Probleme ale politicii monetare

ntr-o ar emergent.
Cazul Romniei









Barcelona 2008


Publicaiile Academiei Regale de tiine Economice i Financiare
Probleme ale politicii monetare
ntr-o ar emergent.
Cazul Romniei

Discurs susinut la Academia Regal de tiine Economice i Financiare,
la data de 21 februarie 2008 de academicianul corespondent din Romnia
Domnul MUGUR ISRESCU
i rspunsul Excelenei Sale domnul academician ALFREDO ROCAFORT NICOLAU
Barcelona, februarie 2008





Cuprins
Discurs susinut de academicianul corespondent din Romnia
Domnul MUGUR ISRESCU

Introducere.......................................................................................................... 11
1. Politica monetar particulariti i limitri
pentru o economie emergent deschis i de dimensiuni reduse .................. 13
2. Stabilitatea preurilor i stabilitatea financiar
n elaborarea politicii monetare..................................................................... 16
3. Fluxurile de capital i consecinele acestora
asupra stabilitii macroeconomice i financiare .......................................... 21
3.1. O perspectiv teoretic.......................................................................... 21
3.2. Evoluii n rile din Europa Central i de Est ..................................... 23
4. Necesitatea unui mix adecvat de politici macroeconomice............................. 33
5. Studiu de caz liberalizarea contului de capital
i adoptarea strategiei de intire a inflaiei n Romnia ................................. 39
6. Concluzii......................................................................................................... 47
Bibliografie......................................................................................................... 50



MUGUR ISRESCU


9
Excelena Vs. domnule Preedinte,
Excelenele Vs. domnilor Academicieni,
Doamnelor i domnilor,

A dori, nainte de toate, s exprim marea onoare de a m afla n
aceast prestigioas instituie, alturi de nalte personaliti academice, n
aceast important Sesiune internaional, n care se anun n mod public
alegerea mea ca Academician al acestei Corporaii Regale.
ndelungata istorie a acestei instituii care m primete n rndurile
sale, precum i naltul prestigiu internaional la care a ajuns n ultimii ani
constituie, pentru mine, un imbold puternic pentru a continua s lucrez,
pornind de la independen i libertate, prin tiina i cultura economic i
financiar, la realizarea unui viitor de progres social i armonie ntre naiuni.
Mulumesc Excelenelor Vs. pentru primirea generoas i sper s
merit o asemenea mare onoare.

11
Introducere
Exist un consens la nivelul bncilor centrale, al mediului academic i
al publicului larg potrivit cruia stabilitatea preurilor este benefic, iar
politicii monetare ar trebui s i revin sarcina realizrii acesteia. Aceast
recomandare general este valabil att n cazul economiilor industrializate,
ct i n cel al economiilor emergente, dei n cazul celor din urm bncile
centrale s-ar putea confrunta cu o sarcin mai dificil, aceea de a rspunde
ocurilor reale i celor nominale, ntruct pieele financiare sunt insuficient
de mature i opereaz cu instrumente mai puin diversificate. Asemenea
ocuri ar putea fi generate de variaiile neanticipate ale preurilor
alimentelor, energiei i ale preurilor administrate i, nu n cele din urm, de
fluxurile masive de capital. Aceste limitri la adresa eficienei politicii
monetare fac cu att mai imperioas necesitatea implementrii unui mix
coerent de politici n cazul economiilor emergente. Fr sprijinul altor
politici economice, politica monetar ar putea ntmpina dificulti n
asigurarea ntr-o manier sustenabil a unei inflaii reduse. Altfel spus, este
posibil ca stabilitatea preurilor s fie realizat n detrimentul altor echilibre
macroeconomice, ceea ce se poate dovedi n ultim instan un proces
autoreversibil.
Economiile n tranziie din Europa Central i de Est s-au confruntat
cu intrri masive de investiii strine directe, att independente de, ct i
asociate procesului de privatizare, precum i cu investiii de portofoliu
stimulate de diferenialul semnificativ de dobnd n comparaie cu
economiile avansate. Intrrile masive de capital au creat o dilem pentru
autoritile monetare. Pe de o parte, acestea stimuleaz dezvoltarea
economiei, sprijinind astfel convergena real; ele contribuie, de asemenea,
la reducerea presiunilor inflaioniste pe termen scurt prin efectele pe care le
au asupra aprecierii cursului de schimb i prin orientarea consumului ctre
bunurile comercializabile. Pe de alt parte, datorit acelorai efecte asupra
aprecierii cursului de schimb, intrrile de capital pot eroda competitivitatea

12
extern a economiei, amplificnd astfel dezechilibrele externe, ceea ce
conduce la deprecierea monedei i, n cele din urm, la o inflaie mai mare.
n plus, dezechilibrele externe mari sporesc vulnerabilitatea economiei la
modificarea percepiei investitorilor sau la ocurile asociate volatilitii
nalte de pe pieele externe.
Aceast lucrare examineaz caracteristicile politicii monetare i
constrngerile cu care aceasta se confrunt n cazul economiilor emergente
deschise de mici dimensiuni din Europa Central i de Est (concentrndu-se
n mod deosebit asupra Romniei) i evalueaz rolul politicii monetare n
cadrul mix-ului de politici.
Seciunile 1 i 2 prezint argumentele care au stat la baza alegerii
stabilitii preurilor ca obiectiv principal al politicii monetare i analizeaz
conexiunile dintre stabilitatea preurilor i stabilitatea financiar, n vederea
identificrii caracteristicilor i limitelor politicii monetare n economiile
emergente deschise de mici dimensiuni. Seciunea 3 face o trecere n revist
a literaturii de specialitate i a experienei unor ri n domeniul fluxurilor de
capital, aducnd n prim plan att beneficiile macroeconomice, ct i
potenialele riscuri pe care acestea le ridic la adresa stabilitii financiare i
macroeconomice. Seciunea 4 trateaz problemele cu care se confrunt
autoritile din rile din Europa Central i de Est i aduce argumente n
favoarea implementrii unui mix de politici macroeconomice care s sprijine
convergena real cu Uniunea European concomitent cu meninerea
stabilitii macroeconomice. Seciunea 5 descrie experiena Romniei n ceea
ce privete liberalizarea fluxurilor de capital concomitent cu adoptarea
strategiei de intire a inflaiei. n Seciunea 6 sunt prezentate concluziile
lucrrii, precum i principalele provocri cu care se confrunt politica
monetar.

13
1. Politica monetar particulariti i limitri
pentru o economie emergent deschis
i de dimensiuni reduse
Pe parcursul ultimelor decenii au existat trei strategii standard de
politic monetar care s-au bucurat de succes n ceea ce privete furnizarea
unei ancore nominale eficiente, respectiv intirea agregatelor monetare,
intirea cursului de schimb i intirea inflaiei. Frankel (1995) a sugerat o
strategie alternativ ca fiind cea mai potrivit pentru economiile semi-
deschise, i anume intirea veniturilor nominale; cu toate acestea, o problem
major ridicat de aceast strategie o constituie faptul c nu a fost pus n
practic niciodat, nici de rile industrializate, nici de cele emergente
(Mishkin i Savastano, 2000).
Dintre strategiile standard, numai intirea cursului de schimb i intirea
inflaiei sunt utilizate n prezent de noile state membre UE din Europa
Central i de Est. intirea agregatelor monetare a pierdut susinerea pe care
o avea n aceste ri, situaie ntlnit n trecut i n majoritatea rilor
dezvoltate, n urma dezintegrrii relaiei anterior stabile dintre agregatele
monetare i inflaie; aceast evoluie este legat n special de remonetizarea
accelerat, care s-a manifestat dup ce inflaia a cobort la niveluri moderate,
sectorul bancar a fost privatizat, iar fluxurile de capital liberalizate. Totui,
BCE ia nc n considerare n mod explicit ritmul masei monetare n
procesul de formulare a politicii sale monetare prin promovarea unei
strategii heterodoxe cu doi piloni: 1) evaluarea determinanilor preurilor pe
termen scurt i mediu, cu un accent deosebit asupra activitii din economia
real i asupra condiiilor financiare din economie (analiz economic); 2)
valorificarea legturii pe termen lung dintre bani i preuri (analiz
monetar). n acest context, trebuie menionat faptul c intirea inflaiei nu
mpiedic banca central s acorde atenie agregatelor monetare n msura n
care acestea conin informaii utile procesului de prognozare a inflaiei.
Economiile de dimensiuni mai reduse tind s prefere ancorele de
curs de schimb, respectiv regimuri de tip consiliu monetar n Bulgaria,
Estonia i Lituania sau hard peg n Letonia. Celelalte ri au optat pentru

14
aranjamente de curs de schimb mai flexibile, de la regimuri de curs de
schimb cu flotare liber n Polonia i regimuri cu flotare controlat n
Republica Ceh i n Romnia pn la o band de fluctuaie a cursului de
schimb de tip ERM II n Ungaria, asociindu-le cu adoptarea strategiei de
intire a inflaiei.
n cadrul regimurilor de tip consiliu monetar politica monetar este
setat pe pilot automat, n timp ce bncile centrale care practic regimuri
de intire a inflaiei utilizeaz n mod activ instrumentele de politic
monetar disponibile i trebuie s adopte cu regularitate decizii complexe n
vederea minimizrii funciilor lor de pierdere. n cele ce urmeaz vom
prezenta o funcie de pierdere relativ extins, dar de obicei discuiile se
axeaz pe primele dou paranteze:
L= (-
*
)
2
+ (y-y
*
)
2
+(r-r
*
)
2
+ (er-er
*
)
2

unde:
rata inflaiei

*
inta de inflaie compatibil cu stabilitatea preurilor
y ritmul de cretere a PIB
y
*
ritmul potenial de cretere a PIB
r rata dobnzii reale
r
*
rata dobnzii reale de echilibru
er cursul de schimb real
er
*
cursul de schimb real de echilibru
, , , coeficienii care denot importana relativ a obiectivelor avute
n vedere de funcia de pierdere
Astfel, banca central trebuie s-i ajusteze instrumentul de politic
monetar, astfel nct s stabilizeze inflaia n jurul intei centrale, fr a
genera fluctuaii excesive la nivelul activitii economice. n practic,
bncile centrale trebuie s aib n vedere i alte obiective dect stabilitatea
, , , > 0

15
preurilor. n formularea lui Mervyn King guvernatorii de bnci centrale nu
sunt nite <<obsedai>> de inflaie.
Abordarea gradual determinat de preocuparea privind stabilizarea
deviaiei PIB n jurul nivelului su potenial este nsoit de obicei de
necesitatea de a se evita evoluiile brute ale ratelor dobnzilor (netezirea
i stabilizarea ratei dobnzii), precum i cele ale cursului de schimb, care pot
pune n pericol stabilitatea pieelor financiare i echilibrele externe.
Particularitile economiilor emergente, cum sunt predominana
ocurilor pe partea ofertei, extinderea fenomenului de substituire monetar,
fragilitatea instituiilor fiscale, pieele financiare puin adnci, vulnerabilitatea
fa de ntreruperea brusc a intrrilor de capital i migraia forei de munc,
contribuie la amplificarea complexitii deciziilor de politic monetar
destinate realizrii obiectivului de stabilitate a preurilor
1
. Criteriile de aderare
la zona euro sunt considerate ca reprezentnd o constrngere suplimentar
pentru conduita de politic monetar a noilor state membre UE, deoarece este
imperios necesar ca ndeplinirea criteriilor de la Maastricht s se realizeze fr
a se pune n pericol convergena real. n acest sens, cerina de a participa la
ERM II pe o perioad de cel puin doi ani reprezint o real provocare. Dup
cum au evideniat numeroi analiti, ERM II creeaz stimulente pentru
atacurile speculative. Fischer (2001) susine c o band de fluctuaie a
cursului de schimb de tip ERM II este considerat riscant, fapt relevat de
numrul tot mai redus de ri care aplic un astfel de regim de curs de schimb.
innd seama de riscurile implicate, intrarea n ERM II trebuie pregtit
minuios, participarea la acest mecanism fiind obligatorie. n opinia mea, este
recomandabil rmnerea n afara ERM II o perioad de timp ulterior aderrii
la Uniunea European, avnd n vedere fluxurile volatile de capital,
dezechilibrele fiscale semnificative i/sau riscul apariiei unor ocuri
economice. Aceast perioad trebuie utilizat ca un prilej de a soluiona
problema dezechilibrelor macroeconomice.

1
rile avansate nu sunt imune la problemele legate de instituiile fiscale, financiare i
monetare, dar exist o diferen major n ceea ce privete gravitatea acestei probleme n
rile cu piee emergente (Mishkin, 2004).

16
2. Stabilitatea preurilor i stabilitatea financiar
n elaborarea politicii monetare
Este unanim acceptat faptul c nu exist o corelaie negativ pe
termen lung ntre inflaie i omaj. Friedman (1968) i Phelps (1968) sunt
autorii teoriei conform creia curba lui Phillips standard a fost definit
eronat, deoarece nu a reuit s ncorporeze anticipaiile inflaioniste, iar n
varianta actualizat a acesteia orice corelaie negativ ntre inflaie i omaj
ar trebui s fie cel mult una temporar (Bernanke, 2006). Cu alte cuvinte,
nu se poate obine n mod sistematic o rat a omajului inferioar celei
naturale prin acceptarea unui puseu inflaionist.
innd seama de cele de mai sus, nu putem conchide dect c, pe
termen lung, stabilitatea preurilor constituie obiectivul fundamental adecvat
al politicii monetare. Stabilitatea preurilor este att un scop n sine, ct i un
mijloc pentru politica monetar, ntruct contribuie la realizarea unei creteri
economice sustenabile i la stabilitatea macroeconomic (Bernanke, 2006).
Astfel, promovarea stabilitii preurilor nu este numai singurul lucru pe care
politica monetar l poate realiza n mod eficient, ci i cel mai bun pe care l
poate face referitor la nivelul general de bunstare n plan social. Conform
Tratatului de nfiinare a Comunitii Europene, obiectivul principal al
Sistemului European al Bncilor Centrale este meninerea stabilitii
preurilor.
Cu toate acestea, eficiena politicii monetare este limitat, n absena
unui sistem financiar viabil i stabil, n special n cazul ratelor inflaiei cu o
singur cifr. Pieele financiare puin adnci mpiedic funcionarea eficient
a canalului ratei dobnzii i al creditului, limitnd capacitatea bncii centrale
de ajustare fin a economiei i putnd determina o situaie de dependen
excesiv de canalul cursului de schimb n cadrul procesului de gestionare a
cererii agregate.

17
Este larg rspndit accepiunea conform creia unul dintre principiile
macroeconomice de baz afirm c friciunile pe plan financiar au un rol
determinant n cadrul fluctuaiilor ciclului economic. Complementaritatea
mai accentuat dintre stabilitatea preurilor i stabilitatea preurilor
financiar este asociat globalizrii economice i, n particular, eliminrii
impedimentelor n calea liberei circulaii a fluxurilor de capital. n contextul
procesului de deschidere a economiilor naionale, stabilitatea financiar a
devenit un element fundamental al stabilitii macroeconomice, avnd n
vedere c intrrile de capital profit de vulnerabilitile sistemului financiar
pentru a sanciona prompt erorile sau orice alte msuri nesustenabile de
politic economic.
Spre deosebire de stabilitatea preurilor, nu exist o definiie universal
valabil a stabilitii financiare. Dup cum afirm Jaime Caruana (2005), cu
toate c beneficiem de un cadru bine structurat pentru discutarea i aplicarea
politicii monetare, gndirea noastr n ceea ce privete stabilitatea financiar
este mai puin avansat. Haugland i Vikren (2006) scot n eviden c,
dei nu este foarte clar ce importan trebuie acordat consideraiilor privind
stabilitatea financiar i, respectiv, stabilitatea preurilor, n privina aplicrii
politicii monetare, att comunicarea, ct i deciziile de politic monetar
indic faptul c stabilitatea financiar este pe cale s dein un rol mai bine
precizat n politica monetar, putndu-se datora recunoaterii faptului c
stabilitatea financiar are consecine asupra evoluiilor viitoare la nivelul
inflaiei i al produciei.
ntr-un sens larg, stabilitatea financiar trebuie s fie abordat ca fiind
situaia n care sistemul financiar poate asigura alocarea eficient a
economisirilor ctre oportuniti de investiii i poate face fa ocurilor, fr
perturbri majore. ntr-o abordare mai ngust, dar mai util din perspectiva
unei bnci centrale, stabilitatea financiar poate fi definit ca fiind situaia
caracterizat de absena crizelor bancare i de existena unui anumit nivel de
stabilitate a preurilor activelor, inclusiv a ratelor dobnzilor. Exist un
consens general conform cruia bncile centrale dein un rol fundamental n

18
asigurarea stabilitii financiare, cu toate c nu exist reguli sau modele care
s prevad modalitatea de realizare a acestui proces, iar n analizarea
acestuia tiina economic trebuie suplimentat ntotdeauna de intuiie
2
.
Ambele definiii implic un rol activ al politicii monetare, dar
importana relativ asociat acesteia este diferit. Prima dintre definiiile
menionate mai sus, care se axeaz asupra funcionrii generale a sistemului
financiar, sugereaz c supravegherea prudenial deine rolul principal n
promovarea stabilitii financiare; politica monetar prezint importan din
perspectiva alocrii eficiente a resurselor n msura n care poate contribui la
stabilitatea preurilor. n schimb, dac definim stabilitatea financiar ca fiind
n special traiectoria neted a ratelor dobnzilor, dup cum precizeaz cea
de-a doua definiie, politica monetar are un rol mai important, iar spaiul de
manevr n privina utilizrii instrumentului su (rata dobnzii de politic
monetar) poate face obiectul unei limitri astfel, am putea asista la un
conflict ntre stabilitatea preurilor i stabilitatea financiar.
Punctul de vedere convenional al relaiei dintre stabilitatea preurilor
i stabilitatea financiar consider inflaia ca fiind principala surs de
instabilitate financiar. Experienele anterioare par s confirme aceast
opinie, deoarece majoritatea perioadelor de instabilitate financiar sever i
de crize la nivelul sectorului bancar au coincis fie cu perioade de rate nalte
ale inflaiei sau chiar de inflaie galopant, fie cu intervale marcate de
recesiune n urma adoptrii de ctre autoriti a unor msuri inadecvate de
temperare a fenomenului inflaionist.
Literatura economic recent evideniaz faptul c, n economiile
contemporane, atingerea unui nivel sczut i stabil al inflaiei a condus la
crearea unui climat economic nou, care necesit reconsiderarea cu
rigurozitate a relaiei dintre stabilitatea preurilor i stabilitatea financiar

2
Dup cum susine Alan Blinder (1997), Pot depune mrturie c activitatea bncii centrale
reprezint, n practic, n aceeai msur art i tiin. Cu toate acestea, n timp ce
practicam aceast art obscur, ntotdeauna am observat c tiina nu stric deloc.

19
(Borio i Lowe, 2002). Totui, s-a dovedit c un nivel sczut al inflaiei nu
reprezint o condiie suficient pentru asigurarea stabilitii financiare pe
termen lung. Dup cum indic Andrew Crockett (2003), rzboiul ncununat
de succes mpotriva inflaiei nu a adus i dividende ale pcii att de mari
pe ct sperau economitii. Ca atare, s-a trecut la deschiderea unui nou front
de lupt, cel consacrat combaterii instabilitii financiare. n acest sens,
experiena unor ri asiatice din perioada anilor 1997-1998 este deosebit de
relevant n ceea ce privete complexitatea acestei relaii: n perioadele
premergtoare declanrii unei crize financiare s-a constatat acumularea
unor dezechilibre semnificative la nivelul economiilor acelor state, n pofida
existenei unui grad relativ nalt de stabilitate a preurilor. De curnd,
numrul mare al cazurilor de intrare n incapacitate de plat constatate pe
segmentul de pia al creditelor ipotecare subprime din SUA a fcut ca
turbulenele s cuprind piaa creditului att n SUA, ct i n Europa. n
contextul nou creat, este deosebit de important s se evalueze msura n care
banca central deine capacitatea de a asigura concomitent stabilitatea
preurilor i stabilitatea financiar, prin utilizarea instrumentelor aflate la
dispoziia sa, precum i modalitatea n care cele dou categorii de stabilitate
pot fi reconciliate n ipoteza n care realizarea acestora necesit adoptarea
unor msuri conflictuale. Pot lua natere o serie de situaii n care necesitatea
de a menine stabilitatea financiar s fie mai important dect obiectivul de
meninere a stabilitii preurilor; evoluiile brute ale ratelor dobnzilor
destinate refacerii stabilitii preurilor pe termen scurt se vor dovedi
ineficiente pe termen mai lung dac acestea contribuie la acumularea unor
dezechilibre n alte sectoare economice. Trebuie s precizez din nou c nu
exist reguli universal valabile ntr-o asemenea situaie ntotdeauna este
necesar s fie avute n vedere particularitile fiecrui caz.
Sunt de prere c experiena Romniei, dup cum vei constata n cele
ce urmeaz, indic faptul c stabilitatea financiar prezint o importan
deosebit pentru stabilitatea preurilor. Aceast experien denot c, n
cazul n care exist constrngeri pentru a opta ntre un proces alert de
dezinflaie i meninerea stabilitii financiare, cel din urm trebuie s fie
prioritar n vederea ndeplinirii obiectivului de meninere a stabilitii
preurilor pe termen lung. Este demn de menionat c rile care au iniiat

20
procesul de dezinflaie trebuie s opteze pentru un ritm corespunztor de
dezinflaie astfel nct s se evite conflictul cu stabilitatea financiar.
Consider c Romnia a dobndit o bun experien n acest sens. ara noastr
a realizat o rat medie de dezinflaie de 5,8 puncte procentuale pe an n
perioada 2000-2007, n paralel cu meninerea stabilitii sistemului financiar.
Pe termen lung, incapacitatea meninerii stabilitii financiare nu poate s
conduc dect la o reinflamare a inflaiei. Acest fapt mi reamintete de
instruciunile de securitate standard de la bordul aeronavelor conform crora,
n cazul depresurizrii cabinei, printele este cel care trebuie s-i pun mai
nti masca de oxigen pe fa i numai dup aceea s i-o ataeze copilului
(care, n majoritatea cazurilor, reprezint nsi raiunea sa de a fi).
Astfel, n situaia n care demersul de reducere a inflaiei depinde n mod
covritor de aprecierea cursului de schimb al monedei naionale, care
consemneaz abateri semnificative de la nivelul su de echilibru, conducnd
la persistena unui deficit substanial al contului curent, vom asista la
erodarea stabilitii preurilor pe termen lung. Rmne valabil corelaia
dintre stabilitatea financiar i stabilitatea preurilor pe termen lung.
Ca urmare, considernd stabilitatea preurilor pe termen lung drept
obiectivul fundamental, banca central trebuie s acorde o atenie deosebit
stabilitii financiare i, a aduga, evoluiei de ansamblu a indicatorilor
macroeconomici. n caz contrar, ctigurile de dezinflaie, orict de
spectaculoase ar putea fi la un moment dat, ar deveni complet nesustenabile.

21
3. Fluxurile de capital i consecinele acestora
asupra stabilitii macroeconomice i financiare
Liberalizarea contului curent reprezint una dintre deciziile de politic
macroeconomic cel mai intens dezbtute, datorit faptului c diversele
abordri teoretice au interpretri diferite asupra oportunitii lurii unei astfel
de msuri.
3.1. O perspectiv teoretic
Potrivit modelelor cu piee perfecte, fluxurile libere de capital
determin o mbuntire a funcionrii sistemelor financiare sporind astfel
volumul de fonduri disponibile, odat cu reducerea costurilor acestora, i
permind o diversificare mai bun a riscurilor (Frenkel i Razin, 1996).
Obstfeld (1998) evideniaz faptul c o astfel de msur ar eficientiza
alocarea resurselor; n opinia lui Stultz (1999) i a lui Mishkin (2001),
liberalizarea micrilor de capital stimuleaz transparena i rspunderea,
micornd astfel amploarea problemelor legate de selecia advers i
hazardul moral, n acelai timp cu reducerea constrngerilor legate de
lichiditate de pe pieele financiare. Potrivit autorilor citai, pieele financiare
internaionale au tendina de a impune o disciplin mai strict asupra
factorilor politici care altfel ar putea fi tentai s profite de o pia financiar
local captiv. Bekaert, Harvey i Lundblad (2001) arat c liberalizarea
fluxurilor de capital stimuleaz expansiunea economic, conducnd la
ritmuri de cretere mai mari dect cele nregistrate anterior momentului
liberalizrii.
Exist o literatur de specialitate bogat i important care susine c
modelul pieelor eficiente este inadecvat atunci cnd este aplicat fluxurilor
internaionale de capital. Astfel, este posibil ca eliminarea discrepanelor
asociate constrngerilor privind circulaia liber a capitalurilor s nu fie
benefic n contextul existenei altor discrepane (potrivit teoriei echilibrului
optim de rangul 2); o astfel de situaie este relevant n special n cazul

22
rilor n curs de dezvoltare, n care probabilitatea existenei unui numr
mare de discrepane este mai mare. Potrivit lucrrii lui Brecher i a lui Diaz-
Alejandro (1977), n cazul n care exist sectoare izolate de competiia
extern, liberalizarea contului de capital poate s direcioneze capitalul ctre
sectoare n care o anumit ar posed un dezavantaj comparativ. Brecher
(1983) arat c liberalizarea contului de capital n economiile caracterizate
de rigiditatea salariilor reale determin alocarea unui volum excesiv de
resurse ctre sectoarele intensiv capitalizate, nlocuind fora de munc cu
capitalul n operaiunile de producie, agravnd n consecin problema
alocrii resurselor i avnd un impact negativ asupra veniturilor i avuiei
rezidenilor, ceea ce are de fapt ca rezultat o cretere economic generatoare
de srcie. Conform studiului efectuat de Stiglitz (2000), avnd n vedere
faptul c asimetriile informaionale sunt endemice n cazul tranzaciilor de
pe pieele financiare, nu exist niciun motiv n baza cruia s se poat
susine c liberalizarea micrilor de capital ar genera avuie, aa cum nu
exist nici garanii n ceea ce privete canalizarea fluxurilor de capital ctre
destinaii n cazul crora produsul marginal s depeasc costul de
oportunitate; acest lucru este cu att mai valabil pentru economiile
emergente n cazul crora capacitatea de colectare i procesare a
informaiilor relevante pentru tranzaciile financiare este redus.
Evoluiile consemnate la sfritul anilor 90, n special criza din Asia,
i-au determinat pe muli economiti s considere c fenomenul de globalizare
a mers prea departe, dnd natere unor piee de capital excesiv de volatile i
provocnd crize costisitoare. Mai mult, acetia au pledat pentru revenirea la
vechea ordine a fluxurilor controlate. Stiglitz (1999) recomand rilor n curs
de dezvoltare s impun restricii asupra intrrilor de capital n vederea
atenurii impactului excesiv al ciclurilor economice asupra pieelor financiare.
Krugman (1998) se declar n favoarea restriciilor privind ieirile de capital,
considerate mult timp de literatura de specialitate ca fiind complet ineficiente,
argumentnd c astfel de restricii ar putea contribui, chiar i numai temporar,
la gestionarea unor ieiri de capital care altfel s-ar putea dovedi a fi
dezordonate. Rodrick (1998 i 2000) consider restriciile asupra micrilor de
capital ca fiind oportune, dat fiind faptul c libera circulaie a acestora duce la
crize financiare ca urmare a excesivei lor volatiliti.

23
Rezultatele studiilor empirice nu aduc o reconciliere a opiniilor
diferite, amintite anterior. Literatura dedicat crizelor identific n mod
empiric cauzele crizelor valutare ca fiind fluctuaiile excesive de pe pieele
financiare i sursa acestor fluctuaii ca fiind dereglementarea financiar.
Cu toate acestea, ali autori au continuat s sublinieze avantajele pe care le
prezint dereglementarea pieei financiare i contribuia acesteia la reducerea
costului capitalului. Potrivit studiului realizat de Kaminsky i Schmukler
(2003), exist dou puncte slabe ale activitii de cercetare care fac
imposibil o eventual reconciliere. Primul const n faptul c studiile
empirice pun accentul fie pe consecinele pe termen scurt ale liberalizrii, fie
pe cele pe termen lung, fr s ia n calcul eventualele efecte variabile n
timp. Al doilea l constituie absena unei abordri complete a liberalizrii,
dat fiind faptul c abordrile de pn n prezent au pus accentul n mod
alternativ asupra liberalizrii sectorului financiar local, contului de capital
sau pieei de capital, chiar i atunci cnd reformele privind liberalizarea au
dus la deschiderea progresiv a celor trei sectoare.
n pofida divergenelor din literatura de specialitate, exist un consens
larg potrivit cruia este cel mai probabil ca pieele financiare s respecte
promisiunea de cretere i stabilitate n condiiile n care acestea sunt
transparente i bine reglementate (Rato, 2007a). De asemenea, globalizarea
financiar are un potenial mai mic de a genera instabilitate n acele ri n
care sectoarele financiare sunt mai dezvoltate, instituiile mai puternice,
politicile macroeconomice mai sntoase i sistemele comerciale mai
deschise (Rato, 2007b).
3.2. Evoluii n rile din Europa Central i de Est
n ultimii ani, rile din Europa Central i de Est se confrunt cu
intrri semnificative de capital, n condiiile n care restriciile asupra
circulaiei libere a capitalurilor au fost eliminate treptat pe parcursul
procesului de liberalizare complet a contului de capital, care a constituit o
condiie pentru aderarea la UE. Pe de o parte, apetitul investitorilor a fost
stimulat de persistena unor difereniale de dobnd pozitive. Pe de alt

24
parte, perspectivele acestor ri au fost percepute ca fiind mai favorabile n
contextul aderrii la UE. Lipschitz i alii (2002) compar rile aflate n
tranziie care, prin liberalizare, se expun n faa pieelor internaionale de
capital cu cetenii cinstii care triesc ntr-o lume periculoas, acestea fiind
vulnerabile la fluxurile de capital semnificative cu potenial reversibil.
Aceste fluxuri nu ar trebui privite ca nite evenimente destabilizatoare
conjuncturale, deoarece sunt intrinseci procesului de tranziie, fiind astfel
necesar luarea n considerare a acestora n stabilirea mix-ului de politici.
Altfel spus, n pofida avantajelor evidente ale acestora (creterea eficienei
economice, transferuri de tehnologie), intrrile de capital pot reprezenta o
ameninare serioas pentru stabilitatea macroeconomic i competitivitatea
extern, genernd o supranclzire a economiei n cazul n care volumul lor
depete capacitatea acesteia de a le absorbi.
Unul dintre principalele canale care duc la supranclzirea economiilor
emergente este cel al creditului, date fiind poziia dominant a bncilor n
cadrul sistemului financiar
3
i volumul sporit de capital accesibil dup
eliminarea restriciilor privind contul de capital.

3
Potrivit lui Back, gert i Zumer (2006), bncile dein 85 la sut din toate activele
financiare, n timp ce pieele de capital joac un rol mult mai puin important.
Figura 1. Ctigurile de intermediere financiar sunt cu att mai mari
cu ct baza de pornire este mai mic
-5
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
0 10 20 30 40 50 60
C
r
e

t
e
r
e
a

r
e
a
l

m
e
d
i
e
,

2
0
0
1
-
2
0
0
6

(
%
)
credite acordate sectorului privat/PIB, 2000 (%)
CSPR (%) = 41,53 - 0,72 x CSPR2000/PIB2000(%)
R2 = 0,5
Sursa: FMI- SFI, BNR
Letonia
Lituania
Romnia
Bulgaria Estonia
Croaia
Ungaria Macedonia
Polonia
Turcia
Rep. Ceh
Slovacia
Slovenia

25
Literatura de specialitate avertizeaz c un credit boom poate avea
consecine macroeconomice i macroprudeniale importante, fiind adesea
asociat cu crize macroeconomice i financiare, ca urmare a dezechilibrelor
macroeconomice i a nrutirii situaiei financiare a sectorului bancar.
De aceea, autoritile trebuie s menin un echilibru viabil ntre asigurarea
stabilitii macroeconomice i financiare i expansiunea creditului, care
contribuie la creterea economic i a eficienei n alocarea resurselor.
Rapiditatea creterii creditului n rile din Europa Central i de Est
poate fi justificat de nivelurile iniiale foarte sczute ale intermedierii
financiare i de procesul firesc de convergen al acesteia ctre nivelurile
observate n economiile dezvoltate din Uniunea European.
Expansiunea rapid a creditului a fost finanat de intrrile masive de
capitaluri strine, n special prin intermediul sistemului bancar, stimulate
fiind de gradul sczut de nzestrare cu capital a forei de munc comparativ
cu Europa de Vest, de anticiparea unei aprecieri reale pe termen lung a
monedelor din regiune i de existena unor nsemnate difereniale de
dobnd pozitive. Creterea creditului s-a produs de asemenea dup
implementarea cu succes a politicilor de macrostabilizare; acestea din urm
au contribuit la scderea nivelului riscului agregat i, mpreun cu reducerea
dimensiunii sectorului public, au eliberat resurse suplimentare pentru
-10
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
B
u
l
g
a
r
i
a
C
r
o
a

i
a
R
e
p
.

C
e
h

E
s
t
o
n
i
a
U
n
g
a
r
i
a
L
e
t
o
n
i
a
L
i
t
u
a
n
i
a
M
a
c
e
d
o
n
i
a
P
o
l
o
n
i
a
R
o
m

n
i
a
S
l
o
v
a
c
i
a
S
l
o
v
e
n
i
a
T
u
r
c
i
a
depozite la termen pasive externe
Sursa: FMI - SFI, BNR
variaie procentual anual
Figura 2. Rata medie anual de cretere a pasivelor bancare
2001-2006

26
sectorul privat. Nu ar trebui uitate majorrile salariale semnificative i
ngustarea spread-urilor dintre dobnzile active i cele pasive n urma
intensificrii competiiei din sectorul bancar , care, mpreun cu tendinele
dominante de apreciere nominal a monedelor naionale, au sporit
solvabilitatea populaiei i capacitatea acesteia de a se ndatora n moneda
local i, chiar mai mult, n valut.
Cu siguran intrrile de capital prezint avantaje mari pentru sectorul
bancar. Prezena operatorilor strini pe piaa bancar determin un mediu
financiar mai stabil, mbuntirea guvernanei corporatiste i a capacitii de
gestionare a riscurilor. n acelai timp, este rezonabil s consideri c
expansiunea rapid a creditului poate depi capacitatea bncilor de a evalua
riscurile, conducnd astfel la creterea asimetriei informaionale care ar putea
avea drept rezultat o rat mai mare de nerambursare. Cu toate acestea, n rile
din Europa Central i de Est modelul bncilor de a face afaceri nu a avansat
de la cel de baz, de tipul iniiaz i deine n bilan, ctre unul mai
sofisticat, de tipul iniiaz i distribuie n afara bilanului, iar regiunea nu s-a
confruntat cu problema securitizrii frenetice. Aceasta reprezint un
argument solid pentru a afirma c gradul de sofisticare necesar pentru a evalua
profilul riscurilor asociate activitilor bancare n aceste ri nu este att de
ridicat ct cel necesar n Europa de Vest n contextul crizei actuale a creditului.
La nivel macroeconomic, expansiunea rapid a creditului stimuleaz
cererea agregat, genernd presiuni inflaioniste i contribuind la accentuarea
dezechilibrelor externe. Dac presiunile inflaioniste au fost n general
contracarate cu succes de politica monetar n toate rile din regiune, n
schimb, dezechilibrele externe s-au accentuat semnificativ n statele baltice,
Bulgaria i Romnia, ri care au nregistrat cea mai rapid cretere a
creditului din ultimii cinci ani. Cu toate acestea, bncile centrale ntmpin
dificulti n ncercarea de a restrnge expansiunea creditului, att ca urmare
a faptului c temperarea creterii creditului n moneda naional prin
intermediul unei politici monetare restrictive poate duce la nlocuirea
acestuia cu mprumuturi n valut, ct i datorit faptului c msurile
administrative menite s limiteze capacitatea bncilor de a se expune pot
determina externalizarea expunerii acestora ctre bncile mam. Deficitele

27
mari de cont curent sunt periculoase, deoarece sunt asociate cu un risc mai
mare al producerii unei ajustri abrupte a cursului de schimb, iar volatilitatea
ridicat a cursului valutar are implicaii majore asupra stabilitii monetare i
macroeconomice, n general. Evaluarea sustenabilitii deficitelor de cont
curent ale rilor din Europa Central i de Est este dificil, prezena
dezechilibrelor externe fiind absolut fireasc n cazul unor ri aflate n plin
proces de convergen real. Cu toate acestea, exist posibilitatea ca
deficitele externe excesive consemnate de unele ri s genereze n
continuare riscuri la adresa stabilitii macroeconomice.
n ceea ce privete riscurile la adresa stabilitii financiare, literatura
de specialitate confirm faptul c expansiunea alert a creditului se numr
printre avertismentele privind apariia unor turbulene financiare, fr ns a
conduce la materializarea acestor crize. Pragurile de avertizare standard din
lucrrile de specialitate, precum ritmul de cretere anual a intermedierii
financiare cu peste 5 puncte procentuale din PIB pe un orizont de 5 ani
(Demirg-Kunt i Detragiache, 1997), dincolo de care probabilitatea
producerii unei crize crete semnificativ, au fost depite de evoluiile
nregistrate n Bulgaria, Croaia, statele baltice i Slovenia.
-4
-2
0
2
4
6
8
10
12
B
u
l
g
a
r
i
a
C
r
o
a

i
a
R
e
p
.

C
e
h

E
s
t
o
n
i
a
U
n
g
a
r
i
a
L
e
t
o
n
i
a
L
i
t
u
a
n
i
a
M
a
c
e
d
o
n
i
a
P
o
l
o
n
i
a
R
o
m

n
i
a
S
l
o
v
a
c
i
a
S
l
o
v
e
n
i
a
T
u
r
c
i
a
Figura 3. Ctiguri medii anuale din intermedierea financiar*
2001-2006
Sursa: FMI - SFI, BNR
*) credite acordate sectorului privat/PIB
puncte procentuale, medie anual

28
La prima vedere, indicatorii de prudenialitate bancar din rile din
Europa Central i de Est, cum ar fi ratele de adecvare a capitalului i
ponderea creditelor neperformante n totalul mprumuturilor, s-au meninut
la niveluri confortabile, iar n cel de-al doilea caz chiar s-au mbuntit n
ultimii ani. Cu toate acestea, trebuie avut n vedere volumul ridicat de credite
noi, care ar putea diminua n mod artificial ponderea creditelor neperformante
i astfel ar masca problemele calitative ale portofoliului de credite.

Tabelul 1. Indicatori prudeniali
procente
Credite
neperformante/
total credite
Rata
de adecvare
a capitalului
ROE ROA
2002 2006 2002 2006 2002 2006 2002 2006
Bulgaria 2,6 2,2 25,2 14,5 14,9 24,4 2,1 2,2
Croaia 10,2 5,2 17,4 13,6 13,7 13,0 1,6 1,5
Republica
Ceh 8,1 4,1 14,2 11,4 27,4 19,4 1,2 1,2
Ungaria 2,9 2,5 13,0 11,3 19,8 29,0 1,4 1,9
Polonia 21,1 9,4 13,8 14,0 5,5 22,2 0,5 2,1
Romnia 1,1 2,8 25,0 18,1 18,3 10,2 2,6 1,3
Slovacia 7,9 3,7 21,3 13,0 11,5 16,6 1,2 1,3
Slovenia 3,9 2,5 11,9 11,1 12,6 15,1 1,1 1,3
Sursa: website-urile bncilor centrale, IMF Global Financial Stability Report, octombrie 2007
Structura dinamicii creditului prezint riscuri suplimentare la adresa
stabilitii financiare, pe lng cele care decurg din expansiunea propriu-zis
a mprumuturilor. Astfel, ritmul de cretere a creditului de consum l-a
devansat pe cel al creditelor pentru investiii n majoritatea rilor din
regiune. Acest lucru nseamn c riscurile sunt n mare parte asociate
gospodriilor populaiei, crora le lipsete experiena necesar n administrarea
riscurilor care decurg din gradul nalt de ndatorare. Totodat, ponderea
mprumuturilor n valut se menine ridicat n unele ri din regiune, n
condiiile tendinelor de apreciere real i nominal i ale disponibilitii
fondurilor n valut datorit influxurilor de capital. Aceste evoluii ar putea
spori vulnerabilitatea asociat necorelrii din perspectiva monedei de

29
denominare a veniturilor i obligaiilor de plat, ndeosebi n contextul
riscului de corecie brusc a dezechilibrelor externe.
Deciziile care trebuie luate n contextul pericolului supranclzirii ca
urmare a influxurilor de capital sunt dificile. Aceste decizii trebuie s se bazeze
pe obiectivele economice ale rii respective, fiind imperativ s fie luate n
considerare regimul cursului de schimb, constrngerile de ordin instituional,
precum i determinanii i structura intrrilor de capital. Nu de puine ori,
deciziile se bazeaz pe informaii incomplete, n special n etapele timpurii ale
unui episod de influxuri de capital, cnd este nc dificil s se evalueze
natura acestor intrri, n ce msur acestea sunt temporare sau permanente.
Figura 4 prezint un posibil cerc vicios de politic monetar generat
de intrrile masive de capital. ncercrile politicii monetare de a atenua
presiunile n sensul aprecierii brute a monedei sunt sortite eecului din
cauza imposibilei triniti pe care o formeaz o politic monetar
independent, libera circulaie a capitalurilor i un curs fix. Acest cerc vicios
este apoi integrat ntr-o schem general care prezint modul n care
vulnerabilitile i dezechilibrele macroeconomice generate de intrrile
masive de capital (a se vedea Figura 5) pot declana o criz cu efecte
negative att asupra stabilitii preurilor, ct i asupra stabilitii financiare.
Dup cum s-a menionat anterior, una dintre caracteristicile economiilor
din Europa Central i de Est o reprezint rolul predominant al canalului
cursului de schimb n transmisia politicii monetare, ca o consecin a gradului
nalt de deschidere comercial i a sistemelor financiare nc insuficient
dezvoltate ale acestor ri. Influxurile de capital sporesc eficiena acestui canal
de transmisie a politicii monetare, asigurnd o rat sczut a inflaiei ntr-un
interval extrem de scurt, att direct, prin scderea preurilor de import, ct i
indirect, prin efectele asupra exporturilor nete i implicit asupra cererii
agregate. Totui, dei este benefic pe termen scurt, utilizarea excesiv a
acestui mecanism de transmisie risc s devin o arm cu dou tiuri, ntruct
poate adnci dezechilibrele externe i poate spori vulnerabilitatea fa de
reversibilitatea fluxurilor de capital, care se poate produce uneori prin simpla
schimbare a sentimentului investitorilor. Astfel, pot exista situaii n care
scderea ratelor dobnzilor ar putea prentmpina aprecierea brusc a cursului
de schimb, ns o astfel de aciune de politic monetar ar fi incompatibil cu
atingerea intei de inflaie. Din nou este vorba de o problem delicat.

30
Figura 4. Cercul vicios al politicii monetare
Creterea dobnzii
de politic monetar
Dobnzi interne mai mari -
diferenial de dobnd
n cretere
Intrri de capital
Presiuni de apreciere
a monedei naionale
Expansiunea bazei monetare
i a agregatelor monetare
Presiuni inflaioniste
Sterilizarea interveniei -
absorbia lichiditii
suplimentare
Intervenie pe piaa
valutar -
cumprare de valut

31
Falimente
bancare
Apreciere nominal
Politici monetare
i fiscale
restrictive
Diferenial
nalt de
dobnd
INTRRILE
DE CAPITAL
Supra-
nclzirea
economiei
STABILITATEA
FINANCIAR
Deteriorarea
competitivitii
externe
Dezechilibru
extern
nesustenabil
Dez-
echilibru
fiscal
Intrri de capital
Deteriorarea percepiilor
investitorilor
Ieiri de capital
Depreciere abrupt
Reducerea
profitabili-
tii bncilor
Expansiunea
creditului
n valut
Vulnerabilitate
crescnd
la fluctuaiile
cursului
de schimb
Comprimarea
cererii agregate;
recesiune; omaj
Scderea
profitabili-
tii
companiilor
Acumulare
de credite
neperfor-
mante
Figura 5. Vulnerabiliti pentru stabilitatea preurilor
i stabilitatea financiar induse de intrrile de capital
STABILITATEA
PREURILOR
ECHILIBRUL
MACROECONOMIC
Liberalizarea
contului de
capital
Inflaie
Cercul
vicios al
politicii
monetare


32
n condiiile unor intrri puternice de capital, moneda va continua s
se aprecieze, iar competitivitatea extern a economiei se va eroda.
Importurile vor crete ntr-un ritm mai susinut dect exporturile, contribuind
astfel la expansiunea cererii agregate. Deficitul de cont curent ar putea atinge
niveluri nesustenabile ca o reflectare a creterii cererii agregate. n cazul n
care aceste evoluii nu sunt contracarate n timp util prin implementarea unor
msuri de ntrire a politicilor fiscal i de venituri, sentimentul investitorilor
se poate modifica, ceea ce va determina retrageri de capital strin. S-a
constatat c amploarea acestor ieiri de capital poate depi capacitatea
autoritilor de a proteja valoarea monedei naionale i poate echivala cu o
corecie abrupt n sensul deprecierii, respectiv o criz valutar.
Este evident modul n care deprecierea brusc influeneaz stabilitatea
preurilor efectul este att unul direct, prin intermediul preurilor de import,
ct i unul indirect, prin alimentarea ateptrilor inflaioniste. La fel de
evident este i reacia politicii monetare, al crei obiectiv principal l
reprezint stabilitatea preurilor. O conduit mai restrictiv a politicii
monetare va conduce la o comprimare a cererii agregate, mpingnd
economia spre recesiune i genernd omaj.
Stabilitatea financiar poate fi de asemenea afectat de criza valutar,
iar politicile restrictive menite s refac stabilitatea preurilor ar putea avea
un efect contrar. n cazul n care opinia public percepe aprecierea monedei
naionale ca un fenomen de durat, devine inevitabil preferina pentru
mprumuturile n valut, condiii n care politica monetar nu ar mai fi la fel
de eficient. Totui, dup cum am evideniat anterior, o corecie abrupt n
sensul deprecierii ar putea conduce la o deteriorare a situaiei bilaniere a
gospodriilor i companiilor, a cror avuie net se va diminua.
i sntatea sectorului financiar va avea de suferit de pe urma
constrngerilor la nivelul sectorului real. O mare parte a creditelor bancare ar
deveni neperformante n contextul neefecturii plilor scadente de ctre
agenii economici. Problemele legate de necorelrile de maturitate n
bilanurile bncilor s-ar aduga la necorelrile bilaniere nsemnate, deja
existente, din perspectiva monedei de denominare a veniturilor i obligaiilor
de plat, riscnd s se transforme ntr-o criz financiar generalizat.

33
4. Necesitatea unui mix adecvat de politici macroeconomice
Procesul convergenei reale cu Uniunea European a economiilor
emergente din Europa Central i de Est este n plin desfurare i va
continua muli ani, date fiind decalajele existente n multe dintre aceste ri.
n opinia mea, procesul va continua s aib o evoluie mai mult sau mai
puin uniform, dei nu sunt excluse episoade de accelerare, cum a fost cazul
Romniei n ultimii cinci ani.
Aa cum s-a ntmplat nc de la nceput, convergena real se
caracterizeaz prin manifestarea simultan a urmtoarelor evoluii:
ritmuri de cretere economic peste medie, ndeosebi n primele
etape ale procesului de catching-up;
majorarea considerabil a venitului pe cap de locuitor;
intrri masive de capital strin;
tendin puternic de apreciere real a monedei naionale.
Figura 6. Creterea real i convergena
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
5 000 10 000 15 000 20 000 25 000 30 000 35 000 40 000
Sursa: Eurostat
PIB pe locuitor* (2007; PPS)
Bulgaria
Cehia
Danemarca
Germania
Estonia
Irlanda Grecia
Spania
Frana
Italia
Cipru
Letonia
Lituania
Ungaria
Malta
Olanda
Austria Polonia
Portugalia
Romnia
Slovenia
Slovacia
c
r
e

t
e
r
e
a

P
I
B

r
e
a
l
*

(
p
r
o
c
e
n
t
e
;

c
u
m
u
l
a
t

2
0
0
0
-
2
0
0
7
)
* 2007 prognoz

34
Figura 7. Cursul real de schimb fa de EUR
n unele ri din Europa central i de est
90
100
110
120
130
140
150
160
170
180
190
2
0
0
0
2
0
0
1
2
0
0
2
2
0
0
3
2
0
0
4
2
0
0
5
2
0
0
6
2
0
0
7
2
0
0
0
2
0
0
1
2
0
0
2
2
0
0
3
2
0
0
4
2
0
0
5
2
0
0
6
2
0
0
7
2
0
0
0
2
0
0
1
2
0
0
2
2
0
0
3
2
0
0
4
2
0
0
5
2
0
0
6
2
0
0
7
2
0
0
0
2
0
0
1
2
0
0
2
2
0
0
3
2
0
0
4
2
0
0
5
2
0
0
6
2
0
0
7
2
0
0
0
2
0
0
1
2
0
0
2
2
0
0
3
2
0
0
4
2
0
0
5
2
0
0
6
2
0
0
7
2
0
0
0
2
0
0
1
2
0
0
2
2
0
0
3
2
0
0
4
2
0
0
5
2
0
0
6
2
0
0
7
Sursa: Eurostat, INS, BNR
indice, 2000=100
Bulgaria Republica Ceh Ungaria
Polonia Romnia Slovacia
Not: Creterea indicelui relev o apreciere.
Principala provocare la adresa autoritilor din rile respective o
reprezint promovarea convergenei nominale i reale n condiiile meninerii
stabilitii macroeconomice.

Figura 8. Soldul contului curent
2006
-25
-20
-15
-10
-5
0
B
u
l
g
a
r
i
a
R
e
p
.

C
e
h

E
s
t
o
n
i
a
U
n
g
a
r
i
a
L
e
t
o
n
i
a
L
i
t
u
a
n
i
a
P
o
l
o
n
i
a
R
o
m

n
i
a
S
l
o
v
a
c
i
a
Sursa: Eurostat, INS, BNR
procente n PIB

35
ndeplinirea obiectivelor privind creterea economic susinut, pe de
o parte, i stabilitatea macroeconomic, pe de alt parte, presupune
stimularea investiiilor i evitarea caracterului prociclic al politicilor
macroeconomice. n ceea ce privete investiiile, autoritile trebuie s i
perfecioneze capacitatea de absorbie a fondurilor comunitare; se impun de
asemenea msuri pentru mbuntirea mediului de afaceri, pentru a permite
un flux sporit de investiii private. ntruct economiile din Europa Central i
de Est prezint o tendin de supranclzire pe parcursul convergenei reale,
este evident c dezechilibrele fiscale nu trebuie s se adauge ciclului
economic. Politicile economice ar trebui s valorifice perioadele de cretere
susinut pentru a promova reformele necesare, asigurnd astfel spaiu
suplimentar de manevr pentru politica monetar n perioadele ulterioare de
declin economic (Krueger, 2004). Mai exact, se recomand ca politica
fiscal s valorifice perioadele de boom economic ca o bun ocazie pentru
acumularea unor excedente fiscale cu rol de tampon n perspectiva
perioadelor de declin, cnd va trebui s contracareze divergenele economice
i ocurile asimetrice (Trichet, 2001). Totui, statele membre UE att cele
vechi, ct i cele noi nu in ntotdeauna seama de aceast recomandare de
politic, ntruct este greu s reziti tentaiei de a culege roadele perioadelor
de avnt economic i, n unele cazuri, modernizarea infrastructurii constituie
o necesitate presant.
Politica monetar s-ar putea confrunta cu o dilem n contextul
intrrilor masive de capital. Pe de o parte, evoluiile inflaiei ar putea
reclama majorri succesive ale ratei dobnzii de politic monetar, care
ncurajeaz economisirea, asigurnd astfel un echilibru ntre nivelul
economisirii i amploarea investiiilor, echilibru esenial pentru evitarea unui
deficit excesiv de cont curent. Pe de alt parte, majorarea ratelor dobnzilor
ar putea conduce la un diferenial pozitiv de dobnd, ceea ce va atrage
intrri suplimentare de capital, cu presiunile aferente n sensul aprecierii
monedei naionale. Episoadele de apreciere brusc ar putea fi ulterior
inversate, eventualele consecine fiind o rat mai mare a inflaiei i tensiuni
n sectorul financiar.

36
Piaa poate soluiona aceast dilem prin stabilirea unor prime mai mari
de risc la investiiile n economiile n tranziie. ns, n msura n care primele
de risc prezint uneori evoluii neuniforme i, n orice caz, sunt sensibile la
factori care nu intr sub controlul autoritilor, fluxurile de capital pot
zdrnici eforturile de stabilizare a economiei (Lipschitz et al., 2002).
Un alt aspect extrem de sensibil l reprezint conduita recomandat a
politicii monetare n cazul n care inflaia este inut sub control pe orizontul
de prognoz, ns dezechilibrele financiare i macroeconomice se adncesc.
Dac nu elaboreaz i implementeaz un rspuns prompt al politicii
economice, nc dintr-o faz incipient, autoritile contribuie n mod pasiv
la accentuarea acestor dezechilibre, care mai devreme sau mai trziu ar putea
fie s declaneze o criz, fie s implice costuri economice mult mai ridicate
n cazul unei intervenii ulterioare, cnd problemele de ordin financiar sau
macroeconomic deja s-au acutizat. Dei, teoretic, necesitatea interveniei nu
poate fi pus la ndoial, alegerea momentului unei intervenii timpurii din
partea bncii centrale, probabil cu sprijinul celorlalte autoriti, poate ridica
o serie de probleme greu de soluionat, cum ar fi:
1. Este oare posibil s fie identificate n mod clar dezechilibrele ntr-o
faz incipient?
2. n cazul n care dezechilibrele care se manifest ntr-o faz
incipient dispar de la sine/spontan, iar autoritile adopt msuri
restrictive prompte, efectul combinat al celor doi factori ar putea
arunca economia ntr-o recesiune accentuat.
3. Cum ar putea fi explicat o politic monetar mai restrictiv n
absena presiunilor inflaioniste? (Crockett, 2003).
Dat fiind complexitatea acestor aspecte, calibrarea corespunztoare a
reaciei politicii monetare este cu att mai dificil. n plus, avnd n vedere
limitrile impuse de deschiderea contului de capital, meninerea echilibrelor
macroeconomice nu poate fi pus exclusiv n sarcina politicii monetare; n

37
schimb, politica fiscal i cea a veniturilor trebuie s aib un rol de sprijin i
astfel s preia din sarcina eforturilor de stabilizare.
Mai precis, politica fiscal trebuie s dein rolul principal n
corectarea dezechilibrelor de cont curent. Acest lucru nseamn c rile
trebuie s i calibreze bugetele astfel nct s fac fa creterii cererii din
sectorul privat i s i ia msurile de protecie necesare mpotriva unor
eventuale crize, ntruct amploarea deficitului fiscal contribuie n mod direct
la magnitudinea deficitului de cont curent. Totodat, prin intermediul
componentei sale de creare de stimulente, politica fiscal ar putea ncuraja
exporturile i activitile economice productive n general. Pe lng
restrictivitatea politicii fiscale, guvernul trebuie s implementeze o politic
prudent a veniturilor prin limitarea creterilor salariale din sectorul public,
un demers care ar putea restrnge i efectele de imitare pe care creterile
salariale excesive din sectorul bugetar le-ar putea avea asupra celor din
sectorul privat. Astfel, ar fi evitat situaia nedorit a necorelrii ctigurilor
salariale cu evoluia productivitii muncii.
Totui, n economiile emergente, chiar i aceste dou politici pot fi
supuse unor limitri serioase. Necesitatea renunrii la sistemele de pensii
motenite de tip pay-as-you-go (n care generaia actual contribuie la
pensiile generaiilor anterioare, iar generaiile viitoare vor contribui la
pensiile generaiei actuale) n favoarea schemelor de pensii finanate, pe de o
parte, i necesitatea unor investiii publice semnificative n infrastructur
(reprezentnd o component extrem de nsemnat a convergenei reale), pe
de alt parte, limiteaz posibilitatea majorrii veniturilor i respectiv a
diminurii cheltuielilor. Eficiena politicii de venituri este subminat de
tensiunile de pe piaa forei de munc, ntruct libera circulaie din interiorul
UE a condus n multe cazuri la migrarea forei de munc spre statele membre
mai vechi ale Uniunii Europene; n acest caz, presiunile n sensul majorrilor
salariale ar putea aprea la nivelul sectorului privat i ar fi mai greu de
contracarat prin politica salarial din sectorul public. Totodat, guvernana
public eficient i lupta mpotriva corupiei presupun o motivare

38
corespunztoare a angajailor din sectorul bugetar precum i eliminarea
inechitilor salariale din acest sector.
Istoria ne arat c vulnerabilitile sistemelor financiare i acumularea
dezechilibrelor n alte sectoare ale economiei pot reprezenta surse de risc la
adresa stabilitii macroeconomice i financiare. Necesitatea unei aciuni
conjugate a tuturor politicilor macroeconomice este cu att mai mare n
condiiile globalizrii pieelor de capital, avnd n vedere c urmare a
comportamentului financiar prociclic sau a acumulrii de excese n
perioade de boom sistemele financiare risc mai degrab s amplifice dect
s atenueze efectul ocurilor (Gonzlez-Pramo, 2007).

39
5. Studiu de caz liberalizarea contului de capital
i adoptarea strategiei de intire a inflaiei n Romnia
n Romnia, liberalizarea contului de capital i adoptarea strategiei de
intire a inflaiei au fost realizate cu o relativ ntrziere (Figura 9) fa de alte
ri din Europa Central i de Est. Amnarea liberalizrii contului de capital a
fost justificat de mai multe motive. n primul rnd, abordarea gradual n
ceea ce privete reformele structurale i programele de macrostabilizare din
anii 90 s-a reflectat n creterea inflaiei i a ratelor dobnzilor n comparaie
cu alte ri din zon i cu statele membre UE. n al doilea rnd, s-a impus
amnarea liberalizrii contului de capital pn n momentul n care, n urma
restructurrii sistemului bancar, sectorul financiar devenea suficient de solid
pentru a face fa fluxurilor de capital cu potenial sporit de reversibilitate. n
al treilea rnd, era necesar ca banca central s ating un nivel satisfctor de
acoperire a importurilor cu rezervele internaionale, acest obiectiv fiind ndeplinit
n prima jumtate a deceniului actual.
Trebuie menionat faptul c, n pofida acestei ntrzieri, liberalizarea
contului de capital a fost realizat n conformitate cu urmtoarele principii:
intrrile naintea ieirilor;
fluxurile pe termen mediu i lung naintea fluxurilor pe termen scurt;
investiiile directe naintea investiiilor de portofoliu;
respectarea succesiunii bnci-firme-gospodrii.
Respectnd principiile menionate anterior, liberalizarea deplin a
contului de capital a fost finalizat n anul 2006, nainte de aderarea Romniei
la UE, i s-a suprapus peste adoptarea strategiei de intire a inflaiei. Aceast
strategie a fost implementat n anul 2005, dup ce a fost luat n considerare
pentru prima dat n anul 2001, atunci cnd aceasta a fost menionat n
Programul Economic de Preaderare ca opiune major a bncii centrale.

40
Principalele motive care au stat la baza acestei opiuni au fost urmtoarele: (i)
necesitatea realizrii unei dezinflaii sustenabile, inclusiv din perspectiva
convergenei cu UE; (ii) relaia instabil dintre agregatele monetare i inflaie;
(iii) faptul c un regim de curs de schimb ancorat la o alt valut este extrem
de riscant n condiiile unui trend de apreciere determinat de procesul de
convergen i ale unei deschideri progresive a contului de capital.
Adoptarea mai rapid a strategiei de intire a inflaiei nu a fost posibil
ntruct nu erau ndeplinite toate precondiiile, mai precis: (i) rata inflaiei se
situa la un nivel exprimat prin dou cifre; (ii) dominana fiscal, dei n
scdere, era persistent datorit influenei exercitate de Ministerul Finanelor
Publice asupra pieelor financiare nc insuficient dezvoltate; (iii) mecanismul
de transmitere a politicii monetare i poziia de debitor net a BNR fa de
sistemul bancar au antrenat reducerea eficienei aciunilor de politic
monetar; (iv) capacitatea de prognozare a bncii centrale nu era suficient
dezvoltat.
0
50
100
150
200
250
300
350
1
9
9
2
1
9
9
3
1
9
9
4
1
9
9
5
1
9
9
6
1
9
9
7
1
9
9
8
1
9
9
9
2
0
0
0
2
0
0
1
2
0
0
2
2
0
0
3
2
0
0
4
2
0
0
5
2
0
0
6
2
0
0
7
Sursa: BNR, INS
rata
inflaiei
variaie procentual fa de aceeai perioad a anului anterior
Figura 9. Cronologia msurilor adoptate de BNR
pentru promovarea stabilitii preurilor i stabilitii financiare
L
i
b
e
r
a
l
i
z
a
r
e
a

d
e
p
l
i
n

a

c
o
n
t
u
l
u
i

c
u
r
e
n
t
D
e
m
a
r
a
r
e
a

p
r
o
g
r
a
m
u
l
u
i

d
e

r
e
s
t
r
u
c
t
u
r
a
r
e

a

s
i
s
t
e
m
u
l
u
i

b
a
n
c
a
r
L
i
b
e
r
a
l
i
z
a
r
e
a

c
o
n
t
u
l
u
i

d
e

c
a
p
i
t
a
l
A
d
o
p
t
a
r
e
a

s
t
r
a
t
e
g
i
e
i

d
e

i
n
t
i
r
e

d
i
r
e
c
t

a

i
n
f
l
a

i
e
i
T
r
e
c
e
r
e
a

l
a

d
o
b

n
z
i

r
e
a
l

p
o
z
i
t
i
v
e

41
Adoptarea de ctre Romnia a strategiei de intire a inflaiei n luna
august 2005 i liberalizarea pn n luna aprilie 2005, n contextul aderrii la
UE, a unor intrri de capital pe termen scurt amnate anterior au fost urmate
de intrri masive de capital. Totui, reducerea diferenialului dintre ratele
dobnzilor nu a fost suficient pentru atenuarea acestor intrri de capital.
Figura 10. Cursul de schimb pe piaa valutar
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
i
a
n
.
0
0
a
p
r
.
0
0
i
u
l
.
0
0
o
c
t
.
0
0
i
a
n
.
0
1
a
p
r
.
0
1
i
u
l
.
0
1
o
c
t
.
0
1
i
a
n
.
0
2
a
p
r
.
0
2
i
u
l
.
0
2
o
c
t
.
0
2
i
a
n
.
0
3
a
p
r
.
0
3
i
u
l
.
0
3
o
c
t
.
0
3
i
a
n
.
0
4
a
p
r
.
0
4
i
u
l
.
0
4
o
c
t
.
0
4
i
a
n
.
0
5
a
p
r
.
0
5
i
u
l
.
0
5
o
c
t
.
0
5
i
a
n
.
0
6
a
p
r
.
0
6
i
u
l
.
0
6
o
c
t
.
0
6
i
a
n
.
0
7
a
p
r
.
0
7
i
u
l
.
0
7
o
c
t
.
0
7
i
a
n
.
0
8
Sursa: BNR
(date zilnice)
flexibilitate mai mare
a cursului de schimb
RON/EUR
n aceste condiii, s-a impus elaborarea unei strategii pentru a preveni
cderea n capcana imposibilei triniti. Astfel, ncepnd cu luna noiembrie
2004, BNR a adoptat o politic de flexibilitate sporit a cursului de schimb
(Figura 10), caracterizat prin intervenii mai puin frecvente i previzibile,
pentru a se evita formarea unui cerc vicios al politicii monetare (Figura 4).
Totodat, Banca Naional a Romniei a redus constant rata dobnzii de
politic monetar (Figura 11) i a sterilizat doar parial surplusul de
lichiditate cu scopul de a afecta atractivitatea pieei monetare din Romnia
pentru capitalurile speculative. Ca urmare a insuficientei liberti de micare
i a eficienei reduse n ajustarea instrumentului de politic monetar n
absena restriciilor referitoare la micrile de capital (de exemplu, majorarea
ratei dobnzii, dei limiteaz expansiunea creditului n moned naional, ar

42
avea ca rezultat aprecierea monedei, contribuind, ceteris paribus, la sporirea
suplimentar a atractivitii creditului n valut), banca central a trebuit s
identifice alte modaliti prin care s asigure restrictivitatea politicii
monetare n contextul expansiunii rapide a cererii agregate. n general,
politica monetar a devenit mai restrictiv, n pofida reducerilor
semnificative ale ratei dobnzii.

Figura 11. Rata dobnzii de politic monetar
8,75
7 7,5
8
8,5
21,3
7,5
8,5
12,5
8
0
5
10
15
20
25
2
3

d
e
c
.
0
3
0
4

m
a
r
.
0
4
1
5

m
a
i
.
0
4
2
6

i
u
l
.
0
4
0
6

o
c
t
.
0
4
1
7

d
e
c
.
0
4
2
7

f
e
b
.
0
5
1
0

m
a
i
.
0
5
2
1

i
u
l
.
0
5
0
1

o
c
t
.
0
5
1
2

d
e
c
.
0
5
2
2

f
e
b
.
0
6
0
5

m
a
i
.
0
6
1
6

i
u
l
.
0
6
2
6

s
e
p
.
0
6
0
7

d
e
c
.
0
6
1
7

f
e
b
.
0
7
3
0

a
p
r
.
0
7
1
1

i
u
l
.
0
7
2
1

s
e
p
.
0
7
0
2

d
e
c
.
0
7
% p.a.
Sursa: BNR
0
8

i
a
n
.
0
8

n acest sens, rezervele minime obligatorii au fost utilizate intens
(Figura 12), fiind astfel evitat creterea excesiv, din perspectiva stabilitii
financiare, a ratei dobnzii de politic monetar. De asemenea, au fost
adoptate msuri administrative i prudeniale, concomitent cu aciunile de
persuadare a sectorului bancar i cu demersurile de contientizare a
publicului cu privire la riscul de curs de schimb, cu scopul de a completa
rolul instrumentelor tradiionale ale politicii monetare n atenuarea cererii
agregate i de a reduce lipsa de corelare dintre resurse i plasamente la
nivelul sistemului bancar n ceea ce privete moneda de denominare
(adugndu-se astfel la politica deja existent privind majorarea rezervelor
minime obligatorii pentru pasivele n valut).

43
40
35
30
25
20
22
20
16
18
25
14
18
22
26
30
34
38
42
i
a
n
.
0
2
m
a
i
.
0
2
s
e
p
.
0
2
i
a
n
.
0
3
m
a
i
.
0
3
s
e
p
.
0
3
i
a
n
.
0
4
m
a
i
.
0
4
s
e
p
.
0
4
i
a
n
.
0
5
m
a
i
.
0
5
s
e
p
.
0
5
i
a
n
.
0
6
m
a
i
.
0
6
s
e
p
.
0
6
i
a
n
.
0
7
m
a
i
.
0
7
s
e
p
.
0
7
14
18
22
26
30
34
38
42
valut lei
Figura 12. Ratele rezervelor minime obligatorii
Sursa: BNR
procente
d
e
c
.
0
7

Pachetul de msuri administrative i prudeniale, actualizat n mod
repetat, a vizat att debitorii, ct i creditorii, obiectivele acestuia constnd n
nsprirea criteriilor de eligibilitate pentru persoanele fizice, pe de o parte, i
limitarea, n cazul bncilor, a expunerii decurgnd din mprumuturile n
valut, pe de alt parte. Totodat, legislaia adoptat la nceputul anului
2006 i-a permis BNR s exercite supravegherea asupra intermediarilor
financiari nebancari, n vederea limitrii efectelor propagate generate de
restriciile impuse de BNR, precum intensificarea activitii de leasing ca
substitut pentru intermedierea bancar. Prin urmare, regulamentele cu privire
la activitatea bncilor comerciale au fost aplicate i intermediarilor financiari
nebancari, i anume constrngerile legate de adecvarea capitalului, criteriile
de eligibilitate pentru clieni, cerinele de raportare statistic etc.
Dup aderarea Romniei la Uniunea European la nceputul anului
2007, care a nsemnat i dobndirea libertii depline de furnizare de servicii
financiare la nivel transfrontalier prin intermediul paaportului unic
european, unele dintre aceste msuri au devenit ineficiente, ntruct acestea
se aplicau doar n cazul instituiilor de credit autohtone. Astfel, ncepnd cu
1 ianuarie 2007, BNR a eliminat limitele de expunere aferente persoanelor
fizice i juridice neacoperite n mod natural la riscul valutar. De asemenea,

44
n luna martie 2007, au fost modificate limitele privind angajamentele de
plat ale solicitanilor de credit, persoane fizice. Totodat, instituiilor de
credit li s-a permis s i desfoare activitatea de creditare pe baza
regulamentelor interne de evaluare a riscului, supuse anterior aprobrii de
ctre Banca Naional a Romniei. Bncile ale cror regulamente interne nu
au fost nc aprobate de banca central trebuie s respecte n continuare
plafonul general de 40 la sut, asemenea instituiilor financiare nebancare a
cror activitate este reglementat i supravegheat de BNR.
n cazul Romniei, msurile administrative i prudeniale elaborate n
vederea temperrii expansiunii creditului s-au dovedit utile, dei acestea tind
s devin mai puin eficiente pe termen mediu, pe msur ce devin mai
permeabile, iar instituiile de credit autohtone opteaz pentru reconfigurarea
activitii n vederea evitrii lor. n Romnia, efectele colaterale ale acestor
msuri, asociate cu atenuarea nregistrat de ritmul de cretere a creditului n
valut, au fost reprezentate de transferul creditelor n bilanul instituiei de
credit-mam (consemnndu-se o anumit mbuntire n ceea ce privete
stabilitatea financiar intern, dar nu i diminuarea solvabilitii cererii
agregate), precum i de expansiunea mprumuturilor directe acordate de
companii i persoane fizice care posed active nete semnificative. Efectele
colaterale au avut ca rezultat creterea accentuat a datoriei externe private,
cu precdere n cazul scadenelor pe termen scurt (Figura 13). Aceast situaie
indic, de asemenea, faptul c msurile administrative i prudeniale
funcioneaz doar mpreun cu instrumentele mai tradiionale de politic
monetar i c, n cazul n care anumite niveluri sunt depite, efectele
secundare ale acestora fac ca nsprirea n continuare a msurilor n cauz s
devin contraproductiv; totodat, se contureaz ideea conform creia
trebuie stabilit un echilibru ntre ndrzneal i pruden n momentul
configurrii parametrilor acestor msuri n cadrul setului de instrumente de
politic monetar.
n urma implementrii acestor msuri de ctre banca central, rata
medie anual a inflaiei a cobort de la 11,9 la sut n anul 2004 la 4,8 la sut

45
n anul 2007. Cu toate acestea, politica monetar nu a putut evita adncirea
treptat a deficitului de cont curent de la 8,4 la sut din PIB n anul 2004 la
aproximativ 14 la sut din PIB n anul 2007. Aceast evoluie poate fi
considerat fireasc n contextul continurii procesului de recuperare a
economiei romneti i al creterii aferente a investiiilor.
Totui, nu trebuie subestimat contribuia mai puin favorabil a
expansiunii consumului. Evoluiile recente reprezint o surs de preocupare,
deoarece ponderea investiiilor strine directe n finanarea contului curent a
sczut n favoarea datoriei, ndeosebi celei private, pe termen scurt, care a
crescut considerabil la aproximativ 20 miliarde EUR n anul 2007 de la
2 miliarde EUR n anul 2003 (Figura 13). Apelul frecvent la intrrile pe termen
scurt sporete gradul de vulnerabilitate a economiei, ndeosebi n contextul
turbulenelor consemnate recent pe pieele financiare internaionale i generate
de criza creditelor ipotecare din Statele Unite; n cazul n care, n perioadele de
optimism al pieelor, investitorii par mai puin preocupai de factorii
fundamentali, contribuind adeseori la crearea dezechilibrelor pe care ncearc
ulterior s le evite, acetia devin mult mai temtori vizavi de evoluia respectivilor
factori fundamentali n urma producerii ocurilor economice i financiare.
Sursa: BNR, MEF
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
55
60
2
0
0
0
2
0
0
1
2
0
0
2
2
0
0
3
2
0
0
4
2
0
0
5
2
0
0
6
2
0
0
7
datoria public i public garantat
datoria privat
depozite ale nerezidenilor
miliarde EUR
Termen mediu i lung
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
55
60
2
0
0
0
2
0
0
1
2
0
0
2
2
0
0
3
2
0
0
4
2
0
0
5
2
0
0
6
2
0
0
7
pe termen scurt
(datorie majoritar privat)
pe termen mediu i lung
miliarde EUR
Total
Figura 13. Datoria extern

46
Privind n perspectiv, procesul de convergen real i nominal a
economiei Romniei se va realiza ntr-un ritm care depinde n bun msur
de coerena general a politicilor economice implementate de autoriti.
Apreciez c este esenial ca liniile directoare ale programelor economice s
fie respectate cu strictee, dincolo de orizontul scurt al unui ciclu electoral.
Procesul de adoptare a euro impune o gestionare realist, dar i
vizionar, care s ia n considerare faptul c economia Romniei necesit o
perioad de ajustare nainte de intrarea n ERM II. Aceast perioad trebuie
considerat o oportunitate de finalizare a reformelor structurale i de
consolidare a stabilitii macroeconomice i nu o pauz care poate avea ca
rezultat relaxarea prematur a politicilor macroeconomice.
Banca central trebuie s asigure, meninndu-i strategia de intire a
inflaiei, apropierea treptat a ratei inflaiei de nivelurile compatibile cu
ndeplinirea criteriului de la Maastricht privind stabilitatea preurilor. Odat
ce inflaia redus a fost consolidat, se vor crea condiii favorabile pentru
ndeplinirea sustenabil a criteriilor de convergen nominal privind rata
dobnzii pe termen lung i stabilitatea cursului de schimb. Totodat,
implementarea unei politici fiscale prudente va susine sustenabilitatea
finanelor publice. n aceste condiii, exist posibilitatea ca Romnia s intre
n zona euro la orizontul anului 2014.

47
6. Concluzii
ntr-un cadru de interdependen financiar global i de incertitudine
sporit, politica monetar ideal ar trebui s se caracterizeze prin
angajament, consisten dinamic, transparen, asumarea responsabilitii,
evaluare calitativ, evitarea fluctuaiilor excesive i flexibilitate, set de
atribute care implic inevitabil un anumit grad de complexitate (Solans,
2000). n plus, bncile centrale trebuie s acorde o atenie deosebit
evoluiilor de pe pieele financiare, ntruct un sistem financiar stabil este o
precondiie esenial pentru asigurarea unei transmisii eficiente i lipsite de
tensiuni a politicii monetare, contribuind n ultim instan la realizarea
obiectivului stabilitii preurilor pe termen lung. n acest sens, se impune
monitorizarea sistematic i evaluarea condiiilor de stabilitate financiar n
vederea identificrii principalelor surse generatoare de riscuri i
vulnerabiliti ale sistemelor financiare. ns aceste riscuri i vulnerabiliti
nu au legtur numai cu evoluiile din cadrul sectorului financiar, ci i cu
modificrile nregistrate de mediul macroeconomic.
Economiile emergente din Europa Central i de Est sunt angajate pe
un drum deloc lipsit de pericole ctre realizarea convergenei reale i
nominale cu Uniunea European, proces care ridic probleme serioase
politicii monetare. O problem major o constituie realizarea unui echilibru
n ceea ce privete stabilirea politicii de rat a dobnzii, astfel nct intele de
inflaie s fie atinse fr a stimula suplimentar intrrile de capital care ar
putea eroda competitivitatea extern a economiei i perspectivele creterii pe
termen lung. Atingerea unui astfel de echilibru impune ca banca central s
se ghideze dup ideea fundamental conform creia nu exist posibilitatea
realizrii unui compromis pe termen lung ntre inflaie i creterea
economic, iar angajamentul pe termen lung fa de obiectivul stabilitii
preurilor este singura cale de a pune bazele unei creteri economice de
durat prin realizarea unei eficiene crescute asociate nivelurilor reduse ale
inflaiei. Salvgardarea stabilitii financiare, i nu o dezinflaie rapid, ar

48
trebui s aib ntietate n cazul unui conflict ntre aceste obiective, pentru a
se putea asigura ndeplinirea obiectivului de stabilitate a preurilor pe termen
lung. De menionat c rile care s-au angajat n procesul dezinflaionist ar
trebui s aleag un ritm adecvat al dezinflaiei pentru a evita conflictul cu
obiectivul stabilitii financiare. Pe termen lung, incapacitatea meninerii
stabilitii financiare nu poate dect s conduc la reinflamarea procesului
inflaionist.
Pentru ca procesul de convergen s se desfoare fr tulburri
majore, este esenial ca riscurile la adresa sustenabilitii sale s fie
permanent monitorizate i reevaluate, cci acestea i schimb n timp
magnitudinea sau chiar natura. Numai n acest fel pot fi corect gndite rolul
i conduita politicii monetare, dar i cele ale celorlalte politici economice, n
vederea asigurrii stabilitii macroeconomice. Trebuie s subliniez faptul c
politica monetar are nevoie de sprijinul celorlalte politici, n special de cel
al politicii fiscale i al politicii veniturilor, care s fie prudente i nu
prociclice. Susin prerea conform creia adoptarea unei reguli de politic
monetar (ntr-un anumit sens, intirea inflaiei este o astfel de norm) ar
trebui s fie nsoit de o regul fiscal, dup cum propunea Woodford
(2001).
Cazul Romniei demonstreaz c liberalizarea contului de capital,
dac este efectuat nainte ca toate precondiiile s fie pe deplin ndeplinite,
implic riscuri substaniale i complic n mod semnificativ politica
monetar. Experiena Romniei ilustreaz faptul c folosirea deciziilor
administrative, precum raportul datorie/venit n cazul gospodriilor, s-ar
putea dovedi eficient pe termen scurt pentru a permite altor politici s aib
timpul necesar pentru a interveni n remedierea dezechilibrelor existente.
ns pe termen lung pieele i agenii privai vor nva cum s evite
restriciile administrative i astfel problemele vor reaprea.
Pe termen mediu i lung, singura soluie viabil este reprezentat de
elaborarea i implementarea unui mix coerent de politici macroeconomice,

49
care s susin creterea economic, limitnd concomitent vulnerabilitile
economiei. Realizarea unui astfel de mix de politici este mult mai important
dect fiecare politic n parte. n ceea ce privete politica monetar,
restrictivitatea sporit a acesteia nu poate compensa dect parial i pe
termen scurt lipsa susinerii din partea politicii fiscal-bugetare i a politicii
veniturilor, iar situaia rezultant ar fi suboptim sub aspectul convergenei
reale pe termen mediu i lung. n acest context, se impune ca politica fiscal
s joace un rol cheie n asigurarea echilibrului extern. Astfel, deoarece
deteriorarea contului curent reflect convergena real, politica fiscal ar
trebui s ofere un spaiu de manevr mai mare dezechilibrelor dintre
economisire i investire n sectorul privat i ar trebui s evite adoptarea unei
conduite prociclice. n acelai timp, politica veniturilor nu trebuie s exercite
presiuni excesive asupra cererii i s evite materializarea riscului ca ritmul
de majorare a salariilor s depeasc dinamica productivitii muncii.
n absena unui mix adecvat de politici macroeconomice i mai ales n
condiiile n care contextul internaional tinde s devin mai puin favorabil
dect n anii anteriori, iar msurile neortodoxe i epuizeaz efectul sau sunt
abandonate ca urmare a intrrii n UE, sporete riscul ca dezechilibrele
macroeconomice s se accentueze. Dac politicile economice practicate de
autoriti nu i propun sau nu reuesc s tempereze supranclzirea
economiei i s asigure ajustarea lin a dezechilibrelor macroeconomice,
crete riscul de aterizare forat.
Liberalizarea fluxurilor de capital a sprijinit procesul de convergen
desfurat n rile din Europa Central i de Est n conformitate cu teoria
economic, dar a i accentuat vulnerabilitile acestora fa de ocurile
financiare externe i modificarea percepiei investitorilor, ndeosebi n
contextul actual, caracterizat prin trezirea pieelor financiare globale dintr-un
episod de exuberan prelungit. Totui, resuscitarea interesului investitorilor
fa de fundamentele macroeconomice are beneficii pe termen lung,
deoarece ar trebui s genereze stimulentele necesare pentru promovarea
disciplinei la nivelul politicilor macroeconomice, permind acestora s
rezolve dezechilibrele existente.

50
Bibliografie
Back, P.
gert B. i
Zumer, T.
Credit Growth in Central and Eastern Europe,
BCE, Seria caietelor de studii nr. 687, 2006

Barta, V. Interactions Between Monetary Policy and
Financial Stability; the Czech Experience,
prezentare susinut n cadrul Conferinei
Regional Financial Market and Financial
Stability: A Concept between National Sovereignty
and Globalization, Banca Albaniei, Tirana, 2006

Bekaert, G.,
Harvey, C. i
Lundblad, C.
Does Financial Liberalization Spur Growth?,
NBER, Caiet de studii nr. 8245, 2001

Bernanke, B. The Benefits of Price Stability, discurs susinut la
The Center for Economic Policy Studies i cu
ocazia Seventy-Fifth Anniversary of the
Woodrow Wilson School of Public and
International Affairs, Princeton University,
Princeton, New Jersey, 24 februarie 2006

Blinder, A. Central Banking in Theory and Practice, MIT
Press, 1998

Borio, C. i
Lowe, P.
Asset prices, financial and monetary stability:
exploring the nexus, BIS, Caiet de studii nr. 127,
2002

Brecher, R. Second-Best Policy for International Trade and
Investment, Journal of International Economics 14,
1983

Brecher, R. i
Diaz-Alejandro, C.
Tariffs, Foreign Capital and Immiserizing Growth,
Journal of International Economics 7, 1977

51

Calvo, G. i
Reinhard, C.
Fear of Floating, NBER Caiet de studii
nr. 7993, 2000

Caruana, J. Basel II back to the future, discurs susinut cu
ocazia The 7th HKMA Distinguished Lecture,
Hong Kong, 4 februarie 2005

Crockett, A. Central banking under test?, prezentare susinut la
Conferina Monetary Stability, Financial Stability
and the Business Cycle, Banca Reglementelor
Internaionale, Basel, 28-29 martie 2003

Edwards, S. Financial Openness, Sudden Stops and Current
Account Reversals, NBER, Caiet de studii
nr. W10277, 2004


Capital Flows and Economic Performance: Are
Emerging Economies Different, Caiet de studii
nr. 8076, 2004

Eichengreen, B.

Capital Account Liberalization: What Do the
Cross-Country Studies Tell Us?, World Bank
Economic Review, vol. 15, nr. 3, 2001

Fischer, S.

Exchange Rate Regimes: Is the Bipolar View
Correct?, Journal of Economic Perspectives, vol.
15, nr. 2, primvara anului 2001

Frankel, J.



Monetary Regime Choice for a Semi-open Country n
Edwards S., Capital Controls, Exchange Rates and
Monetary Policy in the World Economy, New York,
Cambridge University Press, 1995

Frenkel, J. i
Razin, A.
Fiscal Policies and Growth in the World Economy,
MIT Press, 1996

52
Friedman, M.

The Role of Monetary Policy, American Economic
Review, 1968

Gonzlez-
Pramo, J.M.
Progress towards a Framework for Financial
Stability Assessment, discurs susinut la Forumul
mondial OCDE cu titlul Statistics, Knowledge
and Policy, Istanbul, 28 iunie 2007

Greenspan, A. Transparency in Monetary Policy, Federal Reserve
of St. Louis Review, 84 (4), iulie-august 2002

Haugland, K. i
Vikren, B.
Financial stability and monetary policy theory
and practice, Norges Bank, Economic Bulletin,
nr. 1, 2006

Isrescu, M. Spre o nou strategie de politic monetar:
intirea direct a inflaiei, dizertaie cu ocazia
decernrii titlului de Doctor Honoris Causa al
Universitii din Craiova, Craiova, 17 octombrie
2003

Romnia: drumul ctre euro, prezentare la
Conferina organizat de Colegiul Academic al
Universitii Babe Bolyai, Cluj-Napoca,
29 martie 2004

Reflecii economice, Academia Romn,
Bucureti, 2007

Issing, O. Monetary and Financial Stability: Is There a
Trade-off?, prezentare susinut la Conferina
Monetary Stability, Financial Stability and the
Business Cycle, Banca Reglementelor
Internaionale, Basel, 28-29 martie 2003

Kamin, S. i
Wood, P.
Capital Inflows, Financial Intermediation, and
Aggregate Demand: Empirical Evidence From
Mexico and Other Pacific Basin Countries, Board
of Governors of the Federal Reserve System
International, Finance Paper 583, 1997

53
Kaminsky, G. i
Schmukler, S.

Short-Run Pain, Long-run Gain: The Effects of
Financial Liberalization, FMI, Caiet de studii
03/34, februarie 2003

King, M.

Changes in UK monetary policy: Rules and
discretion in practice, Journal of Monetary
Economics, vol. 39, ed. 1, iunie 1997, pag. 81-97

Krugman, P.

Saving Asia: Its Time to Get Radical, Fortune,
7 septembrie 1998

Lipschitz, L.,
Lane, T. i
Mourmouras, A.
The Toovsk Dilemma: Capital Surges in
Transition Countries, Finance and Development,
vol. 3, septembrie 2002

Mishkin, F. International experiences with different monetary
policy regimes (februarie 1999), NBER, Caiet de
studii nr. W6965, 1999


Financial Policies and the Prevention of Financial
Crises in Emerging Market Countries, NBER,
Caiet de studii nr. 8087, 2001

Can Inflation Targeting Work in Emerging market
Countries, NBER, Caiet de studii nr. 10464, 2004

Mishkin, F. i
Savastano, M.
Monetary Policy Strategies for Latin America,
NBER, Caiet de studii nr. 7617, 2000

Obstfeld, M.

The Global Capital Market: Benefactor or
Menace?, Journal of Economic Perspectives, vol.
12(4), 1998

Phelps, E. Money-Wage Dynamics and Labor Market
Equilibrium, Journal of Political Economy 76,
1968

54
Papademos, L. Price stability, financial stability and efficiency,
and monetary policy, prezentare susinut la
Conferina Challenges to the financial system
ageing and low growth, Frankfurt pe Main, 7 iulie
2006

Rato, R.

Testing the financial waters, ABC, 3 septembrie
2007a



Keeping the Train on the Rails: How Countries in
the Americas and Around the World Can Meet the
Challenges of Globalization, discurs susinut la
International Economic Forum of the Americas
Conference of Montreal, Canada, 18 iunie 2007b

Rodrick, D.

Who Needs Capital Account Convertibility, n S.
Fischer and others, eds., Should the IMF Pursue
Capital-Account Convertibility?, eseuri n
International Finance, nr. 207, Department of
Economics, Princeton University, mai 1998



Governing the Global Economy: Does One
Architectural Style Fit All, Brookings Trade Forum
1999, Brookings Institution, 2000

Solans, E.

How should monetary policy makers respond to
the new challenges of global economic
integration?, discurs susinut la Simpozionul
Global Economic Integration: Opportunities and
Challenges, Federal Reserve Bank of Kansas
City, 2000

Stiglitz, J.

Capital Market Liberalization, Economic Growth
and Instability, World Development 98, 2000



Bleak Growth for the Developing World,
International Herald Tribune, 10-11 aprilie, 1999

Stultz, R.

Globalization of Capital Markets and the Cost of
Capital, Journal of Applied Corporate Finance vol.
12(3), 1999

55
Trichet, J.-C.

The Euro: A Major Structural Reform of the
European Economy, discurs susinut la
Simpozionul Nikkei Euro, Londra, 5 noiembrie
2001

Woodford, M.

Fiscal Requirements for Price Stability, Journal of
Money Credit and Banking, vol. 33, nr. 3, august,
2001