Creat de Carmen Lipara

Curs 1 - Teoria financiar i rolul su in managementul financiar

-note de cursLect.univ.drd. Carmen Lipar
A) ntrebri:
1. De ce o teorie a finanelor?
2. Ce reprezint teoria financiar (locul n cadrul tiinelor economice, motivul/data
apariiei)?
3. Este o tiin exact, avnd n vedere c s-au dezvoltat modele pentru a dezvolta
legi fundamentale ale teoriei financiare (sunt aceste legi fundamentale)?
tiina economic este o tiin social care se ocup cu studiul produciei, distribuiei,
consumului de bunuri i servicii. Obiectul central al su este studiul comportamentului
uman n satisfacerea unor nevoi nelimitate folosind resurse limitate. Originea cuvntului
economie este din limba greac oikos cas i nomos lege sau obicei, deci legea
casei1. O definiie care capteaz mai bine esena economiei moderne este cea dat de
Lionel Robbins2 n eseul su din 1932, i anume: economia este tiina care studiaz
comportamentul uman ca o relaie ntre scopurile finale i mijloacele rare care au
utilizri alternative.
Adam Smith (1776) n cartea care reprezint actul de natere al Economiei ca tiin
identific trei factori de producie cu cea mai mare contribuie la avuia naiunilor munca, natura i capitalul. nainte ca Adam Smith s publice lucrarea sa n domeniul
economic, el a publicat lucrarea de etic, Teoria Sentimentelor Morale3, n anul 1759, n
care a descris principiile psihologice ale comportamentului individual, ceea ce i
determin pe oameni s fie etici, morali n urmrirea satisfacerii propriului lor interes.
Smith a precizat c ceea ce i determin pe oameni s acioneze este pasiunea i nu
raiunea, iar lcomia este una din cele mai vicioase pasiuni. Smith anticipeaz studiile
ulterioare n care se menioneaz c lcomia i pasiunea domin comportamentul
oamenilor n luarea deciziilor economice. Este adevrat c pasiunea a fost nlocuit cu
iraionalitatea.
Economia neoclasic (homo economicus, a crui psihologie a fost una fundamental
raional) Exist diverse abordri neoclasice aferente unor domenii i probleme diferite,
ns, potrivit lui E. Roy Weintraub4, economitii neoclasici se bazeaz pe trei ipoteze:

Harper, D. (November 2001). Online Etymology Dictionary - Economy (HTML). Retrieved on October
27, 2007.
2
Robbins, L. (1945). An Essay on the Nature and Significance of Economic Science. London: Macmillan
and Co., Limited.
3
Smith, A. (1759) apud Murean, D. et al., Doctrine economice, Biblioteca digital Academia de Studii
Economice Bucureti, www.ase.ro, data accesrii martie 2011.
4
Weintraub, R.E, Neoclassical Economics, www.econlib.org/library/Enc1/NeoclassicalEconomics.html,
data accesrii 11 mai 2011.

Creat de Carmen Lipara

1.
oamenii au ateptri raionale privind rezultatele, care pot fi identificate
prin asocierea unei valori a lor;
2.
agenii economici urmresc maximizarea beneficiului acestora: indivizii a utilitii; companiile - a profitului;
3.
oamenii acioneaz independent pe baza tuturor informaiilor disponibile
i relevante.
Economitii neoclasici sunt criticai pentru faptul c stabilesc un cadru normativ care nu
ntotdeuna reflect realitatea economic.
B) Teoria finanelor:
Teoria finanelor moderne nu are o istorie ndelungat printre tiinele economice, dei
problema teoriei valorii, a trezoriei statului, a dezvoltrii unui stat au existat nc din
antichitate. O posibil explicaie a acestei ntrzieri a studiului pieelor financiare poate fi
dat i de faptul c studiul finanelor moderne este dificil, dac nu se realizeaz n
condiiile interaciunii timpului (riscului) i al incertitudinii, al informaiei, noiuni
care au fost definite de ctre macroeconomiti abia n anii 20 ai secolului XX. n
modelele dezvoltate de macroeconomiti comportamentul reziduurilor este ignorat: nu
este inclus i incertitudinea privind alte variabile (de ex.: variabile demografice,
variabile care s reflecte progresul tehnologic).
Teoria finanelor sunt acea ramur a tiinelor economice care se ocup cu
alocarea resurselor financiare ntr-un mediu incert sau cu risc, fiind concentrat pe
analiza modului de operare al pieelor financiare, a evalurii instrumentelor financiare i
a structurii financiare a companiilor.
Printre economitii care au sublinat rolul pieelor financiare pentru activitatea economic
menionm: Irving Fisher (1906, 1907, 1930) care a subliniat rolul pieei creditului n
activitatea economic, drept un mijloc de alocare intertemporal a resurselor i a riscului;
John M. Keynes (1930, 1936), John Hicks (1934, 1935, 1939), Nicholas Kaldor (1939) i
Jacob Marschak (1938), care n contribuiile lor la teoria banilor au intuit teoria seleciei
portofoliului, n contextul creia au atribuit incertitudinii un rol important.
Management financiar totalitatea principiilor, metodelor, tehnicilor i
sfaturilor ce l pot ajuta pe orice individ care i propune creterea averii personale prin
intermediul unei firme s-i ating acest scop5.

1952, 1959 - Harry Markowitz Teoria portofoliului

5 Dragot, V., Ciobanu, A., Obreja,L., Dragot. M (2003), Management financiar (vol. 1), Analiz
financiar i gestiunea financiar operaional. Bucureti: Ed. Economic, pg. 39, capitolele 1-3

Creat de Carmen Lipara

I) Pieele financiare
John Burr Williams (1938) a fost printre primii care au introdus conceptul de pre
al unui activ financiar care s reflecte valoarea intrinsec a lui, care poate fi msurat prin
actualizarea fluxurilor viitoare ateptate generate de acesta. Teoria lui Williams
corespunde viziunii lui Irving Fisher (1907, 1930) i a conceptului de valoare de investire
n viziunea lui Benjamin Graham.
Markowitz a dezvoltat teoria seleciei optime a portofoliului n contextul corelaiei
dintre rentabilitate i risc, concentrndu-se pe ideea diversificrii portofoliului ca
metod de reducere a riscului. Ideea alocrii unui portofoliu optim a fost folosit de
Keynes, Hicks i Kaldor n teoriile lor privind banii, aa c Tobin (1958) a adugat
banii n teoria portofoliului lui Markowitz, obinnd faimoasa teorem a separrii a
dou fonduri (engl. two-fund separation theorem).
Teoria Markowitz-Tobin nu a fost considerat foarte practic, deoarece, conform
acesteia, practicienii ar trebui s calculeze covariana dintre rentabilitile a dou active,
ceea ce ar avea o durat mare n condiiile existenei unui numr mare de active. Modelul
CAPM dezvoltat de Sharpe (1964) i Lintner (1965) a rezolvat aceast problem
practic, prin demonstrarea faptului c cineva poate s ajung la acelai rezultat prin
calculul covarianei fiecrui activ cu un indice general al pieei.
Teoria evalurii activelor prin modelul APT (engl. Arbitrage Pricing Theory) propus
de Stephen Ross n 1976 are n centru o abordare bazat pe procesul de evaluare a
activelor financiare prin exploatarea oportunitilor de arbitraj, eliminnd logica CAPMului de model de echilibru.
1970 - Piaa financiar eficient (engl. EMH) - Eugene Fama6
Ipotezele conceptului de pia eficient sunt:


un numr foarte mare de participani pe pia care urmresc maximizarea
profiturilor, care evalueaz titlurile de pe pia independent de ceilali i i
ajusteaz rapid ateptrile privind preurile titlurilor pentru a ncorpora efectul
noilor informaii;


investitorii sunt raionali, adic au aversiune la risc i intenioneaz s
achiziioneze active care s le asigure cel mai mare randament la un nivel dat al
riscului;


informaiile noi apar pe pia n mod aleator i sunt independente;


preurile urmeaz o micare aleatorie i imposibil de prevzut (engl.
random walk);


nu exist costuri de informare (participanii pe pia sunt perfect
informai), fiscalitate i tranzacionare;


rentabilitatea aciunilor urmeaz o distribuie normal.
Exist trei limite principale privind capacitatea pieei de a produce eficiena
informaional:

Lipar, C, Evaluarea aciunilor o abordare din perspectiva teoriilor comportamentale, Tez de

doctorat, 2012

Creat de Carmen Lipara

1)
procesarea informaiilor noi antrenez costuri i timp. Analitii i traderii
care reacioneaz rapid i corect la noile informaii sunt cei care trebuie rspltii.
2)
preurile ineficiente pot persista atta timp ct ctigul din
tranzacionarea folosind informaiile este mai mic dect costurile de
tranzacionare, aa cum a intuit trader-ul. Operaiunile de vnzare n lips (engl.
short-selling) pot fi considerate ca avnd costuri mai mari.
3)
arbitrajul nu este lipsit de risc: dac apare o ofert de preluare lansat
pentru aciunile respective, ai putea nregistra pierderi.

II) Structura financiar optim (raportul ntre datorii i capitaluri proprii) i

valoarea unei firme
1958 Franco Modigliani i Merton H.Miller7 afirm c n contextul unei
economii fr fiscalitate, valoarea unei firme nu este influenat de gradul su de
ndatorare, n condiiile n care piaa nu prezint friciuni adic costuri de
tranzacionare, costuri cu impozite i comisioane, costuri cu asimetria informaional,
costuri cu informarea, costuri de faliment.
1963 - Modgliani i Miller8 au reluat demonstraia lor n condiiile impozitrii
profitului obinut de companii, ajungnd astfel la concluzia c valoarea unei companii
ndatorate va fi mai mare dect valoarea unei companii nendatorate, datorit
deductibilitii cheltuielilor cu dobnda la calculul profitului impozabil.
n anul 19779, Miller susine c economiile fiscale din ndatorare se pierd pe msur ce
gradul de ndatorare al companiei crete. Rspunsul la ntrebarea de ce companiile
continu s emit titluri de credit (datorie), crora li se ataeaz un grad de risc n
cretere, a fost dat prin prisma a dou teorii: teoria de agent dezvoltat de Jensen i
Meckling (1976) i teoria semnalului Ross (1977).
Teoria de agent (M Jensen i W Meckling) firma este abordat din perspectiva
ansamblului de parteneri i adversari, fiecare cu propriile interese. Astfel, managerul nu
va dori atingerea obiectivul maximizrii averii acionarilor, ci maximizarea propriei
funcii de utilitate.
Teoria semnalului este una din aplicaiile asimetriei informaionale n teoria finanelor
corporative, cealalt fiind teoria ierarhizrii surselor de finanare (eng. pecking order
theory). Teoria semnalului (M.Spence, 1973) sunt semnalele de pia, respectiv
activitile sau atributele unor indivizi de pe o pia, care modific ideile sau comunic
informaii altor indivizi de pe pia.
Ex: cosmetizarea situaiilor financiare, dividendul

Sulz, R. (2002), Merton Miller and modern finance, Keynote address, Financial Management Association
Meetings, Seattle.
8
Modigliani, F., Miller, M. (1963), Corporate Income Taxes and the Cost of the Capital, American
Economic Review.
9
Dragot, M. (2006), Decizia de investire pe piaa de capital. Bucureti : Editura ASE.

Creat de Carmen Lipara

Teoria dezvoltat de Myers i Majluf (1984) este cunoscut ca teoria ierarhizrii
surselor de finanare (engl. pecking order theory) i conform acesteia firmele aleg
modalitile de finanare astfel nct s minimizeze pierderile din strngerea fondurilor n
condiiile de asimetrie informaional. n cazul asimetriei informaionale: finanarea
extern este mai costisitoare dect fondurile interne, datoriile financiare sunt mai ieftine
dect capitalurile proprii, pentru c cele dinti sunt mai puin sensibile la informaii,
astfel c firmele prefer s-i foloseasc profitul, s se mprumute i n ultimul rnd s
emit aciuni.
Asimetria de informaii alternativa ipotezei pieelor eficiente, existnd riscul:
Riscul selecia advers Akerlof 1970 piaa autoturismelor second hand, presupune c
indivizii vor lua decizia optim pe baza informaiilor private pe care le posed, fr a ti
dac acestea sunt corecte sau nu i in realitate. Se manifest n momentul lurii deciziei
Riscul (hazardul moral) se manifest ulterior lurii deciziei de investire, modificarea
comportamentului dup luarea deciziei

Bibliografie suplimentar
Fischer, M., Merton, R. (1984), Macroeconomics and Finance: The Role of the Stock
Market, NBER Working Paper.
Murean, D. et al., Doctrine economice, Biblioteca digital Academia de Studii
Economice Bucureti, www.ase.ro
Accounting scandal of 2001
Main article: Enron scandal -http://en.wikipedia.org/wiki/Enron
After a series of revelations involving irregular accounting procedures bordering on
fraud, perpetrated throughout the 1990s, involving Enron and its accounting firm Arthur
Andersen, Enron stood at the verge of undergoing the largest bankruptcy in history by
mid-November 2001. Daniel Scotto an All American top team analyst, number one
ranked utility analyst for an unprecedented nine consecutive years published and stated in
August 2001 that Enron was likely to implode. Scotto was the first analyst to recommend
the sale of all Enron securities, including its common stock. He was also the first to
divulge publicly the magnitude of Enron's financial leverage and lack of corporate ethics,
and to question the reliability of Enron's reported earnings results, despite those results
being audited by Arthur Andersen. A white knight rescue attempt by a similar, smaller
energy company, Dynegy, was not viable. Enron filed for Bankruptcy on December 2,
2001. As the scandal was revealed, Enron shares dropped from over US$90.00 to just
pennies. As Enron had been considered a blue chip stock, this was an unprecedented and
disastrous event in the financial world. Enron's plunge occurred after it was revealed that

Creat de Carmen Lipara

much of its profits and revenue were the result of deals with special purpose entities
(limited partnerships which it controlled). The result was that many of Enron's debts and
the losses that it suffered were not reported in its financial statements. In addition, the
scandal caused the dissolution of Arthur Andersen, which at the time was one of the
world's top accounting firms.