Facultateea de Finaanțe, Asig

gurări, Băn
nci și Burse de Valo
ori 
Catedra de Moneedă
 

Suport de Sem
minar 
 
Relații Finaanciar‐M
Monetarre Interrnaționaale 

București, 20099 
1 
 
 I. Aprecierea / Deprecierea Monedelor 
 
 
1. Completați  tabelul  de  mai  jos  cu  simbolul  aferent  fiecărei  valute.  Ce  se 
poate  afirma  referitor  la  evoluția  leului  în  4  septembrie  2009  față  de  ziua  anterioară? 
Leul s‐a depreciat față de toate valutele?  Cum cotează leul față de celelalte valute? 
 
  Simbol  3 sep.2009  4 sep.2009 
Dolarul australian   2.4899  2.5035 
Leva bulgărească   2.1701  2.1698 
Dolarul canadian   2.6958  2.7104 
Francul elveţian   2.8031  2.8000 
Coroana cehă   0.1654  0.1659 
Coroana daneză   0.5702  0.5701 
Lira egipteană   0.5365  0.5376 
Euro   4.2442  4.2436 
Lira sterlină   4.8538  4.8612 
100 Forinţi maghiari   1.5450  1.5463 
100 Yeni japonezi   3.2112  3.2031 
Leul moldovenesc   0.2649  0.2649 
Coroana norvegiană   0.4919  0.4920 
Zlotul polonez   1.0243  1.0293 
Rubla rusească   0.0935  0.0940 
Coroana suedeză   0.4120  0.4127 
Lira turcească   1.9652  1.9793 
Dolarul american   2.9673  2.9741 
Realul brazilian   1.5744  1.5990 
Renminbi‐ul 
chinezesc   0.4345  0.4355 
Dolarul neo‐
zeelandez   2.0144  2.0305 
Gramul de aur   93.7853  94.417 
DST   4.6564  4.6339 
Sursa: BNR 
 
2. La  începutul  anului  2007  cursul  EUR/RON  a  fost    S 0 = 3.3500 ,  iar  la 
sfârșitul  anului  cursul  a  fost  S1 = 3.3750 .  Să  se  calculeze  cu  cât  s‐a  apreciat/depreciat 
euro, respectiv leul, în anul 2007. 
 
3. Figura de mai jos ilustrează evoluția a 4 monede din Europa Centrală și de 
Est  (leul  românesc,  zlotul  polonez,  coroana  cehă  și  forintul  maghiar)  în  perioada 
2 
 
ianuarie 2008 – februarie 2009. Pe baza datelor incluse în graficele de mai jos, răspundeți 
la următoarele întrebări: 
a) Cu cât s‐au depreciat monedele respective în perioada analizată? 
b) Ce factori economici credeți  că pot determina deprecierea monedelor în  mod 
sincronizat în mai multe țări? 
c)  Cum apreciați volatilitatea cursului de schimb în cele patru țări? 
d) Ce alte observații referitoare la corelațiile care există pe piața valutară ați putea 
face pe baza figurii de mai jos? 
 
Figura I.1 Evoluția leului, zlotului, forintului și coroanei cehe în perioada ian. – feb. 09 

4.40
  Maxim = 4,3127 5.20
5.00 Maxim = 4,8702
4.20 EUR/RON 4.80
4.60 EUR/PLN
4.00 4.40
4,2909 4.20
3.80 4.00 4,6564
3.80
3.60
3.60
3.40 Minim = 3,4719 3.40 Minim = 3,2055
3,5897 3.20
3.20 3,6014
3.00
Jan‐08

Feb‐08

Mar‐08

Apr‐08

May‐08

Jun‐08

Jul‐08

Aug‐08

Sep‐08

Oct‐08

Nov‐08

Dec‐08

Jan‐09

Feb‐09

Jan‐08

Feb‐08
Mar‐08

Apr‐08

May‐08

Jun‐08

Jul‐08

Aug‐08

Sep‐08

Oct‐08

Nov‐08

Dec‐08

Jan‐09

Feb‐09
 
  30.00 Maxim = 29,4573 320 Maxim = 307,5
310
29.00
EUR/CZK 300
28.00 EUR/HUF
290
27.00 280
26.00 270
27,972 260 296,52
25.00
250
24.00 Minim = 23,01
26,1640 240 Minim = 229,2
23.00 230
22.00
254,52
220
Jan‐08

Feb‐08

Mar‐08

Apr‐08

May‐08

Jun‐08

Jul‐08

Aug‐08

Sep‐08

Oct‐08

Nov‐08

Dec‐08

Jan‐09

Feb‐09

Jan‐08

Feb‐08

Mar‐08

Apr‐08

May‐08

Jun‐08

Jul‐08

Aug‐08

Sep‐08

Oct‐08

Nov‐08

Dec‐08

Jan‐09

Feb‐09

 
Sursa: Reuters 

4.
Se consideră următoarele cotații bid: 
EUR/GBP  0,6631 
EUR/CHF  1,6492 
EUR/JPY    158,45 
Știind că intermediarul financiar percepe un spread de 20 puncte pentru toate 
cotațiile, să se determine cotațiile ask. 
 
5. Se  cunoaște  cotația  USD/RON  2,6031  /  2,6560.  Cum  se  poate  transforma 
această cotație într‐una de forma RON/USD? Explicați. 
3 
 
  
6. Se dau următoarele cotații bid și spread‐ul aferent: 
EUR/USD 1,4139 – spread de 10 pipsi; 
GBP/USD 1,6556 – spread de 5 pipsi; 
USD/JPY 94,70 – spread de 15 pipsi. 
Scrieți cotațiile complete și transformați‐le astfel încât moneda cotantă să devină 
monedă de bază. 
 
7. Presupunem  GBP/USD cotații zilnice 
că  sunteți  un  trader  pe 
piața  valutară  care 
utilizează  platforma  de 
tranzacționare furnizată de 
fxclub.com. În 6 august 2009 
ați  cumpărat  100.000  de 
lire  sterline  la  maximul 
pieței  și  le‐ați  vândut  la  1 
octombrie  la  cursul  care 
reiese din graficul alăturat. 
Care a fost profitul obținut 
în  urma  acestei  tranzacții?   
Cât a fost capitalul propriu            Sursa: www.fxclub.com 
investit dacă levierul a fost 
1:200? 
Cât ar fi fost profitul (pierderea obținută) dacă s‐ar fi tranzacționat doar pe baza 
capitalului propriu? 
 
8. Să  presupunem  că  sunteți  un  trader  care  tranzacționează  intra‐day.  La 
data  de  1  octombrie  2009  cumpărați  100.000  euro  la  ora  13:17  GMT  și  vindeți  la  ora 
13:29. Care a fost profitul obținut conform datelor prezentate în graficul de mai jos. Cât 
a  fost  capitalul  propriu  investit  dacă  levierul  a  fost  1:100?  Cât  ar  fi  fost  profitul 
(pierderea obținută) dacă s‐ar fi tranzacționat doar pe baza capitalului propriu? 
 
 
 
 
 
 
 
 
4 
 
EUR/USD cotații la un minut   

   
Sursa: www.fxclub.com 
 

 
   

5 
 
 II. Rolul ratelor de dobândă în determinarea cursului 
de schimb. Paritatea ratelor de dobândă 
 
 
Se cunosc următoarele rate de dobândă (procente anuale) afişate de o bancă din 
România în data de 3 oct 2009: 

Termen  La vedere  1 lună 3 luni 6 luni 9 luni  12 luni

Rata 

Dep. în lei  0,25  6,70 8,50 9,00  10,50  10,00

Dep. în euro  0,25  2,5 2,5  2,5  2,9  3,00 

 
1. Se poate afirma, pentru o anumită maturitate, că depozitele în lei sunt mai 
avantajoase comparativ cu cele în euro deoarece aduc rate de dobândă mai ridicate? De 
ce nu? 
2. Cât obţine un investitor care dispune de 1000 RON pe care îi plasează într‐
un depozit în lei pe un an. Care este rata de rentabilitate obţinută? 
3. Cât obţine un investitor care dispune de 1000 RON pe care îi plasează într‐
un depozit în euro pe un an, iar euro s‐a apreciat în această perioadă cu 5% faţă de leu? 
Care este rata de rentabilitate obţinută? 
4. În  ce  situaţie  cele  două  depozite  de  mai  sus  ar  fi  fost  echivalente?  Să  se 
deducă o relaţie de paritate a ratelor de dobândă. 
5. Cu cât ar trebui să se aprecieze/deprecieze euro faţă de leu astfel încât UIP 
să fie satisfăcută pentru orizontul de 6 luni. 
6. Să se explice pe baza parităţii neacoperite a ratelor de dobândă (en. UIP) 
modul în care ratele de dobândă de pe cele două pieţe şi nivelul aşteptat al cursului de 
schimb influenţează nivelul spot al cursului. 
 
Un investitor european are la dispoziţie o sumă de 100.000 euro, iar rata dobânzii pe 
piaţa  zonei  Euro  este  de  2,5%.  De  asemenea,  se  cunosc  ratele  de  dobândă  şi  cursurile 
prezente şi aşteptate faţă de euro pe următoarele pieţe: 
Piaţa  Rata dobânzii Curs actual Curs aşteptat 
La 3 luni  peste 3 luni 
România  8%  3,5670  3,5000 
Elveţia  2,75%  1,5550  1,5400 
 
6 
 
 7. Ştiind  că  perioada  de  investire  este  de  3  luni,  să  se  determine  varianta 
optimă de plasare a banilor pentru investitor. 
8. Cât este rata la depozitele în EUR exprimată în lei? 
9. Care  ar fi trebuit să fie cursul  EUR/RON peste trei  luni astfel încât  să  fie 
satisfăcută UIP? 
10. Cum se poate acoperi investitorul european împotriva riscului de curs de 
schimb în cazul în care optează pentru un depozit în franci elvețieni? 
 
 
11. Ce  factori  credeţi  că  sunt  importanţi  în  determinarea  cursului  pentru 
tranzacţiile la termen? 
12. Cursul  forward  este  fixat  de  bănci  astfel  încât  să  nu  fie  expuse  la  riscul 
valutar. Construiţi un raționament prin care o bancă ce vinde forward se poate proteja 
împotriva  riscului  valutar  prin  operaţiuni  de  constituire  de  depozite  şi  contractare  de 
credite. 
13. Construiţi un raționament prin care o bancă ce cumpără forward se poate 
proteja  împotriva  riscului  valutar  prin  operaţiuni  de  constituire  de  depozite  şi 
contractare de credite. 
 
14. Considerăm un curs spot EUR/RON 3.6221,  rata la lei este 8%, iar rata la 
euro este 2.5%. Considerând că ratele active sunt egale cu cele pasive, care va fi cursul 
forward afişat de o bancă? 
 
15. Interpretaţi  relaţia  dintre  UIP  si  paritatea  acoperită  a  ratelor  de  dobândă 
(en. CIP) prin prisma teoriei pieţelor eficiente. 
 
16. La un moment dat, pe piața financiară se înregistrează datele din tabelul 
de mai sus. În cazul în care o bancă afișează un curs forward egal cu 3.9500 RON/EUR, 
să se identifice dacă există posibilitatea pentru un agent economic de a realiza un profit 
fără  risc  (posibilitate  de  arbitraj).  Cum  influențează  acțiunile  agentului  de  mai  sus 
nivelul cursului forward? 
 
17. În cazul datelor din tabelul de mai sus, o bancă afișează un curs forward 
egal  cu  3.6000  RON/EUR.  Există  posibilități  de  arbitraj?  Cum  afectează  acțiunile 
arbitrajorului cursului de schimb? 
 
18. Stabiliți pe cazul general în ce interval trebuie să situeze cursul forward pe 
piață, astfel încât să nu existe posibilități de arbitraj. 
 
7 
 
 
19. Explicați  pe  baza  următoarelor  scheme  paritatea  acoperită  și  cea 
neacoperită a ratei dobânzii. Completați săgețile din schemă cu procesele aferente. 
 
A. Paritatea acoperită a ratei dobânzii 
Este  o  condiție  pentru 
1 RON (1+rRON) RON F x (1+rEUR) x 1/S0 RON lipsa  posibilităților  de 
azi peste 1 an peste 1 an
arbitraj,  investitorii 
sunt  indiferenți  între 
activele  financiare 
denominate  în  valute 
diferite,  iar  riscul 
(1+rEUR)  X 1/S0EUR
1/S0 EURO
azi
peste 1 an valutar  a  fost  eliminat 
prin contracte forward. 
 
B. Paritatea neacoperită a ratei dobânzii 
1 RON (1+rRON) RON S e x (1+rEUR) x 1/S0 RON Riscul  valutar  este 
azi peste 1 an peste 1 an
lăsat  „neacoperit”,  iar 
randamentul  aferent 
plasamentului  în 
valută  variază  în 
funcție  de  cursul  de 
(1+rEUR)  X 1/S0EUR
1/S0 EURO
azi
peste 1 an schimb. 
 
20. Pe baza studiului de caz 1, răspundeți la următoarele  întrebări: 
a) Ce reprezintă comerțul cu valute? 
b) Care este legătura dintre comerțul cu valute și paritatea neacoperită a ratelor 
de dobândă? 
c) Care sunt sursele de profit în cadrul comerțului cu valute? 
d) Care sunt efectele generate de comerțul cu valute pe piețele financiare 
internaționale? 
e) Care a fost rolul comerțului cu valute în declanșarea crizei financiare din 2007 
– 2008? 
 
Important:  
1. Cum explică UIP evoluția cursului de schimb spot.  
2. Cum se deduce expresia cursului forward. 
 

8 
 
  
S
Studiu de ca
az 1. Comerțul cu valu
ute                                                                                  
How traders have been triumphing over economic theeory 
H
 
N
NO COMMEN NT on the financial markets these days is complete  without men ntion of the “ccarry 
trade”,  the 
t borrowing  or selling  of  currencies 
c withh  low  interest  rates  and  the  purchase  of  cu
urrencies with  high 
rates.  Forr  some  years  smarties  hav ve  been  borro owing  funds  in  Japan  at  its i still  amaziingly  low  interest 
rates, theen lending thee money in co ountries wherre nominal in nterest rates arre a lot higherr. 
 
Bu ut why does  the carry trade work? In ttheory, it shou uldnʹt—or nott for as long aas it has. Foreeign‐
exchangee  markets  op perate  under  a  state  of  “covered 
“ intereest  parity”.  In
n  other  word ds,  the  differrence 
between  two  countriiesʹ  interest  rates  r is  exacttly  reflected  in  the  gap  between 
b the  spot,  or  currrent, 
exchangee rate and thee forward ratee.  
 
Iff that were no ot so, it woulld be possiblee for a Japaneese investor tto sell yen, bu uy dollars, in nvest 
those dollars at high A American interest rates forr 12 months aand simultaneeously sell th he dollars forw ward 
for  yen  to 
t lock  in  a  profit 
p in  a  yeearʹs  time.  Thhe  potential  for  arbitrage means  such  profits  canno ot  be 
earned. 
 
H
However,  econnomic  theory y  also  suggests  that  “uncovvered interest  parity”  shoulld  operate.  In n  the 
real worlld, uncovered d interest pariity has not ap pplied over th he past 25 years or so. 
 
Th he carry trad de has been a  lucrative thin ng to do ‐ jusst as long as tthe exchangee rate between n the 
yen and the currency of the countrry where you lent the moneey doesnʹt mo ove against yo ou. 
 
 
H
How the carry y trade workss 
 
Th he  mechanicss  of  the  carry y  trade  are  reelatively  straiightforward.  Currencies around the worlld are 
tied  to  a  set  of  intereest  rates  that  savers  can  expect 
e to  recceive  for  inveestments  den nominated  in  that 
currency y.  Borrowers,,  meanwhile,,  can  expect  to  pay  thatt  rate  for  loaans  of  the  currency.  Beccause 
countriess vary in the w ways they mo onitor or conttrol interest rates for their particular cu urrency, there isnʹt 
necessariily  any  conn nection  amon ng  rates  in  different 
d countries;  for  th he  most  partt,  local  econo omic 
condition ns  dictate  loccal  interest  rates,  and  to  the  extent  th hat  these  local  economic  conditions  arenʹt  a
interrelatted, interest rrates in differeent countries tend to movee independen ntly of each otther. 
U
Using  the  carrry  trade  straategy  involvees  three  sepaarate  transactions.  First,  you  y must  finnd  a 
country o offering loanss at a relatively low interesst rate and bo orrow money denominated d in that coun ntryʹs 
currency y.  Second,  yo ou  take  the  foreign 
f curreency  that  you u  just  borrow wed  and  excchange  it  forr  the 
currency y of a differen nt country thaat is offering  higher intereest rates on in nvestments. T Third, once yo ouʹve 
made  thee  currency  co onversion,  yo ou  then  invesst  your  new  currency 
c andd  earn  a  relatiively  high  raate  of 
interest. 
 
R
Risks of the ca arry trade 
Ittʹs important  to realize thaat although thhe carry trade  has worked veery well over thhe past decade,, it is 
not  with hout  risks.  Th he  key  variab ble  in  determ mining  whetheer  a  particulaar  carry  tradee  strategy  wiill  be 
profitablle  is  what  ha appens  to  excchange  ratess  during  the  time  t the  trad
de  is  open.  Iff  the  value  off  the 
borrowed  currency  rises  in  relatio on  to  the  vallue  of  the  inv vested  curren ncy,  then  oneeʹs  profits  wiill  be 
9 
 
 reduced or even turn into losses. 
 
The success of the carry trade also depends on the continuing disparity among interest rates in 
various countries. Much of the success of the dollar‐yen carry trade strategy is that short‐term interest 
rates were 4%‐5% higher in the United States than in Japan.  
 
Some commentators have expressed concern that if traders stop using the carry trade strategy, 
then  the  recent  weakness  in  the  dollar  may  accelerate.  Because  investors  who  execute  carry  trade 
strategies buy dollars in exchange for yen, their transactions create demand for the dollar and help to 
support  the  exchange  rate.  Without  this  support,  some  observers  worry  that  the  dollar  would  fall 
dramatically  and  create  a  currency  crisis  of  the  sort  usually  associated  with  developing  countries. 
Whether these consequences actually come about, remains to be seen. 
 
The  carry  trade  is  one  example  of  how  sophisticated  investors  use  global  financial  markets  to 
seek  profits.  Although  the  strategy  involves  risk,  it  has  rewarded  its  users  significantly  over  the  past 
several  years.  But  if  the  success  of  this  strategy  is  coming  to  an  end,  it  may  have  an  impact  on  the 
earnings  of  financial  institutions  that  have  made  substantial  use  of  the  carry  trade.  These  trades 
allowed some traders to rake in big profits, but they also played a part in the credit crisis that struck 
world  economic  systems  in  2008.  Itʹs  not  surprising  that,  with  all  the  panic,  the  smarties  have  been 
pulling out of these carry‐trade deals. As they do, of course, the higher demand for the yen causes it to 
appreciate,  thus  wiping  out  the  interest‐rate  gains  and  making  it  more  urgent  for  others  to  get  out. 
Fingers are being burnt as we speak. 
 
Setting Up The Carry Trade 
 
To  become  a  successful  carry  trader,  understanding  the  role  that  interest  rates  play  in  the  FX 
market is a crucial task. A country offering high interest rates will attract more capital as investors seek 
to capitalize higher returns. As interest rates rise, investment will follow, which can in turn increase the 
value of the currency. Carry traderʹs main focus becomes the expectation on the direction of a countryʹs 
interest rate, to ensure their high rate of return. 
  
Generally,  traders  seek  to  buy  currencies  with  high interest  rates,  and seek  to short  currencies 
who offer low interest rates. 
 
The  carry  trade  works  best  under  certain  market  conditions,  and  the  selection  of  the  currency 
pair can make the difference between a losing and a profitable trade. When selecting the currency pair, 
traders want to observe two things. On the one hand, the trader wants to make sure he is buying the 
currency  that  has  the  higher  interest  rate  and  is  selling  the  currency  that  has  a  lower  interest  rate  in 
comparison.  On  the  other  hand,  the  trader  also  wants  to  view  the  health  of  the  economy  for  the 
currency pair to ensure the market will move to his/her favor. Essentially, the trader will be buying a 
currency  with  a  stronger  economy  and  selling  the  currency  with  a  weaker  economy.  Some  currency 
pairs  that  are  usually  selected  to  apply  the  carry  trade  strategy  are:  GBP/JPY,  GBP/CHF,  AUD/JPY, 
EUR/JPY,  CAD/JPY,  and  USD/JPY.  In  the  2000s,  the  term  ʺcarry  tradeʺ  became  synonymous  with  the 
ʺyen carry tradeʺ.  
 
Carry Trade Strategy Example 
 

10 
 
 The carry trade is a popular trading strategy used in the FX market. It guarantees traders at least some return on 
their medium and longer term positions.  
In the Carry Trade, speculators buy high interest currencies and sell currencies with low interest rates. These 
positions ensure that each trading day rollover‐interest will be posted to the traderʹs account. Thus, the Carry Trade 
has the potential to significantly enhance a traderʹs return.  

Example  ‐ Leverage Cuts Both Ways in Yen Carry Trade 
 
 
Letʹs run through an example of a yen carry trade to see 
what can happen when the market is booming and when it 
goes bust. 
 
1. Borrow 100 million yen for one year at 0.50% per 
annum  
2. Sell the borrowed amount and buy U.S. dollars at 
an exchange rate of 115 yen per dollar  
3. Use this amount (approximately US$870,000) as 
10% margin to acquire a portfolio of mortgage 
bonds paying 15%  
4. The size of the mortgage bond portfolio is therefore 
$8.7 million (i.e. $870,000 is used as 10% margin, 
and the remaining 90%, or $7.83 million, is 
borrowed at 5%).   
After one year, assume the entire portfolio is liquidated and 
the yen loan is repaid. In this case, one of two things might 
occur: 
 
Scenario 1 (Boom Times)  
Assume the yen has depreciated to 120, and that the 
mortgage bond portfolio has appreciated by 20%. 
 
Total Proceeds = Interest on Bond Portfolio + Proceeds on 
Sale of Bond Portfolio  
 
                                = $1,305,000 + $10,440,000 = $11,745,000 
 
Total Outflows = Margin Loan ($7.83 million principal + 
5% interest) + Yen Loan (principal + 0.50% interest) 
 
                                 = $8,221,500 + 100,500,000 yen 
 
                                 = $8,221,500 + $837,500 = $9,059,000 
 
 Overall Profit = $2,686,000 
 Return on Investment = $2,686,000 / $870,000 = 310% 

11 
 
 
   

 
Scenario 2 (Boom Turns to Bust) 
Assume the yen has appreciated to 100, and that the 
mortgage bond portfolio has depreciated by 20%. 
 
Total Proceeds = Interest on Bond Portfolio + Proceeds on 
Sale of Bond Portfolio  
 
                                = $1,305,000 + $6,960,000 = $8,265,000 
 
Total Outflows = Margin Loan ($7.83 million principal + 
5% interest)+ Yen Loan (principal + 0.50% interest) 
 
                                 = $8,221,500 + 100,500,000 yen 
 
                                 = $8,221,500 + $1,005,000 = $9,226,500 
 
 Overall Loss = $961,500 
 
 Return on Investment = ‐$961,500 / $870,000 = ‐110% 

The Credit Crisis And The Carry Trade 
 
The global credit crunch that developed from August 2007 led to the gradual unraveling of the 
yen  carry  trade.  Starting  with  the  collapse  of  Lehman  Brothers  and  the  U.S.  government  rescue  of 
AIG, speculators began to be hit with margin calls as prices of practically every asset began sliding. 
To  meet  these  margin  calls,  assets  had  to  be  sold,  putting even  more downward  pressure  on  their 
prices. As credit conditions tightened dramatically, banks began calling in the loans, many of which 
were yen‐denominated. Speculators not only had to sell their investments at fire‐sale prices, but also 
had to repay their yen loans even as the yen was surging. Repatriation of yen made the currency even 
stronger.  In  addition,  the  interest  rate  advantage  enjoyed  by  higher‐yielding  currencies  began  to 
dwindle as a number of countries slashed interest rates to stimulate their economies.  
  
The unwinding of the gigantic yen carry trade caused the Japanese currency to surge against major 
currencies.  The  yen  rose as  much  as  29%  against  the  euro  in 2008.  By  February  2009, it  had  gained 
19%  against  the  U.S.  dollar  since  September,  rising  to  a  13‐year  high  of  about  90.  
 
The  global  economy  was  also  severely  affected,  as  the  collapse  in  asset  prices  affected  consumer 
confidence  and  business  sentiment,  and  exacerbated  an  economic  slowdown.  Nations  whose 
currencies  were  heavily  involved  in  the  carry  trade  (such  as  Japan)  would  also  face  economic 
headwinds, as an unusually strong domestic currency can render exports uncompetitive. 
 
 
12 
 
 III. Rolul prețurilor în determinarea cursului de 
schimb. Paritatea puterii de cumpărare 
 
1. La începutul anului 2009, cursul de schimb dintre leul românesc şi euro a 
fost 4,2567 lei pentru un euro. Rata anticipată a inflaţiei în România este de 8% în timp 
ce  anticiparea  de  inflație  pentru  zona  euro  este  de  2%.  Cât  va  fi  cursul  de  schimb 
EUR/RON la sfârșitul anului conform PPP? 
 
2. În  fiecare  an,  revista  „The  Economist”  publică  o  versiune  a  cursului  PPP 
(„Hamburger  Index”),  care  compară  preţurile  unui  hamburger  McDonald’s  în  120  de 
ţări. Baza teoriei parităţii puterii de cumpărare este legea preţului unic (“The Low of One 
Price” LoOP). Potrivit  acestei legi,  preţul  de vânzare al unui  bun  oarecare, exprimat în 
aceeaşi monedă, ar trebui să fie acelaşi pe pieţe naţionale diferite.  
 
Tabel III.1. Indicele Big Mac ‐ 1 februarie 2008. „Meniul MacMonede” 
– standardul hamburger ‐ 
    Indicator  Preţ Big Mac  Preţ Big  Eppp  Apreciere (+) / 
Curs de 
  (în monedă  Mac  (faţă de  Depreciere (‐) 
schimb 
Ţara  locală)  (în dolari)  dolar)  faţă de dolar 
Statele Unite  $3,57  3,57  ‐  ‐   
Argentina  Peso 11,0  3,64  3,08  3,02  2 
Australia  A$ 3,45  3,36  0,97  1,03  ‐6 
Brazilia  Real 7,50  4,73  2,10  1,58  33 
Canada  C$ 4,09  4,08  1,15  1,00  14 
Cehia  Koruna 66,1  4,56  18,5  14,5  28 
Chile  Peso 1550  3,13  434  494  ‐12 
China  Yuan 12,5  1,83  3,50  6,86  ‐49 
Danemarca  DK 28,0  5,95  7,84  4,70  67 
Egipt  Pound 13,0  2,45  3,64  5,31  ‐31 
Hong Kong  HK$ 13,3  1,71  3,73  7,80  ‐52 
Indonezia  Rupiah 18700  2,04  5,238  9,152  ‐43 
Japonia  Yen 280  2,62  78,4  106,8  ‐27 
Malaysia  Ringgit 5,50  1,70  1,54  3,2  ‐52 
Marea Britanie  £ 2,29  4,57  1,56  2,00  28 
Mexic  Peso 32,0  3,15  8,96  10,2  ‐12 
Norvegia  Kroner 40,0  7,88  11,2  5,08  121 
Noua Zeelandă  NZ$ 4,90  3,72  1,37  1,32  4 
Ungaria  Forint 670  4,64  187,7  144,3  30 
Zona Euro  € 3,37  5,34  1,06  1,59  50 
 Sursa: www.economist.com 

13 
 
 Pe baza Tabelului III.1, răspundeți la următoarele întrebări: 
a) Se verifică teoria parității puterii de cumpărare (forma absolută) pe eșantionul 
de țări ales și pentru bunul ales? 
b) Care sunt monedele cu cel mai mare grad de supraevaluare? Explicați. 
c) Care sunt monedele cu cel mai mare grad de subevaluare? Explicați. 
d) Presupunând  că  în  SUA  şi  în  China  se  produce  un  singur  bun,  identic,  un 
hamburger McDonalds, cât ar fi cursul de schimb USD/CNY conform PPP? 
e) Cu cât este sub/supraevaluat yuan‐ul chinez față de nivelul conform PPP? Dar 
moneda euro? 
f) Calculați cursul real al yuan‐ului față de dolarul american. Faceți legătura cu 
subpunctul e). Acceași cerință și pentru perechea EUR/USD. 
g) Cât este cursul EUR/USD conform PPP? 
h) Cum anticipaţi evoluția monedelor din tabel pe termen mediu și lung? 
i) Există  posibilități  de  arbitraj  pe  piața  BigMac?  Cum  influențează  aceste 
operațiuni prețul Big Mac pe piețe diferite? 

 
3. Comentați  figura  de  mai  jos,  care  ilustează  evoluția  cursului  real 
(2005=100) vis‐a‐vis de dolarul american pentru Germania, România și China.   
9.00
8.00
7.00
6.00
5.00
4.00
3.00
2.00
1.00
0.00
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Germania Romania China

 
Sursa: ERS International Macroeconomic Data Set1 
 

4. Să  se  arate  că  atunci  când  leul  este  subevaluat  față  nivelul  calculat 
conform PPP, cursul real este supraunitar. 
5. Se știe că în primele 8 luni ale anului 2008, leul s‐a depreciat cu 8% față de 
euro,  inflația  în  România  a  fost  7%  față  de  sfârșitul  anului  trecut,  iar  în  zona  euro 
aceasta a fost 3,75%. Cu cât s‐a apreciat/depreciat leul în termeni reali? 
                                                            
1
http://www.ers.usda.gov/Data/Macroeconomics/
14 
 
  
6. În Raportul BNR asupra inflației din august 2009 se afirmă că în intervalul 
aprilie‐iunie, leul s‐a apreciat în raport cu euro cu 1,5% în termeni nominali și cu 2,1% în 
termeni reali. Cum explicați această diferență prin evoluția prețurilor în cele două țări? 
 
7. În Raportul BNR asupra inflației din august 2009 se afirmă că în intervalul 
aprilie‐iunie,  leul  s‐a  apreciat  cu  8,2%  în  termeni  nominali  și  cu  8,9%  în  termeni  reali. 
Explicați această diferență prin evoluția prețurilor în cele două țări? 
 
8. Cum  credeți  că  se  poate  testa  empiric  dacă  teoria  parității  puterii  de 
cumpărare  se  verifică  în  cazul  cursului  EUR/RON?  Care  credeți  că  ar  fi  rezultatul 
analizei? Enumerați o serie de factori care determină deviații de la teoria PPP pe termen 
scurt. 
 
9. Comentați prin prisma efectului Balassa – Samuelson următoarele grafice: 
 
Figura III.12. Rata de creștere a productivității în sectorul bunurilor tranzacționabile și 
în cel al bunurilor netranzacționabile 

 
 
Diferența dintre rata de creștere a prețurilor  în sectorul bunurilor tranzacționabile și în 
cel al bunurilor netranzacționabile 

 
Sursa: Mihaljek, D. și Klau, M. 2003. The Balassa‐Samuelson effect in central Europe: a disaggregated 
analysis. BIS Working Paper Nr. 143. 
                                                            
2 Notații: CZ = Cehia, HR = Croatia, HU = Ungaria, PL = Polonia, SI = Slovenia, SK = Slovacia, XM = zona 
euro.  Perioadele  aferente:  zona  euro  (1992:1–2001:3),  Croatia  (1995:1–2001:3),  Cehia  (1993–2001:3), 
Ungaria (1994– 2001:3), Polonia (1994–2001:3), Slovacia (1995–2001:3) și Slovenia (1992–2001:3). 

15 
 
  
Studiu d p  
de caz 2. Prrocesul de ccatching‐up
 

W
With  the  increeasing  pace  at 
a which  dom mestic  marketts  are  becom ming  integrateed  into  the  gllobal 
economy y, the debate  on income disparities aro ound the world has intenssified. More th han two‐third ds of 
the world d population still live in d developing countries. Whether and wheen these coun ntries can catcch up 
to the deeveloped coun ntries will affeect the welfarre of more thaan three billio on human beiings. Thereforre, to 
study  the  determinan nts  of catching  up  in  late  development
d t  is  one  of  thee  major  taskss  of economissts in 
this and the next centu ury. 
 
T
The catch‐up e effect, also caalled the theoory of converg gence, states  that poorer eeconomies ten nd to 
grow at ffaster rates th han richer eco onomies. Therefore, all eco onomies shou uld in the long g run converg ge in 
terms  off  per  capita  income  and  productivity. 
p Developing  countries  haave  the  poten ntial  to  grow  at  a 
faster  raate  than  deveeloped  counttries  as  they y  can  replicate  production n  methods,  technologies  and 
institutioons  currently y  used  in  devveloped  coun ntries.  This  addition 
a of  caapital  allowss  them  to  rap
pidly 
increase  productivity  and incomess in order to  achieve a hig gher growth  rate than dev veloped coun ntries 
and thereefore converg ge in the long‐term. 
 
Th he theory alsso assumes th hat technology is freely traaded and avaailable to dev veloping coun ntries 
that  are  attempting  to o  catch‐up.  Capital 
C that  iss  expensive  or 
o unavailablle  to  these  ecconomies  can  also 
prevent ccatch‐up grow wth from occcurring, especcially given th hat capital is  scarce in theese countries.  This 
often trap ps countries iin a low‐efficiency cycle w whereby the m most efficient  technology iss too expensiv ve to 
be acquirred. The diffeerences in pro oductivity tech hniques is wh hat separates the leading d developed nattions 
from the following deeveloped nations, but by a margin narro ow enough to o give the folllowing nation ns an 
opportun nity  to  catch‐up.  This  pro ocess  of  catcch‐up  continu ues  as  long  as  a the  follow wed  nations  have 
h
somethin ng  to  learn  frrom  the  lead
ding  nations,  and  will  onlly  cease  wheen  the  knowleedge  discrep pancy 
between the leading a and follower n nations becom mes very small and eventu ually exhausteed. 
 

O
One can distin nguish betweeen two typess of convergen nce in the eco onomic grow wth literature:  σ  ‐ 
convergeence  and  β  ‐‐convergence.  When  the  dispersion 
d off  real  per  cap
pita  income  across 
a a  grou
up  of 
economies  falls  over  time,  there  iss  σ  ‐  converrgence.  When n  the  partial  correlation 
c beetween  growtth  in 
income  over 
o time  an i   β ‐converrgence.  Beta  convergence  is  a 
nd  its  initial  level  is  negaative,  there  is 
necessary y but not a su ufficient cond
dition for sigm ma convergen nce. Beta conv vergence imp plies the existtence 
of  a  lonnger‐term  cattch‐up  mechaanism,  i.e.  fo orces  which  work  towarrds  the  narro owing  of  inccome 
differencces across cou untries. Thesee forces, howeever, can be o offset by temp porary shockss which adverrsely 
(or, posittively) affect sshort‐run gro owth perform mance. This is why the existtence of beta convergence may 
not be fu ully reflected iin changes of the dispersio on of income llevels. 
 
Thhe  “convergeence  literature”  is  extremeely  large,  worthnoty  are  the 
t contributiions  of  Barro o  and 
Sala‐i‐Maartin  (1992)  and 
a Mankiw  et  al.  (1992),  exploring    ‐convergence.
‐ .  Sala‐i‐Martiin  (1996,  p.  1326), 
surveyin ng  this  literatu
ure,  concludees  that  “the  estimated 
e speeeds  of  β  ‐co
onvergence  arre  so  surprisiingly 
similar aacross differen nt data sets, tthat we can sstate that econ nomies conveerge at a speeed of two perrcent 
per  yearr.”  In  other  words, 
w econom mies  close  th
he  gap  betweeen  present  leevels  of  income  and  balanced 
growth levels by, on a average, 2 perrcent annually y.  

16 
 
 
Some  economists  criticise  the  theory,  stating  that  endogenous  factors,  such  as  government 
policy, are much more influential in economic growth than exogenous factors. 
 
There are many examples of countries which have converged with developed countries which 
validate  the  catch‐up  theory.  In  in  the  1960s  and  1970s  the  East  Asian  Tigers  rapidly  converged  with 
developed economies. These include Singapore, Hong Kong, South Korea and Taiwan ‐ all of which are 
today considered developed countries. In the post‐war period (1945‐1960) examples include Germany, 
France and Japan, which were able to quickly regain their prewar status by replacing capital that was 
lost during World War II.  
 
The Asian Tigers 
Abandoning  import  substitution,  the  model  advocated  in  the  developing  world  following  the 
two world wars, the Four Asian Tigers pursued an export‐driven model of economic development with 
the  exportation  of  goods  to  highly‐industrialized  nations.  Domestic  consumption  was  discouraged 
through  government  policies  such  as  high  tariffs.  The  Four  Asian  Tigers  singled  out  education  as  a 
means  of  improving  productivity;  these  territories  focused  on  improving  the  education  system  at  all 
levels;  heavy  emphasis  was  placed  on  ensuring  that  all  children  attended  elementary  education  and 
compulsory  high  school  education.  Money  was  also  spent  on  improving  the  college  and  university 
system. 
Since  the  Four  Asian  Tigers  were  relatively  poor  during  the  1960s,  these  nations  had  an 
abundance  of  cheap  labor.  Coupled  with  educational  reform,  they  were  able  to  leverage  this 
combination into a cheap, yet productive workforce.  
The common characteristics of the Four Asian Tigers are: 
•  Developed economies with high GDP per capita and high HDI  
•  Focused on exports to richer industrialized nations  
•  Trade surplus with aforementioned countries  
•  Sustained rate of double‐digit growth for decades  
•  High level of U.S. treasury bond holdings  
•  Motivated and skilled workforces  
•  High savings rate  
These  nations  have  met  difficulties  after  they  lost  their  initial  competitive  edge,  cheap 
productive  labour.  China,  India  and  much  of  Southeast  Asia  have  now  emerged  as  fast‐growing 
economies based on cheap labour, largely replacing the Tigers. 
 
1970s: Real GDP Increases by Percentage, Inflation by Percentage in Hong Kong 

 
 
 
În  România  convergenţa  reală  se  caracterizează  prin  manifestarea  simultană  a  următoarelor 
evoluţii: 
–  ritmuri  de  creştere  economică  peste  medie,  îndeosebi  în  primele  etape  ale  procesului  de 
catching‐up; 
– majorarea considerabilă a venitului pe cap de locuitor; 
– intrări masive de capital străin; 
– tendinţă puternică de apreciere reală a monedei naţionale până în 2008. 
17 
 
  
Relaţia dintre PIB pe cap de locuitor în PPS în anul 1999 și rata de creștere economică reală cumulată în perioada 
2008 – 1999. 

 
 
 
                                     Sursa: Eurostat  
 

 
   

18 
 
 IV. Balanța de plăți. Deficitul de cont curent 
 
Răspundeți la următoarele întrebări: 
1. Ce reprezintă balanța de plăți? 
2. Care sunt componentele balanței de plăți? 
3. Dați un exemplu simplu prin care să arătați modul în care aprecierea nominală 
afectează exporturile și importurile. 
4. Dați un exemplu simplu prin care să arătați că adevăratul factor de influență a 
exporturilor și importurilor este cursul real de schimb. 
5. Ce vă așteptați să se întâmple pe termen scurt cu soldul contului curent după 
deprecierea monedei naționale? 
6. Explicați de ce cursul real este un indicator de competitivitate. 
7. Ce înțelegeți prin politică „beggar thy neighbour”? 
8. Ce reprezintă cursul efectiv? 
9. Ce se înțelege prin curba J? Ce reprezintă efectul J? 
10. Cum se înregistrează în balanța de plăți următoarele: 
a. O firmă din România trimite în Turcia un transport de mărfuri în valoare 
de 50 mil lei, inclusiv cheltuieli de transport (freight – 1 mil lei), urmând 
să  primească  banii  în  90  de  zile  (transportul  se  realizează  cu  un  vas 
român); 
b. Plata aferentă transportului de mai sus; 
c. O  firmă  din  România  a  investit  într‐o  sucursală  în  străinătate,  sucursală 
care transferă firmei mamă 10 mil lei sub formă de dividende; 
d. Rezidenții din România importă bunuri în valoare de 65 mil lei, pe care le 
plătesc  cu  bani  pe  care  îi  dețin  la  bănci  straine  (10  mil)  și  bani  pe  care  îi 
dețin la bănci din România (55 mil); 
e. Turiștii  români  cheltuie  în  străinătate  5  mil  ron  cumpărând  valută  de  la 
bănci române; 
f. Un imigrant chinez în România transferă 1 mil ron în China; 
g. Rezidenții români achiziționează obligațiuni emise de BM în valoare de 40 
mil ron. 
 
11. Cât  este  deficitul  de  cont  curent  al  României?  Cum  apreciați  dimensiunea 
acestuia? 
12. Care este principala clasă de produse importate de către România? 
13. Care este principala clasă de produse exportate de către România? 
14. Cum se acoperă deficitul de cont curent? 
15. Ce înțelegeți prin sintagma sudden‐stop? 

19 
 
 16. Figura de m mai jos ilusttrează evolu
uția cursuluui real al leeului calcullat față de eeuro, 
respectivv  față  de  dolar. 
d Com
mentați  impactul  acesttor  evoluții  asupra  so
oldului  contului 
curent. 
Figu
ura IV.1. Evooluția în term
meni reali a cursului de schimb al leeului 

 
          Surrsa: INS, BNR
R 

 
17. Scrieți  comp P pe  parttea  cererii  și  pe  parteea  ofertei  șii  identificați  pe 
ponentele  PIB 
baza relaației obținu
ute factorii d
de influențăă pentru so
oldul contullui curent.  
 
18. Comentați u
C următorul frragment: 
 
ʺP
Prima tranșă  a împrumutu ului de la FMMI, în sumă dee 5 miliarde eeuro, a fost co ontractată dee către 
Banca Naționa ală a Românieei, pentru sussținerea balan nței de plăți.  Acest împruumut nu repreezintă 
datorie publică ă, potrivit Ordonanței de U Urgență a Gu uvernului nr 664/2007 privin nd datoria pu ublică, 
raambursarea  urmând 
u să  fiie  efectuată  din 
d sursele  proprii  ale  BN NR.  Prima  traanță  de  la  Foondul 
M
Monetar Intern național a avu ut ca destinațție consolidarrea rezervelorr valutare ale țării, iar fond durile 
reespective  au  jucat  un  rol  important  în n  reducerea  rezervelor 
r m
minime  obligaatorii  în  valută  ale 
băăncilor român nești, ajutând d la crearea d de lichidități ccorespunzătoaare în piața m monetarăʺ, se  arată 
în
n punctul de vvedere transm mis de MFP. ʺ 
Suursa: Ministerul Finantelo or: Prima transsa din acordul  cu FMI, de 5  miliarde euro, va fi ramburssata de 
BNNR, din sursee proprii, www w.hotnews.ro, 18 august 20009. 
 
19. Răspundeți 
R la următoaarele întrebăări care se bbazează pe studiul de caz 3: 
a) Cum 
C poate  influența  evoluția  ecconomiei  chineze 
c varriabile  econnomice  la  nivel 
n
mondiall, cum ar fi rata inflațieei, prețul peetrolului, n nivelul salarriilor, rata d
dobânzii etcc.; 
b) Ce reacții la 
C nivel intern
național atrrag nivelul consumulu ui în China și dimensiu unea 
surplusu ului său com mercial? 
c) Care 
C ar  fi  argumentele
a ontra  adoptării  unui  regim  de  curs 
e  pro  și  co c de  schhimb 
flexibil îîn China?  

20 
 
  
Studiu d
de caz 3. Ro
olul jucat d
de China în
n comerțul internațion
nal 

O
Oct 11th 2007 F
From The Eco
onomist printt edition 

C
CHINA will so oon have seveen of the worrldʹs ten biggeest shopping m malls. Yet Chhinese househ holds 
are hardlly the most ea ager shopperrs. Consumer spending hass fallen from 47% of GDP in the early 11990s 
to  only  36% 
3 in  2006,  the  lowest  proportion 
p in
n  any  large  ecconomy  (see  left‐hand  chart).  At  the  other 
o
extreme, American ho ouseholds con nsume 70% off GDP.  

 Itt  is  widely  agreed  that  Chhina  needs  to

away  froom  exports.  Not  only  wo
reduce C
Chinaʹs huge ttrade surplus. 
o  rebalance  itts  economy  in 
i favour  of  consumption
c n  and 
ould  this  makke  future  groowth  more  sustainable, 
s b it  would  also 
but 
Evooluția cursulu
ui USD/CNYY în perioada
2
2001‐2009 

 
S
Sursa: FED 

In
n 2005, China stopped peg gging its yuan n to the dollarr, and its centrral bank now w allows it to ttrade 
in  a  ban
nd  of  0.5%  on 
o either  sidee  of  its  paritty  rate.  The  yuanʹs  weakness  gives  Chinese 
C exporrts  a 
competittive  edge in  overseas 
o markets.  In  respo onse  to  presssure from  maanufacturers  and labor 
a grooups, 
the U.S. ‐‐‐ along with other countriies and variou us global finaancial organizzations ‐‐ havee been pressuuring 
China to let its currenncy rise in valu
ue.  

Earlier  this  month, 

m financcial  officials  from 
f the  Group  of  Seveen  industrialiized  nations  said 
Chinaʹs ccurrent accouunt surplus wwas evidence o of the need fo
or a stronger  yuan, the strrongest statem
ment 
yet from the G7 aboutt Chinaʹs currrency. 

W will  contin
WE  nue  to  promo
ote  exchangee‐rate  reformss,ʺ  PBOC  Dep
puty  Governo or  Liu  Shiyu  told 
the closin
ng session of a Spanish‐Chhinese financiial forum Frid
day, according to news rep ports. He wass also 
quoted aas saying that foreign exchaange marketss have ʺa role to play in corrrectingʺ trad
de imbalances.  

ʺT
This  is  a  sligh
ht  shift  in  Ch
hinaʹs  positio
on.  Previouslyy,  China  had
d  responded  to 
t U.S.  calls  for 
f a 
faster  yuuan  appreciattion  to  adjustt  global  imbaalances  by  suuggesting  that  the  U.S.  ad
ddress  its  current‐
account d deficit,ʺ said M Meg Browne,, senior curren ncy strategistt at Brown Broothers Harrimman.  

21 
 
 September 3, 2007 10:00 PM  

There  is  widespread  agreement  that  Chinaʹs  currency  is  under‐valued  and  harming  the  US 
economy.  This  harm  works  through  the  trade  deficit  and  imports  that  displace  spending  on 
domestically produced goods, thereby injuring manufacturers. Additionally, the undervalued currency 
displaces investment by encouraging business to invest in China rather than the US. The challenge for 
the US is how to respond in light of Chinaʹs exchange‐rate intransigence. 

Through its persistent trade surpluses China has accumulated over $400bn of treasury securities 
and  it  is  now  the  second‐largest  foreign  holder  (after  Japan)  of  government  bonds.  The  fear  is  that 
China may retaliate against the US by selling bonds, causing the price of treasuries to fall and interest 
rates  to  rise.  That  in  turn  could  trigger  financial  disruption,  which  in  conjunction  with  higher  rates 
could topple the economy into recession. 

Such reasoning is deeply flawed for several reasons. First, China has little incentive to engage in 
such  tactics.  If  it  starts  selling  bonds  that  will  drive  prices  down,  causing  large  capital  losses  on  its 
holdings. More importantly, China has no interest in playing Russian roulette with the US economy as 
that  threatens  its  own  economy.  The  reason  China  refuses  to  revalue  its  exchange  rate  is  because  it 
wants  to  retain  a  competitive  advantage  enabling  it  to  sell  in  US  markets.  Causing  a  US  recession 
would destroy the very market in which it wants to sell. Worse than that, a US recession could trigger a 
global recession, thereby undermining markets in Europe and elsewhere that China also relies on. 

The incredible shrinking surplus 

Sep 3rd 2009 
From The Economist print edition 

Is China deliberately understating the size of its trade surplus? 
 

CHINA’S  current‐account  surplus  is  seen  by  some  as  the  root  cause  of  the  financial  crisis.  The 
good news is that after widening year after year it is now shrinking much faster than expected. In the first 
half of this year the surplus narrowed to $130 billion, one‐third lower than a year earlier, and barely half 
its  level  in  the  second  half  of  2008.  Not  only  has  China’s  merchandise  trade  surplus  narrowed,  but 
investment  income  from  China’s  stash  of  foreign  reserves  has  also  dropped.  Arthur  Kroeber  at 
Dragonomics, an economic‐research firm, predicts that the current‐account surplus is likely to drop to 5% 
of China’s GDP this year, down from 11% at its peak in 2007. Belatedly, China seems to be doing its bit to 
rebalance the world economy. 

But  how  accurate  are  China’s  figures?  In  theory  China’s  trade  surplus  with  America  should 
match the deficit that America reports in its trade with China. The government in Beijing claims that its 
surplus with America fell to $62 billion in the six months to June. Yet official statistics from Washington, 
DC, show that America ran a deficit with China of $103 billion during the same period. There are similar 
disparities with other trading partners. China’s reported surplus with the euro area is only half as big as 
the number published by European statistical offices. Even more striking is its trade balance with Japan: 
China says  it  had  a  deficit  with  Japan in  the  first  half  of  this year,  but Japanese  data show instead  that 
Japan ran a deficit with China.  
22 
 
  

China’s  trade  surplus—and  hence  its  current‐account  surplus—is  almost  certainly  bigger  than 
that reported by Beijing, even if it is much smaller than the combined deficits reported by America and 
other trading partners. But for the rest of the global economy, the crucial thing is not the precise size of 
China’s surplus, but the fact that it is finally shrinking.  

IS CHINA “MANIPULATING” THE YUAN?3 

The troublesome experience with competitive depreciations in the 1920s and 1930s convinced 
the international community that international rules were needed to discourage “beggar thy neighbor” 
exchange rate policies. Indeed, that was one of the main motivations for establishing the International 
Monetary  Fund.  Figure  4  shows  the  behavior  of  China’s  official  foreign  exchange  reserves  over  the 
1991–2003  period;  figure  5  draws  on  monthly  data  to  focus  on  the  huge  build‐up  of  China’s 
international reserves during the past two years. Suffice to say that these reserve developments suggest 
that,  over  the  past  two  years,  there  has  indeed  been  “large‐scale,  protracted  intervention  in  the 
exchange market in one direction.” 

                                                            
3
  Barry Eichengreen (2006), „China.s Exchange Rate Regime: The Long and Short of It”, disponibilă la:
http://emlab.berkeley.edu/users/eichengr/policy/china_exc_rate_regime_May06.pdf

23 
 
 But what exchange rate regime is best for China?  

The  theory  of  optimum  currency  areas  is  the  obvious  jumping‐off  point  for  this  analysis.This 
theory  and  its  empirical  counterpart  suggest  that  large  countries  subject  to  distinctive  business‐cycle 
conditions  will  want  a  more  flexible  exchange  rate,  since  they  need  to  adjust  monetary  policy  to 
domestic conditions. 

In contrast, relatively open economies with weak financial systems will want a less flexible rate, 
since volatility will be corrosive to financial stability and export growth. 

Here  we  immediately  see  the  dilemma  confronting  the  Chinese  authorities  and  the  fact  that 
there is no simple answer to the question of what exchange rate regime is right for the country. On the 
one  hand,  China  is  a  large  economy  whose  exceptionally  rapid  development  and  transformation 
subject it to distinctive business cycle risks. These structural factors create an obvious case for a more 
flexible rate. On the other hand, the country has a high export/GDP ratio and a weak financial system. 
These  considerations  point  toward  a  less  flexible  rate.  Splitting  the  difference  suggests  a  moderate 
increase in flexibility, which was precisely the decision taken on July 21st 2005.  

This framework also suggests that China will want to move over time in the direction of greater 
exchange rate flexibility. Sooner or later the country will have to address the problems in its banking 
and  financial  system,  and  a  stronger  financial  system  will  enable  it  to  cope  more  easily  with  the 
consequences  of  a  more  flexible  exchange  rate.  Moreover,  China  will  not  run  savings  rates  of  50  per 
cent forever; social demands for higher consumption standards, the development of financial markets 
that  enable  households  and  firms  to  insure  themselves  against  market  risks  at  lower  cost,  and  the 
construction  of  a  social  safety  net  will  make  this  so.  We  know  that  economies  more  dependent  on 
domestic demand and less dependent on export demand demonstrably prefer a more flexible rate. 
The appropriate regime given current conditions is a managed float in which the exchange rate 
is  allowed  to  fluctuate  more  than  in  the  last  ten  years.  Greater  flexibility  will allow  the  authorities  to 
more effectively steer the economy. It will prevent domestic interest rates and financial conditions from 
being  dictated  by  interest  rates  and  financial  conditions  in  the  rest  of  the  world,  which  becomes  a 
growing  danger  as  the  capital  account  continues  to  open  through  a  combination  of  policy  action  and 
market development. 

   

24 
 
 V. Factori de influență a cursului de schimb pe 
termen lung4 
 
I. Echilibrul pe piața monetară este dat de teoria cantitativă a banilor. 
1. Ce se poate spune despre rata inflației în ipoteza teoriei cantitative a banilor? 
2. În cazul în care echilibrul pe piața monetară este dat de teoria cantitativă a banilor, ce factori 
influențează aprecierea/deprecierea monedei naționale pe termen lung? 
3. Presupunem că în România rata de creștere a masei monetare crește de la 5% pe an la 6%. Cum 
credeți  că  vor  evolua  pe  termen  lung  oferta  reală  de  monedă,  PIB  real,  nivelul  prețurilor  și 
cursul de schimb? (reprezentați grafic) 
 
II. Echilibrul pe piața monetară este dat de abordarea keynesistă. 
1. În  România  rata  de  creștere  a  masei  monetare  este  10%  pe  an,  iar  în  zona  euro  aceasta  este 
4.5% pe an. Ce efect are această diferență asupra cursului de schimb? 
2. România tinde să crească mai repede decât zona euro. Cum influențează acest fapt cursul de 
schimb? 
3. Cum interpretați efectul net al influențelor de mai sus? 
4. Presupunând  că  rata  de  creștere  a  masei  monetare  în  România  crește,  cum  se  modifică 
raționamentul influențelor macroeconomice comparativ cu I.3.? (reprezentați grafic). 
5. Este posibil ca efectele de mai sus să se înregistreze în economie chiar dacă banca centrală nu 
modifică ritmul de creștere a masei monetare, dar agenții anticipează o creștere a ritmului de 
creștere a masei monetare? 
 
III. Implicațiile modelului monetar pentru elaborarea politicilor statului. 
1. Ce  înțelegeți  prin  ancoră  nominală?  Să  se  identifice  conform  modelului  monetar  variabilele 
economice care pot fi utilizate ca ancoră nominală de către băncile centrale (utilizați ecuațiile 
modelului). Să se identifice avantajele și dezavantajele fiecărei strategii. 
2. Băncile centrale urmăresc stabilitatea prețurilor pe termen scurt? 
3. Dați exemple de țări care au utilizat diferite ancore nominale de‐a lungul timpului. 
 
IV. Se dau următoarele informații: o liră sterlină valorează în prezent 2 dolari; un coș de bunuri 
care în SUA costă 100 USD ar costa 120 USD în Marea Britanie. În următorul an Fed urmărește 
să mențină o rată a inflației de 2% , iar Banca Marii Britanii țintește o rată a inflației de 3%. 
Viteza de convergență către PPP – forma absolută este de 15% pe an. 
                                                            
4
Seminar realizat pe baza Feenstra, R. C. & Taylor, A. (2008), „International Macroeconomics”, Worth Publishers, 
first edition.
25 
 
1. Care este diferențialul de inflație SUA – M.Britanie pentru anul viitor? 
2. Care este în prezent cursul real GBP/USD? 
3. Care este gradul de supra/subevaluare a dolarului? 
4. Cât preziceți că va fi cursul real GBP/USD peste un an? 
5. Care este rata de apreciere/depreciere reală a dolarului în următorul an? 
6. Care este rata de apreciere/depreciere nominală a dolarului în următorul an? 
7. Cât preziceți că va fi cursul nominal GBP/USD peste un an? 
 
V.  Se  consideră  două  țări:  Japonia  și  Coreea.  În  1996  Japonia  a  experimentat  o  rată  scăzută  de 
creștere economică, 1%, în timp ce Coreea a crescut cu 6%. Banca Japoniei a permis o rată de 
creștere  a  masei  monetare  de  2%  anual,  în  timp  ce  aceeași  rată  în  Coreea  a  fost  12%.  În 
contextul dat de cel mai simplu model monetar (I), răspundeți la următoarele întrebări: 
 
1. Cât este rata inflației în Coreea? Dar în Japonia? 
2. Care este rata de depreciere a won‐ului corean comparativ cu yen‐ul japonez? 
3. Ce  se  va  întâmpla  cu  prețurile  în  Coreea,  cu  masa  monetară  reală  și  cursul  de  schimb  dacă 
banca centrală a Coreei decide creșterea ratei de creștere a masei monetare la 15%? 
4. Presupunem că banca centrală a Coreei decide să fixeze moneda națională de cea a Japoniei. 
Ce rată de creștere a masei monetare ar trebui să stabilească Banca Coreei astfel încât valoarea 
won‐ului să râmână fixă relativ la yen? 
5. În cazul în care Banca Coreei urmărește aprecierea won‐ului relativ la yen, cât ar trebui să fie 
rata de creștere a masei monetare? 
 
VI. În cadrul mai complex furnizat de modelul monetar de la II, utilizați aceleași informații de la 
V  pentru  a  răspunde  la  întrebările  de  mai  jos.  În  plus,  se  cunoaște  că  rata  de  dobândă  la 
depozitele în yeni este 3%. 
1. Care va fi rata de dobândă oferită de activele coreene? 
2. Ce se poate spune despre ratele reale de dobândă în cele două țări? 
3. Banca Coreei decide creșterea ratei de creștere a masei monetare la 15% (ceteris paribus). Cum 
se modifică rata de dobândă oferită de depozitele coreene? 
4. Reprezentați  grafic  modul  în  care  această  decizie  afectează  variabilele  macroeconomice  din 
Coreea. 
 
VII. Atât țările dezvoltate, cât și țările în curs de dezvoltare au experimentat o scădere a inflației 
începând cu anii 80. Următoarele întrebări își propun să evidențieze modul în care regimurile 
de  curs  de  schimb  și  politica  monetară  au  determinat  acest  fapt.  Utilizați  modelul  monetar 
pentru a răspunde: 

26 
 
1. Banca centrală a Elveției țintește în prezent rata de creștere a masei monetare pentru a atinge 
obiectivele  sale.  Dacă  rata  de  creștere  a  masei  monetare  este  8%,  rata  de  creștere  economică 
este  3%  (ceteris  paribus),  cât  va  fi  rata  inflației?  Cum  se  poate  atinge  o  rată  a  inflației 
consistentă cu stabilitatea prețurilor pe termen lung? 
2. Banca centrală a Noii Zeelande utilizează ca țintă operațională rata de dobândă, care este 6%. 
Dacă rata medie reală din restul lumii este 1.5%, cât va fi rata inflației pe termen lung? În 1997 
Noua Zeelandă și‐a luat angajamentul de a ține inflația sub nivelul 2.5%. Cât ar trebui să fie 
rata internă de dobândă? 
3. Banca Națională a Slovaciei menține o bandă de fluctuație față de euro (+/‐ 15%, iar paritatea 
centrală este 35.4424 coroane la un euro). Calculați limita inferioară și cea superioară a acestei 
benzi.  Inflația  în  zona  euro  este  2%,  iar  în  Slovacia  este  5%.  Va  putea  Slovacia  să  mențină 
banda  de  fluctuație?  Pentru  cât    timp.  Depinde  răspunsul  de  poziția  inițială  a  coroanei  în 
cadrul benzii? Obiectivul BCE este stabilitatea prețurilor în actuala și viitoarea zonă euro. Este 
această bandă de fluctuație o condiție necesară sau suficientă pentru a atinge acest obiectiv? 
4. În zona euro, BCE stabilește o rată de creștere a masei monetare egală cu 4.5%, obiectivul de 
inflație este 2%, iar creșterea economică reală este 2.5% pe an. În ce condiții se pot atinge aceste 
valori pe termen lung? 
 
VIII.  Sunteți  guvernatorul  băncii  centrale  într‐o  țară  care  dorește  să  adopte  o  nouă  ancoră 
nominală.  În  momentul  ocupării  poziției  de  guvernator,  rata  inflației  este  de  4%,  iar  ținta 
pentru  anul  următor  este  de  2.5%,  rata  de  creștere  economică  este  de  3%,  rata  externă  de 
dobândă este 1.5%.  
 
1. În cazul în care ați alege ca ancoră masa monetară, care ar trebui să fie rata de creștere a masei 
monetare? 
2. Presupunând  că  inflația  în  zona  euro  este  2%  și  se  urmărește  utilizarea  ca  ancoră  nominală 
cursul de schimb, care ar trebui să fie gradul de apreciere/depreciere a monedei naționale față 
de  euro  astfel  încât  să  se  atingă  ținta  de  inflație?  Se  poate  obține  nivelul  dorit  al 
aprecierii/deprecierii? 
3. Ultima  opțiune  este  utilizarea  ratei  de  dobândă  ca  și  ancoră  nominală.  Pe  baza  relației  lui 
Fischer calculați nivelul actual al ratei interne de dobândă și nivelul la care aceasta ar trebui să 
ajungă. 
 
IX.  Cum  influențează  creșterea  masei  monetare  cursul  de  schimb  pe  termen  scurt  (ceteris 
paribus)? 
 
 

27 
 
  
Studiu d
de caz 4. Riiscurile aso
ociate contu
ului de capital liberalizat                                          
Frragmente  din  discursul  susţţinut  la  Acadeemia  Regală  dee  Ştiinţe  Econ nomice  şi  Finan nciare,  Problem me  ale 
politicii moonetare într‐o ţară emergentăă. Cazul Romââniei, la data dee 21 februarie 2008, Barcelon na, de academiicianul 
corespondeent din Român nia, domnul MU UGUR ISĂRE ESCU  
 
Economiile  în  tranziţie  din n  Europa  Ceentrală  şi  de  Est  s‐au  con nfruntat  cu  intrări  masiv ve  de 
investiţii  străine  direccte,  atât  indeependente  dee,  cât  şi  asociate  procesulu ui  de  privatizzare,  precum  şi  cu 
investiţii  de  portofoliu u  stimulate  de  diferenţialu ul  semnificatiiv  de  dobând dă  în  comparraţie  cu  econo omiile 
avansate. Intrările massive de capital au creat o d dilemă pentru u autorităţile m monetare. Pe de o parte, accestea 
stimuleazză  dezvoltarea  economiei,  sprijinind  astfel  converg genţa  reală;  ele 
e contribuiee,  de  asemen nea,  la 
reducereaa presiunilor iinflaţioniste p pe termen scu urt prin efecteele pe care le aau asupra aprrecierii cursului de 
schimb şi  prin orientarrea consumullui către bunu urile comerciializabile. Pe  de altă parte,, datorită aceeloraşi 
efecte  asu upra  aprecierrii  cursului  de  d schimb,  in ntrările  de  caapital  pot  ero oda  competittivitatea  exteernă  a 
economiei,  amplificând d  astfel  dezechilibrele  extterne,  ceea  cee  conduce  la  deprecierea 
d m
monedei  şi,  în
n  cele 
din urmă,, la o inflaţie m mai mare. 
 
Liberalizarea ccontului curen nt reprezintăă una dintre d deciziile de po olitică macroeconomică ceel mai 
intens dezzbătute. 
 
Potrivit  modeelelor  cu  pieţe  perfecte,  fluxurile  libeere  de  capittal  determinăă  o  îmbunătăăţire  a 
funcţionărrii sistemelor fiinanciare  sporiind astfel volu umul de fondurri  disponibilee,  odată  cu  reeducerea  costturilor 
acestora, şşi permiţând o diversificaree mai bună a risscurilor (Frenk kel şi Razin, 11996). 
O
Obstfeld (1998 8) evidenţiazăă faptul că o aastfel de măssură ar eficien ntiza alocarea rresurselor; în o opinia 
lui  Stultz  (1999)  şi  a  lui  Mishkin  (2001),  liberaalizarea  mişccărilor  de  cap pital  stimulează  transpareenţa  şi 
răspundereea, micşorând d astfel amplo oarea problem melor legate d de selecţia advversă şi hazarddul moral, în aacelaşi 
timp cu reeducerea consttrângerilor legaate de lichiditatte de pe pieţeele financiare.. Potrivit auto orilor citaţi, ppieţele 
financiaree  internaţiona ale  au  tendinnţa  de  a  impuune  o  disciplinnă  mai  strictăă  asupra  facttorilor  politicci  care 
altfel ar pputea fi tentaţi să profite dee o piaţă finan nciară locală  captivă. Bekaaert, Harvey şşi Lundblad ((2001) 
arată  că  liberalizarea 
l fluxurilor  dee  capital  stim
mulează  expaansiunea  econoomică,  conduccând  la  ritmu uri  de 
creştere maai mari decât ccele înregistraate anterior m momentului liiberalizării. 
Ev voluţiile  conssemnate  la  sffârşitul  anilorr  ’90,  în  speccial  criza  din  Asia,  i‐au  deeterminat  pe  mulţi 
economiştti  să  considere  că  fenomeenul  de  globaalizare  a  merrs  prea  depaarte,  dând  naştere  unor  piieţe  de 
capital  exccesiv  de  volatille  şi  provocân
nd  crize  costiisitoare.  Mai  mult,  aceştiaa  au  pledat  pentru 
p revenirea  la 
vechea  orrdine  a  fluxurrilor  controlaate.  Stiglitz  (11999)  recoman ndă  ţărilor  în
n  curs  de  dezzvoltare  să  im mpună 
restricţii  asupra 
a intrărrilor  de  capital  în  vedereea  atenuării  impactului  excesiv 
e al  cicclurilor  econo omice 
asupra  pieţelor  financiare.  Krugm man  (1998)  se  declară  în  faavoarea  restriccţiilor  privindd  ieşirile  de  capital, 
consideraate mult timp  de literaturaa de specialitaate ca fiind co omplet ineficiiente, argumeentând că asttfel de 
restricţii aar putea conttribui, chiar şi numai temp porar, la gesttionarea unorr ieşiri de cap pital care altfeel s‐ar 
putea dov vedi a fi dezo ordonate. Rod drick (1998 şi 22000) consideeră restricţiilee asupra mişccărilor de capiital ca 
fiind oporrtune, dat fiin nd faptul că liibera circulaţiie a acestora  duce la crize ffinanciare ca u urmare a excesiivei lor 
volatilităţi. 
Înn  ultimii  ani,,  ţările  din  Europa 
E Centrrală  şi  de  Est  se  confruntă  cu  intrări  semnificativ ve  de 
capital, în n condiţiile în n care restricţiiile asupra circulaţiei liberre a capitalurrilor au fost elliminate treptat pe 
parcursull  procesului  de  d liberalizarre  completă  a  a contului  dee  capital,  caree  a  constituit  o  condiţie  pentru 
p
aderarea  la  UE.  Pe  de  o  parte,  apetitul  investito orilor  a  fost  stimulat 
s de  persistenţa 
p un
nor  diferenţiaale  de 
dobândă pozitive. 
28 
 
  
Unul  dintre  principalele  canale  care  duc  la  supraîncălzirea  economiilor  emergente  este  cel  al 
creditului,  date  fiind  poziţia  dominantă  a  băncilor  în  cadrul  sistemului  financiar3  şi  volumul  sporit  de 
capital accesibil după eliminarea restricţiilor privind contul de capital. 
Expansiunea  rapidă  a  creditului  a  fost  finanţată  de  intrările  masive  de  capitaluri  străine,  în 
special  prin  intermediul  sistemului  bancar,  stimulate  fiind  de  gradul  scăzut  de  înzestrare  cu  capital  a 
forţei  de  muncă  comparativ  cu  Europa  de  Vest,  de  anticiparea  unei  aprecieri  reale  pe  termen  lung  a 
monedelor din regiune şi de existenţa unor însemnate diferenţiale de dobândă pozitive. 
Cu  siguranţă  intrările  de  capital  prezintă  avantaje  mari  pentru  sectorul  bancar.  Prezenţa 
operatorilor străini pe piaţa bancară determină un mediu financiar mai stabil, îmbunătăţirea guvernanţei 
corporatiste şi a capacităţii de gestionare a riscurilor.  
 
În  acelaşi  timp,  este  rezonabil  să  consideri  că  expansiunea  rapidă  a  creditului  poate  depăşi 
capacitatea băncilor de a evalua riscurile, conducând astfel la creşterea asimetriei informaţionale care ar 
putea avea drept rezultat o rată mai mare de nerambursare. 
 
În  România,  liberalizarea  contului  de  capital  şi  adoptarea  strategiei  de  ţintire  a  inflaţiei  au  fost 
realizate  cu  o  relativă  întârziere  faţă  de  alte  ţări  din  Europa  Centrală  şi  de  Est.  Respectând  principiile 
menţionate  anterior,  liberalizarea  deplină  a  contului  de  capital  a  fost  finalizată  în  anul  2006,  înainte  de 
aderarea României la UE, şi s‐a suprapus peste adoptarea strategiei de ţintire a inflaţiei. Această strategie 
a  fost  implementată  în  anul  2005,  după  ce  a  fost  luată  în  considerare  pentru  prima  dată  în  anul  2001, 
atunci când aceasta a fost menţionată în Programul Economic de Preaderare ca opţiune majoră a băncii 
centrale. 
 

29 
 
  
 
 
 
 
 
 

30 
 
  
 
 
 

 
 
 
   

31 
 
 VI. Cotații valutare 
 
Pe o piață FOREX se înregistrează la un moment dat următoarele cotații spot: 
 
   Curs spot  BID/ASK Rate BID/ASK
  EUR/USD  1,4676 / 1,4679 EUR/RON  4,2702 / 4,2708
  USD/JPY  89,02 / 89,07
  USD/CHF  1,0328 / 1,0333
  GBP/USD  1,5901 / 1,5905
  AUD/USD  0,8619 / 0,8623
  EUR / CHF  1,5178 / 1,5183
 
1. Cât ar trebui să fie cursul GBP/USD în România, astfel încât o persoană să nu 
poată realiza arbitraj cumpărând lire în România și vânzând lire la Londra; 
2. Cât ar trebui să fie cursul GBP/USD în România, astfel încât o persoană să nu 
poată realiza arbitraj cumpărând lire în Londra și vânzând lire în România; 
3. Cât  ar  trebui  să  fie  cursul  USD/JPY  în  România,  astfel  încât  o  persoană  să  nu 
poată realiza arbitraj cumpărând yeni în România și vânzând yeni în Londra.  
4. Un exportator american incaseaza 25000 JPY. Sa se precizeze care este valoarea 
acestei sume exprimata in dolari. 
5. Un turist american doreste sa  viziteze Marea Britanie si schimba 5000  USD  in 
lire sterline. De cate lire va dispune pentru excursie? 
6. Se știe că ratele de dobândă pe 6 luni în zona euro sunt 4,1/4,5, iar în România 
sunt 5,9/6,4. Să se determine punctele swap 6M pentru cursul EUR/RON. 
7. Sa se determine cotatia USD / RON.  
8. Un investitor japonez are în cont 100000 de yeni. Câți yeni va mai avea în cont 
dacă decide să cumpere 200 de franci elvețieni.  
9. Un  exportator  englez  obtine  de  pe  urma  unei  tranzactii  cu  o  firma  japoneza 
10000 yeni. Sa se precizeze cate lire sterline va primi dupa schimbarea sumei in yeni. 
10.      Un american da ordin bancii sale de transforme 10000 de lire sterline in euro. Sa 
se precizeze de cati euro va dispune americanul in cont dupa aceasta tranzactie.  

32 
 
 11. Un  roman  doreste  sa  vanda  euro  si  sa  incaseze  dolari  australieni.  Sa  se 
precizeze la ce curs poate realiza aceasta tranzactie. 
12. Să se verifice posibilitatea realizării unui arbitraj triunghiular pe valutele EUR, 
USD și CHF. 
13. Să  se  arate  cum  se  poate  profita  de  pe  urma  posibilităților  de  arbitraj 
triunghilar dacă o bancă afișează următoarea cotație: USD/RON 2.9080/2.9086. 
14. Să  se  arate  cum  se  poate  profita  de  pe  urma  posibilităților  de  arbitraj 
triunghiular dacă o bancă afișează următoarea cotație: USD/RON 2.9110/2.9115. 
15. Găsiţi o relaţie prin care să determinaţi în ce condiţii se poate practică o schemă 
de arbitraj triunghiular utilizând EUR,USD şi RON (folosiţi figura de mai jos). 
      EUR/USD cotaţii la 5 minute 

 
Sursa: www.dailyfx.com 

16. Explicați  pe  baza  următoarelor  scheme  modul  în  care  un  market  maker 
stabilește cursul forward. Completați săgețile din schemă cu procesele aferente și identificați 
ordinea acestor procese. 
A. Cursul forward de vânzare 
 
1/(1+rpEUR) EUR 1EUR
azi peste 1 an

Market maker‐ul 
dorește să vândă 1 
euro peste 1 an. 
S0 ask x (1+raRON)/(1+rpEUR) RON Fask RON
S0 ask x 1/(1+rpEUR) RON
peste 1 an peste 1 an
azi

33 
 
  
B. Cursul forward de cumpărare 
 
Fbid/(1+rpRON) RON Fbid RON
azi peste 1 an
Market maker‐ul 
dorește să 
cumpere 1 euro 
peste 1 an. 
Fbid x (1+raEUR)/ S0 bid  x (1+rpRON) EUR 1 EUR
[Fbid/(1+rpRON) ]/S0 bid EUR
peste 1 an peste 1 an
azi  
 
17. Dacă spread‐ul procentual al cotaţiei spot EUR/RON este de 0,034%, spread‐ul 
absolut  pentru  rata  dobânzii  la  RON  de  2  p.p.  şi  spread‐ul  absolut  pentru  rata  dobânzii  la 
EUR de 1 p.p., determinaţi spread‐ul procentual al cotaţiei forward la 3 luni. 
18. Un  investitor  european  achiziţionează  10  obligatiuni  TIPS  (Treasury  Inflation 
Protected  Securities),  având  următoarele  caracteristici:  valoarea  nominală  1000  USD,  rata 
cuponului  4%  (cupoanele  se  plătesc  anual),  scadența  3  ani,  obligaţiunea  se  rambursează  la 
scadență, iar valoarea nominală se ajustează ţinând cont de rata inflaţiei. În cel de‐al treilea 
an, cu suma obţinută din obligatiunile deţinute, investitorul doreşte să investească în 200 de 
acţiuni AXA de la bursa EURONEXT. Cursul spot EUR/USD în momentul schimbării sumei 
din  USD  în  EUR  este  1,4672/1,4687.  Ştiind  că  rata  inflaţiei  pe  perioada  de  deţinere  a 
obligaţiunilor  a  avut  evoluţia  din  tabelul  de  mai  jos,  să  se  determine  preţul  în  EUR  la  care 
investitorul a achiziţionat actiunile AXA. 
Nr. ani  1  2  3 
Rata  2%  3%  1% 
inflaţiei 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

34 
 
Studiu de caz 5. FOREX Market
 

The  foreign  exchange  market  (currency,  forex,  or  FX)  trades  currencies.  It  lets  banks  and  other 
institutions easily buy and sell currencies. 

The  purpose  of  the  foreign  exchange  market  is  to  help  international  trade  and  investment.  A  foreign 
exchange  market  helps  businesses  convert  one  currency  to  another.  For  example,  it  permits  a  U.S. 
business to import European goods and pay Euros, even though the businessʹs income is in U.S. dollars. 

The foreign exchange market is unique because of: 
• its trading volumes, 
• the extreme liquidity of the market, 
• its geographical dispersion, 
• its long trading hours: 24 hours a day except on weekends (from 22:00 UTC on Sunday until 22:00 
UTC Friday), 
• the variety of factors that affect exchange rates, 
• the low margins of profit compared with other markets of fixed income (but profits can be high 
due to very large trading volumes), 
• the use of leverage. 

There is no unified or centrally cleared market for the majority of FX trades, and there is very little cross‐
border  regulation.  Due  to  the  over‐the‐counter  (OTC)  nature  of  currency  markets,  there  are  rather  a 
number of interconnected marketplaces, where different currencies instruments traded. This implies that 
there is not a single exchange rate but rather a number of different rates (prices), depending on what bank 
or market maker is trading, and where it is. In practice the rates are often very close, otherwise they could 
be exploited by arbitrageurs instantaneously. The main trading center is London, but New York, Tokyo, 
Hong  Kong  and  Singapore  are  all  important  centers  as  well.  Banks  throughout  the  world  participate. 
Currency  trading  happens  continuously  throughout  the  day;  as  the  Asian  trading  session  ends,  the 
European  session  begins,  followed  by  the  North  American  session  and  then  back  to  the  Asian  session, 
excluding weekends. 

Fluctuations in exchange rates are usually caused by actual monetary flows as well as by expectations of 
changes  in  monetary  flows  caused  by  changes  in  gross  domestic  product  (GDP)  growth,  inflation 
(purchasing power parity theory), interest rates (interest rate parity, Domestic Fisher effect, International 
Fisher effect), budget and trade deficits or surpluses, large cross‐border M&A (Mergers and Acquisitions) 
deals and other macroeconomic conditions. Major news is released publicly, often on scheduled dates, so 
many people have access to the same news at the same time. However, the large banks have an important 
advantage; they can see their customersʹ order flow. 

On the spot market, according to the BIS study, the most heavily traded products were: 

• EURUSD: 27%; 
• USDJPY: 13%; 
• GBPUSD (also called cable): 12%. 

35 
 
and the U
US currency w was involved iin 86.3% of transactions, fo
ollowed by th
he euro (37.0%
%), the yen (177.0%), 
and sterlin
ng (15.0%) (seee table). 

Top 1
10 Most Tradeed Currencies  
Voluume  percenttages  for  all 
a
Rank  Cu
urrency  ISO 42217 Share  
vidual  curreencies  should 
indiv
Codee  April 20007    add  up  to  2000%,  as  eacch 
1   United States dollar  USD
D  86,3%
%  transsaction  involves  tw
wo 
 
2    Euro  EUR
R  37,0%
%  curreencies. 
 
3   Japanesse yen  JPY 17,0%
% 
  Whille  forex  hass  been  tradeed 
4   British pound sterlin
ng  GBP
P  15,0%
%  sincee  the  beginninng  of  financiial 
5  CHF
F  6,8%
%    mark kets,  on‐line  retail  tradin ng 
 Swiss frranc 
  has oonly been actiive since abou ut 
6   Australlian dollar  AUD
D  6,7%
% 
1996..  From  the  1970s,  larger 
7   Canadiian dollar  CAD
D  4,2%
%    retaill  traders  co
ould  trade  FX  F
8‐9   Swedissh krona  SEK 2,8%
%    contrracts  at  the  Chicag go 
8‐9   Hong K
Kong dollar  HKD
D  2,8%
%  Merccantile  Exchaange.  By  19996 
 
10   Norwegian krone  NOK
K  2,2%
%  on‐linne  retail  forex 
f tradin
ng 
  becamme practical.  Internet‐baseed 
11   New Zeealand dollarr  NZD
D  1,9%
% 
mark ket  makers  would 
w take  th
he 
12   Mexica
an peso  MXN
N  1,3%
%   
oppo osite  side  of  retail  traderr’s 
13   Singapo
ore dollar  SGD
D  1,2%
%    tradees.These  com mpanies  alsso 
14   South K
Korean won  KRW
W  1,1%
%    creatted  retail  foorex  platform 
that  provided  a  quick  way  fo or 
    Other  14,5%
%    indivviduals  to  buuy  and  sell  on 
o
    Totall 200%
%
  the fo
orex spot marrket. 

In  online  currency  excchange,  few  or o no  transacctions  actually y  lead  to  phy
ysical  deliverry  to  the  clien
nt;  all 
positions  will eventually be closed.. The market  makers offerr high amoun nts of leverag ge. While up  to 4:1 
leverage iis available in n equities and d 20:1 in Futuures, it is com mmon to have  100:1 leverag ge in currenciies. In 
the  typicaal  100:1  scena
ario,  the  clien
nt  absorbs  alll  risks  associiated  with  coontrolling  a  position 
p wortth  100 
times his capital. 
 
High Lev
verage 
The idea oof margin (leeverage) and ffloating loss iis another im mportant tradiing concept aand is perhaps best 
understoood using an eexample. Mosst retail Forex  market makeers permit 1000:1 leverage,  but also, cruccially, 
require yoou to have a ccertain amoun nt of money iin your accou unt to protect against a crittical loss poin nt. For 
example,  if a $100,000  position is h held in EUR/U USD on 100:1  leverage, thee trader has tto put up $1,0000 to 
control th
he position. HHowever, in th he event of a  declining vaalue of your p positions, Forex market maakers, 
mindful  of 
o the  fast  naature  of  forex mplifying  effect  of  leveragee,  typically  do 
x  price  swingss  and  the  am d not 
allow theiir traders to ggo negative aand make up p the differencce at a later d date. In orderr to make surre the 
trader  do
oes  not  lose  more 
m money  than  is  held d  in  the  accouunt,  forex  ma
arket  makerss  typically  em mploy 
automaticc systems to cclose out possitions when  clients run ou ut of margin  (the amountt of money in n their 
account nnot tied to a pposition). If thhe trader has  $2,000 in hiss account, and d he is buyin ng a $100,000  lot of 
EUR/USD D, he has $1,00 00 of his $2,000 tied up in  margin, with h $1,000 left to
o allow his po osition to flucctuate 
downwarrd without being closed ou ut. 

36 
 
 
Transaction Costs and Market Makers 
Market  makers  are  compensated  for  allowing  clients  to  enter  the  market.  They  take  part  or  all  of  the 
spread  in  all  currency  pairs  traded.  In  a  common  example,  EUR/USD,  the  spread  is  typically  3  pips 
(percentage in point) or 3/100 of a cent in this example. Thus prices are quoted with both bid and offer 
(i.e. ʺaskʺ) prices (e.g., Buy EUR/USD 1.4903, Sell EUR/USD 1.4900). Traders buy at the higher ʺofferʺ or 
ʺaskʺ price, and sell at the lower ʺbidʺ price, thus giving up the difference, or the spread, as the cost of the 
transaction.  Of  course,  the  actual  price  level  may  also  change  during  the  interval  between  buying  and 
selling. 
That  difference  of  3  pips  is  the  spread  and  can  amount  to  a  significant  amount  of  money.  Because  the 
typical standard lot is 100,000 units of the base currency, those 3 pips on EUR/USD translate to $30 paid 
by  the  client  to  the  market  maker.  However,  a  pip  is  not  always  $10.  A  pip  is  1/100th  of  a  cent  (or 
whatever), and the currency pairs are always purchased by buying 100,000 of the base currency. 
For the pair EUR/USD, the quote currency is USD; thus, 1/100th of a cent on a pair with USD as the quote 
currency will always have a pip of $10. If, on the other hand, your currency pair has Swiss francs (CHF) 
as a quote instead of USD, then 1/100th of a cent is now worth around $9, because you are buying 100,000 
of whatever in Swiss francs.

   

37 
 
 VII. IFD &Tehnici de acoperire împotriva riscului valutar 
 
1. Presupunem  că  o companie  românească are  o datorie în franci elvețieni  peste  3 
luni. Aceasta dorește să realizeze o operațiune de hedging folosind un contract forward, 
după cum urmează: 
 

 
De  ce  depinde  rezultatul  companiei  în  cadrul  contractului  forward?  Discutați  pe  baza 
figurii de mai jos. 
Figura III.1. Payoff‐ul pentru cumpărătorul de forward (long forward) 

 
2. Presupunem că o companie românească are o creanță în franci elvețieni peste 3 
luni. Aceasta dorește să realizeze o operațiune de hedging folosind un contract forward, 
după cum urmează: 
 

 
De  ce  depinde  rezultatul  companiei  în  cadrul  contractului  forward?  Discutați  pe  baza 
figurii de mai jos. 
Figura III.2. Payoff‐ul pentru vânzătorul de forward (short forward) 

 
38 
 
 3. American Woodmark Corp. are de plătit peste 5 luni 750.000 GBP unui furnizor 
extern.  Pentru  a  se  proteja  la  fluctuaţia  cursului  de  schimb,  importatorul  încheie  un 
contract forward prin intermediul Citibank New York, care practică ratele dobânzii din 
tabelul  de  mai  jos.  Cursul  spot  GBP/USD  practicat  de  Citibank  New  York  în  prezent 
este  1,5478/512.  Să  se  discute  eficiența  operațiunii  de  hedging  cu  contracte  forward, 
ştiind că la scadență cursul spot GBP/USD este 1,5462/89. 
 
Rata  1M  3M  6M  9M 
dobânzii  rp   ra   rp ra rp ra rp   ra
GBP  5,95%  6,07%  6,12%  6,30%  6,21%  6,39%  6,25%  6,45% 
USD  3,80%  4,00%  3,95%  4,15%  3,95%  4,32%  3,79%  4,03% 
 
4. Petrom SA încheie un contract forward pe cursul EUR/RON cu scadența peste 3 
luni  pentru  suma  de  100.000  EUR.  Dacă  la  scadență,  pentru  un  curs  spot  de  4,25, 
compania  ar  obține  un  rezultat  de  700  lei,  iar  pentru  un  curs  de  4,3456,  ar  obține  o 
pierdere de 256 lei, să se determine: poziția în contract şi cursul forward. 
 
5. Comentați  pe  baza  următorului  tabel  diferențele  dintre  contractele  forward  și 
contractele futures. 

 
 
6. Compania  Impact  are  de  plătit  peste  2  luni  suma  de  100.000  USD.  Pentru  a‐şi 
acoperi expunerea la riscul valutar, foloseşte contracte futures pe cursul USD/RON cu 
scadența peste 3 luni şi preț la termen 2,9650. Ştiind că la momentul deschiderii poziției, 
cursul spot  St 0 a fost 2,95, iar valoarea unui contract futures este 1000 USD, să se discute 
rezultatul speculatorului în următoarele cazuri: 
a)  St 1 = 2,9650,  F(t1 ,T ) =  2,98; b)  St 1 = 2,9410,  F(t1 ,T ) = 2,9550. 
39 
 
 7. Un  exportator  are  de  încasat  peste  3  luni  suma  de  100.000  euro.  Pentru  a‐şi 
acoperi  expunerea  la  riscul  valutar  foloseste  contracte  futures  pe  cursul  EUR/RON  cu 
scadenţa  3 luni şi preţ  la  termen  de  4,3750. Ştiind  că la  momentul deschiderii  poziţiei, 
cursul  spot  era  de  4,37,  să  se  determine  rezultatul  exportatorului  dacă  la  scadenţa 
contractului cursul spot devine: 
a) ST = 4,3500; 
b) ST = 4,3850. 
 
8. Un  importator  japonez  va  avea  de  plătit  peste  3  luni  suma  de  650.000  USD. 
Cursul la vedere USD/JPY este de 92, iar cursul la termen de 99. Importatorul cumpără 
opţiuni  call  de  tip  european  (valoarea  unui  contract  fiind  de  50.000  USD),  la  preţ  de 
exerciţiu 94 şi primă de 2 JPY pentru 1 USD. Care va fi rezultatul operatorului dacă la 
scadenţă cursul este: 
a) 90; b) 123; c) 95. 
 
9. Un  investitor  vinde  3  opţiuni  call  USD/RON,  valoarea  unui  contract  fiind  de 
1.000 USD. PE este de 2,85 RON/USD, prima este de 0,05 RON pentru fiecare USD. Se 
cere rezultatul investitorului dacă la scadenţă cursul spot este: 
a) 3,1500; b) 2,7600; c) 2,8800. 
 
10. Un  exportator  elveţian  încheie  un  contract  de  export  de  1.000.000  USD  cu 
scadenţa în iunie. Pentru a se proteja la deprecierea USD, cumpără 20 opţiuni put a câte 
50.000  USD  fiecare,  PE  =  1,0150  USD/CHF,  prima  plătită  =  0,025  CHF  pentru  1  USD. 
Care este rezultatul exportatorului dacă la scadenţă cursul USD/CHF este: 
a) 0,9989; b) 1,0357; c) 0,9326. 
 
11. Un investitor vinde 2 opţiuni PUT, valoarea unui contract fiind de 2.000 USD, PE 
= 1,05 CHF pentru 1 USD, prima = 0,02 CHF pentru 1 USD. Care este rezultatul dacă la 
scadenţă cursul spot este: 
a) 1,0898 ; b) 1,0455; c) 1,0144. 
 
12. Cursul  spot  este  1  EUR  =  4,25000  RON.  Un  speculator  anticipează  o  creştere  a 
cursului şi tranzacţionează o opţiune (dimensiunea contractului = 1000 EUR, prima este 
0,05  RON  pentru  un  EUR,  PE  =  4,3000  RON  pentru  un  EUR).  a)  Să  se  determine 
rezultatul  speculatorului  dacă  la  scadenţă  cursul  este  1  EUR=4,1500  RON.  b)  Cât  ar  fi 
trebuit să fie cursul la scadenţă a.î. rezultatul să fie un câştig de 50 RON. 
 
13. Un exportator va încasa peste 2 luni 1000 USD. Pentru a acoperi riscul valutar, va 
tranzacţiona  o  opţiune  cu  prima  este  0,05  RON  pentru  un  USD,  dimensiunea 
contractului  este  de  1000  de  USD,  PE=3,0000  RON/USD.  Să  se  stabilească  dacă 
40 
 
exportatorul  exercita  sau  nu  opţiunea,  ştiind  că  la  scadenţă  cotaţia  USD/RON  este 
2,9900/3,0100.  Să  se  stabileasca  dacă  un  speculator  care  vrea  sa  profite  de  pe  urma 
scaderii cursului de schimb ar exercita optiunea respectiva. 
 
14. Considerăm un agent economic român care la data de 1 martie 2009 a realizat un 
import din Italia în valoare de 10000 EUR, suma urmând a fi plătită peste trei luni. În 
prezent, cursul pe piaţă este 1EUR=4,1000 RON.  
a)  ce  poziţie  va  lua  într‐un  contract  pe  opţiuni  a.î.  să  se  acopere  împotriva 
riscului valutar; 
b) Pe piaţă există opţiuni call cu scadenţa peste trei luni şi cu următoarele preţuri 
de exerciţiu: 4,1500, 4,2000, 4,2500, 4,3000, 4,3500. Ştiind că importatorul optează pentru 
opţiunea  call  cu  preţul  de  exerciţiu  PE=4,3500  RON  pentru  un  EUR,  dimensiunea 
contractului  este  de  1000  EUR,  c=  0,05  RON  pentru  un  EUR,  care  este  rezultatul  său 
dacă la scadenţă cursul este 4,4500, respectiv 4,3300. 
 
15. Presupunem  că  un  speculator  a  optat  pentru  o  strategie  pe  cursul  EUR/RON 
formată  astfel:  o  poziţie  short  pe  un  contract  call  şi  2  poziţii  short  pe  un  contract  put, 
opţiunile  call  şi  put  au  aceeaşi  scadenţă,  aceeaşi  valoare:  5000  EUR,  acelaşi  preţ  de 
exerciţiu,  4,2000,  şi  aceeaşi  primă  de  0,05  RON  pentru  un  EUR.  Care  sunt  aşteptările 
speculatorului  legate  de  cursul  EUR/RON?  Care  este  rezultatul  său  dacă  la  scadenţă 
cursul este 3,9500; 4,2000, respectiv 4,3700. Refaceţi problema pentru poziţia long. 
 
16. Compania  Apple  Inc.  realizează  tranzacţii  cu  zona  euro,  având  încasări 
trimestriale  în  euro.  Pentru  a  se  acoperi  la  evoluţia  cursului  EUR/USD,  Apple  Inc.  are 
două alternative: 
A.  tranzacţionează  o  opţiune  asiatică  având  preţul  de  exerciţiu  1,4942,  prima  0,008, 
scadenţa  un  an,  dimensiunea  constractului  1.345.000  EUR.  Cursul  spot  a  avut 
următoarea evoluţie: 
Trimestru  I  II  III  IV 
ST  1,4805   1,4825   1,3330  1,4458 

Opţiunea asiatică are la bază cursul mediul al activului suport, respectiv                
, , ,…,  , unde: 

41 
 
 1
·
1
 

 
Determinaţi rezultatul său la scadenţă. 
B.  tranzacţionează  o  opţiune  barieră  de  tip  “knock”,  având  preţul  de  exerciţiu  1,5096, 
scadenţa un an, dimensiunea contractului 1.345.000 EUR.  
Se cere: 
a)  Se  justifică  alegerea  unei  opţiune  de  tip  down‐and‐out?  Dacă  da,  determinaţi 
rezultatul la scadenţă. 
b) Dacă Apple alege o opţiune de tip down‐and‐in, pentru o barieră 1 EUR=1,2639 USD, 
şi  prima  de  0,0061,  cât  este  rezultatul  său  la  scadenţă?  Ar  fi  mai  avantajoasă  această 
alternativă comparativ cu opţiunea asiatică? 
c) Dacă se alege o opţiune put up‐and‐out, pentru o  barieră  1 EUR=1,65  USD,  cât este 
rezultatul său la scadenţă (prima este 0,0067)? 
1.65
1.6
1.55
1.5 ST=1,4458
1.45
1.4
1.35 Bariera=1,2639
1.3
1.25
1.2

EUR/USD
 
      Sursa: FED St Louis 
 

17. Payoff‐ul unei strategii iniţiată de un speculator este de forma: 
⎧ ST − PE1 , ST < PE1
⎪
f (ST ) = ⎨ 0, PE1 < ST < PE2  
⎪ PE − S , ST > PE2
⎩ 2 T

42 
 
Să se determine: 

a. Opţiunile ce compun acest payoff; 
b. Dacă valoarea unui contract este de 10.000 de GBP, PE1 este 1 GBP = 15,2213 
CNY, cu prima aferentă de 0,01, şi PE2 este 1 GBP = 15,2350 CNY, cu prima de 0,007, să 
se reprezinte grafic strategia şi să se determine: i. intervalul în care speculatorul câştigă, 
respectiv pierderea maximă, ii. rezultatul speculatorului dacă la scadenţă cursul spot, ST 
= 15,1545 CNY/GBP. 
 
18. Un speculator anticipeaza o crestere a cursului de schimb si isi propune sa creeze 
o strategie cu cost minim folosind 2 opţiuni call cu preţuri de exercitare diferite care sa‐i 
asigure un castig cand cursul creste. Sa se reprezinte grafic o astfel de strategie. 
 
 
19. Presupunem  că  firma  A  din  Germania  necesită  un  împrumut  de  1.000.000  GBP 
pe 2 ani, iar compania B din Marea Britanie necesită un împrumut de 1.500.000 EUR pe 
2 ani. Ratele de dobândă de pe pieţele monetare aferente celor două companii pemtru 
creditele în lire şi euro sunt: 
  Rata de dobândă la GBP  Rata de dobândă la EUR 
A (DE)  6,5%  6% 
B (UK)  4%   5,5%  
Cursul  spot  GBP/EUR  în  prezent  este  1,5.  Cele  două  companii  decid  să  încheie  un 
contract swap, prin intermediul băncii Barclays. 
 
I. Răspundeţi la următoarele întrebări: 
a)  Care  sunt  condiţiile  pe  care  Barclays  le  urmăreşte  pentru  a  perfecta  o 
tranzacţie swap între cele două companii? 
b) Ce înţelegeţi prin avantaj (câştig) comparativ net şi cum este distribuit acesta?  
c) Din ce motiv ar plăti o dobândă mai ridicată compania A, dacă se împrumută 
în euro de pe piaţa naţională? 
d)  Un  contract  swap  reprezintă  un  produs  al  pieţei  OTC.  Care  este  principalul 
risc ce derivă din încheierea contractului swap? Cine îşi asumă acest risc? 
e) Care sunt avantajele realizării unui contract swap? 
f)  Prin  contractul  swap  companiile  A  şi  B  realizează  o  operaţiune  de  hedging  a 
riscului valutar? Dar Barclays? 
 

43 
 
 II. Barclays distribuie avantajul comparativ net astfel: compania A ‐ 40%, compania B 
‐ 40%, dealerul 20%. 
a) Explicaţi pe baza schemei de mai jos modul de realizare a tranzacţiei swap; 
  6%  ?%
 
  1.500.000 € 1.500.000 €
Compania A  Dealer  Compania B 
 
(DE)  (Barclays)  (UK) 
  1.000.000 £  1.000.000 £
 

1.000.000 £
1.500.000 €

  ?%  4%
 

4%
6% 

 
 
Banca X  Banca Y 
  (DE)  (UK) 
 
 
 
b)  Cât  este  rata  dobânzii  aferentă  împrumutului  realizat  de  compania  A?  Dar 
pentru B? 
c) Cât este câştigul dealer‐ului? 
d)  Compania  B  previzionează  o  volatilitate  ridicată  a  cursului  de  schimb  în  cel 
de‐al doilea an aferent contractului swap. În acest scop, utilizează contracte forward, pe 
care  le  încheie  cu  HSBC  Bank  Plc,  având  preţul  la  termen  1,5628.  Dacă  la  scadenţa 
contractului forward, cursul spot GBP/USD este 1,4919, a fost acoperit riscul valutar?  
 
20. Compania Microsoft (SUA) doreşte să se împrumute 1.000.000 EUR la o rată de 
dobândă fixă pe 3 ani, iar Nokia (Finlanda) doreşte să se împrumute 1.470.000 USD la o 
rată  de  dobândă  fixă  pe  3  ani.  Ratele  de  dobândă  la  care  se  pot  împrumuta  cele  două 
companii sunt: 
  Rata de dobândă la USD  Rata de dobândă la EUR 
Microsoft (US)  5%  6,5% 
Nokia (EU)  7%   6%  
 
Cele  două  companii  decid  să  încheie  un  contract  swap  valutar  pe  3  ani  adresându‐se 
unei bănci‐dealer, respectiv Citibank (SUA). Citibank distribuie câştigul comparativ net 
astfel:  Microsoft  30%,  Nokia  40%.  Cursul  spot  iniţial  este  1  EUR  =  1,47  USD.  Să  se 
determine: 

44 
 
 a) Câştigul  comparativ  net  şi  costul  împrumuturilor  suportate  de  Microsoft  şi 
Nokia (schema de realizare a contractului swap);  
b) Care este rezultatul lui Microsoft, Nokia şi Citibank în fiecare an;  
c) Pentru  a  se  acoperi  la  fluctuaţia  cursului  EUR/USD,  Microsoft  utilizează 
opţiuni „plain vanilla”, având preţul de exerciţiu 1,4956 şi prima 0,018 USD pentru un 
EUR. Să se discute eficienţa hedging‐ului cu opţiuni, ştiind că dolarul se depreciază în 
fiecare an timp de 3 ani cu 1,2%. 
 
21. Compania  Tissot  (Elveţia)  doreşte  să  se  împrumute  1.000.000  EUR  la  o  rată  de 
dobândă  variabilă  pe  4  ani,  iar  compania  Orange  (Franţa)  doreşte  să  se  împrumute 
1.635.000  CHF  la  o  rată  de  dobândă  fixă  pe  4.  Ratele  de  dobândă  la  care  se  pot 
împrumuta cele două companii sunt: 
 
  Rata de dobândă la CHF  Rata de dobândă la EUR 
Tissot (CH)  7,45%  EURIBOR+1,74% 
Orange (EU)  8,13%   EURIBOR+0,62%  
 
Cele  două  companii  decid  să  încheie  un  contract  swap  valutar  pe  4  ani  adresându‐se 
unei  bănci‐dealer,  respectiv  Société  Générale  (Franţa).    Société  Générale  distribuie 
câştigul comparativ net astfel: Tissot 35%, Orange 45%. Cursul spot iniţial este 1 EUR = 
1,635 CHF. Să se determine: 
a) Câştigul comparativ net, costul  împrumuturilor suportate de Tissot şi Orange 
(schema de realizare a contractului swap) şi câştigul dealerului;  
b) Care  este  rezultatul  lui  Tissot  şi  Orange  în  fiecare  an  (EURIBORt+1=3,23%, 
EURIBORt+2=3,46%, EURIBORt+3=3,10%, EURIBORt+4=3,06%, unde t+i reprezintă sfârşitul 
anului i), atât în sumă absolută cât şi în termeni procentuali;  
Dacă euro se depreciază în fiecare an timp de doi ani cu 0,56%, care va fi rezultatul 
înregistrat de Société Générale în cel de‐al doilea an? 

45 
 
  
Studiu d
de caz 6. Crriza financiiară din 20007 ‐ 2008 
 

A
Americaʹs  moortgage  crisiss  has  spiralleed  into  ʺthee  largest  finaancial  shock  since  the  Great 
G
Depressiionʺ  and  therre  is  now  a  one‐in‐four 
o ch
hance  of  a  fu
ull‐blown  globbal  recession  over  the  nex
xt  12 
months, warned the In nternational M Monetary Fun nd. 

T
The financial  crisis of 20077–2008, initiallly referred to o in the mediaa as a ʺcredit crunchʺ or ʺcredit 
crisisʺ, beegan in July 22007 when a  loss of confid dence by inveestors in the v value of securritized mortg gages 
in  the  United  States  resulted 
r in  a  liquidity  crissis  that  prom
mpted  a  substtantial  injection  of  capital  into 
financial markets by  the United Sttates Federal  Reserve and d the Europeaan Central Baank. In Septem mber 
2008, thee crisis deepen ned, as stock  markets worrld‐wide crash hed and enteered a period  of high volattility, 
and  a  coonsiderable  number 
n of  baanking,  mortg gage  and  inssurance  comp pany  failures  in  the  follow wing 
weeks. 

Although  Americaʹs  housin

A ng  collapse  is 
i often  cited
d  as  having  caused 
c the  crrisis,  the  financial 
system w
was vulnerablle because of iintricate and over‐leverageed financial ccontracts and operations, aa U.S. 
monetary
y policy makiing the cost o
of credit neglig
gible thereforre encouraginng such over‐lleverage. 

One  example  was  credit  deerivatives  ‐  Credit 

O C Defaullt  Swaps  (CD
DS),  which  inssure  debt  hollders 
against  default.  They  are  fashio oned  privatelly,  traded  ov ver  the  counnter  outside  the  purview w  of 
regulatorrs. The U.S. g governmentʹs seizure of thee mortgage co ompanies pro ompted an auction of their debt 
so  that  trraders  who  bought 
b and  so
old  default  protection 
p (CD
DS)  could setttle  contracts.  The  auctionss are 
used to sset a price by which investtors can settlee the contractss with cash raather than hav ving to physiically 
deliver aa bond to their counter‐paarties. Sellers  of protection n pay the facee value of thee contracts m minus 
the recov very value sett on the bonds. 

A
After  affectingg  banking  an nd  credit,  maainly  in  the  United 
U Statess,  the  situatio
on  evolved  in
nto  a 
global  geeneral  financcial  crisis  verrging  on  a  sy
ystemic  crisis.  Domino  efffect,  as  many y  institutions  had 
financial links, and allso psycholog gical contagio ons (see behavioral financee), made it sp pread at the ssame 
time worrldwide and tto many finan ncial and econ nomic areas:
•  Financcial markets ((stock exchan nges and deriv vative marketts notably) w where it develo oped 
into a maarket crash,  
•  Variou us  equity  fun nds  and  hedg ge  funds  thatt  went  short  of  cash  and  had  to  get  riid  of 
assets,  
•  Insuraance activitiess and pension n funds, facinng a receding g asset portfollio value to ccover 
their commmitments,  
•  With a also incidencees on public fiinance due to o the bailout aactions.  
•  Forex,  at  least  for  some 
s currenccies (Icelandicc  crown,  various  Eastern  Europe and 
E L
Latin 
America currencies...)), and with increased volattility for mostt of them  

Thhe first symp
ptoms of whatt is called the Economic criisis of 2008 en nsued also in various coun ntries 
and  variious  industriies,  as  the  financial  crisiss,  albeit  not  the  only  cau
use,  was  a  factor 
f by  maaking 
borrowinng and equity y raising hard der. 

46 
 
 Historical background 

The initial liquidity crisis can in hindsight be seen to have resulted from the incipient subprime 
mortgage crisis, with the first alarm bells being rung by the 2006 HSBC results. The crisis was widely 
predicted by a number of economic experts and other observers, but it proved impossible to convince 
responsible parties such as the Board of Governors of the Federal Reserve of the need for action.  

One of the first victims was Northern Rock, a major British bank. The highly leveraged nature of 
its  business  led  the  bank  to  request  security  from  the  Bank  of  England.  News  of  this  lead  to  investor 
panic  and  a  bank  run  in  mid‐September  2007.  Calls  by  Liberal  Democrat  Shadow  Chancellor  Vince 
Cable  to  nationalise  the  institution  were  initially  ignored,  however  in  February  2008,  the  British 
Government relented, and the bank was taken into public hands. Northern Rockʹs problems proved to 
be an early indication of the troubles that would soon befall other banks and financial institutions. 

Excessive lending under loosened underwriting standards, which was a hallmark of the United 
States housing bubble, resulted in a very large number of subprime mortgages. These high‐risk loans 
had  been  perceived  to  be  mitigated  by  securitization.  Rather  than  mitigating  the  risk,  however,  this 
strategy  appears  to  have  had  the  effect  of  broadcasting  and  amplifying  it  in  a  domino  effect.  The 
damage  from  these  failing  securitization  schemes  eventually  cut  across  a  large  swath  of  the  housing 
market  and  the  housing  business  and  led  to  the  subprime  mortgage  crisis.  The  accelerating  rate  of 
foreclosures  caused  an  ever  greater  number  of  homes  to  be  dumped  onto  the  market.  This  glut  of 
homes  decreased  the  value  of  other  surrounding  homes  which  themselves  became  subject  to 
foreclosure or abandonment. The resulting spiral underlay a developing financial crisis. 

Initially  the  companies  affected  were  those  directly  involved  in  home  construction  and 
mortgage lending such as Northern Rock and Countrywide Financial. Financial institutions which had 
engaged in  the  securitization  of  mortgages  such as Bear  Stearns then  fell  prey.  Later  on,  Bear Stearns 
was acquired by JP Morgan Chase through the deliberate assistance from the US government. Its stock 
price  fell  from  the  record  high  $154  to  $3  in  reaction  to  the  buyout  offer  of  $2  by  JP  Morgan  Chase, 
subsequently  the  acquisition  price  was  agreed  on  $10  between  the  US  government  as  well  as  JP 
Morgan.  On  July  11,  2008,  the  largest  mortgage  lender  in  the  US,  IndyMac  Bank,  collapsed,  and  its 
assets were seized by federal regulators after the mortgage lender succumbed to the pressures of tighter 
credit,  tumbling  home  prices  and  rising  foreclosures.  That  day  the  financial  markets  plunged  as 
investors tried to gauge whether the government would attempt to save mortgage lenders Fannie Mae 
and Freddie Mac, which it did by placing the two companies into federal conservatorship on September 
7, 2008 after the crisis further accelerated in late summer. 

It then began to affect the general availability of credit to non‐housing related businesses and to 
larger financial institutions not directly connected with mortgage lending. At the heart of many of these 
institutionʹs  portfolios  were  investments  whose  assets  had  been  derived  from  bundled  home 
mortgages.  Exposure  to  these  mortgage‐backed  securities,  or  to  the  credit  derivatives  used  to  insure 
them against failure, threatened an increasing number of firms such as Lehman Brothers, AIG, Merrill 
Lynch,  and  HBOS.  Other  firms  that  came  under  pressure  included  Washington  Mutual,  the  largest 
savings  and  loan  association  in  the  United  States,  and  the  remaining  large  investment  firms,  Morgan 
Stanley and Goldman Sachs.  

47 
 
 Risks and regulations 

For some analysts the first half of the 2000 decade will be remembered as a time that financial 
innovations  and  the  CRA  requirement  of  mandated  lending  to  non  creditworthy  individuals 
overwhelmed the capacity of both regulators and banks to assess risk in the financial markets. The case 
of Citigroup is emblematic: Citigroup had always been under Federal Reserve regulation, and its near 
collapse  shows  that  the  regulation  was  ineffective,  and  that  government  underestimated  the  crisis 
severity even after it began. Citigroup was not alone in not being capable to understand fully the risks it 
was  taking.  As  financial  assets  became  more  and  more  complex,  and  harder  and  harder  to  value, 
investors  were  reassured  by  the  fact  that  both  the  international  bond  rating  agencies  and  bank 
regulators,  who  came  to  rely  on  them,  accepted  as  valid  some  complex  mathematical  models  which 
theoretically  ʺshowedʺ  the  risks  were  much  smaller  than  they  actually  proved  to  be  in  practice.  In 
George  Sorosʹ  opinion  ʺThe  super‐boom  got  out  of  hand  when  the  new  products  became  so 
complicated  that  the  authorities  could  no  longer  calculate  the  risks  and  started  relying  on  the  risk 
management methods of the banks themselves. Similarly, the rating agencies relied on the information 
provided by the originators of synthetic products. It was a shocking abdication of responsibilityʺ. 

Beginning  with  bankruptcy  of  Lehman  Brothers  on  Sunday,  September  14,  2008,  the  financial 
crisis  entered  an  acute  phase  marked  by  failures  of  prominent  American  and  European  banks  and 
efforts  by  the  American  and  European  governments  to  rescue  distressed  financial  institutions,  in  the 
United  States  by  passage  of  the  Emergency  Economic  Stabilization  Act  of  2008  and  in  European 
countries by infusion of capital into major banks. Afterwards, Iceland almost claimed to go bankrupt. 
Many  financial  institutions  in  Europe  also  faced  the  liquidity  problem  that  they  needed  to  raise  their 
capital  adequacy  ratio.  As  the  crisis  developed,  stock  markets  fell  worldwide,  and  global  financial 
regulators  attempted  to  coordinate  efforts  to  contain  the  crisis.  The  US  government  composed  a  $700 
billion plan to purchase unperforming collaterals and assets. However, the plan was vetoed by the US 
congress because some members rejected the idea that the taxpayers money be used to bail out the Wall 
Street  investment  bankers.  The  stock  market  plunged  as  a  result,  the  US  congress  amended  the  $700 
billion bail out plan and passed the legislation. The market sentiment continued to deteriorate and the 
global  financial  system  almost  collapsed.  While  the  market  turned  extremely  pessimistic,  the  British 
government  launched  a  500  billion  pound  bail  out  plan  aimed  at  injecting  capital  into  the  financial 
system.  The  British  government  nationalized  most  of  the  financial  institutions  in  trouble.  Many 
European governments followed suit, as well as the US government. Stock markets appeared to have 
stabilized as October ended. In addition, the falling prices due to reduced demand for oil, coupled with 
projections of a global recession, brought the 2000s energy crisis to temporary resolution. In the Eastern 
European economies of Poland, Hungary, Romania, and Ukraine the economic crisis was characterized 
by difficulties with loans made in hard currencies such as the Swiss franc. As local currencies in those 
countries lost value, making payment on such loans became progressively difficult.  

As  the  financial  panic  developed  during  September  and  October,  2008  there  was  a  ʺflight  to 
qualityʺ as investors sought safety in U.S. treasury bonds, gold, and strong currencies such as the dollar 
and  the  yen.  This  currency  crisis  threatened  to  disrupt  international  trade  and  produced  strong 
pressure on all world currencies. The International Monetary Fund had limited resources relative to the 
needs of the many nations with currency under pressure or near collapse.  

 
 

48 
 
  US aspects 

Real gross domestic product—the output of goods and services produced by labor and property 
located  in  the  United  States—decreased  at  an  annual  rate  of  0.3  percent  in  the  third  quarter  of  2008, 
(that is, from the second quarter to the third quarter), according to advance estimates released by the 
Bureau  of  Economic  Analysis.  In  the  second  quarter,  real  GDP  increased  2.8  percent.  Real  disposable 
personal  income  decreased  8.7  percent.  In  February,  63,000  jobs  were  lost,  a  5‐year  record.  In 
September, 159,000 jobs were lost, bringing the monthly average to 84,000 per month from January to 
September of 2008.  

Nouriel Roubini, professor of economics at New York University and chairman of RGE Monitor, 
predicted a recession of up to 2 years, unemployment of up to 9 percent, and another 15 percent drop in 
home prices. Moodyʹs Investors Service continued in October, 2008 to project increased foreclosures for 
residential  mortgages  originating  in  2006  and  2007.  These  increases  may  result  in  downgrades  of  the 
credit rating of bond insurers. The bond insurers, meantime, together with their insurance regulators, 
are  negotiating  with  the  Treasury  regarding  possible  capital  infusions  or  other  relief  under  the  $700 
billion bailout plan. In addition to mortgage backed bonds, the bond insurers back hundreds of billions 
of dollars of municipal and other bonds. Thus a ripple effect could spread beyond the mortgage sector 
should there be a major downgrade in credit ratings or failure of the companies.  
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
   

49 
 
ANEXA 1. Efectul Balassa‐Samuelson 
 
 
Y T = A T ⋅ ( LT )γ ⋅ ( K T )1−γ   (BS.1)  Y NT = A NT ⋅ ( LNT )δ ⋅ ( K NT )1−δ   (BS.2) 

    
unde  A  reprezintă factorul total de productivitate,  L  exprimă input‐urile de muncă, iar 
K  pe cele de capital.  
 
 
Π T = Y T − W ⋅ LT − R ⋅ K T   (BS.3) Π NT = P ⋅ Y NT − W ⋅ LNT − R ⋅ K NT   (BS.4)
 
unde  P reprezintă nivelul prețurilor din sectorul NT relativ la sectorul T,  W  este 
salariul (același în sectoarele T și NT), iar  R  este rata dobânzii.  
 
Substituind primele două relații în următoarele două obținem: 
Π T = AT ⋅ ( LT ) γ ⋅ ( K T )1−γ − W ⋅ LT − R ⋅ K T (BS.5)
Π NT = P ⋅ A NT ⋅ ( LNT )δ ⋅ ( K NT )1−δ − W ⋅ LNT − R ⋅ K NT (BS.6)
 
Maximizarea profitului presupune că productivitatea muncii și a capitalului trebuie să 
fie egale cu prețul celor doi factori (salariul și respectiv rata de dobândă).  
 
∂Π T BS.7 ∂Π T BS.8
T
= 0 ⇒ γ ⋅ AT ⋅ ( LT )γ −1 ⋅ ( K T )1−γ = W   T
= 0 ⇒ (1 − γ ) ⋅ AT ⋅ ( LT )γ ⋅ ( K T ) − γ = R  
∂L ∂K
 

∂Π NT BS.9 ∂Π NT BS.10
NT
= 0 ⇒ δ ⋅ P ⋅ A NT ⋅ ( LNT )δ −1 ⋅ ( K NT )1−δ = W NT
= 0 ⇒ (1 − δ ) ⋅ P ⋅ A NT ⋅ ( LNT )δ ⋅ ( K NT ) −δ = R  
∂L ∂K

 În  continuare,  logaritmăm  relațiile  BS7‐10,  le  scriem  pentru  două  momente,  1  și  0, 
scădem  relațiile  de  la  momentul  0  din  cele  de  la  momentul  1  și  utilizăm  aproximarea 
ln(1+x)=x: 
Δ (%)W = Δ (%) γ + Δ (%) AT + (1 − γ ) ⋅ Δ (%)( K T / LT ) (BS.11) 
Δ (%)W = Δ (%)δ + Δ (%) P + Δ (%) A NT + (1 − δ ) ⋅ Δ (%)( K NT / LNT ) (BS.12) 
Δ (%) R = Δ (%)(1 − γ ) + Δ (%) AT − γ ⋅ Δ (%)( K T / LT )   (BS.13) 

50 
 
Δ (%) R = Δ (%)(1 − δ ) + Δ (%) P + Δ (%) A NT − δ ⋅ Δ (%)( K NT / LNT )   (BS.14) 

 Notând  modificarea  procentuală  a  variabilelor  cu  litere  mici,  iar  Δ (%)( K / L ) cu  k, 
relațiile BS.11‐14 devin: 
 
w = a T + (1 − γ ) ⋅ k T   (BS.15)  w = p + a NT + (1 − δ ) ⋅ k NT (BS.16) 
aT = γ ⋅ k T   (BS.17)  a NT = δ ⋅ k NT − p (BS.18) 
 

 Substituind BS.17 în BS.15, iar apoi BS.18 în BS.16, obținem:  
 
aT (BS.19) w = p + δ ⋅ k NT − p + (1 − δ ) ⋅ k NT = k NT   (BS.20)
w = γ ⋅ k + (1 − γ ) ⋅ k = k =
T T T
 
γ

 Rescriem ecuația BS.16 în funcție de BS.20 și obținem: 
δ T
p = δ ⋅ k NT − a NT = δ ⋅ w − a NT = a − a NT .
γ  (BS.21) 

Relația  BS.21  ilustrează  mecanismul  de  transmisie  internă  a  efectului  Balassa‐

Samuelson,  sau  modul  în  care  creșterea  productivității  în  sectorul  T  relativ  la  sectorul 
NT afectează inflația. Să nu uităm că am normalizat prețurile din sectorul T la nivelul 1, 
P1 − P0
deci  variabila  p = ln P1 − ln P0 = P = Δ(%) P exprimă  modificarea  procentuală  a 
0

PNT
nivelului prețurilor,  P = . Modificarea procentuală a nivelului relativ al prețurilor se 
PT
poate scrie astfel: 
p = Δ(%)P = Δ(%)PNT − Δ(%)PT = p NT − pT . 

Relația BS.21 devine: 
δ T
p NT − pT = a − a NT .
γ   (BS.22) 

De  asemenea,  vom  completa  modelul  luând  în  considerare  o  economie  externă,  cea  a 
zonei euro, pentru care variabilele vor fi notate cu *.  
Cursul real de schimb Q se calculează conform următoarei formule: 
S ⋅ PZE
Q=
PRO  

51 
 
Scriind relația de mai sus în modificări procentuale și notând modificările procentuale 
ale variabilelor cu litere mici, obținem: 
q = s + p ZE − p RO . 

De asemenea, inflația în România și în zona euro se poate scrie în fincție de prețurile din 
sectoarele T și NT, astfel: 
p RO = α ⋅ p T + (1 − α ) ⋅ p NT  

p ZE = α ⋅ p *T + (1 − α ) ⋅ p * NT  

Unde  p T exprimă modificarea procentuală a prețurilor în sectorul T, iar  α ∈ (0,1)  este o 

constantă.  
Cursul real devine: 
q = s + α ⋅ p *T + (1 − α ) ⋅ p * NT −α ⋅ p T − (1 − α ) ⋅ p NT
(BS.23) 
Dar  α ⋅ p *T  se poate scrie ca fiind  p *T −(1 − α ) ⋅ p *T . 
Rescriem BS.23 în funcție de observația anterioară: 
q = s + p *T − (1 − α ) ⋅ p *T + (1 − α ) ⋅ p * NT − p T + (1 − α ) ⋅ p T − (1 − α ) ⋅ p NT ⇔  

q = s + p *T + (1 − α ) ⋅ ( p * NT − p *T ) − p T − (1 − α ) ⋅ ( p NT − p T )
 (BS.24) 
Modelul  Balassa‐Samuelson  presupune  că  paritatea  puterii  de  cumpărare  se  verifică, 
dar  doar  pentru  bunurile tranzacționabile, iar cursul de schimb este dictat complet de 
P *T
aceste bunuri. Conform PPP,  S = T , ceea ce se poate rescrie în forma relativă astfel: 
P
Δ (%) S = s = p − p *
T T
.  Ținând  cont  de  această  relație,  dar  și  de  BS.22,  relația  BS.24 
devine: 
⎡ ⎛δ ⎞⎤
q = (1 − α ) ⋅ ⎢( p *NT − p *T ) − ⎜⎜ a T − a NT ⎟⎟⎥ (BS.25) 
⎣ ⎝γ ⎠⎦
 
 
   

52 
 
 ANEXA 2. Specificațiile contractului futures pe cursul EUR/RON la Bursa de 
Valori Bucureşti1 
 

 
 
 
 
53 
 
  
 
 
 
 

54 
 
  

55 
 
  
 

56