INDICII ALE INTENSIFICĂRII INTEGRĂRII INTERNAŢIONALE A PIEŢELOR

FINANCIARE

În ultimele decenii au putut fi sesizate numeroase indicii privind creşterea integrării între
diversele pieţe ale lumii. Explozia de lichiditate la începutul anilor 1970 şi implicita creştere a inflaţiei
în întreaga lume, reflectarea restricţiilor monetare în SUA în restricţii similare în Europa şi accentuata
creştere a cursului dolarului american la începutul anilor 1990 sunt doar câteva dintre multele
evenimente determinate de creşterea libertăţii de mişcare a capitalului. În aceste condiţii putem să ne
întrebăm dacă vreo ţară se poate izola de contextul integrării generale create de fluxurile internaţionale
de capital privat, chiar şi prin impunerea de restricţii asupra schimbului. Însă problema se pune mai
degrabă în termenii posibilităţii de a măsura nivelul influenţei şi integrării în termeni cantitativi în locul
unei simple evocări a manifestărilor mai susmenţionate. Nivelul de integrare poate fi exprimat prin
analiza unor indicatori sau a evoluţiei unor fluxuri economice , dar gradul de relevanţă al rezultatelor
poate fi înşelător1.
O mare parte a activităţii de cercetare a fost dedicată în deceniile din urmă definirii şi măsurării
integrării economice. Dacă la început atenţia s-a focalizat pe integrarea naţională sau pe relaţiile dintre
variatele segmente ale pieţei naţionale, actualmente accentul s-a mutat asupra legăturilor dintre pieţele
diferitelor ţări. Partea teoretică a acestei activităţi de cercetare s-a concentrat în principal asupra
conceptului de integrare economică, remarcându-se totodată şi interesul pentru impactul integrării
economice asupra autonomiei politicilor economice naţionale.
Primele dintre aceste studii s-au axat pe relaţiile dintre pieţele de bunuri şi integrarea economică
definită în termenii mărimii fluxurilor comerciale. Mai recent cercetătorii au subliniat rolul pieţelor
reale şi financiare, iar în consecinţă integrarea economică a fost redefinită în termenii integrării pieţelor
de bunuri şi servicii, a integrării pieţelor de capital şi a integrării pieţelor valutare.
În timp ce modelele timpurii ale integrării economice au fost definite în termenii fluxurilor şi
tranzacţiilor reale, modelele mai recente au fost aproape în exclusivitate formulate în termenii
aşteptărilor şi reacţiilor actorilor pieţei. În concordanţă cu aceste modele, integrarea economică poate fi
atinsă chiar şi-n condiţiile în care nu se înregistrează tranzacţii. Eficienţa în procesul difuzării
informaţiei este acum de interes central în definirea conceptului de integrare economică.
Dorinţa de a explica importanţa integrării economice într-un context mai larg a stat de altfel şi
la baza interesului pentru teoriile despre relaţiile dintre forma de integrare pe de-o parte şi integrarea
politică şi socială pe de altă parte. Aici însă cercetările n-au răspuns încă unei multitudini de întrebări.
1
Miron, D., (coord.) Economia Uniunii Europene, Ed. Luceafărul, Bucureşti, 2002, p.15
 În ultimii ani o mare parte din munca empirică depusă pentru cercetarea integrării economice
internaţionale a fost supusă unei serii de critici adresate în principal metodelor folosite pentru
măsurarea dependenţei economice şi modalităţilor de selectare a măsurilor adecvate şi a datelor
relevante. O obiecţie generală poate fi adusă aproape tuturor cercetărilor empirice realizate în plan
internaţional, şi anume că teoriile formulate în termenii cantităţilor aşteptate (ex ante) sunt evaluate în
termenii rezultatelor actuale obţinute (ex post data). Acest gen de teste nu poate reprezenta baza pentru
vreo concluzie legată de integrarea economică din moment ce, de fapt, se testează o ipoteză compusă.
Un posibil indiciu al integrării economice este cuprins în rezultate, dar acesta nu se identifică cu
claritate. Un exemplu pentru o astfel de ipoteză compusă este testarea interdependenţei pieţelor de
capital pe baza similitudinilor în ceea ce priveşte rentabilităţile obţinute: o ipoteză referitoare la
preţurile activelor financiare şi una referitoare la înfăţişarea procesului de generare a veniturilor sunt
testate simultan, ceea ce în final înseamnă că pentru a trage concluzii referitoare la una din ipoteze e
necesar să ne bazăm pe presupuneri referitoare la cealaltă, iar din cauza interdependenţei ipotezelor nu
poate fi testată plauzibilitatea acestor presupuneri.
Obiecţiunile aduse abordărilor empirice ţintesc şi modalităţile de măsurare şi interpretare a
cauzalităţii. Principalul aspect vizat de aceste critici se referă la problema distincţiei între indiciile reale
ale dependenţei economice dintre ţări şi falsa dependenţă generată de situarea la baza acesteia a unui
factor comun perturbator, cum ar fi de exemplu fluctuaţiile într-un ciclu economic. În acest caz dacă
vorbim de integrare pe baza unei măsurări a covarianţei, apare dificultatea de a elimina din măsurare
covarianţa datorată factorului comun de influenţă. Mulţi cercetători admit că interpretarea reprezintă o
serioasă problemă analitică în cazul ţărilor mari ca SUA, Germania sau Japonia a căror relaţie cu
mediul înconjurător poate fi privită ca o relaţie de dependenţă mutuală, dar cei mai mulţi dintre
cercetători privesc problema interpretării ca fiind mai puţin presantă şi mai uşor de rezolvat când
problema se pune pentru ţări cum ar fi ţările scandinave care sunt unilateral dependente şi influenţate
de mediul înconjurător.
Până acum nimeni încă nu a reuşit să măsoare nivelul de integrare economică între ţări într-o
manieră satisfăcătoare, care să asigure punerea în evidenţă a tuturor relaţiilor stabilite de piaţă. Astfel,
analiza a fost limitată la dependenţa între segmente de piaţă între diferite ţări, ceea ce dă posibilitatea
unei largi game de combinaţii şi implicit unei mulţimi de analize parţiale. E drept că atunci când
abordăm integrarea internaţională a unei ţări ca o parte a unui întreg, aceste aspecte parţiale de care
vorbeam anterior, pot să ducă la rezultate contradictorii. Astfel, spre exemplu într-o ţară cu un sistem
funcţional de control al schimburilor valutare gradul de integrare financiară pe piaţa monetară poate
diferi într-o mare măsură de nivelul de integrare al pieţelor pe termen lung. Ceea ce înseamnă că
analiza unei pieţe sau a unui segment de piaţă permite tragerea de concluzii corecte despre piaţa
naţională în cauză, doar dacă toate segmentele pieţei financiare interne sunt perfect integrate, deci avem
integrare internă perfectă.
Un alt aspect legat de studiile parţiale se referă la faptul că orice concluzie despre legăturile
dintre anumite pieţe din diferite ţări, atunci când se face abstracţie de celelalte pieţe ale ţărilor
respective, poate exagera importanţa acelui tip de integrare studiată. O legătură aparent puternică între
pieţele analizate se poate însă datora unei reacţii politice, afirmaţie care poate fi cel mai bine ilustrată
de exemplul Germaniei, care bazându-se pe stabilitatea cursurilor de schimb se confrunta cu probleme
de adaptare la mişcările dobânzilor pe piaţa americană. Astfel, într-un studiu dedicat în exclusivitate
ratelor dobânzii, o covarianţă puternică între ratele celor două ţări poate da o impresie exagerată
referitoare la nivelul lor de integrare ca întreg.
Puţinele studii care au evitat capcanele analizei parţiale au fost aproape toate dedicate
comparaţiilor dintre ţările importante din OECD, succesul acestor studii datorându-se depăşirii
dificultăţilor ce caracterizează analiza economiilor deschise de mici dimensiuni.

FORME ALE INTEGRĂRII FINANCIARE

Integrarea financiară presupune o deschidere totală a pieţelor de capitaluri. Deschiderea

pieţelor de capitaluri produce efecte asemănătoare cu cele produse de deschiderea pieţei bunurilor. În
aceste condiţii, capitalurile tind să emigreze din ţările cu productivitate marginală scăzută spre ţările cu
productivitate marginală ridicată. În acest fel mobilitatea capitalurilor va determina o creştere a
venitului global al zonei integrate2.
O primă distincţie se poate face între integrarea financiară totală, directă şi indirectă 3. Integrarea
financiară poate varia în intensitate de la integrare perfectă la dezintegrare perfectă sau segmentare.
Completa integrare a pieţelor implică o mobilitate adecvată a tot ce se oferă şi se cere pe aceste pieţe şi
liberalizarea circulaţiei pe fond de nediscriminare. Mobilitatea adecvată (în loc de deplină) întrucât nu
este necesar ca orice produs sau factor de producţie să facă obiectul circulaţiei transfrontaliere, fiind
suficient ca doar o parte din oferta totală să circule fără costuri artificiale sau obstacole4.
Integrarea financiară totală cuprinde atât integrarea directă cât şi pe cea indirectă. Integrarea
totală (perfectă) înseamnă că ratele reale ale dobânzilor sunt aceleaşi pe pieţele considerate. Acolo unde

2
Silaşi, G. I., Integrarea Monetară Europeană între Teorie şi Politică, Ed. Orizonturi Universitare, Timişoara, 1998, p.110
3
Oxelheim, Lars, International Financial Integration, Springer-Verlag, Berlin, 1990, p.4
4
Miron, D., (coord.) Economia Uniunii Europene, Ed. Luceafărul, Bucureşti, 2002, p.17
integrarea financiară totală nu este perfectă motivele se datorează integrării financiare imperfecte
directe şi/sau indirecte.
Integrarea financiară directă care este numită şi integrarea pieţelor de capital este exprimată
prin derivare de la legea “preţului unic” pentru valorile mobiliare. Sub acţiunea acestei legi un
investitor poate obţine, după ce ajustările necesare datorate riscurilor au fost făcute, aceleaşi câştiguri
pe urma investiţiilor realizate pe diferite pieţe (iar cei în căutare de fonduri, aceleaşi costuri ale
împrumuturilor).
Dacă diferenţele între aşteptările privind veniturile ajustate în funcţie de risc sunt mai mari
decât zero, dar mai mici sau cel mult egale cu costul tranzacţiilor putem spune că pieţele în cauză sunt
segmentate (sau dezintegrate) dar fără îndoială eficiente. Conceptul de eficienţă se referă la actorii
economici şi înseamnă de exemplu, că aceştia nu au eşuat în exploatarea posibilităţii de a obţine
câştiguri fără risc de pe urma arbitrajului acoperit al ratelor dobânzii din diferite ţări. Deviaţia de la
această formă de eficienţă e cunoscută ca ineficienţă generală a pieţei.
O altă formă de ineficienţă sau dezechilibru e cauzată de instrumentele de control ale politicii
economice. Dacă spre exemplu banca centrală impune un cost relativ ridicat al tranzacţiilor în scopul
frânării acestora, atunci costul de tranzacţionare reprezintă în acest sens o evidentă ineficienţă.
Intensitatea ineficienţei create de aceste instrumente de control se pot manifesta sub forma
decalajului între rata dobânzii interne şi ratele dobânzii în exterior. Spre exemplu măsura în care se
poate utiliza controlul în menţinerea unei rate a dobânzii diferită de cea a altor ţări, cu mai mult decât ar
putea fi explicat pe baza primei de risc, a aşteptărilor privind cursurile de schimb şi costurilor normale
ale tranzacţiilor, arată gradul de autonomie al politicii naţionale privind rata dobânzilor. Această
autonomie nu înseamnă în mod necesar că ţara în cauză are independenţă în termenii politicii
monetare, ci indică mai degrabă o reuşită în diferenţierea preţurilor. Distincţia reprezentând o problemă
a politicii monetare agregate versus politica monetară selectivă.
Integrarea financiară indirectă se referă la o situaţie în care veniturile obţinute pe urma unei
investiţii într-o ţară sunt indirect legate de cele obţinute în alte ţări. Influenţa se exercită indirect prin
intermediul altor pieţe, astfel spre exemplu prin intermediul pieţei bunurilor şi al pieţei valutare, piaţa
capitalurilor este indirect segmentată. Integrarea financiară totală perfectă presupune integrare indirectă
perfectă, adică o perfectă integrare pentru piaţa bunurilor şi piaţa valutară şi o coordonare a politicilor
economice atât de ridicată încât prima de risc politic să fie nulă. Dacă integrarea totală şi perfectă ar fi
globală atunci lumea întreagă ar consta dintr-o singură piaţă financiară compusă din pieţe de capital
naţionale perfect legate de o strictă paritate a puterii de cumpărare. Unii cercetători susţin că simplul
fapt că banca centrală poate influenţa mărimea diferitelor prime de risc, implică o politică autonomă în
stabilirea ratei dobânzii.
Aşa cum deja s-a văzut segmentarea indirectă poate să apară prin intermediul pieţei valutare.
Integrarea pieţelor valutare reprezintă integrare monetară şi trebuie deosebită de integrarea financiară.
O monedă comună reflectă o puternică integrare monetară, dar nu indică în mod necesar şi integrare
financiară. Spre exemplu statele New York şi California se bucură de o perfectă integrare monetară fără
a avea însă perfectă integrare financiară. De aceea, putem spune că gradul de integrare monetară
afectează în mod indirect integrarea financiară totală.
Prezenţa riscului valutar poate fi văzută ca o expresie a dezintegrării monetare. Sub o
imperfectă integrare directă a pieţelor de capital cu aversiune la risc, prima de risc îmbracă forma
preţului ataşat acestui risc.
În comparaţie cu mijloacele de măsură utilizate în mod tradiţional – gradul de mobilitate a
capitalului şi gradul de substituire – aceste mijloace de măsură, de care am vorbit, uşurează
determinarea proporţiei în care segmentarea diferitelor pieţe contribuie la decalajul între aşteptările
privind ratele reale ale dobânzii şi ceea ce numim pieţe financiare dezintegrate (segmentate) într-o
perspectivă holistică. Integrarea perfectă directă este sinonimă cu perfecta mobilitate a capitalului, în
vreme ce perfecta substituibilitate care e o condiţie mult mai puternică decât perfecta mobilitate a
capitalului, ce presupune absenţa primelor de risc, diferă de integrarea financiară indirectă care
presupune în plus şi ipoteza referitoare la paritatea puterii de cumpărare. Astfel că în final integrarea
financiară indirectă şi perfecta substituibilitate au un singur element comun şi anume absenţa primei de
risc.
Conceptul de integrare financiară prezentat aici ia în considerare pieţele pe care segmentarea
este generată, fără însă a preciza sursa exactă a acestei segmentări. De aceea, în continuare vom lua în
considerare diferite tipuri de bariere în calea mobilităţii capitalului, cum ar fi spre exemplu controlul
asupra schimburilor valutare sau diferitele sisteme de reglementare şi impozitare. În acest mod vom
putea oferi spre exemplu, o explicaţie asupra segmentării potenţiale în termenii segmentării pieţelor de
servicii financiare. Măsurarea integrării financiare direct sau indirect în termenii fluxurilor de capital,
pe baza preţurilor fără a intra în detalii referitoare la serviciile financiare, ar putea fi motivată de
considerentul că mişcările de capital trebuie văzute ca un catalizator şi un indicator în acelaşi timp, al
integrării viitoare a tuturor pieţelor.
 DEPENDENŢA DINTRE FLUXURILE DE CAPITAL ŞI DIFERENŢIALUL RATEI DOBÂNZII

Studiul ratelor dobânzii şi fluxurilor de capital reprezintă centrul analizei integrării financiare.
Există trei modalităţi principale de realizare a acestei analize. Una este reprezentată de măsurarea
sensibilităţii ratei dobânzii la fluxurile de capital care se poate face prin distingerea între diferenţialul
ratei acoperite şi cea neacoperite a dobânzilor. O a doua modalitate constă în măsurarea refluxurilor de
capital şi compensarea coeficienţilor. Iar cea de-a treia posibilitate constă în analizarea relaţiilor dintre
ratele dobânzilor în ţări diferite. La acestea se adaugă problematica studierii legii preţului unic pentru
instrumentele financiare şi măsurarea diferenţei de nivel şi a covarianţei pentru diferite combinaţii de
rate ale dobânzii.
Studiile făcute pe cazul economiilor deschise de dimensiuni reduse 5 arată că folosirea ultimei variante
şi luarea, deci, în considerare a decalajului dintre ratele dobânzii şi nu a fluxurilor de capital permite
depăşirea dificultăţilor generate de incertitudinile statistice cu privire la mărimea fluxurilor de capital
ce se mişcă peste graniţe şi mai ales permite evitarea ipotezei că rata dobânzii e utilizată cu
consecvenţă ca o variabilă politică.

Ratele dobânzii relevante pentru analiza integrării financiare

Trei sunt tipurile de rate ale dobânzii ce pot fi studiate: a) rata reală; b) rata nominală şi c) rata
nominală în raport cu ratele străine acoperite pe piaţa valutară la termen. Pornind de la aceste tipuri de
rate ale dobânzii putem deosebi cinci expresii comune de integrare financiară (indicate prin numere în
figura 1 care descrie legăturile dintre preţurile pe diferite pieţe sub forma relaţiilor de echilibru
internaţional).
Integrarea financiară (totală) a pieţei financiare a unei ţări e perfectă dacă aşteptarea privind rata
reală a dobânzii pe plan intern este aceeaşi cu aşteptarea privind rata reală a dobânzii în străinătate.
Dacă acest lucru nu se întâmplă şi integrarea nu este perfectă, nu se poate determina dacă
imperfecţiunea este de natură financiară sau dacă depinde de integrarea imperfectă a altor pieţe. Gradul
de integrare financiară totală este exprimat de paritatea ratelor reale ale dobânzii (alternativa 1) precum
şi de posibilele deviaţii de la această paritate.

5
Oxelheim, L., International Financial Market Fluctuations, Wiley and Sons, Chichester, 1985.
 Dacă integrarea financiară totală nu este perfectă trebuie să ne focalizăm atenţia asupra
integrării financiare directe. Acest tip de integrare poate fi studiat în termenii legii preţului unic bazat
pe ratele dobânzii în concordanţă cu una din variantele următoare.

Figura 2.1 Relaţiile de echilibru între dinamica cursurilor de schimb, ratele inflaţiei şi diferenţele
ratelor dobânzii

Aşteptarea privind rata dinamicii

cursului de schimb la momentul t
pentru intervalul t, t+1

Teoria parităţii puterii Efectul Fisher Teoria primei la termen ca

de cumpărare internaţional estimare obiectivă
4 5

Aşteptarea privind Diferenţele între ratele Primele la termen la

diferenţa dintre
ratele inflaţiei la
momentul t pentru
intervalul t,t+1
dobânzii pentru momentul t, în
investiţii cu risc egal în termeni relativi pentru
intervalul t,t+1 intervalul t,t+1

Paritatea ratei reale a dobânzii Teoria parităţii ratei dobânzii

2
1 3
Sursa: Lars Oxelheim, op.cit. p.9

Putem studia diferenţa între ratele nominale ale dobânzii (alternativa 2). Această variantă
comportă evidente neajunsuri în cazul cursurilor de schimb flexibile, ce pot fi corectate dacă vom
admite teoria economică conform căreia diferenţiala ratelor dobânzii reflectă aşteptările pieţei privind
mişcarea cursurilor în intervalul considerat.
O modalitate de eliminare a problemei aşteptărilor privind cursurile de schimb este studierea
diferenţialei dintre rata dobânzii naţionale şi ratele dobânzilor străine acoperite pe piaţa la termen. Dacă
nu există schimbări în mărimea posibilelor prime de risc politic, creşterea integrării financiare directe
se va evidenţia sub forma reducerii deviaţiilor de la paritatea internaţională a ratelor dobânzii
(alternativa 3) şi a reducerii fluxurilor de arbitraj peste graniţe. Dacă e luată în considerare şi mărimea
costurilor de tranzacţionare această ultimă variantă reflectă totodată şi eficienţa pieţei.
O a patra alternativă constă în adăugarea aşteptărilor actorilor economici la alternativa a doua şi
studierea apoi a deviaţiilor de la efectul Fisher internaţional. Dacă actorii pieţei manifestă vreo
aversiune la risc, analiza trebuie extinsă prin luarea în considerare a cererii acestora pentru prime de
risc. Literatura de specialitate conţine relativ puţine studii ale integrării în care o astfel de abordare,
extinsă prin includerea primelor de risc valutar şi risc politic, să fie adoptată. Nu e mai puţin adevărat,
că ar fi exagerat să susţinem că o astfel de abordare furnizează cele mai bune condiţii din perspectivă
teoretică sau operaţională pentru determinarea nivelului de integrare financiară directă.
O a cincia alternativă e reprezentată de posibilitatea studierii măsurii în care cursul la termen
reprezintă o estimare obiectivă a viitorului curs la vedere.
O problemă comună tuturor alternativelor este găsirea unor echivalente în exterior pentru rata
dobânzii interne ce urmează a fi analizate. Mai întâi trebuie găsite instrumentele care sunt pe cât posibil
similare în ceea ce priveşte condiţiile şi riscurile, însă problema rămâne găsirea unor exprimări
explicite a primelor pentru diferitele riscuri care fac încă deosebirea între instrumente. Doar în cazul în
care sunt luate în considerare toate riscurile putem trage cu adevărat concluzii despre nivelul integrării
financiare şi modul în care mişcările dobânzilor în exterior sunt reflectate de evoluţia ratei dobânzii
interne (“transmisiunea dobânzii”).
Cel mai comun tip de rată a dobânzii utilizat în studiile internaţionale privind integrarea directă
şi transmisiunea dobânzii, este rata dobânzii la bonurile de tezaur, întrucât cei mai mulţi cercetători
consideră că în plan internaţional aceasta prezintă cea mai mare similaritate în ceea ce priveşte riscurile
specifice unor instrumente, cum ar fi eşecul şi riscul de lichiditate.

SCHIMBAREA ROLULUI DE LIDER PE PIAŢA DOBÂNZILOR

În studiile întreprinse în anii 60 şi 70 ai secolului trecut s-a presupus de regulă că ratele

dobânzii pe piaţa americană nu sunt afectate de influenţe externe şi că acestea sunt cele care dictează
tendinţa pe plan internaţional, consideraţie de altfel perfect îndreptăţită ţinând cont de rolul central al
dolarului american în sistemul instituit prin acordul de la Bretton Woods. Trebuie însă spus că influenţa
exercitată de rata dobânzii americane asupra celor europene n-a fost totală, întrucât acţiunile de
sterilizare şi control al schimburilor valutare au dat Europei o anumită libertate. Influenţa americană a
ratei dobânzii s-a diminuat succesiv şi rezultatele cercetărilor arată că începând de la jumătatea anilor
70, respectiv după prăbuşirea acordului privind cursurile fixe, a existat o relaţie de cauzalitate mutuală
între ratele americane şi cele de pe pieţele naţionale europene, unde influenţa mutuală a fost mediată
prin intermediul ratei dobânzii la eurodolar.
Rezultatele unor studii asupra dobânzii efectuate în anii din urmă, au relevat existenţa unor
legături foarte puternice între pieţele financiare ale principalelor ţări din OCDE. Însă intensitatea
acestor legături nu este atât de mare încât să nu permită utilizarea politicii monetare pentru influenţarea
ratei dobânzii în plan naţional. Aşa cum am mai arătat anterior, cea mai mare parte a studiilor empirice
au ignorat aşteptările privind cursurile de schimb sau au evitat dificultăţile modelării lor prin
compararea ratei eurodolarilor cu ratele dobânzilor naţionale. În plus, cele mai multe analiza au fost
limitate la analiza unui singur segment al pieţei financiare, astfel că bazele pentru enunţarea unor
concluzii pertinente despre exercitarea unor politici monetare autonome, au fost prea puţin solide.
În ultimii ani cercetările au dus la concluzia că toate ratele dobânzii sunt sub acţiunea unui
factor de influenţă comun, care ar putea fi numit “nivelul global al dobânzii” şi care ar putea fi descris
ca fiind o medie ponderată a ratelor dobânzii din principalele ţări ale OCDE. În plus, s-a arătat că
impactul ratei americane a dobânzii asupra acestui nivel global al dobânzii a cunoscut un declin
gradual.
Efectuarea unui studiu empiric privind efectele modificărilor nivelului global al dobânzii asupra
ratei dobânzii într-o economie deschisă de mici dimensiuni, ridică o interesantă problemă teoretică
referitoare la procedura ponderării şi anume, ar trebui folosite ponderi ale comerţului – bilateral sau
multilateral – sau ponderi ale pieţei de capital? Cea de-a doua variantă va da o pondere mai mare ratei
americane, context în care folosirea ponderilor comerţului apare ca fiind mai adecvată, mai ales dacă
ţinem seama că ponderea pieţei de capital şi rata dobânzii sunt într-o relaţie de covarianţă.

IMPORTANŢA INTEGRĂRII FINANCIARE DIN PERSPECTIVĂ MACROECONOMICĂ

Dacă se au în vedere toate aceste probleme legate de măsurare, se poate foarte bine pune
întrebarea, de ce este importantă măsurarea nivelului de integrare şi a schimbărilor nivelului acestuia?
În ciuda strânsei interdependenţe între macro şi microeconomie, în cele ce urmează se va aborda
separat importanţa integrării financiare din cele două perspective.
 La nivel macroeconomic este foarte interesantă relaţia dintre nivelul integrării financiare şi
abilitatea unei ţări de a-şi influenţa prosperitatea printr-o politică monetară autonomă. O posibilitate de
a obţine această autonomie sub un regim de cursuri fixe, este împiedicarea perfectei mobilităţi a
capitalului. Figura de mai jos ilustrează legăturile dintre cele trei elemente ale politicii monetare, care
nu pot fi combinate decât două câte două, ilustrând totodată cele trei posibile regimuri monetare
derivate din acest combinaţii.
Figura 2.2 Triunghiul politicilor monetare

Principalele motive de protecţie şi promovare a unei politici monetare autonome ale unei ţări
sunt ameninţarea crizelor speculative internaţionale şi costurile sociale ridicate ale instabilităţii
financiare.
În mod tradiţional se consideră că o creştere a nivelului de integrare financiară duce la creşterea
eficienţei alocării internaţionale a resurselor, însă aceasta pe seama eficienţei politicii de stabilizare
naţională. Dacă ieşim din acest cadru general, se ridică câteva alte chestiuni privind eficienţa politicii
de macrostabilizare. Şi anume, cât de departe poate merge guvernul în încercarea de a menţine în plan
intern venitul real al titlurilor de valoare sub cel al titlurilor echivalente în alte ţări? În ce măsură poate
influenţa costul capitalului în interiorul ţării şi nivelul intern al investiţiilor reale? Ce se poate face
pentru a influenţa costul relativ al capitalului şi implicit alocarea capitalului spre diferite categorii de
investiţii interne? Răspunsul la aceste întrebări arată că în condiţiile creşterii nivelului de integrare,
oportunităţile de acţiune în aceste domenii fie rămân neschimbate, fie se reduc. Un răspuns mai exact
trebuie să aibă în vedere o specificare clară a tipului de integrare considerată, precum şi o clarificare a
condiţiilor ce prevalează în ceea ce priveşte sistemul cursurilor de schimb, mobilitatea capitalului,
eficienţa informaţiei şi altele.
 O altă întrebare care se ridică, se referă la măsura în care guvernele pot exercita o politică
monetară autonomă şi pot determina decalajul între aşteptările privind rata dobânzii interne şi cea
externă în vederea influenţării investiţiilor şi şomajului. Prin definiţie integrarea financiară totală
perfectă nu oferă guvernelor o astfel de oportunitate, în timp ce în cazul unei integrări imperfecte, mai
există posibilitatea de a influenţa mărimea deviaţiilor parităţii puterii de cumpărare aşteptate şi
mărimea primelor de risc. Un astfel de decalaj între aşteptările privind ratele dobânzii se poate crea de
exemplu, lăsând pe piaţă impresia creşterii incertitudinii cu privire la cursurile de schimb şi
ameninţarea unor intervenţii politice iminente. Este însă îndoielnică posibilitatea îndeplinirii unor
scopuri legate de investiţii şi de ocuparea forţei de muncă prin recurgerea la acest gen de control de
către guverne.
Dacă până şi guvernele se îndoiesc de succesul dezvoltării ce are la bază creşterea incertitudinii
pe piaţă, ceea ce rămâne de făcut este ca exercitarea controlului să se realizeze prin influenţarea
aşteptărilor privind schimbările pieţei şi/sau prin impunerea de reglementări. Evident piaţa nu va
permite să fie sistematic manipulată asupra aşteptărilor privind cursurile de schimb şi va recunoaşte
esenţa acestei manevre ca pe o încercare de control. În măsura în care piaţa nu sesizează esenţa acestui
mecanism, guvernele au şansa de a exercita controlul fără inducerea unui cost prea ridicat. Însă dacă
piaţa descoperă acest mecanism de control, costurile sociale pot fi destul de ridicate. O mai mare
incertitudine pe piaţă poate avea rezultate indezirabile pentru întreaga economie, cel mai probabil sub
forma amânării investiţiilor.
În acest context, rămâne alternativa utilizării reglementărilor pentru a provoca o ruptură între
nivelurile dobânzilor interne şi externe. Dar chiar dacă un guvern are succes în realizarea acestui scop,
rămâne de văzut ce s-a obţinut în termeni reali. Încercările de dezintegrare (segmentare) de exemplu
prin impunerea controlului asupra schimburilor valutare, au un preţ care este rareori menţionat şi
anume, prin izolarea economiei naţionale de efectele şocurilor şi perturbărilor internaţionale creşte
vulnerabilitatea acesteia la perturbări de natură non-politică.
Doar câteva ţări dezvoltate mai au astăzi sisteme funcţionale de control al schimburilor valutare.
Continua dezvoltare a reţelei globale de fluxuri între ţări – fie că sunt fluxuri de bunuri, servicii,
capitaluri, forţă de muncă sau informaţii – întăreşte convingerea că economiile naţionale au astfel mai
puţine oportunităţi de a promova o politică independentă de macrostabilizare prin impunerea
controlului asupra schimburilor valutare sau a altor reglementări, chiar dacă nu există studii care să
cuantifice această posibilitate, sau care luând în considerare variate ipoteze de piaţă să indice impactul
pe care-l are asupra nivelului de segmentare a pieţei financiare a unei ţări promovarea unui control
activ al schimburilor valutare.
 IMPORTANŢA NIVELULUI DE INTEGRARE FINANCIARĂ DIN PERSPECTIVĂ MICROECONOMICĂ

Aşa cum am arătat deja, în condiţiile integrării financiare perfecte aşteptările privind ratele reale
ale dobânzii pentru investiţii comparabile în ţări diferite şi valute diferite, vor fi aceleaşi. Astfel dacă
piaţa financiară a unei ţări devine tot mai integrată costurile capitalului la nivel de firmă în ţara
respectivă şi implicit cerinţele privind câştigurile în termeni reali se vor ajusta tot mai mult la
modificările nivelului global al dobânzilor. Creşterea integrării financiare totale reduce totodată
interesul firmelor de a mări numărul de ţări în care operează.
Pe o piaţă de capital cu integrare directă perfectă investitorul nu-şi poate mări venitul nominal
estimat ajustat în funcţie de risc prin reinvestirea capitalului său pe pieţele altor ţări. Creşterea venitului
estimat convertit în monedă naţională e acompaniată de o creştere a riscului pentru portofoliul deţinut.
Diferenţele anticipate privind ratele nominale ale dobânzii se aşteaptă să compenseze mişcările
aşteptate ale cursurilor de schimb, primele de risc şi costurile de tranzacţionare şi informare. Astfel că
profiturile din diversificarea investiţiilor constau de fapt în reducerea, într-o perspectivă globală, a
posibilelor riscuri nesistematice, adică a riscurilor pentru care investitorul nu obţine compensaţii. Dacă
investitorul e însă conştient de segmentarea pieţelor de capital, el va fi stimulat să caute profitul
suplimentar, adică un câştig ce depăşeşte compensaţiile pentru costurile şi riscurile menţionate anterior,
prin alegerea “corectă” a pieţei sau a combinaţiei de pieţe.
Oportunităţile pentru profituri lipsite de risc ca rezultat al arbitrajului acoperit al dobânzilor
reprezintă o indicaţie că pieţele financiare nu se caracterizează prin integrare directă perfectă. La nivel
de firme, profiturile sunt obţinute prin transferul peste graniţe de capital cu acoperire la termen.
Oportunităţile de profit pentru firme se bazează pe ineficienţa pieţei şi/sau pe ineficienţa generată
politic.
În condiţiile creşterii nivelului de integrare financiară directă, vor creşte şi oportunităţile oferite
actorilor pieţei privind alocarea şi diversificarea riscurilor şi totodată va creşte şi nivelul de bunăstare
întrucât, se vor obţine diferenţele pozitive dorite între câştigurile aşteptate şi riscurile asumate. Astfel
că în final, posibila diminuare a bunăstării ca urmare a reducerii autonomiei în politica de stabilizare
macroeconomică e contrabalansată de mai eficienta alocare a capitalului prin prisma riscului şi a
câştigurilor.

INFLUENŢA PIEŢELOR EXTERNE ASUPRA RATEI DOBÂNZII ÎN ECONOMIILE DESCHISE DE

DIMENSIUNI REDUSE
 În marea majoritate a studiilor consacrate economiilor deschie de dimensiuni reduse se
consideră că ratele dobânzii sunt determinate de factori exogeni sau cu alte cuvinte că ipoteza bazată pe
economii de mici dimensiuni furnizează o aproximare corectă. Însă unii cercetători 6 argumentează că
nici o economie nu este suficient de mică ca această ipoteză să fie considerată o aproximare
acceptabilă. Cu toate acestea evidenţa ultimilor ani sugerează că această aproximare a devenit tot mai
adecvată şi acceptată.
Luând ca punct de plecare ipoteza că ratele dobânzii sunt într-o mare măsură determinate de
forţe din exteriorul ţării, integrarea pieţelor de capital a crescut continuu iar decalajul dintre ratele
dobânzii interne şi cele exterioare – după eliminarea primelor de risc, a costurilor de tranzacţionare şi a
aşteptărilor privind cursurile de schimb – s-a diminuat gradual, reducându-se totodată timpul de
transmisiune a mişcării acestora.
În ultimele decenii sistemul financiar a suferit modificări substanţiale. Natura dobânzii şi a
controlului schimburilor valutare s-au schimbat, noile instrumente ale pieţei monetare şi a pieţelor de
capital au evoluat, ducând la o nouă structură a ratei dobânzii. O influenţă semnificativă în aceste
modificări structurale o are creşterea internaţionalizării deopotrivă a comerţului, a finanţării şi desigur a
producţiei.

INFLUENŢA INTERNAŢIONALIZĂRII COMERŢULUI, FINANŢĂRII ŞI PRODUCŢIEI

De la sfârşitul celui de-al doilea Război Mondial puţine evenimente au avut un impact atât de
puternic asupra evoluţiei sistemului financiar ca prăbuşirea acordului de la Bretton Woods. Începând
încă dinaintea colapsului final din martie 1973 actorii pieţei îşi desfăşurau activitatea într-un mediu
concurenţial caracterizat de o creştere a incertitudinii în ceea ce priveşte cursurile de schimb, ratele
dobânzii şi regulile jocului pe piaţă. Şi cum în numeroase cazuri ratele dobânzilor şi ale inflaţiei au
cunoscut creşteri serioase, actorii pieţei au fost deseori expuşi acestor turbulenţe financiare ce au
provocat fluctuaţii neaşteptate ale profiturilor, precum şi o aversiune crescută faţă de risc.
În încercarea lor de a se proteja de fluctuaţiile financiare şi efectele negative ale acestora asupra
economiilor naţionale, băncile centrale au procedat la redirecţionarea efectelor acestor perturbări în
domeniul valutar, de la mici fluctuaţii succesive, la relativ frecvente şi ample devalorizări. Ca şi
consecinţă, efectele acestei politici se reflectă în creşterea cererii investitorilor pentru prime de risc
care să compenseze riscul valutar şi riscul politic.
6
Aliber, R., “The Integration of National Financial Markets: A Review of Theory and Trading” in Weltwirtschafliches
Archiv, Band 114, Heft 3, 1978, p.448-480
 Creşterea comerţului internaţional poate fi văzută ca un pas către creşterea integrării pieţelor de
mărfuri şi în final către niveluri mai ridicate de integrare financiară totală. Creşterea continuă a
exporturilor şi extinderea practicii de facturare a bunurilor în moneda ţării beneficiare a dus la o
creştere a expunerii valutare pentru industriile exportatoare. Această expunere crescută a contribuit în
cele din urmă la o mai bună conştientizare a diferenţelor de riscuri între diferitele valute, ducând
implicit la o mai corectă evaluare a riscului valutar, respectiv determinare a mărimii primelor de risc
valutar pentru diferitele valute.
Odată cu deteriorarea poziţiilor conturilor curente ca urmare a crizei petrolului multe ţări au fost
silite să-şi modifice sistemele de control al schimburilor valutare şi să reajusteze ratele dobânzii pentru
a convinge firmele din propriile ţări să participe la finanţarea deficitului de cont curent prin
împrumuturi din străinătate. Această practică însă nu a fost de durată întrucât experienţele neplăcute
legate de riscul valutar au determinat companiile să fie destul de rezervate şi să prefere finanţarea prin
intermediul procedurii ce lăsa băncile să efectueze operaţiuni de împrumuturi în străinătate şi apoi
acestea la rândul lor să utilizeze sumele astfel obţinute pentru refinanţarea firmelor. O contribuţie
importantă la schimbarea situaţiei a avut-o modificarea poziţiei cu privire la investiţiile directe, astfel
că într-un timp foarte scurt ponderea acestei forme de finanţare a crescut puternic.