1

BĂNCILE CENTRALE, POLITICA MONETARĂ ŞI STABILITATEA

FINANCIARĂ

Rezumat

„Marea moderaţie” i-a făcut pe economişti şi pe factorii de decizie să creadă că

politica monetară dusă de la sfârşitul anilor ’80 şi până la declanşarea crizei financiare în
2007 este corectă. Criza i-a obligat însă să regândească această politică. Lucrarea îşi
propune să prezinte elementele care conturează un nou cadru al politicii monetare, în care un
obiectiv important este stabilitatea financiară.

JEL Classification: E44, E52, E58, G38

Cuvinte-cheie: bancă centrală, credit, criză, politică macroprudenţială, politică

monetară, risc, stabilitate financiară, stabilitate monetară

1. Introducere

Rolul şi funcţiile băncilor centrale au evoluat în cursul timpului. Această evoluţie a

depins foarte mult de tipul de monedă (monedă-marfă din aur sau argint; bancnote
convertibile; monedă de hârtie neconvertibilă; etc.) şi de condiţiile economice în care băncile
centrale au trebuit să acţioneze.1
În epoca postbelică, au existat două concepţii cu privire la băncile centrale. În anii
’60, în conformitate cu teoria keynesiană, acestea au urmărit realizarea unui compromis între
inflaţie şi şomaj, favorizând adesea acest din urmă obiectiv. În anii ’80, când inflaţia a atins
valori cu două cifre, băncile centrale şi-au schimbat orientarea şi au început să acorde
prioritate luptei împotriva inflaţiei. În prezent, în condiţiile globalizării economice şi
financiare, se afirmă o a treia concepţie cu privire la băncile centrale: acestea trebuie să
urmărească nu numai stabilitatea monetară, ci şi stabilitatea financiară.
Într-adevăr, în perioada 1990-2000, condiţiile macroeconomice s-au schimbat foarte
mult faţă de cele din anii ’60 şi ’80. În acei ani, în lume au existat puternice tensiuni
inflaţioniste, de natură să impună băncilor centrale intervenţii de tip monetarist. În anii 1990-
2000, condiţiile macroeconomice s-au caracterizat, dimpotrivă, printr-o inflaţie scăzută şi
stabilă. După izbucnirea crizei în 2007, volatilitatea inflaţiei s-a accentuat, însă este încă prea
devreme pentru a spune că epoca inflaţiei joase s-a terminat.
Se pot face totuşi două constatări:
1) Politica monetară nu a fost singurul factor care determinat inflaţia scăzută din
perioada „marii moderaţii”2 a anilor 1990-2000. Se confirmă astfel teza că factorii
determinanţi ai inflaţiei nu sunt exclusiv de natură monetară şi că o anumită importanţă au, de
asemenea, factorii reali şi structurali ai economiei (supraproducţia, concurenţa, pieţele
dominate de cumpărători etc.).

1 - Reamintim că Banca Angliei a fost creată în 1694 pentru a acorda credite guvernului şi a gestiona
datoria publică. Se consideră că primul caz de aplicare a unei politici monetare orientate spre atingerea unor
obiective macroeconomice este intervenţia „Sistemului Rezervelor Federale din SUA” (Fed), care, în 1929, a
încercat să folosească această modalitate de intervenţie a statului în economie pentru a atenua efectele crizei şi a
grăbi ieşirea din recesiune. În realitate, politica monetară restrictivă dusă de Fed în acea perioadă a agravat criza
(cf. Friedman M., Schwartz A., A Monetary History of the United States:1867-1960, Princeton University Press,
Princeton, 1963).
2 - Expresia a fost consacrată de B. Bernanke, preşedintele Fed, care şi-a întitulat astfel un discurs ţinut
în 2004 (Bernanke B., The Great Moderation, federalreserve.gov., February 20, 2004, Retrieved 15 Aprilie
2011).
 2

2) „Marea moderaţie” nu a rămas fără urmări asupra comportamentului agenţilor

economici, în special asupra atitudinii acestora faţă de riscuri. Este vorba în primul rând
despre bănci, care, în perioada 1990-2000, şi-au asumat riscuri sporite. Având în vedere că
această atitudine a avut o contribuţie importantă la declanşarea crizei financiare, se poate
spune că stabilitatea monetară a anilor 1990-2000 a fost, paradoxal, nefavorabilă stabilităţii
financiare.
Rezultă că relaţia simplă şi univocă în care stabilitatea monetară apare ca o condiţie
necesară şi suficientă pentru existenţa stabilităţii financiare nu este întotdeauna valabilă. Or,
credinţa în existenţa acestei relaţii simple şi univoce constituie motivul pentru care băncile
centrale au urmărit, cu prioritate, asigurarea stabilităţii monetare, fără a se preocupa - în mod
direct şi la nivel macroeconomic - de stabilitatea financiară. Criza a arătat că stabilitatea
financiară nu mai poate fi considerată un obiectiv secundar.
Indubitabil, stabilitatea financiară este mult mai greu de definit şi de cuantificat decât
stabilitatea monetară.3 Cu toate acestea, în esenţă, lucrurile nu stau altfel nici în cazul
stabilităţii monetare, deoarece băncile centrale şi economiştii definesc acest concept într-o
manieră restrânsă, care nu ţine seama de preţurile activelor financiare şi de dimensiunea
externă a valorii monedei (cursul de schimb). De altfel, chiar şi operând cu o definiţie
restrânsă a stabilităţii monetare, strategia de politică monetară numită „ţintirea inflaţiei” -
adoptată în prezent de numeroase bănci centrale - rămâne destul de complicată, atât din punct
de vedere conceptual, cât şi cantitativ. Într-adevăr, această strategie presupune că băncile
centrale îşi concep politica monetară pe baza previziunilor lor privind inflaţia şi, respectiv pe
baza previziunilor privind abaterile producţiei de la nivelul potenţial (output gaps), care, nici
unele, nici altele, nu sunt uşor de determinat, deoarece sunt mărimi neobservabile. Faptul că
stabilitatea financiară este greu de definit şi de cuantificat nu face, aşadar, ca băncile centrale
să nu-şi poată asuma sarcina asigurării sale. Şi, oricum, costurile crizelor financiare sunt mult
prea mari pentru ca băncile centrale să nu se implice în mai mare măsură în prevenirea lor.
Problema cu care se confruntă actualmente economia mondială este triplă:
1) Cu excepţia unei relansări economice viguroase în SUA şi în Europa, de care
majoritatea economiştilor încă se îndoiesc că va avea loc în viitorul apropiat, economiile
occidentale par a fi ameninţate mai degrabă de deflaţie, decât de inflaţie.
2) La nivel internaţional, există totuşi un mare volum de lichidităţi, alimentat de
economiile emergente, ceea ce face să subziste un risc ridicat de instabilitate financiară sub
forma bulelor preţurilor activelor financiare şi a fragilităţii băncilor şi celorlalţi intermediari
financiari.
3) Dezechilibrele macroeconomice şi financiare, care nu au fost absorbite nici până în
la ora actuală, riscă să se repercuteze asupra cursurilor de schimb ale principalelor monede,
generând o instabilitate monetară generalizată.
În aceste condiţii, cadrul operaţional actual al băncilor centrale (obiective, instrumente
etc.) trebuie modificat. Fără a renunţa la controlul stabilităţii monetare, băncile centrale
trebuie să considere că stabilitatea financiară constituie un obiectiv prioritar, alături de
creşterea economică şi de ocuparea mâinii de lucru. Căci, în caz contrar, dezechilibrele
monetare internaţionale pot deveni insurmontabile.
Această extindere a sferei de acţiune a băncilor centrale presupune - conform regulii
lui Tinbergen4 - ca autorităţile monetare să recurgă la o gamă mai largă de instrumente

3 - Pentru o prezentare mai amplă a acestor dificultăţi, a se vedea: Cerna S., (coord.), Stabilitatea
financiară, Editura Universităţii de Vest, Timişoara, 2008; Cerna S., Stabilitatea financiară: provocări teoretice,
Oeconomica, 1, 2012.
4 - Regula lui Tinbergen spune că pentru realizarea nivelurilor dorite ale obiectivelor politicii
economice este necesar ca numărul instrumentelor să fie egal cu numărul obiectivelor independente. (Tinbergen
J., On the Theory of Economic Policy, Amsterdam: North-Holland, 1952).
 3

(provizionare dinamică; cerinţe de capital prociclice; rezerve obligatorii; refinanţare selectivă;

etc.), dintre care unele aparţin, de fapt, politicii macroprudenţiale. De asemenea, este necesar
ca băncile centrale să colaboreze strâns între ele şi cu autorităţile de supraveghere
prudenţială.5 Într-adevăr, deoarece sunt independente din punct de vedere juridic, băncile
centrale apar ca fiind autorităţile cele mai bine plasate pentru a-şi asuma sarcina politicii
macroprudenţiale. Această nouă funcţie este susceptibilă să constituie veriga lipsă dintre
politica monetară şi supravegherea microprudenţială a băncilor. Implicarea băncilor centrale
în domeniul macroprudenţial nu presupune însă neapărat ca ele să exercite rolul de
supraveghetor microprudenţial. Cu toate acestea, pentru a preveni o nouă criză sistemică, este
necesară o strânsă cooperare între băncile centrale şi supraveghetori.

2. Marea moderaţie

Expresia „marea moderaţie” este folosită adesea pentru a desemna situaţia economică
de la sfârşitul anilor ’80 şi până la declanşarea crizei financiare în 2007. În contrast cu situaţia
din cele două decenii anterioare, epoca „marii moderaţii” s-a caracterizat printr-o inflaţie
mondială scăzută şi constantă (aproximativ 2%), care s-a menţinut la cote reduse până la
apariţia, la începutul anului 2007, a primelor turbulenţe de pe pieţele financiare.
Cauzele acestei ambianţe macroeconomice „calme” sunt încă intens dezbătute în
literatură. Deşi nu au fost trase încă toate concluziile, această dezbatere arată că politica
monetară dusă de principalele bănci centrale ale lumii nu a constituit singurul factor care a
determinat inflaţia scăzută din perioada amintită. Aceasta revine la a spune că inflaţia nu este
întotdeauna şi pretutindeni un fenomen monetar - cum a afirmat M. Friedman.6 Cu toate
acestea, credibilitatea dobândită de băncile centrale în lupta împotriva inflaţiei a contribuit şi
ea la „marea moderaţie”. Iar având în vedere efectele destabilizatoare pe care le-a avut această
situaţie de „acalmie”, băncile centrale trebuie să-şi pună de acum încolo problema
consecinţelor pe care politicile lor lor le au asupra stabilităţii financiare.

2.1. Evoluţia inflaţiei în perioada „marii moderaţii”

In literatură, analiza „marii moderaţii” din anii ’80 şi 2000 are în vedere, de regulă,
cazul ţărilor din G7. Evoluţia inflaţiei în aceste ţări este redată în figura nr. 1.

5 - Larosière J., The High Level Group on Supervision in the EU, Report, Brussels, February, 2009.
6 - Friedman M., Inflation: Causes and Consequences, New York: Asia Publishing House, 1963.
 4

Sursa: Pain N., Koske I., Sollie M., Globalisation and OECD Consumer Price Inflation, OECD
Economic Studies, No. 44, 1, 2008, p. 3.

Fig. nr. 1: Evoluţia inflaţiei în ţările din G7

Scăderea volatilităţii inflaţiei în perioda 1994-2007 este redată în figura nr. 2.

Sursa: Betbèze J., Couppey-Soubeyran J., Plihon D., Pour un changement de central banking: la
nécessaire coordination de la politique monétaire et de la politique macro-prudentielle au sein de la Banque
centrale, în: Betbèze J., Bordes C., Couppey-Soubeyran J., Plihon D., Banques centrales et stabilité financière,
Rapport, Conseil d’Analyse Économique, Paris, 2011, p. 122.

Fig. nr.2: Evoluţia volatilităţii inflaţiei (abaterea pătratică medie a ratei inflaţiei )

Totodată, a avut loc o slăbire a legăturii dintre inflaţia totală şi inflaţia structurală (fig.
nr. 3, 4 şi 5).
 5

Globală Structurală (fără energie şi produse alimentare)

Sursa: Aglieta M., Berrebi L., Cohen A., Banques centrales et globalisation, Groupama Asset
Management, 7, 2009, p. 20.

Fig. nr.3: Evoluţia inflaţiei totale şi a inflaţiei structurale în ţările din G7

Tendinţa comună a inflaţiei structurale în ţările OCDE

Inflaţia structurală în ţările OCDE (scala din dreapta)
Sursa: Idem p. 21.

Fig. nr. 4: Evoluţia inflaţiei totale şi a inflaţiei structurale în ţările din OCDE
 6

Sursa: Idem p. 30.

Fig. nr. 5: Evoluţia corelaţiei dintre inflaţia totală şi inflaţia structurală în ţările OCDE

După cum rezultă din graficele de mai sus, după ce a atins în 1980 un nivel de 11%,
inflaţia s-a redus în ţările dezvoltate, apropiindu-se de 2% la jumătatea anilor ’80. După aceea,
inflaţia a crescut uşor, încadrându-se, la sfârşitul anilor ’80 şi începutul anilor ’90, în
intervalul 4%-6%. Ca urmare, de la mijlocul anilor ’90 şi până în 2007, inflaţia s-a menţinut
în jurul valorii de 2%.
Volatilitatea inflaţiei (măsurată prin abatere medie pătratică a ratei inflaţiei faţă de rata
medie dintr-o perioadă de cinci ani anterioară) s-a menţinut, în perioada 1996-2007, la un
nivel istoric redus (figura nr. 2).
O altă caracteristică a epocii „marii moderaţii”, amplu discutată actualmente în
literatură, este lipsa legăturii dintre inflaţia totală şi inflaţia structurală (core inflation). După
cum se observă din figurile nr. 4 şi nr. 5, la începutul anilor ’90, corelaţia dintre inflaţia totală
şi inflaţia structurală a dispărut aproape complet: creşterea preţurilor energiei şi ale materiilor
prime nu s-a mai repercutat asupra preţurilor bunurilor de consum. În plus, în literatură, se
arată că efectele şocurilor preţurilor materiilor prime au fost diferite de la o zonă geografică la
alta, fiind mai puternice în SUA decât în Europa.7 De aceea, tot ceea ce se poate spune,
deocamdată, este că legătura dintre inflaţia totală şi inflaţia structurală a fost mai puţin intensă
decât în trecut.
Criza a bulversat toate aceste evoluţii, iar, ca urmare, se poate considera că epoca
„marii moderaţii” a luat sfârşit. Într-adevăr, se constată că, în cursul primelor faze ale crizei
(iulie 2007-iulie 2008), inflaţia din ţările OCDE a crescut de la 1,5% la 4,6%, după care, în
perioada martie – noiembrie 2009, a scăzut brusc, până la a deveni negativă ( -1,5% în iulie).
În ceea ce priveşte corelaţia dintre inflaţia totală şi inflaţia structurală, aceasta prezintă
o variabilitate accentuată în timpul crizei, iar, ca urmare, deocamdată, nu se poate spune nici
că legătura respectivă a dispărut, nici că ea se menţine.
Analiza factorilor care au acţionat în epoca „marii moderaţii” este relevantă pentru
explicarea stabilităţii monetare observate în perioada anterioară crizei. Într-adevăr, conform
acestei analize, stabilitatea monetară din timpul „marii moderaţii” nu a fost determinată
exclusiv de politica monetară dusă de principalele bănci centrale ale lumii cu începere din anii
’80 (sfârşitul anilor ’60 - în cazul Fed). Totuşi, această stabilitate nu a fost generată în
întregime nici de factorii structurali legaţi de globalizarea schimburilor şi de decolarea marilor

7 - Cavallo E.A., Oil Prices and Inflation, FRBSF Economic Letter, 31, 2008.
 7

economii emergente (China, India, Brazilia). Pur şi simplu, stabilitatea monetară a fost
rezultatul conjugării acestor două categorii factori, care, după izbucnirea crizei, au dobândit o
nouă configuraţie şi o nouă modalitate de acţiune - mai complexe şi mai greu de explicat.

2.2. Politica monetară în perioada anterioară crizei

Stabilitatea monetară din perioada 1990-2000 se explică, de regulă, prin trei serii de
factori:
a) eficacitatea sporită a politicii monetare în combaterea inflaţiei;
b) un concurs de împrejurări favorabile (good luck );
c) factori structurali legaţi de globalizare şi de decolarea unor mari ţări cu economie de
piaţă emergentă.
Politica monetară antiinflaţionistă a fost adoptată de principalele bănci centrale ale
lumii la sfârşitul anilor ’60. Această politică - de inspiraţie monetaristă - a pornit de la premisa
că, pe termen lung, principalul factor care produce inflaţia este oferta de monedă. În
consecinţă, banca centrală trebuie să utilizeze instrumentele de politică monetară de care
dispune (de exemplu, rata dobânzii) pentru a influenţa evoluţia agregatelor monetare (M 1, M2,
M3) şi, în modul acesta, a stabiliza rata inflaţiei în jurul valorii ţintă. Aplicarea acestei politici
a coincis cu efectuarea unor reforme ale pieţei muncii şi ale modalităţilor de stabilire a
salariilor. Ca urmare a acestor reforme, în unele ţări europene (Franţa, Germania), renunţarea
la indexarea salariilor în funcţie de inflaţie, precum şi sporurile de productivitate obţinute prin
aplicarea unor tehnologii noi au constituit principalii factori de deflaţie. În modul acesta, cele
două politici amintite – monetară şi salarială – au acţionat în direcţia limitării creşterii
salariilor, ceea ce a contribuit, în mod decisiv, la temperarea spiralei inflaţioniste „preţuri-
salarii”.
Un alt factor care a acţionat în direcţia reducerii inflaţiei a fost liberalizarea
tranzacţiilor comerciale şi financiare internaţionale şi procesul de globalizare rezultat de aici.
Ca urmare a acestor transformări, mecanismul de formare a preţurilor s-a modificat radical: de
la un mod de formare a preţurilor dominat de vânzători s-a trecut la unul dominat de
cumpărători.8 Presiunea exercitată de aceştia din urmă în direcţia scăderii preţurilor a fost
amplificată de supraproducţia existentă la scară mondială într-o serie de ramuri - mai ales din
sectorul producător de bunuri de consum. Totodată, concurenţa din partea muncitorilor -
numeroşi şi tot mai bine calificaţi - din ţările cu economie emergentă (China, India etc.) a dus
la încetinirea creşterii salariilor în ţările dezvoltate, ceea ce a intensificat presiunea în direcţia
scăderii preţurilor.
În concluzie, politica monetară nu a fost singura cauză a „marii moderaţii” care a
existat de la mijlocul anilor ’80 şi până la izbucnirea crizei. Cauzele acestei situaţii au fost, de
asemenea, de natură structurală. Factorii structurali au contribuit însă alături de politica
monetară la creşterea credibilităţii pe care băncile centrale au dobândit-o în lupta lor
împotriva inflaţiei. Iar această credibilitate sporită a favorizat, paradoxal, apariţia crizei.

2.3. Paradoxul credibilităţii

Până la izbucnirea crizei, băncile centrale şi-au bazat strategiile de politică monetară
pe ipoteza că stabilitatea monetară duce în mod necesar la stabilitate financiară şi că ambele
contribuie la o creştere economică durabilă (figura nr. 6). „Marea moderaţie” a părut să
confirme această concepţie. Criza pus însă în cauză viziunea respectivă, arătând, dimpotrivă,

8 - Aglieta M., Berrebi L., Cohen A., Banques centrales et globalisation, Groupama Expertises, 7,
2009.
 8

că o politică de stabilizare monetară poate să favorizeze apariţia bulelor speculative şi a

dezechilibrelor financiare.
 9

Creştere economică
durabilă

Stabilitate monetară Stabilitate financiară

Politica monetară
(Ţintirea inflaţiei)
Rata dobânzii

Fig. nr. 6: Rolul politicii monetare în perioada anterioară crizei

În ceea ce priveşte ţările cu economie de piaţă emergentă, acestea au încercat să

realizeze, pe lângă obiectivele amintite, stabilitatea cursurilor de schimb. Este adevărat că
aceste ţări, la fel ca altele, au susţinut că se preocupă de cursurile de schimb numai în măsura
în care acestea influenţează inflaţia şi că nu urmăresc o anumită ţintă în legătură cu acestea. În
realitate, în numeroase cazuri, băncile centrale din ţările cu economie de piaţă emergentă, la
fel ca băncile centrale din ţările dezvoltate, au acordat o atenţie mult mai mare cursurilor de
schimb decât atenţia justificată de influenţa acestora asupra inflaţiei. Or, aceasta a afectat,
desigur, politica lor monetară.
Concepţia prevalentă în ţările cu economie de piaţă emergentă este redată schematic în
figura nr.7.
 10

Creştere economică
durabilă

Stabilitate Stabilitate Stabilitatea

monetară financiară cursurilor de
schimb

Politica monetară
(Ţintirea inflaţiei)
Rata dobânzii

Fig. nr. 7: Rolul politicii monetare în ţările cu economie emergentă

Privind lucrurile retrospectiv, majoritatea economiştilor sunt acum de acord că

stabilitatea monetară din anii 1990 a fost nefavorabilă stabilităţii financiare, deoarece a
stimulat agenţii economici, în primul rând băncile, dar şi autorităţile însărcinate cu elaborarea
politicii economice şi cu reglementarea prudenţială, să-şi asume riscuri sporite.9
În aceste condiţii, credibilitatea băncilor centrale a fost o „sabie cu două tăişuri”, care
explică atât succesul lor din trecut, cât şi drama lor actuală. Astfel, în anii ’80, băncile centrale
au reuşit să ancoreze anticipaţiile agenţilor economici la un nivel scăzut al inflaţiei. Însă,
făcând aceasta, ele au contribuit, de asemenea, la apariţia unui sentiment exagerat de siguranţă
şi de încredere, ceea ce a favorizat asumarea de riscuri sporite şi contractarea unor datorii
excesive.
Acest „paradox al credibilităţii” s-a adăugat altuia, evidenţiat în anii ’90 de H. Minsky,
şi anume „paradoxul liniştii”. Conform analizei respective, criza datoriilor se naşte tocmai în
perioada în care toate lucrurile merg bine, iar agenţii economici (întreprinderi, gospodării etc.)
profită de creşterea economică şi de dobânzile mici nu numai pentru a se împrumuta, ceea ce
este raţional din punct de vedere individual, ci şi pentru a se împrumuta foarte mult şi într-o
manieră contagioasă. Atunci când dobânzile cresc, în particular, din cauza înăspririi politicii
monetare, datoriile, care, la nivelul anterior al dobânzilor, păreau suportabile, devin de

9 - Blanchard O., Dell’Ariccia G., Mauro P., Rethinking Macro-Economic Policy, IMF Staff Position
Note, n° SPN/10/03, 2010, p. 10.
 11

nesusţinut.10 Această descriere corespunde foarte bine evenimentelor care au dus la criza
creditelor subprimes din 2007.
De asemenea, credibilitatea băncilor centrale favorizează instabilitatea prin faptul că
întârzie reacţia corectoare a autorităţilor. După cum a arătat M. Goodfriend11, băncile centrale
pot fi înşelate de propria lor credibilitate şi, ca urmare, pot să nu reacţioneze suficient de
repede la reducerea activităţii economice, ceea ce favorizează apariţia deflaţiei şi a stagnării.
De asemenea, C. Borio şi W. White12 etc., au arătat că, în ipoteza că banca centrală este
credibilă, anticipaţiile cu privire la inflaţie sunt ancorate pe obiectivul pe termen lung oficial,
ceea ce face ca lichiditatea abundentă să nu se transforme imediat în inflaţie: de aceea, băncile
centrale tind să întârzie prea mult în luarea deciziei de majorare a ratei dobânzii, deşi această
măsură este impusă de apariţia şi amplificarea dezechilibrelor financiare.
Legăturile dintre stabilitatea monetară şi stabilitatea financiară sunt, deci, mult mai
complexe decât presupune strategia de politică monetară adoptată de băncile centrale înainte
de izbucnirea crizei (ţintirea inflaţiei). Sensul cauzal al acestor legături este, într-adevăr, în
ambele direcţii: stabilitatea monetară influenţează stabilitatea financiară, iar stabilitatea
financiară influenţează stabilitatea monetară (figura nr. 7).

Stabilitate monetară Stabilitate financiară

Fig. nr. 7: Legăturile dintre stabilitatea monetară şi stabilitatea financiară

Problema este că aceste influenţe bilaterale se pot manifesta atât în mod pozitiv, cât şi
negativ: în anumite situaţii, stabilitatea monetară favorizează stabilitatea financiară, în altele,
o defavorizează. Reciproc, stabilitatea financiară poate fi favorabilă sau nefavorabilă
stabilităţii monetare.
Înseamnă că pot exista situaţii în care cele două funcţii ale băncii centrale – asigurarea
stabilităţii monetare şi asigurarea stabilităţii financiare - sunt convergente, potenţându-se
reciproc. Astfel, în cazul unui şoc pozitiv în domeniul cererii, al unui şoc inflaţionist, al unui
puseu al preţurilor activelor financiare etc., regăsirea stabilităţii monetare şi a stabilităţii
financiare necesită aceiaşi acţiune, şi anume creşterea ratei dobânzii. Însă, în anumite cazuri,
cele două funcţii pot fi divergente. De exemplu, stabilitatea monetară poate impune creşterea
dobânzilor, însă creşterea costului creditului sporeşte instabilitatea financiară; invers, injecţiile
de lichiditate ajută la restabilirea stabilităţii financiare, însă periclitează stabilitatea monetară
ş.a.m.d.

10 - Minsky H., Cum stabilizăm o economie instabilă, Editura Publica, Bucureşti, 2011, p. 362-363.
11 - Goodfriend M., Financial Stability, Deflation and Monetary Policy, Federal Reserve Bank of
Richmond Working Paper, 1, 2001.
12 - Borio C., White W., Whither Monetary and Financial Stability? The Implications of Evolving
Policy Regimes, BIS Working Papers, 147, 2003.
 12

După cum se arată în literatură, aceste conflicte se manifestă mai ales în perioadele în
care au loc creşteri importante ale productivităţii şi/sau modificări profunde ale
comportamentului agenţilor economici.13
O modalitate de interpretare a acestor contradicţii este că acestea reflectă
imposibilitate exercitării concomitente a celor două funcţii: stabilitatea monetară şi stabilitatea
financiară. O altă interpretare – la care subscriem - este că amintitele contradicţii relevă
imposibilitatea ierarhizării celor două funcţii şi utilizării uneia ca mijloc pentru realizarea
celeilalte.
În concluzie, stabilitatea monetară şi stabilitatea financiară se află în relaţii de
interdependenţă, atât convergente, cât şi divergente, ceea ce împiedică subordonarea funcţiilor
respective ale băncii centrale una celeilalte. Cele două obiective trebuiesc urmărite împreună,
ceea ce necesită o panoplie de instrumente suficient de diversificată pentru a face faţă
eventualelor situaţii de conflict între obiectivele respective. Or, în toată perioada 1990-2000,
stabilitatea financiară a fost puternic subordonată stabilităţii monetare, care a fost considerată
ca fiind sarcina prioritară a băncii centrale.

2.4. Consecinţele separării celor două funcţii stabilizatoare

„Marea moderaţie” a favorizat apariţia unor tensiuni financiare pe care băncile

centrale nu le-au putut combate, deoarece, printre altele, cele două funcţii – stabilitatea
monetară şi stabilitatea financiară – au fost strict separate. Conform acestui principiu al
separării, băncile centrale nu trebuie să reacţioneze la tensiunile financiare decât în cazul în
care turbulenţele constituie o ameninţare iminentă la adresa stabilităţii preţurilor. Ipoteza
subiacentă este că atâta timp cât se menţine stabilitatea monetară, instabilitatea financiară se
resoarbe de la sine.
După cum explică G. Rudebush14, din punct de vedere analitic, este vorba despre
adoptarea unui model de echilibru parţial. Conform acestui model, condiţiile necesare pentru
ca evoluţia preţurilor activelor financiare să influenţeze conduita politicii monetare sunt:
1) Existenţa unei bule speculative;
2) Spargerea acestei bule poate avea consecinţe macroeconomice importante;
3) Efectele unei variaţii (creşteri) a ratei dobânzii asupra bulei sunt certe şi puţin
costisitoare.
Existenţa aceste condiţii este foarte greu de verificat şi, oricum, băncile centrale nu au
încercat să contracareze formarea bulelor preţurilor activelor financiare şi, în general, să lupte
împotriva tensiunilor financiare. Un exemplu semnificativ în aceste sens este evoluţia
preţurilor din sectorul imobiliar în cursul fazei de boom care a precedat criza. În această
perioadă, unele bănci centrale (de exemplu, Fed) au avertizat împotriva „exuberanţei
iraţionale”, însă nu au făcut niciodată nimic pentru a combate acest fenomen. În general, ele
au rămas insensibile la semnalele de alarmă, inclusiv la avertismentele formulate de
economiştii de la Banca Reglementelor Internaţionale (BRI), care au evidenţiat fragilitatea
sporită a intermediarilor financiari: ritmul de creştere al creditului divergent cu cel al creşterii
economice; creşterea suspectă a gradului de îndatorare; reducerea marjelor de profit aferente

13 - Papademos L., Financial Stability and Macro-Prudential Supervision: Objectives, Instruments and
the Role of the ECB, Speech at the conference “The ECB and Its Watchers XI”, Frankfurt, 4 September 2009,
http://www.ecb.int/press/key/date/2009/html/sp090904_3.en.html
14 - Rudebusch G., Monetary Policy Inertia: Fact or Fiction?, Working Papers in Applied Economic
Theory, Federal Reserve Bank of San Francisco, 19, 2005.
 13

operaţiunilor de creditare (spreads); speculaţia în sens unic asupra preţurilor activelor

financiare (momentum); etc.15
Conformându-se principiului separării celor două funcţii – stabilitatea monetară şi
stabilitatea financiară -, băncile centrale au subestimat, de asemenea, pericolele pe care
instabilitatea financiară le creează pentru situaţia macroeconomică de ansamblu. Ele au fost,
probabil, convinse că vor putea înlătura ulterior consecinţele social-economice ale
instabilităţii (Clean Up Afterwards). Cu alte cuvinte, complementaritatea preconizată de
băncile centrale a fost incidenţa pozitivă a stabilităţii monetare asupra stabilităţii financiare,
însă, în realitate, cea care s-a manifestat, în final, a fost influenţa inversă a (in)stabilităţii
financiare asupra (in)stabilităţii economice.
Or, se ştie că soliditatea şi eficacitatea sistemului financiar contribuie la creşterea
economiei şi la întărirea rezistenţei sale la şocuri. Invers, crizele bancare şi financiare
determină încetinirea activităţii economice, ceea ce face dificilă atingerea obiectivului
referitor la inflaţie. În unele cazuri, se poate declanşa chiar o spirală deflaţionistă: de exemplu,
o asemenea spirală a fost amorsată de criza din anii 1929-1933 în SUA şi Europa.
Cu alte cuvinte, băncile centrale au mizat pe convergenţă celor două funcţii, în timp
ce, în realitate, stabilitatea monetară şi stabilitatea financiară au intrat în conflict: stabilitatea
monetară din anii 2000 a favorizat instabilitatea financiară. Pe de altă parte, băncile centrale
au fost surprinse de convergenţă tocmai când s-au aşteptat mai puţin: instabilitatea financiară
din perioada 2007-2010 a provocat o criză economică şi socială de mari proporţii.

2.5. Diversitatea formelor de instabilitate

Băncile centrale trebuie să facă faţă la numeroase forme de instabilitate – monetară şi

financiară -, care interacţionează unele cu altele într-un mod complex şi schimbător. De aceea,
principiul separării politicilor de stabilitate monetară de politicile de stabilitate financiară nu
mai este de actualitate.
După cum am mai menţionat, stabilitatea financiară este mai dificil de definit şi de
cuantificat decât stabilitatea monetară. După unii economişti, această împrejurare impune, de
fapt, o ierarhizare a celor două funcţii, în sensul că stabilitatea monetară poate constitui un
„obiectiv” al băncilor centrale, în timp ce stabilitatea financiară este doar o „sarcină” la a cărei
realizare băncile centrale contribuie, fără să o considere însă prioritară. Trebuie totuşi
subliniat că stabilitatea monetară este definită într-o manieră simplă şi cuantificabilă numai şi
numai pentru că băncile centrale din ţările dezvoltate au decis să adopte o asemenea definiţie
simplificatoare. Astfel, ele au hotărât să opereze cu o definiţie restrictivă a stabilităţii
monetare, care reduce sfera acestui concept la stabilitatea monetară internă. Motivul este,
evident, faptul că neluarea în considerare în mod explicit a stabilităţii monetare externe
(cursurilor de schimb) le simplifică sarcina. Totuşi, un asemenea procedeu este surprinzător în
contextul globalizării şi constituie, fără îndoială, o limită a eficacităţii politicii monetare.
Este interesant de remarcat că această definiţie restrânsă a stabilităţii monetare nu este
împărtăşită totuşi de majoritatea ţărilor numite „emergente”, ale căror bănci centrale urmăresc

15 - Borio C., Furfine C., Lowe P., Procyclicality of the Financial System and Financial Stability:
Issues and Policy Options, BIS Papers, n° 1, March, 2001, p. 1-57.
Studiile efectuate în acea perioadă (de ex., Jegadeesh N., Titman S., Returns to Buying Winners and
Selling Losers: Implication for Stock Market Efficiency, Journal of Finance, vol. 48, n° 1, 1993, p. 65-91) au
arătat că titlurile ale căror cursuri au crescut în ultimele 3-12 luni au mari şanse să se aprecize în următoarele 3-
12 luni şi că, în mod simetric, titlurile ale căror cursuri au scăzut în aceiaşi perioadă, au mari şanse să se
deprecieze în următoarele 3-12 luni. Noţiunea de „momentum” desemnează astfel urmarea tendinţei anticipate
de investitori: cumpărarea de titluri ale căror cursuri se anticipează că vor creşte şi vânzarea de titluri ale căror
cursuri se anticipează că vor scădea.
 14

inclusiv un anumit obiectiv privind cursul de schimb; ele încearcă să lege moneda lor, într-o
manieră mai mult sau mai puţin rigidă, de o monedă sau de mai multe monede de referinţă.
Este adevărat că stabilitatea financiară pune o serie de probleme complicate de definire
şi măsurare.16 Acest concept nu are o definiţie unică, admisă de toţi economiştii şi de toate
băncile centrale. Explicaţia rezidă în aceea că termenul opus – instabilitatea financiară – este
un fenomen complex şi polimorf, însă uşor de recunoscut de către toată lumea. Ca urmare,
este mai util şi, poate, mai firesc, ca noţiunea de „stabilitatea financiară” să se definească a
contrario, ca stare a sistemului financiar în care nu apar perturbaţii sistemice: formarea unor
bule financiare sau explozia unor asemenea bule; volatilitatea excesivă a preţurilor titlurilor;
reducerea anormală a lichidităţii pe anumite segmente de piaţă; întreruperi în funcţionarea
sistemelor de plăţi; creşterea sau limitarea excesivă a creditului; falimente ale instituţiilor
financiare; etc. Toate aceste fenomene pot provoca distorsiuni grave în alocarea acestei
resurse rare care este capitalul, perturbând constelaţia de semnale pe care agenţii economici
îşi bazează deciziile: preţuri artificiale, evaluări eronate ale profitabilităţii, divizări deformate
de riscuri, prime de risc insuficiente sau excesive etc. Problema este că lista acestor dificultăţi
rămâne întotdeauna deschisă şi că ele nu sunt uşor de diagnosticat.
Cu toate acestea, economiştii şi bancherii centrali contemporani sunt, în general, de
acord că este necesară includerea stabilităţii financiare printre obiectivele băncilor centrale.
Numai că ei nu au aceiaşi viziune asupra instabilităţii financiare, ceea ce reflectă amintitul
caracter complex şi proteiform al acestui fenomen.
Este de notat, de asemenea, că istoria financiară arată că crizele financiare se manifestă
în forme foarte diferite în funcţie de pieţele şi instituţiile pe care le afectează.17 În literatură, se
disting tradiţional trei tipuri de crize - crize bancare, crize bursiere şi crize valutare -, care
adesea se suprapun. Această listă trebuie însă completată cu crizele obligatare, crizele
datoriilor suverane şi crizele imobiliare, care au jucat un rol important în cursul ultimelor
decenii.
Tipurile amintite nu sunt toate la fel de grave sub aspectul dimensiunii lor sistemice şi
al costului lor economic şi social. Lucrările recente arată că crizele financiare sunt deosebit de
grave atunci când caracterul prociclic al evoluţiei volumului creditului intră în rezonanţă cu
caracterul prociclic al evoluţiei volumului altor active.18 În general, pieţele financiare permit
acumularea unor dezechilibre şi vulnerabilităţi cumulative, susceptibile să provoace o criză
financiară.
În acest cadru, factorul care joacă rolul principal în apariţia unor operaţiuni speculative
de mari proporţii pe diverse pieţe este evoluţia creditului. Această concluzie este confirmată
de mai multe episoade de criză observate în ultimele decenii. Un exemplu convingător este cel
al crizelor „gemene” – bancare şi valutare -, care s-au manifestat la începutul anilor ’80 într-o
serie de ţări „emergente”. Într-adevăr, profunzimea acestor crize se explică prin conjugarea
aşteptărilor cu privire la deprecierea monedei naţionale cu pierderea de valoare suferită de
activele nete bancare şi nebancare ale ţărilor respective.
În contrast cu acestea, crizele bursiere din ţările dezvoltate, care au avut loc în
perioada 1987-2000, deşi adesea spectaculoase, nu au degenerat în crize sistemice, deoarece
aceste episoade de instabilitate s-au menţinut în cadrul pieţelor bursiere şi nu au afectat într-
un mod semnificativ sistemele bancare. Singura ţară dezvoltată care a cunoscut o criză

16 - A se vedea: Cerna S., (coord.), Stabilitatea financiară, ed.cit; Cerna S., Stabilitatea financiară:
provocări teoretice, ed.cit.
17 - Kindelberger C.P., Manias, Panics and Crashes: A History of Financial Crises, Wiley, John&
Sons, 1978; Reinhardt C., Rogoff K., This Time is Different. Eight Centuries of Financial Folly, Princeton
University Press, 2009.
18 - Boyer R., Dehove M., Plihon D., Les crises financières : analyse et propositions, în: Les crises
financières, Rapport du CAE, La Documentation française, 50, 2004.
 15

sistemică profundă a fost Japonia, unde, în anii ’80, a avut loc în mod simultan o creştere
excesivă a pieţei activelor (bursiere şi imobiliare) şi a pieţei creditului.
Concluzia care se desprinde din această analiză este că instabilitatea financiară
constituie un fenomen polimorf, susceptibil a avea forme foarte diferite de la o ţară la alta şi
de la o perioadă de timp la alta. Iar un factor agravant major al crizelor financiare este
prociclitatea naturală a creditului şi efectele sale de rezonanţă exercitate asupra altor pieţe
financiare.
Recomandarea care decurge de aici poate fi formulată astfel: creditul – a cărui creştere
excesivă este factorul care declanşează crizele financiare cele mai grave – trebuie să facă
obiectul unei supravegheri riguroase. Iar aceasta, cu atât mai mult cu cât crizele recente, cum
ar fi criza japoneză din anii ’80 sau criza subprime din anii 2000, au arătat că, în trecut, s-a
subestimat importanţa creditului şi, în general, a elementelor din bilanţul băncilor în
mecanismul de transmitere a şocurilor generatoare de crize.

3. Principalele canale de transmisie a şocurilor monetare

Ştiinţa economică nu a acordat întotdeauna importanţa cuvenită faptului că existenţa

unui sistem financiar sănătos constituie o condiţie esenţială pentru creşterea economică. Până
în anii ’70-’80, teoria economică s-a bazat pe diverse modele de echilibru general, care
presupun existenţa unui sistem complet de pieţe perfecte. Or, fără anumite fricţiuni, pieţele
financiare au puţine raţiuni de a exista.

3.1. Acceleratorul financiar şi canalul creditului

Influenţa factorilor financiari asupra economiei reale se explică, într-adevăr, prin

imperfecţiunile pieţei, în special prin problemele pe care le creează asimetria informaţională şi
relaţiile evidenţiate de teoria „principal-agent” (Agency Theory). Astfel, ceea ce se numeşte
„noua microeconomie”, bazată pe lucrările lui J. Stiglitz19, G. Akerlof20 (asimetria
informaţională), M. Jensen şi W. Meckling21 (relaţiile „principal-agent”) etc., a revoluţionat
studiile cu privire la bănci, finanţarea întreprinderilor şi, în general, influenţa finanţelor asupra
economiei reale.
De exemplu, într-o lucrare de factură academică, publicată înainte de a ajunge în
fruntea Fed, B. Bernanke22 a arătat că există două canale de transmisie a efectelor pe care
sfera financiară le exercită asupra economiei reale:
1) Capitalul informaţional al băncilor: băncile generează, păstrează şi dezvoltă un
mare număr de informaţii despre clienţii lor; aceste informaţii privesc activitatea şi afacerile
acestora (cifra de afaceri, situaţia conturilor, reţeaua de desfacere, calitatea conducătorilor
etc.), precum şi garanţiile (în mare parte morale) pe care le prezintă că îşi vor achita datoriile.
2) Garanţiile oferite de clienţi (creditworthiness of borrowers): calitatea semnăturilor
debitorilor permite, într-adevăr, acordarea de noi credite. În timpul crizei din anii ’29-’33,
deprecierea valorii activelor şi, deci, reducerea garanţiilor pe care le puteau oferi debitorii au
diminuat foarte mult capacitatea acestora de a obţine noi împrumuturi, provocându-le
probleme de lichiditate. Fiind obligaţi să vândă în pierdere (fire sale), debitorii cu probleme

19 - Stigler G., The Economics of Information, Journal of Political Economy, 69, 3, 1961, p. 213–225.
20 - Akerlof G., The Market for 'Lemons': Quality Uncertainty and the Market Mechanism, Quarterly
Journal of Economics, 84 (3), 1970, p. 488–500.
21 - Jensen M., Meckling W., Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership
structure, Journal of Financial Economics, 3 (4), 1976, p. 305–360.
22 - Bernanke B., Nonmonetary Effects of the Financial Crisis in the Propagation of the Great
Depression, American Economic Review 73 (3), 1983, p. 257–276.
 16

de lichiditate au alimentat presiunile deflaţioniste, care, la rândul lor, au determinat creşterea

poverii reale a datoriilor lor (spirala „datorie-deflaţie”, descrisă încă de I. Fisher23).
Ca urmare, la fel ca alţi economişti, B. Bernanke propune disocierea efectelor
financiare ale propagării în funcţie de natura – reală, monetară sau financiară – a şocului care
constituie primul impuls.
Astfel, studiul procesului de transmisie a şocurilor reale permite evidenţierea
mecanismului acceleratorului financiar.24 Acest mecanism îşi are originea în problemele de
asimetrie informaţională existente în relaţia dintre creditor şi debitor. Asimetria
informaţională de care suferă creditorii îi obligă pe aceştia să efectueze o selecţie şi un control
riguros al debitorilor, ceea ce măreşte costul finanţării externe a acestora din urmă. Acest cost
suplimentar (primă de finanţare externă, External Financial Premium), suportat de debitori,
depinde de situaţia financiară a acestora din urmă. Orice şoc real (cum ar fi un unul provocat
de creşterea productivităţii ca urmare a unei inovaţii tehnologice), care îmbunătăţeşte situaţia
financiară a debitorilor, reduce prima de finanţare externă suportată de aceştia şi, deci,
facilitează realizarea proiectelor lor economice. Acest accelerator financiar face ca efectul
şocului iniţial să se menţină. Invers, un şoc real care degradează situaţia financiară a
întreprinderilor, măreşte prima de finanţare externă a acestora, reducând durabil capacitatea
lor de a se finanţa şi, deci, de a investi.
Studiul transmisiei politicii monetare (şocul monetar) a orientat cercetările academice
spre canalul creditului. Acest canal conţine ansamblul consecinţelor pe care variaţiile ratei
dobânzii directoare le are asupra ofertei de credit. Literatura economică face distincţie între
canalul creditului bancar propriu-zis şi canalul creditului în sens larg (canalul activului net).25
1) Canalul creditului bancar propriu-zis: variaţiile ofertei de monedă primară (bazei
monetare) şi ale ratei dobânzii directoare determină modificarea condiţiilor în care băncile se
refinanţează de pe piaţa monetară (interbancară) şi de pe piaţa financiară (bursă). În modul
acesta, variaţiile respective influenţează capacitatea băncilor de a crea monedă, adică modifică
oferta lor de credit către economie şi, deci, investiţiile efectuate de întreprinderi şi consumul
populaţiei. De exemplu, modelul Bernanke-Blinder arată că prin reducerea accesului băncilor
la resursele de creditare, operaţiunile open market limitează oferta de credite bancare.26
2) Canalul creditului în sens larg (activului net, bilanţului): variaţiile ofertei de
monedă primară (bazei monetare) şi ale ratei dobânzii directoare determină modificarea
mărimii activului net şi structurii bilanţului agenţilor economici (întreprinderi, populaţie) şi,
deci, modifică prima de finanţare externă suportată de aceştia. Astfel, o creştere a ratei
dobânzii are efecte depresive sensibil mai importante în cazul în care agenţii privaţi sunt deja
foarte îndatoraţi şi puţin solvabili. Este vorba, aşadar, despre impactul pe care îl are asupra
primei de finanţare externă un şoc monetar (nominal), nu real.
Canalul creditului a fost introdus în analiză la mijlocul anilor ’80, însă continuă să
suscite numeroase controverse în literatură.27 De asemenea, numeroase studii empirice au

23 - Fisher I., The Debt-Deflation Theory of Great Depressions, Econometrica, 1933.

24 - Bernanke B., Gertler M., Agency Costs, Net Worth, and Business Fluctuations , The American
Economic Review, 79, (1), 1989, p. 14-31.
25 - Cerna S., Economie monetară, Editura Universităţii de Vest, Timişoara, 2009, p. 310-317.
26 - Bernanke B., Blinder A., Credit, Money, and Aggregate Demand, The American Economic
Review, 78 (2), 1988, p. 435-439.
27 - Barran F., Coudert V., Mojon B., Transmission de la politique monétaire et crédit bancaire. Une
application à trois pays de l’OCDE, Revue Économique, 46, (2), 1995, p. 393-413; Pollin J., Bellando R., Le
canal du crédit en France depuis la déréglementation financière: quelques tests exploratoires, Revue
Économique, 47 (3), 1996, p. 731-743; Clerc L., Le cycle du crédit, une revue de la littérature: intermédiation,
prime de financement externe et politique monétaire, Bulletin de la Banque de France, 94, 2001; Beaudu A.,
Heckel T., Le canal du crédit fonctionne-t-il en Europe? Une étude de l’hétérogénéité des comportements
d’investissement à partir de données de bilan agrégées, Économie et Prévision, 147, 2001, p. 117-139.
 17

încercat să evalueze importanţa acestui canal comparativ cu alte canale de transmisie a

politicii monetare (canalul preţurilor; canalul ratei dobânzii; canalul cursului de schimb; etc.).
După cum se arată într-un studiu recent, existenţa canalului creditului necesită îndeplinirea
mai multor condiţii:
a) dependenţa întreprinderilor faţă de credit în sens larg (cazul doi) sau faţă de creditul
bancar (cazul unu); aceasta presupune o interşanjabilitate imperfectă între titluri şi credit;
b) sensibilitatea ridicată a băncilor faţă de condiţiile de refinanţare impuse de banca
centrală şi absenţa unor posibilităţi alternative de refinanţare de pe piaţă;
c) orientarea activităţii băncilor în principal spre acordarea de credite şi contribuţia lor
redusă la finanţarea economiei prin alte tipuri de creanţe.28
Or, proliferarea inovaţiilor financiare şi dezvoltarea concomitentă a pieţelor de
capitaluri, care au avut loc de la jumătatea anilor ’80, au determinat mulţi autori să considere
că, în economiile contemporane, are loc un proces de reducere a rolului băncilor în finanţarea
activităţii economice. Ca urmare, au apărut numeroase încercări de a reconsidera importanţa
canalului creditului.29
Indubitabil, dezvoltarea pieţelor de capital a oferit întreprinderilor o gamă de
modalităţi de finanţare mai largă, permiţând unora dintre ele să înlocuiască împrumuturile
luate de la bănci cu finanţarea obţinută de pe piaţă. La rândul lor, băncile s-au adaptat acestei
evoluţii şi chiar au reuşit să-şi facă propriul lor joc: pe de o parte, ele şi-au diversificat sursele
de finanţare (depozite şi resurse atrase de pe piaţă), iar pe de altă parte, şi-au diversificat
plasamentele (credite şi titluri). Ca urmare, ponderea creditului şi, mai general, rolul băncilor
în finanţarea economiei au rămas, în continuare, importante.

3.2. Rolul băncilor în finanţarea economiei

Evaluarea rolului creditului în finanţarea economiei presupune examinarea structurii

finanţărilor din surse externe realizate de întreprinderile din economia respectivă. Aceste
finanţări pot fi împărţite în două categorii:
1) finanţări acordate de intermediarii financiari (bănci; societăţi de asigurare; fonduri
de investiţii; etc.) – numite „finanţări intermediate”;
2) finanţări obţinute direct de pe piaţă prin emisiune de titluri – numite „finanţări de pe
piaţă”.
Dezvoltarea pieţelor de capital a diminuat etanşeitatea acestor două categorii de
finanţări. Ca urmare, contribuţia băncilor la finanţarea economiei nu mai constă doar în
acordarea de credite: intermediarii financiari bancari şi nebancari, a căror dezvoltare a însoţit
dezvoltarea pieţelor de hârtii de valoare, participă la finanţarea economiei prin achiziţionarea
de titluri. Cu alte cuvinte, o parte din finanţările intermediare corespund achiziţionării de
titluri de către intermediarii financiari, inclusiv băncile. Ceea ce revine la a spune că o parte
din finanţările de pe piaţă sunt „intermediate”. Pe scurt, la ora actuală, există o împletire
strânsă între „finanţările intermediate” şi „finanţările de pe piaţă”.
Cu toate acestea, statisticile folosite, de obicei, pentru evidenţierea importanţei relative
pe care o au băncile şi pieţele în procesul de finanţare maschează această întrepătrundere.
Aceste statistici se bazează adesea pe datele referitoare la fluxurile de finanţare şi la ponderea
diverselor forme de finanţare (acţiuni, obligaţiuni, credite bancare etc.) în PIB.
De exemplu, BCE oferă următoarele date cu privire la evoluţia structurii finanţărilor în
zona euro şi SUA în perioada 1998-2007:

28 - Woodford M., Financial Intermediation and Macroeconomic Analysis, The Journal of Economic
Perspectives, 24, 4, 2010 , p. 21-44.
29 - De ex., Smant D., Bank Credit in the Transmission of Monetary Policy: A Critical Review of the
Issues and Evidence, Erasmus University Rotterdam, 2002.
 18

Tabelul nr.1: Pieţele de capital în zona euro şi SUA

% din PIB, sfârşitul anului
1998 2007
Zona euro SUA Zona euro SUA
Pieţe de capital 200 300 311 375
Acţiuni 63 145 85 144
Obligaţiuni 45 105 81 168
Credite bancare 92 47 145 63

Sursa: The External Financing of Households and Non-Financial Corrporations: A Comparison of the Euro
Area and the United States, ECB Monthly Bulletin, April 2009, p. 70.

Din datele de mai sus rezultă două concluzii:

- pieţele de capitaluri sunt mai importante pentru finanţarea sectorului privat în SUA
(375% din PIB – în 2007), decât în zona euro (311% – în 2007);
- sistemul financiar din zona euro este constituit în mai mare măsură din bănci;
creditele acordate de acestea sectorului privat reprezintă 145% din PIB – în 2007 (comparativ
cu 63% în SUA).
Datele prezentate au însă unele inconveniente, învederate, de altfel, în studiul citat al
BCE (titrizarea reduce statistic fluxurile de credite bancare înregistrate în bilanţurile băncilor;
creditele nu constituie singura formă de finanţare bancară a economiei; exprimarea sub formă
de pondere în PIB nu reflectă importanţa relativă a diverselor tipuri de finanţare; etc.). 30 Cu
alte cuvinte, datele de mai sus oferă doar o imagine aproximativă cu privire la structura
finanţărilor externe.
De aceea, unii autori (F. Allen şi D. Gale31, R. Levine32, G. Capelle-Blancard şi J.
Couppey-Soubeyran33 etc.) propun alte modalităţi de exprimare a acestei structuri (contribuţia
la crearea bunăstării; cifra de afaceri şi eficienţa diverselor componente ale sistemului
financiar; rata intermedierii financiare; etc.). Concluzia care se desprinde din lucrările
autorilor amintiţi este că ideea că dezvoltarea pieţelor de capital a favorizat dezintermedierea
financiară este relativă. De asemenea, este relativ clivajul presupus a exista între sistemele
financiare în care predomină băncile şi cele în care predomină pieţele de hârtii de valoare.
Rezultă că finanţarea economiei implică întotdeauna participarea băncilor şi a altor
intermediari financiari. Deosebirile observate la nivelul structurii finanţărilor privesc mai
puţin ponderea băncilor, cât modul în care acestea intervin în finanţare: acordând credite sau
achiziţionând titluri.
De aceea, se poate spune că deşi canalul creditului reflectă o mare parte din influenţa
exercitată de bănci asupra economiei, aceasta nu înseamnă că băncile nu exercită şi o altă
influenţă, şi anume prin achiziţionarea de titluri - operaţie pe care acestea o efectuează pe
scară din ce în ce mai largă pe măsura dezvoltării pieţelor de capital. În modul acesta, băncile
se alătură intermediarilor nebancari în realizarea de „finanţări intermediate de piaţă”.
Frontiera între „finanţările intermediate” şi „finanţările de piaţă” devine astfel din ce în ce mai
elastică. Iar titrizarea a bulversat-o şi mai mult această linie de demarcaţie, mascând, în plus,
importanţa creditului.

30 - The External Financing of Households and Non-Financial Corrporations: A Comparison of the

Euro Area and the United States, ECB Monthly Bulletin, April 2009, p. 70-84.
31 - Allen F., Gale D., Comparing Financial Systems, MIT Press, Cambridge, Massachusetts, 2000.
32 - Levine R. Bank-Based or Market-Based Financial Systems: which is Better?, NBER Working
Paper, 9.138, 2002.
33 - Capelle-Blancard G., Couppey-Soubeyran J., Le financement des agents non financiers en Europe :
le rôle des intermédiaires financiers demeure prépondérant, Économie et Statistique, 366, 2003.
 19

3.3. Titrizarea şi sectorul bancar nereglementat (shadow banking)

După cum se arată în studiul citat al BCE, diferenţa statistică importantă care se
observă între ponderea creditului bancar în PIB în SUA şi zona euro se explică, în principal,
prin faptul că, în SUA, se recurge pe scară mai mare la titrizare.34
De altfel, ponderea ridicată a intermediarilor financiari nebancari în sistemul financiar
american reflectă acest rol preponderent al titrizării şi al creditelor sindicalizate, comparativ
cu zona euro.

Sursa: The latest Euro Area Recession in a Historical Context, ECB Monthly Bulletin, November 2009,
p. 110.
Fig. nr. 8: Credite reale acordate sectorului privat

Titrizarea a contribuit foarte mult la întreţinerea iluziei diminuării ponderii creditului

în finanţarea economiei. De aceea, în SUA, de exemplu, a fost dificil să se observe că se naşte
o bulă a creditului şi că aceasta va duce la criza creditelor subprimes.
Într-adevăr, titrizarea produce transferarea creditelor din bilanţul băncilor în bilanţul
instituţiilor nebancare, care rămân însă strâns legate de bănci. În modul acesta, a apărut un
nou model de creditare (originate, repackage and sell), în care acordarea de credite este
decisă, în continuare, de bănci, însă nu cu intenţia de a păstra creanţele respective în
patrimoniu până la rambursarea lor de către debitori, ci de a le restructura şi de a le vinde cât
mai repede. În aceste condiţii, pe de o parte, titrizarea diminuează (sau chiar elimină)

34 - Titrizarea (securitization) constă în convertirea creanţelor înregistrate în activul instituţiilor de

credit (de exemplu, a creditelor ipotecare) în titluri negociabile. Creanţele sunt aranjate în pachete omogene sub
aspectul scadenţei şi al riscului. Aceste pachete sunt cedate unei societăţi de investiţii financiare, create ad hoc şi
cu durată de viaţă limitată (Structured Investment Vehicle - SIV), care le vinde apoi investitorilor sub formă de
obligaţiuni. Această operaţie permite băncilor să-şi îmbunătăţească automat rata capitalului propriu şi să-şi
restabilească potenţialul de creditare. Plata dobânzilor şi ratelor scadente de către SIV se bazează pe fluxurile
financiare generate de creditele iniţiale.
 20

controlul băncii centrale asupra evoluţiei creditului bancar, iar pe de altă parte, reduce foarte
mult funcţia de redistribuire a lichidităţii pe care această formă de credit a îndeplinit-o în mod
tradiţional.
Factorii care au determinat dezvoltarea titrizării sunt numeroşi. Dintre aceştia, amintim
următorii:
1) dorinţa investitorilor de avea o nouă clasă de active (activele generate de procesul
de creditare);
2) inovaţiile în materie de tehnici de gestionare a riscurilor; dispariţia riscului valutar
ca urmare a adoptării euro;
3) tendinţa băncilor de a ocoli restricţiile legale care le-au fost impuse de autorităţi în
cursul timpului; etc.35
Consecinţa majoră a titrizării este lungirea lanţului intermedierii, creditele fiind
iniţiate, la începutul lanţului, în sectorul bancar tradiţional, iar apoi redistribuite în sectorul
bancar paralel nereglementat (shadow banking). În modul acesta, creditele sunt scoase din
bilanţul băncilor şi înregistrate sub formă de produse structurate (asset-backed securities,
ABS; mortgage-backed securities, MBS; collateralized debt obligations, CDOs;
collateralized bond obligations, CBOs; collateralized loan obligations, CLOs; etc.) în bilanţul
instituţiilor nebancare, care nu sunt luate în considerare în statisticile privind creditul bancar;
de aici, ideea că creditul şi-a pierdut importanţa. Iar aceasta, tocmai în momentul în care
expansiunea creditului a alimentat o importantă bulă speculativă, de natură să afecteze grav
economia reală.
Efectul pervers al titrizării nu constă numai în naşterea şi întreţinerea iluziei că creditul
bancar şi-a pierdut importanţa, ci şi în faptul că această operaţiune face posibilă creşterea
creditului fără ca băncile care au iniţiat creditele să suporte costurile aferente. Titrizarea
reduce stimulentele ca băncile să efectueze o selecţie şi un control riguros al debitorilor,
deoarece le permite să transfere rapid către terţi riscurile pe care şi le asumă prin acordarea de
credite. În modul acesta, titrizarea alimentează creşterea excesivă a creditului, fără ca această
expansiune să se reflecte direct în datele statistice referitoare la credit.

3.4. Asumarea de riscuri

Deşi concretizează efectele variaţiilor primei de finanţare externă, mecanismul

acceleratorului financiar nu presupune că băncile ar avea un rol special. Canalul creditului în
sens restrâns este concentrat pe bănci, însă le conferă acestora un rol foarte limitat în
generarea şi transmisia şocurilor. În plus, dezvoltarea pieţelor de capital şi noile tehnici
financiare care însoţesc acest proces - în special, titrizarea -, au întreţinut iluzia că rolul
creditului în finanţarea economiei s-a redus şi că acesta nu mai constituie un canal important
de transmisie a şocurilor - inclusiv a efectelor politicii monetare. Nu este, deci, surprinzător
că, în ţările cu sisteme financiare dezvoltate, băncile centrale şi-au conceput politica monetară
pornind de la prezumţia că creditul este un canal de transmisie neglijabil.
Cu toate acestea, unii economişti, cum ar fi cei de la Banca Reglementelor
Internţionale (BRI), au decelat în evoluţiile economice de la începutul anilor 2000 cauzele
unor profunde dezechilibre financiare, propagate şi amplificate de băncile incitate de mediul
economic favorabil să-şi asume riscuri deosebite (Risk Taking Channel).36 După cum au arătat
aceşti economişti, pe măsură ce condiţiile economice şi financiare devin acomodante,
percepţia riscului şi toleranţa agenţilor economici faţă de risc se modifică lent, însă sigur, ceea
ce duce la asumarea unor riscuri sporite. Reducerea aversiunii faţă de risc, care are loc în

35 - Recent Developments in Securitisation, ECB, February 2011, p. 11-12.

36 - Gambacorta L., Monetary policy and the risk-taking channel, BIS Quarterly Review, December
2009, p. 43-53.
 21

perioadele de stabilitate macroeconomică, se află la baza amintitului „paradox al liniştii”,

evidenţiat de Minsky. În aceste condiţii, se produce o expansiune a creditului şi o creştere a
gradului de îndatorare a instituţiilor financiare, care duc la acumularea de dezechilibre
financiare. După ce ating un anumit prag critic, aceste dezechilibre se manifestă brutal sub
forma crizei. Sistemul financiar devine instabil, iar activitatea economică se reduce foarte
mult.
Problema pe care o ridică economiştii care se ocupă de canalul asumării de riscuri
este, aşadar, că un nivel redus al ratei dobânzii tentează băncile să-şi asume riscuri sporite. O
serie de lucrări, inspirate de studiile economiştilor de la BRI, au aprofundat analiza lui
Minsky, arătând că între politica monetară, percepţia riscului şi asumarea de riscuri de către
bănci există o strânsă legătură.37 Este vorba, deci, despre evidenţierea unui nou canal de
transmisie a politicii monetare (Risk Taking Channel) - canal subestimat înainte de criză, dar
care, probabil, şi-a intensificat acţiunea sub influenţa transformărilor suferite între timp de
sistemele şi reglementările financiare (inovaţiile financiare; dezvoltarea intermedierii
financiare nebancare; titrizarea; etc.).38
Concluzia care se desprinde din aceste cercetări este că acest canal se adaugă la
canalele de transmisie a politicii monetare tradiţionale (figura nr. 9).

37 - Borio C., Lowe P., Asset Prices, Financial and Monetary Stability: Exploring the Nexus, BIS
Working Papers, 114, 2002; Rajan R., Has Financial Development Made the World Riskier?, în: The Greenspan
Era. Lessons for the Future, Federal Reserve Bank of Kansas City, 2005,
http://www.kansascityfed.org/publicat/sympos/2005/PDF/Rajan2005.pdf; Borio C., Zhu H., Capital Regulation,
Risk-Taking and Monetary Policy: A Missing Link in the Transmission Mechanism? , BIS Working Paper, 268,
2008; Adrian T., Shin H., Liquidity and Leverage, Working Paper, Federal Reserve Bank Staff Report, 328,
2008.
38 - Borio C., Zhu H., Capital Regulation, Risk-Taking and Monetary Policy: A Missing Link in the
Transmission Mechanism?, ed. cit.
 22

Fig. nr. 9: Încetinirea creşterii economice şi a inflaţiei

După cum rezultă din figura de mai sus, politica monetară nu acţionează numai prin
canalele clasice ale ratei dobânzii şi anticipaţiilor, ci şi prin canalele legate – direct sau
indirect – de bănci şi de relaţiile lor de faceri cu economia, pieţele şi deponenţii.
În ceea ce priveşte canalul asumării de riscuri, existenţa acestuia reaşează băncile în
centrul mecanismului de transmitere a efectelor politicii monetare, în pofida faptului că o
vreme s-a crezut că rolul băncilor s-a diminuat. Se impune, deci, ca băncile centrale să se
doteze cu noi instrumente susceptibile să permită identificarea dezechilibrelor financiare pe
cale de a se naşte în sectorul bancar şi pe care băncile le influenţează şi le propagă. În modul
acesta, relevând incidenţele financiare ale politicii monetare, canalul asumării de riscuri
confirmă legăturile strânse dintre stabilitatea monetară şi stabilitatea financiară. Aceste
legături obligă băncile centrale să-şi asume ambele misiuni. Afirmaţia că politica monetară
 23

poate contribui la dezechilibrele financiare înseamnă per a contrario că aceasta poate fi

orientată în aşa mod încât să favorizeze stabilitatea financiară. În acest caz, stabilitatea
monetară şi stabilitatea financiară constituie sarcini complementare.
Realizarea acestor două misiuni presupune coordonarea politicii monetare şi a politicii
prudenţiale, care, amândouă, trebuie să contribuie la stabilitatea macroeconomică. De
asemenea, ambele trebuie să ducă la stabilitatea financiară globală (figura nr. 10).

Stabilitate monetară Creştere economică Stabilitate

durabilă financiară

Politica monetară Politica

macroprudenţială

Fig. nr.10: Politica monetară şi politica macroprudenţială

După cum rezultă din figura de mai sus, politica monetară nu se mai limitează, în acest
cadru, la controlul inflaţiei. Pentru a contribui la stabilitatea financiară, politica monetară
trebuie să ţină seama inclusiv de creşterea creditului şi de evoluţie preţurilor activelor
financiare. În ceea ce priveşte politica prudenţială, nici aceasta nu se mai limitează la
controlul riscurilor individuale pe care şi le asumă instituţiile bancare şi financiare, ci trebuie
să tindă, prin intermediul supravegherii macroprudenţiale, la stabilitatea sistemului financiar
în ansamblul său.
Coordonarea politicii monetare şi a politicii prudenţiale impune, deci, ca banca
centrală să găsească intersecţia lor optimă, ceea ce revine la a spune că banca centrală trebuie
să determine gradul optim de implicare în politica prudenţială. Această zonă de intersecţie
optimă constituie politica macroprudenţială.

4. Băncile centrale şi politica macroprudenţială

Implicarea puternică a băncilor centrale în macroprudenţialitate pare a fi în prezent

unanim acceptată de economişti şi de responsabilii cu politica economică. De aceea, se pune
problema instrumentelor macroprudenţiale pe care le au băncile centrale, a gradului de
implicare a acestora în politica macroprudenţială şi a efectelor pe care această implicare le are
asupra microprudenţialităţii.

4.1. Funcţia macroprudenţială a băncilor centrale

 24

Supravegherea a constat mult timp în verificarea modului în care băncile respectă

reglementările microprudenţiale, fără a acorda atenţie riscului sistemic. Aceasta, deoarece s-a
considerat că limitarea riscurilor individuale este suficientă pentru menţinerea stabilităţii
sistemului financiar.
Atitudinea amintită este strâns legată de paradigma eficienţei pieţelor, conform căreia
comportamentul agenţilor economici este determinat exclusiv de factori financiari
microeeconomici. Potrivit acestei concepţii, riscul sistemic este rezultatul agregării riscurilor
individuale. Ca urmare, până la declanşarea crizei creditelor subprimes, reglementarea
macroprudenţială, care priveşte stabilitatea globală a sistemului bancar şi financiar, a fost
foarte slabă, dacă nu chiar inexistentă.
În prezent, se consideră că politica macroprudenţială se situează în acelaşi plan cu
politica monetară, pe de o parte, şi cu politica microprudenţială, pe de altă parte. Obiectivele
sale, valabile la scara întregului sistem financiar, o apropie de politica monetară, în timp ce
instrumentele pe care încearcă să le utilizeze pentru reducerea riscului sistemic – cum ar fi, de
exemplu, diverşi coeficienţi de capital - o apropie de politica prudenţială.39 Însă, frontiera
dintre macroprudenţial şi microprudenţial este fină şi permeabilă, ceea ce obligă băncile
centrale şi autorităţile de supraveghere să coopereze strâns.

4.1.1. Obiectivele macroprudenţiale

Scopul principal al politicilor micro şi macroprudenţiale poate fi exprimat foarte

simplu: creşterea rezistenţei sistemului financiar, astfel încât acesta să ofere servicii financiare
adaptate le nevoile economiei în ansamblu. Funcţia specifică a politicii macroprudenţiale
constă în prevenirea şi gestionare riscului sistemic. Conform definiţiei date de J. Lepetit,
„criza sistemică este o ruptură intervenită în funcţionarea serviciilor financiare, cauzată de
degradarea parţială sau totală a sistemului financiar şi având un impact negativ generalizat
asupra economiei reale”.40
Un exemplu de risc sistemic, de natură să ducă la o criză sistemică, este oferit de criza
creditelor subprimes, care a destabilizat brutal sistemul financiar internaţional şi s-a propagat
la nivelul întregii economii mondiale. Desigur, riscul sistemic nu este un fenomen nou.
Crizele sistemice marchează, într-adevăr, toată istoria economică, iar criza din anii ’29-’33 a
fost memorabilă. Cu toate acestea, riscul sistemic s-a amplificat mai ales începând cu anii ’70,
ca urmare a globalizării financiare. Acest proces de globalizare a dus la interconectarea
pieţelor şi la dezvoltarea unor grupuri financiare transnaţionale, specializate în efectuarea unei
game largi de operaţiuni.
Conform analizei larg acceptate actualmente, riscul sistemic îşi are originile în
eşecurile pieţei, pe de o parte, şi în existenţa unor mecanisme de propagare şi de amplificare a
riscurilor, pe de altă parte.41
Există trei tipuri de eşecuri ale pieţei, care pot da naștere unui risc sistemic:
1) Situaţiile în care există stimulente pentru asumarea unor riscuri excesive: unele
politici (asigurarea depozitelor, bonusurile etc.) şi unele inovaţii (titrizarea) au efecte negative
nedorite, deoarece presează în direcţia asumării unor riscuri cu atât mai mari, cu cât sunt mai
slab percepute.

39 - Bank of England, The Role of Macro-Prudential Policy, A Discussion Paper, November 2009,
http://www.bankofengland.co.uk/publications/other/financialstability/roleofmacro-prudentialpolicy091121.pdf
40 - Lepetit J., Le risque systémique, Rapport pour le ministre de l’Économie, de l’Industrie et de
l’Emploi, La Documentation française, avril, 2010.
41 - Bank of England, The Role of Macro-Prudential Policy, ed. cit.
 25

2) Informarea asimetrică: pieţele nu funcționează normal în situaţiile în care există

asimetrie informaţională, deoarece această asimetrie îl face pe creditor să se îndoiască de
calitatea garanţiilor (selecţie negativă), ori să nu poată observa acţiunea debitorului (risc
moral); de aici, posibilitatea apariției fenomenelor de panică bancară.
3) Dificultăţi de coordonare: actanţii financiari judecă performanţa unui actor
individual pornind de la reperele de referinţă ale pieţei (benchmarks); această formă de
coordonare, care duce la exuberanţă, poate genera bule financiare.
Propagarea şi amplificarea riscului sistemic se realizează prin două mecanisme:
1) Fenomenul prociclităţii: instituţiile financiare, la fel ca întreprinderile industriale şi
indivizii, au tendinţa de a subestima riscurile şi de a se expune unor riscuri mai mari în faza
ascendentă a ciclului economic şi, simetric, de a supraestima riscurile şi de a dovedi o
aversiune excesivă faţă de risc, în faza descendentă a ciclului.
2) Existența externalităţilor: băncile individuale sunt incapabile să țină ţine seama de
efectele comportamentelor lor asupra restului sistemului financiar (spill over effects).
Ansamblul acestor comportamente şi imperfecţiuni determină apariţia, transmiterea şi
acumularea de tensiuni în interiorul sistemului financiar şi în sfera reală a economiei. Această
transmisie se realizează prin intermediul a două canale:
1) efectele de multiplicare (efectele de levier, leverage);
2) dezechilibrele din interiorul bilanţurilor (maturity mismatch).
În aceste condiţii, obiectivele politicii macroprudențiale sunt:
1) reducerea imperfecțiunilor pieței;
2) atenuarea prociclităţii spontane a actanților financiari (favorizarea moderației
creditului în faza ascendentă a ciclului și menținerea sa în faza descendentă);
3) determinarea actanților financiari să internalizeze efectele externe ale
comportamentelor lor individuale (spill over effects).
Unul din primii autori care au propus un cadru de analiză coerent, de natură să permită
înțelegerea comportamentelor și mecanismelor care predispun la crize financiare sistemice, a
fost H. Minsky.42 Conform “ipotezei instabilității financiare”, formulate de acesta, din cauza
interacțiunii dintre diverse tipuri de comportamente financiare, sistemul financiar se
caracterizează printr-o mișcare alternativă de faze de stabilitate și instabilitate. Această
alternanță se află la originea ciclurilor economice, adică a fazelor succesive de creștere și
recesiune. În faza ascendentă a ciclului, predomină finanţarea din surse proprii. Însă,
activitatea economică se dezvoltă, vigilenţa privată şi publică de reduce, datoriile cresc, iar
tranzacţiile speculative se înmulţesc. Creşterea numărului şi volumului speculaţiilor şi
amplificarea datoriilor creează riscul creşterii preţurilor, ceea ce determină autorităţile să
adopte o politică monetară restrictivă, de natură să reducă inflaţia. Această politică
fragilizează unităţile speculative, determinându-le să recurgă la „scheme Ponzi”, adică la
contractarea de noi împrumuturi pentru rambursarea împrumuturilor vechi şi plata dobânzilor.
Ulterior, speculatorii încep să-şi vândă activele, ceea ce determină scăderea preţurilor
activelor respective. Ca urmare, apare o neîncredere generală în valoarea activelor, ceea ce
antrenează riscul dezorganizării pieţei. Singura soluţie este, în aceste caz, intervenţia de
urgenţă a băncii centrale, care, în calitate de creditor de ultimă instanţă, să furnizeze pieţei
lichiditatea de care are nevoie.
Cadrul teoretic elaborat de Minsky se aplică foarte bine la criza recentă, deoarece arată
caracterul endogen al riscului sistemic, idee absentă din majoritatea abordărilor teoretice
contemporane. Într-adevăr, acumularea datoriilor a jucat un rol central în declanşarea actualei
crize financiare, deoarece un număr din ce în ce mai mare de cetăţeni americani au contractat
datorii excesive şi au devenit insolvabili încă înainte de declanşarea crizei în 2007. În al

42 - Minsky H., Cum stabilizăm o economie instabilă, ed. cit.

 26

doilea rând, în conformitate cu schema de analiză propusă de Minsky, deoarece a urmărit să

prezerve stabilitatea monetară şi nu a încercat să dezamorseze la vreme tensiunile financiare,
banca centrală americană (Fed) a contribuit realmente la declanşarea crizei. În fine, criza din
2007 ilustrează faimosul „paradox al liniştii” a lui Minsky, după care dezechilibrele şi
asumările de riscuri excesive se acumulează tocmai în momentul în care economia pare a
merge cel mai bine.
Autorul amintit a dezvoltat şi o a doua versiune a ipotezei instabilităţii financiare, după
care crizele financiare sunt cu atât mai profunde, cu cât sunt precedate de perioade mai lungi
de expansiune continuă, care sunt propice acumulării de dezechilibre importante.43 Această
ipoteză este coerentă cu analiza anterioară, după care „marea moderaţie” a dus la amplificarea
dezechilibrelor şi la criza financiară care s-a declanşat în 2007.

4.1.2. Instrumentele macroprudenţiale

Criza financiară sistemică din 2007-2009 a suscitat un mare număr de analize şi de

propuneri de îmbunătăţire a mecanismului prudenţial. Conţinutul acestor propuneri este diferit
în cazul Europei şi a SUA, ceea ce se explică, în parte, prin faptul că sistemele financiare
respective nu sunt identice, intermedierea de piaţă fiind mai extinsă în SUA, decât în Europa.
Propunerile europene pun accent mai degrabă pe reglementările contra-ciclice aplicate de
autorităţile de supraveghere a băncilor, în timp ce soluţiile americane sunt orientate mai mult
spre măsurile de piaţă menite să trateze problemele rezultate din riscul moral şi din mărimea
băncilor (too big to fail).44
În Europa, discuţiile se concentrează pe introducerea unor noi cerinţe pentru fondurile
proprii, sub forma unui „capital pentru riscul sistemic” - în prelungirea logicii lucrărilor
„Comitetului de la Basel”. Aceste măsuri urmăresc îndeosebi limitarea efectului de
multiplicare (efectul de levier, leverage). De asemenea, criza actuală a arătat insuficienta
atenţie acordată riscului de lichiditate, ceea ce relevă necesitatea stimulării băncilor să recurgă
la finanţări pe termen mai lung, de natură să evite dezechilibrele între scadenţe (maturity
mismatch). În cadrul „Acordului Basel III”, se propun, de asemenea, măsuri complementare
şi/sau alternative de creştere a gradului de solvabilitate.45

4.1.3. Capitalul suplimentar

În aparenţă, soluţia cea mai simplă pentru reducerea riscului sistemic este obligarea
tuturor actanţilor financiari de importanţă „sistemică” să constituie un capital suplimentar în
raport cu cerinţele de capital microprudenţiale deja existente. Fiecare ţară trebuie, deci, să
întocmească o listă de de „instituţii sistemice”, în funcţie de trei criterii: mărime, conectivitate
şi complexitate. Acest capital suplimentar tinde să amplifice costul marginal al activităţii de
creditare şi, deci, să reducă efectul de multiplicare al datoriilor (efectul de levier, leverage).
Pe de altă parte, mărimea capitalului suplimentar trebuie să varieze în mod contra-ciclic,
pentru a atenua ciclurile naturale ale creditului.

43 - Minsky H., The Financial Instability Hypothesis, în: Arestis P., Sawyer M., Handbook of Radical
Political Economy, Edward Elgar: Aldershot, 1993.
44 - Goodhart C., A Less Pro-Cyclical Financial System an Achievable Goal?, National Institute
Economic Review, 211, 2010, p. 17-26.
45 - Basel Committee on Banking Supervision, Report and recommendations of the cross-border bank
resolution group, BIS, Basel, March 2010; European Commission, An EU framework for crisis management in
the financial sector, Communication from the Commission to the European Parliament, the Council, the
European Economic and Social Committee, the Committee of the Regions and the European Central Bank, COM
(2010) 579 final, Brussels, October 2010.
 27

Stabilirea mărimii capitalului suplimentar trebuie efectuată de băncile centrale

naţionale. Căci, acestea au posibilitatea să controleze „instituţiile sistemice” din sfera lor de
responsabilitate. Operaţiunea s-ar efectua în două etape, într-un proces de tip top down (figura
nr. 10).

Fig. nr.10: Procedura top down în politica macro-prudenţială

Conform acestei scheme, banca centrală determină mai întâi obiectivele operaţionale
ale politicii sale contra-ciclice. În acest scop, ea porneşte de la o măsură a ofertei de credit
excedentare în raport cu tendinţa pe termen lung. În continuare, banca centrală determină
capitalul suplimentar pe care trebuie să-l deţină ansamblul băncilor de importanţă sistemică,
astfel încât să limiteze excesul de credit susceptibil să ducă la apariţia unui risc sistemic.
Capitalul suplimentar total este repartizat apoi între instituţiile sistemice, în funcţie de
contribuţia fiecărei bănci la riscul sistemic global. Criteriile avute în vedere sunt:
1) coeficientul fondurilor proprii (efectul de levier, leverage);
2) rata de transformare a scadenţelor (maturity mismatch);
3) rata de creştere a creditului.
Structura sistemului bancar şi situaţia economică diferă de la o ţară la alta. De aceea,
deşi regulile de constituire a capitalului suplimentar trebuie să fie identice pentru toate ţările,
modul lor de aplicarea lor practică poate să difere, într-o oarecare măsură, de la o ţară la alta.

4.1.4. Riscul de lichiditate

 28

Criza din 2007-2009 a arătat că reglementările prudenţiale au subestimat şi un alt risc,

şi anume riscul de lichiditate.46 Într-adevăr, criza suprimes s-a manifestat în primul rând
printr-o criză de lichiditate, adică prin dispariţia bruscă a lichidităţilor de pe pieţele monetare,
ceea ce a ameninţat stabilitatea sistemelor bancare şi a obligat băncile centrale să efectueze
urgent injecţii masive de lichidităţi în cadrul funcţiei lor de creditor de ultimă instanţă.
Pentru a proteja mai bine participanţii la aceste pieţe împotriva riscului aminti, s-au
făcut mai multe propuneri:
1) Instituirea obligaţiei de a deţine lichidităţi suplimentare, al căror volum este stabilit
printr-o procedură asemănătoare cu cea aplicată în cazul capitalului suplimentar. Scopul
acestei măsuri este reducerea dezechilibrelor bilanţiere şi prelungirea scadenţelor resurselor
bancare (maturity mismatch); volumul lichidităţilor suplimentare ar urma să fie determinat
prin aplicarea celor doi coeficienţi de lichiditate recomandaţi de „Acordul Basel III”.47
2) Aplicarea de către banca centrală a unei politici de refinanţare individualizată
pentru fiecare grup bancar prezent în zona sa de activitate.48 Această soluţie implică o
modificare strategică în raport cu actualele politici de intervenţie ale băncilor centrale pe
pieţele monetare, care sunt globale, nu punctuale. Formula are avantajul că permite
influenţarea directă a comportamentului băncilor - în particular, frânarea creşterii excesive a
creditului şi, simetric, stimularea finanţării activităţilor strategice şi creatoare de locuri de
muncă. În plus, această abordare este conformă cu hotărârea luată de G20 (Londra, aprilie
2009) de a urmări în mod special „entităţile sistemice”.

4.1.5. Reglementarea creditului bancar

După cum am arătat, creşterea excesivă a creditului - în diverse ţări şi în diverse

sectoare - a avut un rol esenţial în criza recentă. Astfel, creşterea excesivă a creditului a
alimentat masiv bula imobiliară din SUA şi din alte ţări. De aceea, se recomandă completarea
politicii monetare şi a acţiunii generale asupra lichidităţii bancare prin adoptarea unor măsuri
menite să regleze creditul, în general sau în anumite sectoare.49
Reglarea volumului creditului bancar se poate realiza cu ajutorul mai multor
instrumente, cum ar fi, de exemplu: stabilirea nivelului coeficientului numit „loan to value”
(raportul dintre credit şi valoarea de piaţă a activului pe care îl finanţează); instituirea unor
rezerve obligatorii aferente creditelor, paralel cu rezervele aferente depozitelor; etc. Astfel,
rezervele permit influenţarea lichidităţii băncilor, dar şi a capacităţii lor de a acorda noi
credite. Există, deci, un dublu efect al rezervelor asupra lichidităţii şi a procesului de
multiplicare a datoriilor (efectul de levier, leverage).
În zona euro, se practică rezerve obligatorii aferente depozitelor, însă rezervele
obligatorii aferente creditelor ar urma abia să fie instituite. Acestea din urmă vor trebui să fie,
probabil, mărimi progresive, în funcţie de ritmul de creştere a creditelor şi de destinaţia
acestora (credite de consum; pentru investiţii; cumpărări şi construcţii de locuinţe; credite
contractate de fondurile de risc - hedge funds, de fondurile de investiţii colective - private
equity funds; etc.).
Mai trebuie spus că, în cazul zonei euro, instrumentele de reglare a creditului trebuie
modulate nu numai în funcţie de sectorul de activitate, ci şi de conjunctura prevalentă în

46 - Borio C., Ten Propositions About Liquidity Crises , BIS Working Papers, 293, 2009.
47 - Basel Committee on Banking Supervision, Report and recommendations of the cross-border bank
resolution group, ed. cit.; European Commission, An EU framework for crisis management in the financial
sector, ed. cit.
48 - Castel M., Plihon D., Revoir le rôle des banques centrales, Revue d’Économie Financière, 94,
2009, p. 235-240.
49 - Larosière J., The High-Level Group on Supervision in the EU, Report, Brussels, 25 February, 2009.
 29

fiecare ţară. Este necesară, deci, regândirea politicii monetare unice duse de BCE în zona euro
- politică aplicată până acum, într-un spirit de neutralitate, în scopul convergenţei economiilor
ţărilor membre. Într-adevăr, manifestările recente ale crizei în zona euro au arătat că
economiile ţărilor membre au evoluat divergent şi că politica monetară unică a favorizat
această divergenţă, ceea ce constituie principala cauză a crizei din zona euro din perioada
2009 – 2012. De aceea, propunerea respectivă poate constitui un element important al
reformei politicii economice şi monetare din zona euro.

4.1.6. Rezervele obligatorii şi amortizorul de capital anticiclic

Sistemul rezervelor obligatorii evită o serie de inconveniente ale amortizorului de

capital anticiclic preconizat de „Acordul Basel III”. În primul rând, sistemul rezervelor
obligatorii scuteşte băncile să-şi procure capitaluri suplimentare de pe pieţele financiare,
limitând astfel dependenţa lor de cerinţele de rentabilitate ale investitorilor – factor de risc
excesiv pentru bănci. În al doilea rând, sistemul rezervelor obligatorii constituie o regulă
relativ simplă. În al treilea rând, nivelul de declanşare şi ratele progresive ale rezervelor sunt
anunţate public în avans, ceea ce stimulează băncile să fie mai moderate încă înainte de a intra
sub incidenţa obligaţiei de a constitui rezerve. În al patrulea rând, sistemul rezervelor
obligatorii este mai eficace, deoarece permite ţintirea directă a instituţiilor care se află la
originea derapajelor, pe când coeficientul de capital anticiclic, recomandat de „Acordul Basel
III”, definit la nivel naţional, se aplică în mod nediferenţiat tuturor actanţilor financiari din
ţara respectivă. În fine, mecanismul preconizat de „Acordul Basel III” este dificil de aplicat în
UE, unde supravegherea prudenţială se efectuează de către ţara de origine a băncilor, nu de
ţara-gazdă a subsidiarelor.

4.2. Alte instrumente macroprudenţiale

Pe lângă instrumentele prezentate, în literatură se propun o serie de alte instrumente

macroprudenţiale, care sunt adesea complementare în raport cu primele. Dintre aceste
instrumente complementare, amintim următoarele:
1) Provizionarea dinamică. Sistemul tradiţional de provizionare este de tip ex post,
ceea ce-i conferă un accentuat caracter pro-ciclic, având în vedere că riscurile şi rezultatele
financiare ale băncilor sunt direct influenţate în mod direct de ciclul economic. Scopul
provizionării dinamice, calculate ex ante asupra întregului ciclu, este de a evita fluctuaţiile
mari ale provizioanelor şi, deci, de a reduce impactul acestora asupra rezultatelor financiare
ale băncilor, ceea ce ar trebui să atenueze pro-ciclitatea comportamentelor bancare. Unele ţări,
printre care Spania şi Portugalia, au introdus deja provizionarea dinamică în sistemele lor
bancare. Deocamdată, efectul acestei măsuri este greu de evaluat. Pe de o parte, măsura
amintită nu pare să fi redus apetitul pentru asumarea de riscuri excesive în perioada boomului
imobiliar din Spania. Pe de altă parte, această măsură pare că a sporit rezistenţa sectorului
bancar în timpul crizei. De aceea, după unii autori, eficacitate măsurilor anticiclice –
coeficient de capital sau provizionare dinamică – rămâne a fi demonstrată.50
Recentul „Acord Basel III” prevede un amortizor contraciclic de fonduri proprii
cuprins între 0 şi 2,5%, în funcţie de condiţiile naţionale, însă calendarul nu a fost încă
stabilit.
2) Utilizarea de teste de rezistenţă (stress tests). Această măsură urmăreşte verificarea
capacităţii băncilor de a reacţiona la şocuri exogene. Prezintă avantajul că dezvoltă o cultură a
riscului în cadrul instituţiilor financiare şi totodată permite o mai bună cunoaşterea a profilelor

50 - Caprio G., Safe and Sound Banking: A Role for Counter-cyclical Regulatory Requirements?, Policy
Research Working Paper, 5198, 2010.
 30

de risc de către autoritatea de reglementare. Are dezavantajul că nu ia în considerare factorii

de risc endogeni, care se află în miezul crizelor sistemice.
De asemenea, se pot aplica noile abordări bazate pe modele care reflectă riscurile
endogene legate de efectele comportamentelor băncilor asupra restului sistemului financiar
(spill over effects), cum ar fi CoVar.51
Răsturnările de situaţii produse de criza bancară şi financiară din Europa în perioada
2010-2011 au arătat importanţa testelor de rezistenţă, însă au evidenţiat, de asemenea, noile
cerinţe pe care acestea trebuie să le îndeplinească pentru a fi plauzibile.52
3) Taxarea sistemului financiar. Mai multe guverne, FMI (mandat de G20), precum şi
Comisia Europeană au propus taxarea instituţiilor financiare: taxe pe bonusuri în Franţa şi
Marea Britanie; prelevare excepţională în SUA; taxă pe activităţile financiare sugerată de
FMI; taxa asupra tranzacţiilor financiare promovată la nivelul UE; etc.
Obiectivele vizate prin aceste taxe sunt diverse:
- imputarea asupra băncilor a costului salvării lor;
- prefinanţarea costurilor operaţiunilor de salvare viitoare;
- reducerea dimensiunilor sectorului financiar (Financial Ativities Tax, FAT);
- modificarea comportamentului băncilor, în sensul stimulării acestora la o mai mare
prudenţă.
Eficacitatea măsurilor de taxare a sistemului financiar este discutabilă. Căci, prin
prisma obiectivului acumulării de resurse, taxarea este foarte asemănătoare cu sistemele de
garantare a depozitelor deja existente în majoritatea ţărilor. De aceea, o soluţie alternativă este
creşterea resurselor fondurilor de garantare a depozitelor, mai ales în ţările în care cotizaţiile
băncilor la aceste fonduri sunt mici.

4.3. Reguli versus discretionism

Deoarece are multiple dimensiuni, stabilitatea financiară nu se pretează la stabilirea

unui obiectiv cantitativ. Aceasta nu înseamnă însă că politica macroprudenţială trebuie
neapărat să fie discreţionară.
În general, o politică pur discreţionară are avantajul că asigură flexibilitatea necesară,
însă, pe de altă parte, creează riscul de incoerenţă temporară. Prin prisma acestui risc, este de
remarcat că politica macroprudenţială poate utiliza un ansamblu de instrumente care ajută la
definirea unor nivele de alertă. Autorităţile însărcinate cu această politică pot face cunoscut ex
ante cadrul lor de acţiune, indicatorii urmăriţi, obiectivele cu caracter calitativ, deciziile pe
care le vor lua în caz de alertă ş.a.m.d. De asemenea, ele pot oferi explicaţii ex post pentru
deciziile pe care le-au luat.
Astfel, Banca Angliei a propus, în 2009, ca politica macroprudenţială să fie aplicată în
cadrul unui „discreţionarism limitat”, în sensul că deciziile, deşi discreţionare, să fie luate în
spiritul anumitor strategii de politică monetară mai robuste şi mai coerente decât strategiile
extreme: aplicarea unei reguli stricte sau discreţionarism m pur. Mai precis, autorităţile
trebuie să-şi adapteze regulile şi instrumentelor lor în funcţie de influenţa pe care acestea o
exercită inexorabil asupra comportamentelor economice („regula lui Goodhard”), ceea ce
implică definirea cât mai clară a obiectivelor şi a cadrului lor de acţiune şi asumarea fermă a
obligaţiei de a-l respecta.
Viabilitatea acestui „discreţionarism limitat” este admisă şi de alţi economişti, care
consideră că se poate merge chiar şi mai departe în adoptarea unor reguli: de exemplu, se

51 - Brunnermeier M., Crockett A., Goodhart C., Persaud A., Shin H., The Fundamental Principles of
Financial Regulation , Geneva Reports on the World Economy, 11, 2009.
52 - Breuer T., Jandacka M., Rheinberger K., Summer M., How to Find Plausible, Severe and Useful
Stress Scenarios, International Journal of Central Banking, 5 (3), 2009.
 31

poate introduce o regulă predefinită referitoare la amortizorul de capital contra-ciclic, care

urmează să ghideze deciziile autorităţilor însărcinate cu politica macroprudenţială, însă poate
fi ajustată de acestea în funcţie de condiţiile economice.53
Scopul nu este atât de a limita discreţionarismul, cât de a stabili un numit dozaj între
„reguli” şi „discreţionarism”, în funcţie de împrejurări: respectarea unei reguli – în condiţii
normale - şi recursul la discreţionarism – în condiţii excepţionale.

4.4. Guvernanţa macroprudenţială

Criza financiară a impus importante reforme ale arhitecturii instituţiilor însărcinate cu

reglementarea prudenţială.
În UE, pe baza recomandărilor grupului Larosière54, a fost creată, pe de o parte, o nouă
autoritate însărcinată cu supravegerea macroprudenţială („Comitetul European pentru Risc
Sistemic”, European Systemic Risk Board - ESRB), iar pe de altă parte, în conformitate cu
procesul Lamfalussy55, a fost instituit un sistem european de supraveghere financiară, care
reuneşte autorităţile europene şi naţionale însărcinate cu supravegherea microprudenţială
(„Autoritatea Bancară Europeană”, Committee of European Banking Supervisors, CEBS;
„Autoritatea Europeană pentru Titluri de Valoare şi Pieţe”, Committee of European Securities
Regulators, CESR; Autoritatea Europeană de Asigurări şi Pensii Profesionale”, Committee of
European Insurance and Occupational Pension Supervisors, CEIOPS) (figura nr. 11).

Fig. 11: Structura sistemului european de supraveghere financiară

53 - Libertucci M., Quagliariello M., Rules vs. Discretion in Macro-Prudential Policies, 24 February,
2010, http://www.voxeu.org/article/rules-vs-discretion-macroprudential-policies
54 - - Larosière J., The High Level Group on Supervision in the EU, ed. cit.
55 - European Commission, Final Report of the Committee of Wise Men on the Regulation of European
Securities Markets, Brussels,15 February 2001,
http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/lamfalussy/wisemen/final-report-wise-men_en.pdf
 32

În SUA, o lege votată în iulie 2010 (Dodd-Frank Act), prevede, de asemenea, o

reformă instituţională menită să ducă la crearea unui organism de gestionare a riscului
sistemic (Financial Stability Oversight Council, FSOC).
Guvernanţa acestor noi structuri - atât în zona euro, cât şi în SUA - nu este, în mod
evident, uşoară, având în vedere numărul mare de membri care trebuie coordonaţi şi faptul că
unii dintre aceştia nu au decât o autoritate morală (de exemplu, „Comitetul European pentru
Risc Sistemic”, European Systemic Risk Board – ESRB).56
De aceea, se poate spune că organizarea activităţii acestor noi instanţe însărcinate cu
stabilitatea financiară rămâne o problemă deschisă.57

4.4.1. Cooperarea la nivel mondial

Pentru a fi eficace, supravegherea macroprudenţială trebuie, de asemenea, să fie

organizată şi realizată la scară mondială. În acest scop, reuniunea G20 de la Londra, din
aprilie 2009, a creat „Consiliul de Stabilitate Financiară (Financial Stability Board, FSB).
Acest organism, prezentat ca organ de supraveghere mondială, a înlocuit „Forumul de
Stabilitate Financiară” (Financial Stability Forum), creat cu zece ani mai devreme, în urma
crizei asiatice.
Într-adevăr, sarcinile şi atribuţiile FSB sunt mai ample ca cele ale „Forumului”. Astfel,
conform cartei sale, FSB coordonează activitatea supraveghetorilor naţionali şi a instanţelor
de reglementare la nivel internaţional. De asemenea, acest organism are un anumit rol în
prevenirea crizelor sistemice - misiune pe care o îndeplineşte în cooperare cu FMI.
FSB regrupează instanţele de reglementare şi supraveghere ale ţărilor membre din
domeniul bancar, asigurări şi pieţe financiare, unele instituţii internaţionale (OCDE, BRI,
FMI), precum şi organismele de standardizare (standards setters) („Comitetul de la Basel al
Supraveghetorilor Bancari”, Basel Committee on Banking Supervision, BCBS; „Comitetul
Internaţional pentru Standarde Contabile”, International Accounting Standards Board, IASB;
Organizaţia Internaţională a Comisiilor de Supraveghere a Pieţelor de Valori Mobiliare”,
International Organization of Securities Commissions, IOSCO; „Asociaţia Internaţională
pentru Suprevegherea Asigurărilor”, International Association of Insurance Supervisor, IAIS;
etc.).
Principalele obiective ale FSB sunt:
- îmbunătăţirea regulilor privind fondurilor proprii şi lichiditatea băncilor;
- reformarea şi armonizarea normelor contabile internaţionale;
- ameliorarea practicilor de salarizare, creşterea solidităţii pieţelor de produse
derivative, reducerea riscului moral creat de instituţiile de importanţă sistemică;
- extinderea sferei de reglementare a sistemului financiar asupra fondurilor speculative
(hedge funds); etc.
Deocamdată, singurele progrese în materie de reglementare macroprudenţială la nivel
internaţional sunt noile reguli cunoscute sub denumirea de „Acordul Basel III” şi „Dodd-
Frank Act”. În ceea ce priveşte celelalte obiective ale FSB, progresele sunt mult mai mici.

4.4.2. Supravegherea „entităţilor sistemice”

56 - Schinasi G., More than One Step to Financial Stability, Bruegel Policy Brief, 6, 2009,
http://www.bruegel.org/fileadmin/files/admin/publications/policy_briefs/2009/pb_financialstability_281009.pdf
57 - După terminarea redactării acestei lucrări, Comisia Europeană a elaborat un nou proiect de
unificare bancară. Din declaraţiile funcţionarilor europeni, rezultă că principalele elemente ale acestui proiect
sunt: un supraveghetor unic al sectorului bancar european, un mecanism unic de garantare a depozitelor şi un
fond de rezoluţie european al băncilor aflate în dificultate.
 33

Criza subprimes a arătat că în centrul problematicii stabilităţii financiare se află

căderea instituţiilor financiare sistemice. În cursul acestei crize, s-au conturat două opţiuni:
1) salvarea instituţiilor în cauză prin susţinerea lor masivă de către guvern şi banca
centrală, iar apoi preluarea datoriilor şi creanţelor acestora de către un terţ (Bear Sterns, AIG);
2) falimentul (Lehman Brothers).
Ambele abordări s-au dovedit nereuşite. Prima opţiune sporeşte riscul moral, deoarece
pierderile nu sunt suportate de creditori şi de acţionari, ci de contribuabili. A doua opţiune are
consecinţe dezastruoase asupra sistemului financiar, deoarece conduce la paralizia totală a
pieţei monetare mondiale şi la crahul bursier.
De fapt, în materie de atitudine faţă de „entităţile sistemice”, autorităţile se confruntă
cu problema incoerenţei temporale. Ex ante, ele afirmă că nu vor salva băncile cu probleme,
însă acest anunţ este lipsit de credibilitate, deoarece experienţa arată ex post că autorităţile –
bănci centrale şi guverne – intervin în sprijinul instituţiilor financiare considerate too big to
fail.
Pentru a depăşi incoerenţa temporală, s-au propus trei genuri de măsuri:
1) modificarea taliei şi a domeniului de activitate a entităţilor sistemice;
2) stabilirea unor „planuri de urgenţă şi de rezoluţie” (living wills), pe care „entităţile
sistemice” să fie obligate să le aplice;
3) aplicarea unei proceduri de intervenţie preventivă şi de rezoluţie a băncilor cu
probleme, sub autoritatea organismului responsabil cu gestionarea riscului sistemic.
Realitatea este, evident, mai complexă, deoarece instituţiile financiare sistemice sunt,
de regulă, grupuri financiare transfrontaliere. De aceea, este necesară coordonarea între ţări şi
armonizarea reglementărilor naţionale.

4.5. Funcţia macroprudenţială şi implicarea microprudenţială a băncilor centrale

Importanţa sistemică a unor instituţii financiare constituie, fără îndoială, unul din
factorii de care depinde modul de organizare şi sfera supravegherii. Fără a crede că în viitorul
imediat vor avea loc ample reforme ale organizării supravegherii prudenţiale, se poate totuşi
afirma că rolul băncilor centrale va creşte. Căci, din motivele arătate, acestea trebuie să-şi
asume sarcina supravegherii macroprudenţiale.
Aceasta nu înseamnă însă că băncile centrale trebuie să aibă în toate ţările sarcina
supravegherii microprudenţiale. Din motive istorice, gradul lor de implicare în materie de
supraveghere microprudenţială diferă foarte mult de la o ţară la alta, iar opţiunea de a
organiza supravegherea microprudenţială în cadrul băncii centrale nu are numai avantaje. Pe
de altă parte, criza a demonstrat necesitatea unei strânse legături între banca centrală şi
supraveghetor(i).

4.5.1. Modalităţi de organizare a supravegherii microprudenţiale

Un studiu recent, apărut sub egida BRI, prezintă principalele modalităţi de organizare
a supravegherii prudenţiale şi oferă totodată o serie de recomandări utile în această materie.58
Simplificând tipologia prezentată în acest studiu, mecanismele naţionale de supraveghere pot
fi încadrate în patru modele:
1) Modelul sectorial: este o formă de organizare caracterizată prin încredinţarea
sarcinii supravegherii microprudenţiale a fiecărui sector (bănci, asigurări, pieţe de valori
mobiliare etc.) unui supraveghetor specializat (Franţa, Italia, Spania, România).

58 - Bank for International Settlements, Central bank governance and financial stability, A report by a
Study Group, Chair: Stefan Ingves, Governor, Sveriges Riksbank, May 2011.
 34

2) Modelul integrat: se caracterizează prin încredinţarea sarcinii supravegherii tuturor

instituţiilor financiare, precum şi a bursei unei singure autorităţi (Marea Britanie, Germania,
Japonia).
3) Modelul de supraveghere pe obiective (twin peaks): se bazează pe doi piloni: primul
priveşte supravegherea instituţiilor financiare, iar al doilea, buna funcţionare a pieţelor
bursiere, regulile de transparenţă şi de protecţie a consumatorilor (buna derulare activităţilor
financiare, conduct of business) (Australia, Olanda);
4) Modelul cu supraveghetori multiplii (SUA).
Concluzia care se desprinde din studiul citat este că nu se poate afirma aprioric că o
modalitate de organizare este mai bună ca altele. Fiecare din modalităţile practicate în prezent
are anumite avantaje şi dezavantaje, care trebuie judecate în funcţie de condiţiile concrete din
fiecare ţară. Cu toate acestea, în perioada de dinaintea crizei, a existat o tendinţă de integrare a
dispozitivelor de supraveghere, ceea ce se explică prin mişcarea de integrare a activităţilor
bancare şi financiare. Criza a întrerupt această tendinţă, însă a evidenţiat totodată necesitatea
unor contacte strânse între banca centrală şi ceilalţi supraveghetori.

4.5.2. Modelele integrate şi criza

Principalele argumente în favoarea sistemelor integrate în cadrul unei singure

autorităţi de supraveghere - banca centrală sau o autoritate independentă - sunt următoarele:59
- capacitatea mai mare a unei autorităţi unice de a încadra instituţii financiare a căror
gamă de activităţi a devenit foarte largă (bănci, asigurări, titluri etc.);
- posibilităţi mai mici de arbitrare a reglementărilor de către instituţiile financiare
aflate în faţa unui interlocutor unic;
- capacitatea sporită a unei autorităţi unice de a transmite un mesaj coerent la
reuniunile de coordonare internaţionale;
- capacitate mai bună de adaptare la schimbările care se produc în sfera financiară;
- conflicte de interese mai puţine;
- economii de scară;
- un mai mare volum de informaţii procesate;
- alocarea mai bună a resurselor umane specializate în supraveghere;
- un punct unic de contact, ceea ce facilitează comunicarea cu instituţiile financiare
supravegheate şi cu beneficiarii de servicii financiare;
- transparenţă şi responsabilitate publică mai mari, datorită mărimii şi puterii unei
autorităţi de control unic.
Argumentele împotrivă sunt mai puţine, însă sunt foarte puternice:
- pericolul concentrării excesive a puterii, care amplifică problemele capturării funcţiei
de reglementare în mai mare măsură decât modelele sectoriale;60
- dezeconomii de scară, care apar de la o anumită dimensiune a oricărei organizaţii,
din cauza administraţiei birocratice şi ineficace;
- interesul de a menţine autorităţile de supraveghere multiple într-o competiţie de
natură să stimuleze conceperea unor practici îmbunătăţite de reglementare şi de control.
Studiile empirice efectuate până în prezent nu relevă influenţa structurii organizatorice
a supravegherii asupra dezvoltării intermedierii bancare sau a profitabilităţii băncilor.61 De

59 - Barth J., Nolle D., Phumiwasana P., Yago G., A Cross-Country Analysis of the Bank Supervisory
Framework and Bank Performance , OCC-Economic and Policy Analysis Working Paper, 2, 2002.
60 - Capturarea funcţiei de reglementare (regulatory capture) apare atunci când persoanele supuse
reglementării au asemenea influenţă asupra forului legislativ, încât pot exercita un anumit control asupra
conţinutului reglementărilor care le privesc.
 35

asemenea, nici învăţămintele crizei nu ajută teoria să tranşeze această problemă. La prima
vedere, criticile formulate la adresa autorităţii de supraveghere din Marea Britanie (Financial
Services Authority, FSA) şi din Germania (BaFin) par a însemna că dispozitivele integrate s-
au dovedit ineficace. Însă, nu toate sistemele integrate s-au confruntat cu aceleaşi dificultăţi,
iar aceste sisteme se deosebesc între ele dintr-un punct de vedere important, şi anume
susţinerea sau nesusţinerea lor de către banca centrală. Căci, atunci când această susţinere
există, ea creează o apropiere reală între banca centrală şi supraveghetor. Dintre modelele
integrate, cele mai puţin rezistente s-au dovedit acelea în care acest punct de contact a lipsit.

4.5.3. Implicarea microprudenţială a băncilor centrale

Implicarea microprudenţială a băncii centrale diferă în funcţie de modelul de

supraveghere adoptat. Rolul cel mai mare revine băncii centrale în modelul sectorial. Într-
adevăr, în majoritatea ţărilor care au adoptat acest model, sarcina supravegherii băncilor este
încredinţată băncii centrale, în timp ce misiunea supravegherii societăţilor de asigurare,
fondurilor de investiţii, pieţelor de valori mobiliare etc., revine unor autorităţi specializate. În
unele ţări cu model sectorial (China, Franţa, Hong Kong, Luxemburg şi Mexic), sarcina
supravegherii băncilor revine unei alte autorităţi decât banca centrală, însă această autoritate
se află în relaţii strânse cu banca centrală sau este susţinută de aceasta din urmă. În literatură,
această susţinere a supraveghetorului bancar de către banca centrală este considerată un
avantaj al acestui model.62
În legătură cu aceasta, este de notat că ţările în care există organisme diferite, iar banca
centrală este mai puţin implicată, s-au confruntat cu dificultăţi în cursul crizei recente, ceea ce
le-ar putea determina să-şi reformeze sistemul. Este vorba în principal ţările în care există un
sistem integrat cu un supraveghetor unic diferit de banca centrală (Germania, Japonia şi
Marea Britanie). Din cauza crizei, aceste ţări sunt angajate în prezent în efectuarea unor
reforme menite să restabilească legătura dintre supravghetor şi banca centrală.63
Menţinerea unei strânse legături între supravegherea prudenţială şi banca centrală se
justifică prin apropierea culturală şi operaţională care există între banca centrală şi sectorul
bancar. Astfel, operaţiunile obişnuite de refinanţare permit băncii centrale să observe evoluţia
lichidităţii bancare. Or, această informaţie este esenţială pentru identificarea unei situaţii în
care o anumită instituţie financiară devine fragilă. De asemenea, intervenţia salvatoare a
băncii centrale în perioade de criză, în calitate de creditor de ultimă instanţă, constituie un
argument pentru dreptul acesteia de a avea un cuvânt de spus cu privire la dispoziţiile
prudenţiale aplicate de supraveghetor. În timpul crizelor recente, lipsa unei legături suficient
de puternice între banca centrală şi supraveghetor s-a dovedit o dificultate majoră, deoarece a
întârziat intervenţia băncii centrale. Invers, coordonarea strânsă între cele două instituţii pare
că a facilitat gestionarea crizei. În fine, apropierea supraveghetorului de o bancă centrală
independentă îl pune pe cel dintâi la adăpost de presiunile politice.
Un argument mai general în favoarea unei legături strânse între banca centrală şi
supraveghetor a fost formulat de C. Goodhart.64 Conform acestui autor, capacitatea băncii
centrale de a-şi atinge obiectivul macroeconomic referitor la stabilitatea monetară depinde
foarte mult de stabilitatea financiară a instituţiilor bancare, privite la nivel microeconomic,

61 - Barth J., Nolle D., Phumiwasana P., Yago G., A Cross-Country Analysis of the Bank Supervisory
Framework and Bank Performance , ed. cit.; Barth J., G. Caprio G., Levine R., Rethinking Bank Regulation. Till
Angels Govern, Cambridge University Press, 2006.
62 - Deletré B. Rapport de la mission de réflexion et de propositions sur l’organisation et le
fonctionnement de la supervision des activités financières en France, La Documentation française, 2009.
63 - Bank for International Settlements,, Central bank governance and financial stability, ed. cit.
64 - Goodhart C., The Organisational Structure of Banking Supervision, FSI Occasional Papers, 1,
2000.
 36

după cum sănătatea şi profitabilitatea instituţiilor bancare depinde de conjunctura

macroeconomică - influenţată direct de acţiunile băncii centrale. Stabilitatea monetară şi
stabilitatea financiară fiind legate, autorităţile care au în sarcina lor aceste forme de stabilitate
trebuie să lucreze în strânsă colaborare.
Dincolo de legătura strânsă între banca centrală şi supraveghetor, există şi un alt
argument în favoarea implicării băncii centrale în susţinerea supraveghetorului prudenţial.
Astfel, pentru a-şi îndeplini misiunea, supraveghetorul trebuie să se impună în faţa celor pe
care-i supraveghează. Banca centrală este înzestrată prin legea sa de organizare şi funcţionare
cu această autoritate, ceea ce nu este neapărat cazul cu alte organisme, fie ele chiar şi
independente, deoarece acestea din urmă fie sunt nou înfiinţate şi trebuie, deci, să-şi
construiască credibilitatea, fie sunt de mică anvergură şi specializate într-un singur sector de
activitate.
Cu toate acestea, modelele de supraveghere organizate în jurul băncii centrale nu sunt
considerate ca fiind mai rezistente decât altele.

4.5.4. Dezavantajele implicării microprudenţiale a băncilor centrale

Principalul argument împotriva extinderii misiunii băncii centrale în domeniul

supravegherii prudenţiale este posibilitatea apariţiei unui conflict între politica monetară şi
politica prudenţială. Într-adevăr, deciziile de politică monetară au impact asupra situaţiei
financiare a băncilor. De aceea, banca centrală poate fi într-o situaţie dificilă, atât în cazul în
care încercarea de a obţine stabilitatea monetară compromite stabilitatea financiară (de
exemplu, atunci când pericolul inflaţiei necesită o creştere puternică a ratei dobânzii
directoare, ceea ce îngreunează situaţia financiară a agenţilor cu datorii), cât şi invers, în cazul
în care încercarea de a obţine stabilitatea financiară compromite stabilitatea monetară (de
exemplu, atunci când banca centrală intervine în calitate de creditor de ultimă instanţă,
injectând lichidităţi, ceea ce provoacă inflaţie).
Trebuie însă remarcat că nici în modele de supraveghere în care banca centrală este
mai puţin implicată, aceasta nu-şi pierde rolul de creditor de ultimă instanţă. Banca centrală
îşi poate exercita acest rol într-o formă tradiţională (acordarea de credite băncilor cu
probleme) sau prin măsuri neconvenţionale, de genul celor experimentate în cursul crizei
recente (lărgire gamei activelor exigibile pentru operaţiunile open market; prelungirea duratei
creditelor; înlocuirea creditelor cu dobândă stabilită prin licitaţie cu credite cu dobândă fixă şi
fără limită de volum; achiziţionarea de titluri obligatare; etc.). Însă, indiferent de formă, în
cazul exercitării acestui rol, principiul separării între sarcina stabilităţii financiare (chiar
redusă la gestionarea lichidităţii) şi sarcina stabilităţii monetare nu mai este valabil. Deoarece
funcţionarea normală a pieţei este în pericol, banca centrală este constrânsă să acorde
prioritate stabilităţii financiare pe termen scurt. Ea poate, desigur, să sublinieze că nu renunţă
la obiectivul referitor la stabilitatea preţurilor pe termen mediu în favoarea stabilităţii
financiare pe termen scurt, publicând date despre operaţiunile de sterilizare de lichidităţi pe
care le efectuează, însă aceste operaţiuni sunt inevitabil limitate. De aceea, conflictul dintre
încercarea de a obţine stabilitatea financiară şi încercarea de a obţine stabilitatea monetară nu
poate fi eliminat.
Argumentul împotriva extinderii misiunii băncii centrale în domeniul supravegherii
prudenţiale este, aşadar, relativ. Într-adevăr, organizarea procesului de supraveghere şi gradul
de implicare a băncii centrale în acest proces nu sunt neutre în raport cu sfera supravegherii.
În cazul în care banca centrală exercită o anumită supraveghere prudenţială, câmpul acestei
supravegherii se reduce, în mod natural, la sectorul bancar, fără a include, deci, societăţile de
asigurare, fondurile de investiţii şi alte entităţi (SPV, SIV, brokeri, hedge funds etc.). Şi, de
fapt, în ţările în care banca centrală îndeplineşte sarcina supravegherii prudenţiale, modelul de
 37

organizare a supravegherii este, de regulă, cel sectorial, în care competenţele băncii centrale
se limitează la bănci.
Astfel, după cum arată D. Masciandaro şi A. Freytag65, între gradul de unificare a
supravegherii şi rolul băncii centrale există o corelaţie negativă (central bank fragmentation
effect): cu cât banca centrală este mai puţin implicată în supravegherea bancară, cu atât este
mai mare probabilitatea de a avea un model de supraveghere integrat; invers, cu cât banca
centrală este în mai mare măsură implicată, există mai multe şanse de a avea un model de
supraveghere specializat şi, deci, fragmentat. Încredinţarea supravegherii microprudenţiale
băncii centrale riscă, aşadar, să contravină organizării sectoriale a supravegherii - formă de
organizare care, de altfel, pare mai puţin compatibilă cu globalizarea şi integrarea activităţilor
financiare. Iar extinderea sferei supravegherii asupra unor instituţii care înainte de criză nu au
fost reglementate necesită păstrarea de către banca centrală a unei marje de manevră, ceea ce
nu pledează pentru implicarea sa exhaustivă în acest proces.

4.5.5. Diversitatea soluţiilor

Reflecţiile anterioare arată că nu este neapărat necesar ca rolul de autoritate de

supraveghere microprudenţială a băncilor să fie jucat de banca centrală. În acelaşi sens merg
şi consideraţiunile referitoare la mediul instituţional şi politic al diverselor ţări şi la gradul lor
de dezvoltare economică. Aceşti factori fac ca organizarea supravegherii să fie diferită de la o
ţară la alta.
În unele ţări, organizarea supravegherii este chiar dificilă. Aceasta, printre altele,
deoarece supravegherea prudenţială necesită un capital uman foarte specializat. Dispersarea
acestui capital între banca centrală şi mai multe alte instanţe de supraveghere este
contraproductivă, cu atât mai mult cu cât acest capital este mai mic. În ţările mai puţin
dezvoltate, caracterul limitat al mijloacelor umane şi financiare necesare pentru a asigura
calitatea supravegherii pledează, deci, pentru concentrarea acestor mijloace în cadrul băncii
centrale. Această constrângere nu este însă la fel de puternică în cazul ţărilor care dispun de
mai multe mijloace umane şi financiare, cu excepţia, poate, a cazului în care persoanele
calificate obţin salarii mult mai mari în instituţiile pe care ar trebui să le supravegheze.
Un alt factor care intervine în alegerea formei de organizare a procesului de
supraveghere este capacitatea de rezistenţă la lobby-ul financiar şi la presiunile politice; în
ceea ce o priveşte, banca centrală este independentă, ceea ce constituie, în principiu, o
anumită protecţie împotriva puterii politice. Însă, acolo unde ambianţa instituţională nu
permite constituirea altor puteri contrabalansatoare, banca centrală poate deveni o instituţie
nedemocratică, cu putere excesivă şi insuficient de transparentă.
În concluzie, nu există o soluţie unică în ceea ce priveşte implicarea băncii centrale în
mecanismul de supraveghere. Există însă o un principiu fundamental, a cărui importanţă a fost
dovedită de evenimentele din timpul crizei: legătura strânsă care trebuie să existe între
supravegherea prudenţială şi banca centrală.

4.5.6. Căi de colaborare între băncile centrale şi supraveghetori

O modalitate de organizare a legăturii dintre băncile centrale şi supraveghetori este

încheierea unor acorduri de cooperare în domeniul stabilităţii financiare şi gestionării crizelor
financiare. Alte căi sunt: adoptarea unui cadru de analiză şi a unui limbaj comun; construirea

65 - Masciandaro D., Freytag A., Financial Supervision Fragmentation and Central Bank
Independence: The Two Sides of the Same Coin?, University of Lecce Economics Working Paper, 76 (37), 2005,
http://ssrn.com/abstract=837124 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.837124.
 38

şi utilizarea unor reţele informatice comune; transmiterea către toate autorităţile participante a
unor indicatori standardizaţi ai activităţii bancare şi financiare; etc.
În SUA, legea amintită (Dodd-Frank Act) a creat un nou organism însărcinat cu
colectarea, standardizarea şi analiza datelor puse la dispoziţia autorităţilor de supraveghere
(The Office of Financial Research, OFR). Baza de date creată de acesta poate fi utilizată de
autorităţile monetare şi financiare, dar şi de guvern şi cetăţeni.
În Europa, nu există un proiect de această amploare, care să-şi propună crearea unei
baze de date deschise tuturor, deoarece, într-o zonă complexă, cum este zona euro,
transparenţa totală poate da naştere, într-adevăr, unor suprareacţii de natură să amplifice
tensiunile. Cu toate acestea, „Acordul de cooperare între autorităţile de supraveghere
financiară, băncile centrale şi ministerele de finanţe din UE privind stabilitatea financiară
transfrontalieră”, intrat în vigoare la data de 1 iunie 2008, prevede principiile comune şi
modalităţile concrete de gestionare a crizelor financiare transfrontaliere.
În general, principalul element de legătură între băncile centrale şi supraveghetori
trebuie să fie schimbul de informaţii. Avantajul informaţional de care dispune banca centrală
în ceea ce priveşte cunoaşterea evoluţiei lichidităţii băncilor este folosit adesea ca argument
pentru justificarea faptului că supravegherea microprudenţială este încredinţată acestei
instituţii. După cum am arătat, efectuarea supravegherii microprudenţiale de către banca
centrală are însă şi dezavantaje. Totuşi, avantajul informaţional menţionat este esenţial şi, de
aceea, trebuie partajat de băncile centrale cu supraveghetorii.
Există şi alte mijloace de întărire a legăturii dintre băncile centrale şi supraveghetori,
cum ar fi existenţa unei autorităţi terţe, care să reprezinte interesele consumatorilor de servicii
financiare, a unor asociaţii cu acelaşi scop, a unui comitet de coordonare a băncilor centrale
şi/sau supraveghetorilor (de genul „Comitetul Naţional pentru Stabilitate Financiară” din
România) etc. În toate aceste cazuri, ideea este de a pune autorităţile însărcinate cu stabilitatea
financiară sub observarea unui arbitru independent.
De asemenea, poate fi luată în considerare prezenţa unui reprezentant al băncii centrale
în organismul de conducere al supraveghetorului bancar şi, reciproc, al unui reprezentant al
acestuia din urmă în organismul de conducere al băncii centrale. Oricum, indiferent de formă,
pentru a concretiza această legătură între băncile centrale şi supraveghetori, sunt necesare
dispoziţii instituţionale adecvate. Aceste dispoziţii sunt necesare, de asemenea, pentru a
contrabalansa independenţa băncilor centrale. Având în viitor o misiune mai amplă şi
incontestabil mai complexă, păstrarea şi legitimarea independenţei băncilor centrale implică
dovedirea de către aceste instituţii a unei înalte responsabilităţi publice, dezvoltarea unei
culturi a cooperării şi diseminării de informaţii şi acceptarea existenţei unor puteri
contrabalansatoare - mai ales parlamentele şi societatea civilă.

5. Concluzii

O lecţie majoră a crizei este necesitatea regândirii sarcinilor băncii centrale, în sensul
reconsiderării importanţei stabilităţii financiare. Această reevaluare presupune ca banca
centrală să dispună de mai multe mijloace umane şi tehnice pentru a-şi îndeplini această nouă
sarcină, care este mai complexă decât stabilitatea monetară. De asemenea, amintita
reconsiderare implică strângerea legăturilor băncii centrale cu ceilalţi supraveghetori şi
schimbul de informaţii cu toţi actanţii financiari.
Recalibrarea misiunilor băncilor centrale complică, indubitabil, activitatea acestora,
ridicând o serie de probleme de coordonare intra şi/sau transfrontalieră. De asemenea, este de
presupus că structura internă a băncilor centrale va deveni mai complexă, ceea ce, în cazul
BCE, cel puţin, va crea, probabil, noi dificultăţi. De aceea, succesul băncilor centrale va
depinde foarte mult de noile metode de management şi de comunicare pe care le vor adopta.
 39

Aceste metode ar trebui să permită băncilor centrale să înţeleagă mai bine dinamica
procesului de finanţare a activităţii economice, în general, iar apoi să explice fenomenele care
au loc şi să convingă opinia publică şi factorii de decizie că sunt necesare anumite măsuri de
corecţie. Cultura stabilităţii este, bineînţeles, un fenomen istoric şi social, care se naşte prin
adeziunea membrilor la valorile care favorizează creşterea economică. Crizele recente şi mai
ales dificultăţile pe care le întâmpină actualmente UE arată costurile sociale pe care le implică
lipsa acestei culturi.
În fine, creşterea rolului şi puterilor băncilor centrale presupune ca aceste instituţii să
răspundă pentru deciziile şi acţiunile lor şi să promoveze o cultură a cooperării cu toate
autorităţile prudenţiale şi politice, precum şi cu reprezentanţii beneficiarilor de servicii
financiare şi ai societăţii civile. Iar aceasta şi este, de fapt, adevărata provocare pentru băncile
centrale moderne: să formeze şi să dezvolte în ţările lor o cultură a stabilităţii.

Referinţe bibliografice

Adrian T., Shin H., Liquidity and Leverage, Working Paper, Federal Reserve Bank
Staff Report, 328, 2008
Aglieta M., Berrebi L., Cohen A., Banques centrales et globalisation, Groupama
Asset Management, 7, 2009
Akerlof G., The Market for 'Lemons': Quality Uncertainty and the Market
Mechanism, Quarterly Journal of Economics, 84 (3), 1970
Allen F., Gale D., Comparing Financial Systems, MIT Press, Cambridge,
Massachusetts, 2000
Bank of England, The Role of Macro-Prudential Policy, A Discussion Paper,
November 2009,
http://www.bankofengland.co.uk/publications/other/financialstability/roleofmacro-
prudentialpolicy091121.pdf
Barran F., Coudert V., Mojon B., Transmission de la politique monétaire et crédit
bancaire. Une application à trois pays de l’OCDE, Revue Économique, 46, (2), 1995
Basel Committee on Banking Supervision, Report and recommendations of the
cross-border bank resolution group, BIS, Basel, March 2010
Beaudu A., Heckel T., Le canal du crédit fonctionne-t-il en Europe? Une étude de
l’hétérogénéité des comportements d’investissement à partir de données de bilan agrégées,
Économie et Prévision, 147, 2001
Bernanke B., Nonmonetary Effects of the Financial Crisis in the Propagation of the
Great Depression, American Economic Review 73 (3), 1983
Bernanke B., The Great Moderation, federalreserve.gov., February 20, 2004,
Retrieved 15 April 2011
Bernanke B., Blinder A., Credit, Money, and Aggregate Demand , The American
Economic Review, 78 (2), 1988
Bernanke B., Gertler M., Agency Costs, Net Worth, and Business Fluctuations , The
American Economic Review, 79, (1), 1989
Blanchard O., Dell’Ariccia G., Mauro P., Rethinking Macro-Economic Policy, IMF
Staff Position Note, n° SPN/10/03, 2010
Borio C., Ten Propositions About Liquidity Crises , BIS Working Papers, 293, 2009
Borio C., Furfine C., Lowe P., Procyclicality of the Financial System and Financial
Stability: Issues and Policy Options, BIS Papers, n° 1, March, 2001, p. 1-57.
Borio C., Lowe P., Asset Prices, Financial and Monetary Stability: Exploring the
Nexus, BIS Working Papers, 114, 2002
 40

Borio C., White W., Whither Monetary and Financial Stability? The Implications of
Evolving Policy Regimes, BIS Working Papers, 147, 2003
Borio C., Zhu H., Capital Regulation, Risk-Taking and Monetary Policy: A Missing
Link in the Transmission Mechanism?, BIS Working Paper, 268, 2008
Boyer R., Dehove M., Plihon D., Les crises financières : analyse et propositions, în:
Les crises financières, Rapport du CAE, La Documentation française, 50, 2004
Capelle-Blancard G., Couppey-Soubeyran J., Le financement des agents non
financiers en Europe : le rôle des intermédiaires financiers demeure prépondérant, Économie
et Statistique, 366, 2003
Castel M., Plihon D., Revoir le rôle des banques centrales, Revue d’Économie
Financière, 94, 2009
Cavallo E.A., Oil Prices and Inflation, FRBSF Economic Letter, 31, 2008.
Cerna S., (coord.), Stabilitatea financiară, Editura Universităţii de Vest, Timişoara,
2008; Economie monetară, Editura Universităţii de Vest, Timişoara, 2009; Stabilitatea
financiară: provocări teoretice, Oeconomica, 1, 2012
Clerc L., Le cycle du crédit, une revue de la littérature: intermédiation, prime de
financement externe et politique monétaire, Bulletin de la Banque de France, 94, 2001
ECB Monthly Bulletin, The External Financing of Households and Non-Financial
Corrporations: A Comparison of the Euro Area and the United States, April 2009
ECB, Recent Developments in Securitisation, , February 2011
European Commission, An EU framework for crisis management in the financial
sector, Communication from the Commission to the European Parliament, the Council, the
European Economic and Social Committee, the Committee of the Regions and the European
Central Bank, COM (2010) 579 final, Brussels, October 2010
Fisher I., The Debt-Deflation Theory of Great Depressions, Econometrica, 1933
Friedman M., Inflation: Causes and Consequences, New York: Asia Publishing
House, 1963
Friedman M., Schwartz A., A Monetary History of the United States:1867-1960,
Princeton University Press, Princeton, 1963
Gambacorta L., Monetary policy and the risk-taking channel, BIS Quarterly Review,
December 2009
Goodfriend M., Financial Stability, Deflation and Monetary Policy, Federal Reserve
Bank of Richmond Working Paper, 1, 2001
Goodhart C., A Less Pro-Cyclical Financial System an Achievable Goal?, National
Institute Economic Review, 211, 2010
Jegadeesh N., Titman S., Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implication
for Stock Market Efficiency, Journal of Finance, vol. 48, n° 1, 1993
Jensen M., Meckling W., Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and
ownership structure, Journal of Financial Economics, 3 (4), 1976
Kindelberger C.P., Manias, Panics and Crashes: A History of Financial Crises,
Wiley, John& Sons, 1978
Larosière J., The High Level Group on Supervision in the EU, Report, Brussels,
February, 2009
Lepetit J., Le risque systémique, Rapport pour le ministre de l’Économie, de
l’Industrie et de l’Emploi, La Documentation française, avril, 2010
Levine R., Bank-Based or Market-Based Financial Systems: which is Better?, NBER
Working Paper, 9.138, 2002
Minsky H., The Financial Instability Hypothesis, în: Arestis P., Sawyer M.,
Handbook of Radical Political Economy, Edward Elgar: Aldershot, 1993; Cum stabilizăm o
economie instabilă, Editura Publica, Bucureşti, 2011
 41

Papademos L., Financial Stability and Macro-Prudential Supervision: Objectives,

Instruments and the Role of the ECB, Speech at the conference “The ECB and Its Watchers
XI”, Frankfurt, 4 September 2009,
http://www.ecb.int/press/key/date/2009/html/sp090904_3.en.html
Pollin J., Bellando R., Le canal du crédit en France depuis la déréglementation
financière: quelques tests exploratoires, Revue Économique, 47 (3), 1996
Rajan R., Has Financial Development Made the World Riskier?, în: The Greenspan
Era. Lessons for the Future, Federal Reserve Bank of Kansas City, 2005
http://www.kansascityfed.org/publicat/sympos/2005/PDF/Rajan2005.pdf
Reinhardt C., Rogoff K., This Time is Different. Eight Centuries of Financial Folly,
Princeton University Press, 2009
Rudebusch G., Monetary Policy Inertia: Fact or Fiction?, Working Papers in
Applied Economic Theory, Federal Reserve Bank of San Francisco, 19, 2005
Smant D., Bank Credit in the Transmission of Monetary Policy: A Critical Review of
the Issues and Evidence, Erasmus University Rotterdam, 2002
Stigler G., The Economics of Information, Journal of Political Economy, 69, 3, 1961
Tinbergen J., On the Theory of Economic Policy, Amsterdam: North-Holland, 1952
Woodford M., Financial Intermediation and Macroeconomic Analysis, The Journal
of Economic Perspectives, 24, 4, 2010