Angela Secrieru Thesis PDF

Academia de Studii Economice din Moldova
Cu titlu de manuscris
C.Z.U.: 338.24.021.8(478)(043)
338.23:336.74(478)(043)
658.14/17(478)(043)
Angela SECRIERU
INFLUENŢE ALE REFORMELOR ECONOMICE

ASUPRA FINANŢELOR UNITĂŢILOR ECONOMICE
Specialitatea 08.00.10 – Finanţe. Monedă. Credit.
Teză de doctor habilitat în ştiinţe economice
Consultant ştiinţific:
Prof. univ. dr. hab. Anatol CARAGANCIU
Autor: Angela SECRIERU
Chişinău
2005
2
Cuprins
Lista tabelelor 4
Lista figurilor 8
Introducere 11
Capitolul I Contribuţii la elaborarea metodologiei de evaluare 22

a impactului reformelor economice asupra
finanţelor întreprinderilor
1.1. Mecanismul de obţinere a valorii: abordări teoretice, 23
consideraţii practice şi premise de eficienţă în ţările
post-socialiste
1.2. Locul şi importanţa sistemelor financiare în cadrul 44
mecanismului de obţinere a valorii
1.3. Dezvoltarea metodologiei de evaluare a influenţei 57
reformelor economice asupra fenomenului
microfinanciar
Capitolul II Reformele economice şi stimularea proceselor de 73

obţinere a valorii
2.1. Reformele economice – factor de eficientizare a 74
proceselor de obţinere a valorii (abordare comparată)
2.2. Stimularea obţinerii valorii prin politica fiscal-bugetară 87
şi monetar-creditară
2.3. Circuitul valorii în Republica Moldova: dimensiuni, 103
tendinţe şi oportunităţi de eficientizare
Capitolul III Reforma proprietăţii şi guvernarea corporativă: 122

evoluţia fenomenului microfinanciar
3.1. Impactul reformei proprietăţii asupra fenomenului 123
microfinanciar
3.2. Proprietatea şi formele organizatorico-juridice în 135
Republica Moldova: perspective financiare
3.3. Guvernarea corporativă şi eficientizarea deciziilor de 154
finanţare a unităţilor economice
Capitolul IV Reformarea întreprinderilor şi rentabilizarea lor 165

4.1. Reformele structurale la nivel de unitate economică – 166
consideraţii teoretice şi experienţa implementării
4.2. Eficienţa gestiunii activelor în contextul reformelor 182
economice
4.3. Reformarea reţelelor de întreprinderi în Republica 201
Moldova
3
Capitolul V Eficientizarea sistemelor financiare mici – soluţie 212

de dezvoltare financiară a întreprinderilor
5.1. Sistemele financiare mici şi problema economiilor de 213
scară în domeniul financiar
5.2. Reforma sistemului financiar din Republica Moldova 224
5.3. Finanţele întreprinderilor în ţările post-comuniste: 245
tendinţe şi perspectiva dezvoltării
5.4. Soluţii potenţiale pentru sistemul financiar mic din 257
Republica Moldova
Sinteza rezultatelor 269
Concluzii şi recomandări 270
Bibliografia 278
Adnotare 298
Cuvinte – cheie 304
Lista abrevierilor 305
Anexe 306
4
Lista tabelelor
Numărul Denumirea Pagina
Tabelul 1.1.1. Tehnologie: difuziune şi creare 33

Tabelul 2.1.1. Creşterea performanţelor macroeconomice în ţările în tranziţie 76
Tabelul 2.1.2. Contribuţia componentelor de cheltuieli la creşterea reală a PIB, 1998-2002 78
Tabelul 2.2.1. Clasificarea veniturilor publice 89
Tabelul 2.2.2. Ponderea impozitelor şi taxelor distorsionare şi a celor nedistorsionare în 89
totalul veniturilor publice în Republica Moldova, %
Tabelul 2.2.3. Clasificarea cheltuielilor publice 90
Tabelul 2.2.4. Ponderea cheltuielilor productive şi a cheltuielilor neproductive în totalul 90
cheltuielilor publice, %
Tabelul 2.2.5. Dinamica cheltuielilor nediscreţionare în Republica Moldova,în % din totalul 94
cheltuielilor publice
Tabelul 2.2.6. Influenţa structurii veniturilor şi a cheltuielilor bugetului public asupra creşterii 94
economice din Republica Moldova
Tabelul 2.2.7. Dinamica masei monetare măsurată prin agregatul M2 98
Tabelul 2.2.8. Evoluţia creditelor acordate în economie şi a creditelor interbancare, în mil. lei 98
Tabelul 2.3.1. Economiile brute (în % din PIB) 103
Tabelul 2.3.2. Tendinţe mondiale ale dinamicii economiilor şi investiţiilor (în % din PIB) 104
Tabelul 2.3.3. Contul de capital, în preţuri curente (mii lei) 106
Tabelul 2.3.4. Investiţiile în capitalul fix (investiţii nefinanciare) în Republica Moldova 106
Tabelul 2.3.5. Investiţiile străine în Republica Moldova (milioane USD) 107
Tabelul 2.3.6. Ponderea investiţiilor în capitalul fix finanţate din sursele investiţiilor străine 107
(%)
Tabelul 2.3.7. Importul şi exportul de capital în raport cu PIB (în %) 108
Tabelul 2.3.8. Sursele de finanţare a deficitului bugetului consolidat, în % din PIB 108
Tabelul 2.3.9. Contul curent al Balanţei de plăţi a Republicii Moldova, milioane USD 109
Tabelul 2.3.10. Indicatorii sărăciei, bazaţi pe nivelul venitului, % populaţie 111
Tabelul 2.3.11. Ponderea consumului final în produsul intern brut, % 111
Tabelul 2.3.12. Resursele de plată ale Republicii Moldova, milioane USD 116
Tabelul 2.3.13. Transferul de valoare în Republica Moldova, milioane USD 117
Tabelul 2.3.14. Necesităţile de plată ale Republicii Moldova, milioane USD 118
Tabelul 2.3.15. Transferul de valoare din Republica Moldova, milioane USD 119
Tabelul 3.1.1. Strategia privatizării din Republica Moldova 130
Tabelul 3.1.2. Structura PIB pe forme de proprietate, % 131
Tabelul 3.1.3. Evaluarea BERD a progresului în reformarea proprietăţii 131
Tabelul 3.2.1. Rotaţia activelor agenţilor economici după forma proprietăţii 139
Tabelul 3.2.2. Coeficienţii lichidităţii absolute şi generale 140
Tabelul 3.2.3. Coeficienţii autonomiei financiare şi a îndatorării 141
Tabelul 3.2.4. Coeficienţii de uzură, reînnoire şi randamentul fondurilor fixe 142
Tabelul 3.2.5. Indicatorii financiari de eficienţă funcţie de forma şi tipul proprietăţii agenţilor 145
economici, anul 2003
Tabelul 3.2.6. Indicatorii financiari de eficienţă funcţie de forma organizatorico-juridică a 149
agenţilor economici, anul 2003
5
Tabelul 3.2.7. Numărul agenţilor economici pe forme organizatorico-juridice 151

Tabelul 3.3.1. Mecanisme de guvernare corporativă şi perspectiva lor de aplicare în Republica 163
Moldova
Tabelul 4.1.1. Caracteristica unor crize financiare sistemice 169
Tabelul 4.2.1. Evoluţia indicelui preţurilor de consum şi a indicelui preţurilor cu 182
ridicata(medii anuale), %
Tabelul 4.2.2. Evoluţia ratelor medii ale dobânzii la credite, % 183
Tabelul 4.2.3. Rentabilitatea activelor (ROA), media pentru perioada 1993 - 2003, % 183
Tabelul 4.2.4. Dinamica ciclului de conversie a numerarului în Republica Moldova (în 187
comparaţie cu unele ţări occidentale)
Tabelul 4.2.5. Dinamica rentabilităţii vânzărilor în unităţile economice din Republica 187
Moldova, %
Tabelul 4.2.6. Rezultatele financiare pe domenii de activitate, 2004 188
Tabelul 4.2.7. Lichiditatea curentă şi lichiditatea imediată, 1993 - 2003, % 189
Tabelul 5.2.1. Structura sistemului financiar din Republica Moldova, 1999 - 2003 225
Tabelul 5.2.2. Indicatori structurali şi instituţionali de evaluare a procesului de reforme în 226
sectorul bancar al Republicii Moldova
Tabelul 5.2.3. Dimensiunea activităţii bancare în Republica Moldova 228
Tabelul 5.2.4. Unii indicatori care caracterizează evoluţia sectorului bancar în cele mai sărace 230
ţări în tranziţie
Tabelul 5.2.5. Ratele dobânzilor la creditele acordate şi depozitele atrase în sistemele bancare 232
ale unor ţări din Europa Centrală şi de Est
Tabelul 5.2.6. Ratele dobânzilor la creditele acordate şi depozitele atrase în sistemul bancar 232
din Republica Moldova
Tabelul 5.2.7. Structura depozitelor funcţie de termen în Rusia şi Slovacia (în % din totalul 233
depozitelor la termen în valută naţională)
Tabelul 5.2.8. Originile pieţelor de capital în economiile în tranziţie 236
Tabelul. 5.2.9. Protecţia acţionarilor în economiile în tranziţie şi unele economii luate pentru 242
comparaţie, 2000
Tabelul 5.2.10. Caracteristici ale celor mai mari burse de valori din lume 244
Tabelul 5.3.1. Evoluţia ponderii pasivului bilanţier al unităţilor economice din Republica 248
Moldova în PIB
Tabelul 5.3.2. Evoluţia ponderii datoriilor totale în PIB 249
Tabelul 5.3.3. Ponderea datoriilor financiare în PIB 250
Tabelul 5.3.4. Emisiunile de obligaţiuni corporative în Republica Moldova 250
Tabelul 5.3.5. Ponderea emisiunilor de valori mobiliare în PIB 251
Tabelul 5.3.6. Ponderea datoriilor comerciale în totalul pasivului bilanţier, % 251
Tabelul 5.3.7. Levierul corporativ (Datorii / Active) 252
Tabelul 5.3.8. Evoluţia levierului (datorii / active) în unităţile economice din Republica 252
Moldova
Tabelul 5.3.9. Evoluţia raportului datorii / capital propriu 253
Tabelul 5.3.10. Profitul (pierderea) nerepartizat şi profitul net (pierderea) al unităţilor 253
economice din Republica Moldova în perioada 1998-2004, milioane lei
Tabelul 5.3.11. Impunerea respectării contractelor comerciale în Republica Moldova, 2003 254
Tabelul 5.4.1. Natura problemelor cu care se confruntă sistemul financiar din Republica 258
Moldova şi soluţiile potenţiale
6
Tabele din Anexe

Tabelul 1.1.1. Date primare pentru identificarea corelaţiei dintre PIB pe locuitor şi IDU, 2002 308
tabelul 1.1.2 Evoluţia indicatorilor care caracterizează calitatea guvernării 309
tabelul 1.2.1. Indicatori ai protecţiei investitorilor 310
Tabelul 1.2.2. Condiţii contextuale: constrângerea şi transparenţa (indici) 311
Tabelul 1.2.3. Relaţiile bi-variabile cu diferiţi indicatori care caracterizează condiţiile 312
contextului financiar (coeficienţii de corelaţie şi valorile ρ)
Tabelul 1.2.4. Studii empirice selective privind relaţia finanţe – investiţii1 313
Tabelul 2.1.1. Evoluţia ratei şomajului, în % 314
Tabelul 2.1.2. Evoluţia inflaţiei în ţările Europei Centrale şi de Est şi ţările C.S.I. (dinamica 315
nivelurilor medii anuale ale preţurilor de consum, valoarea mediană, în %)
Tabelul 2.1.3. Evoluţia deficitelor bugetare în ţările CSI (în % din PIB) 315
Tabelul. 2.2.1. Politica monetară şi valutară a BNM (aspectul instrumentelor monetare) 317
promovată în perioada 1997-2005
Tabelul 2.3.1. Balanţa de plăţi a Republicii Moldova (1997-2004): reprezentare neutrală, 321
soldul pe articole. Agregatele principale, milioane USD
contul curent. Agregatele principale, milioane USD
contul de capital şi financiar. Agregatele principale, milioane USD
Tabelul 3.1.1. Metodele de privatizare aplicate în ţările post-comuniste şi creşterea PIB real în 323
perioada 1989-2002
Tabelul 3.2.1. Informaţie primară pentru analiza poziţiei financiare a unităţilor economice 324
funcţie de forma proprietăţii, anul 2001
Tabelul 3.2.2. Rezultatele analizei poziţiei financiare a unităţilor economice funcţie de forma 324
proprietăţii, anul 2001
funcţie de forma proprietăţii, anul 2002
proprietăţii, anul 2001
funcţie de forma organizatorico-juridică, anul 2001
organizatorico-juridică, anul 2001
funcţie de forma organizatorico-juridică, anul 2002
Tabelul 3.3.1. Modificarea structurii capitalului social funcţie de proprietari, în % din totalul 328
capitalului social
Tabelul 4.2.1. Gruparea întreprinderilor din Republica Moldova în dependenţă de rotaţia 332
activelor, anul 2003
Tabelul 4.2.2. Eficienţa proceselor de obţinere a valorii (măsurată cu ajutorul coeficienţilor 333
financiari) în unele întreprinderi care au aplicat măsuri şi tehnici de
restructurare
Tabelul 4.2.3. Formele organizatorico-juridice în agricultura Republicii Moldova, la 344
1.01.2004
7
Tabelul 4.3.1. Tendinţe integraţioniste în economia Republicii Moldova 346

Tabelul 5.1.1. Ţările cu sisteme financiare mici, 1999 348
Tabelul 5.1.2. Matricea de corelaţii 350
Tabelul 5.3.1. Datele statistice mediane sumare, toate firmele 351
Tabelul 5.3.2. Datele statistice mediane sumare, funcţie de vârstă 351
Tabelul 5.3.7. Indicatorii bilanţieri principali, 1999 sau perioade mai recente 354
Tabelul 5.3.8. Totalul pasivului bilanţier în PIB, modificări exprimate în %, 1970-99 355
Tabelul 5.3.9. Raportul dintre împrumuturi şi totalul pasivului bilanţier, modificări exprimate 356
în procente, 1970-99
Tabelul 5.3.10. Raportul dintre total datorii şi capitalul propriu, modificări exprimate în 357
procente, 1970-99
Tabelul 5.3.11. Indicele surselor interne de finanţare, 1993-2003 358
Tabelul 5.3.12. Costul capitalului propriu, estimări funcţie de ţară, în % 358
Tabelul 5.3.13. Costurile falimentului şi drepturile legale, 2004 359
Tabelul 5.3.13. Protecţia investitorilor funcţie de ţară 360
8
Lista figurilor
Numărul Denumirea Pagina
Figura 1.1.1. Identificarea corelaţiei dintre PIB pe locuitor şi IDU 31

Figura 1.1.2. Identificarea corelaţiei dintre ponderea cheltuielilor cu cercetarea/dezvoltarea în 33
PIB (1996-2002) şi PIB pe locuitor
Figura 1.1.3. Distribuirea încasărilor de la sustragerea activelor 37
Figura 1.1.4. Dependenţa încasărilor de la obţinerea valorii de regimul legal 37
Figura 1.1.5. Încasările aşteptate de la obţinerea valorii 38
Figura 1.1.6. Două nivele stabile ale cererii pentru „supremaţia legii” 38
Figura 1.1.7. Echilibrul unic 38
Figura 1.1.8. Două nivele stabile de echilibru ale cererii pentru „supremaţia legii” în 38
condiţiile regulii majoritare
Figura 1.1.9. Constrângerea exercitată de „supremaţia legii” asupra politicii macroeconomice 42
Figura 1.3.1. Ponderea agriculturii, industriei şi serviciilor în produsul intern brut, anul 1991 60
Figura 1.3.2. Mecanismul financiar al unităţii economice 65
Figura 1.3.3. Interdependenţe financiare în procesul de obţinere şi repartizare a valorii 68
Figura 1.3.4. Descompunerea rentabilităţii capitalului investit după factori 71
Figura 1.3.5. Coeficienţii financiari care influenţează ROI 70
Figura 2.1.1. Identificarea corelaţiei dintre ritmul de creştere a ponderii industriei în PIB 79
(2002 comparativ cu 1991) şi indicele global de promovare a reformelor
structurale
Figura 2.1.3. Curba Filips în economia în tranziţie 81
Figura 2.1.4. Curba Filips: două cicluri de reforme 81
Figura 2.1.5. Curba Filips: reforme amânate 81
Figura 2.1.6. Perioada de tranziţie în Republica Moldova (1991-2004) 81
Figura 2.1.8. Relaţia dintre ponderea exporturilor primare în exporturile de bunuri şi PIB pe 83
locuitor, anul 2002
Figura 2.1.10. Identificarea corelaţiei dintre indicele global de promovare a reformelor 86
structurale şi investiţiile străine directe pe locuitor, 2002
Figura 2.2.1. Identificarea dependenţei dintre ponderea impozitelor şi taxelor distorsionare în 91
totalul veniturilor publice şi creşterea PIB în Republica Moldova (1995-2004)
Figura 2.2.2. Identificarea dependenţei dintre ponderea impozitelor şi taxelor nedistorsionare 91
în totalul veniturilor publice şi creşterea PIB în Republica Moldova (1995-2004)
Figura 2.2.3. Identificarea dependenţei dintre ponderea cheltuielilor productive în totalul 92
cheltuielilor publice şi creşterea PIB în Republica Moldova (1995-2004)
Figura 2.2.4. Identificarea dependenţei dintre ponderea cheltuielilor neproductive în totalul 93
cheltuielilor publice şi creşterea PIB în Republica Moldova (1995-2004)
Figura 2.2.5. Schema generală a mecanismului de transmitere a instrumentelor politicii 95
monetar-creditare şi valutare
Figura 2.2.6. Dependenţa structurii creditării în Republica Moldova de ritmul de creştere a 99
agregatului M2
Figura 2.2.7. Structura surselor de finanţare a investiţiilor în Republica Moldova 100
Figura 2.3.1. Cercul vicios al sărăciei 110
Figura 3.1.1. Relaţia dintre metodele aplicate la privatizarea patrimoniului de stat şi creşterea 128
PIB (2002, în % din PIB-ul anului 1989)
9
Figura 3.2.1. Rentabilitatea vânzărilor la agenţii economici din Republica Moldova funcţie de 137
tipul de proprietate, %, 2003
Figura 3.2.2. Rentabilitatea investiţiilor funcţie de forma proprietăţii, %, 2003 138
Figura 3.2.3. Relaţia dintre ponderea sectorului privat şi PIB, anul 2002 147
Figura 4.1.1. Succesiunea măsurilor de politică economică în domeniul restructurării 170
corporative
Figura 4.2.1. Evoluţia rentabilităţii mărimii medii a activelori (calculată în baza profitului 182
până la impozitare) în economia naţională a Republicii Moldova, inclusiv în
unele sectoare economice, %
Figura 4.2.2. Dinamica rotaţiei activelor în unităţile economice din Republica Moldova, 185
număr de rotaţii
Figura 4.2.3. Dinamica coeficientului lichidităţii curente şi a lichidităţii rapide caracteristică 188
pentru economia naţională a Republicii Moldova
Figura 4.2.4. Dinamica acoperirii vânzărilor cu fond de rulment în economia naţională a 189
Republicii Moldova, %
Figura 4.2.5. Acoperirea vânzărilor cu fond de rulment în unele ţări şi uniuni de ţări 189
dezvoltate, %
Figura 4.3.1. Formarea reţelelor de active în economia naţională a Republicii Moldova 207
Figura 4.3.2. Mecanisme şi instrumente de inginerie financiară care pot fi aplicate pentru 210
înstrăinarea proprietăţii în avantajul statului
Figura 5.1.1. Volatilitatea funcţie de dimensiunea financiară a ţării (devierile medii standard 214
ca multiplu de la sistemele financiare mari)
Figura 5.1.2. Diferenţele ratelor dobânzii şi dimensiunea sistemului financiar – 108 ţări, anul 215
1998
Figura 5.2.1. Relaţia dintre ponderea creditului intern acordat sectorului privat în PIB şi PIB 228
pe locuitor, anul 2002
Figura 5.2.2. Ponderea creditului pe termen scurt în totalul creditului bancar, % 229
Figura 5.2.3. Structura depozitelor funcţie de termen în sistemul bancar din Republica 233
Moldova
Figura 5.2.4. Numărul de firme listate în economiile în tranziţie funcţie de originea pieţei de 236
capital, 1994-2000
Figura 5.2.5. Evoluţia numărului de emisiuni şi a valorii acestora în perioada 1992-2003 237
Figura 5.2.6. Evoluţia numărului de emisiuni de constituire şi a valorii acestora în perioada 238
1998-2003
Figura 5.2.7. Evoluţia numărului de emisiuni suplimentare şi a valorii acestora în perioada 238
1998-2003
Figura 5.2.8. Evoluţia numărului valorilor mobiliare şi a valorii tranzacţiilor în perioada 1992- 238
2003
Figura 5.2.9. Relaţia dintre ponderea capitalizării bursiere în PIB şi PIB pe locuitor, anul 2002 239
Figura 5.2.10. Relaţia dintre ponderea capitalizării bursiere în P.I.B. şi eficienţa protecţiei 241
acţionarilor, anul 2000
Figuri din Anexe

Figura 1.1.1. Valoarea în interpretarea diferitelor teorii economice 307
Figura 2.1.1. Relaţia dintre ponderea serviciilor în PIB şi PIB pe locuitor, 2002 314
Figura 2.1.2. Relaţia dintre ponderea exporturilor de bunuri şi servicii în PIB şi PIB pe 316
locuitor (PPC), anul 2002
Figura 2.1.3. Relaţia dintre ponderea investiţiilor interne brute în PIB şi PIB pe locuitor, anul 316
10
2002
Figura 4.2.1. Dinamica rotaţiei mijloacelor fixe caracteristică pentru unităţile economice din 332
Republica Moldova, numărul de rotaţii
Figura 4.2.2. Dinamica rotaţiei stocurilor caracteristică pentru unităţile economice din 332
Republica Moldova, zile
Figura 4.2.3. Dinamica rotaţiei creanţelor în unităţile economice din Republica Moldova, zile 332
Figura 4.3.1. Structura proprietăţii în întreprinderile din Republica Moldova în perioada 1996- 345
1998
11
Introducere
Actualitatea temei de cercetare si gradul de studiere a acesteia
Actualitatea temei de cercetare. Dat fiind rolul decesiv pe care întreprinderea îl joacă în
destinul fiecărei ţări, tratarea dimensiunii financiare a activităţii acesteia prezintă un interes de
maximă actualitate.
Finanţele asigură volumul necesar de resurse pentru utilizare curentă în unităţile
economice şi dezvoltarea lor în perspectivă.
Finanţele unităţilor economice asigură formarea veniturilor în bugetele familiilor (sub
formă de salarii, plăţi sociale, profit, dividende sau dobânzi la hârtiile de valoare etc.), precum şi a
veniturilor în bugetul de stat şi bugetele locale, în fondurile extrabugetare sau cu destinaţie specială
(sub forma de impozite, taxe şi alte plăţi obligatorii, plăţi pentru arenda complexelor patrimoniale
de stat, pentru patrimoniul de stat achiziţionat în procesul privatizării etc.).
Finanţele unităţilor economice presupun atât aspectul obiectiv, ce rezultă din natura
relaţiilor financiare, acestea fiind generate obiectiv în cadrul proceselor de obţinere şi repartizare a
valorii, cât şi aspectul subiectiv, determinat de mecanismele financiare şi monetar-creditare ce
permit funcţionarea diferitelor scheme financiare.
Calitatea proceselor de obţinere şi repartizare a valorii prin condiţionarea cifrei de afaceri
şi, în fine, a profitului unităţilor economice, influenţează bunăstarea participanţilor la aceste procese
(producători, proprietari, consumatori, furnizori de materie primă şi capital, stat, etc.) şi, prin
urmare, progresul economic şi social al ţării.
O societate devine mai bogată prin valorile sale de întrebuinţare, ultimele fiind în acelaşi
timp şi purtători materiali ai valorii de schimb. Valoarea, însă, va exista şi va rămâne în economie şi
societate numai dacă este supusă continuu şi eficient transformărilor în cele trei tipuri de procese:
economice, sociale şi care ţin de mediu. În cazul dacă se produce blocarea potenţialului (suportul
fizic al valorii) de producţie, societatea riscă să se confrunte cu dezechilibre şi crize economice.
La momentul lansării reformelor, cea mai mare parte din economiile post-socialiste,
inclusiv a Republicii Moldova, nu atât obţineau valoare, cât „devorau” valoarea în procesul de
prelucrare. Reducerea valorii avea loc la fiecare următoare verigă din “lanţul” de producţie. În
consecinţă, s-au declanşat numeroase dezechilibre financiare, economice şi sociale. Având în
vedere aceste realităţi, elaborarea şi implementarea unor măsuri eficiente de reformă economică a
devenit un imperativ.
Considerăm că pentru a fi eficiente, reformele economice trebuie să urmărească în calitate
de obiectiv primar stimularea proceselor de obţinere a valorii. În acest sens, analiza modului de
12
proiectare şi a performanţelor implementării reformelor economice în Republica Moldova, pornind

de la criteriul formulat anterior, este de o actualitate şi semnificaţie evidentă.
Analiza performanţelor reformelor economice promovate în Republica Moldova este
deosebit de dificilă, din următoarele considerente:
i) din punct de vedere ştiinţific nu se poate afirma că există o metodă unitară de evaluare a
eficienţei reformelor şi politicilor economice;
ii) alegerea unor parametri şi neglijarea altora nu permite obţinerea imaginii de ansamblu a
tendinţelor economice în perioada respectivă;
iii) instabilitatea cadrului politic naţional face practic imposibilă cuantificarea impactului lor la
diferite niveluri ale economiei şi, respectiv, evaluarea efectului lor propagat.
În acest context de idei, considerăm că cea mai eficientă metodă, bazată pe o serie de
parametri sintetici şi care permite obţinerea unor concluzii asupra calităţii reformelor economice
promovate în Republica Moldova, este cea care abordează domeniul financiar, în special finanţele
unităţilor economice. Motivul acestei convingeri este faptul că, în opinia noastră, finanţele unităţilor
economice reprezintă barometrul schimbărilor structurale din economie şi constituie o premisă
pentru analiza potenţial obiectivă şi coerentă a reformelor economice.
Ca semnificaţie, reforma proprietăţii s-a dovedit a fi schimbarea cea mai radicală produsă
în Republica Moldova. Însă, deşi amploarea acestui proces în republică este fără precedent, practic
nu au fost realizate cercetări empirice în care să fie evaluate şi explicate modalităţile în care a
influenţat reforma asupra deciziilor financiare ale agenţilor economici.
Importanţa reformării întreprinderilor în scopul rentabilizării unităţilor economice este
evidentă. Astfel, dintr-un număr total de 30355 întreprinderi, care au prezentat în anul 2004 rapoarte
financiare la Biroul Naţional de Statistică, 46% au generat pierderi, alte 24.7% au înregistrat o
rentabilitate a capitalului investit mai mică de 10% (în condiţiile unei rate a inflaţiei egală cu 12.4%
şi a unor rate medii ale dobânzii la credite şi depozite de 21 şi, respectiv, de 15.2%). În plus, este
ridicat nivelul blocajului economic. Se impune, prin urmare, aplicarea unor măsuri eficiente de
reformă economică care să soluţioneze criza la nivel microeconomic.
Finanţele agenţilor economici depind şi de reformele din sistemul financiar, în măsura în
care acestea influenţează comportamentul firmei în domeniul investiţiilor, politica ei de finanţare
(capitalul propriu: capital acţionar simplu şi acţiuni privilegiate; capital de împrumut: credite
bancare, împrumuturi obligatorii) şi, implicit, structura capitalului şi politica dividendelor, politica
fondului de rulment, reorganizarea corporaţiilor şi soluţionarea situaţiilor de faliment, etc. În acest
sens, considerăm a fi de o semnificaţie aparte studierea efectelor reformelor respective asupra
comportamentului financiar al unităţilor economice naţionale.
13
Fenomenul microfinanciar este dependent şi de politica fiscal-bugetară şi monetar-

creditară promovată de guvern. Prin impozite şi taxe şi prin cheltuielile publice statul reglementează
procesele de obţinere şi repartizare a valorii în beneficiul / dezavantajul participanţilor la obţinerea
valorii. Transformările economice promovate de guvern nu vor avea performanţele dorite, dacă
mediul economic în care funcţionează agenţii economci va fi instabil. Macrostabilizarea economică
este, prin urmare, de o importanţă critică pentru procesele de obţinere a valorii şi implicit, pentru
finanţele unităţilor economice.
Gradul de studiere a temei de cercetare. Tema de cercetare presupune abordarea unei
problematici foarte complexe şi cu numeroase şi variate interdependenţe privind reformele
economice şi finanţele întreprinderilor. Această complexitate oferă posibilitatea identificării şi
selectării în calitate de criteriu de cercetare a mai multor variabile.
Categoria care, în opinia noastră, se potriveşte ideal în calitate de criteriu de cercetare
pentru tema investigată este valoarea. Valoarea, reprezentând fundamentul obiectiv al repartiţiei
financiare, asigură, cu condiţia obţinerii ei eficiente, creşterea economică a unei ţări. De aceea,
atunci când sunt proiectate şi implementate, măsurile de reformă economică trebuie să urmărească
stimularea proceselor de obţinere a valorii ca obiectiv primar.
Pornind de la aceste considerente, am limitat aria cercetărilor la acele transformări
economice care exercită un impact maximal asupra proceselor de obţinere a valorii: politicile de
stabilizare macroeconomică (politica monetar-creditară şi cea fiscală) şi reformele structurale
(reforma proprietăţii, reforma întreprinderii şi reforma sistemului financiar).
Menţionăm, totodată, că în practica de cercetare economică din Republica Moldova au fost
realizate investigaţii ştiinţifice ce ţin de unele aspecte ale reformelor economice şi ale finanţelor
microeconomice. Aceste cercetări, însă, nu reprezintă studii integrate, prin care să fie evaluate
direct influenţa reformelor economice asupra fenomenului microfinanciar. De aceea, considerăm că
sub acest aspect, lucrarea de faţă este originală şi prezintă elemente ce formează noutatea ei
ştiinţifică.
În teză sunt luate în considerare rezultatele cercetărilor ce ţin de reformele economice şi
finanţele întreprinderilor realizate în cele mai importante centre internaţionale de cercetări
economice şi financiare. Dintre acestea menţionăm: Departamentele de Cercetare ale Băncii
Mondiale, Fondului Monetar Internaţional, Băncii Europene pentru Reconstrucţii şi Dezvoltare,
Organizaţiei pentru Cooperare şi Dezvoltare Economică; Academia de Studii Economice din
Bucureşti; Universitatea „A. I .Cuza” din Iaşi; Universitatea „Lucian Blaga” din Sibiu; Centrul de
Cercetări şi Elaborări Economice şi Financiare, CEFIR (Moscova); Stockholm Scool of Economics
(SITE); The University of Chicago Graduate School of Business; The Wharton School of the
14
University of Pennsylvania; The London Business School; European Corporate Governance

Institute (Brussels); The University of Florida, etc. Dintre centrele naţionale de cercetări în
domeniul economic şi financiar unde sunt realizate investigaţii similare indicăm la Centrul de
Investigaţii Strategice şi Reforme, Academia de Studii Economice din Moldova, Universitatea
Liberă Internaţională din Moldova, Universitea Agrară din Moldova, Universitatea Tehnică din
Moldova, etc.
Scopul şi sarcinile lucrării

Scopul tezei îl constituie evaluarea impactului reformelor economice (a politicilor de
macrostabilizare şi a reformelor structurale – reforma proprietăţii, reforma întreprinderii şi reforma
sistemului financiar) asupra conţinutului obiectiv şi subiectiv al finanţelor întreprinderilor şi
formularea, în urma cercetărilor realizate, a recomandărilor pentru eficientizarea fenomenului
microfinanciar din Republica Moldova.
Pentru a reuşi în realizarea acestui obiectiv vom urmări în calitate de sarcini:

aprofundarea conceptelor fundamentale referitoare la finanţele unităţilor economice;
relevarea şi generalizarea experienţei şi a tendinţelor dominante în promovarea reformelor
economice în ţările post-socialialiste şi evaluarea performanţelor obţinute în realizarea acestor
transformări;
elaborarea metodologiei de evaluare şi analiză a influenţei reformelor economice asupra
finanţelor întreprinderilor;
identificarea particularităţilor şi a condiţiilor de eficienţă a mecanismului de obţinere şi
repartizare a valorii în ţările post-socialiste;
evaluarea efectelor reformei fiscale şi a politicii monetar-creditare asupra proceselor de
obţinere şi repartizare a valorii şi formularea direcţiilor de pefecţionare a politicilor respective, fiind
emfatizată funcţia lor stimulativă;
analiza procesului de economisire, a celui de investire şi a fenomenului de reflux de valoare,
inclusiv „scurgerea” de capital şi identificarea oportunităţilor şi a măsurilor lor de raţionalizare;
aprofundarea problematicii privind reforma proprietăţii, identificarea influenţei proceselor
de privatizare asupra finanţelor întreprinderilor şi argumentarea necesităţii punerii la punct a unor
măsuri de corectare a imperfecţiunilor şi de raţionalizare viitoare a reformei proprietăţii cu
implicaţii favorabile asupra performanţelor financiare ale unităţilor economice;
analiza comparată a performanţelor financiare înregistrate de întreprinderi în funcţie de
forma proprietăţii şi formele organizatorico-juridice şi identificarea perspectivelor lor de dezvoltare;
evaluarea comportamentului financiar al unităţilor economice în funcţie de structura
proprietăţii şi formularea propunerilor de raţionalizare a acesteia;
15
dezvoltarea conceptelor şi a proceselor aferente reformelor structurale la nivel de unitate

economică, generalizarea tendinţelor dominante, relevarea tendinţelor noi în realizarea restructurării
financiare şi formularea propunerilor de eficientizare a restructurării unităţilor economice;
identificarea contribuţiei sistemelor financiare la procesele de obţinere şi repartizare a
valorii;
explicarea comportamentului financiar al firmelor din ţările post-socialiste prin prisma
teoriilor despre structura capitalului;
identificarea factorilor, obstacolelor şi a perspectivelor de finanţare a unităţilor economice.
Structura şi conţinutul tezei

Conform scopului şi sarcinilor lucrării, teza este concepută cu următoarea structură:
introducere, cinci capitole (conţinutul de bază), sinteza rezultatelor, concluzii şi recomandări,
bibliografie, anexe.
În Introducere este argumentată actualitatea, importanţa, necesitatea şi gradul de studiere a
temei de cercetare. Este formulat scopul cercetării şi stabilite sarcinile acesteea. Sunt prezentate
elementele care formează noutatea ştiinţifică, semnificaţia teoretică şi valoarea aplicativă a lucrării.
Capitolul I “Contribuţii la elaborarea metodologiei de evaluare a impactului reformelor
economice asupra finanţelor unităţilor economice” debutează cu o analiză de sinteză asupra
principalelor teorii despre valoare în scopul punerii în evidenţă a mecanismului de obţinere a
valorii. Este formulată concluzia despre suportul fizic al valorii, acesta fiind constituit de conceptul
de potenţial care semnifică entropia joasă cuprinsă în formele actuale ale materiei – substanţă,
energie şi informaţie. Totodată, sunt puse în evidenţă următoarele dependenţe: eficienţa proceselor
de obţinere a valorii corelează puternic cu: (i) creativitatea şi inovaţia; (ii) calitatea valorilor de
întrebuinţare; (iii) indicatorul valoarea actualizată care presupune accelerarea derulării activităţilor
economice de investiţie, producţie şi a procesului de consum; (iv) productivitatea factorilor care
participă la procesele de obţinere a valorii. Este identificată contribuţia sistemelor financiare la
mecanismul de obţinere a valorii. Este argumentată necesitatea declanşării unor procese de
reformare economică eficientă. În baza unor modele diagramatice, este identificată şi argumentată
premisa pentru declanşarea unor procese eficiente de obţinere a valorii în ţările post-socialiste şi
anume – instaurarea „supremaţiei legii”.
Capitolul II “Reformele economice şi stimularea proceselor de obţinere a valorii” prezintă
o evaluare comparativă, folosid reprezentările grafice de identificare a corelaţiilor şi proceselor de
reformare a economiilor post-socialiste. Apelând la modelele de creştere endogenă, este evaluată
calitatea politicii fiscal-bugetare. Prin prisma mecanismelor de transmitere, este identificată
influenţa politicii monetar-creditare asupra variabilelor macroeconomice de creştere economică. În
16
continuare, este realizată analiza financiară macroeconomică a impactului reformelor economice

asupra circuitului valorii în Republica Moldova şi formulate propuneri de raţionalizare a proceselor
de economisire şi investire şi a transferului de valoare din şi în ţară.
Capitolul III “Reforma proprietăţii şi guvernarea corporativă: evoluţia fenomenului
microfinanciar” începe cu un studiu comparat asupra alternativelor de realizare a reformei
proprietăţii în ţările post-socialiste şi identificarea influenţei acestor transformări economice asupra
fenomenului microfinanciar. Este evaluată influenţa reformei proprietăţii asupra poziţiei financiare
a unităţilor economice din Republica Moldova. Este evaluată influenţa structurii proprietăţii asupra
deciziilor de finanţare a unităţilor economice. Sunt formulate propuneri de perfecţionare şi corectare
a configuraţiei structurii proprietăţii constituite în prezent în economia naţională, inclusiv prin
implementarea mecanismelor de guvernare corporativă. Aceste mecanisme, însă, trebuie adaptate la
condiţiile întreprinderilor din Republica Moldova.
Capitolul IV “Reformarea întreprinderilor şi rentabilizarea lor” argumentează necesitatea
reformei în unităţile economice din Republica Moldova, inclusiv restructurarea lor financiară.
Pentru aceasta este realizată analiza financiară a activităţii unui număr reprezentativ de unităţi
economice prin prisma coeficienţilor financiari ce caracterizează procesele de obţinere a valorii la
nivel microeconomic. Este analizată concepţia de reformare a întreprinderilor, promovată în
Republica Moldova, inclusiv restructurarea financiară, şi formulate propuneri de perfecţionare a
acesteia pornind de la tendinţele actuale în restructurarea companiilor observate în ţările care se
confruntă cu crize financiare.
Capitolul V “Eficientizarea sistemelor financiare mici – soluţie pentru dezvoltarea
financiară a întreprinderilor” abordează problema economiilor de scară în domeniul financiar şi
consecinţele acesteia asupra finanţelor din unităţile economice. Este analizat fenomenul
microfinanciar în ţările post-socialiste: corespunderea acestuia cu teoriile despre structura
capitalului, sunt relevate tendinţele dominante şi formulate propuneri privind dezvoltarea viitoare a
finanţelor în unităţile economice din Republica Moldova. Sunt analizate consecinţele reformei
sistemului financiar asupra finanţelor unităţilor economice şi implicit, asupra valorii de piaţă a
acestora. Este dezvoltat conceptul de sistem financiar mic şi necesitatea punerii la punct a unor
soluţii de eficientizare a sistemelor financiare mici cu consecinţe benefice asupra rentabilizării
unităţilor economice din Republica Moldova.
Ultimul compartiment al tezei cuprinde sinteza rezultatelor obţinute, concluziile principale
ale cercetărilor efectuate în teză şi recomandările care, în opinia noastră, vor declanşa fenomene
financiare eficiente la nivelul unităţilor economice naţionale.
17
Tema de cercetare. Teza are ca temă de cercetare fenomenul microfinanciar şi evoluţia

acestuia în perioada transformărilor economice structurale din Republica Moldova.
Obiectul cercetării. Lucrarea are drepz obiect de cercetare: (i) activitatea unor unităţi
sau grupuri de unităţi economice din Republica Moldova; (ii) sistemele financiare, inclusiv sistemul
financiar naţional; (iii) economia naţională a Republicii Moldova.
Suportul metodologic şi teoretico-ştiinţific al cercetării. Sub aspect teoretico-

ştiinţific cercetarea a fost realizată în contextul abordării complexe şi sistemice a conceptelor
economice contemporane. Un loc important în lucrare îl ocupă generalizarea experienţei ţărilor
dezvoltate şi a celor emergente în domeniul promovării reformelor economice şi al finanţelor
întreprinderilor.
Ţinînd cont de complexitatea temei de cercetare, la realizarea acesteia a fost aplicat un

arsenal extins al metodei ştiinţifice de studiu bazată pe principiile determinismului dialecticv. În
acest sens, recurgând la abstracţia ştiinţifică, s-a ţinut seama că forţa motrice a dezvoltării o
constituie contradicţiile interne ale fenomenelor şi proceselor. S-a considerat, că atât inducţia cât şi
deducţia nu constituie forme de cercetare independente, izolate una de alta, dar se
intercondiţionează şi reprezintă laturi necesare ale modului general de studiere a realităţii
economice. S-a găsit necesar ca fiecare fenomen şi proces să fie supus analizei, ultima fiind
obligatoriu completată cu sinteza. S-a luat în considerare faptul că de o mare semnificaţie în
cercetarea fenomenelor şi proceselor economice are legătura dialectică dintre logic şi istoric. A fost
considerată şi interdisciplinaritatea – una dintre caracteristicile fundamentale ale metodei de
cercetare.
Pe lângă utilizarea acestor metode clasice ale cercetării ştiinţifice, pentru a ne formula
poziţia privitor la numeroasele teorii, fenomene şi procese asociate cu tema de cercetare a fost
preluată ideea metodologiei economiei neoclasice şi a economiei neoinstituţionale.
Complexitatea fenomenelor economice şi financiare studiate a necesitat utilizarea
modelării economico-matematice şi a metodelor statistice, şi anume analiza de corelaţie şi regresie.
Totodată, s-a apelat, în acelaşi scop, şi la analiza comparativă multidimensională bazată pe metoda
distanţelor euclidiene.
Reperul teoretic al cercetării îl constituie lucrările fundamentale ale savanţilor în domeniu:
Abraham-Frois G., Andreff W., Aristotel, Bawerk E., Bărbulescu C., Belostecinic G., Bohr N., Bran
P., Brigham E., Buharin N., Bucătaru D., Caraganciu A., Certan S., Ciubotaru M., Cobzari L.,
Cojocaru P., Constantinescu N. N., Claessens S., Dăianu D., Demirguc-Kunt A., Djankov S., Fama
v
Determinismul dialectic include unitatea dintre identitate şi deosebire, dintre stabilitate şi schimbare caracteristică
dezvoltării.
18
E., Feuraş E., Filip Gh., Fisher I., Gérard R., Galbraith J. K., Georgescu-Roegen N., Gudâm A.,
Guţu I., Halpern P., Hâncu R., Iliadi Gh., Ionete C., Jevons W. S., Kornaï J., Knight F. H., Levine
R., Lopez-de-Silanes F., Manole T., Manolescu Gh., Marshall A., Marx K., Mayers S., Menger K.,
Merton R., Miller M., Modigliani F., Moşteanu T., Neagoe I., Negruş M., Pareto V., Petty W.,
Quesnay F., Ricardo D., Schumpeter J., Smith A., Stancu I., Stewart J., Stiglitz J., Turliuc V.,
Ţurcanu V., Voinea Gh., Van Horne J. C., Vosganian V., Weston J., Walras L., Winiarski L.,
Xenofon, etc.
Dintre teoriile şi abordările teoretice principale, puse la baza cercetării, menţionăm: Teoria
valoare-muncă, Teoria valoare-utilitate, Teoria valorii entropice, Teoriile neoinstituţionale ce
abordează sistemele financiare, Consensul de la Washington, Consensul Post-Washington,
abordarea grafică a interdependenţei dintre nivelul inflaţiei şi cel al şomajului (Curba Filips),
modelele de creştere endogenă, afirmaţia Boone-Rodionov despre influenţa pozitivă a proprietăţii
concentrate, Opţiunea londoneză a restructurării financiare globale decentralizate şi derivatele
acesteia (Opţiunea Bankok şi Iniţiativa de la Djakarta), Teoria compromisului static (Static Trade
Off Theory), Teoria acţiunilor succesive (the Pecking Order Theory), Ipoteza transpunerii riscului
(Risk Shifting Hypothesis), Teoria Subinvestiţiei, Teoria fluxului liber de numerar (The Free Cash
Flow Theory), Ipoteza costurilor de agent (Agent Cost Hypothesis), etc.
Suportul informaţional. Baza informaţională a cercetării o constituie datele statistice
oferite de Biroul Naţional de Statistică, Ministerul Finanţelor, Banca Naţională a Moldovei,
Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare, Ministerul Economiei şi Comerţului, bazele de date ale
Băncii Mondiale, Fondului Monetar Internaţional, Organizaţiei de Cooperare şi Dezvoltare
Economică, Băncii Europene pentru Reconstrucţii şi Dezvoltare, ale Organizaţiei Mondiale a
Muncii, etc.
Noutatea ştiinţifică
Noutatea ştiinţifică a prezentei teze cuprinde următoarele elemente:
1. Dezvoltarea metodologiei de evaluare a impactului reformelor economice asupra finanţelor
întreprinderilor;
2. Aprofundarea conceptului de mecanism al proceselor de obţinere a valorii prin identificarea

locului şi rolului sistemului financiar în contextul acestui mecanism şi prin identificarea
premiselor de obţinere a valorii în ţările post-socialiste;
3. Dezvoltarea problematicii privind reforma economică: Fundamentarea noţiunii de “creştere de

restabilire” post-socialistă pentru cazul Republicii Moldova. Identificarea particularităţilor
evoluţiei curbei Filips pentru Republica Moldova în contextul tendinţelor observate în
economiile în tranziţie. Identificarea corelaţiilor dintre indicele global de promovare a
19
reformelor economice şi investiţiile străine directe pe locuitor; dintre indicele global de

promovare a reformelor economice şi reducerea proporţiilor de „devorare” a valorii în ţările
Europei Centrale şi de Est;
4. Adaptarea modelelor de creştere endogenă şi dezvoltarea în baza lor a metodologiei de evaluare

a influenţei politicii fiscal-bugetare asupra proceselor de obţinere şi repartizare a valorii în
Republica Moldova;
5. Dezvoltarea metodologiei de evaluare a influenţei politicii monetar-creditare prin prisma

mecanismelor de transmisie asupra proceselor de obţinere şi repartizare a valorii în Republica
Moldova;
6. Aprofundarea metodologiei de evaluare a transferului de valoare în ţară şi din ţară, a importului

şi exportului de capital prin elaborarea reprezentării simetrice a balanţei de plăţi a Republicii
Moldova;
7. Dezvoltarea problematicii privind reforma proprietăţii. Identificarea corelaţiei dintre metodele

aplicate la privatizarea patrimoniului de stat şi creşterea PIB;
8. Dezvoltarea metodologiei de analiză financiară prin aplicarea analizei comparative

multidimensionale la evaluarea eficienţei diferitelor forme de proprietate şi a diferitelor forme
organizatorico-juridice de organizare a afacerilor în Republica Moldova;
9. Aprofundarea conceptului de guvernare corporativă prin identificarea importanţei relative a

mecanismelor acesteia pentru sectorul corporativ naţional şi adaptarea mecanismelor respective
la condiţiile economice din Republica Moldova;
10. Dezvoltarea concepţiei reformei întreprinderilor prin argumentarea necesităţii de a se accepta ca

unitate de restructurat a reţelei de active şi datorii;
11. Dezvoltarea conceptului de sistem financiar mic pentru cazul Republicii Moldova, fiind
identificate impactul negativ al insuficienţei economiilor de scară în domeniul financiar asupra
proceselor de obţinere a valorii şi, implicit, asupra performanţelor financiare ale unităţilor
economice;
12. Aprofundarea bazei teoretice cu privire la finanţele întreprinderilor prin testarea valabilităţii
teoriilor despe structura capitalului pentru cazul ţărilor post-socialiste.
20
Valoarea practică a tezei

Valoarea practică a tezei rezultă din recomandările pe care le conţine, implementarea
cărora urmând să sporească eficienţa domeniilor vizate. Dintre acestea cele mai importante sunt
următoarele:
Elaborarea metodologiei de evaluare a impactului reformelor economice asupra
finanţelor întreprinderilor;
Perfecţionarea modelelor de creştere endogenă prin elaborarea metodologiei de
evaluare a calităţii politicii fiscal-bugetare. Argumentarea, prin aplicarea acestei metodologii, a
necesităţii reconsiderării şi optimizării raportului dintre impozitele şi taxele distorsionare şi cele
nedistorsionare; a raportului dintre cheltuielile publice productive şi cele neproductive;
Aprofundarea metodologiei de evaluare a calităţii politicii monetar-creditare prin
prisma mecanismelor de transmisie. Argumentarea, prin aplicarea acestei metodologii, a necesităţii
de reconsiderare a politicii monetar-creditare promovate în Republica Moldova;
Formularea propunerilor privind adaptarea mecanismelor de guvernare corporativă la
condiţiile Republicii Moldova;
Identificarea tendinţelor integraţioniste în economia Republicii Moldova şi
argumentarea propunerii despre necesitatea identificării reţelelor de active şi înlocuirea
întreprinderii ca unitate de restructurat prin restructurarea reţelei de active;
Identificarea tipurilor de proprietari eficienţi în companiile din Republica Moldova şi
promovarea unor măsuri de reformă şi politică economică în stare să conducă la extinderea acestei
experienţe pozitive;
Generalizarea experienţei de restructurare financiară în ţările care s-au confruntat cu
crize financiare şi formularea propunerii privind necesitatea reconsiderării principiilor, formelor şi
tehnicilor de restructurare financiară atât la nivel macroeconomic, cât şi la nivel microeconomic,
inclusiv prin apelarea la practicile de restructurare globală a datoriilor;
Concluziile şi recomandările formulate în teză pot fi utilizate în activitatea Ministerului
Economiei şi Comerţului, a Ministerului Finanţelor, în activitatea altor ministere, departamente şi
structuri de stat implicate în procesul decizional privind promovarea reformelor economice în
Republica Moldova. Totodată, numeroase aspecte din lucrare pot fi utile şi pentru unităţile
economice naţionale.
Cercetările realizate pot forma elemente de metodologie pentru investigaţiile ştiinţifice
viitoare. Totodată, teza poate fi propusă ca sursă bibliografică în procesul didactic din instituţiile de
învăţământ superior economic. În acest sens, lucrarea poate fi consultată la studierea diverselor
21
aspecte ale finanţelor: finanţele publice, finanţele întreprinderii, managementul financiar, activitatea
bancară şi bursieră, analiză financiară, macro şi microeconomia etc.
Aprobarea lucrării. Concluziile şi recomandările esenţiale ce se conţin în teză au fost

prezentate la peste 15 sesiuni ştiinţifice internaţionale, dintre care menţionăm:
1. Conferinţa internaţională “Etapa post privatizare în Est. Şansele economice ale întreprinderilor
şi acţionarilor”, Chişinău, Institutul Internaţional de Management, 1997.
2. Simpozionul internaţional “Investiţiile şi relansarea economică”, Bucureşti, 2001.
3. Conferinţa internaţională “Integrarea politicilor financiar – monetare în strategiile de dezvoltare
durabilă”, Iaşi, România, 2002.
4. Conferinţă internaţională “Globalizarea şi educaţia economică universitară”, Iaşi, România,
2002.
5. Interuniversity Scientific and Practical Conference “Regional Economic Cooperation and
Integration of South- and East-European Countries”, Bulgaria, Svişhtov, 2002.
6. Conferinţa economică internaţională „Binomul sărăcie-bogăţie şi integrarea României în
Uniunea Europeană”, Sibiu, 2005.
7. Conferinţa ştiinţifică internaţională „Politici economice de integrare europeană”, Chişinău,
2005.
Tema disertaţiei a fost tratată în 39 lucrări publicate, cu un volum total de 42.9 coli de
autor, inclusiv monografia „Sistemele financiare şi stimularea proceselor de obţinere a valorii”.
Abordările teoretice, elaborările metodologice şi recomandările practice elucidate în teză
au fost utilizate la realizarea temei de cercetare „Metodologia cercetării mecanismelor financiare în
perioada de tranziţie” efectuată în cadrul ASEM în perioada 2002-2003.
Ideile fundamentale şi unele rezultate ale tezei au fost preluate de către Preşedinţia
Republicii Moldova la formularea politicii macroeconomice. Totodată, principiile de bază ale tezei
au fost utilizate în activitatea unor agenţi economici din ţară, fiind posibilă aplicarea lor şi în alte
sectoare ale economiei naţionale. Rezultatele cercetărilor sunt utilizate şi în procesul didactic.
22
Capitolul I
Contribuţii la elaborarea metodologiei de evaluare a

influenţelor reformelor economice asupra
finanţelor unităţilor economice
1.1. Mecanismul de obţinere a valorii: abordări teoretice, consideraţii 23

practice şi premise de eficienţă în ţările post-socialiste
1.1.1. Mecanismul de obţinere a valorii în contextul teoriilor economice 23

1.1.2. Mecanismul de obţinere a valorii: consideraţii practice 31
1.1.3. Instaurarea “supremaţiei legii” – precondiţia pentru declanşarea unor 35
procese eficiente de obţinere a valorii în ţările post-socialiste
1.2. Locul şi importanţa sistemelor financiare în cadrul mecanismului 44

de obţinere a valorii
1.3. Dezvoltarea metodologiei de evaluare a influenţelor reformelor 57

economice asupra fenomenului microfinanciar
1.3.1. Fundamente şi consideraţii teoretice privind fenomenul 57

microfinanciar
1.3.2. Consideraţii generale asupra reformelor economice în ţările post- 59
socialiste
1.3.3. Metodologia evaluării influenţelor reformelor economice asupra 64
fenomenului microfinanciar
23
1.1. Mecanismul de obţinere a valorii: abordări teoretice, consideraţii practice şi

premise de eficienţă în ţările post-socialiste
1.1.1. Mecanismul de obţinere a valorii în contextul teoriilor economice. Nu există un
alt domeniu al ştiinţei economice mai complex şi mai bogat în implicaţii majore, mai practic şi,
totodată, mai filosofic, mai actual, dar şi mai disputat decât acela al valorii economice.
Reproducţia, schimburile de mărfuri şi servicii, repartiţia, consumul, circulaţia monetară,
formarea preţurilor, veniturile şi economiile, fiscalitatea, protecţia mediului ambiant, echilibrul şi
optimul economic - sunt numai câteva din numeroasele fenomene care nu pot fi bine înţelese,
analizate şi utilizate fără considerarea valorii.
Pornind de la complexitatea fenomenului valorii vom folosi în cercetarea teoriilor
economice despre valoare un arsenal extins al metodei ştiinţifice de studiu pe care o vom aşeza
pe principiile determinismului dialecticv.
Pe lângă utilizarea metodelor clasice ale cercetării ştiinţifice, pentru a ne formula
poziţia privitor la teoriile despre valoare, vom prelua şi ideea metodologiei economiei
neoclasice. Ultima studiază fenomenele economice cu ajutorul unor metode care sunt similare
celor utilizate în cercetarea ştiinţelor naturale, cum ar fi, de exemplu, fizica.
Astfel, regula metodologică elaborată de marele fizician danez, laureat al premiului
Nobel, Neils Bohr, pentru explicarea fenomenelor de mecanică cuantică, permite şi înţelegerea
proceselor din ştiinţa economică modernă. Exprimând esenţa dialectică a naturii şi societăţii,
Bohr formulează în calitate de legitate filosofică generală teza - “antipozii sunt esenţa
complementarităţii”. Principiul complementarităţii presupune că “în procesul cunoaşterii, pentru
reproducerea integrităţii obiectului se impune folosirea unor clase complementare de noţiuni care
se exclud reciproc, fiecare dintre acestea fiind utilizată în circumstanţe specifice proprii” [164,
52].
În acest context, teoriile economice, inclusiv cele privitor la valoare, care sunt în
opoziţie ideologică reciprocă, din punct de vedere ştiinţific trebuie considerate, în opinia noastră,
ca fiind complementare una faţă de alta.
Studiul asupra teoriilor economice realizat cu ajutorul metodelor expuse anterior ne
permite identificarea a două abordări în ceea ce priveşte valoarea. Specificul acestor abordări
reiese din ramura fizicii pusă la baza înţelegerii şi explicării proceselor economice: într-un caz –
mecanica clasică, în altul – termodinamica.
v
Determinismul dialectic include unitatea dintre identitate şi deosebire, dintre stabilitate şi schimbare caracteristică
dezvoltării.
24
Mecanica clasică este întemeiată pe locomoţie, pe mişcare. “Locomoţia este şi

reversibilă şi străină de orice calitate” [171, 13]. Mecanica clasică nu poate nici să explice
existenţa schimbărilor calitative de durată din natură, nici să accepte această existenţă ca un fapt
independent. Acelaşi neajuns a fost introdus în economia modernă de către fondatorii ei, care,
după cum mărturisesc Jevons şi Walras nu aveau o mai mare aspiraţie decât să creeze o ştiinţă
economică după modelul exact al mecanicii. Astfel, Frank H. Knight a numit mecanica “ştiinţa
soră a ştiinţei economice” [205, 85].
Schimbarea revoluţionară în abordarea proceselor economice se produce când fizicienii
au recunoscut faptul elementar, că întotdeauna căldura se deplasează de la sine într-un singur
sens, de la corpurile mai calde spre cele mai reci. În continuare s-a ajuns la concluzia, că există
fenomene care nu pot fi reduse la locomoţie şi, deci, explicate cu ajutorul mecanicii. S-a născut
atunci o nouă ramură a fizicii – termodinamica – şi o nouă lege, legea entropiei, şi-a ocupat locul
alături de legile mecanicii newtoniene, mai bine zis, în opoziţie cu ele.
Teoriile economice despre valoare care pun la fundamentul lor principiile mecanicii
clasice sunt teoria valoare muncă şi teoria valoare utilitate, ambele fiind într-o competiţie
ideologică puternică.
Punctul de plecare al teoriei valoare muncă îl reprezintă operele lui Aristotel. La el,
viaţa şi lumea însemnau mişcare. De aici, şi locul deosebit de important pe care îl acordă teoriei
miscării. Aristotel observă cele două însuşiri ale mărfii: valoarea şi valoarea de întrebuinţare. “El
arată că forma bani a mărfii nu este decât aspectul dezvoltat al formei simple a valorii” [225, 74].
Analiza începuturilor gândirii economice teoretice ne permite să constatăm, că în
orânduirile sclavagistă şi medievală problema valorii rămâne nesoluţionată. Aceasta se explică
prin faptul că în cele două societăţi nu existau încă premisele social-istorice pentru a se ajunge
teoretic la descifrarea noţiunii de valoare economică.
Mercantiliştii vor dezvolta, îndeosebi prin negustori şi bancheri, ideea potrivit căreia
rolul statului este acela de a crea condiţiile pentru îmbogăţirea cetăţenilor, mai precis, a
negustorilor. Astfel, Antoine de Montchrétien publică în 1615 Tratatul de economie politică, în
care susţine că pentru ca statul să-şi poată ţine supuşii în ascultare, trebuie să le permită
îmbogăţirea. În acelaşi timp, însă, el precizează că bogăţia constă în muncă. Deci statul trebuie să
stimuleze producţia şi schimbul.
În Tratatul despre impozite şi contribuţii, britanicul William Petty afirmă că munca este
tatăl avuţiei, iar pământul mama ei, că ieftinirea sau scumpirea depind de numărul de braţe cerute
pentru producerea celor necesare vieţii. Petty reduce valoarea de întrebuinţare a mărfii la munca
25
reală pe care o concepe ca diviziune a muncii şi sursă a avuţiei materiale. El afirmă că valoarea
de schimb a mărfii este creată de munca necesară pentru extracţia aurului şi argintului.
Gândirea lui Petty nu apărea pe un loc gol. Într-un anumit sens, filosoful britanic
Thomas Hobbes (1588 - 1679) indicase deja munca în calitate de sursă a valorii. Ea era, însă,
analizată incorect.
Deşi nu la nivelul lui Petty, problema valorii de schimb va constitui o preocupare şi
pentru Pierre de Boisguillebert. Fără a face acest lucru conştient, el reduce efectiv valoarea de
schimb la timpul de muncă, prin faptul că determină ceea ce el numeşte “valoarea justă” prin
proporţia în care timpul de muncă al indivizilor este repartizat pe diferitele ramuri ale industriei
în condiţiile liberei concurenţe.
Un loc aparte ocupă în problema valorii fiziocraţii. Pornind de la ideile lui
Boisguillebert şi ridicându-se contra mercantiliştilor, François Quesnay considera eronată
politica ce pune accent pe stimularea comerţului exterior şi a industriei, manifestând, în acelaşi
timp, o atitudine de neglijenţă faţă de agricultură. Importantă la Quesnay este punerea muncii la
baza producerii valorilor de întrebuinţare, inclusiv a plusprodusului şi depăşirea limitelor care
mărgineau producerea avuţiei sociale la sfera metalelor preţioase, existente la Petty, deşi, în mod
evident, el greşeşte fundamental atunci când consideră industria ca neproducătoare de
plusprodus. Din punct de vedere istoric, poziţia lui Quesnay poate fi înţeleasă, dacă se ţine seama
că pe timpul acela în Franţa industria era foarte slabă şi înapoiată.
Acela care va supune, în secolul XVIII-lea, valoarea de schimb unei analize exprese şi
clare va fi, însă, Benjamin Franklin în lucrarea sa O modestă cercetare asupra naturii şi
necesităţii unei monede de hârtie (1721). Spre deosebire de Quesnay, care abordează munca prin
prisma creării valorii de întrebuinţare şi a plusprodusului, Franklin tratează de la bun început
timpul de muncă în calitate de determinare cantitativă a valorii.
De o importanţă majoră pentru dezvoltarea teoriei valorii este lucrarea lui James
Stewart - Cercetare asupra principiilor de economie politică - în care autorul face deosebire
clară între munca reală care realizează valori de întrebuinţare şi munca sub aspectul ei specific
social care apare în valoarea de schimb.
Prin Petty, Boisguillebert, Quesnay, Franklin şi Stewart s-au pus, astfel fundamentele
care conduceau către necesitatea obiectivă a unei teorii cuprinzătoare a valorii muncă.
Adam Smith a fost acela care a pus problema valorii în centrul analizei vieţii economice.
Smith face o distincţie clară între valoare şi valoarea de întrebuinţare. Un element deosebit de
important în opera lui Smith este acela că el consideră că valoarea de schimb nu se poate explica
prin valoarea de întrebuinţare. Baza, în concepţia lui Smith asupra valorii, o constituie
26
determinarea valorii de schimb prin cantitatea de muncă pe care o conţine o marfă, adică prin
timpul necesar pentru producerea ei.
Deşi îi critică pe fiziocraţi, Smith consideră şi el elementul natural, dar în sfera valorii
de schimb. Într-adevăr, atunci când compară investiţiile din diferitele ramuri, el admite că în
agricultură natura lucrează alături de om şi că, produsul “muncii naturii” ar avea o “valoare”
proprie, ca şi produsul obţinut de muncitorii cei mai bine plătiţi.
Smith ajunge la ideea profund greşită că valoarea de schimb a mărfurilor se formează
prin adunarea salariului, profitului şi rentei. Cu alte cuvinte, în loc să considere valoarea drept
sursă a celor trei venituri, el a considerat aici respectivele venituri drept sursă a valorii.
Cu toate erorile şi limitele lui Adam Smith în problema valorii, trebuie apreciată teza lui,
potrivit căreia munca este sursa valorii indiferent de ramura de producţie în care se desfăşoară.
Pornind de la Smith, Ricardo deosebeşte mai clar decât acesta valoarea de întrebuinţare
şi valoarea de schimb. Ricardo face precizări şi în ceea ce priveşte timpul de muncă care stă la
baza valorii de schimb: acesta nu este timpul de muncă cheltuit efectiv, dar “timpul necesar”.
Ideea timpului necesar constituia un mare pas înainte în elaborarea teoriei valorii muncă.
Ricardo va arăta ca eronată teza lui Smith, după care salariul, profitul şi renta ar
constitui sursa valorii.
Ricardo înlătură şi greşeala comisă de Smith atunci când acesta reduce valoarea mărfii
doar la munca direct cheltuită (vie) pentru producerea ei. “Nu numai munca întrebuinţată direct
la producerea mărfurilor influenţează valoarea acestora, scrie el, ci la fel, şi munca întrebuinţată
la producerea de instrumente, unelte şi clădiri cu care se ajută această muncă” [247, 68],
precizând, totodată, că acestea din urmă, adică instrumentele, uneltele, etc., nu creează valoare,
ci doar, pe măsură ce sunt consumate, şi-o transferă pe a lor asupra produsului.
Ricardo se confruntă cu dificultăţi, atunci când încearcă să explice modul în care legea
valorii acţionează în domeniul formării preţurilor. Într-adevăr, el a observat, într-un fel făcuse
acest lucru şi Smith, că valorile nu coincideau cu preţurile de piaţă. Această problemă avea să fie
rezolvată mai târziu, în contextul teoriei sale despre valoare, de către Karl Marx prin
demonstrarea transformării valorii în preţ de producţie.
Marx sintetizează realizările pozitive ale ştiinţei economice până la el. După aceasta,
însă, el dezvoltă semnificativ teoria valorii muncă.
Astfel, definind timpul de muncă socialmente necesar, Marx precizează, că acesta este
“timpul de muncă cerut pentru a produce o valoare de întrebuinţare oarecare, în condiţiile de
producţie existente, normale din punct de vedere social, şi cu gradul social mediu de îndemânare
şi intensitate a muncii”. Marx face o precizare extrem de preţioasă pentru teoria valoare muncă:
27
“Valoarea fiecărei mărfi … este determinată nu de timpul de muncă necesar cuprins în ea însăşi,
ci de timpul de muncă socialmente necesar care se cere pentru reproducţia ei” [217, 150-151].
Menţionăm, că în această definiţie, ca şi de fapt în întreaga operă a lui Marx, valoarea nu este
văzută ca având vre-o tangenţă cu procesul de consum, ea fiind creată numai în procesul de
producţie.
Între ramurile libere concurente are loc un proces de redistribuire a masei totale a
plusvalorii în raport cu masa totală a capitalurilor avansate, formându-se astfel o rată generală,
medie a ratei profitului şi, în legătură cu ea, valoarea se transformă în ceea ce Marx a numit preţ
de producţie. Logic şi istoric, deci, valoarea este premărgătoare preţului de producţie.
În 1870 se afirmă o nouă teorie a valorii, teoria marginalistă. Ramura obiectivă a
interpretării valorii, care a debutat cu Aristotel şi care considera drept bază a valorii munca, este
pusă la îndoială de ramura subiectivă, care are la origine utilitatea la care s-a referit, la începutul
preocupărilor economice, Xenofon.
Între motivele majore care au generat apariţia teoriei marginaliste trebuie să indicăm şi
imposibilitatea teoriei valorii-muncă de a explica contribuţia pieţii la formarea preţului, la
influenţarea valorii prin raportul cerere - ofertă.
Xenofon în cartea sa Economicul evidenţiază care este, în opinia lui, esenţa valorii. În
acest sens, Xenofon se referă la utilitatea bunurilor, la acele însuşiri specifice acestora ca valori
de întrebuinţare.
Ideea de a căuta valoarea în utilitatea mărfii pentru consumator, fusese susţinută încă la
mijlocul secolului al XVIII-lea în Italia de Fernando Galliani, iar în Franţa de Condillac.
Abordarea substanţei şi mărimii valorii din punctul de vedere al cumpărătorului şi
anume din punctul de vedere al utilităţii pe care o prezintă pentru el marfa, avea să fie reluată
într-o formă nouă şi complexă abia după elaborarea marxistă a teoriei valorii muncă.
Noua teorie a valorii la fundamentarea căreia concură un şir de şcoli de orientare
neoclasică (şcoala psihologică - ne referim aici la şcoala austriacă sau vieneză şi şcoala nord –
americană; şcoala matematică – indicăm, în acest sens, la şcoala de la Lausanne), are la bază
utilitatea marginală.
După cum remarcă G. Abraham-Frois [76, 93], obiectivul esenţial al teoriei
marginaliste este cel “al alocării optimale în condiţiile unei utilizări alternative, concurenţiale, a
unei resurse determinate şi limitate”. “Conceptul economic fundamental, la neoclasicii teoriei
marginaliste, devine cel de raritate”. Totodată, se produce o schimbare în conceptul de capital.
Pornind de la această schimbare, teoria marginalistă consideră că în obţinerea valorii “capitalul şi
28
munca au un rol echilibrat, simetric”. Munca este deposedată de rolul exclusiv în obţinerea
valorii.
Dar, saltul calitativ al acestei teorii este reprezentat de aducerea în mecanismul valorii,
bineînţeles sub formă subiectivă, atât a producătorului, cât şi a consumatorului.
Punctul slab al teoriei marginaliste, după cum consideră Paul Bran [105, 47-48], este că
ea nu a găsit un suport obiectiv pentru comportamentul consumatorului şi nici un mod neatacabil
pentru a măsura utilitatea marginală a bunurilor consumate.
În continuare ne vom referi la semnificaţia conceptului de valoare în înţelegerea unor

teorii economice care îşi fundamentează raţionamentele pe principiile termodinamicii.
În una din lucrările sale, J. K. Galbraith [170] consideră că ştiinţele economice au
rămas la principiile legilor mecanice, ale impulsului mecanic. Impulsul mecanic se transmite
liniar şi în totalitate. Dacă considerăm că procesul de producţie este un proces de transformare, în
care unul din factorii transformatori este căldura atunci, în analiza şi explicarea fenomenelor şi
proceselor economice este binevenită apelarea la modelele biotermodinamice sau ale
termodinamicii neliniare.
În acest sens, teoria despre valoare care a fost elaborată ţinându-se seama de aceste
considerente este teoria valorii entropice.
Dintre marii economişti, numai Alfred Marshall a intuit că biologia, nu mecanica, este
adevărată Meccă a economistului. Din păcate, învăţătura lui Marshall nu a lăsat urme durabile,
iar faptul că ireversibilitatea este o trăsătură generală a legilor economice a rămas neobservat.
S-a emis uneori părerea că toate valorile economice pot fi reduse la un numitor comun
reprezentat de entropia joasă.
Noţiunea fizică de entropie este, în general, considerată foarte complicată. Astfel,
Webster’s Encyclopedic Unabridged Dictionary of the English Language defineşte entropia în
felul următor: “o măsură a energiei nedisponibile dintr-un sistem termodinamic închis, legată de
starea sistemului în aşa fel, încât o modificare a măsurii variază cu modificarea raportului dintre
creşterea căldurii absorbite şi temperatura absolută la care este absorbită” [292].
Energia care este disponibilă pentru a efectua un lucru, de exemplu mecanic, este
energie liberă. În cursul procesului, însă, energia liberă îşi pierde această calitate, puţin câte
puţin, devenind, până la urmă, energie legată, adică energie pe care nu o mai putem folosi în
acelaşi scop. Entropia înaltă înseamnă o structură în care toată energia sau majoritatea ei este
legată, iar entropia joasă, o structură în care opusul este valabil. Putem spune, că în univers
există o degradare calitativă continuă şi irevocabilă a energiei libere în energie legată.
29
Primul autor care a susţinut că banul constituie echivalentul economic al entropiei joase
pare să fi fost fizicianul german G. Helm. Regăsim aceeaşi idee dezvoltată mai târziu de L.
Winiarski: “Astfel, preţurile mărfurilor nu reprezintă altceva decât diverşi coeficienţi de
transformare a energiei biologice”. Concluzia este tot atât de uimitoare: “Aurul este deci
echivalentul social general, adevărata personificare şi încarnare a energiei sociobiologice” [167].
Alţi autori au încercat să corecteze oarecum atitudinea lui Helm şi a lui Winiarski susţinând că,
deşi nu există o echivalenţă directă între entropia joasă şi valoarea economică, în fiecare caz
există un factor de transformare a celei dintâi în cea de-a doua.
Pornind de la legile termodinamicii, N. Georgescu-Roegen susţine că procesul
economic este entropic, transformă entropia joasă în entropie înaltă, adică în reziduuri
nerecuperabile. Există două diferenţe prin care procesul economic se deosebeşte de procesul fizic
al mediului înconjurător material, ultimul fiind şi el entropic. În primul rând, procesul economic
depinde de activitatea oamenilor care sortează şi dirijează entropia joasă din mediu în
conformitate cu reguli bine definite – reguli care variază, însă, în timp şi spaţiu. În al doilea rând,
adevăratul “produs” al procesului economic nu constă dintr-un flux fizic de reziduuri, ci din
plăcerea de a trăi. Tot ce contribuie direct sau indirect la plăcerea de a trăi face parte din
categoria valorii economice. Această categorie nu are o măsură în sensul strict al cuvântului.
Nici nu este identică cu noţiunea de preţ. După Georgescu-Roegen plăcerea de a trăi este singura
sursă a valorii, iar entropia joasă este o condiţie necesară pentru ca un lucru să fie util. Utilitatea
prin ea însăşi nu este, însă, admisă drept cauză a valorii economice.
Contribuţii majore la dezvoltarea teoriei valorii entropice au fost aduse de Paul Bran.
După P. Bran, legea valorii, fiind influenţată de legea conservării materiei şi legea entropiei1,
impune ca producţia, schimbul, consumul să se desfăşoare în limita potenţialului economic
posibil de reconservat în următorul proces de producţie şi a liniilor de forţă reale ale
sociocâmpului la un moment dat. În lucrarea Economica valorii [105], autorul formulează
mecanismul de obţinere a valorii la care ne vor referi atunci când vom considera procesele de
obţinere a valorii. Prezentat cu ajutorul următoarei relaţii, mecanismul de obţinere a valorii
respectă atât cerinţele legii conservării materiei cât şi cerinţele legii entropiei:
Pest0 + Pnt0,2,n + Pst0,2,n + Pedrt0,2,n = Pertn + Pem,st1,2,n + deşeuri t1,2,n
unde:
1
Legea conservării materiei determină ca în procesul mişcării materiei nimic să nu se câştige, nimic să nu se piardă,
totul să se transforme. Conform legii entropiei, orice proces care are loc într-un sistem deschis (cum este omul,
întreprinderea sau societatea), ieşirile din sistem sunt întotdeauna subunitare în raport cu intrările, datorită
pierderilor obiective în mediul înconjurător. Astfel, pierderea entropică face ca indicele de transformare, notat cu αp
să fie subunitar.
30
Pes potenţialul economic tip serviciu;

Pn potenţialul natural asigurat de mediul natural;
Ps potenţialul asigurat de societate;
Pedr potenţialul economic recuperat din deşeuri;
Pem,s partea de potenţial economic cedată sub formă de produse şi servicii mediului
natural şi societăţii.
Per potenţialul economic reconservat în produsul tn.
Deşeuri pierderile entropice, determinate de acţiunea legilor din natură, inclusiv cele sociale
şi economice, precum şi de imperfecţiunea proceselor economice de producţie şi de
consum;
La baza relaţiei este pus conceptul de potenţial [105]. Conceptul de potenţial,
fundamental pentru teorie valorii entropice, semnifică entropia joasă cuprinsă în formele actuale
ale materiei – substanţă, energie şi informaţie. Acest concept redă suportul fizic (substanţa) al
valorii, suport asociat, în cele din urmă, cu energia care vine în mediul natural din trecut spre
viitor. O parte din acest flux de energie este atras în activităţile economice, suportând
transformări şi conservări succesive prin procesele de producţie şi consum.
Modelul obţinerii valorii ia în consideraţie următoarele elemente (fig. 1.1.1. Anexa
1.1.):
- intrările de potenţial provenit din procese naturale (Pn), procese sociale (Ps) şi
procese economice tip consum (Pes), toate fiind “produse” într-o perioadă t0;
- trei procese succesive, de producţie (în t1), de consum (în t2) şi, din nou, de
producţie (tn);
- exteriorizarea acţiunii legii entropiei prin triunghiul pierderilor entropice.
Mecanismul obţinerii valorii se derulează după următorul program:
4 atragerea de potenţial din procese care au loc fie în afara întreprinderii (procese din mediu şi
din societate), fie din procesul de consum în care a intrat întreprinderea în perioada t0, când
elementele sale interne “s-au încărcat” cu potenţial economic tip servicii;
4 prelucrarea de potenţial atras (Pn, Ps, Pes) conform principiilor şi legilor specifice producţiei,
obţinându-se, în limita determinată de coeficientul de transformare αpt2, potenţial economic
tip produs (Pept1) şi pierderi entropice (incluse în triunghiul entropic fig. 1.1.1. din Anexa
1.1.);
4 urmează procesul de consum din momentul t. Acest proces preia potenţialul tip produs şi îl
transformă conform principiilor consumului şi la un randament permis de indicele αpt2. Din
acest proces rezultă potenţial economic tip serviciu (Pes) şi pierderi entropice;
31
4 mecanismul de obţinere a valorii cuprinde încă un proces de producţie din tn, unde
potenţialul tip servicii ieşit din procesul de consum anterior se retransformă şi reconservă în
dimensiunile valorice ale unui nou produs la nivelul permis de indicele αptn. Nivelul rămas
din potenţialul intrat în momentul t0 şi notat cu Per îl considerăm suportul fizic real al valorii
produsului obţinut în procesul de producţie din t1.
1.1.2. Mecanismul de obţinere a valorii: consideraţii practice. În adecvare cu teoria

valorii entropice în mecanismul de obţinere a valorii sunt angajaţi următorii factori: omul
(capitalul uman), mijloacele şi obiectele activităţii economice, informaţiile, mediul natural intern
şi extern sistemului bio-material şi social, societatea.
Capitalul uman. În prezent factorul esenţial al dezvoltării stabile a societăţii devine
dimensiunea şi calitatea capitalului uman (cunoştinţele, sănătatea, mobilitatea). Valorizarea reală
se produce acolo unde este asigurată creşterea ponderii capitalului uman în structura surselor
care contribuie la formarea valorii. Condiţia creşterii economice devine intelectualizarea
producţiei şi mobilitatea lucrătorilor.
Pentru a evalua măsura în care calitatea capitalului uman influenţează dimensiunea
valorii obţinută la nivelul macroeconomic putem folosi Indicele dezvoltării umane (IDU)1 ca
variabilă independentă, PIB pe locuitor la paritatea puterii de cumpărare fiind variabila
dependentă.
În urma determinării ecuaţiei de regresie (fig. 1.1.1.) şi a coeficientului de corelaţie,
menţionăm că calitatea capitalului uman influenţează pozitiv şi semnificativ mărimea valorii
Ecuaţia regresiei: y = 51777x8.833

40000
PIB pe locuitor la PPC
Norvegia
Coeficientul de corelaţie: 0,9795 Irlanda
35000 S.U.A.
30000 Germania
Hong Kong
25000 Singapore Suedia
Noua
20000 Cipru Israel Zeelandă
România Republica Cehă SloveniaGrecia
15000 Ungaria
10000 Brazilia Mexic Argentina
Kazahstan Croaţia
5000
Turcia
China Rusia Letonia
Moldova Kirghizstan Azerbaigean
Ucraina
Georgia
0
0,6 0,65 0,7 0,75 0,8 0,85 0,9 0,95
IDU
Fig. 1.1.1. Identificarea corelaţiei dintre PIB pe locuitor şi IDU
Sursa: elaborat în baza tabelului 1.1.1. din Anexa 1.1.
obţinute la nivel macroeconomic.
1
IDU este un indicator sumar care caracterizează dezvoltarea potenţialului uman şi măsoară nivelul mediu al
realizărilor unei ţări în următoarele trei constituente ale dezvoltării potenţialului uman: speranţa de viaţă la naştere
(longevitatea); nivelul educaţiei; un standard decent de viaţă.
32
Mijloacele şi obiectele activităţii economice. Mecanismul de atragere de entropie joasă

din mediu, de prelucrare şi conservare trebuie înzestrat cu tehnologii performante care vor spori
randamentul de transformare, reducând în acelaşi timp consumurile specifice de substanţă şi de
energie. Tot mai multe ţări se dezic de produsele mari consumatoare de energie şi substanţă.
Tehnologiile noi reprezintă produsul strategic al economiilor naţionale. Ele nu mai
rezultă din “inovaţii incidentale”, ci din programele de cercetare sistemică şi sistematică ale
întreprinderilor şi centrelor de cercetare fundamentală.
Folosirea potenţialului economic trece în mod obligatoriu prin filiera creativităţii, ultima
reprezentând mobilul celor mai avansate economii din punct de vedere industrial.
Atenţia care trebuie acordată valorii de întrebuinţare, „lăcaşul” potenţialului economic
conservat, trebuie şi ea subordonată legii valorii-entropie. Dacă valoarea de întrebuinţare nu este
suficient de atractivă pentru consumator, atunci potenţialul conservat în ea poate fi pierdut. Dar,
conform teoriei valorii-entropie, nu numai atractivitatea contează. Valoarea de întrebuinţare
trebuie să asigure atât atractivitatea consumatorului, cât şi posibilitatea de scoatere eficientă de
potenţial din bunul cumpărat şi consumat.
Conservarea de potenţial în produs sau în servicii ridică şi problema calităţii.
Cultul calităţii devine un element complementar activităţii economice, el trebuie insuflat
participanţilor la procesele economice şi sociale angajate în mecanismul de obţinere a valorii. Un
rol imens în această cultivare a înclinaţiei spre calitate revine educaţiei, dar şi managementului.
Industriile energofage au fost marginalizate, atât la propriu, cât şi la figurat, în
economiile înalt dezvoltate; ele au fost împinse spre ţările în curs de dezvoltare sau mediu
dezvoltate. Structurile de producţie care consumă multă substanţă şi energie din combustibili sau
din forţa de muncă, nu mai sunt acceptate de societăţile care trec spre informatizarea masivă în
toate domeniile de activitate.
Tabelul 1.1.1. pune în evidenţă diferenţele mari care există între ţările dezvoltate şi cele
în dezvoltare atunci când considerăm unele aspecte legate de dezvoltarea tehnologică a acestora.
Numai nivelul potenţialului economic, atras şi păstrat în economie prin procese
economice de producţie şi de consum bazate pe tehnologie înaltă, robotizare, informatizare şi
care asigură o calitate înaltă produselor şi serviciilor, este cel care permite o organizare socială şi
economică stabilă şi favorabilă unui nivel de trai civilizat. În acest sens, activitatea de cercetare /
dezvoltată trebuie să fie prioretizată.
33
Tabelul 1.1.1. Tehnologie: difuziune şi creare

Încasări Cheltuieli
Linii Numărul de Patente de royalti de
telefonice abonaţi la Utilizatori ai acordate
sistemului şi plăţi de cercetare
magistrale reţelele rezidenţilor licenţă şi
(la 1000 celulare Internet (la 1 milion
(la 1000 (USD pe dezvoltare
locuitori) mobile (la locuitori) persoană) (% din
1000 locuitori) 2000 2002 PIB)
locuitori) 1996-
1990 2002 1990 2002 1990 2002 2002
Ţările din Europa Centrală şi de Est şi ţările 120 226 (.) 189 0 71.8 30 1.7 1.0
C.S.I.
Ţările OECD 365 516 10 588 2.6 383.1 290 68.4 2.6
Ţările cu venit ridicat pe locuitor 420 584 13 653 3.1 445.8 350 82.4 2.6
Ţările cu venit mediu pe locuitor 49 168 (.) 176 .. 59.5 5 0.5 0.7
Ţările cu venit scăzut pe locuitor 6 28 (.) 17 .. 13 .. (.) ..
Lumea 81 175 2 184 0.5 99.4 48 12.9 2.5
România 102 194 0 236 0 101.5 38 0.1 0.4
Republica Moldova 106 161 0 77 .. 34.1 47 0,3 0.6
Sursa: elaborat după [189, 180-183].
Semnificaţia activităţii de cercetare / dezvoltare pentru declanşarea unor procese
eficiente de obţinere a valorii poate fi dimensionată prin stabilirea corelaţiei dintre produsul
intern brut pe locuitor şi ponderea cheltuielilor cu cercetarea / dezvoltare în PIB.
Dependenţa valorii obţinute la nivel macroeconomic de mărimea cheltuielilor cu
cercetarea / dezvoltarea poate fi exprimată cu ajutorul unei funcţii exponenţiale (fig. 1.1.2.).
Ecuaţia regresiei: y = 9499.8Ln(x) + 17028

Coeficientul de corelaţie: 0,7221
40000
PIB pe locuitor la PPC
Norvegia S.U.A.
35000 Danemarca Elveţia Islanda
30000 Hong Kong Australia Austria Franţa
Italia
Marea Britanie
25000 Germania Japonia
Spania Finlanda Suedia
Singapore
20000 Cipru Grecia Slovenia
Israel
Bulgaria Republica Cehă
15000 Ungaria
Argentina Polonia
10000 Mexic Croaţia
Turcia Rusia
Ucraina
5000 România China
Moldova
0
0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4 4,5 5
Azerbaigean
Georgia Ponderea cheltuielilor cu cercetarea / dezvoltarea în PIB
Kirghizstan
Fig. 1.1.2. Identificarea corelaţiei dintre ponderea cheltuielilor cu cercetarea/dezvoltarea în

PIB (1996-2002) şi PIB pe locuitor
Sursa: elaborat în baza [189; 283].
Coeficientul de corelaţie egal cu 0,72 demonstrează o relaţie pozitivă şi semnificativă dintre

aceste două variabile.
34
Informaţiile. În structura sistemelor bio-materiale ale activităţii economice, elementul

informaţii trece pe un loc prioritar. În produsele tip informaţie se conservă din ce în ce mai mult
potenţial economic. Cercetarea ştiinţifică economică a atestat că ritmul de creştere economică
înregistrat după cel de-al doilea război mondial are drept factori principali educaţia şi inovaţia
tehnologică. Alimentarea producţiei cu cât mai multe informaţii trebuie însoţită, în mod
obligatoriu şi anticipat, de educarea consumatorului de informaţii. Numai aşa se va asigura un
circuit eficace şi eficient pentru valoarea atrasă în societatea viitorului.
Din datele incluse în tabelul 1.1.1. observăm decalajele mari existente între ţările
dezvoltate şi cele în dezvoltare în ceea ce priveşte potenţialul de obţinere, prelucrare, transmitere
şi utilizare a informaţiei. Totodată, comparativ cu anul 1990 în 2002 în acest domeniu sunt
înregistrate progrese semnificative atât în ţările dezvoltate cât şi în cele în dezvoltare.
Timpul. “Tendinţa de accelerare” este specifică societăţii actuale, iar “timpul este
moneda de schimb care face posibilă compararea ritmurilor în care se înfăptuiesc procese foarte
deosebite unele de celelalte”, afirmă Alvin Toffler [271].
Legea valorii-entropie impune dimensiunea timp sub două aspecte: ca durată a
proceselor economice de producţie şi de consum pentru obţinerea unei unităţi de produs şi ca
perioadă în care potenţialul economic “stă” conservat în produse şi servicii.
În teoria valorii-muncă, timpul apare “ca o monedă de schimb” pentru a măsura timpul
de muncă “socialmente necesar”. În schimb, durata ciclului atragere-prelucrare-consum nu este
cuprinsă în teoria valorii respective; această perioadă va apărea în teoria valorii-utilitate sub
forma indicatorului valoare actualizată, indicator care urgentează derularea activităţilor
economice de investiţie, asimilare de informaţii (specifice procesului de consum) şi de producţie.
Prin urmare, timpul trebuie considerat ca un factor endogen modelului valorii-entropice.
Activitatea economică trebuie să organizeze procesele de producţie şi de consum, dar şi
pe cele din societate şi mediu care contribuie la obţinerea valorii, în aşa fel încât dimensiunea
timp să fie cât mai mică, atât în cazul derulării acestor procese, cât şi al perioadei de staţionare a
potenţialului în produse şi servicii.
Necesităţile economice şi sociale nesatisfăcute la timp determină pierderi de existenţă;
viaţa se va derula la un nivel material şi spiritual mai redus în lipsa unui produs sau a unui
serviciu.
O societate devine mai bogată prin produsele sale materiale; dar ea rămâne bogată
numai dacă transformă rapid şi eficient aceste produse în servicii şi asigură mai departe, locuri
de muncă pentru reconservarea acestor servicii în alte produse sau în alte servicii.
35
Valoarea există şi rămâne în economie şi societate numai dacă ea este supusă permanent
şi eficient transformărilor în cele trei tipuri de procese: procesele economice, procese din
societate şi procese din mediul natural.
Din evidenţierea comportamentului valorii sub influenţa factorului timp desprindem şi
un alt fenomen economic des întâlnit în economie: blocajul circulaţiei valorii.
Pentru a accelera circuitul valorii în economie, societatea a dezvoltat sistemele
financiare. În prezent semnificaţia acestora este greu de supraapreciat, în special atunci când se
doreşte o conformare a proceselor de obţinere a valorii la intensificarea sporită a globalizării.
1.1.3. Instaurarea “supremaţiei legii” – precondiţia pentru declanşarea unor procese

eficiente de obţinere a valorii în ţările post-socialiste.
Respectarea şi executarea normelor şi a regulilor – reprezintă o problemă generală
pentru ţările aflate în procesul dezvoltării economice, înclusiv şi pentru Republica Moldova.
Deosebit de critic ea se manifestă în cazurile când unităţile economice intenţionează să atragă
finanţare externă. Contractele financiare sunt legate întotdeauna de anumite obligaţiuni pe care le
ia asupra sa firma, în particular, privitor la venitul investitorilor externi. Imperfecţiunea
mecanismelor care asigură îndeplinirea obligaţiunilor, împiedică respectarea condiţiilor
contractuale şi atragerea finanţării externe pentru firme, şi, prin aceasta reduce dezvoltarea
financiară a ţării. Datele empirice demonstrează că dezvoltarea pieţelor de capital este legată, în
primul rând, nu atât de existenţa legilor care interzic „tranzacţiile de insider”, dar de măsurile
concrete care sunt îndreptate spre a nu admite asemenea tranzacţii. Pentru procesele de obţinere a
valorii şi, implicit, pentru dezvoltarea financiară, respectarea legilor (instaurarea „supremaţiei
legii”), inclusiv a contractelor financiare, este mult mai importantă decât calitatea activităţii de
elaborare a legilor.
Încasarea veniturilor de la obţinerea valorii este una din cele două alternative pe care le
au indivizii în acţiunile lor economice. Cea de-a doua este să încaseze venituri de la înstrăinarea /
sustragerea activelor (strip assets).
Teoria şi practica economică recunoaşte demult că instituţiile creează stimulente şi, prin
aceasta, exercită o influenţă enormă asupra creşterii economice. Însă numai recent economiştii
au început să se preocupe de înţelegerea forţelor care pot obstrucţiona apariţia unor instituţii
eficiente. Din cauza lipsei unor drepturi sigure de proprietate - a «supremaţiei legii» - multe ţări
rămân sărace.
După colapsul comunismului şi privatizarea în masă a activelor de stat în anii 1994-
1996 piaţa din Republica Moldova (şi alte ţări post-socialiste, în special, din CSI) ar fi putut să
36
fie caracterizată ca fiind o “piaţă sălbatică în afara legii” [357, 430]. Au fost formulate
argumente că dincolo de această piaţă “sălbatică”, va apărea susţinerea politică pentru
«supremaţia legii»: grupul de susţinere va fi format din acei cărora le-au fost transferate active
[96]. S-a considerat că privatizarea în masă va iniţia o evoluţie condusă de cererea instituţiilor
pentru «supremaţia legii».
Deşi au fost elaborate şi aprobate numeroase legi, totuşi, o puternică susţinere pentru
impunerea respectării acestor legi, sau pentru «supremaţia legii», în numeroase ţări în tranziţie
încă nu a apărut [336; 355; 310] (tabelul 1.1.2 din Anexa 1.1.). În Republica Moldova, ultimii 15
ani au fost martorii unei sustrageri masive a activelor, dar nu a unei explozii a activităţilor de
antreprenoriat.
Tradiţional, problemele legate de apariţia instituţiilor drepturilor de proprietate erau
considerate în afara domeniului economic. Economiştii neoclasici au presupus că «supremaţia
legii» este predominantă şi “prin soluţionarea problemelor politice câştigă titlul de regină a
ştiinţelor sociale” [343, 259]. Când au început să studieze stabilirea drepturilor de proprietate,
economiştii neoclasici, de exemplu, Demsetz, North şi Thomas, şi Barzel [314; 345; 298], au
adoptat o poziţie funcţionalistă conform căreia alegerea instituţiilor este dictată de considerente
de eficienţă.
În continuare vom demonstra, în baza unui model diagramatic, că procesele de obţinere
a valorii pot fi desfăşurate eficient numai în condiţiile stabilirii “supremaţiei legii”, în lipsa
acesteia agenţii economici vor sustrage active. În modelul care urmează, agenţii sunt indivizii
care deţin drepturi de control asupra activelor. Ei sunt raţionali, neutri faţă de risc, se gândesc la
viitor, însă în unele circumstanţe politice, indivizii vor considera corect că «supremaţia legii» nu
va exista sau puţin probabil că va fi stabilită.
Vom presupune că stabilirea «supremaţiei legii» sporeşte rentabilitatea de la obţinerea
valorii pentru fiecare agent. Indivizii beneficiază de la «supremaţia legii» deoarece aceasta
impune respectarea drepturilor de proprietate şi a contractelor şi extinde accesul lor la diferite
pieţe. Fără «supremaţia legii», ei riscă nici chiar să fie în măsură să captureze rentabilitatea
investiţiilor lor.
Ca alternativă a procesului de obţinere a valorii, indivizii pot înstrăina activele pe care
le controlează prin transferarea rapidă a capitalului în locuri sigure, redirecţionând valoarea din
întreprinderi prin intermediul afacerilor de insider în defavoarea acţionarilor minoritari care nu
deţin drepturi de control asupra activelor şi lăsând capitalul propriu să se epuizeze. Republica
Moldova a implementat privatizarea în masă în baza unor acte legislative şi normative care au
stipulat doar cele mai fundamentale drepturi ale acţionarilor, regulile de guvernare corporativă
37
fiind reglementate mult mai târziu. Aceasta a lăsat un orizont amplu pentru deţinătorii drepturilor
de control asupra firmelor să redirecţioneze valoarea din întreprinderi în detrimentul altor
proprietari şi să beneficieze, mai mult sau mai puţin ilicit, de resursele publice.
Vom presupune că indivizii diferă în abilitatea lor de a sustrage active. Abilitatea de a
sustrage active este cu atât mai mare cu cât este mai mare (i) capitalul propriu al acţionarilor
minoritari; (ii) datoriile firmei şi (iii) abilitatea de a sustrage utilităţile care nu necesită / sau
necesită puţină prelucrare şi care pot fi vândute pe pieţele internaţionale unde vor fi dificil de
urmărit. Dacă abilitatea de a sustrage active este distribuită normal, atunci distribuţia
rentabilităţilor va avea forma reprezentată în fig. 1.1.3.
Figura prezintă cazul când puţini indivizi au o abilitate mare de a înstrăina active, puţini
indivizi au o abilitate redusă de a sustrage active, majoritatea indivizilor având o abilitate
moderată de a face acest lucru.
Figura 1.1.4. adaugă două linii orizontale la graficul precedent pentru a reprezenta
rentabilitatea de la obţinerea valorii în condiţiile «supremaţiei legii» (însemnată prin VL) şi în
condiţiile lipsei «supremaţiei legii» (însemnată prin VN). Presupunem, după cum reprezintă
figura, că dacă există «supremaţia legii» majoritatea indivizilor preferă să obţină valoare decât să
sustragă active, şi invers – sustragerea activelor este preferată în cazul când nu este instaurată
«supremaţia legii».
Prin urmare, evaluarea relativă a alternativelor individuale (obţinerea valorii şi
sustragerea activelor) depinde de mediul politic. Acei indivizi care obţin valoare formează grupul
de susţinere a «supremaţiei legii». Aceştia formează cererea pentru reforme – pentru «supremaţia
legii» – deoarece ultima reprezintă singurul regim legal care le permite să câştige o rentabilitate
Încasări, pe Încasări, pe
unitate de activ unitate de activ
VL, încasări de la obţinerea valorii în condiţiile supremaţiei legii
VN, încasări de la obţinerea valorii în condiţiile insuficienţei „supremaţiei legii”
Curba abilităţii de a
Curba abilităţii de a înstrăina active
înstrăina active
Partea de populaţie 1 Partea de populaţie 1
Fig. 1.1.3. Distribuirea încasărilor de la sustragerea Fig. 1.1.4. Dependenţa încasărilor de la obţinerea valorii
activelor de regimul legal
Sursa: elaborat după [329].
38
ridicată de la plasamentele lor investiţionale. Şi invers, acei care sustrag active şi profită ilegal de
la drepturile lor de control asupra activelor, nu vor câştiga dacă va fi instaurată «supremaţia
legii». În consecinţă, strategia economică a individului determină poziţia lui politică1.
Încasări, pe
unitate de activ
Încasări, pe
unitate de activ VL
Echilibru favorabil
Înstrăinarea / sustragerea
activelor
v( x ) Echilibru nefavorabil
VN
v( x )
()
v x - încasările aşteptate de la obţinerea valorii ca funcţie a
cererii pentru „supremaţia legii” Curba abilităţii de a înstrăina active
x0
1 x 0 x
x1* x2* x3* 1
Descreşterea cererii pentru supremaţia legii → Descreşterea cererii pentru supremaţia legii →
Fig. 1.1.5. Încasările aşteptate de la Fig. 1.1.6. Două nivele stabile ale cererii pentru
obţinerea valorii „supremaţia legii”
Încasări, pe Încasări, pe
unitate de activ unitate de activ
VL
VN
v( x ) v( x )
Curba abilităţii
Curba abilităţii de a înstrăina active
de a înstrăina active x0
0 0 * x
x3 1
1 * *
x* x1 x2 = 1 / 2
Fig. 1.1.7. Echilibrul unic

Fig. 1.1.8. Două nivele stabile de echilibru
ale cererii pentru „supremaţia legii”
în condiţiile regulii majoritare
Dacă x simbolizează fracţiunea de indivizi care nu susţin «supremaţia legii», atunci 1-x
va însemna grupul de indivizi care o susţin. Surprindem ideea că guvernul este sensibil la
1
Totuşi, această afirmaţie poate să nu fie adevărată în cazul indivizilor cu o longevitate mare. În acest caz, unii
indivizi care sustrag active vor susţine, în acelaşi timp, stabilirea «supremaţiei legii» din cauza beneficiilor viitoare
pe care «supremaţia legii» ar putea să le asigure în modelul dinamic. O acţiune economică a individului
influenţează, dar nu determină singură poziţia lui politică.
39
interesele politice prin formularea supoziţiei că probabilitatea instaurării «supremaţiei legii», π,

este o funcţie descrescătoare de x:
V (x ) = π (x )V L + [1 − π (x )]V N .
Figura 1.1.5. reprezintă o funcţie tipică a încasărilor aşteptate. Odată ce mediul politic
devine mai puţin favorabil pentru instaurarea „supremaţiei legii”, încasările aşteptate de la
obţinerea valorii vor descreşte. Curba din figură indică toate valorile posibile ale încasărilor
()
aşteptate de la obţinerea valorii V . Echilibrul este înregistrat în orice punct unde încasările
aşteptate de la obţinerea valorii sunt egale cu încasările individului marginal care sustrage active.
Prin urmare, echilibrul este orice punct în care curba V ( x ) intersectează curba abilităţii de a
înstrăina active.
Figurile 1.1.6 - 1.1.8 surprind ambele relaţii descrise anterior: faptul că rentabilitatea
aşteptată de la obţinerea valorii depinde de susţinerea pentru instaurarea „supremaţiei legii” şi
faptul că indivizii diferă în capacitatea lor de a sustrage active. Figurile examininează trei cazuri.
Figura 1.1.6. examinează cazul când rentabilitatea aşteptată – curba V (x ) - taie curba abilităţii de
a înstrăina active în trei locuri. Toţi agenţii, în afara fracţiunii x0, preferă mai degrabă să obţină
valoare în condiţiile „supremaţiei legii”, decât să sustragă active în condiţiile lipsei acesteia.
Totuşi, grupul de susţinere a instaurării „supremaţiei legii” are trei valori de echilibru.
„Echilibrul favorabil” are loc în x1, unde cererea pentru instaurarea „supremaţiei legii” este
puternică. „Echilibrul nefavorabil” este înregistrat în x3, unde cererea pentru stabilirea
„supremaţiei legii” este slabă. Echilibrul în x2* este instabil deoarece în acest punct este în
creştere rentabilitatea de la sustragerea activelor (comparativ cu cea de la obţinerea valorii).
Rentabilitatea aşteptată de la obţinerea valorii scade mai brusc comparativ cu curba abilităţii de a
înstrăina active. Cea mai mică perturbare care creşte numărul celor care sustrag active reduce
rentabilitatea de la obţinerea valorii cu atât mai mult cu cât fracţiunea indivizilor care alege să
sustragă creşte în continuare până când atinge puncul x3* . Prin urmare, o perturbare neînsemnată
care reduce numărul agenţilor care sustrag active creşte rentabilitatea de la obţinerea valorii cu
atât mai mult cu cât fracţiunea indivizilor care aleg să sustragă active descreşte în continuare.
Astfel, în practică, un echilibru instabil nu apare. Figura 1.1.7. reprezintă cazul când există un
singur echilibru. Este singura intersecţie a rentabilităţilor de la obţinerea valorii şi rentabilităţilor
de la sustragerea activelor. La stânga de intersecţie, rentabilitatea de la sustragerea activelor
depăşeşte rentabilitatea de la obţinerea valorii. Prin urmare, x = 0 nu poate fi un punct de
echilibru. La dreapta de intersecţie, rentabilitatea de la sustragerea activelor este mai mică
40
comparativ cu rentabilitatea de la obţinerea valorii. Prin urmare, nici x = 1 nu poate fi un

echilibru. Figura 1.1.8. reprezintă cazul regulii majoritare, când curba care descrie rentabilităţile
aşteptate de la obţinerea valorii este o funcţie în trepte. Ea este egală cu VL pentru x < ½, în resul
cazurilor este egală cu VN.
Relaţiile simple surprinse în model ilustrează următorul paradox: chiar dacă majoritatea
indivizilor preferă să obţină valoare în condiţiile “supremaţiei legii” decât să sustragă active în
condiţiile lipsei acesteia, poate exista un echilibru în care cererea pentru instaurarea “supremaţiei
legii” să fie slabă. Paradoxul se explică prin interacţiunile sociale intermediate de mediul politic.
În societate nu există un echivalent pentru vacuumul fizic: întotdeauna există un mediu în care
indivizii îşi iau deciziile. Unul dintre cele mai importante aspecte ale acestui mediu este
comportamentul altora. Când alţi indivizi abuzează de oportunităţile lor de a sustrage active, ei
nu vor cere “supremaţia legii” deoarece ei nu au nevoie de ea şi nu vor beneficia de la
instaurarea ei. Dacă cererea pentru “supremaţia legii” este slabă, puţin probabil că ea va fi
instaurată. Într-un asemenea mediu politic, numeroşi indivizi vor avea interesul de a sustrage
ceea ce se poate lua repede, decât să aştepte stabilirea drepturilor de proprietate care le va
permite să obţină mai multă valoare. De aceea, numeroşi indivizi vor sustrage active, ceea ce
poate face ca aceste comportamente să formeze un echilibru.
Modelul revarsă lumină asupra discuţiilor controversate din anii '90 dintre unii
economişti din ţările post-socialiste şi cei occidentali care asistau guvernele din aceste ţări în
punerea la punct a politicilor de tranziţie. Economiştii din ţările post-socialiste argumentau că
moştenirea sovietică va face extrem de dificilă promovarea reformelor reale. Ei accentuau că
fosta Uniune Sovietică nu are experienţă de activitate în condiţii de piaţă, nu are instituţii
corespunzătoare – cum este, de exemplu, infrastructura de destribuţie şi marketing, un sistem
judiciar independent, tradiţii legate de „supremaţia legii” [103]. Ei afirmau că pe parcursul
perioadei îndelungate a regimului sovietic, alături de structura oficială de partid s-a dezvoltat o
structură paralelă, neformală în care populaţia era angajată în comerţ ilegal, frecvent în
detrimentul statului. Această structură paralelă a supravieţuit colapsului regimului sovietic şi
face mai uşoară sustragerea activelor publice [79].
De cealaltă parte a discuţiilor, numeroşi economişti occidentali argumentau că
moştenirea sovietică nu contează. Din punctul lor de vedere, privatizarea rapidă a întreprinderilor
de stat a soluţionat, în acelaşi timp, problema adaptării guvernului la relaţiile de piaţă – deoarece
privatizarea în masă va fi dificil de reversat / anulat, şi a asigurat susţinere politică pentru
instituţiile care vor contribui la dezvoltarea relaţiilor de piaţă. Ei argumentau că oamenii, în
41
esenţa lor, sunt raţionali şi acei dintre ei care au beneficiat de la privatizare vor forma o forţă
automată şi irezistibilă de lobby în susţinerea stabilirii „supremaţiei legii”.
În model, indivizii sunt raţionali, însă externalităţile mediate prin mediului politic pot
bloca cererea pentru „supremaţia legii”. Poziţia politică a individului în acelaşi timp, depinde de
mediul politic, dar este şi parte componentă a acestuia.
Moştenirea sovietică poate avea câteva efecte în model. Primul, dacă există multiple
echilibre, atunci istoria ajută la selectarea echilibrului care va exista. Ceea ce populaţia a văzut că
s-a întâmplat în trecut afectează ceea ce ea va considera că se va întâmpla în viitor. Aşteptările se
pot auto-confirma.
Al doilea, un aspect al moştenirii sovietice a fost lipsa instituţiilor societăţii civile, cum
sunt, de exemplu, bisericile, presa şi cluburile politice cu putere de contracarare a abuzurilor din
partea statului. Această moştenire va tinde să reducă probabilitatea de instaurare în viitorul
apropiat a „supremaţiei legii” (mişcând în jos, pentru orice nivel al lui x, funcţia π(x), şi prin
urmare V ( x ) ). Instituţiile moştenite din perioada sovietică, de asemenea, tind să întărească
abilitatea de a sustrage active (mişcând în sus curba abilităţii de a sustrage active). Ambele forme
de modificări sporesc probabilitatea ca echilibrul să existe doar cu o susţinere slabă a
„supremaţiei legii”.
Pornind de la legătura dintre prezent şi viitor, sustragerea activelor le poate oferi
indivizilor un interes în continuarea stării de absenţă a „supremaţie legii”.
Dacă probabilitatea aşteptată a tranziţiei la „supremaţia legii” este redusă, atunci
rentabilitatea relativă de la obţinerea valorii este redusă, deoarece atât venitul curent de la
obţinerea valorii cât şi rentabilitatea aşteptată de la creşterea bazei de active este redusă. Astfel,
unii indivizi vor sustrage active în mod raţional. Dacă ei sustrag active, baza de active care va
rămâne pentru scopuri investiţionale în viitor se va reduce, ceea ce va reduce beneficiile viitoare
de la „supremaţia” legii. În plus, instaurarea imediată a „supremaţiei legii” va reduce venitul
curent al celor care sustrag active prin constrângerea abilităţii lor de a „secera” activele publice,
de a reţine achitarea plăţilor aferente datoriilor, impozitelor şi taxelor, salariilor, şi altele. Astfel,
instaurarea imediată a „supremaţiei legii” impune costuri sustrăgătorilor de active şi unii indivizi
vor vota raţional pentru amânarea stabilirii „supremaţiei legii”. Aceasta poate face ca regimul
caracterizat prin lipsa „supremaţiei legii” să persiste, perioadă după perioadă.
Un aspect mai complex al problemei este acela că în cazul pieţelor de capital perfecte
(fără constrângere din partea statului), perspectiva instaurării „supremaţiei legii” ar face să
devină în interesul indivizilor maximizarea valorii sociale a activelor controlate de ei, deoarece,
42
în acest caz, ei ar putea „captura această valoare”. Imperfecţiunile pieţelor de capital cauzează
comportamente ineficiente care, la rândul lor, cauzează opoziţia pentru instaurarea „supremaţiei
legii”. Economia cu pieţe de capital perfecte poate că a fost modelul economic pentru acei care
în mod indirect au formulat argumentul în susţinerea necesităţii stingente de formare a unei
cereri puternice pentru „supremaţia legii”, însă privatizarea a fost desfăşurată înaintea dezvoltării
pieţelor de capital efeciente.
Până nu demult, problemele legate de apariţia instituţiilor drepturilor de proprietate au

fost considerate în afara domeniului economiei neoclasice. Economiştii continuă să considere
politicile macroeconomice şi apariţia instituţiilor drepturilor de proprietate ca două probleme
separate. Această abordare nu este corectă şi poate conduce la erori de politică.
Presupunem că instaurarea „supremaţiei legii” depinde de regula majorităţii simple de
votare, astfel încât π = 0 dacă x > ½, în caz contrar x = 1. „Supremaţia legii” va fi stabilită la o
frecţiune de populaţie x = ½.
Fie θ̂ simbolizează valoarea critică. Jumătate din populaţie are o abilitate de a înstrăina
active mai mare decât valoarea critică, o altă jumătate – sub această valoare. Presupunem, în
continuare, că θ̂ este suficient de ridicată pentru ca dacă un individ de tipul θ̂ sustrage active,
atunci acest individ are un interes de a vota împotriva stabilirii „supremaţiei legii” în perioada
curentă.
Stabilirea „supremaţiei legii” depinde acum complet de stimulentele individului de tip
θ̂ . Dacă individul preferă mai degrabă
Rata
să sustragă active decât să obţină dobânzii, r
Curbele de bunăstare Iso în
valoare, atunci acesta va fi şi Direcţia de condiţiile „supremaţiei
creştere a legii”
comportamentul a cel puţin ½ din
bunăstării
P
populaţie (acei cu abilitatea de a sociale
P' Constrângerea
sustrage mai mare decât θ̂ ) şi r exercitată de
„supremaţia legii” în mod sigur că nu va supremaţia legii
fi stabilită. Suma redusă a încasărilor

aferente perioadei de viaţă a individului Cheltuielile publice, G
de la sustragerea activelor este Fig. 1.1.9. Constrângerea exercitată de
( )
însemnată prin S N θˆ, r , unde θ̂ este
„supremaţia legii” asupra politicii
macroeconomice
abilitatea individului de a sustrage Sursa: elaborat după [329]
active, iar r este rata dobânzii.
43
Dacă, totuşi, individul preferă mai degrabă să obţină valoare decât să sustragă active,
atunci, apelând la logica expusă anterior, acesta va fi comportamentul şi a cel puţin ½ din
populaţie (acei cu abilitatea de a sustrage mai mică decât θ̂ ) şi supremaţia legii va fi instaurată
cu certitudine. Astfel, dacă un indiid de tipul θ̂ votează, atunci va vota şi majoritatea. Suma
redusă a încasărilor aferente perioadei de viaţă a individului de la obţinerea valorii este
însemnată prin VL(r).
Guvernul alege nivelul cheltuielilor publice (G) şi prin intermediul politicii monetare
influenţează nivelul ratei dobânzii. În circumstanţe plauzibile, creşterea lui r reduce rentabilitatea
relativă de la obţinerea valorii: la o valoare mai mare a lui r, costul capitalului este mai mare,
probabilitatea raţionalizării creditului este mai ridicată, şi profiturile viitoare obţinute de la
investiţiile curente sunt mult mai dificil de actualizat. Pentru simplicitate, presupunem că nivelul
lui G nu afectează rentabilitatea relativă de la sustragerea activelor şi de la obţinerea valorii. În
( )
acest caz, „supremaţia legii” va fi stabilită dacă şi numai dacă: S N θˆ, r ≤ V L (r ).
Egalarea ambelor părţi ale acestei inegalităţi defineşte valoarea critică a ratei dobânzii,
r̂ . Numai în cazul când rata dobânzii este sub valoarea critică, „supremaţia legii” va fi stabilită.
Acest nivel al ratei dobânzii este denumit „constrângerea supremaţiei legii”.
Apelând la macroeconomia standardă, presupunem că bunăstarea socială poate fi văzută
ca funcţie a nivelului creşterii economice, al cheltuielilor sociale şi al inflaţiei şi că aceste trei
variabile la rândul lor depind de r şi G. Aceasta înseamnă că bunăstarea socială este o funcţie
indirectă a acestor două politici guvernamentale. O configuraţie posibilă a curbelor ISO –
bunăstare este reprezentată în fig. 1.1.9. Optimul social este reprezentat în punctul P.
Această abordare standardă poate fi supusă unei obiecţii fundamentale. Ecuaţiile
structurale punând în legătură creşterea, cheltuielile sociale şi inflaţia cu instrumentele de
politică {r, G} depind de structura instituţională care ea însăşi este endogenă. Politicile
macroeconomice şi evoluţia instituţională nu sunt probleme independente.
Presupunem că bunăstarea economică în condiţiile “supremaţiei legii” este atât de mare
comparativ cu cea în condiţiile lipsei “supremaţiei legii”, încât trebuie să considerăm numai
statul în care există “supremaţia legii”. Totuşi, trebuie în acest caz să recunoaştem că {r, G}
trebuie să fie astfel alese încât “supremaţia legii” să apară ca parte componentă a echilibrului
politic. Aceasta cere ca r ≤ r̂. În figura 1.1.10. curbele iso-bunăstare sunt întrerupte în regiunea
de politică unde “supremaţia legii” nu poate fi stabilită, iar maximul social este obţinut în
punctul P' şi nu în punctul P.
44
În acest caz, apărătorii politicilor monetare restrictive în Republica Moldova care susţin
că problema constă nu în politici dar în instituţiile slabe nu-şi vor atinge obiectivele. Insăşi
instituţiile sunt afectate de politicile macroeconomice şi pot deveni adverse promovării
“supremaţiei legii”.
1.2. Locul şi importanţa sistemelor financiare în cadrul mecanismului de obţinere

a valorii
În subcapitolul precedent am ajuns la concluzia că eficienţa proceselor de obţinere a
valorii corelează puternic cu:
(i) creativitatea şi inovaţia;
(ii) calitatea valorilor de întrebuinţare;
(iii) productivitatea factorilor care participă la procesele de obţinere a valorii;
(iv) indicatorul valoarea actualizată care presupune accelerarea derulării activităţilor
economice de investiţie, producţie şi a procesului de consum.
Din comportamentul valorii sub influenţa factorului timp poate fi observat un fenomen
frecvent întâlnit în economie şi anume - blocajul circulaţiei valorii.
Pentru a accelera circuitul valorii în economie, societatea a dezvoltat sistemele
financiare. În prezent semnificaţia acestora este greu de supraapreciat, în special când se insistă
asupra conformării economiilor naţionale la tendinţa insistentă de globalizare a proceselor de
obţinere a valorii.
Sistemele financiare dezvoltate sporesc viteza de realizare a schimburilor economice.
Sistemele financiare evoluate favorizează inovaţia, prin aceasta diversificând şi
perfecţionând valorile de întrebuinţare.
Totodată, sistemele financiare contribuie la creşterea productivităţii participanţilor la
obţinerea valorii.
În contextul prezentei lucrări, vom defini sistemul financiar prin prisma teoriilor
neoinstituţionale care apelează frecvent la conceptul de contract. În acest sens, sistemul financiar
poate fi considerat, ca fiind totalitatea aranjamentelor contractuale instituţionale care asigură
transformarea economiilor în investiţii şi repartizarea resurselor între utilizatorii alternativi din
sectorul industrial [372, 1-15]. Pieţele şi instituţiile financiare prestând diferite servicii de
intermediere, realizează repartizarea resurselor. Sistemul financiar şi instrumentele financiare
folosite reflectă distribuirea drepturilor de proprietate în societate la un moment dat sub forma
contractelor financiare de tipul acţiunilor, obligaţiunilor, şi a altor active financiare.
45
Importanţa sistemelor financiare pentru desfăşurarea eficientă a proceselor de obţinere a

valorii poate pusă în evidenţă dacă procedăm la analiza funcţiilor sistemelor financiare.
Astfel, după R. Levine [345, 688-726] şi M. Pagano [355, 613-622] sistemele financiare
îndeplinesc câteva funcţii care servesc pentru atenuarea deficienţelor menţionate anterior,
stimulând acumularea de capital şi progresul tehnologic. Autorii menţionaţi examinează patru
grupe extinse de servicii:
a) mobilizarea economiilor;
b) diversificarea riscurilor;
c) alocarea economiilor;
d) monitorizarea activităţii managerilor.
În continuare vom încerca să evidenţiem esenţa fiecărui tip de serviciu.

Mobilizarea economiilor. O funcţie importantă a sistemelor financiare este mobilizarea
economiilor. Fără atragerea, prin intermedierea financiară sau prin pieţele hârtiilor de valoare, a
economiilor de la persoanele care dispun de mijloace financiare temporar libere, este foarte
probabil ca dimensiunile proiectelor investiţionale să fie aduse sub nivelul critic cerut de
indicatorii de eficienţă. Un sistem financiar bine dezvoltat atrage şi colectează de la persoane
economii de dimensiuni relativ mici, pentru a finanţa plasamente profitabile extinse, sporind,
astfel, rentabilitatea acestora.
Diversificarea riscului. Sistemele financiare protejează deţinătorii individuali de

economii atât împotriva riscului particular de a suporta pierderi, risc aferent unei investiţii
izolate, cât şi împotriva riscului de lichiditate la producerea căruia deţinătorii de economii îşi
retrag investiţiile înainte ca profitul să fie disponibil. În consecinţă, putem afirma că proiecte
având rentabilităţi înalte şi perioade lungi de recuperare sau risc mare dar diversificat vor fi
finanţate cu o probabilitate mai ridicată.
Aceste servicii de diversificare sunt oferite parţial prin intermediul evitării condiţionării
reciproce şi evaluării riscului, ceea ce duce spre o repartizare mai reuşită a riscurilor individuale.
La rândul lor, creşterea şi investiţiile pot fi sporite prin dezvoltarea proiectelor de investiţii cu
rentabilitate înaltă.
Alocarea economiilor în proiecte noi. Pentru deţinătorii de economii, costurile de

obţinere şi de evaluare a informaţiei aferente proiectelor viitoare pot fi foarte ridicate, astfel că se
poate întâmpla ca proiectele cele mai rentabile să rămână fără finanţare. Intermediarii financiari
specializaţi în achiziţionarea şi evaluarea informaţiilor aferente viitoarelor proiecte de investiţii
oferă investitorilor mici posibilitatea, contra unei taxe nominale, să localizeze investiţiile care
46
asigură un spor de rentabilitate. Astfel, alocarea ameliorată a economiilor spre proiectele

investiţionale corespunzătoare ar trebui să stimuleze perspectivele de creştere. Acest câştig de
eficienţă se poate traduce, de asemenea, în sporirea ulterioară a ratei de creştere dacă
intermediarii specializaţi sunt dispuşi să identifice acei întreprinzători care pot să dezvolte cu
succes tehnologii noi.
Rolul burselor de valori în optimizarea alocării economiilor în proiecte de investiţii, este
mai puţin evidentă comparativ cu cel al intermediarilor financiari. Pe o parte, bursele de valori
puternic dezvoltate şi caracterizate printr-o lichiditate sporită generează stimulente pentru
indivizi de a identifica informaţii despre oportunităţile investiţionale, deoarece informaţia
neactualizată încă în preţurile activelor financiare poate asigura posibilităţi favorabile de profit
pentru indivizii care o deţin. Pe de altă parte, preţurile acţiunilor se pot ajusta atât de rapid la
informaţia nouă încât oportunităţile de profit de la achiziţionarea informaţiei devin limitate,
reducând stimulentul de a suporta costurile aferente identificării informaţiilor. Dacă cel de-al
doilea efect este dominant, bursele de valori pot chiar paraliza alocarea de resurse pentru
achiziţionarea informaţiei [369, 133-152] iar, în consecinţă, pot diminua creşterea.
Monitorizarea alocaţiilor managerilor. Sistemele financiare servesc şi la monitorizarea

investiţiilor în scopul reducerii riscului de gestionare necorespunzătoare a resurselor. Activitatea
intermediarilor financiari care sunt în măsură să monitorizeze investiţiile în numele grupurilor de
persoane cu economii / investitori reduce duplicarea costurilor de monitorizare care ar fi trebuit
suportate în cazul dacă persoanele cu economii ar fi realizat monitorizarea în mod individual.
Extinderea specializării băncilor (funcţională şi regională) poate reduce costul de monitorizare şi,
prin urmare, cel al intermedierii financiare [182], deşi, rămâne de soluţionat problema
monitorizării celor care monitorizează. Pieţele hârtiilor de valoare pot funcţiona în calitate de
pieţe care asigură controlul, reprezentând, astfel, un mijloc eficient de disciplinare care reduce
costurile de agent. Dacă preocupările privind gestionarea necorespunzătoare a riscului pot fi
atenuate, atunci un număr mai mare de proiecte investiţionale profitabile pot fi finanţate cu
influenţe benefice asupra eficienţei proceselor de obţinere a valorii.
Modalitatea în care sistemele financiare îndeplinesc aceste funcţii depinde, parţial, de

anumite condiţii - inclusiv drepturile debitorilor, creditorilor şi ale acţionarilor stipulate în
codurile despre insolvabilitate / faliment, legile companiei şi codurile comerciale. Aceste
drepturi asigură contextul pentru relaţiile dintre managerii companiei şi deţinătorii de obligaţiuni
ale firmei (sub formă de datorii sau capital propriu), precum şi între diferiţii deţinători de
47
obligaţiuni. Alte tipuri de condiţii contextuale, cum sunt, de exemplu, reglementările pieţei
financiare, sunt de asemenea relevante.
Drepturile acţionarilor care rezultă în concentrarea proprietăţii pot servi pentru a
înlătura problema relaţiilor de agent prin a ajuta acţionarii să internalizeze costurile de
monitorizare, dar aceste drepturi pot, de asemenea, dezvolta pieţe mai puţin lichide ale
capitalurilor proprii care generează mai puţine oportunităţi pentru diversificarea riscului şi
obstacole mai mari în finanţarea proiectelor riscante. În plus, atunci când un număr redus de
acţionari exercită o influenţă de control, pot apărea conflicte între micii proprietari şi acţionarii
care formează grupul de control, ultimii putând încerca să obţină beneficii private. Perspectiva
acestor conflicte poate reduce stimulentul de a investi în acţiuni şi diminua rolul pieţei hârtiilor
de valori în mobilizarea economiilor. Pe de altă parte, condiţiile contextuale care prevăd protecţii
puternice pentru proprietarii minoritari pot favoriza dezvoltarea pieţelor lichide de capital
propriu şi oportunităţi mai mari de diversificare.
Drepturile creditorilor şi condiţiile de insolvabilitate / faliment prevăd compromisuri
similare. Pe de o parte, o politică de faliment mai rigidă poate eficientiza procesul de luare a
deciziilor de către manageri, care sunt incitaţi să-şi păstreze locurile de muncă, ceea ce ar
promova nivele mai înalte de productivitate şi o creştere optimală. Pe de altă parte, existenţa
unor drepturi bine dezvoltate ale creditorului poate reduce la manageri stimulentul de acceptare a
proiectelor caracterizate printr-un grad înalt de risc şi care oferă un potenţial pentru viitoarele
sporuri de rentabilitate, aceasta conducând la reducerea proporţiilor inovaţiilor şi, în cele din
urmă, la o încetinire a creşterii economice.
Drepturile creditorilor garantaţi1 sunt într-o măsură oarecare ambigue din punct de
vedere al efectelor lor asupra investiţiilor. Drepturile creditorilor garantaţi pot micşora costul
împrumuturilor colaterale, dar ele probabil că vor ridică costurile împrumuturilor neasigurate şi
ale emisiunii de acţiuni simple, deoarece acţionarii şi creditorii mai puţin prioretizaţi trebuie să
accepte ceea ce a rămas după ce creditorii garantaţi şi-au ridicat compensaţia. Acest efect poate
fi, totuşi, temperat dacă oportunităţile de diversificare sunt accesibile în aceiaşi măsură atât
pentru creditori cât şi pentru acţionari, astfel încât riscul particular al firmei să poată fi eliminat
cu propriul portofoliu de management.
Fiind prezentate compromisurile implicate, problemele ce ţin de modul în care

condiţiile de cadru financiar influenţează inovarea, investiţiile şi creşterea sunt, în esenţa lor,
1
Creditorii care deţin proprietăţi gajate sau ipotecate
48
empirice. Oricum, natura complexă a ambelor tipuri de sisteme financiare1 şi interacţiunile lor cu
procesul de creştere, face ca analiza empirică să fie dificil de realizat. Mai mult ca atât, deoarece
trăsăturile alternative ale sistemelor financiare, probabil că sunt de importanţă diferită în
perioade diferite, este foarte greu să identificăm dependenţe stabile dintre trăsăturile specifice şi
creşterea economică. În principiu, este dorită dimensionarea directă a eficienţei cu care sistemele
financiare prestează serviciile care influenţează creşterea economică şi punerea în dependenţă a
prestării acestor servicii de condiţiile contextuale ale pieţei financiare şi, în continuare, de
investiţie şi creştere. Datele despre activităţile sectorului financiar nu corespund, însă, cu
funcţiile serviciilor particulare.
Deşi făcută această afirmaţie, în continuare vom prezenta unele concluzii ale analizelor
realizate asupra relaţiilor empirice directe dintre condiţiile contextului financiar şi inovaţie,
investiţie şi creştere.
Vom începe formularea concluziilor cu prezentarea succintă a indicatorilor de inovaţie
şi a condiţiilor de cadru financiar şi vom încerca să identificăm dependenţele empirice dintre
aceste două grupe de indicatori.
Indicatorii de inovaţie. Deşi dimensionarea activităţii inovaţionale se ameliorează,

totuşi, mai persistă probleme în ceea ce priveşte evaluarea eforturilor şi a efectelor acesteia.
Inovaţia se referă la introducerea produselor, proceselor şi structurilor organizaţionale noi. Ea
diferă de schimbarea tehnologică, deoarece include şi schimbările netehnologice (care sunt
importante, în special, în sectorul serviciilor) şi deoarece schimbarea tehnologică incorporează,
de asemenea, difuzarea tehnologiilor existente. Evaluările rezultatelor activităţii inovaţionale
sunt imperfecte, în cea mai mare măsură, din motivul omisiunilor semnificative în acoperire,
inconsistenţe în modul de abordare funcţie de ţară, eşecuri în a caracteriza valoarea inovaţiilor.
Indicatorii care dimensionează resursele aferente activităţii inovaţionale sunt şi ei problematici.
În calitate de măsură a intrărilor, aceştia nu sunt concepuţi pentru a dimensiona inovaţia în
calitate de rezultat (ieşire). Ei pot, în general, ignora anumite practici inovaţionale.
Deoarece aceste dificultăţi ar lipsi de fundamentare orice indicator, trebuie, în opinia
noastră, consideraţi mai mulţi indicatori:
indicatorii de productivitate (indicatori care măsoară productivitatea muncii sau
indicatori care consideră mai mulţi factori - multifactoriali). Aceştia ţin, în mod evident, de
inovaţie şi creştere, dar versiunile standarde ale acestor indicatori nu evidenţiază precis rolul
activităţii inovaţionale în economie. Este probabil ca productivitatea muncii să exagereze
1
Sistemul financiar de orientare bancară (sistemul continental) şi sistemul financiar orientat spre piaţă (anglo-saxon)
49
contribuţia inovaţiei deoarece ea poate fi susţinută de o simplă extindere a capitalului fără nici un
aport din partea inovaţiei. Un indicator al productivităţii multifactoriale nu este supus acestei
imperfecţiuni, dar este probabil ca acesta să subestimeze rata inovaţiei când progresul tehnic
incorporat este înregistrat ca o expansiune a capitalului acţionar. Aceasta se întâmplă, de
exemplu, cu ajustările hedoniste la investiţie, care se alimentează prin intermediul capitalului
acţionar;
informaţiile despre aplicarea patentelor, de asemenea, asigură indicatori pentru
dimensionarea rezultatelor aferente anumitor tipuri de activitate inovaţională. Aceşti indicatori,
însă, nu măsoară conţinutul inovaţional al produselor şi serviciilor patentate. În realitate,
numeroase patente sunt triviale, şi unele dintre acestea pot fi concepute ca o strategie de business
pentru a propaga o informaţie de ducere în eroare care ar putea distrage competitorii. De
asemenea, înclinaţia de obţinere a patentelor a variat în timp caracterizând, printre altele,
punctele de vedere schimbătoare asupra a ceea ce poate fi patentat şi asupra dorinţei de a
răspândi pe larg patentarea;
cheltuielile pentru cercetare şi dezvoltare pot fi folosite ca o măsură a eforturilor
depuse în cadrul unui proces al cărui obiectiv este inovaţia. Deoarece nu orice cercetare este
productivă, această evaluare poate exagera inovaţia realizată în realitate. Pe de altă parte, nu
toate inovaţiile sunt generate de activitatea de cercetare şi dezvoltare specializată. Poate exista
foarte reuşit un timp nemăsurat şi resurse consumate de indivizi a căror ocupaţie primară nu este
cercetarea, deşi aceştia dezvoltă proceduri sau produse inovaţionale. Din aceste considerente,
datele despre cheltuielile pentru cercetare şi dezvoltare nu vor reuşi să cuprindă acest tip de
activitate inovaţională. Numărul de cercetători angajaţi în activităţile de cercetare şi dezvoltare
furnizează aceeaşi evaluare imperfectă a eforturilor depuse în procesul de inovaţie;
deoarece firmele cu capital riscant (venture capital firms) sunt specializate în
identificarea şi dezvoltarea afacerilor noi, dimensionarea investiţiilor de capital riscant poate fi
văzută în calitate de substituent imperfect pentru evaluarea investiţiilor în afacerile noi
inovaţionale. Deşi aceste evaluări sunt evident incomplete, ele oferă, însă, o înţelegere diferită a
activităţii inovaţionale. În plus, firmele cu capital riscant folosesc, de obicei, pieţele de acţiuni şi,
în particular, emisiunile publice iniţiale pentru a propulsa investiţiile care s-au maturizat,
permiţându-le să-şi “re-lichefieze” activele şi să identifice noi posibilităţi de investiţie în firme
noi. Astfel, o evaluare a activităţii de emisiune publică iniţială ar oferi, de asemenea, o înţelegere
asupra gradului de inovaţie asociat cu un anumit sistem financiar.
50
Condiţiile mediului (contextului) financiar. O serie de indicatori care caracterizează

drepturile acţionarilor şi ale creditorilor, impunerea legilor şi transparenţa sistemelor de evidenţă
a afacerilor pot fi reduse la un singur indicator sumar sintetic, denumit indicator complex al
protecţiei investitorului (tabelul 1.2.1. din Anexa 1.2.). O valoare mai înaltă pentru măsura
protecţiei investitorului este asociată, în general, cu protecţii mai puternice ale acesteia.
În continuare prezentăm rezumate ale conţinutului indicatorilor care caracterizează
drepturile acţionarilor şi creditorilor folosite în analiză şi ale modului în care aceste drepturi pot
afecta stimulentele managerilor de a conduce eficient firmele. Un rezumat similar este prezentat
şi despre indicatorii de impunere şi transparenţă. După cum vom observa, cea de-a doua grupă de
indicatori pare să fie mai puternic asociată cu inovaţiile şi creşterea productivităţii
multifactoriale.
Drepturile acţionarilor. Procedurile de votare joacă un rol crucial în exercitarea

drepturilor de acţionar. Prin votarea pentru desemnarea directorilor şi alte probleme corporative
majore, acţionarii pot să-şi exercite drepturile şi să influenţeze performanţele financiare ale
companiei.
Puterea de votare a acţionarilor este redistribuită funcţie de emisiunea acţiunilor care
nu conferă dreptul la vot sau de emisiunea acţiunilor care reduc sau intensifică puterea de
votare1. O astfel de redistribuire este interzisă în cazul când legislaţia privind drepturile
acţionarilor cere ca acţiunile ordinare să ofere echivalentul unui vot pentru o acţiune. Deşi
metoda o acţiune / un vot asigură baza pentru echilibrarea stimulentelor de management cu
interesele acţionarilor, ea, totuşi, nu face imposibilă concentrarea ridicată de proprietate şi
formarea blocurilor majoritare de proprietate2;
Unele condiţii de votare pot rezulta într-o deformare a mecanismului de votare în
favoarea managerilor sau acţionarilor dominanţi şi, respectiv, în dezavantajul acţionarilor
minoritari. Este cazul când condiţiile menţionate ridică costul de votare, astfel încât un număr
mai redus de să poată să-şi exprime dreptul lor la vot. În acest sens, un exemplu este interzicerea
de a trimite votul prin poştă. Un alt exemplu, este cerinţa ca acţionarii care intenţionează să
voteze în cadrul adunării acţionarilor să depoziteze acţiunile lor la companie sau la un
intermediar financiar desemnat cu câteva zile înainte de adunare;
1
În Franţa, de exemplu, există acţiuni a căror putere de votare creşte odată cu creşterea perioadei de deţinere a
acestora.
2
În cazul Germaniei, unele dintre aceste condiţii sunt aşteptate să fie schimbate. Cu excepţia lui Volkswagen care a
obţinut o facilitare individuală, acţiunile cu drepturi multiple de votare urmează să fie anulate în trei ani, iar limita
superioară aferentă drepturilor de vot va fi abolită pentru companiile listate (Economic Survey, Germany, OCDE,
Paris, 1998).
51
• modalitate de a favoriza reprezentanţa acţionarilor minoritari include posibilitatea votării

cumulative, care permite acţionarilor să transmită toate voturile lor pentru un candidat, sau
reprezentarea proporţională în consiliul de administraţie. Fiecare dintre aceste mecanisme
permite acţionarilor minoritari să desemneze un număr proporţional de directori;
Uneori acţionarilor minoritari (definiţi ca acţionarii care deţin 10% şi mai puţin din
capital) li se oferă prin lege drepturi adiţionale, aşa cum ar fi dreptul de a ataca în judecată
deciziile managerilor. Judecata probabil că va fi de partea acţionarilor minoritari „intimidaţi”
dacă se va stabili că interesele lor nu au fost reprezentate onest în procesul de votare;
Asigurarea opţiunii pentru acţionarii existenţi a de a fi primii la achiziţionarea
emisiunilor noi de acţiuni este văzută ca o măsură defensivă care previne atenuarea puterii de vot
a acţionarilor existenţi, care ar fi putut să fie diminuată prin emisiunea de acţiuni în favoarea
unor anumiţi acţionari la preţuri sub nivelul înregistrat pe piaţă;
Drepturile minorităţii sunt protejate mai bine dacă există posibilitatea convocării
adunării generale a acţionarilor la cererea acţionarilor care controlează doar o parte relativ mică a
capitalului.
Drepturile creditorilor. Drepturile creditorilor şi condiţiile de insolvabilitate / faliment

pot, de asemenea, afecta stimulentele managerilor şi stimulentele creditorilor de a aloca fonduri.
Procedurile de reorganizare care impun o continuare automată a funcţionării
activelor, împiedicând creditorii care deţin garanţii să intre în posesia colateralului
lor, nu vor permite o lichidare imediată a firmei. Astfel de prevederi protejează
interesele managerilor, ale altor creditori, acţionari şi persoane interesate în
dezavantajul creditorilor care deţin garanţii;
În unele ţări, creditorii care deţin garanţii îşi păstrează dreptul la remunerare
prioritară. În alte ţări, însă, la producerea reorganizării creditorii cu garanţii nu sunt
în mod necesar remuneraţi în primul rând, dar după alte grupuri interesate, cum ar fi,
de exemplu, guvernul şi salariaţii;
Lipsa de restricţii asupra procedurilor de faliment iniţiate poate genera dezavantaje
pentru creditorii cu garanţii. Dacă procedurile de faliment pot fi iniţiate de
conducere, după cum este primit în S.U.A., sau, în mod mai general, dacă acestea nu
prevăd nici o restricţie, după cum este acordul creditorilor, devine tot mai dificil
pentru creditori să lichideze firma. Astfel de condiţii sunt, în mod tipic,
protecţioniste pentru management;
52
Când managerii trebuie schimbaţi în cadrul procedurii de reorganizare, codurile de

faliment oferă un semnal clar managerilor despre consecinţele default-ului. În alte
cazuri, însă, când conducerea nu este neapărat disponibilizată în timpul
reorganizării, acest semnal este mai puţin clar. Continuarea deţinerii postului nu este
garantată, dar chiar dacă este, totuşi, gradul de autoritate cu care este împuternicit
managerul poate fi redus sever.
Impunerea legilor şi transparenţa. Drepturile aferente debitorilor, creditorilor şi

acţionarilor au consecinţe reduse fără impunerea legilor şi publicitate. Conştientizarea faptului că
contractele de pe piaţa financiară presupun şi constrângere şi că informaţia veridică privind
performanţa va fi răspândită la timp, reprezintă aspecte importante ale condiţiilor contextuale
pentru sistemele financiare, care pot avea o influenţă puternică asupra înclinaţiei persoanelor cu
economii şi a creditorilor de a intra în acorduri contractuale. Indicatorii care caracterizează acest
aspect au, frecvent, un caracter subiectiv şi, din acest motiv, ar trebui interpretaţi cu grijă. Unii
dintre aceşti indicatori sunt consideraţi în tabelul 1.2.2 din Anexa 1.2.
Primii doi indicatori au scopul să asigure impresii generale despre gradul în care
regulile şi reglementările sunt respectate. Ambele surse folosite descriu aceste
raiting-uri ca încercări de a evalua „tradiţia de lege şi ordine” a ţării şi „respectul pe
care îl manifestă cetăţenii pentru regulile care guvernează interacţiunile lor”;
Indicatorul eficienţei sistemului judiciar încearcă să evalueze eficienţa şi integritatea
mediului legal după cum el afectează afacerile, în particular firmele străine;
Indicatorul eficacităţii politicii face o tentativă de a caracteriza abilitatea guvernului
de a formula şi implementa politici reuşite. Această măsură sintetizează un şir de
caracteristici, inclusiv capacitatea guvernului de a îndeplini programele stabilite,
independenţa serviciului civil de influenţa politică şi predictibilitatea schimbărilor în
reguli şi legi;
Riscul repudierii contractelor este o evaluare a „riscului ca un contract să fie supus
modificărilor, acestea putând lua forma de repudiere, amânare sau reducere datorită
presiunilor sociale, economice sau politice;
Raiting-ul standardelor de evidenţă contabilă este un indice elaborat prin
examinarea rapoartelor anuale contabile ale companiilor şi poate lua valoarea
maximă de 90 puncte. Rapoartele care corespund standardelor de evidenţă contabilă
sporeşte abilitatea investitorilor de a înţelege şi evalua deciziile companiilor. Mai
mult ca atât, unele modalităţi de protecţie a drepturilor investitorilor necesită o
53
evidenţă contabilă perfectă din partea firmei despre comportamentul sau

performanţa acesteia.
Relaţia empirică dintre condiţiile contextului financiar şi inovaţie. Evaluarea complexă

a protecţiei investitorului poate fi folosită pentru a estima relaţiile bi-variabile între condiţiile
contextului financiar şi diverşii indicatori care caracterizează inovaţia, investiţia şi creşterea.
Dintre indicatorii de evaluare a inovaţiei unii corelează pozitiv cu indicatorul complex
al protecţiei investitorului. Dintre aceşti indicatori menţionăm:
Cheltuielile cu cercetarea şi dezvoltarea, angajarea forţei de muncă în domeniul
cercetării şi dezvoltării, precum şi aplicarea patentelor în ţările OECD. Aceşti
indicatori au tendinţa să crească odată cu extinderea protecţiei investitorului.
Indicatorii care caracterizează emisiunile publice iniţiale şi investiţiile de capital
riscant, care pot fi consideraţi drept substituţi pentru a dimensiona investiţiile în
afacerile noi inovaţionale, au corelaţii pozitive semnificative cu indicatorul complex
al protecţiei investitorilor.
Indicatorii macroeconomici agregaţi demonstrează rezultate mixte. Nivelul produsului
intern brut, care poate indica la gradul de aplicare a celor mai reuşite tehnologii, este
semnificativ superior în ţările cu o valoare înaltă a indicatorului general al condiţiilor contextului
financiar. Este probabil, însă, ca această relaţie să implice, modele cauzale complexe direcţionate
în ambele sensuri.
În continuare, prezentăm rezultatele unui studiu [209] destinat să identifice existenţa
dependenţei dintre condiţiile contextului financiar şi inovaţie. Plecând de la ideea că protecţiile
mai puternice ale investitorului ar putea să faciliteze economiile naţionale de a se adapta şi
declanşa schimbări în tehnologii, realocând mai eficient resurse spre activităţi noi, cercetarea
menţionată examinează relaţia dintre schimbarea în ratele de creştere a indicatorului
productivităţii multifactoriale şi evaluarea protecţiilor investitorului. Rezultatele indică că
schimbările în productivitatea multifactorială înregistrate în perioada cuprinsă între anii ’80 şi
anii ’90 sunt corelate pozitiv şi semnificativ cu evaluarea complexă a protecţiei investitorului
folosită în acest context.
Examinarea măsurilor mai puţin agregate ale protecţiei investitorului demonstrează că
indicatorii de impunere / constrângere şi transparenţă joacă un rol puternic în relaţiile bi-variabile
(tabelul 1.2.3. din Anexa 1.2.). Numai cu indicatorii care caracterizează condiţiile contextului
financiar care încorporează doar indicatorii de constrângere şi de transparenţă, semnificaţia
corelaţiilor discutate anterior rămâne puţin schimbată. Considerând, însă, numai indicatorii care
54
caracterizează drepturile acţionarilor şi creditorilor, aceste corelaţii devin, în mare măsură,

nesemnificative.
În ţările OECD drepturile acţionarilor şi cele ale creditorilor pot să nu fie atât de
importante pentru inovaţie (sau pentru investiţie şi creştere) ca constrângerea respectării legilor
şi transparenţa. Este posibil ca sistemele financiare să tindă să se adapteze la orice condiţie
contextuală legală existentă pentru a depăşi divergenţele şi asimetriile informaţionale care pot
descuraja investiţiile şi economiile. Când constrângerea şi transparenţa sunt puternice, pentru
sistemele financiare poate fi mai uşor să facă ajustările necesare în scopul oferirii serviciilor
cerute pentru facilitarea economiilor şi investiţiilor. Într-un asemenea mediu, drepturile
particulare şi mecanismele care se aplică pot fi mai puţin critice pentru funcţionarea activităţii
economice decât constrângerea şi executarea lor clară şi consistentă.
Instrumentele empirice folosite în studiul menţionat, cu emfatizarea acestora asupra
condiţiilor contextuale, par să ofere unele confirmări empirice că condiţiile contextului financiar
au de jucat un rol important în procesul de inovaţie şi, posibil, în procesul de creştere.
În continuare vom examina indicatorii care caracterizează dezvoltarea sistemelor
financiare şi vom prezenta rezultatele aplicării unor metode analitice care vin să stabilească
factorii multipli care afectează indicatorii agregaţi aferenţi investiţiilor şi creşterii.
Relaţia empirică dintre dezvoltarea sistemului financiar, investiţie şi creştere.

Majoritatea studiilor empirice realizate pe un eşantion extins de ţări în scopul identificării
determinaţilor de creştere indică că dezvoltarea financiară asigură o contribuţie semnificativă la
creşterea economică [344, 688-726; 345, 31-77; 371, 112-156] (tabelul 1.2.4. din Anexa 1.2.).
Indicatorii dezvoltării financiare şi investiţiei. Evaluarea serviciilor oferite de un sistem
financiar este dificilă. Deşi, în acest sens, sunt disponibili o serie de indicatori1, nici unul dintre
aceştia nu este acceptat pretutindeni. În consecinţă, practica standard de realizare a cercetărilor
empirice foloseşte evaluări particulare ale componentelor sistemului financiar (faţă de produsul
intern brut). Deoarece fiecare dintre acestea are unele imperfecţiuni, vom dimensiona serviciile
financiare aplicând un set format din următorii trei indicatori:
Obligaţiunile lichide formate din obligaţiuni în valută (currency liabilities) şi
obligaţiuni purtătoare de dobândă ale intermediarilor financiari bancari şi non-bancari sunt
văzute în calitate de măsură a proporţiilor generale ale sistemului de intermediere. Totuşi, din
cauza că acest indicator eşuează în a exclude depozitele unui intermediar financiar deţinute la alt
1
Un set cuprinzător de indicatori care caracterizează dezvoltarea financiară este oferit de baza de date privind
dezvoltarea financiară pusă la punct de Banca Mondială. Toţi indicatorii sunt exprimaţi ca pondere din PIB.
55
intermediar, aceste date consolidate încorporează dubla evidenţă care poate să difere considerabil
de la ţară la ţară şi de la perioadă la perioadă;
Creditul privat al băncilor de depozit acordat sectorului privat, constând în totalitatea
revendicărilor băncilor de depozit faţă de sectorul privat, are ca obiectiv să dimensioneze gradul
intermedierii financiare înregistrat în sistemul bancar. Acest indicator are avantajul că separă
creditul acordat sectorului privat de creditul acordat guvernului, agenţiilor guvernamentale şi
întreprinderilor de stat. Deficienţa majoră a acestui indicator este că surprinde doar finanţarea
intermediată de băncile de depozit şi nu consideră finanţarea prin intermediul altor instituţii sau
pieţe ale hârtiilor de valoare1;
Capitalizarea pieţei hârtiilor de valoare, constând în valoarea acţiunilor listate,
încearcă să dimensioneze gradul cu care finanţarea poate fi extinsă prin intermediul pieţei
hârtiilor de valoare. O deficienţă a acestui indicator este că nu surprinde dezvoltarea sistemului
bancar, rolul hârtiilor de valoare obligatare şi al altor componente ale pieţei hârtiilor de valoare
(capital nelistat). O altă deficienţă posibilă este că acesta măsoară mai degrabă valoarea de piaţă
a companiilor listate existente decât volumul finanţării extins prin intermediul pieţei hârtiilor de
valoare în orice an particular, deşi, pe de altă parte, schimbările în evaluările pieţei hârtiilor de
valoare pot juca un rol însemnat de semnalizare în ceea ce priveşte rentabilitatea aşteptată a
investiţiilor. În plus, asemenea măsură nu indică în mod necesar, gradul şi eficienţa cu care
firmele sau companiile îşi pot extinde finanţarea prin emisiunea acţiunilor simple. Indicatorii de
activitate şi lichiditate ar fi, în acest, context folositori.
O cercetare empirică [209, 16] demonstrează că mărimile relative ale acestor trei
indicatori diferă funcţie de ţară, caracterizând diferite structuri financiare. Dimensiunea
creditului privat şi capitalizarea pieţei hârtiilor de valoare demonstrează o corelaţie pozitivă cu
indicatorul complex al protecţiei investitorului. Această dependenţă poate fi interpretată ca o
mărturie a faptului că protecţia investitorului susţine procesele de dezvoltare financiară.
În contextul cercetării menţionate, investiţia brută este măsurată prin formarea
capitalului fix privat nerezidenţial. Există o corelaţie pozitivă în majoritatea ţărilor cuprinse în
analiză între indicatorii dezvoltării financiare şi investiţia brută fixă.
Dezvoltarea financiară şi nivelul investiţiilor. În cele ce urmează, vom prezenta

rezultatele a două abordări diferite aplicate pentru a stabili legătura între dezvoltarea financiară şi
investiţii. În ambele studii, investiţia este considerată ca o funcţie a indicatorului dezvoltării
1
O măsură alternativă este suma revendicărilor totale ale băncilor de depozit şi alte instituţii financiare, ultimele
incluzând companii de asigurare, companii financiare, fonduri mutuale, bănci de economii, fonduri private de pensii
şi bănci de dezvoltare.
56
financiare şi a unui set de variabile standarde de condiţionare. Indicatorul dezvoltării financiare

serveşte în calitate de măsură înlocuitoare pentru dimensionarea serviciilor prestate de sistemul
financiar care poate influenţa costul capitalului, uşurinţa cu care poate fi atrasă finanţarea
necesară, extinderea oportunităţilor financiare sau poate ajuta persoanele cu economii şi
investitorii să se întâlnească mai eficient.
Modelele empirice care cercetează investiţiile includ, de regulă, indicatori de
performanţă şi cost [168; 317, 1875-1911].
Prima abordare urmează această logică [209, 17-18]. Ea consideră nivelul investiţiei
brute ca variabilă dependentă, iar în calitate de variabile de condiţionare pe termen lung
consideră: (i) nivelul performanţei (producţiei) şi (ii) rata reală a dobânzii pe termen lung.
Rezultatele aplicării acestei abordări indică că există un suport semnificativ pentru ipotezele că
dezvoltarea financiară este legată în ţările OCDE de investiţiile brute. În cadrul acestui studiu
dezvoltarea financiară este măsurată de dezvoltarea pieţei hârtiilor de valoare sau de creditul
privat al băncilor de depozit. Într-o măsură mai mică, concluzia este adevărată şi dacă
dezvoltarea financiară este măsurată de obligaţiunile lichide.
A doua abordare poate fi privită, din unele considerente, ca o versiune restrânsă a
primei abordări. Ea consideră raportul dintre investiţia brută şi performanţa acesteia (producţie)
ca variabilă dependentă. Setul de variabile de condiţionare este format din diferite combinaţii ale
următoarelor variabile: (i) inflaţia, (ii) devierea standard a inflaţiei, (iii) formarea capitalului
guvernamental, (iv) consumul guvernului; (v) încasări din impozitele guvernamentale şi (vi)
liberalizarea comerţului. În cadrul acestei abordări sunt examinaţi doi indicatori care
caracterizează dezvoltarea financiară - creditele private ale băncilor de depozit şi capitalizarea
pieţei hârtiilor de valoare. Rezultatele obţinute oferă o confirmare adiţională pentru existenţa
unei corelaţii pozitive puternice între dezvoltarea financiară şi investiţii.
Dezvoltarea financiară şi creşterea. Rezultatele precedente identifică o relaţie pozitivă

şi semnificativă între dezvoltarea financiară şi nivelul de investiţii. Cuplate cu rezultatul care
indică că investiţiile contribuie direct la activitatea economică şi creştere, dezvoltarea financiară
poate fi considerată ca având un rol în procesul creştere.
Dezvoltarea financiară poate contribui la activitatea economică şi prin alte căi, cum ar
fi inovaţiile tehnice sau prin eficienţa ameliorată a investiţiilor sau a alocării de factori, în
general.
57
1.3. Dezvoltarea metodologiei de evaluare a influenţelor reformelor economice

asupra fenomenului microfinanciar
Vom accepta pentru noţiunea de metodologie sensul dat acestui termen de către N. N.
Constantinescu în lucrarea Probleme ale metodologiei de cercetare în ştiinţa economică: „Ştiinţa
economică presupune cunoaşterea înzestrată cu un ansamblu de principii, procedee şi tehnici de
investigare, capabile s-o servească în lărgirea câmpului ei, ca metodă. Întregul corp de metode,
procedee, reguli şi postulate utilizate în procesul cercetării ştiinţifice, inclusiv teoria asupra
metodelor utilizate de ştiinţă, constituie ceea ce se numeşte metodologia ei” [134, 478].
1.3.1. Fundamente şi consideraţii teoretice privind fenomenul microfinanciar. Schimbările
care se produc în domeniul finanţelor unităţilor economice, inclusiv cele de reformă economică,
sunt obiectiv predeterminate de considerentele dominante asupra modului de formare a finanţelor
publice. Totalitatea acestor considerente rezultă din cursul politic şi economic promovat în ţară şi
formează politica financiară a statului. Prin urmare, fenomenul microfinanciar este întotdeauna
schimbat cardinal de la nivelul superior de conducere cu economia. În interiorul lor, finanţele
întreprinderilor dispun de perspectivele de autodezvoltare care sunt stabilite sau permise spre
existenţă de politica economică şi financiară de stat.
După gradul de mobilitate, finanţele unităţilor economice devansează finanţele publice. În
acest sens, finanţele nivelului microeconomic nu sunt, în mod simplu, derivate de la regulile de stat
de desfăşurare a afacerilor. Ele pot fi considerate, în acelaşi timp, primare condiţionând caracterul
derivat al măsurilor întreprinse de stat, inclusiv al celor de reformă economică.
Procesul elaborării şi implementării politicii financiare de stat determină construcţia
financiară a economiei. Totodată, construcţiile financiare de la toate nivelele de gestiune reprezintă
un rezultat important al politicilor financiare promovate.
La baza construcţiilor financiare existente în toate economiile naţionale (inclusiv, cea a
Republicii Moldova) este pus următorul sistem de elemente legislativ adoptat şi suplimentat în mod
operaţional de deciziile organelor puterii executive:
- gradul de convertibilitate a valutei naţionale şi nivelul de deschidere a economiei
naţionale în relaţiile economice internaţionale;
- raportul dintre sectorul economic de stat şi cel privat;
- sistemul organizat de stat privind repartizarea monetară a valorii adăugate, a bogăţiei
naţionale, a resurselor financiare şi bugetare – toate exprimate monetar;
- raporturile de preţuri stimulate de stat în mod deschis sau tacit;
- priorităţile de stat şi cele private manifestate real în domeniul investiţiilor, al finanţării,
şi alte domenii.
58
În orice moment de timp, finanţele unităţilor economice şi finanţele publice funcţionează

în cadrul construcţiilor financiare existente.
Construcţiile financiare decentralizate sunt predeterminate, în mare măsură, de organizarea
stabilită în mod centralizat în domeniul financiar. În practica economică, însă, regulile stabilite
centralizat sunt obiectiv modificate de unităţile economice în direcţia optimizării activităţii lor
economico-financiare. Anume de aceea, apar diferitele construcţii de genul schemelor de
compensare reciprocă a datoriilor întreprinderilor şi organizaţiilor, al creditului comercial, afacerilor
în lohn, creditării şi decontărilor cambiale, etc.
Majoritatea elementelor noi introduse în costrucţiile financiare sunt generate de nivelurile
inferioare şi, fie sunt acceptate, fie sunt respinse de organele superioare de gestiune. Această
afirmaţie reprezintă o legitate, deoarece constucţiile financiare centralizate sunt frecvent create sub
starea curentă a circuitului financiar din economie. Totodată, gradul de evidenţă a acestei situaţii la
nivel local este mai mult sau mai puţin considerat. De aceea, unul din cele mai importante principii
de formare a costrucţiilor financiare este principiul evidenţei sintetice a intereselor economice ale
statului, regiunilor şi unităţilor economice.
Elementul central în punerea la punct a oricărei construcţii financiare în economie este
soluţionarea problemei respective în corespundere cu principiul repartizării valorii (exprimată
monetar) obţinută în diferite sectoare. Forma bănească a valorii se repartizează în economie
continuu şi la toate nivelele de conducere. Construcţia financiară a economiei există, în principiu,
pentru a asigura această repartizare şi îşi realizează destinaţia prin intermediul principiului de
repartizare a fluxurilor băneşti pe diferite direcţii.
Construcţiile (schemele) financiare se schimbă sub influenţa cursului politic şi economic
promovat în stat. Orice dificultate economică şi financiară din economie modifică construcţiile
financiare existente. Astfel, în anii ’90 ai secolului trecut sub influenţa dificultăţilor financiare din
economie au fost acceptate compensările reciproce şi metoda de calcul la formarea bugetului de
stat. Măsura respectivă a codus la aceea că nu toate veniturile bugetare s-au dovedit a fi monetare.
În consecinţă, sumele veniturilor calculate au depăşit sumele veniturilor colectate, destinate pentru a
finanţa cheltuielile publice.
Construcţia financiară de gestiune în economie este formată din anumite mecanisme
financiare care reprezintă mecanismele de funcţionare a anumitor instrumente de plan şi de piaţă
care acţionează în domeniul financiar. Noţiunea de mecanism financiar este o parte componentă a
construcţiei financiare a statului. Mecamismul financiar împreună cu cel monetar-creditar asigură
funcţionarea construcţiei financiare constituite care poate fi atât eficientă, cât şi neeficientă.
Construcţia financiară reprezintă un atribut al cursului politic, al politicii economice şi financiare;
59
mecanismul financiar reprezintă un atribut al gestiunii finanţelor pentru realizarea obiectivelor şi a

sarcinilor stabilite de politicile menţionate. Construcţia financiară se schimbă de fiecare dată când
anumite mecanisme financiare nu asigură realizarea practică a obiectivelor şi sarcinilor formulate de
politica financiară.
Unul din principiile fundamentale ale formării construcţiilor financiare îl reprezintă
definirea organizării sistemului de preţuri şi a raporturilor de preţuri în economie. Componenta preţ
reprezintă un atribut inalienabil al realizării practice a finanţelor unităţilor economice. Preţul este la
baza repartizării fluxurilor băneşti în economie la toate nivelele. Preţul este mai aproape de
producţie şi de desfăşurarea altor forme de afaceri decât, de exemplu, impozitele.
Este cunoscut postulatul despre caracterul derivat al finanţelor de starea producţiei şi a
circulaţiei mărfurilor în economie, în ultimă instanţă – de circulaţia valorii în economie. Această
dependenţă este, însă, reciprocă. La baza relaţiilor dintre producţie şi circulaţia mărfurilor, pe de o
parte, şi finanţe, exprimate prin repartizarea bănească a valorii la toate fazele procesului de
reproducţie, pe de altă parte, este pus principiul echivalenţei. Acesta exprimă principiul levierului
când producţia şi circulaţia mărfurilor depind şi sunt derivate, într-o proporţie nu mai mică, de
starea finanţelor în aceste domenii ale activităţii economice.
Principiul general al relaţiilor dintre producţie şi curculaţia mărfurilor constă în faptul că
resursele financiare şi mijloacele băneşti în activitatea economico-financiară practică a unităţilor
economice au calitatea de a „se reorienta” din sfera producţiei în sfera circulaţiei.
Capitalul şi componenta acestuia – resursele financiare – întotdeauna caută simplificări ale
aplicării lor eficiente, reducerea perioadei lor de rotaţie, o rată mai mare de rentabilitate. Lipsa unei
asemenea reorientări generale neechilibrate pentru economie a capitalului reprezintă un mijloc de
verificare a viabilităţii finanţelor în stat şi a gradului de optimalitate a construcţiei financiare
existente.
Principiul corespunderii construcţiei financiare a economiei cu prevederile politicii
financiare reprezintă un principiu rezultativ. Conţinutul lui este concentrat în sistemul existent de
obţinere, repartizare şi folosire a valorii, exprimată în formă monetară. Raportul dintre acest sistem
în expresie bănească şi interesele sectorului afacerilor, ale societăţii şi statului indică la cât de
optimal este sistemul respectiv.
1.3.2. Consideraţii generale asupra reformelor economice în ţările post-socialiste. După

Ericson, “sistemul economic sovietic se baza în totalitate pe o iluzie economică – fiind direcţionat
spre soluţionarea problemelor care, în condiţiile lipsei informaţiei economice veridice, nu erau
legate de obţinerea valorii economice” [156, 195].
60
Alb ania Mai mult ca atât, cea mai mare

M oldova
parte din industria prelucrătoare sovietică
T adjik is tan
Arm enia nu atât obţinea valoare, cât reducea
Uz b ek is tan
valoarea în procesul de prelucrare.
Uk raina
Bulgaria Reducerea valorii se producea la fiecare
Kirgiz s tan
următoare verigă din “lanţul” de producţie.
Belarus i
Lituania În consecinţă, rata venitului

Letonia
naţional în fosta Uniune Sovietică a
G eorgia
Az erb aijean început să scadă încă din 1950 şi s-a redus
R om ania
critic începând cu anul 1970. Deşi în a
T urk m enis tan
R us ia doua jumătate a anilor ’80 economia
Es tonia
sovietică părea să se stabilizeze, totuşi, a
Polonia
Slovenia devenit evident că doar o transformare

M ac edonia
politică şi economică radicală ar putea
Iugos lavia
C ehia redresa colapsul sistemului economic. În
Ungaria
înceracarea de a face acest sistem să
C roatia
Irlanda funcţioneze, economia sovietică a fost
J aponia
supusă unui proces de transformare,
Is landa
G erm ania trecând, la începutul anului 1987, de la

Spania
planificarea centralizată la unele elemente
G rec ia
N orvegia caracteristice economiei de piaţă, prin
Aus tria
introducerea a două norme legislative
Italia
F inlanda fundamentale: Legea privind
O landa
întreprinderile de stat şi Legea privind
M Britanie
C anada cooperativele. Prima a extins considerabil

Belgia
autonomia întreprinderilor, iar cea de-a
Franta
Lux em b urg doua – libertatea indivizilor. Oricum,
D anem arc a
elementele tradiţionale ale sisitemului,
0% 20% 40% 60% 80% 100%
precum constrângerile unui buget mic,
A g r icu ltu r a In d u s tr ia Se r vicii
capitalul întreprinderilor proprietate de stat
Fig. 1.3.1. Ponderea agriculturii, industriei şi serviciilor
în produsul intern brut, anul 1991. şi preţurile controlate de stat rămâneau
nemodificate.
Proporţiile fenomenului reducerii valorii în economiile socialiste pot fi percepute dacă
procedăm la o analiză comparată a structurii economiei acestor ţări cu cea a ţărilor dezvoltate. În
61
acest sens, fig. 1.3.1. prezintă ponderile agriculturii, industriei şi serviciilor în produsul intern brut
constituite în anul 1991. Concluzia este că în ţările dezvoltate în anul 1991 serviciile asigurau peste
50% din valoarea obţinută la nivel macroeconomic. În fostele ţări socialiste agricultura şi industria
contribuiau împreună cu o pondere de 40-80% la formarea produsului intern brut. Ca urmare,
produsul intern brut (indicator care măsoară valoarea în expresie monetară obţinută la nivelul unei
economii naţionale) pe locuitor în primul grup de ţări devansa considerabil mărimea aceluiaşi
indicator în cazul fostelor ţări socialiste. În unul din paragrafele prezentei lucrări vom demonstra
existenţa unei corelaţii pozitive şi semnificative dintre reducerea industrializării excesive (reducerea
ponderii industriei în PIB) sau a proporţiilor diminuării valorii şi amploarea şi radicalitatea
promovării reformelor economice.
Pornind de la aceste aspecte, elaborarea şi implementarea unor măsuri eficiente de reformă
economică a devenit un imperativ.
În Republica Moldova iniţierea conceperii şi operaţionalizării unor măsuri de reformă
economică privind dezvoltarea relaţiilor de piaţă a fost declanşată de Hotărârea Parlamentului
Republicii Moldova cu privire la concepţia trecerii la economia de piaţă în R.S.S. Moldova nr. 186-
XII din 25.07.90 şi Hotărârea Guvernului Republicii Moldova Cu privire la organizarea acţiunilor
primordiale de trecere a economiei R.S.S. Moldova la relaţii de piaţă nr. 382 din 09.10.90.
Liniile directoare ale reformelor economice promovate în ţările post-socialiste, inclusiv
Republica Moldova, au fost stabilite de concepţiile formulate de FMI şi BIRD şi avansate sub forma
unui pachet global de recomandări.
Pot fi distinse două tipuri de abordări în promovarea reformelor economice: prima
configurată la debutul procesului de tranziţie, iar cea de-a doua datând din anii ’97-’98. Prima
abordare este cunoscută cu denumirea de Consensul de la Washington, iar cea de-a doua -
Consensul Post-Washington.
Fiind de inspiraţie neoliberală, primul pachet de recomandări de politică economică avea
ca fundament cercetările unor economişti occidentali, care pe baza analizelor empirice efectuate
pentru perioada 1950-1980 asupra fenomenului de creştere economică înregistrată în economiile
naţionale, au formulat 13 recomandări de politică economică: evitarea tehnicismului fals în
proiectarea politicilor economice (planificarea detaliată a obiectivelor); menţinerea deficitelor
bugetare sub control (bugetul nu trebuie să fie în mod necesar echilibrat); evitarea practicării
preţurilor administrative; exercitarea unui control rezonabil al presiunilor inflaţioniste (autorii
insistau asupra necesităţii utilizării politicii monetare ca pârghie principală în acest scop); evitarea
discriminărilor dintre sectorul de stat şi cel particular; stabilirea pentru întreprinderile de stat a
criteriilor de eficienţă similare celor existente pentru cele particulare; introducerea unor sisteme de
62
impozitare simple şi neutre (obiectivul urmărit era de a realiza o alocare nedistorsionată a

resurselor); evitarea utilizării de rate excesiv de înalte ale impozitelor pe venit; evitarea utilizării
impozitelor ca instrument pentru alte scopuri decât cel al constituirii de venituri bugetare;
valorificarea avantajelor comparative oferite de cadrul de derulare a comerţului internaţional
(autorii pledau pentru deschiderea externă a economiilor); utilizarea tarifelor vamale care conduc la
rate uniforme ale protecţiei efective (autorii pledau pentru nedistorsionarea criteriului de
specializare a diferitelor ramuri industriale prin utilizarea de taxe vamale net diferenţiate); reducerea
utilizării restricţiilor cantitative atât în schimburile comerciale interne, cât şi externe; practicarea
politicilor comerciale de stimulare a exporturilor.
Menţionăm, totodată, că în primii ani de tranziţie instituţiile financiare internaţionale au
prioretizat în programele lor macrostabilizarea economică în dezavantajul ajustărilor structurale.
Stabilizarea macroeconomică poate fi definită în două sensuri: în sens larg şi în sens

restrâns. În sens larg, ea este definită de G. Kolodko în felul următor: ieşirea din recesiune, o rată a
şomajului cât mai scăzută, o rată redusă a inflaţiei, care să nu conducă la o redistribuire a
veniturilor, un buget de stat echilibrat, un sold pozitiv sau echilibrat al balanţei conturilor curente,
un curs valutar stabil [354].
În sens restrâns, prin stabilizare macroeconomică se înţelege ansamblul de măsuri de
politică economică având ca scop reducerea ratei inflaţiei şi a deficitului bugetar. Acestea au fost, în
fapt, obiectivele programelor din ţările în tranziţie, ele având, de regulă, caracteristicile unor
obiective pe termen scurt.
Efectele pozitive ale aplicării programelor de stabilizare în ţările post-socialiste au fost:
ţinerea sub control a inflaţiei (deşi reducerea acesteia s-a realizat mult mai lent decât s-a anticipat),
stimularea exporturilor, diminuarea, în majoritatea ţărilor, a deficitelor bugetare. Aceste efecte
pozitive s-au obţinut, în opinia multor economişti, pe seama unor costuri economico-sociale mult
prea mari. Astfel, D. Rosati consideră unele rezultate ale implementării programelor de stabilizare
ca fiind “succese sterile”[381]. Dintre cele mai negative, mai evidente au fost: reducerea dramatică
a producţiei industriale, a investiţiilor şi a veniturilor reale ale populaţiei, restrângerea volumului
vânzărilor de mărfuri, blocaje financiare de proporţii.
După evaluarea rezultatelor aplicării recomandărilor lor de politică economică în ţările în
tranziţie în perioada 1990-1997, instituţiile financiare internaţionale încep, din 1998, să recunoască
imperfecţiunile acestora.
S-a recunoscut, astfel, că se impune reconsiderarea următoarelor probleme:
63
- raportul dintre macrostabilizarea economică şi politicile de susţinere a creşterii

economice, dovedindu-se necesară, în etapa actuală, emfatizarea asupra celui de-al doilea aspect.
După cum afirma J. Stiglitz, “Macrostabilizarea economică impusă prin Consensul de la
Washington nu asigură stabilitatea producţiei şi a ocupării forţei de muncă” [375];
- rolul statului în coordonarea întregului proces de transformare sistemică, cu scopul
unei optimizări a costurilor acestuia;
- realizarea unui echilibru între sursele de finanţare din aceste ţări, ceea ce presupune,
simultan, consolidarea sistemului bancar, pe de o parte, şi crearea şi supravegherea pieţelor
financiare, pe de altă parte.
Noul Consens, post-Washington, recunoaşte că este necesar un set mai larg de instrumente
de intervenţie a statului pentru a se realiza creşterea economică şi că aceasta trebuie corelată cu o
creştere a nivelului de trai. Această dezvoltare trebuie să fie echitabilă.
În termeni strict economici, tranziţia la economia de piaţă are ca principale obiective
crearea unor mecanisme pentru alocarea şi utilizarea eficientă a resurselor economice şi pentru o
distribuţie echitabilă a veniturilor. Realizarea acestor obiective se putea înfăptui prin ceea ce
economiştii occidentali numesc ajustare structurală.
M. Camdessus, ex-directorul executiv al FMI defineşte conceptul de ajustare structurală în
felul următor [312]:
(a) ajustarea reprezintă un set de politici economice prin care o ţară trăieşte în
conformitate cu resursele sale economice şi continuă să o facă şi în circumstanţe economice
schimbătoare; acest proces se realizează prin măsurile de liberalizare şi de macrostabilizare
economică;
(b) reformele structurale sunt reformele care îmbunătăţesc flexibilitatea unei economii şi
cresc capacitatea ei de a se adapta la schimbări; în cazul ţărilor în tranziţie este vorba despre
reforme precum: reforme proprietăţii, reforma întreprinderii, reforma sistemului financiar-bancar,
ş.a.
Astfel, ţările care au urmărit consecvent realizarea simultană (desigur, în secvenţe
etapizate) a controlului macroeconomic (de regulă, prin politici de tipul demand-side, de restrângere
a cererii agregate) cu transformările structurale (acestea din urmă efectuate ferm) au evoluat în
direcţia unei refaceri mai rapide a economiei reale şi a creării unui climat economic intern viabil.
Economiştii au avertizat de la început că doar printr-o politică de stabilizare se pot atenua
dezechilibrele economice iniţiale sau apărute ca urmare a unor măsuri de liberalizare (inflaţie,
deficite bugetare sau ale balanţelor de plăţi externe, ş.a.) şi se poate crea un mediu economic în care
mecanismele pieţei să înceapă să acţioneze eficient. De asemenea, ei au subliniat, că amânarea
64
introducerii schimbărilor structurale poate conduce la perpetuarea sau adâncirea dezechilibrelor

economice, la întârzieri în refacerea economiei reale.
În consecinţă, comparând evoluţiile din diferite ţări se impune concluzia generală, că
opiniile exprimate de numeroşi economişti după care programele de reformă economică trebuiau să
includă atât programe de stabilizare macroeconomică, cât şi programe de ajustare structurală,
ambele fiind iniţiate simultan, s-au dovedit a fi corecte.
1.3.3. Metodologia evaluării influenţelor reformelor economice asupra fenomenului

microfinanciar. Finanţele unităţilor economice presupun atât o latură obiectivă care reiese din
natura relaţiilor financiare, acestea fiind generate obiectiv de procesele de obţinere şi repartizare a
valorii, cât şi o latură subiectivă, determinată de mecanismele financiare şi monetar-creditare care
permit funcţionarea diferitelor construcţii financiare.
Pornind de la aceste constatări, vom evalua influenţele reformelor economice atât asupra
laturii obiective a finanţelor unităţilor economice care are la bază conceptul de valoare, cât şi asupra
laturii subiective, adică asupra mecanimselor financiare şi monetar-creditare şi, implicit, asupra
componentelor acestora.
Pentru procesele de obţinere şi repartizare a valorii stabilitatea macroeconomică are o
semnificaţie majoră, ea formând premise macroeconomice favorabile pentru desfăşurarea lor
eficientă. Totodată, procesele de obţinere a valorii se află într-o dependenţă mai puternică şi mai
directă de reformele de ajustare structurală. Din aceste considerente, în cercetările viitoare, deşi
vom analiza efectele politicii monetar-creditare şi ale celei fiscal-bugetare, vom prioretiza, totuşi,
reformele economice de ajustare structurală.
Conceptul valorii fiind abordat în paragrafele precedente, vom trece la analiza
componentelor subiective ale finanţelor unităţilor economice.
Astfel, mecanismul financiar de gestiune a unităţilor economice poate fi reprezentat cu
ajutorul fig. 1.3.2.
Din teoria sistemelor reiese că orice sistem de gestiune, inclusiv cel de gestiune
financiară, este format din două elemente principale: subiectul gestiunii şi obiectul acesteia.
65
Subiectul de gestiune sau sistemul gestionar poate fi reprezentat ca fiind ansamblul
Sistemul gestionar
Structura Personalul Metodele, Mijloacele

Instrumentele Informaţia cu
organizatorică subdiviziunii tehnicile şi tehnice de
financiare caracter
a gestiunii de gestiune modelele gestiune
financiar
financiare financiară financiare financiară
Procesul de gestiune
Obiectul de gestiune
Valoarea rămasă în Obligaţiuni faţă de furnizorii

Relaţiile financiare elementele materiale de capital
(Activele) (Pasivele)
cu alte unităţi economice: active pe termen lung: capital propriu:

- furnizori de materie primă şi - active nemateriale; - capital statutar şi suplimentar;
materiale, combustibili, etc.; - active materiale pe termen - rezerve;
- cumpărători; lung; - profit nerepartizat;
- firme de construcţii şi - active financiare pe termen - capital secundar
transport; lung
- unităţi economice şi firme datorii pe termen lung:
din alte ţări active curente: - datorii financiare pe termen
- stocuri de mărfuri şi materiale; lung;
din cadrul unităţii economice:
- creanţe pe termen scurt; - datorii pe termen lung
- cu proprietari;
- investiţii pe termen scurt; calculate
- manageri;
- mijloace băneşti
- salariaţi;
datorii pe termen scurt:
- între filiale, ateliere,
- datorii financiare pe termen
departamente
scurt;
cu organizaţia superioară, în - datorii comerciale pe termen
cadrul grupurilor financiar- scurt;
industriale, în cadrul holding- - datorii pe termen scurt
ului calculate
cu sistemul financiar:
- bugetele de toate nivelele;
- fondurile extrabugetare;
- sistemul bancar;
- companiile de asigurări;
- piaţa de capital;
- alte verigi ale sistemului
financiar
Fig. 1.3.2. Mecanismul financiar al unităţii economice

Sursa: elaborat de autor
următoarelor elemente de bază: structura organizaţională de gestiune a finanţelor, personalul
serviciului financiar, metodele financiare, instrumentele financiare, informaţia cu caracter financiar
şi mijloacele tehnice de gestiune a finanţelor.
66
Structura organizatorică a sistemului de gestiune financiară a unităţii economice precum şi

componenţa personalului pot fi construite prin diferite modalităţi funcţie de dimensiunea şi
specificul activităţii întreprinderii.
Metodele, tehnicile şi modelele financiare pot fi împărţite cu un anumit grad de
convenţionalitate în trei mari grupuri: (i) de natură economică generală; (ii) analitice şi de
previziune şi (iii) speciale.
Primul grup include operaţiunile de creditare, de casierie şi decontări, sistemul de sancţiuni
financiare, operaţiuni de trust, sistemul de defalcări pentru amortizare, sistemul de impozitare,
sistemul de asigurări, ş.a. Logica generală şi parametrii de bază ale acestor metode, posibilitatea sau
obligativitatea executării sunt stabilite centralizat în contextul sistemului de gestiune de stat cu
economia, iar variabilitatea în aplicarea lor este suficient de limitată.
Al doilea grup de metode şi tehnici financiare este format din planificarea financiară şi
fiscală, metodele de previziune, analiza factorială, modelarea ş.a. Majoritatea acestor metode sunt,
în esenţa lor, improvizabile.
Metodele financiare speciale, după nivelul de reglementare centralizată şi obligativitate în
aplicare, ocupă un loc intermediar între primul şi cel de-al doilea grup de metode. Dintre metodele
speciale menţionăm politica de dividende, arenda financiară, operaţiunile de factoring, futures, etc.
La baza numeroaselor metode speciale sunt puse instrumentele financiare derivate.
Menţionăm, că în prezent atât metodele care intră în cel de-al doilea grup, cât şi metodele
speciale au o răspândire limitată în Republica Moldova. Prin stimularea însuşirii reuşite a metodelor
financiare moderne, promovarea consecventă a reformelor economice de ajustare structurală şi, în
special a reformei întreprinderii şi a reformei sistemului financiar, va influenţa pozitiv întregul
mecanism financiar al unităţilor economice, precum şi performanţele acestora.
Instrumentele financiare sunt o noţiune relativ nouă pentru practica financiară din
Republica Moldova. Totuşi, declanşarea dezvoltării relaţiilor de piaţă şi promovarea mai mult sau
mai puţin reuşită a transformărilor economice a impus sporirea semnificaţiei acestei categorii
economice. Menţionăm, că instrumentele financiare reprezintă orice contract între doi contraagenţi
în urma căruia la unul dintre aceştia apare un activ financiar şi, în acelaşi timp, la celălalt - o
obligaţiune financiară. Prin intermediul instrumentelor financiare, fiind aplicate metodele şi
tehnicile financiare, se produce repartizarea valorii exprimată în formă monetară. Evident, măsurile
de reformă economică influenţează direct şi / sau indirect diversitatea instrumentelor financiare,
costul şi rentabilitatea acestora.
Informaţia cu caracter financiar reprezintă baza pentru asigurarea informaţională a
mecanismului financiar de gestiune a unităţii economice.
67
Mijloacele tehnice utilizate în gestiunea financiară.

Obiectul sistemului de gestiune a finanţelor unităţilor economice este format din trei
elemente interdependente: relaţiile, resursele şi obligaţiunile financiare.
Relaţiile financiare reprezintă relaţiile dintre diferiţi agenţi economici (persoane fizice şi
juridice) care au ca consecinţă modificarea în structura activelor şi / sau a obligaţiunilor acestor
agenţi economici. Relaţiile financiare sunt diverse şi se referă la relaţiile cu bugetul, contragenţii,
furnizorii, cumpărătorii, pieţele şi instituţiile financiare, proprietarii, salariaţii, etc. Gestiunea
relaţiilor financiare se bazează, de regulă, pe principiul eficienţei economice.
Resursele financiare sunt prezentate în activul bilanţier şi au în structura lor activele
materiale pe termen lung, activele nemateriale, activele financiare pe termen lung, stocurile de
mărfuri şi materiale, creanţele pe termen scurt, investiţiile pe termen scurt, mijloacele băneşti. În
acest caz, sarcina gestiunii financiare trebuie să fie argumentarea şi menţinerea structurii optimale a
activelor şi evitarea blocării neraţionale a mijloacelor băneşti în unele sau altele categorii de active.
Sursele de finanţare sunt prezentate în pasivul bilanţier. De regulă, sursele de finanţare
implică costuri. Deoarece fiecare sursă de finanţare are un cost, problema care trebuie soluţionată
este optimizarea structurii surselor de finanţare atât pe termen lung cât şi pe termen scurt.
În acest caz, la evaluarea influenţei reformelor economice asupra finanţelor
microeconomice vom considera modul în care transformările economice influenţează asupra
volumului, costului şi diversităţii surselor de finanţare şi, în cele din urmă, asupra structurii
financiare a unităţilor economice din Republica Moldova.
Eficienţa mecanismului financiar în contextul promovării reformelor economice poate fi
evaluată, în opinia noastră, prin modul de influenţă a acestuia asupra procesului de obţinere şi
repartizare a valorii.
În urma interacţiunii sistemului gestionar cu obiectul gestiunii, unitatea economică, după
desfăşurarea proceselor de producţie, înregistrează anual venituri din vânzări (valoarea anuală
conservată în produse şi recunoscută de piaţă). Dacă produsele fabricate şi serviciile prestate se
încadrează prin preţul lor în dimensiunea valorii recunoscută de piaţă (fig. 1.3.3.), unitatea
economică va fi în măsură să remunereze (prin procesul de repartiţie financiară a valorii), într-o
măsura mai mare sau mai mică, toţi participanţii la activitatea sa economică, precum şi părţile
interesate în această activitate.
Deoarece în procesul de repartiţie financiară a valorii furnizorii de capital propriu sunt
remuneraţi în ultimul rând, reiese că maximizarea valorii pentru această categorie de participanţi la
activitatea unităţii economice, va asigura o remunerare corespunzătoare şi pentru celelalte părţi
interesate.
68
Fluxuri de numerar
aferente activităţii
Investiţii noi
investiţionale
Amortizarea Dezinvestiţii
Baza investiţională
Venitul din vânzări (venit operaţional)

Valoare pentru Valoarea anuală conservată în produse şi recunoscută de piaţă
Fluxuri de numerar legate de

consumator
activitatea curentă
Valoare pentru salariaţi
Preţul
Cheltuieli variabile
Expresia monetară a Valoare pentru furnizori
valorii produsului Cheltuieli fixe
Amortizarea
Profitul din activitatea investiţională Profitul din activitatea operaţională Profitul din activitatea financiară
Fluxuri de numerar din activitatea

Profitul până la impozitare
Expresia monetară a unei părţi din valoarea plusprodusului
repartizarea
Valoare pentru guvern Impozitul pe venit
financiară
profitului până
la impozitare
Valoare Profitul net

Dividende Plăţi aferente dobânzii
pentru
proprietari
Profit nerepartizat
ROI*
Capital propriu Datorii pe termen lung
*
ROI = profit net / Potenţial de finanţare
/ (capital propriu + datorii pe termen lung )
Sursa: elaborat de autor Fig. 1.3.3. Interdependenţe financiare în procesul de obţinere şi repartizare a valorii
69
Maximizarea valorii firmei sau, maximizarea profitului economic reprezintă sau, cel puţin,
trebuie să reprezinte obiectivul financiar fundamental în activitatea agenţilor economici.
Din punctul de vedere al teoriei financiare, orice unitate economică nefinanciară poate fi
considerată ca reprezentând investiţii în capacităţile de producţie. Aceste investiţii fie generează un
profit superior costului alternativ de atragere a capitalului, fie nu generează un nivel suficient de
profit. În ultimul caz vom afirma că unitatea economică respectivă “distruge” sau “devorează”
potenţialul său economic.
În acceptarea principiilor de obţinere a valorii la nivelul unităţii economice trebuie avute în

vedere două aspecte:
În primul rând, în baza analizei modului în care unitatea economică a obţinut valoare în
ultimii ani, trebuie identificate posibilităţile implementării unor schimbări de structură pentru a
“elibera” valoarea “blocată” în companie. Considerăm în acest context măsuri eficiente de
restructurare.
În al doilea rând, trebuie conceput şi pus la punct un mecanism eficient de obţinere a
valorii după restructurare. Acest aspect presupune: a) identificarea priorităţilor pornind de la
principiile obţinerii valorii; b) reconsiderarea sistemului de planificare, de evaluare a performanţelor
şi de stimulare în scopul obţinerii valorii pentru furnizorii capitalului propriu (acţionari); c)
stabilirea relaţiilor reciproce cu investitorii în baza principiilor de obţinere a valorii.
De o semnificaţie deosebită în procesul de obţinere a valorii este identificarea parametrilor

de activitate care determină valoarea, pe care îi vom denumi în continuare factori ai valorii.
Unităţile economice obţin valoare dacă rentabilitatea investiţiilor lor depăşeşte costurile
alternative de atragere a capitalului (egalitatea 1 ). Indicatorul care ţine cont atât de creştere cât şi de
rentabilitatea investiţiilor şi costurile lor alternative poartă denumirea de profit economic. Profitul
economic reprezintă diferenţa între rentabilitatea investiţiilor şi costurile lor alternative, înmulţită cu
mărimea capitalului investit:
Profitul rentabilitatea costurile alternative
economic
= capitalul investit x ( capitalului - ) (1)
investit ale capitalului
Putem aştepta ca unităţile economice care obţin un randament mai mare de la capitalul
investit comparativ cu costul capitalului atras să fie de o valoare mai mare. Însă, rentabilitatea
investiţiilor încă nu poate explica valoarea întreprinderii. Al doilea factor care influenţează valoarea
este mărimea investiţiilor. Astfel, o întreprindere cu investiţii mai mari şi cu ritmuri de creştere mai
mari trebuie să aibă o valoare mai mare pentru acelaşi nivel al rentabilităţii capitalului investit.
70
Urmează că, factorii valorii sunt: a) rentabilitatea investiţiilor (ROI) şi b) ritmul cu care unitatea
economică îşi sporeşte veniturile, profiturile şi baza de capital.
Pe de o parte, la descompunerea factorială a rentabilităţii investiţiilor obţinem variabile
care influenţează mărimea ROI şi, prin urmare valoarea unităţii economice. Factorii generali ai
valorii, cum sunt profitul din activitatea operaţională, volumul de vânzări, capitalul investit, etc. pot
fi folosiţi cu succes pentru toate unităţile economice (fig. 1.3.4.).
Factorii principali ai valorii nu sunt statici şi, de aceea ei trebuiesc periodic reconsideraţi.
Pornind de la factorii valorii putem formula obiectivele pe termen lung, mediu şi scurt.
Pe de altă parte, eficienţa proceselor de obţinere a valorii în cadrul unei firme poate fi
evaluată prin determinarea unor indicatori (coeficienţi, rate) financiari ai eficienţei, aceştia
influenţând ROI (fig. 1.3.5.).
Rentabilitatea investiţiilor (ROI)
Dinamismul economic Lichiditatea Levierul financiar
Rotaţia activelor Coeficientul lichidităţii curente Ponderea datoriei în active

(Assets Turnover) (Current Ratio) (Debt to Assets)
Rotaţia stocurilor Coeficientul lichidităţii imediate Ponderea datoriei în capitalizare

(Inventory Turnover) (Acid Test) (Debt to Capitalization)
Rotaţia creanţelor Valoarea de lichidare a firmei Raportul dintre capitalul de

(Days Sales Outstanding, DSO) (Quick Sale Value) împrumut şi capitalul propriu
(Debt to Equity)
Randamentul fondurilor Caracteristicile fluxurilor de Compromisul dintre risc şi

(Fixed Asset Utilization ratio) numerar remunerare
(Cash Flow Patterns) (Risc/Reward Trade-off)
Rentabilitatea
Coeficientul de generare a Rentabilitatea activelor

Rentabilitatea vânzărilor (totale sau nete) Rentabilitatea capitalului
(Profit margin on sales) veniturilor propriu
(Basic Earning Power) (Return on Total / Net
Assets) (Return on Equity)
Fig. 1.3.5. Coeficienţii financiari care influenţează ROI

Astfel, mărimea ROI depinde de patru grupe de coeficienţi financiari: coeficienţii care
caracterizează dinamismul sau activismul firmei, coeficienţii de lichiditate, coeficienţii care
caracterizează structura capitalului, ultimul grup de indicatori – coeficienţii de rentabilitate, fiind
influenţaţi de primele trei.
71
Venitul din
vânzări
Profit brut -
(pierdere globală)
Costul
Rezultatul din activitatea de vânzărilor
investiţii
+
+ Preţ
Rezultatul din activitatea Rezultatul din activitatea Alte venituri
economico-financiară operaţională operaţionale
Volum
+ -
Profitul (pierdere) până Rezultatul din activitatea Cheltuieli
la impozitare - financiară comerciale Mix
-
Profitul Rezultatul Cheltuieli generale
- excepţional
net şi administrative
-
Cheltuieli (economii) Capital statutar şi suplimentar Alte cheltuieli
Rentabilitatea : privind impozitul pe venit operaţionale
investiţiilor (ROI) +
Rezerve
Capital
propriu +
Credite bancare pe temen lung
Capital Profit nerepartizat (pierdere neacoperită)
investit + +
Capital secundar Împrumuturi pe termen lung
+ Datorii financiare pe termen lung

Datorii de arendă pe termen lung
+
Venituri anticipate pe termen lung
Datorii pe termen +
lung +
Finanţări şi încasări cu destinaţie specială
Fig. 1.3.4. Descompunerea rentabilităţii capitalului investit după factori +
Datorii pe termen lung caclculate Avansuri primite
Sursa: elaborat după: [284; 135, 343-349, 363-364].
+
Datorii amânate privind impozitul pe venit
72
În opinia noastră, un mecanism financiar eficient fiind pozitiv influenţat de promovarea

eficientă a reformelor economice trebuie să stimuleze unităţile economice din Republica Moldova:
- să obţină valoare. Capacitatea unităţilor economice de a obţine valoare poate fi măsurată la
nivel macroeconomic cu ajutorului indicatorului PIB şi alţi indicatori macroeconomici de
performanţă, iar la nivel microeconomic – cu ajutorul diferitor coeficienţi de eficienţă;
- să păstreze valoarea. În cazul unui context economic, social, politic şi de altă natură nefavorabil
pentru procesele de obţinere a valorii şi a promovării neeficiente a reformelor economice,
economia naţională se va confrunta inevitabil cu fenomenul de reflux de valoare. Analiza
acestui fenomen poate fi efectuată apelând la două instrumente de bază: Balanţa de Plăţi şi
Sistemul Naţional de Conturi;
- să atragă valoare. Fenomenul de aflux de valoare poate fi analizat apelând la Balanţa de Plăţi
şi Sistemul Naţional de Conturi;
- să „deblocheze valoarea”. Pentru a măsura fenomenul de „blocare” neraţională / „deblocare” a
valorii vom folosi coeficienţii de rotaţie a elementelor de activ, ciclul de conversie a
numerarului, etc.
În acelaşi timp, performanţele reformelor economice vor fi comparate cu rezultatele
similare înregistrate în alte ţări (în acest caz, în calitate de indicator de performaţă care va măsura
valoarea va fi folosit PIB la PPC).
73
Capitolul II
Reformele economice şi stimularea proceselor de

obţinere a valorii
2.1. Reformele economice – factor de eficientizare a proceselor de

74
obţinere a valorii (abordare comparată)
2.2. Stimularea obţinerii valorii prin politica fiscal-bugetară şi monetar-

87
creditară
2.3. Circuitul valorii în Republica Moldova: dimensiuni, tendinţe şi

103
oportunităţi de eficientizare
74
2.1. Reformele economice – factor de eficientizare a proceselor de obţinere a

valorii (abordare comparată)
Calitatea reformelor economice influenţează capacitatea unităţilor economice dintr-o ţară
de a obţine valoare. La rândul ei, dimensiunea valorii influenţează în cel mai direct mod dezvoltarea
financiară a unităţilor economice.
Pentru a avea o înţelegere corectă asupra performanţelor proceselor de reformare în
Republica Moldova este importantă analiza acestor rezultate în comparaţie cu cele înregistrate de
celelalte ţări post-socialiste. Totodată, acest studiu comparat va permite identificarea şi preluarea
practicilor positive de reformare economică.
Succesul în promovarea reformelor structurale şi stabilizarea macroeconomică poate fi
evaluat, în opinia noastră, în conformitate cu următoarele şapte criterii:
ieşirea din recesiune
o rată a şomajului redusă
o rată a inflaţie adusă la un nivel care să nu provoace o redistribuire a veniturilor şi a
patrimoniului inacceptabilă pentru societate
un buget de stat echilibrat
un sold al comerţului exterior care să permită cel puţin plata datoriei externe şi dacă este
posibil – reducerea acesteia
un curs de schimb stabil
atragerea investiţiilor, inclusiv cele străine.
Aplicarea acestor criterii oferă o imagine mai puţin favorabilă pentru ţările CSI decât
pentru ţările Europei Centrale şi de Est, excepţie făcând soldul comerţului exterior pentru unele din
ultimul grup de ţări (în special, Rusia şi Ucraina). Majoritatea ţărilor CSI au atins de abia în anii
1999-2001 a doua fază a tranziţie, marcată prin reluarea creşterii economice, pe care ţările din
Europa Centrală şi de Est, o parcurg, în cea mai mare parte, din 1993-1994. Motivul acestui decalaj
temporal poate fi explicat prin rezistenţa mai puternică opusă de factorii de încetinire sau de blocaj
ai reformelor economice (înrădăcinaţi cu o durată şi o intensitate mai mare în funcţionarea vechiului
sistem planificat), costurile sociale ale transformării care tind să frâneze mersul reformelor fiind
mult mai ample.
În continuare vom încerca să apreciem în baza criteriilor enunţate anterior calitatea
implementării reformelor economice în Republicii Moldova comparativ cu restul ţărilor post-
socialiste.
Ieşirea din recesiune. La etapa iniţială a transformărilor post-socialiste resursele eliberate

din sectorul de stat depăşesc resursele care ar putea fi utilizate în sectorul emergent care deserveşte
75
necesităţile pieţei (cererea reală solvabilă). La momentul de timp când resursele care pot fi folosite
în sectorul de piaţă se dovedesc a fi mai mari comparativ cu resursele eliberate din sectorul de stat,
recesiunea post-socialistă este stopată şi începe creşterea de restabilire.
Factorii principali care determină durata şi profunzimea recesiunii post-socialiste sunt:
- dimensiunile sectorului economic producţia şi serviciile căruia nu sunt acceptate de piaţă;
- proporţiile de utilizare a instrumentelor de piaţă în condiţiile socialismului;
- prezenţa în memoria socială a populaţiei a informaţiei despre instituţiile de piaţă existente în
perioada de până la instaurarea regimului socialist.
Până la iniţierea reformelor care au urmat după eşecul socialismului a fost imposibilă
evaluarea duratei perioadei de recesiune post-socialistă şi profunzimea acesteia. Dominant era
punctul de vedere după care perioada de reducere a producţiei va fi de scurtă durată (câteva luni).
Reducerea drastică şi de durată a volumelor de producţie în Polonia – ţară care prima a iniţiat
reformele post-socialiste radicale - a fost primită ca un eşec total care mărturisea împotriva “terapiei
de şoc”. Începutul creşterii economice în Polonia înregistrat în 1992, urmat de creşterea de
restabilire în Republica Cehă, Ungaria, Slovacia şi alte ţări din Europa Centrală şi de Est, au format
punctul de vedere după care durata standard a recesiunii post-socialiste constituie 3-4 ani. Când,
însă, după trei ani de la demararea reformelor în ţările CSI creşterea economică nu a fost reluată, a
fost formulată ipoteza despre traiectoriile radical diferite în dezvoltarea ţărilor post-socialiste din
Europa Centrală şi de Est, pe de o parte, şi ţările CSI, pe de altă parte1. Creşterea economică
înregistrată în majoritatea ţărilor CSI la sfârşitul anilor ’90 a cerut de la economiştii teoreticieni
ajustarea imaginii evoluţiei evenimentelor. A devenit evident că în ţările unde perioada socialistă a
fost mult mai îndelungată şi disproporţiile legate de aceasta au fost mult mai profunde comparativ
cu statele din Europa Centrală şi de Est, perioada de recesiune post-socialistă se dovedeşte a fi mai
îndelungată, iar proporţiile de reducere a valorii – mai mari2. În prezent este recunoscut faptul că
recesiunea post-socialistă este cea mai profundă şi de durată în ţările unde socialismul a existat nu
timp de două generaţii (40 ani), cum este cazul ţărilor din Europa de Est şi ţările Baltice, dar timp
de trei (75 ani), unde, după cum am menţionat anterior, proporţiile sectorului de stat şi disproporţiile
generate de modul socialist de conducere cu economia au fost cele mai mari (tabelul 2.1.1.).
Constituirea sistemului de relaţii economice de piaţă, redistribuirea masei critice a
resurselor în sectorul de piaţă, adaptarea managementului la munca în condiţiile pieţei – aceştia sunt
factorii principali de trecere la etapa creşterii post-socialiste. Acest proces s-a desfăşurat în prima
jumătate a anilor ’90 în Europa de Est, iar la sfârşitul anilor ’90 – în statele CSI. Procesul respectiv
1
În forma cea mai evidentă această opinie este prezentă în [272; 153].
2
Dintre primele lucrări în care a fost formulată această ipoteză menţionăm [77].
76
este puternic influenţat de specificul situaţiei macroeconomice naţionale, de dinamica preţurilor la

producţia de export şi import, de politica cursului valutar. Aceşti parametri acţionează puternic
asupra traiectoriei naţionale de dezvoltare, însă în contextul procesului comun de creştere de
restabilire post-socialistă.
Tabelul 2.1.1. Creşterea performanţelor Noţiunea de “creştere de
macroeconomice în ţările în tranziţie restabilire” a fost introdusă în
Produsul intern brut
circuitul ştiinţific de către
% mediu anual de
Ţări creştere economistul rus V. Groman, care a
1980- 1990-
1990 2002 caracterizat particularităţile
Ţările Europei Centrale şi de Est acesteia în lucrările sale ce ţin de
Albania 1.5 6.0
Bulgaria 3.4 0 perioada anilor ’20 [337; 306,
Croaţia .. 2.1
Republica Cehă .. 1.4
227]1. Astfel, creşterea de
Ungaria 1.3 2.4 restabilire se produce în condiţiile
Macedonia .. -0.7
Polonia .. 4.2 utilizării capacităţilor de producţie
România 1.0 0.1 deja existente şi a unei forţe de
Slovacia 2.0 2.1
Slovenia .. 4.2 muncă instruite în trecut. Aceste
Ţările Baltice
Estonia 2.2 2.3 componente în coroborare cu
Letonia 3.5 0.2 depăşirea dezorganizării,
Lituania .. -0.3
Ţările C.S.I. restabilirea relaţiilor economice
Armenia .. 1.7
(autorul menţionează că deşi
Azerbaigean .. 0.2
Belarusi .. 0.2 războiul civil a generat mari
Georgia 0.4 -3.9
Kazahstan .. -0.7 pagube materiale, totuşi, reducerea
Kirghizstan .. -3.2 producţiei a fost condiţionată în
Moldova 2.8 -6.9
Rusia .. -2.4 cea mai mare măsură de
Tagikistan 2.0 -8.1
dezorganizarea legăturilor
Turkmenistan .. -3.2
Ucraina .. -6.0 economice) permit re-asocierea
Uzbekistan .. -0.9
Lumea 3.3 1.2 factorilor de producţie şi
Ţările cu venit redus 4.5 2.3 demararea proceselor de producţie.
Ţările cu venit mediu 2.9 2.0
Ţările cu venit ridicat 3.3 1.7 Comparând creşterea de
Sursa: elaborat după [287,186; 288,184-187] restabilire din anii ’20 şi cea
înregistrată în prezent în majoritatea ţărilor CSI, inclusiv Republica Moldova, trebuie emfatizate
următoarele două circumstanţe:
- stabilirea punctului în care se produce epuizarea resurselor de creştere extensivă (de restabilire);
77
- rolul şi dinamica parametrilor financiari în economia care se restabileşte.

Menţionăm că epuizarea resurselor de creştere de restabilire nu este identică cu obţinerea
nivelului de producţie înregistrat înainte de criză.
Fostul imperiul sovietic a fost suprasaturat cu capacităţi de producţie direcţionate spre
satisfacerea cererii artificiale formate în sistemul planificării de stat. Cererea la producţia de calitate
joasă se menţinea din cauza caracterului închis al economiei naţionale şi al cererii ţărilor-satelit în
contul creditului, de fapt, nerambursabil acordat de fosta URSS. O parte din capacităţile de
producţie care au fost păstrate şi după 1990 nu mai pot în principiu să fie folosite. În această
situaţie, ieşirea din regimul creşterii de restabilire trebuie să se producă cu mult înainte de
înregistrarea nivelului de 100% faţă de cel al anului 1990.
Este important să se considere şi următorul aspect: înregistrarea nivelului de producţie
existent până la producerea crizei nu va coincide cu nivelul de monetizare a economiei care a
existat până la criză. Practica demonstrează eşecul aplicării logicii “proporţionalităţii de restabilire”
în cazul analizei problemelor financiare.
Creşterea de restabilire cu ritmurile ei înalte la etapa iniţială se produce inopinat. Apoi se
observă o caracteristică mai puţin plăcută: în esenţa ei această creştere cunoaşte o evoluţie de
reducere continuă.
Descompunerea PIB-ului după componentele de cheltuieli (pe categoriile de utilizări)
indică că, de regulă, creşterea de restabilire îşi are sursele în creşterea consumului final.
Astfel, tabelul 2.1.2. demonstrează că până la mijlocul anilor ’90 creşterea economică în
cinci din cele şapte ţări ale CSI cu cele mai mici venituri pe locuitor (CIS-7), a fost generată de
consumul final. Ultimul a stimulat o creştere a gradului de utilizare a capacităţilor de producţie şi,
într-o anumită măsură, a investiţiilor. La începutul anilor ’2000 numai în Republica Moldova
creşterea economică continuă să fie explicată prin sporirea consumului final. În Armenia,
Azerbaigean şi Georgia creşterea economică pare să fie generată de expansiunea exporturilor şi a
investiţiilor în sectoarele orientate spre export, iar în Kirghizstan – de creşterea exportului net.
Reducerea ritmurilor de creştere după înregistrarea unor valori superioare a acesteia şi
atragerea în circuitul economic a celor mai accesibile resurse generează discuţii economice şi
politice privind cauzele scăderii ritmurilor de creştere şi căile de sporire a acestora. Epuizarea
surselor “creşterii de restabilire” aduce în prim plan problema asigurării dezvoltării economice care
depăşeşte limitele proceselor de restabilire. Considerăm în acest context creşterea orientată nu spre
atragerea vechilor capacităţi de producţie, dar spre crearea unor capacităţi noi, reînnoirea fondurilor
fixe şi atragerea unei forţe de muncă noi, calificate.
1
Opiniile acestor autori despre creşterea de restabilire sunt prezentate şi dezvoltate în lucrarea [227].
78
Tabelul 2.1.2. Contribuţia componentelor de cheltuieli la creşterea reală a PIB, 1998-2002

1996-1997, 1998-2000, 2001-2002, 1996-1997, 1998-2000, 2001-2002,
Media Media Media Media Media Media
(dinamică, în procente) (structură, în procente din total)
Armenia
Creşterea PIB 4.6 5.5 11.3 100.0 100.0 100.0
Consum final 5.4 5.3 5.5 117.4 96.2 48.9
Investiţii 1.3 0.9 1.7 28.3 15.9 15.2
Export net -2.1 -0.7 4.0 -45.7 -12.1 35.9
Azerbaigean
Creşterea PIB 3.5 9.5 10.3 100.0 100.0 100.0
Consum final 4.7 10.3 4.9 134.3 108.4 47.4
Investiţii 2.9 4.1 3.2 82.9 43.3 31.2
Export net -4.1 -4.9 2.2 -117.1 -51.7 21.4
Georgia
Creşterea PIB 6.9 5.5 3.7 100.0 100.0 100.0
Consum final 7.7 -3.2 -0.8 111.6 -57.9 22.7
Investiţii 1.9 3.7 0.3 27.5 66.4 7.3
Export net 1.7 5.0 4.3 24.6 91.5 115.4
Kirghizstan
Creşterea PIB 8.5 3.7 2.5 100.0 100.0 100.0
Consum final 4.9 2.5 2.8 57.6 68.6 116.3
Investiţii -1.0 1.9 -0.5 -11.8 52.4 -18.4
Export net 4.6 -0.8 0.1 54.1 -21.0 2.1
Moldova
Creşterea PIB -2.2 -2.6 6.7 100.0 100.0 100.0
Consum final 10.9 0.6 7.9 495.5 21.6 119.4
Investiţii -1.7 -1.0 0.5 -77.3 -39.5 7.4
Export net -11.3 -2.1 -1.8 -513.6 -82.0 -26.8
Sursa: elaborat după [211, 9].

Soluţia pentru această problemă poate fi găsită în consolidarea garanţiilor drepturilor de
proprietate şi intensificarea reformelor structurale. Reformele structurale trebuie, în opinia noastră,
să fie direcţionate spre: (i) ameliorarea mediului de afaceri; (ii) dezvoltarea sectorului industrial şi
de servicii în baza tehnologiilor avansate; (iii) atragerea investiţiilor autohtone şi străine; (iv)
restructurarea şi modernizarea întreprinderilor; (v) promovarea exporturilor şi substituirea
importurilor; (vi) perfecţionarea managementului întreprinderilor de stat şi private.
Concluzia despre calitatea reformelor structurale poate fi formulată, în opinia noastră,
reieşind şi din nivelul de descreştere a ponderii industriei în PIB-ul ţării respective. Astfel, în ţările
care promovează insistent reformele economice structurale ponderea industriei cunoaşte o tendinţă
de reducere considerabilă, înregistrându-se, totodată, o creştere însemnată a ponderii serviciilor în
PIB, sector care generează o valoare adăugată sporită. Fig. 2.1.1. demonstrează existenţa unei
dependenţe pozitive semnificative între indicele global de promovare a reformelor structurale şi
79
descreşterea ponderii industriei în PIB (corelaţia respectivă este caracterizată printr-un polinom de
gradul 3 cu coeficientul de corelaţie, η = 0.59).
Dependenţa respectivă poate fi explicată prin faptul că reducerea ponderii industriei în PIB
înseamnă, în cele din urmă, reducerea proporţiilor de diminuare a valorii - fenomen înregistrat cu
intensitate maximă anume în sectoarele industriale (capacităţi excedentare şi subutilizate, stocuri de
30
Ritmul de creştere a ponderii
Turkmenistan
20 Azerbaigean
industriei în PIB, %
10
Moldova
0 Ungaria
Iugoslavia Macedonia Slovenia
Belarusi România
-10 Polonia
Tadjikistan
-20 Georgia Lituania Cehia
Albania Letonia
-30 y = -0,6864x 3 + 13,764x 2 - 63,747x + 72,75
R2 = 0,3436 Bulgaria
-40
1 1,5 2 2,5 3 3,5 4
Indicele global de promovare a reformelor structurale calculat de autor în baza datelor BERD
Fig. 2.1.1. Identificarea corelaţiei dintre ritmul de creştere a ponderii industriei în PIB (2002
comparativ cu 1991) şi indicele global de promovare a reformelor structurale
Sursa: elaborat în baza [288; 189; 241].
produse nevandabile, etc.). În ceea ce priveşte Republica Moldova, ritmurile de reducere a

proporţiilor de diminuare a valorii sunt comparabile cu cele înregistrate de Kirghizstan, Rusia şi
Ucraina (fig. 2.1.1.), fiind depăşite considerabil de grupul de ţări foste socialiste care sunt în
procesul de aderare şi pre-aderare la UE.
Dacă considerăm ponderea serviciilor în PIB, deşi în cazul Republicii Moldova aceasta
este comparabilă cu cea existentă în România, Belarusi şi Kazahstan, totuşi ineficienţa proceselor
de obţinere a valorii în acest sector economic plasează Republica Moldova la acelaşi nivel cu
Tadjikistan, Uzbekistan, Georgia, etc. (fig. 2.1.1. din Anexa 2.1.).
Pentru a spori eficienţa sectorului serviciilor în Republica Moldova, o atenţie sporită,
trebuie, în opinia noastră, să fie acordată, în primul rând, serviciilor de infrastructură – energetica,
comunicaţiile, transportul şi alimentarea cu apă, aceste servicii fiind de o importanţă deosebită
pentru asigurarea creşterii economice. În acest sens, eforturile trebuie concentrate, în primul rând
asupra activităţilor de întreţinere şi modernizare a reţelelor prestatoare de servicii, capacităţile lor
fiind frecvent excedentare comparativ cu necesităţile curente. În plus, se impune elaborarea
regulilor şi a normativelor care să asigure prestarea eficientă, economică şi ecologic curată a
serviciilor de infrastructură pentru o plată accesibilă. Totodată, este necesară atragerea în sectorul
serviciilor de infrastructură atât a investiţiilor private, cât şi a celor de stat. În cazul sectorului
80
privat, acesta ar putea să participe atât la finanţarea măsurilor de modernizare şi întreţinere, cât şi la
exercitarea funcţiilor de management.
Rata şomajului. Scăderea ofertei a antrenat o puternică creştere a şomajului în majoritatea
ţărilor din Europa Centrală şi de Est. Reluarea creşterii economice nu a reuşit să reducă substanţial
şomajul în ţările în tranziţie (tabelul 2.1.1. din Anexa 2.1.), ceea ce înseamnă că nu este vorba de un
şomaj conjunctural, dar mai degrabă de unul structural sau “tranziţional”, legat parţial de
restructurările aparatului de producţie şi de schimbările instituţionale. Un astfel de şomaj este nu
numai de durată şi cu şanse de dispariţie doar la sfârşitul tranziţiei, dar şi progresiv, deoarece fiecare
restructurare nouă creşte numărul şomerilor, iar noile întreprinderi private nu angajează şomeri, dar
preferă să obţină personalul calificat al întreprinderilor de stat şi să angajeze personal tânăr, format
în baza metodelor economiei de piaţă.
Rata inflaţiei adusă la un nivel care să nu provoace o redistribuire a veniturilor şi a
patrimoniului inacceptabilă pentru societate. Ţinerea sub control a inflaţiei se consideră a fi unul
din efectele pozitive ale aplicării programelor de stabilizare. Un nivel redus şi previzibil al inflaţiei
reprezintă o premisă importantă pentru desfăşurarea eficientă a proceselor de obţinere a valorii.
Dacă ţările din Europa Centrală şi de Est au reuşit, prin promovarea în paralel a politicii de
stabilizare macroeconomică şi a reformelor structurale, să reducă considerabil nivelul inflaţiei
(tabelul 2.1.2. din Anexa 2.1.), atunci în ţările CSI acesta este relativ înalt, iar în cazul Republicii
Moldova care întârzie în reformarea economiei ei naţionale, inflaţia a sporit în 2004 comparativ cu
2002 de peste două ori.
Dependenţa între ritmul inflaţiei şi nivelul şomajului cunoscută în teoria economică sub
denumirea de curba Filips, în condiţiile economiei în tranziţie are unele trăsături caracteristice (fig.
2.1.3.). Procesul transformărilor începe de la un nivel scăzut al inflaţiei şi al şomajului caracteristic
pentru economia centralizată (punctul A). Liberalizarea preţurilor conduce la creşterea bruscă a
inflaţiei, deşi nivelul şomajului rămâne încă suficient de scăzut (punctul B). La etapa următoare,
procesul de privatizare şi reformele economice conduc la eliberarea bruscă a resurselor de muncă
pentru care economia încă nu este în măsură să găsească aplicare, iar în consecinţă – creşte nivelul
şomajului. Acest proces este însoţit de o reducere neînsemnată a inflaţiei din cauza scăderii cererii
de consum (punctul C). În continuare, dezvoltarea economiei de piaţă crează noi locuri de muncă,
ceea ce conduce la reducerea nivelului şomajului (punctul D). Când principalele probleme
structurale sunt soluţionate, politica antiinflaţionistă şi bugetară contribuie la reducerea inflaţiei şi
pe termen lung economia ajunge la o relaţie de echilibru între inflaţie şi şomaj (punctul E). Prin
urmare, anume îmbinarea unei politici reuşite de stabilizare şi realizarea eficientă a reformelor
81
structurale şi instituţionale reprezintă condiţia necesară pentru stimularea pe termen lung a

proceselor de obţinere a valorii.
1 1 1
B
0,8 0,8 0,8
C
0,6 0,6 0,6
Inflaţia
Inflaţia
Inflaţia
0,4 0,4 0,4
D
0,2 0,2 0,2
A E A A
0,05 0,1 0,15 0,2 0,05 0,1 0,15 0,2 0,05 0,1 0,15 0,2
Şomajul Şomajul Şomajul
Fig. 2.1.3. Curba Filips în Fig. 2.1.4. Curba Filips: două Fig. 2.1.5. Curba Filips:
economia în tranziţie cicluri de reforme reforme amânate
Sursa: elaborat în baza [282].
Dacă din anumite cauze economice şi politice reformele economice nu au fost realizate
imediat, atunci apare al doilea ciclu cu o nouă spirală a creşterii inflaţiei şi a şomajului şi cu o
modificare în continuare a structurii economiei (fig. 2.1.4.). Totuşi, după încheierea reformelor,
economia revine la un nivel scăzut al inflaţiei şi şomajului, deşi acest proces durează în timp.
Dacă liberalizarea preţurilor nu este însoţită de reformele necesare, procesul de tranziţie
are o reprezentare diferită. În acest caz, economia se confruntă iniţial cu hiperinflaţie care se încheie
cu o stabilizare relativă a
50
nivelului preţurilor (fig. 2.1.5.).
40
Însă lipsa reformelor structurale
Inflaţia, %
1995
30
conduce la un nivel ridicat al 20
şomajului pe parcursul unei 10 2004

1990 - 91
0
perioade îndelungate de timp. 5 6 7 8 9 10 11 12
În Republica Moldova Şomajul, %
evoluţia relaţiei dintre inflaţie şi Fig. 2.1.6. Perioada de tranziţie în Republica Moldova (1991-
2004)
şomaj indică că reformele Sursa: elaborat în baza [64; 81]
economice, deşi, sunt reluate în al doilea ciclu (după criza din Rusia din 1998), totuşi, nu sunt
promovate consecvent. Această concluzie este demonstrată evident de evoluţia negativă a inflaţiei şi
a şomajului din perioada 2003-2004 (fig. 2.1.6.).
Un buget de stat echilibrat. Un criteriu de apreciere a stabilizării macroeconomice este
atingerea echilibrului bugetar. De cele mai dese ori, deficitul bugetar s-a menţinut peste obiectivele
fixate în programele de ajustare.
82
Creşterea încasărilor fiscale a fost mult inferioară aşteptărilor, datorită recesiunii, eroziunii
fiscale legate de inflaţie, randamentul scăzut al noilor impozite şi evaziunii fiscale practicate de
întreprinderile de stat, sectorul privat şi menajele, în absenţa unei administraţii fiscale eficiente.
Deficitul bugetar rezultă şi dintr-o scădere a cheltuielilor publice mai mică decât cea
preconizată de FMI; de exemplu, acoperirea costurilor sociale ale transformării economice
compensând parţial diminuarea subvenţiilor din sectorul de stat productiv.
Prin urmare, deficitul bugetar poate fi considerat a fi o concesie politică la costurile
tranziţiei mai ridicate decât s-a anticipat.
Se poate, deci, afirma că cea mai mare parte a ţărilor care promovează reforme întru
dezvoltarea relaţiilor de piaţă, au atins o anumită stabilitate în materie bugetară, care se apropie de
cea a ţărilor din Uniunea Europeană (tabelul 2.1.3. din Anexa 2.1.), realizare importantă dacă se va
dori pe viitor utilizarea politicii economice nu numai în sensul austerităţii, dar şi în cel al susţinerii
creşterii economice cu ajutorul cheltuielilor publice.
În perioada 2001-2004 Republica Moldova a reuşit să-şi echilibreze deficitul bugetar.
Totodată, menţionăm că fără o modificare calitativă în structura surselor de creştere economică
această realizare puţin probabil că va fi de durată. În plus, costurile sociale ale transformărilor
economice sunt foarte ridicate, şi acest fenomen se poate manifesta încă ani. Întreprinderile
continuă să fie subvenţionate. Această afirmaţie este adevărată pentru majoritatea ţărilor din Europa
Centrală şi de Est, cu atât mai mult - pentru ţările CSI. Sistarea subvenţiilor nu va putea fi absolută
decât odată cu restructurarea sau lichidarea întreprinderilor ineficiente şi necompetitive.
Un sold al comerţului exterior care să permită cel puţin plata datoriei externe şi dacă este
posibil – reducerea acesteia. Soldul balanţei comerţului exterior în devize, altă prioritate a
programelor de stabilizare alături de nivelul preţurilor şi soldul bugetar, au generat speranţe că
politicile de stabilizare şi de ajustare ar permite ţărilor care au acceptat tranziţia spre dezvoltarea
relaţiilor de piaţă să degaje excedente în devize. Excedente comerciale au fost înregistrate, în
general, în timpul primului an de tranziţie, datorită “exporturilor de criză”, realizate pe baza
stocurilor acumulate în economia de penurie a vechiului sistem planificat. Începând cu 1992, practic
toate ţările din Europa Centrală şi de Est înregistrează anual un deficit comercial în devize în
creştere continuă.
Problemele raportului competitivitate - preţ al produselor exportate de ţările din Europa
Centrală şi de Est, având în vedere calitatea şi tehnologia încorporată, s-au agravat rapid după ce
aprecierea cursurilor de schimb reale a scumpit exporturile pe pieţele externe. De altfel, primele
eforturi de re-specializare internaţională a ţărilor din Europa Centrală şi de Est au fost forţate de
83
ritmul, mai lent decât cel prevăzut, al restructurărilor industriale, şi parţial frânat prin protecţia
pieţelor UE pentru produsele agricole şi anumite produse sensibile.
Ţările CSI sunt în situaţii diferite din punctul de vedere al soldului comerţului exterior.
Rusia este, din ce în ce mai mult, excedentară, datorită exporturilor sale de produse energetice şi de
materii prime. Soldurile excedentare ale Azerbaigeanului, Kazahstanului şi Turkmenistanului se
explică în acelaşi mod. În schimb, Belarusi şi Kirghizstan care nu au resurse naturale atât de
10000
PIB pe locuitor, la paritatea
puterii de cumpărare, USD
Slovenia
8000
y = -0,036x3 + 6,7362x2 - 406,54x + 9371,9
6000 R2 = 0,5481
Cehia Ungaria Polonia
4000
Croaţia
Estonia Lituania
Macedonia Letonia Rusia Kazahstan
2000
România Azerbaigean
Albania Kirghiztan
Belarusi Armenia Moldova
0
0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100
Ponderea exporturilor primare în exporturile de bunuri şi servicii, %
Fig. 2.1.8. Relaţia dintre ponderea exporturilor primare în exporturile de bunuri şi
PIB pe locuitor, anul 2002
Sursa: elaborat în baza [189, 278-281, 286-289].
avantajoase şi-au văzut excedentele comerciale transformate în deficite în perioada 1995 – 1996.
Celelalte ţări ale CSI înregistrează un comerţ deficitar.
Fig. 2.1.2. (Anexa 2.1.) indică la o influenţă pozitivă puternică a ponderii exporturilor de
mărfuri şi servicii asupra valorii înregistrate la nivel macroeconomic (coeficientul de corelaţie, η,
este de 0.57, iar dependenţa descrie o curbă exprimată printr-un polinom de gradul trei). Totodată,
este foarte importantă şi structura exporturilor. Astfel, acele ţări în care exportul primar deţine o
pondere redusă în totalul exporturilor înregistrează un PIB superior pe locuitor (exportul de materie
primă şi materiale presupune o valoare adăugată neînsemnată). Legătura dintre PIB pe locuitor şi
ponderea exporturilor primare în exportul de bunuri şi servicii poate fi exprimată cu ajutorul unei
relaţii logaritmice, coeficientul de corelaţie, η, fiind de 0.74 (fig. 2.1.8.).
Deşi Republica Moldova înregistrează o pondere a exporturilor în PIB comparativă cu cea
a Letoniei şi Lituaniei, totuşi exporturile respective nu au reuşit să declanşeze efecte de creştere
economică similare cu cele din ţările menţionate. Explicaţia este simplă – structura neeficientă a
exporturilor, şi anume ponderea excesivă a exporturilor primare (fig. 2.1.8.).
Pentru a extinde exporturile din Republica Moldova cu impact favorabil asupra
dimensiunii valorii şi, implicit, asupra performanţelor financiare ale unităţilor economice naţionale,
se impune, în opinia noastră implementarea următoarelor măsuri: (i) revizuirea cadrului juridic şi
84
normativ comercial pentru asigurarea stabilităţii, accesibilităţii şi previzibilităţii; (ii) înlăturarea şi

neadmiterea introducerii barierelor netarifare nejustificate; (iii) optimizarea procedurilor regulatorii
în vederea reducerii la minimum a costurilor de intrare/ieşire în/din activităţile comerciale şi
tranzacţiile comerciale internaţionale; (iv) dinamizarea procesului de penetrare pe pieţele externe;
(v) optimizarea administrării vamale.
Pentru a asigura implementarea acestor obiective eforturile de politică economică trebuie
direcţionate spre: (i) mediatizarea tratatelor internaţionale din domeniul colaborării economico-
comerciale în vederea promovării intereselor capitalului naţional prin intermediul instrumentelor
comerciale bilaterale şi multilaterale prevăzute de aceste tratate; (ii) valorificarea potenţialului oferit
de aranjamentele preferenţiale acordate de UE şi alte ţări dezvoltate, analizând avantajele
comparative ale produselor autohtone pentru identificarea intereselor şi potenţialului de perspectivă;
(iii) eficientizarea participării Republicii Moldova la negocierile multilaterale din cadrul OMC,
negocierea cu UE a unui regim comercial preferenţial, dinamizarea creării şi participarea activă a
ţării în zona regională de liber schimb cu ţările beneficiare ale Pactului de Stabilitate pentru Europa
de Sud-Est şi renegocierea acordurilor de comerţ liber cu România şi Rusia; (iv) dezvoltarea
cadrului juridic şi instituţional pentru secotorul serviciilor conform prevedrilor acordului respecti al
OMC; (v) colectarea, sistematizarea şi diseminarea informaţiilor privind condiţiile de acces ale
produselor şi serviciilor autohtone la pieţele internaţionale; (vi) dezvoltarea capacităţilor
informaţionale moderne care să conducă la creşterea vizibilităţii ofertelor comerciale de export, în
special ale întreprinderilor mici şi mijlocii; (vii) utilizarea instrumentelor de promovare a
exporturilor (susţinerea parţială prin resurse publice a participării exportatorilor autohtoni la târguri,
expoziţii, etc; reducerea barierelor administrative la export; implementarea programelor de instruire
specializată în domeniul exportului; examinarea posibilităţii formării Agenţiei de asigurare şi
garantare a creditelor de export în scopul diminuării riscurilor comerciale şi politice şi a facilitării
operaţiunilor comerciale, precum şi pentru dezvoltarea infrastructurii de export); (viii) încurajarea
IMM în formarea alianţelor de export, ceea ce va consolida şi facilita accesul exportatorilor
autohtoni la pieţele externe, tehnologiile noi şi sursele de capital; (ix) eficientizarea activităţilor
ambasadelor şi reprezentanţelor comerciale ale ţării în străinătate în scopul promovării produselor
autohtone.
Un curs de schimb stabil. În primul rând, toate ţările din Europa Centrală şi de Est au
procedat la devalorizări repetate în 1990 şi 1991, iar mai multe ţări au adoptat ulterior un curs de
schimb ajustabil cu o valoare fixă (crawling peg) devalorizând în mod regulat moneda naţională.
Stabilitatea cursului de schimb nu este atinsă atât timp cât inflaţia rămâne mai ridicată decât la
principalii parteneri comerciali şi cât timp conturile externe nu se ameliorează sensibil.
85
Considerând ratele inflaţiei ridicate ce persistă în Republica Moldova rezultă o apreciere a

cursului de schimb real ce deteriorează competitivitatea exporturilor lor şi stimulează importurile.
Aceasta este una din explicaţiile performanţelor slabe ale comerţului exterior al Republicii
Moldova. Acelaşi mecanism a afectat în egală măsură ţările Europei Centrale şi de Est în care
creşterea preţurilor este, de cele mai dese ori, mai rapidă decât deprecierea cursului de schimb
nominal.
Atragerea investiţiilor, inclusiv cele străine. Investiţia reprezintă variabila a cărei evoluţie
prelungeşte faza de creştere economică.
Un reviriment în climatul investiţional al ţărilor din Europa Centrală şi de Est se produce în
1993, iar începând cu 1994 investiţiile brute cresc în toate din ţările acestui grup, cu câteva excepţii,
care se explică prin aplicarea unor politici mai restrictive în Ungaria (1995), Bulgaria şi România
(1997). Revigorarea componentei investiţionale a fost timpurie în Polonia (1992), devenind factorul
principal care a contribuit la o creştere semnificativă a PIB din această ţară. Aceeaşi afirmaţie este
valabilă şi pentru Republica Cehă, Slovenia şi mai recent - pentru Slovacia, deşi creşterea
principalului agregat macroeconomic în aceste ţări a fost mai modestă.
Comparativ cu ţările din Europa Centrală şi de Est care sunt în proces de aderare sau pre-
aderare la UE, în Republica Moldova ponderea investiţiilor este redusă (fig. 2.1.3. din Anexa 2.1.).
În plus, faptul că practic la aceiaşi pondere a investiţiilor interne brute în PIB pe care o înregistrează
Bosnia, Bulgaria, România, Lituania, etc., Republica Moldova are un PIB pe locuitor mult mai
inferior comparativ cu cel al ţărilor menţionate, demonstrează indirect că rentabilitatea investiţiilor
realizate în economia naţională a Moldovei este insuficientă pentru a declanşa procese eficiente de
creştere economică.
Pentru a asigura modernizarea fondurilor fixe şi formarea premiselor pentru fabricarea unei
producţii naţionale competitive sunt necesare ritmuri stabile de creştere pe termen lung ale
investiţiilor în capitalul fix care să depăşească ritmurile de creştere ale PIB. Totodată, evoluţia
inerţială a acestui proces nu va genera efectele dorite. Se impune, prin urmare punerea la punct a
unei politici economice coerente de stimulare activă a procesului investiţional şi - ceea ce este de o
importanţă prioritară – coordonarea efocturilor statului şi a sectorului afacerilor în realizarea
obiectivului stabilit cu fixarea responsabilităţilor reciproce şi a rezultatelor înregistrate, care trebuie
să urmeze din implementarea acţiunilor comune.
Analiza investiţiilor străine directe indică că acestea sunt neglijabile sau modeste în
majoritatea ţărilor CSI, în Moldova nivelul investiţiilor străine directe fiind inferior comparativ cu
cea mai mare parte a ţărilor din Europa Centrală şi de Est (dacă considerăm investiţiile străine
directe pe locuitor).
86
Fig. 2.1.10. demonstrează existenţa unei legături puternice pozitive între succesul sau
insuccesul în promovarea reformelor economice şi capacitatea ţărilor implicate în analiză de a
3000
Investiţiile străine directe pe
2500 Ungaria
Cehia
locuitor, în USD
2000 y = 0,9516x5,8167 Slovenia

1500 R2 = 0,8625
Slovacia
1000 Polonia
Bulgaria
500 Macedonia
Iugoslavia Albania
Bosnia Moldova România
0
2 2,2 2,4 2,6 2,8 3 3,2 3,4 3,6 3,8
Indicele global de promovare a reformelor economice, calculat de autor în baza datelor BERD
Fig. 2.1.10. Identificarea corelaţiei dintre indicele global de promovare a reformelor
structurale şi investiţiile străine directe pe locuitor, 2002
atrage investiţii străine directe. Republica Moldova prin promovarea neeficientă a reformelor
economice nu reuşeşte să ofere condiţii atractive pentru investitorii străini.
87
2.2. Stimularea obţinerii valorii prin politica fiscal-bugetară şi monetar-

creditară
Politica fiscală. Deşi reforma fiscală şi stabilizarea macroeconomică pot, uneori, să se
completeze, totuşi, realizarea concomitentă a acestor reforme poate, în mare măsură, să se excludă
reciproc. În Republica Moldova a fost prioretizată stabilizarea macroeconomică, cu preţul
ineficienţei sistemului fiscal. În consecinţă, ineficienţa sistemului fiscal a impus sectorul afacerilor
să se retragă „în umbră”.
Sistemul fiscal din Republica Moldova a cunoscut transformări radicale începând cu 1998.
Din acel moment au fost implementate 7 titluri ale Codului Fiscal: „Informaţii generale despre
sistemul fiscal”, „Impozitul pe venit”, „Taxa pe valoarea adăugată”, „Accizul”, „Administrarea
impozitelor”, „Impozitul pe bunurile imobiliare”, „Taxele locale”, „Taxele pentru resursele
naturale” (ultimul titlu va intra în vigoare de la 1 ianuarie 2006). Deşi a înregistrat în dezvoltarea sa
rezultate pozitive, totuşi, sistemul fiscal actual din Republica Moldova îşi prioretizează funcţia
fiscală, funcţia stimulativă fiind desconsiderată. Evident, această deficienţă influenţează negativ
procesul de obţinere a valorii şi, implicit dimensiunea şi eficienţa finanţelor unităţilor economice.
Pentru a evalua modul în care sistemul fiscal prin politica promovată în domeniul
cheltuielilor şi veniturilor publice influenţează procesele de obţinere a valorii vom apela la
metodologia care reiese din modelele de creştere economică endogenă. Eficienţa proceselor de
obţinere a valorii va fi, în acest caz, măsurată prin ritmul anual de creştere a PIB în expresie reală.
În acord cu modelele de creştere endogenă [301, 103-126; 341, 126-151], politica
economică care are ca obiectiv creşterea economică cere o structură a cheltuielilor şi veniturilor
publice care să consolideze această creştere.
Dacă considerăm veniturile publice, creşterea presiunii fiscale distorsionează
comportamentul agenţilor economici, afectează producţia şi, în cele din urmă, creşterea economică.
Totuşi, gradul distoriunii este diferit funcţie de categoria veniturilor publice. Dacă efectul
impozitelor şi taxelor de consum este mai puţin distorionar (impozite neutre sau nedistorsionare),
impozitele pe venitul persoanelor fizice şi juridice sunt venituri cu un efect distorsionar puternic
(impozite distorsionare). Totodată, în unele condiţii, creşterea ponderii impozitelor neutre poate
conduce la influenţe pozitive asupra creşterii economice. Aceasta se întâmplă atunci când veniturile
provenite din impozitele şi taxele neutre sunt folosite pentru finanţarea cheltuielilor publice
eficiente. Impozitele nedistorsionare sunt formate din impozitele asupra produselor – taxele de
consumaţie, taxele vamale, etc. În categoria impozitelor distorsionare intră impozitul pe venitul
persoanelor fizice şi juridice, impozitul pe bunurile imobiliare, contribuţiile asigurărilor sociale
obligatorii, etc. Menţionăm, însă, că impozitele distorsionare, deşi afectează într-o măsură mai mare
88
creşterea economică comparativ cu cele neutre, totuşi, ele, prin faptul că exercită alte funcţii ale
politicii impozitare, sunt necesare.
În mod similar, deşi creşterea cheltuielilor publice conduce la extinderea cererii şi, prin
aceasta, stimulează creşterea economică, totuşi, nu toate categoriile de cheltuieli publice au acelaşi
nivel de influenţă pozitivă asupra creşterii. Astfel, aşa-numitele cheltuieli productive (investiţiile în
capitalul uman - educaţie şi ocrotire a sănătăţii - şi infrastructură) au un efect pozitiv asupra creşterii
economice, pe când consumul guvernamental nu avantajează creşterea. Ultimul include, în primul
rând, cheltuielile legate de susţinerea ramurilor economiei naţionale, cheltuielile cu caracter social
şi formează categoria cheltuielilor publice neproductive. Menţionăm, totodată, că cheltuielile
neproductive, ca şi impozitele distorsionare, îndeplinesc anumite funcţii de politică economică şi
socială şi existenţa acestor cheltuieli este necesară.
Previziunile care urmează din modelele de creştere endogenă sunt derivate de la
clasificarea elementelor bugetului de stat în patru categorii: impozitare distorsionară sau
nedistorsionară şi cheltuieli publice productive sau neproductive. În clasificarea veniturilor şi
cheltuielilor publice vom urma abordarea lui Barro, dezvoltată ulterior de Bleaney şi alţii [311, 36-
57]. În plus, vom aplica şi unele modificaţii bazate pe particularităţile sistemului fiscal din
Republica Moldova.
Pot fi identificate patru variante de îmbinare a categoriilor de venituri şi cheltuieli publice
şi, în fiecare caz, influenţa acestora asupra dezvoltării economice trebuie cercetată separat. Astfel,
finanţarea cheltuielilor productive prin impozite nedistorsionare trebuie să influenţeze pozitiv
creşterea economică. Varianta opusă – îmbinarea cheltuielilor neproductive cu impozitele
distorsionare – va avea un impact negativ asupra economiei. În celelalte cazuri, influenţa politicii
fiscale asupra creşterii economice nu este clar determinată şi poate fi atât pozitivă, cât şi negativă.
În corespunde cu principiile generale de clasificare a impozitelor şi taxelor formulate
anterior, vom prezenta, în continuare, structura veniturilor publice ale bugetului Republicii Moldova
după cum acestea pot fi atribuite la categoria impozitelor distorsionare, nedistorsionare şi altele.
Prin identificarea structurii veniturilor publice vom încerca să găsim corelaţia dintre calitatea
politicii impozitare promovate şi dinamica ritmurilor de creştere economică în Republica Moldova.
Vom asocia calitatea politicii impozitare promovate de guvern cu ponderea impozitelor
nedistorsionare în totalul veniturilor bugetului public: cu cât ponderea impozitelor nedistorsionare
este mai mare, cu atât este mai înaltă calitatea politicii impozitare. În mod asemănător, vom
clasifica cheltuielile bugetului public al Republicii Moldova în cheltuieli productive şi
neproductive.
Tabelul 2.2.1. prezintă calsificarea impozitelor şi taxelor distorsionare şi nedistorsionare.
Tabelul 2.2.2. demonstrează că în Republica Moldova ponderea impozitării distorsionare creşte şi,
89
respectiv, descreşte ponderea impozitării nedistorsionare în totalul veniturilor publice, deşi tendinţa
identificată manifestă volatilităţi puternice.
Tabelul 2.2.1. Clasificarea veniturilor publice
Clasificarea teoretică Clasificarea bugetară
Venituri nedistorsionare Accizele şi Taxa pe valoarea adăugată la produsele autohtone
Impozitele din activitatea economică externă
Veniturile Fondurilor extrabugetare
Venituri distorsionare Impozitul pe veniturile persoanelor fizice
Impozitul pe veniturile persoanelor juridice
Impozitul pe bunurile imobiliare
Contribuţiile asigurărilor sociale obligatorii
Contribuţiile asigurărilor în medicină obligatorii
Alte venituri Accizele şi Taxa pe valoarea adăugată la produsele de import
Alte impozite şi taxe
Venituri nefiscale
Operaţiuni cu capital
Granturi
Prin urmare, structura veniturilor publice nu este benefică pentru creşterea economică.
Menţionăm, că în alte ţări în tranziţie, de exemplu Ungaria, Rusia, etc. [370] tendinţele sint inverse,
înregistrându-se o creştere a ponderii impozitării nedistorionare în dezavantajul celei distorsionare).
Tabelul 2.2.2. Ponderea impozitelor şi taxelor distorsionare şi a celor nedistorsionare în
totalul veniturilor publice în Republica Moldova, %
Impozite şi taxe Impozite şi taxe Alte venituri
distorsionare nedistorsionare publice
1995 48,85 24,84 26,31
1996 50,87 23,40 25,73
1997 40,76 31,00 28,25
1998 35,40 37,30 27,29
1999 37,52 25,11 37,38
2000 34,57 21,49 43,95
2001 37,53 19,44 43,03
2002 38,79 21,95 39,25
2003 36,69 21,33 41,98
2004 41,38 19,60 39,03
Menţionăm, totodată, că în ţările OCDE impozitarea distorsionară generează venituri
pentru bugetul public de aproximativ 2 ori mai mult comparativ cu impozitarea nedistorsionară
(18.8 şi, respectiv, 9.2% din PIB) [311].
Tabelul 2.2.3. prezintă clasificarea cheltuielelor productive şi neproductive pentru cazul
Republicii Moldova, iar tabelul 2.2.4. – ponderile acestora în totalul cheltuielilor publice.
90
Tabelul 2.2.3. Clasificarea cheltuielilor publice

Clasificarea teoretică Clasificarea bugetară
Cheltuieli productive Cheltuieli cu destinaţie generală
Menţinerea ordinii publice şi securitatea
Învăţământul
Sportul
Ocrotirea sănătăţii
Protecţia mediului înconjurător
Investiţii capitale
Transportul şi comunicaţiile
Cheltuielile din Fondurile extrabugetare (caracter nesocial)
Cheltuielile din Fondul de Asigurare Obligatorie de
Asistenţă în Medicină
Cheltuieli neproductive Asigurarea socială şi securitatea socială
Cultura, arta
Agricultura, silvicultura, piscicultura, apele
Complexul pentru energie şi combustibil
Industria şi construcţiile
Cheltuielile din Fondurile extrabugetare (caracter social)
Alte cheltuieli legate de activitatea economică
Alte cheltuieli Apararea naţională
Deservirea datoriei de stat
Alte cheltuieli
După cum urmează din tabelul 2.2.4., în perioada 2000-2002 se observă o uşoară creştere a
ponderii cheltuielilor productive, pentru ca aceasta să descrească până la 43.79% în 2004.
Volatilităţi puternice caracterizează şi evoluţia ponderii cheltuielilor neproductive în totalul
cheltuielilor publice.
Tabelul 2.2.4. Ponderea cheltuielilor productive şi a cheltuielilor neproductive în totalul
cheltuielilor publice, %
Cheltuieli Cheltuieli Alte
productive neproductive cheltuieli
1995 46,88 40,21 12,91
1996 44,75 42,14 13,11
1997 44,64 45,30 10,05
1998 44,24 42,97 12,79
1999 37,87 38,48 23,64
2000 38,26 42,28 19,46
2001 44,38 35,31 20,31
2002 48,77 38,51 12,71
2003 49,35 41,41 9,25
2004 43,79 40,53 15,68
Barro şi Sala-i-Martin [302, 645-61] demonstrează că rata de creştere economică descreşte
sub influenţa impozitelor şi taxelor distorsionare şi creşte sub influenţa cheltuielilor publice
productive, nefiind, însă afectată de impozitele şi taxele nedistorsionare şi cheltuielile neproductive.
Totuşi, studiile empirice care cercetează impactul politicii fiscale asupra creşterii nu furnizează
concluzii explicite şi puternice nici în cazul ţărilor dezvoltate [305, 315-334; 347, 25-45, 295, 301-
325, 334], nici în cazul celor în curs de dezvoltare [322, 313-344; 339].
91
În cercetarea pe care intenţionăm să o realizăm în continuare, vom încerca să suplimentăm

problemele examinate prin identificarea corelaţiei dintre calitatea politicii fiscale promovate şi
ratele de creştere economică în Republica Moldova.
Fig. 2.2.1. indică la o
12 y = -0.3216x + 14.37
dependenţă negativă nesemnificativă
Ritmul de creştere a
2002 2004 R2 = 0.1041

8 2003
2001 între impozitarea distorsionară şi

PIB, %
0 2000 1997 creşterea economică în Republica

-4 1995
1998 1999
1996 Moldova.
-8
34 39 44 49 Putem afirma că în
Impozite şi taxe distorsionare , %
Fig. 2.2.1. Identificarea dependenţei dintre ponderea impozitelor Republica Moldova impozitele
şi taxelor distorsionare în totalul veniturilor publice şi creşterea distorsionare care teoretic trebuie să
PIB în Republica Moldova (1995-2004)
Sursa: elaborat în baza [64; 81]. afecteze puternic activistul economic
au o influenţă neutră asupra creşterii
economice. Teoretic, această tendinţă este posibilă şi se explică prin finanţarea cheltuielilor
productive prin impozitele şi taxele distorsionare. Totodată, o influenţă benefică asupra creşterii
ponderii impozitelor distorsionare în totalul veniturilor publice au exercitat reducerile continue ale
cotelor marginale ale impozitelor pe venit.
Strategia guvernului de reducere a impozitelor directe urmăreşte diminuarea radicală a
ratelor impozitelor, bazându-se pe
presupunerea că această diminuare 12 y = 0.0503x2 - 3.4753x + 54.991
Ritmul de creştere a PIB, %
va conduce la extinderea bazei de 8

2004 2002 R2 = 0.5058
2003
impozitare. Această abordare va 4 2001 1997
0 2000
diminua caracterul progresiv al 1995
-4 1999
1996
sistemului de impozitare şi 1998
-8
comportă riscul de micşorare în 19 24 29
Impozite şi taxe nedistorsionare , %
34
viitor a veniturilor publice totale. Fig. 2.2.2. Identificarea dependenţei dintre ponderea impozitelor
şi taxelor nedistorsionare în totalul veniturilor publice şi
Încrederea guvernului în creşterea PIB în Republica Moldova (1995-2004)
reducerea evaziunii fiscale ca Sursa: elaborat în baza [64; 81].
urmare a diminuării cotelor la
impozitele pe venit pare să fie excesivă. Experienţa mondială demonstrează că cotele înalte la
impozite, într-adevăr sporesc proporţia evaziunii fiscale, însă, acestea nu reprezintă singura cauză
generatoare de evaziunu şi nici chiar cauza principală. De exemplu, cele mai înalte cote la impozite
sunt înregistrate în ţările scandinave, însă aceleaşi ţări sunt caracterizate prin ponderea cea mai mică
a „economiei neformale”. Ţările din Africa reprezintă un exemplu opus – cotele reduse la impozite
aici sunt asociate cu o evaziune înaltă [338]. În realitate, factorul principal care determină nivelul
92
evaziunii fiscale este caracterul relaţiilor dintre sectorul afacerilor şi stat. Dacă bunurile publice
oferite de stat nu sunt adecvate cu impozitele plătite, dacă statul nu asigură condiţii pentru
dezvoltarea economiei dar multiplică obstacolele administrative, dacă mijloacele bugetare sunt
cheltuite neeficient, dacă nivelul corupţiei rămâne înalt, atunci contribuabilii în mod sigur îşi vor
„optimiza” plăţile fiscale.
Figura 2.2.2. demonstrează existenţa unei legături negative puternice (coeficientul de

corelaţie, η, fiind egal cu 0.71) între impozitele şi taxele nedistorisionare şi rata de creştere a PIB în
Republica Moldova. Din reprezentarea grafică urmează că impozitele şi taxele nedistorsionare care
teoretic trebuie să manifeste un comportament neutru faţă de activismul economic defavorizează
puternic procesele de creştere economică din Republica Moldova.
Din analiza de regresie şi corelaţie reiese că o reducere cu 1% a impozitării distorsionare
generează o creştere economică mult
12 y = 0.1088x2 - 8.9094x + 181.13 mai mică comparativ cu pierderea
Ritmul de creştere a PIB,
R2 = 0.2066 2004 2002

8
2001 2003 derivată din reducerea cu 1% a
4 2000
impozitării nedistorsionare în
%
0 1997
-4 1998
1995 structura veniturilor publice. Cu alte
1999
1996
-8 cuvinte, acele creşteri de încasări la
37 39 41 43 45 47 49
Cheltuielile productive, % bugetul statului obţinute din
Fig. 2.2.3. Identificarea dependenţei dintre ponderea cheltuielilor
productive în totalul cheltuielilor publice şi creşterea PIB în impozitele distorsionare, sunt mult
Republica Moldova (1995-2004) mai mici comparativ cu pierderile pe
Sursa: elaborat în baza elaborat în baza [64; 81].
care le înregistrează bugetul de stat de
la randamentul redus al impozitelor nedistorsionare (accize şi TVA asupra produselor autohtone).
Menţionăm, totodată, că în Republica Moldova incidenţa TVA s-a transferat considerabil
asupra bunurilor importate şi se bazează mai puţin pe bunurile produse în ţară.
Concluzia care se impune este că calitatea sistemului fiscal din Republica Moldova derivă
din calitatea creşterii economice şi nu stimulează creşterea durabilă.
Putem astfel afirma, că structura impozitelor în Republica Moldova nu este optimală:
impozitele directe sunt prea mici comparativ cu impozitele indirecte, iar contribuţia pentru
asigurarea socială de stat rămâne a fi foarte mare.
În plus, avataje în atragerea capitalurilor şi a investitorilor obţin ţările care nu numai că
respectă principiile impozitării la elaborarea politicilor lor fiscale dar şi îşi fundamentează în mod
stabil şi previzibil politica respectivă pentru o perioadă îndelungată de timp. Într-adevăr, numeroase
proiecte investiţionale de perspectivă pot fi caracterizate printr-un termen de recuperare de 10, 15 şi
mai mulţi ani. În aceste condiţii, investitorii insistă să fie siguri că atât guvernele actuale cât şi cele
viitoare nu vor admite devieri principiale de la politica financiară şi impozitară promovată şi nu vor
93
refuza să respecte aceste principii. Este foarte important ca în societate, în partidele şi mişcările
politice şi sociale mari să existe o înţelegere şi un consens genral privitor la bazele politicii fiscale.
Obiectivul principal al oricărei reforme fiscale trebuie să fie constituirea unui raport
optimal între funcţia fiscală şi cea stimulativă a impozitelor.
Într-o economie, mai importante decât ratele impozitelor sunt oportunităţile de generare a
profitului, care depind parţial de capacitatea guvernului de a utiliza cheltuielile publice, în special,
investiţiile publice, pentru a stimula economia. Pe măsură ce economia creşte şi profiturile
corporative se majorează, ratele moderate ale impozitului pe profiturile corporative, precum cele de
25% nu ar reprezenta o piedică semnificativă pentru investiţiile străine.
Privitor la cheltuielile
Ritmul de creştere a PIB, 12 y = 0.0149x3 - 1.7708x2 + 69.274x - 888.67
publice productive, fig. 2.2.3. 2002 R2 = 0.1128
8 2003
2001
identifică o uşoară legătură 4
2004
2000 1997
%
pozitivă dintre acestea şi creşterea 0

1995
-4 1996
economică din Republica 1999 1998
-8
Moldova, demonstrând că 34 39 44 49
Cheltuielile neproductive, %
gestiunea cheltuielilor publice Fig. 2.2.4. Identificarea dependenţei dintre ponderea cheltuielilor
neproductive în totalul cheltuielilor publice şi creşterea PIB în
necesită măsuri eficiente de
Republica Moldova (1995-2004)
restructurare. Sursa: elaborat în baza elaborat în baza [64; 81].
La rândul lor, cheltuielile
neproductive cunosc o pondere minimă în anul 2001 şi o reluare a creşterii lor începând cu anul
2002. Figura 2.2.4. demonstrează o lipsă de corelaţie dintre cheltuielile neproductive şi creşterea
economică în Republica Moldova, evoluţia respectivă fiind în corespundere cu teoria creşterii
endogene.
Există mari posibilităţi de a îmbunătăţi calitatea gestiunii cheltuielilor publice în Republica
Moldova, inclusiv prin reducerea activităţilor cuasi-fiscale şi ale celor netransparente, ambele fiind
foarte costisitoare.
În condiţiile reducerii substanţiale a finanţelor publice, guvernul nu este în măsură să
asigure furnizarea unei liste extinse a serviciilor publice. În acelaşi timp, furnizarea privată a
bunurilor şi serviciilor publice ar putea fi o soluţie atractivă în multe domenii (educaţie, ocrotirea
sănătăţii, alte servicii publice). Totuşi, guvernul este reticent în încurajarea intrării agenţilor
economici privaţi.
Unele categorii de cheluieli importante pentru creşterea economică durabilă – investiţiile –
rămân volatile şi vulnerabile la reducerile posibile.
94
Republica Moldova, după cum urmează din tabelul 2.2.5., are un domeniu al cheltuielilor
publice neflexibil care, în dinamică, devine expus la potenţiale şocuri externe şi interne.
Tabelul 2.2.5. Dinamica cheltuielilor nediscreţionare în Republica Moldova,
în % din totalul cheltuielilor publice
1998 1999 2000 2001 2002 2003
53.78 58.75 62.59 63.40 60.95 65.89
Pentru a îmbunătăţi caracterul flexibil al politicii promovate în domeniul cheltuielilor
publice trebuie puse la punct măsuri eficiente de reducere a ponderii cheltuielilor publice
nediscreţionare1.
În plus, cheltuielile publice trebuie făcute conforme cu priorităţile strategice.
Tabelul 2.2.6. prezintă rezultatele principale ale cercetărilor realizate, inclusiv caracterul
influenţei parametrilor consideraţi asupra creşterii PIB.
Tabelul 2.2.6. Influenţa structurii veniturilor şi a cheltuielilor bugetului public asupra creşterii
economice din Republica Moldova
Influenţa asupra creşterii PIB
Impozite distorsionare Negativă Slabă
Impozite nedistorsionare Negativă Puternică
Cheltuieli productive Pozitivă Moderată
Cheltuieli neproductive Lipsă de influenţă
Politica monetar-creditară. În literatura economică contemporană, influenţa măsurilor

întreprinse de băncile centrale în domeniul politicii monetar-creditare şi a celei valutare asupra
activisumului economic, formării brute de capital, consumului şi proceselor inflaţioniste, şi implicit
asupra proceslor de obţinere a valorii, este examinată în contextul conceptului de mecanism de
transmitere.
Mecanismul de transmisie este definit de Silviu Cerna ca fiind „sistemul de variabile,
funcţional conexate, care descriu acţiunile receproce ale modificărilor volumului agregatelor
monetare şi ale cererii de agregate monetare asupra variabilelor nemonetare (financiare şi
nefinanciare), în cadrul ansamblului procesului de restabilire a echilibrului monetar” [119, 142].
Frecvent, mecanismul de transmisie este definit ca fiind mecanismul prin care sfera monetară
acţionează asupra sferei reale.
În contextul prezentei lucrări, vom înţelege prin mecanism de transmisie o schemă
teoretică ipotetică cu privire la canalele prin care instrumentele monetare acţionează asupra
variabilelor nemonetare (financiare şi nefinanciare).
Constituirea şi dezvoltarea mecanismului de transmitere în ţările dezvoltate s-a produs în
perioada deceniilor postbelice.
1
Cheltuielile nediscreşionare cuprind cheltuielile de personal şi plăţile de dobânzi
95
Instrumentele de politică monetar-creditară pot influenţa preţurile şi volumele de producţie

şi implicit, procesele de obţinere a valorii, prin intermediul canalelor mecanismului de transmisie.
Dintre acestea cele mai cunoscute şi bine cercetate sunt următoarele: (i) canalul creditar; (ii) canalul
dobânzii; (iii) canalul cursului valutar; (iv) canalul preţurilor la active, ultimul devenind recent
popular în ţările occidentale.
Instrumentele politicii monetar-creditare
Oferta de Dobânda pieţei Preţurile la Cursul de

credite bancare monetare active schimb
Cererea şi oferta agregată Preţurile la

import şi export
PIB şi inflaţia
Fig. 2.2.5. Schema generală a mecanismului de transmitere a instrumentelor politicii

monetar-creditare şi valutare
Sursa: elaborat după [298; 299, 318].
Canalul ratelor dobânzii, primul cercetat de teoria şi practica economică, reise din modelul
keynesist privitor la influenţa ratelor dobânzii asupra cererii agregate şi a producţiei şi presupune
următoarea dependenţă cauzală: M↑ → i↓ → I↑ → Y↑, unde:
M↑ - înseamnă o politică monetară expansionistă;
i↓ - reducerea ratelor dobânzii;
I↑ - creşterea investiţiilor în economie;
Y↑ - sporirea cererii agregate şi a producţiei.
Rolul canalului dobânzii din cadrul mecanismului de transmitere s-a manifestat relativ
puternic în ultimul timp în economia ţărilor dezvoltate. Astfel, în SUA începând cu ianuarie 2001 şi
până în iunie 2003, Sistemul Fedral de Rezervă a ajustat de treisprezece ori rata dobânzii la
fondurile federale în direcţia diminuării acesteia pentru a depăşi recesiunea şi a stimula creşterea
economică, a evita deflaţia şi, astfel, a susţine indirect dolarul. Rata dobânzii a atins un nivel minim
de fără precedent de 1%.
Canalul dobânzii are legături strânse cu canalul creditar.
Canalul creditar caracterizează influenţa asupra cererii agregate prin intermediul
modificării volumului şi accesibilităţii la credit (cu alte cuvinte, indică la interdependenţa între
modificarea masei monetare, sporirea resurselor creditare şi a volumelor de creditare a sectorului
96
real). Mecanismul canalului creditar poate fi reprezentat în felul următor: M↑ → L↑ → I↑ → Y↑,

unde:
L↑ - înseamnă volumul resurselor creditare ale băncilor.
Astfel, sistemul de semnale care trec prin canalul creditar permite înţelegerea modului în
care creşterea ofertei de monedă influenţează dinamica volumului de depozite ale băncilor
comerciale care formează baza de resurse pentru acordarea de credite agenţilor economici. Volumul
creditelor acordate pentru scopuri investiţionale trebuie să stimuleze creşterea economică.
În linii mari, acţiunea acestui canal corespunde cu cea a canalului dobânzii. Însă, dacă în
cazul utilizării canalului ratei dobânzii oferta de credite pentru sectorul real este intermediată de
nivelul preţurilor la aceste resurse şi, de aceea, depinde indirect de politica dobânzii promovată de
banca centrală, atunci acţiunea canalului creditar este iniţiată de banca centrală prin intermediul
sistemului de refinanţare şi alte instrumente de suplimentare a lichidităţii băncilor comerciale. Prin
urmare, acţiunea canalului creditar depinde de nivelul de dezvoltare a sistemului de refinanţare a
băncilor comerciale din partea băncii centrale, de nivelul de dezvoltare a întregului sistem bancar,
de încrederea agenţilor economici şi a cetăţenilor în bănci şi accesibilitatea la resursele creditare ale
băncilor comerciale, de nivelul riscului pe care îl comportă plasamentele bancare în sectorul real.
Există şi alte căi prin intermediul cărora politica monetar-creditară poate influenţa preţurile
şi volumul de producţie. Astfel, canalul cursului de schimb (valutar) reflectă acţiunea politicii
monetar-creditare asupra cererii agregate şi asupra producţiei prin intermediul modificării cursului
valutei naţionale, cu alte cuvinte acest canal indică la sensibilitatea preţurilor interne faţă de
modificările cursului valutar. În primul rând, modificarea cursului valutar real influenţează
nemijlocit asupra volumului exportului şi importului. Cu cât cursul valutar real este mai înalt, cu
atât mai repede se reduce exportul net şi, respectiv, creşte importul net. Deoarece exportul net
reprezintă o componentă a PIB-ului, atunci reducerea primului conduce inevitabil la reducerea celui
de-al doilea (cu condiţia că celelalte componente ale PIB nu se modifică în direcţii diferite în
volumele corespunzătoare). Aceste procese devin evidente în situaţiile când importul constituie o
parte importantă din PIB. Schematic, mecanismul de transmitere prin intermediul cursului valutar
poate fi reprezentat în felul următor: M↑ → I/r↓ → E↑ → NX↑ → Y↑, unde:
I/r↓ - înseamnă reducerea dobânzilor reale.
E – deprecierea depozitelor;
NX - ieftinirea produselor autohtone comparativ cu cele de import, sporirea exportului net.
În ultimul timp, în opinia analiştilor, canalul dominant al mecanismului de transmitere în
cele mai dezvoltate ţări a devenit canalul valorii activelor: M↑ → Sh↑ → q↑ → I↑ → Y↑, unde:
Sh - înseamnă preţul acţiunilor, obligaţiilor şi al altor valori mobiliare corporative,
preţurile la imobil;
97
q – valoarea de piaţă a activelor firmelor.

Tradiţional, problemele legate de mecanismul de transmitere a măsurilor de politică
monetară sunt analizate în contextul unei economii standarde (închise), fiind folosită analiza IS-IL1.
În aceste condiţii, calea de transmitere a semnalelor prin intermediul canalului valorii activelor
poate fi caracterizată în felul următor. Se presupune existenţa unui echilibru iniţial pe piaţa
monetară şi piaţa produselor şi serviciilor (cu alte cuvinte, intersecţia curbelor IS-IL înseamnă că
oferta de monedă corespunde unei rate a dobânzii care echilibrează investiţiile şi economiile
aşteptate). Dacă în urma măsurilor de politică monetară oferta de monedă se extinde şi depăşeşte
volumul ei necesar în condiţiile nivelului existent al dobânzilor, venitului şi preţurilor, atunci se
declanşează tendinţa înlocuirii activelor financiare (de exemplu, obligaţiunile de stat şi cele
corporative) cu bani, ceea ce se reflectă în reducerea rentabilităţii acestor active şi creşterea
preţurilor lor. Preţurile la activele existente cresc în comparaţie cu preţurile la capitalul nou produs,
ultimul devenind mai atractiv şi cererea la acest capital trebuie să crească. Prin urmare, politica
monetară expansionistă conduce la creşterea investiţiilor. De asemenea, reducerea generală a
dobânzilor scade preţul consumului curent, şi cererea de consum poate, în acest caz, să crească din
contul economiilor private. În consecinţă, cheltuielile cresc atât în sectorul investiţiilor, cât şi în cel
al consumului. Astfel, se produce creşterea generală a cererii agregate.
Menţionăm, totodată, că căile mecanismului de transmitere a politicii monetare şi creditare
sunt relativ convenţionale. Eficienţa politicii monetare depinde de diferitele dependenţe existente în
lanţul mecanismului de transmitere. În plus, pentru funcţionarea eficientă a mecanismului de
transmitere de o importanţă decesivă este infrastructura economică şi de drept din ţara considerată.
Mecanismul de transmitere a politicii monetar-creditare şi valutare în economia

Republicii Moldova. În Republica Moldova formarea activă a canalelor de transmitere a deciziilor
de politică monetar-creditară în economia reală s-a produs în perioada 1995-1998. Până la criza din
1998-1999 au fost create premise pentru funcţionarea eficientă a canalului cursului valutar, creditar
şi cel al ratelor dobânzii (tabelul 2.2.1. din Anexa 2.2.). Criza practic a distrus complet legăturile
emergente în toate canalele mecanismului de transmitere. De abia către anul 2001, au început să
apară unele semne ale restabilirii lor parţiale.
Pentru determinarea eficienţei funcţionării diferitelor canale ale mecanismului transmiterii
monetare în Republica Moldova în perioada 1997-2005, vom evalua interdependenţele dintre
verigile prin care se realizează transmiterea semnalelor, dar şi stabilitatea funcţionării unor canale.
Totodată, considerând dezvoltarea insuficientă a pieţei de capital, precum şi integrarea slabă a
1
Analiza macroeconomică cu utilizarea instrumentelor IS-IL a fost elaborată de John Richard Hicks şi Alvin Harvey
Hansen. Curba IS reflectă interacţiunea ratei dobânzii cu produsul naţional real în condiţiile unor investiţii, I, egale cu
economiile, S. Curba IL reflectă interacţiunea ratei dobânzii şi a produsului naţional real pentru cererea de monedă, L,
care corespunde ofertei de monedă, M.
98
sistemului financiar din Republica Moldova în sistemul internaţional al fluxurilor de capital, în

prezentul capitol nu vom examina funcţionarea canalului valorii activelor.
În procesul de analiză a funcţionării canalului creditar în economia moldovenească, lanţul
de elemente care formează acest canal, a fost transformat prin includerea pieţei interbancare şi a
pieţei hârtiilor de valoare de stat (HVS).
Iniţial vom cerceta interdependenţa dintre oferta de monedă şi creditarea interbancară.
Tabelul 2.2.7. Dinamica masei monetare măsurată prin agregatul M2
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Masa monetară (M2) 1107.2 1292.1 1739.5 1357.9 1811.1 2514.4 3464.8 4517.9 5621.9 8137.0
Ritmul de creştere a M2 =100% 116.7 157.11 122.64 163.57 227.1 312.93 408.04 507.76 734.92
comparativ cu 1995
Tabelul 2.2.7. ajută la formularea concluziei despre creşterea considerabilă a masei
monetare, măsurată cu agregatul monetar M2, în perioada 2000-2004 comparativ cu anii precedenţi.
Totodată, creşterea masei monetare nu a avut ca consecinţă sporirea corespuzătoare a creditelor noi
acordate sectorului economic real, dar declanşarea, în proporţii de fără precedent, a creditării
interbancare.
Tabelul 2.2.8. Evoluţia creditelor acordate în economie1 şi a creditelor interbancare, în mil. lei
2001 2002 2003 2004
Credite noi acordate în economie 810.1 1064.4 1834.0 1344.4
Piaţa monetară interbancară , inclusiv: 789.0 812.6 3856.6 3778.5
Credite interbancare 630.2 687.3 3706.5 3693.4
Operaţiunile REPO cu HVS 158.8 125.3 150.1 85.1
Total 1599.1 1877.0 5690.6 5122.9
Ponderea creditelor interbancare în total 39.41 36.62 65.13 72.10
Ponderea creditelor noi acordate în economie în total 50.66 56.71 32.22 26.24
Astfel, tabelul 2.2.8. demonstrează existenţa unei ponderi excesive a creditării interbancare
în totalul activităţii de creditare. În plus, începând cu 2003, creditarea interbancară devine
predominantă.
Totodată, fig. 2.2.6. demonstează existenţa unei dependenţe negative considerabile dintre
creşterea agregatului M2 şi ponderea creditelor acordate economiei în totalul creditării. Această
legătură negativă poate fi explicată prin influenţa pozitivă evidentă a creşterii masei monetare
asupra extinderii creditării interbancare.
1
Conform metodologiei FMI, din totalul creditelor în economie sunt excluse creditele interbancare şi creditele acordate
guvernului
99
Deşi în perioada
1
Ponderea creditelor acordate

economiei în totalul creditării
2000-2001 s-a produs 0.8 y = 0.9576e-0.1805x
2002 R2 = 0.7981
activizarea creditării 0.6
0.4 2001 2004
sectorului real al economiei, 0.2 2003
totuşi, după cum urmează din 0

3 4 5 6 7 8
fig. 2.2.7., partea majoritară a Ritmul de creştere a agregatului M2, unităţi
investiţiilor, continuă să fie

1
Ponderea creditelor inerbancare

finanţată din mijloacele
în totalul creditării, unităţi

0.8 2003
proprii ale întreprinderilor. 0.6 2004
2001
Această tendinţă este valabilă 0.4
2002 y = -0.0098x2 + 0.1929x - 0.1525
şi în prezent (în anul 2004 – 0.2 R2 = 0.8136
65.3%, sectorul bancar 0

3 4 5 6 7 8
deţinând în acest an ponderea Ritmul de creştere a agregatului M2, unităţi
cea mai mică în sursele de Fig. 2.2.6. Dependenţa structurii creditării în Republica
Moldova de ritmul de creştere a agregatului M2
finanţare a investiţiilor – Sursa: elaborat în baza [64].
4.8%: aceste constatări

confirmă concluziile formulate anterior). Parţial această evoluţie poate fi explicată şi prin
predominarea depozitelor la vedere care limitează posibilitatea transformării mijloacelor atrase în
credite pe termen lung. În urma disproporţiilor dintre rentabilităţile pe piaţa financiară şi nivelul
rentabilităţii producţiei industriale, mijloacele băneşti suplimentare au rămas pe piaţa financiară
(inclusiv, prin intermediul creditării interbancare şi a operaţiunilor cu HVS) şi nu au ajuns în volum
suficient la unităţile economice din sectorul real al economiei.
Pe de altă parte, nu este suficient dezvoltată şi însăşi activitatea de creditare.
În linii generale, interacţiunea instabilă a elementelor care formează canalul creditar al
mecanismului de transmitere nu indică la funcţionarea lui eficientă şi stabilă în Republica Moldova.
Prin urmare, poate fi formulată concluzia că acţiunea canalului creditar rămâne a fi limitată, fiind
condiţionată de cause obiective.
Pentru intensificarea acţiunii canalului creditar se impune restructurarea şi revitalizarea

sistemului bancar din Republica Moldova, extinderea bazei lui depozitare. Ultima depinde de
consolidarea încrederii agenţilor economici şi a cetăţenilor faţă de bănci, de realizarea practică a
sistemului de garantare a depunerilor în bănci.
100
Este importantă şi sporirea accesibilităţii (reducerea costului) la resursele creditare ale

băncilor comerciale pentru agenţii economici; atenuarea repartăzării neproporţionale a resurselor
creditare pe teritoriul Republicii 100%
11,9 19,5
Moldova; reducerea riscurilor 18,2 20,6
6,4
15,5
36 5,7
75% 5,9 11,5 4,8
plasamentelor mijloacelor bancare în
8
sectorul real.
50%
75,1 72,3 65,3
68 56,1
În practica internaţională, 47
25%
măsurile băncilor centrale întreprinse
4,2 3,4 6,2
6,4
în scopul asigurării funcţionării 0%
6 5,5 2,2
3 2,4 5,4 2 3
1999 2000 2001 2002 2003 2004
canalului creditar sunt însoţite de o
Bugetul republican Bugetele locale Mijloacele proprii
politică corespunzătoare privitor la Creditul bancar Inv estiţii străine Alte surse
managementul ratei dobânzii. Fig. 2.2.7. Structura surselor de finanţare a investiţiilor în

Republica Moldova
Anume modificarea de către banca
Sursa: elaborat în baza Rapoartelor anuale ale BNM.
centrală a ratelor de bază ale
dobânzii în numeroase ţări dezvoltate reprezintă baza reglementării ritmurilor inflaţiei şi a creşterii
economice.
În particular, se presupune că reducerea ratei de bază trebuie să conducă la creşterea ofertei
de monedă şi să fie însoţită de reducerea nivelului ratelor dobânzii în economie, ceea ce reprezintă o
condiţie necesară pentru stimularea investiţiilor.
În prezent, Banca Naţională a Moldovei pune un accent deosebit în politica ei monetar-
creditară asupra trecerii treptate la gestiunea sferei monetare prin intermediul reglementării
nivelului ratelor dobânzii (tabelul 2.2.1. din Anexa 2.2.). Însă în Republica Moldova, legăturile
cauzale intermediate de canalul ratei dobânzii, în mare parte, sunt blocate. Aceste constrângeri sunt
impuse şi de influenţa nefavorabilă asupra canalului ratelor dobânzii a factorilor care determină
funcţionarea canalului creditar.
Totodată, rata nominală a dobânzii de bază stabilită de BNM (în 2001 – 13%; în 2002 –
9.5%; în 2003 – 14%; în 2004 – 14.5%) a rezultat, de fapt, în valori reale înalte ale acesteia, ceea ce
a condiţionat rate înalte ale băncilor comerciale private. „Regula de aur” a teoriei creşterii
presupune că ratele reale ale dobânzii pe termen lung nu trebuie să depăşească rata durabilă de
creştere economică. În baza creşterii din perioada 2000-2004, rata durabilă poate fi estimată ca fiind
de 4%. Potrivit acestei reguli, debitorii privaţi s-au confruntat cu rate comerciale de 4 ori mai mari.
Ratele înalte ale BNM la dobânda de bază reflectă o îngrijorare a instituţiei respective faţă
de declanşarea unor procese inflaţioniste necontrolate. Considerăm, însă, că rata de bază a BNM
este un instrument neadecvat pentru a elimina această preocupare, deoarece hiperinflaţia a fost un
fenomen temporar al schimbării regimului economic de la planificarea centralizată la economia de
101
piaţă. Din perioada caracterizată prin hiperinflaţie şi până în prezent, Republica Moldova a
demonstrat o stabilitate considerabilă a preţurilor, cu excepţia perioadei în care a suportat şocul
crizei financiare din Rusia, când deprecierea ratei de schimb a provocat o creştere a inflaţiei.
Experienţa ilustrează că inflaţia în Republica Moldova este un fenomen structural, ce rezultă din
costrângerile interne de asigurare şi fluxurile de transferuri, şi nu este sensibilă la ratele dobânzilor.
În plus, lichiditatea în creştere a sistemului bancar distorsionează sau anulează semnalele
politicii ratelor dobânzii promovată de BNM, reduce rolul sistemului ei de refinanţare şi,
corespunzător, rolul ratelor dobânzii în calitate de semnal pentru operaţiunile creditare.
De aceea, la etapa actuală, în condiţiile unor dobânzi ridicate pentru unităţile economice
din sectorul real, nu se impune încă concluzia despre funcţionarea reuşită a canalului ratelor
dobânzii în Republica Moldova.
Pentru ca politica ratelor dobânzii a BNM să-şi îndeplinească mai activ rolul, este necesar,
în opinia noasră, implementarea următoarelor măsuri:
- sporirea, prin metode de piaţă, a reglementării lichidităţii băncilor comerciale;
- dezvoltarea instituţiei creditării;
- direcţionarea politicii dobânzii spre un nivel pozitiv redus al ratelor dobânzii reale
BNM ar trebui să studieze posibilitatea unei diminuări pe viitor a ratei dobânzilor, până
la un nivel real de 4-5%;
- minimizarea decalajului dintre costul împrumuturilor contractate de sectorul real de la
bănci şi nivelul rentabilităţii diferitelor sectoare ale economiei reale.
Soluţionarea problemelor menţionate anterior va contribui la creşterea dependenţei dintre
ratele dobânzii la creditele BNM şi ratele dobânzii la creditele acordate sectorului real şi, prin
aceasta, va spori rolul politicii ratelor dobânzii a BNM prin acţiunea intermediată a acesteia asupra
ratelor pieţei monetre şi a investiţiilor, adică va contribui la funcţionarea eficientă canalului
dobânzii a mecanismului de transmitere.
Canalul cursului valutar care reflectă influenţa politicii monetare asupra dinamicii
exportului net prin intermediul modificării cursului valutei naţionale, este realizat, în mare parte,
prin politica BNM pe piaţa valutară (tabelul 2.2.1. din Anexa 2.2.).
În prezent influenţa canalului cursului de schimb poartă un caracter relativ limitat.
Comportamentul ratei de schimb în Republica Moldova este distorsionat, dar şi distorsionar. Parţial
din cauza aprecierii cursului de schimb, în prezent Republica Moldova se confruntă cu un deficit
comercial masiv. Deoarece intrările de capital au fost realtiv mici, singura explicaţie credibilă a
aprecierii sunt transferurile de peste hotare, în mare parte operate neoficial. Efectul unei aprecieri
reale în continuare ar putea submina performanţele exporturilor, făcându-i pe producătorii marginali
neprofitabili şi descurajând apariţia unor producători noi.
102
Condiţiile de funcţionare a canalului cursului de schimb din cadrul mecanismului de

transmitere pot, în opinia noastră, să fie ameliorate prin implementarea următoarelor măsuri:
- liberalizarea în continuare a reglementării valutare;
- intensificarea integrării în economia mondială;
- creşterea ponderii exportului în PIB prin sporirea exportului produselor competitive
rezultate din procese de prelucrare finală, a produselor sciento-intensive şi a produselor
caracterizate printr-un grad ridicat de tehnicitate.
Realizarea măsurilor şi a condiţiilor menţionate anterior privind activizarea unor canale ale
mecanismului de transmitere va conduce, în opinia noastră, la eficientizarea influenţei politicii
monetar-creditare asupra activismului economic şi a proceselor inflaţioniste şi, implicit, asupra
proceselor de obţinere a valorii.
103
2.3. Circuitul valorii în Republica Moldova: dimensiuni, tendinţe şi

oportunităţi de eficientizare
În calitate de obiectiv fundamental la proiectarea şi implementarea măsurilor de reformă
economică în Republica Moldova trebuie, în opinia noastră, să fie acceptată crearea premiselor
pentru:
a) “deblocarea” potenţialului economic acumulat la nivelul unităţilor economice prin
atragerea în circuitul economic a activelor neutilizate şi celor care înregistrează valori reduse ale
coeficientului de rotaţie;
b) “remunerarea” corespunzătoare a participanţilor la procesele de obţinere a valorii.
Realizarea acestui obiectiv va permite, pe de o parte, “păstrarea” şi exploatarea eficientă a
potenţialului economic în cadrul economiei naţionale, iar, pe de altă parte, atragerea de potenţial
economic din exteriorul ţării.
Promovarea reformelor economice în Republica Moldova nu a reuşit să declanşeze procese
reale de creştere economică. Mai mult ca atât, o parte importantă din potenţialul economic naţional
continuă să fie “blocată” în stocuri de materii prime şi materiale, produse finite, utilaje şi suprafeţe
de producţie neutilizate, fără a fi atras în procesele de obţinere a valorii.
Totodată, se produce un reflux de valoare obţinută în economia naţională.
În continuare vom încerca să dimensionăm proporţiile acestor fenomene negative,
formulând raţionamente originale despre cauzele producerii fenomenelor menţionate, dar şi despre
modalităţile de depăşire a acestora.
Ca instrumente de analiză vom folosi Sistemul Conturilor Naţionale şi Balanţa de plăţi a
Republicii Moldova.
În procesele de obţinere a valorii capitalul reprezintă unul din participanţii principali. Din
aceste considerente analiza procesului de formare a capitalului este de o semnificaţie deosebită.
Procesul de formare a capitalului are la baza sa economiile, ultimele reprezentând partea
din venitul personal sau din venitul de întreprinzător care nu este cheltuit pentru consumul curent.
La nivel naţional, partea din venitul disponibil care nu este afectată operaţiunilor de consum final
este măsurată de economiile brute. Proporţiile şi dinamica economiilor brute în Republica Moldova
sunt caracterizate de tabelul 2.3.1.
Tabelul 2.3.1. Economiile brute (în % din PIB)
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
Economiile brute 18.61 13.22 10.43 5.62 19.36 13.15 16.92 16.04 16.74
Sursa: calculat după [80; 81; 138].
În perioada examinată (1995-2003) se observă o reducere a economiilor brute exprimate ca
pondere din produsul intern brut.
104
Menţionăm, însă, că tendinţa de reducere a ponderii economiilor în venitul naţional

(produsul intern Tabelul 2.3.2. Tendinţe mondiale ale dinamicii economiilor şi investiţiilor
brut) se observă şi (în % din PIB)
în unele din ţările
(pronostic)
1981-1988
1989-1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
dezvoltate (tabelul
2.3.2.).
În ţările Lumea
Economii 22.5 22.0 22.8 22.6 23.0 23.4 22.4 22.2 22.5
dezvoltate (de Investiţii 24.0 24.2 24.3 23.5 23.2 23.5 23.0 23.0 23.3
exemplu, SUA) sunt Ţări dezvoltate
Economii 22.1 21.6 22.0 22.0 21.6 21.8 20.6 19.7 19.6
prioretizate Investiţii 22.6 22.0 21.9 21.7 21.9 22.2 20.7 20.0 20.1
- private 18.5 18.0 18.2 18.2 18.2 18.7 17.2 16.6 16.7
cheltuielile pentru - de stat 4.0 4.0 3.6 3.6 3.6 3.4 3.5 3.4 3.4
creşterea calitativă a inclusiv:
SUA
capitalului uman Economii 18.4 16.7 18.1 18.8 18.4 18.4 16.5 15.2 14.8
Investiţii 20.6 18.3 19.9 20.7 20.9 21.1 19.1 18.6 18.9
(instruire, ocrotirea
Regiunea Eurov
sănătăţii, odihnă, Economii … 21.5 21.9 21.9 21.9 22.0 21.4 21.3 21.5
Investiţii … 21.3 20.3 21.0 21.3 22.0 20.9 20.1 20.1
etc., care în Japonia
Economii 31.8 32.4 30.8 29.7 28.4 28.7 27.7 26.5 26.0
statistică sunt Investiţii 29.4 30.3 28.6 26.8 25.9 26.2 25.6 23.7 23.5
trecute ca cheltuieli Ţările industriale din Asiavv
Economii … 34.5 32.5 32.6 31.8 30.8 28.9 28.7 28.2
curente şi nu ca - private … 27.6 25.1 26.0 25.5 22.8 20.9 20.7 20.2
economii). În plus, - de stat 6.9 7.3 6.6 6.2 8.0 8.0 8.0 8.0
Investiţii 32.1 31.6 24.2 25.8 26.8 23.8 22.7 22.8
în SUA se reduce - private 22.7 22.0 14.9 17.6 19.2 16.1 16.1 16.2
- de stat 9.4 9.6 9.3 8.2 7.6 7.6 6.6 6.7
valoarea capitalului Ţările în dezvoltare
fix, în primul rând, Economii 20.2 21.9 24.6 24.2 25.9 26.3 24.9 25.5 26.4
Investiţii 24.1 27.1 28.3 16.7 25.8 25.9 26.5 27.5 27.8
în domeniul inclusiv:
Africa
tehnologiilor Economii 18.2 16.4 17.4 15.2 15.9 18.9 18.9 18.4 19.9
informaţionale şi Investiţii 22.7 20.2 19.8 20.3 19.9 18.4 19.6 20.3 21.6
Asia
telecomunicaţii. Economii 22.4 24.8 28.3 29.0 31.4 30.6 29.1 29.3 30.2
Investiţii 27.3 32.3 32.8 30.0 29.5 29.6 31.2 32.4 32.6
Totuşi, în această Ţări cu economie în tranziţie
ţară în ultimii 50 ani Economii … … 19.4 18.0 17.6 21.4 23.9 24.1 24.3
Investiţii … … 24.0 21.0 20.0 21.6 23.2 23.3 23.7
ponderea Notă:
v
Austria, Belgia, Germania, Grecia, Spania, Italia, Irlanda, Luxemburg, Olanda, Portugalia, Finlanda, Franţa.
economiilor se vv
Hong-Kong (China), Coreea, Singapore, Taiwan (China).
păstrează Sursa:[289, 234-237].
aproximativ în
105
aceleaşi limite. În alte ţări dezvoltate ponderea economiilor în PIB este la un nivel mai ridicat, iar
tendinţa de reducerea a acestora nu este observată pretutindeni. În ţările în dezvoltare ponderea
economiilor se caracterizată printr-o tendinţă evidentă de creştere.
Deşi în Republica Moldova sunt prezente elemente ale economiei post-industriale,
procesul de industrializare pe de parte nu este încă încheiat (este nesatisfăcătoare dotarea industriei
cu tehnologii şi echipamente moderne, nu este suficient mecanizată agricultura, nu este dezvoltată
infrastructura, nu este soluţionată problema locuinţelor, etc.) şi, prin urmare, sunt necesare volume
considerabile de economii, nivelul actual al acestora fiind evident insuficient pentru soluţionarea
sarcinilor menţionate. Creşterea economiilor brute este necesară şi din alte motive - în ultimii 10-15
ani a crescut uzura fondurilor fixe (constituind în 2004 la nivelul economiei naţionale cca. 67%).
Dintre cauzele care afectează procesul economisirii în Republica Moldova menţionăm (i)
lipsa unei politici consecvente a statului în domeniul creşterii economice şi, implicit, în ceea ce
priveşte creşterea veniturilor populaţiei în expresie reală; (ii) lipsa de încredere a populaţiei în
sistemul bancar din Republica Moldova şi moneda naţională; (iii) lipsa unui mecanism lucrativ de
redirecţionare a economiilor populaţiei acumulate în sistemul financiar pentru scopuri
investiţionale.
În prezent în Republica Moldova economiile populaţiei pot fi plasate sub diferite forme de
acumulare: (i) depozite sau depuneri bancare; (ii) plasamente sub forma depunerilor băneşti în
instituţiile financiare; (iii) diverse tipuri de valori mobiliare şi bunuri de valoare; (iv) poliţe de
asigurare, fonduri profesionale şi ramurale private de pensii; (v) bani în numerar.
Pentru a stimula procesul economisirii în Republica Moldova se impune, în opinia noastră:
(i) punerea la punct a unei politici de stat consecvente care să stimuleze creşterea economiilor
populaţiei;
(ii) implementarea unor forme alternative de păstrare a economiilor. Menţionăm, în acest sens,
stimularea creării unor noi forme de depuneri pe termen lung, noi forme de asigurare, fonduri de
pensionare, etc. – depuneri cu dobânzi în creştere, funcţie de durata termenului de părtrare; depuneri
pentru acumularea resurselor pentru afaceri şi deschiderea întreprinderilor, pentru construcţia şi
reparaţia locuinţelor, depuneri pentru studii;
(iii) implementarea unui mecanism lucrativ de redirecţionare a economiilor populaţiei acumulate
în sistemul financiar pentru scopuri investiţionale, inclusiv prin constituirea Băncii pentru
Dezvoltare şi Investiţii.
Următoarea etapă în formarea capitalului este acumularea sau formarea brută de capital.
Resursele pentru acumulare sunt economiile brute, precum şi soldul transferurilor capitale primite
de către investitorii naţionali de la “restul lumii” şi transmise “restului lumii”. În Sistemul
106
Conturilor Naţionale resursele pentru acumulare sunt reprezentate în prima parte a contului de
capital (tabelul 2.3.3.).
Partea a doua a contului de capital reprezintă utilizarea capitalului acumulat. Capitalul
acumulat este folosit în interiorul ţării pentru formarea brută de capital (formarea brută de capital
fix, modificarea stocurilor de mijloace materiale circulante, pentru achiziţii de active nefinanciare),
este transferat peste hotare şi este suplimentat din exteriorul ţării în bază rambursabilă (spre
deosebire de transferurile capitale). Procesul de extindere şi reînnoire a capitalului se realizează prin
investiţii, volumul cărora poate fi mai mic sau mai mare comparativ cu formarea brută de capital,
constituind, însă, baza acesteia.
Tabelul 2.3.3. Contul de capital, în preţuri curente (mii lei)
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
Formarea brută de capital fix 1033791 1539894 1774214 2011571 2271950 2472468 3189965 3681781 5127275
Variaţia stocurilor 578148 350653 349234 348605 347659 1363729 1245681 1203859 1274146
Achiziţii nete de active -220 -1893
neproductive nefinanciare
Capacitatea (+) sau -406232 -831400 -1172251 -1822314 891211 -1512785 -1237773 -1476709 -1955407
necesarul (-) de finanţare
Total 1205616 1059147 951197 537862 3710600 2321519 3197873 3408931 4446014
Pentru informaţie:
Formarea brută de capital în 18,61 13,58 10,67 5,90 30,11 14,49 16,79 15,11 16.10
% faţă de PIB
inclusiv:
Formarea brută de 15,95 19,75 19,90 22,05 18,44 15,43 16,74 16,32 18.56
capital fix
Variaţia stocurilor 8,92 4,50 3,92 3,82 4,44 8,51 6,54 5,34 4.61
Capacitatea (+) sau -6,27 -10,66 -13,15 -19,98 7,23 -9,44 -6,50 -6,55 -7.08
necesarul (-) de finanţare în
% faţă de PIB
Sursa: calculat după [80; 81; 138].
În corespundere cu Sistemul Conturilor Naţionale investiţiile sunt divizate în investiţii
financiare (credite, investiţii financiare ale unităţilor economice, mijloace de la vânzarea acţiunilor,
ş.a.) şi investiţii nefinanciare, ceea ce reiese din împărţirea capitalului total în capital monetar
(financiar) şi real. Totodată, în procesul de formare a capitalului şi al celui de investire, investiţiile
financiare se transformă în investiţii nefinanciare, deşi cu viteză diferită şi nu în mod obligatoriu în
volumul total al investiţiilor financiare, precum şi nu în mod obligatoriu în ţara de origine.
Ponderea investiţiilor în capitalul fix în perioada 1995-2002 cunoaşte o tendinţă de
reducere semnificativă (tabelul 2.3.4.), fiind cu mult sub nivelul mediu mondial al acesteia (23,2%,
după pronosticurile FMI această cifră va creşte în perioada 2002-2005 până la 24,7% [289]).
Tabelul 2.3.4. Investiţiile în capitalul fix (investiţii nefinanciare) în Republica Moldova
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Investiţii în capitalul 844,8 987,4 1202,2 1444,4 1591,8 1759,3 2315,1 2804,2 3621,7 5140
fix, mil. MDL
Ponderea investiţiilor 13,04 12,66 13,48 15,83 12,92 10,98 12,15 12,43 13,11 16,07
în PIB, %
Sursa: calculat în baza [64; 228, 156].
107
Deşi în 2003 se observă o uşoară creştere a acestui indicator, totuşi, situaţia economică din
Republica Moldova poate fi considerată ca fiind un eşec investiţional total.
Soldul fluxului de capital între ţară şi “restul lumii” este reflectat în articolul “Capacitatea
(+) sau necesarul (-) de finanţare”. În Republica Moldova soldul respectiv este negativ (cu excepţia
anului 1999). Cu alte cuvinte, ţara importă capital în proporţii mai mari decât exportă. Prin urmare,
dimensiunea formării brute de capital este în Republica Moldova mai mare comparativ cu volumul
economiilor brute.
Fluxul internaţional de capital influenţează puternic procesul formării brute de capital în
Republica Moldova. Tabelul 2.3.5. prezintă situaţia generală a investiţiilor financiare şi a celor
nefinanciare. Din volumul total al investiţiilor străine, începând cu anul 2000, partea majoritară este
deţinută de investiţiile directe. Prin urmare, importul de capital influenţează considerabil procesul
formării brute de capital. Observăm, totodată, că în 2003 investiţiile străine directe s-au redus de 2
ori comparativ cu anul precedent, indicând la persistenţa unor condiţii de iniţiere şi gestiune a
afacerilor nafavorabile pentru investitorii străini.
Tabelul 2.3.5. Investiţiile străine în Republica Moldova (milioane USD)
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Investiţii directe 78,74 76,51 37,89 126,77 101,95 132,41 71,07 151,17
Investiţii de portofoliu 233,57 -59,11 -140,3 117,25 -29,21 -25,89 -24,15 -8,95
Altele 19,26 201,11 214,30 -40,53 -7,00 68,15 57,14 64,10
Total 331,57 218,51 111,89 203,49 65,74 174,67 104,06 206,32
Sursa: [64].
Ponderea investiţiilor în capitalul fix finanţate din sursele investiţiilor străine în perioada
1995-1998 cunoaşte o evoluţie pozitivă. Începând, însă, cu 1999 valoarea acestui indicator este în
continuă descreştere (tabelul 2.3.6.).
Tabelul 2.3.6. Ponderea investiţiilor în capitalul fix finanţate din sursele investiţiilor străine (%)
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Investiţii în capitalul fix
5,68 6,13 14,23 19,64 37,18 25,31 19,45 11,86 14,78 20,56
finanţate de investitori
străini
Sursa: calculat după [80, 355; 228, 61].
În ceea ce priveşte exportul de capital din Republica Moldova, influenţa acestuia asupra
procesului formării brute de capital este şi ea semnificativă, deşi diferenţa dintre importul şi
exportul de capital este pozitivă (tabelul 2.3.7.). Dacă comparăm proporţiile exportului de capital cu
valoarea PIB atunci Republica Moldova a exportat în perioada 1997-2002 de la 0.35% în 1997 până
la 9,59% din produsul intern brut.
În 2003 exportul de capital (fără rezerve) cunoaşte o valoare pozitivă din cauza poziţiei
“Erori şi omisiuni” care în acest an a fost egală cu 88.87 mil. USD.
108
Tabelul 2.3.7. Importul şi exportul de capital în raport cu PIB (în %)

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
Importul de capital 17,2 12,98 19,55 16,72 7,70 9,77 6,72
Exportul de capital (fără rezerve) -0,35 -6,56 -9,57 -4,07 -2,45 -5,03 1,27
Diferenţa dintre importul şi 16,85 6,42 9,98 12,65 5,25 4,74 7,99
exportul de capital
Sursa: calculat în baza Balanţei de plăţi a Republicii Moldova
Pentru a dezvolta baza investiţională se impune punerea la punct a unor măsuri eficiente de
îmbunătăţire a mediului investiţional din Republica Moldova. Dintre acestea menţionăm: (i)
continuarea privatizării proprietăţii publice, inclusiv a terenurilor aferente, în scopul eficientizării
utilizării acesteia, precum şi al atragerii investitorilor „eficienţi”; (ii) modificarea legislaţiei fiscale
prin perfecţionarea prevederilor de stimulare a investitorilor locali şi străini; (iii) dezvoltarea
infrastructurii regionale în scopul ameliorării activităţii investiţionale la nivel regional; (iv)
susţinerea dezvoltării sistemului financiar pentru consolidarea rolului acestuia în mobilizarea şi
circulaţia resurselor investiţionale, precum şi reducerea riscurilor investiţionale; (v) elaborarea
instrumentelor şi mecanismelor de stimulare a băncilor pentru oferirea creditelor pe termen lung,
precum şi pentru atragerea economiilor populaţiei, inclusiv a transferurilor angajaţilor de peste
hotare în activitatea investiţională; (vi) formarea unui sistem eficient de diseminare a informaţiei
destinate atât investitorilor străini, cât şi celor locali privind oportunităţile de investire în Moldova.
Ipoteza precum că o parte din economiile brute este absorbită de deficitul bugetului de stat
şi cel aferent contului curent se bazează pe abordarea keynesistă după care investiţiile sunt
determinate în baza formulei:
Ip = S – B – D
Semnificaţia simbolurilor este:
Ip investiţiile private
S economiile
B soldul contului curent
D deficitul bugetului de stat
Astfel, cu cât este mai mare deficitul bugetar şi cel al contului curent cu atât va fi mai mare
diferenţa între economii şi investiţii.
Până în anul 1998 deficitul bugetar în Republica Moldova era finanţat prioritar din surse
externe (tabelul 2.3.8.).
Tabelul 2.3.8. Sursele de finanţare a deficitului bugetului consolidat, în % din PIB
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003, buget
Surse externe 4,2 -3,3 1,2 -0,2 -2,7 -1,4 -2,4
Surse interne 3,4 6,9 2,6 0,7 1,9 2,1 0,5
Ajustări -0,1 -0,3 -0,6 -1,4 0,8 -0,5
Total surse de finanţare 7,5 3,3 3,2 1,0 0,0 0,5 -0,8
Sursa: calculat după datele Ministerului Finanţelor
109
În perioada 1998-2002 deficitul bugetar este acoperit preponderent din surse interne ceea
ce a redus investiţiile prin două căi – prin dizlocuirea pe piaţa financiară internă a debitorilor
particulari de către stat (prin HVS-uri) şi prin reducerea economiilor brute din cauza unui consum
guvernamental excesiv.
În 1997 şi 1999 a crescut ponderea surselor externe de finanţare a deficitului bugetului de
stat. Aceasta a avut ca efect creşterea creditării nete a “restului lumii” şi a redus proporţiile
economiilor interne brute, şi în ultimă instanţă – a formării brute de capital. În cele din urmă,
problema datoriei publice a degenerat în problema datoriei publice externe.
În ceea ce priveşte contul curent al balanţei de plăţi a Republicii Moldova acesta
înregistrează un deficit cronic care începând cu 1999 este în continuă creştere (tabelul 2.3.9.).
Tabelul 2.3.9. Contul curent al Balanţei de plăţi a Republicii Moldova, milioane USD
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Contul curent -274,82 -334,71 -68,16 -98,20 -24,60 -67,15 -130,44 -112,91
Sursa: Balanţa de plăţi a Republicii Moldova
În continuare vom examina câteva ipoteză care, în opinia noastră, explică procesele de
economisire şi investire în Republica Moldova.
a) În Republica Moldova volumul economiilor este insuficient. Ca urmare, importul de capital
devansează considerabil exportul de capital. Această ipoteză se bazează pe abordarea keynesistă
în ceea ce priveşte raportul dintre economii şi investiţii într-o economie deschisă. Conform
acestei abordări, insuficienţa economiilor comparativ cu necesităţile investiţionale
condiţionează un sold negativ al operaţiunilor curente, şi invers excedentul de economii
comparativ cu posibilităţile investiţionale generează un sold pozitiv. La baza acestei abordări
este pusă egalitatea:
B = S – I,
care reiese din substituirea în egalitatea macroeconomică de bază
NI = C + I + B
a egalităţii: NI = C + S,
unde:
B – soldul operaţiunilor curente al balanţei de plăţi;
S – economiile;
I – investiţiile;
NI - venitul naţional;
C – consumul.
În baza abordării keynesiste asupra dependenţei între economii, investiţii şi soldul

operaţiunilor curente poate fi formulată presupunerea că soldul permanent negativ al operaţiunilor
110
curente în Republica Moldova mărturiseşte despre economisirea deficitară comparativ cu

necesităţile investiţionale. Logica acestei ipoteze conduce la două concluzii importante:
În primul rând, în Republica Moldova nu sunt suficiente economii proprii pentru realizarea
investiţiilor şi din acest motiv există o necesitate stringentă în afluxul mijloacelor din exterior;
În al doilea rând, pe lângă insuficienţa de resurse investiţionale o frână puternică în calea
creşterii economice în Republica Moldova este şi clima investiţională nefavorabilă.
b) O parte de economii în mod conştient şi independent de starea economiei Republicii Moldova
este acumulată pentru finanţarea scurgerii de capital. Această ipoteză este confirmată, în primul
rând de faptul, că în volumul total al economiilor brute numerarul în valută străină deţine o
pondere semnificativă. Creşterea volumului valutei străine în numerar care circulă în ţară
reprezintă o manifestare a exportului intenţionat de capital. Sporul de numerar în valută străină
s-a produs preponderent în sectorul gospodăriilor unde această formă de economii a fost
provocată de devalorizarea leului, de lipsa de siguranţă în sistemul bancar, instabilitatea politică
şi economică. Menţionăm, că un rol important în extinderea scurgerii de capital îl joacă sistemul
bancar.
c) O parte considerabilă din economii este absorbită de deficitul bugetului de stat şi deservirea
datoriei publice externe.
d) O parte din economii se transformă în investiţii în sectorul economiei subterane şi din aceste
motive nu este reflectată în statistică. Considerând investiţiile “subterane”, ponderea formării
brute de capital şi în special a investiţiilor nefinanciare în PIB al Republicii Moldova este mai
mare comparativ cu datele prezente în statistica oficială.
Prin urmare, diferenţa dintre economiile brute şi formarea brută de capital (investiţii) poate
fi explicată printr-un set complex de cauze, dintre care nici una nu poate fi considerată dominantă.
În ţările sărace, cum este cazul Republicii Moldova, declanşarea proceselor de obţinere a
Venit scăzut pe
locuitor
Nivel redus al Nivel redus al

Productivitate scăzută a
economiilor cererii
surselor de obţinere a valorii
Nivel redus al
investiţiilor capitale
şi al investiţiilor în
capitalul uman
Fig. 2.3.1. Cercul vicios al sărăciei

Venitul scăzut pe locuitor în ţările sărace limitează posibilităţile de
economisire şi formare brută de capital. În consecinţă, se menţine la un nivel
redus productivitatea surselor de obţinere a valorii şi veniturile pe locuitor.
111
valorii reprezintă o problemă dificil de soluţionat. Cauza este că aceste ţări cad sub incidenţa
cercului vicios al sărăciei (fig. 2.3.1.):
Nivelul scăzut al veniturilor pe locuitor în Republica Moldova devine evident dacă
examinăm datele din tabelul 2.3.10.
Tabelul 2.3.10. Indicatorii sărăciei, bazaţi pe nivelul venitului, % populaţiei
Ţara Sub limita naţională a sărăciei1 Mai puţin de 2.15 USD
1988 1999 pe locuitor2 pe zi, 1999
Armenia 18 55 44
Azerbaijean 33 62 24
Georgia 16 60 19
Kirghizstan 37 55 49
Moldova 13 80 55
Tadjikistan 59 83 68
Uzbekistan 45 n/a 22
Sursa: [257, 12].
Practic, nu există posibilităţi şi nici stimulente de a economisi, ponderea consumului final
în produsul intern brut fiind considerabilă (tabelul 2.3.11.). Veniturile reduse presupun şi o cerere
redusă. În consecinţă, este distorsionat procesul investiţional, productivitatea surselor care participă
la obţinerea valorii rămânând la niveluri inferioare. Şi deoarece productivitatea individuală
determină venitul individual, ultimul persistă să fie redus. Numeroşi economişti consideră, că
depăşirea acestui cerc vicios este posibil de realizat, sporind ritmurile de creştere a acumulării
capitalului. Într-adevăr, cercetările empirice dovedesc existenţa pentru ţările sărace a unei legături
directe între volumul investiţiilor capitale şi creşterea produsului intern brut. Creşterea ponderii
investiţiilor capitale în produsul intern brut în medie cu 1%, corespunde sporirii ritmurilor creşterii
economice cu 0.1% [213, 370].
Tabelul 2.3.11. Ponderea consumului final în produsul intern brut, %

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
82.89 94.33 97.34 100.89 90.00 103.01 101.11 103.25 110.25 105.76
Sursa: [80; 81; 228].
Considerând rolul motrice al investiţiilor în declanşarea fenomenelor de obţinere a valorii,
menţionăm totodată, că comportamentul economic al furnizorilor de capital este unul raţional şi că
investitorii vor accepta să fie prezenţi acolo unde li se asigură un profit suficient la capitalul
investit. În aceste condiţii, dacă în unele ţări, investitorii vor obţine un randament inferior din
capitalul investit comparativ cu randamentul înregistrat în alte ţări, în condiţiile globalizării
continue a pieţei de capital primele vor simţi o insuficienţă de investiţii şi o evoluţie negativă în
1
Limita naţională a sărăciei se determină ca procentul populaţiei cu venit pe locuitor sub nivelul coşului minim de
consum.
2
Este utilizat criteriul internaţional al sărăciei egal cu 2.15 USD pe locuitor pe zi.
112
concurenţa mondială. Pe măsură ce capitalul devine din ce în ce mai mobil, sistemul bazat pe
obţinerea valorii, devine de o importanţă capitală.
Din teoria valorii entropice reiese că la formarea valorii contribuie capitalul, omul prin
munca sa şi potenţialul natural. Evident, calităţile acestor componente influenţează direct calităţile
bunurilor ca valori de întrebuinţare şi, în cele din urmă influenţează asupra puterii economice a ţării.
Totodată, considerăm că şi condiţiile de mediu exogene pentru factorii care participă la procesele de
valorizare sunt de o semnificaţie deosebită pentru incitarea acestora la formarea valorii. Este de la
sine înţeles, că dacă capitalul local, indiferent de forma acestuia (financiar, uman, etc.) nu va fi bine
remunerat în ţara de origine, acesta va tinde să găsească condiţii mai avantajoase de a fi folosit.
În Republica Moldova factorii care contribuie la formarea valorii sunt insuficienţi sub
aspect cantitativ (dacă ne referim la investiţiile capitale şi potenţialul natural), dar şi neperformanţi
(dacă ne referim la eficienţa utilizării acestora - productivitate a muncii şi rentabilitate financiară
redusă sau negativă). În plus, lipsa condiţiilor de exploatare a capitalului existent, inclusiv a
capitalului uman în Republica Moldova, generează un puternic proces de părăsire de către acesta a
ţării. Vom denumi procesul respectiv “transferul valorii din ţară” şi vom stărui, în cele ce urmează,
asupra analizei proporţiilor acestuia în Republica Moldova.
Totodată, menţionăm că factorii care participă la procesele de valorizare, formează valoare
doar acolo unde aceştia sunt folosiţi (şi remarcăm, cu condiţia utilizării lor eficiente).
În analiza pe care ne-am propus să o realizăm vom folosi în calitate de instrument
metodologic abordarea (reprezentarea) simetrică a balanţei de plăţi. Această abordare ajută la
evaluarea transferului de valoare în ţară şi din ţară, permite reprezentarea proceselor mişcării
transfrontaliere a capitalului considerând originea acestuia, precum şi a resurselor şi necesităţilor în
plăţi.
Indicatorul generalizator care caracterizează capacitatea de plată a ţării este balanţa de
plăţi. Balanţa de plăţi reprezintă suma algebrică a resurselor şi a necesităţilor de plăţi ale ţării1.
Operaţiunile economice ale ţării cu mediul ei extern pot fi clasificate în: (i) schimburi de
mărfuri şi servicii; (ii) transferuri valoare, adică refluxul acesteia din ţară şi afluxul valorii în ţară.
Schimbul de mărfuri şi servicii, în general, se realizează în bază de echivalenţă şi nu schimbă
nemijlocit capacitatea de acumulare şi consum a ţării. Dezvoltarea diviziunii internaţionale a
muncii, în cele din urmă, trebuie să conducă la sporirea eficienţei economiei şi la creşterea
bunăstării cetăţenilor din fiecare ţară participantă la acest proces.
1
Această definiţie diferă de definiţia dată balanţei de plăţi de către FMI, dar nu o contrazice. Astfel, ediţia a cincea a
“Îndrumarului privind balanţa de plăţi” editată în 1993 la Washington consideră că “balanţa de plăţi reprezintă un
raport statistic, în care într-o formă sistematizată sunt trecute datele sumare despre operaţiunile economice
internaţionale ale ţării respective cu alte ţări ale lumii pentru o perioadă determinată de timp ”.
113
Transferul de valoare se produce la plata şi încasarea compensaţiei pentru muncă, la plata

şi încasarea veniturilor din investiţii, la intrarea şi ieşirea transferurilor curente şi de capital, la
creditarea netă (în relaţia cu restul lumii). Ultima, examinată ca indicator al exportului şi importului
de capital, se produce pe calea achiziţionării şi vânzării de active (inclusiv creanţe), prin emisiunea
şi rambursarea obligaţiunilor, precum şi prin realizarea altor operaţiuni similare între rezidenţi şi
nerezidenţi. Această poziţie include şi articolul din balanţa de plăţi “Erori şi omisiuni”.
Determinarea mărimii valorii transferată în ţară şi din ţară este de o importanţă deosebită
pentru evaluarea eficienţei atragerii şi exportului de capital, pentru analiza relaţiilor economice
internaţionale şi ceea ce este mult mai important – pentru punerea la punct a politicilor economice.
În baza balanţei de plăţi acest calcul nu este simplu de realizat, cercetarea transferului de valoare
fiind, însă, facilitat prin folosirea reprezentării simetrice ale balanţei de plăţi.
Reprezentarea (abordarea) principală a balanţei de plăţi este cea neutrală, în care sunt
reprezentate articolele de activ şi pasiv sub aceleaşi denumiri (grupe ale operaţiunilor economice
internaţionale de acelaşi tip care generează necesităţi şi resurse corespunzătoare) şi sunt determinate
soldurile lor.
Tabelul 2.3.1. (din Anexa 2.3.) conţine articolele balanţei de plăţi aferente primului nivel
de agregare: (i) contul operaţiunilor curente; (ii) contul operaţiunilor cu capitalul şi instrumentele
financiare; (iii) erorile şi omisiunile. Specificul acestor conturi este reprezentarea lor sub formă de
solduri. Soldurile respective reprezintă suma soldurilor articolelor aferente nivelului doi de agregare
(tabelul 2.3.2. şi 2.3.3. din Anexa 2.3.).
Primul component al soldului balanţei de plăţi – soldul contului operaţiunilor curente, a
constituit în perioada analizată –1110.99 milioane USD şi este format din: (a) soldul balanţei
comerciale (-3239.54 milioane USD); (b) soldul balanţei serviciilor (-332.77 milioane USD); (c)
soldul compensaţiei pentru muncă (1425.45 milioane USD); (d) soldul veniturilor din investiţii (-
521.17 milioane USD) şi soldul transferurilor curente (1557.04 milioane USD).
Pentru soldul contului curent este caracteristică o variaţie puternică – în intervalul de la
–24.60 mil. USD până la –334.71 mil. USD în 1998. Soldul balanţei comerciale s-a modificat de la
–137.20 mil. USD în 1999 până la –758.30 în anul 2004. Aceiaşi amplitudine a variaţiei este
caracteristică şi pentru balanţa bunurilor şi serviciilor: de la –179.52 în 1999 până la –813.1 în
2004. Soldul balanţei serviciilor s-a modificat de la –28.34 în 1997 până la –54.78 în 2004.
După cum reiese din analiză, dinamica soldului balanţei comerciale şi dinamica soldului
balanţei serviciilor sunt opus direcţionate: cu cât ţara câştigă mai mult din exportul de materie primă
cu atât cheltuie mai mult la importul de servicii. Menţionăm, totodată, că articolul “Importul de
servicii” poate conţine sume importante care constituie scurgere de capital.
114
Al doilea component al balanţei de plăţi – soldul contului de capital şi financiar (mărimea

maximă de 357.55 mil. USD a fost înregistrată în anul 1998, cea minimă de -3.97 mil. USD – în
anul 2004) - este format din soldul contului de capital (mărimea maximă de 116.61 mil. USD în
1999, cea minimă de –20.66 mil USD în 2001) şi soldul contului financiar (mărimea maximă de
357.22 mil. USD înregistrată în 1998 şi cea minimă de –44.28 mil. USD înregistrată în 1999).
Soldul contului de capital şi financiar este format din: (i) soldul transferurilor de capital;
(ii) soldul investiţiilor directe; (iii) soldul investiţiilor de portofoliu; (iv) soldul altor investiţii; (v)
modificarea activelor de rezervă.
Reducerea soldului contului de capital şi financiar se explică, în primul rând, prin ieşirile
nete de capital aferente operaţiunilor financiare ce ţin de gestionarea datoriei externe. Totodată, au
fost majorate activele externe şi, în special, activele de rezervă ale statului gestionate de BNM. Au
crescut şi intrările de investiţii străine directe sub formă de capital subscris şi venit reinvestit.
Analiza tendinţelor în evoluţia acestor poziţii ale balanţei de plăţi a Republicii Moldova ne
ajută la formularea următoarelor concluzii:
- balanţele de plăţi pentru perioada 1997-2004 sunt dominate de importul de bunuri şi
servicii (-10668.02 milioane USD); încasările din compensarea pentru munca rezidenţilor peste
hotare (1663.80 milioane USD) şi intrările din transferurile curente unilaterale, în care predomină
asistenţa tehnică şi financiară, precum şi ajutorul umanitar (1798.88 milioane USD);
- articolul “Erori şi omisiuni” (tabelul 2.3.1. din Anexa 2.3.) conţine erori statistice şi
scurgerea de capital. Primele trebuie să fie cu semne diferite în diferiţi ani şi trimestre, iar pentru
perioade lungi de timp să se compenseze reciproc. În condiţiile Republicii Moldova în perioada
1997-2004 acest articol a cunoscut valori negative anuale considerabile, fiind egal în 2003 şi 2004
cu 69.92 şi, respectiv, cu 116.88 mil. USD. De aici urmează concluzia, că în condiţiile Republicii
Moldova, acest indicator în esenţă tehnic, devine de o semnificaţie economică deosebită şi merită o
atenţie sporită în analizele specializate. În plus, poziţia analizată trebuie să fie inclusă în exportul de
capital (inclusiv, scurgerea de capital) împreună cu modificarea activelor financiare (suma
articolelor Investiţii directe peste hotare, Investiţii de portofoliu - active şi Alte investiţii - active);
- balanţa comercială are o importanţă economică specială prin faptul că reflectă
competitivitatea internaţională a economiei naţionale şi corespunderea valorii efective a cursului de
schimb cu valoarea lui de echilibru. Balanţa comercială pozitivă semnifică, de regulă, un curs
subevaluat al valutei naţionale, stimulându-se astfel exportul şi defavorizându-se importul. Această
politică este aplicată de ţările care trebuie să deservească şi să ramburseze o datorie externă
considerabilă. O balanţă comercială negativă înseamnă, de regulă, un curs supraevaluat al valutei
naţionale, ceea ce incită importul şi dezavantajează exportul. Cursul supraevaluat al valutei
naţionale este stabilit în ţările dezvoltate care obţin venituri nete semnificative de la activele străine
115
(investiţii). Aplicarea acestor raţionamente în cazul Republicii Moldova ne aduce la următoarea

concluzie: balanţa comercială negativă indică la o supraevaluare a leului moldovenesc. În condiţiile
în care Republica Moldova se confruntă cu o datorie externă enormă (1924.5 milioane USD la
sfârşitul anului 2004, inclusiv datoria pentru resurse energetice) raţionalitatea aplicării unui curs
valutar supraevaluat care nu permite obţinerea unor valori ridicate de la exportul de bunuri (exportul
unor produse manufacturate, de regulă, presupune o valoare adăugată sporită) pare să fie
neînţeleasă. O explicaţie posibilă în promovarea acestei politici ar putea fi necesitatea combaterii
fenomenelor inflaţioniste, deoarece supraevaluarea cursului valutei naţionale permite ţării emitente
să reducă inflaţia. În aceste condiţii, considerăm necesară realizarea de către instituţiile financiare
specializate a unei analize minuţioase asupra surselor generatoare de inflaţie în Republica Moldova
şi reconsiderarea politicii de stabilire a cursului valutei naţionale pentru a incita declanşarea unor
procese eficiente de valorizare;
- afluxul net de capital în ţară poate fi însoţit de un export de proporţii al capitalului
din ţară. Sunt, de exemplu, tipice situaţiile când statul atrage împrumuturi străine, investitorii
introduc capital în ţară, iar rezidenţii procură valuta străină şi o exportă peste hotare, sau când
veniturile din export sunt nereptriate, ş. a. Este deosebit de periculos schimbul obligaţiunilor de stat
ale Republicii Moldova (precum şi a obligaţiunilor unor întreprinderi de importanţă strategică
pentru ţară) pe creanţe dubioase ale acesteia şi ale rezidenţilor faţă de debitorii străini (în special,
firme off-shore). Partea majoritară a acestor active fie nu valorează în prezent nimic fie este
neimportantă comparatim cu refluxul de capital din Republica Moldova.
Indicatorii de sold al balanţei de plăţi nu reflectă dinamica importului şi exportului de
capital, inclusiv scurgerea acestuia, precum şi transferul de valoare din ţară şi în ţară.
Din aceste considerente, realizarea unei analize macroeconomice sistemice şi
perfecţionarea reglementării importului şi exportului de capital presupune, în opinia noastră,
soluţionarea următoarelor grupe de probleme:
(i) eliminarea deficienţelor în legislaţia Republicii Moldova care facilitează scurgerea de capital
şi, în general, transferul de valoare din ţară;
(ii) raţionalizarea statutului şi a funcţiilor instituţiilor care reglementează procesul circulaţiei
capitalului în Republica Moldova prin metode economice şi administrative (în primul rând,
prin abilitarea organelor fiscale cu statutul de organe ale controlului valutar cu liberalizarea
concomitentă a exportului veniturilor din care au fost achitate impozitele);
(iii) cuprinderea totală a proceselor legate de exportul şi importul de capital de sistemul
statisticii, evidenţei şi previziunii de stat, precum şi stabilirea corespunderii a sistemelor de
date puse la punct de diferite instituţii şi departamente;
116
(iv) elaborarea unui sistem de tabele generalizatoare ale balanţei de plăţi care să permită mai
reuşit evaluarea volumelor, dinamicii şi structurii importului şi exportului de capital,
inclusiv caracterizarea următoarelor aspecte: (a) exportul şi importul de capital în raport cu
fluxurile veniturilor din investiţii; (b) importul de capital străin în raport cu veniturile
achitate din investiţii; (c) exportul capitalului moldovenesc în raport cu veniturile primite
din investiţii; (d) scurgerea de capital; (e) volumul resurselor şi necesităţile de plată ale
Republicii Moldova; (f) transferul de valoare din ţară şi în ţară.
În continuare, vom folosi informaţia conţinută în balanţa de plăţi a Republicii Moldova

pentru evaluarea transferului de valoare în ţară şi din ţară, precum şi a mărimii importului
capitalului în Republica Moldova şi a exportului capitalului din Republica Moldova, pentru
perioada 1997-2004.
Pentru o reprezentare adecvată a importului de capital în Republica Moldova vom elabora
reprezentarea simetrică a balanţei de plăţi (tabelul 2.3.12; 2.3.13; 2.3.14 şi 2.3.15) în care toate
articolele sunt divizate în două grupe:
(I) resurse de plată (exportul de bunuri şi servicii, importul de capital şi alte transferuri de
valoare în ţară - tabelul 2.3.12 şi 2.3.13);
(II) necesităţi de plată (importul de bunuri şi servicii, exportul de capital şi alte transferuri de
valoare din ţară – tabelul 2.3.14 şi 2.3.15).
Diferenţele fundamentale între abordarea simetrică a balanţei de plăţi şi cea neutrală sunt
următoarele:
În primul rând, în cazul reprezentării simetrice toate articolele sunt împărţite pe resurse şi
necesităţi de plată (în cazul reprezentării neutrale – contul curent şi contul de capital şi financiar);
În al doilea rând, mărimile agregate în cazul reprezentării sintetice nu reprezintă solduri ale
articolelor cu acelaşi nume, dar sume ale unor mărimi identice din punct de vedere economic.
Tabelul 2.3.12. Resursele de plată ale Republicii Moldova, milioane USD
1997-2004 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Exportul de bunuri 5511.66 889,63 643,58 474,26 476,75 567,26 659,80 805,18 995,20
Exportul serviciilor 1584.05 167,80 152,04 135,56 164,60 170,90 216,65 254,22 322,28
Compensare pentru 3462.68 217,11 231,93 231,97 348,81 408,24 481,98 663,82 878,82
muncă şi transferuri
Venituri din investiţii 99.35 19,71 15,79 10,60 14,12 11,92 8,38 8,79 10,04
Transferuri de capital 141.31 0,09 2,84 116,97 5,17 1,11 0,81 3,53 10,79
Investiţii şi alte 1415,98 331,57 217,24 111,89 203,49 66,74 174,67 104,06 206,32
obligaţiuni
Total 12215.03 1625,91 1263,42 1081,25 1212,94 1226,17 1542,29 1839,60 2423,45
Export 7095.71 1057,43 795,62 609,82 641,42 738,16 876,45 1059,40 1317,48
Aflux de capital 1557.29 331,66 220,08 228,86 208,66 67,85 175,48 107,55 217,11
Alte transferuri de 3562.03 236,82 247,72 242,57 362,93 420,16 490,36 672,61 888,86
valoare în ţară
Sursa: elaborat în baza prezentării neutrale a balanţei de plăţi a Republicii Moldova pentru perioada 1997-2004
117
Tabelul 2.3.12. conţine informaţia aferentă agregatului Resurse de plată în corespundere cu

reprezentarea simetrică a balanţei de plăţi. Tabelul 2.3.12. explică cifric importul de capital şi alte
transferuri de valoare în ţară.
Prin importul de capital străin în ţară înţelegem suma articolelor “Transferuri de capital
(intrări)”, “Investiţii directe (pasive)”, “Investiţii de portofoliu (pasive)” şi “Alte investiţii (pasive)”
din contul de capital şi financiar.
Astfel, importul de capital a constituit în perioada analizată (1997-2004) 1557.29 milioane
USD, în 2004 şi 2003 această cifră fiind de 107.59 şi corespunzător 217.11 milioane USD indicând
la o reducere relativ importantă comparativ cu perioada 1997-1998.
Tabelul 2.3.13. Transferul de valoare în Republica Moldova, milioane USD
1997-2004 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Compensare pentru muncă 1663.80 113,00 121,00 109,80 125,00 162,00 221,00 332,00 480
Venituri din investiţii 99.35 19,71 15,79 10,60 14,12 11,92 8,38 8,79 10,04
Transferuri curente 1798.88 104,11 110,93 122,17 223,81 246,24 260,98 331,82 398,82
Transferuri de capital 141.1 0,09 2,84 116,97 5,17 1,11 0,81 3,53 10,79
Investiţii directe 775.51 78,74 75,51 37,89 126,77 101,95 132,41 71,07 151,17
Investiţii de portofoliu 64.21 233,57 -59,11 -140,30 117,25 -28,21 -25,89 -24,15 -8,95
Credite comerciale 185.81 5,72 63,34 21,61 -7,30 -9,99 9,44 24,79 78,20
Împrumuturi 230.86 19,07 -2,50 83,07 151,52 11,43 -4,93 -28,01 1,21
Valuta şi depozite 30.24 8,11 -5,74 -2,67 10,28 -2,96 3,89 4,6 14,73
Alte obligaţiuni 129.35 -13,64 145,74 112,29 -195,03 -5,48 59,75 55,76 -30,04
Total 5119.32 568,48 467,80 471,43 571,59 488,01 665,84 780,20 1105,97
Importul de capital 1557.29 331,66 220,08 228,86 208,66 67,85 175,48 107,59 217,11
Alte transferuri de 3562.03 236,82 247,72 242,57 362,93 420,16 490,36 672,61 888,86
valoare în ţară
Prin transferul de valoare în ţară înţelegem suma articolelor “Importul de capital în ţară”,
“Compensarea pentru muncă (încasări)”, “Venituri din investiţii (încasări)” şi “Transferuri curente
(intrări)” ale contului curent. Mărimea transferului de valoare în ţară a constituit în perioada supusă
analizei 5119.32 milioane USD.
Menţionăm, totodată, că contribuţia majoră la suma totală a transferului de valoare în ţară
este adusă de poziţia “Compensarea pentru muncă”, care cunoaşte o tendinţă de creştere permanentă
– de la 19.88% în 1997 până la 43.40% în 2004. Concluzia care se impune să fie făcută este că dacă
în exportul unor ţări din CSI predomină materia primă şi materialele (de regulă, resurse energetice),
atunci Republica Moldova, în lipsa unor resurse naturale corespunzătoare, exportă preponderent
forţă de muncă ieftină care şi asigură, într-o anumită măsură, atenuarea deficitului contului curent.
Motivul acestui fenomen economic şi social cu implicaţii negative critice asupra calităţii factorilor
de creştere economică este, în opinia noastră, inexistenţa unor condiţii favorabile de obţinere a
valorii în Republica Moldova.
Cifra de 1663.80 milioane USD care indică la compensarea pentru muncă semnifică, în
opinia noastră, o parte neimportantă din valoarea totală, ultima - formată de cetăţenii Republicii
118
Moldova muncind în alte ţări care oferă condiţii mai avantajoase pentru procesele de valorizare.
Această valoare totală, cu condiţia stimulării corespunzătoare a unuia din factorii generatori de
valoare – munca, putea, dar nu a contribuit din plin la relansarea economică din Republica
Moldova. Ultima a cedat ţărilor importatoare de forţă de muncă ieftină partea cea mai mare din
valoarea totală formată de cetăţenii moldoveni şi anume - plusul de valoare, încasările din diverse
impozite şi taxe, consumul şi economiile realizate de cetăţenii Republicii Moldova pe teritoriul
ţărilor respective.
Dacă la transferul valorii în ţară adăugăm exportul de bunuri şi servicii obţinem evaluarea
resurselor de plată ale ţării respective (tabelul 2.3.12.). Ponderea articolelor de export în totalul
resurselor de plată ale Republicii Moldova a constituit 65.04% în 1997 pentru ca să cunoască o
reducere de până la 54.36% în 2004. În condiţiile de criză, Republica Moldova s-a văzut lipsită de
fluxuri importante de resurse investiţionale externe, ceea ce a avut o influenţă negativă asupra
dezvoltării economice a acesteia.
Tabelul 2.3.14. conţine structura agregatului “Necesităţi de plată” al abordării simetrice a
balanţei de plăţi a Republicii Moldova. Acesta cuprinde: importul de bunuri şi servicii, exportul de
capital, alte transferuri de valoare din ţară. În formă dezagregată exportul de capital şi alte
transferuri de valoare din Republica Moldova este reprezentat în tabelul 2.3.14.
Prin exportul de capital din ţară înţelegem suma articolelor “Transferuri de capital
(ieşiri)”, “Investiţii directe (peste hotare)”, “Investiţii de portofoliu (active)”, “Alte investiţii
(active)”, articolul “Active de rezervă” din contul de capital şi financiar şi articolul “Erori şi
omisiuni”.
Tabelul 2.3.14. Necesităţile de plată ale Republicii Moldova, milioane USD
1997-2004 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Importul de bunuri -8751,20 -1237,64 -1031,67 -611,46 -770,30 -880,10 -1038,00 -1428,53 -1753,50
Importul serviciilor -1916,82 -196,14 -198,58 -177,88 -201,58 -208,80 -257,02 -299,76 -377,06
Compensare pentru -480,19 -69,76 -66,83 -59,68 -42,05 -54,92 -51,29 -65,47 -70,19
muncă şi transferuri
Venituri din investiţii -620,52 -65,53 -80,97 -71,53 -88,55 -39,10 -87,65 -68,69 -118,50
Transferuri de capital -90,61 -0,31 -2,51 -0,36 -17,07 -21,77 -16,11 -16,34 -16,14
Investiţii şi alte -373,72 1,37 -86,07 -107,47 -36,02 -25,50 -45,80 -16,71 -57,52
obligaţiuni
Active de rezervă -118,89 -50,06 225,78 -48,70 -47,42 -9,47 -26,96 -14,07 -147,99
Erori şi omisiuni 137,03 -7,84 -22,84 -4,17 -9,95 14,49 -19,46 69,92 116,88
Total -12214,92 -1625,91 -1263,69 -1081,25 -1212,94 -1225,17 -1542,29 -1839,65 -2424,02
Importul de mărfuri -10668,02 -1433,78 -1230,25 -789,34 -971,88 -1088,90 -1295,02 -1728,29 -2130,56
şi servicii
Exportul de capital -446,19 -56,84 114,36 -160,70 -110,46 -42,25 -108,33 22,80 -104,77
Exportul de capital -327,30 -6,78 -111,42 -112,00 -63,04 -32,78 -81,37 36,87 43,22
fără rezerve
Exportul de capital -7,25 -0,76 -17,31 -23,62 -13,22 -5,78 -12,33 4,58 4,34
fără rezerve, în % faţă
de exportul bunurilor
Ponderea exportului 2,68 0,42 8,82 10,36 5,20 2,68 5,28 -2,00 1,78
de capital în necesităţile
de plată ale ţării, %
119
Transferul de valoare din ţară semnifică transferul peste hotare a activelor (mijloacelor)
care aparţin ţării respective şi rezidenţilor acesteia, precum şi a mijloacelor care au ca sursă PIB al
ţării, cu alte cuvinte suma articolului “Compensarea pentru muncă (plătită)”, “Venituri din investiţii
(plăţi)”, “Transferuri curente (ieşiri)” ale contului curent; articolul “Transferuri de capital (ieşiri)”,
“Investiţii directe (peste hotare)”, “Investiţii de portofoliu (active)”, “Alte investiţii (active)”,
articolul “Active de rezervă” din contul de capital şi financiar şi articolul “Erori şi omisiuni”
(tabelul 2.3.14.).
Dacă suplimentăm transferul de valoare din ţară cu importul de bunuri şi servicii, obţinem
evaluarea necesităţilor de plată ale ţării (tabelul 2.3.14.).
După cum urmează din datele tabelului 2.3.14. exportul de capital din Republica Moldova
a constituit în perioada analizată (1997-2004) 446.19 milioane USD (cu semnul minus).
În problema raportului între mişcarea, exportul şi scurgerea de capital nu există o părere
unanimă.
Tabelul 2.3.15. Transferul de valoare din Republica Moldova, milioane USD
1997-2004 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Compensare pentru -238,35 -19,75 -21,32 -24,28 -29,00 -39,00 -32,00 -38,00 -35,00
muncă
Transferuri curente -241,84 -50,01 -45,51 -35,40 -13,05 -15,92 -19,29 -27,47 -35,19
Transferuri de -90,58 -0,31 -2,51 -0,36 -17,04 -21,77 -16,11 -16,34 -16,14
capital
Investiţii directe -3,78 -0,45 0,74 -0,06 -0,08 -0,12 -0,45 -0,11 -3,25
Investiţii de -5,72 0,00 0,00 0,00 0,00 -3,17 -1,49 0,40 -1,46
portofoliu
Credite comerciale -297,87 -3,96 -71,71 -71,64 -12,68 -23,54 -19,47 -35,28 -59,59
Valută şi depozite -66,74 5,84 -15,55 -35,29 -23,26 1,33 -24,87 18,28 6,78
Alte active 0,39 -0,06 0,45 -0,48 0,00 0,00 0,48 0,00 0,00
Active de rezervă -118,89 -50,06 225,78 -48,70 -47,42 -9,47 -26,96 -14,07 -147,99
Total -1546,87 -192,13 -33,44 -291,91 -241,03 -136,27 -247,27 -111,36 -293,46
Exportul de -446,16 -56,84 114,36 -160,70 -110,43 -42,25 -108,33 22,80 -104,77
capital
Alte transferuri -1100,71 -135,29 -147,80 -131,21 -130,60 -94,02 -138,94 -134,16 -188,69
de valoare
În condiţiile Republicii Moldova o evaluare minimă a proporţiilor scurgerii de capital
poate fi făcută prin însumarea articolelor “Modificarea valutei străine disponibile”, “Modificarea
obligaţiunilor aferente încasărilor întârziate de la export în valută şi lei”, “Credite comerciale şi
avansuri acordate” (contul de capital şi financiar), “Erori şi omisiuni”. Dificultatea calculării acestei
mărimi minime vine de la evidenţa întârzierilor aferente încasărilor de la export în valută şi lei. În
aceste condiţii, evaluarea aproximativă pentru dimensiunea minimă a scurgerii de capital din
Republica Moldova în perioada 1997-2004 este de 450 - 500 milioane USD (cu semnul minus).
Totodată, importul serviciilor care a constituit în perioada analizată 1916.82 milioane USD (cu
120
semnul minus) şi care cunoaşte o evoluţie de creştere continuă este parţial fictiv şi reprezintă
scurgere de capital.
O formă importantă a transferului de valoare din Republica Moldova este şi plata
veniturilor investiţionale nerezidenţilor. Spre deosebire de exportul de capital introdus anterior de
către aceştia în ţară, profiturile, dobânzile şi dividendele scoase din ţară reprezintă o parte din PIB
creat în ţară. Atragerea investiţiilor străine este eficientă pentru ţară numai dacă acestea anual fie că
devansează considerabil exportul veniturilor pe care le generează fie (în perioadele de criză) sunt
puţin mai mici.
Se impune, prin urmare, realizarea unui sistem de măsuri de politică monetară, bugetar-
fiscală şi vamală care să excludă sau să facă exportul de capital dezavantajos, şi în primul rând
exportul nelegal de capital. Considerăm că următoarele măsuri ar putea contribui la atingerea
acestor obiective:
- stabilirea pentru întreprinderilor nefinanciare a limitelor de îndatorare (inclusiv, faţă de
nerezidenţi) determinate în dependenţa de mărimea capitalului propriu, a venitului impozabil, a
patrimoniului impozabil, a datoriilor debitoare şi creditoare şi în dependenţă de alţi indicatori;
- aplicarea limitelor de creditare a nerizedenţilor de către rezidenţi, stabilite funcţie de mărimea
capitalului propriu, a venitului impozabil, a patrimoniului impozabil, a datoriilor debitoare şi
creditoare şi în dependenţă de alţi indicatori;
- interzicerea prin lege a acordării creditelor în avantajul întreprinderilor care înregistrează datorii
debitoare şi / sau creditoare considerabile (faţă de mărimea capitalului propriu);
- inventarierea datoriilor debitoare ale întreprinderilor rezidente cu evidenţierea în aceste sume a
datoriilor nerezidenţilor şi supunerea acestor sume penalităţilor fiscale;
- încasarea taxei pe valoarea adăugată la importul de servicii în momentul achitării acestora de
către rezidenţi;
- promovarea în comerţul exterior a unei politici priotecţioniste după exemplul politicilor
protecţioniste aplicate de SUA şi UE în pofida canoanelor OMC.
Totodată, trebuie să considerăm condiţia de asigurare a liberei circulaţii a capitalului care
reprezintă o parte integrantă din cele patru libertăţi ale UE. Demersul liberalizării mişcării
capitalului trebuie, însă, să fie foarte bine structurat şi intercorelat, deoarece presupune atât
beneficii, cât şi riscuri potenţiale, până la urmă totul depinzând de gestiunea liberalizării contului de
capital. Ultima trebuie să urmărească minimizarea riscurilor şi maximizarea beneficiilor de la
liberalizarea circulaţiei capitalului. Pentru ca liberalizarea contului curent de capital să nu genereze
crize financiare şi costuri implicite majore ea trebuie precedată de măsuri de consolidare a
sistemului financiar naţional şi susţinută de măsuri de control a masei monetare prin canalul
dobânzii, de obicei cu caracter indirect, deci cu orientare de piaţă.
121
Totuşi, reducerea barierelor din calea mişcării capitalurilor, mişcare percepută înainte de
toate ca o deschidere a economiilor, a fost cauza majoră a boom-ului economic mondial. Dacă
adăugăm ireversibilitatea în progresele tehnologiilor informatice şi a comunicaţiilor, atunci
mobilitatea capitalului este o realitate care nu mai poate fi evitată.
122
Capitolul III
Reforma proprietăţii şi guvernarea corporativă: evoluţia

fenomenului microfinanciar
3.1. Impactul reformei proprietăţii asupra fenomenului microfinanciar 123
3.2. Proprietatea şi formele organizatorico-juridice în Republica 135

Moldova: perspective financiare
3.3. Guvernarea corporativă şi eficientizarea deciziilor de finanţare a 154

unităţilor economice
123
3.1. Influenţa reformei proprietăţii asupra fenomenului microfinanciar

Prin reforma proprietăţii în contextul prezentei lucrări vom înţelege totalitatea măsurilor
economice, politice, sociale şi de altă natură destinate, pe de o parte, (i) să asigure diversitatea
formelor de proprietate şi să optimizeze structura acestora, iar, pe de altă parte, (ii) să formeze
premise de exercitare eficientă a drepturilor de proprietate asupra elementelor de potenţial
economic, inclusiv prin mecanismele guvernării corporative.
În Republica Moldova conform Legii cu privire la proprietate nr. 459-XII din 22.01.91
există trei tipuri de proprietate: privată, colectivă, inclusiv colhoznică, şi de stat (articolul 2). Aceste
tipuri de proprietate pot funcţiona în diferite forme organizatorice: individuala, familiala,
cooperatista, a societăţilor pe acţiuni, a societăţilor economice, a întreprinderii şi instituţiei de stat,
municipală, a organizaţiilor şi mişcărilor obşteşti, a organizaţiilor religioase, mixtă, inclusiv cu
participarea cetăţenilor şi a persoanelor juridice din alte state, precum şi alte forme de proprietate
care nu sunt interzise de lege (articolul 3).
În condiţiile când peste 90% din activele economice în Republica Moldova erau în
proprietatea de stat, ultima demonstrându-şi ineficienţa în cea mai evidentă formă, realizarea
civilizată a reformei proprietăţii a presupus declanşarea proceselor de deetatizare a proprietăţii şi de
privatizare a acesteia.
În sens restrâns, privatizarea poate fi definită ca fiind un transfer legal al drepturilor de
proprietate de la stat la agenţi privaţi.
O definiţie mai largă consideră privatizarea ca fiind ansamblul de măsuri care contribuie la
limitarea implicării statului în activitatea economică. În această accepţiune privatizarea este
compatibilă cu existenţa unui sector mare al proprietăţii de stat, cu condiţia ca întreprinderile de stat
să fie conduse în conformitate cu regulile pieţei şi să fie expuse competiţiei.
Proprietatea privată nu înseamnă neapărat proprietate deplină; transferurile sub formă de
închirieri pe termen lung a patrimoniului statului, de exemplu (cu condiţia ca acestea să însemne un
transfer autentic al drepturilor de proprietate), pot fi încadrate, de asemenea, în această categorie.
Deşi în contextul est-european contemporan transferul drepturilor de proprietate asupra
bunurilor de producţie deţinute de stat este considerat în mod tradiţional principalul mijloc de creare
a sectorului privat într-o economie dominată de sectorul public, totuşi, cele două procese nu ar
trebui confundate sau amestecate. În primul rând, este improbabil ca transferarea proprietăţii
dinspre stat în mâini private să fie suficientă pentru crearea unei economii de piaţă private şi
dinamice. În al doilea rând, un astfel de sector privat al pieţei ar putea fi produs cu mai mult succes
prin măsuri care să stimuleze înfiinţarea unor noi întreprinderi şi expansiunea unităţilor existente în
sectorul privat în formare decât prin transformarea bunurilor statului în bunuri private.
124
Pentru a studia influenţa modalităţilor de reformare a proprietăţii asupra finanţelor

microeconomice în ţările post-socialiste, inclusiv în Republica Moldova, vom analiza aceste
modalităţi funcţie de apartenenţa la una din următoarele trei grupe independente de alternative
posibile:
- proprietatea străină în comparaţie cu proprietatea autohtonă;
- privatizarea spontană în comparaţie cu privatizarea controlată şi condusă prin agenţii de stat;
- proprietatea concentrată în comparaţie cu proprietatea dispersată.
Proprietatea străină în comparaţie cu proprietatea autohtonă. Proprietatea străină
occidentală poate declanşa trei efecte pozitive. În primul rând, valuta obţinută din vânzarea
întreprinderilor de stat reprezentă un mijloc sigur de diminuare a datoriei externe. În al doilea rând,
din punct de vedre strategic, o infuzie semnificativă de capital occidental este necesară pentru
modernizarea industriei locale, deoarece numai astfel pot fi produse bunuri la standardele
internaţionale, care să fie exportate pe valută forte, ceea ce pe termen lung ar duce la scăderea
datoriei externe. Ipotetic, modernizarea industrială poate fi finanţată prin mai multe împrumuturi şi
mai multe credite. Însă, chiar dacă climatul politic favorabil ar fi determinat guvernele occidentale
să încurajeze astfel de măsuri, fondurile disponibile provenite de la instituţiile comerciale (deja
îngrijorate din cauza mărimii şi structurii datoriei Republicii Moldova) nu ar fi fost suficiente pentru
giganticul proiect de modernizare (şi, în orice caz, ar fi fost însoţite de condiţionări severe).
Investiţiile străine directe, au avantajul că oferă beneficii care nu ar putea fi obţinute prin
împrumuturi şi credite: firmele occidentale aduc tehnologii noi, produse noi, acces la cercetare şi
proiectare avansată, tehnici de marketing mai bune, acces larg la pieţele occidentale şi tehnici
manageriale moderne. Bineînţeles că talentul managerial occidental poate fi utilizat (cel puţin la
nivel teoretic) de firmele moldoveneşti care adoptă practici agresive în procesul de selecţionare a
colectivului de lucru, iar noile produse şi tehnologii pot fi obţinute prin licenţe şi aranjamente de tip
leasing. Însă astfel de măsuri nu reprezintă un substitut pentru implicarea intensă în luarea deciziilor
strategice şi în managementul cotidian, care însoţesc investiţiile străine directe. Cele mai bune
condiţii pentru modernizarea tehnologică şi organizaţională sunt îndeplinite atunci când firmele
occidentale sunt egal interesate în rentabilitatea proprietăţilor lor în Republica Moldova. În ultimul
rând, investiţiile străine directe au şi un alt efect: pe lângă aportul imediat de calităţi manageriale
noi şi demonstrarea efectelor acestui know-how în faţa firmelor aflate în proprietate locală,
orientarea spre piaţă a managementului occidental (presupus a fi sensibil la costuri, competitiv şi
orientat spre profit) va genera un efect de disciplinare financiară foarte necesar pentru a redirecţiona
orientările interne către o economie de piaţă reală în perioada de tranziţie.
125
În calitate de dezavantaje ale investiţiilor străine directe adversarii acestora menţionează (i)
creşterea şomajului şi (ii) pierderea suveranităţii economice naţionale. Deşi creşterea aşteptată a
şomajului poate fi determinată de schimbarea relaţiilor de proprietate, caracterul inevitabil şi nivelul
său general este determinat mai mult de ineficinţa fostei economii socialiste, care a menţinut
muncitori în întreprinderi învechite şi neprofitabile, şi mai puţin de noile relaţii de piaţă.
În ceea ce priveşte suveranitatea economică naţională, aceasta este deja sacrificată,
societatea plătind sume enorme destinate achitării dobânzilor la datoria acumulată. Pentru a nu
aluneca în uitare economică, Republica Moldova trebuie să promoveze eficient reforme economice
care să-i asigure intrarea în economia lumii capitaliste. Această intrare, însă, implică în cazul
Republicii Moldova şi constrângeri: vor fi acestea impuse de creditorii externi sau de investitorii
externi? Susţinătorii proprietăţii străine consideră că ultima variantă era preferabilă: este mai bine să
fii constrâns de străini, care sunt direcţi interesaţi de performanţă, eficienţă şi rentabilitatea firmelor
moldoveneşti, interes care decurge din statutul lor de proprietari ai acelor firme.
Privatizarea spontană în comparaţie cu privatizarea controlată şi condusă de agenţii de
stat. Premisele pentru declanşarea proceselor de privatizare spontană în Republica Moldova şi alte
ţări din fosta URSS au fost puse de numeroase acte legislative aprobate până în 1991. Dintre acestea
menţionăm:
Denumirea actului normativ Clauza care a favorizat privatizarea spontană în
Republica Moldova
Legislaţia URSS despre Constituirea cooperativelor în exclusivitate pe lângă
cooperaţie aprobată în perioada 1986-1988 întreprinderile fondatoare
Legea despre proprietate în USSR Dreptul de răscumpărare a patrimoniului
aprobată în 6.03.90 întreprinderilor de stat de către colectivele de muncă.
Totodată, prin legea respectivă au fost stabilite anumite
condiţii de reorganizare a întreprinderilor patrimoniul cărora
este răscumpărat de la stat în societăţi pe acţiuni şi societăţi cu
răspundere limitată.
Regulamentul Sovietului de Posibilitatea răscumpărării şi reorganizării
Miniştri ai URSS din 7.04.90 “Cu privire la întreprinderilor de arendă în întreprinderi populare.
bazele organizaţionale şi economice ale
relaţiilor de arendă în URSS”
Hotărârea Sovietului de Miniştri Procedura de reorganizare a întreprinderilor de stat în
ai URSS din 19.06.90 “Cu privire la societăţi pe acţiuni
aprobarea Regulamentului despre
societăţile pe acţiuni şi societăţile cu
răspundere limitată” [379, 12-14].
Etapele de bază în cadrul procesului de privatizare spontană sunt următorii: mai întâi,
Consiliul administrativ, exercitându-şi funcţia de proprietar al întreprinderii de stat, cedează una sau
mai multe companii care iau forme noi de proprietate legal acceptate. Acestea din urmă emit acţiuni
126
şi ulterior trec la schimbarea lor în active ale întreprinderii de stat (pământ, clădiri, echipamente,
etc.). Întreprinderea de stat deţine acum acţiuni, însă i s-au luat activele, care au devenit proprietatea
noilor societăţi cu răspundere limitată. La următoarea mişcare, noile companii emit titluri care sunt
achiziţionate de întreprinderea de stat iniţială în schimbul acţiunilor pe care aceasta le primise
pentru activele sale. În cele din urmă, întreprinderea de stat devine o carcasă goală: deţine titluri,
însă activele şi acţiunile sunt acum posedate de întreprinderile nou formate. Aceste acţiuni pot fi
apoi vândute altor firme locale, corporaţiilor străine sau unor persoane private.
Sigur că astfel de scheme oferă oportunităţi pentru comiterea unor abuzuri, în special,
datorită faptului că proprietarul iniţial, care are putere de decizie asupra termenilor diferitelor
tranzacţii menţionate anterior, este Consiliul administrativ.
Dificultatea evaluării bunurilor firmei le oferă managerilor un spaţiu de manevră
considerabil în negocierea unor astfel de contracte de vânzare a întreprinderii care să le asigure
imunitate faţă de acuzaţiile de risipire a resurselor. În alte cazuri, ei se aleg pe sine ca proprietari.
Mai mult, pe lângă conducerea întreprinderii, şi elita aparatului de partid profită de procesul
transformării. Prin intermediul acestor preluări prin cumpărare de către membrii nomenclaturii
(nomenklatura buyouts), membrii aparatului de partid, fără a beneficia de experienţă economică
anterioară şi de cunoştinţe în producţie sau marketing, se lansează în afaceri destul de profitabile.
Privatizarea spontană este, prin urmare, un proces prin care capitalul politic este convertit
în capital economic1.
Odată cu adoptarea Legii Republicii Moldova cu privire la privatizare nr. 627-XII din
04.07.91 şi a Hotărârii Parlamentului Republicii Moldova privind Regulamentul provizoriu al
Departamentului de Stat pentru Privatizare nr. 738-XII din 09.10.91 s-ar fi putut considera că
problema privatizare spontană versus privatizare controlată are doar o semnificaţie istorică. Însă au
rămas numeroase căi de evitare a controlului exercitat de la centru. Astfel încât tipul de sistem
economic care a apărut în urma unei astfel de privatizări nu numai că este condus de vechea
oligarhie, dar are chiar mai multe în comun cu vechea economie, caracterizată de penurie şi
constrăngeri bugetare laxe (soft-budget constrains)2, decât cu economiile de piaţă dinamice. Cu alte
cuvinte, s-a dovedit că privatizarea cu orice preţ nu este calea către o piaţă funcţională, ci doar un
ocol costisitor.
1
Conceperea câmpurilor sociale (nu numai economice) ca fiind organizate în jurul unor forme distincte de capital şi
ideea că aceste forme pot fi transformate dintr-una în alta sunt componentele – cheie ale teoriei sociale a lui Pierre
Bourdieu.
2
Acest concept se referă la problema ridicată de modul în care trebuie reglementată (prin reguli şi practici) relaţia dintre
patron (cel care dă un ordin) şi agent (cel care trebuie să îl îndeplinească), astfel încât patronul să fie sigur că agentul îşi
va îndeplini sarcinile.
127
Proprietatea concentrată în comparaţie cu proprietatea dispersată. În condiţiile unui nivel

insuficient al protecţiei drepturilor acţionarilor, concentrarea proprietăţii este considerată a fi unicul
mecanism de soluţionare a conflictelor de interese în cadrul întreprinderilor şi de stimulare a
proceselor investiţionale şi de restructurare. În plus, deoarece la începutul perioadei de transformări
economice în Republica Moldova nu era formată o structură de piaţă funcţională, numeroase ramuri
şi sectoare industriale continuă să rămână prea fragmentare. În lipsa unei politici antimonopoliste
eficiente apare pericolul real de încheiere a unor acorduri ascunse în urma cărora anumite persoane
sau grupuri de persoane vor deţine în proprietate pachete de acţiuni de control în diferite sectoare
ale economiei. Alianţele între liderii politici locali şi structurile locale ale business-ului au primit o
răspândire atât de extinsă, încât au fost desemnate prin noţiunea de “capturare a statului” (state
capture) [187]. Asociaţiile financiar-industriale depăşesc întreprinderile independente în ceea ce
priveşte performanţele economice nu din cauza unei gestiuni mai eficiente a procesului de producţie
şi a comerţului, dar din cauza că asociaţiile menţionate sunt adaptate mai reuşit la activitatea în
condiţii economice imperfecte. Atunci când un număr redus de agenţi economici privaţi controlează
partea majoritară a fluxurilor financiare sau a forţei de muncă, pentru aceştia devine mai simplă să-
şi promoveze prin lobby interesele personale, să şantajeze şi să mituiască funcţionarii publici pentru
a influenţa activitatea instituţiilor politice, de drept şi de reglementare. Din cauza condiţiilor
economice imperfecte se produce “alianţa” dintre concentrarea proprietăţii la nivel de întreprindere
şi la nivel naţional (inclusiv, între industrii şi sectoare economice). Acest fenomen negativ poate fi
explicat prin faptul că dimensiunile relative ale întreprinderilor sunt în măsură să afecteze
concurenţa. În plus, în Republica Moldova nu este prezent în măsură suficientă şi un alt element
necesar pentru a rupe legătura dintre concentrarea proprietăţii la nivel de unitate economică şi la
nivel naţional – afluxul considerabil de investiţii străine directe.
Boone şi Rodionov afirmă că concentrarea proprietăţii influenţează pozitiv asupra eficienţei
întreprinderilor (chiar dacă această concentrare reiese din licitaţii de privatizare dubioase şi
“erodarea” directă a ponderii investitorilor de stat sau a celor externi în structura proprietăţii) [98].
Realizând concentrarea proprietăţii, marii proprietari şi grupurile de afaceri la care aceştia se referă
obţin stimulentele necesare pentru a investi şi promova restructurarea. Afirmaţia Boone-Rodionov
nu înseamnă că marii proprietari sunt întotdeauna mai eficienţi comparativ cu proprietarii
individuali. În realitate este importantă nu concentrarea unei părţi considerabile a bogăţiei naţionale
în mâinile unui cerc restrâns de proprietari, dar concentrarea proprietăţii şi a controlului în cadrul
unei companii. Mai mult ca atât, numeroşi specialişti financiari consideră că conglomeratele mari
sunt ineficiente [360, 2537-2564]. În SUA există o vastă literatură în care este studiat fenomenul
128
“discount-ului de conglomerat” (sinergie negativă egală cu diferenţa dintre preţul conglomeratului

şi preţul potenţial al părţilor lui componente).
Evident, ţările post-socialiste, inclusiv Republica Moldova diferă considerabil de SUA: cu
cât piaţa este mai puţin dezvoltată, cu atât mai multe avantaje au firmele de dimensiuni mari,
deoarece acestea soluţionează mai reuşit problema riscurilor şi a dificultăţilor financiare. Dar mult
mai important este faptul că în condiţiile economice imperfecte din Republica Moldova firmele
mari îşi promovează mai eficient prin lobby interesele corporative.
Considerând dimensiunile mici ale pieţei de capital din Republica Moldova,
imperfecţiunea datelor statistice despre fondurile fixe, denaturarea informaţiei în rezultatul
schemelor de optimizare fiscală ş. a., evaluarea eficienţei întreprinderilor moldoveneşti devine o
sarcină suficient de dificilă.
“Capturarea statului” asigură întreprinderilor - “capturatoare” avantaje de scurtă şi lungă
durată la nivel microeconomic sub forma creşterii accelerate a cifrei de afaceri, a părţii de piaţă, a
forţei de muncă şi a volumului de investiţii. În plus, întreprinderile – “capturatoare” sunt
caracterizate printr-o îndatorare mai mare faţă de furnizori şi salariaţi. Experienţa demonstrează că
în regiunile cu un nivel ridicat al “capturării statului” autorităţile publice împiedică dezvoltarea
micului business.
Menţionăm, totodată, că întreprinderile de stat se implică în “capturarea statului” la fel de
140
PIB real în anul 2002 (în %
Polonia
din nivelul anului 1989)
120 Ungaria Albania Slovenia

Slovacia Uzbekistan
100 Cehia
Belarusi
Estonia România Armenia Kazahstan
80 Bulgaria Macedonia Letonia, Lituania
Turkmenistan Kirghizstan Rusia
60 Tadjikistan Azerbaigean
y = -1.3321x3+15.611x2-63.523x+175.92 Ucraina
Moldova
40
Coeficientul de corelaţie: η = 0.58 Georgia
20
0
Procedurile primare de Vânzări directe Vânzări directe MEBO MEBO Bonuri Bonuri
privatizare:
Bonuri MEBO Bonuri Vânzări directe MEBO Vânzări
Procedurile secundare de (vouchers) (vânzări outsider- directe
privatizare: ilor)
Fig. 3.1.1. Relaţia dintre metodele aplicate la privatizarea patrimoniului de stat şi creşterea PIB (2002, în
% din PIB-ul anului 1989)
Sursa: elaborat în baza tabelului 3.1.1. din Anexa 3.1.
intens ca întreprinderile private. Aceasta înseamnă că statul nu exercită un control sever asupra
întreprinderilor pe care le deţine în proprietate, funcţia de control fiind exercitată de managerii
acestor întreprinderi care folosesc fluxurile financiare în interese personale.
129
Esenţa privatizărilor în ţările în tranziţie este rezultatul metodelor originale, unde

elementul de vânzare este simbolic sau inexistent, cum ar fi privatizarea în masă prin distribuirea
gratuită sau cvasigratuită de cupoane (bonuri) de privatizare populaţiei, prin remiterea (la un preţ
privilegiat sau chiar gratuită) de titluri ale întreprinderii către salariaţi, prin restituirea sau
compensare sau prin transfer gratuit de titluri altor agenţi de stat: municipalităţi şi fonduri de
investiţii sau de privatizare ale statului (descentralizarea este mai convenabilă decât privatizarea).
Aceste metode de privatizare (adoptate din lipsa posibilităţii de a vinde activele) generează
o problemă reală de control şi de conducere a întreprinderilor private, astfel că acestea nu au, pentru
moment, decât o probabilitate redusă de a se comporta exact ca întreprinderile private din economia
de piaţă. Controlul intern exercitat de către vechii directori ai întreprinderii conduce frecvent la
strategii defensive de supravieţuire, de menţinere a avantajelor dobândite de întreprinderea
privatizată şi, dacă este posibil, a locurilor de muncă. În aceste condiţii, nu mai este evident faptul
că privatizarea declanşează acele câştiguri de eficienţă presupuse la începutul tranziţiei.
Prin urmare, modalităţile de a fi privatizaţi influenţează în mod diferit capacitatea agenţilor
economici de a obţine valoare şi, implicit, potenţialul lor financiar. Această concluzie reiese şi din
fig. 3.1.1. prin care încercăm să identificăm existenţa unei relaţii pozitive dintre metodele aplicate în
procesul de privatizare şi eficienţa proceselor de obţinere a valorii în ţările post-socialiste. Corelaţia
observată este caracterizată printr-un polinom de gradul trei, având un coeficient de corelaţie, η,
egal cu 0.6. Din fig. 3.1.1. urmează că metodele folosite la privatizarea patrimoniului de stat în
Republica Moldova generează şi, în prezent, cele mai nefavorabile efecte asupra proceselor de
obţinere a valorii comparativ cu restul ţărilor incluse în analiză.
Când firmele sunt vândute unor acţionari privaţi care îşi exercită puterea lor de control,
acestea adoptă cel mai adesea o strategie “capitalistă” ofensivă: modernizarea activelor uzate fizic,
reducerea supraocupării, reorganizarea firmei, creşterea eficienţei şi competitivităţii. Odată realizată
această restructurare, întreprinderea are tendinţa să-şi reinvestească profiturile, să introducă inovaţii
în vederea creşterii productivităţii şi extinderii pieţei sale; este cel puţin ceea ce se observă pentru
majoritatea privatizărilor realizate în ţările Europei Centrale şi de Est prin vânzarea activelor
investitorilor străini.
Cercetările realizate în rândul întreprinderilor din ţările în tranziţie confirmă caracterul
limitat al restructurărilor făcute în întreprinderile privatizate prin alte metode decât vânzarea de
active, în special în ţările cu privatizare în masă. În concluzie, post-privatizarea se loveşte de un
comportament pasiv al managerilor în ce priveşte restructurarea întreprinderilor lor1.
1
Dimpotrivă, studierea a 21 de întreprinderi industriale privatizate prin vânzare în Polonia şi cotate la Bursa de la
Varşovia, demonstrează că din 1989 până în 1995, volumul vânzărilor lor a crescut cu 15%, locurile de muncă au scăzut
130
Pe plan calitativ, privatizările nu au reuşit încă să întărească constrângerile bugetare asupra

întreprinderilor, garanţie a creşterii eficienţei lor economice. Într-adevăr, cu toate că subvenţiile
bugetare au fost restrânse, subvenţiile publice extrabugetare pentru întreprinderi au contribuit la
relaxarea constrângerilor bugetare şi la atenuarea rigorii gestiunii corporative, în special în anumite
ţări ale CSI şi în câteva ţări din Europa Centrală şi de Est cum ar fi, de exemplu, Bulgaria.
După legalizare, privatizarea în Republica Moldova a cunoscut, în opinia noastră,
următoarele etape de evoluţie în cadrul cărora au fost aplicate metode specifice de schimbare a
formei proprietăţii (tabelul 3.1.1.).
Mecanismul de reglementare a procesului de transformare a proprietăţii statului şi a
unităţilor administrativ-teritoriale în proprietate privată este asigurat prin Legea Republicii Moldova
cu privire la proprietate nr. 459-XII din 22.01.91, Legea cu privire la privatizare nr. 627-XII din
04.07.91 (cu modificările şi completările ulterioare), Legea Republicii Moldova cu privire la
Programul de stat de privatizare în Republica Moldova pentru anii 1993-1994; Legea Republicii
Moldova cu privire la Programul de stat de privatizare pentru anii 1995-1996 nr. 390-XIII din
15.03.95; Legea Republicii Moldova cu privire la Programul de privatizare pentru anii 1997-1998
nr. 1217-XIII din 25.06.97 (acţiunea Legii se prelungeşte până la 31 decembrie 2005 conform Legii
nr. 78-XV din 28.02.2003); Hotărârea Guvernului Republicii Moldova pentru aprobarea
Regulamentului privind privatizarea proprietăţii de stat prin mijloace băneşti în Republica Moldova
nr.226 din 28.04.93; Hotărârea Guvernului Republicii Moldova pentru aprobarea Regulamentului
privind privatizarea patrimoniului public la preţ simbolic nr. 865 din 21.09.99, precum şi de alte
acte legislative care vin să completeze conţinutul acestor legi şi hotărâri.
Tabelul 3.1.1. Strategia privatizării din Republica Moldova
Etapa privatizării Perioada Metodele principale aplicate Grupurile avantajate
Privatizarea spontană 1987-1993 Devalizarea întreprinderilor de Nomenclatura

active
Privatizarea în masă 1993-1996 Repartizarea bonurilor de Insiderii (managerii şi
privatizare salariaţii)
Privatizarea pe bani 1996-2000 Vânzarea activelor Outsiderii şi unii insideri
(manageri)
Vânzarea repetată a activelor
Concentrarea pachetelor de începând cu SWAP-uri, achiziţionarea Outsiderii şi managerii
acţiuni 1996 acţiunilor de la persoanele fizice
Reducerea considerabilă a 2001-2004
ritmurilor privatizării
cu 15%, productivitatea muncii lor s-a mărit cu 35%, iar profitabilitatea lor medie s-a arătat relativ stabilă şi superioară
performanţelor industriei poloneze.
131
În Republica Moldova privatizarea a contribuit, în primul rând, la realizarea scopului

strategic al reformei proprietăţii şi anume – extinderea sectorului privat (tabelul 3.1.2.).
Tabelul 3.1.2. Structura PIB pe forme de proprietate, %

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
Produsul Intern Brut 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0
din care:
Publică 31.7 30.0 28.4 24.7 25.0 24.0 29.5
Privată 58.1 56.3 53.3 56.4 59.6 57.0 50.7
Mixtă (publică şi privată), fără participare 8.4 9.5 10.9 8.9 4.9 5.4 6.2
străină
A întreprinderilor mixte şi străină 1.8 4.2 7.4 10.0 10.5 13.6 13.6
Sursa: [81, 341].
Menţionăm, totodată, tendinţa de reducere considerabilă a ponderii proprietăţii private în
PIB declanşată începând cu anul 2001.
A fost formată
Tabelul 3.1.3. Evaluarea BERD a progresului în reformarea proprietăţii infrastructura pieţei
Ţara Ponderea
capitalului (Bursa de
sectorului Evaluarea procesului de privatizare
privat în PIB Valori a Moldovei,
în 2004, % privatizarea privatizarea
(evaluarea întreprinderilor întreprinderilor companiile fiduciare
BERD) mari mici (de trust), fondurile de
Albania 75 2+ 4
Azerbaigean 60 2 4- investiţii, etc.), fiind
Armenia 75 3+ 4
astfel create condiţii
Belarusi 25 1 2+
Bulgaria 75 4 4- pentru restructurarea,
Bosnia şi Herzegovina 50 2+ 3
stabilizarea şi
Macedonia 65 3+ 4
Ungaria 80 4 4+ dezvoltarea economiei.
Georgia 65 3+ 4
Kazahstan 65 3 4 Specificul
Kirghizstan 75 4- 4 privatizării spontane şi
Lituania 70 4- 4+
Letonia 75 4- 4+ al privatizării în masă
Moldova 50 3 3+ fiind identificat,
Polonia 75 3+ 4+
Rusia 70 3+ 4 menţionăm că nici
România 70 4- 4- etapa privatizării pe
Slovacia 80 4 4+
Slovenia 65 3 4+ bani nu a condus la o
Serbia 50 2+ 3+ redistribuire rapidă şi
Tagikistan 50 2+ 4-
Turkmenistan 25 1 2 transparentă a
Uzbekistan 45 3- 3 drepturilor de
Ucraina 65 3 4
Horvatia 60 3+ 4+ proprietate în
Republica Cehă 80 4 4+
Estonia 80 4 4+
132
Republica Moldova. Cu ajutorul unor restricţii formale şi neformale (inclusiv nelegale) asupra
vânzării de către salariaţi a acţiunilor în avantajul outsider-ilor managerii au reuşit să-şi menţină
controlul asupra firmelor privatizate. Totuşi, în perioada 1997-2000 ponderea insider-ilor s-a redus.
Aceasta s-a produs din cauza creşterii ponderii fondurilor investiţionale, a investitorilor străini şi a
altor firme (proprietate încrucişată).
Deoarece piaţa bursieră rămânea insuficient dezvoltată şi lichidă, ea nu putea reprezenta
baza unei politici active de fuziuni şi preluări. Majoritatea acţiunilor circulau în afara pieţei, iar
piaţa bursieră oficială juca un rol neimportant.
Instituţiile financiare internaţionale nu au participat la constituirea fondurilor investiţionale
din Republica Moldova. În practică, fondurile investiţionale nu au reuşit să joace rolul de susţinător
al principiilor de bază ale guvernării corporative. Chiar dacă fondurile investiţionale funcţionau ca
intermediari în procesul de difuzare a proprietăţii, ele nu au contribuit la restructurarea
întreprinderilor. Experienţa Republicii Moldova şi a altor economii post-sovietice a demonstrat că
fondurile investiţionale s-au implicat în operaţiuni mult mai rentabile comparativ cu restructurarea:
participarea la activitatea Consiliului de administraţie contra unei remunerări, tranzacţii
netransparente, comercializarea acţiunilor. Doar într-un număr redus de cazuri fondurile de
investiţii au reuşit să devină instituţii investiţionale colective.
Lipsa unui sistem judiciar eficient şi infrastructura insuficientă a pieţei continuă să afecteze
procesul de privatizare şi condiţionează menţinerea unor costuri tranzacţionale şi cheltuieli
manageriale post-privatizaţionale ridicate.
Problema costurilor ridicate de tranzacţii şi a repartizării lor neuniforme a fost lipsită de
atenţie la etapa privatizării. În consecinţă, au crescut cheltuielile administrative în firmele
privatizate şi costurile de tranzacţii pentru outsideri la tranzacţiile cu acţiuni pe piaţa secundară.
Este paradoxal faptul că în Republica Moldova au fost aplicate metode de privatizare care au cerut
existenţa unor condiţii instituţionale speciale, care, de fapt lipseau şi din această cauză nu au putut
favoriza reducerea costurilor de tranzacţii şi funcţionarea eficientă a firmelor după schimbarea
formei de proprietate. Şi invers, în majoritatea ţărilor din Europa Centrală şi de Est exista o
infrastructură instituţională relativ dezvoltată, acestea, însă, au preferat apelarea la ofertele publice
şi vânzările directe, metode de privatizare care formează o proprietate concentrată şi mai puţin
dependentă de condiţiile instituţionale. Republica Moldova, ca de fapt şi alte ţări post-sovietice,
reprezintă un exemplu al modului în care cedările politice până la iniţierea privatizării reduc
eficienţa guvernării corporative după încheierea privatizării şi tergiversează restructurarea
întreprinderilor şi a sectoarelor industriale.
133
În cele din urmă, vom compara rezultatele privatizării în Republica Moldova cu cele
înregistrate în celelalte ţări în tranziţie (tabelul 3.1.3.). Progresele cele mai însemnate ale sectorului
privat către anul 2004 sunt înregistrate în Republica Slovacă, Ungaria, Republica Cehă şi Estonia1.
Cifrele prezentate în acest tabel explică un fenomen mult mai vast decât privatizările propriu-zise.
În realitate, procentajele menţionate evoluează nu numai sub efectul privatizării întreprinderilor de
stat, dar şi al creşterii numărului de noi întreprinderi private şi al diferenţei între ritmurile de
creştere ale sectorului de stat şi ale noului sector privat. Spre deosebire de mica privatizare,
privatizarea întreprinderilor mari şi mijlocii este mai puţin reuşită în Republica Moldova (tabelul
3.1.3.), ultima fiind devansată cu mult în acest domeniu de economiile din Europa Centrală şi de Est
şi statele Baltice.
Cât despre reforma proprietăţii şi participarea privată la infrastructura republicii,
progresele sunt şi mai limitate.
Până în prezent nu a fost privatizat operatorul telefoniei fixe, iar competiţia în domeniul
telefoniei celulare este redusă. Privatizarea altor sectoare de infrastructură (căile ferate, autostrăzile
şi asigurarea cu apă) cunoaşte evoluţii neînsemnate, cedând semnificativ în faţa ţărilor care recent
au aderat la UE, aceştia dezvoltându-şi infrastructura cu autostrăzi private, porţiuni private de cale
ferată, servicii municipale private de asigurare cu apă.
Deşi au fost aplicate multiple metode de a privatiza atât întreprinderile mici cât şi cele
mari, metodele primare care au fost folosite în mica privatizare au favorizat insiderii (salariaţii şi
managerii). Insiderii au fost prioretizaţi şi în cazul marii privatizări.
Studii recente sugerează că întreprinderile aflate în proprietatea salariaţilor înregistrează
performanţe financiare inferioare comparativ cu întreprinderile private care sunt caracterizate prin
proprietate concentrată. Astfel, Djankov şi Murrel găsesc că, de regulă, proprietatea deţinută de
firmele şi investitorii străini, proprietatea fondurilor de investiţii şi proprietatea personală
concentrată sunt mult mai eficiente în comparaţie cu proprietatea salariaţilor în îmbunătăţirea
performanţei sectoriale [146; 147].
1
Sistemul de clasificare a indicatorilor tranziţiei în ceea ce priveşte privatizarea întreprinderilor mari: “1” semnifică că
ponderea proprietăţii private este neînsemnată; “2” – programul complex de privatizare este elaborat, unele întreprinderi
sunt deja vândute; “3” – peste 25% din activele întreprinderilor mari se află în proprietate privată sau în proces de
privatizare, dar posibil există probleme majore ce ţin de managementul corporativ; “4” – peste 50% din activele
întreprinderilor de stat şi agricole sunt în proprietatea privată, managementul corporativ este ameliorat considerabil;
“4+” – standarde şi indicatori tipici pentru ţările industriale avansate: mai mult de 75% din activele întreprinderilor sunt
în proprietate privată în condiţiile unui management corporativ eficient.
Sistemul de clasificare a indicatorilor tranziţiei în ceea ce priveşte privatizarea întreprinderilor mici: “1” semnifică că
rezultatele sunt neînsemnate; “2” – este privatizată o parte considerabilă; “3” – este implementată aproape întregul
program de privatizare; “4” – este încheiată privatizarea întreprinderilor mici, există posibilitatea vânzării drepturilor de
proprietate; “4+” – standarde şi indicatori tipici pentru ţările industriale avansate, lipsa proprietăţii de stat asupra
întreprinderilor mici, este permisă vânzarea-cumpărarea pământului.
134
Imperativul obţinerii valorii în întreprinderile din Republica Moldova impune prioretizarea

metodelor de privatizare care promovează proprietatea concentrată a outsiderilor şi participarea
străină.
După cum urmează din tabelul 3.1.2. şi 3.1.3. în Republica Moldova contribuţia sectorului
privat la formarea PIB este mult mai modestă comparativ cu alte ţări.
Succesiunea măsurilor întreprinse de guvernanţi demonstrează că privatizarea în Republica
Moldova a fost iniţiată cu mult înainte de adoptarea principalelor legi necesare pentru funcţionarea
corectă a unei economii de piaţă. Este elocvent faptul că legile şi instituţiile de piaţă fundamentale
chemate să reducă costurile de tranzacţii şi cheltuielile administrative au fost adoptate şi formate
după încheierea primei etape a privatizării (tabelul 4.2.1. din Anexa 4.2.). Iar unele legi esenţiale, şi
anume Codul civil nr. 1107-XV din 6.06.02, Codul muncii nr. 154 din 28.03.2003, Legea privind
societăţile pe acţiuni nr. 1134-XIII din 02.04.97, Hotărârea de guvern cu privire la adoptarea
Concepţiei administrării corporative a întreprinderilor din economia naţională nr. 22 din
16.01.2003, Legea cu privire la investiţiile în activitatea de întreprinzător nr. 81-XV din 18.03.2004,
etc. au fost adoptate şi mai târziu. Această consecutivitate de acţiuni este profund greşită, deoarece
reforma sistemului judiciar şi schimbările instituţionale sunt strict complementare faţă de procesul
de privatizare. Transformările menţionate asigură, în particular, protecţia intereselor investitorilor
şi, prin aceasta, facilitează finanţarea activităţii firmei.
Protecţia eficientă a drepturilor de proprietate cere, în primul rând, o legislaţie
corespunzătoare şi, în al doilea rând, un mecanism lucrativ de aplicare a acesteia. Investitorii
potenţiali sunt interesaţi în încheierea unor contracte respectarea cărora să poată să fie impusă.
Numai existenţa unui sistem eficient de executare a legislaţiei garantează protecţia de la
exproprierea investiţiilor de către manageri şi salariaţi.
Concentrarea excesivă a proprietăţii în mâinile managerilor poate avea ca efect
consolidarea poziţiilor managerilor incompetenţi şi, prin urmare, tergiversarea restructurării.
Piaţa bursieră din Republica Moldova a rămas subdezvoltată şi nu a devenit sursa
principală de finanţare a investiţiilor, transformându-se, în schimb, într-un mecanism adiţional de
modificare a configuraţiei controlului corporativ.
Piaţa activelor industriale din Republica Moldova rămâne maximal îndepărtat de la
condiţiile specificaţiei depline a drepturilor de proprietate, concurenţei şi costurilor reduse de
tranzacţii. Mai mult ca atât, funcţionarea imperfectă a pieţelor (atât a celor de resurse, cât şi a celor
de produse şi servicii), precum şi ineficienţa instituţiilor de guvernare corporativă, semnifică că în
Republica Moldova lipseşte majoritatea mecanismelor de disciplinare care sunt caracteristice pentru
economia de piaţă.
135
Pentru a depăşi numeroasele probleme generate de imperfecţiunile privatizării se impune,

în opinia noastră, punerea la punct a măsurilor ce ţin de: (i) reformarea judiciară şi de drept pentru a
asigura instaurarea „supremaţiei legii” şi impunerea executării contractelor, inclusiv a celor
financiare; (ii) elaborarea şi implementarea mecanismelor de guvernare corporativă; (iii) protecţia
concurenţei; (iv) ameliorarea mediului de afaceri în Republica Moldova.
Politica guvernării corporative în Republica Moldova trebuie, în opinia noastră, să fie
orientată spre: (i) formarea unor relaţii transparente şi stabile, acceptate de toţi participanţii la
relaţiile corporative, bazate pe regulile culturii corporative; (ii) eficientizarea guvernării corporative
prin eliminarea restricţiilor administrative; (iii) consolidarea competitivităţii şi a concurenţei loiale a
corporaţiilor; (iv) asigurarea compatibilităţii sistemului corporativ naţional cu cele internaţionale. În
acest sens, este de o importanţă deosebită elaborarea Codului guvernării corporative în conformitate
cu principiile internaţionale.
În ceea ce priveşte protecţia concurenţei, se impune, în opinia noastră, crearea Agenţiei
naţionale pentru protecţia concurenţei. Această măsură va permite concentrarea funcţiilor de
reglementare antimonopol într-un singur organ şi asigurarea aplicării uniforme a principiilor şi
practicilor, precum şi a respectării politicii competitive şi coerente în toate domeniile economiei
naţionale. Este indicată şi punerea la punct a legilor noi ce ţin de protecţia concurenţei, inclusiv a
celor privind monopolurile naturale, companiile de holding, reglementarea pieţei serviciilor
financiare.
La rândul lui, mediul antreprenorial poate fi ameliorat prin: (i) reforma cadrului regulatoriu
(simplificarea şi optminizarea procedurilor de înregistrare a afacerilor şi a celor de obţinere a
autorizaţiilor şi licenţelor; reducerea numărului formelor de control din partea statului; optimizarea
politicilor şi procedurilor fiscale, în special pentru ÎMM); (ii) extinderea şi protecţia concurenţei;
(iii) punerea la punct a metodelor de guvernare corporativă; (iv) susţinerea şi dezvoltarea
întreprinderilor mici şi mijlocii; (v) promovarea comerţului exterior; (vi) îmbunătăţirea mediului
investiţional, etc.
3.2. Proprietatea şi formele organizatorico-juridice în Republica Moldova:

perspectivele de dezvoltare financiară
În continuare vom realiza o analiză comparată a eficienţei diferitelor forme de proprietate
şi forme organizatorico-juridice în Republica Moldova pentru a identifica performanţele reformei
proprietăţii şi perspectivele dezvoltării acestora.
136
Studiul pe care dorim să-l realizăm se va baza pe clasificarea agenţilor economici după
formele de proprietate în conformitate cu Legea Republicii Moldova cu privire la proprietate
nr.459-XII din 22.01.91:
Numărul
agenţilor
economici
incluşi în studiu
Total pe forme de proprietate 25667
Proprietatea Republicii Moldova 24017
Proprietatea publică 766
Proprietatea de stat 530
Proprietatea municipală 236
Proprietatea privată – total 22817
Proprietatea privată 1214
Proprietatea colectivă 20438
inclusiv colhoznică 2
Proprietatea organizaţiilor şi mişcărilor obşteşti 1125
Proprietatea organizaţiilor religioase 40
Proprietatea mixtă (publică şi privată, fără participarea străină) 434
Proprietatea străină 599
Proprietatea statelor străine 4
Proprietatea cetăţenilor străini, a persoanelor juridice şi a persoanelor fără cetăţenie 584
Proprietatea străină mixtă (fără participarea Republicii Moldova) 11
Proprietatea întreprinderilor mixte 1051
Pentru a răspunde cât mai reuşit obiectivului stabilit, vom evalua modul de influenţă a
reformei proprietăţii promovată în Republica Moldova asupra poziţiei financiare a agenţilor
economici.
Poziţia financiară reprezintă rezultatul interacţiunii tuturor elementelor sistemului de

relaţii financiare ale întreprinderii şi poate fi determinată prin ansamblul indicatorilor care
caracterizează capacitatea acesteia de a-şi achita obligaţiunile. Obiectivele principale pe care le
urmăreşte analiza poziţiei financiare sunt: (i) evaluarea dinamicii structurii şi a rotaţiei activelor; (ii)
evaluarea dinamicii structurii şi a circulaţiei capitalului propriu şi împrumutat; (iii) analiza valorii şi
a dinamicii indicatorilor absoluţi şi relativi care caracterizează stabilitatea financiară; (iv) analiza
solvabilităţii şi a lichidităţii activelor bilanţiere.
Pornind de la aceste aspecte teoretice vom apela, în cele din urmă, la metodele analizei
multidimensionale pentru a reuşi integrarea concomitentă a diferiţilor indicatori financiari în
conceptul de poziţie financiară.
137
Iniţial, însă, vom determina valoarea unor coeficienţi (rate) financiari care caracterizează
diferitele aspecte ale activităţii economice şi financiare desfăşurate de aceştia.
Coeficientul Rentabilitatea vânzărilor [186, 123] sau rentabilitatea comercială calculată în

profitul brut (pierdere globala) /rd.030 din Anexa nr. 2 la S.N.C.5/
baza formulei este aplicat
venitul din vanzari /rd. 010 din Anexa nr. 2 la S.N.C. 5/
reieşind din presupunerea că indică reuşit la eficienţa activităţii de bază a agenţilor economici şi nu
este influenţat de particularităţile sistemului fiscal şi financiar (pentru a respecta principiul
comparabilităţii, odată ce în analiză sunt incluşi şi agenţi economici rezidenţi ai altor state).
Proprietatea intreprinderilor mixte 17,91

Proprietatea straina mixta (fara RM) 15,61
Proprietatea persoanelor fizice/juridice straine 14,95
Proprietatea statelor straine 7,6
Proprietatea straina 14,94
Proprietatea mixta (publica si privata) 13,34
Proprietatea organizatiilor religioase 27,36
Proprietatea organizatiilor obstesti 23,3
Proprietatea colhoznica 34,49
Proprietatea colectiva 14,67
Proprietatea privata 13,98
Proprietatea privata, total 14,67
Proprietatea municipală -3,14
Proprietatea de stat 23,19
Proprietatea publica 21,56
Proprietatea Republicii Moldova 15,57
Total pe forme de proprietate 15,88
Fig. 3.2.1. Rentabilitatea vânzărilor la agenţii economici din Republica

Moldova funcţie de tipul de proprietate, %, 2003
Sursa: elaborat în baza datelor Biroului Naţional de Statistică.
Valorile acestui indicator calculate pentru anul 2003 sunt prezente în fig. 3.2.1. În baza
acestora, se impune concluzia că agenţii economici în proprietatea publică sunt mai eficienţi
comparativ cu agenţii economici privaţi. Agenţii economici aflaţi în proprietatea Republicii
Moldova sunt mai performanţi comparativ cu agenţii economici aflaţi în proprietatea străină, dar
mai puţin eficienţi comparativ cu proprietatea întreprinderilor mixte.
Coeficientul Rentabilitatea investiţiilor (rentabilitatea capitalului permanent) (capital
propriu + datorii pe termen lung) [89, 490] este determinat conform formulei:
138
profitul (pierderea) perioadei de gestiune pana la impozitare /rd.130 din Anexa nr. 2 S.N.C.5/
total capital propriu /rd. 650 Anexa nr. 2/ + total datorii pe temen lung /rd. 770 Anexa nr. 2/
şi evită problema incertitudinii în atribuirea obligaţiunilor amânate la plata impozitelor (fie la
capitalul împrumutat fie la capitalul propriu)1. Valorile acestui indicator sunt reprezentate în fig.
3.2.2. şi susţin concluzia că în total pe forme de proprietate, capitalul investit în agenţii economici
Proprietatea intreprinderilor mixte 5,35

Proprietatea străină mixtă (fără participarea -1,25
Republicii Moldova)
Proprietatea persoanelor fizice/juridice straine 2,4
Proprietatea statelor straine 5,83
Proprietatea straina 2,31
Proprietatea mixtă (publică şi privată) -2,25
Proprietatea organizatiilor religioase 0,1
Proprietatea organizatiilor obstesti 3,48
Proprietatea colhoznica 3,64
Proprietatea colectiva 6,02
14,83
Proprietatea privata
Proprietatea privata, total 6,08

Proprietatea municipală -1,05
Proprietatea de stat 5,23
Proprietatea publica 2,64
Proprietatea Republicii Moldova 3,48
Total pe forme de proprietate 3,62
Fig. 3.2.2. Rentabilitatea investiţiilor funcţie de forma proprietăţii, %, 2003

naţionali generează pierderi (dacă comparăm cu indicele preţurilor de consum mediu anual care în
anul 2003 a fost de 111.6%): atât capitalul agenţilor economici aflaţi în proprietatea Republicii
Moldova (3.48%), cât şi cel al agenţilor economici aflaţi în proprietatea străină (2.31%),
întreprinderile aflate în proprietatea privată fiind singurul grup de întreprinderi care îşi gestionează
capitalul fără pierderi (14.83%), deşi în mod neeficient (pentru comparaţie: rata medie ponderată a
dobânzilor la depozite în 2003 a fost de 12.68%, iar rata nominală medie ponderată a profitului la
hârtiile de valoare de stat în acelaşi an – 15.1%). Prin urmare, şi în acest caz, concluzia despre
eficienţa proprietăţii private în Republica Moldova nu este evidentă.
Pentru a compara utilizarea activelor agenţilor economici funcţie de forma proprietăţii,
vom folosi indicatorul Rotaţia activelor (numărul), calculat după formula
1
În cazul acestui indicator, datoriile pe termen lung oricum sunt adăugate la capitalul propriu.
139
venitul din vanzari /rd.010 din Anexa nr. 2 la S.N.C.5/

. Rezultatele sunt prezentate în tabelul
total general activ /rd. 470 Anexa nr.1 la S.N.C. 5/
3.2.1.
Tabelul 3.2.1. Rotaţia activelor agenţilor economici după forma proprietăţii
Numărul de
rotaţii
Total pe forme de proprietate 0.67
Proprietatea Republicii Moldova 0.66
Proprietatea publică 0.23
Proprietatea de stat 0.33
Proprietatea municipală 0.04
Proprietatea privată – total 1.06
Proprietatea privată 1.74
Proprietatea colectivă 1.06
Inclusiv colhoznică 0.26
Proprietatea organizaţiilor şi mişcărilor obşteşti 0.22
Proprietatea organizaţiilor religioase 0.08
Proprietatea mixtă (publică şi privată, fără participarea străină) 0.53
Proprietatea străină 0.82
Proprietatea statelor străine 0.46
Proprietatea cetăţenilor străini, a persoanelor juridice şi a persoanelor fără cetăţenie 0.82
Proprietatea străină mixtă (fără participarea Republicii Moldova) 0.95
Proprietatea întreprinderilor mixte 0.62
Agenţii economici aflaţi în proprietatea străină devansează cu cca. 25%, după numărul de
rotaţie a activelor, agenţii economici aflaţi în proprietatea Republicii Moldova. Agenţii economici
privaţi înregistrează o valoare superioară (1.74) a coeficientului Rotaţia activelor comparativ cu
agenţii economici de stat (0.33).
Lichiditatea absolută este calculată cu ajutorul formulei
total mijloace banesti /rd. 440 Anexa 1 la S.N.C. 5/ + total investitii pe termen scurt /rd. 390/
.
total datorii pe termen scurt /rd. 970 Anexa 1 la S.N.C. 5/
Lichiditatea generală este determinată reieşind din relaţia
total active curente /rd. 460 Anexa 1 la S.N.C. 5/
.
total datorii pe termen scurt /rd. 970 Anexa 1 la S.N.C. 5/
Coeficientul Autonomiei financiare (coeficientul concentraţiei capitalului propriu) este
total capital propriu /rd. 650 din Anexa 1 la S.N.C. 5/
determinat prin aplicarea formulei şi
total general pasiv/rd. 980/
caracterizează ponderea patrimoniului proprietarilor întreprinderii în totalul mijloacelor investite în
activitatea acesteia. Cu cât valoarea acestui indicator este mai mare cu atât întreprinderea este
considerată mai stabilă din punct de vedere financiar şi independentă de creditorii externi. Creditorii
140
investesc mai “uşor” într-o întreprindere care se caracterizează printr-o pondere ridicată a
capitalului propriu în totalul surselor de finanţare.
Tabelul 3.2.2. Coeficienţii lichidităţii absolute şi generale
Lichiditatea Lichiditatea
absolută generală
Total pe forme de proprietate 0.07 0.93
Proprietatea Republicii Moldova 0.07 0.95
Proprietatea publică 0.07 0.79
Proprietatea de stat 0.07 0.80
Proprietatea municipală 0.06 0.70
Proprietatea privată – total 0.07 1.03
Proprietatea privată 0.05 0.92
Proprietatea colectivă 0.07 1.03
inclusiv colhoznică 0.28 5.98
Proprietatea organizaţiilor şi mişcărilor obşteşti 1.02 2.87
Proprietatea organizaţiilor religioase 1.76 6.34
Proprietatea mixtă (publică şi privată, fără participarea străină) 0.04 0.75
Proprietatea străină 0.16 0.86
Proprietatea statelor străine 0.03 0.79
Proprietatea cetăţenilor străini, a persoanelor juridice şi a persoanelor 0.16 0.86
fără cetăţenie
Proprietatea străină mixtă (fără participarea Republicii Moldova) 0.45 1.76
Proprietatea întreprinderilor mixte 0.04 0.93
Totodată este important să menţionăm, că nivelul de independenţă financiară este tratat în
mod diferit în diferite ţări. Astfel, în conformitate cu datele Organizaţiei pentru Cooperarea
Economică şi Dezvoltare (Organization for Economic Cooperation and Development, OECD),
ponderea mijloacelor atrase în totalul surselor de finanţare constituie în medie în Japonia – 85%, în
Germania – 64%, în S.U.A. – 55%. În aceste ţări fluxurile investiţionale sunt de un caracter total
diferit – de exemplu, în S.U.A. fluxul majoritar de resurse financiare este asigurat de populaţie (de
exemplu, prin intermediul fondurilor mutuale), în Japonia – de bănci. Din aceste considerente, o
valoare ridicată a coeficientului concentrării capitalului împrumutat mărturiseşte despre un nivel
înalt al încrederii manifestate de bănci faţă de corporaţie. Şi invers, o valoare redusă a acestei rate
indică la incapacitatea întreprinderii de a atrage credite bancare, ceea ce reprezintă un anumit
avertisment pentru investitori şi creditori.
Determinarea raportului dintre capitalul împrumutat şi capitalul propriu prin formula
total datorii pe termen scurt /rd. 770 din Anexa 1 la S.N.C. 5/ + datorii pe termen lung /rd. 970/
total capital propriu /rd. 650/
este o încercare de a dimensiona gradul de risc al creditului. Acest indicator semnifică (dacă
considerăm agenţii economici de toate formele şi tipurile de proprietate) că la 1 leu capital propriu
investit în activitatea întreprinderii revine 1,47 lei capital împrumutat (tabelul 3.2.3.). Cele mai mari
141
valori ale acestui coeficient sunt înregistrate de agenţii economici aflaţi în proprietatea străină, de
întreprinderile mixte şi întreprinderile private.
Astfel, în cazul întreprinderilor aflate în proprietatea persoanelor juridice străine la 1 leu
capital propriu revine 4,99 lei capital de împrumut. Aceste valori ridicate pot fi explicate, în opinia
noastră, prin:
subevaluarea capitalului propriu la etapa înstrăinării patrimoniului întreprinderilor locale de
investitorii străini;
Tabelul 3.2.3. Coeficienţii autonomiei financiare şi a îndatorării
Autonomiei Capital
financiare împrumutat /
capital
propriu
Total pe forme de proprietate 0.40 1.47
Proprietatea Republicii Moldova 0.47 1.13
Proprietatea publică 0.70 0.43
Proprietatea de stat 0.58 0.72
Proprietatea municipală 0.92 0.08
Proprietatea privată – total 0.27 2.67
Proprietatea privată 0.11 8.07
Proprietatea colectivă 0.28 2.62
inclusiv colhoznică 0.95 0.05
Proprietatea organizaţiilor şi mişcărilor obşteşti 0.22 3.47
Proprietatea organizaţiilor religioase 0.06 15.51
Proprietatea mixtă (publică şi privată, fără participarea străină) 0.47 1.14
Proprietatea străină 0.17 4.93
Proprietatea statelor străine 0.25 2.98
Proprietatea cetăţenilor străini, a persoanelor juridice şi a persoanelor 0.17 4.99
fără cetăţenie
Proprietatea străină mixtă (fără participarea Republicii Moldova) 0.22 3.47
Proprietatea întreprinderilor mixte 0.22 3.49
accesul la resurse de împrumut ieftine, sursele de creditare fiind instituţiile financiare străine,
băncilor locale revenindu-le funcţia de operatori ai creditelor. La acordarea creditelor de către
băncile locale în avantajul întreprinderilor aflate în proprietatea persoanelor juridice străine,
dobânda este mai mică deoarece se consideră că riscul de creditare în aceste cazuri este minim;
în unele cazuri acordarea creditelor bancare acestui grup de întreprinderi este însoţită de
garanţii de stat.
În cazul întreprinderilor agricole (colhozuri) la 1 leu capital propriu revine 0,05 lei capital
de împrumut. Motivul care explică asemenea valori reduse este că solicitanţii potenţiali de credite
au nevoie de împrumuturi pe termen mediu şi lung şi la dobânzi reduse (pornind de la poziţia
142
financiară nefastă a întreprinderilor agricole locale). În portofoliile bancare acest segment de credite
este puţin dezvoltat.
Dacă ne referim la întreprinderile private, atunci trebuie să menţionăm că marea majoritate
a acestora reprezintă structuri comerciale, activitatea cărora este strict direcţionată spre operaţiuni
pe termen scurt, generatoare de profituri relativ mari. Din aceste motive, băncile creditează mai uşor
acest grup de întreprinderi.
Tabelul 3.2.4. Coeficienţii de uzură, reînnoire şi randamentul fondurilor fixe
Randamentul Coeficientul de Coeficientul de
fondurilor fixe uzură reînnoire
Total pe forme de proprietate 0.79 0.47 0.21
Proprietatea Republicii Moldova 0.69 0.47 0.07
Proprietatea publică 0.17 0.47 0.04
Proprietatea de stat 0.24 0.54 0.06
Proprietatea municipală 0.03 0.32 0.01
Proprietatea privată – total 1.92 0.44 0.15
Proprietatea privată 6.09 0.20 0.43
Proprietatea colectivă 1.89 0.44 0.15
inclusiv colhoznică 0.16 0.61 0.11
Proprietatea organizaţiilor şi mişcărilor 0.49 0.32 0.23
obşteşti
Proprietatea organizaţiilor religioase 0.14 0.28 0.12
Proprietatea mixtă (publică şi privată, fără 0.45 0.55 0.03
participarea străină)
Proprietatea străină 0.95 0.59 1.66
Proprietatea statelor străine 1.04 0.16 0.74
Proprietatea cetăţenilor străini, a persoanelor 0.94 0.59 1.68
juridice şi a persoanelor fără cetăţenie
Proprietatea străină mixtă (fără participarea 1.77 0.37 0.09
Republicii Moldova)
Proprietatea întreprinderilor mixte 1.88 0.35 0.18
Deşi coeficientul de uzură a fondurilor fixe poartă un caracter convenţional1, acesta are,
totuşi, o anumită importanţă analitică – după unele evaluări, la aplicarea metodei amortizării liniare
valoarea coeficientului de uzură mai mare de 50% este considerată a fi nedorită. Termenele de
exploatare a fondurilor fixe la marea majoritate a întreprinderilor moldoveneşti au depăşit
normativele stabilite de 2-3 ori, iar la 1 ianuarie 2004 nivelul uzurii fizice a constituit la agenţii
economici de toate formele şi tipurile de proprietate în medie 47% (tabelul 3.2.4.). Grupul
întreprinderilor de stat, colhozurile şi întreprinderile aflate în proprietate mixtă (publică şi privată)
depăşesc nivelul critic al uzurii.
1
Acest coeficient depinde de metodologia producerii defalcărilor de amortizare
143
Totodată, valoarea coeficientului de reînnoire a fondurilor fixe este foarte neînsemnată.

Situaţia cu fondurile fixe este relativ mai bună în cazul agenţilor economici aflaţi în proprietate
privată şi al întreprinderilor mixte.
Valorile coeficientului de uzură şi cele ale coeficientului de reînnoire a mijloacelor fixe
sunt prezentate în tabelul 3.2.4.
Evaluarea complexă a performanţelor financiare ale agenţilor economice cere aplicarea

unor metode de analiză bazate pe comparaţiile multidimensionale. Această sarcină este pusă de
fiecare dată când trebuie făcută o evaluare generalizatoare de rating a rezultatelor economice
financiare înregistrate de mai multe întreprinderi.
De regulă, evaluarea sintetică a performanţelor activităţii întreprinderilor se produce în
funcţie de un set de indicatori. Totodată, nu toţi indicatorii sunt echivalenţi – unii dintre aceştia sunt
incomensurabili sau pot acţiona în direcţii diferite. În acest caz, trebuie utilizată una din metodele
de evaluare a rating-urilor, dintre acestea cel mai frecvent aplicate sunt metoda însumării locurilor,
media geometrică şi metoda taxonometrică.
Primele două au un neajuns major – nu consideră semnificaţia indicatorilor implicaţi în
analiză şi gradul de diferenţiere în nivelul acestora. Din aceste motive, una dintre cele mai de
perspectivă abordări este utilizarea analizei comparative multidimensionale bazate pe metoda
distanţelor euclidiene, care permite considerarea atât a mărimii absolute a indicatorilor fiecărei
întreprinderi, cât şi a gradului de apropiere (depărtare) de valorile pe care le înregistrează
întreprinderea-etalon.
Aplicarea analizei comparative multiple se face în câteva etape:
Etapa 1. Este fundamentat sistemul de indicatori după care vor fi apreciate rezultatele
activităţii economice a întreprinderilor supuse analizei, sunt colectate date care să permită
determinarea indicatorilor selectaţi şi este formată matricea datelor iniţiale.
La baza metodei sunt puse operaţiunile cu matricele. Presupunem că sunt considerate m
întreprinderi, activitatea cărora este analizată după n indicatori. În acest caz, totalitatea valorilor pe
care le iau indicatorii implicaţi în analiză de către grupul de întreprinderi poate fi prezentată sub
formă de matrice:
⎛ x11 ... x1 j ... x1n ⎞
⎜ ⎟
⎜ ... ... ... ... ... ⎟
X = ⎜ xi1 ... xij ... xin ⎟ ,
⎜ ⎟
⎜ ... ... ... ... ... ⎟
⎜x ... x mj ... x mn ⎟⎠
⎝ m1
unde
144
i = 1, …, m – numărul indicatorului,
j = 1, …, n – numărul întreprinderii.
Etapa 2. Normalizarea indicatorilor. De regulă, indicatorii incluşi în analiză au o esenţă
diferită şi valori care nu sunt reciproc comparabile. Din aceste considerente următorul pas trebuie să
fie normalizarea indicatorilor. Pentru aceasta matricea X este înlocuită cu matricea Z.
⎛ z11 ... z1 j ... z1n ⎞
⎜ ⎟
⎜ ... ... ... ... ... ⎟
Z = ⎜ z i1 ... z ij ... z in ⎟ , unde:
⎜ ⎟
⎜ ... ... ... ... ... ⎟
⎜z ... z mj ... z mn ⎟⎠
⎝ m1
xij − xi*
z ij = ;
σ i*
1 n
xi* = ∑ xij - valoarea medie a indicatorului i pentru toate întreprinderile;
m j =1
1 n
2
i*
m j =1
2
( )
σ = ∑ xij − xi* - dispersia valorilor indicatorului i.
Efectuarea procedurii de normalizare “şterge” influenţa mărimilor absolute şi variaţiile

valorilor indicatorilor incluşi în analiză.
Etapa 3. Formarea “întreprinderii etalon”. Pentru aceasta pe fiecare linie se alege valoarea
maximă sau minimă a indicatorului respectiv funcţie de mărimea lui optimală. Caracteristica
⎛ z1e ⎞
⎜ ⎟
întreprinderii etalon este reprezentată de matricea: ⎜ ... ⎟ .
⎜ ze ⎟
⎝ n⎠
Etapa 4. Selectarea celei mai performante întreprinderi. Determinarea distanţelor Rij de la
orice întreprindere până la etalon oferă următoarele valori pentru toate m întreprinderi:
( )
n
R j = ∑ z ij − z ie . Selectarea celei mai performante întreprinderi se efectuează prin metoda
2
j =1
pătratelor minimale. Întreprinderea care înregistrează valoarea minimală a lui Rj trebuie considerată
cea mai bună.
Etapa 5. Considerarea coeficienţilor de pondere. Uneori, aplicând metoda taxonometrică,
sunt consideraţi coeficienţii de pondere aij, care indică la importanţa relativă a indicatorilor. În acest
( )
n
caz: R j = ∑ a j z ij − z ie .
2
j =1
145
În continuare vom aplica una din modificările analizei comparative multidimensionale

bazate pe metoda distanţelor euclidiene în scopul evaluării performanţelor financiare ale unor
grupuri de întreprinderi fiecare format dintr-un număr suficient de mare de întreprinderi pentru a
formula concluzia despre eficienţa principalelor forme de proprietate în Republica Moldova. În cele
din urmă, analiza respectivă va indica la eficienţa sau lipsa de eficienţă în promovarea reformei
proprietăţii în Republica Moldova.
Întreprinderile au fost grupate după următoarele forme şi tipuri de proprietate:
(i) Proprietate de stat
(ii) Proprietate municipală
(iii) Proprietate privată
(iv) Proprietate colectivă
(v) Proprietate mixtă (fără participare străină)
(vi) Proprietate a statelor străine
(vii) Proprietate a persoanelor juridice străine
(viii) Proprietate străină mixtă
(ix) Proprietate a întreprinderilor mixte.
Tabelul 3.2.5. Indicatorii financiari de eficienţă funcţie de forma şi tipul proprietăţii agenţilor economici,
anul 2003
Numărul de Rentabilitatea Rentabilitatea Rotaţia Randamentul Coeficientul
întreprinderi vânzărilor financiară activelor fondurilor reinvestirii
incluse în fixe mijloacelor
analiză băneşti
Proprietatea de stat 766 23.19 5.23 0.33 0.24 0.05
Proprietatea municipală 530 -3.14 -1.05 0.04 0.03 0
Proprietatea privată 1214 13.98 14.83 1.74 6.09 -0.22
Proprietatea colectivă 20438 14.67 6.02 1.06 1.89 -0.07
Proprietatea mixtă (fără 434 13.34 -2.25 0.53 0.45 0.01
participare străină)
Proprietatea statelor străine 4 7.6 5.83 0.46 1.04 -0.35
Proprietatea persoanelor 584 14.95 2.4 0.82 0.94 -0.05
juridice străine
Proprietatea străină mixtă 11 15.61 -1.25 0.95 1.77 -0.12
Proprietatea 1051 17.91 5.35 0.62 1.88 0
întreprinderilor mixte
Media pe coloană, xi 13.12 3.90 0.62 1.59 -0.08
Devierea medie 6.93 4.97 0.47 1.72 0.12
pătratică, σ
Sursa: elaborat în baza fig. 3.2.1., 3.2.2. şi a tabelelor 3.2.1., 3.2.4.
Pentru a aprecia rezultatele financiare ale agenţilor economici cuprinşi în analiză au fost
determinaţi coeficienţi care caracterizează eficienţa utilizării resurselor şi a capitalului – factori care
146
participă la procesele de obţinere a valorii: rentabilitatea vânzărilor, rentabilitatea financiară, rotaţia

activelor, randamentul fondurilor fixe, coeficientul reinvestirii mijloacelor băneşti.
Informaţia iniţială este inclusă în tabelul 3.2.5.
Pentru aplicarea metodei taxonometrice vom prezenta datele iniţiale sub forma matricei X.
⎛ 23.19 5.23 0.33 0.24 0.05 ⎞
⎜ ⎟
⎜ − 3.14 − 1.05 0.04 0.03 0 ⎟
⎜ 13.98 14.83 1.74 6.09 − 0.22 ⎟
⎜ ⎟
⎜ 14.67 6.02 1.06 1.89 − 0.07 ⎟
⎜ ⎟
X = ⎜ 13.34 − 2.25 0.53 0.45 0.01 ⎟ .
⎜ 7 .6 5.83 0.46 1.04 − 0.35 ⎟
⎜ ⎟
⎜ 14.95 2.4 0.82 0.94 − 0.05 ⎟
⎜ 15.61 − 1.25 0.95 1.77 − 0.12 ⎟
⎜⎜ ⎟
⎝ 17.91 5.35 0.62 1.88 0 ⎟⎠
Transformăm matricea iniţială X, în matricea Z. Fiecare element al matricei Z reprezintă

diferenţa dintre elementul corespunzător al matricei X şi valoarea medie a coloanei unde este
poziţionat elementul dat împărţită la devierea medie pătratică. Matricea Z va avea forma:
⎛ 1.45 0.27 − 0.86 − 0.78 1.10 ⎞
⎜ ⎟
⎜ − 2.35 − 1.00 − 1.48 − 0.91 0.69 ⎟
⎜ 0.12 2.20 2.18 2.61 − 1.13 ⎟
⎜ ⎟
⎜ 0.22 0.43 0.71 0.17 0.11 ⎟
⎜ ⎟
Z = ⎜ 0.03 − 1.24 − 0.43 − 0.66 0.77 ⎟ .
⎜ − 0.80 0.39 − 0.58 − 0.32 − 2.20 ⎟
⎜ ⎟
⎜ 0.26 − 0.30 0.20 − 0.38 0.27 ⎟
⎜ 0.36 − 1.04 0.48 0.10 − 0.30 ⎟
⎜⎜ ⎟
⎝ 0.69 0.29 − 0.23 0.17 0.69 ⎟⎠
Matricea etalon este constituită din următoarele valori:

Z etalon = (1.45 2.20 2.18 2.61 1.10 ) . Etalonul este format din cele mai bune valori
identificate pe fiecare coloană.
Menţionăm că în contextul prezentei analize, în calitate de valori-etalon au fost selectate
valorile maximale ale indicatorilor financiari consideraţi (selectarea valorilor medii ar fi însemnat
acceptarea în unele cazuri valori negative pentru unele rate financiare).
În plus, vom atribui celor cinci factori examinaţi următoarele ponderi: (0,15; 0,3; 0,15;
0,15; 0,25), recunoscând prin aceasta prioritatea rentabilităţii investiţiilor (ponderea 0,3) şi a
coeficientului de reinvestire a mijloacelor băneşti (ponderea 0,25).
Efectuând calculele obţinem următoarele valori pentru R (funcţie de forma şi tipul
proprietăţii):
147
R2001 R2002 R2003

Proprietate de stat 5 4 5
Proprietate municipală 8 9 7
Proprietate privată 4 2 1
Proprietate colectivă 2 1 2
Proprietate mixtă (fără participare străină) 6 6 8
Proprietate a statelor străine 7 8 9
Proprietate a persoanelor juridice străine 9 5 4
Proprietate străină mixtă 1 7 6
Proprietate a întreprinderilor mixte 3 3 3
Acelaşi algoritm a fost aplicat şi pentru anii 2001 şi 2002 (Tabelele 3.2.1., 3.2.2., 3.2.3. şi
3.2.4. din Anexa 3.2.).
Cea mai mică valoare a indicatorului R a înregistrat-o în anul 2003 grupul de întreprinderi
aflate în proprietatea privată. Prin urmare, aplicând cele cinci criterii enunţate anterior putem face
concluzia că aceste întreprinderi sunt caracterizate prin cea mai bună poziţie financiară, deşi factorii
de obţinere a valorii nu sunt gestionaţi eficient. Urmează întreprinderile aflate în proprietatea
20000 Ecuaţia regresiei: y = 64.624e0.0658x

Coeficientul de corelaţie: η = 0,7808 Slovenia

15000 Cehia
Ungaria Slovacia
Lituania Polonia
10000 Estonia
Rusia Letonia
Macedonia România
Bulgaria
5000 Kazahstan
Azerbaigean Albania
Uzbekistan Moldova Ucraina
Georgia Armenia
Tagikistan Kirghizstan
0
30 40 50 60 70 80 90
Ponderea sectorului privat în PIB, %
Fig. 3.2.3. Relaţia dintre ponderea sectorului privat şi PIB, anul 2002
Sursa: elaborat în baza[288; 241].
colectivă şi întreprinderile mixte. Concluzia care urmează este că reforma proprietăţii în Republica
Moldova, prin crearea, dezvoltarea şi consolidarea sectorului privat nu a declanşat efectele
economice aşteptate. Parţial aceasta este consecinţa lipsei de restructurare a întreprinderilor şi
costurile ridicate de deschidere şi promovare a afacerilor în Republica Moldova.
Problema eficienţei proprietăţii private este strâns legată de calitatea proceselor de
reformare a economiei. Astfel, în ţările Europei Centrale şi de Est şi ţările Baltice proprietatea
privată generează efecte pozitive considerabile asupra proceselor de obţinere a valorii şi, în cele din
urmă, asupra indicatorilor de creştere economică. Dependenţa respectivă poate fi exprimată printr-o
ecuaţie exponenţială, coeficientul de corelaţie, η, fiind egal cu 0,78.
148
Din fig. 3.2.3. urmează că (i) sectorul privat în Republica Moldova comparativ cu alte ţări
în tranziţie deţine o pondere relativ redusă în PIB (50%) şi (ii) proprietatea privată nu este
gestionată eficient.
Conform Legii Republicii Moldova cu privire la proprietate nr. 459-XII din 22.01.91 şi
Legii cu privire la antreprenoriat şi întreprinderi nr. 845-XII din 03.01.92 (Tabelul 4.2.1. din Anexa
4.2.) în Republica Moldova întreprinderile pot fi constituite sub următoarele forme organizatorico-
juridice:
Numărul agenţilor
economici incluşi
în studiu
Total pe forme organizatorico-juridice, inclusiv: 25667
Întreprinderi individuale 1061
Întreprinderi cu Societăţi în nume colectiv 10
dreptul de
persoană fizică Societăţi în comandită 5
Întreprinderi individuale în agricultură 102
Societăţi pe acţiuni de tip închis 1094
Societăţi pe acţiuni de tip deschis 1277
Întreprinderi cu Societăţi cu răspundere limitată 18833
dreptul de Cooperative de producţie 414
persoană Cooperative de consum 625
juridică
Întreprinderi de arendă 15
Întreprinderi de stat 490
Întreprinderi municipale 233
Asociaţii de întreprinderi 36
Uniunea de Uniuni de întreprinderi 8
întreprinderi
Concerne 3
Asociaţii ale gospodăriilor ţărăneşti 17
În continuare, vom identifica formele organizatorico-juridice care asigură o eficienţă mai

mare în contextul reformei proprietăţii promovate în Republica Moldova.
Informaţia iniţială pentru desfăşurarea analizei este inclusă în tabelul 3.2.6.
149
Tabelul 3.2.6. Indicatorii financiari de eficienţă funcţie de forma organizatorico-juridică a agenţilor

economici, anul 2003
Rentabilitatea Rentabilitatea Rotaţia Randamentul Coeficientul
vânzărilor financiară activelor fondurilor reinvestirii
fixe mijloacelor
băneşti
Întreprinderi individuale 13.39 24.01 2.11 8.45 -0.37
Societăţi în nume colectiv 6.57 -6.16 1.6 4.3 -0.73
Societăţi în comandită 15.48 16.86 1.02 0.68 -0.01
Întreprinderi individuale în agricultură 9.65 -13.58 0.56 1.15 -0.13
Societăţi pe acţiuni de tip închis 20.05 5.6 0.64 1.09 0.01
Societăţi de acţiuni de tip deschis 17.25 3.51 0.52 0.55 0.02
Societăţi cu răspundere limitată 14.05 8.11 1.26 3.85 -0.11
Cooperative de producţie 19.35 3.63 0.6 0.6 -0.01
Cooperative de consum 19.29 -0.64 0.56 0.44 -0.01
Întreprinderi de arendă 32.65 2.19 0.37 0.25 0.02
Întreprinderi de stat 23.19 3.18 0.28 0.17 0.02
Întreprinderi municipale -3.47 -1.03 0.04 0.03 0.01
Asociaţii de întreprinderi 47.11 -0.18 0.01 0.03 0.05
Uniuni de întreprinderi 94.95 0.55 0.01 0.01 -0.11
Concerne 0 -0.28 0.14 0.42 0.1
Asociaţii ale gospodăriilor ţărăneşti 23.7 -3.45 0.33 0.18 0.03
Media pe coloană, xi 22.08 2.65 0.63 1.39 -0.08
Devierea medie pătratică, σ 22.10 8.38 0.58 2.21 0.20
Pentru aplicarea metodei taxonometrice vom prezenta datele iniţiale sub forma matricei X.
Transformăm matricea iniţială X, în matricea Z. Matricea etalon este constituită din
următoarele valori:
Z etalon = (3.30 2.55 2.57 3.20 0.89 ) . Etalonul este format din cele mai bune valori
identificate pe fiecare coloană.
⎛ 13.39 24.01 2.11 8.45 − 0.37 ⎞ ⎛ − 0.39 2.55 2.57 3.20 − 1.48 ⎞
⎜ ⎟ ⎜ ⎟
⎜ 6.57 − 6.16 1 .6 4.3 − 0.73 ⎟ ⎜ − 0.70 − 1.05 1.68 1.32 − 3.29 ⎟
⎜ 15.48 16.86 1.02 0.68 − 0.01 ⎟ ⎜ − 0.30 1.70 0.68 − 0.32 0.33 ⎟
⎜ ⎟ ⎜ ⎟
⎜ 9.65 − 13.58 0.56 1.15 − 0.13 ⎟ ⎜ − 0.56 − 1.94 − 0.12 − 0.11 − 0.27 ⎟
⎜ ⎟ ⎜ ⎟
⎜ 20.05 ⎜ − 0.09 − 0.13 0.43 ⎟
5 .6 0.64 1.09 0.01 ⎟ 0.35 0.02
⎜ 17.25 3.51 0.52 0.55 0.02 ⎟ ⎜ − 0.22 0.10 − 0.19 − 0.38 0.48 ⎟
⎜ ⎟ ⎜ ⎟
⎜ 14 . 05 8 .11 1.26 3.85 − 0.11 ⎟ ⎜ − 0.36 0.65 1.09 1.11 − 0.17 ⎟
⎜ 19.35 3.63 0.6 0.6 − 0.01 ⎟ ⎜ − 0.12 0.12 − 0.05 − 0.36 0.33 ⎟
X=⎜ ⎟ Z=⎜ ⎟
⎜ 19.29 − 0.64 0.56 0.44 − 0.01 ⎟ ⎜ − 0.13 − 0.39 − 0.12 − 0.43 0.33 ⎟
⎜ 32.65 0.37 0.25 0.02 ⎟ ⎜ 0.48
⎜
2.19
⎟ − 0.05 − 0.45 − 0.52 0.48 ⎟
⎜ ⎟
⎜ 23.19 3.18 0.28 0.17 0.02 ⎟ ⎜ 0.05 0.06 − 0.60 − 0.55 0.48 ⎟
⎜ ⎟ ⎜ ⎟
⎜ − 3 .47 − 1.03 0.04 0.03 0.01 ⎟ ⎜ − 1.16 − 0.44 − 1.02 − 0.61 0.43 ⎟
⎜ 47.11 − 0.18 0.01 0.03 0.05 ⎟ ⎜ 1.13 − 0.34 − 1.07 − 0.61 0.63 ⎟
⎜ ⎟ ⎜ ⎟
⎜ 94.95 0.55 0.01 0.01 − 0.11 ⎟ ⎜ 3.30 − 0.25 − 1.07 − 0.62 − 0.17 ⎟
⎜ 0 − 0.28 0.14 0.42 0 .1 ⎟ ⎜ − 1.00 − 0.35 − 0.84 − 0.44 0.89 ⎟
⎜⎜ ⎟ ⎜⎜ ⎟
⎝ 23.7 − 3.45 0.33 0.18 0.03 ⎟⎠ ⎝ 0.07 − 0.73 − 0.52 − 0.55 0.53 ⎟⎠
150
Atribuim celor cinci factori examinaţi următoarele ponderi: (0,15; 0,3; 0,15; 0,15; 0,25),
recunoscând prioritatea rentabilităţii investiţiilor (ponderea 0,3) şi a coeficientului de reinvestire a
mijloacelor băneşti (ponderea 0,25).
Efectuând calculele obţinem următoarele valori pentru R (funcţie de forma organizatorico-
juridică a întreprinderii):
R2001 R2002 R2003
Întreprinderi individuale 5 2 1
Societăţi în nume colectiv 1 4 11
Societăţi în comandită 2 1 3
Întreprinderi individuale în agricultură 12 16 16
Societăţi pe acţiuni de tip închis 11 5 4
Societăţi de acţiuni de tip deschis 7 10 7
Societăţi cu răspundere limitată 3 3 2
Cooperative de producţie 6 6 5
Cooperative de consum 8 11 10
Întreprinderi de arendă 10 7 6
Întreprinderi de stat 13 13 14
Întreprinderi municipale 14 15 15
Asociaţii de întreprinderi 4 8 9
Uniuni de întreprinderi 15 9 8
Concerne 16 14 13
Asociaţii ale gospodăriilor ţărăneşti 9 12 12
Acelaşi algoritm a fost aplicat şi pentru anii 2001 şi 2002 (Tabelele 3.2.5., 3.2.6., 3.2.7.,
3.2.8., Anexa 3.2.).
Cea mai mică valoare a indicatorului R a înregistrat-o în anul 2003 grupul de întreprinderi
individuale. Prin urmare, aplicând cele cinci criterii enunţate anterior putem face concluzia că
aceste întreprinderi sunt caracterizate prin cea mai bună poziţie financiară. Urmează societăţile cu
răspundere limitată, societăţile în comandită şi societăţile pe acţiuni de tip închis.
Menţionăm, că această evoluţie pare să fie logică: dezvoltarea insuficientă a sectorului
financiar dezavantajează formele organizatorico-juridice care cer pentru a fi eficiente o piaţă
financiară dezvoltată (societăţile pe acţiuni de tip deschis şi închis) şi forţează agenţii economici să-
şi organizeze afacerile sub forme organizatorico-juridice relativ simple bazate preponderent pe
finanţarea din surse proprii.
Tabelul 3.2.7. identifică unele tendinţe privitor la acceptarea de către agenţii economici din
Republica Moldova să-şi desfăşoare activitatea economică funcţie de anumite forme organizatorico
juridice.
151
Dintre toate formele organizatorico-juridice revăzute de legislaţie, tendinţa de reducere a

numărului de unităţi economice este caracteristică doar pentru societăţile pe acţiuni, întreprinderile
de arendă şi întreprinderile de stat. În cazul întreprinderilor de stat, cauza care explică această
evoluţie este tendinţa obiectivă de reducere a sectorului economic de stat. Motivul pentru care
agenţii economici se dezic de organizarea afacerilor sub forma organizatorico-juridică a societăţilor
pe acţiuni este, în primul rând, costul relativ ridicat al apelării la finanţarea prin emisiunea de
acţiuni, cerinţa de transparenţă a informaţiei contabile şi financiare, piaţa de capital subdezvoltată
din Republica Moldova, etc.
Tabelul 3.2.7. Numărul agenţilor economici pe forme organizatorico-juridice
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

Total, din care: 92994 103734 103113 106941 111051 116743 121634
Întreprinderi cu dreptul de persoană fizică, 48996 55287 57445 58251 58693 60188 59904
din acestea:
Întreprinderi individuale 48807 55081 57226 58031 58473 59971 59692
Alte întreprinderi 189 206 219 220 220 217 212
Întreprinderi cu dreptul de persoană juridică, 34470 37733 40753 43284 46267 49493 53633
din acestea:
Societăţi pe acţiuni 6492 6569 6561 6448 6307 6211 6212
Societăţi cu răspundere limitată 22915 25790 28659 31642 34578 37828 41914
Cooperative de toate tipurile 3027 3335 3496 3213 3319 3374 3406
Întreprinderi de arendă 146 120 116 115 114 111 107
Întreprinderi de stat 1587 1590 1544 1496 1439 1341 1306
Întreprinderi municipale 119 145 208 257 307 327 350
Uniuni de întreprinderi 387 425 635 683 774 858 931
În plus, în cazul societăţilor pe acţiuni, procesul decizional este suficient de complicat din
cauza existenţei unui număr mare de structuri implicate în conducerea întreprinderii (adunarea
generală a acţionarilor, consiliul societăţii, organul executiv şi comisia de cenzori).
Totodată, menţionăm costurile ridicate ale deschiderii şi închiderii afacerilor în Republica
Moldova, numeroasele proceduri birocratice, accesul limitat la finanţare a unor categorii de unităţi
economice, toate acestea afectând eficienţa proceselor de obţinere a valorii.
Pentru a asigura dezvoltarea diferitelor forme ale proprietăţii şi a formelor organizatorico-
juridice, se impune, în opinia noastră realizarea următoarelor măsuri: (i) extinderea şi dezvoltarea
sectorului privat; (ii) reformarea sectorului financiar pentru ca agenţii economici să obţină acces la
surse diversificate, ieftine şi suficiente de finanţare şi pentru a stimula dezvoltarea formei
corporative de afaceri; (iii) restructurarea unităţilor economice generatoare de pierderi şi insuficient
de rentabile; (iv) implementarea mecanismelor de guvernare corporativă, etc.
152
Totodată, se impune stimularea unor direcţii specifice de dezvoltare a unităţilor economice

funcţie de forma organizatorico-juridică.
Astfel, în ceea ce priveşte întreprinderile cu personalitate fizică, inclusiv cele agrare, care,
de regulă, sunt ÎMM, pare să fie importante următoarele propuneri: Metodele standard de
ameliorare a climatului de afaceri şi programele de susţinere a antreprenoriatului au o anumită
valoare, însă de regulă, acestea sunt concentrate asupra activităţii regulatorii şi luptei cu corupţia şi
nu acordă o atenţie cuvenită problemelor importante legate de subdezvoltarea instituţiilor, lipsa
accesului la piaţă pentru micii producători şi ceea ce este mai important – insuficienţa surselor de
finanţare. De aceea, considerăm că se impune: îmbunătăţirea accesului la finanţare a întreprinderilor
mici şi mijlocii prin punerea la punct a unei strategii orientate spre dezvoltarea relaţiilor de piaţă şi
care să urmărească realizarea următoarelor obiective: reducerea riscurilor şi a costurilor de
tranzacţii asociate cu acest segment de piaţă; consolidarea capacităţii instituţiilor financiare de a
deservi clienţii mici; creşterea presiunii competitive pe pieţele financiare. În cele din urmă, trebuie
să sporească numărul instituţiilor financiare care să găsească profitabilă creditarea ÎMM. Strategia
menţionată anterior trebuie, în opinia noastră, să conţină următoarele elemente: (i) reducerea
barierelor de intrare, de exemplu, prin reconsiderarea cerinţelor de adecvare a capitalului bancar şi a
reglementărilor prudenţiale care pot fi necorespunzătoare pentru instituţiile financiare care
deservesc clienţii mai mici; (ii) reducerea riscurilor asociate cu creditarea afacerilor mici, atenţia
fiind acordată, în primul rând, legilor care reglementează impunerea respectării prevederilor
contractuale, confiscarea şi colectarea colateralului şi utilizarea activelor mobile în calitate de
colateral; (iii) dezvoltarea cadrului politic, legal şi de reglementare necesar pentru dezvoltarea
instituţiilor şi instrumentelor financiare inovative, după cum sunt capitalul de risc, investiţiile în
capitalul propriu de dimensiuni mici şi leasingul; (iv) promovarea inovaţiei în tehnologiile de
creditare specializată, această măsură reducând costurile asociate cu utilizarea, monitorizarea şi
rambursarea creditelor; (v) consolidarea capacităţii instituţiilor financiare de a evalua solvabilitatea
ÎMM folosind analiza cost-eficienţă, de exemplu, prin utilizarea tehnicilor de credit scoring; (vi)
ameliorarea bazei informaţionale privind solvabilitatea potenţialilor debitori prin promovarea
constituirii birourilor de credite şi prin asistarea ÎMM în procesul de elaborare a planurilor de
afaceri şi a previziunilor financiare.
Creditele mici reprezintă baza pentru dezvoltarea reuşită şi stabilă a ÎMM, însă metodele
tradiţionale de microcreditare nu sunt corespunzătoare pentru ţările cu venit mediu şi mic şi cu nivel
ridicat de urbanizare cum sunt majoritatea ţărilor din CSI şi Europa Centrală şi de Est.
Chiar şi în regiunile agrare, valoarea pe termen lung a microcreditării pare să fie
discutabilă, deoarece adepţii microcreditării frecvent impiedică apariţia unor instituţii alternative şi
153
independente de creditare, în particular a cooperativelor de creditare. Bazate în principal pe fonduri

din granturi şi neînsoţite de constituirea unor instituţii locale viabile care ar putea deveni în viitor o
sursă serioasă de dezvoltare a businessului mic, microcreditele în cel mai bun caz ar putea reduce
problema sărăciei.
Dezvoltarea economică dinamică necesită, în opinia noastră, dezvoltarea instituţiilor
bancare locale, cum sunt cooperativele de creditare, care să deservească interesele întreprinderilor
locale mici. Cooperativele financiare locale trebuie să devină o parte componentă a strategiei
naţionale de dezvoltare economică. Sistemul cooperaţiei bancare poate primi depozite de la stat,
depăşind prin aceasta problemele iniţiale legate de încredere şi dimensiunile insuficiente. Pentru
asigurarea importanţei politicie băncile locale pot fi asociate în uniuni regionale în cadrul unei
confederaţii naţionale (în acest caz poate fi utilă practica Finlandei). Paralel cu băncile cooperative
şi apelând la asistenţa acestora, poate fi încurajată apariţia cooperativelor de producţie şi
comerciale. Îmbinarea cooperativelor de economii şi a organizaţiilor de creditare şi prestare a
serviciilor trebuie, în opinia noastră, acceptată în calitate de strategie de perspectivă în Republica
Moldova şi alte ţări în tranziţie.
În cazul întreprinderilor de stat şi municipale, se impune atragerea firmelor private la
prestarea serviciilor publice. În acest sens, sunt posibile trei modalităţi: (i) furnizarea directă a
serviciilor şi bunurilor publice de organizaţiile private; (ii) implicarea organizaţiilor private în
producerea de servicii publice. Aceasta înseamnă că guvernul îşi asumă responsabilitatea furnizării
funcţiei publice, dar livrarea de fapt a serviciului este făcută de organizaţii private. Există o
diversitate de scheme prin care organizaţiile private pot participa la serviciile publice. Aceste
scheme formează conceptul de ASDA (Alternative Service Delivery Arrangements – Acorduri de
livrare alternativă a serviciilor); (iii) dezvoltarea mecanismelor de piaţă în sectorul public.
După trei “etape” de redistribuire a proprietăţii în Republica Moldova, şi anume -
privatizarea, exproprierea acţionarilor minoritari şi falimentele ostile - măsurile de politică
economică trebuie să fie orientate spre protejarea drepturilor de propritate şi crearea condiţiilor
favorabile pentru investiţii şi nu spre redistribuiri arbitrare ale proprietăţii şi renaţionalizări. În acest
context, pentru a extinde perspectivele dezvoltării formei corporative de organizare a afacerilor,
propunem punerea la punct a următoarelor măsuri: (i) reformarea şi dezvoltarea sectorului financiar;
(ii) extinderea ariei de monitorizare a acţiunilor managerilor de către organul executiv al societăţii
pe acţiuni (comitet de conducere, direcţie, director general, etc.) şi de către acţionarii minoritari;
(iii) definirea exactă a noţiunii de achizitor “de bună credinţă” (bona fide purchaser – persoana care
frecvent participă la transferuri ilegale de proprietate); (iv) extinderea cererilor pentru dezvăluirea
informaţiei şi conţinutul acesteia; (v) consolidarea principiilor de responsabilitate personală a
154
managerilor şi acţionarilor semnificativi pentru pagubele aduse companiei sau acţionarilor

particulari; (v) registratorii trebuie să fie cu adevărat independenţi de companiile emitente şi de
acţionarii semnificativi, etc. Merită o analiză separată experienţa Rusiei de creare a comisiei
speciale de protecţie a drepturilor investitorilor în cadrul Dumei de stat.
3.3. Guvernarea corporativă şi eficientizarea deciziilor de finanţare a

unităţilor economice
În condiţiile în care unităţile economice din Republica Moldova se confruntă cu problema
insuficienţei profunde a surselor proprii de finanţare pentru a se lansa în procese eficiente de
obţinere a valorii, ultima asigurându-le cu potenţial de finanţare a reproducţiei lor lărgite, finanţarea
externă devine de o importanţă critică.
Numeroase cercetări realizate de compania McKinsey asupra comportamentului
investitorilor instituţionali şi privaţi pe pieţele în dezvoltare [268], au identificat, însă, că 80% din
investitori acceptă să plătească suplimentar pentru acţiunile întreprinderilor cu un sistem eficient de
guvernare corporativă.
Pentru ca calitatea guvernării corporative să influenţeze pozitiv asupra valorii de piaţă de
întrepriderii, trebuie respectate două condiţii. În primul rând, guvernarea corporativă trebuie să
contribuie la sporirea veniturilor acţionarilor întreprinderii. În al doilea rând, piaţa financiară trebuie
să fie suficient de eficientă, pentru ca preţul acţiunilor să reflecte corect indicatorii de performanţă
înregistraţi de firmă. Aceste condiţii sunt respectate mai frecvent în ţările cu pieţe financiare
dezvoltate.
Atunci când apelează la pieţele de capital pentru a obţine finanţare, managementul
întreprinderii se confruntă cu o problemă dificilă de angajament: cum să fie garantaţi investitorii că
au fost selectate cele mai reuşite proiecte, că au fost depuse suficiente eforturi pentru a dezvolta
întreprinderea, că informaţia relevantă a fost dezvăluită în mod corespunzător, în cele din urmă –
cum să fie remuneraţi investitorii? În lipsa totală a unui angajament credibil, investitorii externi vor
lăsa să se producă cel mai nefavorabil scenariu – acela în care managerii vor exploata toate
oportunităţile pentru a escroca investitorii sau pentru a evita respectarea obligaţiunilor faţă de
aceştia. Cu cât forţa de angajament a managerilor este mai puternică, cu atât mai costisitoare va fi
finanţarea externă (şi cu atât mai dificilă va fi recrutarea unui personal calificat şi stabilirea unor
relaţii de lungă durată cu furnizorii şi consumatorii).
În mare parte, această problemă de angajament (commitment problem) este atenuată prin
mecanismele guvernării corporative.
155
Problemele apar din două cauze: (i) un investitor individual poate să nu dispună de
stimulente corespunzătoare pentru a suporta costurile aferente impunerii respectării obligaţiunilor
de către managementul unităţii ecopnomice. În consecinţă, investitorul poate încerca să manifeste
un comportament de “pasager clandestin” (free-rider) în procesul de monitorizare şi impunere a
respectării contractelor realizat de alţi investitori; (ii) mecanismele de a obliga şi penaliza managerii
pot lipsi sau pot fi incomplete, posibil din cauza unei impuneri laxe a respectării drepturilor de
proprietate în ţara respectivă. De regulă, aceste două probleme sunt asociate.
Atunci când costurile de colectare a informaţiei şi impunere a contractelor sunt înalte, după
cum este cazul Republicii Moldova şi a majorităţii ţărilor în dezvoltare şi a celor post-socialiste,
investitorii vor considera prea dificilă monitorizarea lor, astfel încât dacă sunt mai mulţi investitori
puţin probabil că monitorizarea va fi realizată. În această situaţie, odată ce instituţiile lipsesc, iar
mecanismele sunt prea costisitoarea pentru a face atractivă căutarea finanţării externe, firmele nu
vor fi în măsură să-şi asume credibil obligaţiuni.
Combinarea unei impuneri laxe a drepturilor de proprietate şi a unor mecanisme slabe de
soluţionare a conflictelor de interese între multiplii acţionari, generează probleme de “guvernare
corporativă” care, în cele din urmă, au ca consecinţă o evoluţie negativă a pieţelor de capital, o
finanţare externă insuficientă, o valoare mai mică a firmelor şi un cost mai mare al capitalului, etc.
Literatura de management financiar conţine diferite definiţii care explică noţiunea de
guvernare corporativă. În contextul prezentei lucrări, vom accepta definiţia formulată de Shleifer şi
Vishny: “Guvernarea corporativă consideră modalităţile în care furnizorii de finanţe corporaţiilor îşi
garantează rambursarea şi remunerarea investiţiilor lor” [368, 737-783]. Prin monitorizarea sau
penalizarea potenţială a managerilor, investitorii pot reduce probabilitatea de a fi escrocaţi sau
înşelaţi.
Principiile de guvernare corporativă formulate de OCDE şi semnate în 1999 de ţările
membre conţin recomandări pentru proiectarea şi perfecţionarea structurii de management.
Conform acestor Principii, un sistem eficient de guvernare corporativă trebuie: (i) să protejeze
drepturile acţionarilor şi să asigure o atitudune egală faţă de acţionari, inclusiv acţionarii mici şi
străini; (ii) să recunoască drepturile persoanelor interesate şi să stimuleze colaborarea activă între
corporaţii şi persoanele interesate în obţinerea valorii şi crearea locurilor de muncă şi asigurarea
stabilităţii întreprinderilor reuşite din punct de vedere financiar; (ii) să asigure dezvăluirea corectă şi
la timp util a informaţiei privind problemele esenţiale, inclusiv poziţia finaniciară, rezultatele
activităţii, componenţa proprietarilor şi structura de management al companiei.
În Republica Moldova, după 10 ani de la declanşarea privatizării, unităţile economice care
îşi organizează activitatea sub formă corporativă (societăţile pe acţiuni de tip închis şi deschis,
156
societăţile cu răspundere limitată) nu au ajuns să implementeze mecanisme eficiente de guvernare

corporativă care să le avantajeze atragerea surselor externe de finanţare.
Reformarea relaţiilor de proprietate reprezintă una din problemele cruciale ale perioadei de
tranziţie. Caracterul de masă al privatizării realizate în Republica Moldova a presupus
transformarea numeroaselor întreprinderi de stat în întreprinderi private. Deşi amploarea procesului
de privatizare în Republica Moldova este fără precedent, numărul cercetărilor empirice în care să fie
identificate tendinţele esenţiale în redistribuirea şi gestiunea capitalului acţionar şi studiată legătura
între distribuirea drepturilor de proprietate în cadrul firmelor şi comportamentul acesteia, inclusiv
comportamentul financiar, este insuficient.
Scopul prezentului studiu este de a acoperi, cel puţin parţial, această lacună şi (i) a stabili
particularităţile principale ale proprietăţii constituite în industria Republicii Moldova, (ii) a
identifica diferenţele comportamentale ale întreprinderilor cu structură diferită a proprietăţii funcţie
de rezultatele activităţii economice, precum şi funcţie de gradul de adaptare la condiţiile de piaţă,
(iii) a propune, în scopul extinderii potenţialului financiar, măsuri de consolidare a guvernării
corporative în întreprinderile din Republica Moldova.
Baza empirică a cercetării este constituită din 28 întreprinderi ce ţin de diferite ramuri
industriale, identificând pentru acestea structura proprietăţii în 1998 şi 2004 (tabelul 3.3.1. din
Anexa 3.3.).
Studiul realizat pleacă de la supoziţia că comportamentul întreprinderilor, radicalitatea
restructurării acestora şi rezultatele finale ale activităţii lor se pot modifica funcţie de tipul
proprietarului dominant. Cercetarea realizată consideră existenţa a trei grupe mari de întreprinderi –
cu dominarea proprietarilor interni (insideri), exerni (outsideri) şi a statului. La rândul lor, fiecare
din primele două grupe se subdivide în două subgrupe: întreprinderile cu dominarea proprietarilor
interni – în (1) întreprinderi cu dominarea managerilor şi (2) cu dominare a salariaţilor,
întreprinderile cu dominarea proprietarilor externi – în (1) întreprinderi cu dominarea acţionarilor
financiari şi (2) cu dominare a acţionarilor externi nefinanciari. Tipologia finală conţine cinci
categorii de întreprinderi în care proprietarii dominanţi sunt managerii, angajaţii, outsiderii
financiari, outsiderii nefinanciari, inclusiv furnizorii de materii prime, şi statul.
Întreprinderea este considerată a fi sub controlul proprietarilor interni, dacă ponderea totală
a acţiunilor deţinute de manageri şi salariaţi nu este mai mică decât ponderea acţiunilor deţinută de
proprietarii externi şi stat. Totodată, dacă pachetul de acţiuni aflat în proprietatea managerilor nu
este devansat, după dimensiuni, de pachetul deţinut de salariaţi întreprinderea respectivă este
considerată a fi dominată de manageri, în caz contrar – dominată de salariaţi.
157
În categoria acţionarilor externi (exclusiv statul) au fost incluse: persoanele fizice care nu
muncesc la întreprinderea dată, băncile, fondurile investiţionale, alte întreprinderi (furnizorii),
investitorii străini.
În categoria acţionarilor externi financiari: bănci, fonduri investiţionale, investitori străini.
În categoria acţionarilor externi nefinanciari: persoane fizice, alte întreprinderi.
Evident, dintre toate categoriile de proprietari considerate, acţionarii externi nefinanciari au
cele mai reduse posibilităţi de a fi în poziţia investitorilor activi (strategici) şi să iniţieze o
restructurare profundă.
Este important de menţionat că statutul de proprietar dominant nu presupune deţinerea
obligatorie a pachetului de acţiuni de control. Pentru a reuşi să domine, unul din grupurile
menţionate este suficient să concentreze în mâinile sale 25% de acţiuni cu condiţia că restul 75% de
acţiuni să fie repartizate uniform la celelalte patru grupe. Această afirmaţie presupune că pentru a
realiza un control eficient asupra întreprinderii poate fi suficient un pachet de acţiuni mult mai mic
decât 50% + 1 acţiune, deoarece după cum demonstrează teoria relaţiilor de agent, structura
neomogenă a proprietarilor face coordonarea intereselor şi organizarea acţiunilor comune o sarcină
dificil de realizat.
Privatizarea în masă (contra bonuri patrimoniale) a luat sfârşit în 1996. În urma acesteia
proprietarii dominanţi în întreprinderile din ramurile prelucrătoare de materie primă agricolă au
devenit furnizorii de materii prime (50%), în întreprinderile industriale ce ţin de alte ramuri
proprietarii majoritari au devenit angajaţii care, după caz, deţineau la acel moment între 20 şi 60%.
Clasificarea întreprinderilor după tipurile proprietăţii dominante identifică unele
particularităţi ale concentraţiei şi “clasterizării” capitalului acţionar în condiţiile perioadei de
tranziţie. Deoarece în clasificarea prezentată anterior sunt evidenţiate cinci grupe dominante de
acţionari, teoretic putem presupune că pentru a stabili controlul asupra întreprinderii este suficientă
formarea unui pachet de acţiuni care să depăşească cu puţin nivelul mediu de 20%. În realitate însă,
în toate grupele evidenţiate, ponderea acţiunilor care aparţine categoriei dominante de proprietari
constituie de la 53 până la 62%, devansând dimensiunile pachetului de control. Aceasta înseamnă că
în economia de tranziţie a Republicii Moldova acţionarii, care intenţionează să stabilească un
control asupra întreprinderii sau să-l menţină sunt impuşi să acumuleze un pachet de acţiuni care
depăşeşte considerabil pachetul de control. Acest nivel înalt de concentrare a proprietăţii la
categoriile dominante de proprietari reprezintă un obstacol dificil de depăşit pentru celelalte grupe
care ar fi avut posibilitatea de a se implica în lupta pentru controlul asupra întreprinderii,
reprezentând astfel o piedică serioasă în calea raţionalizării structurii capitalului acţionar.
158
Cu toate acestea, ar fi o greşeală să considerăm structura post-privatiziţională a proprietăţii

absolut imobilă. Studiul realizat ne permite să identificăm câteva direcţii principale de redistribuire
a proprietăţii acţionare. Considerăm aici, în primul rând, trecerea acţiunilor de la angajaţi la
managerii întreprinderilor, de la angajaţi la unele categorii de investitori externi, de la furnizorii de
materii prime la manageri şi de la furnizorii de materii prime la unele categorii de investitori
externi. Intensitatea acestei “migrări” a acţiunilor este impresionantă dacă considerăm asemenea
caracteristici ale economiei Republicii Moldova cum sunt subdezvoltarea pieţei de capital,
defensiva manifestată de managerii din întreprinderi faţă de investitorii externi, existenţa
numeroaselor restricţii în circulaţia liberă a acţiunilor.
Este important de menţionat că dimensiunile pachetelor de acţiuni deţinute de bănci şi
fonduri investiţionale în perioada analizată s-au redus considerabil.
În continuare am încercat să stabilim dacă există sau nu dependenţă între comportamentul
întreprinderii şi categoria de proprietari care domină întreprinderea respectivă iar în cazul unei
legături pozitive, am încercat să determinăm în ce măsură. Am făcut încercarea de a compara între
ele patru tipuri principale de întreprinderi – întreprinderi dominate de manageri, angajaţi, acţionari
externi financiari şi acţionari externi nefinanciari.
Dacă considerăm utilizarea capacităţilor de producţie întreprinderile cu diferite tipuri de
proprietate dominantă au înregistrat diferenţe considerabile. Întreprinderile dominate de manageri
au înregistrat cel mai înalt nivel de utilizare a capacităţilor de producţie, în timp ce întreprinderile
dominate de outsiderii nefinanciari - cel mai scăzut. După eficienţa utilizării curente a resurselor pe
primul loc s-au poziţionat întreprinderile manageriale, întreprinderile deţinute de acţionarii
financiari, întreprinderile dominate de angajaţi, întreprinderile controlate de acţionarii externi
nefinanciari.
Este evident că în condiţiile crizei profunde şi a incertitudinii totale a situaţiei economice
majoritatea întreprinderilor industriale se confruntă cu un profund deficit de resurse financiare şi îşi
reduc investiţiile. Este logic de presupus că întreprinderile care diferă după tipul proprietăţii
dominante diferă şi după nivelul şi formele activismului investiţional.
În cazul când întreprinderile sunt dominante de manageri reducerea investiţiilor are loc
mult mai lent decât în cazul dominării angajaţilor. Reducerea cea mai considerabilă s-a produs la
întreprinderile aflate în proprietatea acţionarilor nefinanciari. Analiza structurii investiţiilor de
asemenea indică existenţa unor diferenţe considerabile. Astfel, dacă întreprinderile cu dominarea
acţionarilor financiari direcţionează investiţiile în mare parte spre retehnologizarea şi modernizarea
producţiei, atunci celelalte categorii de întreprinderi utilizează în acest scop investiţii mult mai
reduse.
159
O altă condiţie a politicii investiţionale o reprezintă accesibilitatea la sursele externe de

finanţare. Deşi practic toate întreprinderile industriale se confruntă cu un deficit acut de mijloace
financiare, totuşi întreprinderile controlate de outsiderii financiari au un acces mult mai uşor la
sursele externe de finanţare.
De o importanţă nu mai puţin redusă ca problema diferenţelor comportamentale între
întreprinderile diferenţiate după proprietatea dominantă este şi problema privind diferenţele
comportamentale între întreprinderile cu tipul proprietăţii dominante rămas stabil şi modificat.
Pentru a identifica deosebirile respective au fost examinate întreprinderile dominate de angajaţi, din
care în 2003 aproximativ 2/3 continuau să fie controlate de salariaţi, cealaltă treime trecând sub
controlul acţionarilor externi. Întreprinderile cu statutul proprietăţii modificat au înregistrat în 2003
o utilizarea mult mai eficientă a capacităţilor de producţiei şi a forţei de muncă comparativ cu
întreprinderile care continuau să fie dominate stabil de angajaţi. Întreprinderile din prima subgrupă
au fost caracterizate printr-un procent mai înalt de reduceri a personalului din iniţiativa
administraţiei faţă de întreprinderile din cea de-a doua subgrupă. În perioada încheierii privatizării
în masă dominarea proprietarilor interni reprezenta un obstacol serios în calea restructurării ocupării
forţei de muncă.
Deosebiri considerabile sunt înregistrate şi în politica investiţională a întreprinderilor din
ambele subgrupe analizate.
Structurile şi instituţiile care au elaborat şi implementat Programul de stat de privatizare au
considerat că formarea unei economii de firme dominate de proprietarii interni şi furnizorii de
materii prime a fost din punct de vedere politic singura variantă posibilă şi în acelaşi timp o variantă
neutră din punct de vedere economic. S-a presupus că proprietatea insiderilor va fi un fenomen
tranzitoriu şi că în viitorul apropiat drepturile de proprietate vor trece la agenţii pentru care acestea
reprezintă o valoare mai mare şi anume la investitorii externi. Dintre aceştia speranţe deosebite au
fost puse pe fondurile investiţionale de privatizare. Criticii acestei forme de privatizare au avertizat
că consecinţa poate fi formarea unei structuri ineficiente şi lipsite de flexibilitate a proprietăţii, care
va fi conservată pentru o perioadă îndelungată de timp. Din analiza realizată urmează că deşi
repartizarea iniţială nu poate fi considerată absolut rigidă, mobilitatea acesteia a fost insuficientă
pentru a asigura “intrarea” rapidă a proprietarilor externi în întreprinderi.
Cu toate acestea, deşi piaţa de capital în Republica Moldova continuă să rămână
subdezvoltată, iar libera circulaţie a acţiunilor este afectată de numeroase restricţii, schimbările în
structura proprietăţii în perioada post-privatizare sunt evidente şi impresionante. Deşi la numeroase
întreprinderi continuă să domine proprietatea furnizorilor de materii prime şi a angajaţilor, în ultimii
ani aria ei de acţiune s-a redus considerabil. Dezavantajaţi au fost angajaţii, participarea cărora în
160
capitalul acţionar al întreprinderilor s-a redus considerabil, pe când “învingătorii” principali au

devenit managerii şi acţionarii externi.
Participarea statului la capitalul întreprinderilor privatizate şi-a atins nivelul minim. Privitor
la acţionarii financiari, participarea acestora continuă să fie limitată, şi de regulă, rolul de investitor
activ rămâne a fi pentru ei inaccesibil. Rezultatele cercetării indică că atât băncile cât şi fondurile
investiţionale nu dispun de posibilităţi pentru a stabili un control eficient asupra întreprinderilor fără
a face coaliţii reciproce sau alianţe cu alţi outsideri financiari.
În continuare viteza de redistribuire a proprietăţii acţionare se va reduce considerabil.
Posibilităţile redistribuirii acţiunilor în condiţiile unei infrastructuri instituţionale ineficiente când
circulaţia drepturilor de proprietate dacă şi se produce atunci, de regulă, pe pieţele locale (în primul
rând, în cadrul întreprinderilor) sunt aproape de a fi epuizate. Concentrarea acţiunilor în mâinile
proprietarilor eficienţi poate fi realizată numai prin dezvoltarea pieţei de capital fără de care
structura iraţională a proprietăţii existente în prezent se va menţină pentru o perioadă îndelungată de
timp.
În 1998 – 2004 numărul întreprinderilor dominate de outsideri a crescut, în timp ce numărul
întreprinderilor dominate de salariaţi s-a redus considerabil. Această situaţie indică probabil la acel
nivel de la care începe manifestarea acţiunii mecanismelor de guvernare corporativă sub forma
influenţei proprietarilor dominanţi asupra comportamentului întreprinderilor.
Economia în tranziţie a Republicii Moldova este, însă, “înzestrată” cu un set incomplet şi
fragmentat de mecanisme ale guvernării corporative şi, în plus, eficienţa acestora ca urmare a
mediului instituţional neadecvat (caracterul lucrativ limitat al sistemului juridic, lipsa protecţiei
drepturilor acţionarilor, ş. a.) este foarte redusă.
Totuşi, două mecanisme de o importanţă deosebită par să funcţioneze deja, începând să
genereze anumite efecte. În primul rând, acţiunile se concentrează în mâinile managerilor creând
astfel premise pentru soluţionarea problemei “controlului asupra controlorului” şi asigurând un
nivel mai înalt de concordanţă a intereselor lor cu interesele companiei. În al doilea rând,
investitorii externi au acumulat deja pachete suficient de mari de acţiuni pentru a avea posibilităţi să
exercite o influenţă disciplinară asupra comportamentului managementului.
Analiza întreprinderilor care diferă după tipul proprietăţii dominante a identificat diferenţe
esenţiale în comportamentul lor economic. Legătura pozitivă între dominarea proprietarilor externi
(investitori financiari) şi rezultatele activităţii economice ale întreprinderii confirmă concluziile
unor cercetări mai timpurii. Introducerea controlului extern asupra întreprinderilor în care iniţial
dominau salariaţii a contribuit la ameliorarea rezultatelor activităţii lor comparativ cu întreprinderile
în care controlul continua să fie menţinut de angajaţi. Aceste cercetări au permis să fie făcută o
161
concluzie puţin evidentă: întreprinderile cu dominarea outsiderilor nefinanciari cedează şi în faţa

întreprinderilor cu dominarea outsiderilor financiari şi a managerilor. Explicaţia nu este numai în
faptul că investitorii industriali, de regulă, nu sunt în măsură să joace rolul de proprietari activi din
cauza dimensiunilor mici ale pachetelor de acţiuni care le aparţin, iar întreprinderile în condiţiile
Republicii Moldova în calitate de outsideri nefinanciari frecvent sunt persoane de încredere ale
managerilor sau firmele “de buzunar” fondate de aceştia. Obiectivul principal al acestei practici este
apărarea de intervenţia investitorilor externi reali. Este reprezentativ că după rezultatele activităţii
economice întreprinderile în care rolul dominant aparţinea acţionarilor externi nefinanciari frecvent
ocupau ultimul loc, fiind devansaţi chiar şi de întreprinderile dominante de salariaţi.
Problema privind efectele pozitive presupuse ale proprietăţii managerilor este complexă şi
merită o discuţie specială.
În economiile în tranziţie creşterea ponderii acţiunilor aparţinând managerilor generează
consecinţe contradictorii. Pe de o parte, aceasta oferă managerilor stimulente de a se orienta spre
maximizarea valorii de piaţă a companiei. Pe de altă parte, acumularea de către manageri a
acţiunilor întreprinderilor gestionate de ei poate conduce la “baricadarea” acestora în funcţiile
deţinute, în tentativa de a menţine situaţia creată cu orice preţ, ceea ce are efecte negative din punct
de vedere a eficienţei.
Fenomenul “baricadării” conducătorilor incompetenţi ce ţin de generaţia precedentă, aşa
numiţii “directori roşii”, a atras de nenumărate ori atenţia specialiştilor în domeniu. Anume acest
aspect este considerat a fi una din cauzele principale ale restructurării deosebit de lente a industriei
Republicii Moldova, precum şi a insuccesului întreprinderilor administrate de aceşti directori.
Este cunoscut faptul că marea majoritate a întreprinderilor din Republica Moldova continuă
să fie sub controlul efectiv al managerilor indiferent de ponderea acţiunilor deţinută de aceştia. De
aceea, “baricadarea” managerilor poate fi o problemă serioasă pentru întreprinderile în care domină
proprietatea angajaţilor. În comparaţie cu outsiderii şi, în primul rând, outsiderii financiari salariaţii
care se confruntă cu “problema pasagerului clandestin” (free rider) şi care nu sunt în măsură să
suporte costuri ridicate pentru instituirea unui monitoring rigid, de cele mai dese ori nu sunt în
măsură să îndeplinească funcţiile unor acţionari activi.
Astfel, pe de o parte, în întreprinderile în care domină proprietatea salariaţilor managerii
“baricadaţi” din cauza dimensiunilor insuficiente ale pachetelor de acţiuni nu au stimulente
ponderabile pentru a realiza interesele de lungă durată ale companiei. Pe de altă parte, proprietatea
salariaţilor “protejează” aceste întreprinderi de intervenţia investitorilor externi, deoarece în cazul
confruntării managerilor cu acţionarii externi salariaţii preferă, de regulă, să-i susţină pe primii.
Astfel, este foarte probabil că eficienţa mai redusă a activităţii întreprinderilor aparţinând
162
angajaţilor, pe care o menţionează numeroşi cercetători, poate fi generată de “baricadarea”

managerilor [179].
Nu mai puţin interes prezintă şi problema privind influenţa tipului proprietăţii dominante
asupra intensităţii şi formelor restructurării întreprinderilor.
În literatura privind problemele perioadei de tranziţie se consideră restructurarea “spontană”
şi restructurarea “profundă”. Prima este asociată, în principal, cu aducerea dimensiunilor
întreprinderii în corespundere cu condiţiile economice noi, ceea ce poate fi realizat pe calea
dezinvestirilor şi reducerii forţei de muncă excedentare. Cea de-a doua presupune introducerea
noilor tehnologii şi utilaje, modificarea asortimentului producţiei fabricate ş. a. De aceea,
simptomul restructurării profunde este reconsiderarea obiectivelor şi direcţiilor de politică
investiţională.
Sondajele realizate indică că restructurarea spontană se produce de fapt la toate
întreprinderile indiferent de tipul proprietăţii dominante. S-a constatat că întreprinderile cu tipuri de
proprietari dominanţi diferiţi se deosebesc considerabil după caracterul activităţii investiţionale.
Întreprinderile cu dominarea outsiderilor, în primul rând financiari, introduc mai activ utilaj şi
tehnologii noi, introduc mai multe mijloace în fondurile fixe cu termene reduse de recuperare. Sunt
acţiuni asemănătoare cu acţiunile investitorilor strategici din economiile de piaţă mature. Anume lor
le aparţine rolul conducător în iniţierea restructurării profunde şi în susţinerea proiectelor
investiţionale de lungă durată.
Succesul restructurării întreprinderilor industriale moldoveneşti va depinde mult de faptul
dacă se va reuşi mobilizarea surselor externe de finanţare. Teoria managementului corporativ afirmă
că insiderii reuşesc să soluţioneze mai greu problema mobilizării resurselor capitale decât
outsiderii. Angajaţii care investesc mijloace în acţiunile companiei proprii îşi reduc considerabil
nivelul diversificării activelor sale, şi prin urmare, sunt supuşi unui risc mare. În plus, în condiţiile
dominării proprietarilor interni costul atragerii pe piaţă a resurselor financiare creşte simţitor. O
asemenea structură a proprietăţii sporeşte mult cheltuielile aferente controlului suportate de
furnizorii de capitaluri care sunt, din această cauză, dispuşi să ofere resurse financiare companiilor
controlate de insideri la costuri mai ridicate. Cu o probabilitate înaltă putem să presupunem că în
condiţiile unei crize investiţionale acute care persistă în Republica Moldova angajaţii vor fi impuşi
treptat (gradual) să cedeze controlul în schimbul obţinerii resurselor financiare necesare.
Concluzia generală care reiese din studiul realizat este că şi în economiile în tranziţie
mecanismele guvernării corporative şi formele proprietăţii dominante joacă un rol important, deşi
acest rol nu se manifestă imediat, dar gradual, deoarece pentru ca aceşti factori să devină lucrativi
este nevoie de timp.
163
Totodată, este de o importanţă critică pentru extinderea finanţării externe a unităţilor

economice moldovenşi, introducerea în practica naţională de management financiar a mecanismelor
de guvernare corporativă. Fiecare dintre aceste mecanisme trebuie, însă, bine studiate, pentru a
identifica importanţa lor în condiţiile Republicii Moldova şi adaptate la specificul economic
naţional.
Pornind de la aceste afirmaţii, în tabelul 3.3.1. am inclus totalitatea mecanismelor de
guvernare corporativă cunoscute de practica internaţională financiară şi de management, am
identificat semnificaţia lor pentru firmele moldoveneşti şi am formulat premisele care sunt necesare
de asigurat pentru ca mecanismele respective să fie lucrative în Republica Moldova.
Tabelul 3.3.1. Mecanisme de guvernare corporativă şi perspectiva lor de aplicare în Republica
Moldova
Mecanismul de Importanţa relativă pentru Măsuri de eficientizare a acţiunii mecanismului
guvernare Republica Moldova respectiv în condiţiile Republicii Moldova
corporativă
Acţionarii În condiţiile Republicii Moldova Consolidarea regulilor care să protejeze
semnificativi pare să fie cel mai important investitorii minoritari fără a atenua stimulentele
mecanism de guvernare de a deţine blocuri de control
corporativă
Monitorizarea din Este un mecanism important, dar 4 Consolidarea reglementărilor şi a instituţiilor
partea băncii depinde de viabilitatea sistemului bancare;
bancar şi de mediul de 4 Stimularea acumulării informaţiei despre
reglementare dosarele debitorilor;
4 Dezvoltarea birourilor de susţinere a
creditului şi a altor intermediari
informaţionali.
Activismul Este de o importanţă potenţială, în 4 Stimularea interacţiunii între acţionari;
acţionarilor particular în firmele mari cu 4 Consolidarea protecţiei acţionarilor
acţionari dispersaţi minoritari;
4 Consolidarea guvernării investitorilor;
instituţionali.
Monitorizarea din Este de o importanţă potenţială 4 Dezvăluirea informaţiei angajaţilor;
partea angajaţilor foarte mare, în particular în 4 Cerinţa de reprezentare în organul executiv al
firmele mici cu capital uman de companiei;
calificare înaltă şi unde
ameninţarea cu concedierea este 4 Asigurarea unor pieţe flexibile de forţă de
ridicată muncă.
Litigiile Acest mecanism depinde critic de 4 Facilitarea comunicării între acţionari;
calitatea mediului de impunere a 4 Încurajarea claselor de acţiuni care să fie
respectării legilor, dar uneori înzestrate cu protecţii împotriva exesului de
poate fi lucrativ litigii
Controlul din Este de o importanţă potenţială, 4 Stimularea concurenţei între mijloacele de
partea mass-mediei dar depinde de competiţia între informare şi a controlului exercitat de
şi a societăţii mijloacele de informare şi de acestea;
independenţa acestora 4 Promovarea unor campanii publice active.
Reputaţia şi Este important în condiţiile unui 4 Stimularea concurenţei pe pieţele de factori
164
autoconstrângerea mediu de impunere generală laxă de producţie

a respectării contractelor, dar mai
puternic atunci când acest mediu
este mai puternic. Depinde de
oportunităţile de creştere.
Mecanisme private Important, odată ce acestea pot fi 4 Necesită existenţa Curţii civile (judecăţii
bilaterale de mai specifice, dar nu avantajează civile) şi a Curţii comerciale (judecăţii
impunere outsiderii şi pot presupune aspecte comerciale) funcţionale
nedorite.
Arbitraj, auditori şi Este de importanţă potenţială, dar 4 Facilitarea formării mecanismelor private ale
alte mecanisme problemele legate de impunerea terţelor părţi (auditori, agenţii de rating,
multilaterale respectării contractelor frecvent cerinţe de listare la bursă, listări străine,
rămân nesoluţionate. Sunt formarea organizaţiilor de comerţ, coduri de
observate conflicte de interese. guvernare corporativă)
4 Promovarea activităţilor de soluţionare a
conflictelor de interes
4 Asigurarea competiţiei.
Piaţa pentru Puţin probabil să reprezinte un 4 Dezvoltarea sistemului bancar;
controlul mecanism important în condiţiile 4 Înlăturarea unor comportamente de defensivă
corporativ în care proprietatea este manifestate de managementul întreprinderii;
concentrată. Poate, însă, să
funcţioneze prin intermediul 4 Dezvăluirea proprietăţii şi a controlului
contractelor de datorie, dar exercitat asupra întreprinderii.
necesită un sistem de faliment
bine pus la punct
Concurenţa Stabileşte limitele pentru 4 A face pieţele de factori de producţie
“maltratarea” factorilor de accesibile sau deschise pentru concurenţă,
producţie, inclusiv cei financiari inclusiv concurenţa străină
Lupta pentru voturi Puţin probabil să fie eficient în 4 Ameliorări de tehnologie în comunicarea cu
(proxy fights) cazul unei proprietăţi puternic şi între acţionari;
concentrate 4 Dezvăluirea proprietăţii şi a controlului
exercitat asupra întreprinderii.
Activitatea Acest mecanism puţin probabil să 4 Introducerea elementelor de independenţă a
organului executiv influenţeze dacă proprietarul care directorilor;
al companiei deţine blocul de control poate 4 Instruirea directorilor;
concedia şi angaja membrii
organului executiv 4 Dezvăluirea procedurii de votare;
4 Posibilitatea votării cumulative.
Compensaţie Puţin probabil să fie important 4 Dezvăluirea schemelor de compensaţii;
executivă când proprietarul care deţine 4 Reguli care să soluţioneze conflictele de
blocul de control poate concedia interese.
şi angaja şi are beneficii private
165
Capitolul IV
Reformarea întreprinderilor şi rentabilizarea lor
4.1. Reformele structurale la nivel de unitate economică - consideraţii 166

teoretice şi experienţa implementării
4.2. Eficienţa gestiunii activelor în contextul reformelor economice 182
4.3. Reformarea reţelelor de întreprinderi în Republica Moldova 201

166
4.1. Reformele structurale la nivel de unitate economică: consideraţii teoretice şi

experienţa implementării
În sens îngust, prin reforma întreprinderii înţelegem schimbarea principiilor de activitate a
întreprinderii prin restructurarea acesteia în scopul maximizării valorii pentru furnizării de capital
propriu.
După James C. Van Horne [277, 669], restructurarea întreprinderii reprezintă orice
schimbare a structurii capitalului, a activităţii operaţionale şi a proprietăţii, care are lor în afara
activităţii curente. Obiectivul fundamental care este urmărit prin schimbarea structurii întreprinderii
este eficientizarea proceselor de obţinere a valorii.
Menţionăm opinia lui Joseph Schumpeter (1883-1950) [251], care consideră restructurarea
unei întreprinderi o acţiune de distrugere creatoare deoarece schimbarea structurilor vechi
determină modificarea echilibrului anterior, dar generează noi posibilităţi create prin introducerea
de noi produse şi noi factori de producţie, între care o forţă de muncă superior calificată şi mai bine
plătită, odată cu ameliorarea rezultatelor economice generale.
Dicţionarul Larousse sub noţiunea de restructurare înţelege “acţiunea de reorganizare a
unui ansamblu devenit inadaptat conform unor principii noi şi cu structuri noi” [291, 885].
Restructurarea fiind un proces continuu, este caracteristică pentru toate nivelurile unei
economii naţionale.
La nivel naţional, restructurarea semnifică procesul prin care se produce sporirea ponderii
unor sectoare economice şi reducerea ponderii altora în produsul intern brut, în ocuparea forţei de
muncă, în export, etc. Restructurarea poate fi stimulată fie prin modificarea cererii (demand-side
policies) - în urma unor modificări curente în structura cererii care sunt însoţite de sporirea
veniturilor pe locuitor, fie prin modificarea ofertei (supply-side policies) – în urma unor schimbări
cardinale în structura preţurilor (de exemplu, ca consecinţă a sporirii preţurilor la purtătorii de
energie) sau a unor schimbări importante în tehnologiile cheie (dezvoltarea electronicii, dezvoltarea
producţiei de materiale plastice, etc.)
În Republica Moldova, ca de fapt şi în celelalte foste ţări socialiste, există un factor
suplimentar care impune necesitatea unei restructurări profunde la nivel naţional, care poate fi
generalizat prin noţiunea de condiţii iniţiale. Ultimul concept semnifică prezenţa unui număr mare
de întreprinderi şi sectoare moştenite de la sistemul socialist de planificare care în urma liberalizării
preţurilor şi a liberalizării de piaţă, precum şi în urma unor modificări de amploare în domeniul
comerţului internaţional au devenit, la etapele iniţiale ale procesului de reforme, din diferite cauze
subit nerentabile. În unele cazuri aceste fenomene s-au produs în industria grea sau în alte sectoare
167
atunci când deciziile despre repartizarea teritorială a întreprinderilor nu au fost reuşit fundamentate
sau în cazurile rămânerii în urmă de la cerinţele tehnologiilor moderne şi / sau ale pieţelor de
desfacere. Pentru un şir de ţări problema legată de sectoarele economice care se confruntă cu
asemenea deficienţe este, probabil, cea mai complexă din toată perioada de transformări economice
şi în plus, foarte sensibilă din punct de vedere politic.
În cazul economiilor de piaţă funcţionale restructurarea la nivel naţional este un proces
continuu, indiferent de politica guvernului. Intervenţia politică poate fie să blocheze, fie să
accelereze restructurarea. Indiferent de această constatare, poziţia ţărilor cu economie în
transformare este specifică anume din cauza proporţiilor restructurării care trebuie realizată într-o
perioadă redusă de timp.
Restructurarea sectorială se impune atunci când din cauza schimbărilor în structura sau
nivelul cererii sau din cauza modificării condiţiilor de preţ, un sector economic sau altul se
confruntă cu situaţia când nomenclatura de produse fabricate nu răspunde conjuncturii de piaţă sau
producţia care este cerută de consumatori este fabricată pe baza unei tehnologii inacceptabile. În
acest caz, trebuie oprită imediat fabricarea producţiei generatoare de pierderi sau realizată
modernizarea, elaborarea şi promovarea pe piaţă a produselor noi, precum şi modernizarea
tehnologiei în scopul fabricării unor produse calitative. Şi în cazul restructurării sectoriale este
posibilă intervenţia guvernului pentru a facilita sau bloca asemenea schimbării sau pentru a crea
condiţii corespunzătoare în baza unui sistem de reguli şi stimulente în cadrul cărora schimbările
necesare ar putea să se producă sub acţiunea forţelor “normale” ale pieţelor.
Restructurarea regională presupune existenţa unei situaţii analogice care apare în cazul
unei degradări subite a poziţiei economice a unui oraş sau a unei regiuni din cauza structurii
economice în care sectoarele economice sau tipurile de activităţi care generează pierderi deţin o
pondere considerabilă comparativ cu media înregistrată la nivelul economiei naţionale.
Restructurarea la nivelul întreprinderilor (restructurarea corporativă) reprezintă, evident,
momentul cheie în totalitatea formelor de restructurare (dacă considerăm nivelul la care se
desfăşoară aceste transformări), deoarece procesele economice declanşate într-o economie sunt
determinate întotdeauna de procesele produse în cadrul unor întreprinderi separate.
După Gérard Roland [249] restructurarea unei întreprinderi poate lua fie o forma
defensivă, fie una strategică. Prima presupune o restructurare în procesul căreia sunt lichidate
activităţile generatoare de pierderi, sunt puse la punct măsuri de reducere a costurilor, de optimizare
a numărului de salariaţi, etc. În esenţa lor, aceste măsuri reprezintă o tactică de revitalizare a
întreprinderii în condiţii dificile. Comparativ cu această formă, restructurarea strategică presupune
proiectarea şi implementarea unor măsuri de transformare a întreprinderii care ţin de o perioadă mai
168
îndelungată de timp, şi anume – introducerea unor produse noi, modernizarea proceselor de

producţie, identificarea de noi pieţe, etc. Această abordare cere prezenţa unei experienţe extinse de
întreprinzător, acces la tehnologii şi finanţare.
La nivel microeconomic restructurarea poate fi financiară şi reală. Restructurarea
financiară presupune soluţionarea problemei datoriilor corporative prin: (i) anularea parţială sau
totală a datoriilor acumulate ale întreprinderii; (ii) conversiunea acestora în cote de participaţie la
capitalul statutar. Prin aceasta, restructurarea financiară reprezintă o premisă de realizare a
restructurării reale.
Una din cele mai complexe probleme cu care se confruntă structurile de stat care
promovează politica economică este restructurarea financiară globală sau restructurarea globală a
datoriilor corporative, a cărei necesitate este impusă de crizele financiare sistemice.
Criza financiară sistemică reprezintă o dereglare gravă a funcţionării pieţelor financiare
care influenţează intens negativ asupra economiei. Interdependenţa puternică între sectorul
corporativ şi cel financiar care persistă şi în condiţiile de criză impune restructurarea concomitentă a
ambelor sectoare. Dintre crizele sistemice recente indicăm la crizele din ţările nordice (începutul
anilor ’90), criza din Mexic (anii 1994/95), crizele din ţările Asiei de Est (după 1997) şi unele crize
din ţările în tranziţie (anii ’90 şi perioada prezentă). Menţionăm, că pentru unele economii în
tranziţie problemele structurale şi financiare reprezintă un fenomen de durată.
Tabelul 4.1.1. conţine caracteristica generală a unor crize financiare sistemice.
De regulă, în cazul crizelor sistemice, parţial din cauza şocurilor mari ale ratelor
dobânzilor şi ale celor de schimb valutar, dar şi a declinului economic general, sectorul corporativ şi
cel financiar se confruntă cu un număr mare de falimente şi dificultăţi în onorarea la timp a
clauzelor contractuale pentru ca, în cele din urmă, să sporească brusc împrumuturile neperformante.
Dintre primele cercetări empirice asupra crizelor bancare şi corporative menţionăm
lucrările lui Sheng [254] şi Caprio şi Klingebiel [113]. Concluzia principală care urmează din aceste
două studii este că gestionarea unei crize financiare într-o ţară dezvoltată diferă considerabil de
gestionarea crizei financiare în economiile de piaţă emergente / în dezvoltare din cauza mediului
instituţional mai slab, a proporţiilor crizei (care, de regulă, sunt mai mari) şi a altor diferenţe prin
care este caracterizată cea de-a doua categorie de ţări. În consecinţă, cele mai bune practici
împrumutate de la ţările dezvoltate nu pot fi transpuse uşor în ţările în dezvoltare.
În situaţiile economice ordinare, guvernul, de obicei, nu se implică în procesul de
restructurare şi acesta este gestionat de bănci sau grupuri bancare. În acest caz, intervenţia
guvernamentală nu este necesară deoarece numărul firmelor care se confruntă cu probleme
financiar, de regulă, nu este semnificativ, importanţa lor macroeconomică este limitată, informaţia
169
financiară este relativ transparentă şi, atât băncile, cât şi corporaţiile, au stimulente de a restructura
datoriile, dintre care ameninţarea cu falimentul este unul foarte eficient.
Tabelul 4.1.1. Caracteristica unor crize financiare sistemice
Ţara Tipul de suferinţă Caracteristica suferinţelor financiare cu care se confruntă
financiară sectorul corporativ
Argentina (1980-82) Datorii ale sectorului Punctul culminant al falimentelor a fost de 76% înregistrat
privat în 1980, primul an al crizei [297].
Chile (1981-86) Datorii ale sectorului Creşterea estimată a numărului de falimente de la 81 în
privat 1975 până la 810 în 1982 [376].
Ungaria (1991-1995) Datorii înregistrate Pierderile globale înregistrate de întreprinderi au crescut de
de întreprinderile de la mai puţin de 1% din PIB în 1988 până la 14% în 1992.
stat, preponderent Către 1993, 50% din 70,000 de întreprinderi (în special din
faţă de băncile de stat industrie) generau pierderi. Cei mai mari generatori de
pierderi înregistrau 60% din totalul pierderilor şi 50% din
datoriile bancare expirate [191].
Norvegia (1987-1993) Datorii ale sectorul Rata de faliment creştea cu 40% anual pe parcursul
privat (corporaţii şi perioadei 1986-89. Pierderile bancare erau concentrate în
menaje) sectoarele primare (14%), industria minieră şi sectoarele
orientate spre export (15%), afacerile imobiliare (13%)
[243].
Polonia (1992-1995) Datorii înregistrate În 1992 67% de întreprinderi de stat generau pierderi, în
de întreprinderile de special cele din industria grea [239].
stat, preponderent
faţă de băncile de stat
Japonia (1991-până în Datorii ale sectorului
Deteriorarea bilanţurilor corporative pe parcursul anilor
prezent) privat ’90. ROE a scăzut de la 7.5%, rată înregistrată la sfârşitul
anilor ’80, până la 2.8% în anii ’90 [194].
Thailanda (1997-până Datorii ale sectorul În 1997 32.6% din corporaţii nu erau în măsură să-şi
în prezent) privat deservească datoriile [127; 128].
Sursa: elaborat după [142; 113].
În general, există trei modalităţi diferite de soluţionare a problemei datoriilor corporative:
lichidarea sau reorganizarea formală a companiei sub supravegherea Curţii pentru
cazurile de faliment1 (court-supervised company reorganization or liquidation);
restructurarea bazată pe negocierea neformală între creditorii individuali şi debitori;
restructurarea bazată pe negocierea neformală într-un cadru centralizat cu proceduri
şi principii prestabilite [201].
Prima modalitate este considerată ca consumând prea mult timp în perioada crizelor
financiare (în special, când infrastructura legislativă este slabă şi există un număr considerabil de
cazuri de insolvabilitate). Ţinând seama de această circumstanţă, ultimele două modalităţi sunt
deseori preferate atât de creditori cât şi de debitori.
Pentru ca modalitatea a doua să fie eficientă, creditorii principali, trebuie să fie în măsură
să joace rolul central în conducerea negocierilor, iar după încheierea acordului de conciliere vizând
170
restructurarea datoriilor - şi în monitorizarea acesteia. În Japonia sistemul de “bănci de bază”

(“main bank” system) exercită asemenea funcţii. Totuşi, alternativa niponă nu poate fi acceptată
pretutindeni, în special, în sistemele unde există numeroşi creditori cu interese aflate în competiţie,
iar creditorii importanţi dispun de resurse insuficiente. În aceste cazuri, modalitatea a treia, deşi
presupune probleme, poate fi oportună, iar uneori, când problemele asociate datoriilor corporative
cunosc o răspândire extinsă şi / sau au consecinţe macroeconomice nefavorabile, când eşecurile
pieţei frânează procesul restructurării, iar creditorii dispun de un capital şi competenţe insuficiente
necesare soluţionării problemelor legate de datorii la scară naţională (cum este şi cazul Republicii
Moldova), se poate dovedi a fi inevitabilă. Punctul iniţial al acestei alternative este o implicare mai
activă a unei terţe părţi dezinteresate, a unui “broker onest”, funcţie, care poate fi asumată de
guvern sau de banca centrală, rolul cărora este de a coordona interesele creditorilor pentru a se
ajunge la soluţia avantajoasă pentru toate părţile implicate. În cazul ultimei variante examinate, vom
considera o abordare globală a restructurării datoriilor.
Restructurarea globală a datoriilor corporative presupune următoarele activităţi:
formarea unui mediu macroeconomic fiscal şi legal corespunzător;
elaborarea concepţiei şi punerea la punct a mecanismului restructurării datoriilor;
separarea corporaţiilor viabile pentru care este recomandată restructurarea datoriilor
de corporaţiile neviabile, ultimele urmând să fie lichidate;
Elaborarea politicilor macroeconomice care aplicarea produselor

urmează să fie puse la baza restructurării de inginerie financiară care sunt
corporative
destinate reducerii datoriilor şi
conversiunea datoriilor în capital
Restructurarea sistemului financiar ca o
premisă importantă pentru restructurarea propriu.
corporativă
Preocupările şi activităţile
care au ca obiectiv elaborarea
Restructurarea corporativă concepţiei şi implementarea
mecanismului, pare să reprezinte
domeniul cel mai complex şi inedit
Reducerea intervenţiei statului în procesele
de restructurare ca consecinţă a unei al restructurării globale a datoriilor.
restructurări eficiente Fig. 4.1.1. reprezintă succesiunea
după care, în opinia noastră, trebuie
Fig. 4.1.1. Succesiunea măsurilor de politică economică în domeniul
restructurării corporative să fie promovată restructurarea
1
În Republica Moldova cazurile de insolvabilitate sunt examinate de Curtea de Apel economică.
171
corporativă.
Succesul restructurării globale a datoriilor va depinde, în cel mai direct mod, de prezenţa
unor fundamente sigure create de stat prin realizarea unui spectru integru de măsuri de politică
economică. Însă chiar şi după crearea fundamentelor, restructurarea corporativă nu poate progresa
fără obţinerea unor performanţe ridicate în restructurarea sistemului financiar. Refluxul de capital
bancar, reprezentând una din manifestările crizei, conduce, de regulă, la reducerea bruscă a
creditării atât a companiilor viabile, cât şi a celor neviabile, intensificând declinul economic
general. În plus, băncile trebuie să dispună de suficient capital şi stimulente pentru ca să participe la
restructurare.
Sarcina primordială a restructurării sectorului financiar constă în a separa în măsura
maximă posibilă instituţiile financiare viabile de cele neviabile. Controlul asupra băncilor neviabile
trebuie să fie exercitat de către stat, iar activele acestora în cele din urmă trebuie să fie vândute sau
transferate Corporaţiei de gestiune a activelor (CGA), pe când băncile viabile trebuie să fie
recapitalizate.
Pentru asigurarea unei activităţi normale a băncilor acestea trebuie recapitalizate în mod
direct. În caz contrar, dacă băncile vor realiza recapitalizarea independent prin metode indirecte
aplicând spread-uri extinse ale ratelor dobânzii, atunci în condiţiile insuficienţei unei presiuni
concurenţiale puternice creşterea economică poate să întârzie. În acelaşi timp, statul trebuie să
asigure o reglementare şi o supraveghere eficientă pentru a susţine stabilitatea sectorului bancar.
Există o anumită repetabilitate în faptul că procesul de triere a băncilor viabile se
realizează cu ajutorul soluţionării sarcinii similare în raport cu corporaţiile, ultima fiind favorizată
de restructurarea sectorului financiar. Cea mai indicată metodă pentru a soluţiona acest “cerc
vicios”, este, probabil, restructurarea rapidă a băncilor, deoarece reducerea finanţării bancare a
corporaţiilor agravează declinul economic general şi are consecinţe ireversibile cum este, de
exemplu, vânzarea activelor la preţuri foarte reduse.
Restructurarea globală a datoriilor din sectorul corporativ poate fi iniţiată, dacă se doreşte
obţinerea unor performanţe ridicate, numai atunci când băncile şi participanţii la diferite pieţe sunt
pregătiţi şi sunt în măsură să participe la acest proces. Ca şi în cazul sectorului financiar, sarcina
prioritară constă în separarea corporaţiilor viabile de cele neviabile.
Pentru a iniţia procesul de restructurare corporativă se impune o triere a corporaţiilor în:
Corporaţii viabile sub aspect operaţional şi care nu se confruntă cu probleme financiare;
Corporaţii viabile sub aspect operaţional dar care se confruntă cu probleme financiare;
Corporaţii neviabile atât din punct de vedere operaţional, cât şi financiar.
172
Menţionăm că corporaţiile neviabile sunt corporaţiile a căror valoare de lichidare este

superioară valorii lor în calitate de întreprinderi în funcţiune luând în consideraţie şi cheltuielile
potenţiale legate de restructurare. Lichidarea firmelor neviabile garantează că acestea nu vor
“absorbi” resurse creditare sau spori pierderile suportate de bănci. În perioada de criză şi perioada
imediat următoare identificarea corporaţiilor neviabile devine, însă, dificilă din cauza
performanţelor reduse ale activităţii întregului sector corporativ.
Statul trebuie să decidă şi asupra vânzării activelor corporaţiilor lichidate. Întârzierile în
vânzarea activelor nu permite eliberarea operativă a resurselor economice, temporizează creşterea
economică şi face dificilă restructurarea corporaţiilor.
Procesul restructurării globale a datoriilor poate fi împărţit în patru niveluri de intervenţie
publică care parţial se suprapun şi pot fi implementate în paralel.
Nivelurile respective sunt prezentate, în cele ce urmează, în ordinea ascendentă a implicării
guvernamentale.
i. Medierea guvernamentală. Medierea guvernamentală între corporaţii şi bănci sau între
bănci este indicată dacă există eşecuri ale pieţei sau alţi factori care împiedică băncile să-şi
gestioneze eficient restructurarea datoriilor. Aceşti factori includ insuficienţa cooperării, puterea
excesivă de negociere manifestată fie de creditor, fie de debitor, şi insuficienţa stimulentelor pentru
bănci sau corporaţii de a soluţiona problema datoriilor. Factorii menţionaţi sunt condiţionaţi, de
regulă, de un management şi control neeficient. Determinanţii respectivi pot deveni obstacole în
realizarea unei coordonări strânse necesară pentru restructurarea eficientă a datoriilor. Menţionăm,
în acest sens, deficienţele în schimbul de informaţii între bănci, în formarea unei strategii comune
şi acordarea de noi credite în perioada procesului de negociere. Asemenea obstrucţii pot prelungi
sau chiar împiedica restructurarea datoriilor, generând costuri excesive sau pot avea ca consecinţă
chiar lichidarea neraţională a debitorilor.
Pentru a evita aceste greşeli, părţile pot cere guvernului o mediere neformală sau o mediere
într-un context mai structurat. Medierea guvernamentală imparţială poate stabili un set de directive
pentru selectare şi inginerie financiară, asigura experienţă, facilita schimbul de informaţie şi stabili
o atmosferă mai agreabilă de colaborare.
ii. Programele guvernamentale. Dacă problemele legate de datoriile corporative cunosc o
răspândire extinsă şi impun externalităţi negative la nivelul economiei naţionale poate fi
recomandată aplicarea prin intermediul programelor guvernamentale a unor stimulente financiare
pentru a facilita restructurarea datoriilor. Circumstanţele care impun stimulente financiare pot fi (a)
numărul enorm de corporaţii aflate în suferinţă financiară şi care urmează să fie gestionate de bănci
şi (b) nivelul datoriilor corporative atât de înalt încât are externalităţi negative, aşa cum sunt
173
restrângerea creditelor pentru debitorii viabili sau nivelul nejustificat de înalt al datoriilor
corporative străine care reduce afluxul de capital.
Programele guvernamentale frecvent implică stimulente sub forma subvenţiilor care sunt
disponibile creditorilor pe bază voluntară. Aceste stimulente includ compensarea creditorilor pentru
creşterea perioadei de scadenţă a datoriei şi pentru perioadele de graţie, garanţii pentru rata dobânzii
şi rata de schimb valutar şi injecţii de capital propriu. Guvernul trebuie să confrunte costurile fiscale
cu beneficiile de la restructurarea mai rapidă a datoriilor pentru participanţii implicaţi şi cu
avantajele de la atenuarea externalităţilor negative. Circumstanţele care reclamă scheme
guvernamentale necesită, de asemenea, să fie susţinute de politici guvernamentale adiţionale, cum
sunt ajustarea politicii fiscale şi monetare pentru a asigura un mediu macroeconomic favorabil şi
opera îmbunătăţiri în supraveghere, administraţie şi de un sistem legislativ care să garanteze
eficienţa stimulentelor.
iii. Recapitalizarea bancară directă. Recapitalizarea băncilor de către guvern este
justificată dacă problemele datoriilor corporative sunt suficient de complexe pentru a submina
viabilitatea sistemului bancar şi băncile sunt predispuse şi sunt în măsură să soluţioneze
independent problema datoriilor. Suspendarea frecventă a plăţilor aferente împrumuturilor
corporative care, de regulă, reflectă instabilitatea macroeconomică, reduce sau erodează capitalul
bancar.
Băncile decapitalizate pot spori instabilitatea prin extinderea diferenţei între ratele
dobânzilor la depozite şi împrumuturi, ceea ce în realitate impune corporaţiile viabile să finanţeze
pierderile corporaţiilor neviabile sau prin reducerea împrumuturilor noi pentru debitorii cu
capacitate de plată satisfăcătoare.
Cea mai “corectă” cale pentru guvern de a recapitaliza băncile este prin achiziţionarea de
noi acţiuni, cu toate că recapitalizarea poate şi are diverse forme. În continuare, băncile pot
restrânge diferenţa şi reduce nivelul nejustificat de înalt al datoriilor prin anularea acestora.
Recapitalizarea este mai eficientă dacă este însoţită de măsuri specifice restructurării datoriilor.
Costurile fiscale ale recapitalizării bancare pot fi foarte înalte şi trebuie dimensionate cu prudenţă
comparativ cu beneficiile1.
iv. Corporaţia guvernamentală de gestiune a activelor. Corporaţia guvernamentală de
gestiune a activelor este binevenită dacă numărul corporaţiilor cu probleme financiare este
considerabil şi există factori microeconomici care inhibează sever restructurarea datoriilor. Cel mai
important dintre aceşti factori este decapitalizarea băncilor şi gestiunea bancară ineficientă,
1
Costurile fiscale aferente recapitalizării bancare pentru 19 ţări care au confruntat crize financiare pe parcursul
perioadei 1977-96 au constituit, conform unor studii ale FMI, în medie 8½procente din PIB.
174
experienţa insuficientă în bănci pentru a soluţiona problemele legate de datoriile nesatisfăcătoare,

dezechilibrul de putere între bănci şi corporaţii, lipsa de capacităţi şi de bunăvoinţă la corporaţii de
a furniza informaţie financiară sigură şi, din nou, externalităţile negative sistematice, cum sunt -
restrângerea creditelor sau nivelul nejustificat de înalt al datoriilor străine.
CGA finanţată de guvern poate cumpăra datoriile nesatisfăcătoare, furniza capital propriu
băncilor şi corporaţiilor, negocia cu debitorii şi juca un rol financiar şi operaţional activ în
restructurare. Dacă departamentul pentru cazurile de faliment este ineficient, corporaţia de gestiune
a activelor poate servi şi în calitate de mecanism neformal de faliment, odată ce promovarea
legislaţiei şi construcţia infrastructurii instituţionale pentru procedurile eficiente de faliment poate
dura.
Datoriile preluate de corporaţia de gestiune a activelor sunt, de regulă, înregistrate şi pot fi
convertite în capital propriu şi, eventual, vândute pe piaţă. Corporaţia de gestiune a activelor
realizează economii la scară în domeniul specializat al restructurării datoriilor corporative şi poate
contribui la dezvoltarea pieţelor secundare de datorii. Băncile beneficiază de la creşterea capitalului,
pe când corporaţiile se pot aştepta la o restructurare mai rapidă a datoriilor lor.
Cea mai dificilă sarcină în restructurarea financiară globală este alegerea agentului care va
gestiona acest proces.
Din acest punct de vedere, distingem două moduri de a aborda restructurarea corporativă
[254]: ţările pot utiliza fie (i) abordarea centralizată gestionată de guvern prin intermediul
companiilor de gestiune a activelor sau (ii) strategia decentralizată de restructurare gestionată de
creditori.
Prin urmare, alegerea agentului care urmează să gestioneze restructurarea trebuie făcută
între guvern şi sectorul privat (în ultimul caz considerându-se modalitatea decentralizată de
realizare a restructurării). Modalităţile de implementare a acestei alegeri pot fi multiple.
Cazul abordării centralizate a restructurării financiare globale. Corporaţia centralizată de
gestiune a activelor presupune implicarea directă a guvernului. O agenţie specializată poate deveni
necesară deoarece sarcina gestionării cu împrumuturile neperformante este fundamental diferită de
cea a acordării împrumuturilor. Transferarea activelor în avantajul unei companii de gestiune cu
activele poate, de asemenea, spori la debitori efectul de levier şi poate rupe legăturile perverse de
proprietate dintre bănci şi corporaţii oferind, astfel, posibilitatea unei colectări mai reuşite a
împrumuturilor. Trecând peste aceste avantaje, experienţa recentă a unor ţări demonstrează că este
dificil de a izola de presiuni politice o CGA care deţine un volum însemnat de reclamaţii
corporative. Mai mult ca atât, transferul împrumuturilor rupe legăturile dintre bănci şi corporaţii –
relaţii devenite valoroase prin accesul băncilor la informaţia corporativă. În plus, dacă o CGA nu
175
reuşeşte să gestioneze energic activele pe care le deţine, aceasta poate să submineze disciplina de
credit în întregul sistem. Există dovezi contradictorii în ceea ce priveşte eficienţa CGA [204].
Practica financiară internaţională cunoaşte două tipuri de CGA: (i) CGA înfiinţată pentru a
ajuta şi accelera restructurarea corporativă şi (ii) CGA constituită ca instrument de a vinde rapid
activele. Analiza a şapte cazuri (CGA din Suedia, Ungaria, Spania, SUA, Filipine, Mexic) de
funcţionare a CGA scoate în evidenţă performanţe mixte. În două din trei cazuri, CGA formate
pentru a facilita restructurarea corporativă nu şi-au realizat obiectivele de accelerare a restructurării
corporative si / sau bancare. Aceste experienţe sugerează că CGA rareori reprezintă instrumente
reuşite de a grăbi restructurarea corporativă. Doar CGA suedeză şi-a gestionat reuşit portofoliul,
acţionând în unele cazuri ca agent de promovare a procesului de restructurare. Menţionăm, însă, că
CGA suedeză a fost ajutată de anumite circumstanţe speciale: activele achiziţionate erau
preponderent proprietate imobiliară şi nu de caracter industrial (ultimele fiind mai greu de
restructurat) şi doar o fracţiune mică de active erau din sectorul bancar (ceea ce a facilitat
menţinerea independenţei CGA de diverse presiuni politice şi a înlesnit vinderea activelor din nou
sectorului privat). CGA având ca scop vânzarea rapidă a activelor au funcţionat relativ reuşit în
două din patru cazuri (CGA din Spania, SUA, Filipine, Mexic), indicăm în acest context la CGA
spaniolă şi cea din SUA, ambele atingându-şi obiectivele stabilite. Experienţele pozitive sugerează
că CGA pot fi eficient utilizate, dar numai pentru scopurile limitate ale dezmembrării instituţiilor
financiare neviabile şi insolvabile şi ale vânzării activelor acestora. Dar chiar şi realizarea acestor
obiective necesită numeroase cerinţe: tipul de activ care să fie uşor vandabil (proprietate
imobiliară), un management profesionist, independenţă politică, finanţare corespunzătoare,
legislaţie adecvată privind insolvabilitatea, sisteme informaţionale şi de management performante,
transparenţă în operaţiuni şi procese. În Filipine şi Mexic, succesul CGA a fost de la bun început
condamnat odată ce guvernele au transferat acestor companii împrumuturi motivate politic şi / sau
active frauduloase care erau dificil de dezmembrat sau vândut (cu reduceri) de către CGA
susceptibile la presiuni politice şi lipsă de independenţă. Nici una din aceste două agenţii nu au
reuşit să-şi atingă obiectivele.
Studiul realizat de Klingebiel asupra CGA este coroborat de analiza a trei ţări din Asia de
Est. CGA centralizată folosită în Indonezia şi Coreea pare să nu-şi fi atins obiectivele de accelerare
a restructurării corporative sau / şi bancare, pe când CGA din Malaiezia a fost relativ reuşită, fiind
susţinută de un regim puternic de faliment aplicat în această ţară.
Cazul abordării decentralizate a restructurării financiare globale. Metodologia cea mai
renumită a opţiunii decentralizate este abordarea sau opţiunea londoneză denumită corespunzător
contextului neformal dezvoltat de Banca Angliei pe parcursul recesiunii de la începutul anilor '90
176
pentru a facilita gestiunea datoriilor corporative în Marea Britanie. Această abordare a devenit baza
pentru dezvoltarea recentă a opţiunilor similare în Coreea, Thailanda (considerăm în aceste cazuri
opţiunea Bankok), Indonezia (Iniţiativa de la Djakarta) şi Malaiezia, deşi aceste variante noi se
distanţează considerabil de la abordarea londoneză originală.
Abordarea londoneză este cadrul care este “flexibil şi adaptabil şi rămâne absolut la
acceptarea voluntară a comunităţii bancare” [202]. Aceasta înseamnă că intermediarul soluţionării
datoriilor (Banca Angliei) încearcă să-şi păstreze intervenţiile la minimum şi îşi limitează rolul la
unul de conciliere.
În Asia de Est, unde Abordarea londoneză a fost adaptată, rolul intermedierii
guvernamentale este mult mai activ decât în Marea Britanie. Este mai formalizat şi contextul
restructurării. În Coreea, în conformitate cu Acordul de Restructurare a Corporaţiilor (Corporate
Restructuring Accord, CRA) un comitet de organizare format din reprezentanţi de la instituţii
financiare implicate, este responsabil de implementarea, operarea amendamentelor şi încheierea
CRA. Comitetul de organizare desemnează Comitetul de Restructurare Corporativă, un comitet de
arbitraj responsabil pentru evaluarea viabilităţii corporaţiilor candidate la restructurare, arbitrarea
diferendelor între creditori, impunerea deciziilor CRA şi modificarea planurilor de soluţionare a
datoriilor propuse de creditorii implicaţi, dacă este necesar [210]. În Indonezia, Iniţiativa de la
Djakarta (Jakarta Initiative Task Force, JITF) este implicată în elaborarea planurilor de
restructurare şi negocierea între creditori şi debitori. JITF este de asemenea autorizată să recomande
examinarea cazurilor în judecată împotriva debitorilor recalcitranţi. Structuri similare au fost
constituite şi în Thailanda (Comitetul Consultativ de Restructurare a Datoriilor Corporative) şi în
Malaiezia (Comitetul Restructurării Datoriilor Corporative) pentru a monitoriza soluţionarea
voluntară a datoriilor corporative.
Nu există reguli explicite după care agenţiile guvernamentale ar juca rolul de intermediar
în soluţionarea problemei datoriilor corporative. Totuşi, frecvent banca centrală se dovedeşte a fi
partea cea mai dezinteresată şi, de aceea, se bucură de o credibilitate sporită pe piaţă.
În continuare vom analiza principiile generale ale abordării londoneze.
Etapa 1: Consensul asupra regulilor şi procedurilor. O soluţie reuşită necesită susţinerea
regulilor şi procedurilor de bază de către toţi creditorii. Aceasta din cauza că acţiunile creditorilor
care refuză să participe în rezolvarea problemelor privind datoriile pot deraia întregul proces.
Cea mai importantă regulă este puterea de vot a minorităţii. Experienţa ţărilor în această
problemă diferă considerabil. În Regatul Unit, de exemplu, unanimitatea este practica care
predomină (toţi creditorii primesc drepturi egale de vot), pe când în Indonezia şi Coreea deciziile
necesită aprobarea de către creditorii care deţin cel puţin 75% din creditele debitorului. În Coreea,
177
în regulile de activitate sunt incluse şi impunerea de penalităţi privitor la acord. De exemplu, dacă
părţile semnatare ale CRA eşuează în executarea contractului de activitate aprobat sau a deciziei de
arbitraj a CRC (Corporate Restructuring Committee), CRC poate penaliza părţile semnatare
corespunzătoare cu până la 30% din suma creditului vizat.
Etapa 2: Identificarea candidaţilor pentru restructurare şi stabilirea băncilor gestionare.
Etapa a doua începe cu identificarea de către bănci a candidaţilor care urmează să fie supuşi
procesului de restructurare. Aceasta înseamnă că băncile trebuie să realizeze o evaluare a viabilităţii
debitorilor lor care se confruntă cu probleme financiare în corespundere cu condiţiile şi abilitatea
ultimilor de a redeveni profitabili. După aceasta, băncile selectează dintre aceştia candidaţii care
urmează să fie restructuraţi. Candidaţii ideali trebuie să fie companiile a căror dificultăţi sunt
temporare şi a căror probleme sunt legate nu atât de lichiditate cât de solvabilitate. Într-adevăr,
băncile trebuie descurajate să intre în proces cu companiile care sunt insolvabile.
Odată ce candidaţii pentru proces au fost identificaţi şi aprobaţi de bănci, trebuie să fie
identificată şi stabilită banca gestionară pentru fiecare candidat, care, de regulă este creditorul
semnificativ pentru candidat. Această bancă (sau un alt creditor non-bancar semnificativ) îşi va
asuma responsabilitatea pentru gestionarea şi coordonarea activă a procesului de elaborare şi
implementare a soluţiilor în conformitate cu obiectivele şi termenele limită stabilite de comitetul de
lucru. Banca gestionară urmează să joace rolul principal în negocierea cu debitorii. Odată ce
alegerea candidaţilor care vor fi supuşi procesului este acceptată de toate părţile implicate, intră în
vigoare “îngheţarea” datoriilor. Este important ca creditele noi acordate debitorului pentru a permite
continuarea operaţiunilor acestuia în perioada de “îngheţare” a datoriilor să primească statut
superior.
Etapa 3: Negocierile. Etapa următoare a procesului de elaborare implică negocieri între
creditori, după care – între creditori şi debitori. Obiectivul acestor negocieri este de a ajunge la un
plan acceptat (memorandum de conciliere) care specifică condiţiile acordului. În general, condiţiile
care afectează direct creditorii pot include swap-ul datorie / capital propriu, reducerea creditului
principal şi / sau a dobânzii, o extindere a termenelor împrumutului sau asigurarea cu noi credite.
Condiţiile care necesită acţiuni din partea debitorilor pot include vânzări ale afacerilor secundare,
emisiuni de noi acţiuni, redimensionarea (downsizing) / restrângerea producţiei (lay-offs) şi alte
măsuri de restructurare.
La această etapă a procesului, rolul intermedierii trebuie să fie mai mult pasiv decât activ,
oferind posibilitatea regulilor de grup stabilite la început (etapa I) să conducă negocierile şi
acţionând doar în calitate de consilier. Intermedierea în restructurarea datoriilor trebuie să
178
încurajeze creditorii şi debitorii în obţinerea unor soluţii reciproc avantajoase şi numai când este
necesar, trebuie să arbitreze asupra divergenţelor într-o manieră onestă şi corectă.
Perioada cerută de procesul de restructurare a datoriilor poate varia de la caz la caz. Pentru
a accelera procesul, ţările pot asigura facilităţi fiscale completate cu anumite termene limite. O altă
modalitate de a accelera procesul este prin impunerea unor termene limite pentru cazuri individuale.
De exemplu, în Thailanda creditorilor şi debitorilor li se oferă pentru a-şi încheia negocierile 90
zile. În acest caz, trebuie considerate precauţiuni pentru a se asigura că termenele nu sunt prea
presante. Dacă este aşa, atunci pot fi luate decizii neeficiente şi pot fi obţinute rezultate negative.
Etapa 4: Implementarea. Cea de-a patra etapă a procesului presupune implementarea
acordului de către creditori şi debitori. Un aspect important al acestei etape este monitorizarea
implementării planurilor, în special progresul în restructurarea companiei. În acest scop, băncile pot
decide să plaseze un personal propriu în firmele subiecte ale restructurării odată ce concesiile făcute
de bănci sunt în dependenţă de rezultatele pe care urmează să le înregistreze firmele conform
memorandumurilor de conciliere. Dacă mărimea planificată a indicatorilor este pe cale să nu fie
atinsă, băncile urmează să-şi reevalueze opţiunile. Rezultatele reevaluării pot fi motivul suspendării
procesului şi iniţierii lichidării sau revenirea la etapa negocierilor.
În contextul altor alternative decentralizate de restructurare, în calitate de agenţi care vor
gestiona restructurarea pot deveni investitorii şi corporaţiile, guvernul împărtăşind riscul. Cel mai
important aspect este ca agenţii care gestionează restructurarea să dispună de capacitatea necesară
de absorbţie a pierderilor, precum şi de capacitate instituţională, mecanisme de stimulare şi de
constrângere externă pentru a realiza restructurarea. Băncile subcapitalizate, de exemplu, nu vor fi
agenţi eficienţi de restructurare. În plus, fără un regim lucrativ care să reglementeze procedurile de
faliment, agenţii privaţi nu vor fi în măsură să forţeze debitorii recalcitranţi să accepte negocierile
cu creditorii.
Procesul de restructurare a datoriilor implică frecvent swap-uri datorii / capital propriu. În
consecinţă, băncile devin uneori acţionari importanţi sau acţionari majoritari în firmele cu care ele
intră în procesul de restructurare a datoriilor. Acest rol nou cere de la bănci o intervenţie mai activă
în managementul firmei, sarcină pentru realizarea căreia băncile, în numeroase cazuri, nu dispun
nici de experienţă, nici de resurse. Aceste considerente pot fi suficient de importante pentru a
discuraja băncile de la intrarea în proces. O trăsătură specifică a programului coreean de
restructurare a datoriilor este elaborarea şi punerea la punct a unor modalităţi de restructurare
corporativă finanţate de stat care presupun preluarea de la bănci a capitalului propriu achiziţionat
prin conversiune şi, pentru o remunerare, îl gestionează în interesele băncii. Profesionişti, numeroşi
dintre care cu experienţă internaţională gestionează metodele şi tehnicile respective. Nu există
179
dovezi empirice suficiente care să stabilească dacă acestea au contribuit la eficientizarea procesului
de restructurare a datoriilor.
Dado şi Klingebiel [142] au analizat modelul de restructurare decentralizată aplicat în şapte
ţări (Argentina, Chile, Ungaria, Japonia, Norvegia, Polonia şi Thailanda), identificând factorii care
determină succesul în punerea la punct a acestei abordări şi anume: (i) calitatea cadrului
instituţional, inclusiv calitatea regulilor de contabilitate şi a celor legislative; (ii) condiţiile iniţiale,
inclusiv poziţiile de capital ale băncilor şi legăturile de proprietate. În cazul Norvegiei, de exemplu,
pentru a reuşi constituirea unui cadru general solid aferent abordării decentralizate, guvernul a
consolidat condiţiile iniţiale, care, de altfel, erau deja favorabile. Ameliorarea cea mai semnificativă
a cadrului general de desfăşurare a proceselor de restructurare, urmată de rezultate pozitive, s-a
produs din Chile. Performanţele Poloniei şi ale Ungariei urmează după cele înregistrate de Chile,
deşi Polonia şi-a perfecţionat cadrul ei general înaintea Ungariei. Thailanda a progresat puţin în
ceea ce priveşte consolidarea cadrului general de restructurare. În Japonia, deşi au fost promovate
numeroase reforme direcţionate spre întărirea cadrului de restructurare, eforturile au rămas blocate
de legăturile marii proprietăţi. Argentina a fost singura care s-a bazat pe programele de reducere a
datoriei publice şi nu a modificat cadrul general care să susţină restructurarea.
În practică, atunci când se confruntă cu o criză sistemică, ţările frecvent aleg o îmbinare
dintre aceste abordări. Dintre cele patru ţări din Asia de Est aflate în crize sistemice, în cele din
urmă, toate patru au apelat la Corporaţiile de gestiune cu activelor, toate au utilizat sisteme de
restructurare corporativă neformală şi majoritatea au pus la punct, după o anumită perioadă iniţială,
stimulente fiscale şi politici monetare pentru a accelera creşterea economică. Suplimentar, toate au
consolidat, în proporţii diferite, cadrul de bază pentru activitatea sectorului privat, inclusiv cadrul de
guvernare corporativă şi de reglementare a falimentului, liberalizarea accesului investitorilor străini
pe piaţa financiară şi în sectorul corporativ, etc. Succesul a variat, însă, cu intensitatea cu care
aceste măsuri au fost aplicate. Dovezile empirice în ceea ce priveşte eficienţa mecanismelor de
restructurare corporativă financiară sunt limitate, dar tind, totuşi, să favorizeze modelele care
presupun o decentralizare mai mare.
Analiza comparată a experienţei de restructurare financiară globală permite să formulăm

următoarele concluzii:
Selectarea între sectorul privat şi sectorul public în dirijarea cu procesul de
restructurare depinde de consecinţele sistemice ale datoriilor expirate şi de eficienţa pieţei.
Restructurarea gestionată de sectorul public atrage după sine costuri fiscale ridicate şi
generează probleme aferente riscului moral, dar ar elimina proeminenţa datoriilor mai repede, ceea
180
ce este de mare importanţă când problemele datoriilor corporative amână revitalizarea economică.
În mod alternativ, restructurarea dirijată de sectorul privat are avantajul că efectele sunt determinate
de forţele pieţei, dar această abordare este mai îndelungată şi de aceea este mai indicată când pieţele
operează eficient şi problemele ce ţin de datoriile corporative sunt limitate.
Medierea guvernamentală este recomandată dacă restructurarea datoriilor este
limitată în posibilităţi şi mediul este favorabil.
Această abordare oferă flexibilitate şi adaptabilitate, dar necesită un mediator
guvernamental credibil, stabilitate macroeconomică şi un aranjament de reglementare
corespunzător, toate dintre acestea fiind atributele abordării londoneze care a fost implementată cu
succes în Marea Britanie.
Programele guvernamentale sunt indicate dacă restructurarea unor datorii extinse
impune externalităţi şi este temporizată de eşecurile pieţei, dar această abordare presupune şi
impedimente.
Pentru guvern poate fi util să ofere stimulente financiare dacă nivelul datoriilor este
suficient de înalt pentru a impune externalităţi negative cum este restrângerea creditului sau
reducerea finanţării externe sau dacă eşecurile pieţei şi de reglementare temporizează procesul
restructurării datoriilor. În particular, aceste programe pot redirecţiona riscul valutar care însoţeşte
datoriile externe într-un mediu macroeconomic incert, cum a fost cazul Mexicului. Impedimentele
care trebuie evitate includ politizarea şi stimulentele excesiv generoase şi de lungă durată, cum a
fost cazul Chile.
Recapitalizarea bancară este justificată de aceleaşi condiţii menţionate la programele
guvernamentale, cu excepţia că în cazul dat, băncile trebuie să fie mai bine pregătite pentru a
soluţiona problemele aferente datoriilor.
Dacă problemele legate de datorii impun externalităţi negative sistematice şi băncile sunt
decapitalizate, între recapitalizarea bancară directă şi corporaţia de gestiune a activelor trebuie
selectată prima în cazul în care băncile corespund mai bine decât guvernul pentru a soluţiona
problema datoriilor. Însă recapitalizarea creează o problemă suplimentară de risc moral: băncile pot
avea stimulente de a specula noul capital în scopul acordării de împrumuturi riscante fiind în
aşteptarea că vor fi recapitalizate din nou dacă aceste împrumuturi nu vor fi rambursate, după cum a
fost cazul Bulgariei şi Ungariei. Pentru a evita problema riscului moral, recapitalizarea trebuie
complementată cu măsuri care îmbunătăţesc supravegherea şi managementul bancar.
Poate fi recomandată stabilirea unei interdependenţe între recapitalizarea bancară şi
măsurile bancare specifice restructurării datoriilor corporative, după cum a fost realizat în Polonia.
181
Corporaţia de gestiune a activelor este binevenită în cazul considerării restructurării

datoriilor sistemice dacă restructurarea datoriilor gestionată de bănci este nefezabilă, dar această
abordare are neajunsurile sale.
Băncile decapitalizate şi gestionate ineficient, numărul mare de debitori şi externalităţile
sistemice pot argumenta necesitatea constituirii unei corporaţii de gestiune a activelor finanţată de
guvern. Totuşi, pentru a fi reuşită, corporaţia de gestiune a activelor trebuie să evite numeroase
scopuri şi obiective neconsistente de maximizare a rambursabilităţii împrumuturilor, să evite
politizarea şi să fie suficient finanţată. Guvernul trebuie să evite, din cauza lipsei de transparenţă,
recapitalizarea băncilor prin intermediul corporaţiei de gestiune a activelor prin plătirea unor preţuri
sub nivelul preţurilor de piaţă pentru datoriile nesatisfăcătoare, după cum a fost cazul Chile şi
Mexicului în 1995-97. Adiţional, sunt, de regulă, necesare politici guvernamentale complementare
în domeniul guvernării corporative şi reforme ale sectorului financiar.
Restructurarea datoriilor poate fi accelerată prin acceptarea de către mai puţin decât
unanimitatea creditorilor a planurilor de reorganizare.
Procesul de restructurare riscă să fie temporizat dacă minoritatea creditorilor va ameninţa
cu lichidarea debitorilor, insistând asupra satisfacerii intereselor proprii. Această problemă de
coordonare poate fi evitată prin acceptarea abordării conform căreia planurile de reorganizare sunt
aprobate de mai puţin decât unanimitatea creditorilor.
În încheiere la acest subcapitol menţionăm, că odată ce criza reprezintă un motiv de a

declanşa reforme structurale, ea poate fi considerată şi ca o oportunitate pentru a reforma structura
de proprietate din ţară. În calitate de participant direct la procesul de restructurare, statul va deveni
frecvent proprietarul instituţiilor şi al corporaţiilor (defuncte). După cum am menţionat, aceasta va
complica serios soluţionarea crizei, odată ce guvernul poate să nu dispună de stimulente sau
capacitate suficientă pentru a promova restructurarea operaţională şi financiară necesară. În acelaşi
timp, deţinerea indirectă sau directă de către stat a unei proprietăţi mari în sectorul corporativ şi cel
financiar asigură o oportunitate de a schimba structurile de proprietate ca o constituentă a procesului
de restructurare.
182
4.2. Eficienţa gestiunii activelor în contextul reformelor economice
Eficienţa operaţională poate fi măsurată cu ajutorul indicatorului sumar - Rentabilitatea

activelor (ROA), care este influenţat de: (i) Rentabilitatea vânzărilor şi (ii) Rotaţia activelor totale.
Fig. 4.2.1. identifică tendinţele evoluţiei rentabilităţii activelor în unităţile economice din
Republica Moldova. Astfel, analiza graficului indică că din sectoarele economice pentru care a fost
calculată valoarea ROA (industria prelucrătoare, comerţul, construcţiile, activităţile financiare,
învăţământul şi agricultura) în anul 1998 au înregistrat ROA pozitivă doar unităţile economice (în
totalitatea lor) din învăţământ (1.34%) şi domeniul financiar (1.13%). În perioada 2002-2003 a fost
nerentabilă numai agricultura, pentru ca în 2004 activele acesteia să depăşească după rentabilitate
(1.63%) activele din sectorul financiar (0.77%) şi învăţământ (0.19%). Sectoarele economice care
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

9
8.25
7
5 4.27 4.27 4.23
3.73
2.83 2.4
2.53 2.16
3 1.88 1.54 1.76 2.07 2.19 1.63
1.13 1.34 1.47 0.94 0.63 1 0.96 0.77
1 0.5 0.75
0.34
-1.1 -0,25 -0,07
-1 -0.26 0.16 0,8 -0.28 0.19
-1.1
-1.27 -0.88 -1.12
-3
-2.65 -2.64
-5 -4.3 -4.27 -4.57 -4.37
-5.23
-5.55
-7 -6.2
-9
-8.74
ROA , Industria prelucrăto are ROA , Co merţ ROA , Co nstrucţii
ROA , A ctivităţi financiare ROA , Оnvăţămвnt ROA , A gricultura
ROA , Eco no mia naţio nală
Fig. 4.2.1. Evoluţia rentabilităţii mărimii medii a activelori (calculată în baza profitului până la impozitare) în
economia naţională a Republicii Moldova, inclusiv în unele sectoare economice, %
Sursa: elaborat în baza informaţiei Biroului Naţional de Statistică
au contribuit cel mai mult la creşterea economică înregistrată în Republica Moldova în 2004 au fost
construcţiile şi agricultura – sectoare de dezvoltare instabilă.
Valorile ROA trebuie, însă, confruntate cu rata inflaţiei şi rata dobânzii.
Tabelul 4.2.1. Evoluţia indicelui preţurilor de consum şi a indicelui preţurilor cu ridicata(medii

anuale), %
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Indicele preţurilor de 107.8 139.4 131.2 109.6 105.2 111.6 112.4
consum
Indicele preţurilor cu 190.7 144.0 128.5 112.3 104.7 107.8 105.6
ridicata
Sursa: [64].
183
Comparată cu rata inflaţiei (tabelul 4.2.1.), rentabilitatea economică a sectoarelor care

anunţă o valoare pozitivă trebuie considerată a fi negativă.
Prin urmare, în Republica Moldova există foarte puţine domenii suficient de rentabile care
să-şi poată permite să angajeze credite (nivelul de performanţă a economiei naţionale nu permite
încorporarea în costuri a dobânzilor ridicate, tabelul 4.2.2.).
Tabelul 4.2.2. Evoluţia ratelor medii ale dobânzii la credite, %
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
30.1 35.5 33.3 28.5 23.1 19.2 21.0
Sursa: [64].
Rata dobânzii trasează, în fapt, o linie de demarcaţie între firmele viabile şi cele neviabile.
Nivelul ratei dobânzii în Republica Moldova a fixat acest standard mult prea sus. Creditul este prea
scump şi investiţiile nu pot fi recuperate. Se impune, astfel, o reducere a dobânzii pentru credite
uşor sub nivelul ratei inflaţiei. Evident că Tabelul 4.2.3. Rentabilitatea activelor (ROA), media
această corelaţie trebuie să fie rezultatul pentru perioada 1993 - 2003, %
Ţara ROA
unei tendinţe medii.
Total Participanţii
Tabelul 4.2.3. prezintă, pentru pe pieţele
internaţionale
comparaţie, valorile ROA înregistrate în de capital
Pieţele emergente
unele ţări occidentale.
Argentina 4.92 6.99
Concluzia generală care reiese Brazilia 10.67 15.07
din acest tabel este că activele unităţilor Cili 6.71 6.45
Columbia 5.05 9.36
economice de pe pieţele emergente sunt de Mexic 7.36 7.22
două ori mai profitabile comparativ cu America Latină 6.94 9.02
cele ale companiilor din grupul de ţări G- China 6.50 5.02

India 9.48 8.58
3. Rentabilitatea mai înaltă permite
Coreea 4.84 4.84
companiilor din ţările emergente să se Malaezia 6.29 5.56
Tailanda 4.99 4.22
bazeze preponderent pe sursele interne de
Asia 6.42 5.64
finanţare, reflectând totodată şi faptul că
Republica Cehă 4.33 4.69
aceste unităţi economice operează în Ungaria 9.26 7.04
condiţii de mediu mult mai riscante. Polonia 10.68 6.74
Rusia 8.43 8.31
Prin urmare, rentabilitatea Turcia 18.69 18.25
activelor în companiile din Republica Ţările emergente din Europa 10.28 9.00
Moldova (2.4% în 2004), fiind de cca 3 ori Pieţele emergente 7.88 7.89
mai mică comparativ cu cea înregistrată Pieţele mature

SUA 3.60 ..
companiile pe pieţele emergente nu este
Germania 3.88 ..
suficientă nici pentru a a acoperi riscurile Japonia 2.68 ..
G-3 3.39 ..
Sursa: Worldscope; Corporate Vulnerability Utility
184
potenţiale şi nici pentru a genera surse interne suficiente şi stabile de finanţare.

Deşi pierderea pieţelor tradiţionale şi accesul inadecvat la sursele externe de finanţare au
determinat în mare măsură producerea acestei situaţii, guvernarea corporativă proastă,
managementul ineficient şi capacităţile de producţie rău organizate şi învechite au fost factori nu
mai puţin importanţi. Reconsiderarea bazei de producţie a întreprinderilor, în special a
întreprinderilor mari generatoare de pierderi reprezintă un imperativ pentru economia naţională.
Lipsa de restructurare eficientă a sectorului marilor întreprinderi din Republica Moldova
favorizează sustragerea de pe piaţă a unor resurse importante care, de alt fel, puteau fi folosite de
agenţii economici eficienţi. În acest sens, întreprinderile aflate în proprietatea reziduală a statului, în
special, cele din sectoarele economice cheie cum este, de exemplu, industria agro-alimentară,
trebuie să fie privatizate. Obstacolele principale în realizarea privatizării sunt imperfecţiunile în
cadrul legislativ şi administrativ care afectează direct procesul de privatizare şi intervenţia politică,
în particular, în cazul întreprinderilor mari, cum sunt cele din sectorul de telecomunicaţii şi
energetic.
Întreprinderile nerentabile, iar în unele cazuri şi organele puterii locale, încercau şi
încearcă şi în continuare să evite constrângerile bugetare dure. Astfel, operaţiunile cvasi-fiscale
reprezintă o problemă serioasă în Republica Moldova. În rezultatul acestor operaţiuni resursele
statului sunt folosite neeficient şi netransparent. Deşi în ultimii ani au fost obţinute performanţe
ridicate în gestiunea deficitului bugetar, subsidiile bugetare frecvent sunt înlocuite cu finanţarea
cvasi-fiscală, ceea ce reflectă lipsa de dorinţă şi / sau lipsa de capacităţi la structurile
guvernamentale de a lipsi de susţinere întreprinderile care sunt percepute ca fiind importante din
considerente structurale sau sociale, indiferent de rezultatele activităţii acestora. Volumul
operaţiunilor cvasi-fiscale constituie în Republica Moldova, după unele aprecieri [257], 5-10% din
PIB.
Există două forme de bază ale operaţiunile cvasi-fiscale: (i) evidentă, atunci când guvernul
intră în relaţii contractuale (de exemplu, acordă garanţii sau o poliţă de asigurare), garantând o
anumită activitate economică şi (ii) voalată, atunci când subiecţii economici aşteaptă (de exemplu,
în baza unor promisiuni nescrise sau a experienţei trecute) ca guvernul să compenseze post-factum
pierderile lor, fără a pretinde respectarea disciplinei contractuale, manifestând toleranţă faţă de
obligaţiunile expirate, acordând credite centralizate şi garanţii la cursul valutar, asigurând cu
materie primă şi alte resurse la preţuri inferioare preţului de piaţă, protejând poziţiile monopoliste.
La etapa iniţială de tranziţie la economia de piaţă, o problemă serioasă reprezentau garanţiile
evidente. Astfel, unele organizaţii de stat acordau garanţii fără a pretinde plăţi de garanţie şi în
condiţiile unui gaj nesemnificativ (sau fără gaj), şi fără a informa Ministerul de Finanţe. Pe măsura
acumulării pierderilor aferente garanţiilor (după unele aprecieri ¾ din garanţiile de stat au fost
185
executate de acesta) guvernele, de regulă, au sistat aceste operaţiuni, deşi în Republica Moldova
volumul creditelor garantate continuă şi în prezent să fie înalt.
O parte considerabilă din operaţiunile cvasi-fiscale poartă un caracter voalat. Acestea sunt,
în particular, subsidiile întreprinderilor comunale de stat acordate atât firmelor cât şi menajelor.
Aceste operaţiuni sunt concentrate, de regulă, în trei ramuri: energetica, asigurarea cu apă şi
construcţia de locuinţe.
De regulă, subsidiile voalate sunt motivate cu cauze sociale (creşterea tarifelor la serviciile
comunale până la nivelul acoperirii cheltuielilor va afecta păturile sărace ale populaţiei). În acelaşi
timp, acordarea nedirecţionată a subsidiilor conduce la utilizarea risipitoare a resurselor deficitare
de stat. Însă mult mai periculos se prezintă faptul că întreprinderile mari generatoare de pierderi
înregistrează cele mai mari sume aferente plăţilor expirate datorate pentru serviciile prestate de
întreprinderile din energetică, ceea ce discriminează noile întreprinderi mici şi mijlocii care
reprezintă generatorul creşterii economice şi al sporirii nivelului de ocupare a forţei de muncă în
orice ţară. Subsidiile voalate şi încasarea neeficientă a plăţilor conduce la un consum excesiv şi
irosirea resurselor, reducerea stimulentelor de restructurare a întreprinderilor şi frânarea dezvoltării
sistemului financiar (cazul Republicii Moldova demonstrează evident că creditarea bancară a
întreprinderilor poate fi neimportantă comparativ cu finanţarea lor din contul nerambursării
datoriilor, tabelul 4.2.4.). Operaţiunile cvasi-fiscale netransparente conduc la creşterea corupţiei,
devalizarea întreprinderilor de active şi “scurgerea” capitalului, reprezentând, totodată, instrumentul
de bază în redistribuirea PIB în dezavantajul păturilor sărace ale populaţiei.
Activitatea cvasi-fiscală continuă să fie caracteristică şi pentru sistemul financiar emergent
din Republica Moldova. Măsurile de dezvoltare a sistemelor financiare trebuie să fie elaborate şi
implementate concomitent cu consolidarea
regimurilor de supraveghere şi crearea 0.8 0.75
condiţiilor de intrarea pe piaţa locală a 0.6
0.57
0.67
băncilor străine. 0.4 0.47
0.38 0.46
Rentabilitatea activelor este 0.2 0.34
influenţată de: (i) Rotaţia activelor totale şi 0

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
(ii) Rentabilitatea vânzărilor.
Deşi în perioada de analiză (1998- Fig . 4.2.2. Dinamica rotaţiei activelor în unităţile
economice din Republica Moldova, număr de rotaţii
2004) unităţile economice cuprinse în studiu Sursa: calculat după [92].
înregistrează o tendinţă pozitivă de creştere
186
a vitezei de rotaţie a activelor (fig. 4.2.2.), totuşi compararea valorilor înregistrate de firmele
moldoveneşti cu cele înregistrate de firmele occidentale în ceea ce priveşte rotaţia activelor, indică
la existenţa unui decalaj imens – de cca. 2.2 ori1.
Menţionăm, totodată, că din numărul total de întreprinderi care au prezentat rapoarte
financiare la Biroul Naţional de Statistică 3/5 înregistrează un coeficient de rotaţie a activelor
subunitar (tabelul 4.2.1. din Anexa 4.2.).
Concluzia care reiese este că elementele de potenţial (activele) din unităţile economice din
Republica Moldova sunt “blocate” pentru perioade de timp exagerat de mari la diferite etape ale
ciclului de conversie a numerarului, iar în consecinţă – pierderea unor oportunităţi de creştere a
profiturilor. Concluzia despre “blocarea” valorii la nivelul unităţilor economice din Republica
Moldova reiese şi din analiza rotaţiei elementelor de activ. Astfel, dinamica rotaţiei mijloacelor fixe
(fig. 4.2.1. din Anexa 4.2.) fiind pozitivă (creşte în 2004 comparativ cu 1998 de cca. 2.7 ori), atunci
când este comparată cu numărul de rotaţii ale activelor fixe înregistrat de firmele occidentale [284,
105] (3 – 3.5), indică la existenţa unor enorme capacităţi de producţie subutilizate. Aceeaşi
concluzie urmează şi din analiza rotaţiei stocurilor şi a creanţelor (fig. 4.2.2., 4.2.3. din Anexa 4.2.).
Amploarea fenomenului de “blocare” a valorii în întreprinderile moldoveneşti poate fi
înţeleasă dacă procedăm la o analiză a duratei ciclului de conversie a numerarului în Republica
Moldova (tabelul 4.2.4.).
După cum urmează din tabelul 4.2.4., durata ciclului operaţional în Republica Moldova
deşi cunoaşte o tendinţă pozitivă de reducere continuă, totuşi, comparativ cu unele ţări occidentale,
este mult prea mare (de 2.2 şi, respectiv, de 2.1 ori mai mare comparativ cu durata medie a ciclului
operaţional înregistrată în Marea Britanie şi SUA). Aceiaşi evoluţie înregistrează şi perioada de
întârziere a plăţilor care în 2003 a fost de cca. 4.3 ori mai mare comparativ cu perioada admisibilă
de întârziere a plăţilor în unele ţări occidentale (30 zile).
În consecinţă, ciclul de conversie a numerarului (perioada care cere acoperire financiară) în
Republica Moldova este foarte redus (46 zile în 2003). Cauza principală care explică aceste tendinţe
este persistenţa blocajului economic şi financiar în economia naţională a Republicii Moldova.
Menţionăm, în acest context, că structura blocajului financiar include următoarele componente:
datoriile societăţilor comerciale către bugetul de stat; datoriile societăţilor comerciale către bugetul
asigurărilor sociale; datoriile regiilor autonome către bugetul de stat; datoriile regiilor autonome
către bugetul asigurărilor sociale; volumul creditelor neperformante din economie; datoriile
societăţilor comerciale către regiile autonome; datoriile regiilor autonome către societăţile
comerciale; datoriile societăţilor comerciale unele faţă de celelalte; datoriile statului către agenţii
economici.
1
Rotaţia activelor în companiile din ţările dezvoltate variază de la 1.3 până la 1.5. A se vedea [284, 88].
187
Tabelul 4.2.4. Dinamica ciclului de conversie a numerarului în Republica Moldova (în comparaţie cu unele
ţări occidentale)
Denumirea indicatorului 1998 1999 2000 2001 2002 2003
1. Perioada de conversie a stocurilor, zile 89 71 65 66 67 64
2. Perioada de conversie a creanţelor, zile 210 214 196 222 126 111
3. Ciclul operaţional, zile (3=1+2) 299 285 261 288 193 175
Marea
A. Pentru comparaţie: ciclul operaţional SUA Britanie UE Japonia Total
1)
în unele ţări occidentale, zile 85 80 148 143 111
4. Perioada de întârziere a plăţilor, zile 246 249 213 204 144 129
B. Pentru comparaţie: perioada admisibilă de întârziere a plăţilor pentru materia primă primită şi remunerarea muncii este
2)
considerat a fi în ţările occidentale 30 zile
5. Ciclul de conversie a numerarului, zile 5=3-4 53 36 48 84 49 46

C. Pentru comparaţie: ciclul de conversie a Total
numerarului în ţările occidentale = A-B 81 zile
Sursa: calculat în baza [92; 284; 108, 261].
Începând cu anul 2002 rentabilitatea vânzărilor înregistrează valori pozitive, deşi în 2004
a cunoscut o uşoară descreştere comparativ cu anul precedent (tabelul 4.2.5.). Acestea, însă, sunt
insuficiente pentru a acoperi cheltuielile administrative şi costurile fixe care din cauza subutilzării
capacităţilor de producţie sunt considerabile.
Tabelul 4.2.5. Dinamica rentabilităţii vânzărilor în unităţile economice

din Republica Moldova, %
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
-12.45 -6.82 -1.81 -2.17 0.29 3.10 3.07
Sursa: calculat după [92].
În consecinţă, în anul 2004 ½ din întreprinderile care au prezentat rapoarte financiare la
Biroul Naţional de Statistică generează pierderi (tabelul 4.2.6.).
Astfel, din numărul total de întreprinderi, 46% au generat pierderi, 41% indicând profituri.
Cele mai mari pierderi au fost înregistrate în sectorul energetic (99 de unităţi economice au
înregistrat pierderi de cca. 294 milioane lei), agricultură (1039 unităţi economice au generat pierderi
de cca. 13 milioane lei) şi sectorul hotelurilor şi restaurantelor (475 unităţi economice au indicat la
pierderi în volum de cca. 3 milioane lei).
Menţionăm, totodată, că în Republica Moldova cea mai mare parte a surselor de pierderi
este întreţinută fie prin subvenţii bugetare, fie prin tolerarea stării de neplată a obligaţiilor către
buget. Tergiversarea privatizării şi a restructurării sectoarelor primare face posibilă această atitudine
neeconomică a statului.
188
Tabelul 4.2.6. Rezultatele financiare pe domenii de activitate, 2004

Rezultatul Întreprinderi care au obţinut Întreprinderi care au
Numărul total
întreprinderi
financiar: profit generat pierderi
Profit (+) numărul de în % din numărul de în % din
de
Pierderi (-) întreprinderi numărul întreprinderi numărul
total de total de
în mil. Lei
întreprinderi întreprinderi
Total economia naţională 30355 2373.53 12518 41 14087 46
Agricultura, economia 1937 89.46 905 47 911 47
vânatului şi silvicultura
Pescuitul 24 3.13 13 54 11 46
Industria extractivă 63 20.36 39 62 21 33
Industria prelucrătoare 3949 487.62 1781 45 1895 48
Energie electrică, gaze şi apă 131 -156.27 26 20 102 78
Construcţii 1607 207.59 585 53 646 40
Comerţ cu ridicata şi cu 13057 746.24 5526 42 6401 49
amănuntul, repararea
autovehiculelor, a bunurilor
casnice şi personale
Hoteluri şi restaurante 947 3.8 328 35 579 61
Transporturi, depozitare şi 2015 699.81 941 47 953 47
comunicaţii
Activităţi financiare 437 16.7 220 50 194 44
Tranzacţii imobiliare 3394 214.52 1302 38 1448 43
Învăţământ 262 0.47 97 37 123 47
Sănătate şi asistenţă socială 405 -30.47 160 40 196 48
Eficienţa gestiunii activelor curente influenţează capacitatea unităţilor economice
moldoveneşti de a-şi
0.91 0.92 0.95 0.94
1 0.93 0.93
0.94 onora obligaţiunile de
0.8
plată pe termen scurt.
0.6
0.66 0.65 0.68 0.66 0.5 Din fig. 4.2.3. se observă
0.4 0.55 0.54
că coeficienţii de
0.2
0 lichiditate cunosc o
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 evoluţie negativă,
Lichiditatea curentă Lichiditatea rapidă
indicând că în cazul
Fig . 4.2.3. Dinamica coeficientului lichidităţii curente şi a lichidităţii rapide
firmelor cuprinse în
caracteristică pentru economia naţională a Republicii Moldova
Sursa: calculat după [92]. analiză, pasivele curente
cresc mai rapid decât
activele curente. O altă explicaţie este coeficientul ridicat al ponderii datoriilor pe termen scurt în
totalul datoriilor. Prin urmare, în Republica Moldova drepturile creditorilor pe termen scurt nu sunt
acoperite de valoarea activelor care să poată să fie transformate în lichidităţi în decursul perioadei
care corespunde perioadei de maturitate a datoriilor.
189
Pentru comparaţie: coeficientul Tabelul 4.2.7. Lichiditatea curentă şi lichiditatea imediată

1993 - 2003, %
lichidităţii curente şi cel al lichidităţii
Ţara Lichiditatea curentă Lichiditatea imediată
rapide înregistraţi de firmele Total Participanţii Total Participanţii
pe pieţele pe pieţele
moldoveneşti sunt cu mult devansaţi de internaţionale internaţionale
de capital de capital
valorile pe care le înregistrează aceşti Argentina 0.8 1.6 0.6 1.1
indicatori în ţările occidentale (tabelul Brazilia 1.2 1.3 1.0 1.0
Cili 1.4 2.5 1.0 1.9
4.2.7.). China 1.4 1.6 0.9 1.1
Columbia 1.9 1.6 1.4 1.0
Nivelul lichidităţii poate fi
Republica Cehă 0.9 1.6 0.7 1.1
determinat şi folosind coeficientul Ungaria 1.7 1.7 1.1 1.2
India 1.4 1.6 0.8 1.0
acoperirii vânzărilor cu fond de rulment
Coreea 0.9 1.1 0.6 0.8
active curente - datorii pe termen scurt Malaezia 1.2 1.7 0.9 1.3
( ). Mexic 1.4 2.2 1.0 1.5
vanzari
Polonia 1.0 2.2 0.7 1.4
Considerăm că determinarea acestui Rusia 1.4 3.0 1.1 2.3
Tailanda 1.3 1.5 0.7 1.1
indicator este foarte importantă deoarece
Turcia 1.4 1.7 1.0 1.2
acesta pune în dependenţă lichiditatea pe America Latină 1.3 1.9 1.0 1.3
Asia 1.2 1.5 0.8 1.1
termen scurt de fluxul anual de numerar.
India şi China 1.4 1.6 0.9 1.1
În plus, acest indicator identifică Europa 1.3 2.1 0.9 1.4
Toate ţările cu 1.3 1.8 0.9 1.3
tendinţe care rămân neobservate în cazul pieţe emergente
utilizării lichidităţii curente şi rapide. Sursa: Worldscope; Corporate Vulnerability Utility
Pentru Republica Moldova coeficientul acoperirii vânzărilor cu fond de rulment este

determinat în fig. 4.2.4. şi indică la existenţa în sectorul microeconomic naţional a unui deficit
considerabil de fond de rulment (activele curente sunt devansate considerabil de datoriile pe termen
scurt).
0
20 18,5
-2 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
-4.26 15 11
-4 9 10,5
-5.7 -3.51 10 9
-4.27
-6 -4.95 5
-8.29
-8 0
-8.03 SUA Marea UE Japonia Total
-10
Britanie
Fig . 4.2.4. Dinamica acoperirii vânzărilor cu fond de Fig . 4.2.5. Acoperirea vânzărilor cu fond de
rulment în economia naţională a Republicii Moldova, % rulment în unele ţări şi uniuni de ţări dezvoltate, %
Sursa: calculat după [92]. Sursa: [284, 323].
190
În mare parte, acele îmbunătăţiri modeste observate în gestiunea activelor pot fi explicate
prin creşterea economică înregistrată în cele mai mari ţări ale CSI (a crescut utilizarea capacităţilor
de producţie din întreprinderile moldoveneşti ca urmare a creşterii cererii solvabile în ţările
respective), dar şi prin efectele proceselor de restructurare declanşate la mijlocul anilor ’90.
Restructurarea activelor în unităţile economice din Republica Moldova. Deşi unităţile

economice din Republica Moldova, în marea lor majoritate, se confruntau cu grave probleme
economice şi financiare cu mult înainte de a fi iniţiată tranziţia la economia de piaţă, totuşi primele
acte normative care au pus fundamentul procesului de restructurare a întreprinderilor au fost emise
de abia către anul 1996: Hotărârea de guvern privind măsurile urgente de redresare a situaţiei
economico-financiare şi de restructurizare a întreprinderilor industriale nr. 306 din 15.05.95,
Hotărârea de guvern cu privire la Agenţia pentru restructurarea întreprinderilor şi acordarea
asistenţei tehnice acestora în perioada post-privatizare nr. 426 din 21.06.95, Hotărârea de guvern cu
privire la măsurile suplimentare de restructurare a întreprinderilor nr. 82 din 09.02.96, Legea cu
privire la faliment nr. 786 din 26.03.96 [Legea abrogă legea Republicii Moldova cu privire la
faliment nr. 851-XII din 03.01.92 din cauza caracterului nelucrativ al acesteia de la urmă], Legea
restructurării întreprinderilor nr. 958 din 19.07.96, etc.
Dintre cele două abordări de restructurare financiară globală, în Republica Moldova a fost
decisă aplicarea abordării decentralizate.
Astfel, prin Hotărârea de guvern privind măsurile urgente de redresare a situaţiei
economico-financiare şi de restructurizare a întreprinderilor industriale nr. 306 din 15.05.95, este
constituit Consiliul creditorilor de stat pentru examinarea problemelor privind datoriile creditoare
ale întreprinderilor industriale indiferent de forma de proprietate a acestora. Totodată, prin
Hotărârea de guvern nr. 426 din mai 1995 este formată Agenţia pentru restructurarea
întreprinderilor şi acordarea asistenţei tehnice acestora în perioada post-privatizare. În iulie 1996
este adoptată Legea restructurării întreprinderilor nr. 958 care stabileşte bazele juridice şi
organizatorice ale restructurării întreprinderilor insolvabile. Este reglementată aplicarea procedurii
de izolare, modalitatea de elaborare a planului de restructurare, de încheiere a acordurilor-
memorandum şi procesul de restructurare (inclusiv, operaţiunile de restructurare a datoriilor).
Conform Legii Insolvabilităţii nr. 632-XV din 14 noiembrie 2001 procesul de restructurare
este procesul de realizare a unui set de măsuri financiare, organizatorice, operaţionale şi juridice,
iniţiate de proprietarul întreprinderii, de acţionarii, asociaţii (membrii) şi/sau de managerul ei, de
creditori sau de autorităţile publice centrale şi locale, orientate spre remedierea financiara şi
economică a întreprinderii pe bază de capitalizare şi reorganizare, schimbare a structurii activelor şi
modificare a procesului operaţional de producţie.
191
Rezultatele proceselor de restructurare promovate în întreprinderile din Republica

Moldova în perioada 1995-2001 sunt considerate de către instituţiile financiare internaţionale a fi
dintre cele mai reuşite [155]. Astfel, la întreprinderile supuse restructurării prin intermediul
Agenţiei pentru Restructurarea Întreprinderilor şi Asistenţă „ARIA” vânzările s-au majorat în medie
cu 51%, productivitatea muncii (vânzări la un angajat) – cu 45-80%. În perioada 1996-2000 au fost
fondate 480 întreprinderi noi şi de arendă cu cca. 10800 locuri de muncă [255]. Totodată, este foarte
importantă crearea premiselor pentru eficientizarea proceselor de obţinere a valorii în aceste
întreprinderi şi prin implementarea metodelor şi tehnicilor moderne de management, analiză
economico-financiară şi marketing, sisteme de creştere a productivităţii muncii şi îmbunătăţire a
calităţii producţiei, de planificare şi previziune financiară, etc.
Dintre întreprinderile care au înregistrat cele mai înalte performanţe în promovarea
restructurării menţionăm Drochia-Zahăr SA, Farmaco SA, Artima SA, Zorile SA, Vinăria-Bardar
SA, Moldagrotehnica SA, Alfa-Nistru SA, Ionel SA, Centru de Modă SA, Dana SA, etc.
Obţinerea valorii reprezintă un rezultat al producţiei mărfurilor şi serviciilor care sunt

cerute (sau impuse) de piaţă la preţurile care devansează, sau cel puţin sunt egale, cu valoarea
factorilor de producţie. Corespunzător, identificăm următoarele grupuri de factori (ce ţin de
utilizarea activelor) care influenţează benefic asupra obţinerii şi redistribuirii valorii, inclusiv a
valorii adăugate:
Primul grup: condiţiile tehnologice de obţinere a valorii adăugate. În acest grup de factori
includem nivelul de utilizare a capacităţilor de producţie; posibilităţile de optimizare a acestora
(scoaterea din uz sau oferirea în arendă a utilajelor sau suprafeţelor excedentare, achiziţionarea sau
arendarea utilajului sau a suprafeţelor suplimentare necesare). Un nivel ridicat de utilizare a
capacităţilor asociat cu o mobilitate ridicată a utilizării capacităţilor nominale corelează pozitiv cu
nivelul de obţinere a valorii adăugate.
Al doilea grup: condiţiile tranzacţionale de obţinere a valorii adăugate. În acest context,
factorul principal este nivelul decontărilor monetare în circuitul economic. Creşterea ponderii
decontărilor monetare în circuitul economic al întreprinderii corelează pozitiv cu obţinerea valorii
adăugate, deoarece în sistemul de decontări monetare (spre deosebire de tranzacţiile barter,
decontările reciproce ş.a.) se reduc pierderile tranzacţionale de valoare adăugată.
Al treilea grup: condiţiile instituţionale de obţinere a valorii adăugate. În calitate de factori
instituţionali de bază servesc: gradul de participare a întreprinderilor în structurile integrate formale
sau neformale; forma de interacţiune a managementului întreprinderii cu organele puterii locale. În
condiţiile unei redistribuiri active a proprietăţii nivelul de participare a întreprinderii în structurile
integrate poate mărturisi despre posibilităţile suplimentare de care dispune întreprinderea în
obţinerea valorii adăugate (şi corespunzător redistribuirea acesteia).
192
Al patrulea grup: factorii inovaţionali de obţinere a valorii adăugate. În ansamblul

factorilor care determină obţinerea valorii adăugate, aceştia deţin un loc aparte. Inovaţiile care ţin de
introducerea unor produse principial noi, a formelor noi de evidenţă, planificare şi gestiune pot să
nu genereze nemijlocit creşterea activelor nete, dar în perspectivă acestea vor contribui la
intensificarea procesului de obţinere a valorii adăugate.
Menţionăm, totodată, că pentru a declanşa efecte favorabile, aceste patru grupuri de factori
trebuie să fie precedate de existenaţa la nivel de întreprindere a unui mecanism financiar eficient
care, la rândul lui, va depinde de calitatea condiţiilor tehnologice, tranzacţionale, instituţionale, şi
inovaţionale din întreprindere şi din mediul exterior al acesteia.
În continuare vom analiza modul în care întreprinderile supuse restructurării au reuşit să

asigure existenţa acestor condiţii. Pentru aceasta, în tabelul 4.2.4. din Anexa 4.2. prezentăm
rezultatele unui studiu pe care l-am realizat pentru a identifica principalele măsuri de restructurare şi
performanţele acesteia măsurate cu următoarele rate financiare: (i) ponderea profitului net în
vânzări, (ii) ROA, (iii) ROE, (iv) levierul financiar (total datorii / capital propriu).
Analiza măsurilor de restructurare implementate la întreprinderile analizate, ne permite
gruparea acestora în următoarele patru categorii:
- măsuri populare nespecifice. În această categorie am inclus acele măsuri care au fost
aplicate la peste 70% din întreprinderi şi care nu prezintă diferenţe principiale între
întreprinderile restructurate: arenda suprafeţelor de producţie, retragerea din fabricaţie a
unor produse, însuşirea noilor produse, cucerirea de noi pieţe.
- măsuri populare specifice. Sunt măsuri care au fost implementate la peste 50% din
întreprinderi şi care au cunoscut diferenţe funcţie de întreprindere: diferite forme de
dezinvestiri (lichidări, vânzări parţiale de active – sell offs, transmiterea acţiunilor – spin-off,
dezmembrarea unei părţi din capitalul propriu – equity carve-out), introducerea în exploatare
a unor noi capacităţi de producţie, identificarea de noi pareteneri pe piaţa internă, însuşirea
unor forme noi de evidenţă, planificare şi activitate cu personalul, instruirea managerilor şi a
specialiştilor.
- măsuri nepopulare specifice. Aceste măsuri au o răspândire mai redusă: atragerea
investitorilor străini, tendinţe de integare cu furnizorii şi / sau cu consumatorii, certificarea
în conformitate cu standardele ISO, introducerea sistemelor informaţionale de management,
reconsiderarea logisticii, bugetizarea activităţii la nivel de întreprinderi şi secţii,
implementarea centrelor de costuri şi a centrelor de profit.
- măsuri nepopulare nespecifice. Restructurarea datoriilor (prin conversiunea datoriei în
capital acţionar – SWAP direct, conversiunea prin schimbarea structurii datoriei – directă şi
193
indirectă1), primirea în arendă a utilajului, identificarea de noi parteneri pe piaţa externă,

introducerea unei noi organigrame, schimbarea structurii de management, schimbarea
structurii proprietăţii (prin concentrarea capitalului acţionar, inclusiv prin răscumpărarea
scţiunilor din credit – leveraged buyout, LBO; conversiunea directă2, etc.), reduceri de
personal.
În contextul implementării acestor măsuri, este declanşată şi restructurarea întregului

mecanism financiar al întreprinderii:
(a) este reconsiderată structura organizatorică a activităţii financiare. De regulă, direcţia
financiară este concepută ca o subdiviziune separată. În unele cazuri, activitatea financiară
este asociată cu cea contabilă, în altele – cu cea de planificare.
(b) este desfăşurată o activitate intensă de instruire a specialiştilor financiari. Sunt însuşite (i)
noi instrumente, metode, tehnici şi modele financiare; (ii) diverse mijloace tehnice de
gestiune financiară.
(c) prin perfecţionarea sistemului gestionar este îmbunătăţit şi procesul de gestiune financiară.
Este reconsiderată totalitatea relaţiilor financiare (cu sistemul financiar, inclusiv bugetele de
toate nivelele, sistemul bancar, piaţa de capital, etc.; în cadrul grupurilor financiar-
industriale, holding-urilor, etc., cu alte unităţi economice, de exemplu, în contextul
tendinţelor integraţioniste; din cadrul unităţilor economice, în special cu proprietarii şi
salariaţii) şi stabilite priorităţile care trebuie respectate în contextul Planului de
Restructurare.
(d) este declanşată activitatea de redimensionare a întreprinderilor şi de raţionalizare a structurii
activelor. Activele neutilizate sunt vândute sau introduse în circuitul economic prin arenda
spaţiilor şi a utilajelor, crearea de întreprinderi mici sau prin alte forme. Sunt însuşite forme
noi şi eficiente de activitate cu debitorii (inclusiv, prin acordarea creditelor comerciale, deşi
acestea au cunoscut o răspândire relativ redusă). Este accelerată rotaţia activelor, inclusiv a
stocurilor şi creanţelor.
(e) este eficientizată gestiunea surselor de finanţare. Prin diverse swap-uri şi achiziţii de acţiuni
este raţionalizată structura capitalului acţionar. Este însuşită „din mers” activitatea de
negociere a Acordurilor Memorandum şi de restructurare a datoriilor. Este modificat, deşi
neesenţial, raportul dintre datoriile pe termen scurt şi cele pe termen lung. În unele cazuri, au
fost însuşite forme noi de finanţare, inclusiv finanţarea în cadrul grupului (holding-ului).
1
Directă: drept rezultat al negocierilor – revederea graficului de rambursarea a datoriilor. Indirectă: refinanţarea –
obţinerea unui nou împrumut pentru achitarea unei datorii „mai vechi”.
2
Conversiunea directă – schimbarea unei categorii de acţiuni simple pe o altă categorie de acţiuni simple.
194
Evoluţia fluctuantă a ratelor financiare în cazul unor întreprinderi restructurate (tabelul

4.2.2. din Anexa 4.2.) demonstrează existenţa unor condiţii instabile de mediu, inclusiv de
conjunctură economică şi a unui potenţial insuficient consolidat în cadrul acestor unităţi economice
care să le asigure dezvoltarea.
Începând cu 2001 au fost produse modificări în legislaţia care reglementează procesul de

restructurare şi faliment în Republica Moldova, care nu au fost întotdeauna reuşite, intensitatea
restructurărilor reducându-se considerabil.
Conform Legii Insolvabilităţii, insolvabilitatea întreprinderii poate fi depăşită prin:
proces extrajudiciar (proces de restructurare aplicat şi desfăşurat sub supravegherea
Consiliului creditorilor);
proces judiciar.
Conform situaţiei la 1 ianuarie 2005 prin Consiliul Creditorilor au fost restructurate 405
întreprinderi (restructurare prin proces extrajudiciar). Prin proces judiciar au fost reorganizate 14 şi
lichidate 327 întreprinderi.
Existenţa unei ponderi majoritare de unităţi economice generatoare de pierderi sau

insuficient de rentabile demonstrează evident că procesele de restructurare (atât restructurarea
formală cât şi cea neformală) nu au cuprins în totalitate sectorul întreprinderilor din Republica
Moldova. Cauzele care explică această deficienţă sunt numeroase şi complexe. Dintre acestea, în
opinia noastră, cele mai importante sunt următoarele:
instabilitatea condiţiilor macroeconomice;
nu există o politică macroeconomică coerentă care să fie pusă la baza restructurării. Legislaţia
care reglementează reformele structurale microeconomice cunoaşte modificări frecvente;
prevederile legislative nu sunt impuse în egală măsură pentru toţi agenţii economici (este
tolerată existenţa pierderilor; sunt cazuri când la nerespectarea condiţiilor Acordurilor
Memorandum de către unele întreprinderi Acordurile Memorandum sunt reîncheiate de mai
multe ori, etc.);
statul are un comportament pasiv în ceea ce priveşte asigurarea unor condiţii favorabile pentru
procesele de restructurare, in special în lichidarea obstacolelor impuse de grupurile influente
promotoare ale unor interese speciale;
în procesul de privatizare au fost aplicate metode neraţionale care nu au făcut posibilă
concentrarea rapidă a proprietăţii la nivel de unitate economică – ca o precondiţie pentru
restructurarea corporativă eficientă;
nu a fost realizată reforma sistemului financiar naţional – ca o premisă importantă pentru
restructurarea corporativă;
195
nu au fost analizate proprietăţile de reţea a datoriilor şi a activelor unităţilor economice din

Republica Moldova;
frecvent în restructurarea datoriilor unităţilor economice din Republica Moldova au fost
promovate interesele de grup, deseori politizate;
nu a fost analizată perspectiva creării corporaţiei de gestiune cu activele care să se ocupe
prioritar de vânzarea activelor neutilizate;
lipsa tradiţiilor / experienţei în restructurarea corporativă;
până în prezent lipseşte cadrul legislativ care să reglementeze guvernarea corporativă.
Progresele reduse în domeniul restructurării întreprinderilor indică că stimulentele pentru
restructurarea întreprinderilor privatizate sunt slabe, creditorii se confruntă cu deficienţe majore în
a-şi impune revendicările lor întreprinderilor şi că legislaţia privind insolvabilitatea nu reprezintă o
constrângere.
Particularităţile restructurării în unităţile economice din agricultură. Restructurarea în
agricultură a cunoscut în Republica Moldova câteva etape.
Prima etapă a debutat în 1991 odată cu distribuirea formală a loturilor de lângă casă.
Redistribuirea la scară largă a pământului a fost posibilă începând cu 1992 prin adoptarea Codului
Funciar şi a Legii privind gospodăriile ţărăneşti. Opoziţia faţă de reforma funciară a condus la
adoptarea în 1994 a Legii privind suspendarea unor articole ale Codului Funciar care a periclitat
procesul de privatizare.
Procesul de privatizare în agricultură a fost re-lansat în 1996.
Din 1998 Programul Naţional „Pământ”, susţinut de agenţiile de finanţare externe a
accelerat procesul reformei funciare. În 1999, Legea restructurării întreprinderilor agricole în
procesul de privatizare nr. 392-XIV din 13.05.99 a creat stimulente suplimentare pentru dizolvarea
colhozurilor, restructurând şi consolidând datoriile. La sfârşitul anului 2000, aproape 1.7 milioane
hectare şi majoritatea bunurilor gospodăriilor de stat au fost transferate de la peste o mie de
colhozuri şi sovhozuri falimentare către aproximativ un milion foşti lucrători ai lor. În rezultat,
pământurile arabile au fost fragmentate în peste trei milionae de loturi privatizate. Programul
prevedea crearea unui registru funciar pentru titluri şi o campanie vastă de instruire a fermierilor
privind drepturile lor şi oportunităţile de piaţă. În cele din urmă, procesul de privatizare a condus la
apariţia unei structuri duale – pe de o parte, gospodării mici de la unu până la cinci hectare şi, pe de
altă parte, gospodării corporative, precum societăţile cu răspundere limitată, societăţile pe acţiuni,
societăţile mixte, cooperativele de producţie sau asociaţiile de fermieri.
Privatizarea şi restructurarea gospodăriilor, încheiate la începutul anului 2001 au
reprezentat principalele componente ale primei etape a reformei funciare şi a fost imediat urmată de
cea de-a doua etapă - programul post-privatizare, ultimul desfăşurându-se şi în prezent.
196
Programul post-privatizare are ca obiectiv facilitarea ajustării fermierilor privaţi la „mediul

economiei de piaţă” prin: (i) dezvoltarea infrastructurii de piaţă, inclusiv marketing, mijloace de
producţie şi credite; (ii) ameliorarea şi ajustarea cadrului legislativ şi regulator; (iii) facilitarea
accesului la informaţii şi suport consultativ.
Deşi au fost depuse eforturi considerabile în restructurarea unităţilor economice din
agricultură, pieţele agricole şi serviciile aferente rămân a fi subdezvoltate în Republica Moldova. În
rezultatul reformei funciare redistributive, mulţi dintre cei peste un milion de beneficiari nu posedă
abilităţile necesare pentru operaţiuni agricole eficiente.
Agenţia de Cadastru indică că la 1.01.2004, 53.6% din totalul terenurilor agricole sunt
utilizate de gospodăriile corporative relativ mari, majoritatea fiind societăţi cu răspundere limitată şi
de o proporţie mult mai mică de cooperative de producători şi societăţi pe acţiuni, care de asemenea
funcţionează pe bază de arendă a pământului şi bunurilor de la micii proprietari (tabelul 4.2.3. din
Anexa 4.2.). Gospodăriile corporative sunt frecvent conduse de foştii preşedinţi sau agronomi ai
întreprinderilor colective.
Într-o perioadă relativ scurtă, din 2001 până în 2004, procesul de consolidare a
pământurilor şi restructurare a gospodăriilor s-a desfăşurat prin aranjamente de arendă între
proprietarii de pământ individuali şi gospodăriile corporative mari, fără a afecta direct proprietatea
individuală asupra pământului. Însă, pe lângă aceste gospodării corporative, şi sectorul
gospodăriilor mici, compus din 555 mii gospodării ţărăneşti, a suferit din cauza dimensiunilor foarte
mici ale loturilor. Unii din micii fermieri au încercat să facă faţă economiei de piaţă, formând
parteneriate de afaceri între ei, dar acest fenomen a fost limitat.
Unităţile economice mici din agricultură au o productivitate mai mare ca valoare adăugată
pe unitate de pământ în comparaţie cu gospodăriile mari. Aceasta se explică în mare parte prin
structura sectorului gospodăriilor mici, care cultivă cele mai multe culturi de valoare înaltă, precum
fructe, struguri, legume şi cartofi. În plus, fermierii mici demonstrează şi un alt avantaj în
comparaţie cu producătorii mari: costurile mici faţă de cele ale operatorilor mari.
Cu toate acestea, agricultura din Republica Moldova urmează încă să obţină condiţiile
necesare pentru a fi competitivă pe plan internaţional. În acest sens, unul din impedimentele majore
care trebuie să fie soluţionat este insuficienţa finanţării. Astfel, producătorii agricoli nu beneficiază
de acces efectiv la credite. În timp ce preţurile la pământ rămân joase, iar alte active agricole sunt
insuficiente, fermierii posedă puţine garanţii suplimentare pentru împrumuturi.
Cu susţinerea finanţatorilor internaţionali au fost create Asociaţii de Împrumuturi şi Credit
pentru a oferi micro-credite fermierilor. Totuşi, volumul total este mic şi direcţionat, în mare parte,
pentru finanţarea capitalului funcţional. Deşi aceste credite sunt într-adevăr importante,
împrumuturile pentru investiţii productive pe termen lung în agricultură sunt mici. Aceeaşi
197
insuficienţă de credite este caracteristică şi pentru întreprinderile non-agricole rurale, care

înregistrează o dezvoltare foarte slabă în zonele rurale. Această constrângere trebuie, în opinia
noastră, să fie soluţionată printr-un efort important al politicilor guvernamentale, prin oferirea
diverselor stimulente pentru instituţiile financiare ca ele să ofere mai multe împrumuturi pentru
dezvoltarea acestor sectoare. Susţinerea directă pe care o reprezintă împrumuturile pentru
investiţiile private în agricultură şi industria agricolă ar suplimenta rolul de lifer al investiţiilor
publice în sectorul agricol şi non-agricol.
Lipsa investiţiilor pe termen lung (atât interne cât şi externe) care să asigure sporirea
productivităţii în agricultură şi să genereze competitivitate internaţională a produselor agricole şi
alimentare din Republica Moldova este una din problemele critice. Aceste investiţii sunt necesare la
nivelul producţiei, pentru înlocuirea livezilor şi viilor şi restabilirea sistemelor de irigare şi
prelucrare. Pe parcursul anilor 2000-2004, agricultura a atras cca. 6-10 milioane dolari SUA anual
pentru investiţii în mijloace fixe, doar cinci procente din totalul acestor investiţii. Pentru
comparaţie: investiţiile necesare pentru revitalizarea producţiei recoltelor cu valoare înaltă sunt
estimate la aproximativ două miliarde dolari SUA [229].
Strategia de dezvoltare a agriculturii din Republica Moldova trebuie, în opinia noastră, să
presupună conectarea agriculturii la industria de prelucrare a produselor agricole. Un rol deosebit în
această strategie trebuie să-l joace investiţiile publice, în special în refacerea avantajelor
comparative ale agriculturii de culturi cu valoare înaltă. Investiţiile publice trebuie realizate în
infrastructură – drumuri, sisteme de irigare, pieţe rurale şi reţele de comunicaţie, care să atragă sau
să stimuleze importante investiţii private necesare critic sectorului agro-alimentar.
Sunt necesare politici publice pentru a soluţiona impactul polarizat al structurii duale a
agriculturii Republicii Moldova dominată de câteva întreprinderi corporative mari, dar în mare parte
ineficiente, şi numeroasele gospodării mici care se confruntă cu o insuficienţă cronică de resurse
financiare. În acest sens, se impune gruparea fermierilor mici în asociaţii mari, iar puterea
monopolistă a întreprinderilor corporative şi a întreprinderilor de prelucrare trebuie redusă.
Totodată, trebuie reconsiderate stimulentele oferite sistemului bancar pentru ca acesta să
acorde mai multe credite pentru agricultură şi industria de prelucrare a produselor agrare.
Analizele realizate ne permit să formulăm următoarele propuneri:

i. În scopul favorizării proceselor de restructurare, inclusiv restructurarea datoriilor, trebuie
consolidată stabilitatea macroeconomică.
ii. Trebuie realizată reforma judiciară şi asigurată supremaţia legii, inclusiv respectarea
contractelor financiare.
iii. Pentru a recapitaliza băncile şi ameliora stimulentele lor de a se implica activ în procesul
restructurării corporative trebuie realizată reforma financiară. Indiferent de abordarea
198
acceptată pentru a restructura datoriilor, băncile trebuie să dispună de capital suficient care să
le ofere posibilitatea anulării datoriilor fără a creşte diferenţa între dobânda activă şi pasivă şi
să negocieze cu creditorii semnificativi de pe poziţii egale. În acelaşi timp, băncile trebuie să
dispună de stimulente pentru a soluţiona problemele datoriilor. Reforma financiară a accelerat
restructurarea în Mexic (1980) şi Polonia în contrast cu experienţa majorităţii ţărilor în
tranziţie.
iv. Punerea la punct a unor stimulente eficiente care să favorizeze restructurarea întreprinderilor.
Impozitele şi taxele care “penalizează” restructurarea datoriilor precum şi restricţiile în
expansiunea proprietăţii străine trebuie înlăturate. Trebuie favorizată realizarea swap-urilor
datorie / capital propriu. Existenţa în Republica Moldova a unor numeroase active neutilizate
impune necesitatea introducerii facilităţii impozitare temporare asupra vânzărilor de active şi
asupra restructurării realizate de creditorii instituţionali financiari. Acestea pot include
deducerea datoriilor anulate din veniturile impozabile pentru creditor; scutirea sau amânarea
de plata impozitului pe venitul corporaţiei a datoriei anulate pentru debitor; scutirea de toate
impozitele asupra transferului de active de la debitor la creditor (impozitul pe venit, impozite
speciale pe afaceri, taxe de stat, taxa pe valoarea adăugată); scutirea de impozite pe dobânda
calculată dar neachitată şi limitarea impozitelor pe reducerile ratei dobânzii acceptate de
creditori în procesul de restructurare. Merită să fie examinată posibilitatea asigurării unor
vacanţe impozitare pentru restructurarea firmelor, inclusiv scutirea întreprinderilor mici şi
medii de la impozitul pe veniturile de capital obţinut din vânzările patrimoniului real folosit
pentru rambursarea datoriilor. Orice stimulent nou destinat să favorizeze restructurarea trebuie
să fie de acţiune temporară pentru a evita eroziunea bazei de impunere şi trebuie să fie
“înzestrat” cu suficientă protecţie pentru a evita producerea diferitelor abuzuri.
v. Privatizarea trebuie să fie urmată de îmbunătăţirea guvernării corporative şi de alte forţe de
control asupra întreprinderilor: înăsprirea constrângerilor bugetare şi stimularea concurenţei
prin înlăturarea barierelor birocratice de intrare pe piaţă a noilor întreprinderi. Guvernarea
corporativă trebuie să fie adusă în corespundere cu standardele internaţionale. Guvernarea
corporativă eficientă este necesară pentru a impune managerii nu doar să restructureze
datoriile, dar şi să opereze profitabil şi, prin aceasta să evite amânarea plăţilor aferente
datoriilor viitoare.
vi. În scopul eficientizării procedurilor de faliment se impune identificarea unui echilibru dintre
drepturile creditorilor, pe de o parte, şi protejarea companiei de procedurile simplificate
aferente preluărilor ostile. Totodată, eficienţa procedurilor de faliment este strâns legată de
blocajul financiar, de ponderea ridicată a firmelor generatoare de pierderi dar importante din
199
punct de vedere social, de evaluarea corectă a activelor şi de corupţia înregistrată în rândul

administratorilor.
vii. Este raţională, în opinia noastră, punerea la punct a mecanismului de transformare a
proprietăţii firmelor dominate de insideri cu arierate faţă de bugetul de stat. Datoriile faţă de
buget trebuie să fie convertite în capital propriu şi acest capital propriu trebuie să fie revândut
imediat prin intermediul licitaţiilor competitive. Mecanismul respectiv creează oportunităţi de
achiziţionare pentru investitorii strategici şi ocoleşte procedurile de faliment care sunt de
durată.
viii. Declanşarea intensă a tendinţelor de integrare formală şi neformală impune, în opinia noastră,
necesitatea identificării reţelelor de active constituite în Republica Moldova şi înlocuirea
întreprinderii ca unitate de restructurat prin restructurarea reţelei de active.
201
4.3. Reformarea reţelelor de întreprinderi

în Republica Moldova
O consecinţă neintenţionată a contradicţiilor rezultate din tentativele de a conduce întreaga
economie naţională de la nivel central a fost dezvoltarea unor puternice reţele neformale între firme.
În procesul de transformare a mediului economic post-socialist unele dintre aceste legături se pierd,
altele sunt consolidate pe măsură ce firmele, indivizii, băncile, administraţiile locale şi alţi agenţi
economici implementează strategii de supravieţuire, iar altele apar pe măsură ce aceşti participanţi
la activitatea economică identifică noi clienţi şi furnizori, noi surse de credit şi venituri şi noi aliaţi
strategici. Reţelele neformale sugerează că unitatea analitică de bază pentru studierea restructurării
economice nu ar trebui să fie firma izolată, ci reţeaua de firme. După cum considerau Gerschenkron
şi Hirschman şi după cum demonstrează numeroşi sociologi care studiază procesele economice, în
toate economiile capitaliste moderne unitatea de bază a antreprenoriatului nu este personalitatea
individuală sau firma izolată, ci reţelele de persoane şi de firme [176; 357, 295-336, 235; 139, 41-
51]. Deşi există aceste concluzii, totuşi, cu câteva excepţii [140, 151-191], literatura de specialitate
privind transformarea proprietăţii post-socialiste (în majoritate limitată la privatizare) porneşte de la
ipoteza că unitatea economică de reformat este întreprinderea individuală.
Atunci când propunem această strategie alternativă de restructurare pornim de la
necesitatea recunoaşterii faptului că activele şi obligaţiunile (datoriile) au proprietăţi distincte de
reţea.
Noţiunea de obligaţiune (liability) este un concept inerent relaţional: un împrumut apare la
pasivul bilanţier al unei întreprinderi şi ca un venit în registrele băncii care a acordat împrumutul;
un contract de cumpărare este înregistrat ca o plată la termen pentru o firmă şi ca o sumă de primit
pentru alta. Numeroase cercetări au atras atenţia cercetătorilor contextului post-socialist asupra
faptului că astfel de asimetrii în doi termeni frecvent sunt prinse în lanţuri complexe şi extinse de
datorii [269, 83-104]. Recunoaşterea proprietăţilor de reţea a obligaţiunilor implică, în opinia
noastră, alegerea unor politici care sunt în opoziţie cu considerentele neoliberale. Deoarece firmele
există în reţele aflate în strânsă interdependenţă, utilizarea în exclusivitate a criteriilor de piaţă,
conform cărora firmele care se confruntă cu probleme financiare trebuie să falimenteze, poate
declanşa valuri de falimente între parteneri aflaţi în aceeaşi reţea, ceea ce ar duce la o depreciere
masivă a unor active care altfel sunt performante. Acest scenariu este posibil mai ales în cazurile în
care sunt importate legi aspre ale falimentului. În astfel de circumstanţe, o înăsprire a
constrângerilor bugetare nu numai că conduce firmele neperformante la faliment, dar poate distruge
şi întreprinderi care, în alte condiţii, ar putea să se adapteze la standarde mai înalte. Din această
202
perspectivă, distrugerea fără discernământ nu este o distrugere creativă, iar prin stabilirea unor
mecanisme de generalizare a riscului (risk spreading) şi de asumare a unei părţi a riscului (risk
sharing) reţelele dintre întreprinderi pot salva unele dintre aceste firme capabile, care depun eforturi
să confrunte falimentul.
În contextul post-socialist, impunerea unei relaţii rigide între strategiile de supravieţuire şi
cele de inovaţie este prematură. Mai mult ca atât, nu trebuie să presupunem că, atunci când nevoia
de supravieţuire o cere, firmele vor recurge în mod obligatoriu la inovaţii. Astfel, studii recente
asupra comportamentului organizaţional furnizează argumente teoretice puternice în susţinerea ideii
că firmele tind într-o măsură mai mare să îşi asume sarcina riscantă a inovării, expunându-se astfel
costurilor de noutate generate de angajarea în practici inedite, nu atunci când sunt ameninţate de
eşecul posibil, dar când sunt protejate faţă de efectele imediate ale mecanismelor de selecţie.
Studiile citate demonstrează că această protecţie este oferită de reţelele inter-organizaţionale care
produc un mediu favorabil necesar ca întreprinderile să-şi poată găsi resursele financiare care fac
posibilă inovarea [245].
Aceste concluzii au fost confirmate independent într-un studiu recent al lui Barry Ickes,
Randi Ryterman şi Stoyan Tenev [196], care demonstrează, pe baza unor date bogate privitor la
firmele ruseşti, că întreprinderile care sunt legate de reţele sunt mai predispuse să se angajeze în
diferite forme de restructurare economică în comparaţie cu firmele independente. Atunci când
abandonăm relaţia forţată supravieţuire versus inovare, putem observa că există circumstanţe în
care strategiile de supravieţuire pot constitui precondiţia strategiilor de inovare.
Conceptualizarea diferită a unităţii de reformat facilitează şi recunoaşterea proprietăţilor
de reţea a activelor. Structura industrială a economiei socialiste grupa într-o singură întreprindere de
stat active care erau incompatibile (ele erau compatibile numai în logica planificării centrale).
Simpla separare a resurselor sau simpla lor regrupare numai în cadrul structurii aceleeaşi
întreprinderi elimină potenţiale recombinări de succes între activele mai multor firme.
Restructurarea reţelelor de firme deschide astfel posibilitatea de creare a unor resurse mai valoroase
prin recombinare.
Studiul asupra caracteristicilor de reţea ale economiilor post-socialiste se bazează pe
lucrările sociologilor economiei şi ale cercetătorilor din domeniul dreptului care studiază
economiile din Asia de Est dintr-o perspectivă bazată pe reţele, în care unităţile de analiză nu sunt
nici pieţele, nici statele şi nici firmele izolate, ci reţelele sociale. Din această perspectivă, abilitatea
economiilor est-asiatice de a se adapta în mod flexibil la schimbările de pe piaţa mondială rezidă în
legăturile caracteristice corporaţiilor, fie acestea modelele de deţinere reciprocă de acţiuni tipice
pentru keiretsu japonez, legăturile proprietăţii de familie din cadrul chaebol-ului sud-coreean
203
integrat într-o structură ierarhică, legăturile sociale din cadrul “întreprinderilor legate” taiwaneze
integrate la nivel orizontal, quanxiqiye, sau legăturile dense care depăşesc graniţele organizaţionale
în reţelele dominate de cumpărători şi în cele dominate de producători din Hong-Kong, Singapore şi
din întreaga Asie de Sud-Est.
După cum demonstrează experienţa est-europeană, în perioada socialistă şi cea post-
socialistă, atâta timp cât politicile oficiale operează cu dilema pieţe versus structuri ierarhice,
reţelele asociative vor submina atât pieţele, cât şi statele. Pentru a nu rămâne necunoscute, aceste
reţele trebuie identificate. Acolo unde sunt recunoscute, ele pot promova o restructurare productivă
şi pot constitui o sursă vitală de informaţii despre resursele şi datoriile reale, despre acele legături
dintre întreprinderi care pot fi mobilizate şi despre posibilele sinergii ale proiectelor lor coordonate
la nivel local.
Recunoaşterea reţelelor ca actori în cadrul politicilor oficiale trebuie să fie însoţită şi de
recunoaşterea de către unităţile economice locale a interdependenţelor existente între ele. Datorită
acestor conexiuni, ele se pot afecta reciproc sau pot crea politici, practici şi strategii în beneficiul
reciproc. Aceşti actori pot fi firme cu resurse complementare sau întreprinderi mici şi mari dintr-o
ramură economică ori mici firme concurente (dar cu potenţial de cooperare) sau administraţii locale,
instituţii de credit, angajaţi, patroni, organizaţii civice sau religioase, etc. Şi, cu cât sunt mai
complexe aceste interdependenţe şi cu cât sunt mai diverse principiile lor de organizare, cu atât
procesul de ajungere la un acord va lua mai puţin forma unei negocieri directe care să producă
contracte, fuzionări sau achiziţionări. În schimb, recunoaşterea interdependenţelor complexe poate
duce la înţelegerea nevoii de instituţionalizare a negocierilor permanente, care au drept scop
generalizarea riscului şi împărţirea recompenselor şi costurilor: cu cât sunt mai eficiente aceste
înţelegeri, cu atât ele modifică mai mult circumstanţele iniţiale care le-au generalizat şi stimulează
noi negocieri.
La momentul declanşării reformelor economice, în Republica Moldova reţelele la nivel de

întreprindere erau puţin dezvoltate. Întreprinderile moldoveneşti aveau o autonomie extrem de
limitată. Existau în schimb puternice reţele intermediare ale asociaţiilor industriale care erau
gestionate de asociaţiile specializate unionale. În perioada anilor 80 - 90 ai secolului XX asociaţiile
industriale au dobândit în fosta URSS, inclusiv Republica Moldova o liberate de acţiuni tot mai
mare şi erau responsabile de organizarea producţiei, contractele se realizau între firme care
aparţineau aceleeaşi ramuri sau erau localizate în aceeaşi zonă geografică. Reţelele de active şi
coordonarea economică erau cele mai dense anume la acest nivel mediu.
204
Republica Moldova şi-a propus să-şi reorganizeze economia cu ajutorul unui aparat
administrativ centralizat - Departamentul de Stat pentru Privatizare [31], care a fost responsabil de
transformarea rapidă a întreprinderilor de stat în întreprinderi private. Nici guvernul şi nici
departamentul respectiv nu erau, însă, pregătite să implementeze un program extins de politică
industrială centralizată.
Deşi iniţial s-a pornit de la reformarea centralizată a activelor (inclusiv, prin privatizare), în
numai 1-2 ani s-a ajuns la necesitatea de a gestiona centralizat datoriile. În acest sens, apare
întrebarea legitimă despre modul în care trebuiau dezintegrate sau, invers, integrate fostele reţele
ierarhice de producţie pentru ca în urma privatizării să se obţină firme eficiente şi pieţe
concurenţiale.
În procesul de reforme structurale promovate la nivel microeconomic, inclusiv la
privatizare, nici guvernul şi nici departamentul de privatizare nu a considerat niciodată că activele
întreprinderilor privatizate erau interdependente şi prin urmare, puteau fi regrupate între firme şi
nici nu a privit reţelele de firme drept unităţi de restructurat.
Dintre ţările post-socialiste, la realizarea reformelor microeconomice structurale, numai în
Republica Cehă au fost conştinetizate proprietăţile de reţea ale activelor şi datoriilor. Acest nivel
mai ridicat al conştientizării poate fi observat în decizia Ministerului Industriei şi Comerţului de a
finanţa o cercetare sistematică a reţelelor de datorii dintre întreprinderi. Acest proiect a dezvoltat
un sistem pentru identificarea computerizată a sumelor de primit şi a celor de plătit, cu scopul
identificării lanţurilor închise de datorii care ar putea fi rezolvate prin proceduri simple de
contabilitate. În prima etapă, doar 9,1% dintre sumele de primit declarate au putut fi sincronizate în
acest mod. Succesul programului nu s-a limitat, totuşi, la această ştergere a datoriilor pe cale
administrativă: reprezentările informatizate ale reţelelor de datorii au demonstrat: (1) gradul
deosebit de mare în care firmele îşi recunoşteau interdependenţele şi îşi extindeau creditele între ele
pentru a-şi menţine partenerii strategici pe linia de plutire şi (2) lanţurile lungi de datorii ar putea
atrage valuri de falimente care ar ameninţa sistemul bancar.
Dacă împrumuturile substanţial mai mari i-au făcut pe bancherii cehi să conştientizeze
interdependenţele financiare ale datoriilor lor, caracterul de oligopol al sectorului manufacturier din
Cehoslovacia i-a făcut pe cei din Ministerul Industriei şi Comerţului să conştientizeze în mod acut
interdependenţele de producţie. În structura de oligopol, falimentele duceau la eliminarea
producătorilor interni. Datorită interdependenţelor de producţie, o acţiune agresivă împotriva
datoriilor unei firme putea devaloriza activele alteia. Argumentul funcţionarilor ministerului atunci
când făceau lobby împreună cu băncile pentru suspendarea Legii falimentului era lipsa de
raţionalitate în “transformarea activelor în datorii”.
205
Crearea de oportunităţi pentru întreprinderile private, inclusiv întreprinderile particulare

mici, precum şi îmbunătăţirea conducerii corporatiste a întreprinderilor de stat reprezintă măsuri
mai importante decât privatizarea în sine.
Programul privatizării în masă implementat în Republica Moldova reieşea din faptul că
întreprinderile vor fi privatizate independent una de alta (deşi întreprinderile nu erau firme
independente). Nu a fost examinată posibilitatea privatizării asociaţiilor de întreprinderi integrate pe
orizontală şi verticală.
În prezent, companiile din Republica Moldova activează în condiţiile unei economii în

creştere şi ale formării pieţelor concurenţiale. De aceea, un factor important de ridicare a
competitivităţii devin procesele integraţioniste în afaceri.
Pentru a identifica particularităţile proceselor de integrare în economia Republicii
Moldova, inclusiv prin prinderea întreprinderilor în reţelele de active şi datorii, am realizat un
studiu asupra unui număr de 26 întreprinderi, rezultatele căruia sunt prezentate în tabelul 4.3.1 din
Anexa 4.3. Cercetarea desfăşurată demonstrează că în perioada 1995-2001 întreprinderile s-au
angajat intens în procese de integrare. După 2001 aceste procese continuă, deşi cu o intensitate
redusă.
Procesul de constituire şi dezvoltare a reţelelor de firme în economia Republicii Moldova
poate fi divizat, în opinia noastră, în următoarele etape:
Etapa I. Privatizarea prin bonuri patrimoniale (fig. 4.3.1 din Anexa 4.3.). În consecinţă, de
exemplu, în cazul industriei agroalimentare, furnizorii de materie primă au obţinut 50%, colectivul
de angajaţi – 20%, şi circa 30% din capitalul statutar al întreprinderii prelucrătoare au fost licitate
(prin bonuri). Menţionăm, că băncile comerciale nu au fost implicate în prima etapă de privatizare.
Etapa II. Concentrarea pachetelor de acţiuni de către fondurile de investiţii. Deoarece
fondurile duceau lipsă de lichidităţi, pentru a concentra pachetele de acţiuni au fost aplicate SWAP-
uri sau schimburi de pachete între fonduri.
Etapa III. Lipsa controlului din partea acţionarilor fondurilor, precum şi insuficienţa
controlului exercitat de stat asupra administratorilor fondurilor de investiţii a condus la transferarea
masivă la un preţ mult subevaluat a blocurilor concentrate de acţiuni în avantajul unor firme
deţinute de administraţiile fondurilor. La rândul lor, firmele respective fie vând aceste pachetele de
acţiuni, fie instituie control asupra fluxurilor financiare ale întreprinderii deţinute în proprietate. La
această etapă se observă o activizare a implicării sectorului bancar în procesul de restructurare,
inclusiv în redistribuirea proprietăţii. Noii proprietari ai întreprinderilor privatizate, de cele mai dese
ori, optau pentru schimbarea băncii de bază (Agroindbanc, Moldinconbank) preferând bănci care
206
ofereau servicii mai ieftine şi mai diversificate. În consecinţă, fostele bănci de bază rămâneau doar
cu furnizorii de materie primă (în calitate de clienţi). Aceştia de la urmă, pe de o parte, aveau mari
datorii faţă de bancă, iar pe de altă parte, deţineau acţiuni ale întreprinderilor prelucrătoare.
Deoarece pachetele de acţiuni ale acestor întreprinderi sunt deja concentrate, preţul la acţiunile
deţinute de furnizorii de materie primă era redus.
Etapa IV. Atragerea investitorului străin. Această etapă poate fi considerată etapa iniţială
de formare a reţelei de firme în industria zahărului din Republica Moldova. Formare reţelelor a fost
posibilă în urma realizării conversiunii datoriilor fabricilor de zahăr faţă de Agroindbancă în acţiuni
ale acestora. În plus, pentru a răspunde solicitărilor, Agroindbancă folosindu-şi influenţa asupra
furnizorilor a achiziţionat de la aceştia acţiuni ale fabricilor de zahăr şi a concentrat pachetul
solicitat de investitorul strategic potenţial. În consecinţă, legăturile de reţea între active s-au
constituit între investitorul străin, Agroindbancă şi întreprindere; între Agroindbancă şi furnizorii de
materie primă fiind constituite, în primul rând, reţele de datorii.
Banca, urmărind scopul de a menţine controlul asupra fluxurilor financiare ale fabricilor de
zahăr şi-a păstrat un pachet de acţiuni de 10-15% din capitalul statutar ale acestora. Pentru a
menţine controlul asupra activităţii furnizorilor (pentru ca aceştia să continue să asigure fabricile de
zahăr cu materie primă chiar şi după înstrăinarea pachetelor de acţiuni), banca le-a acordat credite
suplimentare.
Reţele similare au fost constituite şi în alte sectoare economice (fig. 4.3.1.).
Interdependenţele dintre firme care se formează în economia naţională a Republicii
Moldova devin tot mai complexe şi dificil de identificat. Astfel, există reţele constituite din
interdependenţe verticale şi orizontale complexe de proprietate şi control asupra întreprinderilor:
grupuri şi alianţe integrate de afaceri, scheme off-shore, companii de holding, etc.
Pieţele moldoveneşti se caracterizează printr-un deficit profund de informaţie ca urmare a
netransparenţei şi incertitudinii formelor de proprietate şi a dezvoltării insuficiente a infrastructurii
informaţionale. Numărul organizaţiilor independente care să asigure consumatorii cu informaţie
sigură este neînsemnat, iar eficienţa organizaţiilor de stat în acest domeniu este foarte redusă. În
sfârşit, mecanismele judiciare de compensare a pierderilor care apar în cazul nerespectării
contractelor funcţionează nesatisfăcător. În aceste condiţii, grupurile diversificate de afaceri pot
reduce costurile de tranzacţii.
207
Relaţie de proprietate A
Î Î Î M
Finanţare
A
M
FIP
B CF
A
Î B
M
Î Î
F
LEGENDA:
A Angajaţi / manageri
M Î F
Î Întreprindere
Furnizori de materie
F
primă ÎS ÎS B
FIP Fond Investiţional de
CF Privatizare, Companie
Fiduciară ÎS
Întreprindere străină
B Bancă
BS Fig. 4.3.1. Formarea reţelelor de active în economia naţională a Republicii
Bancă străină Moldova BS
208
Lipsa pe pieţele de capital a informaţiei sigure şi a instrumentelor de asigurare a riscurilor

investiţionale nu permite firmelor noi să obţină acces la resursele financiare în condiţii egale cu
companiile mari, iar investitorii nu se decid să investească în întreprinderile noi. Institutul
intermediarilor financiari (companii de asigurări, fonduri de pensii, fonduri mutuale, bănci
investiţionale) este dezvoltat foarte slab în Republica Moldova. Sistemul bancar se caracterizează
printr-o capitalizare redusă. Piaţa bursieră reprezintă mai degrabă un instrument speculativ şi locul
de preluare a proprietăţii decât sursă de investiţii. În aceste condiţii, grupurile diversificate de
afaceri pot juca rolul de intermediari financiari pentru firmele noi, asigurându-le accesul la piaţa de
capital, pot exercita rolul de instituţii de credit.
Identificarea grupului de afaceri trebuie făcută, în opinia noastră, după următoarele criterii:
- ponderea proprietăţii unei întreprinderi în capitalul alteia (unul din cele mai obiective
criterii, deşi nu întotdeauna evident);
- rotaţia managerilor în cadrul întreprinderilor din grup sau participarea aceloraşi persoane în
consiliile de directori ale diferitelor întreprinderi;
- alte criterii indirecte (tranzacţii încheiate între întreprinderile grupului, acţiuni ale
managerilor unor companii în favoarea altor întreprinderi).
Dintre întreprinderile moldoveneşti mari, importante din punct de vedere economic, este
dificil de realizat identificarea structurii depline a grupurilor de afaceri din cauza lipsei statisticii
corporative standarde şi a structurii netransparente a proprietăţii. Frecvent, şirul de proprietari se
încheie cu un deţinător nominal al blocului de acţiuni sau cu o companie off-shore.
Procesul de integrare din industria Republicii Moldova se desfăşoară după trei scenarii:
i. grupul (formal sau neformal) se formează în jurul unei întreprinderi industriale sau a unui
grup de întreprinderi industriale;
ii. are loc asocierea întreprinderilor în jurul unei bănci comerciale;
iii. baza grupului este un fond investiţional de privatizare (FIP) sau o companie fiduciară (CF)
în jurul cărora se formează capitalul bancar şi industrial.
Evoluţia capitalismului în Republica Moldova demonstrează că grupurile de afaceri cele
mai stabile s-au dovedit a fi cele care au urmat primele două variante de dezvoltare.
Acceptarea reţelei de active în calitate de subiect principal al modernizării naţionale şi al
competitivităţii internaţionale – reprezintă o verigă necesară în strategia economică. Totodată,
trebuie considerată natura şi specificul procesului de concentrare în dezvoltarea grupurilor integrate
de afaceri. În acest sens, identificăm patru tipuri de concentrare: concentrarea generală (în baza
ponderii acestor grupuri în PIB); concentrarea complexă (în baza nivelului de diversificare);
209
concentrarea de piaţă (ponderea monopolului şi a oligopolului companiilor care intră în grup pe

pieţele respective); concentrarea proprietăţii (caracterul repartizării acţiunilor cu drept de vot între
proprietari).
În ţările dezvoltate unde procesul de devenire a companiilor diversificate s-a produs pe
cale evolutivă, măsurile de reglementare de stat au fost direcţionate spre concentrarea de piaţă
(reglementarea monopulurilor şi a oligopolurilor). Însă, în ţările cu modele „de dezvoltare
economică în timp restrâns” (de exmplu, Coreea de Sud), unde devenirea grupurilor integrate de
afaceri a fost susţinută direct de stat, au cunoscut o dezvoltare prioritară concentrarea generală şi
cea complexă.
În Republica Moldova, unde grupurile integrate de afaceri sunt la începutul procesului lor
de dezvoltare, măsurile de reglementare de stat trebuie direcţionate spre: raţionalizarea structurii
proprietăţii, inclusiv prin concentrarea acesteia, după care trebuie stimulată concentrarea complexă
şi cea generală.
Raţionalizarea structurii proprietăţii. Eşecurile reformei proprietăţii promovate în

Republica Moldova (după 10 ani de la încheierea privatizării în masă, cca 50% din societăţile pe
acţiuni generează pierderi) impune discuţia despre reconsiderarea parţială a rezultatelor procesului
de privatizare. În acest sens, pot fi examinate diverse mecanisme şi strategii de inginerie financiară
care pot fi aplicate în procesul de înstrăinare a proprietăţii în avantajul Republicii Moldova (fig.
4.3.2.). Menţionăm că înstrăinarea proprietăţii în folosul statului poate fi realizată prin
deprivatizare, reprivatizare sau naţionalizare.
i) deprivatizarea parţială care presupune restabilirea parţială sau intensificarea
controlului exercitat de stat asupra întreprinderilor deja privatizate;
ii) reprivatizarea care înseamnă privatizarea repetată a întreprinderilor în care
proprietarii precedenţi nu au respectat condiţiile şi programele investiţionale (acest
mecanism, de fapt, presupune înlocuirea proprietarului privat);
iii) naţionalizarea care presupune înstrăinarea proprietăţii private în avantajul statului.
Dintre acestea, deprivatizarea pare să fie cea mai acceptabilă modalitate de soluţionare a
eşecurilor procesului de privatizare. Deprivatizarea poate fi realizată prin aplicarea următoarelor
instrumente şi mecanisme de inginerie financiară (fig. 4.3.2.):
conversiunea directă a datoriilor faţă de buget sau faţă de monopolurile naturale
(energie electrică, asigurarea cu gaze şi apă, etc.) în acţiuni ale întreprinderii;
restructurarea datoriilor bugetare folosind schemele de gaj;
210
achiziţionarea acţiunilor întreprinderilor pe piaţa de capital;
Mecanisme de inginerie financiară care pot fi

aplicate în procesul de înstrăinare a
proprietăţii în avantajul Republicii Moldova
Deprivatizare Reprivatizare Naţionalizare
Conversiunea Restructurare Reevaluarea

datoriilor în Acţiuni în a datoriilor Achiziţionarea şi evidenţa Anularea Emisiunea Compensarea
acţiuni schimbul faţă de stat acţiunilor pe proprietăţii de rezultatelor obligaţiunilor totală şi de o
(pachete investiţiilor de prin gajarea piaţa liberă stat (activelor concursurilor de stat cu singură dată a
deţinute stat) stat pachetului de nemateriale) investiţionale scadenţa de valorii
acţiuni până la 10 patrimoniului
ani
Înstrăinarea pachetului de acţiuni în proprietatea

Introducerea pachetelor suplimentare în noile
Emisiune suplimentară şi sporirea capitalului
Emisiunea hârtiilor de valoare convertibile în
Vânzarea pachetului (gajului) în procesul de
Înstrăinarea pachetului gajat în proprietatea
statutar al societăţilor pe acţiuni existente
statului cu posibilitatea vânzării repetate

Desfăşurarea repetată a concursului
Emisiune suplimentară de acţiuni
exercitare a obligaţiunilor
societăţi pe acţiuni
investiţional
statului
acţiuni
Fig . 4.3.2. Mecanisme şi instrumente de inginerie financiară care pot fi aplicate pentru înstrăinarea
proprietăţii în avantajul statului
reevaluarea şi evidenţa proprietăţii de stat (active materiale, în primul rând pământul şi
a activelor nemateriale – obiecte ale proprietăţii intelectuale) introduse în capitalul
statutar al întreprinderilor;
anularea tranzacţiilor de privatizare în baza nerespectării condiţiilor investiţionale;
schimbul direct al acţiunilor pe investiţii de stat.
Pentru stimularea concentrării complexe şi a celei generale, în opinia noastră, trebuie

realizate următoarele măsuri:
- în primul rând, în fiecare grup integrat de a afaceri trebuie stimulat procesul identificării
„nucleului” afacerii, prin limitarea domeniilor lor de activitate la 3-4 sectoare de bază în jurul cărora
se vor dezvolta structurile de bază ale grupului respectiv. Totodată, permisiunea de a realiza noi
211
fuziuni şi preluări, grupul trebuie să o primească numai cu condiţia vânzării ulterioare a activelor ce
nu ţin de sectoarele lui de bază;
- statul poate stimula procesul de fuziuni şi preluări „ostile” prin mecanismul
subvenţionării dobânzilor aferente creditării unor asemenea operaţiuni;
- formarea structurii progresive a grupului integrat de afaceri este posibilă prin
transmiterea în gestiune de trust (sau vânzare directă) a blocurilor de acţiuni ale întreprinderilor
aflate în proprietatea statului;
- un rol important în optimizarea structurii grupurilor integrate de afaceri îl poate avea
conversiunea datoriilor fiscale ale întreprinderilor în acţiunile acestora cu vânzarea ulterioară a
acestor acţiuni unor proprietari strategici.
Pentru a spori eficienţa procesului formării grupurilor integrate de afaceri, acesta trebuie să
fie realizat în cadrul unor decizii reciproce ale reprezentanţilor statului şi ai grupurilor de afaceri (în
alte ţări aceste decizii constituie esenţa noţiunii de big deal).
212
Capitolul V
Eficientizarea sistemelor financiare mici – soluţie de

dezvoltare financiară a întreprinderilor
5.1. Sistemele financiare mici şi problema economiilor de scară în 213

domeniul finanţelor
5.2. Reforma sistemului financiar din Republica Moldova 224
5.2.1. Reforma sectorului bancar din Republica Moldova 226

5.2.2. Formarea şi dezvoltarea pieţelor de capital în Republica Moldova 235
5.3. Finanţele întreprinderilor în ţările post-comuniste: tendinţe şi 245

perspectiva dezvoltării
5.3.1. Valabilitatea teoriilor despre structura capitalului în cazul unităţilor 245

economice din ţările în tranziţie
5.3.2. Evoluţia finanţelor unităţilor economice din Republica Moldova în 248
contextul tendinţelor de pe pieţele financiare emergente şi cele
dezvoltate
5.3.3. Factorii şi obstacolele în finanţarea unităţilor economice din
Republica Moldova
5.4. Soluţii potenţiale pentru sistemul financiar mic din Republica 257
Moldova
213
5.1. Sistemele financiare mici şi problema economiilor de scară în domeniul

finanţelor
În continuare vom încerca să demonstrăm că serviciile financiare în sistemele mici au
tendinţa să diminueze ca proporţii, sunt mai costisitoare şi de calitate inferioară, comparativ cu
aceleaşi caracteristici aferente serviciilor financiare prestate în sistemele mari. Dimensiunea mică
face mai dificilă diversificarea riscului şi menţinerea lichidităţilor. Dimensiunea mică condiţionează
şi o reglementare şi supraveghere mai costisitoare.
În consecinţă, este puternic afectat domeniul finanţelor microeconomice.
Numeroase sisteme financiare sunt extrem de mici. Aproximativ 60 de ţări au sisteme

financiare cu dimensiune totală (măsurată cu ajutorul agregatului monetar M2) ce nu depăşeşte 1
miliard USD, fiind, prin urmare, comparabile nu băncile mici din ţările industrializate. Tabelul
5.1.1. din Anexa 5.1. conţine un număr de 87 ţări al căror agregat monetar M2 nu atinge nici cifra
de 5 miliarde USD. Pe lângă valoarea acestui indicator, tabelul menţionat include, pentru
comparaţie, valoarea produsului intern brut, numărul populaţiei şi deschiderea economiei, ultima
calculată ca pondere a importului şi exportului în produsul intern brut.
Aplicarea acestor criterii ne permite să formulăm concluzia că sistemul financiar al
Republicii Moldova este în esenţă foarte mic.
Tabelul 5.1.2. din Anexa 5.1. conţine corelaţiile dintre variabilele menţionate anterior.
Corelaţiile dintre dimensiunea sectorului financiar (M2) şi dimensiunea economiei (PIB),
deschiderea economiei (importul şi exportul faţă de PIB), bunăstarea socială (PIB pe locuitor) şi
populaţia au fost în 1999 respectiv: 0.94; (-0.14); 0.50 şi 0.30. Prin urmare, ţările cu sisteme
financiare mici (M2) tind spre a avea pieţe financiare mai mici şi mai puţin dezvoltate, a deveni mai
sărace, cu populaţie redusă şi tot mai deschise.
Ţările mici nu sunt în măsură să exploateze pe deplin economiile de scară în procesul
prestării serviciilor financiare. Numărul redus al populaţiei limitează cantitativ şi calitativ capitalul
uman care participă la procesele de obţinere a valorii. Lipsa sau insuficienţa resurselor limitează
posibilităţile de creştere a infrastructurii financiare, inclusiv a sistemelor de plăţi, organizare,
supraveghere şi reglementare a pieţelor; costurile irecuperabile (sunk costs) fiind, pur şi simplu,
prea mari pentru ţările mai sărace.
În consecinţă, pieţele financiare mici sunt, de regulă, slab dezvoltate, incomplete,
insuficient reglementate, nelichide, înclinate spre lipsa sau insuficienţa concurenţei, ineficiente şi se
caracterizează prin tranzacţii cu costuri relativ ridicate. Economiile mici sunt mai volatile: devierea
medie standard a consumului privat, balanţei comerciale, inflaţiei, creşterii PIB şi a ponderii
fluxurilor de capital în PIB caracteristice pentru ţările mici sunt de 1.5 – 4 ori mai înalte decât în
ţările mari (fig. 5.1.1.):
214
Toate acestea, la rândul

lor, influenţează negativ asupra
Fluxurile de capital, % din PIB
proceselor de obţinere şi Cursul real de schimb
repartizare a valorii şi, în Creşterea PIB
consecinţă, asupra creşterii Inflaţia
Ponderea guvernului în PIB

economice.
Termenii comerciali
Deşi deschiderea unei
Consumul privat
economii presupune riscuri, este
0 1 2 3 4 5
pe larg recunoscut faptul că foarte mici mici
deschiderea comercială poate Fig. 5.1.1. Volatilitatea - funcţie de dimensiune financiară a ţării
(devierile medii standard ca multiplu de la sistemele financiare mari)
compensa în mod real
Sursa: [99, 12].
subdezvoltarea sectorului şi că
liberalizarea financiară permite obţinerea economiilor de scară, altfel interzise. Această afirmaţie
implică acceptarea proprietăţii străine a intermediarilor, iniţierea şi dezvoltarea tranzacţiilor
financiare transfrontaliere, participarea la pieţele regionale, crearea infrastructurii regionale, cum ar
fi, de exemplu, pieţele organizate sau agenţiile regionale de reglementare şi supraveghere,
promovarea unor politici macroeconomice credibile şi eficiente, deschiderea conturilor de capital şi
stabilirea regimurilor ratelor de schimb care să faciliteze integrarea internaţională. Într-un sens,
sistemele financiare mici se pot integra cu sistemele mai mari, după cum regiunile se integrează în
cadrul unei ţări.
Dimensiunea mică nu se referă numai la un număr de ţări de o importanţă agregată
neglijabilă. Majoritatea sistemelor financiare mici sunt, de regulă, observate în economiile mici
deschise (prin dimensionarea produsului intern brut) şi cu un număr redus al populaţiei, deşi
subdezvoltarea sistemului financiar ca rezultat al inflaţiei sau al represiunilor financiare aduce
câteva ţări, cum este Ucraina, sub nivelul de departajare a dimensiunilor sistemului financiar. Cu
ajutorul unor politici corespunzătoare, sistemele financiare ale acestor economii relativ mari se vor
dezvolta în timp. Însă, marea majoritate a acelor 60 de ţări menţionate anterior sunt prea mici pentru
a avea perspective reale de a crea un sistem financiar de proporţii1.
Sistemele financiare mici diferă de cele mari, deoarece, în primul caz, economiile naţionale
sunt mici, instituţiile sunt mici şi debitorii potenţiali sunt, de asemenea, mici.
1
După cum se cunoaşte, unele economii foarte mici au dezvoltat industrii ale serviciilor financiare off-shore. Creşterea
majorităţii centrelor financiare este legată de evaziunea fiscală şi, într-o anumită măsură, de spălarea banilor. Totuşi,
chiar şi fără asemenea fenomene, specializarea unor ţări mici în asigurarea exportului unor servicii financiare poate
reprezenta o caracteristică de durată a sistemului financiar global. Aceasta, însă, nu poate fi o soluţie pentru toate
sistemele financiare. Mai mult ca atât, prezenţa finanţelor de off-shore, frecvent nu contribuie semnificativ la calitatea
sau profunzimea finanţelor interne ale ţărilor mici şi sărace.
215
Fiecare dintre aceste aspecte care derivă din dimensiunea mică ridică probleme distincte.
Economiile mici pot fi extrem de vulnerabile la şocurile externe, oferind, astfel, proporţii mai largi
pentru funcţia financiară de evitare şi atenuare a riscului. Sistemele financiare mici sunt predispuse
la lipsa sau insuficienţa concurenţei şi, de regulă, sunt incomplete, din cauza costurilor înalte de
organizare a unor servicii şi pieţe financiare. Reglementarea financiară este, de asemenea,
predispusă la costuri înalte de organizare. Instituţiile mici nu sunt în măsură să exploateze pe deplin
economiile de scară oferite de tehnologiile financiare. În final, debitorii potenţiali mici nu
corespund criteriilor înaintate de numeroşi furnizori de servicii financiare.
Economiile mici sunt volatile, dar nu în mod necesar sărace sau înregistrând creşteri lente.
Easterly şi Kraay [152] au ajuns, în baza unor cercetări empirice, la concluzia că economiile mici
nu sunt sărace, în mod neproporţional, sau având creşteri lente. Autorii menţionaţi indică în studiul
lor că economiile mici au şi unele avantaje, dintre care menţionăm o deschidere mai mare către
comerţul exterior, sisteme educaţionale mai reuşite, etc. Venitul pe locuitor în microstate este, în
mediu, cu 40-50% mai mare comparativ cu alte ţări [99, 12].
Faptul că sistemele mici au, în mediu, performanţe economice generale mai bune, nu
înseamnă, însă, că politicile lor financiare sunt optime. Într-adevăr, economiile mici par să fie mai
volatile decât economiile de dimensiuni mari, iar finanţele ar putea deveni o modalitate de a ajuta
economiile mici izolate
Marja dobânzii Linia regresiei (bazată pe
regresia, inclusiv a PNG pe să reziste la impactul
40 locuitor)
■ nefast al şocurilor
■
■ ■ ■
■ ■ ■ ■ ■
externe. Concluziile lui
20 ■■ ■ ■ ■■ ■ ■■■
■ ■ ■ ■■■ ■ ■■ ■ ■■
Easterly şi Kraay
■ ■ ■■ ■■ ■■■■■ ■ ■■■■
■■ ■ ■
■ ■■■ ■■■■ ■ ■■■
■ ■■■ ■■ ■■■ ■ ■
■ ■■■ sugerează că volumul
0
■ fluxurilor de capital spre
■ ■
■
şi din microstate, chiar
■ ■
-5 0 -5 10 15 dacă şi este, într-o
Logaritmul lui M2
măsură oarecare, mai
Fig. 5.1.2. Diferenţele ratelor dobânzii şi dimensiunea
sistemului financiar – 108 ţări, anul 1998 mare ca pondere în PIB
Sursa: [99, 14]
comparativ cu alte ţări,
Concluzia că sistemele financiare mai mici sunt mai puţin competitive retultă din este, totuşi, insuficient
analiza diferenţei dobânzilor bancare. Fig. 5.4.2. prezintă spread-urile ratelor dobânzii
(rata dobânzii la credite minus rata dobânzii la depozite) în comparaţie cu valoarea în pentru a exploata
dolari a agregatului monetar M2 pentru un număr de 108 ţări. Deşi dispersia este
foarte extinsă, reflectând numeroase influenţe asupra spread-ului, precum şi întregul potenţial de
imperfecţiunea datelor folosite, tendinţa de înclinare este evidentă, sugerând că
sistemele financiare mari au spread-uri mai mici, şi prin urmare, pot fi mai eficiente şi diversificare a riscului
competitive. Variabila care explică tendinţa identificată nu este dezvoltarea aferent fluxurilor
economică măsurată prin produsul intern brut, ci dimensiunea financiară.
financiare.
216
Pieţele financiare mici dispun de mai puţine instituţii şi sunt mai puţin competitive.
Debitorii nu pot selecta eficient creditorii, deoarece puţini creditori cooperează cu o singură
categorie de clienţi. Surse bibliografice mai vechi dezvoltă, în baza unor comparaţii internaţionale,
ipoteza structură-performanţă, ajungând la concluzia în conformitate cu care sistemele bancare
concentrate sunt mai profitabile. Poate exista un compromis între economiile de scară şi un anumit
grad de comportament necompetitiv. Acest compromis pare fi mai acut în sistemele financiare mai
mici [330, 62].
Să analizăm marjele ratelor dobânzii (interest rate spreads). Diferenţele medii ale ratelor
dobânzii bancare sunt mai mari în sistemele financiare mici comparativ cu sistemele mari (fig.
5.1.2.), particularitate ce nu a fost cercetată în literatura de specialitate. Ar putea exista diferite
cauze ale fenomenului respectiv, inclusiv penalităţile aferente costurilor inerente, rente şi impozite
mai înalte - atât implicite cât şi explicite, efectele acestora, fiind, însă, destul de substanţiale -
ridicându-se potenţial la câteva puncte procentuale din PIB pentru ţările mai mici. Considerăm în
acest context efectul dimensiunii sistemului global, nivelul venitului pe locuitor fiind menţinut la un
nivel constant.
Pieţele mici par a fi incomplete, în sensul că, economiile de scară minime pot să facă
imposibilă existenţa unor servicii financiare. În acest caz, clienţii potenţiali nu vor trebui doar să
plătească mai mult; ei pot, pur şi simplu, să nu beneficieze de serviciile de care au nevoie. De
exemplu, din aproximativ 60 sisteme financiare „foarte mici” menţionate anterior, doar trei au pieţe
organizate ale hârtiilor de valoare ce intră în componenţa FIBV (Federaţia Internaţională a Burselor
de Valori), dar şi acestea înregistrează un număr total de doar 16 companii listate. Aproximativ o
jumătate din următoarele 60 sisteme mari au burse de valori organizate. Obligaţiunile sunt
tranzacţionate doar aproximativ la o jumătate din acestea. Conform statisticelor FIBV nici una
dintre aceste burse nu tranzacţionează contracte futures şi options. Câteva studii [346] identifică
importanţa complimentară a pieţelor active pentru creşterea economică.
În general, pieţele financiare mici tind să ofere servicii mai puţin cuprinzătoare. Această
deficienţă poate fi parţial atenuată prin obţinerea accesului la pieţele financiare străine, sau prin
formarea pieţelor regionale ale hârtiilor de valoare.
Pe pieţele mici, costul de a promova o politică adecvată şi de a pune la punct o

infrastructură eficientă de reglementare este, în mod sigur, mai mare, deşi argumentarea acestei
afirmaţii este oarecum dificilă. Dispunem de un studiu informaţional asupra unui număr de 23 ţări
privitor la costul total suportat de autorităţile publice implicate în asigurarea supravegherii şi
reglementării bancare. Aceste date confirmă faptul că costurile se ridică odată cu creşterea
dimensiunii sistemului bancar, dar mai puţin decât proporţional, sugerând existenţa unor
217
substanţiale economii de scară. Desigur, cheltuielile curente pot fi insuficiente, mai ales în sistemele
mici. Capacitatea politică a unui sistem de reglementare mic poate fi mai uşor perturbată în cazul
unor crize de amploare şi există indicii că costurile crizelor bancare pot fi disproporţional mai mari
în ţările mici.
Cu puţine excepţii, economiile mici au sisteme financiare mici, iar sistemele financiare au
tendinţa de a se compune dintr-un număr mic de instituţii mici. La nivel instituţional, un studiu
semnificativ susţine punctul de vedere că într-o dimensiune foarte mică pot exista economii de
scară substanţiale. Pe lângă economiile operaţionale ce însoţesc dimensiunea, instituţiile mici tind
să fie mai slab gestionate şi să înregistreze rate de default mai înalte.
În măsura în care intermediarii colaborează cu întreprinderi disproporţional mici (cum sunt
utilităţile publice, firmele de transport şi logistică, firmele de comerţ en-gros şi cu amănuntul, ale
căror dimensiuni generale sunt limitate de volumul pieţei naţionale), volumul tranzacţiilor este mic,
iar costurile de intermediere sunt înalte.
Teoria tradiţională privind intermedierea financiară şi pieţele financiare indică în mod

implicit existenţa economiilor la scară. În calitate de furnizori de lichiditate, plăţi şi servicii de
monitorizare asociate contractelor de depozit, băncile beneficiază de la extinderea bazei de
depozite. Asigurând faptul ca suma lichidităţilor atrase de la depunătorii individuali să se modifice
mai puţin decât necesarul de lichiditate obţinut individual de bancă, o bază mai extinsă de depozite
reduce riscul de default al băncii, care se poate produce la retragerea masivă a fondurilor depozitate.
De asemenea, în calitate de supraveghetori delegaţi, băncile economisesc pe seama costurilor de
contractare, monitorizare şi extragere a rentei, care ar fi fost asumate de investitori, furnizând direct
fonduri către utilizatorii de capital. Mai mult decât atât, prin intermedierea unor volume mai mari de
transferuri de depozite (plăţi) în cadrul evidenţelor contabile interne ale băncii, ultima îşi poate
creşte seigniorajul de pe urma creării de depozite prin intermediul creditării şi poate reduce volumul
de procesare a plăţilor, deoarece transferurile intermediate devin probleme interne şi nu necesită
transferuri de fonduri interbancare.
Economiile de scară sunt caracteristice, frecvent, şi intermediarilor financiari nebancari.
Deoarece competiţia şi dezvoltarea tehnologică fac activitatea de intermediere informaţional-
intensivă, investiţiile în tehnologia informaţională determină costurile fixe şi generează potenţial
pentru câştigurile de eficienţă din dimensiune şi diversificarea de produse. În ceea ce priveşte
gestionarea riscului, câştigurile de eficienţă pot deriva din extinderea reţelelor specializate, când
acestea ajută intermediarii să colecteze mai calitativ informaţii despre clienţii. În plus, cu o
informaţie imperfectă despre calitatea intermediarilor, reţeaua specializată extinsă reprezintă un cost
irecuperabil (sunk cost) ce consolidează capitalul de reputaţie al investitorului în faţa clienţilor şi
218
semnalizează angajamentul acestuia de a continua activitatea. Astfel, sporirea transparenţei pieţei

prin intermediul investirii în expansiunea unei reţele specializate a firmei poate produce creşterea
profitului prin generarea mai multor clienţi şi activităţi.
Deşi primele studii nu au identificat dovezi ale existenţei unor economii de scară puternice
în sectorul bancar, cercetările recente – organizate reuşit din punct de vedere metodologic şi
acoperind un număr extins de ţări comparativ cu cercetările precedente – vorbesc despre câştiguri
substanţiale de eficienţă de la dimensiunile mai mari [307]. Pentru sectorul bancar din SUA datele
ce caracterizează perioada anilor ’90 indică economii de scară de ordinul a 20 la sută din costurile
aferente băncilor cu 10 – 25 miliarde USD în active [308]. Experienţa SUA sugerează, de
asemenea, că schimbarea în eficienţa de scară poate reflecta eliminarea restricţiilor geografice după
1985 în ceea ce priveşte ramificarea bancară şi expansiunea holdingurilor bancare, care până atunci
au împiedicat băncile mici din SUA (acelea care au până la 1 miliard USD în active) să atingă
dimensiuni mai mare şi mai eficiente.
Câştiguri mari de eficienţă de la volumul serviciilor prestate au înregistrat băncile din
Europa, Japonia [326] şi Australia [327]. Deşi informaţia cu privire la băncile din ţările mici este
insuficientă, Worrell [378] anunţă despre studiul care acoperă băncile comerciale din regiunea
Caraibilor şi care demonstrează costuri operaţionale ridicate comparativ cu standardele ţărilor
industriale, argumentând că aceste costuri ar putea fi rezultatul unor volume mici, odată ce
dimensiunea firmelor bancare din regiune este în limita la care studiile de specialitate, de regulă,
identifică rentabilităţi ridicate. Worrell susţine, de asemenea, că costurile ridicate pe unitate pot
reprezenta originea spread-ului (diferenţei) larg între rata dobânzii la credite şi rata dobânzii la
depozitele înregistrate în regiune.
Scara1 poate spori eficienţa intermediarilor şi în mod indirect. Consolidarea instituţiilor
bancare existente în entităţi mai mari prin intermediul fuziunilor şi achiziţiilor poate îmbunătăţi
performanţa instituţiilor consolidate ca consecinţă a unei organizări mai reuşite şi a diversificării
riscului. Studiile recente realizate asupra fuziunilor şi achiziţiilor bancare în Statele Uniteale
Americii, Marea Britanie şi Australia susţin această concluzie şi obţin rezultate similare în
cercetarea efectelor fuziunilor şi achiziţiilor în sectorul financiar nebancar [294; 296; 300].
Consolidarea instituţiilor mici, de asemenea, sporeşte eficienţa [325].
Dovezile despre existenţa economiilor de scară la intermediarii financiari nebancari sunt
mult mai reduse decât în cazul băncilor, deşi acestea, totuşi, ajung la unele concluzii importante.
Dermine şi Röller [321] analizează industria fondurilor mutuale franceze în baza unui
număr de 137 firme şi găsesc economii puternice în cazul instituţiilor cu până la 500 milioane USD
în active şi dezeconomii după acest nivel. Autorii menţionaţi identifică, de asemenea, economii de
1
Dimensiunea, mărimea
219
scară foarte puternice şi în cazul unor instituţii mai mici. Fukuyama şi Weber [327] analizează 57
firme implicate în activităţi cu hârtii de valoare în Japonia pentru perioada de doi ani înainte şi după
colapsul financiar din 1990-91 şi ajung la concluzia că firmele mari sunt mai eficiente comparativ
cu firmele mici. Ghilarducci şi Terry [325] utilizează datele Serviciului de venituri interne al SUA
pentru a compara costurile administrative ale schemelor de pensionare (perioada de analiză fiind
1981-1991) şi confirmă concluziile precedente, că odată cu creşterea dimensiunii schemelor de
pensionare, costurile administrative pe participant şi pe unitatea de activ scad dramatic.
Pentru fondurile de asigurări, fondurile de pensii şi fondurile mutuale, importanţa riscurilor
asociate (pooling risks) şi a costurilor gestionate în procesul transferării riscurilor este chiar mai
evidentă comparativ cu băncile. Problema dimensiunii pentru aceşti intermediari este una legată de
internaţionalizarea riscului. Afirmaţia respectivă este recunoscută pentru riscurile comerciale mari,
numeroase ţări încurajând constituirea companiilor naţionale de reasigurare, în special, pentru a se
asigura că o parte suficientă din aceste riscuri este transferată în străinătate. Acesta, însă, nu este
cazul asigurărilor pe termen lung şi al gestiunii fondurilor de asigurări.
Studiul asupra unui spectru larg de ţări demonstrează că economiile de scară sunt prezente
în companiile de asigurare multinaţionale mici (cu până la 2.3 miliarde USD), pe când lipsa de
economii sau chiar dezeconomii a fost identificată în cazul instituţiilor mai mari [340]. Decizia de a
extinde dimensiunea unei companii de asigurări poate fi bazată pe motivaţii altele decât eficienţa de
scară. Astfel, Toivanen [374] a studiat domeniul asigurărilor (cu excepţia asigurărilor de viaţă) şi
consideră puterea pe piaţă, pe lângă efectele simple de cost obţinute, ca fiind o variabilă strategică
pentru decizia firmei de a-şi extinde reţelele specializate. Autorul găseşte că firmele mari de
asigurări plătesc o primă substanţială (dezeconomii de scară) pentru a câştiga putere mai mare de
piaţă prin intermediul reţelelor specializate.
Katrishen şi Scordis observă că unele câştiguri din economiile de scară ar putea fi
compensate de costurile mai mari asociate cu activitatea pe pieţele străine, unde diferenţele în legile
şi reglementările guvernamentale şi diferenţierea în produse pot ridica substanţial costurile. Aceste
dificultăţi pot fi cu greu depăşite, în special, de către firmele de asigurări din ţările mici, deoarece
dimensiunile pieţelor locale le pot forţa la efectuarea unui volum de operaţiuni prea mic pentru a fi
viabile iar extinderea activităţii lor peste hotarele ţării le-ar putea genera alte dificultăţi.
Dimensiunea mai mare poate genera beneficii intermediarilor financiari şi prin faptul că le
permite acestora să economisească la gestiunea riscului şi la funcţiile de semnalizare. Scara mai
mare poate spori potenţialul ce ar putea fi implicat în diversificarea riscului prin oferirea unui mix
mai larg de produse şi servicii financiare, precum şi prin creşterea expansiunii geografice a
activităţii. McAllister şi McManus [349] demonstrează că devierea standard a ratei de rentabilitate a
creditelor acordate de băncile SUA se reduce rapid odată ce portofoliul bancar de credite se apropie
220
de 1 miliard USD. Economiile de scară de la diversificarea riscului, pot, însă, fi voalate de reacţia
băncii la costul marginal mai redus al riscului prin asumarea unui risc mai mare în schimbul unei
rentabilităţi preconizate mai mari. Astfel, odată ce calitatea activelor scade, mai multe resurse sunt
necesare pentru a gestiona riscul excedentar, iar economiile de scară evaluate pot părea mai mici
dacă schimbarea în calitatea activelor nu este luată în considerare.
Examinând datele aferente unui număr de 286 bănci americane cu active ce depăşesc 1
miliard USD, Hughes şi Mester [332] constată că băncile folosesc capital financiar pentru a reduce
riscul şi pentru a semnaliza deponenţii despre siguranţa lor şi că băncile angajează capital uman şi
fizic pentru a îmbunătăţi gestiunea riscului, precum şi pentru a prezerva capitalul. Îngrijindu-se de
calitatea activelor, băncile, chiar şi cele mai mari, obţin economii semnificative în capitalizare prin
faptul că expansiunea proporţională a activelor reclamă o creştere considerabilă în capitalul
financiar pentru a menţine acelaşi grad de protecţie contra riscului de insolvabilitate. Autorii
menţionaţi identifică dovezi despre existenţa economiilor de scară în costurile pentru semnalizarea
riscului: costul marginal al capitalului financiar folosit de bancă pentru a semnaliza prudenţa sa este
pozitiv pentru băncile de toate dimensiunile, dar semnificativ mai redus în cazul celor mai mari
bănci (cu peste 6.72 miliarde USD). Aceasta se poate datora câştigurilor în eficienţa de scară de la
diversificarea riscului, incluzând posibilitatea ca diversificarea să reducă necesitatea de semnalizare
din partea băncii. Considerarea efectelor de pe urma diversificării le permite lui Hughes şi Mester să
identifice economii de scară semnificative pentru toate dimensiunile băncilor incluse în analiză.
Implicaţii relevante pentru ţările mici derivă şi din studiile vizând diversificarea geografică
a activităţii bancare. Folosind un eşantion de 443 companii bancare holding, Hughes şi alţii [331]
investighează efectele probabile ale activităţii bancare interstatale asupra compromisului risc –
rentabilitate şi găsesc că companiile bancare holding, mai diversificate sub aspect geografic, deţin
depozite mai puţin volatile, înregistrează rentabilităţi aşteptate mai ridicate şi risc mai redus: reţelele
interstatale reduc preţul riscului de lichiditate deoarece le permit băncilor să diversifice colectarea
depozitelor şi să stabilizeze depozitele de bază. De asemenea, ele reduc volatilitatea rentabilităţii
portofoliilor de credite.
În plus, extinderea reţelelor specializate îmbunătăţeşte profiturile bancare şi coboară riscul
de insolvabilitate.
În încheiere, o creştere proporţională în active, filiale, dispersia depozitelor şi
diversificarea macroeconomică sporeşte mai mult decât proporţional valoarea de piaţă a capitalului
propriu şi a activelor băncii şi reduce considerabil ineficienţa valorii de piaţă a capitalului propriu şi
ineficienţa valorii de piaţă a activelor băncii. Autorii ajung la concluzia că “beneficiile de la
expansiunea geografică şi diversificare oferă băncilor un stimulent important de a se consolida, în
special la nivel interstatal” [331, 317].
221
Formarea pieţelor regionale poate fi importantă, în special, pentru ţările mici, unde
dimensiunea poate împiedica dezvoltarea sectorului financiar nebancar. În măsura în care (i) pieţele
financiare moderne reclamă o infrastructură considerabilă şi (ii) infrastructura respectivă sub
raportul cost – eficienţă poate fi paralizată de economii de scară insuficiente, regionalizarea poate fi
necesară dacă comunităţile locale din ţările mici au de beneficiat de la serviciile moderne de
intermediere financiară.
Dimensiunea este crucială pentru a face componentele de infrastructură viabile din punct
de vedere financiar. Eşecul de a atinge dimensiunea minimă poate împiedica dezvoltarea unor pieţe
financiare eficiente, sigure şi stabile. În continuare vom cerceta relaţia dintre componentele
infrastructurii financiare, structura costului acestora şi performanţa de eficienţă. Elaboratele
empirice recente se concentrează asupra sistemelor de plăţi şi a pieţelor organizate ale hârtiilor de
valoare.
Sistemele de plăţi. Costul redus, executarea rapidă şi sigură a plăţilor implicând riscuri
moderate facilitează schimbul de bunuri şi servicii, poate face pieţele financiare mai dezvoltate şi
lichide şi permite o semnalizare eficientă de piaţă. Serviciile de plăţi absorb resurse considerabile.
Hancock şi alţii [328] estimează că costurile plăţilor absorb 5% şi mai mult din valoarea unei
achiziţii făcute de un cumpărător mediu, pe când costul total al sistemului de plăţi al unei ţări poate
fi evaluat la aproximativ 3% din valoarea produsului intern brut. Aceste estimări sunt bazate pe
sistemele de plăţi din economiile industriale, iar costurile financiare şi economice aferente plăţilor şi
sistemelor de plăţi din ţările în curs de dezvoltare sunt, probabil, mai înalte.
În economiile în dezvoltare mici, avantajele de la utilizarea numerarului în calitate de
mijloc de plată, şi anume – finalitatea, oportunitatea şi divizibilitatea - sunt depăşite rapid de
costurile mai reduse ale mijloacelor nemonetare (noncash) , în special pentru a fi în corespundere cu
necesităţile comerţului internaţional şi cu relaţiile internaţionale. Utilizarea instrumentelor de plată
nemonetare, începând cu cecul şi terminând cu sistemul de transfer electronic şi moneda
electronică, presupune o mai mare implicare a intermediarilor de plăţi, în special, a băncilor. Odată
ce costul global al plăţilor electronice moderne constituie, de regulă, doar 1/3 – 1/2 din tranzacţiile
bazate pe suport de hârtie (conform datelor din ţările industriale), ţările în curs de dezvoltare pot
înregistra economii substanţiale de cost prin trecerea de la plăţile pe baza suportului de hârtie la
plăţile electronice (chiar dacă costul de oportunitate al forţei de muncă este mai redus).
Plăţile pe baza suportului de hârtie se ţin pe o utilizare relativ intensivă a forţei de muncă
manuală, echipamente şi spaţii de procesare mecanică, şi o reţea de transportare pe sol şi aer. Deşi
sistemele de plăţi bazate pe suport de hârtie manifestă economii de scară, acestea degrabă ajung la
limită [304]. Procesarea electronică, din contra, necesită facilităţi mai mari de computerizare şi de
telecomunicare. Costurile ei de punere la punct sunt, prin urmare, mai ridicate comparativ cu
222
procesarea în baza suportului de hârtie. Dar, deşi costurile unitare ale procesării electronice sunt,
pentru volume mici, mai mari comparativ cu costule aferente cecurilor, aceste costuri se reduc
drastic odată cu creşterea volumelor.
Economiile de scară în procesarea plăţilor electronice depind de costul relativ al procesării
centralizate vrs. procesarea descentralizată, care la rândul său depinde de costul relativ al
telecomunicaţiilor şi al resurselor de computerizare. Hancock, Humphrey şi Wilcox demonstrează că
economii de scară considerabile în procesarea informaţiei şi descreşterea costului instalării
amplasamentelor centralizate de procesare a datelor au fost la originea diferitelor consolidări1 în
cadrul sistemului de plăţi al SUA din 1979 până în 1996. Costurile economisite la procesarea
datelor depăşesc creşterile de cheltuieli pentru echipamentele şi tehnologiile de telecomunicaţii; în
consecinţă, economiile medii de cost, în termeni reali, au înregistrat aproximativ cifra de 60%.
Autorii menţionaţi au reconsiderat şi studiile asupra structurii costului transferurilor
electronice aferente caselor automatizate de clearing (ACH – automated clearing house) din SUA.
Toate cercetările indică economii puternice de scară, iar cele mai recente studii demonstrează că o
creştere de 10% a volumului de plăţi procesate de ACH este asociată cu doar 4.8% creştere a
costurilor de producţie.
Sistemele de plăţi sunt caracterizate şi prin externalităţi de reţea. Acestea apar când
utilitatea pe care o obţine un individ de la consumul unui bun dat creşte odată ce creşte şi numărul
altor indivizi consumând acelaşi bun. În cazul sistemelor de plăţi, mai mulţi agenţi utilizând acelaşi
instrument de plată fortifică în mod automat acceptabilitatea tuturor agenţilor şi implică în
continuare mai mulţi agenţi care urmează să folosească instrumentul respectiv, cu beneficii
suplimentare pentru toţi utilizatorii. Externalităţile de reţea interacţionează cu economiile de scară,
deoarece o creştere în numărul utilizatorilor reţelei poate reduce costul mediu al serviciului utilizat,
cel puţin, până la acţiunea factorilor de compensare, cum este, de exemplu, congestia ş.a.
Aceste economii de reţea pot, însă, să nu fie accesibile pentru ţările mici. Chiar dacă
numărul potenţial al tranzacţiilor este suficient pentru a genera efecte semnificative de reţea,
costurile fixe aferente organizării unui tip particular de sistem de reţea pot fi prea mari pentru a
justifica instalarea acestuia într-un sistem financiar mic.
Pieţele organizate. Industriile bazate pe reţea, pieţele organizate ale hârtiilor de valoare şi
bursele pot câştiga eficienţă prin extinderea volumului lor de activitate şi a numărului participanţilor
prin intermediul atât al efectelor ce ţin de domeniul ofertei (volum, eficienţă), cât şi al efectelor ce
ţin de domeniul cererii (externalităţi de reţea). Economiile de scară şi efectele de reţea pot, de
asemenea, interacţiona şi modifica stimulentele pentru firmă de a se alătura industriei după cum, un
1
Consolidările implică reducerea amplasamentelor de procesare a datelor, reducerea oficiilor de deservire a clienţilor şi
standardizarea programelor de automatizare la băncile de rezervă.
223
număr mai mare şi o valoare mai ridicată a hârtiilor de valoare listate pe pieţele capitalului propriu
determină firmele private să investească în diferite componente ale infrastructurii pentru a intra pe
piaţă (cum sunt, de exemplu, plăţile pentru serviciile analitice, serviciile de brokeraj, facilităţi de
clearing şi reglementare). Mai mult ca atât, odată ce pieţele organizate furnizează servicii variate
(cum sunt, de exemplu, listarea, tranzacţionarea, clearing-ul, evaluarea, decontarea şi custodia) şi
oferă produse diferite (numerarul, obligaţiunile, acţiunile şi derivativele), acestea pot, de asemenea,
beneficia de la economiile de scară prin intermediul integrării verticale şi orizontale a serviciilor şi
produselor.
Unele burse de dimensiuni foarte mici au fost formate recent în condiţii variate – de la cele
caracteristice pentru economiile în tranziţie ale fostei URSS până la cele caracteristice unor ţări din
Africa.
Astfel, problema dimensiunii pare, din punct de vedere economic, a fi semnificativă, în
măsura în care în lumea industrială, inovaţia tehnologică, eliminarea barierelor critice de intrare pe
piaţă de la o ţară la alta, iar în Europa – presiunile centralizate şi de concurenţă ale uniunii monetare
au descoperit ineficienţe în funcţionarea burselor de valori locale şi naţionale. În consecinţă, un val
de consolidări regionale, prin intermediul alianţelor şi fuziunilor, explicite şi implicite, care au
cuprins întreaga lume – de la America de Nord până în Europa – începând cu anii ’90, continuă şi în
prezent. Tendinţa de consolidare este, de regulă, explicată prin câştigurile de eficienţă preconizate a
fi obţinute din volume mai mari şi profituri adiţionale de la atragerea unui număr mai mare de
clienţi prin oferirea unei varietăţi mai mari de contracte şi servicii.
Malkamäki [214] examinează fenomenul posibil al economiilor de scară în cadrul a 37
burse de valori din patru ţări. Presupunând că bursele de valori exercită în mod esenţial două funcţii
– tranzacţionarea şi listarea – el testează ipoteza că tranzacţionarea (executarea contractelor)
presupune utilizarea informaţiei standardizate şi poate determina economii de scară, pe când listarea
nu ar demonstra eficienţă la scară odată ce utilizează informaţie mai specifică despre companii,
necesitând, astfel, contacte individuale, şi de aceea poate fi asigurată mai eficient la nivel local.
Rezultatele obţinute sunt suficient de explicite şi susţin prezicerea despre existenţa unor economii
de scară puternice în cazul tranzacţionării hârtiilor de valoare, în special pentru bursele mici.
Contrar presupunerilor, listarea demonstrează şi ea economii de scară, deşi cu o magnitudine mai
redusă comparativ cu tranzacţionarea. Cybo-Ottone, Di Noia şi Murgia [141] folosesc date
descriptive din bilanţurile contabile ale 11 burse de valori pentru perioada de până la declanşarea
valului de reorganizări, şi identifică dovezi despre existenţa economiilor de scară doar pentru două
dintre bursele studiate (the London Stock Exchange – LSE şi Bursa de la Frankfurt).
Costurile de tranzacţie aferente burselor de valori se reduc brusc ca proporţie din valoarea
tranzacţionată odată ce dimensiunea tranzacţiei creşte, chiar şi în cazul pieţelor avansate.
224
Experienţa de dezvoltare a pieţelor organizate denotă câteva cerinţe, în afară de cea

referitoare la dimensiune, necesar să fie respectate pentru ca aceste pieţe să funcţioneze în mod
reuşit. Acestea includ implementarea unor standarde adecvate de contabilitate, audit şi de dezvăluire
a informaţiei pentru a asigura transparenţa necesară şi pentru a permite acţionarilor minoritari să fie
siguri că vor fi informaţi prompt despre evenimentele relevante şi că nu vor fi exploataţi de insideri.
Aspecte mai ordinare, cum sunt, de exemplu, procedurile adecvate pentru a întreţine registrul
acţionarilor sunt, de asemenea foarte importante. Stabilirea unor asemenea standarde şi recrutarea
unor profesionişti bine pregătiţi pentru a le administra, poate să nu fie semnificativ mai dificilă în
ţările mici comparativ cu ţările mari.
Însă, în măsura în care acţionarii majoritari sau acţionarii care deţin controlul reprezintă
personalităţi puternice, cum pot acţionarii minoritari să fie siguri că interesele lor vor fi impuse
insiderilor? Inevitabil, asemenea îngrijorare va deprecia preţul acţiunilor. Claessens şi alţii [126]
confirmă acest efect chiar şi pentru pieţele extinse moderat ale Asiei de Est. Ei caracterizează
preţurile mai reduse drept dovadă a exploatării acţionarilor minoritari, deşi, preţurile mici pot fi
considerate şi ca manifestare a fenomenelor de echilibru, în contextul cărora consecinţele
exploatării sunt simţite mai mult de emitenţii de acţiuni, decât de deţinătorii acestora, deoarece
emitenţii pot obţine mai puţine fonduri externe pentru orice volum dat de acţiuni. Această problemă
de management corporativ este greu de eliminat în economiile mici şi poate fi un obstacol serios în
funcţionarea eficientă a burselor de valori din asemenea ţări.
5.2. Reforma sistemului financiar din Republica Moldova

În majoritatea ţărilor post-socialiste rolul tradiţional al sistemelor financiare în susţinerea
proceselor de obţinere a valorii prin intermediul funcţiilor lor continuă să fie foarte limitat.
Din cauza insuficienţei economiilor de scară, sistemele financiare ale economiilor post-
socialiste sunt mult mai mici comparativ cu sistemele financiare ale economiilor dezvoltate.
Totodată, în economiile post-socialiste structura sistemelor financiare se deosebeşte sensibil de cea
a sistemelor financiare din ţările dezvoltate (tabelul 5.2.1.).
Cele mai mari diferenţe ţin de următoarele aspecte:
sectorul bancar, deşi relativ redus, de regulă, domină sectorul financiar din
economiile în tranziţie. În acelaşi timp, alte segmente ale sectorului financiar sunt şi mai puţin
dezvoltate;
comparativ cu economiile dezvoltate, capitalizarea pieţelor bursiere faţă de PIB în
economiile post-socialiste este mai redusă;
pieţele datoriilor corporative în economiile în tranziţie sunt subdezvoltate şi în
majoritatea ţărilor abia dacă există;
225
cu excepţia unui număr redus de ţări, în economiile post-socialiste lipsesc

instrumente eficiente de economii / investiţii pentru persoane fizice. Aceasta afectează creşterea
sistemelor financiare, dezvoltarea economică şi reprezintă o sursă de instabilitate pentru economiile
respective. Astfel, în lipsa instrumentelor corespunzătoare, indivizii pot urma următoarele strategii
pentru a economisi şi investi: (i) îşi pot spori cheltuielile, ceea ce înseamnă la nivel macroeconomic
un consum mai mare şi o rată de economisire mai mică; (ii) pot investi peste hotare, ceea ce
presupune un reflux de capital şi mai puţine economii disponibile pentru a finanţa investiţiile locale;
(iii) pot investi în economia neformală, ceea ce înseamnă mai puţine economii disponibile pentru a
finanţa investiţiile în economia oficială; (iv) pot păstra disponibilităţile în condiţii casnice, ceea ce
înseamnă mai puţin economii disponibile pentru a investi în ţară.
impunerea respectării legilor şi a reglementărilor este slabă.
Tabelul 5.2.1. Structura sistemului financiar din Republica Moldova, 1999 - 2003
1999 2000 2001 2002 2003

Numărul instituţiilor de depozit (deposit-taking 20 20 19 16 16
institutions)
aflate în proprietatea de stat 1 1 1 1 1
aflate în proprietatea străină 3 4 3 3 3
Numărul de angajaţi 5345 5594 6173 6714 7351
Numărul de filiale 156 146 147 157 161
total active ale instituţiilor de depozit (deposit- 3201.3 4667.7 5976.5 7920.1 10289.9
taking institutions), milioane lei
în procente din PIB 26.0 29.1 31.4 35.1 37.7
Numărul companiilor de asigurări 44 45 44 49 50
total active, în procente din PIB - - - - 1
Numărul asociaţiilor de economii şi credit - 293 369 484 530
total active, în procente din PIB - - 0.3 0.3 0.5
Numărul instituţiilor de microfinanţare 1 1 1 1 2
total active, în procente din PIB - - - - 0.6
Numărul de companii de leasing activ - - - 2 5
Numărul de companii listate la Bursa de Valori - - - 25 25
total capitalizare, miloane leiv - - - - 826
Sursa: Banca Naţională a Moldovei.
v
inclusiv companiile tranzacţionate pe piaţa extrabursieră (companies trading off the stock exchange)
În perioada transformărilor economice sistemele financiare din ţările post-socialiste au
suportat schimbări dramatice ca rezultat al succeselor şi eşecurilor reformelor macro- şi
microeconomice şi al schimbărilor din cadrul instituţional. În prezent, configuraţia sectoarelor
financiare din economiile post-socialiste diferă considerabil atât ca mărime şi structură, cât şi în
ceea ce priveşte eficienţa acestora.
În continuare vom analiza rezultatele reformei sistemului financiar din Republica

Moldova.
226
Reforma bancară şi construirea pieţelor de capital, două probleme strâns legate, sunt, în
general, considerate ca fiind cele mai urgente etape ale programelor de stabilizare şi transformare.
5.2.1. Reforma sectorului bancar din Republica Moldova. Reforma bancară a început să fie
promovată în Republica Moldova din anul 1990, atunci când prin Hotărârea guvernamentală cu
privire la măsurile în vederea reorganizării sistemului bancar în R.S.S. Moldova nr. 481, băncile
republicane din Moldova au fost reorganizate în bănci comerciale pe acţiuni. În anul 1991 funcţiile
fostei instituţii de tip monobancar au fost preluate de către o entitate nou creată, Banca Naţională a
Moldovei.
În ceea ce priveşte privatizarea băncilor, acest proces a fost reglementat prin Hotărârea
Parlamentului Republicii Moldova despre planurile individuale de privatizare a patrimoniului
statului aflat în folosinţa băncilor comerciale pe acţiuni "Moldova-Agroindbank" şi "Banca Socială"
şi a băncii comerciale "Ex-Imbank" nr. 927-XIII din 12.07.96.
Concurenţa a fost introdusă în sectorul bancar prin acordarea permisiunii pentru
întreprinderi, administraţii locale, persoane fizice şi cetăţeni străini de a înfiinţa noi bănci, cu
respectarea anumitor prevederi.
Dacă în anul 1993 în Republica Moldova funcţionau 16 bănci comerciale, în 1995 numărul
acestora a ajuns la 25. La 01.01.2004, în urma unor procese de concentrare a activelor bancare, dar
şi a lichidării unor bănci comerciale, în Republica Moldova existau 16 bănci comerciale (tabelul
5.2.2.).
Tabelul 5.2.2. Indicatori structurali şi instituţionali de evaluare a procesului de reforme în sectorul bancar
al Republicii Moldova
Denumirea indicatorului 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
Numărul băncilor, inclusiv în 16 (-) 21 (-) 25 (-) 22 (-) 22 (-) 23 (7) 20 (10) 20 (11) 19 (10) 16 (10)
proprietate străină
Ponderea activelor bancare în - - - - - 0.3 7.9 9.8 10.2 13.4
proprietatea statului, %
Credite neperformante, % din - 31 36 45.5 26 32 29.3 20.6 10.4 7.6
totalul creditelor
Reformarea sistemului bancar – 2 2 2 2 2 2.3 2.3 2.3 2.3 2.3
indicele EBRDv
Sursa: [273; 274].
v
Pentru dimensionarea progresului în reformarea sectorului bancar vom utiliza indicatorul tranziţiei elaborat şi aplicat
de EBRD în “Rapoartele privind procesul tranziţiei”. Acest indicator poate lua valori de la 1 până la 4 (4.3). Valoarea
“1” semnifică producerea unor schimbări neesenţiale în activitatea bancară comparativ cu fostul sector bancar socialist,
în particular din momentul constituirii sistemului bancar pe două nivele. Valoarea “2” semnifică că a fost stabilită
convertibilitatea internă a valutei naţionale şi au fost liberalizate considerabil atât ratele dobânzii cât şi alocarea
creditului. Valoarea “3” înseamnă că ţara a înregistrat progrese substanţiale în dezvoltarea capacităţii de reglementare şi
supraveghere prudenţială, inclusiv în punerea la punct a procedurilor pentru soluţionarea insolvabilităţii bancare şi în
stabilirea unor constrângeri bugetare dure în ceea ce priveşte băncile comerciale prin eliminarea accesului preferenţial la
refinanţarea concesionară de la banca centrală. Valoarea “4.3” reprezintă un nivel al reformelor care este practic în
corespundere cu standardele instituţionale şi normele unei economii de piaţă industrializate, după cum sunt formulate în
Principiile de bază ale Comitetului de la Basle privind supravegherea şi reglementarea bancară eficientă.
În perioada reformelor economice sectorul bancar din Republica Moldova şi instituţiile de
reglementare monetară şi creditară au reuşit să obţină anumite succese în domeniul politicii
227
monetare şi creditare. Astfel, în perioada 2000 – 2004 cursul de schimb (mediu anual) al monedei
naţionale a demonstrat o evoluţie relativ stabilă (cca. 12.43 MDL/USD în 2000 şi respectiv 13.94 în
2004). Dobânzile la creditele în lei au cunoscut o tendinţă de reducere de la cca. 41.9% în 1995
până la 19.2% în 2003, dobânzile aferente creditelor în valută străină, urmând aceiaşi evoluţie.
Soldul creditelor în economie a crescut în perioada 2000 - 2004 de 2.6 ori (2291.2 şi respectiv
5999.7 milioane lei). A continuat procesul de agregare a băncilor. Astfel, la 31 decembrie 2003
activele globale ale sistemului bancar din Republica Moldova (16 bănci) au constituit 10289.9 mil.
lei comparativ cu 4667.6 mil. lei la 31 decembrie 2000, creşterea fiind de 2.2 ori. Aceiaşi evoluţie
au cunoscut şi depozitele, care la 31 decembrie 2003 au constituit 5767.8 milioane lei (la 31
decembrie 2000 acest indicator având valoarea de 2042 mil. lei).
În continuare vom analiza performanţele sectorului bancar din Republica Moldova pentru a
determina în ce măsură băncile au reuşit să-şi îndeplinească rolul lor principal, acela de a intermedia
între cei care economisesc şi cei care utilizează resurse financiare pentru a stimula, în cele din urmă,
procesele de obţinere a valorii de către unităţile economice naţionale.
În Republica Moldova, la fel ca în toate ţările în tranziţie, resursele financiare sunt puţine,
iar nevoia de capital pentru investiţii este enormă. Felul în care sistemul financiar reuşeşte să aloce
resursele spre afacerile cele mai profitabile şi să monitorizeze utilizarea fondurilor este crucial
pentru redresarea şi creşterea economică. Lipsa pieţelor de capital dezvoltate face ca această
misiune să cadă aproape exclusiv, cel puţin pentru moment, în sarcina sectorului bancar.
Modul în care băncile din Republica Moldova îndeplinesc această funcţie poate fi apreciat
cu ajutorul unei serii de indicatori1 care măsoară dimensiunea, calitatea şi performanţele financiare
ale sectorului bancar.
Dimensiunea intermedierii bancare se calculează raportând nivelul activităţii băncilor la
performanţele generale ale economiei în care acestea operează. Indicatorii relevanţi se obţin prin
raportarea masei monetare în sens larg (M2), a activelor bancare şi a creditului intern sau a
creditului acordat sectorului privat, la produsul intern brut. Aceşti indicatori reflectă nivelul celor
două activităţi de bază ale băncilor – atragerea depozitelor şi acordarea de credite.
Astfel, creditele acordate sectorului primar au constituit la 01.01.2004 21.98% din
produsul intern brut, depozitele totale - 21.13%. Volumul total al activelor bancare au reprezentat
37.7% din PIB, volumul total al creditelor acordate sectorului primar - 58.31% din totalul activelor
bancare.
Tabelul 5.2.3. reprezintă dinamica unor indicatori de apreciere a dimensiunii activităţii
bancare în Republica Moldova calculaţi după metodologia BERD.
1
[272] utilizează această metodă pentru a analiza performanţele sectorului bancar în ţările în tranziţie.
228
Tabelul 5.2.3. Dimensiunea activităţii bancare în Republica Moldova

Denumirea indicatorului 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
v v
Agregatul M2 (la sfârşitul 14.3 14.7 14.6 17.2 13.1 14.7 14.1 16.8 20.0 20.6 25.4v
perioadei, % din PIB)
Credite interne acordate 3.7 5.8 6.8 14.8 15.8 12.4 12.6 14.8 18.7 - -
sectorului privat (% din PIB)
v
calculat de autor în baza [64].
Sursa: [273; 274].
Cifrele prezentate în tabelul 5.2.3. ilustrează nivelul scăzut al intermedierii financiare din
Republica Moldova, precum şi faptul că sectorul privat este cel care suferă cel mai mult de pe urma
acestui fenomen.
Concluzia respectivă devine evidentă dacă procedăm la operarea unor comparaţii. Astfel,
valorile indicatorilor care caracterizează proporţiile activităţii bancare în Republica Moldova sunt
mult mai reduse decât în ţările din Europa Centrală şi, cu atât mai mult, comparativ cu ţările
dezvoltate1. Astfel, privite prin prisma raportului dintre totalul activelor şi produsul intern brut,
sistemele bancare din centrul şi estul Europei se situează, în medie, la 68% faţă de 260%, cât
reprezintă media în ţările din zona euro [392, 50]. Ţările din Europa Centrală şi de Est care stau cel
mai bine la acest capitol, având sistemele bancare cele mai dezvoltate, sunt Republica Cehă (139%),
Slovacia (91%), Slovenia (81%), Croaţia (70%), Ungaria (70%) şi Polonia (66%). Raportul
creditelor bancare la agregatul monetar M2 în Republica Moldova a fost la 1 ianuarie 2004
106.72%, pe când în S.U.A. şi Japonia – 180% [399, 4-20].
40000
Irlanda SUA
35000
Danemarca Elveţia
Australia Austria
30000 Franţa Japonia
Italia Germania
25000 Finlanda Singapore Marea Britanie
Azerbaigean,
20000 Albania, Slovenia Spania
Armenia, Cehia
15000 Georgia, România Estonia
Lituania Slovacia
Belarusi Rusia Ungaria Croaţia
10000 Polonia, Letonia
China
Bosnia
5000
Moldova (14.7; 1470)
0 Kirghizstan Tadjikistan
0 Turkmenistan20 40 60 80 100 120 140 160 180
Ponderea creditului intern acordat sectorului privat în PIB, %
Fig. 5.2.1. Relaţia dintre ponderea creditului intern acordat sectorului privat în
PIB şi PIB pe locuitor, anul 2002
Fig. 5.2.1. demonstrează existenţa unei dependenţe semnificative între eficienţa proceselor
de obţinere a valorii (măsurată cu ajutorul indicatorului PIB pe locuitor la paritatea puterii de
cumpărare) şi dimensiunile intermedierii bancare (măsurată cu ajutorul indicatorului ponderea
creditului intern acordat sectorului privat în PIB).
229
Concluzia care reiese din fig. 5.2.1. este că ineficienţa proceselor de obţinere a valorii în
Republica Moldova poate fi parţial explicată prin dimensiunea insuficientă a intermedierii bancare.
Nu poate fi considerată ca fiind satisfăcătoare şi calitatea activităţii de creditare care este
reflectată de structura maturităţii împrumuturilor. În toate ţările în tranziţie predomină creditarea pe
100
90,4
87,1
90 82,1 78,7 81,1
80 72,8
66,3
70
72 73,1 în lei
60
71,9 66,7
50
40
55,9 54,3
30 34,9 în valută
20 străină
10
0
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
Fig. 5.2.2. Ponderea creditului pe termen scurt în totalul creditului bancar, %

Sursa : elaborat în baza [64].
termen scurt. Cadrul macroeconomic instabil şi legislaţia nu încă bine aşezată împiedică dezvoltarea
unor relaţii de creditare pe termen lung.
Şi în Republica Moldova, ponderea creditelor pe termen scurt este majoritară, reflectând
incertitudinile din economie (figura 5.2.2.).
Proiectele de reformă nu au atribuit în mod explicit sistemului bancar funcţia de control
asupra întreprinderilor privatizate. Băncile au fost dezavantajate de dreptul de a deveni acţionari
principali ai întreprinderilor. Dintre cele două modele de sisteme financiare de bază, reformiştii din
ţările aflate în tranziţie au preferat modelul americano – britanic, în care băncile colectează
economiile persoanelor fizice şi juridice şi acordă împrumuturi, dar nu se implică în activităţi
corporative, modelului japonezo – german, în care băncile au strânse legături de capital cu
întreprinderile.
Ceea ce a apărut în realitate a fost o combinaţie a ceea ce a fost mai rău în ambele sisteme
menţionate. Băncile au devenit acţionari principali ai companiilor privatizate, fie direct, fie prin
fondurile de investiţii pe care le-au înfiinţat. În acelaşi timp, pieţele de capital s-au dezvoltat de o
manieră volatilă. Au apărut din ce în ce mai mulţi intermediari financiari greu de controlat, care s-
au dovedit a fi foarte fragili din punct de vedere financiar.
Pentru a ajunge la unele concluzii adiţionale despre dimensiunile intermedierii financiare
în Republica Moldova prezentăm în tabelul 5.2.4. valoarea unor indicatori care caracterizează
1
Ponderea creditelor în PIB a constituit în Cehia 90%, Polonia – 24%, Germania - 113%, S.U.A. – 119%, Japonia –
193% (1997). Ponderea creditelor constituie în ţările dezvoltate, de regulă, 60 – 70% din activele bancare. Raportul
între creditele bancare şi agregatul monetar M2 în S.U.A. şi Japonia este de 180%.
230
nivelul dezvoltării sistemului bancar naţional comparativ cu alte trei ţări considerate şi ele a fi cele
mai sărace ţări din Europa Centrală (Albania) şi CSI (Azerbaigean şi Kirghizstan).
Tabelul 5.2.4. Unii indicatori care caracterizează evoluţia sectorului bancar
în cele mai sărace ţări în tranziţie
Unitatea de măsură Albania Azerbaigean Kirghizstan Moldova
Depozite milioane USD 1,637 567 67 132
Depozite pe locuitor USD 481 70 14 36
Capital (net) milioane USD 242 269 8 76
Capital pe locuitor USD 71 33 2 21
Active milioane USD 1,934 1,050 93 262
Active pe locuitor USD 569 130 19 72
Sursa: [395].
Republica Moldova se caracterizează printr-un nivel redus al depozitelor, al capitalului şi
al activelor, fiind poziţionată inferior faţă de Albania şi Azerbaigean. În consecinţă, proporţia
intermedierii financiare măsurată prin ponderea creditului bancar în produsul intern brut este
neînsemnată (fig. 5.2.1.).
Deşi băncile sunt permanent criticate pentru creditarea insuficientă a sectorului real,
această deficienţă poate apărea frecvent în calitate de răspuns corespunzător al băncilor la
solvabilitatea scăzută a întreprinderilor. Ultima poate fi explicată, nu în ultimul rând, prin capitalul
redus al întreprinderilor, absenţa unui colateral legal şi credibil pentru tranzacţiile asigurate,
solvabilitate redusă, fluxuri de numerar necorespunzătoare, calitate nesatisfăcătoare a informaţiei.
În majoritatea ţărilor, inclusiv şi Moldova, sectorul întreprinderilor operează frecvent, în scopul
evitării obligaţiunilor fiscale, în afara canalelor financiare oficiale. Estimările activităţii informale
sunt pentru Republica Moldova suficient de ridicate. Din aceste considerente, sectorul
întreprinderilor înregistrează nivele reduse ale depozitelor în bănci. În consecinţă, acestea obţin în
schimb credite reduse. Prin urmare, insuficienţa creditelor bancare acordate sectorului real poate fi
un răspuns corespunzător la capacitatea redusă a întreprinderilor de a obţine valoare.
Odată cu introducerea normelor de prudenţă pentru a eficientiza activitatea bancară,
băncile au adoptat un comportament caracterizat prin aversiune faţă de risc, limitând, astfel,
intermedierea. Prin urmare, sectorul real va trebui să-şi îmbunătăţească structura capitalului şi să
demonstreze o disciplină înaltă în a-şi deservi datoriile pentru a fi consideraţi solvabili de instituţiile
bancare.
După mai mult de zece ani de reforme, sectorul bancar din Republica Moldova continuă să
fie subcapitalizat, fragil şi împovărat cu un stoc important de credite neperformante (tabelul 5.2.2.).
În Raportul FMI pentru Republica Moldova [394, 24], sectorul bancar naţional este
apreciat ca fiind relativ redus şi subdezvoltat, activele totale ale celor mai mari 5 bănci fiind
aproximativ echivalente cu 40 mil. USD per bancă. Pentru comparaţie, conform clasificării
231
acceptate în SUA, sunt considerate mari şi medii băncile cu active care depăşesc 300 mil. USD, iar
acele instituţii bancare care deţin active peste cifra de 5 mlrd. USD sunt apreciate ca fiind gigante
[396, 36].
Cauzele acestei deficienţe a sectorului bancar naţional sunt nivelul ridicat al sărăciei din
Republica Moldova, rata redusă a economiilor şi nedorinţa părţii majoritare a populaţiei să-şi
păstreze disponibilităţile băneşti în bănci.
Una din particularităţile actuale ale economiei reale din Republica Moldova este
manifestarea din partea debitorilor potenţiali a unor aversiuni puternice faţă de credite. Până când
sectorul economic real este în măsură să se dezvolte atât în baza excedentului de capacităţi de
producţie rămase ca “moştenire” de la perioada sovietică şi de la crizele din ultimele decenii, cât şi
în baza acumulării datoriilor creditoare (ciclul de conversie a numerarului este în Republica
Moldova de numai 46 zile, fiind de cca. 2 ori mai redus comparativ cu cel înregistrat în unele ţări
occidentale, tabelul 4.2.4. din subcapitolul 4.2.), nu vor fi atrase resurse semnificative de pe piaţa
creditară şi piaţa hârtiilor de valoare.
În prezent, sistemele bancare ale unor economii în tranziţie înregistrează diferite nivele de
dezvoltare. Această afirmaţie poate fi susţinută de diferiţi indicatori, dintre care diferenţa între ratele
dobânzilor la creditele acordate şi ratele dobânzilor la depozite (ambele fiind în valută naţională)
este unul care caracterizează reuşit eficienţa intermedierii financiare în economia naţională. Tabelul
5.2.5. conţine valorile marjei bancare înregistrate în sistemele bancare ale unor ţări din Europa
Centrală şi de Est, tabelul 5.2.6. prezentând marja bancară în sistemul bancar din Republica
Moldova.
Datele din tabelul 5.2.5. permite divizarea ţărilor examinate în două grupuri: ţări cu sisteme
bancare relativ dezvoltate (valoarea marjei fiind mai mică de 7 puncte procentuale) şi ţări ale căror
sisteme bancare sunt mai puţin dezvoltate (diferenţa de rate ale dobânzilor la credite şi depozite
fiind mai mare de 8). După cum urmează din tabel, excepţie făcând perioadele de criză, în sistemele
bancare naţionale se observă tendinţa comună (caracteristică şi pentru economiile) de reducere a
marjei. Pentru comparaţie, în 2001 diferenţa între ratele dobânzii la creditele acordate şi ratele
dobânzii la depozitele atrase a constituit 2.3 puncte procentuale în Spania, 2.1 – în Olanda, 1.9 – în
Canada [386].
Valorile ridicate pentru marja bancară sunt periculoase, deoarece generează un efect
contradictoriu de la politica monetară promovată. Astfel, politica Băncii centrale direcţionată spre
reducerea ratelor dobânzii sporeşte accesibilitatea la credite, dar, în acelaşi timp, subminează
considerabil stimulentele pentru economii sub forma depozitelor bancare, diminuând baza de
creditare a sistemului bancar. În aceste condiţii, se impune demonopolizarea pieţei de depozite din
Republică sau promovarea unei politici reglementate de stat aferente ratei dobânzii, precum şi
232
implementarea unor măsuri de reducere a nivelului de risc şi a incertitudinii din economie,

fenomene care sporesc ratele dobânzilor la credite.
Tabelul 5.2.5. Ratele dobânzilor la creditele acordate şi depozitele atrase în
sistemele bancare ale unor ţări din Europa Centrală şi de Est
1998 1999 2000 2001
Rata dobânzii la credite 19.3 16.3 12.6 12.1
Ungaria
Rata dobânzii la depozite 16.2 13.3 9.6 9.3
Marja bancară 3.1 3.0 3.0 2.8
Polonia
Slovenia
Republica Cehă
Slovacia
Horvatia
Marja bancară 11.1 10.6 8.4 6.4
Bulgaria
Rusia
Marja bancară 20.1 26.5 17.9 13.0
Sursa: [387].
Valorile ridicate pe care le cunoaşte marja bancară în Republica Moldova susţin concluzia
despre dezvoltarea insuficientă a sistemului bancar naţional.
Tabelul 5.2.6. Ratele dobânzilor la creditele acordate şi depozitele atrase în
sistemul bancar din Republica Moldova
2000 2001 2002 2003
Rata medie ponderată a dobânzii la credite 33.29 28.46 23.14 19.18
Rata medie ponderată a dobânzii la depozite 24.62 20.60 14.37 12.68
Marja bancară 8.67 7.86 8.77 6.5
Sursa: calculat după [64].
O problemă importantă pentru sistemele bancare din economiile în tranziţie, inclusiv
Republica Moldova, este şi structura depozitelor atrase funcţie de termene.
233
Tabelul 5.2.7. Structura depozitelor funcţie de termen în Rusia şi Slovacia

(în % din totalul depozitelor la termen în valută naţionalăv)
1997 1998 1999 2000 2001
Rusia Până la 30 zile 1.46 2.04 4.24 2.34 4.23
30 – 90 zile 26.45 15.45 15.14 15.14 9.09
91 – 180 zile 47.04 68.58 67.06 52.09 37.06
181 zile – 1 an 13.63 4.94 6.99 11.46 12.96
Mai mare de 1 an 11.43 9.00 6.57 18.96 36.67
Slovacia Până la 30 zile 23.28 29.66 31.11 31.93 35.21
30 – 90 zile 4.50 11.09 17.13 20.55 18.71
91 – 180 zile 2.72 3.57 6.78 6.14 8.45
181 zile – 1 an 26.37 21.48 17.79 17.28 15.65
Mai mare de 1 an 43.13 34.20 27.19 24.06 21.97
v
la sfârşit de an. Pentru Rusia 1997 = 1 februarie 1998.
Sursa: [381; 384].
Tabelul 5.2.7. aduce cu el date despre structura depozitelor la termen în Rusia şi Slovacia,
pentru ca informaţia conţinută în
100%
4,5 6,9 10,3 8,2 figura 5.2.3. să fie mai relevantă.
80% 27,9 28,7 După cum urmează din
34,7 40,2
60%
tabelul 5.2.7. şi fig. 5.2.3., în
31,7
33 sistemele bancare ale Rusiei,
40% 31,2 31
Slovaciei şi Moldovei domină
23,2
20% 24,9
17,8 15,3 depozitele pe termen scurt. În 2000
12,7 6,5 5,3
6
0% ponderea depozitelor cu termen de
2000 2001 2002 2003
< 30 zile 30 - 90 zile 91 - 180 zile
până la 6 luni constituia în Republica
181 zile - 1 an peste 12 luni
Moldova 67.6%, reducându-se până
Fig. 5.2.3. Structura depozitelor funcţie de termen în la 51.6% în 2003, în Rusia – 50.4%,
sistemul bancar din Republica Moldova
iar în Slovacia – 62.4%. În 2003
comparativ cu anii precedenţi
dinamica structurii depozitelor funcţie de termene în Republica Moldova a cunoscut ameliorări.
Predominarea depozitelor pe termen scurt poate fi explicată prin credibilitatea redusă a
sistemului bancar, prin planificarea pe termen scurt în condiţii de incertitudine şi înclinaţia spre
resurse mai lichide. În consecinţă, băncile se confruntă cu dificultăţi legate de transformarea
resurselor funcţie de termene. În condiţiile de predominare a bazei de depozite pe termen scurt sunt
posibile două situaţii: (i) fie vor fi acordate credite pe termene relativ scurte, (ii) fie va creşte riscul
de insolvabilitate a băncii, ambele cu influenţe nefaste asupra activităţii investiţionale a băncilor
comerciale.
O altă problemă majoră cu care se confruntă sectorul bancar din Republica Moldova este,
după cum am menţionat anterior, insuficienţa presiunilor concurenţiale. Lipsa presiunii
concurenţiale explică diversitatea redusă şi calitatea încă slabă a produselor bancare. Datorită
234
faptului că pot obţine profituri relativ uşoare din tranzacţii cu titluri de stat şi din operaţiuni pe piaţa
valutară şi monetară, băncile întârzie să se îndrepte spre client. Dezvoltarea şi inovarea în domeniul
produselor bancare sunt susţinute în principal de băncile private şi mai ales de cele cu capital străin.
Este de aşteptat ca pe măsura extinderii prezenţei băncilor străine pe piaţa Republicii Moldova,
produsele bancare să se îmbunătăţească şi să se diversifice.
În opinia noastră, există două modalităţi de soluţionare a tendinţelor negative observate în

cadrul sectorului bancar din Republica Moldova: (i) liberalizarea absolută a pieţei financiare pentru
investitorii străini şi vânzarea sistemului bancar după exemplul Ungariei, parţial al Cehiei şi
Poloniei; (ii) extinderea treptată a activităţii bancare naţionale în corespundere cu tendinţele
dezvoltării sectorului bancar mondial.
Sistemele bancare ale celor mai avansate ţări din Europa Centrală şi de Est (Ungaria şi
Polonia) sunt, în cea mai mare parte, controlate de capitalul străin. Astfel, în Polonia la sfârşitul lui
iunie 2001 băncile aflate în proprietatea investitorilor străini aveau concentrate 79.1% din capital şi
68.4% din activele totale ale sistemului bancar. Fenomenul extinderii prezenţei capitalului străin în
sistemele bancare naţionale poate fi tratat diferit. Pe de o parte, participarea străină permite
obţinerea accesului la noile tehnologii şi soluţii de management, extinderea setului de servicii
prestate, intensificarea concurenţei în sectorul bancar. Pe de altă parte, băncile centrale cedează
treptat o parte din controlul exercitat asupra sistemului bancar. Pentru băncile străine economia
naţională prezintă interes doar în măsura în care aceasta reprezintă una din pieţele pe care
investitorul străin îşi desfăşoară activitatea.
Menţionăm că la 31 ianuarie 2004 cota investiţiilor străine în capitalul băncilor din
Republica Moldova a constituit 60.2%.
Din analiza realizată urmează şi unele măsuri, implementarea cărora ar putea, în opinia
noastră, ameliora activitatea sectorului bancar din Republica Moldova cu consecinţe pozitive pentru
procesele de obţinere a valorii:
- consolidarea creşterii economice, continuarea privatizării şi dezvoltarea sectorului serviciilor;
- elaborarea unor reglementări corecte pentru a face sistemul bancar autohton cât mai folositor
economiei reale şi limitarea ingerinţelor politice asupra acestuia şi asupra instituţiilor de
supraveghere bancară;
- constituirea unui fond de garantare a depozitelor din sistemul bancar, care să fie abilitat să preia
bănci în suferinţă, să le restructureze şi să le vândă în profit;
- BNM trebuie să promoveze o politică de creditară prioritară a băncilor şi nu a instituţiilor de
stat, ceea ce ar contribui la dezvoltarea economică;
- reducerea ritmurilor de creştere a masei monetare;
235
- simplificarea procedurilor judiciare şi administrative de confiscare a mijloacelor de la rău

platnici;
- însuşirea de către organizaţiile creditare a metodelor moderne de analiză a debitorilor şi de
reducere a riscului;
- crearea unui centru de informaţie creditară;
- implementarea unor tehnologii bancare moderne care să reducă costurile;
- reducerea impozitelor pentru întreprinderile mici, acestea fiind într-o dependenţă mult mai
puternică de creditul bancar în comparaţie cu întreprinderile mari;
- reducerea riscurilor de creditare care pun obstacole în finanţarea sectorului economic real. În
acest sens, se impune necesitatea sporirii transparenţei în activitatea întreprinderilor,
simplificare procedurilor de încasare a gajului. Totodată, trebuie considerat faptul că băncile
comerciale se pot implica în finanţarea sectorului real nu numai prin creditarea întreprinderilor,
dar şi prin achiziţionarea hârtiilor de valoare (acţiuni, obligaţiuni) emise de întreprinderi pe piaţa
capitalului, etc.
5.2.2. Formarea şi dezvoltarea pieţelor de capital în Republica Moldova. Pieţele de capital

joacă un rol important într-o economie naţională numai dacă contribuie la finanţarea unităţilor
economice, ultimele având de ales între capitalul propriu şi capitalul împrumutat, între instituţiile
piaţei de capital şi bănci. Pieţele de capital bine dezvoltate presupun numeroase beneficii. Oferind
companiilor în dezvoltare o modalitate de creştere a capitalului la costuri relativ reduse, aceste pieţe
consolidează performanţa economică. De asemenea, pieţele de capital au avantaje în comparaţie cu
alte surse de finanţare. Companiile din ţările cu pieţe de capital dezvoltate sunt mai puţin
dependente de finanţarea bancară, ceea ce poate reduce riscul insuficienţei de credite. Pieţele de
capital permit companiilor să se bazeze mai mult pe capitalul propriu şi mai puţin pe datorie,
formându-şi astfel o structură financiară mai puţin riscantă în producerea eventuală a unei recesiuni
economice. În final, pieţele de capital pot spori eficienţa investiţiilor şi a managementului
corporativ prin consolidarea guvernării corporative.
În general, mixul de fonduri financiare intermediate de bănci şi pieţele de capital fiind
eficient gestionate pot stimula procesele de obţinere a valorii şi, prin urmare, consolida creşterea
economică.
Pentru economiile în tranziţie pieţele de capital nu reprezintă un fenomen inedit. Astfel,
Bursa de Valori din Varşovia a fost deschisă în 1817, iar cea din Praga – în 1871. În perioada
socialistă, însă, toate bursele de valori au fost închise, pentru ca să fie redeschise sau create în
timpul tranziţiei la economia piaţă în 20 din cele 26 economii post-socialiste. Aceste burse au fost,
de regulă, folosite pentru listarea obligatorie a acţiunilor companiilor privatizate “în masă” şi pentru
ofertele publice iniţiale (IPO – initial public offerings).
236
Primele pieţe bursiere au apărut în economiile în tranziţie ale Cehiei şi Slovaciei (1992).
Bulgaria, Lituania, Macedonia, Moldova şi România au urmat acest exemplu puţin mai târziu
(tabelul 5.2.8.).
Tabelul 5.2.8. Originile pieţelor de capital în economiile în tranziţie
Listarea obligatorie după Ofertele publice iniţiale voluntare Listarea obligatorie a pachetelor
privatizarea în masă minoritare în perioada privatizării
Bulgaria Croaţia Armenia
Republica Cehă Estonia Azerbaigean
Lituania Letonia Kirghizstan
Macedonia Ungaria Rusia
Moldova Polonia Uzbekistan
România Slovenia Ucraina
Slovacia
Sursa: [383, 1].
Caracteristica de baza a primului grup de pieţe a fost repartizarea printre investitori a
drepturilor de proprietate asupra întreprinderilor privatizate în masă. Iniţial aceste pieţe au listat un
număr mare de acţiuni, dintre care numeroase erau nelichide. Însă odată ce pieţele au devenit mai
consolidate prin intermediul tranzacţiilor la burse, numărul acţionarilor s-a redus, iar proprietatea a
devenit mai concentrată.
Cea de-a doua categorie de pieţe - dezvoltate în Croaţia, Estonia, Ungaria, Letonia, Polonia
şi Slovenia - a demarat cu un număr mic de acţiuni, dintre care toate au rezultat din ofertele publice
iniţiale. Multe acţiuni au cunoscut tranzacţii caracterizate printr-un grad relativ înalt de lichiditate.
Cea de-a treia categorie de pieţe – constituită în şapte economii în tranziţie –Armenia,
Azerbaigean, Kazahstan, Kirghizstan, Rusia, Ucraina şi Uzbekistan – cuprinde caracteristicile
grupelor precedente. Toate aceste ţări au implementat programe de privatizare în masă, dar
300
250
200 Privatizarea in masa
150 Ofertele publice initiale
100 Piete hibride
50
0
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
Fig. 5.2.4. Numărul de firme listate în economiile în tranziţie funcţie de originea pieţei de capital,
1994-2000
Notă: Linia care corespunde privatizării în masă reprezintă numărul median al firmelor tranzacţionate
public în Bulgaria, Cehia, Lituania, Macedonia, Moldova, România şi Slovacia. Linia OPI indică la
numărul median al firmelor tranzacţionate în Croaţia, Estonia, Ungaria, Letonia, Polonia şi Slovenia.
Grupul hibrid include Armenia, Azerbaigean, Kazahstan, Kirghizstan, Rusia, Ukraina şi Uzbekistan.
schimbul iniţial de participaţii voucher s-a produs la bursele de valori. Deşi unele dintre companiile
incluse în programele de privatizare au fost listate public, aceste listări nu au fost obligatorii pentru
237
toate companiile. În final, şase economii în tranziţie – Albania, Belarusi, Bosnia şi Herzegovina,
Georgia, Tadgikistan şi Turkmenistan nu au formate pieţe bursiere.
Deoarece pieţele din primul grup, inclusiv cea a Republicii Moldova au fost concepute
pentru a facilita transformarea rapidă a proprietăţii, cadrul de reglementare pare să fie lăsat lax în
mod intenţionat. Şi deoarece instituţiile de reglementare de pe pieţele privatizate în masă au avut de
supravegheat un număr mare de companii, constrângerea a fost limitată. Marea majoritate de
companii de pe aceste pieţe nu reprezentau candidate potenţiale pentru a-şi spori capitalul prin
intermediul pieţelor de capital şi nu intenţionau să fie listate.
În 1800 4000
3696
consecinţă, 1600 3500
începând cu 1400
Numărul emisiunilor, unităţi
3000
Valoarea emisiunilor, mil. lei

2926 2911
1200
Republica Cehă 2500
1000
(1996), Bulgaria 2000
800
(1998), Lituania, 1626
1500
600 1326 1144
Slovacia şi Moldova 1000
400 698
466
în (1999) numărul 200
411 325 500
1 18 18 46 87 971 621 499 234 217 172 104
companiilor listate a 0
1626 130
0
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
scăzut în primul
Numarul emisiunilor, unitati
grup odată ce Valoarea emisiunilor, mil. lei
acţiunile nelichide Fig. 5.2.5. Evoluţia numărului de emisiuni şi a valorii acestora în perioada
au fost de-listate 1992-2003
Sursa: [71, 5].
(fig. 5.2.4.). În plus,
decizia corporaţiilor de a nu-şi tranzacţiona public acţiunile şi de a se de-lista este explicată şi prin
influenţa altor factori. În primul rând, prin listarea pe pieţele bursiere, corporaţiile mai puţin
probabil că vor fi în măsură să evite achitarea impozitelor. În al doilea rând, costul capitalului
extern este relativ ridicat comparativ cu creditul bancar. Aceasta este în special cazul ţărilor unde
firmele mari sunt în măsură să apeleze la ajutorul politicienilor pentru a obţine credite direcţionate.
Şi în sfârşit, cerinţele de dezvăluire extinsă a companiilor listate face mai dificilă pentru corporaţii
de a promova tranzacţii extra-bursiere.
În continuare, vom realiza o analiză sumară a unor aspecte care caracterizează activitatea
pieţei de capital din Republica Moldova, care va fi urmată de un studiu comparat asupra evoluţiei
pieţelor de capital din ţările post-socialiste în contextul tendinţelor actuale declanşate pe pieţele
financiare internaţionale.
238
Figura 5.2.5. demonstrează existenţa unei tendinţe de creştere în perioada 1992-1997 a

numărului emisiunilor realizate de societăţile pe acţiuni din Republica Moldova, urmată în perioada
1998-2003 de o evoluţie descendentă a acestui indicator.
250 3000 350 600

2603 530
299 482
200 2500 300 500
200


250 401
2000 400
150 200 308
121
1500 300
96
100 150 121 114
226
113 102
1000 236 200
1090 663 58 100 72
50 32
28 500 50 100
167
65 99
0 0 0 0
1998 1999 2000 2001 2002 2003 1998 1999 2000 2001 2002 2003
Numarul emisiunilor, unitati Numarul emisiunilor, unitati
Valoarea emisiunilor, mil. lei Valoarea emisiunilor, mil. lei
Fig. 5.2.6. Evoluţia numărului de Fig. 5.2.7. Evoluţia numărului de

emisiuni de constituire şi a valorii emisiuni suplimentare şi a valorii
acestora în perioada 1998-2003 acestora în perioada 1998-2003
Sursa: [71, 6]. Sursa: [71, 6].
Fig. 5.2.6. şi 5.2.7. vin să completeze concluzia formulată anterior prin reprezentarea
evoluţiilor emisiunilor de constituire şi a celor suplimentare înregistrate pe piaţa de capital din
Republica Moldova.
În ceea ce priveşte piaţa secundară a Republicii Moldova ea poate fi caracterizată reieşind
din datele incluse în fig. 5.2.8. 250 1000
986,3
Dintre cauzele care explică

Numărul valorilor mobiliare, mil. unităţi
826 900
200 738,8 800
tendinţele negative declanşate pe piaţa 607,3
Valoarea tranzacţiilor, mil. lei
672,2 712
700
capitalului din Republica Moldova 150 600
231,2
menţionăm următoarele: 186,6 500
100 119,7 147,3 400
122,2
- poziţia financiară nesatisfăcătoare a 300
132,6
majorităţii societăţilor pe acţiuni din 50 200
100
Republica Moldova;
0 0
- structura neeficientă a acţionariatului 1998 1999 2000 2001 2002 2003
Numarul valorilor mobiliare, mil. unitati
în societăţile pe acţiuni din Valoarea tranzactiilor, mil. lei
Republica Moldova. De cele mai
Fig. 5.2.8. Evoluţia numărului valorilor
dese ori, acţionarii majoritari mobiliare şi a valorii tranzacţiilor în
perioada 1992-2003
manifestă o aversiune faţă de
Sursa: [71, 7].
modificarea structurii capitalului în
239
societăţile pe acţiuni pe care le controlează;

- costul înalt al finanţării prin apelare la emisiuni de acţiuni în Republica Moldova. Menţionăm că
Camera Înregistrării de stat a reluat practica perceperii taxei de timbru de la volumul emisiunilor
efectuate de societăţile pe acţiuni;
- intrarea în vigoare de la 15 aprilie 2003 a modificărilor la Legea cu privire la privatizare care
prevăd, că până la respectarea obligaţiunilor privind achitarea deplină a preţului obiectului
privatizat şi realizarea deplină a investiţiilor (condiţie inclusă în contractul de vânzare-
cumpărare), cumpărătorul nu are dreptul, fără acordul vânzătorului, să efectueze emisiuni
suplimentare de acţiuni, etc.
Ţările cu principii economice fundamentale mai bune (o macroeconomie mai stabilă,
legislaţie şi reguli contabile mai reuşite, cerinţe de dezvăluire mai puternice) au, de regulă, pieţe de
capital mai dezvoltate, ca pondere a capitalizării bursiere în produsul intern brut. Din cele 20 de
pieţe de capital din economiile în tranziţie, doar 3 (Republica Cehă, Estonia şi Ungaria) se
40000
Norvegia
SUA
35000
Danemarca
Austria Canada Elveţia
30000 Germania Belgia Franţa Marea Britanie
Australia
25000 Suedia Finlanda Hong Kong
Noua Zeelandă Spania Singapore
20000 Slovenia Grecia
Cehia Portugalia
15000 Ungaria
Estonia
1
2 9
Croaţia
10000 3
Mexic Argentina
4 România Cili
Rusia
Turcia
5000 6 7
5 Ucraina China
8 Republica Moldova (21.88; 1470)

0
0 50 100 150 200 250 300
Ponderea capitalizării bursiere a companiilor listate în PIB, %
Fig. 5.2.9. Relaţia dintre ponderea capitalizării bursiere în PIB şi PIB pe locuitor, anul 2002
Notă: 1 – Slovenia; 2 – Lituania; 3 – Letonia; 4 – Bulgaria; 5 – Kazahstan; 6 – Armenia; 7 – Azerbagean;

8 – Kirghizstan; 9 – Polonia.
caracterizează printr-o capitalizare bursieră în PIB comparabilă cu cele din alte pieţe emergente. La
o mărime medie de 11% din produsul intern brut, capitalizarea de piaţă în economiile în tranziţie
este cu mult mai joasă comparativ cu economiile de piaţă emergente [383, 21].
Pentru a identifica influenţa dimensiunii pieţei bursiere asupra eficienţei proceselor de
obţinere a valorii vom determina caracterul dependenţei dintre aceste două variabile, ultima fiind
variabila dependentă. Fig. 5.2.9. demonstrează existenţa unei relaţii semnificative (coeficientul de
240
corelaţie, η = 0.76), indirecte şi pozitive între aceste variabile, dependenţa luând forma unei linii
exprimate printr-o ecuaţie exponenţială.
Numeroase companii mari listate public în economiile în tranziţie caută să găsească
finanţarea capitalului propriu în exterior. La începutul anului 2000, 72 corporaţii din economiile în
tranziţie deţineau ADR-uri (American Depositary Receipts – certificate negociabile pe piaţa SUA
emise de o bancă americană în schimbul valorilor mobiliare de pe piaţa de origine depozitate la
banca respectivă) listate la NYSE sau Nasdaq şi 61 corporaţii reprezentând economiile în tranziţie
erau listate în Londra. Corporaţiile listate în străinătate (New York, Londra şi Frankfurt) deţineau în
medie 18% din capitalizarea bursieră locală în economiile în tranziţie, iar în Kazahstan –
aproximativ 2/3. În Estonia, Ungaria, Letonia şi Slovacia companiile listate în exterior deţin circa
1/3 din capitalizarea bursieră locală.
Stimulentul de a participa la listare în străinătate este puternic, în special, în economiile în
tranziţie care se confruntă cu dificultăţi în stabilirea unui cadru credibil pentru guvernarea
corporativă [380, 243-277].
Literatura empirică de specialitate consideră un şir de factori principali care asigură buna
funcţionare a pieţelor de capital.
Stabilitatea macroeconomică. Dezvoltarea pieţelor de capital este dificilă într-un mediu
care se caracterizează printr-o inflaţie ridicată. Astfel, o inflaţie ridicată presupune că rentabilitatea
reală a investiţiilor de pe pieţele bursiere este frecvent negativă până la ajustarea la risc, şi, de
regulă, negativă dacă considerăm baza ajustată la risc. Rentabilităţile înregistrate pe pieţele de
capital de asemenea sunt nefavorabile dacă le comparăm cu cele aferente depozitelor bancare: în
perioada 1994-2000, până la ajustarea la risc, doar pieţele de capital din Ungaria, Rusia şi Slovenia
au oferit investitorilor rentabilităţi mai ridicate comparativ cu rentabilităţile depozitelor bancare.
Luând în considerare baza ajustată la risc, doar 2 din cele 20 pieţe – Ungaria (rentabilitatea egală cu
16%) şi Rusia (42%) – par să depăşească performanţele depozitelor bancare (cifrele respective nu
consideră pierderile de depozite bancare legate de falimentele bancare).
Contextul legislativ. Un alt determinant important al dezvoltării pieţei de capital este
nivelul protecţiei acţionarilor in companiile tranzacţionate public după cum este stipulat în legile
despre hârtiile de valoare sau legile corporative. Dezvoltarea pieţei de capital este avantajată în
ţările cu o protecţie puternică a acţionarilor deoarece investitorii nu sunt îngrijoraţi atât de mult de
ameninţarea de a fi expropriaţi. Mai mult ca atât, proprietatea în cazul acestor pieţe poate fi relativ
dispersată, ceea ce furnizează pieţei un spor important de lichiditate.
Pentru a identifica măsura în care eficienţa protecţiei acţionarilor influenţează dezvoltarea
pieţei de capital (exprimată prin ponderea capitalizării bursiere în PIB) determinăm caracterul
241
Ecuaţia regresiei: Y = 0,0008x3-0,1036x2+4,6989x-61,956

160 Coeficientul de corelaţie: η = 0,97
Ponderea capitalizării bursiere

SUA
140
120
100
în PIB, % 80
60
Macedonia, Uzbekistan, Kirghizstan Estonia Ungaria
40 Azerbaigean Cehia
Moldova Rusia
20 Polonia
Armenia Bulgaria
Slovenia
0 România Lituania,
20 30 40 50 Ucraina, 60 70 80 90 100
Kazahstan,
Slovacia
Eficienţa protecţiei acţionarilor (SUA = 100)
Fig. 5.2.10. Relaţia dintre ponderea capitalizării bursiere în P.I.B. şi eficienţa
protecţiei acţionarilor, anul 2000
Sursa: elaborat după [388; 393; 397].
relaţiei dintre aceste două variabile. Fig. 5.2.10. găseşte că această dependenţă este indirectă,
pozitivă şi semnificativă, coeficientul de corelaţie, η, fiind egal cu 0.97.
La Porta şi alţii [388] au propus un suport formal în ceea ce priveşte importanţa protecţiei
drepturilor minoritare prin utilizarea indicatorilor de calitate a protecţiei acţionarilor după cum
aceasta este prevăzută în legi.
Pistor extinde analiza prin construirea unor indici identici pentru ţările în tranziţie.
împuternicire / delegaţie prin poştă (adevărat = 1; fals = 0)
acţiunile nu sunt blocate înainte de adunarea generală (adevărat = 0,5; fals = 0)
nu este prevăzut termenul limită de înregistrare înainte de adunarea generală (adevărat
= 0,5; fals = 0)
este permisă votarea cumulativă pentru desemnarea consiliului de administraţie
(adevărat = 0,5; fals = 0)
există alte reguli care asigură reprezentarea proporţională (adevărat = 0,5; fals = 0)
acţionarii pot face recurs judiciar împotriva deciziilor luate de executivul companiei
(adevărat = 0,5; fals = 0)
acţionarii pot face recurs judiciar împotriva deciziilor luate la adunarea generală a
acţionarilor (adevărat = 0,5; fals = 0)
drepturi prioritare în emisiunea de acţiuni noi (adevărat = 1; fals = 0)
acţionarii care reprezintă 10% sau mai puţin din numărul total de voturi pot cere
convocarea adunării extraordinare a acţionarilor (adevărat = 1; fals = 0).
Ratingul protecţiei acţionarilor poate lua o valoare maximă de 6. Din tabelul 5.2.9.
urmează că în Republica Moldova ratingul protecţiei acţionarilor cunoaşte o valoare medie, fiind
comparabilă cu numeroase economii post-socialiste.
242
Influenţa dezvoltării internaţionale. Dezvoltarea pieţelor de capital din economiile în

tranziţie nu poate fi analizată fără a ne referi la tendinţele internaţionale observate în evoluţia
Tabelul. 5.2.9. Protecţia acţionarilor în acestor pieţe. Deşi unele economii în tranziţie pot fi
economiile în tranziţie şi unele economii în măsură să dezvolte în câţiva ani pieţe de capital
luate pentru comparaţie, 2000
raţionale sub aspectul lichidităţii, totuşi progresele
Ţara Ratingul protecţiei
respective pot fi împiedicate de producerea
acţionarilor
Armenia 5 evenimentelor globale. Pretutindeni în lume pieţele
Azerbagean 2
Bulgaria 4 de capital se confruntă cu schimbări rapide. Aceste
Croaţia 2 pieţe devin tot mai globale, înregistrând creşteri
Republica Cehă 3
Estonia 3 considerabile ale fluxurilor transfrontaliere de
Ungaria 3
Kazahstan 4
capital. Listingul, tranzacţionarea şi emisiunile noi
Kirghizstan 2 sunt concentrate pe câteva pieţe. Totodată, reţelele
Letonia 3
Lituania 3 de tranzacţionare electronică alternativă câştigă o
Macedonia 2
poziţie de piaţă în continuă creştere. Aceste tendinţe
Moldova 3
Polonia 3 au început să afecteze sensibil pieţele de capital din
România 3
Rusia 5 economiile în tranziţie.
Slovacia 2 Globalizarea influenţează toată diversitatea
Slovenia 3
Ucraina 2 serviciilor financiare prin intermediul fluxurilor de
Uzbekistan 3
capital, a activităţilor transfrontaliere şi a intrării
Brazilia 3 instituţiilor financiare străine pe pieţele naţionale.
Egipt 2
Germania 2 Emisiunile internaţionale de acţiuni cunosc în
Coreea 4
Mexic 1
prezent o creşterea substanţială. În cadrul acestor
Portugalia 3 fluxuri internaţionale de acţiuni, certificatele de
Tailanda 3
Turcia 2 depozitare (în special GDR şi ADR, dar şi altele de
Marea Britanie 5
acest gen) sunt cele mai populare instrumente de
SUA 5
Sursa: elaborat după [393]. creştere a capitalului.
În ceea ce priveşte tranzacţionarea, aceasta cunoaşte şi ea extinderi peste hotarele
naţionale.
Extinderea listării concomitente pe mai multe pieţe bursiere şi utilizarea certificatelor de
depozitare şi a altor forme de creştere internaţională de capital reflectă recunoaşterea de către marile
corporaţii a faptului că pieţele mai mari de capital oferă o finanţare mai extinsă, costuri mai reduse
la capital şi o lichiditate mai mare. Datele empirice furnizează un suport puternic pentru aceste
afirmaţii. Astfel, atunci când firmele de pe pieţele emergente folosesc ADR-uri sau GDR-uri sau
sunt listate pe pieţele valorilor mobiliare din SUA, constrângerile lor financiare cunosc o relaxare
evidentă – adică investiţiile noi ale acestor firme devin mai puţin sensibile la fluxurile interne de
243
numerar [389]. În plus, firmele locale care intră pe pieţele internaţionale obţin oportunităţi mai bune
de finanţare şi îşi extind scadenţa datoriilor lor [382]. Tranzacţionarea pe pieţele străine, de regulă,
este mult mai lichidă comparativ cu pieţele locale.
Deoarece regulile de guvernare corporativă sunt mult mai dure în cazul listărilor
internaţionale, corporaţiile le aplică pentru a semnala că intenţionează să protejeze drepturile
acţionarilor minoritari. Prin lansarea unor emisiuni de obligaţiuni peste hotare (de exemplu, în
SUA), corporaţiile certifică că acţionează în interesele investitorilor şi, astfel, îşi reduc costurile la
împrumuturi şi sporesc bunăstarea acţionarilor [391].
Firmele noi din America Latină şi Israel care îşi au activitatea legată de Internet îşi
stabilesc, de exemplu, domiciliul lor legal în SUA pentru a facilita creşterea de capital nou. Cotarea
simultană pe câteva pieţe bursiere va fi stimulată suplimentar prin anunţarea recentă a faptului că
IOSCO va dezvolta standarde internaţionale de contabilitate mult mai complete. Aceste standarde ar
putea fi aplicate de corporaţii multinaţionale în creştere pentru a realiza ofertele şi listătile
transfrontaliere.
Aceste tendinţe sunt influenţate de progresele în tehnologiile informaţionale care permit
participanţilor la piaţa de capital să tranzacţioneze din localităţi îndepărtate. Tranzacţionarea ia tot
mai mult forme electronice care nu sunt dependente de vre-o localitate particulară.
Un număr sporit de reţele de comunicare electronică au apărut în anii recenţi. Aceste reţele
au fost concepute iniţial ca fonduri de lichidităţi alimentându-se pe pieţele existente, în prezent
servind tot mai mult, însă, ca pieţe/debuşee alternative de tranzacţionare. În unele ţări dezvoltate
reţelele de comunicare electronică sunt responsabile de un număr considerabil de tranzacţii – de
exemplu, acestora le revin ¼ din volumul în dolari al tranzacţiilor înregistrate la Nasdaq.
Numeroşi observatori prezic că pieţele bursiere tradiţionale (după cum este, de exemplu,
NYSE) vor înceta să existe în forma lor curentă, reflectând schimbările produse în structura
corporativă, localizarea tranzacţionării fizice şi organizarea instituţională.
Pornind de la aceste presiuni de concurenţă şi solicitarea generală pentru lichiditate mărită
prin intermediul unor pieţe mai extinse, numeroase pieţe bursiere în ţările dezvoltate au stabilit
conexiuni sau chiar au fuzionat (tabelul 5.2.10.).
Exemple recente includ fuziunile planificate ale burselor din Amsterdam, Brussels şi Paris,
fuziunile burselor din Londra şi Frankfurt; întreprinderile mixte şi alianţele dintre Nasdaq şi bursele
din Australia, Canada, Japonia şi Hong Kong (China); şi întreprinderea mixtă între Nasdaq şi bursa
planificată London-Frankfurt care urmează să se concentreze asupra acţiunilor în creştere. Bursele
din Singapore şi Australia au acceptat recent să coteze simultan toate acţiunile tranzacţionate.
NYSE a format alianţe cu bursa din Tokio, Australia, Toronto, Mixic, Sao Paulo şi Euronext pentru
a tranzacţiona prin intermediul burselor conectate 24 ore pe zi. Consolidarea acestor pieţe – care
244
deţin mai mult de 60% din rotaţia bursieră globală – are ca consecinţă un număr mic de pieţe
bursiere foarte mari.
Tabelul 5.2.10. Caracteristici ale celor mai mari burse de valori din lume
Piaţa sau bursa Volumul mediu Capitalizarea de Conexiuni cu alte burse sau reţele de comunicare
de valori zilnic de piaţă (miliarde electronică
tranzacţionare de USD)
(miliarde de
acţiuni)
New York Stock 35.0 12,000 Discuţii prealabile cu Toronto Stock Exchange,
Exchange Euronext, Mexico Bolsa; conexiuni de cooperare
cu Tokyo Stock Exchange
Nasdaq 41.5 5,020 Toate reţelele de comunicare electronică
tranzacţionează acţiuni Nasdaq; tranzacţii cu
Osaka Stock Exchange, Deutsche Boerse, London
Stock Exchange, guvernul Quebec-ului, Hong
Kong Stock Exchange şi Australian Stock
Exchange.
Tokyo Stock 6.8 4,100 Relaţii de cooperare cu bursele din Coreea,
Exchange Filipine, Singapore şi Tailanda, precum şi cu New
York Stock Exchange.
London Stock 13.5 2,800 Fuziune cu Deutsche Boerse, întreprindere mixtă
Exchange cu Nasdaq.
Toronto Stock 2.85 1,700 New York Stock Exchange, Euronext, Hong
Exchange Kong Stock Exchange, Mexico Bolsa, São Paulo
Bovespa.
Deutsche Boerse 4.53 1,500 Fuziunea cu London Stock Exchange (iX),
întreprindere mixtă cu Nasdaq, întreprindere
mixtă cu MarketXT.
Paris Bourse 4.18 1,500 Alianţă cu Euronext.
Hong Kong Stock 1.5 568 Acord de co-listare cu Nasdaq, New York Stock
Exchange Exchange.
Australian Stock 0.8 370 Nasdaq, Singapore Stock Exchange.
Exchange
São Paulo 0.4 208 London Stock Exchange, Lisboa Stock Exchange,
Bovespa Argentina Caja de Valores.
Sursa: [398].
Cu câteva excepţii, economiile în tranziţie nu participă la aceste tendinţe de consolidare.
Singura fuziune produsă este între trei burse din statele Baltice (Estonia, Letonia, Lituania) care au
stabilit, de asemenea conexiuni cu bursa din Helsinki (Finlanda). Celelalte ţări continuă să
promoveze strategia “made at home”. Tendinţele globale sugerează că numeroase abordări bazate
pe “substitute de import” sunt condamnate la eşec. Chiar şi în cazul celui mai reuşit scenariu,
majoritatea pieţelor în tranziţie vor continua să rămână mici chiar şi comparativ cu pieţele
emergente – ca să nu mai vorbim despre pieţele dezvoltate. Această constatare ridică problema dacă
pieţele de capital din economiile în tranziţie vor atinge economiile de scară necesare pentru a
concura independent pe plan internaţional, sau dacă aceste pieţe necesită să adere la alianţe globale.
245
Pentru a atinge punctul la care activitatea pieţei în creştere este asociată cu costuri
descrescătoare în desfăşurarea tranzacţiilor, piaţa necesită să înregistreze o capitalizare mai mare de
15 miliarde USD [390]. Cifra respectivă impune formularea concluziei că pornind de la
dimensiunile pieţelor de capital din majoritatea ţărilor în tranziţie, acestea nu vor fi în măsură să
concureze cu alte pieţe în furnizarea serviciilor de tranzacţionare. Menţionăm, totodată, că
globalizarea pieţelor de capital creşte permanent scara (volumul) necesar pentru ca sistemele de
tranzacţionare să opereze competitiv şi să furnizeze lichiditatea solicitată.
În economiile în tranziţie economiile reduse de scară sunt coroborate de structura costurilor
pieţelor bursiere. Astfel, Domowitz, Glen şi Madhavan [385, 2001-2027] au folosit date referitoare
la 42 pieţe dezvoltate şi emergente pentru a determina costurile explicite şi implicite aferente
tranzacţionării valorilor imobiliare, în care costurile explicite includ comisioanele şi taxele, iar
costurile implicite reprezintă costurile indirecte de tranzacţionare. Chiar dacă majoritatea
economiilor în tranziţie nu au impozite şi taxe explicite care ridică costurile de tranzacţionare şi
reduc lichiditatea, costurile totale pe cele mai principale pieţe în tranziţie (Budapesta şi Praga) sunt
duble faţă de media pe eşantionul examinat, depăşesc de aproape trei ori costurile din Germania şi
SUA şi cu aproximativ 60% costurile care caracterizează pieţele principale din America Latină şi
Asia de Est. Această analiză sugerează că pe plan internaţional chiar şi cele mai extinse pieţe de
capital din ţările în tranziţie vor fi puţin competitive.
În consecinţă, firmele moldoveneşi, care mobilizează capital prin piaţa de capital, prin
emisiuni de acţiuni sau de obligaţiuni sunt încă foarte puţine şi este de aşteptat ca şi în perioada
următoare rolul pieţei de capital în finanţarea economiei să rămână limitat.
5.3. Finanţele întreprinderilor în ţările post-comuniste: tendinţe şi

perspectiva dezvoltării
Sistemele financiare par să evolueze conform unor etape de dezvoltare, în care sursele de
finanţare a unităţilor economice sunt preponderent:
(i) interne
(ii) bancare
(iii) emisiunile de acţiuni
(iv) obligaţiunile.
Băncile, instituţiile financiare ne-bancare şi pieţele de capital devin mai extinse, mai active
şi mai eficiente în ţările mai bogate. În plus, în ţările dezvoltate pieţele de capital devin mai active şi
mai eficiente comparativ cu băncile. Este observată tendinţa evoluţiei sistemelor financiare spre
modelul orientat spre piaţa de capital odată ce ţările devin mai bogate.
5.3.1. Valabilitatea teoriiilor despre structura capitalului în cazul unităţilor economice din
ţările în tranziţie. În continuare, vom analiza comportamentul financiar al firmelor din Europa de
246
Est şi vom interpreta rezultatele unor studii empirice asupra structurii capitalului. Baza
informaţională pe care o vom folosi este baza de date AMADEUS “Top 200,000” de la Bureau van
Dijk’s. Această bază de date conţine bilanţurile contabile anuale şi rezultatele financiare ale firmelor
care fie au mai mult de 100 angajaţi, fie înregistrează mai mult de €10 milioane venituri
operaţionale, fie dispun de active totale evaluate la mai mult de €20 milioane. Baza de date este
destinată să acopere doar firmele private şi cuprinde perioada 1993-2001. Bureau van Dijk
garantează că 95% din toate firmele (în fiecare ţară) care răspund acestor criterii sunt incluse în
această bază de date.
În contextul prezentei lucrări, am sintetizat datele necesare pentru analiză sub forma
tabelelor 5.3.1 – 5.3.6. din Anexa 5.3.
Vom evalua şi explica principalele rate financiare şi caracteristicile firmei în conformitate
cu principalele teorii despre structura capitalului.
Prima, Teoria compromisului static [351, 147-175] (Static Trade Off Theory), care
argumentează că firmele decid între compromisul beneficiilor de la adăposturile fiscale oferite de
contractarea unor noi împrumuturi în comparaţie cu costurile falimentului cu care se vor confrunta
firmele caracterizate printr-un levier mai ridicat. De exemplu, această teorie prezice că levierul
poate să fie mai ridicat în cazul firmelor mari cu performanţe mai puternice şi impozite marginale
mai ridicate.
A doua, Teoria acţiunilor succesive (the Pecking Order Theory [352, 187-221]) care
presupune situaţia în care întreprinzătorii care gestionează curent anumite active trebuie să extindă
finanţarea pentru a realiza noi proiecte a căror profitabilitate este cunoscută doar de ei. După acest
scenariu cu informaţie asimetrică, sporirea capitalului extern este costisitoare, deoarece managerii
nu sunt în măsură să convingă investitorii despre valoarea reală aşteptată a proiectului. Această
teorie argumentează că firmele trebuie să se bazeze, în primul rând, pe surse interne de finanţare
decât pe cele externe, iar dacă finanţarea externă este necesară, acestea trebuie să prefere să
mărească datoria până a apela la creşterea capitalului acţionar. Cu alte cuvinte, levierul trebuie să
fie mai scăzut în firmele cu profituri nerepartizate mai mari. Firmele din Europa de Est reprezintă o
mostră ideală pentru testarea acestei teorii, odată ce numeroase ţări se confruntă cu cerinţe slabe de
transparenţă şi dezvăluire a informaţiei şi standarde de contabilitate necorespunzătoare, ceea ce
intensifică asimetriile informaţionale.
A treia, Ipoteza transpunerii riscului [333, 305-360] (Risk Shifting Hypothesis) care
argumentează că acţionarii firmelor cu levier ridicat pot investi suboptimal – în detrimentul
deţinătorilor de obligaţiuni – în proiecte cu valoare prezentă negativă care generează beneficii înalte
acţionarilor în situaţii reuşite şi pierderi mari deţinătorilor de obligaţiuni în situaţii nefavorabile.
Această teorie este strâns legată de Teoria Subinvestiţiei [351] care argumentează, în mod similar,
247
că acţionarii firmelor cu levier financiar ridicat au stimulente de a respinge investiţii cu valoare

prezentă netă pozitivă, odată ce rentabilitatea investiţiilor ar favoriza, în primul rând, deţinătorii de
obligaţiuni, chiar dacă costul investiţiilor este asumat de deţinătorii de acţiuni. Ambele teorii
demonstrează că deţinătorii de obligaţiuni vor investi doar în firmă cu valoarea ridicată a
colateralului în scopul de a obţine anumite compensaţii în situaţii nefavorabile. Aceasta sugerează
că rata levierului poate fi mai mare în cazul firmelor cu valori mai mari ale colateralului.
În sfârşit, Teoria fluxului liber de numerar (The Free Cash Flow Theory) şi Ipoteza
Costurilor de agent (Agency Cost Hypothesis) [372, 1-19] examinează impactul problemelor de
agent manager - acţionar asupra structurii capitalului firmei. Aceste teorii argumentează că datoria
poate fi utilizată să limiteze libertatea de acţiune a managerilor în firmele cu profitabilitate ridicată
(flux discreţionar) şi oportunităţi reduse de creştere. Aceste teorii susţin existenţa unei relaţii
pozitive între profitabilitate şi levier şi a relaţiei negative între levier şi oportunităţile de creştere.
Totuşi, cele expuse până acum le completăm cu un avertisment precum că poate fi dificilă
interpretarea rezultatelor obţinute în ceea ce priveşte maturitatea / scadenţa datoriilor. Firmele din
studiul pe care ne-am propus să-l realizăm sunt caracterizate printr-un nivel extrem de redus al
finanţării pe termen lung. Acest fenomen poate fi explicat prin faptul că în ţările Europei de Est
sistemele bancare slab dezvoltate, legislaţia necorespunzătoare despre gaj şi departamentele
neeficiente de analiză a solvabilităţii reduc disponibilitatea datoriilor pe termen lung şi, de aceea,
datoriile pe termen scurt pot fi folosite în calitate de substitut pentru finanţarea pe termen lung.
Teoria compromisului static susţine că există o relaţie pozitivă între dimensiunea firmei şi
finanţarea totală, inclusiv finanţarea pe termen scurt şi lung. Aceasta presupune că firmele mai mari
au un acces mai bun la finanţarea pe termen lung. Adiţional, există o relaţie negativă între “vârsta”
firmei şi indicatorii îndatorării. Această concluzie este în corespundere cu datele statistice care
sugerează că firmele mai tinere (mai profitabile), de regulă, se caracterizează prin datorii
nerambursate mai mari.
După cum am menţionat anterior, teoriile despre structura capitalului susţin existenţa unei
relaţii inverse între oportunităţile de creştere şi datoriile pe termen lung şi a unei relaţii pozitive
între oportunităţile de creştere şi finanţarea pe termen scurt. Studiul realizat găseşte o relaţie
pozitivă semnificativă şi persistentă între creştere şi toate tipurile de datorii. Acest rezultat poate fi
interpretat şi ca un fenomen legat de dezvoltarea ofertei, când firmele demonstrând oportunităţi de
creştere mai promiţătoare obţin un acces mai bun la finanţare externă. Relaţia între profitabilitate şi
maturitatea datoriilor este în adecvare cu teoriile menţionate: în primul rând, am identificat că
firmele utilizează finanţarea internă înainte de a recurge la datoriile pe termen lung (dar nu înainte
de datoria pe termen scurt), ceea ce poate fi explicat prin inaccesibilitatea relativă la datoriile pe
termen lung în regiunile respective. În al doilea rând, găsim că datoriile totale şi datoriile pe termen
248
scurt sunt pozitiv legate de profitabilitate, ceea ce poate fi cel mai important factor în accesul la
finanţarea externă în ţările care se caracterizează printr-o legislaţie necorespunzătoare privind gajul.
A fost identificată o relaţie inversă între tangibilitate şi datoria totală, inclusiv datoria pe
termen scurt şi o relaţie pozitivă între tangibilitate şi datoria pe termen lung. Aceste rezultate sunt în
corespundere cu majoritatea teoriilor despre structura capitalului care sugerează că firmele fără
active fixe de utilizat în calitate de gaj nu sunt în măsură să obţină acces la finanţarea pe termen
lung. De exemplu, teoriile prezic că valoarea ridicată a colateralului reduce costurile de faliment
(Teoria compromisului static), permite accesul firmelor la datoriile lipsite de risc (Pecking Order
Theory) şi sporeşte oportunităţile pentru dezvoltarea consumului (Teoria fluxului liber de numerar).
Aceasta este de asemenea în corespundere cu datele prezentate în literatura menţionată anterior
despre maturitatea datoriilor care găseşte că firmele cu o structură mai mare a activelor fixe pot
apela la datorii pe termen lung în preferinţă faţă de datoriile pe termen scurt [319, 295-336]. În
sfârşit, am identificat o relaţie negativă semnificativă între deprecierea ratei activelor totale şi toate
tipurile de datorii, care asigură suport pentru Teoria compromisului static, în corespundere cu care
firmele cu nivele ridicate ale adăposturilor fiscale care nu ţin de datorii, mai puţin probabil că vor
căuta beneficii fiscale adiţionale.
Aceste rezultate reflectă evident originalitatea regiunii Europei de Est – de exemplu, în
utilizarea mai mare a datoriilor de firmele mai tinere – precum şi puterea teoriei despre structura
capitalului care este valabilă şi pentru ţările în tranziţie. Aceste constatări evidenţiază relaţia între
accesul la finanţarea prin datorii şi noul val de firme tinere, profitabile şi în creştere care apar în
regiunea analizată.
5.3.2. Evoluţia finanţelor unităţilor economice din Republica Moldova în contextul
tendinţelor declanşate pe pieţele financiare emergente şi cele dezvoltate. Comparativ cu ţările
dezvoltate (ţările din G-7) şi ţările emergente (tabelul 5.3.7. din Anexa 5.3.), în Republica Moldova
dimensiunea bilanţurilor contabile agregate (măsurată cu raportul dintre totalul pasivelor bilanţiere
şi PIB) este mult mai înaltă, deşi în perioada 1998-2004 cunoaşte o tendinţă de reducere pronunţată.
Dimpotrivă, în ţările dezvoltate şi cele emergente dimensiunea bilanţurilor contabile ca pondere a
pasivelor bilanţiere în PIB s-a extins brusc în ultimii ani (tabelul 5.3.8. din Anexa 5.2.).
Tabelul 5.3.1. Evoluţia ponderii pasivului bilanţier al unităţilor economice din Republica Moldova în PIB
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Pasiv, total, mil. lei 72551 74045 75864 88333 84425 93305 103057
PIB, mil. lei 9122 12322 16020 19052 22556 27619 31992
Total pasiv bilanţier în PIB 7.95 6.01 4.74 4.64 3.74 3.38 3.22
Aceeaşi tendinţă este urmată şi de ponderea datoriilor totale în PIB. Dacă în ţările
dezvoltate din G-7, ţările industriale mici şi mijlocii, ţările de pe pieţele emergente datoriile deţin în
249
PIB o pondere subunitară (excepţie fiind Japonia şi Coreea), atunci în Republica Moldova datoriile
deţin o pondere mult prea ridicată, deşi tendinţa este de reducere.
Tabelul 5.3.2. Evoluţia ponderii datoriilor totale în PIB

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
PIB, mil. lei 9122 12322 16020 19052 22556 27619 31992
Total datorii, mil. lei 27567 34506 40090 52509 48061 55577 61739
Total datorii / PIB 3.02 2.80 2.50 2.76 2.13 2.01 1.93
Datoriile întreprinderilor de pe pieţele emergente au crescut, însă, ca pondere în PIB
susţinând procesele de creştere economică: de la aproximativ 46% în perioada 1995-97 până la 62%
în 2001-20031.
Cauzele care explică evoluţiile acestor indicatori în cazul Republicii Moldova sunt:
(i) rentabilitatea foarte redusă a investiţiilor în Republica Moldova, capacitatea
întreprinderilor din Republica Moldova de a obţine valoare fiind, astfel, foarte limitată;
(ii) dezvoltarea insuficientă a sistemului financiar din Republica Moldova. Această
deficienţă majoră conduce, inclusiv şi la structuri de finanţare neraţionale şi extrem de vulnerabile,
care pe termen mediu pot genera sau intensifica potenţiale crize economice;
(iii) restructurarea insuficientă şi neeficientă a datoriilor, etc.
Tendinţele principale observate în evoluţia finanţelor întreprinderilor de pe pieţele
emergente sunt: (i) creşterea emisiunilor de obligaţiuni corporative şi (ii) stagnarea sau declinul în
creditarea bancară şi emisiunea de acţiuni.
Deşi importanţa obligaţiunilor corporative interne şi internaţionale în calitate de sursă
pentru finanţarea întreprinderilor a crescut considerabil, totuşi creditarea bancară rămâne sursa
externă dominantă a finanţelor corporative pentru toate ţările emergente. Creditarea bancară a
crescut ca pondere în PIB de la 40% în 1995 până la 60% în 2003. Fără a considera China şi India,
însă, creditarea bancară s-a redus de la 33% până la 30% cu variaţii semnificative între ţări1.
Stagnarea sau chiar reducerea creditării bancare a întreprinderilor de pe pieţele emergente,
cu excepţia Chinei şi Indiei, este o tendinţă care cere cercetări suplimentare, în particular, o evaluare
care să explice dacă această tendinţă este un fenomen ciclic sau dacă pieţele emergente au început
să realizeze procese de dezintermediere bancară desfăşurate deja de pieţele mature.
În Republica Moldova, datoriile financiare, inclusiv cele bancare, deţin o pondere relativ
ridicată în PIB (tabelul 5.3.3.). În plus, ele cunosc în perioada 1998-2004 o uşoară tendinţă de
creştere, deosebindu-se, astfel, de tendinţele observate pe pieţele emergente. Cauza principală care
explică acest fenomen este diversificarea redusă şi costul înalt al surselor externe de finanţare în
Republica Moldova.
1
Bank for International Settlements, IMF.
250
Tabelul 5.3.3. Ponderea datoriilor financiare în PIB

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Datorii financiare, mil. lei 5130 5973 8357 10670 13020 16296 18906
PIB, mil. lei 9122 12322 16020 19052 22556 27619 31992
Datorii financiare / PIB, % 56.24 48.47 52.17 56.00 57.72 59.00 59.10
În Republica Moldova emisiunea obligaţiunilor corporative este un fenomen nou.
Singurele emisiuni de obligaţiuni corporative au fost realizate în anul 2002 (tabelul 5.3.4.). Plăţile
aferente împrumuturilor solicitate au fost inferioare nivelului ratei dobânzii la creditele bancare.
Însă, pentru ca obligaţiunile respective să fie atractive, cuponul acestora trebuie să depăşească rata
dobânzii la depozitele bancare. Numai în aceste condiţii societatea emitentă va atrage mijloace
financiare la costuri reduse (comparativ cu creditele bancare), iar investitorii vor beneficia de
investiţii relativ profitabile (comparativ cu depozitele bancare).
Tabelul 5.3.4. Emisiunile de obligaţiuni corporative în Republica Moldova
Denumirea emitentului Anul emisiunii Suma emisiunii, lei Valoarea nominală, lei
ÎM Elat SA 2002 7884000 100
Pielart Resurse SA 2002 1550200 100
Cereale Cahul SA 2002 1045800 100
Pielart SA 2002 2000000 100
ATC-Agrotehcomerţ SA 2002 1000000 100
Total 13480000
Ponderea în PIB, % 3.65
Din cele 5 emisiuni de obligaţiuni, numai una singură satisface cerinţelor de eficienţă în
atragerea mijloacelor băneşti şi realizarea plasamentelor de capital. În celelalte cazuri, cuponul
obligaţiunilor este inferior ratei depozitelor bancare. În plus, emisiunile respective sunt asigurate cu
patrimoniul societăţii emitente.
Declinul general în creditarea bancară corporativă pe pieţele emegente (exclusiv China şi
India) în 1995-2003, compensat doar parţial de creşterea emisiunilor obligaţiunilor interne, nu a
fost, însă, compensat de o reluare a unei creşteri simultane a emisiunilor de acţiuni. Fluxurile de
emisiuni de acţiuni au înregistrat un declin acut începând cu anul 2000 şi o reluare moderată a
creşterii în 2003.
Deşi, declinul marcat în emisiunile de acţiuni pe pieţele emergente reflectă parţial factori
specifici acestor pieţe, emisiunea acţiunilor pe pieţele mature de asemenea înregistrează un declin în
fluxuri începând cu anul 2000. Această tendinţă a fost generată de condiţii de conjunctură –
creşterea volatilităţii şi declinul în preţurile la acţiunilor – urmând extinderea tranzacţiilor dubioase
cu acţiunile ale unor companii din domeniul tehnologiilor avansate.
1
Ibidem.
251
În Republica Moldova evoluţia emisiunilor de valori mobiliare exprimate ca pondere din

PIB urmează aceleaşi evoluţii observate pe pieţele emergente (tabelul 5.3.5.).
Tabelul 5.3.5. Ponderea emisiunilor de valori mobiliare în PIB
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Valoarea emisiunilor de valori 2926 3696 1878 1326 2911 1144 698 466 325 1646
mobiliare, mil. lei
PIB, mil. lei 6480 7798 8917 9122 12322 16020 19052 22556 27619 31992
Ponderea emisiunilor în PIB, % 45.15 47.40 21.06 14.54 23.62 7.14 3.66 2.07 1.18 5.15
Ponderea creditului comercial descreşte odată cu dezvoltarea economică a ţărilor.
Astfel, creditul comercial deţine 6 şi 8% din totalul surselor de finanţare în ţările din G-7
şi, respectiv, în ţările dezvoltate mici şi mijlocii, pentru ca în ţările emergente să fie de cca. 15%
(tabelul 5.3.7. din Anexa 5.3.). Această caracteristică poate reflecta importanţa creditelor-furnizor
pentru ţările cu pieţe financiare mai puţin sofisticate. În multe ţări emergente, furnizorii au
posibilităţi mai mari de a reduce informaţia asimetrică şi exercita un control corporativ mai eficient
comparativ cu băncile.
În Republica Moldova, spre deosebire de ţările dezvoltate şi cele emergente, datoriile
comerciale deţin o pondere relativ ridicată (tabelul 5.3.6.) care variază de la 22.32% în 2002 până la
27.17 în 2000.
Tabelul 5.3.6. Ponderea datoriilor comerciale în totalul pasivului bilanţier, %
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Datorii comerciale, ca pondere în totalul 22.88 25.62 27.17 26.57 22.32 23.53 23.22
pasivului bilanţier
252
Levierul corporativ şi utilizarea Tabelul 5.3.7. Levierul corporativ (Datorii / Active)

surselor interne de finanţare a corporaţiilor Ţara Levierul Datorii / Active
Participanţii
de pe pieţele emergente pare să fie puţin Total pe pieţele
internaţionale
mai mare comparativ cu corporaţiile de pe de capital
pieţele mature, însă aceste diferenţe nu par Pieţele emergente

Argentina 0.36 0.34
să fie semnificative. Brazilia 0.23 0.25
Cili 0.30 0.34
În plus, levierul mai ridicat şi
Columbia 0.14 0.20
utilizarea mai mare a finanţării interne Mexic 0.26 0.27
America Latină 0.26 0.28
poate fi susţinută de o tangibilitate mai
China 0.29 0.37
ridicată a activelor, o rentabilitate mai India 0.35 0.38
mare sau o valoare mai mică a raportului Coreea 0.45 0.46
Malaezia 0.30 0.36
valoare de piaţă / valoare de bilanţ în Tailanda 0.49 0.53
cazul corporaţiilor de pe pieţele Asia 0.38 0.42
Republica Cehă 0.20 0.22

emergente.
Ungaria 0.19 0.21
În Republica Moldova, levierul Polonia 0.19 0.29
Rusia 0.12 0.12
datorii / active este de cca. 2 ori mai înalt
Turcia 0.25 0.27
(tabelul 5.3.8.) comparativ cu cel Ţările emergente din Europa 0.19 0.22
înregistrat în ţările cu pieţe emergente Pieţele emergente 0.28 0.31
(0.28) şi ţările din grupul G-3 (0.24) – Pieţele mature

SUA 0.24 ..
tabelul 5.3.7. Germania 0.20 ..
Prin urmare, dacă în Japonia 0.27 ..
G-3 0.24 ..
întreprinderile din ţările dezvoltate şi cele Sursa: Worldscope; Corporate Vulnerability Utility.
emergente finanţarea din surse interne este
preponderentă, în Republica Moldova, în condiţiile unei dimensiuni insuficiente a capitalului social,
întreprinderile îşi sporesc nivelul de îndatorare.
Tabelul 5.3.8. Evoluţia levierului (datorii / active) în unităţile economice din Republica Moldova
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Total active 72551 74045 75864 88333 84425 93305 103057
Total datorii 27568 34503 40090 52508 48061 55576 61738
Levierul Datorii / Active 0.38 0.47 0.53 0.59 0.57 0.60 0.60
Tabelul 5.3.9. vine să completeze această concluzie. Astfel, la 1 leu capital propriu în 2004
a revinit 1.49 lei de datorii, tendinţa înregistrată de raportul Datorii / Capital propriu fiind în
creştere.
253
Tabelul 5.3.9. Evoluţia raportului datorii / capital propriu

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Datorii / Capital propriu 0.61 0.87 1.12 1.47 1.32 1.47 1.49
Concluzia despre insuficienţa surselor interne în cazul unităţilor economice din Republica
Moldova reiese şi din tabelul 5.3.10 .
Tabelul 5.3.10. Profitul (pierderea) nerepartizat şi profitul net (pierderea) al unităţilor economice din
Republica Moldova în perioada 1998-2004, milioane lei
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Profit nerepartizat (pierdere -5346 -6754 -6621 -8002 -8335 -7638 -507
neacoperită)
Profitul net (pierdere) al anului de -3323 -2088 -913 -1196 -225 51 65
gestiune
În perioada 1998-2004 întreprinderile moldoveneşti au înregistrat permanent pierderi
neacoperite şi doar în anii de gestiune 2003 şi 2004 au fost anunţate profituri nete în mărime de 51
şi, respectiv, 65 milioane lei care, însă, au fost „acoperite” de pierderile anilor precedenţi.
5.3.3. Factorii şi obstacolele în finanţarea unităţilor economice din Republica Moldova.

Teoriile care explică finanţele corporative sugerează că alegerea dintre datorie şi capital propriu
depinde de factorii specifici de firmă, de factorii instituţionali, precum şi de specifiul sistemului
financiar în care operează firmele [350, 81-102].
Cercetările recente demonstrează că pentru coeficientul Datorie / Capital propriu factorii
instituţionali la nivel naţional sunt mult mai importanţi decât diferenţele specifice dintre firme şi că
dezvăluirea informaţiei este critică pentru îmbunătăţirea accesului la finanţarea prin emisiuni de
acţiuni.
Dacă pe pieţele emergente levierul corporativ măsurat cu raportul Datorii totale / Active
este cu puţin mai mare comparativ cu cel înregistrat pe pieţele mature, atunci, după cum indică
tabelul 5.3.7. în Republica Moldova acest indicator ia valori duble faţă de ambele tipuri de pieţe
menţionate.
Dacă întreprinderile de pe pieţele emergente se bazează preponderent pe sursele interne de
finanţare (tabelul 5.3.11. din Anexa 5.3), atunci unităţile economice din Republica Moldova în lipsa
sau insuficienţa acestora – pe cele externe.
Cele mai mari diferenţe între pieţele emergente şi pieţele dezvoltate, apar, însă, în cazul
costului capitalului. Este evident că costul capitalului este mult mai înalt pe pieţele emergente.
Această afirmaţie este adevărată şi pentru cazul Republicii Moldova. Estimările costului capitalului
propriu (tabelul 5.3.12. din Anexa 5.3.) pun în evidenţă diferenţele în evaluările riscului realizate de
investitorii străini în ceea ce priveşte corporaţiile de pe pieţele emergente şi cele mature. Aceste
estimări reflectă reticenţa investitorilor de a furniza capital propriu pentru primul grup de companii.
254
Există trei măsuri ale costului capitalului, grupate în două categorii: prima, o măsură ex
ante a costului de capital bazată pe veniturile aşteptate; a doua categorie – asigură două măsuri ale
costului de capital bazate pe rentabilităţile ex post.
În baza măsurii ex ante a costului capitalului propriu, firmele de pe pieţele emergente
înregistrează un cost mult mai înalt al capitalului (15.6%) comparativ cu cele de pe pieţele
dezvoltate (10.2% în SUA, 11.3% pe alte pieţe dezvoltate). Ca urmare a unui cost mult mai ridicat
al capitalului propriu, structura capitalului firmelor de pe pieţele emergente, în multe cazuri, tinde
spre creşterea ponderii datoriilor şi, respectiv, descreşterea ponderii capitalului propriu. Numeroase
studii empirice au demonstrat că această tendinţă este stimulată mai degrabă de factorii instituţionali
care constrâng accesul firmelor la capitalul propriu (iar, în unele cazuri, şi la finanţarea prin
obligaţiuni), decât de caracteristicile specifice firmelor de pe pieţele emergente.
Un şir de factori instituţionali, după cum sunt impozitele, reglementările şi cadrul legal
sunt determinanţi importanţi care influenţează deciziile de finanţare a firmelor. Astfel, Codul Fiscal
din numeroase ţări, inclusiv din Republica Moldova, favorizează datoriile în dezavantajul
capitalului propriu.
Tratarea fiscală a dobânzilor şi dividendelor reprezintă un factor important al structurii
capitalului şi tinde să favorizeze valori înalte ale raportului Datorie / Capital propriu. Este, în
special, cazul sistemelor fiscale în care cheltuielile aferente dobânzilor sunt deductibile, iar
dividendele - nu. Sistemele fiscale clasice sunt utilizate în majoritatea pieţelor emergente, în SUA şi
Japonia.
Costurile aferente situaţiilor de insolvabilitate, de asemenea, reprezintă un factor important
care influenţează deciziile de finanţare. Astfel, acestea costuri sunt mai înalte pe pieţele emergente,
reprezentând un obstacol major în emisiunea instrumentelor de datorie. Tabelul 5.3.13. din Anexa
5.3. indică că drepturile creditorilor sunt mult mai slabe pe pieţele emergente şi acest fapt este
reflectat în costurile aferente impunerii respectării contractelor şi costurile falimentului care, în
numeroase cazuri, sunt duble faţă de cele de pe pieţele mature. Impunerea respectării contractelor
este estimată să crească cu mai mult de 10 puncte procentuale costul datoriilor pe pieţele emergente.
Tabelul 5.3.11. caracterizează impunerea respectării contractelor (contract enforcement) în
Republica Moldova:
Tabelul 5.3.11. Impunerea respectării contractelor comerciale în Republica Moldova, 2003
Indicatori Republica Moldova Ţările din OCDE, media
Numărul de proceduri 36 18
Durata în zile 210 213
Costul (în % din PIB pe locuitor) 14.2 7.1
Sursa: [149].
255
După cum urmează din tabel, costurile de impunere a respectării contractelor (14.2%) sunt
de două ori mai mari în Republica Moldova comparativ cu media înregistrată în ţările dezvoltate
(7.1%).
În ceea ce priveşte costurile falimentului, în Republica Moldova aceste au reprezentat 8%
din valoarea patrimoniului, fiind inferioare celor din alte ţări emergente (15%) şi uşor superioare
celor de pe pieţele dezvoltate (7%).
Unul din cei mai importanţi factori care explică retincenţa investitorilor de a investi în
capitalul propriu al firmelor de pe pieţele emergente este conflictul potenţial de interese între
manageri şi acţionarii care deţin controlul (insiderii) şi acţionarii minoritari.
Mecanismele de protejare a investitorilor împotriva acestor conflicte sunt relativ scumpe şi
imperfecte pe pieţele emergente. Acest factor este important nu numai în constrângerea alegerilor
de finanţare, dar şi a fluxurilor de capital de la pieţele dezvoltate spre cele emergente.
Nivelul scăzut al transparenţei pe pieţele de capital din ţările emergente, cuplate cu
protecţia slabă a drepturilor creditorilor (tabelul 5.3.13 din Anexa 5.3.) şi structurile de proprietate
concentrată reprezintă factorii esenţiali care explică formarea unui mix raţional de finanţare prin
intermediul hârtiilor de valoare negociabile.
În concluzie menţionăm, că pentru a incita procesele de obţinere a valorii, guvernul trebuie
să conceapă stimulente eficiente pentru întreprinderi ca acestea să consolideze stabilitatea
financiară.
Dependenţele dintre structura financiară a unităţilor economice şi reducea creşterii
economice indică la existenţa unei externalităţi importante care numai acum a început să fie pusă în
evidenţă în literatura de specialitate. Externalitatea constă în absenţa unei penalizări din partea
pieţei a managerilor de întreprinderi care promovează decizii de finanţare care ajută la propagarea
crizelor financiare. Costurile sociale ale crizei ar putea fi internalizate pentru managerii respectivi
prin intermediul politicilor de ameliorare a guvernării corporative şi de stabilire a reglementărilor
legale corespunzătoare.
În scopul raţionalizării structurii de finanţare a unităţilor economice din Republica
Moldova, se impune, în opinia noastră:
- elaborarea şi implementarea unor politici direcţionate spre dezvoltarea pieţei financiare în
Republica Moldova, inclusiv prin îmbunătăţirea infrastructurii de piaţă, creşterea rolului
investitorilor instituţionali şi străini, etc.
- consolidarea drepturilor creditorilor prin îmbunătăţirea şi adaptarea infrastructurii şi a
legislaţiei privind colateralul şi insolvabilitatea la cele mai bune practici internaţioanale;
- adoptarea regulilor de contabilitate internaţionale. Numeroase ţări de pe pieţele emergente
şi-au îmbunătăţit regulile de contabilitate, însă eforturile de a converge spre standardele
256
internaţionale par să fie foarte slabe. Dintre pieţele emergente de dimensiuni medii număa ţările din
Europa Centrală au adoptat (sau sunt în proces de adopare) a IFRS – International Financial
Reporting Standards;
- impunerea agenţilor economici, în special a întreprinderilor organizate sub formă
corporativă, de a respecta cerinţele de dezvăluire mai bună a informaţiei şi raportare frecventă şi
oportună a dărilor de seamă financiare. În plus, trebuie dezvăluită informaţia despre componenţa
proprietarilor şi structura de management a companiei. Emfatizarea asupra unei dezvăluiri mai bune
a informaţiei pare să fie cel mai eficient mecanism de guvernare corporativă. Aceasta va îmbunătăţi
disciplina de piaţă şi va reduce semnificativ costul capitalului propriu pentru firme;
- introducerea reglementării legale, normate a termenelor de plăţi în cadrul relaţiilor
comerciale pe credit comercial, inclusiv o determinare legală a priorităţilor în mecanismul plăţilor la
agenţii economici;
- dezvoltarea industriei de factoring în Republica Moldova;
- stimularea agenţilor economici din Republica Moldova de a extinde utilizarea emisiunilor
de obligaţiuni în calitate de sursă de finanţare. Acest instrument financiar poate asigura companiilor
din Republica Moldova multimple avantaje, dintre care menţionăm: (i) securitate relativă în ceea ce
priveşte preluarea controlului corporativ; (ii) atenuarea dependenţei debitorului de un singur
creditor; (iii) reducerea costului resurselor de împrumut; (iv) avantaje fiscale şi valorice comparativ
cu creditele bancare şi cambiile. În prezent există cel puţin două circumstanţe care fac oportună
apelarea companiilor din Republica Moldova la obligaţiuni pentru a-şi acoperi necesitatea de
finanţare şi anume: (i) deficitul pe piaţa instrumentelor financiare cu rentabilitate fixă în condiţiile
unei conjuncturi favorabile pe piaţă, (ii) interesul intermediarilor investiţionali din Republica
Moldova (companii de brocker şi dealer, bănci) în promovarea noilor instrumente pe piaţa
capitalului;
- stimularea optimizării structurilor de finanţare, inclusiv prin restructurări şi măsuri fiscale;
- prioretizarea rolului consiliilor de audit. Practica internaţională demonstrează că firmele
înregistrează performanţe mai bune în cazul dacă există diverse consilii sau comitete de conducere
(în particular, comitete de audit), conduse de directori de la instituţii financiare;
- implementarea principiilor de guvernare corporativă. În acest sens, este indicată stimularea
investitorilor instituţionali de a participa activ în procesele de guvernare corporativă. Mecanismele
de guvernare corporativă ar putea, printre altele, compensa problemele potenţiale asociate cu
proprietatea concentrată.
257
5.4. Soluţii potenţiale pentru sistemul financiar mic din Republica Moldova
În prezentul context, nu vom rezuma literatura despre caracterul deschis al economiilor sub
toate aspectele acestuia. În schimb, vom selecta şase domenii distincte în care politicile economice
pot fi diferite atât la nivel microeconomic, cât şi la cel macroeconomic; atât la exercitarea pasivă a
controalelor, cât şi la crearea practică a instituţiilor regionale.
Deşi par a fi cele mai importante, ambele probleme de politică macroeconomică, ce se
referă la (i) liberalizarea fluxurilor de capital şi (ii) politica cursurilor de schimb, le vom plasa la
finele acestui subcapitol pentru a emfatiza iniţial instrumentele microeconomice mai puţin
familiare, dar care, de asemenea, au o valoare potenţială ridicată. Ultimele includ (iii) acceptarea
deţinerii în proprietate de către investitori străini bine calificaţi a instituţiilor financiare naţionale,
ultimele prestând servicii financiare locale – iniţiativă care poate avea efecte foarte puternice în
atingerea îmbunătăţirilor şi a economiilor în funcţionarea finanţelor locale. Organizarea pieţei
regionale a hârtiilor de valoare (iv) trebuie menţionată în mod special, deoarece i se acordă o atenţie
deosebită în câteva regiuni ale lumii, reflectând parţial realizările tehnologice care o fac mai uşor
reglabilă. Măsurile proactive întru a trece diferite aspecte de infrastructură financiară pe fundament
regional (v) reprezintă un răspuns firesc la problemele economiilor de scară, pe care le-am ridicat în
subcapitolul 5.1. Urmează a fi găsită soluţia pentru problema dacă caracterul deschis al sistemelor
financiare mici presupune şi necesitatea adaptării unor reglementări (vi) în măsura în care se
constată fragilitatea relativ ridicată a acestor sisteme în comparaţie cu sistemele mari. Tipul
deschiderii economiei va depinde de natura problemelor cu care se confruntă ţara. Unele tipuri de
deschidere pot să nu fie potrivite pentru o anumită ţară (tabelul 5.4.1.).
Mai mult ca atât, modelul economiei reale şi activităţile sectorului financiar vor avea un
impact asupra gradului în care unele politici sunt necesare. De exemplu, dacă deja există un volum
de activităţi financiare transfrontaliere, integrarea regională a supravegherii poate fi mai urgentă
decât deschiderea.
Proprietatea străină asupra intermediarilor. Privatizarea băncilor, în special, în

economiile post-socialiste şi vânzarea cu reduceri considerabile a băncilor falite au oferit posibilităţi
mari pentru băncile din economiile avansate de achiziţionare a reţelelor bancare pre-existente
intrând, astfel, în activitatea bancară en detail. Într-adevăr, ponderea activelor bancare controlate de
băncile străine a crescut în câteva ţări. “Efectele de vecinătate” (neighbor effects) au devenit
evidente odată cu achiziţiile de active bancare în Europa Centrală şi de Est, efectuate de către
băncile austriece şi germane, în Bulgaria – de către băncile greceşti, etc.
258
Tabelul 5.4.1. Natura problemelor cu care se confruntă sistemul financiar
din Republica Moldova şi soluţiile potenţiale
Soluţii posibile pentru
Probleme sistemul financiar din
Republica Moldova
Insuficienţa concurenţei; costuri ridicate de intermediere; management Proprietate străină asupra
şi guvernare corporativă neadecvată; supraveghere neadecvată; lipsa intermediarilor financiari
produselor financiare
Potenţialul limitat de creştere a intermediarii de piaţă; diversificarea Pieţe regionale de hârtii de
redusă a riscului şi vulnerabilitatea sporită la şocuri; profitul limitat al valoare
investitorilor străini.
Absenţa sau calitatea redusă a elementelor de infrastructură cauzate de Infrastructură sau servicii de
costurile de organizare ridicate; lipsa sau insuficienţa concurenţei; infrastructură regională
problema asigurării independenţei operaţionale a instituţiilor de (inclusiv, reglementarea)
reglementare.
Parametrii de reglementare ordinară nu sunt potriviţi pentru sistemele Reglementări adaptate
financiare mici; fragilitate financiară ridicată
Proiecte neomogene; diversificare neadecvată (risc, împrumuturi Fluxuri deschise de capital
insider)
Riscuri şi costuri ridicate aferente tranzacţiilor transfrontaliere Valută comună (sau străină)
Întrebarea este dacă băncile străine vor accepta să coopereze cu ţările mici şi sărace. Pe de
o parte, acest nou val de intrări demonstrează existenţa unui potenţial pentru prezenţa
transfrontalieră în domeniul bancar. Pe de altă parte, oferta de bănci privatizate este atât de mare,
încât generează un excedent semnificativ de bănci. Unele ţări mici pot fi într-o expectativă de lungă
durată, până când costurile de reorganizare devin justificate.
Cu toate acestea, sistemele financiare mici tind să se caracterizeze printr-o pondere ridicată
a proprietăţii străine.
Recent, un număr sporit de bănci din ţări europene mai mici au iniţiat strategii majore de
expansiune spre economiile în dezvoltare şi cele în tranziţie. În calitate de exemplu, menţionăm
ING Bank din Olanda care a devenit un participant activ pe piaţa din Asia de Est; Kredietbank din
Belgia, şi Erste, Raiffeisen, Bankaustria din Austria, care au adoptat o strategie de extindere în
câteva ţări în tranziţie din Europa Centrală şi de Est.
Preocuparea comună este dacă băncile aflate în proprietate străină vor neglija piaţa locală.
De exemplu, băncile ex-coloniale din Africa au fost învinuite în a favoriza clienţii corporativi mari
controlaţi de proprietari străini în dezavantajul întreprinzătorilor locali, deşi există o bază
informaţională puţin sistematizată în stare să confirme această îngrijorare. Prin urmare, trebuie
soluţionată următoarea problemă: dacă instituţiile străine sunt lăsate să preia sistemul financiar, va
însemna aceasta că strategia lor de business va contribui mai puţin la dezvoltarea economiei locale?
Răspunsul poate fi afirmativ, dacă băncile se confruntă cu o asimetrie informaţională în creditarea
firmelor locale mici. Dezavantajarea pieţelor locale poate reflecta în egală măsură şi alte deficienţe
în structura stimulentelor economice.
259
Au fost realizate elaborări econometrice valoroase pentru a identifica similitudinile şi
diferenţele în comportamentul băncilor străine şi locale [129; 143; 175].
În lucrările anterior menţionate este formulată concluzia despre rolul stabilizator al
băncilor străine în perioadele de criză. Astfel:
băncile străine din Argentina şi Mexic au fost în măsură să păstreze un anumit acces la
finanţarea străină în perioada crizei tequila;
în perioadele de criză, deponenţii preferă filialele băncilor străine care se bucură de o
reputaţie bună prin intermediul cărora ei ar putea să-şi transfere fondurile peste hotare.
În perioadele ordinare, băncile străine viabile din Argentina şi Mexic au contribuit la
evoluţia stabilă a creditelor.
Băncile străine din ţările în curs de dezvoltare tind să înregistreze profituri mai mari, marje
mai mari ale dobânzii bancare şi încasări mai mari din impozite comparativ cu băncile locale. Se
pare că intrarea băncilor străine poate face pieţele bancare naţionale mai competitive prin aceea că
cu cât ponderea băncilor străine este mai mare, cu atât mai redusă este rentabilitatea şi cheltuielile
de regie ale băncilor locale.
Experienţa unor ţări în tranziţie din Europa de Est este relevantă în evaluarea potenţialului
practic al deţinerii proprietăţii străine în activitatea bancară. În Estonia (şi cu atât mai mult în
Ungaria) câteva cazuri de insolvabilitate a băncilor au fost urmate de intrarea băncilor străine, astfel
încât, în prezent, acestea domină sistemul bancar al acestei ţări. Două bănci mari suedeze, active şi
în Finlanda, având ambiţii regionale şi în zona baltică, împart între ele mai bine de jumătate din
sistemul bancar al Estoniei, iar prin intermediul filialelor, acestea domină şi alte segmente mai puţin
dezvoltate ale sistemului bancar estonian.
Sistemul bancar mai extins al Ungariei poate oferi unele concluzii adiţionale despre
caracteristicile posibile ale intrărilor străine. În primul rând, a existat o corelaţie între mărimea
relativă a băncii achizitoare şi a băncii-ţintă: băncile ungureşti mai mari, deşi mici conform
standardelor internaţionale, au fost achiziţionate de către bănci mai mari din Europa de Vest, pe
când băncile ungureşti mai mici au fost achiziţionate de bănci achizitoare de mărime mijlocie. În al
doilea rând, dorinţa băncilor achizitoare străine de a se extinde pare să fie corelată cu condiţiile
economice din Ungaria, vânzările fiind lente până în 1995. În al treilea rând, succesul financiar
pentru băncile achizitoare străine nu a fost o concluzie predeterminată: marjele au cunoscut reduceri
substanţiale, şi doar acele bănci care au fost pregătite să aloce resurse semnificative de management
au înregistrat performanţe ridicate. În al patrulea rând, nu toate băncile achizitoare au fost instituţii
financiare de primă calitate, unele dintre acestea au fost suspectate de spălare de bani. Ecuaţia
simplă „străin semnifică calitate superioară„ nu este valabilă întotdeauna.
260
În general, transferul industriei bancare şi al altor constituente ale sistemului financiar - în
special asigurările, care, în prezent, în proporţie de aproximativ 90 la sută este în proprietate străină
- reprezintă o îmbunătăţire marcantă în sortimentul şi costul serviciilor financiare existente pentru
firmele şi menajele din Ungaria.
Introducerea monedei euro în Europa a completat formarea unei pieţe unice regionale a
serviciilor financiare, oferind astfel intermediarilor europeni un spaţiu de operare mai puţin
segmentat şi mult mai extins. De asemenea, această măsură a ajutat la accelerarea procesului de
consolidare internaţională a burselor de valori prin intermediul fuziunilor transfrontaliere şi a
întreprinderilor mixte. Să reprezinte aceste tendinţe însemnul că lucrurile vor evolua la fel şi în
restul lumii?
Pieţele locale mici ale hârtiilor de valoare semnifică potenţial redus de creştere pentru
intermediarii financiari. Prin urmare, pieţele mici pot descuraja noii intermediarii financiari, în
special instituţiile străine, să intre pe piaţă.
Glaessner şi Valdés-Prieto [174] menţionează că dimensiunea mică a pieţei serviciilor de
pensii în ţările mici, atât sub aspectul numărului contribuabililor activi, cât şi la nivelul salariilor,
limitează interesul investitorilor străini direcţi în furnizarea locală a acestor servicii. Pe pieţele cu un
număr de contribuabili cuprins între 200,000 şi 400,000 şi cu salarii cuprinse între 200 USD şi 400
USD, fluxul resurselor în domeniul asigurării cu pensii ar fi între 2 şi 10 milioane USD anual,
funcţie de rata comisionului. În aceste condiţii, companiile străine mari ar avea puţine stimulente să
investească direct în organizarea unei reţele sau a unei agenţii locale.
Prin urmare, dimensiunea mică a pieţelor, în mod cert, constrânge acumularea de capital şi
poate limita diversificarea riscului, făcând agenţii şi instituţiile locale mai vulnerabile la şocuri.
O modalitate de depăşire a acestor dificultăţi este asocierea cu ţările vecine într-o piaţă
regională a titlurilor de valoare. În facilitarea atingerii masei critice de reţea, regionalizarea pieţei ar
putea transforma pieţele locale mici în surse de oportunităţi de business şi ar putea atrage capital
străin sub forma participării la capitalul propriu şi a investiţiilor directe în activitatea intermediarilor
financiari locali. Intrările străine de capital ar spori, astfel, stabilitatea şi eficienţa pieţelor şi a
instituţiilor locale.
Regionalizarea pieţei s-ar putea dovedi utilă şi pentru intermediarii financiari locali mici
care necesită să crească în dimensiune, dar nu pot găsi un partener strategic străin din cauza
potenţialului lor limitat de activitate. Pieţele regionale pot oferi un punct de plecare necesar
intermediarilor mici să atingă scara critică de care aceştia au nevoie pentru a deveni viabili din
punct de vedere financiar şi pentru a-şi internaţionaliza activitatea.
În plus, afluxul de capital spre pieţele regionale mai mari de titluri de valoare pot stimula
furnizarea locală a serviciilor bancare. Mai mult ca atât, unii intermediari pot deveni pentru
261
investitorii străini agenţi de plată şi agenţi de plasament al titlurilor de valoare, pot dezvolta servicii
de clearing, servicii de custodie, servicii de gestiune a fluxurilor de numerar, servicii de
contabilizare, precum şi facilităţi de credit şi împrumut obligatar adaptate la necesităţile
investitorilor.
Dacă ţările care cooperează împart o tradiţie legislativă comună, sarcina dezvoltării unei
burse de valori regionale ce urmează să funcţioneze în baza unor reguli comune poate fi mai simplă.
Realitatea este, însă, de aşa natură că cea mai mare parte din legislaţia necesară va fi relativ nouă şi,
prin urmare, în mare măsură, independentă de o fostă tradiţie legislativă.
Într-adevăr, concluziile la care ajung în studiul lor La Porta şi alţii [342] indică
oportunitatea dezicerii, în numeroase cazuri, de modelele moştenite.
Totuşi, obstacolul major în constituirea unei burse regionale de valori este suspiciunea că
participanţii la piaţă în ţara care găzduieşte bursa regională şi ale cărei instanţe judecătoreşti sunt
aprobate şi impuse spre aplicare cele mai relevante contracte şi legi, vor fi favorizaţi în orice
contestare ce poate apărea.
Până în prezent, doar în câteva burse de valori emergente din sistemele financiare mici
numărul de companii străine listate ajunge la cel mult 5 procente din total.
Infrastructura regională asociată (de utilizare comună). Abordarea regională poate

permite ca unele elemente ale infrastructurii financiare să fie furnizate la un cost pe unitate mult mai
redus, iar altele – să devină viabile în cel mai apropiat timp. Aceasta presupune că ţările implicate
din regiune vor acţiona împreună în construirea unei infrastructuri comune pe care, după aceea, o
vor explora în comun, sau îşi vor standardiza şi uni componentele infrastructurilor naţionale
existente. În acest context, menţionăm sistemul TARGET care funcţionează în Europa, sistem de
decontări în timp real pentru plăţile exprimate în euro. Sistemul menţionat este un exemplu de
infrastructură regională de plăţi, construită în baza diferitelor sisteme locale unite prin intermediul
unei componente comune de interconexiune.
O asemenea infrastructură regională poate permite intermediarilor localizaţi în fiecare ţară
participantă să vândă şi să presteze produsele şi serviciile lor oriunde în regiune fără dezavantaje de
cost, respectând concurenţii regionali.
Introducerea valutet unice în UE a reclamat de la ţările membre să-şi integreze sistemele
locale de plăţi şi sistemele de decontare a titlurilor de valoare (securities settlement systems) prin
asocierea facilităţilor locale şi folosirea în comun a infrastructurii (din punct de vedere tehnic şi al
supravegherii). Integrarea sistemului obţinut a generat beneficii pentru intermediarii şi utilizatorii
din regiune şi a promovat activitatea transfrontalieră cu titlurile de valoare.
Chiar şi fără stimulente similare, ţările mici în dezvoltarea lor pot găsi facilităţi comune
reciproc avantajose pentru sistemele regionale de plăţi şi sistemele de decontare a titlurilor de
262
valoare. Aceasta ar facilita stabilirea unor aranjamente legale, de reglementare şi de supraveghere
comune, necesare pentru a face facilităţile asociate şi folosite în comun să funcţioneze fără piedici şi
în mod eficient. Succesul de la o asemenea cooperare regională poate genera beneficii politice şi
economice extinse.
În funcţie de considerentele geografice, integrarea cea mai posibilă pentru o ţară mică
poate fi asociată mai degrabă cu un vecin mare, decât cu o regiune ce constă din câteva ţări mai
mici. Această situaţie poate oferi ţării mici alternativa posibilă de a-şi construi propria
infrastructură. Opţiunile alternative ar putea include obţinerea accesului la infrastructura vecinului
mare sau facilitarea compatibilităţii componentelor ei de infrastructură, ca acestea, cel puţin, să
poată interacţiona cu cele ale vecinului, astfel încât să permită exploatarea economiilor de scară.
Lăsând la o parte problemele de politică economică, regionalizarea sporeşte preocupările
legate de consecinţele implementării proiectelor, pe care guvernele şi experţii trebuie să le evalueze
cu atenţie. În numeroase cazuri, standardizarea diferitelor componente ale infrastructurii naţionale,
create iniţial în baza diferitor specificaţii şi criterii, poate fi mult mai costisitoare decât construirea
de la zero a unei componente infrastructurale standard pentru toate ţările. Astfel, în proiectarea
creării noii infrastructuri în ţările mici, guvernele şi consultanţii acestora ar trebui să considere
problema dimensiunii: care ar fi câştigurile de eficienţă de la folosirea infrastructurii regionale
comparativ cu infrastructura locală? Dacă câştigurile potenţiale sunt semnificative, guvernele ar
trebui să exploateze posibilitatea acceptării politicilor comune promovate împreună cu vecinii lor.
Guvernele ar trebui, cel puţin, să caute să construiască componente infrastructurale compatibile cu
cele ale vecinilor lor, în anticiparea deciziei viitoare de a utiliza în comun infrastructura. Guvernele,
de asemenea, ar trebui avertizate la timp în cazul unei posibile construcţii a infrastructurii financiare
locale dimensiunile căreia ar putea fi neeconomice sau ar fi mai puţin convenabile din punct de
vedere economic decât dacă această infrastructură ar avea o scară regională.
În ceea ce priveşte infrastructura de reglementare şi supraveghere, alţi factori adiţionează
câştiguri de avantaje de la folosirea în comun a resurselor. Chiar dacă aceasta nu este o problemă de
activitate bancară regională sau transfrontalieră (care determină o cooperare internaţională strânsă
între instituţiile de reglementare), costurile de regie aferente reglementării şi necesitatea de a avea o
rezervă de profesionişti experimentaţi care ar putea fi implicaţi prompt în perioada crizei,
argumentează în favoarea aranjamentelor formale pentru divizarea costurilor între ţările vecine
mici, proximitatea fizică, evident, nu va fi singurul criteriu.
Economiile de la agregarea şi standardizarea informaţiei pot fi obţinute prin regionalizarea
funcţiilor de informatizare şi supraveghere intensivă. Aceste funcţii determină colectarea, analiza şi
elaborarea informaţiei obţinută de la instituţiile financiare individuale. Pe lângă obţinerea
economiilor de scară în utilizarea resurselor financiare limitate pentru procesarea informaţiei,
263
câştigurile ar putea include generarea datelor comparabile despre instituţiile care operează în ţările
respective, accesul la informaţia transfrontalieră consolidată ce ajută la identificarea riscurilor
instituţiilor cu poziţii transfrontaliere semnificative şi utilizarea unor indicatori mai credibili care
caracterizează vulnerabilitatea, incorporând corelaţiile de risc transfrontalier.
Constituirea unei infrastructuri regionale de reglementare şi supraveghere devine
obligatorie, atunci când ţările implicate îşi deschid economiile în faţa comerţului regional,
instituţiile financiare locale confruntându-se cu stimulente mai puternice de a investi peste hotarele
naţionale. Aceasta ar cere o structură armonizată a legislaţiei naţionale, cerinţe standarde de
raportare şi prudenţiale, precum şi măsuri comune pentru a impune respectarea regulilor.
Infrastructura regională având asemenea caracteristici ar reduce, pentru participanţii la piaţă,
costurile de a deprinde modul de operare dincolo de hotarele naţionale, ar consolida defensiva
împotriva contagiunii transfrontaliere de la şocurile financiare, prin intermediul informaţiei folosite
în comun de către instituţiile de supraveghere şi ar elimina stimulentele pentru arbitrajul de
reglementare.
Organizaţiile regionale de reglementare şi supraveghere ar fi, probabil, mai reuşit pregătite
comparativ cu autorităţile naţionale de a se opune presiunii de compromitere a standardelor
prudenţiale, sau de a amâna sau respinge iniţierea acţiunilor asupra instituţiilor problematice (cum
ar fi, de exemplu, înlocuirea managementului, emiterea de către instituţiile de supraveghere a
ordinelor de sistare a activităţii bancare ilicite sau greşite, anunţarea lichidării instituţiilor
insolvabile), în special, în sistemele mici, unde instituţiile de reglementare şi instituţiile
reglementate întreţin, de cele mai dese ori, relaţii reciproce neformale.
În plus, organizaţiile regionale se pot dovedi mai eficiente în soluţionarea problemelor de
“eşec al coordonării” în cazul crizelor, când nici o autoritate naţională poate să nu fie pregătită să ia
iniţiativa şi să acţioneze.
Reţelele bancare regionale. Băncile internaţionale mari amplasate în ţările industriale sunt
uneori active în creditarea en-detail şi a micului business, de cele mai dese ori, însă, acestea
deservesc, în primul rând, extrema cealaltă a pieţei – creditările en-gros şi companiile mari,
acţiunile cărora înregistrează un curs înalt şi dividende achitate stabil. Pentru o furnizare
transfrontalieră mai extinsă a serviciilor bancare poate fi necesară considerarea prioritară a
activităţii bancare regionale comparativ cu activitatea bancară internaţională. Prin extinderea doar în
ţările vecine, băncile din fiecare ţară mică se pot preocupa de volum şi diversificare fără a-şi asuma
costuri inacceptabile sau penalităţi informaţionale.
Cât de mult a progresat activitatea bancară regională până în prezent şi care ar fi
modalităţile de accelerare a dezvoltării acesteia? Pentru a răspunde la această întrebare, se impune
necesitatea realizării unor cercetări empirice suplimentare. În prezent, însă, gradul în care băncile
264
amplasate în ţările în dezvoltare sunt active în alte ţări în dezvoltare (în afara centrelor financiare)
pare să fie limitat.
O ţară mică poate alege între două alternative posibile: (i) fie să aştepte intrarea pe piaţă a
unei bănci străine expansioniste, fie (ii) să manifeste o atitudine mai proactivă. Atunci, însă, când
banca creditează dincolo de frontierele naţionale, implicaţiile prudenţiale sunt de o semnificaţie
potenţială. Potenţialul de distribuire a riscului poate să nu fie direcţionat în mod eficient şi o bancă
prea optimistă se poate confrunta cu o situaţie de asimetrie informaţională acută. O cooperare
strânsă între instituţiile de reglementare (acestea toate aderând la principiile stabilite de Comitetul
Basle şi asigurând o repartizare explicită a responsabilităţilor majore) va trebui să fie o prioritate
dacă băncile sunt încurajate să devină regionale.
Diferenţele lingvistice sau etnice nu trebuie să fie un obstacol pentru expansiunea
activităţii bancare regionale. Populaţia etnică majoritară dintr-o ţară poate fi în minoritate în altă
ţară, oferind oportunităţi de business caracterizate printr-un risc mai redus pentru activitatea bancară
transfrontalieră care se bazează pe elemente etnice sau lingvistice (deşi acest proces nu este în mod
necesar lipsit de probleme).
Servicii financiare (infrastructurale) importate de peste hotare. Chiar dacă regionalizarea

nu este o opţiune, sistemul financiar mic poate beneficia de la importul serviciilor financiare
infrastructurale principale din ţările mai mari şi mai dezvoltate. Până acum, pare să nu existe multe
dovezi despre producerea acestor evenimente, posibil din cauza conflictelor de interese ce pot
apărea dacă o firmă străină de consultanţă este folosită pentru a realiza, să zicem, inspecţii bancare.
Dar aceasta poate fi, frecvent, o cale raţională de a progresa nu numai pentru bănci dar, în special,
pentru instituţiile financiare specializate, cum sunt, de exemplu, asigurările sau pieţele titlurilor de
valoare pentru care necesitatea în utilizarea intensă a resurselor ar fi deosebit de sporadică1.
Glaessner şi Valdés-Prieto [174] elaborează un studiu de caz similar pentru serviciile de
pensionare, în care guvernul ar trebui să se limiteze la mandatarea contribuţiilor, crearea unui sistem
de colectare şi stabilire a unor standarde minime pentru contractele de pensii. După aceea, guvernul
ar trebui să licenţieze companiile internaţionale care vor oferi contractele respective contribuabililor
locali. În acest caz, ţara mică, de facto va importa servicii de supraveghere şi va evita o mare parte
din infrastructura necesară pieţelor interne de titluri de valoare.
Beneficiile de la importul serviciilor infrastructurale de asigurări şi de pensii pot depăşi
considerabil efectele de scară şi cele de reţea discutate anterior, odată ce alţi factori relevanţi pot
1
Volumul mic şi costul ridicat al tranzacţiilor cu titluri de valoare pe piaţa internă, precum şi capitalul uman costisitor
pentru a pune la punct şi dezvolta pieţele naţionale ale titlurilor de valoare au determinat Costa Rica să subcontracteze
la bursa electronică de valori din Chile evaluarea şi tranzacţionarea diferitor tipuri de hârtii de valoare de stat şi private.
Totuşi, importul acestor servicii din exterior nu a eliminat necesitatea unui set minim de infrastructură internă, inclusiv
a unui sistem de identificare a contribuabililor, pensionarilor şi salariaţilor; facilităţi bancare adecvate şi un sistem de
supraveghere pentru a impune cadrul de reglementare aferent domeniului de pensii.
265
afecta negativ costul şi calitatea producerii acestor servicii în sistemele financiare mici. În
particular, calitatea serviciilor suferă în mod tipic de la mobilitatea mai ridicată a factorilor şi de la o
proprietate mai concentrată. Pe când fluxurile intense de migraţiune pot avea ca consecinţă o bază
mai puţin stabilă a contribuţiilor şi a colectării de prime şi tabele actuariale mai puţin sigure,
concentrarea averii şi a proprietăţii poate determina un număr limitat de grupuri de interese
financiare şi politice independente, generând o redistribuire arbitrară a venitului, o performanţă şi o
guvernare industrială proastă, un risc sporit de fraudă şi pierderea încrederii din partea
consumatorilor de servicii.
Deschiderea economiei în faţa serviciilor financiare străine ajută la soluţionarea acestor
probleme. Reglementarea ar oferi rezidenţilor posibilitatea de a contracta investiţii în valută străină
şi ar permite furnizorilor locali să subcontracteze pe plan internaţional servicii specializate, cum
sunt, de exemplu, procesarea; managementul investiţional; facilităţile de clearing, de decontare şi
depozitare; precum şi facilităţi de schimb. În plus, furnizorilor străini ar trebui să li se garanteze
acces dirijat de la distanţă pe pieţele locale, ceea ce le-ar permite să ofere utilizatorilor locali
servicii transfrontaliere fără a-şi demonstra prezenţa fizică în ţară.
Deşi aceste măsuri presupun că sistemul mic depinde mai mult de oferta externă, acestea ar
face pieţele locale mai competitive, protejând astfel comunităţile locale de la costurile soluţiilor
monopoliste sau promovate de stat. Aceste măsuri, de asemenea, pot permite sistemului mic să
beneficieze de la o infrastructură de reglementare şi supraveghere mai reuşită prin faptul că se
bazează indirect pe supravegherea financiară, pe legile aferente sectorului financiar şi chiar pe legile
civile ale ţărilor mai mari şi mai dezvoltate. De exemplu, contractele financiare pot fi semnate sub
jurisdicţia unei alte ţări, iar firmelor financiare li se poate cere să fie filiale ale instituţiilor licenţiate
în ţările în care activitatea de supraveghere este reuşită. În cazurile când protecţia consumatorului
prezintă o problemă, după cum se întâmplă în activitatea de asigurare de viaţă, sistemul mic poate
solicita ca ofertanţii să fie subiecţi ai legii privind protecţia consumatorului ce se aplică în ţara mai
mare şi mai dezvoltată.
Reglementările adaptate. Din cauza fragilităţii lor mari, sistemele financiare mici necesită
o utilizare diferenţiată a instrumentelor de politică, în stare să le conducă decisiv în zona finanţelor
eficiente.
Astfel de instrumente de politică ar putea fi binevenite, în special, în domeniul
reglementărilor prudenţiale, unde instrumente indirecte de control pot să nu fie adecvate pentru a
conduce intermediarii individuali spre nivele acceptabile de gestionare a riscului şi franciză, odată
ce ţările lor îşi deschid sistemele financiare spre integrarea internaţională.
266
Honohan şi Stiglitz [112] evaluează costurile şi beneficiile relative pentru cinci tipuri de
constrângeri de reglementare frecvent adoptate de guverne pentru a realiza obiectivele prudenţiale
bancare. Aceste constrângeri includ:
- restricţii în ceea ce priveşte accesul la piaţă;
- cerinţe faţă de capital;
- dobânda maximă la depozite;
- limite la creditul sectorial;
- limite la dimensiunea portofoliului.
Estimările făcute de autorii menţionaţi concluzionează că adecvarea capitalului şi
restricţiile de intrare pe piaţă pot fi cele mai reuşite opţiuni în cazul când deschiderea internaţională
face economia foarte susceptibilă la dezintermediere.
În continuare, vom examina meritele şi posibilităţile utilizării acestor două constrângeri în
contextul sistemelor financiare mici.
În sistemele financiare mici, franciza intermediarilor beneficiari poate fi, în mod
particular, sensibilă la noile intrări pe piaţă. Aceasta ar putea aduce argumente pentru limitarea
intrării în scopul menţinerii viabilităţii financiare a intermediarilor locali. Însă, intrarea limitată riscă
să compromită argumentele în favoarea prezenţei proprietarilor străini; eficienţa redusă drastic
poate fi un preţ prea ridicat care urmează s fi plătit pentru valoarea francizei. Accesul la piaţă
trebuie să fie limitat în mod clar prin aplicarea transparentă a unor criterii puternice autoritare atât
faţă de proprietari cât şi faţă de manageri. Menţionăm, totodată, că o conformitate strictă cu aceste
criterii poate fi observată la proprietarii şi managerii care au câştigat privilegiul de intrare: subiecţii
nesupuşi s-ar confrunta cu riscul de eliminare de pe piaţă.
În mod sigur, accesul pe piaţă ar trebui să fie liber atât pentru instituţiile locale, cât şi
pentru cele străine şi ar trebui să încurajeze cooperarea între investitorii rezidenţi şi străini.
Adecvarea capitalului asigură băncile cu rezerve valutare centralizate (first-line of
reserves) pentru a acoperi pierderile. Honohan şi Stiglitz argumentează că, deşi variaţiile mici în
cerinţele faţă de capitalul bancar pot duce la răspunsuri de comportament contraproductiv, efectul
amortizor (cushioning effect) devine dominant la nivele mai mari ale capitalului cerut. Băncilor
locale care funcţionează în sistemele financiare mici, unde nu există o infrastructură de bază
corespunzătoare, li s-ar putea cere să menţină rate de capital semnificativ ridicate. Ratele
diferenţiate ar putea, de asemenea, ţine cont de gradul diferit al diversificării produsului financiar, al
diversificării sectoriale şi al diversificării geografice a băncilor locale. Acestea ar produce pentru
asemenea bănci stimulente încorporate de a-şi diversifica portofoliul de risc şi extinde volumul de
activitate, iar pentru autorităţile locale – de a internaţionaliza şi regionaliza pieţele locale.
267
În afară de consideraţiile prudenţiale, balanţa relativă a avantajelor aferente diferitelor
forme de reglementare care favorizează concurenţa poate fi modificată cu dimensiunea ţării. De
exemplu, Glaessner şi Valdés-Prieto în studiul lor asupra reformei de pensionare în ţările mici în
stadiu de dezvoltare, indică existenţa unor economii de scară substanţiale în colectarea contribuţiilor
şi plata beneficiilor, argumentând că aceste servicii ar trebuie să fie separate de alte servicii de
pensii. Aceasta ar permite pieţelor de servicii de trusm şi servicii de management investiţional să
rămână competitive (în cazul dat, studiul argumentează că această abordare poate fi preferabilă
comparativ cu prezenţa unei firme străine care să furnizeze toate serviciile de pensionare).
Concluzii similare pot reveni şi altor segmente ale sistemului financiar.
Odată ce accesul sistemic la lichidităţi pare să fie important pentru sistemele financiare
mici, problema privind cerinţele speciale de lichiditate, cum sunt cele introduse recent în Argentina,
poate fi mai drastică pentru sistemele financiare mici. Regulile argentiniene cer ca băncile locale să-
şi alimenteze peste hotare rezervele speciale de lichidităţi.
Pot fi, de asemenea, identificate căile de creştere a lichidităţii emisiunilor de obligaţiuni
plasate în afara ţării debitoare mici în scopul asigurării disponibilităţii unor suficiente fonduri
investibile (inclusiv înlocuirea capitalului local exportat cu fonduri internaţionale). Pot fi
considerate, în acest sens, soluţii de inginerie financiară, implicând asocierea obligaţiunilor ţărilor
mici şi construirea derivativelor care să permită ca riscul de credit să fie comercializat separat.
Aceste activităţi ţin de domeniul intervenţiei publice care urmează să faciliteze apariţia şi
viabilitatea pieţei în asemenea instrumente.
Problema examinată, în care proiectarea structurilor de reglementare poate fi relevantă,
este legată de deţinerea transfrontalieră a derivativelor de credit. Pentru băncile din sistemele
financiare mici acesta este în mod potenţial un mecanism important de divizare a riscului, însă el nu
este încă prea bine exploatat.
Macrosoluţii: deschiderea contului de capital şi aranjamentele cursului de schimb. Deşi

nu vom examina soluţiile macroeconomice (şi riscurile aferente) sub toate aspectele lor, totuşi,
câteva consideraţii merită să fie menţionate.
Riscurile şi beneficiile deschiderii în faţa capitalului reprezintă subiectul unei literaturi
foarte extinse [265]. Există o literatură teoretică şi empirică foarte vastă despre câştigurile potenţiale
ale unei ţări mici de la comerţul internaţional cu active financiare.
Deşi în prezent atenţia este concentrată asupra volatilităţii fluxurilor de portofoliu şi, astfel,
asupra potenţialului separat de a păstra piaţa de capital închisă, tradiţia mai veche consideră că
integrarea financiară internaţională îmbunătăţeşte compromisul risc – rentabilitate, sporind astfel
valoarea activelor financiare interne şi reducând costul capitalului. Aceste efecte au fost
documentate empiric, investiţiile considerate anterior prea riscante vor fi, astfel, făcute viabile şi vor
268
putea să fie realizate chiar şi fără sacrificarea consumului curent prin vânzarea instrumentelor de
portofoliu agenţilor economici străini. Astfel, structura producţiei va fi schimbată şi rata de creştere
va spori.
Câştigurile aferente reducerii riscului par să crească destul de brusc odată ce dimensiunea
scade. Mai mult, economiile moderat extinse, dar cu sisteme financiare mici, pot beneficia în mod
neproporţional de la accesul pe pieţele financiare internaţionale. Honohan şi Lane, consideră că,
deşi o economie închisă, în opinia investitorilor străini, poate fi mai puţin vulnerabilă la fluctuaţiile
externe, o economie mică poate rămâne neconsiderată de speculatori şi poate eşua în atragerea unor
tipuri mai volatile de fluxuri de portofoliu.
Există şi aspecte potenţiale negative de la deschiderea contului de capital pentru
funcţionarea sectorului financiar. Pe lângă creşterea posibilă a vulnerabilităţii la avalanşa
contagioasă a capitalului speculativ, pot fi declanşate unele efecte de lungă durată:
- sistemul financiar poate fi diminuat prin deschidere. Ţările care sunt implicate în diferite
aranjamente de cooperare financiară (ne referim, în special la ţările din Africa aflate sub
influenţa franceză) s-au confruntat timp îndelungat cu o dezvoltare financiară redusă, sugerând
ca balanţele de precauţie să fie gestionate în afara zonei. Într-o anumită măsură acest fenomen
este facilitat de o piaţă de capital deschisă. Un comportament similar poate fi reflectat în
dolarizarea ridicată a economiilor deschise, cum este cazul Libanului. În aceste cazuri,
reducerea riscului prin internaţionalizare a redus dimensiunea fie a sectorului financiar în
ansamblu, fie a componentei lui valutare locale;
- chiar dacă riscul naţional este redus prin integrarea internaţională, sistemul financiar local poate
fi făcut mai vulnerabil prin puterea de piaţă care transferă franciza. Instituţiile financiare pot, de
asemenea, căuta să reducă riscul prin instrumente de comercializare sau tranzacţionarea
activelor financiare, dar această cale nu este întotdeauna simplu de realizat. Într-adevăr, în
practică, oportunităţile de reducere a riscului, deschise de integrarea financiară internaţională,
sunt exploatate mai mult de instituţiile nefinanciare decât de instituţiile financiare locale.
Uşurinţa cu care alte soluţii regionale pot fi implementate pare să fie accelerată prin
deţinerea unei valute comune. Într-adevăr, acceptarea unei valute comune (sau a unei valute străine)
poate constitui o cale de obţinere a externalităţilor de reţea. Reding şi Morales arată că reţeaua de
utilizatori ai valutei străine (comune) reduce costurile de tranzacţii pentru toţi utilizatorii potenţiali
ai valutei şi că forţa efectelor de reţea creşte cu dimensiunea, definită ca număr de agenţi, ale căror
balanţe valutare depăşesc limitele stabilite. Dar există riscul ca unii sau toţi membrii uniunii
monetare să fie prinşi în cursa supraevaluării pentru care structura instituţională a uniunii monetare
să fie rău adaptată. În contextul Uniunii Europene, problema unei monede unice este pentru ţările
mici din Europa de Est de relevanţă sporită.
269
Sinteza rezultatelor
1. A fost realizată sinteza principalelor teorii despe valoare; identificată corelaţia dintre PIB pe
locuitor şi Indicele dezvoltării umane (IDU); argumentată premisa pentru procesele de obţinere a
valorii în ţările post-socialiste şi anume, necesitatea instaurării „supremaţiei legii”; identificată
contribuţia sistemelor financiare la procesele de obţinere a valorii.
2. Au fost aprofundate conceptele fundamentale referitoare la finanţele unităţilor economice.
3. A fost generalizată experienţa şi relevate tendinţele dominante în promovarea reformelor
economice în ţările post-socialiste şi evaluate performanţele obţinute în realizarea acestor
transformări. A fost dezvoltat conceptul de „creştere de restabilire” pentru cazul Republicii
Moldova. A fost identificată corelaţia dintre indicele global de promovare a reformelor structurale şi
ritmul de descreştere a proporţiilor de diminuare a valorii. Au fost identificate particularităţile
evoluţiei curbei Filips pentru cazul Republicii Moldova. A fost identificată corelaţia dintre indicele
global de promovare a reformelor economice şi investiţiile străine directe calculate la un locuitor.
4. A fost elaborată metodologia de evaluare şi analiză a influenţei reformelor economice asupra
finanţelor întreprinderilor.
5. Au fost evaluate efectele reformei fiscale şi ale politicii monetar-creditare asupra proceselor
de obţinere şi repartizare a valorii şi formularea direcţiilor de pefecţionare a politicilor respective,
fiind emfatizată funcţia lor stimulativă. A fost identificată dependenţa dintre structura veniturilor şi
cheltuielilor publice şi ritmul de creştere a PIB.
6. A fost analizat procesul de economisire, de investire şi fenomenul de reflux de valoare,
inclusiv „scurgerea” de capital şi identificate oportunităţile şi măsurile lor de raţionalizare.
7. A fost aprofundată problematica privind reforma proprietăţii. A fost identificată corelaţia
dintre metodele aplicate la privatizarea patrimoniului de stat şi creşterea PIB. A fost evaluată
influenţa proceselor de privatizare asupra finanţelor întreprinderilor şi argumentată necesitatea
punerii la punct a unor măsuri de corectare a imperfecţiunilor şi de raţionalizare viitoare a reformei
proprietăţii cu implicaţii favorabile asupra performanţelor financiare ale unităţilor economice.
8. A fost completat conceptul de guvernare corporativă prin evaluarea importanţei relative a
mecanismelor de guvernare corporativă şi formulate propuneri de eficientizare a mecanismelor
respective în condiţiile Republicii Moldova.
9. A fost realizată analiza comparată a performanţelor financiare înregistrate de întreprinderi în
funcţie de forma proprietăţii şi formele organizatorico-juridice şi identificate perspectivele lor de
dezvoltare.
270
10. A fost evaluat comportamentul financiar al unităţilor economice în funcţie de structura

proprietăţii şi formulate propuneri de raţionalizare a acestuia.
11. Au fost dezvoltate conceptele şi procesele aferente reformelor structurale la nivel de unitate
economică, generalizate tendinţele dominante, relevate tendinţele noi în realizarea restructurării
financiare şi formulate propuneri de eficientizare a restructurării unităţilor economice.
12. A fost estimată eficienţa gestiunii activelor în contextul reformelor economice din Republica
Moldova şi formulate propuneri de îmbunătăţire a acesteia.
13. Au fost identificate tendinţe intense de integrare între diverse firme din Republica Moldova şi
formulată propunerea despre necesitatea considerării în calitate de unitate de reformat a reţelelor de
active şi datorii.
14. S-a explicat comportamentul financiar al firmelor din ţările post-socialiste prin prisma
teoriilor despre structura capitalului.
15. Au fost identificaţi factorii, obstacolele şi perspectivele de finanţare a unităţilor economice.
16. A fost analizată reforma sistemului financiar din Republica Moldova şi identificate
perspectivele acesteia.
17. A fost perfecţionat conceptul de sistem financiar mic pentru cazul Republicii Moldova şi
abordată problema economiilor de scară în domeniul financiar. Au fost formulate recomandări de
eficientizare a sistemelor financiare mici.
Concluzii şi recomandări
Cercetările realizate conduc la formularea următoarelor concluzii şi recomandări:
Concluzii:
1. Declanşarea eficientă a proceselor de obţinere a valorii necesită în calitate de premisă
instaurarea „supremaţiei legii”.
2. Prin funcţiile pe care le exercită, sistemele financiare influenţează asupra inovaţiei, calităţii
valorilor de consum, productivităţii factorilor şi asupra valorii actualizate, stimulând, astfel,
procesele de obţinere a valorii.
3. Se impune reconsiderarea raportului dintre macrostabilizarea economică şi politicile de
susţinere a creşterii economice cu emfatizarea intensă a celui de-al doilea aspect.
4. Finanţele unităţilor economice presupun atât un aspect obiectiv, ce rezultă din natura relaţiilor
financiare, acestea fiind generate obiectiv de procesele de repartizare a valorii, cât şi un aspect
subiectiv, determinat de mecanismele financiare şi monetar-creditare care permit funcţionarea
diferitelor construcţii financiare.
271
5. Un mecanism financiar eficient, fiind pozitiv influenţat de promovarea consecventă a

reformelor economice, trebuie să stimuleze unităţile economice din Republica Moldova spre a
obţine valoare; să păstreze şi să multiplice valoarea; să atragă valoare şi să nu permită „blocarea”
neraţională a valorii.
6. Aplicarea criteriilor de evaluare a performanţelor reformelor economice oferă o imagine mai
puţin favorabilă ţărilor din CSI în raport cu ţările Europei Ccentrale şi de Est.
7. Creştere economică din Moldova poate fi caracterizată prin noţiunea „creştere de restabilire”.
8. Există o dependenţă negativă între indicele global de promovare a reformelor şi descreşterea
ponderii industriei în PIB. Reducerea ponderii industriei în PIB presupune reducerea proporţiilor de
„devorare” a valorii – fenomen înregistrat cu intensitate maximă mai ales în sectoarele industriale.
9. Evoluţia curbei Filips în cazul Republicii Moldova demonstrează că reformele economice,
deşi reluate în al doilea ciclu (după criza din Rusia din 1998), sunt, totuşi, promovate inconsecvent.
10. Există o corelaţie indirectă negativă între PIB pe locuitor la PPC şi structura exporturilor.
Structura ineficientă a exporturilor (ponderea excesivă a exporturilor primare) în Republica
Moldova nu a permis declanşarea unor efecte puternice de creştere economică.
11. Există o dependenţă pozitivă indirectă între investiţiile străine directe pe locuitor şi indicele
global de promovare a reformelor economice. Republica Moldova prin promovarea ineficientă a
reformelor economice nu reuşeşte să ofere condiţii atractive pentru investitorii străini.
12. Identificarea corelaţiilor dintre ritmul de creştere a PIB şi structura veniturilor şi a
cheltuielilor publice, demonstrează că politica fiscal-bugetară în Republica Moldova îşi exercită în
exclusivitate funcţia fiscală şi nu contribuie la stimularea proceselor de obţinere a valorii.
13. Mecanismele de transmisie ale politicii monetar-creditare nu stimulează obţinerea valorii.
Există o corelaţie pozitivă indirectă între ritmul de creştere a agregatului M2 şi creşterea ponderii
creditelor interbancare în totalul creditelor.
14. Procesele de economisire şi politica investiţională în Republica Moldova sunt ineficiente.
Este neraţional şi transferul de valoare din şi în Republica Moldova.
15. Există o relaţie indirectă între creşterea PIB şi metodele aplicate la privatizare. Metodele
folosite la privatizare în Republica Moldova generează efecte nefavorabile asupra obţinerii valorii.
16. Analiza multidimensională comparată a performanţelor financiare înregistrate de
întreprinderile din Republica Moldova în funcţie de forma proprietăţii demonstrează că cele mai
înalte valori ale ratelor financiare sunt anunţate de întreprinderile private, urmate de întreprinderile
colective şi cele mixte. Factorii de obţinere a valorii nu sunt, însă, gestionaţi eficient. Prin urmare,
reforma proprietăţii în Republica Moldova prin crearea, dezvoltarea şi consolidarea sectorului privat
nu a declanşat efectele economice aşteptate. Totodată, este identificată existenţa unei corelaţii
272
indirecte pozitive între PIB pe locuitor la PPC şi ponderea sectorului privat în PIB în ţările post-
comuniste.
17. Analiza multidimensională comparată a performanţelor financiare înregistrate de
întreprinderile din Republica Moldova în funcţie de forma organizatorico-juridică demonstrează că
cele mai înalte valori ale ratelor financiare sunt anunţate de întreprinderile individuale, urmate de
societăţile cu răspundere limitată, societăţile în comandită simplă şi societăţile pe acţiuni de tip
închis. Dezvoltarea insuficientă a sectorului financiar dezavantajează formele organizatorico-
juridice care necesită pentru a fi eficiente o piaţă financiară dezvoltată şi forţează agenţii economici
să-şi organizeze afacerile sub forme organizatorico-juridice relativ simple bazate preponderent pe
finanţarea din surse proprii.
18. Deşi la numeroase întreprinderi continuă să domine proprietatea furnizorilor de materii prime
şi a angajaţilor, în ultimii ani aria ei de acţiune s-a redus considerabil. Beneficiarii principali ai
acestor modificări sunt managerii şi acţionarii externi.
19. Deşi în economiile în tranziţie mecanismele guvernării corporative şi formele proprietăţii
dominante joacă un rol important, în Republica Moldova se întârzie implementarea mecanismelor
de guvernare corporativă. Dintre acestea, pentru Republica Moldova, cele mai importante, par a fi
următoarele: existenţa acţionarilor semnificativi, monitorizarea din partea băncilor comerciale,
activitatea intensă a acţionarilor, monitorizarea managerilor din partea angajaţilor, controlul din
partea mass-media şi a societăţii, arbitrajul şi consiliul de auditori, intensificarea concurenţei.
20. Succesul restructurării globale a datoriilor va depinde de prezenţa unor fundamente sigure
create de stat prin realizarea unui spectru amplu de măsuri de politică economică. Restructurarea
corporativă nu poate progresa fără obţinerea unor performanţe solide în restructurarea sistemului
financiar.
21. În anul 2004 rentabilitatea activelor din industria prelucrătoare, agricultură, construcţii,
comerţ, activităţi financiare şi învăţământ au înregistrat valori pozitive. Sectoarele economice care
au contribuit cel mai mult la creşterea economică din Republica Moldova au fost construcţiile şi
agricultura – sectoare de dezvoltare instabilă. Comparată cu rata inflaţiei, rentabilitatea economică a
acestor sectoare trebuie să fie considerată negativă. În Republica Moldova există foarte puţine
domenii suficient de rentabile care să-şi poată permite angajarea creditelor.
22. Operaţiunile cvasi-fiscale reprezintă o problemă serioasă pentru economia naţională. Ele
conduc la creşterea corupţiei, devalizarea întreprinderilor de active şi „scurgerea” capitalului.
23. Durata ciclului operaţional în Republica Moldova, deşi cunoaşte o tendinţă pozitivă de
reducere continuă, totuşi, comparativ cu unele ţări occidentale, este mult prea. Aceeaşi evoluţie
înregistrează şi perioada de întârziere a plăţilor.
273
24. Coeficienţii de lichiditate cunosc o evoluţie negativă, pasivele curente crescând mai rapid
decât activele curente. O altă explicaţie este coeficientul ridicat al ponderii datoriilor pe termen
scurt în totalul datoriilor. Coeficientul de acoperire a vânzărilor cu fond de rulment indică existenţa
în sectorul microeconomic naţional a unui deficit de active curente.
25. Existenţa unui număr mare de unităţi economice generatoare de pierderi sau insuficient de
rentabile demonstrează faptul că procesele de restructurare (atât restructurarea formală, cât şi cea
neformală) nu au cuprins în totalitate sectorul întreprinderilor din Republica Moldova.
26. În economia Republicii Moldova se observă tendinţa de integrare intensă a diverselor firme.
Acceptarea reţelei de active în calitate de subiect principal al modernizării naţionale şi al
competitivităţii internaţionale trebuie să reprezinte un obiectiv prioritar în strategia de creştere
economică.
27. Serviciile financiare în sistemele mici tind să fie mai limitate ca proporţii, mai costisitoare şi
de o calitate mai joasă comparativ cu aceleaşi caracteristici aferente serviciilor financiare prestate în
sistemele mari. Dimensiunea mică a sistemului financiar face mai dificilă diversificarea riscului şi
menţinerea lichidităţii. În consecinţă, este puternic afectat domeniul finanţelor microeconomice.
28. Sistemele financiare par să evolueze conform unor etape de dezvoltare, în care sursele de
finanţare a unităţilor economice sunt preponderent: interne, bancare, emisiunile de acţiuni,
obligaţiunile.
29. Testarea teoriilor despre structura capitalului în cazul ţărilor în tranziţie reflectă evident
originalitatea regiunii Europei de Est – de exemplu, în utilizarea mai amplă a datoriilor de către
firmele mai tinere – precum şi valabilitatea acestor teorii pentru ţările în tranziţie.
30. Dacă pe pieţele emergente levierul corporativ măsurat cu raportul Datorii totale / Active este
puţin mai ridicat comparativ cu cel înregistrat pe pieţele mature, atunci în Republica Moldova acest
indicator ia valori duble faţă de ambele tipuri de pieţe menţionate. Dacă întreprinderile de pe pieţele
emergente se bazează preponderent pe sursele interne de finanţare, unităţile economice din
Republica Moldova, în lipsa sau insuficienţa acestora, – pe cele externe.
31. Deşi au fost realizate anumite reuşite în promovarea reformei sectorului financiar, totuşi,
problemele cu care acesta se confruntă sunt numeroase şi complexe. Sectorul bancar domină
sectorul financiar din Republica Moldova. Capitalizarea pieţei bursiere faţă de PIB este redusă.
Practic nu există piaţa datoriilor corporative. Lipsesc instrumente eficiente de economii / investiţii
pentru persoane fizice. Aceasta afectează creşterea sistemului financiar, dezvoltarea economică,
reprezentând o sursă de instabilitate pentru economiile respective. Impunerea respectării legilor, a
contractelor financiare şi a reglementărilor este slabă.
274
Recomandări
1. În scopul elaborării unor măsuri eficiente de reformă economică în domeniul microeconomic
şi pentru a cuantifica efectele potenţiale ale acestor transformări propunem aplicarea metodologiei
de evaluare a influenţei reformelor economice asupra finanţelor întreprinderilor, elaborată şi
prezentată în lucrarea de faţă;
2. Instaurarea „supremaţiei” legii ca precondiţie pentru declaşarea proceselor eficiente de
obţinere şi repartizare a valorii. Realizarea reformei judiciare şi de drept pentru a asigura instaurarea
„supremaţiei legii” şi impunerea executării contractelor, inclusiv a celor financiare. Consolidarea
drepturilor de proprietate;
3. Promovarea consecventă a reformei sistemului financiar ca precondiţie pentru instaurarea
„supremaţiei” legii;
4. Reconsiderarea raportului dintre macrostabilizare şi politicile de susţinere a creşterii
economice, prin emfatizarea celui de al doilea aspect. Intensificarea promovării reformelor
structurale în scopul depăşirii limitelor creşterii de „restabilire”;
5. Sporirea eficienţei sectorului serviciilor în Republica Moldova, inclusiv prin dezvoltarea
serviciilor de infrastructură. Atragerea în sectorul serviciilor de infrastructură atât a investiţiilor
private, cât şi a celor de stat;
6. Pentru a extinde exporturile din Republica Moldova se impune implementarea următoarelor
măsuri: (i) revizuirea cadrului juridic şi normativ comercial pentru asigurarea stabilităţii,
accesibilităţii şi previzibilităţii; (ii) înlăturarea şi neadmiterea introducerii barierelor netarifare
nejustificate; (iii) optimizarea procedurilor regulatorii în vederea reducerii la minimum a costurilor
de intrare/ieşire în/din activităţile comerciale şi tranzacţiile comerciale internaţionale; (iv)
dinamizarea procesului de penetrare pe pieţele externe; (v) optimizarea administrării vamale;
7. În scopul punerii la punct a unor măsuri de politică bugetar-fiscală cu impact pozitiv asupra
proceselor de obţinere a valorii propunem aplicarea metodologiei derivate din modelele de creştere
endogenă de evaluare a corelaţiilor dintre structura cheltuielilor şi veniturilor publice şi creşterea
PIB;
8. Reconsiderarea şi optimizarea raportului dintre impozitele şi taxele distorsionare şi cele
nedistorsionare. Reconsiderarea şi optimizarea raportului dintre cheltuielile productive şi cele
neproductive;
9. În scopul punerii la punct a unor măsuri de politică monetar-creditară cu impact pozitiv
asupra proceselor de obţinere a valorii propunem analiza politicilor respective prin prisma
mecanismelor lor de transmitere;
275
10. Pentru ca politica ratelor dobânzii a BNM să-şi îndeplinească activ rolul, este necesară
implementarea următoarelor măsuri: sporirea, prin metode de piaţă, a reglementării lichidităţii
băncilor comerciale; perfecţionarea instituţiei creditării; direcţionarea politicii dobânzilor spre un
nivel pozitiv redus al ratelor dobânzii reale, BNM ar trebui să studieze posibilitatea unei diminuări
pe viitor a ratei dobânzilor, până la un nivel real de 4-5%; minimizarea decalajului dintre costul
împrumuturilor contractate de sectorul real de la bănci şi nivelul rentabilităţii diferitelor sectoare ale
economiei reale;
11. Condiţiile de funcţionare a canalului cursului de schimb din cadrul mecanismului de
transmitere pot să fie ameliorate prin implementarea următoarelor măsuri: liberalizarea în
continuare a reglementării valutare; intensificarea integrării în economia mondială; creşterea
ponderii exportului în PIB prin sporirea exportului produselor competitive rezultate din procesele de
prelucrare finală, a produselor sciento-intensive şi a produselor cu grad înalt de tehnicitate;
12. Pentru a stimula procesul economisirii în Republica Moldova se impune, în opinia noastră:
punerea la punct a unei politici de stat consecvente care să stimuleze creşterea economiilor
populaţiei; implementarea unor forme alternative de păstrare a economiilor; implementarea unui
mecanism lucrativ de redirecţionare a economiilor populaţiei acumulate în sistemul financiar pentru
scopuri investiţionale, inclusiv prin constituirea Băncii pentru Dezvoltare şi Investiţii;
13. Pentru a consolida baza investiţională se impune promovarea unor măsuri eficiente de
îmbunătăţire a mediului investiţional şi anume: (i) continuarea privatizării proprietăţii publice; (ii)
modificarea legislaţiei fiscale prin perfecţionarea prevederilor de stimulare a investitorilor locali şi
străini; (iii) dezvoltarea infrastructurii regionale în scopul ameliorării activităţii investiţionale la
nivel regional; (iv) susţinerea sistemului financiar pentru consolidarea rolului acestuia în
mobilizarea şi circulaţia resurselor investiţionale, precum şi reducerea riscurilor investiţionale; (v)
elaborarea instrumentelor şi mecanismelor de stimulare a băncilor pentru oferirea creditelor pe
termen lung, precum şi pentru atragerea economiilor populaţiei, inclusiv a transferurilor angajaţilor
de peste hotare în activitatea investiţională; (vi) formarea unui sistem eficient de diseminare a
informaţiei destinate atât investitorilor străini, cât şi celor locali privind oportunităţile de investire în
Moldova;
14. Protecţia concurenţei şi ameliorarea mediului de afaceri în Republica Moldova;
15. Perfecţionarea sistemului de reglementare a importului şi exportului de capital. Aplicarea
metodologiei de cuantificare a transferurilor de valoare din şi în ţară bazată pe reprezentarea
simetrică a balanţei de plăţi. Realizarea unui sistem de măsuri de politică monetară, bugetar-fiscală
şi vamală care să excludă sau să facă exportul de capital dezavantajos, în primul rând exportul ilegal
de capital;
276
16. Prioretizarea metodelor de privatizare care promovează proprietatea concentrată a outsiderilor

şi participarea străină;
17. Elaborarea Codului guvernării corporative în conformitate cu principiile internaţionale.
Elaborarea şi implementarea mecanismelor de guvernare corporativă;
18. Extinderea şi dezvoltarea sectorului privat. Restructurarea unităţilor economice generatoare
de pierderi şi insuficient de rentabile;
19. Pentru dezvoltarea întreprinderilor cu personalitate fizică se impune: îmbunătăţirea accesului
la finanţare a întreprinderilor mici şi mijlocii prin punerea la punct a unei strategii orientate spre
dezvoltarea relaţiilor de piaţă şi care să urmărească realizarea următoarelor obiective: reducerea
riscurilor şi a costurilor tranzacţiilor asociate cu acest segment de piaţă; consolidarea capacităţii
instituţiilor financiare de a deservi clienţii mici; creşterea presiunii competitive pe pieţele
financiare. În cele din urmă, trebuie să sporească numărul instituţiilor financiare care să găsească
profitabilă creditarea ÎMM;
20. Pentru eficientizarea întreprinderilor de stat şi municipale, se impune atragerea firmelor
private la prestarea serviciilor publice prin (i) furnizarea directă a serviciilor şi bunurilor publice de
către organizaţiile private; (ii) implicarea organizaţiilor private în producerea de servicii publice;
(iii) dezvoltarea mecanismelor de piaţă în sectorul public;
21. Perspectivele de perfecţionare a formei corporative de organizare a afacerilor pot fi extinse
prin: (i) reformarea şi dezvoltarea sectorului financiar; (ii) extinderea ariei de monitorizare a
acţiunilor managerilor de către organul executiv al societăţii pe acţiuni (comitet de conducere,
direcţie, director general, etc.) şi de către acţionarii minoritari; (iii) definirea exactă a noţiunii de
achizitor “de bună credinţă”; (iv) extinderea cererilor pentru dezvăluirea informaţiei şi conţinutul
acesteia; (v) consolidarea principiilor de responsabilitate personală a managerilor şi acţionarilor
semnificativi pentru pagubele aduse companiei sau acţionarilor particulari; (v) registratorii trebuie
să fie cu adevărat independenţi de companiile emitente şi de acţionarii semnificativi;
22. În scopul favorizării proceselor de restructurare, inclusiv restructurarea datoriilor, trebuie
consolidată stabilitatea macroeconomică;
23. Punerea la punct a unor stimulente eficiente care să favorizeze restructurarea întreprinderilor;
24. Privatizarea trebuie să fie urmată de îmbunătăţirea guvernării corporative şi de alte forţe de
control asupra întreprinderilor: înăsprirea constrângerilor bugetare şi stimularea concurenţei prin
înlăturarea barierelor birocratice la intrarea pe piaţă a noilor întreprinderi;
25. În scopul eficientizării procedurilor de faliment se impune identificarea unui echilibru între
drepturile creditorilor, pe de o parte, şi protejarea companiei contra procedurilor simplificate
aferente preluărilor ostile;
277
26. Punerea la punct a mecanismului de transformare a proprietăţii firmelor dominate de insideri

cu arierate faţă de bugetul de stat. Datoriile faţă de buget trebuie să fie convertite în capital propriu
şi acest capital propriu trebuie să fie revândut imediat prin intermediul licitaţiilor competitive.
Mecanismul respectiv creează oportunităţi de achiziţionare pentru investitorii strategici şi ocoleşte
procedurile falimentului de durată;
27. Declanşarea intensă a tendinţelor de integrare formală şi neformală impune, în opinia noastră,
necesitatea identificării reţelelor de active constituite în Republica Moldova şi înlocuirea
întreprinderii ca unitate de restructurat prin restructurarea reţelei de active;
28. Stimularea concentrării complexe şi a celei generale;
29. Realizarea unui echilibru între sursele de finanţare prin consolidarea sistemului bancar şi
consolidarea pieţei de capital;
30. Elaborarea şi implementarea unor politici direcţionate spre dezvoltarea pieţei financiare în
Republica Moldova, inclusiv prin îmbunătăţirea infrastructurii de piaţă, creşterea rolului
investitorilor instituţionali şi străini etc;
31. Consolidarea drepturilor creditorilor prin îmbunătăţirea şi adaptarea infrastructurii şi a
legislaţiei privind colateralul şi insolvabilitatea la cele mai bune practici internaţioanale;
32. Adoptarea regulilor de contabilitate internaţionale;
33. Impunerea agenţilor economici, în special a întreprinderilor organizate sub formă corporativă,
de a respecta cerinţele de dezvăluire mai amplă a informaţiei şi raportare frecventă şi oportună a
dărilor de seamă financiare;
34. Introducerea reglementării legale, normate a termenelor de plăţi în cadrul relaţiilor comerciale
pe credit comercial, inclusiv o determinare legală a priorităţilor în mecanismul plăţilor la agenţii
economici;
35. Dezvoltarea industriei de factoring în Republica Moldova;
36. Stimularea agenţilor economici din Republica Moldova de a extinde utilizarea emisiilor de
obligaţiuni ca sursă de finanţare;
37. Stimularea optimizării structurilor de finanţare, inclusiv prin restructurări şi măsuri fiscale;
38. Prioretizarea rolului consiliilor de audit în întreprinderi.
278
Bibliografie
Acte legislative
Legi
1. Legea Republicii Moldova cu privire la proprietate nr. 459-XII din 22.01.91.
2. Legea Republicii Moldova cu privire la bănci şi activitatea bancară nr. 602 din 12.06.91, Veştile
nr. 11-12/99, 1991.
3. Legea Republicii Moldova cu privire la privatizare nr. 627-XII din 04.07.91, în Legi, Hotărâri şi
alte acte adoptate la sesiunea a şasea a Parlamentului Republicii Moldova de legislatura a
douăsprezecea, volumul I, Chişinău, Universitas, 1991.
4. Legea Republicii Moldova cu privire la Banca Naţionala de Stat a Moldovei (Banca Naţională a
Moldovei) nr. 599-XII din 11.06.91, Monitorul nr. 7-8-9-10 din 30.10.1991.
5. Legea Republicii Moldova cu privire la societăţile pe acţiuni nr. 847-XII din 03.01.92,
Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 1 din 30.01.1992 [Lege abrogată prin legea
Republicii Moldova nr. 1134-XIII din 02.04.1997].
6. Legea Republicii Moldova cu privire la faliment nr. 851-XII din 03.01.92, Monitorul Oficial al
Republicii Moldova nr. 1 din 30.01.1992 [Lege abrogată prin legea Republicii Moldova nr. 786-
XIII din 26.03.1996].
7. Legea Republicii Moldova privind circulaţia hârtiilor de valoare şi bursele de valori nr.1427-XII
din 18.05.93, Monitor nr. 7 din 30.07.1993 [Lege abrogată prin Legea Republicii Moldova nr.
199-XIV din 18.11.98].
8. Legea Republicii Moldova cu privire la antreprenoriat şi întreprinderi nr. 845-XII din 03.01.92,
Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 2 din 28.02.1994.
9. Legea Republicii Moldova cu privire la susţinerea şi protecţia micului business nr. 112-XIII din
20.05.94, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 2 din 25.08.1994.
10. Legea Republicii Moldova cu privire la Banca Naţională a Moldovei nr. 548-XIII din 21.07.95,
Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 56-57 din 12.10.95.
11. Legea instituţiilor financiare nr. 550-XIII din 21.07.95, Monitorul Oficial al Republicii Moldova
nr. 1 din 01.01.1996.
12. Legea Republicii Moldova cu privire la piaţa valorilor mobiliare nr. 199-XIV din 18.11.98
13. Legea Republicii Moldova cu privire la privatizare nr. 627-XII din 04.07.91, republicată în
Monitorul Oficial nr. 135-136 art. 674 din 09.12.1999.
14. Legea Republicii Moldova cu privire la Programul de stat de privatizare în Republica Moldova
pentru anii 1993-1994.
15. Legea Republicii Moldova cu privire la Programul de stat de privatizare pentru anii 1995-1996
nr.390-XIII din 15.03.95, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 24 din 05.05.1995.
16. Legea Republicii Moldova cu privire la leasing nr. 731 din 15.02.96, Monitorul Oficial al
Republicii Moldova nr. 49-50 din 25.07.1996.
17. Legea Republicii Moldova cu privire la faliment nr. 786 din 26.03.96, Monitorul Oficial al
Republicii Moldova nr. 58 din 05.09.1996 [Legea abrogată prin legea nr. 632-XV din
14.11.2001].
279
18. Legea Republicii Moldova restructurării întreprinderilor nr. 958 din 19.07.96, Monitorul Oficial
al Republicii Moldova nr. 80 din 12.12.1996 [Lege abrogată prin legea Insolvabilităţii nr. 632-
XV din 14.11.2001].
19. Legea Republicii Moldova privind societăţile pe acţiuni nr. 1134-XIII din 02.04.97, Monitorul
Oficial al Republicii Moldova nr. 38-39 din 12.06.1997.
20. Legea Republicii Moldova cu privire la Programul de privatizare pentru anii 1997-1998 nr.
1217-XIII din 25.06.97, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 59-60 din 11.09.1997.
21. Legea Republicii Moldova privind Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare nr. 192-XIV din
12.11.98, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 22-23 din 04.03.1999.
22. Legea Republicii Moldova privind restructurarea întreprinderilor agricole în procesul de
privatizare nr. 392-XIV din 13.05.99, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 73-77 din
1999 [Lege abrogată prin legea Insolvabilităţii nr. 632-XV din 14.11.2001].
23. Legea Republicii Moldova cu privire la grupele financiar-industriale nr. 1418-XIV din
24. Legea Republicii Moldova despre anularea penalităţilor şi sancţiunilor financiare (amenzilor)
nr. 453-XV din 30.07.2001, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 94-96 din 10.08.2001.
25. Legea Republicii Moldova cu privire la zonele economice libere nr. 440-XV din 27.07.2001,
26. Legea Republicii Moldova Insolvabilităţii nr. 632-XV din 14 noiembrie 2001, Monitorul Oficial
al Republicii Moldova nr. 139-140 din 15.11.2001.
27. Legea Republicii Moldova cu privire la fondurile de investiţii, nr. 1204-XIII din 5.06.1997,
28. Legea Republicii Moldova cu privire la investiţiile în activitatea de întreprinzător nr. 81-XV din
29. Decretul Preşedintelui Republicii Moldova cu privire la reorganizarea întreprinderilor de stat în
regii autonome şi societăţi comerciale pe acţiuni nr. 242 din 09.12.91.
30. Decretul Preşedintelui Republicii Moldova despre Regulamentul provizoriu cu privire la piaţa
hârtiilor de valoare şi la bursa de valori în Republica Moldova. nr. 13 din 04.02.92.
Hotărâri
31. Hotărârea Parlamentului Republicii Moldova privind Regulamentul provizoriu al
Departamentului de Stat pentru Privatizare nr. 738-XII din 09.10.91.
32. Hotărârea Parlamentului Republicii Moldova privind reorganizarea Băncii Republicane a
Moldovei a Băncii de Economii a U.R.S.S. în Banca de Economii a Moldovei nr. 812-XII din
18.12.91, Monitor nr.8.1, 1991.
33. Hotărârea Parlamentului Republicii Moldova despre planurile individuale de privatizare a
patrimoniului statului aflat în folosinţa băncilor comerciale pe acţiuni "Moldova-Agroindbank"
şi "Banca Socială" şi a băncii comerciale "Ex-Imbank" nr. 927-XIII din 12.07.96, Monitorul
Oficial al R.Moldova nr.52-53 din 08.08.1996.
34. Hotărârea Guvernului Republicii Moldova cu privire la modul de creare a întreprinderilor mici
şi bazele lor de activitate nr. 340 din 21.09.90, Veştile nr.9, 1990 [Hotărâre abrogată prin
Hotărârea Guvernului nr. 1398 din 31.10.2002].
35. Hotărârea Guvernului Republicii Moldova cu privire la situaţia economică a republicii în anul
1990 şi aprecierea indicilor de dezvoltare social-economică pentru anul 1991 nr. 483 din
25.12.90.
280
36. Hotărârea Guvernului Republicii Moldova despre aprobarea Regulamentului societăţilor

economice din Republica Moldova nr. 500 din 10.09.91.
37. Hotărârea Guvernului Republicii Moldova cu privire la organizarea studiului de fezabilitate
pentru unităţile economice în Republica Moldova nr. 680 din 07.12.91.
38. Hotărârea Guvernului Republicii Moldova pentru aprobarea Regulamentului privind
privatizarea proprietăţii de stat prin mijloace băneşti în Republica Moldova nr.226 din 28.04.93,
Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 5, 1993.
39. Hotărârea Guvernului Republicii Moldova Cu privire la Comisia de stat pentru piaţa hârtiilor de
valoare nr.529 din 20.07.94.
40. Hotărârea Guvernului Republicii Moldova cu privire la situaţia social-economică din Republica
Moldova în primul semestru al anului 1994 nr. 609 din 15.08.94, Monitorul Oficial al
Republicii Moldova nr. 3 din 08.09.1994.
41. Hotărârea Guvernului Republicii Moldova pentru aprobarea Regulamentului cu privire la
asanarea, reorganizarea şi lichidarea întreprinderilor insolvabile nr. 761 din 13.10.94, Monitorul
Oficial al Republicii Moldova nr. 13 din 17.11.1994.
42. Hotărârea Guvernului Republicii Moldova privind măsurile urgente de redresare a situaţiei
economico-financiare şi de restructurizare a întreprinderilor industriale nr. 306 din 15.05.95,
Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 33 din 15.06.1995.
43. Hotărârea Guvernului Republicii Moldova cu privire la Agenţia pentru restructurarea
întreprinderilor şi acordarea asistenţei tehnice acestora în perioada post-privatizare nr. 426 din
44. Hotărârea Guvernului Republicii Moldova cu privire la situaţia social-economică a republicii şi
măsurile urgente pentru ameliorarea ei nr. 429 din 08.05.97, Monitorul Oficial al Republicii
Moldova nr. 35-36 din 29.05.1997.
45. Hotărârea Guvernului Republicii Moldova cu privire la măsurile stringente de restructurare şi
redresare financiară a întreprinderilor industriale nr. 477 din 26.05.97, Monitorul Oficial al
Republicii Moldova nr. 41-42 din 26.06.1997 [abrogată].
46. Hotărârea Guvernului Republicii Moldova pentru aprobarea Regulamentului cu privire la
elaborarea planului de restructurare a întreprinderilor nr. 471 din 20.05.97, Monitorul Oficial al
47. Hotărârea Guvernului Republicii Moldova privind modul de reorganizare a fondurilor de
investiţii pentru privatizare nr.1041 din 07.11.97, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.2-
4 din 15.01.1998.
48. Hotărârea Guvernului Republicii Moldova pentru aprobarea Regulamentului-tip cu privire la
zona antreprenoriatului liber - parcurile industriale, ştiinţifice, tehnologice, inovaţionale nr. 13
din 10.01.98, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.14-15 din 26.02.1998 [abrogată prin
Hotărârea Guvernului nr. 686 din 30.05.2002].
49. Hotărârea Guvernului Republicii Moldova cu privire la reprezentarea statului în societăţile
economice nr. 109 din 02.02.99, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 19-21 din
25.02.1999.
50. Hotărârea Guvernului Republicii Moldova cu privire la măsurile urgente de restructurare şi
redresare financiară a întreprinderilor industriale nr. 340 din 26.04.99, Monitorul Oficial al
Republicii Moldova nr. 45-47 din 06.05.1999 [abrogată].
51. Hotărârea Guvernului Republicii Moldova pentru aprobarea Regulamentului privind
privatizarea patrimoniului public la preţ simbolic nr. 865 din 21.09.99, Monitorul Oficial al
281
52. Hotărârea Guvernului Republicii Moldova despre realizarea procesului de restructurare a

întreprinderilor prin intermediul încheierii acordurilor-memorandum cu Consiliul creditorilor nr.
45 din 19.01.2001, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 8-10 din 25.01.2001.
53. Hotărârea Guvernului Republicii Moldova cu privire la măsurile de realizare a Programului de
activitate a Guvernului Republicii Moldova pe anii 2001-2005 "Renaşterea economiei -
renaşterea ţării" nr. 854 din 16.08.2001, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 100-101
din 18.08.2001.
54. Hotărârea Guvernului Republicii Moldova cu privire la adoptarea Concepţiei administrării
corporative a întreprinderilor din economia naţională nr. 22 din 16.01.2003, Monitorul Oficial al
55. Strategia de Creştere Economică şi Reducere a sărăciei (2004-2006), Guvernul Republicii
Moldova, Chişinău, 2004.
Regulamente şi instrucţiuni
Banca Naţională a Moldovei
56. Direcţiile principale ale politicii monetare şi valutare a BNM pentru anul 1997, Monitorul
Oficial al Republicii Moldova nr. 3 din 9 ianuarie 1997.
57. Politica monetară şi valutară a BNM pentru anul 1998, Monitorul Oficial al Republicii
Moldova nr. 1 din 1 ianuarie 1998.
Moldova nr. 3 - 4 din 14 ianuarie 1999.
Moldova nr. 5-7 din 13 ianuarie 2000.
Moldova nr. 158-160 din 27 decembrie 2002.
Moldova nr. 174-176 din 20 decembrie 2002.
64. Rapoartele anuale ale BNM.
65. Regulamentul Băncii Naţionale cu privire la deţinerea de către bănci a cotelor în capitalul
unităţilor economice, nr. 81 din 09.04.98, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 49 din
28.05.1998.
Ministerul Finanţelor
66. Rapoartele despre executarea bugetului pe anii 1995, 1996, 1997, 1998, 1999, 2000, 2001,
2002, 2003, 2004, vol. I, Chişinău: Ministerul Finanţelor, 1995 - 2004.
67. Cadrul de cheltuieli pe termen mediu pe anii 2004-2006, Chişinău, 2003.
Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare
68. Comisia de Stat pentru Piaţa Hârtiilor de Valoare - Hotărâre despre Instrucţiunea cu privire la
emisia şi înregistrarea de stat a obligaţiunilor corporative nr.72/1 din 27.11.97, Monitorul
Oficial al Republicii Moldova nr.16-18 din 18.02.1999.
282
69. Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare cu privire la aprobarea Regulamentului privind gajul
valorilor mobiliare corporative nr. 4/4 din 6.02.2003, Monitorul Oficial al Republicii Moldova
nr. 46-47 din 19.03.2003.
70. Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare cu privire la rezultatele monitorizării activităţii
societăţilor pe acţiuni din Republica Moldova pentru anul 2002 nr. 17/4 din 24.06.2003,
71. Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare – Raport anual 2002, Chişinău, 2003.
Curtea de Conturi a Republicii Moldova
74. Curtea de Conturi privind rezultatele controlului asupra corectitudinii şi eficienţei acordării de
înlesniri fiscale şi vamale pe perioada anilor 2001-2003, nr. 3 din 21.01.2004, Monitorul Oficial
al Republicii Moldova nr. 39-41 din 05.03.2004.
75. Curtea de Conturi privind rezultatele controlului asupra eficienţei valorificării şi rambursării
creditelor externe primite pe parcursul anilor 1991-2002, nr. 9 din 28.03.2003, Monitorul
Oficial al Republicii Moldova nr. 138-140 din 08.07.2003.
Cărţi
76. Abraham-Frois G., Economie Politique, Paris.: Editura Economică, 1988.
77. Adelman I., Vujovi D., Institutional and Policy Aspect of Transition: An Empirical Analysis,
1996.
78. Aglietta M., Macroeconomie financiară, Bucureşti.: Editura C.N.I. “Coresi” S.A., 2002. – 239.
79. Anderson A., The Red Mafia: A Legacy of Communism, în Edward P.L., ed., Economic
Transition in Eastern Europe and Russia, Stanford, Calif.: Hoover Institution.
80. Anuarul statistic al Republicii Moldova, Chişinău: Statistica 2002.
81. Anuarul statistic al Republicii Moldova: 2004, Chişinău: Statistica 2004.
82. Aristoteles, Etica nicomahică, Bucureşti.: Editura Casa Şcoalelor, 1944.
83. Aristotel, Etica Nicomahică, Bucureşti.: Editura Ştiinţifică şi Enciclopedică, 1988.
84. Аристотель. Соч., т. 4.: Мысль.: 1984.
85. Bassani A., Scarpetta S., Hemmings P., Economic growth. The role of policies and institutions.
Panel data evidence from OECD countries, OECD Economics Department Working Papers,
2001, no. 283.
86. Belostecinic G., Concurenţă. Marketing. Competitivitate., Editura ASEM, Chişinău 1999.
87. Belostecinic G., Parteneriatul în distribuţie, Editura ASEM, Chişinău, 2002. – 155 p.
88. Бем-Баверк Е., Капитал и прибыль. История и критика теорий процента на капитал, С.-
Петербург.: 1909.
89. Bernstein L., Financial Statement Analysis: Theory, Application ant Interpretation, fifth edition,
IRWIN INC., 1993.
90. Бернстайн Л.А., Анализ финансовой отчетности: теория, практика и интерпретация,
М.: «Финансы и Статистика», 1996. – 624 с.
91. Best Practices for the Development of Stock Exchange in Transition Economies, FEAS, 2002.
283
92. Bilanţul contabil, total pe forme de proprietate, 1998-2004, Biroul Naţional de Statistică al
Republicii Moldova.
93. Birdsall N., Nellis J., Winners and Losers: Assessing the Distributional Impact of Privatization.
Washington DC, Center for Global Development, 2002.
94. Blanchard O., The Economics of Post-Communist Transition, Clarendon Lectures, Oxford:
Clarendon Press, 1997.
95. Бочаров В.В., Финансовый анализ, СПб.: Питер, 2003. – 240 с.
96. Boycko M., Shleifer A., Vishny, Privatising Russia, Cambridge, Mass.: MIT Press, 1995.
97. Bolchiş T., Tranziţie inversă în România, Baia Mare.: Editura Gutinul S.R.L., 2001.
98. Boone P., Rodionov D., Rent Seeking in Russia and the CIS. Moscow, Brunswick UBS
Warburg, 2002.
99. Bossone B., Honohan P., Long M., Policy for Small Financial Systems, Financial Sector
Discussion Paper No. 6., The World Bank, February 2001.
100. Bossone B., Promisel L., The Case for Incentives-Based Fiancial Sector Reforms, World
Bank, 2001.
101. Bourdieu P., Forms of Capital, în Handbook of Theory and Research for the Sociology of
Education, John G. Richardson (ed.), Greenwood Press, New York, 1986.
102. Bourdieu P., Homo Academicus, Stanford University Press, Stanford, CA, 1988.
103. Braguinsky S., Yavlinsky G., Incentives and Institutions: The Transition to a Market
Economy in Russia, Princeton, N.Y.: Princeton University Press, 2000.
104. Bran P., Economia valorii, Chişinău.: Editura Ştiinţa, 1991.
105. Bran P., Economica valorii, Bucureşti.: Editura ASE, 2000. – 312 p.
106. Brezeanu P., Prăjişteanu B., Gestiunea financiară a portofoliului, Bucureşti.: Editura
Economică, 2002. – 376 p.
107. Бригхем Ю., Гапенски Л., Финансовый менеджмент: полный курс (Т. 1), СПб.:
Экономическая школа, 1997. – 497 с.
108. Бригхем Ю., Гапенски Л., Финансовый менеджмент: полный курс (Т. 2), СПб.:
Экономическая школа, 1997. – 497 с.
109. Bucătaru D., Capitalurile firmei. Constituire, utilizare, eficientizare, Ed. Sedcom Libris,
Iaşi, 1999.
110. Buga O., Bazele metodologice ale evaluării capitalului întreprinderii (firmei), Editura
“Reclama”, 2001.
111. Бухарин Н., Политическая экономия рантье. Теория ценности и прибыли
австрийской школы. М.: Орбита. Московский филиал, 1988, Репринтное воспроизведение
издания 1925г.
112. Caprio G., Honohan P. and Stiglitz J., eds., Financial Liberalization: How Far, How Fast?
1999, Cambridge, U.K.: Cambridge University Press.
113. Caprio G., Klingebiel D., Episodes of Systemic and Borderline Financial Crises, Mimeo,
World Bank, Washington, D.C., 1999.
114. Caprio G., Klingebiel D., Episodes of Systemic and Borderline Financial Crises, World
Bank, 2003.
115. Caraganciu A., Instrumentariul de analiză a proceselor financiare, Chişinău.: Prut
Internaţional, 2001. – 112 p.
284
116. Caraganciu A., Iliadi Gh., Monedă şi credit: (manual), Editura A.S.E.M., Chişinau, 2004. –
250 p.
117. Caraganciu A., Iliadi Gh., Problemele metodologice ale analizei mecanismului financiar în
economia de tranziţie, Chişinău.: Editura ASEM, 1996. – 252 p.
118. Caraşciuc L., Ciubotaru M., Paţiuc N., Bejan L., Corupţia şi evaziunea fiscală: dimensiuni
economice, Transparency International Moldova, Chişinău, 2003.
119. Cerna S., Banii şi creditul în economiile contemporane (elemente de analiză monetară), vol.
I., Editura Enciclopedică, Bucureşti, 1994.
120. Chircă S., Mecanismele economice, Editura Economică, Bucureşti, 1999.
121. Chircă S., Mecanismele sistemelor economice, Editura A.S.E.M., Chişinău, 2004.
122. Ciubotaru M., Dezvoltarea economică: Politici. Strategii. Modele. Efecte., Chişinău, 1999. –
188 p.
123. Ciubotaru M., Optimizarea macroeconomică în Republica Moldova : elaborarea sistemului
de simulare, Autoreferat la teza de doctor habilitat în ştiinţe economice, Chişinău, 2000.
124. Ciubotaru M., Paţiuc N., Orientarea mecanismelor de funcţionare a economiei spre
creşterea economică, Centrul Naţional de Informaţii Ştiinţifico-Tehnologice, Chişinău, 2004.
125. Ciubotaru M., Tendinţe în dezvoltarea economică, în Republica Moldova: dimensiunile
reformelor, Pontos, Chişinău, 2002.
126. Claessens S., Djankov S., Fan J., Lang L., Expropriation of Minority Shareholders:
Evidence from East Asia, 1999, Policy Research Working Paper 2088, World Bank, Policy
Research Department, Washington, D.C. Processed.
127. Claessens S., Djankov S., Klingebiel D., Financial Restructuring in East Asia – Halfway
There? World Bank Financial Sector Discussion Paper, No. 3., Washington, D.C., 1999.
128. Claessens S., Djankov S., Klingebiel D., How to Accelerate Corporate and Financial Sector
Restructuring in East Asia. Viewpoint. World Bank. Washington, D.C., 1999.
129. Claessens S., Glaessner T., The Internationalization of Financial Services in Asia, în Policy
Research Working Paper 1911, World Bank, Policy Research Department, Washington, D.C.,
April, 1998.
130. Cobzari L., Competitivitatea băncilor în reformarea sistemului bancar concurent, Chişinău,
1996.
131. Cobzari L., Restructurarea financiară şi tendinţele ei în condiţiile actuale, Complexul
editorial-poligrafic al A.S.E.M., Chişinău, 1999.
132. Commander S., Dutz M., Stern N., Restructuring in Transition Economies: Ownership,
Competition and Regulation, EBRD and World Bank, 1999.
133. Constantinescu D., Iordache A., David M., Tranziţia la economia de piaţă, Bucureşti.:
SEMNE 94 S.R.L., 2000.
134. Constantinescu N. N., Scrieri alese, vol. II: Teorie economică, Bucureşti.: Editura
Economică, 2000.
135. Contabilitate financiară, Chişinău: ACAP, 1999.
136. Contabilitate financiară, Chişinău.: Asociaţia Contabililor profisionişti şi Auditorilor
Profesionişti din Republica Moldova, 2003. – 640 p.
137. Contabilitatea managerială: ghid practico-didactic, Chişinău.: ACAP, 2000. – 264 p.
285
138. Conturile naţionale 1996-2001, Conturile naţionale – 2002, Conturile naţionale – 2003,
Departamentul Statistică şi Sociologie a Republicii Moldova, Chişinău 2005.
139. Corporate Control and Accountability: Changing Structures and the Dynamic of
Regulation, Joseph McCahery, Sol Picciotto şi Colin Scott (ed.), Clarendon Press, Oxford,
1993.
140. Corporate Governance in Central Europe and Russia, vol. II: Insiders and the State,
Frydman, Gray şi Rapaczynski (ed.).
141. Cybo-Ottone A., Di Noia C., Murgia M., The Consolidation of Securities Exchanges. Is
There Any Lesson from the European Experience? 1999, Roma: Consob, Commissione
Nazionale per le Societá e la Borsa.
142. Dado M., Klingebiel D., Decentralized Creditor-Led Corporate Restructuring Cross-
Country Experience, World Bank Policy Research Working Paper 2901, 2002.
143. d’Amato L., Grubisic E., Powell A., Contagion, Bank Fundamentals or Macroeconomic
Shocks: An Empirical Analysis of the Argentine 1995 Banking Problems, în Working Paper 2,
1997, Central Bank of Argentina, Buenos Aires
144. Davis E. Ph., Stone M. R., Corporate Financial Structure and Financial Stability, IMF
Working Paper WP/04/124, IMF, 2004.
145. Djankov S., Ownership Structure and Enterprise Restructuring in Six Newly Independent
States, World Bank, 1999.
146. Djankov S., Murrell P., Enterprise Restructuring in Transition, Mimeo, World Bank,
Washington DC., 2002.
147. Djankov S., Murrell P., The Determinants of Enterprise Restructuring in Transition: An
Assessment of the Evidence, Mimeo, World Bank, Washington DC., 2001.
148. Demirguc-Kunt A., Levine R., Bank-based and market-based financial systems: cross-
coutry comparisons, World Bank, 2000.
149. Doing Business, The World Bank Group, 2004.
150. Доклада о процессе перехода за 2003 год, Европейский банк реконструкции и
развития, ноябрь 2003.
151. Dufloux C., Pieţe financiare, Bucureşti.: Editura Economică, 2002. – 336 p.
152. Easterly W., Kraay A., Small States, Small Problems?, Policy Research Working Paper
2139, World Bank, Policy Research Department, Washington, D.C.
153. Economic Transition in Central and Eastern Europe; the Baltic States and the CIS, BERD,
1999.
154. Eggertsson Th., Economia neoinstituţională (comportament şi instituţii), Chişinău.: Editura
Cartier, 1999.
155. Ellerman D., Kreacic V., Transforming the Old into a Foundation for the New: Lessons of
the Moldova ARIA Project, World Bank Policy Research Working Paper 2866, July 2002.
156. Ericson R., Cost Tradeoffs in Activity Shutdowns: A Note on Economic Restructuring during
the Transition, în: Campbell R. (ed.), The Postcommunist Economic Transformation. Boulder,
Westview Press, 1994.
157. Фабоцци Ф., Управление инвестициями, М.: ИНФРА-М, 2000. – 932 с.
158. FDI in South-Eastern Europe in the early 2000s, The Vienna Institute for International
Economic Studies (WIIW), Vienna, July 2003.
286
159. Feuraş E., Doctrine economice: curs universitar (doctrinele economice premoderne şi
moderne), Departamentul editorial-poligrafic al A.S.E.M., Chişinău, 2003.
160. Feuraş E., Mediul instituţional: formare, funcţionare şi reformare, A.S.E.M., Chişinău,
2001. – 222 p.
161. Filip Gh., Viabilitatea financiară a întreprinderii şi îndatorarea, în Dimensiunea financiară
a întreprinderii, Ed. Eco’Art, Iaşi, 1995.
162. Filip Gh., Onofrei M., Politici financiare, Ed. Sedcom Libris, Iaşi, 2001.
163. Filip Gh. (coord.), Finanţe, Ed. Sedcom Libris, Iaşi, 2001.
164. Философская энциклопедия, М.: Советская энциклопедия, 1962, т. 2.
165. Финансы, М.: ЗАО “Олимп-Бизнес”, 1998. – 560 с.
166. Financial Sector in Transition, BERD, 1999.
167. Finnerty, J. D., Financial Engineering in Corporate Finance: An Overview, Financial
Management, Winter, 1988.
168. Ford R., Poret P., Business investment in the OECD economies: recent performance and
some implications for policy, OECD Department of Economics and Statistics Working Paper,
1990, no. 88.
169. Frydman R., Rapaczynski A., Privatizarea în Europa Răsăriteană: este statul în declin?,
Bucureşti.: Editura “Oscar Print”, 1994. – 310 p.
170. Galbraith J.K., Ştiinţa economică şi interesul public, Bucureşti.: Editura Politică, 1982.
171. Georgescu-Roegen N., Legea entropiei şi procesul economic, Bucureşti.: Editura Expert,
1996.
172. Gide Ch., Rist Ch., Istoria doctrinelor economice, Bucureşti.: Editura Casei şcoalelor, 1926.
173. Гитман Л., Джонк М., Основы инвестирования, М.: Дело, 1999. – 1008 с.
174. Glaessner T., Valdés-Prieto, Pension Reform in Small Developing Countries, în Policy
Research Working Paper no. 1983, World bank, 1998, Policy Research Department,
Washington, D.C.
175. Goldberg L., Dages B., Kinney D., Foreign and Domestic Bank Participation in Emerging
Merkets: Lessons from Mexico and Argentina, 2000, Federal Reserve Bank of New York.
176. Granovetter, Economic Action and Social Structure.
177. Guerrien B., Economia neoclasică, Bucureşti.: Humanitas, 1993.
178. Halpern P., Weston J. F., Brigham E., Finanţe manageriale, Bucureşti, Editura Economică,
1998. –956 p.
179. Hansmann H., The Ownership of Enterprise, Cambridge, Harvard university Press, 1996.
180. Hare P., Industrial Restructuring as a Means of Enhancing National Competitivness: An
Overview of the Problem, Paper for UNECE Workshop on Industrial Restructuring in European
Transition Economies, Geneva, February 2002.
181. Hare P., Institutional Change and Economic Performance in the Transitional Economies,
Economic Survey of Europe in 2001, Issue 2, pp. 77-99, Geneva: UNECE, 2001.
182. Harrison P., Sussman O., Zeira J., Finance and growth: Theory and new evidence, Federal
Reserve Board, 1999.
183. Hâncu R., Bazele antreprenoriatului contemporan : Curs de lecţii, Chişinău, 1998.
287
184. Hâncu R., Economia informaţională: aspecte manageriale şi investiţionale, Chişinău, 2002.
185. Hâncu R., Oriol I., Societatea viitorului şi investiţiile în învăţămînt: analiza, modelări,
previziuni, Chişinău, 2003.
186. Helfert E., Techniques of Financial Analysis, eighth edition, IRWIN INC., 1994.
187. Hellman J., Jones G., Kaufmann D., Seize the State, Seize the Day: State Capture,
Corruption and Influence in Transition. World Bank Policy Research Working Paper nr. 2444,
2000.
188. Henri Denis, Histoire de la pensée économique, Paris.: P. U. F., 1966.
189. Human Development Indicators: 2004, The World Bank.
190. Human Development Report: 2004 – Cultural liberty in today’s diverse world, New York,
Oxford University Press, 2004, p. 180-183.
191. Hungary: Enterprise and Financial Sector Adjustment Loan Project, President’s Report,
192. Iliadi Gh., Evoluţia fluxurilor financiare şi situaţia în sistemul financiar naţional, Institutul
de Cercetări Ştiinţifice în Domeniul Informaţiei Tehnico-Economice, Chişinău, 2000. – 46 p.
193. Iliadi Gh., Ganea V., Analiza macroeconomică a stării financiare a Republicii Moldova şi
prognozarea stabilizării ei: informaţie de sinteză, Chişinău, 1996. – 48 p.
194. IMF International Capital Markets, International Monetary Fund, Washington, D.C. 2000.
195. Impravido G., Musalem A., Vittas D., Contractual Savings in Countries with a Small
Financial Sector, The World Bank, April, 2002.
196. Ickes B., Randi R., Stoyan T., On Your Marx, Get Set, Go: The Role of Competition in
Enterprise Adjustment, BM, sept. 1995.
197. Introducere în studiul analizei tehnice (seria REUTERS pentru educaţie financiară),
Bucureşti.: Editura Economică, 2001. – 224 p.
198. Introducere în studiul pieţelor de obligaţiuni (seria REUTERS pentru educaţie financiară),
Bucureşti.: Editura Economică, 2002. – 440 p.
199. Introducere în studiul pieţelor de titluri de valoare (seria REUTERS pentru educaţie
financiară), Bucureşti.: Editura Economică, 2000. – 368 p.
200. Канке В., Основные филосовские направления и концепции науки. Итоги ХХ
столетия. М.: Логос, 2000.
201. Kawai M., Financial and Corporate Sector Restructuring in the East Asian Countries:
Policy Development and Assessments, World Bank, Washington, 1998.
202. Kent P., Corporate Workouts: A U.K. Perspective, Terzo Rapporto sul sistema Finanziario
Italiano, Fondazione Rosselli, 1997.
203. Klapper L. F., Sarria-Allende V., Sulla V., Small- and medium-size enterprise financing in
Eastern Europe, World Bank Policy Research paper, 2002, nr. 2933, Washington D.C.
204. Klingebiel D., The Use of Asset Management Companies in the Resolution of Banking
Crises: Cross-Country Experience, World Bank Policy Research Working Paper, No. 2284.,
The World Bank, Washington, D.C., 2000.
205. Knight Frank H., The Ethics of Competition, New York, 1935.
206. Kornaï J., “The Rood to a Free Economy”, New York, W. W. Norton of Company, 1990.
288
207. Ковалев В.В., Введение в финансовый менеджмент, М.: «Финансы и статистика»,

1999. – 768 с.
208. Ковалев В.В., Волкова О. Н., Анализ хозяйственной деятельности предприятия, М.:
«Проспект», 2001. – 424 с.
209. Leahy M., Schich S., Wehinger G., Pelgrin F., Thorgeirsson Th., Contribution of financial
systems to growth in OECD countries, OECD, Economics Departament working papers no.
280, 2001. – 57 p.
210. Liberman I., Mako W., Korea’s Corporate Crisis: Its Origins and a Strategy for Financial
Restructuring, World Bank, Washington, 1999.
211. Loukoianova E., Unigovskaya A., Growth in the CIS-7: Recent Developments and
Prospects, IMF, 2004.
212. Макконнелл К. Р., Брю С. Л., Экономикс: Принципы, проблемы и политика. В 2 т.: Т.
I. – М.: Республика, 1992. – 399 с.
213. Макконнелл К. Р., Брю С. Л., Экономикс: Принципы, проблемы и политика. В 2 т.: Т.
II. – М.: Республика, 1992. – 400 с.
214. Malkamäki M., Are There Economies od Scale in Stock Exchange Activities, Discussion
Paper nr. 4 / 1999, Helsinki: Bank of Finland.
215. Manole T., Finanţele publice locale: rolul lor în consolidarea autonomiei financiare la
nivelul unităţilor administrativ-teritoriale, Epigraf, Chişinău, 2003. – 240 p.
216. Manole T., Finanţele publice locale: teorie şi aplicaţii, Cartier administrativ, Chişinău,
2000. – 263 p.
217. Manole T., Finanţe publice: Teorie şi aplicaţii, Secţia Editară a AAP pe lângă Guvernul
Republicii Moldova, Chişinău 1998. – 348 p.
218. Manolescu Gh., Consolidarea economiei de piaţă: diagnoze, priorităţi, perspective;
Bucureşti.: Centrul de Informare şi Documentare Economică, 2001.
219. Manolescu Gh., Managementul financiar, Bucureşti: Editura Economică, 1995. – 413 p.
220. Маркарян Э., Герасименко Г., Маркарян С., Финансовый анализ, М.: ИД ФБК-ПРЕСС,
2003. – 224 с.
221. Маршал Д., Бансал В., Финансовая инженерия: полное руководство по финансовым
нововведениям, М.: ИНФРА-М, 1998. – 784 с.
222. Marx K., Capitalul, vol. III, partea I, Bucureşti.: E. P. L. P., 1953.
223. Marx K., Teorii asupra plusvalorii, partea întâi, Bucureşti.: Editura politică, 1962.
224. Marx K., Engels F., Opere, vol. 20, Bucureşti, Editura politică.: 1964.
225. Marx K., Engels F., Opere, vol. 23, Bucureşti, Editura politică.: 1966.
226. Mărgulescu D., Niculescu M., Robu V., Diagnostic economico-financiar, Bucureşti.:
Editura Romcart, 1994. – 410 p.
227. Мау В. Реформы и догмы: 1914 – 1929. М., 1993.
228. Moldova în cifre: culegere succintă de informaţii statistice - 2005; Biroul Naţional de
Statistică, Chişinău, 2005.
229. 'Moldovan High Value Agriculture Export Competitiveness Study', Chişinău, USAID, 2004.
230. Negruş M., Finanţarea schimburilor internaţionale. Politici. Tehnici, Editura Humanitas,
Bucureşti, 1991.
289
231. Negruş M., Plăţi şi garanţii internaţionale, Bucureşti, Editura All, 1996, 1998.
232. Negruş M., Tehnici de calcul financiar şi valutar, Bucureşti, Editura Militară, 1992.
233. Negruş M. (coordonator şi autor), Băncile şi operaţiunile bancare, Editura Economică,
Bucureşti, 1997.
234. Neagoe I., Finanţele întreprinderii, Ed. Ankarom, Iaşi, 1997.
235. Nitin şi Robert G. Eccles (ed.), Network and Organizations: Structure, Form, and Action,
Harvard Business School Press, Cambridge, MA, 1992.
236. Onofrei M., Finanţele întreprinderii, Bucureşti: Editura Economică, 2004.
237. Parlamentul Republicii Moldova: Legi - Piaţa valorilor mobiliare, Chişinău.: Editura ARC,
1999. – 191 p.
238. Petrovici S., Belostecinic G., Marketing, Editura “Universitas”, Chişinău, 1998.
239. Poland: Enterprise and Financial Sector Adjustment Loan Project, President’s Report,
240. Popa I., Bursa: tehnica tranzacţiilor, Bucureşti.: Colecţia Bursa, 1994. – 367 p.
241. Процесс перехода и показатели стран СНГ, ЕБРР, 2003.
242. Процесс перехода и показатели стран СНГ: извлечения из Доклада о процессе
перехода за 2004 год, ЕБРР, 2004.
243. Report by the Commission on the Banking Crisis, Norway’s Royal Ministry of Finance and
Customs, 1992.
244. Republica Moldova: dimensiunea reformelor, Chişinău, Editura Pontos, 2002. – 343 p.
245. Restructuring Networks in Postsocialism: Legacies, Linkages, and Localities, Grablar şi
Stark (ed.), Oxford University Press, Londra şi NY, 1997.
246. Rezultatele financiare pe anul 2004, Biroul Naţional de Statistică al Republicii Moldova,
Chişinău, 2005.
247. Ricardo D., Opere alese, vol. I, Bucureşti.: Editura Academiei R. P. R., 1959.
248. Rodrik D., Who Needs Capital Account Convertibility? în Kenen P., ed. “Shouls the IMF
Pursuue Capital-Account Convertibility?” 1998, Princeton Essays in International Finance 207,
Princeton, N.J.: Princeton University Press.
249. Roland G., Transition and Economics: Politics, Markets and Firms, Cambridge, 2000,
Mass.: MIT Press.
250. Савицкая Г.В., Анализ хозяйственной деятельности предприятия: учебное пособие,
Мн.: Новое звание, 2002. – 704 с.
251. Schumpeter J. A., Capitalism, Socialism şi Democraţie, New York, Harper & Row, 1942,
reeditare 1975.
252. Secrieru A., Finanţe publice: instrumente şi mecanisme de intervenţie guvernamentală,
Chişinău, Editura Epigraf, 2004. - 424 p.
253. Secrieru A., Sistemele financiare şi stimularea proceselor de stimulare a valorii, Chişinău,
2005. – 176 p.
254. Sheng A. ed., Bank Restructuring. Lessons from the 1980s, World Bank. Washington, D.C.,
1996.
255. Situaţia social-economică a Republicii Moldova în anul 2000 (informaţie operativă),
Departamentul Analize statistice şi sociologice al Republicii Moldova, Chişinău, 2001.
290
256. Smith A., Avuţia naţiunilor. Cercetare asupra naturii şi cauzelor ei, vol. I, Bucureşti.:
Editura Academiei R. P. R., 1962.
257. Сокращение уровня бедности, экономический рост и устойчивость долговой
ситуации в странах СНГ с низким доходом, Международный Валютный Фонд,
Всемирный Банк, февраль 2002.
258. Sprenger C., Ownership and corporate governance in Russian industry: a survey, EBRD,
2001.
259. Stancu I., Finanţe. Teoria pieţelor financiare. Finanţele întreprinderilor. Analiza şi
gestiunea financiară, Ed. Economica, Bucureşti, 1996.
260. Stancu I., Gestiunea financiară a agenţilor economici, Ed. Economică, Bucureşti, 1994.
261. Stancu I., Finanţe: Pieţe financiare şi gestiunea de portofoliu, Investiţii reale şi finanţarea
lor, Analiza şi gestiunea financiară, Ediţia a I-a, a II-a şi a III-a, Editura Economică, Bucureşti,
1996, 1997, 2002.
262. Stark D., Bruszt L., Traiectorii postsocialiste: transformarea politicii şi a proprietăţii în
Europa Centrală şi de Est, Bucureşti.: Editura Ziua, 2002.
263. Stoica O., Mecanisme şi instituţii ale pieţei de capital: pieţe de capital emergente,
Bucureşti, Editura Economică, 2002. – 304 p.
264. Stulz R. M., Financial Structure, Corporate Finance, and Economic Growth, Manuscript,
1998, The Ohio State University.
265. Stulz R., International Portofolio Flows and Securities Markets, Working Paper 99-3,
Fisher College of Business, 1999, Ohia State University
266. Sundararajan V., Balino T., eds., Banking Crises: Cases and Issues, International Monetary
Fund, Washington, D.C., 1991.
267. The Global Competitiveness of U.S. Futures Markets Revisited, Washington, D.C., 1999.
268. The McKinsey Quarterly, 1999-2002.
269. The Postcommunist Economic Transformation, Robert W. Campbell (ed.), Westview Press,
Boulder, CO, 1994.
270. Toma M., Alexandru F., Finanţe şi gestiune financiară, Bucureşti, Editura Economică,
2003. – 415 p.
271. Toffler A., Şocul viitorului, Editura Politică, Bucureşti, 1973.
272. Transition Report 1998, BERD.
273. Transition Report 2002: Agriculture and rural transition, nov., 2002, BERD.
274. Transition Report 2003: Integration and regional cooperation, nov., 2003, BERD.
275. Ulian G., Potenţialul economic al Republicii Moldova şi problemele utilizării lui: informaţie
de sinteză, Editura I. C. Ş. I. T. E., Chişinău, 1994. – 28 p.
276. Unintended Consequences of Political Coping, în Working Paper of the Center for German
and European Studies, University of California-Berkeley, 1995.
277. Ван Хорн Дж. К., Основы управления финансами, Москва, Финансы и статистика,
1997. - 800 p.
278. Vasile V., Gestiunea financiară a întreprinderii, Bucureşti.: Editura didactică şi pedagogică,
1997. – 230 p.
291
279. Voinea Gh. (coordonator), Mecanismele financiar-monetare în procesul tranziţiei la

economia de piaţă, Ed. Sedcom Libris, Iaşi, 1999.
280. Voinea Gh. Finanţele private ale întreprinderii – componentă a sistemului financiar, Ed.
Junimea, Iaşi, 2002.
281. Vosganian V., Reforma pieţelor financiare din România, Iaşi.: Editura Polirom, 1999. – 283
p.
282. Взаимосвязь бюджетной политики и экономического роста в условиях переходной
экономики: Россия и Венгрия, Центр Фискальной политики (Россия), Budapest Economics
(Hungary), Center for Development Research University of Bonn (Germany), 2004.
283. Хейр П., Социальные аспекты и финансирование реструктуризации
промышленности, Дискуссионный документ семинар, Европейская экономическая
комиссия ООН, ноябрь 2003.
284. Walsh C., Key Management Ratios: How to Analyze, compare and control the figures that
drive company value, Financial Times, 1996.
285. Walras L., Elements d’économie politique pure ou Théorie de la richess sociale, edition
definitive, Paris-Lausanne, 1926.
286. Wilmott P., Derivative: Inginerie financiară. Teorie şi practică, Bucureşti.: Editura
Economică, 2002. – 784 p.
287. World Development Indicators, World Bank: 2003, The World Bank.
288. World Development Indicators: 2004, The World Bank.
289. World Economic Outlook, IMF, April 2003.
Dicţionare
290. Dicţionarul explicativ al limbii române, Bucureşti.: Editura Univers enciclopedic, 1996. –
1192 p.
291. Le Petit Larousse: 1995, Larousse, Paris, 1994, p. 885.
292. Webster’s Encyclopedic Unabridged Dictionary of the English Language, Thunder Bay
Press, San Diego, 2001.
Reviste
293. Aghion Ph., Blanchard O., On Privatisation Methods in Eastern Europe and Their
Implications, Economics of Transition, 6, 1.
294. Akhavein J., Berger A., Humphrey D., The Effects of Megamergers on Efficiency and
Prices: Evidence from a Bank Profit Function, în Review of Industrial Organizations, 1997, nr.
12.
295. Ardagna S., Fiscal Policy Composition, Public Debt, and Economic Activity, în Public
Choice 109 (3-4), 2001.
296. Avkiran N., The Evidence on Efficiency Gains: The Role of Mergers and the Benefits to the
Public, în Journal of Banking and Finance, 1999, nr. 23.
297. Balino Tomas J. T. , “The Argentine Banking Crisis of 1980”, în Sundararajan V., Balino
Tomas J.T., eds., Banking Crises: Cases and Issues. International Monetary Fund, Washington,
D.C., 1991.
298. Ball L., Efficient Rules for Monetary Policy, NBER Working Paper nr. 5952, Cambridge,
Massachusetts, 1997.
292
299. Ball L., Policy Rules for Open Economies. Monetary Policy Rules, University of Chicago
Press, 1999.
300. Barger T., Financial Institutions, Washington, D. C.: International Finance Corporation.
301. Barro, R. J., Government Spending in a Simple Model of Endogenous Growth, în Journal of
Political Economy, 98 (5), 1990.
302. Barro R. J., Sala-i-Martin X., Public Finance in Models of Economic Growth, în Review of
Economic Studies, 59 (4), 1992.
303. Barzel Y., Economic Analysis of Property Rights, Cambridge: Cambridge University Press,
1989.
304. Bauer P., Ferrier G., Scale Economies, Cost Efficiencies, and Technological Change in
Federal Reserve Payments Processing, în Journal of Money, Credit and Banking, 1996, nr. 28.
305. Baxter M. King R., Fiscal Policy in General Equilibrium, în American Economic Review 83
(3), 1993.
306. Базаров В. «О «восстановительных процессах» вообще и об «эмиссионных
возможностях» в частности». – Экономическое обозрение, 1925, №1.
307. Berger A., Demsetz R., Strahan P., The Consolidation of the Financial Services Industry:
Causes, Consequences and Implications for the Future, în Journal of Banking and Finance,
1999, nr. 23.
308. Berger A., Mester L., Inside the Black Box: What Explains Differences in the Efficiencies of
Financial Institutions, în Journal of Banking and Finance, 1997, nr. 20.
309. Bhide A., The Hidden Costs of Stock Market Liquidity, în Journal of Financial Economics,
1993, nr. 34.
310. Black B., Kraakman R., Tarasova A., Russian Privatization and Corporate Governance:
What Went Wrong?, Stanford Law Review, 52, 2000.
311. Bleaney M., Gemmell N., Kneller R., Testing the Endogenous Growth Model: Public
Expenditure, Taxation, and Growth over the Long Run, în Canadian Journal of Economics, 34
(1), 2001.
312. Camdessus M., B.I.S. Review, nr. 68, 1991.
313. Caraganciu A., Fetiniuc V., Secrieru A., Controlul financiar public din Republica Moldova:
între realitate şi performanţă, în Revista “Revista Economică”, Chişinău – Sibiu, nr. 3 (6) 2001,
pag. 13 – 23.
314. Caraganciu A., Secrieru A., Sistemul bancar şi dezvoltarea economică în Republica
Moldova, în Revista “Revista Economică”, Chişinău – Sibiu, nr. 1 (9) 2003, pag. 43 – 52.
315. Caraganciu A., Secrieru A., Costul capitalului în Republica Moldova: particularităţi,
tendinţe şi contradicţii, în Revista “Revista Economică”, Chişinău – Sibiu, nr. 2 (10) 2003, pag.
96 – 106.
316. Caraganciu A., Secrieru A., Abordare comparată asupra sistemelor financiare, Revista
“Revista Economică”, Chişinău – Sibiu, nr. 1 (14) 2004, 0.35 c. a.
317. Chirinco R., Business fixed investment spending modelling strategies, empirical results, and
policy implications, în Journal of Economic Literature, 1993. Vol. XXXI.
318. Clarida R., Gali J., Gertler M., The Science of Monetary Policy: A New Keynesian
Perspective, în Journal of Economic Perspectives, 1999.
319. Demirguc-Kunt A., Maksimovic V., Institutions, Financial Markets and Firm Debt
Maturity, Journal of Financial Economics, 1999, vol. 54, nr. 3.
293
320. Demsetz H., Toward a Theory of Property Rights, American Economic Review, 57 (2),
1967.
321. Dermine J., Röller L., Economies of Scale and Scope in French Mutual Funds, în Journal of
Financial Intermediation, 1992, nr. 2.
322. Devarajan Sh., Vinaya S., Heng-fu Zou, The Composition of Public Expenditure and
Economic Growth, în Journal of Monetary Economics 37 (2), 1996.
323. Di Noia C., The Stock-Exchange Industry: Network Effects, Implicit Mergers and Corporate
Governance, în Quaderni di Finanza, 1999, nr. 33, Roma: Consob, Commissione Nazionale per
le Societá é la Borsa.
324. Franks Iu., Mayer C., Ownership and Control of German Corporations, în The Review of
Finance Studies, vol. 14, num. 4, winter, 2001.
325. Fried H., Knox L., Yaisawarhg S., The Impact of Mergers on Credit Union Service
Provision, în Journal of Banking and Finance, 1999, nr. 23.
326. Fukuyama H., Technical and Scale Efficiency of Japanese Commercial Banks: A Non-
Parametric Approach, în Applied Economics, 1993, nr. 25.
327. Fukuyama H., Weber W., The Efficiency and productivity of Japanese Securities Firms, în
Japan and the World Economy, 1999, nr. 11.
328. Hancock D., Humphrey D., Wilcox J., Cost Reduction in Electronic Payments: The Roles of
Consolidation, Economies of Scale, and Technical Change, în journal of Banking and Finance,
1999, nr. 23.
329. Hoff K., Stiglitz J. E., The Transition from Communism: A Diagrammatic Exposition of
Obstacles to the Demand for the Rule of Law, Working Paper, The World Bank, 2004.
330. Honohan P., Kinsella R., Comparing Bank Concentration across Countries, Journal of
Banking and Finance, 1982, 6(225).
331. Hughes J., Lang W., Mester L., Moon C., Efficient Banking under Interstate Branching, în
Review of Economics and Statistics, 1999, nr. 8.
332. Hughes J., Mester L., Bank Capitalization and Cost: Evidence of Scale Economies in Risc
Management and Signaling, în Review of Economics and Statistics, 1998, nr. 80.
333. Jensen M., Meckling W., Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and
Ownership Structure, 1976, Journal of Financial Economics, vol. 3, nr. 4.
334. Gemmell N., Kneller R., Fiscal Policy, Growth and Convergence in Europe, EEG Working
Paper, nr. 12, 2002.
335. Ghilarducci T., Terry K., Scale Economies in Union Pension Plan Administration, în
Industrial Relations, 1999, nr. 38.
336. Gray Ch., Hendley K., Developing Commercial Law in Transition Economies: Exemples
from Hungary and Russia, în Sachs J., Pistor K., eds., The Rule of Law and Economic Reform in
Russia. Boulder and Oxford: Harper Collins, Westview Press, 1997.
337. Громан В. «О некоторых закономерностях, эмпирически обнаруживаемых в нашем
народном хозяйстве». – Плановое хозяйство, 1925, № 1, 2.
338. Гуревич Е.Т., «Налоговая реформа а России: достигнуты ли цели?» în revista
«Transition: экономический вестник о вопросах переходной экономики», The World Bank,
ЦЭФИР, nr. 3, 2004.
339. Gupta S., Clements B., Baldacci E., Mulas-Granados C., Expenditure Composition, Fiscal
Adjustment, and Growth in Low-Income Countries, IMF Working Paper WP/02/77, 2002.
294
340. Katrishen F., Scordis N., Economies of scale in Services: A Study of Multinational Insurers,
în Journal of International Business Studies, 1998, nr. 29.
341. King R. G., Rebelo S., Public Policy and Economic Growth: Developing Neoclassical
Implications, în Journal of Political Economy, 98 (5), 1990.
342. La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R., Legal Determinants of External
Finance, în The Journal of Finance, 1997, nr. 52.
343. Lerner A.P., The Economics and Politics of Consumer Sovereighty, American Economic
Review 62 (2), 1972.
344. Levine R., Financial development and economic growth: views and agendas, în Journal of
Economic Literature, vol. XXXV, 1997.
345. Levine R., Loayza N., Beck T., Financial intermediation and growth: causality and causes,
în Journal of Monetary Economics, 2000, nr. 46.
346. Levine R., Zervos S., Stock Markets, Banks and Economic Growth, în American Economic
Review, 1998, 88 (3).
347. Ludvigson S., The Macroeconomic Effects of Government Debt in a Stochastic Growth
Model, în Journal of Monetary Economics 38 (1), 1996.
348. Manole T., Secrieru A., Importanţa sistemelor financiare în procesul de creştere economică,
Revista “Revista Economică”, Chişinău – Sibiu, nr. 1 (14) 2004, 0.40 c.a.
349. McAllister P., McManus D., Resolving the Scale Efficiency Puzzle in Banking, în Journal of
Banking and Finance, 1993, nr. 17.
350. Myers S., Capital Structure, în Journal of Economic Perspectives, vol. 15, no. 2.
351. Myers S., Determinants of Corporate Borrowing, în Journal of Financial Economics, 1977,
vol. 5, nr. 2.
352. Myers S., Majluf N., Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have
Information That Investors Do Not Have, în Journal of Financial Economics, 1984, vol. 13, nr.
2.
353. North D. C., Thomas R. P., An Economic Theory of the Growth of the Western World,
Economic History Review, 23, 1970.
354. Palade R., Stabilizarea macroeconomică, studiu I.E.M., Bucureşti, 1994.
355. Pagano M., Financial markets and growth: an overview, în European Economic Review, nr.
37, 1993.
356. Pistor K., Supply and Demand for Law in Russia, East European Constitutional Review
8(4), 1999.
357. Powell, W., Neither Market Nor Hierarchy: Network Forms of Organization, în Research in
Organizational Behavior, B. Staw şi L.L. Cummings (ed.), JAI Press, Greenwich, CT, 1990.
358. Rose R., Contradictions between micro- and macro-economic goals in post-communist
societies, Europe-Asia Studies, 45 (3), 1993.
359. Samuelson P., Marxian Economics as Economics, în American Economic Review, vol.
LVII, mai 1967, nr. 2.
360. Scharfstein D., Stein J., The Dark Side of Internal Capital Markets: Divisional Rent-Seeking
and Inefficient Investment, Journal of Finance, 2000, vol. 55.
361. Secrieru A., Diferenţe comportamentale ale întreprinderilor cu structură diferită a
capitalului acţionar, în “Economie şi Finanţe”, Chişinău, 2001, № 10 - 11.
295
362. Secrieru A., “Conflictele de agent în societăţile pe acţiuni din Republica Moldova:
manifestări şi soluţionări”, Analele Academiei de Studii Economice din Moldova, vol. 1.,
Chişinău, Editura ASEM, 2001, 0.4.
363. Secrieru A., Balanţa de plăţi – instrument de analiză a transferului de valoare, Revista
“Economie şi sociologie”, Chişinău, nr. 3, 2003, 0.20.
364. Secrieru A., Perspectivele aplicării analizei comparative multidimensionale în evaluarea
complexă a performanţelor agenţilor economici, Analele Academiei de Studii Economice din
Moldova, Vol. II, Chişinău, 2004, 0.20.
365. Secrieru A., Pieţele de capital emergente: premise şi perspective de dezvoltare, Revista
“Revista Economică”, Chişinău – Sibiu, nr. 3 (22) 2005.
366. Secrieru A., Pieţele de capital emergente: premise şi perspective de dezvoltare, Revista
“Revista Economică”, Chişinău – Sibiu, nr. 3 (22) 2005.
367. Sheng A., Banking Fragility in the 1980s., in Sheng, Andrew, ed. Bank Restructuring.
Lessons from the 1980s., 1996, World Bank, Washington, D.C.
368. Shleifer A., Vishny R., A Survey of Corporate Governance, Journal of Finance, 1997, nr.
(52) 2.
369. Stiglitz J., Credit markets and the control of capital, în Journal of Money, Credit and
Banking, 1985, nr. 17.
370. Tamás D., Golovanova N., Kovács G., Micevska M., Redkin V., Transition, Fiscal Policy
and Growth: Evidence from Russia and Hungary, Budapest Economics (Hungary), Center for
Fiscal Policy (Rusia), Center for Development Research, University of Bonn (Germania), 2004.
371. Temple J., The new growth evidence, în Journal of economic Literature, 1999, vol.
XXXVII.
372. Titman S., Wessels R., The Determinants of Capital Structure Choice, în The Journal of
Finance, 1988, vol. 43.
373. Tobin J., On the Efficiency of the Financial System, Lloyds Bank Review, 1984, 153.
374. Toivanen O., Economies of Scale and Scope in EC Credit Institutions, în Cahiers
Economiques de Bruxelles, 1997.
375. Transition, World Bank, june, 1998.
376. Velasco A., Liberalization, Crisis, Intervention: The Chilean Financial System, 1975-85, în
Sundararajan V., Balino Tomas J.T., eds., Banking Crises: Cases and Issues. International
Monetary Fund, Washington, D.C.,1991.
377. Walker G., Economies of Scale in Australian Banks 1978-1990, în Australian Economic
Papers, 1998, nr. 37.
378. Worrell D., Bank Behaviour and Monetary Policy in Small Open Economies with Reference
to the Caribbean, în Social and Economic Studies, 1997, nr. 46.
379. «Экономика и жизнь», 1990, nr. 27.
380. Black B., Gilson R., Venture Capital and the Structure of Capital Markets: Banks versus
Stock Markets, Journal of Financial Economics, 1998, (47) 3.
381. Бюллетень банковской статистики, Банк России, 1998 – №12; 2000 - №11; 2001 -
№11; 2002 - №2.
382. Chaplinksy S., Ramchand L., The Impact of SEC Rule 144 a: The Case of Foreign
Borrowers, University of Virginia, Charlottesvill, 1999.
296
383. Claessens S., Djankov S., Klingebiel D., Stock Markets in Transition Economies, Financial
Sector Discuccion Paper No. 5, The World Bank, September 2000.
384. Developments of Grown Deposits and Average Deposit rates. National Bank of Slovakia.
385. Domowitz I., Glen J., Madhavan A., International Cross-Listing and Order Flow
Migration: Evidence from an Emerging Market, Journal of Finance 53, 1998
386. International Financial Statistics. November 2001, IMF, Washington, 2001.
387. International Financial Statistics, May 2002, IMF, Washington, 2002.
388. La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R., Investor Protection and Corporate
Valuation, NBER Working Paper 7428, National Bureau of Economic Reseaech, Cambridge,
Mass, 1999.
389. Lins K., Strickland D., Zenner M., Do Non – U.S. Firms Issue Stock on U.S. Equity Markets
to Relax Capital Constraints? University of North Carolina at Chapel Hill, 1999.
390. Malkamaki M., Are There Economies of Scale in Stock Exchange Activities? Discussion
Paper 32, Bank of Finland, Finland, 1999.
391. Miller D., Puthenpurackal J., The Costs, Determinants, and Wealth Effects of Public Yankee
Bond Offerngs, Department of Finance, Texas A&M University, 2000.
392. “Piaţa financiară”, 2001, nr. 10.
393. Pistor K., Raiser M., Gelfer S., Law and Finance in Transition Economies, Economics of
Transition, 2000.
394. Republic of Moldova: Recent Economic Development, January 2001, IMF Country Report
No. 01/22.
395. Sherif Kh., Borish M., Clarke G., Structural Adjustment in the Transition: Case Studies
from Albania, Azerbaijan, Kyrgyz Republic and Moldova, The World Bank, 2002.
396. Sinkey J. F. Commercial bank financial management. NY, 4th ed., 1992.
397. Slavova S., Law and Finance in Transition, London School of Economics, Department of
Economics.
398. The Wall Street Journal, Federation Internationale de Bourses de Valeures.
399. Вопросы экономики, 2000, № 4.
Teze la conferinţe
400. Caraganciu A., Secrieru A., Reforma sistemului financiar din Republica Moldova:
actualităţi şi perspective, Conferinţa economică internaţională „Binomul sărăcie-bogăţie şi
integrarea României în Uniunea Europeană”, Sibiu, mai 2005, 0.68 c. a.
401. Coricelli F., Reforming Central and Eastern European Economies – Initial results and
Challenges, Symposium of World Bank, 1991.
402. Kawalec S., Kluza K., Challenges of Financial System Development in Transition
Economies, Paper for the session “Banking and Capital Markets: The Unfulfilled Promise in
Europe and Central Asia”, Prague, 22-25 September, 2000.
403. Passamonti L., Financial Sector Development As a Tool For EU Accession, SUERF
Colloquium, Tallinn, June 12, 2003.
404. Secrieru A., “Restructurarea industriilor de zahăr în ţările Europei de Est”, Simpozionul
ştiinţific internaţional “Dezvoltarea cooperaţiei de consum – teorie şi practică”, Chişinău,
UCCM, 1998.
297
405. Secrieru A., “Metode şi tehnici de restructurare financiară a întreprinderilor”, Simpozionul

moldo – român, Chişinău, ASEM, 1998.
406. Secrieru A., Evoluţii ale pieţei hârtiilor de valoare din Republica Moldova în contextul
globalizării, Simpozionul internaţional “Probleme regionale în contextul procesului de
globalizare”, Chişinău, 2002.
407. Secrieru A., Regionalizarea şi sistemele financiare mici, Programul de cercetare “România
şi Republica Moldova. Potenţialul competitiv al economiilor naţionale. Posibilităţi de
valorificare pe piaţa internă, europeană şi mondială”, Academia Română, Centrul de Informare
şi Documentare Economică, Bucureşti, 2004.
408. Secrieru A., Factors of capital market formation in the Republic of Moldova, Interuniversity
Scientific and Practical Conference “Regional Economic Cooperation and Integration of South-
and East-European Countries”, Bulgaria, Svişhtov, 2002.
298
Adnotare
la teza de doctor habilitat „Influenţe ale reformelor economice asupra finanţelor unităţilor
economice”
Scopul şi obiectivele prezentei lucrări sunt determinate de necesitatea evaluării impactului
reformelor economice (a politicilor de macrostabilizare şi a reformelor structurale – reforma
proprietăţii, reforma întreprinderii şi reforma sistemului financiar) asupra conţinutului obiectiv şi
subiectiv al finanţelor întreprinderilor şi formularea, în urma cercetărilor realizate, a recomandărilor
de eficientizare a fenomenului microfinanciar din Republica Moldova.
Teza este consacrată fundamentării teoretice şi cercetării fenomenului microfinanciar din
Republica Moldova în contextul promovării reformelor economice. În acest scop, au fost
aprofundate conceptele fundamentale referitoare la finanţele unităţilor economice. A fost
generalizată experienţa şi relevate tendinţele dominante în promovarea reformelor economice în
ţările post-socialiste şi evaluate performanţele obţinute în realizarea acestor transformări. A fost
elaborată metodologia de evaluare şi analiză a influenţei reformelor economice asupra finanţelor
întreprinderilor.
Teza dezvoltă problematica reformelor economice.
În lucrare sunt adaptate modelele de creştere endogenă şi este dezvoltată, pe baza lor,
metodologia de evaluare a impactului politicii fiscal-bugetare asupra proceselor de obţinere şi
repartizare a valorii în Republica Moldova. Este aprofundată metodologia de evaluare a impactului
politicii monetar-creditare prin prisma mecanismelor de transmisie asupra proceselor de obţinere şi
repartizare a valorii în Republica Moldova.
Teza dezvoltă problematica reformei în domeniul proprietăţii. Este identificată corelaţia
dintre metodele aplicate la privatizarea patrimoniului de stat şi creşterea PIB. În lucrare este
aprofundat conceptul de guvernare corporativă prin identificarea importanţei relative a
mecanismelor acesteia pentru sectorul corporativ naţional şi adaptarea mecanismelor respective la
condiţiile economice din Republica Moldova.
Este completată concepţia reformei întreprinderilor şi argumentată necesitatea acceptării ca
unitate de restructurat a reţelei de active şi datorii.
Lucrarea aprofundează conceptul de mic sistem financiar pentru cazul Republicii Moldova,
fiind identificat impactul negativ al insuficienţei economiilor de scară în domeniul financiar asupra
proceselor de obţinere a valorii şi, implicit, asupra performanţelor financiare ale unităţilor
economice.
Este aprofundată baza teoretică privind finanţele întreprinderilor prin testarea viabilităţii
teoriilor despre structura capitalului pentru cazul ţărilor post-socialiste.
299
Lucrarea are ca obiect de cercetare activitatea unor unităţi sau grupuri de unităţi economice
din Republica Moldova; sistemul financiar naţional şi economia naţională a Republicii Moldova.
Concluziile şi propunerile formulate determină semnificaţie practică a tezei. Metodologiile,
modelele şi recomandările propuse pot fi aplicate în practica de luare a deciziilor, implementarea
cărora poate contribui la eficientizarea şi raţionalizarea fenomenului microfinanciar din Republica
Moldova.
Abordările teoretice, elaborările metodologice şi recomandările practice elucidate în teză
au fost utilizate în activitatea unor agenţi economici din ţară, fiind posibilă aplicarea lor şi în alte
sectoare ale economiei naţionale. Rezultatele cercetărilor sunt utilizate şi în procesul didactic.
300
Annotation
to the Ph.D. thesis „Impacts of economic reforms on economic units’ finance”
The goal and objectives of this work are determined by the need of evaluating the impacts
of economic reforms (of macrostabilization policies and structural reforms – the reform of
ownership, the reform of enterprise and the reform of the financial system) on the objective and
subjective contents of enterprises’ finance and wording, as o result of made investigations, the
recommendations of improving the microfinancial phenomenon in the Republic of Moldova.
The thesis is dedicated to the theoretical grounding and investigation of the microfinancial
phenomenon in the Republic of Moldova within the framework of the economic reforms promotion.
With this in view, the fundamental concepts referring to the economic unit’ finance have been
studied thoroughly. Experience has been generalized and relevant trends have been emphasized in
promoting the economic reforms in post-communist countries and the performances obtained in
achieving these changes have been evaluated. The methodology of evaluating and analyzing the
impacts of economic reforms on the enterprises’ finance has been elaborated.
The paper develops the challenge regarding the economic reforms.
In this dissertation the models of endogenous growth are adapted and on their basis the
methodology of evaluating the impacts of the budget and fiscal policy on the processes of obtaining
and distribution of value in the Republic of Moldova is developed. The methodology of evaluating
the impacts of monetary and credit policy is studied thoroughly, through the prism of the
transmission mechanisms on the processes of obtaining and distribution of value in the Republic of
Moldova.
The thesis develops the challenge of ownership’s reform. The correlation between the
methods applied to the privatization of the state assets and to the growth of GDP is identified. In
this work the concept of corporate governance is studied thoroughly through identifying the relative
importance of its mechanisms for the national corporate sector and through adapting the respective
mechanisms to the economic conditions in the Republic of Moldova.
The concept of the enterprise’s reform is developed and the need of accepting the network
of assets and liabilities as a restructuring unit is argued.
The work studies thoroughly the concept of the small financial system for the case of the
Republic of Moldova, being identified the negative effects of the insufficiency of large-scale
economies in the financial field on the processes of obtaining value and, implicitly on the financial
performances of economic units.
The theoretical basis is paid attention to regarding the enterprises’ finance through testing
the theories’ viability about the capital structure for the post-communist case.
301
The paper has as an object of investigation the activity of certain units or a group of
economic units from the Republic of Moldova, the national financial system and the national
economy of the Republic of Moldova.
The formulated conclusions and proposals determine the practical significance of the
thesis. The methodologies, models and formulated recommendations can be used in the practice of
taking decisions, whose implementation may contribute to the improvement and reasoning of the
microfinancial phenomenon from the Republic of Moldova.
The theoretical approaches, the methodological elaborations and practical
recommendations included in the thesis have been used in the operations of certain economic agents
from the country and their application may be possible and in other sectors of the national economy.
The results of the investigations are being used in the educational process.
302
Аннотация
Диссертации на соискание ученой степени доктора хабилитат экономических
наук на тему «Влияние экономических реформ на финансы предприятий»
Цель данной работы была предопределена необходимостью оценки влияния
экономических реформ (макро-стабилизационных политик и структурных реформ –
реформа собственности, реформа предприятий и реформа финансовой системы) на
объективное и субъективное содержание финансов преприятий и формулирование,
вследствиe проведенных исследований, рекомендаций повышения эффективности
микрофинансового феномена в Республики Молдова.
Диссертационная работа посвящена теоретическому обоснованию и исследованию
микрофинансового феномена в Республики Молдова в контексте продвижения
экономических реформ. С этой целью были углублены фундаментальные концепты
относящиеся к финансам экономических единиц. Был обобщен опыт и выделены
доминирующие направления в продвижении экономических реформ в пост-
социалистических странах и оценены полученые результаты при реализации этих перемен.
Была разработана методология оценки и анализа влияния экономических реформ на
финансы предприятия.
Диссертационная работа развивает проблематику экономических реформ.
В работе адаптированы модели эндогенного роста и развита, на их основе,
методология оценки влияния налого-бюджетной политики на процессы создания и
распределения стоимости в Республике Молдова.
Диссертационная работа развивает проблематику реформирования в области
собственности. Была определена зависимость между используемыми методами в процессе
приватизации госсобственности и ростом ВВП. В работе углублена концепция
корпоративного управления путем определения важности ее механизмов для национального
корпоративного сектора и адаптация соответствующих механизмов к экономическим
условиям Республики Молдова.
Дополнена концепция реформы предприятий и аргументирована необходимость
принятия сети активов и задолженостей в качестве единицы для реформирования.
В работе углублена концепция малой финансовой системы для случая Республики
Молдова, определив отрицательное влияние недостатков экономии на масштабах в
финансовой области на процессы создания стоимости и тем самым и на финансовую
успешность экономических агентов.
303
Углублена теоретическая база касающаеся финансов предприятий путем

тестирования возможности использования теории структуры капитала для пост-
социалистических стран.
Объектом исследования является деятельность отдельных предприятий или групп
экономических единиц Республики Молдова, национальная финансовая система и
национальная экономика Республики Молдова.
Сформулированные выводы и предложения определяют практическую ценность
диссертационной работы. Предложенные методологии, модели и рекомендации могут быть
использованны на практике в процессе принятия решений, их внедрение может
способствовать улучшению и рационализированию микрофинансового феномена в
Республике Молдова.
Теоретические положения, методические разработки и практические рекомендации
содержащиеся в дисертации апробированы и использованы в деятельности некоторых
экономических агентов. Они могут быть использованы и в других секторах национальной
экономики. Результаты исследований используются и в учебном процессе.
304
Cuvinte-cheie Key words Ключевые слова
Criză financiară Financial Crises Финансовый кризис

Economii de scară Economies of Scale Экономия на масштабах
Finanţe Finance Финансы
Guvernare corporativă Corporate Governance Корпоративное управление
Întreprindere Enterprise Предприятие
Liberalizare financiară Financial Liberalization Финансовая либерализация
Pieţe de capital Capital Markets Рынки капитала
Pieţe emergente Emerging Markets Эммергентные рынки
Politică fiscală Fiscal Policy Фискальная политика
Politică monetară Monetary Policy Денежная политика
Privatizare Privatization Приватизация
Reformă economică Reform Реформа
Restructurare Restructuring Реструктуризация
Reţele de întreprinderi Enterprise Networks Сеть предприятий
Sistem financiar Financial System Финансовая система
Structura capitalului Capital Structure Структура капитала
Supremaţia legii Rule of Law Первенство закона
Valoare Value Стоимость
305
Lista abrevierilor
ADR American Depositary Receipt
AGA Adunarea Generală a Acţionarilor
APS Agenţia pentru Proprietatea de Stat
ARIA Agenţia pentru restructurarea întreprinderilor şi acordarea asistenţei tehnice
BERD Banca Europeană pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare
BIS Bank for International Settlements
BNM Banca Naţională a Moldovei
BRI Banca Reglementărilor Internaţionale
BVM Bursa de Valori din Moldova
CEE Comunitatea Economică Europeană
CFI Corporaţia Financiară Internaţională
CGA Compania / corporaţia de gestiune a activelor
CNVM Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare
ECE Europa Centrală şi de Est
FED Federal Reserve System
FMI Fondul Monetar Internaţional
GDR Global Depository Receipt
IFC Internaţional Finance Corporation
ILO International Labour Organization
IMF International Monetary Fund
IMM Întreprinderi Mici şi Mijlocii
IOSCO International Organization of Securities Commissions
iX International Exchanges
LIFFE London International Financial Futures Exchange
LSE London Stock Exchange
MATIF Marche a Terme International de France
MO Monitorul Oficial
MONEP Marche des Options Negociables de Paris
NASDAQ National Association of Securities Dealers Automated Quatation
NYSE New York Stock Exchange
OCDE Organizaţia pentru Cooperare şi Dezvoltare Economică
OTC Over the Counter
PHV Piaţa hârtiilor de valoare
PIB Produsul Intern Brut
PNB Produsul Naţional Brut
PPM Programul Privatizării în Masă
ROA Rentabilitatea activelor
ROE Rentabilitatea capitalului propriu
SFB Sistem financiar de orientare bancară
SFP Sistem financiar orientat spre piaţă
UE Uniunea Europeană
306
ANEXE
307
Anexa 1.1.
Potenţial (activ) Valoare (pasiv)

Pest0 Valoarea după
A. Smith
Pnt0
Producţie
t1
Pept1 Valoare - muncă
+ Forţa producătorului
Consum
t1
Pest1 Valoare marginală

Forţa consumatorului
Producţie
t2
Pe efectiv din Pept1 Valoare entropică

+
Fig. 1.1.1. Valoarea în interpretarea diferitelor teorii economice

Sursa: elaborat după Bran P., Economia Valorii, Chişinău, Ştiinţa, 1991, p. 65.
308
Tabelul 1.1.1. Date primare pentru identificarea
corelaţiei dintre PIB pe locuitor şi IDU, 2002
IDU PIB pe Ponderea cheltuielilor
locuitor, la cu cercetarea /
PPC, USD dezvoltarea în PIB
Norvegia 0,956 36600 1,6
Islanda 0,941 29750 3
Suedia 0,946 26050 4,6
Australia 0,946 28260 1,5
Olanda 0,942 29100 1,9
Belgia 0,942 27570 2
S.U.A. 0,939 35750 2,8
Canada 0,943 29480 1,9
Japonia 0,938 26940 3,1
Irlanda 0,936 36360 1,2
Elvetia 0,936 30010 2,6
Austria 0,934 29220 1,9
Danemarca 0,932 30940 2,1
Noua Zeelanda 0,926 21740 1
Marea Britanie 0,936 26150 1,9
Finlanda 0,935 26190 3,4
Franta 0,932 26920 2,2
Israel 0,908 19530 5
Germania 0,925 27100 2,5
Spania 0,922 21460 1
Italia 0,92 26430 1,1
Grecia 0,902 18720 0,7
Hong Kong 0,903 26910 0,4
Singapore 0,902 24040 2,1
Slovenia 0,895 18540 1,6
Cipru 0,883 18150 0,3
Cehia 0,868 15780 1,3
Argentina 0,853 10880 0,4
Polonia 0,85 10560 0,7
Ungaria 0,848 13400 0,9
Estonia 0,853 12260 0,7
Croatia 0,83 10240 1
Letonia 0,823 9210 0,4
Mexic 0,802 8970 0,4
Bulgaria 0,796 7130 0,5
Rusia 0,795 8230 1,2
Brazilia 0,775 7770 1,1
Romania 0,778 6560 0,4
Ucraina 0,777 4870 0,9
Kazahstan 0,766 5870 0,3
Turcia 0,751 6390 0,6
Azerbagean 0,746 3210 0,4
China 0,745 4580 1,1
Georgia 0,739 2260 0,3
Moldova 0,681 1470 0,6
Kirghistan 0,701 1620 0,2
Sursa: World Development Indicators, 2004, The World Bank;
Human Development Indicators, 2004.
309
Tabelul 1.1.2. Evoluţia indicatorilor care caracterizează calitatea guvernării

Libertăţi civile şi drepturi Stabilitatea politică Eficienţa guvernului Calitatea cadrului regulatoriu Supremaţia legii Controlul asupra corupţiei
politice
2002 2000 1998 1996 2002 2000 1998 1996 2002 2000 1998 1996 2002 2000 1998 1996 2002 2000 1998 1996 2002 2000 1998 1996
Albania -0.04 -0.05 -0.26 -0.33 -0.47 -0.68 -0.72 0.22 -0.47 -0.74 -0.55 -0.37 -0.37 -0.06 -0.58 0.08 -0.92 -0.75 -0.93 -0.30 -0.85 -0.63 -0.92 0.05
Armenia -0.42 -0.30 -0.31 -0.54 -0.53 -0.73 -0.46 0.39 -0.42 -0.87 -0.47 -0.34 0.13 -0.39 -0.47 -0.70 -0.44 -0.51 -0.35 -0.44 -0.72 -0.76 -0.71 -0.60
Azerbaigean -0.97 -0.81 -0.95 -1.02 -1.13 -0.67 -0.53 -0.41 -0.96 -0.89 -0.71 -0.94 -0.82 -0.30 -1.10 -1.11 -0.79 -0.98 -0.81 -0.81 -1.07 -1.13 -1.01 -0.90
Bulgaria 0.56 0.51 0.40 0.16 0.56 0.30 0.39 0.20 -0.06 -0.13 -0.97 -0.44 0.62 0.21 0.47 -0.12 0.05 -0.11 -0.22 -0.09 -0.17 -0.15 -0.50 -0.62
Bosnia -0.25 -0.37 -1.11 -1.14 -0.83 -0.26 -0.43 -0.28 -0.90 -0.54 -0.85 .. -0.93 -0.72 -1.30 -1.88 -0.88 -0.83 -1.04 -0.18 -0.60 -0.50 -0.35 ..
Belarusi -1.45 -1.21 -0.98 -0.97 0.19 0.02 -0.19 -0.04 -1.03 -0.97 -0.86 -1.05 -1.67 -2.65 -2.01 -0.99 -1.12 -0.99 -1.08 -0.96 -0.78 -0.07 -0.60 -0.86
Republica Cehă 0.90 0.99 1.14 1.01 1.02 0.85 0.95 0.95 0.70 0.71 0.72 0.60 1.12 0.66 0.78 0.98 0.74 0.60 0.62 0.61 0.38 0.38 0.35 0.55
Estonia 1.05 0.89 0.82 0.74 0.98 0.79 0.84 0.74 0.78 1.02 0.42 0.45 1.35 1.30 1.06 1.18 0.80 0.73 0.54 0.33 0.66 0.76 0.49 0.05
Franţa 1.29 1.07 1.09 1.43 0.73 1.16 0.79 1.00 1.67 1.45 1.64 1.41 1.25 0.77 0.97 0.98 1.33 1.49 1.44 1.56 1.45 1.46 1.75 1.30
Regatul Unit 1.47 1.39 1.40 1.32 0.81 1.17 0.97 0.97 2.03 2.04 2.47 1.68 1.75 1.66 1.60 1.54 1.81 1.93 2.05 1.84 1.97 2.17 2.32 1.78
Georgia -0.30 -0.21 -0.37 -0.49 -1.90 -0.85 -0.75 -0.82 -0.77 -0.65 -0.36 -0.40 -0.82 -0.55 -0.79 -0.78 -1.17 -0.56 -0.73 -0.80 -1.03 -0.73 -0.64 -0.98
Croaţia 0.46 0.38 -0.30 -0.47 0.56 0.37 0.61 0.38 0.19 0.16 0.29 -0.22 0.19 0.30 0.34 -0.12 0.11 0.15 -0.04 -0.50 0.23 0.02 -0.33 -0.45
Ungaria 1.17 1.14 1.15 1.01 1.08 0.80 1.27 0.67 0.78 0.83 0.78 0.45 1.21 1.09 1.15 0.47 0.90 0.85 0.78 0.62 0.60 0.76 0.69 0.59
Italia 1.11 1.06 1.21 1.05 0.81 0.81 1.18 0.68 0.91 0.82 1.05 0.68 1.15 0.76 0.81 0.70 0.82 0.94 1.07 0.84 0.80 0.89 1.00 0.43
Japonia 0.99 0.99 1.05 1.03 1.20 1.22 1.16 1.04 1.07 1.11 1.13 1.09 0.97 0.82 0.55 0.68 1.41 1.82 1.72 1.51 1.20 1.38 1.32 1.14
Kazahstan -1.05 -0.91 -0.73 -0.94 0.52 0.32 0.26 -0.03 -0.80 -0.53 -0.69 -0.78 -0.74 -0.47 -0.35 -0.29 -0.90 -0.76 -0.80 -0.69 -1.05 -0.87 -0.86 -0.79
Kirghiztan -0.96 -0.68 -0.46 -0.46 -1.21 -0.03 0.73 0.67 -0.81 -0.69 -0.30 -0.44 -0.46 -0.45 -0.72 -0.19 -0.83 -0.90 -0.67 -0.65 -0.84 -0.86 -0.69 -0.73
Lituania 0.89 0.95 0.84 0.72 0.93 0.43 0.38 0.57 0.61 0.38 0.17 0.05 0.98 0.51 0.21 0.27 0.48 0.27 0.19 -0.14 0.25 0.27 0.07 -0.12
Letonia 0.91 0.76 0.72 0.50 0.82 0.60 0.51 0.67 0.67 0.35 0.18 -0.02 0.86 0.52 0.72 0.41 0.46 0.25 0.08 0.18 0.09 0.01 -0.10 -0.52
Moldova -0.30 -0.01 -0.03 -0.19 -0.12 -0.13 0.02 -0.25 -0.63 -1.06 -0.51 -0.49 -0.17 -1.09 -0.39 0.01 -0.49 -0.54 -0.13 -0.19 -0.89 -0.87 -0.51 -0.19
Macedonia -0.29 -0.03 0.06 -0.05 -0.93 -1.00 -0.31 -0.18 -0.39 -0.49 -0.40 -0.22 -0.10 0.13 -0.16 -0.19 -0.41 -0.30 -0.33 -0.53 -0.73 -0.48 -0.30 -0.93
Polonia 1.11 1.12 1.01 0.95 0.71 0.83 0.85 0.53 0.61 0.39 0.86 0.47 0.67 0.60 0.83 0.34 0.65 0.64 0.57 0.44 0.39 0.47 0.49 0.38
România 0.38 0.43 0.24 0.03 0.42 0.01 0.20 0.54 -0.33 -0.58 -0.63 -0.53 0.04 -0.27 0.30 -0.43 -0.12 -0.21 -0.25 -0.27 -0.34 -0.48 -0.38 -0.17
Rusia -0.52 -0.44 -0.26 -0.34 -0.40 -0.53 -0.49 -0.76 -0.40 -0.61 -0.59 -0.48 -0.30 -1.55 -0.37 -0.41 -0.78 -0.86 -0.78 -0.80 -0.90 -1.05 -0.69 -0.69
Slovacia 0.92 0.90 0.45 0.36 1.01 0.69 0.87 0.44 0.40 0.28 0.07 0.18 0.76 0.36 0.29 0.18 0.40 0.32 0.13 0.11 0.28 0.25 -0.08 0.39
Slovenia 1.10 0.98 0.92 0.95 1.21 1.01 1.07 0.96 0.82 0.83 0.64 0.43 0.81 0.64 0.74 0.38 1.09 0.89 0.91 0.49 0.89 1.08 0.83 0.98
Tadjikistan -0.95 -0.93 -1.37 -1.35 -1.19 -1.63 -1.84 -2.84 -1.23 -1.38 -1.33 -1.30 -1.29 -1.52 -1.71 -1.70 -1.27 -1.25 -1.42 -1.34 -1.07 -1.15 -1.12 -1.53
Turkmenistan -1.85 -1.59 -1.59 -1.60 -0.14 0.13 0.21 0.34 -1.47 -1.38 -1.47 -1.21 -1.95 -2.14 -2.45 -2.40 -1.16 -1.12 -1.19 -1.13 -1.21 -1.14 -1.13 -1.34
Ukraina -0.59 -0.39 -0.14 -0.37 0.14 -0.51 -0.13 -0.25 -0.74 -0.78 -1.00 -0.59 -0.62 -1.19 -0.89 -0.57 -0.79 -0.71 -0.76 -0.64 -0.96 -0.98 -0.89 -0.69
SUA 1.32 1.18 1.41 1.46 0.34 1.26 1.13 0.92 1.70 1.83 1.73 1.64 1.51 1.50 1.51 1.31 1.70 1.92 1.77 1.70 1.77 1.77 1.95 1.60
Uzbekistan -1.66 -1.39 -1.50 -1.32 -0.94 -1.14 -0.31 -0.01 -1.10 -0.94 -1.28 -0.79 -1.44 -1.61 -1.82 -1.31 -1.16 -0.92 -1.04 -0.97 -1.03 -0.79 -0.98 -0.92
Iugoslavia -0.20 -0.32 -0.96 -1.30 -0.90 -1.03 -1.64 -1.21 -0.73 -1.00 -1.02 -0.57 -0.60 -0.82 -1.93 -1.09 -0.95 -0.97 -0.91 -1.14 -0.80 -1.08 -0.97 -0.85
Sursa: elaborate după Kaufmann D., Kraay A., Mastruzzi M., Governance Matters III: Governance Indicators for 1996-2002, World Bank Research Department Working
Paper, 2003.
Tabelul conţine indicatori agregaţi pentru şase dimensiuni ale guvernării. Cei şase indicatori sunt măsuraţi în unităţi
aflate în intervalul de la -2.5 până la +2.5. Valorile mai ridicate semnifică performanţe mai mari în guvernare.
310
Anexa 1.2.
Tabelul 1.2.1. Indicatori ai protecţiei investitorilor
Drepturile Drepturile Drepturile Constrângerea Indicatorul
acţionarilor creditorilor acţionarilor şi şi transparenţa complex1
ale creditorilor
S.U.A. 1.62 -0.88 1.28 0.21 0.42
Japonia 1.72 0.41 2.21 -0.06 -0.52
Germania -0.36 0.37 -0.59 0.13 0.23
Franţa -0.59 0.30 -0.31 -0.43 -0.61
Italia -1.48 -0.36 -1.54 -1.25 -0.95
Regatul Unit 0.52 1.66 0.55 0.76 0.86
Canada 1.84 -0.88 1.50 0.47 0.62
Australia 1.20 -0.88 0.95 0.43 0.60

Austria -0.81 0.37 -0.93 0.28 0.24
Belgia -1.03 -0.15 -0.99 -0.40 -0.29
Danemarca -0.12 0.37 -0.46 0.58 0.76
Finlanda -0.57 -0.88 -0.50 0.76 0.56
Grecia -0.58 1.59 0.53 -2.81 -3.19
Irlanda 0.07 -0.88 0.04 -0.32 -0.22
Ţările de Jos -1.03 -0.36 -1.10 0.71 0.53

Noua Zelandă 1.20 2.84 1.30 0.71 0.66
Norvegia -0.12 -0.36 -0.42 0.94 1.02
Portugalia -0.35 -0.88 -0.29 -1.65 -1.28
Spania 0.48 -0.15 0.41 -1.12 -0.96
Suedia -0.57 -0.36 -0.76 0.88 0.82
Elveţia -1.03 -0.88 -0.85 1.18 0.72
Medii2:
G7 0.47 0.09 0.44 -0.03 0.01
UE -0.46 0.05 -0.43 -0.28 -0.25
Euro 11 -0.57 -0.26 -0.58 -0.33 -0.28
Sursa: calcule OECD.
311
Tabelul 1.2.2. Condiţii contextuale: constrângerea şi transparenţa (indici)

Respectarea legilor şi Eficienţa Eficacitatea Riscul Rating-ul
a reglementărilor sistemului politică repudierii standardelor de
juridic contractelor contabilitate
(a) (b) (a) (b) (a) (c)
S.U.A. 10.00 7.51 10.00 7.73 9.00 71
Japonia 8.98 7.84 10.00 6.68 9.69 65
Germania 9.23 7.97 9.00 7.82 9.77 62
Franţa 8.98 7.15 8.00 7.56 9.19 69
Italia 8.33 6.72 6.75 6.55 9.17 62
Regatul Unit 8.57 8.38 10.00 8.93 9.63 78
Canada 10.00 8.10 9.25 8.43 8.96 74
Australia 10.00 8.19 10.00 7.92 8.71 75

Austria 10.00 8.62 9.50 7.44 9.60 54
Belgia 10.00 6.59 9.50 6.77 9.48 61
Danemarca 10.00 8.38 10.00 8.44 9.31 62
Finlanda 10.00 8.47 10.00 8.27 9.15 77
Grecia 6.18 5.99 7.00 6.12 6.62 55
Irlanda 7.80 7.79 8.75 7.72 8.96 74
Ţările de Jos 10.00 8.17 10.00 9.06 9.35 64

Noua Zelandă 10.00 8.65 10.00 8.14 9.29 70
Norvegia 10.00 8.67 10.00 8.33 9.71 74
Portugalia 8.68 7.17 5.50 7.30 8.57 36
Spania 7.80 7.06 6.25 8.21 8.40 64
Suedia 10.00 8.25 10.00 8.15 9.58 83
Elveţia 10.00 8.99 10.00 8.97 9.98 68
Medii:
Generală 9.26 7.84 9.02 7.84 9.15 67
G7 9.16 7.67 9.00 7.67 9.34 69
UE 8.97 7.62 8.59 7.74 9.06 64
Euro 11 9.08 7.57 8.33 7.67 9.16 62
Sursa:
(a) R. La Porta, F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer, R. Vishny, Law and Finance, în Journal of Political Economy,
1998, 106 (6), p. 1113-1155.
(b) D. Kaufmann, A. Kraay, P. Zoido-Lobaton, Aggregating governance indicators, în World Bank Policy Research
Department Working Paper, 1999, nr. 2195; D. Kaufmann, A. Kraay, P. Zoido-Lobaton, Governance matters, în
World Bank Policy Research Department Working Paper, 1999, nr. 2196.
(c) Center for International Financial Analisis & Research, Inc., International Accounting and Auditing Trends, 4th
Edition, 1995, vol. 1, Intenrnational Accounting Trends, Princeton, NJ.
312
Tabelul 1.2.3. Relaţiile bi-variabile cu diferiţi indicatori care caracterizează condiţiile contextului financiar
(coeficienţii de corelaţie şi valorile ρ)
Elemente ale condiţiilor contextului financiar

Drepturile acţionarilor Drepturile creditorilor Drepturile acţionarilor şi Constrângerea şi Constrângerea, drepturile
Variabila dependentă creditorilor transparenţa acţionarilor şi creditorilor
Coeficientul Valoarea Coeficientul Valoarea Coeficientul Valoarea Coeficientul Valoarea Coeficientul Valoarea
de corelaţie ρ de corelaţie ρ de corelaţie ρ de corelaţie ρ de corelaţie ρ
Cheltuielile cu cercetarea /
0.08 0.741 -0.22 0.349 0.00 0.990 0.65 0.001 0.56 0.009
dezvoltarea în % din P.I.B.
(medie 1990-1997)
Total personal angajat în
0.00 0.999 -0.19 0.414 -0.06 0.797 0.68 0.001 0.57 0.009
cercetare / dezvoltare la o mie
de angajaţi (medie 1990-1997)
Aplicarea patentelor rezidente
0.16 0.515 -0.04 0.871 0.05 0.846 0.69 0.001 0.65 0.002
la 10000 locuitori (medie 1990-
1997)
Patente în S.U.A., la 10000 -0.07 0.769 -0.20 0.429 -0.24 0.340 0.62 0.006 0.57 0.013
locuitori (medie 1990-1997)
Oferte publice iniţiale la un 0.48 0.039 -0.26 0.291 0.30 0.217 0.45 0.052 0.50 0.028
milion locuitori
Investiţii aferente capitalului de 0.19 0.459 -0.26 0.289 0.05 0.839 0.44 0.067 0.47 0.049
risc
Formarea capitalului fix privat -0.03 0.894 -0.15 0.532 -0.02 0.937 0.10 0.662 0.04 0.874
nerezident
Creşterea P.I.B. 0.20 0.392 -0.05 0.833 0.10 0.675 -0.01 0.953 0.07 0.754
Creşterea productivităţii 0.02 0.916 -0.36 0.112 -0.05 0.835 0.21 0.366 0.23 0.318
multifactoriale corectată la
numărul de ore lucrate
Sursa: calcule OCDE
313
Tabelul 1.2.4. Studii empirice selective privind relaţia finanţe – investiţii1

Autor Baza empirică Rezultate şi comentarii
80 ţări
King şi Levine CAP şi INV sunt pozitiv şi semnificativ corelate cu LILI şi
1960-1989
(a) CREDIT
79 ţări
Fernandez şi LILI corelează pozitiv şi puternic cu INV
1960-1989
Galetovic (b)
98 ţări
De Grigorio şi CREDIT corelează pozitiv şi semnificativ cu produsul intern
1960-1985
Guidotti (c) brut şi coeficienţii lui cresc doar puţin când INV nu este inclus
în relaţia de regresie. Astfel, CREDIT contribuie la creşterea
produsului intern brut îmbunătăţind eficienţa investiţiilor mai
degrabă decât volumul acestora.
47 ţări
Levine şi Zervos CREDIT precum şi SMC sunt corelate pozitiv şi semnificativ
1976-1993
(d) cu CAP
24 ţări ale
Black şi Moersch CREDIT şi nu SMC sunt semnificativi în regresia INV.
OCDE
(e) Distincţia între tipurile de sistem financiar indică că CREDIT
1965-1992
sunt puternic semnificativi pentru ţările cu sisteme financiare de
orientare bancară (Germania, Elveţia, Austria, Japonia), pe
când CMC - nu. SMC sunt semnificativi pentru ţările cu
sisteme bazate pe piaţă (S.U.A., Regatul Unit, Australia,
Canada), pe când creditul bancar – nu. În celelalte ţări nici o
variabilă nu este semnificativă.
1
– studiile selectate care folosesc fie investiţiile sau acumularea de capital ca variabile dependente
Simboluri:
CAP – ritmul de creştere a capitalului fizic real pe locuitor;
INV – rata investiţiilor la produsul intern brut;
LILI – unii indicatori ai obligaţiunilor lichide sau agregate monetare;
CREDIT – unii indicatori ai creditului privat;
SMC – unii indicatori ai capitalizării bursiere (de exemplu, faţă de produsul intern brut sau faţă de valoarea
tranzacţiilor bursiere)
Sursa: OECD, în baza:
(a) King R., Levine R., Financial and growth: Schumpeter might be right, în Quarterly Journal of Economics, 1993,
august;
(b) Fernandez D., Galetovic A., Schumpeter might be right – but why? Explaining the relation between finance,
development and growth, from Scool of Advanced International Studies, the Johns Hopkins University and
Departamento de Ingenieria Industrial, Universidad de Chile, 1994, august;
(c) De Gregorio J., Guidotti P., Financial development and economic growth, World Development, 1995, vol. 23,
nr. 3, p. 433-448;
(d) Levine R., Zervos S., Stock markets, banks and economic growth, American Economic Review, 1998, june, p.
537-558;
(e) Black S., Moersch M., Financial structure, investment and economic growth in OECD countries, chapter 7 în
Competition and Convergence in Financial Markets Collection: Advances in Finance, Investment and Banking,
North-Holland, 1998.
314
Anexa 2.1.
20000
Slovenia

y = -0,2836x3 + 45,274x2 - 2057,2x + 30473
16000 R 2 = 0,494
Ungaria Cehia
12000 Slovacia
Polonia
Lituania Estonia
8000 Belarusi Rusia Bulgaria
Turkmenistan Letonia
4000 Kirghizstan Albania Ukraina România Macedonia Bosnia
Georgia
0
Uzbekistan Moldova Tadjikistan
20 30 40 50 60 70
Ponderea serviciilor în PIB, %
Fig. 2.1.1. Relaţia dintre ponderea serviciilor în PIB şi PIB pe locuitor, 2002
Sursa: elaborat în baza World Development Indicators, 2004, The World Bank;
Процесс перехода и показатели стран СНГ, ЕБРР, 2003.
Tabelul 2.1.1. Evoluţia ratei şomajului, în %

1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
Albania 22,3 18,4 12,9 12,3 14,9 17,7 18,4 16,8 16,4 15,8
Armenia 5,3 6,6 6,7 9,3 10,8 9,4 11,2 11,7 10,4 9,4
Belarusi 1,4 2,1 2,9 4,0 2,8 2,3 2,1 2,1 2,3 3,0
Bulgaria 16,4 12,8 11,1 12,5 13,7 12,2 16,0 17,9 17,3 16,3
Cehia 3,5 3,2 2,9 3,5 5,2 7,5 9,4 8,8 8,9 9,8
Croaţia 14,8 14,5 14,5 16,4 17,5 17,2 19,1 21,1 22,0 22,3
Estonia 1,9 2,2 n/a n/a n/a 2,2 5,1 5,3 6,5 5,9
Georgia n/a n/a n/a 2,4 5,0 4,2 5,0 3,5 5,5 1,2
Kazahstan 0,6 1,1 2,1 4,2 3,8 3,7 3,9 3,7 2,9 2,6
Letonia n/a n/a n/a 20,6 15,1 14,1 14,3 14,4 13,1 12,0
Lituania 3,5 4,5 7,3 6,2 6,7 6,5 10,0 12,6 12,9 10,9
Macedonia n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 30,5 31,9
Moldova n/a n/a n/a n/a n/a n/a 11,1 8,5 7,3 6,8
Polonia 14,0 14,4 13,3 12,3 11,2 10,5 13,9 16,1 18,2 19,9
România 10,4 10,9 9,5 6,6 8,9 10,4 11,8 10,5 8,8 8,1
Rusia 5,9 8,1 9,5 9,7 11,8 13,3 12,6 9,8 8,9 n/a
Serbia şi Muntenegru n/a n/a n/a n/a n/a 18,6 21,1 21,2 22,3 n/a
Slovacia 12,9 14,4 13,8 12,6 12,9 13,7 17,3 18,3 18,3 17,8
Slovenia 9,1 9,0 7,4 7,3 7,1 7,7 7,4 7,2 5,9 5,9
Tadjikistan 1,2 1,7 2,0 2,6 2,7 n/a n/a n/a n/a n/a
Ukraina 0,4 0,4 0,6 1,5 2,7 4,3 5,5 5,4 4,8 4,9
Ungaria 12,1 10,4 12,0 10,7 10,4 9,6 9,6 n/a n/a n/a
Sursa: elaborat după International Labour Organization, Geneva, LABORSTA (Labour Statistics Database)
315
Tabelul 2.1.2. Evoluţia inflaţiei în ţările Europei Centrale şi de Est şi ţările C.S.I. (dinamica nivelurilor
medii anuale ale preţurilor de consum, valoarea mediană, în %)
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003, 2004,
evaluare pronostic
Ţările Europei 118 125,2 34,1 26,6 26,4 18,8 9,0 8,0 4,7 6,5 5,7 2,6 2,2 3,7
Centrale şi de Est
şi ţările Baltice
Ţările Europei de 121 445,8 256,1 97,0 24,4 25,8 27,3 21,4 2,5 8,3 6,3 5,6 2,4 4,7
Sud-Est
Ţările CSI 96,1 1063,9 1426,3 1616,2 251,2 41,3 16,7 10,6 25,9 19,8 10,6 5,8 6,5 8,0
Ţările Europei 105 899,7 534,2 131,6 41,6 24,1 14,8 10,5 9,2 9,9 7,2 5,0 4,8 6,3
Centrale şi de Est
şi ţările CSI
inclusiv Republica 98 1276 1184 487 30,2 23,5 11,8 7,7 39,3 31,1 9,6 5,2 11,6 10,0
Moldova (12.4%
real)
Sursa: Процесс перехода и показатели стран СНГ, ЕБРР, noiembrie 2003; Процесс перехода и показатели
стран СНГ, ЕБРР, noiembrie 2004.
Tabelul 2.1.3. Evoluţia deficitelor bugetare în ţările CSI (în % din PIB)
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
evaluare pronostic
Armenia -9 -8,5 -5,8 -4,9 -7,4 -6,3 -3,8 -0,6 -2,5
Azerbaijean -3,1 -2,4 -4 -3,9 -4,7 -0,6 0,9 -0,5 -2
Belarusi -2,7 -1,6 -0,7 -1 -2 -0,2 -1,9 -1,8 -1,5
Georgia -5,3 -7,3 -6,7 -5,4 -6,7 -4 -2 -2 -1,7
Kazahstan -3,4 -5,3 -7 -8 -5,2 -1 -0,9 -0,3 -0,5
Kirghiztan -17,3 -9,5 -9,2 -9,5 -12,7 -9,9 -5,5 -5,3 -4,8
Moldova -5,8 -7 -9,3 -5,7 -5,4 -2,6 -0,5 0 -0,8
Rusia -6,6 -9,4 -8,5 -8,2 -3,1 2,7 2,9 1,4 2
Tadjikistan -6,1 -5,8 -3,3 -2,7 -2,3 -1,6 -1,1 -0,1 -0,9
Turkmenistan 0,4 0,3 -0,2 -2,6 0 0,3 1 -2,7 -1,5
Ukraina -6,1 -3,2 -5,4 -2,8 -2,4 -1,3 -1,6 0,5 -1
Uzbekistan -4,1 -7,3 -2,2 -3,3 -2,6 -2,2 -1,5 -1,7 -2,5
Sursa: Процесс перехода и показатели стран СНГ, ЕБРР, noiembrie 2003.
316
18000

y = -0,0914x3 + 15,327x2 - 653,13x + 12418 Slovenia

16000
R 2 = 0,3207 Cehia
14000
Ungaria Slovacia
12000
10000 Polonia
Lituania Estonia
8000 Rusia Letonia
Bosnia Bulgaria Belarusi
6000
4000 Azerbaigean
2000 Albania Armenia
Moldova Tadjikistan
0
0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100
Ponderea exporturilor în PIB, %
Fig. 2.1.2. Relaţia dintre ponderea exporturilor de bunuri şi servicii
în PIB şi PIB pe locuitor (PPC), anul 2002
20000
y = 1,1354x2,757 Slovenia
16000 Сehia
R2 = 0,6539
Ungaria
12000 Slovacia
Polonia Estonia
8000 Lituania
Macedonia Bulgaria Letonia
Bosnia România Kazahstan
4000 Kirghiztan
Azerbaigean
0 Tadjikistan Uzbekistan Moldova
12 17 22 27 32
Ponderea investiţiilor brute în PIB, %
Fig. 2.1.3. Relaţia dintre ponderea investiţiilor interne brute în PIB şi PIB pe
locuitor, anul 2002
317
Anexa 2.2.
Tabelul. 2.2.1. Politica monetară şi valutară a BNM (aspectul instrumentelor monetare) promovată în perioada 1997-2005
Strategia şi obiectivele politicii monetare şi valutare ale BNM

Începând cu anul 1993, de la introducerea monedei naţionale, BNM promovat o politică monetară şi valutară orientată spre atingerea stabilităţii monedei naţionale în condiţiile asigurării monetizării respective a economiei naţionale
Politica monetară pentru anul 1997 (aspectul instrumentelor monetare)

BNM va continua în 1997 implementarea noilor instrumente financiare de reglementare a politicii monetare prin majorarea volumului de operaţiuni de piaţă deschisă şi acordarea facilităţilor de lombard băncilor comerciale. Crearea
pieţei respective a HVS va conduce la substituirea consecutivă a licitaţiilor de refinanţare cu operaţiuni pe piaţa deschisă.
Se va stimula activ dezvoltarea pieţei interbancare de capital pentru îmbunătăţirea lichidităţii băncilor, precum şi activitatea băncilor-dealeri primari pe piaţa primară şi secundară a HVS.

BNM va continua în 1998 creditarea băncilor comerciale pe bază competitivă prin intermediul licitaţiilor creditoare cu aplicarea politicii dobânzii pozitive fără facilităţi sau priorităţi. Orice facilitate la creditare poate fi acordată numai
de stat şi acoperită din resursele bugetului de stat.
Vânzarea creditelor BNM se va efectua prin intermediul licitaţiilor de creditare în volum minim de 81% din volumul de credite care vor fi acordate în 1998. Volumul de credite în sumă de până la 19% poate fi comercializat băncilor
comerciale în afara licitaţiilor creditoare la cererea guvernului pentru necesităţi statale.
În anul 1998 se prevede intensificarea implementării noilor instrumente financiare ale politicii monetare: operaţiuni de piaţă deschisă şi facilităţi de lombard care vor substitui licitaţiile creditoare către 1.01.99.

Scopul politicii monetare şi valutare pentru anul 1999 – reducerea inflaţiei de la 15-18% până la 13-15%.
Micşorarea treptată pe parcursul anului 1999 a normelor rezervelor obligatorii până la 8%.
BNM va continua în 1999 implementarea instrumentelor antiinflaţioniste ale politicii monetare: operaţiuni de piaţă deschisă şi facilităţi de lombard. BNM poate să acorde direct credite băncilor comerciale în modul stabilit de legislaţia
în vigoare.

Evaluarea politicii monetare pe anul 1999 Scopul Politicii monetare şi valutare pentru anul 2000 constă în reducerea nivelului inflaţiei de la 41% până la
Strategia Politicii monetare şi valutare, elaborată de BNM pentru anul 1999, a fost orientată spre reducerea 15% la finele anului 2000.
nivelului inflaţiei luând în consideraţie dinamica produsului intern brut, starea balanţei de plăţi şi crearea În anul 2000 BNM va continua implementarea instrumentelor indirecte antiinflaţioniste ale politicii monetare:
premiselor unei relansări economice. operaţiuni de piaţă deschisă şi facilităţi de lombard.
În scopul protejării funcţionării sistemului bancar, BNM poate acorda băncilor comerciale credite în modul stabilit
de legislaţia în vigoare.
Politica valutară a BNM pentru 2000 preconizează în continuare flotarea liberă a monedei naţionale şi stabilirea
cursului valutar oficial în baza cursurilor valutare preponderente pe piaţa valutară.
Conform exigenţelor faţă de capitalul minim al băncilor, până la sfârşitul anului 2000 mărimea minimă a capitalului
normativ al băncii va constitui în dependenţă de tipul autorizaţiei, respectiv:
- 32 mil. lei pentru autorizaţia de categoria A;
- 64 mil. lei pentru autorizaţia de categoria B;
- 96 mil. lei pentru autorizaţia de categoria C.
Reducerea riscului activităţii sistemului bancar va fi realizată mărind cerineţele faţă de suficienţa capitalului ponderat
la risc, începând cu 31.12.99 – minimum 12%.
Pe parcursul anului 2000 BNM va diminua treptat norma rezervelor obligatorii până la 8%.

Evaluarea politicii monetare pe anul 2000 Scopul final al politicii monetare şi valutare pentru anul 2001 este asigurarea stabilităţii preţurilor şi ca rezultat
Politica monetară şi valutară elaborată de BNM pentru anul 2000 a fost orientată spre reducerea nivelului reducerea nivelului inflaţiei.
inflaţiei, stabilizarea pieţei valutare, consolidarea sistemului bancar în contextul unei stabilităţi macroeconomice În anul 2001 eforturile BNM vor fi îndreptate spre perfecţionarea funcţionării sistemului de instrumente monetare
relative. utilizate de către BNM pentru realizarea eficientă a Politicii monetare şi valutare.
În anul 2001 BNM concomitent cu dezvoltarea ulterioară ale instrumentelor politicii monetare:
- operaţiuni de piaţă deschisă şi
318
- facilităţi de lombard
va implementa noi instrumente de reglementare monetară:
- refinanţarea băncilor comerciale pe un termen de până la 2 luni prin licitaţii REPO de cumpărare a HVS;
- va implementa mecanismul creditului „overnight” şi va continua utilizarea mecanismului facilităţii de Lombard
(pe un termen de până la 5 zile), ceea ce va contribui la dirijarea eficientă a lichidităţii băncilor şi funcţionarea
sistemului de plăţi în timp real;
- va implementa mecanismul de acceptare a depozitelor de la băncile comerciale;
- va promova o politică a ratelor care va tinde spre menţinerea ratelor reale la un nivel pozitiv jos, stimulând
creşterea cererii sectorului real al economiei la credite şi corespunzător, creşterea economică. În scopul dirijării
ratelor dobânzilor, BNM va utiliza rata REPO pe termen de 2 luni ca rată de bază, ce va servi drept reper în
stabilirea ratelor la celelalte instrumente monetare, respectând principiul: cea mai înaltă rată va fi aplicată la
creditele „overnight”, pe când la depozite – cea mai joasă.
cursului valutar oficial în baza cursurilor valutare preponderente pe piaţa valutară. În calitate de instrumente ale
politicii valutare vor fi în continuare utilizate cumpărările directe de valută străină.

Evaluarea politicii monetare pe Instrumentele politicii monetare utilizate în 2001 Instrumentele politicii monetare utilizate în 2002
anul 2001 Politica ratelor de dobândă a BNM a fost orientată spre menţinerea În anul 2002 eforturile BNM vor fi îndreptate spre funcţionarea sistemului flexibil al instrumentelor sale pentru
Politica monetară şi valutară ratelor reale ale dobânzilor la un nivel pozitiv jos, stimulând creşterea realizarea eficientă a politicii monetare şi valutare, sistem adecvat fluctuaţiilor mediului macroeconomic şi structurii
elaborată de BNM pentru anul 2001 cererii sectorului real al economiei pentru credite. pieţei financiare interne.BNM va continua utilizarea diverselor instrumente monetare indirecte în vederea dirijării
a fost orientată spre reducerea Pe parcursul anului 2001 au fost reduse normele rezervelor obligatorii ratelor şi lichidităţilor în sistemul bancar:
nivelului inflaţiei, menţinerea de la 13% până la 10%, condiţionând formarea unei lichidităţi adiţionale - operaţiuni de piaţă deschisă, inclusiv vânzarea / cumpărarea HVS;
condiţiilor favorabile pe piaţa îndreptate în activitatea de creditare. - operaţiunile REPO şi REPO reverse cu HVS;
valutară, financiară şi de credit. Totodată, BNM a diminuat rata de bază a BNM pentru operaţiunile - facilitatea de lombard;
REPO pe termen de 2 luni (de la 27% în 2000 până la 13.5% în - acceptarea de depozite;
noiembrie 2001). - acordarea creditelor overnight.
Au fost reduse ratele dobânzii pe piaţa financiară: reducerea ratei BNM va orienta politica ratelor în vederea menţinerii ratelor reale ale dobânzii la un nivel pozitiv jos, ce va asigura
dobânzii medii ponderate lunare a HVS pe piaţa primară (de la 20% în diminuarea corespunzătoare a ratelor nominale în economie şi ieftinirea resurselor creditoare pentru sectorul real. În
ianuarie 2001 până la 14.43% în noiembrie 2002) cu majorarea acelaşi timp, se va continua monitorizarea permanentă a evoluţiei politicii dobânzii promovate de instituţiile bancare
termenului ,ediu ponderat lunar de la 76 până la 128 zile. la creditarea economiei naţionale şi se va insista la corelarea ratelor dobânzilor cu indicatorii macroeconomici. În
scopul dirijării ratelor dobânzilor, BNM va utiliza în continuare rata REPO de cumpărare a HVS pe termen de 2 luni
ca rată de bază, ce va servi drept reper în stabilirea ratelor dobânzii la celelalte instrumente monetare:
- rata creditelor overnight (cea mai înaltă rată);
- rata facilităţii de lombard;
- rata la depozitele acceptate de BNM (cea mai joasă rată aplicată).
Totodată, se va determina rata de bază pentru creditele pe termen lung.
politicii valutare vor fi în continuare utilizate cumpărările directe de valută străină, urmărindu-se implementarea
treptată a operaţiunilor valutare reversibile de tipul swap valutar.
Politica valutară a BNM va urmări în continuare menţinerea rezervelor valutare internaţionale la un nivel acceptabil
pentru acoperirea a cel puţin trei luni de import şi va continua plasarea activelor ei valutare în instrumente
investiţionale care corespund criteriilor de siguranţă şi lichiditate.

anul 2002 Politica ratelor de dobândă a BNM a fost orientată spre menţinerea Pentru realizarea Politicii monetare pentru anul 2003 BNM va utiliza instrumentee aplicate anterior în vederea
Politica monetară şi valutară ratelor reale ale dobânzilor la un nivel pozitiv jos, stimulând, astfel, dirijării lichidităţii sistemului bancar:
elaborată de BNM pentru anul 2002 cererea sectorului real al economiei la credite ieftine şi, corespunzător, - opraţiunile de piaţă deschisă, inclusiv opraţiunile REPO şi REPO reverse cu HVS;
prevedea crearea unor condiţii pe creşterea economică. - atragerea de depozite de la bănci;
319
pieţele monetară, de credit şi valutară Pe parcursul anului 2002 BNM a diminuat rata de bază pe termen scurt - rezervele obigatorii;
favorabile stabilităţii de patru ori: de la 13% până la 9.5%. ratele la creditele overnight şi - facilităţile de lombard;
macroeconomice şi încurajatoare facilităţile de lombard au fost diminuate de la 22% şi, respectiv, 18%, - creditele overnight, precum şi instrumente noi de reglementare monetară în scopul ajustării condiţiilor
pentru creşterea economică. până la 16.5% şi respectiv, 13.5%. Rata la operaţiunile de depozit a fost pieţei monetare la intervale scurte de timp şi funcţionării eficiente a sistemului de plăţi în timp real –
menţinută la nivelul de 3%. O evoluţie descendentă a cunoscut şi rata acceptarea depozitelor „Overnight” şi acordarea creditelor „Intraday”.
dobânzii stabilită de BNM la creditele pe termen lung – ea a fost redusă BNM, acţionând asupra nivelului ratelor instrumentelor de piaţă monetară prin intermediul operaţiunilor sale, va
de la 13.5% până la 10.5%. tinde spre atingerea unei rate de bază de un nivel pozitiv jos. Pentru promovarea politicii ratelor, BNM va continua
În scopul sterilizării excesului de lichiditate principalele instrumente utilizarea metodei „coridorului” ratelor, care va cuprinde mărimea ratelor stabilite periodic la următoarele
utilizate de BNM au fost atragerea de depozite de la băncile comerciale, instrumente financiare:
operaţiunile pe piaţă deschisă cu titlurile de stat şi rezervele obligatorii. - rata creditelor overnight (cea mai înaltă rată);
În 2002 norma rezervelor obligatorii a fost menţinută în proporţie de - rata facilităţii de lombard;
10% de la mărimea mijloacelor atrase. - rata REPO de cumpărare pe termen de două luni a HVS va fi considerată rata de bază a BNM, care va fi
utilizată ca reper pentru determinarea ratelor la celelalte instrumente cuprinse în „coridorul” ratelor.
De asemenea, BNM va continua determinarea ratei dobânzii pentru creditele pe termen lung.
politicii valutare vor fi în continuare utilizate cumpărările directe de valută străină paralel cu implementarea
operaţiunilor valutare reversibile de tipul swap valutar în vederea atenuării fluctuaţiilor excesive ale cursului de
schimb pe termen scurt.
Politica valutară a BNM va urmări în continuare menţinerea rezervelor valutare internaţionale la un nivel acceptabil
pentru acoperirea a cel puţin trei luni de import şi va continua plasarea activelor ei valutare în instrumente
investiţionale care corespund criteriilor de siguranţă şi lichiditate.

anul 2003 În scopul influenţării ratelr dobânzilor pe piaţa monetară în anul 2003, Obiectivul principal al BNM este de a realiza şi a menţine stabilitatea monedei naţionale prin crearea condiţiilor pe
Politica monetară şi valutară BNM a promovat o politică transparentă privind formarea ratelor pieţele monetară, de credit şi valutară, bazate pe principiile funcţionării economiei de piaţă.
elaborată de BNM pentru anul 2003 dobânzilor la instrumentele de reglementare monetară. Pentru realizarea Politicii monetare pentru anul 2004 BNM va utiliza instrumentee aplicate anterior:
prevedea crearea unor condiţii pe BNM a iniţiat în anul 2001 o scădere a ratelor dobânzilor la - opraţiunile de piaţă deschisă, inclusiv opraţiunile REPO şi REPO reverse cu HVS;
pieţele monetară, de credit şi valutară instrumentele politicii monetare, proces care a continuat şi în trimestrul - atragerea de depozite de la bănci;
favorabile stabilităţii I al anului 2003. Pe parcursul primelor trei luni ale anului rata de bază a - rezervele obigatorii;
macroeconomice şi încurajatoare fost menţinută la nivelul de 9.5%, cel mai jos nivel al ratei de bază din - facilităţile de lombard;
pentru creşterea economică. ultimii trei ani. Începând cu trimestrul II, în vederea prevenirii unor - creditele şi depozitele overnight.
presiuni inflaţioniste, BNM a impus o politică monetară mai restrictivă. Pe parcursul anului 2004 BNM va diminua treptat norma rezervelor obligatorii până la 9%.
Rata de bază a fost majorată de 4 ori: până la 10.5%, 11%, 12% şi 13%. Politica valutară a BNM pentru anul 2004 preconizează în continuare flotarea liberă a monedei naţionale şi stabilirea
Pe parcursul anului 2003, BNM a majorat rata dobânzii la facilitatea de cursului valutar oficial în baza cursurilor valutare preponderente pe piaţa valutară.
lombard de două ori, nivelul ei atingând 16% anual. BNM îşi rezervă dreptul de a efectua intervenţii valutare în cazul necesităţii de atenuare a fluctuaţiilor excesive ale
Concomitent, BNM a majorat rata dobânzii la creditele pe termen lung cursului valutar. În calitate de instrumente ale politicii valutare vor fi utilizate cumpărările directe de valută străină şi
de la 10.5 până la 11.5%. operaţiunile valutare de tip swap valutar, tranzacţii forward.
Rata la creditele overnight pe parcursul anului 2003 a fost majorată de Politica valutară a BNM va urmări în continuare menţinerea rezervelor valutare internaţionale la un nivel acceptabil
la 16.5 până la 17% anual. pentru acoperirea a cel puţin trei luni de import şi va continua plasarea activelor ei valutare în instrumente
În 2003 BNM şi-a amplificat operaţiunile de sterilizare a excedentului investiţionale care corespund criteriilor de siguranţă şi lichiditate.
de lichiditate şi de rând cu acceptarea depozitelor de la bănci, BNM va promova în continuare o politică coerentă în domeniul asigurării şi consolidării sectorului bancar, inclusiv
desfăşurarea operaţiunilor de piaţă deschisă cu titlurile de stat şi prin menţinerea cerinţei faţă de capitalul minim necesar, astfel încât mărimea capitalului băncilor care efectuează
utilzarea rezervării obligatorii a iniţiat aplicarea unui nou instrument – tranzacţii internaţionale să fie în corespundere cu standardele Uniunii Europene.
depozitele overnight.
În cadrul operaţiunilor de piaţă deschisă rolul principal l-au deţinut
tranzacţiile REPO şi vânzarea HVS.
BNM a acceptat depozite de la bănci pe bază competitivă, prin
intermediul licitaţiilor de depozit desfăşurate de BNM.
Pentru obţinerea lichidităţii pe termen scurt şi în scopul menţinerii
320
nivelului stabilit al rezervelor obligatorii în anul 2003 băncile au

beneficiat de facilităţi de lombard şi de credite overnight.
În scopul atenuării presiunii speculative asupra monedei naţionale pe
piaţa valutară şi diminuării lichidităţilor excesive în sistemul bancar,
BNM a majorat norma rezervelor obigatorii de la 10 până la 12%.

Politica monetară şi promovată de Instrumentele politicii monetare utilizate în 2004 Instrumentele politicii monetare utilizate în 2005
BNM are un character de ţântire - Politica ratelor. Pe parcursul anului 2004 rata de bază a fost BNM va menţine caracterul prudent al politicii ratelor dobânzii, ţinând cont de dinamica proceselor inflaţioniste, de
monetară, ceea ce presupune majorată o singură dată de la 14.0% până la 14.5%; rata la creditele conjuncture pieţei monetare şi valuate, de indicatori macroconomici, pentru a asigua un echilibru înte economisirea
stabilirea ţintelor cantitative ale overnight şi rata la facilitatea de Lombard au fost menţinute la internă şi investiţii. Totodată, BNM tinde:
ofertei de bani în economie. Strategia nivelul de 17.0 şi respective 16.0% annual. Rata la depozitele - să-şi majoreze capactatea de utilizare a ratelor dobânzilor şi de a le conferi atributele unui instrument eficient de
acestei politici este fundamentată pe overnight a fost majorată cu 2 puncte procentuale până la 5% politică monetară. La promovarea politicii ratelor, BNM va continua utilizarea metodei coridorului, cea mai înaltă
utilizarea bazei monetare ca obiectiv annual. Rata dobânzii la creditele acordate pe termen lung (mai rată va fi aplicată la creditele overnight, iar cea mai joasă rată – la depozitele overnihgt. Rata de bază aBNM va fi
operaţional şi utilizarea masei mare de 5 ani) a fost menţinută la nivelul de 11.5% anual. considerată rata REPO decumpărare pe termen de două luni a hărtiilor de valore de stat, care va servi drept reper
monetare ca obiectiv intermediar. - Operaţiuni pe piaţa deschisă. Contextul monetar al anului 2004 a pentru determnarea ratelor la celelalte instrumente din coridorul ratelor;
În 2005 BNM va implementa în necesitat amplificarea de către BNM a operaţiunilor de sterilizare a - să menţină lichiditatea sistemului bancar la nivel optim, utilizând în funcţie de evoluţia macroeconomcă şi de
continuare o politică monetară şi excedentului de lichiditate din sistemul bancar, generat, în cea mai situaţia creată pe piaţa monetară, atât instrumente de sterilizare a excesului de lichiditate, cât şi instrumente de
valutară adecvată, orientată spre mare parte, de intervenţiile BNM pe piaţa valutară. În cadrul injectare a lichidităţii;
atingerea obiectivului ei principal – operaţiunilor de piaţa deschisă, au fost desfăşurate licitaţii de - să dezvolte instrumentele politicii monetare. Pe lângă instrumentele deja utilizate (operaţiunile de piaţă
realizarea şi menţinerea stabilităţii vânzare a hârtiilor de valoare din portofoliul BNM şi REPO de deschisă, atragerea de depozite de la bănci, rezervele obligatorii, facilităţile de lombard, creditele / depozitele
monedei naţionale prin crearea vânzare a HVS. overnight), în scopul sterilizării mai oportune a lichidităţii în exces va emite Certificatele BNM;
condiţiilor pe pieţele monetară, de - Acceptarea depozitelor. Au fost efectuate 36 licitaţii de deposit. - să utilizeze preponderent operaţiunile de piaţă în gestionarea lichidităţii, în detrimentul instrumentelor de natură
credit şi valutară, bazate pe - Rezervele obligatorii. Diminuarea normei rezrvelor obligatorii de la mai pronunţat administrativă (norma rezervelor obligatorii);
principiile funcţionării economiei de 12 până la 10%, constituirea de către bănci a rezervelor obligatorii - în politica valutară, să continue flotarea liberă a monedei naţionale şi stabilirea cursului oficial în baza
piaţă. separate în lei moldoveneşti şi valută liber convertibilă, excluderea cursurilor valutare preponderente pe piaţa valutară;
preederii privind menţinerea rezervelor obligatorii în numerar în - să efectueze intervenţii valutare în cazul necesităţii de a atenua fluctuaţiile excesive ale cursului valutar. În
casele băncilor, includerea în baza de rezervare a mijloacelor atrase calitate de instrumente ale politicii valutare vor fi utilizate în continuare cumpărările directe de valută străină şi
în valute neconvertibile. operaţiunile valutare de tip swap valutar, tranzacţii forward;
- Refinanţarea băncilor comerciale. În 2004 băncile nu au recurs la - spre menţinerea rezervelor valutare internaţionale la un nivel acceptabil pentru acoperirea a cel puţin trei luni de
facilităţile de Lombard, în condiţiile unui exces de lichiditate. import şi va continua plasarea activelor ei valutare în instrumente investiţionale care corespund criteriilor de
Totodată, băncile care au avut deficit de lichiditate pe termen scurt siguranţă şi lichiditate;
au recurs la credite overnight. - să promoveze în continuare consolidarea sistemului bancar.
- Datoria Guvernului Republicii Moldova contractată de la BNM la
situaţia din 30 noiembrie 2004 a constituit 2738.0 mil. lei, faţă de
2144.0 mil. lei la 31 decembrie 2003.
321
Anexa nr.2.3.
Tabelul 2.3.1. Balanţa de plăţi a Republicii Moldova (1997-2004): reprezentare neutrală, soldul pe articole.
Agregatele principale, milioane USD
Denumirea articolelor 1997-2004 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Contul curent -1110,99 -274,82 -334,71 -68,16 -98,20 -24,60 -67,15 -130,44 -112,9
Bunuri şi servicii -3572,31 -376,35 -434,63 -179,52 -330,53 -350,74 -418,57 -668,9 -813,1
Bunuri -3239,54 -348,01 -388,09 -137,20 -293,55 -312,84 -378,20 -623,35 -758,30
Servicii -332,77 -28,34 -46,54 -42,32 -36,98 -37,90 -40,37 -45,54 -54,78
Venituri din investiţii şi 904,28 47,43 34,50 24,59 21,57 95,82 109,73 234,10 336,5
compensarea pentru
muncă
Compensare pentru 1425,45 93,25 99,68 85,52 96,00 123,00 189,00 294,00 445,00
muncă
Transferuri curente 1557,04 54,10 65,42 86,77 210,76 230,32 241,69 304,35 363,6
Contul de capital şi 973,96 282,66 357,55 72,33 108,15 10,11 86,61 60,52 -3,97
financiar
Contul de capital 50,70 -0,22 0,33 116,61 -11,90 -20,66 -15,30 -12,81 -5,35
Transferuri de capital 50,70 -0,22 0,33 116,61 -11,90 -20,66 -15,30 -12,81 -5,35
Contul financiar 923,26 282,88 357,22 -44,28 120,05 30,77 101,91 73,33 1,38
Investiţii directe 771,73 78,29 76,25 37,83 126,69 101,83 131,96 70,96 147,9
Investiţii de portofoliu 57,49 233,57 -59,11 -140,30 117,25 -32,38 -27,38 -23,75 -10,41
Alte investiţii 212,31 21,08 114,30 106,89 -76,47 -29,21 24,29 40,14 11,29
Active de rezervă -118,89 -50,06 225,78 -48,70 -47,42 -9,47 -26,96 -14,07 -148
Soldul total 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0.00
Sursa: elaborat după datele din Balanţa de plăţi a Republicii Moldova pentru anii 1997-2004, BNM.
Tabelul 2.3.2. Balanţa de plăţi a Republicii Moldova (1997-2004): reprezentare neutrală, contul curent.
Agregatele principale, milioane USD
Denumirea 1997-2004 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
articolelor
Contul curent -1110,99 -274,82 -334,71 -68,16 -98,20 -24,60 -67,15 -130,44 -112,9
Bunuri şi servicii -3572,31 -376,35 -434,63 -179,52 -330,53 -350,74 -418,57 -668,89 -813,1
Export 7095,71 1057,43 795,62 609,82 641,35 738,16 876,45 1059,4 1317,5
Import -10668,02 -1433,8 -1230,3 -789,34 -971,88 -1088.9 -1295,0 -1728,3 -2131.0
Bunuri -3239,54 -348,01 -388,09 -137,20 -293,55 -312,84 -378,20 -623,35 -758,3
Export 5511,66 889,63 643,58 474,26 476,75 567,26 659,80 805,18 995,2
Import -5244,20 -1237,6 -1031,7 -611,46 -770,30 -880,10 -1038,0 -1428,5 -1753,5
Servicii -332,77 -28,34 -46,54 -42,32 -36,98 -37,90 -40,37 -45,54 -54,78
Export 1584,05 167,80 152,04 135,56 164,60 170,90 216,65 254,22 322,28
Import -1916,82 -196,14 -198,58 -177,88 -201,58 -208,80 -257,02 -299,76 -377,1
Venituri din investiţii 938,28 47,43 34,50 24,59 55,57 95,82 109,73 234,10 336,54
şi compensarea
pentru muncă
Încasări 1797,15 132,71 136,79 120,40 173,12 173,92 229,38 340,79 490,04
Plăţi -858,87 -85,28 -102,29 -95,81 -117,55 -78,10 -119,65 -106,69 -153,5
Compensare pentru 1425,45 93,25 99,68 85,52 96,00 123,00 189,00 294,00 445
muncă
Încasări 1663,80 113,00 121,00 109,80 125,00 162,00 221,00 332,00 480
Plăţi -238,35 -19,75 -21,32 -24,28 -29,00 -39,00 -32,00 -38,00 -35
Încasări 99,35 19,71 15,79 10,60 14,12 11,92 8,38 8,79 10,04
Plăţi -620,52 -65,53 -80,97 -71,53 -88,55 -39,10 -87,65 -68,69 -118,5
Transferuri curente 1557,04 54,10 65,42 86,77 210,76 230,32 241,69 304,35 363,63
Intrări 1798,88 104,11 110,93 122,17 223,81 246,24 260,98 331,82 398,82
Ieşiri -241,84 -50,01 -45,51 -35,40 -13,05 -15,92 -19,29 -27,47 -35,19
322
Tabelul 2.3.3. Balanţa de plăţi a Republicii Moldova (1997-2004): reprezentare neutrală, contul de capital
şi financiar. Agregatele principale, milioane USD
Denumirea articolelor 1997-2004 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Contul de capital şi
financiar 973,96 282,66 357,55 72,33 108,15 10,11 86,61 60,52 -3,97
Contul de capital 50,70 -0,22 0,33 116,61 -11,90 -20,66 -15,30 -12,81 -5,35
Transferuri de capital 50,70 -0,22 0,33 116,61 -11,90 -20,66 -15,30 -12,81 -5,35
Intrări 141,31 0,09 2,84 116,97 5,17 1,11 0,81 3,53 10,79
Ieşiri -90,61 -0,31 -2,51 -0,36 -17,07 -21,77 -16,11 -16,34 -16,14
Contul financiar 923,26 282,88 357,22 -44,28 120,05 30,77 101,91 73,33 1,38
Investiţii directe 771,73 78,29 76,25 37,83 126,69 101,83 131,96 70,96 147,92
Peste hotare -3,78 -0,45 0,74 -0,06 -0,08 -0,12 -0,45 -0,11 -3,25
În economia naţională 775,51 78,74 75,51 37,89 126,77 101,95 132,41 71,07 151,17
Investiţii de portofoliu 57,49 233,57 -59,11 -140,30 117,25 -32,38 -27,38 -23,75 -10,41
Active -5,72 0,00 0,00 0,00 0,00 -3,17 -1,49 0,4 -1,46
Pasive 63,21 233,57 -59,11 -140,30 117,25 -29,21 -25,89 -24,15 -8,95
Alte investiţii 212,31 21,08 114,30 106,89 -76,47 -29,21 24,29 40,14 11,29
Active -364,22 1,82 -86,81 -107,41 -35,94 -22,21 -43,86 -17,00 -52,81
Pasive 576,53 19,26 201,11 214,30 -40,53 -7,00 68,15 57,14 64,1
Active de rezervă -118,89 -50,06 225,78 -48,70 -47,42 -9,47 -26,96 -14,07 -148
323
Anexa 3.1.
Tabelul 3.1.1. Metodele de privatizare aplicate în ţările post-comuniste şi creşterea PIB real
în perioada 1989-2002
Creşterea
Ţara Metodele de privatizare aplicate PIB real în
perioada
1989-2002
Albania MEBO (vouchers) + Bonuri = 3 121
Azerbaigean Bonuri + Vânzări directe = 6 64
Armenia Bonuri + MEBO = 5 78
Belarusi 3 93
Bulgaria Vânzări directe + MEBO = 2 80
Macedonia MEBO +Vânzări directe (vânzări outsider-ilor) = 4 76
Ungaria 2 112
Georgia 6 38
Kazahstan 6 86
Kirghiztan 5 70
Lituania 6 77
Letonia 6 77
Moldova 6 39
Polonia Vânzări directe + Bonuri = 1 130
Rusia 6 71
România 4 87
Slovacia 2 109
Uzbekistan 4 106
Ucraina 5 47
Estonia 2 93
Tadjikistan 3 57
Turkmenistan 4 91
Slovenia 5 118
Cehia 6 105
Процесс перехода и показатели стран СНГ, ЕБРР, 2003;
Commander S., Dutz M., Stern N., Restructuring in Transition Economies: Ownership, Competiton
and Regulation, The World Bank, 1999.
Anexa 3.2.
Tabelul 3.2.1. Informaţie primară pentru analiza poziţiei financiare a unităţilor economice funcţie de forma proprietăţii, anul 2001
vânzărilor economică activelor fondurilor fixe reinvestirii
mijloacelor
băneşti
Proprietatea de stat 21.22 -0.95 0.24 0.16 0.02
Proprietatea municipală -5.67 -0.93 0.03 0.02 0
Proprietatea privată 11.67 -11.55 1.04 2.19 -0.09
Proprietatea colectivă 13.38 -0.62 0.84 1.29 -0.03
Proprietatea mixtă (fără participare 9.26 -4.53 0.37 0.3 0
străină)
Proprietatea statelor străine 20 -4.73 0.44 1.33 -0.48
Proprietatea persoanelor juridice străine 10.7 -26.39 0.94 1.48 -0.3
Proprietatea străină mixtă 9.47 5.33 1.5 6.2 0.28
Proprietatea întreprinderilor mixte 14.54 0.14 0.37 2.44 -0.05
Coeficienţi de pondere 0.15 0.3 0.15 0.15 0.25
Sursa: elaborat după Principalii indicatori de analiză economico-financiară a activităţii agenţilor ecoomici ai Republicii Moldova, 2001,
Departamentul Statistică şi Sociologie al Republicii Moldova, Chişinău, 2002.
Tabelul 3.2.2. Rezultatele analizei poziţiei financiare a unităţilor economice funcţie de forma proprietăţii, anul 2001
R
Proprietatea de stat 0.00 0.16 1.23 1.73 0.42 3.53 5
Proprietatea municipală 2.02 1.12 1.67 1.81 0.48 7.10 8
Proprietatea privată 0.25 1.12 0.16 0.76 0.85 3.15 4
Proprietatea colectivă 0.17 0.14 0.34 1.14 0.59 2.38 2
Proprietatea mixtă (fără participare 0.40 0.38 0.99 1.65 0.48 3.90 6
străină)
Proprietatea statelor străine 0.00 0.40 0.87 1.12 3.57 5.96 7
Proprietatea persoanelor juridice străine 0.31 3.96 0.24 1.05 2.08 7.65 9
Proprietatea străină mixtă 0.39 0.00 0.00 0.00 0.00 0.39 1
Proprietatea întreprinderilor mixte 0.12 0.11 0.99 0.67 0.67 2.56 3
Tabelul 3.2.3. Informaţie primară pentru analiza poziţiei financiare a unităţilor economice funcţie de forma proprietăţii, anul 2002
vânzărilor economică activelor fondurilor fixe reinvestirii
mijloacelor
băneşti
Proprietatea de stat 23.22 2.76 0.3 0.25 0.04
Proprietatea municipală -0.72 -0.36 0.04 0.03 0
Proprietatea privată 13.27 -6.14 1.04 2.24 -0.06
Proprietatea colectivă 14.35 2.88 0.92 1.5 -0.04
Proprietatea mixtă (fără participare 12.35 -5.1 0.39 0.32 0.04
străină)
Proprietatea statelor străine 16.27 5.3 0.53 1.36 -0.35
Proprietatea persoanelor juridice străine 12.75 -10.37 0.8 0.96 -0.1
Proprietatea străină mixtă 20.41 -30.89 1.6 3.58 -0.05
Proprietatea întreprinderilor mixte 17.64 -1.53 0.55 1.83 -0.04
Sursa: elaborat după Principalii indicatori de analiză economico-financiară a activităţii agenţilor ecoomici ai Republicii Moldova, 2002,
Departamentul Statistică şi Sociologie al Republicii Moldova, Chişinău, 2003.
Tabelul 3.2.4. Rezultatele analizei poziţiei financiare a unităţilor economice funcţie de forma proprietăţii, anul 2001
R
Proprietatea de stat 0.00 0.02 1.32 1.47 0.00 2.81 4
Proprietatea municipală 2.12 0.37 1.90 1.67 0.03 6.10 9
Proprietatea privată 0.37 0.37 0.25 0.24 0.20 1.42 2
Proprietatea colectivă 0.29 0.02 0.36 0.57 0.13 1.37 1
Proprietatea mixtă (fără participare 0.44 0.30 1.15 1.41 0.00 3.30 6
străină)
Proprietatea statelor străine 0.18 0.00 0.90 0.65 3.10 4.83 8
Proprietatea persoanelor juridice străine 0.41 0.69 0.50 0.91 0.40 2.90 5
Proprietatea străină mixtă 0.03 3.68 0.00 0.00 0.16 3.87 7
Proprietatea întreprinderilor mixte 0.12 0.13 0.86 0.41 0.13 1.64 3
Tabelul 3.2.5. Informaţie primară pentru analiza poziţiei financiare a unităţilor economice funcţie de forma
Rentabilitatea
Rentabilitatea
fondurilor fixe
Randamentul
Coeficientul
economică
mijloacelor
reinvestirii
vânzărilor
activelor
băneşti
Rotaţia
Întreprinderi individuale 13.28 -0.82 1.00 2.33 -0.11
Societăţi în nume colectiv 12.86 30.24 1.98 5.26 0.05
Societăţi în comandită 38.29 29.69 0.44 0.35 0.16
Întreprinderi individuale în 8.42 -21.98 0.92 1.38 -0.07
agricultură
Societăţi pe acţiuni de tip închis 18.07 -4.55 0.52 0.81 -0.06
Societăţi pe acţiuni de tip deschis 13.88 -3.6 0.37 0.54 0
Cooperative de producţie 14.02 0.1 0.46 0.44 -0.01
Cooperative de consum 15.54 -1.66 0.38 0.27 0
Întreprinderi de arendă 18.8 -7.6 0.19 0.12 0.02
Întreprinderi de stat 22.44 -2.09 0.14 0.09 0
Întreprinderi municipale -5.67 -0.93 0.03 0.02 0
Asociaţii de întreprinderi 66.69 -0.03 0 0.09 0.01
Uniuni de întreprinderi 0 0.2 0.24 0 -0.14
Concerne 2.05 -105.27 0.08 0.14 0.41
Asociaţii ale gospodăriilor ţărăneşti 11.85 -4.51 0.39 0.23 0.02
Sursa: elaborat după Principalii indicatori de analiză economico-financiară a activităţii agenţilor ecoomici
ai Republicii Moldova, 2001, Departamentul Statistică şi Sociologie al Republicii Moldova, Chişinău, 2002.
Tabelul 3.2.6. Rezultatele analizei poziţiei financiare a unităţilor economice funcţie de forma
Întreprinderi individuale 1.65 0.36 0.58 0.63 4.49 7.70 5
Societăţi în nume colectiv 1.68 0.00 0.00 0.00 2.15 3.83 1
Societăţi în comandită 0.47 0.00 1.43 1.76 1.04 4.69 2
Întreprinderi individuale în 1.96 1.01 0.67 1.10 3.83 8.57 12
agricultură
Societăţi pe acţiuni de tip închis 1.37 0.45 1.28 1.45 3.67 8.21 11
Societăţi pe acţiuni de tip deschis 1.61 0.42 1.56 1.63 2.79 8.01 7
Societăţi cu răspundere limitată 1.70 0.31 0.44 0.26 3.99 6.70 3
Cooperative de producţie 1.60 0.33 1.39 1.70 2.93 7.96 6
Cooperative de consum 1.51 0.37 1.54 1.82 2.79 8.04 8
Întreprinderi de arendă 1.33 0.53 1.93 1.93 2.53 8.24 10
Întreprinderi de stat 1.13 0.38 2.04 1.96 4.28 9.78 13
Întreprinderi municipale 3.03 0.36 2.29 2.01 2.79 10.47 14
Asociaţii de întreprinderi 0.00 0.34 2.36 1.96 2.66 7.31 4
Uniuni de întreprinderi 2.57 0.33 1.82 2.02 5.02 11.77 15
Concerne 2.42 6.79 2.17 1.92 0.00 13.30 16
Asociaţii ale gospodăriilor ţărăneşti 1.74 0.44 1.52 1.85 2.53 8.08 9
R
Tabelul 3.2.7. Informaţie primară pentru analiza poziţiei financiare a unităţilor economice funcţie de forma
mijloacelor băneşti
Rotaţia activelor
Rentabilitatea
Rentabilitatea
fondurilor fixe
Randamentul
Coeficientul
economică
reinvestirii
vânzărilor
Întreprinderi individuale 15.2 5.36 1.04 2.62 -0.08
Societăţi în nume colectiv 9.29 4.36 2.39 56.79 -0.65
Societăţi în comandită 40.76 29.33 0.41 0.33 0.07
Întreprinderi individuale în 8.09 -28.76 0.98 1.53 0.01
agricultură
Societăţi pe acţiuni de tip închis 20.18 -0.75 0.57 0.88 -0.05
Societăţi pe acţiuni de tip deschis 15.43 -0.25 0.47 0.51 0.02
Cooperative de producţie 16.32 0.34 0.52 0.51 0
Cooperative de consum 19.56 -1.23 0.45 0.3 -0.02
Întreprinderi de arendă 33.7 -2.33 0.28 0.18 0
Întreprinderi de stat 23.11 0.23 0.22 0.17 0.01
Întreprinderi municipale -0.53 -0.33 0.04 0.03 0
Asociaţii de întreprinderi 39.85 0.31 0.01 0.26 -0.01
Uniuni de întreprinderi 50.65 0.52 0 0 -0.08
Concerne 10.32 0.53 0.24 0.5 0.03
Asociaţii ale gospodăriilor ţărăneşti 15.36 -0.71 0.47 0.28 -0.01
Sursa: elaborat după Principalii indicatori de analiză economico-financiară a activităţii agenţilor ecoomici
ai Republicii Moldova, 2002, Departamentul Statistică şi Sociologie al Republicii Moldova, Chişinău, 2003.
Tabelul 3.2.8. Rezultatele analizei poziţiei financiare a unităţilor economice funcţie de forma
R
Întreprinderi individuale 1.06 1.59 0.82 2.38 0.22 6.07 2
Societăţi în nume colectiv 1.45 0.00 0.00 0.00 5.10 6.55 4
Societăţi în comandită 0.08 0.00 1.76 2.58 0.00 4.43 1
Întreprinderi individuale în 1.53 9.30 0.90 2.47 0.04 14.24 16
agricultură
Societăţi pe acţiuni de tip închis 0.79 2.50 1.49 2.53 0.14 7.45 5
Societăţi pe acţiuni de tip deschis 1.05 2.41 1.66 2.57 0.02 7.72 10
Societăţi cu răspundere limitată 1.13 2.02 0.69 2.31 0.17 6.31 3
Cooperative de producţie 1.00 2.32 1.57 2.57 0.05 7.51 6
Cooperative de consum 0.82 2.58 1.69 2.59 0.08 7.76 11
Întreprinderi de arendă 0.24 2.77 2.00 2.60 0.05 7.66 7
Întreprinderi de stat 0.64 2.34 2.12 2.60 0.44 8.14 13
Întreprinderi municipale 2.22 2.43 2.49 2.61 0.05 9.79 15
Asociaţii de întreprinderi 0.10 2.32 2.55 2.59 0.06 7.63 8
Uniuni de întreprinderi 0.00 2.29 2.57 2.61 0.22 7.70 9
Concerne 1.38 2.29 2.08 2.57 0.02 8.33 14
Asociaţii ale gospodăriilor ţărăneşti 1.06 2.49 1.66 2.59 0.06 7.86 12
328
Anexa 3.3.
Tabelul 3.3.1. Modificarea structurii capitalului social funcţie de proprietari, în % din totalul capitalului
social
DENUMIREA PERIOADA 1994-1997 CAPITALUL DEŢINĂTORI AI 5% ŞI MAI
ÎNTREPRINDERII SOCIAL, MII MULT DIN ACŢIUNILE CU
LEI DREPT DE VOT, LA 1. 01. 05
1. Bucuria SA 20.0 - FIP „Bucuria Invest” SA 30167 36.27 - AL SAQR F.Z.E
19.9 - FIP „Bucuria Privat Invest” SA 27.77 – Fucshia Lim.
1.55 - CF „Mobiastrast” SRL 7.35 – Burex SRL
1.38 - CF „Trust Petrol” SRL Statul – 0
1.33 - CF „Renaştere” SRL
1.2 - FIP „Agroinvest”
1.26 - CF „Hânceşti-Privat” SRL
0.25 - FIP „Agrofond” SA
0.29 - FIP „Dividend” SA
20 – angajaţii
32.84- persoane fizice
2. Viorica Cosmetic SA 95.9 - statul 17750 95.9 - statul
3. Alfa-Nistru SA 50.0 - furnizorii de materie primă 1276 80 – persoane fizice (inclusiv,
47.4 - angajaţii echipa de management)
2.6 - FIP „Dividend” SA
4. Carmez SA 4.27 - FIP Exiton-Bon SA 68.81 – persoane juridice
3.15 - FIP Viitorul Tău SA 5.03 - furnizorii
1.94 - FIP Mandatar
1.01 - FIP Asito-Invest-Prim SA
0.84 - D-Invest SA
0.77 - FIP Asito-Invest SA
0.45 - CF Trust-Petrol SRL
0.36 – CF „Hânceşti-Privat” SRL
0.19 – FIP Agroinvest Prim SA
0.15 – CF „Compania fiduciară a
feroviarilor”
0.14 CF „F.O.N.D.” SRL
0.08 – FIP „Tera-Invest” SA
0.01 – CF „Mobias Trust” SRL
48 – furnizorii
20 - angajaţii
18.6 - persoane fizice
5. Cereale-Cupcini SA 8.31 - FIP Daak Hermes SA 60 – statul
7.45 - FIP Dividend SA
7.14 - FIP D-Invest SA
6.90 - FIP Agrofond SA
1.30 - FIP Cereale-Invest SA
60 – statul
6. Fabrica de conserve, 14.80 - FIP Viitorul Tău SA 10.50 – „Monsterax-GSC” SRL
Coşniţa 12.42 - FIP Exiton Bon SA 12.16 – „Redan-Impex” SRL
3.52 - CF Codru SRL 20.45 – „Sturion-Com” SRL
0.15 - CF Hânceşti Privat SRL 5.00 – „Cotinv” SRL
50 – furnizorii
19.11 - angajaţii
7. Fabrica de conserve, 6.11 – FIP Bucuria Privat Invest SA 23.73 – ICS „Development
Orhei 5.52 – FIP Cais SA Group” SRL
2.01 – Agrofond SA 47.03 – Depozitarul Naţional de
1.79 – CF FOND SRL Valori Mobiliare al Moldovei
1.21 – CF Mobiastrast SRL
0.13 – FIP Agroinvest Prim SA
50 – furnizorii
20 – angajaţii
13.23 – persoane fizice
8. Incomlac SA 7.04 - FIP D-Invest SA 22877 56.892 – SA JLC
6.90 - FIP Mandatar SA 29.519 – Registru-A Depozitarul
2.82 - FIP Real Invest SA Fondului SA
2.68 - CF FOND SRL
2.42 - FIP Agrofond SA
1.12 - FIP Daac-Hermes SA
329
50 - furnizorii
20 - angajaţii
9. Vinăria Bardar 18.63 - FIP Mandatar SA 5484 11.60 – persoane fizice
7.02 - FIP Daac-Hermes SA 86.32 – persoane jurice, inclusiv:
50 – furnizorii 58.01 – investitor corporativ
20 – angajaţii străin
4.35 – statul
10. Effes Vitanta Moldova 4.94 – FIP Daac Hermes SA 36198 3.48 – persoane fizice
Brewery 3.34 – FIP Asito Invest SA 96.52 – persoane juridice,
3.32 – CF Trust Petrol SRL inclusiv:
1.19 – FIP Cărpineni Prim Invest SA 96.50 - investitor corporativ
1.07 – FIP York Invest SA străin,
0.71 – CF Hânceşti Privat SRL 0.02 – companie fiduciară,
0.69 – FIP Mandatar SA statul - 0
0.56 – CF FOND
0.48 – FIP Credo Invest SA
0.27 – CF Renaştere SRL
0.06 – CF Mobiastrast SRL
20 – persoane fizice
60 - statul
11. Centrul de Modă 12.88 CF Europa Trust SRL 3134 71.88 – „QBE Asito” SA
3.21 FIP Exiton Invest SA 11.75 – CF „Europa Trust”
1.65 FIP Agroinvest Prim SA
20 angajaţii
50 statul
12.26 persoane fizice
12. Covoare Ungheni 0.29 – CF Europa Trust SRL 5.48 – persoane fizice
0.25 – FIP Nord Invest SA 94.52 – persoane juridice,
0.14 - FIP Soprocom Invest SA inclusiv:
0.05 – FIP Prim Invest Privat SA 94.23 – companie naţională
78 – statul nefinanciară
21.27 – angajaţii 0.29 – companie fiduciară
13. Floare Carpet SA 4.48 - FIP Exiton Bon SA 24345 59.486 – Departamentul de stat
3.02 - FIP Nord Invest SA de privatizare a Ministerului
2.50 - FIP Mold-Invest SA Economiei a Republicii Moldova
1.26 - CF Hânceşti Privat SRL 13.324 – Depozitatul naţional
0.99 - FIP Mandatar Statul – 0.24
0.56 - FIP Cărpineni Privat Invest SA
0.48 - CF Europa-trust
0.33 – FIP Viitorul Tău
0.24 – CF renaştere SRL
0.05 CF Mobiastrust SRL
60 - statul
20 - angajaţii
14. Ionel SA 12.32 - FIP Incom Invest SA 12859 58.24 – SRL „Ocalibrex”
4.78 - FIP Exiton Bon SA
4.30 - Agrofond SA
4.17 - CF Trust Petrol SRL
1.01 - Dividend SA
0.20 - CF Mobiastrust SRL
20 - angajaţii
30 - statul
15. Tricon SA 25.60 – FIP Viitorul Tău SA 60.966 – Depozitarul Naţional al
17.75 – FIP Asito Invest-Prim SA Valorilor Mobiliare
5.10 – FIP Daac-Hermes SA
0.04 CF „Compania fiduciară a feroviarilor”
SRL
20 – angajaţii
25 – statul
16. Stejaur SA 8.77 – CF Mobias Trast SRL 54.26 – persoane fizice (inclusiv,
3.82 – FIP Agrofond SA echipa de management şi
1.94 – CF FOND SRL angajaţii);
1.40 – CF Hânceşti Privat SRL 45.74 – persoane juridice,
50 – statul inclusiv:
20 - angajaţii 38.6 – companie naţională
330
14.07 – persoane fizice nefinanciară

7.14 – companii fiduciare
17. Moldcarton SA 10 – fondurile investiţionale 119068 Statul – 0
70 – statul 10 – fonduri investiţii
20 – angajaţii 20 – persoane fizice
70 – 2 persoane juridice
18. Franzeluţa SA 20 – angajaţii 37450 42.70 – persoane fizice, inclusiv,
20 – persoane fizice echipa de management şi
52 - statul andajaţii
0.7 – persoane juridice
(companie naţională
nefinanciară)
56.60 – statul
19. Natur Vit JSC 13.11 – FIP D-Invest SA 36769 51.29 – Depozitarul Naţional
6.41 – FIP Cais SA 12.51 – „Incon” SA
1.65 – CF FOND SRL 9.92 – „Donau Banc”
49 - furnizorii
20 - angajaţii
20. Moldovahidromaş SA 75 – angajaţii 51368 86.68 – persoane fizice inclusiv,
23 – statul echipa de management şi
2 – fonduri investiţionale angajaţii
13.32 – persoane juridice,
inclusiv
1.65 – companie nefinanciară
străină
0.01 – companie fiduciară
0 - statul
21. Glodeni Zahăr SA 12.47 – FIP Mandatar SA 35539 25.113 – „Coral Light Limited”
2.51 – FIP Exiton Invest SA Company
0.83 – CF Europa Trust SRL 20.285 – „Fushsia Limited”
0.46 – CF FOND SA 25.124 – „Iceberg Limited”
50 – furnizorii 25.113 – „Stardust Limited”
20 – angajaţii Company
22. Cupcini-Cristal 17.11 – „Coral Light Limited”
22.57 – „Fuchsia Limited”
22.82 – SA „Iceberg Limited”
23. Elevator-Kelley Grains 22.79 – FIP Asito Invest SA 13486 60.189 - Kelley Grains
SA 7.24 – FIP Exiton Invest SA Corporation
3.33 – CF Europa Trust SRL 23.884 – Depozitarul Fondului
30 - furnizorii „Soliditate” SRL
20 - angajaţii Statul – 0
24. Ekini SA 87.95 - statul 9299 87.95 - statul
25. Ferment-tutun SA, 95.2 - statul 16800 95.2 - statul
Drochia
26. Fabrica de fermentare a 93.4 - statul 2131 93.4 - statul
tutunului, Floreşti, SA
tutunului, Orhei, SA
tutunului, Şoldăneşti, SA
tutunului, Ciadâr-Lunga,
SA
30. Nord Tutun, Cupcini, 92.54 - statul 33759 92.54 - statul
SA
31. Seminţe Agro, SA, 19.74 – FIP Asito Invest SA 12021 30.3 - statul
Căuşeni 3.87 – FIP Credo Invest SA
0.29 – CF Europa Trust SRL
20 - angajaţii
30.3 - statul
32. Lemnar SA 14.87 – FIP Exiton Invest SA 6589 75 – persoane fizice
7.68 – CF Mobiastrust SRL 13 – FIP Trust Petrol
3.59 – FIP Viitorul Tău SA 4 – FIP Registru Ind.
2.78 – FIP Agroind Invest SA 2 – Victoriabank SA
331
1.76 – CF Europa Trust SRL 2 – Banca de Economii SA

20 - statul 2 – CF Europa Trust SRL
30 – angajaţii 1 - Mobiasbanca
19.32 – persoane fizice 0 - statul
34. Oglindire SA 23.52 – FIP Cais SA 2944 33.29 – persoane fizice
19.32 – CF Mobias Trust SRL 65.44 – persoane juridice,
11.66 – FIP Exiton Bon SA inclusiv:
4.54 – FIP Viitorul Tău SA 53.00 – companie naţională
4.13 – FIP Mandatar SA nefinanciară
30 - angajaţii 12.44 – companie fiduciară
23.17 – persoane fizice 0 - statul
10 - statul
35. Macon SA 56.96 – FIP Viitorul Tău SA 31.275 – persoane fizice, inclusiv
8.86 – FIP Exiton Bon SA 20.04 – nerezidente
7.27 – FIP Mandatar SA 68.73 – peroane juridice, inclusiv
2.89 – CF Europa Trast SRL 33.27 – companie nefinanciară
0.88 – FIP York Invest SA străină
20 – angajaţii
FIP – fond investiţional de privatizare
CF – companie fiduciară
Sursa: elaborat după informaţia: (i) Departamentului de privatizare; (ii) Registratorilor independenţi; (iii) calcule
realizate de autor
332
Anexa 4.2.
Tabelul 4.2.1. Gruparea întreprinderilor din Republica Moldova în dependenţă de rotaţia activelor, anul
2003
vanzari nete
Rotatia activelor =
total activ
numărul de întreprinderi, unde
Ra < 0.5 0.5 < Ra < 1 Ra > 1
Total pe Republica Moldova (25667) 11687 3440 10540
în % 45.53 13.41 41.06
Agricultura şi silvicultura 685 444 653
Pescuitul şi piscicultura 33 8 7
Industria extractivă 15 11 25
Industria prelucrătoare 1499 607 1352
Energie electrică şi termică, gaze şi apă 95 16 16
Construcţii 536 167 712
Comerţ cu ridicata şi amănuntul 4563 1289 5205
Hoteluri şi restaurante 309 111 345
Transporturi şi comunicaţii 637 240 798
Activităţi financiare 328 53 26
Tranzacţii imobiliare 1450 315 964
Învăţământ 96 33 126
Sănătate şi asistenţă socială 132 31 80
Sursa: elaborat după informaţia Departamentului Statistică şi Sociologie al Republicii Moldova
89
1.5 1.27 90 71
65 66 67 64 65
70
1
1.11 50
0.84 0.9
0.5 0.74 30
0.56
0.47 10
0
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 -10
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Fig . 4.2.1. Dinamica rotaţiei mijloacelor fixe Fig . 4.2.2. Dinamica rotaţiei stocurilor
caracteristică pentru unităţile economice din caracteristică pentru unităţile economice din
Republica Moldova, numărul de rotaţii Republica Moldova, zile
Sursa: calculat după informaţia Biroului Naţional de Sursa: calculat după informaţia Biroului Naţional de
Statistică Statistică
250 210 214 222

196
200
150 111
100 126 88
50
0
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Fig . 4.2.3. Dinamica rotaţiei creanţelor în

unităţile economice din Republica Moldova, zile
Sursa: calculat după informaţia Biroului Naţional de
Statistică
333
Tabelul 4.2.2. Eficienţa proceselor de obţinere a valorii (măsurată cu ajutorul coeficienţilor financiari) în unele întreprinderi care au aplicat măsuri şi
tehnici de restructurare
Denumirea coeficientului financiar 1999 2000 2001 2002 2003 Măsuri implementate de restructurare
1. Alfa-Nistru SA
Ponderea profitului net în venitul din vânzări, % 25.88 7.86 6.11 23.71 28.44 Elaborarea şi implementarea unei organigrame noi; separarea obiectelor de menire social-culturală de activitatea de bază a
întreprinderii; perfecţionarea sistemului de aprovizionare; introducerea în organigramă a funcţiei de management
ROA, % 17.75 4.36 6.43 21.50 24.13 financiar; introducerea gestiunii fluxului de numerar; bugetizarea activităţii la nivel de întreprindere şi secţii; elaborarea
ROE, % 21.58 5.83 7.69 23.76 30.24 şi implementarea unei politici eficiente de distribuţie; instruirea managerilor, inclusiv a celor financiari, proiectarea şi
implementarea reţelei de informatizare computerizată; concentrarea capitalului acţionar de către echipa de management;
Levierul financiar (total datorii / capital propriu) 0.22 0.34 0.20 0.11 0.25 etc.
2. Basarabia –Lwininvest SA
Ponderea profitului net în venitul din vânzări, % 0.82 4.55 4.12 3.85 3.84
ROA, % 1.29 5.50 4.61 5.00 5.27
ROE, % 8.92 32.41 27.04 23.46 28.56
Levierul financiar (total datorii / capital propriu) 5.93 4.90 4.86 3.69 4.42
3. Bucuria SA
Ponderea profitului net în venitul din vânzări, % 3.82 3.22 5.64 8.72 8.59 Acord Memorandum; Concentrarea capitalului acţionar; atragerea investitorilor străini; elaborarea şi implementarea unei
organigrame noi; îmbunătăţirea calităţii (conformitate cu sistemul de certificare GOST R, ISO 9001-1994; 9001-2000);
ROA, % 2.86 2.57 5.33 10.96 10.90 proiectarea şi implementarea unei reţele eficiente de comercializare a producţiei; introducerea noilor tehnologii şi
ROE, % 3.84 3.55 6.67 13.24 13.17 extinderea sortimentului, încheirea contractelor de lungă durată cu furnizorii; introducerea în organigramă a funcţiei de
management financiar; introducerea gestiunii fluxului de numerar; bugetizarea activităţii la nivel de întreprindere şi
Levierul financiar (total datorii / capital propriu) 0.34 0.38 0.25 0.21 0.21 secţii; implementarea sistemului de evidenţă operativă şi gestionare a costurilor; instruirea managerilor, inclusiv a celor
financiari, proiectarea şi implementarea reţelei de informatizare computerizată, etc.
4. Carmez SA
Ponderea profitului net în venitul din vânzări, % 0.73 0.18 -1.27 0.77 0.78 Elaborarea şi implementarea unei organigrame noi; proiectarea şi implementarea unei reţele eficiente de comercializare a
producţiei; introducerea tehnologiilor noi,; introducerea în organigramă a funcţiei de management financiar;
ROA, % 0.40 0.13 -1.17 0.87 1.07 introducerea gestiunii fluxului de numerar; bugetizarea activităţii la nivel de întreprindere şi secţii; implementarea
ROE, % 0.45 0.15 -1.36 1.05 1.26 sistemului de evidenţă operativă şi gestionare a costurilor; instruirea managerilor, inclusiv a celor financiari, proiectarea şi
implementarea reţelei de informatizare computerizată, reţele de distribuţie a producţiei; concentrarea capitalului acţionar;
Levierul financiar (total datorii / capital propriu) 0.12 0.13 0.16 0.21 0.18 raţionalizarea relaţiilor cu furnizorii de materii prime; etc.
5. Cereale-Cupcini SA
Ponderea profitului net în venitul din vânzări, % -32.25 -71.96 0.15 2.83 -24.73
ROA, % -1.59 -1.64 0.00 0.14 -0.60
ROE, % -1.89 -1.96 0.00 0.17 -0.72
6. Cereale-Prut SA
Ponderea profitului net în venitul din vânzări, % -83.54 -198.36 -194.48 -11.50 -39.44 Acord Memorandum (02.05.2000/21.08.2000-01.08.2006); restructurarea datoriilor; elaborarea şi implementarea unei
organigrame noi; redimensionarea întreprinderii; dezinvestiţii; implementarea sistemului de evidenţă operativă şi
ROA, % -4.42 -3.40 -4.22 -0.85 -0.88 gestionare a costurilor; instruirea managerilor, inclusiv a celor financiari, proiectarea şi implementarea reţelei de
ROE, % -5.34 -4.20 -5.28 -1.08 -1.12 informatizare computerizată, reţele de distribuţie a producţiei; raţionalizarea relaţiilor cu furnizorii de materii prime; etc.
334
(continuare)
Denumirea coeficientului financiar 1999 2000 2001 2002 2003
7. Combinatul de panificaţie, Cahul
ROA, % 7.23 7.98 7.44 9.67 2.58
ROE, % 8.04 8.72 8.84 12.16 3.94
8. Doina SA, Basarabeasca
Ponderea profitului net în venitul din vânzări, % 0.58 0.14 -14.29 0.25 1.03 Acord Memorandum (23.07.2001/23.10.2001-23.10.2005); restructurarea datoriilor; concentrarea capitalului acţionar;
elaborarea şi implementarea unei organigrame noi, introducerea funcţiei de management financiar; redimensionarea
ROA, % 0.07 0.03 -3.00 0.06 0.29 întreprinderii; dezinvestiţii; sistem motivaţional; gestiunea eficientă a fluxului de numerar; implementarea sistemului de
ROE, % 0.08 0.03 -4.82 0.07 0.35 evidenţă operativă şi gestionare a costurilor; instruirea managerilor, inclusiv a celor financiari, proiectarea şi
implementarea reţelei de informatizare computerizată, reţele de distribuţie a producţiei; perfecţionarea sistemului de
Levierul financiar (total datorii / capital propriu) 0.13 0.14 0.61 0.18 0.18 aprovizionare; raţionalizarea relaţiilor cu furnizorii de materii prime; etc.
9. Fabrica de conserve, Coşniţa
Ponderea profitului net în venitul din vânzări, % 5.91 4.82 1.05 8.60 10.27 Acord Memorandum (12.06.2000-31.03.2005); dezinvestiţii; concentrarea capitalului acţionar; elaborarea şi
implementarea unei organigrame noi; Sisteme de îmbunătăţire a calităţii (ISO 9000 şi HACCP), introducerea funcţiei de
ROA, % 4.78 2.21 0.75 4.78 7.43 management financiar; implementarea centrelor de cost şi profit; Sistem automatizat de evidenţă managerială şi contabilă,
ROE, % 9.31 4.28 1.44 8.65 14.21 instruirea managerilor, inclusiv a celor financiari, proiectarea şi implementarea reţelei de informatizare computerizată;
reducerea consumurilor de apă, energetice şi materiale în halele de producţie; extinderea sortimentului de conserve;
Levierul financiar (total datorii / capital propriu) 0.95 0.94 0.91 0.81 0.91 tendinţe de integrare cu furnizorii şi investitorii; reţele de distribuţie; etc.
10. Fabrica de conserve, Orhei
Ponderea profitului net în venitul din vânzări, % 9.35 7.45 5.32 8.57 2.24 Concentrarea capitalului acţionar; elaborarea şi implementarea unei organigrame noi; introducerea noilor tehnologii,
încheirea contractelor de lungă durată cu furnizorii; cercetări de marketing, introducerea în organigramă a funcţiei de
ROA, % 5.66 3.74 4.02 3.07 1.54 management financiar; introducerea gestiunii fluxului de numerar; bugetizarea activităţii la nivel de întreprindere şi
ROE, % 6.48 5.14 5.19 4.02 2.34 secţii; implementarea sistemului de evidenţă operativă şi gestionare a costurilor; instruirea managerilor, inclusiv a celor
financiari, Sistem informaţional de management; reducerea consumurilor de apă, energetice şi materiale în halele de
Levierul financiar (total datorii / capital propriu) 0.15 0.38 0.29 0.31 0.52 producţie; extinderea sortimentului de conserve; tendinţe de integrare cu furnizorii şi investitorii; etc.
11. Franzeluţa SA
Ponderea profitului net în venitul din vânzări, % 4.02 3.63 5.24 6.88 -2.69
ROA, % 5.15 5.69 8.78 9.57 -4.03
ROE, % 6.71 7.96 11.03 13.10 -6.67
12. Incomlac SA
Ponderea profitului net în venitul din vânzări, % 1.59 1.54 0.85 -0.36 0.10 Concentrarea capitalului acţionar; atragerea investitorului străin; elaborarea şi implementarea unei organigrame noi;
restructurarea datoriilor; introducerea noilor tehnologii, tendinţe de integrare cu furnizorii şi producători din regiune;
OA, % 3.33 4.09 2.45 -0.88 0.23 introducerea în organigramă a funcţiei de management financiar; introducerea gestiunii fluxului de numerar; bugetizarea
ROE, % 5.62 6.53 4.41 -1.96 0.60 activităţii la nivel de întreprindere şi secţii; implementarea sistemului de evidenţă operativă şi gestionare a costurilor;
instruirea managerilor, inclusiv a celor financiari, proiectarea şi implementarea reţelei de informatizare computerizată;
Levierul financiar (total datorii / capital propriu) 0.69 0.60 0.80 1.23 1.55 reducerea consumurilor energetice şi materiale în halele de producţie; extinderea sortimentului; etc.
335
(continuare)
13. JV Trifeşti Co. SA
Ponderea profitului net în venitul din vânzări, % 0.58 12.67 -11.53 -3.14 0.53
ROA, % 0.34 5.89 -6.89 -1.63 0.23
ROE, % 0.42 7.32 -8.57 -1.98 0.41
14. Lactis SA
Ponderea profitului net în venitul din vânzări, % 1.74 2.08 2.04 1.69 1.19 Concentrarea capitalului acţionar de către echipa de management; implementarea unei scheme
organizatorice noi, introducerea noilor tehnologii, relaţii de lungă durată cu furnizorii; introducerea în
ROA, % 1.18 1.86 3.45 2.52 3.11 organigramă a funcţiei de management financiar; instruirea managerilor, inclusiv a celor financiari,
ROE, % 1.55 2.74 4.20 4.06 4.09 bugetizarea întreprinderii şi a secţiilor; proiectarea şi implementarea reţelei de informatizare
computerizată; reducerea consumurilor energetice şi materiale în halele de producţie; reţele de distribuţie
Levierul financiar (total datorii / capital propriu) 0.32 0.47 0.22 0.61 0.31 în Edineţ, Orhei, Chişinău; extinderea sortimentului; Sistem de monitorizare a calităţii procesului de
producţie; etc.
15. Lalon SRL

Ponderea profitului net în venitul din vânzări, % 0.46 -5.92 1.29 0.41 -12.88
ROA, % 0.51 -5.69 2.91 0.45 -8.34
ROE, % 1.12 -13.38 4.90 1.78 -147.68
16. Lapte SA
Ponderea profitului net în venitul din vânzări, % -9.74 -13.33 -4.27 -5.57 6.57 Atragerea investitorului străin şi raţionalizarea capitalului acţionar; elaborarea şi implementarea unei
organigrame noi; Acord Memorandum; restructurarea datoriilor; dezinvestiri; proiectarea centrelor de
ROA, % -4.84 -6.70 -4.94 -5.74 7.80 costuri, tendinţe de integrare cu furnizorii; elaborarea şi implementarea unei organigrame noi; introducerea
ROE, % -5.35 -8.18 -8.30 -13.59 18.94 în organigramă a funcţiei de management financiar; introducerea gestiunii fluxului de numerar;
bugetizarea activităţii la nivel de întreprindere şi secţii; extinderea reţelelor de distribuţie; tehnologii noi;
Levierul financiar (total datorii / capital propriu) 0.10 0.22 0.68 1.37 1.43 instruirea managerilor, inclusiv a celor financiari, proiectarea şi implementarea reţelei de informatizare
computerizată; extinderea sortimentului; etc.
17. Natur-Vit JSC

Ponderea profitului net în venitul din vânzări, % -32.45 1.20 6.55 -4.52 -0.85 Elaborarea şi implementarea unei organigrame noi; centre de profit (producţia de bază) şi centre de costuri
(servicii auxiliare); dezinvestiţii; ISO 9001 şi HACCP (Hazard Analysis. Critical Control Points.)
ROA, % -16.99 0.63 2.88 -2.36 -0.67 introducerea noilor tehnologii, încheirea contractelor de lungă durată cu furnizorii; introducerea în
ROE, % -336.79 15.95 41.71 -53.03 -15.40 organigramă a funcţiei de management financiar; introducerea gestiunii fluxului de numerar; bugetizarea
activităţii la nivel de întreprindere şi secţii; instruirea managerilor, inclusiv a celor financiari, sistem
Levierul financiar (total datorii / capital propriu) 18.82 24.26 13.50 21.49 21.94 informaţional de management; reducerea consumurilor energetice şi materiale în halele de producţie;
extinderea sortimentului de conserve; reţele de distribuţie; tendinţe de integrare cu furnizorii şi investitorii;
promovarea reţelelor de distribuţie la extern; etc.
18. Nur-Com SRL

Ponderea profitului net în venitul din vânzări, % -0.67 0.61 -7.46 4.77 7.27
ROA, % -1.06 0.74 -11.62 7.39 9.08
ROE, % -2.57 2.65 -67.49 37.99 45.64
336
(continuare)
19. Rabel SRL
Ponderea profitului net în venitul din vânzări, % 46.00 18.16 28.71 -13.76 3.99
ROA, % 23.17 8.92 8.66 -2.84 0.57
ROE, % 70.54 107.39 44.84 -108.91 31.18
20. Sudzucker Drochia
Ponderea profitului net în venitul din vânzări, % 0.27 1.04 -8.48 -16.67 2.48 Acord memorandum şi restructurarea datoriilor; dezinvestitri; concentrarea capitalului acţionar şi atragerea
investitorului străin; elaborarea şi implementarea unei organigrame noi; tendinţe de integrare cu furnizorii
ROA, % 0.21 0.91 -7.53 -14.42 2.89 şi investitorii; introducerea în organigramă a funcţiei de management financiar; introducerea gestiunii
ROE, % 0.31 1.81 -24.15 -40.23 7.88 fluxului de numerar; bugetizarea activităţii la nivel de întreprindere şi secţii; implementarea sistemului de
evidenţă operativă şi gestionare a costurilor; instruirea managerilor, inclusiv a celor financiari, proiectarea
Levierul financiar (total datorii / capital propriu) 0.50 0.98 2.21 1.79 1.73 şi implementarea reţelei de informatizare computerizată; reducerea consumurilor energetice şi materiale în
halele de producţie; etc.
21. Vinăria Bardar

Ponderea profitului net în venitul din vânzări, % 10.93 8.88 12.88 15.98 13.54 Elaborarea şi implementarea unei organigrame noi; eliminarea locurilor înguste în procesul tehnologic;
relaţii de lungă durată cu furnizorii; introducerea în organigramă a funcţiei de management financiar;
ROA, % 8.65 8.80 11.80 18.49 12.64 introducerea gestiunii fluxului de numerar; bugetizarea activităţii la nivel de întreprindere şi secţii;
ROE, % 11.69 11.30 19.00 28.53 24.65 elaborarea şi implementarea unei politici eficiente de distribuţie; reducerea consumurilor de energie prin
reutilarea tehnologică; noi tipuri de ambalaj; pagină Internet; instruirea managerilor, inclusiv a celor
Levierul financiar (total datorii / capital propriu) 0.35 0.28 0.61 0.54 0.95 financiari, proiectarea şi implementarea reţelei de informatizare computerizată; concentrarea capitalului
acţionar; etc.
22.Vitanta-Intravest SA
Ponderea profitului net în venitul din vânzări, % 10.93 8.88 12.88 15.98 13.54 Concentrarea capitalului acţionar şi atragerea investitorului străin; elaborarea şi implementarea unei
organigrame noi; introducerea noilor tehnologii, introducerea în organigramă a funcţiei de management
ROA, % 8.65 8.80 11.80 18.49 12.64 financiar; introducerea gestiunii fluxului de numerar; bugetizarea activităţii la nivel de întreprindere şi
ROE, % 11.69 11.30 19.00 28.53 24.65 secţii; implementarea sistemului de evidenţă operativă şi gestionare a costurilor; instruirea managerilor,
inclusiv a celor financiari, proiectarea şi implementarea reţelei de informatizare computerizată; reducerea
Levierul financiar (total datorii / capital propriu) 0.35 0.28 0.61 0.54 0.95 consumurilor energetice şi materiale în halele de producţie; extinderea sortimentului de produse; tendinţe
de integrare cu furnizorii şi investitorii; promovarea reţelelor de distribuţie la intern şi extern; etc.
Pentru comparaţie: Industria alimentară şi a băuturilor

Profitul net în venitul din vânzări, % -2.23 0.00 2.00 2.50 3.65
ROA, % -1.35 0.00 1.45 1.86 2.89
ROE, % -2.49 0.00 3.22 4.43 7.21
Levierul financiar 0.85 0.96 1.13 1.29 1.49
24. Centrul de Modă SA
Ponderea profitului net în venitul din vânzări, % 15.66 21.60 7.02 16.23 11.81 Concentrarea capitalului acţionar; reconsiderarea şi modernizarea sortimentului; desing şi tehnologii noi;
elaborarea şi implementarea unei organigrame noi; introducerea în organigramă a funcţiei de management
ROA, % 3.35 6.12 2.27 4.58 3.64 financiar; introducerea gestiunii fluxului de numerar; bugetizarea activităţii la nivel de întreprindere şi
ROE, % 4.29 7.36 2.52 4.97 3.91 secţii; implementarea sistemului de evidenţă operativă şi gestionare a costurilor; instruirea managerilor,
inclusiv a celor financiari, perfecţionarea activităţii angajaţilor din secţiile de producţie; proiectarea şi
Levierul financiar (total datorii / capital propriu) 0.28 0.20 0.11 0.09 0.08 implementarea reţelei de informatizare computerizată; reducerea consumurilor energetice şi materiale în
halele de producţie; etc.
337
(continuare)
25. Covoare Ungheni SA
Ponderea profitului net în venitul din vânzări, % 2.96 16.67 1.57 3.42 3.16 Acord Memorandum (29.04.1996/03.06.2002-30.06.2005), restructurarea datoriilor; dezinvestiri;
concentrarea capitalului acţionar; elaborarea şi implementarea unei organigrame noi; introducerea noilor
ROA, % 0.39 2.73 0.53 1.72 2.10 tehnologii de producţie şi desing, introducerea în organigramă a funcţiei de management financiar;
ROE, % 0.58 4.30 0.80 3.13 3.90 introducerea gestiunii fluxului de numerar; bugetizarea activităţii la nivel de întreprindere şi secţii;
implementarea sistemului de evidenţă operativă şi gestionare a costurilor; instruirea managerilor, inclusiv a
Levierul financiar (total datorii / capital propriu) 0.51 0.57 0.52 0.82 0.86 celor financiari, proiectarea şi implementarea reţelei de informatizare computerizată; reducerea
consumurilor energetice şi materiale în halele de producţie; extinderea sortimentului de produse;
promovarea reţelelor de distribuţie la intern şi extern; etc.
26. Dana SA
Ponderea profitului net în venitul din vânzări, % 12.32 1.52 2.42 0.58 -11.24 Concentrarea capitalului acţionar; elaborarea şi implementarea unei organigrame noi; introducerea în
organigramă a funcţiei de management financiar; introducerea gestiunii fluxului de numerar; centre de
ROA, % 12.40 1.61 2.20 0.41 -9.93 cost; bugetizarea activităţii la nivel de întreprindere şi secţii; Standarde internaţionale de contabilitate;
ROE, % 17.67 2.15 2.76 0.48 -13.06 Sistem contabil computerizat; computerizarea activităţii de design; procurarea CAD pentru design şi
proiectarea modelelor; instruirea managerilor, inclusiv a celor financiari, Sistem de asigurare a calităţii
Levierul financiar (total datorii / capital propriu) 0.42 0.33 0.25 0.17 0.32 prin implementarea metodelor de control statistic al calităţii; etc.
27. Flautex SA
Ponderea profitului net în venitul din vânzări, % -1.35 -8.94 0.78 -3.74 -5.05 Restructurarea datoriilor; Acord Memorandum (02.05.2000/24.06.03-24.12.2004); dezinvestiţii; reducerea
personalului; concentrarea capitalului acţionar; reconsiderarea şi modernizarea sortimentului; elaborarea şi
ROA, % -0.49 -2.76 0.22 -1.18 -1.62 implementarea unei organigrame noi; introducerea în organigramă a funcţiei de management financiar;
ROE, % -0.62 -3.46 0.29 -1.52 -2.10 introducerea gestiunii fluxului de numerar; implementarea sistemului de evidenţă operativă şi gestionare a
costurilor; instruirea managerilor, inclusiv a celor financiari, perfecţionarea activităţii angajaţilor din
Levierul financiar (total datorii / capital propriu) 0.27 0.25 0.29 0.29 0.30 secţiile de producţie; proiectarea şi implementarea reţelei de informatizare computerizată; etc.
28. Floare Carpet SA

Ponderea profitului net în venitul din vânzări, % 2.95 0.19 0.21 0.46 1.34 Acord memorandum (17.07.95/15.11.96-20.09.2004); restructurarea datoriilor; dezinvestiri; concentrarea
capitalului acţionar; elaborarea şi implementarea unei organigrame noi; introducerea noilor tehnologii de
ROA, % 1.56 0.09 0.11 0.26 0.81 producţie şi desing, introducerea în organigramă a funcţiei de management financiar; introducerea
ROE, % 1.97 0.11 0.13 0.31 0.98 gestiunii fluxului de numerar; bugetizarea activităţii la nivel de întreprindere şi secţii; instruirea
managerilor, inclusiv a celor financiari, proiectarea şi implementarea reţelei de informatizare
Levierul financiar (total datorii / capital propriu) 0.26 0.25 0.22 0.20 0.21 computerizată; implementarea sistemului de evidenţă operativă şi gestionare a costurilor; promovarea
reţelelor de distribuţie la intern şi extern.
29. Ionel SA
Ponderea profitului net în venitul din vânzări, % 12.82 13.76 15.32 13.11 11.54 Acord Memorandum; elaborarea şi implementarea unei organigrame noi; introducerea în organigramă a
funcţiei de management financiar; dezinvestiţii; reducerea personalului; introducerea gestiunii fluxului de
ROA, % 10.37 12.93 13.20 11.06 11.26 numerar; bugetizarea activităţii la nivel de întreprindere şi secţii; instruirea managerilor, inclusiv a celor
ROE, % 11.74 14.68 15.64 13.87 13.50 financiari, sistem motivaţional; reţele de distribuţie CSI, etc.
30. Rada SA
Ponderea profitului net în venitul din vânzări, % 18.37 5.94 0.00 -26.11 -7.82
ROA, % 7.69 2.74 0.00 -7.44 -2.06
ROE, % 8.38 3.18 0.00 -8.43 -2.35
338
(continuare)
31. Tricon SA
Ponderea profitului net în venitul din vânzări, % 1.13 -4.21 11.72 12.03 11.13 Acord Memorandum (31.07.1995/24.06.1996-30.10.2004); restructurarea datoriilor; dezinvestiţii;
reducerea personalului; concentrarea capitalului acţionar; elaborarea şi implementarea unei organigrame
ROA, % 0.39 -3.05 8.96 11.02 8.56 noi; introducerea noilor tehnologii de producţie şi desing, introducerea în organigramă a funcţiei de
ROE, % 0.47 -3.94 11.89 14.33 11.22 management financiar; introducerea gestiunii fluxului de numerar; bugetizarea activităţii la nivel de
întreprindere şi secţii; instruirea managerilor, inclusiv a celor financiari, proiectarea şi implementarea
Levierul financiar (total datorii / capital propriu) 0.20 0.29 0.33 0.30 0.31 reţelei de informatizare computerizată; extinderea sortimentului de produse; promovarea reţelelor de
distribuţie la intern şi extern.
Pentru comparaţie: Fabricarea produselor textile

Profitul net în venitul din vânzări, % -3.21 1.32 0.22 -0.65 1.99
ROA, % -1.23 0.68 0.13 -0.37 1.36
ROE, % -1.76 1.03 0.21 -0.69 2.65
32. Stejaur SA
Ponderea profitului net în venitul din vânzări, % 4.77 1.19 0.96 2.62 2.73 Acord Memorandum (29.02.96); dezinvestiţii; structură organizatorică nouă; reducerea personalului;
sistem de motivare; lodistică; retehnologizări; sistem de control al calităţii; 20 chei; reţele de distribuţie,
ROA, % 1.23 0.39 0.43 1.40 1.73 etc.
ROE, % 1.38 0.44 0.49 1.53 1.86
33. Stejaur-Market SA
ROA, % 1.96 5.98 0.04 1.77 6.71
ROE, % 4.88 14.23 0.13 5.94 21.45
34. Tâmplarul SA
Ponderea profitului net în venitul din vânzări, % -7.24 0.27 -0.70 -0.22 -5.35
ROA, % -2.20 0.09 -0.31 -0.12 -2.93
ROE, % -2.78 0.11 -0.37 -0.14 -3.72
Pentru comparaţie: Prelucrarea lemnului, producerea articolelor din lemn şi plută
Profitul net în venitul din vânzări, % -5.37 -3.45 -10.00 2.58 3.77
ROA, % -1.91 -1.56 -5.01 1.68 2.90
ROE, % -2.67 -2.40 -8.24 2.98 5.88
339
(continuare)
35. Moldcarton SA
Ponderea profitului net în venitul din vânzări, % -109.08 -102.39 -721.77 -374.14 -58.44 Restructurarea datoriilor; Acord Memorandum (25.06.2002-31.05.2007); dezinvestiţii; lichidarea surselor
generatoare de pierderi economice; extinderea sortimentului de produse; examinarea posibilităţii fabricării
ROA, % -13.20 -12.44 -24.88 -20.79 -27.40 de noi produse; elaborarea unei politici promoţionale eficiente; reducerea consumurilor energetice şi
ROE, % -18.50 -22.00 -62.41 -268.30 122.45 materiale; implementarea sistemului de evidenţă operativă şi gestionare a costurilor; gestionarea eficientă a
fluxului de numerar; raţionalizarea capitalului acţionar; etc.
Levierul financiar (total datorii / capital propriu) 0.40 0.77 1.51 11.90 -5.47
Pentru comparaţie: Fabricarea hârtiei şi a articolelor din hârtie
Profitul net în venitul din vânzări, % -24.06 -13.65 -18.57 -11.05
ROA, % -9.19 -7.08 -15.11 -9.17
ROE, % -12.72 -11.87 -32.26 -41.48
Levierul financiar 0.38 0.67 1.13 3.53
36. Eurofarmaco SA
ROA, % 22.44 11.55 11.66 9.70 -0.08
ROE, % 28.39 13.40 15.36 13.56 -0.11
37. Farmaco SA
Ponderea profitului net în venitul din vânzări, % 1.17 -14.53 -13.70 -11.90 -1.49 Acord Memorandum (18.03.96); formarea echipei de management; măsuri de privatizare a companiei
(63% cota statului); structură organizatorică nouă; angajări prin concurs; Sistem informaţional de
ROA, % 1.07 -8.01 -6.82 -11.92 -1.27 management; extinderea sortimentului; eliminarea locurilor înguste în procesul de producţie; reducerea
ROE, % 2.45 -16.19 -16.37 -42.06 -3.64 consumurilor energetice; politică de formare a preţului; etc.
38. Medfarma SRL
Ponderea profitului net în venitul din vânzări, % 0.39 -9.78 -0.93 5.83 3.16
ROA, % 1.39 -19.19 -1.23 26.45 5.40
ROE, % 59.54 294.57 39.70 113.22 28.30
Levierul financiar (total datorii / capital propriu) 41.70 -16.35 -33.16 3.28 4.24
39. ABS SRL
ROA, % 0.15 0.35 0.25 1.38 2.11
ROE, % 17.32 25.49 17.45 45.80 37.62
340
(continuare)
40. Aschim SA
Ponderea profitului net în venitul din vânzări, % -24.36 -15.39 -6.28 -1.83 -0.22 Acord Memorandum (29.09.97); restructurarea datoriilor; reconsiderarea structurii organizatorice; sistem
motivaţional; dezinvestiţii; introducerea în organigramă a funcţiei de management financiar; planificare
ROA, % -1.03 -1.51 -0.75 -0.23 -0.04 financiară; sistem informaţional computerizat; standarde internaţionale de contabilitate; instruirea
ROE, % -1.07 -1.58 -0.80 -0.24 -0.04 managerilor, inclusiv a celor financiari, controlul calităţii; reducerea consumurilor energetice şi materiale
în halele de producţie; extinderea sortimentului de produse; reţele de distribuţii, etc.
41. Orizont SA
Ponderea profitului net în venitul din vânzări, % -0.03 -0.81 -3.67 -3.32 8.23
ROA, % -0.01 -0.07 -0.28 -0.53 3.87
ROE, % -0.05 -0.72 -2.70 -4.47 31.27
Pentru comparaţie: Fabricarea substanţelor şi a produselor chimice
Profitul net în venitul din vânzări, % -9.56 0.73 -3.94 -6.37 -5.05
ROA, % -3.69 0.33 -1.83 -3.68 -3.09
ROE, % -12.07 1.15 -6.41 -16.95 -12.62
42. Zorile SA
Ponderea profitului net în venitul din vânzări, % 2.80 2.27 2.55 6.39 15.19 Dezinvestiţii; reconsiderarea structurii organizaţionale; raţionalizrea structurii capitalului acţionar;
introducerea în organigramă a funcţiei de management financiar; introducerea gestiunii fluxului de
ROA, % 1.02 1.01 1.15 3.97 12.58 numerar; bugetizarea activităţii la nivel de întreprindere şi secţii; noi tehnologii; sistem informaţional de
ROE, % 1.33 1.30 1.45 4.54 14.62 management; extinderea sortimentului; reţele de distribuţie; instruire pentru manageri şi angajaţi; etc.
43. Ciment SA
Ponderea profitului net în venitul din vânzări, % -128.59 -42.68 -12.20 13.29 6.11
ROA, % -3.77 -4.46 -1.25 2.32 1.17
ROE, % -4.05 -4.83 -1.28 2.38 1.20
44. Fabrica Materiale de construcţie SA
Ponderea profitului net în venitul din vânzări, % -2.42 -16.02 -4.32 -30.89 -203.38
ROA, % -0.45 -0.85 -0.44 -3.07 -3.97
ROE, % -0.60 -1.01 -0.54 -3.83 -4.83
341
(continuare)
45. Macon SA
Ponderea profitului net în venitul din vânzări, % -14.20 10.52 5.69 11.14 13.40 Acorduri Memorandum (primul – 07.95; al doilea – 01.96 / prelungit 12.98); dezinvestiţii; structură
organizatorică nouă; introducerea în organigramă a funcţiei de management financiar; introducerea
ROA, % -7.43 7.82 4.92 10.65 14.71 gestiunii fluxului de numerar; sistem motivaţional de management; reducerea consumurilor enegetice;
ROE, % -10.54 9.98 6.23 12.60 16.38 reţele de distribuţie; sistem de creditare a clienţilor; îmbunătăţirea calităţii cărămizii; dezvoltarea de noi
produse; sistem de control al calităţii argilei, etc.
46. Nalina SRL
Ponderea profitului net în venitul din vânzări, % 3.31 -2.23 0.11 -16.84 -4.01
ROA, % 9.53 -11.09 0.17 -10.90 -7.99
ROE, % 72.73 157.56 -2.27 70.08 17.27
Levierul financiar (total datorii / capital propriu) 6.63 -15.21 -14.00 -7.43 -3.16
47. Agromaşina SA
Ponderea profitului net în venitul din vânzări, % -7.51 2.63 -13.04 -10.27 19.66
ROA, % -0.78 0.32 -1.64 -1.04 3.12
ROE, % -0.92 0.40 -1.93 -1.21 3.47
48. Incomaş SA
Ponderea profitului net în venitul din vânzări, % -22.49 2.07 2.73 2.35 4.97
ROA, % -10.99 1.75 1.99 1.57 4.23
ROE, % -13.86 2.16 2.58 2.01 5.67
49. Inteh SA
Ponderea profitului net în venitul din vânzări, % 11.32 11.75 5.83 0.16 -7.46 Acord memorandum (încheierea şi reîncheierea-03.98 pe 5 ani); dezinvestiţii; formarea a 4 întreprinderi în
baza spaţiilor neutilizate; noi activităţi şi noi tehnologii; reducerea personalului; reconsiderarea structurii
ROA, % 2.82 4.13 2.15 0.06 -3.41 organizatorice; introducerea în organigramă a funcţiei de management financiar; introducerea gestiunii
ROE, % 3.56 4.93 2.70 0.09 -4.60 fluxului de numerar; sistem nou de motivare; instruirea managerilor, inclusiv a celor financiari, sistem
informaţional de management; sistem motivaţional; sistem informaţional de marketing; sistem de evidenţă
Levierul financiar (total datorii / capital propriu) 0.27 0.19 0.25 0.40 0.35 operativă şi gestionare a costurilor, etc.
342
(continuare)
50. Moldagrotehnica SA
ROA, % 3.76 4.43 5.61 6.62 3.52
ROE, % 5.45 6.35 8.15 11.50 7.14
51. Moldovahidromaş SA
Ponderea profitului net în venitul din vânzări, % 7.57 5.18 11.73 25.98 12.32 Restructurarea şi reducerea datoriilor; concentrarea capitalului acţionar de către echipa de management;
dezinvestiţii; reducerea personalului; formarea unor întreprinderi mici; proiectarea şi introducerea
ROA, % 3.26 3.12 7.52 16.41 5.07 pompelor noi; introducerea tehnologiilor noi de proiectare; sistem motivaţional eficient; perfecţionarea
ROE, % 5.36 5.08 12.40 21.87 6.50 sistemului de aprovizionare; introducerea funcţiei de management financiar; bugetizarea activităţii la nivel
de întreprindere şi secţii; sistem de evidenţă operativă şi gestionare a costurilor, etc.
52. Tefri-s SRL
ROA, % 1.08 9.89 1.79 0.37 -8.18
ROE, % 559.10 85.73 13.65 2.46 -76.31
53. Tehno-instrument SRL
Ponderea profitului net în venitul din vânzări, % -2.03 1.36 -0.04 -9.02 9.02
ROA, % -3.96 3.98 -0.11 -26.30 8.15
ROE, % -484.00 86.20 -51.29 85.88 -56.48
Levierul financiar (total datorii / capital propriu) 121.30 20.67 472.82 -4.27 -7.93
54. Tebas SA
Ponderea profitului net în venitul din vânzări, % -5.25 -7.33 -3.62 -3.12 0.01
ROA, % -1.18 -1.16 -0.95 -0.87 0.00
ROE, % -1.27 -1.27 -1.04 -0.96 0.00
55. Topaz SA
Ponderea profitului net în venitul din vânzări, % -9.38 -5.01 -5.05 1.94 1.57 Restructurarea datoriilor; Acord Memorandul (29.10.2001/28.01.2002-31.12.2006); redimensionarea
întreprinderii prin formarea unor întreprinderi mici; raţionalizarea capitalului acţionar; atragerea
ROA, % -0.56 -0.37 -0.30 0.10 0.33 investitorilor străini; noi activităţi şi tehnologii de producţie; introducerea unei noi organigrame;
ROE, % -0.59 -0.40 -0.33 0.16 0.96 introducerea funcţiei de management financiar; activităţi de instruire a managerilor; sistem informaţional
de marketing; reţele de distribuţie la intern şi extern; gestiunea fluxului de numerar; sistem de evidenţă
Levierul financiar (total datorii / capital propriu) 0.05 0.07 0.10 0.61 1.90 operativă şi gestionare a costurilor, etc.
343
(continuare)
56. Trabo-Plus SRL
Ponderea profitului net în venitul din vânzări, % -75.71 5.51 -13.14 6.58 7.43
ROA, % -18.43 3.75 -23.54 10.76 25.14
ROE, % 124.47 -1972.5 98.95 1145.9 98.51
Levierul financiar (total datorii / capital propriu) -7.75 -526.70 -5.20 105.54 2.92
57. Alfa SA, Parc industrial
Ponderea profitului net în venitul din vânzări, % -230.60 -168.09 -79.15 203.83 -51.93
ROA, % -21.81 -32.02 -16.21 12.43 -3.13
ROE, % -70.21 -248.89 138.75 -105.49 15.50
Levierul financiar (total datorii / capital propriu) 2.22 6.77 -9.56 -9.49 -5.95
Pentru comparaţie: Industria metalurgică, fabricarea de maşini şi echipamente
Profitul net în venitul din vânzări, % -6.66 -4.79 -3.03 0.11 3.04
ROA, % -1.33 -1.27 -0.85 0.04 1.42
ROE, % -1.64 -1.63 -1.18 0.06 2.37
Sursa: elaborat de autor în baza datelor Ministerului Finanţelor, Ministerului Agriculturii şi Alimentaţiei a Republicii Moldova şi a Rapoartelor de Analiză Diagnostic, Planurilor de
Restructurare şi a Rezultatelor de implementare a acestora (biblioteca ARIA)
344
Tabelul 4.2.3. Formele organizatorico-juridice în agricultura Republicii Moldova, la 1.01.2004

Forma organizatorico-juridică Numărul de Pământ % din pământurile Mărimea medie a
a unităţii economice unităţi utilizat, ha utilizate gospodăriilor, ha
Societăţi cu răspundere limitată 1188 639000 42.5 538
Cooperative de producători 111 105700 7.0 952
Societăţi pe acţiuni 95 47100 3.1 496
Colhozuri 4 13700 0.9 3425
Gospodării ţărăneşti 555000 698200 46.4 1.26
Sursa: Agenţia de Cadastru, date privind terenurile, 2004.
345
Anexa 4.3.
Departamentul de privatizare
(acţiuni ale întreprinderilor aflate în proces de privatizare)
Licitaţii Repartizare
Fonduri investiţionale de
LEGENDA:
produsul de atendă)
Companii fiduciare
Colectiv (inclusiv,
Persoane fizice
Î
privatizare
Furnizorii
Întreprindere
Î Î Î Î Î Î Î Î Î Î
Fig. 4.3.1. Structura proprietăţii în întreprinderile din Republica Moldova în perioada 1996-1998
346
Tabelul 4.3.1. Tendinţe integraţioniste în economia Republicii Moldova

nr. Tipul afacerii Activitatea integraţională Dimensiunea Concentrarea Proprietarii dominanţi
unităţii capitalului acţionar
economice
1. Grup de Restructurare, crearea grupului Mare Înaltă Investitor străin
întreprinderi, (corporaţie)
Sudzucher-
Moldova
(Drochia-Zahăr
SA, Donduşeni-
Zahăr SA, Făleşti-
Zahăr SA,
Alexandreni-Zahăr
SA)
2. Incomlac SA Fuziune Medie Înaltă Investitor străin
Incomlac SA + Comlac SA (or. (corporaţie)
Drochia)
3. Bucuria SA Integrare verticală progresivă (cu Medie Medie Grup
clienţii). Reţea de magazine
specializate (32)
4. MHM SA Nu Medie Înaltă Managerii
5. Lactis SA Integrare verticală regresivă (cu Medie Medie Managerii
furnizorii)
6. BC „Moldova- Proprietate (mai mult de 25%) Mare Mare Western NIS
Agoindbank” SA Combinatul de pâine din Bălţi, Enterprise Fund
49% Banca Europeană de
„Ecoplanetera” SRL, 40% Reconstrucţie şi
Dezvoltare
7. BC Proprietate (mai mult de 25%) Mare Mare Development Capital
„Mobiasbancă” SA „Inmacommetal” SA, 99.25% Corporation
(Moldova),
„Direcom” SA, 57.93%
Persoane fizice
„Cariera de granit şi pietriş din
Soroca”, 53.54%
„Energoexport” SRL, 31%
8. ÎM Combinatul de Proprietate (deţinător al blocului Mare Mare Grup
brânzeturi, Cahul de control)
Fabrica de brânzeturi din Cahul
9. Glodeni Zahăr SA Parte a grupului Mare Medie Grup
10. Cupcini Cristal SA Parte a grupului Mare Medie Grup
11. Produse de lactate Integrare cu furnizorii Mare Medie
Hânceşti
12. FIP Agrofond SA, Colaborare în finanţarea Mare Mare Grup
FIP Dividend SA proiectelor
13. FIP Telecom Formarea holding-ului Mare Mare Grup
Invest SA
14. Colibaş Vin SA Concentrarea furnizorilor pentru Medie Mare Persoane fizice
a evita preluare ostilă
15. Ionel SA Integrare cu clienţii Mare Medie -
16. Vinorum SA Holding vinicol Mare Mare Grup
17. Mileştii Mici SA Integrare în reţele comerciale Mare Mare Statul
18. Floarea Soarelui Integrare cu furnizorii Mare Mare -
SA, Bălţi
19. Basarabia Nord Integrare cu furnizorii Mare Mare -
20. Alba SA Grup, produse lactate (integrarea Mare Mare Grup
furnizorilor şi a 2 întreprinderi
din ramură)
21. QBE Asito SA Grup, reţele de active Mare Mare Grup
22. FinComBank SA Reţele de active (în domeniul Mare Mare -
comerţului)
347
23. Alfa Nistru SA Integrare cu furnizorii Mare Mare Managerii

24. Moldova Leasing Integrare financiară Mare Medie -
SA
25. Orhei Vit SA Integrare cu furnizorii, reţea Mare Mare -
comercială propie şi prin
sinergie cu alte întreprinderi
26. Fidesco SA Reţea comercială, relaţii cu Mare Medie -
producători autohtoni
Concentrarea capitalului: dispersată (nici un acţionar nu deţine un bloc de acţiuni mai mare de 10%), moderată (cel mai
mare acţionar deţine mai mult de 10% din acţiuni dar nu mai mult de 25%), medie (cel mai mare acţionar deţine mai
mult de 25% din capital, dar nu mai mult de 50%), înaltă (cel mai mare acţionar deţine un bloc de acţiuni mai mare de
50%).
348
Anexa 5.1.
Tabelul 5.1.1. Ţările cu sisteme financiare mici, 1999
Ţara M2 PIB PIB pe locuitor Populaţia Deschiderea M2/PIB
(USD, (USD, (USD, 000000) (000) (X+M)/PIB (%)
000000) 000000)
Sao Tome şi Principe 11.46 46.40 319.44 145.26 119.31 24.71
Comoros 40.49 209.10 384.18 544.28 66.74 19.36
Guineea Ecuatorială 57.11 873.39 1972.97 442.68 188.21 6.54
Guineea-Bissau 66.22 239.57 202.22 1184.67 69.57 27.64
Guineea 71.74 1280.36 176.59 7250.52 44.88 5.60
Sierra Leone 107.62 775.80 156.75 4949.34 34.13 13.87
Gambia 129.03 415.50 332.14 1251.00 117.14 31.05
Mauritania 135.47 968.08 372.58 2598.33 87.77 13.99
Nigeria 150.34 2162.50 206.04 10495.60 38.35 6.95
Ciad 166.93 1510.31 201.76 7485.61 47.33 11.05
Burundi 169.35 850.92 127.42 6677.95 27.09 19.90
Kirgîztan 169.74 1429.68 293.89 4864.60 99.20 11.87
Republica Africană Centrală 175.96 1107.98 313.00 3539.81 40.90 15.88
Dominica 195.96 278.49 3814.89 73.00 124.97 70.36
Butan 196.60 500.80 640.62 781.75 75.00 39.26
Armenia 204.56 1965.31 515.98 3808.86 70.67 10.41
Georgia 220.77 2961.94 543.28 5452.00 73.01 7.45
Sf. Kitts şi Nevis 236.33 306.26 7491.70 40.88 118.14 77.17
Republica Moldova 239.64 1365.33 318.93 4281.02 114.82 17.55
Sf. Vincent şi Grenadines 244.09 353.58 3099.43 114.08 122.76 69.03
Malawi 271.60 2022.20 187.45 10787.80 69.63 13.43
Ruanda 295.58 2030.63 244.36 8310.00 26.71 14.56
Grenada 338.44 389.01 4010.39 97.00 125.40 87.00
Republica Congo 342.49 2417.89 845.78 2858.76 148.43 14.16
Togo 347.08 1461.54 320.03 4566.94 70.35 23.75
Capul Verde 348.85 620.80 1451.17 427.79 73.51 56.19
Swaziland 364.24 1311.76 1286.71 1019.47 205.20 27.77
Beliz 400.31 783.86 3175.45 246.85 107.26 51.07
Sf. Lucia 453.94 680.14 4410.78 154.20 126.23 66.74
Guyana 458.54 712.70 832.67 855.92 206.11 64.34
Turkmenistan 490.86 3641.08 761.84 4779.33 103.53 13.48
Antigua şi Barbuda 512.96 669.80 9933.25 67.43 158.36 76.58
Azerbaijan 529.93 4390.58 549.99 7983.00 84.45 12.07
Seychelles 544.62 599.36 7489.17 80.03 159.36 90.87
Zambia 585.38 3533.03 357.55 9881.21 63.11 16.57
Mali 589.69 2583.30 244.08 10583.70 60.90 22.83
Burkina Faso 593.33 2612.71 237.61 10995.70 40.71 22.71
Benin 618.54 2720.24 444.92 6114.05 44.75 22.74
Macedonia, RFY 661.51 3904.75 1932.22 2020.86 97.21 16.94
Gabon 724.09 4286.11 3546.90 1208.41 83.47 16.89
Madagascar 740.15 4045.69 268.81 15050.50 57.41 18.29
349
continuarea tabelului
Ţara M2 PIB PIB pe locuitor Populaţia Deschiderea M2/PIB
(USD, (USD, (USD, 000000) (000) (X+M)/PIB (%)
000000) 000000)
Fiji 784.98 1874.50 2340.19 801.00 131.39 41.88
Uganda 878.02 6383.84 297.21 21479.30 34.21 13.75
Mozambic 1013.01 4524.69 261.56 17299.00 49.23 22.39
Senegal 1158.02 5045.08 543.34 9285.31 71.81 22.95
Papua Noua Guinee 1160.11 3696.25 785.66 4704.62 86.84 31.39
Zimbabwe 1226.72 6462.45 542.89 11903.70 90.90 18.98
Camerun 1371.07 9327.75 634.95 14690.50 49.34 14.70
Namibia 1387.39 3333.21 1959.18 1701.33 116.24 41.62
Haiti 1445.06 4745.99 608.23 7803.00 40.10 30.45
Ghana 1451.95 8356.84 444.88 18784.50 83.99 17.37
Nicaragua 1510.68 2462.86 500.71 4918.75 122.28 61.34
Botswana 1563.07 5588.50 3518.94 1588.12 60.58 27.97
Tanzania 1634.80 9504.03 288.68 32922.60 41.32 17.20
Barbados 1667.87 2632.43 9871.13 266.68 105.80 63.36
Estonia 1766.65 5697.99 3950.38 1442.39 159.48 31.00
Letonia 1773.97 6506.79 2676.48 2431.10 104.33 27.26
Albania 2127.02 4044.76 1198.36 3375.23 41.26 52.59
Lituania 2243.00 11029.97 2981.88 3699.00 90.05 20.34
Kazahstan 2291.44 20542.02 1376.17 14927.00 85.31 11.15
Etiopia 2392.45 6302.06 100.38 62782.00 43.12 37.96
Republica Yemen 2408.90 7270.50 426.48 17047.60 84.01 33.13
Nepal 2412.51 5458.67 233.43 23384.20 52.98 44.20
Honduras 2452.62 5979.70 946.51 6317.65 99.64 41.02
Paraguay 2512.10 8168.30 1524.27 5358.84 59.70 30.75
Cote d’Ivoire 2721.67 11111.17 741.75 15545.50 81.84 24.49
Islanda 2747.80 8180.17 29478.09 277.50 71.98 33.59
Trinidad şi Tobago 3349.43 6982.68 5401.42 1292.75 93.43 47.97
Jamaica 3357.67 7491.04 2883.39 2598.00 107.42 44.82
Mauritania 3448.51 4543.82 3869.06 1174.40 132.67 75.89
Bulgaria 3765.03 13097.57 1595.71 8208.00 96.03 28.75
Bolivia 4106.27 8593.43 1055.96 8138.00 44.44 47.78
Guatemala 4217.05 19381.44 1747.90 11088.40 46.38 21.76
Kenya 4668.15 10959.48 372.64 29410.00 55.59 42.59
Costa Rica 5040.48 16691.72 4650.80 3589.00 100.94 30.20
Sursa: Impravido G., Musalem A., Vittas D., Contractual Savings in Countries with a Small Financial Sector, The
World Bank, April, 2002, p. 3-4.
350
Tabelul 5.1.2. Matricea de corelaţii

M2 PIB PIB pe locuitor Populaţia Deschiderea M2/PIB
M2 1.0000
Valoarea ρ
PIB 0.9404 1.0000

Valoarea ρ [0.0000]
PIB pe locuitor 0.4992 0.4651 1.0000

Valoarea ρ [0.0000] [0.0000]
Populaţia 0.3001 0.2664 -0.0099 1.0000

Valoarea ρ [0.0001] [0.0012] [0.9058]
Deschiderea -0.1405 -0.1919 0.1049 -0.2098 1.0000

Valoarea ρ [0.1165] [0.0313] [0.2424] [0.0105]
M2/PIB 0.2719 0.1746 0.5516 0.2025 0.3671 1.0000

Valoarea ρ [0.0009] [0.0356] [0.0000] [0.0139] [0.0000]
Sursa: World Bank Indicators; Impravido G., Musalem A., Vittas D., Contractual Savings in Countries with a Small
Financial Sector, The World Bank, April, 2002, p. 5.
351
Anexa 5.3.
Tabelul 5.3.1. Datele statistice mediane sumare, toate firmele
Eşantionul cuprinde toate firmele ne-financiare, private şi tranzacţionate public cu mai mult de 10 angajaţi.
Toate firmele Bosnia-Herzegovina Bulgaria Croaţia Republica Cehă Estonia Ungaria Letonia Lituania Polonia România Rusia Slovacia Slovenia Ucraina Iugoslavia
Numărul de observaţii 935 15941 4271 5500 5783 4260 1864 774 9484 27335 2889 1221 297 14326 2227
Vârsta 17 8 9 6 6 6 6 5 8 6 6 6 9 5 9
Obligaţiuni / Capital propriu 0.37 0.71 2.21 1.12 1.40 1.29 1.41 1.08 1.08 1.58 0.67 1.14 0.77 0.29 0.51
Datorii / Capital propriu 0.36 0.63 1.65 1.04 1.37 1.08 1.23 1.04 1.02 1.47 0.66 1.06 0.68 0.27 0.50
Datorii pe termen scurt / Capital propriu 0.31 0.58 1.65 0.76 1.11 1.07 0.98 0.88 0.90 1.39 0.62 0.83 0.68 0.22 0.42
Datorii pe termen scurt / Total datorii 1.00 1.00 0.95 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 0.94 0.99 1.00
Lichidiatea curentă 1.06 1.14 1.08 1.32 1.06 1.21 1.24 1.25 1.13 0.95 1.30 1.12 1.24 1.24 1.45
Active fixe / Total active 0.75 0.45 0.39 0.44 0.44 0.38 0.41 0.39 0.44 0.39 0.46 0.52 0.53 0.73 0.54
ROE 0.01 0.05 0.10 0.05 0.08 0.16 0.14 0.13 0.07 0.19 0.00 0.01 0.04 -0.01 0.00
ROA 0.02 0.03 0.05 0.06 0.04 0.08 0.09 0.08 0.08 0.09 0.05 0.05 0.01 0.01 0.02
Sursa: Bureau van Dijk’s AMADEUS “Top 200,000” Database. Adaptat după Klapper L.F., Sarria-Allende V., Sulla V., Small- and medium-size enterprise financing in Eastern Europe, World Bank Policy Research Paper, nr. 2933, Washington, 2002, p. 32.
Tabelul 5.3.2. Datele statistice mediane sumare, funcţie de vârstă

Eşantionul cuprinde toate firmele ne-financiare, private şi tranzacţionate public cu mai mult de 10 angajaţi şi mai puţin de 3 ani de la creare.
Vârsta 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2
ROE 0.1 0.15 0.07 0.06 0.18 0.2 0.2 0.2 0.1 0.4 0.00 0.01 0.07 -0.02 0.01
ROA 0.07 0.07 0.02 0.04 0.03 0.07 0.07 0.07 0.06 0.05 0.05 0.03 0.01 0.01 0.03
352

Eşantionul cuprinde toate firmele ne-financiare, private şi tranzacţionate public cu mai mult de 10 angajaţi, având vârsta între 4 şi 10 ani de la creare.
Vârsta 7 7 8 7 7 7 6 6 7 7 6 7 9 5 8
Datorii / Capital propriu 0.58 0.93 2.55 1.06 1.3 1 1.15 1.03 1.38 1.46 0.63 1.17 0.69 0.25 0.66
ROE 0.02 0.04 0.11 0.06 0.06 0.16 0.13 0.12 0.15 0.17 0.00 0.01 0.04 0.00 0.01
ROA 0.02 0.04 0.05 0.07 0.04 0.08 0.1 0.09 0.11 0.1 0.06 0.06 0.01 0.01 0.02

Eşantionul cuprinde toate firmele ne-financiare, private şi tranzacţionate public cu mai mult de 10 angajaţi, având vârsta de peste 10 ani de la creare.
Numărul de observaţii 591 678 923 297 311 37 4 - 3138 1 400 93 52 1868 974
Vârsta 25 39 45 22 36 12 99 - 45 1999 46 23 24 52 42
Obligaţiuni / Capital propriu 0.25 0.55 0.72 0.48 0.85 1.07 5.25 - 0.76 -1.81 0.57 0.47 0.49 0.25 0.36
Datorii / Capital propriu 0.25 0.4 0.49 0.45 0.84 1.07 5.19 - 0.72 -0.35 0.57 0.44 0.4 0.24 0.36
Datorii pe termen scurt / Capital propriu 0.23 0.37 0.49 0.26 0.64 1.07 4.21 - 0.65 -0.33 0.54 0.33 0.4 0.2 0.3
Datorii pe termen scurt / Total datorii 1.00 1.00 1.00 0.69 0.94 1.00 1.00 - 0.97 1.00 0.95 1.00 1.00 0.82 0.95
Lichidiatea curentă 1.06 1.28 1.18 1.54 1.16 1.35 1.21 - 1.2 1.36 1.32 1.51 1.51 1.32 1.69
Active fixe / Total active 0.8 0.58 0.61 0.63 0.59 0.46 0.31 - 0.51 0.45 0.51 0.65 0.54 0.76 0.59
ROE 0.01 0.01 0.00 0.00 0.03 0.15 0.15 - 0.03 0.04 -0.42 0.00 0.04 -0.02 0.00
ROA 0.01 0.01 0.01 0.02 0.05 0.07 0.06 - 0.05 0.37 -0.13 0.02 0.01 0.01 0.01
353

Eşantionul cuprinde toate firmele ne-financiare, private şi tranzacţionate public cu mai mult de 10 dar mai puţin de 250 angajaţi.
Vârsta 14 8 9 6 6 6 6 5 8 6 6 6 9 3 9
Datorii pe termen scurt / Capital propriu 0.23 0.37 0.49 0.26 0.64 1.07 4.21 - 0.65 -0.33 0.54 0.33 0.4 0.2 0.3
ROE 0.01 0.05 0.12 0.06 0.08 0.18 0.16 0.14 0.11 0.21 0.00 0.01 0.04 0.00 0.01
ROA 0.02 0.03 0.05 0.06 0.04 0.08 0.1 0.08 0.09 0.09 0.07 0.04 0.01 0.02 0.02

Eşantionul cuprinde toate firmele ne-financiare, private şi tranzacţionate public cu mai mult de 250 angajaţi.
Vârsta 29 33 44 7 7 6 6 6 24 8 6 6 9 6 34
ROE 0.00 0.02 0.00 0.03 0.02 0.06 0.04 0.04 0.04 0.03 -0.02 0.01 0.04 -0.02 0.00
ROA 0.01 0.03 0.01 0.06 0.13 0.05 0.08 0.1 0.06 0.13 0.03 0.05 0.02 0.01 0.01
354
Tabelul 5.3.7. Indicatorii bilanţieri principali, 1999 sau perioade mai recente
Totalul Structura obligaţiunilor corporative Coeficientul Ponderea
Ţara sau grupul de ţări pasivului Datorii / Coeficientul datoriilor
bilanţier în Capital Credit Capital de lichiditate corporative
Împrumuturi Obligaţiuni
PIB propriu comercial propriu în PIB
Mediana
Ţările G-7 2.48 0.23 0.08 0.63 0.06 0.59 0.21 0.50
Ţări industriale mici 1.96 0.30 0.04 0.57 0.08 0.61 0.26 0.76
Ţări de pe pieţele 1.75 0.27 0.21 0.40 0.14 0.73 0.42 0.66
emergente
Ţările din G-7

Canada (2000) 1.63 0.21 0.16 0.51 0.12 0.72 0.17 0.50
Franţa (1997) 3.43 0.12 0.02 0.75 0.10 0.19 0.21 0.48
Germania (1998) 1.37 0.53 0.02 0.42 0.03 1.29 0.26 0.63
Italia (1999) 1.43 0.36 0.01 0.63 0.00 0.59 0.13 0.50
Japonia (2000) 2.54 0.38 0.12 0.31 0.20 1.60 1.20 1.03
Marea Britanie (1999) 2.95 0.23 0.08 0.64 0.06 0.47 0.27 0.73
SUA (1999) 2.48 0.09 0.12 0.74 0.05 0.28 0.08 0.46
Ţări industriale mici şi

mijlocii
Australia (1998) 1.78 0.24 0.12 0.57 0.07 0.62 0.19 0.63
Austria 1.06 0.69 0.07 0.20 0.04 3.87 0.17 0.81
Belgia 2.18 0.31 0.05 0.60 0.04 0.60 0.35 0.79
Danemarca 1.44 0.44 0.02 0.53 0.01 0.87 0.27 0.66
Finlanda 4.57 0.12 0.01 0.85 0.02 0.16 0.15 0.61
Olanda 3.05 0.30 0.02 0.58 0.10 0.54 0.31 0.97
Norvegia 1.84 0.38 0.07 0.45 0.10 0.98 0.25 0.82
Portugalia 1.99 0.32 0.06 0.52 0.11 0.72 0.35 0.74
Spania 1.93 0.28 0.02 0.61 0.09 0.50 0.20 0.58
Suedia 2.79 0.30 0.03 0.57 0.10 0.59 0.30 0.93
Ţări de pe pieţele
emergente
Croaţia (2000) 1.49 0.13 0.21 0.52 0.14 0.66 0.02 0.50
Republica Cehă 2.27 0.27 0.02 0.40 0.31 0.73 0.20 0.66
Israel 1.15
Coreea 2.01 0.38 0.33 0.20 0.09 3.46 0.64 1.21
Sursa: Davis E. Ph., Stone M. R., Corporate Financial Structure and Financial Stability, IMF Working Paper
WP/04/124, IMF, 2004, p. 23.
355
Tabelul 5.3.8. Totalul pasivului bilanţier în PIB, modificări exprimate în %, 1970-99
Ţara sau grupul de ţări 79/70 89/80 99/90 99/95
Mediana
Ţările G-7 -8.9 18.4 23.5 31.6
Ţări industriale mici 39.4
Ţările din G-7

Canada -0.7 -0.3 15.4 8.8
Franţa -24.5 114.0 60.8 31.6
Germania 3.3 11.6 21.6 26.2
Italia -17.8 18.4 23.5 34.4
Japonia 3.5 24.9 3.6 -1.6
Marea Britanie -34.4 113.8 64.3 39.4
SUA -8.9 16.5 86.9 47.4
Ţări industriale mici şi mijlocii

Australia 31.3 11.5
Austria 22.0
Belgia 47.6
Danemarca 15.4
Finlanda 145.3
Olanda 47.5
Norvegia 29.5 31.3
Portugalia 10.9
Spania 78.7
Suedia 56.3
Ţări de pe pieţele emergente

Israel -3.3 86.5 28.7 19.6
Coreea 2.8 34.2 20.6
WP/04/124, IMF, 2004, p. 24.
356
Tabelul 5.3.9. Raportul dintre împrumuturi şi totalul pasivului bilanţier, modificări exprimate în procente,
1970-99
Mediana
Ţările G-7 6.1 -3.3 -20.7 -15.6
Ţări industriale mici -11.8
Ţările din G-7

Canada 46.7 -3.3 -20.7 -12.3
Franţa 13.8 -49.0 -44.9 -28.6
Germania 3.9 -5.2 -9.2 -9.6
Italia -0.4 -8.1 -17.3 -25.2
Japonia 6.1 11.5 -3.3 -5.4
Marea Britanie 111.8 99.5 -38.9 -15.6
SUA 5.2 13.5 -51.5 -21.6

Australia -36.6 -8.0
Austria -7.6
Belgia -15.5
Danemarca -6.0
Finlanda -61.2
Olanda -21.1
Norvegia -8.7 0.2
Portugalia 15.5
Spania -26.7
Suedia -28.8

Coreea 11.4 -11.8 -14.1
WP/04/124, IMF, 2004, p. 25.
357
Tabelul 5.3.10. Raportul dintre total datorii şi capitalul propriu, modificări exprimate în procente, 1970-99
Mediana
Ţările G-7 64.5 -16.4 -41.0 -31.3
Ţări industriale mici -24.9
Ţările din G-7

Canada 52.1 13.8 -13.9 -9.2
Franţa 114.8 -71.1 -54.6 -36.2
Germania -1.2 -45.2 -41.0 -31.3
Italia -18.5 -24.0 -35.2 -44.7
Japonia 84.6 -8.9 -19.7 -16.9
Marea Britanie -49.6 -21.3
SUA 76.9 13.1 -66.5 -37.3

Australia -57.1 -5.6
Austria -21.4
Belgia -21.6
Danemarca -28.2
Finlanda -71.2
Olanda -38.2
Norvegia -30.1 -9.2
Portugalia 20.7
Spania -48.9
Suedia -45.9

Republica Cehă 20.2
Coreea 5.4 8.2 -15.2
WP/04/124, IMF, 2004, p. 25.
358
Tabelul 5.3.11.Indicele surselor interne de Tabelul 5.3.12.Costul capitalului propriu, estimări

finanţare, 1993-2003 funcţie de ţară, în %
Ţara Finanţarea internă / Ţara Costul capitalului
Resurse interne1 Ex ante Ex post
Pieţele emergente Venituri Riscul Devierea
aşteptate de ţară standard
Argentina 1.74
Argentina 12.8 33.1 43.0
Brazilia 1.22
Brazilia 20.9 22.6 33.5
Cili 1.86
Cili 12.6 15.6 21.4
Columbia 2.40
Columbia ... 22.8 18.9
Mexic 1.97
Mexic 15.6 17.4 24.1
America Latină 1.84
America Latină 15.5 22.3 28.2
China 4.97
China ... 16.5 27.5
India 2.14
India 14.4 20.0 18.1
Coreea 1.31
Coreea 14.1 16.6 20.6
Malaezia 3.63
Malaezia 10.7 15.4 23.3
Tailanda 4.67
Tailanda 13.5 17.8 21.8
Asia 3.34
Asia 13.2 17.2 22.3
Republica Cehă 1.48
Republica Cehă ... 15.9 19.0
Ungaria 1.24
Ungaria ... 16.2 22.6
Polonia 1.01
Polonia ... 17.0 32.3
Rusia 0.99
Rusia ... 20.4 ...
Turcia 1.01
Turcia ... 24.6 36.2
Ţările emergente din Europa 1.14
Ţările emergente din Europa ... 18.8 27.5
Pieţele emergente 2.11
Pieţele emergente (15) 14.3 19.5 26.0
Pieţele mature
Germania 10.1 10.7 15.0
SUA 2.65
Japonia 6.2 12.5 15.5
Germania 1.52
SUA 10.2 10.5 12.3
Japonia 1.73
G-3 8.8 11.2 14.3
G-3 1.97
Economiile cele mai puţin 15.6 19.8 23.7
Sursa: Worldscope; Corporate Vulnerability Utility.
1 dezvoltate, media
Indicele resurselor interne este definit ca raportul dintre
suma fluxului de numerar de la operaţiuni, plus Economiile mature (fără 11.3 11.7 16.4
descreşterea în stocuri şi creanţe plus creşterea în SUA), media
obligaţiuni; la numitor – suma cheltuielilor de capital. Sursa: Costul ex ante de capital – Hail L., Leuz C., International
Differences in the Cost of Equity Capital: Do Legal Institutions and
Securities Regulation Matter? Working Paper no. 15, Brussels,
European Corporate Governance Institute; Costul ex post al capitalului
– Ibbotson Associates, Ibbotson’s International Cost of Capital
Report, Chicago, Ibbotson Associates, 2005.
359
Tabelul 5.3.13. Costurile falimentului şi drepturile legale, 2004

Impunerea respectării
Indicele Costurile falimentului
Ţara contractelor (Contract
drepturilor
Enforcement)2
legale ale
Timpul Costul (în Timpul Costul (în
creditorilor
(zile) procente din (zile) procente din
şi
datorie) patrimoniu)
debitorilor1
China 2 241 25.5 2.4 18
India 4 425 43.1 10 8
Coreea 6 75 5.4 1.5 4
Malaezia 8 300 20.2 2.3 18
Tailanda 5 390 13.4 2.6 38
Asia 5 286 22 4 17
Republica 6 300 9.6 9.2 18
Cehă
Ungaria 5 365 8.1 2 23
Polonia 2 1000 8.7 1.4 18
Rusia 3 330 20.3 1.5 4
Turcia 1 330 12.5 2.9 8
Europa de Est 3 465 12 3 14
Argentina 3 520 15 2.8 18
Brazilia 2 566 15.5 10 8
Cili 4 305 10.4 5.6 18
Columbia 4 363 18.6 3 1
Mexic 2 421 20 1.8 18
America 3 435 16 5 13
Latină
Pieţele 4 395 16 4 15
emergente
Germania 8 184 10.5 1.2 8
Japonia 6 60 8.6 0.5 4
SUA 7 250 7.5 3 8
Pieţele 7 165 9 2 7
dezvoltate
Sursa: World Bank / IFC, Doing Business database
1
Indicele măsoară gradul în care legislaţia despre gaj şi insolvabilitate facilitează creditarea. Indicele
cuprinde valori între 0 şi 10, unde valorile mai ridicate indică că legislaţia despre colateral şi
insolvabilitate este potrivită mai bine la necesitatea de a extinde accesul la credite.
2
Pentru a măsura diferenţele in impunerea respectării contractelor este analizată evoluţia disputelor
privitor la plăţi.
360
Tabelul 5.3.13. Protecţia investitorilor funcţie de ţară

Ţara Standarde Supremaţia Eficienţa Repudierea Riscul de Media pe
de legii judiciară contractelor expropriere ţară
contabilitate
Argentina 4.5 5.4 6 4.9 5.9 5.3
Brazilia 5.4 6.3 5.8 6.3 7.6 6.3
Cili 5.2 7 7.3 6.8 7.5 6.8
Columbia 5 2.1 7.3 7 7 5.7
Mexic 6 5.4 6 6.6 7.3 6.3
America Latină 5.2 5.2 6.5 6.3 7.1 6.1
China
India 5.7 4.2 8 6.1 7.8 6.4
Coreea 6.2 5.4 6 8.6 8.3 6.9
Malaezia 7.6 6.8 9 7.4 8 7.8
Tailanda 6.4 6.3 3.3 7.6 7.4 6.2
Asia 6.5 5.7 6.6 7.4 7.9 6.8
Republica Cehă ... ... ... ... ... ...

Ungaria ... ... ... ... ... ...
Polonia ... ... ... ... ... ...
Rusia ... ... ... ... ... ...
Turcia 5.1 5.2 4 6 7 5.5
Ţările emergente din Europa 5.1 5.2 4 6 7 5.5
Pieţele emergente (15) 5.6 5.4 5.7 6.6 7.3 6.1
Germania 6.2 9.2 9 9.8 9.9 8.8

Japonia 6.5 9 10 9.7 9.7 9
SUA 7.1 10 10 9 10 9.2
G-3 6.6 9.4 9.7 9.5 9.9 9
Economiile cele mai puţin 3.8 4.7 6.3 6.1 6.7 5.5
dezvoltate, media
Economiile mature (fără 6.4 9.1 9.1 9.2 9.5 8.7
SUA), media
Sursa: International Institute for Corporate Governance.

Angela Secrieru Thesis PDF

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Angela Secrieru Thesis PDF

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Academia de Studii Economice din Moldova

INFLUENŢE ALE REFORMELOR ECONOMICE

Specialitatea 08.00.10 – Finanţe. Monedă. Credit.

Teză de doctor habilitat în ştiinţe economice

Autor: Angela SECRIERU

Capitolul I Contribuţii la elaborarea metodologiei de evaluare 22

Capitolul II Reformele economice şi stimularea proceselor de 73

Capitolul III Reforma proprietăţii şi guvernarea corporativă: 122

Capitolul IV Reformarea întreprinderilor şi rentabilizarea lor 165

Capitolul V Eficientizarea sistemelor financiare mici – soluţie 212

Sinteza rezultatelor 269

Concluzii şi recomandări 270

Cuvinte – cheie 304

Lista abrevierilor 305

Tabelul 1.1.1. Tehnologie: difuziune şi creare 33

Tabelul 3.2.7. Numărul agenţilor economici pe forme organizatorico-juridice 151

Tabele din Anexe

Tabelul 4.3.1. Tendinţe integraţioniste în economia Republicii Moldova 346

Figura 1.1.1. Identificarea corelaţiei dintre PIB pe locuitor şi IDU 31

Figuri din Anexe

proiectare şi a performanţelor implementării reformelor economice în Republica Moldova, pornind

Fenomenul microfinanciar este dependent şi de politica fiscal-bugetară şi monetar-

University of Pennsylvania; The London Business School; European Corporate Governance

Scopul şi sarcinile lucrării

Pentru a reuşi în realizarea acestui obiectiv vom urmări în calitate de sarcini:

 dezvoltarea conceptelor şi a proceselor aferente reformelor structurale la nivel de unitate

Structura şi conţinutul tezei

continuare, este realizată analiza financiară macroeconomică a impactului reformelor economice

Tema de cercetare. Teza are ca temă de cercetare fenomenul microfinanciar şi evoluţia

Suportul metodologic şi teoretico-ştiinţific al cercetării. Sub aspect teoretico-

Ţinînd cont de complexitatea temei de cercetare, la realizarea acesteia a fost aplicat un

2. Aprofundarea conceptului de mecanism al proceselor de obţinere a valorii prin identificarea

3. Dezvoltarea problematicii privind reforma economică: Fundamentarea noţiunii de “creştere de

reformelor economice şi investiţiile străine directe pe locuitor; dintre indicele global de

4. Adaptarea modelelor de creştere endogenă şi dezvoltarea în baza lor a metodologiei de evaluare

5. Dezvoltarea metodologiei de evaluare a influenţei politicii monetar-creditare prin prisma

6. Aprofundarea metodologiei de evaluare a transferului de valoare în ţară şi din ţară, a importului

7. Dezvoltarea problematicii privind reforma proprietăţii. Identificarea corelaţiei dintre metodele

8. Dezvoltarea metodologiei de analiză financiară prin aplicarea analizei comparative

9. Aprofundarea conceptului de guvernare corporativă prin identificarea importanţei relative a

10. Dezvoltarea concepţiei reformei întreprinderilor prin argumentarea necesităţii de a se accepta ca

Valoarea practică a tezei

Aprobarea lucrării. Concluziile şi recomandările esenţiale ce se conţin în teză au fost

Contribuţii la elaborarea metodologiei de evaluare a

1.1. Mecanismul de obţinere a valorii: abordări teoretice, consideraţii 23

1.1.1. Mecanismul de obţinere a valorii în contextul teoriilor economice 23

1.2. Locul şi importanţa sistemelor financiare în cadrul mecanismului 44

1.3. Dezvoltarea metodologiei de evaluare a influenţelor reformelor 57

1.3.1. Fundamente şi consideraţii teoretice privind fenomenul 57

1.1. Mecanismul de obţinere a valorii: abordări teoretice, consideraţii practice şi

Mecanica clasică este întemeiată pe locomoţie, pe mişcare. “Locomoţia este şi

În continuare ne vom referi la semnificaţia conceptului de valoare în înţelegerea unor

Pes potenţialul economic tip serviciu;

1.1.2. Mecanismul de obţinere a valorii: consideraţii practice. În adecvare cu teoria

Ecuaţia regresiei: y = 51777x8.833

obţinute la nivel macroeconomic.

Mijloacele şi obiectele activităţii economice. Mecanismul de atragere de entropie joasă

Tabelul 1.1.1. Tehnologie: difuziune şi creare

Ecuaţia regresiei: y = 9499.8Ln(x) + 17028

Fig. 1.1.2. Identificarea corelaţiei dintre ponderea cheltuielilor cu cercetarea/dezvoltarea în

Coeficientul de corelaţie egal cu 0,72 demonstrează o relaţie pozitivă şi semnificativă dintre

Informaţiile. În structura sistemelor bio-materiale ale activităţii economice, elementul

1.1.3. Instaurarea “supremaţiei legii” – precondiţia pentru declanşarea unor procese

dezvoltarea conceptelor şi a proceselor aferente reformelor structurale la nivel de unitate

Când managerii trebuie schimbaţi în cadrul procedurii de reorganizare, codurile de