Statistica Financiar-Bancara

INTRODUCERE
Dezvoltarea teoriilor i metodelor statistice a fost ntotdeauna

benefic pentru domeniile n care Statistica este aplicat. Mai mult dect
att, problemele complexe aprute n diferite domenii au condus adesea la
dezvoltarea de noi metode statistice. Astfel, de exemplu, aplicaiile din
agricultur au dus la primele dezvoltri legate de design-ul experimentele
statistice, cele din psihologie au condus la dezvoltarea analizei factoriale,
pe cnd cele din industrie au favorizat dezvoltarea tehnicilor de control al
calitii. Bineneles c odat ce o metod sau o clas de metode au fost
dezvoltate, ele au fost adoptate i adaptate unor domenii diferite dect cele
care le-au provocat geneza, Astfel s-a contribuit i mai mult la rspndirea
i mbogirea aplicaiilor statistice. Se poate afirma c aceast
ubicuitate a metodelor statistice este unul din punctele extrem de
puternice ale acestora, ceea ce le face un instrument indispensabil n
domenii extrem de diferite ale cunoaterii.
Domeniul financiar, bancar sau cel al pieelor de capital a devenit,
ndeosebi n ultimele dou decenii, o arie de aplicare a instrumentelor
statistice extrem de activ. Acest fapt poate fi datorat n parte dezvoltrii
fr precedent a pieelor financiare, apariiei de noi produse financiare i
bancare precum i a mondializrii pieelor de capital, sub incidena
dezvoltrii sistemelor de telecomunicaii. Aceste aspecte au impus
dezvoltarea unor noi modaliti de cuantificare i analiz rapid a
diferitelor instrumente financiare, scopul principal fiind acela al
minimizrii eventualelor pierderi. n consecin aa cum afirm
David Hand i Saul Jacka
1
, este necesar identificarea statisticii financiare
ca un domeniu unic al Statisticii, cu drepturi depline. Ca oricare alt

1
Hand, D.J. and Jacka, S.D.- Statistics in Finance, Arnold ,1998.
Statistic financiar-bancar i bursier
domeniu statistic, i acesta va adopta tehnici din ntregul corp al Statisticii.
Alturi de ali autori
2
, cei doi menionai mai sus ncearc prin lucrrile lor
s atrag atenia asupra problematicii particulare a aplicaiilor statisticii n
finane.
n acest context, trebuie recunoscut faptul c demersul de a realiza
un material omogen i unitar care s reflecte problematica aplicaiilor
statisticii n finane, nu este unul tocmai facil. Literatura de specialitate, pe
plan internaional dar i naional, este extrem de generoas, dar, totodat
eterogen i nu ofer, n acest moment, prea multe repere n elaborarea
unui material academic cu acest coninut.
Lucrarea de fa, Statistic financiar-bancar i bursier vine s
rspund necesitii didactice de a completa pregtirea studenilor
Academiei de Studii Economice cu metode cantitative specifice, aplicabile
n domeniile financiar, bancar sau bursier.
Ea se adreseaz studenilor Facultii de Cibernetic, Statistic i
Informatic Economic de la secia Statistic economico-social. n acelai
timp, lucrarea poate fi utilizat cu succes de ctre economiti, manageri sau
ali specialiti cu preocupri din mediul economico-financiar.
Aa cum se poate constata din coninutul lucrrii, aceasta are un
caracter pluridisciplinar: pe lng metodele i indicatorii statistici specifici
se utilizeaz noiuni specifice din finane, bnci, econometrie sau piee de
capital. ntruct disciplina predat este la un nivel undergraduate, am
considerat necesar ca, pentru a nelege metodele statistice utilizate, pot fi
utile uneori explicaii ale termenilor financiari. Acesta este motivul pentru
care fiecare capitol debuteaz cu prezentarea definiiilor sau clasificrilor
specifice temei abordate. Am ncercat, oricum, reducerea la minimum, a
acestor paragrafe, pentru a nu ncrca suplimentar cursul.
Structurat pe nou capitole, cursul trateaz aspecte variate legate
de domeniul financiar-bancar i bursier, cum sunt cele referitoare la
statistica monetar, analiza performanelor bancare i a riscului de ar,
analiza riscului de firm i analiza indicatori specifici pieei de capital.
Aceste aspecte sunt analizate cu ajutorul instrumentelor oferite de metoda
statistic, fiind evideniai indicatorii folosii n acest domeniu,
interpretarea lor, legturile dintre acetia i impactul asupra economiei
reale.
Primul capitol are drept scop realizarea unei analize structurale a
pieei financiare, i ndeosebi a pieei monetare. Se realizeaz astfel o

2
De mare notorietate sunt, ntre altele, lucrrile lui Paul Wilmott, membru al Royal Society
University, de la Oxford University, n care se aplic metodele cantitative n finane
Introducere
analiz a masei monetare prin mrimile de structur i ale dinamicii,
prezentndu-se indicatorii de analiz specifici statisticii monetare.
Trebuie s admitem faptul c structura acestei lucrri este inspirat
din materialul de referin publicat de David Hand i Saul Jacka
3
. Astfel,
am acordat importan, ncepnd cu capitolul 2, modelelor scoring
4
.
Aceste modele au fost descrise ca fiind cea mai de succes aplicaie a
statisticii n afaceri n ultimii douzeci de ani. Ca reacie la schimbrile
dramatice ale pieei (cerine variate din partea consumatorilor, servicii
bancare oferite de ctre supermarketuri etc.) sunt necesare metode mult mai
sofisticate pentru a crete acurateea prediciilor. Acestea pot fi provocri
deopotriv pentru specialiti academici, ct i pentru practicieni. n
consecin, n capitolul 2 am intenionat analiza riscurilor bancare la dou
nivele: riscul de firm, calculat din perspectiva bncii ca potenial creditor,
i riscul sistemului bancar, care ofer posibilitatea analizei unor categorii
diferite de indicatori statistici de analiz a lichiditii, profitabilitii,
solvabilitii bancare.
Strns legat de riscurile bancare este riscul de ar, caracterizat
printr-un set variat de indicatori statistico-economici, dar i politici.
Metodele statistice aplicabile n analiza riscului de ar sunt extrem de
variate, de la metode econometrice, la metoda rating-ului sau a scenariilor.
Capitolul 4 este dedicat analizei riscurilor la nivelul firmei, cu
aplicaiile analizei discriminant utilizate pentru predicia riscului de
faliment.
ncepnd cu capitolul 5, analiza se deplaseaz spre sfera pieei de
capital, caracterizat prin indicatori statistici specifici: indicii bursieri.
Acetia sunt prezentai ca mrimi statistice derivate, de tipul mediilor, cu
exemplificrile corespunztoare de indici bursieri, i sunt analizai prin
metode specifice, de la cele grafice la seriile cronologice.
Capitolul 6 introduce analiza titlurilor de valoare, abordate prin
prisma rentabilitii i riscului acestora.
Capitolul 7 abordeaz statistica portofoliilor, poate cea mai
revoluionar aplicaie a statisticii n mediul financiar.
n capitolul 8 continu prezentarea metodelor cantitative aplicate pe
pieele de capital prin evidenierea rolului derivativelor, produse relativ
recente care au strnit entuziasmul deopotriv al statisticienilor i

3
Hand, D.J. and Jacka, S.D.- Statistics in Finance, Arnold ,1998.
4
Aceste modele sunt exemplificate de autori pe situaia creditelor de consum.
finanitilor. Consecina a fost abundena unor dezvoltri cantitative, unele
abstracte, suferind de un exces de formalism i lips de realism.
5

n fine, ultimul capitol, al 9-lea , este o fereastr deschis spre
posibilitile multiple de dezvoltarea i aplicare a statisticii n finane.
Indicatorul descris, valoare la risc, reprezint un exemplu consacrat n care
statistica este nucleul unor sisteme de evaluare a riscurilor (n acest caz,
bancare). Publicarea sa de ctre J.P Morgan reprezint un moment de
referin n dezvoltarea unor astfel de modele.
innd cont de scopul i destinaia lucrrii, am considerat c nu
este binevenit formalizarea excesiv a acestui material. Acest lucru este
ns posibil ntr-o ediie viitoare sau n cursuri similare la nivel
post-universitar.
Am convingerea c aceast lucrare reprezint doar un nceput i
mulumesc anticipat pentru toate sugestiile care vor veni din partea
cititorilor. Acestea vor fi valorificate ntr-o ediie viitoare.
Mulumesc de asemenea, pentru ncurajri i sprijinul acordat tuturor
colegilor de la Catedra de Statistic i Previziune Economic, ndeosebi
d-lui prof. univ. dr. Vergil Voineagu, d-lui prof. univ. dr Constantin Mitrut,
d-lui prof. univ. dr. Octavian Zaharia, d-lui prof. univ. dr. Dumitru Marin,
d-lui prof. univ. dr Liviu Troie, d-nei asist. univ. dr. Aniela Danciu.
Nu n ultimul rnd, acest curs a fost elaborat n memoria lui
Niculae Petreanu, fost director al EXIMBANK i cadru asociat al ASE,
susintor i promotor al acestei discipline.

5
Hand, D.J. and Jacka, S.D.- Statistics in Finance, Arnold ,1998
CAPITOLUL
1

ANALIZA STRUCTURAL
A PIEEI FINANCIAR-BANCARE

1.1 Structura i caracteristicile pieei financiare

1.2 Analiza pieei monetare
1.2.1 Agregatele monetare - indicatori de analiz structural a
masei monetare
1.2.2 Analiza multiplicatorului monetar
1.2.3 Sistemul financiar-bancar n Romnia
1.2.3.1 Caracteristicile sistemului bancar
1.2.3.2 Metode statistice utilizate n managementul bancar

1.3 Piaa de capital
1.3.1 Structura pieei de capital n Romnia
1.3.2 Instituii specifice pieei de capital n Romnia

Statistic financiar - bancar i bursier

1.1 STRUCTURA I CARACTERISTICILE PIEEI
FINANCIARE

Orice economie naional este caracterizat de existena i
funcionarea unor piee specializate, unde se ntlnesc i se regleaz, liber
sau dirijat, cererea i oferta de active financiare, necesare crerii de resurse
pentru dezvoltarea produciei de bunuri i servicii.
Din punct de vedere al sferei de cuprindere, n literatura de
specialitate s-au conturat dou accepiuni
1
referitoare la piaa de capital:
concepia anglo-saxon i concepia continental-european.
n concepia anglo-saxon, piaa financiar este format din piaa de
capital mpreun cu piaa monetar,. n acest context, pe piaa de capital se
asigur investirea capitalurilor pe termen mediu i lung. Pe piaa monetar
se realizeaz atragerea i plasarea capitalurilor pe termen scurt prin
intermediul pieei interbancare, a pieei scontului, a pieei efectelor de
comer, a pieei certificatelor de comer, a pieei eurovalutelor etc.
n concepia continental - european, piaa de capital are o structur
complex care cuprinde: piaa monetar, piaa ipotecar i piaa financiar.
Piaa monetar este piaa capitalurilor pe termen scurt i mediu.
Structura i funcionarea acestei piee vor fi prezentate n paragraful 1.3 al
acestui capitol.
Piaa ipotecar este o pia specific finanrii construciei de
locuine, pe care acioneaz organismele ce acord mprumuturi sub forma
creditului imobiliar. Acestea emit bilete ipotecare a cror valoare nominal
este egal cu mrimea mprumutului acordat persoanelor particulare ce
solicit creditul necesar construciei de locuine.
Biletele ipotecare se transform n lichiditi prin vnzarea lor pe
piaa de capital. Pentru rambursarea creditului, la scaden, beneficiarul
mprumutului cumpr de pe pia bilete ipotecare de o valoare egal cu cea
a creditului primit plus dobnda aferent acestuia.
Piaa financiar este piaa capitalurilor pe termen lung, pe care se
emit i se tranzacioneaz valori mobiliare ce servesc drept suport al
schimbului de capitaluri. Piaa financiar este cea pe care se cumpr i se
vnd active financiare, fr a fi schimbat natura lor. Ea exprim o relaie
direct ntre deintorul i utilizatorul de fonduri.

1
Gabriela Anghelache Bursa i piaa extrabursier, Editura. Economic, Bucureti 2000

Analiza structural a pieei financiar-bancare

Domeniul de manifestare a finanelor este cel al pieei financiare i
al evalurii activelor care se schimb pe aceast pia. n acest context,
micarea fondurilor ntr-o economie se poate realiza fie prin concentrarea
disponibilitilor bneti la banci i utilizarea de ctre acestea a resurselor
atrase pentru creditarea utilizatorilor de fonduri ca finanare indirect, fie
prin emisiune de titluri financiare de ctre utilizatorii de fonduri pe piaa
financiar, ca finanare direct.
n acest din urm caz, se pun n circulaie titlurile financiare i odat
cu ele se stabilete o reea de relaii ntre emitenii de titluri ce formeaz
cererea de fonduri i cumprtorii de titluri, ca purttori ai ofertei de
fonduri.
Structura pieei financiare este, aadar, determinat de dou
categorii principale de ageni financiari:
a). Investitorii de capital formeaz oferta de capital naional sau
strin i sunt grupai n gospodrii familiale, ageni economici rentabili i
trezoreria public.
b). Antrepenorii publici i privai alctuiesc cererea de capital
naional i se confrunt cu nevoi de finanare a proiectelor lor de dezvoltare
mai mari dect capacitatea acestora de autofinanare, fiind nevoii s apeleze
la surse externe, prin emisiune i vnzare de titluri financiare.
Mai exist o categorie important de ageni pe piaa financiar: cea a
intermediarilor financiari specializai, materializai n:
instituii financiare de asigurri, de investiii, de economii,
bursiere specializate n transferul capitalului pe termen lung i mediu;
bncile comerciale n general pentru termen scurt.

n Romnia s-a adoptat concepia anglo-saxon potrivit creia piaa
financiar, aflat la intersecia ofertei de fonduri cu cererea de fonduri n
economie, este compus din dou mari segmente:
piaa monetar (interbancar) alcatuit din ansamblul relaiilor de
credit pe pe termen scurt, avnd la baz active fr caracter negociabil;
piaa titlurilor financiare (piaa de capital) ce desemneaz
tranzaciile cu titluri pe termen mediu i lung.

Instituiile financiar-bancare din Romnia se constituie ntr-o pia
financiar bine reglementat i controlat de organisme de supraveghere:
Banca Naional a Romniei pentru piaa monetar i respectiv,
Comisia Naional a Valorilor Mobiliare pentru piaa de capital.


Figura 1.1 Structura pieei financiare

Segmentul primar al pieei financiare este indispensabil, asigurnd
emisiunea i prima vnzare a titlurilor noi i se organizeaz prin intermediul
bncilor sau al societilor de valori mobiliare.
Segmentul secundar este format de o pia de ocazie, unde
titlurile se revnd n mod repetat, de regul la un pre actual superior. Acest
gen de operaiune este propriu Bursei de valori i pieei extrabursiere OTC
(Over the Counter).

1.2 PIAA MONETAR

Piaa monetar (sau piaa creditului) are drept obiect capitalurile
disponibile pe termen scurt. Aceasta funcioneaz cu participarea ampl a
populaiei, a firmelor i ndeosebi a intermediarilor bancari, instituii cu
larg funcionalitate pe aceast pia.
PIAA FINANCIAR
Segmentul primar
Segmentul
secundar
PIAA
DE
CAPITAL
OFERTA
de
capital
CERERE
de
capital
PIAA
MONETAR
( - ) capital
(+) capital

Piaa monetar este specializat n efectuarea de tranzacii cu active
monetare cu scadene relativ scurte (pn la un an), fiind reprezentat de
piaa interbancar i de piaa titlurilor de crean negociabile. Pe piaa
interbancar opereaz Banca de Emisiune, bncile comerciale, bncile
specializate, trezoreria public, casele de economii care au calitatea de
creditori, dar i de debitori n cazul completrii fondurilor proprii.
Tranzaciile pe aceast pia pia mbrac forma acordrii-rambursrii
creditelor. Pe piaa titlurilor de crean negociabile, operatori sunt toi
agenii economici. Instrumentele negociate sunt: certificatele de depozit
(titluri negociabile ce atest existena unui depozit n cont), biletele de
trezorerie (emise de societi comerciale, cu excepia instituiilor de credit),
bonurile de tezaur (emise de trezoreria public), titluri pe termen scurt
(emise de instituii i instituii financiare).
Obiectul tranzaciilor de pe aceast pia este moneda. Legtura cu
celelalte piee este evident, cci prin moned sunt reprezentate veniturile
(salariile, profiturile, alte venituri) respectiv cererea i, n consecin,
consumul.
Vorbind de piaa monetar se impune precizarea ctorva elemente
care o influieneaz i o determin. Este vorba de cererea i oferta de
moned.
Cererea de moned este determinat de toate operaiunile
financiare (bneti) care necesit moneda sub forma fizic i scriptural.
Se mai poate spune c cererea de moned exprim necesarul de bani
pentru ndeplinirea acelor funcii care necesit bani efectivi.
Oferta de bani este asigurat de emisia de moned de ctre instituia
financiar mputernicit (Banca Central) , de acordare de credite de ctre
alte instituii (bncile comerciale n primul rnd) i de atragerea economiilor
n circuitul financiar-economic.
Raportul dintre cererea i oferta de bani determin preul lor,
respectiv dobnda. Ea se pltete pentru banii oferii pentru sistemul de
credit i atragerea de economii. Cererea sporit de bani va face ca dobnda
s creasc i invers, s scad cnd este un surplus de bani fa de cerere.
Echilibrul pieei monetare presupune ca cererea real de bani s fie egal cu
oferta de bani stabilit de Banca Naional, lucru ce impune ca o cretere n
rata dobnzii s fie nsoit de o cretere n nivelul venitului.
Orice dezechilibru care se produce pe piaa de mrfuri sau piaa
monetar este rezolvat cu ajutorul modificrii i corelrii dinamice a
venitului i ratei dobnzii.
O cerere excesiv de bani i determin pe deintorii de titluri de
valoare s-i vnd o parte din acestea, lucru ce duce la creterea ofertei de

asemenea titluri (obligaiuni), la scderea preurilor lor i implicit la
creterea produciei acestora.
O ofert excesiv de bani i va determina pe posesorii de bani s
cumpere alte titluri de valoare, lucru ce duce la creterea cererii de
asemenea titluri, la creterea preurilor lor i implicit la scderea produciei
lor (venitul net).
Astfel, piaa monetar se poate regla mult mai repede dect piaa
bunurilor i serviciilor , prin ajustarea rapid cu ajutorul creterii/scderii
ratei dobnzii. Mecanismele monetare sunt ns mult mai complicate. De
exemplu, bncile care dispun de resurse pe care doresc s le dea cu
mprumut la nivelul curent al ratei dobnzii se pot confrunta cu scderea
cererii de moned. Mecanismul pieei monetare se desfoar relativ lent.
Prin modificarea treptat a ratei dobnzii, n aa fel nct s se echilibreze
cererea de moned cu oferta de asemenea active.

1.2.1 Agregatele monetare - indicatori de analiz structural
a masei monetare

Masa monetar reprezint ansamblul de active lichide deinute de
ctre agenii economici.
Lichiditatea este capacitatea activelor, mai mare sau mai mic, de a
fi transformate n termen scurt i cu cheltuial minim n moned. Astfel,
moneda fiduciar i moneda scriptural sunt perfect lichide, conturile de
depuneri sunt mai puin, n timp ce conturile la termen sunt i mai puin
lichide. Prin urmare, activele comport grade diferite de lichiditate, anumite
active fiind mai lichide dect altele.
Masa monetar este o mrime de stoc (i nu de flux). Ea se definete
pentru o anumit dat, de exemplu 31 decembrie. Atunci cnd se analizeaz
evoluia masei monetare pe parcursul unui an, se compar stocurile de la
nceputul anului i de la sfritul anului.
Masa monetar este deinut de agenii economici, prin agenii
nefinanciari: bancnotele deinute de ctre gospodrii i ntreprinderi sunt
incluse, pe cnd bancnotele deinute de ctre bnci nu sunt incluse.

Agregatul monetar reprezint o parte constitutiv a masei monetare
(disponibiliti monetare i semimonetare), parte automatizat prin funciile
ei specifice, prin ageni economici specializai care emit instrumente de
schimb i de plata, prin instituiile financiar bancare care le pun n circulaie,
prin fluxurile reale pe care le mijlocesc.

Agregatul monetar reprezint un instrument util politicii monetare,
motiv pentru care selectarea agregatelor monetare trebuie sa ofere
rspunsuri asupra caracterului politicii monetare i efectul acesteia n
economia reala.
Chiar dac principiile de definire a acestora sunt aceleai, numrul i
structura agregatelor monetare difer n general de la ar la ar, n funcie
de etapa de dezvoltare i evoluia economica specifica, de stadiul pieei
financiare sau de cerinele imediate sau de perspectiva ale practici monetare.
De asemenea, inovaiile financiare impun revizuirea n timp a coninutului
agregatelor.
In acest sens exist modele diverse promovate de diferite coli.
coala american, considerat modern, se distinge de cea franceza, cu o
tradiie ndelungat n domeniu, i fiecare de cea austriaca, germana sau
italiana. n SUA se opereaz cu 6 agregate, n Frana
2
cu 4 agregate i n
Anglia
3
cu 4.
Agregatele monetare pot fi definite prin integrarea succesiva a
produselor monetare create n scopul asigurrii lichiditii agenilor
financiari sau nefinanciari. n functie de acest criteriu sau construit
agregatele monetare simbolizate cu M1, M2, M3, i L.
Bncile centrale utilizeaz, n practic, mai multe msuri ale ofertei de bani
(denumite agregate monetare).
n rile dezvoltate, varietatea instrumentelor financiare utilizate
impun construirea unor agregate monetare mai largi care includ: depozite pe
termen de mare valoare, acorduri de rscumprare la termen, titluri ale unor
fonduri mutuale ( )
3
M ; certificate de trezorerie, efecte comerciale, alte valori
mobiliare foarte lichide (
L
).
Cea mai strict definiie a banilor, bazat pe abordarea teoretic, este
reprezentat de agregatul monetar
1
M care reprezint masa monetar n sens
restrns.
Acesta grupeaz n structura sa numerarul, bancnote i moneda
divizionar, i banii de cont din diponibilitile n conturi la vedere i n alte
categorii de conturi deschise la bncile comerciale i la asimilatele acestora i
asupra crora pot fi trase cecuri. Reprezentnd partea cea mai activa a masei
monetare sau lichiditatea primar, aceste componente rspund ntru totul
coninutului monedei i facilitilor sale. Stingerea datoriilor i mijlocirea
tranzaciilor se face n acest caz fr consum de timp i fr riscul diminurii

2
Faugere, Jean Pierre- Moneda si politica monetar, Institutul European, Iai 2000
3
Basno, Dardac, Floricel- Moned, credir, bnci, EDP, Bucureti, 1997

activelor deintorului. Activele incluse n M1 pot fi folosite ca instrumente
de plat.

Tabelul 1.1 Agregatele monetare n Frana

Agregatul
monetar
Elemente componente
M1 Monede divizionare
Bancnote
Depozite la vedere
M2
Conturile n librete
M3 Plasamente la termen
Anumite bunuri n devize (depozite i titluri
de creane negociabile)
Anumite titluri de pe piaa monetar (CD, bonuri
ale instituiilor financiare)
Titluri OPCVM pe termen scurt
M4
Anumite titluri de pe piaa monetar (bilete
de trezorerie i bonuri de tezaur)
Sursa: Faugere, Jean Pierre- Moneda si politica monetar, Institutul European, Iai
2000

Agregatul monetar M1 se caracterizeaz printr-un grad nalt de
flexibilitate, fiind afectat direct i rapid de evoluiile din economie. Banii n
sens restrns pot fi transformai fr costuri tranzacionale suplimentare n
quasii-bani.
Cel de-al doilea agregat monetar - M2- reprezint masa monetara n
sens larg. El cuprinde n plus fata de M1 active cu o lichiditate mai redus
dect cele incluse ansamblul plasamentelor la termen i n vederea
economisirii posibil de transformat n lichiditi prin emisiunea de cecuri cu
preaviz. Aceasta parte reprezint lichiditatea secundara sau quasi-moneda.
n general, activele incluse n M2 nu pot servi ca instrumente de plat.
Disponibilitile monetare astfel incluse n M2 aparin agenilor rezideni
non- bancari i sunt gestionate de instituii financiare.
Al treilea agregat monetar-M3, cuprinde pe lng componentele lui
M2 active cu un grad mai redus de lichiditate precum certificatele de
depozit, bonuri de casa, conturi de economii pe termen mediu i alte titluri
emise de agenii economici pe piaa financiar-monetara.

Ultimul agregat monetar, include n plus fata de M3 titlurile emise
pe termen mediu i lung cu caracter negociabil i posibil de transformat n
lichiditi.
n Romnia structura masei monetare poarta amprenta procesului
tranziiei la economia de piata. Agregatele monetare utilizate sunt M1i M2,
cuprinznd moneda efectiva i quasi-moneda.
n Romnia M
1
include: numerarul n afara bncilor ( N ) i
disponibilitile la vedere n sistemul bancar (
v
D ) - conturi curente, cecuri,
depozite la vedere ale agenilor economici.
v
D N M + =
1

n ara noastr, se includ economii la vedere i pe termen ale
populaiei, depozite la vedere ale agenilor economici (
t
D ), depunerile n
valut ale rezidenilor, la vedere i pe termen (
val
D ).
val t v val t
D D D N D D M M + + + = + + =
1 2

Quasi-banii includ, potrivit definitiei Bancii Nationale a Romaniei,
urmatoarele: economiile populatiei(la CEC sau la banci), depozitele pe
termen ale agentilor economici(inclusiv certificatele de depozit), depozitele
conditionate ale agentilor economici(acreditive, depozite pentru investitii
etc.), conturile n valuta ale rezidentilor(persoane fizice sau juridice).
Ponderea numerarului n cadrul masei monetare este de aproximativ
20%, tendinta fiind de scadere pe masura ce se vor introduce n practica
curenta instrumentele de decontare fara numerar(cecuri, carti de credit i de
debit). n schimb quasi-banii reprezentau la jumatatea anului 1994 57% n
totalul masei monetare, marcand o crestere comparativ cu anii anteriori. n
economiile caracterizate printr-o inflatie accentuata acest fapt este apreciat
drept pozitiv, atenuandu-se astfel un factor de presiune inflationista.
Existena mai multor msuri pentru masa monetara confirma
ambiguitatea termenului de oferta de moneda. n plus, deciziile agentilor
economici afecteaza marimea agregatelor monetare. De exemplu decizia de
transformare a depozitelor la termen n depozite la vedere va determina
cresterea primului agregat monetar n timp ce urmatoarele vor ramane
nemodificate.


0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
Numerar in afara sistemului bancar Disponibilitati la vedere
Ec ale pop Depozite in lei pe termen si conditionate
Dep in valuta ale rezidentilor
Evoluii interesante se remarc i la nivelul dinamicii structurale a
agregatelor monetare:

Figura 1.2 Evoluia structurii agregatelor monetare
Sursa: calculele autoarei, Anuarul BNR 2001


In adoptarea msurilor de politic monetar, banca central are
nevoie nu doar de o imagine global asupra masei monetare ci i de una
detaliat.
Una dintre cele mai importante componente ale masei monetare i
care nregistreaz o dinamic accentuat o reprezint depozitele bancare.
Controlul ofertei de moned, de care responsabil este banca central,
presupune supervizarea activitatiilor celorlalte banci n procesul creaiei
monetare.

Trebuie sa remarcm rezistena ndelungat a economiilor n lei
ale populaiei, care au crescut ca pondere n condiii de recesiune prelungit
(probabil psihologia de supravietuire i-a spus aici cuvantul n pofida
resurselor tot mai limitate). Totusi, dup o oarecare revenire n 1998 chiar
i ca volum, economiile au nceput un declin pronunat i au ncheiat
anul 2000 undeva la numai 64% din nivelul anului 1996 (date de final).
Alarma vine deci chiar de la anul 2000 cand - cel mai probabil n fata
avalanei de falimente bancare ce au prins n premiera i bnci medii i cu
imagine, gen Bankcoop, BIR i BTR, ca i cazul FNI - populaia i-a
orientat puinele resurse spre valuta forte inut n multe cazuri la ciorap,
pierzndui ncrederea n sistemul bancar ceea ce a dus la orientarea
puternic a populaiei ctre titlurile de stat emise de ctre MFP. Depozitele
la termen i conditionate nregistreaz i ele o o evoluie deosebit n special
n anul 1997 cand ajung s scada n valori reale cu o treime fata de anul
precedent lucru explicabil i prin faptul ca n acel an s-a inregistrat cea
mai mare rata a inflatiei din perioada analizata (peste 100%) i una din cele
mai grave crize economice din perioada postdecembrista -, i n anul 2000
cand scad cu 10% fata de anul precedent dupa ce n 1999 nregistrasera o
modificare reala cu acelasi proent dar n sens pozitiv. Pe ansamblul ntregii
perioade se observa o scadere a acestora fata de anul de baza cu valori ce
varieaza n jurul a 30 de procente.

Caracterul expansionist sau restrictiv al politicii monetare este
analizat cu ajutorul indicelui masei monetare, care se calculeaza cu relatia:

I
MM
=MM
1
/MM
0

ntre dinamica masei monetare i dinamica producie (exprimat prin
indicele PIB nominal, adic a PIB n preturi curente) trebuie s existe o
anumita corelaie: creterea de mas monetar ar trebui s-i gaseasc un

corespondent n valoarea bunurilor i serviciilor create n cadrul economiei
naionale. Cnd masa monetar crete mai rapid dect valoarea produciei,
deci atunci cnd
I
MM
>I
PIBn

se va nregistra, n general o cretere a preurilor. Acesta este i motivul
pentru care emisiunea monetar i punerea n circulaie a monedei este
monopol de stat, fiind aciuni derulate numai prin intermediul bancii de
emisiune (BNR).

Indicatorii monetari
n analiza masei monetare i a corelaiilor acesteia cu ali indicatori
macroeconomici se utilizeaz un set de indicatori monetari.

1) Viteza de rotaie a banilor ( V):

M
PIB
V =
Viteza de rotaie a banilor arata numrul mediu de utilizri
(de rotatii) ale unei uniti monetare ntr-un an, n scopul realizrii tuturor
tranzactiilor din economie.

Exemplu: Dac avem tranzacii de 100 milioane care se desfoar n
condiiile n care exist o mas monetar de 20 milioane i viteza de rotaie
a banilor este de 5 rezult c fiecare unitate monetar i-a ndeplinit funcia
de 5 ori.

2) Gradul de monetarizare ( G):
100 .
PIB
M
G =

Pentru a analiza corelatia dintre masa monetara i productie se porneste
de la relatia:
PIB=(PIB/M
2
)*M
2
sau

PIB=V*M
2
unde

V=viteza de circulatie a banilor;
Transferata n dinamica, ultima relatie devine:

I
PIBn
=I
V
*I
M2

Cum, de obicei, pe perioade scurte, viteza de circulatie a banilor
ramane relativ constanta, respectiv:
V
1
=V
0
I
V
=100%,
rezulta c:
I
PIBn
=I
M2

Adica PIB
n
i M
2
inregistreaza evolutii asemanatoare. Dar dinamica
PIB
n
depinde de dinamica PIB real (I
PIBr
) i de creterile de preuri
cuantificate prin deflatorul PIB . Cu alte cuvinte, cnd cresterea PIB
n
nu se
reflecta i intr-o crestere corespunzatoare a PIB
r
, atunci se va nregistra
inevitabil o cretere de preuri.

Din analiza masei monetare n termeni reali, se observ evoluia
fluctuant a masei monetare i faptul c n anii ce au urmat anului 1990,
valoarea real a masei monetare s-a situat sub valoarea anului de referin
1990. S-au nregistrat i unele creteri, cea mai semnificativ fiind cea din
1994, de 180% fa de anul precedent, dar i reduceri, cele mai
semnificative fiind cele din anii 1991, 1992 si 1997, an ce a urmat unui an
electoral.

285.1
301.0
302.8
323.6
402.4
380.4
307.6
170.9
167.9
332.9
514.4
0.0
100.0
200.0
300.0
400.0
500.0
600.0
1990 1991
1992 1993
1994 1995 1996 1997
1998 1999
2000
Figura 1.3 Evolutia masei monetare n termeni reali n perioada
1990-2000
(valori absolute miliarde lei)

Contrapartidele masei monetare

Contrapartidele masei monetare permit punerea n eviden a
resurselor de cretere ale masei monetare i, deci, crearea de moned.
ntr-adevr, crearea de moned se traduce prin cretetrea agregatelor
monetare. Ori, acestea reprezint pasive bancare i aceste semne sunt emise
cnd instituiile bancare dobndesc active. Deci, masa monetar are n
contrapartide active emise de ctre emitenii de moned
4
.

Contrapartidele sunt de dou feluri:
1. Operaiunile cu devize, cnd bncile cumpr devize aduse de
clientela lor ( de exemplu, exportatorii romni) ele creeaz moned.
2. Creditele ctre economie i stat. Cnd bncile efectueaz operaiuni de
credit, ele pot opera fie mobiliznd o depunere existent, fie crend
moned. Din acel moment, pentru a cunoate creditul finanat prin
crearea de moned, trebuiesc retranate resursele nemonetare,
resursele pe termene mai lungi:
Credite interne resurse nemonetare = Credite finanate din resurse
monetare.

1.2.2 Analiza multiplicatorului monetar

Baza monetar se determin n Romnia prin suma numerarului n
casieriile bncilor, numerarul n afara sistemului bancar i disponibilul
existent la BNR.
Influena pe care banca central o exercit asupra masei monetare prin
intermediul bazei monetare M
0
pune n eviden existena unei relaii de
dependen ntre cele dou agregate, descris de identitatea:
0
* M m M
bm
=
Variabila
bm
m reprezint multiplicatorul monetar i exprim
modificarea pe care variaia cu 1 unitate a bazei monetare o produce asupra
masei monetare. Dac acest multiplicator ar fi stabil, atunci ar fi simplu de
atins orice nivel al masei monetare, pornindu-se de la un nivel

4
Faugere, Jean Pierre- Moneda si politica monetar, Institutul European, Iai 2000

cunoscut/dezirabil al bazei monetare. Din pcate, n practic, multiplicatorul
bazei monetare nu este stabil i, uneori, nici mcar predictibil.
Vom considera c oferta de bani este descris de agregatul monetar
1
M , dei n practic se utilizeaz agregate mai largi, n special
2
M n acest
fel procesul este mai puin complicat, permind, totui, nelegerea
fundamentelor. n plus, rezultatele obinute prin utilizarea lui
1
M , sunt
valabile i n cazul utilizrii lui
2
M .

Considerm urmtoarele variabile:

v
D N / = rata numerarului (descrie comportamentul deponenilor referitor
la deinerile de numerar);

v
D ER/ = rata excesului de rezerve (descrie atitudinea bncilor vis-a-vis
de excesul de rezerve);
unde: N = numerarul, ER = excesul de rezerve al bncilor, iar D= depozitele
din sistem.
Mai departe se obine o relaie ce pune n eviden modul n care
elementele amintite afecteaz multiplicatorul monetar.
Mai nti,
ER D r ER RO R
v r
+ = + = *

unde R = rezervele bncilor la banca central, RO= rezervele obligatorii;
r
r = rata rezervelor. n acest caz:

N ER D r M
v r
+ + = *
0

Un alt fel de a interpreta relaia de mai sus este acela de recunoate
faptul c pune n eviden volumul de baz monetar necesar pentru a susine
cantitatea existent de depozite, exces de rezerve i numerar.
Identitatea poate fi rescris astfel:

v v v r v v v v v r
D D N D ER r D D N D D ER D r M * ) / / ( * / * / *
0
+ + = + + =
de unde rezult:
0
*
/ /
1
M
D N D ER r
D
v v r
v
+ +
=

Avnd n vedere c
v
D N M + =
1
i substituind expresia lui
v
D din
formula de maI sus obinem:

v
v v v v v v
D N
M
D D D N D D N D M
/ 1
* ) / 1 ( * /
1
1
+
= + = + =

nlocuind, avem:
0 1
*
/ /
/ 1
M
D N D ER r
D N
M
v v r
v
+ +
+
= .

Din compararea relaiilor rezult c:
v v r
v
bm
D N D ER r
D N
m
/ /
/ 1
+ +
+
= .

Formula multiplicatorului monetar pune n eviden faptul c acesta se
afl n relaie invers cu rata rezervelor minime obligatorii, rata excesului de
rezerve i rata numerarului.

1.2.3 Sistemul financiar-bancar n Romnia

ntr-o economie de pia, sistemul financiar-bancar n ansamblul
su, ndeplinete rolul de intermediere financiar, n sensul c fondurile
bneti se pot transfera de la agenii economici i populaie care le dein n
surplus, la agenii i populaia care sunt n deficit.
n acest sens, sunt considerate instituii de intermediere financiar
bncile comerciale, casele de credit, societile de investiii.

1.2.3.1 Caracteristicile sistemului bancar

Apariia fenomenului bancar a fost generat de o serie de factori
legai de activitatea economic a colectivitilor umane, de formare a
statului, a monedei, de marile descoperiri geografice i de perfecionrile
tehnice care au condus la acumulri importante de capital.
S-a simit astfel nevoia ca toate aceste capitaluri s poat fi
fructificate n mod eficient. n epoca formrii capitalismului, banca a ajutat
foarte mult la formarea i fructificarea de capitaluri adunnd i concentrnd

economiile din toate sferele sociale, ca apoi s le pun la dispoziia
ntreprinztorilor pentru realizarea marilor planuri creatoare.
Fr ajutorul bncilor, a capitalului furnizat de acestea, toate
energiile constructive i planurile de viitor ar fi fost menite s dispar odat
cu cei care le-au conceput.
Banca trebuie privit ca un agent economic, unit sub acest dublu
aspect de colectare a capitalurilor disponibile, care nsa ar fi rmas sterile,
dac nu ar fi fost distribuite dup anumite norme i n anumite condiii
forelor economice ale societii.
Privite n contextul istoric, aceste noiuni au fcut obiectul unor
cercetri aprofundate ale unor economiti de valoare care au studiat
ndelung diversitatea fenomenului bancar, stabilind cu precizie principiile
5

activitii de banc, principii care i gsesc aplicabilitate i astzi.
n literatura bancar de specialitate figureaz o tipologie a bncilor
ntlnite n practica bancar internaional, care se refer la:
1. banca central
2. bncile comerciale
3. bncile de afaceri.
Banca de emisiune (banca central) deine n economie rolul
major de supraveghere i organizare a relaiilor monetare i financiare ale
unui stat, pe plan intern i n relaiile internaionale.
Bncile comerciale efectueaz toate tipurile de operaiuni bancare,
primesc i pstreaz diferite capitaluri disponibile, acord credite i
finaneaz schimburile comerciale externe.
La rndul lor, dac se ine seama de tipul operaiunilor i de sfera
teritorial, bncile comerciale se mpart n:
bnci universale care dezvolt toat gama de operaiuni bancare;

5
bncile sunt cele care stimuleaz economisirea i colecteaz capitalurile mici i mari,
asigurndu-le, pe lng existen, i o fructificare normal;
bncile canalizeaz aceste capitaluri numai acolo unde puse n valoare contribuie la
dezvoltarea produciei i asigur remunerarea capitalurilor pstrate;
bncile sunt instituii de foarte mare risc, de aceea bancherul trebuie s cunoasc
foarte bine de la cine primete banii, i mai ales, cui i pentru ce i d. n condiii
socio-economice i politice relativ stabile, prbuirea unei bnci nu are nimic
miraculos, datorndu-se n toate cazurile, imprudenei i neprofesionalismului unor
manageri incompeteni.
bncile trebuie s cunoasc i s se adapteze nevoilor i cerinelor sistemului economic
n care activeaz. Rolul lor este s sprijine ct mai mult companiile productive i
firmele utile dezvoltrii economice a societaii, dar s mpiedice i s ngrdeasc
dezvoltarea celor create contrar intereselor economiei naionale;


bnci specializate care dezvolt preponderent un anumit tip de
operaiuni bancare, pe lng cele considerate de baz.

Sistemul bancar din Romania este structurat pe dou niveluri,
respectiv o banc central i instituiile financiare, crora, prin lege, li s-a
acordat statultul de banci. Banca Nationala a Romaniei este banca central a
rii, instituia de emisiune a statului romn. BNR coordoneaz i stabilete
reglementrile n domeniile: monetar, de credit, valutar i de pli,
asigurnd, totodat, supravegherea celorlalte instituii bancare.
n Romnia societile bancare sunt prin lege bnci universale,
indiferent de forma de capital din care sunt constituite.
Fiecare sistem bancar naional are particularitile lui n ceea ce
privete denumirea bncilor, tipurile de activiti cuprinse sub aceast
denumire.
n acest context se vor trece n revist principalele tipuri de bnci
comerciale specializate, existente ntr-un sistem bancar:
banca agricol acord credite i alte faciliti financiare
unitilor agricole;
banca de investiii acord credite pe termen mediu i lung pentru
investiii, ntreprinderilor industriale i companiilor productive;
banca ipotecar acord mprumuturi pe termen lung garantate
cu ipoteca asupra imobilelor deinute de debitori;
banca de export-import crediteaz productorii autohtoni n
vederea promovrii exportului, garanteaz creditele externe;
banca internaional banc comercial cu numeroase sucursale
n alte ri n care operaiunile externe joac un rol preponderent;
banca de depozit se axeaz pe atragerea de depozite i acordarea
de credite financiare;
banca de accept sau casa de accept (Accepting House) susine
prin semnatura sa titluri de credit trase de exportatorii autohtoni asupra
importatorilor strini, iar titlul de credit acceptat devine negociabil.
Ultimul segment al clasificrii tipurilor de bnci l constituie bncile
de afaceri, strns legate de evoluia economiei moderne. Modelul bncilor
de afaceri de astzi a fost creat prin Glass-Stegall Act din anul 1933 n
cadrul instituiilor de credit americane, abrogat ulterior n SUA.

Societile de portofoliu sunt o caracteristic a bncilor de afaceri
franceze.


Societile financiare de plasament au cunoscut o ampl extindere
n rile europene dezvoltate i urmresc obinerea unor venituri maxime
prin plasarea i administrarea pe termen lung a capitalului.

Societile de investiii satisfac cerinele micului investitor de a
asigura un venit optim capitalului su disponibil.

1.2.3.2 Metoda statistic aplicata n managementul bancar

n cele ce urmeaz ne propunem s prezentm succinct dou
exemple a modului n care statistica este utilizat n managementul bancar.
Am ales dou metode statistice simple, dar care, tocmai datorit simplitii
lor au un deosebit succes n practica managerial.
Prognoza
6
privit din perspective bancar este o component a
planificrii strategice, motiv pentru care se prezint succinct cateva
delimitri conceptuale care evideniaz rolul prognozei n activitatea de
planificare a bncii.

Planificarea i prognoza

n trecutul nu prea ndepartat, managerii de bnci aveau tendina s
dea prioritate ndeosebi problemelor curente atragerea de depozite,
estimarea lichiditii, plasarea resurselor. n ultimele decenii, planificarea i
prognoza au ctigat mult n importan.
Astfel, planificarea strategic a fost recunoscut ca o parte a
planificrii de perspectiv, n care managementul determin modul n care
va arta n viitor. Planificarea strategic include dezvoltarea unui plan de
obiective pe care banca dorete s le ating i metodele aplicate de aceasta.
Dei prognoza este inclus n planificarea strategic, ea nu reprezint
acelai lucru. Prognoza are scopul de a dimensiona cea mai profitabil rut a
evenimentelor viitoare bazate pe presupuneri i logic, precum i pe metode
obiective.
Prognoza arat mai pregnant unde este banca, i nu unde i dorete
ea s fie. Planificarea strategic nu lucreaz cu deciziile viitoare ale bncii,
ci cu viitorul deciziilor prezente. Att prognoza, ct i planificarea strategic
au menirea s arate ce trebuie s ntreprind o banc astzi pentru a-i atinge
scopurile n condiiile unui mine nesigur.

6
De la grecescul prognosis a cunoate dinainte

Trebuie precizat c planificarea strategic nu este o ncercare de a
elimina sau minimiza riscul. Dimpotriv, planificarea strategic trebuie s
ofere posibilitatea bncii s aleag raional ntre diferitele ci de aciune n
care i asum riscuri.
Prin planificarea strategic, potrivit unor concluzii rezultate din
practica bancar internaional, trebuie s se studieze patru aspecte
fundamentale, care pot uura atingerea scopului urmarit, i anume:
situaia bncii n prezent;
obiectivele bncii n viitor;
imaginea bncii n viitorii 5 ani;
strategia de management a bncii pentru atingerea poziiei dorite.

Folosind prilejul prezentrii unor aspecte deosebit de concentrate cu
privire la planificarea n bnci, trebuie subliniat necesitatea utilizrii unui
instrument deosebit de util planul de afaceri ca o proiecie viitoare a
activitilor pe termen mediu - de 3 pn la 5 ani, n urmtoarea structur:
cadrul legislativ n care banca i desfoar activitatea; mediul economic de
afaceri; activitatea intern a bncii; politicile de expunere la risc;
organizarea i resursele umane i situaia financiar prognozat.
Pentru managementul bncii este foarte folositor sistemul planurilor
financiare i nefinanciare. Legat de acest aspect, o structur de planuri ar
putea s cuprind:
planul financiar al bncii, care se ntocmete la nivelul
centrelor de activitate, al sucursalelor i la nivelul Centralei;
bugetul de venituri i cheltuieli ntocmit de asemenea, pentru
cele doua niveluri: sucursale i Central;
planuri operaionale, care susin i fundamenteaz planurile
financiare i bugetul de venituri i cheltuieli.
La rndul lor, se consider c planurile operaionale ar trebui s
conin:
planul de credite;
planul de atragere a resurselor;
proiecia fondurilor proprii ale bncii;
planul de investiii i reparaii generale;
planul cheltuielilor pentru funcionarea bncii.

n planurile nefinanciare s-ar putea include:
planul de implementare a obiectivelor strategice;
planul de marketing i vnzri;

planul resurselor umane;
planul de pregtire i perfecionare a personalului;
planul de dezvoltare a reelei bancare.

Motivaia pentru care s-a optat pentru cele dou planuri de baz este
cea a asigurrii unei bune legturi cu sistemul de urmrire a realizrilor.
Astfel, planul financiar, prin structura lui (poziii de activ i pasiv) se
regsete n execuie n bilanul bncii, iar bugetul de venituri i cheltuieli
n contul de profit i pierderi.

Analiza SWOT

Analiza SWOT este att de generalizat i de des ntlnit n plan
internaional, nct ea se impune ca unul din instrumentele cele mai
importante ale managementului bancar. Fiecare instituie financiar poate
utiliza analiza SWOT pentru partenerii financiari i pentru propria
activitate.
Aceasta metod, care se tie c utilizeaz tehnici de chestionare,
permite abordarea stilului investigativ i cuprinde:
Strenghts puncte tari;
Weaknesses puncte slabe;
Opportunities posibiliti;
Threats ameninri.

Analiza SWOT ordoneaz informaiile financiare i nefinanciare
dup anumite reguli.

Punctele tari reprezint baza pe care se construiete succesul bncii.
n cazul unei bnci comerciale, punctele tari sunt susinute prin
urmtoarele: reea puternic rspndit n teritoriu, portofoliul de clieni
diversificat i bine segmentat, serviciile oferite clienilor diversificate,
rspunznd cerinelor acestora, dobnzile pasive comparative, personalul
bine echilibrat pe grupe de vrst i pregtire, reeaua de bnci
corespondente foarte extins, suficiente idei novatoare ale personalului
aplicate n practic.

Punctele slabe sunt evideniate ca fiind lipsuri, carene, pe care
banca le poate soluiona sau ameliora. Pot fi reflectate de: comunicare
intern nc slab, personal neinstruit nc n mod corespunztor n

domeniul relaiei banc-client, stadiul necorespunztor al informatizrii,
prospectarea insuficient a pieei i a clienilor poteniali.
Oportunitile constau din factori externi conjuncturali favorabili
de care banca poate beneficia i care trebuie fructificai. n oportuniti se
pot include: rolul din ce n ce mai important al sistemului bancar n procesul
reformei economice, atitudinea dinamic i flexibil a bncii de a sluji
interesele i preferinele clienilor prin produse i servicii accesibile de
calitate, gradul de bancarizare foarte sczut.
Ameninrile sunt evenimentele cu o probabilitate mai mare sau
mai mic de realizare, ce nu trebuie ignorate, ci micorate prin ncercarea de
acoperire a riscului pe care acestea l implic. n sfera ameninrilor se
regsesc: apariia continu pe piaa financiar intern de noi instituii
bancare, funcionnd ca bnci comerciale universale, competiia interbancar
din ce n ce mai puternic, inclusiv n domeniul atragerii de personal nalt
calificat de la bncile existente. Bncile nou intrate pe pia cele mai
multe cu capital strin sunt tot mai numeroase, selective i agresive n
atragerea clienilor.
Prin intermediul comparrii sistematice a punctelor forte cu cele
slabe, a oportunitilor cu ameninrile identificate n urma analizei
diagnostic se poate determina situaia de fapt a bncii analizate i se pot
alege cile strategice de aciune.
Cele patru cadrane ale graficului analizei-diagnostic reflect patru
modaliti strategice pe care echipa managerial a instituiei bancare le
poate adopta.

Cadranul I reprezint cea mai favorabil situaie, cnd bncii
analizate i se ivesc mai multe oportuniti i are puncte forte care o
ndreptesc s le valorifice. n aceast situaie se recomand o strategie de
dezvoltare agresiv.

Cadranul II prezint o banc creia i se ivesc oportuniti
nsemnate, pe care nu le poate valorifica din cauza slbiciunii interne.
n acest caz se va aborda o strategie de redresare pentru eliminarea
punctelor slabe.
Cadranul III ilustreaz situaia cea mai puin favorabil, n care
instituia bancar este relativ slab i trebuie s fac fa unor ameninri
majore din partea mediului. n acest caz se impune examinarea, prin
intermediul analizei diagnostic, a posibilitilor de reducere a volumului
activitii sau de redirecionare a vnzrilor pe o anumit pia. Se
recomand o strategie defensiv.

Cadranul IV prezint situaia n care o banc cu numeroase puncte
forte ntlnete un mediu nefavorabil. n aceast situaie, strategia va folosi
punctele forte existente pentru a-i crea oportuniti n alte domenii de
activitate sau pe alte piee i se recomand utilizarea unei strategii de
diversificare.
Trebuie insistat asupra utilizrii prioritare a analizei SWOT i
datorit tendinei multor bnci de a evidenia doar partea pozitiv a
lucrurilor, punctele slabe sau ameninrile fiind considerate elemente ce
trebuie evitate pentru a nu afecta imaginea bncii. Nu se poate ncuraja acest
mod de gndire limitat i refractar, fiind respins cu hotrre de ctre
managerii responsabili i capabili de performan.
Graficul de mai jos reprezint schema analizei SWOT la nivel
bancar i ilustreaz etapele pe care trebuie s le parcurg echipa de experi
pentru a realiza analiza de diagnostic financiar i nefinanciar al bncii
pentru un anumit orizont de timp.
Prezentm n continuare cu titlu de exemplu o analiz SWOT la nivelul
sistemului bancar romnesc, anul 2000
7
.
1. Puncte puternice ale sistemului bancar din Romnia.
Sistemul dispune de proceduri stricte pentru obinerea licenei de
funcionare a bncilor care descurajeaz existena i funcionarea unor bnci
subcapitalizate.
Potrivit legii bancare capitalul minim necesar pentru a fonda o banc
era anul trecut de 150 miliarde lei (la nceputul anului 1990 era de
8 miliarde lei). Aceasta reflectcaracterul derizoriu al sistemului bancar din
Romnia.

7
Niculae Petreanu-Statistic financiar-bancar, curs predat studenilor CSIE, ASE Bucureti,
2000/2001

Figura 1.3 Schema analizei SWOT

Sistemele de pli sunt, dup 1991, eficiente pentru c atunci s-a
introdus SWIPT un sistem de pli i decontre.
2. Puncte slabe. Supravegherea B.N.R. este ineficient. n acest sens
se constat numeroase falimente bancare, scandalul SAFI cu implicaiile
C.E.C.-ului.
Sistemul de legi existent creaz dificulti n lichidarea i executarea
contragaraniilor (a garaniei pe care o firm o depune cnd solicit un
credit, vin s compenseze i s depeasc garania credit).
Multe bnci sunt subcapitalizate (nivelul capitalului unei bnci este redus i
este mult sub nivelul impactului pe care aceast banc l poate avea n
economie). Bncile acord credite cu valori mult mai mari dect capitalul de
care dispune.

Cadranul I
Strategie agresiv
Cadranul III
Strategie defensiv
Cadranul IV
Strategie de
diversificare
Cadranul II
Strategie de redresare

AMENINRILE
MEDIULUI
PUNCTE FORTE
PUNCTE SLABE
OPORTUNI
TILE

3. Oportuniti
a) Sistemul bancar din Romnia ofer un cmp larg pentru dezvoltarea de
noi servicii bancare i permite dezvoltarea modalitii de plat;
b) Tendina de privatizare a bncilor de stat are dou implicaii:
- prin privatizare, capitalizarea bncilor se va face cu capital
strin(n valut);
- managementul bancar va presupune o cretere a calitii
activitii bncii, etc;
- o cretere a ncrederii n sistemul bancar datorit funcionrii
eficiente a sistemului de garantare a depozitelor.

4. Ameninri. Acestea vin din partea mediului economic romnesc
afectat de inflaie (hiperinflaie) astfel nctbanca trebuie s-i conserve
banii prin practicarea unor anumite dobnzi care se raporteaz la inflaie
(dobnzi mari).
Inflaia are impact i asupra modalitii de creditare (exemplu: creditul
ipotecar - cnd banca are o ipotec asupra imobiluluicare se construiete cu
creditul bncii).
Caracteristici:
- tentaia de ctig a populaiei care a implicat deplasarea unor
anumite disponibiliti bneti spre alte instituii cu riscuri
ridicate;
- populaia nu i evalueazcorect riscurile i modul n care i
fructific disponibilitile;
- obinuina de neplat a datoriilor de ctre agenii economici
(arieratele).

1.3 PIATA DE CAPITAL

n Romnia structura pieei financiare este privit dup concepia
anglo-saxon, conform creia piaa de capital este o component a pieei
financiare. Piaa de capital se prezint astfel ca un mecanism de legtur
ntre investitori i emiteni a cror decizie de investire vizeaz dou
obiective complementare:

rentabilitatea, respectiv un grad nalt de fructificare a capitalurilor;
lichiditatea, adic recuperarea ct mai operativ a capitalului investit.

1.3.1 Structura pieei de capital n Romnia

Din punct de vedere al structurii, piaa de capital poate fi segmentat
n funcie de diferite criterii rezultate din diversitatea produselor
tranzacionate, a procedurilor i tehnicilor de vnzare-cumprare a valorilor
mobiliare, precum i modalitile diferite de finalizare a tranzaciilor sau
modul de formare a preului valorilor mobiliare.
Astfel, din punct de vedere al producerii i comercializrii valorilor
mobiliare, piaa de capital cuprinde dou segmente:
Piaa primar reprezint piaa pe care se vnd i se cumpr titluri
nou emise (la constituirea sau mrirea capitalului social al unei
societi). Aceast pia asigur ntlnirea ntre cererea i oferta de
titluri, fcnd posibil finanarea activitii agenilor economici).
Reprezint de fapt, un mijloc de distribuire a titlurilor ctre
utilizatorii de fonduri i de plasament n titluri din partea deintorilor
de titluri.
Piaa secundar reprezint piaa pe care se tranzacioneaz titlurile
care au fost deja emise, o aa zis pia la a doua mn. Pe aceast
pia, titlurile sunt tranzacionate de ctre cei care beneficiaz de
drepturile pe care le consacr aceste titluri (investitorii). La fel ca i
piaa primar, piaa secundar, prezint un rol de concentrare a cererii
i ofertei de titluri, dar i a unei cereri i oferte derivate, care se
manifest dup ce piaa titlurilor s-a constituit.
Din punct de vedere al obiectului tranzaciei, piaa de capital
cuprinde urmtoarele segmente:
Piaa aciunilor reprezint piaa pentru aciuni comune i
prefereniale ale corporaiilor private. O actiune comun nu promite
nici o plat periodic, spre deosebire de obligaiuni care care promit
pli periodice ale cuponului i rambursarea sumei mprumutate la
scaden, ci confer un drept rezidual asupra veniturilor emitentului;
Piaa obligaiunilor reprezint piaa pentru instrumente de datorie
de orice fel;

Piaa contractelor la termen (futures) reprezint pia pe care
valorile mobiliare sunt tranzacionate pentru livrarea i plata viitoare.
Instrumentul contractat este numit contract la termen. Valorile
mobiliare ce fac obiectul contractului pot fi deja n circulaie sau pot
fi emise nainte de scadena contractului. Dac un contract la termen
este tranzacionat la ghieu, prin negociere, acesta poart
denumirea de contract forward (piaa forward);
Piaa opiunilor reprezint piaa n care se tranzacioneaz valori
mobiliare pentru livrare condiionat. Instrumentul tranzacionat
poart denumirea de contract de opiuni. Opiunile reprezint cele
mai cunoscute dintre derivative care sunt titluri de valoare compuse
ce au la origine un alt activ sau un alt titlu. Opiunile sunt tiluri ce dau
dreptul deintorului de a vinde sau cumpra un anumit numr de
titluri la un pre stabilit i peste un anumit interval de timp. Din
aceast perspectiv, cumprtorul unei opiuni are dreptul, dar nu i
obligaia de a cumpra, o cantitate standard de titluri. Vnztorul
opiunii i asum obligaia de a vinde, respectiv, cumpra, la
scaden, cantitatea de titluri prevzut n opiune i are aceast
obligaie indiferent de cursul pieei. Cele mai des ntlnite tipuri de
contracte de opiuni sunt opiunile call (de cumprare) i opiunile put
(de vnzare).
Din punct de vedere al modului de formare a preului valorilor
mobiliare, piaa de capital se structureaz n:
Piaa de licitaie este piaa pe care tranzacionarea este condus de o
parte ter, n funcie de suprapunerea preurilor la ordinele de a
cumpra sau vinde o anumit valoare mobiliar. Tranzacionarea se
realizeaz cu respectarea unor reguli fixate i de obicei prin licitaie.
Partea ter care realizeaz tranzacionarea este un agent de pia, n
timp ce cumprtorii i vnztorii nu iau contact direct.
Piaa de negocieri este piaa pe care, fie prin intermediul unui
broker sau dealer, fie prin interaciune direct, cumprtorii i
vnztorii de tiluri negociaz preul i volumul titlurilor mobiliare. n
cazul n care tranzacia este intermediat de ctre un broker sau
dealer, identitatea prilor poate fi cunoscut sau nu reciproc.
Deoarece tranzaciile au loc n mai multe locuri, aceast pia este o
pia prin telefon, telex sau computer. Este o pia util n cazul
valorilor mobiliare inactive sau n cazul tranzaciilor foarte mari, care
pot cauza pe o pia de licitaii fluctuaii de scurt durat pn n

momentul n care vor exista suficient de multe ordine n cealalt parte
a pieei.
Din punct de vedere al momentului finalizrii tranzaciilor, piaa de
capital poate fi segmentat astfel:
Piaa la vedere reprezint piaa pe care valorile mobiliare sunt
tranzacionate pentru livrare i plat imediat, aceasta nsemnnd
termene de plat cuprinse ntre o zi i o sptmn n funcie de
reglementrile n vigoare. Mai poart denumirea i de pia cu plata
cash.
Piaa la termen reprezint piaa pe care livrarea i plata unei valori
mobiliare se realizeaz la un anumit interval de timp de la ncheierea
tranzaciei.

1.3.2 Instituii specifice pieei de capital n Romnia

Piaa de capital, ca un mecanism complex, necesit pentru
funcionarea corect i eficient existena anumitor instituii, fiecare avnd
un rol distinct i bine determinat.
n cadrul desfurrii activitii sale, bursa trebuie s rspund unor
trebuine la nivel macroeconomic (la nivel de economie naional), la nivel
microeconomic (la nivelul firmelor ce-i desfoar activitatea n ara
respectiv), precum i la nivel individual (pentru posesorii de titluri sau
pentru deintorii de economii disponibile pentru investiii)
8
.
Pe piaa de capital din Romnia funcioneaz urmtoarele instituii:
Comisia Naional a Valorilor Mobiliare (CNVM);
Organisme de autoreglementare (OAR);
Asociaia Naional a Societilor de Valori Mobiliare (ANSVM);
Intermediarii de valori mobiliare (societile de valori mobiliare);
Bursa de Valori Bucureti;
Piaa extrabursier
Societatea RASDAQ;
Societi de compensare, decontare i depozitare;

8
Victor Stoica, Eduard Ionescu Piee de capital i burse de valori, Editura Economic,
Bucureti 2002, p. 81- 83

Societatea Naional de Compensare, Decontare i Depozitare
(SNCDD);
Societi de registru independent

Comisia Naional a Valorilor Mobiliare (CNVM) a luat fiin n
baza Legii nr. 52 privind valorile mobiliare i bursele de valori adoptat n
anul 1994 de ctre Parlamentul Romniei.
Atribuiile CNVM sunt urmtoarele:
favorizarea bunei funcionri a pieei valorilor mobiliare;
asigurarea proteciei investitorilor contra practicilor neloiale, abuzive i
frauduloase;
informarea deintorilor de valori mobiliare si a publicului asupra
persoanelor care fac in mod public apel la economii bneti si asupra
valorilor emise de acestea;
stabilirea cadrului activitii intermediarilor si agenilor pentru valori;
mobiliare, regimul asociaiilor profesionale constituite de acetia si al
organismelor nsrcinate cu asigurarea funcionrii pieei valorilor
mobiliare.

Organismele de autoreglementare (OAR) sunt acele organizaii
autorizate de CNVM s reglementeze activitatea membrilor si i s asigure
respectarea de ctre acetia a regulilor CNVM i a celor proprii. OAR
includ, fr a se limita la, orice burs de valori, asociaie profesional a
societilor de valori mobiliare, societate de compensare i/sau depozitate
colectiv, asociaie a organismelor colective de plasament, sau asociaie a
registrelor independente autorizate. Organismelor autorizate ca OAR de
ctre CNVM, le sunt delegate prerogative de adoptare a unor reguli privind
activitatea membrilor, supravegherea, anchetarea i sancionarea acestora, n
cazul n care acetia ncalc regulile OAR, CNVM sau alte dispoziii legale
aplicabile.

Asociaia Naional a Societilor de Valori Mobiliare (ANSVM)
este o asociaie profesional non-profit a intermediarilor de valori mobiliare
din Romnia. A fost constituit la data de 10 ianuarie 1995, n baza legii nr.
21/1994, cu 25 de membri fondatori i are scopul de a promova i
reprezenta interesele comunitii intermediarilor de valori mobiliare i a
obinut autorizarea de funcionare din partea Comisiei Naionale a Valorilor

Mobiliare n data de 07.03.1995, devenind personalitate juridic n data de
19.04.1995. n luna septembrie 1996, ANSVM a obinut statutul de
organism de autoreglementare, n aceast calitate, avnd autoritatea de a
reglementa i supraveghea conduita societilor de valori mobiliare membre,
de a asigura respectarea reglementrilor actuale i a legislaiei n domeniul
valorilor mobiliare n Romnia.
Conform statutului, ANSVM are ca obiective:
Promovarea instituiilor pieei de capital;
Ridicarea standardelor profesionale specifice activitii de intermediere
de valori mobiliare;
Promovarea i aprarea intereselor profesionale comune membrilor si;
Asigurarea unui cadru adecvat unei activiti de cooperare, asisten i
conlucrare att cu organismele guvernamentale, ct i cu organizaii i
asociaii neguvernamentale din ar i strintate;
ncurajarea dezvoltrii activitii de intermediere de valori mobiliare i
de cunoatere de ctre investitori a posibilitilor i a avantajelor acestei
activiti;
Contribuirea la formarea i educarea personalului societilor de valori
mobiliare n vederea mbuntirii competenei profesionale.
Intermediarii de valori mobiliare
9
.
Participanii direci pe piaa Bursei de Valori Bucureti sunt
societile de valori mobiliare (societile de brokeraj) membre ale
Asociaiei Bursei, definite ca societi pe aciuni avnd ca obiect exclusiv de
activitate intermedierea de valori mobiliare i autorizate de ctre
Comisia Naional a Valorilor Mobiliare s negocieze n cadrul Bursei.
Acestea pot desfura o gam mai larg sau mai restrns de activiti de
intermediere, in funcie de mrimea capitalului constituit.

Intermedierea de valori mobiliare cuprinde:
a) vnzarea i cumprarea de valori mobiliare pe cont propriu sau al
clienilor;
b) garantarea plasamentului valorilor mobiliare cu ocazia ofertelor primare
sau secundare;

9
Legea nr.52/1994 privind valorile mobiliare i bursele de valori

c) transmiterea ordinelor clienilor in scopul executrii lor prin ali
intermediari autorizai;
d) deinerea de fonduri i/sau valori mobiliare ale clienilor in scopul
executrii ordinelor privind respectivele valori mobiliare;
e) administrarea conturilor de portofolii individuale de valori mobiliare ale
clienilor;
f) pstrarea de fonduri i/sau valori mobiliare ale clienilor in scopul i n
cursul administrrii portofoliilor acestora sau n alte scopuri autorizate n
mod expres prin reglementrile Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare;
g) acordarea de credite pentru finanarea tranzaciilor clienilor in limita unui
plafon stabilit de Banca Naional a Romniei cu consultarea
Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare.
h) alte activiti de intermediere sau legate de intermediere autorizate de
CNVM cum ar fi: desfurarea activitii de formator de pia; distribuirea
titlurilor de participare ale fondurilor deschise de investiii; activiti
conexe activitii de intermediere de valori mobiliare (asisten n
evaluarea economic a societilor comerciale n vederea stabilirii politicii
de investiii; elaborarea documentaiei n vederea majorrii capitalului
social sau/i finanrii prin plasament privat sau/i oferta public de
vnzare a valorilor mobiliare.
Bursa de valori
10
reprezint o instituie cu personalitate juridica
care asigura publicului - prin activitatea intermediarilor autorizai - sisteme,
mecanisme si proceduri adecvate pentru efectuarea continua, ordonata,
transparenta si echitabila a tranzaciilor cu valori mobiliare si care constituie
piaa oficial i organizata pentru negocierea valorilor mobiliare admise la
cota, oferind economiilor investite in ele garanie morala si securitate
financiar prin msurarea continua a lichiditii respectivelor valori
mobiliare.
Pe plan mondial s-a manifestat tot mai acut necesitatea apariiei
burselor de mrfuri n contextul n care trgurile au nceput s decad lent
lsnd locul depozitelor, magaziilor, comerului en gros n general.
Analiznd bursa din punct de vedere istoric, Fernand Braudel definete
bursa astfel: Pstrnd toate proporiile, bursa este ultimul etaj al unui trg
dar al unui trg care nu s-ar mai nchide.
11

10
11
Brandel, Fernand Jocurile schimbului vol I, Editura Meridiane, 1985

Le Nouveau Negociant (Noul Negociant) de Samuel Richard (1686)
susine c bursa este locul de ntlnire al bancherilor, negustorilor i
negocianilor, agenilor de schimb i de banc, curtierilor i altor
persoane.
12

Piaa extrabursier
Structura instituional a pieei extrabursiere organizate (OTC),
numit i Rasdaq cuprinde societatea non-profit: Societatea Naional
de Compensare, Decontare i Depozitare (SNCDD), societatea comercial
Rasdaq si societile comerciale de registru. Deciziile cu privire la piaa
Rasdaq revin Asociaiei Naionale a Valorilor Mobiliare (ANSVM),
alctuit din societile de valori mobiliare autorizate s efectueze tranzacii
cu valori mobiliare.

Rasdaq reprezint sistemul central n care se introduc, se execut i
se raporteaz ordinele. Valorile mobiliare cotate n sistem sunt:
Aciunile tuturor societilor incluse n Programul de Privatizare n
Mas;
Aciunile societilor comerciale romne distribuite deja pe calea
ofertelor publice iniiale sau prin programul de privatizare care fac
obiectul regimului de furnizare periodic de date financiare al
CNVM i care nu sunt listate la Bursa de Valori Bucureti;
Orice alte aciuni a cror listare este aprobat de CNVM i ANSVM.

Participanii la sistem
Accesul sau participarea direct n sistem este limitat la membrii
care satisfac toate cerinele de participare stabilite de ANSVM i/sau
Rasdaq Srl. Aceste cerine includ:
Un nivel de capitalizare mai mare dect cel stabilit de CNVM pentru
intermediarii autorizai s tranzacioneze valori mobiliare n calitate
de dealeri (adic cumprarea i vnzarea de valori mobiliare n
contul propriu al societii);
configuraie specific a echipamentelor i programelor i anumite
particulariti legate de sistemul de telecomunicaii, ntreinerea
echipamentului, cerine operaionale i de securitate coninute n

12
Brandel, Fernand Jocurile schimbului vol I, Editura Meridiane, 1985

contractele de servicii, ghiduri ale utilizatorului i alte asemenea
documente;
Un minim de personal i de proceduri de supraveghere;
Participani pot fi:
- formatori de pia care afieaz cotaii pentru orice valoare
mobiliar pe care ANSVM o clasific drept eligibil pentru sistem.
nregistrarea n calitate de formator de pia oblig membrul s introduc n
sistem cotaii ferme, fie pentru cerere (bid), fie pentru ofert (offer), pentru
fiecare din valorile mobiliare pentru care este nregistrat.
- participani care nu sunt formatori de pia care pot introduce cotaii
indicative pentru orice valoare mobiliar considerat eligibil de
ctre ANSVM pentru sistem. Introducerea de cereri indicative sau
oferte indicative reprezint un simplu anun c membrul este dispus
s negocieze termenii unei posibile tranzacii cu acea valoare
mobiliar cu un alt membru. Membrul poate modifica sau retrage o
cotaie indicativ n orice moment n timpul orarului de funcionare a
pieei.

Societi de compensare, decontare i depozitare
13
.
Acestea sunt societi pe aciuni care realizeaz decontarea
tranzaciilor cu valori mobiliare, pstrarea n siguran a valorilor mobiliare,
transferul proprietii asupra acestora i serviciile de nregistrare i plat a
valorilor mobiliare, precum i orice operaiuni conexe. Acestea efectueaz
operaiunile cu valori mobiliare primite n depozit prin ageni de
compensare i depozitare conform contractelor ncheiate cu acetia.

Societatea Naionala de Compensare, Decontare si Depozitare
(SNCDD)
SNCDD este o societate care ndeplinete un serviciu de utilitate
public. n activitatea sa, SNCDD urmrete consolidarea i dezvoltarea
pieei valorilor mobiliare n Romnia, prin promovarea unui sistem de
compensare, decontare i depozitare ale valorilor mobiliare, n condiiile
unor costuri de operare ct mai sczute. Profitul obinut de SNCDD este

13

folosit pentru constituirea unui fond de garantare a operaiunilor de
decontare i compensare a tranzaciilor cu valori mobiliare i pentru
reducerea constant a costurilor de funcionare ale acesteia, prin
perfecionarea sistemelor de operare

Societile de registru independent.
Un registru independent autorizat desfoar activiti pentru
emitenii ale cror valori mobiliare sunt tranzacionate pe o pia
supravegheat de CNVM. Registrul opereaz numai cu valori
dematerializate. Registrul menine la zi evidena exact a drepturilor de
proprietate ale acionarilor pentru fiecare societate i pentru fiecare nou
nregistrare n fiierul central al deintorilor de valori mobiliare, registrul
nregistreaz urmtoarele date: numele i adresa emitentului; numrul de
nregistrare al emitentului la Registrul Comerului; numele, adresa i
numrul de buletin al deintorului, numrul de aciuni (sau valoarea
principalului n cazul obligaiunilor), seria acestora, valoarea nominal,
numrul de nregistrare la registru si orice cod de identificare a emisiunii i
orice limitare a rspunderii emitentului sau orice condiii care afecteaz
transferabilitatea. Fiierul central al deintorilor de valori mobiliare este
lista oficial a deintorilor de valori mobiliare inut de un registru
independent privat. Registrul are un sistem care permite unei societi de
intermediere, sau membrului sau corespondent de compensare, s cear
confirmarea dreptului de proprietate al clientului nainte de acceptarea
ordinului de vnzare. Registrul ine la zi evidena exact care s arate
numrul total de aciuni (pentru fiecare emisiune de aciuni) sau valoarea
total a principalului (pentru obligaiuni) care au fost autorizate i emise de
fiecare emitent. Registrul pstreaz de asemenea evidena cronologic a
tuturor schimbrilor din fiierul central al deintorilor de valori mobiliare
pn cnd datele sunt transferate unui alt registru sau emitentului.
Transferurile efectuate de un registru pot fi fcute numai printr-un
participant direct sau corespondent al depozitarului sau, dac este prevzut
n regulamentele registrului, prin prezentarea documentaiei adecvate de
transfer direct la registru.

CAPITOLUL
2

MODELELE SCORING
I APLICAREA LOR N ANALIZA
RISCURILOR BANCARE

2.1 Definirea i clasificarea riscurilor bancare

2.2 Credit scoring

2.3 Model de analiz i evaluare a riscului de creditare

2.4 Indicatori utilizai n aprecierea global a riscului bancar. Sistemul
de rating CAAMPL
2.4.1 Adecvarea capitalului
2.4.2 Calitatea acionariatului
2.4.3 Calitatea activelor
2.4.4 Managementul bancar
2.4.5 Profitabilitatea sistemului bancar
2.4.6 Lichiditatea sistemului bancar. Indicatorii lichiditii


2.1 Definirea i Tipologia riscurilor bancare

ncercand definirea i explicarea riscului bancar n general,
Dennis G.Uyemura i Donald R.Deventa
1
, pornesc de la ideea c riscul
reprezint volatilitatea (dispersia) a fluxurilor de numerar nete (net cash
flows) ale unei uniti de afaceri. Prin unitate de afaceri, n cazul bncilor,
putem considera un departament, o sucursal, un produs, ntreaga banc.
Din punct de vedere matematic, definiia de mai sus poate fi
formalizat astfel:

( )
1 n
CFm CFi
n
1 i
2
2

=
=

unde:
CFi = fluxurile de numerar (cash flow) n perioada i
CFm = cash flow mediu
Fluxurile de numerar exprim intrrile i ieirile de cash i cash
equivalent; Cash-ul cuprinde numerarul i depozitele la vedere, n timp ce
cash equivalent cuprinde plasamentele pe termen scurt, investiiile cu grad
de transformare nalt n numerar i care nu sunt supuse devalorizrii.
Am considerat necesar amintirea acestei definiii pentru c ea
reprezint un exemplu de cuantificare a riscului prin intermediul
indicatorilor statistici ai variabilitii. Dintre acetia, cel mai frecvent
utilizai sunt variana i abaterea standard. Aa cum se va vedea n capitolele
ce urmeaz, indicatorii statistici ai variabilitii sunt elememte de baz ale
teoriei portofoliilor.
Cel mai simplu spus, riscul bancar este probabilitatea ca ntr-o
tranzacie s nu se obin profitul ateptat i chiar s apar o pierdere.
Din punct de vedere al supravegherii, riscul reprezint posibilitatea
ca evenimente poteniale, previzibile sau neateptate, s aib un impact
negativ asupra capitalului sau veniturilor unei bnci.
Simpla existen a riscului nu trebuie s fie neaprat motiv de
ngrijorare. Ceea ce examinatorii trebuie s decid este dac i n ce msur
riscurile asumate sunt bine administrate. n general, riscurile sunt
considerate bine administrate cnd acestea pot fi nelese, msurate i
controlate i cnd banca are capacitatea de a rezista impactului negativ al
acestora. n cazul n care examinatorii stabilesc c riscurile asumate nu sunt

1
Dennis G.Uyemura , Donald R.Deventa -Financial Risk Management in Banking, Wiley,
London, 1993
Modelele scoring i aplicarea lor n analiza riscurilor bancare

bine cuantificate, aceast concluzie trebuie comunicat conducerii bncii n
vederea lurii de msuri pentru limitarea sau eliminarea acestora. Msurile
care se impun n acest caz sunt reducerea expunerii, majorarea capitalului
sau mbuntirea activitii de administrare a riscului.
Exist opt categorii principale de risc care se au n vedere n
procesul de supraveghere a sistemului bancar: riscul de credit, riscul de
pia (riscul de schimb valutar, riscul ratei dobnzii ), riscul de lichiditate,
riscul operaional, riscul reputaional, riscul de ar (riscul de transfer ),
riscul legal.
Aceste categorii nu se exclud reciproc, avnd n vedere faptul c un
produs sau un serviciu poate expune banca la riscuri multiple.
Cel mai adesea, riscurile bancare sunt considerate din dou puncte
de vedere sensibil diferite: punctul de vedere teoretic i cel practic.
Atunci cnd definesc riscul bancar i gestiunea riscului, cei mai
muli autori se concentreaz asupra funciei clasice a bncilor, de
intermediere n sfera riscurilor financiare prin diviziunea acestora; din acest
punct de vedere este tratat ndeosebi problema unor pierderi neprevzute la
activele bancare, pierderi cauzate de riscuri de pia, de credit sau de
lichiditate.
Ali autori se concentreaz asupra unor pierderi poteniale sau
efective cauzate de riscuri cu totul aleatoare i necontrolabile, cum ar fi
frauda, incendiul sau catastrofele naturale.Cei mai muli practicieni
abordeaz, de regul, o singur grup sau clas de riscuri, cel mai frecvent
sub aspectul tehnicilor de gestiune i doar foarte rar sunt analizate i
mecanismele de transmitere i amplificare a riscului suportat de instituia
financiar.
Riscul poate avea un impact considerabil asupra valorii bncii sau
instituiei financiare analizate, att un impact n sine, sub forma pierderilor
suportate direct, ct i un impact indus, cauzat de efectele asupra clientelei,
personalului, partenerilor de afaceri i nu n ultimul rnd, asupra autoritii
bancare.
n acelai context, prin expunere la risc se va nelege valoarea
actual a tuturor pierderilor i cheltuielilor suplimentare pe care le suport
sau le-ar putea suporta o anumit instituie financiar. Din definirea
precedent rezult c expunerea la risc poate fi efectiv sau potenial.

Diferitele accepiuni acordate riscului bancar se vor prezenta sub
forma tipurilor de riscuri bancare.

Expunerea la risc este generat n permanen de o multitudine de
operaii i proceduri. De aceea, mai ales n domeniul financiar, riscul trebuie
privit ca un complex de riscuri interdependente, putnd avea cauze comune
sau producnd alte riscuri n lan.
Gruparea riscurilor bancare n clase i tipuri de risc este din ce n ce
mai necesar pe plan practic. Multe riscuri prezint trsturi comune i
tratarea lor corelat permite observaii ce pot facilita nelegerea procesului
de gestiune, dar i asimilarea unor procedee i tehnici.

Clasificarea riscurilor bancare n funcie de originea lor

O clasificare curent ntlnit n literatura de specialitate mparte riscurile
specifice activitii bancare n trei categorii:
riscuri financiare;
riscuri comerciale;
riscuri de mediu.

A. Riscurile financiare
Sunt riscuri specifice operaiunilor de creditare, cele mai multe
dintre aceste riscuri fcnd obiectul unor reglementri bancare. Formele sub
care se manifest sunt urmtoarele:
riscul de credit;
riscul ratei dobnzii;
riscul de lichiditate;
riscul de schimb valutar;
riscul insolvabilitii.
Riscurile financiare sunt strict legate de structura bilanului contabil
al bncii, sunt foarte sensibile la dezechilibrele care pot apare n compoziia
resurselor i plasamentelor bncii.
Riscurile financiare sunt singurele riscuri care pot fi generate,
gestionate, amplificate sau eliminate de ctre managementul bancar.
Datorit importanei pe care o dein n gestiunea zilnic a bncii, vor
fi tratate n mod individual, acordndu-le atenia cuvenit.
B. Riscurile comerciale
Sunt riscuri generate de inadaptabilitatea bncii la noile servicii i
produse ca urmare a unui slab serviciu de marketing i lipsei de talent
managerial pentru noile piee.


Formele sub care se manifest riscurile comerciale sunt urmtoarele:
Riscul de produs este rezultatul unei evoluii nefavorabile a valorificrii
unui produs nou sau serviciu, ca urmare a lipsei de abilitate a bncii
privind distribuia produselor.
Riscul de pia este efectul dependenei de pia a bncii; dac acesta nu
este mprit ntre mai multe piee, rentabilitatea bncii este dependent
direct de evoluia unei singure piee.
Riscul de imagine comercial const n percepia negativ a unei bnci
de ctre clienii ei, ca urmare a unei caliti generale sczute de servire a
clienilor sau a soluionrii deficitare a reclamaiilor clienilor,
culminnd cu articole de pres n defavoarea bncii.

C. Riscurile de mediu
Sunt riscuri asupra crora banca fie nu are control, fie are un control
limitat. Formele sub care se manifest sunt urmtoarele:
riscul de deficit produs de ctre hoi sau frauda comis de angajaii
bncii;
riscul economic determinat de conjunctura economic la nivel naional
i regional;
riscul competiional determinat de similitudinea produselor i
serviciilor oferite de celelalte bnci sau instituii financiare;
riscul de reglementare determinat de deciziile luate de autoritile
bancare, de cele mai multe ori ntr-o manier nefavorabil pentru banc.
O aprofundare i o analiz de detaliu a tipologiei riscurilor bancare
este conferit de abordarea modern a acestei problematici de ctre analitii
de risc i va fi prezentat n continuare.

Clasificarea riscurilor bancare n funcie de expunerea la risc
Expunerea la risc a unei instituii financiare, dei generat de acelai
ansamblu de activiti, poate fi privit din dou puncte de vedere: ca
expunere inerent i ca expunere suplimentar sau subiectiv
n acest context, riscurile pure se caracterizeaz prin aceea c
expunerea este generat de activitile i procesele bancare cu potenial de a
produce evenimente care s se soldeze cu pierderi.
Astfel de evenimente pot fi considerate fraudele n efectuarea unor
pli, accidentarea unui client ntr-unul din sediile bncii sau degradarea
mediului ambiant de ctre activele dobndite de banc n urma exercitrii
unor drepturi de ipotec prin nclcarea normelor de poluare.


Riscurile pure se pot mpari n riscuri fizice, riscuri financiare,
riscuri criminale i frauduloase, riscuri de rspundere. Se vor prezenta
cteva exemple:
Riscurile fizice se pot manifesta prin distrugeri ale cldirilor, avarierea
construciilor neterminate, distrugerea liniilor de telecomunicaii,
avarierea mainilor i materialelor diverse, deteriorarea materialului n
cursul transportului, accidente de circulaie.
Riscurile financiare pot apare ca pierderi complete de date i informaii
confideniale, pierderi de cecuri n curs de ncasare, distrugere a
arhivelor informatice i documentare.
Riscurile criminale i frauduloase pot consta n ptrunderi neautorizate
n fiierele informatice, utilizarea frauduloas a mijloacelor de plat,
duplicarea i contrafacerea crilor de credit i a cecurilor, utilizarea
frauduloas a unei operaiuni bancare de ctre un salariat sau de ctre
teri, ntocmirea dosarului de credit pe baz de falsuri, toate tipurile de
deturnri de fonduri, bancnote false, atac armat, rpiri sau sechestru de
persoane, tlhrii (furt din seifuri, furt de valori pe timpul transportului).
Riscurile de rspundere sunt date de o varietate de situaii:
nerespectarea normelor privind deschiderea de conturi, pierderi de efecte
n contul clienilor, acordri abuzive de credite, suspendri abuzive de
credite, erori de gestiune a conturilor i a serviciilor de fructificare a
economiilor, erori de ordin bursier n operaiunile cu titluri financiare,
pierderi de cecuri returnate de agenii, greeli de consultan n ingineria
financiar.
Acest tip de risc este adesea referit ca fiind risc operaional. Riscul
operaional poate fi definit la modul general ca acel risc al erorilor si
accidentelor datorate fiinei umane dar i tehnologiei. El este riscul
producerii unor pierderi generate de proceduri interne inadecvate sau
incorect aplicate, de oameni, de sisteme sau de evenimente externe.
2

Pentru cea de-a doua categorie, riscurile lucrative sau speculative,
expunerea este generat de ncercarea de a obine profit mai mare.

2
Basel Committee, Revised Working Paper, September 2002


2.2 CREDIT SCORING

Pn acum cteva decenii, decizia de a acorda sau nu un credit era
luat pe baza cunotinelor personale. Succesul sau eecul ntr-o astfel de
aciune ar depinde de ct de bine creditorul i cunoate potenialul client i
ncrederea pe care o are n acesta. Totui, odat cu trecerea timpului, aceast
practic a fost extins la o apreciere mai puin personal, dar nc
subiectiv.
Aceast apreciere a fost descris pe baza celor trei C-uri:
3

caracter care era nivelul de ncredere n solicitantul creditului;
capacitate capacitatea financiar pe care o are solicitantul
creditului de a restitui mprumutul (pe baza veniturilor acestuia, n
functie de ct de sigur este locul lui de munc etc.)
colateralitate resursele de care dispune solicitantul i care,n caz
de neplat, ar putea fi revendicate drept plata a imprumutului.
Dintr-o perspectiva modern, punctele slabe ale unui astfel de sistem
sunt evidente.
n primul rnd, este un sistem subiectiv: decizia de acordare a
mprumutului se bazeaz pe prerea pe care i-a format-o creditorului despre
solicitant. Pot aprea idei preconcepute sau favoritisme. Deciziile difer de
la caz la caz i, uneori, pot fi influenate de exterior: dac, de exemplu,
directorul bncii se cearta ntr-o diminea cu soia sa, acest lucru ar putea
sa influeneze decizia acestuia de a acorda sau nu un mprumut.
Credit scoring
4
reprezint procesul de modelare a deciziei de
acordare a unui credit. Acest proces este desfurat de bnci sau alte
instituii financiare i implic metode statistice cum sunt analiza
discriminant sau a seriilor cronologice. Bazat pe analiza statistic a datelor
istorice, anumite variabile financiare sunt considerate a fi importante n
procesul de evaluare a stabilitii financiare i puterii solicitantului de credit.
Aceste informaii sunt sintetizate i se folosete un sistem de punctaje n
vederea acceptrii sau respingerii cererii de creditare.
Motivaia acordrii creditelor pe baza metodei scorurilor const n
identificarea avantajelor si dezavantajelor legate de riscurile implicate n
aceasta.
Aceasta este ns o concepie superficial despre obiective i, deci,
trebuie examinat ndeaproape ceea ce se dorete a fi fcut.

3
Hand, D.J.- Statistics in Finance,Consumer and Credit and Statistics, Arnold, London,
2001, p. 70
4
Hand, Jacka- Statistics in Finance,Consumer and Credit and Statistics, Arnold, London,
2001

n concluzie, ideal a fi s se acorde credite doar persoanelor ce vor
aduce profit companiei.
Deoarece procesul lurii deciziilor n astfel de condiii nu poate fi
automatizat, el este un proces lent si nu poate fi aplicat miilor si chiar
milioanelor de tranzacii zilnice. Viteza lurii deciziilor este foarte
important deoarece ntrzierea cu o zi a lurii deciziei finale l poate face
pe solicitantul creditului s se orienteze spre alte bnci.

Pn la nceputul anilor 80 comunitatea financiar-bancar
internaional privea unilateral problema riscului numai din punctul de
vedere al creditului. Gestionarea riscurilor bancare se reducea la riscul de
creditare, acest lucru fiind posibil datorit stabilitii relative a sistemului
financiar i chiar a pieelor. Aceast stabilitate caracteristic acelor ani se
datora existenei mecanismului sistemului monetar internaional de la
Bretton-Woods.
Riscul de creditare este riscul cel mai important dintre cele de pe
piaa produsului, el datorndu-se deprecierii valorii, ca o consecin a
falimentului sau a nerambursrii mprumutului. Creditul este orice
angajament de plat a unei sume de bani n schimbul dreptului de
rambursare a sumei pltite, precum i plata a unei dobnzi sau a altor
cheltuieli legate de aceast sum , sau orice prelungire a scadenei unei
datorii i orice angajament de achiziionare a unui titlu care ncorporeaz o
crean sau a altui drept de plat a unei sume de bani.
5

Bncile gestioneaz riscul de creditare prin:
- decizii echilibrate de creditare, prin care riscul creditului este corect
apreciat;
- asigurarea unor debitori diveri, aa nct pierderile s nu fie
concentrate n timp;
- cumprarea de garanii de la tere pri (asigurarea creditelor astfel ca
riscul de faliment s fie total sau parial transferat de la creditori).

n asumarea unui risc acceptabil, precum i a unei datorii
acceptabile, este important s se neleag modul n care acest risc poate fi
micorat la maximum. Aceasta presupune utilizarea unui sistem de
investigare a tuturor componentelor de risc. Cuantificarea riscului se

5
Legea bancar nr. 58/1998


urmrete utiliznd metode, proceduri i tehnici cunoscute pe plan
internaional, lund n considerare elemente cum ar fi:
- performana financiar a clientului;
- structura tranzaciei;
- calitatea i structura sursei de rambursare;
- calitatea i structura garaniilor.
Garaniile reprezint sursa de rambursare a creditului i sunt utilizate
numai n cazul n care nu mai exist alte posibiliti de rambursare a
acestuia i a plii dobnzii.
Obiectivul important al analizei de cuantificare a riscului creditului
l constituie cunoaterea evoluiei clientului din perioadele trecute i
prognozarea performanelor viitoare ale acestuia, n vederea unei
previzionri a viabilitii lui.
O preocupare permanent pentru asigurarea unui control eficient al
riscului de credit va fi monitorizarea volumului creditelor, a structurii i
calitii acestuia, evideniindu-se n dinamic i cauzalitatea creditelor
restante.

2.3 MODEL DE ANALIZ I EVALUARE A RISCULUI
DE CREDITARE

n practica bancar, modul de determinare a riscului individual de
creditare poate diferi de la o banc la alta, n funcie de importana acordat
diverselor caracteristici ale solicitanilor de credite
6
. Pentru a ilustra
procedeul, vom prezenta n continuare o metodologie de determinare a
riscului de firm. Aceasta este utilizat n una din marile bnci din
Romnia n vederea selectrii firmelor care solicit credit.

Determinarea riscului de firm este necesar att la acordarea
creditului i la analizarea garaniei ct i pe parcursul derulrii contractului
de creditare, pentru calculul provizioanelor specifice de risc.
Riscul de firm este determinat n urma analizei agentului economic
solicitant i se obine prin nsumarea scorurilor de risc financiar, comercial

6
un exemplu de evaluare a riscului pentru creditul de consum pe piaa amenrican este
prezentat n lucrarea Basno, C., Dardac, N.- Management bancar, Editura Economic,
Bucureti, 2002

i managerial i ncadrarea agentului economic n clasa de risc de firm
corespunztoare scorului total astfel obinut;
Scorul de risc total RT este compus din scorul de risc financiar RF,
scorul de risc comercial RC i scorul de risc managerial RM.

RT = RF + RC + RM

1. Riscul financiar RF este riscul legat de sntatea financiar a
firmei solicitante i de posibilitatea obligaiilor de plat asumate de ctre
aceasta i se determin pe baza situaiilor financiare ale societii din ultimii
2 ani.
Analiza situaiei financiare a societii se efectueaz pentru a se
putea caracteriza traiectoria societii n perioada studiat i a previziona
trendul pentru urmtoarele 12 luni.
n acest sens, societatea se afl n una dintre urmtoarele situaii:
pe o traiectorie descendent (societatea se afl n declin i are nevoie de
lichiditi pentru a ncerca o eventual revenire, echilibrare);
pe o traiectorie stabil (societatea are nevoie de credite din diverse
motive lipsa temporar de lichiditi);
pe o traiectorie ascendent (societatea se afl ntr-un proces de cretere,
expansiune i are nevoie de lichiditi pentru a-i pune n aplicare
planurile legate de contractele ncheiate).
Scorul de risc financiar RF este calculat, n funcie de competena
specific, prin nsumarea scorurilor individuale corespunztoare indicatorilor de
standing financiar, utiliznd ultimele dou bilanuri anuale sau ultimul bilan
anual
7
i ultima raportare financiar trimestrial.

Indicatorii de standing financiar calculai pentru determinarea
riscului financiar sunt grupai n 5 categorii:
a) indicatori de lichiditate rata curent, rata rapid, stocul de ncredere;
b) indicatori de solvabilitate rata de acoperire a datoriilor totale, rata de
acoperire a datoriilor pe termen mediu i lung;
c) indicatori de profitabilitate rata capitalului propriu, rata activelor, rata
marjei brute;

7
n cazul bilanurilor anuale sau raportrilor financiare semestriale, formularele trebuie s
fie semnate de conducerea societii i s poarte viza organelor fiscale. n cazul situaiilor
trimestriale, formularele trebuie semnate de conducerea societii i vizate de comisia
de cenzori, acolo unde este cazul, potrivit legislaiei n vigoare.

d) indicatori de activitate durata medie de stocare, perioada medie de
ncasare a creanelor, perioada medie de plat a furnizorilor, rotaia
activelor;
e) analiza plilor restante procent din cifra de afaceri.

Pentru determinarea riscului financiar, indicatorii din primele trei
grupe sunt cuprini i evaluai ntr-o matrice, n funcie de valorile lor
acordndu-li-se unul din cele trei calificative stabilite convenional
(bun 0 puncte, satisfctor 30 puncte, nesatisfctor 60 puncte).
Valorile indicatorilor sunt stabilite separat pentru societile comerciale care
opereaz n sectorul productiv respectiv pentru cele din sfera
serviciilor/comer, dat fiind gradul mare de difereniere a specificului
activitii lor.
n vederea obinerii punctajului pentru scorul financiar, se utilizeaz
media aritmetic ponderat n funcie de momentul analizei
8
i de situaiile
financiare utilizate:
Ponderea 1 pentru punctajul obinut n baza analizei bilanului obinut
n anul precedent;
Ponderea 0,5 pentru punctajul obinut n baza analizei situaiei
financiare a primului trimestru;
Ponderea 1 pentru punctajul obinut n baza analizei situaiei
financiare din trimestrul al doilea;
Ponderea 1,5 pentru punctajul obinut n baza analizei situaiei
financiare din al treilea trimestru;
Ponderea 2 pentru punctajul obinut n baza analizei ultimului bilan
ntocmit.

ncadrarea agentului economic n sectorul productiv sau
servicii/comer este efectuat de ctre ofierul de credit de la serviciul de
creditare, lundu-se n considerare declaraia agentului economic privind
felul activitii preponderente (informaia este menionat i pe prima pagin
a bilanului contabil).
Indicatorii de activitate pentru care nu se pot stabili ntotdeauna
valori standard, datorit neomogenitii valorilor acestora n cadrul
industriilor componente ale celor dou sectoare, vor fi analizai pentru

7
Societile comerciale nou nfiinate (cu mai puin de 12 luni naintea datei de solicitare a
mprumutului) sau care de la data nfiinrii au creat un singur bilan, care reflect doar
lipsa de activitate a firmei, vor fi ncadrate n clasa de risc V, cu un spor de risc financiar
de 380 puncte.


fiecare caz n parte, oferind indicii generale asupra controlului creanelor i
asupra vitezei de plat a furnizorilor.
Analiza plilor restante (total pli restante) va ajusta scorul de risc
financiar cu un punctaj primit, dup cum urmeaz:
procent cuprins ntre 0% i 20% din cifra de afaceri minus 20 puncte;
procent cuprins ntre 21% i 40% din cifra de afaceri minus 20 puncte;
procent mai mare de 41% din cifra de afaceri plus 50 puncte.

2. Pe baza analizei comerciale a operaiunilor desfurate de firm,
ofierul va atribui firmei un scor de risc comercial RC situat ntre 50 i
+50, extremele fiind definite dup cum urmeaz:
-50 puncte operaiuni comerciale coerente, clieni cunoscui i de
lung durat parteneri de afaceri cu solicitantul, cash flow pozitiv n
operaiune;
+50 puncte operaiuni comerciale incoerente, contracte insuficiente ca
form i coninut, cash flow negativ n operaiune, legalitate
ndoielnic a operaiunilor. Alte elemente luate n considerare sunt
surselor de finanare ale operaiunilor derulate.
9

3. Pe baza analizei structurii manageriale a societii solicitante de
credit, ofierul de credit va atribui firmei un scor de risc managerial RM
conform tabelului:
Tabelul 2.1
CARACTERIZARE CALIFICATIV
PUNCTAJ
(puncte)
Capacitate demonstrat;
Experien.
BUN - 25
Dedicare;
Cunoatere profund
(inclusiv a pieei).
SATISFCTOR 0
Claritate;
Viziune.
NESATISFCTOR + 25

Atribuirea scorului managerial de ctre ofierul de credit se va baza
pe cunoaterea direct a conducerii societii solicitante i a persoanei
(persoanelor) cu responsabilitate efectiv n derularea operaiunii din cadrul
firmei.

9
n scopul atribuirii scorului comercial, se va face i o verificare a, n general, pe perioada
creditului i pe o marj suplimentar de timp de 6 luni. n cazul constatrii insuficienei
acestora, scorul de penalizare va fi de +100 puncte.

Sistemul de determinare a clasei de risc de firm presupune
parcurgerea urmtoarelor etape:
calculul indicatorilor de lichiditate, solvabilitate, profitabilitate i
activitate;
acordarea de puncte ntre 0 i 60, n funcie de valorile primelor
3 categorii de indicatori;
stabilirea scorului de risc financiar, n funcie de numrul total de puncte
obinut pentru indicatorii de lichiditate, solvabilitate i profitabilitate,
conform intervalelor stabilite i n funcie de rezultatul analizei plilor
restante;
stabilirea scorului de risc comercial;
stabilirea scorului de risc managerial;
totalitatea punctajului obinut i ncadrarea firmei n clasa de risc
corespunztoare.
Pentru clienii care au mai apelat la credite oferite de banc, la
stabilirea clasei de risc de firm n care se ncadreaz trebuie s se considere
i istoricul rambursrii mprumuturilor contractate anterior.
n urma analizei de determinare a riscului de firm, societile sunt
ncadrate n clase de risc. ncadrarea se efectueaz n urma scorului acordat
firmei. Acesta se compune din puncte acordate pentru punctele forte ale
firmei (situaie financiar stabil, poziie bine determinat pe pia,
societatea nu nregistreaz conflicte sau pierderi) i din puncte care se scad,
dac societatea nu este stabil din punct de vedere financiar, are conflicte
deschise cu furnizorii de materii prime i materiale, este n incapacitate de
plat, nregistreaz pierderi mari, etc.
Tabelul 2.2
Clasa de risc Scorul total (puncte)
I 0 90
II 91 180
III 181 270
IV 271 360
V Peste 360

n funcie de clasa de risc n care este ncadrat firma, ofierul de
credit al bncii ia decizia de creditare: aprob eliberarea creditului ctre
firm cere garanii suplimentare sau refuz creditarea.

n continuare vom analiza detaliat clasele de risc de firm din
punctul de vedere al scorului financiar.
1. Clasa de risc de firm I societile ncadrate n aceast clas de risc
au un standing financiar de cel mai nalt nivel. Astfel de clieni nu au
probleme n ceea ce privete oferirea unor garanii (contragaranii)
puternice, n vederea obinerii unui eventual credit bancar.
Pentru furnizorii firmei nu exist neregulariti ale termenelor de plat
i, la aceste firme, este puin probabil apariia unor eventuale pierderi.
2. Clasa de risc de firm II societile ncadrate n aceast clas de risc
au standing financiar foarte bun i sunt capabile s ofere garanii
(contragaranii) puternice. n ceea ce privete situaia plilor ctre
furnizori, aceasta decurge normal; apariia unor probleme minore legate
de acest aspect nu este imposibil dar se poate rezolva foarte uor i cu
un efort financiar minim. Nu se prevd eventuale pierderi.
3. Clasa de risc de firm III societile ncadrate n aceast clas de risc
au un standing financiar relativ bun dar este posibil apariia unor
probleme legate de ncasri. La rndul lor, acestea conduc la apariia
unor neregulariti n cadrul graficului de desfurare a plilor
furnizorilor, dar care pot fi rezolvate fr a se apela la reealonri sau la
amnri ale termenelor scadente de plat. Astfel de societi pot avea
probleme legate de oferirea de garanii i contragaranii puternice i nu
se ntrevd pierderi care ridice probleme firmei.
4. Clasa de risc de firm IV societile ncadrate n aceast clas de risc
au serioase probleme legate de ncasri de la beneficiari, fapt ce
conduce, ca i la societile din grupa a III-a, la blocaje financiare
generate de incapacitatea de plat la termenul stabilit a furnizorilor, dar
care se rezolv prin implementarea unui nou grafic de termene de plat
(reealonri). La aceste societi apar pierderi; sunt expuse retrogradrii
spre clasa inferioar de risc.
5. Clasa de risc de firm V n aceast clas sunt incluse societile care
prezint serioase probleme legate de fluxurile financiare. Probabilitatea
apariiei unor neregulariti de plat este foarte mare iar rezolvarea
acestei situaii se face, de regul, prin apelarea la reealonri sau prin
plata unor dobnzi de penalizare. Cu mici excepii, toate societile
ncadrate n aceast clas au mari probleme n constituirea unor garanii
puternice.

Punctele acordate indicatorilor utilizai la determinarea riscului
financiar (pentru un agent economic din sectorul productiv)

Tabelul 2.3
Calificative acordate n funcie de valoarea
indicatorilor
Indicatori
Bun
(0 puncte)
Satisfctor
(30 puncte)
Nesatisfctor
(60 puncte)
Rata curent > 1,7 1,2 1,7 < 1,2
Rata rapid > 1 0,5 1 < 0,5
Rata de acoperire a
datoriilor totale
< 1 1 2 > 2
Rata de acoperire pe
termen mediu i
termen lung
< 0,65 0,65-1 > 1
Rata capitalului
propriu
> 15% 5% 15% < 5%
Rata activelor > 5% 1% - 5% < 1%
Rata marjei brute > 7% 3% - 7% < 3%

Pentru a analiza riscul de creditare n practica economico-financiar
se mai iau n considerare i alte forme de manifestare a riscului. Din acest
motiv n anumite modele de evaluare a riscului de creditare riscul de firm
se analizeaz de cele mai multe ori n corelaie cu riscul de garanie i cu
riscul de senzitivitate.
Riscul de garanie (RG) const n posibilitatea apariiei unor
dificulti legate de valorificarea bunurilor aduse n garanie n situaia n
care mprumutatul nu ramburseaz creditul i nu pltete dobnzile aferente
conform contractului de credite.

Evaluarea riscului de garanie se face n funcie de nivelul valoric
al garaniei i al rapiditii de valorificare:
a. siguran maxim: garanii necondiionate i irevocabile emise de
Ministerul Finanelor pe baza mandatului Guvernului Romniei acordat
prin acte normative, scrisori de garanie emise de bnci, necondiionate,
bilete la ordin avansate de bnci, gaj cu deposedare, depozite bancare n
valut sau n lei, precum i garanii emise de Fondul Romn de
Garantare a Creditelor i Fondului Romn de Garantare a Creditului
Rural.

b. siguran medie: ipoteci asupra cldirilor avnd ca destinaie spaii
industriale i comerciale, i asupra terenurilor din orae mari i localiti
turistice; bunuri mobile procurate din credite, cesiuni asupra creanelor
din exporturi.
c. garanii nesigure: cldiri cu destinaia de locuin, stocuri de produse
agroalimentare, industriale, semifabricate, materii prime, ipoteci asupra
cldirilor din zonele rurale i terenurilor din extravilan.
Concluzionnd, asumarea riscului este reprezentat de decizia
privind avizarea favorabil sau nefavorabil a creditelor, aceasta fiind etapa
final a analizei i evalurii riscului de credit.
Am considerat relevant acest exemplu ntruct sintetizeaz
principalii indicatori financiari utilizai deopotriv pentru aprecierea
riscurilor, dar i n diferite analize financiare efectuate la nivelul firmelor.
Aceti indicatori sunt recunoscui pe plan internaional, fiind prezentai de
cele mai multe ori, n structuri asemntoare celei descrise mai sus.
10

2.4 INDICATORI UTILIZAI N APRECIEREA
GLOBAL A RISCULUI BANCAR. SISTEMUL
DE RATING CAAMPL

Aa cum reiese din paragrafele anteriore, scoring-ul este legat n
primul rnd de acordarea creditului unui agent economic sau de analiza
stabilitii financiare a firmelor. Aceast metod nu presupune elaborarea
unui clasament final al solicitanilor de credit.
Rating-ul este adesea asociat, iar uneori confundat cu noiunea de
scoring.
Una dfin definiiile posibile afirm faptul c Rating-ul este procesul
de evaluare a riscului ataat unui titlu de crean, sintetizat ntr-o not,
permind un clasament n funcie de caracteristicile particulare ale titlului i
ale garaniilor emitentului.
11

Modelul de rating bancar utilizat de ctre BNR se constituie ntr-un
instrument eficient de lucru pentru evaluarea instituiilor bancare, n scopul
identificrii, ntr-o faza incipient, a acelor bnci care sunt ineficiente sub

10
A se vedea spre exemplu, Moyer, McGuigan, Kretlow- Contempotary Financial Management,
Fourth Edition, West Publishing, 1998
11
Lzrescu, S - Rating, Editura ASE, Bucureti 2000

aspect financiar si operaional sau manifesta trenduri adverse, cernd, din
partea autoritii de supraveghere, o atenie sporita.
Sistemul de rating bancar utilizat de BNR este supus unui proces
continuu de perfecionare
12
impus de o multitudine de factori, cei mai muli
fiind legai de modul n care evolueaz economia naional, piaa bancar n
special, precum i de modificrile aduse reglementrilor bancare n vederea
armonizrii legislaiei naionale cu standardele internaionale
13
.
Indicatorii utilizai pot fi grupai n urmtoarele categorii principale
de indicatori sintetizai n sistemul uniform de rating bancar CAAMPL:
1. Adecvarea capitalului
2. Calitatea acionariatului
3. Calitatea activelor
4. Managementul bancar
5. Profitabilitatea sistemului bancar
6. Lichiditatea sistemului bancar

2.4.1 Adecvarea capitalului

Este de ateptat ca o banc s-i menin un capital corespunztor, n
raport cu natura i limitele de risc, precum i cu capacitatea conducerii de a
identifica, msura i controla aceste riscuri. Pentru stabilirea gradului de
adecvare a capitalului, se are n vedere efectul riscurilor de credit, pia i a
altor riscuri asupra condiiei financiare a bncii. Adecvarea capitalului unei
bnci este evaluat n funcie de urmtorii factori:
nivelul i calitatea capitalului i condiia financiar general a bncii;
capacitatea managementului de a face fa nevoilor curente de majorare
a capitalului social;
natura, trendul i volumul activelor problem i previzionarea
corespunztoare a acestora;

12
n anul 2001, BNR a realizat perfecionarea Sistemului Uniform de Rating Bancar -
CAAMPL prin completarea acestuia cu dou componente (Calitatea acionariatului i
Managementul), eseniale n stabilirea profilului de risc al bncilor, a politicilor i
strategiilor de dezvoltare, n ndeplinirea cerinelor prudeniale.
13
Evaluarea componentei lichiditate a fost mbuntit prin introducerea, ncepnd cu
luna iulie 2001, a unui nou indicator determinat ca raport ntre lichiditatea efectiv i cea
necesar.


structura bilanului ( incluznd natura i suma imobilizrilor corporale ),
riscul pieei, concentrarea riscului;
expunerea riscului din activiti extrabilaniere;
calitatea i consistena veniturilor, justeea dividendelor;
perspective i planuri de cretere, precum i experiena trecut;
accesul la piaa de capital i alte surse de capital.
Ca autoritate de supraveghere, banca central, pentru stabilirea
capitalului adecvat, impune un indicator (financiar) de adecvare a
capitalului, cu scopul de a limita expunerea total de credit a unei banci.
Bncile au nevoie de o marj de siguran pentru ca, n cazul n care anumii
clieni nu-i pot rambursa creditele, banca s fie, totui, capabil s-i
plateasc deponenii. Aceast marj de siguran este capitalul bancii
14
.
n acest sens, indicatorul de adecvare a capitalului este format
dintr-o anumit parte a fondurilor investite de acionari (capital social) i
profiturile nerepartizate, care trebuie pstrate permanent de banc.
Indicatorul de adecvare a capitalului se exprima sub forma de procent i
se calculeaz ca raport ntre capitalul bncii i activele bncii (ajustate n
functie de risc), plus activele n afara bilanului.
Reglementrile internaionale privind indicatorul de adecvare a
capitalului s-au stabilit n 1988, de catre Comitetul de la Basel, sub
auspiciile Bncii Reglementelor Internaionale. Convenia de la Basel se
aplic bncilor cu activitate internaional i prevede un indicator de
adecvare a capitalului de minim 8%, ncepnd cu 1 ianuarie 1993
15
.
Autoritile de supraveghere din foarte multe ri au preluat prevederile
acestei convenii n legislaia naional.
Dac indicatorul de adecvare a capitalului, pentru o banc, scade sub
nivelul cerut, el trebuie corectat, fie crescnd capitalul bncii, fie reducndu-
i activele cu grad mare de risc, prin substituire cu active cu grad de risc
redus. Capitalul poate fi mrit prin emisiunea de aciuni.
n cadrul sistemului uniform de rating bancar CAAMPL
(implementat n cadrul Direciei de Supraveghere din BNR) definirea rating-
urilor rezultate din analiza indicatorilor pentru componenta adecvarea
capitalului sunt:
Rating 1 indic un nivel puternic al capitalului, comparativ cu profilul
de risc al bncii;
Rating 2 indic un nivel satisfctor al capitalului;

14
Basno, C., Dardac, N.- Management bancar, Editura Economic, Bucureti, 2002
15
Aceast reglementare este cunoscut numit i sub denumirea de norma Cooke

Rating 3 indic un nivel al capitalului mai puin satisfctor, care nu
poate susine complet profilul de risc al bncii. Rating-ul indic nevoia
de perfecionare, chiar dac nivelul capitalului depete minimul cerut
de reglementri.
Rating 4 indic un nivel deficitar al capitalului, viabilitatea bncii
putnd fi ameninat. n acest caz se poate cere ajutorul acionarilor sau
suport financiar din surse externe instituiei.
Rating 5 indic un nivel deficitar critic al capitalului, ameninnd
viabilitatea bncii. Se impune ajutorul financiar imediar al acionarilor
sau o finanare extern a instituiei.
O banc poate fi ncadrat n funcie de adecvarea capitalului
ntr-una din urmtoarele categorii.
Tabelul 2.4
Indicatori
Bine
capitalizat
(rating 1)
Adecvat
capitalizat
(rating 2),
Subcapitalizat
(rating 3),
Subcapitalizat
semnificativ
(rating 4)
Subcapitalizat
major
(rating 5)
raportul de
solvabilitate 1
15% sau mai
mare
12% sau mai
mare
sub 12% sub 8% Sub 2%.

raportul de
solvabilitate 2
10% sau mai
mare
8% sau mai
mare
sub 8% sub 5% Sub 2%.

efectul de
prghie
6% sau mai
mare
4% sau mai
mare
sub 4%; sub 3%; Sub 2%.

n analiza adecvrii capitalului sunt utilizai urmtorii indicatori:

1. Raport de solvabilitate 1
Raport de solvabilitate 1 = Fonduri proprii/(Active la valoarea net,
ponderate n funcie de gradul lor de risc de credit + Elemente n afara
bilanului, transformate n echivalent credit, n funcie de gradul lor de risc
de transformare n credit, ponderate n funcie de gradul lor de risc de credit)
2. Raport de solvabilitate 2
Raport de solvabilitate 2 = Capital propriu/(Active la valoarea net,
ponderate n funcie de gradul lor de risc de credit + Elemente n afara
bilanului, transformate n echivalent credit, n funcie de gradul lor de risc
de transformare n credit, ponderate n funcie de gradul lor de risc de credit)
3. Efectul de prghie (rata capitalului propriu )
Efectul de prghie = Capitalul propriu / Total activ (valoarea net )

4. Raportul dintre capitalul propriu i capitalul social
Raportul dintre capitalul propriu i capitalul social = Capital propriu/Capital
social
5. Patrimoniul net
Patrimoniul net = Total activ (valoarea net) surse atrase i mprumutate

2.4.2 Calitatea acionariatului

Ratingul acionariatului este unul dintre factorii de evaluare de
ansamblu a sntii unei bnci. Aceast component este un instrument
intern eficient de supraveghere n scopul evalurii, pe baze uniforme, a
calitii acionariatului unei bnci i identificrii acelor instituii ale cror
acionari necesit o atenie special. Stabilirea ratingului acionarilor se
bazeaz pe analiza i evaluarea unor factori de ordin financiar, managerial,
de conforman cu prevederile legale, precum i a riscului de ar, comuni
tuturor instituiilor.
Acionarii bncii pot fi: persoane fizice, persoane juridice bancare i
nebancare, holdinguri, agenii guvernamentale sau combinaii ale acestora.
n stabilirea ratingului acionariatului, o atenie special trebuie s se acorde
acionarilor semnificativi. n situaia n care acionarii semnificativi au
domiciliul n afara Romniei, trebuie de asemenea, luat n considerare i
riscul de ar.
n stabilirea ratingului se va avea n vedere i condiia financiar a
acionarilor semnificativi. Situaiile financiare ale persoanelor fizice i
juridice vor fi analizate pentru a se determina msura n care acionarii sunt
o surs de sprijin pentru banc sau pot constitui un pericol potenial pentru
ntreaga activitate a bncii. n unele cazuri, o agenie specializat poate
atribui un rating unora dintre cele mai importante firme acionare.
Calitatea i performanele acionarilor se bazeaz pe aprecierea
urmtorilor factori:
nivelul i calitatea sprijinului acordat de acionari n activitatea bncii;
disponibilitatea i abilitatea acionarilor de a face fa riscurilor ce pot
aprea din schimbarea condiiilor de desfurare a activitii bncii sau
din iniierea de noi activiti sau apariia de noi produse bancare;
nivelul riscurilor aprute n urma implicrii firmelor acionare n
afacerile bncii;

caracterul, capacitatea financiar i responsabilitatea acionarilor;
modul n care acionarii sunt afectai de influena dominant a altor
acionari sau a managementului bncii;
volumul creditelor acordate de banc acionarilor precum i a altor
faciliti n virtutea politicilor, procedurilor, a controlului intern i n
conformitate cu prevederile legislaiei n vigoare;
aportul acionarilor privind gestionarea fondurilor ar trebui s asigure
posibilitatea meninerii unui nivel al lichiditii suficient pentru a
acoperi la timp obligaiile financiare;
se va ine cont de riscul de ar al acionarilor;
16

efectuarea de operaiuni n condiii privilegiate pentru acionari;
dorina demonstrat de a servi nevoilor bancare legitime ale comunitii;
totalitatea performanelor instituiei i profilul su de risc.

Definirea ratingurilor aferente calitii acionariatului:
Ratingul 1 relev sprijinul puternic acordat de acionari, coroborat cu
mrimea, complexitatea i profilul de risc al instituiei. Riscurile
semnificative sunt consistent i eficient identificate, msurate, monitorizate
i controlate. Acionarii i-au demonstrat capacitatea de a interveni cu
promptitudine asupra problemelor, controlnd riscurile existente i
poteniale. Dac acionarii semnificativi au primit un rating acordat de o
agenie de rating recunoscut, atunci acesta ar trebui s fie dintre cele mai
mari.
Ratingul 2 indic un sprijin satisfctor acordat de acionari, coroborat cu
mrimea, complexitatea i profilul de risc al instituiei. Pot exista slbiciuni
minore, care nu pericliteaz sigurana i sntatea bncii, iar acestea sunt n
atenia factorilor de decizie. n general, riscurile i problemele semnificative
sunt identificate, msurate, monitorizate i controlate eficient.
Ratingul 3 relev necesitatea mbuntirii gradului de implicare a
acionarilor, practicile de gestionare a riscului fiind mai puin satisfctoare.
Capacitatea acionarilor de a interveni n rezolvarea problemelor este
insuficient, dat fiind tipul, mrimea sau condiia financiar a bncii.
Riscurile semnificative sunt inadecvat identificate, msurate, monitorizate
sau controlate.

16
acesta trebuie evaluat n funcie de condiiile economice, sociale i politice din ara de
reedin a acionarilor care pot afecta nivelul i calitatea participrii acionarilor la
capitalul social al bncii; a se vedea Capitolul 3.

Ratingul 4 indic existena unor carene semnificative n implicarea
acionarilor, practicile de gestionare a riscului fiind inadecvate comparativ
cu natura activitii bncii. Nivelul problemelor i expunerea la riscuri sunt
excesiv de mari, fiind n acelai timp inadecvat identificate, msurate,
monitorizate sau controlate. n aceast situaie se impune intervenia
imediat a consiliului de administraie, a acionarilor i a managementului,
n vederea meninerii strii de sntate a instituiei sau nlocuirea conducerii
executive i/sau a membrilor consiliului de administraie al bncii, n
situaia n care deficienele persist.
Ratingul 5 denot deficiene majore ale performanei acionariatului,
managementului i consiliului de administraie ct i la nivelul practicilor de
gestionare a riscurilor. Acionarii, managementul i consiliul de
administraie nu au demonstrat capacitatea de a corecta problemele i de a
implementa practici corespunztoare de gestionare a riscului. Problemele i
riscurile semnificative sunt identificate, msurate, monitorizate sau
controlate n mod inadecvat, ajungnd s amenine viabilitatea instituiei.
Este absolut necesar nlocuirea sau ntrirea managementului sau
consiliului de administraie, n situaia n care deficienele persist.
Aceast component -calitatea acionariatului- a fost recent inclus n cadrul
sistemului de rating bancar ca urmare a problemelor cu care s-au confruntat
bncile din cadrul sistemului bancar romnesc. Falimentul Bncii
Turco-Romne a avut drept cauz principal deficiena n calitatea
acionariatului.

2.4.3 Calitatea activelor

Ratingul calitii activelor reflect riscul potenial al creditelor, al
investiiilor i al altor active, precum i al tranzaciilor extrabilaniere.
Evaluarea calitii activelor trebuie analizat i n funcie de gradul de
previzionare al acestora. De asemenea, este necesar s se ia n calcul toate
celelalte riscuri, care pot afecta valorificarea activelor bncii, incluznd
riscurile de exploatare, de pia, de reputaie, strategie i altele. Capacitatea
managerului bncii este reflectat de msura n care reuete s identifice, s
urmreasc i s controleze aceste riscuri.


Calitatea activelor bncii este evaluat n funcie de urmtorii factori:
practici sntoase de administrare a creditului i de identificare a
riscurilor;
nivelul, distribuia, gravitatea i trendul activelor neperformante, att
pentru tranzaciile bilaniere ct i extrabilaniere;
adecvarea provizioanelor i a altor rezerve;
riscul de credit rezultat din tranzacii extrabilaniere, cum ar fi
scrisori de garanie, acreditive, linii de credit i altele;
varietatea i calitatea portofoliilor de credit i investiii;
gradul de concentrare a riscului;
adecvarea politicilor i practicilor de credit i investiii;
capacitatea de administrare corespunztoare a activelor, inclusiv
identificarea i corectarea activelor problem;
adecvarea controlului intern i a sistemelor informatice manageriale.

Definirea ratingurilor rezultate din analiza indicatorilor pentru componenta
calitatea activelor:
Rating 1 indic o calitate adecvat a activelor i practicilor de administrare
a creditului. Deficienele identificate sunt minore i expunerea la risc
referitoare la protecia capitalului este modest. Calitatea activelor n astfel
de instituii presupune o supraveghere minim.
Rating 2 indic o calitate satisfctoare a activelor i practicilor de
admninistrare a creditului. Nivelul i seriozitatea sistemului de clasificare i
alte deficiene justific un nivel limitat al ateniei supravegherii.
Rating 3 este atribuit n situaia n care calitatea activelor i a practicilor de
administrare a creditului sunt mai puin dect satisfctoare. Trendul poate
fi stabil sau indic deteriorarea calitii activelor sau o cretere a expunerii la
risc. Nivelul i seriozitatea clasificrii activelor impun o supraveghere
atent. n general, se manifest nevoia mbuntirii practicilor de
admninistrare a creditului i riscului.
Rating 4 este atribuit instituiilor financiare cu o calitate a activelor i a
practicilor de administrare a creditului deficitare. Nivelul riscului activelor
problem e controlat necorespunztor n mod semnificativ, expunnd
instituia la poteniale pierderi care nu sunt controlate i care pot amenina
viabilitatea acesteia.

Rating 5 indic o calitate critic a activelor sau a practicilor de administrare
a creditului, care pot constitui o ameninare iminent pentru viabilitatea
instituiei.
n analiza calitii activelor sunt utlizai urmtorii indicatori:
1. Rata general de risc:
Rata general de risc = (Active la valoarea net, ponderate n funcie
de gradul lor de risc de credit/Total active din bilan la valoarea contabil) +
+ (Elemente n afara bilanului, transformate n echivalent credit, n funcie
de gradul lor de risc de transformare n credit, ponderate n funcie de gradul
lor de risc de credit/Total elemente n afara bilanului la valoarea contabil).
Limite:
mai mare sau egal cu (media pe sistem sau grup bnci 30%) rating 1
mai mic dect (media pe sistem sau grup bnci 30%)
mai mare sau egal cu (media pe sistem sau grup bnci 10%) rating 2
mai mare dect (media pe sistem sau grup bnci 10%)
mai mic dect (media pe sistem sau grup bnci + 10%) rating 3
mai mare dect (media pe sistem sau grup bnci + 10%)
mai mic dect (media pe sistem sau grup bnci + 30%) rating 5

2. Credite acordate clientelei / Total activ
Credite acordate clientelei/Total activ = (Operaiuni cu clientela,
exclusiv creane i valori de recuperat, la valoarea brut + Creane restante
i ndoielnice din operaiuni cu clientela exclusiv valori de recuperat +
+ Provizioane pentru creane restante i ndoielnice din operaiuni cu
clientela exclusiv cele aferente valorilor de recuperat)/Total activ la valoarea
brut (sume nete + amortizri i provizioane).

Limite:
mai mic sau egal cu 50% rating 1
50,1 55% rating 2
55,1 60% rating 3
60,1 65% rating 4
mai mare dect 65% rating 5


3. Credite acordate clientelei n total surse atrase i mprumutate
Credite acordate clientelei n total surse atrase i mprumutate =
= (Operaiuni cu clientela, exclusiv creane i valori de recuperat, la
valoarea brut + Creane restante i ndoielnice din operaiuni cu clientela
exclusiv valori de recuperat + Provizioane pentru creane restante i
ndoielnice din operaiuni cu clientela exclusiv cele aferente valorilor de
recuperat)/Surse atrase i mprumutate (Total pasiv capitaluri proprii,
asimilate i provizioane).

Limite:
60,1 65% rating 2
65,1 70% rating 3
70,1 75% rating 4
mai mare dect 75% rating 5.

4. Creane restante i ndoielnice / Total portofoliu credite
Creane restante i ndoielnice / Total portofoliu credite = ( Creane
restante i ndoielnice din opeariuni interbancare exclusiv depozite la bnci
i valori de recuperat + Creane restante i ndoielnice din operaiuni cu
clientela exclusiv valori de recuperat + Creane restante i ndoielnice
privind titlurile primite n pensiune livrat ) / ( Credite acordate bncilor +
Credite acordate clientelei + Titluri primite n pensiune livrat).

Limite:
2,1 4% rating 2
4,1 6% rating 3
6,1 8% rating 4

5. Creane restante i ndoielnice / Total activ
Creane restante i ndoielnice/Total activ = (Creane restante i
ndoielnice din operaiuni de trezorerie i operaiuni interbancare + Creane
restante i ndoielnice din operaiuni cu clientela + Creane restante i
ndoielnice din operaiuni cu titluri i operaiuni diverse + Creane restante
i ndoielnice din valori imobilizate)/Total activ la valoarea net.

Limite:
2,1 4% rating 2
4,1 6% rating 3
6,1 8% rating 4

6. Creane restante i ndoielnice/Capitaluri proprii
Creane restante i ndoielnice/Capitaluri proprii = (Creane restante
i ndoielnice din operaiuni de trezorerie i operaiuni interbancare +
Creane restante i ndoielnice din operaiuni cu clientela + Creane restante
i ndoielnice din operaiuni cu titluri i operaiuni diverse + Creane
restante i ndoielnice din valori imobilizate) Capitaluri proprii, asimilate i
provizioane.

Limite:
Cr < 30% Cp i Cp > 0 rating 1
30%Cp < Cr < 50% Cp i Cp > 0 rating 2
Cr < Cp sau Cp > 0 rating 5

7. Rata riscului de credit 2
Rata riscului de credit 2 = Expunere neajustat aferent creditelor i
dobnzilor clasificate n ndoielnic i pierdere, inclusive elementele n afara
bilanului/Total credite i dobnzi clasificate.
Limite:
5,1 10% rating 2
10,1 20% rating 3
20,1 30% rating 4

8. Rata de acoperire a creditelor i plasamentelor neperformante
Rata de acoperire a creditelor i plasamentelor neperformante =
= (Fonduri proprii Credite bancare i nebancare, plasamente interbancare

i dobnzi aferente clasificate n ndoielnic i pierdere expunere
ajustat)/Total active la valoarea net.
Limite:
mai mare sau egal cu 8% rating 1
7 7,9% rating 2
5 6,9% rating 3
2 4,9% rating 4
mai mic dect 2% i fonduri proprii negative rating 5.

9. Ponderea creditelor banacare i nebancare, a plasamentelor
interbancare i a dobnzilor aferente acestora clasificate n
substandard, ndoielnic i pierdere expunere ajustat n total active.
Limite:
5,1 15% rating 2
15,1 30% rating 3
30,1 50% rating 4

10. Gradul de acoperire cu rezerve i provizioane a expunerii
ponderate n funcie de risc aferente creditelor bancare i nebancare,
plasamentelor interbancare i dobnzilor corespunztoare acestora
clasificate n substandard, ndoielnic i pierdere.
Indicatorul se determin prin raportul: (Rezerva general pentru
riscul de credit + Provizioane aferente creditelor i plasamentelor)/Expunere
ajustat a creditelor i plasamentelor clasificate substandard, ndoielnic i
pierdere.
Limite:
80 89,9% rating 2
60 79,9% rating 3
20 59,9% rating 4
mai mic dect 20% rating 5.


2.4.4 Managementul bancar

Ratingul acestei componente reflect capacitatea consiliului de
admninistraie i a managementului bncii de a identifica, cuantifica,
monitoriza i controla riscurile activitii i de a asigura, astfel, stabilitatea,
sigurana i eficiena instituiei, n concordan cu legile i reglementrile n
vigoare. Conducerea executiv este rspunztoare pentru dezvoltarea i
implementarea politicii, procedurilor i practicilor care transpun obiectivele
consiliului de admninistraie i limitele de risc n standarde prudente de
operare.
n funcie de natura i scopul activitilor bncii, practicile
manageriale au n vedere ntreaga gam de riscuri: riscul de credit, de
lichiditate, de pia, operaional, de tranzacie, de reputaie, de strategie, de
conformitate, legal i alte riscuri. Soliditatea practicilor manageriale este
demonstrat de: existena unui personal competent, a unor politici adecvate,
a unui program de audit propriu i control intern corespunztor cu mrimea
i complexitatea instituiei, abilitatea n administrarea riscurilor, precum i
de existena unui sistem informaional eficient.

2.4.5 Profitabilitatea sistemului bancar

Calitatea i cantitatea veniturilor sunt evaluate n funcie de:
capacitatea de a asigura adecvarea capitalului prin reinvestirea
profitului;
nivelul, trendul i stabilitatea veniturilor;
sursele veniturilor;
nivelul cheltuielilor de operare;
vulnerabilitatea veniturilor la expunerile riscului de pia;
adecvarea provizioanelor pentru pierderile la credite i alte rezerve;
tranzaciile cu titluri de valoare;
efectele de taxare asupra veniturilor;
procesele previzionale i sistemele informaionale ale managementului.

n consecin, acest rating reflect nu numai volumul i trendul
veniturilor, dar i factorii care pot afecta susinerea sau calitatea veniturilor.
Volumul, la fel ca i calitatea veniturilor, poate fi afectat de administrarea

excesiv i inadecvat a riscului de credit, care poate conduce la alocri de
provizioane suplimentare pentru pierderi din credite sau de nivelurile
ridicate ale riscului pieei, care pot expune nejustificat veniturile instituiei
la fluctuaiile ratei de dobnd. De asemenea, calitatea veniturilor poate fi
diminuat de o ncredere nejustificat n ctiguri extraordinare. Veniturile
viitoare pot fi afectate de incapacitatea de a prevedea i controla fondurile i
cheltuielile de operare, strategii de afaceri executate defectuos sau prost
consiliate, un slab management sau expunere necontrolat la alte riscuri.
Definirea ratingurilor rezultate din analiza indicatorilor pentru
componenta profitabilitate:
Rating 1 indic venituri puternice. Veniturile sunt mai mult dect suficiente
pentru a suporta costul operaiilor, meninerea adecvrii capitalului i
nivelurile de alocare considerate s asigure calitatea activelor, creterea
acestora i ali factori care afecteaz calitatea, cantitatea i trendul
veniturilor.
Rating 2 indic venituri satisfctoare. Veniturile sunt suficiente pentru a
suporta costul operaiilor, meninerea adecvrii capitalului i nivelurile de
alocare considerate necesare asigurrii calitii activelor, creterea acestora
i ali factori care afecteaz calitatea, cantitatea i trendul veniturilor.
Veniturile care sunt relativ constante sau care au nregistrat un uor declin,
pot primi ratingul 2, dac avem asigurarea c nivelul veniturilor bncii este
adecvat, n sensul factorilor de evaluare menionai mai sus.
Rating 3 indic venituri care cer s fie mbuntite. Veniturile nu pot
suporta n ntregime costul operaiilor i asigur creterea capitalului i
nivelurile de alocare n legtur cu condiia general a instituiei, creterea i
ali factori care afecteaz calitatea, cantitatea i trendul veniturilor.
Rating 4 indic venituri insuficiente. Veniturile sunt insuficiente pentru a
suporta costul operaiilor i meninerea unui capital i a unor niveluri de
alocare corespunztoare. Instituiile astfel evaluate pot fi caracterizate prin
fluctuaii n ctigul net, dezvoltare i trenduri negative semnificative,
pierderi intermitente sau o cdere real a veniturilor n anii anteriori.
Rating 5 indic un nivel al veniturilor mult deficitar. O instituie financiar
cu rating 5 nregistreaz pierderi care reprezint o serioas ameninare la
viabilitatea sa, prin eroziunea capitalului.
n analiza profitabilitii sunt utilizai urmtorii indicatori
17
:

17
A se vedea i ali indicatori de apreciere a performanelor bancare n Basno, C.,
Dardac, N.- Management bancar, Editura Economic, Bucureti, 2002

1. Rata rentabilitii economice ( ROA )
ROA = Profit net/Total activ la valoarea net.
Limite:
4 4,9% rating 2
3 3,9% rating 3
0,6 2,9% rating 4
mai mic dect 0,6% rating 5.

2. Rata rentabilitii financiare ( ROE )
ROE = Profit net/Capitaluri proprii, asimilate i provizioane.
Limite:
8 10,9% rating 2
6 7,9% rating 3
4 5,9% rating 4
mai mic dect 4% rating 5.

3. Rata rentabilitii activitii de baz
Rata rentabilitii activitii de baz = (Venituri din exploatare
Venituri din provizioane)/(Cheltuieli de exploatare Cheltuieli cu
provizioanele).
Rata rentabilitii activitii de baz = (Total venituri curente Venituri
din provizioane i recuperri de creane amortizate Venituri din reluarea
rezervei generale pentru riscul de credit)/(Total cheltuieli curente Cheltuieli cu
provizioane i pierderi din creane nerecuperabile.

Limite:
125 150 % rating 2
115 124,9 % rating 3
100 114,9% rating 4
mai mic dect 100% rating 5


Valorile principalilor indicatori care caracterizeaz profitabilitatea
sistemului bancar
Tabelul 2.5
Nr.
crt.
Denumirea indicatorului
(procente- sfritul perioadei)
1998 1999 2000 2002
1 ROA 0,06 -1,47 1,49 3,10
2 ROE 1,03 -15,26 12,53 21,79
Sursa: Raportul BNR pe 2001, calculele autoarei

Tendine pozitive au fost consemnate i la nivelul indicatorilor de
profitabilitate sau performan financiar, sistemul bancar nregistrnd la
finele anului 2001 un profit net n sum de 9839,8 miliarde lei, cu 136%
peste nivelul anului precedent (valori reale). Un impcat semnificativ asupra
evoluiei indicatorilor de profitabilitate a fost exercitat de dublarea
volumului capitalului social al bncilor n cursul anului 2001
18
. n acest
context, rentabilitatea economic (ROA) i cea financiar (ROE) au depit
nivelul lunii decembrie 2000 cu 1,6 i respectiv 9,3 puncte procentuale
(ajungnd la 3,1 la sut i respectiv 21,8 la sut).

2.4.6 Lichiditatea bancar

Lichiditatea este o proprietate general a activelor i exprim
capacitatea acestora de a fi transformate rapid i cu o cheltuial minim n
moned lichid (numerar sau disponibil n contul curent). Lichiditatea
bancar este mai degrab o problem de gestiune a pasivelor i activelor
bancare care au grade diferite de lichiditate. Lichiditatea exprim
capacitatea unei bnci de a-i finana operaiile curente. Riscul de lichiditate,
pentru o banc, este expresia nsi a probabilitii pierderii acestei
capaciti de finanare.
Una dintre cele mai importante sarcini ale conducerii unei bnci este
de a estima i de acoperi n mod corect nevoile de lichiditate bancar. Pe
termen lung rentabilitatea unei bnci poate fi afectat negativ dac banca
deine n portofolii prea multe active financiare lichide fa de nevoile sale.

18
Aceasta a fost determinat n principal de finalizarea primei etape de majorare a
capitalului social n baza Normelor BNR nr.9/2000, de majorarea capitalului social al
Eurom Bank conform Ordonanei de urgen a Guvernului nr.68/2001 i de
recapitalizarea Bncii Agricole n cadrul procesului de restructurare destinat privatizrii.

Dar, pe de alt parte, prea puine lichiditi pot crea probleme financiare
severe, mai ales pentru bncile mici, i pot genera chiar falimentul bancar.
Lichiditatea adecvat a fiecrei bnci din sistem este extrem de important
i pentru minimizarea riscului sistematic datorit riscului de contagiune prin
sistemul de pli interbancar.
Elementul principal al gestiunii lichiditii este poziia monetar.
Poziia monetar a unei bnci reprezint valoarea la un moment dat a tuturor
activelor sale lichide
19
. Aceast abordare este justificat de caracterul
imediat al obligaiilor care exprim nevoile de lichiditate bancar.
Indicatorii de lichiditate cei mi utilizai sunt: poziia lichiditii, pasivele
nete i indicele de lichiditate, transformarea medie a scadenelor i rata
lichiditii.
Poziia lichiditii acest indicator a aprut din practica gestiunii de
trezorerie i este folosit ca indicator de fundamentare al acesteia i al
acoperirii nevoilor de lichiditate pe termen scurt. Poziia lichiditii se
calculeaz pe zile (pentru sptmna urmtoare), pe luni (pentru luna
urmtoare) i pe luni (pentru anul curent).

Poziia lichiditii = Active lichide Pasive imediate,

unde,
activele lichide = moneda bncii centrale + plasamente scadente de ncasat;
pasive imediate = depozite volatile + mprumuturi scadente de rambursat.
Optimizarea poziiei lichiditii bancare presupune echilibrarea celor
dou elemente principale: activele lichide i pasivele imediate i deci
obinerea unei poziii nule. Acest fapt este impus de gestiunea riscului i de
maximizarea rentabilitii bancare.
Valoarea acestui indicator poate fi:
negativ atunci activele lichide sunt insuficiente pentru onorarea
integral a obligaiilor imediate. n aceast situaie trebuie s se recurg la
surse de lichiditate pentru acoperirea acestui deficit.
Deficitul poate fi acoperit fie prin mprumuturi la banca central
(pentru nevoi sezoniere), pentru apelarea la mprumuturile interbancare
(rezervele mprumutate), prin lichidarea nainte de termen a unor active din
portofoliu (eventual cuplat cu o operaie de restructurare a acesteia), fie
prin titularizarea unor credite.
pozitiv atunci resursele lichide de care dispune banca depesc
necesarul su pentru perioada corespunztoare. Situaia este de apreciat, dar
nu trebuie neglijat aspectul mrimii acestui excedent de lichiditate. Mrimea

19
Basno, C., Dardac, N.- Management bancar, Editura Economic, Bucureti, 2002

excedentului admisibil se poate folosi ca o norm intern de gestiune.
Aceasta deoarece elementele n baza crora s-au fcut calculele sunt mrimi
anticipate i nu certe i deci este bine s avem o rezerv, minim de
lichiditate. Pe de alt parte, activele lichide sunt cel mai prost plasament
bancar n termeni de rentabilitate i nivelul lor trebuie minimizat.
Aadar, dei se dorete o poziie a lichiditii nul, de cele mai multe
ori se accept i un excedent minim justificat de un comportament raional.
Mrimea absolut a acestui excedent se poate stabili fie n funcie de
cheltuielile de gestiune a portofoliului, fie n funcie de marja medie de
eroare nregistrat anterior la aprecierea n avans a poziie lichiditii. Dac
aprecierea se face n funcie de cheltuieli, atunci mrimea limitei este egal
cu valoarea minim a portofoliului de titluri ale datoriei publice pentru care
veniturile realizate n urma plasamentului le egaleaz pe cele de gestiune a
acestuia. Pentru mrimi ale excedentului de lichiditate peste aceast limit
se justific plasarea sumelor disponibile pe termen scurt, de preferat cu
scadene n perioadele cu poziia lichiditii negativ.
Pasivele nete aceast grup de indicatori are trei componente
distincte ce pot fi calculate n baza acelorai date:
pasivele nete simple se calculeaz pentru fiecare perioad ca
diferen ntre pasivele i activele cu aceeai scaden. Acestea arat pentru
fiecare perioad msura n care activele scadente acoper obligaiile
scadente. Pentru pasivele nete pozitive, banca trebuie s gseasc surse
suplimentare de acoperire a obligaiilor scadente. O observaie de reinut
este aceea c suma absolut a pasivelor nete este egal cu zero (pentru c
total active + total pasive).
Pasive nete simple = Pasive scadente Active scadente.
pasivele nete cumulate se calculeaz ca diferen ntre pasivele i
activele cumulate corespunztoare fiecrei perioade. Pasivele nete cumulate
sunt folosite pentru a semnala perioade de maxim lichiditate.
Pasive nete cumulate = Pasive cumulate Active cumulate.
indicele lichiditii se calculeaz pe baza acelorai date, prin
raportarea activelor i pasivelor din fiecare perioad. Activele/ pasivele din
fiecare perioad sunt ponderate fie cu numrul mediu de zile corespunztor
fiecrei perioade, fie cu numrul curent al grupei de scadene respective.
Valoarea indicelui depinde doar de mrimea activelor/ pasivelor
corespunztoare fiecrei perioade, iar sistemul de ponderare folosit nu poate
schimba valoarea supra sau subunitar a raportului. O ponderare
proporional cu numul mediu de zile corespunztor fiecrei scadene va da
un rezultat mai precis.

=
ponderate Active
ponderate Pasive
IL

Fa de 1 valoarea indicatorului exprim transformarea de scadene
practicat global de banc:
pentru 1 sau valori foarte apropiate de 1 banca nu face practic
transformare de scadene;
pentru valori subunitare transformarea se face din pasive pe
termen scurt n active pe termen lung. Este o situaie tipic ce avantajeaz
banca atunci cnd curba dobnzilor este cresctoare;
pentru valori supraunitare transformarea practicat este prin pasive
pe termen lung n active pe termen scurt. n acest caz nu exist risc de
lichiditate pentru c activele i ating scadena naintea surselor care le-au
finanat. Din punctul de vedere al rentabilitii plasamentelor o astfel de
structur nu este avantajoas dect pentru scurtele perioade de timp cnd
rata dobnzii pe termen scurt este mai mare dect cea pe termen lung.
Un indice al lichiditii similar dezvoltat de ctre Jim Pierce de la
Federal Reserve ia n considerare pierderile rezultate din vnzarea rapid a
activelor, fa de valoarea just a activelor n condiii normale ale pieei.
Acest raport este ponderat cu greutatea specific a activelor n portofoliul
bncii.
20

Lichiditatea i administrarea resurselor i plasamentelor sunt
evaluate n funcie de:
trendul i stabilitatea depozitelor;
gradul i trendul utilizrilor pe termen scurt, sursele volatile de fonduri,
finanarea activelor pe termen lung;
accesul la pieele monetare i alte surse de finanare;
adecvarea surselor de lichiditate i abilitatea de a face fa nevoilor de
lichiditate;
eficiena politicilor i practicilor de lichiditate, strategiile de
administrare a fondurilor;
sistemele informatice de administrare i planurile de finanare;
capacitatea managementului de a identifica, msura, monitoriza i
controla lichiditatea i nivelul de diversificare al surselor de finanare.
n evaluarea adecvrii poziiei de lichiditate a unei instituii
financiare, o atenie deosebit ar trebui acordat nivelului curent i viitor al
surselor de lichiditi, comparativ cu nevoile de fonduri, precum i adecvrii
practicilor de administrare a fondurilor n funcie de mrimea, complexitatea

20
Saunders, A.- Financial Institutions Management. A Modern Perspective, Times Mirror
Higher Education Group, 1997

i profilul de risc al instituiei. n general, practicile de constituire a
fondurilor ar trebui s confere certitudinea c o instituie este capabil s
menin un nivel al lichiditii suficient pentru a face fa n timp
obligaiilor sale financiare i a rspunde nevoilor bancare legitime.
Practicile ar trebui s reflecte capacitatea instituiei de a administra
schimbrile neplanificate cu privire la sursele de constituire a fondurilor, ca
i reacia la modificrile condiiilor pieei, care pot afecta posibilitatea unei
lichidri rapide a activelor, cu pierderi minime. n plus, practicile de
constituire a fondurilor ar trebui s confere certitudinea c lichiditatea nu a
fost meninut cu costuri nalte sau printr-o ncredere excesiv n sursele de
constituire a fondurilor care se dovedesc a nu fi utilizabile n timp, datorit
stresului financiar sau schimbrilor adverse n condiiile pieei.
Definirea ratingurilor rezultate din analiza indicatorilor pentru
componenta lichiditate:
Rating 1 indic niveluri de lichiditate puternice i prcatici de administrare a
fondurilor bine dezvoltate. Instituia are acces sigur la suficiente surse
pentru constituirea de fonduri n termeni favorabili, pentru nevoile de
lichiditi prezente i anticipate.
Rating 2 indic niveluri de lichiditate i practici de administrare a fondurilor
satisfctoare. O serie de deficiene minore pot fi constatate n practicile
de administrare a fondurilor.
Rating 3 indic niveluri de lichiditate sau practici de administrare a
fondurilor care necesit mbuntiri. Instituiile clasificate n acest
rating nu au acces rapid la fonduri n termeni rezonabili sau pot
nregistra deficiene semnificative n perioadele de administrare a
fondurilor.
Rating 4 indic niveluri de lichiditate deficitare sau practici inadecvate
de administrare a fondurilor. Instituiile clasificate n acest rating nu sunt
capabile s obin un volum suficient de fonduri n termeni rezonabili
pentru asigurarea nevoiii de lichiditate.
Rating 5 indic niveluri de lichiditate sau practici de administrare a
fondurilor att de deficitare, nct viabilitatea instituiei este grav
ameninat. Instituiile clasificate n aceast categorie cer asisten
financiar extern imediat, pentru a asigura rambursarea obligaiilor la
scaden sau alte nevoi de lichiditate.

n analiza lichiditii sunt utilizai urmtorii indicatori:
1. Lichiditatea curent
Lichiditatea curent = Active curente/Pasive curente
Limite:

100 130% rating 2
80 99,9% rating 3
70 79,9% rating 4
2. Rata lichiditii
Rata lichiditii = Active lichide/Total depozite atrase
Limite:
35 49,9% rating 2
25 34,9% rating 3
15 24,9% rating 4
mai mic dect 14,9% rating 5
3. Credite acordate clientelei/Depozite atrase de la clieni
Credite acordate clientelei/Depozite atrase de la clieni = (Credite acordate
clientelei + Creane restante i ndoielnice din operaiuni cu clientela +
+ Provizioane pentru creane restante i ndoielnice din operaiuni cu
clientela)/(Conturi de depozite + Certificate de depozit + Carnete i librete
de economii).
Limite:
85 104,9% rating 2
105 114,9% rating 3
115 125% rating 4
Un indiciu al progresului nregistrat pe linia consolidrii sistemului
bancar este relevat i de evaluarea riscului de lichiditate. Valorile noului
indicator de lichiditate, introdus n sistemul de monitorizare a bncilor
ncepnd cu luna iulie 2001, dar i ale indicatorului lichiditii imediate, au
fost superioare, pe tot parcursul anului, att limitei reglementate, ct i
intervalelor stabilite prin metodologia intern a BNR
21
pentru bncile cu un
nivel adecvat al lichiditii, fapt ce denot o mbuntire a capacitii
bncilor de a-i onora obligaiile financiare asumate.Concentrarea n
continuare a aciunii bncii centrale asupra laturii calitative a procesului de
supraveghere i mbuntirea mediului economic general din Romnia
rmn factorii cu impact decisiv asupra consolidrii evoluiei favorabile a
principalilor indicatori ce definesc un sistem bancar sntos.

21
metodologia stabilit n cadrul Sistemului Uniform de Rating Bancar utilizat de BNR
pentru clasificarea bncilor n 5 categorii de rating, nivelul superior fiind reprezentat
de ratingul 1
CAPITOLUL
3

ANALIZA RISCULUI DE AR

3.1 Importana i actualitatea analizei riscului de ar

3.2 Indicatori statistici utilizati n analiza factorilor economici
ai riscului de ar

3.3 Indicatori utilizati pentru caracterizarea factorilor politici
ai riscului de ar

3.4 Metode statistice de analiz a riscului de ar
3.4.1 Clasamentele de risc
3.4.2 Studiile de ar
3.4.3 Grilele de indicatori
3.4.4 Modele econometrice
3.4.5 Analiza de scenarii


3.1 IMPORTANA I ACTUALITATEA ANALIZEI
RISCULUI DE AR

Conceptul risc de ar este relativ recent: a aprut n anii 70 iar n
deceniul urmtor a dobndit notorietate, devenind un factor esenial pentru
toate formele de colaborare economic internaional: comer, investiii,
asigurri etc. Pe plan internaional, acest concept se bucur de un larg
interes, ceea ce atest importana i utilitatea sa.
n Romnia, noiunea de risc de ar a devenit foarte utilizat n
ultimul timp, att de ctre oamenii politici, de participanii la viaa
economic, ct i de ctre oamenii simpli, preocupai de realitile
economice. Dei intens mediatizat, noiunea este folosit adesea n
necunotin de cauz, reflectnd anumite confuzii legate riscul de ar i
riscul politic sau legate de clasele de risc, la acest fapt contribuind, nu n
ultimul rnd, i divergenele teoretice existente n literatura de specialitate.
Din acest motiv am considerat ca fiind util prezentarea ctorva
aspecte teoretice fundamentale circumscrise noiunii de risc de ar.
Bncile comerciale se confrunt n activitatea de creditare
internaionala cu riscul de neplat n valut a obligaiilor care decurg din
mprumuturile externe. Din 1974, bncile private au nceput s se implice n
creditarea statelor partenere, fiind preocupate din ce n ce mai mult de
evaluarea riscului de ar. Multe dintre ele au nfiinat departamente
specializate de evaluare a riscului n cadrul crora sunt elaborate i aplicate
metodele de estimare specifice riscului de ar. Riscul de ar este un
concept relativ nou n Romnia, cu care bncile au nceput s opereze din
1990. Necesitatea evalurii riscului de ar, n calitate de creditor de ctre
ara noastr, este pus n eviden n special de imposibilitatea recuperrii
creanelor externe.
Riscul de ar poate fi definit ca fiind gradul de inceritudine luat n
calcul la acordarea oricrui mprumut sau a oricrui alt produs financiar
solicitat n afara granielor rii sau la aprecierea solvabilitii rii.
Cu alte cuvinte, riscul de ar este riscul de materializare a unor
pierderi datorate situaiei i evoluiilor macroeconomice i politice din ara
respectiv.

n ceea ce privete pierderile, trebuie observat c ele nu sunt n mod
necesar pierderi propriu-zise: un caz tipic este pierderea de oportuniti.
De exemplu, numeroase firme occidentale au pierdut competiia pentru
obinerea unor contracte n republicile ex-sovietice datorit nefamiliaritii
Analiza riscului de ar

lor cu corupia i birocraia local, elemente care constituie o component
critic a riscului de ar.
Alte modaliti de manifestare a pierderilor sunt
1
:
- pierderi constnd n costuri suplimentare. De exemplu, costuri
suplimentare ocazionate de convingerea debitorilor de necesitatea
respectrii angajamentelor asumate.
- pierderi reale, constnd n sume ce nu mai pot fi recuperate.
Acest tip de risc reprezint o categorie special, ntruct, potrivit
celor mai noi reglementri ale BIS
2
este considerat cea mai important
caregorie de risc financiar-bancar. Importana sa este considerabil sporit n
contextul globalizrii pieei financiar-bancare i al dezvoltrii Uniunii
Europene.
Modelele de analiza a riscului de ar pun n lumin, pe lng
aspectele specifice, i anumite informaii privind gradul de stabilitate
macroeconomic. Analiza dinamicii rating-ului de ara permite aprecierea
existenei anumitor dezechilibre economice i financiare.

Riscul de ar are dou mari componente: economic i politic,
aflate ntr-o permanent i inevitabil relaie de interdependen, de vreme
ce politica economic face parte din politica general a unui guvern. Aceast
interdependen impune tratarea conjugat a acestor componente, care nu
reprezint altceva dect dou faete ale aceluiai fenomen: riscul de ar. La
nivel metodologic, necesitile algoritmului de evaluare impun determinarea
unui scor politic i a unui scor economic - care pot avea ponderi diferite sau
ponderi egale n determinarea punctajului general - ceea ce nu trebuie s
afecteze aprecierea influenei reciproce a celor dou componente.
Riscul politic exprim gradul de instabilitate politic. Acesta poate
provoca situaii de o gravitate deosebit pentru creditor, ntre care:
repunerea n discuie sau renegocierea unor contracte;
limitarea sau interzicerea investiiilor strine;
limitarea sau interzicerea ieirilor de capital;
refuzul de a recunoate angajamentul guvernelor anterioare;
anularea datoriei externe sau suspendarea plilor etc.
3

1
Roman, M., Petreanu, N.- Aspecte ale evalurii riscului de ar al Romniei, n
Strategii economice alternative, Editura Era, Bucureti, 1999.
2
Basel Bank for International Settlements. 2000. Credit Ratings and Complement Sources
of Credit Quality Information. Basel Committee on Banking Supervision Working Paper.
3
Roxin, Luminia - Gestiunea riscurilor bancare, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti,
1997

Riscul economic, a doua component a riscului de ar, este legat de
incapacitatea autoritilor monetare ale rii respective de a asigura
transferul drepturilor creditorilor.

Depind sfera definiiei i a componentelor riscului de ar, se
identific dou elemente care pot genera pierderi: capacitatea de plat, pe de
o parte i voina de plat, pe de alt parte.
Capacitatea de plat pe termen lung a unei ri este determinat de
caracteristicile fundamentale ale economiei sale - strucura acestei economii,
calitatea managementului economic, situaia datoriei externe, balana
comercial -, dar i de elementele de natur politic: situaia politic
general, imaginea guvernului i a rii, ncrederea investitorilor interni i
externi n guvernul respectiv.
Nu trebuie neglijate, ns, nici elementele conjuncturale, care,
afectnd direct balana de pli, pot determina la un moment dat apariia
incapacitii de plat.

De exemplu:
- eforturi financiare impuse de apariia unui conflict armat;
- reducerea veniturilor din export ca urmare a scderii preurilor
mondiale la produsele respective sau a recesiunii globale;
- serviciul excesiv al datoriei externe, datorat unui grad de ndatorare
exagerat sau dobnzilor ridicate;
- fuga capitalurilor .a.

Trebuie precizat faptul c ntre existena capacitii de plat i
intrarea n incapacitate de plat n raport cu toi creanierii externi, pot exista
i situaii intermediare, n care statul respectiv dispune doar de resurse
limitate ce i permit respectarea doar a unei pri din obligaiile pe plat
asumate anterior. De obicei, n asemenea situaie sunt avantajate plile ctre
creanierii cu o poziie internaional puternic i de care ara n cauz va
avea nevoie n viitor.
Aceas situaie evideniaz importana voinei de plat, concretizat,
n cazul anterior, n preferarea anumitor creanieri. Aceasta este, n esen, o
decizie politic: un guvern se poate preleva de suveranitatea sa pentru a
refuza s achite total sau parial, sumele pe care le datoreaz.
Costurile unui refuz de plat sunt greu de neglijat. Printre dificultile cu
care s-ar confrunta un guvern ntr-o asemenea situaie se pot aminti:
- aciuni juridice, avnd ca obiect activele, proprietile i exporturile
sale ctre anumite state;

- dificultatea de a obine credite;
- ncetarea primirii de ajutoare;
- izolarea diplomatic, presiuni politice i, eventual, militare;
- reflectarea nencrederii externe n situaia economic intern;
- ntreruperea fluxului investiiilor strine.

n consecin, este puin probabil ca, un guvern s recurg la
ncetarea plilor atunci cnd dispune de resursele necesare.
ntre cele dou elemente care determin aparia pierderilor specifice
riscului de ar exist o relaie de interdependen, principalul element care
determin voina de plat este capacitatea de plat.

n funcie de aceste elemente, riscul de ar se poate manifesta sub
diferite forme, din care reinem urmtoarele: riscul suveran, riscul de ar
generalizat, riscul de transfer i riscul sistematic.

Riscul suveran
Atunci cnd este vorba despre tranzacii n care partenerul este
reprezentat de guvernul unui stat sau de ageni economici care dispun de
garanii guvernamentale, voina (i, implicit, capacitatea) de plat se
regsete ntr-o form specific de manifestare a riscului de ar, numit
risc suveran.
Prin definiie, acest risc nu este legat de performanele concrete ale
tranzaciei sau contractului n cauz, ci de situaiile i inteniile guvernului
respectiv: acesta trebuie s dispun de sumele necesare i s intenioneze s
le plteasc conform obligaiilor asumate anterior.
Materializarea acestui risc este legat de solvabilitatea i lichiditatea
guvernului, elementele-cheie care semnaleaz apariia acestuia regsindu-se
n analiza bugetului de stat i a datoriei publice.

Riscul de transfer
Capacitatea de plat este de cele mai multe ori asociat cu
riscul de transfer. Aceast form de manifestare a riscului de ar se refer
la situaia n care dei debitorul din ara respectiv dispune (n moneda
local) de sumele datorate i intenioneaz s efectueze plata lor (n valut),
conform obligaiilor asumate, nu poate efectua transferul respectiv datorit
obligaiilor impuse de guvernul rii gazd.
n esen, atitudinea unui asemenea guvern este determinat de
diminuarea abrupt a ncasrilor i rezervelor sale valutare i de intenia de a
descuraja operaiunile care ar accentua aceast diminuare. Restriciile pe

care le impune guvernul se refer la limitri sau interdicii explicite, la taxe
i impozite aplicate transferurilor respective .a.
Acest risc se poate materializa indiferent de tipul debitorului - public
sau privat. Dac pentru rile dezvoltate este practic nul, riscul de transfer
apare frecvent n statele mai puin dezvoltate.

Riscul de ar generalizat
Riscul de ar generalizat caracterizeaz toate elementele de natur
socio-politic i macro-economic care, la scara unei ri, influeneaz
situaia unui debitor n raport cu un creanier extern, performanele filialelor
unor companii strine, derularea unor contracte comerciale etc.
Analiza riscului de ar generalizat presupune o vedere de ansamblu
asupra situaiei rii respective, privit nu ca o entitate separat, izolat,
ci integrat n sistemul economic i politic mondial.

Riscul sistematic
Fluctuaiile globale ale economiei mondiale care influeneaz
sistematic toate statele - de exemplu criza petrolului sau variaia cursului
dolarului- sunt reunite n noiunea de risc sistematic.
Eventualele pierderi datorate materializrii riscului sistematic pot fi
alturate i sunt similare cu pierderile provocate de factorii externi - de
natur regional, bilateral etc. - ai riscului de ar.

Am prezentat succint cteva din formele cele mai importante ale
riscului de ar care las s se ntrevad marea complexitate a acestui
concept. Practic, orice tranzacie economic internaional cu guverne,
bnci, ntreprinderi private sau persoane fizice este expus riscului de ar.
Riscul de ar este caracterizat de o tipologie complex, n funcie de
criteriile adoptate putndu-se realiza diferite clasificri.
n funcie de tipul agenilor economici:
- pentru o firm care deine filiale i, de exemplu, realizeaz o investiie n
alt sts, riscul de ar se va traduce prin orice act suveran sau evoluie
politico-economic care au ca efect: pierderea complet sau parial a
controlului asupra filialelor sau aasupra proiectului respectiv,
funcionarea anormal a acestuia etc.
- pentru un exportator, riscul de ar poate fi asimilat prin nerecuperarea
unor creane sau prin pierderea unor oportuniti.
- pentru o banc, riscul de ar se regsete n nregistrarea unor dificulti
de plat (de exemplu, ntrzierea efecturii plilor, reealonarea acestora),
de o gravitate variabil, datorate situaiei sau aciunilor statului partener.

Lund drept criteriu durata contractului, riscul de ar difer n
funcie de orizontul de timp avut n vedere, indiferent c este vorba de o
operaie comercial, de acordarea unui credit sau de realizarea unei
investiii. Se vorbete astfel de un risc de ar pe termen scurt, pe termen
mediu sau pe termen lung. n funcie de acest criteriu, difer metodologic i
setul de indicatori luai n considerare n diferitele modele de evaluare a
riscului de ar.

Un alt criteriu utilizat este localizarea geografic.
Plecnd de la acest criteriu, riscul de ar se poate aprecia pentru un
stat sau pentru o anumit regiune, ce prezint diferite particulariti. n
literatura de specialitate
4
exist opinia potrivit creia riscul de ar este un
macro-risc, un risc de mediu, spre deosebire de micro-riscuri, care pot fi, de
exemplu, de proiect sau de ntreprindere
5
.
Existena unei asemenea diferenieri ine de particularitile situaiei
politice interne (micri sociale, tendine separatiste) i externe (lupte de
frontier, vecintatea cu o regiune de rzboi), dar i de unitatea i
omogenitatea teritoriului naional sub aspect economic i geografic
(existena unor regiuni izolate, subdezvoltate etc.).
Dac, de exemplu, o investiie n Istanbul i poate dovedi cu
uurin rentabilitatea, acelai obiectiv construit n sud-estul Turciei va avea
un risc mult mai ridicat datorit armatelor kurde ce acioneaz n zon.

Riscul rilor i implicit al Romniei, este evaluat de instituii
specializate a cror clasificare se prezint sintetic n continuare:
1. Agenii de evaluare financiar (risk rating agencies). Acestea
evalueaz riscul asociat obligaiunilor emise pe piaa internaional. Fac
parte din aceast categorie cele mai importante instituii specializate din
acest domeniu, Moodys Investors Group i Standard&Poors Ratings
Group.
2. Firme de evaluare a riscului de ar abordeaz problematica riscului
sub toate aspectele, prin metode variate de analiz, de la clasamente la
studii de ar. Se pot aminti din aceast categorie firme ca
Dun & Bradstreet, The Economist Intelligence Unit sau BERI, S.A.

4
Pun, C., Pun, L.- Riscul de ar, Editura Economic, Bucureti, 1999
5
Aceast categorie de micro-riscuri va fi analizat n Capitolul 4.

3. Reviste de specialitate care, prin propriile lor evaluri ale riscului de ar
au devenit o autoritate n domeniu: Euromoney i Institutional Investors.
4. Ageniile de sprijinire a exportului (export credit agencies), care
realizeaz clasamente de risc n sprijinul mai bunei fundamentri i
implementri a politicii comerciale a guvernului.
Diferenele ntre instituiile bancare apar din perspectiva surselor de
informaii, a modalitilor de prelucrare i corelare a informaiilor, a
profunzimii analizei i formei de prezentare a rezultatului final.
Citibank utilizeaz ca principale surse de informaii datele transmise
n mod continuu de funcionarii bancari din interiorul rii analizate.
Spre deosebire de aceasta, Bank of America i Credit Lyonnais colecteaz
informaiile prin consultarea publicaiilor statistice naionale i internaionale i
prin nmnarea de chestionare funcionarilor bancari.
Ratingul riscului de ar se bazeaz pe analiza aspectelor economice,
financiare i politice. Datele statistice referitoare la variabilele economice i
financiare considerate sunt adesea preluate din publicaiile
Fondului Monetar Internaional (World Economic Outlook) i din
publicaiile Bncii Mondiale (World Development Indicators). Valorile
variabilelor politice pot fi preluate de la instituii afiliate Bncii Mondiale:
Development Research Group and Governance i Regulation and Finance
Institutes.

3.2 INDICATORI STATISTICI UTILIZAI N ANALIZA
FACTORILOR ECONOMICI AI RISCULUI DE AR

Componenta economic a riscului de ar se evalueaz printr-un set
deosebit de vast i de variat de indicatori din cadrul cruia se utilizeaz n
diferitele modele care au drept scop determinarea scorului de risc numai
anumii indicatori, n funcie de scopul analizei sau de orizontul de timp luat
n considerare.
n cele ce urmeaz sunt prezentai principalii indicatori folosii n
evaluarea riscului de ar, grupai n funcie de aspectele eseniale pe care le
vizeaz analiza.


1. Situaia macroeconomic
Situaia general macroeconomic trebuie urmrit cu atenie, n
special pentru semnalarea din timp a dificultilor. Ea este apreciat printr-
un set deosebit de complex de indicatori statistici, cum sunt:
creterea anual a produsului intern brut se determin pe un orizont de
timp de doi sau mai muli ani i are la baz exprimarea produsului intern
brut n dolari.
ponderea deficitului bugetar n produsul intern brut, indicator ce ar putea
fi completat cu determinarea deficitului real al sectorului public, dar
aceste date sunt mai greu de obinut. Ca regul empiric, pot fi luate n
considerare urmtoarele aprecieri: ntre 0-3% - situaie bun; ntre
4-8% - nivel ridicat; peste 8% - prea ridicat;
ritmul de cretere a masei monetare;
creterea volumului creditelor interne;
inflaia se apreciaz prin variaia anual a preurilor de consum al
populaiei n ultimii ani.
economiile interne brute, determinate ca procent din PIB, reprezint
partea din venitul brut care nu a fost folosit pentru consum final, fiind
destinat acumulrii de active fizice sau financiare. n practic este dificil
de gsit date demne de ncredere cu privire la economii, unul din
procedeele posibile de determinare a economiile fiind ecuaia veniturilor
naionale:
economii = investiii+ creterea stocurilor + exporturi - importuri +
impozite - cheltuieli guvernamentale.

O pondere cu un trend cresctor corespunde unui punctaj favorabil.
economii interne brute / investiii interne brute;
ratele reale ale dobnzilor caracterizeaz structura finaciar a rii.
Problema care se pune este dac ratele reale ale dobnzilor sunt uor
negative sau pozitive sau sunt puternic negative.
Ratele reale negative ale dobnzii precum i ecartul mare ntre
dobnzile active i cele pasive, reprezint un factor nefavorabil n aprecierea
riscului de ar.


2. Rolul statului n economie
n toate rile statul joac un rol mai mare sau mai mic n
desfurarea activitii economice, amploarea implicrii statului n
economie diferind substanial de la ar la ar. Din perspectiva riscului de
ar, pot fi identificate 5 tipuri mari de implicare a statului, enunate n
continuare n ordine descendent a gradului de intervenie:
1. sistemul de legi, impozite, reglementri financiare i stabilitatea unitii
monetare;
2. dezvoltarea total sau parial a infrastructurii de baz, cum ar fi:
educaia, ocrotirea sntii, sistemul de transporturi.
3. vaste proiecte de anvergur pentru dezvoltare: mine, irigaii, mari
proiecte industriale .a.
4. existena planificrii;
5. importana sectorului public n domeniul financiar (bnci cu capital de
stat, deseori cu scopul de a direciona creditele spre anumite sectoare), n
industrie i agricultur.

n general, toate guvernele statelor se implic n economie, total sau
parial, prin intermediul primelor trei modaliti enumerate anterior.
Ultimele dou modaliti suscit numeroase dispute, ntruct se consider c
ntreprinderile de stat pot fi deseori, dar nu ntotdeauna ineficiente: pe de o
parte, ele tind s aib o poziie de monopol, fiind protejate mpotriva
concurenei, iar pe de alt parte, pot fi frecvent politizate. Aceste situaii
trebuie luate n consideraie i analizate pentru a nu determina materializarea
riscului.

3. Politica de preuri
Elementele principale care sunt luate n considerare n acest caz sunt
indici de preuri, i anume indicii preurilor produselor industriale, indicele
prurilor bunurilor de consum i deflatorul PIB. Sunt analizate nivelul i
evoluia acestor indicatori.

4. Prioriti n domeniul investiiilor
Alegerea investitorilor i iniierea unor proiecte de investiii prezint
o importan major. n acest sens, una din tendinele cele mai criticate ale
rilor n curs de dezvoltare este aceea de a realiza proiecte de anvergur,
care ofer puine locuri de munc i pot depinde de importuri. Una din
consecinele pe termen lung a acestor proiecte este creterea datoriei. Acesta

este unul din numeroasele exemple pentru care problema eficienei
investiiilor st la baza tuturor analizelor de risc de ar i este vital pentru
deciziile privind creditarea pe termen lung.
Indicatorii utilizai n analiza riscului de ar care reflect prioritile
n domeniul investiiilor sunt:
- ponderea investiiilor interne brute n produsul intern brut;
- raportul existent ntre importul net de capital i nvestiiile interne
brute;
- la nivel microeconomic, aprecierea performanelor fiecrui proiect
trebuie s aib n vedere urmtoarele semnale de alarm: dac sunt prea
multe proiecte, ponderea proiectelor mari, cu perioade de realizare
lungi, proiecte dependente de importuri sau de capitalul strin.

5. Strategia comercial
O strategie comercial reuit este important pentru o ar
debitoare pentru c, n ultim instan, datoria extern trebuie pltit din
ncasrile n valut. O ar i administreaz cu succes situaia comercial
atunci cnd nivelurile exporturilor i importurilor sale permit o rat
satisfctoare de cretere economic dar i acoperirea golului de mijloace
financiare.
n atenia economitilor au stat dou moduri de abordare a politicilor
comerciale: substituirea importurilor i promovarea exporturilor.
Substituirea importurilor presupune ncurajarea, prin intermediul tarifelor
vamale sau a restriciilor cantitative asupra importurilor a acelor produse
despre care se consider c pot fi realizate pe piaa intern. Argumentul este
c, atunci cnd un produs este importat pe scar larg, este avantajos s se
ncerce nlocuirea importurilor cu producie intern. Spre deosebire de
aceast concepie, politicile de promovare a exporturilor accentueaz i
stimularea exporturilor, folosind n acest scop msuri variate, mergnd de la
tratate i acorduri economice internaionale pn la meninerea unui curs
valutar competitiv sau subvenionarera exporturilor
16
.
n evaluarea riscului de ar se folosesc anumii indicatori care s
permit aprecierea situaiei comerciale a unui stat:
ritmul de cretere a valorii exportului: este un indicator relativ sigur,
ntruct poate fi verificat cu ajutorul importurilor altor ri;
ritmul de cretere al volumului exportului;

6
Vezi Fota, C., Mciuc, M., Rou Hamzescu, I., - Politici comerciale, Editura Arta grafic,
Bucureti, 1993

competitivitatea produselor este mai dificil de cuantificat statistic,
ntruct implic o apreciere real a ratei inflaiei; indicele preurilor
include un numr limitat de bunuri, ndeosebi produse alimentare i
bunuri de consum.
gradul de protecionism.

6. Balana de pli externe
Balana de pli externe reprezint unul din instrumentele de mare
importan n analiza riscului de ar, ntruct ofer o serie de informaii
privind urmtoarele tipuri de activiti financiar- valutare ale unei ri:
- activitatea economic (exporturile i importurile de bunuri i servicii);
- activitatea financiar (micri de capitaluri pe termen lung);
- activitatea de creditare (micri de capitaluri pe termen scurt sau
restituibile);
- activitatea monetar (micri de sume n moned naional sau diferite
valute).
Balana de pli externe reprezint o declaraie statistic ntocmit
pentru o perioad de timp ce rezum n mod sistematizat tranzaciile
economice ale unei ri cu restul lumii
7
.
Capitolele balanei de pli sunt sistematizate ntr-o form sugestiv
n dou conturi mari:
1. Contul curent (balana tranzaciilor curente) include:
- balana comercial (import/export);
- balana srviciilor;
- balana veniturilor (din munc, din investiii directe, din investiii de
portofoliu, din alte investiii de capital);
- balana transferurilor curente.
2. Contul de capital i financiar, denumit i balana micrilor de
capital, include micrile de capital pe termen lung (peste un an), investiii
directe, investiii de portofoliu, alte investiii de capital.

Pe baza informaiilor oferite de balana de pli externe se pot
determina un mare numr de indicatori cu aplicabilitate n analiza riscului
de ar, dintre care amintim:
1. Ritmul modificrii importurilor;
2. Ritmul modificrii raportului Importuri/ PIB;

7
BNR - Norme metodologice privind nregistrarea i raporatrea operaiunilor valutare ce
se includ n BPE

3. Ritmul modificrii exporturilor;
4. Ritmul modificrii raportului exporturi/ PIB;
5. Balana comercial/exporturi;
6. Ritmul modificrii raportulu exportului de mrfuri ctre
principalii parteneri/media ratei ce cretere a PIB al
principalilor parteneri ponderat cu ponderea fiecruia n totalul
exporturilor;
7. Importul de bunuri i servicii/PIB;
8. Ponderea principalelor exportate n valoarera total a
exporturilor;
9. Balana contului curent/PIB;

7. Volatilitatea veniturilor valutare
Capacitatea de obinere a valutei strine reprezint un factor cheie al
analizei riscului de ar. Veniturile n valut, realizate n primul rnd pe baza
exporturilor, pot fluctua din mai multe cauze: variaiile preurilor mondiale,
grevele, protecionismul, pierderile temporare de competitivitate etc.
Analiza i prognozarea fiecruia dintre aceti factori nu este de
obicei posibil, astfel nct analiza riscului de ar trebuie s se concentreze
asupra celor mai importani. O ar care i bazeaz exportul pe o singur
marf este expus ntr-o mai mare msur riscului dect o ar care produce
mai multe mrfuri, ntruct, n ultimul caz, scderea preului unui bun poate
fi compensat de creterea preului altuia.
Indicatorii care reflect volatilitatea (fluctuaia) ncasrilor valutare
utilizai n analiza riscului de ar sunt:
1. Veniturile generate de principale produse de export/total venituri
din export
Acest indicator indic gradul de dependen de o singur marf.
2. Importuri petroliere/total importuri
Acest raport este important ntruct ofer o imagine asupra
dependenei de fluctuaia preurilor petrolului.
3. Importuri de produse alimentare/total importuri;
4. Importuri petroliere i de produse alimentare/total importuri.


8. Datoria extern
Una din problemele fundamentale ale analizei riscului de ar este de
a determina dac nivelul datoriei externe este sau nu este suportabil
(sustenabil) de ctre o ar. n acest scop se utilizeaz un numr mare de
indicatori care trebuie s ofere analistului o imagine de ansamblu ct se
poate de bun asupra nivelului datoriei, imagine care trebuie apoi pus n
relaie cu situaia general economic i politic.
Povara datoriei externe trebuie analizat n corelaie cu bogia rii
debitoare, dar mai ales cu utilizarea dat creditelor.
Destinaia unui mprumut este n primul rnd aceea de a permite
realizarea unui nivel al importurilor mai mare, ceea ce presupune ca
analistul s stabileasc dac importurile suplimentare obinute pe aceast
cale sunt sau nu folosite n scop productiv. A nelege cum este utilizat
mprumutul extern al unei ri nseamn a nelege att procesele economice
ct i politice din ara respectiv.
Un influx de capital, att de provenien intern ct i extern poate
determina efecte cum sunt:
creterea nivelului investiiilor productive;
creterea capacitii de obinere a valutei de ctre ara respectiv;
susinerea cheltuielilor de consum;
crearea resurselor pentru cheltuieli militare;
compensarea ieirilor de capital privat datorit temerilor politice sau
speculaiilor monetare, .a.

n analiza capacitii de suportare a datoriei externe de ctre ri a
fost analizat ciclul datoriei externe n contextul dezvoltrii economice.
Teoretic, procesul dezvoltrii pe baza creditelor externe genereaz n timp
resurse pentru rambursarea datoriilor. Acest proces este ndelungat i, pe
parcursul lui, creditorii au nregistrat de multe ori pierderi. Prin urmare, iese
n eviden raiunea acordrii de mprumuturi rilor n curs de devoltare,
dar i faptul c de la o ar nu trebuie neaprat s se atepte ca ea s-i
reduc datoria, ci s fie capabil s plteasc dobnzile.
Unii autori sugereaz c, pentru ca datoria s poat fi susinut pe
termen lung, rata de cretere economic a unei ri trebuie s fie mai ridicat
dect rata real a dobnzii la creditele externe. Acest aspect d posibilitatea
unor aprecieri intuitive, dar este dificil de integrat n analiza riscului de ar.

Din perspectiva analizei riscului de ar, n vederea obinerii unei
imagini complete asupra datoriei externe, se vor utiliza urmtorii indicatori
8
:
1. Datoria total, detaliat pe creditori: bnci, guverne, organizaii
multilaterale (FMI, UE, BIRD, BERD), credite furnizori.
2. Datoria total, detaliat pe debitori: guvernul, garanii guvernamentale
sau sectorul privat.
3. Situaia scadenelor, evideniind datoriile pe termen scurt, mediu i lung.
4. Structura ratelor dobnzilor.

Indicatorii utilizai n analiza poverii datoriei externe se bazeaz n
primul rnd pe analiza raporturilor existente ntre datoria total i,
respectiv, exportul de bunuri i servicii i produsul intern brut. Alturi de
acetia se determin o serie de ali indicatori, care completeaz analiza.

1. Datoria total/ exportul de bunuri i servicii
Acest indicator se modific relativ rapid. Cnd exporturile unei ri
se reduc, datoria se poate acumula rapid att prin noi mprumuturi ct i prin
utilizarea liniilor de credit existente. Prin urmare, numrtorul i numitorul
acestui raport se modific n sensuri diferite, atunci cnd fenomenul
economic (de exemplu, scderea exporturilor) se produce.
Ca regul empiric, pentru aprecierea semnificaiei acestui indicator,
pot fi luate n considerare urmtoarele:
- 100%: povar sczut a datoriei;
- 100 - 200%: intervalul critic;
- peste 200%: povar mare a datoriei.
Intervalul critic este foarte larg. O ar cu o valoare a raportului
datoriei totale la importul de bunuri i servicii situat n intervalul critic
poate avea dificulti de refinanare, dar deciziile n acest sens trebuie luate
i n funcie de analiza atent a altor factori.

2. Datoria total/PIB
Importana acestui raport const n faptul c evideniaz mrimea
datoriei comparativ cu resursele totale ale economiei. Cu ct valoarea
raportului este mai mare cu att mai mare este partea din producia curent
care va trebui destinat plii datoriei. Evident, condiiile n care s-au

8
menionm c alturi de aceti indicatori propusi, care ni se par relevani, n literatura
de specialitate sunt menionai i altii.
A se vedea, de exemplu, Dudian, Monica- Riscul de ar, Editura AllBeck, Bucureti,
1999.

acordat creditele sunt i ele importante, de aceea se urmrete i raportul
plilor de dobnzi la produsul intern brut.

3. Datorii totale ctre bnci/ exporturi de bunuri i servicii
Indicatorul prezint interes din mai multe motive. n primul rnd
referindu-se numai la creditele acordate de bnci, el exclude o mare parte
din datoria acordat n condiii prefereniale i care, n cazul rilor srace,
de exemplu, este oricum reealonat deseori, atunci cnd ajunge la scaden.
n al doilea rnd, volumul total al datoriei ctre bnci, existent la un
moment dat, ofer o imagine asupra probabilitii reealonrii.
n al treilea rnd, pe baza datelor oferite de FMI sau BIS, acest
indicator poate fi determinat pentru toate rile, cu o ntrziere de cteva
luni.

Ca regul empiric, raportul poate oferi urmtoarele aprecieri:
- sub 75% - povar sczut a datoriei;
- 75 - 150% - nivel critic;
- peste 150% - povar critic a datoriei.
Raportul ntre datoriile ctre bnci i exportul de bunuri u servicii
se coreleaz adesea cu urmtorii indicatori:
- Totalul datoriei ctre bnci, exclusiv creditele comerciale/exportul
de bunuri i servicii;
- Total datorie bancar/total datorie extern.
4. Ratele serviciului datoriei externe
Rata serviciului datoriei a fost unul din primii indicatori ai poverii
datoriei, rmnnd probabil cel mai cunoscut. Rata serviciului datoriei nu
poate reprezenta un semnal de alarm prompt demn de ncredere deoarece
nivelul critic difer de la o ar la alta sau de la o perioad la alta pentru
aceeai ar.
n legtur cu serviciul datoriei externe se pot determina, n vederea
analizei riscului de ar, i ali indicatori:
- serviciul datoriei externe / exportul de bunuri i servicii,
- serviciul datoriei externe / totoal datorie extern;
- serviciul datoriei externe / total credite externe pe termen lung;
- total datorie + serviciul datoriei externe/ produs intern brut;

9. Lichiditatea
Situaia lichiditii unei ri este o msur a vulnerabilitii
economice a acesteia. Ea arat ct de mult poate continua o ar s-i
urmeze strategia comercial actual n condiiile apariiei unor ocuri

neateptate, cum sunt: reducerea veniturilor din export, o cretere a
importului sau reducerea creditelor disponibile.
Analiza lichiditii unei ri trebuie corelat cu analiza datoriei
externe: ri cu o povar ridicat a datoriei dar cu o situaie foarte bun a
lichiditii sunt deseori capabile s evite dificultile. rile cu o situaie
slab a lichiditii se pot confrunta cu dificulti pe neateptate.

n esen, evaluarea situaiei lichiditii unei ri presupune
compararea datoriilor pe termen scurt cu activele lichide. nainte de a
prezenta indicatorii specifici de lichiditate, este util o trecere n revist a
activelor i pasivelor pe termen scurt ale unei ri.

Activele pe termen scurt
1. ncasrile di n export
La analiza ncasrilor din export trebuie s se in cont de faptul c
ncasrile reale n numerar prin banca central pot fi mai mici dect cele
reflectate n staticile referitoare la exporturi. Dac exporturile sunt n
cretere, ncasrile n numerar pot fi mai mici dect exporturile anului
respectiv, deoarece se creeaz un decalaj al ncasrilor n numerar, chiar n
cazul unor termene scurte de plat. Uneori se poate ncuraja repatrierea
sumelor aparinnd muncitorilor din strintate, prin oferirea unui curs de
schimb sau a unor dobnzi avantajoase, evitndu-se astfel rmnerea acestor
sume n strintate sau intrarea lor n ar prin intermediul pieei negre.
2. Rezerve l i chide
3. Aur
Exist ri (puine) care au rezerve semnificative de aur. Unele ri n
curs de dezvoltare au adesea reineri n a vinde acest aur, care reprezint un
simbol al mndriei naionale. Evalurile acestui activ depind de preul
aurului pe piaa mondial, care poate crete sau scdea.
4. Credi t el e cont ract at e
Datele disponibile privind creditele deja contractate de ctre o ar se
gsesc n statisticile BIS sau n ale Bncii Mondiale, ns aceste credite sunt
puin mai greu de individualizat ntruct pot apare situaii cnd linii de
creditare pe termen scurt pot fi retrase.
5. Fonduri l e FMI
Toate rile membre pot beneficia de mprumuturi de la FMI, cu
acordarea anumitor faciliti.


Pasivele pe termen scurt
1. Import uri
2. Pl il e n contul dobnzi l or
Bncile i organizaiile multilaterale nu agreaz ideea reealonrii
acestor pli, calcularea lor fiind dificil.
3. Dat ori a scadent pe t ermen medi u
4. Dat ori a pe termen scurt

Indicatorii de lichiditate au o mare importan n aprecierea riscului
de ar, deoarece reprezint aprecieri asupra gradului de vulnerabilitate a
unei ri.

1. Rezerve/Importuri
Acest indicator se exprim, de obicei, n numr de luni de importuri
ce pot fi pltite din rezerve. Un nivel bun este considerat cel de trei luni. Un
nivel al rezervelor mai mic de dou sau trei luni de importuri, reprezint n
mod cert un motiv de ngrijorare, n timp ce unul semnificativ mai mare
reprezint un aspect pozitiv.

2. Rezerve/Total pli datorate bncilor
Acest indicator presupune compararea rezervelor cu necesarul pentru
susinerea serviciului datoriei. La numitor, plile totale datorate bncilor
apreciaz datoria scadent ctre bnci pe o perioad de pn la un an. Prin
urmare, indicatorul ofer o imagine asupra perioadei n care o ar poate
rezista n condiiile n care nici unul din creditele ajunse la scaden nu
poate fi rennoit.

3. Rezerve/Importuri de bunuri i servicii plus pli totale datorate
bncilor
Indicatorul reprezint o msur a activelor lichide fa de totalul
obligaiilor prevzute

4. Variaia rezervelor plus variaia angajamentelor/pli totale
datorate bncilor
Determinarea acestui indicator presupune raportarea modifidicrii
absolute n timp a rezervelor i a creditelor angajate la totalul datoriei fa
de bnci. De exemplu, modificarea creditelor angajate poate apare la
retragerea de ctre bnci a liniilor de creditare pe termen scurt sau la
utilizarea unor linii de creditare condiionate.


5. Datoria pe termen scurt/datoria total fa de bnci.
Acest indicator se concentraz asupra scadenelor datoriei. n acelai
sens se pot determina i indicatorii:
datoria suplimentar pe termen scurt/importuri anuale
serviciul datoriei publice pe termen mediu/exporturi de bunuri i servicii;
serviciul datoriei publice pe termen mediu plus dobnzile/exporturi de
bunuri i servicii;
serviciul datoriei publice pe termen mediu plus dobnzile plus datoria
nc nepltit pe termen scurt / exporturi de bunuri i servicii;
serviciul datoriei publice pe termen mediu plus dobnzile plus datoria
nc nepltit pe termen scurt minus rezerve exporturi de bunuri i
servicii;

Pe lnga aceste variabile, ali autori
9
utilizeaz o variabil dummy
care reprezint istoria solvabilitii unei ri. Haque utilizeaz ratingul
acordat la momentul t-1 (cu o perioad n urm) ca o variabil independent
n modelul de regresie. Monfort i Mulder susin c a fi membru OECD este
un indicator important n aprecierea ratingului.

3.3 INDICATORI UTILIZATI PENTRU
CARACTERIZAREA FACTORILOR POLITICI
AI RISCULUI DE AR

Riscul politic reprezint a doua component major a riscului de
ar, alturi de componenta economic.
Riscul politic este acea form de manifestare a riscului de ar
asociat evoluiilor politice dintr-un stat care pot influena valoarea sau
profitul unei investiii strine i rambursarea unui credit internaional.
Trebuie subliniat urmtorul aspect: chiar dac riscul politic privete
evoluiile politice i sociale, acest aspect nu l face independent de
componenta economic a riscului de ar.

Indicatorii specifici riscului politic se pot grupa n trei mari categorii,
n funcie de aspectele principale urmrite: situaia politic intern, situaia
social i relaiile externe. Aceti indicatori, aa cum se va constata din cele
ce urmeaz au un pronunat caracter calitativ, unii dintre ei fiind dificil sau

9
Cantor, R. and Packer, F. Determinants and Impact of Sovereign Credit Ratings. FRBNY
Economic Policy Review, 37-53,1996


chiar imposibil de cuantificat numeric. n aceast situaie, analistul stabilete
anumite calificative, pe baza crora va acorda note sau puncte. Acesta este
unul din motivele pentru care riscul politic este supus subiectivismului celui
care realizeaz analiza riscului de ar, consecina fiind evalurile diferite
ale instituiilor specializate.

1. Situaia politic intern
nelegerea situaiei politice interne are o importan vital pentru un
analist al riscului de ar. Elementele eseniale care trebuie luate n
considerare analizeaz urmtoarele structuri politice, considerate cele mai
importante: instituiile oficiale ale statului, personalitile existente i
mecanisele politice de control. La acestea se adaug (de ctre unii autori) i
structura pe clase sociale, dar, ntruct aceast structur are, prin ea nsi,
coninut, importan i implicaii specifice, se prefer abordarea ei separat
de structurile politice.

1.1 Instituiile oficiale ale statului care prezint interes deosebit n
analiza riscului de ar sunt: instituiile constituionale, serviciile
guvernamentale, armata, biserica, sindicatele i Banca Central.
a) Inst i tui i l e const it u i onale prezint importan n analiza
riscului unor ri dezvoltate, dar i a celor n curs de dezvoltare sau
nedezvoltate. Programarea alegerilor parlamentare are n multe ri
consecine deosebite: guvernele care urmresc retragerea i modeleaz
politica economic astfel nct s obin ct mai multe voturi sau guvernul
care a ctigat alegerile i poate recompensa susintorii prin creteri
salariale etc. Aceasta poate conduce la politici care s nu fie avantajoase pe
termen lung.
Se urmresc n mod deosebit urmtoarele aspecte:
modul de asigurare a succesiunii la conducere;
stabilirea guvernului i tipul acestuia (de exemplu: guvern militar,
populist, naionalist, marxist, izolaionist)
continuitatea politicii guvernamentale;
sistemul de partide i dezvoltarea partidelor politice;
fragmentarea politic;
caracteristicile principalelor partide politice;
existena unor partide i grupri politice radicale, extremiste,
secesioniste;
Prin urmare, analiza instituiilor constituionale i definirea situaiei
guvernului aflat la conducere, presupun o nelegere profund a scenei
politice i a tradiiei istorice a rii respective.

b) Aparat ul de st at (serviciile guvernamentale, administraia de
stat) trebuie analizat din perspectiva complexitii i dezvoltrii acestuia, a
flexibilitii la implementarea diferitelor politici i, nu n ultimul rnd, a
gradului de corupie i a nivelului birocraiei. Pentru aceasta se pot utiliza
studii i clasamante realizate de diferite organizaii, cum este, de exemplu,
clasemantul indicelui de percepere a corupiei, realizat anual de
Universitatea Gottingen n colaborare cu organizaia Trasparency Interna-
tional.

c) Armata
Rolul politic al armatei difer considerabil de la o zon la alta. n
unele ri exist o tradiie considerabil de guvernare militar n asigurarea
unei conduceri eficiente i relativ incoruptibile. n alte ri, conducerea
militar intervine n politic pentru a nltura o guvernarea civil inapt i
corupt, sau pentru a nltura guverne revoluionare cu orientare de stnga.
Prin urmare elementul esenial care prezint interes n analiza riscului de
ar este implicarea armatei n politic.

d) Bi seri ca
n multe ri, biserica este o for puternic, datorit influenei sale
importante asupra populaiei. n cele mai multe cazuri, guvernele ncearc s
acionaze astfel nct s-i pstreze sprijinul bisericii.
Din perspectiva riscului de ar, se urmrete nivelul implicrii
bisericii (sau a altor forme de organizare religioas) n politic i existena
unor conflicte de natur religioas.

d) Si ndi cat el e
n rile dezvoltate, sindicatele reprezint o for puternic, ce poate
determina micri sociale importante, cu consecine n ceea ce privete
credibilitatea pe plan internaional. Puterea sindicatelor se poate manifesta
prin ncercarea de a ctiga influen politic.
n majoritatea rilor n curs de dezvoltare fora sindicatelor este
limitat de situaia financiar sau de companiile sprijinite de ctre stat.
Elementele semnificative n analiza riscului de ar sunt: polarizarea
sindicatelor, intruziunea factorilor politici n managementul economiei,
condiiile pieei forei de munc.

e) Banca Cent r al ( Aut or i t at ea monet ar )
Autoritatea monetar reprezint un important instrument de control
pentru limitarea unor excese ale politicii guvernamentale.

1.2 Personalitile publice
n anumite ri personalitile publice conductoare au jucat un rol
important n ritmul i modelul dezvoltrii economice, aa cum este el
perceput de ctre bnci.
Este periculos s se considere prezena unui anumit lider ca un
element pozitiv pentru riscul de ar, ntruct de multe ori este incert
prezena acestui lider pe o perioad mai mare de timp. De asemenea, se
obinuiete ca o anumit persoan s fie considerat drept un impediment
din punct de vedere al riscului de ar, dar incertitudinea se manifest i n
acest caz n ceea ce privete continuitatea acestor persoane. Dat fiind
aceast incertitudine, exist dou soluii. Prima presupune evaluarea riscului
de ar n condiiile continuitii conductorului respectiv. A doua implic
eforturi de apreciere a persoanei care va succede la conducere, dup
nlturarea liderului respectiv.

1.3 Mecanismele de control
Implementarea unor politici economice eficiente depinde de sistemul
i mecanismele de control. Dei acestea difer n funcie de natura
regimurilor i a politicilor urmate se pot identifica anumite aspecte comune,
prezente mai mult sau mai puin n toate rile: sprijinul popular,
represiunea, influena opoziiei.
a) Spri j i nul popul ar
Sprijinul larg acordat de populaie unui regim reflect satisfacia
general fa de politica guvernului i/sau rezultatele acestei politici.
Deseori, rezultatele acestei politici se concretizeaz n performane
economice remarcabile: creterea veniturilor, reducerea inflaiei, locuri de
munc nou create. Alteori, sprijinul populaiei poate fi obinut printr-o
politic naionalist sau religioas. Cu toate acestea, pstrarea sprijinului
popular nu este uoar. Atunci cnd sprijinul popular este obinut prin
msuri populiste, de cele mai multe ori ele sunt dezastruoase pe termen
lung.
Rolul analistului este acela de a aprecia atunci situaia n care
guvernul i menine puterea prin sprijin popular datorat unei politici
economice de succes sau prin msuri populiste, nsoite de obicei de o
propagand eficient.

b) Represi unea
Grupurile sociale sau persoanele (indivizii), n ultim instan, fie
sprijin guvernul, fiind de acord cu modul su de guvernare, fie sunt
constrnse de acesta s l accepte. Cu ct un guvern este mai represiv cu att

este mai probabil s fie instabil. Formele de represiune sunt diverse,
ncepnd de la nclcri ale drepturilor omului (supravegherea convorbirilor
telefonice, limitarea dreptului de exprimare) pn la nbuirea unei
rebeliuni.
Elementele care prezint importan din perspectiva analizei riscului
de ar sunt:
tipul i legitimitatea regimului;
contestarea regimului:
proteste organizate;
rezisten armat;
terorism politic;
luarea unor msuri coercitive necesare pentru meninerea regimului;
rzboi civil, revolte, lupte de gheril.

c) Influena opoziiei
n rile democratice, gruprile de opoziie ateapt noi alegeri i n
acelai timp, atrag atenia asupra nemulumirilor, oferind alternative de
schimbare.
n alte ri, gruprile de opoziie trebuie s ncerce s nlocuiasc
guvernul existent i/sau s schimbe constituia.
Analistul poate determina influena acestui factor asupra riscului de
ar analiznd care sunt clasele (grupurile) sociale care sprijin guvernul,
ct de puternice sunt grupurile din opoziie, n ce msur opoziia
beneficiaz de sprijinul maselor.

2. Situaia social
Analiza mediului social presupune n primul rnd observarea
structurii pe clase sociale din ara respectiv. n general, n fiecare ar pot fi
ntlnite combinaii ale urmtoarelor grupuri sociale:
- mari proprietari rurali;
- mici proprietari rurali (rani) i muncitori rurali;
- oameni de afaceri;
- clasa mijlocie urban;
- muncitorii urbani cu angajare temporar (angajaii ocazionali i cei
care practic munca la negru);
- salariaii din serviciile publice;
- studenii.
Analiza claselor sociale ofer informaii valoroase ce pot fi utizate n
determinarea riscului de ar.

Astfel, intereseaz apariia unei elite a clasei muncitoare urbane.
Lucrnd n sectoarele moderne ale industriei, acest grup se bucur de o
securitate mai mare a locurilor de munc, de salarii mai bune i de o poziie
social mai nalt dect n cazul muncitorilor ocazionali sau a celor din
sectoarele tradiionale. Importana acestui segment social crete pe msura
creterii sectorului modern, iar n rile cu micri sindicale puternice, poate
deveni o for politic major.
Prezint interes i dezvoltarea i dimensiunea clasei mijlocii, adic a
unui grup (din ce n ce mai mare ) cu venituri relativ ridicate. Analitii
politici sunt de prere c existena unei clase mijlocii mai cuprinztoare
mrete ansele unei democraii reale i stabile.
Pe lng aceste elemente, la stabilirea riscului de ar se utilizeaz
indicatorii statistici:
- indicatori care s reflecte nivelul de trai.
Din sistemul deosebit de complex de indicatori care reflect nivelul
de trai, se utilizeaz ndeosebi: indicele costului vieii, salariul mediu real,
indicatorii consumului populaiei (valoric i n uniti fizice), indicatori ai
condiiilor la locul de munc, politica de ajutor social, i, nu n ultimul rnd,
indicatorii nivelului cultural al populaiei (gradul de alfabetizare).

- gradul de urbanizare;
- caracteristicile culturale i demografice care pot pune n eviden
existena unor tensiuni rasiale, etnice, religioase, culturale etc.

3. Relaiile externe
Exist patru tipuri de factori externi care pot prezenta importan
pentru o ar:
3.1 Instabilitatea politic n zon
Acest factor poate afecta o ar datorit posibilitii declanrii
unui rzboi, modificrii granielor sau a unor lovituri de stat sprijinite din
exterior.
3.2 Apartenena la categoria rilor cu o importan strategic;
3.3 Apartenena la grupri i organizaii politice;
3.4 Efectul instabilitii economice externe.


3.4 METODE DE ANALIZ A RISCULUI DE AR

Metodele de analiz a riscului de ar, metode avnd drept scop
msurarea, evaluarea riscului de ar, au cunoscut o dezvoltare semnificativ
n ultimele dou decenii. Aceste metode se bazeaz pe dou abordri
fundamental diferite:
- abordarea ordinal, care presupune stabilirea unei ierarhii a statelor
monitorizate n funcie de nivelul riscului de ar;
- abordarea cardinal, care urmrete calcularea ct mai exact a
probabilitilor de apariie a pierderilor pentru fiecare situaie ce ar duce
la materializarea riscului de ar.

Metodele de analiz din prima categorie ( de exemplu, clasamentul de
risc) prezint avantajul simplitii i rigurozitii la care se adaug i
posibilitile unei analize comparative.
Metodele cardinale sunt mai dificile i mai subiective, avnd avantajul
de a furniza evaluri clare ale pierderilor asociate unui contract.

3.4.1 Clasamentele de risc

Cea mai cunoscut dintre metodele de analiz a riscului de ar
utilizate n prezent este cea a clasamentelor de risc. Aceast metod
urmrete, ntr-o abordare eminamente ordinal, clasificarea statelor
analizate n funcie de scorul riscului de ar.
Metodologia de analiz se bazeaz pe trei mari probleme
10
:
1- alegerea indicatorilor relevani din cei prezentai n paragrafele
anteriore;
2- ponderarea indicatorilor alei;
3- stabilirea pragurilor de modificare a scorurilor pentru fiecare
indicator;
Pe lng aceste aspecte, metodologia trebuie s fie egal valabil
pentru mai multe tipuri de ri (neindustrializate, slab dezvoltate etc.) astfel
nct s permit diferenierea unor state cu niveluri apropiate ale riscului,
reflectnd corect ierarhizarea acestora.

10
Tudoroiu Theodor- Riscul de ar. Aspecte teoretice i abordri metodologice comparate,
Editura Lucretius, Bucureti, 1998

Clasamentul de risc este o ierarhizare a rilor observate n funcie
de potenialul lor de risc, de la potenialul de risc minim la cel maxim, n
funcie de un scor general care reflect riscul economic i cel politic.

n funcie de potenialul de risc se pot materializa diferite aspecte ale
riscului de ar i se pot produce daune de diverse dimensiuni. ri ale cror
punctaje sunt relativ apropiate vor fi confruntate cu riscuri similare. Ideal ar
fi ca pentru fiecare ar n parte s se identifice riscurile i limitele
expunerii, dar acest lucru nu este considerat oportun. n aceste condiii, un
compromis acceptabil ntre utilitate i cost l poate constitui mprirea
clasamentului n grupe de ri ale cror punctaje reflect riscuri poteniale
comparabile.
Clasa de risc se definete ca fiind o grup de ri ale cror riscuri
cu poteniale similare, se pot manifesta asemntor, iar daunele posibile au
dimensiuni comparabile.
Numrul claselor de risc depinde de precizia cu care se dorete
caracterizarea diferitelor riscuri. La limita maxim, numrul claselor poate
coincide cu cel al rilor analizate. n practic, ns, se opereaz cu un numr
de clase cuprins cel mai adesea ntre 5 i 7, dar putnd ajunge pn la 12.
Aceste clase sunt mprite ntr-un numr variabil de subclase i sunt notate
diferit, de la o instituie la alta. Prima instituie care a evaluat riscul de ar
al Romniei a fost Moodys, n anul 1994, cnd a ncadrat ara noastr n
clasa de risc Ba3
11
.
Nu exist un algoritm pentru construirea unei astfel de metodologii.
Fiecare instituie care analizeaz ricul de ar i creaz propriul model, pe
care l perfecioneaz n timp. Diferenele ntre rezultatele obinute de ctre
aceste instituii se datoreaz, n unele cazuri, profilului specific al instiruiei
respective i scopului pentru care se realizeaz analiza riscului de ar, sau
n funcie de perioada pe care se realizeaz analiza.

Prezentm n continuare, cu titlul de exemplu, metodologia de
determinare a scorului de risc de ar pe termen scurt, aa cum este utilizat
de ctre una din bncile romneti
12
.
Modelul se bazeaz pe 15 indicatori, grupai n cele dou mari
categorii astfel: 9 indicatori au coninut economic, iar 6 indicatori

11
Clasele de risc utilizate de ctre ageniile de rating sunt prezente, de exemplu, n Lzrescu, S.
-Rating, Editura ASE, Bucureti
12
Alte modele de rating sunt prezentate i aplicate n volumul Statistic financiar bancar
i bursiera, Aplicaii i teste gril, Editura ASE, Bucureti, 2002, autori Roman, M.,
Petreanu, N., Danciu A.

caracterizeaz factorii politici. Pe baza notelor acordate, se determin n
final scorul de risc, n care ponderile acordate factorilor economici i politici
sunt egale. n funcie de scorul obinut, ara analizat va fi ncadrat ntr-o
clas de risc.
Clasamentele elaborate de Banca de Export-Import a Romniei au n
vedere riscul de ar asociat activitii comerciale i sunt particularizate
pentru exportatorii romni.
Eximbank evalueaz riscul de ar pe termen scurt pe baza a dou
categorii de factori: economici i politici, egali ca pondere n scorul final.

Cei 9 factori economici implicai n analiza riscului de ar sunt:

1. Nivelul de dezvoltare al rii exprimat n PIB pe locuitor, evaluat pe o
scal de la 0 la 10 puncte;
Tabelul.3.1
PIB/locuitor
(USD)
SCOR
PIB / locuitor
(USD)
SCOR
0-500 0 3000-4000 5
500-1000 1 4000-5000 6
1000-1500 2 5000-6000 7
1500-2000 3 6000-8000 8
2000-3000 4 8000-10000 9

2. Ritmul real de cretere al PIB;
Tabelul 3.2
RITM REAL DE CRESTERE
PIB (%)
SCOR
sub 1 0
-1-1 2
1-3 4
3-5 6
5-8 8
Peste 8 10

3. Situaia balanei de pli se calculeaz ca un raport procentual ntre
soldul balanei de pli i PNB; se apreciaz cu maximum 10 puncte.


4. Rata inflaiei n anul curent, n procente, poate primi maximum
5 puncte:
Tabelul 3.3
RATA INFLAIEI (%) SCOR
Peste 50 0
30 50 1
20 30 2
10 20 3
5 10 4
Sub 5 5

5. Dependena de export se determin ca raport procentual ntre ncasrile
din principalul produs exportat i valoarea total a exportului.
6. Gradul de acoperire al importului prin exporturi se calculeaz ca raport
procentual ntre valoarea exportului i cea a importului.
7. Situaia rezervelor n luni de importuri maxim 15 puncte;
8. Datoria pe termen scurt ca procent n datoria extern total;
9. Situaia plilor externe se determin ca raport ntre serviciul datoriei i
exporturi maxim 15 puncte.

Factorii politici analizai se reflect n:
1. Starea actual a guvernrii maxim 20 puncte:
2. Politica economic a guvernului maxim 15 puncte:
3. Tensiuni interne maxim 15 puncte:
4. Poziia internaional maxim 20 puncte:
5. Restructurarea datoriei maxim 15 puncte:
6. Experiena relaiilor bilaterale maxim 15 puncte:
Scorul final sub forma indicelui de risc de ar se calculeaz astfel:
Scor final = (scor economic x scor politic) / 100

Evaluarea riscului de ar de ctre EXIMBANK se realizeaz nu
numai pentru fundamentarea propriilor decizii, dar i pentru asigurarea unor
servicii de consultan n acest domeniu pentru exportatori. n acest sens, se
poate afirma c banca funcioneaz ca o agenie de sprijinire a exporturilor.

n funcie de scorul obinut, rile se clasific n cinci categorii,
situaie prezentat n tabelul 3.5:

Clase de risc de ar pe termen scurt n metodologia Eximbank
Tabelul 3.4.
Clasa Scor Definitia clasei de risc
Aa 100 - 53 Dificultile de plat apar ca improbabile.
Bb 52 37 Dificulti de plat i pierderi modeste
sunt posibile.
Cc

36 24 Dificulti de plat i pierderi moderate
apar ca previzibile.
Cd

23 15 Probleme de plat serioase, inclusiv
reealonari sunt previzibile. Pierderi
importante sunt posibile.
Dd 14 0 Pierderile apreciabile apar ca fiind
inevitabile.

Metoda EXIMBANK este o combinaie de analize cantitative i
calitative asemntoare cu tehnicile utilizate de firmele internaionale
specializate
13
.

3.4.2 Studiile de ar

Cea mai complet modalitate de abordare i prezentare a riscului de
ar asociat unui anumit stat, studiile de ar mbin utilizarea metodelor
cantitative i calitative ntr-o abordare care elimin de la nceput orice
aspect comparativ. Raportarea se face nu la alte ri, ci la evoluiile
anterioare ale statului respectiv, finalitatea studiului fiind anticiparea
evoluiilor viitoare.
i n acest caz, se urmresc evoluiile aspectelor relevante pentru
profilul de activitate al utilizatorului.
n general, un studiu de ar conine urmtoarele aspecte
14
:
prezentarea situaiilor politice i a evoluiilor previzibile;

13
n lucrarea Roman, M, Petreanu, N- Aspecte ale evalurii riscului de ar al Romniei, n
Strategii economice alternative, Editura Era, Bucureti, 1999, este prezentat i aplicat
pentru Romnia modelul de evaluare a riscului de ar utilizat de ctre Dun&Bradstreet
14
Tudoroiu Theodor- Riscul de ar. Aspecteteoretice i abordri metodologice comparate,
Editura Lucretius, Bucureti, 1998

prezentarea i evaluarea politicii economice;
descrierea tendinelor i perspectivelor (macro)economice;
analiza balanei de pli i a situaiei datorie externe, urmate de
anticiparea evoluiilor lor;
concluziile, care includ tendinele i problemele critice ce trebuiesc
urmrite n cazul rii respective.

Studiile de ar sunt eseniale n analiza riscului de ar. Totui,
calitatea i cantitatea informaiilor necesare, a muncii de sintez, analiz i
prognoz necesare, fac realizarea lor extrem de dificil. Practic, doar cteva
agenii internaionale (The Economist Intelligence Unit, de exemplu),
realizeaz studii de ar care acoper toate statele mapamondului.
Agenia amintit anterior prezint deosebit de detaliat situaia rilor
anlizate. Astfel, pe lng aspectele legate de viaa politic, economie,
sectoarele economice i sectorul extern, sunt prezentate si resursele
(populaia educaia, sntatea, resursele naturale) i infrastructura
(transportul, comunicaiile i sectorul energetic).
15

Majoritatea analitilor utilizeaz alte metode de evaluare a riscului de ar,
mai puin costisitoare.

3.4.3 Grilele de indicatori

Grilele de indicatori reprezint liste de indicatori (definitorii pentru
riscul de ar al unui stat) similari celor utilizai la realizarea clasamentelor
de risc. Deosebirea fa de metodologia de calculare a scorului de risc
const n faptul c grilele nu presupun dect enumerarea indicatorilor i a
valorilor lor. Din grila de indicatori, utilizatorul i formeaz o imagine
general i, eventual i poate selecta pe baza unor criterii proprii datele pe
care le consider semnificative.
Grilele de indicatori au o diversitate extrem, ceea ce face dificil
estimarea valorii i eficienei lor. n orice caz, sunt instrumente secundare n
practica curent a analizei riscului de ar, completnd adesea studiile de
ar.

15
The Economist Intelligence Unit, Country profile. Romania, 2001-2002

3.4.4 Modele econometrice

La nceputul anilor 70, cnd riscul de ar era un domeniu puin
explorat, s-a conturat ideea folosirii unor modele pur cantitative pentru
anticiparea apariiei dificultilor de plat.
Pe de o parte, s-a pus problema identificrii indicatorilor de maxim
relevan pentru evoluia capacitii de plat, a cror familie a crescut
progresiv de la primele variante care utilizau serviciul datoriei externe,
raportul importuri / rezerve, la modele complexe cu zeci de indicatori.
Pe de alt parte, primelor modele utilizate - analiza discriminant i
analiza logit - li s-au adugat multe altele: modele cu ecuai multifactoriale,
modele probit.
Dup cum afirma Bilson
16
selectarea variabilelor utilizate n elaborarea
modelelor econometrice este un proces afectat de subiectivism. Aceast
selectare variabilelor este fcut avnd n vedere trei criterii:
primul criteriu are n vedere semnificaia variabilelor pentru estimarea
solvabilitii unei ri.
al doilea criteriu este reprezentat de disponibilitatea datelor i de
existena unor statistici reale.
al treilea criteriu are n vedere uniformitatea datelor pentru toate rile.

Literatura recent despre ratingurile riscului de ar conine mai multe
studii (de exemplu, Cantor i Packer
17
, Monfort i Mulder 2000 ) care
utilizeaz regresia multipl ca form a modelului econometric.
Forma general a unei ecuaii de regresie liniar multipl
18
este:

+ + =
=
M
1 i
i
i
X
Y

16
Bilson C. M., Brailsford T.J. and Hooper V.J.. Selecting Macroeconomic Variables as
Explanatory Factors of Emerging Stock Market Returns. Journal of Pacific-Basin
Finance Journal 9, 401-426, 2001
17
Cantor R. and Packer F. Determinants and Impact of Sovereign Credit Ratings.
FRBNY Economic Policy Review, 37-53 1996
18
Danciu, A- Analiza statistic a riscului de ar n Romnia, Teza de doctorat, ASE,
Bucureti 2003

unde:
reprezentrile numerice ale ratingurilor acordate.

Xi
reprezint variabile independente i anume variabilele
economice, financiare i politice
este eroarea.

Dei extrem de folosite datorit obiectivitii sistemelor statistice
utilizate, modelele econometrice nu pot ntotdeauna cuantifica cu
rigurozitate factorii calitativi care apreciaz cracteristicile situaiei politice
sau calitatea managementului economic. Prin urmare, metoda este folosit
mai ales pentru verificarea i confirmarea rezultatelor obinute prin alte
metode.

3.4.5 Analiza de scenarii

Analiza de scenarii reprezint o modalitate de evaluare a desfurrii
evoluiilor politice i economice i de calculare a probabilitilor asociate
fiecrei variante.
De exemplu, la analiza impactului alegerilor legislative dintr-un stat
asupra investiiilor strine, se realizeaz dou scenarii, n funcie de victoria
actualului guvern sau a opoziiei. n primul caz, politica economic adoptat
poate fi naionalist, liberal sau se poate menine politica actual. n al
doilea caz, victoria opoziiei poate determina de exemplu, o politic
progresist sau moderat. Metoda scenariilor presupune asocierea de
probabiliti de realizare pentru fiecare eveniment. Fr ndoial c
stabilirea diferitelor alternative sau asocierea probabilitilor sunt extrem de
subiective i depind de intuiia analistului.

CAPITOLUL
4

ANALIZA STATISTIC
A RISCULUI LA NIVELUL
NTREPRINDERII

4.1 Definirea i tipologia riscului la nivel microeconomic

4.2 Analiza riscului economic. Metoda pragului de rentabilitate

4.3 Analiza riscului financiar

4.4 Modele scoring de analiz a riscul de faliment
4.4.1 Modelul Altman
4.4.2 Modelul Conan Holder


4.1 DEFINIREA SI TIPOLOGIA RISCULUI LA NIVEL
MICROECONOMIC

n condiiile economiei de pia, riscul devine o component
esenial a politicii manageriale a oricrui agent economic, a strategiei
elaborate de ctre acesta, strategie care depinde aproape n totalitate de
abilitatea i capacitatea fiecruia de a-i anticipa evoluia i de a-i valorifica
ansele, asumndu-i un aa zis risc al eecului n afaceri
1
.
Riscul se manifest ncepnd chiar din momentul demarrii unei
afaceri sau investiii; continu cu stabilirea obiectivelor i a condiiilor de
desfurare, apoi cu atragerea surselor de finanare, cu implementarea
managementului, gsirea pieelor de desfacere, stabilirea preurilor/tarifelor,
etc.
Astfel, alegerea unui obiectiv eronat, luarea unor decizii manageriale
greite sau necorelarea volumului produciei cu cererea existent pe piaa
respectiv duc la apariia unui risc, care se va manifesta sub form de
pierdere pentru firma respectiv. Aadar, problematica descoperirii i
evitrii pe ct posibil a situaiilor probabile de a genera riscul este una
prioritar pentru bunul mers al firmei.
ntr-o accepiune sintetic, riscul la nivelul agenilor economici este
apreciat ca fiind variabilitatea rezultatului unei activiti sub presiunea
mediului nconjurtor. Rentabilitatea activitii economice este direct
dependent de riscul suportat: ea nu poate fi apreciat dect n funcie de
riscul pe care l suport agentul economic.
Diferiii ageni economici nu-i asum un risc dect n funcie de
rentabilitatea pe care o anticipeaz. n acest context apare necesar
introducerea noiunii de gestiune a riscului. n sens general, acesta
presupune minimizarea pierderilor, respectiv a cheltuielilor suplimentare n
situaia producerii riscului.
Gestiunea riscului are n vedere dou elemente: evaluarea riscurilor
i luarea msurilor asiguratorii pentru evitarea lor.
Evaluarea riscurilor implic aplicarea unor metode de analiz,
procedee i tehnici statistice care s permit dimensionarea factorilor ce pot
genera riscuri, astfel nct pierderile s fie minime, n timp ce al doilea
factor msuri asiguratorii presupune direcionarea efecturii
tranzaciilor spre arii cu expunere la risc ct mai mici, mergndu-se uneori
chiar pn la renunarea tranzaciilor respective i adoptarea unor politici de

1
Stere Popescu - Riscul economic i financiar bancar, 1997.
Analiza statistic a riscului la nivelul ntreprinderii

asigurare ca ultim soluie, atunci cnd msurile de prevenire nu sunt
suficiente.
Riscul, deseori desemnat de analiti ca variabil exogen pentru
modelele lor de calcul i analiz, poate fi generat de o diversitate de factori
interni i/sau externi de agentul economic:
specificul activitilor desfurate;
politica managerial adoptat pentru toate nivelele ierarhice ale structurii
organizatorice i funcionale;
relaiile agentului economic respectiv cu furnizorii, clienii, etc.;
conjunctura economic, politic, juridic, legislativ;
ali factori.

Clasificarea conceptului de risc la nivelul ntreprinderii se poate
face n funcie de mai multe caracteristici, dat fiind faptul c nu exist o
clasificare standard a acestora. Diferitele combinaii ale caracteristicilor pot
genera grupri diferite ale riscului. n literatura de specialitate, muli autori
2

de lucrri cu tematic legat de acest subiect consider clasificarea riscurilor
n funcie de natura lor ca fiind una foarte la ndemn celor care studiaz
sau opereaz cu noiunea de risc.
Dup acetia, riscul poate fi clasificat astfel:
riscul comercial se refer la modul de desfurare a activitii
comerciale a societii respective (aprovizionare cu materii prime i
materiale, desfacerea produselor finite, orientarea spre piee de desfacere
atractive);
riscul contractual legat de aspectele juridice ale ncheierii i derulrii
contractelor economice;
riscul economic (riscul de exploatare, operaional sau de producie) se
refer la condiiile de desfurarea a ciclului economic al firmei, de
exploatarea optim a resurselor, de desfurarea n bune condiii a
activitii de producie i de modul de adaptare a firmei la variaiile
mediului economic;
riscul financiar (de capital) are legtur cu structura financiar a
capitalului firmei;

2
Vezi, de exemplu, Roxin Luminia- Gestiunea riscurilor bancare, Editura Didactic
i Pedagogic, Bucureti, 1997

riscul valutar apare ca o consecin a schimbrii cursului valutar
pentru monedele strine cu care opereaz agentul economic supus
analizei. Se cuantific n pierderi datorit variaiei cursului de schimb;
riscul politic se manifest n pierderi al firmei ca urmare a schimbrii
regimului politic al rii sau a modificrii cadrului legislativ;
riscul catastrofal reprezint pierderi datorate unor eventuale catastrofe
naturale sau de ordin uman.
O alt clasificare, i cea mai uzual, este cea n funcie de modul de
formare
3
a riscurilor. Conform acestei clasificri, riscurile se mpart n:
riscul economic;
riscul financiar;
riscul de faliment.
Riscul economic reprezint incapacitatea ntreprinderii de a se adapta
ntocmai i la timp, cu costuri minime, la variaiile mediului economic.
Riscul financiar este legat de gradul de ndatorare a agentului
economic supus analizei i este pus n eviden de evoluia indicatorilor de
rezultate la nivelul firmei, sub incidena structurii financiare a acesteia.
Riscul de faliment sau de insolvabilitate, dei poate fi considerat ca
fiind un risc de natur financiar, este oportun studierea lui ca risc separat,
deoarece solvabilitatea reprezint un capitol important n analiza
economico-financiar i patrimonial a oricrei uniti economice. n
termeni generali, solvabilitatea reprezint capacitatea firmei, bncii de a
face fa obligaiilor contractate i ajunse la scaden, indiferent faptului c
ele provin din angajamente anterioare, curente sau din prelevri obligatorii
(impozite, taxe, cotizaii la fondurile sociale).

4.2 ANALIZA RISCULUI ECONOMIC

Activitatea unei ntreprinderi este supus n mod direct riscului
economic, datorit faptului c agentul economic respectiv nu poate s
prevad cu exactitate diferitele componente ale rezultatului su costul,
preul, volumul fizic sau ale ciclului de exploatare aspecte legate
cumprri, prelucrri, vnzri.

3
Stancu I.- Finane, Editia a doua, Editura Economic, Bucureti 1997

Riscul economic se concretizeaz n probabilitatea producerii
pierderilor datorit insuficienei activitii de producie. De altfel, el depinde
n foarte mare msur de eforturile proprii depuse de agentul economic i de
evoluia raportului dintre costurile fixe i cele variabile suportate. Acest risc
este direct legat de importana cheltuielilor fixe, care diminueaz
flexibilitatea ntreprinderii i capacitatea acesteia de a se adapta din mers la
variaia cifrei de afaceri.
n funcie de natura activitii desfurate de ntreprindere i de
poziia sa n mediul economic, rezultatul exerciiului este determinat de o
serie de factori, precum: creterea tarifelor la energie, apariia a noi
ntreprinderi cu acelai obiect de activitate fapt ce duce la creterea
concurenei pe segmentul de pia respectiv, progresul tehnologic, etc.
Gradul ridicat de sensibilitate a rezultatului face din fiecare ntreprindere o
investiie mai mult sau mai puin riscant.
Riscul economic nu depinde numai de factorii generali i externi ai
mediului economic ci i de factorii interni ai firmei: structura i ordinul de
mrime al costurilor (de achiziie a materiilor prime, de exploatare, etc.) i
de comportamentul lor fa de volumul de
activitate. n acest context s-a impus analiza riscului economic prin
intermediul pragului de rentabilitate.

Structura cheltuielilor i mai ales repartizarea acestora n cheltuieli
fixe i cheltuieli variabile exercit o influen marcant asupra rentabilitii
ntreprinderii.
Cheltuielile fixe, independente de nivelul activitii, sunt cheltuielile
angajate de ntreprindere n scopul funcionrii sale normale, fiind pltite i
n situaia lipsei profitului. Ele includ cheltuielile legate de ap i canalizare,
electricitate, ntreinerea spaiilor de producie, gaze, personal administrativ,
amortizri.
Diferit de cheltuielile fixe, cheltuielile variabile sunt direct
proporionale cu nivelul produciei. Cuantumul cheltuielilor variabile este
dat de aprovizionarea cu materii prime i materiale directe, salariile
personalului productiv, activitatea de transport, etc.
Aceast abordare, care presupune mprirea cheltuielilor n cele
dou categorii, este valabil doar pe termen scurt deoarece, pe termen lung,
toate cheltuielile se consider a fi variabile.
Riscul de exploatare depinde mai ales de nivelul cheltuielilor fixe,
datorit faptului c o eventual cretere a cifrei de afaceri determin o mai
mare absorbie a cuantumului acestor cheltuieli. Importana lor poate fi
apreciat numai n raport cu marja general de ntreprindere, i nu ca

valoare absolut, datorit marii variabiliti a ntreprinderilor din peisajul
economic, sub aspectul sectorului de activitate din care provin i al
raportului cifr de afaceri/achiziii.
Relativ la aceste probleme, pragul de rentabilitate este considerat a
fi o msur a flexibilitii ntreprinderii n raport cu fluctuaiile sale i, deci,
o modalitate de a msura riscul. El este cunoscut n literatura de specialitate
i ca cifra de afaceri critic, punct critic sau punct mort.
Pragul de rentabilitate reprezint punctul la care cifra de afaceri
acoper cheltuielile de exploatare iar rezultatul este nul. El evideniaz
nivelul de activitate la care trebuie s se situeze ntreprinderea pentru a nu
lucra n pierdere. Odat depit acest nivel, activitatea ntreprinderii devine
rentabil. De aici deducem c riscul economic va fi cu att mai redus cu ct
nivelul punctului mort va fi mai jos.
Folosirea pragului de rentabilitate ca instrument de apreciere a
riscului implic, aadar, cunoaterea metodologiei sale de calcul i a valorii
sale cognitive. Determinarea pragului de rentabilitate se poate face n uniti
valorice sau fizice, numr de zile, pentru ntreaga activitate sau pentru un
singur produs.
La ntreprinderile cu o producie omogen, pragul de rentabilitate n
uniti fizice se determin pornind de la ipoteza unui cost variabil unitar
constant n raport cu creterea volumului produciei. Aceasta nseamn c,
indiferent de volumul fizic al produciei vndute, cheltuielile variabile pe
unitatea de produs rmn contante, variind ns volumul total al acestora.
De asemenea, se pornete i de la ipoteza constanei preului unitar
de vnzare al produsului (p), indiferent de volumul produciei fizice
vndute, (q):
. const
q
CA
p = =
. const
q
CV
v = =

n baza acestor ipoteze, pragul de rentabilitate reprezentnd
volumul fizic al produciei vndute care acoper totalul cheltuielilor se
calculeaz pe baza sistemului de relaii:
PR
q
mcv
CF
v p
CF
q
CF q v q p
CF CV CA
CF CV CT
CT CA
= =
=
+ =
+ =
+ =
=
* *


unde:

- CV cheltuielile variabile;
- CF cheltuielile fixe;
- mcv = p v = marja unitar asupra cheltuielilor variabile.

Figura 4.1 Pragul de rentabilitate liniar n uniti fizice i valorice n cazul
unei firme monoproductive

Pe baza reprezentrii grafice din figura 4.1 se pot desprinde
urmtoarele concluzii:
atunci cnd ntreprinderea realizeaz volumul fizic al produciei q
PR
, ea
nu degaj nici profit nici pierdere. Cnd nivelul de activitate se situeaz
n apropierea punctului critic, instabilitatea profitului este mare; prin
urmare, i riscul operaional va fi mare;
cnd ntreprinderea realizeaz volumul fizic al produciei mai mare
dect q
PR
, cifra de afaceri depete costurile i ntreprinderea realizeaz
un profit; acesta este cu att mai mare cu ct volumul fizic al produciei
depete mai mult nivelul pragului de rentabilitate;
CF
CV
CT=CV+CF
CA
q
PR,
CA
PR
q
CA,
COSTURI

cnd ntreprinderea realizeaz volumul fizic al produciei mai mic dect
q
PR
, cifra de afaceri nu acoper nivelul costurilor iar ntreprinderea
nregistreaz pierderi.
Pentru a determina pragul de rentabilitate n uniti valorice se
utilizeaz aceleai relaii de baz, astfel nct pragul de rentabilitate se va
putea determina prin nmulirea pragului de rentabilitate n uniti fizice cu
preul de vnzare unitar (p). Prin urmare, se obine urmtoarea relaie de
calcul a pragului de rentabilitate exprimat n uniti valorice:

p
v p
R
mcv

=

mcv
PR
R
CF
CA =

p q CA
PR PR
=

n care

R
mcv
= rata marjei asupra costului variabil unitar i este egal cu raportul
dintre marja unitar asupra cheltuielilor variabile i preul unitar de
vnzare.
Pragul de rentabilitate este apreciat n zile atunci cnd se urmrete
determinarea datei calendaristice sau a numrului de zile dup care se atinge
pragul de rentabilitate. Relaia de calcul utilizat este urmtoarea:
360
CA
CA
PR
. prev
PR
zile
=

Evaluarea riscului de exploatare pornind de la modelul pragului de
rentabilitate se realizeaz prin determinarea unor indicatori specifici
4
:
1. Se determin indicatorii de poziie fa de pragul de
rentabilitate, indicatori ce pot fi exprimai n mrimi absolute sau relative:

PR prev
CA CA =

4
Vintil, G.- Gestiunea financiar a ntreprinderii, ediia a doua, EDP, Bucureti 1999

respectiv:
PR
PR prev
CA
CA CA
=

Indicatorul de poziie n mrimi absolute este cunoscut i sub
denumirea de flexibilitate absolut i exprim capacitatea firmei de a-i
varia producia i de a se adapta la cerinele pieei. Cu ct acest indicator
este mai mare, cu att riscul operaional este mai redus.
Indicatorul de poziie n mrimi relative, avnd ca baz de calcul
variaia relativ a cifrei de afaceri, fa de pragul de rentabilitate, se mai
numete i coeficient de volatilitate. El are aceeai valoare informaional
ca i indicatorul absolut corespunztor.

2. Poziia relativ fa de pragul de rentabilitate se poate determina i
cu relaia:
100 *
CA
CA
R
prev
PR
PR
=

Cu ct acest indicator este mai mare, cu att riscul operaional va fi
mai mare, i invers.
3. Se poate calcula un indice de securitate I
s
care reflect marja de
securitate de care dispune ntreprinderea:

CA
CA CA
I
PR prev
s

=

Potrivit unor studii statistice realizate pe modelele unor economii
occidentale, se apreciaz c situaia firmelor n raport cu pragul de
rentabilitate poate fi:
instabil, atunci cnd cifra de afaceri de afl cu pn la 10% peste
pragul de rentabilitate;
stabil, atunci cnd cifra de afaceri este cu 20%mai mare dect pragul
de rentabilitate;
confortabil, atunci cnd cifra de afaceri depete cu peste 20% pragul
de rentabilitate.

Aceste aprecieri trebuie privite prin prisma limitelor pe care le
implic analiza practic a pragului de rentabilitate. Ipotezele pe care se

bazeaz determinarea pragului de rentabilitate nu sunt ntotdeauna realiste.
Funcia prin care se exprim veniturile totale se bazeaz pe ipoteza preului
unitar constant, indiferent de nivelul vnzrilor i de producie, ceea ce n
realitatea economic nu este ntotdeauna adevrat. De asemenea, costurile
variabile unitare nu vor rmne contante, indiferent de nivelul produciei.
n practic, analiza pragului de rentabilitate poate clarifica
problemele legate de trei tipuri importante de decizii n afaceri
5
:
cnd se iau decizii asupra unor produse, analiza pragului de
rentabilitate poate s ajute la determinarea dimensiunii cifrei de
vnzri pentru noul produs, astfel nct prin producerea lui, firma s
fie profitabil;
cnd se studiaz efectele unei extinderi generale a nivelului de
operaii a unei firme; o extindere va duce la creterea att a
costurilor fixe ct i a celor variabile, dar i la creterea cifrei de
afaceri previzionate;
atunci cnd o firm dorete s se implice n proiecte de modernizare
i automatizare, proiecte care cer o investiie n activele fixe, pentru
o micorare ulterioar a costurilor variabile (mai ales a celor cu fora
de munc), analiza pragului de rentabilitate poate ajuta decidenii
ntrevad consecinele acestor proiecte.

Aprecierea riscului operaional se poate face i prin analiza
sensibilitii rezultatului exploatrii la variaia mediului de activitate.
Aceasta se apreciaz prin intermediul coeficientului de elasticitate
6
, care se
calculeaz dup relaia:

CA
CA
RE
RE
e
=

unde
RE rezultatul exploatrii;
CA cifra de afaceri prevzut.

5
Halpern,P, Weston,J.F., Brigham E. F.- Finane manageriale, Editura Economic,
Bucureti, 1998
6
Troie, L, Zaharia, O., Roman, M, Hurduzeu, M- Analiza statistic a activitii economice
i a gestiunii financiare a ntreprinderii, Editura ASE, Bucureti 2001

Variabilitatea rezultatului este dependent i de structura costurilor,
costuri ce determin un anumit prag de rentabilitate. ntre coeficientul de
elasticitate i pragul de rentabilitate (nivelul de activitate pentru care
rezultatul exploatrii este nul), exist urmtoarea relaie:

mcv
PR
PR
PR
R
CF
CA
CA
CA CA
CA
CA
CA CA
RE
RE RE
e
=

unde:
RE rezultatul exploatrii;
REPR rezultatul exploatrii n punctul critic; REPR =0;
CA cifra de afaceri prevzut.

Se constat c valoarea coeficientului de elasticitate depinde de
poziia nivelului de activitate fa de pragul de rentabilitate. Cu ct
ntreprinderea se ndeprteaz de pragul de rentabilitate i cu ct indicatorii
de poziie sunt mai mari, cu att elasticitatea este mai redus, deci riscul de
exploatare este mai mic. n vecintatea pragului de rentabilitate, elasticitatea
rezultatului exploatrii este mai ridicat iar riscul de exploatare sporit.

4.3 ANALIZA RISCULUI FINANCIAR

Riscul financiar caracterizeaz variabilitatea indicatorilor de
rezultate sub incidena structurii financiare a firmei. Capitalul unei firme
este format din dou componente capitalul propriu i mprumuturi,
componente care se deosebesc fundamental prin costul pe care l genereaz
fiecare. O firm care recurge la mprumuturi trebuie s suporte sistematic i
cheltuielile aferente. De aceea, ndatorarea, prin mrimea i costul pe care l
presupune, antreneaz o variabilitate a rezultatelor i, prin urmare, modific
substanial riscul financiar la care se supune firma.
Analiza riscului financiar se poate face dup o metodologie similar
celei descrise la subcapitolul despre riscul de exploatare i indicatorii si
7
.
Se impune, ns, luarea n calcul a cheltuielilor financiare reprezentate de
dobnzi. Aceste cheltuieli, pentru un anumit nivel de activitate, deci pentru

7
Vintil, G.- Gestiunea financiar a ntreprinderii, ediia a doua, EDP, Bucureti 1999

o anumit nevoie de capital, sunt considerate cheltuieli fixe. n acest caz se
calculeaz un prag de rentabilitate global, astfel:

mvj
PRG
R
Dob CA
CA
+
=

unde
CF cheltuielile fixe;
Dob cheltuielile financiare, reprezentate de dobnzi;
Rmjv rata marjei cheltuielilor variabile.
Evaluarea riscului financiar se face, i n aceast situaie, prin
determinarea indicatorilor de poziie, similar apreciai n mrimi relative i
absolute.
Analiza variabilitii rentabilitii capitalului propriu sub incidena
politicii financiare al firmei este un aspect fundamental al riscului financiar,
care preocup n mod special acionarii. Mrimea influenei politicii
financiare, a structurii financiare asupra informaiilor firmei, a dat natere
unei modelri simple, cunoscut n peisajul economic sub denumirea de
efect de levier financiar. Levierul financiar exprim incidena ndatorrii
firmei asupra rentabilitii capitalului propriu.

Prezentarea cea mai frecvent i sugestiv a efectului de levier
financiar pornete de la urmtoarea schem:

Capital propriu
(C
pr
)
Activ total
(A
t
)
Datorii
(D)

n condiiile n care activul economic degaj o rentabilitate
economic R
e
, rezult:
AT
REX
R
e

=

n care:
REX* - rezultatul exerciiului, neafectat de cheltuielile cu dobnzile i de
impozitul pe profit;
AT activul total al ntreprinderii.

Din relaia de mai sus, rezult:

AT * R REX
e
=

Pentru determinarea rezultatului net al exerciiului P
r
n
, urmeaz ca
din REX
*
s se deduc cheltuielile cu dobnzile C
d
i impozitul pe profit:

( ) ( ) ( ) ( ) K 1 C AT R K 1 C REX P
d e d
n
r
= =

unde
K cota (coeficientul) de impozitare a profitului.

D * R C
d d
=

Dar cheltuielile cu dobnzile se determin ca produs ntre rata
dobnzii R
d
i suma datoriilor ntreprinderii D, adic:

( ) ( ) K 1 * D * R AT * R P
d e
n
r
=
Deci,

ntruct relaia fundamental de calcul al ratei rentabilitii
financiare R
f
este:

propriu Capitalul
. exerc al net ofitul
K
P
R
pr
n
r
f
Pr
= =


Aceasta devine:

( ) ( )
( ) [ ] ( )
( )
( ) ( ) K 1 *
K
D
* R R R
K 1 *
K
D
* R
Kpr
D
1 * R
K
K 1 * D * R D K * R
K
K 1 * D * R AT * R
K
P
R
pr
d e e
pr
d e
pr
d pr e
pr
d e
pr
n
r
f
+ =
+ =
=
+
=

= =

unde AT = K
pr
+ D arat c activul total al ntreprinderii are ca surse de
finanare capitalul propriu i suma datorilor ntreprinderii.
Eficiena ndatorrii asupra rentabilitii financiare este dependent
de raportul de mrime dintre rentabilitatea economic i rata dobnzii.

dac R
e
> R
dob
, situaia este favorabil acionarilor; apelarea la credite
apare ca un mijloc de ameliorare a rentabilitii capitalului propriu.
Rentabilitatea financiar este, n acest caz, o funcie cresctoare a
gradului de ndatorare a firmei;
dac R
e
< R
dob
, costul datoriilor fiind mai mare dect rentabilitatea
economic, rentabilitatea financiar este, n acest caz, o funcie
descresctoare a gradului de ndatorare a firmei;

Relaia efectului de levier se deduce din relaia ratei rentabilitii
financiare:
( )
pr
dob e e f
K
D
* R R R R + + =

Pornind de la aceast relaie, efectul de levier financiar se determin
astfel:
( )
pr
dob e
K
D
* R R levier de Efectul =


4.4 ANALIZA RISCULUI DE FALIMENT

Orice agent economic este supus riscului de faliment. Acesta poate
avea consecine negative, cu implicaii complexe asupra ntregii activiti a
agentului economic, ct i asupra altor entiti care vin n contact cu agentul
respectiv.
Pentru a putea obine de la instituiile financiare avizate credite
necesare pentru modernizarea capacitilor existente (prin achiziionarea de
tehnologii noi), pentru crearea unor capaciti de producie noi sau pentru
orice alt tip de investiie care presupune un efort financiar mai mare dect
posibilitile proprii, orice firm trebuie s fac dovada eficacitii activitii
desfurate, respectiv a celei rezultate ca urmare a investiiei i a garaniilor
de care acesta dispune.
Determinarea riscului de faliment este necesar att pentru acordarea
unor credite, ct i pe parcursul derulrii contractului de creditare, deoarece
nu este posibil ca, prin aplicarea unei teorii sau formule, s se garanteze c
suma acordat clientului de ctre banc mpreun cu dobnda aferent
acestui credit vor fi rambursate n ntregime. De aceea, bncile, pentru
evitarea pierderilor, trebuie s aib n vedere cteva elemente generale care
se refer la:
solicitantul creditului;
obiectivele urmrite prin solicitarea mprumutului (cererea de creditare);
termenul de rambursare;
dobnzile i comisioanele bancare practicate;
garaniile oferite i modalitile de recuperare a creditului.

Riscul de faliment poate fi definit ca fiind imposibilitatea firmelor
de a face fa unei tranzacii financiar bancare, respectiv incapacitatea sa
de a rambursa la timp sumele mprumutate n condiiile stabilite de comun
acord cu terii, n baza unui contract de creditare. El poate fi rezultatul
apariiei unor dificulti care iniial, la efectuarea analizei i n etapa
evalurii i aprobrii creditului , nu au putut fi identificate dar care, pe
parcursul derulrii contractului, i-au fcut apariia.
Prin urmare, procesul de diagnosticare a riscului de faliment const
n evaluarea capacitii ntreprinderii de a face fa angajamentelor asumate
fa de teri, deci n evaluarea solvabilitii ntreprinderii.

Analiza riscului de faliment se poate realiza n, prin analiza
fluxurilor din tabloul de finanare sau, poate fi fcut n funcie de dou
concepii de elaborare a bilanului: patrimonial i funcional.

n prima concepie intereseaz patrimoniul net al acionarilor i al
activului economic n ansamblu, ca garanie pentru creditori.
n cea de-a doua concepie, bilanul este ansamblul alocrilor de
fonduri i al surselor de procurare a lor pe diferite cicluri financiare (de
investiii, de finanare sau de exploatare).

Solvabilitatea reprezint capacitatea unitii patrimoniale de a face
fa obligaiilor scadente care rezult fie din angajamente anterioare
contractate fie din prelevri obligatorii.
Principalele instrumente operaionale utilizate n analiza static
patrimonial a riscului de faliment sunt fondul de rulment i ratele de
lichiditate.
Conform teoriei patrimoniale
8
, o ntreprindere este solvabil dac
sunt respectate egaliti financiare:

Activ imobilizat = Capital permanent;
Activ circulant = Datorii de exploatare.

Respectarea acestor egaliti presupune o regularitate perfect n
privina ncasrilor i plilor, ceea ce n practica economico-financiar nu
se ntmpl de regul. De aceea apare necesitatea constituirii unei rezerve
care s poat face fa neregularitilor de caden, rezerv denumit
fond de rulment (fond de rulment patrimonial).
n acest caz, apare inegalitatea:
Capital permanent >Active imobilizate,
diferena constituind-o tocmai acest fond de rulment.

Pornind de la acestea, fondul de rulment este un indicator important
n aprecierea situaiei financiare a societii, reprezentnd partea din
resursele financiare permanente care asigur finanarea activelor circulante
care se nnoiesc permanent.
Ratele de solvabilitate sunt semnificative n cazul unei comparaii
efectuate ntre ntreprinderi din acelai sector sau ntre ratele realizate de
ctre aceeai ntreprindere la diferite momente de timp. Aceste rate sunt
legate de un alt concept reprezentativ pentru analiza riscurilor firmei,
respectiv conceptul de lichiditate.

8
Troie, L., Zaharia, O. - Analiza situaiei patrimoniale a ntreprinderii, Editura ASE, 2000

n sens general, lichiditatea este definit de gradul n care un activ
poate fi transformat rapid i fr cheltuieli suplimentare n mijloace de plat
imediate cash, conturi la vedere.
Pentru analiza riscului de firm, indicatorii de lichiditate sunt acei
indicatori care desemneaz o anumit stare financiar a acesteia,
caracterizat prin faptul c activele circulante (curente) realizabile pe termen
scurt permit acoperirea cheltuielilor exigibile pe termen scurt (plata
impozitelor, plata furnizorilor, rambursarea creditelor ctre bnci i ali
creditori, care alctuiesc datoriile totale, respectiv pasivele curente ale
firmei). Din aceast categorie fac parte rata curent, rata rapid, stocul de
ncredere.
Cele mai utilizate rate de lichiditate
9
sunt:

Rata curent (rata lichiditii generale) exprim gradul de
acoperire a datoriilor totale de ctre activele curente sau, cu alte cuvinte,
compar ansamblul lichiditilor poteniale asociate activelor circulante cu
ansamblul datoriilor scadente sub un an.

curente Pasive
circulante Active
generale . lichid Rata =

n mod normal, aceast rat trebuie s fie mai mare de 1, fapt ce
semnific existena unui fond de rulment.
Rata rapid sau rata lichiditii pariale arat n ce msur
datoriile totale ale firmei pot fi acoperite ntr-un timp ct mai scurt, fr a
lua n calcul stocurile existente.

curente Pasive
Stocuri circulante Active
. par . lichid Rata

=

Aceast rat exprim capacitatea ntreprinderii de a-i onora datoriile
pe termen scurt din creane i disponibiliti.
Rata lichiditii imediate asigur interfaa celor mai lichide elemente
ale activului cu obligaiile pe termen scurt.

9
Troie, Zaharia, Roman, Hurduzeu- Analiza statistic a activitii economice i a gestiunii
financiare a ntreprinderii, Editura ASE, Bucureti, 2001

curente Pasive
Disponibil
imediate . lichid Rata =

Solvabilitatea reprezint capacitatea economico-financiar a unei
ntreprinderi de a-i onora angajamentele de plat la termenele de
rambursare fixate sau capacitatea acesteia de a face fa plilor pe o
anumit perioad de timp. Pentru determinarea i analiza solvabilitii, se
pot folosi att mrimi relative ct i absolute, lundu-se ca punct de plecare
compararea disponibilitilor bneti imediate i n perspectiv (capital
propriu) cu obligaiile ntreprinderii pentru aceast perioad de timp.
Indicatorii cei mai importani sub aspectul analizei risc sun rata de acoperire
a datoriilor totale i rata de acoperire a datoriilor pe termen lung i mediu.
Rata de acoperire a datoriilor totale (solvabilitatea
patrimonial) exprim gradul de acoperire a capitalului mprumutat din
capitalul propriu.

100 *
Pasiv Total
propriu Capital
R
ap
=

Rata de acoperire a datoriilor pe termen mediu i lung:

100 *
lung i mediu termen pe Pasive
propriu Capital
R
apml
=

Analiza n static funcional a riscului de faliment utilizeaz ca
instrumente operaionale nevoia de fond de rulment i trezoreria.
Nevoia de fond de rulment reprezint partea din activele ciclice ce
trebuie finanat din resurse stabile, respectiv partea din activele circulante
format din stocuri i creane care nu este acoperit pe seama datoriilor de
exploatare.
Trezoreria net reprezint diferena dintre fondul de rulment i
nevoia de fond de rulment. Ca norm orientativ, este de dorit ca fondul de
rulment s fie mai mare dect jumtate din nevoia de fond de rulment.
Analiza n dinamic a riscului de faliment permite diagnosticarea i
explicarea dezechilibrului financiar evideniat prin analiz static. Cele dou
tipuri de analiz sunt complementare i trebuie fcute n acelai timp.


Analiza riscului de faliment se bazeaz, n acest caz, pe ratele i
indicatorii de rambursare a datoriilor i de autonomie financiar:

a) Rata capacitii de rambursare, care pe termen lung trebuie
s fie mai mic de 3 sau 4 ani:

are autofinan de a Capacitate
Datorii
rambursare de capacit Rata = .

b) Rata autonomiei financiare;
c) Excedentul de trezorerie al exploatrii.

Evaluarea riscului de faliment prin metoda scorului
n ultimii ani, datorit dinamismului inerent al activitii economico-
financiare a firmelor, s-a impus ca o necesitate obiectiv cunoaterea unor
informaii ct mai precise privind riscul de faliment la un moment viitor.
Aceasta s-a concretizat n elaborarea unei metode de predicie a
riscului de faliment numit metoda scorurilor, care a cunoscut o important
dezvoltare datorit utilizrii unor metode statistice de analiz a situaiei
financiare, pornind de la un ansamblu de rate.
Studii din perioada anilor 60 au cutat diferenele valorilor
indicatorilor la firme performante i la companiile care au dat faliment.
Studiile au artat c anumii indicatori financiari aveau diferene
semnificative la cele dou categorii de companii.
Cea mai obinuit tehnic statistic utilizat n studiile referitoare la
faliment este analiza discriminant
10
. Este o metod statistic de a gsi
anumite variabile previzionale crora li se acord anumite ponderi astfel
nct suma lor s dea un indicator global care este scorul Z (the Z score).
Metoda scorurilor are ca obiectiv furnizarea unor modele predictive
pentru evaluarea riscului de faliment al unei ntreprinderi. Aceast metod
se bazeaz pe tehnicile statistice ale analizei discriminante. Aplicarea ei
presupune observarea unui ansamblu de ntreprinderi format din dou
grupuri distincte: un grup de ntreprinderi cu dificulti financiare i un grup
de ntreprinderi fr probleme de ordin financiar. Pentru fiecare din cele
dou grupuri se stabilete un set de rate iar apoi se determin cea mai bun
combinaie liniar de rate care s permit diferenierea celor dou grupuri de
ntreprinderi.

10
o prezentare a acestei metode i a modelelor dezvoltate pe baza ei este realizat de ctre
I. Anghel n lucrarea Falimentul Radiografie i predicie, Editura Economic, 2002

Ca urmare a aplicrii analizei discriminante, se obine pentru fiecare
ntreprindere scorul Z, care este o funcie liniar a unui ansamblu de rate.
Distribuia diferitelor scoruri permite distingerea ntreprinderilor
sntoase de cele aflate n dificultate.
Scorul Z atribuit fiecrei ntreprinderi se determin cu ajutorul
funciei:

n n
x a x a x a Z * * *
2 2 1 1
= = + =

unde: x
i
reprezint ratele implicate n analiz;
a
i
coeficientul de ponderare a fiecrei rate.
Un exemplu simplu va clarifica calculul scorului Z. Bazndu-ne pe
date financiare pe care le avem, s presupunem c exist o diferen n
randamentul pe active (ROA) i indicatorul datoriei pentru companii care
dau faliment ntr-un an i pentru celelalte companii. Lum n considerare
10 firme care dau faliment, notate cu (x), i 10 care nu dau faliment, notate
cu (.), i indicatorii ROA i ai datoriei respectivi, ca n figura 4.2.
Observm c firmele care dau faliment au un ROA mic i tind s se
grupeze n partea inferioar a graficului. Din contra, cele care nu dau
faliment au caracteristici opuse: indicatori ai datoriei mici i ROA mari.

Figura 4.2 Determinarea funciei discriminanat

Funcia discriminant estimat este linia dreapt care mparte cel mai
corect companiile care dau faliment pe o parte i pe cele care nu dau
faliment pe partea cealalt. Att timp ct mai multe companii cad n partea
greit a liniei, tehnica se poate modifica pentru a estima prin dou linii,
ROA
A Indicatorul datoriei

Zona de ignoran
Funcia
discriminant
- firme nefalimentare
- firme falimentare

minimiznd astfel clasificarea incorect. Orice companie aflat ntre cele
dou linii, n zona de ignoran, nu poate fi clasificat corect.

De fapt metoda scoringului a evoluat in doua sensuri, unul consta n
folosirea functiei z (asa cum s-a prezentat mai sus), iar al doilea se bazeaza
pe atribuirea de punctaje indicatorilor ce caracterizeaza activitatea firmei
care se doreste a fi analizata. Aceasta a doua abordare este similar
modelului de evaluare a riscului de firm prezentat n capitolul anterior.
n cadrul metodelor bancare de analiz, funcia z este considerat ca
o parte a unei evaluri generale, analiza fiind completat cu aprecierea
critic i a urmtoarelor elemente:
activitatea de conducere;
administrarea financiar;
rapoartele experilor contabili;
relaiile cu creditorii;
declaraiile presei;
condiiile n care se desfoar activitatea;
gradul de satisfacere a angajailor.
n teoria economic, au fost elaborate o serie de modele bazate pe
metoda scorurilor, dintre care se remarc modelul ALTMAN i modelul
CONAN HOLDER.

4.4.1 Modelul ALTMAN

Profesorul american E.I.Altman a elaborat n anul 1968
11
una dintre
primele funcii de scor utilizate n analiza riscului de faliment.
El a folosit informaiile obinute din studierea unui larg eantion de
companii, dintre care unele au dat faliment, iar altele au supravieuit. A
constatat c analiza bazat pe mai multe variabile, fcut cu ajutorul a 5
indicatori, a permis prevederea a 75% din falimente, cu 2 ani nainte de
producerea acestora.

Funcia folosit de Altman are urmtoarea form:

5 4 3 2 1
x * 999 , 0 x * 6 , 0 x * 3 , 3 x * 4 , 1 x * 2 , 1 Z + + + + =

11
Altman, E. I.- Financial ratios, Discriminant Analyisis and the prediction of Corporate
Bankrupcy, Journal of Finance, 23, 1968

Ratele utilizate sunt urmtoarele:

Rezultatul curent naintea impozitrii
x
3
=
Activ total

Cifra de afaceri
x
5
=
Activ total

Capitalizarea bursier
x
4
=
Datorii pe termen scurt

Profitul reinvestit
x
2
=
Activ total

Active cirulante nete
x
1
=
Activ total

Capitalizarea bursier reprezint o mrime absolut dat de
produsul dintre ultimul curs bursier din exerciiul ncheiat i numrul de
aciuni.
Activele circulante nete reprezint diferena dintre activele circulante
i pasivele circulante.
Din coninutul indicatorilor rezult c nivelurile lor sunt cu att mai
bune cu ct nregistreaz o valoare absolut mai mare. De aceea scorul Z
este interpretat astfel:
Z < 1,8 starea de faliment este iminent;
Z > 3 situaia financiar este bun; bancherul poate avea
ncredere n ntreprinderea respectiv, aceasta fiind solvabil;
1,8 < Z < 3 situaia financiar este dificil, cu performane
vizibil diminuate i apropiate de pragul strii de faliment;

Ulterior, Altman
12
a dezvoltat modelul din 1968 prin elaborarea unei
funcii z pentru firmele private i pentru firme din domeniile
nemanufacturiere.
Pentru a clasifica ntreprinderile deinute n proprietate privat,
Altman a revizuit modelul scor iniial i a nlocuit n raportul X4 numitorul
(valoarea de pia a capitalului propriu) cu valoarea contabil. Aceasta

12
aceste dezvoltri sunt prezentate n Caouette, J.B., Altman, E.I., Narayanan, P.-
Managing Credit Risk, The Next Great Financial Challenge, John Wiley&Sons, 1998.

modificare a schimbat semnificativ coeficienii de ponderare pentru toate
celelalte rate:

5 4 3 2 1
* 998 , 0 * 42 , 0 * 107 , 3 * 847 , 0 * 717 , 0 x x x x x Z + + + + =

Pentru valori ale lui z sub 1,3 firmele sunt n situaia de faliment,
zona de ignoran (de incertitudine) este 1,3-2,9, iar peste 2,9 firmele sunt n
situaie de non-faliment.
Urmtoarea modificare adus funciei z a fost eliminarea ratei X5
(Cifra de afaceri/total active). Altman a considerat c aceast rat este
senzitiv la tipul industriei, deci modelul este aplicabil n toate ramurile.
Noua funcie scor are forma:

4 3 2 1
* 05 , 1 * 72 , 6 * 26 , 3 * 56 , 6 x x x x Z + + + =

Zona de incertitudine se afl ntre 1,1 i 2,6. pentru valori sub 1,1
firmele sunt n stare de faliment, n timp ce pentru valori peste 2,6 firmele
sunt n situaie de non-faliment. Modelul a fost aplicat pe un eantion de
firme din afara SUA, n particular pe firmele de pe pieele emergente din
Mexic care au emis bonduri exprimate n USD.

4.4.2 Modelul CONAN HOLDER

Modelul
13
dezvoltat de cei doi autori se ncadreaz n metodele
testate statistic.
Se aplic ntreprinderilor industrial cu un numr ntre 10 i 500 de
salariai. El se bazeaz pe un eantion de 95 de ntreprinderi mici i mijlocii,
dintre care jumtate au dat faliment n perioada 1970 1975. ntreprinderile
analizate au fost grupate statistic i s-a determinat o funcie scor aplicabil
pentru ntreprinderile industriale, ntreprinderile de construcii,
ntreprinderile de comer en gros i cele de transport.
Modelul are la baz urmtoarea funcie:
5 4 3 2 1
x * 1 , 0 x * 87 , 0 x * 16 , 0 x * 22 , 0 x * 24 , 0 Z + + =

13
Conan, Holder- Variables explicatives de performances et controle de gestion dans les
P.M.I., Universite Paris Dauphine, 1979

Cu x
1
, x
2
, x
3
, x
4
, x
5
se determin prin relaiile:

totale Datorii
EBE
x
1
=

pasive Total
propriu Capital
x
2
=

pasive Total
Stocuri AC
x
3

=

CA
financiare . Chelt
x
4
=

VAB
personalul cu . Chelt
x
5
=

n cazul acestui model, riscul de faliment depinde tot de nivelul lui z,
dup cum urmeaz:
Tabelul 4.1
Valoarea scorului Situaia ntreprinderii
Probabilitatea producerii
riscului
de faliment
z > 0,16 Foarte bun Sub 10%
0,1 < z < 0,16 Bun 10% - 30%
0,04 < z < 0,1 Alert 30% - 65%
- 0,05 < z < 0,04 Pericol 65% - 90%
z -0,05 Eec Peste 90%

Valenele informaionale ale metodei scorurilor nu trebuie
supraestimate, deoarece analiza discriminant reduce informaia de baz
prin selectarea celor mai semnificative rate, pe care le consider contante n
timp, iar ntreprinderea este un sistem economico-social ce acioneaz ntr-
un mediu complex, cu mult mai multe variabile care influeneaz sntatea
sau slbiciunea acesteia.
De aceea se recomand folosirea metodei scorurilor n paralel cu
metodele clasice de diagnosticare analiza echilibrului financiar, analiza
rentabilitii, analiza fluxurilor financiare, etc. i n final, evaluarea riscului
global al ntreprinderii.

CAPITOLUL
6
ANALIZA STATISTIC
A RENTABILITII I RISCULUI
TITLURILOR INDIVIDUALE

6.1. Modele statistice de analiz a rentabilitii valorilor mobiliare
6.1.1 Analiza rentabilitii aciunilor. Ratele de piaa ale
aciunilor
6.1.2 Modelul dividendelor actualizate
6.1.3 Modelul Gordon - Shapiro
6.1.4 Modelul Bates
6.1.5 Modelul ratei de cretere multiple

6.2 Analiza rentabilitii obligaiunilor
6.2.1 Indicatori de apreciere a rentabilitii obligaiunilor
6.2.2 Model de evaluare a obligaiunilor

6.3 Analiza statistic a riscului valorilor mobiliare
6.3.1.Cuantificarea statistic a riscului titlurilor individuale
6.3.2 Modele statistice de analiz a riscului valorilor mobiliare.
Modelul de pia

6.1 MODELE STATISTICE DE EVALUARE
A RENTABILITII VALORILOR MOBILIARE

Activele financiare sunt materializate n nscrisuri care consacr
drepturile bneti ale deintorului lor, precum i drepturile acestuia asupra
unor venituri viitoare rezultate din valorificarea activelor respective
(dobnzi, dividende, etc.).
Activele financiare se pot clasifica n dou mari categorii:
active bancare cele rezultate din operaiunile specifice bncilor i
instituiilor asimilate acestora.
active nebancare cele rezultate din operaiuni de investiii
(plasament) i care sunt concretizate n titluri de valoare cu caracter
negociabil. Acestea se mpart, la rndul lor n active de capital i n
active monetare.
n practic, cele dou mari categorii de active nu sunt ntotdeauna
strict delimitate, putnd avea att caracteristici ale activelor bancare ct i a
celor nebancare, un exemplu n acest sens fiind certificatele de depozit.
Titlurile financiare reprezint modul de existen a activelor
nebancare. Ele sunt exprimate printr-un nscris sub form material sau ca
nregistrare electronic care atest existena unei relaii contractuale ntre
emitent i deintor i garanteaz drepturile posesorului lor.
Din acest punct de vedere, ele fac parte din categoria titlurilor de
valoare (de credit). n cadrul acestora, n literatura de specialitate se face
distincie ntre titlurile comerciale i cele necomerciale. n categoria
titlurilor necomerciale sunt incluse titlurile de valoare care rezult din
operaiuni financiare pe termen scurt (instrumente monetare) sau pe termen
lung (instrumente de capital).
Titlurile financiare pe termen lung aciunile i obligaiunile au un
rol deosebit n circuitul economico-financiar. Spre deosebire de titlurile
comerciale, care servesc necesitii funcionrii pieelor de mrfuri, titlurile
de capital exprim n principal cerinele micrii factorilor de producie. Ele
permit transformarea unor valori imobiliare n valori mobiliare prin natura
lor (aciuni, etc.).
Totalitatea titlurilor financiare care fac obiectul tranzaciilor pe piaa
de capital, n spe la burs, se mai numesc produse bursiere.

Analiza statistic a rentabilitii i riscurilor titlurilor individuale

Nu exist n nici o jurisdicie din lume o definiie precis a ceea ce
se nelege prin valori mobiliare.
Valorile mobiliare sunt titluri de proprietate sau de creana, care
confirm titularului dreptul su patrimonial, de o anumita mrime ,i asupra
unei entiti bine stabilite, precum i posibilitatea de a le transforma oricnd
n bani, pe piaa de capital. n sens restrns, valorile mobiliare sunt hrtiile
de valoare aciuni i obligaiuni emise de o anumit societate
comercial.
1

Din punct de vedere al modului n care sunt create, acestea se mpart
n trei mari categorii:
titluri primare;
titluri derivate;
titluri sintetice.
Titlurile primare sunt cele emise de utilizatorii de fonduri pentru
mobilizarea capitalului propriu (aciunile) i cele folosite pentru atragerea
capitalului de mprumut (obligaiunile). Caracteristica definitorie a acestor
titluri este c asigur mobilizarea capitalului pe termen lung de ctre
utilizatorii de fonduri i dau deintorilor lor, drepturi asupra veniturilor
bneti nete ale emitentului.
Titlurile derivate sunt produse bursiere rezultate din contracte
ncheiate ntre emitent i beneficiar i care dau dreptul cumprtorului
asupra unor active ale emitentului, la o anumit scadena viitoare, n
condiiile stabilite prin contract. Valoarea de piaa a acestor titluri depinde
de activele la care se refer. Exista dou categorii de titluri derivate:
contracte viitoare (futures);
optiunile (options).
Contractul futures este o nelegere ntre dou pri de a
vinde/cumpra un anumit
activ la un pre prestabilit, cu executarea contractului la o dat viitoare.
Opiunile sunt contracte ntre un vnztor i un cumprtor, care dau
acestuia din urm dreptul, dar nu i obligaia, de a vinde sau a cumpra un
anumit activ la o dat viitoare drept obinut n schimbul plii ctre vnztor
a unei prime. Opiunile pot fi:
de vnzare, atunci cnd cumprtorul dobndete dreptul de a vinde
activul;
de cumprare, atunci cnd dau dreptul de a cumpra activul.

1
Anghelache, G., Obreja, C.- Piee de capital i produse bursiere, Editura ASE, Bucureti
2000, p. 20

Titlurile sintetice rezult din combinarea de ctre societile
financiare a unor active diferite i crearea pe aceasta baz a unui instrument
de plasament noul. O categorie aparte de active artificiale o reprezint
titlurile financiare de tip co, care au la baz o selecie de titluri financiare
primare, combinate astfel nct s rezulte un produs bursier standardizat.
Cele mai cunoscute titluri de acest fel sunt contractele pe indici de burs.
Conform Legii 52/1994, valorile mobiliare pot fi: aciunile,
obligaiunile, precum i instrumentele financiare derivate sau orice alte
titluri de credit, ncadrate de ctre Comisia Nationala a Valorilor Mobiliare
n aceast categorie.
2

6.1.1.Analiza rentabilitii aciunilor.
Ratele de piaa ale aciunilor

Aciunile sunt valori mobiliare emise de o societate comercial i
reprezint o cot parte din capitalul social al unei societi i care
ncorporeaz drepturi sociale i patrimoniale. Pot fi:
aciuni ordinare;
aciuni prefereniale.

Aciunile ordinare reflect mrimea capitalului social, el
reprezentnd dovada participrii la societate. Atunci cnd o persoan
cumpra aciuni ale societii, ea dobndete drepturi i obligaii ca asociat:
a. Rspundere limitata dac societatea va da faliment, rspunderea
acionarilor va fi limitata la valoarea investiiei lor:
b. Transferul aciunilor - acionarii au dreptul de a vinde, tranzaciona sau
transfera aciunile lor altor persoane;
c. Declararea dividendelor cnd Consiliul Directorilor unei societi
declar dividendul, acionarii au dreptul la acest dividend;
d. Rapoartele anuale acionarul are dreptul s primeasc o situaie anual
a societii, care trebuie s cuprind bilanul exerciiului precedent ,
nsoit de contul de profit i pierderi;
e. Repartizarea activului dac societatea trebuie s fie dizolvat sau dac
d faliment, acionarii au dreptul la repartizarea profitului rmas dup
acoperirea pasivului exigibil;

2
Legea privind valorile mobiliare i bursele de valori nr. 52/1994, Monitorul Oficial
nr. 210/1994

f. Numrul de voturi este dat de numrul de aciuni deinute. Dreptul de
vot poate fi transmis unor teri, n condiiile prevzute de statutul
societii.
g. Participarea lor la majorarea capitalului social al societii respective.

Aciunile prefereniale reprezint participarea la societate , dar au
caracteristici ce le disting de cele ordinare. Acionarii prefereniali au
dreptul la dividende fixe, care se pltesc naintea dividendelor la aciunile
ordinare. Acionarii nu dispun de dreptul la vot, n afara cazului n care a
fost dispus astfel prin contractul preferenial, caz n care aciunile
prefereniale dau drept de vot .Aciunile prefereniale pot fi:
a. cumulative daca societatea nu poate plti dividendele ntr-un an,
atunci ele se cumuleaz i vor fi pltite n momentul n care societatea
va avea profituri suficiente:
b. necumulative - acionarii vor primi un dividend fix n fiecare an, iar n
eventualitatea c societatea nu pltete dividendele respective, nu exist
o acumulare a restanelor;
c. participative acionarii primesc un dividend fix, corespunztor
aciunilor lor prefereniale n fiecare an i mai pot primi o parte
suplimentar din profit, dup ce acionarilor ordinari li s-au pltit
dividendele.
d. convertibile cu dreptul de a fi convertibil ntr-o aciune comuna n
viitor; rata de convertibilitate este specificat printr-o valoare arbitrar
aleas pentru aciunea comun;
e. cu drept de chemare de ctre firma emitent , dac firma consider c
dividendul pltit este prea mare n comparaie cu alte dividende de pe
pia. Opiunea de chemare (call) include i un premium (diferen
pozitiv de pre) de obicei de 5%, care este pltit posesorului de
aciuni prefereniale.

Titlurile financiare au o anumit valoare. Valoarea intrinsec a
titlului se determin prin calcul i este funcie de rezultatele plasamentului,
de veniturile viitoare ale investiiei, adic de profiturile probabile, dar
incerte, produse de acest activ financiar. Valoarea de pia se formeaz n
mod curent n raport cu cererea i oferta pentru titlul respectiv i reflect
estimrile i anticiprile cercurilor de afaceri n legtur cu performanele
acelui activ al firmei emitente sau ale activitii economice subadiacente
titlului.


Cele mai importante variabile ce descriu o aciune sunt rentabilitatea
ateptat i riscul aferent acelei rentabiliti.
Rentabilitatea unei aciuni este determinata de dou componente ale
ctigului ntr-o astfel de investiie: dividendul i creterea valorii de pia.
Motivaia investitorului de a cumpr o aciune imediat dup emisiunea ei
este dividendul net pe care l aduce aceasta aciune. Dar orice aciune suscit
interesul investitorului i pentru o alt component a rentabilitii i anume
creterea valorii de pia n raport cu preul de achiziie. Aceasta ultima
motivaie este cea care determina o circulaie bursiera mai mult sau mai
puin activa a aciunilor n funcie de ctigul scontat prin speculaia
bursier. Aadar, rentabilitatea unei aciuni cuprinde dividendul net (D
1
) i
diferena de curs dintre preul de pia (P
1
) i preul de achiziie (P
0
) al
respectivei aciuni. Deci, rata rentabilitii unei aciuni se poate determina
astfel:
100 *
P
P P D
R
0
0 1 1 +
=

Aceasta rata a rentabilitii este definita ca o rata postcalculat.
Aceasta formula nu include taxe, impozite i comisioanele ce nsoesc
fiecare tranzacie financiar. Pornind de la aceast formul, se pot determina
celelalte mrimi:

R 1
D P
P
1 1
0
+
+
=

n care rata rentabilitii (R) are semnificaia unui coeficient de actualizare a
sumei iniiale (P0), pentru a obine o suma viitoare :

P
1
+D
1
=P
0
(1+R),

unde care rata rentabilitii are semnificaia de rata simpl a dobnzii care ar
trebui aplicat unei sume (P
0
), pentru a obine la sfritul perioadei o suma
care nglobeaz dobnda.

P
0
R=D
1
+P
1
-P
0

0
0 1
0
1
P
P P
P
D
R

+ = ,

Deci, rata de rentabilitate a unui activ financiar este dat de
remunerarea (
0
1
P
D
) pe care emitentul o poate asigura investitorului de capital
i de creterea relativ, n timp, a valorii activului respectiv
0
0 1
P
P P
. n
termeni concrei, R reprezint fructificarea unui leu investit n cumprarea
unui titlu respectiv.

Calculul ex-post al rentabilitii are numai aplicaii statistice. Un
investitor este interesat de rentabilitatea viitoare a titlului pe care l
achiziioneaz la momentul t
0
. Pentru aceasta, calculul rentabilitii viitoare
se bazeaz pe studiul rentabilitilor individuale ntr-o perioada de timp
(de exemplu, un an). Seria statistic poate fi compus din ratele rentabilitii
nregistrate lunar, sptmnal sau la fiecare edin. Pe baza frecvenelor
absolute de apariie se calculeaz frecvenele relative. Pentru a studia
sperana matematic de a realiza n viitor o anumita rentabilitate este
necesar studierea legii de probabilitate care modeleaz cel mai bine
repartiia ratelor de rentabilitate. Numeroasele studii efectuate pe baza unor
serii statistice de date au condus la concluzia ca legea de repartiie care
aproximeaz foarte bine distribuia ratelor rentabilitii este legea normal.
Pe baza acestora, se poate calcula sperana matematica de obinere a
rentabilitii, prin determinarea valorii medii a rentabilitii individuale,
astfel:

=
=
n
1 i
i i p * r
T
1
R ,
unde r
i
i p
i
sunt rata rentabilitii, respectiv probabilitatea de apariie la
momentul i, n este numrul de observaii statistice, iar T este anul n care s-a
nregistrat rata anual de rentabilitate.

Raiunea care st la baza calculului ratelor de pia este determinat
de faptul c odat cotate la burs, valorile mobiliare ale unei companii vor
avea o valoare de pia diferit de cea nominal, rezultat din raportul dintre
cererea i oferta din titlurile respective exprimate zilnic pe pia. n
consecin, valoarea de pia sau capitalizarea bursier a companiei, adic
numarul de aciuni multiplicat cu cursul bursier, va diferi de valoarea
capitalului social sau valoarea contabil.


Calculul ratelor de pia vine n ntmpinarea nevoii de a estima
valoarea intrinsec a aciunilor, altfel spus a cursului teoretic la care trebuie
s se raporteze analistul cand apreciaza nivelul curent, de pia a activelor
financiare.
n aceste conditii, valorii nominale a titlurilor i se asociaza i alte
categorii de valori, cum sunt:
valoarea de pia,
valoarea de rentabilitate
valoarea patrimonial.
Valoarea de rentabilitate se bazeaz pe rezultatul intreprinderii. Ea
poate fi financiar sau de randament.
Valoarea financiar exprim echivalentul corespunzator capitalizrii
dividendului anual pe aciune la o rata medie a dobnzii pe pia sau, altfel
spus, corespunde sumei totale care plasat la o dobnd sigur, va aduce un
castig egal cu veniturile titlurilor.

Divident pe aciune
Valoarea financiar =
Rata medie a dobnzii pe pia

Rata dobnzii este cea corespunzatoare titlurilor de valoare cu
venituri fixe(obligatiuni). n ceea ce priveste dividendul luat n calcul este
cel distribuit n cursul exercitiului sau o medie aritmetic a dividendelor
distribuite n cursul ultimelor cinci exercitii.
Ea este valoarea corespunzatoare profitului net pe o aciune care se
poate capitaliza n cursul unui exercitiu financiar, la rata medie a dobanzii
de pia.

Venitul titlurilor
Valoarea de randament=
Rata medie a dobnzii pe pia

unde

Venitul tilurilor= Dividendul pe aciune + Cota parte din profit incorporat
n rezerve

n evaluarea titlurilor prin metoda valorii financiare i valorii de
randament trebuie s se actioneze cu pruden, pentru c alegerea unei rate a
dobnzii neconforme cu realitatea poate conduce la rezultate diferite.

Valoarea patrimonial se obine prin calculul valorii titlurilor
pornind de la situaia financiar evideniat n bilan. n acest caz vom
distinge valoarea matematica contabil, i valoarea matematic intrinsec.
ntr-o abordare simplist valoarea patrimonial poate fi calculat ca
valoare contabil, dup urmtoarea formula:

Active totale Datorii Capital Propriu
Valoarea contabil
Nr. de aciuni
=
Nr. de aciuni

Dac valoarea contabil este mai mica decat cursul bursier, se
considera ca titlurile sunt supraevaluate, aceasta putnd constitui i un
semnal de vnzare, n sensul ca se poate produce o ajustare n jos a cursului.
Atunci cnd valoarea contabil este mai mare decat cursul bursier,
situaia poate fi interpretat ca un semnal de cumparare, mai devreme sau
mai tarziu piaa urmnd s revin, graie legitilor ei intrinseci, la starea de
echilibru n care cursul va reflecta valoarea intrinsec.

Valoarea matematic-contabil a titlurilor sau valoarea bilanier
se calculeaz ca raport ntre situaia contabil net sau activul net contabil i
numrul de titluri. Relaia de calcul a activului net contabil (ANC) se scrie
dupa cum urmeaza:

ANC = Activul real - Datorii

Toi indicatorii calculai mai sus au relevan pentru un orizont de
timp relativ scurt, dat fiind caracterul lor static. n completarea lor vin ns o
serie de indicatori care realizeaz o estimare a valorii aciunilor n funcie de
valoarea actual a veniturilor viitoare produse de titlul financiar respectiv.
Caracteristica principala a acestor metode este faptul ca iau n calcul
ntreaga durata de existen a activului la care se refer. n cazul aciunilor
se poate utiliza urmtoarea formula:

Valoarea actuala a aciunii = 0
t
t
V
a) (1
D
+
+

unde :
D
t
= Dividendul pe aciune estimat pentru anul t
V
o
= Valoarea intrinsec a aciunii la momentul iniial
a = coeficientul de actualizare

Abordarea valorii intrinseci ca valoare de randament, a condus la
apariia n practica bursier a unor indicatori derivai, i anume:
1. raportul pre-castig (PER, price-to-earning earning ratio),
2. rata valorii de pia (PBR, market-to-book-value ratio),
3. raportul pre-vanzari (PSR, price-to-sales ratio)
Aceste rate reprezint cea mai complet msur a performanelor
companiei pentru c reflect influen agregat att a ratelor de risc ct i a
celor de rentabilitate.

1) Raportul pre-castig (PER, price-earning ratio)

Preul de pia
PER =
Profitul net pe aciune

PER este unul din cei mai utilizai indicatori folosii n analiza
bursier. n mod simplist acest raport indic perioada de timp necesara unui
investitor pentru a-i recupera investiia iniial. Altfel spus, PER arat ct
trebuie s plteasc investitorul pentru a obine o unitate monetar din
profiturile firmei. Ca regul empiric, un PER relativ mare este caracteristic
unei aciuni scumpe i posibil supraevaluata. n caz contrar, cnd PER este
relativ sczut, aciunea este ieftin i n consecin se recomand
cumprarea ei.
Desi PER este foarte utilizat, interpretarea acestui indicator i
relevana sa n analiza bursier prezint anumite limite. ntr-o abordare
static este firesc, prin prisma celor aratate mai sus, ca o aciune cu un PER
mic, s fie preferat uneia cu un PER ridicat. Posesorul aciunii are ns
dreptul la veniturile viitoare n aceeai msur ca i la cele curente, iar
profitul curent adus de valoarea mobiliar poate fi foarte diferit de
profiturile viitoare ale acesteia. n aceste conditii, este posibil ca aciunea cu
un PER mai mare sa fie mai profitabil dect cea cu un PER mai sczut,
dac exist perspectiva ca profiturile i implicit dividendele s creasc rapid
n exerciiile urmtoare. Aadar, analiza PER trebuie s se in seama i de
creterea sau scderea veniturilor aferente aciunii n viitor.

2) Rata valorii de pia (PBR, market-to-book ratio)

Preul de pia
PBR =
Valoarea contabil a aciunii


Indicatorul de mai sus msoar valoarea pe care piaa o adaug
managementului i modului de organizare a firmei, aceste doua elemente
fiind factori care influeneaz creterea activitii. Valoarea contabil a
aciunii reflect costul istoric al activelor fizice ale companiei. O companie
bine condus, cu un management puternic i o organizare care funcioneaz
eficient va avea o valoare de pia mai mare dect valoarea istoric a
activelor sale.

Analitii consider c aciunile unei companii cu un o PBR sczuta
reprezint o investiie "sigur" prin prisma faptului c valoarea contabil
este un nivel pe care se "sprijin" cursul de pia.
Valoarea contabil este considerat deci nivelul dincolo de care
preul de pia nu va scdea, pentru c firmei i va rmne oricnd opiunea
de a lichida sau a vinde activele sale la valoarea lor contabil. Un PBR
scazut este considerat n masura sa asigure o marj de siguran, muli
analiti evitnd aciunile cu un PBR ridicat n procesul de constituire a unui
portofoliu.
Adepii acestei concepii susin c, n condiiile n care ceilali
indicatori rmn identici, pentru dou aciuni, cea cu un PBR mai sczut
este mai sigur. Dei pentru anumite companii aceast abordare se
dovedete valabila, faptul ca valoarea contabila nu este chiar o valoare de
lichidare face ca ideea "marjei de siguranta" sa isi piarda din relevanta. De
fapt apeland la modelele de evaluare a aciunilor, se constat c o rata a
valorii de pia ridicat este un indiciu ca investitorii gndesc c firma n
cauz are posibiliti de a obine o rentabilitate financiar (ROE) mai mare
dect rata capitalizarii pieei (k, n modelul lui Gordon). S-a constatat ca
PBR este corelat pozitiv cu ROE, adic pentru o rata a veniturilor
reinvestite, un PBR n cretere va determina o majorare a ROE. Aceast
observaie este valabil, pentru c, cu ct este mai mare rentabilitatea
speraa a investitiilor viitoare ale companiei, cu att mai mare va fi valoarea
sa pe piata.
Este important s subliniem corelaia dintre raportul pre-castig
(PER, P/E), rata valorii de pia (PBR, P/B) i rentabilitatea financiar
(ROE):

Profit net Profit net Valoare de pia Valoare de pia PER
ROE=
Capitaluri proprii
=
Activ net contabil
=
Activ net contabil
:
Profit net
=
PBR


3) Raportul Pre-Vanzari (Price-to-Sales Ratio)

Preul de pia
PSR =
Vnzri anuale/Nr. aciuni

Dup cum se observ n relaia de mai sus, acest indicator este dat de
raportul dintre cursul bursier i vnzarile anuale pe aciune. PSR a nceput
s fie utilizat de ctre analiti ncepnd cu prima jumtate a anilor '80
datorit faptului ca s-a constatat relevana sa n cadrul identificrii aciunilor
supraevaluate. Principiul de baz sau regula empiric ataat acestei rate
este aceea c o aciune este cu att mai puin probabil sa fie supraevaluat cu
ct PSR este mai sczut.
Folosirea indicatorului n practic a artat c acesta este mai util n
identificarea investiiilor neprofitabile, dect n descoprirea celor profitabile.
Mai mult, analistii care l folosesc afirma ca este util mai ales n evaluarea
aciunilor companiilor cu profituri mici sau neprofitabile, n special datorita
faptului ca n cazul acestora calculul PER se dovedeste inoperant, fara sa
ofere semnificatii importante.

6.1.2 Modelul dividendelor actualizate

Evaluarea aciunilor constituie un demers dificil, deoarece
previziunea dividendelor viitoare i evoluia preului aciunii depind de
experiena i intuiia analistului financiar. Dat fiind c previziunea acestor
variabile este dificil, n teoria financiar au fost elaborate o serie de modele
care s permit evaluarea rentabilitii aciunilor.
Aceste modele pornesc de la premisa c factorii determinani ai
valorii actuale a unei aciuni sunt:
Dividendele viitoare de ncasat i
Valoare de revnzare a aciunii la un moment viitor, n.
Modelul dividendelor actualizate
3
, un model clasic de evaluare a
aciunilor, are la baz urmtoarea relaie fundamental dezvoltat de Irving
Fisher:
4

+
+
+
=
+
+
+
+ +
+
+
+
=
=
n
1 i
n
n
i
i
n
n
n
n 2
1
1
0
) R 1 (
P
) R 1 (
D
) R 1 (
P
) R 1 (
D
...
) R 1 (
D
R 1
D
P
2

3
n limba engelz Dividend Discounted Model
4
citat n Stan, S.V.- Evaluarea ntreprinderilor, Metode i uzane, Editura Teora, Bucureti
1997, p. 86

Unde:
P
n
- valoarea aciunii dup n ani
Di dividendul ce va fi primit n anul i, i=1,n
R- rentabilitatea ateptat
Cel mai simplu mod de exprimare a rentabilitii ateptate
corespunztoare unei perioade este :

R =
0
0 1 1
P
) P - (P D +

unde : D
1
= dividendul ateptat corespunztor perioadei respective
P1 = valoarea ateptat a aciunii la sfritul perioadei
P0 = cursul actual al aciunii

Relaia lui fisher presupune c aciunea este pstrata timp de n
perioade (ani), n fiecare an primindu-se dividend. Aceste dividende i
cursul bursier de revnzare al aciunii sunt cunoscute a priori.

ntruct aceste presupuneri sunt puin realiste, n practic s-a simit
nevoia unor simplificri, plecnd de la premisa c evoluia dividendelor i a
cursului bursier urmrete o anumit lege, de regul stabil.

n condiiile unei piee eficiente informaional
5
, deoarece P
n
poate fi
vzut ca valoarea actual a dividendelor primite n continuare ncepnd cu
anul n+1, formula lui P
0
poate fi rescris ca valoare prezent a tuturor
dividendelor viitoare :

...
) R 1 (
D
...
) R 1 (
D
R 1
D
P
n
n
2
2 1
0 +
+
+ +
+
+
+
=

sau

+
=

=1 i
i
i
0
) R 1 (
D
P
Aceast relaie reprezint modelul dividendelor actualizate. Ea este
aplicabil n cazul posibilitii estimrii dividendului anual/aciune pe o

5
a se vedea Capitolul 7.

durat de previziune ndelungat, astfel nct valoarea rezidual a aciunii s
fie nesemnificativ au egal cu zero.
O a doua dezvoltare a modelului Fisher are la baz premisa c
dividendele sunt constante pe un orizont perpetuu de timp. Acest model este
perfect aplicabil aciunilor prefereniale clasice, care dau dreptul la ncasarea
unui dividend fix.
Valoarea actual a unei aciuni va fi:
+
=

=1 i
i
1
0
) R 1 (
D P ,
unde D- dividendul

Se observ faptul c avem o progresie geometric cu n termeni, de
raie 1/(1+R). Dezvoltnd expresia, se obine:

+
=
n
0
R 1
1
1
R
D
P

Pentru n cu valori mari, se va obine urmtoarea relaie remarcabil
pentru valoarea aciunii:
R
D
P
0
=

ns rata rentabilitii R poate fi diferita de-a lungul timpului, deci :

n
n
n n
2
2
2
1
1
0
) R 1 (
P D
...
) R 1 (
D
R 1
D
P
+
+
+ +
+
+
+
=

Cunoscndu-se P0, trebuie estimate dividendele asteptate. Chiar
dac firmele au declarat politica de dividend, ele nu vor putea respecta
aceast politic dac nu se obin profituri suficiente.
Pn depinde de previziunile pieei asupra nivelului veniturilor
firmelor pn n anul n. Pentru c este imposibil de estimat cu precizie un
astfel de indicator, alternativa ar fi estimarea ratei PER i a profitului pe
aciune (PPA):

n
n
n n
PPA
P
* PPA P =

sau

n n n PER * PPA P =

n consecin, PER va varia n conformitate cu rentabilitatea i riscul
viitor.

6.1.3 Modelul GORDON SHAPIRO

Modelul Gordon Shapiro a fost elaborat de M.J. Gordon i
E. Shapiro n anul 1956.
6
Acest model pleac de la premisa c aciunea nu
este revndut, fiind deinut o perioad de timp infinit, iar acionarii sunt
remunerai numai din dividendele repartizate.
Autorii modelului au considerat urmtoarele ipoteze
7
restrictive:
Absena fiscalitii i a costurilor legate de tranzacionarea
titlurilor pe pia;
Creterea perpetu a titlurilor cu rat constant g;
Amortizare egal cu investiiile de meninere a capacitii de
producie a firmei;
Durat de via infinit a firmei emitente.
Investiii realizate numai din reinvestirea profitului net;

Prin urmare, se consider un orizont de timp infinit i se presupune
ca toate dividendele viitoare vor creste cu acelai procent anual constant
g:
+
+
= +
+
+
+
+
+
+
+
=

=
1 i
i
1 i
1
3
2
1
2
1 1
0
) R 1 (
) g 1 ( D
.....
) R 1 (
) g 1 ( D
) R 1 (
) g 1 ( D
R 1
D
P

ntruct:
D
1
=D
0
(1+g),
Relaia de mai sus se scrie:

+
+
=
+
+
=

=
= 1 i
i
0
1 i
i
i
0
0
R 1
g 1
D
) R 1 (
) g 1 ( D
P

6
M.J. Gordon, E. Shapiro - Capital Equipment Analysis: the Required Rate of Profit,
Management Science, vol. II, martie 1956
7
citate n Stancu, I - Finane, Editura Economic, Bucureti 1997

Se observ faptul c avem o progresie geometric cu n termeni, de
raie (1+g)/(1+R).
Dezvoltnd expresia, se obine:

( )
+
+

+
=
n
0
0
R 1
g 1
1
g R
g 1 D
P

Presupunind ca R>g , pentru n foarte mare,practic infinit, obtinem:

) g 1 ( ) R 1 (
D
P
1
0
+ +
=

g R
D
P
1
0
= , respectiv

g R
) g 1 ( D
P
0
0
+
=

P
0
R-P
0
g=D
0
(1+g)

0
0 0
P
g P ) g 1 ( D
R
+ +
=

Aceast analiz reprezint modelul de cretere Gordon-Shapiro.
Evident, presupunerea creterii constante a dividendelor ateptate
este numai un model al realitii posibile . Daca g este mare, R nu va fi cu
mult mai mare dect g, i astfel numitorul fraciei va fi foarte mic,
obinndu-se un curs foarte mare al aciunii.
Se va presupune, astfel, c rata foarte nalt a rentabilitii nu va dura
venic, obinndu-se un model corespunztor unui orizont de timp:

n *
*
n
n
n
2
2 1
0
) R 1 )( g R (
) g 1 ( D
) R 1 (
D
...
) R 1 (
D
R 1
D
P
+
+
+
+
+ +
+
+
+
=


unde D
1
,,D
n
se presupune ca vor creste cu g pe an, dar dupa n ani , rata de
cretere a dividendului va fi mai mica: g
*

Acest model de evaluare a dividendului poate fi transformat ntr-un
model de evaluare a profitului. Astfel, rata dividendului este:

i
i
i
PPA
D
d =

Deci, D
i
=d
i
*PPAi

n
n n
2
2 2 1 1
0
) R 1 (
PPA * d
...
) R 1 (
PPA * d
R 1
PPA * d
P
+
+ +
+
+
+
=

Daca se presupune c rata dividendului i rata de cretere sunt
constante, se obine:

...
) R 1 (
) g 1 ( * PPA * d
...
) R 1 (
) g 1 ( PPA * d
R 1
) g 1 ( * PPA * d
P
n
n
0
2
2
0 0
0 +
+
+
+ +
+
+
+
+
+
=

g R
) g 1 ( * PPA * d
P
0
0
+
=

g R
PPA * d
P
1
0
=
Acesta este tot modelul de crestere Gordon-Shapiro. Acest model
poate fi folosit att pentru previzionarea creterii dividendului, ct i pentru
previzionarea creterii profitului .
Un alt artificiu de calcul ne conduce la :

g R
) g 1 ( d
PER
g R
) g 1 ( d
PPA
P
0
0
0
+
=
+
=

Aceast form a ecuaiei permite studierea factorilor de influen ai
PER. Termenul g reflect creterea profitului, arat ce parte din profit este
pltit drept dividend, iar R este un reper asupra gradului de risc al aciunii,
care crete cu ct rentabilitatea este mai mare.

PER va fi att mai mare cu ct cresc profiturile sau rata dividendului
sau cu ct scade riscul aciunii.
Practicienii
8
au identificat cteva aspecte critice ale modelului
Gordon Shapiro:
Divdendul pe aciune nu poate s creasc ntr-un ritm anual constant,
deoarece nsi activitatea economic are un caracter pulsatoriu;
Dac g este mai mare dect R, modelul este inaplicabil;
Prin analiye comparative realiyate pe parcursul unui numr mare de
ani, a rezultata c nivelul cursului aciunilor tranzacionate la burs a
fost cu aproape 30% mai mare dect valoarea teoretic rezultat din
aplicarea modelului.

Importana modelului nu trebuie subestimat, ns. Pe lng
avantajul simplitii, el a stat la baza altor modele mai evlouate, cum sunt
cele ale lui Bates sau Molodovski, de care ne ocupm n continuare.

6.1.4 Modelul BATES

Modelul Gordon-Shapiro este pertinent i verificabil n situaia unei
creteri stabile. Prin prisma orizontului infinit al activitii unei firme ajunse
la maturitate (aflat n cretere modesta), condiia R>g pare ntru totul
acceptabil. Aceast perioad de maturitate este totui adesea precedat de
una sau dou perioade de cretere forte i/sau tranzitorie.
Abordarea prin divizare poate fi deci plasat n contextul unei
creteri forte n timpul unei perioade finite de timp, urmata de o perioade de
cretere moderat, creia i corespunde o cretere a profitului g ce variaz
odat cu parametrii, respectiv: durata (n), creterea profitului(g),
rentabilitatea ceruta pe aciune (R), rata de distribuire a dividendului (d) i
raportul pre-ctig corespunztor momentului n (PER
n
).
Modelul Bates pornete de la premisa c valoarea aciunilor este
caracterizat prin dou perioade distincte de evoluie: o prim perioad, de n
ani, de cretere cu o rat constant a dividendelor; i o a doua, de stabilizare
la nivelul indicatorilor de performan ai sectorului de activitate.

8
citat n Stan, S.V.- Evaluarea ntreprinderilor, Metode i uzane, Editura Teora, Bucureti
1997, p. 87

n aceste condiii, considernd valoarea actual a aciunii ca fiind
determinat de fluxurile viitoare de dividende i de valoarea d revnzare,
aceasta va fi determinat cu relaia:

+
+
+
=
=
n
1 i
n
n
i
i
0
) R 1 (
P
) R 1 (
D
P
Ca i n modelul Gordon-Shapiro, se afirm prin ipotez c
dividendele cresc cu o rat constant, deci:

+
+
+
+
+
=
=
n
1 i
n
n
1 i
1
0
) R 1 (
P
R 1
g 1
R 1
D
P , de unde:

( )
n
n
n
1
0
R 1
P
R 1
g 1
1
g R
D
P
+
+
+
+

=

n practic, exprimarea valorii pe baza preului de vnzare a aciunii
la momentul n, Pn, ridic probleme deosebite. Este puin probabil ca, n
condiiile n care se cunoate legea de evoluie a dividendelor viitoare. S se
poat determina preul de vnzare a aciunii peste un numr de ani.
n aceste condiii, s-a ncercat raportarea la un indicator care s
cuantifce nu performana unei aciuni, ci a ntregului sector de activitate.
9

Un astfel de indicator este PER.
n condiiile unei rate constante de distribuire a dividendelor, d,
pentru o perioada finit se obine:

+
+ + =
=

n
1 i
n
n
i
i 0
) R 1 (
P
) R 1 ( PPA * d P

i
i
i
PPA
P
PER =
deci
P
i
=PER
i
*PPAi
P
i
- cursul aciunii la momentul I

9
Dragot, V.Ciobanu, A., Obreja, L., Dragot, M- Management financiar, Editura Economic,
Bucureti 2003, p. 116

PPA
i
profitul pe aciune corespunzator perioadei I

n
n
n
0 )
R 1
g 1
( PER ] )
R 1
g 1
( 1 )[
g R
g 1
( d PER
+
+
+
+
+
+
=

n relaia de mai sus, PERn este considerat cunoscut. Dat fiind
faptul c momentul n constituie momentul stabilizrii indicatorilor de
performan ai firmei la nivelul sectorului de activitate, PERn reprezint
PER mediu al sectorului de activitate, care poate fi identificat la momentul
analizei cu ajutorul indicatorilor specifici pieei bursiere.

6.1.5 Modelul ratei de crestere multiple

Acest model a fost dezvoltat de Molodovski, i se consider frecvent
c, n timpul existentei sale, ntreprinderea traverseaz trei perioade de
dezvoltare :
O faza de cretere forte, sprijinit de oportuniti de investiie
numeroase i rentabile; n timpul acestei perioade de cretere
excepional a fluxurilor i a soldurilor de gestiune, rata de distribuire a
dividendului este joas, motivat de nevoile de finanare ale
ntreprinderii;
O faz tranzitorie, caracterizat de ocazii de investiii mai puin
numeroase i de o rentabilitate mai mic, dar de o rata a dividendului
crescut; n timpul acestei perioade, creterea anual a profiturilor tinde
s-i ncetineasc ritmul, pn se ajunge la a treia perioad.
O a treia faz n care creterea este 0, iar dividendele sunt mult mai
mari, n condiiile unui profit sczut.
Dupa cum sugereaza Molodovski (1965), dup faza de cretere
exponenial a beneficiilor, ntreprinderea cunoate o perioada de cretere
ncetinit, n timpul creia beneficiile se stabilizeaz: creterea lor ulterioara
este nula. Pentru stabilirea ecuaiei polinomiale a lui PER n acest context,
se pornete deci de la profit, i nu de la dividende, rearanjndu-se formula

+
=

=1 i
i
i
0
) R 1 (
D
P i se obine:


( )

+ + + + +
+
+
+
+ + +
+
+
+ +
+
+
+
=

+ + =
+ +
=
N
T n N
n
n
n
n
n
i
n
i
R g g
R
g g g
R
g g
R
g
PER
T
1 1
2
2 1
1
1
1
) 1 ( ) 1 ( 1
...
) 1 (
) 1 )( 1 ( ) 1 (
) 1 (
) 1 ( ) 1 (
1
1

n aceasta expresie, o parte a ultimului termen poate fi rescris
astfel :

+
+
= + +

+ + =

N
1 n N
n
n
) R 1 ( R
1
R 1
g 1
) R 1 ( ) g 1 (

unde :
g-creterea anual a beneficiilor n prima faz ce comport n ani
R-rata rentabilitii cerute sau ateptate, presupus constant
N-numarul de ani din a doua faza de dezvoltare
g
T
- rata de cretere a beneficiilor n anul T din a doua faz ( ) N , 1 T =

Expresiile
+
+
=
=
N
1 T
T
T
1 i
i
) R 1 (
) g 1 (
i
+
=
N
1 T
T ) g 1 ( pot fi nlocuite prin
valorile lor aproximative , deci :

+ +
+
+
+ +
+
+
+
+
+
+
+
=
2 / N
N
2 / N
2 / 1
2 / 1
n n
) g 1 (
) R 1 (
) g 1 (
1 *
) g 1 ( ) R 1 (
) g 1 (
R 1
g 1
R 1
g 1
1
g R
g 1
PER

Conform acestei formule, PER este funcie de un numr relativ redus
de ipoteze: creterea forte i constanta a beneficiilor n primul stadiu de
dezvoltare (g), durata fazei de cretere exceptional (n), numrul de ani de
cretere degresiv (N) i rata de actualizare sau rentabilitatea ateptat (R).
Modelul permite
10
s se traseze o curb a profiturilor viitoare, s se
calculeze o rat de rentabilitate cerut de acionari i o valoare actual a
acestei serii de profituri viitoare.

10
Stancu, I- Finane, Editura Economic, Bucureti 1997

6.2 ANALIZA RENTABILITII OBLIGAIUNILOR

6.2.1 Indicatori de apreciere a rentabilitii obligaiunilor

Piaa de capital, att cea primara, ct i cea secundar, nregistreaz
tranzacii financiare nu numai prin intermediul titlurilor de proprietate, ci i
prin emisiuni de titluri de credit, destinate atragerii de fonduri bneti sub
forma de mprumuturi pe termene lungi sau medii. Destinatarii
mprumuturilor pot fi societi comerciale publice i private, instituii de
stat, guverne, autoriti locale i instituii financiare etc. Capitalurile atrase
n urma plasri de titluri de creana sunt utilizate n activiti profitabile,
ceea ce conduc la restituirea mprumutului, la plata unor dobnzi ctre
posesorii de titluri , la obinerea unui profit net, care va fi reinvestit de
emitent, n scopul mririi capitalului social.
Titlurile de creana care aduc un profit fix, sub forma de dobnzi,
sunt cunoscute, n general, sub numele de obligaiuni. Pe piaa de capital,
de-a lungul timpului, au aprut forme diverse ale titlurilor de credit, sub
diferite forme, denumiri, caracteristici, dar indiferent de aceste trsturi, le
putem cuprinde n dou mari categorii: obligaiuni clasice i alte titluri de
mprumut cu profit fix.
Pe pieele de capital sunt emise i negociate mai multe tipuri de
ob1igaiuni clasice (directe), grupate n funcie de dou criterii: forma de
prezentare, respectiv locul de contractare i condiiile de emisiune.
Pentru a putea calcula indicatorii de evaluare a plasamentului n
obligaiuni trebuie definite elementele tehnice ale obligaiunilor
11
:
Principalele elemente tehnice ale obligaiunilor sunt:
a. Valoarea nominal - este raportul dintre suma reprezentnd
mprumutul lansat pe piaa i numrul obligaiunilor emise:

VN =
N
I

unde: VN=valoarea nominal:
I = mrimea mprumutului;
N = numrul obligaiunilor.

11
dup Cristian Chiu- Evaluarea obligaiunilor, document fcut public pe Pagina Pieei
de Capital Romneti, www.kmarket.ro

b. Valoarea la subscriere sau preul de emisiune - este determinat de
emitent, de regul, sub valoarea nominal pentru a se asigura
atractivitatea investiiei:

P
e
= VN pe

unde: P
e
=preul de emisiune:
VN=valoarea nominal:
pe = prima de emisiune (reprezint un cost pentru emitent).
c. Termenul de rambursare - este intervalul cuprins ntre momentul
subscrierii i cel al rscumprrii.
d. Rata nominal a dobnzii. este acea rat care aplicat asupra valorii
nominale, permite determinarea cuponului de dobnda.
e. Cuponul de dobnda reprezint fructificarea plasamentului n raport
de valoarea nominal a obligaiunii:

100
R * VN
CD
d
=
unde: CD = cupon de dobnda;
VN = valoarea nominal a obligaiunii:
R
d
= rata nominal a dobnzii
Dac plata cuponului se face la intervale mai mici de un an, atunci
cuponul de dobnd se determin dup relaia:

360 * 100
n * Rd * VN
CD =

unde: CD = cupon de dobnda:
VN =valoarea nominal a obligaiunii:
R
d
= rata nominal a dobnzii:
n = durata n zile.
f. Rata dobnzii la termen, este rata dobnzii fixate n momentul actual t
0

pentru un contract de mprumut a crui execuie va avea loc n viitor.
ntre rata dobnzii i termenul care reflecta maturitatea fluxurilor de
lichiditate exista o relaie pusa n evidenta de structura ratei dobnzii n
funcie de termen. Astfel, se deosebesc:
structura plata, cnd rata dobnzii nu depinde de termen;
structura ascendenta, cnd rata dobnzii creste n timp;

structura descendenta, cnd rata dobnzii descrete n timp;
structura complexa, cnd rata dobnzii difer de la un moment la altul,
sensul variaiei fiind ascendent sau descendent.

g. Cursul obligaiunii este preul de piaa al acesteia:

VN
100 * P
C =
unde: C =cursul obligaiunii
P = preul de piaa al obligaiunii
VN = valoarea nominal a obligaiunii.
Cursul se exprim n procente i poate fi egal, mai mare sau mai mic
dect valoarea nominal fiind influenat de rata dobnzii pe piaa i, n
anumite limite de starea economico-financiara i de perspectivele de
dezvoltare ale ntreprinderii emitente.
Burton Malkiel
12
a enunat cinci principii prin care explica modul n
care preul unui bond se schimba ca reacie la o schimbare brusc n rata
dobnzii:
1. preul bondului variaz n sens invers ratei dobnzii.
2. Pentru un bond dat, creterea preului cauzat de descretere a ratei
dobnzii este mai mare dect scderea preului cauzat de cretere
corespunztoare a ratei.
3. Cu ct este mai lung maturitatea cu att este mai sensibil preul la
schimbrile ratei dobnzii.
4. Sensibilitatea13 preului crete proporional cu maturitatea dar cu o
rat descrectoare.
5. Cu cat este mai mic rata cuponului cu att este mai sensibil preul la
rata dobnzii.

h. Costul rambursrii.
Dreptul la rambursare este garantat cu patrimoniul emitentului.

12
Burton G. Malkiel, Expectations, Bond Prices and the Term Structure of Interest Rates,
Quarterly Journal of Economics, May 1962, p.197-218
13
Fenomenul de fluctuare a cursului obligaiunii in funcie de variaia ratei dobnzii de piaa
se numete sensibilitate (volatilitate).


Rambursarea se face cel puin la valoarea nominal. Daca
rambursarea se realizeaz la o suma mai mare dect valoarea nominal,
costul rambursrii este determinat de nivelul primei de rambursare:

Pe VRr Pr =

unde: Pr = prima de rambursare;
VRr = valoarea reala la rambursare;
Pe = preul de emisiune.

i. Modalitile de rambursare sunt:
o singur dat, la scaden., cnd ntregul mprumut este rambursat n
ultima zi a duratei de via;
rambursarea prin anuiti constante. Adic restituirea n fiecare an a unei
sume constante, reprezentnd rambursarea i dobnda aferent
restituirea n rate anuale egale:

T
VN
Ra =
unde: Ra = rata de rambursat anuala;
VN =valoarea nominal a obligaiunii;
T = numrul de ani pentru care se contracteaz mprumutul.
Cuponul anual de dobnda se calculeaz n acest caz la valoarea
rmasa de rambursat:
Rd * i
n
1 i
Ra VN CD

=
=

unde: CD = cuponul anual de dobnda;
Ra = rata anuala de rambursat;
Rd = rata dobnzii.
rambursarea sub forma cuponului unic, caz n care dobnzile nu se
pltesc anual, ci sunt capitalizate i reglate odat cu rambursarea
sumei mprumutate la finele perioadei.

Modalitatea de rambursare influeneaz mrimea preului de
emisiune. Deci, fluxurile generate de emisiune intr n calculul valorii reale
de plasament:
= +
=
n
1 t
t
) i 1 (
At
Pe

unde: Pe = preul de emisiune;
At = anuitatea n anul t (dobnda n anul t plus rata de rambursat n
anul t)
I = rata dobnzii la termen:
n = durata de viata a mprumutului.
Scopul urmrit de investitori, respectiv de cei care cumpr
obligaiunile emise de guverne sau societi private, este cel al unei
valorificri ct mai avantajoase a activelor lor financiare atrase prin
emisiunea acestor titluri pe piaa de capital.
Plasamentul efectuat de investitori ntr-o emisiune de obligaiuni
poate fi apreciat pe baza unor indicatori cum sunt:

1. produsul nominal sau rata nominal a dobnzii:

VN
100 * D
In =
unde: In = produsul nominal;
D = dobnda ncasata de deintorii de obligaiuni;
VN = valoarea nominal a obligaiunii.

2. produsul curent reprezint venitul anual exprimat ca procent fa
de preul de cumprare al obligaiunilor:

VN Pe daca Ie Ic ;
Pe
100 * D
Ic < > =
unde: I
c
= produsul curent;
D = dobnda ncasata de deintorii de obligaiuni;
P = preul de emisiune.
Dobnda pe care o primete investitorul nu spune totul despre
rentabilitatea obligaiunii. Calculul randamentului nominal nu ia n
considerare faptul ca, aproape ntotdeauna, preul de vnzare al obligaiunii
sau valoarea curenta, de pia, a acesteia, nu coincide cu valoarea sa

nominal. Randamentul crete cu ct diferena dintre valoarea nominal i
valoarea curenta este mai mare.

3. produsul efectiv (real) este preul de vnzare al obligaiunii n
anul n. Se calculeaz ca o valoare actualizat a obligaiunii:

n
) i 1 (
Rn
...
2
) i 1 (
2 R
i 1
Rl
Ie
+
+ +
+
+
+
=

unde: Ie = produsul efectiv:
R1,R2,..,Rn = dobnda ncasata anual plus rambursarea:
i = rata dobnzii la termen.
Din formula de mai sus rezult c exist o relaie direct proporional
ntre valoarea prezent sau preul de vnzare (Ie) i veniturile viitoare (R
i
) i
una invers proporional ntre Ie i rata dobnzii pe piaa (r).
Randamentul real al obligaiunii ia n calcul ipoteza ca investitorul
deine obligatiune pn la maturitate i reinvestete tot ceea ce ctig sub
forma dobnzilor n active care au un nivel al randamentului egal cu
randamentul obligaiunii creia i se calculeaz randamentul.
Pentru calculul acestuia, trebuie calculata rata interna de
rentabilitate, adic rata de actualizare pentru care preul obligaiunii este
egal cu valoarea prezenta a fluxurilor viitoare de venituri generate de titlul
respectiv. Formula de calcul este urmtoarea :

+
+
+
=
t
1 i
n
) Rr 1 (
V
t
) Rr 1 (
C
Ie

unde C = valoarea cuponului
V = valoarea nominal
Rr

= rata reala a randamentului
N = numrul de ani pana la maturitate

4. Randamentul la rscumprare
Ia n calcul ipoteza c obligaiunile pot fi rscumprate nainte de
maturitate. n acest caz, pentru o obligaiune vnduta cu discount
randamentul la rscumprare va fi ntotdeauna mai mare dect randamentul
la maturitate. Posibilitatea de rechemare a obligaiunilor este specificata n

prospectul de oferta a emisiunii i sunt menionate condiiile n care
rscumprarea poate fi fcuta.
Pentru un investitor care revinde obligatiune nainte de maturitate,
venitul adus de obligatiune vizeaz doua componente:
1. venitul direct

C
100 * V
D =

unde D = venitul direct
V = vrsmntul anual
C = cursul obligaiunii
100 valoarea nominal a obligaiunii (procentual)

2. venitul de plasament

2
100 +
=
C
n
d
V
P

unde P = venitul de plasament
V = vrsmntul anual
d/n = agio/disagio
d = Vr-Vn (diferena dintre valoarea reala i valoarea nominal a
obligaiunii)
n = durata restanta exprimata n ani pana la scadenta
100 = cursul la paritate (exprimat procentual)
2
) 100 C ( +
= cursul mediu al obligaiunii

6.2.2 Model de evaluare a obligaiunilor

Interesul pentru deinerea unei obligaiuni const nu att n valoarea
ei de rambursat i mrimea cupoanelor de vrsat , cat n valoarea actuala a
ncasrilor succesive (anuale) de cupoane i a sumei de rambursat (ori a
sumei de revnzare a obligaiunii). Valoarea actuala este deci echivalentul
de azi al unor sume de bani ce vor fi primite intr-un numr de ani n funcie

de maturitatea obligaiunii. Acest echivalent tine cont de posibilitatea de
fructificare a unei sume disponibile azi prin plasarea la o anumita rata a
dobnzii pe durata de viata a obligaiunii. Altfel spus, pentru cumprtorul
de titluri, valoarea intrinseca (P
0
) a unei obligaiuni ce va fi cumprata azi i
pe care vrea sa o vnd peste n ani este egala cu valoarea actuala a n
cupoane succesive de ncasat (C
1
,C
2
,..,C
n
) i a valorii de piaa (R) pe care
spera ca o va obine (peste n ani) din revnzarea obligaiunii, conform
relaiei:

n
n
2
2 1
0
) r 1 (
C
...
) r 1 (
C
r 1
C
P
+
+ +
+
+
+
=

Considerm necesar a sublinia c actualizarea oricror sume
previzionate a se ncasa se face la rata de rentabilitate cerut de investitorul
analizat. Aceasta este subiectiv, iar pentru a obiectiviza aceast rat, se
opereaz, de exemplu, cu rata dobnzii, rata de rentabilitate a sectorului de
activitate etc
14
.
Factorul de actualizare r este asimilat n cele ce urmeaz, ratei de
dobnda la care poate fi plasata (pe piaa de capital) o unitate monetara.
Mrimea cupoanelor anuale fiind n general cunoscuta i adesea
constanta(pentru obligaiunile cu dobnda fixa), determinarea preului de
piaa (R) peste n ani prezint o dificultate legata de evoluia i influena
factorilor pieei de capital.
O posibilitate de depire a acestei dificulti o reprezint calculul
valorii actuale a unei obligaiuni cu dobnda perpetu (fr termen de
rambursare). n acest caz, valoarea actuala a unei obligaiuni va depinde
direct de rata rentabilitii de piaa.

r
C
) r 1 (
C
...
) r 1 (
C
r 1
C
P
n 2
0 =
+
+ +
+
+
+
=

Se poate demonstra relativ uor ca rata rentabilitii perpetue
actualizate n momentul emisiunii este chiar rata dobnzii nominale a
obligaiunii, iar n momentul revnzrii este chiar rata de cupon.

14
Dragot, V.Ciobanu, A., Obreja, L., Dragot, M- Management financiar, Editura Economic,
Bucureti 2003, p. 108

Relaia precedenta poate fi transformata astfel:

+
+ +
+
+
+
+
+
=
n 2
0
) r 1 (
1
...
) r 1 (
1
r 1
1
1
r 1
C
P

n care suma de termeni exponeniali din paranteza are forma:
1
r 1
1
1
) r 1 (
1
n
+
i nlocuind obinem
1
r 1
1
1
) r 1 (
1
*
r 1
C
P
n
0
+
+
=
Trecnd la limita ( ) + expresia 1
) r 1 (
1
n

+
tinde ctre zero i
atunci
r 1
r
1
*
r 1
C
P0
+
+
= , care conduce la concluzia egalitii rentabilitii
actualizate cu dobnda nominal :

0
0
P
C
r unde de
r
C
P = = .

6.3 ANALIZA STATISTIC A RISCULUI VALORILOR
MOBILIARE

6.3.1 Cuantificarea statistic a riscului titlurilor individuale

Prin riscul unui titlu mobiliar se nelege fie sacrificiul unui avantaj
imediat sau absenta unui consum imediat, n schimbul unor avantaje
viitoare, fie incertitudinea asupra valorii unui bun financiar nregistrata la o
data viitoare.
Riscul este dependent de realizarea posibil a unor evenimente cu
grad mare de incertitudine sau aleatorii, care definesc natura i evoluia

pieelor financiare si, n particular, ale burselor de valori. Analiza riscului
unui titlu mobiliar presupune o abordare statistic. Msurarea riscului cu
ajutorul probabilitilor consta n acordarea de grade de adevr cuantificate
(adic probabiliti obiective sau subiective dup caz) modificrilor posibile
ale valorilor elementelor variabile sau aleatorii, care intervin ntr-un calcul
global. Aceasta pleac de la principiul potrivit cruia modificrile determin
stri diferite i deci msurtori ale consecinelor (de exemplu: asupra
rentabilitii unei investiii pe piaa bursier).
Riscul aferent unei variabile financiare poate fi determinat dac se
cunoate distribuia probabilitilor acesteia.
Riscul unui activ se definete prin variabilitatea probabil a
rentabilitii viitoare a activului. Deci, riscul este legat de probabilitatea de a
avea o rentabilitate mai mic dect cea ateptat. Cu ct este mai mare ansa
unei rentabiliti mici sau negative, cu att mai riscant este investiia.
Astfel, pentru a estima riscul ce nsoete profitul care se obine n
urma unui plasament de titluri, trebuie studiate mai nti contribuiile tuturor
factorilor care influeneaz obinerea profitului i, ca urmare, stabilirea unei
distribuii ale probabilitilor corespunztoare. Distribuia, odat stabilit, va
fi analizat, iar pentru aceasta se utilizeaz cel mai adesea urmtorii
parametri statistici: media, dispersia i abaterea medie ptratic, precum li
coeficientul de variaie.
Riscul unui titlu mobiliar se poate calcula fie ca dispersia
rentabilitilor seriei dinamice fa de rentabilitatea medie, fie ca abaterea
medie ptratic a seriei respective, interpretabil ca o cretere sau scdere a
rentabilitii, n funcie de valorile (pozitive, respectiv negative) ale
abaterilor individuale.
Dispersia se poate asimila cu riscul ca rentabilitatea respectiva sa se
abat de la medie.
Msura cea mai utilizat a acestei dispersii este abaterea medie
ptratic.
Abaterea medie ptratic este

( )
=
=
n
1 i
i
2
i
p R R

unde ri,pi i r au semnificaia de rentabilitate individual, probabilitate de
apariie i rentabilitate medie.

Prin simetria abaterilor posibile n raport cu media se poate admite
c riscul este msurabil prin valorile negative ale abaterilor, iar rentabilitatea
prin valorile pozitive ale abaterilor.
Cu ct este mai mic cu att este mai strns distribuia de
probabilitate i deci riscul activului respectiv este mai mic.
este media ponderat a deviaiei de la valoarea ateptat i ne arat cu
ct este valoarea real mai mare sau mai mic dect valoarea ateptat.
Diferii cercettori propun semidispersia (semivariance) ca
msur a riscului nregistrrii unor abateri negative. Aceste
abateri se pot analiza n raport cu media sau, mai bine , n
raport cu un anumit prag minim admisibil de rentabilitate
(punct mort) care se cere realizat ca o condiie minima
acceptabila.
Din analiza seriilor de date bursiere s-a ajuns la concluzia ca
distribuia cea mai des ntlnit n practica prezint o configuraie simetrica
sau normala. Distribuia normal este o funcie de densitate condusa de
legea lui Gauss-Laplace.
n tabelele statistice se pot regsi direct valorile funciei pentru orice
valoare data a ratei rentabilitii. n calculele folosite pentru analiza valorilor
mobiliare se apeleaz la legea de distribuie normala centrata redusa, de
medie 0 i abatere medie patratic 1, definit de relaia:

r r
t , e *
2
1
P(t)
i
2
t
2
= =

Pentru a msura variaia rentabilitii se recurge la
determinarea coeficientului de variaie, calculat dup
relaia:
r
v

=
Acest coeficient msoar ntinderea distribuiei probabilitilor de
apariie a ratelor rentabilitii unui titlu i reprezint o modalitate de
msurare a riscului: cu ct coeficientul este mai mare, cu att distribuia este
mai ntins, abaterea medie ptratic este mai mare i riscul este mai
important.

6.3.2 Modele statistice de evaluare a riscului valorilor mobiliare.
Modelul de pia

Analitii bursieri i gestionarii de portofolii au constatat, din propria
lor experient, c:
- variaiile cursului oricrui titlu sunt mai mult sau mai puin legate de
variaiile pieei n ansamblul su; rare sunt titlurile care tind a se mica
tot timpul invers dect piaa n ansamblul su;
- anumite titluri sunt mai volatile, mai sensibile dect altele la micrile
pieei. Volatilitatea unui titlu este descris prin sensibilitatea sa la
micrile pieei.
Volatilitatea msoar aceast sensibilitate a titlului fa de micrile
pieei. Ea poate fi pozitiv (cel mai adesea) sau negativ (mai rar) i mai
mult sau mai puin puternic dup cum fluctuaiile titlului le accentueaz
sau le atenueaz pe cele ale pieei.
Dou abordri sunt posibile pentru a evalua volatilitatea unui titlu.
Prima se bazeaz pe o cunoatere aprofundat a firmei, a domeniului su, a
produsului su, a organizrii ei, a comportamentului acionarilor, a
proiectelor conducerii i caut s determine, plecnd de la aceste elemente,
care va fi rspunsul titlului la fluctuaiile pieei. Documentele contabile
joac un rol important n aceast abordare. Trebuie ns s lum n
considerare complexitatea unei asemenea evaluri, deoarece este vorba de a
se integra ntr-o singur cifr un numr considerabil de informaii.
A doua abordare a problemei se face sub un unghi diferit i se
bazeaz pe un raionament statistic. Ea pornete de la pia, de unde numele
de model de pia dat acestei abordri.
Aceast relaie dintre rentabilitatea unui titlu i rentabilitatea pieei
este formalizat prin intermediul modelului de pia. Cursul unui titlu
poate varia sub influena unor factori care afecteaz piaa n ansamblul su
(factori macroeconomici, politici, legislativi, externi, etc.), caz n care
vorbim despre riscul de pia. Dar cursul titlului poate varia i datorita unor
factori strict legai de societate, caz n care vorbim despre riscul specific.
Modelul de pia a fost dezvoltat de Sharpe
15
(1964) pornind de la
cercetrile lui Markowitz (1952), (1959). Este modelul cel mai cunoscut n

15
W.P. Sharpe- Porofolio Theory and Capital Markets, New York, McGraw-Hill, 1970

descrierea rentabilitii i riscului unei investiii. Ideea modelului este c
variaia cursului unui titlu, sau portofoliu de titluri, este determinat de
pia, pe de o parte i de alte cauze specifice, pe de alta.
Astfel, modelul de pia descompune variaia totala a unei valori mobiliare
n doua componente:
1) Riscul sistematic (de pia, nediversificabil) este legat de variaia
principalilor indicatori macroeconomici (PIB, rata inflaiei, rata medie a
dobnzii, cursul de schimb), precum i de alte caracteristici ale tarii
emitente a valorii mobiliare respective (situaia politica, riscul de tara,
etc.).
2) Riscul specific este legat de influenta caracteristicilor specifice
fiecrui titlu care se poate descompune la rndul sau n:
a) risc sectorial risc specific sectorului de activitate de care
apartin valorile mobiliare ale emitentului
b) risc specific intrinsec determinat de modificrile n starea
economica a firmei emitente.
Relaia dintre rentabilitatea individuala a valorilor mobiliare i
rentabilitatea generala a pieei (rentabilitatea indicelui general al bursei) este
evident. Modelul de pia reprezint relaia liniar dintre rentabilitatea
individuala a titlurilor (sau a portofoliului de titluri), pe de o parte, i
rentabilitatea general a pieei bursiere, pe de o alt parte (one-factor
model).
Funcia care aproximeaz corelaia dintre rentabilitile titlurilor
individuale i rentabilitatea general a pieei este o dreapt, numit dreapta
de regresie. Panta acestei drepte semnific volatilitatea aciunii,
sensibilitatea rentabilitii aciunii la modificarea rentabilitii pieei.
mprtierea punctelor de intersecie fa de dreapta de regresie d msura
caracterului sistematic sau nesistematic al riscului de variaie a rentabilitii
titlului: cu ct punctele individuale de intersecie se afla mai aproape de
dreapta de regresie, cu att riscul sistematic va avea o pondere mai mare i
invers.
Ecuaia dreptei de regresie care, statistic, ajusteaz cel mai bine
punctele de variaie este:

i M i i i R R + + =

unde R
i
rata rentabilitii, estimat pentru titlul i
i
parametru al funciei, egal cu R
i
atunci cnd R
M
=0
i
coeficient de regresie , de volatilitate (beta)
R
M
rata rentabilitii pe pia (indicele general al bursei)
i
parametru specific titlului i, msoar riscul individual.

Figura 6.1 Dreapta de regresie din modelul de pia

Prin metoda grafic a reprezentrii punctelor de intersecie dintre
rentabilitile titlurilor individuale i rentabilitatea generala a pieei, se
determina funcia de regresie a acestor variabile. Prin metoda celor mai mici
ptrate, se pot determina parametrii acestei funcii.
Cel mai important dintre parametrii funciei de regresie este
coeficientul beta, care exprima rentabilitatea marginala a titlului i, n
raport cu rentabilitatea generala a pieei.
Coeficientul beta se determina pe baza observaiilor asupra
rentabilitilor privind titlul i i rentabilitatea generala a pieei. Se
calculeaz mai nti cele doua rentabiliti:

n
R
R
i
i

= i
n
R
R
M
M

=
R
I


Aflarea coeficientului beta se face prin metoda celor mai mici
ptrate:

( ) ( ) [ ]

= + = im min R R R R
2
M i i i
2
i i
Din calcule rezulta coeficientul beta :

( )( )
( )
( )
( )

=
=
=
2
M
2
M
M i M i
n
1 i
2
M M
n
1 i
M M i i
i
R
n
1
R
R R
n
1
R R
R R
R R R R

Dac titlul evolueaz n acelai sens cu piaa, panta
i
este superioar
unitii (
i
> 1), titlul i are tendina de a amplifica fluctuaiile pieii, este
vorba de un titlu ofensiv sau agresiv: dac piaa este orientat spre cretere,
un asemenea titlu are tendina de a progresa mai mult dect piaa, dar dac
piaa este n scdere, acest titlu are tendina de a cobor mai mult dect piaa.
Dac 0 <
i
< 1, titlul i are tendina de a urma fluctuaiile pieei ntr-
o msur atenuat, este un titlu defensiv.
Dac
i
= 1, este vorba de un titlu neutru care are tendina de a
reproduce micrile pieei.
Invers, cnd volatilitatea este negativ (
i
< 0), titlul evolueaz n
opoziie cu piaa. Asemenea titluri sunt rare. Dup intensitatea acestei
tendine, vom avea ca n cazul volatilitilor pozitive, titluri:
agresive (
i
< 1),
neuter (
i
= 1)
defensive (-1 <
i
< 0), n opoziie cu piaa.


Riscul sistematic i riscul nesistematic al unui titlu
16

Relaia ntre variabilele aleatoare R
i
i R
M
(ecuaia modelului pieei)
permite evidenierea celor dou componente ale randamentului titlului i:

R
i
=
i
+
i
R
M
+
i

unde:
R
i
- randamentul titlului;
i
+
i
R
M
- randament legat de pia;
i
- randament legat de caracteristicile proprii titlului.
Aceeai descompunere poate fi fcut pentru riscul titlului i,
cuantificat prin volatilitatea sa i notat cu V(R
i
); se obine ca dispersie a unei
sume de variabile aleatoare.

V(R
i
) = V(
i
+
i
R
M
+
i
)
V(R
i
) =
2
i
V(R
M
) +V(
i
) +2
i
cov(R
M1
i
)

Fie pentru riscul sistematic (rs):

( )
2
i
2
iM
2
M
2
M i iM 2
M
2
2
M
iM
M
2
i
2
i
cov
) R ( V ) rs ( =
= =

tiind c riscul total este suma riscului sistematic i al celui
nesistematic, fie:

( ) ( ) ( )
2
i
2
i
2
iM
2
i
2
i
2
i
rns rns rs + = + =

16
ignescu, E., Dobre, I., Roman, M.- Macroeconomie, Decizii strategice, Editura ASE,
Bucureti 2000

atunci este posibil s scriem:

( )
2
2
2 2
2
2
iM
i
i iM
i
i
rs
=

Ptratul coeficientului de corelaie msoar partea din riscul total
(msurat aici prin dispersie) care este explicat prin pia i
( )
2
iM
1

msoar partea complementar sau partea riscului total datorat
caracteristicilor proprii titlului.

Dac titlui i este perfect corelat cu piaa, pozitiv sau negativ,
( ) 1 si 1
2
iM
iM
= =
, dreapta de regresie explic perfect comportamentul
titlului,
i
sunt nuli, semn c nici o micare nu vine de la caracteristicile
propii titlului i deci tot riscul titlului este legat de pia.
Imediat ce corelaia nu mai este perfect (
iM
1), punctele se
deprteaz de dreapt i cu att mai mult cu ct
iM
se apropie de zero. Dac
punctele sunt foarte dispersate n jurul dreptei, riscul sistematic nu constituie
dect o infim parte n riscul total, volatilitatea ine seama de
comportamentul titlului ntr-un mod limitat i nu are dect puin
semnificaie.
CAPITOLUL
7

ANALIZA STATISTIC
A PORTOFOLIILOR

7.1 Portofolii eficiente i portofolii optime

7.2 Modelul Markowitz
7.2.1 Rentabilitatea i riscul unui portofoliu format din dou
titluri
7.2.2 Rentabilitatea i riscul unui portofoliu cu n titluri
7.3 Modelul diagonal de selecie a portofoliului

7.3 Modelul CAPM

7.4 Modelul APT
7.1 PORTOFOLII EFICIENTE I PORTOFOLII OPTIME

Un portofoliu este definit ca o combinaie de titluri, avnd avantajul
reducerii riscului prin diversificare.
n prim plan n cadrul teoriei portofolilui se afl porofoliul optim.
Acesta reprezint portofoliul care ofer cea mai bun rentabilitate posibil
pentru un anumit nivel al riscului sau prezint cel mai sczut risc posibil
pentru o anumit rat de rentabilitate.
Cu alte cuvinte, portofoliul optim are o dispersie minim i satisface
funcia de utilitate a unui investitor cu aversiune fa de risc.
Porofoliu optim se va afla pe frontiera de eficien.
Ipoteza pieelor eficiente
1
este una din ideile centrale n finanele
moderne. Conceptul de eficien a pieei poate suporta interpretri diferite n
ceea ce privete piaa de capital.
Pe o pia perfect sunt reunite urmtoarele condiii
2
:
nici un investitor nu domin piaa i nu poate de unul singur s
influeneze cursul titlurilor;
informaia circul liber, toi agenii au acces gratuit i imediat la
toate informaiile privind titlurile;
se face abstracie de impozite, taxe i costuri de tranzacii;
titlurile sunt infinit divizibile.
O pia care ndeplinete aceste condiii este eficient. Toate
informaiile privind un titlu sunt imediat i total rsfrnte n cursul acestuia,
care furnizeaz n orice moment cea mai bun expresie a valorii titlului.
Apariia unei informaii favorabile va incita investitorii s devin
cumprtori, antrennd o cretere a cursului i tranzaciile se vor desfura
la un pre n care va intra i informaia nou. Opusul se va produce n cazul
informaiei defavorabile. Nu este deci posibil pentru un investitor oarecare
s obin un profit pornind de la o informaie particular privind o societate.
Deoarece informaiile noi apar n mod ntmpltor, i cursurile titlurilor
fluctueaz n mod aleator.
Un mod de a msura eficiena pieei este de a vedea care din tipurile
de informaii din setul total de informaii existente se regsesc n preul
titlurilor. Pornind de la aceasta, se disting trei forme ale ipotezei pieei

1
efficient market hypothesis EMH n limba englez
2
ignescu, E., Dobre, I., Roman, M.- Macroeconomie. Decizii strategice, Editura ASE,
2000
Analiza statistic a portofoliilor
eficiente
3
. n cadrul fiecreia se presupune c n preul titlurilor se reflect
tipuri specifice de informaii.

Forma slab a eficienei
n cadrul formei slabe a ipotezei pieei eficiente, preurile titlurilor
reflect orice informaie coninut n istoricul acestora. n concluzie, nu
poate fi obinut nici un profit -n ceea ce privete previzionarea cursurilor
bursiere- doar examinnd evoluia titlurilor respective n trecut.
Forma semitare a eficienei
Forma semitare a EMH presupune c toate informaiile cu caracter
public disponibile snt reflectate n preurile titlurilor. Setul de informaii
cuprinde pe lng datele cu caracter istoric informaii din rapoartele
contabile ale companiei, rapoartele companiilor concurente, informaii
publice cu privire la starea economiei i orice alt informaie cu caracter
public disponibil cu privire la evaluarea firmei n cauz. Se presupune
astfel c imediat ce o informaie devine public, este absorbit i reflectat
de preuri. Chiar dac aceast ajustare nu este cea corecta, va fi n foarte
scurt timp analizat de ctre pia. Astfel analitii financiari vor avea mari
dificulti ncercnd s profite prin utilizarea analizei fundamentale.
Aadar, forma semitare a ipotezei pieei eficiente are un caracter mult mai
general dect forma slab.

Forma tare a eficienei
Forma tare a EMH duce noiunea de eficien a pieei la limita
extrem. n acest caz, preurile titlurilor reflect toate informaiile existente.
Acestea includ i informaiile private i ale insider-ilor, pe lng ceea ce este
disponibil la nivel public. Potrivit acestei definiii, cei ce achiziioneaz
informaii private vor aciona n conformitate cu ele, vnznd sau
cumprnd. Aciunea lor va afecta preul titlurilor, iar preul se va ajusta cu
repeziciune la informaii, pentru a le reflecta.

7.2 MODELUL MARKOVITZ DE DIVERSIFICARE
A APORTOFOLIULUI

Markovitz atrage atenia n 1952 n lucrarea Portfolio Selection
4

asupra faptului c investitorii ar trebui s trateze cu interes nu numai
rentabilitatea plasamentelor ci i volatilitatea sau riscul acestora pentru a
determina o investiie optim n funcie de titlurile alese.
n condiii de certitudine, Markovitz a demonstrat c alegerea
portofoliului se poate reduce la analizarea a dou mrimi: rata de ctig
ateptat a portofoliului i dispersia sau abaterea medie ptratic, ca msur
a riscului.
Riscul unui portofoliu diversificat depinde nu numai de dispersiile
individuale ale rentabilitilor titlurilor ci i de micrile adverse ale tuturor
activelor.
Descoperirea cea mai important este c un investitor i poate
reduce volatilitatea portofoliului su (adic riscul acestuia) i poate
(n acelai timp) s-i creasc rentabilitatea.
Dezvoltarea teoretic ulterioar este cea a lui William Sharpe care
creeaz modelul CAPM (engl. Capital Assets Pricing Model) la mijlocul
anilor 1960, n lucrarea Capital Asset Prices: A Theory of Market
Equilibrium under Conditions of Risk.
Acest model definete riscul ca fiind volatilitatea relativ la pia i
susine c rata de ctig ateptat de investitor i costul de capital al titlului
de valoare sunt proporionale cu riscul titlului n relaia cu mulimea tuturor
titlurilor de valoare.

Teoria portofoliilor este teoria alegerii ntre proiectele riscante i
include explicit riscul n formularea sa: ea este teoria riscului.
Fa de ansamblul de proiecte riscante existente pe pia, cea mai bun
alegere pentru individ nu este concentrarea investiiilor sale ctre un singur
proiect, ci repartizarea averii sale n mai multe proiecte.
Interesul su este s practice diversificarea i s constituie un
portofoliu de proiecte. Acest comportament i este dictat de aversiunea
pentru risc. Diversificarea permite reducerea riscului, dar nu permite
niciodat eliminarea complet a acestuia. Procesul de reducere a riscului

4
articolul lui Harry Markowitz, - "Portofolio selection. Efficient Diversification of Investiments",
1959 este publicat n volumul Articole fundamentale ale teoriei financiare, coordonator
I. Stancu, Editura ASE Bucureti
prin diversificare este simplu, dar implicaiile sale sunt considerabile i este
meritul lui Markowitz
5
care le-a descoperit.
Teoria portofoliilor privete, de regul, activele fizice i financiare
existnd cel puin trei motive care impun necesitatea de a fi tratate ca active
financiare:
- activul financiar (aciune, obligaiune) are exact caracteristicile ntregului
proiect redus la aspectul su financiar. Decizia de cumprare a unui titlu
este n ntregime descris n fraza urmtoare: cheltuind n t
0
o sum cert
n vederea obinerii unei sume viitoare nesigure, adic a preului de
revnzare a titlului n t
1
i a dividendelor (pentru aciuni) sau a dobnzilor
(pentru obligaiuni) percepute pe perioada t
0
-t
1
.
- exist serii istorice de date (cursurile titlurilor, dividendelor i dobnzilor)
ce permit studiile empirice i verificarea unor teste teoretice.
- piaa acestor titluri este suficient de aproape de condiiile ideale postulate
de ipotezele teoriei.

7.2.1 Rentabilitatea i riscul unui portofoliu format din dou titluri

Ipotezele modelelui Markovitz sunt
6
:
1. Investitorii consider fiecare alternativ de investiie ca fiind
reprezentat prin distribuia probabilitilor de profit sperat ntr-o
perioad de timp;
2. Investitorii maximizeaz utilitatea sperat ntr-o perioad de timp, iar
curba utilitii maximizeaz utilitatea marginal a bunstrii lor.
3. Investitorii estimeaz riscul pe baza modificrilor n profiturile sperate;
4. Investitorii iau decizii numai pe baza riscului i a profitului sperat, deci
curba utilitii este exprimat ca o funcie de profit ateptat i varian a
profitului;
5. Pentru un nivel dat al riscului, investitorii prefer un profit mare; pentru
un nivel dat al profitului ateptat, investitorii prefer riscul mai mic.

Considerm un investitor care are de ales ntre dou titluri T
1
i T
2

sau are n mod egal posibilitatea constituirii unui portofoliu P repartiznd
suma pe care dorete s-o investeasc ntre cele dou titluri.
Anticiprile sale privind comportamentul titlurilor n perioada
viitoare sunt rezumate n varianta urmtoare:

5
Harry Markowitz, - "Portofolio selection. Efficient Diversification of Investiments", 1959.
6
Huidumac, C., Stancu, S.- Teoria portofoliului cu aplicaii pe piaa financiar, Editura didactic
i pedagogic, Bucureti 1999

2 1 12 12
2
2
2
1
1
1
Co ,
E
T
E
T
=

Reamintim semnificaia notaiilor utilizate, i i j fiind cele dou
titluri oarecare:
E
i
- sperana matematic a ratei rentabilitii titlului i;
i
- abaterea standard a ratei rentabilitii titlului i;
ij
- coeficientul de corelaie ntre ratele rentabilitii titlurilor i i j;
Cov
ij
- covariana ntre ratele rentabilitii titlurilor i i j.
Portofoliul P este obinut combinnd cele dou titluri n proporia X
1

i X
2
. Totalitatea sumei disponibile este investit n T
1
i T
2
. Avem relaia:

X
1
+ X
2
= 1 cu X
1
, X
2
0 sau 0 X
1
1; 0 X
2
1.

Sperana matematic a ratei randamentului portofoliului P(E
p
):

E
p
= X
1
E
1
+ X
2
E
2

Sperana randamentului este media ponderat a speranei
randamentelor titlurilor, ponderea fiind proporiile.

Dispersia ratei randamentului portofoliului P (V
p
):

2 1 12 2 1 2
2
2 1
2
1 p
12 2 1 2
2
2 1
2
1 p
X X 2 V X V X V
Cov X X 2 V X V X V
+ + =
+ + =

Dispersia portofoliului este funcie de dispersia fiecrui titlu, de
proporiile n care sunt combinate i de covariana ntre cele dou titluri.
Potrivit gradului sau de corelaie ntre T
1
i T
2
,. se disting trei cazuri:
1) Dac
12
= 1: titlurile T
1
i T
2
sunt perfect i pozitiv corelate ceea
ce semnific anticiparea pentru randamentul acestor titluri a unor micri
perfect concordante n timp, dar cu amplitudini diferite.
n acest caz:

2 1 2 1 2
2
2 1
2
1
2 v Co X X V X V X V
p
+ + =
se scrie

2 1 12 2 1
2
2
2
2
2
1
2
1
2
p
X X 2 X X + + =
cu
1
12
=
.
Adic:

( )
2 2 1 1 p
2
2 2 1 1 2 1 2 1
2
2
2
2
2
1
2
1
X X si X X X X 2 X X + = + = + +

Abaterea standard a portofoliului este media abaterilor standard ale
titlurilor care l compun.
Reunind cele dou ecuaii i raportnd la randamentul i la riscul
portofoliului P,

2 2 1 1 p
E X E X E + =
i
2 2 1 1 p
X X + =

obinem ecuaia
) ( f E
p p
=
, ca spaiu al combinrilor titlurilor T
1
i T
2
n
planul E - .
tim c X
1
+ X
2
= 1, adic X
2
= 1 - X
1
.
Din ecuaia

( )
2 1 1 1 p
E X 1 E X E + =
, obinem

2 1
2 p
1
E E
E E
X
=

dac E
1
E
2
pe care l nlocuim cu ecuaia lui
p
.
Obinem:

2 1
1 2 2 1
2 1
2 1
p p
E E
E E
E E
E

=

2) Dac
12
= -1, titlurile T
1
i T
2
sunt perfect i negativ corelate.
Anticipm pentru randamentul acestor titluri fluctuaii perfect opuse.
n acest caz

12 2 1 2
2
2 1
2
1 p
Cov X X 2 V X V X V + + =

se scrie:

2 1 2 1
2
2
2
2
2
1
2
1
2
p
X X 2 X X + =

adic:

( )
2
2 2 1 1
2
p
X X =

Abaterea standard fiind totdeauna pozitiv, se face discuie pentru
semnul expresiei ( 2 2 1 1
X X
) care variaz n funcie de X
1
i X
2
.
Pentru
2 2 1 1 p 2 2 1 1
2 1
2
1
X X si 0 X X avem X = >
+

>

Aceast relaie, mpreun cu relaia E
p
= X
1
E
1
+ X
2
E
2
, permite
determinarea ecuaiei de legtur ntre E
p
i
p
.
Obinem
( ) ( )
2 1
2 1 1 2
2 1
2 1
p p
E E
E E
E E
E
+
=
.
Este vorba de o relaie liniar reprezentat grafic de o dreapt.
Partea, din aceast dreapt, corespunztoare la:

2 1
2
1
X
+

>

este locul portofoliilor obinute plecnd de la titlurile T
1
i T
2.
. Pentru

( )
2 2 1 1 P 2 2 1 1
2 1
1
1
X X si 0 X X avem X = <
+

<

Procednd ca mai sus obinem ecuaia liniar legnd E
p
i
p
.

( ) ( )
2 1
2 1 1 2
2 1
2 1
p p
E E
E E
E E
E
+
+
+
=

O parte a acestei drepte, cea corespunztoare lui
2 1
2
1
X
+

<

este legea portofoliilor obinute combinnd T
1
i T
2
.
n sfrit, pentru
2 1
2
1
X
+

=
avem
p
= 0.

Acest rezultat este remarcabil, deoarece el arat c plecnd de la
dou titluri riscante este posibil ca alegnd riguros proporiile (0 X
1
i X
2

1), s se construiasc un portofoliu neriscant. Acest rezultat este posibil
dac titlurile T
1
, T
2
sunt perfect i negativ corelate.

3) Dac -1 <
12
< +1 (incluznd
12
= 0) fluctuaii anticipate pentru
titlurile T
1
i T
2
nu sunt perfect dependente (pozitiv i negativ). Este cazul
general, exist un anumit grad de corelare ntre ratele randamentelor
titlurilor datorit faptului c toate urmresc mai mult sau mai puin
fluctuaiile generale ale economiei. n urcare n perioada de expansiune,
ratele randamentelor titlurilor cunosc o ncetinire i chiar o scdere cnd
conjunctura este mai puin favorabil. Pe ansamblu, titlurile sunt pozitiv
(dar nu perfect) corelate ntre ele i cu ansamblul economiei. Un titlu corelat
negativ este foarte rar, minele de aur fiind un exemplu din aceast categorie
de titluri.
n cazul general, obinem pentru un portofoliu de dou titluri:

12 2 1 2
2
2 1
2
1 p
Cov X X 2 V X V X V + + =

cu -1 <
12
< +1

adic:
12 2 1 2 1
2
2
2
2
2
1
2
1
2
p
X X 2 X X + + =
care nu poate fi pus sub forma
unui ptrat perfect, ca n cazul celor dou situaii precedente.
Plecnd de la aceast ecuaie i de la cea a lui E
p
(E
p
= X
1
E
1
+ X
2
E
2
),
stabilim relaia care leag pe E
p
i
p
.
Din ecuaia lui E
p
obinem X
1
= (E
p
-E
2
/(E
1
-E
2
) valoare pe care o
introducem n ecuaia lui V
p
. Dezvoltnd obinem:

( )
( ) ( )
( )
( )
2
2 1
12 2 1 2
2
1 1
2
2
2
2 1
1 12 2 2 12 1
2
2 1
12 2 1
2
2
2
2
E E
cov E E V E V E
E E
V cov E V cov E
E
E E
cov V V
E Vp
p p
+
+
+
+
+
+
=

Ecuaia obinut n planul E-V este aceea a unei parabole. n planul
E- ecuaia

) E ( f V
p p p
= =

reprezint o hiperbol din care reinem o ramur, respectiv aceea
corespunznd valorilor
p
pozitive.
Cteva observaii pot fi formulate despre avantajele diversificrii.
a) Diversificarea este interesant imediat ce
12
< 1.
b) Plecnd de la dou titluri T
1
i T
2
este posibil n anumite cazuri s
se obin portofolii avnd un risc inferior riscului fiecrui titlu care-l
compune; aceasta este posibil cnd

( )
2 1
2
1
12
<
<

Aceasta va fi ntotdeauna posibil cu titluri cu risc independente sau
corelate negativ (
12
0).
c) Exist n fiecare situaie un portofoliu de risc minim care
corespunde proporiilor X
1
i X
2
determinate. Acest portofoliu de risc minim
are un risc nul ntr-un singur caz, cnd
12
= -1. n toate celelalte cazuri
riscul minim este pozitiv.
Nu este deci posibil s se elimine riscul, dect n cazul n care
combinm dou titluri perfect i negativ corelate.

Analiza contribuiei unui titlu la riscul i la randamentul portofoliului
n care este inclus (cazul portofoliului de dou titluri)
7

Fie cazul unui portofoliu constituit pornind de la dou titluri T
1
i T
2

combinate n proporii X
1
i X
2
.
Contribuia fiecrui titlu la randamentul portofoliului este uor de
exprimat i reprezint aportul fiecrui titlu la formarea randamentului. Suma
tuturor contribuiilor va fi chiar acest randament.
Se tie c E
p
= X
1
E
1
+ X
2
E
2
.
X
1
E
1
este contribuia titlului 1 la sperana portofoliului. Aceast
contribuie este funcie de sperana de randament a titlului i de proporia
investit n titlu.
n ceea ce privete riscul, problema este mai complex.

12 2 1
2
2
2
2
2
1
2
1
2
p
cov X X 2 X X + + =

7
2000
se poate scrie:

( ) ( )
( ) ( )
) T X T X , T cov( X ) T X T X , T cov( X
cov X cov X X cov X cov X X
cov X X X cov X X X
cov X X 2 X cov X X X
2 2 1 1 2 2 2 2 1 1 1 1
12 1 22 2 2 12 2 11 1 1
12 1
2
2 2 2 12 2
2
1 1 1
12 2 1
2
2
2
2 12 2 1
2
1
2
1
2
p
+ + + =
+ + + =
+ + + =
+ + + =

p 2 2 p 1 1
2
p
cov X cov X + =

X
1
cov
1p
reprezint contribuia titlului 1 la riscul portofoliului.
Aceast contribuie este funcie de proporia investit n titlu i de
riscul titlului n portofoliu msurat de cov
1p
/
p
.
Acest risc al portofoliului se msoar plecnd de la covariaia dintre
titlul 1 i portofoliul la a crei constituire particip. Am artat c dac este
deinut individual, titlul 1 l face pe deintorul su s suporte un risc egal cu
1
; dac el este deinut n interiorul portofoliului P i este asociat un risc egal
cu cov
1p
/
p
.
Plecnd de la formula ce definete riscul unui titlu ntr-un portofoliu,

p
12 2
2
1 1
p
p 1
cov X X
cov
+
=

pot fi formulate urmtoarele concluzii:
- alegerea unui titlu n vederea includerii ntr-un portofoliu nu se va
face n funcie de caracteristicile sale individuale (
1
), ci n funcie de
comportamentul n cadrul portofoliului (cov
1p
). Un titlu puternic riscat
(
1
crescut) poate s aduc o slab contribuie la riscul unui portofoliu dac
este slab corelat cu celelalte titluri care constituie portofoliul. Dac el este
negativ corelat cu celelalte titluri care constituie portofoliu - caz rar - el este
n mod special interesat datorit efectului reductor pe care l va avea asupra
riscului portofoliului la a crei formare contribuie;
- riscul portofoliului unui titlu nu este unic, el depinznd de
portofoliul n care este inclus. Interesul investitorilor este s constituie
portofolii n care riscul titlurilor s fie redus. Ei sunt incitai la a combina
ntre ele titluri slab corelate.

7.2.2 Rentabilitatea i riscul unui portofoliu cu n titluri
Caracteristicile portofoliului de n titluri
Dac extindem, ntr-o prim faz, analiza precedent la combinarea
de 3 titluri, poate fi stabilit schema urmtoare:

Figura 7 Cazul combinaiilor de trei titluri

n cazul portofoliului cu n titluri, rentabilitatea i riscul au
urmtoarele formule:

j i ; cov X X X V
E X E
i i j
ij j 1
2
i
2
i p
n
1 i
i i p

+ =
=
=

sau dac notm cov
ij
prin
ij
i V
i
=
i
2
prin
ii
atunci:

=
i j
ij j i p
X X V

Contribuia unui titlu individual la riscul i randamentul portofoliului
n care este inclus, cazul a n titluri.
Fie n titluri T
i
combinate n proporiile X
I
(de la X
1
la X
n
cu
) 1
1
=
=
n
i
i
X .

Riscul titlului i n portofoliu va fi:

4 4 4 4 4 4 4 4 4 3 4 4 4 4 4 4 4 4 4 2 1
termeni n
in n i i i ip
cov X ... X ... cov X cov X cov
+ + + + + =
2
1 2 2 1 1

Dispersia titlului i nu constituie dect un termen printre cei
n termeni, ceilali (n-1) termeni fiind covariante. Vom observa i n acest
caz rolul fundamental al covarianei ntre titluri pentru diversificare i faptul
c riscul individual al titlului (
i
) nu intervine dect ca un element alturi de
celelalte (n - 1) n calculul riscului unui portofoliu.
Contribuia titlului i la riscul portofolilului P este egal cu X
i
cov
ip
.
Putem deci exprima riscul portofoliului P ca suma contribuiilor
titlurilor care l compun:

=
= =
n
1 i
ip i
2
p p
cov X V
i

=
=
n
1 i
p
ip
i p
cov
X

Astfel formulat, riscul portofoliului P (
p
) este media ponderat a
riscurilor titlurilor ce compun portofoliul.
Determinarea portofoliului eficient
Portofoliul eficient E
e
este acel portofoliu care pentru un randament
ateptat notat cu E
e
are cel mai mic risc. n consecin, va satisface
urmtoarele condiii:
2 / 1
i p
cov X min
=

i j
ij j
X

sub restriciile:

= =
i
e i i p
E E X E
i

=
i
i
X 1


Figura 7.2 Portofoliul eficient

Utiliznd metoda Lagrange, vom avea
8
:

) 1 ( ) (
1 2 1
+ + =
i i
i i e p
X E X E L

Pentru a obine soluia optim vom rezolva sistemul:
0
.
.
0
0 1
0
2
1
2 1 1
1 1
2
1
= =
= =
= =
= =
n
n
p
n
p
i
i
i
i i e
E
X X
L
E
X X
L
X
L
E X E
L

8
2000
e

E
E
e
Din care pentru oricare ar fi i i j vom avea:
Ej
Xi
p
Ei
Xi
p
1 1

=
Multiplicatorul
1
msoar variaia riscului pe unitatea de variaie a
randamentului,
1

=
e
e E
, adic panta tangentei la frontiera de eficien n
punctul e.
Notm cu
e
e
e e
j i e
e
j
e
i
s
E
s
E E s
X X
= = =
1
1

Multiplicnd fiecare termen cu X
ie
i nsumnd dup i vom obine:

( )

=
i i
e
i
ie
j
e
e i ie j
i i i
e
i
ie
j
e
ie e i j ie
X
X
X
s E X E
X
X
X
X s E E X

unde:
ie i
i
X E
= suma contribuiilor titlurilor la randamentul portofoliului e (E
e
);

e
j X
= riscul titlului n portofoliul e
je
e
cov
;

ie
e
i
i
X
X
= suma contribuiilor titlurilor la riscul portofoliului e

( )
e
.
Atunci vom obine c:
e
e
ip
e e j s E E
cov

Aceasta este condiia necesar, dar nu i suficient, de eficien
pentru un titlu pentru a fi deinut ntr-un portofoliu eficient.
Strategia de aciune a unui investitor este determinat de reuniunea
dintre mulimea dorinelor i mulimea posibilitilor.
Mulimea dorinelor este constituit din curbele de indiferen care
sunt expresia preferinei investitorului n planul E - i rezult direct din
funcia sa de utilitate. Mulimea posibilitilor este reprezentat prin
frontiera de eficien n planul E - care se obine plecnd de la mulimea
anticipaiilor investitorilor privind titlurile individuale. Numai portofoliile
eficiente sunt ns luate n considerare de investitor.
Alegerea investitorului va fi cea care corespunde punctului de
tangen dintre cele dou curbe. n acest punct se obine portofoliul optim.
Portofoliul ales va depinde de gradul de aversiune pentru risc al
investitorului. Dac aversiunea sa este puternic, el va alege un portofoliu
situat pe partea stng a frontierei de eficien corespunztoare celui mai
slab nivel de risc. Cu o aversiune mai slab va selecta un portofoliu situat
mai la dreapta pe frontier.
Raionamentele teoriei portofoliului sunt constituite pe ipoteza
aversiunii pentru risc a agenilor economici i a comportamentului acestora.

7.2 MODELUL DIAGONAL DE SELECIE
A PORTOFOLIULUI

Modelul diagonal de selecie a portofoliilor a fost elaborat de
William Sharpe, n ncercarea sa de a gsi un model simplificat de seleie a
portofoliului. Demersul su are la baz observaia c este foarte dificil s
gsim titluri de valoare ale cror rentabiliti estimate s nu fie corelate
pozitiv, cele mai multe titluri de valoare tind s fie performante cnd
economia este puternic, i neperformante cnd economia este slab. Prin
urmare, ansamblulcovariaiilor n general pozitive din modelul lui
Markovitz poate avea un factor comun. Acest factor, identificat de Sharpe n
modelul de pia, poate fi un indice bursier (sau alt indicator
macroeconomic relevant: PIB, rata donnzii etc.).
Sharpe i-a publicat modelul n 1963
9
, n anii care au urmat modelul
su inspirnd alte modele celebre, cum sunt CAPM i APT.
Acea parte a riscului unui titlu de valoare care poate fi eliminat prin
diversificare se numete risc diversificabil, risc specific companiei (riscul de
firm) sau nesistematic.
Acea parte a riscului unui titlu de valoare care nu poate fi eliminat
prin diversificare se numete risc nediversificabil, risc de pia sau
matematic.
Riscul de firm
10
este cauzat de existena unor aciuni n justiie,
greve, succesul sau insuccesul programelor de marketibg, ctigul sau
pierderea unor contracte majore i alte evenimente care au loc n cadrul
firmei respective. Deoarece aceste evenimente sunt n esen aleatoare,
efectele lor asupra portofoliului pot fi eliminate prin diversificare -
evenimente nefavorabile dintr-o firm vor fi compensate de evenimente
favorabile dintr-o alt firm.

9
Sharpe, W. - A Simplified Model of Portofolio Analysis, Management Science, January,
1963
10
Halpern, P. - Finane manageriale. Modelul canadian, Editura Economic, Bucureti 2001
Riscul de pia, pe de o parte, se refer la conflicte armate, inflaie,
recesiuni i variaii ale ratei dobnzi. Aceti factori afecteaz toate firmele
simultan. Deoarece toate fiemele sunt afectate n aceai direcie de ctre
aceti factori, acest tip de risc nu poate fi eliminat prin diversificare.
Riscul total al unei aciuni este suma dintre riscul de firm i riscul
de pia.
Fa de fluctuaiile pieei, nu toate titlurile se comport identic. Cea
mai mare parte a lor au tendina de a urma piaa, dar aceast evoluie se
poate face cu o intensitate mai mare sau mai mic, anumite titluri urc mai
mult, altele mai puin dect piaa. Exist de asemenea, titluri mult mai rare
care evolueaz contrar cursului micrii generale, i chiar n acest caz cu o
intensitate mai mare sau mai mic.
Pentru un portofoliu constituit din titlurile T
1
i T
2
n proporiile X
1

i X
2
, riscul se calculeaz dup relaia cunoscut:

12 2 1 2
2
2 1
2
1 p
cov X X 2 V X V X V + + =

Raionnd conform modelului pieei:

) ( V V V
) ( V V V
2 M
2
2 2
1 M
2
1 1
+ =
+ =

( ) ( ) [ ]
( ) ( ) ( )
2 1 M 2 2 M 1 1
2
M 2 1
2 M 2 2 1 M 1 1 2 1 12
, cov R cov R cov
R , R cov ) R , R cov( Cov
+ + + =
= + + + + = =

innd seama de ipotezele introduse vom avea:

2
M 2 1 12
Cov =

Se obine o expresie a covarianei ntre titlurile T
1
i T
2
care se
interpreteaz astfel: covarianele ntre dou titluri se explic n ntregime
prin pia, sau covarianele ntre titlurile T
1
i T
2
sunt datorate n ntregime
influenei comune pe care ele o suport din partea pieei. Covariana ntre
caracteristicile proprii titlurilor este considerat neglijabil.
Aceast ipotez simplificatoare a modelului pieei are consecine
importante pentru calculul dispersiei unui portofoliu.
Astfel:

[ ] [ ]
2
M 2 1 2 1 2 M
2
2
2
2 1 M
2
1
2
1 p
X X 2 ) ( V V X ) ( V V X V + + + + =

Dezvoltnd:

) ( V X ) ( V X ) X X ( V
) ( V X ) ( V X ) X X 2 X X ( V
2
2
2 1
2
1
2
M
2
2 2 1 1
p
2
2
2 1
2
1
2
M 2 1 2 1
2
2
2
2
2
1
2
1 p
+ + + =
+ + + + =

nlocuind (X
1
1
+X
2
2
) cu
p
i generaliznd la n titluri obinem:

=
= + =
n
1 i
i i p
lui portofoliu
al rns
n
1 i
i
2
i
lui portofoliu
al rs
2
M
2
p p
X cu ) ( V X V
4 4 3 4 4 2 1
3 2 1

7.3 MODELUL DE EVALUARE A ACTIVELOR
FINANCIARE
(CAPITAL ASSETS PRICING MODELL- CAPM)

Modelul CAPM
11
a reprezentat un salt calitativ n teoria financiar,
de la modelele normative (Markovitz, Sharpe) la un model de echilibru ntre
cererea i oferta de active riscante care s genereze preuri unice
(de echilibru) ale activelor financiare.
Sharpe a fost cel care a introdus n portofoliu de active riscante un
activ fr risc n combinaii deferite n raport cu portofoliu de risc al
investitorului. Acest lucru l-a condus la o nou frontier de eficien, cu o
form particular: aceea a unei drepte, cunoscut sub denumirea de
Capital Market Line.
Ecuaia dreptei CML este:
p
M
f M
f p
R E
R E
+ =

Ecuaia modelului CAPM msoar randamentul ateptat al unui
portofoliu de active riscante, Ep, pornind de la:
rata dobnzii fr risc a pieei Rf,
riscul titlului n raport cu piaa M sau preul unitar al
riscului pe pia. Acesta este de fapt panta dreptei CML
prima de risc p.

11
Stancu, I- Finane. Editura Economic, Bucureti, 1997
n analiza unei piee, Sharpe a introdus ideea de portofoliu al pieei
ca fiind acel portofoliu ce conine cte un titlu din fiecare, ponderarea n
cadrul acestuia fcndu-se n funcie de raportul ntre valoarea de pia a
fiecrui titlu i valoarea total a pieei. Astfel, meritul incontestabil al
modelului CAPM, alturi de identificarea dreptei CML, const n stabilire
relaiei liniare ntre rentabilitatea sperat i cantitatea de risc sistematic
asumat de un investitor la cumprarea unui titlu.
Aceast relaie este dreapta SML (Security Market Line):

Ei= R
f
+(E
M
R
f
)
i

Beta este un indicator ce se calculeaz pentru fiecare titlu n parte, n
funcie de riscul acelui titlu raportat la riscul pieei:
Interpretarea acestui indicator este relativ simpl:
dac beta = 0, titlul este fr risc,
dac beta = 1, titlul are acelai risc cu piaa,
dac beta < 1 titlul este mai puin riscant dect piaa.
Ecuaia modelului CAPM este prin urmare, o ecuaie liniar, dreapta
care se obine prin plasarea tuturor titlurilor din pia pe un grafic al
randamentului funcie de risc duce la obinerea dreptei CML. Dat fiind
faptul c CAPM pornete de la ideea de portofoliu al pieei pentru care se
poate calcula un Rm, acest Rm poate fi asimilat n analiz cu costul mediu
al capitalului de pe o pia i poate fi comparat cu costul mediu al
capitalului la nivelul companiei, n vederea optimizrii structurii de capital.
Beta este deci msura riscului unui titlu n cazul modelului CAPM.
Pornind de la msurarea riscului unui titlu, se poate calcula riscul unei
combinaii de N titluri, ca sum ponderat de beta, n funcie de structura
acestui portofoliu.

7.4 MODELUL DE ARBITRAJ AL PREURILOR
TITLURILOR (APT)

O alternativ a analizrii riscului i randamentului unui plasament
financiar este teoria arbitrajrii (APT). Ideea de baz a acestei teorii este c
un activ financiar ar trebui evaluat identic pe diferite piee. Fiecare titlu
trebuie s ofere investitorilor un randament care s compenseze riscul
asumat prin acel plasament, pornind ca i n cazul CAPM de la o rat fr
risc rf.
Modelul APT este considerat cel mai riguros model multidimensional al
riscului
12
. El pornete de la considerarea rentabilitii oricrui titlu drept o
funcie liniar a modificrilor unui numr de factori comuni tuturor
titlurilor:
R
i
= r
f
+ D
1
f
1
+ D
2
f
2
+ D
3
f
3
+ ...+ D
n
f
n
+
i
rf - rat a rentabilitii fr risc.
f
i
- factorii de risc
Di coeficienii de sensibilitate ai rentabilitii titlului a funcie de factorul f
i
i
valoare rezidual, apropiat de zero
n modelul original APT
13
dezvoltat de Stephan Ross nu sunt
specificai factorii de risc f
i
ce ar trebui luai n considerare n analiza
randamentului unui titlu. Studiile ulterioare au artat c printre elementele
avute n vedere de investitori s-ar numra:
a. modificarea neprevzut a ratei inflaiei;
b. modificarea neprevzut a primei de risc;
c. modificarea neprevzut cursului de schimb;
d. modificarea neprevzut ratei dobnzii.
Identificarea acestor factori se face prin utilizarea analizei factoriale,
mai exanct a analizei componentelor principale.
Toate anticiprile cu privire la valoarea unui activ sunt deja incluse
n preul acestui activ, astfel c acest model msoar senzitivitatea
randamentului unui titlu la modificrile neprevzute ale factorilor de risc.
Motivul pentru care a aprut aceast teorie a fost acela c portofoliu unei
piee (CAPM) nu poate explica n totalitate modificarea preului unui activ.
Cu toate acestea, modelul APT prezint urmtoarele dezavantaje
14
:
Nu poate spune ci factori comuni de risc sunt;
Nici care sunt aceti factori.
Acestea au impus un anumit avantaj al modelului CAPM fa de
modelul APT.

12
Stancu, I. - Finane. Piee financiare i gestiunea portofoliului, Editura Economic,
Bucureti, 2002
13
Ross, S.- The Arbitrage Theory of Capital Assets pricing, Journal of Economic Theory,
December 1976
14
Stancu, I- Finane. Editura Economic, Bucureti, 1997

CAPITOLUL
8

ANALIZA ACTIVELOR
FINANCIARE DERIVATE

8.1 Rolul opiunilor pe piaa de capital

8.2 Modelul Black-Scholes de evaluare a opiunilor
8.2.1 Analiza coeficienilor modelului Black-Scholes
8.2.2 Extensii ale modelului Black-Scholes

8.3 Elemete de analiz a contractelor la termen ferm
8.3.1 Tranzaciile futures i forwards
8.3.2 Tranzaciile swaps


8.1 ROLUL OPIUNILOR PE PIAA DE CAPITAL

Produsele derivate( derivative) reprezint nite titluri de valoare
compuse care au la origine un alt activ sau un alt titlu, sau titlu ce deriv din
alte titluri. Cele mai cunoscute sunt opiunile (exemplu: opiunea de a
cumpra un bon de tezaur).
Opiunile sunt active care dau dreptul deintorului de a vinde sau
cumpra un anumit numr de titluri la un pre stabilit i peste un anumit
interval de timp.
Din perspectiva acestei definiii cumprtorul unei opiuni are
dreptul dar nu i obligaia de a vinde sau de a cumpra o cantitate standard
de titluri. Vnztorul opiunii i asum obligaia de a vinde respectiv
cumpra la scaden cantitatea de titluri prevzut n opiune i el are
aceast obligaie indiferent de cursul pieei.
Cu alte cuvinte, din perspectiva riscului, vnztorul este predispus la
risc, i asum un risc. Aceast aversiune este compensat de preul opiunii.
Cumprtorul are aversiune fa de risc, atunci el vinde riscul suplimentar
de a pierde cumprnd opiunea. Opiunile, practic, reprezint n esena lor
un contract de vnzare-cumprare a riscului.

Operaiunea de cumprare (CALL option) este un contract
negociabil care d dreptul cumprtorului ca ntr-o anumit perioad de
timp s cumpere de la vnztorul opiunii activul de baz, la un pre stabilit
prin contract. Vnztorul opiunii CALL i asum obligaia de a vinde
cumprtorului activul de baz la preul stabilit, dac opiunea este
exercitat ntr-un anumit interval de timp.
Opiunea de vnzare (PUT option) este un contract care d
dreptul cumprtorului opiunii ca ntr-o anumit perioad s vnd activul
de baz vnztorului acestuia, la un pre stabilit prin contract. Vnztorul
unui PUT i asum obligaia de a cumpra activul de baz de la
cumprtorul opiunii la preul stabilit, dac operaiunea este exercitat ntr-
un anumit interval de timp.
Principalele elemente ale viitoarei tranzacii sunt fixate anterior, n
momentul ncheierii contractului, indiferent dac piaa va evolua sau nu n
direcia ateptrilor iniiale. Asumarea riscului se face n schimbul unei
prime, ncasate n momentul ncheierii contractului, aceasta reprezentnd
practic preul opiunii. Se poate spune c vnztorul obine ctiguri limitate
dar certe (reprezentate de prima ncasat). n schimb, pentru cumprtor,
opiunea are rolul unei polie de asigurare, prima pltit la cumprarea
Analiza activelor financiare derivate

opiunii poate s-i aduc ctiguri foarte mari n cazul unei evoluii
favorabile a pieei sau poate s-l apere de pierderile nefavorabile n cazul n
care piaa ar reaciona negativ pentru acesta. n concluzie, tranzaciile cu
opiuni pot fi privite ca operaiuni de vnzare-cumprare de riscuri.
Elementele contractuale ale unei opiuni sunt
1
:
1. suma pltit la ncheierea contractului pentru cumprarea unei
opiuni, este denumit prim, poate fi de dou feluri:
prima pentru opiunea de cumprare (notat C) CALL (call to
purchase);
prima pentru operaiunea de vnzare (notat P) PUT (put to
sell);
2. cursul activului support (preul de pia notat S) pe durata de
via a opiunii, avnd valoarea S0 n momentul ncheierii contractului i
valoarea S1 la scaden. Variabilitatea acestui curs implic existena unui
risc al activului support (notat );
3. durata de valabilitate () a contractului opional, de la momentul
ncheierii contractului (0), pn la momentul scadenei acestuia (1);
4. preul de exerciiu (X) stabilit n momentul ncheierii contractului
opional pentru cumprarea sau vnzarea activului suport. Preul de
exerciiu al unei opiuni este stabilit n jurul cursului activului suport i
poate fi la paritate , sub-paritate sau supra-paritate.
5. rata dobnzii fr risc (r) la care se presupune c un investitor se
poate mprumuta pentru a cumpra opiuni.
Scadenele opiunilor sunt fixate pentru sfritul trimestrelor anului
calendaristic (martie, iunie, septembrie, decembrie), fiecare opiune fiind
cotat pentru urmtoarele trei scadene. Exercitatea unei opiuni se poate
face diferit n raport cu scadena sa n funcie de tipul de opiune: american
sau european. O opiune de tip american poate fi exercitat oricnd pe
durata de valabilitate a contractului opional, pn la scadena final. O
opiune de tip european nu poate fi exercitat dect la mplinirea scadenei.
Majoritatea opiunilor sunt de tip american, cele de tip european se
contracteaz n general pe termene lungi i asupra indicelui bursier.

1
O analiz a modeului cum sunt tranzacionate diferitele tipuri de opiuni nu face obiectul
prezentei lucrri. Pentru mai multe detalii se pot consulta, de. ex., Dardac, Basno, C.,
Costic, I.- Tranzacii bursiere cu produse derivate i sintetice, Ed. Didactic i
pedagogic, Bucureti, 1999

Cu ct scadena este mai ndeprtat cu att este mai incert evoluia
cursului activului suport i prin urmare opiunea are o valoare mai mare. Pe
msur ce se apropie termenul de scaden valoarea opiunii tinde ctre
diferena dintre cursul activului suport la acea dat i preul de exerciiu.
Dac diferena este favorabil unei cumprri (pentru CALL) sau vnzri
(n cazul unui PUT), atunci valoarea opiunii este nul, cumprtorul
renun la cumprarea ei i pierde investiia fcut (prima pltit) n aceste
opiuni.
Cumprtorul unei opiuni vizeaz acoperirea i chiar ctigul ce pot
fi obinute din variaia cursului bursier, ntr-un anumit sens i cu o anumit
mrime. Dac previziunea sa nu se adeverete, acesta va nregistra o
pierdere care se va limita la mrimea sumei pltite ca prim. Vnztorul
unei opiuni va accepta contractul opional ca urmare a unei estimri a
evoluiei n cellalt sens a cursului bursier (dect cel prevzut de
cumprtor), n cazul realizrii acestei evoluii cumprtorul va ncasa prima
prevzut n contractul opional.
Un element important este reprezentat de faptul c, cu un capital
investit ce se poate limita la mrimea sumei pltite, investitorii pot avea
ctiguri importante n cazul unei evoluii favorabile a cursului bursier al
activului suport. n schimb, investiia direct i poate aduce aceleai
ctiguri dar pentru aceasta trebuind s aloce un capital mult mai mare i s-
i asume riscuri mai mari.
nainte de scaden orice opiune are un pre de pia care rezult din
raportul dintre cerere i oferta acestui activ. Investitorii vor lua n calcul
ansele de ctig din deinerea acestor opiuni n raport cu rezultatele
deinerii de active-suport, ei avnd n vedere corelarea factorilor
determinani ai fiecrei opiuni.
Exemplu: Se consider o aciune call pentru 100 de aciuni la firma X,
opiune care a fost cumprat pentru 130000 lei la un pre de exerciiu de
13000 lei/aciune i cu o scaden la 3 luni. Preul opiunii este:
C=130000 lei;
E=13000 lei/aciune.
Cel care cumpr are dreptul ca peste 3 luni s cumpere la firma X
100 de aciuni cu pre de 13000 lei.
S se analizeze situaiile n care la scaden cursul activului suport va fi:
=
1
S 11000, 13000, 14300 i 15000.


Rezolvare:
Trebuie s identificm n care din aceste patru situaii avem un ctig
sau o pierdere.
a) Cnd
=
1
S
11000 lei, pierde 3300 de aciuni
3300x100=330000 lei.
Pierderea e nregistrat la 130000 lei, cu ct a cumprat opiunea, deoarece
nu e obligat s cumpere
abandoneaz opiunea.
b) Cnd
=
1
S
13000 lei, este egal cu E. Pierde 130000 lei, el poate s
cumpere fie aciuni de la burs, fie prin camera de compensaie, dar pierde
130000 lei
nu i exercit opiunea.
c) Cnd =
1
S 14300 lei, nu este nici n pierdere nici n ctig, este un punct
critic. Fie exercit opiunea de 14300 lei ca s-i recupereze costul opiunii
(prima).
d) Cnd =
1
S 15000,lei, atunci deintorul opiunii va cumpra aciuni la
13000x100=1300000 lei 1300000+130000=1430000 lei 200000-
-130000=70000 lei a ctigat.

Figura 8.1
Reprezentarea numeric avalorii unei opiuni call

abandonez
operaiunea
(nu o exercit)
ctig
exercit
operaiunea
pierdere
S 14300 13000
0
punct critic
E
CO =

Principala problem care se pune este aceea a evalurii corecte a
opiunilor, n cazul unei subevaluri sau supraevaluri investitorii procednd
la operaiuni de arbitraj pe piaa financiar.

8.2 MODELUL BLACK -SCHOLES DE EVALUARE
A OPIUNILOR

Opiunea, ca titlu de valoare cotat la burs, poate fi evaluat prin mai
multe modele. Deja sunt clasice modelul Black-Scholes i modelul
binomial
2
.
De la publicarea sa n 1973
3
, modelul Black-Scholes a devenit un
instrument foarte utilizat. Modelul a fost extins astfel nct s permit
evaluarea opiunilor pe curs de schimb, pe indici bursieri i pe contracte
futures. Brokerii s-au obinuit cu prezumia lognormalitii care este la baza
modelului, dar i cu faptul ca volatilitatea este constant. Nu este deci
surprinztor c s-au facut ncercri pentru extinderea modelului astfel nct
s cuprind i derivativele pe rata dobnzii.
Ipotezele modelului sunt :
variaia cursurilor activelor suport urmrete un proces stochastic continuu
n timp;
opiunile sunt considerate a fi de tip european;
piaa financiar este considerat perfect;
pe durata de valabilitate a opiunii nu au loc vrsminte de dividente.
Modelul surprinde toi cei cinci factori determinani ai valorii unei
opiuni: cursul activului suport, preul de exerciiu, rata dobnzii anuale fr
risc, fraciunea de timp rmas pn la scadena opiunii i variabilitatea
cursului sctivului suport. Formulele modelului s-au construit pe baza
preurilor de echilibru de pe piaa financiar i n ipoteza absenei oricrei
oportuniti de arbitraj pre-valoare.

2
Cox, J.C., Ross, S.A., Rubinstein, M- Option princing- a simplified approach, Jurnal
of Financial Economics, 7, September 1979
3
Black, F., Scholes, M.- The pricing of options and corporate liabilities, Journal of Political
economy, 81, May-June 1973

Dup cum afirm Wilmott
4
, ecuaia a fost prima dat scris n anul
1969, dar au trecut civa ani pan cnd autorii s l publice. Ecuaia final
obinut a fost n final publicat n anul 1973, iar formulele pentru call i put
au fost publicate cu un an nainte. Forma ecuaiei este :

0 rV
S
V
rS
S
V
S
2
1 V
2
2
2 2
=

notaiile fiind cele de mai sus, iar V reprezint valoarea opiunii.
Ecuaia este diferenial parial, liniar, parabolic.
Cu presupunerea referitoare la neplata dividentelor pn la scaden,
preul unei opiuni CALL este dat de urmtoarea formul:

( ) ( ) =

h Xe h S C
r
t t

unde:
( )
+
=

2
1
r
Xe / S ln
h
r
t

- S
t
este preul curent al aciunii;
- r este rata fr risc a dobnzii;
- X reprezint preul de exerciiu;
- reprezint timpul rmas pn la scadena opiunii (exprimat n ani);
- reprezint volatilitatea activului suport;
Funcia urmeaz o distribuie normal de medie zero i dispersie
egal cu 1
5
:

( ) dy e
2
1
2 / y
2

=

4
Wilmott, P.- Derivative. Inginerie financiar. Teorie i practic, traducere din lb. englez,
Editura Economic Bucureti, 2002
5
Din acest motiv o serie de autori noteaz aceast funcie cu simbolul N(.) Vezi Wilmott, P.-
Derivative. Inginerie financiar. Teorie i practic, traducere din lb. englez,
Editura Economic Bucureti, 2002 sau I. Stancu Finane, Editura Economic Bucureti,
2002


n aceste condiii, parametrul h poate fi scris ntr-o form echivalent
n felul urmtor:

+ +
=
)
2
1
r ( ) X / S ln(
h
2
t

Cele dou expresii ale parametrului h sunt echivalente. (h) i
) h (
sunt valori ale distribuiei normale standard, ele reprezentnd
probabiliti ce variaz ntre 0 i 1.
Dac h atunci (h) 1 i
) h (
1 ceea ce ne
conduce la:
C
t
= S
t
- Xe
-r

adic, atunci cnd h valoarea unei opiuni CALL tinde ctre preul
aciunilor din care se scade valoarea ajustat a preului de exerciiu al
opiunii. Acest lucru se poate ntmpla atunci cnd:
a) preul activului suport devine foarte mare n raport cu preul de
exerciiu;
b) S
t
> Xe
-r
i opiunea este foarte aproape de scaden. n acest caz
C
t
S
t
- X deoarece e
-r
1 atunci cnd 0 iar preul opiuni este egal
aproape n ntregime cu valoarea sa intrinsec.
c) S
t
> Xe
-r
i volatilitatea tinde ctre 0. n acest caz preul activului
suport la scaden este cunoscut cu certitudine, iar opiunea valoreaz numai
preul aciunii mai puin prima pltit.
Presupunerea c h este puin nerealist, deoarece n realitate
h ia valori mai mari dect 3, iar valoarea funciei (h) va fi foarte apropiat
de 1. Aceasta arat c, dac preul aciunii este mare n raport cu preul de
exerciiu al opiunii, dac opiunea se apropie de scaden sau dac dispersia
activului suport tinde ctre zero atunci valoarea unei opiuni va fi

C
t
S
t
- X.

Valoarea teoretic a unei opiuni PUT, conform modelului
Black-Scholes, n condiiile ndeplinirii aceleiai ipoteze cu privire la

neplata de dividente pe parcursul existenei opiunii, este dat de formula
similar cu cea a opiunii CALL:

( ) ( ) h S h Xe P
t
r
t
=

La fel ca i n cazul unei opiuni CALL, valoarea unei opiuni PUT
este funcie de cei cinci parametrii: S
t
, X, r, i .
n cazul n care h - atunci (-h) 1 i
1 ) h (
ceea
ce ne conduce la:

t
r
t
S Xe P =

Acest lucru este echivalent cu faptul c, atunci cnd h are o valoare
mai mic de -3 valoarea unei opiuni PUT este egal cu preul de exerciiu
din care se scade cursul activului suport al opiunii. Acest lucru se poate
ntmpla dac:
a) preul activului suport devine foarte mic n raport cu preul de
exerciiu (Xe
-r
> S
t
);
b) S
t
< Xe
-r
i opiunea este foarte aproape de scaden. n acest caz
P
t
X - S
t
deoarece e
-r
1 atunci cnd 0 iar preul opiunii este egal
aproape n ntregime cu valoarea sa intrinsec.
c) S
t
< Xe
-r
i volatilitatea tinde ctre 0.

8.2.1 Analiza coeficienilor modelului Black Scholes

Pentru o evaluare mai bun a opiunii se analizeaz modificarea
preului unei opiuni CALL la anumite variaii ale parametrilor din model.
Pentru aceasta se realizeaz modificri succesive ale unui parametru, ceilali
rmnnd constani i se determin mrimea i sensul schimbrilor
intervenite n preul opiunii.
Coeficientul delta reprezint variaia preului unei opiuni
rezultat dintr-o variaie foarte mic a preului activului suport. Acest
coeficient este chiar sensibilitatea primei de cumprare a opiunii la variaia

cursului aciunii iar n termeni economici el msoar riscul poziiei unui
portofoliu:

( ) h
S
C
delta =
=

Coeficientul delta ia valori cuprinse ntre 0 i 1, o valoare de 0,5
arat c o opiune este la paritate, pentru o valoare mai mare de 0.5 opiunea
se afl la supraparitate, dac este mai mic dect 0.5 opiunea este la
subparitate. Coeficientl delta tinde ctre valoarea zero pe msur ce
opiunea se apropie de scaden. Pentru un portofoliu ce conine opiunea de
cumprare CALL se atribuie semnul + pentru opiunile care se apreciaz
atunci cnd activele suport cresc, i semnul - pentru opiunile care se
apreciaz atunci cnd activul suport scade. Prin nsumarea coeficienilor
delta ai opiunilor cu cei beta ai aciunilor rezult un coeficient beta net care
va msua riscul poziiei respective a portofoliului. Un portofoliu perfect
acoperit trebuie s aib coeficientul beta egal cu zero. n practic acest lucru
nu poate fi ntlnit dect pentru variaii foarte mici ale cursurilor activelor
suport. Dac acestea se modific foarte mult atunci riscul portofoliului se va
modifica i el.
Acest coeficient mai este denumit i coeficient de acoperire i arat
cte aciuni sunt necesare a fi achiziionate pentru fiecare opiune pentru ca
portofoliul constituit s fie perfect acoperit. Delta nu rmne constant ci
se schimb pe msur ce preul activului de baz se schimb, prin urmare
raportul dintre numrul activelor suport i cel al opiunilor dintr-un
portofoliu trebuie modificat pentru ca acest portofoliu s fie acoperit.
Coeficientul gamma msoar sensibilitatea coeficientului delta
la o variaie a cursului activului suport:

( ) 0 h '
S
1
S
C
gamma
2
2
>

=
=

Este derivata a doua a valorii opiunii n funcie de valoarea activului soport.
Acest coeficient crete pe msur ce se apropie scadena opiunii.
Calculul acestui coeficient permite ajustarea riscului portofoliului i analiza
poziiei acestui risc n jurul valorii nule.
Sensibilitatea valorii opiunii n funcie de ceilali factori
determinani (t, ,R
f
, E), se apreciaz prin coeficienii theta, vega, rho i
epsilon.

Coeficientul theta () msoar sensibilitatea preului unei opiuni
la o variaie a duratei timpului rmas pn la scaden:

( ) ( ) +
=

h Xre h '
2
1 C
theta
r

Aceasta reprezint derivata nti a preului opiunii n raport cu
timpul. Acest coeficient exprim, deci, influena timpului asupra valorii unei
opiuni. Cu ct opiunea se apropie de scaden. cu att acest coeficient
crete i cu att valoarea opiunii scade. n cazul unui portofoliu, theta va
contribui la asigurarea c acel portofoliu valoreaz echivalentul ratei
dobnzii fr risc.
6

Coeficientul vega msoar sensibilitatea preului unei opiuni la o
variaie a volatilitii cursului aciunii-suport. Este derivata nti a preului
opiunii n raport cu volatilitatea aciunii suport. Cu ct opiunea se apropie
de scaden, cu att coeficientul "vega" scade:

( ) h ' S
C
vega =

=

Coeficientul rho i epsilon, mai puin utilizai n gestiunea
portofoliului, exprim sensibilitatea preului unei opiuni n raport cu
variaia ratei de dobnd fr risc i, respectiv, variaia preului de exerciiu:

( )
( ) =
=
=
=

h e
r
C
epsilon
h Xe
r
C
rho
r
r

O valoare mare a rentabilitii activului suport fr risc va conduce la
valori mari ale opiunii call.
7

6
Wilmott, P.- Derivative. Inginerie financiar. Teorie i practic, traducere din lb. englez,
7
Stroe,R., Arsene,C., Foceneanu, G. - Active financiare derivate, Editura Economic,
Bucureti, 2001

Coeficienii de sensibilitate ai valorii opiunii la modificri ale
diverilor parametrii ai modelului n cazul unei opiuni PUT se determin
analog celor prezentai mai sus.
Coeficientul delta arat sensibilitatea primei de cumprare a
opiunii la variaia cursului aciunii:

( ) h
S
P
delta =
=

Coeficientul gamma msoar variaia coeficientului "delta" la
modificare cu o unitate a cursului activului suport i are o valoare mai mare
atunci cnd se apropie scadena opiunii:

( ) 0 h '
S
1
S
P
gamma
2
2
>

=
=

Coeficientul theta () msoar sensibilitatea preului unei opiuni
la variaiea timpului rmas pn la scaden:

( ) ( ) h Xre h '
2
S P
theta
r
+
=

Coeficientul vega msoar sensibilitatea preului unei opiuni la o
variaie a volatilitii cursului aciunii-suport:

( ) h ' S
P
vega =

=

Coeficientul epsilon, surprinde sensibilitatea preului unei opiuni
n raport cu variaia preului de exerciiu a acesteia:

( ) h e
X
C
epsilon
r
=
=


Comparnd coeficienii de sensibilitate ai unei opiuni CALL i a
unei opiuni PUT se pot desprinde dou observaii interesante, des utilizate
n practic:

; gamma gamma sau ) h ( '
S
1
S
P
S
C
; 1 delta delta sau 1
S
P
S
C
put call
2
2
2
2
put call
=

=
= =

Toi factorii determinani din modelul Black&Scholes sunt direct
observabili, cu excepia dispersiei rentabilitii activului-suport care poate fi
estimat pe baza unei serii de rate de rentabilitate observate anterior. Aceste
rate trebuie s fie sptmnale i determinate n baz anual continu
(dobnd continu). Volatilitatea este considerat stabil, ns n realitate,
volatilitatea activului-suport nu poate fi independent de aciunea
operatorilor pe pia, de anticiprile lor asupra rentabilitii viitoare.

8.2.2 Extensii ale modelului Black-Schloes

Extensia modelului Black-Scholes care este cea mai cunoscut n
domeniul evalurii ratei dobnzii este modelul lui Black din 1976
8
. Iniial
acest model a fost dezvoltat pentru evaluarea opiunilor pe contracte futures
pe marf. Pentru a arta modul de utilizare a modelului la evaluarea
opiunilor europene vom presupune ca ratele dobnzii nu sunt stohastice i
vom folosi notaiile cunoscute (considerm cazul unei opiuni call).
Factorii modelului sunt:
V: variabila ce constituie activul suport al opiunii;
T: maturitatea opiunii;
F: preul futures a lui V pentru un contract cu maturitatea T;
X: preul de exerciiu al opiunii;
r: yieldul obligaiunii zero cupon cu maturitatea T;
: volatilitatea lui F;
V
T
: valoarea lui V la momentul T;
F
T
: valoarea lui F la momentul T;

8
Black, F.- The pricing of commodity contracts, Journal of Financial Economics, 3, 1976

Opiunea pltete la scaden max ( V
T
X , 0 ). Din moment ce
F
T
= V
T
putem privi opiunea la momentul T i ca max (F
T
X , 0 ). Modelul
lui Black d valoarea unei opiuni call ca :

unde

i

Modelul Black presupune ca valoarea lui F este constant. Noi
putem relaxa aceast prezumie din moment ce evalum opiuni europene i
nu ne intereseaz valorile lui V sau F nainte de T. Singura cerin pentru V
este ca el s aib o distribuie a probabilitii lognormal la momentul T.
ntr-un mediu de risc-neutru F este valoarea asteptat a lui F
T
. Cum F
T
= V
T

nseamn c F=E
*
(V
T
) i se poate arta c sunt suficiente urmtoarele
condiii pentru a obine prin evaluarea ntr-un mediu neutru la risc ecuaia
pentru un call de mai sus:
1. Distribuia probabilitii lui V
T
este lognormal;
2. Abaterea medie ptratic a lui V
T
este ln (V
T
);
3. Rata dobnzii nu este stohastic.
La fel, se poate arta c preul forward este egal cu preul futures
atunci cnd rata dobnzii nu este stohastic. Putem defini variaia F i ca
preul forward al variaiei V pentru un contract cu scadena la T.
Din moment ce nu presupunem ca V sau F evolueaza dup micarea
geometric Brownian , nu este corect s ne referim la variabila ca
volatilitate. Ea este de fapt nimic mai mult dect o variabil cu proprietatea
ca T este abaterea medie ptratic a lui ln(V
T
). De aceea, ne vom referi la
ca msura volatilitii lui V la momentul T.

( ) ( ) [ ] 2 1 d XN d FN e C
rT
=

T
T
X
F
d
2
ln
2
1
+
=
T d d = 1 2

Dac momentul plii este ntrziat pn la T* (T* T), vom defini
r* ca randamentul obligaiunii zero-cupon cu scadena la T* i ecuaiile
pentru call i put devin:

( ) ( ) [ ]
2 1
* *
d XN d FN e C
T r
=

( ) ( ) [ ]
1 2
* *
d FN d XN e P
T r
=

unde

i

Ecuaiile anterioare sunt frecvent utilizate pentru evaluarea
opiunilor pe rata dobnzii. Variabila V este o rat a dobnzii, preul unei
obligaiuni sau o diferen (spread) ntre dou rate ale dobnzii. Variabila
F este egalat cu preul forward al lui V (daca V este rata dobnzii uneori
este necesar o ajustare a convexitii). Variabilele r i r* care sunt folosite
n scopul actualizrii reprezint randamentul obligaiunilor zero-cupon
calculat din structura temporal iniial .
Cnd modelul Black e folosit astfel apar dou aproximri:
1. Preul forward al lui V se consider egal cu preul futures pentru V i deci
egal cu valoarea ateptat a lui V
T
ntr-un mediu risc neutral. Trebuie ns
precizat c preurile forward i futures difer dac considerm c rata
dobnzii urmeaz un proces stohastic (aa cum se ntmpl n realitate).
2. Ratele dobnzii sunt considerate constante n scopul actulizarii, chiar
dac elesunt considerate stohastice n momentul calculrii ctigului
opiunii.
ntmplarea face ca aceste dou aproximri s aib efecte contrare i
nu influeneaz rezultatul final. Astfel modelul Black poate fi folosit la
evaluarea opiunii europene pe rata dobnzii cu rezultate satisfctoare
avnd o baz teoretic destul de solid.

T d d = 1 2
T
T
X
F
d
2
ln
2
1
+
=

8.3 ELEMETE DE ANALIZ A CONTRACTELOR
LA TERMEN FERM

8.3.1 Tranzaciile futures i forward

Tranzaciile cu lichidare la un anumit termen de la ncheierea
contractului au aprut cu cteva secole n urm pe pieele de mrfuri. Prin
perfecionarea acestui tip de tranzacii i extinderea lor la operaiunile cu
valute i active financiare s-au consacrat n practica de afaceri dou categorii
de contracte la termen: forward (anticipate) i futures (viitoare).
Un contract forward este un acord ntre dou pri, vnztorul i
cumprtorul, de a livra i respectiv de a plti la o anumit dat viitoare o
marf, valut sau un activ financiar la un pre stabilit n momentul
contractrii. Contractul este deci determinat, n elementele sale eseniale
(obiect, pre, scaden), n momentul perfectrii tranzaciei; rmne ns
incert valoarea acestuia la lichidare (deci rezultatul virtual al contractului),
innd seama de faptul c ntre momentul ncheierii contractului i cel al
executrii lui, preul mrfii, valutei sau activului financiar se modific pe
pia. Prin urmare, vnztorul sau cumprtorul poate nregistra diferene
favorabile sau nefavorabile de pre (deci profit sau pierdere n urma
tranzaciei), dup cum preul la lichidare este mai mare sau mai mic dect cel
contractual.
Aadar, printr-un contract forward cumprtorul se oblig s cumpere
o anumit marf sau valoare (activ financiar sau valut) la un pre stabilit n
momentul ncheierii contractului (pre forward), la o scaden fix. Contractul
forward apare ca un bloc compact, cumprat la o anumit dat i meninut
pn la expirare. Acest contract urmeaz s fie lichidat numai la scaden, iar
rezultatul lui virtual depinde de preul zilei (pre spot) din momentul expirrii
contractului.
Pieele comerciale futures s-au conturat n forma modern la
jumtatea secolului trecut, un moment de referin fiind crearea, n 1848 a
Bursei de Comer de la Chicago (Chicago Board of Trade sau CBOT),
rmas pn n zilele noastre cea mai mare burs de mrfuri din lume.
Un contract comercial futures const n angajamentul prilor de a
livra, respectiv prelua, la o dat viitoare (ntr-o anumit lun), o marf
determinat, la un pre convenit n momentul contractrii. Cel care i asum
obligaia de a prelua marfa (cumprtorul) deschide o poziie lung (long),
n timp ce vnztorul futures are o poziie scurt (short). Executarea
contractului n natur se poate face n cursul lunii de livrare prin
predarea/primirea unui titlu asupra mrfii.

n Statele Unite, ara cu cea mai mare experien i cel mai
perfecionat sistem de tranzacii futures, pieele comerciale pot fi clasificate
n funcie de proveniena mrfurilor care se tranzacioneaz la termen.
Mrfurile agricole care se lucreaz futures sunt cerealele (porumb,
gru, ovz, orez), semine oleaginoase (soia, n trei sortimente: boabe, fin i
ulei), produse animaliere (carcase de porc congelate, vite vii).
Piaa futures a metalelor cuprinde aurul, argintul, cuprul, aluminiul,
platina i paladiul. Pentru aur, de exemplu, exist dou contracte distincte: cel
pentru o cantitate standardizat de 1 kilogram i cel pentru 100 de uncii
(1 uncie aprox. 31 gr.). Contractul pe 100 de uncii (CBOT 100 Ounce Gold
Futures) coteaz pentru luna curent i urmtoarele dou luni calendaristice,
plus lunile februarie, aprilie, iunie, august, octombrie, decembrie.
Pe piaa pentru produse alimentare i fibre se lucreaz contracte pe
cherestea, bumbac, esen de portocale, zahr, cacao, cafea. n sfrit, pe piaa
futures pentru produse energetice se tranzacioneaz iei, benzin i propan.
Futures cu instrumente financiar-valutare
Una din cele mai recente creaii n materie bursier o constituie
contractele futures pe instrumente financiar-valutare (engl. Financial futures).
Cunoscute n SUA nc din anii 70 prin activitatea de la Chicago i New
York, ele se extind i n Europa Occidental, n urma deschiderii pieei
futures la bursa londonez n 1982, iar ulterior, i n Extremul Orient.
Chicago, locul de natere al acestui tip de operaiuni, deine i n prezent
jumtate din deverul mondial; operaiunile financial futures reprezentau n
1990 80% din volumul tranzaciilor la Chicago Mercantile Exchange (CME)
i la Chicago Board of Trade (CBOT).
Pieele futures cu instrumente financiar valutare s-au format prin
extinderea principiilor care guverneaz activitatea pieelor futures pentru
mrfuri asupra activelor monetare (n spe valute) sau diferitelor titluri
financiare (bonuri de tezaur, obligaiuni, depozite n eurodolari).
n 1975, profesorul Richard Sandor a avut ideea s creeze la CBOT
prima pia futures pe active financiare propriu-zise, lansnd contracte pe
creanele ipotecare ale Asociaiei Naionale Generale de Ipotecare
(General National Mortgage Association GNMA), din SUA. n felul acesta
piaa financiar futures (financial futures) s-a impus alturi de piaa
comercial futures (commercial futures), ca unul din sectoarele cele mai
dinamice ale activitii bursiere.
n esen, operaiunea financial futures const n asumarea prin
contract de ctre pri, n general mari instituii financiare, a obligaiei de a
cumpra sau vinde o sum n valut sau instrumente financiare la o anumit
dat viitoare, preul fiind stabilit n momentul ncheierii contractului;

obiectivul operatorilor nu este primirea sau livrarea efectiv a valorii
tranzacionate, ci obinerea unei diferene favorabile la cursul de schimb
(dac s-au tranzacionat valute) sau la dobnd (n cazul titlurilor financiare),
ntre ziua ncheierii contractului i cea a lichidrii poziiei.
Pe piaa valutar se efectueaz trei mari categorii de operaiuni:
operaiuni spot, n care ncheierea contractului de schimb valutar
(stabilirea volumului tranzaciei i a cursului de schimb) i executarea
acestuia (schimbul efectiv al valutelor) se realizeaz imediat (n fapt, cu
un decalaj de 1-2 zile);
operaiuni forward, care presupun ncheierea contractului ntr-un anumit
moment i executarea lui la un termen ulterior (peste 1,2,...luni), la un
curs stabilit n momentul ncheierii contractului (curs forward);
operaiuni futures care se realizeaz cu lichidarea la un termen ulterior
dar, spre deosebire de operaiunile forward, se deruleaz printr-un
mecanism de tip bursier.
Contractele futures pe valute (engl. Currency futures) se caracterizeaz
prin cteva elemente. n primul rnd este vorba de contracte standardizate,
ntre pri negociindu-se numai preul contractului, respectiv cursul de schimb
al valutei care face obiectul acestuia; preul este exprimat, de regul, n
moneda rii de sediu a bursei.
n al doilea rnd, contractele futures, spre deosebire de cele forward,
beneficiaz de o pia secundar, unde pot fi lichidate nainte de scaden, la
o valoare de pia.
Unul dintre cei mai importani indicatori de pe piaa futures este cel
de baza a preurilor (basis), care are un rol important n nelegerea
procesului de hedging. n funcie de basis se iau deciziile de efectuare a
tranzaciilor.
Basis-ul reprezint diferena dintre preurile futures curente i
preurile spot curente. Considernd:
b = basis
f = preul futures curent
S = preul spot curent, atunci:
b = f S
Aceast diferen depinde de mai muli factori specifici fiecrui
produs, printre care i cheltuielile de depozitare, cheltuielile de manipulare a
mrfii, marja de profit a vnztorilor, inflaie. Basis-ul, ca i preul spot de
care este legat, are o mulime de localizri, fa de preul futures care apare
pe diferitele piee bursiere.

TIMP
PRET
pret spot
pret futures
Dac preul spot crete mai mult dect preul futures, aceasta va duce
la scderea basis-ului; invers, basis-ul va crete. Tendina normala a basis-
ului este s scad, datorit reducerii cheltuielilor de stocare. Pe msur ce se
apropie momentul de livrare, basis-ul devine mai mic, astfel nct n
momentul si locul livrrii preul spot i cel futures sunt n mod normal
identice. n consecin, la scaden basis-ul este nul.
Un operator pe piaa futures care are o poziie de cumprare
(a cumprat un contract futures) si o poziie de vnzare la marfa va ctiga
daca baza se mrete si va pierde dac baza se micoreaz. Invers, cel care o
poziie de vnzare pe piaa futures (a vndut un contract) si o poziie de
cumprare la marf va ctiga daca basis-ul se micoreaz si va pierde daca
el crete. Prin urmare, un hedger transform riscul de pre ntr-un risc
privind basis-ul.
Conform studiilor efectuate, preurile la marfa fizica oscileaz mai
mult dect oscileaz basis-ul. De aceea o poziie protejata prin hedge este
mai puin riscanta dect o poziie neacoperita.
Exista doua situaii generate de evoluia basis-ului:
a) cand basis-ul este pozitiv, deci preul futures este superior preului spot,
vorbim de contango/report;
b) cand basis-ul este negativ, deci preul futures este inferior preului spot,
vorbim de backwardation/deport.
Din punct de vedere economic, o piaa de tip backwardation apare
atunci cnd preurile spot cresc rapid, atingnd niveluri foarte nalte, situaie
ce ilustreaz un nivel al ofertei mult sczut sub nivelul cererii, deci o criza
pe piaa la disponibil a mrfii ce constituie activul de baza al contractului
futures.

Figura 8.2
Reprezentarea n timp a indicatorului Basis


Aceasta ultima situaie este anormal pentru c preul pentru o
scaden ndeprtat devine mai mic dect cel pentru o scadenta apropiat.

8.3.2 Tranzaciile swaps

Un swap reprezint acordul privat de a schimba cash flow-uri
generate de anumite active financiare n conformitate cu o formul
convenit dinainte, acord ncheiat sub forma unui contract ntre dou pri.
n practic, un acord de swap este aranjat de ctre un intermediar financiar
care se interpune ntre cele dou pri. n acest caz, cele dou pri originale
nu se cunosc, relaiile lor limitndu-se la cele cu intermediarul financiar.
Celebrele procese din lumea financiar care au implicat banca Bankers Trust
i 2 clieni ai si au relevat caracterul complex al aranjamentelor pe care le
poate lua acest instrument financiar. n practic, sunt chiar omologate de
ctre bnci formule de calcul complicate pentru ratele dobnzilor
implicate n aceste acorduri.
Cele mai frecvent utilizate contracte swap sunt pe valute i pe rata
dobnzii.
Swap-ul pe valute este caracterizat
9
de aceea intermediarul se oblig
s plteasc beneficiarului suma n valut necesar pentru acoperirea unei
datorii la o scaden viitoare. n acelai timp, beneficiarul se oblig fa de
banc (instituia financiar) s plteasc dobnda i s ramburseze un
mprumut echivalent n moneda naional sau ntr-o alt valut.
n cele ce urmeaz, ne propunem s analizm contractele swap pe
rata dobnzii
10
i s prezentm succint un model de evaluare a valorii
acestora.
Acest tip de contract este caracterizat prin faptul c Banca se oblig
s preia plata dobnzii fixe la mprumutul contractat de beneficiar, iar
beneficiarul se oblig s plteasc dobnda variabil a unui mprumut
echivalent.
Tipul obinuit de swap pe rata dobnzii este swap-ul plain vanilla.
n cazul swap-ului pe rata dobnzii, cele dou cash flow-uri reprezint de
fapt schimbarea unei rate fixe a dobnzii cu o rata variabil sau invers.

9
I. Stancu (coord.)- Finane. Piee financiare i gestiunea portofoliului, Editura Economic,
Bucureti 2002
10
tehnica operaiunilor swap pe rata dobnzii este prezentat, de exemplu, n Dardac, N.,
Basno, C., Costic, I.- Tranzacii bursiere cu produse derivate i sintetice, Editura Didactic
i pedagogic, Bucureti, 1999

Valorile nominale ale celor dou active care genereaz fluxurile monetare
trebuie s fie egale la iniierea poziiei. De regul, rata dobnzii care
servete drept pivot la schimbarea cash flow-urilor o reprezint LIBOR
11
.
Ratele LIBOR sunt determinate prin tranzacii ntre bnci i se schimb n
funcie de condiiile economice.
Evaluarea swap-ului pe rata dobnzii
Dac presupunem c nici una din pri din acordul de swap nu are
dificulti n efectuarea obligaiilor, swap-ul pe rata dobnzii poate fi evaluat
ca o poziie long pe obligaiune combinat cu o poziie short pe alt
obligaiune sau ca un portofoliu de FRA (foward rate agreement).
Un swap poate fi caracterizat ca diferen ntre dou obligaiuni
una care pltete la o rat variabil i una la o rat fix. Cu toate c
principalul nu este schimbat la scadena acordului de swap, putem
presupune, fr a schimba valoarea swap-ului la sfritul acestuia c are loc
i schimbul de principal. Pentru instituia financiar valoarea swap-ului este
diferena dintre valorile celor dou obligaiuni.
Presupunnd c suntem la momentul zero i c prin termenii
acordului de swap instituia financiar primete pli fixe n dolari la
momentele t
i
(1<i<n)i face pli variabile la aceleai momente, vom defini:
V: valoarea swap-ului pentru instituia financiar
B
fix
: valoarea obligaiunii cu rat fix de la baza swap-ului
B
var
: valoarea obligaiunii cu rat variabil de la baza swap-ului
Q: principalul fictiv din cadrul acordului de swap.

Deci V = B
fix
- B
var

Se obinuieste ca actualizarea cash-flow-ului dintr-un swap s se
fac la ratele LIBOR. Motivul este reprezentat de faptul c riscul asociat cu
cash flowurile din cadrul swap-ului este acelai cu riscul asociat cu un
mprumut pe piaa interbancar (aici trebuie s se aib n vedere i ratingul
instituiei care ia creditul).
O curb LIBOR a randamentului obligaiunilor zero-cupon este de
obicei calculat din cotaiile contractului futures eurodolar i din cotaiile
swap. n acest scop se presupune c dac se intr ntr-un swap la media
dintre cotaia cerut i cea oferit acesta are valoare nul. Obligaiunea cu
rat fix de la baza swap-ului are o valoare egal cu cea nominal. nseamn

11
LIBOR (London Interbank Offered Rate) este rata dobnzii oferit de bnci pentru depozitele
de la alte bnci n eurovalute.

c i obligaiunea cu rat fix valoreaz valoarea ei nominal. n acest mod
se determin o serie de obligaiuni cu rat fix i valoare egal cu cea
nominal (cunoscute ca fiind par yield bonds). Metoda bootstrap poate fi
folosit pentru a determina curba randamentelor obligaiunilor zero-cupon
din cotaiile futures pentru eurodolar i din aceste obligaiuni la valoarea
nominal. Curba obinut definete ratele potrivite pentru actualizare i
folosirea n evaluarea unui swap.
Vom defini r
i
ca rata de actualizare corespunztoare maturitii t
i
.
Din moment ce B
fix
reprezint valoarea unei obligaiuni ce pltete k la
momentul t
i
(1 i n) i principalul din cadrul swap-ului este Q la momentul
t
n
:

Imediat dup data unei pli, B
var
este egal cu principalul fictiv. ntre
pli putem folosi faptul c B
var
va egala Q imediat dup urmatoarea plat,
deci

unde k* este plata cu rat variabil (cunoscut n prezent) care se va face la
momentul t
1
. Pentru situaia n care instituia financiar pltete la o rat fix
i primete la una variabil B
fix
i B
var
sunt calculate la fel i:

V = Bvar Bfix

Valoarea swap-ului la momentul negocierii acestuia este nul. Pe parcursul
existenei sale el poate avea o valoare pozitiv sau una negativ.

n n
n
i
i i
fix
t r
Qe
t r
ke B

+
=1
i i i i t r
e k
t r
Qe B

+
= * var
CAPITOLUL
9

METODOLOGIA INDICATORULUI
VALOARE LA RISC

9.1 DefinireaValorii la Risc (VaR)

9.2 Calculul Valorii la Risc

9.3 Modaliti de determinare a Valorii la Risc
9.3.1 Metoda delta-normal
9.3.2 Metoda delta-gama
9.3.3 Metoda simulrii stohastice
9.3.4 Metoda simulrii istorice
9.3.5 Metoda testrii condiiilor extreme

9.4 Metoda VaR de determinare a riscului unui portofoliu de credite

9.1 DEFINIREA VALORII LA RISC

O abordare corect a riscurilor financiare, n condiiile creterii
actuale a importanei i diversificrii acestora, necesit o bun cunoatere
teoretic n vederea stabilirii indicatorilor adecvai de evaluare a riscurilor,
dar i utilizarea instrumentelor statistice pentru a cuantifica magnitudinea
riscurilor. n cele ce urmeaz este analizat un indictor frecvent utilizat de
ctre instituiile financiare internaionale, dar insuficient cunoscut i utilizat
n Romnia: Valoare la risc, indicator care sintetizeaz o abordare modern
a conceptului de risc asociat portofoloiului.
Indicatorul Valoare la risc (VaR) a fost conceput n marile bnci
americane, n anii 80, pe msur ce piaa produselor derivate s-a dezvoltat.
Apariia produselor derivate a reprezentat o provocare pentru managementul
riscului ntruct indicatorii tradiionali de apreciere a riscului deveniser
neadecvai. De exemplu, dou contracte derivative cu aceeai valoare
noional puteau avea riscuri diferite. Prin intermediul VaR, bncile au
dezvoltat un indicator general de apreciere a pierderii, care omogeniza riscul
produselor financiare i agrega riscul produselor unui portofoliu.
Abordarea sistemic a conceptului VaR a fost adus n atenia
lumii financiare de Grupul celor 30 (engl. Group of Thirty (G30)) n
lucrarea Recomandri pentru principiile i practicile derivatelor
1
.
Indicarorul VaR a cptat notorietate odat cu decizia JP Morgan din
1994 de a face public RiskMetrics, produsul de risc management, oferind
astfel o oportunitate unic de a examina dezvoltarea produsului i impactul
su asupra pieei. Metodologia din spatele RiskMetrics reprezint o
ncercare de msurare a riscurilor pieii cu scopul de a controla i evalua
riscurile financiare din pieele de tranzacii, arbitraj i activiti de investiii.
Produsul RiskMetrics este destinat pentru msurarea riscului pieii n
tranzactii i investiii, cum ar fi de exemplu expunerea la modificrile
ratelor dobnzilor datorit investiiilor n piaa titlurilor de stat. Dac aceste
investiii nu sunt analizate corect, ele pot genera pierderi considerabile, cum
a fost cazul oraului Irvine din California, care a suferit o pierdere de
aproximativ 30 milioane dolari ca urmare a cumprrii de bonduri n
vederea obinerii de fonduri pentru plata facturilor curente.

1
Recommendations for Derivatives Practices and Principles publicat n iulie 1993
Metodologia indicatorului valoare la risc

RiskMetrics
2
descrie o metodologie bazat pe modul n care
JP Morgan msoar riscul pieei n portofolii de instrumente din piaa de
titluri, aciuni, tranzacii valutare, mrfuri i de instrumente derivate din
pieele financiare din peste 22 de ri. Acest produs este generat de creterea
deosebit nregistrat n pieele financiare - cretere a tranzaciilor, a
securitii, a derivativelor precum i de importana crescut a evalurii
performanei, a profitului obinut i reinvestit. El este rezultatul a peste
15 ani de dezvoltare a unui cadru comun pentru msurarea riscului de pia,
cu rdcini n munca de pionierat realizat de Markowitz (1952) ce a dus la
apariia teoriei moderne a portofoliului. Practica cuantificrii riscului pe
baza VaR s-a dezvoltat odat cu tehnicile curente de management utilizate
n tranzaciile moderne, unde exist o nevoie foarte mare de a evalua la
ratele i preurile din pia (mark-to-market), poziiile curente pentru a
putea previziona veniturile peste orizonturi mici de timp.
Una din definiiile valorii la risc folosite n mod frecvent n prezent
este urmtoarea:
3

VaR reprezint o estimare maxim, cu o anumit probabilitate, a
nivelului pierderii valorii unui portofoliu la un orizont de timp stabilit.

Avantajele pe care estimarea valorii-la-risc le ofer rezid din
capacitatea sa de a exprima cantitativ, numeric, nivelul de risc al unui
portofoliu la un moment dat precum i cel al unei anumite poziii deschise
(n titluri ale pieei de capital, commoditites sau credite acordate) de un
agent economic, n spe instituie financiar-bancar. De aici, i rolul su
ntr-o alocare mai eficient a capitalurilor de ctre bnci, n delimitarea
riscului minim asumat de bnci ca unealt n folosul bncilor centrale,
precum i ca instrument de msurare a performaelor. Exist situaii n
istoria recent a experienei financiare n care implementarea unei
metodologii VaR ar fi prentmpinat pierderi considerabile i chiar
falimente.
Metodologia VaR nu s-a dovedit ns a fi un panaceu pentru
managementul riscurilor financiare, prezentnd o serie de limite.
Ca o prim critic, dei modelele VaR se dovedesc capabile s
estimeze cu o destul de mare precizie nivelul riscurilor de pia i de credit

2
RiskMetrics Technical Document, 3nd Edition, Global Research, Morgan Guaranty
Trust Company, May 1995.
3
Printre autorii care o recomand se numr i, de exemplu, Paul Wilmott n Derivative.
Inginerie financiar, Editura Economic, Bucureti 2002, p. 581

(totui aceast afirmaie nu trebuie absolutizat), ele sunt inapte n a oferi
soluii pentru celelalte tipuri de riscuri.
Riscul de apariie a unui crah bursier nu poate fi captat de modelele
subscrise metodologiei VaR. Prin urmare, aplicnd doar VaR ca instrument
de management al riscurilor se pot pierde din vedere informaii relevante.
O a doua limit a metodologiei rezid n dependena sa fa de
corelaiile i covarianele dintre active. Exist voci care pretind c VaR nu
ar trebui s ncorporeze asemenea date pentru a scoate n eviden care ar fi
pierderea nsituaii extreme, de crah bursier, n timp ce altele susin
contrariul. Ambele opinii prezint propriile sale dezavantaje. Ignorarea
corelaiilor ar putea conduce la valori extreme ale VaR, adic la pagube
excesiv de mari care nu ar fi conforme cu realitatea crahurile survin ca
situaii izolate determinate de disfuncionaliti cronice instalate n structura
pieei. Pe de alt parte, integrarea corelaiilor i covarianelor, ca urmare a
relativei volatiliti a acestora, fapt nesurpirns de VaR, poate conclude n
subestimarea capitalului pierderii, deci a riscului real.
n al treilea rnd, din punct de vedere contabil se impune necesitatea
promovri unui model de calculare a VaR, astfel nct s nu poat aprea
bnci tentate s folosesasc modele special construite pentru a da ca
rezultate valori mai mici dect cele reale pentru a se putea sustrage
cerinelor bncilor centrale de adecvare a capitalului. Pe de alt parte, ns,
existena unui singur model ar dizolva flexibilitatea necesar modelelor
pentru a se putea grefa particularitilor concrete a portofoliului fiecrei
bnci. Butler McCormack, autorul crii Mastering Value-at-Risk, susine c
dificultatea care ar putea aprea este cea a situaiei unui crah bursier, n care
toate bncile, dotate cu acelai model de evaluare a riscului de pia, ar
aciona n modaliti foarte similare, fapt ce ar agrava i mai mult starea de
instabilitate a pieei.
O a patra limit rezid n ipoteza preferat de utilizatorii VaR c
randamentele preurilor activelor urmeaz o distribiie lognormal. n
realitate, exist modificri mai ample ale preurilor dect sugereaz
distribuia normal. Astfel, folosirea distribuiei normale risc subestimarea
situaiilor de risc extrem, de cdere generalizat a cursurilor.
S-au dezvoltat trei modaliti de apreciere a VaR
4
: relativ,
marginal i incremental.

4
Introduction to RiskMetrics, 3nd Edition, Market Risk Research, Morgan Guaranty


VaR relativ msoar riscul relativ la un index predefinit, cum ar fi,
de exemlu, S&P 500 Index sau indici particulari ce caracterizeaz anumite
fonduri mutuale.
VaR marginal msoar riscul pe care o poziie dintr-un portofoliu l
aduce portofoliului. Concret, se msoar cum se modific VaR pentru un
portofoliu dac poziia respectiv ar fi exclus ( deci se va scdea VaR fr
poziia analizat din VaR incluznd poziia).
VaR incremental este strns legat de VaR marginal: ea apreciaz
modificarea riscului porofoliului adus de o schimbare mic n ponderea
poziiilor din portofoliu.

9.2 CALCULUL VALORII LA RISC

naintea trecerii la calcularea efectiv a VaR, orice banc sau
societate de valori mobiliare trebuie s-i aleag dou lucruri: orizontul de
timp pentru care se estimeaz riscul i procentul de toleran la risc.
Comitetul de la Basle propune un orizont de 10 zile i un procent de
1% (respectiv o probabilitate de ncredere de 99% n aprecierea VaR).
Fiecare banc este liber n a-i alege cele dou coordonate iniiale n
funcie de preferina mai mult sau mai puin subiectiv a managerilor de risc
(n cazul procentului de toleran la risc) i de natura portofoliilor
administrate. Alegerea unor procente diferite nu pune nici o problem de
comparabilitate a rezultatelor atta timp ct bncile folosesc premisa urmrii
distribuiei lognormale de ctre randamentele cursurilor. Alegerea poate fi
important, ns, dup cum afirm Philippe Jorion, pentru validarea
modelului. Mai precis, un procent de toleran la risc de 1% nsemn,
translatat n uniti temporale de msur, c doar n 1% dintr-un interval de
timp (o zi dintr-o 100) valoarea portofoliului se va deprecia cu mai mult
dect se anticipase (nivelul VaR calculat), n timp ce un procent de 5%
nseamn o zi din 20. Realitatea este ntr-o foarte rapid schimbare iar
validarea empiric a unui model ales de ctre un utilizator trebuie adeseori
fcut rapid. Din acest motiv alegerea unui procent prea mare ar ntrzia
validarea permanent a modelului (spun permanent tocmai datorit
necesitii aprecierii intermitente a corectitudinii estimrilor sale ca urmare
a mai sus numitei realiti foarte volatile). Ca o regul, cu ct se alege un
procent mai mic cu att i valorile la risc calculate sunt mai mari. n

continuare voi lucra cu un procent de toleran de 5%, aa cum prefer i
J.P. Morgan n documunetul lor tehnic despre RiskMetrics
5
.
Odat alese orizontul de risc i procentul de toleran la risc, se
calculeaz VaR ca diferen dintre valoarea ateptat a portofoliului la
orizontul de risc ales i cea mai mic valoare a portofoliului (numit i
cuantil) la acelai orizont, anticipat cu o probabilitate p de 95%. Indiferent
de distribuia urmat de randamentele valorilor unui portofoliu, calculele
urmtaoare care descriu procesul de estimare a VaR sunt aceleai.
Fie V
0
valoarea iniial a portofoliului (n momentul de fa),
V valoarea portofoliului la orizontul de risc ales iar R variabila aleatoare
care desrie randamentul valorilor portofoliului.

Astfel, R = (V - V
0
)/ V
0
,
adic
R = V/ V
0
1 echivalent cu
V = V
0
(1+R)

Notnd cu V* cuantila i cu R* variabila aleatoare a randamentului
cuantilei, pe aceeai cale se obine

V* = V
0
(1+R*)

Media valorii aleatoare R este notat cu m iar volatilitatea cu .

VaR = E(V) V* = V
0
(R* m)

Cea mai mic valoare a portofoliului la orizontul de risc, V*, se
determin plecnd de la funcia (f) a distribuiei de probabilitate urmat de
V, astfel
( ) ( )

= =
*
*
V
dv v f V v P c

n cazul n care funcia cumulativ de distribuie este cunoscut, i
mai ales cnd aceasta este funcia cumulativ a distribuiei normale,
calcularea VaR se simplific considerabil. Astfel R i R* ~ N(m, ) adic
sunt distribuite normal.

5
RiskMetricsTM Technical Document, 3nd Edition, Global Research, Morgan Guaranty


( ) ( )

= =

dz z dv v f c
V*
, unde ( ) c
1
= .

Pentru c = 5%, ( ) 65 , 1
1
= =

c

sau
m R
=
*
m R + = *

nlocuind R* n formula VaR, obinem forma VaR n ipoteza
distribuiei normale:
=
0
V VaR

n termeni uzuali, relaia are forma:

VaR=Valoarea de pia x Factor de ncredere x Volatilitatea.

Figura 9.1
Reprezentarea grafic a VaR

Aa cum am spus mai nainte, dac se pleac de la ipoteza urmrii
unei distribuii normale de ctre randamentele valorilor unui portofoliu,
exist o relaie de echivalare dintr-o estimare VaR, cu un anumit procent de
toleran la risc (5%), ntr-o alt estimare, la alt procent (1%):

65 . 1
33 . 2
% 5 % 1
VaR VaR =

Unde
( ) 65 . 1 95 . 0
1
=
, iar ( ) 33 . 2 99 . 0
1
=

VaR
(100 X)%

Un aspect interesant, care merit luat n considerare, este alegerea de
ctre Comitetul de la Basle a unui multiplicator al valorii VaR obinute
pentru a preveni posibilitatea nregistrrii a unor pierderi de facto mai mari
dect cea anticipat.

9.3 MODALITI DE DETERMINARE A VALORII
LA RISC

Din literatura de specialitate
6
se desprind cinci metode de calcul al
VaR: metoda delta-normal (cunoscut i sub denumimrea de metoda
parametric, ca urmare a ipotezei de lucru cu distribuia normal, sau
metoda varian-covarian), metoda delta-gama (sau a grecismelor),
metoda simulrilor istorice, metoda testrii condiiilor extreme (sau a
analizei scenariilor) i metoda simulrilor Monte Carlo.
n cele ce urmeaz prin tip de risc va fi nominalizat valoarea unui
grecism
7
, din cei 3 eseniali n operaiunile de hedging (delta, gama i vega).
Ca exemplu, riscul vega
8
este cu att mai mare cu ct indicatorul vega este
mai mare. Un instrument nu dispune de risc vega dac valoarea
indicatorului vega este zero, adic dac preul instrumentului nu este
influenat de variaia volatilitii.

9.3.1 Metoda delta-normal

Ipoteza fundamental a acestei metode este c randamentele
valorilor instrumentelor dintr-un portofoliu urmeaz o distribuie normal.
Randamentul valorii portofoliului se determin ca o medie a randamentelor
valorilor instrumentelor ponderat cu valoarea iniial a instrumentelor.
NOT: Aici trebuie menionat c pentru a putea implementa aceast metod
de estimare a VaR trebuie ca ponderile iniiale (W
i
) ale instrumentelor din
portofoliu s se menin constante pn la orizontul de risc
(adic W
i,1
= W
i,0
).
Demonstraia modului de calcul al randamentului unui portofoliu
este foarte uoar aa cum rezult din rndurile de mai jos:

6
Prezentarea acestor metode are la baz, printre altele, pe lucrarea Valoare la risc de
Alexandru Popovici, publicata pe site-ul www.kmarket.ro
7
A se vedea paragraful 8.2.2, Analiza coeficienilor modelului Black Scholes, din prezenta
lucrare
8
Vega reprezint sensibilitatea primei (preului) unei opiuni relativ la modificarea cu o
unitate a volatilitii cursului activului suport.

Cum valoarea unui portofoliu la orizontul de risc este egal cu suma
valorilor anticipate ale instrumentelor la acelai orizont, din ecuaia 1 rezult
urmtoarea relaie:
( )
=
+ =
n
i
i i
R V P
1
0 , 1
1 ,
unde n este numrul valorilor mobiliare din portofoliu, relaie echivalent cu

( )
=
+ =
n
i
i
i
R
P
V
P
P
1
0
0 ,
0
1
1 .

Cum
i
i
W
P
V
=
0
0 ,
iar

= 1
i
W se obine
=
= =
n
i
P i i
R R W
P
P P
1
0
0 1

Astfel, din moment ce randamentul portofoliului este o combinaie
liniar de variabile normale rezult c i acesta urmeaz tot o distribuie
normal. Plecnd de la aceast premiz, rezult c volatilitatea portofoliului
se calculeaz ca abaterea medie ptratic a valorilor portofoliului de la
medie, adic w w
T
P
= , unde w este vectorul ponderilor valorilor
mobiliare n portofoliul instituiei financiar-bancare, w
T
transpusa lui w, iar
matricea de varian-covarian.
VaR-ul ntregului portofoliu devine,
P P
V VaR = 65 , 1
0
.
Datorit implementrii matricei de varian-covarian, metoda se
mai numete i metoda varian-covarian. Ea poate oferi estimarea
riscului de pia asociat unui portofoliu foarte larg de valori mobiliare cu
gama nul (funcia lor de pay-off este liniar, adic derivata
nti delta relativ la modificarea cursului este o constant, iar derivata a
doua gama este egal cu zero).
Pentru determinarea matricei de varian-covarian se pot utliza
dou modaliti de calcul, i o a treia care este o combinaie ntre acestea. O
modalitate ar fi implenentarea datelor istorice i calcularea covarianelor
dintre active plecnd de la ipoteza heteroscedasticitii varianei
(adic a condiionalitii sau dependenei de variabila timp), iar o a doua
pornete de la primele opiunilor i de la premiza c piaa ofer cele mai
pertinente informaii despre propirul ei mecanism de funcionare i prin

urmare msurile de risc (covarianele) ce rezult pe aceat cale reflect cel
mai bine realitatea actual.
Metodologia RiskMetrics de calculare a riscului de pia ofer o
modalitate care se nscrie n aceast categorie dar care difer ntructva.
Avantajele acestei metode sunt dou:
1. este foarte uor de realizat.
2. n cazul portofoliilor cu valori mobiliare gama i vega-nule
(formate din aciuni) i a cror structur nu se schimb, VaR-ul
calculat pe un orizont de timp de o zi poate fi utilizat pentru
determinarea VaR-ului la un orizont mai larg pe baza modelului
rdcinii ptratice, adic

t
t t
=
+

1

unde t este diferena ntre cele dou orizonturi.

Criticile care i se aduc metodei delta-normale sunt:
1. existena aa-numitelor fat-tails (cozi-grase) n distribuiile reale
urmate de randamentele activelor gama-zero, ceea ce sugereaz c
preurile lor sunt mai pre-dispuse n a lua valori extreme dect exprim
ipoteza distribuirii lor normale. De aceea, paguba maxim-estimat la
orizontul de risc cu o anumit probabilitate este de fapt mai mic dect
n realitate.
2. nu ia n calcul situaiile extreme care pot surveni n perioada de analiz
fr a putea fi prevzute n prezent. De altfel, aceasta este o lips a
tuturor modalitilor de calcul al VaR ce se bazeaz pe date istorice.
3. n al treilea rnd, metoda nu ine cont dect de riscul delta, astfel
neputnd evalua VaR-ul pentru portofolii care ncorporeaz instrumente
nonlineare, adic al cror gama poate fi diferit de zero (cazul opiunilor
i al titlurilor ipotecare). Neputina metodei rezult din faptul c delta se
poate modifica foarte rapid n condiiile unui gama mare i c cele mai
mari pierderi pot surveni i pentru valori intermediare ale cursurilor i
nu neaprat numai la valori extreme.


9.3.2 Metoda delta-gama

Pentru a compensa dezavantajul metodei precedente se poate utiliza
ca o metod alternativ metoda delta-gama, astfel numit pentru c ia n
considerare i riscurile gama i vega.
Descompunnd n serie Taylor variaia preului unei opiuni (dc) se
exprim sub urmtoarea form:

...
2
1
2
+ + + = d dS dS dc
Expresia VaR pentru pentru un instrument ce prezint i riscuri gama
i vega este aceeai cu cea de mai sus nlocuindu-se dS cu ( ) p S
1
. Dar n
situaia unui portofoliu larg de opinui, calcularea VaR devine foarte
dificil. Ca o modalitate de uurare a sarcinii se poate considera c dS i dS
2

sunt distribuite normal. Aceast aproximare este efectuat i de managerii
de risc, neexistnd doar n realitate. Conform profesorului Jorion,
distribuirea normal a lui dS se consider a fi de urmtoarea form:
dS ~ N(0, ), unde este matricea de varian-covarian. Odat permis
aceast aproximare, se simuleaz diferite valori pentru dS.
Totui metoda are un dezavanta esenial: gradul excesiv de
complexitate al calculelor. Cu ct apar mai multe tipuri de risc (delta, gama
i vega) i cu ct sunt mai multe instrumente n portofoliu cu att crete mai
mult (geometric) complexitatea analizei. O alternativ foarte bun la aceast
metod este cea a simulrii Monte Carlo. De aceea, metoda delta-gama are o
arie destul de restrns de implementare.

9.3.3 Metoda simulrii stohastice

Aceasta este cea mai puternic i eficient metod dintre toate n
estimarea VaR. Metoda presupune parcurgerea a doi pai. Mai nti
managerul de risc specific un proces stohastic pentru variabilele financiare
precum i covarianele procesului. Apoi, sunt simulate preuri fictive pentru
toate variabilele incluse n model, obinndu-se la orizontul de risc ales
(o zi, o lun sau mai multe) valoarea simulat a portofoliului. Apoi, toate
valorile astfel simulate sunt utilizate pentru construirea unei distribuii de
randamente din care este calculat VaR-ul.
Eficiena metodei rezult din capacitatea ei de a lua n considerare
riscurile delta vega i gama, precum i din posibilitatea lurii n consideraie

a valorilor extreme i a oricrui tip de distribuie urmat de randamentele
valorii activelor.
Dezavantajul su primordial este complexitatea calculelor, care sunt
chiar mai multe dect n cazul metodei delta-gama (aceasta din urm, n
schimb, are dezavantajul ipotezei normalitii distribuirii lui dS). Astfel,
costul ridicat al implementrii metodei o fac mai greu accesibil iar unele
bnci prefer o alternativ din celelalte patru. La acesta se mai adaug riscul
ataat greirii modelului de la primul pas. Astfel, adoptarea unei asemenea
metode poate crete riscul operaional.
Dintre metodele de simulare, de notorietate este simularea
Monte Carlo, bazat pe generarea unor numere aleatoare normal distribuite.
Metoda se poate aplica i n cazul VaR: folosind numere luate din distribuia
normal, se construiete o distribuie de scenarii viitoare
9
.
Folosind simularea Monte Carlo pot fi generate scenarii poteniale
diferite pentru un portofoliu, obinndu-se mai multe posibile variante pentru
distribuia rezultatelor viitoare. Odat obinut un numr suficient de astfel de
scenarii, putem determina VaR.
Un scenariu n simularea Monte Carlo este o niruire de valori ce
formeaz o cale sau o evoluie. O simulare complet conine mai multe
astfel de evoluii. Fiecare evoluie conine un anumit grad de hazard, astfel
nct nu exist dou de acelai tip. Este posibil s obinem ci ce simuleaz
valorile viitoare ale portofoliului pentru perioada de deinere.
Valorile portofoliului de la sfritul fiecrei ci au probabiliti egale.
Altfel spus, nici o evoluie nu este mai probabil dect alta. Astfel, dac n
urma simulrii sunt generate n timpul simulrii, fiecare evoluie i valoarea
sa final au o probabilitate de 1/n.
Cnd se genereaz evoluiile, valorile sunt calculate cte una pentru
fiecare unitate de timp. Fiecare valoare din evoluie se bazeaz pe valoarea
precedent.
O simulare complet va conine mai multe evoluii. Cu ct numrul
de evoluii este mai mare, cu att este mai corect simularea. Aceasta
deoarece cu ct sunt mai multe evoluii adugate simulrii, distribuia de
probabilitate a valorilor simulate la sfritul perioadei de deinere ncep s
prind forma unei distribuii normale standard. Motivul pentru care iau
aceast form este c valorile aleatoare au fost generate n funcie de o astfel
de distribuie.
n cele mai multe cazuri simulrile sunt bazate pe distribuii normale
pentru a genera randamente pentru titluri. O distribuie normal este

9
Paul Wilmott n Derivative. Inginerie financiar, Editura Economic, Bucureti 2002, p 588

avantajoas pentru modelarea comportamentului unui portofoliu deoarece
corelaiile sunt adevrate cnd randamentele individuale ale titlurilor sunt
normal distribuite. Totui, una din principalele critici aduse distribuiei
normale este aceea c subestimeaz numrul randamentelor foarte bune i
foarte rele.

9.3.4 Metoda simulrii istorice

Aceast metod este foarte asemntoare simulrii stohastice, numai
c n loc s permit introducerea unor randamente fictive sunt folosite, n
schimb, rentabiliti obinute pe baza cursurilor istorice.
Mai nti se alege un orizont de risc la finalul cruia se dorete
estimarea pierderii maxime a unui portofoliu (de valori mobiliare sau
valute) cu o ncredere suficient de mare. Apoi, funcie de acesta, se introduc
cursurile istorice de o asemenea manier nct oricror dou cursuri
consecutiv introduse s le corespund un ecart de timp egal cu orizontul de
risc. Primul curs introdus este ultimul curs oficial. Numrul cursurilor astfel
inserate n algortim poate varia ntre 40 i 60. Astfel ncepe simularea,
presupunnd un numr de scenarii egal cu numrul cursurilor-date-de-
intrare mai puin 2. n cadrul fiecrui scenariu, corespunztor fiecrui activ,
se determin preul viitor ipotetic ca sum dintre preul actual (P
0
) i variaia
istoric specific scenariului. Variaia istoric (P) depinde n mod
nemijlocit de orizontul de timp ales (de exemplu o lun de zile, echivalentul
unei medii de 21 de zile lucrtoare) i, n consecin, se determin ca
diferen ntre preul istoric aferent scenariului i preul istoric cotat cu o
lun naintea acestuia.
Matematic, aceasta se exprim

, 0 ,
*
, i i i
P P P + =
,

n i , 1 = , unde este indicele corespunztor scenariului.

Obinnd ntr-un scenariu preurile ipotetice ale tuturor activelor din
portofoliu, se determin valoarea simulat a portofoliului la orizontul de risc
ales (V
P
) adunnd produsele preurilor individuale ipotetice viitoare cu
volumul fiecrui activ (V
i
) din portofoliu, adic


=
=
n
i
i i P
P V V
1
*
, ,

Pentru finalizarea unui scenariu, se determin rentabilitatea simulat
a portofoliului pe baza urmtoarei formule:
0 ,
0 ,
*
,
,
P
P P
P
P
P P
R

=

Analog se procedeaz i pentru restul datelor istorice, n cadrul altor
scenarii. Dup finalizarea simulrii se estimeaz VaR din distribuia
rentabilitilor simulate ale portofoliului.
Avantajele metodei sunt:
1. cuprinde toate tipuroile de riscuri (delta, gama i vega)
2. nu se bazeaz pe anumite modele de evaluare sau pe o anumit
structur stohastic a pieei.
3. nu este dedicat unui anumit fel de distribuie
Pe de alt parte, metoda are 2 dezavantaje:
1. n realitate, randamentele activelor nu sunt identic i independent
distribuite, existnd perioade de acumulare a unor clustere de
volatilitate ridicat i altele de volatilitate mai sczut. Prin urmare,
metoda nu reuete s anticipeze dac la orizontul de risc urmeaz
sau nu un cluster de primul tip, astfel oferind estimri VaR inferioare
celor reale.
2. metoda acord aceeai importan tuturor datelor istorice, n sensul
c nu ofer o pondere mai important randamentelor celor mai
recente, cele mai probabile a purta informaii relevante despre
evoluia real a rentabilitilor pe termen scurt.
3. metoda devine greu de implementat pentru portofolii foarte
complexe.
O metod similar celei descrise mai sus este bootstrapping.
10
Exist
dou moduri de posibile de generare a scenariilor viitoare: o procedur pas
cu pas, dac exis un model pentru distribuia rentabilitilor pe orizontul de
timp cerut, sau o procedur cu o mulime de pai, dac exist date sau
modelul pentru perioade scurte i se dorete modelarea pe periode mai
lungi.

10
Paul Wilmott n Derivative. Inginerie financiar, Editura Economic, Bucureti 2002, p. 588

9.3.5 Metoda testrii condiiilor extreme

Aceast metod are nite particulariti care o disting de celelate
patru metode. Aa cum i sugereaz i denumirea, testarea condiiilor
normale nu poate fi utilizat de sine-stttor ca tehnic de estimare a VaR,
ci ea vine ntotdeauna s coroboreze analiza oferit de una din celelalte trei.
Ea este necesar pentru a evalua efectele evoluiilor cele mai negative ale
pieei, care au o probabilitate mic de realizare. Apoi, se caracterizeaz
printr-o mare subiectivitate, spre deosebire de celelalte metode, ea bazndu-
se pe introducerea unor valori extreme pentru variabilele financiare
fundamentale (indicele bursier, volatilitatea valorilor mobiliare din
portofoliu, cursul de schimb), alese de utilizator, pentru a vedea care ar fi
pierderea maxim n situaia relaizrii riscului. De aceea metoda testrii
condiiilor extreme prezint un nivel de risc operaional ridicat ce s-ar
ntmpla dac analitii fac testarea alegnd valori prea mici pentru
variabilele financiare introduse n model)? ntrebarea este retoric.
i aici se construiesc scenarii (numrul lor depinde de gradul de
siguran al evaluatorilor vis--vis de aprecierile lor privind evoluia
probabil a variabilelor), fiecruia atribuindu-se cte o probabilitate de
realizare. Se calculeaz randamentul portofoliului pentru fiecare scenariu
aplicndu-se ponderile actuale ale instrumentelor din portfoliu. Fiecrei
valori simulate i se d o anumit probabilitate de realizare i la final se
determin distribuia rentabilitii portofoliului funcie de care se determin
VaR n condiii extreme.

9.4 METODA VaR DE DETERMINARE
A RISCULUI UNUI PORTOFOLIU DE CREDITE

Modelarea riscului portofoliilor nu este un demers uor, nici analitic,
nici practic. Aceasta din dou motive. Primul ar fi c veniturile din credite
nu urmeaz distribuii normale sau Gaussiene (caz n care modul de calcul
al VaR ar fi mult simplificat), aa nct avem nevoie de mai mult dect
media i deviaia standard pentru a putea modela portofoliul.
Diferena ntre distribuiile urmate de portofoliile de credite i cele
de pe alte piee (cum ar fi cele de pe piaa de capital care urmeaz n general
distribuii normale) este redat in figura 9.2.


Figura 9.2.
Distributia veniturilor aduse de un portofoliu de credite in comparatie cu
veniturile aduse de un portofoliu de titluri de valoare

Al doilea motiv care face dificila ncercarea de a calcula VaR pentru
un portofoliu de credite este dificultatea modelrii corelaiilor. Pentru titluri
de valoare, corelaiile pot fi estimate direct prin observarea preurilor pe
pia. n cazul creditelor, lipsa datelor face dificil estimarea corelaiilor
direct din istorie.
ns msurarea riscului unui portofoliu de credite este pe ct de
dificila, pe atat de necesar.
Exist mai multe abordri pentru calculul acestui risc. Unele pun
accentul pe contributiile fiecarui credit la formarea VaR si se bazeaza pe
matematici actuariale. n acest sens Hermann Haaf si Dirk Tasche au
elaborat un algoritm care se bazeaza pe ideea ca riscul total al portofoliului
poate fi atribuit componentelor sale ntr-un mod care surprinde impactul
componentelor individuale asupra portofoliului. Altele se concentreaz
asupra portofoliului ca un tot i mai puin pe fiecare credit n parte, i
acestea se bazeaz pe metoda Monte Carlo de determinare a VaR
(de exemplu, n metodologia RiskMetrics).
ntr-o alt abordare, o mare importanta se d migrarii calitii
creditelor n cadrul portofoliului (Credit Metrics, KMV). Renumitul analist
Michel Crouhy de la Canadian Imperial Bank of Commerce, n lucrarea sa
Measuring Credit Risk face chiar o analiz comparativ a diferitelor
abordri, iar concluzia acestei analize este c singurul aspect comun

tuturor concepiilor despre modul de calcul al VaR, este forma de prezentare
a rezultatului final
n figura 9.3 este prezentat schematic metoda propusa de
Credit Metrics n colaborare cu KMV Corporation i sustinut de Bank of
America, Bank of Montreal, Swiss Bank Corporation and Union Bank of
Switzerland.
Dup cum se observ, analiza se poate mpri n trei pri distincte:
analiza expunerilor, determinarea VaR pentru fiecare credit, cu accentul pus
pe migrarea creditelor ntre ratinguri, i analiza corelaiilor ntre
componente. Din combinarea acestor trei analize, se calculeaz apoi VaR-ul
portofoliului. La baza acestor calcule stau scenariile care se fac asupra
fiecrui credit ca i asupra ntregului portofoliu, i care simuleaz
posibilitile de migrare a creditelor de la un rating la altul, cu implicaiile
corespunzatoare posibilelor migrri.

Figura 9.3
Determinarea VaR pentru un portofoliu de credite

Este recomandabil
11
ca i pentru portofoliile de credite s se utilizeze
metodele elaborate de JPMorgan. Voi prezenta n continuare modul de
calcul al VaR pentru instrumentele liniare (poziii simple i derivate simple).

11
Roman, M, Statistica aplicat n evaluarea riscurilor financiare: aspecte metodologice
referitoare la indicatorul value-at-risk, lucrarea prezentat la Simpozionul ISE
Timioara, 1999
Ratingul
creditelo
Deviaia standard a valorii datorit schimbrii
ratingului pentru o singur expunere
Probabilitile
de migrare
ale creditelor
Reevaloarea
valorii
creditului
Coef. de
provizionar
e
mprtierea
creditelor
VaR-ul portofoliului de credite
Vechimea
Volatiliti
le pieei

Exemplul de mai jos se concentreaz exclusiv asupra calculrii VaR cu un
interval de incredere de 95% pe baza datelor din tabelele RiskMetrics
12
.
S considerm un portofoliu care const n N poziii i c fiecare
poziie const ntr-un singur cash flow, asupra cruia avem toate datele
despre corelaii i volatiliti.
Notm modificarea relativ n valoarea poziiei n cu
t , n
r . Putem
scrie schimbarea n valoarea portofoliului:

unde
n
este suma total (nominal) investit n poziia n.
De exemplu, s presupunem c valoarea totala de pia a
portofoliului este 100USD i ca 10USD sunt alocai primei poziii. Cu
notaiile noastre,
1
=10USD.
Considerm n continuare c orizontul VaR este de o zi. n
RiskMetrics, VaR pentru un portofoliu de instrumente liniare simple pot fi
calculate ca 1,65 nmulit cu deviaia standard a lui
t , p
r - profitul
portofoliului, cu o zi n viitor.
Formula VaR (estimare RiskMetrics) este:

unde:
] 1,65 65 , 1 65 , 1 [
2 2 1 | , 2 1 1 1 | , 1 1 | N N t t t t t t
N

=

este vectorul individual VaR (1xN)
iar

este matricea NxN a corelaiilor profiturilor cash flow-urilor ataate.
Calculele de mai sus sunt pentru portofolii ale cror profituri pot fi
estimate rezonabil de o distribuie normal. Cu alte cuvinte, se presupune c
profiturile portofoliului urmeaz o distribuie normal.

12
RiskMetricsTM Technical Document, 3nd Edition, Global Research, Morgan Guaranty

= =
= =
N
n
t n n n
N
n
t n n t p
r r r
1
,
1
, ,

) )
T
t t t t t
t t
R VaR
1 |
1 | 1 |

=

1
1
1
1 | , 1
1 | , 21
1 | , 1 1 | , 12
1 |

t t N
t t
t t N t t
t t
R

Bibliografie

BIBLIOGRAFIE

1. SMITH, A. Avuia naiunilor, Cercetarea asupra naturii
i cauzele ei, vol.I, Bucureti,
Editura Academiei, 1962

2. ALEXANDER, C. O. The Handbook of Risk Management and
Analysis, John Wiley, 1998

3. ALTAR, M. Teoria portofoliului, DOFIN, www.ase.ro

4. ALTMAN, E. I. Financial ratios, Discriminant Analyisis and the
prediction of Corporate Bankrupcy, Journal
of Finance, 23, 1968

5. ANGHELACHE, G. Bursa i piaa extrabursier,
Editura. Economic, Bucureti 2000

6. ANGHELACHE, G.
OBREJA, C.
Piee de capital i tranzacii bursiere, Editura
ASE, 2000

7. ARTZNER, P.
DELBAEN, F.
EBER, J. M.
HEATH, D. (1999).
Coherent Measures of Risk. Mathematical
Finance, 9(3), pp.202-228.

8. BARON, T.
BIJI, E.
WAGNER, P.
ISAIC-MANIU A.
COLAB.
Statistic teoretic i economic,
Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti 1996

9. BASEL BANK FOR
INTERNATIONAL
SETTLEMENTS. 2000.
Credit Ratings and Complement Sources of
Credit Quality Information. Basel Committee on
Banking Supervision Working Paper

10. BASNO, C.
DARDAC, N.
Management bancar, Editura Economic,
Bucureti, 2002

11. BASNO,C.
DARDAC,N.
FLORICEL, C.
Moned, credit, bnci, Editura Didactic i
Pedagogic, Bucureti, 1997


12. BECK, T.
LEVINE, R.
LOAYZA, N.
Financial Intermediation and Growth:
Causality and Causes, Journal of Monetary
Economics, August 2000.

13. BEGU L. S. Statistic Internaional, Editura All Beck,
Bucureti 1999

BICHI, C.
ANTOHI, D.
The Structure and Functions of the Financial
Sector in Romania, Octombrie 2000 (Mimeo).

14. BIJI, E.
LILEA, E.
TNSOIU, O.
VOINEAGU, V.
Lucrri aplicative de statistic,
Atelier poligrafie A.S.E., Bucureti 1989

15. BILSON C. M.
BRAILSFORD T.J.
HOOPER V.J.
Selecting Macroeconomic Variables as
Explanatory Factors of Emerging Stock Market
Returns. Journal of Pacific Basin Finance
Journal 9, 2001

16. BLACK, F The pricing of commodity contracts, Journal of
Financial Economics, 3, 1976

17. BLACK, F.
SCHOLES, M.
The Pricing of Options and Corporate
Liabilities. Journal of Political Economy, 81, pp.
637-654. (1973).

18. BRANDEL, F. Jocurile schimbului vol I, Editura Meridiane,
1985
1

19. CAMPBELL, J.Y.
LO, A.W.
MACKINLAY, A.C.
The Econometrics of Financial Markets.
Princeton University Press. 1997

20. CANTOR R.
PACKER F.
Determinants and Impact of Sovereign Credit
Ratings. FRBNY Economic Policy Review, 1996

21. CAOUETTE, J.B.
ALTMAN, E.I.
NARAYANAN, P.
Managing Credit Risk, The Next Great
Financial Challenge, John Wiley&Sons, 1998

22. CLAESSENS, S. (1996) Banking Reform in Transition Countries,
World Bank, Policy Research Working Paper,
No. 1642.
Bibliografie

23. CONAN, H. Variables explicatives de performances et
controle de gestion dans les P.M.I., Universite
Paris Dauphine, 1979

24. CORICELLI, F. (1999) The Financial Sector in Transition: Tales of
Success and Failure.

25. COX, J.C.
ROSS, S.A.
RUBINSTEIN, M.
Option princing- a simplified approach, Jurnal
of Financial Economics, 7, September 1979

26. CROITORU, L.
TARHOACA, C.
Utilizarea curbei randamentelor pentru
evaluarea anticipaiilor sistemului bancar
despre starea economiei romneti (Mimeo),
Bucureti, 2002.

27. CROUHY, M.
GALAI, D.
MARK, R.
Risk Management. McGraw-Hill,2000

28. CROUHY, M.
GALAI, D.
MARK, R.
A Comparative Analysis of Current Credit Risk
Models. Journal of Banking and Finance, 24,
pp. 59-117. 2000

29. DARDAC, N
BASNO, C.,
COSTIC, I.
Tranzacii bursiere cu produse derivate
i sintetice, Editura Didactic i Pedagogic,
Bucureti, 1999

30. DIANU, D. Arieratele intra-ntreprinderi n economia
de tranziie, Oeconomica, vol. 4, 1993.

31. DENNIS G. U.
DONALD R. D.
Financial Risk Management in Banking,
Wiley, London, 1993

32. DRAGOT, V.
CIOBANU, A.,
OBREJA, L.
DRAGOT, M.
Management financiar, Editura Economic,
Bucureti 2003

33. DUDIAN, M. Riscul de ar, Editura AllBeck, Bucureti, 1999

34. FAUGERE, J. P. Moneda si politica monetar, Institutul
European, Iai 2000

35. FRYDAL, E.
M. QUENTYN
The Benefits and Costs of Intervening in
Banking Crises, IMF Working Paper,
WP/00/147.

36. GORDON M.J.
SHAPIRO E.
Capital Equipment Analysis: the Required Rate
of Profit, Management Science, vol. II, martie
1956

37. HALPERN, P.,
WESON, J.F.
BRIGHAM, E.F.
Finane manageriale. Modelul canadian,
traducere din limba englez, Editura Economic,
Bucureti, 1998

38. HAND, D.J. Statistics in Finance,Consumer and Credit and
Statistics, Arnold, London, 2001

39. HAND, D.J.
JACKA, S.D.
Statistics in Finance. Arnold ,1998.

40. HUIDUMAC, C.,
STANCU, S.
Teoria portofoliilor cu aplicaii pe paiaa
financiar, Editura Didactic i Pedagogic,
Bucureti, 1999

41. HULL, J.C. Options, Futures, and other Derivatives
(3
rd
edition). Prentice-Hall. 1997

42. JAKIMOVSKA P. E. The European Capital Markets (II) in
Bulletin/Ministry of finance nr. 1/2002

43. JORION, P. Value at Risk. The New Benchmark for
Controlling Market Risk, McGraw Hill, 1997

44. KIJIMA, M.
MUROMACHI, Y.
Evaluation of Credit Risk of a Portfolio with
Stochastic Interest Rate and Default Processes.
The Journal of Risk, 3(1), pp.5-36., 2000

45. LANE, T. D. The First Round Monetary and Fiscal Impact
of Bank Recapitalisation in Transition
Economies, IMF Paper PPAA 96/8,
August 1996.

46. LZRESCU, S Rating, Editura ASE, Bucureti 2000

47. LEVINE, R. Financial Development and Economic Growth:
Views and Agenda, Journal of Economic
Literature, Iunie 1997.

48. LINTNER, J. Security Prices, Risk, and Maximal Gains from
Diversification. Journal of Finance, IV (4),
pp. 587-615. 1965
Bibliografie

49. MARKOWITZ, H.M. Portfolio Selection, Journal of Finance, VII,
pp. 77-91. (1952).

50. MOYER, MCGUIGAN,
KRETLOW
Contempotary Financial Management,
Fourth Edition, West Publishing, 1998
1

51. NIU A. Burse de mrfuri i valori,
Editura Tribuna Economic, Bucureti 2002

52. PAUN, C.
PAUN, L.
Riscul de ar, Editura Economic, Bucureti,
1999

53. PECICAN, E.
TNSOIU, O.
ILUZIA IACOB, A.
Modele econometrice,
Editura ASE, Bucureti 2001

54. POPA, I. Bursa - volumul I, II,
Editura Adevrul, Bucureti 1994, 1995

55. REUTERS, JOHN
WILEY & SONS (ASIA)
PTE LTD
Introducere n studiul analizei tehnice,
Editura Economic, Bucureti 1999

56. ROMAN, M,
PETREANU, N.
Aspecte ale evalurii riscului de ar al
Romniei, n Strategii economice alternative,
Editura Era, Bucureti, 1999

57. ROMAN, M.,
PETREANU, N.
DANCIU, A.
Statistic financiar-bancar i bursier,
Culegere de aplicaii i teste gril, Editura ASE,
Bucureti 2002

58. ROXIN, L. Gestiunea riscurilor bancare, Editura Didactic
i Pedagogic, Bucureti, 1997 ,

59. SAUNDERS, A. Financial Institutions Management. A Modern
Perspective, Times Mirror Higher Education
Group, 1997

60. SHARPE, W.F. (1964). Capital Asset Prices: A Theory of Market
Equilibrium Under Conditions of Risk. Journal
of Finance, pp.425-442.

61. STAN, S.V. Evaluarea ntreprinderilor, Metode i uzane,
Editura Teora, Bucureti 1997


62. STANCU I. Finane, Editia a doua, Editura Economic,
Bucureti 1997

63. STANCU I. (coord.) Finane,Piee financiare i gestiune
portofoliului, vol. I , Editura Economic,
Bucureti 2002

64. STOICA V.
IONESCU E.
Piee de capital i burse de valori,

65. STROE,R.
ARSENE,C.
FOCENEANU, G.
Active financiare derivate, Editura Economic,
Bucureti, 2001

66. TNSOIU, O.
ILUZIA IACOB, A.
Econometrie aplicat,
Editura Arteticart, Bucureti 1999

67. TROIE, L.
ZAHARIA, O.
Analiza statistic a situaiei financiar
patrimoniale i evaluarea ntreprinderii,

68. TUDOROIU, T. Riscul de ar. Aspecte teoretice i abordri
metodologice comparate, Editura Lucretius,
Bucureti, 1998

69. IGNESCU, E.
ROMAN, M
Macroeconomie, Editura ASE, Bucureti, 2001

70. IGNESCU, E.
ROMAN, M.
DOBRE, I.
Macroeconomie, Decizii strategice,
Editura ASE, Bucureti, 2000

71. VASILESCU, GH.
NICULESCU, I.
WAGNER, FL.
ZAHARIA, O.
Analiza statistico economic n industrie,
Editura didactic i pedagogic, Bucureti, 1998

72. VASILESCU, GH.
WAGNER, FL.
ZAHARIA, O.
ROMAN, M.
HURDUZEU, M.
Analiza statistico economic n industrie.
Culegere de probleme i teste gril,

73. VINTIL, G. Gestiunea financiar a ntreprinderii, ediia a
doua, EDP, Bucureti 1999

Bibliografie

74. VOINEAGU, V.
ISAIC-MANIU, AL.,
MITRUT, C.
Statistica pentru managementul afacerilor,

75. WILMOTT, P. Derivative. Inginerie financiar. Teorie
i practic, traducere din lb. englez,

76. WILMOTT, P. Paul Wilmots Introduction on Quantitative
Finanace, John Wiley, London, 2002

77. ZAHARIA, O.,
ROMAN, M.,
HURDUZEU, M.,
MIHESCU, C.
Analiza statistico-economic a ntreprinderii.
Compendiu, Editura ASE, Bucureti 2000

78. * * * BNR, Raport anual 2000, Bucureti, 2001

79. * * * EBRD, Transition Report 2000: Employment,
Skills in Transition, London, 2000.

80. * * * Regulamentul nr.1 de organizare i funcionare a
Bursei de Valori Bucureti

81. * * * Regulamentul nr.3 privind nscrierea valorilor
mobiliare la cota bursei

82. * * * Legea nr.52/1994 privind valorile mobiliare i
bursele de valori

83. * * * www.ftse.com

84. * * * www.londonstockexchange.com

85. * * * www.boursorama.com

86. * * * www.lesechos.com

87. * * * www.stoxx.com

88. * * * www.kmarket.ro

89. * * * www.bvb.ro

90. * * * www.bnro.ro

91. * * * www.gloriamundi.org

Statistica Financiar-Bancara

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Statistica Financiar-Bancara

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

INTRODUCERE

Dezvoltarea teoriilor i metodelor statistice a fost ntotdeauna

= suma contribuiilor titlurilor la riscul portofoliului e

S-ar putea să vă placă și