STRATEGII DE POLITICĂ

MONETARĂ
I.
Rolul macroeconomic al monedei

1. ROLUL MONEDEI ÎN CONTEXT MACROECONOMIC

1.1. Rolul monedei la nivel macroeconomic
1.2. Politica macroeconomică şi obiectivele acesteia
1.2.1. Componentele politicii macroeconomice şi
posibile obiective ale politicii macroeconomice
1.2.2. Conflictul dintre obiectivele de politică
macroeconomică
1.2.3. Alegerea obiectivului de politică monetară
1.2.4. Independenţa băncii centrale

II.
STRATEGII DE POLITICA MONETARA

2.1. Strategii indirecte de politică monetară

2.1.1. Ţintirea cursului valutar
 - Rolul preţurilor în determinearea cursului de
schimb, Efectul Balassa Samuelson (*URMEAZA SA FIE
ATASAT)
- Regimuri de curs de schimb
- Caracteristicile strategiei de ţintire a cursului de
schimb

2.1.2. Ţintirea agregatelor monetare

- structura agregatelor monetare în România
- modelul multiplicatorului monetar
- caracteristicile strategiei

2.2. Strategii directe de politică monetară

2.2.1. Ţintirea inflaţiei
- caracteristici
- condiţii de aplicare
 1.1. Rolul monedei in economie:

Poziţia monedei in cadrul economiei este evidenţiat chiar de rolul jucat de pieţele care
asigura circulaţia acesteia. Analiza activităţii instituţiilor financiare evidenţiază varietatea
gamei titlurilor financiare care permit derularea procesului de economisire. Pe de alta
parte, instituţiile financiare asigura si produse ce stau la baza sistemului de plaţi,
facilitând, in acelaşi timp, realizarea decontărilor dintre agenţii economici.

Ca urmare, in condiţiile actuale, dezvoltarea produselor financiare a condus la o

suprapunere a acestora monedei. Cu toate acestea, trebuie făcuta o diferenţiere intre
ACTIVELE FINANCIARE (Grossmann definindu-le drept „proba scrisa a unui contract legal
care dau dreptul proprietarului de a obţine in viitor o anumita suma in moneda) si
MONEDA (acelaşi autor definind-o ca fiind anumite obiecte care pot fi utilizate ca mijloc
de schimb general acceptat).

In ce consta aceasta diferenţiere?

Daca activele care joaca rolul de moneda sunt considerate, in general, titlurile financiare,
o parte destul de mica a activelor financiare pot fi utilizate drept moneda.
In acest sens trebuie evidenţiat rolul monedei in economie, atât la nivel macroeconomic,
cat si la nivel microeconomic.

a. Rolul macroeconomic al monedei

i. Stabilizarea macroeconomica realizata prin intermediul

monedei:
De-a lungul istoriei, s-au evidenţiat doua curente, in ceea ce priveşte utilizarea monedei
ca instrument de stabilizare a ciclului economic, reprezentate, pe de o parte, de
susţinătorii NON- INTERVENTIONISMULUI (ce includ clasicii, neo-clasicii, monetariştii,
neo-monetariştii), iar pe de alta parte de susţinătorii INTERVENTIONISMULUI
(Keynesiştii si neo-keynesistii).

ABORDAREA NON-INTERVENTIONISTA: ciclul economic decurge din activitatea agenţilor

economici care urmăresc optimizarea activităţii proprii, concretizate, in principal, in
nivelul profitului. Ca o excepţie a non-intervenţioniştilor sunt monetariştii care susţin ca
moneda joaca un rol determinant la nivelul ciclului economic. Cu toate acestea, politica
monetara nu poate juca un rol central in realizarea stabilizării macroeconomice, ştiut fiind
faptul ca exista un decalaj destul de mare intre masurile adoptate la nivel monetar si
efectele înregistrate la nivelul variabilelor macroeconomice. Singura posibilitatea de
realizare a stabilizării macroeconomice, din punct de vedere monetar, este de a asigura
un regim monetar cat se poate de stabil.

SUSTINATORII INTERVENTIONISMULUI (reprezentanţii de seama fiind keynesiştii)

evidenţiază incapacitatea pieţelor, pe parcursul ciclului economic, de a determina un
potenţial ridicat economiei. Acest lucru se poate realiza doar cu ajutorul intervenţiei
statului pentru a stabiliza economia, pe baza unui pachet de politici de stabilizare macro:
politica fiscala si bugetara, politica monetara.

In ultimii ani, însa, pe fondul presiunilor inflaţioniste, s-a dovedit ca politica monetara
orientata in direcţia asigurării stabilităţii preturilor este in măsura sa contribuie la
stabilizarea macroeconomica si, implicit la reducerea duratei ciclului economic.

ii. Moneda si contextul International:

Economiile actuale sunt considerate economii deschise. In aceste condiţii, politica
monetara, prin statutul monedei de convertibilitate, influenţează cursurile valutare.
Procesul de integrare a pieţelor valutare internaţionale a determinat nenumărate
probleme la nivelul băncilor centrale, probleme vizând, in principal, regimul valutar
adoptat. Ținta in aceasta direcţie este alegerea regimului valutar optimal determinat de:
- curs valutar fix sau flexibil;
- coordonarea politicilor monetare intre tari;
- crearea zonelor monetare optime legate intre ele prin cursuri valutare flexibile.

iii. Moneda ca sursa de finanţare la nivel guvernamental

Trebuie pornit in aceasta direcţie de la faptul ca banca centrala emite BAZA MONETARA
(prin componenta principala a acesteia – emisiune monetara) – cumpărând titluri de stat.
Astfel, prin emisiune monetara se poate asigura statului finanţarea unei parţi a
activităţilor proprii – activitate cunoscuta sub denumirea de SENIORAJ. (banca centrala
obţine profit din deţinerea de titluri de stat – sub forma dobânzii încasate, in timp ce ea
nu bonifica dovada pentru moneda pusa in circulaţie. In aceste condiţii, înregistrând un
profit ridicat din aceste operaţiuni, o parte semnificativa este dirijata către stat sub forma
impozitului pe profit).

b. Rolul microeconomic
- evidenţiat de funcţiile jucate de moneda in economie.
 1.2.MONEDA ŞI POLITICA MACROECONOMICĂ

In ultimii ani, pe fondul accentuării presiunilor inflaţioniste si a celor legate de creşterea

numărului şomerilor, al accentuării dezechilibrelor macroeconomice, banca centrala îşi
conturează tot mai mult poziţia de lider al mediului bancar, fie direct, fie indirect
coordonând activitatea întregului sistem bancar in scopul atingerii ţintei finale a politicii
macroeconomice. Se pune astfel, tot mai mult accent pe stabilizarea macroeconomica
(situaţie întâlnita mai ales in cazul tarilor din Europa Centrala si de Est , aflate in plin
proces de restructurare).

Politica macroeconomica se concretizează în ansamblul instrumentelor şi masurilor

adoptate de autorităţile unei tari în scopul influenţării principalelor variabile economice şi
al atingerii nivelului dorit pentru economia respectiva. Altfel spus, „politica economica
este o intervenţie deliberata a statului în domeniul economic în scopul de a
înfăptui anumite obiective de ordin structural sau conjunctural”.1

Problema care se ridica este aceea a alegerii obiectivului de politica economica ce

trebuie avut în vedere prin mixul de politici economice ce se adopta. Chiar daca
„obiectivul este acelaşi, mijloacele de a-l atinge – nu. Economia este un mecanism atât
de complex, încât conducerea ei este asemănata mai degrabă cu o arta decât cu o ştiinţa
exacta. Soluţiile oferite pentru o problema sau alta sunt, de obicei, multiple, uneori chiar
aparent contradictorii.”2

Atingerea acestor obiective are la baza, în definitiv, instrumentele utilizate de autoritatea

abilitata cu realizarea politicii macroeconomice. Aceste instrumente sunt reprezentate de
componentele politicii economice, componente ce se concretizează în tot atâtea politici
independente, dar în acelaşi timp corelate una cu cealaltă: politica monetara, politica
valutara (considerata de unii economişti ca fiind parte componenta a politicii monetare,
iar de alţii ca politica distincta în cadrul politicii macroeconomice), politica fiscala, politica
comerciala şi nu în ultimul rând politica veniturilor. Aceste instrumente pot conduce la
realizarea doar a unei parţi din obiectivele propuse.

1
BASNO, Cezar şi DARDAC, Nicolae – Moneda, credit, banci, Editura Didactica şi Pedagogica,
Bucureşti, 1999, pag.379
2
RADULESCU, Eugen – Inflatia, marea provocare, Editura Enciclopedica, Bucureşti, 1999, pag.8
1.2.1. OBIECTIVELE POLITICII MACROECONOMICE ŞI
CONFLICTUL DINTRE ACESTEA

Realizarea stabilităţii macroeconomice este reflectata de modul în care sunt atinse

obiectivele stabilite prin politica macroeconomica şi, nu în ultimul rând, de natura
obiectivului avut în vedere. Obiectivele avute în vedere prin politica macroeconomica
vizează activitatea economica; activitatea economica poate sa fie reprezentata de mai
multe variabile precum PIB, gradul de ocupare, rata inflaţiei etc. Atingerea unui anumit
nivel al acestor variabile macroeconomice se constituie în obiectivul fundamental al
politicii macroeconomice a statului, în general şi al politicii monetare în special.

a) GRADUL DE OCUPARE AL FORTEI DE MUNCA

Obiectivul cu cel mai mare impact social este reprezentat de gradul de ocupare al
forţei de munca, mergându-se pe maximizarea acestuia. În ceea ce priveşte acest
obiectiv, este aproape clar dorinţa înregistrării unui nivel ridicat al ocuparii, pe de o parte
pentru a se asigura un nivel de trai decent, iar pe de alta parte pentru a asigura un nivel
ridicat al ofertei de produse. Asigurarea unui astfel de obiectiv implica nenumarate
probleme. O prima problema este cea legata, înca de la început, de definirea nivelului ce
caracterizeaza gradul cel mai înalt de ocupare. Ar fi o greşeala foarte mare daca s-ar
considera ca exista economii în care exista o ocupare totala a fortei de munca. La nivelul
oricarei economii exista, în permanenta, şomaj frictional. „Consensul, la nivelul
analiştilor economici, în ceea ce priveşte factorii frictionali, este acela ca nivelul cel mai
ridicat al ocuparii fortei de munca exista…..atunci când rata şomajului este cuprinsa între
3% - 4% din totalul fortei de munca civila”.3

În conditiile economiilor actuale, pe fondul restructurarii macroeconomice, nivelul

şomajului frictional a crescut destul de mult. De aceea, autoritatile încearca sa determine
cu mare atentie care sunt cauzele care determina aceasta creştere. Complexitatea
economiilor actuale conduce automat la manifestarea anumitor forte care genereaza
presiuni pe piata fortei de munca.

Factorii care genereaza şomajul frictional sunt reprezentati de:

3
MARSHALL, Robert & SWANSON, Rodney – The monetary process: Essentials of money and banking,
Hanghton Miffin Company Boston, 1974, pag.412

factori sezonieri: în baza acestora cererea de locuri de munca variind în functie de
vreme şi de perioada din an, un exemplu concludent fiind reprezentat de activitatea din
constructii, de turism etc;

factori geografici: ce influenteaza oferta de forta de munca în functie de

amplasarea geografica a locurilor de munca; oferta de forta de munca neavând o
elasticitate ridicata fata de acest factor;

factori structurali: restructurarea unor domenii de activitate din cadrul unei

economii presupune automat şi o recalificare a fortei de munca, deoarece, de cele mai
multe ori, cei disponibilizati nu-şi pot gasi un alt loc de munca pe vechiul domeniu de
activitate;

factori discriminatori: în ciuda evolutiei economice, culturale şi sociale înregistrate

la nivel mondiale, mai apar, înca, discriminari în ceea ce priveşte ocuparea unui loc de
munca, discriminari datorate fie nationalitatii, fie rasei, fie optiunilor politice şi religioase,
fie datorate vârstei sau sexului. Toate acestea conduc la o majorare a şomajului
frictional.

Cu toate acestea se considera ca, la nivelul oricarei economii, exista şomaj frictional şi
singura problema avuta în vedere de autoritati este aceea a diminuarii cât mai mult a
acestei laturi a şomajului. Pe lânga şomajul frictional, în cadrul şomajului se mai include
şi un alt aspect, aşa-numitul şomaj ascuns determinat în fapt de factori pur subiectivi
(specifici celui care îşi cauta un loc de munca, aici fiind incluse persoanele care „declara
ca doresc sa munceasca, dar care nu-şi cauta un loc de munca deoarece considera ca
orice cautare va fi în zadar”4
Toate aceste componente pot fi identificate cu oarecare dificultate la nivelul oricarei
economii, ca sa nu mai vorbim şi de existenta muncii la negru care distorsioneaza, într-o
oarecare masura situatia ratei şomajului. De aceea, destul de multi economişti considera
ca nivelul optim al ratei şomajului este acela care, în corelatie cu rata inflatiei, nu
genereaza o creştere accelerata.5 Cu toate acestea, nu se poate spune cu exactitate care
este nivelul optim al ratei şomajului care genereaza, într-adevar ocuparea deplina a fortei
de munca.

În literatura de specialitate corelatia cea mai des întâlnita este cea legata de rata
şomajului şi rata inflatiei. Chiar daca aceasta corelatie (Curba lui Philips) a cunoscut

4
MARSHALL, Robert & SWANSON, Rodney – The monetary process: Essentials of money and banking,
Hanghton Miffin Company Boston, 1974, pag.415
5
MAYER, Thomas, DUESENBERRY, James S., ALIBER, Robert Z. – Money, Banking and the Economie,
W.W. Norton &Company, Inc, 1984, pag.360: „many economists define the proper level of unemployment,
and hence by implication full employment, as the minimum level that is consistent with the inflation rate not
not accelerating”.
modificari în timp, pe termen scurt este importanta, motiv pentru care un alt obiectiv de
politica economica este considerat ca fiind reprezentat de stabilitatea preturilor.

b) STABILITATEA PRETURILOR

Daca pornim de la ceea ce exprima Curba lui Philips, ca unei rate a şomajului
scazuta îi corespunde o rata a inflatiei ridicata, este evident faptul ca mentinerea
unui ridicat nivel al ocuparii fortei de munca, fara a lua în considerare alti factori
economici conduce, automat, la înregistrarea unor costuri ridicate la anumite niveluri.
Aceste costuri, reprezentate, în principal, de nivelul preturilor din economie, nu au cum
sa nu se repercuteze, mai departe, asupra nivelului puterii de cumparare, deoarece, o
creştere a preturilor (generalizata) genereaza, automat, o creştere a cererilor de
majorare a salariilor şi implicit o majorare a costurilor de productie ce se reflecta, mai
departe, în preturile produselor pe piata. Aceste fluctuatii puternice de preturi
înregistrate la nivel mondial în ultima perioada, au condus la reorientarea politicii
autoritatilor, în sensul renuntarii la urmarirea asigurarii unui anumit nivel al creşterii
economice în scopul asigurarii unei stabilitati relative a preturilor, care sa permita
restabilirea echilibrului economic general. În acest sens, Marshall & Swanson [1974]
afirmau ca „stabilitatea nivelului preturilor reprezinta un obiectiv important al politicii de
stabilizare economica deoarece instabilitatea nivelului preturilor, manifestata, în principal,
sub forma inflatiei, poate avea efecte întinse şi adverse în economie. Latura nefavorabila
a efectelor, pornind de la creşterea inflatiei, include o reducere a eficientei economice, o
distorsiune inechitabila şi capricioasa în ceea ce priveşte repartitia veniturilor şi o
înrautatire a pozitiei balantei internationale de plati”.6

În conditiile în care la nivelul unei economii rata inflatiei este la un nivel ridicat (de peste
2 cifre), ineficienta economica se manifesta acut, fenomenul cel mai frecvent întâlnit fiind
acela al creşterii cererii agregate, în conditiile în care oferta îşi mentine ritmul de creştere
anterior. Nivelul cererii crescând, automat se ajunge la o noua modificare de preturi ceea
ce conduce şi la o creştere a cererii pentru modificarea salariilor, cerere care, de cele mai
multe ori este satisfacuta doar într-o mai mica masura, deoarece aceasta reprezinta o
cheltuiala care genereaza noi creşteri de pret. Mai trebuie adaugat ca, indiferent de
productivitatea sectorului de activitate, cererea pentru creşterea salariilor este aceeaşi,

6
MARSHALL, Robert & SWANSON, Rodney – The monetary process: Essentials of money and banking,
Hanghton Miffin Company Boston, 1974, pag.417: „…..price level stability is an important goal of economic
stabilization policy because price level instability, especially in the form if inflation, can have widespread and
adverse effects in the economy. The unfavorable side effects arising from inflation include a lessening of the
distribution of income, and a weekened international balance-of-payments position
motiv pentru care eficienta din anumite sectoare este suportata de catre alte sectoare. Pe
de alta parte, o rata ridicata a inflatiei genereaza şi o distributie arbitrara a veniturilor la
nivelul economiei; astfel ca cei ce înregistreaza venituri variabile vor beneficia automat
de creşteri salariale mult mai rapide decât cei care au un venit fix.

Daca avem în vedere cadrul extern al economiei, nu trebuie uitat impactul instabilitatii
preturilor asupra acestei activitatii reliefat de balanta de plati. Scaderea eficientei
economiei conduce şi la reducerea competitivitatii produselor exportate, motiv pentru
care piata externa de desfacere se poate restrânge. Pe de alta parte, crescând preturile
de productie, este posibil ca pe piata externa sa existe producatori mult mai competitivi
cel putin din punct de vedere al preturilor practicate. O rata a inflatiei ridicata conduce şi
la devalorizarea monedei nationale, fapt care poate genera o inhibare a exporturilor. Pe
de alta parte, daca productia interna este dependenta, într-o oarecare masura, de
materiile prime din import, continuarea activitatii este echivalenta cu o creştere a
preturilor de productie, ceea ce conduce la o noua modificare de preturi la nivelul
economiei, ajungându-se, astfel, la o spirala inflationista ale carei costuri de eliminare
sunt foarte ridicate.

Stabilitatea preturilor se contureaza ca fiind unul dintre cele mai importante obiective de
politica economica. În conditiile urmaririi realizarii acestui obiectiv trebuie avut în vedere
faptul ca notiunea de stabilitate a preturilor nu presupune ca toate preturile sa fie stabile
sau fixe. La nivel pragmatic, se pune accent pe mentinerea unei stabilitati la nivelul
mediu al preturilor, urmarindu-se, în definitiv, stabilitatea relativa a acestora şi,
nicidecum, cea absoluta. Economiştii considera ca stabilitatea relativa a preturilor exista
în conditiile în care rata anuala de creştere a preturilor determinata pornind de la un
indice de pret reprezentativ, este de cel mult 2%.

Daca stabilitatea preturilor constituie, în prezent, una dintre principalele directii de

actiune ale autoritatilor, trebuie sa avem în vedere faptul ca una dintre problemele
generate de inflatie este şi stagnarea economica. Exista, astfel, cazuri în care prin
politica economica a statului se are în vedere asigurarea unei creşteri economice
sustenabile.

c)CREŞTEREA ECONOMICA SUSTENABILA

În ceea ce priveşte asigurarea unui anumit nivel al creşterii economice, acesta

reprezinta, pentru unele tari, una dintre cele mai importante coordonate ale politicii de
stabilizare macroeconomica.
Daca avem în vedere aspectele semantice, notiunea de creştere economica are mai
multe fatete, atât cantitative, cât şi calitative. Nu trebuie uitat ca exista mai multe
modalitati de a masura nivelul creşterii economice; cu toate acestea, analiştii economici
înclina catre utilizarea ritmului de creştere a produsului intern brut al tarii analizate,
considerând ca acesta reflecta cel mai bine gradul de dezvoltare al economiei avute în
vedere, pentru simplul motiv ca acesta reflecta nivelul efectiv al activitatii economice
desfaşurate pe teritoriul tarii analizate. Bineînteles, ca se are în vedere nivelul real al
produsului intern brut, tocmai din dorinta de a se evidentia nivelul efectiv al creşterii fara
a lua în considerare evolutiile inflationiste.

Stabilirea ritmului de creştere economica are la baza înregistrarile cantitative din anii
anteriori, la acest factor adaugându-se, bineînteles şi factorii conjuncturali care, de cele
mai multe ori influenteaza semnificativ creşterea economica. Daca la începutul secolului
XX se mergea pe ideea asigurarii unei creşteri economice de cel putin 3% - 4%, în
prezent aceste aşteptari pot fi mult mai pesimiste.

Pentru a vorbi de o creştere economica viabila trebuie sa se înregistreze o creştere

efectiva la nivelul productiei unei tari (cantitativ) şi nu, în mod simplu o creştere a valorii
monedei nationale. La acestea trebuie sa se adauge şi faptul ca mixul de produse şi
servicii trebuie astfel alcatuit încât sa stimuleze cererea reala şi, deci, sa stimuleze
consumul. Asigurarea creşterii economice depinde, la nivelul unei economii de piata, pe
de o parte de situatia ofertei agregate (oferta agregata excedentara genereaza stagnare
economica), iar pe de alta parte de ajustarea gamei de produse şi servicii oferite pe piata
la necesitatile clientelei (este cunoscut cazul productiei pe stoc care a condus la scadere
drastica a creşterii economice în nenumarate tari).

Asigurarea unui anumit nivel al creşterii economice presupune doua aspecte:

 fie asigurarea unei creşteri economice extensive (bazata pe creşterea numarului
angajatilor, spre exemplu);
 fie îmbunatatirea conditiilor existente de lucru care sa permita creşterea
productivitatii (presupunând astfel o creştere economica intensiva).

Daca avem în vedere acest din urma aspect, trebuie recunoscut ca realizarea de noi
investitii este calea cea mai buna pentru asigurarea creşterii economice. Problema care
apare este legata de crearea cadrului care sa permita atragerea de investitori (atât din
punct de vedere financiar, cât şi fiscal, precum şi din punct de vedere al stabilitatii
politice, militare specifica tarii avute în vedere şi chiar zonei din care face parte tara
analizata).
Toate aceste tinte de stabilizare macroeconomica au în vedere doar aspecte economice
interne.

d) STABILITATEA PIETEI VALUTARE

În ultima perioada, însa, este cunoscut impasul prin care trec nenumarate tari, impas
generat de înrautatirea pozitiei balantei comerciale
Alegerea unui astfel de obiectiv este determinata tocmai de necesitatea sustinerii
monedei nationale, aceasta putând sa conduca la înrautatirea situatiei economice a tarii
analizate la toate nivelurile, ne mai luând în considerare faptul ca un deficit al balantei de
plati implica un efort financiar suplimentar, tocmai pentru acoperirea acestuia.

Instabilitatea de pe aceasta piata a condus, in ultima perioada, la importante modificari

in planul economiei mondiale, motiv pentru care, nenumarate banci centrale au luat
decizia flotarii administrate pentru propria moneda.

e) CONTROLUL DEFICITULUI BUGETAR

Deprecierea monetara reprezinta un alt factor care presupune adoptarea unei politici
ferme de stabilizare macroeconomica. Finantarea deficitelor bugetare pe baza emisiunii
monetare poate, treptat, sa accentueze presiunile inflationiste din economie, acestea
repercutându-se, în primul rând, asupra valorii monedei nationale, valoare care conduce,
mai departe, la scaderea puterii de cumparare şi, implicit, a nivelului de trai.

Ca urmare, în ultima perioada, printre obiectivele de politica economica se afla şi cel

privind asigurarea controlului deficitului bugetului de stat.

Cheltuielile destul de ridicate ale statului, la care se adauga amplul fenomen al arieratelor
(manifestat mai ales la nivelul economiilor aflate în tranzitie la economia de piata) au
condus, în ultima perioada, la existenta a semnificative deficite bugetare care au impus
eforturi financiare semnificative din partea statului pentru a le acoperi, ca sa nu mai
vorbim de faptul ca, de cele mai multe ori, pentru obtinerea de finantare externa (în
special de la Fondul Monetar Internationale) una dintre conditii era aceea a respectarii
unei anumite ponderi a deficitului bugetar în cadrul PIB.

Atingerea simultana a acestor obiective ar reprezenta un ideal pentru orice tara. Cu toate
acestea, practica a demonstrat-o, exista situatii când chiar şi atingerea unui singur
obiectiv este destul de anevoioasa şi, de cele mai multe ori, presupune adoptarea de
politici economice restrictive, dure.

1.2.2. CONFLICTUL DINTRE OBIECTIVE

Alegerea obiectivelor de politica economica este de foarte multe ori contradictorie,

deoarece atingerea unuia dintre obiective poate conduce la nerealizarea celorlalte tinte,
motiv pentru care, se pune un deosebit accent pe stabilirea unui obiectiv unic de politica
macroeconomica care sa permita, într-adevar, realizarea stabilizarii macroeconomice.
Cea mai cunoscuta contradictie este cea dintre rata inflatiei şi rata şomajului, Curba lui
Philips fiind infirmata pe termen lung. Pe de alta parte, este destul de greu sa se
realizeze asigurarea creşterii economice fara a se genera o oarecare modificare la nivelul
preturilor şi, deci, o modificare, în sens ascendent, a inflatiei. În acelaşi timp, asigurarea
stabilitatii preturilor impune, din partea statului cheltuieli suplimentare pentru sustinerea
salariilor bugetarilor la un nivel care sa permita un oarecare trai decent. Cheltuielile
suplimentare pot fi acoperite, prin diminuarea numarului celor care desfaşoara activitate
în domeniul bugetar, fapt ce genereaza o creştere a ratei şomajului. Creşterea economica
se considera ca este favorizata, însa, de existenta unui anumit nivel inflatiei, aceasta din
urma stimulând investitiile.

Pe de alta parte, existenta unui nivel ridicat al inflatiei genereaza erodarea capitalurilor,
motiv pentru care posesorii de disponibilitati încearca sa-şi plaseze cât mai bine resursele
astfel încât sa minimizeze pierderile de valoare generate de inflatie. În acest sens se
înregistreaza o creştere a ratelor de dobânda, creştere care poate influenta negativ
procesul investitional (costul creditului crescând simtitor).

Inflatia ridicata conduce la deprecirea monedei nationale. Un oarecare nivel al deprecierii

poate stimula schimburile externe (în principal exporturile) ca urmare a valorii mult mai
mari a valutei de contract comparativ cu moneda interna. Pe de alta parte, importurile
devin mult mai costisitoare, fapt ce duce la o reducere a acestora (cel putin din punct de
vedere teoretic, deoarece practica a demonstrat ca exista şi situatii – cazul economiilor a
caror activitate depinde de materii prime şi materiale din import, sau al celor pentru care
pretul produselor din import este avantajos, comparativ cu cel al produselor indigene -
când nivelul importurilor se mentine). Daca economia este dependenta de astfel de
importuri, atunci nu exista decât doua alternative: fie se reduc importurile şi, ca urmare,
se va reduce şi productia ce are la baza materiile prime din import (spre exemplu), fie se
mentin importurile la nivelul anterior, dar în mod evident se va înregistra o creştere
simtitoare la nivelul preturilor produselor rezultate. Indiferent de alternativa, impactul se
va simti şi asupra pozitiei balantei de plati.

Având în vedere toate aceste conflicte de interese, tot mai frecventa este parerea potrivit
careia politica economica elaborata trebuie sa aiba la baza un obiectiv bine conturat şi
care, prin masurile adoptate, sa poata fi atins şi, implicit, sa permita realizarea stabilizarii
macroeconomice, deci restabilirea echilibrului general al economiei.

Alegerea obiectivului fundamental de politica macroeconomica este o problema

importanta pentru factorii de decizie. Care trebuie sa fie acest obiectiv? Obiectivul ales
este cel ce poate fi realizat cu fortele proprii economiei respective sau nu? Toate aceste
întrebari sunt tot atâtea probleme la care autoritatile trebuie sa raspunda în timp real,
pentru ca politica macroeconomica sa dea roade. Ca urmare se are în vedere realizarea
unui aşa-numit mix optim al dezechilibrelor, adica acceptarea anumitor dezechilibre cu
conditia ca existenta acestora sa nu agraveze situatia economica a tarii.

1.2.3. ALEGEREA OBIECTIVULUI DE POLITICA

MACROECONOMICA

Politica monetara, în calitate de instrument al politicii macroeconomice, reprezinta

ansamblul masurilor adoptate de banca centrala în scopul influentarii ofertei de
moneda şi a ratei dobânzii care sa contribuie la influentarea, mai departe, a
activitatii economice.

Elaborarea politicii monetare, ca urmare este subordonata atingerii obiectivului de politica

macroeconomica adoptat. În baza masurilor tactice adoptate de banca centrala se
asigura, în fapt, conturarea strategiei de politica monetara în baza careia se asigura
realizarea obiectivului fundamental propus.

Astfel ca autoritatea monetara are responsabiliatea de a asigura atingerea anumitor

obiective stabilite prin programul de politica macroeconomica.

In ultimul deceniu, problema cu care s-a confruntat economia mondiala a fost

reprezentata de cresterea generalizata a prepturilor, motiv pentru care inflatia nu este
considerata, de catre autoritati, fie ca este vorba de cele monetare, fie de cele politice, o
veste buna (Debell ..., [1998]7). Presiunile geneerate de cresterea preturilor genereaza,
la randul lor, noi presiuni, atat in plan monetar, cat si economic, politic, social. Astfel ca,
pe langa faptul ca genereaza distorsiuni la nivelul preturilor, inflatia genereaza o erodare
accentuata a economiilor, descurajeaza investitile, favorizand migrarea capitalurilor catre
activele care genereaza venituri suplimentare reale (de cele mai multe ori fiind cazul
activelor exprimate in valutele puternice ale momentului) sau, de cele mai multe ori in
active neproductive. Acest dezechilibru afecteaza puternic deciziile sectorului economic
privat in ceea ce priveste realizarea de investitii,de economii si chiar dezvoltarea
productiei, efectul final concretizandu-se in reducerea nivelului productiei. (Croce & Khan
[2000]8).

Toate acestea reprezinta tot atatea argumente pentru a adopta masurile care sa conduca
la reducerea presiunilor inflationiste. Aceste este si motivul pentru care, in ultimii ani
economiile nationale si-au reorientat politicile macroeconomice in directia asigurarii
stabilitatii preturilor. Asigurarea stabilitatii preturilor a devenit astfel obiectivul
fundamental de politica macroeconomica.

Luarea deciziei de a adopta o anumita strategie de politica monetara depinde, in mare

masura de ceea ce poate genera, la nvielul economiei politica monetara adoptata si, nu
in ultimul rand de autoritatea de care dispune banca centrala in economia respectiva.
Ceea ce este unanim acceptat este faptul ca in ultimii ani, majoritatea economiilor sunr
orientate in directia asigurarii cresterii productiei, pe fondul reducerii ratei somajului,
toate acestea avand la baza aplicarea unor masuri sustenabile de catre economia vizata.

Chiar daca la nivel international s-au manifestat nenumarate dispute vis-a-vis de

masurile de politica monetara ce trebuie adoptate, consensul s-a manifestat in ceea ce
priveste obiectivul final al politicii macroeconomice si, implicit al politicii monetare -
asigurarea stabilitatii preturilor.

Argumentele aduse in favoarea asigurarii stabilitatii preturilor se bazeaza tocmai

pe dezavantajele evidentiate in timp de diversele abordari ale politicilor monetare
adoptate (Mishkin & Posen, [1997]9):

7
DEBELLE, Guy; MASSON, Paul; SAVASTANO, Miguel; SHARMA, Sunil – “Inflation targeting as a
Framework for Monetary Policy, International Monetary Fund, Economic Issues no.15, 1998
(www.imf.org/external/pubs/ft/issues/issues15/index.htm)
8
CROCE, Enzo; KHAN, Mohsin – Monetary Regimes and Inflation Targeting, International Monetary Fund,
Finance and Development Magazine, vol.37, no.3/September 2000
(www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/2000/09/croce.htm).
9
MISHKIN, Frederic; POSEN, Adam – Inflation Taregting: Lessons from Four Countries, Federal Reserve
Bank of New York, FRBNY Economic Policy Review, august 1997
  Un prim argument este acela ca o politica monetara orientata in directia
asigurarii cresterii economice si a reducerii somajului genereaza efecte al
caror lag este variabil.
 Pe de alta parte, luarea in calcul a „curbei lui Phillips” s-a dovedit a fi
eficienta doar pe termen scurt, deoarece asigurarea unei rate scazute a
somajului sau un nivel ridicat al ratei de crestere economica nu pot fi asigurate
decat prin aplicarea unei politici monetare expansioniste care este asociata si unui
nivel ridicat al inflatiei. In fapt, argumentele aduse au la baza tocmai disputa
referitoare la natura politicii monetare: politica monetara bazata pe reguli stricte
sau politica monetara discretionara (rules versus discretion).
 Argumentele aduse au la baza si faptul ca, de multe ori, masurile de politica
monetara adoptate, pot sa nu aiba efectul scontat tocmai ca efect al
„inconsistentei” acestora in timp. Ceea ce nu trebuie uitat este faptul ca in
conditile in care se are in vedere asigurarea stabilitatii preturilor, sistemul
monetar functioneaza mult mai bine, efectul, chiar daca in timp, fiind cel al
ridicarii nivelului de trai al populatiei.
Daca asigurarea stabilitatii preturilor nu persista (Mishkin & Posen [1997]), ceea ce
inseamna cresterea inflatiei, sociatatea este afectata de nenumarate costuri
economice. Dintre aceste costuri, Mishkin si Posen (1997) vin sa evidentieze trei
categorii considerate majore.

1. Prima categorie de costuri („shoe leather cost of inflation”) este cel determinat de
detinerea numerarului care, dupa, cum este stiut nu este purtator de dobanda. In
conditiile in care inflatia este ridicata, posesorii de numerar incearca sa gaseasca alte
modalitati de a detine moneda, decat sub forma de numerar.

2. Cea de a doua categorie de costuri rezulta tocmai din efectele generate de

existenta inflatiei: „daca preturile tind sa creasca de ce sa nu majoram si noi preturile
pana la nivelul general de crestere, chiar daca economic aceasta nu se justifica?” Aceasta
reprezinta, in fapt, o oportunitate de a face profit. Aceasta conduce, in fapt, la o
redistribuire, de cele mai multe ori arbitrara, a profitului prin intermediul inflatiei. Efectul
imediat se manifesta pe piata financiara, deoarce se inregistreaza o modificare a valorii
reale a activelor exprimate in termeni nominali, relizandu-se un transfer de valoare de la
creditori catre debitori(acestia din urma fiind avantajati de cresterea inflatiei).

3. Cea de a treia categorie de costuri este data de interactiunea dintre inflatie si

politica fiscala a statului, mai precis sistemul de impozitare care poate conduce la
dezvoltarea acelor canale subterane de evitare a impozitarii.
Pornind de aici, se poate evidentia necesitatea adoptarii unei unei politici monetare care
sa aiba la baza o ancora nominala, ancora care poate deveni si tinta pentru politica
monetara adoptata.

Ceea ce trebuie avut in vedere este faptul ca economiile actuale nu pot sa aiba in vedere
un alt obiectiv fundamental decat cel orientatin directia asigurarii stabilitatii preturilor.

1.2.4. INDEPENDENTA BANCII CENTRALE

Pozitia de lider al politicii monetare, in coordonarea politicii macroeconomice este data, in

primul rand, de gradul de independenta al bancii centrale, afirmandu-se chiar ca
problema independetei bancii centrale este la fel de veche ca si existenta acesteia (banca
centrala).

INDEPENDENTA BANCII CENTRALE este reflectata de capacitatea acesteia de a

asigura realizarea obiectivului de politica macroeconomica stabilit de catre guvern. Altfel
spus, banca centrala nu dispune de independenta in stabilirea obiectivului de politica
monetara (componenta a politicii macroeconomice), dar dispune de independenta in ceea
ce priveste alegerea instrumentelor utilizate pentru atingerea acestui obiectiv. (Fraser
[1994])10

Banca centrala joaca un rol central in economie tocmai ca urmare a functiei de baza a
acesteia: emisiunea monetara. Astfel ca argumenteul traditional in favoarea asigurarii
independentei bancii centrale este acela al separarii institutiei abilitate cu cheltuirea
banilor la nivelul unei economii de cea care asigura creatia monetara.

Acest argument este sustinut de urmatoarele afirmatii:

 statul poate profita de controlul asupra creatiei monetare a bancii
centrale in scopul asigurarii de moneda care sa-i acopere cheltuielile
(altfel spus finantarea bugetului de stat care duce la cresterea inflatiei);
 statul poate modifica rata dobanzii in perioadele electorale (in sensul
reducerii acesteia si, practic, pentru stimularea creditului in economie). Pe
termen scurt genereaza o crestere a consumului si, practic o crestere a
gradului de ocupare a fortei de munca, dar pe termen lung efectul este tot
acela al cresterii presiunilor inflationiste.

10
Fraser, B.W. – Central Bank Independece: What does it mean? – Reserve Bank of Australia Bulletin,
December 1994
Asigurarea independentei bancii centrale este dependenta de indeplinirea mai multor
conditii:
 banca centrala trebuie sa aiba clar definite obiectivele operationale prin
intermediul carora aceasta asigura aplicarea politicii monetare; altfel spus,
banca centrala trebuie sa dispuna de un program de politica monetara bine definit
atat din punct de vedere al strategiei, cat si din punct de vedere al variabilelor si
instrumentelor de politica monetara utilizate pentru atingerea obiectivului final de
politica macroeconomica.
 transparenta: publicul si guvernul trebuie inf ormat in permanenta in ceea ce
priveste programul de politica monetara urmat de banca centrala. Se impuns,
astfel, discutii periodice intre conducerea bancii centrale si guvern, dupa cum si
prezentarea unui raport de activitate in fata Parlamentului este necesara. Se
impune, astfel, anuntarea in permanenta a modificarilor ce intervin in aplicarea
programului de politica monetara.
 asigurarea unui mediu de lucru eficient. Acest lucru impune mai multe decizii
legate de:11
 independenta functionala: dreptul de a decide in orice directie
privind politica monetara si asigurarea stabilitatii preturilor;
 independenta personala: alegerea membrilor conducerii pe
criterii de inalta competenta profesionala, fara ca acestia sa fie
implicati politic sau sa fie supusi altor presiuni;
 independenta din punct de vedere al instrumentelor: controlul
tuturoir instrumentelor prin care se asigura aplicarea programului
de politica monetara, prevenindu-se, astfel, finantarea directa a
deficitului bugetar;
 independeta financira: prin care banca centrala sa aiba acces la
propriile resurse financiare pe care sa le administreze pe baza
propriului buget.

Astfel ca, INDEPENDENTA BANCILOR CENTRALE presupune libertatea acestora de

a asigura aplicarea programului de politica monetara ce nu este stabilit de catre
guvern. Acest fapt nu exclude formularea unor critici de catre reprezentantii Guvernului
si nici eliminarea consultarilor bancii centrale cu guvernul in ceea ce priveste politica
monetara ca si alte componente ale politicii macroeconmice.

11
Mboweni, TT – Central bank independende – BIS Review nr. 88/2000
Pornind de aici se disting diferite grade de independenta a bancii centrale: asigurarea
realizarii unui singur obiectiv de politica monetara sau a unui singur obiectiv intermediar,
sau aplicarea unei politici monetare bazata pe o mare flexibilitate.

Pe de alta parte, legiferarea independentei bancii centrale nu impune asigurarea in

practica a acesteia, dar orice actiune de impiedicare a finantarii deficitului bugetar prin
emisiune monetara duce la intarirea independentei bancii centrale. De acest aspect
depinde , practic si credibilitatea bancii centrale.
 II.
STRATEGII DE POLITICA MONETARA

2.1. Strategii indirecte de politică monetară

2.1.1. Ţintirea cursului valutar
- Rolul preţurilor în determinearea cursului de schimb
(+Efectul Balassa Samuelson)
- Regimuri de curs de schimb
- Caracteristicile strategiei de ţintire a cursului de
schimb
2.1.2. Ţintirea agregatelor monetare
- structura agregatelor monetare în România
- modelul multiplicatorului monetar
- caracteristicile strategiei

2.2. Strategii directe de politică monetară

2.2.1. Ţintirea inflaţiei
- caracteristici
- condiţii de aplicare
2.1.Strategii indirecte de politica monetara

2.1.1.ŢINTIREA CURSULUI VALUTAR

- ROLUL PREŢURILOR ÎN DETERMINAREA CURSULUI DE SCHIMB

Relaţia ce se stabileşte între cursul de schimb ţi preţurile din economie este reflectată de
teoria parităţii puterilor de cumpărare potrivit căreia preţurile de pe două pieţe exprimate
în aceeaşi monedă sunt egale.

Autorul, Gustav Cassel, a fundamentat această teorie pe aşa numita lege a preţului unic,
potrivit căreia dacă două bunuri de pe două pieţe diferite sunt identice, atunci ele vor
avea acelaşi preţ exprimat în aceeaşi unitate de măsură (adică aceeaşi monedă) Adică:
(cele două pieţe fiind România (RO) şi Zona Euro (ZE). Pe termen scurt,
însă, legea preţului unic este invalidată deoarece pieţele actuale oferă posibilităţi de
arbitraj, dar prin mecanismele, arbitrajul determină modificarea cursului de schimb,
acesta fiind direcţionat către nivelul de echilibru.

Legea preţului unic venea să reflecte legătura stabilită între preţurile fiecărui bun în
parte. Problema care a fost ridicată de Cassel a vizat întreaga economie, unde
înregistrăm o multitudine de bunuri şi servicii şi, în acelaşi timp o multitudine de preţuri,
motiv pentru care teoria PPP ia în considerare toate bunurile existente în economie.

Având în vedere preţul unui coş reprezentativ de bunuri, Teoria PPP poate fi scrisă:

, de unde:

Potrivit acestei teorii, se stabileşte egalitatea dintre preţul în lei al coşului reprezentativ
de produse din România şi preţul evaluat în lei al coşului reprezentativ de produse din
Zona Euro. Pornind de aici, atunci când egalitatea dintre cele două preţuri este stabilită,
adică este validată teoria, puterea de cumpărare a unei monede este aceeaşi pe cele
două pieţe care se compară. Pe baza preţurilor putem determina şi puterea de
cumpărare a unei monede, ştiut fiind faptul că puterea de cumpărare a unei monede
este inversul indicelui de preţ. Astfel că o scădere a preţurilor în România comparativ cu
Zona Euro, echivalează cu o creştere a puterii de cumpărare a monedei naţionale, fapt ce
conduce la o apreciere a monedei naţionale.

Potrivit aceleiaşi teorii, existenţa unei diferenţe între preţurile bunurilor şi serviciilor între
cele două zone care se compară conduce la o scădere a cererii în zona unde preţurile
sunt mai mari, fapt ce va determina orientarea cursului de schimb către nivelul de
echilibru. Astfel că teoria parităţii puterii de cumpărare în forma absolută este relevantă
la nivel microeconomic şi, nicidecum la nivel macroeconomic.

Analiza teoriei parităţii puterii de cumpărare în forma absolută ridică, însă, unele
probleme. În primul rând, este greu de determinat un coş reprezentativ de bunuri şi
serviciu care să se regăsească în ambele economii în aceeaşi structură. Chiar dacă
structura este aceeaşi, ponderea de participare a bunurilor şi serviciilor diferă de la
economie la economie, motiv pentru care, spre exemplu, la nivelul UE s-a luat decizia
construcţiei unui indice armonizat al preţurilor care să permită realizarea unor analize
comparabile între ţările membre. Pornind de aici, mulţi teoreticieni susţin ca relevantă,
analiza teoriei parităţii relative a puterii de cumpărare.

Pornind de la teoria absolută, putem determina PPP în termeni relativi:

- nivelul cursului de schimb conform PPP la momentul 1 este:

- nivelul cursului de schimb conform PPP la momentul 0 este:

De unde: , dar şi

Ca urmare:

Teoria parităţii puterilor de cumpărare în formă relativă arată că modificarea cursului de

schimb este dată de diferenţialul ratelor de inflaţie înregistrate pe cele două pieţe ce se
compară.

În condiţiile în care inflaţia din Zona Euro este mică, numitorul tinde către 1, de unde:

Generalizând, având cotaţia SMC/MB, dacă , se înregistrează o depreciere

a monedei cotante (în cazul nostru a leului faţă de euro).

Cu toate, acestea, cursul nominal de schimb se abate de la nivelul determinat pe baza

PPP, existând mai muţi factori de infleunţă precum:

- costurile de transport, existenţa barierelor tarifare (taxe vamale, accize), a

restricţiilor existente în planul tranzacţiilor internaţionale (în sensul că unele
bunuri pot fi tranzacţionate în plan internaţional, altele nu – de unde structurarea
bunurilor şi serviciilor unei economii în bunuri tradables şi nontradables – Efectul
Balassa Samuelson).
 - concurenţa imperfectă de pe piaţă (vorbim, în fapt, de aşa numita discriminare
prin preţ, caz în care, acelaşi producător stabileşte preţuri diferite pentru acelaşi
produs, în funcţie de piaţa de desfacere);
- diferenţierile existente între ţări din punct de vedere al determinării indicilor de
preţ, a structurii coşului reprezentativ de produse.
- pornind de la afirmaţia anterioară, trebuie avută în vedere structura preţurilor în
economiile care se compară, în special din punct de vedere al ponderii preţurilor
administrate, intervenţiile statului în determinarea unei ponderi cât mai mari a
preţurilor generând deviaţii mult mai mari ale cursului de schimb de la nivelul
PPP.

CURSUL REAL DE SCHIMB

Pornind de la Teoria PPP, trebuie să avem în vedere şi legătura ce se stabileşte între

cursul de schimb nominal şi cel real. Cursul real de schimb poate fi definit ca fiind
cursului nominal de schimb corectat cu nivelul preţurilor aferente celor două pieţe care se
compară. Dacă avem în vedere, în continuare, comparaţia România - Zona Euro, cursul
real Ron/Euro va fi:

Deci cursul real al euro faţă de RON este preţul coşului de consum european evaluat în lei
raportat la preţul coşului de consum din România.

După cum se constată, cursul real de schimb nu are unitate de măsură, motiv pentru
care determinarea lui vizează strict evidenţierea competitivităţii economiei româneşti faţă
de cea aferentă Zonei Euro.

Pornind de la relaţia anterioară, dacă se înregistrează o creştere a cursului nominal

(depreciere a leului în termeni nominali), aceasta va determina o creştere a exporturilor,
ceea ce va face ca România să fie mai competitivă pe piaţa externă, ceea ce va
determina o reducere a deficitului de cont curent. Acest lucru este valabil pe termen scurt
(în condiţiile în care preţurile pe cele două pieţe sunt fixe), pe termen lung preţurile
putând fi menţinute fixe doar administrativ.

Astfel că, evoluţia balanţei de plăţi, mai precis a soldului contului curent depinde de
evoluţia cursului real de schimb, care la rândul său este influenţat atât de evoluţia
cursului nominal de schimb, dar şi de evoluţia preţurilor pe cele două pieţe care se
compară; cu alte cuvinte, trebuie să avem în vedere deprecierea/ aprecierea reală a
cursului de schimb.

Creşterea cursului real de schimb presupune o depreciere reală a monedei naţionale.

Aceasta este dată de creşterea preţului coşului de bunuri european comparativ cu cel din
România; deoarece preţurile bunurilor din coşul european sunt mai mari decât cele
aferente coşului din România, exporturile din România către Zona Euro devin mai
competitive, descurajându-se, astfel, importurile din ZE către Ro. În aceste condiţii,
puterea de cumpărare a leului în ZE scade.

De partea cealaltă, aprecierea reală a cursului de schimb conduce la o reducere a

preţurilor în ZE mai mare comparativ cu Ro, fapt ce va conduce la stimularea importurilor
Ro din ZE şi la descurajarea exporturilor. În aceste condiţii, puterea de cumpărare a
leului în ZE creşte.

Validarea Teoriei PPP presupune, din punct de vedere al cursului valutar real ca acest să
fie 1. În realitate, însă, se înregistrează deviaţii ale cursului real de schimb de la nivelul
PPP al acestuia. Nu trebuie uitat faptul că nivelul cursului real de schimb este influenţat şi
de alţi factori, precum nivelul PIB, nivelul ratelor de dobândă.

Legătura ce se stabileşte între soldul bugetului de stat şi soldul contului curent este
reflectat de aşa numitele „deficite gemene”.

Astfel că, formarea venitului naţional la nivelul unei economii (Y) are la bază următoarele
componente: cererea pentru consumul privat (C), pentru consumul guvernamental (G),
la care se adauga cheltuielile pentru realizarea de investiţii (I) şi exportul net (E-X).

Y = C + G + I + (E-X)

Pe de altă parte, analizând venitul naţional prin comparaţie cu venitul oricărui individ,
distribuirea acestuia vizează achitarea impozitelor şi taxelor (T) (la nivel macro vorbind
de încasarea veniturilor la bugetul de stat), restul sumei (deoarece presupunem că
suntem consumatori raţionali) partajându-se între economii (S) şi către consum (C),
adică:

Y=T+S+C

Pornind de aici, cum nivelul venitului naţional este acelaşi, indiferent de modalitatea de
determinare (fie pe bază abordării componentelor ce contribuie la formarea lui, fie pe
baza componentelor ce vizează utilizarea lui), vom avea:

C + G + I + (E-X) = T + S + C

(X-E) = (G-T) + (I-S)

(X-E) - soldul contului curent

(G-T) - soldul bugetului de stat

(I-S) - soldul contului financiar şi de capital

Pornind de aici, se poate observa că o creştere a deficitului bugetar (peste nivelul soldului
contului financiar şi de capital) conduce la o creştere a deficitului contului curent.
- REGIMURI DE CURS DE SCHIMB

Evolutia istorica a sistemului monetar international a demonstrat ca alegerea regimului

optim de rata de schimb s-a dovedit a afi o problema care inca nu a fost rezolvata la
nivelul economiei mondiale. Conform aprecierilor FMI, evolutiile regimurilor valutare de
dupa 1970 (vezi Bubula & Itker-Robe [2002]) s-au cantonat in doua directii:
- tari ce au adoptat cursuri valutare flotante (in crestere incepand din 1970);
- tari care au adoptat un regim valutar bazat pe ancorarea monedei.

Aceasta era structurarea FMI dupa abandonarea SMI de la Bretton Woods.

Pana in prezent, s-au conturat mai multe tipuri de regimuri valutare (sura FMI), (conform
diagramei urmatoare), in functie de interventia autoritatilor in determinarea si
infleuntarea cursurilor valutare si, implicit a pietei valutare, FMI evidentiind trei grupe
mari de regimuri de curs de schimb:
A. Regimuri bazate pe cursuri valutare fixe (asa numitele: HARD PEGS REGIMES);
B. Regimuri bazate pe cursuri valutare flotante (FLOATING REGIMES);
C. Regimuri intermediare (INTERMEDIATE REGIMES) (ce reprezinta, in fapt o
combinatie a primelor doua).

Regimuri de curs de schimb (de Regimuri de curs de schimb (de

facto)(1998) facto)(2009)
Hard pegs 23 Hard pegs 23
aranjamente fără emitent unic 10 aranjamente fără emitent unic 10
aranjamente de forma consiliului 13 aranjamente de forma 13
monetar consiliului monetar
Soft pegs 81 Soft pegs 78
conventional fixed peg 68 conventional pegged 46
arrangement
ancorare strictă– ca aranjament 21
Intermediate pegs (ancorare cun 13 intermediate pegs 11
bandă de variaţie, crawling peg,
craling band)
Floating arrangements 84 Floating 75
arrangements
managed floating 44 Floating 40
Independently floating 40 Free floating 35
Altele: - 12
A. REGIMURI VALUTARE BAZATE PE CURSURI FIXE
In acest caz, cursul valutar ramane constant sau poate varia in jurul unor benzi inguste
de variatie, netinand cont, insa de evolutiile celorlalte variabiel macroeconomice care vin,
totusi sa infleunteze piata valutara. Se evidentiaza, astfel, putenica implicare a
autoritatilor in inluentarea si mentinerea cursului valutar in limitele impuse pietei.

Daca ne raportam la perioada etalonului aur-devize (mai precis Sistemul de la Bretton

Woods) fiecare moneda a fost evaluata in aur, pornind de la paritatea fixa adoptata: 1
USD = 1/35 uncii de aur. Paritatile astfel stabilite trebuiau mentinute, facandu-se
abstractie de faptul ca aurul reprezenta, pe langa etalon monetar, si o marfa al carei pret
se stabilea pe piata bunurilor, pretul variind fata de aceasta definitie oficiala si, de aicim,
generand presiuni asupra paritatilor fixe dintre monedele sistemului si dolar.

Cu toate acestea, nu putem sa nu evidentiem avantaje ale unui astfel de sistem,

pricnipalul aspect fiind cel legat de stabilitatea conferita in planul relatiilor comerciale
internationale , mai precis in cazul importurilor si exporturilor care se pot dezvolta, data
fiind lipsa modificarilor la nivelul cursului valutar si, implicit aparitia de pierderi generate
in conditiile existentei unor variatii.

Toate acestea, raportandu-ne tot la Sistemul Bretton Woods, au contribuit, din plin la
dezvoltarea operatiunilor speculative care au avut un efect nefast asupra activitatii
bancilor centrale, acestea fiind obligate sa depuna un efort financiar din ce in ce mai
mare pentru a mentine paritatea fixa la nivelul propriei economii si, bineinteles, in plan
international.

Odata cu abandonarea sistemului Breton Woods, au continuat sa se dezvolta alte forme

ale regimului bazat pe rate de schimb fixe, in prezent acestea fiind reprezentate de:
1. regimurile valutare ce nu dispun de un emitent de moneda distinct, individual:
 regimuri valutare bazate pe moneda altui stat (dolarizarea, spre exemplu);
 uniunile monetare.
2. aranjamentele de forma consiliului monetar.

1. REGIMURILE VALUTARE FARA EMITENT INDIVIDUAL:

a. Regimuri valutare bazate pe moneda altui emitent.
De foarte multe ori, existenta la nivelul pietei internationale a unei monede puternice, pe
fondul reducerii cresterii economice din propria economie, a condus la orientarea catre
acea valuta care conferea populaţiei o mai mare incredere in ceea ce priveste mentinerea
propriei puteri de cumparare. Toate acestea combinate si cu imposibilitatea unei
autoritati moentare de a-si impune prpria moneda (datorita costurilor de emisiune, a
lipsei instrumentelor care sa-i permita mentinerea puterii de cumparare, a gradului redus
de dezvoltatre al economiei respective, determina autoritatile sa adopte, drept moneda a
propriului sistem moneda altei tari.

Astfel ca putem vorbi de o „dolarizare” a economiei. Autoritatea monetara renunta astfel,

la independenta controlului asupra propriei politici monetare.

Ce trebuie amintit aici este situatia in care, chiar daca nu se poate include in aceasta
categorie, economia, pe fondul unei evolutii nefavorabile, se orienteaza catre moneda
altei tari, in defavoarea propriei monede. Aceasta nu presupune „dolarizarea” economiei
in sensul de „hard peg regime”, tara respectiva beneficiind de propria politica monetara
adoptata de autoritatea monetara. In aceasta situatie, banca centrala este obligata sa
depuna insemnate eforturi financaire (care afecteaza rezerva valutara proprie) pentru a
mentine un anumit nivel al cursului valutar al propriei monede. Lipsa, insa, a unui efort
conjugat al autoritatilor, care sa contribuie la redresarea economica, poate genera grave
probleme in planul stabilitatii monetare.

b. Regimuri valutare bazate pe crearea uniunilor

monetare.
In acest caz, tari din aceeasi zona, accepta sa dispuna de aceeasi autoritate monetara
care sa asigure si emisiunea monedei care sa fie utilizata in plan regional.

Teoretic, o zona monetara este caracterizata de urmatoarele elemente:

1) definirea unei relatii fixe intre moneda tarilor ce au aderat la uniune si moneda
centrala (moneda uneia dintre tari sau o moneda noua);
2) convertibilitatea si transferabilitatea monedelor tarilor membre intre ele;
3) constiuirea unor rezerve valutare comune si gestionarea acestora la nivel central;
4) reglementari valutare comune aferente relatiilor cu alte tari decat cele din cadrul
uniunii.

Istoric vorbind, acestea au functionat, chiar inainte de Sistemul de la Bretton Woods,

este adevarat intr-o forma rudimentara, daca ne gandim la Uniunea Monetara Latina,
spre exemplu. Un alt exemplu de uniune monetara il reprezinta Uniunea Europeana care
avea drept moneda de baza ECU, determinata ca o moneda cos, bazata pe contributia
monedelor tarilor membre, aceasta reprzentand o etapa intermediara catre Uniunea
Monetara Europeana actuala (aceasta din urma nemaiputand fi inclusa inaceasta
categorie de cursuri valutare, cursul euro bazandu-se pe cotarea libera pe piata).
 Crearea acesteia generează:
 AVANTAJE (BENEFICII)
 DEZAVANTAJE (COSTURI)
 Identificarea raportului dintre avantaje şi dezavantaje:
 → ZONĂ MONETARĂ OPTIMĂ
 → ALEGEREA MOMENTULUI DE ADERARE LA UM.
Aderarea la o Uniune Monetară (cazul nostru UME) este determinată de existenţa unor
anumite avantaje:
 pieţele naţionale aferente ţărilor membre devin mai integrate ca urmare
a reducerii costurilor de acoperire împotriva riscului valutar;
 grad ridicat de transparenţă a pieţelor din punct de vedere al preţurilor
(fiind exprimate în aceeaşi monedă se pot face mult mai uşor comparaţii
între ţări);
 dacă moneda UM este o monedă internaţională, aceasta poate fi impusă cu
uşurinţă în tranzacţiile internaţionale, diminuîndu-se astfel riscul valutar (a
se vedea cazul Euro);
 ţările ce aspiră să adere la o UM, trebuie să se alinieze la aceasta şi din
punct de vedere al ratei inflaţiei (care, în cazul UM tinde să fie redusă),
ceea ce va genera o creştere a credibilităţii politicii monetare.
În acelaşi timp, aderarea la o uniune monetara generează şi dezavantaje, concretizate în
costuri precum:
 pierderea autonomiei politicii monetare a băncii centrale, precum şi a celei de curs
de schimb;
 chiar dacă în plan fiscal nu se vorbeşte de o decizie centralizată, există restricţii
care îngrădesc activitatea unei ţări (spre exemplu nivelul max. al datorie publice,
în cazul criteriilor de convergenţă la UME);
 se poate înregistra şi o creştere a şomajului (generată de mutarea activităţii în
zonele unde preţul forţei de muncă este mai mic) şi, în acelaşi timp şi agravarea
unor dezechilibre macroeconomice pe fondul liberei circulaţii a capitalurilor şi a
forţei de muncă.
Definirea zonelor monetare optime: Optimum currency areas are groups of regions with
economies closely linked by trade in goods and services and by factor mobility.
(Krugman, P. R. & Obstfeld, M.)
Literatura de specialitate (Mundell) evidenţiază trei criterii generale ce definesc o zonă
monetară optimă:
  mobilitatea factorilor de producţie;
 gradul de deschidere al economiei;
 gradul de diversificare al producţiei
( a se vedea si articolul:
Mundell, R. A. (1961). "A Theory of Optimum Currency Areas". American
Economic Review 51 (4): 657–665. http://www.jstor.org/stable/1812792

La acestea se adaugă şi alte elemente ce trebuie avute în vedere pentru a putea

considera o uniune monetară ca fiind o zonă monetară optimă:
 Mobilitatea factorilor de producţie
 Gradul de deschidere a economiei;
 Gradul de diversificare a producţiei
 Integrarea financiară
 Existenţa unor rate de inflaţie similare
 Flexibilitatea preţurilor şi a salariilor
 Integrarea politică

2. CONSILIUL MONETAR

Consiliul monetar reprezinta autoritatea monetara obligata sa asigure mentinerea unui

curs valutar fix pentru propria moneda fata de o valuta puternica de pe piata
internationala, valuta ce devine si principalul element de rezerva. Pe langa aceasta
conditie, consiliul monetar trebuie sa asigure si o a doua conditie ce decurge din statutul
de autoritate monetara, diferentiindu-l de banca centrala, si anume cea legata de
emisiunea monetara a propriei monede care trebuie sa fie in stransa corelatie cu nivelul
rezervelor detinute si, bineinteles cu nivelul fixat al cursului valutar.

Astfel ca, daca banca centrala poate emite moneda in orice moment in functie de
nevoiele economiei si de conditiile concrete generate de aceasta, emisiunea monetara a
consiliul monetar este strans legata de nivelul rezervelor. Baza monetara, in acest caz
trebuie sa fie data de nivelul rezervelor valutare pe care le gestioneaza exprimate in
moneda nationala la nivelul cursului fix.

Adoptarea consiliului monetar ridica nenumarate problema, adoptarea acestuia fiind

considerata, de nenumarate ori, ca singura solutie de iesire din criza.
Hong Kong (1983), Argentina (1991), Estonia (1992), Lituania (1994), si Bulgaria (1997)
sunt doar cateva exemple in acest sens.

Consiliile monetare au fost larg raspandite, de-a lungul a peste 150 de ani in aproape 70
de tari sau colonii. Astazi sunt in functiune peste 10 consilii monetare.

Prima intentie de creare a unui consiliu monetar a dus la aparitia uneia dintre primele
banci centrale din lume in 1844. Un grup de economisti britanici, grupati in ceea ce se
numeste Currency School, au avut influenta politica necesara pentru a transpune in
termeni institutionali viziunea lor despre sistemul monetar. In 1844 s-a dorit
transformarea Bancii Angliei in consiliu monetar. Intrucat la acea data economistii nu
realizasera ca in cadrul bazei monetare atat numerarul cit si depozitele trebuie acoperite
cu rezerve, s-a legiferat numai acoperirea cu rezerve a unei parti din numerar, nu si a
depozitelor. Prima incercare reusita de creare a unui consiliu monetar a fost realizata in
colonia britanica Mauritius in 1849. Sistemul monetar bazat pe consilii monetare a
inregistrat apogeul in 1940, cand aproape 50 de tari aveau consilii monetare.

B. REGIMURI VALUTARE BAZATE PE CURSURI VALUTARE

FLOTANTE
Caracteristica acestor regimuri este faptul ca determinarea cursului valutar are la baza
confruntarea fortelor pietei valutare, fara a presupune interventia autoritatilor (in cazul
flotarii libere – free floating) sau in conditile unei interventii a autoritatii monetare, dar
fara a impune o anumita directionare a pietei, predeterminata. (in cazul flotarii
administratefara traiectorie determinata- managed free floating).

Daca ne gandim la avantajele acestui sistem, din punct de vedere macroeconomic, in

conditiile in care economia mondiala este stabila, existenta unor astfel de cursuri valutare
este benefica, contribuind la o permanenta balansare a economiilor. Acest lucru nu s-ar
realiza in cazul cotatiilor fixe, deoarece mentinerea acestora ar impune reducerea
cresterii economice in anumite tari in defavoarea altora.

Flotarea libera da o mai mare independenta si bancii centrale, aceasta nefiind fortata sa
aiba invedere in permanenta mentinerea cursului fix.

Pe de alta parte, existenta acestor cursuri valutare flotante, poate determina si actiunea
investitorilor, acestia orientandu-si capitalurile catre tarile care ofera o rata a dobanzii
atractiva.
Exista si dezavantaje, flotarea libera a cursului valutar putand genera nenumarate riscuri,
daca ne reportam la nivel microeconomic, riscul de tranzactie fiind cel mai apropiat
exemplu.

C. REGIMURI VALUTARE INTERMEDIARE:

In acest caz, avem, in fapt, o combinare a caracteristicilor celor doua categorii amintite
anterior.

Vorbim de:
1) flotarea controlata stricta a cursului valutar;
2) ancorarea valutara (soft peg);

1) In cazul flotarii controlate strict a cursului valutar, banca centrala stie cu exactitate
cand trebuie sa intervina pe piata pentru a influenta cursul valutar si in ce directie.
Luarea acestei decizii este data de mai multe aspecte precum situatia balantei de plati
(mai precis a balantei comerciale), nivelul rezervelor valutare, gradul de dezvoltare al
pietelor paralele care pot infleunta semnificativ piata valutara, piata valutara prin
mecanismele acesteia neputand asigura, in mod automat, ajustarea dezechilibrelor (in
special a celui extern).

2) In cazul mecanismelor bazate pe „soft peg” se au invedere mai multe variante:

a) ancorarea fixa conventionala (conventional fixed pets), ancorarea vizand fie
o valuta, fie un cos de valute;

b) crawling pegs – caz in care cursul valutar ancorat este periodic ajustat fata
de moneda sau monedele ancora. Ajustarea se face cu un anumit procent (de regula de
nivel scazut), procent determiat:
- fie in functie de evolutia cursului valutar pe piata (forward / backward looking),
- fie in functie de evolutia unor principale variabile macroeconomice precum
diferentialul dintre tinta de inflatie si rata inflatiei previzionate in ceea ce priveste relatiile
cu principalii parteneri externi, diferentialul dintre nivelul cursului valutar determinat pe
piata valutara oficiala si cea paralele (spre exemplu cea a caselor de schimb valutar).

c) banda orizontala de variatie (horizontal band) – caz in care cursul valutar

este lasat sa varieze cu o marja de cel putin ± 1% fata de un curs valutar oficial fixat
formal sau de fapt de autoritatea monetara. Banca centrala trebuie, in aceasta situatie sa
fie in permanenta pregatita pentru a interveni (direct sau indirect) pe piata pentru a
mentine cotatia pietei intre limitele stabilite prin politca proprie.

d) crawling band
Spre deosebire de banda orizontala de variatie, care se mentine pe o perioada
indelungata de timp, in cazul acestui tip de regim valutar, se realizeaza o ajustare
periodica a cursului valutar oficial (cel fixat) cu un anumit procent (de nivel destul de
mic), ajustare determinata de modificarile intervenite la nivelul economiei reale,
modificari ce determina presiuni asupra cursului valutar.

Ca urmare, toate aceste tipuri de regimuri valutare vin sa evidentieze nenumaratele

probleme ce pot fi generate de rata de schimb.

REGIMURI DE CURS DE SCHIMB PENTRU ŢĂRILE ÎN CURS DE

ADERARE LA EMU

Începând cu anii ’90, în ţările Europei Centrale şi de Est una dintre principalele
probleme ridicate a fost cea legată de regimul de curs de schimb ce se impunea a fi
adoptat. Regimurile adoptate au fost în concordanţă cu cerinţele programului de
stabilizare macroeconomica adoptat.
Multe dintre aceste ţări, în lupta acestora cu inflaţia, dar şi în perspectiva aderării la
UE au adoptat un regim de curs fix. În condiţiile în care presiunile inflaţioniste s-au
diminuat, ajungând la un nivel ce tinde spre o cifră, regimurile de curs de schimb au
devenit mult mai flexibile. Alegerea regimului de curs de schimb este dependentă şi de
strategia adoptată în direcţia îndeplinirii criteriilor de convergenţă nominală şi reală.
Din punct de vedere al evoluţiei regimurilor de curs de schimb adoptate, se disting
trei etape la nivelul ţărilor emergente din Europa Centrală şi de Est:
- prima etapă – aferentă primilor ani după evenimentele din 1989 şi momentul
adoptării unui program de stabilizare macroeconomică(1989-1994);
- RCS fix: Ungaria, Polonia, Slovacia;
- RCS intermediar: Cipru (ancorarea faţă de o monedă – ECU, apoi
EURO)
- RCS flotant: Bulgaria, Letonia (1992-1994), Slovenia, România.
- e doua etapă – reprezentând perioada de tranziţie propriu-zisă (1995-2000)
(pentru unele dintre ţările vizate aceasta etapă a fost mult mai restrânsă);
- RCS fix: Bulgaria (1997 – consiliu monetar), Estonia, Letonia, Malta;
- RCS intermediar: Cipru, Cehia, Ungaria, Polonia;
- RCS flotant: Cehia (din 1997), Polonia (din 2000), România;
 - etapa de preaderare (de intrare în faza de tranziţie către UME) (practic, avem în
vedere perioada de după 2001):
- RCS fix: Bulgaria, Estonia, Letonia, Malta;
- RCS intermediar: Cipru, Ungaria;
- RCS flotant: Cehia, Polonia, România;
Ultima etapă coincide şi cu demararea pregătirilor pentru trecerea la o nouă fază de
tranziţie: participarea la Mecanismul ratelor de schimb european (ERM 2).Astfel că,
începând cu 2005 o parte a acestor ţări emergente au luat decizia de a adera la ERM2
(Cipru, Estonia, Malta, Slovenia, Slovacia, Lituania, Letonia), ulterior acestui moment
Cipru, Malta şi Slovenia aderând la UME.
Dacă ne raportăm la România, aceasta a avut un regim de curs de schimb cu
flotare controlată, referinţa fiind EURO, din 2005 odată cu liberalizarea contului de capital
vorbind de flotare liberă. Alte ţări care doresc sa adere la UME, precum Bulgaria şi
Bosnia, continuă să aibă consiliu monetar, moneda ancoră fiind euro.
Ţări precum Croaţia, Macedonia, Serbia, au un regim de curs de schimb bazat pe
crawling peg faţă de euro.
Cu toate acestea, din punct de vedere al etapei de tranziţie către UME (ERM2)
direcţia este aceeaşi pentru toate ţările, în sensul că unul dintre criteriile de convergenţă
vizează stabilitatea cursului de schimb (avându-se în vedere variaţia cursului propriei
monede faţă de euro cu o marjă de variaţie de +/- 15%).
Aşa cum independenţa băncii centrale este definită ca fiind de jure/ de facto,
acelaşi lucru putem să-l evidenţiem şi din punct de vedere al cursului de schimb.

Se evidenţiază clar două situaţii privind regimurile de curs de schimb:

- de jure;
- de facto.
În realitate, însă, regimurile de curs de schimb întâlnite în realitate sunt mai degrabă
intermediare, decât fixe sau flotante, toate acestea fiind date de aşa numita frică de
flotare sau de ancorare.
Frica de flotare = regimul de curs de schimb este mai flexibil de jure decât de
facto. În cazul României, chiar dacă în perioada de până în 2005 se vorbea de o flotare
administrată a cursului de schimb (de jure), de fapt BNR stabilea o ţintă de curs de
schimb neoficială, ţintă în funcţie de care se stabileau şi intervenţiile BNR pe piaţă. Cu
toate acestea, nivelul rezervelor monetare făcea imposibilă adoptarea de jure şi de facto
a unei strategii de ancorare a monedei naţionale.
Frica de ancorare a monedei = evidenţiază faptul că regimul de curs de schimb
este, de fapt, mult mai fix de jure, decât o evidenţiază realitatea pieţei din economia
respectivă.
 Adoptarea unui anumit tip de regim de curs de schimb s-a bazat pe avantajele şi
dezavantaje induse la nivelul economiei, ţinând cont de caracteristicile acesteia, ştiut
fiind faptul ca o strategie de curs de schimb nu poate fi aplicată în aceleaşi condiţii de
fiecare economie.
CURS FIX:
- Avantaje:
 riscul valutar aferent tranzacţiilor internaţionale şi investiţiilor străine se
diminuează;
 menţinându-se un curs de schimb fix, se poate evidenţia o reducere a
costurilor aferente finanţării internaţionale;
 se poate înregistra şi o reducere a ratelor de dobândă interne faţă de cele
de pe piaţa internaţională;
 menţinându-se stabilitatea în plan valutar, dar şi în plan monetar
(diminuarea ratelor de dobandă) se realizeaza o reducere a ratei inflaţiei;

- Dezavantaje:
 manifestarea unor crize financiare poate genera costuri ridicate pentru
ajustare macroeconomica, conducând, în final la reducerea credibilităţii
autorităţii monetare;
 politica monetară proprie este dependentă de politica monetară aferentă
ţării emitente a monedei ancore;
 socurile externe generează presiuni puternice asupra economiei, generând
costuri ridicate pentru menţinerea cv;

CURS FLOTANT:
- Avantaje:
 Neutralizează impactul şocurilor externe, a şocurilor generate de economia
reală şi impactul inflaţiei asupra competitivităţii operaţiunilor de export;
 Autonomia politicii monetare, ceea ce permite o mai mare flexibilitate a
masurilor de politică monetară

- Dezavantaje:
 Cursul valutar prezintă o volatilitate mult mai mare, efectul fiind
nefavorabil asupra tranzacţiilor internaţionale (mai ales asupra investiţiilor
străine);
 Manifestarea unei lipse de disciplină la nivelul băncii centrale (dacă avem în
vedere măsurile adoptate)
 Operaţiunile valutare speculative pot destabiliza piaţa valutară
Dacă avem în vedere realizarea criteriilor de convergenţă nominală şi reală (în vederea
aderării la UME, se poate observa că un regim de curs de schimb favorizeaza realizarea
criteriilor nominale, în timp ce un regim de scurs de schimb flotant asigură o mai bună
realizare a criteriilor reale.

Criteriile de convergenţă reprezintă testul economic de evaluare a stadiului de pregătire

a unei economii pentru a participa la etapa a treia a Uniunii Economice şi Monetare.
Aceste criterii au fost stabilite prin Tratatul de la Maastricht, ratificat de către toate
statele membre UE în 1993, şi se referă la (sursa: BNR):

• stabilitatea preţurilor: rata medie a inflaţiei (calculată prin indicele armonizat

al preţurilor de consum) pe ultimele 12 luni nu trebuie să depăşească cu mai
mult de 1,5 puncte procentuale pe cea (respectiv, media aritmetică a ratelor
inflaţiei) a celor mai performante state membre în ceea ce priveşte stabilitatea
preţurilor; în plus, această evoluţie trebuie sa se dovedească a fi sustenabilă.

• finanţele publice: poziţia financiară a guvernului trebuie să fie sustenabilă,

aceasta fiind atinsă prin menţinerea unei poziţii bugetare fără atingerea unui
deficit considerat excesiv. În particular: (i) deficitul bugetar al statului (planificat
sau efectiv) nu trebuie sa depăşească 3 la sută din PIB; dacă această valoare
este depăşită, deficitul bugetar trebuie să fie redus substanţial şi continuu, către
o valoare apropiată de cea de referinţă sau depăşirea valorii de referinţă trebuie
sa fie excepţională şi temporară: (ii) datoria publică nu trebuie să depăşească 60
la sută din PIB, iar dacă înregistrează valori mai mari trebuie sa se diminueze
semnificativ şi să se apropie de valoarea de referinţă într-un ritm satisfăcător.

• ratele dobânzii: rata medie nominală a dobânzii pe termen lung pe ultimele 12

luni nu trebuie să depăşească cu mai mult de 2 puncte procentuale pe cea
(respectiv, media aritmetică a ratelor dobânzii pe termen lung) a celor mai
performante state membre în ceea ce priveşte stabilitatea preţurilor; rata
dobânzii poate fi măsurată pe baza titlurilor de stat pe termen lung sau pe baza
altor valori mobiliare comparabile.

• stabilitatea cursului de schimb: cursul de schimb trebuie să se menţină în

intervalul dintre marjele de fluctuaţie din cadrul mecanismului cursului de schimb
(ERM II), pe o perioadă de cel puţin doi ani, fără tensiuni severe, în special fără a
se proceda din proprie iniţiativă la devalorizarea monedei naţionale faţă de euro.
Noul mecanism al cursului de schimb (ERM II) a înlocuit ERM în ianuarie 1999 şi
are drept scop fixarea monedelor statelor membre care nu fac parte din zona
euro la euro prin stabilirea, de comun acord, a unui curs central, fix dar ajustabil,
faţă de euro şi a unei benzi standard de fluctuaţie de +/-15 puncte procentuale.
 O bandă mai îngustă de fluctuaţie poate fi stabilită, de comun acord, pe măsură
ce se înregistrează progrese în ceea ce priveşte convergenţa.

Criterii pentru intrarea în ERM II

Acordul ce defineşte condiţiile specifice pentru participarea în mecanismul cursului de

schimb (ERM II) va fi semnat de preşedintele BCE şi guvernatorul BNR. Anterior însă,
miniştrii de finanţe ai statelor membre din zona euro şi ai ţărilor care participă la ERM II
decid cursul de schimb central al leului (RON) faţă de euro precum şi banda standard de
fluctuaţie pentru intervenţia obligatorie a băncilor centrale participante.

Situaţia condiţiilor de referinţă pentru îndeplinierea criteriilor:

- rata inflaţiei: „cel mult trei state membre care au înregistrat cele mai bune
rezultate în domeniul stabilităţii preţurilor”, utilizată pentru definirea valorii de referinţă,
a fost aplicată prin calcularea mediei aritmetice neponderate a ratei inflaţiei din
următoarele trei state membre UE cu cele mai scăzute rate ale inflaţiei: Portugalia (-
0,8%), Estonia (-0,7%) şi Belgia (-0,1%). Prin urmare, rata medie este de -0,5%, iar
valoarea de referinţă obţinută prin adăugarea a 1,5 puncte procentuale este de 1,0%.
- Deficitul bugetar: pentru fiecare ţară se determină ponderea în PIB;
- Cursul de schimb În cazul actualei ediţii a Raportului de convergenţă, perioada
de referinţă este reprezentată de intervalul 24 aprilie 2008 – 23 aprilie 2010. Toate
cursurile de schimb bilaterale sunt cursurile de referinţă oficiale ale BCE;
- Ratele de dobândă pe termen mediu:
„criteriul de convergenţă a ratelor dobânzilor menţionat la articolul 140, alineatul (1), a
patra liniuţă, din Tratat înseamnă că, în cursul unei perioade de un an înaintea
examinării, un stat membru a avut o rată a dobânzii nominale medii pe termen lung care
nu a depăşit cu mai mult de 2 puncte procentuale pe aceea a cel mult trei state membre
care au înregistrat cele mai bune rezultate în domeniul stabilităţii preţurilor. Ratele
dobânzilor sunt calculate pe baza randamentelor obligaţiunilor de stat pe termen lung sau
ale unor titluri comparabile, ţinând seama de diferenţele dintre definiţiile naţionale.” Pe
parcursul perioadei de referinţă luate în considerare, ratele dobânzilor pe termen lung
luate în considerare au vizat doar Belgia (3,8%) şi Portugalia (4,2%), în cazul Estoniei,
rata dobanzii nefiind armonizată. Prin urmare, rata medie a dobânzii este de 4,0% şi,
prin adăugarea a 2 puncte procentuale, valoarea de referinţă este de 6,0%.
Tara Perioada Stabilitatea Finantele publice Curs de schimb

dobanzii
pe termen lung
preturilor Buget Datorie Moneda Curs de
stat publica particip schimb
(%PIB) (%PIB) la ERM2 fata de

Rata
euro
Bulgaria 2006 7,4 3,0 22,7 NU 0,0 4,2
2007 7,6 3,4 18,2 NU 0,0 4,5
2008 12,0 1,8 14,1 NU 0,0 5,4
2009 2,5 -3,9 14,8 NU 0,0 7,2
2010 1,7 -2,8 17,4 NU 0,0 6,9
Cehia 2006 2,1 -2,7 29,4 NU 4,7 3,8
2007 3,0 -1,6 28,7 NU 2,0 4,3
2008 6,3 -2,7 30,0 NU 10,2 4,6
2009 0,6 -5,9 35,4 NU -6,0 4,8
2010 0,3 -5,7 39,8 NU 2,6 4,7
Ungaria 2006 4,0 -9,2 65,6 NU -6,5 7,1
2007 7,9 -5,5 66,0 NU 4,9 6,7
2008 6,0 -3,8 72,9 NU -0,1 8,2
2009 4,0 -4,0 78,3 NU -11,5 9,1
2010 4,8 -4,1 78,9 NU 4,5 8,4
Polonia 2006 1,3 -3,8 47,6 NU 3,2 5,2
2007 2,6 -2,0 45,2 NU 2,9 5,5
2008 4,2 -3,7 47,2 NU 7,2 6,1
2009 4,0 -7,1 51,0 NU -23,2 6,1
2010 3,9 -7,3 53,9 NU 8,4 6,1
România 2006 6,6 -2,2 12,4 NU 2,6 7,2
2007 4,9 -2,5 13,0 NU 5,4 7,1
2008 7,9 -5,4 13,3 NU -10,4 7,7
2009 5,6 -8,3 23,7 NU -15,1 9,7
2010 5,0 -8,0 30,5 NU 2,9 9,4
VALORI DE 1,0% -3% 60% 6,0%
REFERINŢĂ
Sursa: ECB – Raportul de convergenţă 2010

Criteriile de convergenţă reală:

 Convergenţa reală Presupune diminuarea decalajelor dintre ţări cu privire la nivelul
productivităţii şi cel al preţurilor, ceea ce implică creşterea veniturilor din ţările în curs
dezvoltare către nivelul existent în ţările industrializate.
Este sintetizată prin:
- Nivelul PIB/locuitor exprimat la paritatea puterii de cumpărare standard (PPS);
- Gradul de deschidere al economiei= (import + export de bunuri şi
servicii)/PIB
- Ponderea comerţului cu UE/ în total comerţ exterior.

Avand in vedere cazul Romaniei, Fondul Monetar International, a evidentiat evolutia

regimurilor valutare adoptate de autoritatea monetara in perioada de tranzitie:

...pre
1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

zent
1 2 3 4 5 6 7

Unde:
- 1 – ancorare conventionala a cursului valutar fata de un cos de valute;
- 2 – flotare adminstrata strict (tightly managed floating);
- 3 – backward - looking crawling peg*
- 4 - forward – looking crawling peg**
- 5 - forward – looking crawling band**
- 6 – flotare administrata
- 7 – flotare admininstrata
(*) BNR a avut în vedere o ancorare (doar în scopul conducerii politicii monetare) faţă de
moneda de referinţă (USD la acel moment)
(**) BNR a avut în vedere un coş valutar format din USD şi EURO
- STRATEGIA BAZATA PE TINTIREA CURSULUI VALUTAR

Economia de piata presupune practicarea unui curs valutar flotant ce presupune stabilirea
lui pe baza raportului cerere-oferta, fie ca este vorba de regimul de curs independent
(caz în care mecanismele pietei sunt cele care sunt singurele care influenteaza cursul de
schimb), fie ca este vorba de regimul de curs administrat (caz în care banca centrala
intervine pe piata în scopul influentarii cererii şi a ofertei de valuta).

În conditiile în care se merge pe adoptarea regimul bazat pe tintirea cursului valutar,

banca centrala încearca sa asigure stabilitatea cursului valutar nominal, prin intermediul
utilizarii instrumentelor proprii ce vizeaza pe de o parte modificari la nivelul ratelor
dobânzii practicate, iar pe de alta parte pe baza interventiilor directe pe piata valutara,
interventii menite sa sustina cursul valutar. Adoptarea unui astfel de regim impune mai
multe conditii:

 adoptarea unui mix de politici macroeconomice care sa conduca la

asigurarea unui nivel scazut al ratei inflatiei comparativ cu cea aferenta
monedelor sau monedei de care este “ancorat” cursul valutar al propriei
monede;
 existenta unui nivel suficient al rezervelor internationale care sa
permita interventii prompte pe piata valutara;
 mentinerea credibilitatii externe a tarii, inclusiv a stabilitatii
politice şi a cadrului institutional şi legislativ care le influenteaza puternic
pe primele.

Forma cea mai simpla a acestei strategii presupune “ancorarea” cursului valutar al
monedei nationale de una sau mai multe monede apartinând tarilor ce prezinta un nivel
redus al ratei inflatiei care sa contribuie, în acest sens, la diminuarea inflatiei şi în tara
ancorata (exchenge rate peg). Acest lucru se realizeaza, în fapt, prin “importarea”
inflatiei din tara sau tarile cu care se face compararea. Principiul de functionare al acestui
regim se bazeaza pe determinarea unui curs valutar fix, pe baza raportarii la valuta de
ancorare (sau coşul de valute).
Argumentele favorabile adoptarii unei astfel de strategii constau în:
 accelerarea fluxurilor comerciale internationale şi investitionale,
prin gradul mare de stabilitate şi atractivitate a monedei nationale;
 disciplinarea politicilor macroeconomice pentru mentinerea şi
respectarea aranjamentului ales (ca parte integranta a programelor de
macrostabilizare);
  promovarea cooperarii şi coordonarii internationale în cazul
aparitiei unor şocuri externe majore.

Exista şi argumente orientate împotriva acestei strategii, vizând:

 necesitatea mentinerii unei rate lunare a inflatiei mici, care sa nu
deterioreze nici nivelul cursului valutar şi nici competitivitatea externa;
 costul mare, reprezentat de nivelul rezervelor valutare, daca în
momentul de stabilire a cursului valutar nu s-a avut în vedere nivelul de
echilibru;
 imposibilitatea ajustarii frecvente a cursului valutar deoarece ar
conduce la deteriorarea încrederii în aceasta strategie şi în banca
centrala;
 înrautatirea finantarii balantei de plati în conditiile în care nu exista
alte surse decât cele generate de rezervele valutare.

Fata de acest curs se pot stabili şi marje de fluctuatie ale cursului valutar de piata,
vorbind despre aşa numitul regim “exchenge rate band”(sau crawling band). Banda de
fluctuatie se determina doar pentru cursul valutar oficial, cursul valutar de piata flotând
liber, interventiile bancii centrale manifestându-se doar în conditiile în care evolutiile
pietei conduc la o depaşire a acestor limite. În cazul bandei de fluctuatie, spre deosebire
de exemplul clasic, se realizeaza o reducere a fluxurilor speculative de capital, deoarece,
prin acordarea unui anumit grad de flotare libera a cursului valutar incertitudinea privind
evolutia viitoare a cursului valutar de piata creşte ceea ce asigura bancii centrale un grad
mai ridicat de autonomie în ceea ce priveşte elaborarea şi aplicarea politicii monetare.
b. ŢINTIREA AGREGATELOR MONETARE

Întrucât banca centrală nu poate acţiona în mod direct asupra nivelului ratei inflaţiei,
după cum nici asupra nivelului activităţii economiei reale, prin aceste ţinte intermediare
se încearcă să se facă legătura, în definitiv, între acţiunea exercitată prin intermediul
instrumentelor de politică monetară în ceea ce priveşte atingerea obiectivelor pe termen
scurt ale politicii monetare – adică obiectivele operaţionale, obiective ce pot fi atinse în
mod direct de autoritatea monetară – şi nivelul activităţii economiei reale şi inflaţie.
(Walsh [1998]12)

- STRUCTURA AGREGATELOR MONETARE

Pentru economia românească de după 1989, s-a putut constata că singura soluţie viabilă
de combatere a inflaţiei a fost controlul masei monetare din economie şi, implicit, prin
manevrarea bazei monetare, influenţarea lichidităţii din piaţă. Astfel că, se evidenţiază
încă o dată, faptul că în economia românească presiunile puternice inflaţioniste sunt
legate de creşterea masei monetare, rolul acordat monedei de către monetarişti fiind
esenţial, în sensul că aceasta joacă rol important în fundamentarea politicii monetare,
fapt care, din pacate nu se mai regăseşte în condiţiile aplicării ţintirii inflaţiei.

De ce agregatele monetare au jucat rol important în cadrul politicii monetare a

BNR?

Răspunsul se regăseşte în legăturile puternice ce se stabilesc între masa monetară,

reprezentată de agregatele monetare, şi principalii indicatori macroeconomici precum
inflaţie, PIB, în condiţiile crizei economice actuale considerându-se de către unii
economişti că o urmărire a evoluţiei masei monetare poate previziona o posibilă criză
financiară, tocmai prin modificările survenite în structura agregatelor monetare. Se
evidenţiază astfel, relaţia dintre masă monetară şi ciclurile economice.

Relţia dintre masa monetară şi inflaţie este clar evidenţiată de teoria cantitativă a banilor
(cunoscută şi sub denumirea de ecuaţia generală a schimburilor) potrivit căreia o
modificare în rata de creştere a masei monetare induce o modificare de aceeaşi valoare
în inflaţie. Dar modificarea masei monetare nu este singurul factor care conduce la
modificarea inflaţiei. De multe ori altele sunt cauzele presiunilor inflaţioniste.

unde: M= oferta de monedă, v = viteza de rotaţie a banilor, P = nivelul preţurilor, Y =

PIB în termeni reali.

12
WALSH, Carl E. – Monetary theory and policy -, Massachusetts Institute of Technology, 1998
Pornind tot de la ecuaţia generală a schimburilor, se poate afirma că modificările masei
monetare preced modificările intervenite la nivelul produsului intern brut, efectele
modificării masei monetare reflectându-se în nivelul PIB cu întârziere (lag-urile putând fi
de 2-4 trimestre).

Există însă economişti care susţin şi efectul invers al relaţiei masă monetară-PIB. Altfel
spus, o creştere a PIB induce o creştere a masei monetare, în sensul că, de multe ori,
creşterea masei monetare nu este o consecinţă a politicii monetare şi c modificărilor ce
se produc în economie şi, mai precis, la nivelul economiei reale.

Cu toate acestea, elementul de legătură între oferta de monedă din economie şi PIB
nominal este tocmai viteza de rotaţie a banilor. Autorul acestei teorii (I. Fisher) consideră
că viteza de rotaţie a banilor depinde instituţiile financiare din economie, acestea
influenţând comportamentul celorlalţi participanţi de pe piaţă. Astfel că modificările ce
intervin în structura ofertei de produse bancare, în specificul acestora vin să influenţeze
pe termen lung viteza de rotaţie a banilor, motiv pentru care, pe termen scurt viteza de
rotaţie este considerată relativ constantă.

Pornind de aici, dacă modificarea masei monetare este dată de o modificare a lui P,
atunci se înregistrează o creştere a presiunilor inflaţioniste în economia românească,
dacă însă, creşterea ofertei de monedă este determinată de creşterea lui Y (creşterea PIB
în termeni reali), atunci vorbim de creştere economică.

Ca urmare, viteza de rotaţie a banilor în economie (sub formă de coeficient) vine să

evidenţieze de câte ori este utilizată masa monetară existentă în economie pentru
tranzacţionarea tuturor bunurilor şi serviciilor pe o anumită perioadă analizată.

Determinarea masei monetare are, însă, în vedere mai multe abordări. Astfel,
cuantificarea elementelor ce compun agregatele monetare poate fi făcută prin raportarea
la sisteml nebancar, prin intermediul creanţelor acestuia asupra sistemului bancar, sau,
mult mai simplu, prin luarea în considerare a datoriilor sistemului bancar faţă de sistemul
nebancar, deaorece aplicând principiile contabilităţii, ceea ce pentru o entitate reprezintă
creanţă, la nivelul unei economii, pentru entitatea opusă reprezintă datorie. Pornind de
aici, agregatele monetare sunt datorii ale sistemului bancar faţă de restul economiei.

Până în 2007 (dată aderării României la UE) structura agregatelor monetare în România
era următoarea:
 Datorii ale sistemului bancar
Numerar în circulaţie în afara sistemului bancar
M1
Disponibilităţile la vedere
Depozite la termen (în lei) M2
Depozite în valută
Economiile populaţiei

Aderarea la UE a impus şi modificări în structura agregatelor monetare, în scopul

armonizării structurii monetare a României cu cea a UME. Astfel că, noua structură a
agregatelor monetare în economia românească este:

Datorii ale sistemului bancar

Numerar în circulaţie în afara sistemului bancar
M1
Depozite overnight (lei şi valută)
M2
Depozite cu durată iniţială de până la 2 ani (inclusiv depozitele
rambursabile după notificare la cel mult 3 luni) M3
Împrumuturi din operaţiuni repo
Acţiuni/unităţi ale fondurilor de piaţă monetară
Titluri de valoare negociabile cu maturitatea de până la doi ani inclusiv

Unde:

- M1 – Masa monetară în sens restrâns

- M2 – Masa monetară în sens intermediar;

- M3 - Masa monetară în sens larg

- Numerarul include bancnotele şi monedele puse în circulaţie cu strcutura pe cupiuri

stabilită de BNR
- Depozitele overnight – depozitele ce pot fi transformate imediar in numerar sau
utilizate pentru plăţi prin intermediul decontărilor bancare;
- Depozitele rambursabile după notificare la cel mult 3 luni – depozitele la termen care au
primit notificare de rambursare cu cel puţin 3 luni înainte;
- Împrumuturi din operaţiuni repo: de data aceasta operaţiunile repo sunt derulate
între sistemul bancar şi cel nebancar. Astfel că, banca x la momentul t0 vinde titluri unei
instituţii nebancare, asumându-şi obligaţia ca la o dată viitoare tn să răscumpere titlurile
respective la un preţ mai mare (diferenţa dintre preţul de răscumpărare şi cel de vânzare
fiind tocmai dobânda bonificată pentru aceasta operaţiune).
- Acţiuni/unităţi ale fondurilor de piaţă monetară – Instrumentele pieţei monetare
sunt reprezentate de:
 - titluri de stat;
- bonuri de tezaur;
- certificate de depozit;
- obligaţiuni municipale.
Accesul la aceste instrumente presune o investiţie substanţială care, de multe ori, nu
este accesibilă tuturor participanţilor. Astfel ca micii investitori pot achiziţiona titluri ale
pieţei monetare reprezentate de acţiuni/ unităţi ale fondurilor mutuale de pe piaţa
monetară. În acest caz, investiţia iniţială este cuprinsă între 500 USD şi 5000 USD, riscul
este relativ scăzut şi dispun de lichiditate ridicată, retragerea sumelor investite
echivalând cu virarea contravalorii investite în contul bancar.
- Titluri de valoare negociabile cu maturitatea de până la doi ani inclusiv sunt
instrumentele emise de sistemul bancar prin care acesta atrage lichidităţi din piaţă
(exemplu: certificatele de depozit).
Masa monetară şi contrapartida acesteia
INDICATORI 31 octombrie 2009 Oct.2009/sept.2009 Oct.2009/oct.2008
(ml.lei) (%) (%)
Masa monetară (M3) 183 992,1 0,1 13,2
Active externe nete 22 957,3 9,6 50,0
Active interne nete 161 034,8 -1,1 9,4

Astfel că, influenţând elementele ce formează baza monetară, banca centrală generează
efecte în structura masei monetare. În condiţiile economiei româneşti de după 1989, pe
fondul excesului de lichiditate din piaţă, BNR nu a avut altă soluţie privind politica
monetară decât cea privind manevrarea bazei monetare în scopul influenţării ofertei de
monedă de pe piaţă.

- MULTIPLICATORUL MONETAR

Pentru a putea aplca strategia de ţintire a agregatelor monetare, banca centrală trebuie
să evidenţieze cât mai clar legătura ce se stabileşte între baza monetară (ca obiectiv
operaţional al băncii centrale în cadrul programului de politică moentară) şi agregatele
monetare (avute în vedere ca ţinte intermediare ale programului). Legătura dintre
acestea este dat tocmai de multiplicatorul monetar dat de raportul dintre agregatul
monetar considerat şi baza monetară. Stabilitatea agregatului monetar determină
eficienţa măsurilor de politică monetară, deaorece stabilitatea multiplicatorului asigură
băncii centrale capacitatea de a controla evoluţia agregatelor monetare ştiut fiind faptul
că banca centrală poate influenţa efectiv baza monetară (care include elemente ce se
regăsesc doar într-o mică proporţie în cadrul agregatelor monetare mai largi ca M1, M2
sau chiar M3), iar pe de altă parte, evoluţia masei monetare în economie, evidenţiată
prin agregatele monetare, este dependentă mult mai mult de evoluţia altor indicatori
macroeconomici precum preţuri, PIB.

Astfel că deducerea modului de calcul al multiplicatorului monetare poate avea în vedere:

- pe de o parte, procesul de multiplicare a banilor în economie (deci corelaţia ce se

stabileşte între componentele masei monetare şi contrapartidele acesteia) sau,
- pe de altă parte, structura agregatelor monetare.

1. Multiplicatorul monetar pornind de la procesul de multiplicare a banilor în

economie:

Existenţa sistemului bancar structurat pe cele două paliere permite multiplicarea banilor
în economie. Astfel că punerea în circulaţie a unei unităţi monetare de către banca
centrală nu presupune menţinerea doar a acestei unităţi în circulaţie, deoarece, spre
exemplu, prin creditare, băncile fructifica această unitate monetară (integral sau parţial).

Procesul de multiplicare monetară depinde de mai mulţi factori precum: rata deţinerii de
numerar, nivelul rezervelor minime obligatorii, nivelul facilităţilor de depozit oferite de
banca centrală în scopul influenţării lichidităţii din economie.

Astfel că, având în vedere o instituţie de credit, la nivelul acesteia procesul de

multiplicare a banilor presupune:

- constituirea rezervelor minime obligatorii pentru depozitele atrase (D), adică: în

contul de la banca centrală;

- potenţialul de creditare al băncii este în acest moment . În condiţiile în care nu

ar exista rezervele minime obligatorii, potenţialul de creditare al băncilor ar fi dat chiar
de nivelul resurselor atrase din economie sub forma depozitelor.

- în urma procesului de creditare, sumele rezultate din aceasta operaţiune se reîntorc la

nivelul sistemului bancar, dar nu integral, deoarece intervine acel coeficient de fugă, mai
precis rata deţinerii de numerar (n). Suma păstrată sub formă de numerar fiind:

- restul creditului acordat (creditul iniţial din care s-a dedus deţinerea de numerar) revine
în cadrul sistemului bancar sub forma unui nou depozit, adică:
Acest proces vizează doar un singur moment al procesului de creditare. Dacă am avea în
vedere n momente, atunci procesul de multiplicare presupune:

Moment Depozit RMO Potenţial de Deţinerea de

creditare numerar
0 D
1
2
.
.
.
t-1

Pornind de aici, în urma procesului de multiplicare, nivelul total al depozitelor la nivelul

băncii analizate este:

dar r , ca urmare şi (1-r) ,

Atunci când procesul de multiplicare este continuu, adică ,

Ca urmare, depozitele totale sunt:

Deoarece masa monetară am convenit că o determinăm pe baza creanţelor sistemului

bancar faţă de restul economiei, deducem că multiplicatorul monetar este: raportul
dintre nivelul depozitelor finale şi depozitul iniţial, adică:

Dar, banca centrală, pentru a steriliza masa monetară, apelează şi la facilităţile de

depozit (spre exemplu) pentru a anihila efectul nefavorabil al unei injecţii de lichiditate
din economie (fapt ce conduce la constituirea unor rezerve excedentare)
Ca urmare, în condiţiile existenţei şi a rezervelor excedentare, multiplicatorul monetar va
fi:

Ca urmare, factorii care conduc la frânarea procesului de multiplicare a banilor în

economie sunt: rata rezervelor minime obligatorii, rata deţinerii de numerar (caz întâlnit
în situaţia în care inflaţia este ridicată), rata excesului de rezervă.

2. Modelul multiplicatorului monetar determinat pe baza structurii

agregatelor monetare:
Acest model este un model cantitativ, bazându-se pe doua elemente monetare:

baza monetara;

depozitele constituite la nivelul bancilor comerciale, (aceste elemente
fiind apreciate strict cantitativ).
Daca baza monetara, prin structura acesteia, se afla sub incidenta directa a bancii
centrale, nu acelaşi lucru se poate afirma şi despre nivelul depozitelor. Cu toate acestea,
prin masurile de politica monetara banca centrala poate influenta procesul de
economisire.

Deoarece modelul evidentiaza faptul ca deciziile autoritatilor monetare sunt cele care
conduc la modificarea ofertei de moneda, se poate trage concluzia ca aceasta (n.b. –
oferta de moneda) este o variabila exogena. Astfel ca, „Literatura conventionala în
domeniul cererii de moneda a tratat oferta de moneda ca un element exogen. Este foarte
bine cunoscut, oricum, ca endogenitatea ofertei de moneda creşte ca urmare a inovatiilor
financiare şi a politicii monetare endogene”.13

Cu toate acestea, în conditiile economiilor în tranzitie, multiplicatorul monetar este luat în

considerare; „în conditiile în care fluctuatiile multiplicatorului monetar sunt limitate şi
previzibile, controlul bazei monetare reprezinta în economia în tranzitie mijlocul cel mai
eficace de a aduce oferta de moneda la nivelul cererii şi astfel de a asigura controlul
inflatiei.”14

Modelul porneşte de la urmatoare structurare a bazei monetare şi a ofertei de moneda:

[1]

[2]

Idea care a stat la baza formularii acestei teorii a fost aceea potrivit careia oferta de
moneda reprezinta, în fapt, baza monetara multiplicata (altfel spus, „un multiplu al
tuturor rezervelor potentiale”15 (cum este prezentat în cadrul ce urmeaza).

Multiplicatorul monetar este influenţat de raportul ce se stabileşte între deţinerea de

numerar şi nivelul depozitelor, raport ce este influenţat de comportamentul participanţilor

13
WOON GYU CHOI & SEONGHWAN OH – „ Endogenous Money Supply and Money Demand” , International
Monetary Fund Working Papers – WP/00/188, noiembrie 2000 : „The conventional money demand literature
has treated the money supply as exogenously given. It is well knouwn, however, that some endogeneity of the
money supply arises due to financial innovations and endogenous monetary policy.”
14
BANCA NATIONALA A ROMÂNIEI – Raport anual 1998, pag.53
15
HOWELLS, P.G.A. & BAIN, K. – „Money, Banking and Finance”, Addison Wesley Longman Limited, England,
1998
de pe piaţă, de gradul de dezvoltare a sistemului bancar evidenţiat prin gradul de
bancarizare, de partajarea resurselor între economisire şi consum (fapt influenţat de
nivelul ratei de dobândă din economie). Pe de altă parte, rata RMO este influenţată direct
de banca centrală, stabilind astfel, direcţia de acţiune a politicii monetare. Excesul de
rezervă este strict dependent de comportamentul băncilor, dar şi de evoluţia ratei
dobânzii de pe piaţa interbancară. Astfel că este ştiut că banca centrală bonifică dobândă
doar pentru nivelul calculat al RMO, dobândă care este sub nivelul pieţei. Excesul de
rezervă apare în condiţiile în care rata dobânzii pe piaţa interbancară nu este atractivă,
nivelul acestora depinzând de costul de oportunitate al deţinerii de sume ce nu generează
venituri substanţiale. Nivelul excesului de rezerve va creşte în condiţiile în care rata
retragerii de depozite creşte, deci putem spune că există un raport invers proporţional
între rata dobânzii şi rata excesului de rezerve (în aceste condiţii clienţii băncii îşi retrag
depozitele pentru a realiza plasamente în active financiare cu randament mai mare decât
cel aferent depozitelor).

În conditiile în care multiplicatorul este fix (n, r şi e fiind considerate ca date), se

stabileşte o relatie fixa, directa între baza monetara şi oferta de moneda. Se ajunge,
astfel, a se evidentia importanta controlului bazei monetare în scopul controlarii ofertei
de moneda, atât prin controlul emisiunii monetare, cât şi prin influentarea nivelului
rezervelor constituite de bancile din sistem la nivelul bancii centrale.

Practica a demonstrat ca elementele ce determina nivelul multiplicatorului monetar nu

pot fi stabilite în mod arbitrar şi, ca urmare, nici multiplicatorul monetar nu poate fin
considerat constant.

Pe de o parte, rata detinerii de numerar de catre sectorul nonbancar (populatie şi agenti

economici) este influentata de nivelul ratei dobânzii pe piata (cu cât rata dobânzii este
mai mare cu atât înclinatia spre economisire creşte), aceasta influenta fiind completata
de eficienta canalelor de transmisie ale politicii monetare (factor mult mai greu de
cuantificat).

Pe de alta parte, necesitatea constituirii rezervelor şi luarea deciziei în acest sens au la

baza mai multe aspecte:

costul constituirii rezervelor şi, implicit, al detinerii lor (ştiut fiind faptul ca
acesta sunt, de cele mai multe ori, elemente cu un ridicat grad de lichiditate, care este
însa invers proportional cu nivelul de remunerare – comparativ cu celelalte posibilitati
de fructificare a resurselor disponibile.)

costul refinantarii (accesul larg la resursele de recreditare ale bancii centrale

poate determina bancile din sistem sa-şi reduca rezervele la un nivel minim, cu conditia
ca şi nivelul ratei dobânzii practicate sa fie la niveluri reduse comparativ cu piata
monetara).

nivelul ratei rezervelor minime obligatorii;

nivelul cash-flow-rilor la nivelul bancii vizate (nivelul intrarilor şi al ieşirilor de
fonduri, elemente de care depinde situatia zilnica a lichiditatii curente a bancilor).

Ca urmare, elementele modelului sunt funcţii ce depind de următorii parametrii:

n = f (i P , T )
+, ?
r = f (i AR , i AA , i PM , RR, σ )
+ - + + +
M s = f (MB, α , β )
+ - -
M s = f(MB, i P , T, i AR , i AA , i PM , RR, σ )
+ + ? - + - - -
unde:
- iP - rada dobânzii practicate de banci pentru operatiunile pasive;
- T - gradul în care masurile de politica monetara se repercuteaza la nivelul
economiei;
- iAR - rata dobânzii corespunzatoare activelor de rezerva;
- iAA - rata dobânzii pentru alte active;
- iPM - rata dobânzii de politică monetară
- RR - rata rezervelor minime obligatorii;
- σ - variabilitatea intrarilor şi ieşirilor de fonduri la nivelul bancilor.

Dintre aceste variabile, doar o parte a lor poate fi influentata de banca centrala.

Ms = f ( MB, i AA , i PM , i AR , RR)
+ + - - -

- ŢINTIREA AGREGATELOR MONETARE

În ceea ce priveşte utilizarea agregatelor monetare ca obiectiv intermediar de politică

monetară, acestea impun aplicarea unei politici monetare restrictive care să aibă în
vedere controlarea nivelului de creştere al agregatelor monetare, în scopul eliminării
excesului de lichiditate din economie, exces care conduce, în final, la reducerea puterii de
cumpărare a monedei naţionale. Este unanim acceptat faptul că o inflaţie ridicată este
însoţită, în permanenţă de o ofertă excedentară de monedă, care să acopere creşterea
susţinută a nivelului general al preţurilor. În lucrarea „Teorii ale inflaţiei”, Helmut Frisch
afirma că „Friedman a făcut cunoscută definiţia cauzală de tip monetarist: «Inflaţia este
pretutindeni şi întotdeauna un fenomen monetar …şi poate fi determinată numai de o
creştere mai rapidă a cantităţii de bani decât a producţiei»”16

Adoptarea ancorei monetare bazate pe controlul agregatelor monetare are la bază teoria
cantitativă reprezentată de ecuaţia schimbului, potrivit căreia, pe termen lung creşterea
nivelului preţurilor este determinată de creşterea înregistrată la nivelul ofertei de
monedă. Pentru aceasta, autoritatea monetară are obligaţia de a asigura un anumit nivel
de creştere a masei monetare reprezentate de agregatul ales pentru realizarea acestui
obiectiv intermediar. În acest caz se ridică mai multe probleme legate de:
 alegerea agregatului monetar reprezentativ (având în vedere diversitatea
acestora şi nivelul de agregare a elementelor ce le compun);
 stabilirea unui nivel de creştere a agregatului ales sau a unei benzi de
fluctuaţie a ratei de creştere a masei monetare;
 stabilirea modalităţii de gestionare a agregatului monetar stabilit drept
obiectiv intermediar de politică monetară.
Având posibilitatea să asigure un anumit nivel de creştere a ofertei de monedă din
economie, banca centrală dispune, astfel, de un ridicat nivel al independenţei politicii
monetare, având astfel posibilitatea să reacţioneze rapid în condiţiile manifestării de
şocuri puternice la nivelul economiei naţionale (fie prin intervenţii directe, fie prin
intervenţii indirecte).
Cu toate acestea, o problemă importantă cu care se confruntă autoritatea monetară este
cea legată de stabilirea agregatului monetar optim care să permită atingerea
obiectivului final de politică monetară, deoarece:
- acesta trebuie să fie relevant pentru economia pe care o reprezintă şi,
- în acelaşi timp, prin influenţarea lui banca centrală trebuie să aibă în vedere
tocmai influenţarea nivelului preţurilor din economie, în sensul asigurării
stabilităţii acestora.
Ca atare, stabilirea ca ancoră monetară a politicii monetare – controlul agregatelor
monetare – este eficientă doar în condiţiile în care legătura dintre evoluţia
agregatului monetar vizat şi nivelul preţurilor este previzibilă, banca centrală
fiind în măsură să asigure, pe baza instrumentelor de politică monetară de care
dispune la momentul respectiv, managementul eficient al ofertei de monedă din
economie. În condiţiile actuale, caracterizate de puternice inovaţii în plan financiar, ca
de altfel şi de informatizarea pieţelor caracterizate de un puternic proces de globalizare,
legătura dintre cele două elemente (agregatul monetar supus controlului şi nivelul

16
FRISCH, Helmut – Teorii ale inflaţiei”, Central European University Press, 1997, traducere, Editura Sedona,
Timişoara, 1997
preţurilor din economie) este chiar mai volatilă şi ca urmare este foarte greu de
17
previzionat.
Problema care se ridică, în condiţiile manifestării unui intens fenomen inflaţionist, este
aceea a menţinerii, pe cât posibil, a nivelului ofertei de bani sub nivelul de creştere al
producţiei. La prima vedere pare o problemă uşor de realizat, dar cu toate acestea, în
profunzime, generează nenumărate dileme: oferta de monedă de ce agregat monetar
este reliefată cel mai bine? Care dintre agregatele monetare să fie avute în vedere ca
ţinte intermediare de politică monetară?

O altă problemă importantă este cea legată de capacitatea băncii centrale de a influenţa
agregatul ales drept obiectiv intermediar, ca de altfel şi cea privind stabilirea nivelului
cererii de monedă din economie, cerere la care să se facă raportarea ofertei de monedă.

Practica a demonstrat că stabilirea acesteia nu este deloc simplă.

Pe de altă parte, având în vedere faptul că vorbim de existenţa unei economii de piaţă,
este dificil de realizat un control precis asupra ofertei de monedă din economie, ştiut fiind
faptul că aceasta este determinată şi de activitatea curentă a băncilor din sistem,
activitate ce nu poate fi influenţată direct de autoritatea monetară, intervenind, în fapt,
politicile proprii în domeniul creditării economiei.

Dacă nivelul cursului valutar este uşor perceput de public, nu acelaşi lucru se poate
spune şi de evoluţia nivelului agregatelor monetare, care nu este înţeleasă în întregime
de public, motiv pentru care, presiunile generate de creşterea ofertei de monedă pe piaţă
sunt resimţite în nivelul preţurilor şi, implicit, al inflaţiei un anumit decalaj (de cele mai
multe ori pe termen lung).

Drept urmare, autoritatea monetară trebuie să acţioneze în avans pentru a putea

influenţa nivelul viitor al ratei inflaţiei. Aplicarea unei astfel de politici monetare (cu
ancoră monetară – agregat monetar) presupune existenţa unui cadru economic care să
permită manifestarea unei legături stabile şi previzibile între agregatul monetar avut în
vedere şi nivelul inflaţiei, canalul ideal de transmisie a politicii monetare fiind reprezentat
de canalul creditului, deoarece creaţia monetară este strâns legată de creditele acordate
economiei de către băncile din sistem, singura posibilitate de influenţare a acestora fiind
nivelul ratei dobânzii.

Cu toate acestea, se consideră că cel mai uşor de urmărit agregat monetar este
reprezentat de masa monetară în sens larg (M2), deoarece instrumentele de politică
monetară pot asigura o influenţă indirectă asupra componentelor acestui agregat.

17
CZECH NATIONAL BANK – Inflation targeting in the Czech Republic – Inflation targeting in transition
economies, working papers, 2000
În cazul economiei româneşti, în condiţiile existenţei unei corelaţii strânse între creşterea
masei monetare şi inflaţie ( y = 3321,9 ln x − 22161 18), „controlul masei monetare

reprezintă instrumentul monetar cel mai important pentru stoparea inflaţiei. De

aceea, intervenţiile pentru majorarea lichidităţii din circuitele economice trebuie
realizate cu multă prudenţă”.19

La începutul perioadei de tranziţie iluzia banilor ieftini, indusă de practicarea unor

dobânzi real negative şi, în acelaşi timp, politica monetară şovăielnică, au permis
creşterea rapidă a lichidităţilor din economie, fără ca această creştere să fie însoţită şi de
o creştere a ofertei la nivelul economiei reale, în primul rând ca urmare a lentului proces
de restructurare a acestui sector. Renunţarea la susţinerea cursului valutar (menţinerea
unui curs valutar fix) a condus la o evidenţiere şi mai clară a eroziunii la care era supusă
moneda naţională. Toate acestea au condus la adoptarea ca obiectiv intermediar de
politică monetară a controlului nivelului de creştere a agregatului monetar M2 (pana la
jumatatea anului 2005, cand s-a trecut la noua strategie de politica monetara – inflation
targeting).

Adoptarea deciziei remonetizării economiei a impus, în definitiv, o creştere mult mai

mare a masei monetare aflate în circulaţie decât a ratei inflaţiei, tocmai pentru a se
ajunge la o pondere semnificativă a ofertei de monedă în PIB (aproximativ 40 –50%).
Trebuie, totuşi, luat în calcul şi faptul că această creştere a masei monetare se poate
concretiza într-un nivel şi mai ridicat al ratei inflaţiei, dacă nu se asigură o oarecare
creştere a produsului intern brut şi, în acelaşi timp, stimularea cererii de monedă, astfel
încât să se reducă presiunile exercitate asupra puterii de cumpărare a monedei.

Astfel ca, avantajele tintirii agregatelor monetare se concretizeaza in:

- banca centrala isi ajusteaza porgramul de politica monetara in fucntie de situatia
economica proprie;
- banca centrala poate, astfel, stabili o tinta de inflatie care sa difere de cea a altor
economii, dar care sa raspunda fluctuatiilor generate de oferta de pe piata;
- politica monetara bazata pe tintirea agregatelor monetare transmite un semnal
imediat publicului privind nivelul inflatiei si, in acelasi timp permite bancii centrale
sa-si adapteze interventiile in functie de evolutiile pietei.

18
ISĂRESCU, Mugur – Inflaţia şi echilibrele fundamentale ale economiei româneşti, Banca Naţională
19
ISĂRESCU, Mugur – Inflaţia şi echilibrele fundamentale ale economiei româneşti, Banca Naţională a
României, Caiete de studii, nr.3/ iunie 1996
2.2. Strategii directe de politică monetară
a. Ţintirea inflaţiei
Ca alternativa la strategiile de politica monetara prezentate anterior, in ultimii ani s-a
conturat o noua strategie de politica monetare menita sa elimine tintele intermediare de
politica monetara: tintirea directa a inflatiei. Tintirea directa a inflatiei este legata de
Noua Zeelanda care, pentru prima data adoptat o astfel de strategie incepand cu 1988.

- Caracteristici

Tintirea directa a inflatiei reprezinta strategia de politica monetara ce presupune

stabilirea unei tinte pentru nivelul ratei inflatiei, pe o anumita perioada de timp, tinta ce
trebuie atinsa prin aplicarea masurilor de politica monetara, astfel incat sa se asigure
stabilitatea preturilor (Sherwin [2000])20 Chiar daca aparitia conceptului a aparut initial in
viata practica, dezvoltarea teoretica a acestuia s-a accelerat in ultima perioada, pe fondul
adoptarii acestei strategii de tot mai multe banci centrale.

Astfel ca, Svensson (Svensson [2001])21 defineste tintirea inflatiei din prisma
caracteristicilor acesteia:

(1) tintirea inflatiei reprezinta o tinta numerica, fie ca este vorba de un anumit
procent ce trebuie asigurat cu sau fara un interval de toleranta, fie ca este vorba
de stabilirea unui interval in care inflatia sa fie inclusa. Stabilirea numerica a
acestei tinte inflationiste este strict legata de indicele de pret care este luat in
considerare, experienta tarilor care au trecut la tintirea inflatiei aratand ca indicele
cel mai frecvent utilizat este indicele preturilor de consum (CPI) (Sherwin [2000],
Debelle[1997]).

(2) procesul decizional la nivel de banca centrala se bazeaza pe o puternica

independenta a acesteia in ceea ce priveste adoptarea instrumentelor de politica
monetara care sa conduca la realizarea tintei infaltioniste;

(3) presupune un grad ridicat de transparenta si asumarea responsabilitatii pentru

atingerea tintei de inflatie.

- Condiţii de aplicare:

Indiferent insa de modul in care este perceputa tintirea inflatiei, aceasta impune cel putin
cinci componente care sa asigure o buna implementare a ei (Svensson [2001], Mishkin
[2000],Debelle...[1998]):

20
SHERWIN, Murray – “Institutional framework for inflation targeting”, Reserve Bank of New Zeeland,
October 2000 (www.rbnz.govt.nz/speeches/009759.html)
21
SVENSSON, Lars E.O – “Inflation Targeting: Should It Be Modeled as an Instrument Rule or a Targeting
Rule?”, Princeton University, December 2001.
 - stabilirea asigurarii stabilitatii preturilor ca obiectiv unic sau prioritar al
politicii monetare, fie pe cale constitutionala, fie prin angajamentul public
al bancii centrale;

Daca avem in vedere obiectivele de politica monetara stabilite in cadrul regimului de

tintire a inflatiei, obiectivul prioritar trebuie sa fie atingerea ratei inflatiei specificate
(Debelle [1997]). Orice alt obiectiv poate fi urmarit doar daca, prin realizarea lui se
ajunge la atingerea obiectivului prioritar. Ceea ce trebuie avut in vedere este faptul ca,
de foarte multe ori atingerea mai multor obiective de politica monetara poate genera
„conflicte” intre acestea, deoarece realizarea unui se poate face prin neindeplinirea
conditiilor celuilalt obiectiv. De aici se disting doua tipuri de strategii de tintire directa a
inflatiei: tintirea stricta a inflatiei, caz in care banca centrala isi cantoneaza intreaga
activitate in jurul tintei inflationiste pe care o are de atins, si tindirea flexibila a
inflatiei, caz in care banca centrala are in vedere si alte variabile macroeconomice:
gradul de ocupare, cursul de schimb, nivelul cresterii economice. In acest din urma caz,
banca centrala va urma, in fapt, o deflatie graduala, care sa nu conduca la afectarea
echilibrului economic real sau al celui extern (deprecierea masiva a propriei monede).

- cuantificarea acestui obiectiv sub forma unei rate a inflaţiei (singur

procent sau interval de variatie) ce urmează a fi atinsa de-a lungul unui
interval de timp;

Cunatificarea tintei inflationiste presupune luarea in considerare a mai multo elemente:

 intervalul pentru care se stabileste tinta inflationista;

Determinarea acestuia depinde de conditiile economice specifice fiecarei tari care adopta
tintirea infaltiei, deoarece se poate vorbi de o aplicare imediata a tintei stabilite (in cazul
in care economia respectiva inregistreaza un nivel scazut al inflatiei) sau de oaplicare
graduala, stabilindu-se, astfel, intervale de dezinflatie pe parcursul mai multor ani (de
regula 2 ani) pentru fiecare interval stabilindu-se o anumita tinta inflationista. O alta
problema legata de timp este cea a adoptarii tintirii inflatiei. Cum putem stabili ca acesta
este momentul favorabil adoptarii unei noi strategii de politica monetara?! Este greu de
stabilit momentul optim, dar experienta tarilor care deja au adoptat aceasta strategie a
aratat ca tintirea inflatiei poate fi adoptata in conditiile in care economia respectiva deja
se afla intr-o perioada de reducere a inflatiei, autoritatea monetara dispune de
credibilitate in randul publicului, dar si de sustinere din partea executivului, ceea ce face
mult mai facila implementarea unei noi strategii.

 indicele de pret pe baza caruia se determina tinta inflationista;

Chiar de la inceput toate argumentele sunt orientate in favoarea indicelui preturilor de

consum indefavoarea, spre exemplu, a deflatorului PIB sau a altor indici de pret. Aceasta
deoarece, trebuie recunoscut ca puterea de cumparare a consumatorilor finali este
evidentiata de indicele preturilor de consum (CPI), acesta fiind mult mai aproape de
public, cei care apreciaza in fapt, evolutia nivelului inflatiei. Bineinteles, apar si
diferentieri in ceea ce priveste stabilirea elementelor ce compun CPI, procentul de
dezinflatie acceptat in majoritatea cazurilor fiind de aproximativ 2% pe an.

 forma de exprimare a tintei: procent fix sau ca interval:

In ceea ce priveste cuantificarea obiectivului, apar diferentieri de la tara la tara, acestea

presupunand, in sensul ca fie se stabileste o tinta fixa (plafon) (cazul Spaniei care avea
stabilit un plafon de cel mult 3% anual), fie un interval in care sa se afle nivelul inflatiei
pentru perioada analizata. O alta diferentiere apare si in ceea ce priveste dimensiunea
benzii de fluctuatie a inflatiei fata de nivelul central urmarit. In principalele cazuri de
aplicare a tintirii inflatiei (a se vedea Noua Zeelanda, Canda, Marea Britanie, Australia)
banda de fluctuatie a tintei inflationiste a fost cuprinsa intre 1% si 3% anual (spre
exemplu Neoua Zeelanda: 0% - 3%, Australia 2-3%, Marea Britanie 1-4%).

- asigurarea independentei bancii centrale in privinta instrumentelor

utilizate pentru atingerea nivelului stabilit al inflatiei;

Asigurarea stabilitatii preturilor prin tintirea directa a inflatiei impune un grad rididat de
independenta la nivelul bancii centrale in ceea ce priveste aplicarea si conducerea politicii
monetare. Acest lucru poate fi realizabil in conditiile in care politica monetara se
armonizeaza cu cea fiscala, banca centrala avand astfel posibilitatea de a utiliza in orice
moment instrumentele de care are nevoie pentru a-si atinge obiectivele. In aceste
conditii este nevoie ca politica fiscala sa se ajusteze in functie de actiunile intreprinse la
nivel de banca centrala, „astfel incat sa nu pericliteze obiectivul de inflatie, ceea ce este
echivalent cu absenta oricaror simptome de dominanta fiscala:

- finantarea deficitului public direct de catre banca centrala sau de catre sistemul bancar
sa fie redusa sau chiar inexistenta;

- guvernul sa nu depinda de veniturile din senioraj;

- pietele financiare sa fie suficient de dezvoltate pentru a permite tranzactionarea

instrumentelor de indatorare publice sau private;
- nivelul datoriei publice sa fie sustenabil”22

Toate acestea, vin o data in plus, sa impuna politica monetara ca fiind pilonul politicii
macroeconomice, in jurul acesteia urmand a se concentra actiunea celorlalte politici.

- elaborarea si aplicarea programului de politica monetara in conditii de

transparenta deplina;

Ceea ce este important in aplicarea strategiei de politica monetara bazata pe tintirea

inflatiei este faptul ca aceasta promoveaza o mare transparenta din punct de vedere al
politicii monetare (Svensson [2003], Sherwin [1999], Mishkin & Posen [1997]). In primul
rand, prin stabilirea tintei inflationiste banca centrala are posibilitatea sa comunice
publicului larg nivelul inflatiei catre care s-a orientat si pe care trbuie sa-l asigure in
perioada imediat urmatoare. Fie ca se realizeaza prin diverse materiale publicitare, fie ca
sunt anuntate indiverse discursuri ale membrilor conducerii bancii centrale, fie ca este
vorba de publicatii ale acesteia, toate au o singura finalitate: comunicarea cu cei care
sunt afectati, in final de puterea de cumparare a monedei. Acestea conduc, mai departe,
la consolidarea pozitiei bancii centrale pe piata, generand o mai mare credibilitate a
actiunilor intreprinse in directia asigurarii stabilitatii preturilor.

- si, nu in ultimul rand, faptul ca o politica monetara este mult mai usor
perceputa, inteleasa de catre publicul larg;

In conditiile in care banca centrala publica tintele infaltioniste pe fondul existentei unor
previziuni in acest sens, publicul larg va putea mult mai usor sa estimeze masura in care
masurile adopate de banca centrala au fost in masura sa conduca la mentinerea
stabilitatii preturilor.

Toate acestea reprezinta, in fapt, tot atatea argumente in favoarea aplicarii unei politici
monetare bazate pe tintirea inflatiei.

Astfel se afirma ca (Rudebusch & Walsh [1998]) prin concentrarea asupra obiectivului
stabilit, prin asigurarea unui ridicat grad de transparenta la nivelul politicii monetare, prin
explicarea, catre publicul larg, cat mai clar a strategiilor si masurilor adoptate si, nu in

22
Banca Nationala a Romaniei – “Tintirea directa a inflatiei: o noua strategie de politica monetara”, Caiete de
studii, Bucuresti, 2002
ultimul rand prin asumarea responsabilitatii pentru masurile adoptate, banca centrala
poate considera ca dezirabila adoptarea tintirii inflatiei ca strategie de politica monetara.

Cu toate acestea, exista si argumente care descurajeaza in ceea ce priveste adoptarea

unei astfel de strategii.

În primul rand, politica monetara este mult mai rigida, fiind orientata in directia atingerii
tintei stabilite. Astfel ca atentia bancii centrale este orientata in directia tintei
inflationiste, fiind mult mai putin flexibila in ceea ce priveste alte obiective de politica
monetara. Politica monetare este, astfel, caracterizata de anumite constrangeri in ceea
ce prinveste masurile discretionare (a se vedea independenta bancii centrale) ale bancii
centrale.

In ciuda eforturilor bancii centrale de a reduce asteptarile inflationiste ale populatiei si,
implicit costurile dezinflatiei, de foarte multe ori estimatile populatiei s-au adaptat la
evolutiile pietei, fapt ce au alimentat evolutiile preturilor din economie. Pe de alta parte,
banca centrala trebuie sa aiba in vedere si o balansare intre obiectivele adiacente de
politica monetara, deoarece realizarea unora dintre ele poate genera influenta
nefavorabile asupra realizarii tintei principale.

Chiar estimarile realizate la nivel de banca centrala, din punct de vedere al stabilirii
tintei, sunt greu de realizat, iar pe de alta parte, masurile de politica monetara adoptate
in directia asigurarii stabilitatii preturilor pot genera efecte cu o anumita intarziere. Chiar
cunoscand aceste laguri, nevoia de a privi in perspectiva poate altera evolutiile viitoare,
tocmai prin ingreunarea capacitatii de previzionare. Capacitatea de previzionare este
infleuntata, tot nefavorabil, si de situatiile noi, neprevazute care se pot manifesta in
viitor, situatii care, in ciuda previziunilor, nu au putut fi estimate in totalitate.

Toate acestea genereaza si un oarecare grad de instabilitate la nivelul pietei financiare,

deoarece economiile interactioneaza intre ele si efectul de contagiune actioneaza imediat.
La toate acestea se adauga si presiunile generate de existenta pietei valutare libere care
permite flucturea fara restrictii a cursului valutar.

Pe fondul acestor argumente pro si contra, practica a aratat ca adoptarea tintirii directe a
inflatiei poate fi eficienta in conditiile in care banca centrala reuseste sa asigure
stabilitatea procesului deflationist, stabilitatea sistemului financiar fiind o conditie
suplimentara in acest scop.