Politica monetară şi rolul BNR în

reducerea efectelor negative provocate de

criză

1
 Cuprins

Introducere

Cap.1 Politica monetară

1.1 Conceptul de politică monetară
1.2 Instrumentele politicii monetare a Băncii Naţionale a României
1.2.1 Operaţiunile pe piaţa monetară
1.2.2 Facilităţile de refinanţare şi depozitare
1.2.3 Instrumentele cantitative ale politicii
monetare

Cap.2 Obiectivele politicii monetare urmarite de Bancă Naţională a României

2.1 Orientării ale politicii monetare în România în perioada de tranziţie
2.2 Obiectivele politicii monetare a Băncii Naţionale a României
2.2.1 Stabilirea monedei în scopul asigurării stabilităţii
preţurilor 2.2.2 Obiectivele intermediare ale politicii
monetare

Cap.3 Criza financiară

3.1 Criza financiară internaţională – cauze
3.2 Consecinţele crizei financiare globale
3.2.1 Statele Unite
3.2.2 Restul lumii
3.2.3 Alte consecinţe

Cap.4 Criza financiară şi economia

Romăniei 4.1 Ţintirea inflaţiei şi criza
financiara 4.2 Intervenţiile valutare

Concluzii

Bibliografie

2
 INTRODUCERE

Încercarea de a identifica mecanismul actual de transmisie a politicii monetare a BNR,

mai ales pe calea evaluărilor empirice, se confruntă cu multilpe obstacole.
Principalele dificultăţi derivă din absenţa unui cadru teoretic clar definit al
mecanismului de transmisie monetară şi, mai ales, din permanenţa transformărilor structurale
şi instituţionale din economia românească; aceste transformări au determinat schimbări relativ
frecvente şi manifestări atipice ale căilor de transmitere a impulsurilor politicii monetare a
BNR şi eficacităţii acestora. În plus, întârzierile produse-prin comparaţii cu celelalte ţări
accedente- în introducerea şi extinderea principiilor şi mecanismelor de piaţă în economia
noastră şi în stabilizarea macroeconomică au trenat procesul de formare a legăturilor
tradiţionale dintre cadrul monetar şi economia reală, ele aflându-se într-o fază incipientă de
interconectare.
Acest context reduce considerabil şansele unui demers de cuantificare empirică a
canalelor mecanismului de transmisie monetară. Impedimente majore apar atât în definirea
modului în care banca centrală influenţează nivelul lichidităţii şi randamentele pieţelor
financiare, cât şi în felul în care condiţiile monetare afectează activitatea intermediarilor
financiari.
Cele mai mari dificultăţi apar, însă, în identificarea şi evaluarea impactului variabilelor
financiare asupra deciziilor şi comportamentelor macroeconomice, această legătură fiind
puternic viciată şi obstrucţionată în perioada tranziţiei de declinul economic prelungit şi de
persistenţa inflaţiei înalte şi volatile, care au condus la scăderea progresivă a adâncimii
financiare a economiei; abia începând cu anul 2000, odată cu stoparea declinului economic,
este sesizabil un proces de refacere uşoară a intermedierii financiare şi a conexiunii dintre
cadrul monetar şi economia reală.
Drept consecinţă, această lucrare se concentrază doar asupra celei mai recente perioade
şi utilizează mai degrabă metode intuitive, bazate pe instrumentarul teoretic, în încercarea de a
identifica principalele elemente care caracterizează mecanismul de transmisie a politicii
monetară.
Experienţa ultimilor ani arată că un număr relativ limitat de bănci centrale au adoptat şi
aplicat strategii ’’pure’’ de politică monetară, fiind mult mai numeroase abordările hibride. La
rândul ei, BNR a adoptat ’’de jure monetary targeting’’ , dar, în fapt, strategia ei actuală de
politică monetară are un caracter eclectric. Obiectivul fundamental al politicii monetare a
BNR este asigurarea stabilităţii preţurilor, masa monetară fiind desemnată de obiectivul
intermediar, iar baza monetară, obiectivul operaţional al acestei politici.

3
 Acest cadru al politicii monetare a ’’convieţuit’’ în ultimii ani cu un regim de flotare
puternic administrată a cursului de schimb al leului, menit să concilieze obiectivul dezinflaţiei
cu cel de prevenire a deteriorării poziţiei externe a economiei pe care ar fi indus-o aprecierea
excesivă în termeni reali ai monedei naţionale; astfel, rata de schimb a leului a devenit un
cvasiobiectiv operaţional al politicii monetare, dar şi o cvasiancoră antiinflaţionistă, mai ales
începând cu anul 2001. O relativă compatibilizare a acestui cadru al politicii monetare s-a
realizat prin prelungirea politicii de control al capitalului, care va fi gradual abandonată până
în anul 2007.

4
 Cap:1 Politica monetară

1.1 Conceptul de politică monetară

Definitie: Prin politica monetara se întelege ansamblul masurilor initiate si implementate de

banca centrala, în scopul realizarii si mentinerii echilibrului macroeconomic în economia
simbolica.

1.2 Instrumentele politicii monetare a Băncii Naţionale a României

Instrumentele de politică monetară constituie procedee pe care BNR, ca oricare altă

bancă centrală, le pune în aplicare în scopul atingerii obiectivelor propuse, fiind mijloacele
prin intermediul cărora se acţionează asupra variabilelor monetare. Dacă ne raportăm la
impactul exercitat asupra variabilelor monetare, putem grupa instrumentele de politică
monetară în două categorii importante:
 directe, de constrângere, cum sunt controlul creditelor, controlul ratei dobânzii şi
controlul valutar, prin care sunt vizate posturi din bilanţul băncilor comerciale;
 indirecte, precum rezervele minime obligatorii, manevrarea ratei dobânzii,
operaţiunile de piaţă liberă, care regleaza preţul (rata dobânzii) şi cantitatea (volumul
creditelor) cu ajutorul mecanismelor de piaţă şi vizează, în primul rand, posturi din
bilanţul băncii centrale.
Dat fiind faptul că instrumentele indirecte de politică monetară asigură o interfaţă
eficientă cu piaţa şi creează premisele unei alocări raţionale a resurselor, ele sunt preferate, la
nivelul mondial, instrumentelor directe, mai ales pe măsura dezvoltarii şi maturizării pieţelor
financiare.
Nu există în prezent o "reţetă" universal variabilă de combinare a instrumentelor de
politică monetară ci modul în care acestea sunt utilizate diferă de la o ţară la alta, în funcţie de
gradul de dezvoltare a pieţei financiare şi de obiectivele urmărite pe termen scurt.
Clasificarea propusă de Banca Centrală Europeană (BCE)1 în anul 1998 completată şi
actualizată în februarie 2005 aduce în prim-plan, şi în România, trei categorii de instrumente

1
European Central Bank, The Single Monetary Policy in Stage Three. General Documentation on ESCB
Monetary Policy Instruments and Procedures, site Internet http://www.ecb.int

5
de politică monetară: operaţiunile de piaţă monetară (open-markert operations), facilităţile
permanente (standing facilities) şi sistemul rezervelor minime (minimum reserves).
La acestea, se pot adauga câteva elemente de conducere a politicii monetare cu utilizare
relativ extinsă în momentul de faţă la nivel mondial:
 modificarea cursului de schimb, care se pretează în principal pentru ţările care au
adoptat sistemul cursurilor fixe;
 persuasiunea (moral suasion)2, un instrument flexibil, care nu necesită o
instituţionalizare legală, bazată pe prestigiul şi capacitatea de convingere de care se
bucură băncile centrale în raporturile lor cu instituţiile de credit.
Analiza utilizării instrumentelor de politică monetară în România are în vedere câteva
momente şi etape importante, delimitate în funcţie de obiectivele avute în vedere pe termen
scurt, de condiţiile existente pe piaţă, şi, foarte important, de stadiul reglementărilor în
domeniu.
În etapa de trecere de la sistemul monobancar la organizarea piramidală a acestuia,
Banca Natională a exercitat un control direct asupra volumului şi costului creditelor.
Abandonarea instrumentelor directe şi evoluţia către o configuraţie bazată doar pe instrumente
indirecte a debutat în 1991, dar s-a realizat treptat, pe o plajă de timp mai mare, dat fiind
faptul că transmiterea impulsurilor monetare a fost distorsionată de slaba disciplină financiară,
de lipsa concurenţei din sectorul real şi financiar, precum şi de ritmul lent al restructurărilor
macroeconomice. Decizia autorităţilor monetare de a sista controlul direct asupra dinamicii
variabilelor monetare, încă de la nivelul anului 1991, poate fi interpretată ca o măsură dacă nu
prematură, cel puţin îndrazneaţă, căci eliminarea unor pârghii de control asupra expansiunii
monetare s-a făcut fără o pregătire prealabilă şi fără certitudinea că noile pârghii vor putea fi
efectiv utilizate.
Mecanismul rezervelor minime obligatorii constituie primul instrument indirect a cărui
funcţionare a fost reglementată în această etapă, prin Regulamentul nr. 1/149/1992, iar
dimensionarea mai judicioasă a emisiunii monetare şi utlizarea activă a politicii de dobânzi au
stat în centrul atenţiei începând din ultima parte a anului 1993. O lacună a sistemului de
instrumente de politică monetară din Romania a constituit-o tergiversarea reglementării
operaţiunilor de open-market, privând astfel banca centrală, pentru o bună perioadă de timp,
de flexibilitatea conferită de mecanismele de injectare/absorbţie a lichidităţii prin intermediul
operaţiunilor de piaţă monetară. Acest obstacol a fost eliminat instituţional prin intermediul
"Regulamentului privind operaţiunile de piaţă monetară efectuate de BNR şi facilităţile de
creditare şi depozit acordate de aceasta băncilor", intrat în vigoare la 30 aprilie 2000, care
conferă operaţiunilor de piaţă monetară rolul pe deplin meritat în arsenalul instrumentelor de
politică monetară.
În cele ce urmează, ne propunem să realizăm o analiză a principalelor categorii de
instrumente de politică monetară utilizate de BNR: mecanismul rezervelor minime,
operaţiunile de piaţă monetară şi facilităţile de refinanţare şi de depozit.

2
Mugur C. lsărescu, Refleţtii economice. Pieţe, bani, bănci, Editura Expert, Bucuresti. 2001. pag.166

6
 Rezervele minime oligatorii reprezintă un instrument indirect de politică monetară cu
ajutorul căruia Banca Centrală controlează oferta de bani şi îmbracă, în esenţă, forma
disponibilităţilor (în monedă naţională sau în valută) băncilor comerciale pe care acestea le
păstrează în cont la Banca Naţională. Raţiunea utilizării mecanismului rezevelor minime
obligatorii are la baza raportul de cauzalitate care se stabileşte între cuantumul acestora, ca
parte componentă a monedei primare şi dimensionarea, în funcţie de mărimea
multiplicatorului monetar, a masei monetare definită în sens restrâns sau în sens larg.
Astfel, o creştere a rezervelor minime conduce la diminuarea potenţialului de creditare
al instituţiilor de credit, având efect compresiv asupra masei monetare, după cum o reducere
rezervelor minime amplifică activitatea de creditare a băncilor, cu efect expansiv asupra masei
monetare.
Utilizarea rezervelor minime obligatorii ca instrument de politică monetară prezintă
avantaje considerabile, dar şi anumite limite, pe care autoritatea monetară trebuie să le aibă în
vedere atunci când formulează mixul de instrumente pentru anumite perioade3 . Principalele
avantaje pe care le asigură utilizarea acestui instrument în reglarea ofertei de bani sunt:
 procentual, afectează în mod egal toate băncile, iar volumul rezervelor minime
obligatorii depinde de nivelul resurselor atrase de fiecare bancă în parte;
 contribuie la diminuarea volatilităţii multiplicatorului monetar, iar oferta de bani
evine, astfel, mult mai uşor controlabilă;
 creşte gradul de dependenţă a instituţiilor depozitare faţă de autoritatea monetară şi
dereglementările aceteia;
 în situaţia cronicizării excesului de lichiditate pe piaţă se dovedeşte a fi unul dintre
cele mai eficiente instrumente de sterilizare pe termen lung.
Printre limitele utilizării acestui instrument de politică monetară, menţionăm:
 inoportunitatea folosirii rezervelor minime pentru a realiza un reglaj fin al ofertei de
monedă, întrucât impactul pe care îl exercită acestea asupra managementului bancar
este foarte puternic;
 flexibilitatea redusă în comparaţie cu alte instrumente, concretizată în lag-ul cu care
îşi manifestă efectele, ceea ce le face practic inutilizabile pentru contrabalansarea
fluctuaţiilor monetare pe termen scurt;
 majoritatea frecventă sau neaşteptată a nivelului rezervelor minime poate crea
băncilor o structură deficitară a plasamentelor, probleme grave de lichiditate;
 acoperirea costurilor pe care constituirea rezervelor minime o implică pentru bănci se
poate face pe seama majorării marjei dintre dobânzile active şi cele pasive, ceea ce
echivalează, practic, cu creşterea costului intermedierii bancare;
 au utilitate unidirecţionalaă (nu pot fi folosite pentru injectarea de lichiditate, ci doar
pentru absorbţia acesteia).

3
Banca Naţională a României, Buletin Trimestrial nr. 3/1998, Direcţia Generală Politică Monetară şi Valutară.
pag. 56

7
 Legea nr. 34/1991 privind statutul BNR, modificată şi completată ulterior de mai multe
ori, a conferit autorităţii monetare dreptul utilizării rezervelor minime obligatorii ca
instrument de politică monetară. Reglementarea efectivă a funcţionării acestui mecanism a
fost realizată pentru prima dată de banca centrală prin Regulamentul nr.I/14971992 şi a
cunoscut o serie de modificări şi îmbunătăţiri, fiind adaptată "din mers" la condiţiile în
schimbare ale unei economii în tranziţie şi la dezvoltarea operaţiunilor efectuate de instituţiile
de credit.
Iniţial, baza de calcul a rezervelor minime a fost destul de îngustă, fiind exceptate
următoarele elemente din pasivul bilanţului băncilor comerciale:
• depozitele guvernamentale şi cele asimilate acestora;
• economiile populaţiei;
• depozitele interbancare;
• sumele în trazit între sediile societăţilor bancare;
• mijloacele băneşti în valute convertibile.

Pericolul dolarizării şi al acumulării unui nivel ridicat de lichiditate în sistem a impus

lărgirea, în 1993, a bazei de calcul. Astfel Regulamentul nr.4/1993 a prevăzul includerea
următoarelor elemente execeptate până la această dată:
• economiile populaţiei;
• depozitele în valută atrase de la persoane juridice, în scopul descurajării eonomisirii şi
creditării în valută;
• sumele în tranzit între sediile societăţilor bancare, peste un anumit plafon;
• numerarul în casieriile băncilor, în limita a 10% din nivelul prevăzut al rezervelor
obligatorii, fără a putea depăşi 50% din soldul mediu zilnic al casieriilor din perioada
de observare.
După primele luni de aplicare s-a dovedit că măsura a generat efecte salutare: s-a redus
lichiditatea din sistemul bancar, a început procesul de dedolarizare şi de consolidare a
monedei naţionale. Rezervele minime au jucat un rol mult mai activ din a doua jumătate a
anului 1997, izvorât din necesitaea sterilizării excesului de lichiditate.
În anul 1998, prin adoptarea unui nou regulament, regimul rezervelor minime obligatorii
a suferit o serie de modificări de fond:
• includerea în întregime a sumelor în tranzit în lei în baza de calcul a rezervelor;
• includerea în baza de calcul a depozitelor publice, dat fiind faptul că acestea exercită,
ca şi celelalte depozite, o influenţă de necontestat asupra expansiunii monetare şi
pentru a elimina concurenţa neloială a băncilor care beneficiau de aceste resurse cu un
cont redus (cazul unor bănci cu capital de stat);
• renunţarea la luarea în considerare a numerarului din casieriile băncilor pentru
calcularea nivelului efectiv al rezervelor minime obligatorii;
• introducerea unui nivel minim, respectiv maxim prevăzut al rezervelor;
• remunerarea rezervelor minime cu o dobândă situată cel puţin la nivelul ratei medii a
dobânzilor pentru depunerile la vedere practicate de bănci.

8
 În anul 1999 mecanismul rezervelor minime obligatorii şi-a consolidat rolul de pilon
important al conducerii politicii monetare, făcând sterilizarea mai predictibilă şi mai
transparentă. În scopul creşterii eficacităţii sale, mecanismul a cunoscut corecţii
semnificative:
• reducerea perioadelor de observare şi de aplicare a rezervelor minime obligatorii de la
o lună calendaristică la 15 zile, măsură la care s-a revenit ulterior;
• includerea în baza de calcul şi a sumelor în tranzit în valută;
• limita superioară a coridorului de fluctuaţie a fost redusă de la 140% din nivelul
prevăzut al rezervelor minime obligatorii la 110%, iar limita inferioară a acestuia a
fost desfiinţată.
În al doilea semestru al anului 1999, au avut loc trei majorări ale ratelor de constituire:
simultan pentru rezervele în lei şi pentru cele în valută până la 20%, în luna iulie, apoi numai
pentru rezervele în lei până la nivelul de 25% (noiembrie), respectiv 30% (decembrie).
Şi în anul 2000, mecanismul rezervelor minime a sprijinit contracararea injecţiilor
monetare în exces. Ratele înalte de constituire au fost menţinute nemodificate pe întregul an,
fiind justificate de eficacitatea lor ridicată în sterilizarea volumului semnificativ de rezerve
excedentare ale băncilor comerciale şi în evitarea fluctuaţiilor mari ale lichidităţii. Varianta
discutată a unor noi majorări a ratelor rezervelor minime nu a fost aplicată de autoritatea
monetară, întrucât ar fi generat costuri suplimentare pentru bănci şi comportamente
distorsionate ale acestora.
Acelaşi raţionament a determinat banca centrală să nu mai mărească ratele de constituire
ale rezervelor minime obligatorii în lei, chiar dacă excedentele de lichiditate din sistemul
bancar au crescut an de an. În schimb, au fost folosite mai intens operaţiunile de atragere de
depozite la termen fix şi atât cât a fost posibil, operaţiunile reverse repo pentru sterilizarea
volumului din ce în ce mai mare de lichiditate excedentară din sistem.
În iulie 2002, BNR a stabilit ca rata dobânzii plătite la rezervele minime obligatorii să se
situeze cel puţin la nivelul dobânzii medii la depunerile la vedere practicate de instituţiile de
credit. Consecinţa a fost reducrea în continuare a remuneraţiei, ratele dobânzii bonificate de
BNR atingând la sfârşitul anului 2003 nivelurile de 6% la lei, 0,75% la USD şi 1% la EUR,
rate care au ramas nemodificate pe tot parcursul anului 2004.
Putem afirma, în finalul analizei referitoare la rezervele minime obligatorii, că acest
instrument a fost folosit cu eficienţă pe toată perioada tranziţiei, fiind primul instrument care a
"disciplinat" băncile comerciale, obişnuindu-le cu rigorile reglementărilor în materie de
politică monetară.
Obiectivul reiniţierii dezinflaţiei şi reînscrierii ratei anuale a inflaţiei pe traiectoria
compatibilă cu atingerea ţintelor stabilite pe termen scurt şi mediu s-a dovedit a fi o provocare
pentru politica monetară pe parcursul întregului an. În primele trimestre din 2008, dificultatea
atingerii acestui obiectiv a derivat din prelungirea şi chiar amplificarea pe termen scurt a
şocurilor inflaţioniste de natura ofertei şi a costurilor, precum şi din intensificarea progresivă
a presiunilor inflaţioniste ale cererii, în condiţiile creşterii amplitudinii şi duratei deviaţiei
pozitive a PIB de la nivelul său potenţial.

9
 În intervalul februarie-iulie 2008 BNR a operat cinci ajustări crescătoare consecutive
ale ratei dobânzii de politică monetară, nivelul acesteia fiind urcat de la 8,0 la 10,25 la sută.
Totodată, banca centrală a exercitat un control ferm asupra lichidităţii de pe piaţa monetară şi
a menţinut ratele rezervelor minime obligatorii la nivelul de 20 la sută pentru pasivele
constituite în lei (cu scadenţă reziduală mai mică de 2 ani), respectiv de 40 la sută pentru
pasivele denominate în valută. Resimţind însă impactul direct deosebit de puternic al şocurilor
pe partea ofertei, rata anuală a inflaţiei a continuat să crească în trimestrul I 2008 – atingând
în martie nivelul de 8,63 la sută–, s-a menţinut aproape neschimbată pe parcursul
următoarelor trei luni şi a înregistrat apoi un nou puseu în iulie, plasându-se astfel consecvent
peste limita superioară a intervalului de variaţie din jurul punctului central al ţintei stabilite
pentru 2008. Rata inflaţiei a revenit însă pe un trend descendent în luna august, în condiţiile
decelerării puternice a ritmului de creştere a preţurilor volatile ale unor produse alimentare
(reflectând în mare parte un efect de bază) şi a celor administrate, precum şi ale reluării
tendinţei de apreciere a leului.
Contextul de implementare şi, implicit, natura provocărilor la adresa politicii monetare
s-au schimbat însă semnificativ în luna septembrie, când turbulenţele reinflamate pe piaţa
financiară internaţională s-au transformat într-o profundă criză financiară şi economică
globală. Astfel, pe parcursul ultimelor luni ale anului, banca centrală s-a confruntat, pe de o
parte, cu riscul menţinerii intensităţii ridicate a presiunilor inflaţioniste ale cererii, decurgând
din prelungirea dinamicii foarte înalte a PIB în trimestrul III şi din previzibila relaxare a
politicii fiscale şi a celei de venituri în contextul electoral al trimestrului IV. Acestuia i s-au
asociat efectele reamplificării presiunilor inflaţioniste ale cursului de schimb – care a revenit
pe un trend ascendent şi a înregistrat o sporire substanţială a volatilităţii în condiţiile creşterii
aversiunii globale faţă de risc – precum şi riscul înrăutăţirii pe acest fond a anticipaţiilor
inflaţioniste.
Consiliul de administraţie al BNR a decis să întrerupă trendul ascendent al ratei dobânzii
de politică monetară şi să menţină nivelul acesteia la 10,25 la sută în cursul ultimului
trimestru al anului. Hotărârile adoptate în această perioadă au avut drept scop asigurarea unui
echilibru între creşterea restrictivităţii condiţiilor monetare reale odată cu reînscrierea inflaţiei
pe un trend descendent, în vederea atingerii obiectivelor de dezinflaţie pe termen mediu, şi
prudenţa necesară în condiţiile apariţiei unor noi surse de risc pe plan macroeconomic.
Totodată, banca centrală şi-a adecvat setul de instrumente de politică monetară la noul context
creat de continuarea tendinţei de restrângere graduală a excedentului structural de lichiditate
din sistemul bancar şi de trecerea băncilor în poziţie netă de deficit de lichiditate începând din
luna octombrie 2008. Astfel, rata RMO aferentă pasivelor în lei ale instituţiilor de credit a fost
redusă de la 20 la 18 la sută, iar maniera de gestionare a lichidităţii a fost flexibilizată,
urmărindu-se astfel asigurarea funcţionării adecvate a pieţei monetare interbancare şi,
implicit, a condiţiilor necesare unei finanţări sustenabile a economiei.
Creşterea abruptă a cursului de schimb al leului în luna decembrie şi riscul persistenţei
presiunilor de depreciere în condiţiile înregistrării unui nivel încă ridicat al deficitului de cont
curent şi ale puternicei adânciri a deficitului bugetar într-un context internaţional caracterizat
prin creşterea aversiunii faţă de risc şi accentuarea dezintermedierii financiare au constituit
principalele argumente ale deciziei de a menţine nivelul ratei dobânzii de politică monetară şi
în luna ianuarie 2009.

10
 Prezervarea atitudinii deosebit de prudente a politicii monetare a avut ca scop sprijinirea
derulării ordonate a procesului necesar de corectare a dezechilibrelor macroeconomice
acumulate şi realizarea implicită a unei convergenţe sustenabile a ratei inflaţiei către ţintele
stabilite pe termen mediu. Deprecierea alertă a leului din ultima parte a anului 2008 a încetinit
semnificativ dezinflaţia, rata anuală a inflaţiei continuând să depăşească sensibil în acest
interval limita superioară a intervalului de ±1 punct procentual din jurul ţintei centrale de 3,8
la sută; nivelul atins de aceasta în decembrie a fost însă inferior celui consemnat în perioada
similară a anului anterior (6,30 la sută, faţă de 6,57 la sută).

1.2.1 Operaţiunile de piaţă monetară

Operaţiunile de piaţă monetară (open market) sunt utilizate pe scară largă la nivel
internaţional şi deţin un statut privilegiat în rândul instrumentelor de politică monetară. Ele
sunt preferate datorită flexibilităţii efectului-pret (iniţintivele băncii centrale de a cumpăra sau
vinde titluri, respectiv oferta sau cererea de monedă legală îşi găsesc contrapartida la acel
nivel al preţului care reflectă starea lichidităţii pieţei) şi reversibilităţii efectului cantitativ
(politica de open market permite atât "deschiderea" cât şi "închiderea robinetului" de
alimentare cu lichidităţi a sistemului bancar)4.
Principalele piedici care au stat în calea consacrării acestor operaţiuni în România, după
ce primul pas a fost făcut în anul 1994, prin emiterea de către Ministrul Finanţelor a primelor
titluri de stat, au fost:
• inexistenţa unor reglementări clare în domeniu (până la elaborarea Regulamentului
BNR nr.2/1997 şi, mai ales, a Regulamentului din aprilie 2000);
• slaba dezvoltare a pieţei secundare a tiltlurilor de stat - conformându-se practicilor
internaţionale şi prevederilor Tratatului de la Maastrich, BNR nu poate cumpăra titluri
de stat de pe piaţa primară, ci doar de pe piaţa secundară, care a prezentat, însă,o
evoluţie lentă şi anevoioasă;
• randamentele scăzute oferite de aceste titluri şi gradul redus de atractivitate pentru
băncile comerciale, atenuate ulterior prin introducerea mecanismului licitaţiei la plasarea
titlurilor de stat;
• slaba diversificare a ofertei de titluri şi absenţa unei palete largi de scadenţe care să
acopere întreaga curbă a randamentelor;
• lipsa de transparenţă a preţurilor pentru titlurile de stat, determinarea acestor preţuri
fiind făcută ex-post şi cu un lag destul de mare.
Operaţiunile de piaţă monetară au fost definite în termeni cuprinzători prin
Regulamentul BNR din anul 2000, care a inclus în această categorie o suită de tranzacţii,
similare ca formă şi conţinut, în linii generale, cu elementele definite în Documentaţia BCE:
a) cumpărări/vânzări reversibile (repo/reverse repo) de active eligibile pentru tranzacţionare;
4
Silviu Cerna, Sistemul monetar şi politica monetară, Editura Enciclopedică, Bucureşti, 1996, pag.105

11
b) acordarea de credite colateralizate cu active eligibile pentru garantare (collateralized
loans);
c) vânzări/cumpărări definitive de active eligibile pentru tranzaţionare (outright transactions);
d) emiterea de certificate de depozit (issuance of debt certificates);
e) swap-urile valutare (foreign exchange swaps);
f) atragerea de depozite pe termen fix (fixed-term deposits).
Cumpărările reversibile de active eligibile pentru tranzacţionare (repo) permit Băncii
Naţionale să injecteze lichiditate prin cumpărarea activelor eligibile de la băncile comerciale,
cu angajamentul acestora din urmă de a răscumpara respectivele active la o dată ulterioară şi
la un preţ stabilit la data încheierii tranzacţiei. Tranzacţiile repo cu titluri de stat au avut ca
scop principal, încă de la început, spijinirea băncilor aflate în lipsă temporară de lichiditate.
Vânzările reversibile (reverse repo) sunt tranzacţii efectuate în scopul absorţiei de
lichiditate de către banca centrală prin vânzarea către băncile comerciale a activelor eligibile
pentru tranzacţionare, cu angajamentul Băncii Naţionale de a răscumpara efectiv activele în
cauză la o dată ulterioară şi la un preţ stabilit la data încheierii tranzacţiei. Tranzacţiile repo cu
titluri de stat au fost utilizate destul de puţin, ca instrument de intensificare al lichidităţii din
economie, centrul de greutate în cadrul operaţiunilor de open market revenind operaţiunilor
reverse repo cu titluri de stst, în scopul sterilizării excesului de lichiditate.
Emiterea de certificate de depozit reprezintă o cale suplimentară de absorţie a lichidităţii de
pe piaţa monetară, la care BNR a apelat începand cu anul 2004.
Swap-ul valutar presupune derularea a două tranzacţii simultane care au aceeaşi
contrapartidă, prin care BNR cumpără la vedere valuta contra lei (atunci când se doreşte să
injecteze lichiditate) şi vinde la vedere valuta convertbilă contra lei (când doreşte să
sterilizeze surplusul de lichiditate) şi cumpără la o dată ulterioară aceeaşi sumă în valuta
convertibilă contra lei.
Atragerea de depozite pe termen fix a fost utilizată în România ca instrument de drenare
a lichidităţii, începând din iunie 1997. Date fiind costurile semnificative pe care le-a implicat,
intensitatea folosirii acestui instrument a variat de-a lungul timpului, pentru controlul
lichidităţii, banca centrală folosindu-l în paralel cu tranzacţiile cu titluri de stat, cu vânzările
de valută sau cu majorarea ratei rezervelor minime obligatorii. Am facut precizarea că, deşi
ambele se manifestă prin constituirea de depozite la banca centrală, iar efectul de
absorbţie/sterilizare este comun celor două operaţiuni, atragerea de depozite pe termen fix şi
facilitatea de depozit diferă, în primul rând, prin entitatea iniţiatoare: în primul caz - banca
centrală, iar în al doilea - băncile comerciale.
Urmărind să asigure funcţionarea adecvată a pieţei monetare interbancare pe parcursul
anului 2008 BNR şi-a adaptat maniera de gestionare a lichidităţii din sistemul bancar,
furnizând rezerve prin intermediul facilităţii de creditare, al operaţiunilor de swap valutar şi al
celor repo. Totodată, la finele lunii octombrie, BNR a redus de la 20 la sută la 18 la sută rata
RMO aferentă pasivelor în lei ale băncilor (începând cu perioada de aplicare 24 noiembrie –
23 decembrie 2008). Pe acest fond, piaţa s-a detensionat treptat, iar randamentele pe termen
scurt s-au reapropiat de rata dobânzii de politică monetară.

12
 Pentru a consolida aceste tendinţe favorabile, în ianuarie 2009 BNR a decis ca
operaţiunile de piaţă monetară să fie utilizate activ pentru gestionarea lichidităţii, măsura fiind
menită să asigure funcţionarea fluentă a pieţei monetare interbancare şi implicit condiţiile
necesare continuării procesului de intermediere financiară.
Restrângerea graduală a excedentului structural de lichiditate şi modificarea ulterioară a
poziţiei băncii centrale în raport cu sistemul bancar s-au reflectat în evoluţia volumelor
operaţiunilor de politică monetară ale BNR (operaţiuni de piaţă monetară şi apelul băncilor la
facilităţile permanente). Astfel, pe parcursul primelor trei trimestre ale anului 2008, volumul
mediu zilnic al operaţiunilor destinate absorbţiei de lichiditate s-a restrâns cu 65 la sută
comparativ cu media anului precedent, costul acestora diminuându-se în consecinţă de la
echivalentul a 0,16 la sută din PIB în 2007 la 0,04 la sută din PIB.

1.2.2 Faciltăţile de refinanţare şi depozitare

La începutul perioadei de tranziţie, Banca Naţională a decis să înlocuiască sistemul

plafoanelor de credit stabilite pentru fiecare bancă în parte cu mecanismul refinanţării, statuat
pentru prima dată în Regulamentul din anul 1991 şi utilizat ulterior, relativ consecvent, în
dimensionarea cantitativă a lichidităţii din sistemul bancar. S-a urmărit astfel flexibilizarea
procedeelor de creare şi resorbire a lichidităţii în/din sistemul bancar, în corelaţie cu condiţiile
pieţei. Regulamentul a prevăzut trei tipuri de credite: linia de credit, creditul de licitaţie şi
creditul pe termen fix, la care a fost adăugată, prin Norma BNR nr. 1/1994, o nouă categorie -
creditul pe descoperit de cont (overdraft).
Valenţele de pârghie monetară ale refinanţării s-au impus atenţiei abia în ultimul
trimestru al anului 1993, când au fost întrunite câteva condiţii definitorii: voinţa factorului
politic, crearea unui cadru analitic adecvat pentru proiectarea politicii monetare, integrarea
mai riguroasă a politicii monetare în mix-ul de politici. Tot în 1993, sunt introduse câteva
condiţii restrictive legate de operaţiunile în descoperit de cond (overdraft), respectiv:
obligativitatea aprobării acestor operaţiuni la nivelul Centralei BNR, majorarea costului şi
limitarea volumului la maxim 75% din fondurile proprii ale băncilor, ilustrând intenţia
autorităţii monetare de a restrânge această modalitate de creditare a băncilor comerciale.
Principala noutate pe care o aduce Regulementul de refinanţare completat şi nodificat în
august 1995, rezidă în obligativitatea garantării creditelor de refinanţare de către băncile
comerciale, fiind totodată introduse restricţii suplimentare via-a-vis de ceditarea de descoperit
de cont, care preia denumirea de "credi lombard". Cele patru categorii de credite statuate prin
regulamentul din 1995 sunt: creditul structural(având ca rată a dobânzii taxa oficială a
scontului), creditul de licitaţie, creditul special(acordat băncilor aflate în criză de lichiditate) şi
creditul lombard(acordat băncilor pentru a-şi acoperi deficitele temporare de resurse).

13
 Cu toate că au existat numeroase etape în care funcţionarea de facto a mecanismului
refinanţării a fost distorsionată de intervenţia factorului politic, prin stabilirea pe criterii
administrative a ratelor dobânzii, putem afirma că acest mecanism şi-a făcut datoria în mod
corespunzător în situaţiile în care Banca Naţională a trebuit să acţioneze ca împrumutător de
ultimă instanţă, furnizând lichidităţile necesare băncilor la momentul oportun şi prevenind,
astfel, declanşarea unei crize de sistem.
Eficienţa mecanismelor de refinanţare utilizate în România până în anul 1997 poate fi
apreciată prin prisma corelaţiei dintre creşterea refinanţării de la BNR şi creşterea masei
monetare. Astfel, au existat perioade în care mecanismele de refinanţare şi-au dovedit pe
deplin eficienţa, refinanţarea crescând într-un ritm inferior creşterii masei monetare, ceea ce
arată că expansiunea monetară a avut drept resort creşterea intermedierii financiare şi a
multiplicatorului bazei monetare, după cum au existat perioade în care dinamica refinanţării a
devansat clar dinamica masei monetare, demonstrând că refinanţarea a fost în exces faţă de
capacitatea economiei de a absorbi neinflaţionist acest volum de lichiditate.
Ca expresie a experienţei acumulate şi sinteză a adaptării la realităţile monetare
contemporane, la data de 30 aprilie 2000 a intrat în vigoare "Regulamentul privind
operaţiunile de piaţă monetară efectuate de BNR şi faciltăţile de creditare şi de depozit
acordate de acestea băncilor", ale cărui prevederi intră în consonanţă cu elementele definite în
documentaţia generală referitoare la instrumentele de politică monetară, elaborată de BCE. În
planul facilităţilor de refinanţare, noul Regulament defineşte cu claritate sfera de cuprindere a
acestora şi analizează distinct cele doua componente ale facilităţilor permanente, respectiv
facilitatea de creditare şi facilitatea de depozit, la care băncile comerciale pot apela din
iniţiativă proprie şi nu din iniţiativa sau constrângerea Băncii Naţionale
Facilităţile permanente joacă un triplu rol pe piaţa monetară: mijlocesc injectarea,
repectiv absorbţia de lichiditate pe termen foarte scurt (overnight), demarchează culoarul
dobânzilor pieţei monetare şi, nu în ultimul rând, reprezintă un indicator de apreciere
calitativă a politicii monetare.
Potrivit noului Regulament, băncile comerciale pot utiliza facilitatea de creditare pentru
a obţine lichidităţi pe termen foarte scurt de la BNR sub forma creditului lombard. Acordarea
creditelor lombard este condiţionată de colateralizarea acestora cu active eligibile pentru
garantare, care trebuie să acopere în proporţie de 100% creditul şi dobanda şi trebuie
constituite până în momentul acordaăii creditului. Nivelul ratei dobânzii pentru creditul
lombard a fost stabilit în conformitate cu obiectivele de politică monetară şi a reprezentat, de
regulă, nivelul maxim al ratei dobânzii practicate în sistemul bancar.
Băncile pot apela la cea de-a doua componentă a facilităţilor permanente – facilităţile de
depozit – în scopul valorificării excesului de lichiditate pe termen foarte scurt (overnight).
Este important să se facă distincţia clară între facilităţile de depozit, ca parte integrantă a
facilităţilor permanente, la care băncile comerciale apelează din proprie iniţiativă, fiind
remunerate la o rată prestabilită a dobânzii şi atragerea de depozite pe termen fix, care se
încadrează în suita operaţiunilor de open market, iniţiate de banca centrală şi remunerate la o
rată negociabilă a dobânzii. Potrivit Regulamentului, depozitele acceptate în cadrul
facilităţilor permanente sunt remunerate la o rată fixă a dobânzii, stabilită în concordanţă cu
obiectivele de politică monetară ale BNR.

14
 Anul 2000 a constituit o premieră prin iniţiativa adoptată de un număr restrâns de bănci
de a răspunde eforturilor BNR de sterilizare a surplusului de lichiditate, prin apelarea, este
adevărat, sporadic, la facilitatea de depozit, constituind depozite overnight în valoare de
1292,6 mld.lei

1.2.3 Instrumentele cantitative de politicii monetare

După mai bine de zece ani de renunţare la instrumentele cantitative de control al

lichidităţii din economie, la recomandările Fondului Monetar Internaţional, dar şi dintr-o
necesitate stringentă, BNR a reintrodus în anul 2003 un set de măsuri pentru descurajarea
creditelor acordate populaţiei, ţinta principală constituind-o limitarea creşterii creditelor în
valuta. Lipsa unor constrângeri similare pentru finanţările acordate popuplaţiei de către
instituţiile financiare nebancare, pe fondul aprecierii leului, al existentei unui diferenţial
favorabil al dobânzilor în valută şi al atragerii de către bănci de resurse mai ieftine din
străinatate, a făcut ca măsurile adoptate să nu aibă efectele scontate. Ritmul alert în care au
crescut creditele în valuta şi ponderea ridicată a acestora în totalul creditului
neguvernamental, limitează eficacitatea politicii monetare, amplifică riscul valutar, stimulează
cererea internă, dar şi pe cea pentru importuri, contribuind alături de alţi factori la creşterea
deficitului de cont curent al balanţei de plăţi externe. Pusă în faţa acestor realităţi, banca
centrală a fost nevoită să aplice noi măsuri de reducere a ritmului de creştere a creditelor
destinate populaţiei, care urmează să fie completate cu alte măsuri de intervenţie directă ce
vizează creditele bancare în valută în ansamblul lor.
Măsurile de natură cantitative introduse de BNR vizează:
• restricţii de lichiditate asupra debitorilor, respectiv limitarea ponderii creditului
acordat în valoarea bunului finanţat (75% la credite pentru investiţii imobiliare) şi a
ponderii serviciului datoriei în venitul disponibil al împrumutatului (30% la creditele
de consum şi 35% la creditele pentru investiţii imobiliare, fără a depăşi, însă, 40%
pentru toate creditele contractate de un singur debitor;
• abordare proactivă, considerată mult mai eficientă, ce se aplică creditelor în valută
prin stabilirea unui raport de maxim 3:1 între totalul creditelor în valută şi mărimea
fondurilor proprii ale fiecărei bănci şi diferenţierea ponderilor de risc de credit, în
situaţia în care debitorii realizează venituri într-o altă monedă decât aceea în care se
împrumută.
Noile măsuri adoptate de banca centrală au un evident caracter prudenţial, dar constituie
şi un instrument de intervenţie directă, reintrat în politica de instrumente a BNR pentru
punerea în aplicare a noii strategii de politică monetară - ţintirea directă a inflaţiei.

15
 Cap.2 Obiectivele politicii monetare urmărite de Banca
Naţională a României

2.1 Orientări ale politicii monetare în România în perioada de

tranziţie

Experienţele acumulate în ceea ce priveşte politica de macrostabilizare, în condiţiile

manifestării unui puternic fenomen inflaţionist, arată că eficienţa politicii de macrostabilizare
este generată de respectarea a două condiţii esenţiale:
 stabilirea cu prioritate a unui obiectiv fundamental de politică de
macrostabilizare, în jurul acestuia urmând a se contura celelalte obiective;
 atribuirea politicii monetare a rolului specific economiilor de piaţă, şi anume
acela de a asigura stabilitatea nivelului general al preţurilor.
În primii ani ai tranziţiei, politica monetară a oscilat între aplicarea de măsuri restrictive
şi permiterea expansiunii creditului şi, implicit, a ofertei de monedă în economie. Toate
acestea au generat presiuni inflaţioniste şi mai puternice, motiv pentru care trebuie luată
decizia revizuirii de atitudine în plan monetar.
’’Reformularea politicii monetare româneşti în ansamblul politicii economice a avut loc
abia în a doua jumătate a anului 1993, după ce, în primii ani de tranziţie, politica monetară a
fost forţată să urmărească, simultan, mai multe obiective, în mare măsură aflate în conflict
(stabilizare – creştere economică, stabilizare – echilibru extern), ceea ce a avut drept
consecinţă oscilaţiile conduitei şi rezultatelor acestei politici. Ca urmare, în condiţiile
compromisurilor impuse atât de rigidităţile economiei reale, cât şi de constrângerile de
natură socială şi politică, perioade de control relativ ferm asupra echilibrelor monetare şi de
echilibrare a pieţei valutare au alternat cu perioade de masive injecţii monetare şi de blocare
a cursului valutar’’.5

5
Anthoni, Dorina Florenţa, Inflaţia şi politici antiinflaţioniste, Academia Română, Institutul Naţional de
Cercetări Economice, Bucureşti, 1999

16
 Figura 1 Structura politicii monetare (cazul general al economiilor contemporane)

Figura 2 evidenţiază obiectivele politicii monetare a Băncii Naţionale a României (mai bine
spus obiectivele care au fost stabilite şi obiectivele actuale ale politicii monetare), precum şi
instrumentele ce au stat la baza atingerii obiectivelor propuse.

17
 Figura 2 Structura politicii monetare în cazul României

Această reformulare de politică monetară avea, în fond, menirea de a relansa procesul de

stabilizare macroeconomică, dar în acelaşi timp şi de a spori credibilitatea autorităţii monetare
în lupta acesteia cu presiunile inflaţioniste, ’’mergându-se chiar până acolo încât să se
stabilească o ţintă inflaţionistă numerică care să fie atinsă pe parcursul unui orizont de timp
specific’’.6
Astfel, intervenţiile autorităţii monetare se manifestă, pe de o parte, la un nivel strategic
( specific, în fond, nivelului macroeconomic deoarece prin măsurile adoptate se are în vedere
realizarea obiectivelor fianle ale politicii macroeconomice) şi la un nivel tactic ( caz în care se
evidenţiază procedurile operaţionale ale Băncii Centrale, prin acestea influenţându-se în mod
direct variabilele ţintite).
Dacă obiectivele fundamentale sunt localizate la nivel macroeconomic şi vizează, în
definitiv, influenţarea economiei în ansamblul său, obiectivele intermediare vizează ţinte ce
pot fi localizate la nivelul sistemului bancar. Toate aceste ţinte nu pot fi supuse acţiunii
directe de influenţare exercitată prin măsurile de politică monetară adoptate de autoritatea
monetară.
Pentru a realiza, în final, toate aceste obiective, Banca Centrală îşi stabileşte ţintele
operaţionale care se află cel mai aproape de intervenţiile sale, operaţionalizarea acestor ţinte
6
Borio, Claudio E.V., ’’The implementatoin of monetary policy in industrial countries: A survey’’ – BIS
Economic papers, nr. 47, iulie 1997

18
fiind rezultatul utilizării celor mai moderne instrumente de care dispune, de preferinţă
instrumente cu acţiune indirectă asupra variabilelor macroeconomice.
Pentru a se putea realiza acest angrenaj de interdependenţe şi influenţe, reprezentat
tocmai de aplicarea măsurilor de politică monetară, era necesar un cadru instituţional care să
favorizeze succesul acestor măsuri.
Principalul obiectiv urmărit în această direcţie viza constituirea Băncii Centrale ca
bancă de sine stătătoare, care să-şi asume responsabilităţile în planul elaborării şi aplicării
politicii monetare. Chiar în primul an de tranziţie este posibil acest lucru prin separarea
funcţiilor comercială şi de Bancă Centrală ale Băncii Naţionale:
→ Banca Naţională a României a devenit Banca Centrală;
→ Banca Comercială Română a preluat funcţiile comerciale ale BNR, devenind astfel, bancă
de depozit.
S-a constituit, într-o formă incipientă, sistemul bancar ierarhizat, având în vârful
piramidei Banca Centrală şi la nivelul imediat următor băncile comerciale. Desfăşurarea
activităţii băncilor din sistem trebuie şi ea reglementată, motiv pentru care în 1991 sunt
elaborate legile care statutează acest lucru: Legea privind activitatea bancară (Legea nr.
33/1991) şi Legea privind Statutul BNR (Legea nr. 34/1991).
Prevederile legale au fost îmbunătăţite prin elaborarea unei noi legislaţii în domeniu,
care să permită demararea programului de pregătire a programului de aderare la Uniunea
Monetară Europeană. Astfel, în 1998 au fost abrogate ambele legi din 1991, intrând în vigoare
Noul Statut al Băncii Naţionale (Legea 101/1998), problema de bază evidenţiată de noua lege
vizând acordarea unei mai mari independenţe Băncii Centrale, în vederea atingerii
obiectivului clar stabilit de data aceasta, şi anume acela de asigurare a stabilităţii monedei
naţionale în scopul asigurării stabilităţii preţurilor.
Posibilitatea desfăşurării activităţii fără intervenţii din afară (aici referindu-mă, în
principal, la influenţele exercitate de executiv), poate permite BNR să adopte şi să aplice o
politică monetară care, prin canalele de transmisie specifice, să conducă la realizarea
obiectivelor stabilite şi, implicit, la influenţarea economiei în scopul asigurării stabilizării
macroeconomice.

2.2 Obiectivele politicii monetare a Băncii Naţionale a României

19
 Banca Naţională a României (BNR), înfiinţată în anul 1880, este banca centrală a
României. Banca Centrală este o instituţie publică independentă, cu sediul central în
municipiul Bucureşti. Este unica instituţie autorizată să emită însemne monetare, sub formă
de bancnote şi monede, ca mijloace legale de plată pe teritoriul României. Moneda naţională
este leul, iar subdiviziunea acestuia este banul.
Exercitarea influenţei politicii monetare asupra economiei se poate realiza numai în
măsura în care obiectivele de politică monetară stabilite sunt atinse prin măsurile adoptate.
Exercitarea unei influenţe asupra economiei presupune o înlănţuire de obiective care să
permită Băncii Centrale, prin acţiunile întreprinse, să ajungă la obiectivul (obiectivele)
final(e).’’Vârful de lance’’ al politicii monetare este reprezentat de obiectivul fundamental
care este obiectivul final al politicii macroeconomice. Pentru a influenţa ansamblul
economiei, Banca Centrală trebuie să acţioneze, direct sau indirect, asupra acelor domenii pe
care le poate influenţa, de aici generându-se, mai departe, influenţa la nivelul întregii
economii. În acest sens, se conturează obiectivele intermediare care vizează anumite variabile
monetare pe care Banca Centrală le poate inflienţa direct sau indirect, dar care nu intră sub
propria incidenţă, ci reflectă, în definitiv, activitatea sistemului bancar al economiei
respective. Toate aceste obiective vizează termenul lung de realizare, motiv pentru care BNR
apelează, pentru acţiunile curente întreprinse, la obiectivele operaţionale, care de cele mai
multe ori vizează indicatori monetari ce pot fi influenţaţi în mod direct de BNR. Eficienţa
aplicării măsurilor de politică monetară depinde, în final, de acurateţea instrumentelor
utilizate pentru atingerea tuturor acestor ţinte.

2.2.1 Stabilitatea monedei în scopul asigurării stabilităţii preţurilor

20
 Demararea procesului de liberalizare a preţurilor a condus la declanşarea presiunilor
inflaţioniste.
Alegerea gradualismului s-a dovedit a nu fi, însă, metoda cea mai favorabilă economiei
româneşti.
Tensiunile generate de cererea excedentară asupra preţurilor au condus la
manifestarea, la început, a unei inflaţii corective, urmată, treptat, de o puternică inflaţie
structurală ce a degenerat în hiperinflaţie. În aceste condiţii, chiar dacă se dorea realizarea
unui anumit nivel al creşterii economice care să permită acoperirea cererii excedentare,
evoluţia ascendentă a preţurilor din economie a condus la adoptarea stabilităţii preţurilor ca
obiectiv fundamental al politicii monetare.
În toată perioada de tranziţie, au fost multe moment când politicile adoptate s-au
dovedit a fi ineficiente, pe de o parte ca urmare a necorelerii dintre politica monetară şi
celelalte componente ale politicii macroeconomice, iar pe de altă parte ca urmare a măsurilor
şi instrumentelor inadecvate utilizate; realizarea stabilizării economiei româneşti a fost
îngreunată şi de o supraestimare a capacităţii economiei româneşti în ceea ce priveşte
restructurarea, procesul lent de privatizare fiind una dintre principalele cauze care a condus şi
conduce la un lent proces de stabilizare. Toate acestea s-au reflectat în alternări ale unor
politici restrictive cu politici expansioniste, un motiv în plus de accentuare a presiunilor
inflaţioniste.
Debutul perioadei de tranziţie a fost caracterizat de căutări în ceea ce priveşte definirea
politicii monetare în planul ţintei sale pe termen lung, motiv pentru care, până în a doua
jumătate a anului 1993, prin politica monetară s-au urmărit simultan mai multe obiective,
precum realizarea stabilizării economice în condiţiile asigurării unui anumit nivel al creşterii
economice sau realizarea stabilizării macroeconomice în condiţiile asigurării unei poziţii
externe echilibrate (aici referindu-mă, în principal, la echilibrul balanţei comerciale). În anii
care au urmat, politica monetară a fost orientată strict către atingerea obiectivului final, şi
anume stabilitatea generală a preţurilor, dar unele măsuri adoptate (precum finanţarea
subvenţionată a anumitor domenii din economie) au fost de natură să conducă la anumite
breşe în măsurile de politică monetară.
Ca tip concret de politică monetară, BNR s-a orientat către obiectivul fundamental
privind stabilitatea preţurilor, obiectiv urmărit prin încercarea menţinerii unui nivel optim al
masei monetare (ca obiectiv intermediar), concomitent cu menţinerea unui nivel stimulativ al
ratei dobânzii şi o evoluţie cât mai stabilă a cursului de schimb. Este lesne de înţeles însă, că
atât în practica internaţională, cât mai ales în practica românească, aceste obiective monetare
pot fi greu de atins simultan, întrucât. Gestionarea agregatelor monetare intră în contradicţie
cu evoluţia ratei dobânzii sau cu evoluţia cursului de schimb.

Până în anul 1993, considerat ca fiind anul definirii politicii monetare şi totodată, anul
înfiinţării Trezoreriei statului, prin politica monetară s-au urmărit simultan mai multe obietive
( realizarea stabilizării economice în condiţiile asigurării unui anumit nivel al creşterii
economice sau realizarea stabilizării macroeconomice în condiţiile asigurării unei poziţii

21
externe echilibrate), însă în anii care au urmat în ţara noastră a triumfat obiectivul privind
stabilitatea monedei naţionale.
Raţiunea declarării stabilităţii naţionale, în vederea asigurării stabilităţii preţurilor, ca
obiectiv fundamental al politicii monetare rezidă din faptul că, demararea procesului de
liberalizare a preţurilor de la începutul perioadei de tranziţie a declanşat puternice presiuni
inflaţioniste, caz în care, creşterea economică (cel de-al doilea obiectiv final al politicii
monetare) nu putea fi în nici un caz susţinută. Mai mult decât atât, pe parcursul tranziţiei, au
existat nenumărate momente în care politicile adoptate s-au dovedit a fi ineficiente atât ca
urmare a necorelării politicii monetare cu celelalte componente ale politicii economice, cât şi
ca urmare a instrumentelor de intervenţie complet inadecvate realităţilor existente în acel
moment. Totodată, stabilizarea economiei româneşti a fost destul de lentă, cauza principală
constituind-o întârzierea restructurării şi privatizării.
Toţi aceşti factori au contribuit fiecare, într-o măsură mai mică sau mai mare, la
alternarea politicilor restrictive cu cele expansioniste, accentuând în final, presiunile
inflaţioniste din ţara noastră. În plus, la începutul perioadei de tranziţie, un număr mare de
experţi şi organismele financiare internaţionale specializate au văzut economia în tranziţie ca
o economie standard confruntată cu un şoc advers puternic pe latura ofertei, care urma să
rezolve simultan problema excesului de monedă şi cea a declinului producţiei7 . Însă,
treisprezece ani mai târziu, majoritatea economiştilor sunt de părere că abordarea iniţială a
reformei în statele postcomuniste s-a bazat pe reprezentări extrem de simplificatoare ale
realităţii.
Pornind de la această idee, putem afirma că tocmai condiţiile economice din România au
stat la baza inconsecvenţei Băncii Centrale în ceea ce priveşte obiectivul dezinflaţiei, întrucât
au existat o serie se situaţii în care autoritatea monetară a fost nevoită să ia în considerare şi o
altă ţintă, cum ar fi, de pildă, menţinerea la cote rezonabile a deficitului de cont curent, ceea
ce a reclamat, fără îndoială, adoptarea unui program de depreciere masivă a monedei
naţionale (exemplificăm în acest sens, cazul anului 1999, când nivelul inflaţiei de 45,8% a
fost influenţat de puternica depreciere în termeni reali a leului, necesară pentru reducerea
deficitului contului curent şi înlăturarea pericolului de intrare a ţării în incapacitate de plată).
În perioada 1991-1993 rata inflaţiei a înregistrat creşteri înalte ceea ce a impus
adoptarea unei politici monetare restrictive care să permită reducerea treptată a inflaţiei.
Măsurile de politică monetară adoptate vizau:
 eliminarea excesului de lichiditate generat de posibilităţile menţinerii unor
disponibilităţi ridicate ale statului în conturi deschise la băncile comerciale;
 neacordarea unor noi credite în condiţiile preferenţiale şi lichidarea celor
existente;
 dimensionarea raţională şi strictă a lichidităţii în sistemul bancar, astfel încât, pe
de o parte, să fie asigurată menţinerea sub control a creşterii masei monetare iar,
pe de altă parte, să se creeze condiţiile pentru atingerea unor dobânzi real
pozitive la nivelul sistemului bancar;
 creşterea costului creditelor de refinanţare acordate de Banca Naţională, atât
pentru a semnaliza opţiunea antiinflaţionistă a politicii monetare, cât şi pentru a
7
Daniel Dăianu, Radu Vrânceanu, România şi Uniunea Europeană. Inflaţie, balanţă de plăţi, creştere
economică, Editura POLIROM, Bucureşti, 2002, pag. 78

22
 determina băncile să-şi gestioneze cât mai bine resursele disponibile, ca de altfel
şi să caute să obţină resurse alternative de finanţare (cel mai frecvent caz fiind
acela al creditelor de pe piaţa interbancară).
Realizarea acestor măsuri avea la bază, în definitiv, adoptarea şi utilizarea de către
Banca Naţională a controlului monetar indirect, bazat pe instrumentele economiei de piaţă.

2.2.2 Obiectivele intermediare ale politicii monetare

Prin intermediul obiectivelor intermediare trebuie să se realizeze, în definitiv,

prezentarea direcţiilor de acţiune ale Băncii Centrale în ceea ce priveşte măsurile de politică
monetară. ’’Brunner şi Meltzer defineau problema obiectivelor intermediare ca o problemă de
alegere a unei ( sau a unor) strategii optime care să conducă politica monetară în condiţii de
incertitudine şi de înregistrare de lag-uri în ceea ce priveşte obţinerea de informaţii despre
obiectivele fundamentale ale politicii’’8.
De asemenea trebuie precizat că existenţa acestor lag-uri în ceea ce priveşte răspunsul la
măsurile de politică monetară, la nivel macroeconomic, ca de altfel şi a condiţiilor de
incertitudine în care evoluează economiile contemporane, impun stabilirea unor obiective
intermediare precise care să conducă, în ultimă instanţă, la atingerea ţintei finale de politică
monetară.
Realizarea obiectivelor intermediare de politică monetară este în măsură să reliefeze
eficacitatea măsurilor de politică monetară adoptate. În timp s-au evidenţiat mai multe
variabile monetare care pot fi avute în vedere ca obiective intermediare de politică monetară:
 cursul valutar;
 rata dobânzii de piaţă;
 agregatele monetare;
 nivelul creditului din economie;
 preţul altor active financiare.

Cursul valutar ca ancoră nominală antiinflaţionistă

Dacă avem în vedere utilizarea cursului valutar ca obiectiv intermediar de politică

monetară (altfel spus ca ancoră nominală a politicii monetare), acesta presupune raportarea
monedei naţionale la o monedă importantă din plan internaţional, stabilindu-se, în definitiv,
un curs valutar fix faţă de moneda străină. Ideea de la care se porneşte este aceea că, în timp,

8
Friedman, Benjamin M., ’’Target, instruments and indicators of monetary policy’’, Journal of Monetary
Economics, nr.1, 1975, pag. 456

23
este posibil ca inflaţia din propria ţară să tindă către inflaţia din ţara de referinţă. Acest
mecanism (denumit şi crawling pag sau crawling pag band – în situaţia din urmă cursul
valutar dispunând de o oarecare flexibilitate între limitele coridorului de fluctuaţie)
presupune, în fond, un mecanism de devalorizare periodică a cursului valutar nominal al
monedei naţionale, la un nivel mult inferior diferenţialului de inflaţie dintre cele două ţări de
comparaţie (propria ţară şi ţara de referinţă).
Astfel că realizarea acestui obiectiv este oarecum faculă, conducând, în acelaşi timp, la
asigurarea unei oarecare stabilităţi a cursului valutar al monedei naţionale, ceea ce poate
conduce la o creştere a credibilităţii politicii monetare adoptate de autorităţi. Spun că într-o
oarecare măsură, deoarece este posibil ca la nivelul economiei respective şocurile generate de
cererea agregată să fie foarte puternice, în aceste condiţii Banca Centrală fiind practic în
imposibilitatea influenţării acesteia.
Oricum divergenţe de opinii apar şi aici, în sensul utilizării cursurilor valutare fixe sau a
bandei de fluctuaţie a cursurilor. Adepţii utilizării unei rate de schimb fixe consideră că dacă
s-ar merge pe ajustări ale cursului valutar, atunci este posibil ca autorităţile monetare să
genereze o subevaluare a monedei naţionale sau, la polul opus, să conducă la o supraevaluare
a propriei monede, ceea ce ar conduce la generarea de presiuni şi mai mari asupra preţurilor
din economie. De partea cealaltă, adepţii cursului valutar fluctuant afirmă că o rată de schimb
fixă influenţează negativ procesul de stabilizare macroeconomică, deoarece ajustările aduse
cursului valutar în funcţie de evoluţia inflaţiei conduc la apariţia de dezechilibre externe
concretizate în deficite de cont curent. Acoperirea acestor deficite trebuie să se realizeze
automat printr-o depreciere a monedei naţionale, depreciere care conduce, mai departe, la
creşterea presiunilor inflaţioniste.
Indiferent de natura cursului de schimb adoptat, o problemă este clară, şi anume aceea
că, dacă pe intervale scurte de timp cursul valutar rămâne nemodificat, celelalte preţuri din
economie au o tendinţă ascendentă, motiv pentru care se înregistrează o modificare simţitoare
la nivelul preţurilor relative (acestea fiind puternic distorsionate). Un alt contraargument al
utilizării cursului valutar ca obiectiv intermediar este acela că reduce din gradul de autonomie
al Băncii Centrale în ceea ce priveşte libertatea de acţiune. În acelaşi timp, economia
respectivă va fi supusă nu numai presiunilor inflaţioniste proprii, dar este posibil ca aceste
presiuni să fie alimentate şi de cele specifice economiei de referinţă. O încercare de utilizare a
cursului de schimb drept ancoră nominală a politicii monetare a fost manifestă şi în economia
românească la începutul procesului de tranziţie. Pornind de la un nivel puternic supraevaluat
al monedei naţionale comparativ cu dolarul american, încercarea de a menţine cursul valutar
fix s-a dovedit a nu fi o măsură favorabilă evoluţiei economiei româneşti, rezerva valutară a
Băncii Naţionale epuizându-se în mai puţin de un an. În acelaşi timp, cursul valutar puternic
supraevaluat a favorizat creşterea importurilor, realizându-se, în definitiv, o subvenţionare
indirectă a acestora.
Creşterea accelerată a importurilor a condus la apariţia deficitului balanţei comerciale,
un alt element de destabilizare macroeconomică. Pornind de la această experienţă, se poate
afirma că practicarea unor cursuri valutare fixe poate fi benefică în ceea ce priveşte
controlarea nivelului inflaţiei numai în condiţiile în care Banca Centrală dispune de un nivel
arhisuficient al rezervelor valutare oficiale, care să permită acoperirea eventualelor
dezechilibre ale balanţei de plăţi externe (şi în principal ale balanţei comerciale). În acelaşi

24
timp, menţinerea unui nivel relativ stabil al preţurilor interne pe seama creşterii
dezechilibrului extern poate genera, ulterior, costuri mult prea mari în ceea ce priveşte
realizarea procesului de macrostabilizare; existenţa unor puternice deficite ale balanţei
comerciale conduce la acoperirea acestora, or, în condiţiile în care ţara nu dispune de o poziţie
deosebită pe piaţa financiară internaţională, posibilitatea obţinerii resurselor necesare
susţinerii balanţei de plăţi este mult diminuată.
Combinarea utilizării cursului valutar fix cu obligativitatea vărsării integrale a valutei la
buget a condus, încă o dată, la accentuarea dezechilibrului extern (descurajarea exporturilor).
O a doua încercare de utilizare a cursului valutar ca ancoră nominală a politicii
monetare a avut la bază practicarea de cursuri valutare duale, în scopul susţinerii
întreprinderilor a căror activitate depinde în mare măsură de materiile prime din import. În
fond s-a realizat o finanţare externă a ineficienţei economice interne, fapt ce a favorizat
menţinerea unui lent proces de restructurare (dacă nu aproape inexistent). Discrepanţele
existente între cursul oficial şi cursul comercial au condus la adoptarea deciziei unificării
cursurilor valutare, anul 1992 fiind caracterizat de lungi perioade de îngheţare a cursului
valutar, măsură care, însă, nu a contribuit la creşterea încrederii în moneda naţională şi, în
consecinţă, la o menţinere a puterii de cumpărare a acesteia.
Cu toate acestea, în condiţiile manifestării unei rate ridicate a inflaţiei (de două cifre),
utilizarea unui
curs valutar fix care să anihileze presiunile generate de variaţiile preţurilor interne nu poate fi
eficientă fără a se lua în calcul şi măsuri de reducere a lichidităţii excedentare din economie
care, în ultimă instanţă, conduce la o demonetizare a economiei.

Rata dobânzii ca ţintă intermediară a politicii monetare

Dacă avem în vedere utilizarea ratei dobânzii ca obiectiv intermediar de politică

monetară, eficienţa acesteia ar fi evidentă în condiţiile în care cererea agregată din economie
ar fi influenţată de diferite niveluri ale ratei dobânzii. În acest sens se impune stabilirea unei
relaţii de influenţă între cele două elemente, fapt care în practică s-a dovedit a fi destul de

25
dificil. Pe de altă parte, trebuie menţionat faptul că autoritatea monetară, în cadrul unei
economii de piaţă, are posibilităţi reduse de a influenţa nivelul ratelor de dobândă,
intervenţiile Băncii Centrale asupra acestui indicator vizând doar operaţiunile pe termen scurt
de pe piaţa interbancară. Ca urmare, ratele dobânzilor practicate la nivelul sistemului bancar
pot fi destul de greu influenţate de Banca Centrală, iar dacă influenţa se exercită, reacţia de
răspuns a băncilor este întârziată faţă de momentul aplicării măsurii de politică monetară. Cu
toate acestea, autorităţile unor ţări folosesc ratele dobânzilor pe termen scurt drept obiectiv
intermediar, lăsând cantitatea de bani să-şi găsească punctul de echilibru – ceea ce este
oarecum invers decât prescriau teoreticienii monetarişti, adică să fie ţinută sub control baza
monetară, iar piaţa să-şi găsească dobânda de echilibru.

Cap.3 Criza financiară

3.1 Criza financiară internaţională – cauzele

26
 Mulţi apreciază că actuala criză financiară îşi are rădăcinile în scăderea dramatică a
preţului locuinţelor în SUA sau în căderea pieţei creditului pentru locuinţe. Această viziune
este cel puţin incompletă. Cauzele fundamentale ale crizei financiare sunt mai
adânci, atât de natură macroeconomică, cât şi de natură microeconomică, lucru menţionat
recent de mai mulţi analişti: Altman (2009), Buiter (2008), Blanchard(2009). Cele două tipuri
de cauze s-au intercondiţionat în producerea crizei.

3.2 Consecinţele crizei financiare globale

Criza financiara si economica internationala din 2008 a precipitat o neincredere grava

in functionalitatea institutiilor financiare ale capitalismului contemporan. Inevitabil, criza are
efecte defavorabile asupra cresterii economice globale si va avea consecinte politice,
strategice si sociale. Recesiunea economica generata de haosul din sistemul financiar a
timorat profund publicul, cercurile de afaceri si liderii politici. Declansata initial in Statele
Unite, criza s-a extins in Europa Occidentala si, pe fundalul globalizarii, s-a raspandit
vertiginos in restul lumii. Incercand sa previna falimentarea in masa a bancilor si a fondurilor
de asigurare, guvernantii din America si din Europa Occidentala au nationalizat o mare parte
din sistemul financiar autohton. Ceea ce contravine principiilor capitalismului modern si
imputerniceste statul in detrimentul sectorului privat, depreciaza validitatea "valorilor"
asociate cu piata "libera" si erodeaza imaginea modelului economic promovat de Statele Unite
in restul lumii. Interventiile fara precedent ale guvernantilor, prin infuzii masive de fonduri
"imprumutate" in sistemul financiar, prin achizitionarea de actiuni in institutiile falimentare si
prin reducerea impozitelor, nu garanteaza restabilirea increderii publicului in sistemul bancar,
in fondurile imobiliare si de investitii si in capabilitatea autoritatilor de a reglementa pietele
de credit ca sa previna speculatii toxice, abuzuri si coruptie.
In 2008, actiunile oferite pe pietele internationale si-au pierdut intre 20 si 70% din
valoarea avuta in 2006 si 2007. Liderii politici din multe tari, speriati de consecintele drastice
ale crizei, sunt de acord ca obiectivul prioritar trebuie sa fie prevenirea prabusirii sistemului
financiar international.

Ei sunt constienti ca statele, in mod individual, nu pot sa restabileasca increderea in

institutiile bancare si de investitii decat daca isi coordoneaza actiunile anticriza. Cu toate
acestea, sub presiunea politica autohtona, liderii multor state vor fi inclinati sa actioneze in
interes strict national si sa apeleze la masuri protectioniste ca sa-si apere institutiile proprii de
criza si ca sa previna achizitionarea lor de catre interese straine.

27
 3.2.1 Statele Unite

Criza financiara s-a declansat initial in Statele Unite. Administratia condusa de

presedintele George W. Bush, dominata de propovaduitorii "economiei de piata libera", a
degradat autoritatea organelor responsabile cu reglementarea institutiilor financiare si a dat
mana libera "scamatorilor" financiari. Acestia s-au implicat masiv in activitati "creative"
dubioase.
In absenta unor limite impuse si sanctionate de autoritatile statale, unele banci,
fonduri de investitii si societati de asigurare, fara sa aiba acoperirea necesara, au acordat
imprumuturi considerabile unor "clienti" care nu aveau capabilitatea de a-si plati ratele.
Imprumuturile respective, avand dobanzi apreciabile, au fost "reimpachetate" in devize
complexe, toxice si aparent atractive, care, ulterior, au fost vandute profitabil ca produse
financiare legitime multor investitori autohtoni si straini. Excesele creditorilor pradatori s-au
raspandit la scara globala. Disponibilitatea excesiva a fondurilor de credit a creat multe
"baloane" hiperumflate pe piata de credite pentru case individuale, cladiri, terenuri, masini,
studentie si carti de credit.
Manipularile financiare "ingenioase" s-au extins si la imprumuturile facute de
administratiile regionale si locale, la creditele industriale si comerciale, la bursele de actiuni si
la pietele pentru resurse naturale. In timpul crizelor bancare, din ce in ce mai multe
imprumuturi raman neplatite, valoarea bunurilor scade si multe intreprinderi dau
faliment.Pierzand capital, bancile nu mai pot acorda credit. In America, pierderile datorate
neplatii imprumuturilor se pot ridica la peste 2 trilioane de dolari. Lipsa normelor de
reglementare si atitudinea "laissez fair" a guvernului Bush au contribuit si la formarea asa-
ziselor fonduri "ingradite" (hedge funds), la care puteau participa numai investitori foarte
bogati si institutii instarite. Managerii acestor fonduri netransparente si manipulative s-au
implicat in tot felul de tranzactii dubioase care au contribuit la precipitarea crizei financiare.
In 2007 si 2008, cetatenii americani au pierdut o treime din avutul personal. Valorile
caselor si cladirilor, estimate la 13 trilioane de dolari in 2006, au scazut sub 8 trilioane in
2009. Economiile directe ale cetatenilor au descrescut cu 1,2 trilioane. In aceeasi perioada,
fondurile de pensii particulare s-au devalorizat de la 11 la 8 trilioane. Aceste pierderi
exorbitante au socat populatia americana.

Ca sa evite agravarea starii de panica, Banca Centrala a SUA (Federal Reserve) a pus
prompt la dispozitia fondurilor de pensii o suma de 540 miliarde de dolari si a alocat 700 de
trilioane de dolari pentru uzul bancilor si al companiilor de asigurare in prag de faliment.
In ianuarie 2009, valoarea actiunilor din bursele americane a scazut cu 50% din
valoarea pe care o avusesera in prima jumatate a anului 2007. Aceste pierderi considerabile au
semnalat ca Statele Unite se afla in cea mai grava recesiune economica din ultimii 75 de ani.
In ultimii doi ani, cheltuielile deficitare ale guvernului de la Washington au creat datorii
imense.

28
 In septembrie 2007, guvernul federal datora 5,8 trilioane de dolari, echivalent cu
41% din produsul intern brut (PIB) al tarii. Din cauza agravarii situatiei economice si a
masurilor aditionale anticriza, specialistii americani preconizeaza ca datoria guvernului
american va creste cu inca 2 sau 3 trilioane de dolari in urmatorii doi ani. PIB al SUA, ca si
veniturile statului din impozite au scazut substantial in a doua jumatate a anului 2008 si vor
continua sa scada in 2009. La valoarea actuala a datoriilor, numai dobanzile la fondurile
imprumutate obliga guvernul american sa achite 12 miliarde de dolari anual.
Peste jumatate din imprumuturile guvernului de la Washington au fost facute in strainatate,
mai ales in China, in Japonia si in tarile exportatoare de petrol din regiunea Golfului Persic. In
cazul in care aceste state ar decide sa se debaraseze de valuta acumulata, valoarea dolarului
american s-ar prabusi. Ceea ce ar avea consecinte nefaste atat pentru SUA, cat si pentru
economia globala.

3.2.2 Restul lumii

Criza financiara si economica din America s-a extins rapid in restul lumii. Europa a
intrat in recesiune economica. Incercand sa stabilizeze entitatile financiare interne si sa-si
revigoreze economia, guvernantii din Europa Occidentala au investit sume uriase in
structurile financiare interne, au nationalizat o buna parte dintre banci si au redus impozitele
ca sa stimuleze economia. Productia industriala din tarile europene dezvoltate, precum
Germania, Franta, Anglia, Italia si Spania, a scazut in ultimele 6 luni cu 20-25%. Somajul,
lipsa de incredere a consumatorilor si senzatia de nesiguranta a cetatenilor au crescut in
majoritatea statelor din UE. Guvernul german a alocat 100 de miliarde de euro pentru
garantarea imprumuturilor acordate de banci. Deoarece efectul a fost insuficient, guvernantii
au dispus ca alte 60 de miliarde de euro sa fie alocate pentru stimularea economiei.
PIB al Marii Britanii a scazut alarmant in ultimele 6 luni. Incercand sa supravietuiasca,
firmele engleze au apelat la stat. In ianuarie 2009, guvernul de la Londra a alocat 20 de
miliarde de lire ca garantie pentru imprumuturi facute de banci intreprinderilor mici si
mijlocii. Ceea ce este mult prea putin pentru acoperirea datoriilor interne ale firmelor
britanice, in valoare de peste 500 de miliarde de lire. Pana acum, China a rezistat cel mai bine
la criza curenta.

Desi exporturile au scazut anul trecut, importurile au scazut si mai mult, asa incat
balanta comerciala externa a Chinei in 2008 a ramas pozitiva, in valoare de 460 de miliarde de
dolari. Cu rezerve valutare enorme, cu mare capacitate de stimulare a consumului intern si cu
surplus comercial solid, China isi va continua ascensiunea economica.
In Rusia, criza financiara a facut ravagii spectaculoase. Deoarece in ultimul an pretul
titeiului pe piata internationala a scazut cu doua treimi, veniturile din exportul de petrol s-au
deteriorat substantial. Reactionand la deprecierea rublei, capitalul strain si autohton a
reinceput fuga in strainatate. In ultimul an, bursa de actiuni a scazut cu 70%. In loc sa ia

29
masuri monetariste, premierul Vadimir Putin a decis sa combata criza economica prin
controlul informatiilor si prin represiuni politice. Ca "sa nu sperie populatia", el a interzis
mass-media sa discute criza financiara si economica. In timpul crizelor financiare
internationale, cerintele pentru resurse naturale, servicii si produse scad. Ceea ce afecteaza
negativ tarile cu economii bazate pe export. Exporturile din Taiwan, Japonia si Coreea de Sud
s-au degradat cu de la 25 la 50%. Cresterea economica globala, care a fost de 5% in 2007, este
proiectata sa scada la 0,2% in 2009. Multe tari in proces de dezvoltare supravietuiesc prin
export de materii prime si produse agricole. FMI nu are fonduri suficiente ca sa salveze
majoritatea statelor nedezvoltate lovite de recesiune.

3.2.3 Alte consecinte

Din punct de vedere geopolitic, crahul financiar din 2007-2008 a diminuat influenta,
prestigiul si credibilitatea economica a Americii in lume. Recesiunea economica declansata in
SUA si nationalizarea institutiilor financiare au compromis, cel putin temporar, eficacitatea
promovarii globale a modelului economic capitalist de tip american, considerat, in trecut, ca
cel mai capabil de a crea progres economic si prosperitate. In urmatorii ani, noua
administratie de la Washington va fi preocupata de probleme interne urgente, precum
stimularea activitatii economice, reducerea somajului, restabilirea increderii in institutiile
financiare, salvarea companiilor importante in pericol de falimentare, redefinirea sistemului
de asistenta medicala, restructurarea programelor de pensii si asigurarea unor surse
independente de energie. In trecut, Statele Unite si Europa Occidentala erau principalele surse
de capital privat pentru restul omenirii. Ceea ce acorda democratiilor euro-atlantice o
influenta deosebita in strainatate. Din cauza deficitelor bugetare si a deteriorarii institutiilor
financiare, aceasta influenta se va diminua. In viitor, guvernele comunitatii euro-atlantice vor
ezita sa se implice in actiuni costisitoare in strainatate. Cu toate eforturile guvernantilor,
pietele de capital occidentale nu isi vor recupera vitalitatea anterioara pentru mai multi ani.
Bancile, afectate de pierderile din neplatirea imprumuturilor si din devalorizarea investitiilor,
vor fi obligate sa se restructureze si sa-si reduca numarul de angajati. Mult mai precaute in
viitor, ele vor acorda imprumuturi numai clientilor care pot dovedi ca isi vor achita ratele
respective.

Interventiile financiare fara precedent ale guvernelor din tarile afectate de criza, cu
intentia de a restabili vitalitatea institutiilor financiare si de a stimula activitatea economica,
oricat de drastice ar fi, nu garanteaza restabilirea increderii publicului in sistemul bancar, in
fondurile de investitii si in capacitatea autoritatilor de a reglementa pietele de credit ca sa
previna speculatii excesive, abuzuri si coruptie nesanctionata. Inevitabil, populatia va fi
obligata sa plateasca impozite apreciabile, ca sa acopere datoriile facute de guvernele
respective cu intentia de a stavili daunele recesiunii economice globale. Interventiile

30
financiare considerabile ale statelor ar putea asigura supravietuirea nu numai a intreprinderilor
viabile, dar si a altor entitati parazitare sau ineficiente care, de fapt, ar merita sa fie eliminate
sau sa dea faliment. Stiintele economice nu sunt inca "stiinte" adevarate, in sensul capabilitatii
de a explica ce se intampla, de a prezice evenimente importante si de a oferi solutii valide.
Specialistii in economie nu au anticipat declansarea si evolutia crizei actuale. Recomandarile
lor contradictorii cu privire la masurile care trebuie luate ca sa restabileasca increderea in
sistemul financiar si ca sa aplaneze depresiunea economica actuala reflecta o ignoranta
jenanta.

Cap. 4 Criza financiară şi economia României

Efectele crizei financiare internaţionale s-au extins şi asupra economiei României.

Totuşi, din punct de vedere al impactului direct, sistemul bancar a fost puţin afectat întrucât
nu a fost expus la active toxice, precum şi datorită măsurilor prudenţiale şi administrative
adoptate de-a lungul timpului de către Banca Naţională a României. Indirect însă, criza

31
financiară internaţională şi mai ales consecinţa ei evidentă – recesiunea din ţările dezvoltate –
se extinde asupra economiei româneşti pe mai multe canale. Pe canalul comercial, încetineşte
creşterea exporturilor sau chiar le reduce. Pe canalul financiar, limitează accesul la finanţare
externă, şi astfel restrânge volumul creditării, şi generează dificultăţi în serviciul datoriei
externe private. Pe canalul cursului de schimb, reducerea finanţărilor externe s-a reflectat în
deprecierea monedei naţionale. Pe canalul încrederii, a avut loc o retragere a investitorilor din
ţările esteuropene. Aceasta a avut drept efect manifestarea pe piaţa monetar-valutară a unor
momente de panică şi atacuri speculative, precum cel din luna octombrie din România, care a
făcut necesară intervenţia BNR. În sfârşit, pe canalul efectelor de avuţie şi bilanţ, are loc
deteriorarea activului net al populaţiei şi al companiilor, ca urmare a ponderii ridicate a
creditelor în valută (corelate cu deprecierea leului) şi a scăderii preţurilor activelor mobiliare
şi imobiliare de la valori speculative, nesustenabile (de tip “bubble”).
Propagarea acestor efecte face ca gradul de incertitudine referitor la evoluţiile
variabilelor economice să fie extrem de ridicat. Aceasta contribuie, la rândul său, la
accentuarea crizei prin efectele negative pe care le are asupra aşteptărilor şi prin
augmentarea gradului de prudenţă la nivelul consumatorilor şi al agenţilor economici. În
România, răspunsul la efectele adverse ale crizei nu poate fi similar celui formulat de unele
state europene sau celui din SUA. Există câteva diferenţe între economia românească şi
aceste economii, care nu permit copierea pur şi simplu a pachetelor de măsuri dezvoltate
acolo. În esenţă, este vorba despre faptul că economia românească are un deficit de cont
curent mare, care indică dependenţa acesteia de finanţarea externă. Avem de ales între
reducerea ordonată a acestui deficit sau în reducerea lui de către piaţă în condiţiile actuale de
tensiune şi neîncredere, cu consecinţe dramatice pentru cursul de schimb şi pentru creşterea
economică.
De ce avem nevoie? În esenţă, este necesară o întărire semnificativă a politicii fiscale şi a
celei salariale (în sens larg, cuprinzând sporurile şi premiile de natură cvasisalarială).
În acest sens, bugetul pe 2009, recent aprobat, constituie un prim pas lăudabil, în
special datorită alocării unor fonduri relative ridicate pentru investiţii care au potenţialul de a
crea “spilover effects” asupra celorlalte sectoare din economie. Pe măsura transpunerii sale în
practică, se va crea posibilitatea relaxării treptate a politicii monetare. Astfel, o combinaţie
suboptimală existentă în ultimii ani (politici bugetare şi salariale laxe, respectiv o politică
monetară foarte “strânsă”) va putea fi înlocuită cu o combinaţie optimală în care toate
politicile (bugetară, salarială şi monetară) să aibă un grad similar de restrictivitate şi să
îndrepte activitatea economică spre muncă şi productivitate.

În plus faţă de aceasta, guvernul mai poate contribui la ameliorarea percepţiei

investitorilor străini prin măsuri precum îmbunătăţirea capacităţii de absorbţie a fondurilor
europene şi înlocuirea astfel, într-o anumită măsură, a finanţării externe private cu finanţare
externă publică sau prin crearea de noi locuri de muncă în domenii insuficient valorificate
(infrastructură, turism, agroalimentar), care să preia, treptat, rolul de motor al creşterii
economice. În general, încheierea unor acorduri de finanţare cu organisme internaţionale,
începând cu Comisia Europeană şi Banca Europeană de Investiţii, care să compenseze
diminuarea sensibilă a intrărilor de capital privat este binevenită.

32
 Dacă toţi aceşti paşi vor fi urmaţi, există o înaltă probabilitate ca investitorii să-şi
amelioreze percepţia privitoare la România şi să prefere să investească aici decât în 6 alte ţări
din zona Europei Centrale sau de Est. Probabilitatea înaltă nu echivalează însă cu certitudinea:
nu poate fi exclus scenariul în care, deşi autorităţile române fac tot ceea ce trebuie, investitorii
străini să nu reacţioneze pozitiv şi să trateze România nediferenţiat faţă de vecinii săi.
Conştientizarea acestei posibilităţi nu trebuie să ducă însă la defetism şi la abandonarea
măsurilor de ajustare atât de necesare.
Un pericol pentru aplicarea acestei strategii coerente de ajustare ordonată a
dezechilibrului extern îl constituie prognozele din ce în ce mai pesimiste elaborate de diferite
instituţii privind creşterea economică din România în anul 2009 şi care merg până la a
anticipa o creştere negativă. Pericolul constă în aceea că factorul politic, dând crezare acestor
prognoze, ar putea să trateze problema emoţional, adoptând măsuri de relaxare fiscală şi
salarială, care nu ar face decât să agraveze criza. În ceea ce o priveşte, Banca Naţională a
României rămâne consecventă în proiecţia sa de creştere economică pentru anul 2009, având
următoarele argumente:
• ponderea mai redusă a exporturilor în PIB comparativ cu alte state Central şi Est-Europene,
care au prognozată totuşi o creştere pozitivă în 2009;
• gradul mai scăzut de intermediere financiară (credit neguvernamental ca proporţie în PIB),
care implică, ceteris paribus, o contracţie mai mică a economiei datorate canalului financiar;
• faptul că România are o balanţă energetică aproape echilibrată, nefiind nici în situaţia ţărilor
mari importatoare de energie (majoritatea ţărilor din Europa Centrală şi de Est), nici în situaţia
ţărilor mari exportatoare de energie din estul continentului, care suferă ca urmare a reducerii
preţului petrolului;
• flexibilitatea cursului de schimb, care permite ca o parte din şocurile exogene să se disipeze
asupra variabilelor nominale (curs de schimb), decât să afecteze economia reală;
• volumul mare de fonduri structurale (inclusiv cele aferente anilor fiscali 2007 şi 2008) care
pot fi atrase de România,
Un alt set de argumente privind menţinerea creşterii economice în teritoriu pozitiv
porneşte de la analiza componentelor PIB (consumul, investiţiile şi exportul net):
• în ceea ce priveşte consumul, nu trebuie neglijat stimulentul fiscal injectat în economie în
ultimele luni ale anului 2008, echivalent cu aproximativ 3 procente din PIB şi care îşi va
produce efectele în economie în lunile următoare;
• tot în privinţa consumului, reducerea la un sfert a preţului petrolului faţă de vara anului 2008
este echivalentă cu un masiv stimulent pentru consum.
A nu se uita că preţurile combustibililor (benzina şi motorina) sunt cu 15 la sută mai mici în
prezent decât acum opt-nouă luni, în pofida deprecierii semnificative a leului faţă de dolar,
care a avut loc între timp;
• în ceea ce priveşte investiţiile, o bună parte din investiţiile private care nu se vor mai face în
2009 vor fi înlocuite cu investiţii publice, dacă structura bugetului aprobat va fi confirmată în
practică;
• cu privire la exportul net, există toate şansele ca el să aibă o contribuţie negativă în scădere
la creşterea PIB: chiar dacă exporturile totale vor scădea, importurile totale vor scădea şi mai
mult în anul 2009.

33
 Chiar dacă este evident că o serie de domenii care până în 2008 au constituit motoarele
creşterii economice (activităţile mobiliare, financiar-bancare, importurile de autoturisme,
industria metalurgică, industria chimică, industria constructoare auto) vor cunoaşte scăderi în
anul 2009, există totuşi domenii (IT, telecomunicaţii, industria alimentară şi a
medicamentelor, servicii publice) care se pot dezvolta şi care pot menţine creşterea economică
în teritoriu pozitiv. În acelaşi timp trebuie ţinut cont că este necesar un efort de refacere a
încrederii consumatorilor în evoluţia economiei, încredere ce a fost redusă substanţial (aşa
cum arată indicele încrederii în economie publicat de CE), pe fondul unei tratări emoţionale a
crizei.
În concluzie, sectorul privat a redus deja deficitul său extern anul trecut, dar el rămâne
relativ mare. Estimez că ajustarea va continua semnificativ şi în 2009. În acelaşi timp, politica
fiscală a fost procicilică şi a contribuit la accentuarea deficitului extern al economiei
româneşti. În momentul de faţă sunt necesare măsuri care să asigure reducerea ordonată a
deficitului de cont curent la niveluri sustenabile, prin diminuarea deficitului bugetar şi
adaptarea mai bună a mix-ului de politici la magnitudinea deficitelor. Ponderea cheltuielilor
publice pentru investiţii trebuie crescută. De asemenea, trebuie mai bine pregătită absorbţia de
fonduri europene şi adoptarea unor acorduri de finanţare cu organisme internaţionale începând
cu Comisia Europeană şi Banca Centrală Europeană. Sectorul privat trebuie să restabilească
corelaţia dintre salarii şi productivitatea muncii care să-i asigure competitivitatea externă.
Aceste politici vor reduce incertitudinea şi vor reda încrederea în evoluţiile viitoare ale
economiei.

4.1 Ţintirea inflaţiei şi criza financiară

În continuare ne vom referi la strategia de politică monetară a BNR – ţintirea inflaţiei

– în strânsă conexiune cu criza financiară actuală şi cu problemele cu care ţara noastră se
confruntă. Opţiunea pentru adoptarea ţintirii inflaţiei ca strategie de politică monetară a fost
justificată de necesitatea realizării unei dezinflaţii sustenabile. Implementarea strategiei

34
de ţintire a inflaţiei nu a fost uşoară nici înainte de apariţia crizei financiare şi dominanţa
fiscală, intrările masive de capital, poziţia de debitor net a BNR faţă de sistemul bancar şi
mecanismul de transmitere a politicii monetare s-au combinat, astfel că, între 2005 şi 2007, au
existat perioade în care anticipaţiile inflaţioniste şi aprecieri accentuate ale monedei au
coexistat.
Aceasta a ridicat o dilemă serioasă pentru banca centrală. Creşteri ale ratei dobânzii, necesare
pentru a aduce anticipaţiile în linie cu ţinta de inflaţie, atrăgeau şi mai multe capitaluri străine,
apreciind nesustenabil leul. Odată cu declanşarea crizei financiare în iulie 2007, o parte dintre
aceste condiţii adispărut. Astăzi BNR tinde să fie creditor net al sistemului bancar, iar intrările
decapital străin s-au atenuat în mod semnificativ. Dar aceasta nu simplifică implementarea
politicii monetare.
Dimpotrivă, criza financiară a sporit volatilitatea pe pieţele monetară şi valutară şi
tinde să amplifice încetinirea activităţii economice. Pe de o parte, reducerea finanţărilor
externe şi existenţa dezechilibrelor externe mari au declanşat deprecierea leului, care
alimentează inflaţia şi face necesară o rată a dobânzii relativ înaltă. Mai mult, cei cu datorii în
euro şi alte valute, şi astfel sistemul financiar, sunt vulnerabili la o depreciere semnificativă a
leului. Pe de altă parte, rate mai înalte ale dobânzii ar tinde să frâneze creşterea economică şi,
mai mult, ar crea costuri pentru cei ce au datorii, riscând să destabilizeze sectorul financiar. În
aceste condiţii apare problema delicată a compromisului dintre obiectivele politicii monetare:
asigurarea stabilităţii preţurilor şi asigurarea stabilităţii financiare. Friedman (1968) şi Phelps
(1968) au arătat că nu există compromis pe termen lung între inflaţie şi şomaj. De aici rezultă
că obiectivul pe termen lung al politicii monetare trebuie să fie atingerea unei inflaţii scăzute
şi stabile. S-a observat că inflaţia scăzută şi stabilă ajută creşterea economică sustenabilă pe
termen lung. În consecinţă inflaţia scăzută şi stabilă reprezintă atât un scop în sine, cât şi un
mijloc de realizare a unei creşteri economice sustenabile (Bernanke, 2006).
Eficienţa politicii monetare în atingerea acestui obiectiv este însă limitată dacă nu
există stabilitate financiară. Unul dintre principiile macroeconomice de bază afirmă că
fricţiunile pe plan financiar influenţează în mod substanţial ciclul de afaceri. Astăzi, pe plan
mondial, acest lucru este foarte evident. Băncile centrale ale lumii încearcă să menţină
stabilitatea financiară şi să evite recesiunea şi depresiunea economică.
Experienţele anterioare par să confirme viziunea conform căreia inflaţia este principala
sursă de instabilitate financiară. De obicei perioade caracterizate de inflaţie înaltă au fost şi
cele cu instabilitate financiară severă şi cu crize la nivelul sectorului bancar sau au fost urmate
de recesiune în urma adoptării de către autorităţi a unor măsuri inadecvate de temperare a
inflaţiei.
Totuşi, literatura economică recentă evidenţiază faptul că un nivel scăzut al inflaţiei nu
reprezintă o condiţie suficientă pentru asigurarea stabilităţii financiare pe termen lung
(Crockett, 2003). În economiile contemporane, un nivel scăzut şi stabil al inflaţiei a condus la
crearea unui climat economic nou, care necesită reconsiderarea cu rigurozitate a relaţiei dintre
stabilitatea preţurilor şi stabilitatea financiară. Ca atare, s-a trecut la deschiderea unui nou
front de luptă, cel consacrat combaterii instabilităţii financiare. În acest sens, experienţa unor
ţări asiatice din anii 1997-1998 şi actuala criză economică şi financiară conduc la
reconsiderarea măsurii în care banca centrală deţine capacitatea de a asigura concomitent

35
stabilitatea preţurilor şi stabilitatea financiară în ipoteza în care realizarea acestora necesită
adoptarea unor măsuri conflictuale.
Experienţa României arată că stabilitatea financiară prezintă o importanţă deosebită
pentru stabilitatea preţurilor. Pe bună dreptate, România a fost criticată pentru întârzieri în
dezinflaţie. Acestea s-au datorat reformelor structurale insuficiente. Ţara
noastră a realizat o rată medie de dezinflaţie de 5,8 puncte procentuale pe an în perioada
2000-2007, în paralel cu menţinerea stabilităţii sistemului financiar.
Dar dacă BNR ar fi suplinit acest deficit de reforme prin creşteri mai abrupte ale ratelor
dobânzii situaţia financiară a firmelor şi a gospodăriilor s-ar fi deteriorat. Şi astfel s-ar fi
deteriorat stabilitatea financiară a sectorului bancar. În final, însăşi ritmul dezinflaţiei ar fi
fost, probabil, mai mic decât cel realizat. Lecţia care trebuie învăţată este aceea că, pe termen
lung, incapacitatea menţinerii stabilităţii financiare nu poate să conducă
decât la o reinflamare a inflaţiei.

4.2 Intervenţiile valutare

Prin adoptarea ţintirii inflaţiei am optat să facem cât mai mult loc pieţei în stabilirea
cursului de schimb. Totuşi, au fost situaţii când fluctuaţiile leului au fost cu mult în afara
limitelor justificate de fundamentele cursului de schimb. Aşa a fost cazul de mai multe ori în
intervalul 2004-2007, când au existat intrări masive de capital şi leul s-a apreciat foarte mult.

36
Aşa s-a întâmplat, în anumite perioade, şi după declanşarea crizei financiare internaţionale
actuale, inclusiv în 2009. Acestea au fost motivele pentru care am adoptat o flotare controlată
a cursului de schimb. Ceea ce nu înseamnă că intervenim în piaţa valutară în mod
discreţionar. Politica BNR privind intervenţiile pe piaţa valutară a fost ghidată de filozofia
conform căreia o volatilitate înaltă a cursului de schimb este dăunătoare atât pentru obiectivul
privind inflaţia, cât şi pentru sănătatea financiară a sectorului real şi a celui financiar. Cu
această filozofie, BNR a promovat un curs de schimb flotant, care i-a permis atât să utilizeze
valenţele pieţei libere şi să descurajeze comportamentele speculative, cât şi să evite aprecierile
excesive.
Implementarea consecventă a acestei filozofii a necesitat cumpărări relativ importante
de valută de pe piaţă de către BNR în perioada 2004 – august 2007. La momentele
cumpărării valutei, BNR a fost criticată că nu lasă cursul să se aprecieze în linie cu cerinţele
pieţei. Astăzi se dovedeşte că această politică a fost adecvată. Criza financiară actuală a
introdus o inversare abruptă a trendului de apreciere a leului, cu
importante episoade de volatilitate. Aşa cum, în trecut, intrările de valută au supraapreciat leul
cu mult peste nivelul indicat de factorii fundamentali ai cursului de schimb, astăzi reducerea
finanţării externe şi incertitudinea tind să determine deprecieri ale leului nejustificate de
factorii fundamentali ai cursului de schimb. Rezervele cumpărate pe piaţa valutară în
momentele de supraapreciere servesc astăzi pentru intervenţii pentru calmarea deprecierii
leului.

Concluzii

Politica complexă a fenomenului monetar şi a impactului aceteia şi a impactului acesteia

asupra economiei româneşti au necesitat nu doar o abordare globală, ci şi una analitică. Rolul
politicii monetare în etapa actuală este esenţial întrucât, experienţele acumulate în ceea ce
priveşte politica de macrostabilizare arată că eficienţa acesteia este generată de stabilirea cu

37
prioritate a unui obiectiv fundamental în jurul căruia să se contureze şi obiectivele de politică
monetară.
Politicii monetare a BNR îi revine un rol esenţial în procesul de convergenţă
nominală, dar şi în procesul de convergenţă reală a economiei României către Uniunea
Europeană. Din această perspectivă, în lucrare am analizat politica monetară a BNR,
schimbările legislative efectuate în cei 16 ani de traziţie şi mai ales provocările la care va
trebui să facă în viitor. În analiza am pornit de la principalele coordonate ale politicii
monetare în perioada 1990-2008. În acest context, măsurile adoptate în cadrul politicii
monetare a BNR la începutul tranziţiei au vizat construcţia unui mecanism şi a unor
instrumente de politică monetaraă încă din 1991 adoptându-se primul Statut al BNR (Legea
34/1990) şi Legea bancară (Legea 33/1991). Cadrul instituţional al politicii monetare a fost
îmbunătăţit în anul 1998, prin modificarea conţinutului celor două legi importante pentru
activitatea băncii centrale şi cea a baăcilor comerciale: legea privind Statutul BNR (Legea
101/1998), legea privind activitatea bancară (Legea 58/1998) şi a fost adoptata legea privind
falimentul bancar.
Eficienţa politicii monetare a fost însă constrânsă, în special, în prima parte a tranziţiei,
de necesitatea îndeplinirii altor obiective complementare, cum ar fi creşterea economică şi/sau
asigurarea echilibrului entern. La ritmul lent de restructurare a economiei s-a adaugat şi
dezechilibrul extern, îndeosebi în anii 1998 şi 1999, existând riscul încetării plăţilor în
condiţiile în care rezerva valutară era foarte redusă. Anul 2000 a reprezentat reverimentul
evoluţiei economice, după o perioadă de scădere economică (1997-1999). Acest an reprezintă
începutul unei perioade caracterizate prin creştere economică, îmbunătăţire a echilibrului
intern şi extren, reducerea inflaţiei, reducerea deficitului bugetar, creşterea rezervelor
internaţionale ale BNR şi un deficit de cont curent sustensbil, deşi în creştere.
În ansamblu, politica monetară a fost caracterizată în general , prin rate ridicate ale
dobânzii, volume foarte mari ale sterilizării, rate ridicate ale rezervei minime obligatorii
şi aprecierea reală a monedei naţionale, toate acestea fiind caracteristicile unei politici
monetare restrictive. După aderarea la UE, România a devenit membră a Sistemului
European al Băncilor Centrale şi ulterior, când îndeplinirea criteriilor de convergenţă va
permite adoptarea euro, banca centrală a României va fi integrată şi în Eurosystem. În cadrul
intervalului de tranzitţie între aceste două momente, activitatea BNR nu va suferi modificări
radicale, deoarece autoritatea monetară din România va fi doar membru cu derogare în SEBC,
iar guvernatorul său nu va participa la activitatea Consiliului Guvernatorilor, ci doar la aceea a
Consiliului General. Obiectivul fundamental va fi în continuare stabilitatea preţurilor şi o
atenţie deosebită va fi acordată demersurilor pentru participarea la ERM II. Dupa adoptarea
euro, BNR va deveni membru cu drepturi depline al SEBC.
Din momentul respectiv, aceasta îşi va pierde prerogativa de concepere a politicii
monetare şi va implementa politica monetară unică promovată de Consiliul Guvernatorilor.
Viitoarea bancă centrală din România va continua să exercite funcţia de supravegere
prudenţială, pe cea de batere a monedei metalice, va putea menţine şi stabili relaţii cu diverse
instituţii internaţionale şi va continua să efectueze operaţiuni financiare pentru diverse entităţi.
Prerogativa de gestionare a rezervelor oficiale se va menţine şi ea după transferul unei
anumite cote părţi către BCE.

38
 Mecanismul de transmisie a politicii monetare este unul complex şi implică
întârzieri lungi şi variabile, de aceea, stabilitatea preţurilor este un obiectiv final al politicii
monetare asupra căruia banca centrală poate exercita doar un control indirect. Practica a
demonstrat că atingerea acestui obiectiv final poate fi realizată utilizând diverse strategii de
politică monetară. În general, strategia de politică monetară folosită de o banca centrală
presupune în unele situaţii utilizarea unor ţinte intermediare, cum ar fi strategia de ţintire a
agregatelor monetare şi ţintirea cursului de schimb. Există, însă, şi situaţia ţintirii inflaţiei
directe a obiectivului final şi anume strategia de ţintire a ratei inflaţiei.
Strategia de politică monetară a BNR s-a confruntat cu dificultatea de a găsi o ancoră
monetară optimă. Astfel, folosirea cursului de schimb ca ancoră antiinflaţionistă în România a
fost constrânsă de posibilitatea adâncirii deficitului de cont curent şi de dimensiunea redusă a
rezervelor valutare mai ales la începutul anilor 1990. De asemenea, utilizarea ratei dobânzii
a fost imposibilă datorită fragilităţii sistemului bancar (desele falimente ale anilor 1990) şi
nivelul redus al intermedierii financiare, precum şi datorită poziţiei băncii centrale de
debitor net în sistemul bancar.
Strategia de politică utilizată de facto de BNR până în 2005 a fost ţintirea agregatelor
monetare, îmbinată în anumite perioade şi cu o ţintire a cursului de schimb. Ca ancoră
principală a politicii monetare (ţintă intermediară), Banca Naţională a României a folosit în
cea mai mare parte a perioadei de după 1990 agregatul monetar extins M2. Folosirea cursului
de schimb ca ancora antiinflaţionistă a fost constrânsă în anumite perioade, fie nivelul redus al
rezervelor valutare, fie de accentuarea dezechilibrului extern. Astfel, după 1999, în politica
monetară şi de curs de schimb, BNR a trebuit să creeze un echilibru între a asigura
continuarea dezinflaţiei prin ţintirea unei aprecieri reale a monedei naţionale şi
competitivitatea externă care ar putea afecta încredrea investitorilor străini şi ar fi periclitat
dezinflaţia prin deprecieri corective ale cursului de schimb.
În august 2005, BNR a adoptat strategia de ţintire directă a inflaţiei.
Schimbarea strategiei de politică monetară şi adoptarea ţintirii inflaţiei a fost motivata, în
principal, de faptul că ţintirea agregatelor monetare nu mai era o strategic eficientă datorită
faptului că legatura dintre agregatele monetare şi inflaţie a slabit şi a devenit mai puţin
previzibilă. Pe de altă parte, continuarea folosirii cursului de schimb ca ancoră nominală
antiinflaţionista ar fi fost periclitată de paşii de liberalizare a contului de capital, contul de
capital fiind în acest moment complet liberalizat. Principalul avantaj al ţintirii inflaţiei este
acela al atingerii şi menţinerii unei rate a inflaţiei redusă şi stabilă cu efecte pozitive asupra
creşterii economice. Chiar dacă o parte din precondiţiile introducerii ţintirii inflaţiei nu au fost
îndeplinite, multe ţări în tranziţie printre care se numaără şi ţările aflate în proces de
integarare în Uniunea Europeana au introdus această strategie şi au avut succes.
Politica monetară a jucat un rol determinant în procesul dezinflaţionist şi în
îndeplinirea criteriilor de convergeţă nominală şi va continua să o facă şi în anii următori. În
perspectiva adoptarii euro într-un orizont de timp previzibil, inflaţia va trebui redusă în
continuare, iar misiunea BNR se va dovedi dificilă. Necesitatea realizării convergenţei reale
din perspectiva distanţei mari care ne separ de nivelul de dezvoltare al ţărilor din UE face
absolut necesară realizarea unei creşteri economice durabile în anii următori. În consecinţă,
politica monetară a BNR va trebui să realizeze şi în următorii ani un echilibru între asigurarea
unei convergenţe nominale şi convergenţa reală, adoptarea euro trebuie făcută cu prudenţă,

39
întrucât îndeplinirea forţată a criteriilor de la Maastricht ar putea genera costuri substanţiale în
economia reală a ţării noastre.

Bibliografie

1. Costică I., coord Ţintirea inflaţiei versus ţintirea agregatelor monetare:

Strategii de politică monetară alternative în perspectiva
aderării la Uniunea Europeană, Ed. ASE, Bucuresti 2003.

40
2. Dardac N. Monedă, bănci şi politici monetare, Ed. Didactică şi
Barbu T. Pedagogică, Bucureşti, 2006

3. Drăcea R. Politica monetară şi provocările viitorului, Ed. Sitech,

Craiova, 2003

4. Gherghinescu O. Politica monetară în România. Retrospectivă şi Perspective,

Ed. Universitaria, Craiova, 2005

5. Popa A. Teorie şi politică monetară, Ed. Economică, Bucureşti, 2004

Băndoi A.
Drăcea R.
Giurcă Vasilescu L.

6. Turliuc V. Politici monetare, Ed. Polirom, Iaşi. 2002

7. *** www.bnr.ro

8. *** www.zf.ro

41