Academia de Studii Economice

Facultatea de Finanţe, Asigurări, Bănci şi Burse de Valori

Strategia de politică monetară utilizată de

B.N.R. din 1990 pană în prezent

Bucureşti – 2010
 Cuprins

Introducere................................................................................................................................2

CAP. I Strategii de politică monetară ce se pot utiliza de o bancă centrală........................4

I.1 Strategii indirecte de politică monetară...........................................................................4
I.1.1 Strategia bazată pe ţintirea cursului valutar................................................................4
I.1.2 Strategia bazată pe ţintirea agregatelor monetare.......................................................7
I.1.3 Strategia bazată pe ţintirea ratei dobânzii....................................................................8
I.1.4 Strategii bazate pe o ancoră nominală implicită..........................................................9
I.2 Strategii directe de politică monetară..............................................................................9

CAP. II Strategii de politică monetară folosite de B.N.R. din 1990 până în prezent........12
II.1 Strategia de politică monetară a B.N.R. între 1990-1993...........................................14
II.2 Strategia de politică monetară a B.N.R. în perioada 1994-1997..................................0
II.3 Strategia de politică monetară a B.N.R. între 1998-2001.............................................0
II.4 Strategia de politică monetară a B.N.R. în perioada 2002-2005..................................0
II.5 Strategia de politică monetară a B.N.R. între 2006-2010.............................................0

CAP. III Instrumentele de politică monetară utilizate de B.N.R. .....................................0

III.1 Regimul rezervelor minime obligatorii.........................................................................0
III.2 Operaţiuni de piaţă monetară.......................................................................................0
III.3 Creditul de refinanţare..................................................................................................0
III.4 Cont de depozit..............................................................................................................0

Concluzii....................................................................................................................................0
Bibliografie................................................................................................................................0

2
Introducere

Prin intermediul acestei lucrări am analizat strategiile de politică monetară folosite de

BNR în perioada 1990-2005 şi din 2005 până în prezent. Mai întâi am prezentat principalele
strategii de politică monetară care pot fi utilizate pentru atingerea şi menţinerea stabilităţii
preţurilor.
Politica monetară reprezintă un ansamblu de acţiuni prin care autorităţile monetare
(banca centrală, trezoreria etc.) influenţează asupra cantităţii de monedă în circulaţie, nivelul
ratelor dobânzii, cursurile de schimb valutar şi alţi indicatori economico-monetari în vederea
realizării obiectivelor generale ale politicii economice (de stimulare a activităţii economice,
ocupare a forţei de muncă, stabilitate a preţurilor etc.).Evoluţia politicii monetare este
determinată de evoluţia sistemului monetar şi de evoluţia gândirii economice.
Pe parcursul mai multor secole promovarea politicii monetare se reducea la luarea deciziilor
de batere a monedei metalice şi de emitere a banilor de hârtie. Crearea primelor bănci centrale
(bănci cu drept de emisie monetară) a fost influenţată de ideea menţinerii parităţii bancnotelor
în raport cu metalul preţios şi în raport cu bancnotele altor state. Respectiv, obiectivul politicii
monetare a fost menţinerea etalonului aur.
Împreună cu conştientizarea ciclicităţii în activitatea economică (sfârşitul sec. XIX –
începutul sec. XX) s-a modificat şi obiectivul politicii monetare, incluzând şi supravegherea
stabilităţii sistemului financiar. Crizele şi panicile bancare au impus băncilor centrale rolul de
„împrumutător de ultimă instanţă” şi au demonstrat rolul ratei dobânzii în stimularea
creditului bancar.
În anii 1980 mai mulţi economişti au început să pledeze pentru independenţa băncilor
centrale de celelalte organe de stat.
Obiectivul fundamental de politică monetară al unei bănci centrale este unanim
acceptat, atât de teoreticieni cât şi de practicieni, ca fiind acela de asigurare şi menţinere a
stabilităţii preţurilor. Conceptul de stabilitate a preţurilor diferă de la o bancă centrală la alta,
în principiu la baza acestuia se află o inflaţie redusă, pozitivă şi stabilă. Pentru realizarea
stabilităţii preţurilor este necesar ca operatorii economici să nu ţină cont de creşterile aşteptate
ale preţurilor în hotărârile privind afacerile lor.

3
 Stabilitatea preţurilor este un obiectiv final al politicii monetare asupra căruia banca
centrală poate exercita doar un control indirect, deoarece mecanismul de transmitere a politicii
monetare este unul complex şi a cărui efecte apar după perioade îndelungate de timp.
Obiectivul final al băncii centrale poate fi realizat prin utilizarea diferitelor strategii de
politică monetară.
Tendinţa la nivel internaţional, în ultimii 10-20 de ani, este de trecere de la regimuri de
curs de schimb fixe la cele flexibile în contextul liberalizării contului de capital, atât în ţările
dezvoltate cât şi în cele aflate în curs de tranziţie. Conform Fondului Monetar Internaţional în
anul 1985, 55% din ţările dezvoltate practicau ţintirea cursului de schimb, iar în 2005 numai
5% din aceste ţări mai practicau această strategie. Au fost adoptate diverse strategii de politică
monetară precum ţintirea inflaţiei, ţintirea agregatelor monetare. În ţările dezvoltate ţintirea
cursului de schimb şi ţintirea agregatelor monetare au fost înlocuite cu ţintira inflaţiei.
Ţările în curs de dezvoltare şi ţările emergente au înlocuit ţintirea cursului de schimb
cu ţintirea agregatelor monetare la mijlocul anilor ’90, iar de atunci acestea au început să fie
din ce în ce mai mult înlocuite cu ţintirea directă a inflaţiei.
Teoria politicii monetare, precum şi practica internaţională, cunoaşte următoarele
tipuri de obiective finale:
- creşterea economică durabilă;
- ocuparea deplină a forţei de muncă ;
- stabilitatea preţurilor ;
- stabilitatea ratelor dobânzii ;
- stabilitatea externă (stabilitatea cursurilor de schimb valutar şi sustenabilitatea
balanţei de plăţi);
- stabilitatea sistemului financiar şi alocarea optimă a fondurilor (resurselor)
financiare.
În cazul B.N.R. stabilitatea preţurilor constituie obiectivul fundamental al politicii
monetare dar, în acelaşi timp, reprezintă un obiectiv central al politicii economice, alături de :
creşterea economică durabilă, ocuparea deplină a forţei de muncă, sustenabilitatea balanţei de
plăţi.

4
CAP. I
Strategii de politică monetară ce se pot utiliza de o bancă centrală
I.1 Strategii indirecte de politică monetară
I.1.1 Strategia bazată pe ţintirea cursului valutar
Economia de piaţă presupune practicarea unui curs valutar flotant ce presupune
stabilirea lui pe baza raportului cerere-ofertă, fie că este vorba de regimul de curs independent
(caz în care mecanismele pieţei sunt cele care sunt singurele care influenţează cursul de
schimb), fie că este vorba de regimul de curs administrat (caz în care banca centrală intervine
pe piaţă în scopul influenţării cererii şi a ofertei de valută).
În condiţiile în care se merge pe adoptarea regimul bazat pe ţintirea cursului de
schimb, banca centrală încearcă să asigure stabilitatea cursului valutar nominal, prin
intermediul utilizării instrumentelor proprii ce vizează pe de o parte modificări la nivelul
ratelor dobânzii practicate, iar pe de altă parte pe baza intervenţiilor directe pe piaţa valutară,
intervenţii menite să susţină cursul valutar.
Condiţii pentru adoptarea unui astfel de regim:
- adoptarea unui mix de politici macroeconomice care să conducă la asigurarea unui nivel
scăzut al ratei inflaţiei comparativ cu cea aferentă monedelor sau monedei de care este
“ancorat” cursul valutar al propriei monede;
- existenţa unui nivel suficient al rezervelor internaţionale care să permită intervenţii prompte
pe piaţa valutară;
- menţinerea credibilităţii externe a ţării, inclusiv a stabilităţii politice şi a cadrului
instituţional şi legislativ care le influenţează puternic pe primele.
Forma cea mai simplă a acestei strategii presupune “ancorarea” cursului valutar al
monedei naţionale de una sau mai multe monede aparţinând ţărilor ce prezintă un nivel redus
al ratei inflaţiei care să contribuie, în acest sens, la diminuarea inflaţiei şi în ţara ancorată
(exchenge rate peg). Acest lucru se realizează, în fapt, prin “importarea” inflaţiei din ţara sau
ţările cu care se face compararea. Principiul de funcţionare al acestui regim se bazează pe
determinarea unui curs valutar fix, pe baza raportării la valuta de ancorare (sau coşul de
valute).

5
 Avantajele adoptării unei astfel de strategii constau în:
- accelerarea fluxurilor comerciale internaţionale şi investiţionale, prin gradul mare de
stabilitate şi atractivitate a monedei naţionale;
- disciplinarea politicilor macroeconomice pentru menţinerea şi respectarea aranjamentului
ales (ca parte integrantă a programelor de macrostabilizare);
- promovarea cooperării şi coordonării internaţionale în cazul apariţiei unor şocuri externe
majore.
Dezavantajele acestei strategii sunt reprezentate de:
- necesitatea menţinerii unei rate lunare a inflaţiei mici, care să nu deterioreze nici nivelul
cursului valutar şi nici competitivitatea externă;
- costul mare, reprezentat de nivelul rezervelor valutare, dacă în momentul de stabilire a
cursului valutar nu s-a avut în vedere nivelul de echilibru;
- imposibilitatea ajustării frecvente a cursului valutar deoarece ar conduce la deteriorarea
încrederii în această strategie şi în banca centrală;
- înrăutăţirea finanţării balanţei de plăţi în condiţiile în care nu există alte surse decât cele
generate de rezervele valutare.
Faţă de acest curs se pot stabili şi marje de fluctuaţie ale cursului valutar de piaţă,
vorbind despre aşa numitul regim “exchenge rate band”(sau crawling band). Banda de
fluctuaţie se determină doar pentru cursul valutar oficial, cursul valutar de piaţă flotând liber,
intervenţiile băncii centrale manifestându-se doar în condiţiile în care evoluţiile pieţei conduc
la o depăşire a acestor limite. În cazul bandei de fluctuaţie, spre deosebire de exemplul clasic,
se realizează o reducere a fluxurilor speculative de capital, deoarece, prin acordarea unui
anumit grad de flotare liberă a cursului valutar incertitudinea privind evoluţia viitoare a
cursului valutar de piaţă creşte ceea ce asigură băncii centrale un grad mai ridicat de
autonomie în ceea ce priveşte elaborarea şi aplicarea politicii monetare.
Cu toate acestea, utilizarea cursului valutar ca ancoră de politică monetară prezintă şi
anumite avantaje pentru ţara beneficiară. În primul rând, obligă economia respectivă să tindă
către nivelul inflaţiei manifestat la nivelul economiei cu care se face comparaţia. Ceea ce mai
este important de precizat este şi faptul că utilizarea unei astfel de ancore asigură o reacţie
mult mai promptă din partea publicului, deoarece anunţarea unui anumit nivel al cursului
valutar determină populaţia la un anumit comportament, cursul valutar fiind, în fapt, preţul

6
care evidenţiază evoluţia viitoare a puterii de cumpărare a monedei naţionale şi, implicit,
soliditatea acesteia la nivelul economiei.
Chiar dacă practicarea unui regim monetar bazat pe manevrarea cursului valutar poate
determina o creştere a credibilităţii autorităţii monetare, nu putem refuza faptul că acest regim
conduce, în acelaşi timp la reducerea autonomiei băncii centrale în ceea ce priveşte adoptarea
măsurilor de politică monetară; celelalte variabile monetare trebuie determinate în strânsă
corelaţie cu respectarea fixităţii cursului valutar. Astfel că, automat şi celelalte variabile
monetare vor fi legate de variabile corespondente din ţara cu care se face comparaţia,
modificarea acestora din urmă generând importante modificări la nivelul primelor. Un alt
posibil risc este acela al adoptării unui curs valutar supraevaluat care, în timp, conduce la o
erodare a puterii de cumpărare a monedei naţionale, deoarece economia reală nu poate susţine
pe termen lung un astfel de curs.
Evolutia cursului de schimb faţă de principala valută în perioada 1990-2004 este
evidenţiată în graficul de mai jos.
40000 Curs ROL/USD
35000
30000
25000
20000
15000
10000
5000
0
90

92

93

94

95

96

97

98

99

00

01

02

03

04
91
19

19

19

19

19

19

19

19

19

20

20

20

20

20
19

*Sursă:B.N.R.

7
 Evolutia cursului monedei nationale fata de EUR si USD

45.000
40.000
35.000
30.000
25.000
Lei

20.000
15.000
10.000
5.000
0
ian.02 apr.02 iul.02 oct.02 ian.03 apr.03 iul.03 oct.03 ian.04 apr.04
EURO
USD

I.1.2 Strategia bazată pe ţintirea agregatelor monetare

Întrucât banca centrală nu poate acţiona în mod direct asupra nivelului ratei inflaţiei,
după cum nici asupra nivelului activităţii economiei reale, prin aceste ţinte intermediare se
încearcă să se facă legătura, în definitiv, între acţiunea exercitată prin intermediul
instrumentelor de politică monetară în ceea ce priveşte atingerea obiectivelor pe termen scurt
ale politicii monetare (adică obiectivele operaţionale, obiective ce pot fi atinse în mod direct
de autoritatea monetară) şi nivelul activităţii economiei reale şi inflaţie.
În ceea ce priveşte utilizarea agregatelor monetare ca obiectiv intermediar de politică
monetară, acestea impun aplicarea unei politici monetare restrictive care să aibă în vedere
controlarea nivelului de creştere al agregatelor monetare, în scopul eliminării excesului de
lichiditate din economie, exces care conduce, în final, la reducerea puterii de cumpărare a
monedei naţionale. Este unanim acceptat faptul că o inflaţie ridicată este însoţită, în
permanenţă de o ofertă excedentară de monedă, care să acopere creşterea susţinută a nivelului
general al preţurilor. Adoptarea ancorei monetare bazate pe controlul agregatelor monetare
are la bază teoria cantitativă reprezentată de ecuaţia schimbului, potrivit căreia, pe termen
lung creşterea nivelului preţurilor este determinată de creşterea înregistrată la nivelul ofertei
de monedă. Pentru aceasta, autoritatea monetară are obligaţia de a asigura un anumit nivel de
creştere a masei monetare reprezentate de agregatul ales pentru realizarea acestui obiectiv
intermediar.
În acest caz se ridică mai multe probleme legate de:
- alegerea agregatului monetar reprezentativ (având în vedere diversitatea acestora şi nivelul
de agregare a elementelor ce le compun);

8
- stabilirea unui nivel de creştere a agregatului ales sau a unei benzi de fluctuaţie a ratei de
creştere a masei monetare;
- stabilirea modalităţii de gestionare a agregatului monetar stabilit drept obiectiv intermediar
de politică monetară.
Având posibilitatea să asigure un anumit nivel de creştere a ofertei de monedă din
economie, banca centrală dispune, astfel, de un ridicat nivel al independenţei politicii
monetare, având astfel posibilitatea să reacţioneze rapid în condiţiile manifestării de şocuri
puternice la nivelul economiei naţionale (fie prin intervenţii directe, fie prin intervenţii
indirecte).
Cu toate acestea, o problemă importantă cu care se confruntă autoritatea monetară este
cea legată de stabilirea agregatului monetar optim care să permită atingerea obiectivului final
de politică monetară, deoarece acesta trebuie să fie relevant pentru economia pe care o
reprezintă şi, în acelaşi timp, prin influenţarea lui banca centrală trebuie să aibă în vedere
tocmai influenţarea nivelului preţurilor din economie, în sensul asigurării stabilităţii acestora.
Ca atare, stabilirea ca ancoră monetară a politicii monetare (controlul agregatelor monetare)
este eficientă doar în condiţiile în care legătura dintre evoluţia agregatului monetar vizat şi
nivelul preţurilor este previzibilă, banca centrală fiind în măsură să asigure, pe baza
instrumentelor de politică monetară de care dispune la momentul respectiv, managementul
eficient al ofertei de monedă din economie.
La începutul perioadei de tranziţie iluzia banilor ieftini, indusă de practicarea unor
dobânzi real negative a permis creşterea rapidă a lichidităţilor din economie, fără ca această
creştere să fie însoţită şi de o creştere a ofertei la nivelul economiei reale, în primul rând ca
urmare a lentului proces de restructurare a acestui sector.
Rezultatele practice obţinute de ţările care au încercat urmărirea unor agregate
monetare drept obiectiv intermediar al politicii monetare au fost, în general, neconcludente.
Chiar dacă se au în vedere nivele ţintă ale agregatelor monetare, trebuie spus că abaterile, într-
un sens sau altul, sunt destul de frecvente, fără ca acestea să reflecte, de fiecare dată,
modificarea presiunilor inflaţioniste.

I.1.3 Strategia bazată pe ţintirea ratei dobânzii

Dacă avem în vedere utilizarea ratei dobânzii ca obiectiv intermediar de politică
monetară, eficienţa acesteia ar fi evidentă în condiţiile în care cererea agregată din economie
ar fi influenţată de diferite niveluri ale ratei dobânzii. În acest sens se impune stabilirea unei
relaţii de influenţă între cele două elemente, fapt care în practică s-a dovedit a fi destul de

9
dificil. Pe de altă parte, trebuie menţionat faptul că autoritatea monetară, în cadrul unei
economii de piaţă, are posibilităţi reduse de a influenţa nivelul ratelor de dobândă,
intervenţiile băncii centrale asupra acestui indicator vizând doar operaţiunile pe termen scurt
de pe piaţa interbancară. Ca urmare, ratele dobânzilor practicate la nivelul sistemului bancar
pot fi destul de greu influenţate de banca centrală, iar dacă influenţa se exercită, reacţia de
răspuns a băncilor este întârziată faţă de momentul aplicării măsurii de politică monetară.
La nivelul economiei româneşti, utilizarea ratei dobânzii a jucat un rol relativ modest,
atât în calitate de obiectiv intermediar de politică monetară, cât şi în ceea ce priveşte alocarea
resurselor la nivelul economiei reale. Iluzia monetară (a banilor ieftini) a condus, practic la
imposibilitatea influenţării ratei dobânzii, motiv pentru care s-a înregistrat o creştere rapidă a
ofertei de monedă din economie care, practic, nu-şi găsea acoperire la nivelul economiei
reale, acest lucru a condus la înregistrarea unor puternice rate real negative ale dobânzilor care
a condus la accentuarea presiunilor inflaţioniste. La aceasta s-a mai adăugat şi acordarea de
credite subvenţioante anumitor sectoare economice, acestea reprezentând, în fapt, o altă sursă
de perturbaţii inflaţioniste la nivelul economiei. Se impunea astfel ca obiectiv în această
direcţie, menţinerea la niveluri real pozitive a ratelor dobânzii. Reducerea drastică a
dobânzilor în termeni reali a condus şi la reducerea cererii de bani, autoritatea monetară fiind
nevoită să adopte noi măsuri în plan monetar.
Concluzia este că rata dobânzii este preferată ca obiectiv intermediar de politică
monetară în defavoarea agregatelor monetare în condiţiile în care cererea de monedă
înregistrează o puternică volatilitate.

I.1.4 Strategii bazate pe o ancoră nominală implicită

Un astfel de regim implică aplicarea unei politici monetare a cărei realizare depinde de
stabilirea, în funcţie de conjunctură, a obiectivului intermediar sub forma unei ancore
nominale care nu este precizată în mod expres. Important pentru buna funcţionarea a acestui
regim este credibilitatea înaltă a băncii centrale, credibilitate bazată pe manifestarea de lungă
durată a stabilităţii monetare şi a preţurilor în ţara analizată.
Modificarea ţintei intermediare este posibilă în condiţiile în care banca centrală şi-a
atins obiectivele de politică monetară, fiind nevoită în aceste condiţii să-şi redirecţioneze
atenţia spre alte probleme monetare.
Toate aceste mecanisme impun, în fond, atingerea obiectivului final al politicii
monetare, şi deci al politicii macroeconomice prin realizarea obiectivelor intermediare. În
condiţiile actuale, ca urmare a presiunilor inflaţioniste tot mai puternice, implicarea băncii

10
centrale în asigurarea stabilităţii preţurilor din economie devine tot mai evidentă tocmai prin
stabilirea unui nivel ce se doreşte a fi atins, nivel a cărui realizare depinde de instrumentele de
care dispune autoritatea monetară. În acest context, tot mai frecvente sunt cazurile de ţintire
directă a inflaţiei, tocmai pentru realizarea unei stabilităţi durabile a preţurilor din economie.

I.2 Strategii directe de politică monetară

Strategia bazată pe ţintirea directă a inflaţiei presupune, după cum am mai spus,
renunţarea la stabilirea de obiective intermediare care, în fond, pot îngreuna intervenţiile
băncii centrale. Astfel că aceasta nu-şi canalizează atenţia asupra unui singur indice de preţ, ci
reacţionează la orice informaţie disponibilă legată de posibili factori ce pot periclita
stabilitatea preţurilor, conducând la creşteri masive ale ratei inflaţiei, peste nivelul stabilit
drept ţintă în anul respectiv.
Ceea ce este specific acestei strategii este faptul că pentru o anumită perioadă se
stabileşte nivelul inflaţiei pe care autoritatea monetară urmăreşte să-l realizeze sau un interval
al acestei variabile, motiv pentru care strategia bazată pe ţintirea directă a inflaţiei permite o
mai mare transparenţă a politicii monetare, publicul putând cunoaşte anticipat care este
direcţia de acţiune a băncii centrale.
În acelaşi timp, pentru realizarea acestui obiectiv, banca centrală trebuie să dispună de
mult mai multe informaţii decât în cazul strategiilor indirecte de asigurare a stabilităţii
preţurilor, deoarece orice factor care poate influenţa nivelul preţurilor din economie trebuie
avut în vedere, astfel încât, măsurile adoptate de banca centrală să conducă la atingerea
nivelului previzionat al ratei inflaţiei. Analiza factorilor de influenţă manifestaţi la nivelul
inflaţiei trebuie direcţionată către analiza variabilelor ce vizează piaţa forţei de muncă, nivelul
preţurilor de import, al preţurilor de producţie, ca de altfel şi asupra nivelului ratei dobânzii
atât în termeni nominali cât şi reali, a nivelului cursului valutar real şi nominal şi, nu în
ultimul rând asupra nivelului deficitului bugetar de a cărui dimensiune depinde, în fond,
implicarea statului în economie pentru monetizarea acestuia.
Chiar dacă adoptarea deciziilor monetare, în astfel de circumstanţe, este mult mai
dificilă, adoptarea deciziei de urmărire strictă a ratei inflaţiei generează o mai largă autonomie
conducerii politicii monetare şi transmiterii acesteia, chiar dacă la nivel mondial se vorbeşte
tot mai mult de globalizare, de liberalizarea totală a circulaţiei capitalurilor sau de inovaţii la
nivel financiar. Toate acestea nu reprezintă decât tot atâtea informaţii de care autoritatea
monetară dispune în formularea deciziilor de politică monetară, luarea deciziilor depinde şi
informaţiile deţinute.

11
 Anunţând în mod public nivelul inflaţiei spre care banca centrală îşi orientează
intervenţiile, aceasta nu face altceva decât să confere politicii monetare o şi mai mare
transparenţă, şi, implicit, o mai mare credibilitate, iar publicului îi oferă şansa de a înţelege
mult mai uşor direcţiile de acţiune ale acesteia (autorităţii monetare). Cu toate acestea, însă,
autoritatea monetară nu este în măsură să influenţeze de aceeaşi manieră toate componentele
indicelui preţurilor de consum ca şi indicator reprezentativ în stabilirea ratei inflaţiei. Trebuie
avuţi în vedere şi alţi factori exogeni care influenţează puternic nivelul inflaţiei, şi anume
existenţa, încă, a unor preţuri subvenţionate, care generează noi cheltuieli la nivel bugetar, ca
de altfel şi evoluţia impozitelor indirecte, care pot distorsiona imaginea publicului referitoare
la previziunile inflaţioniste.
Acest tip de politica este argumentat de :
- Este o nouă strategie de politică monetară pentru România, mai eficientă decât aceea a
ţintirii agregatelor monetare şi a cursului de schimb.
- Rezultate pozitive în alte ţări: Republica Cehă, Polonia, Ungaria.
Avantaje:
– Dezinflaţie la costuri moderate;
– Ancoră pentru expectaţii inflaţioniste mai scăzute;
– Toate instrumentele politicii monetare sunt folosite în scopul atingerii obiectivului
fundamental al BNR – stabilitatea preţurilor;
– Creşterea responsabilităţii băncii centrale va contribui la limitarea inconsistenţei dinamice;
– Un regim nou, transparent şi flexibil, operaţional chiar în condiţiile unei relaţii instabile
între agregatele monetare şi inflaţie.
Condiţii necesare:
– realizate:
• Independenţa băncii centrale în folosirea instrumentelor de politică monetară (2004:
îndeplinirea “acquis-ului” BCE privind mecanismul de transmitere);
• Atenuarea dominanţei fiscale şi o mai bună previziune a operaţiunilor Trezoreriei;
• Decizii de politică monetară transparente şi o bună comunicare cu publicul;
• Regim de curs flexibil.
– în curs de realizare:
• Întărirea continuă a sistemului financiar;
• Probabilitate mai redusă de producere a unor şocuri (preţuri administrate, balanţă externă,
producţie, etc.) în special prin accelerarea reformelor structurale;
• Atragerea suportului public în vederea implementării noii strategii (campanie mediatică);

12
• Detalii tehnice (dezvoltarea unor instrumente de previzionare, stabilirea unei benzi şi a unui
orizont de ţintă, etc.).
Ţintirea directă a inflaţiei ca strategie a căpătat tot mai mult teren în economiile
actuale, la nivelul economiilor în tranziţie reprezentând, în fapt, singura modalitate care poate
asigura stabilitatea preţurilor şi, implicit posibilitatea aderării la Uniunea Economică şi
Monetară Europeană.
Evolutia ratei inflatiei si tintele de inflatie in perioada 2005-2010 este prezentata in
graficul de mai jos.

10
9
8
7
Rata anuala a
6
inflatiei(%)
5
4 Tinte de
3 inflatie(%)
2
1
0
2005 2006 2007 2008 2009 2010

*Sursă: B.N.R.

13
CAP. II Strategii de politică monetară folosite de BNR din 1990
până în prezent
În ceea ce priveşte strategia de politică monetară a BNR, aceasta s-a confruntat cu
dificultatea de a găsi o ancoră monetară optimă. Astfel, folosirea cursului de schimb ca ancoră
antiinflaţionistă în România a fost constrânsă de posibilitatea adâncirii deficitului de cont
curent şi de dimensiunea redusă a rezervelor valutare mai ales la începutul anilor ’90. De
asemenea, utilizarea ratei dobânzii a fost imposibilă datorită fragilităţii sistemului bancar şi
nivelului redus al intermedierii financiare, precum şi datorită poziţiei băncii centrale de
debitor net în sistemul bancar. Ca urmare, susţinem ideea că una din singurele alternative
viabile pentru BNR a fost ţintirea agregatelor monetare. Pe de altă parte, aceasta strategie a
condus, însă, la un proces gradual de dezinflaţie.
Strategia de politică monetară utilizată de facto de BNR până în 2005 a fost ţintirea
agregatelor monetare, îmbinată în anumite perioade şi cu o ţintire a cursului de schimb.
Folosirea cursului de schimb ca ancoră antiinflaţionistă a fost constrânsă în anumite perioade,
fie de nivelul redus al rezervelor valutare, fie de accentuarea dezechilibrului extern. Astfel,
după 1999, în politica monetară şi de curs de schimb, BNR a trebuit să creeze un echilibru
între a asigura continuarea dezinflaţiei prin ţintirea unei aprecieri reale a monedei naţionale şi
competitivitatea externă care putea afecta încrederea investitorilor străini şi ar fi periclitat
dezinflaţia prin deprecieri corective ale cursului de schimb.
Viabilitatea strategiei de ţintire a agregatelor monetare de către BNR a fost periclitată,
însă, de instabilitatea vitezei de rotaţie a banilor, fiind condiţionată practic de stabilitatea
cererii de bani pentru moneda naţională.
Schimbarea strategiei de politică monetară de către BNR în 2005 şi adoptarea ţintirii
inflaţiei a fost motivată în principal de faptul că ţintirea agregatelor monetare nu mai era o
strategie la fel de eficientă ca în trecut datorită faptului că legătura dintre agregatele monetare
şi inflaţie a slăbit şi a devenit mai puţin previzibilă. Pe de altă parte, continuarea folosirii
cursului de schimb ca ancoră nominală antiinflaţionistă ar fi fost periclitată de liberalizarea
contului de capital, acesta fiind în prezent complet liberalizat.
Din importanţa deciziei de schimbare a strategiei de politică monetară am dorit ca prin
intermediul acestei lucrări să anlizăm oportunitatea schimbării strategiei de politică monetară
existentă anterior în România cu noua strategie de ţintire directă a inflaţiei. Ea este mai ferm
subordonată obiectivului de asigurare a continuităţii şi sustenabilităţii pe termen mediu a
procesului de dezinflaţie.

14
 Strategia de ţintire a inflaţiei a fost introdusă în România după parcurgerea unui proces
îndelungat de pregătire. Apreciem că, deşi BNR nu a îndeplinit toate precondiţiile de trecere
la ţintirea inflaţiei, aşa cum reiese şi din experienţa empirica la nivel internaţional,
îndeplinirea preconditiilor nu este în sine un impediment pentru succesul ţintirii inflaţiei în
România. Problemele cu care se confrunta România în implementarea ţintirii inflaţiei erau, în
general, probleme comune ţărilor în tranziţie care au adoptat ţintirea inflaţiei.
Printre cele mai importante provocări în aplicarea strategiei în România sunt
reprezentate de problema persistenţei excesului de cerere în economie care creează presiuni
inflaţioniste şi creează dileme legate de găsirea unui echilibru între a atinge convergenţa
nominală şi a asigura în acelaşi timp şi convergenţa reală a economiei. De asemenea,
liberalizarea fluxurilor de capital în condiţiile unui diferenţial mare între dobânda internă şi
cea extenă va continua să creeze constrângeri în utilizarea ratei dobânzii în politica monetară
datorită pericolului reprezentat de fluxurile de capital speculative.
Persistenţa unui nivel înalt al deficitului de cont curent reprezintă principalul risc
macroeconomic pentru cursul de schimb, punând în pericol procesul dezinflaţionist dacă
dezechilibrul extern se va adânci în continuare şi/sau dacă finanţarea deficitului prin investiţii
străine directe se va diminua.
Datorită constrângerilor existente în utilizarea instrumentelor clasice de politică
monetară de către BNR, în ultimii ani au fost utilizate instrumente administrative de tipul
limitării creditării prin creşterea rezervelor minime obligatorii sau a altor măsuri
administrative. Apreciem ca acestea ar putea deveni ineficiente în limitarea creşterii creditării
şi, în final, în reducerea excesului de cerere din economie.

II.1 Strategia de politică monetară a BNR între 1990-1993

1990
În mare parte preţurile fiind administrate de stat, nu s-au înregistrat creşteri
semnificative ale acestora. Masa monetară a crescut cu 22% faţă de numai 5,7% creşterea
PIB-ului nominal, în timp ce creditul neguvernamental a crescut cu 21,4%, iar producţia în
preţuri curente cu doar 4% intrând apoi într-un declin accentuat. Cauzele declanşării inflaţiei
le-au constituit restituirea părţilor sociale şi liberalizarea preţurilor. Între variabilele
economice reale şi cele nominale au lipsit corelaţiile şi sincronizările necesare.

15
1991
În aprilie 1991 a fost semnat primul acord stand-by încheiat de România cu FMI1,
acord care a vizat accelerarea reformei economice şi a sectorului financiar-bancar, cât şi
definitivarea cadrului legislativ şi instituţional adecvat economiei de piaţă. Principalele măsuri
care trebuiau luate de autorităţile române erau: liberalizarea preţurilor, acceptarea cursurilor
multiple în economie, cu o rată oficială puternic suprevaluată în termeni reali compoarativ cu
performanţele economiei şi acceptarea unor rate ale dobânzilor din economie puternic real
negative, justificate de caracterul preponderent corectiv al creşterii preţurilor şi de asimetriile
generate de liberalizarea în trepte a preţurilor.
Dacă criteriul de performanţă era dat de activele interne şi cele externe, criteriul
indicativ l-a constituit creşterea masei monetare cu numai 15% pe întregul an, căreia îi
corespundea o creştere a creditului în economie cu 21% (graficul II.1.1). Aceste două limite
vizau absorbirea excesului de lichiditate existent la finele anului 1990 - lichiditate constituită
prin monetizarea acumulării de pierderi şi de stocuri şi prin reprimarea administrativă a
preţurilor - pe de-o parte, şi oprirea propagării inflaţiei prin pârghii monetare.
În acest an, în ansamblul politicii economice, politica monetară a câştigat importanţă
devenind instrumentul privilegiat şi determinant pentru celelalte tipuri de politici. BNR şi-a
formulat drept scop combaterea şi ţinerea sub control a inflaţiei.
Aceasta din urmă avea două componente:
• inflaţie de tip structural - datorată gravelor dezechilibre moştenite, cât şi a celor
generate de schimbarea de sistem, de întârzierea restructurării şi privatizării, de criza
managerială şi de creşterea necontrolată a costurilor;
• inflaţie cu cauzalitate monetară - determinată de evoluţia disproporţionată a masei
monetare comparativ cu cantitatea de bunuri şi servicii sau cu tranzacţiile din
economie. Arieratele au crescut instaurându-se blocajul financiar care a preluat o parte
din funcţiile masei monetare şi a sporit astfel presiunea inflaţionistă.
BNR a fost reorganizată pe două paliere, a renunţat la monopolul intermedierii
financiare şi a solicitat băncilor comerciale ca lichidităţile suplimentare să fie plasate pe piaţa
interbancară. Au fost introduse plafoanele de credit şi un nou mecanism de refinanţare bazat
pe linii de credit, creditul de licitaţie şi creditul pe termen fix2.
Masa monetarã a crescut cu aproximativ 100 % (mai ales prin majorarea creditului
neguvernamental în ultimele trei luni ale anului, ca efect al relaxãrii politicii monetare în

1
http://www.bnro.ro/Dezvoltare-strategica-sau-ajustari-frecvente/Prof.Univ.Dr. Nicolae Dănilă
2
Mugur C. Isărescu – Reflecţii economice: Contribuţii la teoria macrostabilizării, pag 135

16
tentativa de deblocare a plãţilor şi, ulterior, al compensãrii globale a plãţilor restante efectuate
în decembrie 1991), iar inflaţia a ajuns la o ratã medie anualã de 170,2%.
BNR a majorat rata dobânzii de refinanţare de la 3% la finele anului 1990 la 18% în
septembrie 1991(graficul II.1.2), când a oferit bãncilor şi posibilitatea de a-şi stabili ratele
dobânzilor în funcţie de cerere şi ofertã.

1992
În mai 1992 a fost aprobat cel de-al doilea aranjament cu FMI, având ca principale
obiective macroeconomice următoarele:
• încheierea mişcării corective a preţurilor, inclusiv liberalizarea cursului de schimb şi a
ratei dobânzii;
• scăderea ratei inflaţiei la 1-2% lunar la sfârşitul anului 1992;
• menţinerea deficitului bugetar în limite finanţabile neinflaţionist;
• reducerea deficitului extern (ameliorarea balanţei de plăţi) şi creşterea rezervelor
valutare;
• stoparea declinului economic.
Instrumentul principal al politicii monetare restrictive în anul 1992 l-a reprezentat
dobânda bancară al cărui nivel a fost de 70-80% în termeni nominali. Astfel, în cursul anului
1992 s-a manifestat tentativa Băncii Naţionale de a conferi dobânzii rolul normal în economia
de piaţa, fiind corelată cu rata inflaţiei. Rata dobânzii de referinţă a BNR a crescut treptat de
la 18% pe an, la 80% în mai - nivel care ar fi trebuit să fie pozitiv în termeni reali, dacă
inflaţia s-ar fi înscris în limitele anticipate.
În ce priveşte obiectivele cantitative stabilite prin acordurile cu FMI (în 1991 şi 1992)
au fost respectate numai în primele trei trimestre de aplicare, fapt datorat mai multor factori
nefavorabili interni şi externi care au înrăutăţit performanţele economiei.
Inflaţia înregistrată efectiv a depăşit de peste două ori nivelul prevăzut în fiecare din
anii acordului, cauzele fiind:
• prelungirea cu mult peste graficele iniţiale a liberalizării preţurilor (în 1993, în linii
mari);
• rezistenţa la restructurarea propriei activităţi manifestată la nivel microeconomic
(creşterea arieratelor);
• menţinerea cursului oficial al monedei naţionale la niveluri nesustenabile;
• cheltuielile extrabugetare în special de natura subvenţiilor, ridicate.

17
 Utilizarea pârghiilor specifice economiei de piaţă nu au produs efectele aşteptate la
nivel microeconomic (de exemplu, limitarea creşterii masei monetare în 1991 nu a dus la
calmarea inflaţiei, ci la creşterea arieratelor). Ajustarea producţiei nu s-a realizat, astfel că de
abia în 1992 a înregistrat o creştere uşoară în termeni nominali, real însă sub valoarea din
1989, declin neînsoţit însă de o reducere comparabilă a forţei de muncă, menţinându-se
vechile structuri de producţie. Dobânzile s-au situat la un nivel real pozitiv doar o scurtă
perioadă în 1992, după care sub presiunea diferitelor sectoare, creditele preferenţiale au
anihilat acest rol regulator al dobânzii, amplificând presiunile inflaţioniste şi deprecierea
cursului de schimb. Acesta din urmă a fost utilizat ca ancoră antiinflaţionistă menţinând însă
deficitul extern şi nereducând inflaţia.

1993
În 1993 s-a realizat o modestă atenuare a deficitului balanţei comerciale, a deteriorării
cursului de schimb şi chiar a inflaţiei. Producţia industrială a început să crească însă în bună
măsură pe stocuri datorită inadaptării ofertei de bunuri şi servicii la structura cererii, dar şi a
nivelului redus al cererii solvabile. Subvenţiile guvernamentale au scăzut, generând creşterea
preţurilor.
În structura agregatului monetar cu cea mai mare flexibilitate, M2, numerarul în
circulaţie a înregistrat 22% cu o tendinţă de scădere pe măsura introducerii instrumentelor de
decontare fără numerar. Dar preţurile producţiei industriale a crescut mai accentuat decât M2,
determinând o mai mare nevoie de lichiditate. A fost adoptată măsura de politică monetară
conform căreia conturile deschise băncilor comerciale la sucursalele BNR urmau să fie
consolidate zilnic într-un singur cont deschis la centrala BNR. S-a optat astfel pentru
escaladarea rapidă a ratei dobânzii şi scăderea dramatică a lichidităţii.
Chiar dacă masa monetară nu a crescut sau a crescut foarte lent, a scăzut cererea de
bani măsurată prin accelerarea vitezei de rotaţie a banilor. În 1993 creşterea masei monetare
cu 7,6% lunar - mai lentă decât creşterea preţurilor - nu a atenuat procesul inflaţionist, ci a
reprezentat o acomodare monetară a acestuia. Astfel raportul (masă monetară/PIB) a scăzut de
la 0,31 la sfârşitul lui 1992 la 0,24 la 31.12.1993 (graficul II.1.1). La acest nivel, continuarea
unei politici monetare laxe şi pomparea de lichiditate în economie ducea în mod clar la
deteriorarea în continuare a mediului financiar şi la accelerarea inflaţiei.

18
II.2 Strategia de politică monetară a B.N.R. în perioada 1994-1997
1994
În această perioadă B.N.R. a utilizat ca strategie de politică monetară ţintirea
agregatelor monetare cu scopul eliminării excesului de lichiditate deoarece în perioada
prezentată inflaţia înregistra cote înalte, iar aceasta la rândul ei genera exces de monedă.
B.N.R. a ales această strategie de politică monetară datorită avantajelor pe care aceasta
le generează pentru banca centrală şi anume:
- posibilitatea de a controla nemijlocit baza monetară
- strânsa legatură dintre rata inflaţiei şi a variabilelor monetare (rezultatele imediate asupra
inflaţiei când are loc modificarea bazei monetare).
Anul 1994 a fost considerat un succes al politicii de macrostabilizare, iar politica
monetară s-a centrat pe utilizarea concomitentă, sincronizată a două pârghii esenţiale
(controlul expansiunii monetare şi creşterea ratelor de dobândă), prin care au putut fi
influenţate cantitatea de bani din economie şi preţul acestora. În acest an masa monetara a
crescut în termeni reali, economiile şi creditul de asemenea, iar viteza de circulaţie a monedei
s-a stabilizat. O pondere însemnată au deţinut-o operaţiunile de refinanţare de la B.N.R. prin
linii de credit. La nivelul anului 1994 politica monetară s-a caracterizat prin coerenţă, ceea ce
a condus la reluarea procesului de economisire în monedă naţională.
În 1994 rata inflaţiei a scăzut de la 295% la 61,7%, deşi creşterea nominală a masei
monetare s-a menţinut la 138,1%.
La 1 august 1994 s-a renunţat la intervenţia administrativă. Băncile comerciale au
primit dreptul să opereze direct pe piaţa interbancară, în calitate de dealeri3.
Pe data de 1 august liberalizarea pieţei interbancare marca renunţarea la decizii administrative
în stabilirea cursului de schimb. Piaţa avea să se lărgească, băncile participante înmulţindu-se.
Operatorii practicau propriile cursuri, iar B.N.R. făcea media lor şi dădea publicităţii cursul
zilnic.
Astfel leul s-a depreciat. În februarie 1994 a fost trecut pragul de 1.500 de lei. Şi era
aproape de 1.700 de lei la 1 august 1994, când a început jocul liber al pieţei valutare.

1995
În iunie 1995, pragul de 2.000 de lei era aproape. A fost depăşit în luna august a anului
1995 când s-a înregistrat valoarea de 2.045,91 lei. Din august ’95, cursul a tot crescut. Iar în

3
Vasilescu Adrian - Săptămâna financiară, 6 noiembrie 2009 – „Cum a devenit leul convertibil”

19
noiembrie 1995 a făcut explozie ajungând la valoarea de 2.395,27 lei. Acest curs a continuat
să crescă astfel la sfârşitul anului 1997 a ajuns de 7.960,25 lei.
În acestă perioadă cursul de schimb era determinat în mod liber pe piaţa valutară,
B.N.R. intervenind doar în scopul evitării unor fluctuaţii prea ample ale cursului leului.
Mecanismul de formare a cursului de schimb era cel propriu regimului de flotare controlată.
Renunţarea la susţinerea cursului valutar (menţinerea unui curs valutar fix) a condus la
o evidenţiere şi mai clară a eroziunii la care era supusă moneda naţională. Toate acestea au
condus la adoptarea ca obiectiv intermediar de politică monetară a controlului nivelului de
creştere a agregatului monetar M2.
Adoptarea deciziei remonetizării economiei a impus, în definitiv, o creştere mult mai
mare a masei monetare aflate în circulaţie decât a ratei inflaţiei, tocmai pentru a se ajunge la o
pondere semnificativă a ofertei de monedă în PIB (aproximativ 40 –50%). Trebuie, totuşi, luat
în calcul şi faptul că această creştere a masei monetare se poate concretiza într-un nivel şi mai
ridicat al ratei inflaţiei, dacă nu se asigură o oarecare creştere a produsului intern brut şi, în
acelaşi timp, stimularea cererii de monedă, astfel încât să se reducă presiunile exercitate
asupra puterii de cumpărare a monedei.
Prin intermediul următorului grafic am dorit să evidenţiez creşterea rapidă a cursului
LEU/USD în perioada 1994 – 1997.
8.000,00
7.000,00 7.167,94
6.000,00
5.000,00 Curs
4.000,00 LEU/USD
3.000,00 2.033 3.082,60
2.000,00
1.000,00 1.655,09
0,00
1994 1995 1996 1997

*Sursă: B.N.R.
Din graficul de mai sus se remarcă o creştere extrem de rapidă a cursului, astfel în anul
1996 înregistra valoarea de 3.028,60 lei iar în anul 1997 s-a ajuns la 7.167,94 lei.
Schimbarea s-a produs la începutul anului 1994, când se pregătea trecerea la
liberalizarea cursului pe piaţa valutară, de la 1 august ’94. BNR a făcut importante achiziţii
valutare. A cumpărat în special dolari. Concomitent, au crescut dobânzile la creditele bancare
(93,06%) peste rata inflaţiei. Populaţia a început să stea la rând la bănci. Şi-a vândut dolarii,
cumpărând lei, iar cu leii a deschis depozite bancare.

20
 În 1995 însă, piaţa a suferit brusc o întorsătură. Cursul a început să alerge mai repede
decât inflaţia. S-au întors şi românii de la leu înspre dolar. Din nou, multe economii au fost
transformate în valută puternică. Dolarul, scumpindu-se, a produs inflaţie şi a făcut leul mai
slab. În ’96, băncile au observat că pe de o parte scădeau depunerile în lei, iar pe de altă parte
creşteau depozitele şi cererile de dolari. Cei care, cândva, au schimbat dolari şi au luat lei
acum procedau invers. La bursa interbancară, dolarul şi-a ridicat cota, iar la casele de schimb
cursurile au explodat. Situaţia s-a complicat şi mai mult în urma unor speculaţii valutare pe
piaţa interbancară.
În 1995 obiectivul explicit al politicii monetare a fost reducerea inflaţiei până la 30%,
B.N.R. a controlat direct numai baza monetară şi a urmărit efectele măsurilor sale de politică
monetară în evoluţia celorlalte agregate monetare.
Principala ancoră antiinflaţionistă utilizată de banca centrală a fost creşterea
semnificativă în termeni reali a economiilor populaţiei (dobânzi de 40% la depozite) decât a
masei monetare, iar acasta a reprezentat ancora de bază pentru menţinerea încrederii în
moneda naţională. Dobânda practicată de B.N.R. la credite era situată între 41% şi 57%.
Creşterea masei monetare în sens larg(M2) mai rapid decât a celei în sens
restrâns(M1) şi decât a bazei monetare(M0) indică rolul important al intermedierii financiare.
La sfârşitul anului 1995 s-a reglat politica monetară privind rezervele minime
obligatorii. Rata RMO a scăzut de la 3% la 2% în octombrie, în cazul celor în valută. În cazul
constituirii în lei, scăderea ratei a fost de la 18% (ianuarie 1995) - 12% la 9% şi respectiv
9,1% (decembrie 1995).
În următorul grafic este prezentată evoluţia lunară a ratelor RMO pentru lei şi valută din anul
1995.

20

15

10 Rata RMO pt lei(%)

Rata RMO pt valuta(%)
5

0
i f m a m iun iul a s o n d

1996
Politica monetară s-a deteriorat vizibil în anul 1996 şi s-a concretizat în pierderea
încrederiiîn moneda naţională deoarece: economiile populaţiei nu au mai crescut în termeni

21
reali, viteza de circulaţie a banilor a crescut indicând preferinţa publicului pentru alte
activităţi, dolarizarea economiei a tins să crescă, creşterea masei monetare a fost însoţită de
creşterea inflaţiei. La sfârşitul anului 1996 politica monetară s-a realizat pe ansamblu în linie
cu programul fixat. Inflaţia a continuat să scadă ajungând la sfârşitul anului la 56,9%.
Dobânzile medii de refinanţare la BNR au fost superioare creşterii preţurilor, ele s-au
încadrat între 49,7% şi 42,3% cu tendinţe de scădere. Ratele dobânzilor din economie s-au
situat între 49% şi 57% pe an fiind superioare inflaţiei. Dobânzile medii la depozite au crescut
treptat de la 34% în ianuarie la 39% în iulie4.
În 1996 rata rezervelor minime obligatorii a fost redusă la jumătate de la 20% la 10%
pentru rezervele în lei şi de la 4% la 2% pentru rezervele constituite în valută (în special în
dolari), având ca efect reducerea rezervelor excedentare ale bancilor şi diminuarea costurilor
de sterilizare efectuate de B.N.R.. În aprilie rata RMO s-a majorat de la 10% la 12% pentru
depozitele în lei şi de la 2% la 3% pentru depozitele constituite în valută.

14
12
10 Rata RMO pt lei(%)
8
6 Rata RMO pt valuta
4 (%)
2
0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Mecanismul rezervelor minime obligatorii a permis absorbţia unui important volum de

rezerve bancare. Norma de lichiditate valutară apărută în completarea acestui mecanism nu a
descurajat vizibil procesul de creditare în valută.
1997
B.N.R. pentru a-şi reliza obiectivul a acceptat creşterea costului atragerii de depozite
pentru menţinerea bazei monetare la nivelul programat, ceea ce a însemnat acceptarea unor
rate ridicate ale dobânzilor (au atins chiar şi nivelul de 149,6% în luna aprilie a anului 1997)
la sterilizarea excesului de lichiditate din sistemul bancar.
Anul 1997 a marcat o serie de schimbări importante în cadrul politicii monetare:
- s-a renunţat la refinanţarea prin credite structurale şi s-a trecut la refinanţarea
prin mecanisme şi instrumente specifice pieţei monetare,

4
Banca Naţională a României – Raport annual 1998

22
 - s-au introdus instrumente prin care să se realizeze „sterilizarea” excesului de
lichiditate, respectiv vânzarea titlurilor de stat din portofoliu şi atragerea de
depozite la banca centrală,
- liberalizarea pieţei valutare, prin acordarea licenţei de dealer tuturor băncilor
comerciale şi asigurarea unui nivel de echilibru al cursului de schimb,
- influenţarea cursului de schimb prin utilizarea instrumentelor indirecte.
Restrictivitatea sporită a politicii monetare din primele luni ale anului 1997 s-a
reflectat în restrângerea puternică a lichidităţii pe piaţa interbancară şi în creşterea substanţială
a ratelor dobânzilor la credite care variau între 40% şi 93,6%, iar la rezervele obligatorii la
cele în lei între 12% şi 30%, iar la cele în valută între 1,5% şi 3%.
Şi în anul 1997 mecanismul rezervelor minime obligatorii a deţinut un loc central în
sistemul instrumentelor de politică monetară a BNR. Începând cu 1 iulie, rata rezervelor
minime obligatorii a fost majorată de la 7,5% la 10%.
Dobânda bonificată la rezervele minime obligatorii constituite în lei a fost majorată în
două etape: la 22% în luna martie şi la 30% în luna aprilie, apoi s-a redus la 15% (din iulie
până în decembrie 1997).
Evoluţia ratelor rezervelor minime obligatorii din anul 1997.

35
30 rata dobanzii a
rezervelor
25 obligatorii în lei(%)
20
15 rata dobanzii a
10 rezervelor
obligatorii în
5
valută(%)
0
L1

L3

L5

L7

1
L9

L1

*Sursă: B.N.R. – Raport anual 1997

La mijlocul anului 1997, eficacitatea utilizării ratei dobânzii ca obiectiv intermediar al

politicii monetare a dat rezultate doar pe termen scurt. Pentru ca, într-adevăr, rata dobânzii să
dea rezultate în calitate de obiectiv intermediar, în condiţiile existenţei unui nivel ridicat al
ratei inflaţiei şi al unei economii în care ratele dobânzii nu sunt structurate suficient de bine,
aceasta trebuie combinată cu urmărirea unei variabile monetare precum agregatele monetare.

23
 Strategia politicii monetare a fost axată pe controlul efectiv al bazei monetare, al cărui
ritm de creştere a fost prevăzut la un nivel inferior inflaţiei. Astfel, au fost luate în considerare
necesitatea eliminării excesului de lichiditate existent în sistemul bancar la începutul anului şi
imperativul restabilirii încrederii populaţiei în moneda naţională.
În graficul de mai jos este prezentată evoluţia masei monetare şi a inflaţiei din anul
1997.

35
30 rata lunara
25 a masei
20 monetare(
15
10
5 rata lunara
0 a
L1 L2 L3 L4 L5 L6 L7 L8 L9 L10 L11 L12
inflatiei(% )

*Sursa: B.N.R. (Raportul anual – 1997)

Realizarea în parametrii proiectaţi a obiectivelor programului monetar impunea
sporirea capacităţii de reacţie şi de adaptare a politicii monetare la modificările mediului
economic.
Volumul mediu al creditului de refinţare s-a diminuat de la nivelul de 5441 miliarde
lei înregistrat la sfârşitul anului anterior, la 740 miliarde lei la 31 decembrie 1997.
După stoparea refinanţării direcţionate, creditele structurale, creditele cu dobândă
preferenţială şi cele acordate cu derogare de la regulament s-au redus progresiv.
Având ca obiective trecerea spre niveluri real pozitive pe măsura temperării inflaţiei,
în special a celei corective, politica dobânzilor a fost marcată la începutul anului de majorarea
taxei oficiale a scontului de la 35% la 50%. Începând cu 15 iulie această dobândă a fost
redusă la nivelul de 40%, pentru a semnala intenţia de relaxare a politicii monetare, dar şi ca o
confirmare a tendinţelor de reducere a dobânzilor manifestate deja în sistemul bancar.

II.3 Strategia de politică monetară a BNR între 1998-2001

După 1989, în România a existat un exces de lichiditate pe piaţă, aşadar presiunile
puternice inflaţioniste au fost legate de creşterea masei monetare. Astfel, din 1989 până în
2005, singura strategie de politica monetară viabilă a fost ţintirea agregatelor monetare.
Procesul de tranziţie la economia de piaţă a presupus, în mod firesc, şi mutaţii semnificative

24
în politica monetară promovată de BNR. Ca urmare a inflaţiei ridicate, agravate în contextul
liberalizării în etape a preţurilor din economia românească, politica monetară promovată de
BNR a avut un pronunţat caracter restrictiv (mai ales, în perioada 1993-1997).
În perioada 1998-2001 a fost continuată politica monetară restrictivă (obiectivul
intermediar-tintirea agregatelor monetare) în scopul eliminării excesului de lichiditate (inflaţia
ridicată e însoţită de exces de monedă).
Dominaţia bancară a sistemului financiar, gradul înalt de concentrare şi concurenta
scăzută din sistemul bancar în perioada 1998-2001, au distorsionat transmiterea impulsurilor
politicii monetare a băncii centrale, facilitând abaterea acesteia de la obiectivul antiinflaţionist
sau diminuând efectele acesteia în timp.

1998
Anul 1998 a fost caracterizat prin acumularea de dezechilibre cauzate de ritmul lent al
reformelor şi politicilor uneori contradictorii ale autorităţilor romane ce au afectat economia
românească. Guvernul şi BNR au continuat eforturile de liberalizare şi dezangajare a statului
din activitatea economică, însă rezultatele au fost sub aşteptări datoritã faptului cã politicile la
nivel macroeconomic nu au fost completate în mod adecvat de mãsurile necesare de reformã
şi ajustare la nivel microeconomic.
BNR a optat şi pentru anul 1998 pentru strategia bazată pe ancora monetară, iar
obiectivul declarat al politicii monetare a fost scăderea ratei inflaţiei la nivelul de 45%.
Motivul alegerii strategiei bazate pe ancora monetară a fost reprezentat de principalele
avantaje5 pe care aceasta le oferă băncii centrale, şi anume corelaţia strânsă între variabilele
monetare şi rata inflaţiei, posibilitatea băncii centrale de a controla nemijlocit baza monetară,
răspunsul prompt al inflaţiei la modificările bazei monetare şi ale masei monetare. Adoptarea
cursului de schimb ca ancoră (obiectiv intermediar) a politicii monetare nu ar fi fost o opţiune
viabilă din cauza nivelului încă foarte înalt al ratei inflaţiei, volumului insuficient al
rezervelor monetare şi condiţiilor externe. Acesta strategie ar fi fost nesustenabila în timp
(irosirea activelor monetare) fiind condiţionată de intrările autonome de capital. Adoptarea
ratei dobânzii ca obiectiv intermediar al politicii monetare nu era de asemenea o opţiune
viabilă din cauza faptului că banca centrală nu putea dispune de instrumente cu eficienţa
ridicată de influenţare a ratelor dobânzilor de pe piaţă, datorită poziţiei de debitor net al băncii
centrale faţă de băncile din sistem.
Sprijinită de politica fiscală, politica monetară a reuşit o reducere semnificativă a ratei
5
Raportul anual al BNR din anul 1998, disponibil la www.bnr.ro

25
inflaţiei de la 151,4% în 1997 la 40,6%, fiind situate sub nivelul programat iniţial. Însă în
ciuda acestui fapt, rezultatele în acest domeniu au fost mai slabe decât cele înregistrate de
celelalte state aflate în tranziţie. Pentru atingerea obiectivului, Banca centrală a suportat
creşterea costului atragerii de depozite pentru menţinerea bazei monetare la nivelul
programat, ceea ce a însemnat acceptarea unor rate ridicate ale dobânzilor la sterilizarea
excesului de lichiditate din sistemul bancar.
Ancora utilizată de BNR a fost baza monetară, obţinându-se astfel efectul scontat, şi
anume controlul inflaţiei. Însă, mix-ul de politici economice a dus la evoluţii nedorite, fie a
ratelor dobânzilor, fie a cursului valutar.
Ratele dobânzilor interbancare au cunoscut spre sfârşitul anului o creştere explozivã,
prima de risc încorporate, ducând nivelul lor mediu real pozitiv la peste 80 la sutã. În acest
timp, ratele nominale ale dobânzilor zilnice la depozitele interbancare au atins un maxim de
244 la sutã (în decembrie).
Legislaţia bancarã adoptatã în vara anului 19986 a corectat o parte din neajunsurile cu
privire la instrumentele de care dispunea BNR pentru exercitarea efectivã a funcţiei sale de
supraveghere. Astfel, în ceea ce priveşte refinanţarea de la BNR, în 1998 acesta a reprezentat
cel mai puţin eficace instrument de politica monetară. Apelul băncilor la creditul lombard a
încetat înainte de intrarea în vigoare a noului Statut al BNR, acesta interzicând creditarea
băncilor pe descoperit de cont. Taxa scontului a scăzut de la 40% la 35%, iar dobânda
lombard de la 140% la 95%.
Mecanismul rezervelor minime obligatorii a devenit mult mai activ în acest an din
cauza excesului de lichiditate al sistemului bancar înregistrat tot mai des. În februarie, rata
rezervelor minime obligatorii s-a majorat de la 10% la 12,5%, având ca efect reducerea
rezervelor excedentare ale băncilor şi diminuarea costurilor de sterilizare efectuate de BNR.
După adoptarea regulamentul care a intrat în vigoare în luna august a anului 1998, rata
rezervelor minime obligatorii la lei s-a majorat de la 12,5 la sutã la 15 la sutã, iar pentru
depozitele în valutã aceasta s-a diminuat de la 20 la sutã la 15 la sutã. A doua majorare a ratei
RMO a dus la transformarea atragerii de depozite într-un mecanism de contracarare a
fluctuaţiilor temporare de lichiditate.
Efectele utilizării ratei RMO au fost: atenuarea fluctuaţiilor mari ale rezervelor băneşti
ale băncilor, descurajarea speculaţiilor excesive pe piaţa valutară.
În ceea ce priveşte cursul valutar, vânzările de valută efectuate în scopul susţinerii
monedei naţionale au sprijinit puternic instrumentele de sterilizare şi politica de control a
6
Legea nr.101/1998 privind Statutul Bancii Nationale a Romaniei

26
lichidităţii, cursul de schimb devenind un obiectiv temporar al politicii monetare. Politica
valutară dusă de BNR a păstrat caracteristicile din anul 1997: cursul de schimb era determinat
în mod liber pe piaţa valutară, BNR intervenind doar în scopul evitãrii unor fluctuaţii prea
ample ale cursului leului. Mecanismul de formare a cursului de schimb era cel propriu
regimului de flotare controlată.
Politica monetară a fost şi în acest an una restrictivă7, temperând în a doua parte a
anului tendinţa de depreciere mai accelerată a cursului de schimb şi efectul ei asupra inflaţiei.
În întreg anul 1998, masa monetară (M2) a crescut cu 48,9% faţă de anul precedent,
devansând rata inflaţiei(fenomen de monetizare). Masa monetară în sens restrains (M1) a avut
o creştere moderată de 18% în termini nominali şi o scădere de 16.1% în termini reali. Baza
monetară, la nivelul băncii centrale a crescut cu 49,2%, evoluţia disponibilităţilor bãncilor în
conturile curente deschise la Banca Naţională arătând politica prudenta promovată de BNR.

1999
Indicatorii macroeconomici pe anul 1999 au reflectat pentru a treia oarã consecutiv
recesiunea: produsul intern brut a scãzut, inflaţia a depăşit cu mult estimãrile. În acest an a
fost întreruptă dezinflaţia8.
Anul 1999 a fost marcat de pericolul intrării ţării în incapacitate de plată, acest lucru
impunând ajustarea severă a contului curent. Astfel, continuarea procesului dezinflatiei a fost
pusă în dificultate. Ţinta de inflaţie a fost modificată de la 25% la 35 % la începutul anului
1999, ca urmare a condiţiilor economice, fiind ulterior modificată de câteva ori9. Nivelul de
inflaţie înregistrat a fost de 54,9%
Costul performanţei reducerii la mai puţin de jumătate a deficitului de cont curent a
fost ridicat, ajustarea externă realizându-se pe seama ratării dezinflatiei. Deprecierea în
termeni reali a cursului de schimb a fost de asemenea unul din fenomenele ce au cauzat
ratarea dezinflatiei.
Astfel politica BNR trebuia să facă faţă mai multor provocări: susţinerea procesului
dezinflatiei şi atenuarea dezechilibrului extern pe seama eliminării supraaprecierii monedei
naţionale, obiectivul achitãrii integrale a serviciului datoriei externe şi, ulterior, al creşterii
rezervelor valutare.
Mecanismul de formare a cursului de schimb a fost acelaşi ca în anul 1998: regim de

7
Dardac, Nicolae, Barbu, Teodora, Monedă, bănci şi politici monetare, Editura Didactică şi Pedagogică,
Bucureşti, 2006
8
Dumitru, Ionuţ, Inflation targeting in Romania-Challenges and perspectives
9
Raport anual al Bancii Nationale a Romaniei din anul 1999

27
flotare controlată. Dacã în prima parte a anului, acţiunile BNR subordonate obiectivului
valutar au fost în concordanţă cu menţinerea sub control a bazei monetare (obiectivul
operaţional al politicii monetare), în lunile urmãtoare, sterilizarea lichidităţii injectate de BNR
prin cumpãrãrile de valutã a devenit una din principalele provocãri în conducerea politicii
monetare.
Poziţia băncii centrale de debitor net al sistemului bancar şi insuficienta instrumentelor
de sterilizare a excesului de lichiditate au împiedicat impunerea de către BNR a unui control
constant asupra lichidităţii din sistem. Aşadar, asigurarea stabilităţii monedei naţionale în
vederea stabilizării preţurilor a necesitat o sterilizare masivă a excesului de lichiditate. În
primele luni, s-a reuşit sterilizarea integrală a excesului de lichiditate, însă în ultimele luni ale
anului s-au înregistrat uşoare depăşiri ale nivelului prevăzut.
Unul din principalele instrumente de politica monetară a fost refinanţarea, spre
deosebire de anul anterior când acesta a avut o importanţă scăzută. Astfel, a fost acordat un
credit special celor două bănci aflate în proces de restructurare.
Operaţiunile BNR din 1999 pe piaţa monetară au atins valori record la toate
categoriile, printre care şi cumpãrarea titlurilor de stat emise de Ministerul Finanţelor în
contextul restructurãrii bancare. Astfel aceasta a apelat la atrageri masive de depozite
(instrument exploatat la maximum de banca central în acest an) pentru a contracara injecţiile
monetare generate de operaţiunile cu titluri de stat şi cele de pe piaţa valutară.
Necesitatea prelungirii duratei de sterilizare a făcut ca banca centrală să apeleze şi la
un alt instrument, şi anume la rata rezervelor minime obligatorii, majorând-o de trei ori.
Pentru a nu afecta costurile băncilor, banca centrală a majorat rata dobânzii plătite pentru
rezervele minime obligatorii.
În ceea ce priveşte politica de dobânzi a BNR din anul 1999, aceasta a fost puternic
limitată. Ratele active ale dobânzilor bãncii centrale nu au suferit în acest an nicio modificare,
însă ratele dobânzilor plãtite pentru rezervele minime obligatorii au fost ajustate în funcţie de
diverşi parametri ai pieţei monetare. Rata dobânzii la depozitele atrase de BNR a continuat sã
constituie cea mai reprezentativã ratã de dobândã a bãncii centrale.
Analizând masa monetară (M2), aceasta a crescut în termeni nominali cu 45% faţă de
anul trecut, iar în termeni reali a scăzut cu 6,3%. Masa monetară în sens restrâns (M1) a avut
o creştere anuală de 34,2%. Baza monetară a crescut în anul 1999 cu aproximativ 80%.

2000
Politica monetară restrictiva s-a bazat şi în acest an pe ancora monetară, nefiind

28
posibilă aplicarea altei ancore antiinflaţioniste în contextul economic din acel an. Această
politică restrictivă a fost o consecinţă a anului 1999 din necesitatea refacerii echilibrelor
externe şi a rezervelor valutare.
Pentru implementarea programului monetar, BNR a utilizat cu prioritate instrumente
de piaţă monetară. Noul regulament al operaţiunilor de piaţă monetară aprobat în primul
trimestru al anului 2000 a lărgit setul de instrumente de politica monetară utilizate de BNR
(utilizate şi de Banca Centrală Europeană). BNR a avut în vedere minimizarea efectului
advers exercitat asupra controlului de lichiditate de urmărirea mai multor obiective utilizând
un mix de instrumente de politica monetară.
Politica lichidităţii a constituit şi în acest an principalul mijloc de influenţare a
parametrilor monetari.
Pentru atingerea obiectivului de inflaţie, BNR a controlat în principal evoluţia bazei
monetare, iar alături de aceasta, ca obiectiv intermediar, evoluţia masei monetare în sens larg
(M2). Ţintele majore pentru anul 2000 au fost stabilite ca fiind scăderea inflaţiei şi reluarea
creşterii economice. Rata inflaţiei a fost de 40,7%, situându-se departe de obiectivul propus
de BNR (27%, înjumătăţirea faţă de anul precedent), însă cu 14 procente mai mic decât cel
înregistrat în anul anterior, în condiţiile unor şocuri interne şi externe nefavorabile10. S-a
remarcat totuşi un proces real de dezinflatie cu toate obstacolele provocate de secetă, de
modificarea sistemului fiscal(scăderea TVA de la 22% la 19%), de derapajele specifice unui
an electoral.
Atingerea obiectivelor propuse, şi mai ales cel al inflaţiei a fost îngreunata şi de
creşterea preţului petrolului la 35 dolari barilul(nivel record pentru ultimii zece ani), de secetă
cea mai grea din ultimii cincizeci de ani(având ca efect scăderea producţiei agricole), de
evoluţia nefavorabilă a euro faţă de dolar. Unificarea TVA a produs primul şoc inflaţionist,
contribuind la depăşirea ţintei anuale de 27% şi la înrăutăţirea aşteptărilor inflaţioniste.
În prima parte a anului 2000, politica monetară a avut un caracter mai relaxat, pentru
că spre sfârşitul lunii iulie să fie necesară modificarea caracterului politicii monetare. Factorii
care au stat la baza modificării au fost: efectele secetei (au crescut preţurile alimentelor),
retragerile efectuate de populaţie de la fondurile de investiţii în urma prăbuşirii Fondului
Naţional de Investiţii. Şocurile interne şi externe au făcut că politica monetară să devină una
mai restrictiva prin creşterea ratei dobânzii(restabilirea cererii de bani) şi deprecierea mai
accelerată a monedei naţionale pentru menţinerea competitivităţii externe.
În semestrul al doilea, pe fondul evoluţiei mai rapide a inflaţiei, scăderii cererii de
10
Raport anual al Bancii Nationale a Romaniei din anul 2000

29
bani, slãbirii încrederii în moneda naţională şi al anticipaţiilor inflaţioniste în creştere, s-a
decis înăsprirea politicii monetare pentru a tempera acele anticipaţii şi pentru a reabilita
credibilitatea băncii centrale.
În decursul acestui an, BNR a adoptat o serie de acte normative şi strategii. Astfel, a
fost adoptată Strategia dezvoltãrii pe termen mediu a sistemului bancar(reducerea ratei
inflaţiei până la înregistrarea unei rate de o singură cifră în 2004), strategia în domeniul
liberalizãrii mişcărilor de capital, Regulamentul nr.1/2000 privind operaţiunile de piaţă
monetarã efectuate de BNR şi facilităţile de creditare şi de depozit acordate de aceasta
bãncilor(adaptat pe deplin normelor utilizate de BCE). Prin Regulamentul nr.1/2000 s-a
făcut trecerea de la operaţiunile de piaţă de atragere a depozitelor la operaţiuni reversibile cu
titluri de stat(repo şi reverse repo) şi prelungirea scadentei acestora. Operaţiunile de piaţă au
fost declarate ca fiind principalul instrument al politicii monetare odată cu implementarea
acestora pe bază de licitaţie.
Utilizarea cu prioritate în al doilea semestru al anului a operaţiunilor reversibile cu
titluri de stat a influenţat considerabil evoluţia indicatorilor cantitativi ai pieţei interbancare:
şoldul mediu zilnic al operaţiunilor de sterilizare - depozite atrase şi operaţiuni reverse repo -
a crescut cu 12% faţă de cel din 1999, iar şoldul mediu zilnic al depozitelor atrase de BNR
arata o scădere a activităţii băncii centrale pe piaţa interbancară (scădere de 40% faţă de
1999). Astfel, operaţiunile de sterilizare s-au efectuat în proporţie tot mai mare pe scadente
relativ lungi (o lunã) şi prin licitaţie, tranzacţiile reversibile cu titluri de stat (operaţiuni
reverse repo) deţinând rolul cel mai important.
Rata rezervelor minime obligatorii au avut şi în acest an un rol important în
conservarea caracterului restrictiv al politicii monetare pentru eficacitatea ridicată a acesteia
de sterilizare pe termen lung, BNR menţinând rata relativ înaltă a rezervelor. Astfel, banca
centrală a evitat fluctuaţii mari ale lichidităţii şi a reuşit sterilizarea unui volum mare de
rezerve excedentare ale băncilor din sistem. Rata rezervelor obligatorii la depozitele în lei a
fost de 30% şi cea la depozitele în valutã de 20%, BNR refuzând majorarea acestora din cauza
costurilor pe care le-ar fi impus băncilor.
Pentru acest an s-a optat pentru menţinerea regimului de flotare controlată a cursului
de schimb.
În decursul anului, piaţa valutară a funcţionat fără şocuri, leul apreciindu-se faţă de
euro cu 11,3% în termini reali. Prin eliminarea excedentului valutar, BNR a urmãrit atât
evitarea aprecierii în termeni reali a leului, cât şi consolidarea rezervelor sale valutare, în
scopul conservãrii competitivitãşii externe. Evoluşia cursului de schimb, în condişiile

30
declinului euro fatã de dolar, a reflectat o depreciere suplimentarã a leului fatã de moneda
americanã de 1,1%, cu un impact inflaţionist ce nu a putut fi evitat. Obiectivul de depreciere a
leului asociat cu cel de consolidare a rezervelor valutare a dus la majorarea excesului de
lichiditate din sistemul bancar, ceea ce a dus la costuri pentru banca centrală pentru
sterilizarea acestui excedent de lichiditate.
Intervenţiile bãncii centrale pe piaţa valutarã au creat cele mai mari dificultăţi
menţinerii nivelului lichidităţii în parametri antiinflaţionişti. Amploarea şi frecvenţa acţiunilor
BNR pe acest segment au relevat importanta acordată de banca centrală evoluţiei cursului de
schimb în cadrul obiectivelor de politica monetară. Impactul asupra lichidităţii a fost inegal
repartizat în decursul anului, cumpãrãrile de valutã concentrându-se îndeosebi în primele cinci
luni, necesitând un efort de sterilizare din partea BNR corespunzător.
Lichiditatea a fost influenţată şi de operaţiunile efectuate de BNR (injecţie de
lichiditate) de sprijinire a băncilor cu probleme (Banca Agricolă aflată în process de
restructurare şi Credit Bank) şi furnizării de lichiditate Fondului de garantare a depozitelor în
sistemul bancar(despăgubirea persoanelor fizice ce au deţinut depozite la Bankcoop şi la
Banca Internaţională a Religiilor), BNR exercitându-şi rolul de împrumutător de ultimă
instanţă. De asemenea, BNR a efectuat şi operaţiuni repo de sprijinire a băncilor cu problem
temporare de lichiditate.
Un alt instrument utilizat de BNR în politica monetară a fost şi rata dobânzii, care şi-a
recâştigat rolul în influenţarea costurilor resurselor pe termen scurt şi cel de semnal al
orientării politicii monetare(mai puţin în prima parte a anului).
Prin noul regulament al operaţiunilor de piaţă, BNR a introdus un nou instrument de
politica monetara- facilitatea de depozit, pe care l-a utilizat în eforturile sale de a absoarbe
excesul de lichiditate din a doua parte a anului.
Principalul succes înregistrat în anul 2000 a fost reluarea creşterii economice
(principalul motor fiind exporturile). Rata de creştere a masei monetare (M2) a fost de 38%,
reprezentând o contracţie de 1,9% în termeni reali, datoritã deteriorãrii cererii de monedã,
fenomen care s-a inversat începând cu ultima lunã a anului. Deficitul contului curent al
balanţei de plãti s-a redus fatã de anul precedent, situându-se sub ţinta de 4 la sutã din PIB.
Majorarea rezervelor valutare ale sistemului bancar cu 1,2 miliarde dolari a contribuit la
creşterea gradului de acoperire în luni de import, de la 2,8 la 3,3. Rezerva valutară a fost
susţinută de creditele externe şi de titlurile financiare emise de Ministerul Finanţelor în dolari
SUA.

31
 2001
În acest an, politica monetară a fost elaborată conform Strategiei economice pe termen
mediu a României.
Politica monetară din anul 2001 a fost caracterizată prin prudenta, fiind susţinută în
continuare ţintirea agregatelor monetare. Această politică a fost în primele două luni ale
anului una restrictiva, apoi a urmat o politică mai relaxată însoţită de scăderea ratelor
dobânzilor BNR, pentru că la sfârşitul anului politica să devină una mai prudentă. Chiar şi
aşa, masa monetară (M2) a crescut la sfârşitul anului faţă de anul precedent.
Obiectivul de inflaţie stabilit iniţial la 25%, modificat apoi la 29% a fost uşor depăşit
înregistrându-se valoarea de 30,3%11. Modificarea obiectivului de inflaţie până la 29% a
permis diminuarea riscului de credibilitate a băncii centrale.
Din cauza faptului că potenţialul de sprijin al unora din politicile pe care miza politica
monetară nu a fost utilizat la maxim, reuşita aplicării programului antiinflaţie a fost parţială.
BNR s-a confruntat şi în acest an cu temperarea aprecierii în termeni reali ai monedei
naţionale şi scăderea inflaţiei.
Şi acest an a fost caracterizat prin surplus pe piaţa valutară şi excedent de lichiditate,
ce au necesitat sterilizare din partea băncii centrale. Astfel, BNR a apelat la o serie de
instrumente de politica monetară. Utilizând rezervele minime obligatorii, prin scăderea ratei
RMO aferente depozitelor în lei de la 30% la 27%(iulie) şi 25%(octombrie), distorsiunile
pieţei interbancare au fost atenuate.
Operaţiunile de open market au devenit principalul instrument folosit pentru
sterilizarea excesului de lichiditate. Dintre acestea, tranzacţiile definitive de titluri de stat,
operaţiunile reverse repo şi atragerea de depozite au atins un nivel record, lansându-se în
premieră atragerea de depozite pe termen de trei luni. Facilităţile de credit şi de depozit au
fost ajustate la 65%, respectiv 6%.
Deficitul de cont curent a ajuns în anul 2001 la 5,8%, cel mai ridicat după anul 1998.
De asemenea, BNR a atras depozite în volum mult mai mare decât anul anterior, în
principal din cauza prelungirii scadentei acestora la trei luni, ajustării ratei rezervelor minime
obligatorii aferente depozitelor în lei. S-a înregistrat de asemenea o creştere a depozitelor
overnight, care poate fi considerată un semn al creşterii concurenţei pe această piaţă.
În anul 2001, piaţa interbancară a înregistrat un progres evident în ceea ce priveşte
comportamentul ratelor dobânzilor. Gradul maxim de corelare între dobânzile la tranzacţiile
între bănci şi cele practicate de BNR la operaţiunile de sterilizare a fost atins în intervalul
11
Raport anual al Bancii Nationale a Romaniei din anul 2001

32
mai-iunie. Deşi spre finalul anului presiunile inflaţioniste s-au accentuat, BNR nu a recurs la
majorarea propriilor rate ale dobânzii, urmărind prin aceasta să consolideze încrederea
publicului în continuarea trendului dezinflatiei.
Începând cu semestrul al doilea, politica de intervenţie a BNR pe piaţa valutară a fost
favorabilă atenuării predictibilităţii sensului şi amplitudinii zilnice ale evoluţiei cursului leului
faţă de dolar, dar în acelaşi timp, menţinerii pe segmente temporale mai mari (luna, trimestru)
a influenţei băncii centrale atât asupra cursului de schimb, cât şi asupra anticipaţiilor
operatorilor. Cu toate acestea, BNR a fost nevoită să intervină substanţial pe piaţa valutară
datorită amplificării excedentului pe acel segment. Fiind astfel mai puţin preocupată de
asigurarea echilibrului extern, politica monetară a utilizat în mai mare măsură cursul de
schimb că ancora antiinflaţionista suplimentară. Astfel, BNR a reuşit să îşi atingă obiectivul
limitării aprecierii în termeni reali ai monedei naţionale, cât şi cel al consolidării rezervelor
valutare.
Banca centrală a recurs în 2001 la reducerea rolului instrumentelor cu caracter
administrativ, extinzând rolul instrumentelor de piaţă.
În anul 2001, masa monetară(M2) a crescut cu 46,2% faţă de anul precedent. Masa
monetară în sens restrâns s-a majorat cu 38,8%, iar baza monetară a crescut cu 28,6%.
Principalele rezultate pozitive ale anului 2001 au fost continuarea creşterii economice
(creşterea PIB cu 5,3%), consolidarea procesului de dezinflatie (rata inflaţiei de 30,3%, cu
10,4% mai mică decât cea înregistrată în anul 2000), deficitul contului curent al balanţei de
plăţi a atins 5,8% din PIB, sub nivelul programat de 6 %. Obţinerea acestor rezultate a fost
favorizată de politica prudentă de curs de schimb, un an agricol bun, un preţ al petrolului
relativ scăzut.
Se poate observa că, în timp, BNR a făcut treptat trecerea la o strategie de politică
monetară pentru care instrumentele de open-market devin instrumente de bază.
Concluzii
Se poate concluziona că în cazul Romaniei, strategia de politică monetară practicată de
BNR până în 2005 a fost ţintirea agregatelor monetare, având la bază agregatul M0 ca obiectiv
operational şi M2 ca obiectiv intermediar. Folosirea cursului de schimb ca ancoră
antiinflaţionistă a fost constransă de posibilitatea adâncirii deficitului de cont curent şi de
dimensiunea redusă a rezervelor valutare în prima parte a tranziţiei.
Strategia bazată pe ţintirea agregatelor monetare a condus la un proces gradual de
dezinflatie. Astfel rata inflaţiei a scăzut de la un nivel extrem de ridicat (maximul inflaţiei a
fost atins în decembrie 1993, 295.5% inflaţie anuală), reuşind să scadă la un număr sub două

33
cifre abia în 2004. De asemenea, dezinflaţia a fost întreruptă în 1993, 1996-1997 si 1999,
aceşti ani fiind ani cu inflaţii mai ridicate decât în anii precedenţi.

II.4 Strategia de politică monetară a BNR în perioada 2002-2005

2002
Anul 2002 a consemnat un progres semnificativ în conducerea politicii monetare, care
a urmãrit cu consecvenţã accelerarea dezinflaţiei. Performanţa obţinutã la finele anului, când
preţurile de consum au înregistrat un ritm de creştere de 17,8 % (decembrie/decembrie), a fost
sensibil mai bunã decât obiectivul stabilit (22 %). Economia a crescut într-un ritm rapid (5,1
%), apropiat de cel proiectat (5 %), în timp ce ponderea în PIB a deficitului contului curent al
balanţei de plãţi (3,3 %) a fost mai micã cu 1,6 puncte procentuale faţã de nivelul programat
de 4,9 %, ca urmare a expansiunii puternice a exporturilor12.
Obiectivele cantitative (baza monetarã la nivel operaţional şi masa monetarã la nivel
intermediar) au rãmas în prim-planul politicii monetare. Expansiunea cu 17,3 % a masei
monetare (M2) a avut loc pe seama creşterii în termeni reali a bazei monetare cu 2,6 %, dar
mai ales a majorãrii multiplicatorului monetar, pe fondul relaxãrii mecanismului rezervelor
minime obligatorii şi al reducerii ratei aferente pasivelor în lei de la 25 % la 22 % în aprilie şi
la 18 % în noiembrie 200213.
Ratele dobânzilor la creditele curente s-au diminuat, la rândul lor, într-un ritm inferior
celui al ratelor dobânzii de sterilizare. În acest context, creditele curente în valutã s-au majorat
substanţial, ritmul lor de creştere (53,9 %, exprimat în dolari) depãşindu-l net pe cel al
creditelor curente în lei (19,3 %), evoluţie care a afectat eficacitatea mecanismului de
transmisie a politicii monetare. Pe ansamblu, creditul neguvernamental a crescut cu 28,3 % în
termeni reali, ajungând în decembrie 2002 la nivelul de 11,8 % din PIB14.
2003
Anul 2003 a consemnat o consolidare a evoluţiilor macroeconomice pozitive,
concomitent cu efectuarea unor reforme structurale, obiectivele ambiţioase prevãzute în
programul economic al autoritãţilor fiind, în mare mãsurã, confirmate de rezultate.
În trimestrul I 2003, politica ratei dobânzii, al cãrei rol în transmiterea semnalelor de
politicã monetarã a continuat sã se consolideze, a înregistrat o uşoarã relaxare, materializatã în
scãderea cu 1,5 puncte procentuale a ratei dobânzii pentru atragerile de depozite pe termen de
o lunã. Aceastã diminuare a ratei dobânzii a avut loc pe fondul accelerãrii dezinflaţiei, dar şi
12
www.bnro.ro
13
idem
14
idem

34
al necesitãţii de a evita o decuplare excesivã a ratei dobânzii practicate de BNR de cea a
dobânzii la titlurile de stat, a cãror reducere a fãcut parte din tactica Trezoreriei de limitare a
nivelului cheltuielilor. La sfârşitul lunii martie, BNR a diminuat (cu 15 puncte procentuale) şi
rata dobânzii la facilitatea de credit.
Calibrarea prudentã a principalilor parametri monetari, dar şi buna conlucrare dintre
politica monetarã şi cea fiscalã au permis realizarea simultanã a unor progrese substanţiale
atât în planul dezinflaţiei – ritmul de creştere a preţurilor fiind cu 3,7 puncte procentuale
inferior celui din 2002 (decembrie/decembrie) –, cât şi al remonetizãrii graduale a economiei.
În condiţiile majorãrii moderate, în termeni reali, a bazei monetare şi a masei monetare (M2)
cu 12,8 %, respectiv cu 8,1 % (decembrie/decembrie), gradul de monetizare (M2/PIB) s-a
situat la nivelul de 23,3 %15. Expansiunea masei monetare s-a realizat pe seama ascensiunii
rapide înregistrate de creditul neguvernamental.
2004
În anul 2004, mix-ul de politici economice a fost conceput din perspectiva urmãririi
obiectivului strategic al accelerãrii procesului de convergenţã nominalã şi realã a economiei
româneşti, având ca principale ţinte coborârea ratei inflaţiei pe palierul cu o singurã cifrã şi
asigurarea unui ritm susţinut al creşterii economice. Rezultatele macroeconomice au fost
pozitive: rata inflaţiei a ajuns la 9,3 % (decembrie/decembrie), cu 4,8 puncte procentuale sub
nivelul anului precedent, creşterea PIB a consemnat cea mai bunã performanţã din perioada
de tranziţie (8,4 %), iar deficitul bugetului general consolidat a scãzut substanţial: de la 2,2 %
din PIB în anul 2003 la 1 % din PIB în 200416.
Spre deosebire de anul 2003, reducerea deficitului bugetar nu a mai depins exclusiv de
restrângerea volumului plãţilor de dobânzi, în 2004 ajustarea fiscalã realizându-se pe seama
reducerii unor categorii de cheltuieli mai relevante ca implicaţie asupra dinamicii cererii
agregate.
Dupã ce în primul semestru al anului rolul principal în întãrirea uşoarã a politicii
monetare a revenit politicii ratei dobânzii, ulterior, în condiţiile unor influxuri substanţiale de
valutã şi ale apropierii unei noi etape de liberalizare a contului de capital, BNR a transferat
aceastã sarcinã cursului de schimb al leului17.
Majorarea componentei reale a ratei dobânzii BNR în prima parte a anului a fost
determinatã de necesitatea temperãrii ritmului de creştere a creditului neguvernamental.

15
Mugur C. Isărescu – Reflecţii economice: Politici ale Băncii Naţionale ale României, pag 60
16
www.bnro.ro
17
Mugur C. Isărescu – Reflecţii economice: Politici ale Băncii Naţionale ale României, pag 63

35
Nivelul nominal al ratei dobânzii de politicã monetarã a rãmas însã constant (21,25 %), în
pofida declinului aproape continuu al ratei anuale a inflaţiei.
Cãtre sfârşitul primului semestru al anului 2004, a devenit evidentã necesitatea
recalibrãrii condiţiilor monetare şi implicit a reconfigurãrii structurii acestora în funcţie de
modificãrile cadrului macroeconomic, precum şi din perspectiva cerinţelor impuse de trecerea
la noua strategie de politicã monetarã în a doua parte a anului 2005 şi a celor derivate din
apropierea unei noi etape de liberalizare a contului de capital. În consecinţã, în luna iunie,
BNR a ajustat descrescãtor cu 0,5 puncte procentuale plafonul randamentelor acceptate la
atragerea de depozite.
Ulterior, în lunile iulie şi august au avut loc trei etape succesive de reducere a ratei
dobânzii de politicã monetarã, care au cumulat 2 puncte procentuale.
Randamentul oferit de principalul instrument de politicã monetarã a fost redus în
ultimele douã luni ale anului 2004 în trei etape, ajungând la 17 %. În acelaşi interval însã,
cursul de schimb leu/euro s-a apreciat semnificativ în termeni nominali, BNR reducându-şi
mult frecvenţa intervenţiilor pe piaţa valutarã, în condiţiile unei oferte de valutã substanţial
sporite. Aceastã creştere a austeritãţii politicii de curs de schimb a condus la o întãrire a
condiţiilor monetare pe parcursul semestrului II 2004, contribuind, prin efectul de transmitere
aproape imediat, la temperarea ritmului creşterii preţurilor de consum.
Pe ansamblul anului 2004, politica monetarã a reuşit sã asigure progresul dezinflaţiei
cu 4,8 puncte procentuale faţã de anul precedent (decembrie/decembrie), concomitent cu
majorarea gradului de monetarizare a economiei şi a nivelului de intermediere financiarã.
Astfel, ponderea agregatului M2 în PIB a ajuns la 26,2 %, în timp ce ponderea creditului
neguvernamental în PIB a crescut la 17 %. Ritmul de creştere realã a creditului
neguvernamental (26,2 %) a fost sustenabil, din perspectiva necesitãţii unei intermedieri
financiare sporite şi a convergenţei ce va avea loc pe termen mediu şi lung cãtre nivelurile de
intermediere din Uniunea Europeanã18.
2005
În anul 2005, principala prioritate a mix-ului de politici economice a constituit-o
menţinerea echilibrelor macroeconomice, în condiţiile în care economia româneascã
manifesta semne de supraîncãlzire a cãror neglijare ar fi putut conduce la derapaje dificil de
corectat.
Rata dobânzii de politicã monetarã a fost redusã relativ rapid, ajungând la 12,5 %în
aprilie 2005. Condiţiile monetare au cunoscut însã o înãsprire în acest interval, ca urmare a
18
www.bnro.ro

36
aprecierii cu circa 8 %, în termeni nominali, a cursului de schimb leu/euro, sub impactul
ofertei sporite de valutã. Aceastã tacticã de politicã monetarã a determinat manifestarea doar
marginalã a intrãrilor de capital speculativ pânã la finele lunii aprilie 2005.
Rata anualã a inflaţiei a revenit în aprilie la nivelul de douã cifre (10), în special ca
urmare a majorãrii peste aşteptãri a preţurilor administrate, a accizelor şi a preţului petrolului.
Conturarea riscului periclitãrii atingerii obiectivului de inflaţie pentru anul 2005 a determinat
BNR sã stopeze în luna mai ajustarea descrescãtoare a ratei dobânzii de politicã monetarã,
aceasta fiind menţinutã la nivelul de 12,5 %.
Trimestrul III 2005 a reprezentat o perioadã deosebitã în evoluţia politicii monetare a
BNR. În august a fost adoptatã în mod oficial strategia de ţintire directã a inflaţiei, a cãrei
implementare a fost pregãtitã pe parcursul unei perioade de 16 luni. Trãsãturi importante ale
acestei strategii sunt transparenţa comunicãrii cu publicul în ceea ce priveşte obiectivele şi
acţiunile de politicã monetarã, precum şi perspectiva bãncii centrale asupra evoluţiei viitoare a
inflaţiei.
Trecerea la noua strategie de politicã monetarã a avut ca principale premise:
• situarea ratei inflaţiei pe palierul cu o singurã cifrã;
• independenţa operaţionalã deplinã de care beneficiazã BNR;
• consolidarea credibilitãţii BNR ca urmare a succesului procesului de dezinflaţie
din anii anteriori;
• stabilitatea şi soliditatea sectorului financiar;
• atenuarea substanţialã a dominanţei fiscale;
• întãrirea capacitãţii BNR de prognozare a inflaţiei.19
Creşterea rapidã a cererii interne finanţate consistent din surse externe şi reacutizarea
constrângerii exercitate de intrãrile de capital pe termen scurt, care s-au intensificat în
trimestrul III 2005, au constituit provocãri majore pentru conducerea politicii monetare.
În luna august, banca centralã a operat o majorare cu 0,5 puncte procentuale (pânã la
8,5 %) a ratei medii efective a dobânzii la operaţiunile de sterilizare. Totodatã, a fost eliminat
decalajul dintre aceasta şi rata dobânzii de politicã monetarã, pentru a reface rolul de semnal
al ratei dobânzii, esenţial pentru funcţionarea adecvatã a strategiei de ţintire directã a inflaţiei.
În aceastã situaţie, pentru a ameliora funcţionalitatea canalului creditului în moneda naţionalã
şi pentru a tempera ritmul rapid al expansiunii împrumuturilor în valutã, BNR a adoptat un set
de mãsuri care a inclus:

19
Mugur C. Isărescu – Reflecţii economice: Politici ale Băncii Naţionale ale României, pag 65

37
 • extinderea aplicãrii ratei rezervelor minime obligatorii asupra tuturor pasivelor
în valutã, indiferent de scadenţã şi de data atragerii lor;
• reducerea de la 18 la 16 % a ratei rezervelor minime obligatorii pentru
pasivele în lei cu scadenţã mai micã de doi ani;
• înãsprirea condiţiilor de accesare a creditelor bancare prin modificarea
normelor privind limitarea riscului de credit pentru persoanele fizice.
Continuarea creşterii intrãrilor de capital cu potenţial speculativ a determinat banca
centralã sã opteze în a doua jumãtate a lunii august pentru relaxarea de facto a politicii ratei
dobânzii. Aceastã relaxare s-a produs prin diminuarea treptatã a volumului de lichiditate
excedentarã absorbit prin intermediul depozitelor pe termen de o lunã.
În luna septembrie, BNR a recurs la o ajustare descrescãtoare a ratei dobânzii de
politicã monetarã de la 8,5 % la 7,5 %: rata dobânzii la facilitatea de credit a fost redusã la 14
%, iar rata dobânzii la facilitatea de depozit la 1 %. În condiţiile în care BNR a sterilizat doar
parţial lichiditatea excedentarã prin atrageri de depozite, randamentul mediu al plasamentelor
bãncilor la BNR a continuat sã se diminueze (5,2 % în luna septembrie).20
În aceste condiţii, rata inflaţiei a ajuns la finele anului 2005 la 8,6 %, depãşind doar
marginal limita superioarã a intervalului de fluctuaţie de ±1 puncte procentuale în jurul ţintei
de 7,5 %. În timp ce neîncadrarea în intervalul de fluctuaţie s-a datorat în principal şocurilor
de natura ofertei (ajustãri ample ale preţurilor administrate, preţurilor combustibililor şi
regimului accizelor), dar şi menţinerii presiunilor semnificative din partea cererii interne,
media anualã a inflaţiei a fost de 9,0 %, reducerea cu 2,9 puncte procentuale faţã de nivelul
din anul anterior indicând o consolidare a procesului de dezinflaţie.

II.5 Strategia de politică monetară a BNR între 2006-2010

2006
Rata anuală de creştere a preţurilor de consum s-a situat la sfârşitul trimestrului I 2006
la 8,4 la sută, cu 0,2 puncte procentuale sub nivelul lunii decembrie.Cu toate acestea,
indicatorul a continuat să evolueze în afara benzii de ±1 puncte procentuale care încadrează
ţinta de 5 la sută stabilită pentru anul 2006; acesta a reintrat însă în interval în luna aprilie,
când rata anuală a inflaţiei a coborât la 6,92 la sută. Similar trimestrului anterior, persistenţa
excesului de cerere a favorizat propagarea şocurilor de natura ofertei care au afectat primele
trei luni ale anului.21 Dezinflaţia a continuat în trimestrul II 2006, chiar într-un ritm mai

20
www.bnro.ro
21
www.bnr.ro,Publicatii periodice-Raportul BNR asupra inflaţiei publicat în luna februarie 2006

38
accelerat rata anuală de creştere a preţurilor de consum s-a situat la sfârşitul intervalului la
7,11 la sută, cu 1,30 puncte procentuale sub valoarea consemnată la finele trimestrului
anterior.Persistenţa excesului de cerere, atenuarea ritmului de apreciere nominală a leului faţă
de moneda de referinţă şi rezistenţa opusă de anticipaţiile inflaţioniste ale mediului de afaceri
au constituit principalii determinanţi ai evoluţiei.22 Pe parcursul trimestrului III 2006, procesul
dezinflaţionist a continuat ,rata anuală a inflaţiei s-a situat la finele intervalului la 5,48 la sută,
cu 1,63 puncte procentuale sub nivelul înregistrat la sfârşitul trimestrului II şi cu 1 punct
procentual sub valoarea prognozată. La nivelul preţurilor administrate şi al inflaţiei de bază
CORE2, calculată prin eliminarea influenţei taxării indirecte, s-au consemnat scăderi uşoare
ale ritmurilor anuale, însă determinantă pentru progresul dezinflaţiei a fost deflaţia peste
aşteptări şi persistentă înregistrată pe segmentul legumelor şi fructelor, favorizată de producţia
abundentă din acest sezon23.Evoluţia pe parcursul aunlui 2006 a indicilor IPC,CORE 1,CORE
2 și CORE ajustat sunt prezentate în anexa 1 ,tabelul 2.5.1 pe baza caruia s-a realizat graficul
2.5.1.
În ceea ce priveste, rata dobânzii de politică monetară BNR a majorat-o cu 1 punct
procentual la începutul trimestrului I sporind fermitatea controlului monetar. La relativa
înăsprire a condiţiilor monetare în sens larg contribuit în acest interval și revenirea cursului de
schimb leu/euro pe un trend descendent, aplicarea deciziei de majorare la 35 la sută a ratei
RMO aferente pasivelor în valută, precum şi manifestarea efectelor măsurilor cu caracter
prudenţial şi administrativ. În trimestrul II 2006, BNR a continuat să acţioneze în direcţia
întăririi politicii monetare, majorând pentru a doua oară în acest an rata dobânzii de politică
monetară (cu 0,25 puncte procentuale) şi sporind la 20 la sută rata rezervelor minime
obligatorii aferente pasivelor în lei ale instituţiilor de credit.Un aport mai scăzut la înăsprirea
condiţiilor monetare în sens larg a avut cursul efectiv de schimb al leului, care a resimţit
impactul masivei reajustări de portofoliu pe care au efectuat-o în această perioadă investitorii
financiari. Implementarea tandemului de măsuri adoptate de BNR la finele lunii iunie, format
din creşterea cu 0,25 puncte procentuale a ratei dobânzii de politică monetară şi majorarea cu
4 puncte procentuale a ratei rezervelor minime obligatorii aferente pasivelor în lei. În acelaşi
interval însă, efectul de înăsprire exercitat asupra condiţiilor monetare reale de evoluţia
cursului efectiv de schimb al leului s-a diminuat temporar, în condiţiile în care moneda
naţională a înregistrat o uşoară depreciere în termeni reali comparativ cu trimestrul anterior.

22
www.bnr.ro,Publicatii periodice-Raportul BNR asupra inflaţiei publicat in luna mai 2006
23
www.bnr.ro,Publicatii periodice-Raport BNR anual 2006

39
 Ȋn ceea ce privște ratele dobânzilor pieţei interbancare,acestea au înregistrat un trend
ascendent, datorita creşterii ratei dobânzii de politică monetară,în anexa 2 graficele 2.5.2-2.5.4
evidenţiază evoluţia dobanzilor în anul 2006. Evoluţia cursului de schimb este reprezentată în
anexa 3,tabelul 2.5.2 pe baza caruia s-a realizat graficul 2.5.5,care evidenţiază o evoluţie lină
înregistrȃndu-se un curs minim de 3.41 și un maxim de 3.64 fata de euro. Lichiditatea din
economie şi-a accelerat uşor creşterea, în principal ca efect al relungirii dinamicii înalte a
componentei în lei a creditului neguvernamental.
2007
Pe parcursul trimestrului IV 2006, procesul dezinflaţionist a continuat, în luna
decembrie înregistrându-se o rată anuală a inflaţiei de 4,87 la sută, uşor sub ţinta de 5 la sută
stabilită de către BNR. Procesul dezinflaţionist s-a accelerat în trimestrul I 2007, rata anuală
de creştere a preţurilor de consum atingând în luna martie 3,66 la sută, nivel plasat cu 1,21
puncte procentuale sub cel înregistrat în decembrie 2006. Mai mult, indicatorul a evoluat
permanent în jumătatea inferioară a intervalului de variaţie de +/-1 puncte procentuale în jurul
ţintei interpolate, apropiindu-se la finele perioadei de limita acestuia. Deşi s-a datorat mai ales
scăderilor consemnate de preţul combustibililor şi de unele preţuri administrate, decelerarea a
fost susţinută şi de continuarea trendului descendent al CORE2 ajustat. În trimestrul II 2007,
rata anuală a inflaţiei a continuat să evolueze în intervalul de variaţie de +/-1 punct procentual
în jurul ţintei interpolate, chiar dacă valoarea atinsă în luna iunie (3,8 la sută) a fost uşor
superioară celei consemnate la sfârşitul primului trimestru (cu 0,14 puncte procentuale)24.
Modificarea de tendinţă a fost imprimată de preţurile administrate şi de cele volatile, în timp
ce procesul dezinflaţionist a continuat la nivelul inflaţiei de bază. În trimestrul III 2007, rata
anuală a inflaţiei a depăşit limita superioară a intervalului de variaţie de +/-1 punct procentual
în jurul ţintei interpolate, nivelul atins la sfârşitul perioadei (6,03 la sută) fiind cu 2,23 puncte
procentuale mai ridicat decât cel consemnat în iunie 2007 şi cu 2,04 puncte procentuale mai
mare decât cifra de la sfârşitul lunii iulie.Evolutia inflatiei pe perioada de studiueste prezentat
in anexa 4,tabelul 2.5.3,pe baza caruia s- realizat graficul 2.5.6. Spre deosebire de trimestrul
anterior, când presiunile au fost vizibile doar la nivelul preţurilor volatile, în intervalul
analizat deficitul de ofertă de produse agroalimentare (unele dintre acestea cu ponderi
importante în coşul de consum şi faţă de care cererea este relativ inelastică), la care s-a
adăugat corecţia tendinţei anterioare de apreciere rapidă în termeni nominali a monedei
naţionale, au exercitat un impact nefavorabil şi asupra traiectoriei inflaţiei de bază.

24
www.bnr.ro,Publicatii periodice-Raportul BNR asupra inflaţiei publicat în luna februarie 2006

40
Propagarea şocurilor de natura ofertei a fost facilitată de persistenţa excesului de cerere, pe
fondul majorării rapide a veniturilor populaţiei25.
În ambele şedinţe destinate analizei şi deciziei de politică monetară din cursul
trimestrului IV 2006, CA al BNR a hotărât să menţină rata dobânzii de politică monetară la
nivelul de 8,75 la sută, în pofida accelerării sensibile a dezinflaţiei în cursul trimestrului III.
Creşterea restrictivităţii politicii ratei dobânzii a fost sprijinită prin continuarea exercitării pe
parcursul primelor două luni ale perioadei a unui control ferm asupra lichidităţii, BNR
sterilizând substanţial excedentul de lichiditate prin intermediul operaţiunilor de piaţă
monetară. Spre sfârşitul trimestrului, autoritatea monetară a reluat, însă, practica drenării
parţiale a excedentului de lichiditate din sistem prin operaţiuni de piaţă monetară; scopul
acesteia l-a constituit contracararea riscului aprecierii nesustenabile a monedei naţionale sub
impactul amplificării substanţiale a intrărilor de capital speculativ, atras atât de condiţiile
favorabile oferite de majoritatea pieţelor emergente din regiune, cât şi de aşteptările de
apreciere a leului asociate apropierii momentului aderării României la Uniunea Europeană.
Inclusiv ca urmare a unei scăderi mai puternice decât se anticipase a cursului de schimb
efectiv real al leului, gradul de restrictivitate a condiţiilor monetare a rămas adecvat asigurării
sustenabilităţii dezinflaţiei.
Datorita aprecieri peste aşteptări a monedei naţionale începând cu luna decembrie
2006, BNR a reconfigurat în cursul primului trimestru al anului 2007 structura condiţiilor
monetare, reducând în două etape (cu 0,75 şi respectiv 0,5 puncte procentuale) rata dobânzii
de politică monetară, până la nivelul de 7,5 la sută.Evoluti ratei de politica monetara alturi de
alaturi de dobȃnzile ROBOR si dobanzile la credite ON sunt prezentate in anexa 5,graficele
2.5.7-2.5.9.Banca centrală a menţinut restrictivitatea mecanismului rezervelor minime
obligatorii şi a crescut progresiv în a doua parte a intervalului fermitatea controlului exercitat
asupra lichidităţii de pe piaţa monetară, condiţiile monetare în sens larg rămânând astfel
adecvate menţinerii dezinflaţiei pe traiectoria compatibilă cu atingerea ţintelor de inflaţie pe
termen mediu. Pe parcursul trimestrului II, rata dobânzii de politică monetară a fost redusă în
două etape – de la 7,5 la 7,0 la sută –, dar leul şi-a accelerat aprecierea nominală faţă de euro
şi în raport cu dolarul26. Austeritatea mecanismului rezervelor minime obligatorii a fost
menţinută, iar controlul monetar exercitat de banca centrală s-a ameliorat, determinând
eliminarea graduală a ecartului negativ dintre rata medie efectivă a dobânzii plasamentelor
instituţiilor de credit la BNR şi rata dobânzii de politică monetară. Ca urmare, gradul de

25
www.insse.ro,Arhiva-Buletin statistic lunar 5/2007,Indicatori sociali
26
www.bnr.ro,Publicatii periodice-Raportul BNR asupra inflaţiei publicat în luna august 2007

41
restrictivitate a condiţiilor monetare în sens larg a rămas adecvat menţinerii dezinflaţiei pe
traiectoria compatibilă cu atingerea ţintelor de inflaţie pe termen mediu. În trimestrul III, rata
dobânzii de politică monetară a fost mensţinută la nivelul de 7,0 la sută, iar valoarea medie
trimestrială a cursului de schimb real efectiv al leului a continuat să se reducă comparativ cu
intervalul precedent, în pofida schimbării de traiectorie pe care a consemnat-o raportul
leu/euro în luna august27. Accentuarea uşoară a restrictivităţii condiţiilor monetare în sens larg
produsă în acest context a fost susţinută şi de creşterea fermităţii controlului exercitat de
banca centrală asupra lichidităţii de pe piaţa monetară, precum şi de menţinerea caracterului
auster al mecanismului rezervelor minime obligatorii. Cursul de schimb al monedei naţionale
a receptat, alături de cel al altor monede de pe pieţele emergente, impactul reducerii drastice a
apetitului pentru risc al investitorilor financiari produse ca urmare a declanşării crizei de pe
piaţa creditelor ipotecare din SUA şi a propagării efectelor acesteia pe pieţele financiare
internaţionale; astfel, în ultima parte a lunii iulie, cursul leu/euro şi-a modificat brusc
traiectoria, leul consemnând în august prima depreciere nominală în raport cu moneda
europeană din ultimele treisprezece luni. Cursul valutar a înregistrat un trend ascendent în
termeni nominali atat fata de euro cat si fata de dolar,înregistrȃnd o valoare minima de 3.13 in
luna iunie si un maxim de 3.52 in luna decembrie.Ȋn anexa 6,tabelul 2.5.3 este prezentată
evoluţia cursului valutar faţă de cele doua monede importante,respectiv euro și dolar.
2008
Pe parcursul trimestrului IV 2007, rata anuală a inflaţiei şi-a accentuat deviaţia faţă de
traiectoria descendentă corespun-zătoare ţintei de 4 la sută +/-1 punct procentual, atingând la
sfârşitul anului nivelul de 6,57 la sută (superior cu 0,54 puncte procentuale celui consemnat în
luna septembrie). Similar trimestrului anterior, deficitul de ofertă pe segmentul produselor
agroalimentare (unele dintre acestea caracterizându-se prin ponderi importante în coşul de
consum şi o relativă inelasticitate a cererii faţă de preţ) şi tendinţa de depreciere a monedei
naţionale au fost principalii determinanţi ai acestei evoluţii, la care s-a adăugat influenţa
nefavorabilă a creşterii preţurilor combustibililor. Transmiterea acestor şocuri din partea
ofertei în preţurile de consum a fost acomodată de persistenţa cererii excedentare, susţinută de
continuarea creş-terii alerte a câştigurilor salariale şi de expansiunea puternică a cheltuielilor
bugetare. O contribuţie suplimentară la alimen-tarea acestor presiuni a revenit deteriorării
anticipaţiilor inflaţioniste. În aceste condiţii, inflaţia CORE2 şi-a menţinut tendinţa de
majorare, vizibilă începând cu luna august 2007. În trimestrul I 2008 rata anuală a inflaţiei a
continuat să evolueze în afara intervalului de variaţie de ±1 punct procentual corespunzător
27
www.bnr.ro,Publicatii periodice-Raport BNR anual 2007

42
ţintei de 3,8 la sută stabilite pentru anul curent. Nivelul atins în luna martie (8,63 la sută) a
fost rezultanta combinaţiei dintre accentuarea presiunilor din partea şocurilor interne şi
externe de natura ofertei, deprecierea monedei naţionale, persistenţa excesului de cerere
(alimentat de majorarea veniturilor populaţiei) şi existenţa unui pronunţat efect de bază
nefavorabil. Unii dintre aceşti factori au contribuit la deteriorarea anticipaţiilor inflaţioniste,
ceea ce a facilitat propagarea şocurilor menţionate în preţurile de consum. Tendinţa
ascendentă vizibilă la nivelul inflaţiei totale s-a păstrat şi în cazul inflaţiei de bază, care a
crescut la 7 la sută, cu 1,2 puncte procentuale mai mult decât în luna decembrie 2007. În
trimestrul II 2008, rata anuală a inflaţiei a continuat să evolueze în afara intervalului de
variaţie de ±1 punct procentual corespunzător ţintei de 3,8 la sută stabilite pentru anul curent,
nivelul de 8,61 la sută atins la finele perioadei fiind similar celui înregistrat în luna martie28.
Factorii de influenţă au inclus şi de această dată tensiunile acumulate pe piaţa
agroalimentară, traiectoria pronunţat ascendentă a preţului internaţional al petrolului şi efectul
de bază nefavorabil generat de inflaţia scăzută din prima jumătate a anului 2007. Persistenţa
excesului de cerere, alimentat de menţinerea dinamicii alerte a veniturilor populaţiei, precum
şi înrăutăţirea anticipaţiilor inflaţioniste au oferit din nou un mediu propice propagării
şocurilor de natura ofertei în preţurile de consum. În acest context, inflaţia de bază şi-a păstrat
tendinţa constant ascendentă din ultimele patru trimestre, atingând 8,1 la sută în iunie 2008.
După vârful generat în luna iulie de ajustarea preţurilor la energie, rata anuală a
inflaţiei s-a plasat pe o traiectorie descendentă pe parcursul trimestrului III 2008; nivelul atins
la finele intervalului (7,30 la sută) s-a situat cu 1,31 puncte procentuale sub cel înregistrat în
luna iunie, dar a rămas în afara intervalului de variaţie de ±1 punct procentual corespunzător
ţintei de 3,8 la sută stabilite pentru anul curent29. Contribuţia dominantă a revenit disipării
şocului de ofertă care a marcat piaţa agroalimentară începând cu a doua jumătate a anului
2007, la care s-a adăugat la sfârşitul perioadei efectul de bază favorabil asociat aceluiaşi
fenomen. Mişcări similare s-au produs şi la nivelul inflaţiei de bază, variaţia anuală coborând
în luna septembrie la 6,9 la sută. În condiţiile menţinerii excesului de cerere, influenţa
exercitată asupra preţurilor mărfurilor alimentare de nivelul satisfăcător al producţiei agricole
a reprezentat şi în acest caz principalul factor explicativ.Toate aceste evoluţii sunt prezentate
în anexa 7,tabelul 2.5.4 pe baza caruia s-a realizat graficul 2.5.11. BNR a efectuat două noi
majorări ale ratei dobânzii de politică monetară în lunile februarie şi martie 2008, nivelul
acesteia ajungând astfel la 9,5 la sută. Totodată, banca centrală a menţinut fermitatea

28
www.insse.ro,Arhiva-Buletin statistic lunar 4/2008,Indicatori sociali
29
www.bnr.ro,Publicatii periodice-Raportul BNR asupra inflaţiei publicat în luna august 2008

43
controlului exercitat asupra lichidităţii de pe piaţa monetară şi a prezervat austeritatea
mecanismului rezervelor minime obligatorii. Cu toate acestea, condiţiile monetare în sens larg
şi-au redus gradul de restrictivitate comparativ cu ultima parte a anului precedent, în special
datorită continuării creşterii cursului de schimb real efectiv al leului, dar şi ca efect al
accentuării temporare a trendului crescător al ratei anuale a inflaţiei. Ȋn trimestrul II 2008 s-au
facut alte două majorări ale ratei dobânzii de politică monetară, care a atins astfel nivelul de
10,0 la sută30. În acelaşi timp, banca centrală a operat noi modificări la nivelul cadrului
operaţional al politicii monetare în scopul creşterii eficacităţii sale, menţinând, totodată,
neschimbat nivelul ratelor rezervelor minime obligatorii, precum şi caracterul ferm al
controlului exercitat asupra lichidităţii de pe piaţa monetară. Condiţiile monetare în sens larg
au devenit uşor mai restrictive în această perioadă, în principal ca urmare a reîntăririi monedei
naţionale în raport cu euro şi dolarul SUA înregistrȃndu-se un minim de 3.52 în raport cu
euro si 2.26 cu dolarul (anexa 9). În luna iulie BNR a majorat cu încă 0,25 puncte procentuale
rata dobânzii de politică monetară (a şaptea creştere consecutivă), menţinând-o ulterior la
nivelul de 10,25 la sută pe an. Totodată, banca centrală a păstrat neschimbat nivelul ratelor
rezervelor minime obligatorii şi a continuat să gestioneze ferm lichiditatea de pe piaţa
monetară. Pe parcursul trimestrului III, condiţiile monetare reale au consemnat o relativă
înăsprire, în principal ca urmare a accentuării caracterului restrictiv al ratelor dobânzilor.

2009
Pe parcursul trimestrului IV 2008, rata anuală a inflaţiei şi-a atenuat deviaţia faţă de
limita superioară a intervalului de variaţie de +/-1 punct procentual corespunzător ţintei de 3,8
la sută (de la 2,4 la 1,5 puncte procentuale), atingând la sfârşitul anului nivelul de 6,3 la sută.
Influenţa pozitivă exercitată asupra preţurilor produselor agroalimentare de o producţie
agricolă peste aşteptări, scăderea rapidă a cotaţiilor petrolului pe pieţele externe şi disiparea
excesului de cerere au reprezentat factorii de influenţă cu contribuţie dominantă. Nu poate fi
totuşi ignorată manifestarea unui efect de bază favorabil asociat şocurilor de ofertă care au
afectat perioada similară a anului 2007. Evoluţii negative din perspectiva inflaţiei au continuat
să înregistreze salariile, care şi-au menţinut dinamica la niveluri superioare câştigurilor de
productivitate a muncii, dar şi cursul de schimb, în depreciere semnificativă faţă de trimestrul
anterior. Sub acţiunea acestor factori, traiectoria descendentă a CORE2 a fost mai puţin
pronunţată, rata anuală înregistrată în luna decembrie (6,7 la sută) plasându-se cu doar 0,2
puncte procentuale sub nivelul din septembrie. În trimestrul I 2009, rata anuala a inflatiei si-a
30
www.bnr.ro,Publicatii periodice-Raport BNR anual 2008

44
întrerupt traiectoria descendenta înregistrata în partea a doua a anului anterior, atingând 6,71
la suta la finele intervalului31. Accelerarea cu 0,41 puncte procentuale a ritmului anual de
crestere a preturilor de consum fata de decembrie 2008 s-a datorat cu preponderenta
deprecierii monedei nationale, atât prin intermediul tarifelor exprimate în euro si al
importurilor, cât si ca efect al modificarii cursului de schimb utilizat în calcularea accizelor si
a preturilor medicamentelor (anexa 10). Contributii suplimentare la aceasta evolutie au avut
cresterea cotatiilor titeiului pe pietele internationale si devansarea calendarului de majorare a
accizelor. Socul indus de deprecierea monedei nationale a constituit (inclusiv prin canalul
anticipatiilor) un element esential si în frânarea dezinflatiei vizibile la nivelul CORE2 ajustat
începând cu trimestrul III 2008, în pofida înmultirii semnalelor privind restrângerea cererii de
consum32.Ȋn trimestrul II 2009, rata annuala a inflatiei si-a reluat tendinta descendenta,
coborând cu 0,85 puncte procentuale fata de finele intervalului precedent, pâna la 5,86 la suta.
Determinante pentru aceasta evolutie au fost stabilizarea traiectoriei cursului de schimb si
reducerea cererii de consum, pe fondul deteriorsrii situatiei financiare actuale a populatiei si al
perspectivelor incerte privind fluxul viitor de venituri disponibile. Un efect contrar a exercitat
aplicarea primei etape de majorare a accizelor la produse din tutun, contributia acestei grupe
de marfuri la rata inflatiei ajungând la circa 1,2 puncte procentuale. Eliminând efectul
modificarilor intervenite în regimul accizelor, decelerarea consemnata de masura CORE2
ajustat (-1,4 puncte procentuale) a depasit-o sensibil pe cea corespunzatoare indicelui general
al preturilor de consum; temperarea volatilitatii cursului de schimb al leului si atenuarea
înclinatiei catre consum au constituit si în acest caz principalii factori de sustinere, o influenta
favorabila fiind totusi atribuita si tempearii anticipatiilor inflationiste. În trimestrul III 2009,
rata anuală a inflaţiei şi-a accentuat tendinţa descendentă, coborând cu 0,92 puncte
procentuale faţă de finele intervalului precedent, până la 4,94 la sută. Deşi factorii de influenţă
decelaţi în Raportul anterior evoluţie curentă cvasi-stabilă a cursului de schimb şi cerere în
declin au continuat să acţioneze şi în intervalul analizat, dominante au devenit nivelul în
general satisfăcător al producţiei agricole şi reducerea impactului preţurilor administrate. Un
efect contrar a exercitat şi de această dată majorarea accizei aplicate produselordin tutun,
ritmul anual de creştere a preţurilor aferent acestei grupe depăşind la finele trimestrului 30 la
sută. La nivelul CORE2 ajustat, decelerarea a fost mai puţin consistentă (-0,6 puncte
procentuale) decât cea înregistrată în trimestrul anterior, impactul dezinflaţionist al
restrângerii cererii de consum şi al ofertei corespunzătoare de produse agroalimentare fiind
31
www.bnr.ro,Publicatii periodice-Raportul BNR asupra inflaţiei publicat în luna februarie 2009
32
www.bnr.ro,Publicatii periodice-Raportul BNR asupra inflaţiei publicat în luna august 2009

45
estompat de manifestarea unor efecte statistice. În intervalul octombrie 2008 - ianuarie 2009,
BNR a menţinut rata dobânzii de politică monetară la nivelul de 10,25 la sută pe an, dar a
redus de la 20 la 18 la sută rata rezervelor minime obligatorii aplicabilă pasivelor în lei ale
instituţiilor de credit, începând cu 24 noiembrie 2008. În aceeaşi perioadă, tendinţa de
depreciere a leului şi volatilitatea cursului său de schimb s-au accentuat în contextul
intensificării crizei financiare internaţionale şi al creşterii aversiunii faţă de risc a
investitorilor. În perioada februarie-martie, s-a initiat un proces de relaxare prudenta a politicii
monetare, Consiliul de administratie al BNR coborând cu 0,25 puncte procentuale rata
dobânzii de politica monetara (de la 10,25 la 10,00 la suta) si hotarând reducerea, începând cu
perioada de aplicare 24 mai – 23 iunie 2009, a ratei RMO aplicate pasivelor în valuta cu
scadenta reziduala mai mare de doi ani ale institutiilor de credit (de la 40 la suta la zero);
ratele RMO aplicate pasivelor în lei si în valuta cu scadenta reziduala sub doi ani au fost însa
mentinute la nivelul de 18, respectiv 40 la suta33. Dupa ce s-a accelerat considerabil în
ianuarie, deprecierea leului s-a încetinit ulterior si chiar s-a întrerupt spre finele trimestrului,
pe fondul relativei cresteri a apetitului pentru risc la nivel global, dar si al ameliorarii
perceptiei asupra economiei nationale, în contextul analizarii consultarilor preliminare
încheierii unui acord de împrumut cu FMI, UE si un grup de institutii financiare
internationale. În trimestrul II, trendul descendent al ratei dobânzii de politica monetara a fost
consolidat, banca centrala coborând succesiv (în lunile mai si iunie) nivelul acesteia cu câte
0,5 puncte procentuale, pâna la 9,0 la suta pe an. Totodata, Consiliul de administratie al
Bancii Nationale a României a decis scaderea cu 3 si respectiv 5 puncte procentuale a ratelor
rezervelor minime obligatorii aferente pasivelor în lei si în valuts cu scadenta reziduala mai
mica de doi ani, începând cu perioada de aplicare 24 iulie – 23 august 2009. În conditiile
temperarii volatilittaii cursului de schimb al monedei nationale, dar si ale accentuarii
declinului economiei, deciziile adoptate de autoritatea monetara în aceasta perioada au avut ca
scop asigurarea unui ansamblu al conditiilor monetare reale adecvat atât convergentei ratei
inflatiei catre obiectivele stabilite pe termen mediu, cât si revitalizarii sustenabile a procesului
de creditare a economiei românesti (anexa 11).

CAP. III Instrumentele de politică monetară utilizate de BNR

33
www.bnr.ro,Publicatii periodice-Raportul BNR asupra inflaţiei publicat în luna mai 2009

46
 Banca Naţională a României este instituţia care, în cadrul politicii economice a
guvernului are un rol esenţial în acoperirea şi aplicarea politicii monetare şi de credit precum
şi organizarea şi desfăşurarea procesului de intermediere financiară.
Din legea privind statutul B.N.R. rezultă că una din funcţiile acesteia este şi aceea de a
conduce politica monetară a statului. În prezent, principalele instrumente ale politicii
monetare utilizate în România sunt: volumul creditului de refinanţare acordat de B.N.R. şi
dobânda la aceste credite; regimul rezervelor minime obligatorii; politica de open – market;
depozite pe termen la B.N.R..

III.1 Regimul rezervelor minime obligatorii

Regimul rezervelor minime obligatorii a fost adoptat în România în 1992, toate
băncile comerciale autorizate, trebuind să păstreze în conturi deschise la B.N.R. aceste
rezerve.
Rata rezervelor a fost fixată la 10%, ulterior, atunci când B.N.R. punea în practică
politici monetare restrictive, nivelul ei a depăşit valoarea iniţială şi dimpotrivă fenomenele
inflaţioniste erau calmate, B.N.R. a redus această cotă. Această ultimă situaţie s-a înregistrat
în 1995 când coeficientul a scăzut la 8% în primul trimestru pentru ca începând cu trimestrul
al II-lea aceasta să se reducă la 7,5%.
În afara aspectelor referitoare la coeficientul rezervelor şi baza de calcul a acestuia în
aplicarea acestui instrument se mai impun şi probleme tehnice, referitoare la modelul de
stabilire a bazei de calcul şi perioada de aplicare. Astfel, stabilirea bazei de calcul se face prin
însumarea soldurilor zilnice ale conturilor în care se înregistrează elementele ce intră în bază.
În ceea ce priveşte perioada de aplicare ea este luna curentă, iar perioada de observare este
cuprinsă între 15 ale lunii anterioare până pe 15 ale lunii curente.
Este posibil să apară diferenţe între rezervele efective ţinute în bancă, în conturile
deschise la B.N.R., în perioada de aplicare şi rezervele calculate în perioada de observare.
Pentru excedentul de rezervă ce apare atunci când rezerva efectivă este mai mare decât cea
calculată B.N.R. nu bonifică dobânda. Dimpotrivă, dacă apare un deficit de rezervă, ca urmare
a unor rezerve efective mai mici în raport cu cele calculate, băncile comerciale plătesc la acest
deficit o dobândă penalizatoare.
Dobânda aplicată la rezerve a fost în primul trimestru al anului 1997 de 22% şi
începând cu 1 aprilie dobânda la rezerve a fost de 30%. Pentru rezervele păstrate în valută rata

47
a fost de 3%. În consecinţă, se poate aprecia că dobânda bonificată de Banca Naţională a
României la rezerve se situează la nivelul depozitelor la vedere.
B.N.R. a folosit rezervele minime obligatorii ca un instrument activ pentru atingerea
anumitor scopuri de politică monetară34. Deşi în literatura de specialitate se critică
modificarea la intervale scurte a regimului rezervelor minime obligatorii, ca urmare a faptului
că introduce un element de incertitudine în programarea activelor şi pasivelor bancare, B.N.R.
a folosit intens instrumentul pentru realizarea obiectivelor de politică monetară.
B.N.R. a inovat în domeniu. Astfel, pentru a diminua capacitatea de creditare în valută
a băncilor comerciale, întrucât efectele nu au fost cele scontate, în urma creşterii bazei de
calcul a rezervelor, B.N.R. a elaborat norma de lichiditate valutară35.
Prin aceste norme, rata pentru rezervele minime constituite la resursele în valută se
modifică în funcţie de lichiditatea valutară a băncii. Valoarea optimă a lichidităţii este stabilită
de B.N.R..
Dacă banca înregistrează coeficienţi de lichiditate sub cei optimi, rata rezervelor
creştea de la 20% la 36%, dacă se opta pentru constituirea rezervei în valută, sau creşterea
ratei rezervei era de la 10% la 18%, dacă rezerva se constituie în lei.
Gradul de lichiditate valutar se comunică B.N.R.-ului la acelaşi termen ca şi pentru
cele referitoare la rezerva minimă obligatorie.
În concluzie, Banca Naţională a României a utilizat rezervele minime obligatorii ca un
instrument activ pentru realizarea obiectivelor politicii monetare, modificând în permanenţă
termenii relaţiilor de calcul al rezervei, dacă aceste obiective nu au fost atinse, sau ele au fost
realizate parţial.

III.2 Operaţiuni de piaţă monetară

Condiţiile în care Banca Naţională a României efectuează cu alte bănci operaţiuni de
piaţă monetară, precum şi condiţiile de acordare a creditelor lombard, respectiv modul de
garantare a acestora, şi condiţiile de acceptare a depozitelor constituite de bănci la B.N.R. sunt
prevăzute în Regulamentul nr. 1/30.03.2000 privind operaţiuni pe piaţa monetară efectuate de
B.N.R. şi facilităţile de creditare şi de depozit acordate de către aceasta băncilor.
Operaţiunile de piaţă monetară ale Băncii Naţionale a României pot fi derulate
alternativ sau simultan, în funcţie de condiţiile pieţei şi în conformitate cu obiectivele de

34
Cerna Silviu – Sistemul monetar şi politica monetară, Editura Enciclopedică, 1996, pag. 113
35
Normele B.N.R. privind lichiditatea valutară nr. 10/1996

48
politică monetară ale B.N.R. şi au la bază decizia de intervenţie a Băncii Naţionale a
României pe piaţa monetară.
Operaţiunile de piaţă monetară ale Băncii Naţionale a României se efectuează pe baza
următoarelor tipuri de tranzacţii:
• Cumpărări reversibile – repo – de active eligibile pentru tranzacţionare
(pensiuni) – tranzacţii reversibile în cadrul cărora, în scopul injectării de lichiditate,
Banca Naţională a României cumpăra de la bănci active eligibile pentru
tranzacţionare, cu angajamentul acestora de a răscumpăra respectivele active la o dată
ulterioară şi la un preţ stabilit la data încheierii tranzacţiei.
• Vânzări reversibile – reverse repo – de active eligibile pentru
tranzacţionare (pensiuni) – tranzacţii reversibile în cadrul cărora, în scopul
absorbţiei de lichiditate, Banca Naţională a României vinde băncilor active eligibile
pentru tranzacţionare, angajându-se să răscumpere respectivele active la o dată
ulterioară şi la un preţ stabilit la data încheierii tranzacţiei.
• Acordarea de credite colateralizate cu active eligibile pentru garantare –
tranzacţii reversibile în cadrul cărora, în scopul injectării de lichiditate, Banca
Naţională a României acordă credite băncilor, acestea păstrând proprietatea asupra
activelor aduse în garanţie.
• Vânzări/cumpărări de active eligibile pentru tranzacţionare – tranzacţii reversibile
în cadru cărora, în scopul absorbţiei/injectării de lichiditate, Banca Naţională a
României vinde/cumpără active eligibile pentru tranzacţionare şi care implică
transferul proprietăţii asupra activelor eligibile respective de la vânzător la cumpărător
realizat prin mecanismul (livrare contra plată).
• Emitere de certificate de depozit – tranzacţie în cadrul căreia, în scopul absorbţiei
lichidităţii, Banca Naţională a României vinde băncilor certificate de depozit.
• Swap valutar – constă în două tranzacţii simultane, încheiate cu aceeaşi contrapartidă,
prin care B.N.R. cumpără la vedere valută convertibilă contra lei, în scopul injectării
de lichiditate, şi vinde la o dată ulterioară aceeaşi sumă în valută convertibilă contra
lei, sau vinde la vedere valută convertibilă în lei, în scopul absorbţiei de lichiditate, şi
cumpără la o dată anterioară aceeaşi sumă în valută convertibilă contra lei.
• Atragere de depozite – tranzacţie cu scadenţa prestabilită în cadrul căreia, în scopul
absorbţiei de lichiditate, Banca Naţională a României atrage depozite de la băncile –
participanţi eligibili.

49
 Încheierea şi derularea tranzacţiilor pe baza cărora se desfăşoară operaţiunile pe piaţa
monetară ale Băncii Naţionale a României se efectuează cu respectarea prevederilor
reglementărilor Băncii Naţionale a României privind operaţiunile cu titluri de stat derulate
prin B.N.R. în calitatea sa de agent al statului, funcţionarea pieţei monetare interbancare,
efectuarea operaţiunilor valutare, precum şi cele ale codurilor de conduită emise de asociaţiile
profesionale ale operatorilor pieţei şi care au girul Băncii Naţionale a României, după caz.
Pentru a obţine lichiditate pe termen foarte scurt, băncile pot apela la facilitatea de
creditare – credit lombard – acordată de Banca Naţională a României.
Perioada de acordare a creditului lombard este overnight.
Rata lombard este anunţată în avans de către B.N.R. şi se calculează ca rată a dobânzii
simple, cu convenţie NUMĂR ZILE/360.
Banca Naţională a României poate modifica rata dobânzii în orice moment, cu efect
asupra creditelor lombard acordate începând cu următoarea zi bancară lucrătoare.
În scopul valorificării excesului de lichiditate, băncile pot constitui depozite la B.N.R.
Perioada de acceptare a depozitelor de către Banca Naţională a României în cadrul
acestei facilităţi este overnight.
Rata dobânzii este anunţată în avans de către B.N.R. şi se calculează ca rată a dobânzii
simple, cu convenţia NUMĂR ZILE/360.
În cazul nerespectării de către unele bănci a obligaţiunilor menţionate, B.N.R. poate
decide suspendarea temporară sau definitivă a participării acestora la operaţiunile monetare
desfăşurate de B.N.R.
În cazul în care, prin nerespectarea de către bănci a obligaţiunilor menţionate, sunt
afectate obiectivele de politică monetară a B.N.R., aceasta va aplica sancţiuni în conformitate
cu prevederile din Legea nr. 58/1998 – Legea bancară.
Pe data intrării în vigoare a Regulamentului nr. 1/30.03.2000 privind operaţiuni de
piaţă monetară efectuate de către Banca Naţională a României şi facilităţile de creditare şi de
depozit acordate de către aceasta băncilor se abrogă. Normele de desfăşurare a licitaţiilor de
creditare, publicate în M.O. al României, Partea I, nr. 217 din 29 octombrie 1991,
Regulamentul 3/1995 privind condiţiile şi modul de efectuare a refinanţării societăţilor
bancare de către Banca Naţională a României, publicate în M.O. al României, Partea I, nr. 164
din 27 iulie 1995, normele Băncii Naţionale a României nr. 12/1995 privind garantarea
creditelor de refinanţare acordate de B.N.R. societăţilor bancare, publicate în M.O. al
României, Partea I, nr. 213 din 19 septembrie 1995, precum şi orice alte dispoziţii contrare.

50
III.3 Creditul de refinanţare
Creditul de refinanţare are rolul de a alimenta cu lichidităţi societăţile bancare
solicitante în cantitatea şi condiţiile stabilite de B.N.R. prin intermediul acestor credite B.N.R.
îşi exercită funcţia de creditor de ultimă instanţă.
Principalele tipuri de credite acordate de B.N.R. sunt36:
Creditul structural este un credit garantat cu efecte de comerţ şi cu alte
titluri acceptate de B.N.R. plafonul creditului se stabileşte de B.N.R. pentru fiecare bancă în
parte şi poate fi adus sau anulat cu un preaviz de 48 de ore. Dobânda la aceste credite se
situează la nivelul taxei oficiale a scontului, care poate fi modificat fără preaviz.
Creditul de licitaţie este principala formă de finanţare a băncilor comerciale de către
B.N.R.. Creditul este acordat pe 15 zile şi este garantat cu titluri de stat; volumul total al
creditului se stabileşte de B.N.R. la nivelul întregului sistem bancar şi pentru o durată fixă.
Dobânzile se stabilesc pe cale concurenţială în cadrul fiecărei şedinţe de licitaţie, pornind de
la un nivel minim stabilit de B.N.R.
Creditul special are caracter excepţional, termenul de acordare fiind de 30 de zile.
Creditul se acordă băncilor aflate în criză de lichiditate, acestea trebuind să prezinte Băncii
Naţionale a României un raport program de redresare financiară ce va conţine un grafic de
realizare a măsurilor de reechilibrare a băncii.
Dobânda se stabileşte de regulă de B.N.R. şi se calculează la soldul angajamentului,
achitându-se la scadenţă.
Creditul lombard (overdraft) este o formă de finanţare specială a băncilor
comerciale. Rolul acestui credit este acela de a facilita băncile comerciale să-şi închidă zilnic
soldurile debitoare ale conturilor deschise la B.N.R., solduri rezultate la sfârşitul zilei în urma
încasărilor băncii şi ale plăţilor efectuate de aceasta. Banca Naţională reglementează mărimea
acestui credit, stabilind că acesta nu trebuie să depăşească limite de 75% din fondurile proprii
ale băncilor beneficiare. Creditul trebuie garantat cu titluri de stat şi alte titluri acceptate de
B.N.R., nedepunerea garanţiilor necesare conduce la diminuarea volumului creditului până la
valoarea acestora.
Lichiditatea în economie a fost afectată de creditele speciale acordate în 1995 celor
două bănci cu probleme şi anume Dacia Felix şi Credit Bank. La sfârşitul anului 1995, nu mai
puţin de 862,2 miliarde lei au ieşit din circuitul refinanţării, reprezentând datorii ale acestor
bănci37.

36
Regulamentul nr. 3/1995 al BNR privind procedura de refinanţare, M.O. nr. 164/27 iulie 1995.
37
Lăzărescu Vasile – Băncile în economia de piaţă din România, Editura Agora, Bacău, 1998, pag. 84

51
 Refinanţarea de la B.N.R. s-a redus pe parcursul primelor trei luni ale anului 1998,
volumul său mediu situându-se la sfârşitul trimestrului cu 138,9 miliarde lei sub nivelul lunii
decembrie 1997.
Constituind unicul element de injecţie monetară a refinanţării, creditul lombard
exprimat ca valoare medie s-a redus în luna ianuarie la mai puţin de jumătate din volumul său
din luna anterioară, ajungând până la 0,4 miliarde lei în luna martie.
Dobânzile de refinanţare ale Băncii Centrale (dobânda lombard) au fost menţinute la
nivelul anului anterior, 140% şi au avut rol redus în atenuarea inflaţiei. În trimestrul al doilea
al anului 1998, refinanţarea de la B.N.R. a continuat să reprezinte un factor de absorbţie
monetară în condiţiile în care volumul refinanţării s-a redus cu 45,5 miliarde lei.
Apelul la creditul lombard pe parcursul trimestrului al treilea a fost nul, băncile
comerciale fiind stimulate, de prevederile din Statutul B.N.R., în a-şi gestiona mai bine
resursele.

III.4 Conturile de depozit

Conturile de depozit deschise la B.N.R. reprezintă un instrument care se aplică
începând cu luna iunie a anului 1997, având la bază o ordonanţă a guvernului. Rolul
instrumentului este acela de a absorbi excesul de lei de pe piaţă, în condiţiile în care ratele
dobânzilor cunoscuseră o scădere, iar posibilitatea apariţiei unui fenomen inflaţionist deosebit
de puternic era actuală.
Premisele instrumentului trebuie căutate în particularităţile fenomenelor monetare din
prima jumătate a anului 1997. Astfel, în primele luni ale acelui an intrările mari de valută au
determinat ca oferta să fie mai mare decât cererea de valută. B.N.R. a absorbit excesul de
valută contra lei, pentru a evita aprecierea leului, dar această operaţiune a determinat un
surplus de monedă naţională. Sterilizarea acestui surplus s-a făcut fie prin vânzarea valutei din
portofoliul B.N.R. către băncile comerciale, fie prin intermedierea vânzării la licitaţie a
titlurilor de stat.
La mijlocul anului 1997, Ministerul Finanţelor nu mai putea să ofere dobânzi
avantajoase la titlurile emise pentru a-şi finanţa datorie, iar băncile comerciale aveau rezerve
valutare suficiente.
În aceste condiţii, singura soluţie pentru sterilizarea cantităţii suplimentare de lei era
ca băncile comerciale să-şi constituie depozite la B.N.R. în condiţii de dobândă competitivă,

52
care să nu determine deponentul băncilor comerciale să-şi retragă plasamentele făcute la
aceasta, sume care ar fi majorat cererea de bunuri, agravând fenomenele inflaţioniste.
Acest instrument are o eficacitate înaltă pe termen scurt şi implică costuri foarte mari
pentru B.N.R.. Astfel B.N.R. oferă la aceste depozite dobânzi cuprinse între 48% şi 60% pe
an.
Instrumentul a avut succes încă de la iniţiere, suma depozitelor atrase pe termen de o
săptămână a fost de 525 mld. lei, plasamentele fiind făcute de şase bănci, fiecare plasând 5 şi
400 mld. lei.
La începutul anului 1998, când B.N.R. a urcat la nivel superior cifrei de 100%,
instrumentul a fost considerat că sustrage din circuitul economic sume considerabile, fiind o
cale de perturbare a dobânzilor în economie, ce descurajează investiţiile în economia reală.
În anul 1988, ratele dobânzilor la depozitele atrase au crescut în lunile ianuarie şi
februarie, înregistrând o reducere de 10% în luna martie.
Instrumentul, deşi a rezolvat o parte din problemele economice, înlăturând spectrul
unor puşee inflaţioniste puternice, are o importanţă redusă fiind folosit conjunctural pentru
aplatizarea unor situaţii dificile ce apar în perioada de tranziţie, pe plan monetar.

IV. Concluzii
Înfaptuirea politicii monetare in Romania, in ultimii 10 ani a fost conditionata de
gradul de independenta al bancii centrale pe de-o parte, si de transformarile institutionale si de
comportament micro- si macroeconomic pe de alta parte.
În evolutia politicii monetare a BNR distingem doua etape :
1. Perioada 1990-2000
2. Perioada 2000- prezent
Începand din 1990 debuteaza procesul de liberalizare a preturilor realizata in mai
multe etape pana in 1997, este vorba de un gradualism excesiv care a alimentat inflatia.
Aceasta nu numai a fost ridicata dar si extrem de volatila.

53
 Dupa 1997 urmeaza o a doua etapa de liberalizare a preturilor care a generat o noua
explozie a inflatiei aceasta mentinandu-se foarte ridicata (peste 80% in 1998) pentru a scadea
in 1999 la sub 60% pe fondul unei politice monetare restrictive si a incetinirii ritmului
deprecierii monedei nationale.
În acest context al evolutiei economiei, masurile adoptate de banca centrala in cadrul
politicii sale monetare au vizat constructia unor mecanisme si a unor instrumente de politica
monetara care sa stabilizeze preturile in economie.
În aceasta prima etapa BNR a trebuit sa faca fata la 3 constrangeri majore in
conducerea politicii sale monetare :
- fragilitatea sistemilui bancar
- situatia datoriei externe
- slaba guvernanta corporativa.
În cea de-a doua perioada reducerea inflatiei a fost rezultatul unui mix de politici
economice fovorabile, cu o politica monetara si fiscala in general restrictive. In aceasta
perioada inflatia a scazut de la an la an, de la 52% in 2000 la 6-7% in 2007
Începand cu 2000 BNR si-a recapatat rolul de formator de rata a dobanzii, influentand
astfel randamentului sistemului bancar.
În toata aceasta perioada pentru a asigura mentinerea ofertei de moneda la un nivel
sustenabil (care sa nu genereze procese inflationiste) BNR a continuat sa sterilizeze excesul
de lichiditate din piata prin instrumentele sale specifice de politica monetara.
În august 2005 BNR isi schimba strategia de politica monetara si trece la tintirea
inflatiei. Aceasta strategie este justificata in principal prin faptul ca strategiile folosite pana
atunci (tintirea agregatelor monetare si a cursului de schimb) nu mai erau eficiente.
În aceasta a doua perioada putem vorbi de o modernizare, dezvoltare si consolidare a
sistemului nostru bancar. Ca si efecte ale politicii monetare din aceasta perioada putem
enumera :
- o mai buna guvernanta corporativa
- o ameliorare a concurentei
- a crescut increderea deponentilor in sistemul bancar
- a crescut gradul de intermediere (ponderea creditului neguvernamental in PIB)
- a crescut gradul de concentrare a activitatii bancare.
În viitor banca centrală va continua să implementeze strategia de ţintire directă a
inflaţiei. Astfel va fi asigurată apropierea treptată a ratei inflaţiei de nivelurile compatibile cu
îndeplinirea criteriului de la Maastricht privind stabilitatea preţurilor. Totodată, practicarea

54
unei politici fiscale prudente va sprijini sustenabilitatea finanţelor publice. Este cert faptul că
o inflaţie redusă şi stabilă şi o poziţie fiscală solidă vor contribui la îndeplinirea criteriilor de
convergenţă nominală privind rata dobânzii pe termen lung şi stabilitatea cursului de schimb.
Numai în aceste condiţii, există posibilitatea ca România să intre în zona euro la orizontul
anului 2014.

Bibliografie

1. Cerna Silviu – Sistemul monetar şi politica monetară, Editura

Enciclopedică, 1996
2. Dardac Nicolae, Vascu Teodora – Monedă şi credit, Editura Didactică şi

Pedagigică R.A., 2005

3. Dardac Nicolae - Monedă, bănci şi politici monetare, Editura Didactică şi

Pedagigică R.A., 2005

4. Dumitru Ionuţ – Strategii de politică monetară, Editura Universitară, 2009

55
5. Isărescu Mugur – „Spre o nouă strategie de politică monetară: ţintirea
directă a inflaţiei”, BNR 2003
6. Lăzărescu Vasile – Băncile în economia de piaţă din România, Editura
Agora, Bacău, 1998
7. Regulamentul nr. 3/1995 al BNR privind procedura de refinanţare, M.O.
nr. 164/27 iulie 1995.
8. Normele B.N.R. privind lichiditatea valutară nr. 10/1996
9. Banca Naţională a României ( www.bnro.ro ) – Raport annual 1998 -

2009
10.Vasilescu Adrian - Săptămâna financiară, 6 noiembrie 2009 – „Cum a
devenit leul convertibil”
11.Mugur C. Isărescu – Reflecţii economice: Contribuţii la teoria
macrostabilizării, Bucureşti, Expert, 2006
12. IMPACTUL POLITICILOR MONETARE ASUPRA PIEŢEI DE
CAPITAL DIN ROMÂNIA – REZUMATUL TEZEI DE DOCTORAT –
Ioana Mihaela ANGHELACHE (POCAN) Conducător ştiinţific: Prof.
univ. dr. Nicolae DARDAC, BUCURESTI, 2005
13.Mugur C. Isărescu – Reflecţii economice: Politici ale Băncii Naţionale ale
României, Bucureşti, Expert, 2006
14.Daniela Zapodeanu – Politici monetare, Cluj-Napoca, Editura Dacia, 2002
15. Ţintirea inflaţiei versus ţintirea agregatelor monetare:
strategii de politică monetară alternative în perspective
aderării la UE/ Ionela Costică (coord), Dan Dumitru Bucsa,
Ionuţ Dumitru, Bogdan Moinescu, Andreea Maria Vass,
Bucureşti, editura Ase, 2005
16. Bogdan Căpraru – Banca Centrală şi mediul economic
– repere teoretice, evoluşie şi analize, Iaşi, editura
Universităţii Al. Ioan Cuza, 2009

56
17. Dumitru, Ionuţ, Inflation targeting in Romania-Challenges and
perspectives, disponibil pe http://mpra.ub.uni-muenchen.de/10570/
18. Rapoarte anuale ale BNR 1998-2001, disponibile pe www.bnr.ro

19. Raport asupra inflaţiei 1/2001 al BNR, disponibil pe www.bnr.ro

20. Seturi de date ale BNR disponibile la http://www.bnro.ro/Statistica-

87.aspx

57