Curs Piete de Capital Final

Academ
miadeStudi
PI
iiEconomice

EE
e
ED
ALINA
B
EC
AGRIG
Bucureti
CAP
GORE
PITA
201
AL
10
2 PieedecapitalAlinaGRIGORE
CUPRINS
I. ORGANIZAREA I FUNCIONAREA PIEEI DE CAPITAL.......3

1. Noiuni introductive privind pieele de capital................................................................4
2. Piaa de capital primar.........................................................................................................19
3. Piaa de capital secundar.....................................................................................................36
II. RISC I RENTABILITATE PE PIAA DE CAPITAL......................56

4. Rentabilitatea i riscul unui activ financiar...................................................................57
5. Rentabilitatea i riscul unui portofoliu de active financiare.....................................73
6. Modele unifactoriale i multifactoriale de evaluare a instrumentelor financiare
primare..........................................................................................................................................97
IV. EVALUAREA ACIUNILOR...........................................................................124

7. Analiza fundamental a aciunilor...................................................................................125
8. Analiza tehnic a aciunilor................................................................................................138
IV. EVALUAREA OBLIGAIUNILOR.............................................................149

9. Preul i randamentul obligaiunilor...............................................................................150
10. Managementul portofoliilor de obligaiuni..................................................................175
V. INSTRUMENTE FINANCIARE DERIVATE........................................183

11. Contracte de opiuni.............................................................................................................184
12. Contracte forward i futures.............................................................................................206
I. ORGANIZAREA I FUNCIONAREA PIEEI DE CAPITAL

Pentru a putea studia universul complex al investiiilor de pe piaa de
capital, este necesar, n primul rnd, cunoaterea unor aspecte legate de tipurile de
instrumente tranzacionate, segmentele pieelor de capital, precum i instituiile
financiare participante n cadrul acestora. n acest scop, n primul capitol se va
realiza distincia ntre finanarea direct, caracteristic pieelor de capital, i
finanarea indirect, caracteristic pieelor monetare. Apoi, pornind de la aceasta
vor fi ilustrate legturile dintre participanii pe pieele de capital, distincia ntre
activele reale i cele financiare, principalele tipuri de participani i instrumente
financiare tranzacionate. De asemenea, instrumentele financiare pot fi
tranzacionate pe segmente de pia diferite n funcie de anumite reguli. Astfel, n
urmtoarele dou capitole vor fi abordate pieele de capital primare i secundare.
n cadrul capitolului privind pieele primare de capital vor fi dezbtute:
modul cum se realizeaz emisiunile de titluri pe pia i avantajele sau
dezavantajele pe care le au acestea, metodele de intermediere specifice emisiunii de
aciuni i obligaiuni, derulate de ctre un sindicat de intermediere.
Globalizarea pieelor financiare, volatilitatea crescnd, diversitatea
instrumentelor financiare relev o competiie acerb ntre bursele de valori (pieele
reglementate) i pieele OTC. Astfel, n capitolul referitor la pieele de capital
secundare, vor fi studiate caracteristicile pieelor reglementate i a celor OTC,
exemplificnd pieele cele mai dezvoltate i mai cunoscute prin istoria lor,
reprezentate de New York Stock Exchange (1792) i Nasdaq (1971). n cadrul
burselor de valori, tranzacionarea se realizeaz pe baza ordinelor de cumprare,
respectiv vnzare. De aceea, se impune cunoaterea principalelor tipuri de ordine i
modul de formare a cursului bursier. n acest capitol vor fi studiate i aspecte legate
de piaa de capital romneasc, respectiv despre Bursa de Valori Bucureti-Rasdaq
i Bursa de la Sibiu, precum i cele mai importante organisme existente: Comisia
Naional de Valori Mobiliare, Depozitarul Central i Fondul de compensare a
investitorilor.

1. Noiuniintroductiveprivindpieeledecapital
2. Piaadecapitalprimar
3. Piaadecapitalsecundar
1. NOIUNI INTRODUCTIVE PRIVIND PIEELE DE CAPITAL

1.1. Piaa de capital - component a pieei financiare

Pieele de capital ndeplinesc un rol economic esenial, acela de a colecta
fonduri i de a le distribui diverselor entiti publice i private cu nevoi de capital
suplimentar, necesar extinderii sau desfurrii activitii ntreprinse.
Prin intermediul sistemului financiar sunt canalizate sume considerabile de
bani de la cei cu surplus de capital ctre instituiile cu oportuniti de investire
productive. Spre exemplu, n octombrie 2007, tranzaciile de pe piaa la vedere ce au
fost realizate n cadrul London Stock Exchange i Borsa Italiana s-au ridicat la
299,6 miliarde de lire sterline (respectiv 429,7 miliarde de euro), reprezentnd un
record nregistrat pe pieele europene la acel moment (London Stock Exchange
Monthly Market Report, November, 2007).
Piaa de capital reprezint o component a pieei financiare mpreun cu
piaa monetar. Piaa financiar intermediaz fluxurile de capital dintre creditori
(cei ce dispun de economii i doresc s le plaseze n vederea fructificrii) i debitori
(persoane fizice sau juridice, instituii private sau publice care au nevoie de resurse
financiare suplimentare). Figura 1.1 ilustreaz fluxurile de fonduri specifice
sistemului financiar de la creditori ctre debitori, evideniind dou tipuri de
finanare: direct i indirect.
Pentru a nelege diferena dintre finanarea direct i cea indirect s
considerm cteva exemple. O firm care obine fonduri suplimentare prin
majorarea capitalului social (emite noi aciuni), o nou emisiune de obligaiuni
realizat de guvern pentru a-i acoperi o parte din deficitul bugetar sunt dou
exemple de finanare direct. Un exemplu clasic de finanare indirect este acela al
depozitelor bancare constituite de persoane fizice i juridice ce dispun de un surplus
de fonduri, care prin intermediul bncilor ajung sub forma creditelor la persoanele
fizice i juridice cu deficit de fonduri.
Fluxurile de capital dintre participanii pieei financiare sunt puse n
eviden de emisiunea i tranzacionarea unor instrumente specifice celor dou
componente. Pe piaa monetar sunt tranzacionate titluri pe termen scurt
(certificate de trezorerie, certificate de depozit, efecte comerciale, acorduri repo i
reverse repo), iar pe piaa de capital titluri pe termen mediu i lung (aciuni,
obligaiuni, titluri ipotecare).
Figura 1.1. Fluxurile de fonduri din cadrul sistemului financiar

Sursa: Frederick Mishkin (2007): Money, Banking and Financial Markets, 8th Edition, Pearson
Addison Wesley.

Prin urmare, indiferent c modalitatea de finanare este direct sau indirect
se observ c tranzaciile pe piaa monetar i piaa de capital sunt realizate cu
ajutorul unor instrumente sau active financiare. n acest context, se impune
realizarea unei distincii clare ntre activele reale i activele financiare.
Bunstarea unei societi depinde n mod direct de capacitatea de producie a
unei economii de a realiza bunuri i servicii. Pentru a se produce bunuri i presta
servicii sunt necesare o serie de active reale, precum: cldiri, terenuri, maini,
cunotine ncorporate n capitalul uman, .a. n comparaie cu activele reale,
activele financiare (aciuni, obligaiuni) nu contribuie n mod direct la
capacitatea de producie a unei economii, ci acestea reprezint mijloace prin care
investitorii din diverse ri dein creane asupra activelor reale.
Finanare indirect
Economii Creditori
1. Populaia
2. Firmele
3. Guvernul
4. Investitorii
strini
Resurse Debitori
1. Firmele
2. Guvernul
3. Populaia
4. Investitorii strini

fonduri
Intermediari
financiari
fonduri
Piee
financiare
fonduri
fonduri
Finanare direct
f
o
n
d
u
r
i

6 Pieede
E
dispune
farmace
poate ac
de Valor
D
achiziio
(echipam
fabrici p
procur
In
compan
lung),
pri di
P
A
re
A
a
e

D
v
re

1.2. P

D
capital
debitor
ecapital
Exemplul
e de resu
eutic, resp
chiziiona a
ri Bucuret
Dac Anti
onarea de
mente, noi
productoa
rii activelo
nvestitorii
niei de prod
ntruct ac
n profitul f
Prin urmare
Activele re
ezultatul u
Activele fin
asupra veni
mise de sta
Decizia de
venitul gen
ezultate di
Participa
Din Figura
i pe piaa
Firm
net, cerer
1. S pre
ursele nece
pectiv a des
aciuni em
ti (BVB).
ibiotice Ia
noi active
tehnologii,
are de med
or reale de
de talie m
duse farm
ciunile cu
firmei resp
e, putem co
ale genere
unei alocri
anciare rep
itului nreg
at).
e investir
nerat de a
in activele
nii pe pie
a 1.1 se ob
monetar:
mele, n ca
ea de fond

esupunem
esare dezv
schiderii u
mise de Ant
ai are d
e reale, se p
, spaii de
dicamente,
la investito
ic, precum
aceutice (A
umprate d
pective.
oncluziona
eaz un v
i a venitulu
prezint o
gistrat de c
re reprezin
activele re
financiare
eele de c
serv patr
:
alitate de
duri este m
c Maria
voltrii un
unei fabrici
ibiotice Ia
drept scop
poate fina
desfurar
.a.) Deci
orii de talie
m Maria, v
ATB va ob
dau dreptu
a faptul c:
venit net,
ui / bunst
crean as
ctre guver
nt aleger
eale n det
.
capital
ru mari ca
creditor sa
mai mare
a, un inves
nei afacer
producto
i (ATB), c
p extinder
na prin e
re a activit
i, ATB va
e mic.
vor benefici
bine profit
ul propriet

pe cnd
trii ntre i
supra profi
rn (dac au
ea de a n
trimentul
ategorii de
au debitor
dect ofert
stitor de t
ri proprii
oare de med
companie li
rea aface
emisiunea
tii, constr
atrage cap
ia de pe ur
turi mai m
tarului s
activele fi
investitori;
itului unei
u fost achiz
nu consum
unor ben
participan
r net (dac
ta de fond
AlinaGRIGO
talie mic
n indus
dicamente;
istat la B
rii sale
de noi ac
ruirea une
pitalul nec
rma dezvol
mari pe ter
u asupra
inanciare

i companii,
ziionate ti
ma n prez
eficii viito
ni pe pia
acestea
duri din pa
ORE
, nu
stria
; dar
Bursa
prin
iuni,
i noi
cesar
ltrii
rmen
unei
sunt
, sau
itluri
zent
oare
a de
sunt
artea
firmelor), decid majorarea capitalurilor n prezent pentru a realiza investiii n
active reale necesare extinderii activitii lor;
Populaia, n calitate de creditor sau debitor net (dac sunt creditor
net, cererea de fonduri este mai mic dect oferta de fonduri provenit din partea
menajelor), realizeaz investiii n instrumente financiare emise de ctre firme;
Guvernul, care poate fi att debitor net ct i creditor net n funcie de
relaia ntre veniturile i cheltuielile bugetare. Pentru a-i finana deficitul bugetar
guvernul poate emite titluri de stat, sub forma biletelor de trezorerie, a
obligaiunilor pe termen mediu i lung, urmnd ca n momentul nregistrrii unui
excedent s fie retrase de pe piaa financiar.
Intermediarii financiari. Corporaiile i guvernul pun n vnzare
instrumentele financiare emise prin intermediul unor instituii specializate, precum
bnci, fonduri mutuale, fonduri de pensii, societi de asigurri. Aceste instituii
sunt numite intermediari financiari ntruct prin intermediul lor se ntlnesc,
practic, cererea i oferta de capitaluri.
Necesitatea existenei intermediarilor financiari rezid n faptul c:
Realizarea unei tranzacii directe ntre un investitor de talie mic ce
dorete achiziionarea unor instrumente financiare i o corporaie cu
nevoi suplimentare de finanare este foarte dificil de ncheiat.
Investitorii de talie mic ar fi expui unor tranzacii foarte riscante
dac nu au realizat diversificarea riscului n investiia realizat.
Investitorii de talie mic nu au informaiile necesare referitoare la
riscul de credit asociat participanilor pe pieele financiare, n special a
debitorilor.
Bncile comerciale reprezint categoria cea mai cunoscut de intermediari
financiari. n activitatea unei bnci comerciale activele financiare ocup o pondere
semnificativ spre deosebire de orice entitate care desfoar activiti
nefinanciare. De pild, n bilanul de mai jos, al bncii Transilvania (listat la
Bursa de Valori Bucureti) se observ faptul c activele reale (imobilizri corporale
i necorporale) ocup o pondere foarte mic n totalul activelor, respectiv 1,62% spre
deosebire de activele financiare, care au o pondere de peste 90%. n acelai timp,
analiznd bilanul Petrom S.A. (societate nefinanciar, listat la Bursa de Valori
Bucureti) se observ c activele reale (imobilizri corporale i necorporale, stocuri)
au o pondere de peste 70% n totalul activelor sale comparativ cu activele financiare
(casa i conturi la bnci, creane, imobilizri financiare).
Tabelul 1.1. Bilan Banca Transilvania, 30 septembrie 2009 (RON)
Activ Pasiv
Casa, disponibil la bnci
centrale 2.899.399.723 15,89%
Datorii privind
instituiile de credit 1.739.171.246 9,52%
Efecte publice si alte titluri
acceptate pentru refinanare
la bncile centrale 2.058.919.501 11,28% Datorii privind clientela 14.188.003.135 77,74%
Creane asupra instituiilor
de credit 1.204.758.172 6,60%
Datorii constituite prin
titluri 0 0,00%
Creane asupra clientelei 11.141.434.696 61,06% Capital social, subscris 1.059.696.183 5,81%
Aciuni i alte titluri cu venit
variabil 90.205.490 0,49% Alte capitaluri proprii* 652.316.577 3,56%
Imobilizri corporale 283.985.430 1,56% Datorii subordonate 314.504.372 1,72%
Imobilizri necorporale 11.213.355 0,06%
Venituri nregistrate n
avans
280.196.005 1,53%
Cheltuieli nregistrate n
avans 237.184.069 1,30%
Aciuni proprii -12.165.898

Alte active 319.381.276 1,76% Alte pasive 24.760.092 0,12%
Total activ 18.246.481.712 100% Total pasiv 18,246,481,712 100%
*aici se includ primele de capital, rezervele, rezultatul reportat i rezultatul exerciiului
Sursa: Bursa de Valori Bucureti

Tabelul 1.2. Bilan Petrom S.A., 30 septembrie 2009 (RON)
Activ Pasiv
Active imobilizate: 21.798.008.473 82,31%
Datorii ce trebuie platite
intr-o perioada de pana la
un an 2.707.358.002 10,22%
I.Imobilizari necorporale 962.504.912 3,63%
Datorii ce trebuie platite
intr-o perioada mai mare
de un an 3.308.198.373 12,49%
II. Imobilizari corporale 15.243.505.902 57,56%
Provizioane pentru riscuri
i cheltuieli 5.832.096.577 22,02%
III.Imobilizari financiare 5.591.997.659 21,12%
Capital social subscris i
vrsat
5.664.410.834 21,39%
Active circulante: 4.602.894.929 17,38%
Rezerve din reevaluare 48.750.226 0,18%
I. Stocuri 2.114.557.655 7,98%
Rezerve 5.748.153.582 21,70%
II.Creante 1.589.229.068 6,00%
Rezultat reportat 1.537.974.647 5,80%
III.Investitii financiare pe
termen scurt 116.873.650 0,44%
Rezultatul exerciiului 1.538.649.551 5,81%
IV.Casa si conturi la banci 782.234.556 2,96%
Venituri n avans 98.377.007 0,37%
Cheltuieli in avans 83.065.397 0,31%

Total activ 26.483.968.799 100% Total pasiv 26.483.968.799 100%
Fondurile mutuale, societile de asigurri i ali intermediari
financiari atrag resurse de la investitorii de talie mic, apoi plaseaz aceste
resurse n instrumente cum sunt aciuni, obligaiuni corporative, titluri de stat,
depozite bancare, certificate de depozit etc. Practic, resursele financiare cumulate
ale investitorilor de talie mic sunt transferate n produsele marilor corporaii, ale
bncilor, la care un singur investitor de talie mic nu ar fi avut acces. n Figura 1.2
de mai jos se observ care este structura portofoliului de active a fondului de
investiii deschis AI Intercapital, care este format din: aciuni cotate (73,16%),
depozite bancare i certificate de depozit (4,11%), obligaiuni (11,11%), alte valori
mobiliare (8,29%) .a.
Figura 1.2. Structura portofoliului de active a fondului
de investiii AI Intercapital la 6 aprilie 2010

Sursa datelor: SAI Aviva Investors, www.avivainvestors.ro
Un investitor ce intenioneaz s investeasc ntr-un fond de deschis de
investiii, cumpr uniti de fond la un pre de emisiune calculat pe baza activului
net al fondului i comisioanele aferente subscrierii. Aceste uniti de fond sunt
caracterizate de un grad de lichiditate ridicat, ntruct investitorul poate vinde
unitile de fond oricnd, integral sau parial, la un pre de rscumprare stabilit
pe baza activului net mai puin comisioanele aferente i taxele legale. Prin urmare,
rscumprarea se realizeaz de ctre fondul de deschis investiii n orice moment i
solicit investitorul.
Prin aderarea la un fond de investiii, orice investitor i asum riscuri n
funcie de structura portofoliului de active. n cazul fondului Intercapital se
Contcurent,sume n
tranzit, 0.13%
Depozitebancarei
certificatede
depozit,4.11%
Aciunicotate, 73.16%
Obligaiuni, 11.11%
Aciuni
necotate,2.47%
AlteOPVM, 8.29%
0 1 2 3 4 5 6 7
remarc o pondere a aciunilor n portofoliu de peste 70%, ceea ce indic un risc
sporit.
Bncile de investiii acordau consultan financiar corporaiilor emitente
de titluri asupra preului de emisiune, ratei de dobnd corespunztoare, .a. De
asemenea, bncile de investiii erau instituii specializate n noile emisiuni de
instrumente financiare pe pieele de capital, la care publicul larg poate s subscrie.
Odat cu criza financiar din 2007-2008, s-a realizat o reorganizare a activitii
acestor bnci specializate. Astfel, Goldman Sachs i Morgan Stanley au devenit
bnci holding (en. bank holding companies), titulatur care le permite finanarea de
la FED prin intermediul facilitii de credit pe termen scurt numit discount
window. Alte bnci au fost preluate, cum a fost cazul Bearn Sterns de ctre JP
Morgan, Lehman Brothers ce a fost preluat prin absorbie de ctre Barclays, iar
Merrills Lynch de ctre Bank of America. n figura de mai jos sunt prezentate
veniturile obinute de primele zece bnci ce au intermediat ofertele publice iniiale
din zona EMEA pentru aciuni, n decursul anului 2009. Locul nti l deine
Goldman Sachs & Co, nregistrnd venituri din intermediere de peste 1800
miliarde dolari, fiind urmat de UniCredit Group cu 1106,2 miliarde dolari.
Conform datelor furnizate de Thomson Reuters, veniturile totale realizate de primii
10 intermediari ai IPO-urilor se ridicau n 2009 la 3732,3 miliarde dolari fa de
9592,5 ct s-a nregistrat pe toat industria.
Figura 1.3. Oferte publice iniiale de vnzare (IPO) n EMEA
1
(mld. USD)

Sursa: Thomson Financial, Equity Capital Markets Review, 4Q2009
1
EMEA acronim pentru Europe, Middle East and Africa (n Middle East intr o serie de ri
precum Turcia, Iran, Irac, alte ri din peninsula Arabic i Africa de Nord - Algeria, Egipt, Maroc,
.a.).
1808.1
1106.2
818
656
564.4
533
508.2
476.4
348.8 348.8
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
Venituri(mild. USD)
1.3. Instrumentele pieei de capital

n funcie de cerinele participanilor pe pieele financiare, s-au conturat
diferite tipuri de instrumente financiare. Pe piaa monetar instrumentele
financiare sunt mai lichide, cu maturiti de pn la un an i cu un risc asociat
sczut. Pe de alt parte, pe piaa de capital, instrumentele financiare sunt mai
riscante i cu maturiti pe termen mediu i lung. Astfel, pe piaa de capital se
ntlnesc ndeosebi: a). aciuni; b). obligaiuni; c). instrumente financiare derivate;
d). indici bursieri.

1.3.1. Aciuni

Titlurile de capital (en. equity securities) includ aciunile comune i
prefereniale pe care o firm le poate emite n funcie de anumite obiective pe care
le urmrete, precum nevoi suplimentare de capital, implicarea sau neimplicarea
deintorilor de aciuni n deciziile privind societatea.
Aciunile comune reflect un parteneriat ntre o companie i acionarii si.
De aceea, o aciune comun i confer un drept de vot deintorului su, prin care
acesta se poate implica n deciziile privind activitatea companiei n Adunarea
General a Acionarilor. Totodat, investitorul are dreptul asupra beneficiilor
nregistrate de companie sub forma dividendelor acordate. De asemenea, prin
achiziionarea unei aciuni comune, un investitor are o crean asupra activelor
companiei emitente.
Caracteristicile definitorii ale aciunilor comune sunt reprezentate de
dreptul rezidual pe care l confer i rspunderea limitat a acionarilor.
Astfel, prin dreptul rezidual pe care l presupun, acionarii deintori de aciuni
comune sunt creditori de ultim rang asupra activelor i profitului companiei
emitente. Pe de alt parte, n cazul n care compania a falimentat, acionarii
rspund n limita aportului adus, i nu sunt afectate alte active ale acestora
precum proprietile acestuia, locuin etc.
Aciunile comune ale companiilor mari sau dezvoltate sunt tranzacionate la
bursele de valori (Bursa de Valori Bucureti), pe cnd aciunile aparinnd
companiilor de talie mic, ns cu potenial de dezvoltare se tranzacioneaz pe
piee de negociere (RASDAQ). Dac aciunile unei societi nu sunt distribuite
publicului (nu sunt free float), atunci aceasta este o societate de tip nchis. ntr-o
asemenea societate acionarii nu vor o implicare a altor investitori n deciziile
referitoare la activitatea sa.
Aciunile prefereniale au elemente comune att cu aciunile ct i cu
obligaiunile. O companie ce emite aciuni prefereniale are drept scop principal
atragerea unor resurse fr ca investitorii s se implice n deciziile referitoare la
activitatea firmei. De aceea, pentru a fi instrumente atractive investitorilor,
aciunile prefereniale au asociate diferite clauze. Clauza de cumulativitate este cel
mai des ntlnit, i se refer la acordarea unor dividende care se cuveneau
investitorilor din anii anteriori cnd societatea a nregistrat pierdere i sunt
reportate, practic, n anul curent cnd s-a obinut profit. Prin urmare, n aceast
situaie investitorul primete att dividendele din anii cu pierdere ct i dividendul
din anul curent.
Elementele comune cu obligaiunile sunt reprezentate de venitul fix pe care
aciunile prefereniale l aduc investitorului su i de faptul c nu confer drept de
vot.
Elementele comune cu aciunile sunt reprezentate de dividendul prioritar pe
care investitorul l primete n perpetuitate, dividend care depinde de decizia firmei
de a reinvesti profitul.

1.3.2. Obligaiuni

Titlurile de credit (en. debt instruments) includ titluri emise de stat,
obligaiuni municipale, obligaiuni corporative, obligaiuni internaionale. n
general, obligaiunile confer un drept de crean deintorului su, permind
finanarea emitentului, ce se angajeaz s efectueze pli periodice sub forma unor
cupoane i s le rscumpere la maturitatea lor.
Titlurile de stat pot fi: bilete de trezorerie (Treasury-bills sau T-bills) emise
pe perioade de pn la un an (necesiti curente), bonuri de tezaur (Treasury notes)
emise ntre 1-10 ani i obligaiuni pe termen lung (Treasury-bonds) emise ntre
10-30 ani (necesiti pe termen mediu i lung). Remarcm faptul c biletele de
trezorerie sunt emise pe un termen mai mic de un an, de aceea acestea sunt
asimilate instrumentelor de pia monetar. Caracteristica esenial a titlurilor de
stat este riscul sczut datorit garaniei guvernului ce le nsoete.
Obligaiunile municipale (en. Municipal bonds/munis) sunt emise de
administraiile publice locale care necesit resurse suplimentare celor alocate prin
bugetul local. Acestea la rndul lor pot fi:
obligaiuni a cror surs de rambursare o constituie impozitele
generale percepute de municipalitatea emitent (en. general obligation
bonds);
obligaiuni ce au ca obiect finanarea unor proiecte speciale (en.
revenue bonds), cum ar fi: construirea unui spital, drumuri, poduri etc.
Sursa de rambursare provine din veniturile generate de aceste proiecte
(tax de trecere a unui pod).
n tabelul de mai jos, se prezint un exemplu de obligaiuni municipale emise
de Consiliul Judeean Hunedoara. Emisiunea are drept scop modernizarea i
reabilitarea de infrastructur a unor seciuni de drumuri judeene. Se observ
faptul c municipalitatea Hunedoara ofer un cupon variabil, care este determinat
pe baza ratei dobnzii de pe piaa interbancar la care se adaug o prim de risc de
1,43%. Emitentul garanteaz plata integral a principalului i a dobnzilor cu
partea din creanele pe care le are de ncasat, creane ce reprezint veniturile
proprii aferente bugetelor locale pe toi anii dintre 2006-2026.
Tabel 1.3. Obligaiuni municipale emise de Consiliul Judeean Hunedoara
Data emiterii: 06-09-2006
Numr obligaiuni emise: 150.000
Valoare Nominal: 100.00
Pre de vnzare: 100.00
Rata dobnzii: [(ROBID3M+ROBOR3M)/2]+1,43%
Plata principalului: Rate trimestriale
Maturitate: 15-08-2026
Obligaiunile corporative sunt instrumente prin care firmele se
mprumut direct de la investitori pe maturiti medii i lungi. Riscul de credit
asociat unui emitent de obligaiuni este cuantificat prin intermediul unui rating
determinat de agenii specializate. Standard & Poors, Moodys i FitchRatings sunt
ageniile de rating cele mai renumite, iar ratingul reprezint o not pe care agenia
o acord dup analiza unor criterii financiare i nefinanciare a emitentului evaluat.
De exemplu, un emitent clasificat AA are un risc de credit asociat redus, de aceea,
randamentul oferit de obligaiunile AA emise este mic. n prezent pe piaa de
capital romneasc nu exist nicio obligaiune corporativ emis. n Tabelul 1.4
sunt prezentate principale obligaiuni corporative cu grad investiional
tranzacionate pe piaa american, iar n Tabelul 1.5 obligaiuni cu grad speculativ.
Aa cum era de ateptat, randamentul la maturitate al obligaiunilor high yield este
mult mai mare dect cel al obligaiunilor cu grad investiional (cu o singur
excepie, reprezentat de obligaiunea Ford Motor Credit Co cu yield-ul de 4,21%).
Tabelul 1.4. Obligaiunile corporative cu grad investiional cele mai active
Nume emitent Simbol Cupon Maturitate Rating
(Moody's/S&P
/Fitch )
Pre de
nchidere
% Yield
(%)
CREDITSUISSE(N.Y.BRANCH) CS.OXR 3,50% Mar 2015 Aa1/A+/AA- 99,513 0,318 3,608
LORILLARDTOBACCOCO LO.GA 8,13% Jun 2019 Baa2/BBB-/-- 111,245 1,617 6,481
GENERALELECTRICCO GE.HEE 5,25% Dec 2017 Aa2/AA+/-- 105,365 0,604 4,415
KRAFTFOODS KFT.GW 4,13% Feb 2016 Baa2/BBB-/BBB- 101,085 -1,815 3,914
BEARSTEARNSCO PM.MHQ 6,40% Oct 2017 Aa3/A+/AA- 110,693 0,961 4,687
CITIGROUP C.HRY 8,50% May 2019 A3/A/A+ 117,395 1,085 5,993
SLMCORP SLM.NQ 5,00% Oct 2013 Ba1/BBB-/BBB- 97,3 -0,074 5,871
BANKOFAMERICACORP BAC.IOP 4,50% Apr 2015 A2/A/A+ 100,622 0,181 4,358
Sursa: Wall Street Journal

Tabel 1.5. Obligaiuni corporative high yield cele mai active
Nume emitent Simbol Cupon Maturitate Rating
(Moody's/S&P
/Fitch )
Pre de
nchidere
% Yield
(%)
MOTORSLIQUIDATIONCO MTLQ.GL 8,38% Jul 2033 --/--/-- 35,75 -1,125 N/A
MASSEYENERGYCO MEE.GJ 6,88% Dec 2013 B2/BB-/-- 99 -0,313 7,185
HARRAH'SOPERATINGCO HET.HP 10,00% Dec 2018 --/CCC-/-- 84 -0,75 13,138
CLEARCHANNELCOMM CCU.HB 10,75% Aug 2016 Ca/CCC-/-- 81,875 2,5 N/A
EMCAREHOLDCO AMEH.GB 10,00% Feb 2015 Ba2/B+/-- 105,39 0,14 7,175
FORDMOTORCO F.GY 7,45% Jul 2031 B3/CCC/CC 93 -1,25 N/A
FORDMOTORCREDITCO F.GSD 9,88% Aug 2011 B1/B-/B+ 107,23 0,73 4,21
CITGP CIT.GCC 7,00% May 2014 --/--/-- 96 1,125 8,17
AMERICANGENERALFINANCECORP AIG.GQX 5,20% Dec 2011 B2/B/BB 97 1 7,125
FREESCALESEMICONDUCTOR FSEM.GN 8,88% Dec 2014 Caa2/CCC/C 96,25 0,875 9,889
Sursa: Wall Street Journal

Obligaiunile strine sunt emise n moneda rii n care se realizeaz
emisiunea de ctre o entitate dintr-o ar strin. De exemplu, o firm din
Germania emite obligaiuni denominate n USD pe teritoriul SUA. Acestea se mai
numesc i Yankee bonds. Obligaiunile denominate n yeni i vndute n Japonia,
emise de ctre entiti din afara Japoniei se mai numesc Samurai bonds.
1
15 Pieede
D
ri, atu
(compan
bonds)
contrap

1

D
p
d
In
swaps, i
a se r
speculat
consider
E
(Banca
Investito

E
apela la
scdere
de opiu
confer
numit p
plii un
ecapital
Dac o comp
unci aceste
nie americ
n China.
artid ct
.3.3. Instr
Derivative
payoff depin
dobnzii, cu
nstrument
iar acestea
realiza n
tive i arb
rm urmt
Exemplul
Transilva
orul creeaz
Evident se
a un instru
a cursului
une de la
dreptul, d
pre de ex
nei prime l
Scenariul
Scenariu
panie emit
ea se mai n
can) ce e
Aceste ins
i de riscul
rumente fi
ele (instru
nde de evo
ursul de sch
ele financi
a sunt utili
mod cor
bitraje. Pen
torul exem
2. Un inv
ania) de pe
z urmtoa
pune ntre
ument de p
i aciunii T
Bursa Mo
dar nu i o
erciiu, pe
la nceputu
1.
l2.

te obligaiu
numesc eu
emite oblig
strumente
l de curs de
financiare
umente fin
oluia pre
himb, mrf
iare deriva
izate din d
respunzto
ntru a evid
plu.
vestitor ind
e piaa re
arele scenar
ebarea dac
pe piaa de
TLV? De p
netar Fina
obligaia d
este o anum
ul contractu
Profit
Pierdere
uni n mone
uroobliga
gaiuni de
sunt purt
e schimb p
e derivate
nanciare
ului unor
furi, indici
ate pot fi: c
diverse mot
or manage
denia util
dividual a
eglementat
rii:
n cea de
capital pri
pild, inve
anciar i
de a vinde
mit perio
ului.
Da
Da
eda naion
iuni, cum
nominate
toare at
pentru pote

derivate)
alte activ
bursieri,
contracte f
tive de inv
ementul r
litatea unu
a achiziion
BVB la
e-a doua si
in care se
stitorul po
de Mrfur
aciunea
oad de tim
ac preul
ac preul
al pe terit
ar fi, de p
n USD (
t de riscul
enialii inve
) sunt cont
ve, precum
.a.
futures, op
estitori, cu
riscului, n
ui instrum
nat 100 d
un curs
ituaie inv
poate prot
oate cump
ri Sibiu (S
TLV la un
mp (3 luni
TLV >1,15
TLV <1,15
AlinaGRIGO
toriul unei
pild, Micro
(en. eurodo
l de credit
estitori.
tracte al c
aciuni, r
tions, forw
um ar fi pe
n operaiu
ment deriva
de aciuni
de 1,15 R
vestitorul p
eja la riscu
ra un cont
SIBEX), ca
n anumit p
i), n schim
5 RON
5 RON
ORE
i alte
osoft
ollar
t sau
ror
rata
ward,
entru
unile
at s
TLV
RON.
poate
ul de
tract
are i
pre,
mbul
S presupunem c preul de exerciiu (PE) este 1,35 RON, iar prima (p) 0,02
RON pentru o aciune. Peste trei luni (scadena contractului de opiune), investitorul
observ cursul pentru aciunea TLV: P
t+3
= 1,u8 R0N;
Interpretare:
Observm c pe piaa BVB investitorul pierde:
Rezu|tat BFB = P
t+3
-P
t
= (1,u8 -1,1S) 1uu ociuni = -7 R0N
Pe piaa SIBEX, el ar trebui s vnd aciunea la 1,35 RON, iar pe piaa spot
s-a nregistrat peste trei luni un curs de 1,08 RON, deci tranzacia este avantajoas
pentru investitor i exercit contractul de opiune la scaden:
Rezu|tat SIBFX = PE -P
t+3
-p = (1,SS -1,u8 -u,u2) 1uu ociuni = 2S R0N
Comparnd rezultatele de pe ambele piee, pierderea de la BVB este
recuperat n ntregime, investitorul avnd un profit de 18 RON.
Rezu|tat |na| = Rczultot BIB +Rczultot SIBEX = -7 +2S = 18 R0N
OBSERVAII:
La bursa de la Sibiu tranzacia realizat nu implic dect un transfer de
bani (nu i de aciuni TLV) de la cumprtorul contractului de opiune
ctre vnztorul contractului. n situaia prezentat, cumprtorul de
contract de opiune va primi suma de 25 RON peste 3 luni (scadena
contractului), ctig realizat pe SIBEX. Acest ctig acoper pierderea
nregistrat pe BVB de 7 RON, ctigul net al investitorului fiind de 18
RON.
Dac investitorul nu ar fi apelat la un instrument derivat, (contractul de
opiune ncheiat la SIBEX) rezultatul su peste 3 luni ar fi fost o pierdere
de 7 RON.

1.3.4. Indici bursieri

Indicii bursieri sunt produse sintetice ntruct sunt alctuite dintr-un co
de titluri ce permit dispersia riscului. De aceea, un indice bursier reflect
performana titlurilor ce l compun, astfel pot fi indici bursieri pentru aciuni,
obligaiuni, fonduri mutuale .a.
n SUA, indicele bursier cel mai cunoscut este Dow Jones Industrial Average
(DJIA), ce a fost introdus n 1896 la bursa de la New York. DJIA este format din 30
de aciuni ale marilor firme industriale, de aceea, aciunile se mai numesc blue
chips.
Exemple de indici formai din aciuni constituie: DJIA, S&P 500 Standard
and Poors (SUA), DAX (Germania), Nikkei (Japonia), FTSE (UK), BET-C
Bucharest Exchange Trading - Compozit (Romnia). Bursa de Valori Bucureti a
construit indicii BET-C, BET-FI i respectiv BET pentru a indica
evoluia/performana ntregii piee de capital sau doar unui segment, cum ar fi
sectorul societilor de investiii financiare sau cele mai lichide 10 aciuni. n
Figura 1.4 este ilustrat evoluia indicelui BET-C i a indicilor S& P500 i FTSE
100. ncepnd cu sfritul lunii iulie 2007, se remarc un trend descendent pentru
toi cei trei indici, ceea ce indic o corelare a pieei de capital romneti cu pieele
internaionale.
Figura 1.4. Evoluia indicilor BET-C, S&P 500 i FTSE 100

Sursa: BVB i Yahoo Finance
Indicii bursieri pot fi naionali i internaionali, n funcie de nivelul de
dezvoltare al unei piee. Morgan Stanley a construit un indice internaional, MSCI
Index Morgan Stanley Capital International, n care include peste 50 de indici
naionali i indici pe regiuni de dezvoltare. Pentru a reflecta performanele pe piaa
obligaiunilor au fost construii, de asemenea, indici, cei mai renumii fiind aceia
calculai de Merrill Lynch i Salomon Smith Barney.

0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
BETC
3000
3500
4000
4500
5000
5500
6000
6500
7000
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
S&P500 FTSE100
? ntrebri ?

1. n cazul falimentului unei firme, care este ordinea creditorilor despgubii
dintre: acionari deintori aciuni comune, acionarii deintori de aciuni
prefereniale, deintorii de obligaiuni?
2. Care este distincia ntre un activ real i unul financiar?
3. Care din urmtoarele active sunt reale i care sunt financiare:
a. Brevet de invenie a unei noi tehnologii;
b. Fondul comercial;
c. O bancnot de 100 RON ?
4. Ce credei c este mai avantajos pentru o firm: s emit o aciune
preferenial sau o obligaiune perpetu? Justificai.
5. Care din urmtoarele titluri ar trebui s aib un pre de vnzare mai mare:
a. un T-bond cu o rat a cuponului de 6% pe an i scaden 30 ani;
b. un T-bond cu o rat a cuponului de 8% pe an i scaden 30 ani?
6. Ce este un instrument financiar derivat?
7. Un investitor individual a achiziionat 100 de aciuni TLV ale Bncii
Transilvania de pe piaa reglementat BVB la un curs de 1,15 RON. Pentru a
se proteja mpotriva scderii cursului aciunii, investitorul ncheie un
contract de opiune de la SIBEX cu preul de exerciiu 1,35 RON, prima 0,02
RON pentru o aciune, scadena 3 luni. Dac peste 3 luni cursul aciunii TLV
este 1,45 RON, ct este rezultatul cumulat al investitorului?

2. PIAA DE CAPITAL PRIMAR

2.1. Introducere

Piaa de capital este organizat pe dou mari segmente: piaa primar,
unde se fac noile emisiuni de titluri de valoare i piaa secundar, unde se
deruleaz tranzacii cu titlurile emise pe piaa primar.
O firm care are nevoie de fonduri suplimentare poate, spre exemplu, s
emit un anumit numr de obligaiuni i/sau s-i majoreze capitalul social prin
emisiunea de noi aciuni. n ambele cazuri aceast firm i va procura fondurile
necesare prin vnzarea de aciuni i/sau obligaiuni pe piaa primar de capital.
Cumprtorii aciunilor sau obligaiunilor, adic investitorii care au contribuit cu
capital la suplimentarea fondurilor firmei, pot revinde titlurile pe o pia
secundar.
Pe piaa primar guvernul, municipalitile i firmele realizeaz noi emisiuni
de obligaiuni i de aciuni comune sau prefereniale pentru a obine capital
suplimentar. Emisiunea de noi titluri se efectueaz fie prin ofert public, fie prin
plasament privat. Prin oferta public firma se adreseaz publicului investitor
larg, iar prin plasament privat firma vinde titlurile nou emise unui grup de
investitori preferat de aceasta. n funcie de titlurile emise pe piaa primar
distingem diverse metode de finanare.
n cazul emisiunii de aciuni, sunt utilizate ca metode de finanare:
oferta public iniial (en. Initial Public Offering - IPO), prin care
sunt puse n vnzare titluri nou emise ctre publicul larg pentru
prima dat (adic din nchis devine o firm deschis).
oferte publice de vnzare prin care o firm cotat la burs emite noi
titluri (en. Seasoned Equity Offering - SEO). Spre exemplu, dac
Transgaz (TGN), companie listat n 2008 la BVB prin intermediul
unei oferte publice iniiale, dorete resurse suplimentare, ea se poate
finana printr-o nou ofert public, ns aceasta nu mai este iniial,
ntruct aciunile TGN se tranzacioneaz deja la BVB.
n cazul emisiunilor de obligaiuni se pot folosi de ctre emiteni att oferta
public ct i plasamentul privat.
n Figura 2.1 sunt prezentate veniturile obinute n 2009 din ofertele publice
iniiale i secundare pe diferite zone geografice. n ceea ce privete IPO-urile, se
observ c o pondere de 62,3% este deinut de Asia-Pacific, aceasta fiind explicat
i de faptul c acestea sunt piee emergente. n ceea ce privete SEO-urile, se
observ c veniturile cele mai mari sunt nregistrate n dou regiuni: SUA i EMEA
aproape cu acelai procent. Apoi, celelalte regiuni sunt: Asia-Pacific, Japonia i
Australia.
Figura 2.1. Venituri nregistrate n 2009 din IPO i SEO pe regiuni geografice

Sursa: Thomson Financial, Equity Capital Markets Review, 4Q2009

2.2. Oferta public

Principala diferen dintre oferta public i plasamentul privat este aceea c
prima metod presupune nregistrarea i aprobarea emisiunii de titluri de
autoritatea pieei de capital (n Romnia, Comisia Naional de Valori Mobiliare).
Acest lucru implic elaborarea unui prospect de ctre o banc sau un alt
intermediar financiar care s includ informaii despre finanarea propus,
activitatea din trecut a firmei ct i previziuni pentru viitor.
n tabelul de mai jos, sunt ilustrate ctigurile obinute, cota de pia i
numrul de tranzacii pentru primii 10 intermediari pe piaa de capital la nivel
mondial, n cazul emisiunii de aciuni, n decursul anului 2009. Se observ faptul c
primele 10 bnci dein peste 2/3 din piaa IPO-urilor la nivel mondial, iar primele
trei locuri sunt deinute de bncile: China International, Goldman Sachs i Morgan
Stanley.

14.81%
62.30%
1.95%
8.54%
0.56%
11.84%
32.01%
12.98%
8.35%
34.56%
9.57%
2.54%
0.00%
10.00%
20.00%
30.00%
40.00%
50.00%
60.00%
70.00%
SUA AsiaPacific
exAustralia
Australia EMEA Japonia America
Latina
IPO SEO
Tabelul 2.1. Oferte publice de vnzare (IPO) pentru aciuni la nivel
mondial n perioada 1.1.2009 -12.31.2009
Intermediari
financiari
Venituri
(mil. USD)
Poziie Cot de
pia
Numr de
tranzacii
China International
Capital Co
11,321.60 1 0.099 7
Goldman Sachs & Co 10,118.50 2 0.089 32
Morgan Stanley 8,972.50 3 0.079 42
UBS 7,696.70 4 0.068 21
Credit Suisse 7,055.90 5 0.062 32
Bank of America
Merrill Lynch
6,891.70 6 0.061 36
JP Morgan 6,409.70 7 0.056 32
CITIC 4,537.30 8 0.040 8
Citi 3,592.40 9 0.032 23
Deutsche Bank AG 2,858.10 10 0.025 18
Total primele 10 69,454.40 - 61,1% 251
Total industrie 113,935.4 - 100% 517
Sursa: Thomson Reuters, Equity Capital Markets Review, 4Q2009
Aa cum a fost sugerat mai sus, oferta public implic o serie de activiti
complexe care pot fi grupate pe etape astfel:
Etapa de pregtire a ofertei;
Etapa ntocmirii prospectului;
Etapa autorizrii prospectului;
Etapa publicitii ofertei;
Etapa derulrii ofertei publice;
Etapa ncheierii ofertei publice.

2.1.1. Sindicatele de intermediari i metode de intermediere

Pentru a putea finaliza cu succes etapele enumerate mai sus companiile
apeleaz la experiena n acest domeniu a unor intermediari specializai precum
bnci de investiii (devenite acum bnci universale sau bnci holding) i societile
de servicii de investiii financiare.
De obicei, nu se alege doar un intermediar, ci un sindicat de intermediari,
ce poate fi format, de pild, din mai multe bnci ce sunt coordonate de una sau mai
multe bnci principale. n figura de mai jos se ilustreaz modalitatea prin care
titlurile nou emise ajung la investitorii instituionali i individuali.
Figura 2.2. Mecanismul de funcionare a unei oferte publice iniiale

Sindicatul de intermediari are un triplu rol:
1. ofer consultan n organizarea ofertei publice i n elaborarea
prospectului;
2. preia riscurile asociate noii emisiuni referitoare la volumul titlurilor
vndute i preul acestora;
3. asigur distribuia noilor titluri ctre investitori.
nainte de a fi autorizat i nregistrat emisiunea de titluri, sindicatul de
intermediari elaboreaz un prospect iniial prin care se anun intenia unei
companii de a emite noi titluri. De exemplu, n Statele Unite, prospectul preliminar
este un document scris n rou, prin care sunt informai potenialii investitori cu
privire la oferta public iniial, nsemnnd c titlurile nu sunt puse n vnzare
dect dup autorizarea lor de ctre SEC (Securities Exchange Commission,
autoritatea pieei de capital). Aceast metod de promovare a ofertei ce este n curs
de aprobare se numete red herring. Dup aprobarea prospectului preliminar,
bncile urmresc, simultan, popularizarea noii emisiuni n rndul investitorilor i
obinerea unor informaii de la acetia cu privire la preul la care sunt dispui s
cumpere noile titluri. Procesul prin care sindicatul culege informaiile de la
investitori poart numele de bookbuilding. Pe baza feed-back-ului primit din
partea investitorilor instituionali (de talie mare), de cele mai multe ori este
modificat preul de emisiune i numrul de aciuni din prospectul iniial. n sfrit,
BancM
Companieemitent
Bancprincipal
BancN BancP
Investitori
Sindicat
dup realizarea celor dou obiective, sindicatul va publica un prospect de emisiune
final.
n Anexa 1, este prezentat un document prin care se face publicitate unei
oferte publice n valoare de 8.500.000 USD realizat de o companie din SUA,
NEXTEL Communications Inc. Sunt prezentate informaii referitoare la numrul
de aciuni ce vor fi emise (500.000 aciuni), preul (17 USD) i bncile ce
intermediaz IPO-ul. Aceast reclam scris n negru, de unde i denumirea de
tombstone advertising este publicat ntr-un ziar de larg circulaie, cum este The
Wall Street Journal. Observm c bncile principale sunt: Goldman, Sachs & Co.,
Credit Suisse First Boston, Merrill Lynch & Co. i Salomon Smith Barney. Bncile
principale coordoneaz subscrierea la ofert prin intermediul altor bnci: Bank of
America Securites LLC, Bear, Stearns & Co. Inc., JPMorgan, Lehman Brothers, .a.
Intermediarii pieei primare de capital asist firma la elaborarea
prospectului, cumpr titlurile nou emise i apoi le vnd mai departe publicului
investitor. Sindicatul de intermediari nu face toate aceste lucruri gratis, ci percepe
pe lng comisioanele de consultan i o marj la preul de revnzare. Adic, vinde
titlurile ctre investitori la un pre mai mare dect cel de cumprare de la emitent.
Riscurile pe care i le asum sindicatul de intermediari se refer la imposibilitatea
de a revinde toate titlurile, situaie n care va trebui s reduc preul acestora
pentru a le face atractive pentru investitori.
Sindicatul de intermediari nu se oblig neaprat s presteze toate cele trei
servicii de mai sus (consultan, preluare de riscuri, distribuie). n funcie de
metoda de intermediere convenit cu firma emitent, sindicatul se oblig la unul,
dou sau la toate cele trei servicii.
Dintre metodele de intermediere, cele mai intlnite n practic sunt:
Angajamentul ferm (en. firm commitment). Presupune ncheierea
unui contract de intermediere prin care sindicatul se oblig la toate
cele trei servicii (consultan, preluare de riscuri, distribuie).
Angajamentul celei mai bune execuii (en. best effort). n acest caz
intermediarul este responsabil doar de distribuirea noii emisiuni, el
nu-i asum riscurile implicate de noua emisiune (nu cumpr noile
titluri). Intermediarul acioneaz ca un agent (broker) care trebuie s
distribuie noile titluri la cel mai bun pre posibil. Acest angajament nu
implic servicii de consultan pentru elaborarea prospectului, dar ele
pot fi prestate, bineneles contra cost, dac acest lucru este convenit
ntre emitent i intermediari.
Licitaia competitiv (en. competitive bid). Dac primele dou
metode de intermediere amintite mai sus sunt specifice emisiunilor de
aciuni, aceast metod este des folosit n emisiunea de obligaiuni
municipale i corporative. Aceasta presupune participarea mai multor
investitori / sindicate la o licitaie n care fiecare participant face o
ofert de pre ntr-un plic sigilat. Licitaia va fi ctigat de
investitorul / sindicatul care face cea mai bun ofert de pre, adic de
cel care propune cele mai mici costuri pentru emitent. Acest tip de
intermediere implic prestarea a dou servicii (din trei) din partea
investitorului / sindicatului ctigtor: preluarea riscurilor de vnzare
parial a titlurilor, respectiv distribuirea acestora.
Licitaia olandez (en. Dutch auction). n cadrul acestui tip de
licitaie ofertantul reduce succesiv preul titlurilor pn cnd se vnd
toate titlurile din ofert. Investitorii pot subscrie cu un anumit numr
de titluri la orice pre propus de ofertant, dar toate ordinele vor fi
executate la preul de nchidere a licitaiei. n exemplul de mai jos este
ilustrat modul cum se deruleaz licitaia olandez.
Exemplul 1. Presupunem c o companie precum Google dorete s se
finaneze prin emisiunea de obligaiuni pe termen mediu, respectiv 10 ani, n
valoarea de 10 mld. de USD. n acest scop, realizeaz o ofert public iniial
utiliznd ca metod de intermediere licitaia olandez. Ordinele de cumprare sunt
urmtoarele:
1. 2,3 mld. $ la preul de 104,80% (randamentul la maturitate 4,215%);
7. 1,50 mld. $ la preul de 103,25% (randamentul la maturitate 4,235%).
Compania Google ordoneaz descresctor, de la preul cel mai mare ctre cel
mai mic, ordinele de cumprare astfel nct s se finaneze cu 10 mld. de USD.
Se vor executa ordinele de cumprare de la 1 la 4 integral i ordinul 5 parial
pentru 1,56 mld. $ la preul cel mai mic aferent ultimului ordin, respectiv 103,86%.
Acesta este preul de nchidere a licitaiei la care s-au executat ordinele 1, 2, 3, 4 i 5
(parial). Gradul de acoperire a ofertei este: 14,34 mld. /10 mld. = 1,43, ceea ce
indic un succes al acesteia ntruct cererea pentru obligaiunile Google este mai
mare dect oferta.
2.1.2. Rentabilitatea ofertelor publice iniiale

Dup ce investitorii subscriu la noile titluri puse n vnzare de companiile cu
nevoi suplimentare de capital, aciunile i obligaiunile pot fi tranzacionate pe o
pia secundar burs de valori. De cele mai multe ori, titlurile nou emise sunt
tranzacionate pe pieele secundare la un pre mai mare dect cel din ofert.
Aceasta se explic i prin faptul c sindicatul de intermediari pentru a asigura o
subscriere de succes la oferta iniial, subestimeaz valoarea titlurilor, i deci ele
sunt puse n vnzare la un pre mai mic. Practic, pentru emitent reprezint un
cost
2
, iar gradul de subevaluare a ofertei (rentabilitatea titlurilor emise prin IPO)
este determinat de preul de nchidere n prima zi de tranzacionare i preul din
ofert, i este reflectat de relaia de mai jos:
100
=
IPO
IPO nc IPO
zi I
P
P P
R
(2.1)

unde:
R
I z
IP0
reprezint rentabilitatea aciunilor nou emise prin IPO n prima zi de
tranzacionare;
P
nc
reprezint preul de nchidere a aciunilor nou emise n prima zi de
tranzacionare;
P
IP0
reprezint preul din ofert.
Costul propriu-zis (money on the table) al emitentului este reprezentat de
diferena de pre ajustat cu numrul de aciuni nou emise:
( )
IPO nc
P P N Cost =
(2.2)

Menionm unele cazuri celebre de subevaluare a titlurilor nou emise ce sunt
reprezentate de companiile: a). VA Linux (09.12.1997) cu un grad de subevaluare de
697,5% (preul din ofert a fost 30 USD, iar preul de nchidere din prima zi de
tranzacionare a fost 239,25 USD); b). Globe (606%); c). Foundry Networks (482%);
d). MarketWatch (474%). n figura de mai jos se prezint gradul de subevaluare a
IPO-urilor pe 39 de ri.
Din figura de mai jos, (vezi i Tabelul 2.2, Anexa 2), se observ c rile cu
cele mai subevaluate titluri puse n vnzare prin IPO-uri, sunt: China n anii
1990 - 2005, cu R
I z
IP0
= 164,S%, India n anii 1990 2004, cu R
I z
IP0
= 9S,4% i Brazilia
n anii 1979 -1990, cu R
I z
IP0
= 78,S%. Remarcm din rndul rilor cu un grad de
2
Jay Ritter, University of Florida, denumete acest cost money left on the table.
2
26 Pieede
subeval
Canada
Sursa: da
Internati

R
rezultat
avantaju
colectar
conglom
interme
despre
investit
achiziio
susin
inform
R
the tabl
57% din
ntrebar
nou emi
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180

ecapital
uare rezon
a (7,1%), Au
atele publica
onal Insights
Rock (1986
tul risculu
ului inform
re a infor
merate fina
ediere preu
noua ofert
orii de tali
oneaz titl
c una
aional.
Ritter (1999
le) se ridica
n venituril
rea: de ce
ise? n ace
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
A
f
r
i
c
a
d
e
S
u
d
A
u
s
t
r
a
l
i
a
A
u
s
t
r
i
a
B
e
l
g
i
a
Rentab
Cauze al
nabil: SUA
ustria (6,5%
Figura 2.
ate de Lough
s, Pacific-Bas
6) argume
ui pe care
maional d
rmaiilor,
anciare i a
ul la care a
t, investi
ie mic. De
lurile nou e
din cau

9) estima c
au la 36 m
le ncasate
firmele em
est sens, W
g
B
r
a
z
i
l
i
a
C
a
n
a
d
a
C
h
i
l
e
C
h
i
n
a
D
a
n
e
m
a
r
c
a
E
l
v
e
i
a
bilitatea m
e subeval

A (18%), U
%) etc.
2. Gradul d
hran T., J.
sin Finance J
enteaz fa
e i-l asu
deinut de
bookbuildi
ali invest
ar achiziio
torii de ta
e aceea, de
emise. Prin
zele sube
c n SUA
mil. USD, ce
de compa
mitente nu
Welch i Ri
E
l
v
e
i
a
F
i
l
i
p
i
n
e
F
i
n
l
a
n
d
a
F
r
a
n
a
G
e
r
m
a
n
i
a
G
r
e
c
i
a
H
K
medie a ofe
de tra
urii
K (16,8%),
de subeval
Ritter, K. R
Journal
aptul c
um inves
investitori
ing, inves
itori instit
ona noile a
alie mare
e cele mai
n urmare,
evalurii
pierderile
eea ce repr
aniile emite
iau msu
itter susin
H
o
n
g
K
o
n
g
I
n
d
i
a
I
n
d
o
n
e
z
i
a
I
r
a
n
I
s
r
a
e
l
I
t
a
l
i
a
ertelor pub
anzaciona
, Olanda (
luare a IPO
Rydqvist (200
fenomenu
stitorii nei
ii informa
titorii de
tuionali) c
ciuni emis
sunt avan
multe ori
Rock (1986
IPO-urilor
e rezultate
rezenta la a
ente. n ac
uri mpotriv
n c o alt
J
a
p
o
n
i
a
K
o
r
e
a
M
a
l
a
e
z
i
a
M
e
x
i
c
N
i
g
e
r
i
a
N
o
r
v
e
g
i
a
blice iniia
are
(10,2%), No
O-urilor
07) - Initial
ul de sub
informai
i. Astfel,
talie ma
comunic s
se. Avnd
ntajai spre
investitori
6), Welch
r poate
din IPO
acel momen
ceste condi
va subeval
cauz a fe
N
o
r
v
e
g
i
a
N
o
u
a

O
l
a
n
d
a
P
o
l
o
n
i
a
P
o
r
t
u
g
a
l
i
a
S
i
n
g
a
p
o
r
e
S
p
a
n
i
a
ale n prima
AlinaGRIGO
orvegia (9,
Public Offer
bevaluare
ca urmar
n procesu
are (corpor
sindicatulu
deja inform
e deosebir
ii instituio
i Ritter (2
fi asime
uri (mone
nt aproxim
iii, se imp
lurii titlu
fenomenulu
S
p
a
n
i
a
S
U
A
S
u
e
d
i
a
T
a
i
l
a
n
d
a
T
a
i
w
a
n
T
u
r
c
i
a
U
K
a zi
ORE
,6%),

rings:
este
re a
ul de
raii,
ui de
maii
e de
onali
2002)
etria
ey on
mativ
pune
urilor
ui de
U
K
2
27 Pieede
subeval
emitent
vechi de
avea de
P
an de la
burse cu
la concl
rentabil
capitaliz
existent
explic
tranzac
Sursa: J
n
iniial
bancare
a titlur
3
Capitali
numrul
ecapital
uare l rep
t. Astfel,
ein titluri
ctigat co
Pentru a an
a emisiune
u o serie de
luzia c n
litate mai m
zare bursi
te pe pia
i datorit
ionare est
Fi
J. Ritter - Dat
n concluzie
sunt ridi
e, legale .a
rilor cuant
izarea bursie
de aciuni n
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
R
e
n
t
a
b
i
l
i
t
a
t
e
a
a
n
u
a
l
a
(
%
)
5
prezint co
pe de o p
care vor a
omisioane
naliza rent
e, dup 2 a
e firme car
n primii 5
mic dect
ier. Anal
sunt mai
faptului c
te necesar
gura 2.3. R
tele privind o
e, costurile
icate, i s
a., pe de o
tificat prin
er reprezint
n circulaie i
Ian
Rentabilit
5 ani de la e

onflictul de
arte, prin
avea o valo
ridicate din
tabilitatea
ani, .a.m.d
re au aceea
ani dup
t a celorlalt
liznd Fig
i perfoman
c acea cre
s fie ajust
Rentabilita
ferte publice
e legate d
sunt forma
parte, i (b
n intermed
valoarea to
i preul de n
IIan
tatea oferte
misiune (e
IPO
e interese
emisiunea
oare foarte
n intermed
IPO-urilor
d) s-a comp
ai capitali
emisiune
te firme de
gura 2.3 s
nte, cu exc
etere artif
tat de mec
atea IPO-u
iniiale, http
e emisiune
ate din do
b) pierderil
diul indica
otal de pia
nchidere a ac
IIIan
elor publice
antion pe p
Nonemite
ntre bnc
a noilor tit
mare. Pe d
dierea ofert
r pe terme
parat acest
izare bursi
, noile ac
eja existen
se observ
cepia anul
ficial a pr
canismele
urilor pe ter
p://bear.cba.
ea unor ti
ou compo
le datorate
atorului
IP
z I
R
a aciunilor
iunilor).
IVan
iniiale pe p
perioada 19
enti
ile interme
tluri pe pi
de alt par
telor.
en lung (re
te compani
ier
3
. n stu
iunile ale
te pe pia
faptul c
lui patru.
reului n p
pieelor de
rmen lung
.ufl.edu/ritte
itluri prin
onente: (a)
e efectului d
PO
zi
, pe de
r n circulaie
Van
primii
70 - 2003)
AlinaGRIGO
ediare i fi
iaa, acion
rte, bncile
spectiv du
ii noi lista
udiu, s-a a
firmelor a
, ce au ace
firmele
Acest lucr
primele zil
e capital.

er/ipodata.ht
ofert pub
a) comisioa
de subeval
alt parte
e (produsul d

ORE
irma
narii
e vor
up 1
te la
ajuns
au o
eeai
deja
ru se
le de
tm
blic
anele
luare
e. n
dintre
2
28 Pieede
general,
ofert,
comisioa
economi

2.3. P

F
varianta
obicei i
privat p
pieei d
acestea
pentru
este ma
cerut de
ilustrat
primele
S

ecapital
, comisioan
ns pierd
anele. Fen
iile emerge
Plasamen
Firmele pot
a unui pla
nstituii f
prezint av
de capital,
sunt greu
titlurile em
ai mare de
e investitor
e evoluia
10 bnci d
Figura 2
Sursa: date pu

0.0
1,000.0
2,000.0
3,000.0
4,000.0
5,000.0
6,000.0
7,000.0
8,000.0
9,000.0
10,000.0
nele bncil
derile din
nomenul de
ente.
nt privat
t evita ace
asament pr
financiare)
vantajul c
noile titlur
u de revn
mise prin
ct pentru
rii n plasa
IPO-urilor
de investii
2.4. Evolui
ublicate de T
00
00
00
00
00
00
00
00
00
00
00
1 2
VenituridinIP

lor reprezin
subevalua
e subevalu
est proces c
rivat ctre
agreai d
noua em
ri sunt ma
ndut. Dator
plasament
u cele emis
amentul pr
r i plasam
ii.
ia IPO-uril
(mil
Thomson Fina
2 3 4
PO Venit
nt aproxi
area titlur
uare este u
costisitor a
un invest
de acestea
misiune nu
ai puin at
rit faptul
t privat, ri
se prin ofe
rivat este m
mentelor pr
lor i Plasa
USD, num
ancial, Equit
5 6
turidinPP
mativ 11%
rilor pot f
universal
al ofertelor
itor sau un
. Dei pen
trebuie n
tractive pen
lui c nu e
scul de lic
rt public
mai mare.
rivate n S
amentelor P
mr IPO)
ty Capital Ma
7 8
VolumIPO
% din venit
fi mult m
i este ma
r publice in
n grup de
ntru firm
nregistrat
ntru inves
exist o pi
chiditate as
, de aceea
n figura d
UA n anu
Private n S
arkets Review
9 10
VolumP
AlinaGRIGO
urile atras
mai mari d
ai accentua
niiale aleg
investitor
, plasame
la autorit
stitori, ntr
ia secun
sociat aces
a randame
de mai jos,
ul 2007, pe
SUA n 20

w, 4Q2007
0
10
20
30
40
50
60
PP
ORE
se de
dect
at n
gnd
i (de
entul
tatea
ruct
dar
stora
entul
sunt
entru
07
2.4. Drepturile de preferin. Efectul de diluie

n expunerea de mai sus s-a afirmat c oferta public se adreseaz tuturor
investitorilor de pe pia. Aceast afirmaie necesit un comentariu suplimentar
dac limitm discuia la emisiunea de aciuni. Noua emisiune de aciuni poate fi
adresat mai nti vechilor acionari i apoi celorlali investitori ai pieei prin ofert
public, ceea ce nseamn c se ofer posibilitatea acionarilor firmei de a-i
exercita dreptul de preemiune. Cu alte cuvinte, dac acionarii unei firme au
acest drept de preemiune, firma este obligat ca la fiecare emisiune de aciuni s
ofere posibilitatea vechilor acionari de a-i menine puterea de decizie n cadrul
firmei. Dac o firm ar distribui integral noile aciuni unor noi acionari, atunci
puterea de decizie n cadrul firmei a unui vechi acionar s-ar diminua. Amintim,
aici, c puterea de decizie a unui acionar se determin ca raport ntre numrul de
aciuni deinute de acionar i numrul total de aciuni ale firmei. Evident, dac
numrul total de aciuni al firmei crete, iar numrul de aciuni deinute de un
vechi acionar rmne constant, atunci puterea sa de decizie n cadrul firmei scade.
n literatur, acest efect nedorit se numete diluia puterii de decizie (DPD) i se
determin ca modificare absolut a puterii de decizie (PD):
DPD = PD = PD
1
-PD
=
N
|
N+n
-
N
|
N
(2. 3)
unde:
Ni numrul de aciuni deinute de acionarul i;
N numrul de aciuni ale firmei nainte de majorarea de capital;
n numrul de aciuni nou emise.
Pentru a prentmpina efectul de diluie a puterii de decizie, acionarii cer
firmelor s le asigure dreptul de preemiune, care presupune ca la fiecare nou
emisiune de aciuni s se emit nite instrumente financiare denumite drepturi de
preferin (cunoscute i sub numele de drepturi de subscriere). Fiecare vechi
acionar al firmei emitente va primi un numr de drepturi de preferin egal cu
numrul de aciuni pe care le deine. Cu aceste drepturi de subscriere acionarul
poate cumpra noi aciuni la un pre preferenial, de obicei, mai mic cu 20-30%
dect cel de pia. De asemenea, se stabilete un raport de subscriere, respectiv
numrul de aciuni noi ce pot fi achiziionate cu un drept de subscriere. Conform
notaiilor de la formulele anterioare, raportul de subscriere (s) se determin astfel:
x =
n
N
(2. 4)
Dac un acionar al firmei nu dorete s participe la noua emisiune, poate
vinde drepturile sale de preferin pe o pia secundar (burs de valori) unui alt
investitor interesat de aceast emisiune. Fiind tranzacionate pe pia, aceste
drepturi de preferin au o valoare de pia (un pre) stabilit n funcie de raportul
cerere ofert. Din punct de vedere teoretic, valoarea dreptului de preferin (DP)
se determin astfel:
DP = C
-C
1
=
x
1 +x
(C
-PF) (2. 5)
unde: C0
cursul aciunii nainte de majorarea de capital; C1 cursul aciunii dup
majorarea de capital; PE preul de emisiune al noilor aciuni.
Formula de mai sus se poate explica prin faptul c un investitor ar trebui s
fie indiferent dac achiziioneaz aciunea veche de pe pia la preul curent de
cotare sau, dimpotriv, cumpr dreptul de subscriere i apoi subscrie la o aciune
nou.
Efectul de diluie este un concept mai larg, care include pe lng diluia
puterii de decizie, diluia capitalului i diluia profitului net pe aciune.
Diluia capitalului (DCP) reprezint modificarea absolut a raportului dintre
capitalul propriu i numrul total de aciuni ale firmei:
DCP =
CP
1
N+n
-
CP
N
(2. )
unde: CP0 capitalul propriu nainte de majorarea de capital; CP1 capitalul
propriu dup majorarea de capital.
Diluia profitului net pe aciune (DE) se determin ca modificarea absolut a
profitului net pe aciune datorat majorrii de capital:
DF = F = F
1
- F
=
PN
1
N+n
-
PN
N
(2. 7)
unde: PN profitul net; E profit net pe aciune.
2.5. Drepturile de alocare

Dreptul de alocare este un instrument financiar negociabil, emis pe termen
scurt, care i certific dreptul deintorului su de a primi o aciune, pe care o va
primi efectiv la momentul nregistrrii majorrii capitalului social. Prin urmare,
vnztorul unui drept de alocare pe o pia reglementat (burs de valori) renun
la dreptul de a primi o aciune provenit dintr-o ofert public iniial. n
momentul listrii aciunilor pe o pia reglementat, deintorii drepturilor de
alocare vor intra n posesia aciunilor nou emise, moment la care drepturile de
alocare expir. Este necesar s precizm faptul c dreptul de alocare este atribuit
doar investitorilor care au pltit integral aciunile subscrise.
La Bursa de Valori Bucureti, drepturile de alocare s-au tranzacionat n
premier odat cu finalizarea procesului de subscriere la oferta pulic iniial a
aciunilor companiei din sectorul energetic Transgaz, din decembrie 2007. Oferta
public iniial a Transgaz a fost intermediat de Raifeissen Capital & Investment.
Pentru ca o companie s fie listat la BVB este necesar nregistrarea majorrii de
capital, demers ce presupune timp. n timpul dintre ncheierea procesului de
subscriere i listarea aciunilor, se pot tranzaciona la burs, drepturile de alocare
(aa cum s-a ntmplat n cazul companiei Transgaz). n cazul Transgaz, preul din
ofert al aciunilor a fost 191,92 lei/aciune. Drepturile de alocare nu au o valoare
nominal, ci mai de grab ele au o valoare de teoretic (intrinsec) care are drept
punct de plecare preul stabilit n ofert. Spre exemplu, pe 1.08.2008, preul de
nchidere a drepturilor de alocare TGN a fost 320 lei. Menionm faptul c n prima
zi de tranzacionare la BVB a aciunilor Transgaz, preul de nchidere a acestora a
fost de 274,5 lei, deci gradul de subevaluare a aciunilor a fost de 43%.

? ntrebri ?

1. Compania WBS Inc. se finaneaz prin intermediul unei oferte publice
iniiale, astfel vinde publicului larg 100.000 de aciuni. Taxa perceput de
ctre banca de investiii ce intermediaz IPO-ul este 70.000 USD. n
prospectul de emisiune titlurile sunt puse n vnzare la un pre de 50 USD,
iar imediat dup ce s-a ncheiat emisiunea, pe pia, preul aciunilor a atins
valoarea 65 USD.
a. Care este costul total al finanrii realizate prin IPO pentru WBS Inc.?
b. Este supraevaluat oferta de vnzare sau subevaluat i cu ct?
2. Ce nelegei prin book-building?
3. Care este avantajul oferit de un drept de preferin deintorului su?
4. Pentru o companie care are nevoie de resurse de finanare suplimentare, ce
este mai avantajoas o ofert public sau un plasament privat?
5. Ce nelegei prin efect de diluie a puterii de decizie?
Anexa 1. Modalitate de anun a unei oferte publice

$8,500,000

Nextel Communications Inc.
500,000 Shares
Common Stock

Price $17 Per Share

Upon request, a copy of the Prospectus describing these securities and the bussiness of the Company may be obtained
within any State from any Underwriter who may legally distribute it within such State. The securities are offered only by
means of the Prospectus, and the annoucements neither an offer to sell nor a solicitation of an offer to buy.

.

Goldman, Sachs & Co.
Credit Suisse First Boston
Merrill Lynch & Co.
Salomon Smith Barney

Bank of America Securites LLC Bearn, Stearns & Co. Inc.
A.G. Edwars & Sons, Inc. Fox-Pitt, Kelton Inc.
JPMorgan Lehman Brothers
Ramirez & Co., Inc. UBS Warburg

NEXTEL
CommunicationsInc.
Anexa 2. Informaii privind ofertele publice iniiale
Tabel 2.2. Rentabilitatea IPO-urilor n prima zi de tranzacionare n 39 de ri
ara Eantion Perioada Rentabilitate
Africa de Sud 118 1980-1991 32.70%
Australia 1,103 1976-2006 19.80%
Austria 96 1971-2006 6.50%
Beligia 114 1984-2006 13.50%
Brazilia 62 1979-1990 78.50%
Canada 635 1971-2006 7.10%
Chile 55 1982-1997 8.80%
China 1,394 1990-2005 164.50%
Danemarca 145 1984-2006 8.10%
Elveia 147 1983-2006 29.30%
Filipine 123 1987-2006 21.20%
Finlanda 162 1971-2006 17.20%
Frana 686 1983-2006 10.70%
Germania 652 1978-2006 26.90%
Grecia 363 1976-2005 25.10%
Hong Kong 1,008 1980-2006 15.90%
India 2,713 1990-2004 95.40%
Indonezia 265 1989-2003 20.20%
Iran 279 1991-2004 22.40%
Israel 285 1990-1994 12.10%
Italia 233 1985-2006 18.20%
Japonia 2,458 1970-2006 40.10%
Korea 1,115 1980-2006 58.40%
Malaezia 350 1980-2006 69.60%
Mexic 37 1987-1990 33.00%
Nigeria 63 1989-1993 19.10%
Norvegia 153 1984-2006 9.60%
Noua Zeeland 214 1979-2006 20.30%
Olanda 181 1982-2006 10.20%
Polonia 224 1991-2006 22.90%
Portugalia 28 1992-2006 11.60%
Singapore 441 1973-2006 28.30%
Spania 128 1986-2006 10.90%
SUA 15,490 1960-2006 18.00%
Suedia 406 1980-2006 27.30%
Tailanda 447 1987-2006 36.90%
Taiwan 1,312 1980-2006 37.20%
Turcia 282 1990-2004 10.80%
UK 3,986 1959-2006 16.80%
Sursa: Loughran T., J. Ritter, K. Rydqvist (2007) - Initial Public Offerings: International Insights,
Pacific-Basin Finance Journal

Tabelul 2.3. Oferta public iniial pentru societatea Transgaz
Parametrii ofertei Transgaz
Numr de aciuni puse n vnzare 1.177.384
Procent capital social 11,33 %
Pre IPO 191.92 Lei/actiune
Valoarea total pus n vnzare 225963537.28 Lei
Perioada de subscriere 26.11.2007 - 07.12.2007
Distribuie Sediile Raiffeisen Capital & Investment si
unitatile teritoriale ale Raiffeisen Bank si
Intercapital Invest
Destinaia sunelor obinute Finantarea programului minimal de
investitii convenit cu ANRM pentru anul
2008 ce se refera la lucrari pentru
dezvoltarea societatii, lucrari privind
modernizarea instalatiilor si
echipamentelor, cheltuieli aferente
cresterii sigurantei in exploatare.
PER nainte de ofert 10,73
PER dup ofert 12,16

3. PIAA DE CAPITAL SECUNDAR

3.1. Introducere

n aceast seciune vom analiza caracteristicile pieei secundare de capital
pornind de la cele dou componente ale sale: piaa de licitaie i piaa de
negociere.
n cadrul pieei de licitaie (en. auction market) sunt tranzacionate firmele
mari pentru care exist un interes sporit din partea investitorilor. n aceast
categorie se includ bursele de valori, precum New York Stock Exchange (NYSE),
Tokyo Stock Exchange (TSE), London Stock Exchange (LSE), Bursa de Valori
Bucureti (BVB) .a. Pe aceste piee se vnd i se cumpr cele mai lichide titluri ai
cror emiteni ndeplinesc o serie de criterii legate de valoarea capitalului social,
rezultatele financiare ale firmei, distribuia public a titlurilor i altele.
Piaa de negociere (en. dealer market), cunoscut i sub denumirea de
pia OTC (over-the-counter), se caracterizeaz prin faptul c n cadrul su se
tranzacioneaz titlurile firmelor care fie nu ndeplinesc criteriile de admitere la o
pia de licitaie, fie nu doresc s fie tranzacionate la burs (spre exemplu
Microsoft, Intel, Apple Computer). Spre deosebire de tranzaciile realizate pe piaa
de licitaie unde brokerii i dealerii se ntlnesc n cadrul unei burse ce are o locaie
precis, tranzaciile pe piaa OTC sunt realizate prin intermediul unei reele
computerizate. Intermediarii acestei piee, autorizai de ctre instituia ce
reglementeaz piaa de capital, au acces la un terminal al reelei (calculator
conectat la reea) prin care transmit ofertele lor de cumprare (cotaie bid),
respectiv de vnzare (cotaie ask). Pe piaa de capital din Romnia, piaa de tip OTC
este reprezentat de piaa RASDAQ.
Teoretic orice titlu de valoare pentru care un dealer are un anumit interes poate fi
tranzacionat pe piaa OTC, ns nu toate pot fi listate n cadrul sistemului
electronic pus la dispoziia dealerilor de ctre o societate de suport tehnologic. Cu
alte cuvinte, pentru ca o firm s fie listat/tranzacionat prin sistemul electronic
trebuie s respecte de asemenea o serie de criterii, dar mult mai puin restrictive
dect cele impuse pe piaa de licitaie. Dac o societate nu ndeplinete nici aceste
3
37 Pieede
criterii,
comunic

n
dealeri

D
gestione
sa asigu
nseamn
trebui s
cum tim
situaie
vnd c
su, dea
vnzare
profit a
B
un num
mpere
prealabi
contrap
la un pr
broker-u
realizea
L
majorita
asemen
dezechil
pentru a
un pre
cotaie
electron
ceilali
D
ecapital
ea poate
caie.
ntruct at
i brokeri s
Dealer-ul
eaz un po
ur o mai
n c un v
s atepte
mpul nsea
intervine
cnd va g
aler-ul pro
e). Diferen
acestui int
Broker-ul e
mr mare
echeze ord
il titlurile
artid pen
re ct ma
ul ctig d
az.
La bursele
atea interm
ea necesa
libru dintr
aceast pia
pentru tit
ask). Deci,
nic creat i
dealeri ca
Dealer ver
fi tranzac
t pe pie
se impune
acioneaz
ortofoliu de
i mare lic
vnztor a
pn cnd
amn bani
dealer-ul
si o contra
opune o cot
a dintre ce
termediar.
este un sim
de vnzt
dinele de v
e n cont
ntru un ord
i bun. Spr
dintr-un co
e de valor
mediarilor
ar pentru
re cererea
a, au cal
lurile tran
, doar deal
i ntreinut
are nu au
rsus brok

ionat de
ele de neg
s analiz
ca un fo
e titluri n
chiditate p
al unei ac
d un cump
, vnztor
care va cu
apartid p
taie bid (
ele dou nu

mplu agent
ori i cum
vnzare cu
i nume
din de vnz
e deosebire
omision p
ri, fiind p
au calita
u a asig
i oferta
itatea de f
nzacionate
lerii autori
t de o soci
calitatea
ker
dealeri p
gociere, ct
m care sun
ormator d
nume i co
pieei. Dac
iuni va g
prator va
ul nu dore
umpra ac
entru ele.
de cumpr
umit, spr
t care acio
mpratori d
u cele de c
propriu.
zare sau d
e de dealer
e care-l pe
piee de l
tea de bro
gura lichid
de titluri.
formatori d
pe aceast
izai pot af
ietate de s
de format
e piaa OT
t i pe cel
nt deosebir
de pia
ont propriu
c un titlu
gsi greu u
fi interesa
te s ate
iunile n c
Pentru fie
rare) i o c
read sau m
neaz pe p
de titluri
cumprare
Broker-ul
de cumpra
r, care obi
rcepe la fie
licitaie cu
okeri. Prez
ditatea pi
Pe piaa
de pia, ad
pia (ma
fia i actu
suport teh
tori de pia
TC prin al
le de licita
rile ntre ac
(en. mark
u i care p
u este ma
un cumpar
at de aciu
pte prea m
contul su,
ecare titlu
cotaie mai
marj, repre
pieele lichi
i deci rol
fr s a
trebuie s
are transm
ine un c
ecare tranz
u o lichid
zena deal
ieei n m
OTC, deal
dic sunt c
ai exact, o
ualiza cota
hnologic.
a n cad
AlinaGRIGO
lte mijloac
aie acion
cetia.
ket-maker)
rin interve
ai puin lic
rtor, adic
unile sale.
mult. n ace
, urmnd s
din portof
i mare ask
ezint surs
ide unde ex
lul lui est
chiziionez
s gseasc
mis de un c
tig din spr
zacie pe ca
ditate ridic
ler-ilor est
momentele
lerii autor
cei care pro
cotaie bid
aii n siste
Brokerii c
drul sistem
ORE
ce de
eaz
care
enia
chid,
va
Dar
east
s le
foliul
k (de
sa de
xist
te s
ze n
c o
lient
read,
are o
cat,
e de
e de
rizai
opun
d i o
emul
t i
mului
electronic, nu pot afia cotaii, dar pot avea acces la cele afiate. Acetia din urm,
dac doresc s realizeze o tranzacie vor contacta un formator de pia care propune
cel mai avantajos pre (cea mai mic cotaie ask sau cea mai mare cotaie bid).
n continuare, vom prezenta elementele specifice fiecrei componente a pieei
secundare.

3.2. Caracteristici ale pieelor secundare

I. Piaa de licitaie reprezint locul unde intermediarii financiari se
ntlnesc pentru a cumpra sau a vinde titluri financiare, cum sunt bursele de
vaori. Principalele trsturi ale unei burse de valori sunt urmtoarele:
ntruct sunt piee reglementate trebuie ndeplinite o serie de cerine
obligatorii de ctre firmele care vor s fie listate;
Scopul unei piee reglementate este de a asigura transparen n
derularea tranzaciilor bursiere astfel nct s nu fie folosite informaii
privilegiate de ctre un anumit grup de investitori. Deci, toi
investitorii dein aceleai informaii referitoare la emitenii titlurilor.
O alt caracteristic se refer la lichiditatea pieei ceea ce
presupune ca titlurile financiare s fie tranzacionate cu o frecven
foarte ridicat. Deci, cu ct ordinele adresate de investitori i gsesc
mai rapid o contrapartid cu att piaa respectiv este mai lichid.
Bursele se mai numesc i piee guvernate prin ordine (en. order driven)
ntruct investitorii tranzacioneaz pe baz de ordine de cumprare i vnzare. De
asemenea, n cadrul unei burse pot exista mai muli formatori de pia. Formator
de pia
4
(en. market maker) este un participant care se angajeaz s menin
lichiditatea pieei pentru un instrument financiar tranzacionat, utiliznd propriul
capital, prin introducerea i meninerea de oferte ferme de cumprare i vnzare n
nume propriu, precum i s ncheie tranzacii pe baza acestora n perioada de timp
n care participantul respectiv deine aceast calitate. n Caseta 3.1 este prezentat
cea mai cunoscut i dezvoltat pia de tip order-driven, respectiv NYSE-
Euronext.

4
DefiniiadincodulBVBoperatordepia(20septembrie2009).

Caseta 3.1. Piaa de tip order driven NYSE-EURONEXT

Bursa de la New York (New York Stock Exchange - NYSE) a fost nfiinat n 1792 i a
jucat un rol foarte important pe pieele de capital prin instrumentele tranzacionate,
numrul mare de tranzacii ceea ce a consacrat-o ca Big Board n rndul societii
americane. Fiind una din cele mai renumite burse de valori din lume, vom evidenia cteva
elemente specifice acestei piee:
Tranzacionarea fiecrui titlu este realizat de un specialist.
n ring (en. trading floor) exist mai puin de 10 firme de tip specialist, ce pot aciona
att ca brokeri ct i dealeri (formatori de pia).
Brokerii ce tranzacioneaz titluri n numele clienilor si transmit ordinele firmei
specialist n ringul bursei.
Rolul principal al firmelor-specialist l reprezint asigurarea unei piee continue i o
disciplin a pieei, prin cumprarea i vnzarea de titluri financiare.
De asemenea, n ringul bursei i desfoar activitatea i firmele de brokeraj cu o
gam larg de servicii, ctigul lor fiind reprezentat de comisioane.
Participanii pe piaa NYSE deineau locuri n burs.
Tabelul 3.1. Preul unui loc la NYSE
Anul Preul cel
mai mare
(USD)
Preul cel
mai mic
(USD)
Anul Preul cel
mai mare
(USD)
Preul cel
mai mic
(USD)
1875 6800 4300 1995 1.050.000 785.000
1905 85.000 72.000 1999 2.650.000 2.000.000
1935 140.000 65.000 2000 2.000.000 1.650.000
1965 250.000 190.000 2001 2.300.000 2.000.000
1975 138.000 55.000 2002 2.550.000 2.000.000
1980 275.000 175.000 2003 2.000.000 1.500.000
1985 480.000 310.000 2004 1.515.000 1.035.000
1990 430.000 250.000 2005 3.250.000 975.000
Sursa: New York Stock Exchange , www.nyse.com (Facts and figures)
Din 2005 NYSE vinde licene de tranzacionare care pot fi valabile timp de 1 an.
n 2005 NYSE fuzioneaz cu Sistemul alternativ de tranzacionare Archipelago
(ECN Electronic Communication Network), deintorii locurilor primesc 500.000
USD pe un loc i 77.000 de aciuni.
NYSE devine n 2006 societate pe aciuni ce are ca scop obinerea de profit.
New York Stock Exchange a fuzionat n anul 2007 cu Euronext (format n 2000 din
fuziunea dintre bursele Paris, Amsterdam i Bruxelles) formnd Grupul NYSE
Euronext.
n prezent n cadrul NYSE-Euronext, se pot realiza tranzacii cu aciuni, contracte
futures, opiuni, obligaiuni.

II. Piaa de negociere se caracterizeaz prin faptul c nu exist un loc de
realizare a tranzaciilor i exist cerine mai puin restrictive dect cele de pe
pieele reglementate. n SUA, cea mai renumit pia de negociere este Nasdaq
(National Association of Security Dealers Automated Quotations) care a aprut n
1971 (vezi Caseta 3.2). n Romnia a fost nfiinat piaa RASDAQ (Romanian
Association of Securities Dealers Automated Quotations) dup modelul pieei
americane, pentru a se implementa programul de privatizare n mas a companiilor
romneti.
Pieele de negociere se mai numesc piee guvernate prin pre (en. quote
driven), n care:
Exist formatori de pia (market makeri), respectiv dealerii ce
afieaz preurile la care sunt dispui s cumpere sau s vnd un
titlu;
Dealerii i brokerii iau legtura prin intermediul unei reele
computerizate. De exemplu, un broker ce reprezint un client
examineaz preurile prin intermediul unei reele computerizate, alege
dealer-ul cu cel mai bun pre i astfel se realizeaz tranzacia.
Dei brokerul caut cotaiile cele mai bune pentru clieni, tranzacia
efectiv presupune negocierea direct (la telefon) ntre acesta i dealer.

Caseta 3.2. Piaa quote-driven Nasdaq
Nasdaq este cea mai mare pia OTC din lume, format din aproximativ 3200 de firme n
care se tranzacioneaz aciuni, obligaiuni, opiuni, fonduri mutuale .a. Piaa NASDAQ
este segmentat astfel:
1. National Market System, unde cerinele de listare sunt mai restrictive dect pe
celelalte segmente, deci, piaa este mai lichid;
2. Nasdaq SmallCap Market, segment de pia ce se adreseaz firmelor mici;
3. Pink OTC Market, unde se tranzacioneaz cele mai mici companii (vezi
www.pinksheets.com).
Spre deosebire de NYSE, Nasdaq nu utilizeaz firme-specialist, deci nu exist un ring de
tranzacionare, tranzaciile realizndu-se electronic.
n cadrul Nasdaq sunt trei tipuri de participani: formatorii de pia; firmele de brokeraj, ce
nu pot aciona pe cont propriu, ci doar n numele clienilor i investitorii care primesc
informaii despre cotaii (en. inside quotes), respectiv cel mai mare pre la cumprare i cel
mai mic pre la vnzare.
3.3. Ordinele bursiere i stabilirea preului bursier

3.3.1. Tipuri de ordine bursiere
n seciunile precedente, s-a observat c exist diferite mecanisme de
tranzacionare a instrumentelor financiare, de la cele realizate prin reele
computerizate utiliznd ordinele bursiere la cele bazate pe negociere direct. Un
investitor se va adresa unui firme de brokeraj, care va cumpra sau va vinde n
numele clientului su titluri financiare, adresnd un ordin de cumprare sau de
vnzare
5
.
Investitorii pot utiliza mai multe tipuri de ordine bursiere, dintre care cele
mai importante sunt cele la pia, ordinele limit i stop-limit. ns pe msur ce
pieele s-au dezvoltat au aprut i alte tipuri de ordine, cum sunt: ordinele ascunse,
ordinele cu diverse specificaii: AON, FOK.
Ordinele la pia sunt ordinele de cumprare sau de vnzare care vor fi
executate imediat la cel mai bun pre (cea mai bun cotaie) existent n pia. Prin
urmare, n cazul ordinelor de cumprare cel mai bun pre va fi cel mai mic existent
n pia, iar n cazul ordinele de vnzare va fi cel mai mare pre din pia. De
exemplu, presupunem un investitor care i contacteaz brokerul pentru a afla cel
mai bun pre la cumprare, respectiv la vnzare pentru aciunea BRD. Brokerul i
transmite: cea mai bun cotaie bid este 25,3 lei, iar cea mai bun cotaie ask este
25,4 lei. Se observ n acest caz c spreadul bid-ask este 0,1 lei. Dac investitorul va
cumpra la pia 500 de aciuni BRD, tranzacia se realizeaz la preul de
25,4 lei, iar dac va vinde la pia la 25,3 lei.
Ordinele limit au n vedere un nivel prag la care se raporteaz tranzacia
de cumprare sau de vnzare. Astfel, n cazul ordinelor limit de cumprare
tranzacia se va realiza sub nivelul de pre fixat sau la nivelul de pre fixat. n cazul
ordinelor limit de vnzare, brokerii vor realiza tranzacia peste nivelul de pre fixat
sau la nivelul fixat.
Ordinele stop au drept scop limitarea pierderilor, dac preul va avea o
evoluie neateptat i se comport ca ordinele limit n sensul c ele vor fi
executate doar dac este atins o limit de pre. n cazul ordinelor stop-loss, o
aciune va fi vndut dac preul va scdea sub nivelul limit stipulat. Spre
exemplu, un investitor a cumprat aciunea BRD la preul de 20 lei, iar n prezent
5
CodulBVBoperatordepiadefineteordineledeburs:instruciuneacareexprimofertafermdecumprare
saudevnzareaunorinstrumentefinanciare.
cursul este 28 lei. El va adresa brokerului su un ordin stop loss (de vnzare) la
27 lei, care fi executat doar dac preul aciunii BRD va atinge nivelul limit de 27
lei. n cazul ordinelor stop de cumprare, o aciune va fi cumprat dac preul su
va crete peste o limit de pre specificat. Aceste tipuri de ordine sunt utilizate n
special n cazul operaiunilor de short selling (ro. vnzare n lips) pentru a limita
eventualele pierderi generate de o poziie short.
Ordinele ascunse (en. hidden orders) sunt acele ordine care afieaz numai
o parte a volumului de titluri tranzacionate.
Ordinele cu specificaia AON (en. All or Nothing totul sau nimic)
presupun executarea complet pentru volumul de titluri dorit, n caz contrar
neexistnd contrapartid, acestea vor intra n ateptare.
Ordinele cu specificaia FOK (en. Fill or Kill executare sau anulare)
presupun fie executarea complet pentru volumul de titluri dorit, fie anularea sa n
caz contrar.
Ordinele bursiere au o anumit valabilitate, care poate varia de la o zi (deci,
doar pentru edina curent de tranzacionare) pn la 62 de zile calendaristice n
cazul BVB a ordinului GTD (en. Good Till Date).
n execuia ordinelor exist o serie de reguli care sunt utilizate. Acestea
sunt urmtoarele, exact n ordinea precizat:
1. Prioritatea de pre, potrivit creia brokerii trebuie s execute ordinele de
cumprare cu preuri mai mari naintea celor cu preuri mai mici i
ordinele de vnzare cu preuri mai mici naintea celor cu preuri mai mari.
2. Prioritatea dat de tipul contului. Tranzacionarea ordinelor se
realizeaz n funcie de tipul contului n urmtoarea ordine: cont client, cont
instituie, cont house, cont staff.
3. Prioritatea de timp. Tranzacionarea ordinelor se realizeaz n funcie de
momentul intrrii acestora pe pia, primul ordin intrat pe pia va fi
executat.
3.3.2. Formarea cursului bursier
Cursul bursier se determin pe baza confruntrii cererii cu a ofertei de titluri
pentru o aciune.
6
Metoda de determinare a cursului se numete fixing i are la
baz principiul contrapartidei. Cu alte cuvinte, pe partea de cerere i vor gsi
6
Cursulbursiersedeterminpentrufiecaresimboltranzacionat.
contrapartid uor ordinele de cumprare cu preurile cele mai mari, iar pe partea
de ofert, ordinele de vnzare cu preurile cele mai mici. Criteriul principal de a
determina preul de echilibru const n maximizarea volumului de titluri
tranzacionat pentru simbolul respectiv. n cazul Bursei de Valori Bucureti,
algoritmul de fixing se realizeaz, att la deschiderea pieei ceea ce presupune
determinarea preului de deschidere, ct i la nchiderea pieei n care se va
determina preul nchidere.
Dac pentru volumul maxim se determin mai multe preuri de echilibru,
atunci se folosesc urmtoarele criterii de departajare:
1. Volumul minim de titluri netranzacionate;
2. Variaia minim procentual a preului potenial de deschidere fa de preul
ultimei tranzacii nregistrate n edina de tranzacionare curent pentru
instrumentul financiar respectiv n piaa principal aferent;
3. Preul maxim, n cazul n care este posibil tranzacionarea la mai multe
niveluri de pre a aceluiai volum maxim de instrumente financiare.
Odat ce a fost determinat preul de deschidere, piaa intr n tranzacionare
continu, algoritmul de fixing relundu-se la nchiderea pieei.

Exemplul 1. n cele ce urmeaz vom determina cursul de deschidere potrivit
algoritmului de fixing, apoi vom observa cum se realizeaz tranzaciile n piaa
continu presupunnd anumite ipoteze pentru aciunea X. Pentru aciunea X starea
n carnetul de ordine (en. order book) este urmtoarea:
Ordin Cumprare/
Vnzare (C/V)
Curs Volum
1 C 145 150
2 V 160 150
3 C 130 200
4 C 175 100
5 V 150 50
6 V 130 200
7 V 145 150
8 C 160 150
9 C 140 50
10 V 155 250
Pentru a determina preul de echilibru vom parcurge etapele enunate mai
sus. Vom cumula cresctor ordinele de cumprare i descresctor ordinele de
vnzare, aa cum reiese i din tabelul de mai jos.
Tabelulul 3.2. Determinarea preului de echilibru de deschidere

Unde: QC reprezint cantitate cerut de titluri, QCc este cantitatea cerut
cumulat, iar similar QV este cantitatea vndut de titluri, QVc cantatea vndut
cumulat, Qtrz este cantitatea tranzacionat care se determin ca minim ntre
QCc i QVc. Din Tabelul 3.2 se observ o cantitate maxim tranzacionat de 350
de titluri, iar preul corespunztor acestei cantiti este 145 u.m. Prin urmare,
preul de echilibru de deschidere este 145 u.m.
Dup ce s-a determinat preul de echilibru, urmeaz executarea ordinelor la
acest pre. La cumprare se vor executa ordinele cu preul cel mai mare, respectiv:
ordinul 4 (integral 100 de titluri), ordinul 8 (integral 150 titluri), ordinul 1
(parial 100 de titluri). La vnzare se vor executa ordinele cu preul cel mai mic,
respectiv: ordinul 6 (integral 200 titluri) i ordinul 7 (integral 150 titluri). Prin
urmare, n carnetul de ordine dup executarea la preul de echilibru exist situaia:
Tabelul 3.3. Executarea ordinelor la pretul de echilibru

Odat ce s-a finalizat fixing-ul la deschidere, tranzacionarea se realizeaz
n pia continu. n continuare vom presupune cteva ipoteze dependente una de
cealalt.
Ipoteza I: un investitor transmite un ordin la pia cu volumul 50 aciuni.

Ordinul la pia se execut la cel mai bun pre existent. Prin urmare, ordinul
de cumprare pentru 50 de aciuni i gsete contrapartida n ordinul 5 integral
pentru cele 50 titluri, iar situaia n carnetul de ordine devine:
ordin C/V curs Q
2 V 160 150
10 V 155 250
1 C 145 50
9 C 140 50
3 C 130 200

Ipoteza II: un investitor transmite un ordin limit de vnzare cu preul 155 u.m.,
iar cantitatea 100 de aciuni.
Observm din tabelul de mai sus c nu exist ordin la cumprare cu un pre
mai mare sau egal cu 155 u.m., deci ordinul II intr n ateptare (vezi tabelul de
mai jos).
ordin C/V curs Q
2 V 160 150
II V 155 100
10 V 155 250
III V pia 150
1 C 145 50
9 C 140 50
3 C 130 200
Observaie! Prioritatea de pre este prima regul dup care se ordoneaz
ordinele, i de aceea ordinul II intr n ateptare ntre ordinul 2 care are un pre
mai mare i ordinul 10.
Ipoteza III: un investitor transmite un ordin la pia de vnzare, cantitate 150 de
titluri.
Ordinul de vnzare la pia i va gsi contrapartida n ordinul de cumprare
cu cel mai bun pre din pia. Deci, se execut integral ordinul 1 (50 titluri),
integral ordinul 9 (50 de titluri) i parial ordinul 3 pentru 50 de titluri. Dup
executarea ordinelor, situaia n carnet devine:
ordin C/V curs Q
2 V 160 150
II V 155 100
10 V 155 250
3 C 130 150

Ipoteza IV: un investitor transmite un ordin limit de cumprare, preul 157 u.m.,
cantitate 300 de titluri.

Ordinul limit de cumprare i gsete contrapartida n ordinul de vnzare
10 integral (250 de titluri) i ordinul 3 parial pentru 50 de titluri. Iar situaia n
carenetul de ordine devine:
Ordin C/V curs Q
2 V 160 150
II V 155 50
3 C 130 150

Ipoteza V: un investitor transmite un ordin limit de cumprare, pre 156 u.m.,
volum 100 de titluri, opiunea AON.
Observm faptul c nu gsim o contrapartid cu preul mai mic sau egal cu
156 u.m. pentru 100 de titluri. Ordinul II are un pre de 155 u.m., dar nu i
cantitatea necesar executrii ordinul V, deci acesta din urm intr n ateptare,
iar situaia n carnetul de ordine devine urmtoarea:

ordin C/V curs Q
2 V 160 150
II V 155 50
V C 156 100*
3 C 130 150

Ipoteza VI: un investitor transmite un ordin limit de vnzare, pre 140 u.m.,
volum 200 de titluri.
n aceast situaie, se va executa ordinul V n totalitate, iar ordinul VI va
intra n ateptare pentru restul de 100 de titluri rmase. Carnetul de ordine se
prezint astfel:
ordin C/V curs Q
2 V 160 150
II V 155 50
VI V 140 100
3 C 130 150

Remarcm, n acest moment c, spread-ul bid-ask pentru aciunea X este 130-140
u.m.

3.4. Piaa de capital din Romnia

Piaa de capital din Romnia este format din piaa reglementat Bursa de
Valori Bucureti i piaa RASDAQ care au fuzionat n anul 2006, precum i bursa
specializat n tranzacionarea instrumentelor financiare derivate de la Sibiu
(SIBEX).
3.4.1. Bursa de Valori Bucureti i RASDAQ
Bursa de Valori Bucureti (BVB) a fost renfiinat n anul 1995 i este o
pia de licitaie. Principalele seciuni de pia ale BVB sunt:
piaa cash (la vedere) n care se realizeaz tranzacii cu instrumentele
primare de tip aciuni, obligaiuni, drepturi de subscriere i de alocare;
piaa la termen n care se realizeaz tranzacii cu instrumente derivate de
tip futures pe indicele BET, BET-FI, cursul EUR/RON, aciuni (SIF1, SIF2,
SIF3, SIF4, SIF5, TGN, TEL, TLV, etc.) .a.
n anul 2006, odat cu fuziunea BVB-RASDAQ, piaa RASDAQ anuna
renunarea la platforma de tranzactionare PORTAL, toate societile
tranzacionabile fiind translatate pe sistemul de tranzactionare al Bursei de Valori,
ARENA. Seciunile de pia pe RASDAQ sunt: pia de licitaie i pia de
negociere. Spre exemplu, la sfritul anului 2006, din cele 2420 societi listate, 132
se tranzacionau pe piaa de licitaie, 1.487 pe piaa de negociere, n timp ce restul
de 801 societi listate nu erau translatate pe platforma ARENA, avnd alte motive
de suspendare.
Criza financiar internaional din 2008 a afectat puternic pieele de capital
internaionale, dar i piaa de capital romneasc (vezi Figura 1.4.), indicnd o
corelare puternic cu acestea. Un fragment din Raportul anual pe 2008 al Bursei de
Valori Bucureti relev urmtoarele:
Pe fondul unei lichiditi a pieei bursiere locale incomparabil mai redus
dect n cazul marilor burse din SUA, Europa sau Asia, fenomenul de contagiune n
care s-au transformat de la un moment dat corelaiile dintre indicii BVB i cei ai
pieelor bursiere internaionale a cauzat un grad extrem de ridicat al volatilitii
generale a pieei reglementate administrat de ctre BVB. Aceast situaie a fcut
posibil ca pentru unele dintre cele mai importante titluri de la BVB, n cteva
edine de tranzacionare din ultimele luni ale anului 2008 s nu mai fie afiate
ordine de cumprare, iar cotaiile pentru marea majoritate a titlurilor s arate
scderi de aproximativ 15% fa de preul de referin stabilit n ziua precedent. De
aceea, n premier pentru istoria de peste un deceniu a BVB, n data de 8 octombrie
2008 a fost necesar suspendarea edinei de tranzacionare, ca urmare a
volatilitii excesiv de ridicate. Existena unui tunel mai ngust (+/-15%) de evoluie
a preurilor zilnice dect cel practicat de alte piee bursiere nu a putut evita ca
pierderile nregistrate n acest an la nivelul indicilor BVB, comparativ cu cele
nregistrate de indicii principalelor piee bursiere europene, s fie printre cele mai
ridicate. Astfel, la finalul anului 2008, indicele BET a fost calculat pentru 2.901
puncte, cu -70% sub valoarea de start a lunii ianuarie. De altfel, ilustrativ pentru
trendul general al cotaiilor este i faptul c valorile maxime din 2008 pentru toi
indicii bursieri au fost atinse n primele edinte de tranzacionare ale anului.
Trendul descendent al pieei de capital din Romnia n 2008 a fost confirmat
i de reducerea capitalizrii bursiere, respectiv a volumului de aciuni
tranzacionate. n Figura 3.1 i Figura 3.2 este prezentat evoluia acestor
indicatori n ultimii 3 ani disponibili (datele pentru 2009 nc nu au fost raportate).
Se remarc faptul c att volumul ct i valoarea capitalizrii bursiere a sczut
comparativ cu anii 2007 i 2006 pe piaa reglementat BVB, i doar fa de 2007 pe
piaa Rasdaq.

Sursa datelor: Raport anual 2008, BVB
De asemenea, viteza de rotaia a aciunilor ilustrat n Figura 3.3 a sczut
dramatic n anul 2008 la sub 8%, un nivel foarte redus comparativ cu celelalte piee,
o cauz care a dus la aceast situaie fiind reprezentat de nivelul foarte mic al
free float-ului pe care l au unii din cei mai importani emiteni listai la BVB.
Figura 3.3. Viteza de rotaie a aciunilor

Sursa: Raport anual 2008, BVB
n cadrul BVB, ca n orice pia reglementat, trebuie respectate o serie de
cerine obligatorii de ctre emiteni, care sunt sintetizate n tabelele de mai jos n
0
2
4
6
8
10
12
14
16
2006 2007 2008
Piatareglementata BVB PiataRasdaqBVB
0
20
40
60
80
100
120
2006 2007 2008
Piatareglementata BVB PiataRasdaqBVB
Figura 3.2. Capitalizarea bursier
la BVB (mld. ron)
Figura 3.1. Volum aciuni
tranzacionate (mld.)
funcie de instrumentele tranzacionate (aciuni i obligaiuni) pe mai multe
categorii. n cazul aciunilor, se remarc faptul c exist cerine mai stricte n ceea
ce privete aciunile admise la categoria 1. Astfel, capitalurile proprii sau media
capitalizrii bursiere trebuie s fie mai mari de 30 milioane de euro, iar emitenii
respectivi s fi nregistrat profit n ultimii doi ani.
Tabelul 3.4. Cerine de ndeplinire pentru emiteni n cazul aciunilor
Categoria 1 Categoria 2 Categoria 3
S fie nregistrate la CNVM
S fie liber transferabile, pltite integral, emise n form dematerializat i evideniate prin
nscriere n cont
Dispersia aciunilor distribuite
public
> 25% > 25% > 25%
Aciunile trebuie s fie
distribuite public la cel puin
2000 persoane - -
Capitaluri proprii din ultimul
exercitiu financiar
> 30 mil EUR > 2 mil EUR > 1 mil EUR
Profit net ultimii 2 ani - -
S prezinte un plan de afaceri pentru cel puin
urmatorii 3 ani
calendaristici
- -
Sursa: Cod BVB operator de pia

Tabelul 3.5. Cerine de ndeplinire pentru emiteni n cazul obligaiunilor
Titluri de stat
sunt de drept admise
Obligatiuni municipale
Valoarea mprumutului
obligatar
> 200.000 EUR
Obligatiuni corporative
Categoria 1 Categoria 2 Categoria 3
Trebuie sa fie distribuite public
la cel putin
1000 persoane 100 persoane -
Valoarea mprumutului
obligatar
> 200.000 EUR > 200.000 EUR > 200.000 EUR
Sursa: Cod BVB operator de pia
De asemenea, n cazul pieei RASDAQ exist i aici o serie de cerine ce
trebuie ndeplinite, ns acestea sunt mai puin restrictive, sintetizate n tabelul de
mai jos.
Tabelul 3.6. Cerine de admitere pe RASDAQ
Rasdaq
Societatea trebuie s fie deschis (aciunile sale s fi fost puse n circulaie prin intermediul
unei oferte publice iniiale);
Aciunile sunt dematerializate i nregistrate de CNVM;
Societatea a ncheiat un contract de registru cu Depozitarul Central;
Societatea emitent trebuie s respecte obligaiile de informare periodic

n cadrul BVB exist o pia principal i mai multe piee auxiliare, dup
cum urmeaz:
Regular este o pia principal de tip order-driven, n care
tranzacionarea se realizeaz pe blocuri de aciuni, formate n prezent din 500 de
aciuni. n cadrul pieei regular variaia maxim a preului este +/-15% fa de
preul de referin a edinei anterioare.
Odd-lot este o pia auxiliar de tip order-driven, n care se
tranzacioneaz aciuni ntr-o cantitate mai mic dect un bloc de tranzacionare
(cel puin o aciune). n cadrul acestei seciuni de pia, variaia maxim a preului
poate fi +/- 25%.
Deal este o pia auxiliar de negociere, unde se tranzacioneaz titluri
pe blocuri de 500 aciuni, iar valoarea minim admis a unui ordin este de 700.000
de RON. n cadrul acestei pieei, variaia maxim a preului este de +/- 15% ca i n
cazul pieei regular.
Buy-in este o pia auxiliar, n care se realizeaz tranzacii de
cumprare special/impus n scopul de a corecta unele erori. Spre exemplu, n
situaia n care vnztorul nu livreaz la timp tilurile cumprtorului, bursa le va
achiziiona ea prin casa de compensare, urmnd ca ulterior s le recupereze de la
vnztor n schimbul unor sume de penalizare;
Sell-out este o pia auxiliar, n care se realizeaz tranzacii de vnzare
special/impus n scopul de a corecta unele erori. Spre exemplu, dac
cumprtorul nu a efectuat la timp plata tilurilor, acesta va fi obligat s-i lichideze
poziia prin vnzarea unei pri din titluri.
n cadrul fiecrei dintre cele 5 seciuni de pia menionate, exist mai multe
stri ale pieei. n cazul pieei principale, potrivit codului bursier sunt urmtoarele
stri:
Pre-deschidere. Se introduc, modific, retrag, suspend sau se reiau
ordine n sistem, fr a se ncheia tranzacii;
Deschidere. Se calculeaz pe baza algoritmului de deschidere preul i
cantitatea (volumul) de deschidere;
Deschis. Este permis introducerea, modificarea, retragerea,
suspendarea sau reluarea la tranzacionare a ordinelor;
Pre-nchis. Se introduc, se modific, se retrag, se suspend sau se reiau
ordine n sistem, fr a se ncheia tranzacii;
nchidere. Se calculeaz pe baza algoritmului de fixing preul i
cantitatea (volumul) de nchidere;
nchis. Nu se mai introduc ordine, dar pot fi accesate rapoartele
sistemului referitoare la ordine, cotaii informative, cotaii ferme, deal-uri,
tranzacii i statistici.

3.4.2. Bursa de Mrfuri i Monetar Financiar de la Sibiu

SIBEX a fost nfiinat n anul 1994, avnd drept activitate tranzacii cu
mrfuri pe piaa spot. Un rol important n formarea bursei l are traderul romn
Thomas Curtean, care devine preedintele onoforic al Bursei n 1996. Experiena sa
de trader la Chicago Board of Trade i Chicago Mercantile Exchange contribuie la
elaborarea unei baze de date proprii a bursei. Astfel, n 1997 SIBEX devine prima
burs de instrumente financiare derivate din Romnia. n prezent, n cadrul Bursei
de la Sibiu sunt tranzacionate contracte futures pe aciuni, pe valute, aur, pe
certificate de emisii de gaze cu efecte de ser, pe indicele Dow Jones Industrial
Average, opiuni pe contractele futures menionate anterior, contracte financiare
pentru diferen .a. n Figura 3.4 se prezint evoluia numrului de contracte n
perioada 1997-2009.
Figura 3.4. Evoluia numrului de contracte la SIBEX

Sursa: Raport anual de activitate 2009, SIBEX
Figura 3.4 ilustreaz o scdere a numrului de contracte n anul 2009,
nsoit de efectele crizei financiare internaionale. Cu toate acestea, Bursa de la
Sibiu este n continu schimbare, achiziionnd un nou sistem de tranzacionare de
la Trayport Londra, introducnd noi produse cum sunt certificatele la termen pe
emisiile de CO2, contractele futures pe indicele Dow Jones Industrial Average, dar
i tranzacionarea spot. n Figura 3.5 se prezint evoluia volumului pe contracte
futures i opiuni pe luni n anii 2008 i 2009 i se observ reducerea acestuia, ceea
ce era de ateptat.
Figura 3.5. Evoluia volumului de contracte futures i options
pe luni n 2009 vs. 2008

Sursa: Raport anual de activitate 2009, SIBEX

3.4.3. Organisme importante pe piaa de capital

Pe piaa de capital din Romnia un rol important l deine autoritatea cu rol
de reglementare i supraveghere, reprezentat de Comisia Naional a
Valorilor Mobiliare (CNVM). Obiectivele principale ale acestei autoriti de
regementare sunt:
stabilirea i meninerea cadrului necesar dezvoltrii pieelor reglementate;
promovarea ncrederii n pieele reglementate i n investiiile n
instrumentele financiare;
asigurarea proteciei operatorilor i investitorilor mpotriva practicilor
neloiale, abuzive i frauduloase;
promovarea funcionrii corecte i transparente a pieelor reglementate;
prevenirea manipulrii pieei i a fraudei i asigurarea integritii pieelor
reglementate;
0
50,000
100,000
150,000
200,000
250,000
300,000
350,000
400,000
450,000
2008
2009
prevenirea riscului sistemic pe pieele reglementate;
prevenirea afectrii egalitii de informare i tratament al investitorilor sau
al intereselor acestora.
O alt instituie important este depozitarul central ce are drept obiectiv
buna desfurare a tranzaciilor pe piaa la vedere. De aceea, principalele sale
activiti sunt:
Finalizarea procesului de tranzactionare (post-tranzactionare), ce presupune
operaiuni decompensare, decontare, custodie, registru si depozitare.
Asigurarea suportului logistic pentru evidena, pstrarea i transferul n
siguran al instrumentelor financiare, inclusiv a celor rezultate din
Programul de Privatizare in Mas.
Fondul de compensare a investitorilor joac un rol important pe piaa de
capital similar fondului de garantare a depozitelor bancare. Astfel, n cazul
falimentului unei societi de servicii de investiii financiare, plafonul maxim de
garantare ncepnd cu 1 ianuarie 2010 este echivalentul n lei a 11.000 euro per
investitor individual. Acest plafon trebuie s ating nivelul de 20.000 euro pn n
anul 2012.

? ntrebri ?

1. Despre aciunea firmei Fincorp care este tranzacionat pe Euronext se
cunoate:
Pre de
cumprare
Pre de vnzare
55,25 EUR 55,35 EUR

i. Dac transmitei brokerului dvs. un ordin de cumprare la pia, la ce pre
va fi acesta executat?
ii. Dar dac transmitei un ordin de vnzare la pia?
iii. Dac ai transmis un ordin limit de vnzare la preul de 55,40 EUR, ce se
ntmpl?
iv. Dac ai transmis un ordin limit de cumprare la preul de 55,30 EUR, ce se
ntmpl?
2. Dac ai transmis un ordin stop loss de vnzare a 100 de aciuni la preul de
55 USD atunci cnd preul curent de pe piaa este 62 USD, ct vei primi pe o
aciune dac preul scade la 50USD?
3. Care este rolul unui formator de pia?
4. Ce rol are un specialist ce activeaz pe NYSE?
5. Care este principiul de execuie a ordinelor pe piaa romneasc i n ce stare
a pieei se stabilete preul de echilibru?

II. RISC I RENTABILITATE PE PIAA DE CAPITAL

Alegerea unui instrument financiar sau construirea unui portofoliu de
instrumente financiare necesit o analiz riguroas a cupulului risc-rentabilitate
asociat acestora. n plus, se pune ntrebarea n cazul construirii unui portofoliu de
aciuni, ct ar trebui investit n fiecare aciune n parte? Dar dac se opteaz pentru
aciuni, obligaiuni internaionale, obligaiuni naionale, titluri de stat, cum vom
aloca banii deinui? Cu alte cuvinte, se pune problema diversificrii riscului
portofoliilor de active deinute. De asemenea, pentru un anumit risc estimat se
pune problema care ar fi rentabilitatea ateptat i ce probabilitate de apariie
asociem acestei rentabiliti? Acestea reprezint doar cteva ntrebri la care
ncercm s rspundem n cadrul acestei pri. Astfel, n primul capitol vom studia
riscul i rentabilitatea unui instrument financiar, n care vom dezvolta mai nti
conceptul de rentabilitate istoric i rentabilitate ateptat. n acest context, se
ridic ntrebarea ce distribuii pot urma rentabilitile activelor financiare. n acest
sens, vor fi dezbtute mai multe metode sau teste statistice, cum ar fi: graficul
cuantil-cuantil, statisticile Kurtosis i Skewness, precum i testul Jarque Bera.
Apoi, vor fi analizai principalii indicatori utilizai n msurarea riscului unui
instrument financiar.
Markowitz, n 1952, sublinia faptul c studiind relaia risc-rentabilitate, ar
trebui determinate o serie de portofolii eficiente. Astfel, n cel de-al doilea capitol,
vor fi analizate relaia risc-rentabilitate pentru portofoliile formate numai din
active cu risc, apoi i pentru portofoliile formate dintr-un activ fr risc i active cu
risc.
Sharpe (1964) studiaz relaia dintre rentabilitatea unui activ financiar i
rentabilitatea unui portofoliu complet diversificat. Modelul su, CAPM, devine
celebru n literatur i reprezint un punct important n Teoria Modern a
Portofoliului. De aceea, n cel de-al treilea capitol vom studia modele unifactoriale
(CAPM) i multifactoriale (Fama-French i APT) de evaluare a activelor financiare
primare.
4. Rentabilitateairisculunuiactivfinanciar
5. Rentabilitateairisculunuiportofoliu
deactivefinanciare
6. Modeleunifactorialeimultifactorialedeevaluare
ainstrumentelorfinanciareprimare
4. RENTABILITATEA I RISCUL UNUI ACTIV FINANCIAR

n ultimii ani, oportunitile de investire descriu o arie vast de instrumente
financiare, de la cele clasice: depozite bancare, aciuni, obligaiuni pn la
instrumente mai sofisticate, precum futures, options, swaps. n consecin, se
impune analiza raportului risc-rentabilitate asociat instrumentelor financiare, n
urma creia un investitor poate lua o decizie de investire raional. n acest capitol
vom analiza riscul i rentabilitatea unui activ financiar, decizia de alocare a
activelor, ct i relaia optim risc-rentabilitate a unui portofoliu de instrumente
financiare pornind de la teoria dezvoltat de Harry Markowitz (1952).

4.1. Randamentul unui activ financiar

Decizia de investire a unui investitor este direct influenat de rentabilitatea
instrumentelor financiare. Aceast rentabilitate poate fi judecat prin prisma
performanei trecute (istorice) a titlurilor i/sau a unor perfomane previzionate
(anticipate pentru viitor).
4.1.1. Randamentul istoric
S presupunem o aciune a fost cumprat la cursul P0 i este vndut la un
moment viitor la cursul P1. Dac aciunea acord un dividend, D, pe parcursul
deinerii atunci randamentul pe perioada de deinere (R
PD
) se determin astfel:
R
PD
=
P
T
-P
+D
P
=
P
T
-P
+
D
P
(4. 1)
n relaia (4.1) termenul
P
T
-P
0
P
0
reprezint randamentul ctigului din capital,
iar termenul
P
0
reprezint randamentul dividendului. Dac notm VT = PT + D
i V0 = P0, unde VT reprezint valoarea viitoare a plasamentului, iar V0 valoarea
prezent, atunci R
PD
devine:
R
PD
=
F
T
F
-1 (4. 2)
Perioada de deinere (intervalul de la momentul 0 la momentul T) poate fi orict, de
aceea pentru a putea compara randamentul unor aciuni ce au fost deinute pe
perioade diferite, trebuie s ajustm randamentele R
PD
, astfel nct intervalul de
timp s fie acelai. Mai exact vom anualiza randamentele calculate pentru perioade
de deinere diferite de un an folosind formula urmtoare:
R = (1 +R
PD
)
1 T
-1 = _
F
T
F
]
1
T
-1 (4. 3)
unde R reprezint randamentul anual al aciunii.
Exemplul 1. S presupunem c se cumpr o unitate de fond la fondul
mutual F cu valoarea de 200 u.m. Dac aceast unitate de fond este rscumprat
peste 2 ani cu 250 u.m., atunci:
R
P
=
2Su -2uu
2uu
= u,2S
R = (1 +u.2S)
1 2
-1 = u,118
Exemplul 2. S presupunem c aciunea ABC a fost achiziionat la cursul
de 135 u.m. Dup 6 luni aceast aciune acord un dividend de 5 u.m., iar cursul
su pe pia este 140 u.m. Dac aciunea ABC va fi vndut dup acordarea
dividendului atunci:
R
P
=
14u -1SS +S
1SS
= u,u74u74
R = (1 +u.u74u74)
1 0.5
-1 = u,1SS6
n unele cazuri dorim s determinm performana medie a unui titlu pe o
perioad de timp din trecut. n acest sens, n practic se folosete att media
aritmetic, R
MA
, ct i media geometric, R
M6
, a randamentelor istorice:
R
MA
=
1
n
R
|
n
|=1

R
M6
= __(1 +R
|
)
n
|=1
_
1
n
-1
Exemplul 3. Valoarea de piat a unui titlu crete n primul an de la 50 u.m.
la 100 u.m., dup care scade din nou n anul doi la 50 u.m. Prin urmare,
randamentul mediu anual este 25% conform mediei aritmetice, respectiv 0% conform
mediei geometrice.
Evoluia cursului, randamentul anual i randamentul mediu calculat prin
cele dou metode sunt prezentate n tabelul alturat:
t Pt Rt
0 50 -
1 100 100 %
2 50 - 50 %
randamentul
mediu anual
media aritmetic 0,25
media geometric 0

Observaie: Cele dou medii sunt egale doar n cazul n care toate randamentele
sunt egale, n rest media aritmetic este mai mare dect cea geometric. Cu ct
randamentele sunt mai dispersate cu att media aritmetic este mai mare dect cea
geometric. n timp ce randamentul mediu calculat dup media aritmetic ia n
considerare evoluia randamentelor anuale, randamenul determinat dup media
geometric ine cont doar de valoarea iniial (P
0
) i valoarea final (P
T
). Se poate
arta c randamentul mediu determinat dup media geometric se reduce la
randamentul anualizat al unui plasament de la 0 la n (adic R
M6
este egal cu R):
R
M6
= _
F
1
F
F
2
F
1
F
3
F
2

F
n
F
n-1
_
1
n
-1 = _
F
n
F
]
1
n
-1 = R

4.1.2. Randamentul anticipat
Spre deosebire de randamentul istoric a crui valoare este cert, fiind
calculat pe baza realizrilor (performanelor) trecute, randamentul anticipat este
un indicator subiectiv ce difer de la un investitor la altul n funcie de ateptrile
fiecruia cu privire la evoluia viitoare a valorii (preului) instrumentului financiar.
n consecin, randamentul viitor este considerat o variabil aleatoare cu o anumit
distribuie ce difer ntre investitori, iar randamentul anticipat (ateptat),
E(Ri), reprezint media acestei distribuii:
F(R
|
) = R
|
p
|
S
|=1

unde: S este numrul de stri, pi - probabilitatea n starea i, Ri - randamentul
titlului de valoare n starea i.
Exemplul 4. Un investitor, n funcie de evoluia viitoare ateptat a
economiei, estimeaz un set de randamente posibile ale unei aciuni pe care o deine.
Fiecrei stri ale economiei (recesiune, stagnare, avnt economic) posibile cu o
anumit probabilitate (pi), i se asociaz un randament estimat, astfel:

Starea economiei pi (%) Ri (%)
recesiune 30 - 3
stagnare 50 2
avnt 20 6

Conform acestei distribuii randamentul ateptat este:
E(R
) = -S u,S +2 u,S +6 u,2 = 1,S%

Exemplul 5. Un investitor, I, consider urmtoarea distribuie a
randamentelor viitoare pentru aciunea Y:
Ri (%) -3 -1 2 3 4 6
pi (%) 5 10 20 30 25 10

Investitorul I, crede c randamentul aciunii
Y va fi -3 % cu o probabilitate de 5%, -1 % cu
o probabilitate de 10 % .a.m.d. Conform
acestei distribuii avem ase randamente
posibile, dar ne intereseaz care este cea mai
probabil valoare. n consecin se folosete
media distribuiei ca msur a randamentului
ateptat:
E(R
) = -S u,uS +(-1) u,1 +2 u,2 +

+S u,S +4 u,2S +6 u,1 = 2,6S %
Un randament ateptat de 2,65%, NU reprezint un randament cert de
2,65%, investitorul respectiv poate realiza efectiv un randament mai mic sau mai
mare dect aceast valoare. Cu alte cuvinte, el poate ctiga n jur de 2,65 %.
Cu ct randamentele posibile se abat mai mult fa de medie, cu att incertitudinea
investitorului asupra rezultatelor viitoare este mai mare. n finane, se asociaz
aceast incertitudine cu riscul instrumentului financiar.
n ambele exemple de mai sus, s-a considerat o distribuie discret a
randamentelor viitoare. ntr-o alt abordare, se poate utiliza o distribuie continu,
cel mai simplu caz, dar i cel mai ntlnit n literatura financiar, fiind cel al
distribuiei normale. Distribuia normal are urmtoarea funcie de densitate:
Histograma randamentelor
-3 -1 2 3 4 6
0
5
10
15
20
25
30
(x|, o) =
1
2ao
e
-
1
2
(x-)
2
o
2
(4. 4)
unde: este media distribuiei, iar reprezint deviaia standard. Figura 4.1
ilustreaz funcia de densitate pentru o medie de 0 i varian 1, denumit n acest
caz distribuia normal standard.
Conform proprietilor acestei funcii de densitate, dac o variabil aleatoare,
z, urmeaz o distribuie normal standard, atunci z ia valori cuprinse n intervalul
[-1,96; 1,96] cu o probabilitate de 95% i valori cuprinse n intervalul [-1,645; 1,645]
cu o probabilitate de 90%. Vom scrie acest lucru astfel:
P(-1,96 z 1,96) = u,9S
P(-1,64S z 1,64S) = u,9u
Figura 4.1. Distribuia normal standard

O variabil aleatoare, x, normal distribuit de medie i deviaie standard
diferite de 0, respectiv 1, poate fi transformat ntr-o distribuie normal standard,
z, astfel:
z =
x -
o

Prin urmare, n ipoteza unui randament normal distribuit, x, de medie i
deviaie standard , se poate deduce c acesta se va afla n intervalul
[ 1,96; + 1,96] cu o probabilitate de 95%, respectiv n intervalul
[ 1,645; + 1,645] cu o probabilitate de 90%, adic:
P(p -1,96 o x p +1,96 o) = u,9S
P(p -1,64S o x p +1,64S o) = u,9u
Exemplul 6. Dac rentabilitatea aciunii ABC este normal distribuit cu un
randament ateptat (media distribuiei) de 12% i deviaie standard de 8%, atunci:
P(u,12 -1,96 u,u8 x u,12 +1,96 u,u8) = u,9S
P(u,12 -1,64S u,u8 x u,12 +1,64S u,u8) = u,9u
adic randamentul va varia cu o probabilitate de 95% n intervalul [-3,68%; 27,68%]
i cu o probabilitate de 90% n intervalul [-1,16%; 25,16%].

Pentru a verifica n ce msur distribuia normal este adecvat pentru
aproximarea distribuiei randamentelor unei aciuni se folosesc o serie de metode
(indicatori i teste statisice). Aici, vom discuta doar patru dintre acestea:
Reprezentare grafic de tip cuantil-cuantil (Q-Q plot);
Coeficientul de asimetrie (skewness);
Coeficientul de aplatizare (kurtosis);
Testul Jarque-Bera.
Reprezentarea grafic cuantilcuantil compar cuantila empiric
cu cea teoretic. Dac randamentele provin dintr-o distribuie normal atunci ntre
seria cuantilelor empirice i seria cuantilelor teoretice (ale distribuiei normale) va
exista o relaie liniar. Pentru a exemplifica s-au generat dou serii (vezi Figura
4.2): una cu o distribuie normal standard (notat cu seria 1), iar cealalt cu o
distribuie exponenial de medie 1 (notat cu seria 2).
Figura 4.2. Reprezentare grafic cuantil-cuantil
a). seria1 (distribuie normal) b). seria 2 (distribuie exponenial)

-3 -2 -1 0 1 2 3
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
Standard Normal Quantiles
Q
u
a
n
t
i
l
e
s

o
f

I
n
p
u
t

S
a
m
p
l
e
QQ Plot of Sample Data versus Standard Normal
-3 -2 -1 0 1 2 3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
Standard Normal Quantiles
Q
u
a
n
t
i
l
e
s

o
f

I
n
p
u
t

S
a
m
p
l
e
QQ Plot of Sample Data versus Standard Normal
Testarea ipotezei distribuiei normale a randamentelor
n ambele cazuri cuantilele teoretice aparin distribuiei normale standard i sunt
reprezentate pe axa Ox. Pe axa Oy sunt ordonate n cazul a) cuantilele calculate
pentru seria 1 generat, iar n cazul b) cuantilele calculate pentru seria 2. Se
observ o dependena neliniar dintre cuantilele empirice i cele teoretice n cazul
seriei 2, indicnd faptul c aceast serie nu provine dintr-o distribuie normal
(ceea ce este adevrat pentru c a fost generat dup o distribuie exponenial !).
n cazul n care o distribuie are o coad mai lung dect cealalt, se spune ca
acea distribuie este asimetric. Aceast disproporionalitate dintre cozile
distribuiei este msurat prin coeficientul de asimetrie care are valoarea 0 dac
distribuia este simetric, o valoare pozitiv n cazul cozii din partea dreapt mai
lungi i o valoare negativ n caz contrar (vezi Figura 4.3). Distribuia normal este
simetric i prin urmare coeficientul su de asimetrie este zero. n cazul n care
coeficientul de asimetrie al distribuiei empirice a randamentelor este semnificativ
diferit de 0, distribuia acestora nu poate fi considerat normal.
Figura 4.3. Coeficientul de asimetrie
a). asimetrie la dreapta b). simetric c). asimetrie la stnga

Se poate arta c distribuia normal este o distribuie mezocurtic, adic
are coeficientul de aplatizare de 3. Dac pentru o distribuie acest coeficient este
mai mare de 3, distribuia este mai nalt dect cea normal (adic probabilitatea
valorilor din jurul mediei este mai mare dect pentru distribuia normal) i are
cozile mai groase (adic probabilitatea valorilor extreme este mai mare dect
pentru distribuia normal). n acest caz se spune c distribuia este leptocurtic.
n caz contrar, distribuia este platicurtic i are un coeficient de aplatizare mai
mic de 3. n Figura 4.4 se prezint toate cele trei cazuri.

Figura 4.4. Coeficientul de aplatizare

Testul Jarque-Bera ia in considerare att coeficientul de asimetrie ct i cel
de aplatizare i verific n ce msur distribuia empiric poate fi aproximat cu o
distribuie normal. Ipoteza nul a acestui test presupune c eantionul de date
provine dintr-o distribuie normal, iar statistica testului se determin astfel:
]B =
N
_x
2
+
(k -3)
2
4
_ (4. 5)
unde: N este numrul de observaii din eantion, s este coeficientul de asimetrie i
k este coeficientul de aplatizare. Statistica JB are o distribuie asimptotic
2
[2]
(Chi-ptrat cu dou grade de libertate) aa cum se observ din figura de mai jos.
Figura 4.5. Distribuia asimptotic a testului Jarque-Bera (
2
[2])

Conform distribuiei
2
[2], valoarea critic a testului Jarque-Bera pentru un grad
de semnificaie statistic de 5% este 5,99, iar pentru 1% este de 9,21. Cu alte
cuvinte, dac statistica JB calculat pentru o serie de randamente este mai mare de
9,21 respingem ipoteza nul.
Este distribuia normal cea mai bun aproximare a distribuiei
randamentelor ?
Pe scurt, rspunsul este: de obicei NU. Chiar dac, n urma aplicrii testului
Jarque-Bera sau a oricrui alt test de acest gen, reiese c putem aproxima
distribuia empiric a randamentelor printr-o distribuie normal, nu nseamn c
aceast aproximare este cea mai bun. De fapt, se poate observa c randamentele
activelor financiare au o distribuie leptocurtic i prin urmare, o distribuie
Student-T sau GED (Generalized Error Distribution) ar fi mai adecvat.
Exemplul 7. S considerm randamentele lunare ale SIF1, SIF2, SIF3, SIF4
pe perioada 30 noiembrie 1999 3 martie 2008. Coeficientul de asimetrie,
coeficientul de aplatizare i rezultatul testului Jarque-Bera pentru aceste serii de
timp sunt raportate n Tabelul 4.1.
Pentru SIF3 coeficientul de asimetrie i coeficientul de aplatizare sunt
semnificativ diferite de valorile corespunztoare ale unei distribuii normale
(0, respectiv 1) i n consecin statistica JB de 22,5194 depeste cu mult pragul
critic de 5,99 pentru un nivel de semnificaie statistic de 5%. Deci, respingem
ipoteza nul pentru SIF3. Pentru celelalte SIF-uri considerate aici nu respingem
ipoteza nul, dei observai c pentru SIF1 i mai ales SIF4 statistica JB este
apropiat de pragul critic.
Tabelul 4.1. Testarea ipotezei distribuiei normale pentru randamentele
SIF1, SIF2, SIF3 i SIF4
Indicator SIF1 SIF2 SIF3 SIF4
Coef. de asimetrie 0,1986 0,2787 0,3988 0,4502
Coef. de aplatizare 3,9764 3,3759 5,1961 3,6552
Testul
Jarque-
Bera
Statistica JB 4,5829 1,8645 22,5194 5,1150
p-value 0,0670 0,4054 0,0025 0,0555
H0
*
0 0 1 0
*dac H0 = 1 respingem ipoteza nul; dac H0 = 0 NU respingem ipoteza nul, pentru un grad de
semnificaie statistic de 5%.
Faptul c pentru toate seriile de timp din acest exemplu, coeficientul de
aplatizare este mai mare de 3, sugereaz utilizarea unei distribuii leptocurtice.
ntr-adevr, dac folosim o distribuie pentru care probabilitatea valorilor din jurul
mediei s fie mai mare dect pentru cea normal, obinem o aproximare a
distribuiei randamentelor mai bun, chiar i pentru seriile de timp unde nu am
respins ipoteza distribuiei normale (SIF1, SIF2, SIF4).
Figura 4.6. Comparaie ntre aproximarea distribuiei randamentelor cu o
distribuie normal i o distribuie Student-T
a). SIF1 b). SIF2

c).SIF3 d). SIF4

n Figura 4.6 s-a reprezentat grafic aproximarea distribuiei randamentelor
prin distribuia normal (linia roie ntrerupt) i prin distribuia Student-T (linia
neagr continu)
7
. Aceasta din urm aproximeaz mai bine vrful distribuiilor
randamentelor.

7
Parametrii distribuiilor (media, variana i gradele de libertate) au fost estimai prin maximizarea funciei de
verosimilitate(en.likelihoodfunction).
-0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5
0
0.5
1
1.5
2
2.5
3
3.5
4
Data
D
e
n
s
i
t
y

-0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5
0
0.5
1
1.5
2
2.5
3
3.5
4
4.5
Data
D
e
n
s
i
t
y

-0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5
0
0.5
1
1.5
2
2.5
3
3.5
4
4.5
Data
D
e
n
s
i
t
y

-0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5
0
0.5
1
1.5
2
2.5
3
3.5
Data
D
e
n
s
i
t
y


n funcie de anticiprile sale un investitor stabilete un anumit nivel de
rentabilitate ateptat pentru fiecare oportunitate de investire. Pentru ca
investitorul s fie interesat de o anumit oportunitate, trebuie ca randamentul
ateptat al acesteia s depeasc un anumit plafon (randament cerut), ce
ncorporeaz o serie de factori precum: randamentul real fr risc, rata inflaiei
anticipate i o prim de risc.
Randamentul real fr risc depinde de doi factori: preferina pentru
consumul actual, respectiv oportunitile de investire din economie. Preferina
pentru consumul actual difer de la un individ la altul. Unii indivizi renun la o
parte din consumul actual n favoarea consumului viitor, cu alte cuvinte i amn
consumul pentru viitor, realiznd astzi economii. Alii, n schimb, doresc s
consume mai mult n prezent, apelnd la economiile celorlali atunci cnd venitul
lor este insuficient. Dac, n general, preferina pentru consumul actual este mare
atunci un individ va cere s fie recompensat cu un pre (rat de dobnd) mai mare
pentru fiecare unitate de consum la care renun pentru a finana consumul altuia.
ntre oportunitile de investire dintr-o economie i rata de cretere
economic pe termen lung exist o strns conexiune. ntr-o economie aflat n
expansiune cresc oportunitile de investire ct i interesul investitorilor n acestea.
Randamentul cerut de investitori va include rata de cretere economic anticipat
la care se mai adaug i ali factori ce urmeaz a fi discutai. Spre exemplu, dac
rata de cretere economic anticipat este de 5%, atunci investitorii vor cere un
randament de cel puin 5% pentru a finana activitatea firmelor din economia
respectiv.
Ajustnd rentabilitatea real fr risc cu rata anticipat a inflaiei
(conform relaiei lui Fisher) se determin randamentul nominal fr risc. La
acesta din urm, pentru a determina rentabilitatea cerut de investitor se mai
adaug i o prim de risc. Prima este cerut pentru a acoperi urmtoarele riscuri:
Riscul dat de domeniul de activitate. Este evident faptul c fiecare sector de
activitate prezint o serie de factori de risc specifici. n consecin, un
investitor dup ce identific aceti factori de risc va percepe o prim de risc
diferit pentru fiecare sector.
Riscul de finanare. Acest risc apare atunci cnd o firm obine resurse
suplimentare prin emisiunea de obligaiuni, deoarece dobnzile i eventualele
rate sunt pltite creditorilor din rezultatele financiare ale firmei nainte de
plata dividendelor. Cu ct gradul de ndatorare al firmei este mai mare cu
Factorii determinani ai randamentului anticipat (cerut)
att prima pentru riscul de finanare perceput de investitorii n aciuni va fi
mai mare.
Riscul de lichiditate. Cu ct aciunea poate fi transformat mai repede n
numerar cu att prima pentru riscul de lichiditate va fi mai mic. n cazul n
care aciunea este cotat la burs n categoria celor mai lichide titluri, prima
pentru riscul de lichiditate cerut de un investitor ar putea fi chiar zero.
Riscul valutar. Acest risc este specific investiiilor n active denominate n
moned strin i este determinat de volatilitatea cursului de schimb. Spre
exemplu, s considerm un investitor romn care cumpr 100 aciuni ale
unei firme germane la preul de 1 euro, cnd cursul de schimb EUR/RON era
de 3,8. Dac dup o lun cursul aciunilor devine 1,3 euro, iar cursul valutar
3,3, nseamn c randamentul aciunii n euro este de 30% ( (1,3/1-1)*100),
iar randamentul plasamentului su transformat n lei este doar de 12,9%
((1,3*3,3/3,8-1)*100).
Riscul de ar ncorporeaz modificrile majore ce pot aprea n mediul
economic i politic al unei ri. Acest risc poate fi intlnit i sub denumirea de
risc politic.

4.2. Riscul unui instrument financiar

Aa cum s-a indicat mai sus, riscul unui instrument financiar se refer
la volatilitatea randamentelor acestuia i la incertitudinea asupra
rezultatelor viitoare creat de aceast volatilitate.
Pentru a cuantifica riscul se pot utiliza urmtorii indicatori statistici:
Variana (
2
);
Deviaia standard ();
Coeficientul de variaie (CV);
Semivariana (semiVar).
Primii doi indicatori sunt cei mai utilizai n literatur i se calculeaz astfel:
o
2
= F|R -F(R)]
2
= |R
|
-F(R
|
)]
2
x
|=1
p
|
=
1
n -1
|R
|
-F(R
|
)]
2
n
|=1
(4. 7)
o =
o
2

Unde: s reprezint numrul de stri (folosim aceast formul pentru distribuii
discrete precum cele din exemplele 4 i 5 din acest capitol), iar n este numrul de
observaii din seria de randamente considerat (utilizm aceast formul dac se
folosete o serie de randamente istorice).
Variana msoar abaterea ptratic medie fa de medie. Conform modului
de calcul, randamentele sunt ridicate la ptrat, ceea ce nseamn c unitatea de
msur n acest caz este procent la ptrat. Din acest motiv se calculeaz radicalul
varianei, adic deviaia standard, care este mai uor de interpretat, unitatea de
msur fiind procentul. Cu ct variana (deviaia standard) este mai mare, cu att
intervalul de variaie al randamentelor viitoare este mai mare, cu alte cuvinte,
crete probabilitatea randamentelor din cozile distribuiei.
Exemplul 8. n exemplul 6 s-a presupus c aciunea ABC are un randament
anticipat de 12% i o deviaie standard de 8%. Prin aproximarea distribuiei
randamentelor cu o distribuie normal, s-a artat c intervalul de variaie al
randamentelor viitoare este [-3.68%; 27.68% ] cu o probabilitate de 95%.
Figura 4.7. Intervale de variaie a randamentelor normal distribuite de
medie 12% i deviaie standard 8%, respectiv 12%

Dac n loc de 8% deviaia standard este de 10%, atunci intervalul de variaie
pentru o probabilitate de 95% devine [ -7,6%; 31,6%], iar pentru o deviaie standard
de 12% intervalul crete i mai mult ajungnd la [-11,52%; 35,52%]. Aceste intervale
de variaie ale randamentelor viitoare pentru o distribuie normal sunt ilustrate n
Figura 4.7.
n concluzie, pe msur ce crete abaterea fa de medie a randamentelor,
msurat prin varian (deviaie standard), crete i incertitudinea cu privire la
randamentele viitoare (ele se pot ndeprta foarte mult fa de randamentul
anticipat). O varian (deviaie standard) mai mare nseamn un risc mai mare.
Coeficientul de variaie se dovedete a fi o msur a riscului superioar
varianei (deviaiei standard) n cazul unei diferene semnificative dintre
randamentele ateptate. Coeficientul de variaie se calculeaz dup formula:
CF =
o
F(R)
(4. 8)
Din modul de calcul deducem c acest indicator msoar riscul pe unitatea de
randament anticipat. Spre exemplu, s presupunem dou aciuni X i Y al cror risc
calculat prin deviaia standard este de 2,8%, respectiv 4,5%. Judecnd riscul celor
dou aciuni prin prisma deviaiei standard spunem c Y este mai riscant dect X.
Dac randamentul ateptat pentru X este 7%, iar pentru Y de 15%, atunci
raionamentul anterior este neltor, ntruct riscul pe unitatea de randament este
de 0,3 pentru Y i 0,4 pentru X (deci, X este mai riscant).
Un investitor ar putea s fie interesat doar de volatilitatea randamentelor
aflate sub medie (en. downside risk). n acest sens se calculeaz semivariana
dup formula:
xem|Far(R) = F|R
-
]
2
(4. 9)
unde R
-
= m|n|R -F(R); ].
Exemplul 9: Se consider urmtorul scenariu (distribuie discret) pentru
randamentul viitor al unei aciuni:
Ri (%) -11 -9 -7 -5 -3 -1 0 2 4 6 8
Pi (%) 1 2 4 7 10 12 14 17 15 11 7

Randamentul anticipat este:
-11 -9 -7 -5 -3 -1 0 2 4 6 8
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
Randamente
P
r
o
b
a
b
ilit
a
t
i
Histograma randamentelor
E(R) = -11 u,u1 -9 u,u2 -7 u,u4 -S u,u7 -S u,1 -1 u,12 +u u,14 +2 u,17
+4 u,1S +6 u,11 +8 u,u7 = u,82 %
Variana este:
Ior(R) = o
2
= (-11 -u,82)
2
u,u1 +(-9 -u,82)
2
u,u2 +(-7 -u,82)
2
u,u4
+(-S -u,82)
2
u,u7 +(-S -u,82)
2
u,1 +(-1 -u,82)
2
u,12
+(u -u,82)
2
u,14 +(2 -u,82)
2
u,17 +(4 -u,82)
2
u,1S +(6 -u,82)
2
u,11 +(8 -u,82)
2
u,u7 = 18,4u76
Deviaia standard este:
o = 18,4u76 = 4,29u4%
Coeficientul de variaie este:
CI =
4,29u4
u,82
= S,2S22
Semivariana este:
scmiIor(R) = (-11 -u,82)
2
u,u1 +(-9 -u,82)
2
u,u2 +(-7 -u,82)
2
u,u4
+(-S -u,82)
2
u,u7 +(-S -u,82)
2
u,1 +(-1 -u,82)
2
u,12
+(u -u,82)
2
u,14 = 1u,u9S8

? ntrebri ?

1. Presupunem urmtoarele date:
Pia Bear Pia n
stagnare
Pia Bull
Probabilitate 0.25 0.45 0.3
Aciunea A -25% 18% 60%
Aciunea B -20% 20% 15%
a) Care este rentabilitatea ateptat pentru aciunile A i B?
b) Care este deviaia standard a aciunilor A i B?
2. Pentru aciunea Microsoft se cunosc:
Anul Preul la
nceput an
Dividendul la
sfritul anului
2004 110 $ 4 $
2005 120 $ 4.5$
2006 80 $ 4.5$
2007 90 $ 3.5$
Un investitor cumpr trei aciuni la nceputul anului 2004, cumpr alte
dou aciuni la nceputul anului 2005, vinde o aciune la nceputul anului 2006,
apoi le vinde pe toate 4 la nceputul anului 2007. Care este rentabilitatea medie a
investitorului? Calculai prin 2 metode.

5. RENTABILITATEA I RISCUL UNUI PORTOFOLIU DE
ACTIVE FINANCIARE

n Capitolul 4 s-a artat cum putem msura rentabilitatea anticipat i
riscul unei aciuni folosind media, respectiv deviaia standard. Pentru a msura
riscul s-au mai folosit coeficientul de variaie i semivariana, ns n cele ce
urmeaz, ne vom limita doar la deviaia standard. n aceast seciune vom arta
cum putem extinde aceast abordare pentru a msura rentabilitatea i riscul unui
portofoliu, ncepnd cu cazul simplu al unui portofoliu format doar din dou active,
dup care vom generaliza pentru N active. De asemenea, vom considera pentru
nceput c toate activele din portofoliu sunt active riscante, urmnd s analizm
portofoliile ce includ i active fr risc (spre exemplu, obligaiuni emise de stat).

5.1. Determinarea mediei i a varianei unui portofoliu din dou active

Vom defini portofoliul format din aciunea A i aciunea B ca un vector
[w
A
, w
B
] unde w
i
reprezint ponderea investit n activul i, cu condiia w
A
+ w
B
= 1.
Observai c numai cu dou active se pot forma o infinitate de portofolii, ntruct se
pot forma o infinitate de combinaii (w
A
,w
B
) astfel nct suma lor s fie 1.
Dac E(R
A
) i E(R
B
) reprezint rentabilitatea anticipat a activului A,
respectiv B, atunci rentabilitatea anticipat pentru un portofoliu P, format din cele
dou active va fi o medie ponderat a randamentelor ateptate pentru fiecare activ
unde ponderile sunt w
A
, respectiv w
B
. Altfel spus, dac o persoan investete o
pondere w
A
dintr-o anumit sum, n aciunea A, ce are un randament anticipat de
E(R
A
), i o pondere w
B
(unde w
B
= 1w
A
) n aciunea B ce are un randament anticipat
de E(R
B
), atunci randamentul ateptat pentru portofoliul format din cele dou
aciuni va fi calculat astfel:
F(R
P
) = w
A
F(R
A
) +w
B
F(R
B
) (5. 1)

innd cont de proprietile varianei se poate arta c riscul unui portofoliu se
determin astfel:
o
P
2
= w
A
2
o
A
2
+w
B
2
o
B
2
+2 w
A
w
B
o
AB
(5. 2)
o
P
= _o
P
2
(5. 3)
unde:
P
2
reprezint variana portofoliului ,
A
2
- variana aciunii A,
B
2
- variana
aciunii B,
P
- deviaia standard pentru portofoliul P (riscul portofoliului), iar
AB

covariana dintre activul A i B. Covariana se calculeaz astfel:
o
AB
= F|(R
A
-F(R
A
)) (R
B
-F(R
B
))] (5. 4)
Observai c dac se calculeaz covariana dintre un activ cu el nsui se obine
variana acestuia, adic
AA
=
A
2
, respectiv
BB
=
B
2
. O covarian pozitiv arat c
randamentele celor dou active tind s se modifice n aceeai direcie. O covarian
negativ indic o tendin a randamentelor a dou active de a evolua n sens opus
(altfel spus, cnd randamentul unui activ crete, de obicei, randamentul celuilalt
scade).
Din relaia (5.2) se observ c pe msur ce covariana scade, riscul portofoliului
scade i el. Cu alte cuvinte, prin diversificare riscul asumat se reduce. Pentru a
nelege mai bine acest aspect s considerm urmtorul exemplu.
Exemplul 1. S presupunem urmtoarele randamente istorice pentru dou
aciuni A i B:
R
A
(%) 2 3 2 3 1 2 3 2 5 3
R
B
(%) 3 1 2 4 1 1 3 2 1 2

Randamentul anticipat pentru fiecare aciune este:
E(R
A
) =
1
1u
(2 -S +2 -S -1 -S) = u,2 %
E(R
B
) =
1
1u
(S - 1 -2 +4 -1 + 2) = u,4 %
Riscul (calculat prin deviaia standard ) pentru fiecare aciune este:
o
A
=
_
1
1u -1
((2 - u,2)
2
+(-S -u,2)
2
++(-S -u,2)
2
) = 2,9S64 %
o
B
=
_
1
1u -1
((S -u,4)
2
+(-1 -u,4)
2
++(2 -u,4)
2
) = 2,S19u %
Covariana dintre randamentul aciunii A i B este:
o
AB
=
|(2 -u,2) (S -u,4)] +|(-S -u,2) (-1 -u,4)] ++|(-S -u,2) (2 -u,4)]
1u -1
= -S,2u
Dac se investete o pondere de 30 % n A i restul de 70% n B atunci rentabilitatea
i riscul portofoliului sunt:
E(R
P
) = u,S u,2 +u,7 u,4 = u,S4%
o
P
2
= u,S
2
2,9S64
2
+u,7
2
2,S19u
2
+2 u,S u,7 (-S,2u) = 2,u67
o
P
=
2,u67 = 1,4S77%
Din Exemplul 1 se observ c dac s-ar investi doar n aciunea A riscul
asumat va fi de 2,9364%, dac s-ar investi doar n aciunea B atunci riscul asumat
va fi de 2,3190%. Prin diversificare, adic prin formarea unui portofoliu cu cele dou
aciuni, riscul asumat se reduce la 1,4377%. Evident c dac schimbm ponderile
investite n cele dou active se va schimba i riscul portofoliului, dar el va rmne
ntotdeauna mai mic sau cel mult egal cu media ponderat a riscurilor individuale
ale celor dou aciuni (aceast afirmaie va fi demonstrat mai jos!).
La fel ca i variana, covariana se exprim n procente la ptrat i este
greu de interpretat. Spre exemplu, este incert n ce msur o covarian de 3,20,
ct am obinut n exemplul anterior, nseamn o legtur puternic sau una slab!
De aceea se prefer un alt indicator ce deriv din covarian i anume, coeficientul
de corelaie (), ce se calculeaz astfel:
p
AB
=
o
AB
o
A
o
B
e |-1, 1] (5. 5)
Spre deosebire de covarian a crei valoare variaz n intervalul |-, +],
coeficientul de corelaie ia valori doar n intervalul [-1, 1]. Dac atinge limita
superioar ( = 1), atunci randamentele sunt perfect pozitiv corelate (adic, ori de
cte ori R
A
crete, R
B
crete i el). Dac atinge limita inferioar ( = -1), atunci
randamentele sunt perfect negativ corelate (cnd R
A
scade, R
B
crete). n cazul n
care randamentele sunt independente, covariana lor este zero i prin urmare
coeficientul de corelaie este tot zero ( = 0), adic randamentele sunt necorelate.
Figura 5.1. Randamente perfect corelate vs. necorelate

Dac = 1, ntr-o reprezentare grafic de coordonate R
A
0R
B
(en. scatter plot),
randamentele sunt pe o dreapt cu o pant pozitiv (vezi Figura 5.1). Pentru a
observa acest lucru, vom scrie:
R
B
= a +h R
A
(5. )
adic pornim de la ipoteza c randamentele sunt aezate de-a lungul unei drepte de
pant b > 0. Aplicnd operatorul de medie i varian vom obine:
F(R
B
) = a +h F(R
A
) (5. 7)
o
B
2
= h
2
o
A
2
(5. 8)
Substituind (5.6) i (5.7) n formula de calcul a covarianei (5.4) se obine:
o
AB
= F|(R
A
-F(R
A
)) (R
B
-F(R
B
))] = F|(R
A
-F(R
A
)) h (R
A
-F(R
A
))]
= h o
A
2
(5. 9)
nlocuind (5.7) i (5.8) n formula coeficientului de corelaie (5.5) rezult:
p
AB
=
h o
A
2

h o
A
2

= 1
Similar se poate vedea c dac randamentele sunt perfect negativ corelate, ele sunt
aezate pe o dreapt cu o pant negativ, iar coeficientul de corelaie este -1.
n realitate randamentele nu sunt nici perfect pozitiv i nici perfect negativ
corelate. Un astfel de exemplu este ilustrat n Figura 5.2, unde au fost simulate pe
rnd randamente pozitiv corelate (cu un coeficient de corelaie de 0,72) i
randamente negativ corelate (cu un coeficient de -0,80).
Figura 5.2. Randamente pozitiv/negativ corelate
a). Randamente pozitiv corelate (=0,72)

b). Randamente negativ corelate (=0,80)

Folosind relaia (5.5), variana portofoliului se poate rescrie astfel:
o
P
2
= w
A
2
o
A
2
+w
B
2
o
B
2
+2 w
A
w
B
o
A
o
B
p
AB
(5. 1)
Se observ c pe msur ce coeficientul de corelaie scade, riscul
portofoliului scade i el. Cu ct coeficientul de corelaie este mai mic, cu att este
mai puternic efectul diversificrii asupra reducerii riscului. n cazul extrem, cnd
=1, variana portofoliului devine:
o
P
2
= (w
A
o
A
-w
B
o
B
)
2

Iar deviaia standard (riscul) devine:
o
P
= |w
A
o
A
-w
B
o
B
|
In cellalt caz extrem, cnd =1 (randamentele sunt perfect pozitiv corelate), riscul
portofoliului devine:
o
P
= w
A
o
A
+w
B
o
B

Diversificarea nu are niciun efect asupra riscului, deoarece riscul este n acest caz
egal cu media ponderat a riscului celor dou active. ntr-o alt ordine de idei, n
funcie de coeficientul de variaie, riscul unui portofoliu de dou active poate fi
maxim w
A

A
+w
B

B
, i minim |w
A

A
-w
B

B
| (vezi Figura 5.4) .
Concluzie: Dei rentabilitatea unui portofoliu este egal cu media ponderat a
rentabilitilor individuale ale activelor componente, riscul portofoliului este cel
mult egal cu media ponderat a riscurilor individuale ale activelor, acest plafon
fiind atins n cazul mai puin realist al unui coeficient de corelaie de 1.

5.2. Relaia risc rentabilitate. Portofolii eficiente

S-a artat mai sus c rentabilitatea i riscul unui portofoliu de dou active,
se determin conform relaiilor (5.1) i (5.3), adic:
F(R
P
) = w
A
F(R
A
) +w
B
F(R
B
)
o
P
= _o
P
2

unde:
o
P
2
= w
A
2
o
A
2
+w
B
2
o
B
2
+2 w
A
w
B
o
A
o
B
p
AB

Dup ce se aleg cele dou aciuni A i B, valorile E(R
A
),E(R
B
),
A,
B
i
AB
devin fixate.
Ceea ce rmne de stabilit sunt ponderile w
A
, w
B
(structura portofoliului). n funcie
de aceste ponderi se determin rentabilitatea i riscul portofoliului. Schimbnd
structura portofoliului, evident se vor modifica i riscul i rentabilitatea acestuia.
Cu doar dou active putem construi o infinitate de portofolii i prin urmare se pot
determina o infinitate de combinaii risc rentabilitate. Din punct de vedere
geometric, relaia risc rentabilitate pentru portofolii de active riscante este o
hiperbol (vezi Figura 5.3).
Exemplul 2. S considerm un portofoliu format din dou aciuni A i B.
Rentabilitatea anticipat a aciunii A este de 50%, iar a aciunii B de 10%. Variana
pentru A este de 50%, variana pentru B de 30%, iar coeficientul de corelaie de -0.5.
Cu aceste aciuni s-au construim 12 portofolii, iar pentru fiecare portofoliu s-a
calculat randamentul mediu i riscul (deviaia standard) folosind relaiile (5.1) i
(5.3). Rezultatele sunt ilustrate n tabelul urmtor:
Nr.portofoliu wA wB risc Var(Rp) E(Rp)
1 0 1 0,547723 0,3 0,1
2 0,1 0,9 0,461674 0,213143 0,14
3 0,2 0,8 0,387340 0,150032 0,18
4 0,3 0,7 0,332667 0,110667 0,22
5 0,4 0,6 0,308299 0,095048 0,26
6 0,4158 0,5842 0,307819 0,094753 0,2663
7 0,5 0,5 0,321209 0,103175 0,3
8 0,6 0,4 0,367489 0,135048 0,34
9 0,7 0,3 0,436655 0,190667 0,38
10 0,8 0,2 0,519646 0,270032 0,42
11 0,9 0,1 0,610854 0,373143 0,46
12 1 0 0,707107 0,5 0,5
Conform rezultatelor prezentate n tabel, dac se investete 10% n A i 90% n B, se
obine o rentabilitate medie de 14% cu un risc de 46,16%, dac se investete 50% n A
i 50% n B, rentabilitatea medie este de 30%, iar riscul de 32,12% .a.m.d.
Observai c pe msur ce rentabilitatea crete, riscul scade pn la un punct dup
care crete. n cazul de fa, riscul minim ce se poate asuma este de 30,78% i
corespunde unui portofoliu format prin investirea unei ponderi de 41,58% n A i
restul de 58,42 % n B
8
. Relaia risc rentabilitate pentru exemplul nostru este
ilustrat grafic n Figura 5.3. Punctele din capetele curbei corespund investiiilor
doar ntr-un singur activ, iar vrful hiperbolei corespunde portofoliului de risc
minim (notat cu V).
Figura 5.3. Relaia risc - rentabilitate

Portofoliile 1, 2, 3, 4, 5 sau orice alt portofoliu aflat pe curba VB (cu excepia
portofoliului V), sunt considerate ineficiente, deoarece se pot crea portofolii cu
acelai risc, dar cu o rentabilitate mai mare, adic portofoliile de pe curba VA
(inclusiv V). Spunem c portofoliile de pe VB sunt dominate de cele de pe VA, i c
acestea din urm sunt portofolii eficiente (sau optime). Deci, un investitor
raional ar alege doar portofolii de pe curba VA. In funcie de aversiunea sa la risc
va prefera un portofoliu mai apropiat de V sau mai apropiat de A. Dac dorete s
obin o rentabilitate medie ridicat va trebui s investeasc n portofoliile mai
riscante (precum 10 i 11), dar dac aversiunea sa la risc este mare va prefera
portofoliul V sau unul apropiat de acesta (precum 7, 8).

8
Structura portofoliului de risc minim se determin minimiznd riscul (funcia varianei portofoliului) cu
constrngereawA+wB=1.Astfelsedetermincw
A
=
c
B
2
-c
A
c
B
p
AB
c
A
2
+c
B
2
-2c
A
c
B
p
AB
,iarwB=1wA.
Concluzie: ntre riscul i rentabilitatea unui portofoliu format numai din active cu
risc exist o relaie direct proporional (dac rentabilitatea anticipat crete, atunci
crete i riscul asumat) i neliniar.
Aceast concluzie la care s-a ajuns este general, n sensul c ea este valabil i
pentru portofoliile formate din mai multe active cu risc.
Din relaia (5.10) s-a observat c pe msur ce scade coeficientul de corelaie,
scade i riscul portofoliului. Totui se pune ntrebarea: Oare cum se modific
relaia risc - rentabilitate din Figura 5.3 pentru diferite valori ale coeficientului de
corelaie ? Rspunsul la aceast ntrebare este ilustrat n Figura 5.4.
Figura 5.4. Relaia risc- rentabilitate pentru diferite valori ale lui

Folosind datele din exemplul 2 referitoare la rentabilitatea i riscul aciunilor
A i B, s-au recalculat rentabilitatea i riscul pentru fiecare portofoliu folosind 5
valori diferite pentru coeficientul de corelaie. Relaia risc - rentabilitate pentru
= -0,5 este aceeai cu cea din Figura 5.3. Pe msur ce scade, pentru o
rentabilitate fixat, riscul devine mai mic. De asemenea, observai c rentabilitatea
unui portofoliu nu se modific la modificarea coeficientului de variaie, ci doar
riscul. Spre exemplu pentru portofoliul de risc minim (V) care se afl la nivelul unei
rentabiliti de 26,63%, pe msur ce se reduce riscul su scade chiar pn la
zero.
Prin diversificare, spunem c riscul se reduce, iar Figura 5.4 indic faptul c
gradul diversificrii este influenat de coeficientul de corelaie. Pentru a nelege
mai bine ce nseamn acest lucru s considerm un investitor care iniial a investit
doar n aciunea A (punctul A de pe graficul nostru) ce presupune un risc de 70%.
Mai trziu, afl c prin diversificare riscul se reduce, i prin urmare decide s
investeasc i n aciunea B o pondere de 30% (acest portofoliu este reprezentat n
8
81 Pieede
Figura
de 38%,
= 0,5,
riscul sc
corelaie
mare.
P
p
p
C
atunci p
extindem
mai fi n
dou ac
de 60%,
55%, va
Cu aces
Figura
C
VB, resp
dominat
dominat
(cnd am
ecapital
5.4 prin ce
, iar riscul
riscul scad
cade la 44%
e este mai
Prin defini
portofoliu c
portofoliu cu
Conform ac
portofoliile
m analiza
neaprat t
ctive cu ris
, iar pentr
arian pen
ste dou a
5.5 pe curb
Conform di
pectiv WD
te de cele
te de cele
m presupu
el de-al tre
depinde d
de de la 70
%, iar dac
mic, cu at
iie, un por
cu aceeai
u acelai ri
estei defin
7, 8, 9, 10
noastr la
oate eficie
c C i D. R
u D de 5%
ntru D 30%
active se p
ba CWB, un
F
scuiei ant
D sunt inefi
de pe IC; l
de pe IV.
us c pe pia

eilea punct
e coeficien
% la 60%,
= -1, ris
tt scdere
rtofoliu est
rentabilita
isc i o ren
niii, dac p
, 11, 12 (A)
a 4 active c
ente. Pentr
Rentabilita
%. De asem
%, iar coefi
ot forma o
nde W este
Figura 5.5.
terioare, es
iciente. n
la fel putem
Deci port
a exist d
t sub A). R
ntul de core
dac = 0
scul scade
ea riscului
te eficient
ate i un r
tabilitate m
pe pia ar
) din Figur
cu risc, por
ru a ilustra
atea anticip
menea, s p
icientul de
o infinitate
e portofoliu
. Portofolii
ste eviden
plus, se ob
m spune d
tofoliile 10
doar aciun
Rentabilitat
elaie dintr
, riscul sca
la 33%. D
(ca efect a
(sau optim
isc mai m
mai mare.
exista doa
ra 5.3 sunt
rtofoliile af
a aceast
pat a lui C
presupunem
corelaie d
e de porto
ul de risc m
eficiente
t faptul c
bserv c p
despre port
0, 11, 12 c
nile A i B)
tea portofo
re cele dou
ade la 52%,
Deci, cu ct
al diversifi
m) dac nu
ic, sau nu
ar cele dou
t portofolii
flate pe cu
idee, s co
C s presu
m c C are
dintre ele
ofolii ce su
minim.

portofolii
portofoliile
tofoliile de
are erau i
), acum sun
AlinaGRIGO
oliului su
aciuni:
, dac = -
coeficientu
icrii) este
u exist un
exist un
active A
eficiente. D
urba AV nu
onsiderm
upunem c
e o varian
s fie de
nt ilustrat
ile de pe cu
e de pe IA
pe IW c
iniial efici
nt dominat
ORE
este
dac
- 0,5,
ul de
mai
alt
alt
i B,
Dac
u vor
alte
este
de
0,3.
te n
urba
sunt
sunt
iente
te de
portofolii aflate pe IC, deoarece acestea din urm au o rentabilitate ateptat mai
mare pentru acelai nivel de risc asumat.
Fr o analiz mai complex dect cea de pn acum, nu putem spune dac
portofoliile de pe IC respectiv IV sunt eficiente; putem spune doar c ele domin
portofoliile de pe IA respectiv IW. Portofoliile din Figura 5.5 au fost construite
numai cu dou active riscante: curba AVB combin aciunile A i B, iar curba CWD
combin doar aciunile C i D. Exist posibilitatea ca prin combinarea celor patru
active cu risc (adic formarea de portofolii utiliznd nu doar dou aciuni, ci toate
patru) s se obin portofolii dominante. Cu alte cuvinte, pentru a determina
portofoliile eficiente trebuie s determinm relaia risc rentabilitate similar celei
din Figura 5.3 folosind toate activele cu risc existente. Mulimea portofoliilor
eficiente formate doar din active cu risc se numete frontiera Markowitz. Modul
n care se determin aceast frontier va fi discutat n seciunea 5.4. Spre exemplu,
dac pe pia ar exista doar aciunile A i B, atunci curba VA din Figura 5.3 s-ar
numi frontier Markowitz.

5.3. Relaia risc rentabilitate pentru portofolii formate dintr-un activ
cu risc i un activ fr risc

n continuare vom menine ipoteza c pe pia exist doar dou active, dar
vom considera c unul din ele are riscul zero. Un exemplu clasic de activ far risc l
reprezint titlurile emise de stat. n cazul n care se poate considera c statul este o
entitate asupra creia riscul de faliment nu poate surveni, atunci veniturile
(dobnzi, rate, anuiti) generate de un titlu emis de stat sunt certe.
Spre exemplu, s considerm un bilet de trezorerie emis cu discount ce n
prezent este tranzacionat pe pia la preul de 950 u.m. i care la scaden (de
exemplu 3 luni) va fi rscumprat la valoarea nominal de 1000 u.m. Dac un
investitor cumpr n prezent acest titlu la 950 u.m. i l pstreaz pn la
scaden, atunci el va obine un cstig sigur de 50 u.m. pentru c va obine cu
certitudine peste 3 luni suma de 1000 u.m. Randamentul anticipat pentru acest
plasament fictiv este de 5,26% pe 3 luni ((1000-950)/950). n Capitolul 4 cnd
analizam rentabilitatea activelor riscante, se specifica o anumit distribuie pentru
randamentele viitoare posibile, iar media distribuiei reprezenta randamentul
ateptat. n cazul activului fr risc, nu mai este nevoie s specificm astfel de
distribuii, deoarece exist doar un singur randament viitor i acesta este cert (n
exemplul biletului de trezorerie, se obine un randament de 5,26% cu o probabilitate
de 100%).
Prin urmare, dac notm randamentul activului far risc cu r
f
atunci putem
scrie c:
F(r
) = r
(5. 11)
Intuitiv, dac activul este fr risc atunci variana, respectiv deviaia
standard va fi zero. Statistic, dac randamentului viitor i se asociaz o singur
valoare atunci el este o constant, iar varian dintr-o constant este zero. n
concluzie, rezult:
o
r
= (5. 12)
De asemenea, covariana dintre activul cu risc i activul fr risc este tot zero:
cuu(R
|
, r
) = F(R
|
-F(R
|
)) [r
-F(r
) = F(R
|
-F(R
|
))(r
-r
) = (5. 13)
Dac formm un portofoliu din activul fr risc i un activ cu risc A, atunci
rentabilitatea i riscul acestui portofoliu vor fi:
F(R
P
) = w F(R
A
) +(1 -w) r
(5. 14)
o
P
= w o
A
(5. 15)
n seciunea 5.2 s-a artat c pentru un portofoliile formate numai din active
cu risc, ntre risc i rentabilitate exist o relaie neliniar. Se poate arta uor c n
cazul n care includem un activ fr risc, relaia risc rentabilitate devine liniar.
Se observ c panta relaiei risc - rentabilitate nu depinde de w (de structura
portofoliului). Pentru a demonstra acest lucru se calculeaz mai nti modificarea
rentabilitii n raport cu w:
dF(R
P
)
dw
= F(R
A
) -r
(5. 1)
ct i modificarea riscului n raport cu w:
do
P
dw
= o
A
(5. 17)
n consecin panta relaiei risc - rentabilitate este:
dF(R
P
)
do
P
=
dF(R
P
) dw
do
P
dw
=
F(R
A
) -r
o
A
(5. 18)
Se observ c panta este invariabil n raport cu structura portofoliului i deci
relaia risc - rentabilitate este liniar. Din 5.14 i 5.15 se poate observa c pentru
w = 0, se obine
P
= 0, respectiv E(R
P
) = r
f
, ceea ce nseamn c relaia risc -
rentabilitate (care este o dreapt) intersecteaz axa 0y n punctul r
f
. De asemenea,
tiind c panta este dat de relaia 5.18, putem scrie ecuaia relaiei risc
rentabilitate pentru portofolii ce includ i un activ fr risc astfel:
F(R
P
) = r
+
F(R
A
) -r
o
A
o
P
(5. 19)
Relaia 5.19 se numete dreapta fundamental a pieei de capital (CML
Capital Market Line). Panta CML fiind aceeai pentru toate portofoliile, putem
nlocui portofoliul A din formul cu orice alt portofoliu situat pe dreapt (vezi
Figura 5.6).
Exemplul 3. S presupunem c rentabilitatea anticipat a activului cu risc
este 10%, rentabilitatea activului fr risc este de 4%, iar deviaia standard a
activului cu risc este de 25%.
Folosind relaiile 5.14, respectiv 5.15 putem determina rentabilitatea i riscul unui
set de portofolii, considernd diferite valori pentru w (ponderea investit n activul
cu risc). Aici s-au cosiderat 9 portofolii ce corespund unor ponderi w de: 0%, 20%,
40%, 60%, 80%, 100%, 120%, 140% respectiv 160%. Rezultatele sunt prezentate n
tabelul urmtor:
Portofoliu w E(Rp) p
1(rf) 0 0,04 0
2 0,2 0,052 0,05
3 0,4 0,064 0,1
4 0,6 0,076 0,15
5 0,8 0,088 0,2
6(A) 1 0,1 0,25
7 1,2 0,112 0,3
8 1,4 0,124 0,35
9 1,6 0,136 0,4

Ponderile mai mari de 100% investite n activul cu risc corespund unor
ponderi negative investite n activul fr risc ceea ce reprezint o poziie short pe
acest activ. Spre exemplu, dac dispunem de suma M i investim 120% din M n
activul cu risc i -20% n activul fr risc, acest lucru nseamn de fapt c lum cu
mprumut suma 20% din M la rata fr risc, ceea ce ne permite s investim n
activul cu risc mai mult cu 20% dect suma de care dispunem (M). Pentru c n acest
caz ne asumm riscuri mai mari, randamentul cerut va fi, bineneles, mai mare.
Observai c s-a presupus c orice investitor poate s se mprumute i s
acorde un mprumut la rata dobnzii fr risc, ceea ce nu este adevrat n realitate.
n seciunea urmtoare, vom vedea cum se modific relaia risc rentabilitate
(CML), dac relaxm aceast ipotez.
Figura 5.6. Relaia risc rentabilitate cnd un activ este fr risc

Combinaiile risc-rentabilitate obinute pentru cele 9 portofolii sunt
reprezentate n Figura 5.6. Portofoliile de la 1 la 6 presupun poziii long pe ambele
active i deci w este mai mic sau egal cu 1 (100%). Portofoliile 7, 8, 9 presupun o
poziie long pe activul cu risc i o poziie short pe activul fr risc (w >1).
Concluzie: Pentru cazul n care se include un activ fr risc, relaia risc
rentabilitate pentru portofolii de active financiare este una liniar. Portofoliile
eficiente se vor afla pe aceast dreapt. Aceste observaii se menin i atunci cnd
portofoliile sunt formate din N active dintre care unul este fr risc.

5.4. Riscul i rentabilitatea portofoliilor cu N active

n aceast parte a capitolului vom extinde analiza relaiei risc rentabilitate,
pentru portofolii formate din N active (N mai mare ca 2). De asemenea, ne
propunem s determinm structura portofiliilor eficiente (optime) att pentru cazul
portofoliilor formate numai din active cu risc, dar i pentru cazul portofoliilor cu un
activ fr risc.
Pentru cazul n care portofoliile sunt formate din N, se prefer scrierea
ecuaiilor pentru rentabilitate i risc n form matricial. Relaiile 5.1 i 5.2 pot fi
rescrise matricial astfel:
F(R
P
) = (
w
A
w
B
) _
F(R
A
)
F(R
B
)
] (5. 2)
o
P
2
= (
w
A
w
B
) _
o
A
2
o
AB
o
BA
o
B
2
_ [
w
A
w
B
(5. 21)
cu condiia ca suma ponderilor s fie 1, adic:
(
w
A
w
B
) [
1
1
= 1 (5. 22)
Aceast scriere matricial este foarte util pentru extensia noastr la portofolii cu
N active. n acest sens, dac notm cu:
w = _
w
1
w
2
.
w
N
_ , R = _
E(R
1
)
E(R
2
)
.
E(R
N
)
_ , = _
o
11
o
12
o
1N
o
21
o
22
o
2N
.
o
N1
.
o
N2
. .
o
NN
_ , u = _
1
1
.
1
_
atunci rentabilitatea anticipat i riscul pentru portofolii cu N active se pot calcula
astfel:
_
E(R
P
) = w' R
n
P
2
= w' L w
w' u = 1
(5. 23)
unde reprezint matricea de covarian. Aceast matrice este simetric, pentru c
ik
=
ki
, iar pe diagonala principal se afl varianele celor N active.

Care este efectul pe care l are creterea numrului de aciuni asupra riscului
portofoliului? n acest sens, rescriem ecuaia varianei din 5.23 astfel:
o
P
2
= w
|
w
k
o
|k
N
k=1
N
|=1
= w
|
w
k
o
|k
N
k=1
k=|
+w
|
o
|
2
N
|=1

N
|=1
(5. 24)
Dac vom presupune c ponderile portofoliului sunt egale, atunci variana devine:
o
P
2
=
1
N
2
o
k
N
k=1
k=
+
1
N
2
o
2
N
=1

N
=1
(S.2S)
Efectul diversificrii asupra riscului. Observaii empirice.
Dac notm media covarianelor cu o
ik
=
1
N
2
-N
o
k
N
k=1
N
=1
, atunci relaia 5.25
devine:
o
P
2
=
N
2
-N
N
2
o
ik
+
1
N
2
o
2
N
=1
(S.26)
Se observ c pe msur ce N tinde la infinit variana portofoliului tinde ctre
media covarianelor:
ltm
N-
n
P
2
= ltm
N-
_1 -
1
N
] n
th
+
1
N
2
n
t
2
N
t=1
= n
th
(5. 27)
Concluzie: Pe msur ce numrul de aciuni dintr-un portofoliu crete, scade
efectul riscurilor individuale (i) ale aciunilor componente asupra riscului
portofoliului (P). Deci riscul portofoliilor foarte bine diversificate depinde de
covariana dintre aciunile componente (adic de tendina randamentelor lor de a
evolua n acelai sens sau n sens opus) i nu de riscul specific aciunii (al firmei
emitente).
Exemplul 4. Pentru a ilustra aceste concluzii s-au luat n considerare
randamentele lunare din perioada 1/2003 4/2008 ale 19 aciuni cotate la BVB, cu
urmtoarele simboluri: amo, atb, apc, azo, cmp, ect, imp, oil, olt, pcl, sif1, sif2, sif3,
sif4, sif5, sno, snp, tlv, zim.
Din aceste 19 aciuni s-a ales n mod aleator o aciune i s-a calculat riscul
acesteia (deviaia standard), apoi s-au extras aleator 2 aciuni i s-a calculat riscul
portofoliului (deviaia standard) de ponderi egale; dup care s-au extras aleator 3
aciuni i s-a calculat riscul portofoliului de ponderi egale .a.m.d. pn la formarea
unui portofoliu cu toate cele 19 aciuni. Evoluia riscului pe msura creterii
numrului de aciuni este ilustrat n Figura 5.7, varianta 1.
Figura 5.7. Efectul diversificrii asupra riscului
a). Varianta 1 b). Varianta 2

0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
0.09
0.1
0.11
0.12
0.13
0.14
0.15
0.16
0.17
0.18
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
0.09
0.095
0.1
0.105
0.11
0.115
0.12
0.125
0.13
0.135
0.14
c). Varianta 3 d). Varianta 4

Acest experiment s-a mai realizat nc de trei ori, rezultnd evoluiile din Figura 5.7
variantele 2, 3, 4. Se observ c pe msur ce crete numrul de aciuni incluse n
portofoliu, riscul acestuia acade, dar cu rate descresctoare. Proporiile cu care se
reduce riscul portofoliului sunt prezentate n Tabelul 5.1.
Tabelul 5.1. Reducerea riscului datorat creterii numrului de aciuni din
portofoliu (cazul pieei de capital romneti)
-n procente fa de portofoliul cu o aciune-
Nrdeactiuni 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Varianta1 49.48 70.88 79.75 83.68 87.14 85.50 85.30 85.88 83.01
Varianta2 48.34 45.20 62.30 46.02 48.49 60.52 65.85 77.09 77.35
Varianta3 62.76 77.07 86.14 92.89 92.52 93.37 94.32 94.75 89.85
Varianta4 38.21 55.09 59.08 67.79 67.40 76.22 75.08 72.51 67.08
Dup10.000devariante
media 35.14 52.06 61.52 67.82 72.75 76.27 78.83 80.78 82.78
devstd 35.23 27.38 23.00 19.50 16.46 14.47 12.56 11.58 10.30
n prima variant, riscul portofoliului format dintr-o aciune (aleas aleator)

era de aproximativ 17%, dup includerea unei alte aciuni (aleas tot aleator) riscul
s-a redus cu aproximativ 50%; pentru un portofoliu din 3 aciuni riscul a sczut cu
aproximativ 70%; pentru 4 aciuni alese aleator riscul a sczut cu aproximativ 80%,
.a.m.d. Conform primei variante, efectele diversificrii sunt impresionante, i chiar
mai impresionante n cazul variantei 3 unde riscul se reduce i mai repede. n
varianta 2 i 4 reducerea riscului nu mai este la fel de rapid ca n celelalte dou,
prin urmare datorit faptului c aciunile sunt alese n mod aleator, rata de
descretere a riscului variaz de la un experiment la altul.
n consecin, s-au simulat 10.000 de experimente (variante) i s-a calculat
media i deviaia standard a histogramelor obinute (vezi tabelul 5.1). n Figura 5.8
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
0.08
0.09
0.1
0.11
0.12
0.13
0.14
0.15
0.16
0.17
0.18
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
0.09
0.1
0.11
0.12
0.13
0.14
0.15
sunt prezentate dou dintre cele 9 histograme folosite pentru a calcula media i
deviaia standard a procentului de reducere a riscului datorat diversificrii.
Figura 5.8. Distribuia procentului de reducere a riscului ca urmare a diversificrii
a). 5 aciuni b). 10 aciuni

n concluzie, prin acest exemplu s-a artat c prin diversificare riscul asumat de
investitor se reduce substanial. Astfel, conform rezultatelor obinute prin formarea
unor portofolii simulate pe baza a 19 aciuni cotate la BVB, se observ c prin
diversificarea cu doar dou aciuni alese aleator, riscul asumat se reduce n medie
cu 35.14%. Dac se aleg 3 aciuni n mod aleator riscul se reduce n medie cu
52.06%, dac se aleg 4 aciuni riscul scade n medie cu 61.52% .a.m.d. (vezi Tabelul
5.1).

5.5. Frontiera portofoliilor optime formate numai din active cu risc

S-a definit mai sus c un portofoliu este eficient (optim) dac nu exist un alt
portofoliu cu aceeai rentabilitate i un risc mai mic, sau nu exist un alt portofoliu
cu acelai risc i o rentabilitate mai mare. Din punct de vedere matematic, frontiera
portofoliilor optime se poate determina n dou moduri:
1. minimizarea riscului pentru o rentabilitate dat;
2. maximizarea rentabilitii pentru un risc dat.
n cele ce urmeaz, vom considera doar prima abordare, adic vom rezolva o
problem de optimizare ptratic de forma:
mtn
w
o
P
2

cu constrngerile:
E(RP) = r
*
(5.28)
w' u = 1

-80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
-80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
9
90 Pieede
C
determi
fixat la
r* ales r
r*. Avn
care est
R
optime
(*,r*) s
M

E
(SIF1, S
eficiente
aproxim
3 / 2008

De asem
covarian

Optimiz
determi
randam
Rezulta
9
InExcels
ecapital
Cu alte cu
inm ponde
a nivelul de
reprezint
nd structur
te, deci, cel
Rezolvnd
(adic vect
se obine o
Mulimea p
Exemplul
SIF2, SIF3
e ce pot fi
mat prin h
8, iar rand
Ta
A
E
menea, folo
n
9
:
si
si
si
si
si
zarea prob
nat ponde
ment lunar
tele optimi
epoatefacep
uvinte, pri
erile w car
e r*.Solui
structura
ra optim w
mai mic ri
problema
tori w*) de
hiperbol
portofoliilo
5. S cons
3, SIF4, SIF
i formate c
histograma
damentele a
abelul 5.2.
Actiunea S
E(Ri) 4.
osind rand
sif1
if1 0.020
if2 0.019
if3 0.016
if4 0.016
if5 0.016
lemei 5.28
erile (port
ateptat al
izrii sunt p
prinfunciaCov

in aceast
e minimize
a acestei p
potrofoliul
w* se poate
isc posibil p
5.28 pentr
e risc mini
similar ce
r eficiente f
siderm c
F5) i ne pr
cu cele 5
a randamen
ateptate vo
Randame
SIF1 SIF
.44% 5.05
damentele
1 sif2
0002 0.0190
063 0.023
6138 0.0171
6238 0.0177
6434 0.0198
8 s-a realiz
ofoliile op
l portofoliu
prezentate
variancedinDa
problem
eaz riscul
probleme (s
lui eficient
e calcula r
pentu o ren
ru T valori
im, *. Rep
elei din Fig
formeaz f
pe piaa
ropunem s
aciuni. D
ntelor luna
or fi mediil
ntul lunar
F2 SIF3
5% 3.57%
lunare ist
sif3
063 0.01613
335 0.01711
118 0.01924
777 0.01480
855 0.0145
za n Excel
ptime), car
ului de: 1%
n Tabelul
ata>DataAna
de optim
l portofoliu
s o notm
t (optim) d
iscul (*) a
ntabilitate
i ale lui r*
prezentnd
gura 5.3.
frontiera M
de capital
determin
Distribuia
are istorice
le acestor d
mediu al S
SIF4
% 3.75%
torice, s-a
sif4
38 0.016238
18 0.017777
46 0.014809
09 0.019679
52 0.015272
l prin algo
re minimi
%, 2%, 3%,
l 5.3.
alysis.
mizare ne
ului pentru
cu w*) pen
de rentabili
asociat ace
der*.
* vom obi
d grafic cel
Markowit
ar exista
nm frontie
randamen
din perioa
distribuii.
SIF-urilor
SIF5
4.81%
determina
sif5
8 0.016434
7 0.019855
9 0.01452
9 0.015272
2 0.022704
oritmul S
izeaz risc
4%, 5%, 6%
AlinaGRIGO
propunem
o rentabili
ntru un anu
itate atep
stui portof
ine T porto
le T combin
tz.
doar 5 ac
era portofol
ntelor este
ada 12 / 19

at matricea
OLVER. S
cul pentru
%, 7%, 8%,
ORE
m s
itate
umit
ptat
foliu,
ofolii
naii
iuni
liilor
aici
999
a de
S-au
u un
, 9%.
Conform rezultatelor, observm c prin investirea sumei M n cele 5 SIF-uri,
pentru a obine un randament mediu de 4%, se va investi o pondere de 31% din M n
SIF1, o pondere de -25% din M (short selling) n SIF2, 29% din M n SIF3, 27% n
SIF4 i 39% n SIF5. Operaiunea de short selling de mai sus presupune vnzarea
aciunii SIF2 ntr-o pondere 25% din M, fr a deine efectiv aceast aciune. Cu alte
cuvinte, broker-ul dumneavoastr v mprumut un numr de aciuni a cror
valoare este de 25% din M; aciuni ce vor fi vndute pe pia n prezent i cumprate
n viitor, de dorit la un pre mai mic. Bineneles c dup ce sunt cumprate,
aciunile sunt napoiate broker-ului.
Tabelul 5.3. Portofolii eficiente (active numai cu risc)
Riscport.
Rentab.
Port.E(Rp)
Ponderi(w)
SIF1 SIF2 SIF3 SIF4 SIF5
18.84% 1% 0.05 2.23 1.52 1.35 0.42
15.28% 2% 0.07 1.57 1.11 0.99 0.41
13.02% 3% 0.19 0.91 0.70 0.63 0.40
12.75% 4% 0.31 0.25 0.29 0.27 0.39
14.59% 5% 0.43 0.41 0.12 0.09 0.38
17.89% 6% 0.55 1.07 0.53 0.45 0.37
22.02% 7% 0.67 1.73 0.94 0.81 0.36
26.58% 8% 0.79 2.39 1.35 1.17 0.35
31.39% 9% 0.91 3.05 1.76 1.53 0.34

De asemenea, n Tabelul 5.3 sunt prezentate valorile riscului minim pentru fiecare
nivel de rentabilitate fixat. Aceste combinai risc rentabilitate definesc frontiera
Markowitz, ilustrat n Figura 5.8. Frontiera Markowitz (a portofoliilor eficiente)
este reprezentat doar de portofoliile aflate pe braul superior al hiperbolei (curba
roie din grafic).
Figura 5.8. Frontiera Markowitz (cu short selling)

Observai c toate cele 9 portofolii considerate n Tabelul 5.3, implic
operaiuni de short selling. Cum ajustm problema de optim 5.28, dac pe piaa nu
sunt permise astfel de operaiuni ? (este i cazul pieei de capital din Romnia).
Rspunsul este simplu: adugm noi restricii prin care impunem ca ponderile s fie
pozitive. Adic la problema 5.28 mai adugm urmtoarele constrngeri:
w
i
>0, pentru orice i=1,2,...,N
Noile rezultate sunt prezentate n Tabelul 5.4. Spre deosebire de situaia anterioar,
acum pentru a obine o rentabilitate medie de 4% se va investi o pondere de 12% n
SIF1, o pondere de 36% n SIF3, 30% n SIF4, 22% n SIF5 i 0% n SIF2.
Tabelul 5.4. Portofolii eficiente (fr short selling)
Riscport.
Rentab.
Port.E(Rp)
Ponderi(w)
SIF1 SIF2 SIF3 SIF4 SIF5
13.48% 3.6% 0.00 0.00 0.86 0.14 0.00
12.93% 3.8% 0.00 0.00 0.48 0.39 0.13
12.88% 4% 0.12 0.00 0.36 0.30 0.22
13.11% 4.3% 0.31 0.00 0.18 0.17 0.35
13.64% 4.6% 0.38 0.15 0.04 0.05 0.38
13.85% 4.7% 0.39 0.21 0.00 0.02 0.38
14.11% 4.8% 0.27 0.38 0.00 0.00 0.35
14.9% 5% 0.00 0.80 0.00 0.00 0.20

De asemenea, pentru a obine un randament lunar de 5% , se va investi doar n SIF2
n proporie de 80%, i n SIF5 restul de 20%.
Coloanele unu i doi din Tabelul 5.4. ne furnizeaz informaii despre noua
relaie risc rentabilitate, ilustrat n Figura 5.9.
Figura 5.9. Frontiera Markowitz (fr short selling)

9
93 Pieede
5.6. F

n
formate
includer
dreapt
cu un a
formare
rentabil
(CML
P
reprezen
diversifi
infinitat
pondere
ne apro
Dac, n
activul
Portofol
rentabil
observa
ce pot fi
risc.
ecapital
Frontiera
n seciune
e dintr-un
rea unui ac
. Vom vede
ctiv fr ri
ea portofoli
litate obin
Capital M
Figura
Pentu ncep
ntate trei
fic portofo
te de port
e mai mare
opiem de rf
n schimb, s
fr risc s
liile de pe
litate mai
aia c la r
i obinute
a portofoli
a 5.3 s-a
activ cu ri
ctiv fr ri
ea aici c a
isc i mai m
iilor eficien
nut se nu
Market Li
a 5.10. Dre
put s cons
portofolii
oliul A cu
ofolii ce su
e investit
f nseamn
se alege po
e obine di
e rfA sunt
mic la ac
ndul lor p
prin divers

iilor eficie
analizat re
isc i unul
isc n porto
aceast con
multe activ
nte se folos
umete dr
ine).
eapta funda
siderm Fi
formate nu
activul fr
unt situate
n portofol
c se m
ortofoliul B
in nou o in
t dominat
celai nive
portofoliile
sificarea p
ente ce in
elaia risc
fr risc.
ofoliu, fron
ncluzie se m
ve cu risc.
sesc toate a
reapta fun
amental a
igura 5.10
umai din
r risc (de
e pe dreap
liul A sunt
rete pond
B de pe fro
nfinitate de
e de porto
l de risc. P
de pe rfB
ortofoliilor
nclud i un
rentabi
S-a ajuns
ntiera porto
menine i
Dac, pe l
activele cu
ndamenta
a pieei de
unde pe f
active cu r
rentabilit
pta rfA. Po
t mai aprop
derea inve
ontiera Ma
e portofolii
ofoliile de
Pe acelai
sunt domi
r aflate nt
n activ fr
ilitate pent
la concluz
ofoliilor efic
pentru caz
lng activ
risc, atunc
al a pie
capital (CM

frontiera M
risc: A, B
tate rf) se
ortofoliile
piate de ac
stit n ac
rkowitz i
i situate p
pe rfB, d
raioname
inate de to
tre A i M
AlinaGRIGO
r risc
tru portofo
zia c odat
ciente devi
zul portolol
vul fr ris
ci relaia r
ei de cap
ML)
Markowitz
i M. Dac
poate obi
ce presupu
esta, iar cu
ctivul fr
se combin
pe dreapta
deoarece a
ent ajungem
oate portofo
cu activul
ORE
oliile
t cu
ine o
liilor
sc, n
isc
pital
sunt
c se
ine o
un o
u ct
risc.
n cu
rfB.
au o
m la
oliile
fr
n concluzie, portofoliile eficiente se vor afla pe tangenta dus din punctul rf la
frontiera Markowitz. Toate portofoliile de pe aceast dreapt (numit CML) domin
portofoliile de pe frontiera Markowitz. Prin urmare, dac pe pia exist un activ
fr risc, frontiera portofoliilor optime este reprezentat de dreapta CML.
Portofoliul din active cu risc (M) aflat la punctul de intersecie dintre frontiera
Markowitz cu CML se numete portofoliul pieei i este singurul portofoliu
eficient format numai din active cu risc.
n funcie de aversiunea sa la risc, investitorul poate alege un portofoliu de
risc sczut (aflat n apropierea lui rf) sau un portofoliu cu risc ridicat (aflat n
apropierea sau deasupra lui M). De asemenea, portofoliile aflate pe CML ntre rf i
M presupun o pondere pozitiv (poziie long) investit n activul fr risc. Deoarece
activul fr risc este o obligaiune emis de stat, acest lucru nseamn c
investitorul acord un mprumut la rata dobnzii fr risc. Dac se alege portofoliul
pieei, M, nseamn c se investete doar n active cu risc. n cazul n care se alege
un portofoliu aflat desupra lui M, acest lucru implic o pondere negativ (poziie
short) investit n activul fr risc, ceea ce semnific faptul c investitorul se
mprumut la rata fr risc (rf), iar suma obinut o investete n portofoliul pieei.
Pentru a determina frontiera portofoliilor eficiente (CML) cu un activ fr
risc, se rezolv problema de optimizare ptratic 5.28 cu observaia c n matricea
de covarian toi termenii referitori la covariana dintre activul fr risc i orice alt
activ din portofoliu este zero (adic cov(rf, Ri)=0, pentru orice i).
Exemplul 5 (continuare). S presupunem c alturi de cele 5 aciuni, pe
pia mai exist i un activ fr risc de rentabilitate lunar 1%.
n acest caz vectorul de rentabiliti devine:
Actiunea SIF1 SIF2 SIF3 SIF4 SIF5 Rf
E(Ri) 4.44% 5.05% 3.57% 3.75% 4.81% 1%

iar matricea de covarian este:
sif1 sif2 sif3 sif4 sif5 rf
sif1 0.020002 0.019063 0.016138 0.016238 0.016434 0
sif2 0.019063 0.02335 0.017118 0.017777 0.019855 0
sif3 0.016138 0.017118 0.019246 0.014809 0.01452 0
sif4 0.016238 0.017777 0.014809 0.019679 0.015272 0
sif5 0.016434 0.019855 0.01452 0.015272 0.022704 0
rf 0 0 0 0 0 0

Rezultatele obinute n urma optimizrii 5.28 sunt prezentate n Tabelul 5.5.
Tabelul 5.5. Portofolii eficiente cu un activ fr risc
Riscport
Rentabport
E(Rp)
Ponderi(w)
SIF1 SIF2 SIF3 SIF4 SIF5 rf
0.00 1 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 1.00
3.57 2 0.11 0.19 0.09 0.08 0.08 0.79
7.15 3 0.22 0.38 0.18 0.15 0.16 0.58
10.72 4 0.33 0.57 0.27 0.23 0.23 0.37
14.29 5 0.44 0.76 0.36 0.30 0.31 0.16
17.86 6 0.55 0.95 0.45 0.38 0.39 0.06
21.44 7 0.65 1.14 0.54 0.45 0.47 0.27
25.01 8 0.76 1.32 0.63 0.53 0.54 0.48
28.59 9 0.87 1.51 0.72 0.60 0.62 0.69

Conform rezultatelor, pentru a obine o rentabilitate lunar de 4%, se va investi
37% n activul fr risc i restul de 63% n activele riscante, astfel: 33% n SIF1,
57% n SIF2, -27% n SIF 3, -23% n SIF4 i 23% n SIF5. Observai c pentru a
obine rentabiliti mai mari precum 6%, 7%, 8% sau 9 %, investitorul trebuie s se
mprumute, iar suma obinut s o investeasc n portofoliul pieei.
Frontiera Markowitz, CML i portofoliul pieei pentru acest exemplu sunt ilustrate
n Figura 5.11. n plus, graficul mai prezint i combinaia risc-rentabilitate pentru
cele 5 SIF-uri (activele cu risc din exemplul nostru) pentru a arta c investiiile
doar ntr-una din ele sunt dominate de portofoliile eficiente de pe CML.
Figura 5.11. Frontiera portofoliilor eficiente cu un activ fr risc

? ntrebri ?

1. Ce nelegei prin diversificarea riscului un portofoliu?
2. Care este diferena ntre covarian i coeficientul de corelaie?
3. Un manager al unui fond de pensii analizeaz trei portofolii: unul format din
aciuni, unul format din obligaiuni corporative pe termen lung, unul format din
active fr risc (rf = 5,5%).
Rentab astept Dev. Std.
Port. Actiuni (A) 15% 35%
Port. Oblig (O) 9% 23%

a) Care este portofoliul cu risc minim i structura sa, tiind c valoarea
coeficientului de corelaie este 0.15?
b) Determinai frontiera portofoliilor eficiente, pentru un portofoliul format din
aciuni i obligaiuni, variind ponderile n total portofoliu de la 0% la 100%,
cu cretere a ponderilor de 20% (vezi tabelul de mai jos).
c) Care este raportul rentabilitate-risc pentru dreapta CML n cazul portofoliul
de aciuni?
d) Reprezentai grafic dreapta CML.

Ponderile
portofoliului
Rentabilitatea
asteptata
DeviatiaStd
x
A
x
O
=
1 x
A
0.0 1.0
0.2 0.8
0.4 0.6
0.6 0.4
0.8 0.2
1 0

6. MODELE UNIFACTORIALE I MULTIFACTORIALE DE
EVALUARE A INSTRUMENTELOR FINANCIARE PRIMARE

Decizia de investire a oricrui investitor se bazeaz pe o analiza profund a
instrumentelor financiare, pe baza creia se urmrete determinarea preului corect
al acestora, respectiv evaluarea lor. Pornind de la teoria dezvoltat de Markowitz,
William Sharpe (1964) a evideniat care este legtura ntre rentabilitatea unui activ
financiar i rentabilitatea portofoliului pieei, modelul su, Capital Asset Pricing
Model, reprezentnd un pas esenial n evaluarea instrumentelor financiare
primare. Pe de alt parte, Stephen Ross (1978) evideniaz ceva mai trziu c
rentabilitatea unui activ financiar poate fi explicat prin influena mai multor
factori. Prin urmare, n acest capitol vom analiza att modelele unifactoriale de
evaluare a instrumentelor financiare primare (CAPM), precum i modelele
multifactoriale (modelul Fama-French i Arbitrage Pricing Theory).

6.1. Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Modelul CAPM a fost dezvoltat n mod independent de ctre William
Sharpe
10
(1963, 1964), Jack Treynor
11
(1961), Jan Mossin
12
(1966) i John Lintner
13

(1965, 1969), i este primul model n care se evideniaz legtura ntre
rentabilitatea unui activ financiar i rentabilitatea unui portofoliu complet
diversificat prin intermediul unui indicator de risc. Dintre autorii mai sus
menionai, W. Sharpe a fost laureat al premiului Nobel pentru economie n 1990
alturi de Harry Markowitz i Merton Miller pentru contribuiile lor n finane.
10
Sharpe, W. (1963): A Simplified Model for Portfolio Analysis, Management Science, pp. 277-293
Sharpe, W. (1964): Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of
Risk, The Journal of Finance, Vol 19, No. 3, pp 425-442.
11
Treynor, J. (1961): Toward a Theory of the Market of Risky Assets, unpublished manuscript.
12
Mossin, J. (1966): Equilibrium in a Capital Asset Market, Econometrica, pp 768-783.
13
Lintner, J. (1965): The Valuation of Risk Assets and the Selection of the Risky Investments in
Stock Portfolios and Capital Budgets, The Review of Economics and Statistics, pp 13-37.
Lintner, J. (1969): The Aggregation of Investors Diverse Judgement and Preferences in Purely
Competitive Securities Markets, The Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 4,
December, Pages 347-400.
Pe baza rentabilitii cerute de investitori, estimat aplicnd modelul CAPM,
se poate determina dac un activ financiar (aciune) este subevaluat, supraevaluat
sau corect evaluat. Spre exemplu, dac rentabilitatea estimat este mai mic dect
cea actual atunci activul respectiv este subevaluat, iar dac rentabilitatea
estimat este mai mare dect cea actual atunci activul respectiv este
supraevaluat. Evaluarea poate fi realizat i comparnd preul teoretic (corect) al
activului financiar cu cel de pia. Dac preul teoretic este mai mare dect preul
de pia atunci aciunea valoreaz mai puin dect ar trebui i atunci spunem c ea
este subevaluat.
La baza modelului CAPM stau o serie de ipoteze, precum:
1. Toii investitorii au un comportament de tip Markowitz, prin urmare
portofoliile deinute de acetia sunt eficiente sau se afl pe o frontier eficient.
2. Investitorii i construiesc portofoliile din active financiare tranzacionate pe o
pia secundar, precum aciuni, obligaiuni i se pot mprumuta i pot acorda
credite la o rat de dobnd fr risc.
3. Toi investitorii au ateptri omogene, de aceea, ei estimeaz distribuii
identice pentru rentabilitile viitoare.
4. Orizontul de timp al investiiilor este identic pentru toi investitorii.
5. Instrumentele financiare sunt divizibile (se pot cumpra/vinde fraciuni
dintr-un activ financiar sau un portofoliu de active).
6. Nu exist costuri de tranzacionare sau alte taxe aferente cumprrii,
respectiv vnzrii de active financiare.
7. Rata inflaiei este considerat zero sau dac este diferit de zero, o vom
considera perfect anticipat.
8. Pieele de capital sunt n echilibru. Activele financiare sunt corect evaluate.
9. Exist o competiie perfect ntre investitori.
Aceste ipoteze vor fi relaxate ulterior discutrii modelului CAPM, prin luarea
n considerare a unor extensii ale sale.
6.1.1. Portofoliul pieei
Potrivit CAPM, innd cont de ipotezele presupuse, toi investitorii vor deine
portofolii eficiente identice, respectiv portofoliul pieei (en. market portfolio) M.
Evident se pune ntrebarea de ce toi investitorii vor opta pentru un portofoliu al
pieei i ce active se includ n acest portofoliu.
n primul rnd, investitorii aleg s investeasc n portofoliul pieei ntruct
au un comportament optim de tip Markowitz (Ipoteza 1) i i construiesc portofolii
din acelai univers de active (Ipoteza 2) pe un orizont de timp identic (Ipoteza 4),
utiliznd aceeai modalitate de evaluare a titlurilor (Ipoteza 3) i avnd acelai
tratament fiscal (Ipoteza 6). Dac un activ financiar nu este inclus n portofoliul
pieei, implicit nu exist cerere pentru el, i deci preul su va cunoate un trend
descendent. Dimpotriv dac un activ financiar este mai atractiv dect celelalte
active financiare existente pe pia, atunci preul su va crete pn la acel nivel
pentru care activul s fie inclus n portofoliul pieei de ctre investitori. Aadar,
atunci cnd piaa de capital este n echilibru (Ipoteza 8), preurile activelor
financiare se vor ajusta pn cnd vor fi deinute de ctre investitori ntr-un
portofoliu al pieei.
n al doilea rnd, portofoliul pieei va include toate activele financiare
riscante, precum aciuni, obligaiuni naionale i internaionale emise de
corporaii, titluri ipotecare, proprieti imobiliare, numerar, obiecte de art etc.
Prin urmare, dac portofoliul pieei include toate activele riscante, atunci acesta
este un portofoliu complet diversificat, prin care riscul specific ce este asociat
activelor individuale este nlturat.

6.1.2. Deducerea modelului CAPM
Presupunem un portofoliu format dintr-un activ riscant (I) i portofoliul
pieei (M), pe care l notm cu P. Ponderea activului riscant n portofoliul P o notm
w
i
, prin urmare, n portofoliul pieei vom investi (1w
i
). Conform relaiilor descrise
n capitolul anterior, rentabilitatea i riscul portofoliului P vor fi:
F(R
p
) = w
|
F(R
|
) +(1 -w
|
)F(R
M
) (. 1)
o
P
= _w
|
2
o
|
2
+(1 -w
|
)
2
o
M
2
+2w
|
(1 -w
|
)o
|M
2
(. 2)
unde:
E(R
) - reprezint rentabilitatea medie a activului i;

E(R
M
) - reprezint rentabilitatea medie a portofoliului pieei;
o
2
- reprezint variana activului i;
o
M
2
- reprezint variana portofoliului pieei;
o
M
- reprezint covariana dintre activul riscant i i portofoliul pieei.
n Figura 6.1 sunt ilustrate toate combinaiile risc rentabilitate ntre
activul i i portofoliul pieei, prin intermediul hiperbolei IMI. Se observ c M este
punctul de tangen al dreptei CML la hiperbola IMI. De asemenea, este important
de precizat, c activul riscant i este inclus n portofoliul pieei. Pentru a determina
panta hiperbolei IMI, derivm rentabilitatea portofoliului P i riscul su, n raport
cu ponderea activului riscant i (w
|
), i obinem:
0F(R
p
)
0w
|
= F(R
|
) -F(R
M
) (. 3)
0o
p
0w
|
=
2w
|
o
|
2
-2(1 -w
|
)o
M
2
+2(1 -2w
|
)o
|M
2_w
|
2
o
|
2
+(1 -w
|
)
2
o
M
2
+2w
|
(1 -w
|
)o
|M
2
(. 4)
Figura 6.1. Oportuniti de investire pentru un portofoliu format dintr-un activ
riscant i portofoliul pieei

La echilibru, potrivit ipotezelor CAPM, toi investitorii vor investi numai n
portofoliul pieei, deci ponderea investiiei n activul riscant I va fi zero
(w
= u sou (1 -w
) = 1). Prin urmare, vom determina care este relaia

risc-rentabilitate n punctul M furnizat de frontiera IMI.
Vom evalua derivatele de mai sus, n punctul w
= u, pentru a determina panta

frontierei IMI.
0F(R
p
)
0w
|
_
w
|
=
= F(R
|
) -F(R
M
) (. 5)
0o
p
0w
|
_
w
|
=
=
-2o
M
2
+2o
|M
2_o
M
2
=
o
|M
-o
M
2
o
M
(. )
Panta frontierei IMI evaluat n punctul M va fi:
0F(R
p
)
0w
|
_
w
|
=
0o
p
0w
|
_
w
|
=
=
F(R
|
) -F(R
M
)
o
|M
-o
M
2
o
M
(. 7)
ntruct piaa de capital se afl n echilibru panta hiperbolei IMI trebuie s fie
egal cu panta dreptei CML, dedus n capitolul precedent. Rezult c n punctul M
cele dou pante sunt egale. n Caseta 6.1 se arat cum se ajunge la forma final a
CAPM.
F(R
|
) -F(R
M
)
o
|M
-o
M
2
o
M
=
F(R
M
) -r
o
M
(. 8)

Caseta 6.1. Demonstraia modelului CAPM
E(R
) -E(R
M
) =
E(R
M
) -r
]
o
M

o
M
-o
M
2
o
M
=
E(R
) = E(R
M
) +
E(R
M
) -r
]
o
M

o
M
-o
M
2
o
M
=
E(R
) = E(R
M
) +
(E(R
M
) -r
]
)o
M
o
M
2
-
(E(R
M
) -r
]
)o
M
2
o
M
2
=
E(R
) = E(R
M
) +
(E(R
M
) -r
]
)o
M
o
M
2
-E(R
M
) +r
]
=
Deci,
F(R
|
) = r
+
(F(R
M
) -r
)o
|M
o
M
2
(. 9)
Dac notm raportul
c
iM
c
M
2
cu [
, atunci ecuaia (6.9) devine:

F(R
|
) = r
+
|
(F(R
M
) -r
) (. 1)
Rezultatul modelului CAPM (Capital Assets Pricing Model) descris prin
relaia 6.10 este unul extrem de important i des ntlnit n teoria dar i n practica
financiar. Aceast relaie arat care este legtura ntre rentabilitatea unui activ
financiar riscant i rentabilitatea unui portofoliu complet diversificat prin
intermediul indicatorului de risc beta (). Deci, rentabilitatea unui activ
financiar riscant este egal cu rentabilitatea unui activ fr risc (rf) la care se
adaug o prim de risc a pieei (egal cu E(RM)-rf) ajustat cu indicatorul de risc
beta specific aciunii I. Observai c valoarea coeficientului beta difer de la o
aciune la alta, iar prima de risc a activului cu risc este egal cu F(R
|
) -r
|
(F(R
M
) -r
).
ntr-o alt ordine de idei, indicatorul beta pentru o aciune poate fi
interpretat ca expresie a surplusului de risc adus unui portofoliu bine diversificat
dac ponderea acestei aciuni crete cu un punct procentual.
n articolul Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium
under Conditions of Risk publicat n The Journal of Finance, Sharpe face
distincie ntre riscul sistematic, nediversificabil (riscul de pia) i riscul
nesistematic, diversificabil (riscul specific al aciunii/firmei), indicatorul
beta fiind un indicator al riscului de pia. n Tabelul 6.1 sunt sintetizate valorile
indicatorului beta. Observm c n cazul unui beta supraunuitar, preul activului i
va reaciona mai puternic dect piaa, prin urmare, rentabilitatea activului i va
crete/scdea mai mult dect rentabilitatea portofoliului pieei. n cazul unui beta
subunitar, dar pozitiv, preul activul i va reaciona mai slab dect piaa, i, deci,
rentabilitatea activului i va crete/scdea mai puin dect rentabilitatea
portofoliului pieei. Menionm c exist i cazuri foarte rare cnd beta poate
negativ.
Tabelul 6.1. Valori ale indicatorului beta
Indicatorul Beta Sensibilitatea activului i
|
> 1 Activul i este mai riscant dect
portofoliul pieei
< [
|
< 1 Activul i este mai puin riscant
dect portofoliul pieei
|
< u Relaie invers ntre rentabilitatea
activului i i cea a portofoliul pieei

n Figura 6.2 este ilustrat relaia ntre riscul unui portofoliu i numrul de
active din portofoliu. Se observ c pe msur ce numrul de active din portofoliu
crete (n) riscul specific al unui activ sau riscul nesistematic se reduce, urmnd ca
el s fie zero atunci cnd investitorii dein portofoliul pieei. Pe de alt parte, chiar
i un portofoliu complet diversificat va fi expus unui risc de pia sau unui risc
nesistematic.
Figura 6.2. Riscul unui portofoliu

n cadrul riscului de pia, nesistematic i nediversificabil putem include
factori macroeconomici cum sunt ciclurile economice, rata dobnzii, cursul de
schimb, rata inflaiei, preul petrolului .a.m.d.
Exemplificare. Dac o economie se afl n recesiune exist aciuni ciclice (care
sunt direct influenate de ciclurile economice) a cror rentabilitate va scdea mai
mult dect portofoliul pieei (industriile auto, n general, bunurile durabile cu [
> 1),
ns exist i aciuni non-ciclice ce sunt mai puin sensibile la evoluiile
macroeconomice (industria alimentar cu u < [
< 1). Indiferent c aciunile sunt

ciclice sau nonciclice, ele sunt influenate n mod direct de starea economiei, deci de
riscul de pia.

n funcie de aversiunea la risc, investitorii aleg o anumit structur a
portofoliului construit din active riscante i activul fr risc. O aversiune la risc
mare nseamn riscuri mici acceptate de investitori n detrimentul unei
rentabiliti mici. Astfel, n funcie de ponderea aleas n activele riscante,
investitorii vor pretinde o prim de risc care va fi cu att mai mare cu ct
aversiunea lor la risc este mai mic. Mai mult, indiferent de numrul activelor din
portofoliul su, motivul pentru care investitorii pretind prime de risc este acela de a
compensa riscul de pia, sistematic, ce nu poate fi redus prin diversificare. Din
acest motiv prima de risc se mai numete prim de risc a pieei.
Contribuia unui activ la riscul unui portofoliu complet diversificat (riscul
specific este nlturat) depinde de riscul de pia asociat titlului cuantificat prin
Riscul specific,nesistematic
Riscul
total
Riscul depia,sistematic
n
Intuiia modelului CAPM
intermediul indicatorului beta. Prima de risc a unui activ este proporional cu beta
(dac riscul de pia crete cu 30%), atunci investitorii pretind prime de risc mai
mari pentru a compensa riscurile aferente activelor deinute. Aadar, raportul
prim de risc beta ar trebui s fie acelai pentru oricare dou active sau dou
portofolii, ca n relaia de mai jos:
F(R
M
) -r
M
=
F(R
|
) -r
|
(. 11)
unde:
M
=
o
MM
o
M
2
=
o
M
2
o
M
2
= 1 (. 12)
Prin urmare, nlocuind n ecuaia (6.11) beta portofoliului pieei, obinem
urmtoarea relaie:
F(R
M
) -r
1
=
F(R
|
) -r
|
(. 13)
Prelucrnd relaia (6.13) gsim relaia ntre rentabilitatea unui activ riscant I i
rentabilitatea portofoliului pieei, respectiv ecuaia modelului CAPM.

Reprezentarea grafic a relaiei dintre indicatorul beta estimat prin CAPM i
rentabilitatea ateptat a unui activ financiar se numete dreapta SML (en. Security
Market Line), prin urmare, activele cu valoarea corect se gsesc pe dreapta SML.
Pentru un activ fr risc, beta va fi zero ntruct covariana ntre rentabilitatea
activului fr risc i orice activ riscant este zero ([
]
=
c
r] M
c
M
2
=
0
c
M
2
= u).
Figura 6.3. Security Market Line

E(Ri)
[
[
M
r
]
E(R
M
)
SML
Dreapta fundamental a activelor financiare (SML)
Exemplul 1. Presupunem c rentabilitatea unui activ fr risc este 5%,
rentabilitatea portofoliului pieei este 12%, iar beta estimat pentru aciunea XYZ este
1,25. S se determine dac aciunea XYZ este corect evaluat tiind c dividendul
ateptat la sfritul anului este 10 u.m., preul curent 125 u.m. i se ateapt o
cretere de 7% a aciunii pn la sfritul anului.
Conform modelului CAPM, rentabilitatea aciunii XYZ sau rentabilitatea
cerut de investitori va fi:
E(R
Xz
) = r +[
Xz
(E(R
M
) -r) = S%+1,2S(12%-S%) = 1S,7S%
Totodat putem determina i rentabilitatea ateptat a aciunii XYZ,
conform relaiei:
E(R) =
P
1
-P
0
+
1
P
0
=
1,u7P
0
-P
0
P
0
+
1
P
0
= u,u7 +
1u
12S
= u,1S
Vom compara rentabilitatea determinat prin CAPM cu rentabilitatea ateptat.
Grafic, SML va arta astfel:

Se observ faptul c rentabilitatea estimat pe baza CAPM (13,75%) este mai
mic dect rentabilitatea ateptat (15%), de aceea putem spune c aciunea XYZ
este subevaluat.
Diferena dintre rentabilitatea ateptat i rentabilitatea estimat prin
CAPM o vom nota cu alpha (). n general, putem afirma c un alpha egal cu zero,
evideniaz un activ corect evaluat, de aceea rentabilitatea sa ateptat se gsete
pe dreapta SML.
Un alpha pozitiv indic faptul c activul financiar este subevaluat,
rentabilitatea ateptat a activului evaluat situndu-se deasupra dreptei SML, pe
cnd un alpha negativ va indica faptul c activul financiar este supraevaluat, iar
rentabilitatea ateptat a activului evaluat se va situa sub dreapta SML.
r
]
= S%
E(R
M
)=12%
[
M
= 1 1,2S
E(Ri)
[
13,75%
15%
6.2. Modelului Pieei i Capital Asset Pricing Model

n seciunea 6.1, am precizat faptul c n portofoliul pieei se includ toate
activele riscante existente pe pieele de capital. n practic, este dificil de estimat
preul unui portofoliu hibrid n care se includ aciuni, obligaiuni naionale i
internaionale, titluri ipotecare, proprieti imobiliare, numerar, obiecte de art etc.
De aceea, vom folosi ca proxy pentru portofoliul pieei un indicator care s reflecte o
tendin de ansamblu a unei pieei sau performana pieei, respectiv un indice
bursier. Spre exemplu, n cazul pieei de capital romneti vom folosi ca proxy
indicele BET-C care include toate aciunile cotate la BVB mai puin aciunile
societilor de investiii financiare (SIF).
De asemenea, pentru a estima rentabilitatea cerut de investitori folosind
modelul CAPM, trebuie s folosim randamente ateptate (E(R
) = r
]
+ [
(E(R
M
) -r
]
)).
Utilizarea unor randamente viitoare ngreuneaz estimarea CAPM, de aceea, vom
folosi ca proxy pentru rentabilitatea ateptat randamentul istoric.
innd seama de distincia risc de pia (sistematic) i risc specific
(nesistematic), modelele factoriale sunt modele statistice ce i propun s explice
cele dou componente ale riscului. Modelul pieei este un model unifactorial,
prin care se estimeaz ecuaia modelului CAPM (relaia 6.10) i are urmtoarea
form:
F(R
|
) =
|
+
|
F(R
M
) +s
|
(. 14a)
unde:
- Alpha, , este o constant ce reprezint intersecia cu axa OY a dreptei
estimate.
- Beta, , (panta dreptei estimate) este componenta riscului de pia, i indic
sensibilitatea rentabilitii activului i la rentabilitatea portofoliului pieei.
- Epsilon, , este componenta riscului specific, diversificabil, nglobeaz
evenimente aleatoare ce afecteaz o aciune, i este de fapt reziduul regresiei.
Relaia (6.14.a) este o ecuaie de regresie, n care rentabilitatea aciunii I este
explicat prin intermediul unui singur factor i anume rentabilitatea pieei, de aici
i denumirea de model unifactorial. Panta relaiei (6.14.a) nu este ntmpltor
notat cu . Aceast ecuaie de regresie este estimat prin metoda celor mai mici
ptrate i conform acestei metode, formula de calcul pentru parametrul referitor la
pant este
c
iM
c
M
2
, adic aceeai formul dat de modelul CAPM pentru indicatorul
riscului sistematic . Pe aceast observaie se bazeaz modelul pieei, care
permite estimarea riscului nediversificabil specific fiecrei aciuni prin intermediul
unei regresii simple n care pentru variabila dependent, E(R
i
), se folosesc
randamentele istorice ale aciunii I, iar pentru variabila explicativ (independent)
se folosesc randementele istorice ale pieei (aproximate prin randamentele istorice
ale unui indice bursier).
Unii autori, estimeaz indicatorul beta prin urmtoarea ecuaie de regresie:
F(R
|
) -r
=
|
+
|
(F(R
M
) -r
) +s
|
(. 14. h)
unde, de aceast dat, pentru ca parametrii estimai s fie consisteni cu modelul
CAPM trebuie ca s nu fie semnificativ diferit de zero. Indiferent dac se folosete
prima ecuaie de regresie sau a doua, interpretarea parametrului beta rmne
aceeai: indicator al riscului sistematic. Folosind modelul pieei se poate arta
uor c riscul sistematic nu este doar beta, ci o funcie de beta. Dac se aplic
operatorul de varian la relaia (6.14.a) se obine:
var(E(R
t
)) = +
t
2
var(E(R
M
)) +var(s
t
) =
t
2
n
M
2
+n
st
2
(6.15)
n concluzie, riscul activului i este format din riscul sistematic (
I

M
) i
riscul nesistematic (
sI
) . Riscul sistematic difer de la o aciune la alta, n funcie
doar de valoarea parametrului beta, deoarece
M
este o constant; de aceea se face
referire la beta ca fiind un indicator al riscului nediversificabil.
Exemplul 2: n acest exemplu vom estima modelul CAPM, folosind modelul
pieei penru 4 companii romneti. Companiile analizate sunt Antibiotice Iai (ATB),
Impact (IMP), Banca Transilvania (TLV), Petrom S.A. (SNP). n estimarea
modelului pieei s-au utilizat date lunare, pe o perioad de 5 ani (60 de observaii),
ntre luna ianuarie 2003 i decembrie 2007 (2003M01 2007M12)
14
.
Considerm ntr-o prim etap aciunea ATB. Mai nti verificm
significana statistic a coeficienilor estimai (alpha i beta), respectiv dac acetia
sunt semnificativi diferii de zero.
Pentru alpha ipoteza nul este H0: = u.
Valoarea critic a testului t pentru 58 grade de libertate i 5% prag de
semnificaie este _2.uu17. ntruct observm c t-calculat (0,44) este mai mic dect
valoarea critic (2,0017), atunci ne situm n zona de non-respingere a ipotezei nule
(vezi figura de mai jos). De asemenea, probabilitatea ca alpha s fie zero este 65,7%,
ceea ce reprezint o valoare foarte mare. Prin urmare, nu putem respinge ipoteza c
= u, de aceea, afirmm c alpha nu este semnificativ diferit de zero din punct de
vedere statistic.
14
Pentru rentabilitatea activului fr risc s-a folosit ca proxy money market rate pentru Romnia din baza de
date a Fondului Monetar Internaional (www.imf.org)
Figura 6.4. Zone de respingere pentru testul t(58,5%)

Pentru beta ipoteza nul este H
0
: [ = u. n acest caz, valoarea testului t de
9,009 depete valoarea critic de 2,0017, prin urmare respingem ipoteza nul. De
asemenea, probabilitatea ca beta s fie egal cu zero este 0, ceea ce indic faptul c,
coeficientul beta este semnificativ diferit de zero din punct de vedere statistic, deci
[ = 1,S27.
Aplicnd aceleai raionamente menionate mai sus i n cazul celorlalte
companii analizate, am obinut estimaiile pentru coeficienii alpha i beta ce se
regsesc n tabelul de mai jos.
n concluzie, analiznd cele patru aciuni romneti (vezi Tabelul 6.1) putem
spune c estimaiile obinute pentru coeficientul alpha (constanta sau intercept) nu
sunt semnificativ diferite de zero, iar dimpotriv pentru coeficientul beta acestea
sunt semnificativ diferite de zero.
Tabel 6.1. Estimaiile coeficienilor de regresie
Variabila
dependent
VariabilaC VariabilaBETC_A
Coeficient
(alpha)
Eroare
Std.
tstat Prob Coeficient
(beta)
Eroare
Std.
tstat Prob
ATB_A 0.004860 0.010912 0.445373 0.6577 1.327686 0.147361 9.009752 0.0000
IMP_A 0.024367 0.016099 1.513532 0.1356 1.314960 0.217414 6.048199 0.0000
SNP_A 0.008992 0.008075 1.113462 0.2701 1.203860 0.109055 11.03899 0.0000
TLV_A 0.010554 0.013253 0.796363 0.4291 1.208414 0.178979 6.751725 0.0000
Dup ce am examinat significana statistic a coeficienilor regresiilor,
amintim c scopul modelului pieei este de a identifica n ce msur variabila
independent, respectiv rentabilitatea portofoliului pieei, explic variabila
dependent prin intermediul statisticii R
2
sau R
2
ajustat
15
. Menionm c ATB_A
15
StatisticaR
2
ajustatestemairelevantdectR
2
.
-3 -2 -1 0 1 2 3
0
0.05
0.1
0.15
0.2
0.25
0.3
0.35
0.4
0.45
Data
D
e
n
s
it
y

zona de respingere Ho
2.5%
zona de non-respingere Ho
95%
zona de respingere Ho
2.5%
reprezint reprezint rentabilitatea aciunii ATB ajustat cu rf (E(R
ATB
) rf), iar
BETC_A reprezint rentabilitatea portofoliului pieei ajustat cu rf (E(R
BETC
) rf).
Aadar, observm c aproximativ 57,6% din variaia rentabilitii aciunii ATB este
explicat de variaia rentabilitii portofoliului pieei, deci 42,4% din modificarea
randamentului ATB se datoreaz riscului specific (100%-57,6%). n cazul celorlalte
aciuni, variaia rentabilitii lor este explicat n proporie de 37,61% - IMP,
67,19% - SNP i 43,04% - TLV de ctre variaia rentabilitaii portofoliului pieei
(Tabelul 6.2).
Tabelul 6.2. Statistici ale regresiilor estimate
Aciuni R
2
R
2
ajustat EroareStda
regresiei
Fstat Prob(Fstat)
ATB 0.583260 0.576075 0.080624 81.17562 0.000000
IMP 0.386767 0.376194 0.118951 36.58071 0.000000
SNP 0.677526 0.671966 0.059666 121.8593 0.000000
TLV 0.440078 0.430424 0.097922 45.58579 0.000000

n tabelul de mai sus, se regsete i eroarea standard a regresiei sau altfel
spus variana reziduului fiecrei regresii. Cu ct eroarea standard a regresiei este
mai mic, cu att rentabilitatea previzionat a aciunii I este mai aproape de
rentabilitatea sa actual. Spre exemplu, n cazul aciunii SNP, rentabilitatea sa va
varia n proporie de _S,9666% datorit componentei riscului specific al firmei, pe
cnd n cazul IMP ntr-o proporie mai ridicat de_11,89S1%. Se pare c n cazul
companiei Impact riscul specific are o influen mai puternic dect cel de pia
(100%-38,67%) datorat n special industriei de construcii din care provine
compania, industrie ce a fost caracterizat de o dinamic ridicat n ultimii ani n
Romnia. n Tabelul 6.2 se regsete i F-stat. Testul F verific dac toi coeficienii
regresiei (cu excepia constantei) sunt semnificativi diferii de zero. Cum
probabilitatea testului F ca beta s fie 0 este zero, atunci acesta este semnificativ
diferit din punct de vedere statistic, fapt confirmat deja de t-stat.
Ecuaiile de regresie pentru cele patru aciuni analizate sunt reprezentate
grafic n Figura 6.5. Relaia ntre rentabilitatea portofoliului pieei i rentabilitatea
unei aciuni se mai numete dreapt caracteristic.

Figura 6.5. Dreapta caracteristic pentru aciunile ATB, IMP, SNP i TLV

a) E(R
A1B_A
) = u.uu486u +1.S27686E(R
BL1C_A
) b) E(R
IMP_A
) = -u.u24S67 +1.S1496uE(R
BL1C_A
)

c) E(R
SNP_A
) = -u.uu8992 +1.2uS86uE(R
BL1C_A
) d)E(R
1Lv_A
) = -u.u1uSS4 +1.2u8414E(R
BL1C_A
)
Dac scriem scriem ecuaia modelului pieei, E(R
) -r
]
=
+[
(E(R
M
) -r
]
) +e
,
ca
pe o regresie clasic, y
t
=
+[
x
t
+e
, atunci reziduul este descris de relaia:

s
|
= y
t
-y
t
(. 1)
unde: valoarea previzionat a variabilei dependente este y
t
=
+[
`
x
t
.
De exemplu, n Figura 6.5 cazul a) este ilustrat reziduul pentru luna
ianuarie 2006, astfel rentabilitatea actual a aciunii ATB este deasupra dreptei
caracteristice, deci este mai mare dect a fost previzionat rentabilitatea pe baza
informaiilor oferite de pia utiliznd modelul CAPM.
Din Figura 6.5 i Tabelul 6.1 observm c alpha este pozitiv pentru aciunea
ATB (= u.uu486u) ceea ce ar indica o subevaluare a acesteia (rentabilitatea actual
a ATB se afl deasupra dreptei SML). ns tiind c alpha nu este semnificativ
diferit de zero atunci aceast subevaluare este pus sub semnul ntrebrii. Pentru
-.3
-.2
-.1
.0
.1
.2
.3
.4
.5
.6
-.2 -.1 .0 .1 .2 .3
BETC_A
A
T
B
_
A
ATB_A vs. BETC_A
-.6
-.4
-.2
.0
.2
.4
-.2 -.1 .0 .1 .2 .3
BETC_A
I
M
P
_
A
IMP_A vs. BETC_A
-.3
-.2
-.1
.0
.1
.2
.3
.4
-.2 -.1 .0 .1 .2 .3
BETC_A
S
N
P
_
A
SNP_A vs. BETC_A
-.5
-.4
-.3
-.2
-.1
.0
.1
.2
.3
.4
-.2 -.1 .0 .1 .2 .3
BETC_A
T
L
V
_
A
TLV_A vs. BETC_A
i(2006M01)
celalalte aciuni, coeficientul alpha este negativ ceea ce ar indica o supraevaluare a
lor (se situeaz sub dreapta SML), de asemenea, susceptibil din acelai motiv.
Analiznd beta pentru toate aciunile se observ c este supraunitar ([ > 1), ceea ce
evideniaz c toate reacioneaz mai puternic dect rentabilitatea pieei: 1). ATB
([ = 1.S27686), 2). IMP ([ = 1.S1496u), 3.) TLV ([ = 1.2u8414), 4). SNP([ =
1.2uS86u).

n urma analizei efectuate se ridic ntrebarea n ce msur indicatorul de
risc, beta estimat, este stabil n timp. n acest scop, putem utiliza testul Chow
pentru identificarea existenei unor rupturi structurale n datele analizate. Prin
urmare, se estimeaz ecuaii de regresii pe subeantioane, mprind eantionul n
dou sau mai multe subeantioane pentru a verifica dac exist diferene ntre
coeficienii estimai. Spre exemplu, n cazul aciunii ATB, putem mpri eantionul
2003M01-2007M12, n dou eantioane: a). 2003M01 2005M06 i b). 2005M07
2007M12. n acest caz, ipoteza nula se refer la egalitatea celor doi coeficieni din
subeantioanele analizate.
Ipoteza nul este E
0
:
1
=
2
i [
1
= [
2
.
n tabelul de mai jos, este prezentat rezultat obinut n EViews pentru testul
Chow.
Tabelul 6.3. Testul de stabilitate pentru beta
Aciune ChowBreakpointTest:
2005M06
ChowBreakpointTest:
2006M09
ChowBreakpointTest:2004M08
2006M04
Fstatistic Prob Fstatistic Prob Fstatistic Prob
ATB 0.020993 0.979233 0.278891 0.757667 1.447425 0.231085
IMP 0.984756 0.379905 2.109007 0.130896 1.038177 0.396119
SNP 0.708733 0.496629 3.718919 0.030445 1.618500 0.182927
TLV 0.168092 0.845701 0.648771 0.526576 0.945222 0.445068
Observm c probabilitatea asociat testului F ca
1
=
2
i [
1
= [
2
este de
aproximativ 98% n cazul ATB pe eantioanele 2003M01-2005M06 i 2005M07-
2007M12, ceea ce indic faptul c nu exist o ruptura structural n date, i deci
putem afirma c beta este stabil n timp. Testnd stabilitatea lui beta tot pe dou
subeantioane, respectiv 2003M1-2006M9 (75% din eantion prima serie de date) i
2006M10-2007M12 (25% restul), gsim o ruptur structural pentru aciunea SNP.
Testnd stabilitatea lui beta pe trei subeantioane, respectiv ntre 2003M01-
2004M08, 2004M09-2006M04, 2006M05-2007M12, observm c probabilitatea ca
Stabilitatea indicatorului de risc beta
1
=
2
=
3
i [
1
= [
2
= [
3
pentru ATB devine 23,1%, i din nou nu putem respinge
ipoteza nul. Realiznd acelai procedeu i pentru celelalte aciuni, se observ c nu
au fost gsite rupturi structurale pe subeantioanele testate.
Exemplul 3: S presupunem patru aciuni A, B, C, i D ale cror
rentabiliti anticipate n pia sunt:
ACTIUNEA A B C D
RANDAMENTUL 10.32 % 23.69 % 19.84 % 16.75 %

Sunt cele patru aciuni corect evaluate de pia?
Pentu a rspunde la aceast ntrebare trebuie s calculm rentabilitile corecte
folosind CAPM i apoi s le comparm cu cele de pe pia. n acest sens, mai nti
vom construi dreapta fundamental a activelor financiare (SML). Pentru a face acest
lucru avem nevoie doar de dou rentabiliti: rentabilitatea portofoliului pieei
respectiv rata fr risc. S presupunem c rata fr risc este de 10% i c
randamentul anticipat al pieei este de 18% (deci prima de risc a pieei este de 8%).
Stiind c prin definiie beta pentru activul fr risc este zero, iar pentru portofoliul
pieei este de 1, atunci avem dou puncte ale SML ((0,rf) i (1, E(RM))) ; suficiente
pentru a trasa aceast dreapt (vezi figura 3.6).
De asemenea, s presupunem c n urma estimrii parametrilor regresiei
(3.14a su b) s-au obinut urmtoarele valori pentru beta:

ACIUNEA A B C D
BETA 0.57 0.87 1.23 1.46

Folosind formula 3.10 calculm rentabilitile corecte:
E(R
A
) = 8%+u.S7 (1u%-8%) = 14.S6%
E(R
B
) = 8%+u.8S (1u%-8%) = 16.8%
E(R
C
) = 8%+1.2S (1u%-8%) = 19.84%
E(R
) = 8%+1.46 (1u%-8%) = 21.68%

Dac aciunile ar fi corect evaluate de pia, atunci, conform modelului
CAPM, cele patru aciuni s-ar afla pe SML. Dac sunt situate deasupra dreptei
SML, aciunile sunt subevaluate, iar dac sunt situate sub dreapta SML acestea
sunt supraevaluate.

Figura 6.6. Evaluarea aciunilor folosind SML

n exemplul nostru A i D sunt supraevaluate, B este subevaluat, iar C este corect
evaluat. Deci aciunile A i D vor fi vndute, iar B va fi cumprat de ctre
speculatori, i prin urmare preurile aciunilor A i D vor scdea (randamentul
crete), iar preul aciunii B va crete (randamentul va scdea) pna ajung pe
dreapta SML.

6.3. Extensii ale modelului CAPM

Pn acum am studiat modelul CAPM, pornind de la anumite ipoteze, despre
care am afirmat c le vom considera mai puin restrictive. Relaxarea ipotezelor se
justific prin faptul c mai muli autori au adresat o serie de critici modelului
CAPM.
6.3.1. Activ fr risc (I)
Una din ipotezele CAPM presupune c investitorii se pot mprumuta i pot
acorda credite la o rat de dobnd fr risc. n acest context, se ridic ntrebarea
cum se poate modifica modelul CAPM dac nu exist un activ fr risc pe piaa de
capital. Fisher Black, n 1972, arta cum se comport modelul CAPM n aceast
situaie.
Black pune n eviden c pot exista dou portofolii A i B care nu sunt
corelate cu portofoliul pieei i au acelai risc sistematic (indicatorul beta este zero).
Dac riscul sistematic pentru A i B este acelai, atunci i rentabilitatea celor dou
portofolii este egal (o notm cu E(Rz)). ns dintre cele dou portofolii B se afl pe
frontiera Markowitz, aa cum reiese i din figura de mai jos. Prin urmare, variana
portofoliului B este mai mic dect variana portofoliului A, chiar dac beta pentru
ambele portofolii este zero. De aceea, spunem c B este singurul portofoliu de
varian minim cu beta egal zero.
Figura 6.7. Dreapta fundamental a pieei de capital (fr activ fr risc)

Astfel modelul CAPM se transform avnd n vedere rentabilitatea ateptat
a portofoliul B (E(R
z
)) n relaia de mai jos.
F(R
|
) = F(R
z
) +
|
(F(R
M
) -F(R
z
))
Black denumete aceast extensie a CAPM, modelul cu doi factori. Principala
limit a modelului lui Black este legat de portofoliul cu beta zero i existena
operaiunilor de short selling. n realitate, majoritatea activelor sunt pozitiv
corelate, ceea ce nseamn c pentru a construi un portofoliu cu beta zero se impune
adoptarea att a unor poziii long ct i short pe activele riscante. De exemplu, dac
un investitor realizeaz o operaiune de short selling pe aciunea X, atunci cnd
cursul aciunii scade, investitorul ctig. Dimpotriv, dac investitorul era long pe
aciunea Y corelat pozitiv cu X, iar cursul lui Y scade, atunci el nregistreaz o
pierdere. Deci, dac vom construi un portofoliu n care includem o poziie long pe
activul Y i short selling pe aciunea X, putem construi un portofoliu cu beta zero.
Prin urmare, pentru ca modelul CAPM s fie valid, Ross
16
arta n articolul su c
este necesar: a). existena unui activ fr risc care poate fi vndut fr s fie
deinut; sau b). s fie admise operaiunile de short selling.
6.3.2. Rata dobnzii a activului fr risc (II)
O alt relaxare a CAPM se refer la aceeai ipotez, c investitorii se
mprumut i acord mprumuturi la rata dobnzii fr risc. n plus, cumprarea
unui activ fr risc este echivalent cu acordarea unui mprumut la rata dobnzii
fr risc, iar vnzarea unui activ fr risc este echivalent cu un mprumut primit
16
Ross, S.(1977): The Capital Asset Pricing Model (CAPM), Short Sell Restriction and Related
Issues, The Journal of Finance, Vol. 32, No 1, pp 177-183.
M
B
E(Rp)
E(R
M
)
E(R
z
)
A
la rata dobnzii fr risc. Dac exist friciuni ale pieei rata dobnzii de la
mprumuturi nu poate fi egal cu cea de la depozite
17
, iar cum bncile sunt
formatori de pia, ntotdeauna dobnda de la depozite va fi mai mic dect cea de
la credite. Aadar, investitorii pot acorda mprumuturi la rata dobnzii fr risc,
ns nu se pot mprumuta la rata dobnzii fr risc, dobnda perceput de o banc
fiind mai mare dect rf. n aceste condiii dreapta CML va arat astfel:
Figura 6.8. Dreapta fundamental a pieei de capital

n capitolul anterior, referitor la CML s-a ajuns la concluzia c portofoliile
aflate pe aceast dreapt ce au un risc (respectiv o rentabilitate) mai mic() dect
portofoliul pieei, M, presupun o poziie long att pe portofoliul pieei ct i pe
activul fr risc (adic investitorul acord un credit la rata fr risc; spre exemplu,
cumpr obligaiuni emise de stat). Similar, portofoliile aflate pe CML care au un
risc (rentabilitate) mai mare dect portofoliul pieei presupun o poziie long pe
portofoliul pieei i o poziie short pe activul fr risc (adic investitorul se
mprumut la rata fr risc). n cazul n care inem cont de faptul c n economia
real investitorul nu se poate mprumuta la rata fr risc (nu este posibil o poziie
short pe activul fr risc), ci la o rat de dobnd mai mare (notat n Figura 6.8 cu
R
B
), se determin dou drepte CML (rf-M1 respectiv M2-S din Figura 6.8). Pe
segmentul rf-M1 sunt situate portofoliile obinute prin investirea (poziie long) ntr-
o anumit pondere n portofoliul pieei M1 i cumprarea de titluri fr risc, iar pe
segmentul M2-S se afl portofoliile ce se obin prin contractarea unui mprumut la
rata de dobnd R
B
i investirea n portofoliul pieei M2.
Observai c panta segmentului M2-S este mai mic dect panta segmentului
rf-M1, ceea ce implic faptul c pentru acelai nivel de risc asumat, rentabilitatea
17
Un depozit realizat de investitor este echivalentul unui mprumut acordat de ctre acesta.
Q
E(R)
R
B
rf
R
S
P
T
ateptat a portofoliilor de pe M2-S este mai mic dect n cazul iniial cnd
investitorul se putea mprumuta la rf.
6.3.3. Costurile de tranzacionare, taxele i ateptrile investitorilor
Una din ipotezele modelului CAPM se refer la faptul c nu exist costuri de
tranzacionare. n practic, tim c tranzacionarea aciunilor este nsoit de plata
unor comisioane brokerilor pentru serviciile prestate. De aceea, vom relaxa ipoteza
cu privire la costurile de tranzacionare i vom presupune c acestea exist.
Nelund n considerare comisioanele, investitorii pot determina mai uor activele
subevaluate i supraevaluate i le vor tranzaciona pn cnd rentabilitatea lor se
va afla pe dreapta SML i deci preul aciunilor va fi cel corect. ns, cum realitatea
este mult mai complex, includerea comisioanelor complic oportunitile de a gsi
active subevaluate i supraevaluate. Spre exemplu, dac aciunea TGN (Transgaz)
este subevaluat (preul teoretic este 225 RON, iar preul de pia 219 RON),
comisioanele impuse de cumprarea ei pot compensa surplusul de randament de
2,7%). De aceea, dreapta SML devine o band n care activele se afl aa cum reiese
i din Figura 6.9.
Figura 6.9. Dreapta SML (comisioane)

n expunerea de mai sus am discutat despre existena comisioanelor, ns nu
am avut n vedere taxele impuse tranzacionrii. n acest caz rentabilitatea unei
investiii n aciuni este micorat cu impozitul impus, redat i n relaia de mai
jos:
F(R|)
net
=
(P
T
-P
)(1 -t
c
) +D
T
(1 -t
c
)
P

unde: PT reprezint preul aciunii la sfritul perioadei, P0 este preul aciunii la
momentul achiziionrii sale, DT este dividendul ncasat, tc reprezint rata taxrii.
rf
E(Ri)
SML
Existena taxelor determin un cadru i mai complex al modelului CAPM, iar
modificrile dreptelor CML i SML pot fi distincte pentru diferii investitori.
De asemenea, ateptrile investitorilor erau omogene n modelul CAPM.
Dac investitorii vor avea ateptri eterogene, atunci portofoliul pieei nu mai este
n mod necesar eficient pentru toi investitorii, i n consecin nu va fi deinut de
acetia. De aceea, va exista i n acest caz o band pentru SML, iar mrimea
acesteia va fi cu att mai mic cu ct ateptrile investitorilor tind s devin mai
omogene.

6.3. Modelul multifactorial Fama-French

n 1996, Eugene Fama i Kenneth French
18
au evideniat c rentabilitatea
unui activ poate fi explicat prin intermediul a trei factori, n care se includ pe
lng rentabilitatea portofoliului pieei, dimensiunea unei firme (cuantificat prin
intermediul capitalizrii bursiere) i raportul valoare contabil la pre de pia.
n studiul ntrepins de Fama i French, companiile sunt clasificate n funcie
de capitalizarea bursier
19
, n dou categorii small i big, de aceea, small stock
este o aciune cu capitalizare bursier mic, iar big stock cu capitalizare bursier
mare. Low i high se definesc n funcie de cum evolueaz raportul valoare
contabil la valoarea de pia a unei aciuni (book to market ratio). Prin urmare,
high book market ratio reflect o valoare contabil mare n raport cu cea de
pia, iar aciunile respective sunt relativ ieftine pentru investitori, cu oportuniti
modeste de cretere i se mai numesc value stocks (spre exemplu, companiile ce
ofer utiliti). Low book market ratio reflect o valoare contabil mic
comparativ cu cea de pia, aciunile acestor firme sunt mai scumpe, fapt reflectat
de profiturile poteniale superioare; se mai numesc i growth stocks (companiile
ce folosesc tehnologiile de nalt calitate, precum industria farmaceutic,
telecomunicaii, computere, .a.)
Aplicnd modelul Fama-French, rentabilitatea unei aciuni I depinde de:
F(R
I
) -r
= u
I
+
M
(F(R
M
) -r
) +
HML
F(R
HML
) +
SMB
F(R
SMB
) +s
I
(. 17)
E(R
M
) - rentabilitatea portofoliului pieei;
18
Eugene Fama, Kenneth French (1999)
18
: Value versus Growth: International Evidence,
The Journal of Finance
19
Valoarea de pia a aciunilor care se determin ca produs ntre numrul de aciuni i preul de
pia al aciunilor.
E(R
HML
) diferena ntre rentabilitatea aciunilor firmelor ncadrate n high
i rentabilitatea firmelor ncadrate n low (high minus low);
E(R
SMB
) diferena ntre rentabilitatea aciunilor firmelor ncadrate n small
i rentabilitatea aciunilor firmelor ncadrate n big (small minus big);

IBM
reziduu sau riscul specific asociat firmei I.
Pentru a evidenia dac modelul Fama-French (FF) este superior modelului
pieei am estimat ambele modele n cazul aciunii IBM pe un eantion de 171
observaii lunare (1993M11-2008M01). Pentru rentabilitatea portofoliului pieei
(M); rentabilitatea aciunilor firmelor ncadrate n high minus low (notat HML) i
rentabilitatea aciunilor firmelor ncadrate n small minus big (SMB) am utilizat
datele publicate de ctre profesorul Kenneth French
20
, iar pentru rentabilitatea
aciunii IBM am folosit ca surs a datelor yahoo-finance. n Tabelul 6.4 se regsesc
rezultatele obinute n cazul celor dou modele.
Tabelul 6.4. Comparaie ntre modelul Fama-French i modelul pieei n
cazul aciunii IBM (171 observaii)
ModelulFama French
Variabil Coeficient EroareStd. tstat. Prob.
C u.S96S8S u.687489 u.S76S69 u.S6Su
M 1.u699S6 u.187uSu S.72uu4S u.uuuu
HML u.SS2uSS u.2S129S 2.19684u u.u294
SMB u.614491 u.199271 S.u8S69u u.uu24
R
2
R
2
ajustat Fstat Prob.
u.28uS8u u.2674SS 21.68896 u.uuuu
ModelulPieei
Variabil Coeficient EroareStd. tstat. Prob.
C 0.070216 0.688014 0.102057 0.9188
M 1.185901 0.164221 7.221381 0.0000
R
2
R
2
ajustat Fstat. Prob.
0.235807 0.231285 52.14834 0.0000

Probabilitatea mare de 56.5% n cazul coeficientului constantei din modelul
FF conduce la concluzia c acesta nu este semnificativ diferit de zero din punct de
vedere statistic. Totodat, observm faptul c beta pentru rentabilitatea
portofoliului pieei, portofoliul HML i SMB sunt semnificativi diferii de zero
ntruct probabilitatea ca acetia s fie egali cu zero este 0%, 2,94% i 0,24% (deci,
20
http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html
mai mic de 5%). n plus, coeficientul beta pentru rentabilitatea pieei are valoarea
1,06, indicnd o sensibilitate uor mai ridicat dect variaiile portofoliului pieei a
preului aciunii IBM. Coeficienii pentru rentabilitatea portofoliilor HML i SMB
sunt negativi, respectiv -0,55 i -0,61, ceea ce indic o relaie invers cu
rentabilitatea aciunii IBM. Cum explicm semnul acestor coeficieni? International
Business Machines Corp. (IBM) listat la NYSE se ncadreaz n categoria
companiilor large cap, (capitalizare bursier mare), fiind o companie growth stock
(avnd low book to market ratio). Prin urmare, dac rentabilitatea firmelor
ncadrate n small minus big crete, atunci rentabilitatea aciunii IBM scade
ntruct ea provine din categoria firmelor big cu capitalizare bursier mare. Mai
departe, dac rentabilitatea firmelor ncadrate n high minus low crete, atunci
rentabilitatea aciunii IBM scade ntruct este o companie growth, i deci
caracterizat de un nivel sczut al raportului valoare contabil la valoarea de pia.
Ecuaia de regresie n modelul FF multifactorial (3 factori) este redat de
relaia de mai jos:
) ( 61 . 0 ) ( 55 . 0 ) ) ( ( 06 . 1 39 . 0 ) (
SMB HML M IBM
R E R E rf R E rf R E + =
n cazul modelului pieei beta pentru rentabilitatea portofoliului pieei este
1,18 (semnificativ diferit de zero), iar constanta este 0,07 (nesemnificativ statistic
vorbind).
Comparnd cele dou modele, se remarc faptul c valoarea lui R
2
ajustat n
cazul FF este de 26.74%, n timp ce n modelul pieei are o valoare de 23.13%. n
concluzie n cazul de fa, modelul multifactorial FF explic ntr-o msur mai
mare evoluia preului aciunii IBM dect modelul pieei.

6.4. Modelul multifactorial APT (Arbitrage Pricing Theory)

n seciunile anterioare am studiat modelul CAPM care evideniaz legtura
dintre rentabilitatea unui activ financiar I i rentabilitatea unui portofoliu al pieei
prin intermediul indicatorului beta. Stephen Ross (1976)
21
propune ca alternativ
la modelul CAPM, un model multifactorial prin care rentabilitatea unui activ este
explicat de mai muli factori. Autorul introduce un nou concept numit arbitraj n
ipotezele modelului APT.
21
Ross, S. (1976): The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing, Journal of Economic Theory,
december, 343-362.
12
20 Pieede
D
f
su

E
pia m
efectua
burse (d
al aciu
D
de 26,
investi
adopt
preul
(BIDY
fr as
ce va
investi
i pre
ale pie
n
1. P
d
2. O
3. R
re
unde: R
(n repre
repr
de risc
activelo
ecapital
Definim ar
r asuma
uplimentar
Exemplul
mai ieftin
aceast op
dou piee d
nii i ASK
Dac invest
,45 u.m. a
itorul vind
nd o pozi
de cump
> ASKX). D
sumarea d
conduce l
itori vor vin
ul lui A, ia
eelor.
n continua
Pieele de c
de arbitraj.
Obiectivul p
Rentabilita
eiese din re
Ri este ren
ezint num
rezint sen
k, un
r, iar est
rbitrajul a
area unor r
r).
4. Un inv
i vnzarea
peraiune,
diferite). n
K preul de v
P
BID
25,67
titorul cum
atunci el
de aciunea
iie short p
rare pe pia
Dac mai m
e riscuri at
la o crete
nde aciun
ar oportuni
are ilustrm
capital sun

principal a
atea unui a
elaia de m
ntabilitatea
mrul de a
nzitivitatea
set comun
te o variab

acea opera
riscuri i f
vestitor rea
a ei pe alt
aciunea t
n tabelul d
vnzare.
iaa X
ASK
26,45
mpr aciu
deine o p
la preul d
pe A. Obse
aa Y este
muli inves
tunci va cr
ere a pre
ea A pe pia
itle de ar
m ipotezele
t perfect co
al investito
activ financ
mai jos:
a activului
active);
a rentabilit
n de facto
il aleatoa
aiune care
r a inves
alizeaz cu
pia la
tranzacion
de mai jos,
BID
26,8
unea de pe
poziie lon
de cumpr
ervm ca p
mai mare
stitori sesiz
rete cerere
ului su.
aa Y (cre
rbitraj disp
e modelul
ompetitive,
rilor este d
ciar este o f
i i la un a
este ren
tii activu
ori care in
are i repre
e presupun
sti capital p
umprarea
un pre m
nat trebu
notm cu B
Piaa Y
D A
88 27
piaa X la
ng pe aci
rare (BID)
profitul es
dect pre
zeaz aceas
a pentru a
n acelai
te oferta pe
par prin me
lui APT:
prin urma
de maximiz
funcie lini
anumit mo
ntabilitatea
ului i n ur
nflueneaz
zint riscu
ne obinere
propriu (ca
unei aci
mai mare. P
uie s fie l
BID preul
ASK
7,25
a preul de
unea A.
de 26,88 u
ste rezultat
ul de vnz
st oportun
ciunea A p
i timp, da
entru A) at
ecanismele
are, nu exis
zare a averi
iar de k fa
oment de t
a ateptat
ma modific
z rentabil
ul specific a
AlinaGRIGO
a unui c
apital prop
uni A de
Pentru a p
listat la d
l de cump
vnzare (A
i concom
u.m. pe pia
tul faptulu
zare pe pia
nitate de c
pe piaa X
ac mai m
tunci va sc
de autoreg
st oportun
ii.
actori, aa
timp, i =
a activul
crii factor
litatea tut
al activului
ORE
tig
priu
pe o
putea
dou
rare
ASK)
itent
aa Y
ui c
aa X
tig
X ceea
muli
dea
glare
niti
cum

1n
lui i;
rului
turor
i i.
Este esenial s nelegem c n cazul modelului APT riscul sistematic nu
este reflectat de evoluia un singur factor, cum ar fi rentabilitatea unui portofoliu al
pieei, ci dimpotriv riscul de pia este nglobat distinct n mai muli factori
macroeconomici. Acest set de factori poate fi reprezentat de:
Evoluia unui indice bursier;
Ciclurile economice;
Preul petrolului;
Rata inflaiei;
Rata dobnzii;
Cursul de schimb, .a.
Spre deosebire de APT, remarcm c n modelul multifactorial Fama-French,
dimensiunea firmei i raportul valoare contabil la valoarea de pia sunt factori
microeconomici, prin care se compar firmele.
Ca i n cazul CAPM, i n modelul APT prin diversificare este nlturat
riscul nesistematic, de aceea investitorii nu vor fi compensai cu prime aferente
riscului specific al firmelor. innd seama de faptul c pieele sunt n echilibru, deci
nu exist oportuniti de arbitraj, atunci rentabilitatea oricrui activ i n care nu
s-a investit capital ar trebui s fie 0, iar ecuaia APT de mai sus devine:
F(R
|
) = 2
+2
1
h
1,|
+2
2
h
2,|
++2
k
h
k,|
(. 19)
unde z
k
, k=1n reprezint prima de risc a factorului k, z
0
rentabilitatea ateptat
a unui activ care are riscul sistematic zero (dup cum v amintii, activul fr risc
are asociat un beta egal cu zero sau riscul su este zero, deci z
0
= r). n plus, z
k

reprezint diferena dintre rentabilitatea unui portofoliu care este afectat de
factorul k i rentabilitatea activului fr risc. Spre exemplu, ciclurile economice ce
influeneaz aciunile ntr-o msur mai mare (aciuni ciclice) sau ntr-o msur
mai mic (aciunile non-ciclice) pot reprezenta un factor din modelul APT. Un alt
exemplu de factor l constituie inflaia. Dac are loc o cretere neaticipat a
inflaiei, unele aciuni vor reaciona mai puternic sau altele vor reaciona mai slab
ca urmare a impactului acestui factor.
Dup cum am evideniat n seciunea 6.1, n modelul unifactorial CAPM,
relaia dintre indicatorul de risc beta i rentabilitatea activului i este ilustrat de
dreapta SML (dreapta fundamental a activelor financiare). Spre deosebire de
CAPM, n APT ntruct exist mai muli factori de influen, relaia beta
(senzitivitate la factorul k) i rentabilitate nu va mai fi o dreapt, ci un hiperplan.
Exemplul 5. Considerm un model APT cu 2 factori de influen, n care
rentabilitatea activului fr risc (z
0
) este 3%, prima de risc a pieei pentru primul
factor (z
1
) este 4%, iar prima de risc pentru cel de-al doilea factor (z
2
) este 5%.
Putem scrie modelul APT, sub forma relaiei de mai jos:
F(R
|
) = 2
+2
1
h
1,|
+2
2
h
2,|

E(R
) = S%+4% b
1,
+S% b
2,

Dac beta pentru primul factor este 1,4, iar beta pentru cel de-al doilea factor
este 1, atunci rentabilitatea activului i va fi:
E(R
) = S%+4% 1.4 +S% 1 = 1S.6%

Dac beta pentru primul factor este 0,4, iar beta pentru cel de-al doilea factor
este 2.8, atunci rentabilitatea activului i va fi:
E(R
) = S%+4% u.4 +S% 2.8 = 18.6%

Evident pentru cazul n care beta este zero i pentru primul factor i pentru
cel de-al doilea factor, atunci rentabilitatea activului i este egal cu rentabilitatea
activului fr risc, respectiv 3%. Grafic, aceast reprezentare este tridimensional,
respectiv un plan ntr-un sistem de coordonate XOY, XOZ i YOZ, ca n figura de
mai jos. Subliniem c pe axa OX se situeaz coeficientul beta 1, pe axa OY se
situeaz beta 2, iar pe axa OZ rentabilitatea activului i cuantificat n procente.
Figura 6.9. Modelul Arbitrage Pricing Theory cu 2 factori

Menionm c dac rentabilitatea unei aciuni A estimat prin APT este
13,6%, iar rentabilitatea actual a activului A este 15%, spunem c aciunea A este
0
0.5
1
1.5
2
0
1
2
3
4
0
5
10
15
20
25
30
35
beta 1
X: 1.4
Y: 1
Z: 13.6
X: 0
Y: 0
Z: 3
beta 2
X: 0.4
Y: 2.8
Z: 18.6
E
(
R
i
)
subevaluat. Dac rentabilitatea estimat prin APT este mai mare dect cea
actual atunci respectivul activ este supraevaluat.
n concluzie, evideniem asemnrile i deosebirile dintre cele dou modele
prezentate n seciunea 6.1 i 6.4.
Principalele asemnri dintre modelul APT i CAPM sunt urmtoarele:
Prin diversificare riscul specific este nlturat, deci doar riscul sistematic
influeneaz rentabilitatea unui activ;
Civa factori de risc sistematic explic preul tuturor activelor;
Exist o relaie liniar ntre riscul i rentabilitatea ateptat a unui activ;
Ambele modele presupun c nu exist friciuni pe pia i ateptrile
investitorilor sunt omogene.
Principalele deosebiri dintre modelul APT i CAPM sunt:
APT presupune ipoteze mai puin restrictive;
CAPM este un caz particular al modelului APT;
APT nu presupune c portofoliul pieei este unul eficient din punct de vedere
a relaiei risc-rentabilitate;
APT presupune mai multe surse ale riscului sistematic.
III. EVALUAREA ACIUNILOR

Din universul complex al investiiilor, aciunile prezint n continuare un
interes sporit din partea investitorilor. Pentru a-i fundamenta decizia de a
cumpra sau de a vinde o aciune, se utilizeaz dou abordri: analiza
fundamental i analiza tehnic. Se tie c unii practicieni sunt adepii analizei
fundamentale, alii ai analizei tehnice sau o alt categorie ce combin cele dou
metode de evaluare. Pentru unii economiti, evaluarea aciunilor presupune
cunoaterea amnunit a evenimentelor din pia, experien n tranzacionare i
decizii fundamentate pe cele dou analize. Dar ce presupune fiecare?
Analiza fundamental i propune determinarea unor indicatori pe baza
situaiilor financiare ale companiilor, indicatori cum sunt: dividendele nete,
profiturile nete prezente i ateptate, rata de distribuire a dividendelor, raportul
pre-profit, valoarea corect a preului unei aciuni, indicatorul Sharpe, raportul
valoare contabil-pre de pia .a. Raportul pre-profit (en. Price Earning Ratio -
PER) arat care este costul investitorului dac intenioneaz s cumpere aciunea
respectiv. n timp ce a gsi valoarea corect sau intrinsec a aciunilor reprezint
pentru investitori o informaie n plus pentru a distinge aciunile subevaluate de
cele supraevaluate. Indicatorul Sharpe arat care este rentabilitatea ateptat a
investitorului pe unitatea de risc asumat. Astfel, n capitolul 7 vor fi discutate
urmtoarele aspecte: care sunt principalele tipuri de aciuni existente pe pia,
modul cum ar putea fi determinat valoarea intrinsec a aciunilor pornind de la
modelul DDM i modelul Free-Cash Flow.
Analiza tehnic are ca scop, pe baza informaiilor istorice referitoare la
evoluia preurilor i a volumului aciunilor, determinarea unui semnal de
cumprare sau de vnzare a aciunilor. Spre deosebire de analiza fundamental,
cea tehnic consider c pe lng factorii economici exist i factori psihologici care
influeneaz sentimentul investitorilor. Mai mult, preurile aciunilor prezint
anumite evoluii numite trenduri, iar n funcie de acestea se pot forma diferite
reguli de tranzacionare prin care pot fi obinute ctiguri. Adepii analizei tehnice
consider ca piaa aciunilor se ajusteaz gradual pe msur ce apar noi informaii
n pia, ceea ce vine n contradicie cu argumentele aduse de Ipoteza Pieelor
Eficiente. De aceea, n cadrul capitolului 8, ne propunem s identificm ipotezele pe
care se bazeaz analiza tehnic, metodele i indicatorii de sentiment ce pot fi
utilizai n a identifica o regul de tranzacionare profitabil.

7.Analizafundamentalaaciunilor
8.Analizatehnicaaciunilor

7. ANALIZA FUNDAMENTAL A ACIUNILOR

Analiza fundamental a aciunilor presupune calculul unor indicatori
financiari pe baza datelor furnizate de situaiile financiare. Pentru a gsi activele
subevaluate sau supraevaluate cu ajutorul analizei fundamentale, n acest capitol
vor fi prezentate dou metode de evaluare a aciunilor: modelul DDM (Discount
Dividend Model) i metoda Free Cash-Flow. Ambele metode au la baz principiul
actualizrii unor fluxuri de numerar estimate ca firma s le genereze in viitor.
Prima metod estimeaz preul prezent al aciunii prin actualizarea dividentelor
viitoare, iar cea de a doua metod actualizeaz cash-flow-urile previzionate pentru
viitor. nainte de a studia cele dou modele, vom analiza care sunt principalele
tipuri de aciuni existente pe piaa de capital.

7.1. Tipuri de aciuni

Am precizat n primul capitol c aciunile pot fi comune i prefereniale,
prezentnd o serie de caracteristici ce le difereniaz. Astfel, amintim c aciunile
prefereniale confer un dividend prioritar n cazul n care s-a obinut profit, dar nu
confer dreptul de vot. O companie poate emite aciuni prefereniale numai n
anumite condiii cum sunt: aciunile prefereniale s aib aceeai valoare nominal
ca i aciunile comune i s nu depeasc din capitalul social. Pentru a fi
atractive investitorilor, deseori, aciunile prefereniale au asociate diferite clauze
(clauza de cumulativitate, de rscumprare, de convertibilitate). Clauza de
cumulativitate ataat aciunilor prefereniale are rolul de a-i proteja pe investitori.
Astfel, dividendele vor fi acordate retroactiv i pentru anii n care compania
emitent nu a nregistrat profit. Clauza de rscumprare are rolul de a proteja
emintentul, n cazul n care nu mai este benefic finanarea prin emisiunea de
aciuni prefereniale.
Aciunile comune ale diferitelor companii pot fi ncadrate n mai multe
categorii la rndul lor, cum ar fi: defensive sau bazate pe cretere (en. growth),
ciclice sau non-ciclice, speculative, subevaluate sau supraevaluate (en. value stocks
vs. growth stocks) n funcie de raportul valoare contabil-valoare de pia i
raportul pre-profit (en. Price Earning Ratio - PER) etc.
1. Aciuni growth versus aciuni defensive
Companiile growth sunt acelea care au oportunitatea de a realiza
investiii la o rat a rentabilitii superioar rentabilitii cerute de investitori.
Spre exemplu, o firm se ncadreaz n categoria growth dac atrage capitaluri la
un cost mediu de 9%, iar datorit unui management performant, identific
oportuniti de investire atractive ce vor aduce o rentabilitate de 15%. Drept
urmare, vnzrile i profiturile firmei vor crete mai repede dect cele ale firmelor
din aceeai industrie.
O aciune growth este aceea purttoare de o rentabilitate mai mare dect
a aciunilor cu acelai risc. Potrivit Teorie Eficienei Pieelor (en. Efficient
Hypothesis Market - EHM), preurile aciunilor se ajusteaz rapid la noile
informaii. Exist deseori cazuri n care informaia nu este caracterizat de
acuratee perfect, drept urmare aciunile pot fi subevaluate sau supraevaluate.
Preul unei aciuni subevaluate ar trebui s creasc pn la nivelul corect, astfel
nct toate informaiile legate de acest instrument s se regseasc n pre.
Companiile defensive sunt acelea ce vor s menin un anumit nivel al
profiturilor n cazul unui declin economic (de exemplu firmele ce ofer utiliti,
firmele din industria alimentar).
Aciunile defensive se caracterizeaz prin faptul c ele nu cunosc un declin
atunci cnd ntreaga pia este n scdere sau dac cunosc o scdere, aceasta este
mai mic dect cea a pieei. De asemenea, potrivit modelului CAPM, o aciune cu
un beta negativ sau cu o valoare apropiat de 0 poate fi considerat o aciune
defensiv.
2. Aciuni ciclice versus aciuni non-ciclice
Aciunile i companiile sunt influenate ntr-o msur mai mare sau mai
mic de ciclurile economice.
O companie ciclic este caracterizat de faptul c vnzrile i profiturile
sale sunt influenate ntr-o msur ridicat de ciclurile economice (de exemplu
industriile de automobile, oel, maini grele). Astfel, profitul i vnzrile
companiilor ciclice vor crete mai mult n perioadele de avnt economic, iar n
perioadele de recesiune acestea vor scdea mai mult.
O aciune ciclic va aduce rentabiliti mai mari dect rentabilitatea
portofoliului pieei. Potrivit CAPM, o aciune ciclic va avea un beta mai mare dect
1. Aciunile ciclice nu sunt neaprat ale firmelor ciclice, ci acele aciuni care sunt
mai volatile dect portofoliul pieei.
Aciunile non-ciclice sunt mai puin sensibile la evoluiile macroeconomice
Ele aparin firmelor din industria alimentar, sectorul utilitilor, bunurilor
non-durabile, companiile de igri. n Figura 7.1 se prezint evoluia cursului
aciunilor a unei companii productoare de automobile i a unei companii ce ofer
servicii publice din SUA. Se remarc faptul c n perioadele de recesiune economic
(anii 2000-2001 sau 2007-2009), cursul aciunii Ford cunoate scderi ample
comparativ cu aciunea Florida Public Utilities.
Figura 7.1. Evoluia cursului aciunilor Ford Motor Co i Florida Public
Utilities (1987 -2009)

Sursa: Barchart.com
3. Aciuni cu un nivel sczut/ridicat al indicatorilor PER i al
raportului pre-valoare contabil
Aciunile cu un nivel sczut al indicatorului PER i al raportului pre-valoare
contabil se mai numesc value stocks. Aceste aciuni sunt relativ ieftine pentru
investitori, cu oportuniti modeste de cretere (de exemplu companiile ce ofer
utiliti).
Aciunile cu un nivel ridicat al indicatorului PER i al raportul pre-valoare
contabil se mai numesc growth stocks. Aciunile acestor firme sunt mai scumpe,
fapt reflectat de profiturile poteniale superioare (de exemplu companiile ce folosesc
tehnologiile de nalt calitate, precum industria farmaceutic, telecomunicaii,
computere, .a.).
4. Aciuni speculative
Companiile speculative sunt acelea ale cror active deinute au un grad de
risc ridicat, cu posibiliti de ctiguri ridicate (de exemplu o companie ce are ca
activitate extragerea petrolului).
O aciune speculativ are asociat o probabilitate ridicat ca randamentele
ei s fie mici sau negative. O aciune speculativ este supraevaluat, de aceea, n
viitor exist o probabilitate ridicat ca mecanismele pieei s ajusteze preul su la
valoarea corect. Aceasta poate fi o aciune aparinnd unei firme growth care are
un P/E foarte mare.

7.2. Modelul DDM. (Discount Dividend Model)

Modelul DDM a fost introdus de Myron J. Gordon i Eli Shapiro n 1956, el
fiind descris n lucrarea: Capital Equipment Analysis: The Required Rate of
Profit, publicat n Management Science, Vol. 3, No. 1, pp. 102-110. Acest model
presupune determinarea preului corect (P
0
) al unei aciuni prin actualizarea
dividendelor viitoare (D
t
) cu un factor (k) ntlnit frecvent sub denumirea de
randament cerut (de acionari / investitori), astfel:
P
=
D
t
(1 +k)
t
t=1
(7. 1)
Observai c n relaia (7.1) se consider un orizont infinit de timp, ceea ce
nseamn c nu ne punem problema falimentului firmei. Dac s-ar cunoate cu
certitudine c la un moment viitor T, firma va da faliment, atunci suma din relaia
(7.1) devine finit, unde ultimul termen va fi valoarea rezidual (pe aciune) a
firmei valoarea activelor rmase la dispoziia acionarilor dup ce s-au pltit
datoriile ctre creditori.
Modelul lui Gordon i Shapiro aa cum este el reprezentat de relaia (7.1) nu
ne poate fi de prea mare folos, ntruct nu cunoatem valoarea dividendelor
viitoare. Din acest motiv se impun o serie de alte ipoteze referitoare la dinamica
dividendelor. De obicei, se consider c dividendele cresc de la un an la altul cu o
rat g, pe care, pentru nceput, o vom presupune constant. Dac observm c firma
a acordat n ultimii ani un dividend constant i anticipm c va rmne la aceast
valoare i pe viitor, atunci putem impune ipoteza unei rate de cretere a
dividendului egal cu zero.
Ipoteza 1: Dividendul crete cu o rat constant (g)
Astfel, este valabil relaia:
D
t+1
= D
t
(1 +g) (7. 2)
Recunoatem c relaia (7.2) este o progresie geometric, a crei soluii este:
D
t
= D
(1 +g)
t
(7. 3)
Relaia (7.3) exprim dividendul de la momentul t n raport de ultimul dividend
acordat (B
u
) de firm pe care-l cunoatem. nlocuind relaia (7.3) n (7.1) vom obine:
P
= D
_
1 +g
1 +h
]
t
t=1
= D
ltm
n-
_
1 +g
1 +h
]
t
n
t=1
(7. 4)
Pentru ca relaia (7.4) s aib sens economic, adic pentru ca preul s fie finit,
trebuie s se respecte urmtoarea condiie:
k > g (7.S)
innd cont de condiia (7.5), relaia (7.4) devine:
P
=
D
(1 +g)
k -g
=
D
1
k -g
(7. )
Impunnd ipoteza unei rate de cretere constante a dividendului, modelul
DDM. se reduce la relaia (7.6), care exprim preul actual (valoarea intrinsec sau
preul corect) al aciunii ca o funcie de ultimul dividend acordat (D
0
) de firm, rata
de cretere a dividendului (g) i randamentul cerut (k). Orice firm listat la burs
este obligat s-i publice bilanul contabil i contul de profit i pierdere i prin
urmare se poate afla uor nivelul ultimului dividend. n continuare vom discuta
modul de determinare al parametrilor g i k.
Estimarea ratei de cretere a dividendelor
Rata de cretere a dividendelor poate fi aproximat prin rata de cretere
estimat pentru firm i care se poate determina astfel:
g = ROF (1 -d) (7. 7)
unde:
ROE rentabilitatea financiar (en. return-on-equity);
d rata de distribuire a dividendelor; deci (1d) este rata de reinvestire a profitului.
Pentru a nelege intuiia relaiei (7.7), reamintim c rentabilitatea
financiar se calculeaz ca raport ntre profitul net E (en. earning per share) i
capitalul propriu (CP), iar rata de distribuire a dividendelor se determin ca raport
ntre dividend pe aciune (D) i profit net pe aciune (E). Deci, dac ROE ar fi 15%
am putea spune c fiecare 100 de lei investit de acionar n capitalul firmei va
genera n plus 15 lei. Dac firma reinvestete tot profitul net (adic d = 0),
nseamn c cei 15 lei (generai de fiecare 100 lei din CP) sunt reinvestii n firm,
ceea ce face ca firma s creasc cu 15%; deci g = ROE (dac d = 0). n cazul n care
firma acord dividende cu o rat de 40% (adic reinvestete 60% din profitul net),
doar 9 lei din cei 15 sunt reinvestii n firm, adic rata de cretere a firmei este de
9%.
Printr-un artificiu de calcul, ROE se poate scrie astfel:
ROF =
F
CP
=
F
A
A
CP
= ROA
A
A -Datur||
= ROA
1
1 -|
(7. 8)
unde:
A activul /pasivul bilanier;
ROA rentabilitatea economic (en. return-on assets);
l gradul de ndatorare (l =
uto
A
).
Din (7.7) i (7.8) observm c formula propus pentru determinarea ratei de
cretere a dividendului (a firmei) ine cont de o serie de indicatori foarte importani
pentru o firm: rentabilitatea economic, rentabilitatea financiar, gradul de
ndatorare i politica de dividend.

Estimarea randamentului cerut de investitori (k)

Pentru a determina randamentul cerut de investitori se poate folosi modelul
CAPM prezentat n capitolul anterior. Conform acetui model, randamentul cerut
pentru aciunea i ar trebui s fie egal cu rata fr risc plus o prim de risc:
k
|
= F(R
|
) = r
+
|
|F(R
M
) -r
] (7. 9)
unde:
E(R
M
) rentabilitatea anticipat a pieei;
R
f
rata dobnzii fr risc;
[ indicatorul riscului sistematic / nediversificabil / de pia.
n practic, relaia (7.9) se estimeaz empiric printr-o regresie simpl de forma:
k
|
= u
|
+
|
F(R
M
) +s
|
(7. 1)
nlocuind rata de cretere a dividendului (a firmei) calculat cu (7.7) i
randamentul cerut calculat cu (7.9) sau (7.10) n modelul DDM cu o rat constant
de cretere reprezentat de formula (7.6) se determin preul corect ( preul de
echilibru) al aciunii.
Exemplul 1. Pentru firmele A, B i C se cunosc urmtoarele date: ultimul
dividend acordat (D0), rata de cretere a dividendului (g), cursul bursier (P). De
asemenea, pe baza datelor istorice s-au estimat parametrii i ai ecuaiei de
regresie (7.10).
Toate aceste date sunt grupate n tabelul de mai jos:

A B C
D0 (u.m.) 7 9 14
g (%) 8 5 2
P (u.m.) 30 60 110
0,01 0,03 0,02
1.4 1 0.7

Dac se anticipeaz un randament al pieei de 20% atunci, folosind modelul CAPM
se determin randamentul cerut, astfel:
k
A
= o
A
+[
A
E(R
M
) = u.u1 +1.14 u.2 = u.29
k
B
= o
B
+[
B
E(R
M
) = u.uS +1 u.2 = u.2S
k
C
= o
C
+[
C
E(R
M
) = u.u2 +u.7 u.2 = u.16

Conform modelului DDM cu o rat de cretere constant (formula 7.6), preul
corect este:
P
A
=
7 1.u8
u.29 -u.u8
= S6 u. m.
P
B
=
9 1.uS
u.2S -u.uS
= S2.S u. m.
P
C
=
14 1.u2
u.16 -u.u2
= 1u2 u. m.
Comparnd aceste preuri de echilibru cu cele de pe pia constatm c A este
subevaluat, iar B i C sunt supraevaluate. O operaiune speculativ cu aceste
aciuni ar consta n adoptarea unei poziii long pe A i /sau short pe B i/sau C,
ntruct se anticipeaz o cretere a preului aciunii A de la 30 u.m. la 36 u.m., o
scdere a preului aciunii B de la 60 u.m. la 52.5 u.m. i o scdere a preului
aciunii C de la 110 u.m. la 102 u.m.
Ipoteza 2: Dividendul este constant
Intuitiv vorbind, dac nu se reinvestete nimic din profitul net, rata de
cretere a firmei ar trebui s fie zero (g=0). La acest rezultat ajungem i dac
folosim relaia (7.7) unde nlocuim d=1 (dac nu se reinvestete nseamn c tot
profitul se distribuie sub form de dividende, deci E=D). n acest context relaia (7.6)
devine:
P
(g=)
=
F
1
k
(7. 11)
Exemplul 2. S considerm o firm F care distribuie un dividend constant n
timp de 10 u.m. Pentru aceast firm parametrii i din modelul pieei (ecuaia de
regresie (7.10)) au fost estimai la valorile 0.01, respectiv 0.8.
Dac se anticipeaz o rentabilitate a pieei de 25% nseamn c randamentul
anticipat pentru F, conform CAPM, este:
k
P
= u.u1 +u.8 u.2S = u.21
Folosind formula (7.11) i innd cont de faptul c dac g = 0, atunci Et = Dt = D0
vt, se determin preul de echilibru pentru aciunea firmei F, astfel:
P
g=0
=
1u
u.21
= 47.62 u. m
Avnd n vedere rezultatele obinute impunnd ipoteza 2, putem descompune
preul unei aciuni n dou componente:
P
=
F
1
k
+FPI (7. 12)
unde:

L
1
k
valoarea aciunii dac firma nu mai face investiii pe viitor (formula (7.11));
VPI valoarea prezent a investiiilor viitoare (pe aciune).
Relaia (7.12) arat c preul de pia al aciunii include anticiprile
investitorilor cu privire la valoarea prezent a investiiilor pe care firma urmeaz
s le realizeze. Dac investitorii anticipeaz c investiia ce urmeaz s fie fcut
de o firm nu este una fezabil, ntruct acetia anticipeaz o valoare actual a
investiiei negativ, atunci preul aciunii pe pia (i implicit valoarea de pia a
firmei) va scdea nainte ca investiia s fie fcut. n caz contrar, dac investiiile
ce urmeaz a fi realizate de o firm sunt percepute i de investitori ca fiind fezabile
(care s aduc un surplus de valoare firmei), atunci valoarea de pia a aciunilor (a
firmei) va crete.
Considernd c firma crete cu o rat constant (ipoteza 1), se poate determina VPI
astfel:
FPI =
D
1
k -g
-
F
1
k
(7. 13)
tiind c E
1
= D
1
/d i c g = ROE(1-d), relaia (7.13) poate fi scris astfel:
FPI =
D
1
(1 -d) (ROF -k)
d k (k -g)
(7. 14)
Pentru ca investiiile viitoare s fie fezabile trebuie ca valoarea lor prezent s fie
pozitiv (VPI > 0). Impunnd aceast condiie din (7.14) rezult c:
ROF > k (7.1S)
S-a ajuns la concluzia c, pentru a se asigura o cretere a valorii firmei,
investiiile viitoare trebuie s aib o rentabilitate financiar mai mare dect
randamentul cerut de investitori.
Dac la (7.15) mai adugm i condiia (7.5) obinem:
ROF > k > g (7.16)
Exemplul 3. Se anticipeaz ca la sfritul anului profitul firmei W s fie de
200.000 u.m. Firma W are un capital social format din 100.000 aciuni, iar preul
bursier al unei aciuni este de 50 u.m. Prin urmare, profitul pe aciune estimat a se
realiza la sfritul anului (E1) este :
E1 = 200.000 / 100.000 = 2 u.m.
Dac randamentul cerut de investitori (k) este de 10% atunci valoarea prezent a
investiiilor viitoare anticipat de investitori este de:
IPI = Su -
2
u.1
= Su u. m.

Modelul D.D.M. n practic
Ipoteza c firma, respectiv dividendul crete cu o rat constant este destul
de restrictiv, de aceea n practic, modelul DDM este aplicat cu o serie de rate
diferite de cretere.
Teoria finanelor corporative mparte evoluia valorii firmei n trei etape: n
prima etap valoarea firmei crete cu rate cresctoare, n etapa a doua crete, dar
cu rate descresctoare, iar n a treia crete cu o rat constant (vezi Figura 7.2).
Figura 7.2. Evoluia valorii unei firme

Aplicnd aceast teorie se obine un modelul DDM cu trei perioade n care se
stabilesc rate de cretere ale firmei cu trei trenduri diferite. Se presupune c pentru
primii N
1
ani ratele de cretere au un trend cresctor, pentru urmtorii N
2
ani au un
trend descresctor, iar pentru restul orizontului de timp un trend plat (rata de
cretere este constant).
Exemplul 4. Pentru a exemplifica modelul DDM cu trei periaode, s
considerm o firm Q care a acordat de curnd un dividend (D0) de 10 u.m. De
asemenea, s presupunem c randamentul cerut (k) pentru aciunile firmei Q este de
20%. Modul de aplicare al modelului D.D.M. cu trei perioade este ilustrat n
imaginea urmtoare preluat din Excel:

n coloana g sunt specificate ratele de cretere ale dividendului. S-a
presupus un trend cresctor al acestora pe primii 5 ani (g crete de la 7% la 11%),
un trend descresctor pentru urmtorii 15 ani (g scade de la 11% la 3%), iar pentru
restul orizontului de timp s-a considerat o rat constant de 3%.
n coloana Bt s-a calculat dup formula (7.2) evoluia dividendului folosind
ratele de cretere specificate n coloana g. ncepnd cu anul 20, s-a presupus c
dividendele cresc cu o rat constant, de aceea putem estima valoarea aciunii n
anul 20 folosind formula (7.6).
n coloana Bt actualizat sunt calculate valorile prezente ale dividendelor
viitoare din coloana Bt. Este evident faptul c s-a folosit ca rat de actualizare
randamentul cerut (k). Ultimul element din aceast coloan reprezint valoarea
actualizat a preului estimat pentru anul 20.
Pentru a calcula preul prezent al aciuni (P
0
) se nsumeaz toate aceste
valori actualizate.

7.3. Metoda Free Cash-Flow

Metoda Free Cash-Flow folosete concepte i indicatori din gestiunea
financiar a ntreprinderii i const n actualizarea cash-flow-urilor viitoare
estimate a fi generate de firm. Aceast metod poate fi folosit atunci cnd firma
nu acord dividende i deci nu putem aplica modelul DDM.
n primul rnd trebuie menionat faptul c se face distincie ntre
cash-flow-urile i profitul firmei. Pentru a nelege aceast diferen s considerm
modul de calcul al celor doi indicatori.
Modul de determinare al profitului net este:
CifradeAfaceri(CA)
- CosturiVariabile(CV)
- CosturiFixe(CF)
- Amortizarea(AMO)
=Profitulnaintedeplatadobnziloriaimpozituluipeprofit(EBIT)
- Dobnzi(=rxDat)
=Profitulnaintedeplataimpozituluipeprofit(EBT)
- Impozitpeprofit(=xEBT)
=ProfitulNet(PN)
unde: i este rata dobanzii, Bat reprezint datoriile, iar se refer la rata
impozitului pe profit.
Cash-flow-ul la momentul t se determin astfel:
CF
t
= FBIT
t
(1 -z) +Amu
t
-I
t
-FR
t
(7. 17)
unde:
I
t
investiiile la momentul t;
FR
t
modificarea fondului de rulment.

Pe baza cash-flow-urilor estimate pentru viitor se poate calcula valoarea de
pia a firmei n prezent (V
0
) astfel:
F
=
CF
t
(1 +wacc
t
)
t
T
t=1
+
F
T
(1 +wacc
T
)
T
(7. 18)
V
T
valoarea firmei la momentul T;
wacc costul ponderat al capitalului (en. weighted average of capital cost)
Mai precis, se presupune c de la momentul T, cash-flow-urile cresc cu o rat
constant g, ceea ce implic faptul c putem scrie relaia:
F
T
=
CF
T+1
wacc
t
-g
(7. 19)
Observai c relaia (7.19) este similar cu relaia (7.6) din seciunea
anterioar, cu precizarea c aici rata de actualizare este costul ponderat al
capitalului (wacc), care la rndul lui se determin astfel:
wacc
t
= (1 -z) r
Dat
t
F
t
+k
t
C
t
F
t
(7. 2)
unde:
C
t
valoarea de pia a capitalului la momentul t (C
t
+ Dat
t
= V
t
);
k
t
randamentul cerut de investitori.
Pentru a determina randamentul cerut de investitori se folosete CAPM, dar
cu urmtoarele modificri:
k
t
= r
+
t
(L)
|F(R
M
) -r
] (7. 21)
unde:
[
t
(L)
= [
(0)
_1 +(1 -)
ot
t
C
t
_
[
(0)
=
[
CAPM
1 +(1 -)
ot
1
C
1

Termenul [
CAPM
se determin ca n seciunea anterioar, iar [
(0)
este
invariabil n timp, spre deosebire de [
t
(L)
care depinde de evoluia estimat a
raportului
ut
t
C
t
.
Dup determinarea valorii actuale de pia a firmei (V
0
) cu formulele (7.17) -
(7.21), se determin valoarea actual de pia a capitalului astfel:
C
0
= I
0
-ot
0

Cunoscnd valoarea capitalului, preul de pia estimat pentru o aciune se
determin mprind C
0
la numrul de aciuni.

8. ANALIZA TEHNIC A ACIUNILOR

8.1. Introducere

Analiza tehnic se bazeaz pe examinarea datelor din trecut referitoare la
evoluia preului i volumului activelor financiare pentru a determina
comportamentul pieei n viitor. n opinia lui Robert A. Levy
22
, ipotezele care stau
la baza analizei tehnice sunt:
1. Valoarea de pia a oricrui bun este determinat prin confruntarea cererii i
a ofertei;
2. Att cererea ct i oferta de aciuni sunt guvernate de factori raionali
(variabile economice) i iraionali (opinii, zvonuri, fler);
3. Preurile activelor i piaa n ansamblul su reflect anumite evoluii pe un
orizont de timp, denumite trenduri;
4. Trendurile pieelor se modific n funcie de cererea i oferta de aciuni, iar
aceste modificri pot fi detectate mai devreme sau mai trziu ntruct istoria
se repet.
Conceptul cheie care st la baza analizei tehnice l reprezint viteza cu care
preul se ajusteaz la noile informaii, ce se reflect n modificrile cererii i ofertei
de titluri. n acest sens, adepii analizei tehnice presupun c micarea preurilor
aciunilor n trenduri persist pe perioade de timp ndelungate. De asemenea, noile
informaii ce apar pe pia sunt nglobate n pre gradual pe o anumit perioad de
timp i nu instantaneu cum presupune Ipoteza Pieelor Eficiente (en. Efficient
Hypothesis Market - EHM). Scopul analitilor adepi ai analizei tehnice este acela
de a identifica momentul cnd se schimb trendul pieei pe msur ce apar
informaii noi. Astfel, un trend cresctor ar indica un semnal de cumprare, iar un
trend descendent un semnal de vnzare. Prin urmare, se observ faptul c analiza
tehnic vine n contradicie cu EHM, potrivit creia o ajustare rapid a preurilor la
noile informaii face imposibil determinarea noului trend al preurilor.

22
RobertA.Levy:Conceptual Foundations of Technical Analysis, Financial Analysists Journal 22, no.
4, (July-August 1966):83
8.2. Analiza tehnic versus analiza fundamental

Adepii analizei tehnice susin c analiza fundamental este eficient n
evaluarea titlurilor i, prin intermediul ei, pot fi obinute rentabiliti superioare la
acelai risc asumat de ctre investitori (en. abnormal returns). Aceste rentabiliti
superioare sunt nregistrate doar dac se obin informaii noi naintea altor
investitori din pia, informaii care se folosesc corect i rapid n evaluare. Aa cum
se cunoate i din capitolul anterior, analiza fundamental are drept scop calculul
unor indicatori financiari, pe baza crora ar trebui s fie fundamentat decizia de
investire. Referitor la calculul indicatorilor utilizai, adepii analizei tehnice susin
c informaiile care se regsesc n bilanul firmelor i alte documentaii financiare
ngreuneaz evaluarea. Metodele i tehnicile contabile diferite pot conduce la
rezultate distincte n evaluare. De asemenea, anumii factori psihologici ce
influeneaz sentimentul investitorilor nu pot fi nglobai n indicatorii rezultai din
situaiile financiare.
Pe de alt parte, adepii acestei analize susin c, avantajul cel mai
important al analizei tehnice, este acela c nu ine cont de informaiile din situaiile
financiare ca i principal surs referitoare la performana unei firme sau industrii.
Majoritatea datelor utilizate n analiza tehnic se bazeaz pe preul aciunilor,
volumul tranzacionat i alte informaii care in de pia. Astfel, analitii
construiesc reguli de tranzacionare pe baza crora i fundamenteaz deciziile de a
cumpra sau de a vinde activele financiare. Evident c o regul profitabil poate s
devin ineficient la anumite modificri ale pieei sau atunci cnd ea este adoptat
i de ali investitori sau traderi. Mai mult, o regul ce a fost profitabil n trecut nu
este obligatoriu s fie profitabil i n prezent. O alt critic la adresa analizei
tehnice se refer la comportamentele investitorilor de tip self-fulfilling prophecies
(ro. adeverirea profeiilor) ce induc pieei o anumit evoluie. Spre exemplu, dac
preul curent al unei aciuni este 10 RON i se ateapt creterea lui la 13 RON,
atunci cnd cursul devine 10,7 RON, un numr ridicat de analiti tehnici vor
cumpra n mod repetat aciunea astfel nct cursul devine 13 RON. Cum creterea
preului este artificial, cursul aciunii va reveni la preul su echilibru. Prin
urmare, examinarea regulilor de tranzacionare este caracterizat de un
raionament foarte subiectiv.

8.3. Reguli de tranzacionare

Analiznd evoluia n timp a cursului unei aciuni s-a observat c acesta
urmeaz o form ciclic (vezi Figura 8.1). Astfel, alterneaz perioadele n care
cursul crete cu cele n care cursul scade. n cazul unui trend descendend, cursul
aciunii scade pn cnd se atinge un punct de minim (en. trough) dup care va
ncepe un trend ascendent. Potrivit, analizei tehnice acesta ar fi un semnal de
cumprare a titlurilor respective. Analistul ce a cumprat va deine aciunea atta
timp ct ea se afl pe un interval/canal de trend cresctor. Ideal ar fi s o vnd
cnd se atinge punctul de maxim (en. peak). Dac perioadele de creteri (trend
cresctor) sunt urmate de perioade de stagnri (trend plat), atunci cei mai muli
adepi ai analizei tehnice vor atepta:
a) Fie o consolidare a creterii aciunii, dac preul va intersecta canalul
trendului constant prin partea superioar;
b) Fie un trend descendent dac preul acesteia va intersecta canalul trendului
constant n partea inferioar, ceea ce reprezint un semnal de vnzare.
Figura 8.1. Evoluia preului unei aciuni

Sursa: Reilly, F., K. Brown (2006): Investments Analysis and Portfolio Management,Thomson
innd seama de evoluia ciclic a cursului unei aciuni, exist foarte multe
reguli de tranzacionare ce pot fi adoptate. De aceea, n opinia analitilor tehnici,
pentru a lua o decizie de cumprare sau de vnzare este necesar combinarea mai
multor reguli pentru a avea succes. n general, exist 4 reguli de tranzacionare:
1. Reguli bazate pe evoluia preului i a volumului;
Canaltrend
ascendent
Canaltrend
descendent
Punctde
Maxim
Punctde
Minim
Canaltrend
constant
timp
Pret
aciune
Semnalde
cumprare
Semnalde
vnzare
2. Reguli prin care adepii analizei tehnice tranzacioneaz mpotriva pieei,
dup ce se determin starea pieei
23
;
3. Reguli bazate pe indicatori ce arat un anumit comportament al pieei (en.
follow the smart money).
4. Alte reguli bazate pe indicatori tehnici.

8.3.1. Reguli bazate pe evoluia preului i a volumului

Analiza tehnic a fost fundamentat teoretic de ctre Charles Dow. Cu toate
acestea, Dow nu a scris niciodat o carte despre analiza tehnic, ideile sale fiind
prezentate doar n eseurile publicate n Wall Street Journal. n 1903, Nelson a
reunit toate eseurile lui Charles Dow ntr-o carte dedicat n memoria autorului, pe
care a intitulat-o The ABC of Stock Speculation. n aceast carte apare pentru
prima dat termenul de Teoria lui Dow, introdus de Nelson. Scopul Teoriei lui Dow
este de a identifica trendurile pe termen lung n preurile activelor financiare.
Conform Teoriei lui Dow, exist trei tipuri de trend: primar, secundar i teriar, pe
care le prezint realiznd o comparaie cu mareele, valurile i dunele/urmele
formate de micarea valurilor. Astfel, trendul primar reprezint mareea, trendul
secundar reprezint valurile cu ajutorul crora se propag mareea, iar trendul
teriar se aseamn cu dunele/urmele lsate de valuri.
Trendul primar este cel mai important, iar el poate avea o durat de la un an
pn la civa ani. Trendul secundar poate avea o durat de la trei sptmni pn
la trei luni, iar cel teriar poate avea o durat de la cteva zile la cel mult trei luni.
Trendul secundar i teriar apar doar ca reacii n cadrul trendului primar. O pia
poate fi n scdere, dac investitorii vor s realizeze profituri, respectiv s vnd
aciunile, dup care ea i continu creterea. Potrivit lui Dow, schimbarea unui
trend este n strns legtur cu volumul aciunilor. Revenirea la un trend
cresctor ar trebui s fie nsoit de un volum ridicat tranzacionat.
Unul din cei mai importani indici bursieri ai pieei americane se numete
Dow Jones, dup numele lui Charles Dow i al asociatului su Edward Jones.
Indicele Dow Jones Industrial Average (DJIA) a fost primul indice bursier creat pe
piaa american i reflect, n prezent, evoluia a celor mai importante 30 de aciuni
de pe piaa american. De regul, aciunile cele mai tranzacionate pe piaa
principal mai poart numele de blue chips.
23
Opiancreteresemainumeteipiataur(en.bullmarket),iaropianscderesemainumetepiaurs
(en.bearmarket).
14
42 Pieede
n
1988. D
evideni

Figu

E

S
im
p

Spre ex
nu a pu
reprezin
acesta (B
ecapital
n Figura 8
Din figur s
iat de:
fiecare p
precede
fiecare p
anterior
dei tr
caracter
ntre pu
ura 8.2. Ev
Sursa dat
Elementele
Suportul
mprobabil
peste care es
emplu, pre
utu cobor
nt reziste
B < D).
1700
1750
1800
1850
1900
1950
2000
2050
2100
2150
2200
2250
1
/
4
/
1
9
8
8
1
/
1
8
/
1
9
8
8
8.2 este ilu

se observ
punct de m
nt, respect
punct de m
r, respectiv
rendul pri
rizat de per
unctele B i
voluia curs
telor: yahoo f
unui trend
reprezint
s scad
ste improba
eul n pun
sub nivel
ena ntruc
2
/
1
/
1
9
8
8
2
/
1
5
/
1
9
8
8
2
/
2
9
/
1
9
8
8
3
/
1
4
/
1
9
8
8
3
/
2
8
/
1
9
8
8
A

ustrat ev
c trendul
maxim al cu
tiv F > D >
minim al cu
v E > C > A
imar este
rioade scur
i C sau D
sului indic
finance
d sunt supo
acea va
cursul. Re
abil s crea
nctul C repr
ul acestui
ct trendu
3
/
2
8
/
1
9
8
8
4
/
1
1
/
1
9
8
8
4
/
2
5
/
1
9
8
8
5
/
9
/
1
9
8
8
5
/
2
3
/
1
9
8
8
B
C
voluia cur
l primar (p
ursului ind
B;
ursului indi
A;
cresctor
rte de scd
i E.
celui Dow J
ortul i rez
aloare pre
ezistena r
asc cursu
rezint sup
a (A<C). D
l intermed
6
/
6
/
1
9
8
8
6
/
2
0
/
1
9
8
8
7
/
4
/
1
9
8
8
7
/
1
8
/
1
9
8
8
8
/
1
/
1
9
8
8
C
D
sului indic
pe termen
icelui DJIA
icelui DJIA
r, trendul
dere a preu
Jones Indu
zistena.
supus su
reprezint
l.
portul ntr
De asemen
diar recent
8
/
1
/
1
9
8
8
8
/
1
5
/
1
9
8
8
8
/
2
9
/
1
9
8
8
9
/
1
2
/
1
9
8
8
9
/
2
6
/
1
9
8
8
E
celui Dow
lung) este
A este mai
A este mai
l interme
urilor, cum
strial Aver
ub nivelul
acea valoa
ruct trend
nea, preul
t nu a put
1
0
/
1
0
/
1
9
8
8
1
0
/
2
4
/
1
9
8
8
1
1
/
7
/
1
9
8
8
1
1
/
2
1
/
1
9
8
8
F
AlinaGRIGO
Jones n
cresctor,
mare dec
mare dec
diar poat
m ar fi, de p
rage n 198

l creia e
are presup
dul interme
l n punctu
tut trece p
1
2
/
5
/
1
9
8
8
1
2
/
1
9
/
1
9
8
8
ORE
anul
fapt
t cel
t cel
te fi
pild,
88
este
us
ediar
ul D
peste
O succesiune de puncte suport / rezisten alctuiesc dreapta suport /
rezisten. Tehnicienii presupun c nivelul suport i rezisten sunt rezultatul
unor factori psihologici. S presupunem c o aciune ABC a fost tranzacionat mai
multe luni la un pre n jur de 22 lei, apoi a sczut la 15 lei. Dac va ncepe s
creasc preul aciunii ABC, cursul de 22 lei va fi un nivel rezisten ntruct foarte
muli investitori care au cumprat iniial aciunea la 22 lei vor dori s o vnd
imediat ce rezultatul investiiei lor este zero. Prin urmare, preurile din trecut
influeneaz perspectivele aciunilor n prezent.
n cadrul Teoriei lui Dow, aa cum am menionat, un rol important l are i
volumul de titluri tranzacionat. n cazul unui trend ascendent, volumul ar trebui
s creasc pe msur ce preul crete sau s scad pe msur ce preul scade. Deci,
aceasta sugereaz existena unei piee bull i, evident, un semnal de cumprare. n
cazul unui trend descendent, volumul ar trebui s creasc pe msur ce preul
scade sau s scad pe msur ce preul ncepe s creasc. Acesta sugereaz un
semnal de vnzare.
Pornind de la Teoria lui Dow, se caut utiliznd diverse metode grafice
momentul oportun de a cumpra, respectiv de a vinde un instrument financiar
deinut. n Figura 8.3 este prezentat modul cum este construit un grafic cu
lumnri (en. candle-sticks chart) i unul O i X (en. points and figure chart). n
cazul graficului O i X, care este atemporal, creterile de pre, spre exemplu, cu 2
uniti sunt consemnate cu X, iar scderile de pre cu O.
Figura 8.3. Analiza tehnic cu grafice de tip lumnri i O i X

n Figura 8.4 sunt ilustrate dou grafice cu lumnri i bare pentru aciunea
IBM n perioada martie mai 2010. Ele ilustreaz un trend intermediar constant al
cursului aciunii IBM pn la nceputul lunii mai.

10
11
12
13
14
15
Preulnch. 11.5
Preuldesch. 13.5
Preulhigh 14
Preullow.11
Preulnch. 12.75
Preuldesch. 11.9
Preullow11.5
Preulhigh, 13
100
98 X
96 X O
94 X X O
92 X O X O
90 O X O
88 O X O
86 O X O
Figura 8.4. Grafice cu lumnri i bare pentru aciunea IBM
(martie - mai 2010)

Sursa: yahoo finance

8.3.2. Reguli de tranzacionare mpotriva pieei

Unii adepi ai analizei tehnice consider faptul c majoritatea investitorilor
din pia interpreteaz greit semnalele transmise de pia pe msur ce apar noi
informaii. Dac majoritatea investitorilor va adopta poziii long sau short, deci
mizeaz pe o pia bull sau bear, tehnicienii vor adopta reguli de tranzacionare
mpotriva acestora. n acest sens, exist o serie de indicatori care sunt urmrii i
care ar putea indica dac o pia este bull sau bear, cum sunt: sumele pe creditul
contului deschis la broker, raportul opiuni put la opiuni call, volumul de
tranzacionare nregistrat, procentul de traderi care sunt bull sau bear pe piaa
futures .a.
Sumele pe creditul contului deschis la broker
Aceste sume apar pe credit pe msur ce investitorii i vnd din aciuni, iar
ctigurile nregistrate pot fi folosite n continuare n noi tranzacii. O cretere a
acestor sume poate nsemna c piaa este n cretere, datorit potenialului sporit
de cumprare. O scdere a acestor sume reprezint un potenial sczut de
cumprare i, deci, un declin al pieei. n SUA, SEC (Securities Exchange
Commission) i New York Stock Exchange raporteaz periodic aceste sume de pe
creditul conturilor de la brokeri.
Raportul opiuni put/opiuni call
ntruct cei care adopt poziii long pe un contract put mizeaz pe scderea
cursului activului suport, o cretere a acestui raport reprezint un semnal de
pesimism al investitorilor privind evoluia pieei i, deci, apariia unui declin a
pieei.

High
Low
Inch
Desch
8.3.3. Reguli de tranzacionare folow the smart money

Unii analiti au creat o serie de indicatori care relev un comportament mai
sofisticat al investitorilor, cum sunt: datoria fa de broker la tranzaciile n marj,
indicele de ncredere .a.
Datoria fa de broker la tranzacii n marj
n cazul tranzaciilor n marj se urmrete cum se modific datoria fa de
broker a clientului n contul deschis la acesta. O cretere a datoriei fa de broker
implic tranzacii de cumprri i este considerat un semnal de cumprare (pia
bull). O scdere a datoriei fa de broker implic vnzri i deci este considerat un
semnal de vnzare (pia bear).
Indicele de ncredere
Indicele de ncredere este un indicator construit de Barron i reprezint
raportul dintre randamentul mediu al primelor 10 dup rating bonduri corporative
i randamentul mediu a 10 bonduri corporative cu rating mediu. Indicele este
construit sub ipoteza c aciunile traderilor de bonduri se vor transmite i pe piaa
aciunilor. De regul, indicele de ncredere este mai mic de 1, ntruct bondurile cu
rating foarte bun au un randament la maturitate mai mic. Dac ateptrile
investitorilor sunt pozitive, atunci acetia pot pretinde prime de risc mici pentru
obligaiunile corporative cu rating mediu i indicele de ncredere poate lua valori
apropiate de 1, ceea ce reprezint un semnal de cumprare. Dac ateptrile
investitorilor sunt pesimiste, atunci ei vor tranzaciona obligaiuni cu rating bun, i
deci, spread-ul ntre obligaiunile cu rating bun i cu rating mediu va crete, ceea ce
va determina o scdere a indicelui de ncredere i, deci, un semnal de vnzare.
Interpretarea indicelui de ncredere ar trebui realizat cu pruden ntruct
nu numai cererea pentru obligaiunile cu diferite ratinguri influeneaz
randamentul la maturitate, ci i oferta de obligaiuni.

8.3.4. Alte reguli de tranzacionare bazate pe indicatori tehnici

Regulile de tranzacionare pot fi formate i n funcie de o serie de indicatori
de sentiment al investitorilor pe ntreaga pia, ci nu doar pe un segment cum sunt
cei prezentai mai sus.
Indicatorul TRIN statistic (en. Traders INdex), propus de Richard Arms,
este utilizat pentru a cuantifica ct de puternic sau susinut este creterea sau
scderea pieei. TRIN statistic se determin dup relaia:

Dac valoarea indicatorului este mai mare dect 1 se consider o pia n scdere
(en. bear market). Dac valoarea indicatorului este mai mic dect 1 atunci piaa
este n cretere (en. bull market).
Considerm urmtoarea situaie prezentat n tabelul de mai jos:
Situaie Col. Situaie iniial Caz 1 Caz 2
Aciuni n cretere 1 2000 2100 2100
Aciuni n scdere 2 1000 700 700
Indice 1=1/2 3 2 3 3
Volum n cretere 4 40.000 35.000 48.000
Vomul n scdere 5 20.000 25.000 12.000
Indice 2=4/5 6 2 1,4 4
TRIN=Indice 1/Indice 2 7 1 2,14 0,75

Se observ din tabelul de mai sus, c n cazul 1, per total pia, raportul
aciuni n cretere-aciuni n scdere crete, dar nu i raportul volumul n cretere-
volum n scdere, rezultnd TRIN 2,14. Prin urmare, acesta ar fi un semnal de
pia n scdere. n cazul 2, cresc ambele rapoarte fa de situaia iniial,
rezultnd un indicator TRIN subunitar i, deci, o pia n cretere.

Indicatorul Moving Average

Acest indicator este o medie mobil a cursului unei aciuni pe un anumit
orizont de timp (50, 200 de zile MA-50, MA-200). O pia este considerat
supracumprat (en. overbought) i obiectul unei corecii negative dac mai mult
de 80% din aciuni sunt tranzacionate peste media lor mobil pe 200 de zile. Piaa
este supravndut (en. oversold), dac mai puin de 20% din aciuni sunt vndute
peste media mobil pe 200 de zile. n acest caz, investitorii ateapt o corecie
pozitiv a cursului aciunii.
Dac evoluia preului are un trend descendent, atunci curba trasat folosind
MA-50 are acelai trend i se situeaz deasupra liniei preurilor. O schimbare n
evoluia preurilor ce determin intersecia acestuia de sus a liniei MA-50, nsoit
de un volum de tranzacionare ridicat, va indica un semnal de vnzare, aa cum se
observ i din Figura 8.5.
scadere in Volumul crestere in Volumul
scadere in actiuni Nr crestere in actiuni Nr
TRIN
/
. / .
=
Dac evoluia preului are un trend ascendent, atunci curba MA-50 are i ea
un trend pozitiv i se situeaz sub nivelul nregistrat al preurilor. O schimbare n
evoluia preurilor ce determin intersecia acestuia de jos a liniei MA-50, nsoit
de un volum de tranzacionare ridicat, va indica un semnal de cumprare.
Figura 8.5. Evoluia cursului aciunii IBM i MA-50
(septembrie 2008 mai 2010)

n Figura 8.6 se prezint evoluia cursului aciunii IBM, precum i mediile
mobile pe 50 i 200 de zile. Comparnd cele dou medii mobile, se constant:
Cnd linia MA-50 se intersecteaz cu MA-200 se va modifica trendul pieei;
Un trend este ascendent atunci cnd linia MA-50 este deasupra liniei MA-
200. n plus, atunci cnd linia MA-50 intersecteaz de jos linia MA-200 va
reprezenta un semnal de cumprare.
Un trend este descendent atunci cnd linia MA-50 este sub linia MA-200.
Invers, dac linia MA-50 intersecteaz de sus linia MA-200 va reprezenta un
semnal de vnzare.
Figura 8.6. Evoluia cursului aciunii IBM, MA-50 i MA-200
(septembrie 2008 mai 2010)

Sursa : yahoo finance
Sursa : yahoo finance
Indicatorul Breadth market presupune c evoluia indicilor pieei este
reflectat n ntregime de evoluia aciunilor individuale. S presupunem exemplul
de mai jos, pentru aciunile incluse de indicele X:
Indicatori Ziua 1 Ziua 2 Ziua 3 Ziua 4 Ziua 5
Aciuni tranzacionate 3608 3641 3659 3651 3612
Aciuni pe cretere 2310 2350 1558 2261 2325
Aciuni pe scdere 909 912 1649 933 894
Aciuni constante 389 379 452 457 393
Creteri nete=
(Aciuni pe cretere-scdere)
1401 1438 -91 1328 1431
Creteri nete cumulate 1401 2839 2748 4076 5507

Diferena ntre titlurile aflate n cretere i cele n scdere poate fi un
indicator ce indic cauza unei modificri a trendului pieei. Evoluia mai multor
aciuni este influenat de firmele mari ntruct indicii se calculeaz ca medii
ponderate, respectiv un indice bursier poate s creasc, dei nu toate aciunile sunt
pe cretere. n exemplul de fa, ntruct indicatorul creteri nete cumulate este
pozitiv, rezult ca piaa are un trend cresctor.

IV. ANALIZA OBLIGAIUNILOR

Obligaiunile sau intrumentele cu venit fix constituie alturi de aciuni
instrumente financiare primare. Studii recente relev o multitudine de obligaiuni
existente pe pia, instrumente sofisticate comparativ cu cele clasice ce ofer un
cupon constant deintorului su. n cadrul capitolului 9 vor fi abordate aspecte
legate mai nti de principale tipuri de obligaiuni ce definesc nevoile participanilor
pe pia n prezent. Apoi, n funcie de tipul obligaiunii i a modalitii de
rambursare a acestora, vor fi prezentate toate metodele de calcul al preului
obligaiunilor. Astfel, se va determina preul n cazul obligaiunilor rambursate la
scaden, cum sunt cele clasice, cu cupon unic, obligaiunile cu cuponul zero i
TIPS, preul obligaiunilor rambursate prin rate anuale constante i anuiti
constante. Mai mult, se ridic ntrebarea care este relaia ntre preul obligaiunilor
i rata dobnzii? i ce importan are structura la termen a ratei dobnzii n
evaluarea obligaiunilor?
innd seama de faptul c bncile i alte companii financiare au portofolii de
obligaiuni, acestea trebuie evaluate periodic la riscul de pia. n funcie de
expunerea la riscul de pia se realizeaz adecvarea capitalului bncilor. De
asemenea, obligaiunile au ataat un risc de faliment emitentului lor, iar din acest
punct de vedere trebuie investigat care dintre aceste instrumente prezint un risc
mai mare i ce relevan are pentru un investitor aceast informaie. n capitolul 10
vor fi prezentate alte elemente de evaluare, cum sunt durata sensibilitatea i
convexitatea obligaiunilor. Aceti indicatori au un rol determinant n decizia unui
investitor sau unui manager de risc. n esen, se pune problema cum vor reaciona
preurile obligaiunilor sau durata lor n funcie de maturitatea, rata cuponului sau
randamentul la maturitate. n funcie de aceti indicatori investitorii vor adopta fie
strategii active, fie strategii pasive de management al portofoliului de obligaiuni.

9.Preulirandamentulobligaiunilor
10.Managementulportofoliilor
deobligaiuni
9. PREUL I RANDAMENTUL OBLIGAIUNILOR

n acest capitol vom studia despre cea de-a doua categorie de intrumente
financiare primare i anume obligaiunile. Mai nti vom arta care sunt elementele
caracteristice obligaiunilor, principalele tipuri de obligaiuni, inovaiile specifice
pieei obligaiunilor, apoi modul de evaluare a acestora: determinarea preului
teoretic al obligaiunilor n funcie de modalitatea de rambursare, definirea
randamentului obligaiunilor.

9.1. Caracteristici ale obligaiunilor

Obligaiunile sau instrumentele cu venit fix, aa cum mai sunt numite
n literatura de specialitate, se refer la obligaia unui emitent de a efectua pli
periodice sub form de cupoane i de a rambursa datoria la o anumit scaden.
Principalele caracteristici ale instrumentelor cu venit fix sunt urmtoarele:
a.1. Valoarea nominal (en. par value, face value sau redemption)
reprezint suma de bani pe care emintentul obligaiunii (debitorul) o va plti la
scaden. Valoarea nominal sau valoarea paritar se determin astfel:
FN =
F
N
(9. 1)
unde: VN reprezint valoarea nominal, I
este valoarea mprumutului, iar N

numrul de obligaiuni emise.
a.2. Cuponul de dobnd reprezint venitul periodic pe care l
primete deintorul obligaiunii, i se determin ca procent (rata cuponului)
aplicat la valoarea nominal, ilustrat n relaia de mai jos:
C = c FN (9. 2)
unde: C reprezint cuponul, c reprezint rata cuponului. Cupoanele unei obligaiuni
pot fi acordate trimestrial, semianual, anual n funcie de condiiile stabilite de
debitor n momentul emisiunii instrumentelor.
a.3. Scadena (maturitatea) este un alt element caracteristic al
obligaiunilor ce reprezint perioada de timp pe care este acordat mprumutul i n
care se pltesc cupoanele de dobnd. Obligaiunile sunt emise pe anumite
maturiti n funcie de necesarul de capital al emitentului. De exemplu, statul
poate emite bilete de trezorerie pe maturiti mai mici de un an, bonuri de tezaur
ntre 1 an i 10 ani (termen mediu), i obligaiuni pe termen lung ntre 10 i 30 de
ani.
innd seama de principalele caracteristici ale obligaiunilor i de cele ale
aciunilor, am sintetizat n tabelul 9.1 care sunt deosebirile ntre cele dou tipuri de
instrumente financiare primare.
Tabelul 9.1. Deosebiri ntre obligaiuni i aciuni
Elemente Aciuni Obligaiuni
Ce reprezint? o parte din capitalul social o parte dintr-un mprumut
Relaia emitentului cu
deintorul titlului
Deintorul este
coproprietar
Deintorul este creditor
Titlul IOU (I owe you)
Cash flow dividend cupon
Maturitate infinit determinat (finit)

9.2. Tipuri de obligaiuni

Obligaiunile clasice sunt acelea care ofer un cupon constant pe toat
durata de via a titlului, i care se ramburseaz la scaden. n Figura 9.1 sunt
ilustrate cash-flow-urile generate de o obligaiune clasic, ce are urmtoarele
caracteristici: valoarea nominal este 1000 RON, rata cuponului 10%, iar scadena
este 5 ani. Se observ c valoarea cupoanelor este egal cu 100 RON, iar acestea
sunt echivalente ntre ele.
Figura 9.1. Cash flow-urile unei obligaiuni clasice

Pe lng obligaiunile clasice exist i alte tipuri de obligaiuni, precum:
Obligaiunile cu cupon variabil (en. floating rate notes) sunt
obligaiuni ale cror cupoane variaz n funcie de o rat de dobnd interbarcar.
De exemplu, dac a fost emis o obligaiune la o rat a cuponului
ROBOR6M
24
+150 b.p.
25
, ale crei cupoane sunt semestriale, iar la momentul t
2
cnd
24
ROBOR acronim de la Romanian Interbank Offered Rate i reprezint rata dobnzii de pe piaa
interbancar practicat la credite.
25
Un basis point reprezint 0.01 procente.
C
3
=100RON C
4
=100RON
C
5
+VN=1100RON
C
1
=100RON C
2
=100RON
0 2 3 4 5 1
se realizeaz plata cuponului ROBOR6M este 10,73%, atunci rata cuponului va fi
12,23% (10,73%+1,5%).
Obligaiunile ale cror cupoane scad atunci cnd ratele de doband de pe
pia cresc se mai numesc inverse floaters.
Obligaiunile zero-cupon se caracterizeaz prin faptul c sunt emise la
o valoare mai mic dect valoarea nominal, fr a se plti cupoane pe durata de
via a obligaiunii, urmnd ca la scaden deintorul su s primeasc valoarea
nominal. Practic, ctigul investitorului este reprezentat de diferena ntre
valoarea nominal i preul de cumprare.
Obligaiunile internaionale sunt de 2 tipuri: euroobligaiuni i
obligaiuni strine.
Euro-obligaiunile sunt denominate ntr-o alt moned dect
cea a statului n care sunt emise. Cele mai renumite euro-obligaiuni sunt
eurodollar bonds, euroyen bonds i eurosterling bonds. De exemplu, General
Motors (companie american) emite obligaiuni denominate n USD
eurodollar bonds - n Germania sau Bank of Scotland din Marea Britanie
emite obligaiuni denominate n GBP n Japonia (eurosterling bonds). Aceste
instrumente sunt purttoare att de riscul de credit sau contrapartid ct i
de riscul de curs de schimb pentru potenialii investitori.
Obligaiunile strine sunt emise ntr-o alt ar dect cea a
emitentului i denominate n moneda statului n care sunt emise. De
exemplu, o firm din Germania emite obligaiuni denominate n USD pe
teritoriul SUA, se mai numesc i Yankee bonds. Obligaiunile denominate n
yeni i vndute n Japonia, emise de ctre entiti din afara Japoniei se mai
numesc Samurai bonds. Obligaiunile denominate n lire sterline i
vndute n Marea Britanie de ctre entiti din afara UK se mai numesc
Bulldog bonds.
Obligaiunile indexate realizeaz pli periodice ce in cont de evoluia
unui indice general de preuri (Indicele Preurilor de Consum) sau de evoluia
preului unei mrfi (cum ar fi preul petrolului). Spre exemplu, n SUA obligaiunile
indexate se mai numesc TIPS (Treasury Inflation Protected Securities), iar scopul
acestor instrumente este de a compensa investitorii pentru riscurile asumate
datorit inflaiei existente.
Obligaiunile ipotecare (en. mortgage backed securities) sunt emise de
ctre bnci pentru a se refinana ntruct ele imobilizeaz sume considerabile de
bani odat cu acordarea creditelor ipotecare. Mecanismul prin care banca i
transform o parte din activele nelichide (creditele ipotecare) n instrumente
financiare ce se pot tranzaciona pe piaa de capital se numete securitizare sau
titlurizare.
Asset-backed bonds sunt obligaiuni pentru care plata cupoanelor i a
principalului este legat de valoarea un co de active sau de cash flow-urile
generate de acest co de active. Spre exemplu, Walt Disney a emis obligaiuni cu
rate de cupon legate de cash flow-urile generate de ctre anumite filme realizate de
aceast companie de producie.
Obligaiuni ce pltesc cash flow-uri n funcie de realizarea unor
catastrofe: cutremure, furtuni (en. catastrophe bonds). Spre exemplu, compania
Electrolux a emis obligaiuni avnd plata ultimului cash flow legat de survenirea
unui curemur n Japonia.
Pentru a fi mai atractive investitorilor, uneori obligaiunile au asociate
anumite clauze. Aceste clauze sunt exercitate numai dac survin anumite
evenimente, prin urmare putem spune c obligaiunile cu clauze se comport ca i
contractele de opiuni. Principalele clauze asociate obligaiunilor sunt:
Clauza de rscumprare la iniiativa emitentului (en.
callable bonds). Dac o companie emite obligaiuni la o anumit rata a cuponului,
iar ratele de dobnd pe pia scad, atunci finanarea prin obligaiuni devine
costisitoare. Asfel, compania poate rscumpra obligaiunile i poate emite noi
obligaiuni la o rata a cuponului mai mic (finanare mai avantajoas). Pentru a fi
atractive investitorilor exist o anumit perioad fixat n care compania nu i
poate rscumpra obligaiunile.
Clauza de rscumprare la iniiativa deintorului de
obligaiuni (en. puttable bonds). Deintorii de bonduri pot decide dac
rscumprarea acestora se realizeaz pn la maturitate, la maturitate sau la o
dat ulterioar. De exemplu, dac o obligaiune cu clauza de rscumprare ofer
cupoane mai mari dect alte randamente din diverse investiii acesta va opta
pentru prelungirea maturitii bondului.
Clauza de convertibilitate prin care deintorul de
obligaiuni poate converti obligaiunile pe care le deine n aciuni la o anumit rat
de conversie. Orice investitor va exercita clauza asociat numai dac valoarea de
pia a aciunilor firmei emitente este mai mare dect valoarea de pia a
obligaiunilor deinute. Cele mai multe obligaiuni care au asociat clauza de
convertibilitate ofer cupoane foarte mici i randamentele la maturitate mai reduse
dect obligaiunile neconvertibile (de aceea se mai spune c sunt deep out of the
money). Prin urmare, rata de conversie este astfel stabilit nct investitorul s nu
exercite imediat clauza de convertibilitate.
Exemplul 1. S presupunem c un investitor deine o obligaiune
(VN=1000 EUR) ce are asociat clauza de convertibilitate, iar rata de conversie este
1 obligaiune la 10 de aciuni. Preul obligaiunii este n prezent 873 EUR.
Exercitarea clauzei de convertibilitate se realizeaz de investitor dac preul
aciunilor este mai mare dect
Pc obIguuncN obIguun
utu dc concsc
=
8731
10
= 87,S EuR, adic
aciunile valoareaz mai mult dect obligaiunea. Observm c obligaiunile
convertibile se comport ca nite contracte de opiuni.
Dac preul de pia al aciunii este 65 EUR, atunci nu este convenabil
exercitarea clauzei ntruct aceste aciuni valoreaz: 6S EuR 1u ociuni = 6Su EuR,
iar obligaiunea are o valoare de pia mai mare, respectiv 873 EUR.
Dac preul aciunii este 122 EUR, atunci valoarea de pia a aciunilor este
1220 EUR i deci este oportun exercitarea clauzei de convertibilitate, profitul
investitorului fiind de 347 EUR.

9.3. Determinarea preului unei obligaiuni

Preul obligaiunilor se exprim, de regul, ca procent din valoarea
nominal. Spre exemplu, dac valoarea nominal este 1000 RON, iar preul este
87,25%, preul n uniti monetare este 1uuu R0N 87,2S% = 872,S R0N. La Bursa
de Valori Bucureti, se realizeaz n prezent tranzacii cu obligaiuni municipale i
obligaiuni internaionale emise de Banca European de Investiii Luxembourg i
Banca Internaional pentru Reconstrucie i Dezvoltare.
Preul unei obligaiuni se determin ca o valoarea prezent a tuturor
cash-flow-rilor viitoare pe care acest instrument le genereaz. Pentru a calcula
preul obligaiunii sunt necesare:
I. estimarea cash-flow-urilor viitoare n funcie de modalitatea de
rambursare a mprumutului i
II. determinarea ratei de dobnd folosit pentru actualizare.
Cele mai multe obligaiuni emise sunt riscante i, deci, pentru a le evalua se
pornete de la un benchmark, respectiv o rat de dobnd a unui activ fr risc,
cum ar fi un titlu de stat, la care se adaug o prim de risc ce reflect
caracteristicile obligaiunii, precum riscul asociat contrapartidei emitente,
lichiditate, regim de taxare, riscul de rscumprare.
y
uh||ga|un| r|xcante
= y
act|u r r|xc
+pr|m de r|xc
n cele ce urmeaz vom determina preul obligaiunilor n funcie de
modalitatea de rambursare. Astfel, exist:
a) Obligaiuni care se ramburseaz la scaden (obligaiunile clasice,
obligaiunile zero-cupon, obligaiunile cu cupon unic, obligaiuni indexate);
b) Obligaiuni care se ramburseaz n rate constante;
c) Obligaiuni care se ramburseaz n anuiti constante;
a). Determinarea preului unei obligaiuni care se ramburseaz la
scaden
a.1. Obligaiuni clasice
O obligaiune clasic este purttoare de cupoane constante i se ramburseaz
la scaden. Prin urmare, preul obligaiunii clasice depinde de cash flow-urile
viitoare notate cu CF
t
i va fi:
P =
CF
t
(1 +y)
t
=
C
1
(1 +y)
1
+
C
2
(1 +y)
2
++
C
n
+FN
(1 +y)
n
n
t=1
(9. 3)
Dac cupoanele sunt constante (C
1
= C
2
= = C
n
), atunci relaia 9.3 devine:
P =
CF
t
(1 +y)
t
=
C
(1 +y)
_1 +
1
(1 +y)
+
1
(1 +y)
2
++
1
(1 +y)
n-1
] +
IN
(1 +y)
n
n
t=1
=
P =
C
1 +y
_
1 -
1
(1 +y)
n
1 -
1
1 +y
_ +
IN
(1 +y)
n
=
P =
C
y
_1 -
1
(1 +y)
n
] +
FN
(1 +y)
n
(9. 4)

Exemplul 2. Presupunem c o obligaiune are valoarea nominal VN =1000
RON, rata cuponului (c) este 10%, scadena (n) este 5 ani, iar rata dobnzii (y) este
8%. Care ar fi preul obligaiunii? Am enunat mai sus c acesta este o valoare
prezent a cash-flow-urilor viitoare. Cash flow-urile sunt formate din cupoanele din
anul 1 pn n anul 4 i cupon plus valoarea nominal n anul 5 (vezi figura de mai
jos).

n exemplul nostru, preul obligaiunii clasice va fi:
P =
CF
t
(1 +y)
t
=
C
1
(1 +y)
1
+
C
2
(1 +y)
2
++
C
5
+IN
(1 +y)
5
5
t=1
=
P =
CF
t
(1 +y)
t
=
1uu
(1 +8%)
1
+
1uu
(1 + 8%)
2
++
1uu +1uuu
(1 +8%)
5
n
t=1
=
1uu
u.u8
_1 -
1
1,u8
5
] +
1uuu
1,u8
5

P = 1u79,8S R0N
a.2. Obligaiuni zero-cupon
n seciunea referitoare la tipurile de obligaiuni existente, am definit
obligaiunile zero-cupon ca fiind acele instrumente care sunt emise la o valoare
nominal mai mic dect valoarea nominal, pe durata de via a sa nu se ofer
cupoane, urmnd ca la scaden investitorul s primeasc valoarea nominal.

Dac obligaiunea zero cupon este emis pe o perioada mai mic de un an,
atunci preul su va fi descris de relaia 9.5:
P =
FN
1 +y
n
12
(9. 5)
unde n reprezint numrul de luni pe care obligaiunea a fost emis. n cazul n
care obligaiunea a fost emis pe o perioad mai mare de un an atunci preul su se
va calcula potrivit relaiei 9.6, iar n va fi numrul de ani:
P =
FN
(1 +y)
n
(9. )
a.3. Obligaiuni cu cupon unic
C
3
=100RON C
4
=100RON
C
5
+VN=1100RON
C
1
=100RON C
2
=100RON
0 2 3 4 5 1
VN
0 n
n cazul unei obligaiuni cu cupon unic un investitor reinvestete cuponul pe
care este ndreptit s-l primeasc. Spre exemplu, dac obligaiunea cu cupon unic
este emis pe n ani suma pe care o va deine investitorul este dedus n tabelul 9.2:
Tabelul 9.2. Deducerea preului unei obligaiuni cu cupon unic
Cupon de dobnd Suma reinvestit
C
1
= c IN S
1
= C
1
+IN = IN (1 +c)
C
2
= c S
1
= c IN (1 +c) S
2
= C
2
+S
1
= IN (1 +c)
2
C
3
= c S
2
= c IN (1 +c)
2
S
3
= C
3
+S
2
= IN (1 +c)
3

C
n
= c S
n-1
= c IN (1 +c)
n-1
S
n
= C
n
+S
n-1
= IN (1 +c)
n

Se observ din tabelul de mai sus c o obligaiune cu cupon unic aduce
investitorului un singur flux la scaden reprezentat de cuponul i valoarea
nominal reinvestit.

Aadar preul unei obligaiuni cu cupon unic va fi:
P =
FN (1 +c)
n
(1 +y)
n
(9. 7)

a.4. Obligaiune indexat de tip TIPS (Treasury Inflation Protected
Securities)
Obligaiunile TIPS se caracterizeaz prin faptul c valoarea nominal este
ajustat cu rata inflaiei, respectiv investitorii vor primi cupoane mai mari de la un
an la altul n funcie de evoluia inflaiei, precum i o valoarea nominal mai mare
la scadena obligaiunii.
Exemplul 3. Un investitor achiziioneaz 10 obligaiuni TIPS (Treasury
Inflation Protected Securities) cu urmtoarele caracteristici: valoarea nominal 1000
EUR, rata cuponului 5% (cupoane se pltesc anual), scadena 4 ani, obligaiunea se
ramburseaz la scaden, iar valoarea nominal se ajusteaz innd cont de rata
inflaiei de la un an la altul. tiind ca rata dobnzii este 7%, iar rata inflaiei
ateptate este cea din tabelul de mai jos, s se determine preul unei obligaiuni
TIPS.
Nr. ani Rata inflaiei
ateptate
FN (1 +c)
n
0 n
1 5%
2 3%
3 7%
4 4,8%
Pentru a determina preul obligaiunii TIPS, trebuie estimate cash-flow-urile
viitoare, innd seama de rata inflaiei. n tabelul de mai jos, sunt ilustrate aceste
cash-flow-uri:
Tabelul 9.3. Cash flow-uri ale obligaiunilor indexate cu inflaia
Nr. ani Rata inflaiei
ateptate
Valoarea nominal ajustat
(FN
|,a
)
Cupon ajustat
(C
|,a
)
1 5% 1uuu (1 +S%) = 1uSu EuR S% 1uSu = S2,S EuR
2 3% 1uSu (1 +S%) = 1u81,S EuR S% 1u81,S = S4,u7 EuR
3 7% 1u81,S (1 +7%) = 11S7,2 EuR S% 11S7,21 = S7,86 EuR
4 4,8% 11S7,2 (1 +4,8%) = 1212,74EuR S% 1212,77 = 6u,64 EuR
Aadar preul obligaiunii TIPS va fi:
P =
C
1,a
(1 +y)
1
+
C
2,a
(1 +y)
2
++
C
n,a
+FN
n,a
(1 +y)
n
(9. 8)
n cazul exemplului nostru schema cash-flow-urilor este ilustrat mai jos, iar
preul este:

P =
C
1,u
(1 +y)
1
+
C
2,u
(1 +y)
2
++
C
4,u
+IN
4,u
(1 +y)
4

P =
S2,S
(1 +7%)
1
+
S4,u7
(1 +7%)
2
+
S7,86
(1 +7%)
3
+
6u,64 +1212,74
(1 +7%)
4
= 1114,98 EuR
b). Determinarea preului unei obligaiuni care se ramburseaz n
rate anuale constante
Definim rata anual ca fiind o parte din mprumutul pe care investitorul o
primete de la emitentul obligaiunii, iar corespunztor Rt este rata anual la
momentul t. Ratele anuale i cupoanele de dobnd alctuiesc plile anuale sau
anuitile pe care emitentul le realizeaz deintorului de obligaiuni. Deci,
notnd anuitatea la momentul t cu At, nseamn c A
t
= C
t
+R
t
.
0 1 2 3 4
C
1,u
= S2,S C
2,u
= S4,u7 C
3,u
= S7,86
C
4,u
+ IN
4,u
= 6u,64 + 1212,74
Dac ratele reprezint o parte din mprumut atunci valoarea cumulat a
tuturor ratelor este egal cu valoarea nominal a obligaiunii, respectiv cu valoarea
mprumutului (vezi relaia de mai jos).
R
t
= IN
n
t=1

n cazul obligaiuni ce se ramburseaz sub forma ratelor anuale egale,
cuponul se calculeaz la valoarea rmas de rambursat. Prin urmare, anuitile
sunt:
A
1
= C
1
+R
1
= c IN +R
1

A
2
= C
2
+R
2
= c (IN -R
1
) +R
2

A
3
= C
3
+R
3
= c (IN -R
1
-R
2
) +R
3

.....
A
n
= C
n
+R
n
= c (IN -R
1
-R
2
- -R
n-1
) +R
n

Cum ratele sunt constante, R
1
= R
2
= = R
n
, atunci:
A
1
= c IN +R
A
2
= c (IN -R) +R
A
3
= c (IN -2R) +R
....
A
n
= c |IN -(n -1)R] +R
Generaliznd, A
t
= c |IN -(t -1)R] +R, i tiind c R =
vN
n
ntruct ratele
sunt egale, valoarea rmas de rambursat la momentul t este:
FR
t
= FN_1 -
t -1
n
_ (9. 9)
Prin urmare, preul obligaiunii este:
P =
A
t
(1 +y)
t
=
c IR
t
+R
(1 +y)
t
n
t=1
n
t=1
=
c INj1 -
t -1
n
[
(1 +y)
t
+R
1
(1 +y)
t
n
t=1
n
t=1

P = c IN _1 +
1
n
]
1
(1 +y)
t
-
c IN
n
t
(1 +y)
t
n
t=1
+R
1
(1 +y)
t
n
t=1
n
t=1

P = _c IN _1 +
1
n
] +R_ _
1
y
_1 -
1
(1 +y)
n
]_ -
c IN
n
t
(1 +y)
t
n
t=1

P = _c IN _1 +
1
n
] +
IN
n
_ _
1
y
_1 -
1
(1 +y)
n
]_ -
c IN
n
t
(1 +y)
t
n
t=1

Observm c preul obligaiunii care se ramburseaz prin rate anuale constante
depinde acum n ultima relaie de mai sus de suma pe care o notm cu S
[S =
t
(1+)
t
n
t=1
.
S =
t
(1 +y)
t
n
t=1
=
1
(1 +y)
1
+
2
(1 +y)
2
++
n
(1 + y)
n

Dac exist:
X = j
1
(1+)
1
+
1
(1+)
2
++
1
(1+)
n
[ =
1
j1 -
1
(1+)
n
[ i derivm X n raport cu rata
dobnzii, obinem:
oX
oy
= -
1
(1 +y)
2
-
2
(1 +y)
3
--
n
(1 +y)
n+1

Observm deci faptul c S = -(1 +y)
X
. Deci, S va fi:
S = -(1 +y) _-
1
y
2
+
1
y
2
1
(1 +y)
n
+
1
y
n
(1 +y)
n+1
_
P = _c FN _1 +
1
n
] +
FN
n
_ _
1
y
_1 -
1
(1 +y)
n
]_ -
c FN
n
(1 +y) _
1
y
2
-
1
y
2
1
(1 +y)
n
-
1
y
n
(1 +y)
n+1
_ (9. 1)
Exemplul 4. S se determine preul unei obligaiuni care se ramburseaz n
rate anuale constante i are urmtoarele caracteristici: VN=100 USD, c=4%, y=7%,
iar scadena este 50 ani.
P = _4 _1 +
1
Su
] +
1uu
Su
_ _
1
u.u7
_1 -
1
1.u7
50
]_ -
4
Su
1.u7 _
1
u.u7
2
-
1
u.u7
2
1
1.u7
50
-
1
u.u7
Su
1.u7
51
_
P = 68,97 uS
c). Determinarea preului unei obligaiuni care se ramburseaz n
anuiti constante
Dac anuitile sunt constante, atunci exist urmtoarea relaie:
A
1
= A
2
= = A
n
= A
A
1
= C
1
+R
1
= c IN +R
1

A
2
= C
2
+R
2
= c (IN -R
1
) +R
2

A
3
= C
3
+R
3
= c (IN -R
1
-R
2
) +R
3

.....
A
n
= C
n
+R
n
= c (IN -R
1
-R
2
- -R
n-1
) +R
n

i A
1
= A
2
= c IN +R
1
= c (IN -R
1
) +R
2
, de unde rezult c:
R
2
= R
1
(1 +c)
A
2
= A
3
= c (IN -R
1
) +R
2
= c (IN -R
1
-R
2
) +R
3
, de unde rezult c:
R
3
= R
1
(1 +c)
2
.
Deci, R
n
= R
1
(1 +c)
n-1
. Se observ faptul c ratele cresc n progresie
geometric.
Cum R
t
= IN
n
t=1
, rezult c:
IN = R
t
= R
1
+R
2
++R
n
= R
1
+
n
t=1
R
1
(1 +c) ++R
1
(1 +c)
n-1

FN = R
1
1 -(1 +c)
n
1 -(1 +c)
(9. 11)
ns n momentul achiziionrii unei obligaiuni ce se ramburseaz n
anuiti constante se cunosc valoarea nominal, rata cuponului i scadena ei, iar
investitorul dorete s tie ct este spre exemplu o rat din anul t. Prin urmare, din
relaia 9.11 putem afla rata din primul an i deci i anuitatea din fiecare an
ntrucat acestea sunt constante (vezi relaia 9.12).
R
1
=
c FN
(1 +c)
n
-1
(9. 12)
Aadar anuitatea va fi:
A = A
1
= C
1
+R
1
= c FN+
c FN
(1 +c)
n
-1
=
c FN (1 +c)
n
(1 +c)
n
-1
(9. 13)
Cunoscndu-se anuitatea putem calcula preul obligaiunii:
P =
A
t
(1 +y)
t
= A
1
(1 +y)
t
n
t=1
n
t=1
=
c FN (1 +c)
n
(1 +c)
n
-1
_
1
y
_1 -
1
(1 +y)
n
]_ (9. 14)

Dirty Price versus Clean Price

Dac un investitor care deine o obligaiune o vinde nainte de a ncasa
cuponul atunci acesta este ndreptit s primeasc acea parte din cupon aferent
perioadei ntre ultimul cupon ncasat i data vnzrii. Aceast sum pe care
investitorul este ndreptit s o primeasc se mai numete dobnd acumulat
(en. accrued interest). Astfel, cumprtorul acestei obligaiuni i va plti
vnztorului un pre brut (en. dirty price) n care se va include i dobnda
acumulat. Prin urmare, dei cumprtorul va ncasa ntregul cupon peste o
anumit perioad de timp, ntruct el a pltit dobnda acumulat vnztorului,
practic primete doar acea parte din cupon ce i se cuvine. Preul brut se determin
dup urmtoarea relaie:
DP =
CF
1
[1 +y
t
|
-t
n+1
t
n
-t
n+1
+
CF
k
[1 +y
t
|
-t
n+1
t
n
-t
n+1
(1 +y)
k-1
(9. 15)
n
k=2

unde: t
n
-t
n+1
reprezint perioada ntre ultimul cupon ncasat i urmtorul cupon
de ncasat;
t
-t
n+1
reprezint perioada ntre data vnzrii i plata urmtorului cupon.
Dobnda acumulat se va calcula dup urmtoarea relaie:
AI = c FN
t
n
-t
|
t
n
-t
n+1
(9. 1)
t
n
-t
reprezint perioada ntre ultimul cupon ncasat i data vnzrii;

t
n
-t
n+1
reprezint perioada ntre ultimul cupon ncasat i urmtorul cupon de
ncasat.
Preul net (en. clean price) reprezint acel pre care nu ia n considerare
dobnda acumulat.
n cadrul unei burse de valori, de regul, cotarea obligaiunilor se realizeaz
n preuri nete (clean price), iar ntruct de cele mai multe ori, data vnzrii unei
obligaiuni nu coincide cu data ncasrii cuponului, decontarea se realizeaz n
preuri brute (dirty price) care includ i dobnda acumulat.
Pentru calculul cupoanelor de dobnd exist mai multe convenii ce sunt
folosite i care difer de la ar la ar. n tabelul de mai jos, am sintetizat care sunt
principalele convenii de numrare a zilelor, utilizate pentru diverse tipuri de
obligaiuni:
Tip obligaiune Convenie
Obligaiuni emise de stat
Actuol
Actuol

Obligaiuni municipale,
corporatiste
Su
S6u

Bilete de trezorerie,
instrumentele pieei monetare
Actuol
S6u

n Romnia, la Bursa de Valori Bucureti
26
se practic urmtoarele
convenii de calcul a cupoanelor:
26
PotrivitcoduluiBVBoperatordepia,septembrie2009
Pentru obligaiunile care au un cupon fix, dobnda acumulat se
calculeaz dup convenia
ActuuI
ActuuI
i se tranzacioneaz pe baz de pre
net;
Pentru obligaiunile care au un cupon variabil pre-determinat,
dobnda acumulat se calculeaz dup convenia
ActuuI
360
i se
tranzacioneaz pe baz de pre net;
Pentru obligaiunile care au un cupon variabil post-determinat,
dobnda acumulat se calculeaz dup convenia
ActuuI
360
i se
tranzacioneaz pe baz de pre brut.
n cazul n care caracteristicile emisiunii nu corespund cu conveniile
de calcul a dobnzii acumulate enunate mai sus, BVB poate adapta n
mod corespunztor conveniile de calcul utilizate.

Exemplul 5. Presupunem c un investitor vinde o obligaiune la data de 15
februarie N, care are urmtoarele caracteristici: valoarea nominal 10.000 USD,
rata cuponului este S
1
2
%, iar cupoanele sunt semianuale, scadena este la momentul
31 ianuarie N+3. tiind c ultimul ncasat a fost la 31 ianuarie N, obligaiunea se
ramburseaz la scaden, iar rata dobnzii de pe pia este 8%, s se determine dirty
price (DP), clean price (CP) i accrued interest (AI).
Schema cash-flow-urilor unei obligaiuni care se ramburseaz la scaden
este ilustrat n figura de mai jos. Observm faptul c perioada de timp ntre
ultimul cupon ncasat (31 ianuarie N) i data vnzrii (15 februarie N) obligaiunii
este de 15 zile, de aceea, vnztorului titlului i se cuvine acea parte din cupon
aferente acestei perioade de 15 zile. Pentru a determina preul obligaiunii la
momentul zero, adic 15 februarie N, vom folosi cash-flow-urile viitoare, respectiv
cuponul de la 31 iulie N pn la 31 ianuarie N+3, i valoarea nominal de la 31
ianuarie N+3.
Observm faptul c folosim valoarea ntregului cupon de la 31 iulie N (C
1
)
pentru a determina preul obligaiunii, dei cumprtorului nu i se cuvine ntregul
cupon, de aceea, spunem c preul determinat este un pre brut. n preul brut este
inclus, deci, dobnda acumulat, pe care cumprtorul o datoreaz vnztorului
obligaiunii. Prin urmare, dei la 31 iulie N cumprtorul ncaseaz ntreaga
valoarea a cuponului C
1,
ntruct el a pltit dobnda acumulat la achiziionarea
obligaiunii, rmne practic doar cu diferena ntre C
1
i AI.

31ianN 31iulN 31ianN+1 31ianN+2 31ianN+3 31iulN+1 31iulN+3
C
1
C
2
C
3
C
4
C
5
C
6
+VN
15febN

AI = c IN
t
n
-t
t
n
-t
n+1
=
S,S%
2
1u.uuu uS
1S
181
= 22,79 uS
DP =
C
1
[1 +
y
2
166
181
+
C
2
[1 +
y
2
166
181
[1 +
y
2
++
C
6
+IN
[1 +
y
2
166
181
[1 +
y
2
5

DP =
27S
[1 +4%
166
181
+
27S
[1 +4%
166
181
(1 +4%)
++
1u27S
[1 +4%
166
181
(1 +4%)
5
= 9S74,61 uS
CP = P -AI = 9S74,61 uS -22,79 uS = 9SS1,82 uS

9.4. Randamentul plasamentului n obligaiuni

Investitorii n obligaiuni sunt interesai de randamentul pe care l obin prin
achiziionarea acestora. n acest sens, putem vorbi de: randamentul nominal,
randamentul curent, randamentul la maturitate al obligaiunilor i randament
realizat. Vom discuta pe rnd fiecare din aceste tipuri de randament.
a) Randamentul nominal (rata cuponului) reprezint ctigul procentual
pe care l obine investitorul prin cumprarea unei obligaiuni innd seama de
cuponul de dobnd i valoarea nominal:
c =
C
FN
1 (9. 17)
b) Randamentul curent (en. current yield) reprezint venitul adus de
obligaiuni ca procent fa de preul acestuia fr a lua n considerare veniturile
viitoare sau pierderile viitoare de capital. Randamentul curent arat la un moment
dat care este ctigul investitorului n raport cu valoarea pe pia a obligaiunii, ca
n relaia de mai jos:
q
c
=
C
P
1 (9. 18)
c) Randamentul la maturitate (en. yield to maturity) ia n considerare att
venitul curent (cuponul) ct i creterile i scderile de pre ale obligaiunilor pe
toat durata de via a acestora, de aceea este cea mai utilizat form a
15zile 166zile
randamentului. Randamentul la maturitate este rata de actualizare care egaleaz
valoarea prezent a tuturor cash flow-urilor cu preul curent de pia al
obligaiunii. n plus, randamentul la maturitate reprezint o msur a rentabilitii
medii ce va fi ctigat de un investitor dintr-o obligaiune pe care o deine pn la
scaden.
Spre exemplu, dac preul de pe pia al unei obligaiuni este n prezent
1134,2 GBP i are urmtoarele caracteristici: valoarea nominal este 1000 GBP,
rata cuponului este 10%, scadena 10 ani, iar modalitatea de rambursare este la
maturitate. Ct este randamentul la maturitate?
Pentru a determina randamentul la maturitate este necesar rezolvarea
urmtoarei ecuaii:
11S4,2 =
u,1 1uuu
(1 +y)
t
10
t=1
+
1uuu
(1 +y)
10

Rezolvnd ecuaia de gradul 10 de mai sus, s-a obinut o soluie real pozitiv
egal cu 8%, o soluie real negativ i 8 soluii ce aparin mulimii numerelor
complexe. Deci, randamentul la maturitate este 8%, fiind calculat prin rezolvarea
unei ecuaii de gradul 10, n exemplul de mai sus.
Randamentul la maturitate mai poate fi determinat printr-o formul de
aproximare astfel:
y
aprux|mat
=
C +
FN-P
n
FN+P
2
(9. 19)
unde n reprezint numrul de ani rmai pn la scaden.
Randamentul aproximat pentru exemplul de mai sus este 8,11%.
y
upoxmut
=
1uu +
1uuu -11S4,2
1u
1uuu +11S4,2
2
= u.u811 = 8,11%
d) Randamentul realizat presupune analiza rentabilitii obligaiunilor
dac se reinvestete cuponul cu o anumit rat. n aceast analiz randamentul la
maturitate i rata de reinvestire a cuponului sunt previzionate pe un anumit
orizont de timp.
Randamentul realizat al obligaiunii se determin lund n considerare:
preul din prezent (P) al obligaiunii i suma pe care o deine investitorul la
scaden, adic valoarea cupoanelor reinvestite la care se adaug ultimul
cash- flow generat de obligaiune (VF), ca n relaia 9.20:
P (1 +y
rea||zat
)
n
= FF (9. 2)
Deci, randamentul este:
y
rea||zat
=
_
FF
P
n
-1 (9. 21)
Suma pe care o deine investitorul la scaden din obligaiune este format
din valoarea cupoanelor reinvestite i ultimul flux generat de obligaiune (ultimul
cupon i valoarea nominal) este descris de relaia 9.22:
FF = C (1 +|)
t-n
t
n=1
+FN (9. 22)
unde: n reprezint numrul de ani pe care s-a realizat reinvestirea cupoanelor, iar i
este rata de reinvestire a cupoanelor.
Exemplul 6. Un investitor cumpr o obligaiune avnd urmtoarele
caracteristici: valoarea nominal 1000 RON, rata cuponului 6%, iar cuponul se
pltete anual, preul de pia al obligaiunii n prezent este 829,7287 RON,
scadena 15 ani. tiind rata de reinvestire a cuponului estimat este 5%, s se
determine randamentul realizat al obligaiunii.
Modalitatea de reinvestire a cupoanelor este descris n figura de mai jos:

Deoarece toate cupoanele se reinvestesc, la sfritul anului cel de-al 15-lea,
suma deinut de investitor notat cu VF de la valoarea fructificat va fi:
IF = C
1
(1 +i)
14
+C
2
(1 +i)
13
++C
14
(1 +i) +C
15
+IN
IF = C (1 +i)
15-n 15
n=1
+IN = 6u
1.05
1S
-1
1.05-1
+1uuu = 2294,71 R0N
Randamentul realizat n exemplul analizat este:
829,7287 R0N (1 +y
cuIzut
)
15
= 2294,71 R0N
y
cuIzut
= _
2294,71
829,7287
1S
-1 = 7,u2%
0 1 2 3 4 14 15
C
1
C
2
C
3
C
4
C
14
C
15
+VN

9.5. Relaia ntre preul i randamentul obligaiunilor

Pentru a ilustra relaia ntre preul i randamentul unei obligaiuni vom
porni de la urmtorul exemplu.
Exemplul 7. S presupunem c o companie Helveta a emis o obligaiune
avnd caracteristicile: valoarea nominal este 1500 EUR, rata cuponului este 10%,
(cuponul se pltete anual), scadena este 10 ani, rambursarea realizndu-se la
maturitate. Peste un an o alt companie BSB emite o obligaiune cu o rat a
cuponului de 12%, o scaden de 9 ani, iar n rest aceleai caracteristici cu cele ale
obligaiunii emise de Helveta.
Este evident faptul c, investitorii vor prefera obligaiunea ce ofer o rat a
cuponului mai mare, respectiv obligaiunea emis de BSB. Astfel, va crete cererea
pentru obligaiunile BSB i va scdea cererea pentru obligaiunile Helveta (deci
preul obligaiunilor Helveta va scdea). Mai exact, dac determinm valoarea celor
dou obligaiuni cu 9 ani nainte de scaden, se obine:
P
HcIctu
=
CF
t
(1 +y)
t
=
C
1
(1 +u.12)
1
+
C
2
(1 +u.12)
2
++
C
9
+IN
(1 +u.12)
9
= 1S4u.1S EuR
9
t=1

P
BSB
=
CF
t
(1 +y)
t
=
C
1
(1 +u.12)
1
+
C
2
(1 +u.12)
2
++
C
9
+IN
(1 +u.12)
9
= 1Suu EuR
9
t=1

n concluzie, dac rata dobnzii pe pia crete atunci preul unei obligaiuni
existente pe pia va scdea. Cu alte cuvinte, ntre preul obligaiunii i rata
dobanzii (randamentul obligaiunii) exist o relaie invers (vezi Figura 9.2).
Din exemplul de mai sus s-a observat c exist o relaie invers ntre pre i
randament, ns vrem s observm cu ct de modific preul obligaiunii dac rata
dobnzii crete sau scade cu x puncte procentuale. S analizm urmtorul
exemplu.
Figura 9.2. Relaia randament - pre

Exemplul 8. Presupunem c un investitor deine o obligaiune clasic cu
urmtoarele caracteristici: valoarea nominal 1000 EUR, rata cuponului 10%,
cuponul se pltete anual, scadena 20 ani, iar rata dobnzii: 8%; 10% i 12%. Preul
obligaiunilor va fi:
P
1
=
1uu
8%
_1 -
1
(1 +8%)
20
] +
1uuu
(1 +8%)
20
= 1196,S6 EuR
P
2
=
1uu
1u%
_1 -
1
(1 +1u%)
20
] +
1uuu
(1 +1u%)
20
= 1uuu EuR
P
3
=
1uu
12%
_1 -
1
(1 +12%)
20
] +
1uuu
(1 +12%)
20
= 8Su,61 EuR
n primul rnd, se observ faptul c atunci cnd rata dobnzii scade de la
10% la 8%, preul obligaiunii crete cu 196,36 EUR (1196,36 EUR 1000 EUR), iar
cnd rata dobnzii crete de la 10% la 12%, preul obligaiunii scade cu 149.39 EUR
(850,61 EUR 1000 EUR). Remarcm c o cretere de pre este mai mare atunci
cnd randamentul scade cu 2 pp dect scderea de pre atunci cnd randamentul
crete cu 2 pp. Deci, relaia ntre pre i randament este una convex.
n al doilea rnd se observ c atunci cnd rata cuponului este egal cu rata
dobnzii, atunci preul obligaiunii este egal cu valoarea nominal.
n al treilea rnd, atunci cnd rata dobanzii este mai mare decat rata
cuponului, pretul obligaiunii este mai mic dect valoarea nominal, caz n care
spunem c obligaiunea este cu discount. Dac rata dobnzii este mai mic
dect rata cuponului preul obligaiunii este mai mare decat valoarea nominal i
spunem c obligaiunea este cu prim. Se pune ntrebarea ce se ntmpl cu
preul unei obligaiuni cu discount sau cu prim pe msur ce maturitatea ei scade.
n acest sens urmrim exemplul 9.
Exemplul 9. Fie o obligaiune clasic cu valoarea nominal 1000 RON, rata
cuponului a) 7% i b). 12%, rata dobnzii 10%, iar maturitatea 5, 2, 1 ani. S se
determine preul su.
Cazul a).
P
1
=
7u
1u%
_1 -
1
(1 +1u%)
5
] +
1uuu
(1 +1u%)
5
= 886,276S R0N
P
3
=
7u
1u%
_1 -
1
(1 +1u%)
2
] +
1uuu
(1 +1u%)
2
= 947,9SS8 R0N
P
4
=
7u +1uuu
1 +1u%
= 972.72 R0N

Cazul b).
P
1
=
12u
1u%
_1 -
1
(1 +1u%)
5
] +
1uuu
(1 +1u%)
5
= 1u7S,81 R0N
P
3
=
12u
1u%
_1 -
1
(1 +1u%)
2
] +
1uuu
(1 +1u%)
2
= 1uS4,71 R0N
P
4
=
12u +1uuu
1 +1u%
= 1u18,18 R0N
Se observ c n ambele cazuri preul obligaiunii tinde la valoarea nominal
pe msur ce aceasta se apropie de maturitate, fapt ilustrat n figura de mai sus.

9.6. Rating-ul obligaiunilor

Randamentul obligaiunilor depinde de o serie de factori generali, cum ar fi
nivelul ratelor de dobnd dintr-o economie, precum i o serie de factori specifici
care se refer la riscul de credit asociat emitenilor de obligaiuni ce este reflectat
de rating-ul acestora. Pentru a acorda un anumit rating unei companii, ageniile de
rating, precum Standard & Poors, Moodys i FitchRatings .a. evalueaz situaia
financiar a companiilor, n funcie de anumite criterii financiare i nefinanciare.
n functie de ratingul acordat obligatiunile pot fi:
Obligaiuni cu grad investiional - de la rating-ul AAA la BBB potrivit
scalei Standard &Poors sau Aaa la Baa potrivit scalei Moodys descrise n
Tabelul 9.4;
Obligaiuni cu grad speculativ sau junk bonds de la BB sau Ba la D
potrivit scalei Standard &Poors i Moodys (vezi Tabelul 9.4). Obligaiunile
speculative (junk bonds) ofer randamente ridicate, ntruct sunt obligaiuni
cu grad de risc ridicat de aceea ele mai sunt ntlnite n literatura de
specialitate sub denumirea de high yield bonds.
Tabelul 9.4. Scala de rating Moodys i Standard & Poors a obligaiunilor
Moodys S&P Capacitatea de plat a emitentului
Aaa AAA Capacitatea de plat de ctre emitent a valorii nominale i
a cupoanelor de dobnd este cea mai bun.
Aa AA Obligaiuni al cror emitent are o capacitate de plat
foarte bun. Impreun cu titlurile din categoria AAA sau
Aaa constituie clasa de obligaiuni cu rating mare (en.
high-grade bond class).
A A Emitentul are o capacitate de plat foarte bun, ns aceste
obligaiuni sunt susceptibile la modificri ale condiiilor
economice spre deosebire de obligaiunile high-grade.
Baa BBB Obligaiuni ale cror emiteni au o capacitate de plat a
cupoanelor i valorii nominale adecvat. Se caracterizeaz
prin faptul c anumite schimbri economice determin o
capacitate de plat mai sczut, de aceea se mai numesc
obligaiuni cu risc de credit mediu.
Ba BB Obligaiuni care au un grad speculativ conform cu
prevederile contractuale de rambursare a cupoanelor i a
valorii nominale. Obligaiunile cu cel mai mic grad de
speculaie sunt Ba i BB. Obligaiunile cu cel mai mare
grad de speculaie sunt CC i Ca. Activitatea emitenilor
acestor obligaiuni este expus la numeroase incertitudini,
deci riscul de credit este ridicat. Unele titluri pot fi
ncadrate n default.
B B
Caa CCC
Ca CC
C C Este ratingul acordat emitenilor care nu au pltit niciun
cupon de dobnd.
D D Obligaiuni ncadrate n default.
17
71 Pieede
9.7. S

A
obligaiu
curve)

T
teorii ce
1. T
randam
dobnd
bonduri
lor sunt
2. T
Potrivit
substitu
o prim
mari cu
3. T
Markets
substitu
P
i rate d
R
care evi
Ratele f
a)Curbcre
ecapital
Structura
Arat rela
uni. Grafic
i poate mb
Totodat, se
e ncearc s
Teoria a
mentele obl
pe terme
ile cu difer
t identice.
Teoria pre
t acestei
uibile. De a
de lichid
mprnd o
Teoria pie
s Theory).
uibile ntru
Potrivit, str
de dobnd
Ratele de d
ideniaz a
forward rep
esctoare
a la terme
ia dintre
c, aceast r
brca 4 for
e disting 3
s explice e
teptrilor
ligaiunilor
en scurt. P
rite matur

eferinei p
teorii, ob
aceea, rand
ditate pent
obligaiuni
eelor seg
n cazul
uct investi
ructurii la
forward.
dobnd fo
anticiprile
prezint ra
b)Curbde

n a ratei d
randamen
relaie poa
rme:
teorii cu p
evoluia ra
r (en. Exp
r sunt de
Principala i
riti sunt
pentru lic
bligaiunile
damentul o
ru a recom
pe termen
gmentate
acesteia,
itorii prefe
termen, ra
rward sun
e referitoa
ate de dob
escresctoare
dobnzii
t (en. yiel
rt numele
privire la st
atelor de do
xpectations
eterminate
implicaie
perfect su
chiditate
e cu difer
obligaiuni
mpensa inv
n lung.
/ habita
bondurile
r obligai
atele de do
nt variabile
re la ratel
nd care s
c)Curb

d-to-matur
e de curba
tructura la
obnd, i a
Theory)
de atep
a teoriei a
ubstituibile
(en. Liqu
rite matu
ilor cu mat
vestitorii c
atului pr
e cu difer
uni cu o an
obnd pot
e economic
le de dob
e anticipea
plat
rity) i ma
randamen
termen a r
anume:
se refer
trile priv
ateptrilor
e, ntruct
idity Prefe
uriti nu
turiti ma
ce i asum
referat (e
rite matur
numit ma
t fi: rate de
ce extrem
nd i la r
az c se vo
d)Curbc
humpedcu
AlinaGRIGO
aturitatea
ntelor (en. y
ratei dobn
la faptu
vind ratele
r este acee
randamen
erence The
sunt pe
ai mari inc
m riscuri
en. Segme
riti nu
aturitate.
e dobnd
de importa
ratele infla
or nregistr
cucocoa(e
urve)
ORE
unei
yield

nzii,
ul c
e de
ea c
ntele
eory).
rfect
clude
mai
ented
sunt
spot
ante,
aiei.
ra pe
en.
pia la un anumit moment viitor. Aceste rate viitoare, mai exact anticipri pentru
acestea, pot fi obinute din informaiile disponibile din ratele de dobnd spot.
Ratele de dobnd spot reprezint ratele la care se fructific preul
obligaiunii n prezent, fr a ine cont de pli intermediare, astfel nct la scaden
valoarea obligaiunii s fie egal cu ultimul cash flow. De aceea, ele se mai numesc
rate zero-cupon.
Exemplul 10. O serie de obligaiuni emise pe diferite maturiti au valoarea
nominal 100 lei, iar cupoanele lor sunt semianuale. n tabelul de mai jos sunt
sintetizate informaiile referitoare la acestea:
Maturitatea
(ani)
Rata cuponului
(c)
Preul de
pia
Randamentul la
maturitate
0,5 0 96,15 8,0%
1 0 92,19 8,3%
1,5 8,5% 99,45 8,9%
2 9,0% 99,64 9,2%
a) S se determine utilizd ca metoda bootstrapping-ul ratele de dobnd
spot, pentru obligaiunile din tabelul de mai sus.
b) Presupunem c un investitor dorete s realizeze o investiie pe un an i
are dou alternative:
1) Achizionarea unui t-bill cu scadena peste 1 an;
2) Achizionarea unui t-bill cu scadena peste 6 luni, investiie pe care o
rennoiete la scaden ntr-un alt t-bill cu scadena peste 6 luni.
tiind c investitorul este indiferent n alegerea alternativelor ntruct
ambele investiii i asigur aceeai rentabilitate, care va fi rata forward dup 6 luni
pe cele 6 luni ? Aplicnd acelai raionament determinai f(1, 0.5), f(1.5, 0.5).
a) Notm cu zi rata spot aferent perioadei i. Aplicnd ca metod bootstrapping-ul
vrem s determinm ct valoreaz n prezent o obligaiune care aduce un flux de
100 u.m. peste 6 luni. ntruct ea este o obligaiune zero-cupon, valoarea ei
prezent este egal cu preul de pia, respectiv 96,15 u.m. Pentru a determina,
rata de dobnd spot vom scrie:
96,1S =
1uu
1 +
z
1
2

Rezult z1 = 8%, care este tocmai randamentul la maturitate.
0 0,5
96,15 100
Continum cu cea de a doua obligaiune. Se pune din nou ntrebarea: ct
valoareaz n prezent o obligaiune zero-cupon care aduce peste 1 an 100 u.m.?
Aceasta valoreaz 92,19 u.m. Aadar, rezult:
92,19 =
1uu
[1 +
z
2
2
2

Iar z2 = 8,3%, exact ct randamentul la maturitate, ntruct este obligaiune zero-
cupon.
Dar pentru cea de-a treia oligaiune: ct valoareaz n prezent astfel nct la
aceast valoare fructificat cu o rata de dobnd s se obin fix 104,25 u.m. (104,25
este ultimul flux)? Rspunsul este nu 99,45, ntruct este o obligaiune clasic care
are pli intermediare. Vom scrie preul obligaiunii astfel:
99,4S =
4,2S
1 +
z
1
2
+
4,2S
[1 +
z
2
2
2
+
1u4,2S
[1 +
z
3
2
3

Deci, n prezent obligaiunea valoreaz mai putin de 99,45 (care include i cash
flow-uri intermediare), mai precis 91,4454. Aceast valoare prezent fructificat la
rata spot pe 1,5 ani aduce 104,25 u.m.
99,4S -
4,2S
1 +
8%
2
-
4,2S
[1 +
8,S%
2
2
=
1u4,2S
[1 +
z
3
2
3

91,44S4 [1 +
z
3
2
3
= 1u4,2S - z
3
= __
1u4,2S
91,44S4
3
-1_ 2 = 8,9S%
Similar, se aplic acelai procedeu pentru ultima obligaiune i rezult:
99,64 =
4,S
1 +
8%
2
+
4,S
[1 +
8,S%
2
2
+
4,S
[1 +
8,9S
2
3
+
1u4,S
[1 +
z
4
2
4

De unde z4=9,247%.
Astfel, am determinat ratele spot pentru cele 4 obligaiuni.
b) Dac investitorul este indiferent ntre cele dou alternative, atunci la scaden
valoarea viitoare a acestora este identic. Iar, dac dou active financiare au
aceeai valoare la un moment viitor comun, atunci ele au i aceeai valoare prezent.

Notm cu f(m,n) rata forward ateptat peste m perioade pe n perioade.
innd seama de aceste aspecte, rezult c rata ateptat peste 6 luni a se
nregistra pe piaa la un bond emis pe 6 luni este:
92,19 =
1uu
[1 +
z
2
2
2
=
1uu
[1 +
z
1
2
_1 +
(u.S,u.S)
2
]

Deci, f(0.5,0.5)=8,6%
Dar rata ateptat peste 1 an la obligaiunile cu maturitate 6 luni, ct este?
Vom scrie relaia:
[1 +
z
3
2
3
= [1 +
z
2
2
2
_1 +
(1,u.S)
2
]
Rezult f(1,0.5)=10,19%.
Dar rata ateptat peste 1,5 ani la obligaiunile cu maturitate 6 luni, ct este?
[1 +
z
4
2
4
= [1 +
z
3
2
3
_1 +
(1.S,u.S)
2
]
Rezult f(1.5,0.5)=10,20%.

Adouaalternativ
0,5 1
0
1
z
f(1,1)
100
92,19
0,5 1
0
100
92,19
2
z
Primaalternativ
10. MANAGEMENTUL PORTOFOLIILOR DE OBLIGAIUNI

n momentul n care se evalueaz o obligaiune sau un portofoliu de
obligaiuni se iau n considerare pe lng pre i alte concepte precum: durata
obligaiunilor, sensibilitatea i convexitatea. n cele ce urmeaz vom trata pe rnd
aceste concepte.

10.1. Durata obligaiunilor

Durata reprezint media ponderat a scadenei fluxurilor utiliznd ca
ponderi valoarea prezent a fiecrui flux n total fluxuri actualizate. Dac notm
ponderile cu wt, ca n relaia de mai jos:
w
t
=
CF
t
(1 +y)
t
CF
t
(1 +y)
t
n
t=1

Atunci durata se mai poate scrie sub urmtoarea form:
D = t w
t
n
t=1
(1. 1)
Conceptul de durat a fost introdus n anul 1938 de ctre Frederick
Macaulay, iar n opinia mai multor autori reprezint perioada n care se
recupereaz investiia realizat n obligaiuni. ntruct am artat ca durata este o
medie ponderat a scadenei fluxurilor, formula sa de calcul care este echivalent
cu relaia 10.1 este:
D =
CF
t
t
(1 +y)
t
n
t=1
CF
t
(1 +y)
t
n
t=1
=
1
P

CF
t
t
(1 +y)
t
n
t=1
(1. 2)
Exemplul 1. Fie o obligaiune clasic cu urmtoarele caracteristici: valoarea
nominal 1000 u.m., rata cuponului 5%, cupoane anuale, scadena 5 ani,
randamentul la maturitate 5%. S se calculeze durata acestei obligaiuni.
Observm ca rata cuponului este egal cu randamentul la maturitate, prin
urmare, preul obligaiunii este egal cu valoarea nominal de 1000 u.m. n
continuare vom determina durata:
=
1
1uuu
_
Su 1
(1 +S%)
1
+
Su 2
(1 +S%)
2
++
1uSu S
(1 +S%)
5
] = 4,SS oni
Exemplul 2. Fie o obligaiune cu cupon unic ce are valoarea nominal 500
u.m., rata cuponului 7%, randamentul la maturitate 10%, scadena 7 ani. S se
determine durata obligaiunii.
=
1
P

CF
t
t
(1 +y)
t
=
1
IN (1 +c)
n
(1 +y)
n
IN (1 +c)
n
n
(1 +y)
n
n
t=1
= n
Deci, D = 7 ani.
Remarcm faptul c durata este egal cu maturitatea ntruct obligaiunea cu
cupon unic se ramburseaz la scaden i este un singur cash flow de actualizat i
anume cel de la maturitate.

10.2. Sensibilitatea obligaiunilor

Sensibilitatea reprezint modificarea procentual a preului unei
obligaiuni n urma modificrii cu un punct procentual a ratei dobnzii (a
randamentului). De aceea, putem spune c sensibilitatea msoar riscul ratei
dobnzii. n relaia 10.3 gsim formula sensibilitii.
S =
P
P
y
(1. 3)
n continuare, vom deduce formula de calcul a sensibilitii pornind de la
definiia acesteia.
S =
P
P
y
=
P
y
1
P
=
oP
oy
1
P

Presupunem o obligaiune clasic, prin urmare, preul su este:
P =
C
1
1 +y
+
C
2
(1 +y)
2
++
C
n
+IN
(1 +y)
n

Vom deriva preul obligaiunii clasice n funcie de randamentul acesteia:
oP
oy
= -
C
1
(1 +y)
2
-
2 C
2
(1 +y)
3
--
n (C
n
+IN)
(1 +y)
n+1
| _-
1
P
]
oP
oy
1
P
= -
1
1 +y
1
P
_
C
1
(1 +y)
1
-
2 C
2
(1 +y)
2
--
n (C
n
+IN)
(1 +y)
n
]
Aadar, sensibilitatea obligaiunii este:
S = -
D
1 +y
(1. 4)
Se remarc faptul c sensibilitatea depinde de durata obligaiunilor, durata
reprezentnd un instrument esenial n imunizarea portofoliilor la riscul ratei
dobnzii. Egalnd relaia 10.3 cu 10.4, rezult:
P
y
1
P
= -
1 +y

Deci, modificarea procentual a preului se mai poate scrie sub urmtoarea form:
P
P
= -
D
1 +y
y (1. 5)
sau
P
P
= -D
m
y (1. )
unde Dm se mai numete durat modificat i reprezint o msur mai direct a
sensibilitii obligaiunii la modificarea randamentului. Din relaia 10.5 sau 10.6 se
observ c exist o relaie invers ntre preul obligaiunii i mrimea
duratei, pentru variaii mici ale ratei dobnzii. Cu alte cuvinte, obligaiunile
cu durat mai mare pot nregistra ctiguri sau pierderi mai mari n urma scderii
sau creterii ratei dobnzii dect obligaiunile cu o durat mai mic.
Exemplul 3. Considerm urmtoarele obligaiuni care se ramburseaz la
maturitate:
Obligaiune Rata cuponului Randament
A 0% 16%
B 14% 16%
C 4% 16%
D 14% 10%
Avnd aceste obligaiuni ne punem ntrebarea care este relaia ntre
maturitatea i durata lor. Pentru a observa care este relaia durat-maturitate, vom
presupune c maturitatea ia valori ntre 1 an i 30 de ani, grafic aceast relaie fiind
ilustrat de Figura 10.1. Din Figura 10.1 putem trage o serie de concluzii:
1. O obligaiune zero cupon are durata egal cu maturitatea, ceea ce este
evident ntruct exist un singur flux al emitentului ctre deintorul
obligaiunii, respectiv la scadena acesteia.
2. Comparnd obligaiunile B (ilustrat grafic cu rou) i C (ilustrat grafic cu
albastru), remarcm faptul c titlurile care au cupoane mai mici (cu aceei
maturitate i acelai randament) au o durat mai mare.
3. Comparnd obligaiunile B i D (ilustrat grafic cu negru), se observ c
tilurile care au randament mai mic (cu acelai cupon i aceeai maturitate)
au o durat mai mare.
Figura 10.1. Relaia durat-maturitate

Exemplul 3. Fie urmtoarele 5 obligaiuni clasice avnd valoarea nominal
100 u.m.:
Obligaiune Rata cupon Randament la maturitate
A 40% 18%
B 22% 18%
C 10% 18%
E 5% 18%
F 0% 18%
Ne propunem s observm cum se modific durata n funcie de maturitate.
n acest scop s-a realizat graficul de mai jos:
Figura 10.2. Relaia durat-maturitate pentru obligaiunile cu prim i discount

Durata
Analiznd figura de mai sus se obsev urmtoarele:
1. n cazul obligaiunilor cu prim (P>VN), durata crete la creterea
maturitii, dar cu o rat descresctoare (vezi obligaiunile A i B).
2. n cazul obligaiunilor cu discount (P<VN), durata crete la creterea
maturitaii pn la un moment, cnd ncepe s scad. (vezi obligaiunile C i E).
3. Indiferent de cupon durata tinde la
y
y + 1
pe msur ce maturitatea crete.
((1+18%)/18%=6,55 ani).
Exemplul 4. Fie urmtoarele obligaiuni care se ramburseaz la scaden:
Obligaiune Rata cuponului Randament Maturitate
A (negru) 14% 16% 30 ani
B (rou) 4% 16% 30 ani
C (verde) 14% 10% 30 ani
D (albastru) 14% 16% 5 ani
S se determine durata i sensibilitatea obligaiunilor, tiind c valoarea
nominal este 100 u.m.
Aplicnd formula duratei i a sensibilitii (relaiile 10.2 i 10.4), se obin
urmtoarele valori ale acestora:
Obligaiune Durata (ani) Sensibilitatea (%)
A (negru) 7,20 -6,20
B (rou) 7,93 -6,84
C (verde) 10,04 -9,12
D (albastru) 3,87 -3,34
Se observ n cazul obligaiunii A c atunci cnd rata dobnzii crete cu 1 pp,
preul obligaiunii scade cu 6,20%, acelai raionament se aplic i pentru celelate
instrumente. n Figura 10.3 am ilustrat cum se modific preul unei obligaiuni n
urma modificrii cu un punct procentual a randamentului. Analiznd figura de mai
jos, putem desprinde urmtoarele concluzii:
Comparnd obligaiunile care au acelai randament i aceeai maturitate,
dar cupon diferit, adic A (SA = - 6,20) i B (SB = - 6,84), observm faptul c
titlurile cu care au un cupon mai mic sunt mai sensibile la modificarea ratei
dobnzii (au i durata mai mare, iar D
A
=7,20 ani, D
B
=7,93 ani).
Comparnd obligaiunile care au acelai cupon i aceeai maturitate, dar
randament diferit, adic A i C (SC = - 9,12), observm faptul c titlurile cu
care au un randament mai mic sunt mai sensibile la modificarea ratei
dobnzii (au i durata mai mare, D
C
=10,04 ani).
Comparnd obligaiunile care au acelai cupon i randament, dar maturitate
diferit, respectiv A i D (S
D
= - 3,34), observm c titlurile care au
maturitatea mai mare sunt mai sensibile la modificarea ratei dobnzii (au i
durata mai mare D
D
= 3,87 ani).
Figura 10.3. Relaia modificare procentual a preului i randament

10.3. Convexitatea obligaiunilor

Cum spuneam n seciunea 10.1, durata reprezint un instrument important
n managementul portofoliilor de obligaiuni. De asemenea, se observ c preul
unei obligaiuni s-ar putea determina folosind:
a) formula de calcul a sa; P =
CP
t
(1+)
t
n
t=1
sau;
b) relaia 10.3,
P
P
= -
1+
y, determinm modificarea procentual a preului,
apoi noul pre al obligaiunii, atunci cnd rata dobnzii se modific cu
maxim 1 punct procentual.
Dar dac sunt modificri mai mari de un punct procentual se mai poate folosi
durata pentru a determina preul obligaiunii? Rspunsul este nu deoarece folosind
durata, relaia ntre modificarea preului i rata dobnzii este una liniar,
de fapt aceast relaie fiind una convex. Prin urmare, pentru a determina
preul obligaiunii, n cazul unor modificri mai mari de 1 pp a ratei dobnzii,
folosind conceptul de durat se impune luarea n considerare nu numai a derivatei
de ordinul 1 n funcie de rata dobnzii. Deci, vom scrie modificare preului ca o
dezvoltare n serie Taylor:
P =
1
1!
0P
0y
y +
1
2!
0
2
P
0y
2
(y)
2
+
1
3!
0
3
P
0y
3
(y)
3
++
1
n!
0
n
P
0y
n
(y)
n
(1. 7)
Este suficient s lum n considerare derivatele de ordinul 1 i 2 (derivata de
ordinul 2 este convexitatea, CX) i s mprim relaia 10.7 cu P, de unde rezult c
modificarea procentual a preului este:
P
P
=
1
P
0P
0y
y +
1
2
1
P
0
2
P
0y
2
(y)
2
(1. 8)
P
P
= -D
m
y +
1
2
CX (y)
2
(1. 9)
Derivata de ordinul 1 a preului a fost dedus n seciunea 10.2:
oP
oy
= -
C
1
(1 +y)
2
-
2 C
2
(1 +y)
3
--
n (C
n
+IN)
(1 +y)
n+1

Derivata de ordinul 2 a preului va fi:
o
2
P
oy
2
=
1 2 C
1
(1 +y)
3
+
2 S C
2
(1 +y)
4
++
n (n +1) (C
n
+IN)
(1 +y)
n+2

nmulim derivata de ordinul 2 cu 1/P, iar convexitatea este deci:
CX =
1
(1 +y)
2
1
P

CF
t
t (t +1)
(1 +y)
t
n
t=1
(1. 1)
Exemplul 5. Fie o obligaiune cu valoarea nominal 1000 RON, rata
cuponului 10%, scadena 10 ani, yield 10%, iar modalitatea de rambursare este la
scaden. S se determine preul obligaiunii dac randamentul devine 8%, folosind:
a). formula de calcul a preului i b). pornind de la modificarea procentual a
preului folosind durata.
Cazul a). Preul obligaiunii pentru un yield de 8% va fi:
P
1
=
1uu
(1 +8%)
1
+
1uu
(1 +8%)
2
++
11uu
(1 +8%)
10
= 11S4,2u16 R0N
Cazul b). Pentru a determina modificarea procentual a preului obligaiunii mai
nti determinm durata sa:
=
1
1uuu
_
1uu
(1 +1u%)
1
+
1uu 2
(1 +1u%)
2
++
11uu 1u
(1 +1u%)
10
] = 6.7S9 oni
Deci, modificarea procentual a preul este:
P
P
= -
1 +y
y = -
6,7S9
1 +1u%
(8%-1u%) = 12,289%
Iar noul pre pentru un yield de 8% este:
P
1
= 1,12289 P
0
= 1,12289 1uuu = 1228,9 R0N
Observm c folosind durata obinem un pre de 1228,9 RON, care este diferit de
preul corect al obligaiunii care este 1134,2016 RON. Aceast eroare de
94,69 RON exist ntruct cea de-a doua metod poate fi folosit doar pentru
modificri ale yieldului mai mici sau egale cu 1 pp, iar n cazul de fa yieldul se
modific cu 2 pp. Aceast relaie ntre modificarea procentual a preului i
modificarea yieldului este reprezentat n Figura 10.4.
Prin urmare vom determina i convexitatea funciei pre-randament:
CX =
1
(1 +1u%)
2
1
1uuu
_
1 2 1uu
(1 +1u%)
+
2 S 1uu
(1 +1u%)
2
++
1u 11 11uu
(1 +1u%)
10
] = S2,7926
P
P
= -
m
y +
1
2
CX (y)
2
= -
6,7S9
1 +1u%
(8%-1u%) +
1
2
S2,7926 (8%-1u%)
2
= 1S,S448%
Deci,
P
1
= 1,1SS448 P
0
= 1,1SS448 1uuu = 11S4,4S R0N
Figura 10.4. Relaia modificarea preului modificarea randamentului

Preul determinat folosind durata i convexitatea este aproximativ egal cu
preul real datorit aproximrilor realizate n calcul.
18
83 Pieede
I
capital.
investit
aspect. D
U
d
A
indici bu
succes a
caracter
sunt ma
riscurile
C
tranzac
tranzac
acestea
de ctre
mrime
executa
compen
cumpr
valori a
cazul n
tranzac
tranzac
partene
avantaju
ns n
litigiulu
pieele
vom ana

ecapital
V. IN
Instrument
Natura
orilor i al
Dar ce rep
Un derivat
deriv din)
Activele sup
ursieri, m
att n oper
ristica prin
ai mari dec
e generate
Ca i aciu
ionate fie
ionrii pe
sunt piee
e participa
ea contract
re a contr
nsare car
torul i v
re drept av
nendeplini
ionate pe
ionrii pe
eri, prin ur
ul particul
n cazul ne
ui se realiz
OTC sunt
aliza aceste
NSTRUM
tele deriva
acestor in
l traderilor
rezint un
tiv este un
valoarea u
port sunt r
rfuri .a.
raiunile d
ncipal a d
ct n cazul
de aceste i
unile i ob
e pe o pi
e pieele b
e reglemen
ani. Eleme
tului, data
ractului
re este int
nztorul c
vantaj resp
rii obliga
bursele d
e pieele O
rmare aces
larizrii pr
endepliniri
zeaz n in
contractel
e tipuri de

11.Cont
12.Cont

MENTE F
ate sau der
nstrumente
r, iar criza
derivativ?
n instrume
unui alt ins
reprezentat
n funcie d
de hedging,
derivativelo
l tranzacii
instrument
bligaiunil
ia bursie
bursiere se
tate, unde
entele stan
a scadene
.a. n plu
termediaru
contractelo
pectarea un
iilor inter
de valori su
OTC, contra
tea nu su
rodusului c
ii obligaii
nstan. In
le forward
contracte.
tractedeop
tractefutur
FINANC

rivativele jo
e a strn
financiar
?
nt financia
strument, n
te de aciu
de activul s
ct i n c
or, de acee
ilor cu aci
tele sunt m
e, instrum
er, fie p
ncheie c
sunt regu
ndard ale u
ei, pasul d
us, tranzac
ul bursei
or nu se cu
nor reguli
rvenind ca
unt contra
actele se
nt contra
conform ce
ilor de ct
nstrumente
d, swap i

piuni
resiforwa
CIARE DE
oac un ro
it deseori
recent a
ar a crui
numit acti
ni, rata do
suport, der
ele specula
ea, profitu
uni sau ob
mai mari.
mentele fin
pe o pia
contracte
uli prestabi
unui contr
de variai
ciile se r
(en. clear
nosc. Tran
stricte de c
asa de com
actele futur
ncheie prin
acte stand
erinelor co
tre una d
ele cele m
opiunile.
ard
ERIVAT
ol importan
controver
a readus n
valoare de
v suport.
obnzii, cur
rivativele p
ative. Levie
l sau pierd
ligaiuni. P
nanciare d
OTC. As
standard
ilite ce treb
ract sunt:
e a preu
ealizeaz
ring house
nzacionare
ctre toi p
mpensare.
res i opiu
n negocier
dardizate.
ontrapartid
dintre pr
ai des tra
n seciun
AlinaGRIGO
TE
nt pe pieel
rse n r
n discuie a
epinde de (

rsul de sch
pot fi folosit
erul reprez
derea gene
Prin urmar
derivate po
stfel, n c
dizate ntr
buie respec
activul sup
ului, modu
prin casa
e), astfel
ea la bursel
participan
Instrumen
unile. n c
re direct
Deci, prez
delor implic
i soluion
nzacionat
nile urmt
ORE
le de
ndul
acest
(sau
himb,
te cu
zint
erate
re, i
ot fi
cazul
ruct
ctate
port,
ul de
a de
nct
le de
ii, n
ntele
cazul
ntre
zint
cate,
narea
te pe
toare
11. CONTRACTE DE OPIUNI

11.1. Introducere

Din rndul instrumentelor financiare derivate, se difereniaz contractele de
opiuni, al cror volum de tranzacionare a cunoscut o amploare deosebit n ultimii
ani pe pieele de capital dezvoltate. n Figura 11.1 se prezint valoarea contractelor
derivate pe indici bursieri ce au fost tranzacionate n perioada iunie 2008
decembrie 2009 pe pieele organizate (bursele de valori) n America de Nord,
Europa, Asia i Pacific i alte piee. Analiznd cele dou grafice se observ
preferina investitorilor i/sau operatorilor de pia pentru opiuni spre deosebire de
contractele futures. Astfel, valoarea total a contractelor de opiuni pe pieele
dezvoltate este peste 2000 miliarde dolari n perioada analizat, n timp ce pentru
contractele futures pe indici bursieri ajunge la maxim 439 miliarde dolari. De
asemenea, se remarc faptul c n perioada analizat America de Nord i Europa
sunt pieele cu cele mai tranzacionate att n cazul opiunilor ct i al contractelor
futures.
Figura 11.1. Valoarea contractelor derivate pe indici bursieri tranzacionate
pe o pia reglementat (n miliarde USD)
a) Contracte de opiuni b) Contracte futures

Sursa datelor: BIS
n Figura 11.2 se prezint valoarea contractelor derivate pe aciuni ce sunt
tranzacionate pe pieele OTC n perioada iunie 2008 iunie 2009 n SUA, Europa,
Japonia i alte ri din Asia, precum i America Latin. Se remarc faptul c i n
acest caz preferina investitorilor i/sau operatorilor de piaa se ndreapt spre
contractele de opiuni, n Europa valoarea contractelor ajungnd la peste 4500
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
Jun.2008 Dec.2008 Jun.2009 Dec.2009
AmericadeNord Europa Asiasi Pacific Altepiete
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
Jun.2008 Dec.2008 Jun.2009 Dec.2009
AmericadeNord Europa Asiasi Pacific Altepiete
miliarde de dolari. n ceea ce privete contractele forward i swap, se observ o
preferin ridicat tot n Europa, valoarea maxim a contractelor fiind de 1384
miliarde de dolari.
Figura 11.2. Valoarea contractelor derivate pe aciuni tranzacionate pe piaa
OTC (n miliarde USD)
a) Contracte de opiuni b) Contracte forward i swaps

Sursa datelor: BIS
Opiunile sunt de dou tipuri: CALL i PUT, iar acestea la rndul lor pot fi
tranzacionate aa cum am precizat fie pe o pia reglementat, fie pe piaa OTC.
Opiunile tranzacionate pe o burs de valori, ndeplinesc o serie de cerine
obligatorii, de aceea sunt contracte standardizate sau plain vanilla. n tabelul de
mai jos, sunt prezentate specificaiile unui contract de opiune avnd ca activ suport
un contract futures pe aciunea Bncii Comerciale Carpatica de la Bursa Monetar-
Financiar i de Mrfuri de la Sibiu (SIBEX). Se observ faptul c aceste elemente
standard sunt: activul suport, cotaia primei, pasul de fluctuaie a preului, data
expirrii, modalitatea de exercitare .a.
Tabelul 11.1. Specificaia unui contract de opiune la SIBEX
Simbol OPDEBCC
Activul suport 1 contract futures DEBCC
Cotaia primei Lei/aciune
Pasul 0,0001 RON
Data expirrii opiunii Ziua de scaden a contractului futures suport.
Prima zi de tranzacionare Ziua n care a fost stabilit primul pre de cotare a contractului
futures suport.
Ultima zi de tranzacionare Ultima zi de tranzacionare a contractului futures suport
Exercitarea Contractele cu opiuni n bani pot fi exercitate n orice edin de
tranzacionare pn la scaden.
Preul de exerciiu Din 500 n 500 pai divizibil cu 500
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
5000
Jun.2008 Dec.2008 Jun.2009
SUA Europa Japonia Altetaridin Asia AmericaLatina
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
Jun.2008 Dec.2008 Jun.2009
SUA Europa Japonia Altetaridin Asia AmericaLatina
18
86 Pieede
Lichidar
Sursa: B
P
standar
mai num
n
america
SIF5, S
(ROBOR
mrfuri

11.2. O
I.
U
d
p
Din ace
opiune
pltit d
exerciiu
de mai j
T
Contrap
Cump
Vnz
O
1
adopt o
ecapital
rea la scade
BMFMS
Pe de alt
rdizate pot
mesc opiu
n Romni
an i au ca
SNP, TEL,
R3M), cur
i (aur).
Opiuni p

Opiunile
Un contra
de a cump
pn la sau
east defin
: emitentu
de cumpr
u pe baza
jos, sunt si
Tabelul 11
artid P
c
rtor
tor
Observaii
. Cumpr
o poziie lo
en C
d
1
d
parte,
opta pentr
uni exotice
a, opiuni
activ supo
, TLV .a
rsul de sch
plain vanil
e CALL
ct CALL c
ra un act
u la scaden
niie obser
ul sau vnz
tor n mo
cruia op
intetizate a
1.2. Elemen
Poziie n
contract
Long
Short
i!
rtorul op
ong pe activ

Contractele c
diferenelor
1000 x preul
de valabilitat
investitori
ru opiuni
e.
ile sunt tr
ort: aciuni
.), indici b
himb (EU
lla
confer cum
iv suport l
, n schim
rvm urm
ztorul (en.
mentul n
iunea este
aceste infor
nte caracter
Poziie p
activul sup
Long
Short
iunii mize
vul suport.
cu opiuni n
dintre valoa
l mediu pond
te a contractu
ii ce dore
tranzacio
ranzacion
i (BCC, BIO
bursieri (S
UR/RON, E
mprtoru
la un anum
mbul plii
toarele c
. writer), cu
care opiu
sau nu ex
rmaii.
ristice unui
pe
port
Plte
d
eaz pe cre

n bani se vo
area contract
derat BCC co
ului futures s
esc produ
nate pe pia
nate la BM
O, BRD, S
SIBEX9, S
EUR/USD,
lui su dre
mit pre, n
unei prim
caracteristi
umprtor
unea este
xercitat, d
i contract d
te/ncaseaz
e exerciiu (
- PE
+PE
eterea cur
or lichida pri
tului la pre
omunicat de B
suport.
se person
aa OTC, d
MFMS, ele
IF1, SIF2,
SIBEX18),
USD/RON
eptul dar n
numit pre
me.
ici ale unu
rul, activul
emis (pri
data scaden
de opiune
z preul
(PE)
P
rsului aci
AlinaGRIGO
in plata n l
de exerciti
BVB n ultim
nalizate i
de aceea, e
e sunt de
SIF123, S
rata dob
N, CHF/RO
nu i obliga
de exerci
ui contrac
l suport, pr
ima), preu
nei. n tab
CALL
Pltete/nca
prima (c
- c
+ c
unii, de ac
ORE
lei a
u i
ma zi
i nu
le se
e tip
SIF4,
nzii
ON),
aia
iiu,
ct de
reul
ul de
belul
aseaz
c)
ceea,
2. Vnztorul de contract mizeaz pe scderea cursului aciunii, astfel nct
cumprtorul s abandoneze opiunea i deci, el s ncaseze prima.
3. Vnztorul opiunii se supune ntotdeauna deciziei cumprtorului de a
exercita sau abandona contractul.
4. Prima se pltete n momentul ncheierii contractului.
n continuare, considerm urmtoarele notaii:
ST cursul spot al aciunii la scadena contractului;
PE preul de exerciiu al opiunii (en. strike price);
PM punctul mort (en. breakeven point) sau punctul n care investitorul nici nu
pierde, nici nu ctig;
Payoff opiune rezultatul investitorului fr a ine cont de costul iniial (prima);
RT rezultatul final al investitorului la scadena opiunii.
a) Cumprtorul de contract call
Payoff-ul unei opiuni n cazul cumprtorului este de forma:

Payu
T, Lung Ca||
= _
S
T
-PF, S
T
> PE
, S
T
< PE
= max (S
T
-PF, ) (11.1)
Iar rezultatul final, care poate fi profit sau pierdere este:
R
T, Lung Ca||
= _
S
T
-PF -c (1 +r), S
T
> PE
-c (1 +r), S
T
< PE
(11.2)
n determinarea rezultatului final, s-a utilizat i rata dobnzii (r) ntruct
plata primei la ncheierea contractului implic un cost de oportunitate, acela de a
utiliza suma de bani aferent primei pe parcursul derulrii contractului de opiune.
Cu alte cuvinte, se ine seama de valoarea timp a banilor.
Grafic, payoff-ul (linie punctat, albastr) i rezultatul final (linie continu,
albastr) sunt reprezentate astfel:
Figura 11.3. Payoff-ul i rezultatul final pentru cumprtorul de call

PM PE
0
ST
45
0

Profit
Pierdere
-c (1+r)
oR
1
oS
1
=
o(S
1
-PE -c (1 +r))
oS
1
= 1
Se observ faptul c atunci cnd S
T
> PE derivata rezultatului n funcie de
cursul spot la scaden este 1, ceea ce indic un unghi de 45
0
(tangenta de 45
0
este
1). De asemenea, profitul investitorului este cu att mai mare cu ct cursul spot
este mai mare.
Determinarea punctului mort
Atunci cnd S
T
> PE, se observ c rezultatul final al investitorului este o
funcie ce depinde de cursul spot de la scaden a aciunii. Prin urmare, vom egala
rezultatul cu 0 i obinem:
S
1
-PE -c (1 +r) = u
PM = PF +c (1 +r)
b) Vnztorul de contract call

Payoff-ul unei opiuni n cazul vnztorului este de forma:

Payu
T, Shurt Ca||
= _
PF -S
T
, S
T
> PE
, S
T
< PE
= -max (S
T
-PF, ) (11.S)
Iar rezultatul final, care poate fi profit sau pierdere este:
R
T, Shurt Ca||
= _
PF -S
T
+c (1 +r), S
T
> PE
+c (1 +r), S
T
< PE
(11.4)
Punctul mort n cazul vnztorului de call se determin egalnd rezultatul cu zero,
pe intervalul S
1
> PE (PE -S
1
+c (1 + r) = u). Evident, c punctul mort este
acelai din moment ce atunci cnd cumprtorul ctig, vnztorul pierde i
invers. Deci,
PH = PE +c (1 +r)
Grafic, payoff-ul (linie punctat, albastr) i rezultatul final (linie continu,
albastr) sunt reprezentate astfel:

18
89 Pieede

II.
U
d
sc
n
T
Contrap
Cump
Vnz
O
1
contract
de a exe
2
adopt o
3
cumpr
a)
ecapital
Figur
Opiunile
Un contra
de a vinde
chimbul pl
n tabelul d
Tabelul 11
partid Po
co
rtor
tor S
Observaii
. Ca i n
tului, iar v
ercita sau a
. Cumpr
o poziie sh
. Vnzto
torul s a
Cumpr

Payoff-u

ra 11.4. Pa
e PUT
ct PUT co
un activ s
lii unei p
de mai jos, s
1.3. Elemen
ziie n
ontract ac
Long
Short
i!
n cazul op
vnztorul
abandona c
rtorul op
hort pe acti
orul de con
abandoneze
torul de co
ul unei opi
P
c(
Pier

ayoff-ul i r
onfer cum
suport la p
prime.
sunt sintet
nte caracter
Poziie pe
ctivul supor
Short
Long
iunilor ca
opiunii se
contractul.
iunii mize
ivul suport
ntract mize
e opiunea
ntract put
uni, la scad
0
Profit
(1+r)
rdere
rezultatul f
mprtorulu
preul de e
tizate acest
ristice unui
rt
Plte
preul d
all, prima
e supune n

eaz pe sc
t.
az pe cre
i deci, el s

den, n c
PE
P
final pentru
ui su dre
xerciiu, p
te informa
i contract d
ete/ncasea
de exerciiu
+PE
-PE
se pltete
ntotdeauna
derea cur
terea curs
s ncaseze
azul cump
ST
45
PM
u vnztor
eptul dar n
n sau la
ii.
de opiune
az
u (PE)
Pl
e n mome
a deciziei c
rsului aciu
sului aciun
e prima.
rtorului
AlinaGRIGO
ul de call
nu i obliga
a scaden
PUT
tete/ncas
prima (p)
-p
+p
entul nche
cumprtor
unii, de ac
nii, astfel
este de for
ORE
aia
, n
seaz
)
eierii
rului
ceea,
nct
rma:
Payu
T, Lung Put
= _
PF -S
T
, S
T
< PE
, S
T
> PE
= max (PF -S
T
, ) (11.S)
Iar rezultatul final la scaden, care poate fi profit sau pierdere este:
R
T, Lung Put
= _
PF -S
T
-p (1 +r), S
T
< PE
-p (1 +r), S
T
> PE
(11.6)
Punctul mort se determin ca i n cazul opiunii call egalnd rezultatul
atunci cnd acesta depinde de cursul spot la scaden cu zero. Astfel, punctul mort
este determinat pe intervalul S
1
< PE i va fi:
PE -S
1
-p (1 +r) = u
PM = PF -p (1 +r)
Payoff-ul (linie punctat) i rezultatul final (linie continu) la scadena
contractului, n cazul cumprtorului de put sunt reprezentate n Figura 11.5.
Figura 11.5. Payoff-ul i rezultatul final pentru cumprtorul de put
oR
1
oS
1
=
o(PE -S
1
-p (1 +r))
oS
1
= -1

Se observ faptul c derivata rezultatului funcie de cursul spot este -1, ceea
ce arat c panta funcie este descresctoare sau altfel spus cu ct cursul spot scade
mai mult cu att profitul investitorului este mai mare.
b) Vnztorul de contract put

Payoff-ul i rezultatul final pentru vnztorul de put sunt descrise de relaiile
(11.7) i (11.8):
Payu
T, Shurt Put
= _
S
T
-PF, S
T
< PE
, S
T
> PE
= - max (PF -S
T
, ) (11.7)
-p(1+r)
PM
ST
45
0

PE
Profit
Pierdere
0
R
T, Shurt Put
= _
S
T
-PF +p (1 +r), S
T
< PE
p (1 +r), S
T
> PE
(11.8)
Punctul mort n cazul unei vnzri de put este similar cu cel aferent
cumprrii de put, iar payoff-ul i rezultatul final.
Figura 11.6. Payoff-ul i rezultatul final pentru vnztorul de put

n continuare, opiunile call i put pot fi n cadrate n mai multe categorii, de aceea
vom preciza nainte de a prezenta opiunile exotice i care sunt principalele tipuri
de opiuni.

11.3. Tipuri de opiuni

n funcie de modalitatea de exercitare exist dou categorii de opiuni:
Opiuni de tip european. Aceste opiuni confer deintorului dreptul,
dar nu i obligaia s cumpere sau s vnd activul suport numai la scaden (data
expirrii). Acesta nseamn c opiunea nu poate fi exercitat nainte de scaden.
Opiuni de tip american. Aceste opiuni confer posesorului dreptul, dar
nu i obligaia de a cumpra sau vinde activul suport pn la sau la scaden.
Aceasta nseamn ca opiunea poate fi exercitat i nainte de expirare (scadenta).
Este important de precizat faptul c denumirile de opiuni europene, americane sau
bermudane nu au legtur zonele geografice respective. Spre exemplu, n cadrul
unei bursei se pot tranzaciona att opiuni de tip european ct i cele de tip
american.
n funcie de evoluia cursului activului suport, opiunile sunt:
at-the-money (la bani), caz n care preul de exerciiu egaleaz cursul
activului suport;
PM
0
ST PE
Profit
Pierdere
p(1+r)
45
0

in-the-money (n bani), se exercit contractul, pentru o opiune call n
cazul n care cursul activului suport este mai mare dect cel de exerciiu, iar pentru
o opiune put n cazul n care cursul activului suport este mai mic dect cel de
exerciiu;
out-the-money (n afara banilor), n cazul n care nu se exercit
contractul, deci valoare payoff-ului opiunii este zero, pentru o opiune call atunci
cnd cursul activului suport este mai mic dect cel de exerciiu, iar pentru cea put,
cnd preul activului suport este mai mare dect cel de exerciiu.

11.4. Strategii cu opiuni
n aceast seciune sunt prezentate principalele strategii pe care un operator
de pia, un investitor le pot adopta n funcie de scopul urmrit, respectiv strategii
de hedging a unei poziii deschise n piaa spot, strategii spread ce au drept scop
limitarea unei pierderi sau strategii combinate cu opiuni call i put ce au la baz
ateptri privind volatilitatea sczut/ridicat a cursului activului suport.
A. Strategii de hedging
Acestea pot fi construite cu ajutorul unor opiuni pentru a evita posibilele
pierderi atunci cnd se deine o poziie long pe o aciune. Strategiile de hedging cel
mai des folosite sunt protective put i covered call.
Protective put
Dac un investitor deine o poziie long pe o aciune, atunci acesta este expus
la riscul de scdere a cursului aciunii sub preul la care aceasta a fost cumprat.
Astfel, pentru a fi nlturate aceste pierderi, atunci cnd se vor cumpra aciunile
(S0), se va adopta i o poziie long pe un contract de opiune put (PE), ntruct
acesta este in-the-money atunci cnd cursul scade sub preul de exerciiu. De
regul, preul de exerciiu este mai mic dect cursul aciunii. n Tabelul 11.4 se
prezint modul cum este dedus strategia, innd seama i de valoarea timp a
banilor.
Tabelul 11.4. Strategia protective put
Poziie trader u < S
1
< PE S
1
> PE
Long aciune S
1
-S
0
(1 +r) S
1
-S
0
(1 +r)
Long Put la PE PE -S
1
-p (1 +r) -p (1 +r)
Rezultat strategie C = PE -(1 +r) (S
0
+p) S
1
-(1 +r) (S
0
+p)
Covered call
Ca o alternativ la strategia protective put, investitorii care au o poziie long
pe o aciune sunt expui la riscul de scdere a cursului acesteia. Pentru a limita
eventuale pierderi, atunci cnd va cumpra aciunile, investitorul va adopta o
poziie short pe o opiune call.
Tabelul 11.5. Strategia covered call
n Figura 11.7 sunt ilustrate cele dou strategii. n cazul strategiei protective
put, se observ c pierderea devine limitat, iar dac temerile investitorului nu se
adeveresc profitul va fi redus fix cu prima pltit iniial (la scaden aceasta
valoreaz p (1 +r)). Acelai lucru se observ i n cazul strategiei covered call,
profitul reducndu-se la PE -(1 +r) (S
0
-c).
Figura 11.7. Strategii de hedging
a) Protective put b) Covered call

B. Strategii de tranzacionare a opiunilor pe spread
Operaiunile cu opiuni care constau n vnzarea i cumprarea concomitent
a dou sau mai multe opiuni de acelai fel cu intenia de a se obine profit din
evoluia preurilor se numesc spreads.
Scopul unei tranzacii spread este de a stabili o poziie pe piaa opiunilor
astfel nct pierderea s fie limitat. Ca i la alte strategii, un trader anticipeaz o
anumit evoluie a cursului activului suport. Strategiile spread pot fi folosite atunci
cnd se anticipeaz o pia n cretere numit strategie bull spread sau se
anticipeaz o pia n scdere bear spread. Exist, ns i strategii precum
Poziie trader u < S
1
< PE S
1
> PE
Long aciune S
1
-S
0
(1 +r) S
1
-S
0
(1 +r)
Short Call la PE c (1 +r) PE -S
1
+c (1 +r)
Rezultat strategie C = S
1
-(1 +r) (S
0
-c) PE -(1 +r) (S
0
-c)
PE S0(1+r)
-p (1+r)
C
RT
S
T
0 0
PE
c (1+r)
C
RT
S
T S0(1+r)
butterfly i condor din care se poate ctiga, fie dac piaa este n cretere, fie dac
piaa este din scdere.
Bull Spread
Una din cele mai cunoscute strategii este bull spread. Aceasta poate fi
creat utiliznd fie opiuni call, fie put.
Dac sunt utilizate opiuni call avnd aceeai scaden i acelai activ suport,
strategia este format astfel:
cumprare opiune call (long call) pe activul suport la un pre de
exerciiu PE
1
, prima c
1
;
vnzare opiune call (short call) pe acelai suport la un pre de
exerciiu PE
2
,

prima c
2
; (PE
1
< PE
2
).
ntruct preul opiunii call (prima) ntotdeauna descrete pe msur ce
pretul de exerciiu crete [
(S
T
-PL)
S
T
= 1, valoarea opiunii vndute este mai mic
dect cea a opiunii cumprate c
2
< c
1
.
De regul, strategia bull spread este construit de ctre un trader ce
anticipeaz creterea cursului unei aciuni, dar n acelai timp el vrea s-i limiteze
pierderea. n Tabelul 11.6, este dedus strategia pornind de la opiunile utilizate.
Tabelul 11.6. Strategia bull spread folosind opiuni call

Se observ c punctul mort este PE
1
+c
1
-c
2
.
n Figura 11.8 este prezentat strategia format prin compunerea celor dou
opiuni call. Se observ c ntr-adevr pierderea este limitat la -c
1
+c
2
, dar i
profitul este limitat, respectiv PE
2
-PE
1
-c
1
+c
2
.
Figura 11.8. Strategia bull spread folosind opiuni call

Poziie trader < S
T
< PE
1
PF
1
< S
T
< PF
2
S
T
> PF
2

Long Call la PE
1
-c
1
S
1
-PE
1
-c
1
S
1
-PE
1
-c
1

Short Call la PE
2
c
2
c
2
PE
2
-S
1
+c
2

Rezultat strategie -c
1
+c
2
S
1
-PE
1
-c
1
+c
2
PE
2
-PE
1
-c
1
+c
2

c2 - c1
0
PE1
PE2 ST
c2
- c1
Profit
Pierdere
Bear Spread
S-a observat faptul c un trader care adopt o strategie bull spread
anticipeaz c piaa este n cretere. Contrar, n cazul unei strategii bear spread,
traderul anticipeaz o pia n scdere.
Utiliznd opiuni call cu aceeai scaden i acelai activ suport, strategia
este format dup cum urmeaz:
vnzare opiune call (short call) pe acelai suport la un pre de
exerciiu PE
1
,

prima c
1
;
cumprare opiune call (long call) pe activul suport la un pre de
exerciiu PE
2
, prima c
2
; (PE
1
< PE
2
). Ca i n cazul anterior c
2
< c
1
.
n Tabelul 11.7 se prezint strategia obinut.
Tabelul 11.7. Strategia bear spread folosind opiuni call

n figura de mai jos se poate observa strategia (linia albastr), prin se obine
profit atunci cnd cursul activului suport scade sub punctul mort, acesta fiind
limitat la c
1
-c
2
. n caz contrar, respectiv atunci cnd cursul crete peste punctul
mort, pierderea este limitat (PE
1
-PE
2
+c
1
-c
2
).
Figura 11.9. Strategia bear spread folosind opiuni call

Condor
O asemenea strategie permite o mai mare flexibilizare a anticipaiei unui
investitor n ceea ce privete evoluia preul activului suport. Astfel, strategia
Pozitie trader < S
T
< PE
1
PF
1
< S
T
< PF
2
S
T
> PF
2

Short Call la PE
1
c
1
PE
1
-S
1
+c
1
PE
1
-S
1
+c
1

Long Call la PE
2
-c
2
-c
2
S
1
-PE
2
-c
2

Rezultat strategie c
1
-c
2
PE
1
-S
1
+c
1
-c
2
PE
1
-PE
2
+c
1
-c
2

0
PE1 PE2 ST
c1
- c2
Profit
Pierdere
c1- c2
condor va fi profitabil fie atunci cnd va crete cursul activului suport, fie atunci
cnd va scdea acesta sub punctul mort aferent. Ca orice strategie spread, condor
va fi format din patru opiuni de acelai tip, call sau put cu acelai activ suport,
aceeai scaden, poziii diferite. S presupunem un investitor ce are n portofoliul
sau urmtoarele opiuni:
o poziie long pe un contract call, avnd PE
1
= 7u uS, c
1
= 9 uS;
o poziie short pe un contract call cu PE
2
= 7S uS, c
2
= 6 uS;
o poziie short pe un contract call cu PE
3
= 8u uS, c
3
= 4 uS;
o poziie long pe un contract call PE
4
= 8S uS, c
4
= 2 uS.
Dimensiunea unui contract este de 100 USD, numrul de contracte este 10 pe
fiecare poziie deschis, contracte au acelai activ suport i aceeai scaden.
Ca i n cazurile anterioare relaia dintre prime va fi: c
1
> c
2
> c
3
> c
4
. n
tabelul de mai jos sunt ilustrate rezultatele pentru toate cele patru opiuni pe
diferite intervale n care s-ar ncadra cursul activului suport, precum i strategia
obinut.
Tabelul 11.8. Strategia condor folosind opiuni call
Notm costul strategiei cu C, iar acesta va fi: C = -c
1
+c
2
+c
3
-c
4
= -1 uS.
n Figura 11.10 este ilustrat grafic strategia.
Figura 11.10. Strategia condor folosind opiuni call

Poziie
trader
< S
T
< PE
1
PF
1
< S
T
< PF
2
PF
2
< S
T
< PF
3
PF
3
< S
T
< PF
4
S
T
> PF
4

1 LC - PE
1
-c
1
S
1
-PE
1
-c
1
S
1
-PE
1
-c
1
S
1
-PE
1
-c
1
S
1
-PE
1
-c
1

1 SC - PE
2
c
2
c
2
PE
2
-S
1
+c
2
PE
2
-S
1
+c
2
PE
2
-S
1
+c
2

1 SC - PE
3
c
3
c
3
c
3
PE
3
-S
1
+c
3
PE
3
-S
1
+c
3

1 LC - PE
4
-c
4
-c
4
-c
4
-c
4
S
1
-PE
4
-c
4

Rezultat
strategie
C S
1
-PE
1
+C PE
2
-PE
1
+C -S
1
-PE
1

+PE
2
+PE
3
+C
PE
2
-PE
1

+PE
3
-PE
4
+C
C= -1
0
PE1
PE2
ST
4
- 2
Profit
Pierdere
PE3
PE4
6
-9
Observm c strategia devine:
Din exemplul prezentat se remarc:
printr-o strategie condor pierderea este limitat pe intervalul
S
1
e (u, PE
1
) U (PE
4
, ):
PicrJcrc = -1 1u controctc 1uu
uS
controct
= -1uuu uS
Profitul este limitat, profitul maxim fiind de:
Proit = 4 1u controctc 1uu
uS
controct
= 4uuu uS
Se poate ctiga atunci cnd cursul aciunii se afl ntre (71, 80), deci cnd el
crete, dar i cnd cursul scade de la 84 USD ctre 80 USD.
C. Strategii folosind combinaii de opiuni call i put
Straddle
Este o strategie ce poate fi format utiliznd o opiune call i una put avnd
aceeai scaden, acelai activ suport i pre de exerciiu. Cel care va miza pe o
volatilitate ridicat a cursului va opta pentru un long straddle, n schimb cel ce va
anticipa o volatilitate sczut va adopta o strategie short straddle. n tabelele 11.9
i 11.10 sunt ilustrate cele dou strategii.
Tabelul 11.9. Strategia long straddle

Tabelul 11.10. Strategia short straddle

Poziie
trader
u < PE
1
< S
1
PE
1
< S
1
< PE
2
PE
2
< S
1
< PE
3
PE
3
< S
1
< PE
4
S
1
> PE
4

Rezultat
strategie
-1 S
1
-71 4 84 -S
t
-1
Poziie trader u < PE < S
1
S
1
> PE
Long Call la PE -c (1 +r) S
1
-PE -c (1 +r)
Long Put la PE PE -S
1
-p (1 +r) -p (1 +r)
Rezultat strategie PE -S
1
-(c +p) (1 +r) S
1
-PE -(c +p) (1 +r)
Poziie trader u < PE < S
1
S
1
> PE
Short Call la PE c (1 +r) PE -S
1
+c (1 +r)
Short Put la PE S
1
-PE +p (1 +r) p (1 +r)
Rezultat strategie S
1
-PE +(c +p) (1 +r) PE -S
1
+(c +p) (1 +r)
Punctele mort vor fi: PH
1
= PE -(c + p) (1 + r), atunci cnd u < PE < S
1
;
respectiv PH
2
= PE + (c + p) (1 + r), atunci cnd S
1
> PE.
Strategiile sunt reprezentate n Figura 11.11. Din cele dou grafice se
observ c n cazul cumprtorului de straddle pierderea sa va fi limitat i este
maxim atunci cnd cursul activului suport la scaden ar fi egal cu preul de
exerciiu. Profitul este limitat atunci cnd cursul activului suport ar scdea sub
PH
1
, respectiv nelimitat atunci cnd aceste crete peste PH
2
.
Figura 11.11. Strategia straddle
a) Long straddle b) Short straddle

Strangle
Ca i n cazul strategiei strangle, se vor folosi opiuni call i put cu acelai
activ suport, aceeai scaden, dar preul de exerciiu va fi diferit (cel al opiunii put
va fi mai mic dect cel al opiunii call).
Tabelul 11.9. Strategia long strangle
n Figura 11.12 sunt reprezentate grafic strategiile strangle de cumprare i
de vnzare. Spre deosebire de straddle, pierderea cumprtorului n aceast
strategie va fi limitat pe intervalul (PE
1
, PE
2
), nu ntr-un singur punct, iar n cazul
vnztorului, profitul va fi limitat pe intervalul (PE
1
, PE
2
).
Poziie trader u < PE
1
< S
1
PE
1
< S
1
< PE
2
S
1
> PE
2

Long Put la PE1 PE
1
-S
1
-p (1 +r) -p (1 +r) -p (1 +r)
Long Call la PE2 -c (1 +r) -c (1 +r) S
1
-PE
2
-c (1 +r)
Rezultat strategie PE
1
-S
1
-(c +p) (1 +r) -(c +p) (1 +r) S
1
-PE
2
-(c +p) (1 +r)
S
T
PE
-p (1+r) =-c (1+r)
-(c +p) (1 +r)
Profit
Pierdere
0
Pierdere
PE
p (1+r) =c (1+r)
(c +p) (1 +r)
Profit
S
T
0
Punctele mort sunt: PH
1
= PE
1
-(c + p) (1 + r), atunci cnd u < PE
1
< S
1
;
respectiv PH
2
= PE
2
+ (c + p) (1 + r), atunci cnd S
1
> PE
2
.
Figura 11.12. Strategia strangle
a) Long strangle b) Short strangle

Strips i Straps sunt variante ale strategiei straddle. O strategie strip
este format din 2 poziii pe un contract put i o poziie pe un contract call, avnd
acelai activ suport i pre de exerciiu, aceeai scaden. O strategie strap este
format din 2 poziii pe un contract call i o poziie pe un contract put.

11.4. Opiuni exotice

a) Opiunile asiatice se caracterizeaz prin faptul c payoff-ul lor depinde
de media preului spot al activului suport dintr-o anumit perioad de timp. Cu alte
cuvinte, payoff-ul opiunilor asiatice depinde de evoluia cursului ntr-o
anumit perioad, i nu doar de cel de la un moment dat. Aceast medie a
preului activului suport poate nlocui fie preul de exerciiu (opiunea este average
strike option), fie cursul spot la scaden (opiunea se numete average price
option).
S presupunem urmtoarele valori pentru cursul spot al activului suport:

Unde: St reprezint cursul spot al activului suport la momentul t, iar T scadena

opiunii.
0 1 2 t T
S
0
S
1
S
2
S
t
S
T
....
Profit
Pierdere
PE1
p (1+r)
(c +p) (1 +r)
Profit
S
T PE2
c (1+r)
0
-c (1+r)
S
T
0
Pierdere
PE1
-p (1+r)
-(c +p) (1 +r)
Profit
PE2
Cazul 1.
PF
-
=
|
(S
t
, S
t+1
, S
t+2
, , S
T
), | = 1, 2 (11.9)
Unde, folosind media aritmetic sau geometric, preul de exerciiu al opiunii
asiatice devine:
`
1
1
1
1
1
1
1
=
1
I -t +1
S
1
=t
2
= __S
1
=t
(T-t+1)

Astfel, payoff-ul unei opiuni asiatice devine:
a) Average strike call option:
Poyo
1, Iong CuII
= max (S
1
-PE
-
, u) (11.1u)
b) Average strike put option:
Poyo
1, Iong Put
= max (PE
-
-S
1
, u) (11.11)

Cazul 2.
S
T
-
=
|
(S
t
, S
t+1
, S
t+2
, , S
T
), | = 1, 2
Unde, particulariznd cu media aritmetic sau geometric, cursul activului suport
la scaden al opiunii asiatice devine:
`
1
1
1
1
1
1
1
=
1
I -t +1
S
1
=t
2
= __S
1
=t
(T-t+1)

Prin urmare, payoff-ul unei opiuni asiatice este:
a) Average price call option:
Poyo
1, Iong CuII
= max (S
1
-
-PE, u)
b) Average price put option:
Poyo
1, Iong Put
= max (PE -S
1
-
, u)

b) Opiuni barier sunt contracte al cror payoff depinde de faptul c pe
durata de via a opiunii cursul activului suport atinge sau nu un anumit nivel.
Astfel, aceste opiuni expir sau devin active dac preul activului suport atinge o
anumit limit numit barier. Opiunile barier sunt atractive investitorilor prin
faptul c primele aferente sunt mai mici dect n cazul opiunilor standardizate
(plain vanilla), fiind, de asemenea, contracte ce depind de evoluia cursului
activului suport.
Se disting trei tipuri de opiune barier:
1. Opiune knock - out care expir dac preul activului suport atinge
bariera. Acestea pot fi la rndul lor de dou tipuri:
a. down and out call/put
b. up and out call/put
2. Opiune knock in care devine activ dac cursul activului suport atinge
bariera.
3. Opiune rebate n care se pltete o sum fix dac se atinge bariera.

Exemplificare. S presupunem o opiune barier pe aciunea IBM, avnd
preul de exerciiu 95 USD, bariera 75 USD, scadena peste 6 luni, iar cursul
aciunii IBM n prezent este 85 USD, aa cum reiese din graficul de mai jos.

Comentarii!
Dac opiunea barier este de tip knock-out, la momentul T+3 aceasta expir
ntruct este atins bariera.
Dac pn la scaden nu ar fi fost atins bariera atunci opiunea rmnea activ.
S presupunem c nu a fost atins bariera, opiunea este down and out, iar cursul
aciunii IBM la scaden este 79 USD. n cazul unei opiuni call, payoff-ul
investitorului este 0, ntruct prin opiune ar fi cumprat aciunea IBM la preul de
95 USD, iar pe piaa spot aceasta are o valoare de 79 USD.
n cazul unei opiuni put, payoff-ul investitorului va fi pozitiv, ntruct acesta va fi
interesat s vnd aciunea IBM la preul de 95 USD (cel din opiune) cnd
aciunea valoreaz pe piaa spot 79 USD.
Dac opiunea barier este de tip knock-in, atunci la momentul T+3 devine
activ. Dac ar fi fost knock-in, down and in, payoff-ul investitorul pentru o opiune
call era 0 (s-a explicat mai sus), iar pentru o opiune put payoff-ul este 16 USD (95
USD-79 USD).
Dac opiunea barier este de tip knock-in, up and in, payoff-ul era pozitiv n
cazul unei opiuni call cu condiia ca la scaden cursul s fi fost peste 95 USD.
Se observ faptul c dac opiunea barier rmne activ, payoff-ul su la
scaden este similar opiunilor standardizate.

c) Opiuni Gap
Definim payoff-ul unei opiuni gap call, respectiv put dup cum urmeaz:
Payu
T, Lung Ca||
= _
S
T
-PF
1
, S
T
> PE
2
, S
T
< PE
2
i PE
1
< PE
2
.

Payu
T, Lung Put
= _
PF
1
-S
T
, S
T
< PE
2
, S
T
> PE
2
i PE
1
< PE
2
.

S presupunem c PE
1
este 90 u.m., iar PE
2
este 100 u.m. S reprezentm
grafic, payoff-ul acestor opiuni.
n cazul opiunii call, payoff-ul va fi zero cnd S
T
<100, iar dac S
T
ar fi egal cu 100
u.m. (S
T
=PE
2
), payoff-ul ar fi 100-90=10 u.m..
Figura 11.13. Payoff opiune gap, long call

n cazul unei opiuni put, payoff-ul va fi 0 cnd S
T
>100, iar dac S
T
ar fi egal cu 100
u.m. (S
T
=PE
2
), payoff-ul ar fi 90-100= - 10u.m..

Payoff
100
10
ST
Figura V.14. Payoff opiune gap, long put

11.5. Paritatea put-call pentru opiunile de tip european

Pentru a deduce o relaie ntre prima put i prima call, vom considera
urmtoarea situaie:
Fie doi investitori A i B.
Investitorul A are un portofoliu format din opiuni dup cum urmeaz:
O poziie long pe o opiune call, avnd preul de exerciiu PE, activ suport
aciunea X, scadena T;
O poziie short pe o opiune put, avnd acelai pre de exerciiu PE, acelai
activ suport (aciunea X), aceeai scaden T.
Investitorul B are un portofoliu format astfel:
O poziie long pe aciunea X;
Un mprumut prin emisiunea unei obligaiuni zero-cupon care la scadena T
valoreaz o sum egal cu preul de exerciiu al opiunilor celuilalt investitor
(PE). n prezent mprumutul va avea o valoarea egal cu -
PL
1+t
.
S determinm payoff-ul primului investitor:
Investitor A ST < PE ST > PE
Long Call 0 ST - PE
Short Put ST - PE 0
Payoff strategie A ST - PE ST - PE

Strategia investitorului A este prezentat mai jos.
Cea de-a doua strategie va avea urmtorul payoff:
Long aciune ST
Short zero cupon - PE
Payoff strategie B ST - PE
Payoff
100
-10
ST

Observm c payoff-ul celor dou strategii este identic, prin urmare, i
valoarea lor n prezent (la momentul iniial) este identic.
Atunci cnd investitorul deine un activ financiar (poziie long), este evident
c acesta are o valoare pozitiv n prezent, iar cnd l vinde (poziie short) are o
valoarea negativ n prezent. Sau altfel spus, n termeni financiari, cele dou poziii
ale investitorilor sunt:
long coll -sbort put = long ociunc -sbort bonJ
Astfel, rezult urmtoarea relaie:
c -p = S
-
PF
1 +r t
(11. 12)
Aceast relaie poart numele de paritatea put-call, iar nerespectarea sa
semnific existena unor oportuniti de arbitraj.

Strategia investitorului A

0
ST PE
Payoff
0
ST
PE
Payoff
0
ST
PE
Payoff
Longcall
Shortput
Longcall +Shortput
BIBLIOGRAFIE SELECTIV

1. Bodie, Zvi, Alex Kane and Alan J. Marcus (2007): Essentials of investments,
McGraw Hill, 6th Edition
2. Copeland, Thomas and Fred J. Weston (1988): Financial Theory and
Corporate Policy, Addison-Wesley Publishing Company, 3rd Edition
S. McDonald, Robert (2005): Derivatives Markets, Addison Wesley; 2 Edition
4. Hull, John (2006): Options, futures, and other derivatives, Pearson and
Pretince Hall, 6th Edition
S. Kolb, Robert (2001): Options, futures and swaps, Blackwell, 3rd Edition
6. Reilly, Frank and Keith Brown (2006): Investments Analysis and Portfolio
Management, Thomson, 8th Edition

Curs Piete de Capital Final

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Curs Piete de Capital Final

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Academ

I. ORGANIZAREA I FUNCIONAREA PIEEI DE CAPITAL.......3

II. RISC I RENTABILITATE PE PIAA DE CAPITAL......................56

IV. EVALUAREA ACIUNILOR...........................................................................124

IV. EVALUAREA OBLIGAIUNILOR.............................................................149

V. INSTRUMENTE FINANCIARE DERIVATE........................................183

) = -S u,S +2 u,S +6 u,2 = 1,S%

) = -S u,uS +(-1) u,1 +2 u,2 +

n prima variant, riscul portofoliului format dintr-o aciune (aleas aleator)

) - reprezint rentabilitatea medie a activului i;

) = 1). Prin urmare, vom determina care este relaia

= u, pentru a determina panta

, atunci ecuaia (6.9) devine:

< 1). Indiferent c aciunile sunt

, atunci reziduul este descris de relaia:

) = 8%+1.46 (1u%-8%) = 21.68%

) = S%+4% 1.4 +S% 1 = 1S.6%

) = S%+4% u.4 +S% 2.8 = 18.6%

8.2 este ilu

este valoarea mprumutului, iar N

reprezint perioada ntre ultimul cupon ncasat i data vnzrii;

Unde: St reprezint cursul spot al activului suport la momentul t, iar T scadena

S-ar putea să vă placă și