Sunteți pe pagina 1din 235

INTRODUCERE

Dezvoltarea teoriilor şi metodelor statistice a fost întotdeauna


benefică pentru domeniile în care Statistica este aplicată. Mai mult decât
atât, problemele complexe apărute în diferite domenii au condus adesea la
dezvoltarea de noi metode statistice. Astfel, de exemplu, aplicaţiile din
agricultură au dus la primele dezvoltări legate de design-ul experimentele
statistice, cele din psihologie au condus la dezvoltarea analizei factoriale,
pe când cele din industrie au favorizat dezvoltarea tehnicilor de control al
calităţii. Bineînţeles că odată ce o metodă sau o clasă de metode au fost
dezvoltate, ele au fost adoptate şi adaptate unor domenii diferite decât cele
care le-au provocat geneza, Astfel s-a contribuit şi mai mult la răspândirea
şi îmbogăţirea aplicaţiilor statistice. Se poate afirma că această
„ubicuitate” a metodelor statistice este unul din punctele extrem de
puternice ale acestora, ceea ce le face un instrument indispensabil în
domenii extrem de diferite ale cunoaşterii.
Domeniul financiar, bancar sau cel al pieţelor de capital a devenit,
îndeosebi în ultimele două decenii, o arie de aplicare a instrumentelor
statistice extrem de activă. Acest fapt poate fi datorat în parte dezvoltării
fără precedent a pieţelor financiare, apariţiei de noi produse financiare şi
bancare precum şi a mondializării pieţelor de capital, sub incidenţa
dezvoltării sistemelor de telecomunicaţii. Aceste aspecte au impus
dezvoltarea unor noi modalităţi de cuantificare şi analiză rapidă a
diferitelor instrumente financiare, scopul principal fiind acela al
minimizării eventualelor pierderi. În consecinţă aşa cum afirmă
David Hand şi Saul Jacka1, „este necesară identificarea statisticii financiare
ca un domeniu unic al Statisticii, cu drepturi depline”. Ca oricare alt

1
Hand, D.J. and Jacka, S.D.- Statistics in Finance, Arnold ,1998.
Statistică financiar-bancară şi bursieră

domeniu statistic, şi acesta va adopta tehnici din întregul corp al Statisticii.


Alături de alţi autori2, cei doi menţionaţi mai sus încearcă prin lucrările lor
să atragă atenţia asupra problematicii particulare a aplicaţiilor statisticii în
finanţe.
În acest context, trebuie recunoscut faptul că demersul de a realiza
un material omogen şi unitar care să reflecte problematica aplicaţiilor
statisticii în finanţe, nu este unul tocmai facil. Literatura de specialitate, pe
plan internaţional dar şi naţional, este extrem de generoasă, dar, totodată
eterogenă şi nu oferă, în acest moment, prea multe repere în elaborarea
unui material academic cu acest conţinut.
Lucrarea de faţă, “Statistică financiar-bancară şi bursieră” vine să
răspundă necesităţii didactice de a completa pregătirea studenţilor
Academiei de Studii Economice cu metode cantitative specifice, aplicabile
în domeniile financiar, bancar sau bursier.
Ea se adresează studenţilor Facultăţii de Cibernetică, Statistică şi
Informatică Economică de la secţia Statistică economico-socială. În acelaşi
timp, lucrarea poate fi utilizată cu succes de către economişti, manageri sau
alţi specialişti cu preocupări din mediul economico-financiar.
Aşa cum se poate constata din conţinutul lucrării, aceasta are un
caracter pluridisciplinar: pe lângă metodele şi indicatorii statistici specifici
se utilizează noţiuni specifice din finanţe, bănci, econometrie sau pieţe de
capital. Întrucât disciplina predată este la un nivel undergraduate, am
considerat necesar ca, pentru a înţelege metodele statistice utilizate, pot fi
utile uneori explicaţii ale termenilor financiari. Acesta este motivul pentru
care fiecare capitol debutează cu prezentarea definiţiilor sau clasificărilor
specifice temei abordate. Am încercat, oricum, reducerea la minimum, a
acestor paragrafe, pentru a nu încărca suplimentar cursul.
Structurat pe nouă capitole, cursul tratează aspecte variate legate
de domeniul financiar-bancar şi bursier, cum sunt cele referitoare la
statistica monetară, analiza performanţelor bancare şi a riscului de ţară,
analiza riscului de firmă şi analiza indicatori specifici pieţei de capital.
Aceste aspecte sunt analizate cu ajutorul instrumentelor oferite de metoda
statistică, fiind evidenţiaţi indicatorii folosiţi în acest domeniu,
interpretarea lor, legăturile dintre aceştia şi impactul asupra economiei
reale.
Primul capitol are drept scop realizarea unei analize structurale a
pieţei financiare, şi îndeosebi a pieţei monetare. Se realizează astfel o

2
De mare notorietate sunt, între altele, lucrările lui Paul Wilmott, membru al Royal Society
University, de la Oxford University, în care se aplică metodele cantitative în finanţe
Introducere

analiză a masei monetare prin mărimile de structură şi ale dinamicii,


prezentându-se indicatorii de analiză specifici statisticii monetare.
Trebuie să admitem faptul că structura acestei lucrări este inspirată
din materialul de referinţă publicat de David Hand şi Saul Jacka3. Astfel,
am acordat importanţă, începând cu capitolul 2, modelelor scoring4.
Aceste modele au fost descrise ca fiind „cea mai de succes aplicaţie a
statisticii în afaceri în ultimii douăzeci de ani”. Ca reacţie la schimbările
dramatice ale pieţei (cerinţe variate din partea consumatorilor, servicii
bancare oferite de către supermarketuri etc.) sunt necesare metode mult mai
sofisticate pentru a creşte acurateţea predicţiilor. Acestea pot fi provocări
deopotrivă pentru specialişti academici, cât şi pentru practicieni. În
consecinţă, în capitolul 2 am intenţionat analiza riscurilor bancare la două
nivele: riscul de firmă, calculat din perspectiva băncii ca potenţial creditor,
şi riscul sistemului bancar, care oferă posibilitatea analizei unor categorii
diferite de indicatori statistici de analiză a lichidităţii, profitabilităţii,
solvabilităţii bancare.
Strâns legat de riscurile bancare este riscul de ţară, caracterizat
printr-un set variat de indicatori statistico-economici, dar şi politici.
Metodele statistice aplicabile în analiza riscului de ţară sunt extrem de
variate, de la metode econometrice, la metoda rating-ului sau a scenariilor.
Capitolul 4 este dedicat analizei riscurilor la nivelul firmei, cu
aplicaţiile analizei discriminant utilizate pentru predicţia riscului de
faliment.
Începând cu capitolul 5, analiza se deplasează spre sfera pieţei de
capital, caracterizată prin indicatori statistici specifici: indicii bursieri.
Aceştia sunt prezentaţi ca mărimi statistice derivate, de tipul mediilor, cu
exemplificările corespunzătoare de indici bursieri, şi sunt analizaţi prin
metode specifice, de la cele grafice la seriile cronologice.
Capitolul 6 introduce analiza titlurilor de valoare, abordate prin
prisma rentabilităţii şi riscului acestora.
Capitolul 7 abordează statistica portofoliilor, poate cea mai
revoluţionară aplicaţie a statisticii în mediul financiar.
În capitolul 8 continuă prezentarea metodelor cantitative aplicate pe
pieţele de capital prin evidenţierea rolului derivativelor, produse relativ
recente care au stârnit entuziasmul deopotrivă al statisticienilor şi

3
Hand, D.J. and Jacka, S.D.- Statistics in Finance, Arnold ,1998.
4
Aceste modele sunt exemplificate de autori pe situaţia creditelor de consum.
Statistică financiar-bancară şi bursieră

finanţiştilor. Consecinţa a fost abundenţa unor dezvoltări cantitative, unele


abstracte, suferind de un exces de formalism şi lipsă de realism.5
În fine, ultimul capitol, al 9-lea , este o fereastră deschisă spre
posibilităţile multiple de dezvoltarea şi aplicare a statisticii în finanţe.
Indicatorul descris, valoare la risc, reprezintă un exemplu consacrat în care
statistica este nucleul unor sisteme de evaluare a riscurilor (în acest caz,
bancare). Publicarea sa de către J.P Morgan reprezintă un moment de
referinţă în dezvoltarea unor astfel de modele.
Ţinând cont de scopul şi destinaţia lucrării, am considerat că nu
este binevenită formalizarea excesivă a acestui material. Acest lucru este
însă posibil într-o ediţie viitoare sau în cursuri similare la nivel
post-universitar.
Am convingerea că această lucrare reprezintă doar un început şi
mulţumesc anticipat pentru toate sugestiile care vor veni din partea
cititorilor. Acestea vor fi valorificate într-o ediţie viitoare.
Mulţumesc de asemenea, pentru încurajări şi sprijinul acordat tuturor
colegilor de la Catedra de Statistică şi Previziune Economică, îndeosebi
d-lui prof. univ. dr. Vergil Voineagu, d-lui prof. univ. dr Constantin Mitrut,
d-lui prof. univ. dr. Octavian Zaharia, d-lui prof. univ. dr. Dumitru Marin,
d-lui prof. univ. dr Liviu Troie, d-nei asist. univ. dr. Aniela Danciu.
Nu în ultimul rând, acest curs a fost elaborat în memoria lui
Niculae Petreanu, fost director al EXIMBANK şi cadru asociat al ASE,
susţinător şi promotor al acestei discipline.

5
Hand, D.J. and Jacka, S.D.- Statistics in Finance, Arnold ,1998
CAPITOLUL
1

ANALIZA STRUCTURALĂ
A PIEŢEI FINANCIAR-BANCARE

1.1 Structura şi caracteristicile pieţei financiare

1.2 Analiza pieţei monetare


1.2.1 Agregatele monetare - indicatori de analiză structurală a
masei monetare
1.2.2 Analiza multiplicatorului monetar
1.2.3 Sistemul financiar-bancar în România
1.2.3.1 Caracteristicile sistemului bancar
1.2.3.2 Metode statistice utilizate în managementul bancar

1.3 Piaţa de capital


1.3.1 Structura pieţei de capital în România
1.3.2 Instituţii specifice pieţei de capital în România
Statistică financiar - bancară şi bursieră

1.1 STRUCTURA ŞI CARACTERISTICILE PIEŢEI


FINANCIARE

Orice economie naţională este caracterizată de existenţa şi


funcţionarea unor pieţe specializate, unde se întâlnesc şi se reglează, liber
sau dirijat, cererea şi oferta de active financiare, necesare creării de resurse
pentru dezvoltarea producţiei de bunuri şi servicii.
Din punct de vedere al sferei de cuprindere, în literatura de
specialitate s-au conturat două accepţiuni1 referitoare la piaţa de capital:
concepţia anglo-saxonă şi concepţia continental-europeană.
În concepţia anglo-saxonă, piaţa financiară este formată din piaţa de
capital împreună cu piaţa monetară,. În acest context, pe piaţa de capital se
asigură investirea capitalurilor pe termen mediu şi lung. Pe piaţa monetară
se realizează atragerea şi plasarea capitalurilor pe termen scurt prin
intermediul pieţei interbancare, a pieţei scontului, a pieţei efectelor de
comerţ, a pieţei certificatelor de comerţ, a pieţei eurovalutelor etc.
În concepţia continental - europeană, piaţa de capital are o structură
complexă care cuprinde: piaţa monetară, piaţa ipotecară şi piaţa financiară.
Piaţa monetară este piaţa capitalurilor pe termen scurt şi mediu.
Structura şi funcţionarea acestei pieţe vor fi prezentate în paragraful 1.3 al
acestui capitol.
Piaţa ipotecară este o piaţă specifică finanţării construcţiei de
locuinţe, pe care acţionează organismele ce acordă împrumuturi sub forma
creditului imobiliar. Acestea emit bilete ipotecare a căror valoare nominală
este egală cu mărimea împrumutului acordat persoanelor particulare ce
solicită creditul necesar construcţiei de locuinţe.
Biletele ipotecare se transformă în lichidităţi prin vânzarea lor pe
piaţa de capital. Pentru rambursarea creditului, la scadenţă, beneficiarul
împrumutului cumpără de pe piaţă bilete ipotecare de o valoare egală cu cea
a creditului primit plus dobânda aferentă acestuia.
Piaţa financiară este piaţa capitalurilor pe termen lung, pe care se
emit şi se tranzacţionează valori mobiliare ce servesc drept suport al
schimbului de capitaluri. Piaţa financiară este cea pe care se cumpără şi se
vând active financiare, fără a fi schimbată natura lor. Ea exprimă o relaţie
directă între deţinătorul şi utilizatorul de fonduri.

1
Gabriela Anghelache – Bursa şi piaţa extrabursieră, Editura. Economică, Bucureşti 2000
Analiza structurală a pieţei financiar-bancare

Domeniul de manifestare a finanţelor este cel al pieţei financiare şi


al evaluării activelor care se schimbă pe această piaţă. În acest context,
mişcarea fondurilor într-o economie se poate realiza fie prin concentrarea
disponibilităţilor băneşti la banci şi utilizarea de către acestea a resurselor
atrase pentru creditarea utilizatorilor de fonduri ca finanţare indirectă, fie
prin emisiune de titluri financiare de către utilizatorii de fonduri pe piaţa
financiară, ca finanţare directă.
În acest din urmă caz, se pun în circulaţie titlurile financiare şi odată
cu ele se stabileşte o reţea de relaţii între emitenţii de titluri ce formează
cererea de fonduri şi cumpărătorii de titluri, ca purtători ai ofertei de
fonduri.
Structura pieţei financiare este, aşadar, determinată de două
categorii principale de agenţi financiari:
a). Investitorii de capital formează oferta de capital naţional sau
străin şi sunt grupaţi în gospodării familiale, agenţi economici rentabili şi
trezoreria publică.
b). Antrepenorii publici şi privaţi alcătuiesc cererea de capital
naţional şi se confruntă cu nevoi de finanţare a proiectelor lor de dezvoltare
mai mari decât capacitatea acestora de autofinanţare, fiind nevoiţi să apeleze
la surse externe, prin emisiune şi vânzare de titluri financiare.
Mai există o categorie importantă de agenţi pe piaţa financiară: cea a
intermediarilor financiari specializaţi, materializaţi în:
• instituţii financiare – de asigurări, de investiţii, de economii,
bursiere – specializate în transferul capitalului pe termen lung şi mediu;
• băncile comerciale – în general pentru termen scurt.

În România s-a adoptat concepţia anglo-saxonă potrivit căreia piaţa


financiară, aflată la intersecţia ofertei de fonduri cu cererea de fonduri în
economie, este compusă din două mari segmente:
♦ piaţa monetară (interbancară) alcatuită din ansamblul relaţiilor de
credit pe pe termen scurt, având la bază active fără caracter negociabil;
♦ piaţa titlurilor financiare (piaţa de capital) ce desemnează
tranzacţiile cu titluri pe termen mediu şi lung.

Instituţiile financiar-bancare din România se constituie într-o piaţă


financiară bine reglementată şi controlată de organisme de supraveghere:
Banca Naţională a României pentru piaţa monetară şi respectiv,
Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare pentru piaţa de capital.
Statistică financiar - bancară şi bursieră

Figura 1.1 Structura pieţei financiare

PIAŢA FINANCIARĂ

PIAŢA PIAŢA
MONETARĂ DE
CAPITAL

(+) capital Segmentul primar ( - ) capital

CERERE
OFERTA de
Segmentul
de
secundar
capital
capital

Segmentul primar al pieţei financiare este indispensabil, asigurând


emisiunea şi prima vânzare a titlurilor noi şi se organizează prin intermediul
băncilor sau al societăţilor de valori mobiliare.
Segmentul secundar este format de o piaţă “de ocazie”, unde
titlurile se revând în mod repetat, de regulă la un preţ actual superior. Acest
gen de operaţiune este propriu Bursei de valori şi pieţei extrabursiere – OTC
(Over the Counter).

1.2 PIAŢA MONETARĂ

Piaţa monetară (sau piaţa creditului) are drept obiect capitalurile


disponibile pe termen scurt. Aceasta funcţionează cu participarea amplă a
populaţiei, a firmelor şi îndeosebi a intermediarilor bancari, instituţii cu
largă funcţionalitate pe această piaţă.
Analiza structurală a pieţei financiar-bancare

Piaţa monetară este specializată în efectuarea de tranzacţii cu active


monetare cu scadenţe relativ scurte (până la un an), fiind reprezentată de
piaţa interbancară şi de piaţa titlurilor de creanţă negociabile. Pe piaţa
interbancară operează Banca de Emisiune, băncile comerciale, băncile
specializate, trezoreria publică, casele de economii care au calitatea de
creditori, dar şi de debitori în cazul completării fondurilor proprii.
Tranzacţiile pe această piaţă piaţă îmbracă forma „acordării-rambursării”
creditelor. Pe piaţa titlurilor de creanţă negociabile, operatori sunt toţi
agenţii economici. Instrumentele negociate sunt: certificatele de depozit
(titluri negociabile ce atestă existenţa unui depozit în cont), biletele de
trezorerie (emise de societăţi comerciale, cu excepţia instituţiilor de credit),
bonurile de tezaur (emise de trezoreria publică), titluri pe termen scurt
(emise de instituţii şi instituţii financiare).
Obiectul tranzacţiilor de pe această piaţă este moneda. Legătura cu
celelalte pieţe este evidentă, căci prin monedă sunt reprezentate veniturile
(salariile, profiturile, alte venituri) respectiv cererea şi, în consecinţă,
consumul.
Vorbind de piaţa monetară se impune precizarea câtorva elemente
care o influienţează şi o determină. Este vorba de cererea şi oferta de
monedă.
Cererea de monedă este determinată de toate operaţiunile
financiare (băneşti) care necesită moneda sub forma fizică şi scripturală.
Se mai poate spune că cererea de monedă exprimă necesarul de bani
pentru îndeplinirea acelor funcţii care necesită bani efectivi.
Oferta de bani este asigurată de emisia de monedă de către instituţia
financiară împuternicită (Banca Centrală) , de acordare de credite de către
alte instituţii (băncile comerciale în primul rând) şi de atragerea economiilor
în circuitul financiar-economic.
Raportul dintre cererea şi oferta de bani determină preţul lor,
respectiv dobânda. Ea se plăteşte pentru banii oferiţi pentru sistemul de
credit şi atragerea de economii. Cererea sporită de bani va face ca dobânda
să crească şi invers, să scadă când este un surplus de bani faţă de cerere.
Echilibrul pieţei monetare presupune ca cererea reală de bani să fie egală cu
oferta de bani stabilită de Banca Naţională, lucru ce impune ca o creştere în
rata dobânzii să fie însoţită de o creştere în nivelul venitului.
Orice dezechilibru care se produce pe piaţa de mărfuri sau piaţa
monetară este rezolvat cu ajutorul modificării şi corelării dinamice a
venitului şi ratei dobânzii.
O cerere excesivă de bani îi determină pe deţinătorii de titluri de
valoare să-şi vândă o parte din acestea, lucru ce duce la creşterea ofertei de
Statistică financiar - bancară şi bursieră

asemenea titluri (obligaţiuni), la scăderea preţurilor lor şi implicit la


creşterea producţiei acestora.
O ofertă excesivă de bani îi va determina pe posesorii de bani să
cumpere alte titluri de valoare, lucru ce duce la creşterea cererii de
asemenea titluri, la creşterea preţurilor lor şi implicit la scăderea producţiei
lor (venitul net).
Astfel, piaţa monetară se poate regla mult mai repede decât piaţa
bunurilor şi serviciilor , prin ajustarea rapidă cu ajutorul creşterii/scăderii
ratei dobânzii. Mecanismele monetare sunt însă mult mai complicate. De
exemplu, băncile care dispun de resurse pe care doresc să le dea cu
împrumut la nivelul curent al ratei dobânzii se pot confrunta cu scăderea
cererii de monedă. Mecanismul pieţei monetare se desfăşoară relativ lent.
Prin modificarea treptată a ratei dobânzii, în aşa fel încât să se echilibreze
cererea de monedă cu oferta de asemenea active.

1.2.1 Agregatele monetare - indicatori de analiză structurală


a masei monetare

Masa monetară reprezintă ansamblul de active lichide deţinute de


către agenţii economici.
Lichiditatea este capacitatea activelor, mai mare sau mai mică, de a
fi transformate în termen scurt şi cu cheltuială minimă în monedă. Astfel,
moneda fiduciară şi moneda scripturală sunt perfect lichide, conturile de
depuneri sunt mai puţin, în timp ce conturile la termen sunt şi mai puţin
lichide. Prin urmare, activele comportă grade diferite de lichiditate, anumite
active fiind mai lichide decât altele.
Masa monetară este o mărime de stoc (şi nu de flux). Ea se defineşte
pentru o anumită dată, de exemplu 31 decembrie. Atunci când se analizează
evoluţia masei monetare pe parcursul unui an, se compară stocurile de la
începutul anului şi de la sfârşitul anului.
Masa monetară este deţinută de agenţii economici, prin agenţii
nefinanciari: bancnotele deţinute de către gospodării şi întreprinderi sunt
incluse, pe când bancnotele deţinute de către bănci nu sunt incluse.

Agregatul monetar reprezintă o parte constitutivă a masei monetare


(disponibilităţi monetare şi semimonetare), parte automatizată prin funcţiile
ei specifice, prin agenţi economici specializaţi care emit instrumente de
schimb şi de plata, prin instituţiile financiar bancare care le pun în circulaţie,
prin fluxurile reale pe care le mijlocesc.
Analiza structurală a pieţei financiar-bancare

Agregatul monetar reprezintă un instrument util politicii monetare,


motiv pentru care selectarea agregatelor monetare trebuie sa ofere
răspunsuri asupra caracterului politicii monetare şi efectul acesteia în
economia reala.
Chiar dacă principiile de definire a acestora sunt aceleaşi, numărul şi
structura agregatelor monetare diferă în general de la ţară la ţară, în funcţie
de etapa de dezvoltare şi evoluţia economica specifica, de stadiul pieţei
financiare sau de cerinţele imediate sau de perspectiva ale practici monetare.
De asemenea, inovaţiile financiare impun revizuirea în timp a conţinutului
agregatelor.
In acest sens există modele diverse promovate de diferite şcoli.
Şcoala americană, considerată modernă, se distinge de cea franceza, cu o
tradiţie îndelungată în domeniu, şi fiecare de cea austriaca, germana sau
italiana. În SUA se operează cu 6 agregate, în Franţa2 cu 4 agregate şi în
Anglia3 cu 4.
Agregatele monetare pot fi definite prin integrarea succesiva a
produselor monetare create în scopul asigurării lichidităţii agenţilor
financiari sau nefinanciari. în functie de acest criteriu sau construit
agregatele monetare simbolizate cu M1, M2, M3, şi L.
Băncile centrale utilizează, în practică, mai multe măsuri ale ofertei de bani
(denumite agregate monetare).
În ţările dezvoltate, varietatea instrumentelor financiare utilizate
impun construirea unor agregate monetare mai largi care includ: depozite pe
termen de mare valoare, acorduri de răscumpărare la termen, titluri ale unor
fonduri mutuale (M 3 ) ; certificate de trezorerie, efecte comerciale, alte valori
mobiliare foarte lichide ( L ).
Cea mai strictă definiţie a banilor, bazată pe abordarea teoretică, este
reprezentată de agregatul monetar M 1 care reprezintă masa monetară în sens
restrâns.
Acesta grupează în structura sa numerarul, bancnote şi moneda
divizionară, şi banii de cont din diponibilităţile în conturi la vedere şi în alte
categorii de conturi deschise la băncile comerciale şi la asimilatele acestora şi
asupra cărora pot fi trase cecuri. Reprezentând partea cea mai activa a masei
monetare sau lichiditatea primară, aceste componente răspund întru totul
conţinutului monedei şi facilităţilor sale. Stingerea datoriilor şi mijlocirea
tranzacţiilor se face în acest caz fără consum de timp şi fără riscul diminuării

2
Faugere, Jean Pierre- Moneda si politica monetară, Institutul European, Iaşi 2000
3
Basno, Dardac, Floricel- Monedă, credir, bănci, EDP, Bucureşti, 1997
Statistică financiar - bancară şi bursieră

activelor deţinătorului. Activele incluse în M1 pot fi folosite ca instrumente


de plată.

Tabelul 1.1 Agregatele monetare în Franţa

Agregatul
Elemente componente
monetar
M1 • Monede divizionare
• Bancnote
• Depozite la vedere
M2 • Conturile în librete
M3 • Plasamente la termen
• Anumite bunuri în devize (depozite şi titluri
de creanţe negociabile)
• Anumite titluri de pe piaţa monetară (CD, bonuri
ale instituţiilor financiare)
• Titluri OPCVM pe termen scurt
M4 • Anumite titluri de pe piaţa monetară (bilete
de trezorerie şi bonuri de tezaur)
Sursa: Faugere, Jean Pierre- Moneda si politica monetară, Institutul European, Iaşi
2000

Agregatul monetar M1 se caracterizează printr-un grad înalt de


flexibilitate, fiind afectat direct şi rapid de evoluţiile din economie. Banii în
sens restrâns pot fi transformaţi fără costuri tranzacţionale suplimentare în
quasii-bani.
Cel de-al doilea agregat monetar - M2- reprezintă masa monetara în
sens larg. El cuprinde în plus fata de M1 active cu o lichiditate mai redusă
decât cele incluse ansamblul plasamentelor la termen şi în vederea
economisirii posibil de transformat în lichidităţi prin emisiunea de cecuri cu
preaviz. Aceasta parte reprezintă lichiditatea secundara sau quasi-moneda.
În general, activele incluse în M2 nu pot servi ca instrumente de plată.
Disponibilităţile monetare astfel incluse în M2 aparţin agenţilor rezidenţi
non- bancari şi sunt gestionate de instituţii financiare.
Al treilea agregat monetar-M3, cuprinde pe lângă componentele lui
M2 active cu un grad mai redus de lichiditate precum certificatele de
depozit, bonuri de casa, conturi de economii pe termen mediu şi alte titluri
emise de agenţii economici pe piaţa financiar-monetara.
Analiza structurală a pieţei financiar-bancare

Ultimul agregat monetar, include în plus fata de M3 titlurile emise


pe termen mediu şi lung cu caracter negociabil şi posibil de transformat în
lichidităţi.
În România structura masei monetare poarta amprenta procesului
tranziţiei la economia de piata. Agregatele monetare utilizate sunt M1şi M2,
cuprinzând moneda efectiva şi quasi-moneda.
În România M1 include: numerarul în afara băncilor ( N ) şi
disponibilităţile la vedere în sistemul bancar ( Dv ) - conturi curente, cecuri,
depozite la vedere ale agenţilor economici.
M 1 = N + Dv
În ţara noastră, se includ economii la vedere şi pe termen ale
populaţiei, depozite la vedere ale agenţilor economici ( Dt ), depunerile în
valută ale rezidenţilor, la vedere şi pe termen ( Dval ).
M 2 = M 1 + Dt + Dval = N + Dv + Dt + Dval
Quasi-banii includ, potrivit definitiei Bancii Nationale a Romaniei,
urmatoarele: economiile populatiei(la CEC sau la banci), depozitele pe
termen ale agentilor economici(inclusiv certificatele de depozit), depozitele
conditionate ale agentilor economici(acreditive, depozite pentru investitii
etc.), conturile în valuta ale rezidentilor(persoane fizice sau juridice).
Ponderea numerarului în cadrul masei monetare este de aproximativ
20%, tendinta fiind de scadere pe masura ce se vor introduce în practica
curenta instrumentele de decontare fara numerar(cecuri, carti de credit şi de
debit). în schimb quasi-banii reprezentau la jumatatea anului 1994 57% în
totalul masei monetare, marcand o crestere comparativ cu anii anteriori. în
economiile caracterizate printr-o inflatie accentuata acest fapt este apreciat
drept pozitiv, atenuandu-se astfel un factor de presiune inflationista.
Existenţa mai multor măsuri pentru masa monetara confirma
ambiguitatea termenului de “oferta de moneda”. în plus, deciziile agentilor
economici afecteaza marimea agregatelor monetare. De exemplu decizia de
transformare a depozitelor la termen în depozite la vedere va determina
cresterea primului agregat monetar în timp ce urmatoarele vor ramane
nemodificate.
Statistică financiar - bancară şi bursieră

Evoluţii interesante se remarcă şi la nivelul dinamicii structurale a


agregatelor monetare:

Figura 1.2 Evoluţia structurii agregatelor monetare

100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001

Numerar in afara sistemului bancar Disponibilitati la vedere


Ec ale pop Depozite in lei pe termen si conditionate
Dep in valuta ale rezidentilor

Sursa: calculele autoarei, Anuarul BNR 2001


Analiza structurală a pieţei financiar-bancare

In adoptarea măsurilor de politică monetară, banca centrală are


nevoie nu doar de o imagine globală asupra masei monetare ci şi de una
detaliată.
Una dintre cele mai importante componente ale masei monetare şi
care înregistrează o dinamică accentuată o reprezintă depozitele bancare.
Controlul ofertei de monedă, de care responsabilă este banca centrală,
presupune supervizarea activitatiilor celorlalte banci în procesul creaţiei
monetare.

Trebuie sa remarcăm „rezistenţa” îndelungată a economiilor în lei


ale populaţiei, care au crescut ca pondere în condiţii de recesiune prelungită
(probabil psihologia „de supravietuire” şi-a spus aici cuvantul în pofida
resurselor tot mai limitate). Totusi, după o oarecare „revenire” în 1998 chiar
şi ca volum, economiile au început un declin pronunţat şi au încheiat
anul 2000 undeva la numai 64% din nivelul anului 1996 (date de final).
Alarma vine deci chiar de la anul 2000 cand - cel mai probabil în fata
avalanşei de falimente bancare ce au „prins” în premiera şi bănci medii şi cu
imagine, gen Bankcoop, BIR şi BTR, ca şi cazul FNI - populaţia şi-a
orientat puţinele resurse spre valuta forte ţinută în multe cazuri „la ciorap”,
pierzânduşi încrederea în sistemul bancar ceea ce a dus la orientarea
puternică a populaţiei către titlurile de stat emise de către MFP. Depozitele
la termen şi conditionate înregistrează şi ele o o evoluţie deosebită în special
în anul 1997 cand ajung să scada în valori reale cu o treime fata de anul
precedent – lucru explicabil şi prin faptul ca în acel an s-a inregistrat cea
mai mare rata a inflatiei din perioada analizata (peste 100%) şi una din cele
mai grave crize economice din perioada postdecembrista -, şi în anul 2000
cand scad cu 10% fata de anul precedent dupa ce în 1999 înregistrasera o
modificare reala cu acelasi proent dar în sens pozitiv. Pe ansamblul întregii
perioade se observa o scadere a acestora fata de anul de baza cu valori ce
varieaza în jurul a 30 de procente.

Caracterul expansionist sau restrictiv al politicii monetare este


analizat cu ajutorul indicelui masei monetare, care se calculeaza cu relatia:

IMM=MM1/MM0

Între dinamica masei monetare şi dinamica producţie (exprimată prin


indicele PIB nominal, adică a PIB în preturi curente) trebuie să existe o
anumita corelaţie: creşterea de masă monetară ar trebui să-şi gasească un
Statistică financiar - bancară şi bursieră

corespondent în valoarea bunurilor şi serviciilor create în cadrul economiei


naţionale. Când masa monetară creşte mai rapid decât valoarea producţiei,
deci atunci când
IMM>IPIBn

se va înregistra, în general o creştere a preţurilor. Acesta este şi motivul


pentru care emisiunea monetară şi punerea în circulaţie a monedei este
monopol de stat, fiind acţiuni derulate numai prin intermediul bancii de
emisiune (BNR).

Indicatorii monetari
În analiza masei monetare şi a corelaţiilor acesteia cu alţi indicatori
macroeconomici se utilizează un set de indicatori monetari.

1) Viteza de rotaţie a banilor ( V):


PIB
V =
M
Viteza de rotaţie a banilor arata numărul mediu de utilizări
(de rotatii) ale unei unităţi monetare într-un an, în scopul realizării tuturor
tranzactiilor din economie.

Exemplu: Dacă avem tranzacţii de 100 milioane care se desfăşoară în


condiţiile în care există o masă monetară de 20 milioane şi viteza de rotaţie
a banilor este de 5 rezultă că fiecare unitate monetară şi-a îndeplinit funcţia
de 5 ori.

2) Gradul de monetarizare ( G):


M
G= .100
PIB
Pentru a analiza corelatia dintre masa monetara şi productie se porneste
de la relatia:
PIB=(PIB/M2)*M2 sau

PIB=V*M2 unde

V=viteza de circulatie a banilor;


Transferata în dinamica, ultima relatie devine:
Analiza structurală a pieţei financiar-bancare

IPIBn=IV*IM2

Cum, de obicei, pe perioade scurte, viteza de circulatie a banilor


ramane relativ constanta, respectiv:
V1=V0 → IV=100%,
rezulta că:
IPIBn=IM2

Adica PIBn şi M2 inregistreaza evolutii asemanatoare. Dar dinamica


PIBn depinde de dinamica PIB real (IPIBr) şi de creşterile de preţuri
cuantificate prin deflatorul PIB . Cu alte cuvinte, când cresterea PIBn nu se
reflecta şi intr-o crestere corespunzatoare a PIBr, atunci se va înregistra –
inevitabil – o creştere de preţuri.

Din analiza masei monetare în termeni reali, se observă evoluţia


fluctuantă a masei monetare şi faptul că în anii ce au urmat anului 1990,
valoarea reală a masei monetare s-a situat sub valoarea anului de referinţă
1990. S-au înregistrat şi unele creşteri, cea mai semnificativă fiind cea din
1994, de 180% faţă de anul precedent, dar şi reduceri, cele mai
semnificative fiind cele din anii 1991, 1992 si 1997, an ce a urmat unui an
electoral.

Figura 1.3 Evolutia masei monetare în termeni reali în perioada


1990-2000
(valori absolute – miliarde lei)
600.0

514.4
500.0

402.4
400.0 380.4
332.9 323.6
307.6 302.8 301.0 285.1
300.0

167.9 170.9
200.0

100.0

0.0
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
Statistică financiar - bancară şi bursieră

Contrapartidele masei monetare

Contrapartidele masei monetare permit punerea în evidenţă a


resurselor de creştere ale masei monetare şi, deci, crearea de monedă.
Într-adevăr, crearea de monedă se traduce prin creştetrea agregatelor
monetare. Ori, acestea reprezintă pasive bancare şi aceste semne sunt emise
când instituţiile bancare dobândesc active. Deci, masa monetară are în
contrapartide active emise de către emitenţii de monedă4.

Contrapartidele sunt de două feluri:


1. Operaţiunile cu devize, când băncile cumpără devize aduse de
clientela lor ( de exemplu, exportatorii români) ele creează monedă.
2. Creditele către economie şi stat. Când băncile efectuează operaţiuni de
credit, ele pot opera fie mobilizând o depunere existentă, fie creînd
monedă. Din acel moment, pentru a cunoaşte creditul finanţat prin
crearea de monedă, trebuiesc retranşate resursele nemonetare,
resursele pe termene mai lungi:
Credite interne – resurse nemonetare = Credite finanţate din resurse
monetare.

1.2.2 Analiza multiplicatorului monetar

Baza monetară se determină în România prin suma numerarului în


casieriile băncilor, numerarul în afara sistemului bancar şi disponibilul
existent la BNR.
Influenţa pe care banca centrală o exercită asupra masei monetare prin
intermediul bazei monetare M0 pune în evidenţă existenţa unei relaţii de
dependenţă între cele două agregate, descrisă de identitatea:
M = mbm * M 0
Variabila mbm reprezintă multiplicatorul monetar şi exprimă
modificarea pe care variaţia cu 1 unitate a bazei monetare o produce asupra
masei monetare. Dacă acest multiplicator ar fi stabil, atunci ar fi simplu de
atins orice nivel al masei monetare, pornindu-se de la un nivel
4
Faugere, Jean Pierre- Moneda si politica monetară, Institutul European, Iaşi 2000
Analiza structurală a pieţei financiar-bancare

cunoscut/dezirabil al bazei monetare. Din păcate, în practică, multiplicatorul


bazei monetare nu este stabil şi, uneori, nici măcar predictibil.
Vom considera că oferta de bani este descrisă de agregatul monetar
M 1 , deşi în practică se utilizează agregate mai largi, în special M 2 în acest
fel procesul este mai puţin complicat, permiţând, totuşi, înţelegerea
fundamentelor. În plus, rezultatele obţinute prin utilizarea lui M 1 , sunt
valabile şi în cazul utilizării lui M 2 .

Considerăm următoarele variabile:


• N / Dv = rata numerarului (descrie comportamentul deponenţilor referitor
la deţinerile de numerar);
• ER / Dv = rata excesului de rezerve (descrie atitudinea băncilor vis-a-vis
de excesul de rezerve);
unde: N = numerarul, ER = excesul de rezerve al băncilor, iar D = depozitele
din sistem.
Mai departe se obţine o relaţie ce pune în evidenţă modul în care
elementele amintite afectează multiplicatorul monetar.
Mai întâi,
R = RO + ER = rr * Dv + ER

unde R = rezervele băncilor la banca centrală, RO= rezervele obligatorii;


rr = rata rezervelor. În acest caz:

M 0 = rr * Dv + ER + N

Un alt fel de a interpreta relaţia de mai sus este acela de recunoaşte


faptul că pune în evidenţă volumul de bază monetară necesar pentru a susţine
cantitatea existentă de depozite, exces de rezerve şi numerar.
Identitatea poate fi rescrisă astfel:

M 0 = rr * Dv + ER / Dv * Dv + N / Dv * Dv = (rr + ER / Dv + N / Dv ) * Dv
de unde rezultă:
1
Dv = *M0
rr + ER / Dv + N / Dv

Având în vedere că M 1 = N + Dv şi substituind expresia lui Dv din


formula de maI sus obţinem:
Statistică financiar - bancară şi bursieră

M1
M 1 = Dv + N / Dv * Dv = (1 + N / Dv ) * Dv ⇒ Dv =
1 + N / Dv

Înlocuind, avem:
1 + N / Dv
M1 = *M0 .
rr + ER / Dv + N / Dv

Din compararea relaţiilor rezultă că:


1 + N / Dv
mbm = .
rr + ER / Dv + N / Dv

Formula multiplicatorului monetar pune în evidenţă faptul că acesta se


află în relaţie inversă cu rata rezervelor minime obligatorii, rata excesului de
rezerve şi rata numerarului.

1.2.3 Sistemul financiar-bancar în România

Într-o economie de piaţă, sistemul financiar-bancar în ansamblul


său, îndeplineşte rolul de intermediere financiară, în sensul că fondurile
băneşti se pot transfera de la agenţii economici şi populaţie care le deţin în
surplus, la agenţii şi populaţia care sunt în deficit.
În acest sens, sunt considerate instituţii de intermediere financiară
băncile comerciale, casele de credit, societăţile de investiţii.

1.2.3.1 Caracteristicile sistemului bancar

Apariţia fenomenului bancar a fost generată de o serie de factori


legaţi de activitatea economică a colectivităţilor umane, de formare a
statului, a monedei, de marile descoperiri geografice şi de perfecţionările
tehnice care au condus la acumulări importante de capital.
S-a simţit astfel nevoia ca toate aceste capitaluri să poată fi
fructificate în mod eficient. În epoca formării capitalismului, banca a ajutat
foarte mult la formarea şi fructificarea de capitaluri adunând şi concentrând
Analiza structurală a pieţei financiar-bancare

economiile din toate sferele sociale, ca apoi să le pună la dispoziţia


întreprinzătorilor pentru realizarea marilor planuri creatoare.
Fără ajutorul băncilor, a capitalului furnizat de acestea, toate
energiile constructive şi planurile de viitor ar fi fost menite să dispară odată
cu cei care le-au conceput.
Banca trebuie privită ca un agent economic, unită sub acest dublu
aspect de colectare a capitalurilor disponibile, care însa ar fi rămas sterile,
dacă nu ar fi fost distribuite după anumite norme şi în anumite condiţii
forţelor economice ale societăţii.
Privite în contextul istoric, aceste noţiuni au făcut obiectul unor
cercetări aprofundate ale unor economişti de valoare care au studiat
îndelung diversitatea fenomenului bancar, stabilind cu precizie principiile5
activităţii de bancă, principii care îşi găsesc aplicabilitate şi astăzi.
În literatura bancară de specialitate figurează o tipologie a băncilor
întâlnite în practica bancară internaţională, care se referă la:
1. banca centrală
2. băncile comerciale
3. băncile de afaceri.
Banca de emisiune (banca centrală) deţine în economie rolul
major de supraveghere şi organizare a relaţiilor monetare şi financiare ale
unui stat, pe plan intern şi în relaţiile internaţionale.
Băncile comerciale efectuează toate tipurile de operaţiuni bancare,
primesc şi păstrează diferite capitaluri disponibile, acordă credite şi
finanţează schimburile comerciale externe.
La rândul lor, dacă se ţine seama de tipul operaţiunilor şi de sfera
teritorială, băncile comerciale se împart în:
• bănci universale care dezvoltă toată gama de operaţiuni bancare;

5
♦ băncile sunt cele care stimulează economisirea şi colectează capitalurile mici şi mari,
asigurându-le, pe lângă existenţă, şi o fructificare normală;
♦ băncile canalizează aceste capitaluri numai acolo unde puse în valoare contribuie la
dezvoltarea producţiei şi asigură remunerarea capitalurilor păstrate;
♦ băncile sunt instituţii de foarte mare risc, de aceea bancherul trebuie să cunoască
foarte bine de la cine primeşte banii, şi mai ales, cui şi pentru ce îi dă. În condiţii
socio-economice şi politice relativ stabile, prăbuşirea unei bănci nu are nimic
miraculos, datorându-se în toate cazurile, imprudenţei şi neprofesionalismului unor
manageri incompetenţi.
♦ băncile trebuie să cunoască şi să se adapteze nevoilor şi cerinţelor sistemului economic
în care activează. Rolul lor este să sprijine cât mai mult companiile productive şi
firmele utile dezvoltării economice a societaţii, dar să împiedice şi să îngrădească
dezvoltarea celor create contrar intereselor economiei naţionale;
Statistică financiar - bancară şi bursieră

• bănci specializate care dezvoltă preponderent un anumit tip de


operaţiuni bancare, pe lângă cele considerate de bază.

Sistemul bancar din Romania este structurat pe două niveluri,


respectiv o bancă centrală şi instituţiile financiare, cărora, prin lege, li s-a
acordat statultul de banci. Banca Nationala a Romaniei este banca centrală a
ţării, instituţia de emisiune a statului român. BNR coordonează şi stabileşte
reglementările în domeniile: monetar, de credit, valutar şi de plăţi,
asigurând, totodată, supravegherea celorlalte instituţii bancare.
În România societăţile bancare sunt prin lege bănci universale,
indiferent de forma de capital din care sunt constituite.
Fiecare sistem bancar naţional are particularităţile lui în ceea ce
priveşte denumirea băncilor, tipurile de activităţi cuprinse sub această
denumire.
În acest context se vor trece în revistă principalele tipuri de bănci
comerciale specializate, existente într-un sistem bancar:
♦ banca agricolă – acordă credite şi alte facilităţi financiare
unităţilor agricole;
♦ banca de investiţii – acordă credite pe termen mediu şi lung pentru
investiţii, întreprinderilor industriale şi companiilor productive;
♦ banca ipotecară – acordă împrumuturi pe termen lung garantate
cu ipoteca asupra imobilelor deţinute de debitori;
♦banca de export-import – creditează producătorii autohtoni în
vederea promovării exportului, garantează creditele externe;
♦ banca internaţională – bancă comercială cu numeroase sucursale
în alte ţări în care operaţiunile externe joacă un rol preponderent;
♦ banca de depozit – se axează pe atragerea de depozite şi acordarea
de credite financiare;
♦ banca de accept sau casa de accept (Accepting House) – susţine
prin semnatura sa titluri de credit trase de exportatorii autohtoni asupra
importatorilor străini, iar titlul de credit acceptat devine negociabil.
Ultimul segment al clasificării tipurilor de bănci îl constituie băncile
de afaceri, strâns legate de evoluţia economiei moderne. Modelul băncilor
de afaceri de astăzi a fost creat prin Glass-Stegall Act din anul 1933 în
cadrul instituţiilor de credit americane, abrogată ulterior în SUA.

Societăţile de portofoliu sunt o caracteristică a băncilor de afaceri


franceze.
Analiza structurală a pieţei financiar-bancare

Societăţile financiare de plasament au cunoscut o amplă extindere


în ţările europene dezvoltate şi urmăresc obţinerea unor venituri maxime
prin plasarea şi administrarea pe termen lung a capitalului.

Societăţile de investiţii satisfac cerinţele micului investitor de a


asigura un venit optim capitalului său disponibil.

1.2.3.2 Metoda statistică aplicata în managementul bancar

În cele ce urmează ne propunem să prezentăm succinct două


exemple a modului în care statistica este utilizată în managementul bancar.
Am ales două metode statistice simple, dar care, tocmai datorită simplităţii
lor au un deosebit succes în practica managerială.
Prognoza 6 privită din perspective bancară este o componentă a
planificării strategice, motiv pentru care se prezintă succinct cateva
delimitări conceptuale care evidenţiază rolul prognozei în activitatea de
planificare a băncii.

Planificarea şi prognoza

În trecutul nu prea îndepartat, managerii de bănci aveau tendinţa să


dea prioritate îndeosebi problemelor curente – atragerea de depozite,
estimarea lichidităţii, plasarea resurselor. În ultimele decenii, planificarea şi
prognoza au câştigat mult în importanţă.
Astfel, planificarea strategică a fost recunoscută ca o parte a
planificării de perspectivă, în care managementul determină modul în care
va arăta în viitor. Planificarea strategică include dezvoltarea unui plan de
obiective pe care banca doreşte să le atingă şi metodele aplicate de aceasta.
Deşi prognoza este inclusă în planificarea strategică, ea nu reprezintă
acelaşi lucru. Prognoza are scopul de a dimensiona cea mai profitabilă rută a
evenimentelor viitoare bazate pe presupuneri şi logică, precum şi pe metode
obiective.
Prognoza arată mai pregnant unde este banca, şi nu unde îşi doreşte
ea să fie. Planificarea strategică nu lucrează cu deciziile viitoare ale băncii,
ci cu viitorul deciziilor prezente. Atât prognoza, cât şi planificarea strategică
au menirea să arate ce trebuie să întreprindă o bancă astăzi pentru a-şi atinge
scopurile în condiţiile unui mâine nesigur.

6
De la grecescul prognosis – a cunoaşte dinainte
Statistică financiar - bancară şi bursieră

Trebuie precizat că planificarea strategică nu este o încercare de a


elimina sau minimiza riscul. Dimpotrivă, planificarea strategică trebuie să
ofere posibilitatea băncii să aleagă raţional între diferitele căi de acţiune în
care îşi asumă riscuri.
Prin planificarea strategică, potrivit unor concluzii rezultate din
practica bancară internaţională, trebuie să se studieze patru aspecte
fundamentale, care pot uşura atingerea scopului urmarit, şi anume:
• situaţia băncii în prezent;
• obiectivele băncii în viitor;
• imaginea băncii în viitorii 5 ani;
• strategia de management a băncii pentru atingerea poziţiei dorite.

Folosind prilejul prezentării unor aspecte deosebit de concentrate cu


privire la planificarea în bănci, trebuie subliniată necesitatea utilizării unui
instrument deosebit de util – planul de afaceri ca o proiecţie viitoare a
activităţilor pe termen mediu - de 3 până la 5 ani, în următoarea structură:
cadrul legislativ în care banca îşi desfăşoară activitatea; mediul economic de
afaceri; activitatea internă a băncii; politicile de expunere la risc;
organizarea şi resursele umane şi situaţia financiară prognozată.
Pentru managementul băncii este foarte folositor sistemul planurilor
financiare şi nefinanciare. Legat de acest aspect, o structură de planuri ar
putea să cuprindă:
• planul financiar al băncii, care se întocmeşte la nivelul
centrelor de activitate, al sucursalelor şi la nivelul Centralei;
• bugetul de venituri şi cheltuieli întocmit de asemenea, pentru
cele doua niveluri: sucursale şi Centrală;
• planuri operaţionale, care susţin şi fundamentează planurile
financiare şi bugetul de venituri şi cheltuieli.
La rândul lor, se consideră că planurile operaţionale ar trebui să
conţină:
• planul de credite;
• planul de atragere a resurselor;
• proiecţia fondurilor proprii ale băncii;
• planul de investiţii şi reparaţii generale;
• planul cheltuielilor pentru funcţionarea băncii.

În planurile nefinanciare s-ar putea include:


• planul de implementare a obiectivelor strategice;
• planul de marketing şi vânzări;
Analiza structurală a pieţei financiar-bancare

• planul resurselor umane;


• planul de pregătire şi perfecţionare a personalului;
• planul de dezvoltare a reţelei bancare.

Motivaţia pentru care s-a optat pentru cele două planuri de bază este
cea a asigurării unei bune legături cu sistemul de urmărire a realizărilor.
Astfel, planul financiar, prin structura lui (poziţii de activ şi pasiv) se
regăseşte în execuţie în bilanţul băncii, iar bugetul de venituri şi cheltuieli –
în contul de profit şi pierderi.

Analiza SWOT

Analiza SWOT este atât de generalizată şi de des întâlnită în plan


internaţional, încât ea se impune ca unul din instrumentele cele mai
importante ale managementului bancar. Fiecare instituţie financiară poate
utiliza analiza SWOT pentru partenerii financiari şi pentru propria
activitate.
Aceasta metodă, care se ştie că utilizează tehnici de chestionare,
permite abordarea stilului investigativ şi cuprinde:
Strenghts – puncte tari;
Weaknesses – puncte slabe;
Opportunities – posibilităţi;
Threats – ameninţări.

Analiza SWOT ordonează informaţiile financiare şi nefinanciare


după anumite reguli.

Punctele tari reprezintă baza pe care se construieşte succesul băncii.


În cazul unei bănci comerciale, punctele tari sunt susţinute prin
următoarele: reţea puternică răspândită în teritoriu, portofoliul de clienţi
diversificat şi bine segmentat, serviciile oferite clienţilor diversificate,
răspunzând cerinţelor acestora, dobânzile pasive comparative, personalul
bine echilibrat pe grupe de vârstă şi pregătire, reţeaua de bănci
corespondente foarte extinsă, suficiente idei novatoare ale personalului
aplicate în practică.

Punctele slabe sunt evidenţiate ca fiind lipsuri, carenţe, pe care


banca le poate soluţiona sau ameliora. Pot fi reflectate de: comunicare
internă încă slabă, personal neinstruit încă în mod corespunzător în
Statistică financiar - bancară şi bursieră

domeniul relaţiei bancă-client, stadiul necorespunzător al informatizării,


prospectarea insuficientă a pieţei şi a clienţilor potenţiali.
Oportunităţile constau din factori externi conjuncturali favorabili
de care banca poate beneficia şi care trebuie fructificaţi. În oportunităţi se
pot include: rolul din ce în ce mai important al sistemului bancar în procesul
reformei economice, atitudinea dinamică şi flexibilă a băncii de a sluji
interesele şi preferinţele clienţilor prin produse şi servicii accesibile de
calitate, gradul de bancarizare foarte scăzut.
Ameninţările sunt evenimentele cu o probabilitate mai mare sau
mai mică de realizare, ce nu trebuie ignorate, ci micşorate prin încercarea de
acoperire a riscului pe care acestea îl implică. În sfera ameninţărilor se
regăsesc: apariţia continuă pe piaţa financiară internă de noi instituţii
bancare, funcţionând ca bănci comerciale universale, competiţia interbancară
din ce în ce mai puternică, inclusiv în domeniul atragerii de personal înalt
calificat de la băncile existente. Băncile nou intrate pe piaţă – cele mai
multe cu capital străin – sunt tot mai numeroase, selective şi agresive în
atragerea clienţilor.
Prin intermediul comparării sistematice a punctelor forte cu cele
slabe, a oportunităţilor cu ameninţările identificate în urma analizei
diagnostic se poate determina situaţia de fapt a băncii analizate şi se pot
alege căile strategice de acţiune.
Cele patru cadrane ale graficului analizei-diagnostic reflectă patru
modalităţi strategice pe care echipa managerială a instituţiei bancare le
poate adopta.

Cadranul I reprezintă cea mai favorabilă situaţie, când băncii


analizate i se ivesc mai multe oportunităţi şi are puncte forte care o
îndreptăţesc să le valorifice. În această situaţie se recomandă o strategie de
dezvoltare agresivă.

Cadranul II prezintă o bancă căreia i se ivesc oportunităţi


însemnate, pe care nu le poate valorifica din cauza slăbiciunii interne.
În acest caz se va aborda o strategie de redresare pentru eliminarea
punctelor slabe.
Cadranul III ilustrează situaţia cea mai puţin favorabilă, în care
instituţia bancară este relativ slabă şi trebuie să facă faţă unor ameninţări
majore din partea mediului. În acest caz se impune examinarea, prin
intermediul analizei diagnostic, a posibilităţilor de reducere a volumului
activităţii sau de redirecţionare a vânzărilor pe o anumită piaţă. Se
recomandă o strategie defensivă.
Analiza structurală a pieţei financiar-bancare

Cadranul IV prezintă situaţia în care o bancă cu numeroase puncte


forte întâlneşte un mediu nefavorabil. În această situaţie, strategia va folosi
punctele forte existente pentru a-şi crea oportunităţi în alte domenii de
activitate sau pe alte pieţe şi se recomandă utilizarea unei strategii de
diversificare.
Trebuie insistat asupra utilizării prioritare a analizei SWOT şi
datorită tendinţei multor bănci de a evidenţia doar partea pozitivă a
lucrurilor, punctele slabe sau ameninţările fiind considerate elemente ce
trebuie evitate pentru a nu afecta imaginea băncii. Nu se poate încuraja acest
mod de gândire limitat şi refractar, fiind respins cu hotărâre de către
managerii responsabili şi capabili de performanţă.
Graficul de mai jos reprezintă schema analizei SWOT la nivel
bancar şi ilustrează etapele pe care trebuie să le parcurgă echipa de experţi
pentru a realiza analiza de diagnostic financiar şi nefinanciar al băncii
pentru un anumit orizont de timp.
Prezentăm în continuare cu titlu de exemplu o analiză SWOT la nivelul
sistemului bancar românesc, anul 20007.
1. Puncte puternice ale sistemului bancar din România.
Sistemul dispune de proceduri stricte pentru obţinerea licenţei de
funcţionare a băncilor care descurajează existenţa şi funcţionarea unor bănci
subcapitalizate.
Potrivit legii bancare capitalul minim necesar pentru a fonda o bancă
era anul trecut de 150 miliarde lei (la începutul anului 1990 era de
8 miliarde lei). Aceasta reflectăcaracterul derizoriu al sistemului bancar din
România.

7
Niculae Petreanu-Statistică financiar-bancară, curs predat studenţilor CSIE, ASE Bucureşti,
2000/2001
Statistică financiar - bancară şi bursieră

Figura 1.3 Schema analizei SWOT

OPORTUNI
TĂŢILE

Cadranul II Cadranul I
Strategie de redresare Strategie agresivă

PUNCTE SLABE PUNCTE FORTE

Cadranul III Cadranul IV


Strategie defensivă Strategie de
diversificare

AMENINŢĂRILE
MEDIULUI

Sistemele de plăţi sunt, după 1991, eficiente pentru că atunci s-a


introdus SWIPT un sistem de plăţi şi decontăre.
2. Puncte slabe. Supravegherea B.N.R. este ineficientă. În acest sens
se constată numeroase falimente bancare, scandalul SAFI cu implicaţiile
C.E.C.-ului.
Sistemul de legi existent crează dificultăţi în lichidarea şi executarea
contragaranţiilor (a garanţiei pe care o firmă o depune când solicită un
credit, vin să compenseze şi să depăşească garanţia credit).
Multe bănci sunt subcapitalizate (nivelul capitalului unei bănci este redus şi
este mult sub nivelul impactului pe care această bancă îl poate avea în
economie). Băncile acordă credite cu valori mult mai mari decât capitalul de
care dispune.
Analiza structurală a pieţei financiar-bancare

3. Oportunităţi
a) Sistemul bancar din România oferă un câmp larg pentru dezvoltarea de
noi servicii bancare şi permite dezvoltarea modalităţii de plată;
b) Tendinţa de privatizare a băncilor de stat are două implicaţii:
- prin privatizare, capitalizarea băncilor se va face cu capital
străin(în valută);
- managementul bancar va presupune o creştere a calităţii
activităţii băncii, etc;
- o creştere a încrederii în sistemul bancar datorită funcţionării
eficiente a sistemului de garantare a depozitelor.

4. Ameninţări. Acestea vin din partea mediului economic românesc


afectat de inflaţie (hiperinflaţie) astfel încâtbanca trebuie să-şi conserve
banii prin practicarea unor anumite dobânzi care se raportează la inflaţie
(dobânzi mari).
Inflaţia are impact şi asupra modalităţii de creditare (exemplu: creditul
ipotecar - când banca are o ipotecă asupra imobiluluicare se construieşte cu
creditul băncii).
Caracteristici:
- tentaţia de câştig a populaţiei care a implicat deplasarea unor
anumite disponibilităţi băneşti spre alte instituţii cu riscuri
ridicate;
- populaţia nu îşi evalueazăcorect riscurile şi modul în care îşi
fructifică disponibilităţile;
- obişnuinţa de neplată a datoriilor de către agenţii economici
(arieratele).

1.3 PIATA DE CAPITAL

În România structura pieţei financiare este privită după concepţia


anglo-saxonă, conform căreia piaţa de capital este o componentă a pieţei
financiare. Piaţa de capital se prezintă astfel ca un mecanism de legătură
între investitori şi emitenţi a căror decizie de investire vizează două
obiective complementare:
Statistică financiar - bancară şi bursieră

• rentabilitatea, respectiv un grad înalt de fructificare a capitalurilor;


• lichiditatea, adică recuperarea cât mai operativă a capitalului investit.

1.3.1 Structura pieţei de capital în România

Din punct de vedere al structurii, piaţa de capital poate fi segmentată


în funcţie de diferite criterii rezultate din diversitatea produselor
tranzacţionate, a procedurilor şi tehnicilor de vânzare-cumpărare a valorilor
mobiliare, precum şi modalităţile diferite de finalizare a tranzacţiilor sau
modul de formare a preţului valorilor mobiliare.
Astfel, din punct de vedere al producerii şi comercializării valorilor
mobiliare, piaţa de capital cuprinde două segmente:
• Piaţa primară – reprezintă piaţa pe care se vând şi se cumpără titluri
nou emise (la constituirea sau mărirea capitalului social al unei
societăţi). Această piaţă asigură întâlnirea între cererea şi oferta de
titluri, făcând posibilă finanţarea activităţii agenţilor economici).
Reprezintă de fapt, un mijloc de distribuire a titlurilor către
utilizatorii de fonduri şi de plasament în titluri din partea deţinătorilor
de titluri.
• Piaţa secundară – reprezintă piaţa pe care se tranzacţionează titlurile
care au fost deja emise, o aşa zisă piaţă „la a doua mână”. Pe această
piaţă, titlurile sunt tranzacţionate de către cei care beneficiază de
drepturile pe care le consacră aceste titluri (investitorii). La fel ca şi
piaţa primară, piaţa secundară, prezintă un rol de concentrare a cererii
şi ofertei de titluri, dar şi a unei cereri şi oferte derivate, care se
manifestă după ce piaţa titlurilor s-a constituit.
Din punct de vedere al obiectului tranzacţiei, piaţa de capital
cuprinde următoarele segmente:
• Piaţa acţiunilor – reprezintă piaţa pentru acţiuni comune şi
preferenţiale ale corporaţiilor private. O actiune comună nu promite
nici o plată periodică, spre deosebire de obligaţiuni care care promit
plăţi periodice ale cuponului şi rambursarea sumei împrumutate la
scadenţă, ci conferă un drept rezidual asupra veniturilor emitentului;
• Piaţa obligaţiunilor – reprezintă piaţa pentru instrumente de datorie
de orice fel;
Analiza structurală a pieţei financiar-bancare

• Piaţa contractelor la termen (futures) – reprezintă piaţă pe care


valorile mobiliare sunt tranzacţionate pentru livrarea şi plata viitoare.
Instrumentul contractat este numit contract la termen. Valorile
mobiliare ce fac obiectul contractului pot fi deja în circulaţie sau pot
fi emise înainte de scadenţa contractului. Dacă un contract la termen
este tranzacţionat la „ghişeu”, prin negociere, acesta poartă
denumirea de contract forward (piaţa forward);
• Piaţa opţiunilor – reprezintă piaţa în care se tranzacţionează valori
mobiliare pentru livrare condiţionată. Instrumentul tranzacţionat
poartă denumirea de contract de opţiuni. Opţiunile reprezintă cele
mai cunoscute dintre derivative care sunt titluri de valoare compuse
ce au la origine un alt activ sau un alt titlu. Opţiunile sunt tiluri ce dau
dreptul deţinătorului de a vinde sau cumpăra un anumit număr de
titluri la un preţ stabilit şi peste un anumit interval de timp. Din
această perspectivă, cumpărătorul unei opţiuni are dreptul, dar nu şi
obligaţia de a cumpăra, o cantitate standard de titluri. Vânzătorul
opţiunii îşi asumă obligaţia de a vinde, respectiv, cumpăra, la
scadenţă, cantitatea de titluri prevăzută în opţiune şi are această
obligaţie indiferent de cursul pieţei. Cele mai des întâlnite tipuri de
contracte de opţiuni sunt opţiunile call (de cumpărare) şi opţiunile put
(de vânzare).
Din punct de vedere al modului de formare a preţului valorilor
mobiliare, piaţa de capital se structurează în:
• Piaţa de licitaţie – este piaţa pe care tranzacţionarea este condusă de o
parte terţă, în funcţie de suprapunerea preţurilor la ordinele de a
cumpăra sau vinde o anumită valoare mobiliară. Tranzacţionarea se
realizează cu respectarea unor reguli fixate şi de obicei prin licitaţie.
Partea terţă care realizează tranzacţionarea este un agent de piaţă, în
timp ce cumpărătorii şi vânzătorii nu iau contact direct.
• Piaţa de negocieri – este piaţa pe care, fie prin intermediul unui
broker sau dealer, fie prin interacţiune directă, cumpărătorii şi
vânzătorii de tiluri negociază preţul şi volumul titlurilor mobiliare. În
cazul în care tranzacţia este intermediată de către un broker sau
dealer, identitatea părţilor poate fi cunoscută sau nu reciproc.
Deoarece tranzacţiile au loc în mai multe locuri, această piaţă este o
piaţă prin telefon, telex sau computer. Este o piaţă utilă în cazul
valorilor mobiliare inactive sau în cazul tranzacţiilor foarte mari, care
pot cauza pe o piaţă de licitaţii fluctuaţii de scurtă durată până în
Statistică financiar - bancară şi bursieră

momentul în care vor exista suficient de multe ordine în cealaltă parte


a pieţei.
Din punct de vedere al momentului finalizării tranzacţiilor, piaţa de
capital poate fi segmentată astfel:
• Piaţa la vedere – reprezintă piaţa pe care valorile mobiliare sunt
tranzacţionate pentru livrare şi plată imediată, aceasta însemnând
termene de plată cuprinse între o zi şi o săptămână în funcţie de
reglementările în vigoare. Mai poartă denumirea şi de „piaţă cu plata
cash”.
• Piaţa la termen – reprezintă piaţa pe care livrarea şi plata unei valori
mobiliare se realizează la un anumit interval de timp de la încheierea
tranzacţiei.

1.3.2 Instituţii specifice pieţei de capital în România

Piaţa de capital, ca un mecanism complex, necesită pentru


funcţionarea corectă şi eficientă existenţa anumitor instituţii, fiecare având
un rol distinct şi bine determinat.
În cadrul desfăşurării activităţii sale, bursa trebuie să răspundă unor
trebuinţe la nivel macroeconomic (la nivel de economie naţională), la nivel
microeconomică (la nivelul firmelor ce-şi desfăşoară activitatea în ţara
respectivă), precum şi la nivel individual (pentru posesorii de titluri sau
pentru deţinătorii de economii disponibile pentru investiţii)8.
Pe piaţa de capital din România funcţionează următoarele instituţii:
• Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare (CNVM);
• Organisme de autoreglementare (OAR);
• Asociaţia Naţională a Societăţilor de Valori Mobiliare (ANSVM);
• Intermediarii de valori mobiliare (societăţile de valori mobiliare);
• Bursa de Valori Bucureşti;
• Piaţa extrabursieră
• Societatea RASDAQ;
• Societăţi de compensare, decontare şi depozitare;
8
Victor Stoica, Eduard Ionescu – Pieţe de capital şi burse de valori, Editura Economică,
Bucureşti 2002, p. 81- 83
Analiza structurală a pieţei financiar-bancare

• Societatea Naţională de Compensare, Decontare şi Depozitare


(SNCDD);
• Societăţi de registru independent

Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare (CNVM) a luat fiinţă în


baza Legii nr. 52 privind valorile mobiliare şi bursele de valori adoptată în
anul 1994 de către Parlamentul României.
Atribuţiile CNVM sunt următoarele:
¾ favorizarea bunei funcţionări a pieţei valorilor mobiliare;
¾ asigurarea protecţiei investitorilor contra practicilor neloiale, abuzive şi
frauduloase;
¾ informarea deţinătorilor de valori mobiliare si a publicului asupra
persoanelor care fac in mod public apel la economii băneşti si asupra
valorilor emise de acestea;
¾ stabilirea cadrului activităţii intermediarilor si agenţilor pentru valori;
¾ mobiliare, regimul asociaţiilor profesionale constituite de aceştia si al
organismelor însărcinate cu asigurarea funcţionării pieţei valorilor
mobiliare.

Organismele de autoreglementare (OAR) sunt acele organizaţii


autorizate de CNVM să reglementeze activitatea membrilor săi şi să asigure
respectarea de către aceştia a regulilor CNVM şi a celor proprii. OAR
includ, fără a se limita la, orice bursă de valori, asociaţie profesională a
societăţilor de valori mobiliare, societate de compensare şi/sau depozitate
colectivă, asociaţie a organismelor colective de plasament, sau asociaţie a
registrelor independente autorizate. Organismelor autorizate ca OAR de
către CNVM, le sunt delegate prerogative de adoptare a unor reguli privind
activitatea membrilor, supravegherea, anchetarea şi sancţionarea acestora, în
cazul în care aceştia încalcă regulile OAR, CNVM sau alte dispoziţii legale
aplicabile.

Asociaţia Naţională a Societăţilor de Valori Mobiliare (ANSVM)


este o asociaţie profesională non-profit a intermediarilor de valori mobiliare
din România. A fost constituită la data de 10 ianuarie 1995, în baza legii nr.
21/1994, cu 25 de membri fondatori şi are scopul de a promova şi
reprezenta interesele comunităţii intermediarilor de valori mobiliare şi a
obţinut autorizarea de funcţionare din partea Comisiei Naţionale a Valorilor
Statistică financiar - bancară şi bursieră

Mobiliare în data de 07.03.1995, devenind personalitate juridică în data de


19.04.1995. În luna septembrie 1996, ANSVM a obţinut statutul de
organism de autoreglementare, în această calitate, având autoritatea de a
reglementa şi supraveghea conduita societăţilor de valori mobiliare membre,
de a asigura respectarea reglementărilor actuale şi a legislaţiei în domeniul
valorilor mobiliare în România.
Conform statutului, ANSVM are ca obiective:
¾ Promovarea instituţiilor pieţei de capital;
¾ Ridicarea standardelor profesionale specifice activităţii de intermediere
de valori mobiliare;
¾ Promovarea şi apărarea intereselor profesionale comune membrilor săi;
¾ Asigurarea unui cadru adecvat unei activităţi de cooperare, asistenţă şi
conlucrare atât cu organismele guvernamentale, cât şi cu organizaţii şi
asociaţii neguvernamentale din ţară şi străinătate;
¾ Încurajarea dezvoltării activităţii de intermediere de valori mobiliare şi
de cunoaştere de către investitori a posibilităţilor şi a avantajelor acestei
activităţi;
¾ Contribuirea la formarea şi educarea personalului societăţilor de valori
mobiliare în vederea îmbunătăţirii competenţei profesionale.
Intermediarii de valori mobiliare9.
Participanţii direcţi pe piaţa Bursei de Valori Bucureşti sunt
societăţile de valori mobiliare (societăţile de brokeraj) membre ale
Asociaţiei Bursei, definite ca societăţi pe acţiuni având ca obiect exclusiv de
activitate intermedierea de valori mobiliare şi autorizate de către
Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare să negocieze în cadrul Bursei.
Acestea pot desfăşura o gamă mai largă sau mai restrânsă de activităţi de
intermediere, in funcţie de mărimea capitalului constituit.

Intermedierea de valori mobiliare cuprinde:


a) vânzarea şi cumpărarea de valori mobiliare pe cont propriu sau al
clienţilor;
b) garantarea plasamentului valorilor mobiliare cu ocazia ofertelor primare
sau secundare;

9
Legea nr.52/1994 privind valorile mobiliare şi bursele de valori
Analiza structurală a pieţei financiar-bancare

c) transmiterea ordinelor clienţilor in scopul executării lor prin alţi


intermediari autorizaţi;
d) deţinerea de fonduri şi/sau valori mobiliare ale clienţilor in scopul
executării ordinelor privind respectivele valori mobiliare;
e) administrarea conturilor de portofolii individuale de valori mobiliare ale
clienţilor;
f) păstrarea de fonduri şi/sau valori mobiliare ale clienţilor in scopul şi în
cursul administrării portofoliilor acestora sau în alte scopuri autorizate în
mod expres prin reglementările Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare;
g) acordarea de credite pentru finanţarea tranzacţiilor clienţilor in limita unui
plafon stabilit de Banca Naţională a României cu consultarea
Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare.
h) alte activităţi de intermediere sau legate de intermediere autorizate de
CNVM cum ar fi: desfăşurarea activităţii de formator de piaţă; distribuirea
titlurilor de participare ale fondurilor deschise de investiţii; activităţi
conexe activităţii de intermediere de valori mobiliare (asistenţă în
evaluarea economică a societăţilor comerciale în vederea stabilirii politicii
de investiţii; elaborarea documentaţiei în vederea majorării capitalului
social sau/şi finanţării prin plasament privat sau/şi oferta publică de
vânzare a valorilor mobiliare.
Bursa de valori 10 reprezintă o instituţie cu personalitate juridica
care asigura publicului - prin activitatea intermediarilor autorizaţi - sisteme,
mecanisme si proceduri adecvate pentru efectuarea continua, ordonata,
transparenta si echitabila a tranzacţiilor cu valori mobiliare si care constituie
piaţa oficială şi organizata pentru negocierea valorilor mobiliare admise la
cota, oferind economiilor investite in ele garanţie morala si securitate
financiară prin măsurarea continua a lichidităţii respectivelor valori
mobiliare.
Pe plan mondial s-a manifestat tot mai acut necesitatea apariţiei
burselor de mărfuri în contextul în care târgurile au început să decadă lent
lăsând locul depozitelor, magaziilor, comerţului en gros în general.
Analizând bursa din punct de vedere istoric, Fernand Braudel defineşte
bursa astfel: „Păstrând toate proporţiile, bursa este ultimul etaj al unui târg
dar al unui târg care nu s-ar mai închide.”11

10
Legea nr.52/1994 privind valorile mobiliare şi bursele de valori
11
Brandel, Fernand – Jocurile schimbului vol I, Editura Meridiane, 1985
Statistică financiar - bancară şi bursieră

Le Nouveau Negociant (Noul Negociant) de Samuel Richard (1686)


susţine că bursa este „locul de întâlnire al bancherilor, negustorilor şi
negocianţilor, agenţilor de schimb şi de bancă, curtierilor şi altor
persoane.”12

Piaţa extrabursieră
Structura instituţională a pieţei extrabursiere organizate (OTC),
numită şi Rasdaq cuprinde societatea non-profit: Societatea Naţională
de Compensare, Decontare şi Depozitare (SNCDD), societatea comercială
Rasdaq si societăţile comerciale de registru. Deciziile cu privire la piaţa
Rasdaq revin Asociaţiei Naţionale a Valorilor Mobiliare (ANSVM),
alcătuită din societăţile de valori mobiliare autorizate să efectueze tranzacţii
cu valori mobiliare.

Rasdaq reprezintă sistemul central în care se introduc, se execută şi


se raportează ordinele. Valorile mobiliare cotate în sistem sunt:
¾ Acţiunile tuturor societăţilor incluse în Programul de Privatizare în
Masă;
¾ Acţiunile societăţilor comerciale române distribuite deja pe calea
ofertelor publice iniţiale sau prin programul de privatizare care fac
obiectul regimului de furnizare periodică de date financiare al
CNVM şi care nu sunt listate la Bursa de Valori Bucureşti;
¾ Orice alte acţiuni a căror listare este aprobată de CNVM şi ANSVM.

Participanţii la sistem
Accesul sau participarea directă în sistem este limitată la membrii
care satisfac toate cerinţele de participare stabilite de ANSVM şi/sau
Rasdaq Srl. Aceste cerinţe includ:
¾ Un nivel de capitalizare mai mare decât cel stabilit de CNVM pentru
intermediarii autorizaţi să tranzacţioneze valori mobiliare în calitate
de dealeri (adică cumpărarea şi vânzarea de valori mobiliare în
contul propriu al societăţii);
¾ configuraţie specifică a echipamentelor şi programelor şi anumite
particularităţi legate de sistemul de telecomunicaţii, întreţinerea
echipamentului, cerinţe operaţionale şi de securitate conţinute în

12
Brandel, Fernand – Jocurile schimbului vol I, Editura Meridiane, 1985
Analiza structurală a pieţei financiar-bancare

contractele de servicii, ghiduri ale utilizatorului şi alte asemenea


documente;
¾ Un minim de personal şi de proceduri de supraveghere;
Participanţi pot fi:
- formatori de piaţă care afişează cotaţii pentru orice valoare
mobiliară pe care ANSVM o clasifică drept eligibilă pentru sistem.
Înregistrarea în calitate de formator de piaţă obligă membrul să introducă în
sistem cotaţii ferme, fie pentru cerere (bid), fie pentru ofertă (offer), pentru
fiecare din valorile mobiliare pentru care este înregistrat.
- participanţi care nu sunt formatori de piaţă care pot introduce cotaţii
indicative pentru orice valoare mobiliară considerată eligibilă de
către ANSVM pentru sistem. Introducerea de cereri indicative sau
oferte indicative reprezintă un simplu anunţ că membrul este dispus
să negocieze termenii unei posibile tranzacţii cu acea valoare
mobiliară cu un alt membru. Membrul poate modifica sau retrage o
cotaţie indicativă în orice moment în timpul orarului de funcţionare a
pieţei.

Societăţi de compensare, decontare şi depozitare13.


Acestea sunt societăţi pe acţiuni care realizează decontarea
tranzacţiilor cu valori mobiliare, păstrarea în siguranţă a valorilor mobiliare,
transferul proprietăţii asupra acestora şi serviciile de înregistrare şi plată a
valorilor mobiliare, precum şi orice operaţiuni conexe. Acestea efectuează
operaţiunile cu valori mobiliare primite în depozit prin agenţi de
compensare şi depozitare conform contractelor încheiate cu aceştia.

Societatea Naţionala de Compensare, Decontare si Depozitare


(SNCDD)
SNCDD este o societate care îndeplineşte un serviciu de utilitate
publică. În activitatea sa, SNCDD urmăreşte consolidarea şi dezvoltarea
pieţei valorilor mobiliare în România, prin promovarea unui sistem de
compensare, decontare şi depozitare ale valorilor mobiliare, în condiţiile
unor costuri de operare cât mai scăzute. Profitul obţinut de SNCDD este

13
Legea nr.52/1994 privind valorile mobiliare şi bursele de valori
Statistică financiar - bancară şi bursieră

folosit pentru constituirea unui fond de garantare a operaţiunilor de


decontare şi compensare a tranzacţiilor cu valori mobiliare şi pentru
reducerea constantă a costurilor de funcţionare ale acesteia, prin
perfecţionarea sistemelor de operare

Societăţile de registru independent.


Un registru independent autorizat desfăşoară activităţi pentru
emitenţii ale căror valori mobiliare sunt tranzacţionate pe o piaţă
supravegheată de CNVM. Registrul operează numai cu valori
dematerializate. Registrul menţine la zi evidenţa exactă a drepturilor de
proprietate ale acţionarilor pentru fiecare societate şi pentru fiecare nouă
înregistrare în fişierul central al deţinătorilor de valori mobiliare, registrul
înregistrează următoarele date: numele şi adresa emitentului; numărul de
înregistrare al emitentului la Registrul Comerţului; numele, adresa şi
numărul de buletin al deţinătorului, numărul de acţiuni (sau valoarea
principalului – în cazul obligaţiunilor), seria acestora, valoarea nominală,
numărul de înregistrare la registru si orice cod de identificare a emisiunii şi
orice limitare a răspunderii emitentului sau orice condiţii care afectează
transferabilitatea. Fişierul central al deţinătorilor de valori mobiliare este
lista oficială a deţinătorilor de valori mobiliare ţinută de un registru
independent privat. Registrul are un sistem care permite unei societăţi de
intermediere, sau membrului sau corespondent de compensare, să ceară
confirmarea dreptului de proprietate al clientului înainte de acceptarea
ordinului de vânzare. Registrul ţine la zi evidenţa exactă care să arate
numărul total de acţiuni (pentru fiecare emisiune de acţiuni) sau valoarea
totală a principalului (pentru obligaţiuni) care au fost autorizate şi emise de
fiecare emitent. Registrul păstrează de asemenea evidenţa cronologică a
tuturor schimbărilor din fişierul central al deţinătorilor de valori mobiliare
până când datele sunt transferate unui alt registru sau emitentului.
Transferurile efectuate de un registru pot fi făcute numai printr-un
participant direct sau corespondent al depozitarului sau, dacă este prevăzut
în regulamentele registrului, prin prezentarea documentaţiei adecvate de
transfer direct la registru.
CAPITOLUL
2

MODELELE SCORING
ŞI APLICAREA LOR ÎN ANALIZA
RISCURILOR BANCARE

2.1 Definirea şi clasificarea riscurilor bancare

2.2 Credit scoring

2.3 Model de analiză şi evaluare a riscului de creditare

2.4 Indicatori utilizaţi în aprecierea globală a riscului bancar. Sistemul


de rating CAAMPL
2.4.1 Adecvarea capitalului
2.4.2 Calitatea acţionariatului
2.4.3 Calitatea activelor
2.4.4 Managementul bancar
2.4.5 Profitabilitatea sistemului bancar
2.4.6 Lichiditatea sistemului bancar. Indicatorii lichiditǎţii
Statistică financiar-bancară şi bursieră

2.1 Definirea şi Tipologia riscurilor bancare

Încercand definirea şi explicarea riscului bancar în general,


Dennis G.Uyemura şi Donald R.Deventa1, pornesc de la ideea că “riscul
reprezintă volatilitatea (dispersia) a fluxurilor de numerar nete (net cash
flows) ale unei unităţi de afaceri”. Prin unitate de afaceri, în cazul băncilor,
putem considera un departament, o sucursală, un produs, întreaga bancă.
Din punct de vedere matematic, definiţia de mai sus poate fi
formalizată astfel:
n
∑ (CFi − CFm )
2
i =1
σ2 =
n−1
unde:
CFi = fluxurile de numerar (cash flow) în perioada i
CFm = cash flow mediu
Fluxurile de numerar exprimă intrările şi ieşirile de “cash” şi “cash
equivalent”; Cash-ul cuprinde numerarul şi depozitele la vedere, în timp ce
„cash equivalent” cuprinde plasamentele pe termen scurt, investiţiile cu grad
de transformare înaltă în numerar şi care nu sunt supuse devalorizării.
Am considerat necesară amintirea acestei definiţii pentru că ea
reprezintă un exemplu de cuantificare a riscului prin intermediul
indicatorilor statistici ai variabilităţii. Dintre aceştia, cel mai frecvent
utilizaţi sunt varianţa şi abaterea standard. Aşa cum se va vedea în capitolele
ce urmează, indicatorii statistici ai variabilităţii sunt elememte de bază ale
teoriei portofoliilor.
Cel mai simplu spus, riscul bancar este probabilitatea ca într-o
tranzacţie să nu se obţină profitul aşteptat şi chiar să apară o pierdere.
Din punct de vedere al supravegherii, riscul reprezintă posibilitatea
ca evenimente potenţiale, previzibile sau neaşteptate, să aibă un impact
negativ asupra capitalului sau veniturilor unei bănci.
Simpla existenţă a riscului nu trebuie să fie neapărat motiv de
îngrijorare. Ceea ce examinatorii trebuie să decidă este dacă şi în ce măsură
riscurile asumate sunt bine administrate. În general, riscurile sunt
considerate bine administrate când acestea pot fi înţelese, măsurate şi
controlate şi când banca are capacitatea de a rezista impactului negativ al
acestora. În cazul în care examinatorii stabilesc că riscurile asumate nu sunt

1
Dennis G.Uyemura , Donald R.Deventa -Financial Risk Management in Banking, Wiley,
London, 1993
Modelele scoring şi aplicarea lor în analiza riscurilor bancare

bine cuantificate, această concluzie trebuie comunicată conducerii băncii în


vederea luării de măsuri pentru limitarea sau eliminarea acestora. Măsurile
care se impun în acest caz sunt reducerea expunerii, majorarea capitalului
sau îmbunătăţirea activităţii de administrare a riscului.
Există opt categorii principale de risc care se au în vedere în
procesul de supraveghere a sistemului bancar: riscul de credit, riscul de
piaţă (riscul de schimb valutar, riscul ratei dobânzii ), riscul de lichiditate,
riscul operaţional, riscul reputaţional, riscul de ţară (riscul de transfer ),
riscul legal.
Aceste categorii nu se exclud reciproc, având în vedere faptul că un
produs sau un serviciu poate expune banca la riscuri multiple.
Cel mai adesea, riscurile bancare sunt considerate din două puncte
de vedere sensibil diferite: punctul de vedere teoretic şi cel practic.
Atunci când definesc riscul bancar şi gestiunea riscului, cei mai
mulţi autori se concentrează asupra funcţiei clasice a băncilor, de
intermediere în sfera riscurilor financiare prin diviziunea acestora; din acest
punct de vedere este tratată îndeosebi problema unor pierderi neprevăzute la
activele bancare, pierderi cauzate de riscuri de piaţă, de credit sau de
lichiditate.
Alţi autori se concentrează asupra unor pierderi – potenţiale sau
efective –cauzate de riscuri cu totul aleatoare şi necontrolabile, cum ar fi
frauda, incendiul sau catastrofele naturale.Cei mai mulţi practicieni
abordează, de regulă, o singură grupă sau clasă de riscuri, cel mai frecvent
sub aspectul tehnicilor de gestiune şi doar foarte rar sunt analizate şi
mecanismele de transmitere şi amplificare a riscului suportat de instituţia
financiară.
Riscul poate avea un impact considerabil asupra valorii băncii sau
instituţiei financiare analizate, atât un impact în sine, sub forma pierderilor
suportate direct, cât şi un impact indus, cauzat de efectele asupra clientelei,
personalului, partenerilor de afaceri şi nu în ultimul rând, asupra autorităţii
bancare.
În acelaşi context, prin expunere la risc se va înţelege valoarea
actuală a tuturor pierderilor şi cheltuielilor suplimentare pe care le suportă
sau le-ar putea suporta o anumită instituţie financiară. Din definirea
precedentă rezultă că expunerea la risc poate fi efectivă sau potenţială.

Diferitele accepţiuni acordate riscului bancar se vor prezenta sub


forma tipurilor de riscuri bancare.
Statistică financiar-bancară şi bursieră

Expunerea la risc este generată în permanenţă de o multitudine de


operaţii şi proceduri. De aceea, mai ales în domeniul financiar, riscul trebuie
privit ca un complex de riscuri interdependente, putând avea cauze comune
sau producând alte riscuri în lanţ.
Gruparea riscurilor bancare în clase şi tipuri de risc este din ce în ce
mai necesară pe plan practic. Multe riscuri prezintă trăsături comune şi
tratarea lor corelată permite observaţii ce pot facilita înţelegerea procesului
de gestiune, dar şi asimilarea unor procedee şi tehnici.

Clasificarea riscurilor bancare în funcţie de originea lor

O clasificare curentă întâlnită în literatura de specialitate împarte riscurile


specifice activităţii bancare în trei categorii:
• riscuri financiare;
• riscuri comerciale;
• riscuri de mediu.

A. Riscurile financiare
Sunt riscuri specifice operaţiunilor de creditare, cele mai multe
dintre aceste riscuri făcând obiectul unor reglementări bancare. Formele sub
care se manifestă sunt următoarele:
• riscul de credit;
• riscul ratei dobânzii;
• riscul de lichiditate;
• riscul de schimb valutar;
• riscul insolvabilităţii.
Riscurile financiare sunt strict legate de structura bilanţului contabil
al băncii, sunt foarte sensibile la dezechilibrele care pot apare în compoziţia
resurselor şi plasamentelor băncii.
Riscurile financiare sunt singurele riscuri care pot fi generate,
gestionate, amplificate sau eliminate de către managementul bancar.
Datorită importanţei pe care o deţin în gestiunea zilnică a băncii, vor
fi tratate în mod individual, acordându-le atenţia cuvenită.
B. Riscurile comerciale
Sunt riscuri generate de inadaptabilitatea băncii la noile servicii şi
produse ca urmare a unui slab serviciu de marketing şi lipsei de talent
managerial pentru noile pieţe.
Modelele scoring şi aplicarea lor în analiza riscurilor bancare

Formele sub care se manifestă riscurile comerciale sunt următoarele:


• Riscul de produs este rezultatul unei evoluţii nefavorabile a valorificării
unui produs nou sau serviciu, ca urmare a lipsei de abilitate a băncii
privind distribuţia produselor.
• Riscul de piaţă este efectul dependenţei de piaţă a băncii; dacă acesta nu
este împărţit între mai multe pieţe, rentabilitatea băncii este dependentă
direct de evoluţia unei singure pieţe.
• Riscul de imagine comercială constă în percepţia negativă a unei bănci
de către clienţii ei, ca urmare a unei calităţi generale scăzute de servire a
clienţilor sau a soluţionării deficitare a reclamaţiilor clienţilor,
culminând cu articole de presă în defavoarea băncii.

C. Riscurile de mediu
Sunt riscuri asupra cărora banca fie nu are control, fie are un control
limitat. Formele sub care se manifestă sunt următoarele:
• riscul de deficit – produs de către hoţi sau frauda comisă de angajaţii
băncii;
• riscul economic – determinat de conjunctura economică la nivel naţional
şi regional;
• riscul competiţional – determinat de similitudinea produselor şi
serviciilor oferite de celelalte bănci sau instituţii financiare;
• riscul de reglementare – determinat de deciziile luate de autorităţile
bancare, de cele mai multe ori într-o manieră nefavorabilă pentru bancă.
O aprofundare şi o analiză de detaliu a tipologiei riscurilor bancare
este conferită de abordarea modernă a acestei problematici de către analiştii
de risc şi va fi prezentată în continuare.

Clasificarea riscurilor bancare în funcţie de expunerea la risc


Expunerea la risc a unei instituţii financiare, deşi generată de acelaşi
ansamblu de activităţi, poate fi privită din două puncte de vedere: ca
expunere inerentă şi ca expunere suplimentară sau subiectivă
În acest context, riscurile pure se caracterizează prin aceea că
expunerea este generată de activităţile şi procesele bancare cu potenţial de a
produce evenimente care să se soldeze cu pierderi.
Astfel de evenimente pot fi considerate fraudele în efectuarea unor
plăţi, accidentarea unui client într-unul din sediile băncii sau degradarea
mediului ambiant de către activele dobândite de bancă în urma exercitării
unor drepturi de ipotecă prin încălcarea normelor de poluare.
Statistică financiar-bancară şi bursieră

Riscurile pure se pot împarţi în riscuri fizice, riscuri financiare,


riscuri criminale şi frauduloase, riscuri de răspundere. Se vor prezenta
câteva exemple:
• Riscurile fizice se pot manifesta prin distrugeri ale clădirilor, avarierea
construcţiilor neterminate, distrugerea liniilor de telecomunicaţii,
avarierea maşinilor şi materialelor diverse, deteriorarea materialului în
cursul transportului, accidente de circulaţie.
• Riscurile financiare pot apare ca pierderi complete de date şi informaţii
confidenţiale, pierderi de cecuri în curs de încasare, distrugere a
arhivelor informatice şi documentare.
• Riscurile criminale şi frauduloase pot consta în pătrunderi neautorizate
în fişierele informatice, utilizarea frauduloasă a mijloacelor de plată,
duplicarea şi contrafacerea cărţilor de credit şi a cecurilor, utilizarea
frauduloasă a unei operaţiuni bancare de către un salariat sau de către
terţi, întocmirea dosarului de credit pe bază de falsuri, toate tipurile de
deturnări de fonduri, bancnote false, atac armat, răpiri sau sechestru de
persoane, tâlhării (furt din seifuri, furt de valori pe timpul transportului).
• Riscurile de răspundere sunt date de o varietate de situaţii:
nerespectarea normelor privind deschiderea de conturi, pierderi de efecte
în contul clienţilor, acordări abuzive de credite, suspendări abuzive de
credite, erori de gestiune a conturilor şi a serviciilor de fructificare a
economiilor, erori de ordin bursier în operaţiunile cu titluri financiare,
pierderi de cecuri returnate de agenţii, greşeli de consultanţă în ingineria
financiară.
Acest tip de risc este adesea referit ca fiind risc operaţional. Riscul
operaţional poate fi definit la modul general ca acel risc al erorilor si
accidentelor datorate fiinţei umane dar şi tehnologiei. El este “riscul
producerii unor pierderi generate de proceduri interne inadecvate sau
incorect aplicate, de oameni, de sisteme sau de evenimente externe”.2
Pentru cea de-a doua categorie, riscurile lucrative sau speculative,
expunerea este generată de încercarea de a obţine profit mai mare.

2
Basel Committee, Revised Working Paper, September 2002
Modelele scoring şi aplicarea lor în analiza riscurilor bancare

2.2 CREDIT SCORING

Până acum câteva decenii, decizia de a acorda sau nu un credit era


luată pe baza cunoştinţelor personale. Succesul sau eşecul într-o astfel de
acţiune ar depinde de cât de bine creditorul îşi cunoaşte potenţialul client şi
încrederea pe care o are în acesta. Totuşi, odată cu trecerea timpului, această
practică a fost extinsă la o apreciere mai puţin personală, dar încă
subiectivă.
Această apreciere a fost descrisă pe baza “celor trei C-uri”: 3
• caracter – care era nivelul de încredere în solicitantul creditului;
• capacitate – capacitatea financiară pe care o are solicitantul
creditului de a restitui împrumutul (pe baza veniturilor acestuia, în
functie de cât de sigur este locul lui de muncă etc.)
• colateralitate – resursele de care dispune solicitantul şi care,în caz
de neplată, ar putea fi revendicate drept plata a imprumutului.
Dintr-o perspectiva modernă, punctele slabe ale unui astfel de sistem
sunt evidente.
În primul rând, este un sistem subiectiv: decizia de acordare a
împrumutului se bazează pe părerea pe care şi-a format-o creditorului despre
solicitant. Pot apărea idei preconcepute sau favoritisme. Deciziile diferă de
la caz la caz şi, uneori, pot fi influenţate de exterior: dacă, de exemplu,
directorul băncii se cearta într-o dimineaţă cu soţia sa, acest lucru ar putea
sa influenţeze decizia acestuia de a acorda sau nu un împrumut.
Credit scoring4 reprezintă procesul de modelare a deciziei de
acordare a unui credit. Acest proces este desfăşurat de bănci sau alte
instituţii financiare şi implică metode statistice cum sunt analiza
discriminantă sau a seriilor cronologice. Bazat pe analiza statistică a datelor
istorice, anumite variabile financiare sunt considerate a fi importante în
procesul de evaluare a stabilităţii financiare şi puterii solicitantului de credit.
Aceste informaţii sunt sintetizate şi se foloseşte un sistem de punctaje în
vederea acceptării sau respingerii cererii de creditare.
Motivaţia acordării creditelor pe baza metodei scorurilor constă în
identificarea avantajelor si dezavantajelor legate de riscurile implicate în
aceasta.
Aceasta este însă o concepţie superficială despre obiective şi, deci,
trebuie examinat îndeaproape ceea ce se doreşte a fi făcut.
3
Hand, D.J.- Statistics in Finance,Consumer and Credit and Statistics, Arnold, London,
2001, p. 70
4
Hand, Jacka- Statistics in Finance,Consumer and Credit and Statistics, Arnold, London,
2001
Statistică financiar-bancară şi bursieră

În concluzie, ideal a fi să se acorde credite doar persoanelor ce vor


aduce profit companiei.
Deoarece procesul luării deciziilor în astfel de condiţii nu poate fi
automatizat, el este un proces lent si nu poate fi aplicat miilor si chiar
milioanelor de tranzacţii zilnice. Viteza luării deciziilor este foarte
importantă deoarece întârzierea cu o zi a luării deciziei finale îl poate face
pe solicitantul creditului să se orienteze spre alte bănci.

Până la începutul anilor ’80 comunitatea financiar-bancară


internaţională privea unilateral problema riscului – numai din punctul de
vedere al creditului. Gestionarea riscurilor bancare se reducea la riscul de
creditare, acest lucru fiind posibil datorită stabilităţii relative a sistemului
financiar şi chiar a pieţelor. Această stabilitate caracteristică acelor ani se
datora existenţei mecanismului sistemului monetar internaţional de la
Bretton-Woods.
Riscul de creditare este riscul cel mai important dintre cele de pe
piaţa produsului, el datorându-se deprecierii valorii, ca o consecinţă a
falimentului sau a nerambursării împrumutului. Creditul este „orice
angajament de plată a unei sume de bani în schimbul dreptului de
rambursare a sumei plătite, precum şi plata a unei dobânzi sau a altor
cheltuieli legate de această sumă , sau orice prelungire a scadenţei unei
datorii şi orice angajament de achiziţionare a unui titlu care încorporează o
creanţă sau a altui drept de plată a unei sume de bani”.5
Băncile gestionează riscul de creditare prin:
- decizii echilibrate de creditare, prin care riscul creditului este corect
apreciat;
- asigurarea unor debitori diverşi, aşa încât pierderile să nu fie
concentrate în timp;
- cumpărarea de garanţii de la terţe părţi (asigurarea creditelor astfel ca
riscul de faliment să fie total sau parţial transferat de la creditori).

În asumarea unui risc acceptabil, precum şi a unei datorii


acceptabile, este important să se înţeleagă modul în care acest risc poate fi
micşorat la maximum. Aceasta presupune utilizarea unui sistem de
investigare a tuturor componentelor de risc. Cuantificarea riscului se

5
Legea bancară nr. 58/1998
Modelele scoring şi aplicarea lor în analiza riscurilor bancare

urmăreşte utilizând metode, proceduri şi tehnici cunoscute pe plan


internaţional, luând în considerare elemente cum ar fi:
- performanţa financiară a clientului;
- structura tranzacţiei;
- calitatea şi structura sursei de rambursare;
- calitatea şi structura garanţiilor.
Garanţiile reprezintă sursa de rambursare a creditului şi sunt utilizate
numai în cazul în care nu mai există alte posibilităţi de rambursare a
acestuia şi a plăţii dobânzii.
Obiectivul important al analizei de cuantificare a riscului creditului
îl constituie cunoaşterea evoluţiei clientului din perioadele trecute şi
prognozarea performanţelor viitoare ale acestuia, în vederea unei
previzionări a viabilităţii lui.
O preocupare permanentă pentru asigurarea unui control eficient al
riscului de credit va fi monitorizarea volumului creditelor, a structurii şi
calităţii acestuia, evidenţiindu-se în dinamică şi cauzalitatea creditelor
restante.

2.3 MODEL DE ANALIZĂ ŞI EVALUARE A RISCULUI


DE CREDITARE

În practica bancară, modul de determinare a riscului individual de


creditare poate diferi de la o bancă la alta, în funcţie de importanţa acordată
diverselor caracteristici ale solicitanţilor de credite6. Pentru a ilustra
procedeul, vom prezenta în continuare o metodologie de determinare a
riscului de firmă. Aceasta este utilizată în una din marile bănci din
România în vederea selectării firmelor care solicită credit.

Determinarea riscului de firmă este necesară atât la acordarea


creditului şi la analizarea garanţiei cât şi pe parcursul derulării contractului
de creditare, pentru calculul provizioanelor specifice de risc.
Riscul de firmă este determinat în urma analizei agentului economic
solicitant şi se obţine prin însumarea scorurilor de risc financiar, comercial

6
un exemplu de evaluare a riscului pentru creditul de consum pe piaţa amenricană este
prezentat în lucrarea Basno, C., Dardac, N.- Management bancar, Editura Economică,
Bucureşti, 2002
Statistică financiar-bancară şi bursieră

şi managerial şi încadrarea agentului economic în clasa de risc de firmă


corespunzătoare scorului total astfel obţinut;
Scorul de risc total RT este compus din scorul de risc financiar RF,
scorul de risc comercial RC şi scorul de risc managerial RM.

RT = RF + RC + RM

1. Riscul financiar RF este riscul legat de sănătatea financiară a


firmei solicitante şi de posibilitatea obligaţiilor de plată asumate de către
aceasta şi se determină pe baza situaţiilor financiare ale societăţii din ultimii
2 ani.
Analiza situaţiei financiare a societăţii se efectuează pentru a se
putea caracteriza traiectoria societăţii în perioada studiată şi a previziona
trendul pentru următoarele 12 luni.
În acest sens, societatea se află în una dintre următoarele situaţii:
• pe o traiectorie descendentă (societatea se află în declin şi are nevoie de
lichidităţi pentru a încerca o eventuală revenire, echilibrare);
• pe o traiectorie stabilă (societatea are nevoie de credite din diverse
motive – lipsa temporară de lichidităţi);
• pe o traiectorie ascendentă (societatea se află într-un proces de creştere,
expansiune şi are nevoie de lichidităţi pentru a-şi pune în aplicare
planurile legate de contractele încheiate).
Scorul de risc financiar RF este calculat, în funcţie de competenţa
specifică, prin însumarea scorurilor individuale corespunzătoare indicatorilor de
standing financiar, utilizând ultimele două bilanţuri anuale sau ultimul bilanţ
anual7 şi ultima raportare financiară trimestrială.

Indicatorii de standing financiar calculaţi pentru determinarea


riscului financiar sunt grupaţi în 5 categorii:
a) indicatori de lichiditate – rata curentă, rata rapidă, stocul de încredere;
b) indicatori de solvabilitate – rata de acoperire a datoriilor totale, rata de
acoperire a datoriilor pe termen mediu şi lung;
c) indicatori de profitabilitate – rata capitalului propriu, rata activelor, rata
marjei brute;

7
În cazul bilanţurilor anuale sau raportărilor financiare semestriale, formularele trebuie să
fie semnate de conducerea societăţii şi să poarte viza organelor fiscale. În cazul situaţiilor
trimestriale, formularele trebuie semnate de conducerea societăţii şi vizate de comisia
de cenzori, acolo unde este cazul, potrivit legislaţiei în vigoare.
Modelele scoring şi aplicarea lor în analiza riscurilor bancare

d) indicatori de activitate – durata medie de stocare, perioada medie de


încasare a creanţelor, perioada medie de plată a furnizorilor, rotaţia
activelor;
e) analiza plăţilor restante – procent din cifra de afaceri.

Pentru determinarea riscului financiar, indicatorii din primele trei


grupe sunt cuprinşi şi evaluaţi într-o matrice, în funcţie de valorile lor
acordându-li-se unul din cele trei calificative stabilite convenţional
(bun – 0 puncte, satisfăcător – 30 puncte, nesatisfăcător – 60 puncte).
Valorile indicatorilor sunt stabilite separat pentru societăţile comerciale care
operează în sectorul productiv respectiv pentru cele din sfera
serviciilor/comerţ, dat fiind gradul mare de diferenţiere a specificului
activităţii lor.
În vederea obţinerii punctajului pentru scorul financiar, se utilizează
media aritmetică ponderată în funcţie de momentul analizei8 şi de situaţiile
financiare utilizate:
− Ponderea 1 – pentru punctajul obţinut în baza analizei bilanţului obţinut
în anul precedent;
− Ponderea 0,5 – pentru punctajul obţinut în baza analizei situaţiei
financiare a primului trimestru;
− Ponderea 1 – pentru punctajul obţinut în baza analizei situaţiei
financiare din trimestrul al doilea;
− Ponderea 1,5 – pentru punctajul obţinut în baza analizei situaţiei
financiare din al treilea trimestru;
− Ponderea 2 – pentru punctajul obţinut în baza analizei ultimului bilanţ
întocmit.

Încadrarea agentului economic în sectorul productiv sau


servicii/comerţ este efectuată de către ofiţerul de credit de la serviciul de
creditare, luându-se în considerare declaraţia agentului economic privind
felul activităţii preponderente (informaţia este menţionată şi pe prima pagină
a bilanţului contabil).
Indicatorii de activitate pentru care nu se pot stabili întotdeauna
valori standard, datorită neomogenităţii valorilor acestora în cadrul
industriilor componente ale celor două sectoare, vor fi analizaţi pentru
7
Societăţile comerciale nou înfiinţate (cu mai puţin de 12 luni înaintea datei de solicitare a
împrumutului) sau care de la data înfiinţării au creat un singur bilanţ, care reflectă doar
lipsa de activitate a firmei, vor fi încadrate în clasa de risc V, cu un spor de risc financiar
de 380 puncte.
Statistică financiar-bancară şi bursieră

fiecare caz în parte, oferind indicii generale asupra controlului creanţelor şi


asupra vitezei de plată a furnizorilor.
Analiza plăţilor restante (total plăţi restante) va ajusta scorul de risc
financiar cu un punctaj primit, după cum urmează:
− procent cuprins între 0% şi 20% din cifra de afaceri – minus 20 puncte;
− procent cuprins între 21% şi 40% din cifra de afaceri – minus 20 puncte;
− procent mai mare de 41% din cifra de afaceri – plus 50 puncte.

2. Pe baza analizei comerciale a operaţiunilor desfăşurate de firmă,


ofiţerul va atribui firmei un scor de risc comercial RC situat între –50 şi
+50, extremele fiind definite după cum urmează:
− -50 puncte – operaţiuni comerciale coerente, clienţi cunoscuţi şi de
lungă durată parteneri de afaceri cu solicitantul, cash – flow pozitiv în
operaţiune;
− +50 puncte – operaţiuni comerciale incoerente, contracte insuficiente ca
formă şi conţinut, cash – flow negativ în operaţiune, legalitate
îndoielnică a operaţiunilor. Alte elemente luate în considerare sunt
surselor de finanţare ale operaţiunilor derulate.9

3. Pe baza analizei structurii manageriale a societăţii solicitante de


credit, ofiţerul de credit va atribui firmei un scor de risc managerial RM
conform tabelului:
Tabelul 2.1
PUNCTAJ
CARACTERIZARE CALIFICATIV
(puncte)
Ø Capacitate demonstrată; BUN - 25
Ø Experienţă.
Ø Dedicare; SATISFĂCĂTOR 0
Ø Cunoaştere profundă
(inclusiv a pieţei).
Ø Claritate; NESATISFĂCĂTOR + 25
Ø Viziune.

Atribuirea scorului managerial de către ofiţerul de credit se va baza


pe cunoaşterea directă a conducerii societăţii solicitante şi a persoanei
(persoanelor) cu responsabilitate efectivă în derularea operaţiunii din cadrul
firmei.

9
În scopul atribuirii scorului comercial, se va face şi o verificare a, în general, pe perioada
creditului şi pe o marjă suplimentară de timp de 6 luni. În cazul constatării insuficienţei
acestora, scorul de penalizare va fi de +100 puncte.
Modelele scoring şi aplicarea lor în analiza riscurilor bancare

Sistemul de determinare a clasei de risc de firmă presupune


parcurgerea următoarelor etape:
♦ calculul indicatorilor de lichiditate, solvabilitate, profitabilitate şi
activitate;
♦ acordarea de puncte între 0 şi 60, în funcţie de valorile primelor
3 categorii de indicatori;
♦ stabilirea scorului de risc financiar, în funcţie de numărul total de puncte
obţinut pentru indicatorii de lichiditate, solvabilitate şi profitabilitate,
conform intervalelor stabilite şi în funcţie de rezultatul analizei plăţilor
restante;
♦ stabilirea scorului de risc comercial;
♦ stabilirea scorului de risc managerial;
♦ totalitatea punctajului obţinut şi încadrarea firmei în clasa de risc
corespunzătoare.
Pentru clienţii care au mai apelat la credite oferite de bancă, la
stabilirea clasei de risc de firmă în care se încadrează trebuie să se considere
şi istoricul rambursării împrumuturilor contractate anterior.
În urma analizei de determinare a riscului de firmă, societăţile sunt
încadrate în clase de risc. Încadrarea se efectuează în urma scorului acordat
firmei. Acesta se compune din puncte acordate pentru punctele forte ale
firmei (situaţie financiară stabilă, poziţie bine determinată pe piaţă,
societatea nu înregistrează conflicte sau pierderi) şi din puncte care se scad,
dacă societatea nu este stabilă din punct de vedere financiar, are conflicte
deschise cu furnizorii de materii prime şi materiale, este în incapacitate de
plată, înregistrează pierderi mari, etc.
Tabelul 2.2
Clasa de risc Scorul total (puncte)
I 0 – 90
II 91 – 180
III 181 – 270
IV 271 – 360
V Peste 360

În funcţie de clasa de risc în care este încadrată firma, ofiţerul de


credit al băncii ia decizia de creditare: aprobă eliberarea creditului către
firmă cere garanţii suplimentare sau refuză creditarea.
Statistică financiar-bancară şi bursieră

În continuare vom analiza detaliat clasele de risc de firmă din


punctul de vedere al scorului financiar.
1. Clasa de risc de firmă I – societăţile încadrate în această clasă de risc
au un standing financiar de cel mai înalt nivel. Astfel de clienţi nu au
probleme în ceea ce priveşte oferirea unor garanţii (contragaranţii)
puternice, în vederea obţinerii unui eventual credit bancar.
Pentru furnizorii firmei nu există neregularităţi ale termenelor de plată
şi, la aceste firme, este puţin probabilă apariţia unor eventuale pierderi.
2. Clasa de risc de firmă II – societăţile încadrate în această clasă de risc
au standing financiar foarte bun şi sunt capabile să ofere garanţii
(contragaranţii) puternice. În ceea ce priveşte situaţia plăţilor către
furnizori, aceasta decurge normal; apariţia unor probleme minore legate
de acest aspect nu este imposibilă dar se poate rezolva foarte uşor şi cu
un efort financiar minim. Nu se prevăd eventuale pierderi.
3. Clasa de risc de firmă III – societăţile încadrate în această clasă de risc
au un standing financiar relativ bun dar este posibilă apariţia unor
probleme legate de încasări. La rândul lor, acestea conduc la apariţia
unor neregularităţi în cadrul graficului de desfăşurare a plăţilor
furnizorilor, dar care pot fi rezolvate fără a se apela la reeşalonări sau la
amânări ale termenelor scadente de plată. Astfel de societăţi pot avea
probleme legate de oferirea de garanţii şi contragaranţii puternice şi nu
se întrevăd pierderi care ridice probleme firmei.
4. Clasa de risc de firmă IV – societăţile încadrate în această clasă de risc
au serioase probleme legate de încasări de la beneficiari, fapt ce
conduce, ca şi la societăţile din grupa a III-a, la blocaje financiare
generate de incapacitatea de plată la termenul stabilit a furnizorilor, dar
care se rezolvă prin implementarea unui nou grafic de termene de plată
(reeşalonări). La aceste societăţi apar pierderi; sunt expuse retrogradării
spre clasa inferioară de risc.
5. Clasa de risc de firmă V – în această clasă sunt incluse societăţile care
prezintă serioase probleme legate de fluxurile financiare. Probabilitatea
apariţiei unor neregularităţi de plată este foarte mare iar rezolvarea
acestei situaţii se face, de regulă, prin apelarea la reeşalonări sau prin
plata unor dobânzi de penalizare. Cu mici excepţii, toate societăţile
încadrate în această clasă au mari probleme în constituirea unor garanţii
puternice.
Modelele scoring şi aplicarea lor în analiza riscurilor bancare

Punctele acordate indicatorilor utilizaţi la determinarea riscului


financiar (pentru un agent economic din sectorul productiv)

Tabelul 2.3
Calificative acordate în funcţie de valoarea
indicatorilor
Indicatori
Bun Satisfăcător Nesatisfăcător
(30 puncte) (60 puncte)
(0 puncte)
Rata curentă > 1,7 1,2 – 1,7 < 1,2
Rata rapidă >1 0,5 – 1 < 0,5
Rata de acoperire a <1 1–2 >2
datoriilor totale
Rata de acoperire pe < 0,65 0,65-1 >1
termen mediu şi
termen lung
Rata capitalului > 15% 5% – 15% < 5%
propriu
Rata activelor > 5% 1% - 5% < 1%
Rata marjei brute > 7% 3% - 7% < 3%

Pentru a analiza riscul de creditare în practica economico-financiară


se mai iau în considerare şi alte forme de manifestare a riscului. Din acest
motiv în anumite modele de evaluare a riscului de creditare riscul de firmă
se analizează de cele mai multe ori în corelaţie cu riscul de garanţie şi cu
riscul de senzitivitate.
Riscul de garanţie (RG) constă în posibilitatea apariţiei unor
dificultăţi legate de valorificarea bunurilor aduse în garanţie în situaţia în
care împrumutatul nu rambursează creditul şi nu plăteşte dobânzile aferente
conform contractului de credite.

Evaluarea riscului de garanţie se face în funcţie de nivelul valoric


al garanţiei şi al rapidităţii de valorificare:
a. siguranţă maximă: garanţii necondiţionate şi irevocabile emise de
Ministerul Finanţelor pe baza mandatului Guvernului României acordat
prin acte normative, scrisori de garanţie emise de bănci, necondiţionate,
bilete la ordin avansate de bănci, gaj cu deposedare, depozite bancare în
valută sau în lei, precum şi garanţii emise de Fondul Român de
Garantare a Creditelor şi Fondului Român de Garantare a Creditului
Rural.
Statistică financiar-bancară şi bursieră

b. siguranţă medie: ipoteci asupra clădirilor având ca destinaţie spaţii


industriale şi comerciale, şi asupra terenurilor din oraşe mari şi localităţi
turistice; bunuri mobile procurate din credite, cesiuni asupra creanţelor
din exporturi.
c. garanţii nesigure: clădiri cu destinaţia de locuinţă, stocuri de produse
agroalimentare, industriale, semifabricate, materii prime, ipoteci asupra
clădirilor din zonele rurale şi terenurilor din extravilan.
Concluzionând, asumarea riscului este reprezentată de decizia
privind avizarea favorabilă sau nefavorabilă a creditelor, aceasta fiind etapa
finală a analizei şi evaluării riscului de credit.
Am considerat relevant acest exemplu întrucât sintetizează
principalii indicatori financiari utilizaţi deopotrivă pentru aprecierea
riscurilor, dar şi în diferite analize financiare efectuate la nivelul firmelor.
Aceşti indicatori sunt recunoscuţi pe plan internaţional, fiind prezentaţi de
cele mai multe ori, în structuri asemănătoare celei descrise mai sus.10

2.4 INDICATORI UTILIZAŢI ÎN APRECIEREA


GLOBALĂ A RISCULUI BANCAR. SISTEMUL
DE RATING CAAMPL

Aşa cum reiese din paragrafele anteriore, scoring-ul este legat în


primul rând de acordarea creditului unui agent economic sau de analiza
stabilităţii financiare a firmelor. Această metodă nu presupune elaborarea
unui clasament final al solicitanţilor de credit.
Rating-ul este adesea asociat, iar uneori confundat cu noţiunea de
scoring.
Una dfin definiţiile posibile afirmă faptul că „Rating-ul este procesul
de evaluare a riscului ataşat unui titlu de creanţă, sintetizat într-o notă,
permiţând un clasament în funcţie de caracteristicile particulare ale titlului şi
ale garanţiilor emitentului”.11

Modelul de rating bancar utilizat de către BNR se constituie într-un


instrument eficient de lucru pentru evaluarea instituţiilor bancare, în scopul
identificării, într-o faza incipientă, a acelor bănci care sunt ineficiente sub

10
A se vedea spre exemplu, Moyer, McGuigan, Kretlow- Contempotary Financial Management,
Fourth Edition, West Publishing, 1998
11
Lăzărescu, S - Rating, Editura ASE, Bucureşti 2000
Modelele scoring şi aplicarea lor în analiza riscurilor bancare

aspect financiar si operaţional sau manifesta trenduri adverse, cerând, din


partea autorităţii de supraveghere, o atenţie sporita.
Sistemul de rating bancar utilizat de BNR este supus unui proces
continuu de perfecţionare12 impus de o multitudine de factori, cei mai mulţi
fiind legaţi de modul în care evoluează economia naţională, piaţa bancară în
special, precum şi de modificările aduse reglementărilor bancare în vederea
armonizării legislaţiei naţionale cu standardele internaţionale13.
Indicatorii utilizaţi pot fi grupaţi în următoarele categorii principale
de indicatori sintetizaţi în sistemul uniform de rating bancar CAAMPL:
1. Adecvarea capitalului
2. Calitatea acţionariatului
3. Calitatea activelor
4. Managementul bancar
5. Profitabilitatea sistemului bancar
6. Lichiditatea sistemului bancar

2.4.1 Adecvarea capitalului

Este de aşteptat ca o bancă să-şi menţină un capital corespunzător, în


raport cu natura şi limitele de risc, precum şi cu capacitatea conducerii de a
identifica, măsura şi controla aceste riscuri. Pentru stabilirea gradului de
adecvare a capitalului, se are în vedere efectul riscurilor de credit, piaţă şi a
altor riscuri asupra condiţiei financiare a băncii. Adecvarea capitalului unei
bănci este evaluată în funcţie de următorii factori:
• nivelul şi calitatea capitalului şi condiţia financiară generală a băncii;
• capacitatea managementului de a face faţă nevoilor curente de majorare
a capitalului social;
• natura, trendul şi volumul activelor problemă şi previzionarea
corespunzătoare a acestora;

12
În anul 2001, BNR a realizat perfecţionarea Sistemului Uniform de Rating Bancar -
CAAMPL prin completarea acestuia cu două componente (Calitatea acţionariatului şi
Managementul), esenţiale în stabilirea profilului de risc al băncilor, a politicilor şi
strategiilor de dezvoltare, în îndeplinirea cerinţelor prudenţiale.
13
Evaluarea componentei „lichiditate” a fost îmbunătăţită prin introducerea, începând cu
luna iulie 2001, a unui nou indicator determinat ca raport între lichiditatea efectivă şi cea
necesară.
Statistică financiar-bancară şi bursieră

• structura bilanţului ( incluzând natura şi suma imobilizărilor corporale ),


riscul pieţei, concentrarea riscului;
• expunerea riscului din activităţi extrabilanţiere;
• calitatea şi consistenţa veniturilor, justeţea dividendelor;
• perspective şi planuri de creştere, precum şi experienţa trecută;
• accesul la piaţa de capital şi alte surse de capital.
Ca autoritate de supraveghere, banca centrală, pentru stabilirea
capitalului adecvat, impune un indicator (financiar) de adecvare a
capitalului, cu scopul de a limita expunerea totală de credit a unei banci.
Băncile au nevoie de o marjă de siguranţă pentru ca, în cazul în care anumiţi
clienţi nu-şi pot rambursa creditele, banca să fie, totuşi, capabilă să-şi
platească deponenţii. Această marjă de siguranţă este capitalul bancii14.
În acest sens, indicatorul de adecvare a capitalului este format
dintr-o anumită parte a fondurilor investite de acţionari (capital social) şi
profiturile nerepartizate, care trebuie păstrate permanent de bancă.
Indicatorul de adecvare a capitalului se exprima sub forma de procent şi
se calculează ca raport între capitalul băncii şi activele băncii (ajustate în
functie de risc), plus activele în afara bilanţului.
Reglementările internaţionale privind indicatorul de adecvare a
capitalului s-au stabilit în 1988, de catre Comitetul de la Basel, sub
auspiciile Băncii Reglementelor Internaţionale. Convenţia de la Basel se
aplică băncilor cu activitate internaţională şi prevede un indicator de
adecvare a capitalului de minim 8%, începând cu 1 ianuarie 199315.
Autorităţile de supraveghere din foarte multe ţări au preluat prevederile
acestei convenţii în legislaţia naţională.
Dacă indicatorul de adecvare a capitalului, pentru o bancă, scade sub
nivelul cerut, el trebuie corectat, fie crescând capitalul băncii, fie reducându-
i activele cu grad mare de risc, prin substituire cu active cu grad de risc
redus. Capitalul poate fi mărit prin emisiunea de acţiuni.
În cadrul sistemului uniform de rating bancar CAAMPL
(implementat în cadrul Direcţiei de Supraveghere din BNR) definirea rating-
urilor rezultate din analiza indicatorilor pentru componenta adecvarea
capitalului sunt:
− Rating 1 indică un nivel puternic al capitalului, comparativ cu profilul
de risc al băncii;
− Rating 2 indică un nivel satisfăcător al capitalului;

14
Basno, C., Dardac, N.- Management bancar, Editura Economică, Bucureşti, 2002
15
Această reglementare este cunoscută numită şi sub denumirea de norma Cooke
Modelele scoring şi aplicarea lor în analiza riscurilor bancare

− Rating 3 indică un nivel al capitalului mai puţin satisfăcător, care nu


poate susţine complet profilul de risc al băncii. Rating-ul indică nevoia
de perfecţionare, chiar dacă nivelul capitalului depăşeşte minimul cerut
de reglementări.
− Rating 4 indică un nivel deficitar al capitalului, viabilitatea băncii
putând fi ameninţată. În acest caz se poate cere ajutorul acţionarilor sau
suport financiar din surse externe instituţiei.
− Rating 5 indică un nivel deficitar critic al capitalului, ameninţând
viabilitatea băncii. Se impune ajutorul financiar imediar al acţionarilor
sau o finanţare externă a instituţiei.
O bancă poate fi încadrată în funcţie de adecvarea capitalului
într-una din următoarele categorii.
Tabelul 2.4
Bine Adecvat Subcapitalizată
Subcapitalizată Subcapitalizată
Indicatori capitalizată capitalizată semnificativ major
(rating 1) (rating 2), (rating 3), (rating 4) (rating 5)
raportul de 15% sau mai 12% sau mai sub 12% sub 8% Sub 2%.
solvabilitate 1 mare mare
raportul de 10% sau mai 8% sau mai sub 8% sub 5% Sub 2%.
solvabilitate 2 mare mare
efectul de 6% sau mai 4% sau mai sub 4%; sub 3%; Sub 2%.
pârghie mare mare

În analiza adecvării capitalului sunt utilizaţi următorii indicatori:

1. Raport de solvabilitate 1
Raport de solvabilitate 1 = Fonduri proprii/(Active la valoarea netă,
ponderate în funcţie de gradul lor de risc de credit + Elemente în afara
bilanţului, transformate în echivalent credit, în funcţie de gradul lor de risc
de transformare în credit, ponderate în funcţie de gradul lor de risc de credit)
2. Raport de solvabilitate 2
Raport de solvabilitate 2 = Capital propriu/(Active la valoarea netă,
ponderate în funcţie de gradul lor de risc de credit + Elemente în afara
bilanţului, transformate în echivalent credit, în funcţie de gradul lor de risc
de transformare în credit, ponderate în funcţie de gradul lor de risc de credit)
3. Efectul de pârghie (rata capitalului propriu )
Efectul de pârghie = Capitalul propriu / Total activ (valoarea netă )
Statistică financiar-bancară şi bursieră

4. Raportul dintre capitalul propriu şi capitalul social


Raportul dintre capitalul propriu şi capitalul social = Capital propriu/Capital
social
5. Patrimoniul net
Patrimoniul net = Total activ (valoarea netă) – surse atrase şi împrumutate

2.4.2 Calitatea acţionariatului

Ratingul acţionariatului este unul dintre factorii de evaluare de


ansamblu a sănătăţii unei bănci. Această componentă este un instrument
intern eficient de supraveghere în scopul evaluării, pe baze uniforme, a
calităţii acţionariatului unei bănci şi identificării acelor instituţii ale căror
acţionari necesită o atenţie specială. Stabilirea ratingului acţionarilor se
bazează pe analiza şi evaluarea unor factori de ordin financiar, managerial,
de conformanţă cu prevederile legale, precum şi a riscului de ţară, comuni
tuturor instituţiilor.
Acţionarii băncii pot fi: persoane fizice, persoane juridice bancare şi
nebancare, holdinguri, agenţii guvernamentale sau combinaţii ale acestora.
În stabilirea ratingului acţionariatului, o atenţie specială trebuie să se acorde
acţionarilor semnificativi. În situaţia în care acţionarii semnificativi au
domiciliul în afara României, trebuie de asemenea, luat în considerare şi
riscul de ţară.
În stabilirea ratingului se va avea în vedere şi condiţia financiară a
acţionarilor semnificativi. Situaţiile financiare ale persoanelor fizice şi
juridice vor fi analizate pentru a se determina măsura în care acţionarii sunt
o sursă de sprijin pentru bancă sau pot constitui un pericol potenţial pentru
întreaga activitate a băncii. În unele cazuri, o agenţie specializată poate
atribui un rating unora dintre cele mai importante firme acţionare.
Calitatea şi performanţele acţionarilor se bazează pe aprecierea
următorilor factori:
• nivelul şi calitatea sprijinului acordat de acţionari în activitatea băncii;
• disponibilitatea şi abilitatea acţionarilor de a face faţă riscurilor ce pot
apărea din schimbarea condiţiilor de desfăşurare a activităţii băncii sau
din iniţierea de noi activităţi sau apariţia de noi produse bancare;
• nivelul riscurilor apărute în urma implicării firmelor acţionare în
afacerile băncii;
Modelele scoring şi aplicarea lor în analiza riscurilor bancare

• caracterul, capacitatea financiară şi responsabilitatea acţionarilor;


• modul în care acţionarii sunt afectaţi de influenţa dominantă a altor
acţionari sau a managementului băncii;
• volumul creditelor acordate de bancă acţionarilor precum şi a altor
facilităţi în virtutea politicilor, procedurilor, a controlului intern şi în
conformitate cu prevederile legislaţiei în vigoare;
• aportul acţionarilor privind gestionarea fondurilor ar trebui să asigure
posibilitatea menţinerii unui nivel al lichidităţii suficient pentru a
acoperi la timp obligaţiile financiare;
• se va ţine cont de riscul de ţară al acţionarilor;16
• efectuarea de operaţiuni în condiţii privilegiate pentru acţionari;
• dorinţa demonstrată de a servi nevoilor bancare legitime ale comunităţii;
• totalitatea performanţelor instituţiei şi profilul său de risc.

Definirea ratingurilor aferente calităţii acţionariatului:


Ratingul 1 relevă sprijinul puternic acordat de acţionari, coroborat cu
mărimea, complexitatea şi profilul de risc al instituţiei. Riscurile
semnificative sunt consistent şi eficient identificate, măsurate, monitorizate
şi controlate. Acţionarii şi-au demonstrat capacitatea de a interveni cu
promptitudine asupra problemelor, controlând riscurile existente şi
potenţiale. Dacă acţionarii semnificativi au primit un rating acordat de o
agenţie de rating recunoscută, atunci acesta ar trebui să fie dintre cele mai
mari.
Ratingul 2 indică un sprijin satisfăcător acordat de acţionari, coroborat cu
mărimea, complexitatea şi profilul de risc al instituţiei. Pot exista slăbiciuni
minore, care nu periclitează siguranţa şi sănătatea băncii, iar acestea sunt în
atenţia factorilor de decizie. În general, riscurile şi problemele semnificative
sunt identificate, măsurate, monitorizate şi controlate eficient.
Ratingul 3 relevă necesitatea îmbunătăţirii gradului de implicare a
acţionarilor, practicile de gestionare a riscului fiind mai puţin satisfăcătoare.
Capacitatea acţionarilor de a interveni în rezolvarea problemelor este
insuficientă, dat fiind tipul, mărimea sau condiţia financiară a băncii.
Riscurile semnificative sunt inadecvat identificate, măsurate, monitorizate
sau controlate.

16
acesta trebuie evaluat în funcţie de condiţiile economice, sociale şi politice din ţara de
reşedinţă a acţionarilor care pot afecta nivelul şi calitatea participării acţionarilor la
capitalul social al băncii; a se vedea Capitolul 3.
Statistică financiar-bancară şi bursieră

Ratingul 4 indică existenţa unor carenţe semnificative în implicarea


acţionarilor, practicile de gestionare a riscului fiind inadecvate comparativ
cu natura activităţii băncii. Nivelul problemelor şi expunerea la riscuri sunt
excesiv de mari, fiind în acelaşi timp inadecvat identificate, măsurate,
monitorizate sau controlate. În această situaţie se impune intervenţia
imediată a consiliului de administraţie, a acţionarilor şi a managementului,
în vederea menţinerii stării de sănătate a instituţiei sau înlocuirea conducerii
executive şi/sau a membrilor consiliului de administraţie al băncii, în
situaţia în care deficienţele persistă.
Ratingul 5 denotă deficienţe majore ale performanţei acţionariatului,
managementului şi consiliului de administraţie cât şi la nivelul practicilor de
gestionare a riscurilor. Acţionarii, managementul şi consiliul de
administraţie nu au demonstrat capacitatea de a corecta problemele şi de a
implementa practici corespunzătoare de gestionare a riscului. Problemele şi
riscurile semnificative sunt identificate, măsurate, monitorizate sau
controlate în mod inadecvat, ajungând să ameninţe viabilitatea instituţiei.
Este absolut necesară înlocuirea sau întărirea managementului sau
consiliului de administraţie, în situaţia în care deficienţele persistă.
Această componentă -calitatea acţionariatului- a fost recent inclusă în cadrul
sistemului de rating bancar ca urmare a problemelor cu care s-au confruntat
băncile din cadrul sistemului bancar românesc. Falimentul Băncii
Turco-Române a avut drept cauză principală deficienţa în calitatea
acţionariatului.

2.4.3 Calitatea activelor

Ratingul calităţii activelor reflectă riscul potenţial al creditelor, al


investiţiilor şi al altor active, precum şi al tranzacţiilor extrabilanţiere.
Evaluarea calităţii activelor trebuie analizată şi în funcţie de gradul de
previzionare al acestora. De asemenea, este necesar să se ia în calcul toate
celelalte riscuri, care pot afecta valorificarea activelor băncii, incluzând
riscurile de exploatare, de piaţă, de reputaţie, strategie şi altele. Capacitatea
managerului băncii este reflectată de măsura în care reuşeşte să identifice, să
urmărească şi să controleze aceste riscuri.
Modelele scoring şi aplicarea lor în analiza riscurilor bancare

Calitatea activelor băncii este evaluată în funcţie de următorii factori:


• practici sănătoase de administrare a creditului şi de identificare a
riscurilor;
• nivelul, distribuţia, gravitatea şi trendul activelor neperformante, atât
pentru tranzacţiile bilanţiere cât şi extrabilanţiere;
• adecvarea provizioanelor şi a altor rezerve;
• riscul de credit rezultat din tranzacţii extrabilanţiere, cum ar fi
scrisori de garanţie, acreditive, linii de credit şi altele;
• varietatea şi calitatea portofoliilor de credit şi investiţii;
• gradul de concentrare a riscului;
• adecvarea politicilor şi practicilor de credit şi investiţii;
• capacitatea de administrare corespunzătoare a activelor, inclusiv
identificarea şi corectarea activelor problemă;
• adecvarea controlului intern şi a sistemelor informatice manageriale.

Definirea ratingurilor rezultate din analiza indicatorilor pentru componenta


calitatea activelor:
Rating 1 indică o calitate adecvată a activelor şi practicilor de administrare
a creditului. Deficienţele identificate sunt minore şi expunerea la risc
referitoare la protecţia capitalului este modestă. Calitatea activelor în astfel
de instituţii presupune o supraveghere minimă.

Rating 2 indică o calitate satisfăcătoare a activelor şi practicilor de


admninistrare a creditului. Nivelul şi seriozitatea sistemului de clasificare şi
alte deficienţe justifică un nivel limitat al atenţiei supravegherii.

Rating 3 este atribuit în situaţia în care calitatea activelor şi a practicilor de


administrare a creditului sunt mai puţin decât satisfăcătoare. Trendul poate
fi stabil sau indică deteriorarea calităţii activelor sau o creştere a expunerii la
risc. Nivelul şi seriozitatea clasificării activelor impun o supraveghere
atentă. În general, se manifestă nevoia îmbunătăţirii practicilor de
admninistrare a creditului şi riscului.

Rating 4 este atribuit instituţiilor financiare cu o calitate a activelor şi a


practicilor de administrare a creditului deficitare. Nivelul riscului activelor
problemă e controlat necorespunzător în mod semnificativ, expunând
instituţia la potenţiale pierderi care nu sunt controlate şi care pot ameninţa
viabilitatea acesteia.
Statistică financiar-bancară şi bursieră

Rating 5 indică o calitate critică a activelor sau a practicilor de administrare


a creditului, care pot constitui o ameninţare iminentă pentru viabilitatea
instituţiei.

În analiza calităţii activelor sunt utlizaţi următorii indicatori:

1. Rata generală de risc:

Rata generală de risc = (Active la valoarea netă, ponderate în funcţie


de gradul lor de risc de credit/Total active din bilanţ la valoarea contabilă) +
+ (Elemente în afara bilanţului, transformate în echivalent credit, în funcţie
de gradul lor de risc de transformare în credit, ponderate în funcţie de gradul
lor de risc de credit/Total elemente în afara bilanţului la valoarea contabilă).

Limite:
• mai mare sau egal cu (media pe sistem sau grup bănci – 30%) rating 1
• mai mic decât (media pe sistem sau grup bănci – 30%)
• mai mare sau egal cu (media pe sistem sau grup bănci – 10%) rating 2
• mai mare decât (media pe sistem sau grup bănci – 10%)
• mai mic decât (media pe sistem sau grup bănci + 10%) rating 3
• mai mare decât (media pe sistem sau grup bănci + 10%)
• mai mic decât (media pe sistem sau grup bănci + 30%) rating 5

2. Credite acordate clientelei / Total activ

Credite acordate clientelei/Total activ = (Operaţiuni cu clientela,


exclusiv creanţe şi valori de recuperat, la valoarea brută + Creanţe restante
şi îndoielnice din operaţiuni cu clientela exclusiv valori de recuperat +
+ Provizioane pentru creanţe restante şi îndoielnice din operaţiuni cu
clientela exclusiv cele aferente valorilor de recuperat)/Total activ la valoarea
brută (sume nete + amortizări şi provizioane).

Limite:
• mai mic sau egal cu 50% rating 1
• 50,1 – 55% rating 2
• 55,1 – 60% rating 3
• 60,1 – 65% rating 4
• mai mare decât 65% rating 5
Modelele scoring şi aplicarea lor în analiza riscurilor bancare

3. Credite acordate clientelei în total surse atrase şi împrumutate

Credite acordate clientelei în total surse atrase şi împrumutate =


= (Operaţiuni cu clientela, exclusiv creanţe şi valori de recuperat, la
valoarea brută + Creanţe restante şi îndoielnice din operaţiuni cu clientela
exclusiv valori de recuperat + Provizioane pentru creanţe restante şi
îndoielnice din operaţiuni cu clientela exclusiv cele aferente valorilor de
recuperat)/Surse atrase şi împrumutate (Total pasiv – capitaluri proprii,
asimilate şi provizioane).

Limite:
• mai mic sau egal cu 60% rating 1
• 60,1 – 65% rating 2
• 65,1 – 70% rating 3
• 70,1 – 75% rating 4
• mai mare decât 75% rating 5.

4. Creanţe restante şi îndoielnice / Total portofoliu credite

Creanţe restante şi îndoielnice / Total portofoliu credite = ( Creanţe


restante şi îndoielnice din opearţiuni interbancare exclusiv depozite la bănci
şi valori de recuperat + Creanţe restante şi îndoielnice din operaţiuni cu
clientela exclusiv valori de recuperat + Creanţe restante şi îndoielnice
privind titlurile primite în pensiune livrată ) / ( Credite acordate băncilor +
Credite acordate clientelei + Titluri primite în pensiune livrată).

Limite:
• mai mic sau egal cu 2% rating 1
• 2,1 – 4% rating 2
• 4,1 – 6% rating 3
• 6,1 – 8% rating 4
• mai mare decât 8% rating 5.

5. Creanţe restante şi îndoielnice / Total activ


Creanţe restante şi îndoielnice/Total activ = (Creanţe restante şi
îndoielnice din operaţiuni de trezorerie şi operaţiuni interbancare + Creanţe
restante şi îndoielnice din operaţiuni cu clientela + Creanţe restante şi
îndoielnice din operaţiuni cu titluri şi operaţiuni diverse + Creanţe restante
şi îndoielnice din valori imobilizate)/Total activ la valoarea netă.
Statistică financiar-bancară şi bursieră

Limite:
• mai mic sau egal cu 2% rating 1
• 2,1 – 4% rating 2
• 4,1 – 6% rating 3
• 6,1 – 8% rating 4
• mai mare decât 8% rating 5.

6. Creanţe restante şi îndoielnice/Capitaluri proprii

Creanţe restante şi îndoielnice/Capitaluri proprii = (Creanţe restante


şi îndoielnice din operaţiuni de trezorerie şi operaţiuni interbancare +
Creanţe restante şi îndoielnice din operaţiuni cu clientela + Creanţe restante
şi îndoielnice din operaţiuni cu titluri şi operaţiuni diverse + Creanţe
restante şi îndoielnice din valori imobilizate) Capitaluri proprii, asimilate şi
provizioane.

Limite:
• Crî < 30% Cp şi Cp > 0 rating 1
• 30%Cp < Crî < 50% Cp şi Cp > 0 rating 2
• 50%Cp < Crî < 70% Cp şi Cp > 0 rating 3
• 70%Cp < Crî < 100% Cp şi Cp > 0 rating 4
• Crî < Cp sau Cp > 0 rating 5

7. Rata riscului de credit 2

Rata riscului de credit 2 = Expunere neajustată aferentă creditelor şi


dobânzilor clasificate în îndoielnic şi pierdere, inclusive elementele în afara
bilanţului/Total credite şi dobânzi clasificate.

Limite:
• mai mic sau egal cu 5% rating 1
• 5,1 – 10% rating 2
• 10,1 – 20% rating 3
• 20,1 – 30% rating 4
• mai mare decât 30% rating 5.

8. Rata de acoperire a creditelor şi plasamentelor neperformante


Rata de acoperire a creditelor şi plasamentelor neperformante =
= (Fonduri proprii – Credite bancare şi nebancare, plasamente interbancare
Modelele scoring şi aplicarea lor în analiza riscurilor bancare

şi dobânzi aferente clasificate în îndoielnic şi pierdere expunere


ajustată)/Total active la valoarea netă.

Limite:
• mai mare sau egal cu 8% rating 1
• 7 – 7,9% rating 2
• 5 – 6,9% rating 3
• 2 – 4,9% rating 4
• mai mic decât 2% şi fonduri proprii negative rating 5.

9. Ponderea creditelor banacare şi nebancare, a plasamentelor


interbancare şi a dobânzilor aferente acestora clasificate în
substandard, îndoielnic şi pierdere expunere ajustată în total active.
Limite:
• mai mic sau egal cu 5% rating 1
• 5,1 – 15% rating 2
• 15,1 – 30% rating 3
• 30,1 – 50% rating 4
• mai mare decât 50% rating 5.

10. Gradul de acoperire cu rezerve şi provizioane a expunerii


ponderate în funcţie de risc aferente creditelor bancare şi nebancare,
plasamentelor interbancare şi dobânzilor corespunzătoare acestora
clasificate în substandard, îndoielnic şi pierdere.

Indicatorul se determină prin raportul: (Rezerva generală pentru


riscul de credit + Provizioane aferente creditelor şi plasamentelor)/Expunere
ajustată a creditelor şi plasamentelor clasificate substandard, îndoielnic şi
pierdere.

Limite:
• mai mare sau egal cu 90% rating 1
• 80 – 89,9% rating 2
• 60 – 79,9% rating 3
• 20 – 59,9% rating 4
• mai mic decât 20% rating 5.
Statistică financiar-bancară şi bursieră

2.4.4 Managementul bancar

Ratingul acestei componente reflectă capacitatea consiliului de


admninistraţie şi a managementului băncii de a identifica, cuantifica,
monitoriza şi controla riscurile activităţii şi de a asigura, astfel, stabilitatea,
siguranţa şi eficienţa instituţiei, în concordanţă cu legile şi reglementările în
vigoare. Conducerea executivă este răspunzătoare pentru dezvoltarea şi
implementarea politicii, procedurilor şi practicilor care transpun obiectivele
consiliului de admninistraţie şi limitele de risc în standarde prudente de
operare.
În funcţie de natura şi scopul activităţilor băncii, practicile
manageriale au în vedere întreaga gamă de riscuri: riscul de credit, de
lichiditate, de piaţă, operaţional, de tranzacţie, de reputaţie, de strategie, de
conformitate, legal şi alte riscuri. Soliditatea practicilor manageriale este
demonstrată de: existenţa unui personal competent, a unor politici adecvate,
a unui program de audit propriu şi control intern corespunzător cu mărimea
şi complexitatea instituţiei, abilitatea în administrarea riscurilor, precum şi
de existenţa unui sistem informaţional eficient.

2.4.5 Profitabilitatea sistemului bancar

Calitatea şi cantitatea veniturilor sunt evaluate în funcţie de:


• capacitatea de a asigura adecvarea capitalului prin reinvestirea
profitului;
• nivelul, trendul şi stabilitatea veniturilor;
• sursele veniturilor;
• nivelul cheltuielilor de operare;
• vulnerabilitatea veniturilor la expunerile riscului de piaţă;
• adecvarea provizioanelor pentru pierderile la credite şi alte rezerve;
• tranzacţiile cu titluri de valoare;
• efectele de taxare asupra veniturilor;
• procesele previzionale şi sistemele informaţionale ale managementului.

În consecinţă, acest rating reflectă nu numai volumul şi trendul


veniturilor, dar şi factorii care pot afecta susţinerea sau calitatea veniturilor.
Volumul, la fel ca şi calitatea veniturilor, poate fi afectat de administrarea
Modelele scoring şi aplicarea lor în analiza riscurilor bancare

excesivă şi inadecvată a riscului de credit, care poate conduce la alocări de


provizioane suplimentare pentru pierderi din credite sau de nivelurile
ridicate ale riscului pieţei, care pot expune nejustificat veniturile instituţiei
la fluctuaţiile ratei de dobândă. De asemenea, calitatea veniturilor poate fi
diminuată de o încredere nejustificată în câştiguri extraordinare. Veniturile
viitoare pot fi afectate de incapacitatea de a prevedea şi controla fondurile şi
cheltuielile de operare, strategii de afaceri executate defectuos sau prost
consiliate, un slab management sau expunere necontrolată la alte riscuri.
Definirea ratingurilor rezultate din analiza indicatorilor pentru
componenta profitabilitate:
Rating 1 indică venituri puternice. Veniturile sunt mai mult decât suficiente
pentru a suporta costul operaţiilor, menţinerea adecvării capitalului şi
nivelurile de alocare considerate să asigure calitatea activelor, creşterea
acestora şi alţi factori care afectează calitatea, cantitatea şi trendul
veniturilor.
Rating 2 indică venituri satisfăcătoare. Veniturile sunt suficiente pentru a
suporta costul operaţiilor, menţinerea adecvării capitalului şi nivelurile de
alocare considerate necesare asigurării calităţii activelor, creşterea acestora
şi alţi factori care afectează calitatea, cantitatea şi trendul veniturilor.
Veniturile care sunt relativ constante sau care au înregistrat un uşor declin,
pot primi ratingul 2, dacă avem asigurarea că nivelul veniturilor băncii este
adecvat, în sensul factorilor de evaluare menţionaţi mai sus.
Rating 3 indică venituri care cer să fie îmbunătăţite. Veniturile nu pot
suporta în întregime costul operaţiilor şi asigură creşterea capitalului şi
nivelurile de alocare în legătură cu condiţia generală a instituţiei, creşterea şi
alţi factori care afectează calitatea, cantitatea şi trendul veniturilor.
Rating 4 indică venituri insuficiente. Veniturile sunt insuficiente pentru a
suporta costul operaţiilor şi menţinerea unui capital şi a unor niveluri de
alocare corespunzătoare. Instituţiile astfel evaluate pot fi caracterizate prin
fluctuaţii în câştigul net, dezvoltare şi trenduri negative semnificative,
pierderi intermitente sau o cădere reală a veniturilor în anii anteriori.
Rating 5 indică un nivel al veniturilor mult deficitar. O instituţie financiară
cu rating 5 înregistrează pierderi care reprezintă o serioasă ameninţare la
viabilitatea sa, prin eroziunea capitalului.
În analiza profitabilităţii sunt utilizaţi următorii indicatori17:
17
A se vedea şi alţi indicatori de apreciere a performanţelor bancare în Basno, C.,
Dardac, N.- Management bancar, Editura Economică, Bucureşti, 2002
Statistică financiar-bancară şi bursieră

1. Rata rentabilităţii economice ( ROA )


ROA = Profit net/Total activ la valoarea netă.
Limite:
• mai mare sau egal cu 5% rating 1
• 4 – 4,9% rating 2
• 3 – 3,9% rating 3
• 0,6 – 2,9% rating 4
• mai mic decât 0,6% rating 5.

2. Rata rentabilităţii financiare ( ROE )


ROE = Profit net/Capitaluri proprii, asimilate şi provizioane.
Limite:
• mai mare sau egal cu 11% rating 1
• 8 – 10,9% rating 2
• 6 – 7,9% rating 3
• 4 – 5,9% rating 4
• mai mic decât 4% rating 5.

3. Rata rentabilităţii activităţii de bază


Rata rentabilităţii activităţii de bază = (Venituri din exploatare –
Venituri din provizioane)/(Cheltuieli de exploatare – Cheltuieli cu
provizioanele).
Rata rentabilităţii activităţii de bază = (Total venituri curente – Venituri
din provizioane şi recuperări de creanţe amortizate – Venituri din reluarea
rezervei generale pentru riscul de credit)/(Total cheltuieli curente – Cheltuieli cu
provizioane şi pierderi din creanţe nerecuperabile.

Limite:
• mai mare decât 150% rating 1
• 125 – 150 % rating 2
• 115 – 124,9 % rating 3
• 100 – 114,9% rating 4
• mai mic decât 100% rating 5
Modelele scoring şi aplicarea lor în analiza riscurilor bancare

Valorile principalilor indicatori care caracterizează profitabilitatea


sistemului bancar
Tabelul 2.5
Nr. Denumirea indicatorului
1998 1999 2000 2002
crt. (procente- sfârşitul perioadei)

1 ROA 0,06 -1,47 1,49 3,10

2 ROE 1,03 -15,26 12,53 21,79

Sursa: Raportul BNR pe 2001, calculele autoarei

Tendinţe pozitive au fost consemnate şi la nivelul indicatorilor de


profitabilitate sau performanţă financiară, sistemul bancar înregistrând la
finele anului 2001 un profit net în sumă de 9839,8 miliarde lei, cu 136%
peste nivelul anului precedent (valori reale). Un impcat semnificativ asupra
evoluţiei indicatorilor de profitabilitate a fost exercitat de dublarea
volumului capitalului social al băncilor în cursul anului 200118. În acest
context, rentabilitatea economică (ROA) şi cea financiară (ROE) au depăşit
nivelul lunii decembrie 2000 cu 1,6 şi respectiv 9,3 puncte procentuale
(ajungând la 3,1 la sută şi respectiv 21,8 la sută).

2.4.6 Lichiditatea bancară

Lichiditatea este o proprietate generalǎ a activelor şi exprimǎ


capacitatea acestora de a fi transformate rapid şi cu o cheltuialǎ minimǎ în
monedǎ lichidǎ (numerar sau disponibil în contul curent). Lichiditatea
bancară este mai degrabă o problemă de gestiune a pasivelor şi activelor
bancare care au grade diferite de lichiditate. Lichiditatea exprimă
capacitatea unei bănci de a-şi finanţa operaţiile curente. Riscul de lichiditate,
pentru o bancă, este expresia însăşi a probabilităţii pierderii acestei
capacităţi de finanţare.
Una dintre cele mai importante sarcini ale conducerii unei bănci este
de a estima şi de acoperi în mod corect nevoile de lichiditate bancară. Pe
termen lung rentabilitatea unei bănci poate fi afectată negativ dacă banca
deţine în portofolii prea multe active financiare lichide faţă de nevoile sale.

18
Aceasta a fost determinată în principal de finalizarea primei etape de majorare a
capitalului social în baza Normelor BNR nr.9/2000, de majorarea capitalului social al
Eurom Bank conform Ordonanţei de urgenţă a Guvernului nr.68/2001 şi de
recapitalizarea Băncii Agricole în cadrul procesului de restructurare destinat privatizării.
Statistică financiar-bancară şi bursieră

Dar, pe de altă parte, prea puţine lichidităţi pot crea probleme financiare
severe, mai ales pentru băncile mici, şi pot genera chiar falimentul bancar.
Lichiditatea adecvată a fiecărei bănci din sistem este extrem de importantă
şi pentru minimizarea riscului sistematic datorită riscului de contagiune prin
sistemul de plăţi interbancar.
Elementul principal al gestiunii lichidităţii este poziţia monetară.
Poziţia monetară a unei bănci reprezintă valoarea la un moment dat a tuturor
activelor sale lichide19. Această abordare este justificată de caracterul
imediat al obligaţiilor care exprimă nevoile de lichiditate bancară.
Indicatorii de lichiditate cei mi utilizaţi sunt: poziţia lichidităţii, pasivele
nete şi indicele de lichiditate, transformarea medie a scadenţelor şi rata
lichidităţii.
Poziţia lichidităţii – acest indicator a apărut din practica gestiunii de
trezorerie şi este folosit ca indicator de fundamentare al acesteia şi al
acoperirii nevoilor de lichiditate pe termen scurt. Poziţia lichidităţii se
calculează pe zile (pentru săptămâna următoare), pe luni (pentru luna
următoare) şi pe luni (pentru anul curent).
Poziţia lichidităţii = Active lichide – Pasive imediate,
unde,
activele lichide = moneda băncii centrale + plasamente scadente de încasat;
pasive imediate = depozite volatile + împrumuturi scadente de rambursat.
Optimizarea poziţiei lichidităţii bancare presupune echilibrarea celor
două elemente principale: activele lichide şi pasivele imediate şi deci
obţinerea unei poziţii nule. Acest fapt este impus de gestiunea riscului şi de
maximizarea rentabilităţii bancare.
Valoarea acestui indicator poate fi:
● negativă – atunci activele lichide sunt insuficiente pentru onorarea
integrală a obligaţiilor imediate. În această situaţie trebuie să se recurgă la
surse de lichiditate pentru acoperirea acestui deficit.
Deficitul poate fi acoperit fie prin împrumuturi la banca centrală
(pentru nevoi sezoniere), pentru apelarea la împrumuturile interbancare
(rezervele împrumutate), prin lichidarea înainte de termen a unor active din
portofoliu (eventual cuplată cu o operaţie de restructurare a acesteia), fie
prin titularizarea unor credite.
● pozitivă – atunci resursele lichide de care dispune banca depăşesc
necesarul său pentru perioada corespunzătoare. Situaţia este de apreciat, dar
nu trebuie neglijat aspectul mărimii acestui excedent de lichiditate. Mărimea

19
Basno, C., Dardac, N.- Management bancar, Editura Economică, Bucureşti, 2002
Modelele scoring şi aplicarea lor în analiza riscurilor bancare

excedentului admisibil se poate folosi ca o normă internă de gestiune.


Aceasta deoarece elementele în baza cărora s-au făcut calculele sunt mărimi
anticipate şi nu certe şi deci este bine să avem o rezervă, minimă de
lichiditate. Pe de altă parte, activele lichide sunt cel mai prost plasament
bancar în termeni de rentabilitate şi nivelul lor trebuie minimizat.
Aşadar, deşi se doreşte o poziţie a lichidităţii nulă, de cele mai multe
ori se acceptă şi un excedent minim justificat de un comportament raţional.
Mărimea absolută a acestui excedent se poate stabili fie în funcţie de
cheltuielile de gestiune a portofoliului, fie în funcţie de marja medie de
eroare înregistrată anterior la aprecierea în avans a poziţie lichidităţii. Dacă
aprecierea se face în funcţie de cheltuieli, atunci mărimea limitei este egală
cu valoarea minimă a portofoliului de titluri ale datoriei publice pentru care
veniturile realizate în urma plasamentului le egalează pe cele de gestiune a
acestuia. Pentru mărimi ale excedentului de lichiditate peste această limită
se justifică plasarea sumelor disponibile pe termen scurt, de preferat cu
scadenţe în perioadele cu poziţia lichidităţii negativă.
Pasivele nete – această grupă de indicatori are trei componente
distincte ce pot fi calculate în baza aceloraşi date:
● pasivele nete simple se calculează pentru fiecare perioadă ca
diferenţă între pasivele şi activele cu aceeaşi scadenţă. Acestea arată pentru
fiecare perioadă măsura în care activele scadente acoperă obligaţiile
scadente. Pentru pasivele nete pozitive, banca trebuie să găsească surse
suplimentare de acoperire a obligaţiilor scadente. O observaţie de reţinut
este aceea că suma absolută a pasivelor nete este egală cu zero (pentru că
total active + total pasive).
Pasive nete simple = Pasive scadente – Active scadente.
● pasivele nete cumulate se calculează ca diferenţă între pasivele şi
activele cumulate corespunzătoare fiecărei perioade. Pasivele nete cumulate
sunt folosite pentru a semnala perioade de maximă lichiditate.
Pasive nete cumulate = Pasive cumulate – Active cumulate.
● indicele lichidităţii se calculează pe baza aceloraşi date, prin
raportarea activelor şi pasivelor din fiecare perioadă. Activele/ pasivele din
fiecare perioadă sunt ponderate fie cu numărul mediu de zile corespunzător
fiecărei perioade, fie cu numărul curent al grupei de scadenţe respective.
Valoarea indicelui depinde doar de mărimea activelor/ pasivelor
corespunzătoare fiecărei perioade, iar sistemul de ponderare folosit nu poate
schimba valoarea supra sau subunitară a raportului. O ponderare
proporţională cu număul mediu de zile corespunzător fiecărei scadenţe va da
un rezultat mai precis.
Statistică financiar-bancară şi bursieră

IL =
∑ Pasive ponderate
∑ Active ponderate
Faţă de 1 valoarea indicatorului exprimă transformarea de scadenţe
practicată global de bancă:
● pentru 1 sau valori foarte apropiate de 1 banca nu face practic
transformare de scadenţe;
● pentru valori subunitare transformarea se face din pasive pe
termen scurt în active pe termen lung. Este o situaţie tipică ce avantajează
banca atunci când curba dobânzilor este crescătoare;
● pentru valori supraunitare transformarea practicată este prin pasive
pe termen lung în active pe termen scurt. În acest caz nu există risc de
lichiditate pentru că activele îşi ating scadenţa înaintea surselor care le-au
finanţat. Din punctul de vedere al rentabilităţii plasamentelor o astfel de
structură nu este avantajoasă decât pentru scurtele perioade de timp când
rata dobânzii pe termen scurt este mai mare decât cea pe termen lung.
Un indice al lichidităţii similar dezvoltat de către Jim Pierce de la
Federal Reserve ia în considerare pierderile rezultate din vânzarea rapidă a
activelor, faţă de valoarea justă a activelor în condiţii normale ale pieţei.
Acest raport este ponderat cu greutatea specifică a activelor în portofoliul
băncii.20
Lichiditatea şi administrarea resurselor şi plasamentelor sunt
evaluate în funcţie de:
¾ trendul şi stabilitatea depozitelor;
¾ gradul şi trendul utilizărilor pe termen scurt, sursele volatile de fonduri,
finanţarea activelor pe termen lung;
¾ accesul la pieţele monetare şi alte surse de finanţare;
¾ adecvarea surselor de lichiditate şi abilitatea de a face faţă nevoilor de
lichiditate;
¾ eficienţa politicilor şi practicilor de lichiditate, strategiile de
administrare a fondurilor;
¾ sistemele informatice de administrare şi planurile de finanţare;
¾ capacitatea managementului de a identifica, măsura, monitoriza şi
controla lichiditatea şi nivelul de diversificare al surselor de finanţare.
În evaluarea adecvării poziţiei de lichiditate a unei instituţii
financiare, o atenţie deosebită ar trebui acordată nivelului curent şi viitor al
surselor de lichidităţi, comparativ cu nevoile de fonduri, precum şi adecvării
practicilor de administrare a fondurilor în funcţie de mărimea, complexitatea
20
Saunders, A.- Financial Institutions Management. A Modern Perspective, Times Mirror
Higher Education Group, 1997
Modelele scoring şi aplicarea lor în analiza riscurilor bancare

şi profilul de risc al instituţiei. În general, practicile de constituire a


fondurilor ar trebui să confere certitudinea că o instituţie este capabilă să
menţină un nivel al lichidităţii suficient pentru a face faţă în timp
obligaţiilor sale financiare şi a răspunde nevoilor bancare legitime.
Practicile ar trebui să reflecte capacitatea instituţiei de a administra
schimbările neplanificate cu privire la sursele de constituire a fondurilor, ca
şi reacţia la modificările condiţiilor pieţei, care pot afecta posibilitatea unei
lichidări rapide a activelor, cu pierderi minime. În plus, practicile de
constituire a fondurilor ar trebui să confere certitudinea că lichiditatea nu a
fost menţinută cu costuri înalte sau printr-o încredere excesivă în sursele de
constituire a fondurilor care se dovedesc a nu fi utilizabile în timp, datorită
stresului financiar sau schimbărilor adverse în condiţiile pieţei.
Definirea ratingurilor rezultate din analiza indicatorilor pentru
componenta lichiditate:
− Rating 1 indică niveluri de lichiditate puternice şi prcatici de administrare a
fondurilor bine dezvoltate. Instituţia are acces sigur la suficiente surse
pentru constituirea de fonduri în termeni favorabili, pentru nevoile de
lichidităţi prezente şi anticipate.
− Rating 2 indică niveluri de lichiditate şi practici de administrare a fondurilor
satisfăcătoare. O serie de deficienţe minore pot fi constatate în practicile
de administrare a fondurilor.
− Rating 3 indică niveluri de lichiditate sau practici de administrare a
fondurilor care necesită îmbunătăţiri. Instituţiile clasificate în acest
rating nu au acces rapid la fonduri în termeni rezonabili sau pot
înregistra deficienţe semnificative în perioadele de administrare a
fondurilor.
− Rating 4 indică niveluri de lichiditate deficitare sau practici inadecvate
de administrare a fondurilor. Instituţiile clasificate în acest rating nu sunt
capabile să obţină un volum suficient de fonduri în termeni rezonabili
pentru asigurarea nevoiii de lichiditate.
− Rating 5 indică niveluri de lichiditate sau practici de administrare a
fondurilor atât de deficitare, încât viabilitatea instituţiei este grav
ameninţată. Instituţiile clasificate în această categorie cer asistenţă
financiară externă imediată, pentru a asigura rambursarea obligaţiilor la
scadenţă sau alte nevoi de lichiditate.
În analiza lichidităţii sunt utilizaţi următorii indicatori:
1. Lichiditatea curentă
Lichiditatea curentă = Active curente/Pasive curente
Limite:
• mai mare decât 130% rating 1
Statistică financiar-bancară şi bursieră

• 100 – 130% rating 2


• 80 – 99,9% rating 3
• 70 – 79,9% rating 4
• mai mic decât 70% rating 5
2. Rata lichidităţii
Rata lichidităţii = Active lichide/Total depozite atrase
Limite:
• mai mare decât 50% rating 1
• 35 – 49,9% rating 2
• 25 – 34,9% rating 3
• 15 – 24,9% rating 4
• mai mic decât 14,9% rating 5
3. Credite acordate clientelei/Depozite atrase de la clienţi
Credite acordate clientelei/Depozite atrase de la clienţi = (Credite acordate
clientelei + Creanţe restante şi îndoielnice din operaţiuni cu clientela +
+ Provizioane pentru creanţe restante şi îndoielnice din operaţiuni cu
clientela)/(Conturi de depozite + Certificate de depozit + Carnete şi librete
de economii).
Limite:
• mai mic decât 85% rating 1
• 85 – 104,9% rating 2
• 105 – 114,9% rating 3
• 115 – 125% rating 4
• mai mare decât 125% rating 5
Un indiciu al progresului înregistrat pe linia consolidării sistemului
bancar este relevat şi de evaluarea riscului de lichiditate. Valorile noului
indicator de lichiditate, introdus în sistemul de monitorizare a băncilor
începând cu luna iulie 2001, dar şi ale indicatorului lichidităţii imediate, au
fost superioare, pe tot parcursul anului, atât limitei reglementate, cât şi
intervalelor stabilite prin metodologia internă a BNR21 pentru băncile cu un
nivel adecvat al lichidităţii, fapt ce denotă o îmbunătăţire a capacităţii
băncilor de a-şi onora obligaţiile financiare asumate.Concentrarea în
continuare a acţiunii băncii centrale asupra laturii calitative a procesului de
supraveghere şi îmbunătăţirea mediului economic general din România
rămân factorii cu impact decisiv asupra consolidării evoluţiei favorabile a
principalilor indicatori ce definesc un sistem bancar sănătos.

21
metodologia stabilită în cadrul Sistemului Uniform de Rating Bancar utilizat de BNR
pentru clasificarea băncilor în 5 categorii de rating, nivelul superior fiind reprezentat
de ratingul 1
CAPITOLUL
3

ANALIZA RISCULUI DE ŢARĂ

3.1 Importanţa şi actualitatea analizei riscului de ţară

3.2 Indicatori statistici utilizati în analiza factorilor economici


ai riscului de ţară

3.3 Indicatori utilizati pentru caracterizarea factorilor politici


ai riscului de ţară

3.4 Metode statistice de analiză a riscului de ţară


3.4.1 Clasamentele de risc
3.4.2 Studiile de ţară
3.4.3 Grilele de indicatori
3.4.4 Modele econometrice
3.4.5 Analiza de scenarii
Statistică financiar-bancară şi bursieră

3.1 IMPORTANŢA ŞI ACTUALITATEA ANALIZEI


RISCULUI DE ŢARĂ

Conceptul „risc de ţară” este relativ recent: a apărut în anii ‘70 iar în
deceniul următor a dobândit notorietate, devenind un factor esenţial pentru
toate formele de colaborare economică internaţională: comerţ, investiţii,
asigurări etc. Pe plan internaţional, acest concept se bucură de un larg
interes, ceea ce atestă importanţa şi utilitatea sa.
În România, noţiunea de „risc de ţară” a devenit foarte utilizată în
ultimul timp, atât de către oamenii politici, de participanţii la viaţa
economică, cât şi de către oamenii simpli, preocupaţi de realităţile
economice. Deşi intens mediatizată, noţiunea este folosită adesea în
necunoştinţă de cauză, reflectând anumite confuzii legate riscul de ţară şi
riscul politic sau legate de clasele de risc, la acest fapt contribuind, nu în
ultimul rând, şi divergenţele teoretice existente în literatura de specialitate.
Din acest motiv am considerat ca fiind utilă prezentarea câtorva
aspecte teoretice fundamentale circumscrise noţiunii de „risc de ţară”.
Băncile comerciale se confruntă în activitatea de creditare
internaţionala cu riscul de neplată în valută a obligaţiilor care decurg din
împrumuturile externe. Din 1974, băncile private au început să se implice în
creditarea statelor partenere, fiind preocupate din ce în ce mai mult de
evaluarea riscului de ţară. Multe dintre ele au înfiinţat departamente
specializate de evaluare a riscului în cadrul cărora sunt elaborate şi aplicate
metodele de estimare specifice riscului de ţară. Riscul de ţară este un
concept relativ nou în România, cu care băncile au început să opereze din
1990. Necesitatea evaluării riscului de ţară, în calitate de creditor de către
ţara noastră, este pusă în evidenţă în special de imposibilitatea recuperării
creanţelor externe.
Riscul de ţară poate fi definit ca fiind gradul de inceritudine luat în
calcul la acordarea oricărui împrumut sau a oricărui alt produs financiar
solicitat în afara graniţelor ţării sau la aprecierea solvabilităţii ţării.
Cu alte cuvinte, riscul de ţară este riscul de materializare a unor
pierderi datorate situaţiei şi evoluţiilor macroeconomice şi politice din ţara
respectivă.

În ceea ce priveşte pierderile, trebuie observat că ele nu sunt în mod


necesar pierderi propriu-zise: un caz tipic este pierderea de oportunităţi.
De exemplu, numeroase firme occidentale au pierdut competiţia pentru
obţinerea unor contracte în republicile ex-sovietice datorită nefamiliarităţii
Analiza riscului de ţară

lor cu corupţia şi birocraţia locală, elemente care constituie o componentă


critică a riscului de ţară.
Alte modalităţi de manifestare a pierderilor sunt1:
- pierderi constând în costuri suplimentare. De exemplu, costuri
suplimentare ocazionate de convingerea debitorilor de necesitatea
respectării angajamentelor asumate.
- pierderi reale, constând în sume ce nu mai pot fi recuperate.
Acest tip de risc reprezintă o categorie specială, întrucât, potrivit
celor mai noi reglementări ale BIS2 este considerat cea mai importantă
caregorie de risc financiar-bancar. Importanţa sa este considerabil sporită în
contextul globalizării pieţei financiar-bancare şi al dezvoltării Uniunii
Europene.
Modelele de analiza a riscului de ţară pun în lumină, pe lângă
aspectele specifice, şi anumite informaţii privind gradul de stabilitate
macroeconomică. Analiza dinamicii rating-ului de ţara permite aprecierea
existenşei anumitor dezechilibre economice şi financiare.

Riscul de ţară are două mari componente: economică şi politică,


aflate într-o permanentă şi inevitabilă relaţie de interdependenţă, de vreme
ce politica economică face parte din politica generală a unui guvern. Această
interdependenţă impune tratarea conjugată a acestor componente, care nu
reprezintă altceva decât două faţete ale aceluiaşi fenomen: riscul de ţară. La
nivel metodologic, necesităţile algoritmului de evaluare impun determinarea
unui scor politic şi a unui scor economic - care pot avea ponderi diferite sau
ponderi egale în determinarea punctajului general - ceea ce nu trebuie să
afecteze aprecierea influenţei reciproce a celor două componente.
Riscul politic exprimă gradul de instabilitate politică. Acesta poate
provoca situaţii de o gravitate deosebită pentru creditor, între care:
− repunerea în discuţie sau renegocierea unor contracte;
− limitarea sau interzicerea investiţiilor străine;
− limitarea sau interzicerea ieşirilor de capital;
− refuzul de a recunoaşte angajamentul guvernelor anterioare;
− anularea datoriei externe sau suspendarea plăţilor etc.3

1
Roman, M., Petreanu, N.- Aspecte ale evaluării riscului de ţară al României, în
„Strategii economice alternative”, Editura Era, Bucureşti, 1999.
2
Basel Bank for International Settlements. 2000. Credit Ratings and Complement Sources
of Credit Quality Information. Basel Committee on Banking Supervision Working Paper.
3
Roxin, Luminiţa - Gestiunea riscurilor bancare, Editura Didacticã şi Pedagogicã, Bucureşti,
1997
Statistică financiar-bancară şi bursieră

Riscul economic, a doua componentă a riscului de ţară, este legat de


incapacitatea autorităţilor monetare ale ţării respective de a asigura
transferul drepturilor creditorilor.

Depăşind sfera definiţiei şi a componentelor riscului de ţară, se


identifică două elemente care pot genera pierderi: capacitatea de plată, pe de
o parte şi voinţa de plată, pe de altă parte.
Capacitatea de plată pe termen lung a unei ţări este determinată de
caracteristicile fundamentale ale economiei sale - strucura acestei economii,
calitatea managementului economic, situaţia datoriei externe, balanţa
comercială -, dar şi de elementele de natură politică: situaţia politică
generală, imaginea guvernului şi a ţării, încrederea investitorilor interni şi
externi în guvernul respectiv.
Nu trebuie neglijate, însă, nici elementele conjuncturale, care,
afectând direct balanţa de plăţi, pot determina la un moment dat apariţia
incapacităţii de plată.

De exemplu:
- eforturi financiare impuse de apariţia unui conflict armat;
- reducerea veniturilor din export ca urmare a scăderii preţurilor
mondiale la produsele respective sau a recesiunii globale;
- serviciul excesiv al datoriei externe, datorat unui grad de îndatorare
exagerat sau dobânzilor ridicate;
- fuga capitalurilor ş.a.

Trebuie precizat faptul că între existenţa capacităţii de plată şi


intrarea în incapacitate de plată în raport cu toţi creanţierii externi, pot exista
şi situaţii intermediare, în care statul respectiv dispune doar de resurse
limitate ce îi permit respectarea doar a unei părţi din obligaţiile pe plată
asumate anterior. De obicei, în asemenea situaţie sunt avantajate plăţile către
creanţierii cu o poziţie internaţională puternică şi de care ţara în cauză va
avea nevoie în viitor.
Aceasă situaţie evidenţiază importanţa voinţei de plată, concretizată,
în cazul anterior, în preferarea anumitor creanţieri. Aceasta este, în esenţă, o
decizie politică: un guvern se poate preleva de suveranitatea sa pentru a
refuza să achite total sau parţial, sumele pe care le datorează.
Costurile unui refuz de plată sunt greu de neglijat. Printre dificultăţile cu
care s-ar confrunta un guvern într-o asemenea situaţie se pot aminti:
- acţiuni juridice, având ca obiect activele, proprietăţile şi exporturile
sale către anumite state;
Analiza riscului de ţară

- dificultatea de a obţine credite;


- încetarea primirii de ajutoare;
- izolarea diplomatică, presiuni politice şi, eventual, militare;
- reflectarea neîncrederii externe în situaţia economică internă;
- întreruperea fluxului investiţiilor străine.

În consecinţă, este puţin probabil ca, un guvern să recurgă la


încetarea plăţilor atunci când dispune de resursele necesare.
Între cele două elemente care determină aparţia pierderilor specifice
riscului de ţară există o relaţie de interdependenţă, principalul element care
determină voinţa de plată este capacitatea de plată.

În funcţie de aceste elemente, riscul de ţară se poate manifesta sub


diferite forme, din care reţinem următoarele: riscul suveran, riscul de ţară
generalizat, riscul de transfer şi riscul sistematic.

Riscul suveran
Atunci când este vorba despre tranzacţii în care partenerul este
reprezentat de guvernul unui stat sau de agenţi economici care dispun de
garanţii guvernamentale, voinţa (şi, implicit, capacitatea) de plată se
regăseşte într-o formă specifică de manifestare a riscului de ţară, numită
risc suveran.
Prin definiţie, acest risc nu este legat de performanţele concrete ale
tranzacţiei sau contractului în cauză, ci de situaţiile şi intenţiile guvernului
respectiv: acesta trebuie să dispună de sumele necesare şi să intenţioneze să
le plătească conform obligaţiilor asumate anterior.
Materializarea acestui risc este legată de solvabilitatea şi lichiditatea
guvernului, elementele-cheie care semnalează apariţia acestuia regăsindu-se
în analiza bugetului de stat şi a datoriei publice.

Riscul de transfer
Capacitatea de plată este de cele mai multe ori asociată cu
riscul de transfer. Această formă de manifestare a riscului de ţară se referă
la situaţia în care deşi debitorul din ţara respectivă dispune (în moneda
locală) de sumele datorate şi intenţionează să efectueze plata lor (în valută),
conform obligaţiilor asumate, nu poate efectua transferul respectiv datorită
obligaţiilor impuse de guvernul ţării gazdă.
În esenţă, atitudinea unui asemenea guvern este determinată de
diminuarea abruptă a încasărilor şi rezervelor sale valutare şi de intenţia de a
descuraja operaţiunile care ar accentua această diminuare. Restricţiile pe
Statistică financiar-bancară şi bursieră

care le impune guvernul se referă la limitări sau interdicţii explicite, la taxe


şi impozite aplicate transferurilor respective ş.a.
Acest risc se poate materializa indiferent de tipul debitorului - public
sau privat. Dacă pentru ţările dezvoltate este practic nul, riscul de transfer
apare frecvent în statele mai puţin dezvoltate.

Riscul de ţară generalizat


Riscul de ţară generalizat caracterizează toate elementele de natură
socio-politică şi macro-economică care, la scara unei ţări, influenţează
situaţia unui debitor în raport cu un creanţier extern, performanţele filialelor
unor companii străine, derularea unor contracte comerciale etc.
Analiza riscului de ţară generalizat presupune o vedere de ansamblu
asupra situaţiei ţării respective, privită nu ca o entitate separată, izolată,
ci integrată în sistemul economic şi politic mondial.

Riscul sistematic
Fluctuaţiile globale ale economiei mondiale care influenţează
„sistematic” toate statele - de exemplu criza petrolului sau variaţia cursului
dolarului- sunt reunite în noţiunea de risc sistematic.
Eventualele pierderi datorate materializării riscului sistematic pot fi
alăturate şi sunt similare cu pierderile provocate de factorii externi - de
natură regională, bilaterală etc. - ai riscului de ţară.

Am prezentat succint câteva din formele cele mai importante ale


riscului de ţară care lasă să se întrevadă marea complexitate a acestui
concept. Practic, orice tranzacţie economică internaţională cu guverne,
bănci, întreprinderi private sau persoane fizice este expusă riscului de ţară.
Riscul de ţară este caracterizat de o tipologie complexă, în funcţie de
criteriile adoptate putându-se realiza diferite clasificări.
În funcţie de tipul agenţilor economici:
- pentru o firmă care deţine filiale şi, de exemplu, realizează o investiţie în
alt sts, riscul de ţară se va traduce prin orice act suveran sau evoluţie
politico-economică care au ca efect: pierderea completă sau parţială a
controlului asupra filialelor sau aasupra proiectului respectiv,
funcţionarea anormală a acestuia etc.
- pentru un exportator, riscul de ţară poate fi asimilat prin nerecuperarea
unor creanţe sau prin pierderea unor oportunităţi.
- pentru o bancă, riscul de ţară se regăseşte în înregistrarea unor dificultăţi
de plată (de exemplu, întârzierea efectuării plăţilor, reeşalonarea acestora),
de o gravitate variabilă, datorate situaţiei sau acţiunilor statului partener.
Analiza riscului de ţară

Luând drept criteriu durata contractului, riscul de ţară diferă în


funcţie de orizontul de timp avut în vedere, indiferent că este vorba de o
operaţie comercială, de acordarea unui credit sau de realizarea unei
investiţii. Se vorbeşte astfel de un risc de ţară pe termen scurt, pe termen
mediu sau pe termen lung. În funcţie de acest criteriu, diferă metodologic şi
setul de indicatori luaţi în considerare în diferitele modele de evaluare a
riscului de ţară.

Un alt criteriu utilizat este localizarea geografică.


Plecând de la acest criteriu, riscul de ţară se poate aprecia pentru un
stat sau pentru o anumită regiune, ce prezintă diferite particularităţi. În
literatura de specialitate4 există opinia potrivit căreia riscul de ţară este un
macro-risc, un risc de mediu, spre deosebire de micro-riscuri, care pot fi, de
exemplu, de proiect sau de întreprindere5.
Existenţa unei asemenea diferenţieri ţine de particularităţile situaţiei
politice interne (mişcări sociale, tendinţe separatiste) şi externe (lupte de
frontieră, vecinătatea cu o regiune de război), dar şi de unitatea şi
omogenitatea teritoriului naţional sub aspect economic şi geografic
(existenţa unor regiuni izolate, subdezvoltate etc.).
Dacă, de exemplu, o investiţie în Istanbul îşi poate dovedi cu
uşurinţă rentabilitatea, acelaşi obiectiv construit în sud-estul Turciei va avea
un risc mult mai ridicat datorită armatelor kurde ce acţionează în zonă.

Riscul ţărilor şi implicit al României, este evaluat de instituţii


specializate a căror clasificare se prezintă sintetic în continuare:
1. Agenţii de evaluare financiară („risk rating agencies”). Acestea
evaluează riscul asociat obligaţiunilor emise pe piaţa internaţională. Fac
parte din această categorie cele mai importante instituţii specializate din
acest domeniu, Moody’s Investors Group şi Standard&Poor’s Ratings
Group.
2. Firme de evaluare a riscului de ţară abordează problematica riscului
sub toate aspectele, prin metode variate de analiză, de la clasamente la
studii de ţară. Se pot aminti din această categorie firme ca
Dun & Bradstreet, The Economist Intelligence Unit sau BERI, S.A.

4
Păun, C., Păun, L.- Riscul de ţară, Editura Economică, Bucureşti, 1999
5
Această categorie de micro-riscuri va fi analizată în Capitolul 4.
Statistică financiar-bancară şi bursieră

3. Reviste de specialitate care, prin propriile lor evaluări ale riscului de ţară
au devenit o autoritate în domeniu: Euromoney şi Institutional Investors.
4. Agenţiile de sprijinire a exportului (export credit agencies), care
realizează clasamente de risc în sprijinul mai bunei fundamentări şi
implementări a politicii comerciale a guvernului.
Diferenţele între instituţiile bancare apar din perspectiva surselor de
informaţii, a modalităţilor de prelucrare şi corelare a informaţiilor, a
profunzimii analizei şi formei de prezentare a rezultatului final.
Citibank utilizează ca principale surse de informaţii datele transmise
în mod continuu de funcţionarii bancari din interiorul ţării analizate.
Spre deosebire de aceasta, Bank of America şi Credit Lyonnais colectează
informaţiile prin consultarea publicaţiilor statistice naţionale şi internaţionale şi
prin înmânarea de chestionare funcţionarilor bancari.
Ratingul riscului de ţară se bazează pe analiza aspectelor economice,
financiare şi politice. Datele statistice referitoare la variabilele economice şi
financiare considerate sunt adesea preluate din publicaţiile
Fondului Monetar Internaţional (World Economic Outlook) şi din
publicaţiile Băncii Mondiale (World Development Indicators). Valorile
variabilelor politice pot fi preluate de la instituţii afiliate Băncii Mondiale:
Development Research Group and Governance şi Regulation and Finance
Institutes.

3.2 INDICATORI STATISTICI UTILIZAŢI ÎN ANALIZA


FACTORILOR ECONOMICI AI RISCULUI DE ŢARĂ

Componenta economică a riscului de ţară se evaluează printr-un set


deosebit de vast şi de variat de indicatori din cadrul căruia se utilizează în
diferitele modele care au drept scop determinarea scorului de risc numai
anumiţi indicatori, în funcţie de scopul analizei sau de orizontul de timp luat
în considerare.
În cele ce urmează sunt prezentaţi principalii indicatori folosiţi în
evaluarea riscului de ţară, grupaţi în funcţie de aspectele esenţiale pe care le
vizează analiza.
Analiza riscului de ţară

1. Situaţia macroeconomică
Situaţia generală macroeconomică trebuie urmărită cu atenţie, în
special pentru semnalarea din timp a dificultăţilor. Ea este apreciată printr-
un set deosebit de complex de indicatori statistici, cum sunt:
− creşterea anuală a produsului intern brut se determină pe un orizont de
timp de doi sau mai mulţi ani şi are la bază exprimarea produsului intern
brut în dolari.
− ponderea deficitului bugetar în produsul intern brut, indicator ce ar putea
fi completat cu determinarea deficitului real al sectorului public, dar
aceste date sunt mai greu de obţinut. Ca regulă empirică, pot fi luate în
considerare următoarele aprecieri: între 0-3% - situaţie bună; între
4-8% - nivel ridicat; peste 8% - prea ridicat;
− ritmul de creştere a masei monetare;
− creşterea volumului creditelor interne;
− inflaţia se apreciază prin variaţia anuală a preţurilor de consum al
populaţiei în ultimii ani.
− economiile interne brute, determinate ca procent din PIB, reprezintă
partea din venitul brut care nu a fost folosită pentru consum final, fiind
destinată acumulării de active fizice sau financiare. În practică este dificil
de găsit date demne de încredere cu privire la economii, unul din
procedeele posibile de determinare a economiile fiind ecuaţia veniturilor
naţionale:
economii = investiţii+ creşterea stocurilor + exporturi - importuri +
impozite - cheltuieli guvernamentale.

O pondere cu un trend crescător corespunde unui punctaj favorabil.


− economii interne brute / investiţii interne brute;
− ratele reale ale dobânzilor caracterizează structura finaciară a ţării.
Problema care se pune este dacă ratele reale ale dobânzilor sunt uşor
negative sau pozitive sau sunt puternic negative.
Ratele reale negative ale dobânzii precum şi ecartul mare între
dobânzile active şi cele pasive, reprezintă un factor nefavorabil în aprecierea
riscului de ţară.
Statistică financiar-bancară şi bursieră

2. Rolul statului în economie


În toate ţările statul joacă un rol mai mare sau mai mic în
desfăşurarea activităţii economice, amploarea implicării statului în
economie diferind substanţial de la ţară la ţară. Din perspectiva riscului de
ţară, pot fi identificate 5 tipuri mari de implicare a statului, enunţate în
continuare în ordine descendentă a gradului de intervenţie:
1. sistemul de legi, impozite, reglementări financiare şi stabilitatea unităţii
monetare;
2. dezvoltarea totală sau parţială a infrastructurii de bază, cum ar fi:
educaţia, ocrotirea sănătăţii, sistemul de transporturi.
3. vaste proiecte de anvergură pentru dezvoltare: mine, irigaţii, mari
proiecte industriale ş.a.
4. existenţa planificării;
5. importanţa sectorului public în domeniul financiar (bănci cu capital de
stat, deseori cu scopul de a direcţiona creditele spre anumite sectoare), în
industrie şi agricultură.

În general, toate guvernele statelor se implică în economie, total sau


parţial, prin intermediul primelor trei modalităţi enumerate anterior.
Ultimele două modalităţi suscită numeroase dispute, întrucât se consideră că
întreprinderile de stat pot fi deseori, dar nu întotdeauna ineficiente: pe de o
parte, ele tind să aibă o poziţie de monopol, fiind protejate împotriva
concurenţei, iar pe de altă parte, pot fi frecvent politizate. Aceste situaţii
trebuie luate în consideraţie şi analizate pentru a nu determina materializarea
riscului.

3. Politica de preţuri
Elementele principale care sunt luate în considerare în acest caz sunt
indici de preţuri, şi anume indicii preţurilor produselor industriale, indicele
prţurilor bunurilor de consum şi deflatorul PIB. Sunt analizate nivelul şi
evoluţia acestor indicatori.

4. Priorităţi în domeniul investiţiilor


Alegerea investitorilor şi iniţierea unor proiecte de investiţii prezintă
o importanţă majoră. În acest sens, una din tendinţele cele mai criticate ale
ţărilor în curs de dezvoltare este aceea de a realiza proiecte de anvergură,
care oferă puţine locuri de muncă şi pot depinde de importuri. Una din
consecinţele pe termen lung a acestor proiecte este creşterea datoriei. Acesta
Analiza riscului de ţară

este unul din numeroasele exemple pentru care problema eficienţei


investiţiilor stă la baza tuturor analizelor de risc de ţară şi este vitală pentru
deciziile privind creditarea pe termen lung.
Indicatorii utilizaţi în analiza riscului de ţară care reflectă priorităţile
în domeniul investiţiilor sunt:
- ponderea investiţiilor interne brute în produsul intern brut;
- raportul existent între importul net de capital şi învestiţiile interne
brute;
- la nivel microeconomic, aprecierea performanţelor fiecărui proiect
trebuie să aibă în vedere următoarele semnale de alarmă: dacă sunt prea
multe proiecte, ponderea proiectelor mari, cu perioade de realizare
lungi, proiecte dependente de importuri sau de capitalul străin.

5. Strategia comercială
O strategie comercială reuşită este importantă pentru o ţară
debitoare pentru că, în ultimă instanţă, datoria externă trebuie plătită din
încasările în valută. O ţară îşi administrează cu succes situaţia comercială
atunci când nivelurile exporturilor şi importurilor sale permit o rată
satisfăcătoare de creştere economică dar şi acoperirea golului de mijloace
financiare.
În atenţia economiştilor au stat două moduri de abordare a politicilor
comerciale: substituirea importurilor şi promovarea exporturilor.
Substituirea importurilor presupune încurajarea, prin intermediul tarifelor
vamale sau a restricţiilor cantitative asupra importurilor a acelor produse
despre care se consideră că pot fi realizate pe piaţa internă. Argumentul este
că, atunci când un produs este importat pe scară largă, este avantajos să se
încerce înlocuirea importurilor cu producţie internă. Spre deosebire de
această concepţie, politicile de promovare a exporturilor accentuează şi
stimularea exporturilor, folosind în acest scop măsuri variate, mergând de la
tratate şi acorduri economice internaţionale până la menţinerea unui curs
valutar competitiv sau subvenţionarera exporturilor16 .
În evaluarea riscului de ţară se folosesc anumiţi indicatori care să
permită aprecierea situaţiei comerciale a unui stat:
− ritmul de creştere a valorii exportului: este un indicator relativ sigur,
întrucât poate fi verificat cu ajutorul importurilor altor ţări;
− ritmul de creştere al volumului exportului;
6
Vezi Fota, C., Măciucă, M., Roşu Hamzescu, I., - Politici comerciale, Editura Arta grafică,
Bucureşti, 1993
Statistică financiar-bancară şi bursieră

− competitivitatea produselor este mai dificil de cuantificat statistic,


întrucât implică o apreciere reală a ratei inflaţiei; indicele preţurilor
include un număr limitat de bunuri, îndeosebi produse alimentare şi
bunuri de consum.
− gradul de protecţionism.

6. Balanţa de plăţi externe


Balanţa de plăţi externe reprezintă unul din instrumentele de mare
importanţă în analiza riscului de ţară, întrucât oferă o serie de informaţii
privind următoarele tipuri de activităţi financiar- valutare ale unei ţări:
- activitatea economică (exporturile şi importurile de bunuri şi servicii);
- activitatea financiară (mişcări de capitaluri pe termen lung);
- activitatea de creditare (mişcări de capitaluri pe termen scurt sau
restituibile);
- activitatea monetară (mişcări de sume în monedă naţională sau diferite
valute).
Balanţa de plăţi externe reprezintă o declaraţie statistică întocmită
pentru o perioadă de timp ce rezumă în mod sistematizat tranzacţiile
economice ale unei ţări cu restul lumii7.
Capitolele balanţei de plăţi sunt sistematizate într-o formă sugestivă
în două conturi mari:
1. Contul curent (balanţa tranzacţiilor curente) include:
- balanţa comercială (import/export);
- balanţa srviciilor;
- balanţa veniturilor (din muncă, din investiţii directe, din investiţii de
portofoliu, din alte investiţii de capital);
- balanţa transferurilor curente.
2. Contul de capital şi financiar, denumit şi balanţa mişcărilor de
capital, include mişcările de capital pe termen lung (peste un an), investiţii
directe, investiţii de portofoliu, alte investiţii de capital.

Pe baza informaţiilor oferite de balanţa de plăţi externe se pot


determina un mare număr de indicatori cu aplicabilitate în analiza riscului
de ţară, dintre care amintim:
1. Ritmul modificării importurilor;
2. Ritmul modificării raportului “Importuri/ PIB”;

7
BNR - Norme metodologice privind înregistrarea şi raporatrea operaţiunilor valutare ce
se includ în BPE
Analiza riscului de ţară

3. Ritmul modificării exporturilor;


4. Ritmul modificării raportului “ exporturi/ PIB”;
5. Balanţa comercială/exporturi;
6. Ritmul modificării raportulu “exportului de mărfuri către
principalii parteneri/media ratei ce creştere a PIB al
principalilor parteneri ponderată cu ponderea fiecăruia în totalul
exporturilor”;
7. Importul de bunuri şi servicii/PIB;
8. Ponderea principalelor exportate în valoarera totală a
exporturilor;
9. Balanţa contului curent/PIB;

7. Volatilitatea veniturilor valutare


Capacitatea de obţinere a valutei străine reprezintă un factor cheie al
analizei riscului de ţară. Veniturile în valută, realizate în primul rând pe baza
exporturilor, pot fluctua din mai multe cauze: variaţiile preţurilor mondiale,
grevele, protecţionismul, pierderile temporare de competitivitate etc.
Analiza şi prognozarea fiecăruia dintre aceşti factori nu este de
obicei posibilă, astfel încât analiza riscului de ţară trebuie să se concentreze
asupra celor mai importanţi. O ţară care îşi bazează exportul pe o singură
marfă este expusă într-o mai mare măsură riscului decât o ţară care produce
mai multe mărfuri, întrucât, în ultimul caz, scăderea preţului unui bun poate
fi compensată de creşterea preţului altuia.
Indicatorii care reflectă volatilitatea (fluctuaţia) încasărilor valutare
utilizaţi în analiza riscului de ţară sunt:
1. Veniturile generate de principale produse de export/total venituri
din export
Acest indicator indică gradul de dependenţă de o singură marfă.
2. Importuri petroliere/total importuri
Acest raport este important întrucât oferă o imagine asupra
dependenţei de fluctuaţia preţurilor petrolului.
3. Importuri de produse alimentare/total importuri;
4. Importuri petroliere şi de produse alimentare/total importuri.
Statistică financiar-bancară şi bursieră

8. Datoria externă
Una din problemele fundamentale ale analizei riscului de ţară este de
a determina dacă nivelul datoriei externe este sau nu este suportabil
(sustenabil) de către o ţară. În acest scop se utilizează un număr mare de
indicatori care trebuie să ofere analistului o imagine de ansamblu cât se
poate de bună asupra nivelului datoriei, imagine care trebuie apoi pusă în
relaţie cu situaţia generală economică şi politică.
Povara datoriei externe trebuie analizată în corelaţie cu bogăţia ţării
debitoare, dar mai ales cu utilizarea dată creditelor.
Destinaţia unui împrumut este în primul rând aceea de a permite
realizarea unui nivel al importurilor mai mare, ceea ce presupune ca
analistul să stabilească dacă importurile suplimentare obţinute pe această
cale sunt sau nu folosite în scop productiv. A înţelege cum este utilizat
împrumutul extern al unei ţări înseamnă a înţelege atât procesele economice
cât şi politice din ţara respectivă.
Un influx de capital, atât de provenienţă internă cât şi externă poate
determina efecte cum sunt:
• creşterea nivelului investiţiilor productive;
• creşterea capacităţii de obţinere a valutei de către ţara respectivă;
• susţinerea cheltuielilor de consum;
• crearea resurselor pentru cheltuieli militare;
• compensarea ieşirilor de capital privat datorită temerilor politice sau
speculaţiilor monetare, ş.a.

În analiza capacităţii de suportare a datoriei externe de către ţări a


fost analizat ciclul datoriei externe în contextul dezvoltării economice.
Teoretic, procesul dezvoltării pe baza creditelor externe generează în timp
resurse pentru rambursarea datoriilor. Acest proces este îndelungat şi, pe
parcursul lui, creditorii au înregistrat de multe ori pierderi. Prin urmare, iese
în evidenţă raţiunea acordării de împrumuturi ţărilor în curs de devoltare,
dar şi faptul că de la o ţară nu trebuie neapărat să se aştepte ca ea să-şi
reducă datoria, ci să fie capabilă să plătească dobânzile.
Unii autori sugerează că, pentru ca datoria să poată fi susţinută pe
termen lung, rata de creştere economică a unei ţări trebuie să fie mai ridicată
decât rata reală a dobânzii la creditele externe. Acest aspect dă posibilitatea
unor aprecieri intuitive, dar este dificil de integrat în analiza riscului de ţară.
Analiza riscului de ţară

Din perspectiva analizei riscului de ţară, în vederea obţinerii unei


imagini complete asupra datoriei externe, se vor utiliza următorii indicatori8:
1. Datoria totală, detaliată pe creditori: bănci, guverne, organizaţii
multilaterale (FMI, UE, BIRD, BERD), credite furnizori.
2. Datoria totală, detaliată pe debitori: guvernul, garanţii guvernamentale
sau sectorul privat.
3. Situaţia scadenţelor, evidenţiind datoriile pe termen scurt, mediu şi lung.
4. Structura ratelor dobânzilor.

Indicatorii utilizaţi în analiza poverii datoriei externe se bazează în


primul rând pe analiza raporturilor existente între datoria totală şi,
respectiv, exportul de bunuri şi servicii şi produsul intern brut. Alături de
aceştia se determină o serie de alţi indicatori, care completează analiza.

1. Datoria totală/ exportul de bunuri şi servicii


Acest indicator se modifică relativ rapid. Când exporturile unei ţări
se reduc, datoria se poate acumula rapid atât prin noi împrumuturi cât şi prin
utilizarea liniilor de credit existente. Prin urmare, numărătorul şi numitorul
acestui raport se modifică în sensuri diferite, atunci când fenomenul
economic (de exemplu, scăderea exporturilor) se produce.
Ca regulă empirică, pentru aprecierea semnificaţiei acestui indicator,
pot fi luate în considerare următoarele:
- 100%: povară scăzută a datoriei;
- 100 - 200%: intervalul critic;
- peste 200%: povară mare a datoriei.
Intervalul critic este foarte larg. O ţară cu o valoare a raportului
datoriei totale la importul de bunuri şi servicii situată în intervalul critic
poate avea dificultăţi de refinanţare, dar deciziile în acest sens trebuie luate
şi în funcţie de analiza atentă a altor factori.

2. Datoria totală/PIB
Importanţa acestui raport constă în faptul că evidenţiază mărimea
datoriei comparativ cu resursele totale ale economiei. Cu cât valoarea
raportului este mai mare cu atât mai mare este partea din producţia curentă
care va trebui destinată plăţii datoriei. Evident, condiţiile în care s-au

8
menţionăm că alături de aceşti indicatori propusi, care ni se par relevanţi, în literatura
de specialitate sunt menţionaţi şi altii.
A se vedea, de exemplu, Dudian, Monica- Riscul de ţară, Editura AllBeck, Bucureşti,
1999.
Statistică financiar-bancară şi bursieră

acordat creditele sunt şi ele importante, de aceea se urmăreşte şi raportul


plăţilor de dobânzi la produsul intern brut.

3. Datorii totale către bănci/ exporturi de bunuri şi servicii


Indicatorul prezintă interes din mai multe motive. În primul rând
referindu-se numai la creditele acordate de bănci, el exclude o mare parte
din datoria acordată în condiţii preferenţiale şi care, în cazul ţărilor sărace,
de exemplu, este oricum reeşalonată deseori, atunci când ajunge la scadenţă.
În al doilea rând, volumul total al datoriei către bănci, existent la un
moment dat, oferă o imagine asupra probabilităţii reeşalonării.
În al treilea rând, pe baza datelor oferite de FMI sau BIS, acest
indicator poate fi determinat pentru toate ţările, cu o întârziere de câteva
luni.

Ca regulă empirică, raportul poate oferi următoarele aprecieri:


- sub 75% - povară scăzută a datoriei;
- 75 - 150% - nivel critic;
- peste 150% - povară critică a datoriei.
Raportul între datoriile către bănci şi exportul de bunuri şu servicii
se corelează adesea cu următorii indicatori:
- Totalul datoriei către bănci, exclusiv creditele comerciale/exportul
de bunuri şi servicii;
- Total datorie bancară/total datorie externă.
4. Ratele serviciului datoriei externe
Rata serviciului datoriei a fost unul din primii indicatori ai poverii
datoriei, rămânând probabil cel mai cunoscut. Rata serviciului datoriei nu
poate reprezenta un semnal de alarmă promptă demn de încredere deoarece
nivelul critic diferă de la o ţară la alta sau de la o perioadă la alta pentru
aceeaşi ţară.
În legătură cu serviciul datoriei externe se pot determina, în vederea
analizei riscului de ţară, şi alţi indicatori:
- serviciul datoriei externe / exportul de bunuri şi servicii,
- serviciul datoriei externe / totoal datorie externă;
- serviciul datoriei externe / total credite externe pe termen lung;
- total datorie + serviciul datoriei externe/ produs intern brut;

9. Lichiditatea
Situaţia lichidităţii unei ţări este o măsură a vulnerabilităţii
economice a acesteia. Ea arată cât de mult poate continua o ţară să-şi
urmeze strategia comercială actuală în condiţiile apariţiei unor şocuri
Analiza riscului de ţară

neaşteptate, cum sunt: reducerea veniturilor din export, o creştere a


importului sau reducerea creditelor disponibile.
Analiza lichidităţii unei ţări trebuie corelată cu analiza datoriei
externe: ţări cu o povară ridicată a datoriei dar cu o situaţie foarte bună a
lichidităţii sunt deseori capabile să evite dificultăţile. Ţările cu o situaţie
slabă a lichidităţii se pot confrunta cu dificultăţi pe neaşteptate.

În esenţă, evaluarea situaţiei lichidităţii unei ţări presupune


compararea datoriilor pe termen scurt cu activele lichide. Înainte de a
prezenta indicatorii specifici de lichiditate, este utilă o trecere în revistă a
activelor şi pasivelor pe termen scurt ale unei ţări.

Activele pe termen scurt


1. Încasările din export
La analiza încasărilor din export trebuie să se ţină cont de faptul că
încasările reale în numerar prin banca centrală pot fi mai mici decât cele
reflectate în staticile referitoare la exporturi. Dacă exporturile sunt în
creştere, încasările în numerar pot fi mai mici decât exporturile anului
respectiv, deoarece se creează un decalaj al încasărilor în numerar, chiar în
cazul unor termene scurte de plată. Uneori se poate încuraja repatrierea
sumelor aparţinând muncitorilor din străinătate, prin oferirea unui curs de
schimb sau a unor dobânzi avantajoase, evitându-se astfel rămânerea acestor
sume în străinătate sau intrarea lor în ţară prin intermediul pieţei negre.
2. Rezerve lichide
3. Aur
Există ţări (puţine) care au rezerve semnificative de aur. Unele ţări în
curs de dezvoltare au adesea reţineri în a vinde acest aur, care reprezintă un
simbol al mândriei naţionale. Evaluările acestui activ depind de preţul
aurului pe piaţa mondială, care poate creşte sau scădea.
4. Creditele contractate
Datele disponibile privind creditele deja contractate de către o ţară se
găsesc în statisticile BIS sau în ale Băncii Mondiale, însă aceste credite sunt
puţin mai greu de individualizat întrucât pot apare situaţii când linii de
creditare pe termen scurt pot fi retrase.
5. Fondurile FMI
Toate ţările membre pot beneficia de împrumuturi de la FMI, cu
acordarea anumitor facilităţi.
Statistică financiar-bancară şi bursieră

Pasivele pe termen scurt


1. Importuri
2. Plăţile în contul dobânzilor
Băncile şi organizaţiile multilaterale nu agrează ideea reeşalonării
acestor plăţi, calcularea lor fiind dificilă.
3. Datoria scadentă pe termen mediu
4. Datoria pe termen scurt

Indicatorii de lichiditate au o mare importanţă în aprecierea riscului


de ţară, deoarece reprezintă aprecieri asupra gradului de vulnerabilitate a
unei ţări.

1. Rezerve/Importuri
Acest indicator se exprimă, de obicei, în număr de luni de importuri
ce pot fi plătite din rezerve. Un nivel bun este considerat cel de trei luni. Un
nivel al rezervelor mai mic de două sau trei luni de importuri, reprezintă în
mod cert un motiv de îngrijorare, în timp ce unul semnificativ mai mare
reprezintă un aspect pozitiv.

2. Rezerve/Total plăţi datorate băncilor


Acest indicator presupune compararea rezervelor cu necesarul pentru
susţinerea serviciului datoriei. La numitor, plăţile totale datorate băncilor
apreciază datoria scadentă către bănci pe o perioadă de până la un an. Prin
urmare, indicatorul oferă o imagine asupra perioadei în care o ţară poate
rezista în condiţiile în care nici unul din creditele ajunse la scadenţă nu
poate fi reînnoit.

3. Rezerve/Importuri de bunuri şi servicii plus plăţi totale datorate


băncilor
Indicatorul reprezintă o măsură a activelor lichide faţă de totalul
obligaţiilor prevăzute

4. Variaţia rezervelor plus variaţia angajamentelor/plăţi totale


datorate băncilor
Determinarea acestui indicator presupune raportarea modifidicării
absolute în timp a rezervelor şi a creditelor angajate la totalul datoriei faţă
de bănci. De exemplu, modificarea creditelor angajate poate apare la
retragerea de către bănci a liniilor de creditare pe termen scurt sau la
utilizarea unor linii de creditare condiţionate.
Analiza riscului de ţară

5. Datoria pe termen scurt/datoria totală faţă de bănci.


Acest indicator se concentrază asupra scadenţelor datoriei. În acelaşi
sens se pot determina şi indicatorii:
♦ datoria suplimentară pe termen scurt/importuri anuale
♦ serviciul datoriei publice pe termen mediu/exporturi de bunuri şi servicii;
♦ serviciul datoriei publice pe termen mediu plus dobânzile/exporturi de
bunuri şi servicii;
♦ serviciul datoriei publice pe termen mediu plus dobânzile plus datoria
încă neplătită pe termen scurt / exporturi de bunuri şi servicii;
♦ serviciul datoriei publice pe termen mediu plus dobânzile plus datoria
încă neplătită pe termen scurt minus rezerve exporturi de bunuri şi
servicii;

Pe lânga aceste variabile, alţi autori9 utilizează o variabilă dummy


care reprezintă istoria solvabilităţii unei ţări. Haque utilizează ratingul
acordat la momentul t-1 (cu o perioadă în urmă) ca o variabilă independentă
în modelul de regresie. Monfort şi Mulder susţin că a fi membru OECD este
un indicator important în aprecierea ratingului.

3.3 INDICATORI UTILIZATI PENTRU


CARACTERIZAREA FACTORILOR POLITICI
AI RISCULUI DE ŢARĂ

Riscul politic reprezintă a doua componentă majoră a riscului de


ţară, alături de componenta economică.
Riscul politic este acea formă de manifestare a riscului de ţară
asociată evoluţiilor politice dintr-un stat care pot influenţa valoarea sau
profitul unei investiţii străine şi rambursarea unui credit internaţional.
Trebuie subliniat următorul aspect: chiar dacă riscul politic priveşte
evoluţiile politice şi sociale, acest aspect nu îl face independent de
componenta economică a riscului de ţară.

Indicatorii specifici riscului politic se pot grupa în trei mari categorii,


în funcţie de aspectele principale urmărite: situaţia politică internă, situaţia
socială şi relaţiile externe. Aceşti indicatori, aşa cum se va constata din cele
ce urmează au un pronunţat caracter calitativ, unii dintre ei fiind dificil sau

9
Cantor, R. and Packer, F. Determinants and Impact of Sovereign Credit Ratings. FRBNY
Economic Policy Review, 37-53,1996
Statistică financiar-bancară şi bursieră

chiar imposibil de cuantificat numeric. În această situaţie, analistul stabileşte


anumite calificative, pe baza cărora va acorda note sau puncte. Acesta este
unul din motivele pentru care riscul politic este supus subiectivismului celui
care realizează analiza riscului de ţară, consecinţa fiind evaluările diferite
ale instituţiilor specializate.

1. Situaţia politică internă


Înţelegerea situaţiei politice interne are o importanţă vitală pentru un
analist al riscului de ţară. Elementele esenţiale care trebuie luate în
considerare analizează următoarele structuri politice, considerate cele mai
importante: instituţiile oficiale ale statului, personalităţile existente şi
mecanisele politice de control. La acestea se adaugă (de către unii autori) şi
structura pe clase sociale, dar, întrucât această structură are, prin ea însăşi,
conţinut, importanţă şi implicaţii specifice, se preferă abordarea ei separată
de structurile politice.

1.1 Instituţiile oficiale ale statului care prezintă interes deosebit în


analiza riscului de ţară sunt: instituţiile constituţionale, serviciile
guvernamentale, armata, biserica, sindicatele şi Banca Centrală.
a) Instituţiile constituţionale prezintă importanţă în analiza
riscului unor ţări dezvoltate, dar şi a celor în curs de dezvoltare sau
nedezvoltate. Programarea alegerilor parlamentare are în multe ţări
consecinţe deosebite: guvernele care urmăresc retragerea îşi modelează
politica economică astfel încât să obţină cât mai multe voturi sau guvernul
care a câştigat alegerile îşi poate recompensa susţinătorii prin creşteri
salariale etc. Aceasta poate conduce la politici care să nu fie avantajoase pe
termen lung.
Se urmăresc în mod deosebit următoarele aspecte:
− modul de asigurare a succesiunii la conducere;
− stabilirea guvernului şi tipul acestuia (de exemplu: guvern militar,
populist, naţionalist, marxist, izolaţionist)
− continuitatea politicii guvernamentale;
− sistemul de partide şi dezvoltarea partidelor politice;
− fragmentarea politică;
− caracteristicile principalelor partide politice;
− existenţa unor partide şi grupări politice radicale, extremiste,
secesioniste;
Prin urmare, analiza instituţiilor constituţionale şi definirea situaţiei
guvernului aflat la conducere, presupun o înţelegere profundă a scenei
politice şi a tradiţiei istorice a ţării respective.
Analiza riscului de ţară

b) Aparatul de stat (serviciile guvernamentale, administraţia de


stat) trebuie analizat din perspectiva complexităţii şi dezvoltării acestuia, a
flexibilităţii la implementarea diferitelor politici şi, nu în ultimul rând, a
gradului de corupţie şi a nivelului birocraţiei. Pentru aceasta se pot utiliza
studii şi clasamante realizate de diferite organizaţii, cum este, de exemplu,
clasemantul indicelui de percepere a corupţiei, realizat anual de
Universitatea Gottingen în colaborare cu organizaţia Trasparency Interna-
tional.

c) Armata
Rolul politic al armatei diferă considerabil de la o zonă la alta. În
unele ţări există o tradiţie considerabilă de guvernare militară în asigurarea
unei conduceri eficiente şi relativ incoruptibile. În alte ţări, conducerea
militară intervine în politică pentru a înlătura o guvernarea civilă inaptă şi
coruptă, sau pentru a înlătura guverne revoluţionare cu orientare de stânga.
Prin urmare elementul esenţial care prezintă interes în analiza riscului de
ţară este implicarea armatei în politică.

d) Biserica
În multe ţări, biserica este o forţă puternică, datorită influenţei sale
importante asupra populaţiei. În cele mai multe cazuri, guvernele încearcă să
acţionaze astfel încât să-şi păstreze sprijinul bisericii.
Din perspectiva riscului de ţară, se urmăreşte nivelul implicării
bisericii (sau a altor forme de organizare religioasă) în politică şi existenţa
unor conflicte de natură religioasă.

d) Sindicatele
În ţările dezvoltate, sindicatele reprezintă o forţă puternică, ce poate
determina mişcări sociale importante, cu consecinţe în ceea ce priveşte
credibilitatea pe plan internaţional. Puterea sindicatelor se poate manifesta
prin încercarea de a câştiga influenţă politică.
În majoritatea ţărilor în curs de dezvoltare forţa sindicatelor este
limitată de situaţia financiară sau de companiile sprijinite de către stat.
Elementele semnificative în analiza riscului de ţară sunt: polarizarea
sindicatelor, intruziunea factorilor politici în managementul economiei,
condiţiile pieţei forţei de muncă.

e) B anc a Cen tr a lă ( A u to r i ta t e a mo n et ar ă)
Autoritatea monetară reprezintă un important instrument de control
pentru limitarea unor excese ale politicii guvernamentale.
Statistică financiar-bancară şi bursieră

1.2 Personalităţile publice


În anumite ţări personalităţile publice conducătoare au jucat un rol
important în ritmul şi modelul dezvoltării economice, aşa cum este el
perceput de către bănci.
Este periculos să se considere prezenţa unui anumit lider ca un
element pozitiv pentru riscul de ţară, întrucât de multe ori este incertă
prezenţa acestui lider pe o perioadă mai mare de timp. De asemenea, se
obişnuieşte ca o anumită persoană să fie considerată drept un impediment
din punct de vedere al riscului de ţară, dar incertitudinea se manifestă şi în
acest caz în ceea ce priveşte continuitatea acestor persoane. Dată fiind
această incertitudine, există două soluţii. Prima presupune evaluarea riscului
de ţară în condiţiile continuităţii conducătorului respectiv. A doua implică
eforturi de apreciere a persoanei care va succede la conducere, după
înlăturarea liderului respectiv.

1.3 Mecanismele de control


Implementarea unor politici economice eficiente depinde de sistemul
şi mecanismele de control. Deşi acestea diferă în funcţie de natura
regimurilor şi a politicilor urmate se pot identifica anumite aspecte comune,
prezente mai mult sau mai puţin în toate ţările: sprijinul popular,
represiunea, influenţa opoziţiei.
a) Sprijinul popular
Sprijinul larg acordat de populaţie unui regim reflectă satisfacţia
generală faţă de politica guvernului şi/sau rezultatele acestei politici.
Deseori, rezultatele acestei politici se concretizează în performanţe
economice remarcabile: creşterea veniturilor, reducerea inflaţiei, locuri de
muncă nou create. Alteori, sprijinul populaţiei poate fi obţinut printr-o
politică naţionalistă sau religioasă. Cu toate acestea, păstrarea sprijinului
popular nu este uşoară. Atunci când sprijinul popular este obţinut prin
măsuri populiste, de cele mai multe ori ele sunt dezastruoase pe termen
lung.
Rolul analistului este acela de a aprecia atunci situaţia în care
guvernul îşi menţine puterea prin sprijin popular datorat unei politici
economice de succes sau prin măsuri populiste, însoţite de obicei de o
propagandă eficientă.

b) Repres iunea
Grupurile sociale sau persoanele (indivizii), în ultimă instanţă, fie
sprijină guvernul, fiind de acord cu modul său de guvernare, fie sunt
constrânse de acesta să îl accepte. Cu cât un guvern este mai represiv cu atât
Analiza riscului de ţară

este mai probabil să fie instabil. Formele de represiune sunt diverse,


începând de la încălcări ale drepturilor omului (supravegherea convorbirilor
telefonice, limitarea dreptului de exprimare) până la înăbuşirea unei
rebeliuni.
Elementele care prezintă importanţă din perspectiva analizei riscului
de ţară sunt:
− tipul şi legitimitatea regimului;
− contestarea regimului:
− proteste organizate;
− rezistenţă armată;
− terorism politic;
− luarea unor măsuri coercitive necesare pentru menţinerea regimului;
− război civil, revolte, lupte de gherilă.

c) Influenţa opoziţiei
În ţările democratice, grupările de opoziţie aşteaptă noi alegeri şi în
acelaşi timp, atrag atenţia asupra nemulţumirilor, oferind alternative de
schimbare.
În alte ţări, grupările de opoziţie trebuie să încerce să înlocuiască
guvernul existent şi/sau să schimbe constituţia.
Analistul poate determina influenţa acestui factor asupra riscului de
ţară analizând care sunt clasele (grupurile) sociale care sprijină guvernul,
cât de puternice sunt grupurile din opoziţie, în ce măsură opoziţia
beneficiază de sprijinul maselor.

2. Situaţia socială
Analiza mediului social presupune în primul rând observarea
structurii pe clase sociale din ţara respectivă. În general, în fiecare ţară pot fi
întâlnite combinaţii ale următoarelor grupuri sociale:
- mari proprietari rurali;
- mici proprietari rurali (ţărani) şi muncitori rurali;
- oameni de afaceri;
- clasa mijlocie urbană;
- muncitorii urbani cu angajare temporară (angajaţii ocazionali şi cei
care practică “munca la negru”);
- salariaţii din serviciile publice;
- studenţii.
Analiza claselor sociale oferă informaţii valoroase ce pot fi utizate în
determinarea riscului de ţară.
Statistică financiar-bancară şi bursieră

Astfel, interesează apariţia unei elite a clasei muncitoare urbane.


Lucrând în sectoarele moderne ale industriei, acest grup se bucură de o
securitate mai mare a locurilor de muncă, de salarii mai bune şi de o poziţie
socială mai înaltă decât în cazul muncitorilor ocazionali sau a celor din
sectoarele tradiţionale. Importanţa acestui segment social creşte pe măsura
creşterii sectorului modern, iar în ţările cu mişcări sindicale puternice, poate
deveni o forţă politică majoră.
Prezintă interes şi dezvoltarea şi dimensiunea clasei mijlocii, adică a
unui grup (din ce în ce mai mare ) cu venituri relativ ridicate. Analiştii
politici sunt de părere că existenţa unei clase mijlocii mai cuprinzătoare
măreşte şansele unei democraţii reale şi stabile.
Pe lângă aceste elemente, la stabilirea riscului de ţară se utilizează
indicatorii statistici:
- indicatori care să reflecte nivelul de trai.
Din sistemul deosebit de complex de indicatori care reflectă nivelul
de trai, se utilizează îndeosebi: indicele costului vieţii, salariul mediu real,
indicatorii consumului populaţiei (valoric şi în unităţi fizice), indicatori ai
condiţiilor la locul de muncă, politica de ajutor social, şi, nu în ultimul rând,
indicatorii nivelului cultural al populaţiei (gradul de alfabetizare).

- gradul de urbanizare;
- caracteristicile culturale şi demografice care pot pune în evidenţă
existenţa unor tensiuni rasiale, etnice, religioase, culturale etc.

3. Relaţiile externe
Există patru tipuri de factori externi care pot prezenta importanţă
pentru o ţară:
3.1 Instabilitatea politică în zonă
Acest factor poate afecta o ţară datorită posibilităţii declanşării
unui război, modificării graniţelor sau a unor lovituri de stat sprijinite din
exterior.
3.2 Apartenenţa la categoria ţărilor cu o importanţă strategică;
3.3 Apartenenţa la grupări şi organizaţii politice;
3.4 Efectul instabilităţii economice externe.
Analiza riscului de ţară

3.4 METODE DE ANALIZĂ A RISCULUI DE ŢARĂ

Metodele de analiză a riscului de ţară, metode având drept scop


măsurarea, evaluarea riscului de ţară, au cunoscut o dezvoltare semnificativă
în ultimele două decenii. Aceste metode se bazează pe două abordări
fundamental diferite:
- abordarea ordinală, care presupune stabilirea unei ierarhii a statelor
monitorizate în funcţie de nivelul riscului de ţară;
- abordarea cardinală, care urmăreşte calcularea cât mai exactă a
probabilităţilor de apariţie a pierderilor pentru fiecare situaţie ce ar duce
la materializarea riscului de ţară.

Metodele de analiză din prima categorie ( de exemplu, clasamentul de


risc) prezintă avantajul simplităţii şi rigurozităţii la care se adaugă şi
posibilităţile unei analize comparative.
Metodele cardinale sunt mai dificile şi mai subiective, având avantajul
de a furniza evaluări clare ale pierderilor asociate unui contract.

3.4.1 Clasamentele de risc

Cea mai cunoscută dintre metodele de analiză a riscului de ţară


utilizate în prezent este cea a clasamentelor de risc. Această metodă
urmăreşte, într-o abordare eminamente ordinală, clasificarea statelor
analizate în funcţie de “scorul” riscului de ţară.
Metodologia de analiză se bazează pe trei mari probleme10:
1- alegerea indicatorilor relevanţi din cei prezentaţi în paragrafele
anteriore;
2- ponderarea indicatorilor aleşi;
3- stabilirea pragurilor de modificare a scorurilor pentru fiecare
indicator;
Pe lângă aceste aspecte, metodologia trebuie să fie egal valabilă
pentru mai multe tipuri de ţări (neindustrializate, slab dezvoltate etc.) astfel
încât să permită diferenţierea unor state cu niveluri apropiate ale riscului,
reflectând corect ierarhizarea acestora.

10
Tudoroiu Theodor- Riscul de ţară. Aspecte teoretice şi abordări metodologice comparate,
Editura Lucretius, Bucureşti, 1998
Statistică financiar-bancară şi bursieră

Clasamentul de risc este o ierarhizare a ţărilor observate în funcţie


de potenţialul lor de risc, de la potenţialul de risc minim la cel maxim, în
funcţie de un scor general care reflectă riscul economic şi cel politic.

În funcţie de potenţialul de risc se pot materializa diferite aspecte ale


riscului de ţară şi se pot produce daune de diverse dimensiuni. Ţări ale căror
punctaje sunt relativ apropiate vor fi confruntate cu riscuri similare. Ideal ar
fi ca pentru fiecare ţară în parte să se identifice riscurile şi limitele
expunerii, dar acest lucru nu este considerat oportun. În aceste condiţii, un
compromis acceptabil între utilitate şi cost îl poate constitui împărţirea
clasamentului în grupe de ţări ale căror punctaje reflectă riscuri potenţiale
comparabile.
Clasa de risc se defineşte ca fiind o grupă de ţări ale căror riscuri
cu potenţiale similare, se pot manifesta asemănător, iar daunele posibile au
dimensiuni comparabile.
Numărul claselor de risc depinde de precizia cu care se doreşte
caracterizarea diferitelor riscuri. La limita maximă, numărul claselor poate
coincide cu cel al ţărilor analizate. În practică, însă, se operează cu un număr
de clase cuprins cel mai adesea între 5 şi 7, dar putând ajunge până la 12.
Aceste clase sunt împărţite într-un număr variabil de subclase şi sunt notate
diferit, de la o instituţie la alta. Prima instituţie care a evaluat riscul de ţară
al României a fost Moody’s, în anul 1994, când a încadrat ţara noastră în
clasa de risc Ba311.
Nu există un algoritm pentru construirea unei astfel de metodologii.
Fiecare instituţie care analizează ricul de ţară îşi crează propriul model, pe
care îl perfecţionează în timp. Diferenţele între rezultatele obţinute de către
aceste instituţii se datorează, în unele cazuri, profilului specific al instiruţiei
respective şi scopului pentru care se realizează analiza riscului de ţară, sau
în funcţie de perioada pe care se realizează analiza.

Prezentăm în continuare, cu titlul de exemplu, metodologia de


determinare a scorului de risc de ţară pe termen scurt, aşa cum este utilizată
de către una din băncile româneşti12.
Modelul se bazează pe 15 indicatori, grupaţi în cele două mari
categorii astfel: 9 indicatori au conţinut economic, iar 6 indicatori

11
Clasele de risc utilizate de către agenţiile de rating sunt prezente, de exemplu, în Lăzărescu, S.
-Rating, Editura ASE, Bucureşti
12
Alte modele de rating sunt prezentate şi aplicate în volumul Statistică financiar bancară
şi bursiera, Aplicaţii şi teste grilă, Editura ASE, Bucureşti, 2002, autori Roman, M.,
Petreanu, N., Danciu A.
Analiza riscului de ţară

caracterizează factorii politici. Pe baza notelor acordate, se determină în


final scorul de risc, în care ponderile acordate factorilor economici şi politici
sunt egale. În funcţie de scorul obţinut, ţara analizată va fi încadrată într-o
clasă de risc.
Clasamentele elaborate de Banca de Export-Import a României au în
vedere riscul de ţară asociat activităţii comerciale şi sunt particularizate
pentru exportatorii români.
Eximbank evaluează riscul de ţară pe termen scurt pe baza a două
categorii de factori: economici şi politici, egali ca pondere în scorul final.

Cei 9 factori economici implicaţi în analiza riscului de ţară sunt:

1. Nivelul de dezvoltare al ţării exprimat în PIB pe locuitor, evaluat pe o


scală de la 0 la 10 puncte;
Tabelul.3.1
PIB/locuitor PIB / locuitor
SCOR SCOR
(USD) (USD)
0-500 0 3000-4000 5
500-1000 1 4000-5000 6
1000-1500 2 5000-6000 7
1500-2000 3 6000-8000 8
2000-3000 4 8000-10000 9

2. Ritmul real de creştere al PIB;


Tabelul 3.2
RITM REAL DE CRESTERE
SCOR
PIB (%)
sub –1 0
-1-1 2
1-3 4
3-5 6
5-8 8
Peste 8 10

3. Situaţia balanţei de plăţi se calculează ca un raport procentual între


soldul balanţei de plăţi şi PNB; se apreciază cu maximum 10 puncte.
Statistică financiar-bancară şi bursieră

4. Rata inflaţiei în anul curent, în procente, poate primi maximum


5 puncte:
Tabelul 3.3
RATA INFLAŢIEI (%) SCOR
Peste 50 0
30 – 50 1
20 – 30 2
10 – 20 3
5 – 10 4
Sub 5 5

5. Dependenţa de export se determină ca raport procentual între încasările


din principalul produs exportat şi valoarea totală a exportului.
6. Gradul de acoperire al importului prin exporturi se calculează ca raport
procentual între valoarea exportului şi cea a importului.
7. Situaţia rezervelor în luni de importuri – maxim 15 puncte;
8. Datoria pe termen scurt ca procent în datoria externă totală;
9. Situaţia plăţilor externe se determină ca raport între serviciul datoriei şi
exporturi – maxim 15 puncte.

Factorii politici analizaţi se reflectă în:


1. Starea actuală a guvernării – maxim 20 puncte:
2. Politica economică a guvernului – maxim 15 puncte:
3. Tensiuni interne – maxim 15 puncte:
4. Poziţia internaţională – maxim 20 puncte:
5. Restructurarea datoriei – maxim 15 puncte:
6. Experienţa relaţiilor bilaterale – maxim 15 puncte:
Scorul final sub forma indicelui de risc de ţară se calculează astfel:
Scor final = (scor economic x scor politic) / 100

Evaluarea riscului de ţară de către EXIMBANK se realizează nu


numai pentru fundamentarea propriilor decizii, dar şi pentru asigurarea unor
servicii de consultanţă în acest domeniu pentru exportatori. În acest sens, se
poate afirma că banca funcţionează ca o agenţie de sprijinire a exporturilor.
Analiza riscului de ţară

În funcţie de scorul obţinut, ţările se clasifică în cinci categorii,


situaţie prezentată în tabelul 3.5:

Clase de risc de ţară pe termen scurt în metodologia Eximbank


Tabelul 3.4.
Clasa Scor Definitia clasei de risc
Aa 100 - 53 Dificultăţile de plată apar ca improbabile.
Bb 52 – 37 Dificultăţi de plată şi pierderi modeste
sunt posibile.
Cc 36 – 24 Dificultăţi de plată şi pierderi moderate
apar ca previzibile.
Cd 23 – 15 Probleme de plată serioase, inclusiv
reeşalonari sunt previzibile. Pierderi
importante sunt posibile.
Dd 14 – 0 Pierderile apreciabile apar ca fiind
inevitabile.

Metoda EXIMBANK este o combinaţie de analize cantitative şi


calitative asemănătoare cu tehnicile utilizate de firmele internaţionale
specializate13.

3.4.2 Studiile de ţară

Cea mai completă modalitate de abordare şi prezentare a riscului de


ţară asociat unui anumit stat, studiile de ţară îmbină utilizarea metodelor
cantitative şi calitative într-o abordare care elimină de la început orice
aspect comparativ. Raportarea se face nu la alte ţări, ci la evoluţiile
anterioare ale statului respectiv, finalitatea studiului fiind anticiparea
evoluţiilor viitoare.
Şi în acest caz, se urmăresc evoluţiile aspectelor relevante pentru
profilul de activitate al utilizatorului.
În general, un studiu de ţară conţine următoarele aspecte14:
− prezentarea situaţiilor politice şi a evoluţiilor previzibile;

13
În lucrarea Roman, M, Petreanu, N- Aspecte ale evaluării riscului de ţară al României, în
«Strategii economice alternative», Editura Era, Bucureşti, 1999, este prezentat şi aplicat
pentru România modelul de evaluare a riscului de ţară utilizat de către Dun&Bradstreet
14
Tudoroiu Theodor- Riscul de ţară. Aspecteteoretice şi abordări metodologice comparate,
Editura Lucretius, Bucureşti, 1998
Statistică financiar-bancară şi bursieră

− prezentarea şi evaluarea politicii economice;


− descrierea tendinţelor şi perspectivelor (macro)economice;
− analiza balanţei de plăţi şi a situaţiei datorie externe, urmate de
anticiparea evoluţiilor lor;
− concluziile, care includ tendinţele şi problemele critice ce trebuiesc
urmărite în cazul ţării respective.

Studiile de ţară sunt esenţiale în analiza riscului de ţară. Totuşi,


calitatea şi cantitatea informaţiilor necesare, a muncii de sinteză, analiză şi
prognoză necesare, fac realizarea lor extrem de dificilă. Practic, doar câteva
agenţii internaţionale (The Economist Intelligence Unit, de exemplu),
realizează studii de ţară care acoperă toate statele mapamondului.
Agenţia amintită anterior prezintă deosebit de detaliat situaţia ţărilor
anlizate. Astfel, pe lângă aspectele legate de viaţa politică, economie,
sectoarele economice şi sectorul extern, sunt prezentate si resursele
(populaţia educaţia, sănătatea, resursele naturale) şi infrastructura
(transportul, comunicaţiile şi sectorul energetic).15
Majoritatea analiştilor utilizează alte metode de evaluare a riscului de ţară,
mai puţin costisitoare.

3.4.3 Grilele de indicatori

Grilele de indicatori reprezintă liste de indicatori (definitorii pentru


riscul de ţară al unui stat) similari celor utilizaţi la realizarea clasamentelor
de risc. Deosebirea faţă de metodologia de calculare a scorului de risc
constă în faptul că grilele nu presupun decât enumerarea indicatorilor şi a
valorilor lor. Din grila de indicatori, utilizatorul îşi formează o imagine
generală şi, eventual îşi poate selecta pe baza unor criterii proprii datele pe
care le consideră semnificative.
Grilele de indicatori au o diversitate extremă, ceea ce face dificilă
estimarea valorii şi eficienţei lor. În orice caz, sunt instrumente secundare în
practica curentă a analizei riscului de ţară, completând adesea studiile de
ţară.

15
The Economist Intelligence Unit, Country profile. Romania, 2001-2002
Analiza riscului de ţară

3.4.4 Modele econometrice

La începutul anilor ‘70, când riscul de ţară era un domeniu puţin


explorat, s-a conturat ideea folosirii unor modele pur cantitative pentru
anticiparea apariţiei dificultăţilor de plată.
Pe de o parte, s-a pus problema identificării indicatorilor de maximă
relevanţă pentru evoluţia capacităţii de plată, a căror familie a crescut
progresiv de la primele variante care utilizau serviciul datoriei externe,
raportul “importuri / rezerve”, la modele complexe cu zeci de indicatori.
Pe de altă parte, primelor modele utilizate - analiza discriminant şi
analiza logit - li s-au adăugat multe altele: modele cu ecuaţi multifactoriale,
modele probit.
După cum afirma Bilson16 selectarea variabilelor utilizate în elaborarea
modelelor econometrice este un proces afectat de subiectivism. Această
selectare variabilelor este făcută având în vedere trei criterii:
• primul criteriu are în vedere semnificaţia variabilelor pentru estimarea
solvabilităţii unei ţări.
• al doilea criteriu este reprezentat de disponibilitatea datelor şi de
existenţa unor statistici reale.
• al treilea criteriu are în vedere uniformitatea datelor pentru toate ţările.

Literatura recentă despre ratingurile riscului de ţară conţine mai multe


studii (de exemplu, Cantor şi Packer17, Monfort şi Mulder 2000 ) care
utilizează regresia multiplă ca formă a modelului econometric.
Forma generală a unei ecuaţii de regresie liniară multiplă18 este:

M
Y = α + ∑ βi Xi + ε
i =1

16
Bilson C. M., Brailsford T.J. and Hooper V.J.. Selecting Macroeconomic Variables as
Explanatory Factors of Emerging Stock Market Returns. Journal of Pacific-Basin
Finance Journal 9, 401-426, 2001
17
Cantor R. and Packer F. Determinants and Impact of Sovereign Credit Ratings.
FRBNY Economic Policy Review, 37-53 1996
18
Danciu, A- Analiza statistică a riscului de ţară în România, Teza de doctorat, ASE,
Bucureşti 2003
Statistică financiar-bancară şi bursieră

unde:
− reprezentările numerice ale ratingurilor acordate.
− Xi reprezintă variabile independente şi anume variabilele
economice, financiare şi politice
− ε este eroarea.

Deşi extrem de folosite datorită obiectivităţii sistemelor statistice


utilizate, modelele econometrice nu pot întotdeauna cuantifica cu
rigurozitate factorii calitativi care apreciază cracteristicile situaţiei politice
sau calitatea managementului economic. Prin urmare, metoda este folosită
mai ales pentru verificarea şi confirmarea rezultatelor obţinute prin alte
metode.

3.4.5 Analiza de scenarii

Analiza de scenarii reprezintă o modalitate de evaluare a desfăşurării


evoluţiilor politice şi economice şi de calculare a probabilităţilor asociate
fiecărei variante.
De exemplu, la analiza impactului alegerilor legislative dintr-un stat
asupra investiţiilor străine, se realizează două scenarii, în funcţie de victoria
actualului guvern sau a opoziţiei. În primul caz, politica economică adoptată
poate fi naţionalistă, liberală sau se poate menţine politica actuală. În al
doilea caz, victoria opoziţiei poate determina de exemplu, o politică
progresistă sau moderată. Metoda scenariilor presupune asocierea de
probabilităţi de realizare pentru fiecare eveniment. Fără îndoială că
stabilirea diferitelor alternative sau asocierea probabilităţilor sunt extrem de
subiective şi depind de intuiţia analistului.
CAPITOLUL
4

ANALIZA STATISTICĂ
A RISCULUI LA NIVELUL
ÎNTREPRINDERII

4.1 Definirea şi tipologia riscului la nivel microeconomic

4.2 Analiza riscului economic. Metoda pragului de rentabilitate

4.3 Analiza riscului financiar

4.4 Modele scoring de analiză a riscul de faliment


4.4.1 Modelul Altman
4.4.2 Modelul Conan Holder
Statistică financiar-bancară şi bursieră

4.1 DEFINIREA SI TIPOLOGIA RISCULUI LA NIVEL


MICROECONOMIC

În condiţiile economiei de piaţă, riscul devine o componentă


esenţială a politicii manageriale a oricărui agent economic, a strategiei
elaborate de către acesta, strategie care depinde aproape în totalitate de
abilitatea şi capacitatea fiecăruia de a-şi anticipa evoluţia şi de a-şi valorifica
şansele, asumându-şi un aşa zis ”risc al eşecului în afaceri”1.
Riscul se manifestă începând chiar din momentul demarării unei
afaceri sau investiţii; continuă cu stabilirea obiectivelor şi a condiţiilor de
desfăşurare, apoi cu atragerea surselor de finanţare, cu implementarea
managementului, găsirea pieţelor de desfacere, stabilirea preţurilor/tarifelor,
etc.
Astfel, alegerea unui obiectiv eronat, luarea unor decizii manageriale
greşite sau necorelarea volumului producţiei cu cererea existentă pe piaţa
respectivă duc la apariţia unui risc, care se va manifesta sub formă de
pierdere pentru firma respectivă. Aşadar, problematica descoperirii şi
evitării pe cât posibil a situaţiilor probabile de a genera riscul este una
prioritară pentru bunul mers al firmei.
Într-o accepţiune sintetică, riscul la nivelul agenţilor economici este
apreciat ca fiind variabilitatea rezultatului unei activităţi sub presiunea
mediului înconjurător. Rentabilitatea activităţii economice este direct
dependentă de riscul suportat: ea nu poate fi apreciată decât în funcţie de
riscul pe care îl suportă agentul economic.
Diferiţii agenţi economici nu-şi asumă un risc decât în funcţie de
rentabilitatea pe care o anticipează. În acest context apare necesară
introducerea noţiunii de „gestiune a riscului”. În sens general, acesta
presupune minimizarea pierderilor, respectiv a cheltuielilor suplimentare în
situaţia producerii riscului.
Gestiunea riscului are în vedere două elemente: evaluarea riscurilor
şi luarea măsurilor asiguratorii pentru evitarea lor.
Evaluarea riscurilor implică aplicarea unor metode de analiză,
procedee şi tehnici statistice care să permită dimensionarea factorilor ce pot
genera riscuri, astfel încât pierderile să fie minime, în timp ce al doilea
factor – măsuri asiguratorii – presupune direcţionarea efectuării
tranzacţiilor spre arii cu expunere la risc cât mai mici, mergându-se uneori
chiar până la renunţarea tranzacţiilor respective şi adoptarea unor politici de

1
Stere Popescu - ”Riscul economic şi financiar bancar”, 1997.
Analiza statistică a riscului la nivelul întreprinderii

asigurare ca ultimă soluţie, atunci când măsurile de prevenire nu sunt


suficiente.
Riscul, deseori desemnat de analişti ca variabilă exogenă pentru
modelele lor de calcul şi analiză, poate fi generat de o diversitate de factori
interni şi/sau externi de agentul economic:
− specificul activităţilor desfăşurate;
− politica managerială adoptată pentru toate nivelele ierarhice ale structurii
organizatorice şi funcţionale;
− relaţiile agentului economic respectiv cu furnizorii, clienţii, etc.;
− conjunctura economică, politică, juridică, legislativă;
− alţi factori.

Clasificarea conceptului de risc la nivelul întreprinderii se poate


face în funcţie de mai multe caracteristici, dat fiind faptul că nu există o
clasificare standard a acestora. Diferitele combinaţii ale caracteristicilor pot
genera grupări diferite ale riscului. În literatura de specialitate, mulţi autori2
de lucrări cu tematică legată de acest subiect consideră clasificarea riscurilor
în funcţie de natura lor ca fiind una foarte la îndemână celor care studiază
sau operează cu noţiunea de risc.
După aceştia, riscul poate fi clasificat astfel:
− riscul comercial – se referă la modul de desfăşurare a activităţii
comerciale a societăţii respective (aprovizionare cu materii prime şi
materiale, desfacerea produselor finite, orientarea spre pieţe de desfacere
atractive);
− riscul contractual – legat de aspectele juridice ale încheierii şi derulării
contractelor economice;
− riscul economic (riscul de exploatare, operaţional sau de producţie) – se
referă la condiţiile de desfăşurarea a ciclului economic al firmei, de
exploatarea optimă a resurselor, de desfăşurarea în bune condiţii a
activităţii de producţie şi de modul de adaptare a firmei la variaţiile
mediului economic;
− riscul financiar (de capital) – are legătură cu structura financiară a
capitalului firmei;
2
Vezi, de exemplu, Roxin Luminiţa- Gestiunea riscurilor bancare, Editura Didactică
şi Pedagogică, Bucureşti, 1997
Statistică financiar-bancară şi bursieră

− riscul valutar – apare ca o consecinţă a schimbării cursului valutar


pentru monedele străine cu care operează agentul economic supus
analizei. Se cuantifică în pierderi datorită variaţiei cursului de schimb;
− riscul politic – se manifestă în pierderi al firmei ca urmare a schimbării
regimului politic al ţării sau a modificării cadrului legislativ;
− riscul catastrofal – reprezintă pierderi datorate unor eventuale catastrofe
naturale sau de ordin uman.
O altă clasificare, şi cea mai uzuală, este cea în funcţie de modul de
formare3 a riscurilor. Conform acestei clasificări, riscurile se împart în:
− riscul economic;
− riscul financiar;
− riscul de faliment.
Riscul economic reprezintă incapacitatea întreprinderii de a se adapta
întocmai şi la timp, cu costuri minime, la variaţiile mediului economic.
Riscul financiar este legat de gradul de îndatorare a agentului
economic supus analizei şi este pus în evidenţă de evoluţia indicatorilor de
rezultate la nivelul firmei, sub incidenţa structurii financiare a acesteia.
Riscul de faliment sau de insolvabilitate, deşi poate fi considerat ca
fiind un risc de natură financiară, este oportună studierea lui ca risc separat,
deoarece solvabilitatea reprezintă un capitol important în analiza
economico-financiară şi patrimonială a oricărei unităţi economice. În
termeni generali, solvabilitatea reprezintă capacitatea firmei, băncii de a
face faţă obligaţiilor contractate şi ajunse la scadenţă, indiferent faptului că
ele provin din angajamente anterioare, curente sau din prelevări obligatorii
(impozite, taxe, cotizaţii la fondurile sociale).

4.2 ANALIZA RISCULUI ECONOMIC

Activitatea unei întreprinderi este supusă în mod direct riscului


economic, datorită faptului că agentul economic respectiv nu poate să
prevadă cu exactitate diferitele componente ale rezultatului său – costul,
preţul, volumul fizic – sau ale ciclului de exploatare – aspecte legate
cumpărări, prelucrări, vânzări.

3
Stancu I.- Finanţe, Editia a doua, Editura Economică, Bucureşti 1997
Analiza statistică a riscului la nivelul întreprinderii

Riscul economic se concretizează în probabilitatea producerii


pierderilor datorită insuficienţei activităţii de producţie. De altfel, el depinde
în foarte mare măsură de eforturile proprii depuse de agentul economic şi de
evoluţia raportului dintre costurile fixe şi cele variabile suportate. Acest risc
este direct legat de importanţa cheltuielilor fixe, care diminuează
flexibilitatea întreprinderii şi capacitatea acesteia de a se adapta din mers la
variaţia cifrei de afaceri.
În funcţie de natura activităţii desfăşurate de întreprindere şi de
poziţia sa în mediul economic, rezultatul exerciţiului este determinat de o
serie de factori, precum: creşterea tarifelor la energie, apariţia a noi
întreprinderi cu acelaşi obiect de activitate – fapt ce duce la creşterea
concurenţei pe segmentul de piaţă respectiv, progresul tehnologic, etc.
Gradul ridicat de sensibilitate a rezultatului face din fiecare întreprindere o
investiţie mai mult sau mai puţin riscantă.
Riscul economic nu depinde numai de factorii generali şi externi ai
mediului economic ci şi de factorii interni ai firmei: structura şi ordinul de
mărime al costurilor (de achiziţie a materiilor prime, de exploatare, etc.) şi
de comportamentul lor faţă de volumul de
activitate. În acest context s-a impus analiza riscului economic prin
intermediul pragului de rentabilitate.

Structura cheltuielilor şi mai ales repartizarea acestora în cheltuieli


fixe şi cheltuieli variabile exercită o influenţă marcantă asupra rentabilităţii
întreprinderii.
Cheltuielile fixe, independente de nivelul activităţii, sunt cheltuielile
angajate de întreprindere în scopul funcţionării sale normale, fiind plătite şi
în situaţia lipsei profitului. Ele includ cheltuielile legate de apă şi canalizare,
electricitate, întreţinerea spaţiilor de producţie, gaze, personal administrativ,
amortizări.
Diferit de cheltuielile fixe, cheltuielile variabile sunt direct
proporţionale cu nivelul producţiei. Cuantumul cheltuielilor variabile este
dat de aprovizionarea cu materii prime şi materiale directe, salariile
personalului productiv, activitatea de transport, etc.
Această abordare, care presupune împărţirea cheltuielilor în cele
două categorii, este valabilă doar pe termen scurt deoarece, pe termen lung,
toate cheltuielile se consideră a fi variabile.
Riscul de exploatare depinde mai ales de nivelul cheltuielilor fixe,
datorită faptului că o eventuală creştere a cifrei de afaceri determină o mai
mare absorbţie a cuantumului acestor cheltuieli. Importanţa lor poate fi
apreciată numai în raport cu marja generală de întreprindere, şi nu ca
Statistică financiar-bancară şi bursieră

valoare absolută, datorită marii variabilităţi a întreprinderilor din peisajul


economic, sub aspectul sectorului de activitate din care provin şi al
raportului cifră de afaceri/achiziţii.
Relativ la aceste probleme, pragul de rentabilitate este considerat a
fi o măsură a flexibilităţii întreprinderii în raport cu fluctuaţiile sale şi, deci,
o modalitate de a măsura riscul. El este cunoscut în literatura de specialitate
şi ca ”cifra de afaceri critică”, ”punct critic” sau ”punct mort”.
Pragul de rentabilitate reprezintă punctul la care cifra de afaceri
acoperă cheltuielile de exploatare iar rezultatul este nul. El evidenţiază
nivelul de activitate la care trebuie să se situeze întreprinderea pentru a nu
lucra în pierdere. Odată depăşit acest nivel, activitatea întreprinderii devine
rentabilă. De aici deducem că riscul economic va fi cu atât mai redus cu cât
nivelul punctului mort va fi mai jos.
Folosirea pragului de rentabilitate ca instrument de apreciere a
riscului implică, aşadar, cunoaşterea metodologiei sale de calcul şi a valorii
sale cognitive. Determinarea pragului de rentabilitate se poate face în unităţi
valorice sau fizice, număr de zile, pentru întreaga activitate sau pentru un
singur produs.
La întreprinderile cu o producţie omogenă, pragul de rentabilitate în
unităţi fizice se determină pornind de la ipoteza unui cost variabil unitar
constant în raport cu creşterea volumului producţiei. Aceasta înseamnă că,
indiferent de volumul fizic al producţiei vândute, cheltuielile variabile pe
unitatea de produs rămân contante, variind însă volumul total al acestora.
De asemenea, se porneşte şi de la ipoteza constanţei preţului unitar
de vânzare al produsului (p), indiferent de volumul producţiei fizice
vândute, (q):
CA
p= = const.
q
CV
v= = const.
q

În baza acestor ipoteze, pragul de rentabilitate reprezentând


volumul fizic al producţiei vândute care acoperă totalul cheltuielilor se
calculează pe baza sistemului de relaţii:
CA = CT
CT = CV + CF
CA = CV + CF
p * q = v * q + CF
CF CF
q= = = q PR
p − v mcv
Analiza statistică a riscului la nivelul întreprinderii

unde:

- CV – cheltuielile variabile;
- CF – cheltuielile fixe;
- mcv = p – v = marja unitară asupra cheltuielilor variabile.

Figura 4.1 Pragul de rentabilitate liniar în unităţi fizice şi valorice în cazul


unei firme monoproductive

CA
CT=CV+CF
CA,
COSTURI

CV

CF

qPR, CAPR q

Pe baza reprezentării grafice din figura 4.1 se pot desprinde


următoarele concluzii:
− atunci când întreprinderea realizează volumul fizic al producţiei qPR, ea
nu degajă nici profit nici pierdere. Când nivelul de activitate se situează
în apropierea punctului critic, instabilitatea profitului este mare; prin
urmare, şi riscul operaţional va fi mare;
− când întreprinderea realizează volumul fizic al producţiei mai mare
decât qPR, cifra de afaceri depăşeşte costurile şi întreprinderea realizează
un profit; acesta este cu atât mai mare cu cât volumul fizic al producţiei
depăşeşte mai mult nivelul pragului de rentabilitate;
Statistică financiar-bancară şi bursieră

− când întreprinderea realizează volumul fizic al producţiei mai mic decât


qPR, cifra de afaceri nu acoperă nivelul costurilor iar întreprinderea
înregistrează pierderi.
Pentru a determina pragul de rentabilitate în unităţi valorice se
utilizează aceleaşi relaţii de bază, astfel încât pragul de rentabilitate se va
putea determina prin înmulţirea pragului de rentabilitate în unităţi fizice cu
preţul de vânzare unitar (p). Prin urmare, se obţine următoarea relaţie de
calcul a pragului de rentabilitate exprimat în unităţi valorice:

p − v
R mcv =
p

CF
CA PR =
R mcv

CA PR = q PR ∗ p

în care

Rmcv = rata marjei asupra costului variabil unitar şi este egală cu raportul
dintre marja unitară asupra cheltuielilor variabile şi preţul unitar de
vânzare.
Pragul de rentabilitate este apreciat în zile atunci când se urmăreşte
determinarea datei calendaristice sau a numărului de zile după care se atinge
pragul de rentabilitate. Relaţia de calcul utilizată este următoarea:
CA PR
PR zile = ∗ 360
CA prev .

Evaluarea riscului de exploatare pornind de la modelul pragului de


rentabilitate se realizează prin determinarea unor indicatori specifici4:
1. Se determină indicatorii de poziţie α faţă de pragul de
rentabilitate, indicatori ce pot fi exprimaţi în mărimi absolute sau relative:

α = CA prev − CA PR

4
Vintilă, G.- Gestiunea financiară a întreprinderii, ediţia a doua, EDP, Bucureşti 1999
Analiza statistică a riscului la nivelul întreprinderii

respectiv:
CA prev − CA PR
α ′ =
CA PR

Indicatorul de poziţie în mărimi absolute este cunoscut şi sub


denumirea de ”flexibilitate absolută” şi exprimă capacitatea firmei de a-şi
varia producţia şi de a se adapta la cerinţele pieţei. Cu cât acest indicator
este mai mare, cu atât riscul operaţional este mai redus.
Indicatorul de poziţie în mărimi relative, având ca bază de calcul
variaţia relativă a cifrei de afaceri, faţă de pragul de rentabilitate, se mai
numeşte şi ”coeficient de volatilitate”. El are aceeaşi valoare informaţională
ca şi indicatorul absolut corespunzător.

2. Poziţia relativă faţă de pragul de rentabilitate se poate determina şi


cu relaţia:
CA PR
R PR = * 100
CA prev

Cu cât acest indicator este mai mare, cu atât riscul operaţional va fi


mai mare, şi invers.
3. Se poate calcula un indice de securitate Is care reflectă marja de
securitate de care dispune întreprinderea:

CA prev − CA PR
Is =
CA

Potrivit unor studii statistice realizate pe modelele unor economii


occidentale, se apreciază că situaţia firmelor în raport cu pragul de
rentabilitate poate fi:
− instabilă, atunci când cifra de afaceri de află cu până la 10% peste
pragul de rentabilitate;
− stabilă, atunci când cifra de afaceri este cu 20%mai mare decât pragul
de rentabilitate;
− confortabilă, atunci când cifra de afaceri depăşeşte cu peste 20% pragul
de rentabilitate.

Aceste aprecieri trebuie privite prin prisma limitelor pe care le


implică analiza practică a pragului de rentabilitate. Ipotezele pe care se
Statistică financiar-bancară şi bursieră

bazează determinarea pragului de rentabilitate nu sunt întotdeauna realiste.


Funcţia prin care se exprimă veniturile totale se bazează pe ipoteza preţului
unitar constant, indiferent de nivelul vânzărilor şi de producţie, ceea ce în
realitatea economică nu este întotdeauna adevărat. De asemenea, costurile
variabile unitare nu vor rămâne contante, indiferent de nivelul producţiei.
În practică, analiza pragului de rentabilitate poate clarifica
problemele legate de trei tipuri importante de decizii în afaceri5:
− când se iau decizii asupra unor produse, analiza pragului de
rentabilitate poate să ajute la determinarea dimensiunii cifrei de
vânzări pentru noul produs, astfel încât prin producerea lui, firma să
fie profitabilă;
− când se studiază efectele unei extinderi generale a nivelului de
operaţii a unei firme; o extindere va duce la creşterea atât a
costurilor fixe cât şi a celor variabile, dar şi la creşterea cifrei de
afaceri previzionate;
− atunci când o firmă doreşte să se implice în proiecte de modernizare
şi automatizare, proiecte care cer o investiţie în activele fixe, pentru
o micşorare ulterioară a costurilor variabile (mai ales a celor cu forţa
de muncă), analiza pragului de rentabilitate poate ajuta decidenţii
întrevadă consecinţele acestor proiecte.

Aprecierea riscului operaţional se poate face şi prin analiza


sensibilităţii rezultatului exploatării la variaţia mediului de activitate.
Aceasta se apreciază prin intermediul coeficientului de elasticitate6, care se
calculează după relaţia:

∆ RE
e = RE
∆ CA
CA

unde
− RE – rezultatul exploatării;
− CA – cifra de afaceri prevăzută.

5
Halpern,P, Weston,J.F., Brigham E. F.- Finanţe manageriale, Editura Economică,
Bucureşti, 1998
6
Troie, L, Zaharia, O., Roman, M, Hurduzeu, M- Analiza statistică a activităţii economice
şi a gestiunii financiare a întreprinderii, Editura ASE, Bucureşti 2001
Analiza statistică a riscului la nivelul întreprinderii

Variabilitatea rezultatului este dependentă şi de structura costurilor,


costuri ce determină un anumit prag de rentabilitate. Între coeficientul de
elasticitate şi pragul de rentabilitate (nivelul de activitate pentru care
rezultatul exploatării este nul), există următoarea relaţie:

RE − RE PR
RE CA CA
e = = =
CA − CA PR CA − CA PR CF
CA −
CA R mcv

unde:
− RE – rezultatul exploatării;
− REPR – rezultatul exploatării în punctul critic; REPR =0;
− CA – cifra de afaceri prevăzută.

Se constată că valoarea coeficientului de elasticitate depinde de


poziţia nivelului de activitate faţă de pragul de rentabilitate. Cu cât
întreprinderea se îndepărtează de pragul de rentabilitate şi cu cât indicatorii
de poziţie sunt mai mari, cu atât elasticitatea este mai redusă, deci riscul de
exploatare este mai mic. În vecinătatea pragului de rentabilitate, elasticitatea
rezultatului exploatării este mai ridicată iar riscul de exploatare sporit.

4.3 ANALIZA RISCULUI FINANCIAR

Riscul financiar caracterizează variabilitatea indicatorilor de


rezultate sub incidenţa structurii financiare a firmei. Capitalul unei firme
este format din două componente – capitalul propriu şi împrumuturi,
componente care se deosebesc fundamental prin costul pe care îl generează
fiecare. O firmă care recurge la împrumuturi trebuie să suporte sistematic şi
cheltuielile aferente. De aceea, îndatorarea, prin mărimea şi costul pe care îl
presupune, antrenează o variabilitate a rezultatelor şi, prin urmare, modifică
substanţial riscul financiar la care se supune firma.
Analiza riscului financiar se poate face după o metodologie similară
celei descrise la subcapitolul despre riscul de exploatare şi indicatorii săi7.
Se impune, însă, luarea în calcul a cheltuielilor financiare reprezentate de
dobânzi. Aceste cheltuieli, pentru un anumit nivel de activitate, deci pentru

7
Vintilă, G.- Gestiunea financiară a întreprinderii, ediţia a doua, EDP, Bucureşti 1999
Statistică financiar-bancară şi bursieră

o anumită nevoie de capital, sunt considerate cheltuieli fixe. În acest caz se


calculează un prag de rentabilitate global, astfel:

CA + Dob
CA PRG =
R mvj

unde
− CF – cheltuielile fixe;
− Dob – cheltuielile financiare, reprezentate de dobânzi;
− Rmjv – rata marjei cheltuielilor variabile.
Evaluarea riscului financiar se face, şi în această situaţie, prin
determinarea indicatorilor de poziţie, similar apreciaţi în mărimi relative şi
absolute.
Analiza variabilităţii rentabilităţii capitalului propriu sub incidenţa
politicii financiare al firmei este un aspect fundamental al riscului financiar,
care preocupă în mod special acţionarii. Mărimea influenţei politicii
financiare, a structurii financiare asupra informaţiilor firmei, a dat naştere
unei modelări simple, cunoscută în peisajul economic sub denumirea de
”efect de levier financiar”. Levierul financiar exprimă incidenţa îndatorării
firmei asupra rentabilităţii capitalului propriu.

Prezentarea cea mai frecventă şi sugestivă a efectului de levier


financiar porneşte de la următoarea schemă:

Capital propriu
Activ total (Cpr)
(At) Datorii
(D)

În condiţiile în care activul economic degajă o rentabilitate


economică Re, rezultă:
REX ∗
Re =
AT

în care:
− REX* - rezultatul exerciţiului, neafectat de cheltuielile cu dobânzile şi de
impozitul pe profit;
− AT – activul total al întreprinderii.
Analiza statistică a riscului la nivelul întreprinderii

Din relaţia de mai sus, rezultă:


REX = R e * AT

Pentru determinarea rezultatului net al exerciţiului Prn, urmează ca


din REX* să se deducă cheltuielile cu dobânzile Cd şi impozitul pe profit:

P rn = REX( ∗
)
− C d ∗ (1 − K ) = (R e ∗ AT − C d ) ∗ (1 − K )

unde
− K – cota (coeficientul) de impozitare a profitului.
C d = Rd * D

Dar cheltuielile cu dobânzile se determină ca produs între rata
dobânzii Rd şi suma datoriilor întreprinderii D, adică:

P rn = (R e * AT − R d * D )* (1 − K )
Deci,

Întrucât relaţia fundamentală de calcul al ratei rentabilităţii


financiare Rf este:

P rn Pr ofitul net al exerc .


R f = =
K pr Capitalul propriu
Statistică financiar-bancară şi bursieră

Aceasta devine:

Rf =
Prn (R * AT − R d * D )* (1 − K ) =
= e
K pr K pr
[ ( ) ]
R e * K pr + D − R d * D * (1 − K )
=
K pr
⎡ ⎛ D ⎞ D ⎤
= ⎢ R e * ⎜⎜ 1 + ⎟⎟ − R d * ⎥ * (1 − K )
⎢⎣ ⎝ Kpr ⎠ K pr ⎥⎦
⎡ D ⎤
= ⎢ R e + (R e − R d )* ⎥ * (1 − K )
⎣⎢ K pr ⎦⎥

unde AT = Kpr + D arată că activul total al întreprinderii are ca surse de


finanţare capitalul propriu şi suma datorilor întreprinderii.
Eficienţa îndatorării asupra rentabilităţii financiare este dependentă
de raportul de mărime dintre rentabilitatea economică şi rata dobânzii.

¾ dacă Re > Rdob, situaţia este favorabilă acţionarilor; apelarea la credite


apare ca un mijloc de ameliorare a rentabilităţii capitalului propriu.
Rentabilitatea financiară este, în acest caz, o funcţie crescătoare a
gradului de îndatorare a firmei;
¾ dacă Re < Rdob, costul datoriilor fiind mai mare decât rentabilitatea
economică, rentabilitatea financiară este, în acest caz, o funcţie
descrescătoare a gradului de îndatorare a firmei;

Relaţia efectului de levier se deduce din relaţia ratei rentabilităţii


financiare:
D
R f = R e + (R e + R dob )*
K pr
Pornind de la această relaţie, efectul de levier financiar se determină
astfel:
D
Efectul de levier = (R e − R dob )*
K pr
Analiza statistică a riscului la nivelul întreprinderii

4.4 ANALIZA RISCULUI DE FALIMENT

Orice agent economic este supus riscului de faliment. Acesta poate


avea consecinţe negative, cu implicaţii complexe asupra întregii activităţi a
agentului economic, cât şi asupra altor entităţi care vin în contact cu agentul
respectiv.
Pentru a putea obţine de la instituţiile financiare avizate credite
necesare pentru modernizarea capacităţilor existente (prin achiziţionarea de
tehnologii noi), pentru crearea unor capacităţi de producţie noi sau pentru
orice alt tip de investiţie care presupune un efort financiar mai mare decât
posibilităţile proprii, orice firmă trebuie să facă dovada eficacităţii activităţii
desfăşurate, respectiv a celei rezultate ca urmare a investiţiei şi a garanţiilor
de care acesta dispune.
Determinarea riscului de faliment este necesară atât pentru acordarea
unor credite, cât şi pe parcursul derulării contractului de creditare, deoarece
nu este posibil ca, prin aplicarea unei teorii sau formule, să se garanteze că
suma acordată clientului de către bancă împreună cu dobânda aferentă
acestui credit vor fi rambursate în întregime. De aceea, băncile, pentru
evitarea pierderilor, trebuie să aibă în vedere câteva elemente generale care
se referă la:
− solicitantul creditului;
− obiectivele urmărite prin solicitarea împrumutului (cererea de creditare);
− termenul de rambursare;
− dobânzile şi comisioanele bancare practicate;
− garanţiile oferite şi modalităţile de recuperare a creditului.

Riscul de faliment poate fi definit ca fiind imposibilitatea firmelor


de a face faţă unei tranzacţii financiar – bancare, respectiv incapacitatea sa
de a rambursa la timp sumele împrumutate în condiţiile stabilite de comun
acord cu terţii, în baza unui contract de creditare. El poate fi rezultatul
apariţiei unor dificultăţi care iniţial, la efectuarea analizei şi în etapa
evaluării şi aprobării creditului , nu au putut fi identificate dar care, pe
parcursul derulării contractului, şi-au făcut apariţia.
Prin urmare, procesul de diagnosticare a riscului de faliment constă
în evaluarea capacităţii întreprinderii de a face faţă angajamentelor asumate
faţă de terţi, deci în evaluarea solvabilităţii întreprinderii.

Analiza riscului de faliment se poate realiza în, prin analiza


fluxurilor din tabloul de finanţare sau, poate fi făcută în funcţie de două
concepţii de elaborare a bilanţului: patrimonială şi funcţională.
Statistică financiar-bancară şi bursieră

În prima concepţie interesează patrimoniul net al acţionarilor şi al


activului economic în ansamblu, ca garanţie pentru creditori.
În cea de-a doua concepţie, bilanţul este ansamblul alocărilor de
fonduri şi al surselor de procurare a lor pe diferite cicluri financiare (de
investiţii, de finanţare sau de exploatare).

Solvabilitatea reprezintă capacitatea unităţii patrimoniale de a face


faţă obligaţiilor scadente care rezultă fie din angajamente anterioare
contractate fie din prelevări obligatorii.
Principalele instrumente operaţionale utilizate în analiza statică
patrimonială a riscului de faliment sunt fondul de rulment şi ratele de
lichiditate.
Conform teoriei patrimoniale8, o întreprindere este solvabilă dacă
sunt respectate egalităţi financiare:

Activ imobilizat = Capital permanent;


Activ circulant = Datorii de exploatare.

Respectarea acestor egalităţi presupune o regularitate perfectă în


privinţa încasărilor şi plăţilor, ceea ce în practica economico-financiară nu
se întâmplă de regulă. De aceea apare necesitatea constituirii unei rezerve
care să poată face faţă ”neregularităţilor de cadenţă”, rezervă denumită
”fond de rulment” (fond de rulment patrimonial).
În acest caz, apare inegalitatea:
Capital permanent >Active imobilizate,
diferenţa constituind-o tocmai acest fond de rulment.

Pornind de la acestea, fondul de rulment este un indicator important


în aprecierea situaţiei financiare a societăţii, reprezentând partea din
resursele financiare permanente care asigură finanţarea activelor circulante
care se înnoiesc permanent.
Ratele de solvabilitate sunt semnificative în cazul unei comparaţii
efectuate între întreprinderi din acelaşi sector sau între ratele realizate de
către aceeaşi întreprindere la diferite momente de timp. Aceste rate sunt
legate de un alt concept reprezentativ pentru analiza riscurilor firmei,
respectiv conceptul de lichiditate.

8
Troie, L., Zaharia, O. - Analiza situaţiei patrimoniale a întreprinderii, Editura ASE, 2000
Analiza statistică a riscului la nivelul întreprinderii

În sens general, lichiditatea este definită de gradul în care un activ


poate fi transformat rapid şi fără cheltuieli suplimentare în mijloace de plată
imediate – cash, conturi la vedere.
Pentru analiza riscului de firmă, indicatorii de lichiditate sunt acei
indicatori care desemnează o anumită stare financiară a acesteia,
caracterizată prin faptul că activele circulante (curente) realizabile pe termen
scurt permit acoperirea cheltuielilor exigibile pe termen scurt (plata
impozitelor, plata furnizorilor, rambursarea creditelor către bănci şi alţi
creditori, care alcătuiesc datoriile totale, respectiv pasivele curente ale
firmei). Din această categorie fac parte rata curentă, rata rapidă, stocul de
încredere.
Cele mai utilizate rate de lichiditate9 sunt:

Rata curentă (rata lichidităţii generale) – exprimă gradul de


acoperire a datoriilor totale de către activele curente sau, cu alte cuvinte,
compară ansamblul lichidităţilor potenţiale asociate activelor circulante cu
ansamblul datoriilor scadente sub un an.

Active circulante
Rata lichid . generale =
Pasive curente

În mod normal, această rată trebuie să fie mai mare de 1, fapt ce


semnifică existenţa unui fond de rulment.
Rata rapidă sau rata lichidităţii parţiale – arată în ce măsură
datoriile totale ale firmei pot fi acoperite într-un timp cât mai scurt, fără a
lua în calcul stocurile existente.

Active circulante − Stocuri


Rata lichid . par ţ . =
Pasive curente

Această rată exprimă capacitatea întreprinderii de a-şi onora datoriile


pe termen scurt din creanţe şi disponibilităţi.
Rata lichidităţii imediate asigură interfaţa celor mai lichide elemente
ale activului cu obligaţiile pe termen scurt.

9
Troie, Zaharia, Roman, Hurduzeu- Analiza statistică a activităţii economice şi a gestiunii
financiare a întreprinderii, Editura ASE, Bucureşti, 2001
Statistică financiar-bancară şi bursieră

Disponibil
Rata lichid . imediate =
Pasive curente

Solvabilitatea reprezintă capacitatea economico-financiară a unei


întreprinderi de a-şi onora angajamentele de plată la termenele de
rambursare fixate sau capacitatea acesteia de a face faţă plăţilor pe o
anumită perioadă de timp. Pentru determinarea şi analiza solvabilităţii, se
pot folosi atât mărimi relative cât şi absolute, luându-se ca punct de plecare
compararea disponibilităţilor băneşti imediate şi în perspectivă (capital
propriu) cu obligaţiile întreprinderii pentru această perioadă de timp.
Indicatorii cei mai importanţi sub aspectul analizei risc sun rata de acoperire
a datoriilor totale şi rata de acoperire a datoriilor pe termen lung şi mediu.
Rata de acoperire a datoriilor totale (solvabilitatea
patrimonială) – exprimă gradul de acoperire a capitalului împrumutat din
capitalul propriu.

Capital propriu
R ap = * 100
Total Pasiv

Rata de acoperire a datoriilor pe termen mediu şi lung:

Capital propriu
R apml = * 100
Pasive pe termen mediu şi lung

Analiza în statică funcţională a riscului de faliment utilizează ca


instrumente operaţionale nevoia de fond de rulment şi trezoreria.
Nevoia de fond de rulment reprezintă partea din activele ciclice ce
trebuie finanţată din resurse stabile, respectiv partea din activele circulante
formată din stocuri şi creanţe care nu este acoperită pe seama datoriilor de
exploatare.
Trezoreria netă reprezintă diferenţa dintre fondul de rulment şi
nevoia de fond de rulment. Ca normă orientativă, este de dorit ca fondul de
rulment să fie mai mare decât jumătate din nevoia de fond de rulment.
Analiza în dinamică a riscului de faliment permite diagnosticarea şi
explicarea dezechilibrului financiar evidenţiat prin analiză statică. Cele două
tipuri de analiză sunt complementare şi trebuie făcute în acelaşi timp.
Analiza statistică a riscului la nivelul întreprinderii

Analiza riscului de faliment se bazează, în acest caz, pe ratele şi


indicatorii de rambursare a datoriilor şi de autonomie financiară:

a) Rata capacităţii de rambursare, care pe termen lung trebuie


să fie mai mică de 3 sau 4 ani:

Datorii
Rata capacit. de rambursare =
Capacitatea de autofinanţare

b) Rata autonomiei financiare;


c) Excedentul de trezorerie al exploatării.

Evaluarea riscului de faliment prin metoda scorului


În ultimii ani, datorită dinamismului inerent al activităţii economico-
financiare a firmelor, s-a impus ca o necesitate obiectivă cunoaşterea unor
informaţii cât mai precise privind riscul de faliment la un moment viitor.
Aceasta s-a concretizat în elaborarea unei metode de predicţie a
riscului de faliment numită metoda scorurilor, care a cunoscut o importantă
dezvoltare datorită utilizării unor metode statistice de analiză a situaţiei
financiare, pornind de la un ansamblu de rate.
Studii din perioada anilor ’60 au căutat diferenţele valorilor
indicatorilor la firme performante şi la companiile care au dat faliment.
Studiile au arătat că anumiţi indicatori financiari aveau diferenţe
semnificative la cele două categorii de companii.
Cea mai obişnuită tehnică statistică utilizată în studiile referitoare la
faliment este analiza discriminantă10. Este o metodă statistică de a găsi
anumite variabile previzionale cărora li se acordă anumite ponderi astfel
încât suma lor să dea un indicator global care este scorul Z (the Z score).
Metoda scorurilor are ca obiectiv furnizarea unor modele predictive
pentru evaluarea riscului de faliment al unei întreprinderi. Această metodă
se bazează pe tehnicile statistice ale analizei discriminante. Aplicarea ei
presupune observarea unui ansamblu de întreprinderi format din două
grupuri distincte: un grup de întreprinderi cu dificultăţi financiare şi un grup
de întreprinderi fără probleme de ordin financiar. Pentru fiecare din cele
două grupuri se stabileşte un set de rate iar apoi se determină cea mai bună
combinaţie liniară de rate care să permită diferenţierea celor două grupuri de
întreprinderi.
10
o prezentare a acestei metode şi a modelelor dezvoltate pe baza ei este realizată de către
I. Anghel în lucrarea Falimentul Radiografie şi predicţie, Editura Economică, 2002
Statistică financiar-bancară şi bursieră

Ca urmare a aplicării analizei discriminante, se obţine pentru fiecare


întreprindere scorul Z, care este o funcţie liniară a unui ansamblu de rate.
Distribuţia diferitelor scoruri permite distingerea întreprinderilor
”sănătoase” de cele aflate în dificultate.
Scorul Z atribuit fiecărei întreprinderi se determină cu ajutorul
funcţiei:

Z = a1 * x1 + a2 * x2 = Κ = an * xn

unde: xi – reprezintă ratele implicate în analiză;


ai – coeficientul de ponderare a fiecărei rate.
Un exemplu simplu va clarifica calculul scorului Z. Bazându-ne pe
date financiare pe care le avem, să presupunem că există o diferenţă în
randamentul pe active (ROA) şi indicatorul datoriei pentru companii care
dau faliment într-un an şi pentru celelalte companii. Luăm în considerare
10 firme care dau faliment, notate cu (x), şi 10 care nu dau faliment, notate
cu (.), şi indicatorii ROA şi ai datoriei respectivi, ca în figura 4.2.
Observăm că firmele care dau faliment au un ROA mic şi tind să se
grupeze în partea inferioară a graficului. Din contra, cele care nu dau
faliment au caracteristici opuse: indicatori ai datoriei mici şi ROA mari.

Figura 4.2 Determinarea funcţiei discriminanat


Zona de ignoranţă
ROA
9
9
9
9 Funcţia
9 discriminant
9 9
9 9
:
9
:
:
: 9 - firme nefalimentare
:
: :
: : : : - firme falimentare

A Indicatorul datoriei

Funcţia discriminant estimată este linia dreaptă care împarte cel mai
corect companiile care dau faliment pe o parte şi pe cele care nu dau
faliment pe partea cealaltă. Atât timp cât mai multe companii cad în partea
greşită a liniei, tehnica se poate modifica pentru a estima prin două linii,
Analiza statistică a riscului la nivelul întreprinderii

minimizând astfel clasificarea incorectă. Orice companie aflată între cele


două linii, în zona de ignoranţă, nu poate fi clasificată corect.

De fapt metoda scoringului a evoluat in doua sensuri, unul consta în


folosirea functiei z (asa cum s-a prezentat mai sus), iar al doilea se bazeaza
pe atribuirea de punctaje indicatorilor ce caracterizeaza activitatea firmei
care se doreste a fi analizata. Aceasta a doua abordare este similară
modelului de evaluare a riscului de firmă prezentat în capitolul anterior.
În cadrul metodelor bancare de analiză, funcţia z este considerată ca
o parte a unei evaluări generale, analiza fiind completată cu aprecierea
critică şi a următoarelor elemente:
− activitatea de conducere;
− administrarea financiară;
− rapoartele experţilor contabili;
− relaţiile cu creditorii;
− declaraţiile presei;
− condiţiile în care se desfăşoară activitatea;
− gradul de satisfacere a angajaţilor.
În teoria economică, au fost elaborate o serie de modele bazate pe
metoda scorurilor, dintre care se remarcă modelul ALTMAN şi modelul
CONAN – HOLDER.

4.4.1 Modelul ALTMAN

Profesorul american E.I.Altman a elaborat în anul 196811 una dintre


primele funcţii de scor utilizate în analiza riscului de faliment.
El a folosit informaţiile obţinute din studierea unui larg eşantion de
companii, dintre care unele au dat faliment, iar altele au supravieţuit. A
constatat că analiza bazată pe mai multe variabile, făcută cu ajutorul a 5
indicatori, a permis prevederea a 75% din falimente, cu 2 ani înainte de
producerea acestora.

Funcţia folosită de Altman are următoarea formă:

Z = 1,2* x1 + 1,4* x2 + 3,3* x3 + 0,6 * x4 + 0,999* x5

11
Altman, E. I.- Financial ratios, Discriminant Analyisis and the prediction of Corporate
Bankrupcy, Journal of Finance, 23, 1968
Statistică financiar-bancară şi bursieră

Ratele utilizate sunt următoarele:

Rezultatul curent înaintea impozitării


x3=
Activ total

Cifra de afaceri
x5=
Activ total

Capitalizarea bursieră
x4=
Datorii pe termen scurt

Profitul reinvestit
x2=
Activ total

Active cirulante nete


x1=
Activ total

Capitalizarea bursieră reprezintă o mărime absolută dată de


produsul dintre ultimul curs bursier din exerciţiul încheiat şi numărul de
acţiuni.
Activele circulante nete reprezintă diferenţa dintre activele circulante
şi pasivele circulante.
Din conţinutul indicatorilor rezultă că nivelurile lor sunt cu atât mai
bune cu cât înregistrează o valoare absolută mai mare. De aceea scorul Z
este interpretat astfel:
¾ Z < 1,8 – starea de faliment este iminentă;
¾ Z > 3 – situaţia financiară este bună; bancherul poate avea
încredere în întreprinderea respectivă, aceasta fiind solvabilă;
¾ 1,8 < Z < 3 – situaţia financiară este dificilă, cu performanţe
vizibil diminuate şi apropiate de pragul stării de faliment;

Ulterior, Altman12 a dezvoltat modelul din 1968 prin elaborarea unei


funcţii z pentru firmele private şi pentru firme din domeniile
nemanufacturiere.
Pentru a clasifica întreprinderile deţinute în proprietate privată,
Altman a revizuit modelul scor iniţial şi a înlocuit în raportul X4 numitorul
(valoarea de piaţă a capitalului propriu) cu valoarea contabilă. Aceasta

12
aceste dezvoltări sunt prezentate în Caouette, J.B., Altman, E.I., Narayanan, P.-
Managing Credit Risk, The Next Great Financial Challenge, John Wiley&Sons, 1998.
Analiza statistică a riscului la nivelul întreprinderii

modificare a schimbat semnificativ coeficienţii de ponderare pentru toate


celelalte rate:

Z = 0,717* x1 + 0,847* x2 + 3,107* x3 + 0,42 * x4 + 0,998* x5

Pentru valori ale lui z sub 1,3 firmele sunt în situaţia de faliment,
zona de ignoranţă (de incertitudine) este 1,3-2,9, iar peste 2,9 firmele sunt în
situaţie de non-faliment.
Următoarea modificare adusă funcţiei z a fost eliminarea ratei X5
(Cifra de afaceri/total active). Altman a considerat că această rată este
senzitivă la tipul industriei, deci modelul este aplicabil în toate ramurile.
Noua funcţie scor are forma:

Z = 6,56* x1 + 3,26* x2 + 6,72* x3 +1,05* x4

Zona de incertitudine se află între 1,1 şi 2,6. pentru valori sub 1,1
firmele sunt în stare de faliment, în timp ce pentru valori peste 2,6 firmele
sunt în situaţie de non-faliment. Modelul a fost aplicat pe un eşantion de
firme din afara SUA, în particular pe firmele de pe pieţele emergente din
Mexic care au emis bonduri exprimate în USD.

4.4.2 Modelul CONAN – HOLDER

Modelul13 dezvoltat de cei doi autori se încadrează în metodele


testate statistic.
Se aplică întreprinderilor industrial cu un număr între 10 şi 500 de
salariaţi. El se bazează pe un eşantion de 95 de întreprinderi mici şi mijlocii,
dintre care jumătate au dat faliment în perioada 1970 – 1975. Întreprinderile
analizate au fost grupate statistic şi s-a determinat o funcţie scor aplicabilă
pentru întreprinderile industriale, întreprinderile de construcţii,
întreprinderile de comerţ en gros şi cele de transport.
Modelul are la bază următoarea funcţie:
Z = 0 ,24 * x 1 + 0 ,22 * x 2 + 0 ,16 * x 3 − 0 ,87 * x 4 − 0 ,1 * x 5

13
Conan, Holder- Variables explicatives de performances et controle de gestion dans les
P.M.I., Universite Paris Dauphine, 1979
Statistică financiar-bancară şi bursieră

Cu x1, x2, x3, x4, x5 se determină prin relaţiile:

EBE
x1 =
Datorii totale

Capital propriu
x2 =
Total pasive

AC − Stocuri
x3 =
Total pasive
Chelt . financiare
x4 =
CA

Chelt . cu personalul
x5 =
VAB

În cazul acestui model, riscul de faliment depinde tot de nivelul lui z,


după cum urmează:
Tabelul 4.1
Probabilitatea producerii
Valoarea scorului Situaţia întreprinderii riscului
de faliment
z > 0,16 Foarte bună Sub 10%
0,1 < z < 0,16 Bună 10% - 30%
0,04 < z < 0,1 Alertă 30% - 65%
- 0,05 < z < 0,04 Pericol 65% - 90%
z ≤ -0,05 Eşec Peste 90%

Valenţele informaţionale ale metodei scorurilor nu trebuie


supraestimate, deoarece analiza discriminantă reduce informaţia de bază
prin selectarea celor mai semnificative rate, pe care le consideră contante în
timp, iar întreprinderea este un sistem economico-social ce acţionează într-
un mediu complex, cu mult mai multe variabile care influenţează sănătatea
sau slăbiciunea acesteia.
De aceea se recomandă folosirea metodei scorurilor în paralel cu
metodele clasice de diagnosticare – analiza echilibrului financiar, analiza
rentabilităţii, analiza fluxurilor financiare, etc. şi în final, evaluarea riscului
global al întreprinderii.
CAPITOLUL
6
ANALIZA STATISTICĂ
A RENTABILITĂŢII ŞI RISCULUI
TITLURILOR INDIVIDUALE
6.1. Modele statistice de analiză a rentabilităţii valorilor mobiliare
6.1.1 Analiza rentabilităţii acţiunilor. Ratele de piaţa ale
acţiunilor
6.1.2 Modelul dividendelor actualizate
6.1.3 Modelul Gordon - Shapiro
6.1.4 Modelul Bates
6.1.5 Modelul ratei de creştere multiple

6.2 Analiza rentabilităţii obligaţiunilor


6.2.1 Indicatori de apreciere a rentabilităţii obligaţiunilor
6.2.2 Model de evaluare a obligaţiunilor

6.3 Analiza statistică a riscului valorilor mobiliare


6.3.1.Cuantificarea statistică a riscului titlurilor individuale
6.3.2 Modele statistice de analiză a riscului valorilor mobiliare.
Modelul de piaţă
Statistică financiar-bancară şi bursieră

6.1 MODELE STATISTICE DE EVALUARE


A RENTABILITĂŢII VALORILOR MOBILIARE

Activele financiare sunt materializate în înscrisuri care consacră


drepturile băneşti ale deţinătorului lor, precum şi drepturile acestuia asupra
unor venituri viitoare rezultate din valorificarea activelor respective
(dobânzi, dividende, etc.).
Activele financiare se pot clasifica în două mari categorii:
• active bancare – cele rezultate din operaţiunile specifice băncilor şi
instituţiilor asimilate acestora.
• active nebancare – cele rezultate din operaţiuni de investiţii
(plasament) şi care sunt concretizate în titluri de valoare cu caracter
negociabil. Acestea se împart, la rândul lor în active de capital şi în
active monetare.
În practică, cele două mari categorii de active nu sunt întotdeauna
strict delimitate, putând avea atât caracteristici ale activelor bancare cât şi a
celor nebancare, un exemplu în acest sens fiind certificatele de depozit.
Titlurile financiare reprezintă modul de existenţă a activelor
nebancare. Ele sunt exprimate printr-un înscris – sub formă materială sau ca
înregistrare electronică – care atestă existenţa unei relaţii contractuale între
emitent şi deţinător şi garantează drepturile posesorului lor.
Din acest punct de vedere, ele fac parte din categoria titlurilor de
valoare (de credit). În cadrul acestora, în literatura de specialitate se face
distincţie între titlurile comerciale şi cele necomerciale. În categoria
titlurilor necomerciale sunt incluse titlurile de valoare care rezultă din
operaţiuni financiare pe termen scurt (instrumente monetare) sau pe termen
lung (instrumente de capital).
Titlurile financiare pe termen lung – acţiunile şi obligaţiunile – au un
rol deosebit în circuitul economico-financiar. Spre deosebire de titlurile
comerciale, care servesc necesităţii funcţionării pieţelor de mărfuri, titlurile
de capital exprimă în principal cerinţele mişcării factorilor de producţie. Ele
permit transformarea unor valori imobiliare în valori mobiliare prin natura
lor (acţiuni, etc.).
Totalitatea titlurilor financiare care fac obiectul tranzacţiilor pe piaţa
de capital, în speţă la bursă, se mai numesc produse bursiere.
Analiza statistică a rentabilităţii şi riscurilor titlurilor individuale

Nu există în nici o jurisdicţie din lume o definiţie precisă a ceea ce


se înţelege prin “valori mobiliare”.
Valorile mobiliare sunt titluri de proprietate sau de creanţa, care
confirmă titularului dreptul său patrimonial, de o anumita mărime ,şi asupra
unei entităţi bine stabilite, precum şi posibilitatea de a le transforma oricând
în bani, pe piaţa de capital. În sens restrâns, valorile mobiliare sunt hârtiile
de valoare – acţiuni şi obligaţiuni – emise de o anumită societate
comercială.1
Din punct de vedere al modului în care sunt create, acestea se împart
în trei mari categorii:
• titluri primare;
• titluri derivate;
• titluri sintetice.
Titlurile primare sunt cele emise de utilizatorii de fonduri pentru
mobilizarea capitalului propriu (acţiunile) şi cele folosite pentru atragerea
capitalului de împrumut (obligaţiunile). Caracteristica definitorie a acestor
titluri este că asigură mobilizarea capitalului pe termen lung de către
utilizatorii de fonduri şi dau deţinătorilor lor, drepturi asupra veniturilor
băneşti nete ale emitentului.
Titlurile derivate sunt produse bursiere rezultate din contracte
încheiate între emitent şi beneficiar şi care dau dreptul cumpărătorului
asupra unor active ale emitentului, la o anumită scadenţa viitoare, în
condiţiile stabilite prin contract. Valoarea de piaţa a acestor titluri depinde
de activele la care se referă. Exista două categorii de titluri derivate:
• contracte viitoare (futures);
• optiunile (options).
Contractul “futures” este o înţelegere între două părţi de a
vinde/cumpăra un anumit
activ la un preţ prestabilit, cu executarea contractului la o dată viitoare.
Opţiunile sunt contracte între un vânzător şi un cumpărător, care dau
acestuia din urmă dreptul, dar nu şi obligaţia, de a vinde sau a cumpăra un
anumit activ la o dată viitoare drept obţinut în schimbul plăţii către vânzător
a unei prime. Opţiunile pot fi:
− de vânzare, atunci când cumpărătorul dobândeşte dreptul de a vinde
activul;
− de cumpărare, atunci când dau dreptul de a cumpăra activul.

1
Anghelache, G., Obreja, C.- Pieţe de capital şi produse bursiere, Editura ASE, Bucureşti
2000, p. 20
Statistică financiar-bancară şi bursieră

Titlurile sintetice rezultă din combinarea de către societăţile


financiare a unor active diferite şi crearea pe aceasta bază a unui instrument
de plasament noul. O categorie aparte de active artificiale o reprezintă
titlurile financiare de tip coş, care au la bază o selecţie de titluri financiare
primare, combinate astfel încât să rezulte un produs bursier standardizat.
Cele mai cunoscute titluri de acest fel sunt contractele pe indici de bursă.
Conform Legii 52/1994, valorile mobiliare pot fi: acţiunile,
obligaţiunile, precum şi instrumentele financiare derivate sau orice alte
titluri de credit, încadrate de către Comisia Nationala a Valorilor Mobiliare
în această categorie.2

6.1.1.Analiza rentabilităţii acţiunilor.


Ratele de piaţa ale acţiunilor

Acţiunile sunt valori mobiliare emise de o societate comercială şi


reprezintă o cotă parte din capitalul social al unei societăţi şi care
încorporează drepturi sociale şi patrimoniale. Pot fi:
• acţiuni ordinare;
• acţiuni preferenţiale.

Acţiunile ordinare reflectă mărimea capitalului social, el


reprezentând dovada participării la societate. Atunci când o persoană
cumpăra acţiuni ale societăţii, ea dobândeşte drepturi şi obligaţii ca asociat:
a. Răspundere limitata – dacă societatea va da faliment, răspunderea
acţionarilor va fi limitata la valoarea investiţiei lor:
b. Transferul acţiunilor - acţionarii au dreptul de a vinde, tranzacţiona sau
transfera acţiunile lor altor persoane;
c. Declararea dividendelor – când Consiliul Directorilor unei societăţi
declară dividendul, acţionarii au dreptul la acest dividend;
d. Rapoartele anuale – acţionarul are dreptul să primească o situaţie anuală
a societăţii, care trebuie să cuprindă bilanţul exerciţiului precedent ,
însoţit de contul de profit şi pierderi;
e. Repartizarea activului – dacă societatea trebuie să fie dizolvată sau dacă
dă faliment, acţionarii au dreptul la repartizarea profitului rămas după
acoperirea pasivului exigibil;

2
Legea privind valorile mobiliare şi bursele de valori nr. 52/1994, Monitorul Oficial
nr. 210/1994
Analiza statistică a rentabilităţii şi riscurilor titlurilor individuale

f. Numărul de voturi este dat de numărul de acţiuni deţinute. Dreptul de


vot poate fi transmis unor terţi, în condiţiile prevăzute de statutul
societăţii.
g. Participarea lor la majorarea capitalului social al societăţii respective.

Acţiunile preferenţiale reprezintă participarea la societate , dar au


caracteristici ce le disting de cele ordinare. Acţionarii preferenţiali au
dreptul la dividende fixe, care se plătesc înaintea dividendelor la acţiunile
ordinare. Acţionarii nu dispun de dreptul la vot, în afara cazului în care a
fost dispus astfel prin contractul preferenţial, caz în care acţiunile
preferenţiale dau drept de vot .Acţiunile preferenţiale pot fi:
a. cumulative – daca societatea nu poate plăti dividendele într-un an,
atunci ele se cumulează şi vor fi plătite în momentul în care societatea
va avea profituri suficiente:
b. necumulative - acţionarii vor primi un dividend fix în fiecare an, iar în
eventualitatea că societatea nu plăteşte dividendele respective, nu există
o acumulare a restanţelor;
c. participative – acţionarii primesc un dividend fix, corespunzător
acţiunilor lor preferenţiale în fiecare an şi mai pot primi o parte
suplimentară din profit, după ce acţionarilor ordinari li s-au plătit
dividendele.
d. convertibile – cu dreptul de a fi convertibilă într-o acţiune comuna în
viitor; rata de convertibilitate este specificată printr-o valoare arbitrar
aleasă pentru acţiunea comună;
e. cu drept de chemare – de către firma emitentă , dacă firma consideră că
dividendul plătit este prea mare în comparaţie cu alte dividende de pe
piaţă. Opţiunea de chemare (call) include şi un premium (diferenţă
pozitivă de preţ) de obicei de 5%, care este plătită posesorului de
acţiuni preferenţiale.

Titlurile financiare au o anumită valoare. Valoarea intrinsecă a


titlului se determină prin calcul şi este funcţie de rezultatele plasamentului,
de veniturile viitoare ale investiţiei, adică de profiturile probabile, dar
incerte, produse de acest activ financiar. Valoarea de piaţă se formează în
mod curent în raport cu cererea şi oferta pentru titlul respectiv şi reflectă
estimările şi anticipările cercurilor de afaceri în legătură cu performanţele
acelui activ al firmei emitente sau ale activităţii economice subadiacente
titlului.
Statistică financiar-bancară şi bursieră

Cele mai importante variabile ce descriu o acţiune sunt rentabilitatea


aşteptată şi riscul aferent acelei rentabilităţi.
Rentabilitatea unei acţiuni este determinata de două componente ale
câştigului într-o astfel de investiţie: dividendul şi creşterea valorii de piaţă.
Motivaţia investitorului de a cumpără o acţiune imediat după emisiunea ei
este dividendul net pe care îl aduce aceasta acţiune. Dar orice acţiune suscită
interesul investitorului şi pentru o altă componentă a rentabilităţii şi anume
creşterea valorii de piaţă în raport cu preţul de achiziţie. Aceasta ultima
motivaţie este cea care determina o circulaţie bursiera mai mult sau mai
puţin activa a acţiunilor în funcţie de câştigul scontat prin speculaţia
bursieră. Aşadar, rentabilitatea unei acţiuni cuprinde dividendul net (D1) şi
diferenţa de curs dintre preţul de piaţă (P1) şi preţul de achiziţie (P0) al
respectivei acţiuni. Deci, rata rentabilităţii unei acţiuni se poate determina
astfel:
D1 + P 1 − P 0
R= * 100
P0

Aceasta rata a rentabilităţii este definita ca o rata postcalculată.


Aceasta formula nu include taxe, impozite şi comisioanele ce însoţesc
fiecare tranzacţie financiară. Pornind de la această formulă, se pot determina
celelalte mărimi:

P 1 + D1
P0 =
1+ R

în care rata rentabilităţii (R) are semnificaţia unui coeficient de actualizare a


sumei iniţiale (P0), pentru a obţine o suma viitoare :

P1+D1=P0(1+R),

unde care rata rentabilităţii are semnificaţia de rata simplă a dobânzii care ar
trebui aplicată unei sume (P0), pentru a obţine la sfârşitul perioadei o suma
care înglobează dobânda.

P0R=D1+P1-P0

D1 P 1 − P 0
R= + ,
P0 P0
Analiza statistică a rentabilităţii şi riscurilor titlurilor individuale

Deci, rata de rentabilitate a unui activ financiar este dată de


D1
remunerarea ( ) pe care emitentul o poate asigura investitorului de capital
P0
P1 − P 0
şi de creşterea relativă, în timp, a valorii activului respectiv . În
P0
termeni concreţi, R reprezintă fructificarea unui leu investit în cumpărarea
unui titlu respectiv.

Calculul ex-post al rentabilităţii are numai aplicaţii statistice. Un


investitor este interesat de rentabilitatea viitoare a titlului pe care îl
achiziţionează la momentul t0. Pentru aceasta, calculul rentabilităţii viitoare
se bazează pe studiul rentabilităţilor individuale într-o perioada de timp
(de exemplu, un an). Seria statistică poate fi compusă din ratele rentabilităţii
înregistrate lunar, săptămânal sau la fiecare şedinţă. Pe baza frecvenţelor
absolute de apariţie se calculează frecvenţele relative. Pentru a studia
speranţa matematică de a realiza în viitor o anumita rentabilitate este
necesară studierea legii de probabilitate care modelează cel mai bine
repartiţia ratelor de rentabilitate. Numeroasele studii efectuate pe baza unor
serii statistice de date au condus la concluzia ca legea de repartiţie care
aproximează foarte bine distribuţia ratelor rentabilităţii este legea normală.
Pe baza acestora, se poate calcula speranţa matematica de obţinere a
rentabilităţii, prin determinarea valorii medii a rentabilităţii individuale,
astfel:
1 n
R = ∑ r i * pi ,
T i =1
unde ri şi pi sunt rata rentabilităţii, respectiv probabilitatea de apariţie la
momentul i, n este numărul de observaţii statistice, iar T este anul în care s-a
înregistrat rata anuală de rentabilitate.

Raţiunea care stă la baza calculului ratelor de piaţă este determinată


de faptul că odată cotate la bursă, valorile mobiliare ale unei companii vor
avea o valoare de piaţă diferită de cea nominală, rezultată din raportul dintre
cererea şi oferta din titlurile respective exprimate zilnic pe piaţă. în
consecinţă, valoarea de piaţă sau capitalizarea bursieră a companiei, adică
numarul de acţiuni multiplicat cu cursul bursier, va diferi de valoarea
capitalului social sau valoarea contabilă.
Statistică financiar-bancară şi bursieră

Calculul ratelor de piaţă vine în întâmpinarea nevoii de a estima


valoarea intrinsecă a acţiunilor, altfel spus a cursului teoretic la care trebuie
să se raporteze analistul cand apreciaza nivelul curent, de piaţă a activelor
financiare.
În aceste conditii, valorii nominale a titlurilor i se asociaza şi alte
categorii de valori, cum sunt:
• valoarea de piaţă,
• valoarea de rentabilitate
• valoarea patrimonială.
Valoarea de rentabilitate se bazează pe rezultatul intreprinderii. Ea
poate fi financiară sau de randament.
Valoarea financiară exprimă echivalentul corespunzator capitalizării
dividendului anual pe acţiune la o rata medie a dobânzii pe piaţă sau, altfel
spus, corespunde sumei totale care plasată la o dobândă sigură, va aduce un
castig egal cu veniturile titlurilor.

Divident pe acţiune
Valoarea financiară =
Rata medie a dobânzii pe piaţă

Rata dobânzii este cea corespunzatoare titlurilor de valoare cu


venituri fixe(obligatiuni). În ceea ce priveste dividendul luat în calcul este
cel distribuit în cursul exercitiului sau o medie aritmetică a dividendelor
distribuite în cursul ultimelor cinci exercitii.
Ea este valoarea corespunzatoare profitului net pe o acţiune care se
poate capitaliza în cursul unui exercitiu financiar, la rata medie a dobanzii
de piaţă.

Venitul titlurilor
Valoarea de randament=
Rata medie a dobânzii pe piaţă

unde

Venitul tilurilor= Dividendul pe acţiune + Cota parte din profit incorporată


în rezerve

În evaluarea titlurilor prin metoda valorii financiare şi valorii de


randament trebuie să se actioneze cu prudenţă, pentru că alegerea unei rate a
dobânzii neconforme cu realitatea poate conduce la rezultate diferite.
Analiza statistică a rentabilităţii şi riscurilor titlurilor individuale

Valoarea patrimonială se obţine prin calculul valorii titlurilor


pornind de la situaţia financiară evidenţiată în bilanţ. În acest caz vom
distinge valoarea matematica contabilă, şi valoarea matematică intrinsecă.
Într-o abordare simplistă valoarea patrimonială poate fi calculată ca
valoare contabilă, după următoarea formula:

Active totale – Datorii Capital Propriu


Valoarea contabilă =
Nr. de acţiuni Nr. de acţiuni

Dacă valoarea contabilă este mai mica decat cursul bursier, se


considera ca titlurile sunt supraevaluate, aceasta putând constitui şi un
semnal de vânzare, în sensul ca se poate produce o ajustare în jos a cursului.
Atunci când valoarea contabilă este mai mare decat cursul bursier,
situaţia poate fi interpretată ca un semnal de cumparare, mai devreme sau
mai tarziu piaţa urmând să revină, graţie legităţilor ei intrinseci, la starea de
echilibru în care cursul va reflecta valoarea intrinsecă.

Valoarea matematică-contabilă a titlurilor sau valoarea bilanţieră


se calculează ca raport între situaţia contabilă netă sau activul net contabil şi
numărul de titluri. Relaţia de calcul a activului net contabil (ANC) se scrie
dupa cum urmeaza:

ANC = Activul real - Datorii

Toţi indicatorii calculaţi mai sus au relevanţă pentru un orizont de


timp relativ scurt, dat fiind caracterul lor static. În completarea lor vin însă o
serie de indicatori care realizează o estimare a valorii acţiunilor în funcţie de
valoarea actuală a veniturilor viitoare produse de titlul financiar respectiv.
Caracteristica principala a acestor metode este faptul ca iau în calcul
întreaga durata de existenţă a activului la care se referă. În cazul acţiunilor
se poate utiliza următoarea formula:

Dt
Valoarea actuala a acţiunii = + V0
(1 + a)t

unde :
Dt = Dividendul pe acţiune estimat pentru anul t
Vo = Valoarea intrinsecă a acţiunii la momentul iniţial
a = coeficientul de actualizare
Statistică financiar-bancară şi bursieră

Abordarea valorii intrinseci ca valoare de randament, a condus la


apariţia în practica bursieră a unor indicatori derivaţi, şi anume:
1. raportul preţ-castig (PER, price-to-earning earning ratio),
2. rata valorii de piaţă (PBR, market-to-book-value ratio),
3. raportul preţ-vanzari (PSR, price-to-sales ratio)
Aceste rate reprezintă cea mai completă măsură a performanţelor
companiei pentru că reflectă influenţă agregată atât a ratelor de risc cât şi a
celor de rentabilitate.

1) Raportul preţ-castig (PER, price-earning ratio)

Preţul de piaţă
PER =
Profitul net pe acţiune

PER este unul din cei mai utilizaţi indicatori folosiţi în analiza
bursieră. În mod simplist acest raport indică perioada de timp necesara unui
investitor pentru a-şi recupera investiţia iniţială. Altfel spus, PER arată cât
trebuie să plătească investitorul pentru a obţine o unitate monetară din
profiturile firmei. Ca regulă empirică, un PER relativ mare este caracteristic
unei acţiuni scumpe şi posibil supraevaluata. În caz contrar, când PER este
relativ scăzut, acţiunea este ieftină şi în consecinţă se recomandă
cumpărarea ei.
Desi PER este foarte utilizat, interpretarea acestui indicator şi
relevanţa sa în analiza bursieră prezintă anumite limite. Într-o abordare
statică este firesc, prin prisma celor aratate mai sus, ca o acţiune cu un PER
mic, să fie preferată uneia cu un PER ridicat. Posesorul acţiunii are însă
dreptul la veniturile viitoare în aceeaşi măsură ca şi la cele curente, iar
profitul curent adus de valoarea mobiliară poate fi foarte diferit de
profiturile viitoare ale acesteia. În aceste conditii, este posibil ca acţiunea cu
un PER mai mare sa fie mai profitabilă decât cea cu un PER mai scăzut,
dacă există perspectiva ca profiturile şi implicit dividendele să crească rapid
în exerciţiile următoare. Aşadar, analiza PER trebuie să se ţină seama şi de
creşterea sau scăderea veniturilor aferente acţiunii în viitor.

2) Rata valorii de piaţă (PBR, market-to-book ratio)

Preţul de piaţă
PBR =
Valoarea contabilă a acţiunii
Analiza statistică a rentabilităţii şi riscurilor titlurilor individuale

Indicatorul de mai sus măsoară valoarea pe care piaţa o adaugă


managementului şi modului de organizare a firmei, aceste doua elemente
fiind factori care influenţează creşterea activităţii. Valoarea contabilă a
acţiunii reflectă costul istoric al activelor fizice ale companiei. O companie
bine condusă, cu un management puternic şi o organizare care funcţionează
eficient va avea o valoare de piaţă mai mare decât valoarea istorică a
activelor sale.
Analiştii consideră că acţiunile unei companii cu un o PBR scăzuta
reprezintă o investiţie "sigură" prin prisma faptului că valoarea contabilă
este un nivel pe care se "sprijină" cursul de piaţă.
Valoarea contabilă este considerată deci nivelul dincolo de care
preţul de piaţă nu va scădea, pentru că firmei îi va rămâne oricând opţiunea
de a lichida sau a vinde activele sale la valoarea lor contabilă. Un PBR
scazut este considerat în masura sa asigure o “marjă de siguranţă”, mulţi
analişti evitând acţiunile cu un PBR ridicat în procesul de constituire a unui
portofoliu.
Adepţii acestei concepţii susţin că, în condiţiile în care ceilalţi
indicatori rămân identici, pentru două acţiuni, cea cu un PBR mai scăzut
este mai sigură. Deşi pentru anumite companii această abordare se
dovedeşte valabila, faptul ca valoarea contabila nu este chiar o valoare de
lichidare face ca ideea "marjei de siguranta" sa isi piarda din relevanta. De
fapt apeland la modelele de evaluare a acţiunilor, se constată că o rata a
valorii de piaţă ridicată este un indiciu ca investitorii gândesc că firma în
cauză are posibilităţi de a obţine o rentabilitate financiară (ROE) mai mare
decât rata capitalizarii pieţei (k, în modelul lui Gordon). S-a constatat ca
PBR este corelat pozitiv cu ROE, adică pentru o rata a veniturilor
reinvestite, un PBR în creştere va determina o majorare a ROE. Această
observaţie este valabilă, pentru că, cu cât este mai mare rentabilitatea
speraţa a investitiilor viitoare ale companiei, cu atât mai mare va fi valoarea
sa pe piata.
Este important să subliniem corelaţia dintre raportul preţ-castig
(PER, P/E), rata valorii de piaţă (PBR, P/B) şi rentabilitatea financiară
(ROE):
Profit net Profit net Valoare de piaţă Valoare de piaţă PER
ROE= = = : =
Capitaluri proprii Activ net contabil Activ net contabil Profit net PBR
Statistică financiar-bancară şi bursieră

3) Raportul Preţ-Vanzari (Price-to-Sales Ratio)

Preţul de piaţă
PSR =
Vânzări anuale/Nr. acţiuni

După cum se observă în relaţia de mai sus, acest indicator este dat de
raportul dintre cursul bursier şi vânzarile anuale pe acţiune. PSR a început
să fie utilizat de către analişti începând cu prima jumătate a anilor '80
datorită faptului ca s-a constatat relevanţa sa în cadrul identificării acţiunilor
supraevaluate. Principiul de bază sau regula empirică ataşată acestei rate
este aceea că o acţiune este cu atât mai puţin probabil sa fie supraevaluată cu
cât PSR este mai scăzut.
Folosirea indicatorului în practică a arătat că acesta este mai util în
identificarea investiţiilor neprofitabile, decât în descoprirea celor profitabile.
Mai mult, analistii care îl folosesc afirma ca este util mai ales în evaluarea
acţiunilor companiilor cu profituri mici sau neprofitabile, în special datorita
faptului ca în cazul acestora calculul PER se dovedeste inoperant, fara sa
ofere semnificatii importante.

6.1.2 Modelul dividendelor actualizate


Evaluarea acţiunilor constituie un demers dificil, deoarece
previziunea dividendelor viitoare şi evoluţia preţului acţiunii depind de
experienţa şi intuiţia analistului financiar. Dat fiind că previziunea acestor
variabile este dificilă, în teoria financiară au fost elaborate o serie de modele
care să permită evaluarea rentabilităţii acţiunilor.
Aceste modele pornesc de la premisa că factorii determinanţi ai
valorii actuale a unei acţiuni sunt:
¾ Dividendele viitoare de încasat şi
¾ Valoare de revânzare a acţiunii la un moment viitor, n.
Modelul dividendelor actualizate3, un model clasic de evaluare a
acţiunilor, are la bază următoarea relaţie fundamentală dezvoltată de Irving
Fisher:4
D1 D2 Dn Pn n Di Pn
P0 = + + ... + + = ∑ +
1 + R1 ( 1 + R )2 ( 1 + R ) n ( 1 + R ) n i = 1 ( 1 + R )i ( 1 + R ) n

3
în limba engelză Dividend Discounted Model
4
citat în Stan, S.V.- Evaluarea întreprinderilor, Metode şi uzanţe, Editura Teora, Bucureşti
1997, p. 86
Analiza statistică a rentabilităţii şi riscurilor titlurilor individuale

Unde:
¾ Pn - valoarea acţiunii după n ani
¾ Di – dividendul ce va fi primit în anul i, i=1,n
¾ R- rentabilitatea aşteptată
Cel mai simplu mod de exprimare a rentabilităţii aşteptate
corespunzătoare unei perioade este :

D1 + (P1 - P0)
R=
P0

unde : D1 = dividendul aşteptat corespunzător perioadei respective


P1 = valoarea aşteptată a acţiunii la sfârşitul perioadei
P0 = cursul actual al acţiunii

Relaţia lui fisher presupune că acţiunea este păstrata timp de n


perioade (ani), în fiecare an primindu-se dividend. Aceste dividende şi
cursul bursier de revânzare al acţiunii sunt cunoscute a priori.

Întrucât aceste presupuneri sunt puţin realiste, în practică s-a simţit


nevoia unor simplificări, plecând de la premisa că evoluţia dividendelor şi a
cursului bursier urmăreşte o anumită lege, de regulă stabilă.

În condiţiile unei pieţe eficiente informaţional5, deoarece Pn poate fi


văzută ca valoarea actuală a dividendelor primite în continuare începând cu
anul n+1, formula lui P0 poate fi rescrisă ca valoare prezentă a tuturor
dividendelor viitoare :

D1 D2 Dn
P0 = + + ... + + ...
1 + R ( 1 + R )2 ( 1 + R )n

sau

∞ Di
P0 = ∑
i
i =1 ( 1 + R )
Această relaţie reprezintă modelul dividendelor actualizate. Ea este
aplicabilă în cazul posibilităţii estimării dividendului anual/acţiune pe o

5
a se vedea Capitolul 7.
Statistică financiar-bancară şi bursieră

durată de previziune îndelungată, astfel încât valoarea reziduală a acţiunii să


fie nesemnificativă au egală cu zero.
O a doua dezvoltare a modelului Fisher are la bază premisa că
dividendele sunt constante pe un orizont perpetuu de timp. Acest model este
perfect aplicabil acţiunilor preferenţiale clasice, care dau dreptul la încasarea
unui dividend fix.
Valoarea actuală a unei acţiuni va fi:
∞ 1
P0 = D ∑ ,
i
i =1 ( 1 + R )
unde D- dividendul

Se observă faptul că avem o progresie geometrică cu n termeni, de


raţie 1/(1+R). Dezvoltând expresia, se obţine:

D ⎡ ⎛ 1 ⎞ ⎤
n

P0 = ⋅ 1 − ⎜ ⎟ ⎥
R ⎢ ⎝1+ R ⎠ ⎥
⎣ ⎦

Pentru n cu valori mari, se va obţine următoarea relaţie remarcabilă


pentru valoarea acţiunii:
D
P0 =
R

Însă rata rentabilităţii R poate fi diferita de-a lungul timpului, deci :

D1 D2 Dn + Pn
P0 = + + ... +
1 + R1 ( 1 + R 2 ) 2
( 1 + Rn )n

Cunoscându-se P0, trebuie estimate dividendele asteptate. Chiar


dacă firmele au declarat politica de dividend, ele nu vor putea respecta
această politică dacă nu se obţin profituri suficiente.
Pn depinde de previziunile pieţei asupra nivelului veniturilor
firmelor până în anul n. Pentru că este imposibil de estimat cu precizie un
astfel de indicator, alternativa ar fi estimarea ratei PER şi a profitului pe
acţiune (PPA):

Pn
Pn = PPAn *
PPAn
Analiza statistică a rentabilităţii şi riscurilor titlurilor individuale

sau

Pn = PPAn * PERn

În consecinţă, PER va varia în conformitate cu rentabilitatea şi riscul


viitor.

6.1.3 Modelul GORDON SHAPIRO

Modelul Gordon Shapiro a fost elaborat de M.J. Gordon şi


E. Shapiro în anul 1956.6 Acest model pleacă de la premisa că acţiunea nu
este revândută, fiind deţinută o perioadă de timp infinită, iar acţionarii sunt
remuneraţi numai din dividendele repartizate.
Autorii modelului au considerat următoarele ipoteze7 restrictive:
¾ Absenţa fiscalităţii şi a costurilor legate de tranzacţionarea
titlurilor pe piaţă;
¾ Creşterea perpetuă a titlurilor cu rată constantă g;
¾ Amortizare egală cu investiţiile de menţinere a capacităţii de
producţie a firmei;
¾ Durată de viaţă infinită a firmei emitente.
¾ Investiţii realizate numai din reinvestirea profitului net;

Prin urmare, se consideră un orizont de timp infinit şi se presupune


ca toate dividendele viitoare vor creste cu acelaşi procent anual constant
“g”:
D1 D1( 1 + g ) D1( 1 + g )2 ∞ D1( 1 + g )i − 1
P0 = + + + ..... = ∑
1 + R ( 1 + R )2 ( 1 + R )3 i =1 ( 1 + R )
i

Întrucât:
D1=D0(1+g),
Relaţia de mai sus se scrie:
i
∞ D0( 1 + g )i ∞ ⎛ 1+ g ⎞
P0 = ∑ = D0 ⋅ ∑ ⎜ ⎟
i =1 ( 1 + R )i i =1 ⎝ 1 + R ⎠

6
M.J. Gordon, E. Shapiro - Capital Equipment Analysis: the Required Rate of Profit,
Management Science, vol. II, martie 1956
7
citate în Stancu, I - Finanţe, Editura Economică, Bucureşti 1997
Statistică financiar-bancară şi bursieră

Se observă faptul că avem o progresie geometrică cu n termeni, de


raţie (1+g)/(1+R).
Dezvoltând expresia, se obţine:

D0 ⋅ (1 + g ) ⎡ ⎛ 1 + g ⎞ ⎤
n
P0 = ⋅ ⎢1 − ⎜ ⎟ ⎥
R−g ⎢⎣ ⎝ 1 + R ⎠ ⎥⎦

Presupunind ca R>g , pentru n foarte mare,practic infinit, obtinem:

D1
P0 =
(1+ R )−(1+ g )

D1
P0 = , respectiv
R−g

D0( 1 + g )
P0 =
R−g

P0R-P0g=D0(1+g)

D0( 1 + g ) + P0 g
R=
P0

Această analiză reprezintă modelul de creştere Gordon-Shapiro.


Evident, presupunerea creşterii constante a dividendelor aşteptate
este numai un model al realităţii posibile . Daca g este mare, R nu va fi cu
mult mai mare decât g, şi astfel numitorul fracţiei va fi foarte mic,
obţinându-se un curs foarte mare al acţiunii.
Se va presupune, astfel, că rata foarte înaltă a rentabilităţii nu va dura
veşnic, obţinându-se un model corespunzător unui orizont de timp:

D1 D2 Dn Dn( 1 + g* )
P0 = + + ... + +
1 + R ( 1 + R )2 ( 1 + R )n ( R − g* )( 1 + R )n
Analiza statistică a rentabilităţii şi riscurilor titlurilor individuale

unde D1,…,Dn se presupune ca vor creste cu g pe an, dar dupa n ani , rata de
creştere a dividendului va fi mai mica: g*
Acest model de evaluare a dividendului poate fi transformat într-un
model de evaluare a profitului. Astfel, rata dividendului este:

Di
di =
PPAi

Deci, Di=di*PPAi

d 1* PPA1 d 2 * PPA2 dn * PPAn


P0 = + + ... +
1+ R (1+ R ) 2
( 1 + R )n

Daca se presupune că rata dividendului şi rata de creştere sunt


constante, se obţine:

d * PPA0 * ( 1 + g ) d * PPA0( 1 + g )2 d * PPA0 * ( 1 + g )n


P0 = + + ... + + ...
1+ R ( 1 + R )2 ( 1 + R )n

d * PPA0 * ( 1 + g )
P0 =
R−g

d * PPA1
P0 =
R−g
Acesta este tot modelul de crestere Gordon-Shapiro. Acest model
poate fi folosit atât pentru previzionarea creşterii dividendului, cât şi pentru
previzionarea creşterii profitului .
Un alt artificiu de calcul ne conduce la :

P0 d( 1 + g ) d( 1 + g )
= ⇒ PER0 =
PPA0 R−g R−g

Această formă a ecuaţiei permite studierea factorilor de influenţă ai


PER. Termenul g reflectă creşterea profitului, arată ce parte din profit este
plătită drept dividend, iar R este un reper asupra gradului de risc al acţiunii,
care creşte cu cât rentabilitatea este mai mare.
Statistică financiar-bancară şi bursieră

PER va fi atât mai mare cu cât cresc profiturile sau rata dividendului
sau cu cât scade riscul acţiunii.
Practicienii8 au identificat câteva aspecte critice ale modelului
Gordon Shapiro:
¾ Divdendul pe acţiune nu poate să crească într-un ritm anual constant,
deoarece însăşi activitatea economică are un caracter pulsatoriu;
¾ Dacă g este mai mare decât R, modelul este inaplicabil;
¾ Prin analiye comparative realiyate pe parcursul unui număr mare de
ani, a rezultata că nivelul cursului acţiunilor tranzacţionate la bursă a
fost cu aproape 30% mai mare decât valoarea teoretică rezultată din
aplicarea modelului.

Importanţa modelului nu trebuie subestimată, însă. Pe lângă


avantajul simplităţii, el a stat la baza altor modele mai evlouate, cum sunt
cele ale lui Bates sau Molodovski, de care ne ocupăm în continuare.

6.1.4 Modelul BATES

Modelul Gordon-Shapiro este pertinent şi verificabil în situaţia unei


creşteri stabile. Prin prisma orizontului infinit al activităţii unei firme ajunse
la maturitate (aflată în creştere modesta), condiţia R>g pare întru totul
acceptabilă. Această perioadă de maturitate este totuşi adesea precedată de
una sau două perioade de creştere forte şi/sau tranzitorie.
Abordarea prin divizare poate fi deci plasată în contextul unei
creşteri forte în timpul unei perioade finite de timp, urmata de o perioade de
creştere moderată, căreia îi corespunde o creştere a profitului g ce variază
odată cu parametrii, respectiv: durata (n), creşterea profitului(g),
rentabilitatea ceruta pe acţiune (R), rata de distribuire a dividendului (d) şi
raportul preţ-câştig corespunzător momentului n (PERn).
Modelul Bates porneşte de la premisa că valoarea acţiunilor este
caracterizată prin două perioade distincte de evoluţie: o primă perioadă, de n
ani, de creştere cu o rată constantă a dividendelor; şi o a doua, de stabilizare
la nivelul indicatorilor de performanţă ai sectorului de activitate.

8
citat în Stan, S.V.- Evaluarea întreprinderilor, Metode şi uzanţe, Editura Teora, Bucureşti
1997, p. 87
Analiza statistică a rentabilităţii şi riscurilor titlurilor individuale

În aceste condiţii, considerând valoarea actuală a acţiunii ca fiind


determinată de fluxurile viitoare de dividende şi de valoarea d revânzare,
aceasta va fi determinată cu relaţia:

n Di Pn
P0 = ∑ +
R )i ( 1 + R ) n
i =1( 1 +
Ca şi în modelul Gordon-Shapiro, se afirmă prin ipoteză că
dividendele cresc cu o rată constantă, deci:

n ⎛1+ g ⎞ i −1
D Pn
P0 = 1 ⋅ ∑ ⎜ ⎟ + , de unde:
1 + R i =1⎝ 1 + R ⎠ ( 1 + R )n

D1 ⎡ ⎛ 1 + g ⎞ ⎤
n
Pn
P0 = ⋅ ⎢1 − ⎜ ⎟ ⎥+
R − g ⎢ ⎝ 1 + R ⎠ ⎥ (1 + R )n
⎣ ⎦

În practică, exprimarea valorii pe baza preţului de vânzare a acţiunii


la momentul n, Pn, ridică probleme deosebite. Este puţin probabil ca, în
condiţiile în care se cunoaşte legea de evoluţie a dividendelor viitoare. Să se
poată determina preţul de vânzare a acţiunii peste un număr de ani.
În aceste condiţii, s-a încercat raportarea la un indicator care să
cuantifce nu performanţa unei acţiuni, ci a întregului sector de activitate.9
Un astfel de indicator este PER.
În condiţiile unei rate constante de distribuire a dividendelor, d,
pentru o perioada finită se obţine:

n Pn
P 0 = ∑ d * PPA i( 1 + R ) − i +
i =1 ( 1 + R )n

Pi
PERi = deci
PPAi
Pi=PERi*PPAi
Pi - cursul acţiunii la momentul I

9
Dragotă, V.Ciobanu, A., Obreja, L., Dragotă, M- Management financiar, Editura Economică,
Bucureşti 2003, p. 116
Statistică financiar-bancară şi bursieră

PPAi – profitul pe acţiune corespunzator perioadei I

1+ g 1+ g n 1+ g n
PER0 = d ( )[ 1 − ( ) ] + PERn( )
R−g 1+ R 1+ R

În relaţia de mai sus, PERn este considerată cunoscută. Dat fiind


faptul că momentul n constituie momentul stabilizării indicatorilor de
performanţă ai firmei la nivelul sectorului de activitate, PERn reprezintă
PER mediu al sectorului de activitate, care poate fi identificat la momentul
analizei cu ajutorul indicatorilor specifici pieţei bursiere.

6.1.5 Modelul ratei de crestere multiple

Acest model a fost dezvoltat de Molodovski, şi se consideră frecvent


că, în timpul existentei sale, întreprinderea traversează trei perioade de
dezvoltare :
• O faza de creştere forte, sprijinită de oportunităţi de investiţie
numeroase şi rentabile; în timpul acestei perioade de creştere
excepţională a fluxurilor şi a soldurilor de gestiune, rata de distribuire a
dividendului este joasă, motivată de nevoile de finanţare ale
întreprinderii;
• O fază tranzitorie, caracterizată de ocazii de investiţii mai puţin
numeroase şi de o rentabilitate mai mică, dar de o rata a dividendului
crescută; în timpul acestei perioade, creşterea anuală a profiturilor tinde
să-şi încetinească ritmul, până se ajunge la a treia perioadă.
• O a treia fază în care creşterea este 0, iar dividendele sunt mult mai
mari, în condiţiile unui profit scăzut.
Dupa cum sugereaza Molodovski (1965), după faza de creştere
exponenţială a beneficiilor, întreprinderea cunoaşte o perioada de creştere
încetinită, în timpul căreia beneficiile se stabilizează: creşterea lor ulterioara
este nula. Pentru stabilirea ecuaţiei polinomiale a lui PER în acest context,
se porneşte deci de la profit, şi nu de la dividende, rearanjându-se formula

∞ Di
P0 = ∑ şi se obţine:
i
i =1 ( 1 + R )
Analiza statistică a rentabilităţii şi riscurilor titlurilor individuale

⎡ n i⎤
⎛ 1 + g ⎞ ⎥ ⎡ (1 + g ) (1 + g1) (1 + g ) (1 + g1)(1 + g 2) ⎤
n n
PER = ⎢ ⎜ ∑ ⎟ +⎢
⎢ i =1 ⎝ 1 + R ⎠ ⎥ ⎢⎣ (1 + R ) n +1
+
(1 + R) n+2
+ ...⎥ +
⎥⎦
⎣ ⎦
⎡ N ∞ ⎤
+ ⎢(1 + g )n

∏ (1 + gT ) + ∑ (1 + R) −φ ⎥

⎣ T =1 φ = N + n +1 ⎦

În aceasta expresie, o parte a ultimului termen poate fi rescrisă


astfel :

∞ n⎡ ⎤
⎛ 1+ g ⎞ 1
( 1 + g )n ∑ ( 1 + R ) −φ = ⎜ ⎟ ⎢ ⎥
φ = N + n +1 ⎝1+ R ⎠ ⎢⎣ R( 1 + R ) N ⎥⎦

unde :
g-creşterea anuală a beneficiilor în prima fază ce comportă n ani
R-rata rentabilităţii cerute sau aşteptate, presupusă constantă
N-numarul de ani din a doua faza de dezvoltare
gT- rata de creştere a beneficiilor în anul T din a doua fază T = 1, N ( )
T
N
∏ ( 1 + gi ) N
i =1
Expresiile ∑ şi ∏ ( 1 + gT ) pot fi înlocuite prin
T
T =1 ( 1 + R ) T =1
valorile lor aproximative , deci :

1+ g ⎡ ⎛1+ g ⎞ ⎤ ⎛1+ g ⎞ ⎡ ⎤
n n ⎛ ( 1 + g )N / 2 ⎞
( 1 + g )1 / 2
PER = ⎢1 − ⎜ ⎟ ⎥+⎜ ⎟ ⎢ * ⎜1 − ⎟ + ( 1 + g )N / 2 ⎥
R − g ⎢ ⎝ 1 + R ⎠ ⎥ ⎝ 1 + R ⎠ ⎢( 1 + R ) − ( 1 + g )1 / 2 ⎜ N
(1+ R ) ⎠ ⎟ ⎥⎦
⎣ ⎦ ⎣ ⎝

Conform acestei formule, PER este funcţie de un număr relativ redus


de ipoteze: creşterea forte şi constanta a beneficiilor în primul stadiu de
dezvoltare (g), durata fazei de creştere exceptională (n), numărul de ani de
creştere degresivă (N) şi rata de actualizare sau rentabilitatea aşteptată (R).
Modelul permite10 să se traseze o curbă a profiturilor viitoare, să se
calculeze o rată de rentabilitate cerută de acţionari şi o valoare actuală a
acestei serii de profituri viitoare.

10
Stancu, I- Finanţe, Editura Economică, Bucureşti 1997
Statistică financiar-bancară şi bursieră

6.2 ANALIZA RENTABILITĂŢII OBLIGAŢIUNILOR

6.2.1 Indicatori de apreciere a rentabilităţii obligaţiunilor

Piaţa de capital, atât cea primara, cât şi cea secundară, înregistrează


tranzacţii financiare nu numai prin intermediul titlurilor de proprietate, ci şi
prin emisiuni de titluri de credit, destinate atragerii de fonduri băneşti sub
forma de împrumuturi pe termene lungi sau medii. Destinatarii
împrumuturilor pot fi societăţi comerciale publice şi private, instituţii de
stat, guverne, autorităţi locale şi instituţii financiare etc. Capitalurile atrase
în urma plasări de titluri de creanţa sunt utilizate în activităţi profitabile,
ceea ce conduc la restituirea împrumutului, la plata unor dobânzi către
posesorii de titluri , la obţinerea unui profit net, care va fi reinvestit de
emitent, în scopul măririi capitalului social.
Titlurile de creanţa care aduc un profit fix, sub forma de dobânzi,
sunt cunoscute, în general, sub numele de obligaţiuni. Pe piaţa de capital,
de-a lungul timpului, au apărut forme diverse ale titlurilor de credit, sub
diferite forme, denumiri, caracteristici, dar indiferent de aceste trăsături, le
putem cuprinde în două mari categorii: obligaţiuni clasice şi alte titluri de
împrumut cu profit fix.
Pe pieţele de capital sunt emise şi negociate mai multe tipuri de
ob1igaţiuni clasice (directe), grupate în funcţie de două criterii: forma de
prezentare, respectiv locul de contractare şi condiţiile de emisiune.
Pentru a putea calcula indicatorii de evaluare a plasamentului în
obligaţiuni trebuie definite elementele tehnice ale obligaţiunilor11 :
Principalele elemente tehnice ale obligaţiunilor sunt:
a. Valoarea nominală - este raportul dintre suma reprezentând
împrumutul lansat pe piaţa şi numărul obligaţiunilor emise:

I
VN =
N
unde: VN=valoarea nominală:
I = mărimea împrumutului;
N = numărul obligaţiunilor.

11
după Cristian Chiţu- Evaluarea obligaţiunilor, document făcut public pe Pagina Pieţei
de Capital Româneşti, www.kmarket.ro
Analiza statistică a rentabilităţii şi riscurilor titlurilor individuale

b. Valoarea la subscriere sau preţul de emisiune - este determinată de


emitent, de regulă, sub valoarea nominală pentru a se asigura
atractivitatea investiţiei:

Pe = VN – pe

unde: Pe =preţul de emisiune:


VN=valoarea nominală:
pe = prima de emisiune (reprezintă un cost pentru emitent).
c. Termenul de rambursare - este intervalul cuprins între momentul
subscrierii şi cel al răscumpărării.
d. Rata nominală a dobânzii. este acea rată care aplicată asupra valorii
nominale, permite determinarea cuponului de dobânda.
e. Cuponul de dobânda reprezintă fructificarea plasamentului în raport
de valoarea nominală a obligaţiunii:

VN * Rd
CD =
100
unde: CD = cupon de dobânda;
VN = valoarea nominală a obligaţiunii:
Rd = rata nominală a dobânzii
Dacă plata cuponului se face la intervale mai mici de un an, atunci
cuponul de dobândă se determină după relaţia:

VN * Rd * n
CD =
100 * 360

unde: CD = cupon de dobânda:


VN =valoarea nominală a obligaţiunii:
Rd = rata nominală a dobânzii:
n = durata în zile.
f. Rata dobânzii la termen, este rata dobânzii fixate în momentul actual t0
pentru un contract de împrumut a cărui execuţie va avea loc în viitor.
Între rata dobânzii şi termenul care reflecta maturitatea fluxurilor de
lichiditate exista o relaţie pusa în evidenta de structura ratei dobânzii în
funcţie de termen. Astfel, se deosebesc:
• structura plata, când rata dobânzii nu depinde de termen;
• structura ascendenta, când rata dobânzii creste în timp;
Statistică financiar-bancară şi bursieră

• structura descendenta, când rata dobânzii descreşte în timp;


• structura complexa, când rata dobânzii diferă de la un moment la altul,
sensul variaţiei fiind ascendent sau descendent.

g. Cursul obligaţiunii este preţul de piaţa al acesteia:

P * 100
C=
VN
unde: C =cursul obligaţiunii
P = preţul de piaţa al obligaţiunii
VN = valoarea nominală a obligaţiunii.
Cursul se exprimă în procente şi poate fi egal, mai mare sau mai mic
decât valoarea nominală fiind influenţat de rata dobânzii pe piaţa şi, în
anumite limite de starea economico-financiara şi de perspectivele de
dezvoltare ale întreprinderii emitente.
Burton Malkiel12 a enunţat cinci principii prin care explica modul în
care preţul unui bond se schimba ca reacţie la o schimbare bruscă în rata
dobânzii:
1. preţul bondului variază în sens invers ratei dobânzii.
2. Pentru un bond dat, creşterea preţului cauzată de descreştere a ratei
dobânzii este mai mare decât scăderea preţului cauzată de creştere
corespunzătoare a ratei.
3. Cu cât este mai lungă maturitatea cu atât este mai sensibil preţul la
schimbările ratei dobânzii.
4. Sensibilitatea13 preţului creşte proporţional cu maturitatea dar cu o
rată descrecătoare.
5. Cu cat este mai mică rata cuponului cu atât este mai sensibil preţul la
rata dobânzii.
h. Costul rambursării.
Dreptul la rambursare este garantat cu patrimoniul emitentului.

12
Burton G. Malkiel, “Expectations, Bond Prices and the Term Structure of Interest Rates”,
Quarterly Journal of Economics, May 1962, p.197-218
13
Fenomenul de fluctuare a cursului obligaţiunii in funcţie de variaţia ratei dobânzii de piaţa
se numeşte sensibilitate (volatilitate).
Analiza statistică a rentabilităţii şi riscurilor titlurilor individuale

Rambursarea se face cel puţin la valoarea nominală. Daca


rambursarea se realizează la o suma mai mare decât valoarea nominală,
costul rambursării este determinat de nivelul primei de rambursare:

Pr = VRr − Pe

unde: Pr = prima de rambursare;


VRr = valoarea reala la rambursare;
Pe = preţul de emisiune.

i. Modalităţile de rambursare sunt:


• o singură dată, la scadenţă., când întregul împrumut este rambursat în
ultima zi a duratei de viaţă;
• rambursarea prin anuităţi constante. Adică restituirea în fiecare an a unei
sume constante, reprezentând rambursarea şi dobânda aferentă
• restituirea în rate anuale egale:

VN
Ra =
T
unde: Ra = rata de rambursat anuala;
VN =valoarea nominală a obligaţiunii;
T = numărul de ani pentru care se contractează împrumutul.
Cuponul anual de dobânda se calculează în acest caz la valoarea
rămasa de rambursat:
⎛ n ⎞
CD = ⎜VN − ∑ Rai ⎟ * Rd
⎜ ⎟
⎝ i =1 ⎠

unde: CD = cuponul anual de dobânda;


Ra = rata anuala de rambursat;
Rd = rata dobânzii.
• rambursarea sub forma cuponului unic, caz în care dobânzile nu se
plătesc anual, ci sunt capitalizate şi reglate odată cu rambursarea
sumei împrumutate la finele perioadei.
Statistică financiar-bancară şi bursieră

Modalitatea de rambursare influenţează mărimea preţului de


emisiune. Deci, fluxurile generate de emisiune intră în calculul valorii reale
de plasament:
n At
Pe = ∑
t = 1 ( 1 + i )t

unde: Pe = preţul de emisiune;


At = anuitatea în anul t (dobânda în anul t plus rata de rambursat în
anul t)
I = rata dobânzii la termen:
n = durata de viata a împrumutului.
Scopul urmărit de investitori, respectiv de cei care cumpără
obligaţiunile emise de guverne sau societăţi private, este cel al unei
valorificări cât mai avantajoase a activelor lor financiare atrase prin
emisiunea acestor titluri pe piaţa de capital.
Plasamentul efectuat de investitori într-o emisiune de obligaţiuni
poate fi apreciat pe baza unor indicatori cum sunt:

1. produsul nominal sau rata nominală a dobânzii:

D * 100
In =
VN
unde: In = produsul nominal;
D = dobânda încasata de deţinătorii de obligaţiuni;
VN = valoarea nominală a obligaţiunii.

2. produsul curent reprezintă venitul anual exprimat ca procent faţă


de preţul de cumpărare al obligaţiunilor:

D * 100
Ic = ; Ic > Ie daca Pe < VN
Pe
unde: Ic = produsul curent;
D = dobânda încasata de deţinătorii de obligaţiuni;
P = preţul de emisiune.
Dobânda pe care o primeşte investitorul nu spune totul despre
rentabilitatea obligaţiunii. Calculul randamentului nominal nu ia în
considerare faptul ca, aproape întotdeauna, preţul de vânzare al obligaţiunii
sau valoarea curenta, de piaţă, a acesteia, nu coincide cu valoarea sa
Analiza statistică a rentabilităţii şi riscurilor titlurilor individuale

nominală. Randamentul creşte cu cât diferenţa dintre valoarea nominală şi


valoarea curenta este mai mare.

3. produsul efectiv (real) este preţul de vânzare al obligaţiunii în


anul n. Se calculează ca o valoare actualizată a obligaţiunii:

Rl R2 Rn
Ie = + + ... +
1+ i (1+ i ) 2 ( 1 + i )n

unde: Ie = produsul efectiv:


R1,R2,..,Rn = dobânda încasata anual plus rambursarea:
i = rata dobânzii la termen.
Din formula de mai sus rezultă că există o relaţie direct proporţională
între valoarea prezentă sau preţul de vânzare (Ie) şi veniturile viitoare (Ri) şi
una invers proporţională între Ie şi rata dobânzii pe piaţa (r).
Randamentul real al obligaţiunii ia în calcul ipoteza ca investitorul
deţine obligatiune până la maturitate şi reinvesteşte tot ceea ce câştigă sub
forma dobânzilor în active care au un nivel al randamentului egal cu
randamentul obligaţiunii căreia i se calculează randamentul.
Pentru calculul acestuia, trebuie calculata rata interna de
rentabilitate, adică rata de actualizare pentru care preţul obligaţiunii este
egal cu valoarea prezenta a fluxurilor viitoare de venituri generate de titlul
respectiv. Formula de calcul este următoarea :

t ⎡ C ⎤ ⎡ V ⎤
Ie = ∑ ⎢ ⎥+⎢ ⎥
⎢ t ⎥ ⎢ n
i = 1 ⎣ ( 1 + Rr ) ⎦ ⎣ ( 1 + Rr ) ⎥⎦

unde C = valoarea cuponului


V = valoarea nominală
Rr = rata reala a randamentului
N = numărul de ani pana la maturitate

4. Randamentul la răscumpărare
Ia în calcul ipoteza că obligaţiunile pot fi răscumpărate înainte de
maturitate. În acest caz, pentru o obligaţiune vânduta cu discount
randamentul la răscumpărare va fi întotdeauna mai mare decât randamentul
la maturitate. Posibilitatea de rechemare a obligaţiunilor este specificata în
Statistică financiar-bancară şi bursieră

prospectul de oferta a emisiunii şi sunt menţionate condiţiile în care


răscumpărarea poate fi făcuta.
Pentru un investitor care revinde obligatiune înainte de maturitate,
venitul adus de obligatiune vizează doua componente:
1. venitul direct

V * 100
ηD =
C

unde ηD = venitul direct


V = vărsământul anual
C = cursul obligaţiunii
100 – valoarea nominală a obligaţiunii (procentual)

2. venitul de plasament

d

ηP = n
C + 100
2

unde ηP = venitul de plasament


V = vărsământul anual
d/n = agio/disagio
d = Vr-Vn (diferenţa dintre valoarea reala şi valoarea nominală a
obligaţiunii)
n = durata restanta exprimata în ani pana la scadenta
100 = cursul la paritate (exprimat procentual)
(C + 100)
= cursul mediu al obligaţiunii
2

6.2.2 Model de evaluare a obligaţiunilor

Interesul pentru deţinerea unei obligaţiuni constă nu atât în valoarea


ei de rambursat şi mărimea cupoanelor de vărsat , cat în valoarea actuala a
încasărilor succesive (anuale) de cupoane şi a sumei de rambursat (ori a
sumei de revânzare a obligaţiunii). Valoarea actuala este deci echivalentul
de azi al unor sume de bani ce vor fi primite intr-un număr de ani în funcţie
Analiza statistică a rentabilităţii şi riscurilor titlurilor individuale

de maturitatea obligaţiunii. Acest echivalent tine cont de posibilitatea de


fructificare a unei sume disponibile azi prin plasarea la o anumita rata a
dobânzii pe durata de viata a obligaţiunii. Altfel spus, pentru cumpărătorul
de titluri, valoarea intrinseca (P0) a unei obligaţiuni ce va fi cumpărata azi şi
pe care vrea sa o vândă peste “n” ani este egala cu valoarea actuala a “n”
cupoane succesive de încasat (C1,C2,..,Cn) şi a valorii de piaţa (R) pe care
spera ca o va obţine (peste “n” ani) din revânzarea obligaţiunii, conform
relaţiei:

C1 C2 Cn
P0 = + + ... +
1 + r ( 1 + r )2 ( 1 + r )n

Considerăm necesar a sublinia că actualizarea oricăror sume


previzionate a se încasa se face la rata de rentabilitate cerută de investitorul
analizat. Aceasta este subiectivă, iar pentru a obiectiviza această rată, se
operează, de exemplu, cu rata dobânzii, rata de rentabilitate a sectorului de
activitate etc14.
Factorul de actualizare “r” este asimilat în cele ce urmează, ratei de
dobânda la care poate fi plasata (pe piaţa de capital) o unitate monetara.
Mărimea cupoanelor anuale fiind în general cunoscuta şi adesea
constanta(pentru obligaţiunile cu dobânda fixa), determinarea preţului de
piaţa (R) peste “n” ani prezintă o dificultate legata de evoluţia şi influenţa
factorilor pieţei de capital.
O posibilitate de depăşire a acestei dificultăţi o reprezintă calculul
valorii actuale a unei obligaţiuni cu dobânda perpetuă (fără termen de
rambursare). în acest caz, valoarea actuala a unei obligaţiuni va depinde
direct de rata rentabilităţii de piaţa.

C C C C
P0 = + + ...+ =
1+ r ( 1+ r )2 ( 1+ r )n r

Se poate demonstra relativ uşor ca rata rentabilităţii perpetue


actualizate în momentul emisiunii este chiar rata dobânzii nominale a
obligaţiunii, iar în momentul revânzării este chiar rata de cupon.

14
Dragotă, V.Ciobanu, A., Obreja, L., Dragotă, M- Management financiar, Editura Economică,
Bucureşti 2003, p. 108
Statistică financiar-bancară şi bursieră

Relaţia precedenta poate fi transformata astfel:

C ⎛⎜ 1 1 1 ⎞

P0 = 1+ + + ... +
1 + r ⎜⎝ 1 + r ( 1 + r )2 ( 1 + r )n ⎟⎠

în care suma de termeni exponenţiali din paranteza are forma:


1
−1
( 1 + r )n
şi înlocuind obţinem
1
−1
1+ r
1
−1
C ( 1 + r )n
P0 = *
1+ r 1
−1
1+ r
1
Trecând la limita ( + ∞) expresia − 1 tinde către zero şi
( 1 + r )n
C −1
atunci P0 = * , care conduce la concluzia egalităţii rentabilităţii
1+ r − r
1+ r
actualizate cu dobânda nominală :

C C
P0 = de unde r = .
r P0

6.3 ANALIZA STATISTICĂ A RISCULUI VALORILOR


MOBILIARE

6.3.1 Cuantificarea statistică a riscului titlurilor individuale

Prin riscul unui titlu mobiliar se înţelege fie sacrificiul unui avantaj
imediat sau absenta unui consum imediat, în schimbul unor avantaje
viitoare, fie incertitudinea asupra valorii unui bun financiar înregistrata la o
data viitoare.
Riscul este dependent de realizarea posibilă a unor evenimente cu
grad mare de incertitudine sau aleatorii, care definesc natura şi evoluţia
Analiza statistică a rentabilităţii şi riscurilor titlurilor individuale

pieţelor financiare si, în particular, ale burselor de valori. Analiza riscului


unui titlu mobiliar presupune o abordare statistică. Măsurarea riscului cu
ajutorul probabilităţilor consta în acordarea de grade de adevăr cuantificate
(adică probabilităţi obiective sau subiective după caz) modificărilor posibile
ale valorilor elementelor variabile sau aleatorii, care intervin într-un calcul
global. Aceasta pleacă de la principiul potrivit căruia modificările determină
stări diferite şi deci măsurători ale consecinţelor (de exemplu: asupra
rentabilităţii unei investiţii pe piaţa bursieră).
Riscul aferent unei variabile financiare poate fi determinat dacă se
cunoaşte distribuţia probabilităţilor acesteia.
Riscul unui activ se defineşte prin variabilitatea probabilă a
rentabilităţii viitoare a activului. Deci, riscul este legat de probabilitatea de a
avea o rentabilitate mai mică decât cea aşteptată. Cu cât este mai mare şansa
unei rentabilităţi mici sau negative, cu atât mai riscantă este investiţia.
Astfel, pentru a estima riscul ce însoţeşte profitul care se obţine în
urma unui plasament de titluri, trebuie studiate mai întâi contribuţiile tuturor
factorilor care influenţează obţinerea profitului şi, ca urmare, stabilirea unei
distribuţii ale probabilităţilor corespunzătoare. Distribuţia, odată stabilită, va
fi analizată, iar pentru aceasta se utilizează cel mai adesea următorii
parametri statistici: media, dispersia şi abaterea medie pătratică, precum li
coeficientul de variaţie.
Riscul unui titlu mobiliar se poate calcula fie ca dispersia
rentabilităţilor seriei dinamice faţă de rentabilitatea medie, fie ca abaterea
medie pătratică a seriei respective, interpretabilă ca o creştere sau scădere a
rentabilităţii, în funcţie de valorile (pozitive, respectiv negative) ale
abaterilor individuale.
Dispersia se poate asimila cu riscul ca rentabilitatea respectiva sa se
abată de la medie.
Măsura cea mai utilizată a acestei dispersii este abaterea medie
pătratică.
¾ Abaterea medie pătratică este

σ=
n
(
∑ Ri − R ) ⋅ pi
2
i =1

unde ri,pi şi r au semnificaţia de rentabilitate individuală, probabilitate de


apariţie şi rentabilitate medie.
Statistică financiar-bancară şi bursieră

Prin simetria abaterilor posibile în raport cu media se poate admite


că riscul este măsurabil prin valorile negative ale abaterilor, iar rentabilitatea
prin valorile pozitive ale abaterilor.
Cu cât este mai mică σ cu atât este mai strânsă distribuţia de
probabilitate şi deci riscul activului respectiv este mai mic.
σ este media ponderată a deviaţiei de la valoarea aşteptată şi ne arată cu
cât este valoarea reală mai mare sau mai mică decât valoarea aşteptată.
¾ Diferiţi cercetători propun semidispersia (semivariance) ca
măsură a riscului înregistrării unor abateri negative. Aceste
abateri se pot analiza în raport cu media sau, mai bine , în
raport cu un anumit prag minim admisibil de rentabilitate
(punct mort) care se cere realizat ca o condiţie minima
acceptabila.
Din analiza seriilor de date bursiere s-a ajuns la concluzia ca
distribuţia cea mai des întâlnită în practica prezintă o configuraţie simetrica
sau normala. Distribuţia normală este o funcţie de densitate condusa de
legea lui Gauss-Laplace.
În tabelele statistice se pot regăsi direct valorile funcţiei pentru orice
valoare data a ratei rentabilităţii. În calculele folosite pentru analiza valorilor
mobiliare se apelează la legea de distribuţie normala centrata redusa, de
medie 0 şi abatere medie patratică 1, definită de relaţia:

−t 2
1 ri − r
P(t) = * e 2 , t=
2Π Γ

¾ Pentru a măsura variaţia rentabilităţii se recurge la


determinarea coeficientului de variaţie, calculat după
relaţia:
σ
v=
r
Acest coeficient măsoară întinderea distribuţiei probabilităţilor de
apariţie a ratelor rentabilităţii unui titlu şi reprezintă o modalitate de
măsurare a riscului: cu cât coeficientul este mai mare, cu atât distribuţia este
mai întinsă, abaterea medie pătratică este mai mare şi riscul este mai
important.
Analiza statistică a rentabilităţii şi riscurilor titlurilor individuale

6.3.2 Modele statistice de evaluare a riscului valorilor mobiliare.


Modelul de piaţă

Analiştii bursieri şi gestionarii de portofolii au constatat, din propria


lor experientă, că:
- variaţiile cursului oricărui titlu sunt mai mult sau mai puţin legate de
variaţiile pieţei în ansamblul său; rare sunt titlurile care tind a se mişca
tot timpul invers decât piaţa în ansamblul său;
- anumite titluri sunt mai volatile, mai sensibile decât altele la mişcările
pieţei. Volatilitatea unui titlu este descris prin sensibilitatea sa la
mişcările pieţei.
Volatilitatea măsoară această sensibilitate a titlului faţă de mişcările
pieţei. Ea poate fi pozitivă (cel mai adesea) sau negativă (mai rar) şi mai
mult sau mai puţin puternică după cum fluctuaţiile titlului le accentuează
sau le atenuează pe cele ale pieţei.
Două abordări sunt posibile pentru a evalua volatilitatea unui titlu.
Prima se bazează pe o cunoaştere aprofundată a firmei, a domeniului său, a
produsului său, a organizării ei, a comportamentului acţionarilor, a
proiectelor conducerii şi caută să determine, plecând de la aceste elemente,
care va fi răspunsul titlului la fluctuaţiile pieţei. Documentele contabile
joacă un rol important în această abordare. Trebuie însă să luăm în
considerare complexitatea unei asemenea evaluări, deoarece este vorba de a
se integra într-o singură cifră un număr considerabil de informaţii.
A doua abordare a problemei se face sub un unghi diferit şi se
bazează pe un raţionament statistic. Ea porneşte de la piaţă, de unde numele
de model de piaţă dat acestei abordări.
Această relaţie dintre rentabilitatea unui titlu şi rentabilitatea pieţei
este formalizată prin intermediul modelului de piaţă. Cursul unui titlu
poate varia sub influenţa unor factori care afectează piaţa în ansamblul său
(factori macroeconomici, politici, legislativi, externi, etc.), caz în care
vorbim despre riscul de piaţă. Dar cursul titlului poate varia şi datorita unor
factori strict legaţi de societate, caz în care vorbim despre riscul specific.
Modelul de piaţă a fost dezvoltat de Sharpe15 (1964) pornind de la
cercetările lui Markowitz (1952), (1959). Este modelul cel mai cunoscut în

15
W.P. Sharpe- Porofolio Theory and Capital Markets, New York, McGraw-Hill, 1970
Statistică financiar-bancară şi bursieră

descrierea rentabilităţii şi riscului unei investiţii. Ideea modelului este că


variaţia cursului unui titlu, sau portofoliu de titluri, este determinată de
piaţă, pe de o parte şi de alte cauze specifice, pe de alta.
Astfel, modelul de piaţă descompune variaţia totala a unei valori mobiliare
în doua componente:
1) Riscul sistematic (de piaţă, nediversificabil) – este legat de variaţia
principalilor indicatori macroeconomici (PIB, rata inflaţiei, rata medie a
dobânzii, cursul de schimb), precum şi de alte caracteristici ale tarii
emitente a valorii mobiliare respective (situaţia politica, riscul de tara,
etc.).
2) Riscul specific – este legat de influenta caracteristicilor specifice
fiecărui titlu care se poate descompune la rândul sau în:
a) risc sectorial – risc specific sectorului de activitate de care
apartin valorile mobiliare ale emitentului
b) risc specific intrinsec – determinat de modificările în starea
economica a firmei emitente.
Relaţia dintre rentabilitatea individuala a valorilor mobiliare şi
rentabilitatea generala a pieţei (rentabilitatea indicelui general al bursei) este
evidentă. Modelul de piaţă reprezintă relaţia liniară dintre rentabilitatea
individuala a titlurilor (sau a portofoliului de titluri), pe de o parte, şi
rentabilitatea generală a pieţei bursiere, pe de o altă parte (one-factor
model).
Funcţia care aproximează corelaţia dintre rentabilităţile titlurilor
individuale şi rentabilitatea generală a pieţei este o dreaptă, numită dreapta
de regresie. Panta acestei drepte semnifică volatilitatea acţiunii,
sensibilitatea rentabilităţii acţiunii la modificarea rentabilităţii pieţei.
Împrăştierea punctelor de intersecţie faţă de dreapta de regresie dă măsura
caracterului sistematic sau nesistematic al riscului de variaţie a rentabilităţii
titlului: cu cât punctele individuale de intersecţie se afla mai aproape de
dreapta de regresie, cu atât riscul sistematic va avea o pondere mai mare şi
invers.
Ecuaţia dreptei de regresie care, statistic, ajustează cel mai bine
punctele de variaţie este:

Ri = αi + βiRM + εi
Analiza statistică a rentabilităţii şi riscurilor titlurilor individuale

unde Ri – rata rentabilităţii, estimată pentru titlul i


αi – parametru al funcţiei, egal cu Ri atunci când RM=0
βi – coeficient de regresie , de volatilitate (beta)
RM – rata rentabilităţii pe piaţă (indicele general al bursei)
εi – parametru specific titlului i, măsoară riscul individual.

Figura 6.1 Dreapta de regresie din modelul de piaţă

RI

Prin metoda grafică a reprezentării punctelor de intersecţie dintre


rentabilităţile titlurilor individuale şi rentabilitatea generala a pieţei, se
determina funcţia de regresie a acestor variabile. Prin metoda celor mai mici
pătrate, se pot determina parametrii acestei funcţii.
Cel mai important dintre parametrii funcţiei de regresie este
coeficientul beta, care exprima rentabilitatea marginala a titlului „i”, în
raport cu rentabilitatea generala a pieţei.
Coeficientul beta se determina pe baza observaţiilor asupra
rentabilităţilor privind titlul „i” şi rentabilitatea generala a pieţei. Se
calculează mai întâi cele doua rentabilităţi:

Ri = ∑ Ri şi RM = ∑ RM
n n
Statistică financiar-bancară şi bursieră

Aflarea coeficientului beta se face prin metoda celor mai mici


pătrate:

(
∑ Ri − Ri )2 = ∑ [Ri − (αi + βiRM )]2 = min im
Din calcule rezulta coeficientul beta :

( )( )
n
1
∑ Ri − Ri RM − RM ∑ RiRM − (∑ Ri ∑ RM )
βi = i = 1 = n
( )2 2 1
n
∑ RM − (∑ RM )
2
∑ RM − RM
i =1 n

Dacă titlul evoluează în acelaşi sens cu piaţa, panta βi este superioară


unităţii (βi > 1), titlul i are tendinţa de a amplifica fluctuaţiile pieţii, este
vorba de un titlu ofensiv sau agresiv: dacă piaţa este orientată spre creştere,
un asemenea titlu are tendinţa de a progresa mai mult decât piaţa, dar dacă
piaţa este în scădere, acest titlu are tendinţa de a coborî mai mult decât piaţa.
Dacă 0 < βi < 1, titlul i are tendinţa de a urma fluctuaţiile pieţei într-
o măsură atenuată, este un titlu defensiv.
Dacă βi = 1, este vorba de un titlu neutru care are tendinţa de a
reproduce mişcările pieţei.
Invers, când volatilitatea este negativă (βi < 0), titlul evoluează în
opoziţie cu piaţa. Asemenea titluri sunt rare. După intensitatea acestei
tendinţe, vom avea ca în cazul volatilităţilor pozitive, titluri:
• “agresive” (βi < 1),
• “neuter” (βi = 1)
• “defensive” (-1 < βi < 0), în opoziţie cu piaţa.
Analiza statistică a rentabilităţii şi riscurilor titlurilor individuale

Riscul sistematic şi riscul nesistematic al unui titlu16

Relaţia între variabilele aleatoare Ri şi RM (ecuaţia modelului pieţei)


permite evidenţierea celor două componente ale randamentului titlului i:

Ri = αi + βiRM + εi

unde:
Ri - randamentul titlului;
αi +βiRM - randament legat de piaţă;
εi - randament legat de caracteristicile proprii titlului.
Aceeaşi descompunere poate fi făcută pentru riscul titlului i,
cuantificat prin volatilitatea sa şi notat cu V(Ri); se obţine ca dispersie a unei
sume de variabile aleatoare.

V(Ri) = V(αi + βiRM + εi)


V(Ri) = β V(RM)
2
i +V(εi) +2βicov(RM1εi)

Fie pentru riscul sistematic (rs):

2
⎟ σ = (ρ iM σ i σ M ) = ρ 2 σ 2
⎛ cov iM ⎞ 2 2
( rs i ) 2
= β i2 V (R M ) =⎜
⎜ σ2 ⎟ M σ 2M
iM i
⎝ M ⎠

Ştiind că riscul total este suma riscului sistematic şi al celui


nesistematic, fie:

σ i2 = (rs i )2 + (rns i )2 = ρiM


2
σ i2 + (rns i )2

16
Ţigănescu, E., Dobre, I., Roman, M.- Macroeconomie, Decizii strategice, Editura ASE,
Bucureşti 2000
Statistică financiar-bancară şi bursieră

atunci este posibil să scriem:

(rsi )2 ρ2 σ2 2
= iM i = ρ iM
σ i2 2
σi

Pătratul coeficientului de corelaţie măsoară partea din riscul total


(măsurat aici prin dispersie) care este explicată prin piaţă şi 1 − ρiM
2
( )
măsoară partea complementară sau partea riscului total datorată
caracteristicilor proprii titlului.

Dacă titlui i este perfect corelat cu piaţa, pozitiv sau negativ,


(ρiM = ±1 si ρiM2 = 1), dreapta de regresie explică perfect comportamentul
titlului, εi sunt nuli, semn că nici o mişcare nu vine de la caracteristicile
propii titlului şi deci tot riscul titlului este legat de piaţă.
Imediat ce corelaţia nu mai este perfectă (ρiM ≠ ±1), punctele se
depărtează de dreaptă şi cu atât mai mult cu cât ρiM se apropie de zero. Dacă
punctele sunt foarte dispersate în jurul dreptei, riscul sistematic nu constituie
decât o infimă parte în riscul total, volatilitatea ţine seama de
comportamentul titlului într-un mod limitat şi nu are decât puţină
semnificaţie.
CAPITOLUL
7

ANALIZA STATISTICĂ
A PORTOFOLIILOR

7.1 Portofolii eficiente şi portofolii optime

7.2 Modelul Markowitz


7.2.1 Rentabilitatea şi riscul unui portofoliu format din două
titluri
7.2.2 Rentabilitatea şi riscul unui portofoliu cu n titluri
7.3 Modelul diagonal de selecţie a portofoliului

7.3 Modelul CAPM

7.4 Modelul APT


Statistică financiar-bancară şi bursieră

7.1 PORTOFOLII EFICIENTE ŞI PORTOFOLII OPTIME

Un portofoliu este definit ca o combinaţie de titluri, având avantajul


reducerii riscului prin diversificare.
În prim plan în cadrul teoriei portofolilui se află porofoliul optim.
Acesta reprezintă portofoliul care oferă cea mai bună rentabilitate posibilă
pentru un anumit nivel al riscului sau prezintă cel mai scăzut risc posibil
pentru o anumită rată de rentabilitate.
Cu alte cuvinte, portofoliul optim are o dispersie minimă şi satisface
funcţia de utilitate a unui investitor cu aversiune faţă de risc.
Porofoliu optim se va afla pe frontiera de eficienţă.
Ipoteza pieţelor eficiente1 este una din ideile centrale în finanţele
moderne. Conceptul de eficienţă a pieţei poate suporta interpretări diferite în
ceea ce priveşte piaţa de capital.
Pe o piaţă perfectă sunt reunite următoarele condiţii2:
• nici un investitor nu domină piaţa şi nu poate de unul singur să
influenţeze cursul titlurilor;
• informaţia circulă liber, toţi agenţii au acces gratuit şi imediat la
toate informaţiile privind titlurile;
• se face abstracţie de impozite, taxe şi costuri de tranzacţii;
• titlurile sunt infinit divizibile.
O piaţă care îndeplineşte aceste condiţii este eficientă. Toate
informaţiile privind un titlu sunt imediat şi total răsfrânte în cursul acestuia,
care furnizează în orice moment cea mai bună expresie a valorii titlului.
Apariţia unei informaţii favorabile va incita investitorii să devină
cumpărători, antrenând o creştere a cursului şi tranzacţiile se vor desfăşura
la un preţ în care va intra şi informaţia nouă. Opusul se va produce în cazul
informaţiei defavorabile. Nu este deci posibil pentru un investitor oarecare
să obţină un profit pornind de la o informaţie particulară privind o societate.
Deoarece informaţiile noi apar în mod întâmplător, şi cursurile titlurilor
fluctuează în mod aleator.
Un mod de a măsura eficienţa pieţei este de a vedea care din tipurile
de informaţii din setul total de informaţii existente se regăsesc în preţul
titlurilor. Pornind de la aceasta, se disting trei forme ale ipotezei pieţei

1
efficient market hypothesis – EMH în limba engleză
2
Ţigănescu, E., Dobre, I., Roman, M.- Macroeconomie. Decizii strategice, Editura ASE,
2000
Analiza statistică a portofoliilor

eficiente3. În cadrul fiecăreia se presupune că în preţul titlurilor se reflectă


tipuri specifice de informaţii.

¾ Forma slabă a eficienţei


În cadrul formei slabe a ipotezei pieţei eficiente, preţurile titlurilor
reflectă orice informaţie conţinută în istoricul acestora. În concluzie, nu
poate fi obţinut nici un profit -în ceea ce priveşte previzionarea cursurilor
bursiere- doar examinînd evoluţia titlurilor respective în trecut.

¾ Forma semitare a eficienţei


Forma semitare a EMH presupune că toate informaţiile cu caracter
public disponibile sînt reflectate în preţurile titlurilor. Setul de informaţii
cuprinde pe lângă datele cu caracter istoric informaţii din rapoartele
contabile ale companiei, rapoartele companiilor concurente, informaţii
publice cu privire la starea economiei şi orice altă informaţie cu caracter
public disponibilă cu privire la evaluarea firmei în cauză. Se presupune
astfel că imediat ce o informaţie devine publică, este absorbită şi reflectată
de preţuri. Chiar dacă această ajustare nu este cea corecta, va fi în foarte
scurt timp analizată de către piaţă. Astfel analiştii financiari vor avea mari
dificultăţi încercând să profite prin utilizarea analizei fundamentale.
Aşadar, forma semitare a ipotezei pieţei eficiente are un caracter mult mai
general decât forma slabă.

¾ Forma tare a eficienţei


Forma tare a EMH duce noţiunea de eficienţă a pieţei la limita
extremă. În acest caz, preţurile titlurilor reflectă toate informaţiile existente.
Acestea includ şi informaţiile private şi ale insider-ilor, pe lângă ceea ce este
disponibil la nivel public. Potrivit acestei definiţii, cei ce achiziţionează
informaţii “private” vor acţiona în conformitate cu ele, vânzând sau
cumpărând. Acţiunea lor va afecta preţul titlurilor, iar preţul se va ajusta cu
repeziciune la informaţii, pentru a le reflecta.
Statistică financiar-bancară şi bursieră

7.2 MODELUL MARKOVITZ DE DIVERSIFICARE


A APORTOFOLIULUI

Markovitz atrage atenţia în 1952 în lucrarea Portfolio Selection4


asupra faptului că investitorii ar trebui să trateze cu interes nu numai
rentabilitatea plasamentelor ci şi volatilitatea sau riscul acestora pentru a
determina o investiţie optimă în funcţie de titlurile alese.
În condiţii de certitudine, Markovitz a demonstrat că alegerea
portofoliului se poate reduce la analizarea a două mărimi: rata de câştig
aşteptată a portofoliului şi dispersia sau abaterea medie pătratică, ca măsură
a riscului.
Riscul unui portofoliu diversificat depinde nu numai de dispersiile
individuale ale rentabilităţilor titlurilor ci şi de mişcările adverse ale tuturor
activelor.
Descoperirea cea mai importantă este că un investitor îşi poate
reduce volatilitatea portofoliului său (adică riscul acestuia) şi poate
(în acelaşi timp) să-i crească rentabilitatea.
Dezvoltarea teoretică ulterioară este cea a lui William Sharpe care
creează modelul CAPM (engl. Capital Assets Pricing Model) la mijlocul
anilor 1960, în lucrarea Capital Asset Prices: A Theory of Market
Equilibrium under Conditions of Risk.
Acest model defineşte riscul ca fiind volatilitatea relativă la piaţă şi
susţine că rata de câştig aşteptată de investitor şi costul de capital al titlului
de valoare sunt proporţionale cu riscul titlului în relaţia cu mulţimea tuturor
titlurilor de valoare.

Teoria portofoliilor este teoria alegerii între proiectele riscante şi


include explicit riscul în formularea sa: ea este teoria riscului.
Faţă de ansamblul de proiecte riscante existente pe piaţă, cea mai bună
alegere pentru individ nu este concentrarea investiţiilor sale către un singur
proiect, ci repartizarea averii sale în mai multe proiecte.
Interesul său este să practice diversificarea şi să constituie un
portofoliu de proiecte. Acest comportament îi este dictat de aversiunea
pentru risc. Diversificarea permite reducerea riscului, dar nu permite
niciodată eliminarea completă a acestuia. Procesul de reducere a riscului

4
articolul lui Harry Markowitz, - "Portofolio selection. Efficient Diversification of Investiments",
1959 este publicat în volumul “Articole fundamentale ale teoriei financiare”, coordonator
I. Stancu, Editura ASE Bucureşti
Analiza statistică a portofoliilor

prin diversificare este simplu, dar implicaţiile sale sunt considerabile şi este
meritul lui Markowitz5 care le-a descoperit.
Teoria portofoliilor priveşte, de regulă, activele fizice şi financiare
existând cel puţin trei motive care impun necesitatea de a fi tratate ca active
financiare:
- activul financiar (acţiune, obligaţiune) are exact caracteristicile întregului
proiect redus la aspectul său financiar. Decizia de cumpărare a unui titlu
este în întregime descrisă în fraza următoare: cheltuind în t0 o sumă certă
în vederea obţinerii unei sume viitoare nesigure, adică a preţului de
revânzare a titlului în t1 şi a dividendelor (pentru acţiuni) sau a dobânzilor
(pentru obligaţiuni) percepute pe perioada t0-t1.
- există serii istorice de date (cursurile titlurilor, dividendelor şi dobânzilor)
ce permit studiile empirice şi verificarea unor teste teoretice.
- piaţa acestor titluri este suficient de aproape de condiţiile ideale postulate
de ipotezele teoriei.

7.2.1 Rentabilitatea şi riscul unui portofoliu format din două titluri

Ipotezele modelelui Markovitz sunt6:


1. Investitorii consideră fiecare alternativă de investiţie ca fiind
reprezentată prin distribuţia probabilităţilor de profit sperat într-o
perioadă de timp;
2. Investitorii maximizează utilitatea sperată într-o perioadă de timp, iar
curba utilităţii maximizează utilitatea marginală a bunăstării lor.
3. Investitorii estimează riscul pe baza modificărilor în profiturile sperate;
4. Investitorii iau decizii numai pe baza riscului şi a profitului sperat, deci
curba utilităţii este exprimată ca o funcţie de profit aşteptat şi varianţă a
profitului;
5. Pentru un nivel dat al riscului, investitorii preferă un profit mare; pentru
un nivel dat al profitului aşteptat, investitorii preferă riscul mai mic.

Considerăm un investitor care are de ales între două titluri T1 şi T2


sau are în mod egal posibilitatea constituirii unui portofoliu P repartizând
suma pe care doreşte s-o investească între cele două titluri.
Anticipările sale privind comportamentul titlurilor în perioada
viitoare sunt rezumate în varianta următoare:
5
Harry Markowitz, - "Portofolio selection. Efficient Diversification of Investiments", 1959.
6
Huidumac, C., Stancu, S.- Teoria portofoliului cu aplicaţii pe piaţa financiară, Editura didactică
şi pedagogică, Bucureşti 1999
Statistică financiar-bancară şi bursieră

⎧ E ⎧ E 2
T1 ⎨ 1 T 2 ⎨ , Co ν 12 = ρ 12 σ 1 σ 2
σ
⎩ 1 ⎩σ2

Reamintim semnificaţia notaţiilor utilizate, i şi j fiind cele două


titluri oarecare:
Ei - speranţa matematică a ratei rentabilităţii titlului i;
σi - abaterea standard a ratei rentabilităţii titlului i;
ρij - coeficientul de corelaţie între ratele rentabilităţii titlurilor i şi j;
Covij - covarianţa între ratele rentabilităţii titlurilor i şi j.
Portofoliul P este obţinut combinând cele două titluri în proporţia X1
şi X2. Totalitatea sumei disponibile este investită în T1 şi T2. Avem relaţia:

X1 + X2 = 1 cu X1, X2 ≥ 0 sau 0 ≤ X1 ≤ 1; 0 ≤ X2 ≤ 1.

Speranţa matematică a ratei randamentului portofoliului P(Ep):

Ep = X1E1 + X2E2
Speranţa randamentului este media ponderată a speranţei
randamentelor titlurilor, ponderea fiind proporţiile.
Dispersia ratei randamentului portofoliului P (Vp):

Vp = X12 V1 + X 22 V2 + 2X1X 2Cov12


Vp = X12 V1 + X 22 V2 + 2X1X 2ρ12σ1 σ 2

Dispersia portofoliului este funcţie de dispersia fiecărui titlu, de


proporţiile în care sunt combinate şi de covarianţa între cele două titluri.
Potrivit gradului sau de corelaţie între T1 şi T2,. se disting trei cazuri:
1) Dacă ρ12 = 1: titlurile T1 şi T2 sunt perfect şi pozitiv corelate ceea
ce semnifică anticiparea pentru randamentul acestor titluri a unor mişcări
perfect concordante în timp, dar cu amplitudini diferite.
În acest caz:

V p = X 12V1 + X 22V2 + 2 X 1 X 2Co1v2


se scrie
σ2p = X12σ12 + X 22σ 22 + 2X1X 2ρ12σ1σ2 cu ρ12 = 1 .
Analiza statistică a portofoliilor

Adică:

X12σ12 + X 22σ 22 + 2X1X 2σ1σ 2 = (X1σ1 + X 2σ 2 ) si σ p = X1σ1 + X 2σ 2


2

Abaterea standard a portofoliului este media abaterilor standard ale


titlurilor care îl compun.
Reunind cele două ecuaţii şi raportând la randamentul şi la riscul
portofoliului P,

Ep = X1E1 +X2E2 şi
σ p = X1σ1 + X 2 σ 2

obţinem ecuaţia E p = f (σ p ) , ca spaţiu al combinărilor titlurilor T1 şi T2 în


planul E - σ.
Ştim că X1 + X2 = 1, adică X2 = 1 - X1.
Din ecuaţia

E p = X1E1 + (1 − X1 )E 2 , obţinem

Ep − E2
X1 =
E1 − E 2

dacă E1≠E2 pe care îl înlocuim cu ecuaţia lui σp.


Obţinem:
⎛ σ − σ2 ⎞ E 1σ 2 − E 2 σ 1
σ p = E p ⎜⎜ 1 ⎟⎟ +
⎝ E1 − E 2 ⎠ E1 − E 2

2) Dacă ρ12 = -1, titlurile T1 şi T2 sunt perfect şi negativ corelate.


Anticipăm pentru randamentul acestor titluri fluctuaţii perfect opuse.
În acest caz

Vp = X12 V1 + X 22 V2 + 2X1X 2Cov12


se scrie:
σ 2p = X12 σ12 + X 22 σ 22 − 2X1X 2 σ1σ 2
Statistică financiar-bancară şi bursieră

adică:
σ 2p = (X1σ1 − X 2σ 2 )
2

Abaterea standard fiind totdeauna pozitivă, se face discuţie pentru


semnul expresiei ( X1σ1 − X 2σ2 ) care variază în funcţie de X1 şi X2.
σ2
X1 > avem X1σ1 − X 2σ 2 > 0 si σ p = X1σ1 − X 2σ 2
Pentru σ1 + σ 2
Această relaţie, împreună cu relaţia Ep = X1E1 + X2E2, permite
determinarea ecuaţiei de legătură între Ep şi σp.
σ + σ2 E σ + E1σ 2
σp = Ep 1 − 2 1
Obţinem (E1 − E 2 ) (E1 − E 2 ) .
Este vorba de o relaţie liniară reprezentată grafic de o dreaptă.
Partea, din această dreaptă, corespunzătoare la:

σ2
X1 >
σ1 + σ 2

este locul portofoliilor obţinute plecând de la titlurile T1 şi T2.. Pentru

σ1
X1 < avem X1σ1 − X 2 σ 2 < 0 si σ P = −(X1σ1 − X 2 σ 2 )
σ1 + σ 2

Procedând ca mai sus obţinem ecuaţia liniară legând Ep şi σp.

σ1 + σ 2 E σ + E 1σ 2
σp = −E p + 2 1
(E 1 − E 2 ) (E 1 − E 2 )
σ2
X1 <
O parte a acestei drepte, cea corespunzătoare lui σ1 + σ 2
este legea portofoliilor obţinute combinând T1 şi T2.
σ2
X1 =
În sfârşit, pentru σ1 + σ 2 avem σp = 0.
Analiza statistică a portofoliilor

Acest rezultat este remarcabil, deoarece el arată că plecând de la


două titluri riscante este posibil ca alegând riguros proporţiile (0 ≤ X1 şi X2
≤ 1), să se construiască un portofoliu neriscant. Acest rezultat este posibil
dacă titlurile T1, T2 sunt perfect şi negativ corelate.

3) Dacă -1 < ρ12 < +1 (incluzând ρ12 = 0) fluctuaţii anticipate pentru


titlurile T1 şi T2 nu sunt perfect dependente (pozitiv şi negativ). Este cazul
general, există un anumit grad de corelare între ratele randamentelor
titlurilor datorită faptului că toate urmăresc mai mult sau mai puţin
fluctuaţiile generale ale economiei. În urcare în perioada de expansiune,
ratele randamentelor titlurilor cunosc o încetinire şi chiar o scădere când
conjunctura este mai puţin favorabilă. Pe ansamblu, titlurile sunt pozitiv
(dar nu perfect) corelate între ele şi cu ansamblul economiei. Un titlu corelat
negativ este foarte rar, minele de aur fiind un exemplu din această categorie
de titluri.
În cazul general, obţinem pentru un portofoliu de două titluri:
V p = X 12 V 1 + X 22 V 2 + 2 X 1 X 2 Cov 12
cu -1 < ρ12 < +1

adică: σp = X1 σ1 + X 2σ2 + 2X1X 2σ1σ2ρ12 care nu poate fi pusă sub forma


2 2 2 2 2

unui pătrat perfect, ca în cazul celor două situaţii precedente.


Plecând de la această ecuaţie şi de la cea a lui Ep (Ep = X1E1 + X2E2),
stabilim relaţia care leagă pe Ep şi σp.
Din ecuaţia lui Ep obţinem X1 = (Ep-E2/(E1-E2) valoare pe care o
introducem în ecuaţia lui Vp. Dezvoltând obţinem:

12 + 2E E1(cov 12 −V 2 ) + E 2 (cov 12 −V 1 ) +
⎡V +V − 2 cov ⎤
Vp = E p2 ⎢ 1 2
⎥ p
⎢⎣ (E1 − E 2 ) (E1 − E 2 )2
2
⎥⎦
E 2V + E12V 2 − 2E1E 2 cov 12
+ 2 1
(E1 − E 2 )2
Ecuaţia obţinută în planul E-V este aceea a unei parabole. În planul
E-σ ecuaţia
σ p = Vp = f ( E p )
Statistică financiar-bancară şi bursieră

reprezintă o hiperbolă din care reţinem o ramură, respectiv aceea


corespunzând valorilor σp pozitive.
Câteva observaţii pot fi formulate despre avantajele diversificării.
a) Diversificarea este interesantă imediat ce ρ12 < 1.
b) Plecând de la două titluri T1 şi T2 este posibil în anumite cazuri să
se obţină portofolii având un risc inferior riscului fiecărui titlu care-l
compune; aceasta este posibil când

σ 1
ρ 12 < (σ 1 < σ 2 )
σ 2

Aceasta va fi întotdeauna posibil cu titluri cu risc independente sau


corelate negativ (ρ12 ≤ 0).
c) Există în fiecare situaţie un portofoliu de risc minim care
corespunde proporţiilor X1 şi X2 determinate. Acest portofoliu de risc minim
are un risc nul într-un singur caz, când ρ12 = -1. În toate celelalte cazuri
riscul minim este pozitiv.
Nu este deci posibil să se elimine riscul, decât în cazul în care
combinăm două titluri perfect şi negativ corelate.

Analiza contribuţiei unui titlu la riscul şi la randamentul portofoliului


în care este inclus (cazul portofoliului de două titluri)7

Fie cazul unui portofoliu constituit pornind de la două titluri T1 şi T2


combinate în proporţii X1 şi X2.
Contribuţia fiecărui titlu la randamentul portofoliului este uşor de
exprimat şi reprezintă aportul fiecărui titlu la formarea randamentului. Suma
tuturor contribuţiilor va fi chiar acest randament.
Se ştie că Ep = X1E1 + X2E2.
X1E1 este contribuţia titlului 1 la speranţa portofoliului. Această
contribuţie este funcţie de speranţa de randament a titlului şi de proporţia
investită în titlu.
În ceea ce priveşte riscul, problema este mai complexă.

σ 2p = X12 σ12 + X 22 σ 22 + 2X1 X 2 cov12

7
Ţigănescu, E., Dobre, I., Roman, M.- Macroeconomie. Decizii strategice, Editura ASE,
2000
Analiza statistică a portofoliilor

se poate scrie:
σ 2p = X 12 σ12 + X 1 X 2 cov12 + X 22 σ 22 + 2X 1 X 2 cov12
( ) (
= X 1 X 1 σ12 + X 2 cov12 + X 2 X 2 σ 22 + X 1 cov12 )
= X1 (X 1 ) (
cov11 + X 2 cov12 + X 2 X 2 cov 22 + X 1 cov12 )
= X 1 cov(T1 , X 1T1 + X 2 T2 ) + X 2 cov(T2 , X 1T1 + X 2 T2 )

σ 2p = X1 cov1p + X 2 cov 2 p

X1cov1p reprezintă contribuţia titlului 1 la riscul portofoliului.


Această contribuţie este funcţie de proporţia investită în titlu şi de
riscul titlului în portofoliu măsurat de cov1p/σp.
Acest risc al portofoliului se măsoară plecând de la covariaţia dintre
titlul 1 şi portofoliul la a cărei constituire participă. Am arătat că dacă este
deţinut individual, titlul 1 îl face pe deţinătorul său să suporte un risc egal cu
σ1; dacă el este deţinut în interiorul portofoliului P îi este asociat un risc egal
cu cov1p/σp.
Plecând de la formula ce defineşte riscul unui titlu într-un portofoliu,

cov1p X 1σ12 + X 2 cov12


=
σp σp

pot fi formulate următoarele concluzii:


- alegerea unui titlu în vederea includerii într-un portofoliu nu se va
face în funcţie de caracteristicile sale individuale (σ1), ci în funcţie de
comportamentul în cadrul portofoliului (cov1p). Un titlu puternic riscat
(σ1 crescut) poate să aducă o slabă contribuţie la riscul unui portofoliu dacă
este slab corelat cu celelalte titluri care constituie portofoliul. Dacă el este
negativ corelat cu celelalte titluri care constituie portofoliu - caz rar - el este
în mod special interesat datorită efectului reductor pe care îl va avea asupra
riscului portofoliului la a cărei formare contribuie;

- riscul portofoliului unui titlu nu este unic, el depinzând de


portofoliul în care este inclus. Interesul investitorilor este să constituie
portofolii în care riscul titlurilor să fie redus. Ei sunt incitaţi la a combina
între ele titluri slab corelate.
Statistică financiar-bancară şi bursieră

7.2.2 Rentabilitatea şi riscul unui portofoliu cu n titluri


Caracteristicile portofoliului de n titluri
Dacă extindem, într-o primă fază, analiza precedentă la combinarea
de 3 titluri, poate fi stabilită schema următoare:

Figura 7 Cazul combinaţiilor de trei titluri

În cazul portofoliului cu n titluri, rentabilitatea şi riscul au


următoarele formule:

n
E p = ∑ Xi Ei
i =1

Vp = ∑ X i2σi2 + ∑ ∑ X1X j covij ; i ≠ j


i i j

sau dacă notăm covij prin σij şi Vi = σi2 prin σii atunci:

Vp = ∑ ∑ X i X jσij
i j

Contribuţia unui titlu individual la riscul şi randamentul portofoliului


în care este inclus, cazul a n titluri.
Fie n titluri Ti combinate în proporţiile XI (de la X1 la Xn cu
n
∑ Xi =1 ).
i =1
Analiza statistică a portofoliilor

Riscul titlului i în portofoliu va fi:

cov ip = X 1 cov i 1 + X 2 cov i 2 + ... + X 1σ i2 + ... + X n cov in


1 4 4 4 4 4 4 4 4 4 2 4 4 4 4 4 4 4 4 43
n ⋅termeni

Dispersia titlului i nu constituie decât un termen printre cei


n termeni, ceilalţi (n-1) termeni fiind covariante. Vom observa şi în acest
caz rolul fundamental al covarianţei între titluri pentru diversificare şi faptul
că riscul individual al titlului (σi) nu intervine decât ca un element alături de
celelalte (n - 1) în calculul riscului unui portofoliu.
Contribuţia titlului i la riscul portofolilului P este egală cu Xicovip.
Putem deci exprima riscul portofoliului P ca suma contribuţiilor
titlurilor care îl compun:

n
Vp = σ 2p = ∑ X i cov ip
i =1 şi

n covip
σp = ∑ Xi
i =1 σp

Astfel formulat, riscul portofoliului P (σp) este media ponderată a


riscurilor titlurilor ce compun portofoliul.
Determinarea portofoliului eficient
Portofoliul eficient Ee este acel portofoliu care pentru un randament
aşteptat notat cu Ee are cel mai mic risc. În consecinţă, va satisface
următoarele condiţii:
1/ 2
⎛ ⎞
min σ p = ⎜⎜ ∑∑ X i X j cov ij ⎟⎟
⎝ i j ⎠
sub restricţiile:
E p = ∑ X i Ei = Ee şi
i

∑ Xi =1
i
Statistică financiar-bancară şi bursieră

Figura 7.2 Portofoliul eficient


E
e
E

σe σ

Utilizând metoda Lagrange, vom avea8:


L = σ p + λ1 ( E e − ∑ X i Ei ) + λ 2 (1 − ∑ X 1 )
i i

Pentru a obţine soluţia optimă vom rezolva sistemul:


δL
= E e − ∑ X i Ei = 0
δλ1 i

δL
= 1− ∑ X i = 0
δλ 2 i

δL δσ p
= − λ1 E1 − λ 2 = 0
δX 1 δ X 1
.
.
δL δσ p
= − λ1 E n − λ =0
Xn δX n 2

8
Ţigănescu, E., Dobre, I., Roman, M.- Macroeconomie. Decizii strategice, Editura ASE,
2000
Analiza statistică a portofoliilor

Din care pentru oricare ar fi i şi j vom avea:


δσp δσp
− λ 1 Ei = − λ 1 Ej
δXi δXi
Multiplicatorul λ1 măsoară variaţia riscului pe unitatea de variaţie a
∂ σe
randamentului, λ 1 = , adică panta tangentei la frontiera de eficienţă în
∂ Ee
punctul e.
∂ Ee 1 ⎛ ∂ σe ∂ σe ⎞
Notăm cu s e = ⇒ λ1 = ⇒ E j − E i = se ⎜ − ⎟
∂ σe se ⎝ ∂ X j ∂ X i⎠
Multiplicând fiecare termen cu Xie şi însumând după i vom obţine:

⎛ ∂ σ e ⎞⎟ ⎛ ∂ςe ∂ σ e ⎞⎟
( )
∑ X ie E j − E i = s e ⎜ ∑ X ie

∂σe
− ∑ X ie
∂Xj i ∂ Xi⎠ ⎟
⇒ E j − ∑ X ie E i = s e ⎜

− ∑ X ie
∂ X i ⎟⎠
i ⎝i i ⎝∂ X j i
unde:
∑ X ie E i = suma contribuţiilor titlurilor la randamentul portofoliului e (Ee);
i

∂ σe ⎛ cov je ⎞
= riscul titlului în portofoliul e ⎜ ⎟;
∂Xj ⎝ σe ⎠
∂ σe
∑ X ie = suma contribuţiilor titlurilor la riscul portofoliului e
i ∂ Xi
( σ e) .
Atunci vom obţine că:

⎜ cov −σ


s
ip
E − E =
j e e ⎜
⎝ σ e
e ⎟

Aceasta este condiţia necesară, dar nu şi suficientă, de eficienţă


pentru un titlu pentru a fi deţinut într-un portofoliu eficient.
Strategia de acţiune a unui investitor este determinată de reuniunea
dintre mulţimea dorinţelor şi mulţimea posibilităţilor.
Mulţimea dorinţelor este constituită din curbele de indiferenţă care
sunt expresia preferinţei investitorului în planul E - σ şi rezultă direct din
funcţia sa de utilitate. Mulţimea posibilităţilor este reprezentată prin
frontiera de eficienţă în planul E - σ care se obţine plecând de la mulţimea
anticipaţiilor investitorilor privind titlurile individuale. Numai portofoliile
eficiente sunt însă luate în considerare de investitor.
Alegerea investitorului va fi cea care corespunde punctului de
tangenţă dintre cele două curbe. În acest punct se obţine portofoliul optim.
Statistică financiar-bancară şi bursieră

Portofoliul ales va depinde de gradul de aversiune pentru risc al


investitorului. Dacă aversiunea sa este puternică, el va alege un portofoliu
situat pe partea stângă a frontierei de eficienţă corespunzătoare celui mai
slab nivel de risc. Cu o aversiune mai slabă va selecta un portofoliu situat
mai la dreapta pe frontieră.
Raţionamentele teoriei portofoliului sunt constituite pe ipoteza
aversiunii pentru risc a agenţilor economici şi a comportamentului acestora.

7.2 MODELUL DIAGONAL DE SELECŢIE


A PORTOFOLIULUI
Modelul diagonal de selecţie a portofoliilor a fost elaborat de
William Sharpe, în încercarea sa de a găsi un model simplificat de seleţie a
portofoliului. Demersul său are la bază observaţia că este foarte dificil să
găsim titluri de valoare ale căror rentabilităţi estimate să nu fie corelate
pozitiv, cele mai multe titluri de valoare tind să fie performante când
economia este puternică, şi neperformante când economia este slabă. Prin
urmare, ansamblulcovariaţiilor în general pozitive din modelul lui
Markovitz poate avea un factor comun. Acest factor, identificat de Sharpe în
modelul de piaşă, poate fi un indice bursier (sau alt indicator
macroeconomic relevant: PIB, rata donânzii etc.).
Sharpe şi-a publicat modelul în 19639, în anii care au urmat modelul
său inspirând alte modele celebre, cum sunt CAPM şi APT.
Acea parte a riscului unui titlu de valoare care poate fi eliminată prin
diversificare se numeşte risc diversificabil, risc specific companiei (riscul de
firmă) sau nesistematic.
Acea parte a riscului unui titlu de valoare care nu poate fi eliminată
prin diversificare se numeşte risc nediversificabil, risc de piaţă sau
matematic.
Riscul de firmă10 este cauzat de existenţa unor acţiuni în justiţie,
greve, succesul sau insuccesul programelor de marketibg, câştigul sau
pierderea unor contracte majore şi alte evenimente care au loc în cadrul
firmei respective. Deoarece aceste evenimente sunt în esenţă aleatoare,
efectele lor asupra portofoliului pot fi eliminate prin diversificare -
evenimente nefavorabile dintr-o firmă vor fi compensate de evenimente
favorabile dintr-o altă firmă.

9
Sharpe, W. - A Simplified Model of Portofolio Analysis, Management Science, January,
1963
10
Halpern, P. - Finanţe manageriale. Modelul canadian, Editura Economică, Bucureşti 2001
Analiza statistică a portofoliilor

Riscul de piaţă, pe de o parte, se referă la conflicte armate, inflaţie,


recesiuni şi variaţii ale ratei dobânzi. Aceşti factori afectează toate firmele
simultan. Deoarece toate fiemele sunt afectate în aceaşi direcţie de către
aceşti factori, acest tip de risc nu poate fi eliminat prin diversificare.
Riscul total al unei acţiuni este suma dintre riscul de firmă şi riscul
de piaţă.
Faţă de fluctuaţiile pieţei, nu toate titlurile se comportă identic. Cea
mai mare parte a lor au tendinţa de a urma piaţa, dar această evoluţie se
poate face cu o intensitate mai mare sau mai mică, anumite titluri urcă mai
mult, altele mai puţin decât piaţa. Există de asemenea, titluri mult mai rare
care evoluează contrar cursului mişcării generale, şi chiar în acest caz cu o
intensitate mai mare sau mai mică.
Pentru un portofoliu constituit din titlurile T1 şi T2 în proporţiile X1
şi X2, riscul se calculează după relaţia cunoscută:

Vp = X 12 V1 + X 22 V2 + 2 X 1X 2 cov 12

Raţionând conform modelului pieţei:

V1 = β12 VM + V(ε1 )
V2 = β22 VM + V(ε 2 )

Cov 12 = cov( R 1 , R 2 ) = cov [(α 1 + β1R M + ε1 ), (α 2 + β 2 R M + ε 2 )] =


= β1β 2 σ 2M + β1 cov (ε1R M ) + β 2 cov (ε 2 R M ) + cov (ε1 , ε 2 )

Ţinând seama de ipotezele introduse vom avea:

Cov 12 = β 1β 2 σ 2M
Se obţine o expresie a covarianţei între titlurile T1 şi T2 care se
interpretează astfel: covarianţele între două titluri se explică în întregime
prin piaţă, sau covarianţele între titlurile T1 şi T2 sunt datorate în întregime
influenţei comune pe care ele o suportă din partea pieţei. Covarianţa între
caracteristicile proprii titlurilor este considerată neglijabilă.
Această ipoteză simplificatoare a modelului pieţei are consecinţe
importante pentru calculul dispersiei unui portofoliu.
Astfel:

[ ] [ ]
Vp = X12 β12 VM + V(ε1 ) + X 22 β 22 VM + V(ε 2 ) + 2X1X 2β1β 2 σ 2M
Statistică financiar-bancară şi bursieră

Dezvoltând:

Vp = (X12β12 + X 22β 22 + 2X1X 2β1β 2 ) × σ 2M + X12 V(ε1 ) + X 22 V(ε 2 )

Vp = (X1 β1 + X 2β 2 ) 2 σ 2M + X12 V(ε1 ) + X 22 V(ε 2 )

Înlocuind (X1β1+X2β2) cu βp şi generalizând la n titluri obţinem:

n n
Vp = β 2p σ 2M + ∑ X i2 V(ε i ) cu β p = ∑ X i β i
123 i1=144 2 4 43 i =1
rs al
portofoliului rns al
portofoliului

7.3 MODELUL DE EVALUARE A ACTIVELOR


FINANCIARE
(CAPITAL ASSETS PRICING MODELL- CAPM)
Modelul CAPM11 a reprezentat un salt calitativ în teoria financiară,
de la modelele normative (Markovitz, Sharpe) la un model de echilibru între
cererea şi oferta de active riscante care să genereze preţuri unice
(de echilibru) ale activelor financiare.
Sharpe a fost cel care a introdus în portofoliu de active riscante un
activ fără risc în combinaţii deferite în raport cu portofoliu de risc al
investitorului. Acest lucru l-a condus la o nouă frontieră de eficienţă, cu o
formă particulară: aceea a unei drepte, cunoscută sub denumirea de
Capital Market Line.
Ecuaţia dreptei CML este:
EM − R f
Ep = Rf + ⋅σ p
σM

Ecuaţia modelului CAPM măsoară randamentul aşteptat al unui


portofoliu de active riscante, Ep, pornind de la:
¾ rata dobânzii fără risc a pieţei Rf,
¾ riscul titlului în raport cu piaţa σM sau preţul unitar al
riscului pe piaţă. Acesta este de fapt panta dreptei CML
¾ prima de risc σp.

11
Stancu, I- Finanţe. Editura Economică, Bucureşti, 1997
Analiza statistică a portofoliilor

În analiza unei pieţe, Sharpe a introdus ideea de portofoliu al pieţei


ca fiind acel portofoliu ce conţine câte un titlu din fiecare, ponderarea în
cadrul acestuia făcându-se în funcţie de raportul între valoarea de piaţă a
fiecărui titlu şi valoarea totală a pieţei. Astfel, meritul incontestabil al
modelului CAPM, alături de identificarea dreptei CML, constă în stabilire
relaţiei liniare între rentabilitatea sperată şi cantitatea de risc sistematic
asumată de un investitor la cumpărarea unui titlu.
Această relaţie este dreapta SML (Security Market Line):
Ei= Rf +(EM – Rf) βi
Beta este un indicator ce se calculează pentru fiecare titlu în parte, în
funcţie de riscul acelui titlu raportat la riscul pieţei:
Interpretarea acestui indicator este relativ simplă:
¾ dacă beta = 0, titlul este fără risc,
¾ dacă beta = 1, titlul are acelaşi risc cu piaţa,
¾ dacă beta < 1 titlul este mai puţin riscant decât piaţa.
Ecuaţia modelului CAPM este prin urmare, o ecuaţie liniară, dreapta
care se obţine prin plasarea tuturor titlurilor din piaţă pe un grafic al
randamentului funcţie de risc duce la obţinerea dreptei CML. Dat fiind
faptul că CAPM porneşte de la ideea de portofoliu al pieţei pentru care se
poate calcula un Rm, acest Rm poate fi asimilat în analiză cu costul mediu
al capitalului de pe o piaţă şi poate fi comparat cu costul mediu al
capitalului la nivelul companiei, în vederea optimizării structurii de capital.
Beta este deci măsura riscului unui titlu în cazul modelului CAPM.
Pornind de la măsurarea riscului unui titlu, se poate calcula riscul unei
combinaţii de N titluri, ca sumă ponderată de beta, în funcţie de structura
acestui portofoliu.

7.4 MODELUL DE ARBITRAJ AL PREŢURILOR


TITLURILOR (APT)
O alternativă a analizării riscului şi randamentului unui plasament
financiar este teoria arbitrajării (APT). Ideea de bază a acestei teorii este că
un activ financiar ar trebui evaluat identic pe diferite pieţe. Fiecare titlu
trebuie să ofere investitorilor un randament care să compenseze riscul
Statistică financiar-bancară şi bursieră

asumat prin acel plasament, pornind ca şi în cazul CAPM de la o rată fără


risc rf.
Modelul APT este considerat cel mai riguros model multidimensional al
riscului12. El porneşte de la considerarea rentabilităţii oricărui titlu drept o
funcţie liniară a modificărilor unui număr de factori comuni tuturor
titlurilor:
Ri = rf + D1f1 + D2f2 + D3 f3+ ...+ Dn fn+ εi
rf - rată a rentabilităţii fără risc.
fi - factorii de risc
Di – coeficienţii de sensibilitate ai rentabilităţii titlului îa funcţie de factorul fi
εi – valoare reziduală, apropiată de zero
În modelul original APT13 dezvoltat de Stephan Ross nu sunt
specificaţi factorii de risc fi ce ar trebui luaţi în considerare în analiza
randamentului unui titlu. Studiile ulterioare au arătat că printre elementele
avute în vedere de investitori s-ar număra:
a. modificarea neprevăzută a ratei inflaţiei;
b. modificarea neprevăzută a primei de risc;
c. modificarea neprevăzută cursului de schimb;
d. modificarea neprevăzută ratei dobânzii.
Identificarea acestor factori se face prin utilizarea analizei factoriale,
mai exanct a analizei componentelor principale.
Toate anticipările cu privire la valoarea unui activ sunt deja incluse
în preţul acestui activ, astfel că acest model măsoară senzitivitatea
randamentului unui titlu la modificările neprevăzute ale factorilor de risc.
Motivul pentru care a apărut această teorie a fost acela că portofoliu unei
pieţe (CAPM) nu poate explica în totalitate modificarea preţului unui activ.
Cu toate acestea, modelul APT prezintă următoarele dezavantaje14:
¾ Nu poate spune câţi factori comuni de risc sunt;
¾ Nici care sunt aceşti factori.
Acestea au impus un anumit avantaj al modelului CAPM faţă de
modelul APT.

12
Stancu, I. - Finanţe. Pieţe financiare şi gestiunea portofoliului, Editura Economică,
Bucureşti, 2002
13
Ross, S.- The Arbitrage Theory of Capital Assets pricing, Journal of Economic Theory,
December 1976
14
Stancu, I- Finanţe. Editura Economică, Bucureşti, 1997
CAPITOLUL
8

ANALIZA ACTIVELOR
FINANCIARE DERIVATE

8.1 Rolul opţiunilor pe piaţa de capital

8.2 Modelul Black-Scholes de evaluare a opţiunilor


8.2.1 Analiza coeficienţilor modelului Black-Scholes
8.2.2 Extensii ale modelului Black-Scholes

8.3 Elemete de analiză a contractelor la termen ferm


8.3.1 Tranzacţiile futures şi forwards
8.3.2 Tranzacţiile swaps
Statistică financiar-bancară şi bursieră

8.1 ROLUL OPŢIUNILOR PE PIAŢA DE CAPITAL

Produsele derivate( derivative) reprezintă nişte titluri de valoare


compuse care au la origine un alt activ sau un alt titlu, sau titlu ce derivă din
alte titluri. Cele mai cunoscute sunt opţiunile (exemplu: opţiunea de a
cumpăra un bon de tezaur).
Opţiunile sunt active care dau dreptul deţinătorului de a vinde sau
cumpăra un anumit număr de titluri la un preţ stabilit şi peste un anumit
interval de timp.
Din perspectiva acestei definiţii cumpărătorul unei opţiuni are
dreptul dar nu şi obligaţia de a vinde sau de a cumpăra o cantitate standard
de titluri. Vânzătorul opţiunii îşi asumă obligaţia de a vinde respectiv
cumpăra la scadenţă cantitatea de titluri prevăzută în opţiune şi el are
această obligaţie indiferent de cursul pieţei.
Cu alte cuvinte, din perspectiva riscului, vânzătorul este predispus la
risc, îşi asumă un risc. Această aversiune este compensată de preţul opţiunii.
Cumpărătorul are aversiune faţă de risc, atunci el vinde riscul suplimentar
de a pierde cumpărând opţiunea. Opţiunile, practic, reprezintă în esenţa lor
un contract de vânzare-cumpărare a riscului.

Operaţiunea de cumpărare („CALL option”) este un contract


negociabil care dă dreptul cumpărătorului ca într-o anumită perioadă de
timp să cumpere de la vânzătorul opţiunii activul de bază, la un preţ stabilit
prin contract. Vânzătorul opţiunii CALL îşi asumă obligaţia de a vinde
cumpărătorului activul de bază la preţul stabilit, dacă opţiunea este
exercitată într-un anumit interval de timp.
Opţiunea de vânzare („PUT option”) este un contract care dă
dreptul cumpărătorului opţiunii ca într-o anumită perioadă să vândă activul
de bază vânzătorului acestuia, la un preţ stabilit prin contract. Vânzătorul
unui PUT îşi asumă obligaţia de a cumpăra activul de bază de la
cumpărătorul opţiunii la preţul stabilit, dacă operaţiunea este exercitată într-
un anumit interval de timp.
Principalele elemente ale viitoarei tranzacţii sunt fixate anterior, în
momentul încheierii contractului, indiferent dacă piaţa va evolua sau nu în
direcţia aşteptărilor iniţiale. Asumarea riscului se face în schimbul unei
prime, încasate în momentul încheierii contractului, aceasta reprezentând
practic preţul opţiunii. Se poate spune că vânzătorul obţine câştiguri limitate
dar certe (reprezentate de prima încasată). În schimb, pentru cumpărător,
opţiunea are rolul unei «poliţe de asigurare», prima plătită la cumpărarea
Analiza activelor financiare derivate

opţiunii poate să-i aducă câştiguri foarte mari în cazul unei evoluţii
favorabile a pieţei sau poate să-l apere de pierderile nefavorabile în cazul în
care piaţa ar reacţiona negativ pentru acesta. În concluzie, tranzacţiile cu
opţiuni pot fi privite ca operaţiuni de vânzare-cumpărare de riscuri.
Elementele contractuale ale unei opţiuni sunt1:
1. suma plătită la încheierea contractului pentru cumpărarea unei
opţiuni, este denumită primă, poate fi de două feluri:
• prima pentru opţiunea de cumpărare (notată C) – CALL (“call to
purchase”);
• prima pentru operaţiunea de vânzare (notată P) – PUT (“put to
sell”);
2. cursul activului support (preţul de piaţă – notat S) pe durata de
viaţă a opţiunii, având valoarea S0 în momentul încheierii contractului şi
valoarea S1 la scadenţă. Variabilitatea acestui curs implică existenţa unui
risc al activului support (notatσ );
3. durata de valabilitate (τ) a contractului opţional, de la momentul
încheierii contractului (τ0), până la momentul scadenţei acestuia (τ1);
4. preţul de exerciţiu (X) stabilit în momentul încheierii contractului
opţional pentru cumpărarea sau vânzarea activului suport. Preţul de
exerciţiu al unei opţiuni este stabilit în jurul cursului activului suport şi
poate fi la paritate , sub-paritate sau supra-paritate.
5. rata dobânzii fără risc (r) la care se presupune că un investitor se
poate împrumuta pentru a cumpăra opţiuni.
Scadenţele opţiunilor sunt fixate pentru sfârşitul trimestrelor anului
calendaristic (martie, iunie, septembrie, decembrie), fiecare opţiune fiind
cotată pentru următoarele trei scadenţe. Exercitatea unei opţiuni se poate
face diferit în raport cu scadenţa sa în funcţie de tipul de opţiune: american
sau european. O opţiune de tip american poate fi exercitată oricând pe
durata de valabilitate a contractului opţional, până la scadenţa finală. O
opţiune de tip european nu poate fi exercitată decât la împlinirea scadenţei.
Majoritatea opţiunilor sunt de tip american, cele de tip european se
contractează în general pe termene lungi şi asupra indicelui bursier.

1
O analiză a modeului cum sunt tranzacţionate diferitele tipuri de opţiuni nu face obiectul
prezentei lucrări. Pentru mai multe detalii se pot consulta, de. ex., Dardac, Basno, C.,
Costică, I.- Tranzacţii bursiere cu produse derivate şi sintetice, Ed. Didactică şi
pedagogică, Bucureşti, 1999
Statistică financiar-bancară şi bursieră

Cu cât scadenţa este mai îndepărtată cu atât este mai incertă evoluţia
cursului activului suport şi prin urmare opţiunea are o valoare mai mare. Pe
măsură ce se apropie termenul de scadenţă valoarea opţiunii tinde către
diferenţa dintre cursul activului suport la acea dată şi preţul de exerciţiu.
Dacă diferenţa este favorabilă unei cumpărări (pentru CALL) sau vânzări
(în cazul unui PUT), atunci valoarea opţiunii este nulă, cumpărătorul
renunţă la cumpărarea ei şi pierde investiţia făcută (prima plătită) în aceste
opţiuni.
Cumpărătorul unei opţiuni vizează acoperirea şi chiar câştigul ce pot
fi obţinute din variaţia cursului bursier, într-un anumit sens şi cu o anumită
mărime. Dacă previziunea sa nu se adevereşte, acesta va înregistra o
pierdere care se va limita la mărimea sumei plătite ca primă. Vânzătorul
unei opţiuni va accepta contractul opţional ca urmare a unei estimări a
evoluţiei în celălalt sens a cursului bursier (decât cel prevăzut de
cumpărător), în cazul realizării acestei evoluţii cumpărătorul va încasa prima
prevăzută în contractul opţional.
Un element important este reprezentat de faptul că, cu un capital
investit ce se poate limita la mărimea sumei plătite, investitorii pot avea
câştiguri importante în cazul unei evoluţii favorabile a cursului bursier al
activului suport. În schimb, investiţia directă îi poate aduce aceleaşi
câştiguri dar pentru aceasta trebuind să aloce un capital mult mai mare şi să-
şi asume riscuri mai mari.
Înainte de scadenţă orice opţiune are un preţ de piaţă care rezultă din
raportul dintre cerere şi oferta acestui activ. Investitorii vor lua în calcul
şansele de câştig din deţinerea acestor opţiuni în raport cu rezultatele
deţinerii de active-suport, ei având în vedere corelarea factorilor
determinanţi ai fiecărei opţiuni.
Exemplu: Se consideră o acţiune call pentru 100 de acţiuni la firma X,
opţiune care a fost cumpărată pentru 130000 lei la un preţ de exerciţiu de
13000 lei/acţiune şi cu o scadenţă la 3 luni. Preţul opţiunii este:
C=130000 lei;
E=13000 lei/acţiune.
Cel care cumpără are dreptul ca peste 3 luni să cumpere la firma X
100 de acţiuni cu preţ de 13000 lei.
Să se analizeze situaţiile în care la scadenţă cursul activului suport va fi:
S1 = 11000, 13000, 14300 şi 15000.
Analiza activelor financiare derivate

Rezolvare:
Trebuie să identificăm în care din aceste patru situaţii avem un câştig
sau o pierdere.
a) Când S1 = 11000 lei, pierde 3300 de acţiuni ⇒ 3300x100=330000 lei.
Pierderea e înregistrată la 130000 lei, cu cât a cumpărat opţiunea, deoarece
nu e obligat să cumpere ⇒ abandonează opţiunea.
b) Când S1 = 13000 lei, este egală cu E. Pierde 130000 lei, el poate să
cumpere fie acţiuni de la bursă, fie prin camera de compensaţie, dar pierde
130000 lei ⇒ nu îşi exercită opţiunea.
c) Când S1 = 14300 lei, nu este nici în pierdere nici în câştig, este un punct
critic. Fie exercită opţiunea de 14300 lei ca să-şi recupereze costul opţiunii
(prima).
d) Când S1 = 15000,lei, atunci deţinătorul opţiunii va cumpăra acţiuni la
13000x100=1300000 lei ⇒ 1300000+130000=1430000 lei ⇒ 200000-
-130000=70000 lei a căştigat.

Figura 8.1
Reprezentarea numerică avalorii unei opţiuni call

abandonez
operaţiunea câştig
(nu o exercit)

exercit
operaţiunea
pierdere
0 13000 14300 S
CO =
E punct critic
Statistică financiar-bancară şi bursieră

Principala problemă care se pune este aceea a evaluării corecte a


opţiunilor, în cazul unei subevaluări sau supraevaluări investitorii procedând
la operaţiuni de arbitraj pe piaţa financiară.

8.2 MODELUL BLACK -SCHOLES DE EVALUARE


A OPŢIUNILOR

Opţiunea, ca titlu de valoare cotat la bursă, poate fi evaluată prin mai


multe modele. Deja sunt clasice modelul Black-Scholes şi modelul
binomial2.
De la publicarea sa în 19733, modelul Black-Scholes a devenit un
instrument foarte utilizat. Modelul a fost extins astfel încât să permită
evaluarea opţiunilor pe curs de schimb, pe indici bursieri şi pe contracte
futures. Brokerii s-au obişnuit cu prezumţia lognormalităţii care este la baza
modelului, dar şi cu faptul ca volatilitatea este constantă. Nu este deci
surprinzător că s-au facut încercări pentru extinderea modelului astfel încât
să cuprindă şi derivativele pe rata dobânzii.
Ipotezele modelului sunt :
• variaţia cursurilor activelor suport urmăreşte un proces stochastic continuu
în timp;
• opţiunile sunt considerate a fi de tip european;
• piaţa financiară este considerată perfectă;
• pe durata de valabilitate a opţiunii nu au loc vărsăminte de dividente.
Modelul surprinde toţi cei cinci factori determinanţi ai valorii unei
opţiuni: cursul activului suport, preţul de exerciţiu, rata dobânzii anuale fără
risc, fracţiunea de timp rămasă până la scadenţa opţiunii şi variabilitatea
cursului sctivului suport. Formulele modelului s-au construit pe baza
preţurilor de echilibru de pe piaţa financiară şi în ipoteza absenţei oricărei
oportunităţi de arbitraj preţ-valoare.

2
Cox, J.C., Ross, S.A., Rubinstein, M- Option princing- a simplified approach, Jurnal
of Financial Economics, 7, September 1979
3
Black, F., Scholes, M.- The pricing of options and corporate liabilities, Journal of Political
economy, 81, May-June 1973
Analiza activelor financiare derivate

După cum afirmă Wilmott4, ecuaţia a fost prima dată scrisă în anul
1969, dar au trecut câţiva ani pană când autorii să îl publice. Ecuaţia finală
obţinută a fost în final publicată în anul 1973, iar formulele pentru call şi put
au fost publicate cu un an înainte. Forma ecuaţiei este :

∂V 1 2 2 ∂ 2V ∂V
+ σ S + rS − rV = 0
∂τ 2 ∂S 2 ∂S
notaţiile fiind cele de mai sus, iar V reprezintă valoarea opţiunii.
Ecuaţia este diferenţială parţială, liniară, parabolică.
Cu presupunerea referitoare la neplata dividentelor până la scadenţă,
preţul unei opţiuni CALL este dat de următoarea formulă:

C t = S t Φ (h ) − Xe − rτ Φ h − σ τ( )
unde:

h=
(
ln S t / Xe − rτ )+ 1 σ τ
σ r 2
- St este preţul curent al acţiunii;
- r este rata fără risc a dobânzii;
- X reprezintă preţul de exerciţiu;
- τ reprezintă timpul rămas până la scadenţa opţiunii (exprimat în ani);
- σ reprezintă volatilitatea activului suport;
Funcţia Φ urmează o distribuţie normală de medie zero şi dispersie
egală cu 15:
ω 1 −y2 / 2
Φ(ω) = ∫ e dy
−∞ 2π

4
Wilmott, P.- Derivative. Inginerie financiară. Teorie şi practică, traducere din lb. engleză,
Editura Economică Bucureşti, 2002
5
Din acest motiv o serie de autori notează această funcţie cu simbolul N(.) Vezi Wilmott, P.-
Derivative. Inginerie financiară. Teorie şi practică, traducere din lb. engleză,
Editura Economică Bucureşti, 2002 sau I. Stancu Finanţe, Editura Economică Bucureşti,
2002
Statistică financiar-bancară şi bursieră

În aceste condiţii, parametrul h poate fi scris într-o formă echivalentă


în felul următor:
1
ln(S t / X) + (r + σ 2 )τ
h= 2
σ τ
Cele două expresii ale parametrului h sunt echivalente. Φ(h) şi
Φ (h − σ τ ) sunt valori ale distribuţiei normale standard, ele reprezentând
probabilităţi ce variază între 0 şi 1.

Dacă h → ∞ atunci Φ(h) → 1 şi Φ (h − σ τ ) → 1 ceea ce ne


conduce la:
Ct = St - Xe-rτ
adică, atunci când h → ∞ valoarea unei opţiuni CALL tinde către preţul
acţiunilor din care se scade valoarea ajustată a preţului de exerciţiu al
opţiunii. Acest lucru se poate întâmpla atunci când:
a) preţul activului suport devine foarte mare în raport cu preţul de
exerciţiu;
b) St > Xe-rτ şi opţiunea este foarte aproape de scadenţă. În acest caz
Ct ≅ St - X deoarece e-rτ → 1 atunci când τ → 0 iar preţul opţiuni este egal
aproape în întregime cu valoarea sa intrinsecă.
c) St > Xe-rτ şi volatilitatea tinde către 0. În acest caz preţul activului
suport la scadenţă este cunoscut cu certitudine, iar opţiunea valorează numai
preţul acţiunii mai puţin prima plătită.
Presupunerea că h → ∞ este puţin nerealistă, deoarece în realitate
h ia valori mai mari decât 3, iar valoarea funcţiei Φ(h) va fi foarte apropiată
de 1. Aceasta arată că, dacă preţul acţiunii este mare în raport cu preţul de
exerciţiu al opţiunii, dacă opţiunea se apropie de scadenţă sau dacă dispersia
activului suport tinde către zero atunci valoarea unei opţiuni va fi

Ct ≅ St - X.

Valoarea teoretică a unei opţiuni PUT, conform modelului


Black-Scholes, în condiţiile îndeplinirii aceleiaşi ipoteze cu privire la
Analiza activelor financiare derivate

neplata de dividente pe parcursul existenţei opţiunii, este dată de formula


similară cu cea a opţiunii CALL:

( )
Pt = Xe − rτ Φ σ τ − h − S t Φ (− h )

La fel ca şi în cazul unei opţiuni CALL, valoarea unei opţiuni PUT


este funcţie de cei cinci parametrii: St, X, r, τ şi σ.

În cazul în care h → -∞ atunci Φ(-h) → 1 şi Φ (σ τ − h ) → 1 ceea


ce ne conduce la:

Pt = Xe − rτ − S t

Acest lucru este echivalent cu faptul că, atunci când h are o valoare
mai mică de -3 valoarea unei opţiuni PUT este egală cu preţul de exerciţiu
din care se scade cursul activului suport al opţiunii. Acest lucru se poate
întâmpla dacă:
a) preţul activului suport devine foarte mic în raport cu preţul de
exerciţiu (Xe-rτ > St);
b) St < Xe-rτ şi opţiunea este foarte aproape de scadenţă. În acest caz
Pt ≅ X - St deoarece e-rτ → 1 atunci când τ → 0 iar preţul opţiunii este egal
aproape în întregime cu valoarea sa intrinsecă.
c) St < Xe-rτ şi volatilitatea tinde către 0.

8.2.1 Analiza coeficienţilor modelului Black Scholes

Pentru o evaluare mai bună a opţiunii se analizează modificarea


preţului unei opţiuni CALL la anumite variaţii ale parametrilor din model.
Pentru aceasta se realizează modificări succesive ale unui parametru, ceilalţi
rămânând constanţi şi se determină mărimea şi sensul schimbărilor
intervenite în preţul opţiunii.
Coeficientul „delta” reprezintă variaţia preţului unei opţiuni
rezultată dintr-o variaţie foarte mică a preţului activului suport. Acest
coeficient este chiar sensibilitatea primei de cumpărare a opţiunii la variaţia
Statistică financiar-bancară şi bursieră

cursului acţiunii iar în termeni economici el măsoară riscul poziţiei unui


portofoliu:
∂C
delta = = Φ (h )
∂S
Coeficientul delta ia valori cuprinse între 0 şi 1, o valoare de 0,5
arată că o opţiune este la paritate, pentru o valoare mai mare de 0.5 opţiunea
se află la supraparitate, dacă este mai mică decât 0.5 opţiunea este la
subparitate. Coeficientl delta tinde către valoarea zero pe măsură ce
opţiunea se apropie de scadenţă. Pentru un portofoliu ce conţine opţiunea de
cumpărare CALL se atribuie semnul „+” pentru opţiunile care se apreciază
atunci când activele suport cresc, şi semnul „-“ pentru opţiunile care se
apreciază atunci când activul suport scade. Prin însumarea coeficienţilor
delta ai opţiunilor cu cei beta ai acţiunilor rezultă un coeficient beta net care
va măsua riscul poziţiei respective a portofoliului. Un portofoliu perfect
acoperit trebuie să aibă coeficientul beta egal cu zero. În practică acest lucru
nu poate fi întâlnit decât pentru variaţii foarte mici ale cursurilor activelor
suport. Dacă acestea se modifică foarte mult atunci riscul portofoliului se va
modifica şi el.
Acest coeficient mai este denumit şi coeficient de acoperire şi arată
câte acţiuni sunt necesare a fi achiziţionate pentru fiecare opţiune pentru ca
portofoliul constituit să fie perfect acoperit. „Delta” nu rămâne constant ci
se schimbă pe măsură ce preţul activului de bază se schimbă, prin urmare
raportul dintre numărul activelor suport şi cel al opţiunilor dintr-un
portofoliu trebuie modificat pentru ca acest portofoliu să fie acoperit.
Coeficientul “gamma” măsoară sensibilitatea coeficientului “delta”
la o variaţie a cursului activului suport:
∂ 2C 1
gamma = = Φ' (h ) > 0
∂S 2
Sσ τ
Este derivata a doua a valorii opţiunii în funcţie de valoarea activului soport.
Acest coeficient creşte pe măsură ce se apropie scadenţa opţiunii.
Calculul acestui coeficient permite ajustarea riscului portofoliului şi analiza
poziţiei acestui risc în jurul valorii nule.
Sensibilitatea valorii opţiunii în funcţie de ceilalţi factori
determinanţi (t, σ,Rf, E), se apreciază prin coeficienţii theta, vega, rho şi
epsilon.
Analiza activelor financiare derivate

Coeficientul “theta” (θ) măsoară sensibilitatea preţului unei opţiuni


la o variaţie a duratei timpului rămas până la scadenţă:

theta =
∂C
=
1
∂τ 2 τ
(
Φ ' (h ) + Xre − rτ Φ h − σ τ )

Aceasta reprezintă derivata întâi a preţului opţiunii în raport cu


timpul. Acest coeficient exprimă, deci, influenţa timpului asupra valorii unei
opţiuni. Cu cât opţiunea se apropie de scadenţă. cu atât acest coeficient
creşte şi cu atât valoarea opţiunii scade. În cazul unui portofoliu, theta va
contribui la asigurarea că acel portofoliu valorează echivalentul ratei
dobânzii fără risc.6
Coeficientul “vega” măsoară sensibilitatea preţului unei opţiuni la o
variaţie a volatilităţii cursului acţiunii-suport. Este derivata întâi a preţului
opţiunii în raport cu volatilitatea acţiunii suport. Cu cât opţiunea se apropie
de scadenţă, cu atât coeficientul "vega" scade:
∂C
vega = = S τΦ ' (h )
∂σ

Coeficientul “rho” şi “epsilon”, mai puţin utilizaţi în gestiunea


portofoliului, exprimă sensibilitatea preţului unei opţiuni în raport cu
variaţia ratei de dobândă fără risc şi, respectiv, variaţia preţului de exerciţiu:

rho =
∂C
∂r
(
= τXe − rτ Φ h − σ τ )
epsilon =
∂C
∂r
(
= −e − rτ Φ h − σ τ )
O valoare mare a rentabilităţii activului suport fără risc va conduce la
valori mari ale opţiunii call.7

6
Wilmott, P.- Derivative. Inginerie financiară. Teorie şi practică, traducere din lb. engleză,
Editura Economică Bucureşti, 2002
7
Stroe,R., Arsene,C., Focşeneanu, G. - Active financiare derivate, Editura Economică,
Bucureşti, 2001
Statistică financiar-bancară şi bursieră

Coeficienţii de sensibilitate ai valorii opţiunii la modificări ale


diverşilor parametrii ai modelului în cazul unei opţiuni PUT se determină
analog celor prezentaţi mai sus.
Coeficientul “delta” arată sensibilitatea primei de cumpărare a
opţiunii la variaţia cursului acţiunii:
∂P
delta = = − Φ (− h )
∂S
Coeficientul “gamma” măsoară variaţia coeficientului "delta" la
modificare cu o unitate a cursului activului suport şi are o valoare mai mare
atunci când se apropie scadenţa opţiunii:

∂ 2P 1
gamma = = Φ' (− h ) > 0
∂S 2 Sσ τ

Coeficientul “theta” (θ) măsoară sensibilitatea preţului unei opţiuni


la variaţiea timpului rămas până la scadenţă:

theta =
∂P Sσ
=
∂τ 2 τ
Φ ' (− h ) + Xre − rτ Φ σ τ − h ( )

Coeficientul “vega” măsoară sensibilitatea preţului unei opţiuni la o


variaţie a volatilităţii cursului acţiunii-suport:

∂P
vega = = S τΦ ' (− h )
∂σ

Coeficientul “epsilon”, surprinde sensibilitatea preţului unei opţiuni


în raport cu variaţia preţului de exerciţiu a acesteia:

epsilon =
∂C
∂X
(
= e − rτ Φ σ τ − h )
Analiza activelor financiare derivate

Comparând coeficienţii de sensibilitate ai unei opţiuni CALL şi a


unei opţiuni PUT se pot desprinde două observaţii interesante, des utilizate
în practică:
∂C ∂P
− = 1 sau delta call − delta put = 1;
∂S ∂S

∂ 2C ∂ 2P 1
= = Φ ' (h ) sau gamma call = gamma put ;
∂S 2 ∂S 2 Sω τ

Toţi factorii determinanţi din modelul Black&Scholes sunt direct


observabili, cu excepţia dispersiei rentabilităţii activului-suport care poate fi
estimată pe baza unei serii de rate de rentabilitate observate anterior. Aceste
rate trebuie să fie săptămânale şi determinate în bază anuală continuă
(dobândă continuă). Volatilitatea este considerată stabilă, însă în realitate,
volatilitatea activului-suport nu poate fi independentă de acţiunea
operatorilor pe piaţă, de anticipările lor asupra rentabilităţii viitoare.

8.2.2 Extensii ale modelului Black-Schloes

Extensia modelului Black-Scholes care este cea mai cunoscută în


domeniul evaluării ratei dobânzii este modelul lui Black din 19768. Iniţial
acest model a fost dezvoltat pentru evaluarea opţiunilor pe contracte futures
pe marfă. Pentru a arăta modul de utilizare a modelului la evaluarea
opţiunilor europene vom presupune ca ratele dobânzii nu sunt stohastice şi
vom folosi notaţiile cunoscute (considerăm cazul unei opţiuni call).
Factorii modelului sunt:
V: variabila ce constituie activul suport al opţiunii;
T: maturitatea opţiunii;
F: preţul futures a lui V pentru un contract cu maturitatea T;
X: preţul de exerciţiu al opţiunii;
r: yield–ul obligaţiunii zero cupon cu maturitatea T;
σ: volatilitatea lui F;
VT: valoarea lui V la momentul T;
FT: valoarea lui F la momentul T;

8
Black, F.- The pricing of commodity contracts, Journal of Financial Economics, 3, 1976
Statistică financiar-bancară şi bursieră

Opţiunea plăteşte la scadenţă max ( VT – X , 0 ). Din moment ce


FT = VT putem privi opţiunea la momentul T şi ca max (FT – X , 0 ). Modelul
lui Black dă valoarea unei opţiuni call ca :

C = e − rT [FN (d 1) − XN (d 2 )]

unde

F T
ln +σ 2
d1 = X 2
σ T
şi
d 2 = d1 − σ T

Modelul Black presupune ca valoarea lui F este constantă. Noi


putem relaxa această prezumţie din moment ce evaluăm opţiuni europene şi
nu ne interesează valorile lui V sau F înainte de T. Singura cerinţă pentru V
este ca el să aibă o distribuţie a probabilităţii lognormală la momentul T.
Într-un mediu de risc-neutru F este valoarea asteptată a lui FT. Cum FT = VT
înseamnă că F=E*(VT ) şi se poate arăta că sunt suficiente următoarele
condiţii pentru a obţine prin evaluarea într-un mediu neutru la risc ecuaţia
pentru un call de mai sus:
1. Distribuţia probabilităţii lui VT este lognormală;
2. Abaterea medie pătratică a lui VT este ln (VT );
3. Rata dobânzii nu este stohastică.
La fel, se poate arăta că preţul forward este egal cu preţul futures
atunci când rata dobânzii nu este stohastică. Putem defini variaţia F şi ca
preţul forward al variaţiei V pentru un contract cu scadenţa la T.
Din moment ce nu presupunem ca V sau F evolueaza după mişcarea
geometrică Browniană , nu este corect să ne referim la variabila σca
volatilitate. Ea este de fapt nimic mai mult decât o variabilă cu proprietatea
ca σ√T este abaterea medie pătratică a lui ln(VT). De aceea, ne vom referi la
σca măsura volatilităţii lui V la momentul T.
Analiza activelor financiare derivate

Dacă momentul plăţii este întârziat până la T* (T* T), vom defini
r* ca randamentul obligaţiunii zero-cupon cu scadenţa la T* şi ecuaţiile
pentru call şi put devin:

C = e − r *T * [FN (d1 ) − XN (d 2 )]
P = e − r *T * [XN (− d 2 ) − FN (− d1 )]

unde

F T
ln +σ 2
d1 = X 2
σ T
şi

d 2 = d1 − σ T

Ecuaţiile anterioare sunt frecvent utilizate pentru evaluarea


opţiunilor pe rata dobânzii. Variabila V este o rată a dobânzii, preţul unei
obligaţiuni sau o diferenţă (spread) între două rate ale dobânzii. Variabila
F este egalată cu preţul forward al lui V (daca V este rata dobânzii uneori
este necesară o ajustare a convexităţii). Variabilele r şi r* care sunt folosite
în scopul actualizării reprezintă randamentul obligaţiunilor zero-cupon
calculat din structura temporală iniţială .
Când modelul Black e folosit astfel apar două aproximări:
1. Preţul forward al lui V se consideră egal cu preţul futures pentru V şi deci
egal cu valoarea aşteptată a lui VT într-un mediu risc neutral. Trebuie însă
precizat că preţurile forward şi futures diferă dacă considerăm că rata
dobânzii urmează un proces stohastic (aşa cum se întâmplă în realitate).
2. Ratele dobânzii sunt considerate constante în scopul actuălizarii, chiar
dacă elesunt considerate stohastice în momentul calculării câştigului
opţiunii.
Întâmplarea face ca aceste două aproximări să aibă efecte contrare şi
nu influenţează rezultatul final. Astfel modelul Black poate fi folosit la
evaluarea opţiunii europene pe rata dobânzii cu rezultate satisfăcătoare
având o bază teoretică destul de solidă.
Statistică financiar-bancară şi bursieră

8.3 ELEMETE DE ANALIZĂ A CONTRACTELOR


LA TERMEN FERM

8.3.1 Tranzacţiile futures şi forward

Tranzacţiile cu lichidare la un anumit termen de la încheierea


contractului au apărut cu câteva secole în urmă pe pieţele de mărfuri. Prin
perfecţionarea acestui tip de tranzacţii şi extinderea lor la operaţiunile cu
valute şi active financiare s-au consacrat în practica de afaceri două categorii
de contracte la termen: forward („anticipate”) şi futures („viitoare”).
Un contract forward este un acord între două părţi, vânzătorul şi
cumpărătorul, de a livra şi respectiv de a plăti la o anumită dată viitoare o
marfă, valută sau un activ financiar la un preţ stabilit în momentul
contractării. Contractul este deci determinat, în elementele sale esenţiale
(obiect, preţ, scadenţă), în momentul perfectării tranzacţiei; rămâne însă
incertă valoarea acestuia la lichidare (deci rezultatul virtual al contractului),
ţinând seama de faptul că între momentul încheierii contractului şi cel al
executării lui, preţul mărfii, valutei sau activului financiar se modifică pe
piaţă. Prin urmare, vânzătorul sau cumpărătorul poate înregistra diferenţe
favorabile sau nefavorabile de preţ (deci profit sau pierdere în urma
tranzacţiei), după cum preţul la lichidare este mai mare sau mai mic decât cel
contractual.
Aşadar, printr-un contract forward cumpărătorul se obligă să cumpere
o anumită marfă sau valoare (activ financiar sau valută) la un preţ stabilit în
momentul încheierii contractului (preţ forward), la o scadenţă fixă. Contractul
forward apare ca un bloc compact, cumpărat la o anumită dată şi menţinut
până la expirare. Acest contract urmează să fie lichidat numai la scadenţă, iar
rezultatul lui virtual depinde de preţul zilei (preţ spot) din momentul expirării
contractului.
Pieţele comerciale futures s-au conturat în forma modernă la
jumătatea secolului trecut, un moment de referinţă fiind crearea, în 1848 a
Bursei de Comerţ de la Chicago (Chicago Board of Trade sau CBOT),
rămasă până în zilele noastre cea mai mare bursă de mărfuri din lume.
Un contract comercial futures constă în angajamentul părţilor de a
livra, respectiv prelua, la o dată viitoare (într-o anumită lună), o marfă
determinată, la un preţ convenit în momentul contractării. Cel care îşi asumă
obligaţia de a prelua marfa (cumpărătorul) deschide o poziţie „lungă” (long),
în timp ce vânzătorul futures are o poziţie „scurtă” (short). Executarea
contractului în natură se poate face în cursul lunii de livrare prin
predarea/primirea unui titlu asupra mărfii.
Analiza activelor financiare derivate

În Statele Unite, ţara cu cea mai mare experienţă şi cel mai


perfecţionat sistem de tranzacţii futures, pieţele comerciale pot fi clasificate
în funcţie de provenienţa mărfurilor care se tranzacţionează la termen.
Mărfurile agricole care se lucrează futures sunt cerealele (porumb,
grâu, ovăz, orez), seminţe oleaginoase (soia, în trei sortimente: boabe, făină şi
ulei), produse animaliere (carcase de porc congelate, vite vii).
Piaţa futures a metalelor cuprinde aurul, argintul, cuprul, aluminiul,
platina şi paladiul. Pentru aur, de exemplu, există două contracte distincte: cel
pentru o cantitate standardizată de 1 kilogram şi cel pentru 100 de uncii
(1 uncie aprox. 31 gr.). Contractul pe 100 de uncii (CBOT 100 – Ounce Gold
Futures) cotează pentru luna curentă şi următoarele două luni calendaristice,
plus lunile februarie, aprilie, iunie, august, octombrie, decembrie.
Pe piaţa pentru produse alimentare şi fibre se lucrează contracte pe
cherestea, bumbac, esenţă de portocale, zahăr, cacao, cafea. În sfârşit, pe piaţa
futures pentru produse energetice se tranzacţionează ţiţei, benzină şi propan.
Futures cu instrumente financiar-valutare
Una din cele mai recente creaţii în materie bursieră o constituie
contractele futures pe instrumente financiar-valutare (engl. Financial futures).
Cunoscute în SUA încă din anii ‚70 prin activitatea de la Chicago şi New
York, ele se extind şi în Europa Occidentală, în urma deschiderii pieţei
futures la bursa londoneză în 1982, iar ulterior, şi în Extremul Orient.
Chicago, locul de naştere al acestui tip de operaţiuni, deţine şi în prezent
jumătate din deverul mondial; operaţiunile financial futures reprezentau în
1990 80% din volumul tranzacţiilor la Chicago Mercantile Exchange (CME)
şi la Chicago Board of Trade (CBOT).
Pieţele futures cu instrumente financiar valutare s-au format prin
extinderea principiilor care guvernează activitatea pieţelor futures pentru
mărfuri asupra activelor monetare (în speţă valute) sau diferitelor titluri
financiare (bonuri de tezaur, obligaţiuni, depozite în eurodolari).
În 1975, profesorul Richard Sandor a avut ideea să creeze la CBOT
prima piaţă futures pe active financiare propriu-zise, lansând contracte pe
creanţele ipotecare ale Asociaţiei Naţionale Generale de Ipotecare
(General National Mortgage Association – GNMA), din SUA. În felul acesta
piaţa financiară futures (financial futures) s-a impus alături de piaţa
comercială futures (commercial futures), ca unul din sectoarele cele mai
dinamice ale activităţii bursiere.
În esenţă, operaţiunea financial futures constă în asumarea prin
contract de către părţi, în general mari instituţii financiare, a obligaţiei de a
cumpăra sau vinde o sumă în valută sau instrumente financiare la o anumită
dată viitoare, preţul fiind stabilit în momentul încheierii contractului;
Statistică financiar-bancară şi bursieră

obiectivul operatorilor nu este primirea sau livrarea efectivă a valorii


tranzacţionate, ci obţinerea unei diferenţe favorabile la cursul de schimb
(dacă s-au tranzacţionat valute) sau la dobândă (în cazul titlurilor financiare),
între ziua încheierii contractului şi cea a lichidării poziţiei.
Pe piaţa valutară se efectuează trei mari categorii de operaţiuni:
− operaţiuni spot, în care încheierea contractului de schimb valutar
(stabilirea volumului tranzacţiei şi a cursului de schimb) şi executarea
acestuia (schimbul efectiv al valutelor) se realizează imediat (în fapt, cu
un decalaj de 1-2 zile);
− operaţiuni forward, care presupun încheierea contractului într-un anumit
moment şi executarea lui la un termen ulterior (peste 1,2,...luni), la un
curs stabilit în momentul încheierii contractului (curs forward);
− operaţiuni futures care se realizează cu lichidarea la un termen ulterior
dar, spre deosebire de operaţiunile forward, se derulează printr-un
mecanism de tip bursier.
Contractele futures pe valute (engl. Currency futures) se caracterizează
prin câteva elemente. În primul rând este vorba de contracte standardizate,
între părţi negociindu-se numai preţul contractului, respectiv cursul de schimb
al valutei care face obiectul acestuia; preţul este exprimat, de regulă, în
moneda ţării de sediu a bursei.
În al doilea rând, contractele futures, spre deosebire de cele forward,
beneficiază de o piaţă secundară, unde pot fi lichidate înainte de scadenţă, la
o valoare de piaţă.
Unul dintre cei mai importanţi indicatori de pe piaţa futures este cel
de “baza a preţurilor” (basis), care are un rol important în înţelegerea
procesului de hedging. În funcţie de basis se iau deciziile de efectuare a
tranzacţiilor.
Basis-ul reprezintă diferenţa dintre preţurile futures curente şi
preţurile spot curente. Considerând:
− b = basis
− f = preţul futures curent
− S = preţul spot curent, atunci:
b=f–S
Această diferenţă depinde de mai mulţi factori specifici fiecărui
produs, printre care şi cheltuielile de depozitare, cheltuielile de manipulare a
mărfii, marja de profit a vânzătorilor, inflaţie. Basis-ul, ca şi preţul spot de
care este legat, are o mulţime de localizări, faţă de preţul futures care apare
pe diferitele pieţe bursiere.
Analiza activelor financiare derivate

Dacă preţul spot creşte mai mult decât preţul futures, aceasta va duce
la scăderea basis-ului; invers, basis-ul va creşte. Tendinţa normala a basis-
ului este să scadă, datorită reducerii cheltuielilor de stocare. Pe măsură ce se
apropie momentul de livrare, basis-ul devine mai mic, astfel încât în
momentul si locul livrării preţul spot şi cel futures sunt în mod normal
identice. În consecinţă, la scadenţă basis-ul este nul.
Un operator pe piaţa futures care are o poziţie de cumpărare
(a cumpărat un contract futures) si o poziţie de vânzare la marfa va câştiga
daca baza se măreşte si va pierde dacă baza se micşorează. Invers, cel care o
poziţie de vânzare pe piaţa futures (a vândut un contract) si o poziţie de
cumpărare la marfă va câştiga daca basis-ul se micşorează si va pierde daca
el creşte. Prin urmare, un hedger transformă riscul de preţ într-un risc
privind basis-ul.
Conform studiilor efectuate, preţurile la marfa fizica oscilează mai
mult decât oscilează basis-ul. De aceea o poziţie protejata prin hedge este
mai puţin riscanta decât o poziţie neacoperita.
Exista doua situaţii generate de evoluţia basis-ului:
a) cand basis-ul este pozitiv, deci preţul futures este superior preţului spot,
vorbim de contango/report;
b) cand basis-ul este negativ, deci preţul futures este inferior preţului spot,
vorbim de backwardation/deport.
Din punct de vedere economic, o piaţa de tip backwardation apare
atunci când preţurile spot cresc rapid, atingând niveluri foarte înalte, situaţie
ce ilustrează un nivel al ofertei mult scăzut sub nivelul cererii, deci o criza
pe piaţa la disponibil a mărfii ce constituie activul de baza al contractului
futures.

Figura 8.2
Reprezentarea în timp a indicatorului Basis

pret spot
PRET
pret futures

TIMP
Statistică financiar-bancară şi bursieră

Aceasta ultima situaţie este anormală pentru că preţul pentru o


scadenţă îndepărtată devine mai mic decât cel pentru o scadenta apropiată.

8.3.2 Tranzacţiile swaps

Un swap reprezintă acordul privat de a schimba cash flow-uri


generate de anumite active financiare în conformitate cu o formulă
convenită dinainte, acord încheiat sub forma unui contract între două părţi.
În practică, un acord de swap este aranjat de către un intermediar financiar
care se interpune între cele două părţi. În acest caz, cele două părţi originale
nu se cunosc, relaţiile lor limitându-se la cele cu intermediarul financiar.
Celebrele procese din lumea financiară care au implicat banca Bankers Trust
şi 2 clienţi ai săi au relevat caracterul complex al aranjamentelor pe care le
poate lua acest instrument financiar. În practică, sunt chiar omologate de
către bănci ”formule de calcul” complicate pentru ratele dobânzilor
implicate în aceste acorduri.
Cele mai frecvent utilizate contracte swap sunt pe valute şi pe rata
dobânzii.
Swap-ul pe valute este caracterizat9 de aceea intermediarul se obligă
să plătească beneficiarului suma în valută necesară pentru acoperirea unei
datorii la o scadenţă viitoare. În acelaşi timp, beneficiarul se obligă faţă de
bancă (instituţia financiară) să plătească dobânda şi să ramburseze un
împrumut echivalent în moneda naţională sau într-o altă valută.
În cele ce urmează, ne propunem să analizăm contractele swap pe
rata dobânzii10 şi să prezentăm succint un model de evaluare a valorii
acestora.
Acest tip de contract este caracterizat prin faptul că Banca se obligă
să preia plata dobânzii fixe la împrumutul contractat de beneficiar, iar
beneficiarul se obligă să plătească dobânda variabilă a unui împrumut
echivalent.
Tipul obişnuit de swap pe rata dobânzii este swap-ul „plain vanilla”.
În cazul swap-ului pe rata dobânzii, cele două cash flow-uri reprezintă de
fapt schimbarea unei rate fixe a dobânzii cu o rata variabilă sau invers.

9
I. Stancu (coord.)- Finanţe. Pieţe financiare şi gestiunea portofoliului, Editura Economică,
Bucureşti 2002
10
tehnica operaţiunilor swap pe rata dobânzii este prezentată, de exemplu, în Dardac, N.,
Basno, C., Costică, I.- Tranzacţii bursiere cu produse derivate şi sintetice, Editura Didactică
şi pedagogică, Bucureşti, 1999
Analiza activelor financiare derivate

Valorile nominale ale celor două active care generează fluxurile monetare
trebuie să fie egale la iniţierea poziţiei. De regulă, rata dobânzii care
serveşte drept pivot la schimbarea cash flow-urilor o reprezintă LIBOR11.
Ratele LIBOR sunt determinate prin tranzacţii între bănci şi se schimbă în
funcţie de condiţiile economice.

Evaluarea swap-ului pe rata dobânzii


Dacă presupunem că nici una din părţi din acordul de swap nu are
dificultăţi în efectuarea obligaţiilor, swap-ul pe rata dobânzii poate fi evaluat
ca o poziţie long pe obligaţiune combinat cu o poziţie short pe altă
obligaţiune sau ca un portofoliu de FRA (foward rate agreement).
Un swap poate fi caracterizat ca diferenţă între două obligaţiuni –
una care plăteşte la o rată variabilă şi una la o rată fixă. Cu toate că
principalul nu este schimbat la scadenţa acordului de swap, putem
presupune, fără a schimba valoarea swap-ului la sfârşitul acestuia că are loc
şi schimbul de principal. Pentru instituţia financiară valoarea swap-ului este
diferenţa dintre valorile celor două obligaţiuni.
Presupunând că suntem la momentul zero şi că prin termenii
acordului de swap instituţia financiară primeşte plăţi fixe în dolari la
momentele ti (1<i<n)şi face plăţi variabile la aceleaşi momente, vom defini:
• V: valoarea swap-ului pentru instituţia financiară
• Bfix: valoarea obligaţiunii cu rată fixă de la baza swap-ului
• Bvar: valoarea obligaţiunii cu rată variabilă de la baza swap-ului
• Q: principalul fictiv din cadrul acordului de swap.

Deci V = Bfix - Bvar

Se obişnuieste ca actualizarea cash-flow-ului dintr-un swap să se


facă la ratele LIBOR. Motivul este reprezentat de faptul că riscul asociat cu
cash flowurile din cadrul swap-ului este acelaşi cu riscul asociat cu un
împrumut pe piaţa interbancară (aici trebuie să se aibă în vedere şi ratingul
instituţiei care ia creditul).
O curbă LIBOR a randamentului obligaţiunilor zero-cupon este de
obicei calculată din cotaţiile contractului futures eurodolar şi din cotaţiile
swap. În acest scop se presupune că dacă se intră într-un swap la media
dintre cotaţia cerută şi cea oferită acesta are valoare nulă. Obligaţiunea cu
rată fixă de la baza swap-ului are o valoare egală cu cea nominală. Înseamnă

11
LIBOR (London Interbank Offered Rate) este rata dobânzii oferită de bănci pentru depozitele
de la alte bănci în eurovalute.
Statistică financiar-bancară şi bursieră

că şi obligaţiunea cu rată fixă valorează valoarea ei nominală. În acest mod


se determină o serie de obligaţiuni cu rată fixă şi valoare egală cu cea
nominală (cunoscute ca fiind par yield bonds). Metoda bootstrap poate fi
folosită pentru a determina curba randamentelor obligaţiunilor zero-cupon
din cotaţiile futures pentru eurodolar şi din aceste obligaţiuni la valoarea
nominală. Curba obţinută defineşte ratele potrivite pentru actualizare şi
folosirea în evaluarea unui swap.
Vom defini ri ca rata de actualizare corespunzătoare maturităţii ti.
Din moment ce Bfix reprezintă valoarea unei obligaţiuni ce plăteşte k la
momentul ti (1≤ i≤ n) şi principalul din cadrul swap-ului este Q la momentul
tn:
n
Bfix = ∑ ke −riti + Qe −rntn
i =1

Imediat după data unei plăţi, Bvar este egal cu principalul fictiv. Între
plăţi putem folosi faptul că Bvar va egala Q imediat după urmatoarea plată,
deci

B var = Qe −riti + k * e −riti

unde k* este plata cu rată variabilă (cunoscută în prezent) care se va face la


momentul t1. Pentru situaţia în care instituţia financiară plăteşte la o rată fixă
şi primeşte la una variabilă Bfix şi Bvar sunt calculate la fel şi:

V = Bvar – Bfix

Valoarea swap-ului la momentul negocierii acestuia este nulă. Pe parcursul


existenţei sale el poate avea o valoare pozitivă sau una negativă.
CAPITOLUL
9
METODOLOGIA INDICATORULUI
“VALOARE LA RISC”

9.1 DefinireaValorii la Risc (VaR)

9.2 Calculul Valorii la Risc

9.3 Modalităţi de determinare a Valorii la Risc


9.3.1 Metoda delta-normală
9.3.2 Metoda delta-gama
9.3.3 Metoda simulării stohastice
9.3.4 Metoda simulării istorice
9.3.5 Metoda testării condiţiilor extreme

9.4 Metoda VaR de determinare a riscului unui portofoliu de credite


Statistică financiar-bancară şi bursieră

9.1 DEFINIREA VALORII LA RISC

O abordare corectă a riscurilor financiare, în condiţiile creşterii


actuale a importanţei şi diversificării acestora, necesită o bună cunoaştere
teoretică în vederea stabilirii indicatorilor adecvaţi de evaluare a riscurilor,
dar şi utilizarea instrumentelor statistice pentru a cuantifica magnitudinea
riscurilor. În cele ce urmează este analizat un indictor frecvent utilizat de
către instituţiile financiare internaţionale, dar insuficient cunoscut şi utilizat
în România: Valoare la risc, indicator care sintetizează o abordare modernă
a conceptului de risc asociat portofoloiului.
Indicatorul Valoare la risc (VaR) a fost conceput în marile bănci
americane, în anii ‘80, pe măsură ce piaţa produselor derivate s-a dezvoltat.
Apariţia produselor derivate a reprezentat o provocare pentru managementul
riscului întrucât indicatorii tradiţionali de apreciere a riscului deveniseră
neadecvaţi. De exemplu, două contracte derivative cu aceeaşi valoare
noţională puteau avea riscuri diferite. Prin intermediul VaR, băncile au
dezvoltat un indicator general de apreciere a pierderii, care omogeniza riscul
produselor financiare şi agrega riscul produselor unui portofoliu.
Abordarea sistemică a conceptului VaR a fost adusă în atenţia
lumii financiare de Grupul celor 30 (engl. Group of Thirty (G30)) în
lucrarea Recomandări pentru principiile şi practicile derivatelor1.
Indicarorul VaR a căpătat notorietate odată cu decizia JP Morgan din
1994 de a face public RiskMetrics, produsul de risc management, oferind
astfel o oportunitate unică de a examina dezvoltarea produsului şi impactul
său asupra pieţei. Metodologia din spatele RiskMetrics reprezintă o
încercare de măsurare a riscurilor pieţii cu scopul de a controla şi evalua
riscurile financiare din pieţele de tranzacţii, arbitraj şi activităţi de investiţii.
Produsul RiskMetrics este destinat pentru măsurarea riscului pieţii în
tranzactii şi investiţii, cum ar fi de exemplu expunerea la modificările
ratelor dobânzilor datorită investiţiilor în piaţa titlurilor de stat. Dacă aceste
investiţii nu sunt analizate corect, ele pot genera pierderi considerabile, cum
a fost cazul oraşului Irvine din California, care a suferit o pierdere de
aproximativ 30 milioane dolari ca urmare a cumpărării de bonduri în
vederea obţinerii de fonduri pentru plata facturilor curente.

1
Recommendations for Derivatives Practices and Principles publicată în iulie 1993
Metodologia indicatorului valoare la risc

RiskMetrics2 descrie o metodologie bazată pe modul în care


JP Morgan măsoară riscul pieţei în portofolii de instrumente din piaţa de
titluri, acţiuni, tranzacţii valutare, mărfuri şi de instrumente derivate din
pieţele financiare din peste 22 de ţări. Acest produs este generat de creşterea
deosebită înregistrată în pieţele financiare - creştere a tranzacţiilor, a
securităţii, a derivativelor – precum şi de importanţa crescută a evaluării
performanţei, a profitului obţinut şi reinvestit. El este rezultatul a peste
15 ani de dezvoltare a unui cadru comun pentru măsurarea riscului de piaţă,
cu rădăcini în munca de pionierat realizată de Markowitz (1952) ce a dus la
apariţia teoriei moderne a portofoliului. Practica cuantificării riscului pe
baza VaR s-a dezvoltat odată cu tehnicile curente de management utilizate
în tranzacţiile moderne, unde există o nevoie foarte mare de a evalua la
ratele şi preţurile din piaţă (mark-to-market), poziţiile curente pentru a
putea previziona veniturile peste orizonturi mici de timp.
Una din definiţiile valorii la risc folosite în mod frecvent în prezent
este următoarea:3
VaR reprezintă o estimare maximă, cu o anumită probabilitate, a
nivelului pierderii valorii unui portofoliu la un orizont de timp stabilit.

Avantajele pe care estimarea valorii-la-risc le oferă rezidă din


capacitatea sa de a exprima cantitativ, numeric, nivelul de risc al unui
portofoliu la un moment dat precum şi cel al unei anumite poziţii deschise
(în titluri ale pieţei de capital, commoditites sau credite acordate) de un
agent economic, în speţă instituţie financiar-bancară. De aici, şi rolul său
într-o alocare mai eficientă a capitalurilor de către bănci, în delimitarea
riscului minim asumat de bănci ca unealtă în folosul băncilor centrale,
precum şi ca instrument de măsurare a performaţelor. Există situaţii în
istoria recentă a experienţei financiare în care implementarea unei
metodologii VaR ar fi preîntâmpinat pierderi considerabile şi chiar
falimente.
Metodologia VaR nu s-a dovedit însă a fi un panaceu pentru
managementul riscurilor financiare, prezentând o serie de limite.
Ca o primă critică, deşi modelele VaR se dovedesc capabile să
estimeze cu o destul de mare precizie nivelul riscurilor de piaţă şi de credit

2
RiskMetrics Technical Document, 3nd Edition, Global Research, Morgan Guaranty
Trust Company, May 1995.
3
Printre autorii care o recomandă se numără şi, de exemplu, Paul Wilmott în Derivative.
Inginerie financiară, Editura Economică, Bucureşti 2002, p. 581
Statistică financiar-bancară şi bursieră

(totuşi această afirmaţie nu trebuie absolutizată), ele sunt inapte în a oferi


soluţii pentru celelalte tipuri de riscuri.
Riscul de apariţie a unui crah bursier nu poate fi captat de modelele
subscrise metodologiei VaR. Prin urmare, aplicând doar VaR ca instrument
de management al riscurilor se pot pierde din vedere informaţii relevante.
O a doua limită a metodologiei rezidă în dependenţa sa faţă de
corelaţiile şi covarianţele dintre active. Există voci care pretind că VaR nu
ar trebui să încorporeze asemenea date pentru a scoate în evidenţă care ar fi
pierderea însituaţii extreme, de crah bursier, în timp ce altele susţin
contrariul. Ambele opinii prezintă propriile sale dezavantaje. Ignorarea
corelaţiilor ar putea conduce la valori extreme ale VaR, adică la pagube
excesiv de mari care nu ar fi conforme cu realitatea – crahurile survin ca
situaţii izolate determinate de disfuncţionalităţi cronice instalate în structura
pieţei. Pe de altă parte, integrarea corelaţiilor şi covarianţelor, ca urmare a
relativei volatilităţi a acestora, fapt nesurpirns de VaR, poate conclude în
subestimarea capitalului pierderii, deci a riscului real.
În al treilea rând, din punct de vedere contabil se impune necesitatea
promovări unui model de calculare a VaR, astfel încât să nu poată apărea
bănci tentate să folosesască modele special construite pentru a da ca
rezultate valori mai mici decât cele reale pentru a se putea sustrage
cerinţelor băncilor centrale de adecvare a capitalului. Pe de altă parte, însă,
existenţa unui singur model ar dizolva flexibilitatea necesară modelelor
pentru a se putea grefa particularităţilor concrete a portofoliului fiecărei
bănci. Butler McCormack, autorul cărţii Mastering Value-at-Risk, susţine că
dificultatea care ar putea apărea este cea a situaţiei unui crah bursier, în care
toate băncile, dotate cu acelaşi model de evaluare a riscului de piaţă, ar
acţiona în modalităţi foarte similare, fapt ce ar agrava şi mai mult starea de
instabilitate a pieţei.
O a patra limită rezidă în ipoteza preferată de utilizatorii VaR că
randamentele preţurilor activelor urmează o distribiţie lognormală. În
realitate, există modificări mai ample ale preţurilor decât sugerează
distribuţia normală. Astfel, folosirea distribuţiei normale riscă subestimarea
situaţiilor de risc extrem, de cădere generalizată a cursurilor.
S-au dezvoltat trei modalităţi de apreciere a VaR4: relativă,
marginală şi incrementală.

4
Introduction to RiskMetrics, 3nd Edition, Market Risk Research, Morgan Guaranty
Trust Company, May 1995.
Metodologia indicatorului valoare la risc

VaR relativă măsoară riscul relativ la un index predefinit, cum ar fi,


de exemlu, S&P 500 Index sau indici particulari ce caracterizează anumite
fonduri mutuale.
VaR marginală măsoară riscul pe care o poziţie dintr-un portofoliu îl
aduce portofoliului. Concret, se măsoară cum se modifică VaR pentru un
portofoliu dacă poziţia respectivă ar fi exclusă ( deci se va scădea VaR fără
poziţia analizată din VaR incluzând poziţia).
VaR incrementală este strâns legată de VaR marginală: ea apreciază
modificarea riscului porofoliului adusă de o schimbare mică în ponderea
poziţiilor din portofoliu.

9.2 CALCULUL VALORII LA RISC

Înaintea trecerii la calcularea efectivă a VaR, orice bancă sau


societate de valori mobiliare trebuie să-şi aleagă două lucruri: orizontul de
timp pentru care se estimează riscul şi procentul de toleranţă la risc.
Comitetul de la Basle propune un orizont de 10 zile şi un procent de
1% (respectiv o probabilitate de încredere de 99% în aprecierea VaR).
Fiecare bancă este liberă în a-şi alege cele două coordonate iniţiale în
funcţie de preferinţa mai mult sau mai puţin subiectivă a managerilor de risc
(în cazul procentului de toleranţă la risc) şi de natura portofoliilor
administrate. Alegerea unor procente diferite nu pune nici o problemă de
comparabilitate a rezultatelor atâta timp cât băncile folosesc premisa urmării
distribuţiei lognormale de către randamentele cursurilor. Alegerea poate fi
importantă, însă, după cum afirmă Philippe Jorion, pentru validarea
modelului. Mai precis, un procent de toleranţă la risc de 1% însemnă,
translatat în unităţi temporale de măsură, că doar în 1% dintr-un interval de
timp (o zi dintr-o 100) valoarea portofoliului se va deprecia cu mai mult
decât se anticipase (nivelul VaR calculat), în timp ce un procent de 5%
înseamnă o zi din 20. Realitatea este într-o foarte rapidă schimbare iar
validarea empirică a unui model ales de către un utilizator trebuie adeseori
făcută rapid. Din acest motiv alegerea unui procent prea mare ar întârzia
validarea permanentă a modelului (spun permanentă tocmai datorită
necesităţii aprecierii intermitente a corectitudinii estimărilor sale ca urmare
a mai sus numitei realităţi foarte volatile). Ca o regulă, cu cât se alege un
procent mai mic cu atât şi valorile la risc calculate sunt mai mari. În
Statistică financiar-bancară şi bursieră

continuare voi lucra cu un procent de toleranţă de 5%, aşa cum preferă şi


J.P. Morgan în documunetul lor tehnic despre RiskMetrics5.
Odată alese orizontul de risc şi procentul de toleranţă la risc, se
calculează VaR ca diferenţă dintre valoarea aşteptată a portofoliului la
orizontul de risc ales şi cea mai mică valoare a portofoliului (numită şi
cuantilă) la acelaşi orizont, anticipată cu o probabilitate p de 95%. Indiferent
de distribuţia urmată de randamentele valorilor unui portofoliu, calculele
următaoare care descriu procesul de estimare a VaR sunt aceleaşi.
Fie V0 valoarea iniţială a portofoliului (în momentul de faţă),
V valoarea portofoliului la orizontul de risc ales iar R variabila aleatoare
care desrie randamentul valorilor portofoliului.

Astfel, R = (V - V0)/ V0 ,
adică
R = V/ V0 – 1 echivalent cu
V = V0 (1+R)

Notând cu V* cuantila şi cu R* variabila aleatoare a randamentului


cuantilei, pe aceeaşi cale se obţine

V* = V0 (1+R*)

Media valorii aleatoare R este notată cu m iar volatilitatea cu σ.

VaR = E(V) – V* = – V0 (R* – m)

Cea mai mică valoare a portofoliului la orizontul de risc, V*, se


determină plecând de la funcţia (f) a distribuţiei de probabilitate urmată de
V, astfel
V*
c = P(v ≤ V *) = ∫ f (v )dv
−∞

În cazul în care funcţia cumulativă de distribuţie este cunoscută, şi


mai ales când aceasta este funcţia cumulativă a distribuţiei normale,
calcularea VaR se simplifică considerabil. Astfel R şi R* ~ N(m, σ) adică
sunt distribuite normal.

5
RiskMetricsTM Technical Document, 3nd Edition, Global Research, Morgan Guaranty
Trust Company, May 1995.
Metodologia indicatorului valoare la risc

V* α

∫ f (v )dv = ∫ Φ(z )dz , unde α = Φ (c ) .


−1
c=
−∞ −∞

Pentru c = 5%, α = Φ −1 (c ) = −1,65

R * −m
sau α= ⇒ R* = α ⋅ σ + m
σ

Înlocuind R* în formula VaR, obţinem forma VaR în ipoteza


distribuţiei normale:
VaR = −V0 ⋅ α ⋅ σ

În termeni uzuali, relaţia are forma:

VaR=Valoarea de piaţă x Factor de încredere x Volatilitatea.

Figura 9.1
Reprezentarea grafică a VaR

(100 – X)%

VaR

Aşa cum am spus mai înainte, dacă se pleacă de la ipoteza urmării


unei distribuţii normale de către randamentele valorilor unui portofoliu,
există o relaţie de echivalare dintr-o estimare VaR, cu un anumit procent de
toleranţă la risc (5%), într-o altă estimare, la alt procent (1%):
2.33
VaR1% = VaR5%
1.65

Unde
Φ − 1 (0 .95 ) = 1 .65 , iar Φ −1 (0.99) = 2.33
Statistică financiar-bancară şi bursieră

Un aspect interesant, care merită luat în considerare, este alegerea de


către Comitetul de la Basle a unui multiplicator al valorii VaR obţinute
pentru a preveni posibilitatea înregistrării a unor pierderi de facto mai mari
decât cea anticipată.

9.3 MODALITĂŢI DE DETERMINARE A VALORII


LA RISC
Din literatura de specialitate6 se desprind cinci metode de calcul al
VaR: metoda delta-normală (cunoscută şi sub denumimrea de metoda
parametrică, ca urmare a ipotezei de lucru cu distribuţia normală, sau
metoda varianţă-covarianţă), metoda delta-gama (sau a grecismelor),
metoda simulărilor istorice, metoda testării condiţiilor extreme (sau a
analizei scenariilor) şi metoda simulărilor Monte Carlo.
În cele ce urmează prin tip de risc va fi nominalizată valoarea unui
grecism7, din cei 3 esenţiali în operaţiunile de hedging (delta, gama şi vega).
Ca exemplu, riscul vega8 este cu atât mai mare cu cât indicatorul vega este
mai mare. Un instrument nu dispune de risc vega dacă valoarea
indicatorului vega este zero, adică dacă preţul instrumentului nu este
influenţat de variaţia volatilităţii.

9.3.1 Metoda delta-normală


Ipoteza fundamentală a acestei metode este că randamentele
valorilor instrumentelor dintr-un portofoliu urmează o distribuţie normală.
Randamentul valorii portofoliului se determină ca o medie a randamentelor
valorilor instrumentelor ponderată cu valoarea iniţială a instrumentelor.
NOTĂ: Aici trebuie menţionat că pentru a putea implementa această metodă
de estimare a VaR trebuie ca ponderile iniţiale (Wi) ale instrumentelor din
portofoliu să se menţină constante până la orizontul de risc
(adică Wi,1 = Wi,0).
Demonstraţia modului de calcul al randamentului unui portofoliu
este foarte uşoară aşa cum rezultă din rândurile de mai jos:

6
Prezentarea acestor metode are la bază, printre altele, pe lucrarea Valoare la risc de
Alexandru Popovici, publicata pe site-ul www.kmarket.ro
7
A se vedea paragraful 8.2.2, Analiza coeficienţilor modelului Black Scholes, din prezenta
lucrare
8 Vega reprezintă sensibilitatea primei (preţului) unei opţiuni relativ la modificarea cu o

unitate a volatilităţii cursului activului suport.


Metodologia indicatorului valoare la risc

Cum valoarea unui portofoliu la orizontul de risc este egală cu suma


valorilor anticipate ale instrumentelor la acelaşi orizont, din ecuaţia 1 rezultă
următoarea relaţie:
n
P1 = ∑Vi , 0 (1 + Ri ) ,
i =1
unde n este numărul valorilor mobiliare din portofoliu, relaţie echivalentă cu

P1 n
V
= ∑ i , 0 (1 + Ri ) .
P0 i =1 P0

Vi ,0
Cum = Wi iar
P0

P1 − P0 n

∑Wi = 1 se obţine P0
= ∑Wi Ri = RP
i =1

Astfel, din moment ce randamentul portofoliului este o combinaţie


liniară de variabile normale rezultă că şi acesta urmează tot o distribuţie
normală. Plecând de la această premiză, rezultă că volatilitatea portofoliului
se calculează ca abaterea medie pătratică a valorilor portofoliului de la
medie, adică σ P = wT Σw , unde w este vectorul ponderilor valorilor
mobiliare în portofoliul instituţiei financiar-bancare, wT transpusa lui w, iar
Σ matricea de varianţă-covarianţă.
VaR-ul întregului portofoliu devine, VaRP = V0 ⋅ 1,65 ⋅ σ P .
Datorită implementării matricei de varianţă-covarianţă, metoda se
mai numeşte şi metoda varianţă-covarianţă. Ea poate oferi estimarea
riscului de piaţă asociat unui portofoliu foarte larg de valori mobiliare cu
gama nul (funcţia lor de pay-off este liniară, adică derivata
întâi – delta – relativ la modificarea cursului este o constantă, iar derivata a
doua – gama – este egală cu zero).
Pentru determinarea matricei de varianţă-covarianţă se pot utliza
două modalităţi de calcul, şi o a treia care este o combinaţie între acestea. O
modalitate ar fi implenentarea datelor istorice şi calcularea covarianţelor
dintre active plecând de la ipoteza heteroscedasticităţii varianţei
(adică a condiţionalităţii sau dependenţei de variabila timp), iar o a doua
porneşte de la primele opţiunilor şi de la premiza că piaţa oferă cele mai
pertinente informaţii despre propirul ei mecanism de funcţionare şi prin
Statistică financiar-bancară şi bursieră

urmare măsurile de risc (covarianţele) ce rezultă pe aceată cale reflectă cel


mai bine realitatea actuală.
Metodologia RiskMetrics de calculare a riscului de piaţă oferă o
modalitate care se înscrie în această categorie dar care diferă întrucâtva.
Avantajele acestei metode sunt două:
1. este foarte uşor de realizat.
2. în cazul portofoliilor cu valori mobiliare gama şi vega-nule
(formate din acţiuni) şi a căror structură nu se schimbă, VaR-ul
calculat pe un orizont de timp de o zi poate fi utilizat pentru
determinarea VaR-ului la un orizont mai larg pe baza modelului
rădăcinii pătratice, adică

σ t +1 = σ t ⋅ ∆t

unde ∆t este diferenţa între cele două orizonturi.

Criticile care i se aduc metodei delta-normale sunt:


1. existenţa aşa-numitelor fat-tails (“cozi-grase”) în distribuţiile reale
urmate de randamentele activelor gama-zero, ceea ce sugerează că
preţurile lor sunt mai pre-dispuse în a lua valori extreme decât exprimă
ipoteza distribuirii lor normale. De aceea, paguba maxim-estimată la
orizontul de risc cu o anumită probabilitate este de fapt mai mică decât
în realitate.
2. nu ia în calcul situaţiile extreme care pot surveni în perioada de analiză
fără a putea fi prevăzute în prezent. De altfel, aceasta este o lipsă a
tuturor modalităţilor de calcul al VaR ce se bazează pe date istorice.
3. în al treilea rând, metoda nu ţine cont decât de riscul delta, astfel
neputând evalua VaR-ul pentru portofolii care încorporează instrumente
nonlineare, adică al căror gama poate fi diferit de zero (cazul opţiunilor
şi al titlurilor ipotecare). Neputinţa metodei rezultă din faptul că delta se
poate modifica foarte rapid în condiţiile unui gama mare şi că cele mai
mari pierderi pot surveni şi pentru valori intermediare ale cursurilor şi
nu neapărat numai la valori extreme.
Metodologia indicatorului valoare la risc

9.3.2 Metoda delta-gama

Pentru a compensa dezavantajul metodei precedente se poate utiliza


ca o metodă alternativă metoda delta-gama, astfel numită pentru că ia în
considerare şi riscurile gama şi vega.
Descompunând în serie Taylor variaţia preţului unei opţiuni (dc) se
exprimă sub următoarea formă:

1
dc = ∆ dS + Γ dS 2 + Λ d σ + ...
2
Expresia VaR pentru pentru un instrument ce prezintă şi riscuri gama
şi vega este aceeaşi cu cea de mai sus înlocuindu-se dS cu σSΦ −1 ( p ) . Dar în
situaţia unui portofoliu larg de opţinui, calcularea VaR devine foarte
dificilă. Ca o modalitate de uşurare a sarcinii se poate considera că dS şi dS2
sunt distribuite normal. Această aproximare este efectuată şi de managerii
de risc, neexistând doar în realitate. Conform profesorului Jorion,
distribuirea normală a lui dS se consideră a fi de următoarea formă:
dS ~ N(0, Σ), unde Σ este matricea de varianţă-covarianţă. Odată permisă
această aproximare, se simulează diferite valori pentru dS.
Totuşi metoda are un dezavanta esenţial: gradul excesiv de
complexitate al calculelor. Cu cât apar mai multe tipuri de risc (delta, gama
şi vega) şi cu cât sunt mai multe instrumente în portofoliu cu atât creşte mai
mult (geometric) complexitatea analizei. O alternativă foarte bună la această
metodă este cea a simulării Monte Carlo. De aceea, metoda delta-gama are o
arie destul de restrânsă de implementare.

9.3.3 Metoda simulării stohastice

Aceasta este cea mai puternică şi eficientă metodă dintre toate în


estimarea VaR. Metoda presupune parcurgerea a doi paşi. Mai întâi
managerul de risc specifică un proces stohastic pentru variabilele financiare
precum şi covarianţele procesului. Apoi, sunt simulate preţuri fictive pentru
toate variabilele incluse în model, obţinându-se la orizontul de risc ales
(o zi, o lună sau mai multe) valoarea simulată a portofoliului. Apoi, toate
valorile astfel simulate sunt utilizate pentru construirea unei distribuţii de
randamente din care este calculat VaR-ul.
Eficienţa metodei rezultă din capacitatea ei de a lua în considerare
riscurile delta vega şi gama, precum şi din posibilitatea luării în consideraţie
Statistică financiar-bancară şi bursieră

a valorilor extreme şi a oricărui tip de distribuţie urmată de randamentele


valorii activelor.
Dezavantajul său primordial este complexitatea calculelor, care sunt
chiar mai multe decât în cazul metodei delta-gama (aceasta din urmă, în
schimb, are dezavantajul ipotezei normalităţii distribuirii lui dS). Astfel,
costul ridicat al implementării metodei o fac mai greu accesibilă iar unele
bănci preferă o alternativă din celelalte patru. La acesta se mai adaugă riscul
ataşat greşirii modelului de la primul pas. Astfel, adoptarea unei asemenea
metode poate creşte riscul operaţional.
Dintre metodele de simulare, de notorietate este simularea
Monte Carlo, bazată pe generarea unor numere aleatoare normal distribuite.
Metoda se poate aplica şi în cazul VaR: folosind numere luate din distribuţia
normală, se construieşte o distribuţie de scenarii viitoare9.
Folosind simularea Monte Carlo pot fi generate scenarii potenţiale
diferite pentru un portofoliu, obţinându-se mai multe posibile variante pentru
distribuţia rezultatelor viitoare. Odată obţinut un număr suficient de astfel de
scenarii, putem determina VaR.
Un scenariu în simularea Monte Carlo este o înşiruire de valori ce
formează o „cale” sau o evoluţie. O simulare completă conţine mai multe
astfel de evoluţii. Fiecare evoluţie conţine un anumit grad de hazard, astfel
încât nu există două de acelaşi tip. Este posibil să obţinem căi ce simulează
valorile viitoare ale portofoliului pentru perioada de deţinere.
Valorile portofoliului de la sfârşitul fiecărei căi au probabilităţi egale.
Altfel spus, nici o evoluţie nu este mai probabilă decât alta. Astfel, dacă în
urma simulării sunt generate în timpul simulării, fiecare evoluţie şi valoarea
sa finală au o probabilitate de 1/n.
Când se generează evoluţiile, valorile sunt calculate câte una pentru
fiecare unitate de timp. Fiecare valoare din evoluţie se bazează pe valoarea
precedentă.
O simulare completă va conţine mai multe evoluţii. Cu cât numărul
de evoluţii este mai mare, cu atât este mai corectă simularea. Aceasta
deoarece cu cât sunt mai multe evoluţii adăugate simulării, distribuţia de
probabilitate a valorilor simulate la sfârşitul perioadei de deţinere încep să
prindă forma unei distribuţii normale standard. Motivul pentru care iau
această formă este că valorile aleatoare au fost generate în funcţie de o astfel
de distribuţie.
În cele mai multe cazuri simulările sunt bazate pe distribuţii normale
pentru a genera randamente pentru titluri. O distribuţie normală este

9
Paul Wilmott în Derivative. Inginerie financiară, Editura Economică, Bucureşti 2002, p 588
Metodologia indicatorului valoare la risc

avantajoasă pentru modelarea comportamentului unui portofoliu deoarece


corelaţiile sunt adevărate când randamentele individuale ale titlurilor sunt
normal distribuite. Totuşi, una din principalele critici aduse distribuţiei
normale este aceea că subestimează numărul randamentelor foarte bune şi
foarte rele.

9.3.4 Metoda simulării istorice

Această metodă este foarte asemănătoare simulării stohastice, numai


că în loc să permită introducerea unor randamente fictive sunt folosite, în
schimb, rentabilităţi obţinute pe baza cursurilor istorice.
Mai întâi se alege un orizont de risc la finalul căruia se doreşte
estimarea pierderii maxime a unui portofoliu (de valori mobiliare sau
valute) cu o încredere suficient de mare. Apoi, funcţie de acesta, se introduc
cursurile istorice de o asemenea manieră încât oricăror două cursuri
consecutiv introduse să le corespundă un ecart de timp egal cu orizontul de
risc. Primul curs introdus este ultimul curs oficial. Numărul cursurilor astfel
inserate în algortim poate varia între 40 şi 60. Astfel începe simularea,
presupunând un număr de scenarii egal cu numărul cursurilor-date-de-
intrare mai puţin 2. În cadrul fiecărui scenariu, corespunzător fiecărui activ,
se determină preţul viitor ipotetic ca sumă dintre preţul actual (P0) şi variaţia
istorică specifică scenariului. Variaţia istorică (∆P) depinde în mod
nemijlocit de orizontul de timp ales (de exemplu o lună de zile, echivalentul
unei medii de 21 de zile lucrătoare) şi, în consecinţă, se determină ca
diferenţă între preţul istoric aferent scenariului şi preţul istoric cotat cu o
lună înaintea acestuia.
Matematic, aceasta se exprimă

Pi *,τ = Pi , 0 + ∆Pi ,τ ,

i = 1, n , unde τ este indicele corespunzător scenariului.

Obţinând într-un scenariu preţurile ipotetice ale tuturor activelor din


portofoliu, se determină valoarea simulată a portofoliului la orizontul de risc
ales (VP) adunând produsele preţurilor individuale ipotetice viitoare cu
volumul fiecărui activ (Vi) din portofoliu, adică
Statistică financiar-bancară şi bursieră

n
VP ,τ = ∑ Vi ⋅ Pi*,τ
i =1

Pentru finalizarea unui scenariu, se determină rentabilitatea simulată


a portofoliului pe baza următoarei formule:
P* − PP ,0
RP ,τ = P ,τ
PP , 0
Analog se procedează şi pentru restul datelor istorice, în cadrul altor
scenarii. După finalizarea simulării se estimează VaR din distribuţia
rentabilităţilor simulate ale portofoliului.
Avantajele metodei sunt:
1. cuprinde toate tipuroile de riscuri (delta, gama şi vega)
2. nu se bazează pe anumite modele de evaluare sau pe o anumită
structură stohastică a pieţei.
3. nu este dedicată unui anumit fel de distribuţie
Pe de altă parte, metoda are 2 dezavantaje:
1. în realitate, randamentele activelor nu sunt identic şi independent
distribuite, existând perioade de acumulare a unor clustere de
volatilitate ridicată şi altele de volatilitate mai scăzută. Prin urmare,
metoda nu reuşeşte să anticipeze dacă la orizontul de risc urmează
sau nu un cluster de primul tip, astfel oferind estimări VaR inferioare
celor reale.
2. metoda acordă aceeaşi importanţă tuturor datelor istorice, în sensul
că nu oferă o pondere mai importantă randamentelor celor mai
recente, cele mai probabile a purta informaţii relevante despre
evoluţia reală a rentabilităţilor pe termen scurt.
3. metoda devine greu de implementat pentru portofolii foarte
complexe.
O metodă similară celei descrise mai sus este bootstrapping.10 Există
două moduri de posibile de generare a scenariilor viitoare: o procedură pas
cu pas, dacă exisă un model pentru distribuţia rentabilităţilor pe orizontul de
timp cerut, sau o procedură cu o mulţime de paşi, dacă există date sau
modelul pentru perioade scurte şi se doreşte modelarea pe periode mai
lungi.

10
Paul Wilmott în Derivative. Inginerie financiară, Editura Economică, Bucureşti 2002, p. 588
Metodologia indicatorului valoare la risc

9.3.5 Metoda testării condiţiilor extreme

Această metodă are nişte particularităţi care o disting de celelate


patru metode. Aşa cum îi sugerează şi denumirea, testarea condiţiilor
normale nu poate fi utilizată de sine-stătător ca tehnică de estimare a VaR,
ci ea vine întotdeauna să coroboreze analiza oferită de una din celelalte trei.
Ea este necesară pentru a evalua efectele evoluţiilor cele mai negative ale
pieţei, care au o probabilitate mică de realizare. Apoi, se caracterizează
printr-o mare subiectivitate, spre deosebire de celelalte metode, ea bazându-
se pe introducerea unor valori extreme pentru variabilele financiare
fundamentale (indicele bursier, volatilitatea valorilor mobiliare din
portofoliu, cursul de schimb), alese de utilizator, pentru a vedea care ar fi
pierderea maximă în situaţia relaizării riscului. De aceea metoda testării
condiţiilor extreme prezintă un nivel de risc operaţional ridicat – ce s-ar
întâmpla dacă analiştii fac testarea alegând valori prea mici pentru
variabilele financiare introduse în model)? Întrebarea este retorică….
Şi aici se construiesc scenarii (numărul lor depinde de gradul de
siguranţă al evaluatorilor vis-à-vis de aprecierile lor privind evoluţia
probabilă a variabilelor), fiecăruia atribuindu-se câte o probabilitate de
realizare. Se calculează randamentul portofoliului pentru fiecare scenariu
aplicându-se ponderile actuale ale instrumentelor din portfoliu. Fiecărei
valori simulate i se dă o anumită probabilitate de realizare şi la final se
determină distribuţia rentabilităţii portofoliului funcţie de care se determină
VaR în condiţii extreme.

9.4 METODA VaR DE DETERMINARE


A RISCULUI UNUI PORTOFOLIU DE CREDITE

Modelarea riscului portofoliilor nu este un demers uşor, nici analitic,


nici practic. Aceasta din două motive. Primul ar fi că veniturile din credite
nu urmează distribuţii normale sau Gaussiene (caz în care modul de calcul
al VaR ar fi mult simplificat), aşa încât avem nevoie de mai mult decât
media şi deviaţia standard pentru a putea modela portofoliul.
Diferenţa între distribuţiile urmate de portofoliile de credite şi cele
de pe alte pieţe (cum ar fi cele de pe piaţa de capital care urmează în general
distribuţii normale) este redată in figura 9.2.
Statistică financiar-bancară şi bursieră

Figura 9.2.
Distributia veniturilor aduse de un portofoliu de credite in comparatie cu
veniturile aduse de un portofoliu de titluri de valoare

Al doilea motiv care face dificila încercarea de a calcula VaR pentru


un portofoliu de credite este dificultatea modelării corelaţiilor. Pentru titluri
de valoare, corelaţiile pot fi estimate direct prin observarea preţurilor pe
piaţă. În cazul creditelor, lipsa datelor face dificilă estimarea corelaţiilor
direct din istorie.
Însă măsurarea riscului unui portofoliu de credite este pe cât de
dificila, pe atat de necesară.
Există mai multe abordări pentru calculul acestui risc. Unele pun
accentul pe contributiile fiecarui credit la formarea VaR si se bazeaza pe
matematici actuariale. În acest sens Hermann Haaf si Dirk Tasche au
elaborat un algoritm care se bazeaza pe ideea ca „riscul total al portofoliului
poate fi atribuit componentelor sale într-un mod care surprinde impactul
componentelor individuale asupra portofoliului”. Altele se concentrează
asupra portofoliului ca un tot şi mai puţin pe fiecare credit în parte, şi
acestea se bazează pe metoda Monte Carlo de determinare a VaR
(de exemplu, în metodologia RiskMetrics).
Într-o altă abordare, o mare importanta se dă migrarii calităţii
creditelor în cadrul portofoliului (Credit Metrics, KMV). Renumitul analist
Michel Crouhy de la Canadian Imperial Bank of Commerce, în lucrarea sa
„Measuring Credit Risk” face chiar o analiză comparativă a diferitelor
abordări, iar concluzia acestei analize este că „singurul aspect comun
Metodologia indicatorului valoare la risc

tuturor concepţiilor despre modul de calcul al VaR, este forma de prezentare


a rezultatului final ”
În figura 9.3 este prezentată schematic metoda propusa de
Credit Metrics în colaborare cu KMV Corporation şi sustinută de Bank of
America, Bank of Montreal, Swiss Bank Corporation and Union Bank of
Switzerland.
După cum se observă, analiza se poate împărţi în trei părţi distincte:
analiza expunerilor, determinarea VaR pentru fiecare credit, cu accentul pus
pe migrarea creditelor între ratinguri, şi analiza corelaţiilor între
componente. Din combinarea acestor trei analize, se calculează apoi VaR-ul
portofoliului. La baza acestor calcule stau scenariile care se fac asupra
fiecărui credit ca şi asupra întregului portofoliu, şi care simulează
posibilităţile de migrare a creditelor de la un rating la altul, cu implicaţiile
corespunzatoare posibilelor migrări.

Figura 9.3
Determinarea VaR pentru un portofoliu de credite

Ratingul Vechimea Împrăştierea


creditelo creditelor

Probabilităţile Coef. de Reevaloarea


Volatilităţi de migrare provizionar valorii
le pieţei ale creditelor e creditului

Deviaţia standard a valorii datorită schimbării


ratingului pentru o singură expunere

VaR-ul portofoliului de credite

Este recomandabil11 ca şi pentru portofoliile de credite să se utilizeze


metodele elaborate de JPMorgan. Voi prezenta în continuare modul de
calcul al VaR pentru instrumentele liniare (poziţii simple şi derivate simple).

11
Roman, M, Statistica aplicată în evaluarea riscurilor financiare: aspecte metodologice
referitoare la indicatorul value-at-risk, lucrarea prezentată la Simpozionul ISE
Timişoara, 1999
Statistică financiar-bancară şi bursieră

Exemplul de mai jos se concentrează exclusiv asupra calculării VaR cu un


interval de incredere de 95% pe baza datelor din tabelele RiskMetrics12.
Să considerăm un portofoliu care constă în N poziţii şi că fiecare
poziţie constă într-un singur cash flow, asupra căruia avem toate datele
despre corelaţii şi volatilităţi.
Notăm modificarea relativă în valoarea poziţiei n cu r̂n ,t . Putem
scrie schimbarea în valoarea portofoliului:
) N ) N
rp ,t = ∑ ω n rn ,t = ∑ ω nδ n rn ,t
n =1 n =1
unde ωn este suma totală (nominală) investită în poziţia n.
De exemplu, să presupunem că valoarea totala de piaţă a
portofoliului este 100USD şi ca 10USD sunt alocaţi primei poziţii. Cu
notaţiile noastre, ω1=10USD.
Considerăm în continuare că orizontul VaR este de o zi. în
RiskMetrics, VaR pentru un portofoliu de instrumente liniare simple pot fi
calculate ca 1,65 înmulţit cu deviaţia standard a lui r̂ p ,t - profitul
portofoliului, cu o zi în viitor.
Formula VaR (estimare RiskMetrics) este:
ϖ ϖ
VaRt = σ t |t −1 Rt |t −1σ Tt|t −1
unde:
ϖ
σ t|t −1 = [1,65σ1,t|t −1ω1δ1 1,65σ 2,t|t −1ω2δ 2 Κ 1,65σNωNδ N ]
este vectorul individual VaR (1xN)
iar
⎡ 1 ρ12,t|t −1 Κ ρ1N ,t |t −1 ⎤
⎢ρ 1 Κ Κ ⎥
=⎢ ⎥
21,t |t −1
Rt |t −1
⎢ Κ Κ Κ Κ ⎥
⎢ ⎥
⎣⎢ ρ N 1,t |t −1 Κ Κ 1 ⎦⎥

este matricea NxN a corelaţiilor profiturilor cash flow-urilor ataşate.


Calculele de mai sus sunt pentru portofolii ale căror profituri pot fi
estimate rezonabil de o distribuţie normală. Cu alte cuvinte, se presupune că
profiturile portofoliului urmează o distribuţie normală.

12
RiskMetricsTM Technical Document, 3nd Edition, Global Research, Morgan Guaranty
Trust Company, May 1995.
Bibliografie

BIBLIOGRAFIE
1. SMITH, A. Avuţia naţiunilor, Cercetarea asupra naturii
şi cauzele ei, vol.I, Bucureşti,
Editura Academiei, 1962
2. ALEXANDER, C. O. The Handbook of Risk Management and
Analysis, John Wiley, 1998
3. ALTAR, M. Teoria portofoliului, DOFIN, www.ase.ro
4. ALTMAN, E. I. Financial ratios, Discriminant Analyisis and the
prediction of Corporate Bankrupcy, Journal
of Finance, 23, 1968
5. ANGHELACHE, G. Bursa şi piaţa extrabursieră,
Editura. Economică, Bucureşti 2000
6. ANGHELACHE, G. Pieţe de capital şi tranzacţii bursiere, Editura
OBREJA, C. ASE, 2000
7. ARTZNER, P. Coherent Measures of Risk. Mathematical
DELBAEN, F. Finance, 9(3), pp.202-228.
EBER, J. M.
HEATH, D. (1999).
8. BARON, T. Statistică teoretică şi economică,
BIJI, E. Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti 1996
WAGNER, P.
ISAIC-MANIU A.
COLAB.
9. BASEL BANK FOR Credit Ratings and Complement Sources of
INTERNATIONAL Credit Quality Information. Basel Committee on
SETTLEMENTS. 2000. Banking Supervision Working Paper
10. BASNO, C. Management bancar, Editura Economică,
DARDAC, N. Bucureşti, 2002
11. BASNO,C. Monedă, credit, bănci, Editura Didactică şi
DARDAC,N. Pedagogică, Bucureşti, 1997
FLORICEL, C.
Statistică financiar-bancară şi bursieră

12. BECK, T. „Financial Intermediation and Growth:


LEVINE, R. Causality and Causes”, Journal of Monetary
LOAYZA, N. Economics, August 2000.
13. BEGU L. S. Statistică Internaţională, Editura All Beck,
Bucureşti 1999

BICHI, C. „The Structure and Functions of the Financial


ANTOHI, D. Sector in Romania”, Octombrie 2000 (Mimeo).
14. BIJI, E. Lucrări aplicative de statistică,
LILEA, E. Atelier poligrafie A.S.E., Bucureşti 1989
TĂNĂSOIU, O.
VOINEAGU, V.
15. BILSON C. M. Selecting Macroeconomic Variables as
BRAILSFORD T.J. Explanatory Factors of Emerging Stock Market
HOOPER V.J. Returns. Journal of Pacific Basin Finance
Journal 9, 2001
16. BLACK, F The pricing of commodity contracts, Journal of
Financial Economics, 3, 1976
17. BLACK, F. The Pricing of Options and Corporate
SCHOLES, M. Liabilities. Journal of Political Economy, 81, pp.
637-654. (1973).
18. BRANDEL, F. Jocurile schimbului vol I, Editura Meridiane,
1985 1
19. CAMPBELL, J.Y. The Econometrics of Financial Markets.
LO, A.W. Princeton University Press. 1997
MACKINLAY, A.C.
20. CANTOR R. Determinants and Impact of Sovereign Credit
PACKER F. Ratings. FRBNY Economic Policy Review, 1996
21. CAOUETTE, J.B. Managing Credit Risk, The Next Great
ALTMAN, E.I. Financial Challenge, John Wiley&Sons, 1998
NARAYANAN, P.
22. CLAESSENS, S. (1996) „Banking Reform in Transition Countries”,
World Bank, Policy Research Working Paper,
No. 1642.
Bibliografie

23. CONAN, H. Variables explicatives de performances et


controle de gestion dans les P.M.I., Universite
Paris Dauphine, 1979
24. CORICELLI, F. (1999) „The Financial Sector in Transition: Tales of
Success and Failure”.
25. COX, J.C. Option princing- a simplified approach, Jurnal
ROSS, S.A. of Financial Economics, 7, September 1979
RUBINSTEIN, M.
26. CROITORU, L. „Utilizarea curbei randamentelor pentru
TARHOACA, C. evaluarea anticipaţiilor sistemului bancar
despre starea economiei româneşti” (Mimeo),
Bucureşti, 2002.
27. CROUHY, M. Risk Management. McGraw-Hill,2000
GALAI, D.
MARK, R.
28. CROUHY, M. A Comparative Analysis of Current Credit Risk
GALAI, D. Models. Journal of Banking and Finance, 24,
MARK, R. pp. 59-117. 2000
29. DARDAC, N Tranzacţii bursiere cu produse derivate
BASNO, C., şi sintetice, Editura Didactică şi Pedagogică,
COSTICĂ, I. Bucureşti, 1999
30. DĂIANU, D. „Arieratele intra-întreprinderi în economia
de tranziţie”, Oeconomica, vol. 4, 1993.
31. DENNIS G. U. Financial Risk Management in Banking,
DONALD R. D. Wiley, London, 1993
32. DRAGOTĂ, V. Management financiar, Editura Economică,
CIOBANU, A., Bucureşti 2003
OBREJA, L.
DRAGOTĂ, M.
33. DUDIAN, M. Riscul de ţară, Editura AllBeck, Bucureşti, 1999
34. FAUGERE, J. P. Moneda si politica monetară, Institutul
European, Iaşi 2000
35. FRYDAL, E. „The Benefits and Costs of Intervening in
M. QUENTYN Banking Crises”, IMF Working Paper,
WP/00/147.
Statistică financiar-bancară şi bursieră

36. GORDON M.J. Capital Equipment Analysis: the Required Rate


SHAPIRO E. of Profit, Management Science, vol. II, martie
1956
37. HALPERN, P., Finanţe manageriale. Modelul canadian,
WESON, J.F. traducere din limba engleză, Editura Economică,
BRIGHAM, E.F. Bucureşti, 1998
38. HAND, D.J. Statistics in Finance,Consumer and Credit and
Statistics, Arnold, London, 2001
39. HAND, D.J. Statistics in Finance. Arnold ,1998.
JACKA, S.D.
40. HUIDUMAC, C., Teoria portofoliilor cu aplicaţii pe paiaţa
STANCU, S. financiară, Editura Didactică şi Pedagogică,
Bucureşti, 1999
41. HULL, J.C. Options, Futures, and other Derivatives
(3rd edition). Prentice-Hall. 1997
42. JAKIMOVSKA P. E. The European Capital Markets (II) in
Bulletin/Ministry of finance nr. 1/2002
43. JORION, P. Value at Risk. The New Benchmark for
Controlling Market Risk, McGraw –Hill, 1997
44. KIJIMA, M. Evaluation of Credit Risk of a Portfolio with
MUROMACHI, Y. Stochastic Interest Rate and Default Processes.
The Journal of Risk, 3(1), pp.5-36., 2000
45. LANE, T. D. “The First Round Monetary and Fiscal Impact
of Bank Recapitalisation in Transition
Economies”, IMF Paper PPAA 96/8,
August 1996.
46. LĂZĂRESCU, S Rating, Editura ASE, Bucureşti 2000

47. LEVINE, R. „Financial Development and Economic Growth:


Views and Agenda”, Journal of Economic
Literature, Iunie 1997.
48. LINTNER, J. Security Prices, Risk, and Maximal Gains from
Diversification. Journal of Finance, IV (4),
pp. 587-615. 1965
Bibliografie

49. MARKOWITZ, H.M. Portfolio Selection, Journal of Finance, VII,


pp. 77-91. (1952).
50. MOYER, MCGUIGAN, Contempotary Financial Management,
KRETLOW Fourth Edition, West Publishing, 1998 1
51. NIŢU A. Burse de mărfuri şi valori,
Editura Tribuna Economică, Bucureşti 2002
52. PAUN, C. Riscul de ţară, Editura Economică, Bucureşti,
PAUN, L. 1999
53. PECICAN, E. Modele econometrice,
TĂNĂSOIU, O. Editura ASE, Bucureşti 2001
ILUZIA IACOB, A.
54. POPA, I. Bursa - volumul I, II,
Editura Adevărul, Bucureşti 1994, 1995
55. REUTERS, JOHN Introducere în studiul analizei tehnice,
WILEY & SONS (ASIA) Editura Economică, Bucureşti 1999
PTE LTD

56. ROMAN, M, Aspecte ale evaluării riscului de ţară al


PETREANU, N. României, în «Strategii economice alternative»,
Editura Era, Bucureşti, 1999
57. ROMAN, M., Statistică financiar-bancară şi bursieră,
PETREANU, N. Culegere de aplicaţii şi teste grilă, Editura ASE,
DANCIU, A. Bucureşti 2002
58. ROXIN, L. Gestiunea riscurilor bancare, Editura Didacticã
şi Pedagogicã, Bucureşti, 1997 ,
59. SAUNDERS, A. Financial Institutions Management. A Modern
Perspective, Times Mirror Higher Education
Group, 1997
60. SHARPE, W.F. (1964). Capital Asset Prices: A Theory of Market
Equilibrium Under Conditions of Risk. Journal
of Finance, pp.425-442.

61. STAN, S.V. Evaluarea întreprinderilor, Metode şi uzanţe,


Editura Teora, Bucureşti 1997
Statistică financiar-bancară şi bursieră

62. STANCU I. Finanţe, Editia a doua, Editura Economică,


Bucureşti 1997
63. STANCU I. (coord.) Finanţe,Pieţe financiare şi gestiune
portofoliului, vol. I , Editura Economică,
Bucureşti 2002
64. STOICA V. Pieţe de capital şi burse de valori,
IONESCU E. Editura Economică, Bucureşti 2002

65. STROE,R. Active financiare derivate, Editura Economică,


ARSENE,C. Bucureşti, 2001
FOCŞENEANU, G.
66. TĂNĂSOIU, O. Econometrie aplicată,
ILUZIA IACOB, A. Editura Arteticart, Bucureşti 1999
67. TROIE, L. Analiza statistică a situaţiei financiar
ZAHARIA, O. patrimoniale şi evaluarea întreprinderii,
Editura ASE, Bucureşti 1998
68. TUDOROIU, T. Riscul de ţară. Aspecte teoretice şi abordări
metodologice comparate, Editura Lucretius,
Bucureşti, 1998
69. ŢIGĂNESCU, E. Macroeconomie, Editura ASE, Bucureşti, 2001
ROMAN, M
70. ŢIGĂNESCU, E. Macroeconomie, Decizii strategice,
ROMAN, M. Editura ASE, Bucureşti, 2000
DOBRE, I.
71. VASILESCU, GH. Analiza statistico economică în industrie,
NICULESCU, I. Editura didactică şi pedagogică, Bucureşti, 1998
WAGNER, FL.
ZAHARIA, O.
72. VASILESCU, GH. Analiza statistico economică în industrie.
WAGNER, FL. Culegere de probleme şi teste grilă,
ZAHARIA, O. Editura ASE, Bucureşti 1999
ROMAN, M.
HURDUZEU, M.
73. VINTILĂ, G. Gestiunea financiară a întreprinderii, ediţia a
doua, EDP, Bucureşti 1999
Bibliografie

74. VOINEAGU, V. Statistica pentru managementul afacerilor,


ISAIC-MANIU, AL., Editura Economică, Bucureşti 1999
MITRUT, C.
75. WILMOTT, P. Derivative. Inginerie financiară. Teorie
şi practică, traducere din lb. engleză,
Editura Economică Bucureşti, 2002
76. WILMOTT, P. Paul Wilmotţţ’s Introduction on Quantitative
Finanace, John Wiley, London, 2002
77. ZAHARIA, O., Analiza statistico-economică a întreprinderii.
ROMAN, M., Compendiu, Editura ASE, Bucureşti 2000
HURDUZEU, M.,
MIHĂESCU, C.
78. *** BNR, „Raport anual 2000”, Bucureşti, 2001
79. *** EBRD, „Transition Report 2000: Employment,
Skills in Transition”, London, 2000.
80. *** Regulamentul nr.1 de organizare şi funcţionare a
Bursei de Valori Bucureşti
81. *** Regulamentul nr.3 privind înscrierea valorilor
mobiliare la cota bursei
82. *** Legea nr.52/1994 privind valorile mobiliare şi
bursele de valori
83. *** www.ftse.com
84. *** www.londonstockexchange.com
85. *** www.boursorama.com
86. *** www.lesechos.com
87. *** www.stoxx.com
88. *** www.kmarket.ro
89. *** www.bvb.ro
90. *** www.bnro.ro
91. *** www.gloriamundi.org