Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
2006 Cs 16
2006 Cs 16
Nr. 16
Martie 2006
Irina Racaru
Banca Naional a Romniei,
Direcia Stabilitate Financiar
Mihai Copaciu
Banca Naional a Romniei,
Direcia Stabilitate Financiar
Ion Lapteacru
Universitatea Montesquieu Bordeaux IV
Abstract
Lucrarea i propune estimarea unor modele de tip avertizare timpurie a crizelor valutare pentru un
eantion de ri emergente, inclusiv Romnia. Realizarea acestui studiu este important n contextul
mix-ului de politici actual i viitor aplicat de autoritatea monetar, n cadrul cruia stabilitatea
financiar i cea a preurilor prezint un rol extrem de important. Factorii pe care i-am identificat a
avea impactul cel mai ridicat asupra probabilitii de criz au fost raportul M2/rezerve i
supraaprecierea ratei reale efective de schimb. La nivelul Romniei, probabilitatea de criz pentru
urmtoarele 12 luni, prognozat la momentul iunie 2005, este sczut, respectiv 4 la sut, dar n
uoar cretere fa de valoarea estimat la momentul decembrie 2004, respectiv 1,7 la sut.
Clasificarea JEL: F31, F32
Cuvinte-cheie: crize valutare, model de avertizare timpurie, logit multinomial, extragere de semnal
ISBN 1224-4449
Not
Opiniile prezentate n aceast lucrare sunt n ntregime ale autorilor
i ele nu implic sau angajeaz n vreun fel Banca Naional a Romniei.
Tehnoredactarea Caietelor de studii
a fost realizat de ctre Direcia Studii i Publicaii.
Reproducerea publicaiei este interzis, iar utilizarea datelor
n diferite lucrri este permis numai cu indicarea sursei.
Cuprins
SINTEZA STUDIULUI .............................................................................................9
1. ABORDRI TEORETICE PRIVIND CRIZELE VALUTARE ........................11
2. SISTEMELE DE AVERTIZARE TIMPURIE
SOLUII EX-ANTE DE ANTICIPARE A CRIZELOR VALUTARE ............15
2.1. Metode bazate pe extragerea de semnal (signal-based approach).......16
2.2. Metode de tip limited dependent variable logit multinomial ............19
2.2.1. Indicatorul de presiune a pieei valutare.....................................21
2.2.2. Indicatorul de criz valutar .......................................................22
2.2.3. Rezultatele modelului econometric ............................................23
2.3. Simularea probabilitii de criz pe baza unor diverse scenarii ..........26
3. SISTEM DE AVERTIZARE TIMPURIE A CRIZELOR VALUTARE
PENTRU ROMNIA ............................................................................................29
3.1. Definirea crizelor valutare....................................................................29
3.2. Modelul extragere de semnal ...............................................................30
3.3. Modelul logit multinomial ...................................................................32
4. CONCLUZII ...........................................................................................................34
BIBLIOGRAFIE ........................................................................................................35
ANEXE ........................................................................................................................38
SINTEZA STUDIULUI
Crizele care au afectat diverse economii, n majoritatea lor emergente, pe parcursul deceniului
trecut, au determinat apariia unor modele diverse (mprite n literatur n trei generaii), o parte
dintre acestea ncercnd s surprind ex-post cauzele crizelor, fr a avea un grad ridicat de
eficien n prevenirea crizelor viitoare. Totui, ele sunt un punct de pornire n construirea de
abordri care au ca scop anticiparea crizelor. Modele de acest tip vor fi folosite i n prezenta
lucrare, care i propune construirea unui sistem de avertizare timpurie a crizelor, utiliznd dou
metodologii diferite, extragere de semnal i logit multinomial. Realizarea unui astfel de sistem
reprezint un aspect important, avnd n vedere contextul actual al economiei romneti, marcat
pe de o parte, de parcurgerea etapelor pentru liberalizarea complet a contului de capital, iar pe
de alt parte, de concentrarea activitii bncii centrale asupra obiectivelor privind stabilitatea
preurilor i stabilitatea financiar.
Pentru prima metod, extragerea de semnal, am utilizat datele aferente unui numr de 26 de ri
pe un interval maxim de timp 1994-20041 pe baza abordrii iniiate de Kaminsky, Lizondo i
Reinhart (1998), care surprinde abilitatea unui indicator de a semnala crizele i n acelai timp de
a nu emite semnale false. n acest fel am identificat indicatorii care prezint un grad mare de
eficien i a cror persisten este mai ridicat n perioadele premergtoare crizei. Acetia sunt:
M2/rezerve, supraaprecierea monedei naionale, datoria pe termen scurt/datoria total, datoria
privat/PIB, datoria total/PIB i deficitul contului curent/PIB.
Avnd n vedere neajunsurile metodei de mai sus, expuse pe larg n lucrare, i reducnd numrul
de ri n funcie de existena datelor, am recurs la cea de-a doua abordare care presupune
estimarea direct a probabilitii unei crize viitoare, utiliznd un model de tip logit multinomial
(cu trei valori pentru variabila dependent: 0 perioad normal, 1 perioad pre criz i criz,
2 perioada post criz, datorit unui comportament diferit al variabilelor studiate n perioadele
normal, premergtoare crizei i post criz). Metodologia folosit a fost cea propus de Bussiere
i Fratzscher (2002). Rezultatele prezint ca variabile cu impact semnificativ asupra predictibilitii crizelor: supraaprecierea monedei naionale (calculat ca abaterea cursului real
efectiv fa de un trend liniar), ritmul de cretere a creditului neguvernamental ca procent n
PIB, ponderea deficitului de cont curent n PIB, M2/rezerve i ritmul de cretere a exporturilor.
Modelul rezultat nu a atestat o legtur evident ntre fluxurile de capital (investiii strine
directe i investiii de portofoliu) i probabilitatea apariiei unei crize financiare lucru observat
de altfel i de alte studii: existena msurilor de control al contului de capital este util n caz de
criz, dar lipsa acestora nu reprezint elemente care s duc la apariia unei crize; chiar mai mult,
existena acestora poate crea i dezavantaje, spre exemplu limitarea creterii economice2, un grad
redus de disciplin pe pieele financiare (Arvai i Vincze, 2000).
1
2
Bulgaria 2,1 la sut, Cehia 2,6 la sut, Croaia 2,7 la sut, Polonia 2,2 la sut, Rusia 1,3 la sut, Slovacia 0,6 sut,
Slovenia 1,3 la sut, Turcia 2,1 la sut, Ungaria 1,0 la sut.
10
Prerile sunt mprite n ceea ce privete clasarea modelelor n trei generaii. Unii autori, de exemplu Krugman
(1998), consider doar dou generaii de modele, cele de tip pur speculativ fiind incluse n ultimul tip de modele.
5
acea rat de schimb care ar exista n situaia n care cursul nu ar fi fixat
11
n consecin, nivelul preurilor este ridicat, ceea ce conduce la o apreciere real a monedei.
Astfel, variaiile n rata real de schimb pot fi considerate ca indicatori ai crizelor.
Modele mai recente sugereaz c autoritile abandoneaz paritatea nu numai datorit scderii
rezervelor, dar i ca urmare a evoluiei altor variabile. Ozkan i Sutherland (1995) evideniaz c
autoritile au un obiectiv care depinde pozitiv de meninerea ratei nominale de schimb fixe i
negativ de deviaiile produciei fa de un anumit nivel int. Astfel, n cazul unei rate de schimb
fixe, o cretere a ratelor de dobnd internaionale duce la rate interne ale dobnzii mai ridicate i
la un nivel al produciei mai sczut, crescnd costul pstrrii paritii. Potrivit acestei argumentaii, evoluia ratelor dobnzii la nivel intern i internaional, precum i variaiile PIB pot fi considerate indicatori ai unei crize. Extinznd raionamentul, alte variabile care afecteaz funciaobiectiv a autoritilor pot fi considerate ca indicatori ai crizelor. Un nivel ridicat al ratelor
dobnzii conduce la o cretere a costurilor de finanare la nivelul administraiei centrale. Astfel,
o datorie public important va indica o nclinaie mai mare spre abandonarea peg-ului. n plus,
ratele ridicate ale dobnzii pot produce vulnerabiliti la nivelul sectorului bancar, iar autoritile
ar prefera s devalorizeze moneda dect s rite un colaps al sistemului bancar, colaps asociat cu
costuri mult mai ridicate datorit garaniilor oferite pe partea de pasiv a bncilor, respectiv de
garantare a depozitelor. Astfel, indicatori precum nivelul creditelor neperformante, creditul
acordat bncilor de ctre banca central, scderea depozitelor pot semnala crizele financiare.
Aceast prim generaie de modele descrie bine crizele din deceniile 8 i 9 din rile din America
Latin, precum Argentina, Brazilia i Chile. Regimurile de schimb fixe au fost introduse ca
urmare a programelor de stabilizare cu scopul de a reduce inflaia i de a ine sub control
deficitul bugetar. n cele mai multe cazuri, acestea s-au ncheiat ntr-unul din modurile descrise
mai sus: rata de schimb fix a fost abandonat ca urmare a creterii rapide a creditului intern (n
general n urma falimentului unor bnci comerciale) i a reducerii semnificative a rezervelor
internaionale ale bncii centrale.
Crizele autoconfirmate (self-fulfiling) sunt principala caracteristic a modelelor din generaia a
doua (Obstfeld, 1986). Acest tip de modele este caracterizat de posibilitatea existenei unor
echilibre multiple, economia putnd varia ntre acestea fr o schimbare semnificativ n
variabilele reale.
Spre exemplu, existena unor ateptri de colaps al ratei de schimb va conduce la rate ale
dobnzii mai ridicate. Acest fapt va genera costuri adiionale pentru autoriti, care pot s decid
abandonarea peg-ului validnd astfel ateptrile iniiale. De asemenea, acestea nu implic
neaprat existena unor aspecte negative la nivelul sectorului real. Este suficient doar o
nrutire brusc a expectaiilor care poate conduce la abandonarea peg-ului i transferul spre
un alt echilibru cu o rat de schimb flexibil. Problema care rmne este aceea legat de cauzele
care determin modificarea brusc a expectaiilor i n ce msur aceste cauze sunt corelate cu
existena unor deficiene la nivelul sectorului real.
12
Aceast abordare implic ideea c prezicerea crizelor valutare este extrem de dificil datorit
inexistenei unei legturi clare ntre variabilele reale i apariia crizelor. n lipsa informaiei
perfecte, Moris i Shin (1998) arat c variabilele reale conteaz n declanarea unei crize n
momentul n care se deterioreaz sub o anumit valoare.
Modele din generaia a doua explic o serie de crize printre care i cea din cadrul ERM
(Exchange Rate Mechanism) de la nceputul deceniului trecut. n acel caz, unificarea Germaniei
a generat un oc ridicat al cererii n aceast ar, ceea ce a condus la rate ale dobnzilor mai
ridicate n celelalte ri membre. Deoarece pieele muncii sunt foarte rigide la nivel european,
efectul a fost o cretere a omajului. Acest fapt a indus ateptri conform crora rile cu un nivel
ridicat al omajului s fie susceptibile de un atac asupra monedei. n plus, aceste ateptri au
ridicat din nou ratele dobnzii, crescnd din nou costurile autoritilor asociate cu pstrarea unui
regim de schimb fix i genernd o serie de atacuri speculative, ceea ce a forat autoritile s
abandoneze peg-ul.
Cea de-a treia generaie de modele combin primele dou i introduce n analiz o serie de
elemente microeconomice, precum variabile aferente sectorului bancar. Dezvoltarea acestor
modele s-a accentuat dup criza asiatic. rile din sud-estul Asiei nu aveau politici monetare
sau fiscale extrem de expansioniste. Ratele inflaiei i omajului erau sczute. Problemele au
existat la nivelul bncilor i al firmelor, iar ieirea n eviden a dus la declanarea crizei. n
particular, aspecte de hazard moral, contracia creditului (liquidity crunch) i elemente de
contagiune au reprezentat componentele eseniale ale crizei.
n primul rnd, hazardul moral provine dintr-o conexiune strns a instituiilor financiare cu
guvernele din regiune, ceea ce a indus la nivelul creditorilor ideea existenei unor garanii guvernamentale implicite. Aceasta a generat, pe de o parte, o suprandatorare (extern n special), iar
pe de alt parte, decizii investiionale suboptimale. Astfel, un oc chiar sczut la nivelul preurilor activelor a dus la o deteriorare semnificativ a portofoliilor bncilor. Autoritile au fost
forate s intervin prin msuri inflaioniste pentru a salva sectorul bancar. Acest fapt conduce la
rndu-i la o criz la nivelul balanei de pli (Krugman, 1998). Potrivit acestui tip de modele,
nivelul preurilor activelor poate servi ca un bun indicator pentru detectarea crizei valutare.
n al doilea rnd, contracia creditului (liquidity crunch) pornete de la scderea ncrederii n sistemul bancar, ceea ce conduce la o cretere a retragerilor din sistem, diminund gradul de lichiditate a bncilor, genernd astfel o criz a sectorului bancar i apoi o criz valutar. Potrivit acestei
argumentri, principalii factori care pot afecta nivelul de lichiditate a sistemului bancar pot servi
ca indicatori ai crizei: datoria extern la nivel bancar pe termen scurt, pe de o parte, i intrrile de
capital pe termen lung, pe de alt parte (Chang i Velasco, 2001).
n final, efectul de contagiune implic rspndirea crizelor valutare peste granie i transmiterea
acestora spre alte ri. Aceasta poate fi rezultatul unei devalorizri sau deprecieri bazate pe probleme de competitivitate a sectorului extern sau al ceea ce este cunoscut ca efect creditorului
comun (common lender effect), potrivit cruia cnd un investitor sufer pierderi ntr-o ar i
13
14
15
Fr criz
n urmtoarele 12 luni
Rezultatele analizei pe baza acestei metode sunt redate n tabelul 2. Coloana 3 indic ponderea
semnalelor de criz corecte n totalul semnalelor de criz care ar fi putut fi transmise corect.
Dup cum observ Kaminsky (1998), un procent de 100 la sut ar arta faptul c un semnal de
criz exist pentru fiecare lun din cele 12 anterioare fiecrei crize. Se poate observa c ponderea
investiiilor strine directe n PIB (ISD/PIB), urmat de ponderea investiiilor strine directe n
cadrul datoriei totale (ISD/datorie total) i ponderea exporturilor n PIB (exporturi/PIB) prezint
cel mai mare procent de semnale bune. Oricum, trebuie avut n vedere un grad de precauie cnd
aceste semnale sunt interpretate. Coloana 4 indic numrul de semnale false exprimat ca procent
6
Pentru modelul bazat pe extragerea de semnal am folosit n analiz datele aferente urmtoarelor ri: Argentina,
Brazilia, Bulgaria, Cehia, Chile, Columbia, Coreea de Sud, Croaia, Estonia, Filipine, Indonezia, Letonia, Lituania,
Malaiezia, Mexic, Polonia, Romnia, Rusia, Slovacia, Slovenia, Thailanda, Turcia, Ungaria, Venezuela.
7
De exemplu pentru creterea creditului neguvernamental am folosit percentila superioar a distribuiei (85 la sut)
n timp ce pentru cont curent/PIB am folosit percentila inferioar (15 la sut).
16
din potenialul total de semnale false care ar fi putut fi transmise. Se observ c variabilele
menionate anterior (ISD/PIB, ISD/datorie total, exporturi/PIB) au un grad ridicat de semnale
false. Primele trei, pentru care procentul de semnale false n cadrul tuturor semnalelor emise este
minim, sunt: datorie privat/PIB, datorie total/PIB i M2/rezerve.
Pentru a surprinde n acelai timp abilitatea unui indicator de a emite semnale bune i n acelai
timp de a nu emite semnale false, Kaminsky et al. (1998) propun utilizarea a ceea ce ei numesc
noise to signal ratio, definit ca fracie ntre raportul dintre semnalarea unei crize nerealizate i
perioadele fr criz (B/(B+D)) i raportul dintre semnalarea unei crize reale i perioadele de
criz (A/(A+C)). Acesta este prezentat n coloana 5 a tabelului 2. Pentru un indicator care emite
semnale aleatoare i pentru un eantion suficient de larg, legea numerelor mari implic un noise
to signal ratio egal cu 1. Astfel, acei indicatori care au un noise to signal ratio mai mare dect 1
au o putere de semnalare a crizelor extrem de sczut. n cazul de fa acetia sunt: ISD/PIB,
datorie public/PIB, exporturi/PIB, cretere PIB real, grad de deschidere8, inflaie. Surprinde
valoarea ridicat a indicatorului pentru variabile precum creterea PIB real i inflaie, care n
general, aa cum precizeaz Kaminsky et al. (1998), au un grad relativ bun de prezicere a
crizelor.
Indicatorii cu un grad subunitar de semnalizare corect a crizelor i evitare a semnalelor false
sunt: M2/rezerve, supraaprecierea ratei reale, datoria pe termen scurt/datoria total, datoria
privat/PIB, datoria total/PIB, cont curent/PIB, investiii de portofoliu/PIB, datoria pe termen
scurt/exporturi, cretere exporturi, deficit guvernamental, credit neguvernamental/PIB.
17
Semnale
emise
Semnale
corecte n
total
semnale
corecte
posibile
3
Semnale
false n total
semnale
false posibile
4
A/(A+C)
Noise to
signal
ratio(NS)
5
B/(B+D)
(B/(B+D))/
Probabilitatea
condiionat
(criz/semnal)
Probabilitatea
de criz
necondiionat.
A/(A+B)
(A+C)/
(A+B+C+D)
1/ NS
(A/(A+C))
1
2
Grad
persisten
a
semnalului
(criz vs.
perioada
normal)
8
527
0,44
0,12
0,28
0,20
0,07
3,55
440
0,45
0,14
0,31
0,17
0,06
3,25
M2/Rezerve
Supraaprecierea cursului
real de schimb valutar
Datorie pe termen
scurt/Datorie total
Datorie privat/PIB
487
455
0,38
0,22
0,14
0,10
0,36
0,47
0,16
0,11
0,06
0,06
2,75
2,14
Datorie total/PIB
456
0,22
0,11
0,48
0,11
0,06
2,07
Cont curent/PIB
548
0,35
0,18
0,53
0,10
0,06
1,90
406
0,24
0,15
0,62
0,09
0,06
1,61
Investiii de
portofoliu/PIB
Datorie termen
scurt/Exporturi
Cretere exporturi
481
489
0,22
0,19
0,14
0,14
0,62
0,71
0,10
0,09
0,06
0,06
1,61
1,40
10
Deficit bugetar
434
0,25
0,18
0,73
0,09
0,07
1,37
11
12
Credit
neguvernamental/PIB
ISD/PIB
473
2153
0,17
0,77
0,14
0,85
0,84
1,10
0,07
0,05
0,06
0,05
1,19
0,91
13
Datorie public/PIB
445
0,12
0,13
1,12
0,05
0,06
0,89
14
ISD/Datorie total
2318
0,76
0,86
1,14
0,05
0,06
0,88
15
Exporturi/PIB
2457
0,60
0,80
1,32
0,05
0,06
0,76
16
455
0,10
0,17
1,66
0,04
0,06
0,60
17
Grad de deschidere
722
0,04
0,24
5,60
0,01
0,06
0,18
Un alt aspect remarcat de Kaminsky et al. (1998) este acela referitor la diferena ntre
probabilitatea condiionat de apariie a crizei (coloana 6) i cea necondiionat (coloana 7).
Dac indicatorul respectiv are o putere ridicat de previzionare, probabilitatea condiionat ar
trebui s fie la un nivel relativ mai ridicat dect cea necondiionat, fapt valabil n cazul de fa
pentru primii 6 indicatori. Trebuie ns remarcat c, pentru eantionul folosit de noi, respectivele
probabiliti nregistreaz valori relativ sczute comparate de exemplu cu cele estimate de
Kaminsky et al. (1998). Acest ultim aspect poate fi rezultatul includerii n eantion a unor ri
care pe perioada investigat nu au cunoscut perioade majore de criz, ceea ce conduce la
diminuarea att a probabilitii condiionate, ct i a celei necondiionate.
Ultima coloan a tabelului prezint gradul de persisten a indicatorilor n intervalul de 12 luni
naintea crizei relativ la celelalte perioade. Astfel, M2/rezerve i supraaprecierea ratei reale de
schimb sunt de peste trei ori mai persisteni n perioadele dinaintea crizelor fa de perioadele
linitite. Un coeficient peste 2 este obinut i pentru urmtorii trei indicatori care implic diverse
forme ale datoriei raportate la PIB.
18
Performana relativ bun a datoriei totale i private raportate la PIB n comparaie cu rezultatul
slab nregistrat de datoria public/PIB poate fi datorat unei ponderi mai ridicate a datoriei
private n datoria total pentru rile care au traversat perioade de criz valutar i/sau unei
caliti ndoielnice a datelor pentru aceti indicatori, fapte reconfirmate i de analiza
econometric din seciunea urmtoare, n care aceti indicatori nu sunt relevani n estimarea
probabilitii de criz.
Berg i Patillo (1998) au fost printre primii care au testat acurateea modelelor (att cele
dezvoltate de Kaminsky et al., 1998, ct i cele de tipul logit/probit) nu numai n interiorul
eantionului (in-sample), dar i n afara lui (out-of-sample). Pentru aceasta ei estimeaz modelele
folosind observaii pn n 1995 i construiesc previziuni pentru urmtorii 2 ani. Autorii folosesc
un prag al probabilitii de 25 la sut i 50 la sut pentru a indica apariia crizei. Apoi compar
rezultatele astfel obinute cu valorile actuale.
Modelul Kaminsky, Reinhart i Lizondo (1998) previzioneaz observaiile n mod corect n 70 la
sut din cazuri. Oricum, previzionarea crizelor este de interes avnd n vedere c rezultatul
anterior se poate datora i perioadelor extinse n care nu s-au nregistrat crize. Astfel, modelul
menionat previzioneaz corect doar 34 la sut din perioadele de pre criz cnd pragul este de
25 la sut. n acelai timp, mai mult de jumtate din semnale sunt false. n plus, crizele au aprut
n 24 la sut din cazuri fr ca un semnal s fie emis n prealabil.
n contrast, modelele de tipul logit/probit au o putere de previzionare mai ridicat. Cnd pragul
este de 25 la sut, modelul anticipeaz corect 79 la sut din observaii. 73 la sut din perioadele
de pre criz au fost corect previzionate, iar proporia de alarme false este puin sub 50 la sut.
Pentru a depi o serie de neajunsuri ale modelelor explicate mai sus, am utilizat n continuare un
model de tip LDV, dar bazat pe o procedur logit multinomial.
2.2. Metode de tip limited dependent variable - logit multinomial
Modelul face parte din categoria celor care au la baz variabile explicate de natur calitativ, dar,
n acest caz, variabila explicat nu este una binar. Instrumentul econometric folosit este un
model logit multinomial. Diferena fa de un model binar const n separarea perioadei de crize
n dou: perioada premergtoare crizei i perioada din timpul i dup criz. Aceast separare
permite evitarea efectului de post-crisis bias, care se exprim prin evoluii diferite ale
indicatorilor macroeconomici n cele dou perioade (Bussiere i Fratzscher, 2002).
Crearea unui model de avertizare bazat pe un logit multinomial presupune urmtoarele etape:
calcularea unui indicator de presiune a pieei valutare: acesta permite definirea perioadei
de criz, incluznd nu doar atacurile reuite asupra unei monede (forarea bncii centrale
de renunare la regimul fix), ci i momentele de vulnerabilitate extern n care msurile
luate de autoritatea monetar sau situaia extern favorabil a rii au fcut posibil
evitarea unei crize valutare;
calcularea indicatorului de criz valutar;
19
CB ij =
d
F
F
d i
(1)
unde Fdi reprezint creditele acordate de ara d ctre ara i, iar Fd reprezint total credite acordate
de ara d.
rile d sunt ri cu economii dezvoltate, n timp ce rile i,j (ij) sunt rile emergente cuprinse
n analiza acestui studiu. Interpretarea acestui indicator se bazeaz pe efectul creditorului comun
(common lender effect): dac n ara j are loc o criz valutar i gradul de ndatorare a rii d fa
de aceasta este ridicat, crete probabilitatea ca ara d s refuze prelungirea datoriei sau s retrag
capitalurile plasate n ara i.
Semnalarea unei crize pentru rile i orizontul de timp ales se face considernd un prag optim
(obinerea unei probabiliti peste acest prag fiind considerat semnal de criz). Astfel, rezultatul
estimat pe baza modelului se poate nscrie ntr-una dintre situaiile descrise n seciunea 3.1
(tabelul 1).
pentru o imagine asupra variabilelor folosite n literatura economic: Lestano i Kuper (2003) sau Aziz, Caramazza
i Salgado (2000)
20
Alegerea pragului optim i a intervalului de timp trebuie realizat n funcie de numrul de crize
nesemnalate i de numrul de alarme false care se consider optim n conducerea politicii
monetare. Fie urmtoarea funcie de cost10:
L( T ) * PCN ( T ) + (1 ) * PCS ( T )
(2)
unde T este pragul de probabilitate; PCN este probabilitatea nesemnalrii unei crize; PCS probabilitatea semnalrii unei crize, costul nesemnalrii unei crize sau gradul de aversiune la risc.
Creterea orizontului de timp i a pragului de probabilitate determin majorarea numrului de
crize nesemnalate, dar reduce numrul de alarme false.
2.2.1. Indicatorul de presiune a pieei valutare
Indicatorul de presiune a pieei valutare se calculeaz ca sum ponderat a trei factori: rata de
cretere a cursului de schimb real, majorarea ratei reale a dobnzii i rata de cretere a rezervelor
internaionale.
EMPi , t =
1 e i , t
1 ri , t
1 res i , t
+
2
res i , t 1
e2 e i , t 1 r2 ri , t 1 res
(3)
10
21
daca
in.rest
(4)
Odat definite perioadele de criz valutar, putem trece la identificarea indicatorului de criz
(crisis indicator), care va fi folosit n analiza de tip logit multinomial.
Problema principal n definirea acestui indicator este intervalul de timp n care se dorete
observarea probabilitii apariiei unei crize valutare. Separarea celor dou perioade de pre
criz i post criz se face innd cont de acest interval. ns economiile care au suferit crize
valutare au cunoscut perioade diferite de recesiune i de refacere. Astfel, definirea intervalului de
timp ca pre i post criz trebuie s realizeze un compromis ntre orizontul de analiz dorit de
autoritatea nsrcinat cu meninerea stabilitii financiare pentru avertizare i perioada dintre
primele semne de vulnerabilitate extern i momentul de criz valutar pentru rile i perioada
considerate. Intervalele de timp cele mai folosite n literatura economic sunt de 12, 18 i 24 de
luni. n acest studiu am estimat utiliznd toate cele trei intervale, rezultatele cele mai bune fiind
obinute n cazul celui de 12 luni.
Indicatorul de criz se construiete astfel:
1,
Yi , t = 2,
0,
daca
daca
in.rest
k = 1,12
k = 1,12
CC i , t + k = 1
CC i , t +1 k = 1
si
CC i , t +1 k 1
(5)
11
Y=0, perioada linitit (normal): nu a avut loc nici o criz valutar cu 12 luni nainte i
nici nu exist probabilitatea apariiei unei crize n urmtoarele 12 luni;
Y=2, perioada de dup criz: a avut loc o criz n perioada cu 12 luni nainte.
Valoarea de 2 este determinat de alegerea unui interval de ncredere (one sided) de 95 la sut. Edison (2000)
folosete 2,5, n timp ce Miller i Omarova (2004), Kaminsky et al. (1998) folosesc valoarea de 3. n acest studiu am
utilizat 2 la fel ca Bussiere i Fratzscher (2002).
22
Pentru modelul bazat pe extragerea de semnal am folosit n analiz datele aferente urmtoarelor ri: Brazilia,
Bulgaria, Cehia, Chile, Columbia, Coreea de Sud, Croaia, Estonia, Filipine, Letonia, Lituania, Malaiezia, Mexic,
Polonia, Romnia, Rusia, Slovacia, Slovenia, Turcia, Ungaria, Venezuela.
13
Intervalul de timp considerat pentru fiecare ar a fost determinat n funcie de (in)existena datelor.
23
Gradul general de explicare al modelului este relativ bun, avnd in vedere valorile obinute de
obicei cu date de tip panel (pseudo R2 este de 0,2513). ns acesta nu este singurul criteriu de
evaluare. Tabelul 4 ofer o analiz mai detaliat asupra gradului de performan a modelului
calculat n funcie de pragul de probabilitate ales de semnalare a crizelor.
Tabel 3. Rezultatele estimrii econometrice pe baza modelului de tip logit multinomial,
perioada 1994-2004
Multinomial logistic regression
Numr de obs
LR chi2(10)
Prob > chi2
Pseudo R2
=
=
=
=
2349
653,33
0,0000
0,2513
-------------------------------------------------------------------------------------Y |
Coef.
Std. Err.
P>|z|
-------------+-----------------------------------------------------------------------Y=1
|
Supraapr |
0,1087522
0,0092105
CNG/PIB |
0,0136496
CC/PIB |
-0,0444268
M2/Rezerve |
Creterea exp|
Constant |
11,81
0,000
0,0907
0,1268043
0,0069529
1,96
0,050
0,0000223
0,027277
0,0201994
-2,20
0,028
-0,084017
-0,0048367
0,6886401
0,0707071
9,74
0,000
0,5500568
0,8272235
-0,0082245
0,0048127
-1,71
0,087
-0,0176571
0,0012082
-5,675106
0,3016928
-18,81
0,000
-6,266413
-5,083799
-------------+-----------------------------------------------------------------------Y=2
|
Supraapr |
-0,0659354
0,0088901
-7,42
0,000
-0,0833598
-0,0485111
CNG/PIB |
-0,0124348
0,0043645
-2,85
0,004
-0,0209891
-0,0038805
CC/PIB |
0,0306049
0,0116045
2,64
0,008
0,0078605
0,0533494
M2/Rezerve |
0,9095183
0,0647752
14,04
0,000
0,7825613
1,036475
Creterea exp|
-0,0270937
0,0036976
-7,33
0,000
-0,0343409
-0,0198465
-4,59022
0,2282077
-20,11
0,000
-5,037498
-4,142941
Constant |
Alegerea acestui prag s-a efectuat pe baza minimizrii unei funcii de cost prezentate la nceputul
seciunii 3.2, care n cazul unei autoriti neutre la risc (=0.5) este de 10 la sut, aa cum se
poate observa i n graficul 1. Mrind gradul de aversiune la risc, pragul de probabilitate coboar
spre 3 la sut. Alegerea gradului de aversiune la risc trebuie s aib n vedere compromisul
(trade-off) ntre costul nesemnalrii unei crize i cel al semnalrii unei crize (respectiv
implementarea unor msuri) n condiiile n care nu exist anse reale de apariie a unei crize.
24
Grafic 1. Funcia de politic n cazul neutralitii la risc pentru diferite perioade de pre criz
i diferite grade de aversiune la risc (%)
0,9
0,55
0,8
0,5
0,7
12 luni
18 luni
0,45
0,6
0,5
0,4
0,4
0,35
0,3
0,3
0,1
0,2
24 luni
0,25
0,1
0,2
0,
5
0,
45
0,
4
0,
35
0,
3
0.5
0,
25
0.6
0,
2
0.7
0,
15
0.8
0,15
0,
1
0,01 0,05 0,13 0,2 0,27 0,35 0,43 0,5 0,57 0,65 0,73
0,
05
0,
01
Gradul de performan a modelului este estimat pentru perioada de pre criz, respectiv pentru
P(Y=1). n acest caz, 90 la sut din observaii i 60,5 la sut din crize sunt corect estimate, n
timp ce probabilitatea de criz din semnal este de doar 37,55 la sut. Comparativ cu modelele
estimate de Fondul Monetar Internaional (IMF-Developing Country Studies Division),
Kaminsky-Lizondo-Reinhart (1998), modelul GS-WATCH al Goldman-Sachs i Credit Suisse
First Boston14, modelul estimat se prezint foarte bine din punct de vedere al numrului de
observaii estimate corect, al numrului de alarme false n total alarme, probabilitii de crize
nesemnalate, probabilitii de criz din semnal (37,55 la sut fa de 37,2 la sut, 29,7 la sut, 26
la sut i, respectiv, 6,5 la sut).
Tabel 4. Gradul de performan a modelului (prag de criz de 10 la sut):
Semnal
90,28%
Criz
S=0
S=1
Total
60,54%
Y=0
1825
148
1973
62,45%
Y=1
58
89
147
37,55%
Total
1883
237
2389
6,15%
Procentul de crize estimate corect rmne relativ sub valoarea obinut de acestea (60,54 la sut
fa de 65,1 la sut, 59,8 la sut, 66,2 la sut i, respectiv, 61,1 la sut). Cu toate acestea,
performana modelului se situeaz sub cea a modelelor estimate de Bussiere i Fratzscher (2002):
numrul de crize estimate corect n cazul acestora este de 73,7 la sut, numrul de alarme false n
total alarme: 44,1 la sut, probabilitatea de criz n semnal: 55,9 la sut, includerea unor ri care
nu au cunoscut crize majore n eantion putnd reprezenta una din explicaii. De asemenea,
gradul de performan a modelului se poate vedea i n Anexa 2, pe baza analizei grafice a
probabilitii estimate pentru fiecare ar.
14
25
26
ntreaga
perioad
Perioada
normal
Perioada
pre criz
Perioada
post criz
Supraapreciere curs
real efectiv
1,04
0,45
13,77
-1,14
CNG/PIB
5,02
4,87
7,69
6,39
CC/PIB
-2,26
-2,50
-3,63
0,3
M2/Rezerve
2,67
2,52
4,21
3,02
Creterea exportului
12,01
14,06
4,97
0,16
27
Modificarea prob.
(puncte procentuale)
2,02
27,58
+25,56
2,51
+0,49
3,48
+1,46
5,92
+3,90
d) M2/rezerve +2.5
7,23
+5,21
e) CC/PIB nrutire cu 5%
2,53
+0,51
f) CNG/PIB cretere 5%
2,16
+0,14
2,22
+0,2
Scenarii
Analiza prezentat o confirm pe cea anterioar, bazat pe noise to signal ratio descris n
seciunea 3.1, n care M2/rezerve i aprecierea cursului real efectiv al cursului valutar au fost
factorii pentru care raportul dintre semnalarea unei crize nerealizate raportat la perioadele fr
criz i raportul dintre semnalarea unei crize reale raportat la perioadele de criz, a fost cel mai
sczut dintre cei analizai.
28
15
Rating-ul pentru Romnia n 1999 era cu un grad peste cel de default, respectiv Moodys: B3, Standard and
Poors i Fitch: B-; de altfel, aceleai rating-uri ca cele pentru Rusia i Ucraina n aceeai perioad.
29
ian.97
1,5
1
feb.99
0,5
nov.99
0
-0,5
-1
-1,5
ian.05
iul.04
ian.04
iul.03
ian.03
iul.02
ian.02
iul.01
ian.01
iul.00
ian.00
iul.99
ian.99
iul.98
ian.98
iul.97
ian.97
iul.96
ian.96
iul.95
ian.95
iul.94
ian.94
-2
Indicatorul de presiune a fost estimat pe baza cursului de schimb fa de dolar. O analiz mai
relevant pentru economia romneasc poate fi considerat raportarea fa de euro. Calcularea
unui asemenea indicator nu modific ns rezultatele obinute, deoarece evoluiile celor dou
monede de referin (euro i dolar) sunt corelate ntre ele (dei depind ntr-o anumit msur i
de evoluiile pieei externe).
16
17
30
18
Ultima perioad pentru care avem date am folosit date de la Banca Reglementelor Internaionale. Pentru detalii
suplimentare vezi Anexa 1. Oricum, dup cum am menionat i anterior, datele privind datoria prezint o structur i
calitate ndoielnice.
31
0,35
0,3
0,25
0,2
0,15
mai.00
feb.98
0,1
dec.98
0,05
mai.05
mar.05
sep.04
mar.04
sep.03
mar.03
sep.02
mar.02
sep.01
mar.01
sep.00
mar.00
sep.99
mar.99
sep.98
mar.98
sep.97
mar.97
Graficele probabilitilor estimate pentru toate rile din eantion sunt redate n Anexa 2.
32
Scenarii
1) Toate variabilele sunt la nivelul mediu din perioada normal
2) Toate variabilele sunt la nivelul mediu din perioada de pre criz
Prob.
de
criz
(%)
Modificarea prob.
(puncte
procentuale)
1,49
5,2
+3,71
+2,51
4,93
+0,93
6,72
+2,72
11,05
+6,05
e) M2/rezerve +2,5
17,74
+13,74
f) CC/PIB nrutire cu 5%
4,95
+0,95
g) CNG/PIB cretere 5%
4,27
+0,27
4,48
+0,48
Aceste simulri sunt realizate n condiiile de caeteris paribus i trebuie considerate cu pruden
o cretere a supraaprecierii cursului de schimb nu presupune o deteriorare a deficitului de cont
curent sau o expansiune a creditului neguvernamental (n special ca urmare a scderii costului
creditului n valut).
33
4. Concluzii
Prezentul studiu a testat empiric dou sisteme de avertizare timpurie a crizelor valutare pe un
eantion de ri emergente. Abordarea folosind metodologia propus de Bussiere i Fratzscher
(2002), mai comprehensiv fa de cea iniiat de Kaminsky, Lizondo i Reinhart (1998), a
sugerat ca principali indicatori de semnalare a crizelor valutare supraaprecierea monedei
naionale (calculat ca abatere a cursului real efectiv fa de un trend liniar), ritmul de cretere a
creditului neguvernamental ca procent n PIB, ponderea deficitului de cont curent n PIB,
M2/rezerve i ritmul de cretere a exporturilor.
Dintre indicatorii menionai mai sus, raportul M2/rezerve i supraaprecierea monedei naionale
au impactul cel mai ridicat asupra probabilitii de criz, caeteris paribus (dei n realitate
factorii determinani se pot manifesta simultan).
Gradul de performan a modelului de tip logit multinomial, comparativ cu modelele estimate de
Fondul Monetar Internaional (IMF-Developing Country Studies Division), Kaminsky-LizondoReinhart (1998), modelul GS-WATCH al Goldman-Sachs i Credit Suisse First Boston, este mai
ridicat, dar se situeaz sub performana modelului dezvoltat de Bussiere i Fratzscher (2002),
includerea n eantion a unor ri care nu nregistrat crize majore putnd reprezenta una dintre
explicaii.
La nivelul Romniei, o astfel de analiz, dup cum am subliniat, este necesar n contextul actual
i viitor al mix-ului de politici aplicat. Rezultatele la care am ajuns arat c la momentul
decembrie 2004 probabilitatea de criz valutar estimat era de 1,7 la sut, un nivel de altfel,
comparabil cu al altor ri din Europa Central i de Est. Totodat, la momentul iunie 2005,
probabilitatea de criz previzionat pentru urmtoarele 12 luni este de 4 la sut, principalii
factori ce au condus la modificarea acesteia n respectivul interval de 6 luni putnd fi accentuarea
creterii creditului neguvernamental i a creterii deficitului de cont curent (ambele msurate ca
pondere n PIB), respectiv diminuarea creterii exporturilor.
Studiul sugereaz o serie de factori comuni la nivelul eantionului de ri investigat, cu impact
asupra probabilitii de criz valutar. Trebuie ns avut n vedere c unele aspecte individuale,
specifice fiecrei ri, pot reprezenta factori importani n determinarea crizelor valutare.
34
BIBLIOGRAFIE
Agenor, P. R.,
Bhandari, J.,
Flood, R., 1992
rvai, Z.,
Vincze, J., 2000
Aziz, J.,
Caramazza F.,
Salgado R., 2000
Berg, A.,
Borensztein E.,
Milesi-Ferretti G. M.,
Pattillo C., 1999
Berg, A.,
Borensztein E.,
Milesi-Ferretti G. M.,
Pattillo C., 2004
Bussiere, M.,
Fratzscher, M., 2002
Calvo, G.,
Reinhart, C., 2000
Calvo, G.,
Izquierdo, A.,
Talvi E., 2002
Chang, R.,
Velasco, A., 2001
35
Eichengreen, B.,
Rose, A.,
Wyplosz, C., 1997
Frankel, J. A.,
Rose, A.K., 1996
Kaminsky, G.L.,
Lizondo S.,
Reinhart C.M., 1998
Kaminsky, G.L.,
Reinhart C.M., 1999
Lestano, J.J.,
Koper, 2003
Mills, C.,
Omarova E., 2004
Morris, S.,
Shin, S.H., 1998
Obstfeld, M., 1994
36
Ozkan, G. F.,
Sutherland, A., 1995
Sachs, J.,
Tornell A.,
Velasco A., 1996
37
Anexa 1
ri
Argentina
Brazilia
Bulgaria
Cehia
Chile
Columbia
Coreea de
Sud
38
Curs
mediu
IFS
linia
RF
IFS
linia
RF
IFS
linia
RF
IFS
linia
RF
IFS
linia
RF
IFS
linia
RF
IFS
linia
RF
Curs la
sfritul
perioadei
Curs
real
efectiv
IFS linia
AE
IFS linia
AE
IFS linia
AE
IFS linia
AE
IFS linia
AE
IFS linia
AE
IFS linia
AE
Rata
dobnzii
interbancare
IFS linia
60B
EURO
STAT
IFS
linia
REC
IFS
linia
REC
IFS
linia
REC
IFS
linia
REC
EURO
STAT
IFS linia
60B
IFS linia
60B
IFS linia
60B
IFS linia
60P
IFS linia
60P
IFS linia
60B
IPC
IFS
linia
64
IFS
linia
64
IFS
linia
64
IFS
linia
64
IFS
linia
64
IFS
linia
64
IFS
linia
64
Rezerve
valutare
IFS linia
1LD
IFS linia
1LD
IFS linia
1LD
IFS linia
1LD
IFS linia
1LD
IFS linia
1LD
IFS linia
1LD
M1
M2
IFS
linia
34
IFS
linia
35
IFS
linia
36
IFS
linia
37
IFS
linia
38
IFS
linia
39
IFS
linia
40
IFS
linia
34+35
IFS
linia
34+36
IFS
linia
34+37
IFS
linia
34+38
IFS
linia
34+39
IFS
linia
34+40
IFS
linia
34+41
Credit
neguvernamental
IFS linia
32D
IFS linia
32D
IFS linia
32D
IFS linia
32D
IFS linia
32D
IFS linia
32D
IFS linia
32D
PIB
IFS
linia
99B
IFS
linia
99B
IFS
linia
99B
IFS
linia
99B
IFS
linia
99B
IFS
linia
99B
IFS
linia
99B
Deficit
bugetar
Export
Import
IFS
linia 80
IFS
linia 70
IFS
linia 71
IFS
linia 80
IFS
linia 70
IFS
linia 71
IFS
linia 80
EIU
EIU
IFS
linia 80
IFS
linia 70
IFS
linia 71
IFS
linia 70
IFS
linia 71
IFS
linia 80
IFS
linia 70
IFS
linia 71
IFS
linia 80
IFS
linia 70
IFS
linia 71
Cont
curent
IFS
linia
78ALD
IFS
linia
78ALD
IFS
linia
78ALD
IFS
linia
78ALD
IFS
linia
78ALD
IFS
linia
78ALD
IFS
linia
78ALD
Transf.
FMI i
BM
FMI i
BM
FMI i
BM
FMI i
BM
FMI i
BM
FMI i
BM
FMI i
BM
FDI
FMI
i
BM
FMI
i
BM
FMI
i
BM
FMI
i
BM
FMI
i
BM
FMI
i
BM
FMI
i
BM
Investiii
de
portofoliu
Datoria pe
termen
scurt,
privat,
public
FMI i BM
BIS Tabelul
9
FMI i BM
BIS Tabelul
9
FMI i BM
BIS Tabelul
9
FMI i BM
BIS Tabelul
9
FMI i BM
BIS Tabelul
9
FMI i BM
BIS Tabelul
9
FMI i BM
BIS Tabelul
9
ri
Croaia
Estonia
Filipine
Hong Kong
Indonezia
Letonia
Lituania
Malaiezia
Mexic
Polonia
Romnia
Rusia
Singapore
Curs
mediu
IFS
linia
RF
IFS
linia
RF
IFS
linia
RF
IFS
linia
RF
IFS
linia
RF
IFS
linia
RF
IFS
linia
RF
IFS
linia
RF
IFS
linia
RF
IFS
linia
RF
IFS
linia
RF
IFS
linia
RF
IFS
linia
RF
Curs la
sfritul
perioadei
IFS linia
AE
IFS linia
AE
IFS linia
AE
IFS linia
AE
Curs
real
efectiv
Rata
dobnzii
interbancare
IFS
linia
REC
IFS
linia
REC
IFS
linia
REC
IFS linia
60B
EURO
STAT
IFS linia
60B
IFS linia
AE
IFS linia
60B
IFS linia
60B
IFS linia
60B
IFS linia
AE
EURO
STAT
IFS linia
60B
IFS linia
AE
EURO
STAT
IFS linia
60B
IFS linia
AE
IFS
linia
REC
IFS linia
60B
IFS linia
AE
EURO
STAT
IFS linia
60B
IFS linia
AE
IFS linia
AE
IFS linia
AE
IFS linia
AE
IFS
linia
REC
IFS
linia
REC
IFS
linia
REC
IFS
linia
REC
IFS linia
60B
BNR
IFS linia
60B
IFS linia
60B
IPC
IFS
linia
64
IFS
linia
64
IFS
linia
64
IFS
linia
64
IFS
linia
64
IFS
linia
64
IFS
linia
64
IFS
linia
64
IFS
linia
64
IFS
linia
64
IFS
linia
64
IFS
linia
64
IFS
linia
64
Rezerve
valutare
IFS linia
1LD
IFS linia
1LD
IFS linia
1LD
IFS linia
1LD
IFS linia
1LD
IFS linia
1LD
IFS linia
1LD
IFS linia
1LD
IFS linia
1LD
IFS linia
1LD
IFS linia
1LD
IFS linia
1LD
IFS linia
1LD
M1
M2
IFS
linia
41
IFS
linia
42
IFS
linia
43
IFS
linia
44
IFS
linia
45
IFS
linia
46
IFS
linia
47
IFS
linia
48
IFS
linia
49
IFS
linia
50
IFS
linia
51
IFS
linia
52
IFS
linia
53
IFS
linia
34+42
IFS
linia
34+43
IFS
linia
34+44
IFS
linia
34+45
IFS
linia
34+46
IFS
linia
34+47
IFS
linia
34+48
IFS
linia
34+49
IFS
linia
34+50
IFS
linia
34+51
IFS
linia
34+52
IFS
linia
34+53
IFS
linia
34+54
Credit
neguvernamental
IFS linia
32D
IFS linia
32D
IFS linia
32D
IFS linia
32D
IFS linia
32D
IFS linia
32D
IFS linia
32D
IFS linia
32D
IFS linia
32D
IFS linia
32D
BNR
IFS linia
32D
IFS linia
32D
PIB
IFS
linia
99B
IFS
linia
99B
IFS
linia
99B
IFS
linia
99B
IFS
linia
99B
IFS
linia
99B
IFS
linia
99B
IFS
linia
99B
IFS
linia
99B
IFS
linia
99B
IFS
linia
99B
IFS
linia
99B
EIU
Deficit
bugetar
Export
Import
IFS
linia 80
IFS
linia 70
IFS
linia 71
IFS
linia 70
IFS
linia 71
IFS
linia 70
IFS
linia 71
IFS
linia 70
IFS
linia 71
IFS
linia 70
IFS
linia 71
IFS
linia 70
IFS
linia 71
IFS
linia 70
IFS
linia 71
EIU
IFS
linia 70
IFS
linia 71
IFS
linia 80
IFS
linia 70
IFS
linia 71
IFS
linia 80
IFS
linia 70
IFS
linia 71
BNR
IFS
linia 70
IFS
linia 71
IFS
linia 80
IFS
linia 70
IFS
linia 71
IFS
linia 80
IFS
linia 70
IFS
linia 71
IFS
linia 80
IFS
linia 80
Cont
curent
IFS
linia
78ALD
IFS
linia
78ALD
IFS
linia
78ALD
IFS
linia
78ALD
IFS
linia
78ALD
IFS
linia
78ALD
IFS
linia
78ALD
IFS
linia
78ALD
IFS
linia
78ALD
IFS
linia
78ALD
IFS
linia
78ALD
IFS
linia
78ALD
IFS
linia
78ALD
Transf.
FMI i
BM
FMI i
BM
FMI i
BM
FMI i
BM
FMI i
BM
FMI i
BM
FMI i
BM
FMI i
BM
FMI i
BM
FMI i
BM
FMI i
BM
FMI i
BM
FMI i
BM
FDI
FMI
i
BM
FMI
i
BM
FMI
i
BM
FMI
si
BM
FMI
si
BM
FMI
i
BM
FMI
i
BM
FMI
i
BM
FMI
i
BM
FMI
si
BM
FMI
i
BM
FMI
i
BM
FMI
i
BM
Investiii
de
portofoliu
Datoria pe
termen
scurt,
privat,
public
FMI i BM
BIS Tabelul
9
FMI i BM
BIS Tabelul
9
FMI i BM
BIS Tabelul
9
FMI i BM
BIS Tabelul
9
FMI i BM
BIS Tabelul
9
FMI i BM
BIS Tabelul
9
FMI i BM
BIS Tabelul
9
FMI i BM
BIS Tabelul
9
FMI i BM
BIS Tabelul
9
FMI i BM
BIS Tabelul
9
FMI i BM
BIS Tabelul
9
FMI i BM
BIS Tabelul
9
FMI i BM
BIS Tabelul
9
39
ri
Slovacia
Slovenia
Thailanda
Turcia
Ungaria
Venezuela
40
Curs
mediu
IFS
linia
RF
IFS
linia
RF
IFS
linia
RF
IFS
linia
RF
IFS
linia
RF
IFS
linia
RF
Curs la
sfritul
perioadei
Curs
real
efectiv
Rata
dobnzii
interbancar
IFS linia
AE
IFS
linia
REC
IFS linia
60P
IFS linia
AE
EURO
STAT
IFS linia
60B
IFS linia
AE
IFS linia
AE
IFS linia
AE
IFS linia
AE
IFS linia
60B
EURO
STAT
IFS
linia
REC
IFS
linia
REC
IFS linia
60B
IFS linia
60P
IFS linia
60P
IPC
IFS
linia
64
IFS
linia
64
IFS
linia
64
IFS
linia
64
IFS
linia
64
IFS
linia
64
Rezerve
valutare
IFS linia
1LD
IFS linia
1LD
IFS linia
1LD
IFS linia
1LD
IFS linia
1LD
IFS linia
1LD
M1
M2
IFS
linia
54
IFS
linia
55
IFS
linia
56
IFS
linia
57
IFS
linia
58
IFS
linia
59
IFS
linia
34+55
IFS
linia
34+56
IFS
linia
34+57
IFS
linia
34+58
IFS
linia
34+59
IFS
linia
34+60
Credit
neguvernamental
IFS linia
32D
IFS linia
32D
IFS linia
32D
IFS linia
32D
IFS linia
32D
IFS linia
32D
PIB
IFS
linia
99B
IFS
linia
99B
IFS
linia
99B
IFS
linia
99B
IFS
linia
99B
IFS
linia
99B
Deficit
bugetar
Export
Import
IFS
linia 70
IFS
linia 71
IFS
linia 80
IFS
linia 70
IFS
linia 71
IFS
linia 80
IFS
linia 70
IFS
linia 71
IFS
linia 70
IFS
linia 71
IFS
linia 80
IFS
linia 70
IFS
linia 71
IFS
linia 80
IFS
linia 70
IFS
linia 71
Cont
curent
IFS
linia
78ALD
IFS
linia
78ALD
IFS
linia
78ALD
IFS
linia
78ALD
IFS
linia
78ALD
IFS
linia
78ALD
Transf.
FMI i
BM
FMI i
BM
FMI i
BM
FMI i
BM
FMI i
BM
FMI i
BM
FDI
FMI
i
BM
FMI
i
BM
FMI
i
BM
FMI
i
BM
FMI
i
BM
FMI
i
BM
Investiii
de
portofoliu
Datoria pe
termen
scurt,
privat,
public
FMI i BM
BIS Tabelul
9
FMI i BM
BIS Tabelul
9
FMI i BM
BIS Tabelul
9
FMI i BM
BIS Tabelul
9
FMI i BM
BIS Tabelul
9
FMI i BM
BIS Tabelul
9
Anexa 2
apr.00
mar.96
oct.04
mar.02
0,1
0
mar.95 nov.95 iul.96 mar.97 nov.97 iul.98 mar.99 nov.99 iul.00 mar.01 nov.01 iul.02 mar.03 nov.03 iul.04
Bulgaria
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
Ju
l.0
4
Ja
n.
04
Ju
l.0
3
2
Ja
n.
03
Ju
l.0
Ja
n.
02
Ju
l.0
1
Ja
n.
01
Ju
l.0
0
Ja
n.
00
Ju
l.9
9
Ja
n.
99
Ju
l.9
8
Ja
n.
98
Ju
l.9
7
6
Ja
n.
97
Ju
l.9
Ja
n.
96
Cehia
0,1
feb.97
0
mar.95 nov.95 iul.96 mar.97 nov.97 iul.98 mar.99 nov.99 iul.00 mar.01 nov.01 iul.02 mar.03 nov.03 iul.04
41
Chile
0,2
nov.97
iun.98
0,1
0
mar.96 nov.96 iul.97 mar.98 nov.98 iul.99 mar.00 nov.00 iul.01 mar.02 nov.02 iul.03 mar.04 nov.04
Columbia
0.3
0.25
0.2
0.15
0.1
mar.97
nov.96
apr.98
mar.99
0.05
0
Mar.96 Nov.96 Jul.97 Mar.98 Nov.98 Jul.99 Mar.00 Nov.00 Jul.01 Mar.02 Nov.02 Jul.03 Mar.04 Nov.04
Coreea de Sud
0,4
0,35
0,3
0,25
0,2
0,15
0,1
0,05
0
mar.95 nov.95 iul.96 mar.97 nov.97 iul.98 mar.99 nov.99 iul.00 mar.01 nov.01 iul.02 mar.03 nov.03 iul.04
42
Filipine
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
dec.97
sep.95
0,1
0
mar.95 nov.95 iul.96 mar.97 nov.97 iul.98 mar.99 nov.99 iul.00 mar.01 nov.01 iul.02 mar.03 nov.03 iul.04
Malaezia
0,3
0,25
0,2
0,15
sep.96
0,1
0,05
0
mar.95 nov.95 iul.96 mar.97 nov.97 iul.98 mar.99 nov.99 iul.00 mar.01 nov.01 iul.02 mar.03 nov.03 iul.04
Mexic
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
ian.96
apr.99
feb.00
Mar-02
0
mar.95 nov.95 iul.96 mar.97 nov.97 iul.98 mar.99 nov.99 iul.00 mar.01 nov.01 iul.02 mar.03 nov.03 iul.04
43
Polonia
0,3
0,25
0,2
nov.01
0,15
apr.01
0,1
0,05
0
mar.95 nov.95 iul.96 mar.97 nov.97 iul.98 mar.99 nov.99 iul.00 mar.01 nov.01 iul.02 mar.03 nov.03 iul.04
Romnia
0,3
0,25
0,2
0,15
feb.98
mai.00
0,1
0,05
0
mar.97 sep.97 mar.98 sep.98 mar.99 sep.99 mar.00 sep.00 mar.01 sep.01 mar.02 sep.02 mar.03 sep.03 mar.04 sep.04
Rusia
0,8
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
aug.95
0,1
44
6
iu
l.9
6
ia
n.
97
iu
l.9
7
ia
n.
98
iu
l.9
8
ia
n.
99
iu
l.9
9
ia
n.
00
iu
l.0
0
ia
n.
01
iu
l.0
1
ia
n.
02
iu
l.0
2
ia
n.
03
iu
l.0
3
ia
n.
04
iu
l.0
4
ia
n.
9
iu
l.9
Turcia
0,4
0,35
0,3
0,25
0,2
0,15
apr.00
0,1
0,05
ar
.9
5
se
p.
95
m
ar
.9
6
se
p.
96
m
ar
.9
7
se
p.
97
m
ar
.9
8
se
p.
98
m
ar
.9
9
se
p.
99
m
ar
.0
0
se
p.
00
m
ar
.0
1
se
p.
01
m
ar
.0
2
se
p.
02
m
ar
.0
3
se
p.
03
m
ar
.0
4
se
p.
04
Ungaria
0,1
0,09
0,08
0,07
0,06
0,05
0,04
0,03
0,02
0,01
0
mar.95 nov.95 iul.96 mar.97 nov.97 iul.98 mar.99 nov.99 iul.00 mar.01 nov.01 iul.02 mar.03 nov.03 iul.04
Venezuela
0,8
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
nov.98
0
mar.97
apr.00
apr.98
0,1
nov.97
iul.98
mar.99
nov.99
iul.00
mar.01
nov.01
iul.02
mar.03
nov.03
iul.04
45
Croaia
0,4
0,35
0,3
0,25
0,2
0,15
0,1
nov.97
0,05
0
mar.97
nov.97
iul.98
mar.99
nov.99
iul.00
mar.01
nov.01
iul.02
mar.03
nov.03
iul.04
Slovacia
0,6
ian.97
0,5
0,4
0,3
0,2
mai 97
dec.97
0,1
0
mar.95 nov.95 iul.96 mar.97 nov.97 iul.98 mar.99 nov.99 iul.00 mar.01 nov.01 iul.02 mar.03 nov.03
Slovenia
0,2
0,18
0,16
0,14
0,12
0,1
0,08
0,06
0,04
0,02
0
mar.95 nov.95 iul.96 mar.97 nov.97 iul.98 mar.99 nov.99 iul.00 mar.01 nov.01 iul.02 mar.03 nov.03 iul.04
46
Lituania
0,2
0,1
0
mar.95 nov.95 iul.96 mar.97 nov.97 iul.98 mar.99 nov.99 iul.00 mar.01 nov.01 iul.02 mar.03 nov.03
iul.04
Letonia
0,2
0,18
0,16
0,14
0,12
0,1
0,08
0,06
0,04
0,02
0
apr.95 dec.95 aug.96 apr.97 dec.97 aug.98 apr.99 dec.99 aug.00 apr.01 dec.01 aug.02 apr.03 dec.03 aug.04
Estonia
0,2
0,18
0,16
0,14
0,12
0,1
0,08
0,06
0,04
0,02
0
mar.95 nov.95
iul.04
47
Anexa 3
20
10
-10
-20
-30
ian.94
48
oct.94
iul.95
apr.96 ian.97
oct.97
iul.98
apr.99 ian.00
oct.00
iul.01
apr.02 ian.03
oct.03
iul.04
apr.05
Cont curent/PIB
2
-2
-4
-6
-8
-10
-12
mar.97
dec.97
sep.98
iun.99
mar.00
dec.00
sep.01
iun.02
mar.03
dec.03
sep.04
Creterea exporturilor
120
100
80
60
40
20
0
5
l.9
5
ia
n.
96
iu
l.9
6
ia
n.
97
iu
l.9
7
ia
n.
98
iu
l.9
8
ia
n.
99
iu
l.9
9
ia
n.
00
iu
l.0
0
ia
n.
01
iu
l.0
1
ia
n.
02
iu
l.0
2
ia
n.
03
iu
l.0
3
ia
n.
04
iu
l.0
4
ia
n.
05
iu
4
l.9
n.
9
ia
n.
9
ia
iu
-20
49
50
dec.97
sep.98
iun.99
mar.00
dec.00
sep.01
iun.02
mar.03
dec.03
sep.04