Universitatea Lucian Blaga din Sibiu

Facultatea de tiine Economice

Master Finante B6 an II

MODELARE FINANCIARA
- suport curs -

CAPITOLUL I
PROBLEMATICA MODELRII ECONOMICE. ASPECTE GENERALE

1.1 Condiiile de apariie a modelrii economico-matematice

Modelarea economico-matematic este folosit de manager ca o alternativ la experimentul utilizat
n tiinele exacte.
Bazele abordrii raionale a mecanismului de funcionare a unei organizaii sunt
puse de coala clasic (F.W. Taylor, H. Ford, H. Fayol) la nceputul sec. XX. Nu
au folosit conceptele: informaie i decizie.
Dup 1950, coala neoclasic (Peter Drucker, Alfred Sloan, Ernest Dale) include
activitile
de
producere,
recepionare,
transport, prelucrare i stocare de
informaii n scopul lurii deciziei n organizarea i conducerea ntreprinderii
moderne.
coala comportamentului (Elton Mayo, Abraham Zalesnick i D.C.
o Peltz) acord atenie comportamentului oamenilor n timpul procesului productiv,
propune descentralizarea deciziilor, promoveaz ncrederea
o n membrii unui grup.
Odat cu apariia primei generaii de calculatoare electronice (deceniul V), a primelor
lucrri de cibernetic i a primelor echipe de cercetare operaional, se dorete mai
mult rigurozitate n luarea deciziei prin procedee tiinifice, caracterizate prin
fundamentare teoretic, bazat pe metode matematice, cu pstrarea unei orientri
generale, practice i realiste.
Se contureaz ca discipline privind conducerea: cercetarea operaional, cibernetica,
informatica, psihosociologia organizrii i teoria general a sistemelor.
Modelarea i simularea proceselor economice are legturi strnse cu toate aceste domenii
i este conceput astfel nct s ofere economitilor serie de modele i tehnici necesare
aciunilor manageriale la nivel microeconomic.
Rezolvarea problemelor manageriale din ntreprinderi nu se poate realiza cu un model
matematic pur.
Modelarea i simularea proceselor economice este o disciplineconomic de grani cu
matematica i tehnica de calcul i se ocup de fundamentarea deciziei manageriale n condiii de
eficien pentru productor cu ajutorul unor modele economico-matematice flexibile i cu
posibilitatea utilizrii tehnicii simulrii.
Modelarea economic ofer managerului latura riguroas a aciunilor sale (tiina de a
conduce), modaliti multiple de punere de acord a resurselor (materiale, umane, financiare)
existente cu obiectivele formulate pentru o anumit perioad de timp, oferindu-i posibilitatea de a
gsi i a decide mai bine i mai repede fr s denatureze realitatea.

1.2. Obiectul de studiu

Societatea moderna tinde ctre o societate bazat pe cunoatere n care fenomenul globalizrii
interacioneaz cu dezvoltarea economic durabil.
n decursul timpului, progresul societii omeneti a fost posibil numai datorit unor oameni
luminai, dornici s cunoasc fenomenele i procesele lumii reale, astfel nct nevoile semenilor lor s
fie ct mai bine satisfcute.
Pentru realizarea acestor cerine se impune dezvoltarea cercetrii tiinifice n toate domeniile.
Acestea nu se puteau desfura fr mijloace de investigare, astfel a aprut o unealt cu caracteristici
special numite model.Procesul construirii modelului se numete modelare.
Etimologia cuvntului modelare este modus (latin) = mijloc.
Modelarea ca instrument de cercetare a fenomenelor i proceselor economico-sociale, precum i
de analiz i previziune a cunoscut o larg dezvoltare i prezint un interes deosebit n ntreaga lume.
Modelarea proceselor economice este un domeniu de grani cu matematica i tehnica de calcul
care se ocup de fundamentarea deciziei managerial n condiii de eficien pentru organizaie cu ajutorul
unor modele economic-matematice flexibile i cu posibilitatea utilizrii tehnicii simulrii.
SIMULAREA este o tehnica de realizare a experimentelor cu calculatorul electronic, care
implica utilizarea unor modele matematice si logice care descriu comportarea unui sistem real de-a lungul
unei perioade de timp.Ea este denumita laboratorul managerilor .Simularea poate fi analogica,
numerica (Monte Carlo si joc de intreprindere Business Games) si hibrida.
Managementul fiind definit ca tiina tehnicilor de conducere i gestiune a ntreprinderii sau
studierea proceselor i relaiilor de management din cadrul firmei n vederea descoperirii legitilor i
principiilor care le genereaz, a conceperii de noi sisteme, metode, tehnici i modaliti de conducere, de
natur s asigure ridicarea eficienei, reprezint de fapt arta i tiina de a conduce.
n acest sens, modelarea economic ofer managerului latura riguroas a aciunilor sale,
modaliti multiple de punere de accord a resurselor existente cu obiectivele formulate pentru o anulit
perioad de timp, oferindu-i posibilitatea de a gndi i a decide mai bine i mai repede fr s
denatureze realitatea.
1.3. Conceptul de model. Tipologia modelelor economice.
PROCESUL ECONOMIC reprezint inlantuirea unor etape si/sau stadii de realizare a unei
activitati economice de productie, de distribuire, de consum, de munca, etc. Reprezinta intreg sistemul de
activitati la care participa prin functiile lor agentii economici.
Modelul, ca produs al procesului de modelare este o reprezentare fizic, logic sau matematic a
structurii unui obiect, fenomen sau proces.
n acest caz, termenul de structur se refer la parametrii, comportamentele i forma specific ale
obiectului respectiv.
Construirea modelului poate avea drept scop explicarea, descoperirea sau reprezentarea.
Modelul poate fi construit pe 2 cai :

-prin izomorfism, n cazul n care fiecare component a obiectului real are un corespondent identificabil
strict similar cu o component a modelului ;
- prin homomorfism, n cayul n care modelul este o reprezentare simplificat a obiectului real.
Modelul este un instrument de cunoatere tiinific a realitii obiective avnd ca scop
construirea de reprezentri (modele) care s permit nelegerea mai bun , profund, tiinific a
acesteia.
Modelul prezint o serie de avantaje :
- Fenomenul, procesul, obiectul supus cercetrii poate fi reprezentat n stare pur fr a fi
denaturat de fenomene strine sau detalii de prisos ;
- Permite efectuarea experimentelor acolo unde acest lucru ar fi imposibil din cauza
inaccesibilitii obiectului real sau costului ridicat.
- Permite modificarea caracteristicilor sistemului real i studierea componentelor acestuia.
- Studiul proceselor pe baz de modele e mai ieftin.
Au fost elaborate modele ale fenomenului economico-financiar att n domeniul microeconomic,
ct i n cel macroeconomic.
Modelarea este tot mai larg folosit n cercetarea tiinific, iar n cadrul domeniilor social i
economic deschide un nou orizont de investigare-experimentare, realizat prin tehnica simulrii.
Simularea reprezint o tehnic de cercetare a dinamicii unor evoluii reale, bazat pe
similitudinea de proprieti sau relaii ce exist ntre obiectul (fenomenul, procesul) real i modelul lui.
Obiectul este observat de ctre un observator (cercettor) care poart numele de subiect n scopul
de a-i cunoate caracteristicile. Din multitudinea de caracteristici observate, subiectul reine numai
caracteristicile eseniale i obine o imagine simplificat a obiectului cercetat.
Simplificarea se face prin abstractizare , prin renunarea la caracteristicile neeseniale pentru
scopul propus.
n procesul modelrii intervin urmatoarele elemente:
- Obiectul cercetrii (O) reprezint partea de realitate supus observrii;
- Subiectul cercetrii (S)- este cel care realizeaz cercetarea, observnd obiectul i urmrind un
scop bine precizat;
- Modelul propriu-zis (M)- este rezultatul procesului de modelare.
Procesul modelrii prezint mai multe etape:
- Enunarea de ctre subiect pe baza teoriei acceptate de acesta a proprietilor originalului;
- Transpunerea proprietilor obiectului real asupra modelului;
- Formularea altor proprieti ale modelului pe baza nelegerii funcionrii acestuia i n acelai
context a limitelor teoriei pe care subiectul se bazeaz;
- Verificarea noilor proprieti ale modelului asupra originalului;
- Formularea concluziilor, etap n care se aduc argumente fie pentru ajustarea teoriei, fie pentru
confirmarea i consolidarea acestuia.
Complexitatea i diversitatea lumii reale au condus la elaborarea unor modele foarte variate.
n funcie de natura fizic a elementelor modelului se pot construi:
- Modele fizice:
4

o Imitative;
o Analogice;
- Modele abstarcte:
o Cantitative;
o Calitative;
- Modele hibride:
o Fizice;
o Abstracte.
n funcie de modul de reflectare a caracteristicilor obiectului avem:
- Modele normative;
- Modele descriptive.
Pentru nelegerea conceptelor cu care se opereaz n modelare se impune prezentarea ctorva
definiii.
Modelul este o reprezentare izomorf a realitii economice care ofer o imagine riguroas sub
aspectul structurii logice asupra fenomenului economic prin identificarea caracteristicilor lor eseniale.
Modelul economic servete ca instrument de cunoatere tiinific i d rezolvare aunor probleme
practice.
Modelul econometric este o imagine simplificat a comportamentului organismelor economice,
descris prin sisteme de ecuaii n care elementele numerice sunt determinate statistic.Elementele
definitorii pentru un model econometric sunt variabilele care pot fi exogene, endogene sau aleatorii.
Modelele economice pot fi concepute ntr-o varietate de forme de la cele cu o singur ecuaie
(studiind un fenomen sau proces economic) pn la cele cu zeci sau sute de ecuaii n cazul sistemelor
economice mari.
Modelul econometric este un set de ecuaii interdependente (dintre care cel puin una este
econometric) care aproximeaz o anumit clas de date statistice conform cu imaginea modelatorului
asupra relaiilor funcionale dintre seriile respective.
Modelarea matematic este o metod de cercetare constnd n reproducerea schematic a unui
proces economic sub forma unui sistem n scopul de a surprinde un anumit segment al realitii i de a
profunda cunoaterea lui.Modelarea matematic reprezint o treapt important n trecerea de la abstract
la concret, n realizarea efectiv a unitii calitative i cantitative.
1.4. Tipologia modelelor economice
1.

n raport cu natura dependenei funcionale dintre variabilele utilizate:

- Modele deterministe;
- Modele stocastice sau probabilistice.
Modelele deterministe sunt modelele n care variabilele au niveluri ce depind strict de factorii
stabilii, nu sunt aleatoare, iar relaiile dintre variabile sunt cu certitudine precizate ntr-o mprejurare dat
(ex. Modelul de calcul al TVA, modelul pentru ealonarea ratelor unui credit, modelul balanei legturilor
dintre ramuri etc.).
5

Modelele stocastice sunt acelea n care variabilele sunt aleatoare, iar relaiile dintre ele sunt
definite probabilistic n raport cu mprejurarea dat.n lumea real i, n special n economie, nici o
succesiune de evenimente nu este repetabil la acelai nivel de manifestare, de aceea modelele
probabilistice sunt mult mai potrivite pentru modelarea fenomenelor din natur in societate.
2.
n funcie de influena factorului timp se pot delimita :
- Modele statice;
- Modele dinamice.
3.
n funcie de numrul variabilelor factoriale folosite n vederea explicrii variabilelor
dependente:
- Modele unifactoriale;
- Modele multifactoriale.
4.
n raport cu forma legturii dintre variabila rezultativ i variabilele factoriale:
- Modele liniare, la care legtura dintre variabile este liniar);
- Modele neliniare, unde legtura dintre variabile este de form exponenial, hiperbolic,
parabolic etc.
5.
n funcie de scopul urmrit:
- Modele euristice sau raionale;
- Modele decizionale sau operaionale.
Modelele euristice sunt folosite pentru a explica pe o cale mai simpl un sistem complex de
dependene i interdependene ce se manifest n domeniul economic.
Modelele decizionale se folosesc n practica economic n scopul fundamentrii unor deciz de
politic economic (simulare) sau pentru prognoza fenomenelor economice.
6.
Dup nivelul de agregare a entitilor incluse n model:
- Modele cu dezagregare maxim, unde toi agenii economici apar ca entiti distincte, cu funcii
comportamentale proprii;
- Modele cu agregare intermediar ce nu opereaz cu ageni economici individulizai, ci cu diverse
grupri ale acestora, dar pstrnd demarcaiile statale.
- Modele cu agregare naional maxim ce echivaleaz cu tratarea economiei ca unic entitate;
- Modele cu agregare internaional ce se refer la zone geografice, uniuni interstatale, economia
mondial n ansamblu.
7.
n raport cu sfera de cuprindere distingem:
- Modele pariale;
- Modele globale.
Modelul global se refer la ansamblul unui sistem studiat, n timp ce modelul parial are n vedere
o component a unui sistem.

CAPITOLUL II
MODELUL ECONOMIC AL LUI J.M.KEYNES

In esenta modelul elaborat de J.M.Keynes se compune din trei categorii de elemente si anume:
1.variabilele, care constau fie dintr-o serie de indicatori economici (cum ar fi venitul national,
cerere, oferta, consum, economie, investitii globale etc), fie din rata lor sau raportul dintre doua categorii
(inclinatia spre consum, rata dobnzii etc).
2.relatiile dintre variabile care sunt redate cu ajutorul unor ecuatii sau inegalitati, precum si,
interdependenta dintre ele redata cu ajutorul unor functii (functia ocuparii, functia ofertei, f 16216v214q
unctia investitiilor etc).
3.parametrul investitional multiplicator (K) cu ajutorul caruia se exprima gradul de intensitate.
Pentru intelegerea demonstratiei lui Keynes se impune prezentarea amanuntita a elementelor ce fac
parte din modulul sau.
2.1. Variabilele
Variabilele la care se refera Keynes sunt de 2 feluri: variabile endogene (sau determinate) si
variabile exogene (sau determinante).
a). variabilele endogene sunt indicatori globali sau agregati care caracterizeaza nivelul activitatii
economice la scara economiei nationale si anume:
-pretul global de oferta a productiei realizat (Z);
-cererea efectiva de marfuri (D) sau volumul total de incasari obtinute de intreprinzatori din
vnzarea marfurilor; aceasta cerere efectiva de marfuri se compune din doua parti: cererea de bunuri de
consum final sau individual (D1) si cererea de bunuri destinate investitiilor (D2);
-venitul global (y)
-consumul final global (C)
-economiile (S) sau partea din venitul global (Y) care ramne dupa scaderea consumului final
global (C)
S=Y-C
-investitiile globale (I)
-volumul folosirii minii de lucru sau al ocuparii (N sau E)
Cea mai importanta dintre variabilele endogene pentru functionarea economiei de piata este cererea
efectiva de marfuri (D) deoarece in functie de nivelul si modificarea ei depinde modificarea celorlalte
variabile.
b). variabilele exogene constau intr-o serie de proportii (rate) date, cu privire la comportamentul agentilor
economiei, att in calitate de consumatori (inclinatia spre consum), ct si in calitate de intreprinzatori.
Variabilele exogene folosite de Keynes sunt in numar de trei:

-inclinatia spre consum, privita ca raport intre consum si venit (C/Y) sau direct, sporul de consum si
sporul de venit (inclinatia marginala spre consum C'=DC(DY), cu reversul ei inclinatia spre economie, in
expresie medie (S/Y) sau sub forma marginala (n=DS/DY).
-eficienta marginala a capitatului, sau procentul de profit obtinut cu ultima investitie.
-rata dobnzii.
2.2. Relatiile dintre variabile
Relatiile dintre variabile sunt redate cu ajutorul unui sistem de ecuatii si inegalitati (ecuatii de
comportament-functiile-, ecuatia fundamentala a modelului, ecuatia de echilibru etc). Pentru intelegerea
modelului, trebuie sa amintim conceptia lui Keynes despre economia de piata si, care sunt cauzele, in
opinia sa, care genereaza dezechilibrul in economie.
In contradictie cu economistii clasici care, de regula, presupuneau deplina utilizare a capacitatilor
de productie, negnd astfel somajul, iar mai trziu, unii dintre ei (A.C.Pigou1) admiteau numai somajul
voluntar si functional (temporar), J.M.Keynes admite si recunoaste existenta somajului involuntar
(somajul economic de masa) si incearca sa-i descopere cauzele.
Keynes este de parere ca nivelul ocuparii (E) sau numarul de muncitori care gasesc de lucru (N)
depinde de cererea efectiva de marfuri (D) sau de incasarile intreprinzatorilor din vnzarea productiei,
respectiv de cererea solvabila:
N=f(D)
Daca luam in calcul structura cererii da marfuri si marimea venitului global (Y), Keynes ajunge la
concluzia ca daca suma consumului final global (C) si a investitiilor globale (I) este egala cu venitul
global (Y) atunci economia se afla in stare de echilibru:
C+I=Y
Relatia de mai sus reprezinta ecuatia fundamentala a modelului keynesian.
In realitate nu toate marfurile gasesc desfacere pe piata (astfel lund nastere dezechilibrul in
economie) si astfel:
C+I<Y,
Ceea ce demonstreaza faptul ca incasarile sunt mai mari dect productia oferita, ca cererea
globala de bunuri finale (C) si bunuri pentru investitii(I) este mai mica dect oferta (Y si Z), ca o parte din
productie nu se poate vinde si, in mod logic, o parte din muncitori nu gasesc de lucru, persistnd astfel
somajul involuntar.
Cautnd o solutie pentru aceasta situatie nefavorabila, Keynes arata ca daca se scade consumul
final global (C) din venitul global (Y), ramne o parte nefolosita din cadrul venitului, adica acea parte
care nu a avut piata considerat ca economic pentru firme (S):
Y-C=S
Daca aceasta parte din economie "S" ar fi egala cu investitiile (I), este posibil sa se realizeze
echilibru economic si ar putea sa creasca ocuparea minii de lucru (respectiv sa se reduca rata somajului).
S=I

Athur Pigou (1877-1959), economist englez, profesor universitar la Univesitatea din Cambridge. Spre deosebire de Keynes care sustinea
restabilirea ocuparii depline prin interventia statului, Pigou afirma ca reducerea salariilor va determina reducerea preturilor, prin jocul incasarilor
reale, valoarea reala a activelor monetare va creste si prin cheltuirea lor va avea loc stimularea cresterii gradului de ocupare.

Ecuatia S=I, poarta numele ecuatia de echilibru a modelului economic keynesian. In realitate insa,
nu tot ce se economiseste sau se acumuleaza nu este investit, putnd exista situatia in care S>I sau S<I.
Faptul acesta este considerat de Keynes ca generator al dezechilibrelor si exprima dificultati in vnzarea
unei parti din produsele realizate sau chiar a intregii productii, mentinerea sau accentuarea somajului
involuntar.
2.3. Parametrul multiplicator investitional (K)
Parametrul K a fost utilizat de J.M.Keynes pentru a exprima legatura ce exista (interdependenta)
dintre fluctuatiile investitiilor, ocuparii si veniturilor. Paternitatea conceptului de "multiplicator" revine
lui R.Kahn (1931) care l-a folosit in legatura cu ocuparea minii de lucru pentru a arata de cte ori (K)
creste ocuparea totala in raport cu ocuparea primara din ramurile producatoare de bunuri de investitii.
Keynes este acela care a extins utilizarea acestui parametru, el devenind dintr-un multiplicator al
ocuparii minii de lucru o relatie mai complexa, denumita "multiplicatorul investitional". Keynes spunea
despre acest multiplicator ca "el nu spune ca, atunci cnd are loc un spor al investitiilor globale, venitul va
creste cu o marime care este de K ori mai mare dect sporul investitional"2. Formula multiplicatorului este
urmatoarea:

K=
Conform modelului lui Keynes, marimea multiplicatorului este direct proportionala cu inclinatia
spre consum (DC/DY), ceea ce inseamna ca in tarile avansate din punct de vedere economic, in care
inclinatia spre consum este mai mica si marimea multiplicatorului va fi mai mica, iar in tarile sarace, unde
oamenii sunt inclinati sa consume o parte mai mare din veniturile lor, multiplicatorul va fi mai mare.
Multiplicatorul va fi cu att mai mic cu ct DC/DY (adica inclinatia marginala spre consum) va fi mai
aproape de zero si cu att mai mare cu ct inclinatia marginala spre consum este mai aproape de 1.
Keynes afirma ca "principiul general al multiplicatorului este acela caruia trebuie sa ne adresam
cnd cautam o explicatie a modului in care fluctuatiile marimii investitiilor, reprezentnd o parte relativ
mica a venitului national, venit capabil sa genereze fluctuatii ale volumului total de ocupare si ale
venitului global de o amplitudine mult mai mare dect propria lor amplitudine".

Sultana Suta-Selejan-"Doctrine economice-o privire panoramica"

CAPITOLUL III
MODELUL IS-LM

Modelul IS-LM, deasemenea cunoscut sub denumire de modelul Hicks-Hansen si modelul

echilibrului dublu sau simultan, este un model economic elaborat de economistii John Hicks si Alvin
Hansen n baza teoriei macroeconomice keynesiene. Acest model opereaz cu mrimi economice
agregate (nivelul ratelor dobnzii, volumul total de productie, cheltuielile publice, masa monetar etc.).
3.1. Istoria
Modelul IS-LM a aprut pentru prima dat la Conferinta Econometric petrecut la Oxford n
septembrie 1936. Roy Harrod, John Hicks si James Meade au prezentat articole continnd modele
matematice ale "Teoriei generale a folosirii minii de lucru, dobnzii si banilor" lui John Maynard
Keynes. Mai trziu Hicks a prezentat modelul su n "Mr. Keynes and the Classics: A Suggested
Interpretation" sub denumirea de IS-LM.
Desi chiar Hicks a recunoscut c modelul a scpat anumite idei importante ale teoriei keynesiene,
acest model este o bun aproximare n ntelegerea lumii reale si rmne a fi paradigma dominant n
manuale universitare.
3.2. Definitii si premise
n contextul acestui model, echilibrul economic este privit ca echilibru pe dou piete:
piata bunurilor si serviciilor
piata monetar (sau piata banilor)
Grafic modelul este reprezentat ca intersectia a doua linii/curbe, numite IS si LM.
Principalele mrimi variabile ale modelului sunt:
nivelul ratelor dobnzii notat prin r
venitul national notat prin Y
Modelul IS-LM este luat n considerare ntr-un context neoclasic, aceasta nsemnnd c se
porneste de la salarii flexibile.
3.3. Piata bunurilor si serviciilor (Curba IS)
Curba IS ("Curba investitiilor egale cu economisirile") reprezint toate combinatiile posibile
dintre venit si rata dobnzii care echilibreaz piata bunurilor si serviciilor. Aceast piat se afl n stare de
echilibru atunci cnd oferta agregat (volumul de productie fabricat ntr-o perioad) este egal cu cererea
agregat (suma cheltuielilor tuturor agentilor economici planificate pentru aceast perioad).
Matematic, aceast conditie poate fi ilustrat prin urmtoarea egalitate:
IS: Y = C + I + G + NX
unde C reprezint cheltuielile de consum, I -- cheltuielile de investitii, G -- cheltuielile bugetare (publice,
guvernamentale) si NX -- exportul net (diferenta dintre valoarea exporturilor si importurilor).
10

Denumirea IS este istoric (engl. Investment-Savings -- investitii-economii), initial curba IS

reprezenta conditia de echilibru ca egalitate a investitiilor si economisirilor. In ambele cazuri, n stare de
echilibru suma cheltuielilor agregate efective se va egala cu suma cheltuielilor planificate (sau dorite),
fr a provoca modificri neprevzute n mrimea stocurilor de mrfuri.
Functia de consum
Cheltuielile de consum depind de doi factori importanti:
venitul disponibil (diferenta dintre venitul national si suma impozitelor achitate din el). Aceast
dependent este pozitiv poate fi msurat prin inclinatia marginal spre consum, care arat ce
parte din fiecare unitate monetar cstigat suplimentar va fi cheltuit pentru consum. De regul,
economiile trilor dezvoltate se caracterizeaz prin valori mai mici ale lui IMC.
rata dobnzii (n primul rnd, rata achitat pentru depozite bancare si rata dividendului pentru
actiuni), care reprezint remunerarea pentru renuntarea la consum curent n favoarea
economisirii. Aceast dependent este negativ, adic majorarea ratelor dobnzii descurajeaz
consumul. Deoarece sensibilitatea consumului la modificarea ratelor dobnzii este foarte mic,
aceast dependent este deseori ignorat.
Functia de consum:
C(Y;r) = C0 + C1 * (Y T) C2 * r
unde C1 este inclinatia marginal spre consum, adic sensibilitatea cheltuielilor de consum la modificarea
venitului disponibil, C2 coeficientul de sensibilitate a cheltuielilor de consum la modificarea ratei
dobnzii.
Functia de investitie
Mrimea cheltuielilor de investitie depinde de costul finantrii, adic de rata dobnzii achitat
pentru mprumuturi sau pentru obligatiuni. Majorarea ratelor dobnzii reprezint scumpirea capitalului
mprumutat si conduce la scderea activittii investitionale.
I(r) = I0 I1 * r
Functia de economisire
Economisirile reprezint acea parte a venitului disponibil, care nu a fost cheltuit n perioada
curent. Respectiv
S = S(Y;r) = Y T C = C0 + (1 C1) * (Y T) + C2 * r
Economisirile depind n mod pozitiv de venit si de rata dobnzii.

11

Cheltuielile guvernamentale si impozitele

Modelul IS-LM trateaz cheltuielile publice (G) si impozitele (T) ca fiind variabile exogene,
adic determinate n afara modelului. Modificarea lor reflect politica bugerar si fiscal a statului.
Sectorul extern
Pentru simplicitate, modelul IS-LM presupune c economia national este una nchis, respectiv
nu exist exporturi si importuri.
X=M=0
unde X reprezint exporturi (venituri din export) si M -- importuri (cheltuieli privind import). Respectiv
balanta comercial este egal cu zero.
NX = X M = 0
3.4. Piata monetar (Curba LM)
Curba LM ("Curba cererii pentru mijloace lichide egale cu masa monetar") reprezint toate
combinatiile posibile dintre venit si rata dobnzii care echilibreaz piata banilor. Aceast piat se afl n
stare de echilibru atunci cnd oferta de bani (cantitatea de mijloace bnesti, sau masa monetar, n
circulatie) este egal cu cererea de bani (cantitatea de bani, de care agentii economici au nevoie).
Matematic, aceast conditie poate fi ilustrat prin urmtoarea egalitate:

LM:

unde
reprezint oferta de bani n expresie real (de fapt, puterea de cumprare a semnelor monetare
aflate n circulatie), iar L(Y,r) -- cererea de bani
3.5. Teoria de preferint a lichidittii
Curba LM se bazeaz pe ipoteza lui Keynes, potrivit creia agentii economici au trei motive de a
pstra activele sale:
Motivul tranzactiilor -- la cresterea volumului de productie, respectiv venitului national,
economia are nevoie de o mas monetar mai mare pentru a facilita tranzactiile de vnzarecumprare.
Motivul speculatiei -- dac ratele dobnzii sunt mai mici dect nivelul "normal", perceput de
agentii economici, acestea vor anticipa cresterea lor n viitor si vor amna plasarea mijloacelor
bnesti (cumprarea de valori mobiliare sau constituirea depozitelor bancare), stimulnd astfel
cererea de lichiditti.
12

Motivul precautiei -- pe lng mijloacele necesare tranzactiilor planificate, orice agent economic
pstreaz o anumit sum de bani pentru tranzactii neprevzute.
Cantitatea de lichiditti cerut depinde de:
venit (Y) -- cu cresterea venitului creste cererea de bani pentru tranzactii;
rata dobnzii (r) -- cu cresterea ratelor dobnzii agentii economici transform lichidittile sale n
active generatoare de dobnd (obligatiuni sau depozite bancare), micsornd astfel cererea
speculativ de bani.
Matematic cererea de bani poate fi ilustrat astfel:
L(Y,r) = LT(Y) + LS(r) + LP
unde L(Y,r) reprezint cantitatea de bani solicitat, LT -- cererea tranzactional, LS -- cererea speculativ si
LP -- cererea de bani din motive de precautie.
Oferta de bani
Modelul presupune c oferta de bani (
), adic cantitatea de bani efectiv aflat n circulatie,
este stabilit de banca central n mod exogen. n conditii de echilibru oferta de bani corespunde cererii.

3.6. Influenta pe care o are statul

Cresterea cheltuielilor statului

Atunci cnd statul nsusi apare pe piata bunurilor ca si consumator, curba IS se deplaseaz nspre
dreapta. n functie de situatia n care se afl curba LM, acest lucru poate nsemna o crestere a venitului
populatiei, Y si a ratei dobnzii, i. Aceast form de politic fiscal expansiv se mai numeste si deficit
spending. n cazul unei politici fiscale contractive, statul si reduce cheltuielile, curba IS se deplaseaz
nspre stnga, veniturile populatiei si rata dobnzii scad, iar deficitul bugetar se micsoreaz.
13

Dac populatia mreste casa de speculatii (situatie n care sunt detinuti bani, pentru a putea fi
folositi atunci cnd dobnda sau cursul obligatiunilor sunt mai atractive), atunci deficit spending
reactioneaz ca si o impulsionare a economiei. Acest lucru este sustinut prin faptul c se instituie
multiplicatorul (n acest caz, multiplicatorul cheltuielilor statului).
Eficienta multiplicatorului se poate explica simplu: dac cererea guvernamental creste (pe piata
bunurilor n acest caz), atunci creste si productia. Dac productia creste, firmele au nevoie de mai multi
angajati. Noii angajatii primesc un salariu pe care, partial, l consum (depinde ns de nclinatia
marginal spre consum). Consumul n plus care apare astfel, initiaz nc o crestere a productiei, ceea ce
nseamn c va fi nevoie de noi angajati care la rndul lor vor avea un salariu pe care vor putea s-l
cheltuiasc...
Aceast idee a ndatorrii statului nu i apartine, asa cum s-a presupus de mai multe ori, lui
Keynes, ci lui Abba P. Lerner, Keynes a postulat economisirile descrise mai nainte. Deoarece deficit
spending (deplasarea nspre dreapta a curbei IS) reprezint o ndatorare a statului, ar trebui ca datoriile s
fie pltite din taxe mai mari, atunci cnd economia e prosper (surplus saving). Statul practic astfel o
politic economic anticiclic, pentru a nivela oscilatiile conjuncturale. Dac populatia detine doar casa
de tranzactie (cantitatea de bani necesar cumprrii bunurilor), atunci aceast politic are ca urmare, din
cauza pozitiei verticale a curbei LM, faptul c dobnda creste, iar veniturile populatiei rmn la fel. Acest
efect se numeste de dislocare, de compensare, evictiune sau nlturare (crowding out) a cererii de
investitii private de ctre cererea statului.
Critici
Un venit crescut al populatiei, cauzat de politica de cerere guvernamental, nu conduce neaprat
ntr-o msur dorit la o crestere economic mai mare si la scderea somajului. Acesta este cazul n care
cel putin o parte din bani sunt economisiti de ctre populatie sau cnd se consum bunuri care nu
influenteaz cererea de noi locuri de munc. Aceast problem a fost recunoscut si de Keynes si de aceea
s-a propagat cresterea consumului statului ce poate fi condus nspre domenii care necesit munc
intensiv.
Deoarece nu se poate media politic faptul c n perioade de crestere economic (Boom-uri)
trebuie economisit, pentru a putea fi achitate datoriile, acest model conduce n practic la cresterea
continu a datoriilor statului, ceea ce nu poate constitui o acuza numai la adresa lui Keynes.
Mult discutat este si teoria dezvoltat de Milton Friedman a asa- numitelor Time lags
(ntrzieri), pentru care a primit n anul 1976 premiul Nobel pentru economie. n conceptia lui Friedman
trece att de mult de la declinul consumului pn la functionarea programelor de cerere guvernamental,
nct conjunctura si revine de cele mai multe ori, de la sine si se afl ntr-o faz de crestere (Boom). Prin
consumul guvernamental crescut, conjunctura se supranclzeste si se ajunge la inflatie.

14

CAPITOLUL IV
MODELE DE EVALUARE A INTREPRINDERII

4.1. Structura capitalului i valoarea ntreprinderii

Mediul financiar concurenial n care activeaz ntreprinderile pune problema evalurii anselor
pe care un investitor potenial sau real le-ar avea de a ctiga mai bine dect n orice alt domeniu de
investire. Definim investitorul ca fiind: acionarii, care pun la dispoziia ntreprinderii capitaluri proprii i
creditorii, care asigur capitalurile mprumutate. Att acionarii ct i creditorii unei ntreprinderi sper s
le fie remunerat capitalul investit iniial la o rentabilitate ct mai mare n raport cu alte oportuniti de
investiii existente la un moment dat pe piaa financiar.
Remunerarea capitalurilor puse la dispoziia ntreprinderii de ctre acionari i creditori este
posibil pe seama fluxurilor de numerar degajate de aceasta.
Valoarea de pia a ntreprinderii este strns legat de fluxurile de numerar obinute de aceasta, de
riscurile asumate de investitorii de capital, precum i de fiscalitatea aplicabil veniturilor din operaiuni de
gestiune i de capital.
Investitorii, aa cum am amintit anterior, sunt interesai de randamentul capitalurilor avansate
iniial. Rentabilitatea aciunilor este determinat de dividendele acordate acionarilor i de diferena
valorii de pia a aciunilor ntreprinderii ntr-o anumit perioad de timp, iar rentabilitatea capitalului
mprumutat pentru creditori este dat de dobnzile percepute dar i de vaariaia valorii de pia a
cursului bursier n cazul obligaiunilor ntr-o anumit perioad de timp.
Structura capitalului sau structura financiar este dat de suma ponderilor de particitpare a acestor
surse de finanare la constituirea capitalurilor investite n ntreprindere. De obicei, se opereaz cu valoarea
capitalizat a firmei respectiv sursele de capital propriu i mprumutat, cu care se finaneaz ciclul de
investiii n firma: activele imobilizate i activele circulante.
Cercettorii Modigliani i Miller au demonstrat n 1963, corectnd o eroare dintr-un articol
anterior, c ntr-un mediu cu fiscalitate valoarea ntreprinderii crete proporional cu gradul ei de
ndatorare, aceasta fiind egal cu valoarea actualizat (n perpetuitate) a economiilor de impozit.1
n acest context, managerii sunt ineresai de gsirea unor structuri optime a capitalului
ntreprinderii n vederea minimizrii costului procurrii lor i deci a creterii valorii ntreprinderii, dar
trebuie avut n vedere c pe msura creterii ndatorrii crete i riscul financiar al ntreprinderii.
Datorit acestor elemente acionarii cer o rentabilitate mai mare a capitalurilor lor. Corelaia ntre
valoarea ntreprinderii, costul procurrii capitalurilor i structura capitalului ntreprinderii este complex. 2

4.2. Randament i valoare de pia a ntreprinderii

S-a demonstrat de nenumrate ori, c funcionarea ntreprinderii fr un capital adecvat este una
din cauzele cele mai rspndite ale eecului n afaceri. Pe lng un capital suficient, ntreprinderea trebuie
1
2

Modigliani, Miller, Corporate Income Taxes and the Cost of Capital, American Review 1963
G. Chareaux, Gestion Financiere, Editura Litec, Paris, 1989, pg. 191-192

15

s aib aa cum am amintit i o structur a capitalului adecvat, adic o combinaie optim ntre
capitalul propriu i cel mprumutat.
ntreprinderile care au aceai structur a activelor lor economice (capital propriu i dadorii) i
care realizeaz aceai acumulare brut din exploatare nu pot avea dect valori de pia egale.
Teoria plcintei sau teoria conservrii valorii postuleaz c valoarea plcintei nu se modific
funcie de numrul tranelor n care aceasta poate fi divizat. Tot astfel valoarea de pia a unei afaceri nu
se modific atunci cnd aceasta revine n totalitate acionarilor sau atunci cnd valoarea acesteia este
divizat ntre acionari i creditori.
Cu toate acestea, ctigul este posibil ca urmare a efectului de levier, respectiv a diferenei
pozitive ntre costul mediu ponderat al capitalului i rata dobnzii la credite. Potrivit lui Modigliani i
Miller, rata ateptat a venitului pentru capitalul propriu crete proporional cu gradul de ndatorare.
Aceast afirmaie poate fi prezentat raional astfel:

kc

kec

DAT
(kec
CP

kd ) .

unde: kc = randamentul capitalului propriu;

kec = randamentul activului economic;
kd = rata dobnzii active;
DAT = valoarea datoriilor;
CP = valoarea capitalului propriu;
Pentru ntreprinderile care coteaz la burs se poate calcula un randament bursier al acestora,
determinat de ctigul de capital prin creterea cursului aciunilor i de dividendele ce revin per aciune.
Pentru a cuantifica reacia pieei de capital, n funcie de rentabilitatea financiar, se poate calcula un
indicator reprezentativ, numit coeficient de capitalizare bursier (PER = price earnings ratio = Cursul
aciunii / Profitul pe aciune) pe care l vom trata ntr-o seciune ulterioar.
n ipoteza scutirii de impozit pe profit, profitul net este determinat de profitul din exploatare,
corectat cu dobnzile la capitalul mprumutat (Profitul net = profitul din exploatare dobnda)
Din relaia de calcul a randamentului activului economic se poate determina profitul din
exploatare ca remunerare normal a ntregului activ economic:
kec = profit din exploatare / activ economic
profitul din exploatare = activul economic x kec;
Dobnda, n mrime absolut, ca remunerare a capitalurilor mprumutate, la un nivel dat al ratei
dobnzii active rezult din relaia:
Dobnda = DAT x kd;
n aceste condiii randamentul capitalului propriu este:
kc = profitul net / capital propriu =
= (activul economic x kec DAT x kd) / capital propriu;

16

Relaia de mai sus ne conduce la efectul de levier al ndatorrii. Remunerarea capitalurilor proprii
(averea acionarilor) crete cu efectul de levier, deoarece acionarii i asum un risc suplimentar,
respectiv riscul financiar al ndatorrii:

kc

kec

DAT
(kec
CP

kd ) ;

n cazul existenei impozitului pe profit, Propoziia 2 a lui Modigliani i Miller spune c

economia fiscal este n favoarea acionarilor (cnd firma este ndatorat), crescnd randamentul
capitalului propriu la ntreprinderea ndatorat, ntreprinderea pltind un impozit pe profit diminuat cu
valoarea absolut a costului datoriilor contractate.
n raport cu o ntreprindere nendatorat, care folosete pentru finanarea averii doar capitaluri
proprii, care pltete impozit la ntregul profit din exploatare, o ntreprindere ndatorat va plti un
impozit diminuat tocmai datorit deductibilitii dobnzilor la credite. n acest context rezult pentru
ntreprinderea ndatorat o reducere a impozitului pe profit i la realizarea unei economii fiscale.
Creterea venitului acionarilor, a randamentului capitalului propriu, are un caracter fiscal i nu
financiar. La originea acestui efect se afl caracterul deductibil a dobnzii i nu structura capitalului
ntreprinderii.
Veniturile investitorilor unor ntreprinderi ndatorate sunt reprezentate n mrime absolut de
profitul net, care remunereaz capitalul propriu, i dobnzile la credite care remunereaz capitalul
mprumutat, fiind egale cu profitul din exploatare net de impozit [Pe (1- ); unde Pe = profit din
exploatare i
= rata impozitului pe profit sub form de coeficient] la care se adaug economia fiscal
(dobnda
).
Drept urmare, ntreprinderea ndatorat nregistreaz urmtoarele efecte benefice: 3
Costul real al dobnzilor este diminuat, respectiv este egal cu dobnda net de impozit;
Profitul net este majorat cu economia de impozit, fiind n favoarea acionarilor. Creditorii vor
ncasa ntodeauna dobnda ntreag (DAT x kd ); sacrificiul pentru diminuarea impozitului este preluat de
stat.
Economia fiscal este n favoarea acionarilor, prin faptul c, la acelai profit din exploatare (ca i
la o ntreprindere nendatorat), acetia pltesc un impozit pe profit diminuat.
Dat fiind cele spuse anterior, apare ntrebarea: care este valoarea unei ntreprinderi ndatorate n
comparaie cu o ntreprindere nendatorat?
Modigliani i Miller au constatat c veniturile investitorilor unei ntreprinderi ndatorate sunt
formate din dou componente cu grade diferite de risc i anume:
profitul din exploatare net de impozit al unei ntreprinderi nendatorate, care este egal cu profitul net,
trebuie actualizat la o rat de remunerare a capitalurilor acestei ntreprinderi (kec ):
Cp =

Pe (1 )
;
kec

economia de impozit la ntreprinderea ndatorat egal cu: dobnda

, considerat un flux cert de
trezorerie (dobnda fiind fix) i care trebuie actualizat la o rat a dobnzii fr risc (Rf).
3

Stancu, I., Finane, Editura Economic, 2002, pg 692

17

Valoarea de pia a ntreprinderii, care deine prin ipotez capitaluri mprumutate n sum fix
(DAT) i pentru care pltete o dobnd anual fix i perpetu, este egal cu:

Pe (1 )
kec

dobnda
Rf

Pe (1 )
kec

DAT kd
Rf

Presupunnd fluxurile de numerar constante i perpetue, kd =Rf, valoarea ntreprinderii ndatorate

(valoarea capitalului propriu i al capitalului mprumutat) este:
Valoarea ntreprinderii nendatorate + DAT

Obs: se observ c, prin simplificarea kd cu Rf, valoarea ntreprinderii nu se modific, atunci cnd rata
dobnzii variaz. Aceasta se modific numai n funcie de mrimea datoriilor (DAT) i a ratei de impozit
pe profitul societii.
n acest context se poate afirma c ndatorarea poate determina o cretere a valorii ntreprinderii
ca urmare a economiilor fiscale, obinute prin deductibilitatea dobnzii de la plata impozitului pe profit.
Se observ c creterea valorii ntreprinderii se rsfrnge asupra creterii valorii capitalului propriu (crete
randamentul capitalului propriu). Creterea valorii ntreprinderii ndatorate este cu att mai mare, cu ct
mrimea datoriilor este mai mare i cu ct rata impozitului pe profit este mai mare.
Trebuie s precizm faptul c economiile fiscale , care duc la creterea de valoare a ntreprinderii
ndatorate, dispar atunci cnd ntreprinderea nregistreaz pierderi iar efectul de levier al ndatorrii se
transform ntr-un efect de mciuc i apariia riscului de faliment.
Dac presupunem c o ntreprindere ndatorat are un profit net (PN) care este disponibil pentru a
fi distribuit acionarilor, atunci formula profitului net se poate scrie astfel: PN = (Pe kd x DAT)(1- ).
Randamentul activului economic (capital propriu i capital mprumutat) este echivalentul ratei
rentabilitii economice a ntrepriderii i se poate scrie astfel:

Rec

Pe (1 )
;
Cp DAT

Rata rentabilitii financiare msoar randamentul capitaluli propriu, deci al plasamentului

financiar pe care acionarii l-au fcut prin cumprarea aciunilor ntreprinderii i remunereaz proprietarii
ntreprinderii prin distribuirea de dividende ctre acetia dar i creterea rezervelor, care n fapt reprezint
o cretere a averii proprietarilor. Deci rata rentabilitii financiare este egal cu raportul urmtor:

Rf

( Pe

kd DAT )(1
Cp

nlocuind n aceast relaie profitul din exploatare cu valoarea acestuia din relaia care exprim
randamentul activului economic, obinem relaia:

Rec

Cp
Rf
Cp DAT

DAT
kd (1
CP DAT
18

);

Aceast relaie este identic cu formula costului mediu ponderat al capitalului, respectiv costul
global al capitalului ntreprinderii, Rec fiind de fapt CMPC, Rf fiind costul capitalului propriu sau costul
aciunilor, care este identic cu rata de venit (randamentul) solicitat de acionari pentru deinerea de
aciuni, iar kd fiind costul datoriilor.
ntre valoarea firmei i costul mediu ponderat al capitalului exist o relaie simpl rezultat din
ecuaia care definete rata rentabilitii economice de mai sus i scoate n eviden faptul c levierul
maximizeaz valoarea ntreprinderii n condiile reducerii costului mediu ponderat al capitalului.
4.3. Structura capitalului, randamente i costul mediu ponderat al capitalului
Costul capitalului reprezint, pentru ntreprindere, media costurilor specifice fiecrei surse de
capital ponderate cu contribuia lor n total finanare a ntreprinderii. Costurile specifice fiecrei surse de
capital sunt variabile exogene definite ca randamente cerute pentru clasa respectiv de risc de afaceri.
Ponderile surselor de capital folosite de ntreprindere sunt rezultatul deciziei proprii, respectiv variabile
endogene.
Costul de oportunitate al capitalului unei ntreprinderi (kec ) este un cost mediu ponderat
(Weighted Average Cost of Capital, WACC, n englez), egal cu costul capitalului unei firme
nendatorate.
Costul capitalului reprezint un concept fundamental n determinarea valorii financiare a
ntreprinderii dar i n analiza investiional. Din optica investitorului n aciunile companiei, o
ntreprindere nu trebuie s-i investeasc profitul net dect dac proiectele sale de investiii viitoare sunt
capabile s genereze un randament mai mare dect randamentul de fructificare al capitalului propriu pe
pia pentru proiecte de risc comparabil. n caz contrar, profitul net ar trebui distribuit acionarilor sub
form de dividende. Din acest punct de vedere costul capitalului propriu este un cost de oprtunitate al
capitalului pentru active financiare din aceai clas de rentabilitate i risc comparabil.
n alt ordine de idei, costul capitalului este un concept util n determinarea valorii ntreprinderii
i a managementului acesteia, ajutnd n selecia proiectelor investiionale alternative i permind
elaborarea unei strategii de optimizare a structurii financiare a ntreprinderii. Scopul optimizrii l
constituie minimizarea costului capitalului utilizat de ntreprindere, n condiile concrete ale pieei
financiare, innd cont de poziia pe pia a acesteia i de percepia furnizorilor de capital asupra
randamentului i riscurile specifice ale afacerii dar nu n ultim instan de accesibilitatea acesteia la
diferite forme de finanare dintre cele mai ieftine. n aceast ordine de idei minimizarea costului
capitalului folosit de ntreprindere are un impact direct asupra maximizrii valorii ntreprinderii prin
reducerea la minim a intrrilor legate de finanarea operaiunilor n derulare.
Exist astfel o corelaie direct ntre costul capitalului i ateptrile de randament ale
proprietarilor dar i a creditorilor ntreprinderii.
n prezena fiscalitii ( >0) costul mediu ponderat al capitalului (after tax weighted average cost of
capital, n englez) este mai redus la ntreprinderea ndatorat, datorit deductibilitii dobnzilor la
credite din profitul impozabil, ntreprinderea nregistrnd economii fiscale care duc la o cretere a
profitului net. Acest cost de oportunitate este proporional mai redus dect la ntreprinderea nendatorat
i este funcie de ponderea datoriilor n valoarea ntreprinderii ndatorate i de mrimea lui .
19

Pentru exemplificare vom relua urmtoarele relaii prezentate anterior:

Valoarea ntreprinderii nendatorate:
Cp =

Pe (1 )
;
kec

Valoarea ntreprinderii ndatorate:

Valoarea ntreprinderii nendatorate + DAT
;
valoarea ntreprinderii nendatorate = valoarea ntreprinderii ndatorate DAT

Prin combinarea primei i ultimei expresii obinem:

Pe (1- ) = (Valoarea ntreprinderii ndatorate DAT
= valoarea ntreprinderii ndatorate x kec

) kec

DAT

kec ;

La ntreprinderea ndatorat, remunerarea acionarilor se face din profitul net (PN):

PN

( Pe

kd DAT ) (1

Pe (1

) kd DAT (1

=valoarea ntreprinderii ndatorate x kec

DAT

)=

kec - kd DAT (1

);

tiind c valoarea ntreprinderii ndatorate este dat de valoarea capitalului propriu i al capitalului
mprumutat, atunci dezvoltarea lui PN, n continuare, va fii:
PN = Cp kec

DAT kec

DAT

kec

DAT (1

);

Randamentul capitalului propriu pentru acionari, care este un cost pentru ntreprindere se obine
prin raportul: PN / Cp.
n aceste condiii, costul capitalului propriu la ntreprinderea ndatorat, funcie de ntreprinderea
care folosete doar capitaluri proprii pentru finanarea averii sale va fi:
PN /Cp = kec

kc

kec

kec
(kec

DAT (1
Cp
kd )

DAT (1
Cp

kd

DAT (1
Cp

Obs: costul capitalului propriu a unei ntreprinderi nendatorate din formula anterioar este de
dou ori defiscalizat, o dat pentru calculul profitului net i a doua oar ca efect al ndatorrii.
n determinarea costului global al capitalului (costului mediu ponderat) a unei ntreprinderi
ndatorate plecnd de la formula anterioar obinem:

kec ( )

kc

Cp
Cp DAT

kd

DAT
(1
Cp DAT
20

nlocuind expresia lui kc obinem:

kec ( )

kec ( )

kec

kec ( )

kec

(kec

Cp
Cp DAT
kec

kd )

DAT (1
Cp

DAT
(1
Cp DAT

kec

DAT
Cp DAT

Cp
Cp DAT

) kd

kd

DAT
(1
Cp DAT

DAT
(1
Cp DAT

) kd

DAT
(1
Cp DAT

Se poate observa c expresia costului mediu ponderat al capitalului unei ntreprinderi ndatorate
evideneaz reducerea acestuia n comparaie cu o ntreprindere nendatorat. Acest cost de oportunitate
este proporional mai redus dect costul de oportunitate al unei ntreprinderi nendatorate n funcie de
ponderea datoriilor n structura de finanare a ntreprinderii ndatorate dar i de mrimea cotei de impozit
pe profit aplicate acesteia:

kec ( )

kec

DAT
Cp DAT

< kec ;

Formula lui Modigliani i Miller a costului mediu ponderat n prezena fisaclitii kec ( ) este
limitativ, deoarece presupune economii fiscale constante i pstreaz aceai structur financiar a
capitalului. Mai degrab se poate susine ipoteza unei rate de cretere a profitului net g =

PN n
PN n

care

s pstreze constante gradul de ndatorare (DAT / Cp+DAT) i un levier constant. Dac ntreprinderea
investete n proiecte de investiii cu un randament (dezvoltat n articolul nostru intitulat: analiza calitativ
a factorulu g ca fiind

PNi
) superior costului capitalului, atunci rata de cretere a profitului net
Cpi

este determinat de coeficientul de reinvestire a profitului net (

). Aceast rat va permite ndatorarea

ntreprinderii (completarea autofinanrii prin profit net reinvestit) n sum mai mare dar care s pstreze
constant levierul iniial.
Dac profitul net realizat de ntreprindere dintr-un an viitor nu va mai permite aceast rat, atunci
se vor ajusta corespunztor volumul datoriilor, iar economiile fiscale, datorate deductibilitii
dobnzii,vor fi dependente de variaia datoriilor. n acest context, putem afirma, c economiile fiscale
sunt variabile dependente de fluxurile de numerar viitoare (profit net i politica de dividend), ndreptind
asocierea riscului lor cu riscul de exploatare (al profitului din exploatare). Drept urmare, actualizarea lor
se face la costul de oportunitate al capitalului unei ntreprinderi nendatorate, acela care ia n calcul doar
riscul de exploatare (riscul financiar fiind zero).
21

Valoarea unei ntreprinderi care pstreaz constant un levier int (target, n englez) i pe care l
consider optim, indiferent de mrimea profitului va fi mai mare dect valoarea unei ntreprinderi
nendatorate (cu valoarea actual a acestor economii fiscale variabile):
Valoarea ntreprinderii

Valoarea ntreprinderii

ndatorate n prezent (0) =

nendatorate n prezent (0) +

DAT0 kd
kec

1 kec
;
1 kd

Costul mediu ponderat ajustat cu aceast schem a economiilor fiscale este dat de formula Mies i
Ezzell4, astfel:

kec ( )

kec

DAT kd
1 kec
;
Cp0 DAT0 1 kd

Costul mediu ponderat ajustat astfel este este mai reprezentrativ pentru rata de actualizare a
proiectelor de investiii care se finaneaz din capital propriu i capital mprumutat, i n consecin
menin constant levierul.

Miles, F., and Ezzell, R., The Wiegted Cost of Caoital, Perfect capital Markets and Project Life: A Clarification,
Journal of Financial and Qualitative Analysis, 15, 1980, p 719-730.

22

CAPITOLUL V
MODELE DE EVALUARE A ACTIVELOR FINANCIARE

5.1. Modelul Gordon-Shapiro modelul creterii constante a atributului de valoare de natura

dividendelor
Acest model de evaluare financiar este util pentru evaluarea unui titlu sau interes minoritar, n
condiiile n care se previzioneaz o cretere constant a dividendelor.
n cele ce urmeaz ne propunem s reamintim obinerea modelului Gordon-Shapiro, plecnd de la
raionamentul economic standard al investitorului.
Vom considera cazul n care activitatea unei firme n care se investete prin cumprarea de
aciuni este caracterizat de cretere economic. Aceast cretere economic este rezultatul reinvestirii
unei pri din profitul net global obinut i se manifest, pentru investitor, sub forma creterii dividendului
unitar obinut. n acest caz, remunerarea acionarilor (singurii investitori n ipoteza pe care o discutm
aici) va varia de la an la an ca urmare a creterii economice. Aceste creteri ale dividendelor sunt urmarea
reinvestirii unei pri din profitul net, ceea ce nseamn c , n fiecare an, remunerarea acionarilor se va
face numai cu o parte din profitul net, cealalt parte fiind utilizat pentru realizarea creterii economice.
Aceasta nseamn c acionarii pot primi creteri ale remunerrii lor pe seama sporului de profit net
obinut ca urmare a reinvestirii unei pri din acesta:

Di

Di

1 g

Div i
.
Div i 1

unde: g

Dac se noteaz cu V0 investiia fcut de acionari n firm, atunci aceti acionari sper s
primeasc de-a lungul duratei de via a firmei o sum de dividende cel puin egal (la valoarea
actualizat) cu acea investiie, adic:
n

V0
i 1

Di
1 k

D0 1 g

i 1

1 k

D0

1 g
1 k

1 g
1
1 k

D0

1
1
1 g
1
1
1 k
1
1

g
k
g
k

D0

1 g
1 k

n
i 1

...

1 g
1 k

1 g
1 k

n 1

D0

1 g 1 k
1 k k g

D0 1 g
k g

Aadar,

V0

D1
;
k g
23

D1
k g

Situaie care se produce numai n cazul n care 0< g

lim

1 g
1 k

k , deoarece numai n acest caz

0 ).

Constatm c, la limit, pentru n tinde la infinit (pstrm aceleai condiii ca cele din modelul
anterior, mai puin dividendele care nu mai sunt presupuse constante) expresia se simplific i ajunge la
celebrul model Gordon- Shapiro.
5.2. Modelul evalurii activelor financiare CAPM
n cazul pieelor lichide i eficiente, costul capitalului propriu, sau costul aferent aciunilor
ordinare, privit ca o rat de rentabilitate ateptat de investitori n sectorul respectiv de activitate, se
extrapoleaz din condiiile sectoriale sau generale ale pieei prin unul din modelele: Capital Asset Pricing
(CAPM) sau Arbitrage Pricing Theory (APT). Astfel de modele sunt aplicate companiilor mari cotate, n
care efectul economiilor de scar este pronunat i cu un volum de tranzacii semnificativ.
Modelul CAPM (Capital Assets Price Model) n traducere Modelul de evaluare a activelor
financiare pe piaa de capital este unul din cele mai larg recunoscute modele din finanele private.
Acest model a fost dezvoltat de ctre Sharpe [1964]3, i ulterior de: Lintner [1965]4, Mossin [1966]5,
Black [1972]6 i mai recent de ctre Kreps [1982], Copeland i Weston [1983], Rochet i Demange
[1992], Fama i French [1992]7 i muli alii, literatura bibliografic econometric fiind extrem de bogat.
Prima aplicaie a modelului CAPM este determinarea valorii financiare a firmei (V 0), n care principala
necunoscut este rata de actualizare (k = E[Ri]) a cash-flow-urilor viitoare disponibile acionarilor.8
Modelul CAPM se traduce printr-o relaie ce permite cuantificarea legturii dintre risc i rentabilitate i
evaluarea primei de risc pentru un investitor pe o pia financiar pur i perfect.
Acest model ofer o alternativ la modelul Modigliani-Miller de structur financiar a firmei, n
ipoteza c rata de rentabilitate sperat este, n fapt, rata rentabilitii financiare (ROE) scontat de
acionarii firmei.
n aceste condiii, prin prisma acestui model, costul capitalului propriu (rata de actualizare sau
rata de rentabilitate cerut de investitor) poate fi estimat n urma activitilor investiionale derulate pe
pieele de capital, utiliznd teoria portofoliului. La baza acestui model se afl rentabilitile individuale
ale titlurilor , ct i rentabilitatea general a pieei unde este cotat titlul. Prima de risc refect n CAPM
riscul sistematic, numit i risc nediversificabil9 prin crearea unui portofoliu de titluri, neglijnd
componenta de risc specific sau diversificabil10, de firm.
3

Sharpe, W., Capital Assets Prices: a Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk, Journal of Finance, vol. XIX, no. 3, Sept, 1964.
Lintner, John, Security Prices, Risk, and Maximal Gains from Diversification, Journal of Finance, vol XX, no. 4, 1965.
5
Mossin, Jan, Equilibrium in a Capital Assets Market, Econometrica, 1966.
6
Black, Fischer, Capital Market Equilirium witch Restricted Borrowing, Journal of Bussiness, 1972.
7
Fama, E., French, K., The Cross Section of Espected Returns, Journal of Finance, 47, 1992, pg. 427-465.
8
Rata de actualizare k este pentru investitor (acionar) rata de rentabilitate sperat E[Ri] n raport cu oportunitatea de investiii oferit de
pia, iar pentru firm aceasta reprezint un cost (costul capitalului propriu).
9
Acest risc este un risc datorat pieei de capital i este indisolubil legat de variabilitatea principalilor indicatori macroeconomici: PIB, rata
inflaiei, rata medie a dobnzii, cursul valutar, etc.
10
Riscul specific, de firm, poate fi mprit n: risc specific fiecrui titu, determinat de modificrile n comportamentul economic al firmei
emitente (se refer la riscul economic, riscul financiar i riscul de faliment) i risc specific ramurii inustriale de care aparine firma emitent
(este vorba de poziia sectorului pe piaa intern i internaional privind cererea penru produsele i serviciile ramurii, privind sursele de
aprovizionare, privind motivaia personalului, privind implicarea statului n susinerea sectorului, etc.).
4

24

CAPM pornete de la un set de ipoteze destul de restrictive:11

- existena posibilitii de a investi n titluri lipsite de risc (absena total a incertitudinii asociate acestei
oportuniti de investiii) i totodat, prin ipotez, exist i posibilitatea de a contracta credite la
aceast rat fr risc;
- existena unei abundene de bonuri de tezaur, astfel nct orice investitor poate avea posibilitatea de ai investi resursele disponibile n astfel de instrumente;
- presupunerea ratei de remunerare a activelor fr risc ca fiind cunoscut, neexistnd inflaie sau
modificri n ratele dobnzii practicate n economia respectiv, sau c inflaia este anticipat de ctre
toi investitorii;
- investitorii sunt raionali i sunt caracterizai prin aversiune fa de risc (riscofobi);
- investitorii sunt caracterizai prin orizonturi de previziune identice, egale cu o perioad;
- investitori sunt caracterizai prin funcii de utilitate compatibile i anticipri omogene asupra evoluiei
viitoare a pieei. Prin ipotezele modelului, investitorii vor selecta activele n funcie de rata de
rentabilitate estimat i de dispersia asociat acesteia;
- informaiile de pe pia sunt corecte i complete (piaa este eficient), iar accesul la informaii este
simultan pentru toi agenii care acioneaz pe aceast pia i interpretarea informaiilor de ctre
acetia este identic;
- nu exist costuri de tranzacionare la cumprare i vnzare i nici impozite i taxe asupra
dividendelor, dobnzilor i ctigurlor obinute prin operaiuni pe piaa financiar;
- nu exist pe pia operatori care s poat influena n mod individual evoluia cursului bursier
(atomicitate a cererilor i ofertelor de titluri primite din partea agenilor de pe pia);
- existena unei divizibiliti perfecte a tuturor plasamentelor. Investiiile sunt infinit divizibile dac
este posibil s cumperi sau s vinzi orice fraciune dintr-un activ financiar;
- titlurile emise sunt perfect lichide i, n plus, sunt tranzacionate la preuri care s reflecte valoarea
corect a acestora (fair market value).
- Ipoteze cu privire la distribuiile de probabilitate asociate rentabilitii legea distribuiei normale.
n varianta sa clasic, CAPM este un model de echilibru. Piaa de capital este n echilibru n
sensul c se presupune c toate titlurile sunt corect evaluate pe pia, valoarea lor fiind o funcie ce
depinde de rentabilitatea estimat i de riscul asumat de investitoi. Astfel, modelul presupune c toate
ctigurile anormale se compenseaz i ca atare pe pia nu se vor efectua operaiuni de arbitraj
(operaiuni prin care se poate obine un ctig fr asumarea unui risc i fr a se investi un capital
suplimentar). Singurele dezechilibre sunt ntmpltoare i nu pot fi anticipate.
Modelul CAPM este fundamentat pe ipoteza c rata de rentabilitate a unui titlu financiar este
determinat de mrimea riscului sistematic cuatificat prin coeficientul de volatilitate (de sensibilitate)
considerat constant pe un orizont de timp satisfctor, ca i n modelul de pia. Altfel spus, exist
o norm de rentabilitate pentru diferitele niveluri de riscuri asumate de investitori.
Practic, rata de rentabilitate estimat a fiecrui titlu ce coteaz pe pia va fi evaluat pe baza unui
normativ, ce constituie tocmai dreapta activului pe piaa de capital (Security Market Line) i poate cpta
urmtoarea form matematic:

11

Dragot, V., (coordonator), Gestiunea portofoliului de valori mobiliare, Ed. Economic, 2003, pg. 89-90

25

E(Ri) = Rf +

i [E(Rm)

Rf];

unde: E(Ri) = sperana de rentabilitate a unui activ riscant; Rf = rata rentabilitii activului fr risc;12
= coeficientul de volatilitate, care exprim sensibilitatea ratei rentabilitii aciunii fa de rata
rentabilitii generale a pieei de capital; E(Rm) = sperana de rentabilitate a pieei de capital, calculat pe
baza indicilor bursieri13;
Un model romnesc propus de Ion Anghel i Sorin Sorin14 este de forma:
E(Ri) = Rf +
unde:

i [E(Rm)

Rf)] +

d + l;

d = corecia pentru dimensiunea companiei;15 l = corecia pentru lichiditate.16

Aplicarea practic a modelului CAPM ridic o serie de probleme, cum ar fi: estimarea ratei fr
risc, alegerea metodei de determinare a coeficientului de volatilitate i estimarea primei de risc.
Potrivit ecuaiei modelului CAPM, se constat faptul c rata de rentabilitate fr risc (rata de rentabilitate
a obligaiunilor emise de stat) reprezint n esen un minim acceptabil. Potrivit acestei ipoteze, nici un
investitor raional, n condiiile CAPM, nu va accepta o rat de rentabilitate inferioar ratei de rentabilitate
a activului fr risc. Acceptnd nite riscuri mai mari, cuantificate prin coeficientul de volatilitate,
investitorul (acionarul) va spera la obinerea unor ctiguri mai mari. Altfel spus, un investitor care sper
obinerea unei rate de rentabilitate mai mare va fi supus unui risc mai mare.
n model,

i [E(Rm)

Rf] reprezint prima de risc al titlului, iar [E(Rm) Rf] reprezint prima de risc

a pieei. Prima de risc sperat poate fi estimat prin dou metode, astfel:17
- se pornete de la rentabilitiile trecute ale activului financiar, presupunndu-se c trecutul recent este
o bun estimare a viitorului. Astfel se calculeaz prima de risc trecut presupunnd c rentabilitatea
sperat este egal cu rentabilitatea trecut; metod contestat atunci cnd exist fluctuaii mari ale
cursului bursier;
- pornind de la ecuaia dreptei pieei financiare. n acest sens, se constituie un portofoliu al firmei
pentru care se calculeaz rentabilitatea i riscul, apoi se traseaz dreapta de pia prin regresie linear.
Amintim c sperana de rentabilitate cerut de acionari corespunde, pentru firm, costului fondurilor
proprii.
Poate, cel mai important coeficient al ecuaiei este coeficientul beta ( ), care msoar
randamentul marginal al titlului i n raport cu variaia randamentului general pe piaa bursier.
Aceast component are la baz, n general, rata rentabilitii obligaiunilor guvernamentale pe termen lung; ele au un risc de nerealizare
practice nul (sunt garantate de stat), sunt lichide i include o prim determinat de riscul inflaionist.
13
Rata de rentabilitate estimat a pieei E(Rm) se determin de cele ai multe ori prin referire la evouia indicelui bursier, datorit comoditii
procurrii datelor statistice necesare, fiind considerat un barometru (cum de altfel am mai amintit) al evoluiei economiei, acceptat de numeroi
teoreticieni.
14
Aspecte teoretice i metodologice de stabilire a ratei de actualizare i ratei de capitalizare. Buletin informativ IROVAL nr. 3/1997, pg 1-10.
15
Aceast corecie ar trebui s fie preluat de coeficientul beta ns, exist o serie de studii care au scos n eviden c pentru afacerile de
dimensiuni mai mici coeficientul beta este substanial mai mare. Banz (1981) a demonstrat acest lucru crend dou portofolii cu beta identic
(unul fiind reprezentat de firme mici i mijlocii, iar al doilea din companii mari), ajungnd la concluzia c diferena de rentabilitate medie este
de 19,8 n favoarea companiilor mici.
16
n cazul unei piee de capital insuficient de active, rata de rentabilitate ateptat de investitori va fi mai ridicat datorit timpului i costului
implicate de vnzarea unei investiii. Rezultatul unei asemenea majorri fiind reprezentat de prima pentru lichiditate. Studiile i cercetrile
realizate au dovedit c prima pentru lichiditate este cuprins ntre 20% i 40% pentru aciunile companiilor care nu sunt tranzacionate pe pia.
17
Brezeanu, Petre; Prjiteanu, Bogdan, Gestiunea financiar a portofoliului, Editura Economic, Bucureti, 2002, pg. 74-75;
12

26

n ceea ce privete alegerea metodei de determinare a coeficientului de volatilitate, regsim practic dou
metode i anume: utilizarea (acolo unde exist) a surselor publice care ofer rapoarte privind valorile lui
i alte informaii financiare pentru firmele care acioneaz pe piaa de capital; estimri individuale,
ale fiecrui investitor. Societatea de consultan Merrill Lynch calculeaz coeficientul de volatilitate pe
baza ratelor de rentabilitate lunare dintr-o perioad anterioar de 5 ani, cu pondere egal a datelor mai
vechi i a celor mai recente.18
Din punct de vedere matematic, factorul-beta se calculeaz ca raport ntre covariana ratei
rentabilitii aciunii (Ri) cu rata rentabilitii pieei de capital (Rm) i dispersia ratei rentabilitii pieei,

cov( Ri , RM )
.
2
( Rm )

astfel:

unde: cov(Ri , Rm) = covariana ntre rata de rentabilitate a firmei analizate i rata de rentabilitate a pieei:
n

e 1

n 1

cov(Ri , Rm) =
2

( Rm )

Rie

Ri ( Rme

Rm );

dispersia (variana) ratei rentabilitii pieei:

2

e 1

n 1

( Rm )

Rme

Rm ;

unde: e = 1, n i reprezint strile avute n vedere ca posibiliti de evoluie a economiei naionale n

perioadele viitoare;

Rie , Rme = ratele de rentabilitate ale activului i , respectiv ale pieei, presupuse a se realiza n
cazul apariiei strii e;

Rm , Ri = ratele de rentabilitate medii ale pieei, respectiv activului analizat, nregistrate n perioadele din
trecut avute n vedere.
Practic, estimarea ratei rentabilitii activului, respectiv a pieei, se realizaeaz pe baza valorilor
nregistrate n trecut (considerndu-se c trecutul este o oglind a viitorului) pe o perioad ce ine cont de
condiiile pieei analizate.19
Cu ct coeficientul
este mai ridicat, cu att riscul sistematic de pia al titlului va fi mai mare.
n raport cu

titlurile financiare se clasific n:

VOLATILE cu

>1, care semnific faptul c o variaie de

1% a ratei rentabilitii pieei

atrage dup sine o variaie mai mare de 1% a ratei rentabilitii titlului financiar.
PUIN VOLATILE cu <1, care exprim o variabilitate mai mic de 1% a ratei rentabilitii
titlului financiar atunci cnd rata de rentabilitate a pieei se modific cu 1%.
TITLURI CU
= 1, care semnific faptul c o variaie a ratei rentabilitii pieei atrage dup
sine aceeai variaie a ratei rentabilitii titlului financiar.
Cu ct este mai mare coeficientul de volatilitate, cu att este mai mare riscul investitorului i
prima de risc aferent.
18

Brealey, R., Myers, St., Principles of Corporate Finance, The McGraw Hill Companies, 1996, pg. 207.
Pe o pia de capital stabil, ca de exemplu SUA, sunt utilizate orizonturi statistice de cel puin 5 ani. n Romnia, datorit variabilitilor
mari a condiilor de desfurare a tranzacilor, se va opta pentru perioade de analiz a ratelor de rentabilitate mai scurte, de exemplu 4-5 luni.
19

27

n cazul unei piee de capital mai puin active, estimarea coeficientului de volatilitate se poate
face prin prisma unor factori de risc ai firmei, iar selectarea acestor elemente de risc se bazeaz pe
rezultatele studiilor de analiz discriminant. O astfel de abordare a coeficientului de volatilitate
combin factorii fundamentali i rezultatele la nivelul firmei.
Prima de risc (E(Rm) Rf) de pia, din cadrul modelului, reprezint procentul cu care
rentabilitatea capitalului propriu depete rentabilitatea fr risc. Aceast prim de risc este determinat,
n principiu, de trei elemente fundamentale i anume: variaii din cadrul economiei, riscul politic i
structura pieei de capital.
Aceast prim de risc este logic pentru acionarul real i/sau potenial. Pe toate pieele financiare
se constat, ntr-adevr, o corelare pozitiv ntre rentabiitatea obinut i riscul asumat. Pe termen lung, se
observ, de exemplu, c aciunile, care constituie o form de investiie mai riscant dect obligaiunile,
ofer o rentabilitate mai ridicat; acelai lucru se poate spune i despre obligaiunile firmelor private n
raport cu bonurile de trezorerie. Aceast relaie este, bineneles, stabilit pentru o pia financiar
echilibrat, cu o bun transparen.20
n literatura de specialitate21, situaia primei de risc pe diferite piee financiare se prezint astfel
(vezi tabelul de mai jos)
Nr.
Crt
1.
2.
3.
4.
5.

Caracteristici ale pieelor financiare

Piee n dezvoltare economic n tranziie, n
Europa de Est i America de Sud
Piee n dezvoltare pentru ri din Asia, mai
puin Japona
Piee dezvoltate cu cotaii corespunztoare
SUA, Japonia, Anglia
Piee dezvoltate cu cotaii limitate (piee vest
europene fr Germania i Elveia)
Piee dezvoltate cu cotaii limitate i economii
stabile: Elveia, Germania

Prima de risc de pia peste rata cuponului la

obligaiunile de stat
8,5%
7,5
5,5%
4,5% 5,5%
3,5% 4%

Dei modelul CAPM reprezint unul din cele mai recunoscute modele din lumea finanelor,
ipotezele22 sale se constituie ca impedimente pentru o aplicare n condiii de rigoare dar, cu toate acestea,
modelul continu s fie unul dintre cele mai utilizate n gestiunea portofoliului de valori mobiliare. Acesta
este un instrument folosit de numeroi practicieni, inclusiv din Romnia, chiar dac pe cazul Romniei
aplicabilitatea sa este discutabil datorit faptului c rata de rentabiltate a bonurilor de tezaur nu este
stabil n timp, iar volatilitatea rentabilitilor titlurilor financiare este variabil. Mai mult dect att, piaa
secundar de capital din Romnia cuprinde n structura sa, n general, numai aciuni, iar indicele bursier
Dufloux, C., Piee financiare, Ed. Economic, (INDE), 2002, pg.31.
Ioni, I. Bnacu, S., Stoica, M., Evaluarea organizaiilor, Ed. Economic, 2004, pg. 97.
22
Printre ipotezele cel mai puin realiste se numr cele privind: absena fiscalitii i a costurilor de tranzacie; imposibilitatea de a identifica
portofoliul pieei financiare; anticipri omogene i raionale; titluri disponibile pe pia n numr mare; prezena activului fr risc; efectuarea
analizelor numai din punct de vedere medie-varian etc.
20
21

28

nu cuantific starea i evoluia economiei. n aceste condiii, variabila de tip funcional Ri cu rata
rentabilitii pieei cu care nu are neaprat o legtur direct nu este pertinent.
Chiar dac, am presupune c aceste dificulti ar putea fi depite apare ntrebarea ct de eficient
este piaa de capital. Dup cum am putut constata n capitolul doi al lucrrii noastre, acest lucru este
ndoielnic.
Trebuie s precizm faptul c parte din ipotezele restrictive au fost relaxate n timp, elabornduse diferite extensii ale acestui model, regsite cu precdere n literatura anglo-saxon de gestiune a
portofoliului. Dintre acestea putem aminti: Modelul portofoliului Beta-Zero; Modelul portofoliului cu
active netranzacionabile; Modelul CAPM n timp continuu; Modele de regresie, etc.. n principiu,
principalele curente de dezvoltare a modelului, realizate n ultimii ani sunt:23modele care s in cont de
variabilitatea n timp a coeficientului de volatilitate; modele care s in cont i de ali parametri n afar
de rata de rentabilitate a pieei; luarea n considerare a heteroskedasticitii rentabilitilor activului;
luarea n considerare a investirii pe piee financiare externe de capital; luarea n considerare a
indicatorului PER, raportul valoare de pia/valoare contabil, a randamentului de dividend; luarea n
considerare a inflaiei neanticipate, etc..
Apariia modelelor multifactoriale n cadrul teoriei financiare a fost determinat ntr-o bun
msur de publicarea unui numr semnificativ de aricole, care au analizat critic acest model CAPM n
condiiile n care coeficientul de volatilitate nu explic n ntregime rata rentabilitii titlurilor individuale
pe cazul pieei americane. Astfel, unul din modelele cele mai recente, dezvoltat de Fama i French [1992,
1993, 1995, 1996] ,pe cazul pieei de capital din SUA pot fi amintii urmtorii factori determinani ai ratei
de rentabilitate a unei aciuni, i anume: capitalizarea bursier a firmei (valoarea observat), gradul de
ndatorare a firmei, valoarea contabil/capitalizarea bursier i indicele pre/profit (PER).
Dezvoltrile din anul 199624 ale lui Fama i French susin c excesul de rentabilitate a unui activ
fa de rata fr risc va fi determinat de sensibilitatea ratei rentabilitii acestuia la trei factori i anume:
- prima de risc de pia din modelul clasic CAPM, respectiv [E(Rm) Rf];
- diferena dintre sperana ratei rentabilitii portofoliului format din aciunile firmelor cu capitalizri
mici [E(Rs)] i sperana ratei rentabilitii portofoliului format din aciuni cu capitalizri bursiere
mari [E(Rb];
- sperana ratei de rentabilitate a unui portofoliu constituit din aciuni caracterizate prin indicatori
book-to-market mari [E(Rh)] i, respectiv mici [E(RL)].
Plecnd de la aceti factori, modelul factorial propus de cei doi cercettori pentru estimarea ratei
rentabilitii unui activ capt urmtoarea expresie:
E(Ri) = Rf -

i[

E(Rm) Rf] + si [E(Rs) - E(Rb) ] + hi [E(Rh) - E(RL)];

unde:
si = sensibilitatea ratei rentabilitii titlului individual la excesul ratei de rentabilitate a portofoliului
format din aciunile cu capitalizri bursiere mici fa de rata rentabilitii portofoliului format din aciuni
cu capitalizri bursiere mari;

23
24

Megginson, W., Corporate Finance Theory, Ed. Addison Wesley, 1997, pg. 114.
Fama, E., French, K., Multifactor Explanations of Assets Pricing Anomalies, Journal of Finance, no. 1, 1996, pg. 55-84.

29

hi = sensibilitatea ratei rentabilitii titlului individual la excesul de rat de rentabilitate a portofoliului

format din caracterizate prin indicatori book-to-market25 mari fa de cele cu valori ale indicatorilor
mici.
Valorile coeficienilor de volatilitate rezult prin aplicarea urmtoarei funcii de regresie:
Ri Rf =

i[

Rm Rf] + si [Rs - Rb] + hi [Rh - RL] +

Se consider c aciunile firmelor care nregitreaz pe perioade ndelungate performan redus

(profituri reduse) sunt caracterizate ca tendin prin niveluri nalte ale indicatorului Valoare
contabil/Capitalizare bursier, n timp ce aciunile firmelor performante (cu profituri ridicate) sunt
caracterizate prin niveluri reduse ale indicatorului Valoare contabil/Capitalizare bursier.
Aplicabilitatea acestui model nu a fost realizat pe piaa de capital din Romnia, constituind nc
un domeniu de studiu, dar poate reprezenta o soluie pentru fundamentarea unor modele specifice pieei
romneti.
n ceea ce privete costul capitalului propriu, n literatura de specialitate26 regsim i alte modele de
estimare, astfel:
n cazul unei societi cotate i ndatorate, costul capitalului propriu poate fi dat i de urmtoarea
expresie:

kp

Rf

unde:

ec

ec

Rm

Rf

ec

D
( Rm
CP

Rf );

Rf = prima de risc financiar a firmei; Rf = rata dobnzii fr risc (rata cuponului la

Rm

obligaiunile de stat);

ec

= riscul economic al firmei cotate i nendatorate;

= rata impozitului pe profit

sub form de coeficient; Rm = rata rentabilitii pieei de capital.

Obs.: aplicarea din punct de vedere practic a formulei de mai sus este destul de dificil n condiiile n
care exist un oarecare subiectivism cu privire la alegerea unei firme comparabile i nendatorate creia
s-i poat fi aplicat o relaie de determinare
ec

RecU
Rm

ec

Rf
;
Rf
U

ec

D
1
(1
CP

U
unde: Rec
= rata rentabilitii economice a firmei nendatorate comparabile;
U

= coeficientul de volatilitate a firmei nendatorate comparabile.

Activul net contabil/Capitalizarea bursier

Stancu, I., Finane, Ed. Economic, 1997, pg. 345-346; Stan, S., Evaluarea ntreprinderilor, Ed. Teora, 1999, pg. 63-64; Dumitrescu, D., Le
traitement de l`incertitude dans l`evaluation des entreprises: la cas de la Roumanie, Ed. Lito ASE, 1997, pg. 94.
25
26

30

5.3. Modelul multifactorial de arbitraj (APT) posibil model de estimare a ratei rentabilitii
cerute de investitorii romni
Ipotezele modelului CAPM pot fi acuzate de o oarecare lips de realism. Aa cum de altfel am
mai amintit, aceste ipoteze restrictive au fost relaxate de-a lungul timpului, crendu-se diferite extensii ale
modelului, dar i aceste variante sunt construite pe ipoteza fundamental c rata rentabilitii unui activ
financiar depinde de un unic factor determinant rata de rentabilitate a pieei. La aceasta se mai adaug
faptul c piaa evalueaz coerect rata rentabilitii estimate n funcie de cantitatea de risc cuantificat prin
dispersia acesteia fa de medie i c dezechilibrele sunt doar ntmpltoare.
De-a lungul timpului s-au realizat nenumrate testri ale acestui model27, ins una din principalele
probleme recunoscute de teoria financiar este aa numita critic a lui Roll publicat de cercettorul
american n anul 197728. Acesta afirm faptul c modelul nu poate fi testat, nici mcar din punct de
vedere teoretic, atta timp ct compoziia exact a portofoliului pieei nu poate fi cunoscut cu certitudine,
chiar dac de munte ori se identific portofoliul pieei financiare cu indicele bursier. Mai mult dect att,
afirm R. Roll, modalitile de testare efectuate nu constituie altceva dect testarea unei tautologii29,
singura ipotez testabil fiind msura n care portofoliul pieei este eficient medie-varian, iar eventualele
aproximri pentru structura portofoliului pieei nu rezolv problema, atta timp ct eficiena acestora nu
va putea confirma ipoteza portofoliului pieei nsui.30
Asfel, n baza preocuprilor de eliminare a ipotezelor prea restrictive ale modelului CAPM,
cercettorul american Stephen Ross a elaborat un model mult mai general, intitulat Modelul de Evaluare
prin Arbitraj (APT Arbitraje Pricing Theory).31
Potrivit acestui model, se presupune faptul c pe piaa financiar exist anumite categorii de
investitori. Asfel, pe de o parte, exist aa-numitii arbitrajiti, capabili s estimeze corect rata
rentabilitii viitoare a unui titlu, iar pe de alt parte, pe pia, exist, o serie de investitori relativi naivi
care nu sunt ntoeauna capabili s realizeze corect aceste estimri. n acest sens, investitorii vor putea
obine ctiguri din specularea dezechilibrelor dintre rata rentabilitii efectiv ce se va nregistra pe pia
(estimat corect de analist) i rata rentabilitii anticipat de ctre pia (nu ntodeauna corect).32
Cel mai mare merit al acestui model (APT) se datoreaz faptului c elimin ipoteza conform
creia rata de rentabilitate a pieei financiare constituie un factor determinant al ratei rentabilitii unui
activ financiar. Un factor singular, cu influen determinant asupra ntregii evoluii a titlurilor financiare,
pare a reprezenta oricum o aproximare.
Piaa financiar din Romnia poate reprezenta un teren propice pentru aplicarea acestui model
datorit existenei multitudinii de factori cu influene asupra ratei rentabilitii unui activ financiar (factori

27

Printre testele CAPM se pot enumera cele effectuate de: Lintner J., Miller M., Scholes M., [1965]; Douglas G. [1969]; Black F., Jensen M.,
Scholes M., [1972]; Fama E., MacBeth J., [1973] etc.
28
Roll, Richard, A Critique of the Assets Pricing Theory`s Tests; Part. I: On Past and Potential Testability of the Theory, Journal of Financial
Economics, no. 4, 1977.
29
Prin tautologie se nelege o afirmaie adevrat prin definiie.
30
n acest sens marea majoritate a studiilor ulterioare legate de problema identificrii unui model de echilibru n evaluarea ratei rentabilitii
au ncercat ameliorarea unor deficiene ale modlului CAPM, construindu-se, aa cum de altfel am amintit anterior, diferite extensii ale acestui
model.
31
Ross, S., The Arbitraje Theory of Capital Asset Pricing, Journal of Economic Theory, 1976.
32
Totui, pentru ca modelul s funcioneze relativ corect, se impune c piaa va reveni la normal pe termen elativ scurt, respectiv c evaluarea
naiv nu este permanent.

31

politici, factori datorai ratei inflaiei, cursului valutar, ratei dobnzii politicii monetare, factori sectoriali,
psihologia investitorilor strini, instabilitatea politicii fiscale, etc.)33.
Matematic, conform Modelului APT, rata rentabilitii unui activ financiar va fi dat de o relaie de tipul:

E ( Ri )

Rf

bi1[ E ( F1 ) Rf ] bi 2[ E ( F2 ) Rf ] ... bin [ E ( Fn ) Rf ] ;

unde: Fj = factorul macroeconomic de influen j; bij = coeficientul de volatilitate (sensibilitate) a ratei

rentabilitii titlui financiar i n arport cu factorul de influen j, cu j = 1, n .
n esen, potrivit acestui model, rata de rentabilitate sperat a unui activ financiar va fi funcie de
rata rentabilitii fr risc (Rf), precum i de aciunea neanticipat a mai multor factori macroecnomici
(Fn), cu coeficieni (bin) mai mult sau mai puini sensibili.
Se poate constata uor similitudinea cu modelul CAPM, dar mai ales generalizarea pe care
modelul APT o face legnd rata de rentabilitate sperat a unui activ de mai muli factori macroeconomici
de risc.
Modelul APT s-a construit pe ipoteze mai realiste dect modelul CAPM:34
- absena oportunitilor de arbitraj face aplicabil modelul APT nu numai la nivelul ntregii piee
financiare, ci i la nivelul unui subansamblu de active: sector industrial, piaa extrabursier, etc.
Remintim c modelul CAPM este verificabil la nivelul ntregii piee financiare pentru aflarea
portofoliului eficient al pieei, ca referin primordial pentru determinarea primei de risc;
- modelul este aplicabil pe orice distribuie empiric a ratei rentabilitii titlurilor i pentru orice funcie
de utilitate a investitorilor. Modelul CAPM cere apriori o distribuie normal i un comportament de
aversiune fa de risc al investitorilor (riscofob);
- identificarea prin modelul APT a mai multor factori de risc ai ratei rentabilitii titlurilor face ca
aceasta din urm s fie mai puin sensibil la modificarea (de multe ori compensatorie) a factorilor de
risc.
Toate aceste avantaje aduse de acest model nu rezolv problema numrului factorilor de risc
necesari a fi luai n modelare i nici care sunt aceti factori.35 O mare dificultate este i aceea de a estima
rata rentabilitii fiecrui factor Fi. n economia SUA, Cohen, Roll, i Ross, n (1983)36 au identificat
patru factori comuni independeni i anume: schimbri anticipate ale ratei inflaiei, cuantificate prin
modificri ale ratei de dobnd la bonurile de tazaur (pe termen scurt), i inflaia neanticipat
cuantificat ca diferen ntre inflaia actual i cea anticipat; schimbri neanticipate n primele de risc,
ca diferen ntre dobnzile obligaiunilor private i a celor de stat (pe termen lung); panta ratelor de
dobnd la termen, msurat ca diferen ntre dobnda la obligaiunile guvernamentale pe termen lung
n raport cu cele pe termen scurt; schimbri neanticipate n rata de cretere a produciei industriale.37

Totui, cu toate acestea, trebuie s inem cont de faptul c exist o anumit corelaie ntre acet factori. Modelul presupune inexistena
corelaiei ntre factorii luai n modelare. Acest fenomen este present n majoritatea fenomenelor existente n viaa real.
34
Stancu, I., Finane, Ed. Economic, 2002, pg. 364.
35
Modelul APT presupune faptul c n economie pot exista n factori comuni independeni, un numr mult inferior numrului de active din
economie.
36
Cohen, Roll, Ross, Economic Forces and Stock Market, Journal of Bussiness, no. 59, 1986, apud Stancu [2002].
37
Identificarea acestor factori se poate realiza prin metoda componentelor principale sau a modelelor de analiz factoriala.
33

32

Etapele premergtoare aplicrii APT sunt urmtoarele:38

identificarea factorilor Fj, considerai a fi semnificativi, cu scopul determinrii variaiei titlurilor avute
n vedere pe piaa financiar n cauz. Este imperios necesar ca aceti factori s explice ct mai mult
din rata rentabilitii individuale a titlurilor de pe pia. Aceas operaiune presupune intuiie din
partea investitorului sau a analistului financiar pentru c aceast dependen nu este ntodeauna
evident. n aceast ordine de idei, este necesar stabilirea tuturor factorilor ce vor fi avui n vedere,
fie c acetia sunt obiectivi sau subiectivi, deoarece evoluia titlurilor pe pia depinde, adesea, de
variabile mai pui evidente sau mai dificil de modelat, spre exemplu factorii politici;
transpunerea factorilor determinani iniiali ntr-un sistem de vectori ortogonali (prin ortogonalizare se
asigur necorelarea dintre factorii respectivi) pentru asigurarea independenei acestora. De asemenea,
este necesar o retratare a variabilelor macroeconomice luate n considerare, pentru ca acestea s fie
centrate (de medie nul), pentu a putea fi evideniate modificrile non anticipate, care s explice rata
rentabilitii activelor financiare;
determinarea coeficienilor de volatilitate (sensibilitate) bij, pe baza nregistrrilor statistice efectuate
n trecut (se presupune faptul c trecutul este o oglind a viitorului) i care evideneaz dependena
valorii ratei rentabilitii activului de fiecare din factorii observai Fj. Matematic, calculul acestor
coeficieni de volatilitate se realizez prin intermediul urmtoarei expresi: bij

cov( Ri , Fj )
2

( Fj )

n concluzie, putem spune c modelul de arbitraj APT poate constitui o soluie pentru investitorii
de pe piaa financiar (n spe pentru cei de pe piaa de capital) din Romnia, datorit legturii ratei
rentabilitii unui activ financiar de o serie de factori macroeconomici (rata de cretere a PIB, modificri
nonanticipate n rata inflaiei, modificri ale ratei de schimb valutar, modificri ale produciei industriale,
modificri ale situaiei sectorului de activitate n care acioneaz firma, modificri ale politicilor fiscale i
monetare, etc.). Cu siguran, dificultatea aplicrii acestui model este destul de mare datorit faptului c
se impune realizarea unui studiu asupra factorilor care acioneaz asupra ratei rentabilitii unui activ
financiar. Un astfel de demers privind selecia factorilor de influen conform cu realitile faptice
romneti poate reprezenta o direcie de cercetare a preocuprilor ulterioare ale noastre.

5.4. Modelul Black-Scholes

Pentru fiecare posibil operator din ringul bursier in cadrul caruia se tranzactioneaza optiuni este
important de apreciat daca pretul pe care trebuie sa il plateasca la un moment dat este corect (in sensul ca
optiunea ar putea fi supraevaluata sau subevaluata), precum si modul in care isi poate proteja pozitiile
detinute, avand in vedere factorii mentionati anterior.
Din acest punct de vedere cel mai important si folosit instrument este modelul Black-Scholes.
Prin intermediul acestuia se poate determina prima optiunii call sau put.
Modelul black-Scholes foloseste cateva ipoteze foarte importante, astfel incat evaluarea optiunii
sa se poata face pertinent. Ipotezele de lucru ale modelului Black-Scholes sunt:

38

Dragot, V., (coordonator), Gestiunea portofoliului de valori mobiliare, Ed. Economic, 2003, pg. 97.

33

1. Rentabilitatea () si volatilitatea () cursului activului suport sunt constante.

2. Operatiunile de short-selling sunt permise
3. Nu exista costuri ale tranzactiilor si nici impozite aplicate asupra castigurilor din tranzactionare. Toate
titlurile financiare sunt perfect divizibile.
4. Pe durata de viata a optiunii nu se platesc dividende.
5. Nu exista oportunitati de arbitraj fara risc.
6. Tranzactionarea tutlurilor financiare este continua.
7. Rata dobanzii fara risc este constanta si aceeasi pentru toate scadentele.
In ceea ce priveste , si rf conditiile care au fost puse anterior pot deveni mai flexibile, astfel
incat aceste variabile sa fie functii de timp.
Daca aceste conditii sunt indeplinite se poate scrie:

SN (d1 ) Ee

rft

N (d 2 )

Formula Black-Scholes

unde:

d1
d2

ln( S / E ) (rf

/ 2)t

t
d1

S cursul actiunii,
N(d1) si N(d2) sunt functiile de probabilitate cumulata,
2 volatilitatea cursului actiunii suport
r rata dobanzii fara risc
Semnificatia termenilor N(d1) si N(d2)
Termenii N(d1) si N(d2) sunt functii deprobabilitate cumulata si iau in considerare riscul optiunii.
Astfel, N(d1) reflecta functia de probabilitate cumulata cu referire la valoarea curenta a actiunii, S.
N(d1) arata cu cat va creste valoarea primei, respectiv C, daca S creste cu o unitate monetara. Avand in
vedere ca N(d1) este o probabilitate, va [utea lua valori doar in intervalul (0,1). Spre exemplu, daca N(d 1)
este 0,5 inseamna ca pentru o crestere cu 1 unitate monetara a lui S, C va creste cu 0,5 dintr-o unitate.
Functia N(d2) reflecta functia de probabilitate cumulata cu referire la pretul de exercitare al
optiunii. Probabilitatea ca optiunea sa fie exercitata este reflectata de N(d2). Daca N(d2) este egal cu 0,6
atunci exista 60% sanse ca optiunea sa fie exercitata.
De regula valoarea lui N(d1) este mai mare decat N(d2). Daca este sigur ca optiunea va fi
exercitata, atunci N(d1) = N(d2) = 1, si formula Black-Scholes devine:
C=S-Ee-rt
Una dintre cele mai importante caracteristici ale acestui model este aceea ca volatilitatea asteptata
este un factor cheie in determinarea pretului optiunii, dar formula nu depinde de pretul viitor al activului
suport.
34

CAPITOLUL VI
MODELE DE EVALUARE A RISCURILOR BANCARE

Dat fiind implicarea din ce n ce mai mare a bncilor n activitile de investiii i tranzacionare
i volatilitatea ridicat a mediului de pia, evaluarea la timp i exact a riscului de pia este o necesitate.
O abordare simplist a evalurii riscului de pia trateaz fiecare pia la care piaa este expus ca o
entitate separat i nu ia in calcul relaiile care pot exista ntre diferite piee. O abordare mai
comprehensiv privete evaluarea riscului dintr-o perspectiv consolidat, care ia n considerare relaia
dintre piee i faptul c fluctuaia unei piee poate avea impact asupra altor cteva. De exemplu, fluctuaia
cursului de schimb poate afecta i preul obligaiunilor emise ntr-o anumit moned.
Capacitatea de a evalua n mod sistematic riscul i de a gestiona eficient poziia deschis este
deosebit de important. Metodele variaz de la calcularea poziiei deschise nete (senzitivitatea fa de
anumiti factori de pia), la valoarea la risc i alte estimri mai complexe ale riscului.
Riscul se bazeaz pe evenimente probabilistice i este evident ca un singur instrument de evaluare
nu poate surprinde natura complet a riscului de pia. De aceea este necesar utilizarea unui complex de
instrumente de evaluare pentru a valida anumite aspecte constatate.
n continuare voi prezenta, cele mai des utilizate instrumente de evaluare a riscului de pia,
printre acestea delimitndu-se n special metoda Value-at-Risk.

6.1. Metodologia Value-at-Risk

Value-at-Risk i are originea n spiritul practic al preedintelui J. P. Morgan, proaspt pus n
funcie n 1990, Sir Dennis Weatherstone, care fiind nemulumit de relativa confuzie a rapoartelor
subordonailor si vis-a-vis de nivelul riscurilor cu care se confrunta banca, le-a cerut acestora s dezvolte
o tehnic financiar capabil s-i ofere n fiecare zi, la orele 16:15, o expresie cantitativ exact a
expunerii bncii.
Departamentul din cadrul J. P. Morgan care s-a ocupat cu proiectarea noii tehnici s-a numit
RiskMetrics iar ca urmare a succesului produsului su, cu aceeai denumire, fcut public n 1994 i cruia
i s-au adus mbuntiri ulterioare, ultima versiune aprut n decembrie 1996 ntr-un document tehnic ce
poate fi obinut din pagina de web www.riskmetrics.com, s-a desprins de firma-mam i s-a format ca o
entitate juridic de sine-stttoare apainnd J. P. Morgan. Firma se ocup i astzi cu producerea i
vnzarea de produse financiare de ultim generaie. Acesta a fost nceputul VaR-ului., RiskMetrics fiind
primul model construit n spiritul VaR i promovatorul incipient al metodologiei Value-at-Risk.
VaR reprezint o estimare maxim, cu o anunmit probabilitate, a nivelului pierderii valorii unui
portofoliu la un orizont de timp stabilit.
Avantajele pe care estimarea valorii-la-risc le ofer rezid din capacitatea sa de a exprima
cantitativ, numeric, nivelul de risc al unui portofoliu la un moment dat precum i cel al unei anumite
poziii deschise (n titluri ale pieei de capital, n FX, commoditites sau credite acordate) de un agent
economic, n spe instituie financiar-bancar. De aici, i rolul su ntr-o alocare mai eficient a
35

capitalurilor de ctre bnci, precum i ca instrument de msurare a performaelor. Exist situaii n istoria
recent a experienei financiare n care implementarea unei metodologii VaR ar fi prentmpinat pierderi
considerabile i chiar falimente.
Cazul clasic este cel al Bncii Barings: Nick Leeson, eful departamentului de trading al sucursalei din
Singapore a Bncii Barings pierduse 100 de milioane de dolari din tranzaciile efectuate cu opiuni pe
futures pe indicele bursier japonez Nikkei (a deschis poziii short pe straddle spernd o volatilitate redus
a cursului contractelor futures) ca urmare a cutremurului din Kobe. ncercnd s camufleze paguba i s
re-aduc cursul contractelor futures ntre bornele straddle-ului, traderul mizeaz pe creterea pieei
contractelor futures mrindu-i poziia i implicit expunerea bncii sale la riscul de pia. De altfel, el
chiar ncerac s influeneze piaa prin achiziii masive de contracte futures. Piaa nu a reacionat n sensul
dorit de el, continundu-i trendul descendent. Finalul a fost acela c banca a ntregistrat pierderi de 800
de milioane de dolari n doar o sptmn, fapt ce a aruncat-o n incapacitate de pli i deci n faliment.
Dac ar fi existat un sistem VaR centralizat, care s funcioneze n timp real, atunci managementul
superior ar fi aflat imediat de riscul considerabil la care agentul su din Singapore expusese portofoliul
bncii i implicit s-ar fi luat din timp msurile necesare diminurii sale i prevenitrii falimentului.
Metodologia VaR nu s-a dovedit ns a fi un instrument absolut pentru managementul riscurilor
financiare, prezentnd o serie de limite.
Ca o prim critic, dei modelele VaR se dovedesc capabile s estimeze cu o destul de mare
precizie nivelul riscurilor de pia i de creditare (totui aceast afirmaie nu trebuie absolutizat), ele sunt
inapte n a oferi soluii pentru celelalte tipuri de riscuri. Riscul de apariie a unui crah bursier nu poate fi
captat de modelele subscrise metodologiei VaR. Prin urmare, aplicnd doar VaR ca instrument de
management al riscurilor se pot pierde din vedere informaii relevante.
O a doua limit a metodologiei rezid n dependena sa fa de corelaiile i covarianele dintre
active. Exist voci care pretind c VaR nu ar trebui s ncorporeze asemenea date pentru a scoate n
eviden care ar fi pierderea n situaii extreme, de crah bursier, n timp ce altele susin contrariul. Ambele
opinii prezint propriile sale dezavantaje. Ignorarea corelaiilor ar putea conduce la valori extreme ale
VaR, adic la pagube excesiv de mari care nu ar fi conforme cu realitatea crahurile survin ca situaii
izolate determinate de disfuncionaliti cronice instalate n structura pieei. Pe de alt parte, integrarea
corelaiilor i covarianelor, ca urmare a relativei volatiliti a acestora, fapt nesurpirns de VaR, poate
conclude n subestimarea capitalului pierderii, deci a riscului real.
n al treilea rnd, din punct de vedere contabil se impune necesitatea promovri unui model de
calculare a VaR, astfel nct s nu poat aprea bnci tentate s folosesasc modele special construite
pentru a da ca rezultate valori mai mici dect cele reale pentru a se putea sustrage cerinelor bncilor
centrale de adecvare a capitalului. Pe de alt parte, ns, existena unui singur model ar dizolva
flexibilitatea necesar modelelor pentru a se putea grefa particularitilor concrete a portofoliului fiecrei
bnci. Butler McCormack, autorul crii Mastering Value-at-Risk, susine c dificultatea care ar putea
aprea este cea a situaiei unui crah bursier, n care toate bncile, dotate cu acelai model de evaluare a
riscului de pia, ar aciona n modaliti foarte similare, fapt ce ar agrava i mai mult starea de
instabilitate a pieei.
O a patra limit rezid n ipoteza preferat de utilizatorii VaR c randamentele preurilor
activelor urmeaz o distribiie lognormal. n realitate, exist modificri mai ample ale preurilor dect

36

sugereaz distribuia normal. Astfel, folosirea distribuiei normale risc subestimarea situaiilor de risc
extrem, de cdere generalizat a cursurilor.
Modaliti de calculare a Valorii la Risc
naintea trecerii la calcularea efectiv a VaR, orice banc sau societate de valori mobiliare
trebuie s-i aleag dou lucruri: orizontul de timp pentru care se estimeaz riscul i procentul de toleran
la risc.
Comitetul de la Basel propune un orizont de 10 zile i un procent de 1% (respectiv o
probabilitate de ncredere de 99% n aprecierea VaR). Fiecare banc este liber n a-i alege cele dou
coordonate iniiale n funcie de preferina mai mult sau mai puin subiectiv a managerilor de risc (n
cazul procentului de toleran la risc) i de natura portofoliilor administrate. Alegerea unotr procente
diferite nu pune nici o problem de comparabilitate a rezultatelor atta timp ct bncile folosesc premiza
urmrii distribuiei lognormale de ctre randamentele cursurilor. Alegerea poate fi important, ns, dup
cum afirm Philippe Jorion, pentru validarea modelului. Mai precis, un procent de toleran la risc de 1%
nsemn, translatat n uniti temporale de msur, c doar n 1% dintr-un interval de timp (o zi dintr-o
100) valoarea portofoliului se va deprecia cu mai mult dect se anticipase (nivelul VaR calculat), n timp
ce un procent de 5% nseamn o zi din 20. Realitatea este ntr-o foarte rapid schimbare iar validarea
empiric a unui model ales de ctre un utilizator terebuie adeseori fcut rapid. Din acest motiv alegerea
unui procent prea mare ar ntrzia validarea permanent a modelului (spun permanent tocmai datorit
necesitii aprecierii intermitente a corectitudinii estimrilor sale ca urmare a mai sus numitei realiti
foarte volatile). Ca o regul, cu ct se alege un procent mai mic cu att i valorile la risc calculate sunt
mai mari. n continuare voi lucra cu un procent de toleran de 5%, aa cum prefer i J. P. Morgan n
docmunetul lor tehnic despre RiskMetrics.
Odat ales orizontul de risc i procentul de toleran la risc, se calculeaz VaR ca diferen
dintre valoarea ateptat a portofoliului la orizontul de risc ales i cea mai mic valoare a portofoliului
(numit i cuantil) la acelai orizont, anticipat cu o probabilitate p de 95%. Indiferent de distribuia
urmat de randamentele valorilor unui protofoliu, calculele urmtoare care descriu procesul de estimare a
VaR sunt aceleai.
n cele ce urmeaz voi prezenta detaliat aceast metodologie, dat fiind importana pe care o are
n estimarea riscurilor de pia.
Fie V0 valoarea iniial a portofoliului (n momentul de fa), V valoarea portofoliului la
orizontul de risc ales iar R variabila aleatoare care descrie randamentul valorilor portofoliului.
Astfel, R = (V - V0)/ V0 , adic R = V/ V0 1 echivalent cu
V = V0 (1+R)
(eq 1)
Notnd cu V* cuantila i cu R* variabila aleatoare a randamentului cuantilei, pe aceeai cale se obine V*
= V0 (1+R*) (eq 2).
Media valorii aleatoare R este notat cu m iar volatilitatea cu .
VaR = E(V) V* = V0 (R* m)
(eq 3)
Cea mai mic valoare a portofoliului la orizontul de risc, V*, se determin plecnd de la funcia
(f) a distribuiei de probabilitate urmat de V, astfel

37

V*

Pv

V*

f v dv

(eq 4)

n cazul n care funcia cumulativ de distribuie este cunoscut, i mai ales cnd aceasta este
funcia cumulativ a distribuiei normale, calcularea VaR se simplific considerabil. Astfel R i R* ~
N(m, ) adic sunt distribuite normal.
V*

c
sau

f v dv

z dz (eq 5), unde

R* m

R*

c . Pentru c = 5%,

1,65

m (eq 6)

nlocuind R* din ecuaia 6 n formula VaR din ecuaia 4, obinem forma VaR n ipoteza
distribuiei normale:

VaR

V0

(eq 7)

Aa cum am spus mai nainte, dac se pleac de la ipoteza urmrii unei distribuii normale de ctre
randamentele valorilor unui portofoliu, exist o relaie de echivalare dintr-o estimare VaR, cu un
anumit procent de toleran la risc (5%), ntr-o alt estimare, la alt procent (1%):

VaR1%

VaR5%

unde

2.33
(eq 8),
1.65
0.95 1.65 , iar

0.99

2.33

Un aspect interesant, care merit luat n considerare, este alegerea de ctre Comitetul de la Basel
a unui multiplicator al valorii VaR obinute (egal cu 3) pentru a preveni posibilitatea nregistrrii a unor
pierderi de facto mai mari dect cea anticipat.
Din literatura de specialitate se desprind cinci metode de calcul al VaR: metoda delta-normal
(cunoscut i sub denumimrea de metoda parametric, ca urmare a ipotezei de lucru cu distribuia
normal, sau metoda varian-covarian), metoda delta-gama (sau a grecismelor), metoda simulrilor
istorice, metoda testrii condiiilor extreme (sau a analizei scenariilor) i metoda simulrilor Monte Carlo.
n cele ce urmeaz prin tip de risc va fi nominalizat valoarea unui grecism, din cei 3 eseniali n
operaiunile de hedging (delta, gama i vega39). Ca exemplu, riscul vega este cu att mai mare cu ct
indicatorul vega este mai mare. Un instrument nu dispune de risc vega dac valoarea indicatorului vega
este zero, adic dac preul instrumentului nu este influenat de variaia volatilitii.
Metoda delta-normal
Ipoteza fundamental a acestei metode este c randamentele valorilor instrumentelor dintr-un
portofoliu urmeaz o distribuie normal. Randamentul valorii portofoliului se determin ca o medie a
randamentelor valorilor instrumentelor ponderat cu valoarea iniial a instrumentelor.
Aici trebuie menionat c pentru a putea implementa aceast metod de estimare a VaR trebuie ca
ponderile iniiale (Wi) ale instrumentelor din portofoliu s se menin constante pn la orizontul de risc
(adic Wi,1 = Wi,0).
Demonstraia modului de calcul al randamentului unui portofoliu este foarte uoar aa cum
rezult din rndurile de mai jos:
39

Vega reprezint sensibilitatea primei (preului) unei opiuni relativ la modificarea cu o unitate a volatilitii cursului activului suport.

38

Cum valoarea unui portofoliu la orizontul de risc este egal cu suma valorilor anticipate ale
instrumentelor la acelai orizont, din ecuaia 1 rezult urmtoarea relaie:
n

Vi ,0 1 Ri , unde n este numrul valorilor mobiliare din portofoliu, relaie echivalent

P1
i 1

cu

P1
P0

Cum

Vi ,0

i 1

P0

Vi ,0
P0

1 Ri .

Wi iar

Wi

1 se obine

P1

P0

Wi Ri

P0

RP (eq 9)

i 1

Astfel, din moment ce randamentul portofoliului este o combinaie liniar de variabile normale
rezult c i acesta urmeaz tot o distribuie normal. Plecnd de la aceast premiz, rezult c
volatilitatea portofoliului se calculeaz ca abaterea medie ptratic a valorilor portofoliului de la medie,
adic

wT w , unde w este vectorul ponderilor valorilor mobiliare n portofoliul instituiei

financiar-bancare, wT transpusa lui w, iar matricea de varian-covarian. VaR-ul ntregului portofoliu

devine, conform ecuaiei 7, VaRP

V0 1,65

Datorit implementrii matricei de varian-covarian, metoda se mai numete i metoda

varian-covarian. Ea poate oferi estimarea riscului ed pia asociat unui portofoliu foarte larg de valori
mobiliare cu gama nul (funcia lor de pay-off este liniar, adic derivata nti delta relativ la
modificarea cursului este o constant, iar derivata a doua gama este egal cu zero).
Pentru determinarea matricei de varian-covarian se pot utliza dou modaliti de calcul, i o
a treia care este o combinaie ntre acestea. O modalitate ar fi implenentarea datelor istorice i calcularea
covarianelor dintre active plecnd de la ipoteza heteroscedasticitii varianei (adic a condiionalitii
sau dependenei de variabila timp), iar o a doua pornete de la primele opiunilor i de la premiza c piaa
ofer cele mai pertinente informaii despre propirul ei mecanism de funcionare i prin urmare msurile de
risc (covarianele) ce rezult pe aceat cale reflect cel mai bine realitatea actual.
Metodologia RiskMetrics de calculare a riscului de pia ofer o modalitate care se nscrie n
aceast categorie dar care difer ntructva. Avantajele acestei metode sunt dou:
1. este foarte uor de realizat.
2. n cazul portofoliilor cu valori mobiliare gama i vega-nule (formate din aciuni) i a cror
structur nu se schimb, VaR-ul calculat pe un orizont de timp de o zi poate fi utilizat pentru
determinarea VaR-ului la un orizont mai larg pe baza modelului rdcinii ptratice, adic
t 1

(eq 10), unde t este diferena ntre cele dou orizonturi.

Criticile care i se aduc metodei delta-normale sunt:

1. existena aa-numitelor fat-tails (cozi-grase) n distribuiile reale urmate de randamentele
activelor gama-zero, ceea ce sugereaz c preurile lor sunt mai pre-dispuse n a lua valori
extreme dect exprim ipoteza distribuirii lor normale. De aceea, paguba maxim-estimat la
orizontul de risc cu o anumit probabilitate este de fapt mai mic dect n realitate.
2. nu ia n calcul situaiile extreme care pot surveni n perioada de analiz fr a putea fi prevzute
n prezent. De altfel, aceasta este o lips a tuturor modalitilor de calcul al VaR ce se bazeaz pe
date istorice.
39

3. n al treilea rnd, metoda nu ine cont dect de riscul delta, astfel neputnd evalua VaR-ul pentru
portofolii care ncorporeaz instrumente nonlineare, adic al cror gama poate fi diferit de zero
(cazul opiunilor i al titlurilor ipotecare). Neputina metodei rezult din faptul c delta se poate
modifica foarte rapid n condiiile unui gama mare i c cele mai mari pierderi pot surveni i
pentru valori intermediare ale cursurilor i nu neaprat numai la valori extreme.
Metoda delta-gama
Pentru a compensa dezavantajul metodei precedente se poate utiliza ca o metod alternativ
metoda delta-gama, astfel numit pentru c ia n considerare i riscurile gama i vega.
Descompunnd n serie Taylor variaia preului unei opiuni (dc) se exprim sub urmtoarea form:

dc

dS

1
dS 2
2

...

(eq 11)

Expresia VaR pentru pentru un instrument ce prezint i riscuri gama i vega este aceeai cu
cea de mai sus nlocuindu-se dS cu S

. Dar n situaia unui portofoliu larg de opinui, calcularea

40

VaR devine foarte dificil. Ca o modalitate de uurare a sarcinii se poate considera c dS i dS2 sunt
distribuite normal. Aceast aproximare este efectuat i de managerii de risc, neexistnd doar n realitate.
Conform profesorului Jorion, distribuirea normal a lui dS se consider a fi de urmtoarea form: dS ~
N(0, ), unde este matricea de varian-covarian. Odat permis aceast aproximare, se simuleaz
diferite valori pentru dS.
Totui metoda are un dezavanta esenial: gradul excesiv de complexitate al calculelor. Cu ct
apar mai multe tipuri de risc (delta, gama i vega) i cu ct sunt mai multe instrumente n portofoliu cu
att crete mai mult (geometric) complexitatea analizei. O alternativ foarte bun la aceast metod este
cea a simulrii Monte Carlo. De aceea, metoda delta-gama are o arie destul de restrns de implementare.
Metoda simulrii stohastice
Aceasta este cea mai puternic i eficient metod dintre toate n estimarea VaR. Metoda
presupune parcurgerea a doi pai. Mai nti managerul de risc specific un proces stohastic pentru
variabilele financiare precum i covarianele procesului. Apoi, sunt simulate preuri fictive pentru toate
variabilele incluse n model, obinndu-se la orizontul de risc ales (o zi, o lun sau mai multe) valoarea
simulat a portofoliului. Apoi, toate valorile astfel simulate sunt utilizate pentru construirea unei
distribuii de randamente din care este calculat VaR-ul.
Eficiena metodei rezult din capacitatea ei de a lua n considerare riscurile delta vega i gama,
precum i din posibilitatea lurii n consideraie a valorilor extreme i a oricrui tip de distribuie urmat
de randamentele valorii activelor.
Dezavantajul su primordial este complexitatea calculelor, care sunt chiar mai multe dect n
cazul metodei delta-gama (aceasta din urm, n schimb, are dezavantajul ipotezei normalitii distribuirii
lui dS). Astfel, costul ridicat al implementrii metodei o fac mai greu accesibil iar unele bnci prefer o
alternativ din celelalte patru. La acesta se mai adaug riscul ataat greirii modelului de la primul pas.
Astfel, adoptarea unei asemenea metode poate crete riscul operaional.

40

Iterez c pentru p=95%, -1(p)=1,65.

40

Metoda simulrii istorice

Aceast metod este foarte asemntoare simulrii stohastice, numai c n loc s permit
introducerea unor randamente fictive sunt folosite, n schimb, rentabiliti obinute pe baza cursurilor
istorice.
Mai nti se alege un orizont de risc la finalul cruia se dorete estimarea pierderii maxime a
unui portofoliu (de valori mobiliare sau valute) cu o ncredere suficient de mare. Apoi, funcie de acesta,
se introduc cursurile istorice de o asemnea manier nct oricror dou cursuri consecutiv introduse s le
corespund un ecart de timp egal cu orizontul de risc. Primul curs introdus este ultimul curs oficial.
Numrul cursurilor astfel inserate n algortim poate varia ntre 40 i 60. Astfel ncepe simularea,
presupunnd un numr de scenarii egal cu numrul cursurilor-date-de-intrare mai puin 2. n cadrul
fiecrui scenariu, corespunztor fiecrui activ, se determin preul viitor ipotetic ca sum dintre preul
actual (P0) i variaia istoric specific scenariului. Variaia istoric (P) depinde n mod nemijlocit de
orizontul de timp ales (de exemplu o lun de zile, echivalentul unei medii de 21 de zile lucrtoare) i, n
consecin, se determin ca diferen ntre preul istoric aferent scenariului i preul istoric cotat cu o lun
naintea acestuia.
Matematic, aceasta se exprim

Pi*,

Pi , 0

Pi ,

(eq 12)

1, n , unde este indicele

corespunztor scenariului.
Obinnd ntr-un scenariu preurile ipotetice ale tuturor activelor din portofoliu, se determin
valoarea simulat a portofoliului la orizontul de risc ales (VP) adunnd produsele preurilor individuale
n

ipotetice viitoare cu volumul fiecrui activ (Vi) din portofoliu, adic

Vi Pi*, (eq 12bis).

VP ,
i 1

Pentru finalizarea unui scenariu, se determin rentabilitatea simulat a portofoliului pe baza

urmtoarei formule: RP ,

PP*,

PP , 0
PP , 0

(eq 13)

Analog se procedeaz i pentru restul datelor istorice, n cadrul altor scenarii. Dup finalizarea
simulrii se estimeaz VaR din distribuia rentabilitilor simulate ale portofoliului.
Avantajele metodei sunt:
1. cuprinde toate tipurile de riscuri (delta, gama i vega)
2. nu se bazeaz pe anumite modele de evaluare sau pe o anumit structur stohastic a pieei.
3. nu este dedicat unui anumit fel de distribuie
Pe de alt parte, metoda are 2 dezavantaje:
1. n realitate, randamentele activelor nu sunt identic i independent distribuite, existnd perioade de
acumulare a unor clustere de volatilitate ridicat i altele de volatilitate mai sczut. Prin urmare,
metoda nu reuete s anticipeze dac la orizontul de risc urmeaz sau nu un cluster de primul tip,
astfel oferind estimri VaR inferioare celor reale.
2. metoda acord aceeai importan tuturor datelor istorice, n sensul c nu ofer o pondere mai
important randamentelor celor mai recente, cele mai probabile a purta informaii relevante
despre evoluia real a rentabilitilor pe termen scurt.
3. metoda devine greu de implementat pentru portofolii foarte complexe.

41

Metoda testrii condiiilor extreme

Aceast metod are nite particulariti care o disting de celelate patru metode. Aa cum i
sugereaz i denumirea, testarea condiiilor normale nu poate fi utilizat de sine-stttor ca tehnic de
estimare a VaR, ci ea vine ntotdeauna s coroboreze analiza oferit de una din celelalte trei. Ea este
necesar pentru a evalua efectele evoluiilor cele mai negative ale pieei, care au o probabilitate mic de
realizare. Apoi, se caracterizeaz printr-o mare subiectivitate, spre deosebire de celelalte metode, ea
bazndu-se pe introducerea unor valori extreme pentru variabilele financiare fundamentale (indicele
bursier, volatilitatea valorilor mobiliare din portofoliu, cursul de schimb), alese de utilizator, pentru a
vedea care ar fi pierderea maxim n situaia relaizrii riscului. De aceea metoda testrii condiiilor
extreme prezint un nivel de risc operaional ridicat, avnd n vedere posibilitatea ca analitii s aleag
valori prea mici pentru variabilele financiare introduse n model.
i aici se construiesc scenarii (numrul lor depinde de gradul de siguran al evaluatorilor vis-vis de aprecierile lor privind evoluia probabil a variabilelor), fiecruia atribuindu-se cte o probabilitate
de realizare. Se calculeaz randamentul portofoliului pentru fiecare scenariu aplicndu-se ponderile
actuale ale instrumentelor din portfoliu. Fiecrei valori simulate i se d o anumit probabilitate de
realizare i la final se determin distribuia rentabilitii portofoliului funcie de care se determin Var n
condiii extreme.
Calculul VaR n condiiile unei distribuii non-normale
Dup prezentarea tuturor metodelor de estimare a VaR, trebuie s readuc aminte i s explic
modul n care se calculeaz VaR pentru un portofoliu a crui rentabilitate urmeaz o distribuie nonnormal.
Cum n aceast situaie nu exist o metod analitic de calcul a VaR, desprins din structura
distribuiei aa cum este cazul distribuiei normale s-a elaborat o tehnic alternativ i simpl care s
nlture acest obstacol aparent. n cazul metodelor simulrilor istorice, simulrii Monte Carlo i a testrii
n condiii extreme am spus c nu are relevan tipul distribuiei urmate de rentabilitatea valorii unui
portofoliu de valori mobiliare. n consecin, odat aflate toate valorile simulate ale rentabilitii
portofoliului, acestea se aeaz n ordine cresctoare i pentru un procent de toleran la risc de 5% se
determin a 5%- valoare. Aceasta reprezint cuantila distribuiei, adic exist o probabilitate de 5% ca
randamentul portofoliului s scad sub nivelul cuantilei la orizontul de risc. Dup calcularea mediei
aritmetice a rentabilitilor simulate se reduce din aceasta cuantila, obinnd astfel nivelul VaR (n
procente) cu o probabilitate de 5%. Valoarea absolut a VaR se determin nmulind VaR(%) cu V0.

6.2. Modele heteroscedastice de determinare a volatilitii

Pe pieele de capital dezvoltate se aplic diverse modele de estimare a volatilitii. Un model
foarte preferat este cel al volatilitii implicite (engl., implied volatility), calculat din primele opiunilor
cotate pe pia. Se pornete de la un model anume de evaluare a opiunilor (chiar i astzi modelul Black
Scholes se mai bucur de atenia practicienilor) se introduc n model toate informaiile, inclusiv preul
de pia al opiunii i se determin singura necunoscut: volatilitatea.
42

Aceast metod are ns anumite dezavantaje:

1. o relativa rigiditate n ntmpinarea necesitilor utilizatorilor anume, introducnd n modelul de
evaluare datele eferente unei opiuni cu o perioad de via de 3 luni de zile, practic se afl
volatilitatea activului suport doar pe un orizont de 3 luni. Iar pe pia n mod cert nu exist o
diversitate att de mare de opiuni pe un anume activ suport care s acopere prin perioada lor de
via toate orizonturile de timp pentru care managerii de risc pot fi interesai se estimeze VaR,
deci expunerea bncii la riscul de pia.
2. poate fi aplicat doar n condiiile funcionrii eficiente sau quasi-eficiente a pieei de capital (n
sensul descris de Eugene Fama, adic preurile cotate n prezent sunt infomaii pertinente n a
prezice tendinele viitoare iar cursurile anterioare au o relevan nul sau foarte mic n acest
sens).
3. n multe situaii anticipeaz volatiliti mai mari dect cele reale. Acest lucru are drept cauz
comportamentul vnztorilor de opiuni care adaug la prima efectiv o anumit marj de profit,
mrind artificial preul opiunilor i implicit volatilitatea (datorit faptului c indicatorul vega este
ntotdeauna pozitiv iar funcia de pre a uni opiuni este continu n oricare din valorile luate de
variabilele ce o determin).
4. dependen sporit fa de modelele utilizate, astfel nct poate crete riscul operaional, adic
determinat de implementarea unui model care nu corespunde realitii evalurii opiunilor pe o
anumit pia (n cazul aplicrii modelului Black-Scholes riscul operaional apare din dependena
modelului fa de distribuia normal, astfel nct dac distribuia real a randamentelor cursurilor
activelor suport se abate prea mult de la distribuia normal, pot apare aprecieri eronate i implicit
adoptarea unor decizii precare).
5. apar probleme legate de transparen. Numai primele opiunilor cotate n cadrul unei piee
bursiere prezint un grad de transparen destul de ridicat pentru a putea fi considerate n calculul
volatilitii implicite (factor restrictiv).
Din cauza acestor limite s-au dezvoltat i alte modele de estimare a volatilitii valorii unui
activ. Aceste modele sunt mprite n dou categorii: modele condiionale i modele necondiionale (sau
independente de variabila timp). Dei s-a scris o literatur destul de vast despre problematica volatilitii
independente de trecerea timpului (homoscedastic), practicienii i-au ntors atenia spre a doua categorie
a abordrii acestei teme, considernd-o mai plauzibil, cel puin din punct de vedere intuitiv: volatilitatea
nu este aceeai dintr-un moment n altul. Diferitele modele ale volatilitii heteroscedastice, cu excepia
volatilitii stohastice (ARCH, GARCH, EGARCH, IGARCH, modelul mediei mobile ponderate
exponenial) se bazeaz pe cursuri istorice. Un avantaj al acestor modele fa de cel al volatilitii
implicite este dat de cercetri relativ recente n domeniul finanelor, care relev o mai bun estimare a
realitii de modele heteroscedasticitii fa de iniial mai mult preferata volatilitate implicit. Din acest
motiv, practicienii i-au reorientat opiunile ctre aceste modele.
Modelele care se bucur de notorietate sunt cele de tip GARCH n special modelul GARCH
(1,1). ARCH are o existen mai mult teoretic; modelul mediei mobile ponderate exponenial a fost
inventat i sugerat de banca J. P. Morgan n documentul su RiskMetrics, iar volatilitatea stohastic este
inc unul din subiectele aflate n colimatorul cercetrii i cu o utilizare relativ restrns, dar cu
perspective foarte bune de implementare.
n cele ce urmeaz voi face o sumar prezentare a acestor modele.
43

ARCH(m)
Modelul a fost introdus de econometricianul R. Engel n 1982, n revista de profil
Econometrica, i propunea o modificare a viziunii modului de estimare a volatilitii. El spunea c abatera
medie ptratic, prin modul ei de calcul (vezi eq 14), acord o pondere egal (1/n) tuturor observaiilor
istorice considerate n determinarea volatilitii.

1
n

ri

(eq 14)

Modelul lui Engel rezolv acest inconvenient, acordnd o importan sporit celor mai recente
observaii i reducnd ponderile observaiilor mai ndeprtate. n plus, el mai include n calcul i o aa
numit volatilitate medie pe termen lung (V), creia i acord o pondere notat cu . Astfel, variana
n

(dispersia), din a crei rdcin ptratic rezult volatilitatea, se exprim ca

2
t

2
i t i

i 1

(eq 15)
GARCH(1,1)
A fost propus de T. Bollereslev (studentul lui Engel) n 1986, n Journal of Econometrics, i
face parte dintr-o clas mai larg de modele GARCH (q,p). Acesta ns se bucur de o popularitate
deosebit n rndul practicienilor datorit relativei sale simpliti. Modelul, prezint similitudini cu
modelul lui Engel. Formula varianei este

2
t

rt 2 1

2
t 1,

unde + + = 1

(eq 16).

Modelul sugereaz c variana prognozat se bazeaz, n spe, pe cea mai recent observaie a
rentabilitii activelor i pe ultima valoare calculat a varianei. Modelul general GARCH(q,p) calculeaz
variana prognozat pe baza ultimelor q observaii i celor mai recente p variane estimate.
3.3. Modelul mediei mobile exponenial ponderate (engl., exponentially weighted moving average EWMA)
Este un caz particular al modelului precedent n care ponderea () atribuit volatilitii medii pe
termen lung este considerat nul. Astfel, modelul devine:

2
t

rt 2 1

2
t 1.

(eq 17)

De o importan egal cu estimarea volatilitii este estimarea coeficienilor de corelaie dintre

dou serii de timp diferite. Coeficientul de corelaie se exprim dup formula

i, j

unde

i, j
i

covariana este

i, j

i 1

ri ,t

r i rj , t

rj . (eq 18)

t 1

Aceast tehnic a fost impus de banca J. P. Morgan i conform prerii autorilor, EWMA este
capabil s ofere predicii mai bune asupra volatilitii i corelaiilor dect deja notoriul GARCH(1,1),
fapt ns discreditat de anumii finaniti din sfera academicului. John Hull susine c un argument solid n
favoarea modelului este numrul relativ mic de date necesar nregistrrii; doar noul randament i ultima
varian prognozat, datele anterioare putnd fi terse. Dup prerea mea acest argument este valabil atta
timp ct lambda este constant. Totui, un manager de risc trebuie s utilizeze n permanen datele istorice
pentru a vedea dac lambda rmne la aceeai valoare.
44

Coeficientul lambda, sau factorul de degradare (engl., decay factor) al datelor cele mai recente,
determin importana acordat ultimei date istorice. Astfel, volatilitatea rspunde mai mult sau mai puin
la ultimele informaii provenite din pia funcie de coeficientul ales. Cu ct lambda este mai mic cu att
volatilitatea estimat rspunde mai puin la cea mai recent evoluie pieei. Aici managerii de risc se
confrunt cu problema realizrii unui compromis ntre a da mai mare importan celei mai recente
informaii din pia sau volatilitii anterioare, adic practic datelor mai vechi. Relativ la cele dou
faete care compun compromisul, n literatura de specialitate exist dou concepte:
umbrele sau fantomele (engl., shadow features sau ghost factors) apar cnd volatilitatea
prognozat este umbrit, marcat excesiv de tendinele anterioare ale cursului. Particulariznd pe
modelul EWMA, fantomele apar n estimarea volatilitii atunci cnd se alege un lambda prea
mare.
Eroarea de extragere (engl., sample error) alegnd un lambda prea mic atunci se reduce
importana tendinei generale a volatilitii pus n valoare de datele istorice n avantajul datelor
celor mai recente.
Conform lui Carol Alexander, limita esenial a modelului st n orizontul de risc pentru care
poate face estimri pertinente. Aprecierea nsctorilor modelului cum c EWMA ar oferi prognoze mai
bune rezist, conform profesoarei C. Alexander41, doar pentru orizonturi de timp mici, de la o zi pn la
cel mult o sptmn; n rest modelele tip GARCH asigur o estimare mai bun iar dintre toate modelul
GARCH cu factor ortogonal ce depinde de mai multe variabile - engl., multivariate orthogonal factor
GARCH - (voi reveni ulterior cu un alt articol pentru explicarea modelului).
Tot promovatorii metodologiei RiskMetrics ofer i soluia de estimare a factorului. Fiecrei
serii de timp i corespunde cte un asemenea factor lambda optim care minimizeaz media erorii ( t+1)
ptratice de prognozare a varianei, unde
expresia,

1
T

rt 2 1

t 1

2
t 1.

Astfel, lambda se obine minimiznd

rt

2
1

2
t 1

. (eq 19)

Se consider un interval de timp (sau fereastr) de T zile lucrtoare la burs, se calculeaz pe

baza preurilor istorice, randamentele ( rt

, unde j

1 ) aferente fiecrei zi din acest interval, se scriu

iteraiile volatilitii conform modelului EWMA, n funcie de necunoscuta , ntr-un program capabil s
lucreze cu serii de date (E-Views, Excel) i apoi se caut prin ncercri succesive acea valoare a factorului
de dedgradare care minimizeaz din formula de mai sus.
Factorii calculai i fcui publici de RiskMetrics n documentul lor tehnic cu acelai nume din
decembrie 1996 (0,94 pentru o zi i 0,97 pentru o lun) au fost determinai utiliznd o baterie de 480 de
serii de timp pe indici bursieri, FX, swap-uri, contracte futures din diferite ri. Dup ce au calculat
coeficientul optim intrinsec fiecrei serii de timp, conform metodei mai sus prezentate (intervalul de timp
T ales este de 100 de zile lucrtoare, adic echivalentul a 6 luni calendaristice), au aplicat, pe fiecare
orizont de timp, un algoritm de calcul a unui factor de degradare comun, capabil a fi utilizat pentru
estimri implicnd orice serie de timp din bateria respectiv.

41

C. Alexander - Evaluating the use of RiskMetrics as a measurement tool for your operation: what are its advantages and limitations? , www.ismacentre.rdg.ac.uk

45

Modele de tipul VaR sunt recomandate i de Comitetul de la Basel n scopul cuantificrii riscului
de pia. Avnd n vedere limitele acestui model, n sensul c, pe o pia turbulent, valoarea la risc
calculat nu ofer o reprezentare corect a pierderilor iar lichiditatea pieei nu este inclus la calcularea
VaR, se contureaz mai multe alternative la valoarea la risc, printre acestea se numr testele de stress i
teoria valorii extreme.
Recomandarea Comitetului de la Basel include i posibilitatea ca bncile s utilizeze n mod
regulat un program stress testing pentru identificarea evenimentelor sau influenelor care pot avea un
impact negativ asupra poziiei capitalului bncii.
Complexitatea testelor denot complexitatea expunerilor unei bnci la riscul de pia i ntruct
acesta este ntr-o continu micare, scenariile i rezultatele testelor trebuie revizuite periodic de
managementul superior al bncii.
Modele de evaluare a riscului de pia recomandate de Basel II au fost implementate de ctre
instituiile de credit din Romnia. Pe acest palier, sucursalele bncilor strine dein un avantaj
considerabil, n sensul c au adoptat modele interne de evaluare i gestionare a riscurilor de pia utilizate
de bncile-mam care provin din state membre UE i care sunt deja validate de autoritile de
reglementare i vor fi acceptate implicit i de BNR. Problema care se pune este dac, din punct de vedere
al costurilor se justific implementarea acestor modele interne, dat fiind numrul relativ redus al
instrumentelor financiare i al volumelor tranzacionate.
Studiile de impact cantitativ efectuate de Comitetul de la Basel arat c aplicarea modelelor
standardizate vor spori nevoile de capital ale bncilor doar ntr-o mic msur, spre deosebire de modelele
interne care vor induce o diminuare considerabil a cerinelor de capital. Dei a doua opiune este mai
atractiv, bncile din rile emergente o pot fructifica numai n msura existenei unor baze de date
complexe care s se ntind pe cel puin cinci ani.
Indiferent de modelele utilizate n cuantificarea riscului de pia, acestea ofer decidenilor
informaii cu privire la expunerea la risc a bncii, permit stabilirea unor limite de expuneri considerate
optenabile pentru profilul de risc al bncii i nu n ultimul rnd, permit stabilirea unor cerine de capital
pentru riscul de pia.

46

CAPITOLUL VII
METODE SI INSTRUMENTE DE MODELARE FINANCIARA
7.1. Regresia liniara
Regresia presupune estimarea cantitativa a relatiilor de cauzalitate intre variabile economice
bazndu-se in mare masura pe teoria probabilitatilor si inferenta statistica. Odata ce aceasta relatie este
estimata se poate realiza previziunea unei variabile, numita variabila dependenta, in functie de variabilele
care o determina, numite variabile independente (factori de influenta).
Metodele premergatoare modelarii financiare moderne au o istorie impresionanta fiind
consemnate incepnd cu sec. al 17-lea. William Petty, Gregory King si Charles Davenant, se pare ca au
fost printre primii economisti care au folosit analiza datelor inregistrate statistic pentru a stabili diferite
relatii intre variabilele economice. De exemplu Gregory King (1648-1712) este cel care a stabilit o relatie
liniara care estimeaza cu ct trebuie sa scada cantitatea oferita de cereale pentru a determina o crestere a
pretului acestora.
Pentru prima data un model econometric a fost utilizat in prognoza de catre Charles Sarle in anul
1925 pentru a previziona pretul unor produse agroalimentare. Eseul sau in care a fost descrisa utilizarea
unei singure ecuatii cu mai multe variabile cu decalaj temporal (regresia dinamica) a fost publicat in
revista American Economic Review si premiat. De atunci si pna in prezent aceste metode au cunoscut o
vasta expansiune. Un rol crucial in dezvoltarea modelarii financiare l-au avut in perioada anilor 1930 si
1940 infiintarea Societatii Econometrice si Comisiei Cowles in SUA si a Departamentului de Economie
Aplicata in Cambridge, Anglia.
Regresia este o metoda cu o istorie considerabila fiind introdusa, in primele ei forme, inca din
1877 de catre Francis Galton. Desi Francis Galton nu a aplicat metoda regresiei in economie aceasta a fost
preluata foarte repede de catre cercetatorii economisti. George Udny Yule (1895) si Reginald Hawthorn
Hooker (1901) au fost printre primii economisti care au utilizat corelatia in analiza relatiilor dintre
variabile economice.
Aceasta metoda accepta existenta unei legaturi de forma liniara intre variabila dependenta si
variabila sau variabilele independente, in functie de caz. In raport de numarul variabilelor independente
pe care le contine, regresia liniara poate fi simpla sau multipla.
7.1.1. Regresia liniara simpla
Expresia analitica a regresiei liniare simple este data de ecuatia dreptei:

unde:
47

 valoare estimata pentru variabila dependenta (variabila care se doreste a se

yt previziona);
xt variabila independenta (factor de influenta sau factor determinant);
a, b parametrii;
t
variabila timp, t = 1, n .
Conform ecuatiei de mai sus variabila dependenta poate fi estimata in functie de o valoare
cunoscuta a variabilei independente. Intre valoarea reala si cea estimata a variabilei dependente exista o
abatere, prin urmare:

unde:
yt
et
a

variabila dependenta;
eroare de estimare (variabila aleatoare normal distribuita de medie 0 si varianta
constanta);
arata un nivel de baza sau de pornire al variabilei dependente care nu depinde de
variabila independenta. De exemplu daca variabila dependenta reprezinta volumul
vnzarilor iar variabila independenta reprezinta cheltuielile; de publicitate atunci a
arata care este volumul vnzarilor daca publicitatea este inexistenta.
in acest caz parametrul ,,b are semnificatia de spor marginal (modificarea variabilei
dependente y la modificarea cu o unitate a variabilei independente x). Sem-nul
parametrului arata sensul legaturii: directa (o crestere a variabilei independente duce
la o crestere a variabilei dependente) daca semnul este pozitiv si inversa (o crestere a
variabilei independente duce la o scadere a variabilei dependente) daca semnul este
negativ. Parametrul ,,b mai poarta denumirea de coeficient de regresie.

Graficul dreptei de regresie in functie de semnul parametrului b

Utilizarea functiei de regresie simpla in previziune presupune parcurgerea unor etape similare
functiei de tendinta liniare: alegerea formei functiei, determinarea parametrilor, validarea functiei prin
teste statistice si previziunea propriu-zisa.
Determinarea parametrilor
Calcularea coeficientilor de regresie a, respectiv b conduce la realizarea primului pas din procesul
regresiei.
Exista doua posibilitati de calculare a lor:
48

a. daca se cunoaste valoarea coeficientului de corelatie dintre cele doua variabile X si Y, media
si abaterea standard a celor doua variabile putem aplica urmatoarele formule:

Unde: r este valoarea coeficientului de corelatie dintre X si Y;

Sy este abaterea standard a variabilei Y;
Sx este abaterea standard a variabilei X.

Unde: My este media variabilei Y;

Mx este media variabilei X.
Interpretarea acestor valori reprezinta al doilea pas din procesul de regresie, cu ajutorul caruia
putem estima valoarea lui Y pornind de la orice valoare a lui X.
Coeficientul a ne arata care este valoarea lui Y cnd X este zero. In schimb, coeficientul b (panta
de regresie) ne arata cu ct este influentat Y atunci cnd X creste cu o unitate.
b. Cea de-a doua modalitate de calcul este metoda celor mai mici patrate. Aceasta cale nu
necesita cunoasterea valorii coeficientului de corelatie, a mediei sau a abaterii standard a
variabilelor implicate. De aceea metoda este utila in cazurile in care cunoastem doar datele
brute.
Pentru calculul lui a si b avem urmatorul sistem de ecuatii:

Unde: n este numarul de cazuri ale unei variabile.

Realizarea previziunii
Daca perioada curenta este n (t = n) previziunea pentru perioada n+ l va fi:

Intervalul de previziune:
Limita inferioara:
Limita superioara:
unde:

49

y
ts / 2
n
xnl
l
q

abaterea admisa fata de nivelul previzionat al variabilei dependente.

valoarea statisticii t cu distributie Student aferenta unui nivel de semnificatie /2 ;
numarul de observatii istorice;
variabila independenta medie aferenta perioadei istorice;
valoarea variabilei independente aferenta orizontului de previziune;
perioada aferenta orizontului de previziune;
nivel de semnificatie (riscul, probabilitatea ca valoarea reala sa fie in afara
intervalului de previziune);
q = 1 P
coeficientul de incredere (probabilitatea cu care garantam ca valoarea reala sa se afle
in intervalul de previziune). Cu ct valoarea P este mai mare cu att intervalul de
ct valoarea P este mai mare cu att intervalul de previziune este mai larg.
Valorile cele mai utilizate sunt: 0,90; 0,95; 0,99.

In cazul in care valoarea variabilei independente xnl aferenta orizontului de previziune nu este
cunoscuta si trebuie la rndul ei estimata se foloseste notatia xnl . Faptul ca de cele mai multe ori
variabilele independente nu sunt cunoscute cu siguranta este unul dintre cele mai mari neajunsuri ale
metodei regresiei deoarece erorile care apar in previzionarea variabilelor independente amplifica eroarea
de estimare et . Ideal este ca variabilele independente sa fie valori care pot fi controlate.
7.1.2. Regresia liniara multipla
A fost utilizata pentru prima data in economie de catre statisticianul italian Rodolfo Benini (18621956) in anul 1901. Stabileste sub forma liniara legatura intre variabila dependenta si mai multe variabile
independente. Ecuatia regresiei liniare multiple este practic o extensie o regresiei liniare simple si prin
urmare imprumuta multe dintre proprietatile acesteia:

Unde:
bk parametrii;
xk variabile independente;
t variabila timp, t = 1, n
La fel ca si in cazul regresiei liniare simple valorile reale observate vor cunoaste o abatere de la
valorile teoretice astfel:

Unde :
et eroare de estimare reprezentata de o variabila aleatore normal distribuita de medie 0 si
varianta constanta

50

Parametri regresiei liniare multiple au aceeasi semnificatie ca si in cazul regresiei liniare simple si
anume aceea de sporuri marginale.
Folosirea regresiei liniare multiple in previziunile economice, comporta parcurgerea celor doua
etape specifice seriilor statistice: analiza seriei de date statistice si previziunea propriu-zisa.
In folosirea regresiei liniare multiple in previziune economice se calculeaza coeficientii de
determinare partiala. Marimea acestor coeficienti pune in evidenta aportul fiecarei variabile independente
la modificarea variabilei dependente.
In cazul verificarii globale a posibilitatii de folosire a regresiei liniare multiple in previziune, se
calculeaza astfel att coeficientul de determinare totala ct si coeficientii de determinare partiala.
In acea de a doua etapa, previziunea propriu-zisa, in functie de nivelul estimat al variabilelor
independente, corespunzatoare fiecarei perioade din cadrul orizontului de previziune, se previzioneaza
evolutia variabilei dependente folosind regresia liniara multipla. Daca n este ultima perioada pentru care
avem date reale atunci previziunea pentru un orizont de lungime l va fi:

Intervalul de previziune se detrmina cu relatiile:

Limita inferioara:
Limita superioara:
Unde :
abaterea admisa fata de nivelul previzionat al variabilei dependente
Abaterea admisa fata de nivelul previzionat al variabilei dependente se stabileste astfel:

7.2. Metoda de simulare Monte Carlo

7.2.1. Introducere
n perioada de dezvoltare a energiei atomice de dup cel de al doilea rzboi mondial s-a ajuns la
necesitatea rezolvrii problemei de difuzie a neutronului sau a transportului neutronului ntr-un mediu
izotrop (mediu care are aceleai proprieti n orice direcie). Aceast problem modelat ca un sistem de
ecuaii difereniale pariale s-a dovedit foarte dificil de rezolvat prin ecuaii cu diferene.
Exista ns un rezultat prin care se stabilea analogia dintre ecuaiile integro-difereniale i
procesele stochastice. n acest context, John von Neumann i Stanislaw Ulam de la Los Alamos National
Laboratory (S.U.A.) au sugerat c s- ar putea obine o aproximaie utilizabil a soluiei cutate prin
51

realizarea de experimente bazate pe numere aleatoare efectuate pe calculatoare digitale. Ei au denumit

aceast metod Monte Carlo dup cazinourile de la Monte Carlo ale cror rulete pot fi considerate
instrumente de generare a numerelor aleatoare.
Aceast propunere a inversat modul de raionament de pn atunci. n locul utilizrii ecuaiilor cu
diferene pentru a obine soluii ale problemelor probabiliste, se genereaz selecii prin experimente cu
numere aleatoare pentru a se obine soluii ale unor ecuaii integro-difereniale, care nu sunt n mod
necesar de natur probabilist. Punerea n practic a metodei propuse de von Neumann i Ulam a fost
posibil i datorit progreselor obinute n acea perioad n domeniul calculatoarelor digitale.
Dei foarte simpl n concept, metoda Monte Carlo furnizeaz soluii aproximative pentru o mare
varietate de probleme matematice. O caracteristic important a metodei Monte Carlo const n faptul c
dintre metodele numerice care se bazeaz pe evaluarea a n puncte ntr-un spaiu m dimensional pentru a
obine o soluie aproximativ, metoda Monte Carlo permite estimaii a cror eroare absolut descrete cu
n-1/2 pe cnd toate celelalte estimaii au erori ce descresc cu n-1/m cel mult. n plus, timpul de lucru al
metodei Monte Carlo crete polinomial cu numrul de variabile m, pe cnd la alte metode timpul de lucru
crete exponenial n raport cu m.
n prezent, metoda de simulare Monte Carlo se aplic din ce n ce mai mult n domeniul afacerilor,
pentru analiza problemelor stochastice sau n condiii de risc, atunci cnd aceeai direc ie de aciune
poate avea mai multe consecine, ale cror probabiliti se pot estima.
Variabilele ale cror valori nu sunt cunoscute cu certitudine, dar pot fi descrise prin distribuii de
probabilitate se numesc variabile stochastice sau probabiliste. n simulare, pentru a imita variabilitatea
unei astfel de variabile este necesar generarea valorilor posibile pe baza distribuiei sale de probabilitate.
Probabilitile au un rol important n modelarea situaiilor n care intervin mrimi stochastice. n
simulare, cunotinele despre probabiliti sunt necesare att n faza de construire a modelului de simulare
ct n faza de analiz a rezultatelor simulrii.
Probabilitile pot fi obinute n mai multe moduri. Cea mai simpl este metoda subiectiv, prin
care experii estimeaz pe o scar de la zero la unu probabilitatea ca un anumit eveniment s se realizeze.
O alt metod este metoda obiectiv sau metoda bazat pe frecvenele relative care utilizeaz datele
istorice sau obinute prin msurarea direct a valorilor unei mrimi stochastice.
Aplicarea simulrii la probleme de acest tip presupune parcurgerea unor etape:
1) identificarea factorilor care influeneaz rezultatele lansrii pe pia a produsului;
2) formularea unui model care s arate legturile dintre factori;
3) determinarea distribuiilor de probabilitate pentru factorii luai n considerare;
4) realizarea simulrii;
5) analiza i interpretarea datelor simulrii.
7.2.2.

Determinarea distribuiilor de probabilitate

Generarea valorilor variabilelor probabiliste reprezint motorul unui model de simulare. Prin
extragerea la ntmplare a unui eantion din distribuia de probabilitate care descrie comportamentul
unei variabile probabiliste se reproduce n modelul de simulare caracterul aleator al variabilei
necontrolabile de decident.
Procesul de generare aleatoare a valorilor unei variabile probabiliste este referit n literatura de
52

specialitate ca metoda Monte Carlo i const n generarea mai nti a unui numr aleator i apoi utilizarea
numrului obinut pentru extragerea unei valori din distribuia de probabilitate care descrie
comportamentul variabilei probabiliste.
Metoda Monte Carlo genereaz artificial valorile unei variabile probabiliste, prin utilizarea unui
generator de numere aleatoare uniform distribuite n intervalul [0, 1] i a funciei distribuiei cumulative
asociat variabilei probabiliste respective.
Un numr aleator este orice numr care poate fi obinut ntr-un asemenea mod nct valoarea lui
nu poate fi prevzut dinainte. Astfel, zarurile sau ruleta pot fi folosite pentru a construi tabele de numere
aleatoare, dar utilizarea acestora nu este convenabil pentru simularea pe calculator. De aceea, numerele
aleatoare necesare simulrii sunt obinute prin proceduri aritmetice numite generatori. Numerele aleatoare
sunt numere uniform distribuite ntre 0 i 1.
Distribuii discrete de probabilitate
n cazul variabilelor discrete de probabilitate, lista valorilor posibile i a probabilitilor
corespunztore formeaz o distribuie discret de probabilitate.
n terminologia teoriei probabilitilor, se poate nota cu X variabila probabilist cu mai multe
valori posibile i cu xi o anumit valoare particular a variabilei X.
Probabilitatea ca valoarea unei variabilei probabiliste X s fie egal cu o anumit valoare x i se
noteaz P(X = xi) = P(xi).
Probabilitatea ca valoarea unei variabilei probabiliste X s fie mai mic sau egal cu o anumit
valoare xi se numete funcie de distribuie cumulativ i se noteaz F(xi):
F(xi) = P(X xi) = P(v) pentru - xi , vxi
cu proprietatea F(xi) 1.
Funcia distribuiei cumulative F(xi) este suma probabilitilor asociate valorilor mai mici sau
egale cu xi.
Pentru obinerea de selecii simulate cu metoda Monte Carlo se poate aplica urmtoarea
procedur:
Pasul 1. Se calculeaz probabilitile P(X=xi) = P(xi) i funcia de distribuie cumulativ F(xi) = P(X xi)
= P(v) , pentru xi {x1, x2, ..., xm}. vxi
n cazul distribuiilor discrete teoretice, se vor folosi funciile matematice corespunztoare care
definesc funciile de mas de probabilitate pentru calculul probabilitilor P(X=xi) = P(xi) i funciile F(x)
de distribuie cumulativ.
Pasul 2. Se asociaz intervale de numere aleatoare fiecrei valori a variabilei discrete. Acest lucru se
poate realiza grafic sau tabelar.
Grafic. Se reprezint funcia de distribuie cumulativ a variabilei discrete analizate. n de mai jos,
se observ c n cazul variabilelor probabiliste discrete, funcia F(xi) are forma unor trepte.
nlimea fiecrei trepte fa de treapta precedent este egal probabilitatea P(xi) i cu lungimea
intervalului de numere aleatoare asociat valorii xi.

53

Probabiliti
1
0,9

F(xi)

1
0,8
0.8
u
0,6
0.6
0.4
0,2
0.2
0
xi
0

Tabelar. In Tabelul de mai jos, fiecrei valori xi se asociaz intervalul [F(xi-1), F(xi)) cu F(x0) = 0.
Valoarea xi
a variabilei
probabiliste
x1
x2
...

Probabilitatea
P(X =xi) = P(xi)

xm

P(xm)

P(x1)
P(x2)
...

Funcia distribuiei
cumulative
F(xi)
F(x1) = P(x1)
F(x2) = P(x1)+P(x2)
...
F(xm) = P(xm-1)+P(xm)

Intervale
[F(xi-1), F(xi))
[F(x0), F(x1))
[F(x0), F(x1))
...
[F(xm-1), F(xm)]

Pasul 3. Se genereaz un numr aleator u uniform repartizat n intervalul [0, 1] utiliznd un generator de
numere aleatoare (de exemplu, cu funcia =RAND() din Excel).
Pasul 4. Generarea unei valori xi a variabilei probabiliste discrete se poate realiza grafic sau tabelar.
Tabelar. Se caut n Tabel, intervalul [F(xi-1), F(xi)) cruia i aparine numrul aleator u. Se scrie,
ntr-un tabel, n dreptul numrului aleator utilizat, valoarea xi identificat.
Pasul 5. Se reia procedura de la Pasul 3 pn cnd se obine volumul dorit al seleciei simulate.
Datele seleciei simulate pot fi folosite ca date exogene pentru calculul unui alt indicator
economic sau pot fi utilizate pentru calculul caracteristicilor distribuiei de probabilitate a variabilei
probabiliste cercetate: media, abaterea standard, coeficientul de variaie i intervalul de ncredere pentru
medie.
54

Concluzii
- metoda Monte Carlo este o metod aproximativ ce poate fi adaptat problemelor economice;
- precizia metodei este determinat de numrul de ncercri independente i de variaia lor;
- numrul de ncercri variaz invers proporional cu probabilitatea;
- metoda Monte Carlo nu este adaptat studiului unor procese cu probabilitate foarte mic, deoarece
rezult un numr imens de cicluri de simulare.
7.3. Simularea proceselor economice utilizand teoria jocurilor
Teoria jocului (n eng. game theory) este o ramur a matematicii aplicate care abordeaz
problema comportamentului optim n jocurile cu 2 sau n persoane. Teoria jocului reprezint un model
abstract de luare a unei decizii; nu trebuie confundat cu o explicaie de luarea a unei decicizii n realitatea
social. Punctul comun al tuturor jocurilor imaginat in cadrul teoriilor este ideea de strategie.
Descriere generala
n exemplele virtuale imaginate de diveri teoreticieni, prin joc se nelege o situaie care implic
doi sau mai muli decideni, numii juctori care sunt pui n faa situaiei de a-i alege o strategie pentru
a-i maximiza recompensele primite ca urmare a propriilor aciuni raportate la mutrile celorlali. n
aceste jocuri juctorii au interese opuse, n totaliatate sau parial, acest aspect cauznd un anumit
comportament i o anumit strategie n abordarea jocului. Strategiile sau combinaiile de strategii ale
juctorilor sunt recompensate cu un anumit punctaj. La finalul jocului are loc o comparare a rezultatelor si
corelare a acestoracu strategiile efectuate.
Echilibrul Nash este un termen central al teoriei matematice a jocului. Prin jocuri este descris o
stare a echilibrului strategic, plecnd de la care un juctor nu are nici un avantaj, schimbnd de unul
singur strategia. Definiia si demonstrarea existenei echilibrului Nash au fost fcute in anul 1950 n
disertaia publicat de matematicianul John Forbes Nash Jr.
John Forbes Nash Jr. (n. 13 iunie 1928) este un matematician american, laureat al Premiului
Nobel pentru Economie (1994).
Strategii pure
Printr-un echilibru Nash ntr-o strategie pur ntelegem un profil strategic
,
la care strategia fiecrui juctor i este rspunsul cel mai bun la strategiile alese de ceilali juctori.
Cu condiia c toi ceilali juctori rmn strict fideli strategiei alese, pentru juctorul i nu exist
,

astfel

nct

juctorului

se

promit

recompens

mai

mare:

.
Se mai spune ca recompensa jucatorului nu se poate imbunatati, atunci cand o singura parte deviaza.

Strategii mixte
n anumite cazuri se permite juctorilor s nu rmn fideli unei anumite strategii, ci unei distribuii
probabilistice cu care i se extrage aleator din i. Este i finit sau cel puin se poate numra, atunci
55

distribuia probabilistic poate fi descris printr-un vector, unde si,j este probabilitatea ca strategia
s fie aleas.
Dac

strategia

mixt

este

un

echilibru

Nash,

atunci

valabil:

.
Existenta echilibrului Nash
Se poate arta, c n anumite condiii exist cel puin un echilibru Nash:
1. Funciile

sunt continue.

2. Cantitile strategiilor
sunt convexe i compacte.
Adesea jocurile sunt astfel construite, nct i este mrginit,ns cantitile mrginite pot totui s nu
fie convexe. n plus, cantitatea strategiilor mixte Si asupra i este compact i convex. n timp ce
existena unui echilibru Nash n strategiile pure nu poate fi garantat, ntr-un joc general exist cel puin un
echilibru Nash n strategiile mixte.
Algoritmul de identificare a echilibrelor Nash
Dac exist un joc n form strategic, echilibrele Nash n strategiile pure sunt exprimate prin urmtorul
algoritm:
1. Se optimizeaz alegerea juctorului i=1,...,n pentru orice strategii fixe ale tuturor celorlali
juctori: se marcheaz recompensele pe care juctorul i le poate atinge n aceste condiii. Aceasta
se repet pentru toate combinaiile de strategii posibile ale altor juctori.
2. Se implementeaz 1. pentru toi juctorii.
Atunci, echilibre Nash sunt exact combinaiile de strategii, pentru care toate recompensele sunt marcate.
Acest procedeu este potrivit doar pentru un numr redus de juctori i de strategii.
Exemplu
Fie urmtorul joc, dat n form normal:
Juctorul 2
stnga mijloc
4,2
1,1
Juctorul sus
1
2, 3
1,1
mijloc
0, 2
dedesubt 3, 0

dreapta
2,0
1, 4
1, 3

Atunci, algoritmul funcioneaz dup cum urmeaz:

i = 1:
o se d: juctorul 2 joac dreapta: Pentru juctorul 1 sus este optim 2 este marcat
o se d: juctorul 2 joac mijloc: sus i mijloc este optim cei doi 1 sunt marcai
o se d: juctorul 2 joac stnga: sus este optim 4 este marcat
i = 2:
o se d: juctorul 1 joac sus: Pentru juctorul 2 stnga este optim 2 este marcat
o se d: juctorul 1 joac mijloc: dreapta este optim 4 este marcat
o se d: juctorul 1 joac dedesubt: dreapta este optim 3 este marcat
Un echilibru Nash clar este deci strategia care conduce la recompensa 4, 2.
56

n cazul n care trebuie verificat dac un cuplu de strategii mixte este echilibru Nash, algoritmul
de mai sus funcioneaz (trebuie variate, la pasul 1, doar strategiile pure ale celorlali juctori, deoarece
distribuiile probabilistice arbitrare asupra acestora nu pot s conduc la recompense mai mari).
Prin aceast metod se pot identifica i strategiile strict dominante: acele strategii pentru care nu
au fost marcat vreo recompens.
Problema lui Nash reprezint o form simplificat n care se analizeaz modul n care
funcioneaz ceea ce n teoria jocului se numete echilibru Nash.
n contextul unei teorii a jocurilor n care punctul de vedere dominant era acela c n problemele
de negociere nu exist o soluie determinat, nu se putea afirma despre soluia unei astfel de probleme
dect c (presupunnd c prile sunt ageni raionali) nici una dintre pri nu va accepta o nelegere care
s i ofere mai puin dect ar fi obinut n absena nelegerii i c prile nu vor ncheia o anumit
nelegere atta timp ct este disponibil o alt nelegere prin care una dintre pri ar obine mai mult fr
a diminua din ct obine cealalt. Cu alte cuvinte, soluia se va afla pe curba de optimalitate Paretto , dar
nu putem specifica punctul n care se va ncheia nelegerea, acesta depinznd de psihologia juctorilor.
Solutia Nash
Vom considera dou persoane, R (Rich) i P (Poor), una foarte bogat i alta srac, care trebuie
s mpart suma de 100$. Ei pot mpri aceast sum n orice mod doresc, numai c trebuie s hotrasc
mpreun cum vor face acest lucru. Dac nu reuesc s ajung la o nelegere (prin negociere), atunci nici
unul dintre ei nu va primi nimic din aceast sum. Faptul c soluia trebuie s se afle pe curba de
optimalitate Paretto (i nu n interiorul ei) reprezint faptul c ntreaga sum va fi mprit (nu se vor
mpri doar 90$, sau o alt sum mai mic dect 100$). Deasemenea, soluia nu se poate afla n
exteriorul frontierei Paretto, deoarece acest lucru ar nsemna depirea sumei de 100$, dup cum se poate
observa n grafic. ns mai departe de att nu putem merge n ceea ce privete modul de mprire. tim
doar c soluia se afl pe curba de optimalitate Paretto, i n interiorul acesteia. Pentru a putea spune mai
multe despre soluia care se va obine, se introduce n discuie un aspect suplimentar: valoarea asociat de
fiecare juctor n fiecare dintre soluiile posibile. n acest fel se va putea identifica printr-un calcul
matematic punctul n care cei doi vor cdea de acord. Acest punct reprezint soluia Nash.
Privind pe grafic, se observ c punctul de pe curba Paretto n care cei doi cad la nelegere este
punctul din care poate fi desenat dreptunghiul cu aria cea mai mare, avnd ca vrfuri originea sistemului,
respectivul punct Paretto i intersecia dintre paralele duse la fiecare dintre axe i axa opus. De fapt
acesta se obine la o mprire de 73/27 n favoarea bogatului.

57

Graficul soluiei

Ilustrarea grafic a soluiei Nash. Pe axa orizontal este reprezentat utilitatea lui P pentru fiecare
sum de bani, iar pe cea vertical utilitatea lui R pentru fiecare sum. Linia curb reprezint frontiera
Paretto. Maximul de utilitate se obine n punctul n care utilitatea fiecruia este de 0.7 (punctul 70, 30 n
bani, n favoarea lui R). Mai mult chiar, punctul de maxim efectiv se obine la 73/27 n favoarea lui R,
consider soluia oferit de Nash.

58