Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
Frca Doru
EVALUAREA FIRMEI
TEORIE I STUDII DE CAZ
Universitatea Tehnic din Cluj-Napoca
Facultatea Construcii de Maini
Departament Management i Inginerie Economic
Specializarea Management i Inginerie n Afaceri (MIA)
Editura UTPRESS
Cluj-Napoca, 2016
ISBN 978-606-737-185-7
Cap.1.
CADRUL GENERAL AL EVALURII UNEI
NTREPRINDERI
1. Evaluarea proces complex de determinare a valorii
2. ntreprinderea sistem complex de proprietate
evaluare
8. Profesia de evaluator
prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016
Termenul proprietate
Premisa
Aplicaia
Valoare de schimb
- valoare de pia
Valoare de utilizare
- valoare de utilizare
VALOAREA DE PIA
Guvernana tradiional
valoarea acionar
(shareholder value)
- focalizat pe relaia dintre
manageri i acionari i pe crearea
de valoare financiar pe termen
scurt
- maximizarea bogiei acionarilor
(dictatura acionarilor)
Guvernana lrgit
valoarea partenerial
(shared value)
- ofer o perspectiv mai larg
(+ social, + mediu), cci ine
seama de interesul tuturor
prilor interesate
- maximizarea valorii totale a
firmei parteneriale
8. Profesia de evaluator
COR 2012: 241251, 241252, 241253, 241254
externi
calitatea sa n raport cu beneficiarul lucrrii: consultant, arbitru sau
expert neutru
Responsabiliti ale evaluatorului: responsabilitate profesional,
Cap.2.
Lecii de omogenizare a cunotinelor
L1. Compunerea i actualizarea banilor
10%
....
n
axa timpului
fluxuri ()
-100
VV1=?
VV2=?
VV3=?
VVn=?
timp (ani)
fluxuri ()
100
100
100
10%
.... n
100
factor de actualizare
VA = S 1/(1+d)n
prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016
5%
1
100
100
100
VV3 = ?
(1 d ) n 1
(1 0,05) 3 1
VV S
100
315,25
3
d
0,05
10%
1
100
2
100
3
100
VA = ?
100 / 1,11 = 90,91
100 / 1,12 = 82,65
100 / 1,13 = 75,13
Capitalizarea
este tot un proces de actualizare, ce presupune ns formule matematice de calcul simplificate
Exemplu. Din deinerea unui teren, investitorul poate obine o rent perpetu de 10.000 anual. Rata medie a rentabilitii
ateptat de ctre investitori pe piaa imobiliar este de 8%.
a) estimai valoarea terenului prin capitalizarea rentei perpetue ce urmeaz a fi ncasat;
b) estimai valoarea terenului n ipoteza c aceste rente vor crete cu o rat anual perpetu constant de 2%
-
VA = CF / a
a= rata de actualizare a fluxului de numerar (rata rentabilitii ateptate)
Capitalizarea unui flux de numerar anual (CF), cresctor cu o rat anual constant
(g), ce se va obine n mod perpetuu
VA = CF / (a g)
formula Gordon-Shapiro
ntreprinderea
POZIIA FINANCIAR
tabloul fluxului de
(CPP)
numerar
REZULTATELE
MODIFICAREA POZIIEI
FINANCIARE
variabilitatea sa
numerar
venituri, cheltuieli
un activ (A) reprezint o resurs (fizic sau nu) controlat de ntreprindere ca rezultat
al unor evenimente trecute i de la care se ateapt s genereze beneficii economice
viitoare pentru ntreprindere.
o datorie (DAT) reprezint ...
capitalul propriu (Cpr) reprezint ...
veniturile (V) constituie creteri ale beneficiilor economice ...
cheltuielile (Ch) constituie diminuri ale beneficiilor economice ...
A. Active imobilizate
I. Imobilizri necorporale
II. Imobilizri corporale
III. Imobilizri financiare
B. Active circulante
I. Stocuri
II. Creane
III. Investiii pe termen scurt
IV. Casa i conturi la bnci
C. Cheltuieli n avans
D. Datorii mai mici de un an
E. Datorii mai mari de un an
F. Provizioane
G. Venituri n avans
H. Capitaluri proprii
Bilan economic
(n valori actuale)
Activ imobilizat net
(corporal i necorporal)
Activ net de
exploatare (FRN)
Capitaluri proprii
(dup repartizarea
rezultatului)
Datorii financiare
Active financiare
10.000
10.000
10.000
1
2.000
8.000
4.000
6.000
1.574,5
8.425,5
2
2.000
6.000
2.400
3.600
1.762,9
6.662,6
3
2.000
4.000 )
1.440
2.160
1.974,3
4.688,3
4
2.000
2.000
1.080
1.080
2.211.4
2.476,9
5
2.000
0
1.080
0
2.476,9
0
valoarea actual (t=1) = 2.774 factor actualizare (12%, 4 ani) = 2.774 3,0373
8.425,5 lei
depreciere economic (t=1) = 10.000 - 8.425,5 = 1.574,5 lei
EBE
FNCI =
Azi, fluxul de numerar este din nou indicatorul preferat al investitorilor pe burs, cci
ofer puin loc de manipulare. Disponibilitile sunt greu de falsificat (Warren Buffet)
FN = Pn + A - I FRN
prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016
posturi bilaniere
N-1
Imobilizri nete
400
Stocuri+creane
130
Disponibiliti
70
Capitaluri proprii
310
Datorii financiare
190
Datorii din exploatare 100
N
310
230
60
310
210
80
( EBE)
LICHIDITATE
RENTABILITATE
ROE
rentabilitate financiar
Datorii financiare (DATf)
Kd
Kd = d (1-ip) < Kp
Existe mai multe metode de determinare pentru Kp. Una dintre ele este dat de
Modelul CAPM (Capital Asset Pricing Model), model de pia ce pune bine n eviden
relaia rentabilitate-risc :
RC = Ro + (Rp - Ro) + PR1 + PR2
pentru firme mici necotate
RC este rentabilitatea cerut (sperat/ateptat) a unui activ = Kp
Rp este rentabilitatea portofoliului de pia
(Rp - Ro) = prima de risc medie a pieei
= riscul sistematic al investiiei
PR1, PR2 = prime de risc suplimentare (pentru dimensiune i nelichiditate)
prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016
Kmpc = k1 Kp + k2 Kd
k1 i k2 reprezint ponderea capitalurilor proprii, respectiv a datoriilor, n structura
de finanare
Nr.crt.
1
2
Sursa de finanare
Structura
capitalului
Capitaluri proprii
Obligaiuni cu termen de
rscumprare
3
Credit bancar pe termen lung
Costul mediu ponderat al capitalului (Kmpc)
Cost al
capitalului
70%
20%
15%
7%
10%
8%
Costul final al
sursei de
finanare
10,50%
1,18%
0,67%
12,35%
Cap.3.
Familia metodelor de evaluare bazate pe venit
Exist dou principale metode ce aparin abordrii pe baz de venit:
metoda fluxurilor financiare actualizate (DCF-discounted cash flow), metod
n care fluxurile de venit previzionate pentru fiecare an al perioadei de
previziune explicite sunt transformate n valoare a capitalului prin aplicarea
tehnicilor de actualizare;
metoda capitalizrii veniturilor, metod n care un anumit nivel reprezentativ
al venitului este mprit cu o rat de capitalizare sau este nmulit cu un
coeficient de multiplicare, pentru a-l transforma n valoare.
Dac prima metod este indicat s se utilizeze n situaiile n care firma
evaluat va genera fluxuri de venit anuale inegale (chiar negative n anumii
ani) pe perioada de previziune explicit, ceea de-a doua metod este adecvat
pentru ntreprinderi ajunse la stadiu de stabilitate economic.
2.
3.
Sursele de informaii obinute i verificate: (i) documente puse la dispoziie de Ion Moinea;
(ii) informaii referitoare la piaa ntreprinderilor cu profil similar i evoluia acestora; (iii)
informaii privind tranzaciile pe piaa de capital ale aciunilor unor companii similare
cotate; (iv) alte surse (studii specializate, diferite publicaii);
Ipotezele limitative n care s-a fcut evaluarea: (i) documentele privind aspectele juridice
referitoare la situaia patrimonial-financiar a societii au fost folosite n raport fr a se
face verificri sau investigaii suplimentare; (ii) informaiile furnizate de tere pri au fost
considerate credibile, o parte din ele fiind verificate de evaluator; (iii) analiza situaiilor
financiar contabile s-a bazat i pe raportul de audit ataat acestora; (iv) previziunile
elaborate de patron pentru urmtorii ani au fost corectate pentru a reflecta optica
participanilor pe pia (i nu un tip de valoare diferit de valoarea de pia) i modificrile
legislative ce urmeaz s apar n perioada urmtoare; (v) s-a realizat o inspecie a
cldirilor i echipamentelor firmei, acestea fiind considerate n stare tehnic bun; (vi) nu
exist indicii privind prezena contaminanilor sau a altor materiale periculoase n zon;
(vii) la estimarea valorii de pia evaluatorul a utilizat numai informaiile pe care le-a avut
la dispoziie pn la data evalurii;
Condiii limitative n care s-a fcut evaluarea: (i) evaluatorul, prin contract, este obligat s
ofere consultan clientului su (Ion Moinea) i s depun (la nevoie) mrturie n instan
referitor la proprietatea transferat; (ii) raportul de evaluare nu poate fi publicat sau
mediatizat fr acordul scris al evaluatorului; (iii) raportul este valabil pentru condiiile
existente la data evalurii.
prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016
Valoare
dou aspecte de reinut: a) astfel de rate trebuie s reflecte ateptrile de rentabilitate ale
investitorilor, deci costul capitalului; b) rentabilitatea istoric este doar un indiciu pentru
fundamentarea rentabilitii cerute de investitori.
deoarece scopul evalurii este determinarea valorii capitalului investit (VCI), rata de actualizare
adecvat este dat de costul mediu ponderat al capitalului investit (Kmpc).
TEST 6. Determinai Kmpc pornind de la urmtoarele ipoteze: a) structura viitoare a finanrii afacerii a
fost estimat pe baza analizei structurii de finanare a sectorului industriei alimentare din Romnia,
respectiv 70% prin capitaluri proprii i 30% prin credite bancare; b) costul mediu nominal al creditelor
nainte de impozit (Kd) a fost estimat la 9%, iar cota impozitului pe profit (ip) se presupune c se va
menine i n viitor la 16%; c) pentru a determina costul nominal al capitalului propriu (Kp) se va folosi
modelul CAPM, adaptat pentru ntreprinderi necotate, cu: Ro = 5,8; Rp = 11,8; beta = 1,2; PR1 =
3,5%; PR2 = 3%.
Observaie!. Rata de capitalizare (Rc) este rata de actualizare (Ra) din care se scade rata anual de
cretere perpetu (g) sperat a fluxului de numerar net, ncepnd cu primul an dup cel de baz.
Aceast rat (g1) are un nivel recomandat ntre 3 i 5%.
prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016
valori 2012
corectate
(lei)
2013
2014
2017
2018
1,0
895.000
89,94%
804.936
90.064
75.654
1,06
948.700
89,44%
848.517
100.183
84.153
1,06
1.005.622
88,94%
894.400
111.222
93.426
1,06
1.065.959
88,44%
942.734
123.225
103.509
1,05
1.119.257
87,94%
984.275
134.982
113.385
1.05
1.175.220
87,44%
1.027.612
147.608
123.990
1,04
1.222.229
87,44%
1.066.717
153.512
128.950
50.000
-
50.000
50.000
50.000
98.000
56.000
56.000
56.000
56.000
56.000
56.000
56.000
56.000
7,55%
67.564
+ 67.564
7,55%
71.627
+ 4.063
7,55%
75.924
+ 4.297
7,55%
80.480
+ 4.556
7,55%
84.504
+ 4.024
7,55%
88.729
+ 4.225
7,55%
92.278
+ 3.549
58.090
80.090
41.129
98.953
109.361
119.765
125.401
+140,59%
+10,52%
+9,51%
+4,71%
+37.87%
- 48.65%
Observaie. Pe perioada 2012- 2018 fluxul de numerar net la dispoziia capitalului investit (FNCI) a
crescut de la 58.090 lei la 125.401 lei, deci cu un procent mediu anual de 13,68%.
prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016
Indicator
1.Flux de numerar net la dispoziia
capitalului investit
2. Valoarea terminal
3. Flux de numerar net generat de activele
externe exploatrii
4. TOTAL flux de numerar net la dispoziia
capitalului investit (1+2+3)
5. factor de actualizare la 16%
6. Flux de numerar net actualizat la
dispoziia capitalului investit (45)
7. Flux de numerar net actualizat cumulat la
dispoziia capitalului investit
2013
2014
2015
2016
2017
80.090
-
41.129
-
98.953
-
109.361
-
119.765
1.045.008
60.000
140.090
0,86207
41.129
0,74316
98.953
0,64066
109.361
0,55229
1.164.773
0,47611
120.767
30.565
63.395
60.399
554.560
120.767
151.332
214.727
275.126
829.686
Observaie! ndrumarul de evaluare IE1-Fluxul de numerar actualizat descrie principiile metodei DCF i
furnizeaz exemple reprezentative pentru aplicarea acesteia.
prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016
Cost capital
capital propriu
70%
19,5%
13,65%
obligaiuni cu termen de
rscumprare
20%
8%
1,34%
10%
9%
0,76%
100%
15,75%
(70% VCI)
Cap.4.
Familia metodelor de evaluare patrimoniale
corecii (+/-)
pasiv contabil
Prin metoda ANC se calculeaz valoarea capitalului acionarilor i nu valoarea capitalului investit.
ANC reflect o valoare de control a capitalului acionarilor, deoarece cumprtorul are posibilitatea
de a hotr vnzarea unor active, sau a tuturor activelor achiziionate
prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016
TEST 8 - Determinai Activul net corijat (ANC) al afacerii Cuptorul de aur la 31.12.2012 avnd n
vedere urmtoarele:
1) deprecierea anual economic a imobilizrilor pe anul 2012 a fost estimat la 50.000 lei, n timp
ce valoarea de pia a acestor imobilizri s-a considerat c nu a suferit modificri semnificative;
2) valoarea contabil a stocurilor i creanelor reflect corect valoarea lor de pia;
3) valoarea contabil a creditelor i datoriilor din exploatare din bilan reflect corect valoarea lor de
pia;
4) Rata anual a dobnzii pentru reditul contractat va fi de 9% n anul 2013 i se va reduce cu 0,5 pp
pentru fiecare din urmtorii 5 ani
Ct este, ntr-o astfel de abordare, valoarea ntregului capital investit (VCI)?
prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016
Nr.
Rd.
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
Valori contabile
la 31.12.2005
0,0
10.662,0
3.924,0
5.619,0
1.119,0
531,2
11.193,2
100,0
120,0
0,0
57,0
277,0
0,0
14
Ajustri
+ 1.881,2
+ 1.609,5
+ 825,0
+ 750,0
+ 34,5
+ 47,8
+ 3.538,5
+ 16,8
- 90,0
0,0
0,0
- 73,2
0,0
Valori
ajustate
1.881,2
12.271,5
4.749,0
6.369,0
1153,5
579,0
14.731,7
116,8
30,0
0,0
57,0
203,8
0,0
1.400,0
0,0
1.400,0
15
843,0
0,0
843,0
16
17
18
19
20
21
22
23
0,0
0,0
8.500,0
227,2
500,0
0,0
0,0
9.227,2
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
3.465,3
0,0
3.465,3
0.0
+ 3.465,3
0,0
0,0
8.500,0
227,2
500,0
3.465,3
0,0
12.692,5
750,0
14.935,5
750,0
24
11.470,2
ACTIV ECONOMIC
14.285,50
Valoare
actual a
portofoliului de
active
STRUCTUR DE FINANARE
14.285,50
CAPITALURI PROPRII
(dup repartizarea rezultatului)
12.692,50
Valoare
actual a
fondurilor
proprii
DATORII FINANCIARE
(mprumuturi pe termen
mediu i lung, credite
bancare curente)
Valoare
actual a
datoriilor
financiare
ACTIVE FINANCIARE
636,00
1.593,00
Un activ necorporal aparte este fondul comercial sau goodwill-ul (GW). Considerat ca fiind cel mai
intangibil dintre intangibile, acest mnunchi de active necorporale apare definit n diverse moduri
n literatura de specialitate.
De la sensul de bunvoin pe care-l are n limbajul curent, termenul de goodwill a ajuns s
exprime n uzanele comerciale atitudinea favorabil a pieei fa de o ntreprindere. Aceast
atitudine vizeaz reputaia ntreprinderii, superioritatea produselor sale, amplasamentul i clientela,
bonitatea i solvabilitatea fa de teri, competena comercial i managerial i alte elemente
intangibile (altele dect cele nregistrate n bilan la rubrica active necorporale). n concluzie,
mrimea GW reprezint n fapt o diferen ntre valoarea global a firmei i valoarea sa
patrimonial (n mod uzual, activul net corijat): GW = Vfirm - ANC.
n cazul n care aceast valoare este negativ (deci capitalul investit, exprimat prin ANC, este prost
valorificat, producnd un profit mai mic dect el nsui), diferena se numete goodwill negativ sau
badwill. In acest caz, valoarea economic a ntreprinderii poate fi inferioar valorii sale contabile
(fiind totui limitat la valoarea de lichidare).
Indiferent de metoda de evaluare a goodwill, valoarea ntreprinderii se obine n final prin aplicarea
relaiei generale: Vfirm = ANC + GW.
n cazul unor firme aflate n dificultate, n care se estimeaz reducerea sau oprirea activitii
acestora, activul net corijat, calculate ntr-o optic de continuitate a activitii, trebuie s fie nlocuit
cu un activ net de lichidare, calculat n ipoteza c ntreprinderea intr n stare de ncetare a
activitii. Valoarea de lichidare utilizat n acest caz trebuie ns nuanat dup cum lichidarea are
loc progresiv sau imediat.
Lichidarea progresiv apare n cazul ncetrii activitii ca urmare a hotrrii proprietarilor (sau ca
urmare a nclcrii unor prevederi legale) i const n vnzarea activelor ntreprinderii n timp,
datorit faptului c datoriile sale nu devin exigibile instantaneu astfel nct s reclame acoperirea
lor imediat. Acest tip de lichidare, denumit i ordonat, atribuie activelor o valoare de lichidare.
Lichidarea imediat (forat) reprezint o lichidare judiciar datorat ncetrii plilor ntreprinderii i
intrare n stare de faliment. Ea const n vnzarea direct sau prin licitaie a activelor firmei, ct mai
rapid i ct mai avantajos posibil. Tratat i de standardele de evaluare, acest tip de evaluare
atribuie activelor o valoare de vnzare forat.
Aciv net de lichidare (ANL)
Lichidare progresiv
Lichidare imediat
(+) active evaluate la valori lichidative
(+) active evaluate n valori de lichidare
(-) datorii bilaniere
(-) datorii bilaniere
(-) impozit pe plusvalori
(+/-) corecii (diferene pozitive sau negative
din reevaluri, inclusiv impozitul pe plusvalori)
(-) costurile lichidrii
prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016
Avantaje (+)
- simplu de neles
- relevant n unele cazuri (proprieti noi,
instituii financiare)
- are ca punct de plecare nregistrri
contabile
- exist multe reglementri i norme
2. Metoda DCF
3. Metoda
capitalizrii
venitului
Dezavantaje (-)
- mare consumatoare de efort i timp
- reflect o viziune static i nu
potenialul de ctiguri nete al
activelor
- necesit competene multiple
Cap.5.
Metode de evaluare a ntreprinderii prin comparaie
Danone, companie defensiv cu potential mare de cretere pe pieele emergente - raport de
Este oare piaa cel mai bun indicator privind valoarea unei proprieti?
Orice model de evaluare este subiectiv prin propria natur. Transformnd realitatea ntr-un model,
unele elemente nu sunt luate n considerare (pentru simplificare), altele pot fi caracterizate prin
incorectitudine (datorit, de exemplu, unor erori de msurare) sau prin incomplitudine (lipsa datelor
necesare). Rezultatele obinute ca urmare a procesului subiectiv de evaluare pot s difere adesea
semnificativ comparativ cu mrimea recunoscut n final de judectorul sever care este PIAA.
Preul de pia, rezultnd din negociere i fiind mult mai puin ncrcat de subiectivism (la formarea
sa particip numeroi actori, fiecare cu propriul su sistem de evaluare), ar reuni toate informaiile
disponibile de pe pia, realiznd astfel o cuantificare complet a perspectivelor firmei. Teoria pieelor
eficiente afirm c, prin ncorporarea n preul de pia a tuturor informaiilor referitoare la firma
emitent, valoarea actual (deci rezultatul obinut prin actualizarea fluxurilor viitoare de numerar
generate de deinerea aciunilor existente) este dat chiar de ctre capitalizarea bursier a acesteia.
Ideea c pieele financiare se autocorecteaz i tind spre echilibru rmne paradigma dominant pe
care se bazeaz construcia diferitelor instrumente sintetice i modele actuale de evaluare. Tot mai
muli sunt ns cei care susin azi c paradigma este fals i trebuie urgent nlocuit. Cci chiar dac
sun corect exprimarea c participanii pe pia i urmresc propriul interes i i bazeaz deciziile
pe presupunerea c i ceilali o fac la fel, n realitate cu toii acioneaz pe baza unor percepii pe
care le au despre propriile interese (ceea ce nu este aceelai lucru), deci pe baza unei nelegeri
imperfecte care face ca aciunile lor s aib consecine neateptate. Prin urmare, preurile de pe pia
exprim mai degrab o tendin dominant dect o evaluare corect. n cele mai multe cazuri
evalurile se dovedesc greite, iar tendina este corectat doar pentru a face posibil apariia unei noi
tendine. Astfel a evoluat sistemul financiar, prin crize periodice care duc n final la reforme de
reglementare. Excesele de pe pieele financiare sunt cauzate n mare parte de incapacitatea organelor
de reglementare de a le ine sub control.
prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016
Ratele de evaluare alese trebuie s fie cele adecvate, avnd n vedere diferenele de risc i de ateptri
ntre ntreprinderea evaluat i ntreprinderile comparabile, iar calculul lor trebuie s se fac n mod
similar.
Dac este cazul, trebuie fcute corecii pentru a realiza o comparabilitate mai ridicat. De exemplu, pot fi
fcute corecii referitoare la existena sau lipsa controlului, la lichiditate sau lipsa de lichiditate, corecii
datorate trecerii timpului i unor schimbri intervenite n mediul intern i extern firmei, corecii legate de
elemente neobinuite, extraordinare, sau din afara exploatrii. n plus, ratele trebuie s aib att
consisten intern (elementele folosite la numrtorul lor s fie compatibile cu cele folosite la numitor)
ct i temporar (datele pe care se sprijin calculul termenilor trebuie s fie concordante i valabile la
data evalurii).
Cu ct valoarea contabil a activelor este mai apropiat de valoarea de pia a acestora, relevana
multiplilor de valoare contabil (P/B) este mai ridicat. Acelai lucru se ntmpl i atunci cnd
sectorul/industria are o pondere mai ridicat a activelor curente, comparativ cu ponderea activelor fixe.
Cu ct ns o industrie are active mai puin lichide, cu att relevana multiplilor de valori contabile scade,
iar cea a multiplilor de profit i cifr de afaceri crete.
n practic, selecia multiplilor se face n general n funcie de tipul ntreprinderii evaluate, chiar dac
exist sectoare/industrii unde anumii multipli sunt deja consacrai printre analiti, fiind considerai mai
relevanii. Cnd primeaz natura domeniului n alegerea multiplilor, devin relevani anumii multiplii ce
relev caracteristici operaionale: pre/camer (sector hoteluri), pre/Mwh (sector energetic), pre/ numr
de abonai (televiziune prin cablu), pre/accesri (website, portaluri), pre/ capacitate de producie
(industria berii) etc.
prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016
Pentru un calcul corect al valorii multiplicatorului, evaluatorul trebuie s ajusteze datele prin
normalizarea informaiei contabile. El trebuie s utilizeze o aceeai definiie a multiplicatorului i o
aceeai perioad de msurare. Perioada de analiz a multiplicatorilor trebuie s fie desigur o
perioad apropiat de data evalurii, opiunile putnd avea n vedere: media ultimelor 12 luni,
ultimul an fiscal, media ponderat a ultimilor 3-5 ani (pentru ramuri cu o evoluie ciclic), estimri
pentru anul n curs i cei imediat urmtori etc.
Calculul multiplicatorilor sintetici se poate realiza fie apelnd la mrimi statistice de localizare
(media aritmetic, mediana, cuartil inferioar sau superioar), fie utiliznd analiza de regresie
multipl (regresia poate avea n vedere ntreaga pia sau un eantion de firme), fie (mai simplu)
alegnd un nivel maxim sau minim sau chiar un nivel situat n afara intervalului de valori generat
de multiplicatorii firmelor selectate
prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016
Multiplicatori reprezentativi
factori cu care multiplicm variabile financiare fundamentale pentru a obine o indicaie
de valoare multiplu = valoare (pre) / parametru economic relevant
Sector/Industrie
1. Bnci
2. Fonduri de investiii
(active lichide)
3. Asigurri
4. Logistic
5. Majoritate industriilor
2
1
2/3
1
2
2/3
Analizele efectuate pe baza datelor aferente firmelor cotate la Bursa de Valori Bucureti
Numit i multiplicator bursier (sau coeficient de capitalizare bursier), PER este cel mai cunoscut
multiplu al valorii de pia, fiind calculat ca un raport ntre curs i beneficiu. El arat n ct timp se
recupereaz investiia fcut prin cumprarea unei aciuni pe seama beneficiilor primite de
investitori sub form de dividende. PER reprezint inversul rentabilitii ateptate de investitor
(beneficiu/valoare bursier) i poate fi considerat inversul ratei de actualizare (PER=1/a).
Dac PER-ul firmei este superior celui mediu al pieei, acest lucru denot faptul c acesteia i se
atribuie o rentabilitate mai slab n prezent i c investitorii, pltind preul actual, estimeaz o
cretere a rezultatelor sale viitoare. Deci PER este o reflectare a optimismului pieei privind
perspectivele de cretere a unei firme.
Limitele PER: a) folosirea profitului net este contestabil (se recomand FNA); b) sensibil la
variaiile cursului; c) analitii bursieri pot influena PER; d) inaplicabil la firme cu pierderi
Analiza evoluiei PER pe termen lung pune n eviden supraevalurile generale ale pieei, aa
numitele bule speculative (http://multpl.com/). De exemplu, n sectorul Internet, nainte de crahul
Dotcom, se ajunsese n anul 2000 la multipli P/E de peste 40 (n cazul Yahoo, PER1998 = 250!).
prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016
Estimai valoarea de pia a fast-food-ului Alpha, cu o cifr de afaceri anual de 200.000 lei,
cunoscnd urmtoarele informaii cu privire la cinci firme comparabile tranzacionate pe pia:
Pachet de titluri tranzacionate
Pre de tranzacie
100%
450.000 lei
410.000 lei
94%
430.000 lei
450.000 lei
70%
370.000 lei
370.000 lei
60%
300.000 lei
300.000 lei
90.000 lei
440.000 lei
comparabile
pre pachet integral (100%) firma E = 90.000 100%/25% (1 + 20%) = 432.000 lei
comparabile
Cifra de afaceri
Cifra de afaceri
Multiplu P/CA
450.000
410.000 lei
1,08
457.447
450.000 lei
1,02
528.571
370.000 lei
1,43
500.000
300.000 lei
1,67
432.000
440.000 lei
0,98
Pentru alegerea companiilor cotate comparabile s-au stabilit cteva criterii de selecie: (i) obiect de
activitate similar; (ii) cifr de afaceri cuprins ntre 500 mii lei i 10 milioane lei; (iii) profit i flux de
numerar din exploatare pozitiv; (iv) localizare n Romnia. Dintre ntreprinderile care au ndeplinit
criteriile iniiale de cutare, pentru evaluare au fost reinute doar patru ntreprinderii ale cror
aciuni au fost tranzacionate activ n cursul anului 2012; le vom codifica, pentru nevoile prezentului
studiu de caz, prin iniialele A, B, C i D.
O comparaie la 31 decembrie 2012 a situaiei financiare i a performanei de exploatare pe
ultimele 12 luni a firmei Cuptorul de aur cu cele ale ntreprinderilor cotate comparabile este
prezentat n tabelul urmtor. Valorile prezentate n tabel sunt valori contabile corectate
(normalizate), doar astfel putndu-se asigura comparabilitatea acestora, identificndu-se totodat
similariti, dar i puncte tari i puncte slabe ale firmei subiect n raport cu firmele comparabile
Variabile financiare de baz ale ntreprinderii Cuptorul de aur i ale firmelor cotate
selectate
Cuptorul de
aur
895.000(
804.936
89,94%
90.064
50.000
140.064
5.438.000
4.459.160
82,00%
978.840
632.000
346.840
9.100.000
7.189.000
79,00%
1.911.000
700.000
1.211.000
1.225.000
1.053.500
86,00%
171.500
100.000
71.500
743.000
680.000
91,52%
63.000
60.000
3.000
250.946
313.500
564.446
1.249.300
394.500
1.643.800
5.822.100
1.940.700
7.762.800
408.000
500
408.500
60.000
60.000
24,81%
15,65%
1,58
21,10%
6,38%
3,31
15,60%
13,31%
1,17
17,50%
5,84%
3,00
5,00%
0,40%
12,5
Intreprindere
Valoarea de
Pre de
cotat
pia a datoriilor nchidere pe
comparabil
purttoare de
aciune
dobnzi
A
394.500
35,56
B
1.940.700
30,29
C
500
59,95
D
3
Numr de
aciuni n
circulaie
25.400
40.000
20.000
15.000
Valoarea de
pia a
capitalului
propriu
903.224
1.211.600
1.199.000
45.000
Valoarea de
pia a
capitalului
investit (VCI)
1.297.724
3.152.300
1.199.500
45.000
Obs. S-a presupus c valoarea contabil a datoriilor purttoare de dobnzi la 31.12.2012 coincide cu
valoarea de pia a acestora i c preul (cursul) de inchidere al aciunilor firmelor comparabile este
cel de la data efectiv a evalurii.
venit ctre toi investitorii (acionari i creditori) de pe ultimele 12 luni. Pentru cazul nostru,
vom presupune c, i n cazul firmelor comparabile alese, valoarea capitalului investit (VCI)
include toate datoriile purttoare de dobnzi, fr a scdea numerarul i echivalentele de
numerar.
Multiplii de pia considerai reprezentativi n scopul evalurii VCI al firmei Cuptorul de aur
sunt urmatorii: VCI/ cifra de afaceri; VCI/EBIT; VCI/ EBITDA; VCI/valoarea contabil a
capitalului investit (VcCI)
Multipli de pia ai
capitalului investit
la firmele cotate
comparabile
VCI/cifra de afaceri
0,24
0,35
0,99
0,06
VCI/EBIT
VCI/EBITDA
VCI / VcCI
1,33
3,74
0,79
1,65
6,99
0,71
2,60 16,78 15,00
0,41
2,94
0,75
median
deviaie
standard
coeficient
de
variaie
0,41
0,295
0,40
0,99
2,67
9,53
1,22
1,49
9,37
0,77
2,91
7,39
1,16
1,09
0,77
0,95
medie
Valoare
multiplu
Valoare variabil
financiar pentru
Cuptorul de aur(lei)
Valoare
indicat
(lei)
VCI/EBITDA
9,37
140.064
1.312.400
VCI/VcCI
0,77
564.446
434.623
Valoare de pia rezultat prin prin aplicarea multiplilor relevani
Minus: discount pentru lips de lichiditate
Egal: Valoarea de pia a capitalului investit la Cuptorul de aur
Ponderea
multiplului
(%)
Valoare
ponderat
(lei)
60%
40%
787.440
173.850
961.290
192.258
769.032
TEST 11. ncercai o reconciliere a valorilor obinute prin cele trei metode de evaluare n cazul
Cuptorul de aur.
prof. Frca Doru - curs de Evaluarea ntreprinderii 2016