Tema 5.

EVALUAREA OBLIGAIUNILOR I ACIUNILOR

1. Calcule de eficien a obligaiunilor
2. Relaii specifice n evaluarea obligaiunilor. Durata obligaiunii
3. Metode principale de evaluare a aciunilor
Cuvinte-cheie:
Obligaiune, evaluare, rata profitului, dobnd, rata dobnzii, cupon, rata
cuponului, valoare nominal, pre de cumprare, pre de vnzare, profitabilitate,
dividende, discontare, flux de numerar.
1. Calcule de eficien a obligaiunilor
Valoarea oricrui activ financiar, determinat ca valoare a fluxurilor viitoare
ateptate, este influenat de trei factori:
1. Mrimea fluxurilor viitoare;
2. Riscul asociat acestor fluxuri;
3. Rata de rentabilitate cerut de investitori pentru acoperirea acestor
riscuri.
Primii doi factori reprezint elementele caracteristice ale obligaiunii, iar al
treilea arat nivelul minim al rentabilitii necesar atragerii investitorilor pentru
cumprarea de obligaiuni ori deinerea acestora. Aceast rat a rentabilitii
trebuie s fie suficient pentru a compensa riscul asumat prin investirea n
obligaiuni.
Procesul de evaluare poate fi realizat n urmtoarele etape:
1. Determinarea fluxurilor viitoare de numerar;
2. Determinarea ratei de rentabilitate ateptate de investitori (k). Nivelul
ratei k este determinat de nivelul ratei dobnzii fr risc (practicat la
titlurile emise de stat), la care se adaug prima de risc necesar
compensrii riscului asumat de deintorii acestor active;
3. Aplicarea modelului de evaluare.
1

Rata curent a profitului la obligaiuni poate fi calculat:

n form nominal (simpl)
Rcs

R
100 100
P0

(5.1)

n form compus (efectiv)

N 1
f 100

Rcs
P0

100

(5.2)

Exemplul 5.3.1: un investitor procur o obligaiune cu valoare nominal de 100

u.m., cu rata dobnzii de 15% i cu plata semianual a cupoanelor. Determinai rata
curent a profitului la obligaiune (nominal i efectiv), lundu-se n conderaie,
c preul de procurare a constituit 91,55 u.m.
calculul ratei nominale:
Rcs

100 0.15
16.38%
91.55

calculul ratei efective:

0.15
100 1

2
100

Rcs
91.55

100 17%

Rata nominal (simpl) a profitului ctre amortizare:

Rn
N 1
100
f

Rs

P0

1 365 100

t0

(5.3)

Exemplul 5.3.2: un investitor procur o obligaiune cu valoare nominal de 100

u.m., cu rata dobnzii de 15%, cu plata semianual a cupoanelor i cu termenul
pn la scaden de 2 ani. Determinai rata nominal a profitului ctre amortizare la
obligaiune, lundu-se n conderaie, c preul de procurare a constituit 91,55 u.m.

15 4

100 1 100 2

1 1 100 21%
Rs
91.55
2

Cunoscnd rata simpl a profitului ctre amortizare, poate fi calculat preul

obligaiunii:

Rn
N 1
100 f

P0
Rs t 0

100 365

(5.4)

Exemplul 5.3.3: un investitor procur o obligaiune cu valoare nominal de 100

u.m., cu rata dobnzii de 15%, cu plata semianual a cupoanelor i cu termenul
pn la scaden de 2 ani. Determinai preul de cumprare al obligaiunii, lunduse n conderaie, c rata nominal a profitului ctre scaden dorit de investitor
constituie 17%.
15 4

100 1

100 2

P0
97.01u.m.
17 730

100 365

n cazul vnzrii obligaiunii pe piaa secundar, vnztorul obligaiunii va

calcula eficiena tranzaciei cu ajutorul indicatorului rata simpl a profitului pentru
perioada de deinere:

Rs

R n'
100 f
P0

P' N

P0

365
100
t'

(5.5)

Exemplul 5.3.4: un investitor vinde o obligaiune la preul de 98,03 u.m., cu rata

dobnzii de 15%, cu plata semianual a cupoanelor i valoarea nominal de 100
u.m. Termenul de deinere a obligaiunii a constituit 380 zile. Determinai rata
nominal a profitului pentru perioada de deinere a obligaiunii, lundu-se n
conderaie, c aceast hrtie de valoare a fost procurat pe piaa primar la preul
de 94,56 u.m.

Rs

98.03 15 94.56 365

100 18.76%
94.56
380

Cunoscnd rata simpl a profitului pentru perioada de deinere, poate fi

calculat preul de vnzare al obligaiunii:
R n'
Rs t '

P1 P0 1
N
100 365

100 f

(5.6)

Exemplul 5.3.5: un investitor vinde o obligaiune cu valoarea nominal de 100

u.m., cu rata dobnzii de 10%, cu plata semianual a cupoanelor, cumprat pe
piaa primar la preul de 96,77 u.m. Termenul de deinere a obligaiunii a
constituit 380 zile. Determinai preul de vnzare al obligaiunii, lundu-se n
conderaie c rata nominal a profitului pentru perioada de deinere a obligaiunii
dorit de investitor constituie 12 %.
12 380

10 2
P1 96.77 1
100
98.85u.m.
100 365

100 2

Rata efectiv (compus) a profitului ctre amortizare st la baza calculelor

preului de cumprare a obligaiunii se calculeaz, pornind de la relaia:
P0

Ct

R
1 e
100

t
365

R
1 e
100

t
365

(5.7)

unde:
t este termenul dinainte de efectuarea plilor.
Exemplul 5.3.6: un investitor procur o obligaiune cu valoare nominal de 100
u.m., cu rata dobnzii de 15%, cu plata semianual a cupoanelor i cu termenul
pn la scaden de 2 ani. Determinai preul de cumprare al obligaiunii, lunduse n conderaie, c rata efectiv a profitului ctre scaden dorit de investitor
constituie 32%.
P0

7.5
32
1

100

182
365

7.5

32
1

100

365
365

7.5

32
1

100

547
365

107.5

32
1

100

730
365

= 6,53+5,68+4,95+61,70=78,86 u.m.
Calculul ratei efective a profitului pentru perioada de deinere.
4

Rata efectiv a profitului pentru perioada de deinere se calculeaz n mod

analogic metodei de calcul al ratei efective a profitului ctre amortizare, pornind de
la formula:
P0

Ct
t
365

R
1 e
100

P1

R
1 e
100

t
365

(5.8)

Exemplul 5.3.9: un investitor a procurat o obligaiune cu valoare nominal de 100

u.m., cu rata dobnzii de 15%, cu plata semianual a cupoanelor i cu termenul
pn la scaden de 2 ani. Cu 60 zile naninte de scaden investitorul planific s
vnd obligaiunea la preul de 106 u.m. Determinai preul de cumprare al
obligaiunii, lundu-se n conderaie, c rata efectiv a profitului ctre scaden
dorit de investitor constituie 32%.
P0

7.5

32
1

100

182
365

7. 5

32
1

100

365
365

7.5

32
1

100

547
365

106.0

32
1

100

670
365

= 6,53+5,68+4,95+63,68=80,84 u.m.
iar preul de vnzare:

Re
1

100

Ct

P1 P0

Re

100

t
365

t
365

(5.9)

Exemplul 5.3.10: un investitor a procurat o obligaiune cu valoarea nominal de

100 u.m., cu termenul pn la scaden de 2 ani, cu rata dobnzii de 15%, cu plata
semianual a cupoanelor, la rata efectiv a profitului ctre amortizare de 32%, la
preul de 80,00 u.m. Cu 60 zile naninte de scaden investitorul a decis s vnd
obligaiunea, cu condiia pstrrii profitabilitii investiiei. Determinai preul de
vnzare al obligaiunii.

P1 80.00

7.5

32

100

182
365

7.5

32

100

365
365

32

100

7.5

80.00 6.53 5.68 4.95 1.665 104.63

32

100

547
365

670
365

u.m.

2. Relaii specifice n evaluarea obligaiunilor. Durata obligaiunii

La evaluarea obligaiunilor, se disting cinci relaii importante, ale cror
elemente sunt legate de valoarea titlurilor:

Prima relaie

Valoarea unei obligaiuni evolueaz invers fa de rata de rentabilitate cerut

de investitori, respectiv, atunci, cnd rata dobnzii crete (descrete), valoarea
obligaiunii descrete (crete).
Exemplul 5.4.1: n cazul unei obligaiuni cu valoare nominal de 10000 u.m., rata
nominal a dobnzii este de 12%, iar maturitatea este de 5 ani. Dac rata de
rentabilitate sperat de investitori este de 12%, valoarea la maturitate a obligaiunii
va fi determinat n baza relaiei:
1200

V1

t
t 1 (1 0.12)

10000
(1 0.12) 5

9.999,66 10000u.m.

n cazul n care ateptrile investitorului cresc de la un nivel de 12% la 15%,

valoarea obligaiunii scade astfel:
1200

V2

t
t 1 (1 0,15)

10000
(1 0,15)

8.990,24u.m.

Atunci cnd investitorul cere o rat mai sczut, de numai 9%, valoarea
obligaiunii va crete:
Din aceste trei situaii, se desprinde concluzia:
5

V3

1200

t
t 1 (1 0,09)

10000
(1 0,09)

11.160,8u.m.

Cea mai sczut rat a rentabilitii conduce la valoarea optim pe pia a

obligaiunilor i invers, atunci cnd investitorii ateapt o rentabilitate sporit,
valoarea titlurilor scade.
6

A doua relaie

Valoarea de pia a unei obligaiuni va fi mai sczut dect valoarea nominal,

dac rentabilitatea cerut de investitori este mai mare dect rata

nominal a

dobnzii.
n cazul n care rata investitorilor este mai mic dect rata cuponului de
dobnd, valoarea obligaiunii va fi mai mare dect valoarea nominal.
a)

Dac rata cerut de investitor = rata nominal a

dobnzii, valoarea de pia > valoarea nominal

b)

Dac rata cerut de investitor > rata nominal a

dobnzii, valoarea de pia < valoarea nominal

c)

Dac rata cerut de investitor < rata nominal a

dobnzii, valoarea de pia > valoarea nominal

n situaia n care obligaiunea poate fi vndut la un pre mai mare dect

valoarea nominal, se consider c obligaiunea se vinde cu prim (premium); n
caz contrar, cnd valoarea de pia este mai mic dect valoarea nominal, se
consider c ea se vinde cu discont (discount).

A treia relaie

Cu ct maturitatea (data de scaden) a obligaiunii se apropie, cu att valoarea

de pia a obligaiunii se apropie i ea de valoarea nominal.
Exemplul 5.4.2: dac se consider c obligaiunea are o durat de via de 5
ani, iar valoarea ei nominal e de 10000 u.m., atunci se poate vinde cu "discount"
(8990,24 u.m.), n condiiile n care rata cerut de investitori este de 15%. Aceeai
obligaiune se poate vinde cu "premium" (la preul de 11168,8 u.m.)), dac rata
ateptat e de 9%.
Modificrile n valoarea de pia a obligaiunii, de-a lungul duratei de via, n
funcie de modificrile nivelului ratei de rentabilitate, se pot exemplifica prin
urmtoarele date:

Tabelul 5.4.1
Valoarea de pia, dac
durata de via este de:

Rata de
rentabilitate

Modificrile
valorii

5 ani

2 ani

9%

11168 u.m.

10530,80 u.m.

-937,2

12%

10000 u.m.

10000 u.m.

15%

8990,24 u.m.

9510,12 u.m.

518,8

Reprezentarea grafic a modificrii valorii obligaiunii de-a lungul duratei de

via se poate reda astfel:
Valoarea
obligaiunii

11160,8

10530,8 (val. obligaiunii cnd rata k=9%)

11000
Valoarea nominal

10000

(cnd rata

k=12%)

M (maturitate)

9000

9510,12 (val. obligaiunii cnd rata k=15%)

8990,24
8000

Figura 5.4.1

A patra relaie

Riscul aferent obligaiunilor pe termen lung este mai mare dect n cazul
obligaiunilor pe termen scurt.
Dup cum s-a constatat n exemplul precedent, modificrile nivelului ratei
dobnzii provoac schimbri ale valorii de pia a obligaiunii. Acest impact asupra
valorii este mai mic n situaia obligaiunilor pe termen scurt, dect a celor cu
scadene mai ndeprtate.
Dac, de exemplu, aceeai obligaiune analizat anterior are o maturitate de 10
ani, n loc de 5 ani, atunci, n condiiile unor rate ale investitorilor de 9%, 12% i
10%, valorile de pia vor avea urmtoarele niveluri (rata nominal a obligaiunii
r=12%):

Tabelul 5.4.2

Rata ateptat

Maturitate
la 5 ani

Maturitate
la 10 ani

9%

11168 u.m.

11921,6 u.m.

12%

10000 u.m.

10000 u.m.

15%

8990,24 u.m.

8492,8 u.m.

A cincea relaie

Senzitivitatea sau sensibilitatea unei obligaiuni (variaia valorii la modificri

ale ratei dobnzii) nu depinde numai de durata de timp pn la scaden, ci i de
fluxurile anuale generate de obligaiune.
Este obinuit ca 2 obligaiuni, avnd aceeai scaden, s reacioneze diferit la
modificrile ratei dobnzii. Aceast difereniere provine din faptul c, dei
obligaiunile sunt similare, ca termene de maturitate i rat a dobnzii, totui,
structura fluxurilor generate de dobnd este diferit pentru fiecare titlu.
Modificrile n nivelul ratei dobnzii au un impact mai mare asupra valorii
fluxurilor generate de obligaiune ctre finalul duratei de via, dect asupra
primelor fluxuri. Din acest motiv, obligaiunile cu cash-flowuri trzii sunt mai
sensibile n raport cu variaia ratei dobnzii dect cele care au fluxuri imediate.
Acest fenomen a fost recunoscut i studiat n 1938 de ctre Macaulay, care a
definit conceptul de durat. Acest concept definete o msur a modificrii de pre
la modificri ale ratei dobnzii, respectiv permite msurarea riscului de rat al
dobnzii.
Msurarea duratei se poate realiza prin utilizarea urmtoarei relaii:
n

t*F

(1 k ) t
D t 1
P

sau D

1
F1
F2
Fn
(1
2
... n
)
2
n
P 1 k
(1 k )
(1 k )
0

(5.10)

unde:
D reprezint durata;
T anul obinerii fluxului financiar;
Ft fluxul aferent anului t;
9

k rata ateptat de investitor;

P0 valoarea prezent a obligaiunii.
Durata este un indicator de estimare a perioadei n care un investitor i
poate recupera investiia. Durata reprezint media scadenelor fiecrui flux,
ponderat cu ceea ce reprezint fluxul respectiv n valoarea obligaiunii.

3.Metode principale de evaluare a aciunilor

Exceptnd posibilitatea obinerii profitului garantat pe obligaiuni, segmentul
cel mai mare al pieei hrtiilor de valoare l constituie aciunile.
Aciunile, cu excepia celor privilegiate, nu se refer la hrtiile de valoare cu
dobnda fixat, de aceea, profitabilitatea tranzaciilor cu aciuni poate fi
prognozat doar n mod convenional, iar riscul este cu mult mai mare dect la
obligaiuni.
Profitul de la aciuni este compus din dou elemente: venitul de la dividendele
pltite i diferena dintre preurile de vnzare i de cumprare. Dac eficiena
investiiei ntr-o aciune se exprim printr-un indicator sintetic, formula de calcul al
acestuia va fi:

P1 P0 D
P0

(5.11)

unde:
P0 reprezint preul de cumprare;
P1 preul de vnzare;
D suma dividendelor obinute n perioada deinerii aciunii.
n cazul dat r reprezint rata simpl a profitului pentru perioada de deinere a
aciunii. Ca i n cazul obligaiunilor, ea poate fi expimat n form procentual i
anual:
r

P1 P0 D 365

100
P0
t'

(5.12)

10

Exemplul 6.1.1: un investitor a procurat o aciune a companiei XYZ la preul

de 80 u.m. Peste 102 zile el dorete s o vnd la preul de pia de 79 u.m.
Determinai eficiena investiiei, lundu-se n consideraie c pe parcursul
perioadei de deinere a fost ncasat un dividend n mrime de 5 u.m.
r

79 80 5 365

100 17,89%
80
102

Preul aciunii este determinat de o serie de factori, dintre care cel mai
important este mrimea plilor de dividende. Printre ceilalali pot fi menionai:
ncrederea n corporaia emitent, prognozarea dezvoltrii ei ulterioare, nivelul
ratelor dobnzilor pe pia .a.
Dup cum se tie, dividendele se pltesc din profit i, de fapt, deintorii
pachetului de control de aciuni decid ce parte din profit va fi repartizat pentru
plata dividendelor.
Politica corporaiei privind mrimea dividendelor pltite se numete politic a
dividendelor.
Investitorii care doresc s investeasc n aciunile unei corporaii, la nceput,
studiaz pe parcursul mai multor ani politica ei de dividende.
n continuare, vom prezenta cteva metode, n baza crora se poate determina
dac aciunile sunt avantajoase, adic dac au fost corect evaluate.
Conform metodei capitalizrii veniturilor, valoarea unui activ financiar este
dat de valoarea actualizat a fluxurilor de numerar estimate a fi generate de acest
activ.
V

CF 1
1

(1 k )

CF 2
(1 k )

...

CFt

(1 k ) n t 1 (1 k ) t
CFn

(6.2.1)

unde:
CF1 indic fluxul de numerar generat de acest capital n momentul t;
k rata respectiv de discontare pentru fluxurile financiare caracterizate
printr-un nivel dat de risc.
11

Se presupune c rata de discontare va rmne constant pentru ntreaga

perioad.
Exemplul 6.2.1: unui investitor i se propune s procure o aciune a companiei
XYZ. Se preconizeaz, c n apropiaii trei ani la aciunea nominalizat se vor plti
dividende n modul urmtor: n primul an - 10 u.m., n al doilea 11 u.m., n al
treilea 13 u.m. Peste 3,5 ani investitorul sper s o vnd la preul de pia de 89
u.m. Determinai valoarea acestei aciuni, lundu-se n consideraie c rata efectiv
a profitului dorit de ctre investitor constituie 8% anual.
V

10
11
13
89

96,99u.m.
2
3
(1 0,08) (1 0,08)
(1 0,08)
(1 0,08) 3,5

Dac se cunoate preul de cumprare al aciunii, viitorul flux de numerar

legat de ea, precum i rata de actualiazare acceptat de ctre investitor, poate fi
determinat efectul financiar al tranzaciei cu ajutorul indicatorului Valoarea
Actualizat Net (VAN) n felul urmtor (pentru comoditate, vom considera c ne
aflm n momentul actual, adic t=0):

VNA V P

CFt

1 k
t 1

(6.2.2)

Determinarea VNA n acest caz, n principiu, coincide cu calculul VAN al

proiectelor de investiii. Dac VAN>0, atunci proiectul se accept, dac VAN<0
proiectul se respinge.
Acelai lucru se poate spune i despre o investiie fcut ntr-un activ
financiar. Adic acest activ financiar se va accepta, dac VAN>0 (n cazul dat,
activul va fi considerat subevaluat pe pia) i invers activul nu va fi acceptat i va
fi considerat supraevaluat pe pia, dac VAN<0.
Din expresia (6.2.2), reiese c un activ financiar va fi subevaluat, dac:

CFt
P

sau
V>P
t
t 1 (1 k )

12

Valoarea intrinsec, real, a activului va fi mai mare dect preul su i invers,

un activ va fi supraevaluat, dac:
V<P

sau

CFt

t 1 (1 k ) t

Exemplu 6.2.2: valoarea intrinsec a aciunii companiei XYZ determinat de

investitor constituie 96,99 u.m. Aciunea nominalizat este oferit investitorului la
preul 93 u.m. Este oare acceptabil investiia dat sau nu ?
VAN 96,99 93 3,99u.m.

Dat fiind faptul, VAN este pozitiv, aciunea companiei XYZ este subevaluat.
Prin urmare poate constitui un obiectiv atractiv pentru investire.

O alt metod, folosit i la investiiile reale, este metoda Ratei Interne de

Rentabilitate (RIR).
n cazul RIR, VNA se egaleaz cu zero, iar coeficientul de discontare
constituie variabila care trebuie determinat. Cu alte cuvinte, RIR este o rat de
actualizare, care face c VNA=0.
Matematic, acest fapt se reduce la inegalitatea:

Ct
P
t
t 1 (1 k *)

(6.2.3)

Indiferent de faptul ce fel de activ se analizeaz, regulile rmn aceleai: se

compar ntre ele RIR, notat cu k*, i rata de rentabilitate cerut pentru investiiile
de acelai nivel al riscului (notat cu k).
Activul va fi acceptat i se va considera subevaluat n cazul n care k*(RIR)>k
(rentabilitatea cerut, rata de discontare) i invers, nu va fi acceptat, fiind
considerat supraevaluat n cazul n care k>k*.

13