Finanţarea utilizând criptoactive

Finanţarea utilizând criptoactive

Oana DRAGOMIR

ABSTRACT

The study is dedicated to the examination from a normative, theoretical and

technical perspective of companies’ financing using crypto-assets (tokens and
stablecoins), distributed ledger technology (DLT) and blockchain, representing
a viable alternative to traditional financing methods. The sale of tokens (utility
tokens, security tokens) in exchange for fiduciary currency or other crypto-assets
(including stablecoins) is made through the Initial Coin Offering (ICO), Security
Token Offering (STO), Initial Exchange Offering (IEO) and provides capital to the
companies which are issuing the respective tokens.

Keywords: blockchain, DLT, crypto-assets, stablecoins, cryptocurrencies, Initial

Coin Offering (ICO), Security Token Offering (STO), Initial Exchange Offering
(IEO), financial instrument, security tokens, utility tokens, exchange, White Paper,
Ethereum, ERC-20, pre-sale, issuer, smart contract, wallet.

REZUMAT

Articolul este dedicat examinării din perspectivă teoretică, tehnică și normativă

a finanţării societăţilor utilizând criptoactive (tokenuri și criptomonede stabile),
tehnologia registrelor distribuite (DLT) și blockchain, reprezentând o alternativă
viabilă modalităţilor tradiţionale de finanţare. Vânzarea de tokenuri (tokenuri
utilitare, tokenuri de investiţii) în schimbul monedei fiduciare sau altor criptoactive
(inclusiv criptomonedelor stabile) se realizează prin intermediul Ofertei Iniţiale
de Monede (ICO), Ofertei de Tokenuri Titluri de Valoare (STO), Ofertei Iniţiale a
unei Platforme de Tranzacţionare (IEO) și asigură capital societăţilor care emit
respectivele tokenuri.

Cuvinte-cheie: blockchain, DLT, criptoactive, criptomonede stabile, criptomonede,

Oferta Iniţială de Monede (ICO), Ofertă de Tokenuri Titluri de Valoare (STO), Ofertă
Iniţială a unei Platforme de Tranzacţionare (IEO), instrument financiar, tokenuri de
investiţii, tokenuri utilitare, MiCA, MiFID II, platforma de schimb tranzacţionare, Carte
Albă, Ethereum, ERC-20, pre-vânzare, emitent, contract inteligent, portofel.

Legislaţie relevantă: Directiva 2004/109/CE, Directiva 2014/65/UE, Regulamentul

(UE) 236/2012, Regulamentul (UE) 596/2014, Regulamentul (UE)
909/2014, Regulamentul (UE) 2017/1129

ABECEDARUL CRIPTOMONEDELOR | REVISTA ROMÂNĂ DE DREPT AL AFACERILOR NR. 1/2022 | 93

 Oana DRAGOMIR

1. Consideraţii de ordin introductiv

1.1. Evoluţia metodelor de finanţare de la Oferta Iniţială de Monede (Initial

Coin Offering-ICO) până la Oferta Iniţială a unei Platforme de Tranzacţionare
(Initial Exchange Offering-IEO)
Oferta Iniţială de Monede (Initial Coin Offering-ICO) a apărut ca un mecanism nou de finanţare a
societăţilor[1]. Printr-o ICO, o societate (emitentul)[2] oferă spre vânzare tokenuri[3] cu promisiunea
că respectivele tokenuri vor funcţiona ca singurul mijloc de schimb atunci când va fi accesat un
produs/serviciu viitor oferit de societate.

Vânzarea de tokenuri asigură capital pentru finanţarea iniţială a dezvoltării emitentului, deși
emitentul nu își asumă niciun angajament cu privire la preţul produselor/serviciilor sale viitoare
în tokenuri sau altfel.[4]

Iniţial ICO[5]-urile au fost organizate de echipele proiectelor, pe propriile website-uri și forumuri,

iar Ethereum[6] a standardizat întregul proces al unei ICO, prin utilizarea tokenului standard
ERC-20 și contractelor inteligente, permiţând astfel tuturor emitenţilor să-și creeze
propriile tokenuri și să deruleze un ICO, fapt care a determinat mania ICO-urilor de la
sfârșitul anului 2017.

Așadar, ICO reprezintă o modalitate[7] de a strânge capital prin emiterea de tokenuri în schimbul
unor monede fiduciare sau unor criptoactive[8]. Câteva elemente precum utilizarea tokenurilor,
publicarea[9] unei Cărţi Albe (White Paper) și importanţa marketingului online – diferenţiază
ICO-urile de modalităţi similare de finanţare[10].

După mania ICO-urilor din 2017, anul 2018 a reprezentat un moment dificil pentru ICO-uri
deoarece multe ICO-uri au eșuat, motivele fiind proiecte abandonate, plecarea angajaţilor-cheie,
DOCTRINĂ

epuizarea finanţării, riscuri derivând din lacunele legislative.

[1]
Prima ofertă iniţială de monede (ICO) Mastercoin a fost derulată în iulie 2013. De asemenea, Ethereum a derulat o
ICO în 2014, strângând 3.700 BTC în primele 12 ore, reprezentând echivalentul a 2,3 milioane de dolari la acea vreme.
ICO-urile au devenit populare în 2017.
[2]
Societatea este în general un startup și este denumită “emitent”.
[3]
Așa cum am menţionat într-un articol anterior, tokenurile sunt criptoactive.
[4]
Catalini, Christian, Joshua S. Gans, Ofertele Iniţiale de Monede și valoarea tokenurilor (disponibil pe website-ul
https://papers.ssrn.com), 2019, p. 2.
[5]
SUA, China și Lituania au fost top 3 jurisdicţii în care au fost derulate ICO-urile în anul 2017.
[6]
Anterior apariţiei blockchain-ului Ethereum, primele ICO-urile se derulau de obicei în forumuri online, precum
Bitcointalk.
[7]
Oferta Iniţială de Monede (ICO) este o modalitate relativ nouă de strângere de capital pentru startup-uri, constituind
o alternativă la sursele de finanţare tradiţionale precum finanţarea de către fondurile de capital de risc (VC Funds) și
finanţarea de către investitori individuali de tip angel investors.
[8]
În general se strâng criptomonede stabile (USDT, USDC) sau criptomonede (BTC, ETH).
[9]
Este o practică generală pentru o ICO ca emitentul să publice o Carte Albă (White Paper) pe website-ul său. Cartea Albă
conţine, în general, informaţii despre emitent și proiectul care urmează a fi dezvoltat, blockchain-ul propriu dezvoltat
sau blockchain-ul public existent utilizat, numărul de tokenuri, preţul tokenurilor și modalitatea de distribuire a acestora.
[10]
Parlamentul European, Înţelegerea Ofertelor Iniţiale de Monede. Un nou mijloc de strângere de fonduri bazat pe
blockchain, iulie 2021, p. 3.

94 | REVISTA ROMÂNĂ DE DREPT AL AFACERILOR NR. 1/2022 | ABECEDARUL CRIPTOMONEDELOR

 Finanţarea utilizând criptoactive

Începând cu anul 2018 s-a observat un interes din ce în ce mai mare pentru Oferta de Tokenuri
Titluri de Valoare (Security Token Offering-STO). Promotorii STO sunt societăţi care intenţionează
să efectueze o STO în locul unei ICO sau suplimentar unei ICO, fie pentru că au fost dezamăgiţi
de rezultatele ICO și doresc să strângă fonduri suplimentare, fie pentru că doresc să-și tokenizeze
acţiunile pentru a le oferi o mai mare lichiditate și să atragă astfel investitori (e.g. fondurile de
capital de risc, investitori de tip business angels).

STO implică emiterea instrumentelor financiare utilizând un blockchain. În practică, o STO se

derulează în același mod ca o ICO, doar tipologia tokenurilor fiind diferită.[11]

Ulterior a apărut Oferta Iniţială a unei Platforme de Tranzacţionare (Initial Exchange Offering-IEO),
deoarece platformele de tranzacţionare/schimb (exchanges) au fost cele mai afectate de eșecul
ICO-urilor și au căutat un remediu, fiind reprezentat de IEO[12]. Într-o IEO, emitentul nu mai
interacţionează direct cu investitorii, ci exchange-ul verifică tokenul, iar investitorii cumpără
tokenurile prin intermediul exchange-ului care a listat IEO.

1.2. Lacunele legislative și riscurile care derivă din acestea

Având în vedere că ICO-urile nu au fost supuse unor cerinţe de reglementare specifice, neexistând
niște criterii clare privind analiza tokenurilor, această ambiguitate a determinat sancţionarea de
către autorităţi a unor emitenţi, ca urmare a calificării tokenurilor aferente respectivelor ICO-uri
drept tokenuri de investiţii.

Deși emitenţii au prezentat tokenurile din cadrul ICO-urilor drept tokenuri utilitare, autorităţile
au calificat unele tokenuri drept tokenuri de investiţii (i.e. instrumente financiare) și au constatat
nerespectarea legislaţiei din domeniul instrumentelor financiare.

2. Oferta Iniţială de Monede (Initial Coin Offering) – ICO

2.1. Prezentarea ICO-urilor

Oferta iniţială de monede (ICO) reprezintă o operaţiune prin care societăţile, antreprenorii,
dezvoltatorii sau alţi iniţiatori strâng capital pentru proiectele lor în schimbul unor tokenuri, pe
care le creează[13]. Într-o ICO, în general, investitorii transferă fonduri în monedă fiduciară sau în
alte criptoactive și primesc tokenuri (sau dreptul de a le primi în viitor) drept contraprestaţie.
Un contract inteligent este programat de către emitent pentru a primi criptoactive de la investitori,
pentru a genera tokenuri și pentru a le livra la adresele publice ale portofelelor investitorilor.

ICO-urile sunt adesea precedate de o etapă de pre-vânzare (pre-sale) – strângerea de fonduri de

la investitori în schimbul unei promisiuni de a genera și livra tokenuri la o anumită dată în viitor,
care poate coincide cu momentul ICO-ului sau al dezvoltării unei platforme[14]. Un model similar
[11]
Dacă tokenurile pot fi considerate instrumente financiare atunci oferta este o STO, iar, în caz contrar, oferta este o ICO.
[12]
Într-o IEO, exchange-ul acţionează precum un mijloc de screening pentru ofertele de tokenuri.
[13]
Autoritatea Europeană pentru Valori Mobiliare și Pieţe (ESMA); Avizul adresat Comisiei privind ofertele iniţiale de
monede și criptoactivele, 9 ianuarie 2019, p. 14.
[14]
Vlad Burilov, Reglementarea Tokenurilor și Ofertelor Iniţiale de Monede în Uniunea Europeană - de lege lata and de lege
ferenda, Revista de Drept European Comparat, iunie 2019, p. 3.

ABECEDARUL CRIPTOMONEDELOR | REVISTA ROMÂNĂ DE DREPT AL AFACERILOR NR. 1/2022 | 95

 Oana DRAGOMIR

este vânzarea de tokenuri pre-funcţionale către investitori, care la dezvoltarea platformei urmează
să fie convertite în tokenuri complet operaţionale.

2.2. Clarificări privind ICO-urile

ICO-urile sunt uneori considerate ca fiind similare cu IPO-urile (Oferte Iniţiale Publice – Initial
Public Offerings), cel mai probabil datorită asemănărilor din terminologia utilizată în ICO-uri.
Dar asemănările dintre ICO și IPO se limitează la terminologie, mecanismele acestora fiind
diferite[15] în majoritatea etapelor.

ICO[16]-urile sunt în mare parte bazate pe proiecte, iar fondurile strânse permit de fapt unui
startup să obţină finanţarea derulării unui anumit proiect. ICO-urile de disting printr-un element
de unicitate reprezentat de dualitatea funcţiilor îndeplinite de tokenurile emise: funcţia de a
asigura participarea la proiect și funcţia de utilitate.

2.3. Avantaje și dezavantaje ale ICO-urilor

ICO-urile au potenţialul de a îmbunătăţi accesul la finanţare al IMM-urilor, startup-urilor
inovatoare și al societăţilor în curs de extindere.

Totuși, opacitatea vizând ICO-urile și tendinţa unor emitenţi de a exploata lacunele de

reglementare pot reprezenta riscuri semnificative pentru investitori, putând face ICO-urile
vulnerabile la spălarea banilor și finanţarea terorismului și chiar ar putea crea probleme de
stabilitate financiară.[17]

2.4. Riscurile la care sunt expuși investitorii în ICO-uri

Diverse autorităţi de supraveghere au emis avertismente cu privire la ICO-uri deoarece ICO-urile
DOCTRINĂ

nu fac obiectul unor cerinţe privind transparenţa și informarea, fapt care poate genera riscuri
pentru investitori.

Deși ICO-urile ar putea oferi o sursă alternativă de finanţare pentru societăţile inovatoare și
pentru startup-uri în faza iniţială a dezvoltării lor, ICO-urile expun, totodată, investitorii la
riscuri ridicate de pierderi din cauza naturii extrem de speculative și a vulnerabilităţii ICO-urilor
la fraude[18].

[15]
O diferenţă majoră între ICO și IPO constă în drepturile atribuite investitorilor. IPO-urile oferă acţionarilor drepturi
de proprietate asupra societăţii, drepturi asupra viitoarelor fluxuri de numerar ale societăţii (prin dividende), precum și
drepturi de vot în funcţie de tipul acţiunilor emise. Drepturile atribuite deţinătorilor de tokenuri variază între diferite
ICO-uri, dar ICO-urile nu conferă drepturi de proprietate asupra societăţii. O altă diferenţă constă în faptul că IPO-urile
vizează societăţile consacrate care au o afacere matură, cu un succes dovedit deja al activităţii și care au generat fluxuri
de numerar, în timp ce ICO-urile sunt derulate de startup-uri care uneori pot să nu au aibă încă operaţiuni stabilite.
Un rol important în promovarea și succesul unui ICO îl deţine marketingul online, care este adesea singurul canal de
comunicare, spre deosebire de IPO-uri în care marketingul online și publicarea de prospecte de website completează
publicarea de pe platforma de tranzacţionare (bursa tradiţională).
[16]
OECD, Oferte Iniţiale de Monede pentru finanţarea IMM-urilor, 2019, p. 26.
[17]
OECD, op. cit., p. 30.
[18]
S-a constatat că aproximativ 22,5% dintre ICO-urile derulate s-au dovedit a fi fraude piramidale.

96 | REVISTA ROMÂNĂ DE DREPT AL AFACERILOR NR. 1/2022 | ABECEDARUL CRIPTOMONEDELOR

 Finanţarea utilizând criptoactive

Având în vedere că ICO-urile nu au fost supuse unor cerinţe de reglementare specifice, a existat o
lipsă de coerenţă în ceea ce privește conţinutul Cărţilor Albe[19], iar nivelul de detaliere al Cărţilor
Albe nu poate fi comparat cu cel din prospectul solicitat de reglementările privind valorile
mobiliare. De asemenea, în multe situaţii, informaţiile furnizate nu sunt verificate printr-un audit.

Protecţia juridică a investitorilor este la un nivel mai scăzut atât din perspectiva răspunderii
contractuale (având în vedere clauzele de limitare a răspunderii și disclaimer-ele din Cărţile Albe),
cât și din perspectiva insolvenţei emitenţilor.

Un alt risc îl reprezintă lipsa de control al investitorilor asupra emitentului, având în vedere
absenţa drepturilor de vot asociate tokenurilor, iar investitorii nu pot numi administratori/
directori în cadrul emitentului.

2.5. Abordarea unor autorităţi de reglementare

ICO-urile s-au confruntat cu o gamă largă de răspunsuri din partea autorităţilor de reglementare:
de la o interdicţie totală în China și Coreea de Sud, la abordări mai flexibile în alte jurisdicţii,
precum Singapore și Elveţia. În Uniunea Europeană și SUA, autorităţile de reglementare au emis
iniţial avertismente[20], iar ulterior declaraţii potrivit cărora prevederile legale privind valorile
mobiliare ar putea fi aplicate în cazul ICO-urilor[21].

Într-un efort de a determina statutul juridic al criptoactivelor și de a determina posibila

aplicabilitate a reglementărilor privind instrumentele financiare, s-a realizat un sondaj asupra
autorităţilor naţionale cu scopul de a colecta feedback detaliat cu privire la posibila calificare
juridică a criptoactivelor[22] emise în cadrul unor ICO-uri drept instrumente financiare.

A existat o opinie convergentă a autorităţilor naţionale potrivit căreia anumite criptoactive

care îndeplinesc condiţiile necesare pentru a se califica ca instrumente financiare ar trebui
reglementate ca atare.

O serie de autorităţi naţionale au sugerat că sunt necesare modificări ale legislaţiei existente
sau pot fi necesare dispoziţii suplimentare pentru a răspunde caracteristicilor unice ale acestui
sector (e.g. natura descentralizată a tehnologiei de bază și custodia).

Marea majoritate a autorităţilor naţionale au fost de acord că toate criptoactivele ar trebui să

fie supuse unei anumite forme de reglementare.

Parlamentul European a invitat Comisia Europeană să evalueze ce avantaje ar rezulta din

propunerea unui cadru legislativ pentru ICO și IEO, cu scopul de a spori transparenţa, securitatea
[19]
Singurul element consecvent în cadrul White Papers îl reprezintă descrierea tehnologiei pentru care se caută finanţare,
precum și o descriere a potenţialei utilizări și a beneficiilor tehnologiei respective.
[20]
Autorităţile de supraveghere au emis avertismente adresate consumatorilor privind ICO-urile, menţionând că lipsa
unor cerinţe adecvate privind transparenţa și informarea poate duce la riscuri potenţiale și grave.
[21]
Autorităţile europene au observat că anumite tipuri de criptoactive s-ar potrivi în cadrul de reglementare existent,
de exemplu, ca „valori mobiliare”, astfel cum sunt definite în MiFID II, considerând că aceste criptoactive care ar putea
intra sub incidenţa MiFID II ar trebui tratate în același mod ca alte valori mobiliare care intră sub incidenţa regimului
respectiv și, ca atare, nu ar necesita un cadru legislativ specific, ci mai degrabă modificări punctuale ale dispoziţiilor
MiFID II relevante.
[22]
Criptoactivele aveau caracteristici diferite, care variau de la tipul investiţional, la tipul utilitar și la tipul hibrid.

ABECEDARUL CRIPTOMONEDELOR | REVISTA ROMÂNĂ DE DREPT AL AFACERILOR NR. 1/2022 | 97

 Oana DRAGOMIR

juridică, precum și protecţia investitorilor și a consumatorilor, și de a reduce riscurile care decurg

din informaţiile asimetrice, din comportamentul fraudulos și din activităţile ilegale, de asemenea,
s-a insistat ca supravegherea și monitorizarea acestui cadru să fie coordonate la nivelul Uniunii
Europene.[23]

Uniunea Europeană încearcă în prezent să reglementeze ICO-urile, cu o propunere de

reglementare a pieţelor criptoactivelor (Propunerea de Regulament MiCA)[24].

ESMA[25] a menţionat că, de fapt, calificarea efectivă a unui criptoactiv drept instrument financiar
este responsabilitatea unei autorităţi de reglementare naţionale și va depinde de implementarea
specifică la nivel naţional a legislaţiei UE, precum și de informaţiile și dovezile furnizate în acest
sens autorităţii respective.

3. Ofertă de Tokenuri Titluri de Valoare

(Security Token Offering) – STO

3.1. Prezentarea STO-urilor

STO poate fi desfășurată fie ca un tip de ofertă publică în care valorile mobiliare tokenizate[26]
sunt vândute pe platformele de tranzacţionare, utilizându-se tehnologia blockchain pentru a
înregistra, stoca și valida tranzacţiile, fie ca un tip de ofertă în care tokenurile de investiţie sunt
create și emise de o societate, la fel ca în cadrul unei ICO, însă spre deosebire de ICO, tokenurile
de investiţii sunt susţinute de acţiunile respectivei societăţi. În vederea exemplificării, startup-
urile și societăţile care doresc să distribuie acţiunile lor investitorilor pot face această distribuire
prin oferirea unor tokenuri de investiţie.

Deși împărtășesc câteva concepte de bază cu ICO-urile și IPO-urile, STO-urile sunt de fapt diferite
DOCTRINĂ

de ambele, constituind un model intermediar.

3.2. Dezavantajele determinate de reglementarea existentă

Mai multe STO-uri au fost deja realizate în Europa (Franţa, Germania, Marea Britanie) și Statele
Unite și alte câteva proiecte de emitere sunt în derulare. În ciuda acestui interes în creștere, totuși
puţine autorităţi au luat o poziţie pentru a clarifica cadrul legal aplicabil. În Europa, doar Lituania
a clarificat regimul juridic aplicabil, iar Elveţia a început adaptarea cadrului de reglementare
privind instrumentele financiare pentru tokenurile de investiţii.

[23]
Parlamentul European, Rezoluţia din 8 octombrie 2020 conţinând recomandări adresate Comisiei privind sectorul
finanţelor digitale: riscuri emergente în ceea ce privește criptoactivele - provocări în materie de reglementare și de
supraveghere în domeniul serviciilor, instituţiilor și pieţelor financiare, 2020, p. 16.
[24]
Propunere de Regulament al Parlamentului European și al Consiliului privind pieţele criptoactivelor și de modificare
a Directivei (UE) 2019/1937.
[25]
Avizul Autorităţii Europene pentru Valori Mobiliare și Pieţe din 9 ianuarie 2019 adresat Comisiei privind ofertele
iniţiale de monede și criptoactivele, p. 13 și p. 15.
[26]
Tokenizarea poate fi definită ca un proces de reprezentare digitală care permite înregistrarea, stocarea și transmiterea
unui activ prin intermediul unei tehnologii DLT (e.g. blockchain).

98 | REVISTA ROMÂNĂ DE DREPT AL AFACERILOR NR. 1/2022 | ABECEDARUL CRIPTOMONEDELOR

 Finanţarea utilizând criptoactive

În Franţa, a fost efectuată o analiză juridică de către Autoritatea Pieţelor Financiare (Autorité des
Marchés Financiers – AMF) pentru a verifica condiţiile în care reglementările privind instrumentele
financiare, în mare parte europene, sunt destinate să se aplice tokenurilor de investiţii care sunt
considerate instrumente financiare.[27]

Există dezavantajul privind riscul aplicabilităţii MiFID II în cazul platformelor care tranzacţionează
criptoactive[28], dacă respectivele criptoactive se califică drept instrumente financiare.

3.3. Prevederile MiFID II[29] aplicabile instrumentelor financiare

În cazul în care criptoactivele (tokenurile) se califică drept instrumente financiare, există
probabilitatea ca o serie de activităţi legate de criptoactive să se califice drept servicii/activităţi de
investiţii (e.g. plasarea, tranzacţionarea în cont propriu, operarea unui MTF sau OTF sau furnizarea
de consultanţă de investiţii) și pe cale de consecinţă ar deveni aplicabile cerinţele organizatorice,
regulile de administrare a activităţii, precum și cerinţele de transparenţă și raportare prevăzute în
MiFID II, în funcţie de tipul de servicii oferite și de tipul de instrument financiar implicat.

Regulamentul privind prospectul[30] impune publicarea unui prospect înainte de a derula oferta
de valori mobiliare pentru public sau admiterea la tranzacţionare a unor astfel de valori mobiliare
pe o piaţă reglementată, cu excepţia cazului în care se aplică anumite excluderi sau scutiri.
Dacă criptoactivele (tokenurile de investiţii) emise se califică drept valori mobiliare, se pot aplica
regulile privind prospectul (dacă se depășește pragul stabilit în legislaţia naţională).

Directiva privind transparenţa[31] prevede divulgarea unor informaţii exacte, informaţii complete
și oportune despre emitenţii ale căror valori mobiliare sunt admise la tranzacţionare pe o piaţă
reglementată situată sau care funcţionează într-un stat membru EU. Referitor la tranzacţionarea
tokenurilor de investiţii se vor aplica prevederile Regulamentul privind abuzul de piaţă – MAR[32],

[27]
Autorité des Marchés Financiers, Revizuirea și analiza aplicării reglementărilor financiare în cazul tokenurilor de
investiţii, februarie 2020, p. 2.
[28]
Opinia preliminară a ESMA este aceea potrivit căreia platformele care tranzacţionează cripto-active (calificate drept
instrumente financiare) având un registru central de ordine sunt susceptibile de a fi considerate sisteme multilaterale și
ar trebui, prin urmare, să opereze fie ca pieţe reglementate, fie ca MTF-uri sau OTF-uri.
[29]
Directiva 2014/65/UE a Parlamentului European și a Consiliului din 15 mai 2014 privind pieţele instrumentelor
financiare și de modificare a Directivei 2002/92/CE și a Directivei 2011/61/UE.
[30]
Regulamentul (UE) 2017/1129 al Parlamentului European și al Consiliului din 14 iunie 2017 privind prospectul care
trebuie publicat în cazul unei oferte publice de valori mobiliare sau al admiterii de valori mobiliare la tranzacţionare pe
o piaţă reglementată.
[31]
Directiva 2004/109/CE a Parlamentului European și a Consiliului din 15 decembrie 2004 privind armonizarea
obligaţiilor de transparenţă în ceea ce privește informaţia referitoare la emitenţii ale căror valori mobiliare sunt admise
la tranzacţionare pe o piaţă reglementată și de modificare a Directivei 2001/34/CE.
[32]
Regulamentul (UE) 596/2014 al Parlamentului European și al Consiliului din 16 aprilie 2014 privind abuzul de piaţă
(regulamentul privind abuzul de piaţă) și de abrogare a Directivei 2003/6/CE a Parlamentului European și a Consiliului
și a Directivelor 2003/124/CE, 2003/125/CE și 2004/72/CE ale Comisiei.

ABECEDARUL CRIPTOMONEDELOR | REVISTA ROMÂNĂ DE DREPT AL AFACERILOR NR. 1/2022 | 99

 Oana DRAGOMIR

Regulamentul de vânzare în lipsă – SSR[33], Regulamentul depozitarilor centrali de titluri de

valoare – CSDR[34] și Directiva privind decontarea – SFD[35].

3.4. Aplicabilitatea în viitor a Propunerii de Regulament MiCA

Propunerea de Regulament MiCA va înlocui legislaţiile existente ale Statelor Membre ale Uniunii
Europene aplicabile criptoactivelor care nu sunt acoperite de legislaţia existentă a Uniunii privind
serviciile financiare.

În cazul în care tokenurile de investiţii se califică drept instrumente financiare, Propunerea de

Regulament MiCA[36] nu se va aplica acestor tokenuri (criptoactive).

Comisia Europeană a adoptat o propunere de Directivă privind modificarea și clarificarea unor

anumite dispoziţii din MiFID II și a altor directive privind serviciile financiare[37]. Pentru toate
criptoactivele care intră în prezent în domeniul de aplicare al legislaţiei Uniunii Europene privind
serviciile financiare (inclusiv tokenurile de investiţii) obiectivul Comisiei Europene a fost de a
avea o reglementare clară și unică, prin modificarea și completarea legislaţiei Uniunii privind
serviciile financiare.

4. Oferta Iniţială a unei Platforme de Tranzacţionare

(Initial Exchange Offering) – IEO

4.1. Prezentarea IEO-urilor

IEO, după cum sugerează și numele, este derulată pe o platformă de schimb/tranzacţionare
(exchange). Spre deosebire de ICO, o IEO este derulată de un exchange în numele startup-ului
care încearcă să strângă fonduri cu tokenurile sale nou emise.
DOCTRINĂ

Deoarece vânzarea de tokenuri se realizează pe exchange, emitenţii de tokenuri trebuie să

plătească exchange-ului un comision de listare împreună cu un procent din tokenurile vândute
în timpul IEO. În schimb, tokenurile startup-urilor sunt vândute pe exchange, iar tokenurile sunt
listate după încheierea IEO. Deoarece exchange-ul preia un procent din tokenuri, exchange-ul
este stimulat în a susţine operaţiunile de marketing ale IEO-ului.

Investitorii în IEO nu trimit fonduri către un contract inteligent, așa cum se procedează în cadrul
unei ICO, ci în schimb aceștia trebuie să creeze un cont pe exchange, își alimentează cu fonduri
[33]
Regulamentul (UE) 236/2012 al Parlamentului European și al Consiliului din 14 martie 2012 privind vânzarea în lipsă
și anumite aspecte ale swapurilor pe riscul de credit.
[34]
Regulamentul (UE) 909/2014 al Parlamentului European și al Consiliului din 23 iulie 2014 privind îmbunătăţirea
decontării titlurilor de valoare în Uniunea Europeană și privind depozitarii centrali de titluri de valoare și de modificare a
Directivelor 98/26/CE și 2014/65/UE și a Regulamentului (UE) nr. 236/2012.
[35]
Directiva 98/26/CE a Parlamentului European și a Consiliului din 19 mai 1998 privind caracterul definitiv al decontării
în sistemele de plăţi și de decontare a titlurilor de valoare.
[36]
Propunerea de Regulament va înlocui legislaţiile existente ale statelor membre ale Uniunii Europene aplicabile
criptoactivelor care nu sunt acoperite de legislaţia existentă a Uniunii privind serviciile financiare.
[37]
Propunere de Directivă a Parlamentului European și a Consiliului de modificare a Directivelor 2006/43/CE, 2009/65/CE,
2009/138/CE, 2011/61/UE, 2013/36/UE, 2014/65/UE, (UE) 2015/2366 și (UE) 2016/2341.

100 | REVISTA ROMÂNĂ DE DREPT AL AFACERILOR NR. 1/2022 | ABECEDARUL CRIPTOMONEDELOR

 Finanţarea utilizând criptoactive

(i.e. criptoactive sau monede fiduciare) portofelele lor găzduite de exchange și utilizează acele
fonduri pentru a cumpăra tokenurile din cadrul IEO.[38] De obicei, exchange-ul este responsabil
pentru realizarea procedurilor de KYC/AML (cunoașterea clientelei și prevenirea spălării banilor)
cu privire la investitori, precum și pentru analiza diligentă (due diligence) pentru proiectul listat
pe exchange.

4.2. Abordarea unor autorităţi de reglementare

SEC (Securities and Exchange Commission din SUA) a emis o alertă pentru a îndemna investitorii
să fie precauţi înainte de a investi în așa-numitele IEO prin intermediul platformelor de
tranzacţionare online, precizând că aceste platforme de tranzacţionare online, care de obicei nu
sunt înregistrate la SEC și care se pot referi în mod necorespunzător la ele însele ca „schimburi”,
pot pretinde, de asemenea, că efectuează diligenţa necesară sau alte evaluări ale calităţii IEO.[39]

4.3. Avantajele oferite investitorilor

IEO[40] au potenţialul de a îmbunătăţi accesul la finanţare al IMM-urilor, al startup-urilor
inovatoare și al societăţilor în curs de extindere. Pentru startup-uri și proiectele lor de IEO,
existenţa sprijinului din partea exchange-ului și renumele acestuia poate ajuta la legitimarea
proiectului. De asemenea, exchange-ul se ocupă de o mare parte din activităţile de publicitate
și marketing, publicând proiectul pe website-ul său și pe reţelele de socializare, iar tokenul va fi
listat imediat pe exchange.

Pentru investitori, unul dintre avantaje este că acela potrivit căruia exchange-ul va realiza analiza
diligentă înainte de listarea proiectelor, reducând șansele investitorilor de a investi în proiecte
necorespunzătoare, iar prin listarea tokenului pe exchange se poate asigura o lichiditate imediată.

În concluzie, IEO oferă avantaje tuturor părţilor implicate, motiv pentru care a înlocuit în mare
măsură ICO.

4.3. Prevederile MiFID II aplicabile instrumentelor financiare

În general, tokenurile aferente IEO-urilor sunt tokenuri de utilitate sau hibride și nu se califică
drept instrumente financiare.

În măsura în care tokenul se califică drept instrument financiar, există probabilitatea ca o serie
de activităţi legate de acest token să se califice drept servicii/activităţi de investiţii financiare și
pe cale de consecinţă, să devină aplicabile toate prevederile privind instrumentele financiare și
serviciile financiare menţionate mai sus la punctul 3.3.

[38]
Benjamin Vitáris, Ce este o IEO și cum se diferenţiază de o ICO?, iunie 2020, articol disponibil pe https://cryptopotato.
com/what-is-an-initial-exchange-offering-ieo-and-how-itdiffers-from-ico/
[39]
Avertisment disponibil pe https://www.sec.gov/oiea/investor-alerts-and-bulletins/ia_initialexchangeofferings
[40]
În anul 2018, Binance a lansat Binance Launchpad, o platformă destinată ICO-urilor care trec printr-o verificare
efectuată de Binance. Ulterior, tot mai multe platforme de tranzacţionare și-au lansat un serviciu pentru IEO-uri.
BitTorrent, Veriblock și Blockcloud sunt doar câteva proiecte derulate astfel.

ABECEDARUL CRIPTOMONEDELOR | REVISTA ROMÂNĂ DE DREPT AL AFACERILOR NR. 1/2022 | 101

 Oana DRAGOMIR

4.4. Aplicabilitatea Propunerii de Regulament MiCA

Propunerea de Regulament MiCA creează un cadru de reglementare pentru criptoactive în UE care
vizează emiterea și admiterea la tranzacţionare a criptoactivelor, inclusiv cerinţele de transparenţă
și dezvăluire a informaţiilor, autorizarea furnizorilor de servicii de criptoactive, clarifică obligaţiile
de reglementare aplicabile furnizorilor de servicii de criptoactive, inclusiv regulile de protecţie a
consumatorilor pentru emiterea, tranzacţionarea, schimbul și custodia criptoactivelor.

Propunerea de Regulament MiCA reglementează ofertele și comercializarea către public a

criptoactivelor (ICO și IEO), stipulând că un emitent va avea dreptul să ofere astfel de criptoactive
către public în Uniune sau să solicite admiterea lor la tranzacţionare pe o platformă de
tranzacţionare pentru astfel de criptoactive dacă îndeplinește o serie de cerinţe, precum: obligaţia
de a fi constituit ca persoană juridică, obligaţia de a elabora o Carte Albă pentru criptoactive, de
a notifica o astfel de Carte Albă pentru criptoactive autorităţilor competente sau de a o publica.

După ce a fost publicată Cartea Albă, emitentul de criptoactive își poate oferi criptoactivele în
UE sau poate solicita admiterea acestora la tranzacţionare pe o platformă de tranzacţionare.[41]
De asemenea, se stabilesc cerinţele de informare referitoare la Cartea Albă pentru criptoactive
care însoţește o ofertă publică de criptoactive sau admiterea criptoactivelor la tranzacţionare pe
o platformă de tranzacţionare pentru criptoactive, precum și unele cerinţe legate de materialele
publicitare produse de emitenţii de criptoactive.

5. Încadrarea tokenurilor în categoria security tokens

(tokenuri de investiţii) sau în categoria utility tokens
(tokenuri utilitare)

5.1. Prezentarea tokenurilor de investiţii

DOCTRINĂ

Așa cum am menţionat într-un articol anterior, tokenurile de investiţii sunt tokenuri destinate în
principal investiţiilor pasive în entitatea emitentă sau într-un activ subadiacent, iar unele tokenuri
au caracteristici similare cu instrumentele financiare tradiţionale (e.g. acţiuni, obligaţiuni).

5.2. Prezentarea tokenurilor utilitare

Tokenurile utilitare sunt tokenuri care acordă deţinătorilor în viitor acces la produse sau servicii
specifice, acestea putând fi utilizate pentru achiziţionarea respectivelor produse sau servicii.[42]

5.3. Consecinţele încadrării într-una dintre categoriile de mai sus

În măsura în care un token este încadrat drept token de investiţii și prin urmare se califică drept
instrument financiar în conformitate cu MiFID II, o serie de reglementări europene în domeniul

[41]
Există unele derogări de la obligaţia publicării unei cărţi albe, inclusiv pentru ofertele mici de criptoactive
(sub 1 milion EUR într-o perioadă de 12 luni) și pentru ofertele care îi vizează pe investitorii calificaţi.
[42]
Antony Lewis, Bazele Bitcoin și blockchain-urilor: o introducere în criptomonedele și tehnologiile de la baza acestora,
Mango Publishing Group, 2018, p. 321.

102 | REVISTA ROMÂNĂ DE DREPT AL AFACERILOR NR. 1/2022 | ABECEDARUL CRIPTOMONEDELOR

 Finanţarea utilizând criptoactive

instrumentelor financiare și serviciilor financiare devin aplicabile, astfel cum au fost prezentate
la punctul 3.3. de mai sus. În vederea exemplificării, STO va trebui să respecte prevederile
Regulamentului privind prospectul, celelalte prevederi menţionate mai sus se vor respecta în
privinţa tranzacţionării tokenurilor de investiţii, iar emitenţii trebuie să respecte prevederile
europene privind obligaţiile în materie de informare iniţială, periodică și specifică care le revin.

În opinia Comisiei Europene, „criptoactivele” ar trebui să fie definite cât mai larg posibil în
Propunerea de Regulament MiCA, pentru a cuprinde toate tipurile de criptoactive (i.e. tokenuri)
care nu intră în prezent în sfera legislaţiei Uniunii Europene din domeniul serviciilor financiare. Prin
urmare, dacă un token este încadrat drept token utilitar, atunci i se vor aplica în viitor prevederile
Propunerii de Regulament MiCA.

ABECEDARUL CRIPTOMONEDELOR | REVISTA ROMÂNĂ DE DREPT AL AFACERILOR NR. 1/2022 | 103

Reproduced with permission of copyright owner. Further
reproduction prohibited without permission.