Gestiune2 1 An 3 Sem 1

INTRODUCERE
Economia de pia plaseaz ntreprinderea n centrul structurilor

concentrice i sinergice ale activitilor economice. Generatoare de relaii de
pia,
realizate
intercondiionat
prin
confruntarea
cererii
ofertei,
ntreprinderea se constituie preponderent ca origine a ofertei i ca

intermediar a cererii, ntr-un ghem de legturi, ordonat pe vectorii nevoilor
i intereselor, legturi a cror extensie i intensitate sunt msurate monetar i
exprimate, din perspectiva ntreprinderii, financiar.
ntreprinderea este o entitate care prin folosirea factorilor de producie
(pmnt, capital, munc) i a informaiei, ntr-un mediu social dat, realizeaz
bunuri i servicii destinate satisfacerii cererii n scopul obinerii unui profit
maxim, ca singur ans de supravieuire i dezvoltare.
ntreprinderea este denumirea generic pentru orice tip de organizaie
uman. n accepiunea tuturor specialitilor, ntreprinderea este o unitate de
baz a economiei naionale a unei ri sau a economiilor naionale ale mai
multor ri (ntreprinderea multinaionala), fiind constituit cu scopul de a
satisface anumite nevoi umane (producerea de bunuri materiale sau
prestarea serviciilor necesare existenei oamenilor).
Situarea ntreprinderilor n prim-planul activitii economice, pornete
de la premisa c, dac acestea sunt rentabile, toi cei implicai ntr-o
economie naional sunt afectai n mod pozitiv. Micndu-se n mediul
economiei de pia, mediu reglementat, instituionalizat, i organizat printr-un
ansamblu
de
piee,
coerent
structurate
funcional
convergente,
ntreprinderea i triete viaa economic dimensionndu-i permanent

reeaua de fluxuri, circuite i cicluri, prin intermediul etalonului monetar n
cadrul unor structuri financiare relevante.
Potenialul i calitatea rezultatelor unei economii naionale depind, n
mod decisiv, de capacitatea acesteia de a determina crearea i funcionarea
unui numr ct mai mare de ntreprinderi n domenii diferite de activitate, care
s furnizeze produse i servicii de bun calitate la costuri i preuri reduse i
n cantitile cerute pe pia. ntreprinderea, prin maniera n care i
desfoar activitatea, are un rol social deosebit, asigurnd stabilitatea sau

instabilitatea social, un rol economic apreciabil, contribuind, n funcie de
mrimea i importana ei, la gradul de stabilitate al unei economii naionale i
are, de multe ori influen chiar asupra stabilitii politice1.
Indiferent de tipul de organizare, forma de proprietate asupra
capitalului social sau domeniul aciunilor lor, prin activitatea proprie pe care o
desfoar, ntreprinderea se integreaz n procesele producerii, circulaiei i
repartiiei PIB, n legtur cu care se manifest un sistem complex de relaii
bneti. Asemenea relaii se desfoar n interiorul fiecrei ntreprinderi i la
intersecia acesteia cu mediul economico-social ambiant. Aceste relaii
bneti constituie premisa esenial, precum i rezultatul procesului repartiiei
economice n cadrul creia se creeaz PIB. Asigurarea continuitii acestei
reproducii presupune circuitul permanent al capitalului, formarea i
repartizarea
unei
pluraliti de fonduri la nivel micro, mezo i
macroeconomic2.
Toate aceste procese sunt legate de ntreprinderi i genereaz multiple
fluxuri bneti ce converg spre ele, se desfoar n cadrul lor i pornesc spre
exterior, ctre ali ageni economici, ctre stat, asigurrile sociale, asigurrile
de bunuri, persoane i rspundere civil, precum i spre sistemul relaiilor de
credit. Aceste fluxuri bneti sunt determinate de: constituirea i alocarea
capitalului; plata impozitelor i a taxelor datorate; plata contribuiilor pentru
asigurrile sociale; plata primelor de asigurare ctre societile de asigurri de
bunuri, persoane i rspundere civil; plata dobnzilor pentru creditele
bancare
angajate
rambursarea
creditelor
scadente;
remunerarea
salariailor, a acionarilor sau a asociailor.

ntreprinderea trebuie s fie viabil, s fie profitabil; dac nu este aa,
atunci ea nu poate s asigure fluxurile financiare destinate bugetului statului,
finanelor publice. O ntreprindere viabil asigur locuri de munc, asigur
altor ntreprinderi producia, asigur venituri care vor fi folosite pentru
satisfacerea consumului privat i a celui public, i pe acest temei, asigurarea
unui demaraj economic sigur.
1
2
Nicolae Hoan Finanele firmei, Ed. Continent, Sibiu, 1996, p. 17

Ioan Talpo, Finanele Romniei, Ed. Sedona, Timioara, 1996, p. 52
ntreprinderea este att o structur social ct i un agent de producie,

care nu poate fi separat de mediul economic, social, politic i natural cruia i
aparine.
Privit ca structur social, ntreprinderea cuprinde un ansamblu de
activiti umane, care au o finalitate bine determinat i care dau via tuturor
elementelor tehnice, tehnologice i de alt natur pe care le ntlnim n cadrul
acesteia. Caracterul de organizaie productiv i gsete expresia n
specificul activitilor productive, al tehnologiilor folosite i n dependena
tehnologic dintre elementele structurale.
De aceea putem spune c ntreprinderea este un sistem, o realitate
complex, aflat ntr-un permanent schimb cu exteriorul printr-o multitudine
de procese de decizie, cutare, receptare i transmitere de informaii.
ntreprinderea nu poate fi izolat n mediul ei;ea trebuie s se adapteze
mereu unui anumit context socio-economic i unui mediu care este cel mai
adesea instabil. Fiecare ntreprindere i desfoar activitatea n cadrul unui
macrosistem. Influenele acestuia asupra ntreprinderii se manifest prin
mediul ambiant n care i desfsoar activitatea i in care i gsete
valorificarea rezultatelor sale.
Prin mediul ambiant al unei ntreprinderi se nelege n general
ansamblul organizaiilor, ntreprinzatorilor i factorilor a cror existen
influeneaz
sau
poate
influena
comportamentul
performanele
ntreprinderii3
Fiecare ntreprindere este o celul de producie care ofer pe pia
bunuri de consum, bunuri de producie i servicii. Bunurile i serviciile oferite
de diverse ntreprinderi, prin intermediul diferitelor piee, sunt dependente
unele de altele, iar ntreprinderea la rndul su, este dependent de diferite
piee. Relaia ntreprinderii cu mediul su, cu diversele piee cu care intr n
legatur este redat schematic astfel:
Crstea Gheorghe, Prvu Florea Economia i gestiunea ntreprinderii, Ed. Economic, Bucureti, 1999, p. 27
P O P U L A T IE
R E ZER V E
D E E N E R G IE
S I M A T E R IE
P R IM A
P IA T A
D E E N E R G IE
S I M A T E R IE
P R IM A
P IA T A
M U N C II
USUL
PROD ILOR
VANZAR OFIT
- PR
R EZE R VE
D E
C A P IT A L
P IA T A
C A P IT A L U L U I
IN T R E P R IN D E R E
P IA T A
IN O V A T IIL O R
P IA T A
B U N U R IL O R
D E
P R O D U C T IE
BU N U R I SI
S E R V IC II
P IA T A
B U N U R IL O R S I
S E R V IC IIL O R
CO NSUM
R E ZER V E
D E
S T II N T A
ALTE
IN T R E P R IN D E R I
Figura 1. Relaia ntreprinderii cu mediul (apud Marius Herbei, Echilibrul

financiar la nivel microeconomic, pag. 15).
n ce privete tema abordat, relaia ntreprinderii cu piaa de capital

privete dou aspecte majore:
1. cnd ntreprinderea este solicitant de capital, avnd nevoie de surse de
finanare, pe care dorete s le procure la un nivel ct mai sczut al
costului;
2. cnd ntreprinderea este investitoare pe piaa de capital, avnd exces de
fonduri, pe care dorete s le plaseze n condiii de risc minim, rentabilitate
mare i lichiditate rapid.
Aceste aspecte fundamentale, care reprezint conexiunea ntreprinderii
cu piaa de capital, fac obiectul abordrii aprofundate pe care am realizat-o n
cele dou pri ale tezei de doctorat.
Capitolul 1
STRUCTURA CAPITALULUI NTREPRINDERII I COSTUL
ACESTUIA
1.1.Definirea structurii capitalului ntreprinderii
Funcionarea unei ntreprinderi fr un capital adecvat este una din
cauzele cele mai rspndite ale eecului n afaceri. Pe lng capitalul adecvat
ca volum, ntreprinderea trebuie s aib i o structur de capital adecvat: o
combinaie optim de capital propriu i mprumuturi. Capitalul se definete, n
general, ca orice bun sau stoc de bunuri financiare sau fizice capabile s
genereze un venit.
Prin structura capitalului unei ntreprinderi se nelege proporia relativ
a capitalului propriu i a datoriei utilizate la finanarea activelor acesteia4. Cu
alte cuvinte, structura financiar a unei ntreprinderi reflect compoziia
capitalurilor acesteia.
n practic sunt foarte rare cazurile cnd ntreprinderile se finaneaz n
totalitate din resurse proprii. De aceea, recurgerea la resursele externe
(datorii i emisiuni de aciuni) constituie o politic foarte rspndit.
Politica structurii capitalului implic o opiune ntre risc i profit;
utiliznd ntr-o proporie mai mare datoriile pentru finanare, cresc riscurile
legate de fluxul profiturilor ntreprinderii, dar un indice ridicat al datoriilor,
conduce, n general, la o rat ridicat a rentabilitii. Riscul ridicat asociat cu
datorii mari tind s scad preul aciunilor, n schimb rata ateptat a
rentabilitii acestora crete. Structura optim a capitalului este acea structur
care asigur un echilibru optim ntre risc i venit i, astfel, maximizeaz
valoarea aciunilor (i a ntreprinderii).
Structura capitalului este o variabil care nu depinde numai de
ntreprindere, de obiectivele sale de cretere economic, de rentabilitatea
scontat sau de riscurile pe care accept s i le asume. Structura capitalului
4
Nicolae Hoan, op. cit., ed. cit., p. 231
este influenat i, adesea, determinat de acionari, de bnci sau ali

mprumuttori,
de
stat,
precum
de
conjunctura
economico-
financiar(situaia pieei financiare, oscilaiile ratei dobnzii etc.).

Deciziile luate de ntreprindere n privina structurii capitalului sunt
influenate de factori precum: riscul afacerilor (inerent activelor ntreprinderii,
dac aceasta nu utilizeaz pentru finanare datoriile); situaia impozitrii (care
i face efectul prin deductibilitatea dobnzii din profitul impozabil, ceea ce
nseamn scderea costului efectiv al datoriei); flexibilitatea financiar,
respectiv abilitatea de a crete capitalul n condiii rezonabile, n cazul unor
circumstane nefavorabile.
Trezorierul ntreprinderii (cel care se ocup cu gestiunea fondurilor
ntreprinderii) trebuie s cunoasc faptul c o ofert constant de capital este
necesar pentru stabilitatea exploatrii (activitii), care la rndul ei, este
foarte important pentru succesul pe termen lung. El trebuie s cunoasc, de
asemenea, c atunci cnd oferta de bani n economie este restrns sau
cnd o ntreprindere este confruntat cu dificulti n exploatare, furnizorii de
capital prefer s avanseze fondurile ntreprinderilor cu situaie economicofinanciar solid. Deci, disponibilitatea potenial n viitor a fondurilor i
consecinele unor fonduri insuficiente au o influen major asupra structurii
optime a capitalului. n ultim instan, adoptarea unei structuri a capitalului
este determinat de creditori5.
Determinarea structurii financiare a ntreprinderii nseamn gsirea
rspunsului la dou probleme de baz:
Cum trebuie s fie divizate sursele totale de fonduri ntre
finanarea pe termen lung i cea pe termen scurt?
Care trebuie s fie proporia dintre finanarea prin datorii i cea
prin capitaluri proprii (aciuni)?
Rspunsul la prima ntrebare necesit concentrarea ateniei asupra
naturii activelor din proprietatea ntreprinderii. Activele imobilizate, care
reprezint nevoi cu caracter permanent, este judicios s fie acoperite,
finanate cu capital permanent (capitaluri proprii i datorii pe termen lung), n
timp ce activele circulante formate, n principal, din stocuri i alte valori
materiale, din creane asupra clienilor i diverse lichiditi imediate, pot fi
5
acoperite, n msura posibilitilor prin capitalul de lucru (fondul de rulment),

dar i prin datorii pe termen scurt formate din credite bancare i obligaii fa
de furnizori (surse atrase). Ca urmare, structura financiar (capitalului) a
ntreprinderii se exprim nu numai ca raport ntre datorii i capitalul propriu, ci
i ca un raport ntre finanrile pe termen scurt i finanrile pe termen lung
ale acesteia.
a) Riscul afacerilor
Riscul afacerilor este definit ca fiind gradul de nesiguran, inerent
previziunilor ctigurilor viitoare generate de active sau de capitalul propriu, n
condiiile n care ntreprinderea nu utilizeaz finanarea prin capital
mprumutat.
Riscul afacerilor variaz de la o ramur economic la alta, iar ntr-o
anumit ramur economic, el variaz de asemenea de la ntreprindere la
ntreprindere. Riscul afacerilor poate fi schimbtor n timp; n general,
ntreprinderile mici sau cu un obiect de activitate restrns (un singur produs)
au un grad relativ ridicat al riscurilor afacerii.
Gradul de risc al afacerilor depinde de mai muli factori, cei mai
importani fiind urmtorii:
Gradul de variabilitate al cererii: cu ct cererea pentru
produsele unei ntreprinderi este mai stabil, toate celelalte
variabile fiind considerate constante, cu att riscul afacerilor pentru
ntreprinderea respectiv va fi mai mic.
Variabilitatea preului de vnzare: ntreprinderile ale cror
produse sunt destinate pieelor cu un grad mare de variabilitate a
preului (piee volatile) sunt expuse unui grad mai mare de risc al
afacerilor dect ntreprinderile asemntoare ale cror produse au
preuri relativ stabile.
Variabilitatea
preurilor
factorilor
de
producie:
ntreprinderile pentru care preurile factorilor de producie au un

grad mare de nesiguran sunt expuse unui grad ridicat de risc al
afacerilor.
Capacitatea de a ajusta preurile produselor finite n
concordan cu modificrile preurilor factorilor de producie: unele
ntreprinderi nu au nici o dificultate n a crete preurile produselor

finite pe pia, atunci cnd costurile factorilor de producie cresc; cu
ct capacitatea de a ajusta preurile produselor finite este mai mare,
cu att gradul de risc al afacerilor este mai mic. Acest factor este
semnificativ, mai ales n perioadele de inflaie.
Msura n care costurile sunt fixe; gradul levierului
operaional (al exploatrii): dac o ntreprindere are costuri fixe n
proporie mare, iar acestea, conform caracteristicilor, nu scad pe
msura scderii cererii, aceasta determin starea gradului de risc al
afacerii ntreprinderii respective.
Fiecare din aceti factori este parial determinat de caracteristicile
ramurii economice n care opereaz ntreprinderea, dar poate fi i controlat,
ntr-o oarecare msur de ctre conducere. De exemplu, cele mai multe
ntreprinderi pot, prin intermediul politicilor de marketing adoptate, s ia
msuri pentru a stabiliza att volumul vnzrilor, ct i preurile de vnzare.
Aceast stabilizare ns, poate s necesite fie cheltuieli mari cu publicitatea,
fie reduceri de pre care s conving clienii s cumpere, n viitor, cantiti fixe
la preuri fixe.
n general, riscul afacerilor depinde de deciziile de alocare a capitalului.
Odat luate aceste decizii, ele afecteaz att natura afacerilor ntreprinderii,
ct i compoziia activelor sale.
b) Riscul financiar
Riscul financiar este rezultatul deciziilor de finanare pe termen lung.
Acesta se refer la (1) creterea variabil a veniturilor posesorilor de aciuni
comune, i (2) creterea probabilitii pericolului financiar ce planeaz asupra
proprietarilor ntreprinderii dac este utilizat levierul financiar de ctre
ntreprindere. Levierul financiar este gradul n care sunt utilizate de ctre
ntreprindere surse de finanare cu costuri fixe (capital mprumutat i aciuni
prefereniale). Aadar, riscul financiar este riscul suplimentar care trebuie
suportat de ctre deintorii de aciuni comune, ca rezultat al utilizrii levierului
financiar. n mod normal, ntreprinderea are un anumit grad de risc inerent
activitii sale; acesta este riscul afacerii, definit ca fiind gradul de nesiguran
inerent n previziunea veniturilor viitoare ale acesteia. Dac ntreprinderea se
finaneaz prin capital mprumutat i aciuni prefereniale, deci utilizeaz

levierul financiar, aceasta nseamn c riscul de afaceri se concentreaz
asupra deintorilor de aciuni comune. Deci putem spune c riscul financiar
este partea din riscul acionarilor, peste riscul afacerilor, rezultat din utilizarea
levierului financiar.
Levierul financiar i efectele acestuia asupra veniturilor pe o aciune
Dac din profitul exploatrii (PrE) se deduc cheltuielile cu dobnda
pltit la mprumuturi (Dpl) i impozitul pe profit pltit la stat (IPr), se obine
profitul net, care este disponibil pentru a fi pltit acionarilor i o parte
(eventual) pentru a fi reinut n vederea finanrii operaiunilor legate de
afacerile viitoare ale ntreprinderii. Profitul pe o aciune (PPA) se obine, deci,
mprind profitul net la numrul de aciuni (NrA), potrivit relaiei:
PPA =
Pr E Dpl I Pr
NrA
(1.1)
Din relaia care definete rata rentabilitii economice (re):

re =
PrE
At
(1.2)
rezult c PrE = re At, sau utiliznd notaiile: PrE pentru profitul din
exploatare i At, pentru activul total, se obine relaia:
PrE = re At
(1.3)
Dac valoarea datoriilor este notat cu D i rata anual a dobnzii cu i,

atunci:
Dpl = i D
(1.4)
Dac rata impozitului pe profit este notat cu T, atunci:

IPr = (re At - i D) T.
(1.5)
Folosind relaiile de mai sus, putem rescrie ecuaia (1.1):

PPA =
( re At i D)(1 T )
NrA
(1.6)
Dac rata rentabilitii economice este mai mare dect rata dobnzii la
datorii, atunci factorul prghie (levierul financiar), adic raportul dintre datorii
i capitaluri proprii (aciuni), va avea dou efecte asupra profitului per aciune:
1.
o cretere a profiturilor ateptate;
2.
o cretere a riscului, sau nesiguranei, n legtur
cu profiturile din exploatare.
Aadar, dac rata rentabilitii economice este mai mare dect rata
dobnzii, atunci o cretere a levierului financiar conduce la o cretere a
profitului per aciune; dac rata rentabilitii economice este mai mic dect
rata dobnzii, atunci o cretere a levierului financiar, conduce la scderea
profitului per aciune.
n concluzie, legat de structura capitalului i profitul pe aciune, se pot
spune urmtoarele:
1. n condiiile n care o ntreprindere poate gsi proiecte
care s furnizeze o rat a rentabilitii economice mai mare dect
rata anual a dobnzii ce trebuie pltit pentru datorii, o cretere a
ndatorrii (a levierului financiar) conduce la creterea ateptat a
profitului per aciune.
2. O cretere a levierului financiar conduce la o cretere a
nesiguranei n legtur cu profitul per aciune.
Raportul dintre datorii i capitaluri (aciuni) este aadar levierul
financiar, el sugernd c datoriile furnizeaz un levier cu posibilitatea creterii
(ridicrii) a profitului per aciune.
Structura financiar a ntreprinderii este dat de compoziia capitalurilor
acesteia, care, ntr-o form simplificat se prezint astfel:
Tabel nr 1.1 Structura financiara a ntreprindeii
ACTIV
Active imobilizate
PASIV
Capital propriu (Cpr)
Datorii la termen (mediu i
Active circulante
lung)
Credite comerciale (furnizori)
OBSERVAII
Capital
permanent (Cpe)
Resurse de
Credite bancare pe termen
FTML
FTMS
trezorerie (Rt)
scurt
Structura financiar a ntreprinderii se definete n dou modaliti:
a) prin luarea n considerare a duratei imobilizrii capitalurilor (SF);
b) avndu-se n vedere proveniena capitalului (SF`)6.
Relaiile de calcul sunt:
6
Cristea H, Talpo I, Cosma D, Gestiunea financiar a ntreprinderilor Ed. Mirton, Timioara, 1998, p. 188-189
10
SF =
FTS
Rt
=
FTML
Cpe
SF `=
DT
Cpr
(1.7)
(1.8)
n care:
FTS finanrile pe termen scurt, care se realizeaz pe seama
resurselor pe termen scurt (credite comerciale i credite bancare pe termen
scurt);
FTML finanrile pe termen mediu i lung, se refer la acoperirea
activelor imobilizate i a unei pri din activele circulante;
DT datorii totale;
Cpr capitalul propriu.
Alegerea structurii financiare presupune rezolvarea a dou probleme
eseniale, i anume: a) stabilirea raportului dintre capitalul permanent i
capitalurile pe termen scurt (resursele de trezorerie); b) stabilirea proporiilor
fiecrei surse de capital permanent n totalul pasivului bilanului. Sursele de
finanare trebuie astfel combinate nct s asigure maximizarea valorii
ntreprinderii.
Decizia de structur financiar (a modului de finanare) se afl sub
influena unui complex de factori cum ar fi7:
1.Stabilitatea vnzrilor. Dac ntreprinderea are vnzri relativ stabile,
ea poate folosi capitalul mprumutat ntr-o proporie mai mare i poate suporta
cheltuieli fixe (dobnzi) mai mari dect o ntreprindere cu vnzri instabile;
2.Structura competitiv. Capacitatea unei ntreprinderi de a-i onora
datoriile depinde i de profitabilitate, nu numai de volumul vnzrilor;
3.Structura activelor. Dac ntreprinderea are active adecvate pentru a
fi folosite ca garanie pentru credite, are posibilitatea s utilizeze mai mult
capital mprumutat n raport cu altele, care nu dispun de asemenea structur;
4.Levierul exploatrii (levierul operaional)8. O ntreprindere cu gradul
levierului exploatrii (LO) mai mic este mai capabil s utilizeze n msur
mai mare levierul financiar (LF), deoarece interaciunea dintre LO i LF
determin impactul general pe care l are o descretere a cifrei de afaceri
asupra venitului operaional (din exploatare) i fluxurilor nete de numerar;
7
8
Paul Halpern i colaboratorii Finane manageriale, Ed. Economic, Bucureti, 1998, p. 655
Vasile Duran, Finane manageriale i decizii n afaceri, Ed. Mirton, Timioara,1999., p. 69
11
5.Rata de cretere. O ntreprindere cu o rat de cretere mai rapid

trebuie s se bazeze mai mult pe capital mprumutat;
6.Profitabilitatea. ntreprinderile care au rate de rentabilitate a
investiiilor mari, utilizeaz relativ puin capital mprumutat, deoarece
profitabilitatea lor le face capabile s se finaneze mai ales din profiturile
acumulate;
7.Impozitele. Principalul motiv pentru utilizarea capitalului mprumutat
este faptul c dobnda este o cheltuial deductibil fiscal, ceea ce duce la
scderea costului efectiv al capitalului mprumutat;
8.Controlul. Dac echipa managerial deine pachetul de control
asupra ntreprinderii, poate s aleag finanarea noilor proiecte cu capital
mprumutat;
9.Condiiile pieei. Pieele de aciuni i obligaiuni sufer modificri pe
termen scurt i pe termen lung, care pot avea influen asupra structurii
optime a capitalului;
10.Gradul de risc al afacerilor (dac nu s-ar utiliza capital mprumutat).
Cu ct gradul de risc al afacerilor ntreprinderii este mai mare, cu att rata
optim a ndatorrii este mai mic;
11.Flexibilitatea financiar, sau capacitatea ntreprinderii de a obine
capital n condiii rezonabile atunci cnd mediul economic este nefavorabil.
Pentru a se proteja mpotriva riscului financiar, creditorii acioneaz,
cernd garanii asiguratorii i, n acelai timp, participarea debitorului la
finanare cu capital propriu. Dac rentabilitatea este sczut, debitorul trebuie
s aib o participare mai mare cu capital propriu pentru a asigura pe creditor
i invers. n cazul unei rentabiliti reduse, finanarea prin ndatorare
accentueaz riscul de insolvabilitate i de lichiditate.
Analiza bonitii ntreprinderii presupune, n primul rnd, determinarea
capacitii de ndatorare a acesteia. Aceast sarcin revine, n primul rnd
debitorului, iar n al doilea rnd creditorului, care, acordnd mprumutul, i
asum anumite riscuri (de nerambursare, de neplat a dobnzilor, de
imobilizare,etc).
c) Capacitatea i efectul de ndatorare
Capacitatea de ndatorare exprim posibilitatea ntreprinderii de a
angaja credite, care s fie garantate i pentru care plata dobnzilor aferente i
12
rambursarea la scaden a mprumutului nu creeaz probleme economicofinanciare. Ea se apreciaz cu urmtorii indicatori:

a) Coeficientul ndatorrii globale (Kg), care se determin prin
raportarea datoriilor totale (Dt) la pasivul bilanului (P), sau capitalul
propriu (Cpr):
Dt
2/3
P
Kg =
K `g =
(1.9)
Dt
2
Cpr
(1.10)
b)Coeficientul ndatorrii la termen (Kt), determinat prin raportarea

datoriilor la termen (mediu i lung-Dtml) la capitalul permanent (Cpe), capitalul
propriu (Cpr) i capacitatea de autofinanare (Caf = profit net amortizare
dividend - participarea salariailor la profit).
Kt =
Dtml
1 / 2
Cpe
(1.11)
Dtml
1
Cpr
(1.12)
K `t =
K"
t
D
t
m
l
=
C
a
f
(1.13)
Dac ntreprinderea atinge valorile maxime ale indicatorilor menionai,
nseamn c are o capacitate de ndatorare saturat i nu mai poate primi noi
credite9. Este suficient ca un singur indicator s fie depit pentru ca
operaiunea de creditare s nu se mai realizeze.
Efectul de ndatorare (E) reflect rezultatul financiar (+ sau -) pe care l
obine ntreprinderea, ca urmare a folosirii creditului n calitate de capital.
Gradul de ndatorare al ntreprinderii (nivelul mprumuturilor pe termen mediu
i lung) depinde de corelaia dintre rentabilitatea economic (re) i rata
dobnzii (rd), i anume:
Dac re < rd, E pozitiv,
Dac re < rd, E negativ.
Politica de ndatorare pe termen scurt se bazeaz pe decizia
ntreprinderii n legtur cu alegerea raportului dintre datoriile totale i
capitalurile proprii.
9
Vasile Duran, op. cit., ed. cit., p. 71
13
Dac,
aparent,
ndatorarea
influeneaz
negativ
rentabilitatea
ntreprinderii prin costul capitalului mprumutat (dobnzile), care mrete

costurile i diminueaz profitul, n realitate ndatorarea are o influen pozitiv
asupra rentabilitii dac rata rentabilitii economice este superioar ratei
dobnzii bancare.
Rata rentabilitii (r) se poate determina n funcie de mai muli
indicatori, i anume: rata rentabilitii comerciale (rc = profit/CA); rata
rentabilitii economice (re = profit din exploatare/activ); rata rentabilitii
financiare (rf = profit net/Cpr, profit net = profitul dup impozitare).
ntre rentabilitatea economic i rentabilitatea financiar exist legturi
strnse, care se exprim astfel: dac nu exist mprumut, cele dou
rentabiliti (re i rf) sunt egale; dac exist mprumut, diferena dintre cele
dou rate este n funcie de coeficientul structurii financiare a ntreprinderii
(datorii/capital propriu) i de diferena dintre profitul din exploatare i profitul
net.
ndatorarea permite creterea rentabilitii financiare n raport cu
rentabilitatea economic dac rata rentabilitii economice este mai mare
dect rata dobnzii. Cnd re este mai mic dect rd, efortul de ndatorare este
negativ, micornd rentabilitatea financiar n raport cu cea economic.
Legtura dintre rata rentabilitii economice (re) i rata rentabilitii
financiare (rf) prezint importan n ceea ce privete contractarea de datorii i
se exprim cu relaiile:
rf = re +
sau
Dt
Cpr
( re rd ) , nainte de impozitare
(1.14)
Efect de levier
Dt
( re rd ) (1 ri ) , dup impozitare (ri impozitul pe profit) (1.15)
rf = re +
Cpr
Din relaiile de mai sus se desprinde concluzia c rf este funcie de re i

de efectul ndatorrii (E), care este dat de relaia:
E =
Dt
( re rd )
Cpr
(1.16)
Dt
( re rd )(1 ri )
Cpr
(1.17)
sau
E =
14
Rata ndatorrii (r=Dt/Cpr) poart denumirea de levier (factor prghie),

iar relaia ce leag rf de re se numete efectul de levier financiar sau efectul
de prghie financiar10.
Efectul de levier financiar evideniaz legtura dintre valoarea de pia
a ntreprinderii i structura sa financiar (structura capitalului acesteia).
Rata rentabilitii financiare poate lua urmtoarele valori:
a) rf > 1, efectul de levier (riscul ndatorrii) este favorabil ntreprinderii,
astfel c ea poate s-i majoreze rentabilitatea sa crescnd rata
ndatorrii;
b) rf = 1, ndatorarea nu modific rentabilitatea capitalului propriu;
c) rf < 1, efectul de levier (riscul ndatorrii) acioneaz defavorabil
ntreprinderii, rata rentabilitii economice fiind inferioar costului
datoriei (rd).
n situaia n care o ntreprindere este profitabil, costul ndatorrii
trebuie calculat dup impozitare, deoarece cheltuielile financiare (dobnda)
fiind deductibile din baza de impozitare vor antrena o economie de impozit. O
ntreprindere care nregistreaz pierdere nu-i poate deduce cheltuielile
financiare, ea suportnd complet costul ndatorrii.
Efectul de levier se prezint sub dou modaliti11:
a)Efectul de levier operaional sau al exploatrii (Elo).Dac costurile
fixe reprezint un procent ridicat n costurile totale ale ntreprinderii, se spune
c aceasta are un efect de levier operaional ridicat (factorul prghie al
fabricaiei). Deci Elo se definete ca fiind ponderea pe care o ocup costurile
fixe n costurile totale.
Un efect de levier operaional ridicat, nseamn c o modificare relativ
mic a cifrei de afaceri va duce la o modificare important a profitului din
exploatare. Deci, Elo influeneaz valoarea profitului din exploatare.
Msurarea efectului unei schimbri n volumul vnzrilor asupra
profitabilitii, se face cu ajutorul gradului levierului operaional (Glo), care se
definete ca fiind modificarea procentual a profiturilor din exploatare (Pe) la
modificarea cu un procent a cifrei de afaceri (CA):
Glo =
10
11
Pe / Pe
CA / CA
(1.18)
Vasile Duran, op. cit., ed. cit., p. 72

Paul Halpern i colaboratorii, op. cit., ed. cit., p. 186 i 631-647; Nicolae Hoan, op. cit., ed. cit., p. 107-111
15
sau
Q p Cv
CA Cv
=
CA ( Cv + Cf
Q p Cv Cf
Glo `=
(1.19)
n care:
Q volumul produciei (buc.);
CA cifra de afaceri;
p
- preul de vnzare mediu;
Cv
- costul variabil mediu;
Cf costuri fixe totale;

Cv costuri variabile totale.
b)Efectul de levier financiar (Elf) influeneaz ctigurile ntreprinderii
dup plata dobnzilor i impozitelor.
Msurarea efectului levierului financiar se face cu ajutorul gradului
levierului financiar (Glf), care arat modificarea procentual a profitului pe
aciune (Pa) corespunztor unei modificri procentuale a Pe i se calculeaz
cu relaiile de mai jos:
Glf =
Pa / Pa
Pe
=
Pe / Pe
Pe D
(1.20)
Prin combinarea efectului levierului operaional cu cel financiar se

obine efectul levierului total, care se msoar cu gradul levierului total (Glt).
Acesta arat felul n care o schimbare n CA afecteaz profitul pe aciune
(Pa), i se determin cu relaiile:
Glt =
Q p Cv
CA Cv
=
Q( p Cv) Cf D CA ( Cv + Cf + D )
Glt = Glo Glf
(1.21)
(1.22)
n concluzie, cu ct gradul levierului operaional (reprezentat de

costurile fixe) este mai mare, cu att profitul din exploatare (Pe) este mai
sensibil la schimbrile cifrei de afaceri, iar cu ct gradul levierului financiar
este mai mare, cu att profitul pe aciune (Pa) este mai sensibil la schimbrile
n Pe. Prin urmare, dac o ntreprindere utilizeaz din plin att levierul
operaional ct i pe cel financiar, chiar i modificrile mici ale cifrei de afaceri
vor produce modificri mari ale Pa.
d) Influena structuri capitalului asupra valorii ntreprinderii
16
Structura optim a capitalului ntreprinderii este acea combinaie ntre

capitalul propriu i mprumutat care duce la maximizarea preului de pia a
aciunilor ntreprinderii respective, sau acea structur care asigur un
echilibru ntre profitul din exploatare i risc, astfel nct maximizeaz valoarea
ntreprinderii.
Examinarea structurii capitalului se poate face pe baza valorii sale
contabile (valoarea rezultat din bilanul contabil) i prin calcularea valorii de
pia a capitalului mprumutat, aciunilor prefereniale i aciunilor obinuite i
reconstituirea bilanului contabil, pornind de la valorile de pia respective.
Structura optim a capitalului, este posibil s se determine din punct de
vedere teoretic, ns practic, ea nu se poate estima cu precizie, fapt pentru
care se apreciaz prin intermediul levierului (Dt/Cpr).
Pentru
ilustra
efectele
levierului
financiar,
vom
considera
ntreprinderea A, care ntr-o prim etap, nu utilizeaz capital de mprumut, n

a doua, se pune problema s nceap s utilizeze levierul financiar, ridicnduse urmtoarea ntrebare: dac ntreprinderea se decide s utilizeze n
finanare capital de mprumut, n loc de capital propriu, ct de departe trebuie
s mearg? Ca n toate cazurile privind astfel de decizii, rspunsul la aceast
ntrebare este dat de structura capitalului care maximizeaz preul pe pia al
aciunilor sale. n acest sens vom utiliza urmtoarele date:
1.Structura bilanului
Tabel nr. 1.2 Structura simplificat a bilanului
ACTIV
1.Active fixe (AF) 100 um
PASIV
1.Capital propriu (Cpr) 200 um
2.Active circulante (AC) 100 um
(Numr de aciuni, Na=10 buc)
3.Total activ (A) 200 um
2.Capital mprumutat (C) 0 um

3.Total pasiv (P) 200 um
2.Contul de profit i pierderi pe anul X:

1.Cifra de afaceri (CA)
200 um
2.Costuri fixe (Cf)
40 um
3.Costuri variabile (Cv)
120 um.
17
Pe baza datelor de mai sus se calculeaz indicatorii redai n tabelul

urmtor:
Tabelul 1.3 Calculul unor indicatori
Indicator
Formula de calcul
Profit din exploatare
Pe=CA-(Cf+Cv)
Profit net
Pn=Pe-Pe 38%=Pe 62%
Profit pe aciune = Pe=Pa/Na=24,8/10
UM
40
24,8
2,48
dividende pe aciune
Valoarea contabil (de Vca=Ppa=P/Na=200/10
20
emisiune) pe aciune
(Vca) Preul de pia
pe aciune (Ppa)
Coeficientul
de Kc=Ppa/Pa=20/2,48
capitalizare bursier
Capital propriu
Previziunea
ctigurilor
Cpr=Pa/Vca=2,48/20
Cv=Pe/A=40/200
8,06 ori
12,4%
20%
viitoare
generate de active
Preul aciunii este valoarea actualizat a dividendelor ce se pltesc
pentru acea aciune, estimate n viitor. Dac utilizarea levierului financiar va
nfrunta preul aciunii, trebuie s o fac n aa fel nct fie modific seria de
dividende estimat, fie modific rata de rentabilitate a capitalului propriu, fie
acioneaz asupra ambelor variabile. n continuare se va lua n considerare
mai nti efectul structurii capitalului asupra ctigurilor i dividendelor, dup
aceea se va examina efectul ei asupra ratei de rentabilitate.
Modificrile n gradul de utilizare a capitalului mprumutat va duce la
modificri ale profiturilor pe aciune i deci la modificri ale preului pe pia
ale acestora. Pentru evidenierea relaiei dintre levierul financiar (structura
capitalului) i profiturile pe aciune vom folosi datele din urmtoarele tabele.
n tabelul 1.4 este prezentat, pentru ntreprinderea A, capitalul
mprumutat (C), rata ndatorrii (r = capital mprumutat/total activ) i rata
dobnzii practicate (rd). Presupunem c ntreprinderea mprumut n trane
de cte 20 mii um i c nu poate mprumuta mai mult de 60% din valoarea
activelor, ca urmare a restriciilor existente n contractele de mprumut.
Tabel 1.4. Ratele dobnzilor la diferite rate de ndatorare
18
C(mii um) \ Rate

20
40
60
80
100
120
ri(%)
10
20
30
40
50
60
rd(%)
8,0
8,3
9,0
10,0
12,0
15,0
Aceste date reflect modul de variaie a costului capitalului mprumutat

(rd), la utilizarea unor proporii diferite de acest capital n structura capitalului
total. Cu ct proporia de capital de mprumut n structura capitalului total este
mai mare, cu att acest capital are un grad mai mare de risc i deci rd
practicat de furnizorii de credit va fi mai mare. Variaia profitului pe aciune la
diferite grade de ndatorare este prezentat n tabelul 1.5.
Varianta A prezint situaia n care ntreprinderea continu s nu
utilizeze capital mprumutat, iar varianta B prezint rezultatele financiare la
care se poate atepta ntreprinderea dac folosete o rat a ndatorrii de
50%.
Principalele concluzii care se desprind din analiza datelor prezentate n
tabelul 1.5. sunt urmtoarele:
a) n varianta A, la o CA de 100 um, profitul pe aciune este 0 i va crete la
4,96 um la creterea CA la 300 um;
b) n situaia ndatorrii, 50% din valoarea totalului pasivelor este capital
mprumutat. Cu un capital de mprumut de 100 um, la o rat a dobnzii de
12% anual, cheltuiala cu dobnda suportat de ntreprindere este de 12
um anual. Aceasta este un cost fix, deci are aceeai valoare indiferent de
CA realizat.
ntruct 50% din capitalul propriu este nlocuit cu capital mprumutat, la
deintori sunt doar 5 aciuni. Profitul pe aciune crete de la 2,48 um la 8,43
um.
PCA
VA
VB
2,48
Pa
19
Fig. 1.1 Profitul pe aciune la diferite grade de utilizare a levierului

financiar
Tabel 1.5. Variaia profitului pe aciune la diferite grade de ndatorare
EXPLICAII
I. Profit din exploatare (Pe)
1. Profitabilitate CA (PCA %)
2. Cifra de afaceri (CA)
Gradul de utilizare a levierului

G1
G2
G3
20
60
20
100
200
300
40
40
40
60
120
180
100
160
220
40
80
40
80
40
80
15,2
30,4
24,8
49,6
2,48
4,96
40
80
12
12
12
(-12)
28
68
(-4,56)
10,64
25,84
(-7,44)
17,36
42,16
3. Costuri fixe (Cf)

4. Costuri variabile (Cv) (60% CA)
5. Costuri totale, fr dobnzi (CT)
6. Profit din exploatare (Pe) (CA-CT)
II. Varianta A: datorii/active = 0% (Va)
1. Pe
2. Dobnda
3. Profit nainte de impozit (Pe)
4. Impozit pe profit
5. Profit net (venit net) dup impozitare
(Pr)
6. Profit net pe aciune (Pa) (Na = 10
buc)
III. Varianta B: datorii/active = 50% (NB)
1. Pe
2. D
3. Pe (Pierdere)
4. ri
5. Pr
6. Pa (Na = 5 buc)
(-1,48)
3,47
8,43
Un alt mod de abordare a structurii optime a capitalului este analiza
punctului de indiferen (I), punctul la care profitul pe aciune (Pa) este

acelai, indiferent de structura capitalului utilizat.
20
Pa
Din graficul de mai jos se desprind urmtoarele concluzii:
10
8
VB
Fci (50%)
AFC
AFC
VA
4,96
I
3,47
2,48
300
CA (mii u.m.)
100
-2
200
AFCpr
AFCpr
FCpr
256
Fc (50%)
-4
Fig. 1.2. Analiza punctului de indiferen

a) La o CA mic, Pa are o valoare mult mai mare dac se utilizeaz
pentru finanare capital propriu i nu capital mprumutat. Linia de
grafic corespunztoare utilizrii capitalului mprumutat are o pant
mai mare (Vb) i se ridic mai repede odat cu creterea CA.
b) Cele dou linii se intersecteaz la o CA de 256 um. La un volum de
vnzri sub aceast valoare, Pa va fi mai mare dac ntreprinderea
emite i vinde aciuni n vederea finanrii, iar la un volum de
vnzri peste aceast valoare, finanarea cu capital mprumutat va
21
genera o valoare mai mare pentru Pa (AFCpr-avantaj finanare prin

capital propriu; AFC-avantaj finanare prin capital mprumutat).
Valorile profitului pe aciune (Pa) din tabelul 1.2 s-au determinat cu
relaia:
Pa =
( CA Cf Cv D )(1 ri )
(1.23)
Na
Unde numrtorul relaiei este echivalent cu contul de profit i pierderi,

la o cifr dat de vnzri.
Nivelul de indiferen a CA, sau CA la care se vor obine aceleai valori
Pa pentru ambele politici de finanare, indiferent de gradul de utilizare a
levierului financiar, se determin cu relaia:
PaVA =
PaVB =
( CA 160 0) 0,62
Na
( CA 220 12 ) 0,62
Na
PaVA=PaVB CA=256 u.m.

Pentru cazul practic al celor zece ntreprinderi analizate, structura
capitalurilor este prezentat n continuare:
Tabel nr 1.6. Structura capitalului la SC. ALRO SA Slatina
Capital
Suma absolut (mii lei)
Pondere
Capitaluri proprii
5.766.704.159
78%
Datorii financiare
0
0%
Datorii curente
1.577.768.327
22%
Total
7.344.472.468
100%
Se observ c aceast ntreprindere nu are ceea ce numim o structur
complexa a capitalului, ntrucat nu sunt reprezentate toate tipurile de capital.
Astfel, ponderea cea mai mare o deine capitalul propriu al ntreprinderii
(78%), datoriile pe termen scurt (22%), n timp ce datoriile pe termen lung
lipsesc
Tabel nr 1.7. Structura capitalului la SC. VAE APCAROM S:A Buzu
Capital
Capitaluri proprii
Datorii financiare
Datorii curente
Total

222.315.845
0
114.333.369
341.649.214
Pondere
67%
0%
33%
100%
22
Nici la aceasta ntreprindere nu sunt reprezentate toate tipurile de

capital. Lipsete din nou finanarea pe termen lung, ntreprinderea fiind cu
precdere finanata prin capitaluri proprii (67%) i datorii pe termen scurt
(33%).
Tabel nr 1.8. Structura capitalului la SC. ELECTROAPARATAJ
S.A.Bucureti
Capital
Capitaluri proprii
Datorii financiare
Datorii curente
Total

517.347.089
0
119.895.255
637.242.344
Pondere
81%
0%
19%
100%
Aceast ntreprindere se finanteaz cu precadere din capitaluri proprii

(81%) i prin datorii pe termen scurt (19%), pe care le contracteaz pentru
desfurarea activitii de exploatare. Nici aceasta ntreprindere nu a apelat,
n perioda analizat, la datorii pe termen lung.
Tabel nr 1.9. Structura capitalului la SC. ROMPETROL WELL
SERVICES S.A.Ploieti
Capital
Capitaluri proprii
Datorii financiare
Datorii curente
Total

378.096.732
32.655.014
107.899.497
518.651.243
Pondere
73%
6%
21%
100%
Putem spune c aceast ntreprindere are o structur coplex a

capitalului. Astfel, aceasta este format din capitaluri proprii (73%), datorii pe
termen lung (6%) i datorii pe termen scurt (21%).
Tabel nr 1.10. Structura capitalului la SC. SICOMED S.A.Bucureti
Capital
Capitaluri proprii
Datorii financiare
Datorii curente
Total

391.227.014
0
146.257.720
537.484.734
Pondere
73%
0%
27%
100%
Din nou oservm c ntreprinderea are n componen structurii

capitalurilor numai capitaluri proprii (73%) i datorii de exploatare (27%).
Tabel nr 1.11. Structura capitalului la SC. SIF BANAT-CRISANA S.A.
ARAD
23
Capital
Capitaluri proprii
Datorii financiare
Datorii curente
Total

4.656.139.747
0
261.353.608
4.917.493.355
Pondere
95%
0%
5%
100%
Remarcm la SC SIF BANAT-CRISANA, finanarea aproape n

exclusivitate prin capitaluri proprii (95%) i doar ntr-o mic proporie, prin
datorii pe termen scurt (5%). n perioada analizat, societatea nu a apelat la
surse de finanare pe termen lung.
Tabel nr 1.12. Structura capitalului la SC. SNP PETROM S.A.Bucureti
Capital
Capitaluri proprii
Datorii financiare
Datorii curente
Total

72.025.786.153
7.365.837.302
16.258.541.562
95.650.165.017
Pondere
75%
8%
17%
100%
Observm din nou o structura complex de capital n cazul SC SNP

PETROM SA, care are n componen att capitaluri proprii (75%), dar i
datorii pe termen lung (8%) i pe termen scurt (17%).
24
Tabel nr 1.13. Structura capitalului la SC. BANCA TRANSILVANIA SA

Cluj Napoca
Capital
Capitaluri proprii
970.863.164
Datorii privind instituiile de 1.898.532.588
Pondere
9%
18%
credit
Datorii privind clientela
Total
73%
100%
cazul
acestei
7.574.734.713
10.444.130.465
societi,
capitalurile
sunt
cu
preponderen
mprumutate(73% datorii privind clientela); (18% datorii privind instituiile de

credit), datorit specificului activitilor desfurate. Capitalurile proprii
reprezint doar 9% din totalul capitalurilor.
Tabel nr 1.14. Structura capitalului la SC. BRD S.A.Bucureti
Capital
Capitaluri proprii
4.181.408.040
Datorii privind instituiile de 5.089.997.769
Pondere
7%
8%
credit
Datorii privind clientela
Total
85%
100%
53.883.138.746
63.154.544.555
Ca i n cazul societii precedente, fiind vorba tot despre o banc,

observm ponderea ridicat a capitalurilor mprumutate (85% datorii privind
clientela, respectiv 8% datoriile privind instituiile de credit). Capitalurile proprii
ale bncii reprezint 7% din totalul capitalurilor.
Tabel nr 1.15. Structura capitalului la SC. PETROLSUB S.A. Suplacu
de Barcu
Capital
Capitaluri proprii
Datorii financiare
Datorii curente
Total

449.965.421
0
828.280.167
1.278.245.588
Pondere
35%
0%
65%
100%
n cazul acestei societi observm ponderea mic a capitalurilor

proprii (35%) n totalul capitalurilor. De asemenea lipsesc sursele de finanare
pe termen lung, iar ponderea cea mai ridicat o au datoriile pe termen scurt
ale societii (65%).
25
Putem concluziona, spunnd c din cele 10 societi comerciale

analizate, doar cteva au o structur complex a capitalurilor, n care s fie
regsite toate tipurile de capital, respectiv att capitalurile proprii, ct i
datoriile pe termen lung i cele curente. Acestea sunt: SC ROMPETROL
WELL SERVICES S.A Ploieti, SC SNP PETROM SA Bucureti, SC Banca
Transilvania SA Cluj Napoca i SC Banca Romn de Dezvoltare SA
Bucureti. Toate celelelte societi comerciale au o structur simpl a
capitalurilor, format doar din capitaluri proprii i datorii pe termen scurt.
1.2. Analiza teoriilor privind structura capitalului
a) Teoria clasic sau tradiional
Teoria de nceput referitoare la relaia dintre costul capitalului
intreprinderii i structura capitalului su a fost elaborat n perioada n care
finanele mai erau o subdiviziune a economics-ului.Grafic, aceast teorie este
procent de mai jos:
redat n figura
Costul capitalului
kCp costul capitalului propriu

k costul mediu ponderat
kD costul capitalului mprumutat
D/(Cp+D) indicele datoriei
Fig. 1.3. Teoria clasic sau tradiional privind structura capitalului

(apud Nicolae Hoan, din Finanele Firmei, pag. 251)
Indicele datoriei poate fi calculat ca proporie a datoriei n totalul
capitalului(capital propriu + datorii). Acest indice este msurat de-a lungul
axei orizontale. Costurile specifice ale capitalului unei anumite ntreprinderi, n
funcie de acest indice, este msurat pe axa vertical. Costul specific al
datoriei este indicat prin linia kd. Cu ct indicele datoriei crete, costul datoriei
rmne constant, att timp ct creditorii nu percep nici o expunere
semnificativ la cretere riscului de neonorare a obligaiilor ntreprinderii fa
de acetia. ntr-un anumit punct C, totui, creditorii vor crede c datoria a
26
atins o proporie critic. Un mprumut n plus va crete indicele datoriei

dincolo de punctul C, crescnd semnificativ riscul neonorrii obligaiilor de
plat ale ntreprinderii. Creditorii vor cere o compensaie mai mare pentru
asumarea acestui risc ridicat, i deci, costul unei datorii suplimentare va
crete.
Costul specific al capitalului propriu este indicat de linia kcp. Ea este
situat deasupra liniei costului datoriilor n toate cazurile, deoarece capitalul
propriu (aciunile)este n totdeauna mai scump dect datoriile. Acionarii cer
compensaii mai mari dect creditorii, deoarece ei suport un risc mai mare.
Creterea riscului vine din dou surse: (1) o ntreprindere solvabil trebuie s
plteasc dobnda pentru datorii, dar nu este obligat s declare dividende
pentru aciuni dac vrea s conserve (s investeasc) numerarul; (2) dac o
ntreprindere falimenteaz, creditorii trebuiesc pltii n ntregime nainte de
orice distribuire de dividende acionarilor.
Teoria clasic a structurii capitalului susine c att acionarii, ct i
creditorii se tem de o ndatorare prea mare. Ca urmare, cnd indicele datoriei
crete dincolo de punctul C, costul capitalului propriu crete pentru a-i
compensa pe acionari pentru creterea expunerii lor la riscul neonorrii
obligaiilor de plat fa de ei din partea ntreprinderii.
Curba costului mediu ponderat al capitalului, linia k, este obinut din
liniile celor dou costuri specifice. n punctul de pe axa vertical,
ntreprinderea nu are datorii, astfel c costul mediu ponderat este 100%
costul capitalului propriu. n punctul A ntreprinderea are o datorie mic i o
proporie mare a capitalului propriu. Deoarece ntreprinderea poate
mprumuta fonduri mai ieftine, linia costului mediu ponderat coboar. n
punctul B, ntreprinderea folosete mai multe datorii dect capital propriu.
Costul mediu ponderat (compus dintr-o proporie mare de fonduri ieftine i o
proporie mic de fonduri scumpe) este mai mic dect cel din punctul A.
Scderea costului mediu ponderat continu pn n punctul C , dar ncepnd
de la acest punct (n dreapta lui), costurile ambelor tipuri de finanare ncep s
creasc, ca, de altfel, i costul mediu ponderat. Deci n punctul C:
1.
costul mediu ponderat al capitalului este minim;
2. structura capitalului ntreprinderii este la un punct optim;

3. indicele datoriei are cel mai bun nivel.
27
Teoria clasic are anumite semnificaii. n primul rnd, aceasta

presupune c managerul financiar trebuie s gestioneze indicele datoriei
pentru a pstra structura capitalului n punctul optim. n acest punct optim,
ntreprinderea minimizeaz costurile sale financiare. Teoria nu l ajut pe
conductorul financiar s gseasc acest punct optim; acest lucru necesit un
proces de ncercri repetate. n plus, elaborarea teoretic avnd ca subiect
structura capitalului susine c localizarea punctului optim poate varia de la un
domeniu de activitate la altul i n funcie de schimbrile ce au loc n
economie din cauza fazelor ciclului afacerilor.
O alt consecin a teoriei clasice este aceea conform creia
ntreprinderea trebuie s-i creasc noile fonduri ntr-o proporie care s
asigure meninerea structurii optime a capitalului.
b) Teoria Miller&Modigliani
n 1958, Franco Modigliani i Merton Miller au publicat un articol
intitulat The Cost of Capital, Corporation Finance, and Theory of Investment
n American Economic Review. Articolul prezenta o nou teorie a structurii
capitalului, expunnd rezultatele cercetrilor autorilor legate de relaia dintre
costul capitalului i structura acestuia. Sinteza concluziilor celor doi autori
sunt reprezentate n figura 1.4.
Anumite lucruri nu s-au schimbat fa de teoria clasic. Costul datoriei
se comport exact ca n teoria clasic. Costul capitalului propriu este
ntotdeauna mai ridicat dect cel al datoriei (mprumutului). Modigliani i Miller
afirm totui12 c evidena statistic, pe care se bazeaz teoria, arat c,
costul mediu ponderat al capitalului este o linie dreapt care nici nu crete,
nici nu scade. Pentru a rmne constant costul mediu ponderat, costul
capitalului propriu trebuie s creasc (cu ct crete proporia datoriei-mai
puin scump i crete proporia capitalului propriu-mai scump, cu att costul
mediu scade dac nu crete costul capitalului propriu). O cretere a costului
liniei capitalului propriu arat c acionarii cer o compensaie mai mare pentru
procent
mprumute.
12
Costul capitalului
expunerea lor la riscul de neplat de ndat ce ntreprinderea ncepe s se

28
C
Figura 1.4. Teoria Miller - Modigliani privind structura capitalului (apud

Nicolae Hoan, din Finanele Firmei, pag. 253)
Figura de mai sus prezint curbele costurilor, aa cum au fost publicate
de cei doi oameni de tiin. Cercetrile ulterioare ale altor cercettori au
Costul capitalului
completatprocent
figura, concluziile fiind ilustrate n figura de mai jos:

Figura 1.5. Teoria Miller Modigliani, completat privind structura

capitalului (apud Nicolae Hoan, din Finanele Firmei, pag. 255)
Dac costul mediu ponderat al capitalului rmne constant cnd costul
datoriei crete, atunci costul capitalului propriu trebuie s scad cnd
ntreprinderea mprumut prea mult. Aceasta nseamn c atunci cnd
creditorii (primii satisfcui n caz de faliment) se ngrijoreaz n legtur cu
creterea riscului de neplat a obligaiilor, acionarii (ultimii satisfcui n caz
de faliment) sunt fericii dac sunt satisfcui cu venitul rmas din investiiile
lor n ntreprindere.
Modigliani i Miller consider c valoarea unei ntreprinderi depinde de
profitul su din exploatare(venituri din vnzri minus costurile de exploatare)
i nu de profitul net (venituri din vnzri minus costurile de exploatare,
costurile financiare i impozitele). Deci indicele datoriei nu are efect asupra
valorii ntreprinderii deoarece el nu afecteaz costul mediu al capitalului.
29
n constituirea acestei teorii, Modigliani i Miller au avut n vedere mai

multe prezumii:
1.
investitorii sunt toi raionali i la fel de bine informai;
2.
costurile de tranzacie pentru comercializarea valorilor mobiliare
sunt fluctuante;
3.
toate ntreprinderile cu acelai risc al afacerilor ar trebui s aib
acelai venit ateptat i, deci, acelai cost mediu ponderat al

capitalului;
4.
impozitele pe venit sunt nesemnificative;
5.
investitorii pot substitui datoria lor personal (prin mprumutare
s cumpere aciuni) pentru datoria ntreprinderii;

6.
pieele aciunilor i obligaiunilor sunt perfecte.
Teoria M&M este valabil din punct de vedere tiinific fiind acceptat
ca atare de specialitii n domeniu. n realitate ns, condiiile (prezumiile)
enumerate anterior nu sunt ndeplinite, astfel c teoria M&M nu are i o
validare pragmatic.
Teoria modern este ilustrat grafic n figura urmtoare:
Costul capitalului
procent

Figura 1.6. Teoria modern privind structura capitalului (apud Nicolae

Hoan, din Finanele Firmei, pag. 256)
Comportarea costului datoriei rmne neschimbat. Curba costului
aciunilor, totui, ilustreaz c acionarii accept o sum mic a datoriei fr
s se ngrijoreze n legtur cu o cretere semnificativ a riscului de
neonorare a obligaiei de plat. Atta timp ct ei nu cer o compensaie
suplimentar, costul aciunilor rmne constant (linia plat) i costul mediu
ponderat al capitalului scade. Totui, acionarii ncep s se ngrijoreze c
ntreprinderea are o datorie prea mare cnd indicele datoriei crete dincolo de
30
punctul F. Ei cer o compensaie suplimentar de la acest punct ncolo i

costul mediu ponderat se aplatizeaz. Cnd creditorii ncep s se ngrijoreze
i costul datoriei pornete s creasc, costul mediu ponderat crete i el.
Indicii datoriei cuprini ntre punctele F i C , unde costul mediu ponderat al
capitalului este minim, definesc o raz (sfera de cuprindere) optim. Sarcina
conductorului financiar este s pstreze structura capitalului ntreprinderii n
interiorul acestei raze.
Implicaiile teoriei moderne sunt compatibile cu practicile actuale ale
ntreprinderilor. ntreprinderile cu indici ai datoriei n, sau aproape de punctul
F trebuie s creasc fondurile prin emitere de obligaiuni. ntreprinderile cu
indici ai datoriei n, sau aproape de punctul C trebuie s creasc fondurile prin
vnzare de aciuni comune. ntreprinderile cu indici ai datoriei n mare msur
aflai n raza optim (ntre F i C ) pot emite att obligaiuni ct i aciuni
comune. n aceast raz nu este necesar deloc s se vnd dou tipuri de
valori mobiliare odat13.
n cazul unei ntreprinderi profitabile nu este nevoie s se apeleze la
mprumut cnd aceasta pltete dividende sub 100% din profitul realizat. n
absena unei noi finanri, bilanul contabil al acesteia indic o cretere anual
a capitalului propriu, deoarece soldul contului pentru profitul reinut crete.
Cnd este nevoie de o nou finanare extern, acest fenomen i
deductibilitatea fiscal a plilor de dobnzi conduce aproape ntotdeauna la
apelarea la mprumuturi.
Teoria modern a structurii capitalului rezolv problemele practice cu
care se confrunt teoria clasic. Aceasta evit, de asemenea, necesitatea
unor prezumii nerealiste ca n teoria M&M.
Teoriile referitoare la legtura dintre structura capitalului i valoarea
ntreprinderii, fie c este vorba de teoria clasic, teoria M&M sau teoria
modern au, totui, un numitor comun, se bazeaz pe cel puin dou
postulate:
1. existena unei piee naionale dezvoltat i bine structurat,
2. accesul ntreprinderii la aceast pia.
1.3. Costul capitalurilor ntreprinderii
13
31
Costul capitalului este un subiect major ce trebuie abordat din trei

motive principale: (1) pentru maximizarea valorii ntreprinderii, conductorii
acesteia trebuie s minimizeze costurile tuturor intrrilor (mprumuturilor),
inclusiv cele ale capitalului, iar pentru minimizarea costului capitalului,
conductorii trebuie s fie capabili s-l msoare; (2) conductorii financiari
solicit estimarea costului capitalului pentru a putea lua decizii corecte privind
alocarea capitalului; i (3) estimarea costului capitalului este necesar i
pentru fundamentarea i altor tipuri de decizii luate de conductorii financiari,
cum ar fi cele privitoare la leasing, rambursarea mprumutului obligatar i
politica fondului de rulment.
Utilizarea oricror resurse implic anumite costuri proporionale cu
preul lor, iar capitalul nu face excepie de la aceast regul. Sarcina
conductorului financiar este de a structura de aa manier sursele de
capital, nct s satisfac nevoile de capital cu cheltuieli minime.
Capitalul este un factor necesar i important al produciei i, ca i
ceilali factori, acesta are un cost. Costul fiecrei componente se numete
costul component al fiecrui tip de capital. n cadrul ntreprinderii exist patru
componente importante ale structurii capitalului i anume: datoriile, aciunile
prefereniale, aciunile comune i profitul nedistribuit14.
a) Costul datoriilor
Datoriile
ntreprinderii
legate
de
procurarea
capitalului
se
concretizeaz, n principal, n credite bancare i mprumut obligatar. Ambele

forme ale datoriilor trebuiesc compensate de ctre ntreprindere prin plata de
dobnzi deintorilor de capital apt a fi dat cu mprumut. Ca urmare, datoriile
sunt nsoite de un cost concretizat n rata dobnzii la mprumut (bancar sau
obligatar). Valoarea costului capitalurilor mprumutate este strns legat de:
rata dobnzii, rata impozitului pe profit, cheltuielile administrative i riscul.
Costul efectiv al capitalurilor mprumutate este ntotdeauna costul implicat de
procurarea de noi capitaluri n prezent i nu costul la care au fost procurate
resurse financiare n trecut. Cu alte cuvinte ne intereseaz costul marginal al
datoriei. Costul marginal al capitalului este costul adiional pentru obinerea
14
32
unei uniti monetare de monetar nou i, costul marginal crete pe msur ce

capitalul crete.
Pentru exprimarea costului curent se pot utiliza dou metode15:
a. n primul rnd, costul curent este reprezentat de rata dobnzii pe
care ntreprinderea ar trebui s o plteasc n prezent, pentru a
avea acces la resurse. Dac acest cost se noteaz cu kd, costul
component al datoriei dup impozitare se poate scrie:
Costul componentei datoriei dup impozitare (costul net al datoriei) =
= Rata dobnzii economiile din impozite = kd kdT = kd(1 - T)
(1.24),
unde T este rata impozitului pe profit.

Din rata dobnzii kd, s-au sczut economiile din impozite care rezult
deoarece dobnda este deductibil din punct de vedere fiscal. Motivul utilizrii
costului datoriilor dup impozitare este urmtorul: valoarea capitalului
ntreprinderii care trebuie maximizat depinde de fluxurile de numerar dup
impozitare. Din cauz c dobnda este o cheltuial deductibil din punct de
vedere fiscal, aceasta produce economii din impozite (trebuie pltit mai puin
impozit pe profit) care reduce costul net al datoriei, astfel c, costul datoriei
dup impozitare este mai mic dect costul nainte de impozitare i, deci,
acesta este costul real suportat de ntreprindere.
Un element care influeneaz costul capitalurilor mprumutate este
reprezentat de costurile administrative. Astfel c cu ct acestea sunt mai mari,
cu att costul procurrii unei uniti monetare crete i deci costul efectiv al
capitalului mprumutat global se majoreaz i el. De asemenea costul
capitalurilor mprumutate depinde i de riscul asociat ntreprinderii. Cu ct
ntreprinderea utilizeaz mai multe capitaluri mprumutate cu att riscul ca ea
s nu poat face fa obligaiilor ce deriv din acestea este mai mare. Din
momentul n care ponderea capitalurilor mprumutate crete peste un anumit
nivel, costul capitalurilor mprumutate ncepe s creasc deoarece creditorii
solicit o rat a dobnzii mai mare, capabil s compenseze creterea riscului
incapacitii de plat16.
b. Cea de a doua metod ia n considerare att dobnzile ct i
rambursarea capitalurilor mprumutat, realiznd o actualizare a acestora n
15
Horia Cristea, Ioan Talpo i colaboratorii Gestiunea financiar a societilor comerciale, Ed. Mirton, Timioara, 2001, vol.
2, p. 3
16
Horia Cristea, Ioan Talpo i colaboratorii op. cit., ed. cit., p. 4
33
funcie de rata dobnzii. Dac ntreprinderea i procur fonduri prin

intermediul unei emisiuni de obligaiuni, a unui credit bancar sau prin
intermediului unui contract de leasing, suma pe care ea va trebui s o
plteasc, pentru utilizarea acestor resurse va fi:
n
At
t
t =1 (1 + k )
K=
(1.25),
unde : K = valoarea capitalului mprumutat

At = anuitile pltite
k = costul capitalului mprumutat
t = numrul de perioade n care are loc restituirea resurselor.
n cazul n care rambursarea are loc la finele perioadei i nu se ine
cont de incidena impozitului pe profit, costul capitalului este egal cu rata
dobnzii.
Avnd n vedere situaia real n care cheltuielile cu dobnzile sunt
deductibile la calculul impozitului pe profit genernd economii de impozit,
pentru a determina corect costul explicit al capitalului, trebuie s influenm
valoarea anuitilor pltite cu aceste economii de impozit. Formula devine:
R t + D t (1 )
(1 + k ' ) t
t =1
n
K=
(1.26).
Anuitatea dintr-o perioad t poate fi descompus n rambursarea de

capital aferent perioadei (Rt) i dobnda aferent perioadei (Dt). Avnd n
vedere c dobnda este deductibil, se creeaz o economie de impozit egal
cu Dt (unde reprezint cota de impozit pe profit). n concluzie anuitatea
influenat de economia de impozit va fi:
Rt + Dt Dt = Rt +Dt (1 - )
(1.27)17.
b) Costul aciunilor prefereniale

Costul aciunilor prefereniale se calculeaz, n mare parte, n acelai
mod cu calcularea costului datoriilor. Diferena este c, datorit faptului c
dividendele pentru aciunile prefereniale se pltesc din profitul net (dup plata
impozitului pe profit), nu mai este cazul ajustrii cu rata impozitului pe profit a
costului unei astfel de aciuni.
D
Costul componentei aciune preferenial = k p = P

0
17
(1.28),
ibidem, p. 6
34
n care D = dividendul pentru o aciune preferenial i P0 este preul

net obinut pentru o astfel de aciune pe pia (valoarea de vnzare
cheltuielile de subscriere).
c) Costul aciunilor comune
Ca i costurile datoriilor i aciunilor prefereniale, costul aciunilor
comune este, de asemenea, funcie de veniturile ateptate de investitori. La
estimarea costului unei aciuni comune ks, este necesar s se estimeze
veniturile cerute de investitori. Ca i n cazul aciunilor prefereniale, nici n
cazul aciunilor comune nu este necesar s se fac ajustarea cu impozitul pe
profit, deoarece dividendele pentru acestea se pltesc din profitul net al
ntreprinderii.
Dificultatea n estimarea costului unei aciuni comune crete pentru c,
spre deosebire de datorii i aciunile prefereniale, nu este stabilit o rat a
dobnzii sau a dividendului (aceasta din urm depinznd de profitabilitatea
ntreprinderii i de politica acesteia privind dividendele). n plus, datorit
capacitii ntreprinderii de a distribui dividende, att n condiiile unei activiti
bune, ct i ale uneia mai puin bune, preul de vnzare pe pia a aciunilor
comune poate s cunoasc fluctuaii importante.
Pentru stabilirea unui cost pentru fondurile generate de ctre
ntreprindere (profit) se utilizeaz conceptul de cost de oportunitate. Managerii
ntreprinderii se afl n faa alegerii unor alternative ce privesc fondurile
generate de ntreprindere; acestea pot fi distribuite acionarilor sub forma
dividendelor pentru aciunile comune sau pot fi reinvestite n ntreprindere n
numele acionarilor deintori de aciuni comune. Decizia de a reinvesti
fondurile, n loc de a fi pltite dividende, include un cost de oportunitate.
Acionarii pot primi fondurile (dividende) i s le reinvesteasc ei nii.
ntreprinderea poate s ctige un venit din reinvestirea fondurilor (profitului)
egal cu cel pe care l pot obine acionarii deintori de aciuni comune din
investiii alternative n condiii comparabile de risc. Acest venit este, pur i
simplu, venitul investitorilor cerut pentru investiii cu risc comparabil, ks. Dac
ntreprinderea nu poate ctiga (asigura) un venit cel puin egal cu ks, prin
reinvestirea n interiorul ntreprinderii genernd profit, ea trebuie s distribuie
profitul investitorilor (acionarilor) pentru ca ei s poat investi sumele ce li se
cuvin n alte active care s le aduc un venit ateptat egal cu ks.
35
Valoarea de pia a unei aciuni, P0, este egal cu valoarea prezent a

dividendelor viitoare, D1,D, actualizat cu rata de actualizare, ks, care este
rata venitului cerut de investitori. Astfel:
P0 =
D1
D2
D
Dt
+
+
...
+
=
2
2
1 + k s (1 + k s )
( 1 + k ) t =1 ( 1 + k s ) t
(1.29).
Dac rata de cretere a dividendelor, g, se ateapt s fie constant i
mai mic dect ks, ecuaia de mai sus devine:
P0 =
D1
ks g
(1.30),
n care D1 este dividendul n primul an, ks, este rata venitului cerut de
investitori, i g, rata procentual de cretere constant a dividendelor. Dac
rezolvm aceast ecuaie pentru ks, obinem un mod de estimare a ratei
venitului cerut de investitori (care este costul aciunilor comune pentru
ntreprindere).
ks =
Randamentul
dividendului ateptat
+ creterea
ateptat a
D1
+g
P0
(1.31).
dividendului
Investitorii ateapt s primeasc o rentabilitate (un randament) a
dividendului, D1/P0, plus un ctig de capital (sau o pierdere), g, deci un venit
total de ks. Aceast metod de estimare a costului aciunilor comune se
numete metoda actualizrii fluxului de numerar.
Dei este relativ uor de determinat randamentul dividendului, este,
totui, dificil s se stabileasc rata de cretere corspunztoare, g. Dac ratele
de cretere din perioada precedent a ctigurilor i dividendelor au fost
relativ stabile, i dac investitorii apreciaz c va continua tendina din trecut,
atunci g, poate fi fundamentat pe baza ratei de cretere trecut a
ntreprinderii. Dar, dac creterea precedent a unei ntreprinderi a fost
anormal (n sus sau n jos), fie din cauza unor situaii specifice, fie din cauza
fluctuaiilor economice generale, atunci investitorii nu vor extrapola rata de
cretere precedent pentru viitor. n acest caz, g, trebuie s fie estimat ntr-o
alt manier; acest lucru l pot face analitii valorilor mobiliare:
36
ks =
D1
+ ratadecretere
prevzut
deanalitiivalorilormobiliare
P0
(1.32).
De notat c i n acest caz estimarea lui ks se bazeaz pe
presupunerea c g este ateptat s rmn constant n viitor. Determinarea
exact a costului capitalului aferent aciunilor comune nu este posibil18.
d) Costul profitului nedistribuit i al aciunilor nou emise
Costul capitalului constnd din profitul nedistribuit este rata venitului
cerut de investitorii ntreprinderii pentru aciuni comune. Acest cost de
oportunitate se bazeaz pe argumentul c dac ntreprinderea poate reinvesti
profiturile nedistribuite la o rat superioar celei cerute de investitori, atunci
averea acionarilor va crete n urma reinvestirii fondurilor respective de ctre
ntreprindere.
Rata venitului cerut de acionari este egal cu rata ateptat a venitului
din noi investiii pe care ei le-ar putea face. Deci, costul profitului nedistribuit
este acelai cu cel al capitalului obinut din aciuni comune:
ks =
D1
+g
P0
(1.33).
Costul aciunilor nou emise (ke) sau costul capitalului extern din
emiterea de aciuni, este mai ridicat dect costul profiturilor nedistribuite, k s,
din cauza costurilor cu subscrierea incluznd vnzarea noilor aciuni comune.
Pentru determinarea costului capitalului obinut prin emisiunea de noi aciuni
comune se poate folosi urmtoarea formul:
ke =
D1
+g
P0 (1 E )
(1.34),
unde E costul procentual al emisiunii (legat de emisiune).

Deci, P0(1-E) este preul net per aciune primit de ntreprindere cnd
aceasta vinde o nou emisiune de aciuni.
e) Costul mediu ponderat al capitalului
Fiecare ntreprindere are o anumit structur a capitalului, care este un
mixaj ntre datorii, aciuni prefereniale i aciuni comune i care determin
acesteia o valoare a capitalului ce trebuie maximizat. Aadar pentru
maximizarea valorii ntreprinderii trebuie stabilit o structur a capitalului
18
37
optim astfel nct noile creteri de capital s aib loc n aa fel nct s
pstreze structura optim a capitalului n timp.
Prin structura optim a capitalului se nelege acea pondere a datoriilor,
aciunilor prefereniale i a aciunilor comune care va maximiza valoarea
capitalului unei ntreprinderi.
Proporiile stabilite ale datoriilor, aciunilor prefereniale i aciunilor
comune, alturi de costurile componentelor capitalului sunt utilizate la
calcularea costului mediu ponderat al capitalului (CMPC). Notnd cu pd
ponderea datoriilor, pp ponderea aciunilor prefereniale, ps ponderea aciunilor
comune, alturi de notaiile corespunztoare cunoscute pentru costurile
acestor componente, kd, kp, ks, formula costului mediu ponderat al capitalului
va fi urmtoarea:
CMPC = pdkd(1 - T) + ppkp + psks
(1.35).
Logica de baz a calculrii costului mediu ponderat al capitalului

const n faptul c atunci cnd se estimeaz costul capitalului pentru un
anumit proiect, ntreprinderea trebuie s abordeze problema n complexitatea
sa.
Deci, fiecare component a capitalului nu trebuie s fie considerat
strict ca o entitate separat, deoarece o mare parte a investiiilor vor fi
finanate de un pachet de componente ale capitalului, mai degrab, dect de
o singur surs de finanare.
Dac ntreprinderea utilizeaz numai datoriile la finanarea proiectelor
sale de investiii, va scdea capacitatea acesteia de a contracta datorii n
viitor.
O perpetuare a finanrii printr-o singur surs de finanare poate
conduce la decizii de investiii suboptimale care reduc valoarea ntreprinderii.
De aceea ntreprinderea trebuie s utilizeze un cost al capitalului care reflect
toate tipurile de fonduri pe care ntreprinderea le va putea folosi pentru
finanarea operaiunilor sale19.
19
38
Capitolul 2
FINANAREA NTREPRINDERII PRIN CAPITALURI PROPRII
2.1. Constituirea capitalului social i creterea mrimii acestuia

Capitalurile proprii reprezint ansamblul finanrilor pe care proprietarii
ntreprinderii le-au adus n ntreprindere fie prin aporturi directe (constituirea
i sporirea capitalului social), fie prin renunarea integral sau parial la
remunerarea ce li s-ar fi cuvenit sub form de dividende, respectiv prin
autofinanare.
Capitalurile proprii se caracterizeaz prin urmtoarele trsturi:
remunerarea lor este asigurat din soldul activitii
ntreprinderii, respectiv din profitul net i simpla deinere de titluri
sub form de capital propriu d dreptul asupra acestui rezultat; n
caz de lichidare a ntreprinderii, deintorii de pri din capitalul
propriu sunt despgubii din eventuala valoare de lichidare rmas
dup onorarea tuturor creditorilor;
rambursarea lor nu este prevzut cu ocazia emisiunii de
titluri; se consider astfel c exigibilitatea lor este nelimitat i care
apare n momentul lichidrii;
asigur deintorilor de titluri cu caracter de capital propriu
posibilitatea administrrii i chiar gestionrii ntreprinderii, respectiv
definirea strategiilor i cilor de urmat pentru atingerea acestor
strategii.
Putem spune c fondurile proprii ale ntreprinderii au:
-
fie origine extern (constituirea i sporirea capitalului social);
fie origine intern (autofinanarea).
Capitalurile proprii ale ntreprinderii sunt formate din capital social,

rezerve, rezultatele ntreprinderii i fondurile proprii ale acesteia. Prima i cea
mai important component a capitalurilor proprii o reprezint capitalul social.
Capitalul social este condiia fundamental a nfiinrii unei ntreprinderi,
aceast noiune fiind inseparabil de cuvntul societate.
39
Modul de constituire, dar mai ales modul de circulaie al capitalului

social sunt diferite n funcie de forma juridic a ntreprinderilor.
Noiunea de capital social desemneaz ansamblul valorilor aporturilor
subscrise de asociai, aporturi care trebuie apoi vrsate n contul societii. n
principiu, stabilirea mrimii acestui capital este lsat la aprecierea
asociailor, ns actele normative prevd anumite limite.
n general, capitalul social constituit la nfiinarea ntreprinderii i sporit
pe parcurs, reflectat ntr-un anumit numr de aciuni sau pri sociale,
reprezint partea preponderent din capitalul ntreprinderii. Acesta poate fi
subscris prin aport n numerar i aport n natur al asociailor sau acionarilor
i rmne n permanen proprietatea acestora. Aporturile n numerar sunt
obligatorii la constituirea oricrei forme de societate. De asemenea, aporturile
n natur sunt admise la toate formele de societate. Aceste aporturi se
realizeaz prin transferarea drepturilor corespunztoare i prin predarea
efectiv a bunurilor ce constituie aport n natur ctre societate.
Capitalul social este sursa de capital cu exigibilitatea cea mai
ndeprtat, practic nedefinit, pn la lichidarea ntreprinderii, caz n care
acionarii sunt ndestulai dup ceilali creditori. Aadar, finanarea prin aportul
de capital n numerar i n natur confer aportatorului calitatea de asociat
sau acionar, de coproprietar al unei pri din capitalul social i, n consecin,
el nu-i va recupera fondurile investite de la ntreprindere dect dup
lichidarea
acesteia,
din
partea
rmas
dup
onorarea
creditorilor.
Recuperarea capitalurilor investite nainte de lichidarea societii se face prin

vnzarea prilor sociale sau a aciunilor personale.
Capitalul social prevzut la nfiinarea ntreprinderii poate fi modificat
ulterior n funcie de necesitile i politica de finanare a acesteia.
A doua component a capitalurilor proprii este reprezentat de
rezerve, rezultate i fonduri proprii. Sporirea capitalului social se realizeaz pe
parcursul activitii i ea const fie dintr-un aport n numerar care contribuie la
mbuntirea lichiditii ntreprinderii i a structurii financiare a acesteia,
respectiv a raportului capitaluri proprii/datorii, fie printr-o simpl regularizare
contabil fr micare de fonduri n cazul ncorporrii rezervelor.
n cazul convertirii datoriilor n capital social, dei nu se produce o
sporire efectiv a disponibilitilor bneti se mbuntete capacitatea de
40
plat, i ce este mai important, se mbuntete i structura financiar a

ntreprinderii crend premisa contractrii de noi credite ulterior.
Creterea capitalului social genereaz att modificarea statutului
ntreprinderii ct i decizia de a crete fie numrul de aciuni emise, fie
valoarea nominal a aciunilor deja emise, dup caz. Creterea capitalului
social este hotrt de adunarea general extraordinar a acionarilor.
Creterea capitalului social prin aporturi bneti constituie un
mijloc de finanare i de consolidare a capitalului propriu. Aceast decizie are
ca prim efect creterea, fie a valorii nominale, fie a numrului de aciuni ale
ntreprinderii20.
Emisiunea de noi aciuni se poate realiza fie prin plasament privat,
adresat acionarilor ntreprinderii, fie prin ofert public, n scopul atragerii
economiilor existente pe pia.
Decizia de a emite noi aciuni necesit stabilirea preului de emisiune
(Pe) i a primei de emisiune (pe).
Preul de emisiune (Pe) n cazul ntreprinderilor ale cror aciuni nu
sunt tranzacionate pe piaa bursier sau pe cea extra-bursier, preul de
emisiune (Pe) este egal cu valoarea nominal (Vn) a aciunilor deja emise. n
cazul ntreprinderilor ale cror aciuni sunt cotate pe una din pieele bursiere,
preul de emisiune (Pe) se alege ntr-un interval limitat, pe de o parte de
valoarea nominal (Vn) a aciunilor deja emise i pe de alta de preul sau
cursul pe pia (Cv) ale acestora. Prin urmare, preul de emisiune nu poate fi
mai mic dect valoarea nominal, dar nici superior preului (cursului) pe pia
al aciunilor deja emise de ntreprindere.
Prima de emisiune (pe) constituie abaterea dintre preul de emisiune a
noilor aciuni i valoarea nominal a aciunilor ntreprinderii. Valoarea primei
de emisiune influeneaz asupra preului de emisiune, numrului de aciuni
emise pentru atingerea mrimii capitalului aprobat de Adunarea general
extraordinar i a dividendelor care se vor plti n viitor pentru fiecare aciune.
Prima de emisiune (pe) constituie preul pltit de acionari pentru
rezervele acumulate de ntreprindere. Valoarea total a primelor de emisiune
se adaug la rezervele ntreprinderii constituind pentru aceasta resurse
financiare suplimentare n raport cu capitalul social. Aceste resurse nu
20
Horia Cristea, Ioan Talpo i colaboratorii, op. cit., ed. cit., p. 21
41
reprezint profit i nu fac obiectul unor repartizri. n situaiile n care

ntreprinderea nu are rezerve acumulate, preul de emisiune poate s fie egal
cu valoarea nominal a aciunilor. n acest caz prima de emisiune va fi egal
cu zero. Aceasta va genera creterea numrului de aciuni emise i volumul
dividendelor de pltit n viitor, reflectndu-se n fluxurile de trezorerie.
n cazul creterii capitalului printr-un aport n numerar, acionarii vechi
pot beneficia de un drept de preempiune. Adunarea general extraordinar
poate decide acordarea
sau
suprimarea acestui drept. Dreptul de
preempiune d acionarilor existeni prima opiune de cumprarea a

emisiunilor suplimentare de aciuni comune, proporional cu numrul de
aciuni deinut; acesta exist numai dac este specificat n contractul de
societate. Acordarea dreptului de preempiune necesit stabilirea dreptului
preferenial de subscriere care constituie un drept de prioritate acordat
vechilor acionari. n baza acestuia, vechii acionari pot subscrie un numr de
aciuni noi, proporionat cu numrul de aciuni pe care le dein pn la data
emisiunii, sau pot achiziiona aciunile noi la preul de emisiune, care este
inferior preului (cursului) pe pia ale aciunilor deja emise.
Prin acordarea dreptului preferenial de subscriere se evit: diluarea
puterii de decizie, diluarea profitului pe o aciune, precum i diluarea averii
vechilor acionari. Valoarea teoretic a dreptului preferenial de subscriere21
se calculeaz pe baza: preului de emisiune a aciunilor noi (Pe); numrului de
aciuni noi (Nn); numrului de aciuni vechi (Nv); preului (cursului) aciunii
vechi (Cv). Cunoscnd c nainte de creterea capitalului social, numrul de
aciuni deja emise (vechi) este Nv, iar valoarea pe pia a fiecrei aciuni este
Cv, iar decizia de cretere a capitalului pe seama aporturilor bneti
genereaz emisiunea unui numr de aciuni noi Nn, la un pre de emisiune Pe,
atunci, dup emisiune vom avea:
Ct =
21
22
numrul total de aciuni ale ntreprinderii este Nv+Nn;
valoarea teoretic a tuturor aciunilor este Nv*Cv+Nn*Pe;
valoarea teoretic Ct a unei aciuni este22:
N v C v + N n Pe
Nv + Nn
(2.1)
Carmen Corduneanu, Piee financiare i operaiuni bursiere, Ed. Mirton, Timioara, 1996, p. 94
Ibidem, p. 95
42
Valoarea teoretic a dreptului preferenial de subscriere (Vs) reprezint

diferena dintre preul (cursul ) aciunilor ntreprinderii nainte i dup
emisiune:
Vs=Cv-Ct
(2.2)
sau
Vs = C v
N v C v + N n Pe
Nn
= ( C v Pe )
Nv + Nn
Nv + Nn
(2.3)
ntruct fiecare aciune veche d dreptul la un dividend, atunci preul

(cursul) pe pia a vechilor aciuni include valoarea dividendului. Aciunile noi,
n momentul emisiunii, nu dau nc dreptul la un dividend. n consecin,
valoarea teoretic a dreptului preferenial de subscriere V`s devine:
V 's = ( C v D Pe )
Nn
Nv + Nn
(2.4)
Acionarii vechi pot utiliza sau vinde drepturile prefereniale de

subscriere n timpul perioadei ct dureaz subscrierea. Preul (cursul) pe
pia al acestora depinde de fluctuaia cererii i ofertei. Dup emisiune,
valoarea real a aciunilor i drepturilor prefereniale de subscriere depind de
reacia pieei.
Efectele financiare generate de creterea capitalului social pe seama
aporturilor n numerar sunt:
-
creterea potenialului de finanare, deoarece disponibilitile

monetare ale ntreprinderii cresc;
consolidarea capitalurilor proprii pe seama creterii capitalului

ntreprinderii;
mbuntirea echilibrului financiar, ntruct fondul de rulment crete

pe seama sporirii capitalurilor permanente, n timp ce imobilizrile
rmn neschimbate. Efectul este temporar. Investirea resurselor
obinute n imobilizri corporale are ca efect reducerea fondului de
rulment. Pentru ca efectul pozitiv asupra echilibrului financiar s nu
fie perturbat, se impune integrarea n planul de investiii i de
finanare a creterii de capital pe seama aporturilor23.
23
43
Creterea capitalului social prin aporturi n natur (de regul

imobilizri corporale) constituie un mijloc de finanare prin care se realizeaz
creterea capitalului propriu.
Aporturile n natur apar fie cu ocazia nfiinrii ntreprinderii, cnd
trebuie respectat ponderea maxim a valorii acestora n totalul capitalului
social, prevzut de lege, fie pe parcursul existenei ntreprinderii. Aceast
operaiune influeneaz asupra potenialului productiv. n consecin,
evaluarea aporturilor n natur este important, deoarece o supraevaluare
genereaz o cretere parial fictiv a capitalului social ce nu asigur creterea
potenialului productiv, influeneaz negativ asupra egalitii dintre acionari i
asupra dividendelor distribuite, iar drepturile creditorilor sunt puse n pericol.
Pe seama aporturilor n natur cresc, n mod simultan, imobilizrile i
capitalul propriu; n schimb, fondul de rulment rmne neschimbat. Pentru a
asigura exploatarea noilor imobilizri, ntreprinderea poate fi obligat s
solicite noi mijloace de finanare, n scopul sporirii disponibilitilor sale
monetare.
n cazul operaiunilor de fuziune, ntreprinderea absorbant primete
ca aport bunurile deinute de ntreprinderea absorbit. Cnd cuprinde o parte
a activului ntreprinderii aportoare, aceasta nu dispare, fiind vorba de o
operaiune de absorbie parial. n urma acestei operaiuni, recompensarea
sub form de aciuni poate s rmn n portofoliul acesteia sau poate fi
distribuit acionarilor si (ntreprinderea aportoare).
Sub aspect financiar, operaiunile de fuziune i de absorbie parial se
pot asimila cu o investiie extern, a crei finanare este asigurat prin
emisiunea de aciuni24.
n cazul operaiunilor se sciziune, aporturile care provin de la
ntreprinderea care se dezmembreaz, pot fi destinate la dou sau mai multe
ntreprinderi beneficiare. Creterile de capital prin emisiunea de aciuni apar la
ntreprinderile care preiau aporturile.
Decizia de cretere a capitalului social pe seama aporturilor n natur
are ca efect creterea numrului de aciuni emise, cu raportul dintre valoarea
total a aporturilor n natur i valoarea nominal a aciunilor, majorat sau nu
cu prima de emisiune (prima de aport).
24
Carmen Corduneanu, op. cit., ed. cit., p. 104
44
Creterea capitalului social prin ncorporarea rezervelor nu

constituie un mijloc de finanare a ntreprinderii. Prin aceast operaiune
financiar, rezervele acumulate (altele dect rezervele legale obligatorii, a
cror destinaie este prevzut de lege) sunt transferate din contul Rezerve
n contul de Capital, genernd fie emisiunea de noi aciuni, care au aceeai
valoare nominal cu a aciunilor deja emise; acestea se distribuie gratuit
acionarilor, proporional cu partea din capitalul social pe care acetia o dein
deja; fie creterea valorii nominale a aciunilor existente.
ncorporarea rezervelor n capitalul social nu aduce noi disponibiliti
monetare, deci nu asigur creterea lichiditii. La nivelul ntreprinderii
echilibrul financiar pe termen scurt rmne neschimbat, iar ncrederea
creditorilor n ntreprindere se mbuntete.
Dac se opteaz pentru varianta emisiunii de noi aciuni, atunci
creterea numrului acestora determin pe piaa bursier (n cazul societilor
cotate) scderea preului (cursului) aciunilor. Aceasta deoarece: activul
ntreprinderii rmne neschimbat, situaia net nu nregistreaz variaii, iar
dividendul pe fiecare aciune scade, n condiiile meninerii profitului distribuit
(datorit creterii numrului de aciuni emise pe pia).
ncorporarea rezervelor n capital, ntr-o proporie moderat sau treptat,
n condiiile creterii rezultatelor ntreprinderii, permite ca efectul scderii
preului (cursului) aciunilor s fie redus sau s dispar. n situaia n care se
opteaz pentru varianta creterii valorii nominale a aciunilor existente, atunci
preul (cursul) aciunilor pe piaa bursier nu este influenat imediat. Evoluia
rentabilitii reflectat n valoarea dividendelor distribuite se va manifesta
ulterior n evaluarea aciunilor pe piaa bursier.
Prin ncorporarea rezervelor se armonizeaz capitalul social cu
finanarea real pe seama resurselor proprii i a volumului de activitate al
ntreprinderii. Realizarea acestei operaiuni financiare necesit aprobarea
adunrii generale extraordinare a acionarilor.
n situaia n care se decide creterea capitalului social prin emisiunea
de aciuni noi gratuite, acionarii primesc un drept de atribuire proporional cu
partea din capital deinut. Scopul este de a menine neschimbat averea
acestora ca urmare a diminurii preului (cursului) aciunilor pe piaa bursier.
45
Valoarea teoretic a dreptului de atribuire se calculeaz pe baza:

numrului de aciuni noi (Nn); numrul de aciuni vechi (Nv); preul (cursul)
aciunilor vechi (Cv).
Cunoscnd c: nainte de creterea capitalului social numrul de
aciuni deja emise (vechi) este Nv, iar preul (valoarea) pe pia a fiecrei
aciuni este Cv, iar decizia de cretere a capitalului social prin ncorporarea
rezervelor (sau beneficii nedistribuite) genereaz emisiunea unui numr de
aciuni noi (Nn) gratuite, atunci dup emisiune vom avea:
Ct =
N v Cv
Nv + Nn
(2.5),
unde Ct este valoarea teoretic a unei aciuni (cursul teoretic);

Nv x Cv este valoarea teoretic a tuturor aciunilor;
Nv + Nn este numrul total de aciuni al ntreprinderii.
Valoarea teoretic a dreptului de atribuire (Va) reprezint diferena
dintre preul (cursul) aciunilor ntreprinderii nainte i dup emisiune:
Va=Cv-Ct
(2.6)
sau:
Va = C v
N v C v
Nn
= Cv
Nv + Nn
Nv + Nn
(2.7).
Dac fiecare aciune veche d dreptul la un dividend, atunci preul pe

pia a vechilor aciuni include valoarea dividendului. n consecin, valoarea
teoretic a dreptului de atribuire Và devine:
Và = (C v D)
Nn
Nv + Nn
(2.8).
Acionarii pot folosi sau pot vinde drepturile de atribuire. Preul

acestora
depinde
de
reacia
pieei.
Vnzarea
drepturilor
permite
transformarea n lichiditi a unei pri din activele bursiere deinute, pstrnd

neschimbat numrul de aciuni.
Emisiunea de aciuni gratuite i a drepturilor de atribuire permite
ntreprinderii s nu mai plteasc dividende din lichiditile sale. Aceast
operaiune este avantajoas pentru ntreprindere, deoarece nu influeneaz
asupra trezoreriei, iar fluxurile legate de plata dividendelor dispar. Acionarii
i pot satisface nevoile de lichiditate prin vnzarea parial sau integral a
aciunilor i drepturilor de atribuire deinute.
46
Creterea capitalului social prin conversia datoriilor nu constituie

un mijloc de finanare a ntreprinderii. Prin aceast operaiune financiar
disponibilitile monetare nu cresc, lichiditatea rmne neschimbat, dar se
mbuntete echilibrul financiar al ntreprinderii.
Convertirea datoriilor presupune transformarea datoriilor pe termen
scurt n datorii pe termen mediu i lung, caz n care are loc creterea
capitalurilor permanente ale ntreprinderilor. Creterea capitalului social prin
ncorporarea datoriilor se face numai cu acceptul furnizorilor sau creditorilor
ntreprinderii, prin renunarea acionarilor existeni la dreptul preferenial de
subscriere. Aceast transformare a datoriilor pe termen scurt n capital are ca
efect creterea fondului de rulment prin creterea capitalului social, cretere
care este asimilat unei emisiuni de aciuni n numerar dac este vorba de
creane lichide, datorii fa de creditori i creterii aportului n natur la
capitalul social dac este vorba de creane n natur fa de furnizori. Forma
consacrat de transformare a datoriilor n capital social este conversia
obligaiunilor n aciuni, pe baza unei proporii de conversie stabilit n
momentul emiterii obligaiunilor convertibile.
2.2. Autofinanarea ntreprinderii
Autofinanarea determin creterea capitalurilor proprii prin reinerea n
totalitate sau n parte a sumei cuvenit ca remuneraie anual a acionarilor
pentru acoperirea nevoilor de finanare ale ntreprinderii i a sumei
corespunztoare participrii activelor imobilizate la crearea noilor utiliti sub
forma amortizrii.
Autofinanarea corespunde n principal cotei din profitul net capitalizate
n ntreprindere i amortizrii activelor imobilizate.
Nivelul autofinanrii este determinat direct de politica de dividende,
pentru c rata capitalizrii profitului este determinat de rata de distribuire a
dividendelor i de mrimea amortizrii activelor imobilizate.
Autofinanarea este aptitudinea ntreprinderii de a-i finana utilizrile
durabile (investiii n active imobilizate, rambursarea creditelor pe termen
mediu i lung, creterea necesarului de fond de rulment ca urmare a creterii
47
capacitii de producie) pe seama fondurilor proprii, ca parte a capitalurilor

proprii.
Bonitatea sau starea financiar grea a unei ntreprinderi se poate
aprecia prin anumii indicatori financiari, cum sunt: cifra de afaceri, valoarea
adugat, rezultatul exerciiului, rentabilitatea, solvabilitatea, etc. ns
indicatorul cu cea mai marea expresivitate, care constituie dup unii autori
cheia de bolt a analizei financiare25 este autofinanarea, ntruct reflect
capacitatea ntreprinderii de a-i genera pe cont propriu sursele necesare nu
numai rennoirii aparatului productiv, dar n special sursele necesare
modernizrii i dezvoltrii activitii pentru a fi n pas cu cerinele tot mai
ridicate ale consumatorilor.
Nivelul autofinanrii este influenat de doi factori:
marja brut de autofinanare (capacitatea de autofinanare);
dividendele distribuite acionarilor.
Relaia de calcul este:
A = MBA (CAF) Div
n care:
(2.9)
A = autofinanarea;
MBA = marja brut de autofinanare;
CAF = capacitatea de autofinanare;
Div = dividendele.
n principal,
MBA = cash-flow-ul net = profitul net + amortizarea + provizioanele cu
caracter de rezerv
(2.10).
n concluzie:
A = profitul net capitalizat + amortizarea + provizioanele cu caracter de
rezerv dividendele
(2.11).
Deci, relund, nivelul autofinanrii este influenat de mrimea marjei brute
de autofinanare i de politica de dividende a ntreprinderii.
Marja brut de autofinanare sau capacitatea de autofinanare se poate
determina prin dou metode:
25
Nicolae Sichigea i colaboratorii, op. cit., ed. cit., p. 138
48
metoda deductiv (scderii);
metoda aditiv sau adiional (adunrii).
Prin metoda aditiv se scot n eviden elementele constitutive ale marjei

brute de autofinanare, iar prin metoda deductiv se determin nivelul
acesteia.
Prin metoda deductiv, marja brut de autofinanare sau capacitatea de
autofinanare
este
calculat
ca
diferen
ntre
veniturile
ncasabile
(corespunztoare unor ncasri efective sau viitoare) i cheltuielile pltibile

(corespunztoare unor pli efective sau viitoare). Se reine ca punct de
plecare EBE (excedentul brut de exploatare) la care se adaug toate
veniturile
susceptibile
de
fi
ncasate
(de
exploatare,
financiare,
excepionale) i se scad toate cheltuielile susceptibile de a fi pltite.

CAF = V ncasabile Ch pltibile
(2.12);
CAF = EBE + alte V din exploatare alte Ch pentru exploatare + V financiare

(a) Ch financiare (b) + V excepionale (c) Ch excepionale (d)
participarea salariailor la profit impozit pe profit
(2.13),
unde:
(a)
fr reluri asupra provizioanelor;
(b)
fr amortizri i provizioane financiare calculate;
(c)
fr: -V din cesiunea imobilizrilor

- reluri asupra provizioanelor excepionale
- cote-pri din subveniile pentru investiii virate asupra rezultatului
net al exerciiului
(d)
fr: - valoarea contabil a imobilizrilor cedate

- amortizri i provizioane financiare calculate.
n procedeul adiional se pornete de la rezultatul net al exerciiului, la care
se adaug cheltuielile calculate (amortizri, provizioane, etc), dup ce s-au

sczut din acestea veniturile calculate (reluri asupra provizioanelor).
CAF = Rezultatul net + Ch calculate V calculate
(2.14);
CAF = Rezultatul net + amortizri i provizioane calculate reluri asupra

provizioanelor cota parte a subveniilor virate n contul de rezultate +
49
valoarea net contabil a activelor cedate V din cedarea activelor

(2.15).
n funcie de componentele pe care le conine, autofinanarea poate fi:
autofinanare net, care cuprinde numai partea din profitul net
destinat capitalizrii;
autofinanare brut, care cuprinde pe lng autofinanarea net
i amortizrile i dac este i provizioanele constituite, care au ca

scop, n principal, rennoirea mijloacelor fixe uzate i respectiv de a
face fa riscurilor i cheltuielilor datorit evoluiei conjuncturale a
factorilor economici.
Pe lng politica de dividende, autofinanarea depinde de o serie de
factori care reflect capacitatea ntreprinderii de a negocia cu mediul. Aceast
capacitate este influenat de o serie de condiii sau restricii externe care pot
fi negociate de ntreprindere sau care provin din intervenia statului, cauze
care determin un volum mai mare sau mai mic al capacitii de
autofinanare.
n primul rnd, capacitatea de autofinanare este determinat de modul
de negociere a factorilor de producie cu piaa furnizorilor i forei de munc i
a preului de vnzare a produselor i serviciilor pe piaa clienilor, tiut fiind
faptul c rezultatul exerciiului este influenat de mrimea veniturilor obinute
de la clieni i de mrimea costurilor materiale nregistrate n legtur cu piaa
factorilor de producie.
n al doilea rnd, capacitatea de autofinanare este influenat de unele
msuri impuse de stat: limitarea nivelului unor preuri; msuri ale politicii
salariale (nghearea salariilor sau sporirea cotizaiilor salariale), nivelul unor
impozite i taxe legiferate de stat; nivelul ratei dobnzii, politica de amortizare,
etc.
Deci, autofinanarea depinde de puterea economic a ntreprinderii de
a impune anumite reguli cu furnizorii sau clienii, de capacitatea de negociere
cu salariaii, acionarii i creditorii, precum i de politica etapei de dezvoltare a
girantului economiei, statul.
Abilitatea ntreprinderii de a face fa i de a-i impune obiectivele
propriei strategii formeaz coninutul politicii de autofinanare a acesteia.
Politica de autofinanare a ntreprinderii urmrete urmtoarele obiective:
50
Creterea cursului aciunilor ntreprinderii i deci a valorii acesteia prin

creterea proporiei din profitul net reinute pentru autofinanare.
Diminuarea riscului de insolvabilitate datorat autofinanrii este perceput
favorabil pe piaa financiar, i se reflect n creterea cererii pentru
aciunile acesteia. De asemenea, autofinanarea crete i capacitatea de
ndatorare deoarece mbuntete raportul ntre capitalurile proprii i
datoriile totale. Dar creterea proporiei de distribuire a profitului pentru
autofinanare se lovete de atitudinea acionarilor care uneori prefer un
ctig pe termen scurt n pofida unor sperane de rentabilitate n viitor.
Cum n multe ntreprinderi conducerea nu este dect o simpl mandatar,
obiectivele ei pot fi ambigue: ea poate distribui mai puine dividende i
pretextnd politica de investiii a ntreprinderii pote opta pentru o sporire
de capital introducnd noi acionari ce se reflect negativ n atingerea
obiectivului exprimat;
Creterea ntreprinderii i independenei sale fa de mediul financiar.

Autofinanarea sporete lichiditile prin evitarea plii dividendelor pe care
le poate utiliza n acumularea de capital, constituind deci un instrument de
putere care-I asigur o mai mare flexibilitate n viitor. De asemenea,
autofinanarea nu presupune negocieri din partea conducerii cu ali ageni
economici (bnci, ali creditori) n asigurarea necesitilor de capital, ci
numai cu proprii acionari, sporindu-i autonomia fa de mediul financiar;
Exploatarea unor avantaje pe care le ofer statul fa de agenii

economici. Astfel, autofinanarea poate constitui o premis a diminurii
fiscalitii ntreprinderii prin reducerea obligaiei fa de buget pentru plata
impozitului pe profit; statul ns vede cteodat n autofinanare i o
modalitate de puseu inflaionist, deoarece creterea marjei brute de
autofinanare presupune creterea veniturilor ntreprinderilor i, n
consecin, a preurilor de vnzare ale produselor i serviciilor.
Cum autofinanarea prezint i aspecte contrare, o politic just de
autofinanare trebuie s conduc la convergena intereselor acionarilor,

conducerii ntreprinderii i statului.
2.3. Politica de dividend
51
2.3.1. Dividendele i finanarea

Politica de dividend se refer la decizia de a plti profitul sub forma
dividendelor acionarilor sau ca acesta s fie reinut de ntreprindere pentru a
fi reinvestit. Modelul de baz privind preul aciunilor comune P0=D1/(ks-g),
(unde P0 este preul aciunii comune, D1 este dividendul n primul an, ks este
rata venitului cerut de investitori care este costul aciunilor comune pentru
ntreprindere i, g este rata de cretere a dividendelor), arat c, dac o
ntreprindere adopt o politic de plat a majoritii dividendelor, D1 v-a
crete, ceea ce va conduce la o tendin de cretere a preului aciunilor.
Totui, dac dividendele pltite cresc, atunci vor fi mai puini bani disponibili
pentru reinvestire, rata viitoare de cretere ateptat de acionari va fi sczut
i aceasta va micora preul aciunilor. Astfel, schimbarea intervenit n
politica dividendelor are dou efecte opuse. Aceste efecte opuse se
estompeaz n timp, pe msur ce acumularea de capital devine surs de
profit pe termen lung. Politica optim a dividendelor asigur echilibrul dintre
dividendele curente i creterea viitoare care maximizeaz preul aciunilor. O
politic de distribuire este considerat sczut dac rata de distribuire nu
depete, n general 20% din profitul net; n schimb o politic de distribuire
este considerat a fi puternic, dac rata de distribuire depete 60%.
Decizia de a plti dividende acionarilor este n acelai timp o decizie
de a nu reinvesti aceeai sum pentru finanarea ntreprinderii. Relaia dintre
fluxurile monetare disponibile i posibilitile de utilizare a acestora poate fi
redat schematic astfel:
O finanare
extern nou
Profit obinut de
ntreprindere
Flux monetar
disponibil
Expansiune
Meninerea
nentrerupt a
exploatrii
Investiri noi de
capital
Achiziii
Distribuire la
acionari
Dividende
pltite
Divizarea
aciunilor
Rscumprarea
aciunilor
52
Figura 2.1. Relaia dintre fluxul monetar disponibil i utilizarea

potenial a acestuia (apud Nicolae Hoan, din Finanele Firmei, pag. 261)
ntr-o alt accepiune, relaia dintre fluxul monetar disponibil al
ntreprinderii i utilizarea potenial a acestuia este urmtoarea:
Noi fluxuri monetare externe,
constituite din ndatorri i/sau
finanri
CASH FLOW DISPONIBIL
Dividende pentru rscumprarea

aciunilor
Profitul net destinat

dezvoltrii ntreprinderii
Dividende de pltit (pltite)

acionarilor
Investiii noi pe piaa capitalului
Profitul net
de repartizat
Achiziii de active fixe (inclusiv de
noi firme)
Amortizarea capitalului imobilizat n active corporale i

necorporale
Fianarea activitii de
exploatare a ntreprinderii
Impozite, taxe, contribuii datorate
Dobnzi i comisioane bancare datorate de ctre

ntreprindere
Cheltuieli de marketing
Cheltuieli pentru plata energiei electrice, apei i gazelor

naturale
Cheltuieli de aprovizionare cu materii prime, materiale

etc.
Salariile i onorariile pentru personalul propriu i cel

dinafara ntreprinderii
Fluxuri monetare de intrare

aferente valorii adugate
Dividende cuvenite
acionarilor
Figura 2.2. Relaia dintre cash flow-ul disponibil al ntreprinderii i

utilizarea potenial a acestuia (apud Horia Cristea, Ioan Talpo, Carmen
Corduneanu, Aurora Lbune, Marilen Pirtea, din Gestiunea financiar a
societilor comerciale pag. 113)
Fluxul monetar disponibil ntr-o ntreprindere provine din dou surse:
fluxurile (profiturile) generate intern de ntreprindere i o finanare extern
nou. Aceti bani disponibili au, n general, trei utilizri. Prima, o constituie
asigurarea condiiilor financiare pentru continuarea exploatrii (activitii).
Aceasta include plata salariilor, costul materialelor, cheltuieli de marketing,
impozite, cheltuieli financiare, asigurarea reparaiilor utilajelor, etc. Fondurile
53
rmase pot fi disponibile pentru dou scopuri: expansiunea prin intermediul

investiiilor noi de capital sau prin achiziii de alte ntreprinderi, de utilaje, etc.
sau distribuirea la acionarii ntreprinderii. Rezult c decizia plii
dividendelor afecteaz n acelai timp structura capitalului i deciziile privind
alocarea capitalului (investiiile).
Odat ce ntreprinderea ia decizia de distribuire a dividendelor la
acionari, aceasta se poate face n dou moduri principale: cel mai direct este
plata dividendelor ctre acionari i prin intermediul rscumprrii aciunilor.
Politica de dividend este influenat de dou categorii de factori:
(a) situaia financiar a ntreprinderii care cuprinde: influenele pieei,
economicului i deciziilor macroeconomice (ale statului), i (b) preferinele
investitorilor (acionarilor) i se refer la influenele pe care acionarii le
exercit asupra deciziilor conducerii ntreprinderii n legtur cu politica
dividendelor.
a. Situaia financiar a ntreprinderii
Atunci cnd o ntreprindere se mprumut la banc sau emite
obligaiuni pe pia ea se confrunt cu o restricie (constrngere) constnd n
faptul c dividendele vor fi pltite numai dup satisfacerea obligaiilor fa de
creditori. Multe contracte de mprumut stipuleaz chiar c dividendele pot fi
pltite numai cnd exist un indice de protecie (siguran) cert, cum ar fi
indicele lichiditii curente care trebuie s ating un anumit nivel.
Plata dividendelor trebuie fcut, de cele mai multe ori, n numerar,
ceea ce poate pune problema lichiditii pentru ntreprinderile cu astfel de
dificulti. Astfel, este posibil ca o ntreprindere s fie profitabil, dar s nu
aib mijloace pentru a efectua plata n numerar a dividendelor din cauza
problemelor de lichiditate.
Dac o ntreprindere are flexibilitatea de a amna sau accelera
realizarea la timp a fluxurilor de numerar rezultate din proiectele sau
investiiile sale, atunci ntreprinderea va crete flexibilitatea cu ajutorul politicii
dividendelor.
Cnd o ntreprindere caut o finanare fr recurgerea la datorii, o
atenie deosebit trebuie acordat surselor fondurilor. Aceste fonduri pot fi
obinute din profitul reinut sau prin intermediul unei noi emisiuni de aciuni
comune. Costul total al emisiunii unor noi aciuni comune depinde de costurile
54
ocazionate de emisiune. Dac aceste costuri sunt ridicate, cum este cazul
ntreprinderilor mici, atunci finanarea prin intermediul reinerii profitului
(nedistribuirea dividendelor sau distribuirea ntr-o proporie mic) poate fi mai
ieftin dect prin vnzarea de noi aciuni comune. n plus, pentru
ntreprinderile mici, emiterea de noi aciuni ca mijloc de finanare poate duce
la diluarea controlului asupra ntreprinderii. Dac acest lucru nu este dorit,
atunci se poate opta pentru reinerea majoritii profitului pentru finanare.
O alt alternativ n luarea deciziei de finanare este alegerea ntre
datorii i capital propriu. Dac costul datoriilor este mic, atunci ntreprinderea
poate alege un indice corespunztor al datoriilor pentru meninerea
dividendului pltit la un nivel constant. Dac costul mediu al capitalului poate
fi meninut n interiorul ntreprinderii la un nivel optim, atunci politica
dividendelor devine mai puin important ca i factor n luarea deciziei de
finanare.
b. Preferinele investitorilor
Lund n considerare interesele acionarilor, politica trebuie s
satisfac cel puin dou cerine: (1) o oarecare stabilitate a sumei dividendelor
distribuite, ceea ce presupune c politica dividendelor practicat n trecut de o
ntreprindere influeneaz nivelul dividendelor sperat de ctre acionarii care,
la rndul lui, exercit o influen asupra cursului aciunilor; i (2) o politic
credibil , adic s se bazeze pe un profit real i pe o politic de repartizare a
profitului viznd interesul pe termen lung al acionarilor.
Muli acionari prefer venitul curent din dividende n locul veniturilor
viitoare (adic politica de nedistribuire a dividendelor). Retragerile individuale
de dividende din partea celor care depind de dividende ca surs de venit
constituie un exemplu n acest sens.
Alii pot s nu aib nevoie de venitul curent din dividende i astfel s
aib posibilitatea alegerii variantei de investire a dividendelor respective. Deci,
politica dividendelor dus de ntreprindere trebuie s in seama de nevoile
de dividende ale acionarilor. Tendina unei ntreprinderi de a atrage tipul de
investitori care sunt de acord cu politica sa privind dividendele se numete
efectul de clientel (clientele efect).
Conform unei observaii empirice se ateapt ca atunci cnd cresc
dividendele, s creasc i preul aciunilor. Invers, o scdere a dividendelor
55
este asociat cu o micorare a preului aciunilor. Aceasta ar prea s duc la

concluzia c o cretere a dividendelor este un semnal pentru investitori c, n
general, conducerea ntreprinderii prevede o perspectiv prosper pentru
aceasta, n timp ce reducerea dividendelor servete ca un avertisment al
scderii veniturilor viitoare. n mod obinuit, din acest motiv i din altele,
conducerea este ovielnic n a reduce dividendele, prefernd, n schimb s
menin stabil indicele dividendelor fa de profit (aceeai rat).
Deci, o reducere a dividendelor este un semnal de timpuri rele, pe
cnd o cretere a acestora implic ncredere n viitor. Aceasta ilustreaz
conceptul
satisfaciei
informaiei
(information
content)
la
anunul
dividendului26.
Mrimea dividendelor ce urmeaz a fi distribuite se stabilete de
ctre Adunarea General a Acionarilor, iar distribuirea efectiv a acestora se
realizeaz dup nchiderea exerciiului financiar.
Dividendele pot fi distribuite sub mai multe forme: n natur, dac
ntreprinderea realizeaz produse care s intereseze pe acionari, n aciuni
(dac acetia doresc), dar forma cea mai obinuit este cea a plii n
numerar.
Procedura de plat ncepe cu declaraia dividendelor la o anumit data,
cnd este anunat mrimea acestora, persoanele care vor primi dividende,
formele sub care dividendele vor fi platite, precum i perioad de plat.
ntreprinderea poate opta pentru plata n natur a dividendelor n cazul
n care realizeaz unele produse care i intereseaz pe acionari.
Dividendele pltite n aciuni (stock dividends) reprezint dividende
pltite sub forma unor aciuni adiionale n loc de a fi pltite n numerar. Prin
acest mijloc ntreprinderea i cru lichiditile (ca i n cazul plilor
dividendelor n natur) fr s fie afectat poziia fundamental a acionarilor
cureni. De exemplu, pentru un dividend de 5% per aciune, deintorul a 100
de aciuni va primi n plus 5 aciuni (n afara costului cu emisiunea); la un
dividend de 20% per aciune acelai acionar va primi 20 de aciuni noi, i aa
mai departe. Ca urmare, numrul aciunilor crescnd, profitul , dividendul i
preul per aciune vor scdea fr ca valoarea capitalului propriu s se
modifice.
26
56
Divizarea aciunilor (stock split) este o msur luat de ntreprindere de

a crete numrul de aciuni vndute, cum ar fi, de exemplu, dublarea lor prin
darea fiecrui acionar a dou noi aciuni pentru fiecare aciune veche
deinut. Are loc, deci, nlocuirea vechilor aciuni cu aciuni noi cu o valoare
unitar mai mic, dar valoarea total a aciunilor emise de ntreprindere
rmne constant.
O decizie important pe care poate s o ia ntreprinderea este aceea a
utilizrii fondurilor acesteia pentru rscumprarea aciunilor. n urma acestei
decizii au de ctigat att acionarii, ct i ntreprinderea. Aciunile care sunt
re-achiziionate sunt denumite aciuni de trezorerie27. Aceste aciuni sunt, n
acest caz, disponibile pentru re-emiterea lor sub form stoc-option (o
compensare remuneratorie a conducerii executive), s fie folosite la
distribuirea dividendelor sub forma aciunilor, sau s fie date altor ntreprinderi
n cazul achiziiilor sau divizrii ntreprinderii.
Din perspectiva conducerii avantajele rscumprrii aciunilor pot fi
defensive dac conducerea anticipeaz o preluare a ntreprinderii de ctre
alta. Utiliznd surplusul de numerar sau lund cu mprumut fonduri pentru
finanarea
rscumprrii,
conducerea
poate
reduc
atractivitatea
ntreprinderii pentru potenialii doritori de a o prelua. n plus este satisfcut i

acionarul care poate vinde n condiii avantajoase aciunile ntreprinderii
emitente, la un pre favorabil, nainte ca ntreprinderea interesat n preluarea
acesteia s poat face o ofert pentru aciunile respective.
Un alt avantaj pentru conducerea ntreprinderii l constituie reducerea
costurilor cu corespondena i procesarea (evidena) rapoartelor anuale,
dividendelor i altor materiale ntocmite cu ocazia distribuirii dividendelor.
Pentru rscumprarea aciunilor se folosesc trei metode: (1) oferta
public este un anun public fcut de ctre ntreprindere ctre toi acionarii c
ntreprinderea va cumpra un anumit numr de aciuni la un anumit pre, ntrun anumit interval de timp. Fiecare acionar poate s decid dac preul oferit
de ctre ntreprindere acum este mai bun dect preul aciunii atunci cnd va
expira oferta. Dac sunt oferite ntreprinderii mai multe aciuni dect exist
intenia de rscumprare , conducerea poate alege pentru rscumprare
toate aciunile sau un procent din cele oferite de fiecare acionar; (2)
27
57
rscumprarea open - market (la burs) are loc cnd ntreprinderea

acioneaz prin intermediul unui broker (agent de schimb) cumprnd aciuni
de pe piaa financiar secundar (burs) ca oricare investitor. Intenia
angajrii ntreprinderii n rscumprarea open - market este, n mod obinuit,
anunat dinainte, dei suma exact a aciunilor rscumprate i datele reale
ale tranzaciei nu sunt cunoscute; (3) rscumprarea disproporionat are loc
cnd o ntreprindere rscumpr aciunile de la un anumit acionar sau grup
de acionari. Acest tip de rscumprare poate fi folosit la cumprarea ntregii
cantiti de aciuni deinute de un acionar important sau a ntregii cantiti
deinut de un grup de acionari, fiecare avnd ns puine aciuni.
Avantajele i dezavantajele rscumprrii de aciuni
Avantajele din punct de vedere al acionarilor:
Anunul unei rscumprri de aciuni este deseori perceput de
ctre investitori ca un semnal pozitiv, deoarece rscumprarea are
de multe ori drept motivaie ideea echipei manageriale c aciunile
companiei sunt subevaluate pe pia;
Acionarul are posibilitatea unei alegeri: s vnd sau s nu
vnd. Pe de alt parte, persoana care primete dividendul trebuie
s accepte aceast plat i s plteasc impozitele pe suma
primit;
Rscumprarea poate nltura un pachet mare de aciuni care
exist n surplus pe pia.
Avantaje din punctul de vedere al echipei manageriale:
Dividendele nu se modific substanial pe termen scurt,
deoarece echipa managerial nu este dispus s creasc
dividendele dac noua valoare a dividendului nu poate fi meninut
i n viitor. Deci dac un exces de flux de numerar se estimeaz c
este de natur temporar, echipa managerial ar putea prefera s
foloseasc acest flux de numerar pentru o rscumprare de aciuni,
mai de grab dect s declare un dividend n numerar, pe care nu
crede c l poate menine n viitor;
58
Datorit asimetriilor de informaie, echipa managerial poate fi

capabil s semnalizeze, de o manier credibil, c se estimeaz
ca fluxurile de numerar generate de ntreprindere s creasc;
Rscumprrile pot fi utilizate pentru a efectua schimbri pe
scar larg n structura capitalului. De exemplu, s presupunem c

o ntreprindere are o sum foarte mic de datorie de onorat pe
termen lung; ntreprinderea decide c structura sa optim de capital
necesit utilizarea unei sume mult mai mari de capital mprumutat,
dar, chiar dac finaneaz noile proiecte de investiii numai cu
capital mprumutat, i va lua ani de zile ca s ajung la o rat a
ndatorrii egal cu acea definit ca fiind nivelul optim. Totui,
compania poate s emit i s vnd instrumente financiare de
credit pe termen lung, utiliznd veniturile rezultate n urma acestei
operaii
pentru
rscumprarea
aciunilor
sale
obinuite,
producnd astfel o modificare instantanee a structurii capitalului;

Dac directorii companiei dein ei nii pachete mari de aciuni,
acetia pot avea preferine puternice pentru rscumprri de aciuni
i nu pentru dividende, datorit impozitelor;
Pentru a menine controlul n cazul unei cereri de preluare,
echipa managerial poate s rscumpere aciuni la un pre mai
mare dect preul oferit n cererea de preluare.
Dezavantaje din punctul de vedere al acionarilor:
Acionarii ar putea s nu fie indifereni n a alege ntre ctigurile
din dividende i ctigurile de capital, iar preul aciunilor poate
beneficia mai mult din dividendele n numerar dect din
rscumprri. Acionarii, n general, se pot baza pe dividendele n
numerar, dar nu i pe rscumprri;
Acionarii care vnd ar putea s nu fie pe deplin contieni de
toate implicaiile rscumprrii, sau ar putea s nu dein toate
informaiile relevante cu privire la activitile actuale i viitoare ale
ntreprinderii. Din aceste motive, ntreprinderile, de obicei, anun
public programul de rscumprare, nainte de a se implica n
acesta;
59
ntreprinderea ar putea plti un pre ridicat pentru aciunile

rscumprate, n dezavantajul acionarilor rmai. Dac aciunile nu
sunt tranzacionate activ i dac ntreprinderea ncearc s
achiziioneze un numr relativ mare din aciunile sale, preul poate fi
stabilit deasupra valorii de echilibru i apoi poate s scad, dup ce
ntreprinderea a finalizat operaiunea de rscumprare. Pentru a
minimiza acest efect, rscumprrile de pe pia trebuie s se
realizeze n ritm lent.
Dezavantajele din punctul de vedere al echipei manageriale
Din punctul de vedere al echipei manageriale, principalul dezavantaj al
rscumprrilor l constituie faptul c unii investitori percep anunarea unui
program de rscumprare drept un semnal c echipa managerial nu poate
s localizeze proiecte de investiii profitabile. Se poate aduce argumentul c
un program de rscumprare ar trebui privit n acelai mod n care se judec
anunarea unui dividend mai mare, dar dac rscumprrile sunt percepute
ca fiind indicatorii unor situaii nefavorabile pentru cretere, ele pot avea un
semnal negativ asupra imaginii ntreprinderii i asupra preului aciunilor
acesteia pe pia.
2.3.2. Inflaia i dividendele ntreprinderii

Impactul inflaiei asupra fluxului de numerar are o influen direct
asupra capacitii ntreprinderii de a plti dividende. n general, cu ct rata
inflaiei crete, capacitatea ntreprinderii de a plti dividende n numerar
scade, scznd mai nti lichiditatea. Elementul determinant al efectului
inflaionist asupra capacitii ntreprinderii de a plti dividende este creterea
costurilor care poate s nu se reflecte imediat n creterea preurilor
produselor ce vor fi vndute. Aceasta poate fi amplificat prin metoda
contabil aleas de conducerea ntreprinderii pentru evidenierea drii n
consum (FIFO sau LIFO). n afar de aceasta, exist i alte ci prin care
inflaia reduce capacitatea unei ntreprinderi de a plti dividende: politicile de
amortizare (linear, accelerat, degresiv, etc), creterea necesarului de
60
numerar ca urmare a creterii generale a preurilor, clasificarea plilor ca

cheltuieli de exploatare sau ca achiziii de active imobilizate.
Pentru a elimina efectul inflaiei asupra datelor de bilan, ntreprinderile
pot folosi fie metoda leului-constant, fie metoda costului curent contabil.
Metoda leului-constant ajusteaz costurile istorice (iniiale) la indicele
preurilor de consum care reflect schimbrile intervenite n puterea de
cumprare. Metoda costului curent reaeaz anumite preuri, cum ar fi costul
de nlocuire al unui mijloc fix al ntreprinderii, astfel nct acestea s reflecte
efectele inflaiei. Totui, chiar dup ajustarea profitului potrivit celor dou
metode, obinerea unei estimri a dividendelor disponibile maxime ale unei
ntreprinderi poate fi dificil din cauza factorilor de influen artai mai sus.
2.3.3.Teorii cuprivire la politica de dividend n practic

Exist dou teorii contradictorii n privina politicii de dividende, pe care
ntreprinderile trebuie s le urmeze: teoria M&M c politica de dividende este
irelevant, i teoria vrabiei din mn, care susine c dividendele au un grad
de risc mai mic dect ctigurile de capital i deci k s crete atunci cnd plile
dividendelor se reduc. De asemenea plile dividendelor trimit semnale ctre
investitori o cretere neateptat de mare a dividendelor transmite
optimismul echipei manageriale, n timp ce o reducere a dividendelor
transmite pesimismul acesteia iar politicile de dividende folosite de companii
atrag diferite clientele de acionari, care prefer o politic de dividende ca
aceea pe care respectiva companie o urmeaz. Toate acestea ofer
elemente care vin n sprijinul factorilor de decizie din cadrul ntreprinderilor.
Totui, nu exist o formul care s fie folosit pentru a spune managerilor
cum va afecta o anumit politic de dividende preul aciunilor ntreprinderii pe
pia.
Chiar dac nu exist o formul optim referitoare la politica de
dividende, managerii ntreprinderilor trebuie s stabileasc aceast politic;
exist cteva politici alternative de dividende utilizate n practic.
a) Politica dividendelor reziduale
61
n practic, politica de dividende este foarte mult influenat de

oportunitile de investiii i de disponibilitatea de fonduri cu care s se
finaneze noile proiecte de investiii. Acest fapt a dus la dezvoltarea unei
politici de dividende reziduale, care declar c o ntreprindere trebuie s
urmeze urmtorii patru pai pentru a decide proporia din profituri distribuit
sub form de dividende:
determinarea bugetului optim de investiii;
determinarea capitalului necesar pentru finanarea acestui
buget;
utilizarea profiturilor acumulate n cadrul componentei
capitalului propriu, pe ct posibil;
plata de dividende numai dac profiturile disponibile sunt
mai mari dect cele necesare fondurilor pentru bugetul de investiii.
Cuvntul rezidual nseamn rmas, iar politica rezidual implic
plata de dividende numai din profiturile rmase.
Baza de la care se pornete n aceast teorie este aceea c investitorii
prefer ca ntreprinderea s rein i s reinvesteasc profiturile mai degrab
dect s le distribuie sub form de dividende, dac rata de rentabilitate pe
care ntreprinderea o poate obine prin reinvestirea profiturilor este mai mare
dect rata de rentabilitate pe care investitorii o pot obine pentru alte investiii
cu grad comparabil de risc. Dac ntreprinderea poate s reinvesteasc
profiturile acumulate la o rat de rentabilitate de 20%, n timp ce rata cea mai
bun de rentabilitate pe care o pot obine acionarii, dac ei primesc aceste
venituri sub form de dividende, este de 10%, atunci acionarii prefer ca
ntreprinderea s rein i s reinvesteasc profiturile.
Aceast politic implic pli neregulate de dividende; din acest motiv
ea se practic n special de ntreprinderile cu o cretere rapid. n primul rnd,
pentru c ntreprinderile ncearc s stabilizeze rata de plat a dividendelor n
timp. n plus investitorii prefer dividendele stabile. Teoria rezidual
sugereaz c politica dividendelor este o variabil pasiv i, deci, nu trebuie
s aib vreo influen asupra valorii ntreprinderii.
b) Politica dividendului stabil
62
Muli conductori financiari se strduiesc s menin o cretere

constant, chiar modest a dividendelor pentru a evita schimbri mari sau
fluctuaii ale politicii dividendelor. Conducerea este ovielnic n a crete
dividende dac ea nu se ateapt la meninerea creterii n perioadele
urmtoare. Aadar, politica dominant n acest domeniu este meninerea
dividendelor la nivelul anterior. De asemenea, exist anumite motive pentru
nereducerea dividendelor. Primul, ar fi acela c muli indivizi i organizaii
(instituii) solicit pli importante de dividende pentru investiiile lor. M&M au
dovedit c aceti indivizi i o mare parte din instituii nu trebuie s fie
preocupai de nivelul dividendelor deoarece ar putea oricnd s lichideze o
parte din pachetul lor de aciuni pentru a obine fluxul de numerar dorit. Din
nefericire, lumea real a pieelor de capital presupune costuri de
tranzacionare i pli de brokeraj mari pentru realizarea acestui lucru. Un alt
motiv pentru care conducerea nu dorete s reduc dividendele este acela c
o scdere a dividendelor pltite poate fi interpretat de investitori (acionari)
ca un semnal al confruntrii ntreprinderii cu probleme serioase, ceea ce
poate avea un efect nefavorabil asupra preului aciunilor.
Chiar dac dividendul optim, aa cum este prescris de politica
rezidual, poate varia de la un an la altul, decizii cum ar fi ntrzierea unor
proiecte de investiii, ndeprtarea de structura optim a capitalului ntr-un
anumit an, sau, chiar, emiterea unor noi aciuni comune, fac posibil evitarea
de ctre ntreprindere a problemelor legate de dividende instabile.
c) Politica ce vizeaz o rat constant de plat a dividendelor
Este posibil pentru o ntreprindere s plteasc ca dividende un
procent constant din profituri. Totui, ntruct profiturile vor fi cu siguran
fluctuante, aceast politic va necesita alte mijloace financiare pentru c
suma dividendelor, urmnd linia profiturilor, va fluctua. n aceste condiii, de
dragul acestei politici, ntreprinderea va trebui, spre exemplu, s mprumute
sume de bani dac profiturile nu sunt suficiente pentru plata dividendelor.
d) Politica de plat a unui dividend obinuit sczut, plus extradividend
(supradividend)
O politic de plat a unui dividend obinuit sczut (primul dividend)
plus, la finele anului, dac acesta este un an bun, a unui extradividend
(supradividend) este un compromis ntre un dividend stabil (sau o rat de
63
cretere stabil) i o rat constant de plat. O astfel de politic d flexibilitate

ntreprinderii i investitorii pot conta pe primirea cel puin a unui dividend
minim. Deci, n cazul n care profiturile i fluxurile de numerar ale ntreprinderii
sunt foarte fluctuante, aceast politic poate fi cea mai bun. Conducerea
poate stabili un dividend obinuit, relativ sczut astfel nct el s fie posibil
i n anii mai puin fati i care s fie suplimentat cu un extradividend
(supradividend) n anii cnd sunt disponibile fonduri n exces.
Pentru a studia politica dividendelor n practica societilor comerciale
romneti, am analizat un numar de zece societi comerciale, ntr-o perioad
de trei ani la rnd.
64
Tabel 2.1. Politica de dividend n practic

Denumire
An
Dividend
Nr. Aciuni
Societate
1.ALR
2.APC
3.BRD
4.ELJ
5.PTR
6.PTS
7.SCD
8.SIF 1
9.SNP
10.TLV
Suma total de plat

dividende
2001
2002
2003
2001
2002
2003
2001
2002
2003
2001
2002
2003
2001
2002
2003
2001
2002
2003
2001
2002
2003
2001
2002
2003
2001
2002
2003
2001
2002
2003
3363
1367
2207,34
0
0
0
3479,60
862
693
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
330
400
480
34,99
0
26,70
0
0
0
158.458.182
354.118.436
389.942.107
73.796.185
73.796.185
73.796.185
348.450.670
696.901.340
1.393.802.680
131.427.536
131.427.536
131.427.536
927.303
3.709.212
92.730.300
19.070.162
19.070.162
19.070.162
138.987.050
138.987.050
416.961.150
548.849.268
548.849.268
548.849.268
37.973.781.523
37.973.781.523
37.734.522.958
336.736.077
396.160.091
970.863.164
532.894.866.066
484.079.902.012
860.734.810.465,38
1.212.468.951.332
600.728.955.080
965.905.257.240
181.120.258.440
233.939.707.200
263.447.648.640
1.328.702.615.489,77
1.007.511.762.978,6
-
Profit net (MII
Dividende/
LEI)
Profit net
(%)
37%
57%
70%
59%
26%
40%
73%
101%
76%
48%
50%
-
1.428.478.635
844.218.431
1.227.040.869
19.748.369
37.616.018
60.138.625
2.045.969.336
2.250.712.998
2.357.751.775
52.375.064
35.159.282
35.731.944
-17.588.940
105.796.580
8.165.555
-96.783.409
26.017.495
6.200.473
132.677.917
130.633.511
131.474.927
245.115.474
229.621.520
344.831.511
2.717.497.024
2.282.082.505
1.140.493.816
364.646.774
442.716.498
467.853.397
Observm c, din cele zece societi comerciale studiate, doar patru dintre acestea
au distribuit dividende n perioada de referin, i anume: ALR, BRD, SIF1 i SNP. Astfel,
ALR, BRD i SNP practic o politic a dividendelor reziduale, iar SIF1 are o politica a
dividendului stabil.
2.4. Impactul anunrii dividendelor asupra valorii ntreprinderii

Deoarece informaia privind dividendele pltite exprim politica
ntreprinderii privind dividendele, conductorii ncearc s menin o plat
constant a dividendelor. Multe ntreprinderi care pltesc dividende ncearc
s creasc dividendele pltite numai dac ele au certitudinea c aceste
dividende crescute pot fi meninute n viitor. Un rezultat al acestei politici de
65
conducere este acela c probabil analitii i investitorii vor interpreta o

cretere a dividendelor ca pe un mesaj c managerii ateapt niveluri ridicate
ale plii de dividende pentru investitorii lor. Deci, rezultatul poate fi o cretere
a preului aciunii n urma anunului unui dividend crescut. Valoarea
ntreprinderii nu crete n mod direct ca urmare a declaraiei dividendului.
Bineneles, aceasta servete ca o metod de a informa publicul c
ntreprinderea ateapt s fie prosper n viitorul apropiat. Totui, dac
anunul dividendului are efect asupra valorii ntreprinderii, aceasta trebuie s
dea informaii n legtur cu fluxurile de numerar viitoare. Studiile realizate
asupra acestei probleme practice nu au dus la concluzii clare.
Capitolul 3
FINANAREA PE TERMEN LUNG A NTREPRINDERII
66
3.1. .Consideraii privind finanarea pe termen lung a ntreprinderii

ntreprinderile utilizeaz trei surse principale de fonduri:
fluxurile interne de numerar, care sunt prin natura lor pe
termen lung i constau, n primul rnd, din cotele de cheltuieli de
capital i profitul nerepartizat;
fondurile externe pe termen lung;
fondurile externe pe termen scurt.
n luarea deciziilor privind sursa i modul de obinere a fondurilor pe
termen lung, este important alegerea ntre sursele private i pieele publice.
Finanarea direct sau plasamentul privat reprezint fonduri obinute direct de
la o persoan sau un numr mic de persoane fizice sau instituii financiare
cum ar fi bnci, societi de asigurri, etc. Finanarea public apeleaz la
bnci de investiii (societi de investiii) pentru a vinde titluri de valoare unui
numr mare de investitori, att persoane fizice, ct i instituii financiare.
Societile (bncile) de investiii (investment dealers)
n economie, un anumit grup de oameni economisete i alt grup
investete pentru cumprarea de utilaje, echipamente i materiale. S-au creat
mecanisme care s permit transferul eficient de fonduri ntre persoanele
care economisesc i investitori. n principiu, investitorul emite un instrument
financiar care este cumprat de persoanele care economisesc. n sistemul
bancar, acest transfer de fonduri este indirect, deoarece banii utilizai pentru
cumprarea de instrumente financiare (mprumuturi sau bilete la ordin) au fost
depozitai de persoanele care economisesc. Acesta nu este ns singurul
mecanism prin care fondurile economisite pot fi canalizate ctre ntreprinderile
care doresc s achiziioneze utilaje i echipamente i s aib stocuri.
ntreprinderea poate emite titluri de valoare, obligaiuni sau aciuni, i poate
vinde aceste titluri direct ctre cei care economisesc. Pentru aceasta,
ntreprinderea trebuie s aib o organizaie de vnzare bine pus la punct i
s cunoasc situaia actual a pieelor de valori mobiliare. Este mult mai
eficient ca aceste funcii s fie realizate de ctre societile de investiii, care
67
ar efectua astfel distribuia noii emisiuni de titluri de valoare. Societile de

investiii contribuie la canalizarea fondurilor. Titlurile de valoare emise de
ntreprinderi sunt cumprate de societatea de investiii i apoi vndute
investitorilor. Societatea de investiii realizeaz funciile de subscriere,
consultan i distribuire a titlurilor de valoare.
Subscrierea este funcia prin care se asigur asumarea riscurilor
fluctuaiilor nefavorabile de pre n perioada n care este distribuit noua
emisiune de titluri de valoare.
De exemplu s presupunem c o ntreprindere are nevoie de 10
milioane $. Ea alege o societate de investiii, ine o serie de conferine i ia
hotrrea de a emite obligaiuni n valoare de 10 milioane $. Se ncheie un
contract numit acord de subscriere (underwriting agreement). La o dat
specificat, numit data nchiderii, societatea de investiii prezint companiei
un cec de 10 milioane $, mai puin comisionul. n schimb, societatea de
investiii primete obligaiuni de cte 1000 $ fiecare, pe care le vinde apoi
publicului.
ntreprinderea primete fondurile la circa 3-4 sptmni dup ce
prospectul de emisiune documentul care descrie noua emisiune de valori
mobiliare i situaia financiar a ntreprinderii emitente a trecut prin toate
comisiile de valori mobiliare. Deseori, societatea de investiii vinde emisiunea
n aceast perioad. ns, vnzarea obligaiunilor i poate lua societii de
emisiune 6 sptmni sau mai mult. Dac, ntre timp, piaa obligaiunilor
sufer un colaps, societatea de investiii i va asuma riscul pierderii, prin
vnzarea de obligaiuni. ntreprinderea emitent ns, nu trebuie s fie
preocupat de riscul fluctuaiilor preului de pia n perioada cnd societatea
de investiii vinde obligaiunile; ntreprinderea i-a primit banii. De aceea,
putem spune c funcia economic a societii de investiii este de a subscrie
la riscul unui declin al preului de pia n perioada dintre momentul cnd
emisiunea a fost aprobat de ctre comisia de valori mobiliare i este
pregtit pentru a fi vndut i pn cnd obligaiunile sunt plasate
cumprtorilor finali. Din acest motiv societatea de investiii este deseori
numit underwriter: ea subscrie (underwrites) la risc n perioada de
distribuie.
68
Consultana este necesar cnd o ntreprindere ia decizia de a emite

valori mobiliare pentru a obine capital suplimentar. ncepe de obicei prin
alegerea ca societate de investiii a unui expert care poate oferi informaii
importante n privina termenilor i caracteristicilor titlurilor de valoare care vor
atrage investitorii. Societatea de investiii poate recomanda un plasament
direct la o instituie financiar, caz n care va contribui la concepia emisiunii,
va gsi investitorii poteniali i va negocia termenii finali. Dac cea mai bun
alternativ este o ofert public, societatea de investiii va oferi consultan
privind planificarea, apoi va participa la vnzare i deseori, dup vnzare, va
participa n consiliul de administraie al societii emitente. Astfel, societatea
de investiii va acorda consultan financiar continu pentru a crete ansele
de succes ale ntreprinderii emitente i pentru a-i proteja propria reputaie de
vnztor de titluri de valoare de calitate.
A treia funcie a societii de investiii este de a distribui noua
emisiune de valori mobiliare. Societatea de investiii are capacitatea de a
realiza distribuia fizic mai eficient i mai economic dect ar putea o
ntreprindere. Societatea de investiii are la dispoziie personal permanent,
pregtit i o organizaie de dealeri pentru distribuia titlurilor de valoare. n
plus, reputaia societii de investiii de a selecta companii de calitate i de a
evalua corect titlurile de valoare i permite crearea n timp a unei clientele, i
aceasta crete eficiena cu care poate vinde titlurile de valoare.
Primul pas ntr-o emisiune de noi titluri de valoare este susinerea, de
ctre reprezentanii ntreprinderii emitente i ai societii de investiii , a unei
serii de conferine pre - subscriere, pentru a discuta suma care va fi obinut,
tipul de titluri de valoare emise i termenii acordului de subscriere.
Prospectul preliminar trebuie naintat comisiei valorilor mobiliare;
prospectul trebuie s conin toate evoluiile importante care ar putea afecta
sub aspect material ntreprinderea. Prospectul preliminar reflect acordul
tuturor prilor privind termenii emisiunii. Acesta este un proiect al
prospectului final din care sunt emise numai mrimea emisiunii, preul,
comisionul societii de investiii i, n cazul unei emisiuni de obligaiuni,
cerinele privind fondul de rscumprare.
Dup ce a fost semnat, prospectul preliminar este depus la comisia
valorilor mobiliare.
69
Perioada de ateptare a unei noi emisiuni de titluri de valoare se

scurge din momentul cnd prospectul preliminar a fost depus la comisia
valorilor mobiliare, pn cnd prospectul final a fost aprobat i banca de
investiii poate oferi spre vnzare titlurile de valoare. Durata perioadei de
ateptare poate varia n funcie de particularitile emisiunii.
Dup ce toate eventualele deficiene notate de comisia valorilor
mobiliare au fost rezolvate, se pregtete prospectul final; se ia decizia final
privind preul emisiunii, n funcie de situaia de nchidere la burs, din ziua
respectiv. Pe lng semnarea prospectului, prile semneaz acordul de
subscriere. Acest document specific termenii i condiiile n care emisiunea
va fi cumprat de la ntreprindere de ctre societatea de investiii. Orice
nerespectare a termenilor i condiiilor permite societii de investiii s
rezilieze obligaia de a cumpra emisiunea de valori mobiliare.
n fine, acordul de subscriere specific data la care societatea de
investiii trebuie s cumpere emisiunea de titluri de valoare de la emitent.
Aceast dat se numete data nchiderii. Tipul de subscriere descris mai sus
se numete subscriere ferm. ntreprinderea primete un angajament ferm de
la societatea de investiii pentru o sum predeterminat de bani. Aceasta nu
este singura metod utilizat de societile de investiii pentru a distribui noi
titluri de valoare. n cazul ntreprinderilor emitente foarte riscante, societatea
de investiii poate aciona numai ca agent pentru ntreprindere, societatea de
investiii nu asigur ntreprinderea mpotriva riscurilor fluctuaiilor pieei, ns
continu s depun tot efortul pentru a vinde emisiunea. Aceast metod de
vnzare de noi titluri de valoare este subscrierea cu efort maxim.
Costurile de emisiune sunt costuri asociate cu emisiunea sau
flotarea unei noi emisiuni de instrumente financiare (costurile asociate cu o
nou emisiune de titluri de valoare se mai numesc costuri de flotare).
Se pot face dou generalizri privind costurile de emisiune:
1) costurile de emisiune ale aciunilor comune sunt mai mari dect
cele ale aciunilor prefereniale i ambele costuri sunt mai mari
dect costurile de emisiune ale obligaiunilor;
2) costurile de emisiune ca procent din ncasrile nete sunt mai mari la
emisiunile mici dect la cele mari28.
28
Paul Halpern i colaboratorii, op. cit., ed. cit., p. 730
70
Explicaiile in de riscul de subscriere implicat n emisiune i de

complexitatea distribuiei fizice. Obligaiunile sunt cumprate de obicei n
blocuri mari, relativ de puini investitori instituionali, n timp ce aciunile
comune sunt cumprate de un numr mare de persoane. Din acest motiv,
cheltuielile de distribuie i de marketing sunt mai mari n cazul aciunilor.
Deoarece comisionul brut de subscriere trebuie s acopere aceste cheltuieli,
comisioanele sunt mai mari la o emisiune de aciuni dect la o emisiune de
obligaiuni. Similar, deoarece preurile aciunilor sunt n general mai volatile
dect preurile obligaiunilor, riscurile de subscriere sunt mai mari pentru
emisiunile de aciuni dect pentru emisiunile de obligaiuni, comisionul de
subscriere reflectand riscul suplimentar.
Explicaia variaiei costului cu mrimea emisiunii este urmtoarea: n
primul rnd, orice distribuie de titluri de valoare implic anumite cheltuieli fixe:
analiza de subscriere, pregtirea prospectelor, etc. Aceste cheltuieli sunt
relativ mari i fixe, aa c procentul lor n costul total de emisiune devine
mare la emisiunile mici. n al doilea rnd, emisiunile mici sunt, de regul, ale
unor ntreprinderi mai puin cunoscute i cheltuielile de subscriere pot fi mai
mari dect de obicei datorit pericolului mai mare al omisiunii unor informaii
vitale. n plus sarcina vnztorului este mai dificil: agenii de vnzare trebuie
s depun un efort mai mare pentru a vinde titluri de valoare ale unei
ntreprinderi mai puin cunoscute. n fine, ntreprinderile mici tind s fie mai
riscante din punct de vedere al volatilitii preului i astfel este necesar un
comision mare de subscriere. Din aceste motive, costurile de emisiune sunt
relativ mari pentru emisiuni mici.
Piaa plasamentelor private (finanarea direct)
Plasamentul privat, numit i finanare direct, are loc atunci cnd o
ntreprindere obine capital direct de la o instituie financiar, cum ar fi o
banc, companie de asigurri, persoan fizic sau chiar de la o societate
nefinanciar. Titlurile de valoare utilizate pot fi obligaiuni aciuni prefereniale
sau comune sau mprumuturi pe termen scurt. n cele mai multe cazuri,
plasamentul privat este vndut printr-o societate de investiii, care acioneaz
numai ca agent i nu garanteaz subscrierea titlurilor de valoare. O investiie
utilizat foarte frecvent n plasamentele directe este mprumutul pe termen.
mprumuturile pe termen se negociaz direct ntre ntreprinderea care solicit
71
mprumutul i o instituie financiar i au, n general, maturiti de la 1 la 15

ani.
Finanarea direct ofer ntreprinderilor trei avantaje importante fa
de titlurile emise public: vitez, flexibilitate i costuri sczute de emisiune.
Deoarece banca de investiii acioneaz numai ca agent, comisioanele de
subscriere sunt relativ sczute, deoarece mprumuturile pe termen sunt
negociate direct ntre furnizor i utilizator, procedurile formale sunt minime.
Clauzele mprumutului pot fi puse la punct mai repede i cu mai mare
flexibilitate dect ale unei emisiuni publice i nu este necesar trecerea prin
procesul de nregistrare la comisia valorilor mobiliare.
Un alt avantaj al finanrii directe fa de obligaiunile emise public ine
de flexibilitatea viitoare. Dac o emisiune de obligaiuni este pstrat de mai
muli deintori diferii, este dificil de obinut permisiunea de a modifica
termenii acordului, chiar dac noile condiii economice ar face aceste
schimbri dezirabile. n cazul unui plasament privat, beneficiarul se poate
ntlni n general cu furnizorul pentru a pune la punct modificri ale
contractului. Finanarea direct este, de asemenea, o surs important de
fonduri pentru ntreprinderile mici i mijlocii, deoarece disponibilitile lor de
finanare cu fonduri interne i de acces la pieele de capital sunt oarecum
limitate.
3.2. Finanarea prin aciuni comune
Orice decizie de achiziie de noi active necesit obinerea de capital
suplimentar i, n general, activele pe termen lung sunt finanate cu capital pe
termen lung. Finanarea prin capitaluri proprii este prima surs de fonduri
pentru o ntreprindere nou, iar capitalurile proprii asigur baza pentru
mprumuturile ntreprinderilor existente.
Natura capitalurilor proprii depinde de forma de organizare a
ntreprinderii. Punctul central al acionariatului l reprezint mprirea unor
drepturi i responsabiliti ntre cei care au pus la dispoziie fondurile
necesare activitii ntreprinderii. Drepturile i responsabilitile asociate
deinerii de aciuni au pri pozitive (potenial de venituri i controlul
ntreprinderii) i negative (potenial de pierdere, rspundere legal i
personal).
72
Deintorii de aciuni comune au cteva drepturi colective, dintre care

cele mai importante permit acionarilor:
s modifice contractul de societate;
s adopte i s amendeze statutul;
s aleag administratorii ntreprinderii;
s autorizeze vnzarea de active fixe;
s participe la fuziuni;
s schimbe numrul autorizat de aciuni comune i prefereniale;
s modifice drepturile i restriciile ataate aciunilor comune;
s creeze un drept de schimbare a altor aciuni n aciuni comune.

De asemenea, deintorii de aciuni comune, n calitate de proprietari
individuali, au urmtoarele drepturi specifice:
au dreptul de a vota n modalitatea descris n statutul societii;
pot vinde certificatele de acionar i transfera n acest mod proprietatea

ctre alte persoane;
au dreptul de a mpri activele reziduale la dizolvarea ntreprinderii;

deintorii de aciuni comune sunt ns ultimii care pot avea pretenii
asupra activelor ntreprinderii.
Dou aspecte pozitive importante ale acionariatului sunt veniturile i
controlul. Dreptul la venituri este nsoit de riscul pierderilor. De asemenea,

controlul
implic
responsabilitate
rspundere.
ntr-o
ntreprindere
individual, care utilizeaz numai fondurile puse la dispoziie de proprietar,

acesta dispune n totalitate de dreptul la venituri i control, rspunde n
totalitate de pierderi; pe msur ns ce proprietarul se ndatoreaz, acesta
se angajeaz n nite contracte care i limiteaz libertatea de a controla
ntreprinderea i mprirea veniturilor.
ntr-o asociaie, aceste drepturi sunt mprite ntre asociai ntr-un mod
asupra cruia s-a czut de acord. n absena acordului formal, mprirea este
fcut prin lege.
Prin dreptul de vot, deintorii de aciuni comune au controlul legal
asupra ntreprinderii. Din punct de vedere practic, principalii funcionari ai
multor ntreprinderi constituie totalitatea sau majoritatea membrilor consiliului
de administraie. n astfel de circumstane, consiliul de administraie poate fi
73
controlat de ctre management mai degrab dect de proprietari. n aceast

situaie ns acionarii i pot reafirma controlul dac nu sunt satisfcui de
politicile corporaiei. Prin presiuni directe i indirecte, obiectivele personale ale
managerilor se aliniaz cu cele ale proprietarilor.
Un alt aspect important al acionariatului este riscul. La lichidare,
deintorii aciunilor comune sunt ultimii n ordinea de prioritate a drepturilor.
Astfel, poriunea din capital cu care au contribuit reprezint un amortizor
pentru creditori, dac la dizolvarea ntreprinderii exist pierderi. Raportul
dintre capitalurile proprii i totalul activelor indic procentul cu care valoarea
activelor se poate diminua la lichidare pn la limita la care creditorii
nregistreaz pierderi.
Avantajele finanrii cu aciuni comune pentru ntreprindere:
1. Aciunile comune nu oblig ntreprinderea s plteasc sume fixe ctre
acionari. Dac aceasta genereaz profituri i nu este presat de o nevoie
intern pentru a utiliza aceste profituri, poate plti dividende acionarilor
comuni. Dac s-ar fi finanat prin ndatorare, ar fi avut o obligaie legal de
plat a dobnzii, indiferent de situaia activitilor ntreprinderii i de
fluxurile de numerar ale acesteia;
2. Aciunile comune nu au o scaden, ele nu trebuie rscumprate
niciodat, ceea ce nu este cazul cu o emisiune de instrumente de
ndatorare;
3. Deoarece aciunile comune asigur un tampon mpotriva pierderilor
creditorilor, vnzarea de aciuni comune crete valoarea creditului acordat
ntreprinderii.
Acest
lucru,
la
rndul
lui,
mbuntete
ratingul
obligaiunilor, scade costul ndatorrii i asigur flexibilitatea opiunilor

viitoare de finanare pe termen lung. ntreprinderea va dispune de o baz
pentru a se ndatora mai mult, dac este necesar, sau s emit noi aciuni
dac aceasta este sursa cea mai recomandat de obinere a fondurilor;
4. Dac ntreprinderea are perspective, aciunile comune pot fi vndute n
termeni mai avantajoi dect obligaiunile. Aciunile comune atrag
investitorii deoarece: au de regul o rentabilitate total mai mare
(dividende plus ctig de capital) dect aciunile prefereniale sau
obligaiunile; reprezint un titlu de proprietate asupra ntreprinderii i
asigur astfel investitorul cu o mai bun protecie mpotriva inflaiei
74
neateptate comparativ cu aciunile prefereniale sau obligaiunile; de

regul, aciunile comune i dividendele acestora cresc n valoare n
perioadele de inflaie29;
5. Cnd o ntreprindere are probleme operaionale, adesea are nevoie de noi
fonduri pentru a depi aceste probleme. Investitorii evit ns s ofere
capital unei ntreprinderi cu probleme, i dac o fac au, n general, nevoie
de o garanie. Din punct de vedere practic, aceasta nseamn, de regul,
c o ntreprindere cu probleme poate obine capital suplimentar numai prin
ndatorare, care este calea cea mai sigur din punctul de vedere al
investitorilor. Deoarece trezorerierii ntreprinderilor cunosc bine acest
lucru, ei opteaz adesea pentru finanare prin emisiune de aciuni comune
n perioadele bune, pentru a menine o anumit rezerv a capacitii de
ndatorare. Meninerea unei rezerve adecvate a capacitii de ndatorare
este un considerent important n cele mai multe decizii de finanare.
Dezavantajele emisiunii de aciuni comune pentru ntreprindere:
1. Vnzarea de aciuni comune extinde dreptul de vot i controlul deintorilor
noilor aciuni. Din acest motiv, finanarea prin emisiune de aciuni
suplimentare este adesea evitat de ntreprinderile mici i nou nfiinate, al
cror proprietar-manager ar putea s nu doreasc s mpart controlul
companiei cu persoane din afar;
2. Aciunile comune dau noilor deintori dreptul de a mpri veniturile
ntreprinderii. Dac profitul crete, noii acionari vor avea partea lor din
aceasta,iar dac ntreprinderea s-ar finana prin ndatorare, noii investitori
ar beneficia numai de o sum fix, indiferent de profitabilitatea
ntreprinderii;
3. Costurile de subscriere i de distribuie a aciunilor comune sunt, de
obicei, mai mari dect cele pentru subscrierea i distribuia aciunilor
prefereniale sau obligaiunilor. Costurile de emisiune asociate cu
vnzarea de aciuni comune sunt mai mari deoarece: (a) costurile de
investigare a unei investiii n aciuni sunt mai mari dect pentru o
emisiune comparabil de obligaiuni i (b) aciunile sunt mai riscante dect
datoriile, ceea ce nseamn c investitorii trebuie s i diversifice aciunile
29
75
pe care le dein, ceea ce nseamn c un numr noi de aciuni totaliznd o

valoare dat, trebuie vndut unui numr mai mare de cumprtori dect
obligaiunile de aceeai valoare;
4. Dac ntreprinderea are mai multe aciuni sau mai puine datorii dect
structura optim a capitalului, costul mediu al capitalului va fi mai mare
dect ar trebui. De aceea, o ntreprindere nu va dori s vnd aciuni n
momentul n care ponderea aciunilor depete nivelul optim;
5. Dividendele aciunilor comune nu sunt deductibile ca o cheltuial la
calculul venitului ntreprinderii care face obiectul impozitrii, n timp ce
dobnda obligaiunilor este deductibil. Impactul acestui factor se reflect
n costul relativ al capitalurilor proprii comparativ cu capitalul obinut prin
ndatorare.
Aciunile comune sunt o form dezirabil de finanare deoarece
ntreprinderile sunt mai puin vulnerabile la consecinele declinului vnzrilor
i profiturilor. Finanare prin aciuni comune nu implic cheltuieli fixe, a cror
plat poate fora o ntreprindere fr venituri constante la reorganizare sau
faliment
3.3 Finanarea prin aciuni prefereniale
Aciunile prefereniale sunt acelea care pltesc un dividend stabilit.
Deintorii aciunilor prefereniale au drepturi naintea deintorilor de aciuni
comune dar n urma tuturor deintorilor de obligaiuni.
Preferina relativ fa de aciunile comune poate fi un drept prioritar la
profituri, un drept prioritar la active n caz de lichidare sau o poziie
preferenial, att n privina profiturilor, ct i a activelor.
Natura hibrid a aciunilor prefereniale iese n eviden dac ncercm
s le clasificm n relaia cu obligaiunile i aciunile comune. Caracteristica
de prioritate i dividendul (n general) fix indic faptul c aciunile prefereniale
sunt similare obligaiunilor. Plile deintorilor aciunilor prefereniale sunt
limitate ca sum, astfel c acionarii comuni primesc avantajele (sau
dezavantajele)
utilizrii
prghiei
financiare.
Dac
ns
dividendele
prefereniale nu sunt realizate, administratorii pot amna (nepltind)

dividendele fr a duce compania la faliment. Din acest punct de vedere
76
aciunile prefereniale sunt similare aciunilor comune. Neplata dividendului

stipulat nu este o nerespectare a unei obligaii de plat, aa cum este
considerat neplata dobnzilor obligaiunilor.
Contabilii clasific aciunile prefereniale n categoria capitalurilor
proprii (capitaluri proprii prefereniale). Analitii financiari trateaz ns uneori
capitaluri proprii prefereniale ca datorii i alteori ca aciuni, n funcie de tipul
de analiz efectuat. Dac analiza este fcut de un acionar comun,
considerentul cheie este faptul c dividendul preferenial este o cheltuial fix,
care reduce profitul aciunilor comune, deci din punct de vedere al acionarului
comun aciunile prefereniale sunt similare datoriilor. Dac analiza este fcut
de un deintor de obligaiuni care studiaz vulnerabilitatea ntreprinderii la
faliment ca urmare a declinurilor vnzrilor i veniturilor, situaia este
urmtoarea: dac veniturile scad, deintorii de obligaiuni au un drept asupra
veniturilor disponibile naintea deintorilor aciunilor prefereniale iar dac
ntreprinderea d faliment, deintorii de obligaiuni au un drept prioritar la
active cnd ntreprinderea este lichidat. Astfel, pentru deintorii de
obligaiuni, aciunile prefereniale sunt similare cu aciunile comune.
Din punctul de vedere al managementului, capitalurile proprii
prefereniale se situeaz ntre datorii i aciuni comune. Deoarece neplata
dividendelor aciunilor prefereniale nu va fora falimentul ntreprinderii,
utilizarea aciunilor prefereniale este mai sigur dect utilizare datoriilor. n
acelai timp, dac ntreprinderea are succes, acionarii comuni nu trebuie s
mpart acest succes cu deintorii de aciuni prefereniale, deoarece
dividendele prefereniale sunt fixe.
Aadar, aciunile prefereniale au cteva caracteristici ale datoriilor i
cteva caracteristici ale aciunilor comune. Acestea sunt utilizate n situaii n
care nici aciunile comune i nici datoriile nu sunt recomandate din toate
punctele de vedere. Pentru acionari, aciunile prefereniale sunt o prghie
similar datoriilor. Pentru creditori, acestea constituie o protecie suplimentar
a capitalurilor proprii. Aciunile prefereniale pot fi de aceea tratate ca datorii
sau capitaluri proprii, n funcie de natura problemelor considerate30.
Finanarea companiei cu aciuni prefereniale are att avantaje, ct i
dezavantaje din punct de vedere al ntreprinderii;
30
77
1. Spre deosebire de obligaiuni, aciunile prefereniale

permit ntreprinderii s se eschiveze de la obligaia de a face plile
fixe ale dobnzii;
2. O ntreprindere care dorete s extind utilizarea
prghiilor financiare o poate face fr riscul de faliment;
3. Prin vnzarea de aciuni prefereniale, managerul se
eschiveaz de la clauza de participare egal a noilor acionari la
profiturile viitoare mari ale ntreprinderii, care ar fi o cerin la
vnzarea de noi aciuni comune suplimentare;
4. Finanarea
prin
aciuni
prefereniale
permite,
de
asemenea, ntreprinderii s evite mprirea controlului prin

participare la vot;
5. Spre deosebire de obligaiuni, aciunile prefereniale
permit ntreprinderii s pstreze activele ipotecabile pentru utilizare
n caz de urgen; ele permit colectarea de fonduri cnd aceste
active sunt deja ipotecate;
6. Pentru aciunile prefereniale fr maturitate i fr fond
de amortizare, exist mai puine probleme de flux de numerar dect
pentru obligaiuni;
7. Deductibilitatea dobnzii plii datoriilor poate s nu fie
foarte atractiv; chiar dac dividendele prefereniale nu sunt
deductibile din impozit, costul pltit (adic rata dividendelor) poate fi
mai mic dect rata dobnzii pentru datorii.
Principalul dezavantaj al finanrii cu aciuni prefereniale este
costul,deoarece dividendele pltite de aciunile prefereniale nu sunt
deductibile din impozite, costul aferent fiind astfel mai mare dect al
obligaiunilor.
Din punctul de vedere al investitorului, aciunile prefereniale ofer
urmtoarele avantaje:
1. Asigur un venit cu o stabilitate rezonabil;
2. Deintorii aciunilor prefereniale beneficiaz de prioritate
la lichidare fa de deintorii aciunilor comune; acest lucru poate
s-i salveze pe deintorii de aciuni prefereniale de la pierderile
nregistrate de deintorii aciunilor comune.
78
Aciunile prefereniale au i cteva dezavantaje pentru investitori:

1. Dei deintorii de aciuni prefereniale suport o parte substanial a
riscului de proprietate, rentabilitatea este limitat;
2. Fluctuaiile de pre ale aciunilor prefereniale sunt mai mari dect ale
obligaiunilor cu maturiti mai mici sau egale cu ale aciunilor
prefereniale, deoarece: a) maturitatea mai ndeprtat a aciunilor
prefereniale
le
face
preurile
foarte
sensibile
la
schimbri
ale
randamentelor de referin i b) preurile cresc i scad, att cu variaiile n

ratele dobnzilor, ct i ale anselor companiei.
3.4. Finanarea ntreprinderii prin ndatorarea pe termen lung
Capitalurile
proprii
constituite
sunt
deseori
insuficiente
pentru
acoperirea nevoii globale de finanare a ntreprinderii i atunci aceasta este

nevoit s apeleze la alte mijloace cum sunt: creditele bancare pe termen
mediu i lung, emisiunea de obligaiuni, leasing-ul. Capitalurile obinute din
aceste surse formeaz nivelul de ndatorare al ntreprinderii . n general,
capitalurile provenite din ndatorarea pe termen mediu i lung sunt destinate
finanrii, cu prioritate, a procurrii activelor imobilizate i a activelor circulante
cu caracter de permanen pe ntreaga durat a anului. ndatorarea pe
termen mediu i lung are ca scop asigurarea ntreprinderii cu capitaluri
permanente, fapt ce i confer posibilitatea adoptrii unei strategii de
dezvoltare i funcionare ntr-un interval de timp relativ ndelungat.
a) Creditul bancar pe termen mediu i lung
mprumutul bancar pe termen mediu i lung este un mprumut obinut
de la o banc i care trebuie rambursat ntr-o perioad mai mare de un an.
Acest mprumut este, n mod obinuit, negociat direct ntre cel care solicit
mprumutul i banc (sau alt instituie financiar). Acesta se acord pe baza
unor garanii temeinice i a unei documentaii tehnico-economice bine
fundamentate.
Garaniile sunt sub forma:
ipotecii asupra unor bunuri imobile prin definiie (cldiri, construcii,

terenuri, etc) sau prin destinaie (instalaii fixate n spaiu, forje, etc);
79
gajului asupra unor bunuri mobile fr deposedare (maini, utilaje) aflate

n proprietatea mprumutatului, valorificabile pe pia sau cu deposedare
(aciuni, obligaiuni, etc);
cesiunii de crean privind drepturi de ncasat rezultate din contracte ferme

de livrare a produselor ctre parteneri cu bonitate recunoscut de banc;
cesiunii drepturilor de despgubire din asigurrile care constituie o

garanie suplimentar a bncii pentru bunurile ipotecate sau gajate;
scrisorile de garanie emise de bnci sau instituii financiare.

Documentaia tehnico-economic cuprinde memorii justificative pentru
listele de utilaje, studiul de fezabilitate bazat pe analiza propriei activiti i a

perspectivelor sale, proiecia surselor i a utilizrii lor, pn la rambursarea
creditului, ultimul bilan ncheiat i documentele prin care se atest
proprietatea i neafectarea bunurilor constituite ca garanii31.
mprumutul pe termen lung are trei mari avantaje oferite celor care
recurg la el: rapiditate, flexibilitate i costuri de obinere reduse. De
asemenea, deoarece se negociaz direct cu cei care acord credite,
documentele formale legate de obinerea mprumutului sunt minime, iar
cheltuielile aferente, la fel. Obinerea sumelor necesare printr-un mprumut
bancar pe termen lung poate fi realizat mult mai rapid dect cele prin
emiterea de obligaiuni. Un alt avantaj al mprumutului bancar pe termen lung
este cel al flexibilitii viitoare a acestuia (se pot stabili alte condiii n legtur
cu mprumutul), ceea ce nu este cazul unui mprumut obligatar. Astfel, n
cazul acestuia din urm, datorit numrului mare de deintori de obligaiuni,
este imposibil s se obin permisiunea de a modifica condiiile contractului,
chiar dac apariia unor noi condiii economice pot conduce la dorina celui
mprumutat sau a deintorilor de obligaiuni de a le schimba. n schimb, n
cazul unui mprumut bancar pe termen lung, cei mprumutai pot, n general,
conveni cu creditorul la modificarea mutual a condiiilor contractuale.
Dobnda la creditul bancar pe termen mediu i lung, de obicei, se
negociaz, nivelul ei fiind determinat n funcie de termenele de rambursare
solicitate i de situaia financiar a ntreprinderii. Rata dobnzii poate fi ori fix
pe ntreaga perioad de acordare a creditului, fie variabil. Dac se utilizeaz
o rat fix, aceasta va fi, n general, fixat aproape de rata dobnzii
31
80
obligaiunilor cu aceeai scaden i risc ca mprumutul bancar. Dac rata

este variabil, aceasta va fi, n mod obinuit, stabilit cu un anumit numr de
puncte procentuale peste dobnda bancar de referin sau rata obligaiunilor
emise de stat. Ratele pot fi ajustate anual, semestrial, trimestrial, lunar sau pe
baza altor date specificate n contract.
b) Creditul obligatar
Alturi de capitalul propriu i de finanarea prin credite bancare,
importante surse de finanare din exteriorul ntreprinderii sunt atrase de
aceasta prin apel la economiile publice, respectiv prin emisiunea de
mprumuturi obligatare.
Pentru orice ntreprindere, n unele situaii, capitalul propriu este
insuficient pentru acoperirea nevoilor de finanare, iar creterea acestuia (prin
subscrieri noi de numerar sau prin ncorporarea rezervelor) poate ntmpina
dificulti, att din punct de vedere juridic, ct mai ales al riscurilor inerente,
legate de ncrederea potenialilor investitori n emitentul de aciuni, ct i de
pierderea controlului pentru vechii acionari. n plus, contractarea de credite
bancare de la instituii specializate implic pentru ntreprindere costuri mai
ridicate i condiii mai restrictive de obinere. Acestea sunt motivele care
determin ntreprinderile, ndeosebi cele mari i cotate la burs s recurg la
mprumuturi obligatare.
Pentru ca o ntreprindere s poat avea acces pe piaa obligatar,
trebuie s ndeplineasc cteva condiii:
-
s fie societate pe aciuni;
ntreprinderea s fi desfurat activitate reflectat n bilanul

aprobat de acionari un numr minim de ani;
emiterea de obligaiuni prin subscripie public se face pe

baza prospectului de emisiune publicat de administratorii
societii n condiiile Legii privind valorile mobiliare i
bursele de valori care va cuprinde:
a) denumirea, obiectul de activitate, sediul i durata societii;

b) capitalul social i rezervele;
c) data publicrii n Monitorul Oficial a ncheierii de nmatriculare i
modificrile ce s-au adus actului constitutiv;
81
d) situaia patrimoniului social dup ultimul bilan contabil aprobat;

e) categoriile de aciuni emise de societate;
f) sarcinile ce greveaz imobilele societii;
g) suma total a obligaiunilor ce urmeaz a fi emise i a celor care au
mai fost emise, modul de rambursare, valoarea nominal a
obligaiunilor, dobnda lor, indicarea dac sunt nominative sau la
purttor;
h) data la care a fost publicat hotrrea adunrii generale
extraordinare care a aprobat emiterea de obligaiuni.
Valoarea obligaiunilor subscrise trebuie s fie integral vrsat; o
societate pe aciuni poate emite obligaiuni pentru o sum de pn la trei
ptrimi din capitalul social vrsat, existent n ultimul bilan; ele trebuie s fie
de valoare egal, pentru a acorda posesorilor lor drepturi egale32.
Obligaiunea este un titlu de credit (de valoare) ce atest un mprumut
pe termen mediu sau lung pe care emitentul se angajeaz s-l ramburseze
ntr-un interval de timp determinat i care d dreptul deintorului su
(creditorul ntreprinderii) la o dobnd anual cert, pe toat durata, indiferent
de situaia economico-financiar a emitentului.
Emisiunea unui mprumut obligatar comport urmtoarele etape:
Prima etap este consacrat definirii mprumutului. ntreprinderea care
dorete s emit un mprumut obligatar se adreseaz unei bnci care, singur
sau mpreun cu alte bnci (sindicat bancar de plasare), are sarcina plasrii
mprumutului.
n etapa a doua, ntreprinderea informeaz acionarii si despre
modalitile de realizare a mprumutului i, cu ajutorul bncii, va realiza orice
preparaie material a mprumutului: publiciti financiare i legale, viza
comisiei operaiunilor bursiere, definirea sarcinilor n snul sindicatului bancar
de plasament, etc.
A treia etap este plasarea propriu-zis a mprumutului. Bncile i
intermediarii plaseaz titlurile pe lng particulari i investitori instituionali.
Decizia de a emite obligaiuni necesit stabilirea caracteristicilor
administrative ale contractului de emisiune, stabilirea caracteristicilor
32
82
financiare ale mprumutului, precum i caracteristicile juridice ale contractului

de emisiune33.
Caracteristicile administrative ale contractului de emisiune privesc
asigurarea urmtoarelor informaii:
a) Denumirea emitentului i precizarea numelui persoanei care a
organizat emisiunea este necesar nu numai pentru c potenialii
subscriitori trebuie s tie pe cine crediteaz, dar i pentru c
plasarea complet a mprumutului este garantat de un grup de
societii de servicii de investiii financiare;
b) Forma titlurilor precizeaz dac obligaiunile se prezint sub form
nominativ sau la purttor;
c) Rambursarea se precizeaz condiiile rambursrii i regimul
cupoanelor care nu au ajuns la scaden;
d) Tragerea se precizeaz condiiile tragerii titlurilor de rambursat i
perioada de timp cnd aceasta are loc fa de data rambursrii;
e) Publicarea emitentul este obligat s publice emisiunea ntr-o
publicaie de specialitate;
f) Cotaia emitentul trebuie s precizeze cnd mprumutul va fi cotat
la burs;
g) Serviciul financiar al plii emitenii vor informa subscriitorii care
este numele societii financiare la care acetia pot s se prezinte
pentru a obine plata cupoanelor i rambursarea titlurilor.
Caracteristicile financiare ale mprumutului se refer la:
a) Valoarea (suma total) a mprumutului emis este egal cu produsul
dintre numrul titlurilor obligatare emise i valoarea nominal de
emisiune a titlurilor;
b) Valoarea divizionar reprezint valoarea unei obligaiuni, a crei
evoluie reflect evoluia inflaiei;
c) Preul de emisiune al titlului reprezint suma care se pltete n
momentul emiterii titlului, de ctre persoanele care subscriu la
aceasta. Obligaiunile se pot vinde:
-
sub paritate (preul de emisiune este mai mic dect valoarea

nominal a obligaiunii);
33
Carmen Corduneanu Piee de capital i operaiuni bursiere, Ed. Mirton, Timioara, 2001, p. 150-156
83
la paritate (preul de emisiune este egal cu valoarea

nominal);
peste paritate (preul de emisiune este mai mare dect

valoarea nominal a obligaiunii).
d) Prima de emisiune reprezint diferena dintre valoarea nominal a

titlului emis i preul de emisiune (de subscripie);
e) Venitul brut i net
Venitul brut al mprumutului reprezint produsul dintre numrul titlurilor
emise i preul de emisiune.
Venitul net al mprumutului se obine scznd din venitul brut,
cheltuielile i comisioanele pltite, legate de emisiunea acestuia.
f) Dobnda reprezint recompensa (venitul) pltit obligatarului,
respectiv venitul adus de titlurile obligatare deintorului. Aceasta
poate fi fix sau variabil. Rata dobnzii nmulit cu valoarea
nominal a titlului d valoarea (suma total) brut anual a
cuponului. Plata cuponului se poate face anual, semestrial sau la
alte perioade;
g) Durata reprezint durata de via a mprumutului, adic intervalul
de timp de la data emisiunii i pn la data rambursrii ultimei
obligaiuni din mprumut;
h) Data lichidrii reprezint ziua n care subscriitorul pltete preul de
emisiune;
i) Preul rambursrii reprezint suma total ce va fi primit de
obligatar pentru obligaiunile rambursate pe care le deine;
j) Prima de rambursare reprezint diferena dintre preul de emisiune
i preul de rambursare. Rambursarea se face cel puin la valoarea
nominal a obligaiunii. Prima de rambursare poate fi:
-
prim n afar, cnd preul de emisiune este egal cu

valoarea nominal i preul de rambursare este superior;
prim n interior, cnd preul de emisiune este inferior valorii

nominale i preul de rambursare este egal cu valoarea
nominal;
84
prim dubl, cnd preul de emisiune este inferior valorii

nominale i
preul de rambursare este superior valorii nominale.
k) Amortizarea mprumutului reprezint recuperarea treptat ntr-o

perioad determinat sau la o anumit dat a capitalului bnesc
investit. Aspectele care se impun a fi precizate sunt: ritmul
amortizrii i posibilitile de amortizare.
Ritmul amortizrii este reflectat n tabloul de amortizare, n care se
indic numrul de titluri ce se ramburseaz n fiecare an i data scadenei
cuponului. Exist mai multe metode de amortizare i anume:
-
Metoda amortizrii pe trane anuale - acestea cuprind
numrul de titluri obligatare (care se desemneaz printr-un numr

care le individualizeaz) care urmeaz a se amortiza n fiecare an.
Numrul titlurilor ce urmeaz a se amortiza anual poate fi egal,
cresctor sau s difere de la un an la altul fr nici o restricie;
-
Metoda anuitilor constante este un caz special de
amortizare pe trane, care const n stabilirea numrului titlurilor

obligatare amortizabile, astfel nct suma pltit de emitent n
contul dobnzii i valoarea rambursrilor s fie constante;
-
Metoda seriilor egale const n rambursarea unui numr
egal de titluri i mprirea mprumutului n attea serii cte

scadene sunt, fiecare serie fiind definit printr-un cod numeric, care
este utilizat n practic pentru desemnarea ritmului amortizrii;
-
Metoda la sfrit, const n rambursarea tuturor titlurilor
mprumutului, o singur dat, la scadena final. Aceast metod,

n practic, de obicei este nsoit de posibilitatea crerii unui fond
de rscumprare care asigur grbirea duratei amortizrii.
n ce privete posibilitile de amortizare ntr-o perioad determinat
sunt:
-
Prin tragere la sori, la anumite intervale a unui numr de

titluri. n acest caz, se stabilesc anuitile de amortizare, iar
amortizarea efectiv se realizeaz prin tragere la sori sau
85
prin cumprarea la burs, proporia fiind prevzut n

contractul de emisiune;
-
Prin rscumprare, cnd emitentul cumpr, retrgnd de pe

pia titluri de o anumit valoare. Preul de rscumprare
este considerat pre de rambursare;
Prin amortizare anticipat fa de datele nscrise n tabloul

de amortizare, emitentul poate s stabileasc condiiile n
care s procedeze la rambursarea anticipat a mprumutului.
l) Rata randamentului actualizat brut, estimat la data lichidrii pentru

titlurile obligatare cu dobnda fix, trebuie prevzut n prospectul
de emisiune.
Caracteristicile juridice ale contractului de emisiune sunt:
-
data la care Adunarea general a autorizat i data la care

Consiliul de administraie a decis emisiunea obligatar;
drepturile ansamblului general al obligatarilor, care reunete

pe toi deintorii de titluri obligatare;
garantarea drepturilor prioritare ale creditorilor;
clauza de asimilare, care permite fuzionarea operaiunilor

administrative care privesc dou mprumuturi obligatare care
au caracteristici identice (cazul emisiunii n trane);
regimul fiscal al veniturilor obligatare i angajamentul

emitentului c nu va face pe deintorii titlurilor s suporte
dect impozitele i reinerile reinute la surs la care legea
i oblig.
Din punctul de vedere al creditorului, datoriile pe termen lung sunt

bune n ceea ce privete riscul, au avantaje limitate n materie de venit i sunt
slabe din punctul de vedere al controlului:
1. n domeniul riscului, datoriile sunt favorabile deoarece n caz de
lichidare ofer deintorului prioritate att la lichidarea profiturilor,
ct i a activelor;
2. Din punct de vedere al veniturilor deintorul de obligaiuni obine o
rentabilitate fix, deoarece plile dobnzii nu in cont de nivelul
86
profiturilor ntreprinderii; deintorii datoriilor nu particip ns nici la

ctigurile ntreprinderii cnd aceste sunt mari.
3. n privina controlului, deintorii de obligaiuni nu au, de regul,
drept de vot; dac ntreprinderea intr ns n incapacitate de plat,
deintorii obligaiunilor pot prelua controlul.
Din punctul de vedere al ntreprinderii avantajele pe care le
prezint obligaiunile sunt:
1. Costul datoriilor este absolut limitat i deintorii de obligaiuni nu
particip la creterea profiturilor dac ntreprinderea are succes;
2. Proprietarii ntreprinderii nu trebuie s mpart controlul atunci cnd
utilizeaz finanarea prin datorii;
3. Plata dobnzii este o cheltuial deductibil din impozit.
Dezavantajele obligaiunilor sunt urmtoarele:
1. Datoriile reprezint o cheltuial fix; dac profiturile companiei sunt
fluctuante, ar putea s nu fac fa acestei cheltuieli i, n cel mai
ru caz, utilizarea datoriilor va face ca profitul net disponibil
acionarilor comuni s fie mai volatil dect vnzrile i veniturile din
exploatare;
2. Riscul mai ridicat conduce la un cost mai ridicat al capitalurilor
proprii.
plus,
creterea
nivelului
datoriilor
poate
crete
probabilitatea ncetrii plilor mpreun cu costurile asociate

falimentului. Astfel, chiar dac ndatorarea crete profitul pe
aciune, probabilitatea mai mare a ncetrii plilor, mpreun cu
rata mai mare a capitalizrii, pot scdea valoarea aciunilor
comune;
3. Datoriile au, de regul, o maturitate fix i trebuiesc luate msuri
pentru rambursarea datoriei la momentul respectiv;
4. Deoarece datoriile pe termen lung implic un angajament pe o
perioad lung de timp, implic n acelai timp un risc; speranele i
planurile care au determinat emisiunea datoriilor ar putea s nu se
materializeze i datoria se poate dovedi o povar;
5. Relaia contractual pe termen lung inerent unei obligaiuni
impune clauze mult mai restrictive n contractul de emisiune dect
87
n cazul unei convenii de credit pe termen scurt. De aceea, o

ntreprindere care utilizeaz datorii pe termen lung poate s devin
obiectul unor restricii mai perturbatoare dect dac ar mprumuta
pe termen scurt sau ar emite aciuni comune;
6. Exist o limit maxim pn la care se pot obine mprumuturi pe
termen lung; cnd datoriile depesc aceste limite, costul crete
rapid, iar clauzele din contractul de emisiune devin i mai
restrictive.
c) Finanarea prin leasing
n general, ntreprinderile dein n proprietate active (mijloace fixe) i
raporteaz aceast investiie n bilan. Totui, important este utilizarea
cldirilor i echipamentelor i nu proprietatea n sine. O modalitate de obinere
a dreptului de utilizare este cumprarea acestora; o alternativ la aceast
modalitate este nchirierea (leasingul) lor.
n cazul alternativei nchirierii, se ncheie un contract prin care
proprietarul activului (mijlocului) fix, (locatorul) permite celeilalte pri
(locatarul) utilizarea serviciilor mijlocului fix respectiv, pentru o perioad
specificat de timp, n schimbul unei serii de pli. Titlul de proprietate asupra
mijlocului fix nchiriat rmne la locator, iar locatarul poate s cumpere
mijlocul fix la expirarea contractului de locaie, numai dac aceast opiune a
fost specificat n contractul de locaie (leasing).
Leasingul asigur achiziia i finanarea simultan a mijloacelor fixe.
Leasingul este oarecum similar cu mprumutul; ambele situaii impun o serie
de pli contractuale fixe, pe o durat stabilit. Avantajul leasingului fa de un
credit este c locatorul are o poziie mai bun dect un creditor, dac
ntreprinderea utilizatoare se confrunt cu dificulti financiare. Dac locatarul
nu ndeplinete obligaiile contractului de leasing, locatorul are un drept legal
mai puternic de recuperare a mijlocului fix, deoarece locatorul este nc
proprietarul mijlocului fix. Un creditor, chiar unul garant, se poate confrunta cu
costuri i ntrzieri n recuperarea activelor care au fost finanate direct sau
indirect. Deoarece locatorul are un risc mai mic dect alte surse de finanare
utilizate la achiziia de mijloace fixe, cu ct ntreprinderea care solicit
finanare este mai riscant, cu att mai puternic este motivul furnizorului de
finanare s propun o tranzacie de leasing i nu un mprumut. Totui,
88
deoarece leasingul poate fi considerat o form de finanare prin ndatorare,

aceasta ofer o prghie financiar, crescnd astfel att riscul, ct i
rentabilitatea anticipat pentru investitorul n aciuni. Existena plilor fixe
pentru chirie adaug, de asemenea, un risc pentru acei creditori care se
subordoneaz plilor locaiei.
Operaiunile de leasing iau cteva forme diferite, dintre care cele mai
importante sunt:
-
vnzare i leaseback;
leasing operaional (funcional);
leasing financiar (de capital).
n cazul unui aranjament de tip vnzare i leaseback, o ntreprindere

ce deine pmnt, cldiri sau echipamente vinde proprietatea asupra acestora
unei instituii financiare i simultan ncheie un contract de nchiriere a
respectivei proprieti, pentru o anumit perioad de timp, n condiii bine
precizate. Astfel, vnztorul sau locatarul, primete imediat preul stabilit de
cumprtor sau locator i, n acelai timp, pstreaz dreptul de folosin
asupra proprietii. Chiriile pe care urmeaz s le plteasc locatarul
(chiriaul) sunt stabilite astfel nct s fie suficiente pentru a returna ntregul
pre de cumprare instituiei financiare (locatorului) i, n plus, s-i aduc un
anumit venit aferent investiiei fcute. Vnzarea cu leaseback este o
alternativ la ipotec.
Acest tip de leasing reprezint o modalitate mascat prin care se pot
finana ntreprinderile, urmrindu-se transformarea mijloacelor fixe n mijloace
bneti fie n scopul evitrii unor situaii falimentare, fie n ideea unei
restructurri de proporii i unei mbuntiri substaniale a activitii
manageriale34.
Leasingul operaional include att servicii financiare ct i de
ntreinere. n aceast situaie, locatorul trebuie s asigure ntreinerea i
service-ul echipamentului nchiriat, iar costurile acestei ntreineri sunt
cuprinse fie n chirie, fie n contract separat. O alt caracteristic important a
leasingului operaional este aceea c, n mod frecvent, nu este amortizat
complet bunul nchiriat. Cu alte cuvinte, chiriile nu sunt suficiente pentru a
acoperi costul complet al echipamentului, ntruct contractul de leasing este
34
89
ncheiat pe o perioad considerabil mai mic dect durata de funcionare

ateptat a bunului nchiriat, iar locatorul preconizeaz c va acoperi costul
din nchirieri succesive mai multor utilizatori.
O caracteristic final a acestui tip de leasing este aceea c, n mod
frecvent, conine o clauz de reziliere dnd locatarului dreptul de a rezilia
contractul nainte de expirarea acestuia. Acesta este un aspect important
pentru locatar care poate returna echipamentul dac apar altele mai
performante i acesta se dovedete nvechit sau pur i simplu nu mai are
nevoie de el. Aceast flexibilitate i avantajeaz pe locatari deoarece le
reduce riscul, ns locatorii se confrunt, ca urmare, cu un risc mai ridicat.
Leasingul financiar difer de cel operaional din trei puncte de vedere:
(1) nu ofer servicii de ntreinere; (2) nu poate fi reziliat i (3) este complet
amortizat (adic locatorul primete pli ale chiriei egale cu preul total al
echipamentului nchiriat plus profitul investiiei). Acest contract de leasing
constituie o operaie ingenioas pe dou planuri:
-
n plan juridic, pe distincia ntre dreptul de proprietate i cel
de folosin, cel din urm beneficiind de o consideraie deosebit

deoarece rata rentabilitii ateptat de la un echipament are mai mult
importan dect dreptul abstract de proprietate. De altfel, cu un minim de
capital investit i un management performant al capacitilor de producie
ale echipamentului nchiriat, se poate obine un randament crescut din
exploatarea eficient a mijloacelor de producie i nu din proprietatea
acestora. Esena leasingului o constituie tocmai aceast difereniere ntre
utilizarea unui echipament i proprietatea asupra acestuia;
-
n plan fiscal,se face o disociere ntre amortismente i ratele
chiriei.
Leasingul financiar este foarte asemntor cu contractele de leasing tip
vnzare i leaseback, principala deosebire fiind aceea c echipamentul
nchiriat este nou i locatorul l cumpr de la un productor sau distribuitor
nu de la locatarul utilizator. Vnzarea i leaseback-ul poate fi astfel perceput
ca un tip special de leasing financiar. Fiind o tehnic complex, leasingul
presupune participarea mai multor parteneri:
90
Locatorul
(finanatorul,
cumprtorul
proprietarul
echipamentelor) este, de regul, o societate financiar, un holding, o

banc specializat n plasarea capitalului n investiii pe durat medie sau
lung, n condiii optime de rentabilitate, o banc comercial, o societate
de asigurri, o societate de leasing sau chiar furnizorul echipamentului. n
situaia n care valoarea bunului ce face obiectul contractului de leasing
este deosebit de mare, locatorul poate contracta i alte societi financiare
pentru a finana mpreun investiia, devenind astfel co-finanator;
-
Locatarul (chiriaul, utilizatorul sau beneficiarul) este, n fapt,
partenerul cheie al unei operaiuni de leasing, de capacitatea sa

depinznd, n mare msur, rentabilitatea i, implicit, succesul ntregii
operaiuni. Utilizatorul are interesul de a folosi un bun fr a investi n
achiziionarea lui foarte mult, imobilizndu-i astfel lichiditile. n felul
acesta fondurile proprii pot fi dirijate pentru achiziionarea de bunuri ce
depesc, ca valoare, posibilitile de autofinanare, fr posibilitatea
subnchirierii lor;
-
Furnizorul (vnztorul bunului) poate fi productorul acestuia
sau o ntreprindere distribuitoare care l-a achiziionat anterior de al

productor. Interesul major al furnizorului este acela de a-i vinde
produsul.
-
Societatea de asigurri ncheie contractul de asigurare cu
locatorul, emite polia de asigurare acestuia, iar n caz de necesitate achit

contravaloarea poliei de asigurare.
Deci, leasingul este contractul prin care o persoan (locator) cumpr
un bun de la o alt persoan (furnizor) pentru a-l nchiria unei tere persoane
(locatar), care la sfritul contractului de locaie are un drept de opiune
privind acest bun. El comport trei faze (contractare, cumprare i nchiriere)
i realizeaz relaii ntre parteneri conform figurii de mai jos:
91
SURS DE
FINANARE
1.
CONTRACTARE
2.
CUMPRARE
LOCATOR
alegerea
echipamentului ce
va fi cumprat
Cumprarea
echipamentulu
i
asigurarea
echipamentulu
i cumprat
FURNIZOR
SOCIETATEA
DE ASIGURRI
livreaz,
instaleaz i
ntreine
echipamentul
3.
NCHIRIERE
contract
LOCATAR
remite
factura, garania
i contractul de
service
LOCATAR
plata ratelor
emite polia
de asigurare
LOCATOR
Figura 3.4. Principalele relaii ce se stabilesc ntre partenerii ce apar

ntr-o operaiune de leasing (apud Nicolae Sichigea i colaboratorii, din
Politici financiare de ntreprindere, pag. 194)
n contractul de leasing, iniiativa aparine, deci, locatarului. Acesta
alege echipamentul de care are nevoie n urma studierii ofertelor pe care
piaa le pune la dispoziie. Apoi, contracteaz locatorul i negociaz un
contract. Locatorul cumpr echipamentul de la un furnizor n baza unui
contract de vnzare-cumprare, negociind n plus, i unele clauze specifice:
livrarea i instalarea echipamentului comandat la data i locul convenite prin
92
contract; garania c echipamentul comandat este conform cu ceea ce s-a

specificat de ctre utilizator.
Contractul de nchiriere (locaie) de bunuri, ce formeaz obiectul
propriu-zis al contractului de leasing se caracterizeaz prin anumite trsturi
i anume:
-
este sinalagmatic (fiecare parte se oblig una fa de

cealalt);
este consensual (se ncheie prin simplul acord de voin al

prilor i deci consemnarea contractului ntr-un nscris este
necesar numai pentru prob);
este intuitu personae (se are n vedere un anumit utilizator

care ofer garanii serioase pentru succesul afacerii)35.
Ceea ce este specific acestui contract este durata nchirierii, care ca i

ratele chiriei vor fi determinate n funcie de durata de funcionare a bunului.
Riscul pierderii sau distrugerii bunului cade n sarcina locatarului, care dei nu
este proprietarul bunului, urmeaz s plteasc primele de asigurare.
n cazul n care locatarul nu pltete chiria convenit, aceasta atrage
rezilierea contractului de leasing (cu excepia unor prevederi contrare) cu
consecina restituirii imediate a bunului respectiv i plata cu titlu de pedeaps
a tuturor ratelor viitoare ale chiriei, datorate pn la expirarea contractului de
leasing i care au devenit astfel exigibile.
Un element caracteristic al contractului de leasing l constituie tripla
opiune. Astfel, la expirarea contractului de leasing, locatarul are de ales ntre
trei posibiliti:
-
s solicite achiziionarea bunului la valoarea rezidual

stabilit ca diferen ntre valoarea bunului i chiria pltit n
timp;
s restituie bunul la expirarea termenului;
s cear prelungirea contractului de leasing pentru o nou

perioad de timp i o chirie mai mic dect chiria de baz
iniial.
35
93
Leasingul este aadar o alternativ la sistemul de creditare. Spre

deosebire de creditul bancar, prin care mprumutatul poate devia fondurile
bancare spre utilizri neprioritare, prin leasing nu se poate da un asemenea
curs banilor, ei fiind n mod concret orientai spre achiziionarea de
echipamente. Unul dintre avantajele pe care le are leasingul fa de credit
este posibilitatea de a trece toate ratele achitate, prin contractul de leasing, la
capitolul cheltuieli ale ntreprinderii. n felul acesta, impozitul pltit de
ntreprindere este mai mic.
Opiunea ntre leasing i creditul bancar are n vedere sporul de
valoare actualizat net pentru ntreprindere, conform relaiei:
VAN = VAN(leasing) VAN(credit bancar)
(3.17).
Utilizarea criteriului VAN presupune determinarea fluxurilor de lichiditi

ale investiiei i a ratei de actualizare, VAN determinndu-se ca o diferen
ntre fluxurile de lichiditi actualizate i valoarea investiiei. n cazul celor
dou posibiliti de obinere a echipamentului, valoarea investiiei i cashflow-urile determinate de aceasta, se prezint astfel:
Leasing
Investiia
Cash-flow-ul investiiei
Economia de impozit
aferent amortismentului
Chirii dup impozitare
+PEi(1-T)
-
Credit bancar
-I
+PEi(1-T)
+AiT
-Li(1-T)
(nete)
Avnd n vedere faptul c riscul ncorporat de finanarea prin aceste
forme este aproximativ acelai, n ambele cazuri se consider c rata de
actualizare este rata costului mprumutului dup impozitare, adic d(1-T), n
care d = rata dobnzii la credit.
Deci:
n
VAN =
PE i (1 T ) L i (1 T )
[1 + d(1 T ) ] i
n
L (1 T ) + A i T
= I i
[1 + d(1 T ) ] i
i =1
i =1
n PE (1 T ) + A i T
i
I =
i
(
)
[
1
+
d
1
T
]
i
=
1
(3.18)
94
Dac VAN este pozitiv, leasingul este preferabil creditului bancar,

iar dac VAN este negativ cel preferat va fi creditul bancar.
Variantele de leasing reglementate i utilizate n Romnia 36 se
difereniaz n msura n care riscurile i beneficiile aferente dreptului de
proprietate asupra activelor specifice revin finanatorului (locatorului) sau
utilizatorului (locatarului). Distincia depinde mai mult de fondul tranzaciei,
dect de forma contractelor. Elementele generale privesc riscurile i
beneficiile.
Riscurile sunt reprezentate de posibilitatea de a se nregistra pierderi
datorit:
-
gradului sczut de utilizare a activului specific;
efectul uzurii morale;
variaiilor de venit generate de modificarea condiiilor
economice.
Beneficiile sunt reprezentate de:
-
realizarea unei activiti profitabile pe durata de via
economic a activului. Aceasta reprezint perioada n care activul este

utilizabil economic i produce uniti de producie n favoarea ntreprinderii
utilizatoare;
-
ctigurile rezultate din creterea valorii sau din realizarea
valorii reziduale.
Tipurile de leasing utilizate n practica actual din Romnia sunt
leasingul operaional i leasingul financiar.n cazul leasingului operaional
plile constituie cheltuieli ce se nregistreaz n contul de profit i pierdere.
Utilizatorul (locatarul) trebuie s previzioneze i s evidenieze totalul plilor
minime de leasing pe perioadele legale (1 an, ntre 1 i 5 ani, peste 5 ani)37.
Finanatorul (locatorul) calculeaz i evideniaz amortizarea activului
specific pe care l-a nchiriat. Veniturile, obinute de societile de leasing
nerezidente, sub form de beneficii, se impun n Romnia prin reinere la
surs potrivit prevederilor contractelor de evitare a dublei impuneri sau ale
legislaiei interne, dup caz. Dac, prin contract, beneficiul nu este prevzut
distinct, atunci se are n vedere toat rata de leasing.
36
37
Horia Cristea, Ioan Talpo i colaboratorii, op. cit., ed. cit., vol. 1, p. 91
95
n cazul leasingului financiar, n bilanul ntreprinderii utilizatoare

(locatar), operaiunea de leasing financiar apare:
la nceputul leasingului, ca active i datorii de o valoare
egal. n caz contrar, resursele i obligaiile ntreprinderii utilizatoare sunt

subevaluate, iar indicatorii financiari distorsionai;
ca fiind egal cu valoarea just a bunului n regim de leasing
sau cu valoarea actualizat a plilor minime de leasing, dac aceasta din

urm este mai mic. Valoarea actualizat a plilor minime de leasing se
calculeaz, lund ca factor de actualizare rata implicit a dobnzii din
contractul de leasing (cnd aceasta se poate determina). Alt factor de
actualizare care se poate utiliza este rata dobnzii marginale a
utilizatorului (locatarului).
Rata implicit a dobnzii, stabilit la nceputul contractului de leasing
financiar, asigur ca valoarea actualizat cumulat a plilor minime de
leasing efectuate de utilizator (exclusiv costul serviciilor i impozitelor care vor
fi pltite de finanator i care se ramburseaz acestuia, i chiria contingent
pli care nu au o valoare determinat stabilite n funcie de ratele dobnzilor,
indici de pre, procente din vnzri etc.), i valorile reziduale negarantate
(valoarea rezidual a activului specific a crei realizare nu este sigur pentru
finanator sau este garantat numai de o parte afiliat acestuia), s fie egal
cu valoarea just a activului specific n regim de leasing.
Rata dobnzii marginale la utilizator (locatar) reprezint rata dobnzii
pe care acesta ar trebui s o plteasc pentru un leasing similar. Atunci cnd
aceasta nu se poate determina, se ia rata pe care utilizatorul ar trebui s o
suporte pentru a mprumuta pentru aceeai perioad i cu o garanie similar,
fondurile necesare pentru achiziionarea bunului la nceputul contractului.
ntreprinderea utilizatoare (locatar) are obligaia:
-
calculului i evidenei amortizrii activului specific. Activul

trebuie s fie integral amortizat pe durata cea mai scurt
dintre durata contractului i durata de via util, cnd
utilizatorul nu este sigur c va obine dreptul de proprietate
asupra acestuia. Regimul de amortizare utilizat trebuie s
corespund cu cel aplicat celorlalte active amortizabile;
96
evidenierii i plii cheltuielilor de finanare.
Valoarea cumulat a cheltuielilor de finanare i a cheltuielilor cu

amortizarea, aferente activului specific, pentru o perioad, poate fi, n mod
excepional, egal cu plile de leasing datorate n aceeai perioad. Deci, nu
se pot lua plile, reprezentnd valoarea ratelor de leasing, ca o cheltuial n
contul de profit i pierdere. n concluzie, dup nceperea contractului de
leasing financiar, valoarea activului i datoria aferent nu mai sunt egale.
Efectele contractului de leasing asupra ntreprinderii utilizatoare
(locatar) sunt:
-
supleea finanrii, ntruct asigur realizarea unor investiii
n funcie de necesiti i repartizarea plilor pe perioada utilizrii activului

nchiriat;
-
finanarea integral a investiiilor, spre deosebire de creditul
bancar care asigur doar o parte din cheltuielile necesare realizrii

acestora, restul necesitnd utilizarea capitalurilor proprii; n consecin,
capitalurile proprii pot fi utilizate, pentru a finana alte necesiti;
-
asigur activele specifice necesare activitii de exploatare,
fr ca ntreprinderea utilizatoare s aloce iniial o sum egal cu preul de

cumprare
acestora.
Pentru
deveni
proprietara
activelor,
ntreprinderea utilizatoare pltete valoarea rezidual a activului conform

contractului ncheiat;
-
nu modific structura de ndatorare, ci numai suma total a
obligaiilor;
-
crete capacitatea de ndatorare a ntreprinderii utilizatoare
de pe alte piee, ntruct nu modific partea relativ deinut de capitalurile

proprii;
-
costul finanrii este ridicat, ntruct rata de leasing cuprinde,
alturi de cheltuielile cu amortizarea aferente a activului nchiriat i o

dobnd sau un beneficiu contractual. Cumprarea activului nchiriat
genereaz creterea capitalurilor proprii la un cost ridicat. Spre deosebire
de credit, nu necesit, acordarea de garanii din partea ntreprinderii
utilizatoare, ntruct activul este proprietatea finanatorului. Acesta poate
97
s-l recupereze mai uor, dac utilizatorul nu respect contractul de

leasing, comparativ cu recuperarea creditelor restante;
-
deductibilitatea integral a valorii ratelor de leasing;
deductibilitatea cheltuielilor de asigurare de ctre pltitorul
primelor de asigurare;
-
38
creterea rezultatelor ntreprinderii utilizatoare38.
98
Capitolul 4
FINANAREA PE TERMEN SCURT A NTREPRINDERII
4.1.. Alegerea surselor de finanare pe termen scurt
Pentru desfurarea n bune condiii a activitii ntreprinderii, pe lng
stabilirea necesarului de active circulante, o importan major o are i
decizia privind stabilirea modului de finanare a acestora. Obiectivul acestei
decizii l reprezint selecia i mobilizarea operativ a capitalurilor circulante,
n funcie de condiiile pieei, cu cel mai redus cost, n condiiile reducerii
riscurilor implicate.
La alegerea surselor de finanare pe termen scurt trebuiesc avui n
vedere patru factori: principiul armonizrii (potrivirii); costul; disponibilitatea i
flexibilitatea.
Conform principiului armonizrii, ntreprinderea trebuie s se decid
ct de mult poate s rite dac dorete ca finanarea activelor circulante s se
fac cu surse temporare. O poziie mai agresiv va determina ntreprinderea
s foloseasc mai multe surse i sume de finanare pe termen scurt dect o
poziie conservatoare.
O influen important n selecionarea finanrii pe termen scurt o
constituie costul. De aceea trebuiesc determinate costurile pentru sursele
alternative ale diferitelor modaliti de finanare. Trebuie inut seama, de
asemenea, de costurile de oportunitate. Dac ntreprinderile anticipeaz
continuarea nevoilor de mprumuturi bancare, ele trebuie s menin relaii
bune cu bncile respective chiar dac banca crete costul direct al creditului
comparativ cu alte surse.
Creditul comercial (dac se prelungete ca perioad) poate fi mai puin
costisitor dect creditul pentru mijloace circulante, dar, dac ntrzierea plii
este prea mare, ntreprinderea poate s sufere o reducere a accesului ei la
credit n viitor. Costurile de oportunitate trebuiesc luate n considerare alturi
de costurile directe cnd este vorba de costul total al surselor alternative ale
finanrii pe termen scurt.
99
Disponibilitatea creditului este cel de al treilea factor ce trebuie luat n

seam cnd se evalueaz sursele de finanare. Dac o ntreprindere nu se
poate mprumuta la bnci, n cazul acesta orice tip de mijloace de
mprumutare poate fi utilizat. Astfel, n cursul ciclului de exploatare, anumite
surse de fonduri pot fi mai puin disponibile.
Disponibilitatea se refer att la surs (mrime), ct i la condiiile
impuse de finanarea respectiv, pe termen scurt.
Flexibilitatea se refer la capacitatea ntreprinderii de a plti (achita)
datoriile legate de un credit i de a pstra capacitatea de a rennoi i a crete
acest credit. Flexibilitatea, de asemenea, se refer la uurina cu care o
ntreprindere poate garanta sau crete finanarea pe termen scurt39.
n mod curent, sursele de finanare externe pe termen scurt sunt
furnizate de: pasivele stabile, creditele de la bncile comerciale i efectele de
comer.
4.1.1 Pasivele stabile (sursele atrase)
ntreprinderea, pe lng faptul c n relaiile ei cu exteriorul este
nevoit s vnd i pe credit, la rndul ei, aceasta beneficiaz de creditele
comerciale acordate de furnizori. Cu alte cuvinte, datoriile ntreprinderii fa
de teri (inclusiv salariile fa de salariai, impozitele fa de stat etc.)
reprezint, pn la scaden, surse atrase de capital pentru finanarea
activelor circulante. Aceste surse cresc n mod automat cu extinderea
activitii ntreprinderii. n plus, acest tip de credit (datorie) este gratuit n
sensul c nu se pltete n mod explicit dobnd pentru aceste surse atrase.
Cu toate acestea, ntreprinderea nu poate, n mod obinuit, s
controleze integral pasivele stabile (s le mreasc, aceasta avantajnd-o)
deoarece scadenele pentru unele dintre acestea (salariile, impozitele) sunt
stabilite prin lege. Totui, o gestiune eficient a pasivelor stabile presupune
realizarea unui volum al decalajelor de pli ale ntreprinderii (ndeosebi fa
de furnizori) mai mare dect decalajele de ncasri ale acesteia.
Sursele atrase sunt, practic, nite mprumuturi pe termen scurt
indirecte care se creeaz prin decalajul de timp dintre momentul vnzrii sau
39
100
prestrii serviciului i momentul n care beneficiarul l pltete. Pasivele

stabile i, n principal, creditul furnizor (acordat de furnizor) sunt o surs
spontan de finanare n sensul c acestea cresc odat cu tranzaciile
curente.
Pentru planificarea surselor atrase se folosesc dou metode: analitic
i sintetic, iar pentru stabilirea mrimii efective a acestora se folosesc
soldurile respective din bilan.
Metoda analitic se folosete la estimarea surselor atrase din datorii cu
termene fixe de plat (energie, salarii, CAS, impozite) i cu solduri
cresctoare pn n momentul plii acestora. Aceste surse atrase se
stabilesc prin metoda nsumrii soldurilor zilnice realizate n 6 etape:
1) se alege trimestrul cu activitatea minim (cel puin acest nivel al surselor
atrase va fi i n celelalte trimestre);
2) determinarea datoriei zilnice;
3) stabilirea soldului la nceputul unei luni din trimestrul minim;
4) calculul soldurilor din fiecare zi a lunii luate n calcul;
5) se nsumeaz soldurile din fiecare zi de la toate sursele atrase;
6) se alege soldul zilnic total cel mai mic, care va reprezenta pasivul stabil al
respectivului element de finanare40.
Metoda global este utilizat pentru estimarea surselor atrase
provenite din celelalte decalaje de pli ale ntreprinderii, care nu au termene
fixe de plat i care au sold variabil pe parcursul unei luni de zile (furnizorii, n
principal). Pasivul stabil estimat se stabilete prin nmulirea datoriei medii
zilnice (aprovizionrile perioadei / numrul de zile din perioad) cu durata
medie a decalajelor de pli.
Creditul comercial, ca principal element al surselor atrase pentru
ntreprinderea beneficiar (client) este, n acelai timp, o garanie pentru
furnizori de a-i promova vnzrile. Dei acest tip de credit nu are un cost
explicit (nu trebuie pltit dobnd pentru utilizarea sa), el are totui un cost
implicit. Deoarece vnzarea pe credit are loc prin acordarea de ctre furnizor
a unui rabat pentru a urgenta plata vnzrilor din partea clienilor, n cazul n
care clienii nu profit de acest discount (rabat) ei pierd sume de bani
corespunztoare rabatului i mrimii vnzrilor. Rezult, deci, c pentru client
40
101
creditul comercial (creditul furnizor) are un cost implicit determinat de

pierderea rabatului acordat de furnizor, sum ce ar putea fi ntrebuinat
pentru efectuarea unor pli (rambursri de credite, achiziii de stocuri i
active imobilizate etc.).Costul determinat de renunarea la rabatul acordat de
furnizor clientului su este, pentru acesta din urm, un cost direct care se
msoar cu ajutorul ecuaiei:
365 / data plii - datarabatului
procentulderabat
k =
1 + 100 % procentul de rabat
(4.1)
Se poate calcula i rata aproximativ a costului procentual cu o formul
mai accesibil:
Ra taaproximativ
a costuluiprocentual
procentul derabat
1- procentulderabat
numruldezile
dentrzierea plii
360
numruldezile dentrziere
pentrua obinerabatul
(4.2)
Rezult c orice ntrziere a plii conduce la scderea costului
creditului comercial, dar aceast scdere nu este nelimitat, pentru c
ntrzierile mari i/sau repetate primesc sanciunile furnizorului concretizate n
ncetarea relaiilor comerciale, solicitarea de despgubiri etc.
Avantajele creditului comercial n cazul practicrii discountului pot fi
sintetizate astfel: (a) este la ndemna oricrei ntreprinderi; (b) este gratuit
(n realitate rezultnd un ctig prin reducerea preului de cumprare care
compenseaz efortul plii la termenul cerut de furnizor); (c) este flexibil, el
putnd fi extins conform nelegerii dintre pri; (d) nu exist restricii n
legtur cu condiiile acordrii. Din aceste motive, ntreprinderile gestionate
eficient apeleaz i beneficiaz de creditul comercial.
4.1.2. Creditele pe termen scurt
Cnd nevoile de finanare ale ntreprinderii cresc, aceasta solicit
bncii fonduri suplimentare n concordan cu aceste nevoi. Termenul de
acordare a creditelor bancare pentru finanarea pe termen scurt a
ntreprinderilor este de pn la un an, iar rata dobnzii este variabil pe
durata de angajare a creditului. Cnd un credit bancar este aprobat,
102
nelegerea dintre ntreprindere (client) i banc se concretizeaz prin

semnarea unui contract de credit care va cuprinde: suma mprumutat, rata
procentual a dobnzii, schema rambursrii creditului (care cuprinde datele
scadenei i sumele aferente), garaniile aduse pentru obinerea creditului
precum i ali termeni i condiii stabilite ntre banc i cel mprumutat.
a) Creditele de trezorerie sunt credite pe termen scurt avnd ca scop
asigurarea echilibrului trezoreriei curente a ntreprinderii. La acordarea
acestor credite, singura preocupare a bncii, n afara cunoaterii bonitii
debitorului, este de a se asigura de solvabilitatea pe termen scurt a acestuia.
Nevoile acoperite prin creditele de trezorerie sunt cele legate de
decalajele existente ntre cheltuielile i ncasrile din exploatare determinate
de caracterul ciclului de exploatare (lungimea sa, sezonalitatea activitii etc.)
i de unele accidente cu care se confrunt ntreprinderea (ntrzieri n livrri,
perturbri ale ciclului numerarului etc.).
Creditele de trezorerie prezint pentru banc un risc relativ mare
pentru c ele nu sunt garantate cu active certe, ci ele sunt dependente de
activitatea curent a ntreprinderii. De asemenea, aceste credite nu au
stabilite termene de rambursare, acestea din urm realizndu-se n funcie de
asigurarea echilibrului dintre cheltuielile i ncasrile din exploatare ale
ntreprinderii.
b) Linia de credit este o nelegere ntre banc i ntreprindere prin
care aceasta din urm poate s mprumute pn la o limit maxim stabilit
pentru o perioad de timp specificat. Pentru perioada de nefolosire integral
a sumei maxime, corespunztor sumei neangajate, banca percepe o cot
procentual. Suma creditului se stabilete de regul, pentru un an.
c) Linia de credit revolving implic utilizarea curent a sumei pus la
dispoziia acesteia deoarece rambursrile efectuate permit ntreprinderii, n
perioada urmtoare, obinerea de noi credite, n limitele stabilite iniial (creditul
se rennoiete).
O serie de alte credite bancare puse la dispoziia ntreprinderilor
necesit din partea acestora motivarea solicitrii, garantarea lor i
condiionarea utilizrii creditelor. Acest gen de credite pot fi, n ansamblu,
considerate drept credite pentru stocuri.
103
d) Creditele de mobilizare presupun mobilizarea pe lng aparatul

bancar a creditelor comerciale pe care ntreprinderea le deine asupra
clienilor, concretizate n hrtii de valoare. n fapt, are loc transformarea
creditelor pe termen n lichiditi la vedere. Creditele de mobilizare sunt
garantate de ntreprinderi cu active financiare (comerciale): trate, bilete la
ordin i se obin prin intermediul operaiunii de scontare.
e) Scontul este operaiunea de credit prin care banca pune la
dispoziia unui client o sum de bani, n schimbul unui efect comercial (trat,
bilet la ordin) nainte ca acesta s ajung la scaden, dup deducerea unei
dobnzi, a unor cheltuieli diverse i a unui comision. Suma dobnzii se
stabilete n funcie de valoarea tratei, rata dobnzii i timpul rmas ntre
momentul scontrii pn la scadena efectului. Creditul de scont are avantajul
c este mai puin scump, deoarece efectele scontate reprezint o garanie
suficient pentru banc. Dezavantajul este c apelarea la acest credit de
ctre ntreprindere nu este ntotdeauna posibil din cauz c nevoile de
lichiditi nu coincid ntotdeauna cu portofoliul de efecte deinut de
ntreprindere41.
4.1.3. Garantarea creditelor bancare pe termen scurt

Pentru c unii furnizori de credite (bnci) solicit la acordarea creditelor
garanii sau pentru ca ntreprinderile s obin o finanare mai ieftin, adesea,
acestea din urm utilizeaz stocurile i/sau clienii nencasai la obinerea
finanrii pe termen scurt.
1.Finanarea pe baza clienilor nencasai
Finanarea pe baza clienilor nencasai (a facturilor nencasate)
presupune garantarea cu clienii nencasai sau factoringul (adic vnzarea
clienilor nencasai).
41
104
* Garantarea cu clienii nencasai are la baz folosirea de cel care

solicit un mprumut a clienilor nencasai pentru garantarea creditului.
Aceast modalitate de finanare se caracterizeaz prin faptul c cel care ofer
mprumutul, nu numai c are un drept asupra clienilor nencasai, dar el se
poate, de asemenea, ndrepta asupra celui mprumutat n caz c nu -i poate
recupera capitalul din ncasarea clienilor nencasai primii n gaj. Finanarea
cu ajutorul clienilor nencasai este iniiat pe baza unei nelegeri obligatorii
dintre vnztorul de bunuri (i solicitant al creditului) i instituia finanatoare
(banca). nelegerea prezint de la nceput, n detaliu, procedurile de urmat i
obligaiile legale ale ambelor pri. De aceea, vnztorul, periodic, prezint
finanatorului stocul de facturi, pe care, acesta din urm le verific i face
evaluarea posibilitilor de ncasare a clienilor.
Instituiile financiare caut s se protejeze mpotriva riscului de a nu
recupera creditul, la fiecare faz a operaiunii, n primul rnd prin selectarea
facturilor ce constituie garanie a creditului, iar n al doilea rnd, dac clienii
nu pltesc bunurile cumprate, creditorul (instituia financiar) se ndreapt
mpotriva vnztorului (beneficiar al creditului). n plus, suma creditului este
stabilit la un anumit procent din valoarea clienilor nencasai care constituie
garanie a creditului.
* Factoringul sau vnzarea clienilor nencasai, de ctre aderent
presupune cumprarea clienilor nencasai de ctre creditor (factor), care, n
general, nu poate s introduc aciune n regres mpotriva celui care i-a cu
mprumut (vnztorul clienilor nencasai). Aceasta nseamn c dac clientul
(clienii) nu pltete bunurile cumprate, factorul (creditorul) nregistreaz
pierderea aferent. ntreprinderea factoring este responsabil att cu
acordarea creditului, ct i cu ncasarea clienilor nencasai. Deci factorul,
(care poare fi o banc sau o alt ntreprindere angajat n operaiunea de
factoring) i asum n ntregime riscul legat de acordarea creditului i cel
rezultat din pierderi ca urmare a neplii unor bunuri de ctre clienii
nencasai pe care i-a cumprat. n prealabil, clienilor nencasai li se notific
transferul i cerina de a face plata direct factorului.
Factoringul acioneaz n dou moduri de baz. n cazul factoringului
la scaden, factorul cumpr toi clienii nencasai i face plata vnztorului
clienilor nencasai o dat pe lun. ntreprinderile care folosesc factoringul la
105
scaden sunt principalii interesai n efectuarea analizei creditului (a clienilor

nencasai) i a regularitii intrrii fluxului de numerar din aceste imobilizri.
Cheltuiala aferent factoringului la scaden este comisionul pltit factorului
pentru ncasarea din cursul lunii a clienilor nencasai. Astfel, la finele lunii
factorul pltete ntreprinderii de la care a cumprat clienii nencasai, tot ce a
ncasat n cursul lunii respective i primete n schimb comisionul convenit.
Pentru acest comision, factorul i asum toate cheltuielile cu evidena
contabil i ncasarea clienilor.
n cazul factoringului n avans, factorul acord un credit n schimbul
clienilor nencasai. Astfel, la nceputul lunii o ntreprindere poate primi un
mprumut n schimbul vnzrii clienilor nencasai. Pentru aceast modalitate
de finanare, costul const att n comisionul oferit factorului, ct i n
dobnda aferent creditului.
Avantajele factoringului sunt urmtoarele: creditul i operaiunea de
ncasare sunt suportate n ntregime de factor (aceasta poate constitui o
economie
sesizabil
pentru
ntreprinderea
vnztoare);
gestiunea
numerarului poate s devin mai eficient i mai oportun; dac este folosit
factoringul n avans, ntreprinderile pot, de asemenea, s accelereze
finanarea pe termen scurt. n plus, factorii (agenii) pot, adesea s fie dispui
s mprumute (s i-a cu mprumut) banii de la ntreprinderile cu care lucreaz
atunci cnd acestea au exces de numerar. Datorit acestor motive, factoringul
continu s devin o modalitate tot mai obinuit de finanare pe termen scurt
pentru multe ntreprinderi42.
2. Finanarea cu ajutorul stocurilor
Stocurile unei ntreprinderi furnizeaz o a doua surs de garanie
pentru creditele pe termen scurt. Metodele de finanare avnd drept garanie
stocurile sunt asemntoare cu finanarea avnd la baz clienii nencasai.
* Garanii asigurate (acoperite) de stocuri
n acest caz este dat instituiei creditoare drept garanie gajarea
stocurilor (n totalitate) aparinnd ntreprinderii care solicit mprumutul.
Totui, aceasta din urm are controlul asupra stocurilor i, astfel, valoarea
garaniei poate fi redus sub nivelul existent atunci cnd a fost garantat
creditul. Din aceast cauz, banca are o protecie redus mpotriva riscului
42
106
nerambursrii creditului. Aceast operaiune impune bncilor obligaia de a

urmri i controla, fr ncetare, evoluia preurilor, pentru a evita ca garania
primit prin mrfuri s nu devin iluzorie. n plus, nu toate stocurile (mrfurile)
sunt acceptate n garantarea creditului, bncile prefernd pe acelea care
dispun de o pia larg, permind astfel, realizarea rapid a creanei; nu sunt,
deci, acceptate mrfurile supuse deteriorrii i dificil de conservat, nici cele
pentru care nu este totdeauna posibil s li se verifice, cu precizie, preurile
curente.
* Primirea n gaj (n pstrare)
Prin aceasta bunurile sunt pstrate n gaj de creditor; n cazul acestei
metode de obinere a mprumutului de ctre ntreprindere, aceasta semneaz
i nainteaz creditorului un document de dare n gaj a bunurilor, ca o condiie
a primirii fondurilor de la creditori. Bunurile pot fi pstrate (depozitate) ntr-un
depozit public sau pot fi pstrate de mprumutat (debitor). Modalitatea primirii
n gaj stabilete c bunurile sunt pstrate n gaj pentru creditor i c orice
procedur de vnzare a bunurilor, trebuie comunicat creditorului la finele
fiecrei zile.
O variant a acestei modaliti de finanare o constituie aranjamentul
prin care creditorul folosete un ter pentru exercitarea controlului asupra
stocurilor (mrfurilor) debitorului (cel care a solicitat mprumutul) i acesta
acioneaz ca agent al creditorului.
* Waranturile i depozitele generale
Mrfurile pot fi depozitate n cldiri speciale, de obicei antrepozite,
numite i depozite generale care sunt administrate de organisme publice sau
de societi private. Administraia depozitelor generale elibereaz depozitelor
un borderou de intrare sau un buletin de nmagazinare sau primire n
depozitare, care la cererea depozitarului poate fi nlocuit cu recipis de
depozit la care este anexat titlul de gaj sau warantul. Recipisa face proba
existenei mrfii n depozit, pe cnd warantul furnizeaz deponentului mijlocul
de a obine mprumuturi pe valoarea mrfurilor rmase astfel n gaj n
favoarea furnizorului de fonduri (creditorul) prin andosarea warantului.
Aceast modalitate de finanare este relativ costisitoare, att datorit
cheltuielilor de depozitare, ct i dobnzii la credit.
107
Orice ntreprindere care acioneaz ntr-un anumit mediu economic se

gsete la un moment dat n una din urmtoarele dou situaii:
nevoile ntreprinderii sunt mai mari dect resursele de care aceasta

dispune, i atunci avem de-a face cu un deficit de resurse, pe care
ntreprinderea trebuie s l acopere, apelnd la diferite surse de finanare,
innd cont de costul capitalului, care trebuie s fie ct mai mic;
resursele sunt mai mari dect nevoile sale, moment n care ntreprinderea
se afl n postura de potenial investitor pe piaa capitalului, cutnd s
fac investiii n condiii de risc minim i lichiditate sporit, cu un profit ct
mai mare.
108
Capitolul 5
INVESTIIILE NTREPRINDERII N ACTIVE FINANCIARE
5.1.Definirea i clasificarea investiiilor ntreprinderii

n limbajul curent, noiunea de investiie are diferite sensuri, care se
ntreptrund. Prin investiie se nelege o cheltuial fcut pentru obinerea
de bunuri cu valoare mare i durat de folosin ndelungat sau ncorporarea
de eforturi umane, materiale i/sau financiare ntr-un obiect sau aciune n
scopul obinerii unor beneficii viitoare43.Investiia se mai definete ca fiind un
proces de alocare pe termen lung sau/i mediu a capitalului, n vederea
formrii, refacerii i dezvoltrii activelor corporale i necorporale ale
societilor comerciale, precum i pentru formarea portofoliului de imobilizri
financiare44. Sunt vizate aici numai imobilizrile necorporale, corporale i
financiare, ca parte a patrimoniului ntreprinderii. Investiiile concretizate n
astfel de imobilizri sunt investiii strategice. n cadrul ntreprinderii alturi de
acestea, se mai realizeaz i investiii funcionale, care au ca scop acoperirea
creterii necesarului de fond de rulment, de la un an la altul, precum i
investiiile de echilibru, care reflect creterea mrimii plasamentelor n
instrumente investiionale puse n circulaie de diveri emiteni, precum i a
lichiditilor societii comerciale.
Indiferent de natura activelor achiziionate, investiia este alocarea
capitalurilor economisite n activiti lucrative, cu caracter profitabil, care s
majoreze valoarea capitalurilor plasate iniial45.
n domeniul economic, investiia are dou nelesuri:
n sens larg, din punct de vedere al cheltuirii banilor, cnd a investi

nseamn a plasa banii pentru obinerea unui profit;
n sens restrns, din punct de vedere al patrimoniului, care presupune

creterea patrimoniului prin achiziii de noi active.
Noiunea de investiie este una complex i poate fi privit sub mai
multe aspecte:
43
Alexandru Buglea, Lorant Eros-Stark, Investiiile i finanarea lor, Ed. Universitii de Vest, Timioara 2002, p. 1
45
Ioan Stancu, Finane, Ed. Economic, Bucureti 1997, p. 285
44
109
n sens financiar, decizia de investire genereaz imobilizarea unei

sume de bani n prezent, cu sperana obinerii unor venituri viitoare mai mari,
dar incerte, ntr-o perioad de mai muli ani. Pe lng mrimea efortului
investiional pentru realizarea unei imobilizri, aceast accepiune ia n
considerare i surplusul de necesar de fond de rulment generat de noile
imobilizri, care trebuie preliminat i acoperit prin capital permanent sub
forma fondului de rulment.
n sens contabil, investiia reprezint alocarea unei trezorerii disponibile
pentru procurarea unui activ fix care va determina fluxuri de venituri i
cheltuieli de exploatare. Aceast accepiune este cea mai restrictiv i se
refer la toate bunurile mobile i imobile, corporale i necorporale,
achiziionate sau create n ntreprindere, destinate a rmne constant sub
aceeai form46. n aceast accepiune se scoate n eviden durata de via
a bunurilor, care este superioar duratei unui exerciiu financiar.
n sens economic, investiia presupune alocarea unei sume de bani
disponibil pentru achiziionarea de echipamente i plata altor cheltuieli n
sperana obinerii n viitor a unor efecte economice (ncasri) ealonate n
timp i care, n sum total sunt mai mari dect sumele alocate iniial. Chiar
dac se ia n considerare durata de via a investiiei, accentul cade pe
cheltuielile iniiale care au ca efect ncasri suplimentare, respectiv economii
de costuri ealonate pe o perioad mai lung de timp.
Din punct de vedere operativ, n investiie sunt incluse toate operaiile
care constau n angajarea pe termen lung a unor resurse monetare, materiale
sau umane n scopul creterii potenialului i performanelor ntreprinderii.
n sens psihologic, a investi nseamn a renuna la anumite bunuri
imediate n schimbul unor bunuri viitoare, sau altfel spus, a renuna la o
satisfacie imediat i cert n schimbul unei satisfacii mai mari n viitor, dar
care este incert.
Investiia reprezint orice plasament de capital pe termen mai lung, n
scopul obinerii unui profit47.
Investiia const n procesul de schimb a unui venit contra unui activ
de la care se atept producerea unor ctiguri mai mari n perioada viitoare.
46
47
Alexandru Buglea, Lorant Eros Stark, op. cit., ed. cit., p. 2

110
Practic, reprezint amnarea consumului prezent pentru a obine un ctig

mai mare ulterior i implicit un consum superior n viitor 48. Prin termenul de
investiie mai este desemnat un activ achiziionat cu scopul de a produce un
venit sau un ctig de capital pentru proprietarul su. ntr-o alt exprimare,
este vorba despre alocarea unor bani pe o anumit perioad de timp pentru a
obine pli viitoare care vor compensa investitorul pentru timpul i capitalul
alocat, pentru inflaia perioadei respective i pentru riscul asociat acestei
investiii49.
Putem concluziona astfel c investiia reprezint un proces de alocare
a resurselor proprii cu scopul de a obine rezultate materiale (de regul
bneti) sau morale. Pe piaa financiar, a investi, nseamn a aloca resurse
financiare unor activiti economico-financiare pentru a obine un profit
economic.
O clasificare a investiiilor prin prisma agenilor economici, pleac de la
definirea lor ca fiind totalitatea sumelor cheltuite din venituri i economii
pentru crearea i achiziionarea capitalului fix productiv i neproductiv i
asigurarea sporului de mijloace circulante necesar funcionrii capitalului fix.
n acest sens, distingem investiii de nlocuire i modernizare a bunurilor de
capital depreciate n urma utilizrii i nvechirii lor i respectiv investiii de
dezvoltare, menite s creasc volumul i calitatea bunurilor de capital folosite
de agenii economici n activitatea lor50.
Dup proprietarul investiiei, exist investiii efectuate de sectorul privat
i cele ce aparin de sectorul public. Investirea a reprezentat iniial o funcie
fundamental a sectorului privat, dar n timp, guvernele i autoritile locale i
regionale au devenit investitori tot mai importani, a cror proiecte i aciuni
sunt
capabile
influeneze
pieele
financiare
internaionale
comportamentul investitorilor. Investiiile agregate la nivelul unei economii

definesc capacitatea acesteia de cretere i dezvoltare.
Clasificarea investiiilor ntreprinderii se realizeaz pe baza unei
pluraliti de criterii care se prezint n continuare.
48
Encyclopedia Britanica, 2001

w.w.w.investopedia.com., 2003
50
Dicionar enciclopedic managerial, Bucureti, 2001
49
111
a) n funcie de politica general a ntreprinderii, se disting

investiii interne i externe51.
Investiiile interne sunt cele prin care se efectueaz alocri de capitaluri
bneti
vederea
dobndirii
de
active
corporale
necorporale
indispensabile activitii de producie i de comercializare a bunurilor i

serviciilor realizate de ntreprindere. Aceste investiii au ca scop consolidarea
sau extinderea poziiei ntreprinderii pe piaa de desfacere a produselor,
serviciilor sau lucrrilor realizate de aceasta.
Investiiile externe constau n plasamentele ntreprinderii pe piaa de
capital pentru creterea participrii la formarea capitalurilor altor societi
comerciale din ar sau din strintate. Acestea sunt investiiile financiare
care au ca scop diversificarea activitii ntreprinderii.
Fiecare ntreprindere i stabilete o politic de investiii care s
permit selectarea acelor proiecte care maximizeaz averea investitorilor.
Structura unui portofoliu de titluri se poate modifica mai uor dect structura
unui portofoliu de investiii a ntreprinderii, ns strategia diversificrii
portofoliului de titluri poate fi adaptat politicii de investiii a ntreprinderii, cu
rezultate similare n timp.
Investiii
strategice
Imobilizri
necorporale;
corporale;
financiare.
Investiii
funcionale
Nevoia de fond de
rulment
Investiii de
echilibru
Capitaluri
proprii
Trezoreria
valori mobiliare de
plasament;
lichiditi.
Acionari
Creditori
Datorii
Figura 5.1. Portofoliul de investiii al ntreprinderii i sursele de capital

(figur inspirat dup I. Stancu Finane, pg. 286)
b) Dup natura substanializrii procesului de investire a
capitalului, investiiile sunt: tehnice, n capital uman, financiare,
comerciale i sociale.
51
112
Investiiile tehnice presupun achiziionarea, construirea i montarea

diferitelor maini, utilaje .a.m.d. Prin acestea se realizeaz modificarea
structurii i valorii mijloacelor fixe ale ntreprinderii.
Investiiile tehnice, la rndul lor, pot fi:
-
investiii noi, care asigur formarea iniial a mijloacelor fixe de care

ntreprinderea are nevoie pentru a-i ncepe activitatea;
investiii pentru refacerea mijloacelor fixe, care presupune nlocuirea

mijloacelor fixe uzate moral i fizic;
investiii de dezvoltare, prin care se asigur extinderea mijloacelor fixe;
investiii de modernizare, prin care se intervine asupra unor echipamente

aflate n funciune sau prin care se realizeaz mbuntirea tehnologiilor
de fabricaie.
Investiiile n capital uman asigur formarea personalului de care
ntreprinderea are nevoie, prin calificri, recalificri, specializri, perfecionri,

reconversie profesional etc.
Investiiile financiare sunt acelea prin care se realizeaz plasarea
capitalurilor disponibile pe piaa financiar prin cumprarea de aciuni i
obligaiuni emise de alte ntreprinderi.
Investiiile comerciale au ca scop promovarea produselor realizate
i/sau serviciilor prestate de ctre ntreprindere pe piee noi sau creterea
segmentului de pia deservit prin aciuni specifice de reclam i publicitate.
Investiiile sociale se refer la crearea utilitilor care mbuntesc
viaa angajailor ntreprinderii (construirea i dotarea unor cabinete medicale,
locuine de serviciu, cantine .a.m.d.).
c) Dup gradul de risc, investiiile se mpart n:
Investiii cu risc sczut (sau de meninere), care presupun realizarea

aceluiai volum de activitate cu aceleai utilaje sau cu utilaje noi,
performante, fr a fi necesar un proces laborios de decizie;
Investiii cu risc sporit (sau de extindere), care urmresc fie extinderea

pieei ntreprinderii fie a influenei sale, ceea ce implic decizii strategice
generate de cheltuirea unor sume importante de bani, pe perioade
ndelungate. Acestea sunt decizii mai complexe i necesit luarea n
considerare a evoluiei viitoare a ntreprinderii.
113
d) Dup modul de finanare, investiiile se grupeaz n:
investiii finanate din resurse proprii, care au la baz rezultatele obinute

de ntreprindere i amortizarea (autofinanarea) i care se refer la:
-
sumele repartizate pentru perioada precedent, dar
neutilizate;
-
amortizarea
capitalului
imobilizat
aceste
active
corporale i necorporale din perioada de realizare a investiiilor;

-
alte sume interne de finanare rezultate din vnzarea
mijloacelor fixe disponibile, din vnzarea activelor care pot

funciona independent, respectiv din valorificarea materialelor i
pieselor rezultatelor n urma procesului de casare;
sume repartizate din profitul net pentru dezvoltare.
investiii finanate din resurse strine, care presupun apelarea la sursele

disponibile n afara ntreprinderii: creterea capitalului social prin
emisiunea de aciuni; creditul obligatar, creditul bancar; alocaii de la buget
din fondurile speciale de investiii.
n funcie de relaiile care se stabilesc ntre ntreprindere i sursa
strin de resurse pentru investiii, investiiile strine pot fi: investiii strine
directe (de portofoliu), cnd cel care finaneaz are posibilitatea lurii
deciziilor i controlul investiiei; investiii strine de plasament financiar, fr
implicaii n activitatea ntreprinderii.
e) Dup scopul alocrii sumelor pentru investiii, distingem:
investiii directe, destinate realizrii obiectivului de baz;
investiii colaterale obiectivului de baz, cum sunt cele destinate asigurrii

cu materii prime, materiale etc.;
investiii conexe obiectivului de baz, destinate asigurrii unei bune

funcionri a acestuia.
f) Din perspectiva monetar a intrrilor de trezorerie, rezultate din
exploatarea obiectivelor de investiii i a ieirilor de trezorerie implicate n

procesul de investire, se disting patru categorii de investiii52:
Proiecte de investiii cu o singur ieire de trezorerie (capitalul folosit

pentru realizarea ntregii cheltuieli de investire) i o singur intrare de
52
Ioan Stancu, op. cit., ed. cit., p. 288
114
trezorerie (ncasarea la ncheierea investiiei). Acest tip de investiii este

specific domeniului construciilor, agriculturii i unor investiii financiare.
t0
t1
t2
tn
ieire de trezorerie
la momentul iniial
intrare de trezorerie
la sfritul investiiei
Figura 5.2. Investiii cu o singur ieire i o singur intrare de trezorerie
Proiecte de investiii cu o singur ieire de trezorerie, corespunznd

capitalului cheltuit i cu mai multe intrri de trezorerie generate de
ncasrile realizate pe toat durata de via a investiiilor.
t0
t1
t2
(-)
(+)
tn
(+) intrri de trezorerie
(+)
(+)
(-) ieiri de trezorerie
Figura 5.3. Investiii cu o singur ieire i cu mai multe intrri de

trezorerie
Acest tip de proiecte de investiii se ntlnete la achiziia unor
echipamente industriale.
Proiecte de investiii cu mai multe ieiri de trezorerie, corespunztoare

cheltuirii ealonate a capitalurilor iniiale mobilizate n acest scop i cu o
singur intrare de trezorerie, la sfritul duratei investiiei. n aceast
categorie se include construirea i predarea la cheie a unor fabrici, secii
etc. de ctre ntreprinderea constructoare.
t0
(-)
(-)
t1
t2
(-)
tn
(+)
figura 5.4. Investiii cu o singur intrare i cu mai multe ieiri de

trezorerie.
115
Proiecte de investiii caracterizate prin mai multe intrri i ieiri de

trezorerie, ealonate pe ntreaga durat de via a investiiei, specifice
t0
t1
majoritii investiiilor
industriale.
(-)
(-)
t2
(+) (-)
(+)
tn
(+)
Figura 5.5. Investiii cu mai multe intrri i ieiri de trezorerie.

g) O alt clasificare urmrete alegerea dintr-o mulime de
propuneri a unor proiecte fezabile. Astfel, distingem proiecte care se exclud
reciproc, proiecte independente i proiecte interdependente53.
Proiectele care se exclud reciproc se refer la posibilitile alternative
de investiii. Astfel, dac una dintre posibiliti este acceptat, cealalt va fi
respins.
Proiectele independente sunt acele proiecte ale cror cheltuieli fcute
i venituri rezultate din exploatarea obiectivelor finalizate sunt independente la
un proiect fa de cel de al doilea. Alegerea unuia dintre proiecte nu exclude
i acceptarea celui de al doilea proiect, dac acesta corespunde criteriilor
stabilite de ctre managementul ntreprinderii, avnd parametrii economicofinanciari convenabili pentru ntreprindere.
Proiectele interdependente sunt acelea pentru care alegerea unuia
implic i alegerea celuilalt (n cazul unei fabrici de medicamente, acceptarea
unui proiect care implic obinerea unui nou produs va face necesar i
acceptarea investiiei n achiziionarea unui sistem special de ambalare).
Proiectele de investiii pot fi legate unul de cellalt n timp. Astfel, prin
acceptarea unui proiect la momentul prezent, ntreprinderea i poate ctiga
o poziie strategic pe pia, care s i permit n viitor implicarea n alte
proiecte, pe care altfel nu i le-ar fi putut permite. O analiz corect a
proiectului iniial implic i o evaluare a veniturilor viitoare aduse de aplicarea
proiectelor interdependente cu acesta54. Procesul investiional este un proces
complex care antreneaz un volum mare de capital pentru o perioad mare
de timp, urmnd ca efectele s se obin dup punerea n funciune a
investiiei. Realizarea unui proiect de investiii are ca efect sporirea i
diversificarea ofertei, iar dac aceasta este validat pe pia, creterea
53
54

ibidem, p. 412
116
veniturilor
ntreprinderii.
Obinerea
de
avantaje
pentru
ntreprindere
comparativ cu concurenii va conduce n final la atingerea obiectivelor

acesteia, concretizate n
creterea veniturilor proprietarilor, respectiv
maximizarea valorii ntreprinderii. Acesta este motivul pentru care unii autori55
susin c primul pas n vederea maximizrii valorii ntreprinderii l constituie
luarea unei decizii de investire bun, care s duc la fluxuri de ncasri
actualizate mai mari dect costul investiiei.
5.2. Investiiile financiare ale ntreprinderii
5.2.1. Activele financiare
n general un activ reprezint orice obiect (activ tangibil) sau crean
(activ intangibil) care se poate evalua pecuniar i care este n proprietatea
unei persoane fizice sau juridice56.
n sens economic, un activ poate fi: un bun care constituie mijlocul
economic al unei ntreprinderi fcnd parte din activul bilanier; sau un bun
aparinnd unei persoane fizice sau juridice care poate fi valorificat n
activitatea economic.
n raport cu natura procesului de valorificare, activele sunt de dou
tipuri: reale i financiare. Aceast separare a activelor n reale i financiare
delimiteaz procesul de valorificare al acestora: prin utilizarea n activitatea
economic i producerea veniturilor, respectiv prin participarea la rezultatele
altor ntreprinderi i obinerea unei cote din rezultatul de valorificare al
acestora.
Activele reale sunt constituite din bunurile corporale i necorporale
care sunt integrate n circuitul economic i genereaz venituri viitoare
(profituri, chirii .a.m.d.).
Activele financiare (hrtiile de valoare sau nregistrri n cont) sunt
materializate n nscrisuri ce atest drepturile bneti ale deintorului lor,
precum i drepturile acestuia asupra veniturilor viitoare rezultate din
valorificarea activelor respective (dobnzi, dividende etc.).
55
56

Alexandru Buglea, ntreprinderea i piaa financiar, Ed. Marineasa, Timioara 1999, p. 151
117
Activele financiare reflect circuitul banilor ntre cei care dispun de

anumite resurse pe care le ofer i cei care le utilizeaz. Transferul resurselor
bneti de la cei cu disponibiliti ctre cei care au nevoie de fonduri pentru
desfurarea afacerilor se face prin emisiune de active financiare. Efectul
acestui transfer este c o parte din profit este transferat de la cei care
desfoar activitatea economic, la cei care pun la dispoziie fonduri57.
Activele financiare sunt diversificate, iar o clasificare a acestora se
poate prezenta potrivit schemei urmtoare, pe care o apreciem a fi deosebit
de sugestiv58:
lei
de depozite
valut
bancare
lei
cont curent
valut
instrumente de
creditare
participaii
creane ataate
participanilor
plasamente
de capital
(necomerciale)
obligaiuni
instrumente de
creditare
active
financiare
bonuri de
tezaur
cec
nebancare
monetare
(comerciale)
instrumente de
creditare
cambie
warant
polie de asigurare
ipoteci
hibride
garanii
Figura 5.6. Clasificarea activelor financiare.

Activele bancare sunt cele care se formeaz pe baza relaiilor dintre
ntreprindere i bnci i/sau instituii asimilate. Acestea nu au un caracter
57
58
idem
Idem
118
negociabil, dar prezint avantajul c, pe lng dobnzile obinute, sunt puin

riscante, prezentnd un grad ridicat de siguran.
Activele financiare nebancare rezult din operaiunile de investiii i din
activiti comerciale, cuprinznd: active comerciale (generate de relaiile
ntreprinderii cu clienii, care sunt negociabile pe piaa monetar); active
necomerciale (corespunznd plasamentelor pe termen lung i care dau
dreptul obinerii unor venituri viitoare n condiiile asocierii deintorului la
riscul afacerii, acestea fiind negociabile pe piaa financiar).
Activele hibride sunt cele care au att caracteristici ale activelor
bancare, ct i ale celor financiare nebancare, acestea mai fiind denumite
rezerve de asigurare59.
Din punct de vedere contabil, activele financiare60 sunt instrumente
financiare (IF), care, conform Standardelor Internaionale de Contabilitate
(IAS 32), reprezint diverse tipuri de contracte ce conduc la crearea i
nregistrarea unui activ n bilanul unei ntreprinderi (achizitorul activului).
Concomitent, un IF conduce la crearea i nregistrarea unui pasiv (de natura
unui instrument de capitaluri proprii sau a unei datorii financiare) n bilanul
altei ntreprinderi sau instituii publice.
AF constau din instrumente de capitaluri proprii ale unor teri, din
drepturi contractuale de a ncasa numerar sau diverse active financiare ale
unor teri, din drepturi contractuale potenial favorabile de schimb de IF cu
teri.
Active Financiare
Pasive Financiare
[milioane lei]
[milioane
lei]
ntreprinderea A
ntreprinderea B
Imobilizri Financiare
Capitaluri Proprii
1. Aciuni la ntrepr. B
1000
1. Capital social
1000
achiziionate ca o participaie
pe termen lung
2. Obligaiuni cu scadena
la 5 ani emise de ntrepr. B
59
60
Datorii Financiare
2500
2. mprumuturi din 2500

emisiunea de obligaiuni
Alexandru Buglea, op. cit., ed. cit., p. 152

Colectiv de autori Evaluarea ntreprinderii, Ed. IROVAL, Bucureti, 2003
119
ntreprinderea A
ntreprinderea C
Active Circulante titluri de plasament
Capitaluri Proprii
3. Aciuni emise de ntr. C
500
3. Capital social
500
achiziionate n scop speculativ

AF se regsesc n bilan, partea de activ, fie la poziia Imobilizri
Financiare, situaie n care sunt incluse n categoria Activelor Imobilizate,
reprezentnd o investiie pe termen lung a ntreprinderii (ex. aciuni, pri
sociale, obligaiuni ale unor emiteni diveri, etc.), fie la poziia Titluri de
Plasament, situaie n care sunt incluse n categoria Activelor Circulante,
reprezentnd o investiie pe termen scurt (sub un an) a ntreprinderii (ex.
aciuni, pri sociale, efecte comerciale emise de teri i acceptate de
ntreprindere de tipul biletelor la ordin, cambiilor, etc.).
Din punct de vedere al tipului de drepturi ataate, principalele tipuri de
active financiare sunt titlurile de coproprietate i cele de crean sau de credit.
Titlurile de coproprietate se ntlnesc pe piaa de capital din Romnia
n general sub forma aciunilor i prilor sociale i reprezint fraciuni egale
i indivizibile din capitalul social al emitentului, fiind negociabile ntre teri, n
condiiile legii, ale actelor constitutive ale societii comerciale i ale emisiunii
particulare din care provin. Aceste titluri sunt purttoare de drepturi derivate
aferente celor patrimoniale cum ar fi n cazul aciunilor ordinare i a prilor
sociale dreptul de vot, dreptul la dividend, dreptul la informare n privina
administrrii societii, dreptul la o cot din activul societii n cazul lichidrii
sau dizolvrii dup achitarea pasivelor exigibile, dreptul la o eviden corect
i actualizat a tranzaciilor cu aciuni, etc.
Titlurile de crean sau de credit reprezint promisiuni de plat la
termen, prin care emitentul (o societate comercial sau o autoritate local sau
central) se angajeaz la efectuarea unor pli ctre finanator (cel care a
achiziionat titlul respectiv) n condiiile stipulate cu ocazia emisiunii
instrumentului financiar respectiv. Investitorii achiziioneaz aceste titluri
pentru deinere n vederea realizrii unor venituri financiare sub forma
dobnzilor/cupoanelor sau discounturilor iniiale.
120
Conform acestei clasificri, la momentul actual, principalele tipuri de

active financiare accesibile pentru investitorii61 instituionali sau singulari pe
piaa financiar din Romnia sunt:
61
Facem o distincie clar ntre antreprenori, care nfiineaz afaceri n scopul de a le derula, administra, finana, dezvolta i
exploata i investitori care achiziioneaz active financiare ale unor emiteni de tipul unor ntreprinderi, pentru a realiza un
profit economic ateptat, n condiii acceptate de risc/rentabilitate i fr a cunoate n mod obligatoriu specificul activitii
emitentului. n aceast ipotez, excludem din aceast prezentare situaiile n care sunt nfiinate firme noi de ctre diveri
antreprenori.
121
Active financiare disponibile pe
Riscul
piaa financiar din Romnia
asociat
122
obligaiunile municipale i judeene (lei), achiziionate
fie n cadrul unor oferte publice primare fie ulterior prin

tranzacii la BVB (pentru cele listate la BVB),
-
certificatele de depozit i depozitele bancare la
termen emise de CEC (lei) i de bncile comerciale (lei sau

valut), achiziionate n condiii ofertate ntregii piee (sume
reduse) sau n condiii prefereniale, de tipul unor
dobnzi/discounturi superioare celor oferite pieei (n cazul
unor sume relevante pentru banca respectiv),
-
obligaiunile corporatiste tranzacionate pe o pia
reglementat (lei i valut forte), achiziionate fie n cadrul

unor oferte publice primare fie ulterior prin tranzacii libere
pe pieele reglementate unde sunt listate (de regul BVB),
-
obligaiunile corporatiste netranzacionate pe o pia
reglementat
(lei),
emise
de
ntreprinderi
nelistate,
achiziionate prin emisiuni primare private, n condiii

negociabile ntre emiteni i investitori,
-
aciunile comune ale unor emiteni listai la BVB (lei),
achiziionate fie n cadrul unor oferte publice primare fie
Direcia teoretic de cretere a riscului asociat acestor tipuri de active
titlurile de stat (denominate n lei sau n valut forte),
ulterior prin tranzacii libere la BVB,

-
aciunile comune ale unor emiteni listai pe RASDAQ,
achiziionate fie n cadrul unor oferte publice primare fie

ulterior prin tranzacii libere pe RASDAQ,
-
aciunile comune ale unor diverse societi nelistate
(lei), achiziionate prin negociere direct,

prile sociale ale unor ntreprinderi cu rspundere limitat
(lei), achiziionate prin negociere direct.
123
n Romnia, putem vorbi de o limitare62 a opiunilor investitorilor n

active financiare, prin faptul c instrumentele investiionale disponibile au fost
i sunt restrnse. Astfel:
Nu au existat emisiuni semnificative de obligaiuni corporatiste sau

municipale (acestea din urm s-au dezvoltat doar ncepnd cu anii
2002 i 2003);
Multe emisiuni de obligaiuni de stat denominate n valut au fost

destinate pieelor externe;
Nu au existat emisiuni corporatiste de aciuni prefereniale, cu dividend

fix, garantat;
Singura opiune de active cu fluxuri estimabile au fost titlurile de stat,

depozitele la termen i certificatele de depozit ale bncilor comerciale;
pentru titlurile de stat, achiziiile s-au efectuat doar prin bnci
intermediare i contra unor comisioane negociate;
Au fost perioade, n care n mod paradoxal, unele emisiuni de titluri de

stat au avut rentabiliti mai mari dect depozitele la termen i
certificatele de depozit emise de majoritatea bncilor comerciale, n
condiiile n care depozitele la unele bnci au prezentat riscuri majore
de neplat.
Majoritatea activelor financiare este reprezentat de drepturile indirecte
asupra proprietii activelor reale, fiind materializat n aciuni i obligaiuni,

denumite titluri financiare sau valori mobiliare.
5.2.2. Titlurile financiare ale ntreprinderii
Titlurile financiare ale ntreprinderii sau valorile mobiliare sunt acele
titluri de valoare care se pot negocia la bursa de valori. Valorile mobiliare sunt
de dou tipuri eseniale: aciunile, care sunt titluri de proprietate cu venit
variabil (dividendul), reprezentnd o fraciune a capitalului social, i
obligaiunile, care sunt titluri de crean cu venituri fixe garantate (dobnzile).
La ora actual, distincia este mai puin tranant, deoarece noile
produse financiare mprumut att caracteristici ale aciunilor, ct i
62
Manae Daniel Analiza impactului managementului asupra performanelor Fondurilor nchise de investiii, Tez de doctorat,
ASE Bucureti, 2002, p. 152
124
caracteristici ale obligaiunilor. Schematic, clasificarea titlurilor financiare,

dup natura acestora, este urmtoarea63:
63
ibidem, p. 153
125
stat
colectiviti
obligaiuni
emise de
instituii
ntreprinderi
titluri de
crean
titluri participative
rente
valori
mobiliare
aciuni
pri ale fondatorilor
titluri de
proprietate
certificate de investitor
drepturi ataate
de subscripie
de atribuire
bonuri de subsccripie
Figura 4.7. Tipologia valorilor mobiliare.

Din punctul de vedere al finanrii ntreprinderii, titlurile financiare sunt
de trei categorii: obligaiuni, aciuni i opiuni, sau cel mai frecvent derivatele
acestora, bonurile de subscripie. Obligaiunile permit finanarea ntreprinderii
prin ndatorare, aciunile o cretere a fondurilor proprii, iar opiunile (bonurile
de subscripie) reprezint active condiionale, care ofer posibilitatea
planificrii emisiunii de cretere a fondurilor ulterior i condiionat de cererea
subscriitorilor.
Titlurile financiare sau valorile mobiliare, din punctul de vedere al
modului n care sunt create, se pot grupa n: valori mobiliare primare; valori
mobiliare derivate i valori mobiliare sintetice64.
Valorile mobiliare primare sunt titluri emise fie pentru mobilizarea de
capital propriu (aciunile), fie pentru mobilizarea de capital de mprumut pe
termen lung (obligaiunile) i pe termen scurt (certificatele de depozit i
bonurile de trezorerie).
Valorile mobiliare derivate sunt titluri de valoare rezultate din contracte
ncheiate ntre emitent (vnztor) i investitor (cumprtor) i care confer
acestuia din urm drepturi asupra unor active asupra emitentului la o dat
64
Alexandru Buglea, Lorant Eros-Stark, op. cit., ed. cit., p. 76
126
ulterioar (scaden) i n condiii dinainte stabilite. Sunt considerate valori

mobiliare derivate, deoarece existena i valoarea lor depind de activele la
care se refer (titluri financiare, valute, instrumente monetare). Acestea se
mpart n dou categorii: contractele futures, care sunt nelegeri ntre dou
pri de a vinde, respectiv a cumpra un anumit activ la un pre stabilit, cu
executarea contractului la o dat viitoare; opiunile, care sunt contracte ntre
un vnztor i un cumprtor care dau acestuia din urm dreptul, dar nu i
obligaia de a vinde sau a cumpra un anumit activ, la o anumit dat viitoare
n schimbul plii unei prime.
Valorile mobiliare sintetice sunt instrumente de plasament noi care
rezult din combinarea de ctre societile financiare a diferitelor active cu
caracter financiar. Produsele sintetice se realizeaz prin combinarea de
contracte futures de vnzare i cumprare, de opiuni de vnzare (put) i
cumprare (call), precum i din combinaii ntre diferite tipuri de futures i
opiuni.
a) Aciunile
Sunt titluri de valoare care atest participarea deintorului la capitalul
social al unei societi de capital i care ncorporeaz drepturi sociale i
patrimoniale. Deoarece confer drepturi asupra societii emitente, aciunile
sunt titluri de valoare cu caracter asociativ, fiecare aciune reprezentnd o
parte indivizibil, de valoare egal, din capitalul societii emitente.
Reprezentnd titluri de proprietate, aciunile confer deintorilor att drepturi
patrimoniale, ct i extrapatrimoniale.
Drepturile patrimoniale sunt legate de patrimoniul ntreprinderii i se
refer la: dreptul la dividende, dreptul asupra profiturilor puse n rezerv,
dreptul asupra activului net n caz de lichidare, dreptul preferenial de
subscriere a unei aciuni cnd are loc o nou emisiune. De asemenea,
drepturile patrimoniale se refer i la unele drepturi de gestiune cum sunt:
repartizarea veniturilor obinute, aprobarea strategiilor investiionale, alegerea
strategiilor de organizare i controlul gestionrii banilor.
Drepturile extrapatrimoniale se concretizeaz n principal n dreptul de
vot, dreptul de a participa la gestiunea societii i dreptul la informaii.
Din totalitatea drepturilor conferite, deintorii sunt interesai n primul
rnd de dreptul de control asupra gestionrii patrimoniului social al
127
ntreprinderii, care se exercit prin intermediul dreptului de vot i de drepturile

pecuniare care se refer att la dreptul la o remuneraie (dreptul la dividende),
ct i la posibilitatea obinerii unor noi titluri care s menin poziia deinut n
societate a acionarilor (dreptul preferenial de subscriere, dreptul de atribuire,
drepturi n caz de lichidare a societii).
Din punctul de vedere al modului de transmitere, aciunile sunt
nominale i la purttor.
Aciunile nominale sunt cele care au nscris pe ele numele posesorului,
transferul acestora efectundu-se prin nscrierea tranzaciei ntr-un registru
special. Aciunile sub forma nominativ sunt obligatorii n cazul: aciunilor
neachitate n ntregime precum i n cazul aporturilor n natur; aciunilor cu
drept de vot dublu; aciunilor cumprate de o societate n vederea atribuirii lor
salariailor; aciunilor care reprezint garania cerut administratorilor sau
membrilor consiliului de administraie.
Aciunile la purttor nu au nscris pe ele numele deintorului, drepturile
aparinnd celui care le deine, transferul de proprietate fcndu-se n acest
caz prin simpla lor remitere.
n funcie de natura capitalului, aciunile sunt: de aport n natur i de
aport n numerar.
Aciunile de aport n natur reprezint echivalentul bnesc al aporturilor
n natur a bunurilor care sunt n proprietatea subscriitorilor i care rezult n
urma evalurii activelor aduse ca aport.
Aciunile de aport n numerar sunt cele a cror valoare a fost achitat
n numerar, cu ocazia nfiinrii ntreprinderii sau cu ocazia creterii capitalului
sau care sunt emise gratuit prin ncorporarea rezervelor de capital sau prin
compensarea datoriilor.
Din punct de vedere al coninutului i ntinderii drepturilor conferite,
aciunile sunt ordinare i privilegiate.
Aciunile ordinare sunt cele deinute de proprietarii reali ai ntreprinderii
care au n mare parte controlul asupra acestuia; ele dau dreptul deintorilor
de a deine un venit proporional cu profitul realizat i repartizat la sfritul
fiecrui exerciiu financiar (dividend).
Aciunile privilegiate confer posesorului drepturi pe care nu le au
ceilali acionari. Cele mai ntlnite aciuni privilegiate sunt: aciuni de prioritate
128
sau aciuni privilegiate, aciuni cu dividende prioritare fr drept de vot, aciuni

profitabile.
# Aciunile de prioritate sau privilegiate confer trei avantaje:
avantajul de vot, care const n aceea c o aciune de acest tip ofer un

plus de vot, fa de o alt aciune de aceeai valoare nominal;
avantajul privind repartizarea profitului care poate fi prevzut n statut

prin acordarea dreptului la beneficii difereniate pentru o valoare nominal
egal (atribuirea de dividende sub forma unui venit fix indiferent de
valoarea profitului obinut; atribuirea de dividende nainte de repartizarea
profitului; vrsarea unui dividend cumulativ n cazul n care dividendele
nepltite din lips de profit sunt repartizate exerciiilor urmtoare);
avantajul n caz de lichidare, cnd posesorii acestor aciuni pot intra n

posesia capitalului naintea deintorilor de aciuni ordinare.
# Aciunile cu dividende prioritare fr drept de vot beneficiaz de un
dividend prioritar din profitul distribuit al exerciiului n schimbul renunrii la

dreptul de vot.
# Aciunile profitabile sunt acele aciuni care dau dreptul deintorului la
rambursarea valorii lor nominale, ca urmare a amortizrii capitalului.
Rambursarea valorii aciunilor se face pe seama rezervelor.
Alte aciuni existente sunt:
Aciunile cu bonuri pentru subscripia n aciuni, care permit
deintorilor s subscrie ulterior la creterea capitalului dar preul viitoarelor
aciuni care vor fi emise este stabilit n avans. n aceast situaie, acionarii
pot pstra o poziie de ateptare, s-i exercite dreptul de proprietate asupra
bonului sau s renune la bon cedndu-l sau vnzndu-l la un curs superior.
Aciunile gratuite, care reprezint o form de repartiie a profitului, cnd
rezervele acumulate n anii anteriori sunt transferate n aciuni noi;
Aciunile tezaurizate, care sunt aciunile proprii rscumprate de
emitent de pe pia, dup emisiunea primar;
Aciunile cu prime, care sunt cele emise la un pre superior valorii
nominale;
Aciunile de garanie, care sunt cele depuse pentru a garanta buna
gestiune de ctre administratori i cei numii prin lege65.
65
Alexandru Buglea, Lorant Eros-Stark, op. cit., ed. cit., p. 88
129
n ultimul timp, aciunile sunt emise n form dematerializat pentru a

se putea realiza o circulaie i o eviden mai operativ a acestora.
b) Obligaiunile
Sunt hrtii de valoare, titluri negociabile, reprezentnd o crean
asupra emitentului, care se oblig s plteasc pentru suma mprumutat un
venit fix sub form de dobnd, iar la scaden s plteasc valoarea
nominal. Obligaiunile sunt mai puin riscante dect aciunile, deoarece sunt
cel mai adesea garantate, fie de ctre stat, fie de ctre teri, care se
angajeaz s ramburseze dobnda emitentului n cazul n care acesta s-ar
afla n dificultate.
Dup condiiile de mprumut pe care le asigur emitentul (debitor)
creditorilor si, ntlnim: obligaiuni cu dobnd fix, obligaiuni cu dobnda
variabil i revizuibil, obligaiuni speciale.
Obligaiunile cu dobnda fix sunt caracterizate prin aceea c asigur
o rat a dobnzii fix care este garantat de emitent. Acestea sunt tipul clasic
de obligaiuni, care asigur un venit fix, spre deosebire de aciuni care asigur
un venit variabil. Emitentul acestor titluri se angajeaz la vrsarea, pentru
fiecare obligaiune, a unei anumite sume de bani, la fiecare scaden,
corespunztor unui procent fix din valoarea nominal a titlului66.
Obligaiunile cu dobnda variabil i revizuibil sunt cele care asigur
periodic ajustarea dobnzii ce urmeaz a fi pltit i are ca efect reducerea
riscurilor la care este supus emitentul (dac dobnzile scad) sau investitorii
(dac dobnzile cresc).
Obligaiunile speciale pot fi att cu dobnd fix, ct i cu dobnda
variabil, iar emisiunea lor se realizeaz n anumite condiii, care reprezint
excepii.
Dup forma de prezentare: obligaiuni nominative i obligaiuni la
purttor.
Obligaiunile nominative au nscris pe ele numele deintorului i dau
dreptul la operaiuni de transfer n registrul emitentului n cazul schimbrii
dreptului de crean67. Acestea au de asemenea menionate caracteristicile
66
67

Carmen Corduneanu, Flavia Barna, Piee de capital i operaiuni bursiere, Ed. Mirton, Timioara 2001, p. 111
130
emitentului i principalele clauze ale contractului de emisiune (valoarea

nominal, preul emisiunii, rata dobnzii, amortizarea datoriei, garaniile, etc.).
Obligaiunile la purttor nu au specificat pe ele numele deintorului,
conferind drepturi persoanei care o deine. Acestea sunt formate dintr-un
talon, reprezentnd dreptul deintorului la suma subscris i din foi de
cupoane, reprezentnd dobnda care trebuie pltit la fiecare scaden.
Dup scopul emisiunii, se disting obligaiunile de finanare, emise de
ntreprinderi i de ctre stat pentru acoperirea deficitului bugetar i
obligaiunile de refinanare, emise de bnci i alte instituii financiare n scopul
procurrii resurselor necesare finanrii creditelor pe termen mijlociu i lung.
Pe lng obligaiunile emise de ntreprinderi, apar i obligaiunile
emise de ctre stat; rscumprarea acestora este considerat ca fiind cea
mai sigur, ele fiind garantate pe baza puterii statului de a emite valori
monetare.
Statul emite urmtoarele tipuri de obligaiuni:
Bonuri de tezaur sunt titluri financiare obligatare emise de trezorerie
pentru obinerea de mprumuturi pentru acoperirea cheltuielilor bugetare
curente ca urmare a existenei unui deficit bugetar.
Obligaiunile rennoibile ale tezaurului reprezint o form intermediar
ntre bonurile de tezaur cu dobnzi progresive i bonurile de tezaur clasice.
Caracteristica lor const n faptul c deintorul are dreptul s le schimbe la
jumtatea duratei de valabilitate pe alte obligaiuni de aceeai natur, emise
n aceeai perioad.
Obligaiunile asimilate tezaurului dau posibilitatea unor noi emisiuni
ulterioare de noi trane care aparin aceluiai mprumut68.
c) Valorile mobiliare hibrid
Includ acele titluri care posed att caracteristici ale titlurilor de
proprietate, ct i cele ale titlurilor de credit.; de cele mai multe ori, acestea
sunt incluse n categoria generic a opiunilor69.
Certificatele de investitor sunt titluri fr drept de vot, nerambursabile la
scaden. n schimbul dreptului de vot, aceste titluri asigur dividende; dac
68
69
Carmen Corduneanu, Flavia Barna, op. cit., ed. cit., p. 131

131
dividendele sunt privilegiate, atunci vorbim de certificate de investitor

privilegiate.
Certificatele cu drept de vot sunt emise n momentul emisiunii
certificatelor de investitor, dar sunt rezervate acionarilor ordinari i permit
exercitarea dreptului de vot. Aceste certificate sunt ntotdeauna nominative.
Certificatele de investitor prioritare sunt cele care dau deintorilor
aceleai drepturi n materie financiar ca i aciunile cu dividende prioritare,
garantnd o remunerare minim.
Titlurile participative sunt specifice societilor publice pe aciuni,
cooperativelor i societilor mutuale de asigurare. Remunerarea acestor
titluri cuprinde o parte fix, calculat n funcie de un singur element care
poate fi rata dobnzii i care poate ajunge pn la 60% din valoarea nominal
a titlului; i o parte variabil, care nu poate fi mai mare de 40 % din valoarea
nominal, calculat n funcie de mai muli indicatori ca cifra de afaceri, profit,
capacitatea de autofinanare. Aceste
titluri
sunt neamortizabile, dar
rambursabile.
Bonurile de subscriere sunt acele titluri care dau dreptul deintorului
s cumpere una sau mai multe aciuni ale ntreprinderii n cazul unei noi
emisiuni, la un pre determinat i ntr-un interval de timp stabilit.
5.3. Rentabilitatea i riscul investiiilor n titluri financiare
Preocuparea cotidian a investitorilor financiari i a gestionarilor
portofoliilor de titluri este de a anticipa tendinele de cretere sau de scdere
ale indicelui general al pieei bursiere. De aceste tendine este legat evoluia
valorii de pia a fiecrui titlu din portofoliu. Fiecare titlu financiar urmrete,
mai mult sau mai puin, tendinele pieei. Astfel, cnd indicele pieei este n
cretere, majoritatea titlurilor au un curs cresctor i invers n perioada de
scdere; sunt rare titlurile care urc ntr-o burs n scdere i invers. Anumite
titluri sunt mai sensibile dect altele la micrile pieei bursiere70. Teoria
financiar modern a formalizat un obiectiv complex al gestiunii titlurilor
financiare, care optimizeaz corelaia dintre rentabilitate i risc n plasarea
capitalurilor financiare. Acest lucru este tot mai necesar n condiiile unei
70
132
volatiliti sporite a titlurilor financiare, n raport cu variaiile pieei de capital,

ceea ce determin o relaie direct ntre rentabilitate i risc. Volatilitatea
desemneaz variaiile cursului bursier, i prin acestea, ale rentabilitii titlurilor
financiare; ea reprezint sensibilitatea acestora.71
Rentabilitatea unei aciuni este determinat de dou componente ale
ctigului ntr-o astfel de investiie: dividendul i creterea valorii de pia.
Motivaia investitorului, de a cumpra o aciune imediat dup emiterea sa,
este dividendul net pe care l aduce aceast aciune. De asemenea, interesul
investitorului apare i pentru o alt component a rentabilitii i anume
creterea valorii de pia, n raport cu preul su de achiziie. Aadar,
rentabilitatea unei aciuni cuprinde dividendul net (D1) i diferena de curs
dintre preul de pia (P1) i preul de achiziie (P0) al respectivei aciuni. Deci,
rata rentabilitii unei aciuni se poate determina astfel:
R1 =
D1 + P1 P0
100
P0
(5.1)
Aceleai consideraii se pot face i n legtur cu rentabilitatea unei

obligaiuni. De fapt, aceast relaie de calcul nu este altceva dect
formalizarea inteniei de fructificare a capitalului economisit i investit n
cumprarea respectivului titlu financiar. n raport cu preul pltit iniial,
investitorul ateapt o remunerare (R1), care s-i permit la sfritul anului,
ncasarea unui dividend sau dobnd (D1) i recuperarea capitalului investit
(la un pre de re-vnzare P1, pe ct posibil, mai mare dect cel iniial):
P0 (1 + R1) = D1 + P1
(5.2)
P0R1 = D1 + P1 P0
(5.3)
De unde rezult:
R1 =
D1 P1 P0
+
P0
P0
(5.4)
Deci, rentabilitatea unui activ financiar este dat de remunerarea (
D1
P0
), pe care emitentul o poate asigura investitorului de capital i de creterea, n

timp, a valorii activului respectiv
71
P1 P0
.
P0
idem
133
n termeni investiionali, ceea ce intereseaz este rentabilitatea

scontat, adic cea ateptat din deinerea activului financiar respectiv.
Determinarea acesteia presupune o estimare a fluxurilor de venituri viitoare
ce vor fi degajate de ntreprindere. Cel mai adesea se apeleaz ns la o
extrapolare statistic a rentabilitilor anterioare. Se reine, ca ipotez de
lucru, c n viitor tendina se va pstra relativ n aceeai parametri. De aceea,
cea mai bun msur a rentabilitii viitoare este media rentabilitilor
nregistrate anterior72.
Pentru definirea riscului s-au formulat mai multe accepiuni :
sacrificiul unui avantaj imediat n schimbul unor avantaje viitoare;
pierderea unui avantaj cert i imediat din achiziia i stpnirea unui bun
real sau din consumaia unui serviciu contra unui avantaj viitor i incert din
investiia n titluri financiare;
incertitudinea asupra valorii unui bun financiar ce se va nregistra la o dat

viitoare73.
Adesea este fcut o distincie ntre termenii de risc i incertitudine
(nesiguran). Riscul este definit ca fiind o situaie n care parametrii

distribuiei
probabilistice
efectelor
(rezultatelor)
sunt
cunoscui.
Incertitudinea (nesigurana) este situaia n care sunt posibile diferite feluri i

mrimi ale fluxurilor de numerar, dar informaia probabilistic lipsete sau, n
cel
mai
bun
caz,
este
incomplet.
Aadar,
incertitudinea
este
nerecunoaterea a ceea ce urmeaz s se ntmple, pe cnd riscul se refer

la ct de mult incertitudine exist. Riscul este, aadar, gradul de
incertitudine74.
De asemenea, riscul poate fi definit ca probabilitatea ca un anumit
eveniment nefavorabil s aib loc. Acesta este probabilitatea succesului sau a
eecului, n care succesul nseamn obinerea unui profit, i eecul
presupune suferirea unei pierderi de bani dintr-o investiie75.
Pentru caracterizarea celor dou variabile aleatoare, care sunt
rentabilitatea i riscul titlurilor financiare, teoria probabilitilor a reinut ca
72
Ioan Stancu, op. cit., ed. cit., p. 90, p. 92

i0dem
Nicolae Hoan, Capitalul firmei, Ed. Tribuna Economic, Bucureti 1998, p. 219
75
idem
73
74
134
relevani urmtorii parametri (care se calculeaz din repartiia, respectiv din

densitatea de repartiie):
1. Valoarea medie ( ) a rentabilitilor (Ri) ponderate cu
probabilitile de apariie (pi):
n
= Ri pi ; unde: i = 1,2,,n observri statistice;
(5.5)
i =1
2. Dispersia rentabilitilor fa de valoarea medie ( 2),

calculat
ca
sum
ptratelor
diferenelor
ponderate
cu
probabilitate de apariie:
n
2 = ( Ri ) 2 pi
(5.6)
i =1
3. Abaterea medie ptratic ( ) sau abaterea standard,

calculat prin rdcina ptrat a dispersiei:
= 2 .
(5.7)
Din punctul de vedere al gestiunii portofoliului de titluri financiare,

aceti parametri au o semnificaie deosebit. Valoarea medie se poate asimila
cu rentabilitatea scontat pentru perioada viitoare, respectiv rentabilitatea
care are cea mai mare probabilitate de a se realiza. Dispersia se poate
asimila cu riscul ca rentabilitatea efectiv s se abat de la valoarea medie.
Msura cea mai utilizat a acestei dispersii este abaterea medie ptratic.
Prin simetria abaterilor posibile, n raport cu media, se poate admite c riscul
este msurabil prin valorile negative ale abaterilor, iar creterea rentabilitii
prin valorile pozitive ale abaterilor76.
Un investitor raional, n funcie de miza supus riscului, adopt trei
atitudini:
indiferen fa de risc (neutr) cnd accept riscul implicit al titlului

financiar, cu condiia ncasrii unei prime de risc corespunztoare;
preferin fa de risc (preferabil) cnd accept titlurile financiare cu

dispersie ct mai mare (volatilitate ct mai mare), fiind ncredinat c va
ctiga rentabilitatea superioar mediei (el mizeaz pe probabilitatea de
50% de realizare a abaterilor peste medie);
76
135
aversiune fa de risc (advers) cnd nu accept dect titluri financiare

performante, care au cea mai mare rentabilitate pe unitatea de risc sau
invers, care au cel mai mic risc pe unitatea de rentabilitate scontat.
n comportamentul raional se reine ipoteza c toi agenii economici
au aversiune fa de risc, pentru a-i maximiza funcia lor de utilitate. Riscul

unei aciuni corespunde variaiei posibile a valorii de pia a unor noi aciuni,
adic a cursului su. Cu ct variaiile cursului sunt mai mari i probabile, cu
att riscul este mai mare pentru c rentabilitatea viitoare este incert; cu ct
variaiile cursului sunt mai mici i improbabile (nesigure), cu att riscul este
mai mic i rentabilitatea viitoare cunoscut.
Se consider c fluctuaiile de curs ale titlurilor financiare sunt
influenate, n general, de modificrile indicelui general al bursei de valori i,
n particular, de modificrile n condiiile specifice ale societilor emitente ale
titlurilor.
Variabilitatea total a rentabilitii unei aciuni se mparte n dou pri:
1. O parte determinat de influena pieei bursiere, parte care
determin riscul sistematic, numit i risc nedifereniat sau risc de
pia. (Acest risc se va msura cu ajutorul coeficientului ). Acest
risc
este
legat
de
variabilitatea
principalilor
indicatori
macroeconomici:
-
produsul intern brut (PIB);
rata inflaiei;
rata medie a dobnzii;
cursul valutar etc.
Variabilitatea acestor indicatori induce o influen mai mare sau mai

mic asupra rentabilitii aciunilor i a titlurilor n general. Riscul sistematic,
dei este independent de investitori i de ntreprinderea emitent a titlurilor,
afecteaz n mod direct rentabilitatea aciunilor, iar mrimea acestei influene
este determinat de mrimea dependenei activitii ntreprinderii emitente de
condiiile mediului economic naional.
2. O parte determinat de influena caracteristicilor specifice fiecrei
aciuni, parte care determin riscul specific sau difereniat. Acesta,
136
n opoziie cu riscul de pia, se mai numete i risc nesistematic

sau individual (acest risc se va msura cu ajutorul coeficientului ).
Riscul specific poate fi mprit n:
a) risc
specific
fiecrei
aciuni,
determinat
de
modificri
comportamentul economic al ntreprinderii care a emis-o.

Riscul specific ntreprinderii emitente se refer la variabilitatea
rentabilitii economice, determinat de ponderea cheltuielilor fixe n
cifra de afaceri (risc economic sau operaional), la variabilitatea
rentabilitii financiare determinat de gradul de ndatorare (risc
financiar) i la variabilitatea trezoreriei nete, datorat gestiunii
echilibrului financiar pe termen lung, pe termen scurt i general (risc de
faliment, de imposibilitate a onorrii datoriilor contractate).
b) risc specific ramurii industriale de care aparine ntreprinderea
emitent, fiind vorba de poziia ramurii industriale pe piaa intern i
internaional.
n raport cu riscul pieei, coeficienii i au valori opuse. Astfel, un
coeficient mai mare dect 1 i o valoare mai mic dect 1 indic un risc
al pieei ridicat. Dimpotriv, un coeficient mai mic dect 1 i o valoare
mai mare dect 1 indic un risc al pieei mic. n acest caz, investitorul care
dorete s reduc riscul aciunilor sale va trebui s investeasc n aciuni care
au un coeficient mic i un coeficient mare. Un coeficient egal cu 1
corespunde unui risc mediu al pieei i deci unu nivel al riscului optimal. Dac
se reprezint grafic punctele de intersecie dintre rentabilitile aciunilor
individuale iR rentabilitatea general a pieei se poate vizualiza funcia de
i
Ri = + Rp
regresie a acestor variabile.
4
3
2
1
)
1
Rp
-1
-2
-3
137
Figura 5.8. Vizualizarea grafic a modelului de pia (figur inspirat

dup A. Buglea, op. cit, pg. 197)
Dreapta de regresie liniar indic un raport cantitativ ntre rentabilitatea
aciunilor i rentabilitatea pieei. Coeficientul este un factor constant care
corespunde pantei dreptei de regresie. Reprezentnd rata rentabilitii medii a
unei aciuni ntr-o pia fluctuant, valoarea este reprezentat grafic prin
axa vertical care pleac din punctul zero al axei orizontale i care taie
dreapta de regresie. Urmrind graficul prezentat (fig. 4.8), se pot trage
urmtoarele concluzii:
diversificarea portofoliului permite reducerea riscului specific a
fiecrei aciuni care intr n componena portofoliului, deoarece valoarea
alfa a unui portofoliu tinde s se anuleze ca urmare a compensrii
titluri;
Rata randamentului aciunilor ordinare [%]
valorilor alfa pozitive ale anumitor titluri de valorile alfa negative ale altor
coeficientul
beta
permite
determinarea
nivelului
riscului
sistematic al portofoliului deoarece coeficientul beta al acestuia rezult din

combinarea valorii beta a titlurilor care l compun. n acest caz valorile
individuale ale coeficienilor beta se nmulesc cu ponderea fiecrui titlu.
S-a demonstrat c exist o relaie de dependen ntre rentabilitatea
individual a aciunii i rentabilitatea general a pieei. Profesorul William
Sharpe reprezint aceast dependen sub forma

unei relaii liniare.
dreapta de regresie
coeficientul beta
valoarea alfa
-2
138
-4
-4
-2
4
Rata randamentului indicilor [%]
Figura 5.9. Metoda grafic de trasare a dreptei de regresie.

Dreapta de regresie este funcia care aproximeaz corelaia dintre
variabilitatea rentabilitilor individuale ale unei aciuni i variabilitatea
rentabilitii generale a pieei. Panta acestei drepte sau coeficientul ei
unghiular indic sensibilitatea rentabilitii ei la modificarea rentabilitii
generale a pieei, adic volatilitatea aciunii. mprtierea punctelor de
intersecie fa de dreapta de regresie d msur caracterului sistematic (de
pia) sau nesistematic (specific) al riscului de variaie a rentabilitii aciunii:
cu ct punctele individuale de intersecie se afl mai aproape de dreapta de
regresie, cu att riscul sistematic va avea o pondere mai mare i invers. Prin
metoda celor mai mici ptrate, se pot determina parametrii funciei de
regresie. Ecuaia dreptei care ajusteaz cel mai bine mprtierea (punctele
de variaie) este urmtoarea:
Ri = + RM + ,
(5.8)
n care:
Ri = rata rentabilitii, estimate pentru aciunea i;
= parametru al funciei, egal cu mrimea Ri atunci cnd RM = 0;
= coeficient de regresie, de volatilitate;
Rp = rata rentabilitii de pia, msurat prin indicele general de burs;
= parametru specific aciunii i, prin care se msoar riscul
individual.
Cel mai important, dintre parametrii funciei de regresie, este
coeficientul care exprim rentabilitatea marginal a aciunii i, n raport cu
variaia rentabiliti generale pe piaa bursier. Coeficienii se determin pe
139
baza observaiilor asupra rentabilitilor sptmnale, privind titlul i i

portofoliul de pia (indicele bursier = M). n consecin mediile acestor
rentabiliti vor fi:
Ri =
RM =
Ri / sptmn
, unde n = nr. de sptmni observate
n
/ sptmn
.
n
(5.9)
(5.10)
Aflarea coeficientului se face prin metoda celor mai mici ptrate.

Minimul ptratelor diferenelor se obine n punctele n care derivata funciei
Ri, n raport cu RM, este egal cu zero:
(R
Ri
) = [ R
2
( + R M + ) ] = minim.
2
(5.11)
Din calculul derivatei i prin egalarea ei cu 0 se determin :
(R
n
i =1
)(
Ri R M R M
(R
n
i =1
RM
) R R
=
1
( Ri R M )
n
.
2
1
2
RM n( RM )
i
(5.12)
Cu ct coeficientul este mai ridicat, cu att riscul sistematic, de pia
al aciunii va fi mai mare. n raport cu , aciunile se clasific n:

1) aciuni foarte volatile cu > 1, care semnific faptul c o variaie de 1%
a indicelui general al pieei bursiere (RM1-RM0 = 1%) determin o variaie
mai mare de 1% a rentabilitii aciunii i (Ri1-Ri0 > 1%).
140
Ri
- dreapta de regresie
Rp
Figura 5.10. Aciuni foarte volatile.

2) aciuni puin volatile cu < 1 care exprim o variabilitate degresiv a
rentabilitii aciunii i determinat de variaia rentabilitii de pia, deci
pentru RM = 1%, Ri < 1%. Aceasta nseamn c la o modificare a
rentabilitii pieei de 1% rentabilitatea aciunii i se modific ntr-un
procent mai mic.Ri
dreapta de regresie
Rp
Figura 5.11. Aciuni puin volatile.

3) aciuni cu volatilitate neutr cu = 1, pentru care o variaie a rentabilitii
pieei antreneaz aceeai variaie a rentabilitii aciunii i.
Cunoaterea valorii parametrului
are o mare importan, fiind,
practic cel mai important parametru al titlurilor pentru gestiunea eficient a

portofoliului. Astfel dac se estimeaz o cretere a indicelui general al pieei,
atunci gestionarul va achiziiona i va crete ponderea titlurilor cu volatilitate
mare i foarte mare pentru c acestea vor nregistra creteri de rentabilitate
superioare creterii rentabilitii generale a pieei. Dimpotriv, dac se
estimeaz o scdere a indicelui general al pieei, gestionarul i va consolida
141
portofoliul prin achiziionarea i creterea ponderii titlurilor cu volatilitate

sczut, care au cele mai mici scderi de rentabilitate n raport cu scderea
celei de pia. De fapt, coeficientul al volatilitii aciunii i este egal cu
covariaia (
) a ratelor rentabilitii aciunii i, cu cele ale pieei bursiere,
iM
raportat la dispersia indicelui general al pieei titlurilor:
i =
iM
M2
(5.13)
n care:
iM =
)(
1
Ri Ri R M R M
n
(5.14)
n = numrul de observaii asupra ratelor de rentabilitate.

Parametrul al funciei de regresie se obine din acelai sistem de
ecuaii rezultat prin metoda celor mai mici ptrate i utilizat pentru calculul
coeficientului :
R
R R R R
=
n R ( R )
i
2
M
2
M
(5.15)
Grafic, parametrul reprezint intersecia dreptei de regresie cu axa
vertical de coordonate (vezi fig. 5.8.) i semnific valoarea rentabilitii
aciunii i, atunci cnd rentabilitatea general de pia este nul. Valoarea
a unei aciuni corespunde unei rentabiliti medii a aciunii, independent de
variaiile datorate pieei. O valoare pozitiv a lui corespunde unui ctig, pe
cnd o valoare negativ a coeficientului corespunde unei pierderi. O aciune a
crei coeficient este ridicat este o aciune a crei dividende sunt importante
(mari) sau n progresie77.
Termenul al funciei de regresie este o variabil aleatoare rezidual
ce msoar riscul specific al aciunii i, prin abaterea medie ptratic a
variaiilor rentabilitilor individuale fa de media lor. Dispersia punctelor de
intersecie a rentabilitilor individuale cu cele de pia, n jurul dreptei de
regresie, dau msura variabilitii proprii a aciunii i.
77
142
Se poate determina i un alt indicator pentru msurarea indirect a

riscului specific i anume coeficientul de corelaie (C) care exprim gradul de
dependen al aciunii i fa de variaiile pieei:
C=
1
Ri R M
n
1
2
1
2
R i2 n ( R i ) R 2M n ( R M )
R R
i
(5.16)
Pentru valori pozitive aceasta semnific o dependen direct

proporional ntre aciunea i i piaa bursier, iar pentru valori negative
relaia de dependen este invers proporional. Dac C = 0 nu exist nici o
legtur ntre rentabilitile individuale i cea de pia, iar dac C = 1 atunci
variaia rentabilitii aciunii i este integral determinat de variaia
rentabilitii generale a pieei bursiere (cea mai mare volatilitate, riscul specific
egal cu zero).
Mrimea riscului de pia (sistematic) este dat de produsul dintre
volatilitatea aciunii ( i) i abaterea medie ptratic a rentabilitii de pia
M.
Risc de pia = i M.
Mrimea riscului specific al aciunii i (risc nesistematic) este dat de
abaterea medie ptratic a variabilei aleatoare reziduale
din funcia de
regresie a rentabilitii individuale.

Riscul specific =
Riscul total al aciunii i se determin cu teorema lui Pitagora (ptratul

ipotenuzei este egal cu suma ptratelor catetelor) astfel (vezi fig. 5.12.).
Riscul
de
pia
Riscul total
Riscul specific
Figura 5.12. Componentele riscului unei aciuni.
Atunci cnd calculul rentabilitii aciunilor se face cu ajutorul

coeficienilor alfa i beta, pentru creterea rentabilitii, la un nivel al riscului
dat, se pot lua urmtoarele msuri:
143
concentrarea numrului de titluri ale cror valori alfa sunt

pozitive pentru a obine un portofoliu a crui valoare alfa este
pozitiv. Dac valorile alfa ale titlurilor deinute nu sunt cunoscute,
este suficient s se analizeze dividendele vrsate, o cretere
puternic a dividendelor corespunznd unei valori alfa pozitive;
concentrarea volatilitii portofoliului n mod dinamic,
adic variind n permanen coeficientul beta al portofoliului n
funcie de fluctuaiile anticipate ale pieei: n perioada de cretere a
coeficientului beta trebuie s creasc pentru a profita de creterea
pieei, pe cnd n perioada descresctoare a lui beta, trebuie s
scad pentru a rezista mai bine scderii pieei.
Att problema rentabilitii, dar i cea a riscului, va fi reluat i
discutat n ultimul capitol al tezei.
144
Capitolul 6
UNIVERSUL INVESTIIONAL
6.1. Globalizarea pieelor financiare
Piaa este un mijloc prin care cumprtorii i vnztorii unor bunuri sau
servicii sunt pui n legtur pentru a facilita tranzacionarea acestora.
Condiiile principale ca o pia s funcioneze i s prezinte atractivitate
pentru vnztori i cumprtori constau n:
Accesibilitatea rapid i cu costuri minime, pentru toi cei
interesai, la toate informaiile relevante n procesul decizional;
asigurarea
transparenei
procesului
de
tranzacionare
comunicrii dintre cumprtori i vnztori sub toate aspectele

eseniale pentru tranzacionare.
Materializarea rapid n preurile de tranzacionare a
tuturor informaiilor relevante ce privesc att bunurile/serviciile
tranzacionate, ct i factorii mediului general i a celui specific care
pot influena cererea i oferta. Acest element i confer pieei
eficien informaional, numit i extern.
O lichiditate ridicat, respectiv posibilitatea ca un
bun/serviciu s se poat vinde rapid, la un pre previzibil, care s nu
difere semnificativ de preul ultimei tranzacii dect n cazul apariiei
unor informaii relevante. Obiectul tranzaciei trebuie s fie
vandabil, adic s poat fi vndut rapid la un pre apropiat de
ultimul pre istoric, prezentnd o caracteristic de continuitate, n
sensul c o variaie semnificativ fa de nivelul ultimelor tranzacii
apare doar n urma apariiei unor informaii relevante, pozitive sau
negative. Continuitatea preului presupune existena unui numr
mare de vnztori/cumprtori dispui s tranzacioneze un
produs/serviciu la un pre apropiat de ultimul pre istoric, cu condiia
ca informaii relevante s nu fi aprut de la data ultimei tranzacii
(calitate numit i adncime).
145
Asigurarea unui transfer facil i rapid a bunurilor/serviciilor

tranzacionate,
cu
costuri
comisioane
rezonabile
de
tranzacionare, element de natur a-i conferi pieei eficien intern.

Pe de alt parte funcionalitatea unei piee nu este condiionat de:
-
deinerea n proprietate de ctre organizatorii pieei a bunurilor/serviciilor

tranzacionate;
existena unei locaii fizice, piaa putnd avea o form virtual, de tipul
unor sisteme informatizate.
Piaa de capital constituie locul de ntlnire al ofertei de instrumente
financiare cu scadena mai mare de un an cu cererea de astfel de

instrumente, iar piaa monetar este locul de ntlnire al ofertei de instrumente
financiare cu scaden sub un an cu cererea de astfel de instrumente.
ntr-o alt exprimare78, piaa de capital cuprinde totalitatea conexiunilor
i resorturilor care asigur circuitul de transfer al capitalurilor disponibile,
disipate la diveri investitori ctre emitenii sau indivizii ce au nevoie de
resurse financiare. Mai simplu spus, o pia eficient de capital trebuie s
poat facilita intrarea i ieirea antreprenorilor n circuitul economic, s fie un
mijloc de finanare i capitalizare a ntreprinderilor i s fundamenteze
deciziile de politic economic.
Orice pia de capital are un segment privat, n care se vehiculeaz
titluri ale societilor nchise i n care preul acestora se formeaz prin
negociere i sunt ncheiate contracte de vnzare-cumprare i un segment
public, organizat i reglementat, n care publicul larg are acces liber la
titlurile societilor deinute public (deschise).
n segmentul privat se remarc o pia de amploare crescnd, de
extrem importan pentru noile afaceri, piaa de capital de risc. Pe aceast
pia se asigur finanarea unor companii private nchise, cu drepturi de
preemiune la transmiterea proprietii aciunilor i deci cu acces restricionat
marelui public. De regul, pe aceast pia activeaz marii investitori
instituionali de tipul fondurilor de capital de risc, dar n esen este accesibil
oricrui investitor privat care dispune de suficiente fonduri pentru a finana o
afacere nchis.
78
Gabriela Anghelache Bursa i piaa extrabursier, Ed. Economic, Bucureti, 2000
146
Pieele
organizate de
capital
au un
caracter
deschis fiind
reglementate de autoritile n domeniu n fiecare stat iar legtura ntre diveri

investitori i dintre emiteni i investitori este asigurat de intermediari care
execut ordinele de vnzare sau cumprare (societile de brokeraj cu
brokerii i dealerii lor).
Principalele tipuri de piee organizate sunt bursele de valori (n
Romnia Bursa de Valori Bucureti) i pieele de tip extrabursier sau over-thecounter OTC (n Romnia RASDAQ). Diferena dintre o burs de valori i o
pia de tip OTC este c prima este o pia n care preurile se formeaz prin
licitaie, iar n a doua, valorile mobiliare se tranzacioneaz la un curs
negociat. Pe aceste piee se tranzacioneaz valori mobiliare primare, de tipul
aciunilor i obligaiunilor, n timp ce la bursele de mrfuri se tranzacioneaz
instrumente derivate ale valorilor mobiliare primare.
Bursele de valori au un impact major asupra economiilor naionale,
fiind considerate adevrate barometre ale sntii unei economii. Aceste
piee organizate au cerine severe legate de existena i stabilitatea
performanelor emitenilor cotai i vis-a vis de transparena fa de investitori
i respectarea cerinelor de comunicare financiar continu i curent. Orice
burs are o localizare precis n care acioneaz intermediarii i se gsete
sistemul electronic de tranzacionare.
Piaa OTC prezint o importan secundar pentru o economie
comparativ cu bursele de valori, emitenii a cror titluri sunt tranzacionate
over-the-counter au importan local sau cel mult regional i nu naional i
au stabilitatea n timp a performanelor i recunoaterea public a numelui i
mrcilor companiilor listate la bursele de valori. Aceast pia este una difuz,
de tip reea, n care nodurile reelei sunt terminalele brokerilor i dealerilor ce
negociaz cursul titlurilor tranzacionate. Accesul societilor la aceast pia
este mai puin restricionat ca i la bursele de valori, rezultnd un numr mare
de societi listate aici. n timp, exigenele legate de transparen i
comunicare financiar obligatorie au dus la creterea ncrederii investitorilor
pe pieele internaionale de capital n pieele OTC.
Pentru a avea o prim imagine asupra procesului investiional vom
prezenta n continuare o clasificare79 a investitorilor pe pieele financiare dup
79
Daniel Manae Diagnosticul i evaluarea ntreprinderilor cotate i necotate, Ed. Iroval, 2002
147
forma juridic:
Persoane fizice:
-
investitori nesofisticai (ceteni care nu posed cunotine i informaii

avansate privind analiza valorilor mobiliare), care-i investesc economiile
n surplus pe piaa de capital;
investitori sofisticai (ceteni care posed cunotine avansate de analiz

a valorilor mobiliare) i care fac plasamente pe piaa de capital;
Persoane juridice:
-
societi comerciale de orice natur, care plaseaz surplusul de lichiditi

ca titluri de plasament ori imobilizri financiare;
investitori instituionali de portofoliu de tipul fondurilor nchise public

(emitente de aciuni i listate pe o pia organizat de capital), a fondurilor
deschise ori mutuale (emitente de titluri - uniti de valoare - care sunt apoi
rscumprate n timp la cererea deintorului), bncilor de investiii,
societilor
de
asigurri,
societilor
de
brokeraj,
societilor
de
administrare, bncilor de investiii, fondurilor de pensii, etc;

-
investitori instituionali strategici de tipul fondurilor de capital de risc;
investitori strategici de tipul companiilor concurente din acelai sector

industrial sau din sectoarele din amonte/aval, aflate n diverse strategii de
extindere, integrare orizontal, vertical, diversificare, etc.
Pentru a-i putea efectua plasamentele i atinge obiectivele financiare,
aceste categorii de investitori beneficiaz de o serie de servicii de tipul

intermedierii, administrrii unui cont sau consultaiei de plasament. Serviciile
respective sunt oferite de persoane fizice (brokeri, dealeri, consultani de
plasament, analiti financiari, etc) sau de persoane juridice (societi de
brokeraj, societi de consultan de plasament, societi de evaluare,
societi de administrare, etc), care colaboreaz cu investitorii n calitate de
consultani ai acestora pentru plasamente pe piaa de capital, n calitate de
intermediar pentru diverse tranzacii sau n calitate de administrator al unui
portofoliu de active financiare. Unii prestatori de servicii pot aciona i n
calitate de investitori sofisticai, dac efectueaz plasamente n nume propriu.
148
Un investitor mediu pe pieele financiare, are o aversiune fa de riscul

unui plasament pe piaa monetar sau de capital, corelat direct cu nivelul de
rentabilitate estimat al plasamentului. Dac se estimeaz o rentabilitate mai
mare pentru un anume tip de plasament, investitorul mediu poate fi dispus s
accepte un risc mai mare. Problema formulat invers este c, dac un
plasament are un risc mai mare dect altul, investitorul mediu l va alege pe
primul doar dac are o rentabilitate estimat mai mare dect cellalt.
n fapt, fiecare dintre noi are o aversiune mai mic sau mai mare fa
de risc. Cei cu toleran mare fa de risc vor lua decizii investionale,
orientate cu precdere spre plasamente cu rentabilitate estimat mare i risc
aferent mare. Cei prudeni, cu aversiune fa de risc, vor prefera plasamente
sigure, acceptnd rentabiliti estimate mai mici (de exemplu plasamentele la
CEC, garantate integral de stat, cu dobnda medie sub dobnda medie a
plasamentelor la bncile comerciale).
Prin investitor nesofisticat nelegem un investitor care nu dispune de
cunotine avansate de analiz a valorilor mobiliare i nu are un acces
permanent i privilegiat la informaii on-line referitoare la pieele financiare.
Figura 5.1. prezint clasificarea principalelor categorii de investitori: a)
indivizii, populaia; b) intermediarii financiari i c) instituiile financiare
internaionale.
Intermediarii financiari cuprind instituii non depozitare, de
tipul
fondurilor de investiii, fonduri de pensii, bnci de investiii, societi de

administrare a investiiilor, societi de asigurri, societi de leasing, societi
de servicii de investiii financiare (fostele societi de brokeraj) precum i
instituii depozitare, de tipul bncilor comerciale, bncilor de credit ipotecar
sau bncilor populare, caselor de economii etc.
149
150
Institu
ii
financi
are
interna
ionale
Autori
ti
locale
sau
naion
ale
Go
spo
ntr
dr
epr
ii,
ind
ind
eri
ivi
zi
Schem adaptat dup Daniel

Manae din Teza de doctorat
Analiza impactului managementului
asupra performanelor fondurilor
nchise de investiii
Figura 5.1 Transferul capitalurilor

Utiliza
torii
de
capita
luri
Finanare
achiziie de titluri
de proprietate sau
de crean emise
de ntreprinderi
sau autoriti n
emisiunile
primare (inclusiv
la diverse tipuri
de intermediari,
cu excepia FI)
de
efectuare
mprumuturi
directe
furnizor/utilizator
diverse
prin
i
tehnici
instrumente
d
i
r
eFinanare indirect:
cdepozite bancare i achiziie de
tcertificate de depozit
achiziie de aciuni la Fondurile
:nchise
achiziie de titluri la Fondurile
deschise
cotizaii la fondurile de pensii
ncheierea de contracte de
asigurri
ncheierea de contracte de
leasing
deschidere de conturi la
societile de brokeraj
deschidere de conturi la
societile de administrare, etc.
Inter
media
ri
financ
iari
Bnc
i
Ca come
B
se rcial
nci
de e i
po
eco de
pul
no credi
are
mii t
ipote
car
INT
ERM
EDI
ARI
DEP
OZI
TAR
I
Tipuri
de
interme
diari
So
ciet
i
de
bro
ker
aj
Soc
iet
i
de
ad
min
istr
are
So
ciet
i
de
lea
sin
g
Fond
uri
de
restr
uctur
are
Furni
zorii
de
capita
luri
Instituii
financiar
e
internai
onale
(FMI,
BM,
BERD,
BIRD,
etc.)
So
B
ciet
nci
i
de
de
inv
asi
esti
gur
ii
ri
Fond
uri
de
capit
al de
risc
Fonduri
nchise
private
(societi
private pe
aciuni,
nchise,
nelistate la
o burs de
valori)
Go
spo
ntr
dr
epr
ii,
ind
ind
eri
ivi
zi
Fo
Fo
nd
nd
uri
uri
de
de
inv
pen
esti
sii
ii
Fo
nd
uri
des
chi
se
(F
D)
INT
ERM
EDI
ARI
NON
DEP
OZI
TAR
I
Fo
nd
uri
nc
his
e
(FI
)
Fonduri
nchise
publice (FIP)
(societi
private pe
aciuni,
deschise,
listate la o
burs de
valori)
Complexitatea fenomenului globalizrii pieelor financiare ne conduce

la necesitatea studierii impactului unor diveri factori asupra investiiilor, cum
ar fi dezvoltarea extraordinar a comunicaiilor i transporturilor, eliminarea
barierelor i restriciilor vamale, liberalizarea comerului internaional.
Dezvoltarea tehnologiilor informaionale
Unul din efectele manifestate n timp ale globalizrii pieelor financiare
a constat n nlturarea majoritii locurilor fizice tradiionale (ringuri bursiere)
n care se derulau tranzaciile, rezultnd n prezent un sistem global, integrat
de piee virtuale formate din reele de computere i terminale, care permite
tranzacionarea on-line a oricrui titlu cotat pe o pia internaional, indiferent
de valuta de referin.
Exist opinia80 c noile sisteme informaionale corespund nevoilor
intense legate de volumul tranzaciilor i de diversificare a plasamentelor
efectuate de investitorii instituionali. Acetia domin cu autoritate pieele
mondiale de capital.
Fluxurile financiare internaionale au crescut exponenial mrind
capitalul exportat, portofoliile au o tendin de omogenizare odat cu
includerea continu de titluri internaionale. Toate acestea exercit o presiune
puternic pentru un orar de tranzacionare de 24 de ore la toate bursele
importante.
Dezvoltarea tehnologiilor de comunicare a dus la optimizarea
mecanismelor pieelor i a fluxurilor informaionale, contribuind esenial la
creterea gradului de eficien.
Apariia providerilor (REUTERS, BLOOMBERG etc) de informaii online asupra unor emiteni aflai pe continente diferite a redus timpul de reacie
al managerilor de portofoliu i al brokerilor la tirile pozitive/negative asupra
evoluiei acestora sau a unor tendine existente n diverse economii.
n
pieele
foarte
eficiente,
volatilitatea
este
perceput
ca
caracteristic a pieei i este explicat prin reacia investitorilor la informaie.

n pieele mai puin eficiente, volatilitatea este perceput ca o msur a
riscului i este un semnal negativ pentru managerul de portofoliu, un indicator
80
Peter A Abken Globalization of Stock, Futures and Option Markets, The International Financial Reader, Ed. Blackwell
Publishers, 1995
151
c de exemplu n pia se vehiculeaz informaii confideniale vis--vis de

respectivele active financiare.
Este ns de sesizat i un efect negativ concomitent i anume tendina
de exces n tranzacionare facilitat de accesul simultan i instantaneu la
cele mai importante piee de capital i practic la cele mai atractive tipuri de
active financiare. Unii manageri de portofoliu au acest imbold de supratranzacionare care uneori poate duce la dezastre financiare pentru portofoliile
administrate, n special pe tranzaciile futures.
Un alt fapt interesant este existena unor probleme de vehiculare i
accesibilitate a informaiilor pe anumite segmente chiar n pieele eficiente din
Europa de Vest.
Ali analiti81 observ c, spre deosebire de bazele bogate de date
referitoare la blue-chips-uri, vedetele pieelor de capital, piaa EASDAQ, cu
lichiditate redus, compus din emiteni creai n sistem venture - capital n
domenii noi cu potenial ridicat de cretere, este caracterizat de o vehiculare
nc lent i restrictiv a informaiilor. Cu toate acestea, putem afirma c
EASDAQ dispune de o baz de date accesibile n INTERNET, cu afiajul
preurilor la 15 minute ntrziere, anunuri permanente privind piaa i evoluia
firmelor, prevederi statutare, evenimente curente i prospecte de emisiune.
Legtura dintre creterea economic, barierele comerciale sau vamale
i portofoliile internaionale
ntre interpretrile pozitive date fenomenului de globalizare, vom
meniona ipoteza existenei unei legturi benefice ntre comerul internaional
i creterea economic. O relaie pozitiv este condiionat de absena
restriciilor de orice fel pentru potenialul de cercetare al unei economii
(exemplu de restricii: absena capitalului necesar cercetrii, exodul
specialitilor locali spre economiile dezvoltate, accesul limitat la tehnologiile
de vrf, etc, adic exact fenomenele manifestate n economia romneasc).
Doar n aceast situaie, nlturarea barierelor vamale i dezvoltarea
comerului internaional vor contribui la creterea economic a statului
respectiv.
Integrarea unei economii naionale n economia mondial contribuie la
creterea productivitii i a competitivitii produselor locale i ajut
81
Lynn Strongin Doods, Informing the Investitor, Revista EASDAQ, Newdesk Communications Ltd, 1999
152
productorii autohtoni s cunoasc i s dezvolte tehnologii i produse noi.

Comerul fr bariere faciliteaz aceste procese i prin accentuarea
concurenei internaionale i stimularea inovrii i eliminarea redundanelor
din cercetare.
Legtura dintre comerul internaional i creterea economic este
relevant pentru managementul de portofoliu82. Astfel, n anumite condiii,
care nu restricioneaz potenialul de cercetare al unei economii, nlturarea
barierelor vamale i dezvoltarea comerului internaional sunt elemente care
contribuie la creterea economic a unui stat. Existena unei legislaii
favorabile importurilor i exporturilor poate fi un semnal important anticipativ al
creterii economice pentru managerii de portofoliu care investesc pe piee
internaionale. Un trend economic ascendent este nsoit de creterea valorii
titlurilor pe pieele respective de capital sau de creterea ratingului pentru
obligaiunile emise de corporaii sau de statele respective.
Un exemplu frecvent utilizat sunt economiile asiatice, ntre care
menionm Hong Kong, Singapore, Coreea de Sud i Taiwan, care n
perioada 1965-1990 au avut rate de cretere anuale ridicate, beneficiind de
un comer foarte dinamic i lipsit de restricii.
n concluzie, legtura comer-cretere economic, este un element pe
care managerii de portofoliu l iau n considerare tot mai mult, dei sunt i
contra-argumente. Astfel, deschiderea unei economii mici la comerul
internaional poate avea un efect negativ prin presiunea asupra forei de
munc ce lucreaz n cercetare i canalizarea sa spre producie cu efecte n
diminuarea capacitii de inovare naional. ine deci de abilitatea
managerului de portofoliu s interpreteze aceast relaie n selectarea
investiiilor pe pieele internaionale de capital.
Cu toate acestea, comerul internaional, cu barierele comerciale sau
vamale existente la un moment dat, este numai o faet a cadrului general al
tranzaciilor dintre economiile lumii. Regimul investiiilor i libera circulaie a
capitalurilor finanatoare reprezint cea de a doua faet. Dezvoltarea pieelor
produselor i serviciilor pe pieele internaionale este condiionat de
nfiinarea capacitilor de producie i a reelelor i logisticii de desfacere att
n rile de origine ale productorilor ct i n alte arealuri geo-politice. Se
82
Trade and Growth: some Recent Evidence - Bharat Trehan, The International Financial Reader, Ed. Blakwell Publishers, 1995
153
pune deci problema regimului investiiilor i nivelul birocraiei de rezisten la

aciunile antreprenoriale.
Necesitatea analizei mediului extern
Analiza mediului extern este o analiz de tip strategic a ambiantului n
care
ntreprinderea
desfoar
activitatea.
Investigarea
mediului
nconjurtor permite identificarea celor mai probabile oportuniti i riscuri

provenite din exteriorul organizaiei, cuantificarea efectelor lor i studiul
condiiilor obiective externe n care se desfoar activitatea.
Valorificarea oportunitilor are un impact pozitiv asupra valorii unei
afaceri, n timp ce riscurile provenite din mediul extern se pot constitui fie n
limitri ale dezvoltrii ulterioare, n diminuarea ctigurilor viitoare i deci a
valorii afacerii, fie chiar n restricii care i pot periclita viabilitatea.
Putem defini mediul ambiant al unei organizaii ca fiind compus din
totalitatea factorilor care-i afecteaz performanele i comportamentul,
incluznd aici condiii economice, sociale, politice, ecologice, culturale,
demografice, de mediu etc.
Mediul ambiant al ntreprinderii are dou componente caracteristice,
explicate n fig. 5.2., mediul general i mediul specific. Mediul general sau
ndeprtat cuprinde factorii din afara organizaiei economice, a cror aciune
are loc indiferent de poziia sau existena ntreprinderii i a cror rezultant
poate avea impact asupra acesteia. Mediul specific sau apropiat este compus
din clieni, concureni, furnizori i grupuri de presiune.
FACTORI ECONOMICI
FACTORI SOCIALI
CULTURALI
FURNIZORI
FACTORI
POLITICI
CONCURENI
I
MEDIUL SPECIFIC
NTREPRINDEREA
CLIENI
FACTORI
TEHNOLOGICI
GRUPURI DE
PRESIUNE
MEDIUL GENERAL
FACTORI
ECOLOGICI
Figura 5.2. Mediul extern al organizaiei economice
154
Efectele aciunii mediului ambiant sunt ns dificil de cuantificat cu

exactitate. Diferena ntre mediile ambiante ale diverselor interpretri este
dat de gradul de nesiguran ambiental al fiecruia. Nesigurana mediului
este condiionat de gradul su de stabilitate i complexitate.
Gradul de stabilitate se refer al nivelul schimbrilor produse n
componentele
mediului.
Un
mediu
cu
foarte
puine
schimbri
ale
componentelor sale este considerat stabil. Un mediu caracterizat de o rat

crescut a schimbrilor este unul dinamic care necesit un proces continuu
de adaptare, altfel viabilitatea ntreprinderii fiind pus sub semnul ntrebrii.
Gradul de complexitate se refer la numrul componentelor din mediul
organizaiei i la nivelul de cunotine pe care organizaia le deine despre
acestea. Unele ntreprinderi opereaz n medii simple, cu un numr restrns
de componente, uor de cunoscut, n timp ce altele i desfoar activitatea
n medii complexe, alctuite dintr-un numr considerabil de componente,
aceasta ngreunnd cunoaterea lor de ctre ntreprindere.
Starea de nesiguran a mediului este dat de combinaiile dintre
gradul de complexitate i gradul de schimbare caracteristic. n funcie de cele
patru combinaii posibile rezult patru tipuri de baz, reliefate n fig. 6.3.:
155
Scade stabilitatea mediului
2. Mediul SIMPLU i
DINAMIC
4. Mediul COMPLEX
i DINAMIC
1. Mediul
SIMPLU i
Figura6.3. Tipuri
de medii
STABIL
3. Mediul COMPLEX
i STABIL
Aadar, la poli opui gsim mediul stabil i previzibil, notat cu 1, cu

Crete complexitatea mediului (cretere numrul de elemente)
grad redus de complexitate i numr restrns de elemente i respectiv mediul

dinamic i imprevizibil, notat cu 4, cu un numr ridicat de elemente i cu o
rat foarte mare a schimbrilor, mediile de tip 2 i 3 fiind forme intermediare.
Mediul din Romnia este unul complex i dinamic, n care
caracteristica dominant este inconstana dat de continua schimbare a
cadrului legislativ, n special al reglementrilor fiscale i vamale. Aceast
variaie va afecta semnificativ mediul general de afaceri inducnd influene n
portofolii, compuse n principal din participanii la diverse societi comerciale.
O alt caracteristic o reprezint inconsecvena prevederilor legate de
procesul investiional n totalitatea sa (regimul investiiilor strine, faciliti,
zone libere, etc) care face aproape imposibil ntocmirea unui plan de afaceri
pe termen lung pentru orice investitor instituional sau strategic.
n fine, o a treia trstur, semnalat de o mare parte din investitorii
strini, o constituie complexitatea extraordinar a reglementrilor legate de
nfiinarea i funcionarea afacerilor n Romnia, transformat ntr-o birocraie
greu de nvins, al crei impact negativ este accentuat de corupia unor
funcionari publici.
Sursele de informaii ale analizei accesibile n Romnia
Odat
cu
explozia
tehnologiilor
informaionale
dezvoltarea
INTERNETULUI, analitii din industria fondurilor de investiii au astzi la

dispoziie o imens cantitate de date despre diveri emiteni. Acestea le
156
permit
s-i
fundamenteze
rapoartele
privind
anumite
oportuniti
investiionale punctuale i s neleag contextul economic i tendinele unor

industrii, burse de valori, regiuni, ri, euro-regiuni, etc. O trecere n revist83 a
principalelor surse de informaii de pe piaa autohton, fr a fi exhaustiv,
este prezentat n continuare:
Presa obinuit sau de specialitate (de exemplu, revistele:
Piaa Financiar, Capital, Tribuna Economic, Adevrul Economic,

Idei de Afaceri, Banii, Economistul, etc, cotidienele Bursa, Ziarul
Financiar, etc);
Institutul Naional de Statistic i Direciile sale teritoriale:
Anuarul statistic, Buletine statistice (lunare, trimestriale), Buletine

statistice de industrie i comer exterior, construcii, Buletine
statistice de preuri, Breviare i informaii statistice operative,
Anchete i studii de conjunctur economic, Revista Romn de
Statistic, alte publicaii statistice;
Banca Naional a Romniei: Rapoarte anuale, Buletine
trimestriale i lunare, Caiete de studii, indicatori macroeconomicigrafice i alte publicaii BNR;
Bursa de Valori Bucureti i piaa RASDAQ: informaii on-
line puse la dispoziie pe site-ul BVB i RASDAQ;
Camerele de Comer, Industrie i Agricultur: pot oferii date
despre situaia economic a unor zone geografice i despre mediile

de afaceri aferente sau despre starea unor sectoare industriale n
zonele de acoperire;
Oficiile pentru Registrele Comerului: pot oferi contra cost
bilanuri
prescurtate
ale
unor
diverse
societi
comerciale
(concureni, clieni, furnizori) i structura acionariatului oricrei

societi comerciale nregistrat la registrul respectiv;
Ministerele de resort: dispun de strategii i politici sectoriale;
Comisia Naional a Valorilor Mobiliare prin Oficiul pentru
Evidena
Valorilor
Mobiliare
informaii
privind
societile
comerciale deschise, nscrise n evidena OEVM;
83
Manae Daniel, op. cit., ed. cit.
157
Registrele Independente ale Acionarilor: care pot furniza la
cererea acionarilor extrase de registru privind deinerile de aciuni

ale acestora la societile cu care registrele au contracte;
Provideri internaionali sau locali de informaii pentru
investitorii pe pieele financiare: doi dintre cei mai mari furnizori

internaionali de informaii sunt REUTERS i BLOOMBERG; primul
dintre acetia este prezent i pe piaa din Romnia, dar costurile de
abonament la aceste informaii sunt nc la un nivel foarte ridicat,
ngustnd sfera utilizatorilor la un numr restrns de bnci, fonduri
de investiii i societi de brokeraj; unul dintre cei mai mari
provideri locali de informaii este Institutul Naional de Informare i
Documentare Bucureti (INID);
Institute de Cercetare Economic: Institutul de Economie
Mondial, Institutul de Economia Industriei, Centrul Romn de

Comer Exterior, Comisia Naional de Prognoz, Societatea
Romn de Economie, etc, care ofer contra cost studii economice
diverse privind aspecte macroeconomice sau specifice unei ramuri,
unele avnd publicaii ce pot fi obinute contra cost;
Oficiul de Stat pentru Investiii i Mrci Bucureti (OSIM)
poate oferi date utile n situaiile de evaluare a unor active

necorporale cum sunt brevetele, patentele, licenele i mrcile;
Instituii publice sau private care au tangen cu activitile
economice: Agenia Romn de Dezvoltare, Consiliul Naional al

ntreprinderilor Private Mici i Mijlocii, Agenii locale de dezvoltare,
Fundaii cu scop de promovare a iniiativei private i a impulsionrii
dezvoltri locale, etc;
Asociaii profesionale sau patronale: Asociaia Naional a
Evaluatorilor din Romnia (ANEVAR), Corpul Experilor Contabili i

Contabililor Autorizai (CECCAR), Corpul Experilor Tehnici (CET),
Asociaia Naional a Consultanilor de Plasament n Valori
Mobiliare (ANCPVM), Uniunea General a Industriailor din
Romnia (UGIR), etc, care pot oferi date i informaii de multe ori
utile analitilor, inclusiv coeficieni, indici, standarde, etc;
158
Societi comerciale (prin rapoarte publice i situaiile
financiare depuse la MF), societi de brokeraj, fonduri de investiii

(rapoarte publice), agenii de rating (rapoarte contra cost privind o
anumit oportunitate investiional), etc;
Surse excepionale: ali experi i consultai din domeniu,
clieni sau concureni, furnizori;
Societi de brokeraj, fonduri de investiii i agenii de rating
sau publicaii economice internaionale (The Economist, Financial

Times, etc).
Necesitatea verificrii datelor i informaiilor
Analitii financiari i publicul avizat care consult situaiile financiare
ale diverselor companii autohtone se confrunt ns i cu o serie de
imperfeciuni
din
documentele
contabile
ale
ntreprinderilor
studiate,
constatndu-se cazuri n care conturile nu reflect situaia financiarpatrimonial real.

n alt ordine de idei, rezultatele ntreprinderii i implicit performanele
managementului pot fi grevate de conjunctura economico-social ct i de
condiii politice ostile activitii ntreprinderii. Aceste elemente aflate n afara
sferei de influen a conducerii nu sunt evidente la prima vedere. Pentru ca
analiza de coninut i cea comparativ s poat oferi o perspectiv complet
asupra ntreprinderii i a mediului n care evolueaz, este nevoie de date i
informaii cu urmtoarele tipuri de atribute:
Actualitate;
Fiabilitate, corectitudine i precizie;
Relevan i exhaustivitate;
Inteligibilitate;
Accesibilitate.
n cazul unor informaii contradictorii se impune verificarea acestora n
msura competenelor profesionale ale analistului. Dac necorelrile i
incorectitudinile din evidenele contabile sesizate de analist au un grad ridicat
de importan iar verificarea lor nu este de competena sa, fiind ns de
natur a influena semnificativ rezultatele studiului, este indicat angajarea
unui audit.
159
6.2. Modaliti i alternative investiionale

Globalizarea pieelor financiare i nevoile specifice crescnde ale
furnizorilor i utilizatorilor de capital au dus n timp la diversificarea
extraordinar a instrumentelor financiare accesibile investitorilor.
Figura 5.4., prezentat n continuare, descrie universul investiional
aferent pieelor financiare, realiznd o clasificare a instrumentelor n cele
aferente investiiei directe i respectiv investiiei indirecte.
Din prima categorie fac parte instrumente ale pieei monetare (depozite
i titluri de crean cu scaden sub un an), instrumente ale pieei de capital
(titluri de coproprietate i de crean cu scadena mai mare de un an) i
instrumente derivate. Din a doua categorie fac parte titlurile emise de
fondurile nchise (aciuni), titlurile emise de fondurile mutuale i cele emise de
alte tipuri de fonduri (de capital de risc, de restructurare, etc).
160
UNIVERSUL INVESTIIONAL
INVESTIIA DIRECT
INVESTIIA INDIRECT
realizat prin achiziia direct de ctre investitor

a urmtoarelor tipuri de instrumente financiare
Instrumente
ale pieei
monetare
(depozite de
crean cu
scaden sub
un an)
Instrumente ale pieei

de capital (titluri de
coproprietate i titluri
de crean cu scaden
mai mare de un an
aciuni, pri sociale,
obligaiuni, etc.)
realizat prin achiziia urmtoarelor tipuri de

instrumente financiare
Instrumente
derivate
(contracte
la termen,
opiuni,
etc.)
Aciuni la
Fondurile
nchise
Titluri
emisie de
Fondurile
Deschise
Titluri emisie de
alte de fonduri
(fonduri de capital
de risc, de
restructurare, etc.)
Figura 5.4. Universul investiional

6.2.1. Investiia direct i investiia indirect
Investiia direct se realizeaz prin achiziionarea de ctre investitor
direct a instrumentelor financiare ale unor diveri emiteni, dup cum se
prezint n fig. 5.1. Deciziile investiionale legate de selecia claselor de active
i a titlurilor care vor fi achiziionate sau vndute i momentele tranzaciilor,
sunt luate direct de ctre deintorul de capital, care este mai degrab un
investitor sofisticat i are timpul i cunotinele necesare pentru a se ocupa de
plasamentele sale. Avantajul principal al acestui tip de investiie este controlul
pe care l are investitorul asupra ntregului proces, faptul c este singurul
responsabil de succesul sau eecul hotrrilor sale. Acesta este cazul pe
care l vom studia n cadrul demersului nostru.
Investiiile pot fi la rndul lor realizate pe piaa primar de capital (prin
finanarea i capitalizarea unor afaceri cu un bun potenial) sau pe piaa
secundar (prin tranzacionarea titlurilor deja emise) i dinamiznd tranzaciile
pe aceast pia. O alt direcie a plasamentelor poate fi piaa monetar prin
constituirea de depozite i achiziionarea de certificate de depozit sau de titluri
de crean cu scaden sub un an.
O categorie important de beneficiari ai investiiilor l reprezint
autoritile publice care apeleaz la investitori n scopul finanrii unor
proiecte sociale, de dezvoltare regional sau naional, de finanare a
deficitului bugetar, etc. Prin aceste plasamente sunt susinute politica
161
economic i social a guvernului i autoritilor locale. Statul poate stimula

acest fenomen prin faciliti fiscale, de exemplu exonerarea de la impozit a
venitului generat de titlurile de stat.
Investiia indirect const n transferarea controlului i responsabilitii
deciziilor investiionale ctre un ter, care n urma mobilizrii resurselor mai
multor deintori de capital efectueaz la rndul su investiii directe n
instrumentele descrise n fig. 5.4. Investitorii cumpr iniial aciuni sau titluri
de participare la fonduri i nu mai trebuie s se implice ulterior n proces.
ntr-o prim etap, are loc deci acumularea resurselor financiare de la
micii investitori dar i de la ntreprinderi sau investitori mari instituionali cum
sunt fondurile de pensii sau bncile de investiii. n a doua etap are loc
plasarea acestor resurse, n condiii de diversificare a riscului i de
management profesionist, n investiii directe la diveri emiteni (ntreprinderi,
bnci, autoriti, etc).
6.2.2. Alte alternative investiionale
Piaa imobiliar const n interaciunea dintre persoane fizice sau

juridice care are ca rezultat schimbarea unor drepturi imobiliare de
proprietate contra altor bunuri, inclusiv bani. Toi participanii la cadrul
tranzacional cu proprieti imobiliare constituie piaa imobiliar. Piaa
imobiliar poate fi tipul pieei proprietilor rezideniale (case, iruri de case,
blocuri de locuine, etc), comerciale (magazine i centre comerciale, hoteluri,
moteluri, cldiri administrative etc), industriale (fabrici, hale, depozite etc),
agricole (ferme, pduri, vii, livezi etc), speciale (proprieti cu design unic sau
cu un singur tip de utilizare-cel iniial, cum ar fi aeroporturi, biserici, coli,
terenuri sportive, muzee etc).
Nu este o pia de tip auto-reglementat ci este influenat de norme i
reglementri locale sau guvernamentale, de motivaiile, veniturile, gusturile i
atitudinile vnztorilor i cumprtorilor. De asemenea, nu este vorba de o
pia perfect eficient, cu preuri uniforme, stabile i relativ sczute, care s
reprezinte criteriul principal pentru tranzacie, ci mai degrab o pia
caracterizat de preuri relativ ridicate i n care tranzaciile depind de
162
condiiile de finanare i plat (accesibilitatea la finanare, mrimea dobnzii,

perioada rambursrii etc). totodat pe pieele imobiliare informaiile despre
tranzacii cu proprieti comparabile nu sunt disponibile imediat i exist un
decalaj ntre cerere i ofert, neputnd fi comparate cu bursele de valori
mobiliare.
n economiile mature, exist fonduri imobiliare, specializate n
tranzacionarea proprietilor imobiliare, care dispun de portofolii constituite
din terenuri i cldiri achiziionate n zone cu potenial ridicat de interes, fie
rezidenial, fie turistic, fie comercial sau industrial. Principalele categorii de
investitori n acest tip de instrument sun fondurile de pensii i societile de
asigurri. O alt categorie o constituie fondurile ipotecare, care finaneaz
dezvoltarea proprietilor imobiliare, adic achiziia, construcia, extinderea,
modificarea,
finalizarea,
administrarea
diverselor
tipuri
de
proprieti
imobiliare descrise mai sus, de ctre clieni, persoane fizice sau juridice.
Acetia pot aciona n calitate de beneficiari direci sau n calitate de
antreprenori sau administratori de proprieti imobiliare.
Exist pe pieele internaionale de capital un numr relativ redus de
fonduri care investesc o parte din sumele colectate n metale preioase (aur,
argint, platin, etc), dar remunerarea rezultat s-a dovedit n timp total lipsit
de satisfacie pentru investitori.
Eurovalutele sunt depozite n devize existente n bnci care activeaz
n alt stat dect cel n care s-au emis monedele respective i al cror curs
fluctueaz corelat cu moneda care provine (de exemplu, eurodolarii
fluctueaz corelat cu dolarii). Localizarea bncilor n care sunt depozitate
eurovalutele poate fi teoretic oriunde, nu numai n Europa.
Pe aceast pia, are loc, n afar de operaiuni de depozitare n
scopul economisirii, creditarea unui client dintr-un alt stat cu o anumit valut
emis de alt stat (de exemplu, un industria german ia credit n dolari de la o
banc german). Creditele pot fi acordate prin linii de credit sau prin sistem
revolving. Condiiile ca o valut oarecare s poat avea statutul de eurovalut
sunt convertibilitatea i interesul ridicat manifestat pe pieele financiare,
transpus n volumul ridicat al tranzaciilor pe moneda respectiv. Eurovalutele
au un efect pozitiv asupra lichiditii pieelor financiare internaionale, acest
element stimulnd activitatea fondurilor valutare, care investesc n diverse
163
valute, urmrind realizarea profiturilor prin speculaii pe variaia cursurilor de

schimb dintre diverse devize.
Valutele se tranzacioneaz pe piaa valutar contra altor valute sau
contra monedei naionale la cursuri de schimb determinate liber sau conform
unor anumite constrngeri specifice pieei respective. Piaa valutar
interbancar cuprinde operaiuni ale bncilor, n calitate de intermediari
autorizai s activeze pe aceast pia.
6.3. Portofoliul de titluri financiare ale ntreprinderii
Portofoliul unei ntreprinderi se definete ca totalitate a efectelor
comerciale i a efectelor publice, contractelor economice, comenzilor i a
titlurilor reprezentative a mrfurilor, valorilor bancare i de asigurare care
exist la dispoziia unei uniti economice84.
Exist dou tipuri principale de portofolii, portofolii pe termen scurt i
portofolii pe termen mediu i lung:
portofoliile pe termen scurt se constituie n vederea speculrii creterii

valorilor titlurilor. n acest caz investitorul este mai puin interesat de
dividendul sau dobnda ce urmeaz a fi obinut. Practic rentabilitatea
portofoliului este dat de diferena dintre valoarea acestuia la momentul
constituirii i valoarea la momentul analizei:
Rp =
VP1 VP0
100,
VP0
(6.1)
unde: VP1 valoarea portofoliului la momentul analizei (preul de pia),

VP0 valoarea portofoliului la momentul constituirii (preul de achiziie).
portofoliile pe termen mediu i lung sunt constituite din titlurile ce sunt

deinute pe o perioad mai mare de timp, investitorul fiind interesat, pe
lng creterea preului de pia al titlurilor financiare i de dividendele
obinute. n acest caz, rentabilitatea portofoliului se determin astfel85:
Rp =
VP1 VP0 + DIV

100,
VP0
(6.2)
unde: DIV dividendele obinute.

84
85

Marius Herbei, Tehnici i procedee de investiii financiare, Ed. Mirton, Timioara 1999, p. 102
164
Din perspectiva activitii comerciale, portofoliul este format din

totalitatea comenzilor i contractelor de mrfuri sau servicii existente la
dispoziia ntreprinderilor. Titlurile aflate n posesia ntreprinderii sunt legate
de activitile de aprovizionare, comercializare i gestiune a disponibilitilor.
Portofoliul este legat de gestiunea excedentului de trezorerie i este constituit
din totalitatea titlurilor financiare deinute de ntreprindere n vederea obinerii
unor avantaje.
Din perspectiva activitii de gestiune a resurselor, portofoliul este
constituit din totalitatea efectelor comerciale (cecuri, cambii, bilete la ordin), a
celor publice (bonuri de tezaur, rente) i titluri financiare (aciuni i obligaiuni)
deinute de ntreprindere. innd cont de acest criteriu, se pot diferenia:
titluri de credit propriu-zise, prin care debitorul se oblig s restituie la

termen o anumit sum de bani, cantitate de mrfuri sau titluri de credit i
unde se regsesc efectele de comer, titlurile datoriei publice, obligaiunile
emise de ntreprinderi, polie de asigurare;
titluri de credit reprezentative, care confer dreptul de proprietate real sau

de gaj asupra bunurilor corporale (conosamentul, recipisa de depozit i
warrantul);
titluri de participaie, care atest calitatea de asociat al ntreprinderii,

nencorpornd un drept real ci fiind parte a capitalului fictiv (aciunile i
prile sociale).
Aceast difereniere face posibil distincia ntre portofoliul de titluri de
valoare comercial, care cuprinde titlurile ce exprim un drept real asupra

mrfurilor i titlurile care constituie o crean comercial a deintorului, i
portofoliul de titluri de valoare necomercial, care cuprinde acele titluri de
valoare rezultate din operaiuni financiare pe termen scurt (instrumente
monetare) sau pe termen lung (instrumente de capital).
n ce privete clasificarea portofoliilor ntreprinderilor, aceasta se poate
face dup mai multe criterii, n funcie de scopul urmrit.
Astfel, dup preferinele investitorilor, respectiv dup corelaia riscvenit, portofoliile se mpart n:
portofolii cu securitate maxim, care vizeaz n special, protejarea

capitalului, asigurndu-i un randament corespunztor, pentru pstrarea
165
puterii de cumprare a capitalului este indicat diversificarea portofoliului

astfel nct s se evite pierderile nsemnate, s se compenseze
eventualele pierderi la unele titluri, cu ctigurile la alte titluri;
portofolii cu randament regulat, care urmresc n special obinerea unor

venituri regulate, i nu att mrimea veniturilor, i eliminarea riscurilor;
portofolii prudente, prin care se urmrete valorificarea capitalului n

condiiile protejrii mpotriva unui risc excesiv. Aceste portofolii realizeaz
o combinaie a titlurilor cu venit regulat cu cele care permit o cretere
puternic a veniturilor, precum i ntre titlurile pe termen scurt i cele pe
termen lung.
Aceste tipuri de portofolii pun accentul pe reducerea riscului, caz n
care veniturile sunt reduse.
portofolii de cretere, sunt cele care presupun plasarea capitalului n titluri

cu grad ridicat de risc, i anse mari de ctig;
portofolii ofensivei, care au ca scop obinerea unor venituri ct mai mari,

fr a se ine seama de gradul de risc;
portofolii speculative, urmresc obinerea unor venituri rapide, acceptnd

un risc ridicat.
Acestea sunt portofoliile care pun accentul pe creterea veniturilor, caz
n care riscurile cresc.
portofolii clasice, sunt cele prin care se urmrete obinerea unor venituri
peste medie, n condiiile n care se accept un anumit grad de risc86.
Din punct de vedere contabil, portofoliile pot fi clasificate astfel:
portofolii de titluri imobilizate, constituite din titluri deinute de ntreprindere

pe perioade lungi de timp (mai mult de un an), n scopul obinerii de
venituri pe termen lung i n scopul exercitrii unor influene majore sau
controlului ntreprinderii emitente. Aceste portofolii cuprind dou categorii
de titluri i anume: titluri de participare (aciuni sau pri sociale), care sunt
deinute n procente suficient de mari, astfel nct s permit ntreprinderii
s aib reprezentani n conducerea unitii emitente, n acest caz
obinerea dividendelor devenind o opiune secundar, i titluri imobilizate
ale activitii de portofoliu, deinute de ctre ntreprindere n procente mici,
86
166
care nu dau dreptul la intervenia n gestiunea ntreprinderii emitente, ci

doar obinerea de venituri financiare pe termen lung.
Portofolii de titluri de plasament, constituite din titluri deinute de

ntreprindere pe termen scurt (mai puin de un an), pentru utilizarea
temporar a excedentului de trezorerie, pentru realizarea unui plus de
valoare prin vnzare i pentru ncasarea unor venituri sub forma
dividendelor i a dobnzilor. De cele mai multe ori, acest tip de portofoliu
este constituit n scop speculativ, titlurile achiziionate fiind revndute de
ndat ce cursul lor la burs crete.
n funcie de tipul titlurilor financiare componente, portofoliile pot fi: de
aciuni, de obligaiuni, portofolii compuse din instrumente specifice pieelor

monetare i valutare, portofolii echilibrate.
Portofoliile de aciuni sunt constituite din aciuni, i pot fi grupate n:
portofolii de cretere agresiv, utilizate de cele mai multe ori n strategiile

speculative i care urmresc creterea maxim a capitalului;
portofolii de titluri ale ntreprinderilor mici, urmresc investiiile n astfel de

ntreprinderi, dar cu potenial de cretere ridicat;
portofolii de venit, urmresc investiiile n ntreprinderi cu un randament

ridicat al dividendelor;
portofolii de cretere, care urmresc investiiile n ntreprinderi mari, cu

cretere continu i constant, superioar valorii medii de pia;
portofolii de cretere i venit, urmresc investiiile n ntreprinderi mari,

consolidate, care ofer att potenial de cretere, ct i obinerea unor
venituri sub form de dividende;
portofolii specializate, sunt cele ce urmresc investiiile n anumite

ntreprinderi, din anumite sectoare sau regiuni;
portofolii umbr, constituite din aciuni care urmresc modelarea ct mai

exact a unui anumit indice bursier, oferind rentabiliti similare celor
oferite de evoluia indicelui bursier;
portofolii internaionale, constituite pentru valorificarea oportunitilor

investiionale din diferite regiuni ale lumii, i pentru diversificarea riscurilor.
Portofoliile de obligaiuni, compuse exclusiv din obligaiuni care pot fi:
portofolii de obligaiuni emise de ntreprinderi (portofolii clasice, portofolii de
167
obligaiuni convertibile n aciuni); portofolii de obligaiuni guvernamentale sau

ale administraiei publice locale; portofolii de obligaiuni internaionale.
Portofolii de pia monetar sau valutar, se grupeaz n funcie de
instrumentele componente n: portofolii de certificate de trezorerie, portofolii
de depozite bancare n moned naional sau devize externe.
Portofolii echilibrate, compuse dintr-o mare varietate de active
financiare (aciuni, obligaiuni i instrumente de pia monetar), constituite
pentru a disipa ntr-o msur ct mai mare riscurile i a obine o rentabilitate
ct mai mare.
innd cont de gradul de diversificare al acestora, portofoliile pot fi:
diversificate, sunt cele care au n structura lor mai mult de 30 de titluri,

ceea ce conduce la eliminarea riscului specific;
suficient de diversificate, care conin 20-30 de titluri, avnd un risc specific

minim;
insuficient diversificate, care conin pn la 20 de titluri i care nu reuesc

s reduc riscul specific;
87
echiponderate, sunt acelea n care fiecare titlu deine aceeai pondere87.
168
Capitolul 7
PROCESUL INVESTIIONAL
7.1. Definirea procesului investiional
Un investitor mediu pe pieele financiare are o aversiune fa de riscul
unui plasament pe piaa monetar sau de capital, corelat direct cu nivelul de
rentabilitate estimat al plasamentului. Dac se estimeaz o rentabilitate mai
mare pentru un anume tip de plasament, investitorul mediu poate fi dispus s
accepte un risc mai mare. Problema formulat invers este c, dac un
plasament are un risc mai mare dect un altul, investitorul mediu l va alege
pe primul doar dac are o rentabilitate estimat mai mare dect cellalt.
n fapt, fiecare dintre noi are o aversiune mai mic sau mai mare fa
de risc. Cei cu toleran mare fa de risc vor lua decizii investiionale
orientate cu precdere spre plasamente cu rentabilitate estimat mare i cu
risc aferent mare. Cei prudeni, cu aversiune fa de risc, vor prefera
plasamente sigure, acceptnd rentabiliti estimate mai mici (de exemplu
plasamentele la CEC, garantate integral de stat, cu dobnda medie sub
dobnda medie a plasamentelor la bncile comerciale).
Dintre numeroasele teorii i proceduri care ncearc s rezolve
problema alocrii strategice a activelor financiare n cadrul unui proces
investiional disciplinat i bazat pe cunoaterea mecanismelor de funcionare
a pieelor financiare, putem reine patru etape 88 care sintetizeaz n mod
complet aciunile i interveniile recomandate unui investitor sofisticat,
informat i raional:
I. Definirea obiectivelor investiionale.

II. Stabilirea destinaiei sumei iniiale investite pe clase i subclase de
instrumente financiare;
III. Selectarea
emitenilor
ale
cror
instrumente
financiare
vor
fi
achiziionate n cadrul fiecrei clase i subclase de instrumente

financiare;
88
Manae Daniel Suport curs Management de portofoliu, UAV Arad
169
IV. Planul de monitorizare, control, optimizare i realocare a activelor

cuprinse n portofoliu, astfel nct obiectivele investiionale s fie
atinse.
Aceste etape formeaz ceea ce este denumit generic PROCES
INVESTIIONAL i reprezint demersul tiinific parcurs de un investitor, fie el
persoan fizic sau juridic, care ntrunete atributele91 de sofisticat, informat
i raional.
Prin sofisticat, nelegem un investitor care are cunotinele i
nelegerea mecanismelor de funcionare ale pieelor financiare, absolut
necesare oricrui tip de demers investiional.
Prin informat, nelegem faptul c piaa pe care opereaz investitorul
prezint o eficien informaional care permite adoptarea deciziilor cele mai
adecvate propriilor obiective investiionale de ctre investitorii sofisticai i
raionali iar accesul la aceste informaii se face rapid, cu costuri reduse i fr
restricii.
Un mod raional de luare a deciziilor investiionale, nu nseamn
altceva dect un mod de decizie care maximizeaz utilitatea pentru
investitorul respectiv. Maximizarea utilitii o vedem n funcie de criteriile sale
majore de judecare a rezultatelor plasamentelor sale (ex. rentabilitate, risc,
nevoia de senzaii tari, reputaie, nevoia de siguran/stabilitate financiar,
sincronizarea cu un flux viitor de pli identificate la momentul investiiei, etc.).
Esena unui proces investiional eficient const n consecvena cu care
se implementeaz filozofia i strategiile investiionale, n modul riguros i
disciplinat de luare a deciziilor i presupune o tiin avansat a selectrii
alternativelor din universul activelor financiare disponibile. Alegerea unui tip
de plasament din multitudinea de opiuni existente este legat de estimarea
rentabilitii i riscului asociate cu activul respectiv.
Calitatea deciziei investiionale este un rezultat direct al acurateei
acestor estimri, punndu-le n balans cu ateptrile de rentabilitate ale
acionarilor i profilul lor investiional.
Referindu-ne de exemplu strict la tandemul rentabilitate-risc, un
investitor raional al crui obiectiv este o rentabilitate ateptat RA, va alege
dintre mai multe instrumente financiare ce pot oferi rentabilitatea RA pe cel ce
170
prezint riscul minim i respectiv, ntre mai multe IF cu un risc ataat egal cu
riscul acceptat de investitor RIA, investitorul raional l va alege ntotdeauna pe
cel cu rentabilitatea ateptat maxim.
S considerm un agent economic de tipul unei societi comerciale pe
aciuni, numite ALPHA SA, care dispune de o sum n exces de lichiditi n
cuantum de zece miliarde lei. Conducerea firmei dorete plasarea acestei
sume pe o perioad de un an astfel nct remunerarea s fie superioar ratei
fr risc, calculat n ROL, obtenabil pe piaa financiar din Romnia.
Parcurgerea primei etape const n definirea obiectivelor investiionale,
cu tot ce implic aceasta profilul investitorului, orizontul investiional,
sincronizarea fluxurilor de ncasri i pli, etc. Etapa a doua const n
alocarea sumei de 10 miliarde pentru achiziionarea de instrumente financiare
cuprinse n clasele de active disponibile n momentul de fa pe piaa
financiar din Romnia, pe care le vom identifica mai detaliat mai jos. n cea
de a treia etap vom proceda la selectarea activelor din cadrul claselor
incluse n portofoliu. Ultima etap va conine un plan de optimizare i
realocare a activelor financiare n cursul anului 2004, reflectnd balansul
dintre dou strategii investiionale distincte: Urmrirea activ a pieei (engl.
Active market timing) i respectiv Cumpr i pstreaz (engl. Buy and
hold).
Portofoliile de active financiare sunt compuse din clase de active, care
sunt grupuri de active ce prezint un comportament similar n cazul variaiei
unor condiii ale pieei, avnd proprieti i caracteristici comparabile de
rentabilitate i risc. Cele dou mari grupe de active financiare accesibile pe
piaa financiar din Romnia sunt instrumentele cu venit variabil (IVV
aciuni, pri sociale, derivative, etc.) i instrumentele cu venit fix (IVF titluri
de stat, obligaiuni municipale i judeene, depozitele bancare i certificatele
de depozit). O clas important de active reale, tangibile, o reprezint
proprietile imobiliare, ce cuprind terenuri i cldiri, dar a cror lichiditate este
mai sczut dect a celor financiare, fiind necesar o perioad mai
ndelungat pentru transformarea lor n cash. Din acest motiv, din portofoliul
ALPHA va fi exclus aceast clas.
Activele din prima clas au un venit variabil, structurat n dou tipuri de
fluxuri, un flux de dividende i unul din tranzacionarea respectivelor active.
171
Primul tip de flux este dependent de profitabilitatea activitii i de politica de

dividende promovat de grupul de proprietari care controleaz afacerea iar al
doilea de evoluia pieei de capital n perioada deinerii titlului i de imaginea
emitentului pe pia. Un astfel de venit este dificil de previzionat, avnd un
pronunat caracter variabil. Din aceast clas de active vom alege titlurile
unor emiteni listai la Bursa de Valori Bucureti, care ndeplinesc att condiii
de profitabilitate ridicat (caracteristic intern pozitiv) ct i de volum ridicat
al tranzaciilor bursiere (caracteristic a imaginii pe pia a emitentului
pozitiv).
Activele din cea de a doua clas au un venit mai uor de previzionat,
acesta fiind de regul asumat n contracte i/sau prospecte de emisiune,
garantat n unele cazuri cu diverse tipuri de active sau garanii colaterale iar n
cazul n care emitenii sunt corporaii, achitarea obligaiilor asumate se face
naintea plii drepturilor aferente proprietarilor. Din aceast clas vom selecta
trei subclase formate din titluri de stat (risc ataat zero), obligaiuni municipale
(risc diferit de zero) i depozite bancare i certificate de depozit (risc diferit de
zero).
Plasamentele n aceste clase de active au ca scop obinerea unor
ctiguri viitoare care vor compensa investitorul pentru timpul i capitalul
alocate, pentru inflaia perioadei respective i pentru riscul asociat acestei
investiii89.
Putem concluziona astfel c investiia pe piaa financiar reprezint un
proces de alocare a resurselor bneti proprii ale agentului economic spre
diferite clase de active i active financiare disponibile n universul investiional
accesibil, cu scopul de a obine un profit economic superior celui rezultat din
finanarea unor proiecte interne de producie i/sau dezvoltare.
Profitul economic n discuie depinde de tipul instrumentului financiar,
putnd fi de forma dobnzilor, dividendelor, diferenei pozitive dintre preul de
achiziionare i cel de vnzare realizate efectiv prin tranzacii, discountului de
achiziie a instrumentului versus valoarea nominal de rscumprare etc.
Instrumentele financiare vor fi achiziionate prin intermediul unor
intermediari care opereaz pe cele dou piee secundare din Romnia care
ne intereseaz, respectiv piaa monetar bancar (depozite i certificate de
89
www.Investopedia.com, 2002
172
depozit) i piaa de capital (aciuni i obligaiuni). Intermediarii vor fi, n primul

caz, bnci comerciale care execut acest tip de serviciu pentru clieni
instituionali (ex. BCR, ABN AMRO, City Bank etc.) i, n al doilea caz,
Societi de Servicii de Investiii Financiare (fostele societi de brokeraj ex.
IFB FINVEST, BCR SECURITIES, INTERCAPITAL etc.). Titlurile de stat, n
toate formele lor, vor fi achiziionate tot prin intermediul unor intermediari
financiari bancari, care asigur acest serviciu clienilor cu un volum ridicat de
plasamente.
Bursa de Valori Bucureti reprezint att o pia primar, unde se
vnd pentru prima dat titlurile de coproprietate (ex. aciuni) sau de crean
(ex. obligaiuni) ale unor emiteni ct i o pia secundar, unde se
tranzacioneaz ntre investitori titluri emise pe piaa primar, banii fiind
transferai ntre acetia, scopul fiind realizarea unor profituri care s
compenseze riscurile asumate.
Bursele de valori au un impact major asupra economiilor naionale,
fiind considerate adevrate barometre ale sntii unei economii. Aceste
piee organizate au cerine severe legate de existena i stabilitatea
performanelor emitenilor cotai i vizavi de transparena fa de investitori i
respectarea cerinelor de comunicare financiar continu i curent.
Pieele monetare concentreaz cererea i oferta de lichiditi pe termen
scurt (ntre o zi overnight i un an) i de diferite valori, cuprinznd segmente
specializate cum sunt piaa scontului i a efectelor de comer, piaa
interbancar, piaa certificatelor de depozit i piaa eurovalutelor.
Pe piaa scontului i a efectelor de comer se tranzacioneaz titluri de
plat i credit, care conin obligaia emitentului, n calitate de debitor, de a
pli o sum de bani, la o dat fixat, denumit scaden, beneficiarului (ex.
cambii). Efectele de comer sub n general titluri de credit negarantate, la
purttor, cu scadene cuprinse ntre cteva zile pn la 3 luni.
Piaa interbancar este utilizat de ctre bnci pentru mprumuturi pe
termen scurt cu scopul ca unele bnci s-i plaseze lichiditile n exces i ca
altele s-i finana necesarul stringent de fonduri pentru operaiunile curente.
Piaa certificatelor de depozit permite tranzacionarea unor nscrisuri ce
confirm pe de o parte depunerea unei sume de bani la o banc i pe de alt
parte promisiunea bncii de a-l rscumpra la o dat ulterioar i la o anumit
173
dobnd. Certificatele cu discount se achiziioneaz de ctre investitor la o

valoare inferioar dect preul de rscumprare, diferena constituind ctigul.
Valutele convertibile, care atrag volume zilnice ridicate de tranzacii pe
pieele financiare internaionale, beneficiind astfel de interesul investitorilor,
sunt denumite eurovalute i sunt tranzacionate pe piaa eurovalutelor.
Tehnic, dac un investitor/client dintr-o alt ar are nevoie de un credit ntr-o
anume moned (eurovalut), depozitele bancare n moneda respectiv,
atrase de la economisitorii din ar i disponibile, sunt transferate n conturile
bancare din cealalt ar, fiind utilizate la creditarea clienilor respectivi.
Piaa titlurilor de stat cuprinde titluri emise n conformitate cu
prevederile legislaiei privind datoria public i ale Conveniei ncheiate ntre
Ministerul de Finane, n calitate de emitent i Banca Naional a Romniei, n
calitate de agent al statului.
7.2. Etapele procesului investiional
ntreprinderea ALPHA are un surplus de cash de 10 miliarde lei.
Conducerea firmei dorete plasarea acestei sume pe piaa financiar din
Romnia deoarece, pentru moment nu are proiecte investiionale a cror rat
de rentabilitate sperat s fie superioar90 costului de oportunitate derivat din
oportunitile investiionale de riscuri comparabile accesibile pe pia.
Aceast decizie este urmarea fireasc a raionamentului potrivit cruia,
n mod normal, o firm nu ar trebui s-i re-investeasc profitul net dect
dac proiectele sale investiionale viitoare sunt capabile s genereze o rat
de rentabilitate mai mare dect rata de fructificare a capitalurilor pe pia
pentru proiecte de risc comparabil.
n caz contrar, profitul net ar trebui distribuit acionarilor sub form de
dividende sau rscumprri ale aciunilor proprii. Investitorii, vor putea astfel
valorifica sumele primite la rentabilitatea obtenabil pe pia de la active
financiare de risc similar. n concluzie, managementul executiv a decis pentru
excesul de cash valorificarea celor mai bune oportuniti investiionale
90
Bdescu Gheorghe, Anghel Ion Managementul valorii o provocare pentru investitori, manageri i evaluatori, Buletin
informativ ANEVAR, nr. 7-8/2001
174
accesibile pe pia n 2004 i distribuirea ctre acionari sub form de

dividende a profitului net aferent acestor plasamente.
Managementul de portofoliu este disciplina ce poate fi utilizat pentru
rezolvarea acestui deziderat, prin crearea unui mix eficient de instrumente
financiare care, pe de o parte, s permit atingerea obiectivelor investiionale
i, pe de alt parte, s corespund profilului investitorului, fiind totodat
acceptat de investitor, care-i asum astfel acceptarea rezultatelor.
Folosindu-se de proprietile i caracteristicile de rentabilitate i risc i
specifice fiecrei subclase de active i valorificnd comportamentul diferit al
acestora n timp, se utilizeaz principiul diversificrii, aplicat prin combinarea
n diferite proporii a unor clase i subclase, fie pentru a reduce volatilitatea
portofoliilor n condiiile unei rentabiliti impuse fie pentru a obine o
rentabilitate superioar n condiii similare de volatilitate.
Managementul de portofoliu folosete abordri difereniate n cazul
portofoliilor cu fluxuri de intrri i ieiri cunoscute comparativ cu cele n care
intrrile i ieirile de fluxuri financiare sunt imprevizibile, aleatoare91.
Flux regulat i cunoscut de obligaii
Este cazul portofoliilor care au intrri calculabile i previzibile, aferente
fluxului viitor de obligaii cu ieiri calculabile i previzibile. Strategiile de
minimizare a riscului sunt ndreptate spre dimensionarea fluxurilor generate
de active astfel nct s acopere exact scadenele cunoscute ale obligaiilor.
De fapt, performanele managerilor portofoliilor orientate preponderent spre
instrumente cu venit fix-certificate de trezorerie, obligaiuni i aciuni
prefereniale-depind de modificrile n scadenele obligaiilor. Dou dintre
tipurile principale de strategii sunt dedicarea i imunizarea.
a) Dedicarea
Const din formarea unui portofoliu de active cu venit fix i risc zero
(obligaiuni de stat i certificate de trezorerie-este un exemplu de portofoliu
dedicat cu risc i rentabilitate minime).
Dedicarea este deci o programare, o armonizare a intrrilor de
fluxuri financiare generate de active astfel nct s coincid cu ieirile
cunoscute generate de obligaiile din pasiv.
91
E. Elton, M. Gruber, Modern portofolio theory and investments analisys, Ed. John Wiley&Soons, 1995
175
n esena sa, strategia de dedicare ine de managementul pasiv de

portofoliu. Odat programat fluxul generat de active, nu sunt necesare
schimbri suplimentare chiar dac rentabilitile se modific. Alterarea ratei
dobnzilor nu afecteaz armonizarea proiectat, ns pot apare alternative
mai profitabile de selecie a activelor, nlocuind pe cele alese iniial cu altele.
Managerii care urmresc creterea performanelor portofoliului pot introduce o
component de management activ prin alterarea contient a programrilor
iniiale.
Criteriul principal de ncredinare al administrrii unor manageri
concureni este valoarea iniial a activelor ncredinate spre administrare.
Obligaia este ca acestea s genereze un flux anticipat de intrri astfel nct
s-l egaleze pe cel anticipat de ieiri. Managerul care solicit cel mai sczut
nivel de active iniiale are ansa cea mai mare de a primi activele spre
administrare.
O cale folosit de manageri, de a micora valoarea iniial a activelor,
caracteristic managementului activ, este asumarea unui risc sporit prin
includerea n portofoliu a unor active cu fluxuri estimabile la termen dar cu
potenial de rentabilitate mai ridicat dect titlurile de stat, cum ar fi obligaiuni
corporatiste sau aciuni prefereniale ale unor corporaii. Riscul asociat al
portofoliului este n schimb mai ridicat datorit probabilitii mai mari a
ntreprinderilor emitente de a nu-i plti cupoanele obligaiunilor emise sau
dividendele aciunilor prefereniale comparativ cu statul, care teoretic este cel
mai solvabil debitor.
b) Imunizarea
Selectarea unor active care s aib aceeai senzitivitate la modificarea
ratelor dobnzilor ca i obligaiile constituie strategia de imunizare. Aceasta
permite ca schimbrile n valoarea activelor i pasivelor s se fac n acelai
mod. Fluxul actualizat al activelor este dimensionat astfel nct s acopere n
orice moment n timp fluxul actualizat al obligaiilor, cunoscut ca scaden i
ca mrime. Dei este o strategie de risc sczut, este mai riscant dect
dedicarea deoarece depinde de precizia cu care este estimat senzitivitatea
activelor la variaia ratelor dobnzilor.
Avnd
un
element
activ
de
previziune,
imunizarea
ine
de
managementul activ de portofoliu. Componenta activ este accentuat n

176
felul urmtor: pe un schelet de portofoliu imunizat se aplic strategia de

urmrire a pieei prin efectuarea de nlocuiri n active pe criteriul rentabilitii
periodice mai mari a unora fa de altele. Managerii care urmresc aceast
cale au o aversiune mic fa de risc i -i asum riscurile ca fluxurile de
obligaii s nu poat fi acoperite.
Pentru c vizeaz rentabiliti mai bune n portofoliile administrate, ei
pot selecta chiar active de tipul instrumentelor cu venit variabil, cum sunt
aciunile i derivatele lor, care nu sunt recomandate n imunizare i care au un
risc mai mare dect obligaiunile i depozitele bancare. Factorul determinant
n aceste decizii este proporia dintre active i obligaii. Cu ct volumul lor este
mai apropiat, respectiv datoriile sunt mai mari, cu att introducerea unei
componente active, cu nlocuiri frecvente i inserii de titluri cu venit variabil
(cu volatilitate ridicat) este mai inacceptabil pentru c mrete riscul de
neacoperire a datoriilor. Trebuie remarcat c i dedicarea este ntr-o oarecare
msur o strategie de imunizare prin corelarea intrrilor cu ieirile dar fr a
urmri n plus i corelarea senzitivitilor.
Flux aleator, neregulat de obligaii
Este cel mai frecvent ntlnit caz n situaiile reale a plasamentelor n
active financiare. Managerul va lucra cu o component fix, estimabil a
fluxului de obligaii i respectiv cu una variabil, dar cel mai important element
este rata de actualizare utilizat la previzionarea fluxurilor de intrri i
respectiv de ieiri. Factorii care determin caracterul aleator al obligaiilor sunt
n primul rnd schimbarea scadenelor acestora i n anumite cazuri rata
inflaiei/indicele preurilor de consum sau rata de distribuire a profiturilor.
Riscul provine din senzitivitatea activelor la anumii factori determinani.
O strategie folosit frecvent este diminuarea expunerii la factorii de
senzitivitate maxim, chiar reducerea lor la zero. Acest lucru se face prin
reducerea ponderii sau prin eliminarea activelor sensibile la respectivii factori.
Factorii eliminai pot sau nu s afecteze rentabilitatea portofoliului. Un factor
de care depinde rata ateptat (de exemplu rata dobnzilor), de regul poate
fi acceptat n ideea de a mri performanele. Astfel, previzionarea scderii
ratei dobnzilor bancare permite includerea n portofoliu a unor obligaiuni cu
cupon fix. Scderea dobnzilor bancare sub dobnzile obligaiunilor vor duce
la creterea preului obligaiunilor. Pentru factorii care nu influeneaz
177
rezultatele exist tendina de eliminare deoarece mresc riscul fr a oferi o

performan superioar. Managerii unor portofolii cu obligaii stocastice includ
frecvent titluri cu venit variabil, care n timp au nvins cel mai bine inflaia, n
timp ce pentru obligaiuni, de regul efectul inflaiei, legat de evoluia ratei
dobnzilor este inclus n preul acestora.
7.2.1. Definirea obiectivelor investiionale
Obiectivul investiional, formulat n termeni de rentabilitate i orizont de
timp const din construirea unui portofoliu de instrumente financiare, a crui
deinere n 2004 s ofere o rat de rentabilitate ateptat superioar ratei
medii anuale fr risc, realizabil prin achiziia de titluri de stat.
Termenul de referin pentru deinerea portofoliului este de un an,
existnd constrngerea impus iniial de valorificare a portofoliului i
distribuirea profitului net rezultat ctre acionari sub form de dividend. Din
punct de vedere teoretic, obiectivele investiionale sunt definite n corelaie cu
ateptrile de rentabilitate i risc ale investitorilor i de alte obiective, dintre
care cele mai importante sunt: orizontul de timp al investiiei, intrrile i ieirile
de cash previzionate n perioada deinerii, tolerana la risc a investitorului
(mrimea sumei care poate fi investit i cuantumul pierderii care poate fi
suportat),
restriciile
endogene
exogene
care
limiteaz
universul
investiional. Toate aceste condiii proprii unui anumit investitor poart

denumirea generic de profil al investitorului.
Construcia portofoliului ntr-o manier profesionist const n croirea
acestuia dup profilul investitorului astfel nct obiectivele investiionale s fie
realizate cu toate restriciile exogene sau endogene.
Calea prin care managerul de portofoliu realizeaz performana dorit
ine de stilul su managerial, de strategia i filozofia sa investiional, dar
aceste aspecte sunt mai puin importante din punctul de vedere al
investitorilor, att timp ct exist rezultate. Mai importante ni se par
eventualele limitri pe care le prezint piaa, cum ar fi cele legislative, de
volum, dimensiune, adncime, de univers investiional accesibil, de anumite
prevederi statutare ale emitenilor, etc. Aceste limitri dau n fapt profilul
pieei, n cazul nostru piaa financiar din Romnia.
178
Cele dou profiluri, al investitorului i al pieei, vor fi combinate,

rezultanta fiind portofoliul int asociat unui anumit investitor, pe o anumit
pia. ntr-o pia eficient, un investitor cu aversiune medie fa de risc, ar
trebui s dein un portofoliu care s reflecte proporia n care totalitatea
lichiditilor de pe pieele financiare sunt repartizate n diverse clase de active
financiare dar aceast ipotez nu este nici pe departe valabil n Romnia,
astfel nct selecia subclaselor de active i a activelor n cadrul acestor clase,
poate conduce la rentabiliti superioare portofoliului pieei.
Pentru a rezolva problema definirii profilului investitorului, vom utiliza
Modelul Portofoliului Balansat92 prin care investitorul este invitat s ia decizii
de alocare a activelor sale ntre cele dou categorii majore de clase de active,
aciuni listate pe o pia reglementat93, cu o rentabilitate ridicat n ultimii doi
ani dar i cu o volatilitate mare i titluri de stat, reprezentnd subclasa de
active cu venit fix pentru care riscul de neplat i de faliment pot fi considerate
zero, fiind supuse doar la riscul inflaionist.
Tabel nr 6.1.Clase majore de active financiare pe piaa romneasc
Clasele
majore
de
active Rentabilitatea
financiare pe piaa romneasc medie n 200394

Titluri de stat (TS)
16%
Aciuni listate la BVB (A)
Indicele BET C
23.28%
Riscul ataat (de faliment i

respectiv de neplat)
TS = 0
ABET
=12,18
Plecnd de la datele istorice cunoscute privind rentabilitatea i riscul

ataat acestor clase de active, investitorul trebuie n prima etap s estimeze
valoarea cash a ntregului su patrimoniu, constituit din bani lichizi, valori
mobiliare, bunuri mobile i bunuri imobiliare iar n etapa a doua s aloce
ntreg acest patrimoniu ntre cele dou clase majore astfel nct s se simt
confortabil cu rentabilitatea sperat pentru alocarea aleas i riscul aferent
acesteia.
Considerm c metoda portofoliului balansat este indicat n special n
cazul investitorilor instituionali n care factorii decizionali sunt avizai n
privina caracteristicilor activelor financiare i conceptelor de rentabilitate i
risc, rata fr risc etc. Pentru ALPHA, decizia de alocare a patrimoniului lichid
92
Roger C. Gibson, Asset Allocation, Ediia a II-a, Editura Irwin, 1996

n cazul nostru Bursa de Valori Bucureti
94
Rentabiliti anuale medii extrapolate din publicaiile financiare i de pe site-ul INTERNET al BVB.
93
179
al companiei va fi luat de consiliul de administraie, care este reprezentantul

legal al proprietarilor firmei i astfel este cel mai n msur s se pronune n
deciziile investiionale. Din universul posibil al opiunilor existente, vom
considera o balansare echilibrat (50-50)% ntre cele dou clase majore, cu
precizarea c, dac exist subclase cu rentabiliti superioare n ambele clase
majore, acestea s fie introduse n portofoliu. Menionm c aceste clase
exist i pot fi uor identificate, fiind vorba de:
- depozite bancare i certificate de depozit, cu rentabiliti uor
superioare titlurilor de stat dar i cu un risc ceva mai mare de neplat;
- obligaiuni municipale i judeene cu rentabiliti uor superioare
titlurilor de stat, cu risc ipotetic de neplat mai ridicat dect cel al
titlurilor de stat;
- titlurile cuprinse n coul BET-C (compozit) al BVB care au nregistrat
rentabiliti superioare indicelui BET;
- titlurile cuprinse n coul BET-FI (societile de investiii financiare)
care au nregistrat rentabiliti superioare indicelui BET-C;
- titluri individuale sau portofolii selectate a cror rentabilitate din punct
de vedere al cursului bursier a fost net superioar celor 3 indici.
Stabilirea profilului pieei const n identificarea claselor/subclaselor de
active ce vor fi incluse n portofoliu, astfel nct rentabilitatea i riscul
portofoliului
fie
armonie
cu
ateptrile
de
rentabilitate
tolerana/aversiunea fa de risc a investitorului.

Vom alege n consecin pentru portofoliul ALPHA, conform rezultatelor
metodei portofoliului balansat, o proporie de 50% alocat IVF i o proporie
de 50% alocat IVV. n cadrul celor dou pri ale portofoliului conducerea
executiv are libertatea s aleag proporiile subclaselor i emitenii titlurilor
din portofoliu. n acest scop se trece la etapa urmtoare a procesului
investiional.
Pentru acest portofoliu vom estima rentabilitatea sperat i riscul ataat
(aproximat prin abaterea standard ) folosind teoria modern a portofoliului.
Avnd un portofoliu compus din mai multe titluri financiare (i), deinute n
proporii diferite, rentabilitatea acestuia se poate determina ca medie
ponderat a rentabilitilor titlurilor ce compun portofoliul la momentul t:
180
rp = Ri pi ,
(7.1)
i =1
unde:
Ri = rentabilitatea titlurilor ce compun portofoliul;
pi = ponderea titlurilor.
n cazul nostru avem cele 2 clase de active cu rentabilitile istorice n
2003 de 16% i respectiv de 23,28%, avnd ponderi egale n portofoliu n
consecin:
n
rp = Ri pi = 0,5 1 6% + 0,5 2 3,2 8% = 1 9,6 4%

i= 1
ntrun portofoliu constituit din mai multe clase de active, riscul

portofoliului va depinde de riscul fiecrei clase. Cea mai uzual metod de
msurarea a riscului titlurilor financiare este abaterea standard a rentabilitii
fa de medie, care se determin astfel:
TF =
.
r
TFi
A pi
i =1
(7.2)
Dac ne referim la abaterea standard a portofoliului, aceasta se

determin prin metoda dublei nsumri, care contureaz elementele
componente ale matricei varian-covarian:
1
n n
2
p = pi pj ij ,
i =1 j=1
(7.3)
unde:
ij =covariaia dintre rentabilitatea titlului i i a titlului j;
pi,pj = ponderea titlului i i a titlului j.

Dar:
ij = ij i j ,
(7.4)
unde:
ij = coeficientul de corelaie dintre rentabilitatea titlului i i a titlului j;
ij [ 1,1] ;
i = abaterea standard pentru rentabilitatea titlului i;

j = abaterea standard pentru rentabilitatea titlului j.
181
Funcia de risc este abaterea standard a portofoliului:

n
n
n
p = pi2 i2 + 2 ij i j , i j
i =1 j =1
i =1
(7.5)
n cazul nostru, al unui portofoliu compus din dou clase ale cror
2
2
abateri standard le cunoatem, p = 0.5 TS + 0.5 BET C + 2 pij TS BET C .
Cum TS = 0, rezult c pentru anul 2003 P+p istoric a fost
BET C
2
adic
6,09.
Rentabilitatea istoric (nregistrat n 2003) a acestui portofoliu
echiponderat, format din 50% titluri de stat i 50% aciuni care compun coul
BET-C, n proporia exact din co, a fost de 19,64% n timp ce abaterea
standard a fost jumtate din abaterea standard a indicelui BET-C, adic 6,09.
Pentru a estima rentabilitatea sperat a acestui portofoliu simplificat i
abaterea standard ataat, vom folosi probabilitile de realizare n 2004 a
unor rezultate mai bune, neutre sau mai slabe dect cele nregistrate n 2003.
n acest scop vom imagina 3 stri ale economiei naionale care pot
aprea n cursul anului 2004, mpreun cu probabilitile aferente: avnt (p a =
0,5), medie (pm = 0,3), recesiune (pr =0,2). n starea medie, considerm c n
2004 se vor reproduce condiiile din anul 2003.
Rezult urmtoarele:
Tabel nr. 7.2 Posibilele stri ale economiei
STAREA
pi
RTS;
RBET-C;
RPort
ECONOMIEI
wTS = 0,5
wBET-C = 0,5
Avnt
0,5
12%
36%
21%
Medie
0,3
16%
23,28%
19,64%
Recesiune
0,2
18%
12%
15%
Rentabilitatea medie
14,4%
27,384%
19,99%
Abaterea standard
2,5
9,46
3,5
Observm c abaterea standard a clasei de active fr risc formate din
titluri de stat este 2,5, adic diferit de zero. Acest rezultat apare deoarece
am cutat s estimm abaterea standard a rentabilitii sperate medii a
titlurilor de stat n 2004 innd cont de 3 stri diferite ale economiei (avnt,
medie i recesiune), n care principalul indicator macroeconomic de influen
a ratei TS este inflaia. Subliniem c abaterea standard diferit de zero nu
semnific n acest caz un risc de neplat i de faliment diferit de zero ci doar
182
mprtierea rentabilitilor probabile n jurul rentabilitii medii sperate pentru

2004.
Starea de avnt, caracterizat de o inflaie redus, de o rat redus a
dobnzilor la creditele acordate agenilor economici, stimulatoare pentru
investiii i creterea generalizat a indicilor bursieri, odat cu creterea
ponderii rezultatelor financiare pozitive a companiilor listate. n aceast stare,
statul va obine mprumuturi la o rat fr risc mai redus.
La polul opus, n recesiune, inflaia va fi mai ridicat, rata dobnzilor la
creditele acordate agenilor economici va fi mai ridicat la fel ca rata
dobnzilor la depozitele atrase de ctre bnci, dezvoltarea va fi frnat,
creterea indicilor bursieri va fi mult mai redus dect n celelalte perioade,
investitorii orientndu-se spre instrumente cu venit fix, cu remuneraii mai
mari. n aceast stare, pentru a se mprumuta, statul va trebui s acorde rate
mai ridicate la titlurile pe care le emite. Rezultatul posibil n 2004 pentru un
portofoliu simplu echiponderat, compus din titluri de stat i titlurile din coul
BET-C este format dintr-o rentabilitate sperat de 19,99% i o abatere
standard de 3,5, pentru strile economiei realizabile conform probabilitilor
luate n considerare.
7.2.2. Stabilirea destinaiei sumei iniiale investite pe clase i subclase
de instrumente financiare
Problema astfel definit, vom pleca de la ipoteza de alocare 50-50% a
sumei disponibile pe cele 2 subclase principale de active financiare.
Rezult o alocare de 5 miliarde pentru aciuni i 5 miliarde lei pentru
instrumente cu venit fix, din care 20% titluri de stat i 30% depozite bancare i
obligaiuni municipale pentru a putea realiza mai bine obiectivele de
rentabilitate ridicat urmrite pentru 2004 de conducerea firmei ALPHA.
Tabel nr 6.3 Clase de active financiare
Clasele
financiare
de
active Rentabilitatea
medie n 200395
2003
Riscul ataat
Proporia
clasei de
active n
95
Rentabiliti anuale medii extrapolate pentru un grup de bnci acionnd n Romnia, cu o bun reputaie i
soliditate financiar (BCR, ABN, TLV, BCIT, ALPHA).
183
Titluri de stat (TS)

Depozite
bancare96
Obligaiuni
16%
18%
VF
municipale
20%
TS = 0
portofoliu
20%
= 4,06%
30%
(VF)
Aciuni listate la BVB (A)
Indicele BET C
23.28%
ABET
Indicele BET
28.06%
ABET =13,43%
Indicele BET FI
29.29%
ABET
FI
=12,18%
50%
=27,18
%
Riscul asociat clasei de active cu venit fix format din depozite bancare
i obligaiuni municipale a fost estimat la o treime din riscul asociat titlurilor
cotate la categoria I-a a BVB. Aceast aproximare are la baz aprecierea din
Reg. 9/1996, emis de CNVM, care aloc un grad de risc 1 depozitelor i
obligaiunilor municipale i respectiv 3 pentru aciunile listate pe o pia
reglementat. Indicele de referin considerat a fost BET-C deoarece are n
componen 109 titluri i reflect astfel n modul cel mai adecvat i mai
complet riscurile titlurilor cotate la BVB.
Dac ne propunem o analiz a oportunitilor investiionale prin prisma
plasamentelor n ROL nregistrate n 2003, jaloanele pe care trebuie s le
avem n vedere sunt n primul rnd rata inflaiei, rata medie a dobnzii titlurilor
de stat (o rat fr risc de faliment sau risc de neplat97), variaia cursului de
schimb Euro/ROL i USD/ROL.
Vom privi inclusiv rata inflaiei i nu doar rata fr risc deoarece, chiar
dac teoretic, titlurile emise de statul romn nu prezint risc de faliment sau
de neplat, ele sunt expuse riscului de inflaie. Dac aceste IF nu ofer o rat
de remunerare superioar ratei inflaiei nseamn c au rate reale de
rentabilitate negative i plasamentele n aceste titluri nu numai c nu aduc
ctiguri reale ci chiar diminueaz puterea de cumprare a sumelor investite.
Pentru nevoile analizei, prezentm n tabelul urmtor rata inflaiei i variaiile
monedelor Euro i USD relativ la moneda naional ROL:
Tabel nr. 7.4 Variaia Euro, Dolar faa de leu 2003
96
S-a luat n considerare rata medie a dobnzii de referin publicat de BNR, calculeaz ca medie aritmetic,
ponderat cu volumul tranzaciilor, a ratelor dobnzii la depozitele atrase i la operaiunile reverse repo din luna
anterioar celei pentru care se face anunul.
97
Ion Stancu, Finane, Ediia a III-a, Editura Economic, Bucureti, 2002
184
Inflaia
14.1%
Aprecierea Euro fa de ROL
17.42%
Aprecierea USD fa de ROL
-2.54%
Elementul de referin al analizei noastre este desigur rata fr risc
accesibil unui investitor instituional de tipul ALPHA. Pentru cazul nostru am
selectat rata medie a dobnzii la titlurile de stat emise de statul romn n lei n
cursul lui 2003.
Ca i investitori raionali, ntreaga noastr analiz va gravita n jurul
acestui benchmark, cel mai important pe orice pia financiar deoarece este
ilogic s plasm bani ntr-un plasament de risc oarecare (diferit de zero) la o
rat de rentabilitate mai mic dect rata fr risc.
Un alt indicator de referin este rata inflaiei deoarece orice plasament
cu randament inferior acestei rate va conduce la distrugerea unei pri din
capitalul investit. Observm c, din acest punct de vedere, 2004 a fost un an
n care plasamentele n titluri de stat au surclasat inflaia, avnd rentabiliti
superioare, n medie cu peste 2%.
Odat cu creterea gradului de sofisticare al unui investitor, devine
relevant studiul rentabilitii i riscului aferent i altor oportuniti din universul
investiional accesibil. ntr-o abordare gradual pe criteriul riscului, remarcm
dou subclase de instrumente financiare cu venit fix (IVF), i anume
depozitele bancare i obligaiunile municipale.
Depozitele bancare au nregistrat o rat medie a rentabilitii situat n
jurul a 19% iar obligaiunile municipale de respectiv 20%. Nici una dintre
aceste subclase de IVF nu este n opinia noastr comparabil cu
plasamentul n titluri de stat, adic fr risc. Lungul ir de falimente i
procese viznd incapacitatea de restituire a sumelor depuse de clieni i a
dobnzilor aferente a unor bnci care au operat pe piaa financiar din
Romnia ne ndreptesc la acest enun.
Nu ntmpltor, CNVM recomand n Regulamentul 9/1996 n capitolul
ce cuprinde regulile de administrare prudent a portofoliilor de active
financiare, diversificarea riscului plasamentelor bancare prin achiziia de
certificate de depozit i efectuarea de contracte de depozit cu ct mai multe
bnci, innd cont simultan att de sntatea financiar ct i de reputaia
acestora.
185
n privina obligaiunilor municipale riscul este, din nou, diferit de zero,

deoarece autoritile locale nu dispun de capacitatea guvernului de a colecta
venituri fiscale i, n plus, populaia din anumite regiuni sau municipii, ar putea
s nu aib capacitatea de a suporta o cretere a fiscalitii locale (vezi de ex.
zonele defavorizate). De altfel, evenimente de aceast natur au fost
nregistrate chiar n economii puternice i n municipaliti renumite (ex. SUA).
Acestea sunt de fapt motivaiile clasificrii de ctre CNVM98 a acestor
dou subclase de active la gradul de risc 1. n 2003, rentabilitatea acestor
subclase de active a fost superioar rentabilitii titlurilor de stat ntr-o plaj
cuprins ntre (2-3)% i peste rata inflaiei ntr-o plaj cuprins ntre (4-5)%.
Demersul nostru ocolete subclasa IVF compus din obligaiuni
corporatiste deoarece aceasta a fost foarte slab reprezentat 99 i nu a fost
astfel accesibil unui numr mare de investitori i, totodat, nu a dus la
mobilizarea unor sume semnificative din punct de vedere statistic.
n continuare, intrm pe un teren cu adevrat minat, i anume clasa
instrumentelor cu venit variabil (IVV), subclasa aciunilor listate la Bursa de
Valori Bucureti (BVB). Aici nu exist reguli ci doar extreme, emiteni perdani
sau vedete, emiteni anonimi sau blue-chip-uri, titluri cu o lichiditate ridicat
pentru o pia emergent i respectiv titluri inactive, o plaj larg de volatiliti,
pigmentat de intrri i ieiri n for ale unor investitori instituionali care au
condus la creterea i respectiv scderea preurilor titlurilor unor emiteni.
Pentru o imagine i mai complet vom aduga i alte practici incorecte, cum
au fost utilizarea de ctre unii brokeri a informaiilor confideniale de acces
privilegiat sau manipulri de pia datorate n multe cazuri chiar autoritilor
sau organismului de supraveghere a pieei de capital.
Rentabilitatea BET C a fost de 23,2% nregistrnd un risc aferent,
echivalat cu abaterea standard = 12,18%. BET C este indexul cel mai
reprezentativ al BVB, incluznd 109 titluri100 la finele 2004. Indicele BET (10
titluri) a avut o rentabilitate de 28%
iar BET - FI (5 titluri cele 5 SIF-uri)
de 29,3% pentru abateri standard = 13,43% i respectiv 27,18%.

S notm efectul evident al diversificrii. Astfel, n timp ce BET C
(109 titluri) are un de 12,18%, BET (10 titluri) are un superior, de 13,43%
98
CNVM, Regulamentul nr. 9/1996

Singurele notabile au fost obligaiunile Internaional Leasing
100
Cuprinde societile listate la BVB cu excepia celor 5 SIF-uri
99
186
iar BET FI (5 titluri) de 29,3%. Rentabilitile au evoluat corelat cu riscul

celor 3 indici, respectiv creterea abaterii standard a fost nsoit de creterea
rentabilitii.
OBSERVAIE IMPORTANT: Unele companii listate la BVB distribuie
dividende n mod regulat (ex. SIF-urile). Efectele acestei politici au un impact
semnificativ asupra preului aciunilor dup data de referin, cnd preul unui
titlu scade cu pn la valoarea dividendului acordat de fiecare emitent. Se
induce n acest mod o volatilitate artificial n evoluia preului aciunilor
emitenilor ce distribuie dividende consistente comparativ cu emitenii care nu
distribuie dividende sau care distribuie sume mici pe aciune. Aceast
observaie este valabil pentru orice emitent listat ce ofer un dividend ridicat
pe aciune.
Din acest motiv, pentru a nu avea o imagine fals asupra riscului unor
emiteni fr s avem n oglind o reflectare corect a rentabilitii, este
recomandabil s eliminm din estimarea volatilitii prin abaterea standard a
scderii masive de pre n perioada ex-dividend la toi emitenii cu dividende
ridicate. O alt opiune ar fi s lum n calculul rentabilitii pe fiecare titlu nu
doar variaiile de pre (simplificare operat de muli analiti) ci i distribuiile de
dividende, lucru care nu este n concordan ns cu modul de calcul al
indicilor.
Aplicnd primul considerent am ajuns la o concluzie interesant n
cazul indicelui BET FI. Odat nivelat perioada ex-dividend i adus la
preul dinaintea datei de referin, abaterea standard a indicelui a sczut
semnificativ, fiind comparabil cu cea a indicelui BET. Din punct de vedere
economic, acest rezultat este firesc, deoarece SIF-urile, prin portofoliile
diversificate pe care le dein, reflect evoluia ntregii economii, captnd
indirect efectul diversificrii.
Din universul investiional accesibil companiei ALPHA au fost excluse
deliberat titlurile emise de emiteni necotai datorit lichiditii sczute a
majoritii acestora, caracteristic ce nu se corespunde cu orizontul
investiional scurt, de un an i care presupune o lichiditate mare a
plasamentelor, care s permit valorificarea uoar, fr deprecieri
semnificative, a activelor din portofoliu.
187
7.2.3. Slectarea emitenilor ale cror instrumente financiare vor fi

achiziionate n cadrul fiecrei clase i subclase de instrumente
financiare
ntreprinderea care dispune de lichiditi n surplus i achiziioneaz

titluri financiare n scopul obinerii unor ctiguri superioare trebuie s rezolve
problema alegerii acestor titluri. Aceast alegere const n selectarea unui
portofoliu optim de titluri financiare pe baza estimrii rentabilitii viitoare i a
riscurilor acestor titluri. Pentru constituirea unui portofoliu de titluri financiare
trebuie s se in cont de urmtoarele aspecte:
plasarea titlurilor trebuie fcut astfel nct s fie asigurat meninerea

valorii iniiale a investiiei pe toat durata de via a acesteia;
veniturile degajate s fie comparabile cu cele care ar putea fi oferite de

alte investiii similare i s ofere rentabilitate superioar n raport cu rata
inflaiei;
riscul investiional s fie meninut n limitele nivelului maxim admis de

investitori.
Selectarea titlurilor financiare se face n dou etape:
selectarea primar cnd se constituie portofoliul primar pentru fiecare titlu

(portofoliu de aciuni, de obligaiuni etc.) dup criteriul risc/rentabilitate.
Aceasta este prima faz a optimizrii portofoliului total;
selectarea final cnd se constituie portofoliul final ca o combinaie, dup

criteriul risc/rentabilitate a portofoliilor primare.
Selectarea portofoliului se refer att la metoda de selectare folosit
ct i la modalitile de selectare.
Metoda de selectare poate fi: direct, cnd se estimeaz evoluia
titlurilor financiare i a pieei, care se compar cu curbele de indiferen a
investitorului i se constituie portofoliul i intermediar, care presupune ntr-o
prim faz selectarea aciunilor i obligaiunilor pe baza crora se constituie
dou portofolii distincte: unul de aciuni i unul de obligaiuni; n a doua faz,
pe baza portofoliilor de aciuni i de obligaiuni se constituie portofoliul
propriu-zis.
188
Indiferent de metoda adoptat, modalitile de selectare se refer la:

selecia individual, care urmrete selectarea fiecrui titlu financiar, n mod
individual; selecia de grup, care urmrete selectarea de grupuri de titluri
financiare.
189
Selectarea individual a titlurilor financiare

Principiile urmrite n selectarea titlurilor financiare se refer la
maximizarea ctigurilor i minimizarea riscurilor pe o perioad ct mai mare
de timp.
Selectarea aciunilor presupune respectarea urmtoarelor corelaii101:
A M
A M
,
A > M
A < M
A IND
RA RM
R A R IND
unde: R M rata medie de rentabilitate a pieei;

R IND rata medie de rentabilitate a industriei;
M abaterea standard a rentabilitii pieei;

IND abaterea standard a rentabilitii industriei.
Pe baza acestor relaii, informaiile sunt incomplete pentru c pot exista
aciuni cu i mai mari dect cele ale pieei sau a mediei industriale, dar
care pot aduce o rentabilitate mai mare. De aceea selectarea aciunilor se va
face simultan innd cont de rentabilitate i risc, respectnd urmtoarele
condiii:
au coeficientul de remunerare a riscului mai mare dect piaa sau media

industrial:
CRA =
RA
R
> CRM = M
A
M
CRR =
R IND
IND
MR =
CRA > CRI =
maimic
R
(7.7)
au rata de remunerare a volatilitii mai mare dect media industrial:
R R frrisc
R R
PRVA = A
> PRVind = ind d
A
ind
R
saumarjaderisc(7.6)
(7.8)
rata marginal de remunerare a riscului suplimentar asumat investiiei fr

risc:
R RF
R R
PRMA = A
> PRMind = ind
A
ind
101
(7.9)
Alexandru Buglea, op. cit. ed. cit., p. 215
190
Selectarea obligaiunilor presupune, pe lng principiile amintite,

urmrirea evoluiei pieei obligatare, pe care se manifest o tendin
permanent de reducere a riscului, dar i a rentabilitii asociate. Pentru
selectare trebuie analizat structura dobnzii, a randamentului, a ratei de
cupon i a evoluiei preurilor.
Decizia se ia n funcie de preul curent, deoarece obligaiunea, pentru
o perioad de previziune dat, va avea o rentabilitate sperat relativ mai mare
dac preul curent este relativ mic i invers. Pentru perioada de previziune,
rentabilitatea obligaiunii este influenat de trecerea timpului i de schimbrile
de randament:
P = P ( T) + P( r)
(7.10)
Ca i n cazul aciunilor, selectarea trebuie fcut pe baza relaiei riscrentabilitate, cu respectarea urmtoarelor condiii:
au coeficientul de remunerare a riscului mai mare dect al
pieei:
R0
>
0
RM
(7.11)
au rata de remunerare a variabilitii mai mare dect a

pieei fa de o obligaiune fr risc:
R0 RF RM RF
>
.
0
M
(7.12)
n selectarea titlurilor se mai ine cont de urmtoarele mprejurri102:
conjunctura economic, datorit impactului pe care l poate avea asupra

evoluiei activitii ntreprinderii a crei aciuni sunt vizate;
evoluia ratei dobnzii, care are repercursiuni asupra pieei bursiere,

cursurile bursiere fiind de altfel actualizri ale veniturilor ateptate; pentru
a investi pe piaa bursier i nu pe cea monetar trebuie ca fructificarea
capitalului investit s fie cel puin egal cu rata dobnzii de pe piaa
monetar; dac ateptrile din partea capitalului investit n aciuni cresc,
cursurile acestora scad;
102
191
inflaia, care poate s determine creterea cursurilor dac ntreprinderea

are libertatea i capacitatea de a valorifica activele reale. n caz contrar,
inflaia poate provoca scderea cursurilor pentru aceeai ntreprindere
care, ns se dovedete incapabil de a exploata acest fenomen n
favoarea sa;
fiscalitatea, care are inciden n special asupra veniturilor cuvenite

deintorilor;
activitatea politic, cu influen asupra activitii bursiere;
progresul tehnic, cu incidene n multiple domenii i va orienta investitorul

n achiziionarea de titluri din domeniile n cretere;
rata de schimb, prin valorizarea sau devalorizarea monedei naionale va

determina migrarea internaional a capitalurilor i deci interesul
investitorului se va deplasa spre ara care i va satisface cel mai bine
obiectivele i i protejeaz capitalul investit.
Selectarea n grup a titlurilor financiare
Selectarea unui portofoliu optim dintr-o multitudine de posibiliti se
face estimnd rentabilitatea viitoare i riscul titlurilor financiare care vor

compune portofoliul. Ceea ce se urmrete este ca portofoliul s aib o
rentabilitate ct mai mare la un risc ct mai mic.
Rentabilitatea titlurilor i rentabilitatea portofoliului
Rentabilitatea unui titlu financiar (rTF) este dat de ctigul ( V)
generat de diferena de valoare de la sfritul perioadei (VF) i nceputul
perioadei (VI), respectiv venitul net adus de titlu (dividend, cupon) raportat la
preul de achiziie:
rTF =
VF VI + D V D
=
+
,
VI
VI
VI
7.13)
unde:
VF = valoarea titlului la finele perioadei de gestiune;
VI = valoarea de achiziie a titlului;
D = dividendul adus de titlu;
V
VI
= abaterea
relativdevaloare;
D
=coeficient de randament net.
VI
192
Portofoliul este compus din mai multe titluri financiare (i), deinute n
proporii diferite, iar rentabilitatea acestuia se poate determina prin una din
urmtoarele metode:
ca medie ponderat a rentabilitilor titlurilor ce compun
portofoliul la momentul t:
n
rp = R i pi ,
i =1
(7.14)
unde:
Ri = rentabilitatea titlurilor ce compun portofoliul;
Pi = ponderea titlurilor.
Ca rentabilitate absolut n intervalul T = 1,t:
rp =
VPF VPi + VN
,
VPi
(7.15)
unde:
VPF = valoarea portofoliului la finele perioade;
VPi = valoarea iniial a portofoliului;
VN = valori nete din dividende i cupoane.
Ca rentabilitate medie ponderat pe mai multe perioade
de timp:
T
rpT = rpt pt ,
(7.16)
t=1
unde:
rpt = rentabilitatea portofoliului n momentul t de evaluare;
pt = probabilitatea de apariie a valorii rpt.
Dac resursele financiare se angajeaz pe perioade
scurte, fr a urmri obinerea de dividende, rentabilitatea
portofoliului va fi:
rp =
VPF VPi
.
VPi
(7.17)
Riscul titlurilor i riscul portofoliului

Portofoliul este constituit din mai multe titluri financiare; aadar riscul
portofoliului va depinde de riscul fiecrui titlu.
193
Cea mai uzual metod de msurarea a riscului titlurilor financiare este

abaterea standard a rentabilitii fa de medie, care se determin astfel:
TF
= rTFi rA pi .
i =1
(7.18)
Dac ne referim la abaterea standard a portofoliului, aceasta se

determin prin metoda dublei nsumri, care contureaz elementele
componente ale matricei variaie-covarian:
1
n n
2
p = pi pj ij ,
i =1 j=1
(7.19)
unde:
ij =covariaia dintre rentabilitatea titlului i i a titlului j;
pi,pj = ponderea titlului i i a titlului j.

Dar:
ij = pij i j ,
(7.20)
unde:
pij = coeficientul de corelaie dintre rentabilitatea titlului i i a titlului j;
pij [1,1] ;
i = abaterea standard pentru rentabilitatea titlului i;

j = abaterea standard pentru rentabilitatea titlului j.
Rezult astfel matricea variaie-covariaie:
12. . . . . . .12i. . . . . . .12n.. .
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2 . . . . . . .2. . . . . . .2 .. .
i
in
i1
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2 . . . . . . .2 . . . . . . .2 . . .
ni
n
n1
Funcia de risc este abaterea standard a portofoliului:
n n
n
p = pi2 i2 + 2 pij i j , i j .
i =1 j =1
i =1
(7.21)
194
Riscul unui portofoliu variaz n funcie de corelaia existent ntre

titlurile financiare i numrul acestora.
Diversificarea portofoliului ntreprinderii
Orice portofoliu va trebui s conin, n mod normal, cel puin dou
titluri financiare diferite, adic se va baza pe diversificare, ceea ce implic
includerea unor varieti necomplementare de titluri financiare n diferite
proporii, pentru a se reduce riscul asociat portofoliului103.
Portofoliile sunt diversificate tocmai pentru a reduce riscul unor posibile
pierderi de valoare, precum i de a fi, n acelai timp, n concordan cu
obiectivele investitorului legate de un nivel sperat de rentabilitate.
Un portofoliu poate deveni suport investiional cu risc redus, acesta
fiind i unul din scopurile alctuirii lui, deoarece fiecare titlu financiar care-l
constituie conine cele dou forme de baz ale riscului: riscul sistematic
(nediversificat) i cel nesistematic (diversificabil). Primul, adic riscul
sistematic, este acela care este ncorporat n orice tip de titlu financiar,
indiferent de forma acestuia; cel de al doilea, riscul nesistematic, este tipul de
risc asociat unui titlu financiar individual i care este propriu acestuia.
Cercetrile efectuate de specialiti n legtur cu influena riscului
asupra titlurilor financiare, au artat c, n general, investitorii obin rate nalte
de rentabilitate prin achiziionarea titlurilor riscante. Altfel spus, pentru a
obine o rentabilitate (profitabilitate) mai mare trebuie s i asumi riscuri mai
mari104. Numai prin asumarea unor niveluri de risc nediversificabil (sistematic)
se poate obine un rezultat satisfctor al raportului risc-rentabilitate.
Nivelurile nalte ale riscului diversificabil (nesistematic) nu se vor gsi ntr-un
profit de nivel corespunztor, deoarece nu exist nici o recompens obinut
ca urmare a asumrii unor riscuri eliminabile (total sau aproape total) prin
diversificare.
Un investitor poate i trebuie, dac dorete s reduc riscul asociat
titlurilor financiare, s apeleze la metoda diversificrii portofoliului, astfel nct
singurul tip de risc rmas s fie cel nediversificabil (sistematic) care nu poate
fi practic eliminat oricte combinaii s-ar face. Aadar, investitorii n titluri
financiare trebuie s lichideze riscul diversificabil.
103
104
Marius Herbei, op. cit., ed. cit., p. 103

ibidem, p. 104
195
Diversificarea
riscului,
aadar,
minimizeaz
(reduce)
riscul
nesistematic printr-un efort de echilibrare. Minimizarea riscului diversificabil

printr-o selecie atent a titlurilor financiare ce vor fi incluse n portofoliu,
necesit ca cele alese s provin dintr-o gam variat de ramuri (sectoare
economice).
Un portofoliu corespunztor, diversificat, va conine titluri financiare din
dou sau mai multe ramuri necomplementare; n acest fel, dac unele titluri
vor avea o evoluie necorespunztoare, nesatisfctoare, celelalte s-ar putea
s mearg bine. Dar se pune ntrebarea: cte titluri financiare trebuiesc aduse
ntr-un astfel de portofoliu pentru a atinge diversificarea considerat a fii
optim? n figura de mai jos sunt reflectate cele dou tipuri de risc i raportul
Riscul asociat portofoliului
lor cu numrul de titluri deinute n portofoliu:
Risc total
Risc nediversificabil
Risc diversificabil
Figura 7.1. Procesul diversificrii riscului (figur preluat dup

0
20
40
M.Herbei, Tehnici
procedee
de investiii
financiare pg. 105).
Numr dei
titluri
financiare deinute
ntr-un portofoliu
Alegerea celor 8-20 titluri financiare pentru eliminarea riscului
diversificabil poate fi fcut i n mod aleatoriu.
Dup cum se observ din figura de mai sus, nivelul riscului
nediversificabil rmne constant n cadrul unui portofoliu, indiferent de
numrul de titluri financiare coninute de acesta.
Riscul diversificabil (eliminabil prin diversificare) are o scdere
accentuat, dup cum se observ din figur, odat cu creterea numrului de
titluri financiare pn la un anumit numr. Acest lucru se realizeaz n mod
semnificativ pn la un numr de 20 de titluri financiare, dup cum s-a
196
constatat n urma unor studii105. Conform acestor studii, la un portofoliu format

din 820 titluri financiare poate fi redus riscul diversificabil n mod
semnificativ, pn aproape de eliminare. Odat ce numrul de titluri financiare
coninute n portofoliu depete ca numr 20, efectul reducerii riscului, ca
urmare a creterii numrului de titluri financiare, se reduce fiind mult mai
limitat (lucru observabil i din grafic).
Riscul total asociat unui portofoliu este format din dou elemente: riscul
diversificabil i cel nediversificabil i se calculeaz dup urmtoarea relaie:
RT = RD+RND,
(7.22)
unde:
RT = riscul total;
RD = riscul diversificabil;
RND = riscul nediversificabil.
Deoarece se consider c riscul diversificabil (RD) poate fi redus pn
la eliminare (RD0), singurul risc relevant pentru investitor rmne cel
nediversificabil (RND). Altfel spus, RD este asimilat riscului eliminabil prin
diversificare (una corespunztoare ca mrime i structur) iar RND este
asimilat riscului ne-eliminabil prin metoda diversificrii (peste un anumit numr
de titluri financiare el devenind, s spunem permanent constant cu
aproximaie: RND = constant).
n concluzie, n alegerea unui numr optim de titluri financiare care s
fie incluse n portofoliu, trebuiesc luai n considerare doi factori i anume:
Un numr de 8-20 titluri financiare care s fie incluse n
portofoliu pentru a reduce substanial riscul diversificabil (pn la
eliminare);
O diversificare n continuare (peste 20 titluri financiare);
vor trebui luai n considerare i factori ce in de costul tranzaciilor
implicate106.
Se consider c un cost de tranzacie (de brokeraj) trebuie s fie
echilibrat printr-un portofoliu de 25-30 de titluri financiare pentru a putea
beneficia de rezultatele reducerii riscului diversificabil.
105
106
Marius Herbei, op. cit., ed. cit., p. 105

ibidem, p. 106
197
n ce privete avantajul diversificrii unui portofoliu, se poate aprecia c

riscul acestuia depinde de:
1. Numrul de titluri care l compun (ca urmare a compensrii variaiilor
rentabilitii acestora), apreciat a fi dup cum artam, ntre 8-20 pn la
25-35 maxim pentru o diversificare optim;
2. Structura portofoliului: dac titlurile au ponderi relativ egale n compunerea
portofoliului, atunci riscul acestuia este mai mic (deci titlurile spunem c
sunt echiponderate), dect atunci cnd o aciune deine s spunem 90%
din portofoliu, iar alta (sau altele) restul de 10%;
3. Importana aciunilor: un portofoliu care este compus din aciuni ale unor
ntreprinderi recunoscute i importante, va fi mai puin riscant dect unul
ce cuprinde titluri ale unor ntreprinderi mici, necotate la burs.
4. Riscul portofoliului i atitudinea fa de risc. Dup cum am spus
investitorul poate avea trei atitudini fa de risc: aversiune, indiferen i
preferin. n funcie de atitudinea sa fa de risc se pot constitui patru
variante de portofolii:
portofoliu 100% fr risc pentru investitorii care au aversiune extrem fa

de risc (I).
Rentabilitatea portofoliului (Rp) = Rentabilitatea plasamentului fr risc (Rf)

(7.23)
Riscul portofoliului (Rp) = 0
(7.24)
portofoliul cu o anumit combinaie (p i 1-p) ntre portofoliul fr risc i

portofoliul de pia de active riscante (RM) (II).
R p p R f (1 p ) RM
( R p ) = (1 p )
(7.25)
plasamente n totalitate n portofoliu de pia de active riscante n punctul

M care este cea mai performan (III).
Rp = RM
( R p ) = ( R M )
(7.26)
mai mult de 100% plasament n portofoliu de pia cu active riscante,

apelnd la un mprumut pe piaa financiar, la dobnda fr risc (IV).
R p = p R f (1 p) R M
( R p ) = (1 p) ( R M )
(7.27)
198
Riscul poate fi considerat proabilitatea de a pierde sau altfel spus,

probabilitatea ca randamentul portofoliului s fie mai mic dect o valoare de
referin. Valoarea de referin poate fi o valoare obiectiv (de exemplu,
randamentul mediu al pieei) sau o valoare subiectiv (valoarea ateptat).
Incertitudinea este proabilitatea ca randamentul portofoliului s difere
de valoarea de referin (s fie mai mic sau mai mare)
Grafic, acest lucru poate fi ilustrat astfel:
INCERTITUDINE
RISC
Valoarea de
referin
Figura 6.6. Riscul i incertitudinea
pentru
un proiect investiional
Putem spune aadar c incertitudinea nglobeaza riscul, dar, conceptul

de risc nu este acelai lucru cu conceptul de incertitudine.
n al doilea rnd, modelele clasice se bazeaz pe ipoteza pieei
eficiente, pe forma slab a acesteia. n aceast accepiune, evoluia indicelui
199
nu are o evoluie de tip autoregresiv, iar pe baza valorilor istorice nu se pot

previziona cu certitudine evolutiile indicilor. n al treilea rnd, acestea nu in
cont de obiectivele individuale ale investitorilor.
Unele studii
107
sugereaz c ipotezele pieei eficiente nu se verific
nici mcar n forma sa slab n cazul Romniei.

n aceste condiii, modelele clasice de selecie de portofoliu (TMP) care
au ca i condiie critic postulatul c ipoteza de pia eficient reprezint o
descriere satisfacatoare a modului de funcionare a pieei de capital nu pot fi
aplicate pe cazul pieei de capital din Romnia, fr ca viabilitatea rezultatelor
obinute s fie sever limitat.
O soluie rezid n recursul la modele care nu includ n setul de ipoteze
definitorii ipoteza pieei eficiente..
107
Bogdan Dima, Pirtea Marilen, Aurora Murgea The optimal yield of an investment project as a result of gain-risk arbitrage: a
theoretical framework, Fourth International Conference on Money, Investement and Risk-The Nottingam Trent University,
Departament of Economics and Politics, 2003
200
Desigur c exist o serie de limite intrinseci ale metodologiei. Ele

deriv n special din setul de postulate legate de comportamentul
investitorului precum i din caracterul relativ rigid al filtrelor de selecie. Cu
toate acestea, apreciem c principalul avantaj rezid n centrarea viziunii
globale care st la baza sa, pe cazul unei piee de capital emergente, cu o
profund instabilitate structural-funcional i n care probabilitatea de apariie
a unor conjuncturi globale nefavorabile este ridicat.
n concluzie, considerm c n cazul unei piee de capital cu
caracteristicile pe care le prezint piaa financiara din Romnia, este
preferabil utilizarea unor modele de construcie a portofoliului capabile s
redea ntr-o msura mai ridicat dect modelele clasice consecinele
instabilitii (turbulenei) mediului economico-financiar.
7.3. Msurarea rezultatelor gestiunii unui portofoliu

Cel mai frecvent, n practic, urmrirea rezultatelor gestiunii uni
portofoliu se realizeaz fie pe baza riscului portofoliului, fie pe baza
rentabilitii (randamentului) portofoliului, fie pe baza aprecierii simultane a
rentabilitii i riscului.
Gestiunea portofoliului de titluri presupune urmrirea i msurarea
performanelor diferitelor investiii realizate. Msurarea acestor performane
ale portofoliului permite totodat i aprecierea calitii gestiunii, deoarece
gestionarea unui portofoliu este justificat dac n medie se obin performane
mai bune dect n cazul unei gestiuni pasive108. Cel mai frecvent, compararea
performanelor portofoliului se face n raport cu performana indicelui bursier
al pieei sau cu performanele unui indice rezultat din compararea mai multor
indici specifici pieelor pe care se realizeaz plasamente sau cu rata
rentabilitii fr risc. De asemenea se mai poate face raportarea la
performanele altor portofolii care au obiective investiionale similare sau la
indici bursieri specifici.
108
201
A. Evaluarea performanelor prin intermediul riscului

Pentru a reflecta gestiunea portofoliului trebuie determinat nivelul
riscului asociat acestuia pe intervalul de gestiune. Riscul este un element
esenial al gestiunii de portofoliu i se definete ca fiind probabilitatea de
variaie a cursului titlurilor care constituie portofoliul n raport cu piaa bursier.
Cele mai frecvente riscuri ale activelor financiare sunt urmtoarele:
a) Riscul specific titlului (riscul nesistematic sau diversificabil); dac un
investitor achiziioneaz un singur gen de titluri, emise de o singur
ntreprindere, iar valoarea stocului deinut scade cu 50% ntr-o singur zi,
investitorul va pierde 50% din capitalul investit. Aadar, este de dorit ca
investitorul s nu pun toate oule ntr-un singur co, ci s investeasc
n titluri emise de mai multe ntreprinderi, din diverse sectoare de activitate
sau s-i plaseze banii n diferite tipuri de investiii, diversificndu-i
plasamentele.
b) Riscul afacerii (riscul operaional) se refer la gradul de fluctuaie a
profitului net i a fluxului de numerar aferente diferitelor tipuri de afaceri i
strategii de exploatare (de producie). Riscul afacerii, pentru acionari, n
general, crete din nesigurana n legtur cu pieele de desfacere ale
ntreprinderii, pieele de aprovizionare sau cu exploatarea. Preul de pia
al unui titlu emis de o ntreprindere poate s rmn la un nivel sczut
mult vreme, sau poate s scad i mai mult. n cel mai ru caz,
ntreprinderea emitent poate ajunge la faliment iar titlurile achiziionate s
rmn fr valoare.
c) Riscul sectorului de activitate: n funcie evoluiile din cadrul economiei,
investitorii sunt mai interesai de a investi ntr-un anumit domeniu, i mai
puin interesai de a investii n altul.
d) Riscul de ar este riscul datorat conjuncturilor social-politice i economice
particulare fiecrei ri.
e) Riscul dublei impuneri, rezolvat n general prin acorduri bilaterale ntre
rile exportatoare i importatoare de capital.
f) Riscul impozitrii veniturilor se refer la deciziile guvernanilor de a mri
sau reduce cotele de impozitare asupra acestor tipuri de venituri.
202
g) Riscul inflaiei (al puterii de cumprare): plasarea banilor n aciuni, mai

puin erodate de inflaie, ofer o bun protecie mpotriva acestui risc,
comparativ cu alte titluri de valoare.
h) Riscul ratei dobnzii afecteaz toate titlurile cu venit fix, respectiv
obligaiunile i aciunile prefereniale, preul de pia al acestora fluctund
n sens invers fa de schimbrile suferite de rata dobnzii.
i) Riscul lichiditii titlului poate lua dou forme: riscul datorat lichiditii
pieei/produsului i riscul datorat lipsei numerarului/fondurilor. Primul tip de
risc are loc cnd o tranzacie nu poate fi realizat la preurile
predeterminate ale pieei datorit unei activiti insuficiente a acesteia ; al
doilea tip de risc se refer la incapacitatea de a pltii obligaiile n
numerar.
j) Riscul pieei de cotare (riscul sistematic sau nediversificabil) este asociat
cu micarea general a pieei de cotare: dac ntreaga pia este n
declin, valoarea tuturor titlurilor deinute de ctre un investitor va scdea.
k) Riscul de faliment. ntre risc i faliment exist o legtur direct, n sensul
c cu ct o activitate implic un risc mai mare, cu att probabilitatea
apariiei falimentului este mai mare.
l) Riscul de exploatare este legat de incertitudinea randamentului activitii
de producie.
m) Riscul tehnic. n competiie cu concurena, ntreprinderea pentru a
supravieui trebuie s-i dezvolte n permanen activitatea de inovare
tehnic i tehnologic. ntreprinderile inovatoare se confrunt cu riscuri
tehnice, a cror mrime este cu att mai mare cu ct gradul de noutate al
proiectului este mai mare.
n) Riscul politic este mare atunci cnd investitorul i plaseaz banii n titlurile
unor companii aflate n zone instabile din punct de vedere politic.
o) Riscurile emitentului de titluri financiare constau n faptul c emisiunea
acestor titluri nu se vinde n totalitate, i ca urmare, emitentul nu va putea
dispune la timp de fondurile bneti necesare pentru a-i atinge obiectivul
de dezvoltare, sau realizarea obiectivului ntrzie, fapt ce se va reflecta
negativ n activitatea sa economic.
n practica gestiunii de portofoliu se utilizeaz dou categorii de risc, n
funcie de modelul folosit:
203
riscul total, exprimat prin abaterea standard a portofoliului (n cazul
modelului lui H. Markowitz);

riscul, total exprimat prin riscul specific i cel de pia (n cazul modelului
lui W. Sharpe).
a) Riscul total al portofoliului n perioada T, care are t momente de evaluare,
se poate determina n cazul modelului lui Markowitz cu ajutorul urmtoarei
relaii109:
T
1
RPt RP
T 1 t=1
PT =
(6.77)
unde:
T
RP =
RP
t=1
T
(6.78)
n acest caz volatilitatea portofoliului, dei ne arat variaia valorilor
unui portofoliu, ea nu ne permite s apreciem dac aceste fluctuaii sunt

datorate pieei bursiere sau altor factori care acioneaz independent de
tendina acestor piee.
b) Riscul total al portofoliului pe o perioad T, n cazul modelului Sharpe
presupune:
determinarea volatilitii pe intervalul T:
PT
T
T
T
T ( RPt RFt ) ( RM t RF) ( RPt RFt ) ( RM t RF)

t=1
t=1
= t= 1
2
T
T
2
T ( RM t RFt ) ( RM t RFt )
t=1
t=1
(6.79)
unde:
RPt RF = ERPt este excesul de rentabilitate a portofoliului fa de rata
rentabilitii fr risc la momentul de evaluare T;
RMt RF = ERMt este excesul de rentabilitate a pieei fa de rata
rentabilitii fr risc.
determinarea dispersiei rentabilitii pieei:
109
204
( RM
T
2
MT
t=1
RM
(6.80)
(
T
2T =
t=1
determinarea riscului specific:
(6.81)
determinarea riscului total prin abaterea standard a
portofoliului, dup modelul unifactorial al lui Sharpe:

PT = 2PT 2MT + 2T
(6.82)
Coeficientul ne permite s distingem n cadrul fluctuaiei volatilitii

ct din riscul total se datoreaz variaiei bursei i ct se datoreaz
caracteristicilor intrinseci ale titlului. Coeficientul
permite msurarea
gradului de fluctuaie a cursului aciunilor astfel:

-
dac > 1, aciunile nregistreaz fluctuaii mai mari dect piaa bursier,
dar n acelai sens cu aceasta;
dac (0,1), aciunile nregistreaz fluctuaii mai mici dect ale bursei,
dar ntotdeauna n acelai sens cu aceasta;
dac
< -1, aciunile nregistreaz fluctuaii mai mari dect piaa
bursier, dar n sens contrar acesteia;

-
dac (-1,0), aciunile nregistreaz fluctuaii mai mici dect ale pieei
bursiere, n sens contrar acesteia.
n alegerea titlurilor, preferinele investitorului fa de risc constituie un
criteriu de natur subiectiv. Aceste preferine ale investitorului se regsesc n

atitudinea acestuia fa de risc, care poate fi: neutr, cnd investitorul accept
riscul implicit al titlului financiar, cu condiia ncasrii unei prime de risc
corespunztoare; advers, n cazul n care investitorul nu accept dect titluri
financiare performante, care au cea mai mare rentabilitate pe unitatea de risc
scontat; preferin fa de risc, n situaia n care investitorul accept titlurile
financiare cu dispersie ct mai mare, fiind ncredinat c va ctiga o
rentabilitate superioar mediei.
B. Evaluarea performanelor prin intermediul rentabilitii
205
Pe o perioad de gestiune T, n cazul n care nu exist nici aporturi i

nici retrageri de sume din portofoliu, rentabilitatea acestuia se va calcula n
funcie de valoarea de pia a portofoliului, dat de valoarea de pia a
titlurilor componente, de relaia110:
RPT =
VPt VP0
100,
VP0
(6.83)
unde:
VPt= valoarea final a portofoliului;
VP0= valoarea iniial a portofoliului.
n cazul n care n portofoliu au loc aporturi suplimentare de fonduri sau
retrageri de fonduri, rentabilitatea portofoliului depinde de momentul cnd au
loc aceste intervenii, fiind posibile urmtoarele situaii:
investitorul efectueaz o operaie nainte de sfritul
perioadei de gestiune, caz n care rentabilitatea se calculeaz
astfel:
RPT =
( VPt VOt ) VP0

VP0
100,
(6.84),
unde:
VOt= valoarea operaiei, luat cu semnul plus cnd operaia este de
lichidare (pentru a nu diminua artificial rentabilitatea) i cu semnul minus,
cnd operaia este de investire (pentru a nu crete artificial rentabilitatea).
investitorul efectueaz o operaie imediat dup nceputul
perioadei de gestiune, caz n care rentabilitatea se calculeaz:
RPT =
VPt ( VP0 VO0 )

,
VP0 VO0
(6.85)
unde:
VO0= valoarea operaiei de la nceputul perioadei cu care se
corecteaz valoarea investiiei, luat cu semnul plus pentru investire i cu
semnul minus pentru lichidare.
investitorul efectueaz o operaie la mijlocul perioadei de
gestiune, caz n care rentabilitatea portofoliului se determin ca o
rat intern de rentabilitate, pe baza relaiei:
110
206
VP0 =
VOt / 2
VPt
+
(1+ RPT ) (1+ RPT ) t .
Cnd
(6.86)
investitorul
efectueaz
operaiuni
multiple
momente diferite, atunci este necesar definirea momentelor de

echivalare t, care s surprind toate elementele, precum i definirea
ratelor de actualizare aferente, rentabilitatea portofoliului n acest
caz fiind:
RPT =
VPt VP0 I + L VP FMN

=
VPt + VP0
,
VPT
2
(6.87)
unde:
VP0= valoarea iniial a portofoliului la nceputul perioadei de gestiune T;
VPt= valoarea final actualizat la sfritul perioadei de gestiune T;
I= suma actualizat a investiiilor efectuate de-a lungul perioadei T;
L= suma actualizat a lichidrilor efectuate de-a lungul perioadei T;
FMN= flux monetar net actualizat pe intervalul T;
VP T =
valoarea medie a portofoliului pe perioada T.
6.2.4.2 Metode de gestionare a portofoliului de titluri financiare ale

ntreprinderii
Gestiunea
urmtoarelor
portofoliului
obiective:
trebuie
rentabilitate,
urmreasc
securitate,
protejarea
satisfacerea
puterii
de
cumprare, participarea la dezvoltarea afacerii i lichiditate. Pentru atingerea

acestor obiective se pot utiliza dou tipuri de strategii n gestiunea portofoliului
i anume strategia pasiv sau strategia activ.
Strategia pasiv presupune deinerea titlurilor pe perioade ndelungate
de timp, cu puine modificri a structurii portofoliului. La acest tip de gestiune
constituirea portofoliului se realizeaz n special din obligaiuni, iar structura
acestuia este modificat ca urmare a schimbrii preferinelor investitorului sau
ca urmare a schimbrii ratei dobnzii fr risc.
n categoria strategiilor pasive de gestiune a portofoliului sunt incluse
dou tipuri de strategii:
207
strategia indexrii: constituirea portofoliului va urmri corelarea acestuia

cu performana unui indice bursier, iar evaluarea performanei se face
dup modul n care portofoliul reuete s urmreasc evoluiile indicelui
considerat. n acest scop se utilizeaz eroarea de urmrire calculat
astfel:
Eu = (Rportofolii-Rindex)
(6.88)
unde: Rportofolii,Rindex sunt ratele de rentabilitate calculate n cazul

portofoliului respectiv, n cazul indexului pieei.
strategia cumpr i pstreaz, presupune identificarea instrumentelor

investiionale cu randament atractiv, cu volatilitate care se ncadreaz n
limitele impuse i constituirea portofoliului pe seama acestor instrumente;
acesta este cazul uneia dintre cele mai simple strategii, n care tranzaciile
sunt practic inexistente111.
Strategia activ presupune deinerea titlurilor pe perioade scurte de
timp, cu modificri frecvente n structura portofoliului. n acest tip de gestiune,

componena portofoliului este constituit n special din aciuni. Efectul deinerii
acestora const tocmai n aspectul dinamic al gestiunii, care urmrete
identificarea titlurilor supra sau subcotate existente pe pia i vnzarea sau
cumprarea lor pentru rentabilizarea portofoliului.
Strategia activ permite creterea rentabilitii, dar implic:
realizarea permanent a unor previziuni asupra evoluiilor mediului

economic i asupra pieei capitalului (aceasta conine piaa financiar,
piaa creditului, piaa monetar-valutar);
pornind de la performanele financiare actuale i de perspectiv ale

ntreprinderii emitente i de la schimbrile previzibile din cadrul economiei,
realizarea valorii intrinseci a titlurilor;
exploatarea rapid a situaiilor neobinuite ce apar pe pia privind cotaia

titlurilor prin cumprri i vnzri repetate de titluri.
Pe lng strategia adoptat, gestiunea portofoliului trebuie s
urmreasc respectarea urmtoarelor principii de baz sintetizate n

urmtorul tabel:
111
208
Tabel 6.11. Principii de gestionare a portofoliului.

Principii de baz
1. Nimic nu este sigur
Direcii de aciune
Diversificarea
2. Capitalul pierdut se
nlocuiete greu
3. Speculaiile pe termen
scurt sunt periculoase
Vnzarea rapid a titlurilor

n scdere
Pstrarea valorilor
mobiliare pe termen lung
4.
Inflaia
erodeaz
puterea de cumprare
Construirea unui portofoliu

care s compenseze
inflaia
Cumprarea titlurilor
emise de companii bine
administrate i finanate
5. Calitatea primeaz. O
administrate bun a unei
companii rmne bunul cel
mai de pre al acesteia
Politici investiionale
Meninerea ponderii n
total a valorii fiecrei
investiii
Impunerea unei limite
maxime a pierderilor
Sporirea deinerilor la
scderea cursului, dar
dup o analiz atent a
cauzelor scderii
Investirea a cel puin 50%
din portofoliu n aciuni
Lista de valori mobiliare

promitoare care vor fi
achiziionate dac cursul
lor va scdea sub o
anumit limit
6. Cumprarea de valori
Identificarea valorilor
Cumprarea de valori
mobiliare
ieftine
nu
mobiliare subevaluate
mobiliare atunci cnd este
comporta riscuri i merit
atins punctul de
s fie efectuat
cumprare
n gestiunea portofoliului de titluri financiare a ntreprinderii se
urmresc obiectivele strategice, grupate n obiective primare i obiective
privind gradul de risc.
Obiectivele primare se ncadreaz n general n una din urmtoarele
categorii: venit (cnd se pune accent n special pe producerea unui flux
constant de dividende); creteri de capital (cnd se urmrete creterea
continu a valorii investiiei iniiale, prin selectarea titlurilor ale cror cotaii se
afl n cretere); venit i creteri de capital (const ntr-o combinare a
obiectivelor de mai sus). Obiectivele primare adiionale se refer la stabilitatea
portofoliului pe termen lung i posibilitatea de conservare a capitalului investit.
Obiectivele privind gradul de risc se refer la: stabilitate maxim
(conservator); risc ponderat; grad de risc ridicat (agresiv); grad de risc foarte
ridicat (speculativ).
Variabilitatea performanei unui portofoliului este influenat de anumii
factori care pot fi grupai n:
tipurile de titluri care compun portofoliul (titlurile ntreprinderilor mici sau

nou intrate pe pia au n general volatilitate ridicat);
209
gradul de diversificare a portofoliului (prin numrul de titluri care compun

portofoliul, va permite scderea volatilitii prin eliminarea riscurilor
nesistematice);
msura n care gestionarul portofoliului recurge la credite sau mprumuturi

pentru a crete performana activitii de gestiune (dac aceste tehnici
sunt utilizate pe termen lung, volatilitatea portofoliului va fi sporit);
msura n care gestionarul portofoliului ncearc s sincronizeze piaa sau

s diminueze riscurile, prin operaiuni de acoperire (hedging).
Ceea ce se urmrete n gestiunea portofoliului este de fapt
optimizarea portofoliului de titluri financiare, care nseamn, de fapt, gsirea

acelor titluri care ntr-o proporie bine stabilit maximizeaz rentabilitatea i
reduc riscul. Investitorii ns nu sunt toi la fel, i deci nici optimul nu este
acelai pentru toi investitorii. Astfel, avem de a face cu cel puin dou situaii:
n primul rnd, n funcie de atitudinea lor fa de risc, investitorii pot avea

aversiune fa de risc, indiferen fa de risc i preferin fa de risc;
n al doilea rnd, n funcie de metoda de gestiune aplicat, investitorii pot

fi pasivi (sunt cei care tind s angajeze resursele n active ct mai sigure
pe termen ct mai lung), sau investitori activi (sunt cei care urmresc
modificarea dinamic a structurii portofoliului la interval scurte de timp).
Dintr-un set de mai multe portofolii, portofoliul optim este cel care
ndeplinete dou condiii (teoria setului eficient): ofer rentabilitate sperat

maxim la nivele variate ale riscului; ofer risc minim pentru nivele variate ale
rentabilitii sperate. Investitorul raional ar trebui s-i aleag portofoliul optim
dup criteriul maximizrii coeficientului de remunerare a riscului112.
Pentru determinarea setului optim, investitorul identific setul optim,
format din totalitatea portofoliilor, care pot fi formate din n titluri financiare
selectate n conformitate cu politica de investiii (fig. 6.17). Setului optim i se
aplic teoria setului eficient, determinndu-se setul eficient de combinaii
(prima dat se aplic prima condiie a teoriei, iar apoi cea de a doua condiie).
112
Alexandru Buglea, ntreprinderea i piaa financiar, Ed. Marineasa, Timioara 1999, p. 221
210
rp
rp
B
C
set
eficient
set
fezabil
A
I
Figura 6.19. Determinarea setului fezabil, optim sau eficient (figur

inspirat dup A.Buglea, op cit. pg.221)
Setul optim este format din patru portofolii: portofoliul A ofer nivelul
minim al riscului, portofoliul B nivelul maxim al rentabilitii sperate, portofoliul
C nivelul maxim al riscului, iar portofoliul D ofer nivelul minim al rentabilitii
sperate. Pentru determinarea setului eficient se urmresc urmtoarele faze:
setul de portofolii ce ofer maximul de rentabilitate la niveluri diferite ale
riscului, trebuie cutate n intervalul A-C; setul de portofolii ce ofer minimul
de risc la niveluri diferite ale rentabilitii, trebuie cutate n intervalul B-D;
setul eficient de portofolii care ndeplinete ambele condiii se afl pe frontiera
setului, de-a lungul curbei A-B, restul fiind portofolii ineficiente.
Dup identificarea setului eficient se determin setul optim prin
suprapunerea curbelor de indiferen ale investitorului. Punctul 0 este punctul
de tangen dintre frontiera eficient (A-B) i curba de indiferen,
reprezentnd portofoliul optim. Aceste curbe de indiferen prezint atitudinea
investitorului fa de risc (aversiune, indiferen, preferin). Grafic acest
curbe sunt reprezentate in figura 6.7.
n funcie de atitudinea sa fa de risc, investitorul va alege portofolii
aflate pe curbele de indiferen. De obicei, portofoliile preferate sau pe care
investitorul ar trebui s le aleag se afl pe curba cea mai de sus (n fig.
curba I3, portofoliul C).
Combinnd cele dou metode de selectare a portofoliului (ansamblul
eficient i curbele de indiferen), portofoliul optim se va afla n punctul de
tangen al curbei de indiferen cu ansamblul eficient.
211
r
I3
I2
B
12%=rB
C
I1
A
8%=rA
D
7%=rD
A
10%
C
14%
D
17%
B
20%
Figura 6.20. Reprezentarea curbelor de indiferen.

Exist mai multe metode utilizate pentru optimizarea portofoliului,
principala clasificare referindu-se la: metode empirice de gestiune a
portofoliului i metode matematice de gestiune a portofoliului. ntruct am
abordat mai sus unele metode matematice de gestiune a portofoliului, vom
face o scurt prezentare a metodelor empirice.
Metodele empirice de gestionare a portofoliului
Aceste metode se bazeaz n special pe intuiie i mai puin pe tiin,
fiind cunoscute: metodele curente de gestiune i cele sistematice (constante
i bazate pe repetiii).
Metodele curente de gestiune a portofoliului sunt metodele care nu
presupun calcule prea sofisticate i care pot fi aplicate cu uurin n practic,
motiv pentru care sunt utilizate relativ des de ctre specialiti. Aceste metode
presupun: o politic destinat s ating obiectivele portofoliului; o diversificare
suficient; o alegere raional a titlurilor; o atitudine convenabil fa de
evoluia profitului, a pieei i economiei.
Politica de portofoliu este destinat atingerii obiectivelor i urmrete
componena titlurilor din portofoliu precum i riscurile acceptate. n primul
rnd vor fi indicate titlurile care vor fi incluse n portofoliu, iar n al doilea rnd,
se urmrete strategia de portofoliu optnd fie pentru constituirea unui
portofoliu de tip agresiv, fie a unuia de tip prudent.
212
Diversificarea portofoliului se bazeaz pe un vechi proverb care spune

c nu trebuie s pui toate oule ntr-un singur co 113, urmrind astfel
reducerea riscurilor. Diversificarea se poate face pe categorii de titluri, pentru
reducerea riscurilor inerente societilor, respectiv riscurile de evaluare
(aciuni, obligaiuni, opiuni etc.). Diversificarea mai poate fi geografic, prin
care se urmrete obinerea unor avantaje ca urmare a dezvoltrii anumitor
zone sau anumitor ri, precum i repartizarea riscurilor generate de
deprecierea monetar; de asemenea diversificarea mai poate s fie
sectorial, prin care se urmrete reducerea riscurilor care vor putea atinge
un sector prin repartizarea asupra unui numr mai mare de sectoare. O
diversificare puternic poate fi practicat doar n cazul portofoliilor mari,
diversificarea portofoliilor mici fiind limitat de volumul fondurilor disponibile.
Alegerea valorilor care vor compune portofoliul se bazeaz pe anumite
informaii cum ar fi analiza bursier, informaii asupra sectoarelor economice,
evalurile proprii asupra titlurilor i ntreprinderilor emitente .a.m.d.
Urmrirea evoluiei profitului, pieei i economiei determin luarea unor
decizii de cumprare sau vnzare a titlurilor bazate pe: poziia bursier a
titlului, situaia economic i bursier general, situaia ntreprinderii emitente,
situaia sectorului din care face parte ntreprinderea emitent.
Metodele sistematice de gestiune a portofoliului sunt cele care
presupun fixarea dinainte a regulilor care vor fi urmate n perspectiv pentru
atingerea obiectivelor portofoliului i politicii alese.
Plasamentele sistematice constante constau n plasarea sistematic, la
intervale regulate de timp, a unei sume constante, n achiziionarea unei
aciuni sau a unui grup de aciuni, alese anterior. Plasarea n acest
modalitate este motivat de faptul c, n general, cursul acestor aciuni au o
tendin cresctoare care presupune o rat medie anual cresctoare.
Motivaia plasamentelor constante la intervale regulate este de a profita de
fluctuaiile conjuncturale i accidentale ale cursurilor n jurul liniei de tendin
i de a obine un pre mediu de cumprare a titlurilor inferior mediei lor
aritmetice. Plasnd cu regularitate sume egale se cumpr titluri la cursuri
inferioare mediei, dect la cursuri superioare mediei, obinndu-se un pre
mediu, ponderat prin cantitile cumprate, care va fi mai mic dect media
113
Alexandru Buglea, op. cit. ed. cit., p. 224
213
aritmetic simpl. Optnd pentru plasamentul sistematic al unei sume

constante, se obine un avantaj n raport cu cumprarea sistematic a
aceluiai numr de titluri, deoarece ultima variant conduce la un pre mediu
egal cu media aritmetic simpl. Aplicarea metodei d rezultate pe perioade
lungi de timp, n care se succed creterile i scderile i dac valorile
nregistrate sunt sensibil diferite de micrile pieei. Variante ale acestei
metode se refer la: cumprarea n fiecare an la aceeai dat, dar suma
investit anual s difere n funcie de nivelul i tendina cursurilor; cumprarea
de titluri la date diferite, n funcie de nivelul i tendina cursurilor care face
cronologia plasamentelor simple; cumprarea n fiecare an a altor titluri,
meninnd procedura plasamentelor constante, la date fixe.
Plasamentele sistematice bazate pe repetiii constau n deinerea unor
active constante pe o anumit perioad de timp (de exemplu: 30% n titluri cu
venituri fixe, 55% n titluri cu venituri variabile, 15% n lichiditi); atunci cnd
un activ depete ponderea repartizat, o parte din el va fi ndreptat spre
atingerea ponderii celorlalte categorii de active. n aceast situaie au loc
operaiuni de cumprare sau de vnzare de fiecare dat cnd o repartiie se
ndeprteaz cu 5-10% fa de repartiia dorit. Se mai poate prevedea
creterea procentului unei anumite categorii de titluri, cnd nivelul titlurilor se
plasez sub cel normal, i invers.
214
BIBLIOGRAFIE
1. Abken A. Peter Globalization of Stock, Futures and Option Markets, The
Intrernational Financial Reader, Editura Blackwell Publishers, 1995;
2. Anghelache Gabriela Bursa i piaa extrabursier, Editura Economic,
Bucureti, 2002;
3. Anghelache Gabriela, Dardac Nicolae, Stancu Ioan Piee de Capital i
Burse de Valori, Editura Societatea Adevrul S.A, Bucureti, 1992;
4. Ballada Salvador, Coille Jean-Claude Outils et mecanismes de Gestion
Financiere, Editura Maxima, Paris, 1993;
5. Bileteanu Gheorghe Diacnosticul i evaluarea ntreprinderilor, Editura
Mirton, Timioara, 1994;
6. Bileteanu Gheorghe Diacnostic, risc i eficien n afaceri, Editura
7. Brbulescu
Constantin
colaboratorii
Economia
gestiunea
ntreprinderii, Editura Economic, Bucureti, 1995;

8. Bran Paul Finanele ntreprinderii, Editura Economic, Bucureti, 1997;
9. Brealey R. A., Myers ST. C, Principles of Corporate Finance, Fifth
edition, The Mc Graw Hill Companies Inc., New York, London, 1996;
10. Brezeanu Petre Gestiunea financiar a ntreprinderii-Elemente inspirate
din teoria i practica financiar a Uniunii Europene, Editura Cavallioti,
2002;
11. Brezeanu Petre Managementul financiar al firmei. Teorii i practici de
inspiraie occidental, INR, Bucureti, 2000;
215
12. Buglea Alexandru ntreprinderea i piaa financiar, Editura Marineasa,

Timioara 1999;
13. Buglea Alexandru, Eros-Stark Lorant Investiiile i finanarea lor, Editura
Universitii de Vest, Timioara, 2002;
14. Buglea Alexandru, Eros-Stark Lorant Evaluarea ntreprinderii.Teorie i
studiu de caz, Editura Marineasa, Timioara, 2001;
15. Bdescu Gheorghe, Anghel Ion Managementul valorii o provocare
pentru investitori, manageri i evaluatori, Buletin informativ ANEVAR,
nr. 7-8/2001;
16. Crstea Gheorghe, Prvu Florea Economia i gestiunea ntreprinderii,
Editura Economic, Bucureti, 1999;
17. Colasse Bernard Contabilitate general, traducere de Neculai Tabr,
ediia a patra, Editura Moldova, Iai, 1995;
18. Constantinescu Dumitru, Tumbar Constantin, Nistorescu Tudor, Meghisan
Gheorghe Economia ntreprinderii, Editura Universitaria, Craiova,
2000;
19. Corduneanu Carmen Piee financiare i operaiuni bursiere, Editura
20. Corduneanu Carmen,
Barna Flavia Piee de capital i operaiuni
bursiere, Editura Mirton, Timioara 2001;

21. Cristea Horia Finanele ntreprinderii, Tipografia Universitii Timioara,
1992;
22. Cristea Horia, tefnescu Nicolae Gestiunea financiar a ntreprinderii,
Editura Mirton, Timioara, 1996;
23. Cristea Horia, Talpo Ioan, Corduneanu Carmen, Lbune Aurora,Pirtea
Marilen Gestiunea financiar a societilor comerciale, Editura Mirton,
Timioara 2001;
24. Cristea Horia, Talpo Ioan, Cosma Dorin Gestiunea financiar a
ntreprinderii, Editura Mirton, Timioara, 1998;
25. Cristea Horia i colaboratorii Evaluarea ntreprinderii, Editura Marineasa,
Timioara, 2000;
26. Dardac Nicolae, Basno Cezar Bursele de valori.Dimensiuni i rezonane
social-economice, Editura Economic, Bucureti,1997;
216
27. Dima Bogdan, Pirtea Marilen, Murgea Aurora The optimal yield of a
investment project as a result of gain-risk arbitrage: a theoretical
framework, Fourth International Conference on Money, Investment and
Risk, The Nottingham Trent University, Departament of Economics and
Politics, 2003
28. Doods Strongin Lynn Informing the Investitor, revista EASDAQ, Newdesk
Communications Ltd 1999;
29. Elton Edwin, Gruber Martin Modern portofolio theory and Investment
analysis, Editura John Wiley & Sons, New York, 1995;
30. Esnault Bernard et Hoarau Christian Comptabilit financiere, Presses
Universitaires de France, Paris, 1994;
31. Farca Pavel, Cuzman Ioan Aplicarea metodelor de optimizare a
portofoliilor pe piaa de capital din Romnia, din Piee de Capital,2000
32. Ftu Simona Piaa romneasc de capital privit din interior, Editura
Vox, Bucureti ,1998;
33. Feleag
Niculae
Contabilitate
aprofundat,
Editura
Economic,
Bucureti, 1996;
34. Feleag Niculae Controverse contabile, Editura Economic, Bucureti,
1996;
35. Feleag Niculae Sisteme contabile comparate, Editura Economic,
Bucureti, 2000;
36. Frncu M. Piaa de capital, Editura Tribuna Economic, 1998;
37. Gervais Michel Contole de gestion et strategie de lèntreprise, Tome
Edition Economica, Paris, 1991;
38. Gervais Michel Contole de gestion, 5-e edition, Edition Economica, Paris,
1994;
39. Giurgiu Aurel Ioan Mecanismul financiar al ntreprinztorului, Editura
Dacia, Cluj-Napoca, 1995;
40. Gradu Mihaela Tranzacii bursiere, Editura Economic, Bucureti; 1995
41. Gray W. Managing Investments Portofolios, Editura Warren, Gorham
&Lamont, 1982;
42. Hada Teodor Finanele agenilor economici din Romnia, Editura
Intelcredo, 1999;
217
43. Halpern Paul, Weston J.Fred, Brigham F.Eugene Fiane manageriale,

Editura Economic, Bucureti 1998;
44. Hazel Johnson Determining Cost of Capital, Financial Times Pretince
Hall, London, 1999;
45. Herbei Marius Operaiuni de burs. Evaluarea bursier a agenilor
economici, Editura Mirton, Timioara,1994
46. Herbei Marius Echilibrul financiar la nivel microeconomic, Editura Mirton,
Timioara, 1999;
47. Herbei Marius Tehnici i procedee de investiii financiare, Editura Mirton,
Timioara 1999;
48. Herbei Marius, Mazuru Luminia Gestiunea financiar a ntreprinderilor,
49. Herbei Marius, Mates Dorel, Mazuru Luminia Finante-Moneda, Editura
50. Herbei Marius, Cristea Adela, Mazuru Luminia, Sorina Horj Finane,
51. Hoan Nicolae Capitalul firmei, Editura Tribuna Economic, Bucureti,
1998;
52. Hoan Nicolae Finanele firmei, Editura Continent, Sibiu, 1996;
53. Horne James C.Van Financial management and policy, Prentice-Hill
International, New Jersey, 1986;
54. Ionescu Elisabeta, Barbu Ionel Economia ntreprinderii, Editura Mirton,
Timioara, 2001;
55.
Ionescu Gheorghe Dimensiunile culturale ale managementului, Editura

Economic, Bucureti, 1996;
56.
Ionescu Gheorghe Managementul organizaional, Editura Economic,

Bucureti, 2001;
57. Ifnescu Aurel, Robu Vasile, Anghel Ion, Tuu Anca Evaluarea
ntreprinderii, Editura Tribuna Economic, Bucureti, 1999;
58. Levasseur Michel, Quintart Aimable Finance, Editura Economica, Paris,
1992;
218
59. Manae Daniel Analiza impactului managementului asupra performanelor

Fondurilor nchise de Investiii, Tez de doctorat, ASE Bucureti, 2002;
60. Manae Daniel Diagnosticul i evaluarea ntreprinderilor cotate i
necotate, Editura Enesys, 2003
61.
Manae Daniel, Suport de curs Management de portofoliu, Masterat Piee

Financiare, UAV Arad;
62. Manolescu Gheorghe Managementul financiar, Editura Economic,

Bucureti, 1995;
63. Manolescu
Gheorghe
Politici
economice.Concepte,instrumente,
experiene , Editura Economic, Bucureti, 1997;

64. Manolescu Gheorghe Moneda i ipostazele ei, Editura Economic,
Bucureti, 1997;
65. Marcu Florin Dicionar de neologisme, Editura Academiei RSR Bucureti,
1978;
66. Mazuru Luminia Fluxurile ntreprinderii, Referat pentru pregatirea prin
doctorat, Timioara, 2001;
67. Mazuru Luminia Politici de finanare ale ntreprinderii, Referat pentru
pregatirea prin doctorat, Timioara, 2002;
68. Mazuru Luminia Metode i tehnici de gestionare a portofoliului de titlurii
financiare al intreprinderii, Referat pentru pregatirea prin doctorat,
Timioara, 2002;
69. Mihai Ioan i colaboratorii Analiza situaiei financiare a agenilor
economici, Editura Mirton Timioara, 1997;
70. Mihai Ioan, Buglea Alexandru, tefea Petru Analiza financiar a
ntreprinderii, Editura Marineasa, Timioara, 1999;
71. Nicolescu Ovidiu, Verboncu Ioan Management i eficienta, Editura Nora,
Bucureti, 1994
72. Niu Adrian Structura funcionala i mecanismele pieei de capital n
Romnia, Teza de doctorat, Timioara, 2004
73. Pop Cornelia Piee financiare, Editura Todesco, Cluj-Napoca 2000;
74. Rao Ramesh K.S. Financial Management , concept and applications,
Macmillan Publishing Company, New York, 1992;
75. Reilly F.K, Brown K.CInvestment Analysis and Portfolio Management;
219
76. Ross Stephen, Westerfield Randolph Fundamentals of Corporate

Finance, Editura Irwin, Chicago, 1995;
77. Roca Constantin Dicionar de ergonomie, Editura Certi, Craiova, 1997;
78. Schonburg
Johannes,
Stern
Erik
The
Capitalist
Manifesto
w.w.w.sternstewart.com;
79. Sharpe William, Gordon Alexander, Bailey Jeffery Investments, Editura
Prentice Hall, Inc, 1998;
80. Shim J.K., Siegel J.G. Financial Management, Second edition, Mc Graw
Hill, New York, 1998;
81. Sortino Frank From alpha to omega- Managing Downside Risk in a
Financial Markets-Theory Practice and Implementation, 2001;
82. Sortino Frank, Robert van der Meer, Auke PlantinThe Dutch Triangle A
Framework To Measure Upside Potential Relative to Downside Risk,
The Journal of Portofolio Management, 1999;
83. Sortino Frank, Satchel Stephen Managing Downside Risk in Financial
Markets-Theory, Practice and Implementation, 2001;
84. Sortino Frank, Wilkinson Mike, Forsey Hal Properties of The Upside
Potential Ratio A Framework To Measure Upside Potential Relative to
Downside Risk, 2001;
85. Stancu Ioan Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura Domino,
Bucureti, 1993;
86. Stancu Ioan Finane, Editura Economic, Bucureti, 1996;
87. Talpo Ioan Finanele Romniei, Editura Sedona, Timioara, 1996;
88.
Trenca Ioan Managementul financiar al ntreprinderii, Editura Mesagerul,

Cluj-Napoca, 1997;
89.
Vasile Ilie Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura Didactic i

Pedagogic, Bucureti, 1997;
90. Vernimmen Pierre Finance dèntreprise, 5e Edition Par Pascal Quiry et

Yann Le Fur, Editions Dalloz 2002;
91. Vintil Georgeta Diagnosticul financiar i evaluarea ntreprinderilor,
Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 1998;
220
92. Vintil Georgeta Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura Didactic i

Pedagogic, Bucureti, 2000;
93. Vizzavona Patrice Gestion financiere , Atol Edition ,Paris ,1992;
94. Vizzavona Patrice Gestion financiere 8-eme Edition Atol ,Paris ,1993;
95. Vizzavona
Patrice
Evaluation
des
entreprisesTome
,Atol
Edition,Paris,1991;
96. Colectiv de autori Evaluarea ntreprinderii, Editura IROVAL, Bucureti,
2003;
97. Colecia revistei Contabilitatea, expertiza i auditul afacerilor,1998-2003;
98. Colecia revistei Capital,1998-2003;
99. Colecia revistei Piaa financiar,1998-2003;
100. Dicionar enciclopedic managerial, Bucureti, 2001
101. Encyclopedia Britannica, 2001;
102. IASC- International Accounting Standards, 2000;
103. Ordinul nr.94 al MF, publicat n Monitorul Oficial nr.85 din 20.02.2001;
104. SCA Consulting Performance
Masures,w.w.valuebasedmanagement.com;
105. Standardele Internaionale de Contabilitate 2001, Editura Economic,
2001;
106. w.w.w.investopedia.com.
107. w.w.w kmarket.ro
108. w.w.w. Social Science Research Network (SSRN).com.
109. w.w.w.invest-tech.com.
110. Piaa de capital-Culegere de acte normative, Editura All 1998
221

Gestiune2 1 An 3 Sem 1

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Gestiune2 1 An 3 Sem 1

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

INTRODUCERE

Economia de pia plaseaz ntreprinderea n centrul structurilor

ntreprinderea se constituie preponderent ca origine a ofertei i ca

ntreprinderea i triete viaa economic dimensionndu-i permanent

desfoar activitatea, are un rol social deosebit, asigurnd stabilitatea sau

pluraliti de fonduri la nivel micro, mezo i

salariailor, a acionarilor sau a asociailor.

Nicolae Hoan Finanele firmei, Ed. Continent, Sibiu, 1996, p. 17

ntreprinderea este att o structur social ct i un agent de producie,

Figura 1. Relaia ntreprinderii cu mediul (apud Marius Herbei, Echilibrul

n ce privete tema abordat, relaia ntreprinderii cu piaa de capital

Nicolae Hoan, op. cit., ed. cit., p. 231

este influenat i, adesea, determinat de acionari, de bnci sau ali

financiar(situaia pieei financiare, oscilaiile ratei dobnzii etc.).

Nicolae Hoan, op. cit., ed. cit., p. 232

acoperite, n msura posibilitilor prin capitalul de lucru (fondul de rulment),

ntreprinderile pentru care preurile factorilor de producie au un

ntreprinderi nu au nici o dificultate n a crete preurile produselor

finaneaz prin capital mprumutat i aciuni prefereniale, deci utilizeaz

Din relaia care definete rata rentabilitii economice (re):

Dac valoarea datoriilor este notat cu D i rata anual a dobnzii cu i,

Dac rata impozitului pe profit este notat cu T, atunci:

Folosind relaiile de mai sus, putem rescrie ecuaia (1.1):

o cretere a profiturilor ateptate;

o cretere a riscului, sau nesiguranei, n legtur

cu profiturile din exploatare.

5.Rata de cretere. O ntreprindere cu o rat de cretere mai rapid

rambursarea la scaden a mprumutului nu creeaz probleme economicofinanciare. Ea se apreciaz cu urmtorii indicatori:

b)Coeficientul ndatorrii la termen (Kt), determinat prin raportarea

Vasile Duran, op. cit., ed. cit., p. 71

ntreprinderii prin costul capitalului mprumutat (dobnzile), care mrete

Din relaiile de mai sus se desprinde concluzia c rf este funcie de re i

Rata ndatorrii (r=Dt/Cpr) poart denumirea de levier (factor prghie),

Vasile Duran, op. cit., ed. cit., p. 72

- preul de vnzare mediu;

- costul variabil mediu;

Cf costuri fixe totale;

Prin combinarea efectului levierului operaional cu cel financiar se

Glt = Glo Glf

n concluzie, cu ct gradul levierului operaional (reprezentat de

Structura optim a capitalului ntreprinderii este acea combinaie ntre

ntreprinderea A, care ntr-o prim etap, nu utilizeaz capital de mprumut, n

2.Active circulante (AC) 100 um

(Numr de aciuni, Na=10 buc)

3.Total activ (A) 200 um

2.Capital mprumutat (C) 0 um

2.Contul de profit i pierderi pe anul X:

2.Costuri fixe (Cf)

3.Costuri variabile (Cv)

Pe baza datelor de mai sus se calculeaz indicatorii redai n tabelul

C(mii um) \ Rate

Aceste date reflect modul de variaie a costului capitalului mprumutat

Fig. 1.1 Profitul pe aciune la diferite grade de utilizare a levierului

Gradul de utilizare a levierului

3. Costuri fixe (Cf)

punctului de indiferen (I), punctul la care profitul pe aciune (Pa) este

Din graficul de mai jos se desprind urmtoarele concluzii:

Fig. 1.2. Analiza punctului de indiferen

genera o valoare mai mare pentru Pa (AFCpr-avantaj finanare prin

Unde numrtorul relaiei este echivalent cu contul de profit i pierderi,

PaVA=PaVB CA=256 u.m.

Suma absolut (mii lei)

Nici la aceasta ntreprindere nu sunt reprezentate toate tipurile de