm = 11% i RA = 14% se cere :
a. S se calculeze βA.
b. Dac βA = 1,5, care va fi noua rat cerut a rentabilit ii ?

95
Problem rezolvat
Se analizeaz concomitent dou variante de proiect, cu fluxuri financiare i

cheltuieli de investi ii diferite, cu probabilit i de realizare a acestora diferite :
Anul Varianta 1 Varianta 2

Probabilitate CFt Probabilitate CFt
1 0,25 -100 0,3 -50
2 0,5 200 0,4 250
3 0,25 400 0,3 300
Speran a matematic calculat pentru cele dou variante va fi :
E(R)1 = (0,25) (-100) + (0,5) (200) + (0,25) (400) = -25 + 100 + 100 = 175
E(R)2 = (0,3) (-50) + (0,4) (250) + (0,3) (300) = -15 + 100 + 90 = 175
Se observ c speran ele matematice ale fluxurilor de numerar pentru cele

dou proiecte sunt egale i, prin urmare, nu poate fi stabilit varianta cea mai bun .
Deasemenea nici în cazul în care speran ele matematice sunt inegale nu poate fi
stabilit care variant de proiect este mai mult sau mai pu in riscant . Riscul unei
investi ii se m soar prin calculul varian ei i a devia iei standard.
σ12 = (0,25) (-100 – 175)2 + (0,5) (200 – 175)2 + (0,25) (400 – 175)2
σ12 = 18.906,25 + 312,5 + 56,25 = 19.275
σ1 2 = σ1 = 138,83
σ22 = (0,3) (-50 – 175)2 + (0,4) (250 – 175)2 + (0,3) (300 – 175)2
σ22 = 15.187,5 + 30 + 37,5 = 15.255
σ 2 2 = σ2 = 123,51
Rezult c varianta 1 are dispersia mai mare fiind mai riscant decât varianta
2 care are o dispersie mai mic . Se va alege varianta 2 de proiect.
96

FINAN AREA INVESTI IILOR
CUPRINS

6.1 Decizia de finan are .................................................................................................84
6.2 Formele de finan are a investi iilor...........................................................................86

- explica i tr s turile deciziei de finan are;
- categorisi i formele de finan are a investi iilor;
- caracteriza i fiecare tip de surs de finan are.
6.1 Decizia de finan are

Una din deciziile fundamentale i, f r îndoial , una dintre primele
decizii manageriale strategice este cea referitoare la finan area
activit ii. În stadiile de via ini iale ale unei afaceri independente
num rul op iunilor decizionale este limitat.
În decizia de finan are principala alegere se face între sursele
proprii i cele împrumutate. Criteriul de selec ie a unora sau altora sau
a unei combina ii dintre ele îl reprezint costul mediu ponderat al
capitalului firmei. Mai precis, este vorba de costul marginal al
capitalurilor suplimentare, necesare pentru finan area proiectelor de
investi ii, urm rindu-se reducerea acestuia.
Principiul fundamental care st la baza deciziei de finan are este
g sirea unei combina ii eficiente între sursa de finan are i modul de
utilizare al banilor. Finan area pe termen lung se folose te în general
pentru achizi ii, pentru cump rarea de active sau pentru a asigura o
cre tere organic a firmei. Deoarece acest gen de finan are genereaz
foarte rar lichidit i pe termen scurt, este important s se ob in o
finan are pe termen lung, care s împiedice luarea unor decizii ce au
drept scop doar maximizarea profitului pe termen scurt. Acest tip de
decizii afecteaz de obicei poten ialul firmei de a produce venituri i în
viitor.
97
Decizia de a lua cu împrumut, precum i alegerea instrumentului

financiar ce urmeaz a fi utilizat sunt influen ate de nevoile specifice ale
fiec rei firme i de sursele de finan are de care dispune aceasta.
Disponibilitatea respectivelor surse este legat direct de m rimea
firmei, iar acordarea împrumutului este legat i de tranzac iile
anterioare ale acesteia. Decizia de finan are trebuie s ia în considerare
fiecare împrumut în parte, cât i impactul lor asupra structurii propriet ii
existente.
Criteriile procesului de finan are sunt urm toarele : fluxurile de
numerar, rata fix sau variabil a dobânzii, momentul scaden ei,
prevederile contractuale i tipul de valut folosit.
Rezultatul deciziei de finan are a investi iilor îl reprezint Planul
de finan are a investi iilor, care, pe un orizont de timp suficient de
previzibil (5 ani), prezint situa ia echilibr rii nevoilor de finan are cu
sursele de acoperire. Acest Plan de finan are a investi iilor cuprinde atât
date certe sau aproape certe (sumele privind investi iile de înlocuire sau
modernizare, ramburs rile de datorii financiare, termenele de
amortizare complet a activelor fixe etc.), cât i date ipotetice (sumele
privind investi iile strategice, împrumuturile noi, cre terile de capital).
Pe baza unei expuneri de 300 de cuvinte realiza i o analiz a

modului în care este influen at decizia de finan are de ciclul de via
al unei întreprinderi .
98
6.2 Formele de finan are a investi iilor

Activitatea de investi ii se bazeaz pe resurse financiare care sunt
rezultatul mecanismului economiei de pia i a instrumentelor
financiare i fiscale utilizate de stat. Caracteristica economiei de pia
este autonomia gestiunii resurselor de investi ii, în sensul c fiecare
agent economic î i formeaz fondul de investi ii pe baza diferitelor
surse de finan are exterioare firmei, urm rind ca sumele respective s
fie utilizate cât mai eficient.
Sursele utilizate de investitori sunt surse interne, proprii
întreprinderii i surse externe acesteia.
6.2.1 Sursele proprii ale întreprinderii

Reprezint fonduri rezultate din autofinan are (amortiz ri +
provizioane + profit) i din dezinvestiri (cesiuni) de active fixe i
circulante.
Fondurile proprii ale agen ilor economici (sau autofinan area
lor) reprezint capacitatea acestora de a produce resurse pentru
investi ii din activitatea de exploatare i din alte activit i. Definitoriu
pentru autofinan are este faptul c dezvoltarea activit ii întreprinderii
se bazeaz pe eforturile financiare proprii, i anume pe :
• profitul net rezultat din activitatea întreprinderii, care se poate
repartiza atât pentru remunerarea capitalurilor (dividendele ac ionarilor,
premii pentru salaria i), cât i pentru dezvoltare.
• amortismentul acumulat care este utilizat atât pentru
finan area înlocuirii, înnoirii mijloacelor fixe ce se scot din func iune, cât
i pentru nevoile de modernizare - dezvoltare. Destinat în principiu
realiz rii investi iilor, fondul de amortizare poate fi întrebuin at i pentru
rambursarea împrumuturilor sau finan area activit ii de exploatare. O
politic de amortizare folosit cu ingeniozitate, având în vedere atât
uzan ele din ara noastr , cât i posibilitatea utiliz rii altor metode pe
baza reglement rilor legale, ofer sprijin real procesului de dezvoltare a
produc iei.
• provizioanele calculate i neconsumate înc .
• veniturile realizate prin vânzarea, închirierea, darea în
loca ie de gestiune a activelor fixe devenite disponibile ca urmare a
restructur rii activit ii dar înc în stare bun de utilizare.
Dezinvestirea, adic opera iunea de scoatere din func iune a

activelor fxe, presupune ob inerea urm toarelor tipuri de fonduri
b ne ti:
• încas rile provenite din vânzarea mijloacelor fixe scoase
din func iune înainte de încheierea duratei lor de func ionare sau chiar
la aceast limit .
• valoarea rezidual a activelor fixe care, fiind în proprietatea
firmei, sunt utilizate la un nou proiect de investi ii al întreprinderii.
99
6.2.2 Sursele externe ale întreprinderii

Sunt constituite prin atragerea de capitaluri din afara întreprinderii,
care pot fi:
A. Surse externe proprii

A1) Atragerea de capitaluri noi de la ac ionari sau asocia i.
Emisiunea i vânzarea de ac iuni pe pia are avantajul c investitorul
(de in torul de ac iuni) este recompensat numai atunci când firma
realizeaz profit i este capabil s pl teasc dividende; capitalul
investit nu trebuie returnat decât în momentul în care firma este
lichidat i în m sura în care aceasta are posibilit i.
A2) Subven iile de la bugetul de stat sunt constituite din fonduri
mai mici destinate realiz rii unor proiecte de anvergur în ramuri vitale
ale economiei na ionale sau acelor ramuri care nu sunt competitive,
care nu prezint interes pentru investitorii particulari, dar care joac un
rol important în dezvoltarea economico-social a rii. Bugetul de stat
afecteaz , de asemenea, fonduri pentru subven ionarea dobânzilor la
creditele acordate întreprinderilor men ionate mai sus (dobânzi
stimulative).
B. Surse externe împrumutate
B1. Creditele bancare pe termen mediu i lung. Întreprinderile

apeleaz la împrumuturi bancare atunci când resursele proprii sunt
insuficiente sau când ele i-au propus proiecte de anvergur , având în
vedere c pe lâng riscurile pe care le implic exist , de asemenea,
efecte favorabile.
Finan area întreprinderilor prin împrumuturi bancare trebuie s
respecte principiul echilibrului financiar al firmei - evitarea riscului
financiar caracterizat de variabilitatea indicatorilor de rezultate sub
inciden a structurii financiare a firmei - i solvabilit ii sale - capacitatea
firmei de a face fa obliga iilor scadente rezultate fie din angajamente
anterioare, fie din opera ii curente, fie din prelev ri obligatorii.
Împrumuturile oferite firmelor de c tre institu iile de credit, în spe
de b ncile comerciale, reprezint una din cele mai importante forme de
finan are din economie. Pe m sur ce necesit ile de finan are ale unei
firme cresc, aceasta apeleaz la banc pentru fonduri suplimentare.
Solicit rile de creditare ale firmelor pot fi refuzate deoarece fie
întreprinderea nu se ridic la standardele necesare ale indicatorilor
economico-financiari stabilite de banc pentru acordarea de credite, fie
condi iile de acordare a creditelor sunt restrictive. În asemenea cazuri,
firma va fi nevoit s caute alte surse finan atoare sau s î i
încetineasc cre terea i s renun e la unele activit i.
Creditul bancar este actul prin care banca pune la dispozi ia
clientului sau se oblig s pun la dispozi ia acestuia fondurile
solicitate sau î i ia un angajament prin semn tur în favoarea
acestuia.
100
Sfera acestei forme de credit s-a l rgit foarte mult pe m sura

dezvolt rii fenomenelor economice din societate, ajungând s
reprezinte unul din cele mai uzuale moduri de creditare. Acest lucru
survine i ca urmare a faptului c b ncile dispun de resurse financiare
deosebit de mari pe care urm resc s le valorifice prin acordarea de
credite într-un volum cât mai sporit i la o dobând cât mai avantajoas .
Literatura de specialitate prezint patru forme principale ale
creditului bancar:
a) Cesiunea de crean e materializate sau nu prin efecte, care
pot fi scontate, preluate în pensiune (prin aceasta în elegând
depunerea la banc a titlurilor respective) sau considerate ca avansuri.
b) Furnizarea fondurilor b ne ti în cadrul unui contract,
opera iune cu particularit i multiple referitoare la: modul de acordare
(una sau mai multe tran e e alonate), modul de rambursare (în bloc,
e alonat, progresiv) i asigurarea cu garan ii (reale, personale).
c) Creditul prin semn tur , care implic angajamentul (obliga ia)
b ncii: de a acorda un credit; de a se substitui clientului în cazul
falimentului acestuia; de a acorda garan ii clientului facilitându-i astfel
ob inerea de credite de la alte institu ii; de a elimina constituirea de
c tre client a unor depozite privind garan iile.
d) Creditul pentru soldul descoperit în cont este o în elegere
între banc i client, care ia forma unui împrumut pentru acoperirea
soldului debitor din contul curent al clientului pân la o limit stabilit
anterior. Costul creditului este mai sc zut decât în cazul unui împrumut
a c rui dobând se percepe zilnic pentru acoperirea soldului debitor.
Importan a creditului bancar
Creditul bancar spore te puterea de ac iune productiv a
capitalului, punând în mi care for ele economice latente i contribuind
la cre terea avu iei reale a societ ii.
Analiza întreprins în gestionarea financiar a întreprinderii a
reliefat faptul c efectul generat de îndatorare antreneaz modificarea
nivelului rentabilit ii capitalurilor proprii, în sensul cre terii sau sc derii
sale, dup cum rentabilitatea economic este superioar sau inferioar
costului mediu al datoriilor.
Acest efect va fi cu atât mai mult amplificat prin rela ia
Randament economic – Rata dobânzii împrumutului (sau Re – Rd,
rela ie denumit bra ul levierului de îndatorare), cu cât ponderea
îndator rii în sursele de finan are va fi mai ridicat . Dac rela ia Re –
Rd este pozitiv , rentabilitatea financiar va fi cu atât mai mare cu cât
îndatorarea va fi mai important (fiecare procent de m rire a îndator rii
va determina o cre tere a rentabilit ii financiare egal cu diferen a
dintre Re i Rd) firma având interesul în acest caz s se împrumute la
maxim. Dac Re – Rd este negativ cre terea îndator rii are un efect
nefavorabil asupra rentabilit ii financiare, aceasta diminuându-se cu
diferen a Re – Rd. Se spune în acest caz c îndatorarea are un “efect
de m ciuc ” prin sc derea rentabilit ii capitalurilor proprii, afirmându-
se c firma “trebuie s munceasc pentru bancherii s i”.
101
Pe de alt parte, operativitatea asigurat în procurarea de noi

capitaluri d posibilitatea creditului bancar de asigurare a unei
elasticit i mai mari în economie, favorizând astfel orientarea cât
mai rapid a a investi iilor spre ramuri sau activit i mai rentabile i
realizând o mai mare adaptabilitate la cerin ele pie ei
Creditul bancar are i importanta func ie de emisiune
monetar , a a cum am precizat anterior. Dup ce, pe baza ideii de
credit s-a ajuns la crearea monedei fiduciare (bancnotelor), prin
intermediul multiplic rii creditului în cadrul b ncilor, au fost create
al turi de aceasta i multiple alte instrumente i tehnici de plat
(viramentul, cambia, cecul) care au dus la diminuarea folosirii
numerarului i la cre terea în propor ii mari a a monedei scripturale. În
acest fel, creditul bancar realizeaz i o important reducere a
cheltuielilor cu circula ia banilor.
Luând în considerare garan iile pe care b ncile le solicit la

acordarea împrumutului, creditele pentru investi ii sunt :
1) Împrumuturi bancare acordate pe baz de garan ii materiale
referitoare la capitalul sau patrimoniul firmei.
2) Credite ipotecare - garan ia const în ipoteca asupra cl dirilor,
terenurilor, mijloacelor circulante cu mare posibilitate de convertire în
lichidit i.
3) Credite de cash-flow - f r garan ii materiale; sunt acordate
doar pe baza unui plan de afaceri i implic mari riscuri (20% sunt
credite neperformante).
4) Împrumuturi prin Fondul de Garantare a Creditelor constituit de
stat i care are ca scop sus inerea firmelor care nu au posibilitatea
garant rii creditelor.
Metode de rambursare a împrumuturilor
I. Rambursarea cu anuit i constante i amortiz ri variabile

Aceast modalitate de rambursare este cunoscut în literatura de
specialitate american sub denumirea de “amortizarea creditului” i
fiecare anuitate cuprinde câte o sum ce reprezint dobânda i o alta
ce reprezint împrumutul.
Exemplul 1
Valoarea creditului C = 100.000 $
Durata ramburs rii t = 12 ani
Rata dobânzii r = 5% pe an
Modul de rambursare Pl i posticipate pe an
Rezolvare: Calculul anuit ii se face pe baza formulei:
102
r × (1 + r ) t 0,05 × (1 + 0,05)12
a = C× = 100.000 ×
(1 + r ) t − 1 (1 + 0,05)12 − 1
a = 100.000 × 0,112825 = 11.282,5 $
Anul Valoarea Anuitatea Dobânda Amortizare Soldul

(t) creditului (Soldul (a) (D) a (A) final al
ini ial) creditului
Sold ini ial -Sold D+A Sold a-D Sold
final ini ial×r ini ial-A
1. 100.000,0 11.282,5 5.000 6.282,5 93.717,5
2. 93.717,5 11.282,5 4.686 6.596,5 87.120,0
3. 87.120,0 11.282,5 4.356 6.926,5 80.193,5
4. 80.193,5 11.282,5 4.010 7.272,5 72.921,0
5. 72.921,0 11.282,5 3.646 7.636,5 65.284,5
6. 65.284,5 11.282,5 3.264 8.018,5 57.266,0
7. 57.266,0 11.282,5 2.863 8.419,5 48.846,5
8. 48.846,5 11.282,5 2.442 8.840,5 40.006,0
9. 40.006,0 11.282,5 2.000 9.282,5 30.724,5
10. 30.724,5 11.282,5 1.536 9.746,5 20.978,0
11. 20.978,0 11.282,5 1.049 10.233,5 10.744,5
12. 10.744,5 11.282,5 538 10.744,5 -
Total - 135.390 35.390 100.000
Fig. nr. 6.1 Tabel de calcul privind metoda de rambursare

cu anuit i constante i amortiz ri variabile
II. Rambursarea cu anuit i variabile i amortiz ri constante
În acest caz de rambursare suma total de plat (anuitatea)

variaz , fiind din ce în ce mai mic spre sfâr itul ramburs rii.
Exemplul 2
Valoarea creditului C = 100.000 $
Durata ramburs rii t = 5 ani
Rata dobânzii r = 10% pe an
Modul de rambursare Pl i posticipate pe an
Rezolvare: Calculul amortiz rii este urm torul:
Valoare credit 100.000

A= = = 20.000 $
Numar ani 5
103
Anul Valoarea Amortizare Dobânda Anuitatea Soldul

(t) creditului (Soldul a (A) (D) (a) final al
ini ial) creditului
Sold ini ial -Sold a-D Sold D+A Sold
1. 100.000,0 20.000 10.000 30.000 80.000
2. 80.000 20.000 8.000 28.000 60.000
3. 60.000 20.000 6.000 26.000 40.000
4. 40.000 20.000 4.000 24.000 20.000
5. 20.000 20.000 2.000 22.000 -
Total - 100.000 30.000 130.000

cu anuit i variabile i amortiz ri constante
B2. Împrumuturi obligatare. Firmele mai pot fi finan ate i prin

împrumuturi obligatare, adic pe baza obliga iunilor emise. Pentru
de in torul acestor titluri se creaz dreptul de a primi dobând , dar nu i
acela de a participa la conducerea firmei. Avantajele sunt acelea c
obliga iunile pot fi diferite de la o emisiune la alta i c au o remunerare
sigur pe o perioad fix de timp dup care se efectueaz returnarea
sumei împrumutate.
Ca no iune, creditul obligatar apare ca o fic iune în mecanismele
de creditare actuale deoarece nu numai obliga iunea, ci i alte titluri de
credit contribuie la desf urarea acestor procese. Pe lâng aceasta,
rela iile dintre agen ii diferi i – debitori sau creditori – se
institu ionalizeaz sub forma mai multor surse de provenien cum sunt:
obliga iunile emise de stat, de autorit ile locale, de diverse societ i
comerciale. Cu toate acestea, creditul obligatar, fiind o form frecvent
întâlnit a raporturilor de creditare, se trateaz separat.
Creditul obligatar reprezint forma de credit în cadrul c reia
intervin rela ii între, pe de o parte, autorit ile de stat sau
întreprinderi, în calitate de debitori care emit obliga iuni, i, pe de
alt parte, de in torii de obliga iuni, persoane fizice sau juridice, în
calitate de creditori care î i cedeaz capitalul în scopul ob inerii
unor venituri sigure i fixe.
Obliga iunea este un titlu de credit reprezentând datoria pe
termen lung pe care o are emitentul obliga iunii fa de
cump r torul acesteia i prin care primul se angajeaz s
pl teasc celuilalt o dobând fix (numit cupon) pentru un anumit
num r de ani pân la scaden a datoriei i s restituie împrumutul
la scaden . Respectiva datorie, spre deosebire de un împrumut
obi nuit, poate fi cump rat sau vândut pe pia a financiar . Deci, o
obliga iune este în realitate un împrumut conceput pentru a fi cump rat
i vândut.
104
Acest împrumut este consemnat printr-un contract între emitent i

investitor, adic între debitor i creditor, denumit contractul obliga iunii,
care con ine, în mod normal, toate informa iile corespunz toare
încheierii unui contract de credit, anume : valoarea împrumutului; rata
dobânzii; e alonarea pl ilor dobânzii; termenul pân la scaden ;
clauza de r scump rare – dac exist ; clauza de restituire;
refinan area; garan iile.
Valoarea nominal este valoarea înscris pe obliga iuni.
Obliga iunea va avea înscris o dobând numit i dobând nominal .
Încasarea valorii nominale a obliga iunii se realizeaz la scaden .
Beneficiul curent (cuponul de plat al dobânzii) reprezint
dobânda înscris pe fa a obliga iunii împ r it la pre ul de pia al
obliga iunii. Astfel, pe m sur ce ratele dobânzii urc , pre ul
obliga iunilor scade.
Notând cu Dat dobânda anual total , Pa – pre ul de achizi ie, VN
– valoarea nominal i n – num rul de ani pân la scaden , avem:
Pa - VN
Dat ±
Rentabilitatea la scaden = n
VN + Pa
2
Tipuri de obliga iuni. În func ie de m rimea i modul de stabilire

a cuponului acordat se disting mai multe tipuri de obliga iuni:
a) Obliga iunile municipale reprezint titluri vândute de stat,

municipalit i, ora e i difer de alte titluri financiare cu venit fix prin
faptul c sunt scutite de impozit. Exist dou tipuri de obliga iuni
municipale:
- obliga iuni generale garantate de municipalitate;
- obliga iuni cu câ tiguri – vândute pentru a finan a un anumit
proiect, dobânda fiind pl tit din veniturile generate de respectivul
proiect.
Scaden a obliga iunilor municipale variaz între perioade foarte
scurte de timp i perioade anuale succesive pân la scaden a final ,
putând exista i cazul unei singure scaden e finale când plata se face o
singur dat .
b) Obliga iunile emise de societ i sunt vândute de firme
industriale, comerciale etc. în scopul ob ineriii fondurilor necesare
realiz rii investi iilor în active fixe (cl diri, hale, depozite, echipamente,
utilaje i instala ii) sau în fondul de rulment (necesarul de active
circulante utile produc iei).
Se pot enumera urm toarele tipuri:
- Obliga iunile garantate (ipotecare) sunt garantate cu activele
specifice ale firmelor (cl diri, echipamente etc.) i pot fi: deschise,
deschise cu acces limitat i închise, în func ie de posibilit ile lor de
transferabilitate i de tranzac ionare pe pia ;
105
- Obliga iunile negarantate pl tite, în caz de faliment, dup

obliga iunile garantate;
- Obliga iunile subordonate pot fi onorate numai dup primele
dou tipuri de obliga iuni ale societ ilor;
- Obliga iunile purt toare de venit, la care dobânda este
pl tit numai în cazul ob inerii unui câ tig. Nu presupune existen a unui
angajament contractual de plat a dobânzii i împrumutului;
- Obliga iunile preferen iale sau titluri de valoare
convertibile pot fi convertite în ac iuni obi nuite pe baza unui raport de
conversie;
- Warrant-urile sunt op iuni de apel pe termen lung care dau
posibilitatea posesorului de a cump ra un anumit num r de ac iuni
obi nuite la un anumit pre specificat, la orice dat anterioar datei când
a fost stabilit pre ul specificat.
Importan . Existen a acestei forme de credit î i g se te
utilitatea, deopotriv în constituirea capitalului fix (investi ii în cl diri,
utilaje, echipamente, linii de produc ie), ca i în formarea capitalului
circulant (materii prime, materiale, combustibil etc.).
Avantaje i dezavantaje. În cazul întreprinderilor, avantajele
creditului obligatar se v desc de ambele p r i. Creditorul este
remunerat prin dobânzi care presupun un cost mai mic pentru
debitor decât dividendele ce ar trebui s îi revin dac acesta ar fi
ac ionar. Diferen a în acest caz este în favoarea întreprinderii emitente.
De asemenea, creditorului nu îi este permis luarea de decizii în
ceea ce prive te activitatea întreprinderii, dar are dreptul la
restituirea la termenul stabilit a sumei împrumutate i la plata
dobânzilor cuvenite, indiferent dac unitatea a ob inut sau nu
profit.
B3. Fondurile mutuale sunt institu ii financiare care
caracterizeaz economiile b ne ti ale popula iei pe calea emiterii i
vânz rii de ac iuni, economii ce sunt fructificate prin plasamente de
capital pe pia . De in torii de ac iuni la aceste societ i încaseaz
anual dividende.
B4. Fondurile de investi ii cu capital de risc sunt instrumente
investi ionale care î i dovedesc utilitatea în momentul în care banca
iese din lista de op iuni de care dispune un manager, reu ind s
canalizeze resursele de in torilor de capital dispu i s - i asume riscuri
ridicate de investi ie într-o structur cu proprietate i func ionalitate
exclusiv privat . Aceste fonduri ("venture capital") sunt specializate în
investi iile directe. Formele de finan are practicate sunt diverse
mergând de la participa ii în capitalul unei societ i ("equity investment")
pân la op iuni de cump rare, contracte de report, împrumuturi
subordonate sau convertibile în ac iuni.
C. Surse externe închiriate

Acest tip de surse presupun închirierea activelor fixe cu
posibilitatea cump r rii ulterioarea acestora la un pre prestabilit a
mijloacelor fixe (leasing).
106
Leasingul este opera iunea prin care o parte, denumit

locator, transmite celeilalte p r i denumit utilizator, contra unei
pl i periodice, denumit rat de leasing, dreptul de posesie i
folosin al unui bun al c rui proprietar este, pentru o perioad
determinat de timp.
Leasing-ul reprezint achizi ionarea de c tre o societate
specializat (financiar ) de la furnizori a unor bunuri i închirierea
acestora unor beneficiari (care nu dispun de resursele b ne ti necesare
achizi ion rii lor direct de la furnizori). Închirierea se efectueaz pe o
perioad dat pe baza unui contract care stipuleaz condi iile de plat ,
cuantumul ratelor, obliga iile p r ilor i condi iile de transfer al bunului în
proprietatea beneficiarului la op iunea acestuia.
Elementele cele mai importante care decurg din defini ia de mai
sus i care delimiteaz leasingul de alte opera iuni înrudite sunt:
1. Locatorul r mâne proprietarul bunului ce constituie obiectul
contractului de leasing, pe toat perioada de derulare a contractului;
aceasta implic i faptul c , în cazul neachit rii ratelor de leasing
locatorul are dreptul de a- i retrage bunul.
2. Utilizatorul are dreptul s beneficieze, pe perioada
contractului, de toate avantajele folosirii bunului, asumându- i în acela i
timp i riscurile exploat rii acestuia.
Leasingul presupune existenta a trei persoane: furnizorul,
societatea finan atoare (societatea de leasing) i utilizatorul
(beneficiarul finan rii). Societatea de leasing cump ra de la furnizor
bunul solicitat de utilizator i îl cedeaz acestuia din urm pe o anumita
perioad de timp contra unor redeven e lunare. Aceasta reprezint în
esen opera iunea de finan are prin leasing. Pentru utilizator, aceast
opera iune îi va aduce i alte avantaje cum ar fi:
1. realizarea de investi ii atunci când nu dispune de lichidit i.
2. utilizarea fondurilor proprii pentru sporirea capitalului de lucru.
3. accesul la noua tehnologie prin faptul c la sfâr itul contractului
de leasing bunul de capital poate fi returnat societ ii finan atoare i
poate fi închiriat altul ale c rui caracteristici tehnice superioare ofer o
eficien mai mare în exploatare.
4. amânarea pl ii taxelor vamale pân la sfâr itul contractului
pentru bunurile aduse din import.
5. beneficierea de anumite facilit i fiscale prin deductibilitatea
ratelor de leasing în anumite cazuri.
Leasingul este de doua feluri: financiar i opera ional.
Procedural, este vorba de acela i lucru, îns exist aspecte care
diferen iaz cele dou tipuri de opera ii, i anume:
a) În cazul leasingului financiar, bunul finan at este eviden iat în
contabilitatea utilizatorului (beneficiarul finan rii). Utilizatorul va
înregistra amortizarea aferenta mijlocului fix intrat în patrimoniu,
amortizare care este deductibila din punct de vedere fiscal, potrivit
legisla iei în vigoare.
107
În aceast situa ie, redeven a lunar este compusa din cota parte
din valoarea de intrare a mijlocului fix i din dobânda de leasing.
Dobânda de leasing este o cheltuiala deductibila din punct de vedere
fiscal pentru utilizator.
b) În cazul leasingului opera ional, redeven a este compus din
cota de amortizare calculat conform prevederilor legale plus un
beneficiu. Pentru utilizator, întreaga redeven lunar este considerat
cheltuial deductibil din punct de vedere fiscal. În aceast situa ie,
bunul r mâne eviden iat în contabilitatea societ ii finan atoare.
O caracteristic important a leasingului este flexibilitatea. În
general, contractele care se încheie au ca fundament obiectul de
leasing i utilizatorul. Perioada de derulare a contractului, scaden a
ratelor, valoarea rezidual pot fi liber negociate de cele dou p r i,
astfel încât termenii contractului s corespund cel mai bine intereselor
i mai ales posibilit ilor acestora.
Exist forme de leasing în care, la sfâr itul perioadei, utilizatorul
are dreptul de a opta fie pentru achizi ionarea bunului la o valoare
rezidual , fie pentru prelungirea contractului, fie pentru renun area la
bunul respectiv. Aceste forme de leasing fac parte din categoria
opera iunilor de leasing financiar.
Avantajele i impactul economic al leasingulul

Din punctul de vedere al locatorului, este esen ial faptul c
contractul de leasing îi protejeaz dreptul de proprietate i deci poate
ac iona direct asupra bunului în cazul în care utilizatorul nu se achit de
obliga iile contractuale. De asemenea, obiectul finan rii fiind legat
direct de contract i fiind personalizat, exist posibilitatea urm ririi
afacerii în intimitatea ei i este mult mai u or de luat o decizie în caz de
insolvabilitate temporar a utilizatorului.
Efectele cele mai importante din punct de vedere economic se
reg sesc la utilizator. Acesta poate s pl teasc dreptul de folosin i,
în cele din urm , s achizi ioneze un bun investi ional pe m sur ce
produce. Ratele pot fi astfel dimensionate i caden ate încât s permit
plata ratelor i chiar ob inerea unui profit f r a supune utilizatorul la
sarcini împov r toare.
Contractul de leasing constituie titlu executoriu (adic poate fi pus
în executare contra utilizatorului f r nevoia parcurgerii vreunei
proceduri judiciare) dac utilizatorul refuz s înapoieze bunul, în
urm toarele situa ii:
la sfâr itul perioadei de leasing, dac acesta nu a formulat
op iunea cump r rii bunului sau a prelungirii contractului;
în cazul rezilierii contractului din vina exclusiv a utilizatorului.
Contractele de leasing referitoare la bunuri mobile sunt supuse
înregistr rii în Arhiva Electronic de Garan ii Reale Mobiliare, în
condi iile Legii nr. 99/1999, pentru opozabilitate fa de ter i, dar
interesul unei astfel de înregistr ri este al locatorului, iar nu al
utilizatorului (ca în cazul leasing-ului imobiliar).
108
Achizi ionarea de mijloace fixe (între care echipamentele IT) prin

leasing financiar intr sub inciden a legisla iei referitoare la amortizare
(în principal, Legea nr. 15/1994 privind amortizarea capitalului imobilizat
în active corporale i necorporale, astfel cum a fost modificat i
republicat ), astfel încât deductibilitatea ratelor de leasing va fi tratat
diferen iat. Astfel, o parte a ratei este deductibil ca dobând , o alt
parte ca prim de asigurare i o alt parte ca pre ul de achizi ionare a
bunului.
Sursele de finan are mai pot fi clasificate i ca : surse autohtone
(provenite din ar ) i surse externe (provenite din str in tate).
În condi iile în care resursele financiare ale rii sunt insuficiente în
raport cu nevoile mari de investi ii apelarea la surse externe pentru
investi ii reprezint solu ionarea problemei resurselor. Atragerea
capitalului str in, care reprezint import de capital, se face prin credite
(împrumuturi) i prin investi ii directe de capital.
Creditele externe pot fi : credite guvernamentale sau cu
garan ie guvernamental , care sunt sus inute de stat chiar dac
organismele care le repartizeaz sunt b ncile; credite bancare, la care
riscul este exclusiv al b ncilor; credite acordate de institu ii
interna ionale, precum Fondul Monetar Interna ional, Banca Mondial ,
Banca European pentru Reconstruc ie i Dezvoltare.
Pentru creditele guvernamentale este necesar o conven ie
încheiat între guvernul rii care va acorda creditul i guvernul rii
care va primi creditul, stabilindu-se dimensiunile creditului i plafoane
de garan ii ale împrumuturilor. În cadrul plafoanelor stabilite se pot primi
credite pentru achizi ionarea de ma ini, utilaje, echipamente numai din
ara creditoare. Guvernul României este autorizat s contracteze i s
garanteze împreun cu Banca Na ional a României credite financiare
externe necesare finan rii investi iilor.
Creditele externe pe termen lung sunt repartizate condi ionat de
c tre institu iile i organismele interna ioanle specializate care urm resc
atingerea obiectivelor propuse. FMI, spre exemplu, cere numai garan ii
generale de politic economic , anume aplicarea anumitor m suri în
perioada de timp pentru care s-a luat împrumutul, m suri care s
permit progresul pe calea reformei economice pentru redresarea
balan ei de pl i i returnarea împrumutului. La fel, Banca Mondial i
BERD acord credite condi ionat, adic împrumuturi "pe proiect" pentru
finan area proiectelor de investi ii.
Creditele acordate de restul b ncilor au la baz o garan ie
material (angajarea aurului, legarea finan rii de un flux comercial i
garantarea cu produsele respective) i studii de fezabilitate în condi iile
unor puternice garan ii de solvabilitate.
Investi iile directe de capital str in reprezint cea mai eficace i
mai profitabil cale pentru procesul redres rii, antrenând schimb ri
substan iale cum ar fi atragerea de tehnici i tehnologii moderne,
aplicarea unui management adecvat. Pe lâng participarea la capital i
sus inerea retehnologiz rii, firma str in poate asigura comenzi i pie e
de desfacere i o preg tire mai eficient a for ei de munc .
109
Deoarece importul de capital se reflect adesea într-un deficit de

cont curent (deci prin deficitul balan ei de pl i externe, fiind astfel
afectate rezervele valutare ale rii) care poate fi compensat printr-un
excedent la contul de capital. Se vor avea în vedere pentru aceasta
dou condi ii esen iale : punerea accentului pe investi iile directe de
capital str in i intr rile de capital str in s g seasc în interiorul rii o
anumit organizare structural , de la mecanisme financiare, bancare,
pia a de capital pân la întreprinderi.
Participarea capitalului str in la finan area întreprinderilor
române ti este benefic nu numai prin asigur rile de capitaluri, ci i prin
procurarea de materii prime, a unor tehnologii i ma ini moderne,
accesul pe pie e de desfacere etc.
1. S se calculeze într-un tabel anuit ile i amortiz rile în cazul

metodei de rambursare cu anuit i variabile i amortiz ri
constante, cunoscând urm toarele date: valoarea creditului C =
200.000 $, durata de rambursare este de 10 ani i rata dobânzii
r = 10%. Rambursarea se face prin pl i posticipate pe an.
2. O obliga iune cu o valoare nominal de 1.000 lei se vinde cu 800

lei cu un cupon de rat a dobânzii de 6%, având o scaden de
10 ani. S se calculeze rentabilitatea la scaden a obliga iunii.
Formele principale ale creditului bancar sunt:

a) Furnizare de fonduri prin contract;
b) Warrant-ul;
c) Creditul prin semn tur ;
d) Cesiunea de crean e materializate sau nu prin efecte.
1. Calculul anuit ii se face pe baza formulei:
Valoare credit 200.000

A= = = 20.000 $
Numar ani 10
110
Anul Valoarea Amortizare Dobânda Anuitatea Soldul

(t) creditului (Soldul a (A) (D) (a) final al
ini ial) creditului
Sold ini ial -Sold a-D Sold D+A Sold
1. 200.000 20.000 20.000 40.000 180.000
2. 180.000 20.000 18.000 38.000 160.000
3. 160.000 20.000 16.000 36.000 140.000
4. 140.000 20.000 14.000 34.000 120.000
5. 120.000 20.000 12.000 32.000 100.000
6. 100.000 20.000 10.000 30.000 80.000
7. 80.000 20.000 8.000 28.000 60.000
8. 60.000 20.000 6.000 26.000 40.000
9. 40.000 20.000 4.000 24.000 30.000
10. 20.000 20.000 2.000 22.000 20.000
Total - 200.000 110.000 310.000 -

cu anuit i variabile i amortiz ri constante
2. Notând cu Dat dobânda anual total , Pa – pre ul de achizi ie,

VN – valoarea nominal i n – num rul de ani pân la scaden , avem:
Pa - VN
Dat ±
Rentabilitatea la scaden = n
VN + Pa
2
Dobânda anual total = Val. nominal × Rata dobânzii = 1.000

×6% = 60 lei
1000 - 800
60 +
10 80
Rentabilitatea la scaden = = = 8,88%
1000 + 800 900
2
3. b).
1. S se calculeze într-un tabel anuit ile i amortiz rile în cazul

metodei de rambursare cu anuit i constante i amortiz ri
variabile, cunoscând urm toarele date: valoarea creditului
C = 1.000.000 $, durata de rambursare este de 10 ani i rata
dobânzii r = 10%. Rambursarea se face prin pl i posticipate
pe an.
2. O obliga iune cu o valoare nominal de 2.000 lei se vinde cu

1.500 lei cu un cupon de rat a dobânzii de 8%, având o
scaden de 10 ani. S se calculeze rentabilitatea la scaden
a obliga iunii.
111

112

COSTUL CAPITALULUI
CUPRINS
Obiectivele unit ii de înv are nr. 7 ...........................................................................100

7.2 Costul datoriei........................................................................................................103
7.3 Costul ac iunilor preferen iale ................................................................................107
7.4 Costul noilor emisiuni de ac iuni ............................................................................108
7.5 Costul mediu ponderat al capitalului......................................................................109
7.6 Rata de actualizare financiar ...............................................................................110

- identificarea importan ei costului capitalului în finan area investi iilor;
- determinarea surselor de capital i a costului marginal al fiec reia;
- calcularea costului mediu ponderat al capitalului;
- explicarea ratei de actualizare financiar .
Subiectul acestui capitol îl constituie determinarea ratei de

rentabilitate cerut pentru o firm (sau pentru un activ luat individual) i
ce semnific aceast valoare. Motivul pentru care o firm trebuie s
ob in o anumit rat de rentabilitate pentru activele sale este acela c
investitorii care asigur fondurile monetare impun s fie recompensa i
pentru aceasta cu o anumit rentabilitate. Prin urmare, firma trebuie s
cî tige îndeajuns de pe urma investi iilor sale pentru a furniza
investitorilor rentabilitatea cerut – k (rata de rentabilitate cerut ).
O firm utilizeaz , în general, mai mult de un singur tip de fonduri
pentru finan area activelor sale i, prin urmare, costul acestora sau rata
de rentabilitate asociat acestor fonduri nu sunt în mod normal identice.
Costul capitalului reprezint costul firmei legat de utilizarea
fondurilor asigurate de creditori i ac ionari. Costul capitalului
unei firme este costul surselor sale de finan are pe termen lung:
datorii i capital. Costul fiec rei surse reflect riscul activelor în care a
investit firma.
113
O firm care investe te în active cu risc redus aduc toare de

venituri va fi capabil s suporte costuri sc zute ale capitalului fa de o
firm care investe te în active cu risc crescut în producerea de venituri.
Mai mult, costul fiec rei surse de finan are reflect ierarhizarea
riscurilor asociat cu superioritatea sa asupra altor surse. Pentru o
firm considerat , costul fondurilor m rite pe baza datoriilor este mai
mic decât costul fondurilor m rite pe baza emisiunii de ac iuni. De ce ?
Deorece creditorii au un drept prioritar asupra activelor i veniturilor
decât ac ionarii. Dac apar dificult i în onorarea obliga iilor, creditorii î i
vor primi dobânda promis i principalul înaintea ac ionarilor, care, în
schimb, î i vor primi dividendele promise înaintea ac ionarilor obi nui i.
Dac firma este lichidat , fondurile rezultate din vînzarea activelor sale
sunt distribuite întâi creditorilor, apoi ac ionarilor preferen iali i abia la
urm ac ionarilor obi nui i (dac mai r mân fonduri).
Pentru o firm obi nuit , datoriile sunt mai pu in riscante decât
ac iunile preferen iale, care la rândul lor, sunt mai pu in riscante decât
ac iunile obi nuite. Drept urmare, ac ionarii preferen iali vor cere o
rentabilitate mai mare decît creditorii, iar ac ionarii obi nui i o
rentabilitate mai mare decât ac ionarii preferen iali.
Determinarea costului capitalului necesit mai întâi determinarea
costului fiec rei surse de capital pe care firma se a teapt s o
foloseasc , împreun cu suma de bani necesar pentru fiecare
component de capital pe care firma o va m ri. Apoi se va putea
determina costul marginal al cre terii suplimentare a capitalului.
Prin urmare, este necesar trecerea prin urm toarele etape:
1. determinarea propor iei pentru fiecare component a
capitalului ce urmeaz a fi m rit ;
2. determinarea costului marginal al fiec rei surse de capital;
3. calcularea costului mediu ponderat al capitalului.
Costul marginal al capitalului pentru o firm este costul necesar
m ririi suplimentare cu un leu a capitalului. Presupunând c o firm î i
m re te capitalul în urm toarele propor ii: datorii 40%, ac iuni
preferen iale 10% i ac iuni comune 50%. Aceasta înseamn c un leu
suplimentar de capital este format din 40 de bani datorii, 10 bani ac iuni
preferen iale i 50 de bani ac iuni comune.
Scopul oric rui director financiar este de a estima propor ia optim
pentru firma în cauz de a emite capital nou – nu doar pentru perioada
imediat urm toare, ci pe termen mult mai îndelungat. Dac se
presupune c firma î i men ine aceea i structur de capital - un mix de
datorii, ac iuni preferen iale i ac iuni comune – de-a lungul timpului,
obiectivul este simplu. Putem s estim m propor iile capitalului pe care
îl de ine firma în prezent.
Dac ne uit m la bilan ul unei firme, putem calcula valorile
contabile ale datoriilor sale, ale ac iunilor preferen iale i ac iunilor
comune (obi nuite), valori pe baza c rora pot fi calculate propor iile
datoriilor i celor dou tipuri de ac iuni pe care firma le are în prezent.
Se poate observa evolu ia acestor propor ii de-a lungul timpului pentru
a ob ine o imagine mai bun a mix-ului tipic de datorii i ac iuni.
114
Dar ne vor spune valorile contabile ceea ce vrem s tim cu

adev rat? Probabil c nu. Ceea ce încerc m noi s determin m este
mix-ul de capital pe care firma îl consider adecvat. Directorii financiari
recunosc faptul c valorile contabile sunt m rimi istorice, astfel c vor
c uta mai degrab valorile de pia ale capitalului. În consecin , se va
urm ri ob inerea valorii de pia a datoriilor, ac iunilor preferen iale sau
ac iunilor comune. O dat calculate aceste valori de pia se va calcula
suma tuturor acestor valori de pia i apoi se va estima ce procent din
aceast sum reprezint fiecare surs de capital în parte. Numai c ,
mix-ul de datorii i ac iuni pe care îl are acum o firm , poate s nu
constituie mix-ul pe care firma inten ioneaz s îl utilizeze în viitor.
Astfel c , în timpe ce actuala structur de capital este folosit în scopul
aproxim rii valorilor viitoare, trebuie luat în considerare i analiza i
decizia firmei referitoare la structura capitalului în viitor.
Realizând o prezentare de 300 de cuvinte încerca i s analiza i

importan a diferitelor componente ale capitalului asupra finan rii
întreprinderii împreun cu avantajele i dezavantajele utiliz rii lor.
115
Determinarea costului capitalului implic urm toarele etape:

a) Determinarea propor iei fiec rei componente de capital;
b) Determinarea costului marginal al componentei de capital;
c) Identificarea ratei de rentabilitate a activelor fixe ;
d) Calcularea costului mediu ponderat al capitalului.
2. Alege ii varianta corect a urm torului enun :
Se consider a fi componente ale capitalului urm toarele:

a) Numai datoriile i ac iunile comune;
b) Datoriile, ac iunile preferen iale i ac iunile comune;
c) Numai ac iunile comune ca reprezentând capitalul social ;
d) Ac iunile commune i cele preferen iale, precum i datoriile
mai pu in obliga iunile.
7.2 Costul datoriilor
Costul datoriilor reprezint rata dobânzii de pia pe care

firma trebuie s o pl teasc pentru împrumuturile pe care le-a
f cut. Ea depinde de trei componente:
a) Nivelul general al ratei dobânzii – când rata dobânzii cre te,

toate firmele sunt nevoite s fac fa unui cost mai ridicat al datoriilor;
b) Prima pentru riscul de nerambursare – aceasta depinde de
riscul asociat activit ilor firmei: cu cât riscul este mai ridicat, cu atât va
fi mai ridicat aceast prim ;
c) Cota de impozit pe profit aplicabil firmei – din moment ce
dobânda la credit este deductibil fiscal, singurul cost relevant al
datoriilor este costul datoriilor dup plata impozitului.
Costul datoriilor exprim , în fapt, costul tuturor instrumentelor

financiare de credit. Ca regul general , se include în componen a
datoriilor orice element de pasiv din bilan pentru care se pl te te o
dobând .
Se impun anumite considera ii privind:
1. Titlurile de valoare hibride – practica standard este aceea c
un titlu de valoare este clasificat drept datorie dac are mai multe
caracteristici ale unei datorii decât ale unei ac iuni, ceea ce implic
deasemenea o analiz subiectiv .
2. Angajamentele extrabilan iere – regula general este de a
ignora pasivele protejate împotriva riscului.
116
3. Leasingul – în timp ce leasingul financiar este considerat ca

parte a datoriei, leasingul opera ional – nu. Deoarece doar o linie
sub ire de demarca ie le separ pe cele dou , o abordare
conservatoare include i leasingul opera ional ca parte a datoriei.
4. Datoriile filialelor – firmele nu sunt obligate s includ la
capitolul datorii pe cele ale filialelor sale.
Considerând costul datoriilor dup plata impozitului = kDAT (din lb.

englez – Cost of Debt After Taxes) i T = rata marginal a impozitului
pe profit aplicabil firmei poate fi exprimat formula general de calcul a
costului datoriei:
kDAT = Rata dobânzii - Economii din impozitare

kDAT = kd – kd x T = kd (1 - T)
Formula reprezint rata dobânzii corespunz toare datoriei kd din

care se scad economiile din impozitare care rezult datorit faptului c
dobânda este o cheltuial deductibil fiscal.
În cazul în care finan area se face pe baza mai multor tipuri de
datorii (obliga iuni, credit bancar, leasing), costul datoriei va fi format
prin însumarea costurilor diferitelor tipuri de datorie calculate pe baza
formulei de mai sus.
Spre exemplu, dac o firm ia cu împrumut fonduri b ne ti la o
rat a dobânzii de 10% i are o rat marginal a impozitului de 40%,
atunci costul creditului dup impozitare este de 6% :
kDAT = kd (1 - T) = 10% (1 – 40%) = 0,1 (1 – 0,4) = 6%
Ra iunea pentru care se realizeaz aceast ajustare este aceea

c valoarea capitalului împrumutat al firmei, capital pe care vrem s îl
cre tem, depinde de venitul dup impozitare, iar dobânda este
deductibil . Astfel, costul datoriei nu este rata de dobând la care firma
a ob inut împrumutul înscris în registrele contabile.
Dac o firm a înregistrat pierderi atunci cota sa de impozitare
este zero i, prin urmare, costul datoriei nu este redus, acest cost fiind
efectiv egal cu rata dobânzii.
Trebuie subliniat c , de fapt, costul datoriilor reprezint rata
dobânzii aplicabil numai noilor credite angajate de firm i nu rata
dobânzii pentru instrumentele de credit emise în trecut i care urmeaz
s fie rambursate. Ca urmare, ceea ce se calculeaz este doar costul
marginal al datoriilor, acesta reprezentând obiectivul principal în luarea
deciziei privind noile investi ii.
În cazul în care instrumentele de credit utilizate sunt obliga iunile,
acestea vor fi vândute direct publicului i comport , deci, anumite
costuri de emisiune.
117
Formula utilizat în cazul obliga iunilor pentru determinarea

costului acestor instrumente financiare de credit dup impozitare este:
n
I(1 − T ) M
M(1 − F) = t
+
t = 1 (1 + k d ) (1 + k d )n
F = costul de emisiune a obliga iunilor exprimat în procente;
n = num rul de perioade pân la scaden ;
i = dobânda exprimat valoric pe perioada respectiv ;
T = rata impozitului pe profit ;
M = valoarea obliga iunii la scaden ;
kd = costul instrumentului de credit dup impozitare, ajustat cu
costul de emisiune.
Considerând o obliga iune cu valoarea nominal de 1.000 $ i cu

o rat a cuponului de 8% cu dobânda pl tit semianual, având o
perioad de maturitate de 6 ani se va calcula costul obliga iunii pentru o
valoare estimat de pia de 1.099,50 $.
Utilizând metoda prin încerc ri sau programele Microsoft Excel
sau Lotus se va afla valoarea lui kd = 0,0297 = 2,97% pentru 6 luni,
ceea ce va echivala cu valoarea de 5,94% pentru un an, deci
aproximativ 6%.
Aplicând rata de impozitare se ob ine :
kDAT = kd (1-T) = 6% (1-0,4) = 3,6%
Câteva considera ii sunt necesar a fi f cute în leg tur cu costurile

i beneficiile reale ale îndator rii.
Dintre beneficiile reale ale îndator rii pot fi eviden iate:
a) Beneficii de ordin fiscal: Dobânda la credit este deductibil
fiscal în timp ce dividendele nu sunt. În mod corespunz tor, costul
efectiv al datoriei este costul datoriei mai pu in economiile de
impozitare.
Enun ul 1: Celelalte condi ii r mânând la fel, cu cât este mai mare
rata marginal de impozitare pe profit a unei firme, cu atât va fi mai
mare ponderea datoriilor în structura sa de capital.
b) Disciplinarea conducerii firmei: Conform zicalei „a dormi cu
sabia sub pern ”, capitalul social este ca o pern , iar datoriile sunt
sabia. În elesul este acela c managerii unei firme care dispune de mari
fluxuri de numerar r mase neutilizate de-a lungul timpului tind s se
automul umeasc cu acest fapt i s fie ineficien i; în schimb, disciplina
pe care o impune utilizarea datoriei le ofer posibilitatea de a fi mereu
preg ti i.
Printre costurile reale ale îndator rii se enumer :
a) Costul falimentului: costul falimentului a teptat este o func ie de
dou variabile:
- costul de a ajunge în faliment: include costuri juridice;
118
- probabilitatea falimentului: cu cât ponderea datoriei este mai

mare într-o firm , cu atât mai mare este probabilitatea de faliment.
Aceast probabilitate cre te cu: 1) m rimea efectului de levier; 2)
varia iile ciclice în activitatea industrial ; 3) concuren a; 4) fluctua iile
pre urilor relative ale materiilor prime utilizate i 5) dimensiunile mici i
slaba diversificare a produselor firmei.
Enun ul 2: Celelalte condi ii r mânând identice, cu cât este mai
mare costul falimentului, implicit i/sau probabilitatea de faliment, cu
atât mai pu in î i va permite firma s se îndatoreze. Astfel, firmele cu
fluxuri monetare stabile i predictibile î i permit s împrumute fonduri
mai mari decât firmele cu fluxuri monetare variabile i impredictibile.
b) Costul de agent: este costul asociat divergen elor de obiective
dintre management i ac ionari i asimetriei informa iei (selec ia
advers , adic ascunderea de c tre debitor a unor informa ii despre el
însu i, i hazardul moral, adic ascunderea de c tre debitor a unor
informa ii legate de ac iunile sale). Astfel: 1) investitorii promit s
investeasc în proiecte sigure atunci când iau bani cu împrumut, dar
apoi se r zgândesc i se implic în proiecte mult mai riscante; 2)
investitorii pot utiliza banii împrumuta i pentru a- i pl ti lor în ile
dividende m rite. Când o firm împrumut bani ea se oblig implicit în
respectarea unui set de reguli, fapt ce îi afecteaz flexibilitatea.
Enun ul 3: Celelalte condi ii r mânând identice, cu cât problemele
de agent asociate credit rii firmei sunt mai mari, cu atât mai pu in î i va
permite s se îndatoreze acea firm .
c) Pierderea flexibilit ii de finan are viitoare: atunci când o firm
împrumut peste capacitatea sa de absorb ie, ea î i pierde flexibilitatea
de finan are a viitoarelor sale proiecte prin îndatorare. Luând în
considerare atitudinea rezervat a firmei cu privire la emisiunea de noi
ac iuni, aceasta înseamn c firma trebuie s resping în viitor anumite
proiecte rentabile.
Enun ul 4: Celelalte condi ii r mânând identice, cu cât mai
nesigur este firma asupra proiectelor i cerin elor de finan are viitoare,
cu atât mai pu in va utiliza firma îndatorarea pentru finan area
proiectelor actuale.
Care este costul datoriilor dup impozitare dac o firm ia cu

împrumut fonduri b ne ti la o rat a dobânzii de 19% i are o
rat marginal a impozitului de 16%.
119
7.3 Costul ac iunilor preferen iale
Ac iunile preferen iale sunt titluri de valoare reprezentând unit i

ale capitalului ac ionarilor într-o societate pe ac iuni. De in torii acestor
tipuri de ac iuni au dreptul la un dividend fixat care trebuie pl tit regulat
înaintea dividendelor pentru ac iunile comune. Totodat , ei î i exercit
drepturile asupra activelor în cazul lichid rii înaintea de in torilor de
ac iuni comune, dar dup de in torii de obliga iuni. De regul ,
proprietarii de ac iuni privilegiate nu au drepturi în conducerea
companiei.
În mod asem n tor cu datoriiile, costul ac iunilor preferen iale
se bazeaz pe rata de rentabilitate cerut de c tre ac ionarii
preferen iali ai firmei, rat determinat la rândul s u de pre ul de
pia al acestor ac iuni preferen iale. Trebuie reamintit faptul c
dividendul asociat ac iunilor preferen aile este o perpetuitate,
eviden iat cu formula:
D AP
P0 =
k AP
unde DAP este dividendul constant pl tit ac ionarilor preferen iali i kAP
este rata de rentabilitate cerut de investitori.
Luând în considerare costul de emisiune al ac iunilor preferen iale
reflectat printr-un factor de ajustare F (din engl. flotation cost, în
traducere cost de emisiune), expresia general a costul ac iunilor
preferen iale este:
D AP D AP
k AP = =
PN0 P0 (1 − F)
unde PN0 este pre ul net pe care firma îl ob ine dup emisiunea de
ac iuni preferen iale, iar F se exprim procentual.
Exemplu: Considerând c o firm are ac iuni preferen iale care se
vând în prezent la pre ul de pia de 75 € per ac iune i pl te te un
dividend de 5,76 €, care va fi costul ac iunilor preferen iale dac costul
de emisiune al acestora este de 4% ?
5,76 5,76
k AP = = = 0,08 = 8%
75 (1 - 0,04) 72
Care este costul ac iunilor preferen iale dac costul lor de

emisiune este 5%, pre ul lor actual pe pia este 110 € per
ac iune, iar firma pl te te un dividend de 8,5 € ?
120
7.4 Costul capitalului reinvestit
Costul capitalului reinvestit sau altfel denumit costul

profiturilor acumulate este rata de rentabilitate pe care ac ionarii o
cer de la capitalul pe care firma îl acumuleaz i îl reinveste te i
care provine din profiturile acesteia.
Echipa managerial , în func ie de decizia ac ionarilor, poate utiliza
profitul: fie pentru plata dividendelor, fie pentru reinvestirea acestora în
afacere. În cel de-al doilea caz, apare un cost de oportunitate: firma
trebuie s ob in o rentabilitate la fel de mare cu cel pe care ac ionarii
în i i l-ar ob ine dac ei ar fi putut primi aceste sume de bani sub form
de dividende i le-ar fi putut investi în alte ac iuni, obliga iuni sau alte
active cu grad de risc comparabil.
Exist trei metode care sunt frecvent utilizate pentru estimarea
costului capitalului reinvestit:
a) Abordarea CAPM („Capital Asset Pricing Model”)

Pentru utilizarea modelului CAPM este necesar: 1) s se estimeze
coeficientul beta (β) al firmei; 2) s se înmul easc coeficientul beta cu
prima de risc pe pia pentru a determina prima de risc aplicabil firmei
respective i 3) s se adune prima de risc al firmei respective cu rata
dobânzii f r risc („risk free rate”).
k s = k RF + (k M − k RF ) × βi
Presupunând c kRF = 4%, kM = 9% i β = 1,4, pentru un tip dat de

ac iuni. Calculul ks este urm torul:
ks = 4% + 1,4 (9% - 4%) = 4% + 1,4 (5%) = 11 %
Dezavantajele ce pot ap rea prin utilizarea acestui model sunt:

dificultatea ob inerii unor estim ri corecte ale datelor de intrare (kRF, kM,
β) pentru ca metoda s fie într-adev r opera ional ; subestimarea
valorii corecte a ks în cazul inexisten ei unui portofoliu diversificat al
ac ionarilor firmei, coeficientul beta befiind necesar.
b) Abordarea „câ tig din obliga iuni plus prima de risc”

Acest model necesit ad ugarea unei prime de risc care este
cuprins între 2% i 4% la rata dobânzii pe care firma o poate ob ine la
creditele pe termen lung.
k s = Rata dobanda obligatiune + Prima de risc
Considerând pentru o firm c obliga iunea emis de c tre
aceasta aduce o rentabilitate de 6% atunci:
ks = 6% + 4% = 10%
121
c) Abordarea „câ tig din dividende plus rat de cre tere”

Aceast metod mai este numit i abordarea „fluxurilor de
numerar discontate” („discounted cash-flow” – DCF) i const din
venitul din dividende estimat pentru ac iunile firmei la care se adun
rata de cre tere estimat pentru firm .
D1
ks = + g estimat
P0
Presupunem c ac iunile unei firme se vând pe pia pentru suma

de 20 $ ac iunea i c urm torul dividend este estimat la valoare de
1,60 $. Rata de cre tere estimat este de 7%. Prin urmare:
1,26
ks = + 5% = 7% + 5% = 12%
18
În cazul utiliz rii acestei metode determinarea venitului din

dividende este relativ u oar , dar estimarea unei rate adecvate de
cre tere este dificil i de ea depinde succesul modelului.
Calcula i costul capitalului reinvestit pe baza metodei CAPM

cunoscând c : kRF = 6%, kM = 11% i β = 1,7, pentru un tip dat
de ac iuni.
7.5 Costul noilor emisiuni de ac iuni comune
Ac iunile comune sunt titluri de valoare reprezentând unit i ale

capitalului ac ionarilor dintr-o societate pe ac iuni. De in torii acestor
ac iuni î i exercit controlul asupra afacerilor societ ii i beneficiaz de
orice cre tere a capitalului, ca i de plata dividendelor, dar numai dup
ac iunile privilegiate. În cazul lichid rii, ei sunt ultimii beneficiari la
„masa credal ”, adic ultimii în drept s î i recupereze capitalul investit.
Costul noilor emisiuni de ac iuni comune sau altfel spus
costul capitalului propriu extern, notat ke, este mai mare decât
costul capitalului reinvestit (al profiturilor acumulate) ks întrucât în
procesul de emisiune apar costuri de emisiune sau de subscriere.
122
Pentru o firm cu o rat de cre tere constant , costul capitalului

propriu generat prin emisiunea i vânzarea de noi ac iuni este:
D1
ke = +g
P0 (1 − F)
În acest caz, F reprezint costul de emisiune ce trebuie suportat la
vânzarea ac iunilor, exprimat în procente, astfel încît P0 (1-F) reprezint
pre ul net pe ac iune ob inut de c tre firm la vânzarea unei noi
emisiuni de ac iuni comune.
Plecând de la valorile cunoscute din exemplu anterior ale D1
=1,26 $, P0 = 18 $, i g = 5% i considerând costul de emisiune de 6%,
atunci:
1,26 1,26
ke = + 0,05 = + 0,05 = 12,45%
18(1 − 0,06) 16,92
Dup cum se poate vedea, costul capitalului propriu extern

(12,45%) este mai mare decât costul capitalului reinvestit calculat
anterior prin metoda „fluxurilor de numerar discontate” DCF, care este
de 12%. Acest lucru înseamn c firma trebuie s aib o rentabilitate
egal cu 12,45% pentru fiecare dolar investit în ac iuni noi care au fost
emise pentru investi ii care s asigure c valoarea firmei nu va sc dea.
7.6 Costul mediu ponderat al capitalului
În subcapitolele anterioare am observat c firma luat ca exemplu

are un cost al datoriei dup impozitare de 3,6%, un cost al ac iunilor
preferen iale de 8%, un cost al profiturilor reinvestite de 11% i un cost
al capitalului propriu extern (noi ac iuni obi nuite) de 12,45%. Pentru a
lua o decizie de alegere a celui mai bun proiect, este necesar
combinarea tuturor acestor costuri într-o singur rat de rentabilitate
cerut .
Conceptul care reune te laolalt toate aceste valori într-una
singur poart numele de Costul Mediu Ponderat al Capitalului
(CMPC). Calculul s u este unul foarte simplu: se efectueaz media
ponderat a acestor costuri utilizând ca ponderi propor ia
corespunz toare fiec rui tip de finan are în totalul finan rii firmei.
Presupunem c firma are urm toarea structur a capitalului :
Tipul finan rii Pondere Costul dup impozitare

(w) (k)
Datorie nerambursat 40% 3,6%
Ac iuni preferen iale 10% 8,0%
Ac iuni obi nuite 50% 11% sau 12,45%
100%
Fig. nr. 7.1 Exemplu de structur a capitalului unei firme
123
Dac firma nu trebuie s emit noi ac iuni pentru cre terea

capitalului expresia costului mediu ponderat al capitalului este:
CMPC = 0,4 (3,6%) + 0,1 (8,0%) + 0,5 (11,0%) = 7,74%
Întrucât firma nu utilizeaz fiecare tip de finan are în propor ii

egale, costul mediu nu este media aritmetic a acestora. Informa ia
prezentat în tabel arat faptul c pentru fiecare dolar prin care se
finan eaz firma, 40 cen i este sub form de datorii, 10 cen i – ac iuni
preferen iale i 50 cen i – ac iuni comune. Astfel, costul mediu al
fiec rui dolar pe care firma îl utilizeaz în scopul finan rii este de
7,74%, ceea ce reprezint rata medie de rentabilitate pe care firma
trebuie s o ob in din investi iile sale existente pentru a se asigura c
valoarea firmei nu va sc dea.
Formula general este :
Ponderea Costul Ponderea Costul

CMPC = datoriei × datoriei + actiunilor × actiunilor +
nerambursate dupa impozit preferentiale preferentiale
Ponderea Costul
+ actiunilor × actiunilor
obisnuite obisnuite
Altfel exprimat:
Datorie Capital propriu

Costul Costul
nerambursata din actiuni preferentiale
CMPC = × datoriei + × actiunilor +
Total Total
dupa impozit preferentiale
capital capital
Capital propriu
Costul
din actiuni obisnuite
+ × actiunilor
Total
obisnuite
capital
Deci:
CMPC = (w DAT × k DAT ) + (w AP × k AP ) + (w s × k s )
În cazul în care firma trebuie s emit noi ac iuni ultima parantez

va avea drept componente we = ponderea capitalului propriu rezultat din
emisiunea de noi ac iuni în total capital i ke = costul noilor ac iuni
obi nuite emise. Prin urmare, pentru aceast situa ie:
CMPC = 0,4 (3,6%) + 0,1 (8,0%) + 0,5 (12,45%) = 8,47%
Într-o abordare financiar , la nivelul firmei acest cost serve te la

evaluarea financiar a proiectului de investi ii; deasemenea el este
necesar i în fundamentarea deciziei de finan are a investi iei.
Costul mediu ponderat al capitalului la nivelul firmei
îndepline te urm toarele roluri :
124
- rat de rentabilitate financiar a teptat (scontat ) ;

- rat minim a rentabilit ii capitalului alocat investi iilor ;
- prag minim al rentabilit ii, în func ie de care se hot re te
acceptarea sau nu a proiectului de investi ii.
Costul capitalului, odat determinat, reprezint o norm de baz
pentru programul de investi ii i planul de finan are.
Calcula i costul mediu ponderat al capitalului pe baza

urm toarelor date:
Tipul finan rii Pondere Costul dup impozitare

(w) (k)
Datorie nerambursat 45% 9,0%
Ac iuni preferen iale 15% 11,0%
Ac iuni obi nuite 40% 19,0%
100%
7.7 Rata de actualizare financiar i costul capitalului
Rata de actualizare este necesar evalu rii corecte a proiectului

de investi ie numai dac se bazeaz pe costul capitalului - anume
costul mediu ponderat al capitalului i nu costurile specifice (ale
componentelor capitalului). Ea asigur evitarea riscului unor decizii
gre ite în privin a proiectelor, aceea de a adopta proiecte mai pu in
rentabile (în cazul când nivelul s u ar fi prea mic) sau de a respinge
proiecte bune, rentabile (în cazul când nivelul s u ar fi prea ridicat).
Metodologia recomandat prevede dou modalit i de stabilire a
ratei de actualizare financiar :
- pentru obiectivele care sunt finan ate în principal din
împrumuturi - rata dobânzii la care s-a stabilit împrumutul ;
- pentru obiectivele ce se realizeaz prin autofinan are - rata
medie de rentabilitate din ramura c reia îi apar ine.
125
Rata de actualizare financiar stabilit astfel reprezint nivelul

minim admisibil pentru ca un proiect s fie acceptat, la aceasta
ad ugându-se atunci este cazul rate privind infla ia, riscul etc.
Notând cu :
i = rata de actualizare ;
rd = rata anual a dobânzii ;
ri = rata anual a infla iei ;
rv = rata de apreciere sau depreciere monetar ;
rr = marja de risc anual
atunci :
i = f (rd , ri , rv,rr )
În condi iile unei rate de actualizare (de discontare) ridicate,
proiectul de investi ie cu randament sub aceast rat va fi respins
datorit riscului pe care l-ar prezenta pentru firm (investitor). De
aceea, trebuie stabilit dac estimarea riscului este real , dac nu
cumva conjunctura nefavorabil a influen at aceast apreciere.
1. c)
2. b)
Dac o firm ia cu împrumut fonduri b ne ti la o rat a dobânzii de

19% i are o rat marginal a impozitului de 16%, atunci costul
creditului dup impozitare este de 15,96% :
kDAT = kd (1 - T) = 19% (1 – 16%) = 0,19 (1 – 0,16) = 15,96%
Formula de calcul este:

8,5 8,5
k AP = = = 0,0813 = 8,13%
110 (1 - 0,05) 104,5
126
Calculul ks este urm torul:
ks = 6% + 1,7 (11% - 6%) = 6% + 1,7 (5%) = 14,5 %
Calculul ks este urm torul:

CMPC = 0,45 (4%) + 0,15 (9%) + 0,4 (15%) = 3,75%
1. Calcula i costul capitalului împrumutat dup aplicarea

impozitelor în urm toarele situa ii:
a) rata dobânzii = 13% i rata impozitului = 0%;
b) rata dobânzii = 13% i rata impozitului = 40% ;
c) rata dobânzii = 13% i rata impozitului = 60%.
2. Dividendul din anul urm tor, D1, estimat pentru o firm este de
3,18 €, iar rata de cre tere a firmei este de 6%. Pre ul de
pia al ac iunilor firmei are la acest moment valoarea de 36
€. Noile ac iuni pot fi vândute astfel încât s aduc firmei o
valoare net de 36,4 € pe ac iune.
a. Care este costul de emisiune al noilor ac iuni pentru
firm , exprimat procentual ?
b. Care este costul capitalului ob inut prin emisiunea i
vânzarea de noi ac iuni, ke, pentru aceast firm ?

127

EVALUAREA PROIECTELOR DE INVESTI II
CUPRINS
Obiectivele unit ii de înv are 8..................................................................................115

8.2 Evaluarea financiar a proiectelor de investi ii.......................................................118
8.3 Evaluarea economic a proiectelor de investi ii.....................................................128
8.4 Studiul de fezabilitate.............................................................................................129

- categorisi i tipurile de eficien economic ;
- determina i deosebirile dintre evaluarea financiar i cea economic a
proiectelor de investi ii;
- identifica i specificul metodologiei de evaluare a B ncii Mondiale;
- defini i i clasifica i studiile de fezabilitate.

Studiul economiei politice a statuat faptul c , atât la nivelul unei
economii na ionale, cât i la nivel de companie sau individ, necesit ile
sunt nelimitate i, de aceea, este foarte important s se foloseasc
judicios resursele limitate de care se dispune în scopul satisfacerii
acestor necesit i. Eficien a este atributul oric rei activit i umane de a
produce efectul util dorit.
În acest fel se atinge problema eficien ei economice, concept
fundamental, sinonim cu consumul ra ional al resurselor în vederea
ob inerii cu randamente cât mai mari de efecte utile dorite. Îns i
aceast explica ie prezint eficien a economic ca pe un termen relativ
( i nu absolut) în raport cu anumite criterii.
În principiu, eficien a economic se m soar prin raportarea
efectelor ob inute (în expresie fizic sau monetar ) la eforturile depuse
(resursele utilizate). Astfel, criteriul fundamental al eficien ei economice
este valoarea, anume valoarea acestui raport eforturi-efecte. Întrucât
valoarea este un concept subiectiv, determinarea eficien ei economice
pe baza valorii se face conform mai multor modele de m surare a
acesteia, definite ca modele de eficien .
128
Dintre modelele de eficien pot fi enumerate:

- eficien a Pareto (o alegere are eficien a Pareto atunci când nu
se poate face o alt alegere astfel încât starea unui individ s se
îmbun t easc f r ca aceea a altui individ s se înr ut easc );
- eficien a Kaldor-Hicks (o alegere este eficient în acest caz
atunci când indivizii a c ror stare se îmbun t e te pot teoretic s îi
compenseze pe cei a c ror situa ie se înr ut e te, astfel încât s se
ajung la eficien a Pareto);
- eficien a X (este expresia economic pentru eficien a cu care
o organiza ie î i utilizeaz resursele sale existente pentru a produce
rezultate; nu ia în considerare în ce m sur resursele utilizate sunt cele
mai bune sau în ce m sur rezultatele ob inute sunt cele mai bune);
- eficien a aloc rii (semnific modul în care resursele sunt
alocate pe pia în a a fel încât s ating maximum de beneficiu net,
atins prin utilizarea lor);
Caracterizarea eficien ei unei activit i presupune raportarea la o
baz de compara ie spa io-temporal care poate fi nivelul atins în alte
activit i similare sau variante de proiect.
Studiul eficien ei unei activit i are la baz urm toarele tipuri de
corela ii :
a) compara ie între nivelul resurselor;
b) compara ie între nivelul efectelor;
c) compara ie de timp; efort /efect i efect /efort;
d) compara ie între nivelurile de eficien .
Când vorbim de eficien a economic a resurselor de consumat,
criteriul eficien ei este de a realiza o economie a acestora; dar când
vorbim de resurse consumate ne referim la gradul de utilizare, adic de
ob inere de efecte economice mari pe unitatea de resurse consumate.
Mijloacele de manifestare a eficien ei economice sunt: cre terea
productivit ii, a rentabilit ii, a calit ii produselor, reducerea
consumurilor de materii prime, materiale, energie, combustibili etc.
Analiza eficien ei economice r spunde la întreb ri cum ar fi: cum sunt
utilizate resursele i cum sunt consumate pentru a cunoa te gradul de
utilizare i economia ob inut .
Efectele economice sunt :
- directe: identificabile cu obiectul realizat prin investi ie;
- indirecte: ca rezultat al efectului de propagare asupra altor
sectoare de activitate.
Ca o consecin a efortului investi ional se ob in diverse efecte
economice reflectate în plan financiar, dintre care putem enumera :
- reducerea costurilor de exploatare a utilajelor;
- reducerea cheltuielilor cu mâna de lucru;
- cre terea rentabilit ii (gra ie investi iilor de dezvoltare);
- ob inerea de efecte dup o perioad lung de timp.
129
Pe baza unei expuneri 300 de cuvinte prezenta i cum pot fi aplicate

modelele de eficien economic asupra diverselor tipuri de proiecte
de investi ii.
Modelul de eficien Kaldor-Hicks presupune:

a) modul în care resursele sunt alocate pe pia în a a fel încât
s ating maximum de beneficiu net, atins prin utilizarea lor;
b) c o alegere este eficient în acest caz atunci când indivizii a
c ror stare se îmbun t e te pot teoretic s îi compenseze pe
cei a c ror situa ie se înr ut e te, astfel încât s se ajung la
eficien a Pareto;
c) expresia economic pentru eficien a cu care o organiza ie î i
utilizeaz resursele sale existente pentru a produce rezultate.
130
8.2 Evaluarea financiar a proiectelor de investi ii

Evaluarea financiar se face pentru a vedea dac investi ia este
suficient de rentabil la nivelul agentului economic, dac se ob ine
profit.
Conceptele de beneficiu i de cost se limiteaz la intr rile i ie irile
de bani aferente proiectului de investi ie. Fluxurile de cheltuieli i de
venituri sunt estimate în pre urile pie ei, pe durata de via a proiectului,
iar viabilitatea proiectului se apreciaz în termeni de valoare net
actual i de rat de rentabilitate intern , folosind pentru aceasta rata
de actualizare financiar .
Evaluarea financiar se face în dou etape. Prima etap const
într-o analiz financiar sumar , ce se face cu ocazia identific rii
proiectului i elabor rii studiului de fezabilitate, pentru a facilita alegerea
tehnologiei de fabrica ie i a utilajelor. Analiza vizeaz alegerea celei
mai bune variante de proiect, în urma compar rii variantelor
concurente, pe baza unei aprecieri pertinente a valorii intrinseci a
investi iei, înainte de a se introduce obliga iile financiare i fiscale.
A doua etap const în analiza financiar detaliat , ce se face cu
ocazia elabor rii definitive a proiectului sau a formei finale a acestuia.
Ea are scopul de a releva rentabilitatea capitalurilor investite de
întreprindere, delimitând resursele proprii de cele împrumutate, luându-
se în considerare de data aceasta dobânzile la împrumuturile bancare,
impozitele pe venit (profit), taxele vamale etc.
În cadrul studiului financiar se pune accentul pe :
• structura optim a surselor de finan are;
• analiza capacit ii de autofinan are;
• verificarea echilibrului de trezorerie;
• rentabilitatea capitalului investit de firm .
Un rezultat al analizei financiare detaliate este evaluarea
capacit ii maxime de autofinan are în moned curent . Pentru calculul
acesteia se porne te de la încas rile i cheltuielile de exploatare în
moned constant , pe baza c rora se ob ine marja brut în moned
constant . Aceast marj brut se corecteaz cu rata infla iei i se
ob ine marja brut în moned curent .
Se continu calculele ob inându-se, prin sc derea dobânzii la
credit i a amortismentului, profitul impozabil; apoi se calculeaz
impozitul pe profit, care se scade, iar în final se adun profitul net (dup
impozite) cu amortismentul.
Un alt rezultat al studiului detaliat îl reprezint analiza trezoreriei
previzionale, a echilibrului dintre resurse i nevoi. Proiectul va fi
apreciat ca bun, viabil, dac rezult un sold net al trezoreriei, cumulat,
mereu pozitiv, compensându-se eventualele solduri anuale negative. În
caz contrar, se reanalizeaz solu ia financiar , urm rind adaptarea
resurselor financiare la nevoile proiectului de investi ie.
131
Scopul întregului studiu financiar este de a calcula rentabilitatea

definitiv a proiectului, apelându-se în acest scop la criteriile contabile
sau la cele bazate pe tehnica actualiz rii.
Cu ajutorul tehnicilor de actualizare se calculeaz rata intern a
rentabilit ii, folosind o suit de fluxuri financiare e alonate pe întreaga
durat de via a proiectului. Rata de rentabilitate intern rezultat ne
permite s apreciem investi ia, dac este acceptabil sau nu, iar
investitorul poate s cunoasc i s compare avantajul investi iei sale,
în proiect, cu cel al altor plasamente posibile ale capitalului de care
dispune.
A. Indicatori statici de eficien economic (f r a lua în

considerare factorul timp)
1) Investi ia specific reprezint totalitatea cheltuielilor

investi ionale necesare pentru crearea unit ii de capacitate de
produc ie.
I I
Pentru o investi ie nou : i sp = i sau i sp = i ,
qi Qi
unde : i = varianta, I = investi ia; q = capacit i în unit i naturale;
Q = capacit i în unit i valorice.
Ii
Pentru o investi ie de dezvoltare (modernizare): i sp =
qi − q0
Ii
sau i sp = , unde : i = varianta, I = investi ia; qi - q0 = sporul de
Qi − Q 0
capacitate în unit i naturale; Qi - Q0 = sporul de capacitate în unit i
valorice.
Se va alege varianta de investi ie care minimizeaz volumul de

resurse investi ionale necesare pentru cre terea unei unit i de
capacitate.
2) Termenul de recuperare a investi iei este num rul de ani în

care investi ia se recupereaz pe baza beneficiilor anuale. În cazul în
care beneficiile anuale sunt constante :
Ii
- pentru firme noi : T = ;
Bi
Ii
- pentru dezvoltare, modernizare : T =
Bi − B 0
unde : B0 = beneficiul anual înainte de dezvoltare, modernizare;
Bi = beneficiul anual dup realizarea moderniz rii unei variante de
proiect; C0 - Ci = diferen a dintre costurile de produc ie.
I −I
- pentru compara ia între variante : T = i i − 1
Bi − Bi − 1
Se va alege varianta de proiect care minimizeaz num rul de ani
de recuperare a investi iei.
132
3) Rata medie de rentabilitate a investi iei exprim - în sens

larg i generic - valoarea beneficiilor anuale ce se ob in la 1 leu investit.
Când B= ct:
Bi 1
- pentru firme noi : e = =
Ii T
Bi − B 0 1
- pentru dezvolt ri, moderniz ri : e = =
Ii T
Bi − Bi − 1
- eficien a relativ : e =
Ii − Ii − 1
Acest indicator trebuie s fie cât mai mare i cel pu in egal cu

coeficientul de eficien normat pentru ramura economic respectiv .
4) Cheltuielile echivalente, echivalate sau recalculate

însumeaz eforturile de investi ii cu eforturile reprezentând cheltuielile
de produc ie, varianta optim fiind aceea în care suma este minim .
K = Ii + Ci × Tn , unde : Tn = termenul normat de recuperare
5) Randamentul economic exprim valoarea beneficiului net la 1 leu investit,

beneficiul net reprezentând beneficiul total pe toat durata eficient de
func ionare mai pu in investi ia. Indicatorul trebuie s aib o valoare cât mai
mare.
Bnet B total − I B total

R= = = −1
I I I
În cazul beneficiilor constante:
B an × D − B an × T D
R= = − 1 = en × D − 1
B an × T T
În cazul în care beneficiile nu sunt constante:
D T D
Bh − Bh Bh
h=1 h=1 h= 1
R= T
= T
−1
Bh Bh
h=1 h= 1
133
1. S se calculeze investi ia specific , rata medie de rentabilitate i

cheltuielile echivalente sau recalculate pentru dou variante de
proiect de investi ii cu durata de exploatare de 10 ani, cunoscând
urm toarele date:
Element Varianta de
proiect
A B
Investi ii totale 1.000 2.000
Beneficii anuale 1.300 3.350
Cheltuieli de exploatare 700 650
Produc ia anual 100 200
Pre de vânzare unitar 20 20
Termen normat de recuperare a investi iei 4 ani 4 ani
B. Indicatori dinamici de eficien economic (cu luarea în

considerare a factorului timp)
Schema procesului investi ional este reprezentarea derul rii pe

parcursul timpului a principalelor etape de realizare a unui proiect de
investi ii.
134
Q, C
Q
Q=C
S C
p d Tr Def
timp
m s t v
Fig. nr. 8.1 Schema procesului investi ional
Nota iile semnific : Q = valoarea produc iei; C= cheltuielile de

produc ie ; I = cheltuielile cu investi ia. Se observ c I reprezint
suprafa a S. La momentul de timp Tr = termenul de recuperare a
investi iei, cheltuielile cu investi ia I vor fi recuperate pe baza beneficiilor
ob inute în procesul de exploatare (Q - C).
Momentele de referin (de actualizare) sunt : m = momentul lu rii
deciziei de investi ii ; s = momentul începerii lucr rilor de execu ie a
investi iei ; t = momentul intr rii în exploatare a investi iei ; v =
momentul ie irii din exploatare a investi iei. Între aceste momente de
timp se reg sesc perioadele : p = perioada de proiectare a investi iei ; d
= durata de execu ie ; Def = durata eficient de func ionare a investi iei.
Actualizarea la momentele de referin
Pentru compararea valorilor referitoare la cheltuieli i venituri se
face actualizarea fluxurilor de numerar la un moment de actualizare
stabilit (unul din cele 4 precizate în schem ). În func ie de modul de
realizare a fluxurilor de numerar (anterior sau posterior momentului de
referin ales) se utilizeaz coeficien ii specifici calculului valorii în timp
a banilor.
a) La momentul lu rii deciziei de investi ii (m) indicatorii

dinamici sunt :
1.Investi ia total actualizat
La 1 ianuarie :
p + d−1
Ih
Im =
h= p (1 + i)h
135
La 31 decembrie :
p+d
Ih
Im = h
h = p + 1 (1 + i)
2. Beneficiul total actualizat
p + d+ D
Bh
Bm = h
h = p + d + 1 (1 + i)
3. Randamentul actualizat al investi iilor
Bm
Rm = −1
Im
b) La momentul începerii lucr rilor de execu ie a investi iilor

(s) indicatorii dinamici sunt :
1. Investi ia total actualizat
La 1 ianuarie :
d −1
Ih
Is =
h = 0 (1 + i )h
La 31 decembrie :
d
Ih
Is =
h = 1 (1 + i )h
d+D
Bh
Bs = h
h = d + 1 (1 + i)
Bs
Rs = −1
Is
4. Termenul actualizat de recuperare a investi iei
B
log[ ]
B − iIs (1 + i)d
Ts =
log(1 + i)
136
c) La momentul intr rii în exploatare a investi iilor (t) indicatorii

dinamici sunt :
La 1 ianuarie :
d−1
Ih
Is = h
h = 0 (1 + i)
La 31 decembrie :
d
It = Ih )(1 + i)d − h
h=1
D
Bh
Bt = h
h = 1 (1 + i)

Bt
Rt = −1
It
c) La momentul ie irii din exploatare a investi iilor (v)

indicatorii dinamici sunt :
La 1 ianuarie :
d− 1
Iv = Ih (1 + i)d + D − h
h= 0
La 31 decembrie :
d
Iv = Ih (1 + i)d + D − h
h=1
D
Bv = Bh (1 + i)D − h
h=1

B
Rv = v − 1
Iv
137
C. Aspecte specifice în evaluarea proiectelor de investi ii pe

baza metodologiei B ncii Mondiale
Rolul B ncii Mondiale este de a sprijini statele membre cu fonduri

pentru reconstruc ie i dezvoltare. Creditele se acord într-o manier
clasic (în condi ii de pia ), cu obliga ia utiliz rii lor eficiente. B.I.R.D.
poate acorda sau garanta împrumuturi (sau participa la acordarea de
împrumuturi) tuturor statelor membre sau întreprinderilor de pe teritoriile
statelor membre.
Condi iile cerute sunt urm toarele:
• statul sau banca central sau orice alt organism analog, agreat
de B.I.R.D., s garanteze integral rambursarea împrumutului;
• solicitantul s nu poat ob ine altfel împrumutul în condi ii
rezonabile pentru el;
• printr-un raport scris, un comitet competent va recomanda
proiectul, dup un examen aprofundat al cererii;
• B.I.R.D. estimeaz ce dobând i ce taxe financiare sunt bine
adaptate la natura proiectului;
• în acordarea i garantarea împrumutului, Banca va examina cu
meticulozitate probabilitatea în care împrumutatul i garantul sunt în
m sur s fac fa obliga iilor aferente împrumutului.
Procedura preliminar în vederea acord rii unui credit B.I.R.D.

presupune urm toarele :
• solicitarea de principiu a unei ri membre în baza unui studiu
de fezabilitate a investi iei;
• raportul unei comisii de exper i BIRD în urma vizitei efectuate în
ara solicitatoare i a analiz rii oportunit ii investi iei;
• negocierea Acordului de Împrumut de c tre reprezentan ii
desemna i de Banca Mondial i de ara solicitatoare;
• aprobarea i semnarea Acordului de Împrumut de c tre
Parlamentul rii solicitatoare.
În graficul de implementare a proiectului sunt stabilite jaloanele

temporale obligatorii pentru proiectarea în detaliu, întocmirea caietelor
de sarcini pentru licita ii, organizarea licita iilor, evaluarea ofertelor i
desemnarea firmei furnizoare câ tig toare, negocierea i semnarea
contractelor comerciale cu firma furnizoare, precum i implementarea
pe faze a proeictului i punerea sa în func iune.
Banca Mondial acord credite numai pentru obiective concrete
de investi ii i numai pentru acelea care se justific a avea o înalt
eficien economic . Caracterizarea eficien ei economice a obiectivelor
ce vor fi eventual creditate se va face printr-un sistem de indicatori
elaborat special pentru acest scop. În prezent, acest sistem de
indicatori a fost adoptat i de b ncile române ti.
138
Indicatorii metodologiei B ncii Mondiale sunt:
1) Angajamentul de capital :
d+D
1
K sta = Ista + Csta = (Ih + Ch ) ,
h=1 (1 + a)h
unde : K sta = angajamentul total de capital actualizat la momentul s (al
începrii lucr rilor de investi ii); Ista = investi iile totale actualizate la
momentul s; Cns ta = costurile totale actualizate la momentul s;
Ih = investi iile anuale; Ch = costurile anuale; a = coeficientul de
actualizare; d = durata de execu ie a lucr rilor de investi ii; D = durata
eficient de func ionare a obiectivului. Se va alege proiectul cu cea mai
mic valoare a acestui indicator.
2) Raportul dintre veniturile totale actualizate i costurile

totale actualizate:
d+D
1
Vh
Vta (1 + a) t
= d + Dh = 1 ;
K ta 1
(Ih + Ch )
h=1 (1 + a)h
Raportul trebuie s fie mai mare decât 1 pentru ca proiectul s fie

viabil.
3) Valoarea (venitul) actualizat net :
- când durata de realizare a proiectului de investi ii d < 1 an

D
1
VAN = −It + CFh
h=1 (1 + a)h
- când d > 1 an
d D
1 1 1
VAN = − Ih h
+ d
CFh
h=1 (1 + a) (1 + a) h=1 (1 + a)h
CFta VNta
4) Indicele de profitabilitate : k a = = 1+ >1
Ita Ita
5) Rata intern de rentabilitate a fost prezentat în cap. 4.
6) Cursul de revenire net actualizat :
CTa (lei) CTa (lei)

CRNa = sau CRNa = ,
VNta (valuta ) ENta (valuta )
139
unde: CTa = costuri totale actualizate, respectiv angajamentul de

capital K1t lei ; VNta = valoarea net actualizat total sau cumulat , în
valut ; EN ta = economia net actualizat total , în valut .
Acest indicator exprim costul în lei al unei unit i de valut
extern ob inut prin exportul de produse sau economisit prin
înlocuirea importului, în urma realiz rii investi iei. Valoarea acestui
indicator trebuie s fie mai mic decât cursul de schimb valutar.
1. S se calculeze cursul de revenire net actualizat pentru exportul

produselor rezultate în urma realiz rii i exploat rii unui proiect
de investi ii. Se cunosc, pe de o parte, cheltuielile de investi ii i
cheltuielile de exploatare în LEI, iar, pe de alt parte, cheltuielile
cu investi ia, cheltuielile de exploatare i veniturile din exploatare
în DOLARI. Durata de execu ie este de 2 ani, durata eficient de
exploatare este de 6 ani, iar rata de actualizare este de 12%.
- mil lei - - mil dolari -

Anii Cheltuieli Cheltuieli Cheltuieli de Cheltuieli de Venituri
(t) de de investi ii exploatare de
investi ii exploatare (It) (Ct) exploatare
(It) (Ct) (Vt)
1 5.000 - 25 - -
2 9.000 - 35 - -
3 - 35.000 - 10 30
4 - 35.000 - 9 30
5 - 37.000 - 11 35
6 - 37.000 - 9 35
7 - 37.000 - 8 35
8 - 37.000 - 8 35
140
8.3 Evaluarea economic a proiectelor de investi ii

Evaluarea economic pune în eviden eficien a i utilitatea
investi iei pentru societate în ansamblu, relev contribu ia sa la
dezvoltarea economico-social . Criteriul sintetic de apreciere este
rentabilitatea na ional a proiectului.
Într-o prim etap se face m surarea costurilor i avantajelor
aferente proiectului din punctul de vedere al colectivit ii, pentru
aceasta, substituindu-se în calcule pre urile pie ei cu pre uri teoretice
sau de referin .
În a doua etap se m soar costurile i avantajele proiectului pe
ansamblul economiei na ionale (la nivelul proiectului, al firmelor ce
coopereaz cu proiectul pe linia furniz rii de materii prime, materiale
etc., i a prelucr rii în continuare a produselor sale), folosind pre urile
pie ei.
Calculele privind costurile i avantajele utilizeaz pre urile pie ei.
Se calculeaz în mod separat i apoi se adun cele trei categorii de
efecte : directe, indirecte i induse sau de venit.
Efectele directe constau din cheltuielile i încas rile proiectului
însu i, a a cum au fost stabilite pe baza studiului de fezabilitate.
Efectele indirecte sunt avantaje i costuri suplimentare pe care un
proiect de investi ie le antreneaz pentru alte proiecte cu care el este
legat pe plan tehnologic i economic.
Efectele induse sau de venit sunt generate de utilizarea veniturilor
distribuite. Astfel, economiile b ne ti ale întreprinderilor, gospod riilor
familiale i administra iei publice pot servi unor noi investi ii, care vor
conduce la cre terea produc iei.
Costul social al proiectului exprim tot ceea ce societatea în
ansamblu va trebui s aloce efectiv din resursele sale cu ocazia
realiz rii proiectului.
Beneficiul social al proiectului este apreciat în mod sintetic prin
valoarea ad ugat net (suma valorilor ad ugate directe i a celor
indirecte). Trebuie inut cont, totodat , de valoarea ad ugat negativ ,
adic de pierderile datorate suprim rii unor activit i prin realizarea
proiectului.
Compararea beneficiului social cu costul social ne permite s
calcul m eficien a investi iei în termeni de valoare net actual i de
rat intern de rentabilitate.
Valoarea ad ugat implicat de realizarea proiectului exprim
contribu ia acestuia la venitul na ional numai în m sura în care este
distribuit i consumat în ar . În calculele de evaluare se acord
aten ie ambelor componente ale valorii ad ugate nete : costuri de
prelucrare i salarii pe de o parte, venit net pe de alt parte.
Criteriul valorii ad ugate poate fi interpretat fie sub form global ,
fie prin aspectele sale sectoriale, f cându-se o ierarhie a importan ei
rezultatelor proiectului dup priorit i .a.
141
Cele dou tipuri de analiz a proiectului - financiar i economic -

de i pot avea rezultate diferite, se dovedesc a fi, în acela i timp,
complementare.
Între analiza economica si cea financiara exista urmatoarele
deosebiri foarte importante:
· În analiza economica, anumite preturi pot fi modificate pentru a
reflecta mai bine adevaratele valori sociale si economice. În analiza
financiara sunt folosite preturile pietei care includ impozite si taxe.
· În analiza economica, taxele si impozitele sunt tratate ca plati
transferate. Ele fac parte din beneficiul total al proiectului care este
transferat societatii ca un întreg.
8.4 Studiul de fezabilitate

Dou aspecte fundamentale asociate cu decizia de investi ii sunt
fezabilitatea i dezirabilitatea obiectivului de investi ii analizat.
Fezabilitatea se refer la abilitatea de a accesa la momentul actual
capitalul necesar i de a finaliza proiectul de investi ie. Practic, un
proiect de investi ii poate promite niveluri ridicate ale rentabilit ii dorite,
dar poate fi pur i simplu nefezabil în termeni de necesar de fonduri
ini iale (ceea ce reprezint ilustrarea simpl a unor constrângeri
bugetare). În mod similar, o investi ie poate fi complet fezabil , dar
veniturile pot fi atât de mici astfel încât s fac investi ia neatractiv
(indezirabil ).
Orice proiect de investi ii este caracterizat de o anumit
succesiune de faze specifice, aspect eviden iat în cadrul ciclului unui
proiect de investi ii (ciclu investi ional). Acesta cuprinde:
a. Faza preinvesti ional care include:

- identificarea oportunit ii investi iei (ideile proiectului)
- selec ia preliminar a variantelor de proiect (studiul de
prefezabilitate)
- formularea proiectului (studiul de fezabilitate)
- luarea deciziei de investi ie (raportul de evaluare)
b. Faza investi ional

- negocierea i contractarea (referitoare la proiectare i
construc ie)
- proiectarea obiectivului de investi ii
- construirea (realizarea propriu-zis ) a investi iei
- testarea, verificarea i punerea în func iune a investi iei
c. Faza opera ional
Studiul de fezabilitate este documenta ia tehnico-economic

complex , de fundamentare i elaborare a unui proiect de
investi ii.
142
Studiul de fezabilitate reprezint ansamblul de piese scrise

(calcule tehnico-economice, memorii de fundamentare, m suri concrete
de ac iune) i piese desenate (desene i planuri tehnice) privind
necesitatea viitorului obiectiv, sursele de aprovizionare cu materii prime
i pie ele de desfacere, asigurarea capitalului (lichidit i i credite),
previzionarea fluxurilor financiare ale costurilor, veniturilor, profitului etc.
Studiul de fezabilitate este o analiz a modului în care va fi realizat
un produs din punct de vedere tehnic, cum va fi comercializat i dac
are ansa de a aduce profituri.
Studiul de fezabilitate trebuie s se concretizeze într-un proiect
privind o capacitate de produc ie dat , pe un amplasament deja ales,
folosind o anumit tehnologie sau tehnologii corelate cu anumite
materiale indigene sau din import, cu costuri de investi ie i produc ie
determinate i cu venituri care s asigure o rentabilitate a investi iei
corespunz toare.
Studiul de fezabilitate poate fi :
- orientat spre pia a de desfacere;
- bazat pe intr ri de resurse.
Un studiu de fezabilitate trebuie s ajung la concluzii definitive
privind toate rezultatele de baz ale proiectului, dup luarea în
considerare a mai multor variante.
Necesitatea elabor rii unui studiu de fezabilitate apare în
urm toarele cazuri :
- realizarea de obiective noi, de produc ie sau de servicii;
- dezvoltarea unit ilor industriale existente sau extinderea
pie ei unui/unor produse în afara rii de origine;
- restructurarea societ ilor comerciale existente, urm rindu-
se rentabilizarea acestora;
- privatizarea;
- desprinderea unei sec ii dintr-o societate comercial în
condi iile în care partea r mas din societate continu a fi rentabil , ca
i sec ia desprins ;
- lichidarea societ ii comerciale;
- înfiin area unei societ i mixte cu parteneri str ini.
Obiectivele concrete ce trebuie avute în vedere la elaborarea

studiului de fezabilitate sunt :
1) economisirea de mijloace (materii prime, energie, manoper
etc.) pentru realizarea produc iei/serviciilor preconizate.
2) redresarea economic a societ ii prin ameliorarea
performan elor i calit ii produselor, extinderea pie ei (interne i
externe), cre terea productivit ii muncii, a capitalului, reducerea
cheltuielilor de produc ie, de transport, desfacere etc.
143
3) conturarea unei strategii pe termen mediu sau lung în care s

se înscrie deciziile succesive adoptate de managerii societ ii
4) eviden ierea aspectelor ce implic privatizarea societ ii (în
cazul în care aceasta nu a avut loc) printre care: evaluarea
patrimoniului, cifra de afaceri în dinamic , capitalul social, profitul
probabil, locurile de munc , productivitatea capitalului etc.
Clasificare
Exist mai multe categorii de studii de fezabilitate i anume :
- pentru obiective noi, de produc ie sau de servicii;
- pentru dezvoltarea societ ilor comerciale existente;
- pentru restructurarea societ ilor comerciale existente;
- pentru privatizare;
- pentru desprinderea unei sec ii dintr-o societate comercial ;
- pentru lichidarea unei societ i comerciale;
- pentru înfiin area unei societ i mixte cu parteneri str ini.
Structura studiului de fezabilitate (O.N.U.D.I.)
A. Introducere
B. Capacitatea pie ei i a produc torului
C. Resursele materiale
D. Localizarea i amplasarea
E. Tehnologii
F. Organizarea produc torului i costurile indirecte
G. For a de munc
H. Graficul de realizare a proiectului
I. Analiza financiar i economic
J. Concluzii
Faza investi ional a unui proiect se refer la:

a) luarea deciziei de investi ie
b) negocierea i contractarea (referitoare la proiectare i
construc ie)
c) proiectarea obiectivului de investi ii
d) construirea (realizarea propriu-zis ) a investi iei
e) testarea, verificarea i punerea în func iune a investi iei
144
3. b)
Investi ia specific reprezint totalitatea cheltuielilor

investi ionale necesare pentru crearea unit ii de capacitate de
produc ie, având formula :
Ii
i sp =
Qi
Ii 1000 I 2000
i spA = = = 10 ; i spA = i = = 10
Qi 100 Qi 200
Rata medie de rentabilitate a investi iei exprim valoarea

beneficiilor anuale ce se ob in la 1 leu investit. Când beneficiile sunt
constante formula de calcul este:
Bi
e=
Ii
Bi 1300 Bi 3350
eA = = = 1,3 ; eB = = = 1,675
Ii 1000 Ii 2000
Cheltuielile echivalente, echivalate sau recalculate însumeaz

eforturile de investi ii cu eforturile reprezentând cheltuielile de produc ie,
varianta optim fiind aceea în care suma este minim .
K = Ii + Ci × Tn , unde : Tn = termenul normat de recuperare
K A = 1000 + 700 × 4 = 3800 ; KB = 2000 + 650 × 4 = 4600
Din calculele de mai sus rezult ca varianta B este mai bun decât
varianta A de proiect de investi ii.
CT actualizate (lei)
Formula este : CRNA =
VAN (dolari)
145
Calculul cheltuielilor totale actualizate ( mil. lei)

Anii Cheltuieli Cheltuieli Factor Cheltuieli
(t) de investi ii de exploatare de Totale
(It) (Ct) actualizare actualizate
(CTact LEI)
1 5.000 - 0,892 4.460
2 9.000 - 0,799 7.191
3 - 35.000 0,711 24.885
4 - 35.000 0,635 22.225
5 - 37.000 0,567 20.978
6 - 37.000 0,506 18.722
7 - 37.000 0,452 16.724
8 - 37.000 0,403 14.911
Calculul valorii actualizate nete (mil. dolari)

Anii Cheltuieli Cheltuieli Venituri Flux Factor Flux
(t) de de exploatare de de de de
investi ii (Ct) exploatare numerar actualizare numerar
(It) (Vt) (CFt) actualizat
(CFt act)
1 25 - - - 25 0,892 -22,30
2 35 - - - 35 0,799 - 27,96
3 - 10 30 20 0,711 14,22
4 - 9 30 21 0,635 13,34
5 - 11 35 24 0,567 13,54
6 - 9 35 26 0,506 13,16
7 - 8 35 27 0,452 12,20
8 - 8 35 27 0,403 10,88
VAN = 27,08
CT actualizate (lei) 130.096 lei

CRNA = = = 4.804,136 lei/$
VAN (dolari) 27,08 $
Acest rezultat se compar cu nivelul cursului de schimb valutar de

pe pia pentru a vedea dac proiectul de investi ii poate fi acceptat
pentru câ tigul adus prin exportul de produse.
În cazul unui curs de schimb oficial de 15.000 lei/$ rezult c
proiectul este rentabil deoarece aduce în ar dolarul la un cost (pre )
mult mai sc zut.
1. a)
146
1. Determina i varianta optim de proiect pe baza urm toarelor

date:
Indicatori UM Situa ia Variante de proiect

existent A B
Volum investi ii mil. RON - 2.800 2.300
Produc ia buc 18.000 60.000 50.000
Venituri vânz ri mil. RON 2.880 7.200 6.000
Costul produc iei mil. RON 2.690 5.820 4.950
S se calculeze indicatorii de eficien economic a

investi iilor pentru cre terea respectiv datorat investi iei noi.
2. S se determine indicatorul cursul de revenire net actualizat

pentru un proiect de investi ii cunoscând:
Ani Investi ia Cost Investi ia Cost Valoare

(mld.RON) produc ie (mil.USD) produc ie Produc ie
(mld. (mil. (mil.USD)
RON) USD)
1 100 - 8 - -
2 125 - 10 - -
3 150 - 20 - -
4 - 95 - 12 50
5- - 100 - 25 60
15

corporate finance, 3rd edition, Richard D. Irwin Inc., NY, 1995;
6. * * *, Manual de elaborare a studiilor de fezabilitate pentru
investi ii industriale, IPSC SA, Bucure ti, 1991;
7. * * *, Metodologia elabor rii studiului de fezabilitate, BRCE,
Bucure ti, 1993.
147
BIBLIOGRAFIE
Andrei, T., Stancu, S., (1995), Statistica, Colec ia Oeconomica, Ed.All, Bucure ti;
Anghelache, G., (1997), Bursa i pia a extrabursier , Ed. Economic , Bucure ti;
Basno, C., Dardac, N., Floricel, Ctin., (1999), Moned . Credit. B nci, Ed. Didactic i
Pedagogic , Bucure ti;
B descu, Gh. i colectiv, (2004), Evaluarea propriet ii imobiliare, ANEVAR, Institutul
Român de Cercet ri în Evaluare, Bucure ti;
Behrens, W., Hawranek, P.M., (1991), Manual for the preparation of industrial Feasibility
studies, Newly revised and expanded edition, UNIDO, Vienna;
Bodie, Z., Kane, A., Marcus, A., (1989), Investments, Richard D. Irwin Inc., N.Y.;
Brealey, R.A., Myers, S.C., (1991), Principles of corporate finance, 4th edition, Mc Graw-
Hill, New York;
C m oiu, I., Jula, D., (1996), Economie sectorial , Curs la Universitatea Ecologic ,
Bucure ti;
Ceau u, I., (2000), Dic ionar Enciclopedic Managerial, vol. I+II, ATTR, Ed. Academic de
Management, Bucure ti;
Colasse, B., (1987), Gestion Financiere de l’entreprise, Imprimerie de Presse
Universitaires de France, Paris ;
Dimitriu Caracot , M., (1991), Determinarea eficien ei investi iilor asistat de calculator,
vol. I i II, Lito ASE, Bucure ti;
Dimitriu Caracot , M., (1994), Feasibility study for the investments projects based on
UNIDO methodology assisted by the computer, Lito ASE, Bucure ti;
Dimitriu Caracot , M., (2000), Investments and Risk, Ed. M rg ritar, Bucure ti;
Dimitriu Caracot , M., Caracot , D., (2004), Evaluarea investi iilor de capital,
Ed. Funda iei PRO, Bucure ti ;
Duncan, F.H., Dimitriu Caracot , M., (1998), Dic ionar englez-român de termeni contabili,
economici i financiari, Ed. RAI, Imprimeria Coresi, Bucure ti ;
Francis, J.C., (1993), Management of investments, 3rd edition, Mc Graw-Hill, New York;
Grigorut, C., Leoveanu, V., (2005), Credit, Ed. Bren, Bucure ti;
Grigorut, C., Leoveanu, V., (2007), Managementul Cercet rii i Dezvolt rii, Ed. Bren,
Bucure ti ;
Halberg, B., (1998), Utilizare Microsoft Excel 97, Ed. Teora, Bucure ti;
Halpern, P., Weston, J.F., Brigham, E.F., (1998), Finan e manageriale, Ed. Economic ,
Bucure ti;
Hindle, T., coord., (1998), Finan e, Ghid propus de The Economist Books, Ed. Nemira,
Bucure ti;
Levy, H., Sarnat, M., (1986), Capital investment and financial decisions, 3rd edition,
Prentice-Hall International, London;
148
Lumby, S., (1994), Investment Appraisal and Financial Decisions, 5th edition, Chapman &
Hall, London;
Masse, P., (1964), Le choix des investissements. Critères et méthodes, Dunod, Paris;
Muth, L., (1997), Evaluare i pre , Colec ia „Aspecte ale economiei de pia ”, vol. I,
Ed. Expert & Capital, Bucure ti;
Niculescu, M., (1997), Diagnostic global strategic, Ed. Economic , Bucure ti;
Niculescu, M., Lavalette, G., (1999), Les Stratégies de Croissance, Ed. d’Organisation,
Paris ;
Purcaru, I. i colectiv, (1995), Memorator de formule matematice, Ed.
Economic , Bucure ti ;
Ristea, M., Dumitru, C.G., (2005), Bazele contabilit ii, Ed. Universitar , Bucure ti ;
Reilly, F., (1989), Investments analysis and portfolio management, 3rd edition, The
Dryden Press, N.Y.;
Robinson, S., (1997), Management financiar, Ed. Teora, Bucure ti;
Românu, I., Vasilescu, I., coord., (1999), Managementul investi iilor, Ed. M rg ritar,
Bucure ti;
Rogai, E., (1983), Tabele i formule matematice, Ed. Tehnic , Bucure ti ;
Ross, St., Westerfield, R., Bradford, J., (1995), Fundamentals of corporate finance,
3rd edition, Richard D. Irwin Inc., New York;
Samuelson, P.A., Nordhaus, W.D., (2000), Economie politic , Ed. Teora, Bucure ti ;
Silem, A., Albertini, J.M. et colectif, (1999), Lexique d’économie, Dalloz, Paris ;
Stan, S.V., (2006), Evaluarea întreprinderii, edi ia a II-a revizuit , IROVAL, Bucure ti;
Topal , E., (1996), Fezabilitate i restructurare, Ed. Semne, Bucure ti;
Vintil , G., (1997), Gestiunea financiar a întreprinderii, Ed. Didactic i Pedagogic ,
Bucure ti ;
* * *, (1991), Manual de elaborare a studiilor de fezabilitate pentru investi ii industriale,
IPSC SA, Bucure ti ;
* * *, (1993), Metodologia elabor rii studiului de fezabilitate, BRCE, Bucure ti
149

Economia Investitiilor

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Economia Investitiilor

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

UNIVERSITATEA DIN BUCURE TI

FACULTATEA DE ADMINISTRA IE I AFACERI

Economia investi iilor

Unitatea de înv are 1

Obiectivele unit ii de înv are nr. 1 ................................................................................6

Unitatea de înv are 2

Obiectivele unit ii de înv are nr. 2 .............................................................................21

Unitatea de înv are 3

Obiectivele unit ii de înv are nr. 3 .............................................................................40

Unitatea de înv are 4

Obiectivele unit ii de înv are nr. 4 .............................................................................50

Obiectivele unit ii de înv are nr. 5 .............................................................................65

Unitatea de înv are 6

Obiectivele unit ii de înv are nr. 6 .............................................................................84

Unitatea de înv are 7

Obiectivele unit ii de înv are nr. 7 ...........................................................................100

Unitatea de înv are 8

Obiectivele unit ii de înv are 8..................................................................................115

BIBLIOGRAFIE GENERAL ......................................................................................135

Modulul „Economia investi iilor” face parte dintre disciplinele de

Dintre obiectivele generale ale modulului pot fi men ionate :

• Reliefarea rolului investi iilor în realizarea maximiz rii valorii unei

• Eviden ierea criteriilor decizionale asociate obiectivului de

• Realizarea interconexiunii dintre abordarea teoretico-metodologic i

Modulul este structurat în opt unit i de înv are care î i propun s

Fiecare unitate de înv are începe cu prezentarea obiectivelor

În cadrul fiec rei unit i de înv are se respect acelea i regului de

Fiecare unitate de înv are con ine o Lucrare de verificare amplasat la

Se consider a fi obligatorii lucr rile nr. 2, 3, 4 i 8.

Lucr rile de verificare trebuie transmise tutorelui prin metoda stabilit

Argumente pentru alegerea modulului

Modulul prezint într-o manier sintetizat aspectele fundamentale

Înnoirea pedagogiei ca tiinta, a metodologiei instruirii, în particular,

Cu speran a c scopul acestui modul va fi atins, acela de a fi de ajutor

Unitatea de înv are nr. 1

Obiectivele unit ii de înv are nr. 1 ................................................................... 6

Obiectivele unit ii de înv are nr. 1

Dup studiul acestei unit i de înv are ve i reu i s :

1.1 Capital i investi ie

Întreprinderea oric rui studiu teoretic asupra investi iilor nu poate fi

Patrimoniul unei entit i economice poate fi exprimat pe baza

Fig.1.1 Dubla reprezentare patrimonial a capitalului unei firme

Capitalul reprezint , pe de-o parte, activele totale ale firmei,

c) Într-un sens particular i familiar, investi ia este sinonim cu

Concluzionând, putem defini investi iile drept totalitatea

Tema de reflec ie 1.1

Pe baza unei expuneri de 400 de cuvinte face i distinc ia între

Test de autoevaluare 1.1

1. Diferen ia i conceptul de formare a capitalului fix brut intern de cel

1. Diferen ia i conceptul de formare a capitalului fix brut intern de cel

2. Alege i varianta corect a urm torului enun :

În sens restrâns, investi iile reprezint :

1.2 Factorii determinan i ai investi iilor

Tema de reflec ie 1.2

Comenta i în 400 de cuvinte modul în care veniturile, costurile i

1.3 Clasificarea investi iilor

a) dup natura lor exist : investi ii corporale (activul imobilizat – în

c) din punct de vedere al rela iilor ce se stabilesc între beneficiarul

d) dup structura cheltuielilor investi ionale se eviden iaz :

e) dup tipul de resurse alocate: investi ii private (investitorii sunt

f) dup localizarea (reziden a) investitorului: investi ii autohtone

Test de autoevaluare 1.2

1. Alege i varianta corect a urm torului enun :