GESTIUNEA

PORTOFOLIULU
I
ANUL III Semestrul 2

1
I. INFORMAŢII GENERALE
Date de contact ale titularului de curs:
Nume: Prof. dr. Alexandru TODEA
Birou: T. Mihali, 58-60, sala 238
Telefon: 0264 418652
Fax: 0264 412570
E-mail: alexandru.tpdea@econ.ubbcluj.ro
Consultaţii: se afişează la sala 236
Date de identificare curs şi contact tutori:
Numele cursului: Gestiunea portofoliului
Codul cursului: ELR0075
Anul, Semestrul: anul III, sem 6
Tipul cursului: obligatoriu
Tutori:
Adresa e-mail tutori: Prof. dr. Alexandru TODEA,
alexandru.todea@econ.ubbcluj.ro

Obiectivele disciplinei. Condiţionări şi cunoştinţe prerechizite

Cursul de Gestiunea portofoliului are ca obiectiv general familiarizeze studenţii cu principalele metode şi
tehnici cantitative de gestiune a portofoliilor de activefinanciare. In mod particular acesta le permite :
- să înţeleagă şi să aibă capacitatea de a cuantifica rentabilitatea şi riscul investiţiei în active
financiare;
- să înţeleagă noţiunea de diversificare a riscului într-un portofoliu şi modul în care acesta se
descompune;
- să cunoască principalele teorii ale formării preţurilor pe piaţa de capital, respectiv: eficienţa
informaţională a pieţelor de capital, finanţele comportamentale, ipotezele unei pieţe adaptive;
- să cunoască principalele modele de evaluarea activelor financiare la echilibru;
- să cunoască etapele formării şi gestiunii unui portofoliu de active financiare;
- să cunoască principalele măsuri de evaluare a performanţei unei gestiuni.
Parcurgerea anterioară a unor discipline de specialitate precum Statistică descriptivă, Pieţe financiare şi
burse de valori, Investiţii directe şi finanţarea lor sau Bazele econometriei facilitează înţelegerea şi
receptarea acestui curs.

Formatul şi tipul activităţilor

Pentru acest curs există trei activităţi tutoriale (întâlniri de pregătire programate în lunile octombrie,
noiembrie şi decembrie. Pentru participarea la aceste întâlniri nu sunt necesare materiale sau echipamente
speciale. Persoanele cu dizabilităţi nu sunt obligate să participe la aceste întâlniri însă trebuie să
semnaleze acest lucru titularului de curs la începerea semestrului.

2
Bibliografie recomandată
1. Bodie Z., Kane A., Marcus A., 2001, « Essentials of Invesments », Ed. Mc.Graw-Hill Irwin – sala de
lectură a Catedrei de Finante a Facultăţii de Stiinţe Economice şi Gestiunea Afacerilor, UBB Cluj-
Napoca.
2. Corrado C., Jordan B., 2002, «Fundamentals of Investments », Ed. Mc.Graw-Hill Irwin, a douaediţie,
– sala de lectură a Catedrei de Finante a Facultăţii de Stiinţe Economice şi Gestiunea Afacerilor,
UBB Cluj-Napoca
3. Dubois M., Girerd-Potin I., 2001, „Exercices de théorie financière et de gestion de portefeuille”, Ed.
De Boeck&Larcier, Bruxelles, pag. 34-38.
4. Filip M.A., 2008, “Evaluarea performanţei fondurilor mutuale din Romania”, Ed. Casa Cărţi de Stiinţă,
Cluj-Napoca.
5. Todea A., „Investitii”, Ed. Casa Cărţii de Stiinţă, Cluj-Napoca, 2008, – sala de lectură a Facultăţii de
Stiinţe Economice şi Gestiunea Afacerilor, UBB Cluj-Napoca.

Evaluare
Examen scris constând în întrebări deschise, cu o pondere de 100% din nota finală. Detaliile legate de
structura examenului şi modul de acoperire a programei analitice vor fi prezentate în cadrul activităţilor
tutoriale.

Elemente de deontologie academică

Frauda şi tentativa de fraudă a examenului reprezintă încălcări ale Cartei Universităţii. Dacă în timpul
desfăşurării examenului sunt descoperite asupra studentului sau în banca acestuia: telefoane, căşti sau alte
echipamente de stocare şi transmitere de date, materiale scrise sau electronice de orice fel în afara celor
permise în mod expres (act de identitate, calculator) acesta se face vinovat de tentativă de fraudă/fraudă
pedepsită prin eliminarea din examen (fără drept de apel) şi anularea întregii sesiuni de examene.

3
II. SUPORTUL DE CURS (cuprins)

Modulul 1: Rentabilitatea şi riscul investiţiei în active financiare

Unitate de curs 1: Rentabilitatea investiţiei în active financiare [p. 5 ]

Unitate de curs 2: Riscul investiţiei în active financiare [p. 15]

Modulul 2: Portofolii eficiente. Construirea frontierei eficiente

Unitate de curs 3: Ipotezele modelului lui Markowitz şi conceptul de frontieră eficientă [p. 29]

Unitate de curs 4: Construirea frontierei eficiente [p. 35]

Modulul 3: Modele de echilibru financiar

Unitate de curs 5: Noţiunea de echilibru şi teoria pieţelor eficiente informaţional [p. 46]

Unitate de curs 6: Modelul de piaţă şi descompunerea riscului [p. 54]

Unitate de curs 7: Modelul de echilibru al activelor financiare [p. 57]

Modulul 4: Strategii de gestiune a portofoliilor. Evaluarea performanţei.

Unitate de curs 8: Organizarea gestiunii portofoliului. Strategii de gestiune. [p. 75]

Unitate de curs 9: Evaluarea performanţei gestiunii portofoliilor. [p. 84]

4
 Modulul 1. Rentabilitatea şi riscul investiţiei în active financiare

Unitatea de curs 1
Rentabilitatea investiţiei în active financiare

1.1. Rentabilitatea unui activ financiar

1.1.1. Rentabilitatea aritmetică

Rentabilitatea unui

momente succesive şi . In timp discret, dacă în acest interval nu au avut loc fluxuri
monetare, rentabilitatea simplă sau aritmetică (engl.: rate of return; fr.: taux de rentabilité) se determină
după relaţia:

unde
Ct−1 ,C t sunt cursurile înregistrate de acţiune la momentele şi .In cazul în care în

intervalul considerat activul varsă un flux (dividend, dobândă) relaţia devine:

O astfel de relaţie oferă o valoare corectă doar dacă fluxul este vărsat la momentul . In caz contrar ar
trebui să se ţină seama de posibilitatea reinvestirii acestui flux intermediar. Dacă nu se iau în considerare
cheltuielile de reinvestire şi impozitarea, relaţia de calcul devine:

unde este primul curs cotat după flux.

In cazul acţiunilor şi în absenţa dividendului, dacă în perioada de calcul au avut loc operaţiuni de
capital, respectiv majorări de capital, atribuiri de acţiuni gratuite sau divizări ale valorii nominale
(splitări), relaţia de calcul este:

unde reprezintă numărul de acţiuni după operaţiune, iar numărul de acţiuni dinainte de

operaţiune. Dacă se varsă un dividend în perioada de calcul, dar înainte de operaţiune, relaţia de
calcul este:

5
Dacă dividendul este plătit după operaţiune, relaţia de calcul este de forma:

Este important de precizat că în cazul majorărilor de capital, relaţiile de calcul sunt mai
complicate pentru a se ţine seama că de multe ori acţiunile noi emise nu dispun de aceleaşi drepturi
ataşate. Pentru mai multe detalii a se consulta Broquet et al. (2007).
In cazul unei inflaţii ridicate în perioada de calcul, investitorul îşi poate calcula o rentabilitate

reală ( ) după relaţia:

unde este rata inflaţiei în perioada de calcul.

1.1.2. Rentabilitatea logaritmică sau în timp continu

Presupunând că activul financiar generează fluxuri care sunt reinvestite în timp continu, se poate
determina rentabilitatea continuă sau logaritmică după relaţia:

In cazul unei variaţii mici a cursului activului financiar, este o bună aproximare a lui , fapt ce
rezultă din relaţia:

Datorită faptului că cele două metode conduc la rezultate diferite este necesar să se cunoască
particularităţile lor şi cadrul lor de aplicare. Dacă variaţiile pozitive ale cursului bursier sunt semnificative
rentabilităţile logaritmice sunt mai mici decât cele aritmetice, existând astfel o subestimare. Utilizarea
celor două măsuri ale rentabilităţii depinde de scopul urmărit. Rentabilităţile aritmetice sunt recomandate
în cazul studiilor empirice transversale (cross section) şi atunci când se doreşte măsurarea performanţei
unei investiţii pe o perioadă de timp trecută. In cazul în care se lucrează cu serii de timp de rentabilităţi şi
se intenţionează modelarea acestora sunt recomandate rentabilităţile logaritmice (a se vedea Campbell et
al., 1997).
Principalul avantaj al rentabilităţilor logaritmice îl reprezintă proprietatea de aditivitate. Astfel,

dacă între momentele 0 şi T o acţiune ia valorile { 0 1

C , C ,…, CT }
rentabiltatea totală este:

RTL=ln
( ) (
CT
C0
C C C
=ln T T −1 T −2
…C 1
C T −1 C T−2 …C 1 C 0
=
)
( ) ( )
CT C1 L L L
ln +…+ ln =R1 + R2 +…+ RT
C T−1 C0

6
şi ea depinde doar de primul şi ultimul curs bursier. Din contră, rentabilitatea aritmetică nu are această
proprietate, determinarea acesteia pe un interval T se realizează prin compunere geometrică, după relaţia
T
RTA =∏ ( 1+ R tA )−1
t =1 .
Pentru exemplificare, se consideră un activ financiar care ia succesiv valorile 10, 15 şi 10. Este
evident că rentabilitatea totală trebuie să fie zero. Ea se poate descompune în două rentabilităţi aritmetice
succesive egale cu 0,5 şi –0,(3). Media aritmetică simplă a acestora nu este egală cu zero. Dacă se aplică
relaţia propusă pentru rentabilităţile aritmetice se va obţine zero. Aplicând rentabilitatea logaritmică,
folosind logaritmul natural, se obţin valorile 0,405 şi –0,405. Media lor este, evident, zero.
Rentabilitatea medie se va determina după relaţiile:

[∏ ( )]
T 1/T

R̄TA = 1+ RtA −1
- în cazul rentabilităţilor aritmetice: t=1

T
1
R̄TL=
T
∑ RtL
- în cazul rentabilităţilor logaritmice: t =1

In practică, cel mai frecvent, media empirică aritmetică este utilizată ca speranţa rentabilităţii
pentru perioada imediat următoare, iar media empirică geometrică este considerată ca o bună aproximare
a speranţei rentabilităţii pe termen lung.

1.2. Rentabilitatea unui portofoliu de active financiare

Dacă între t−1 şi t nu există fluxuri de capital, compoziţia portofoliului rămânând

constantă, rentabilitatea portofoliului se determină ca şi în cazul unei activ financiar, după
relaţiile:
V t −V t−1 +D t
R Apf , t =
- rentabilitatea aritmetică: V t−1 ;

- rentabilitatea logaritmică:
R Lpf , t =ln
( V t + Dt
V t −1 )
unde:
V t−1 , valoarea portofoliului la începutul perioadei;
V t , valoarea portofoliului la sfârşitul perioadei;
Dt , fluxurile vărsate de activele din portofoliu pe durata perioadei de evaluare. Si în acest caz

este important de precizat că relaţiile sunt valabile doar dacă fluxul este vărsat exact la momentul . In
caz contrar acesta este reinvestit, iar valoarea portofoliului se modifică. Modificări apar şi atunci când au
loc aporturi şi retrageri de fonduri din portofoliu.

7
 In literatură există mai multe metode de calcul a rentabilităţii unui portofoliu atunci când există
fluxuri de capital, dar cele mai cunoscute sunt: rata de rentabilitate ponderată prin capitaluri, rata de
rentabilitate internă şi rata de rentabilitate ponderată în timp.

a). Rata de rentabilitate ponderată prin capitaluri

Ea se determină ca şi raport dintre variaţia valorii portofoliului pe durata de calcul şi media
capitalurilor investite în aceeaşi perioadă. In cazul în care în perioada de calcul au avut loc n fluxuri de
capital, relaţia de calcul va fi:
n
V T −V 0−∑ Ct
i
i=1
R K= n
T −t i
V 0 +∑ Ct
i=1 T i

unde,
V 0 , valoarea portofoliului la începutul perioadei;
V T , valoarea portofoliului la sfârşitul perioadei;
Ct t Ct
i , este cash-flow care a avut loc la data i , cu i pozitiv dacă a fost un aport şi negativ dacă a avut loc
o retragere; T este lungimea totală a perioadei de evaluare a rentabilităţii.
Avantajul acestei metode este dat de faptul că furnizează o formulă explicită şi simplă de calcul,
dar prezintă marele dezavantaj că nu ia în considerare capitalizarea aporturilor şi retragerilor de capital.
Cu cât numărul şi mărimea fluxurilor este mai mare, cu atât eroarea de calcul este mai importantă.

b). Rata de rentabilitate internă

Această rată se obţine prin egalarea fluxurilor de intrare cu cele de ieşire actualizate la începutul
perioadei de calcul, fiind soluţia ecuaţiei:
n−1 Ct VT
V 0+∑ i
t
= T
i=1 ( 1+ R I ) i ( 1+ R I )

unde
R I este rata de rentabilitate internă. Calculul se poate realiza de o manieră iterativă. Ea va depinde
de valorile iniţiale şi finale ale portofoliului, de amploarea şi momentul fluxurilor. Determinarea ei nu
necesită cunoaşterea valorilor intermediare ale portofoliului.

c). Rata de rentabilitate ponderată în timp

8
 Determinarea ei presupune mai întâi împărţirea perioadei de calcul în subperioade omogene în
care nu au existat fluxuri. In fiecare din aceste subperioade se va calcula rentabilitatea aritmetică, iar
rentabilitatea pe întreaga perioadă T se va determina ca o medie geometrică a acestora. Astfel,
rentabilitatea pe o subperioadă se va calcula după relaţia:
V t i −(V t i−1 +C ti −1 )
Rt =
i V t + Ct
i−1 i−1

unde ( t i )1≤i≤n reprezintă data la care a avut loc fluxul de capital;

Vt
i reprezintă valoarea portofoliului chiar înainte de fluxul de capital.
Rentabilitatea pe întreaga perioadă T este:

[ ]
n
RT = ∏ ( 1+ Rt ) −1
i
i=1

şi valoarea ei este independentă de fluxurile de capital.

Rata de rentabilitate ponderată în timp măsoară performanţa managementului
portofoliului, în timp ce rata de rentabilitate ponderată prin capitaluri măsoară performanţa fondurilor. De
multe ori fluxurile de capital sunt independente de manager şi de aceea este recomandabilă utilizarea ratei
de rentabilitate ponderată în timp perntru a evalua impactul deciziilor managerului. Rata de rentabilitate
ponderată prin capitaluri şi rata internă sunt singurele metode care se pot aplica atunci când nu se
cunoaşte valoarea portofoliului în momentul fluxurilor de fonduri. Spre deosebire de rata de rentabilitate
ponderată prin capitaluri, rata internă de rentabilitate oferă o măsură exactă, dar presupune un calcul mai
complicat.
Rentabilitatea unui portofoliu de active financiare se poate determina şi în funcţie de rentabilitatea

activelor care intră în compoziţia portofoliului ca o combinaţie liniară a acestora. Dacă se consideră

tipuri de active financiare şi se investeşte proporţia din buget în fiecare tip, rentabilitatea

portofoliului la momentul se va determina după relaţia:

N
R pf , t =∑ X i Ri , t
i=1
N
∑ X i=1
unde din motive de constrângere bugetară i=1 . Această relaţie poate fi utilizată în cazul
rentabilităţilor aritmetice. In cazul celor logaritmice este valabilă doar în cazul unor variaţii foarte mici a

cursului bursier între şi . Pentru mai multe detalii a se vedea Aftalion (2003).

1.3. Indicii bursieri şi rentabilitatea unei pieţe bursiere

9
Indicele bursier este o măsură statistică a variaţiei preţurilor unui ansamblu (coş; panel) de titluri.

După natura lor ei pot îndeplini una sau mai multe funcţii care vor fi prezentate în
continuare.
a). Funcţia clasică de redare a evoluţiilor bursiere
Indicele Dow Jones
cursurilor acţiunilor de pe piaţa americană. Acest indice, ca şi indicele japonez Nikkei 225, este ponderat
prin valoarea acţiunilor şi nu prin capitalizare bursieră. Capitalizarea bursieră este valoarea de piaţă a
ansamblului acţiunilor în circulaţie a unei societăţi şi se determină ca şi produs între numărul de titluri
emise pe piaţă de societate şi cursul bursier la un anumit moment. Aceasta reprezintă valoarea teoretică a
unei societăţi la un anumit moment. Datorită modului de calcul şi a reprezentativităţii sale, cel mai
important indice de pe piaţa americană este indicele S&P 500, indice ponderat prin capitalizare bursieră şi
calculat pe baza a celor mai importante 500 de societăţi americane. In Graficul 1-1 se poate observa
evoluţia indicelui pe o jumătate de secol, precum şi principalele crahuri bursiere.

Grafic1-1: Evoluţia indicelui S&P 500 şi principalele crahuri bursiere

10
1600

1200
Criza “dot-com”

800
Octombrie 1987

400 Criza “subprime”

Criza petrolului

0
195i 1960 1970 1980 1990 2000 2010
b
u
r
s
i
e
r
e
.
g
e
n
e
r
a
t
e
:
e
m
b
a
r
g
o
u
l
g
e
n
e
r
a
t
e
:
e
m
b
a
r 11
g
o
u
 0

Sursa datelor: yahoo finance

In prezent, marea majoritate a indicilor bursieri sunt indici ponderaţi prin capitalizare bursieră. O
creştere a indicelui reprezintă o creştere a valorii de piaţă a societăţilor şi implicit o creştere (teoretică) a
bogaţiei acţionarilor. Scăderea indicelui semnifică diminuarea valorii de piaţă şi astfel sărăcirea
acţionarilor. Reprezentarea grafică a indicilor bursieri oferă informaţii privind stările unei pieţe bursiere,
de creştere (bull market) sau scădere (bear market). Infară de indici bursieri ai acţiunilor, pe marile pieţe
se calculează şi indici ai obligaţiunilor care sunt consideraţi portofolii de referinţă în gestiunea obligatară.
b). Funcţia de portofoliu de referinţă (benchmark)
In funcţie de obiectivul urmărit, investitorii de pe piaţa de capital se împart în investitori pasivi şi
investitori activi. Investitorii pasivi se mulţumesc cu performanţa medie a unui portofoliu de referinţă (de
obicei piaţa), în vreme ce cei activi îşi doresc să “bată” acel portofoliu de referinţă, adică să obţină
performanţe superioare acestuia. Acest portofoliu de referinţă la care îşi raportează investitorii
performanţa poartă denumirea de benchmark, iar în multe cazuri acesta este un indice bursier.
c). Funcţia de activ suport al contractelor la termen
In ultimele trei decenii pieţele la termen au propus contracte care au ca şi suport indicii bursieri.
Rolul fundamental al acestor contracte este de a da posibilitatea managerilor de portofolii să se acopere
sau să-şi gestioneze riscul de piaţă. In această categorie se regăsesc contractele futures, contractele
options şi trakers (ETF – Exchange Traded Funds).

d). Funcţia de analiză a volatilităţii activelor financiare şi referinţă pentru anumite măsuri
reglementare
In raport cu indicii bursieri se determină sensibilitatea titlurilor la variaţia de ansamblu a pieţei,
respectiv se măsoară riscul de piaţă al acestora prin intermediul coeficientului beta. Totodată, pe multe
pieţe sunt impuse anumite restricţii de arbitraj pe indice şi oprirea automată a cotaţiei pe piaţa acţiunilor.
In cazul în care indicele bursier depăşeşte un anumit prag de variaţie, fixat de autorităţile pieţei,
tranzacţiile pe piaţa acţiunilor sunt întrerupte.
In funcţie de modul în care sunt reţinute titlurile în coşul unui indice bursier, aceştia se pot
împărţi în indici de piaţă (diversificabili) şi indici compoziţi (diversificaţi). Indicii bursieri de piaţă sunt
calculaţi pe baza unui număr restrâns de titluri de pe acea piaţă, respectiv titlurile cele mai lichide şi cu
cea mai mare capitalizare bursieră. Aceşti indici sunt propuşi pentru a constitui suport al contractelor la
termen şi sunt calculaţi la intervale scurte de timp (de ordinul zecilor de secunde). Indicii compoziţi sunt
calculaţi în general pe baza tuturor tilurilor de pe piaţă şi scopul lor este de a reda evoluţia globală a
pieţei. Alegerea titlurilor din coşul unui indice bursier de piaţă este astfel realizată încât acesta să fie cât
mai bine corelat cu indicele bursier compozit, încercându-se astfel redarea evoluţie pieţei pe baza unui
număr restrâns de titluri. Principalele criterii de selecţie a acţiunilor sunt: lichiditate, capitalizare bursieră,
flotant şi diversificare sectorială.

12
 La nivel mondial există o concurenţă acerbă între producătorii de indici bursieri, cei mai
importanţi fiind societăţile Standard and Poor’s, Dow Jones, Wilshire, Stoxx Ltd., Russel şi Financial
Times. In cazul fiecărui indice există un Comitet al indicelui care supraveghează modul de calcul şi ia
decizii de ajustare atunci când au loc evenimente în viaţa societăţilor din coşul indicelui, astfel încât să i
se asigure continuitatea în timp. Pentru a veni în întâmpinarea nevoilor investitorilor aceste societăţi
calculează o gamă largă de indici: indici mondiali, indici zonali, indici naţionali, indici sectoriali, indici
profilaţi (ai societăţilor de capitalizare medie sau mică) şi indici specializaţi (indici ai responsabilităţii
sociale - pe baza titlurilor societăţilor angajate în dezvoltare durabilă).

Indicii mondiali şi cei zonali vin în sprijinul investitorilor care vor sa-şi diversifice
internaţional portofoliile. In cele mai multe construcţia acestor indici astfel este gândită
încât cei mondiali se descompun în zonali şi îndeplinesc funcţia de benchmark sau în unele
cazuri de activ suport. O selecţie a acestor indici se regăseşte în Tabelul 1-1.

Tabelul 1-1: Selecţie a principalilor indici mondiali şi regionali

Indice Scurtă descriere
Indici mondiali
BBC Global 30 Calculat de FTSE din 2004, pe baza celor mai importante 30
de companii la nivel mondial.
MSCI World Calculat de MSCI din 1969, indicele include 1500 de
companii de pe 24 de pieţe dezvoltate.
S&P Global 1200 Calculat de S&P din 1989, indicele include 1200 companii
din 29 ţări şi acoperă 70% din capitalizarea bursieră mondială.
Acesta se descompune la rândul lor în 10 indici regionali, din
care cel mai cunoscut este S&P 500.
S&P Global 100 Calculat de S&P din 1987, indicele include cele mai mari şi
lichide titluri din coşul indicelui S&P Global 1200. Indicele este
propus ca activ suport al contractelor la termen.
FTSE Global Calculat de FTSE din 2006, indicele include peste 8000 de
Equity Index Series companii şi acoperă 98% din capitalizarea bursieră mondială.
FTSE Emerging Calculat de FTSE, indicele include 1700 de companii de pe
Markets 48 pieţe bursiere emergente.
Indici regionali
S&P Asia 50 Calculat de FTSE din 2003, indicele include cele mai
importante titluri de pe pieţele: Hong Kong, Corea de Sud,
Singapore şi Taiwan.
Euro Stoxx 50 Calculat de Stoxx Ltd., indicele include cele mai importante
50 de titluri de pe 12 pieţe din zona Euro. El îndeplineşte funcţia
de benchmark (fondurile ETF) şi activ suport.
S&P Europe 350 Calculat de S&P din 1997, indicele include cele mai
importante 350 de titluri de pe 17 pieţe, acoperind 70% din
capitalizarea bursieră europeană.
S&P Latin America Calculat de S&P din 1997, include cele mai importante 40
40 de titluri din Brazilia, Chile, Mexic şi Peru şi acoperă 70% din
capitalizarea lor bursieră.
FTSE/ASEAN 40 Calculat de FTSE pe baza titlurilor de la bursele din
Malaysia, Indonezia, Filipine, Tailanda şi Singapore este activ
suport, benchmark şi ETF.
Stoxx Eastern Calculat de Stoxx Ltd., indicele acoperă peste 95% din
Europe Total Market capitalizarea bursieră a pieţelor din Centrul şi Estul Europei.
Index

13
 Indicii naţionali sunt cei mai vechi indici şi sunt calculaţi pe fiecare piaţă în parte. Ei reflectă
evoluţia cursurilor bursiere de pe o piaţă bursieră naţională. Ei sunt calculaţi de autorităţile acelei pieţe
sau de către producători de indici independenţi. Pe piaţa americană cei mai cunoscuţi indici sunt cei din
familia Dow Jones (cu renumitul DJIA), Standard and Poor’s (S&P 500), precum şi indicii: Nasdaq-100,
Nasdaq Composite, Russel 3000 sau Value Line Composite Index. In Europa cei mai cunoscuţi indici
naţionali sunt: indicele britanic FTSE 100, indicele francez CAC 40 şi indicele german DAX 30. In Asia
se regăsesc: indicele japonez Nikkei 225, indicele din Hong Kong – Hang Seng, indicele India – BSE
200, indicele indonezian IHSG, indicele din Malaysia – KLSE index, indicele din Singapore – Straits
Times Index, indicele din Coreea de Sud – KOSPI şi indicele din Tailanda – SET index. Pe pieţele din
Centrul şi Estul Europei cei mai cunoscuţi indici sunt: indicele din Cehia – PX 50, indicele din Polonia –
WIG 20, indicele din Ungaria – BUX, indicele din Slovacia – SAX, indicele din România – BET şi
indicele din Rusia – RTS.
Indicii profilaţi vin în întâmpinarea investitorilor care adoptă diferite stiluri de gestiune şi a căror
strategii de gestiune a portofoliilor se încadrează uneori în gestiunea alternativă. Societăţile din coşul
indicelui sunt grupate după criteria ca: talie (capitalizare bursieră medie sau mică), value sau growth. In
categoria indicilor specializaţi intră indicii etici (ai dezvoltării durabile) şi indicii “verzi”. Indicii etici
includ acele companii care satisfac o serie de criterii ecologice şi sociale, companii care sunt angajate în
“dezvoltare durabilă”. In această categorie se regăsesc: FTSE KLD 400 Index, Calvert Social Index,
FTSE4Good Index, familia indicilor Dow Jones Sustainability Index şi ASPI Eurozone. Indicii “verzi”
includ companiile axate pe energie regenerabilă, exploatarea deşeurilor sau tratarea apei. Se remarcă în
această categorie indicii: FTSE Environmental Markets Index, S&P Eco, S&P Global Clean Energy
Index sau FTSE ET50.

1.4. Strategii de gestiune şi noţiunea de rentabilitatea relativă

Gestiunea tradiţională sau clasică a portofoliilor presupune investiţia în acţiuni,

obligaţiuni, produse monetare şi plasamente pe termen scurt. Acest tip de gestiune are ca şi
fundament teoria portofoliilor dezvoltată de Markowitz (1952), modelul CAPM (Capital Asset Pricing
Model) formulat de Sharpe (1963) şi Treynor (1961) sau modelul APT (Arbitrage Pricing Theory) propus
de Ross (1976). Pe lângă acest tip de gestiune, care constituie obiectul acestei cărţi, se mai adaugă
gestiunea structurată cu diviziunile sale, precum asigurarea portofoliilor, gestiunea alternativă şi
gestiunea pe termen lung (detalii tehnice privind aceste gestiuni se pot găsi în Bertrand şi Prigent, 2006).
In funcţie de obiectivul urmărit de managerul portofoliului, strategiile din gestiunea clasică a
portofoliului se împart în strategii active şi strategii pasive. Adoptarea strategiilor active se bazează pe
ipoteza că este posibil de „a bate piaţa”, respectiv de a obţine o rentabilitate a portofoliului ajustată la risc
peste media pieţei. Investitorii care adoptă strategii pasive pornesc de la ipoteza de eficienţă a pieţelor şi
se mulţumesc cu performanţa pieţei. Indiferent de strategia adoptată, managerul portofoliului trebuie să-şi

14
fixeze o referinţă, care poate fi fi un benchmark sau un grup de portofolii cu aceleaşi caracteristici,
cunoscute sub denumirea de peer group.
Un benchmark poate fi un indice bursier, în general un indice de piaţă, sau poate fi construit de o
manieră mai elaborată astfel încât structura sa să fie cât mai apropiată de cea a portofoliului gestionat. De
exemplu, un fond de investiţii pe acţiuni îşi va alege ca şi benchmark un indice bursier, în timp ce un fond
diversificat format din acţiuni şi obligaţiuni îşi va construi referinţa combinând un indice al acţiunilor cu
un indice bursier al pieţei obligatare.
Conform lui Sharpe (1992) un portofoliu de referinţă trebuie ales astfel încât să fie o alternativă
viabilă şi durabilă, să nu fie prea uşor de „bătut”, să aibă costuri mici în ce priveşte calculul şi urmărirea
şi să facă obiectul unei publicări regulate.
In cazul indicilor bursieri un benchmark ideal este acela a cărui portofoliu este foarte bine
diversificat (indici compoziţi), dar care în acelaşi timp să aibă o lichiditate ridicată a titlurilor care îl
compun. Apare astfel, un conflict între reprezentativitate şi lichiditate. Utilizarea unor indici bursieri de
talie medie poate reprezenta un compromis în alegerea dintre indicele de piaţă şi cei diversificaţi. Ca şi
mod de calcul este recomandabilă utilizarea indicilor ponderaţi prin capitalizare bursieră.
Rentabilităţile prezentate în secţiunile precedente sunt măsuri absolute ale unui plasament. Odată
fixat un benchmark se va putea determina rentabilitatea relativă sau activă care este generată de deciziile
managerului portofoliului. Ea se determină după relaţia:
R A , t =R pf , t −R B ,t

unde
R pf ,t este rentabilitatea portofoliului gestionat şi RB ,t este rentabilitatea benchmarkului în perioada
t . Ca şi în cazul rentabilităţilor absolute, numai rentabilităţile relative logaritmice beneficiază de
proprietatea de aditivitate.
O altă modalitate de a determina rentabilitatea relativă a unui portofoliu o reprezintă includerea
acestuia într-un peer-group. O astfel de abordare se regăseşte în special în cazul gestiunii alternative care
presupune adoptarea sau combinarea diferitelor stiluri de gestiune. Astfel, peer group-ul descrie un grup
de gestionari care au acelaşi stil de investiţie sau investesc în aceeaşi clasă de active. Stilurile de gestiune
care caracterizeză un peer group pot fi: valorile de randament, mărimea capitalizării bursiere, valorile de
creştere, pieţele în dezvoltare, pieţele emergente şi cele de frontieră, etc. Un peer group se construieşte
selectând gestionarii care au acelaşi stil de gestiune. In interiorul unui peer group se vor calcula
rentabilităţile fondurilor gestionate şi se vor putea realiza clasamente ale gestionarilor, respectiv
fondurilor.
Construirea peer group-urilor se realizează după o metodă inductivă de asociere a gestionarilor în
grupe, asemănătoare Analizei Componentelor Principale, numită clustering. Ea presupune maximizarea
distanţelor dintre grupe şi minimizarea distanţelor din interiorul grupelor. In această inducţie se utilizează
„distanţa lui Minkowski” ca generalizare a distanţei euclidiene.
In cazul benchmark-ului, portofoliul gestionat se compară, ca şi performanţă, cu un portofoliu
teoretic în care nu există costuri de gestionare. Peer group-urile elimină acest neajuns deoarece toţi

15
gestionarii,care fac parte din ele au, în general, aceleaşi costuri. Un dezavantaj al acestei metode este legat
de continuitatea în timp a fondurilor care formează peer group-ul .

16
 Unitatea de curs 2
Riscul investiţiei în active financiare

Conceptul de rentabilitate nu este suficient în analiza investiţiei în active financiare, fiindu-

i necesară asocierea noţiunii de risc. In prima secţiune a acestei unităţi se va argumenta
necesitatea introducerii noţiunii de risc în luarea deciziei de investiţie. In a doua secţiune
sunt tratate principalele modalităţi de cuantificare a riscului. Comportamentul probabilistic
al rentabilităţilor şi particularităţile acestuia sunt prezentate în secţiunea a treia. Ultima secţiune prezintă
modul de măsurare a riscului unui portofoliu, noţiunea de diversificare a riscului în portofoliu şi factorii
care determină riscul acestuia.

2.1. Incertitudine, variabilitate şi risc – o perspectivă istorică

Clasele de active financiare oferă rentabilităţi în timp semnificativ diferite, iar pentru
exemplificare am considerat cinci portofolii de active financiare diferite de pe piaţa americană, pentru
perioada 1972 – 20151. Conform Graficului 2-1, 1 $ investit la începutul anului 1972 în portofoliul de
acţiuni şi păstrat acest portofoliu pănă în 2015, ajunge la 69.50 $, în vreme ce pe piaţa monetară se obţin
doar 7.27 $. Intre aceste valori se găsesc rezultatele investiţiei în obligaţiuni de stat, obligaţiuni emise de
companii şi bonurile de trezorerie.
La o primă vedere simplistă investitorii ar trebui să se orienteze doar spre acţiuni şi să ignore
celelalte active financiare. Un astfel de raţionament ar putea fi valabil doar dacă orizontul de investiţie
este foarte mare. Pe orizonturi de investiţie mai scurte investiţia în acţiuni poate conduce la pierderi mult
mai mari decât în celelalte active financiare. Astfel, în cazul crizei dot-com (2000-2002) şi a crizei
globale (2008) scăderea a fost de 37% în vreme ce celelalte active financiare au oferit în general
rentabilităţi pozitive. Nu este mai puţin adevărat că tot pe termen scurt investiţia în acţiuni poate conduce
la rentabilităţi pozitive foarte mari existând 6 ani în care rentabilitatea anuală a fost mai mare de 30% şi
15 ani în care a fost mai mare de 20%. Inseamnă că pe lângă rentabilitate, mai există o componentă
importantă a deciziei de investiţie şi aceea este fără îndoială riscul.
Conform dicţionarului riscul este definit ca fiind o primejdie, un pericol posibil sau un eveniment
probabil, generator de pierderi. In cazul de faţă, riscul constituie o posibilitate de pierdere, care poate fi
considerată fie ca o pierdere reală de capital, fie ca un eşec în atingerea unei anumite speranţe de câştig.
De aceea, cea mai corectă măsură a riscului o reprezintă probabilitatea apariţiei unui astfel de eveniment
nedorit. Estimarea probabilităţii este dificilă pentru că necesită cunoaşterea prealabilă a comportamentului
probabilistic ale rentabilităţilor activelor financiare. După cum se va vedea în secţiunea următoare

1
Datele sunt obţinute de pe site-ul https://www.portfoliovisualizer.com/historical-asset-class-returns .

17
distribuţia rentabilităţilor se abate semnificativ de la legea normală iar identificarea corectă a distribuţiei
ridică numeroase probleme empirice.

Graficul 2-1:Evoluţia investiţiei în diferite tipuri de portofolii

Acţiuni

Obligaţiuni corporate

Obligaţiuni de stat

Bonuri trezorerie

Piaţa monetară

Posibilitatea unei pierderi în viitor este strâns legată de incertitudinea privind evoluţia viitoare a
cursului activelor financiare. Variabilitatea accentuată a rentabilităţii portofoliului acţiunilor indică un
nivel de incertitudine foarte ridicat comparativ cu celelalte clase de active financiare. Astfel dispersia
rentabilităţilor măsurată ex-post poate fi un bun proxy pentru risc în ipoteza că această variabilitate nu se
modifică în timp. Din păcate seriile financiare şi în special cele bursiere, suferă de o variabilitate diferită
în timp, fapt ce ridică serioase probleme de estimare corectă a riscului. Este evident că în perioada
crizelor financiare această variabilitate este mai accentuată decât în alte perioade de timp. Modelele
heteroscedastice propuse de Engle (1982) permit estimarea riscului de o manieră variabilă, fiind astfel
utilizate pe scară largă în industria financiară.

2.2. Măsuri ale riscului

In literatura de specialitate există mai multe abordări pentru a măsura riscul activelor
financiare. Masurile istorice sau măsurile ex-post sunt cel mai frecvent folosite, dar există şi
abordarea scenariilor şi abordarea volatilităţii implicite (în cazul opţiunilor).
In ipoteza că procesul stochastic al rentabilităţilor este staţionar de ordin 2 (de medie, varianţă şi
covarianţe constante) se poate lua un eşantion de rentabilităţi suficient de mare din trecutul nu prea
îndepărtat pentru a se estima rentabilitatea şi riscul aşteptat al activului financiar. Frecvent se apreciază că
o bună estimare a riscului se poate obţine utilizând rentabilităţi lunare pe o perioadă de trei ani. Utilizarea
varianţei şi a abaterii medii pătratice ca măsuri ale riscului este potrivită în cazul în care distribuţia ratelor
de rentabilitate este normală. De fapt, cunoaşterea speranţei şi a varianţei permite calcularea probabilităţii
18
ca rata de rentabilitate a activului considerat să se găsească într-un interval dat, pentru că legea normală
este definită în totalitate prin cei doi parametri.
In paragraful precedent s-a văzut că riscul unui activ financiar este caracterizat prin variabilitatea
rentabilităţilor sale de la valoarea medie. Măsurile statistice cel mai frecvent utilizate sunt varianţa (
2
σ ( Ri ) ) şi abaterea medie pătratică ( σ ( Ri ) ). Riscul unui activ financiar, pe un orizont de T
perioade suficient de mare, se va putea estima ex-post după relaţia:
T
~ 1
σ 2 ( Ri )≈ ∑ ( Ri ,t − R̄i )2
T t=1

unde:
Ri,t reprezintă rentabilitatea activului i în subperioada t ;
R̄i reprezintă media (empirică) a rentabilităţilor activului i pe orizontul de calcul.
Abaterea medie pătratică este măsura statistică a riscului cea mai frecvent utilizată în practica
financiară. De cele mai multe ori în practică ea se anualizează. Astfel, dacă ea a fost estimată pe baza
rentabilităţilor zilnice, anualizarea presupune multiplicarea acesteia cu rădăcina pătrată din 254
(reprezintă numărul mediu de şedinţe bursiere dintr-un an). In cazul rentabilităţilor săptămânale

multiplicarea se realizează cu .
Principalul inconvenient al acestei măsuri este dat de faptul că ea consideră la fel atât riscul de
scădere cât şi cel de creştere, iar investitorii resping doar riscul de scădere a cursului bursier. In Graficul
2-2 se poate observa o astfel de situaţie comparând două active financiare cu variabilitate şi evoluţii
diferite în timp. Titlul 1 are o variabilitate mai mare decât Titlu 2 pe perioada T şi implicit o varianţă mai
mare. Cu toate acestea investitorul care a ales Titlul 2 obţine o rentabilitate negativă, în vreme ce cel care
a ales Titlu 1 o rentabilitate pozitivă.

Graficul 2-2: Evoluţii ale cursului bursier în cazul a două active financiare

Titlul 1
Titlul 2

0 T t 0 T t

Semi-varianţa ţine seama de acest neajuns şi ia în calcul doar rentabilităţile mai mici decât
media. Rezultatul acesteia este o măsură asimetrică a riscului şi răspunde mai bine cerinţelor investitorilor
care au aversiune doar faţă de variaţiile negative. Ea se determină după relaţia:
19
 ¿ Ri,t <Ri ¿¿¿¿
,
notaţiile folosite fiind aceleaşi ca şi în cazul varianţei. In cazul în care distribuţia rentabilităţilor urmează
o lege normală, adică este simetrică, semi-varianţa va fi egală cu jumătate din varianţă. Caracterul instabil
al distribuţiilor asimetrice ridică dificultăţi în estimarea corectă a acestei măsuri. Rădăcina pătrată din
semi-varianţă poartă denumirea de downside risk şi este echivalentul abaterii medii patratice din cazul
varianţei.
O măsură generalizată a riscului care ia în considerarea eterogenitatea investitorilor în ce priveşte
raportarea lor faţă de risc, dar şi aşteptările lor diferite privind pragul de rentabilitate fixat o reprezintă
momentele parţiale inferioare. Astfel, momentul parţial inferior de ordin n pentru un activ financiar i
se va estima după relaţia:
T
1
MPI (n)= ∑ Max (0 ,u−Ri ,t )) n
T t =1 (
unde u reprezintă rentabilitatea ţintă pentru activul financiar sau portofoliu. In cazul particular în care
n=2 , iar rentabilitatea aşteptată este egală cu rentabilitatea medie, această măsură devine semi-varianţa.
Aversiunea faţă de risc a investitorului este dată de n . Dacă n <1, investitorului îi place riscul; dacă n =1,
investitorul este neutru faţă de risc, iar dacă n >1, investitorul are aversiune faţă de risc. Aversiunea faţă
de risc este astfel direct proporţională cu n .
Alte măsuri statistice ale riscului, dar mai puţin folosite, pot fi:
- amplitudinea, respectiv diferenţa dintre rentabilitatea cea mai mare şi rentabilitatea cea mai
mică:
max( Ri , t )−min( Ri ,t )
1≤t≤T 1≤t≤T

- abaterea medie liniară, respectiv media abaterilor în valoare absolută a rentabilităţilor

activului de la speranţa sa:
T
1
d= ∑ |Ri , t −E( Ri )|
T t =1
- probabilitatea de a obţine o rentabilitate negativă, care se estimează cu proporţia
rentabilităţilor negative pentru o perioadă dată;
- Value-at-Risk (VaR), reprezintă valoarea posibilă de pierdere, pe un anumit orizont de timp
şi cu o anumită probabilitate de garantare.

20
 2.3. Comportamentul probabilistic al ratelor de rentabilitate
Teoria clasică a portofoliului dezvoltată de Markowitz (1952) pleacă de la ipoteza că

rentabilităţile logaritmice sunt distribuite după o lege normală de probabilitate, de

medie µ şi abatere medie pătratică . Intr-o astfel de situaţie conceptelor de rentabilitate

şi risc li se poate asimila cuplul medie-varianţă. Funcţia densitate de probabilitate a rentabilităţilor este de
forma:

Pentru că variabila aleatoare nu diferă de rentabilitate

decât printr-o constantă, ea va avea de asemenea o distribuţie normală de medie şi

abatere medie pătratică . Aceasta înseamnă că variabila , a cărui logarithm este distribuit normal,
va avea o distribuţie “lognormală”.
In realitate rentabilităţile logaritmice ale activelor financiare şi ale portofoliilor de active
financiare nu urmează o distribuţie normală de probabilitate. Mandelbrot (1963) a fost primul care a
observat că distribuţiile empirice ale rentabilităţilor sunt mai ascuţite decât ale legii normale şi prezintă o
serie de cozi datorate variaţiilor extreme. Pentru exemplificare se vor considera rentabilităţile zilnice ale
indicelui BET al Bursei de Valori Bucureşti pentru perioada 04 ianuarie 1999 – 24 decembrie 2009,
respectiv un eşantion de 2722 rentabilităţi. Evoluţia acestor rentabilităţi se regăseşte în Graficul 2-3 şi
histograma rentabilităţilor în Graficul 2-4. Rata de rentabilitate medie zilnică este de 0,0914% (23,21% în
valoare anualizată) şi abaterea medie pătratică este de 1,84% (29,40% în valoare anualizată).

Graficul 2-3: Evoluţia rentabilităţilor zilnice ale indicelui BET

.15

.10

.05

.00

-.05

-.10

-.15
Perioada: 1999 - 2009

21
 Graficul 2-4: Histograma rentabilităţilor zilnice ale indicelui BET
800

700

600

500

400 Variaţii
Variaţii extreme extreme
300
negative pozitive
200

100

0
-0.10 -0.05 -0.00 0.05 0.10

Histograma rentabilitatilor indicelui BET

Mandelbrot explică acest comportament prin modul în care sosesc informaţiile şi se încorporează
în curs. Partea ascuţită a distribuţiei corespunde situaţiei când pe piaţă nu sosesc informaţii noi, variaţiile
fiind foarte mici. Cele două cozi ale distribuţiei, care ţin de variaţiile extreme, corespund cazurilor când
noua informaţie se asimilează în curs şi acesta se aşează pe noi nivele de echilibru.
Investigarea ipotezei de normalitate a rentabilităţilor se realizează cu ajutorul coeficienţilor de
boltire (Kurtosis) şi asimetrie (Skewness). In cazul indicelui BET, coeficientul de boltire este egal cu
8,603 > 3. Aceasta înseamnă că distribuţia este leptokurtică, adică mai ascuţită decât legea normală. Se
poate spune astfel, că în jurul valorii medii există mai multe valori decât era de aşteptat conform legii
normale şi astfel probabilitatea de apariţie a unei variaţii mici (rentabilitate) în jurul mediei este mai mare
decât probabilitatea dată de legea normală. Existenţa cozilor alungite respectiv a variaţiilor extreme
semnifică faptul că de asemenea probabilitatea apariţiei acestora este mai mare decât cea dată de legea
normală. Coeficientul de asimetrie este de -0.327 < 0, ceea ce înseamnă că distribuţia are o asimetrie spre
stanga şi astfel probabilitatea obţinerii unei variaţii negative este mai mare decât probabilitatea obţinerii
uneia pozitive.
Din analiza evoluţiei rentabilităţilor se poate observa că există subperioade cu variaţii mici
întrerupte de subperioade cu variaţii mari, fapt ce conduce la respingerea ipotezei de normalitate. Acesta
este binecunoscutul fenomen de clustering specific seriilor bursiere. Abaterea medie pătratică estimată pe
ansamblul perioadei de 1,84% nu este reprezentativă pentru nici una dintre aceste subperioade. De
exemplu, în intervalul 6 ianuarie 2003 – 24 decembrie 2004 abaterea medie pătratică a rentabilităţilor a
fost de 1,17% iar în intervalul (de manifestare a crizei) 1 octombrie 2007 – 24 decembrie 2009 abaterea
medie pătratică a fost de 2,57%. Se poate observă că investitorii au fost expuşi unui risc care se modifică
în timp (Time Varying Risk).
Literatura de specialitate avansează mai multe explicaţii posibile ale unui astfel de comportament
al rentabilităţilor. Mandelbrot (1963) avanseză ipoteza că rentabilităţile sunt distribuite după legile
Pareto-Levy care permit existenţa variaţiilor extreme. In cadrul acestor legi, legea normală de
22
probabilitate este un caz particular. Din păcate utilizarea acestor legi în practică ridică probleme de
estimare şi stabilitate a parametrilor acestora, motiv pentru care sunt rar folosite. O altă variantă, enunţată
de McDonald (1996), constă în posibilitatea ca rentabilităţile să rezulte de pe urma unor combinaţii de
legi stabile şi legea normală (sau derivate din legea normală). Varianta care este îmbrăţişată de marea
majoritate a teoreticienilor şi chiar a profesioniştilor este că procesul de evoluţie a rentabilităţilor este
heteroscedastic, adică cu varianţă care se modifică în timp, corespunzător subperioadelor calme şi a celor
turbulente. Propuse de Engle (1982), modelele heteroscedastice, care presupun modelarea varianţei
condiţionale, au cunoscut îmbunătăţiri continue pentru a surprinde cât mai bine procesul de evoluţie a
rentabilităţilor.
Varianta de model heteroscedastic cel mai frecvent utilizat este modelul GARCH (1,1) propus de
Bollerslev (1986) de forma:

unde şi . Un astfel de
model presupune ca varianţa de la momentul t să fie o combinaţie liniară a pătratului rentabilităţii de la t-
1 şi a varianţei observate tot la t-1. In realitate o scădere a cursului bursier are un impact mai puternic
asupra volatilităţii decât o creştere de aceeaşi amplitudine. Pentru exemplificare se vor considera
rentabilităţile indicelui BET pentru perioada 3 ianuarie 2005 – 24 decembrie 2009. Acestea se vor modela
prin intermediul unui model exponenţial GARCH, respectiv EGARCH (1,1), model propus de Nelson
(1991). In acest caz varianţa condiţională are următoarea expresie:

Parametrul măsoară asimetria şocurilor, respectiv a variaţiilor positive şi a celor negative. Fără a avea
pretenţia că a fost construit cel mai bun model heteroscedastic, parametrii estimaţi pe datele indicelui

BET sunt:

Aceşti parametrii diferă semnificativ de zero, cu un

prag de risc de 5%, iar pătratul rezidurilor nu mai sunt correlate. Parametrul negativ indică existenţa
unui efect de levier generat de impactul mai puternic al scăderilor asupra volatilităţii decât impactul
creşterilor. Volatilitatea condiţională estimată prin intermediul acestui model este reprezentată în Graficul
2-5.

Graficul 2-5: Volatilitatea condiţională a indicelui BET

23
 .09

.08
.07

.06

.05
.04

.03

.02
.01

.00
Perioada: 2005 - 2009

Din Graficul 2-5 se poate observa că un prim şoc asupra volatilităţii a avut loc la începutul anului
2005 pe fondul mişcărilor speculative de la BVB, ca urmare a liberalizării contului de capital. O scădere a
volatilităţii se observă de la mijlocul anului 2005 şi până la sfârşitul anului 2007, când are loc din nou o
creştere accentuată a volatilităţii pe fondul crizei financiare globale.

2.4. Riscul unui portofoliu de active financiare şi efectul de diversificare

In prima unitate s-a văzut că rentabilitatea unui portofoliu se calculează ca medie ponderată
a rentabilităţilor titlurilor care îl compun, după relaţia:
N
R pf , t =∑ X i Ri , t
i=1

Prin ipoteză se va considera că pe orizontul investiţiei rentabilităţile titlurilor din portofoliu

sunt variabile iar proporţia din bugetul investitorului alocată investiţiei în titlul i este constantă.
Determinarea speranţei de rentabilitate şi a riscului (măsurat prin varianţă) unui portofoliu presupune
utilizarea unor proprietăţi statistice ale mediei (speranţa matematică) şi ale varianţei (dispersiei).
Notându-se cu a, b constantele şi cu X,Y variabilele, proprietăţile la care se face apel se regăsesc în
Tabelul 1-2.

Tabelul 1-2: Proprietăţi ale mediei şi dispersiei

Proprietăţile mediei Proprietăţile dispersiei (D)
(M)

Pentru început se consideră un portofoliu compus din 2 titluri, rentabilitatea acestuia la momentul

t find egală cu
R pf , t = X 1 R1, t +X 2 R 2, t . Rentabilitatea aşteptată şi riscul acestui portofoliu vor avea
expresiile:

- rentabilitatea aşteptată (speranţa de rentabilitate):

24
 - riscul (varianţa) :

.
Se observă că rentabilitatea aşteptată a unui portofoliu este o combinaţie liniară a rentabilităţilor
aşteptate ale titlurilor care îl compun. Riscul unui portofoliu depinde de riscul titlurilor incluse în
portofoliu şi de relaţia dintre acestea, măsurată prin intermediul covarianţei. Pe baza datelor istorice
această covarianţă se poate estima după relaţia:

unde şi reprezintă ratele de rentabilitate a două titluri i şi j, iar şi reprezintă

mediile empirice estimate pe eşantionul de date istorice de volum T. O covarianţă pozitivă semnifică
faptul că cele două titluri tind, în cele mai multe cazuri, să fluctueze în aceeaşi direcţie, iar o covarianţă
negativă semnifică faptul că ele tind să evolueze în sens opus. Covarianţa oferă informaţii legate de
sensul legăturii, dar intensitatea legăturii se măsoară prin intermediul coeficientului de corelaţie liniară
care are expresia:

unde la numitor sunt abaterile medii pătratice ale rentabilităţilor celor două titluri. Coeficientul de
corelaţie este definit între –1 şi 1. O valoare apropiată de –1 semnifică o corelaţie puternică negativă, iar
cea aflată în vecinătatea lui 1 o corelaţie puternică pozitivă. Valoarea 0 indică lipsa corelaţiei, adică cele
două titluri tind să evolueze independent, neexistând o relaţie linară între ele. In continuare se vor

simplifica notaţiile, astfel: şi

.
Relaţia dintre titlurile din portofoliu, măsurată prin covarianţă sau prin coeficientul de corelaţie,
este esenţială în manifestarea efectului de diversificare a riscului unui portofoliu. Prin diversificare se
înţelege repartizarea investiţiei în mai multe titluri de aşa manieră încât să se obţină o reducere a riscului.
Reuşita unei diversificări depinde de caracteristicile titlurilor care vor fi incluse în portofoliu şi de
numărul acestora.
Pentru a înţelege mai bine impactul relaţiei dintre rentabilităţile titlurilor asupra riscului

portofoliului se vor considera două exemple 2. Astfel, fie un portofoliu pf în care investiţia a fost
repartizată în mod egal în două acţiuni a căror speranţă de rentabilitate este egală cu 0,15 şi risc (abaterea
medie pătratică) egal cu 0.07. Speranţa rentabilităţii portofoliului va fi egală cu 0,15 , indiferent de

valorile coeficientului de corelaţie

ρ12 . Pe de altă parte, riscul portofoliului, măsurat prin intermediul
abaterii medii pătratice, va lua diferite valori în funcţie de acest coeficient de corelaţie.

2
Exemplele sunt preluate din Todea (2008).
25
 In cazul în care rentabilităţile celor două acţiuni sunt perfect corelate, coeficientul de corelaţie
fiind egal cu 1, varianţa portofoliului va fi egală cu:

σ 2pf =X 21 σ 21 + X 22 σ 22 +2 X 1 X 2 σ 1 σ 2 ρ12
=(0,5 )²(0,07)²+(0,5)² (0,07 )²+2(0,5 )(0,5 )( 0,07 )(0,07 )1
=0 ,0049
iar abaterea medie pătratică va fi egală cu 0,07. Se observă că efectul de diversificare nu se manifestă,
riscul portofoliului fiind egal cu riscul titlurilor individuale.

Dacă
ρ12 = 0,5 , varianţa şi abaterea medie pătratică devin:

σ 2pf =(0,5)²(0,07)²+(0,5)²(0,07)²+2(0,5)(0,5)(0,07)(0,07)(0,5)
=0,003675

respectiv
σ pf =0 , 06062 . Introducerea a 2 titluri care nu sunt corelate perfect pozitiv conduce la
reducrea riscului portofoliului.Reducerea va fi cu atât mai accentuată cu cât coeficientul de corelaţie se

apropie de –1. In cazul în care

ρ12 = 0, riscul portofoliului măsurat prin intermediul abaterii medii

pătratice va fi
σ pf =0 , 04949 , iar dacă cele două titluri sunt corelate negativ, respectiv ρ12 =-0,5 , riscul

portofoliului este mult diminuat, fiind egal cu

σ pf =0 , 035 . In acest caz riscul scade semnificativ iar
efectele diversificării sunt evidente. In cazul teoretic în care titlurile sunt perfect corelate negativ,

respectiv
ρ12 =-1, diversificarea elimină în totalitate riscul suportat de investitor ( σ pf =0 ).
Din acest prim exemplu se poate observa că diversificarea este total inoperantă când coeficientul
de corelaţie este egal cu +1 şi maximă când acelaşi coeficient este egal cu –1.
In continuare se va lua un al doilea exemplu în care atât caracteristicile titlurilor, cât şi proporţiile
X 1 şi X 2 sunt diferite.
Speranţa şi abaterea medie pătratică a două acţiuni, din care se vor compune 11 portofolii, sunt:

E1 =0 , 15 E2 =0 , 12
σ 1 =0 , 07 σ 2 =0 , 05

In primul portofoliu proporţia investită în primul titlu este nulă, iar în al doilea este egală cu unu.

In al doilea portofoliu
X 1 = 0,1 şi X 2 =0,9 , în al treilea X 1 = 0,2 şi X 2 =0,8 , ... şi în ultimul X 1 = 1 şi

X 2 = 0.
Speranţa portofoliilor, astfel constituite, va creşte liniar de la primul portofoliu la ultimul,
conform următorului tabel:

Portofoliul X1 X2 E pf
1 0 1 0,12
2 0,1 0,9 0,123
26
 3 0,2 0,8 0,126
4 0,3 0,7 0,129
5 0,4 0,6 0,132
6 0,5 0,5 0,135
7 0,6 0,4 0,138
8 0,7 0,3 0,141
9 0,8 0,2 0,144
10 0,9 0,1 0,147
11 1 0 0,15

Riscul portofoliilor, măsurat prin intermediul abaterii medii pătratice, va fi în funcţie de

coeficientul de corelaţie dintre rentabilităţile celor două titluri. Din tabelul de mai jos se observă că riscul
portofoliilor scade pe măsură ce coeficientul de corelaţie se apropie de –1. Singura situaţie în care riscul
este zero se poate obţine atunci când cele două titluri sunt perfect necorelate. In acest caz, expresia

varianţei, folosind notaţiile

X 1 =X şi X 2 =1− X , va fi:

σ 2pf =X 2 σ 21 +(1−X )2 σ 22 +2 X (1−X )σ 1 σ 2 ,

2
respectiv
σ 2pf =[ Xσ 1 +( 1− X ) σ 2 ] .

Portof. ρ12 = 1 ρ12 = 0,5 ρ12 = 0 ρ12 =- 0,5 ρ12 =-1

1 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05
2 0,052 0,0488 0,0455 0,0419 0,038
3 0,054 0,0485 0,0423 0,0351 0,026
4 0,056 0,049 0,0408 0,0305 0,014
5 0,058 0,0502 0,041 0,0290 0,002
6 0,06 0,0522 0,043 0,0312 0,01
7 0,062 0,0548 0,0465 0,0363 0,022
8 0,064 0,0579 0,0512 0,0434 0,034
9 0,066 0,0616 0,0569 0,0517 0,046
10 0,068 0,0656 0,0631 0,0606 0,058
11 0,07 0,07 0,07 0,07 0,07

Expresia din paranteză fiind pozitivă, riscul portofoliului este σ pf =Xσ 1 +(1−X )σ 2 . Acest risc
σ2
X=
va fi zero pentru σ 1 +σ 2 =0,583. Speranţa unui astfel de portofoliu va fi egală cu

E pf ( X=0, 583)=0 ,583⋅0 , 15+0 ,417⋅0 ,12=0 ,1375 .

Toate portofoliile posibile constituite din cele două titluri, pentru diferite valori ale coeficientului
de corelaţie, vor fi situate într-un triunghi, conform Graficului 2-6.

Grafic 2-6:Portofolii posibile în funcţie de

ρ12
E pf

27
 0,15

-1

0,1375 -0,5 0 0,5 1

0,12

0,05 0,07
σ pf

Cele două exemple prezentate demonstrează că un investitor, pentru a obţine o reducere a riscului cât mai
mare, trebuie să includă în portofoliul său titluri a căror rentabilităţi sunt corelate negativ sau dacă nu este
posibil acest lucru, măcar acestea să fie cât mai slab corelate pozitiv.
Expresiile de calcul a rentabilităţii aşteptate şi a riscului unui portofoliu compus din N titluri se
pot obţine prin generalizare ţinând seama de proprietăţile mediei şi dispersiei şi sunt:

- rentabilitatea aşteptată (speranţa de rentabilitate):

;
- riscul (varianţa) :

Riscul portofoliului constituit depinde, totodată, şi de riscul titlurilor incluse în acesta. O piaţă
bursieră poate avea două stări: de creştere (bull market) şi de scădere (bear market). Aceste stări sunt
generate de tendinţa de ansamblu a titlurilor de a evolua în aceeaşi direcţie, motiv pentru care va exista o
corelaţie medie pozitivă pe fiecare piaţă bursieră. Intr-o astfel de situaţie riscul unui portofoliu nu poate fi
eliminat în totalitate prin diversificare. Este interesant de văzut cum influenţează numărul de titluri
incluse în portofoliu, riscul său. Pentru aceasta se va considera, fără a pierde din generalizare, un

portofoliu constituit din N titluri, în care se investeşte în mod egal în fiecare titlu (un portofoliu
echiponderat). Expresia varianţei portofoliului va fi egală cu:
1 1
σ 2pf = 2
(σ 21 + σ 22 +⋯+ σ 2N )+ 2 ( σ 12 +σ 13 +⋯+σ 1 N +
N N
+ σ 21 + σ 23 +⋯+σ 2 N +⋯+ σ N 1 + σ N 2 +⋯+σ NN −1 )

Deoarece în această expresie sunt N varianţe şi N ( N−1 ) covarianţe, ea mai poate fi scrisă şi sub
forma:

28
 σ̄ 2 1
σ 2pf = + N ( N−1 )cov
N N
2
σ̄ N−1
= + cov
N N
2
unde σ̄ este varianţa medie, iar este covarianţa medie de pe piaţă. Când N →∞ varianţa

portofoliului tinde spre conform Graficului 1-4.

Grafic 2-7: Evoluţia riscului portofoliului

în funcţie de numărul de titluri incluse

RD

RN

Această reducerea a riscului se realizează diferit în funcţie de mărimea pieţei. La Bursa de Valori
Bucureşti, unde sunt cotate 60-70 de titluri, portofoliul indicelui BET compus din 10 titluri, asigură o
bună diversificare a riscului. Pe piaţa belgiana portofoliul indicelui BEL-20 conţine 20 de titluri, pe piaţa
franceză portofoliul indicelui CAC-40 conţine 40 de titluri, în vreme ce pe piaţa americană portofoliul
indicelui SP 500 conţine 500 de titluri.
Din Graficul 2-7 se mai poate observa că riscul unui portofoliu are două componente: riscul
diversificabil (RD) şi riscul nediversificabil (RND). Riscul diversificabil poate fi redus spre zero prin
includerea tuturor titlurilor de pe piaţă, în vreme ce riscul nediversficabil nu poate fi eliminat prin
adăugarea de titluri, fiind generat de corelaţia pozitivă dintre rentabilităţile titlurilor existentă pe fiecare
piaţă. Acest ultim risc mai poartă denumirea de risc de piaţă (market risk), iar importanţa acestuia în
teoria portofoliilor va fi prezentată în capitolele următoare. El este generat de corelarea medie pozitivă a
titlurilor de pe o piaţă bursieră şi se manifestă atunci când piaţa intră pe un trend descendent. In cest ultim
caz, oricât de bine este diversificat un portofoliu vor exista pierderi ca urmare a scăderii generalizate a
preţurilor de pe pieţele bursiere.

Aplicaţii privind rentabilitatea şi riscul investiţiei în active financiare

Aplicaţie 1: Măsurarea rentabilităţii unui portofoliu în cazul fluxurilor de capital

29
 Se consideră un investitor care îşi compune un portofoliu de titluri la 01.01.2002, investind suma
de 10000€. Pe parcursul anului el investeşte şi retrage de mai multe ori fonduri, conform tabelului
următor:

Valoarea
portofoliului Valoarea
Investiţie şi
Data înaintea finală a
retragere
aporturilor şi portofoliului
retragerilor
01.01.’10 10000 0 10000
31.03.’10 6000 15000 21000
30.06.’10 -4000 22000 18000
30.09.’10 2000 16000 18000
31.12.’10 -16000 16000 0

Se cere:
1). Să se calculeze rata de rentabilitate a portofoliului prin cele trei metode: rata de rentabilitate
ponderată prin capitaluri, rata internă de rentabilitate şi rata de rentabilitate ponderată în timp.
2). Să se comenteze rezultatele obţinute prin cele trei metode.

Soluţie:
1). Rata de rentabilitate ponderată prin capitaluri
Această rată se calculează ca şi raport dintre variaţia valorii capitalurilor investite şi media
acestora. Utilizând relaţia de calcul, se va obţine 3:
0−0−(10+6−4+2−16 )
RK= =0 , 1173
(
0+ 10+
365−90
365
6−
365−181 365−273
365
4+
365
2−0
,
)
adică o rată de 11,73%. Numerele 90, 181 şi 273 reprezintă zilele scurse de la constituirea portofoliului
la momentele când au avut loc fluxuri.

Rata internă de rentabilitate

Rata internă se obţine prin egalarea la valoarea actuală a aporturilor cu valoarea actuală a
retragerilor de fonduri, astfel:
6000 2000 4000 16000
10000+ 90/ 365
+ 273/ 365
= 181 / 365
+
( 1+ RI ) (1+ R I ) ( 1+ RI ) (1+ R I )365 / 365

Soluţia acestei ecuaţii este aproximativ 0,15418 , respectiv o rată internă de rentabilitate
R I de
15,418%.

Rata de rentabilitate ponderată în timp

3
Din motive de spaţiu s-a renunţat la trei zerouri.
30
 Această metodă presupune împărţirea perioadei de calcul în subperioade în care nu au avut loc
fluxuri de capital în portofoliu. Se va calcula rentabilitatea în fiecare subperioadă, iar apoi acestea se
cumulează geometric.
In tabelul următor se regăsesc valorile portofoliului şi rentabilităţile aritmetice în fiecare
subperioadă:

Valoarea Valoarea
Trimestrul portof. la portof. Rentabilitatea
început la sfârşit
15000−10000
1 10000 15000 =0,5
10000
22000−21000
2 21000 22000 =0 , 0476
21000
16000−18000
3 18000 16000 =−0 , 111
18000
16000−18000
4 18000 16000 =−0 , 111
18000

Prin cumularea rentabilităţilor trimestriale se obţine:

RT = [ (1+0,5)⋅(1+ 0 , 0476)⋅(1−0 , 111)⋅(1−0 , 111) ] −1=0 , 2416 ,

adică o rentabilitate de 24,16%.

2). Cele trei metode de calcul furnizează rezultate diferite. Rata de rentabilitate ponderată prin capitaluri
este o măsură aproximativă a rentabilităţii reale, eroarea fiind cu atât mai accentuată cu cât sunt mai multe
fluxuri de capital în perioada de calcul. Rata internă de rentabilitate măsoară exact performanţa
portofoliului investitorului şi ţine cont de mişcările de capital. Rata de rentabilitate ponderată în timp
măsoară performanţa gestionarului independent de mişcările de capital pe care acesta nu este în măsură să
le controleze. Altfel spus, un investitor care i-a încredinţat 1€ gestionarului la începutul anului a obţinut,
datorită abilităţilor acestuia, 1,24€.

Aplicaţie 2: Rentabilitatea şi riscul unei acţiuni şi a unui portofoliu

Se consideră două acţiuni A şi B a căror rentabilităţi aritmetice lunare sunt date în tabelul
următor:
Dat 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
a
A 4% -3% -6% 5% 8% -2% 5% -3% 2% 8% 1% -4%
B 6% 1% -4% 6% 7% -5% 6% 4% 3% 5% -3% -8%

Se cere:
1). Să se calculeze rentabilitatea medie lunară a celor două acţiuni. Care este rentabilitatea
realizată de un investitor la sfârşitul anului, dacă el a achiziţionat cele două titluri la începutul anului ?
2). Să se determine riscul total al celor două acţiuni folosind varianţa şi abaterea medie pătratică.
Să se anualizeze aceste cifre.
31
 3). Să se măsoare legătura dintre cele două acţiuni folosind parametri adecvaţi.
4). Să se deducă rentabilităţile lunare ale unui portofoliu în care s-a investit 30% din buget în
titlul A şi restul în titlul B. Să se calculeze speranţa şi riscul acestui portofoliu.
5). Să se stabilească contribuţia fiecărui titlu la rentabilitatea şi riscul portofoliului ?

Soluţie:
1). Rentabilitatea medie lunară se calculează ca o medie aritmetică simplă a rentabilităţilor lunare.
Aceasta este de 1,25% pentru titlul A şi 1,5% pentru titlul B.
Rentabilitatea realizată de un investitor, care deţine cele două acţiuni de la începutul şi până la
T
RTA = ∏ ( 1+ R tA )−1
sfârşitul anului, se calculează după relaţia: t =1 . Se va obţine pentru:
- titlul A:
RT =[ (1+0 ,04 ) ( 1−0 , 03 ) ⋯( 1−0 , 04 ) ] −1=0 , 146 , respectiv 14,6%;
A

- titlul B:
RT =[ (1+0 ,06 )( 1+0 , 01 ) ⋯( 1−0 , 08 ) ] −1=0 ,178 , respectiv
A

17,8%.

2). Riscul unui titlu sau portofoliu de titluri se măsoară cel mai frecvent prin intermediul varianţei
T
1
σ ( Ri )= ∑ ( Ri, t − R̄i )2
2

şi a abaterii medii pătratice. Expresia varianţei este: T t =1 4

, iar abaterea medie
pătratică este rădăcina pătrată din aceasta. Inlocuind în relaţie se obţine pentru:
- titlul A:
1
σ 2 ( R A )=
12
[ ( 0 , 04−0 , 0125 )2 +⋯+(−0 , 04−0 , 0125 )2 ]=0 , 002311
,
respectiv 0,2311%
- titlul B:
1
σ 2 ( RB )=
12
[ ( 0 , 06−0 ,015 )2 +⋯+ (−0 , 08−0 , 015 )2]=0 , 002681
,
respectiv 0,2681%.
Riscul măsurat prin abaterea medie pătratică va fi egal cu 0,048 în cazul acţiunii A şi 0,0517
pentru acţiunea B. Procentual aceasta reprezintă 4,8% respectiv 5,17%.
Fiind rentabilităţi lunare, anualizarea varianţei se realizează prin înmulţirea acesteia cu 12. Dacă
ar fi fost rentabilităţi zilnice s-ar fi înmulţit cu 365. Varianţa anualizată este de 2,77% , respectiv 3,217%.

Abaterile anualizate se obţin prin înmulţirea abaterii cu √ 12 , obţinându-se 16,62% şi 17,91%.

4
O astfel de expresie se foloseşte când rentabilităţile sunt echiprobabile, respectiv probabilităţile de apariţie a acestora sunt egale.
32
 3). Legătura dintre două titluri se măsoară prin intermediul covarianţei şi a coeficientului de
T
1
cov ( R A , R B )= ∑ ( R A , t − R̄ A )( R B ,t −R̄ B )
corelaţie. Covarianţa se va calcula după relaţia: T t=1 şi indică
modul în care fluctuează rentabilităţile titlului A în raport cu rentabilităţile titlului B. Inlocuind în formulă
se obţine:
1
cov( R A ,R B )=
12
[ ( 0,04−0,0125 )( 0,06−0,015 ) +⋯+(−0,04−0,0125 ) (−0,08−0 ,015 ) ]
=0,176
Covarianţa pozitivă semnifică faptul că cele două titluri tind, în medie, să evolueze în acelaşi sens. In
practică, pentru a măsura şi intensitatea legăturii se calculează coeficientul de corelaţie, care este definit
între
cov ( R A , RB )
ρ( R A , RB )=
–1 şi 1. Relaţia sa de calcul este: σ ( R A )⋅σ ( R B ) . In cazul nostru acesta este de 0,77 ,
ceea ce semnifică o legătură directă de intensitate relativ puternică.
4). Se va nota cu X proporţia din buget investită în titlul A. Rentabilităţile lunare ale unui

portofoliu constituit din cele două titluri se vor calcula după relaţia:
R pf , t = XR A , t +(1− X ) RB ,t (unde
X = 0,3) şi se regăsesc în tabelul următor:
Data 1 2 3 4 5 6
Rpf,t 5,4% -0,2% -4,6% 5,7% 7,3% -4,1%
Data 7 8 9 10 11 12
Rpf,t 5,7% 1,9% 2,7% 5,9% 1,8% 6,8%

De la punctul 2). se ştie că:

Media Varianţa
Titlul rentabilităţilo rentabilităţilo Abaterea
r r
A 1,25% 0,2311% 4,8%
B 1,5% 0,2681% 5,17%

Speranţa portofoliului, care se aproximează prin intermediul mediei empirice, se va calcula după relaţia:
E( R pf )=0,3⋅1, 25 %+0,7⋅1,5 %=1 , 425 %
Varianţa portofoliului depinde de varianţa titlurilor şi de relaţia care există între acestea, conform
relaţiei:
σ 2 ( R pf )=X 2 σ 2 ( R A )+(1− X )2 σ 2 ( R B )+2 X (1− X )cov (R A , R B )
=0,32⋅0 ,2311+0,7 2⋅0 , 2681+2⋅0,3⋅0,7⋅0 , 176=0 , 2327 %
Riscul portofoliului, măsurat prin intermediul abaterii medii pătratice va fi egal cu 4,82%.

33
 5). Contribuţia unui titlu la rentabilitatea portofoliului este uşor de determinat, ea fiind egală cu
X R̄ A =0,3⋅1, 25 %=0,375% în cazul titlului A şi cu (1−X ) R̄ B=0,7⋅1,5 %=1 ,05 % , în cazul titlului B.
Contribuţia unui titlu la riscul total al portofoliului este mai complicată pentru căea depinde şi de
covarianţa cu celelalte titluri din portofoliu. Inainte de a deduce relaţia de calcul se reaminteşte:
cov [ X , ( aY + bZ ) ]=a cov ( X , Y )+b cov ( X , Z )

unde a şi b sunt constante, iar X ,Y ,Z sunt variabile.

Expresia varianţei :
2 2 2 2 2
σ ( R pf )=X σ ( R A )+(1− X ) σ ( R B )+2 X (1− X )cov (R A , R B )
se poate scrie sub forma:

σ2 (Rpf )=X ( Xσ2(RA )+(1−X)cov(R A ,RB ))+(1−X)⋅¿¿⋅(( 1−X)σ2 (RB )+ Xcov(R A ,RB ))
şi apoi:
σ 2 ( R pf )=X cov ( R A , XR A +(1−X )R B ) +
+(1−X )cov ( R B , XR A +( 1−X )R B )
Utilizând relaţia de calcul simplificat, se obţine:

σ 2 ( R pf )=X cov( R A , R pf )+(1−X )cov( R B , R pf ) ,

iar folosind abaterea ca şi măsură a riscului se va obţine:
cov( R A , R pf ) cov ( R B , R pf )
σ ( R pf )= X +(1−X )
σ ( R pf ) σ (R pf )
Cei doi termeni din membrul drept reprezintă contribuţiile titlurilor la riscul portofoliului.
In exerciţiul propus, contribuţia celor două titluri la riscul şi rentabilitatea portofoliului se
regăseşte în tabelul următor:

Portof. Titlul A Titlul B

Rentabilitatea 1,425% 0,375% 1,05%
Riscul 4,82% (0,001869/0,0482)*0,3 (0,002249/0,0482)*0,7
=0,01163 respectiv =0,03267 respectiv
1,163% 3,267%
Notă: Cele două procente însumate nu dau ricul total din cauza rotunjirilor repetate.

34
 Modulul 2. Portofolii eficiente. Construirea frontierei eficiente

Unitatea de curs 3
Ipotezele modelului lui Markowitz şi conceptul de frontieră eficientă

In funcţie de proporţia din buget investită în fiecare activ financiar din portofoliu
un investitor îşi poate construi o infinitate de portofolii cu diverse caracteristici privind
rentabilitatea şi riscul. Markowitz (1952, 1959) introduce noţiunea de portofoliu eficient,
ca fiind acel portofoliu care pentru o rentabilitate aşteptată fixată are cel mai mic risc sau care pentru un
risc fixat are cea mai mare rentabilitate aşteptată. Evident, o funcţie obiectiv nu poate fi simultan
minimizată şi maximizată, astfel că nu se pot construi portofolii care în acelaşi timp să fie de rentabilitate

aşteptată maximă şi risc minim. Acest capitol este dedicat în întregime modului de determinare a lui
astfel încât portofoliul sau portofoliile obţinute să fie eficiente.
Intr-un sistem de axe rentabilitate-risc (medie – abatere medie pătratică) locul geometric al
portofoliilor eficiente poartă denumirea de frontieră eficientă. In cazul în care portofoliile sunt formate
doar din active financiare riscante, frontiera este dată de partea superioară a unei hiperbole, iar dacă în
portofoliu se adaugă şi activul fără risc atunci frontiera devine o dreaptă, tangentă la vechea frontieră.
Modelul lui Markowitz şi mai poartă denumirea de modelul „medie – varianţă” pentru că
utilizează media pentru rentabilitatea sperată şi varianţa pentru incertitudinea asociată acestei
rentabilităţii. Considerarea doar a celor două momente a distribuţiei rentabilităţilor în procesul de
construire a portofoliilor eficiente implică că momentele de ordin superior sunt nule. Acest fapt este
valabil doar dacă rentabilităţile sunt distribuite după o lege normală de probabilitate şi funcţia de utilitate
a investitorilor este pătratică.

Determinarea proporţiei din buget investită în fiecare activ financiar din portofoliu
presupune parcurgerea a două etape:
- construirea frontierei eficiente în sistemul de axe speranţă-abatere medie pătratică;
- alegerea acelui portofoliu eficient de pe frontieră care maximizează funcţia de utilitate a
investitorului.
In cazul în care universul investiţiei îl reprezintă doar active riscante, arcul de hiperbolă
marchează domeniul portofoliilor realizabile.

35
 Grafic 3-1: Portofolii eficiente şi portofolii ineficiente

E pf Frontiera eficientă (Portofolii dominante)

*P’

E2* P2 * * Portofolii
* dominate
* * *
E1=E3 P3 * * P1 * * *
* P4

σ 3 σ 1 =σ 2 σ pf

In Graficul 3-1 se observă că portofoliul P’ nu este realizabil deoarece nu există nici o combinaţie
de active financiare care pentru un risc dat să ofere o speranţă de reantabilitate aşa de mare. Un investitor
care nu utilizează tehnici de optimizare poate alege portofoliul P1. Acesta îi va oferi o speranţă E1 la un

risc asumat
σ 1 . Dacă investitorul este raţional el va substitui portofoliul P cu portofoliul P care, la
1 2

acelaşi nivel de risc, oferă o speranţă de câştig mai mare. In cazul în care investitorul are o aversiune
puternică faţă de risc portofoliul P1 va fi substituit cu portofoliul P3 care oferă aceaşi speranţă de câştig
dar cu un risc asumat mai mic. Se poate spune că portofoliul P1 este dominat de portofoliile P2 şi P3.
Portofoliul P4, situat pe curbă, este dominat de portofoliul P3 pentru că are o speranţă mai mare la
un risc asumat mai mic. Generalizând, toate punctele care admit o tangentă la curbă cu pantă negativă
sunt ineficiente, fiind dominate de punctele de pe curbă care admit o tangentă cu pantă pozitivă. Frontiera
eficientă va fi acea porţiune a curbei care este limitată de tangenta verticală la stânga şi tangenta
orizontală la drepta. Aceasta va conţine un număr infinit de puncte, respectiv portofolii. De aceea va
trebui dezvoltat un algoritm care să permită stabilirea unui număr finit de puncte şi astfel o aproximare
satisfăcătoare a adevăratei frontiere.
Algoritmul propus de Markowitz permite aproximarea acestei curbe printr-o linie poligonală.
Punctele care determină această linie poligonală poartă denumirea de „portofolii colţ”.
In alegerea portofoliului optimal de către un investitor se aplică acelaşi principiu ca în
microeconomie, prin căutarea unui punct de tangeţă între frontiera eficientă şi o curbă de indiferenţă a
investitorului. Curba de indiferenţă este convexă în plan speranţă-abatere pentru că investitorii au
aversiune faţă de risc. Orice creştere a riscului trebuie să fie compensată printr-o creştere a rentabilităţii
pentru a menţine satisfacţia consantă.
Pe graficul de mai jos se observă că investitorul A are o aversiune mai mică faţă de risc decât
investitorul B, în consecinţă curbele sale de indiferenţă au o pantă mai mică. In practică gestionarul de
portofolii trebuie să-şi cunoscă bine clientul şi obiectivele sale. Odată determinată frontiera eficientă,
clientul va alege acel cuplu speranţă-abatere care i se potriveşte mai bine.

36
 Grafic 2-2: Selecţia unui portofoliu eficient

E pf
B

σ pf

Modelul lui Markowitz nu este utilizat pentru recompunerea zilnică a portofoliului, el fiind un
model pe termen mediu(un an, de exemplu). Ajustarea portofoliului care reflectă mişcările bursiere pe
termen scurt trebuie să fie doar marginală.

37
 Unitatea de curs 4
Construirea frontierei eficiente

4.1. Frontiera eficientă fără activul fără risc

Frontiera eficientă constituită din combinarea a N active financiare riscante este definită
ca fiind locul portofoliilor realizabile având cea mai mică varianţă pentru o speranţă fixată

E∗¿ ¿ . Determinarea proporţiilor X i presupune minimizarea varianţei portofoliului, care are

N N
∑ ∑ X i X j σ ij
expresia i =1 j=1 , sub restricţiile:
N
E pf =∑ X i Ei =E∗¿ ¿
- i=1

∑ X i=1
- i =1

Se observă că nu este formulată nici o restricţie în ce priveşte proporţia

X i . Acest lucru poate
duce la proporţii negative care corespunde vânzării descoperite a acelui activ.
Pentru fiecare valoare E∗¿ ¿ , utilizând tehnica multiplicatorului Lagrange, se va minimiza expresia:
N N
L= ∑ ∑ Xi X j σ ij + γ 1 ¿ ¿ ¿
i =1 j=1

Anularea derivatelor parţiale5 ale lui L în raport cu

X i , γ 1 şi γ 2 conduce la un sistem format

din N +2 ecuaţii liniare cu N +2 necunoscute:

N
∂L
= ∑ 2 X j σ ij + γ 1 E( Ri )+γ 2 =0 , i =1, N
∂ X i j=1
N
∂L
=∑ X E ( Ri )−E∗¿ 0
∂ γ 1 i =1 i
N
∂L
=∑ X −1=0
∂ γ 2 i =1 i
Sistemul de mai sus poate fi scris sub următoarea formă matricială:
C⋅X=K
unde:

5
Nu se vor dezvolta condiţiile de ordinul doi (cele legate de derivatele parţiale de ordin doi) care să permită verificarea
extremului găsit.
38
 [ ][] []
2 σ 11 2 σ 12 ⋯ 2 σ1 N E1 1 X1
0
⋮ ⋮ ⋮ ⋮
C≡ 2 σ N 1 2 σ N 2 ⋯ 2 σ NN EN 1 X≡ X N K≡ 0
E1 E2 ⋯ EN 0 0 γ1 E∗
1 1 ⋯ 1 0 0 γ2 1
şi
Vectorul X , cu soluţiile sistemului pentru o speranţă a portofoliului E∗¿ ¿ , va fi:
−1
X =C ⋅K
Cu toate că această metodă prezintă avantajul simplităţii ea are inconvenientul că acceptă şi valori

negative pentru
X i . Aceste portofolii se compun prin combinarea poziţiilor long (cumpărare) cu cele
short (vanzare descoperită). Pentru exemplificare se va considera un portofoliu optim compus din trei
titluri pentru care proporţiile obţinute sunt 0,7 , 0,5 şi -0,2. Un investitor care dispune de un buget de 100
u.m. va lua poziţie de vânzare descoperită (poziţie short) pe ultimul titlu în valoare de 20 u.m. . Din
această sumă şi bugetul iniţial va cumpăra (poziţie long) primele două titluri investind 70 u.m în primul şi
50 u.m. în al doilea.
Frontiera portofoliilor eficiente pot fi generată pornind de la două portofolii eficiente oarecare.
Generalizând, toate portofoliile de pe frontiera eficientă pot fi scrise ca o combinaţie liniară de două
portofolii distincte situate pe această frontieră. Acest rezultat este cunoscut sub denumirea de teorema

fondurilor mutuale a lui Black şi are o implicaţie importantă în cadrul investiţiilor colective. Fie
titluri care satisfac condiţiile standard a lui Markowitz, atunci există două portofolii (fonduri mutuale) ce

pot fi construite din aceste titluri astfel încât toţi indivizii cu aversiune faţă de risc, care îşi aleg
portofoliile în sensul maximizării funcţiilor de utilitate, funcţii ce depind doar de media şi varianţa
portofoliilor, să fie indiferenţi faptului că îşi construiesc portofoliile din aceste două portofolii sau din
cele n titluri. Altfel spus, pentru a deţine un portofoliu eficient în sens medie-varianţă, nu este nevoie

optimizarea proporţiilor a componente ci numai a două şi anume a două portofolii determinate, lucru
care în practică se traduce prin investirea sumei disponibile în două fonduri mutuale.

4.2. Frontiera eficientă cu activ fără risc: teorema separaţiei fondurilor

Tobin(1958) a fost primul care a introdus activul fără risc în gestiunea portofoliilor. Acest
activ oferă un randament sigur pentru perioada în care portofoliul optimal a fost ales şi va fi

notat cu
R F .ipoteză, pe orizontul investiţiei această rată este considerată ca fiind constantă.
S-a văzut în secţiunea precedentă că frontiera eficientă în cazul unui portofoliu de active
financiare riscante este dată de partea superioară a unui arc de hiperbolă. Fiecare investitor îşi va putea
alege de pe această curbă un portofoliu eficient în funcţie de atracţia sa faţă de câştig şi aversiunea faţă de
risc. Introducerea activului fără risc în portofoliu transformă frontiera eficientă din curbă într-o dreaptă.

39
 Grafic 2-4: Frontiera eficientǎ cu activ fǎrǎ risc
E pf C

A
RF

σ pf

Se va considera un punct A situat pe frontiera eficientă C şi un portofoliu compus astfel:

- proporţia x din fondurile disponibile este investită în portofoliul de active riscante A;

-
R
restul, respectiv (1−x) , este plasat la o rată fără risc F .
Caracteristicile acestui portofoliu vor fi:
E pf =xE( R A )+(1−x )R F
σ pf =xσ ( R A ) 6

Pentru că
E pf şi
σ pf sunt ambele funcţii liniare de x , toate portofoliile compuse de această

manieră vor fi situate pe segmentul de dreaptă

R F A. Aceste portofolii domină portofoliile situate pe
curba BA. Operaţia poate fi reluată pentru orice punct situat între A şi M. Se observă că portofoliile de pe

segmentul
R F M domină portofoliile de pe curba BM.

Portofoliile de pe dreapta de eficienţă

R F M oferă o speranţă superioară în comparaţie cu
portofoliile de pe curba de eficienţă C, la un nivel de risc dat. Introducerea activului fără risc ameliorează
relaţia rentabilitate-risc pentru toţi investitorii.

In punctul
R F toţi banii sunt investiţi în activul fără risc, iar în M în portofoliul de active
riscante. Pentru a obţine un portofoliu situat la dreapta lui M (engl. borrowing portfolio), pe dreapta de
eficienţă, este necesar a se împrumuta bani la o rată fără risc şi a se investi în portofoliul de active riscante
M.
Optimizarea portofoliului în condiţiile existenţei activului fără risc poate fi considerată un proces
în două etape:
- optimizarea portofoliului de active riscante, aceasta conducând la aceeaşi structură a
portofoliului M pentru toţi investitorii;
- combinarea optimală între portofoliul de active riscante şi activul fără risc în funcţie de
atracţia faţă de câştig şi aversiunea faţă de risc a fiecărui investitor.

2
6
In obţinerea expresiei se ţine cont de faptul că
σ ( RF )=0 şi
cov ( R F , R A )=0
40
 Această separaţie a deciziei de investire este cunoscută în literatură sub denumirea de teorema

separaţiei fondurilor. Fixarea unui portofoliu eficient pe dreapta

R F M presupune cunoaşterea ecuaţiei
acesteia. Portofoliile eficiente de pe această dreaptă vor avea caracteristicile:
E pf =xE( R M )+(1−x )R F
σ pf =xσ ( R M )
Panta dreptei de eficienţă se va calcula după relaţia:
∂ E pf ∂ E pf /∂ x E ( R M )−R F
= =
∂ σ pf ∂ σ pf /∂ x σ ( RM ) ,

iar ecuaţia dreptei care trece prin punctele

R F şi M se va putea scrie sub forma:
E( R M )−R F
E pf =RF + ⋅σ pf
σ ( RM )

Principala dificultate practică constă în găsirea structurii

X i , i=1 , N a portofoliului M. Odată
găsită această structură se va putea deduce foarte uşor structura portofoliului care combină portofoliul de
active riscante şi activul fără risc. O rezolvare elegantă a acestei probleme, care este preluată în

continuare, se găseşte în Viviani J.L.(1997). Ea constă în maximizarea pantei dreptei care pleacă din
RF
N
∑ X i=1
şi este tangentă la curba de eficienţă, sub restricţia i =1 , astfel:
E pf −R F
MaxZ=
σ pf .
Pentru a uşura demersul se va apela la scrierea matricială, folosind notaţiile:

[ ] [] [ ]
E( R1 ) X1 σ 11 ⋯ σ1 N
R̄= ⋮ , X = ⋮ , Ω= ⋮ ⋮
E( R N ) XN σ1 N ⋯ σ NN
Speranţa şi varianţa portofoliului se vor putea calcula după expresiile:
E pf =X ' R̄
σ 2pf =X ' Ω X
Totodată, pentru a integra constrângerea în funcţia obiectiv se va considera relaţia
N
R F =∑ X i R F
i =1 . Folosind aceste notaţii, panta dreptei va avea expresia:
N
∑ X i ( E( Ri )−R F )
Z = i =1 = X ' ( R̄− R̄ F )[ X ' Ω X ]−1/2
σ pf

R̄
( F este un vector de dimensiune N )
41
 Derivata de ordinul întâi a funcţiei obiectiv Z va fi:
∂Z
=( R̄− R̄ F )[ X ' Ω X ]−1/2 +(−1/2)2Ω X [ X ' Ω X ]−3 /2 ( X '( R̄−R̄ F ) ) =0
∂X
1 /2
Pentru simplificarea expresiei, aceasta se va multiplica prin [X 'ΩX ] , obţinându-se:
−1
( R̄− R̄ F )−Ω X [ X ' Ω X ] ( X ' ( R̄− R̄ F ))=0 ,
−1
iar folosind notaţia
η=( X '( R̄− R̄ F ) ) [ X ' Ω X ] , ecuaţia devine:
( R̄− R̄ F )−η Ω X=0 .

O ultimă schimbare de variabilă, de tipul ηX=Y , conduce la expresia:

R̄− R̄ F =ΩY ,
care dezvoltată are forma:

{E(R1)−RF=Y1σ11+⋯+Y N σN1 ¿ {⋮¿¿¿¿

Acest sistem va fi rezolvat în Y , iar determinarea proporţiilor investite în portofoliul M, se va
realiza prin schimbare de variabilă, astfel:
Yi
Xi= N
∑Yi
i=1

Sintetizând, introucerea activului fără risc modifică considerabil frontiera eficientă,

transformând-o dintr-o curbă într-o dreaptă. Cele mai bune portofolii sunt cele constituite prin
combinarea activului fără risc cu portofoliul de active riscante M.

42
 Aplicaţii privind construirea frontierei eficiente

Aplicaţie 2.1. Portofoliul de varianţă minimă şi cel de speranţă maximă

Se consideră două titluri A şi B care au caracteristicile :
Titluri Speranta Varianţa
A 0,05 0,06
B 0,1 0,09
Covarianţa dintre rentabilităţile lor este egală cu –0,02.

Se cere:
1). Să se calculeze speranţa şi varianţa unui portofoliu, ştiind că jumătate din buget s-a investit în
titlul A, iar cealaltă jumătate în titlul B.
2). Să se găsească structura portofoliului de risc minim. Cu cât este egală speranţa şi varianţa
acestuia ?
3). Să se dea structura portofoliului de speranţă maximă dacă vânzările descoperite (poziţiile
short) nu sunt autorizate.

Soluţie:
1). Speranţa şi varianţa unui portofoliu, constituit din două titluri, se vor calcula după relaţiile:
E( R pf )=XE (R A )+(1−X )E (R B )
=0,5⋅0 , 05+0,5⋅0,1=0, 75
σ 2 ( R pf )=X 2 σ 2 ( R A )+(1− X )2 σ 2 ( R B )+2 X (1− X )cov (R A , R B )
=0,52⋅0 ,06+0,52⋅0 ,09+2⋅0,5⋅0,5⋅(−0 , 02)=0 , 0275
Dacă se extrage rădăcina pătrată din varianţă se obţine: 0,2449 pentru titlul A; 0,3 pentru titlul B;
0,165 în ,cazul portofoliului. Se obsevă că riscul portofoliului este mai mic decât riscurile individuale ale
titlurilor. Aceasta se datorează efectului de diversificare, care a fost destul de ponunţat, cele două titluri
fiind corelate negativ.
2). Se ştie că varianţa portofoliului este o funcţie de gradul doi de X . Pentru a găsi structura
portofoliului de risc minim se va deriva expresia varianţei în raport cu X , astfel:
∂ σ 2 ( R pf )
=2 Xσ 2 ( R A )−2 σ 2 ( R B )+2 Xσ 2 ( R B )+
∂X
+2 cov (R A , R B )−4 X cov ( R A , R B )

Proporţia X∗¿ ¿ care anulează derivata va fi:

σ 2 ( RB )−cov ( R A , RB )
X∗¿
σ 2 ( R A )+σ 2 ( RB )−2 cov ( R A , R B )

Inlocuind în relaţia de mai sus valorile din tabel se va obţine X∗¿ ¿ = 0,5789 . Portofoliul de risc
minim este acel portofoliu în care se investeşte 57,89% din buget în titlul A şi restul de 42,11% în titlul B.
Speranţa portofoliului de risc minim va fi egală cu:
43
 E( R pf ∗¿ )=0 ,5789⋅0 , 05+0 , 4211⋅0,1=0 , 071 ¿ ,
iar varianţa cu:

σ2 (R 22 22 ¿ =0,57892⋅0,06+0,42112⋅0,09+2⋅0,5789⋅0,4211⋅(−0,02)
pf∗¿)=X σ (R )+(1−X) σ (R )+2 X(1−X)cov(R ,R )
A B A B
=0,02631
3). Pentru a obţine un portofoliu de speranţă maximă va trebui investit tot bugetul în titlul B.
Varianta achiziţionării doar a titlului A pentru a obţine un portofoliu de risc minim nu este cea mai bună.
La punctul precedent s-a văzut că diversificarea este cea mai bună strategie pentru a reduce riscul.

Aplicaţie 2.2. Determinarea frontierei eficiente fără activ fără risc

Se consideră trei acţiuni pentru care speranţele şi abaterile medii pătratice sunt:
E1=0,08 E2=0,10 E3=0,12
σ 1 =0,1 σ 2 =0,14 σ 3 =0,2

Matricea coeficienţilor de corelaţie dintre rentabilităţile celor trei acţiuni este:

Titlul 1 2 3
1 1 0,7 0,2
2 0,7 1 0,4
3 0,2 0,4 1

Se cere să se determine structura unui portofoliu de varianţă minimă şi speranţă 9%. Cu cât este egal
riscul acestui portofoliu ? Aceeaşi cerinţă pentru portofolii de speranţă 7%; 10%; 11% şi 12%.
Reprezentaţi grafic aceste portofolii într-un sistem de axe speranţă-varianţă şi stabiliţi care este frontiera
eficientă. Ce se observă?

Soluţie:
1). Folosind coeficienţii de corelaţie şi abaterile, se deduc covarianţele dintre rentabilităţile
titlurilor pornind de la relaţia:
cov (R i , R j )
ρi, j=
σ i⋅σ j
Matricea de variaţie şi covariaţie a rentabilităţilor va avea elementele:
Titlul 1 2 3
1 0,01 0,0098 0,004
2 0,0098 0,0196 0,0112
3 0,004 0,0112 0,04

Determinarea structurii portofoliului eficient presupune minimizarea varianţei portofoliului:

σ 2pf =0 , 01 X 21 +0 ,0196 X 22 +0 , 04 X 23 +2 X 1 X 2 (0 , 0098)+
+2 X 1 X 3 (0 , 004 )+2 X 2 X 3 (0 ,0112 )
sub restricţiile :
44
 E pf =0 , 08 X 1 +0,1 X 2 +0 , 12 X 3=E∗¿ 0 , 09
X 1 + X 2 + X 3 =1
Utilizând tehnica multiplicatorului lui Lagrange, expresia de minimizat va fi de forma:
L=0 , 01 X 21 + 0 ,0196 X 22 +0 , 04 X 23 +2 X 1 X 2 ( 0 , 0098 )+
+2 X 1 X 3 ( 0 , 004 )+ 2 X 2 X 3 ( 0 ,0112 )+ ¿
+ γ1 ¿
¿

In continuare se vor egala cu zero derivatele parţiale ale lui L în raport cu

X 1 , X 2 , X 3 , γ 1 şi γ 2 ,
obţinându-se un sistem de cinci ecuaţii liniare cu cinci necunoscute, astfel:
∂L
=0 , 02 X 1 +0 , 0196 X 2 +0 , 008 X 3 +0 , 08 γ 1 +γ 2 =0
∂ X1
∂L
=0 , 0196 X 1 +0 , 0392 X 2 +0 , 0224 X 3 +0,1 γ 1 +γ 2=0
∂ X2
∂L
=0 , 008 X 1 +0 , 0224 X 2 +0 , 08 X 3 +0 , 12 γ 1 +γ 2=0
∂ X3
∂L
=0 , 08 X 1 +0,1 X 2 +0 , 12 X 3 =E∗¿ ¿
∂γ 1
∂L
= X 1 + X 2 + X 3 =1
∂γ 2

Acest sistem poate fi scris sub formă matricială, astfel:

[ ][ ] [ ]
0 , 02 0 , 0196 0 ,008 0 , 08 1 X1 0
0 ,0196 0 , 0392 0 , 0224 0,1 1 X2 0
0 , 008 0 , 0224 0 ,08 0 , 12 1 ⋅ X3 = 0
0 ,08 0,1 0 ,12 0 0 γ1 E∗
1 1 1 0 0 γ 1
2

−1
sau de o manieră sintetică: C⋅X=K . Vectorul X , pentru o speranţă E*, va fi : X =C ⋅K .

Inversa matricii C , va avea elementele:

[ ]
9,54 −19, 08 9,54 −37, 98 4, 15
−19,08 38,17 −19 ,08 25, 95 −2 ,29
−1
C ≡ 9,54 −19, 08 9,54 12,02 −0 ,85
−37, 98 25, 95 12 ,02 −34, 85 2 , 94
4, 15 −2, 29 −0 ,85 2 ,94 −0 ,27

Pentru E*=0,09 , proporţiile

X 1 , X 2 , X 3 se vor calcula astfel:
X 1 =9 , 54(0 )−19 , 08(0 )+9 , 54(0 )−37 ,98 (0 , 09)+4 , 15(1)=0 ,727
X 2 =−19 , 08(0 )+38 ,17 (0)−19 ,08 (0)+25 , 95(0 ,09 )−2 , 29(1)=0 , 046

X 3 =9 ,54 (0)−19,08 (0)+9 , 54(0)+12, 02(0 ,09)−0 ,85(1)=0 ,227

45
 Portofoliul eficient de speranţă 9% va conţine 72,7% din primul titlu, 4,6% din al doilea şi 22,7%
din al treilea. Riscul acestui portofoliu măsurat prin varianţă, va fi :

σ2pf=0,7272(0,01)+0, 0462(0,0196)+0,2272(0,04)+2⋅¿¿⋅[0 ,727⋅0, 046(0, 0098)+0,727⋅0, 227(0,004)+0, 046⋅0, 227(0, 0112)]=0, 009597
Riscul portofoliului eficient(de speranţă 9%), măsurat prin intermediul abaterii medii pătratice,
este 0,0979, respectiv 9,79%. Se poate observa că acest risc este mai mic decât riscul individual al
titlurilor, acest fapt se datorează diversificării portofoliului.
În acelaşi fel, atribuind valori lui E* se pot obţine portofolii de varianţă minimă (portofolii colţ) a
căror structură se regăseşte în tabelul următor:

E*(%) X1 X2 X3 σ pf (%)
7 1,486 -0,473 -0,013 11,26%
8 1,106 -0,213 0,106 9,69%
9 0,727 0,046 0,227 9,79%
10 0,347 0,305 0,347 11,52%
11 -0,032 0,564 0,467 14,29%
12 -0,412 0,824 0,587 17,63%
Notă: Proporţiile din tabel sunt rotunjite în lipsă.

Intr-un sistem de axe speranţă-abatere medie pătratică, frontiera eficientă formată din portofoliile
eficiente este partea superioară a unui arc de hiperbolă, conform graficului următor:

Epf
10

Frontiera eficientă

9,69 11,26 11,52

Din grafic se observă că portofoliile de speranţe 7% şi 8% nu sunt portofolii eficiente, ele fiind
situate pe partea inferioară a arcului de hiperbolă. Un investitor raţional îşi va putea găsi alte două
portofolii care, la acelaşi risc (9,69% şi 11,26%), să aibă speranţe de rentabilitate superioare şi care sunt
situate pe frontiera eficientă.
Se observă din tabel că portofoliile eficiente de speranţă 11% şi 12% presupun combinarea
poziţiilor long cu poziţiile short. Pe acele pieţe unde nu este posibil acest lucru se va renunţa la titlurile
care au proporţii negative în portofolii.

46
Aplicaţie 2.3. Determinarea frontierei eficiente cu activ fără risc
Se consideră, pentru simplificare, că o piaţă este constituită din cele trei titluri prezentate la
problema precedentă. Rata de rentabilitate a activului fără risc este egală cu 0,05 (sau 5%).

Se cere:
1). Să se determine structura portofoliului de piaţă M. Care este speranţa şi riscul acestui
portofoliu?
2). Să se scrie ecuaţia frontierei eficiente şi să se reprezinte grafic.
3). Să se găsească structura portofoliului eficient de speranţă 8%. Cum se poate construi un
portofoliu de speranţă 12% ?

Soluţie:
1). Introducerea activului fără risc modifică substanţial frontiera eficientă, ea devenind o dreaptă.
Portofoliile de pe această dreaptă vor domina portofoliile de pe curbă.
Pentru a determina structura portofoliului de piaţă (M), se va rezolva următorul sistem:
0 , 01Y 1 +0 , 0098Y 2 +0 , 004 Y 3 =0 , 08−0 , 05
0 , 0098 Y 1 +0 , 0196Y 2 +0 ,0112 Y 3 =0,1−0 ,05
0 , 004 Y 1 +0 ,0112 Y 2 +0 ,04Y 3=0 ,12−0 , 05
Y =1,299 . Proporţiile
Valorile obţinute sunt: Y 1 =1,387 , Y 2 =1 ,1147 , 3
X i se vor calcula după
Yi
Xi= 3
∑Yi
relaţia: i=1 . Structura portofoliului M, de piaţă, va fi: 36,5% în primul titlu, 29,3% în al doilea şi
34,2% în al treilea. Speranţa portofoliului de piaţă va fi egală cu 9,95% , iar riscul său cu 11,41%.

2). Frontiera eficientă va fi o dreaptă de forma:

E( R M )−R F
E( R pf )=R F + ⋅σ ( R pf )
σ ( RM )
Inlocuind valorile de la punctul precedent se obţine:
E( R pf )=5+0 ,872⋅σ ( R pf )

Epf (%)

M
9,95 Noua frontieră eficientă

47
11,41
 3). Orice portofoliu se va constitui ca o combinaţie liniară între portofoliul de piaţă şi activul fără
risc. Notând cu a proporţia investită în portofoliul de piaţă, se va putea scrie:

de unde rezultă că . Pentru a obţine un portofoliu de speranţă 8%, investitorul va

trebui să aloce 60,6% din bugetul său portofoliului de piaţă şi restul de 39,4% activului fără risc.

Aplicând proporţiile
X i procentului de 60,6% se vor găsi proporţiile de investit în titluri.
Structura portofoliului de speranţă 8%, care combină portofoliul de piaţă şi activul fără risc, va fi:
Activul 1 2 3 Fără risc
Structura 22,12% 17,75% 20,72% 39,4%

In cazul unui portofoliu a cărui speranţă este mai mare decât cea a portofoliului M, innvestitorul
va trebui, ca pe langa bugetul de care dispune, să se împrumute la rata activului fără risc, iar întreaga

sumă sa o plaseze în portofoliul de active riscante M. Notând cu proporţia investită în portofoliul de

piaţă M, se va putea scrie:

de unde rezultă că . Pentru a construi acest portofoliu, un investitor care dispune de un

buget de 100 u.m. va trebui să mai împrumute la rata activului fără risc 41 u.m., iar de întreaga sumă de
141 u.m. va trebui să cumpere portofoliul M.

48
 Modulul 3. Modele de echilibru financiar

Unitatea de curs 5
Noţiunea de echilibru şi teoria pieţelor eficiente informaţional

Conceptul de piaţă eficientă constituie fundamentul teoriei financiare moderne de peste

patru decenii. Literatura propune diferite forme de eficienţă în domeniul economic 7, dar în
ce priveşte pieţele financiare se pot identifica trei 8: eficienţa informaţională,
comportamentul raţional al actorilor de pe piaţă şi eficienţa funcţională sau
organizaţională.
Eficienţa informaţională. O piaţă este eficientă dacă tratează corect informaţiile privind activele
financiare. Intr-o astfel de situaţie este imposibilă previzionarea cursurilor viitoare pentru că toate
evenimentele trecute sau previzibile sunt deja incluse în curs. Doar informaţiile imprevizibile, noi, vor
duce la modificarea cursului. Intr-o astfel de situaţie preţurile activelor financiare sunt în echilibru cu cu
tot ansamblul informaţional, iar acestea au proprietatea de martingale: cea mai bună previziune a cursului
viitor este cursul de astăzi.
Comportamentul raţional al actorilor de pe piaţă. Piaţa este eficientă dacă cursul activelor
financiare reflectă speranţele câştigurilor viitoare conform principiilor tradiţionale de evaluare. Altfel
spus, cursurile se formează exclusiv pe baza „anticipărilor raţionale” pe care le au actorii de pe piaţă faţă
de veniturile viitoare.
Eficienţa funcţională. Piaţa este eficientă dacă este capabilă să orienteze economiile spre cele
mai bune investiţii din punct de vedere economic. Emisiunea de noi acţiuni, fuziunile şi achiziţiile sunt
doar câteva operaţii care vizează acest tip de eficienţă.
Din cele trei forme de eficienţă un gestionar de portofolii va fi interesat în mod deosebit de
eficienţa informaţională. Aceasta îi va da indicaţii privind capacitatea sa şi a altor actori de pe piaţă de a
„bate” piaţa. De aceea, în continuare, prezentarea se va limita la tratarea amănunţită a acestui tip de
eficienţă.
In ultimele trei decenii o bogată literatură a fost consacrată studiului eficienţei informaţionale a
pieţelor de capital prin intermediul verificărilor empirice. Cu toate că cele trei dimensiuni ale eficienţei
sunt interdependente, existenţa eficienţei informaţionale este una dintre cele mai importante condiţii
pentru ca piaţa de capital să-şi îndeplinească funcţiile sale şi astfel să fie posibilă realizarea unei bune
alocări a resurselor. Acesta este motivul pentru care, când se vorbeşte de eficienţa pieţelor de capital, se
face referire în primul rând la eficienţa informaţională.

7
Tobin (1985) propune patru mari forme ale eficienţei care acoperă principalele semnificaţii ale conceptului în economie şi
finanţe.
8
Cf. Jaquillat şi Solnik (1997)
49
 O piaţă de capital eficientă are implicaţii atât la nivel macroeconomic cât şi în ce priveşte
gestiunea portofoliilor de active financiare. De aceea, de rezultatele unor astfel de studii se vor interesa
atât instituţiile statului, cât şi investitorii privaţi şi instituţionali care sunt sau vor să intre pe piaţa
românească de capital.
Pe o piaţă de capital eficientă cursul titlurilor reflectă ansamblul informaţiilor care au dus la
formarea lor şi astfel permit investitorilor să ia decizii optimale în materie financiară; altfel spus, pe o
astfel de piaţă nici un titlu nu este subevaluat sau supraevaluat. Investitorii sunt interesaţi de gradul de
eficienţă a pieţelor de capital deoarece aceasta le va furniza informaţii în ce priveşte capacitatea lor de a
„bate” piaţa. Pe o piaţă eficientă informaţional, analiza tehnică şi cea fundamentală devin inutile în
obţinerea de profituri sistematice. Rentabilitatea la care poate spera un investitor va fi doar în funcţie de
riscul pe care acesta şi-l asumă.

5.1. Conceptul de eficienţă informaţională ale pieţelor de capital

Fama E. (1965, 1970) marchează debutul literaturii moderne asupra subiectului definind o
piaţă eficientă ca o piaţă pe care cursurile reflectă integral informaţiile disponibile. După el:
„O piaţă „eficientă” este definită ca una pe care există un mare număr de agenţi
raţionali care îşi maximizează profiturile, angajaţi într-o concurenţă activă, fiecare
dintre ei încercând să prezică cursul viitor al acţiunilor individuale, şi pe care informaţia curentă
este disponibilă aproape gratuit pentru toţi participanţii.
Pe o piaţă eficientă, concurenţa dintre numeroşii participanţi inteligenţi conduce la o situaţie
unde, în fiecare moment, preţurile curente ale acţiunilor individuale reflectă deja efectele
informaţiilor trecute precum şi anticipările. Altfel spus, pe o piaţă eficientă preţul curent al
acţiunii va fi în orice moment un bun estimator al valorii sale fundamentale” [Fama, (1965b)].

O astfel de piaţă se caracterizează prin egalarea cursului titlurilor cu valoarea lui de echilibru.
Pentru Fama, în teza sa, această valoare de echilibru corespunde valorii fundamentale a unui titlu (sau
valorii intrinseci). Semnificaţia aceste valori poate corespunde preţului de echilibru determinat printr-un
model de echilibru general sau unei convenţii de împărţire a actorilor de pe piaţă în informaţi 9 şi
neinformaţi. Din cauza criticilor10, Fama a făcut referinţa la o convenţie. Definiţia dată de Fama este vagă
din cel puţin două motive:
• trebuie date mai multe precizări privind anasamblul informaţional disponibil;
• când se invocă noţiunea de „preţ de echilibru” a unui titlu trebuie făcută referire la modelul de
determinare a acestuia.
In articolul său din 1970 Fama propune o nouă definiţie mult mai agreată:
„o piaţă pe care preţul reflectă perfect şi în permanenţă informaţia disponibilă este „eficientă””

9
Fama (1965) îi numeşte „échangistes avertis”. 
10
Aceste critici se refereau la necunoaşterea exactă a numărului de „échangistes avertis”.
50
Totodată, Fama propune trei forme ale eficienţei informaţionale a pieţelor financiare, care fac distincţia
între ansamblurile informaţionale pe care preţurile unui titlu trebuie să le încorporeze.
• forma slabă : preţul unei acţiuni reflectă imediat toate informaţiile conţinute în istoria trecută a
preţului acelui titlu. Consecinţa directă a acestei ipoteze este că analiza tehnică sau grafică este inutilă
pentru a anticipa cu profit cursurile activelor financiare utilizând seriile de cursuri trecute. Ipoteza
fundamentală a analizelor tehnice sau grafice este că trecutul tinde a se repeta, iar anumite forme grafice,
odată depistate, vor oferi informaţii cu privire la mişcarea viitoare a cursurilor. Un statistician va fi de
acord cu aceste metode grafice, numai în măsura în care schimbările succesive ale cursurilor sunt
evenimente dependente.
• forma semiputernică : preţul unui activ financiar reflectă imediat toate informaţiile publice
disponibile. Acestea includ : bilanţurile, conturi de exploatare, PER, creşteri de capital, anunţuri care
vizează fuziuni sau achiziţii, etc. Pe o piaţă eficientă în formă semiputernică analiza fundamentală bazată
pe informaţiile publice este fără utilitate.
• forma puternică : preţul unui activ financiar reflectă imediat toate informaţiile disponibile,
oricare ar fi natura lor, publice sau private. Intr-o astfel de situaţie toate posibilităţile de câştig
neexploatate vor fi eliminate. Distincţia dintre informaţiile publice şi cele private nu este foarte uşor de
realizat. Trei categorii de agenţi sunt susceptibili de a avea informaţie privată: intermediarii de pe pieţele
financiare, conducătorii societăţilor care dispun de informaţii privind societatea lor şi gestionarii
fondurilor de investiţii. In studiile empirice este dificil a se stabili cât din performanţa acestor categorii de
agenţi se datorează unui avantaj informaţional şi cât capacităţii lor superioare de a trata informaţiile
comune.
Intr-o nouă clasificare, Fama (1991) regrupează cele trei forme de eficienţă distingând trei tipuri
de teste empirice: teste de previzibilitate a rentabilităţilor bursiere, studiile de evenimente şi testele
de performanţă ale investitorilor iniţiaţi. Definiţiile formulate de Fama au fost adesea criticate
pentru că ipotezele pe care se bazează acestea sunt departe de a fi regăsite în practică. Mai mulţi autori au
încercat să formuleze definiţii mai elaborate care să ţină cont de imperfecţiunea pieţelor financiare.
Malkiel (1992) completează definiţia dată de Fama prin luarea în considerare a profiturilor
rezultate din exploatarea informaţiei, astfel:
„O piaţă financiară este considerată eficientă dacă reflectă complet şi corect
ansamblul informaţiei pertinente în determinarea cursurilor. Formal, piaţa este
eficientă în raport cu o anumită categorie de informaţie..., dacă cursurile nu sunt
afectate de relevarea acestei informaţii pentru toţi agenţii. Mai mult decât atât,
eficienţa relativ la o informaţie prestabilită… implică imposibilitatea realizării profitului
economic prin tranzacţionarea bazată pe aceasta”

Obţinerea informaţiei este în general costisitoare. Jensen (1978) defineşte o piaţă eficientă prin
intermediul noţiunii de arbitraj. Pe o piaţă eficientă nu există oportunităţi de arbitraj şi nu se pot obţine

51
profituri. Intr-un astfel de caz, preţurile reflectă informaţia până la un punct unde costul noii informaţii nu
depăşeşte beneficiul aşteptat.
Concluzia că analiza tehnică şi cea fundamentală este inutilă dacă pieţele sunt eficiente trebuie
reanalizată. In fapt, ea poate conduce la un paradox. Dacă nimeni nu face analiză tehnică sau
fundamentală vor exista oportunităţi de arbitraj şi devine profitabil a se face o astfel de analiză. Dacă
există analişti care o fac şi care prelucrează informaţia devine neprofitabil. De altfel, Grossman şi Stiglitz
(1980) spuneau:
„Dacă echilibrul competitiv este definit ca o situaţie în care preţurile sunt de aşa
natură încât toate profiturile obţinute prin arbitraj sunt eliminate, se poate vorbi
despre o economie competitivă aflată în permanent echilibru ? Evident că nu,
pentru că atunci cei care realizează arbitrajul nu obţin rentabilităţii din activitatea
lor costisitoare. De aici, presupunerile că toate pieţele, incluzând cea a informaţiei, sunt în
permanent echilibru şi totdeauna perfect arbitrate nu sunt valabile atunci când arbitrajul este
costisitor”
Scopul articolului lui Grossman şi Stiglitz este de a dezvolta un model formalizat în care la echilibru
costul marginal de prelucrare a informaţiei este nenul şi egal cu beneficiul marginal. Agenţii se împart în
două categorii : informaţii care profită de avantajul cercetării informaţiei şi neinformaţii Ultimii nu sunt
capabili să ştie dacă o schimbare a cursului este consecinţa unei noi informaţii sau este doar un „zgomot
alb”.
In prezent abordarea acceptată în literatură este cea de eficienţă relativă, pentru că este clar ca o
piaţă nu poate să fie perfect eficientă, indiferent de gradul ei de dezvoltare. Evaluarea acesteia se poate
face la nivel de piaţă sau la nivel de titlu individual prin realizarea de comparaţii ale rezultatelor obţinute
în urma aplicării unor teste.

5.2. Teste ale ipotezei de eficienţă informaţională

A. Teste de previzibilitate ale rentabilităţilor bursiere

Aceste teste se rezumă în a arăta că un investitor nu poate anticipa cu profit cursurile bursiere
viitoare, utilizând secvenţe de cursuri trecute, date contabile şi financiare. Testele formei slabe de
eficienţă studiază doar puterea predictivă a rentabilităţilor bursiere trecute, în timp ce testele de
previzibilitate au o arie de acoperire(cuprindere) mult mai largă verificând, în plus, în ce măsură cursurile
bursiere viitoare pot fi prevăzute prin intermediul unor variabile disponibile public, cum ar fi: beneficiile,
dividendele sau rata dobânzii. O împărţire a acestor teste în mai multe categorii se regăseşte în tabelul
următor:

52
 Testele bazate pe
rentabilităţile pe termen
scurt
- teste directe ale ipotezei
de independenţă
- teste ale analizei tehnice
- teste de anomalii
Testele bazate pe
rentabilităţile pe
termen lung
- teste de autocorelare pe
termen lung
- teste de suprareacţie
(overreaction sau
surréaction)
- teste ale volatilităţii
- teste ale primei de risc
Teste care utilizează
alte variabile
- ratele de valorizare
- teste de echilibru ale
pieţelor financiare (teste
ale CAPM sau APT)

Cele mai aplicate teste în literatură sunt cele bazate pe rentabilităţile pe termen scurt. Literatura
distinge trei mari categorii de teste prin care se verifică caracterul „previzibil” al cursurilor bursiere.
Prima categorie testează direct independenţa variaţiilor succesive ale cursurilor bursiere, a doua verifică
în ce măsură diferitele strategii ale analizei tehnice permit investitorilor obţinerea unor performanţe
superioare gestiunii naive11 şi a treia studiază eventualele anomalii bursiere care ar putea exista.
Testarea ipotezei de mers aleator constituie una dintre cele mai simple şi folosite metode de verificare a
nonprevizibilităţii cursurilor bursiere. Ea se rezumă în a arăta că un investitor nu poate anticipa cu profit
cursurile bursiere viitoare, utilizând secvenţe de cursuri trecute. Se pot aplica o multitudine de teste care
depăşsesc cadrul acestui curs.
O categorie aparte de teste de previzibilitate sunt testele de anomalii bursiere. Anomaliile
bursiere sunt un ansamblu de fenomene care pun sub semnul îndoielii teoria pieţelor eficiente.
Descoperirea lor a condus la naşterea a cel puţin două întrebări:
- sunt aceste anomalii o probă a ineficienţei sau ele se datorează unei insuficiente înţelegeri a
comportamentului pieţelor bursiere sau a unor erori de natură econometrică?
- se pot construi strategii profitabile bazate pe anomaliile găsite?
In continuare se vor prezenta succint câteva din cele mai cunoscute anomalii bursiere, cunoscute şi sub
denumirea de efecte.

Efectul de talie
Banz(1981) a găsit pe piaţa americană că firmele de capitalizare bursieră mică au randamente
anormal de mari în comparaţie cu cele de mare capitalizare. O parte din această anomalie este atribuită
unor deplasări de natură statistică. Se ştie că riscul de piaţă al societăţilor de capitalizare mică este
subevaluat când este măsurat prin intermediul parametrului beta. Roll (1983) pune această anomalie şi pe
seama modului în care sunt agregate rentabilităţile în portofolii. Reinganum (1983), corectând aceste
deplasări de natură statistică, a constatat o persistenţă a efectului de talie.
11
Gestiunea naivă de investiţie este aceea în care investitorul urmează o politică de cumpărare-conservare a unui eşantion
diversificat de acţiuni.
53
 Pornind de la aceste anomalii, Ibbotson(1984) a constituit portofolii conţinând titluri de
capitalizare mică. El a arătat că aceste portofolii bat indicele SP500 cu 5,79% pe an. Acest rezultat, dar şi
altele au dus la dezvoltarea unor stiluri de gestiune orientate pe societăţile de capitalizare mică.

Efectul P.E.R.
Titlurile cu un P.E.R. ridicat sunt percepute de către investitori ca mult mai rentabile decât cele cu
un P.E.R. scăzut. Mai multe cercetări contrazic această percepţie demonstrând că titlurile cu P.E.R. scăzut
(stocks „value”) sunt mai performante ca cele cu P.E.R. ridicat (stocks „growth”). Această anomalie a
fost scoasă în evidenţă pentru prima dată de Nicholson (1960), dar a devenit cu adevărat cunoscută în
urma studiului realizat de Basu (1977).
Basu a analizat 500 de acţiuni cotate la NYSE pe o perioadă cuprinsă între 1956 şi 1971. Pe baza
eşantionului el a construit 5 portofolii echiponderate în ordine descrescătoare a P.E.R.-lui înregistrat la 31
decembrie din anul precedent. In perioada analizată, două portofolii, cu P.E.R.-ul scăzut, au obţinut
rentabilităţi medii anuale de 16,3% şi 13,5%. Pe aceeaşi perioadă, portofoliile cu un P.E.R. ridicat au
obţinut doar rentabilităţi de 9,3% şi 9,5%. Mai mult decât atât, luarea în considerare a fiscalităţii şi
deducerea costurilor de tranzacţionare nu conduc la eliminarea anomaliei.

Efectul book-to-market
Rosenberg, Reid şi Lanstein (1985) au fost printre primii care au găsit o relaţie directă între
rentabilitatea titlurilor şi rata book-to-market 12 (VC/VP). Aceleaşi rezultate le-a găsit puţin mai târziu
Fama şi French (1991) pe piaţa americană şi Chan, Hamao şi Lakonishok (1991) pe piaţa japoneză. In
plus, ei au arătat că VC/VP este o variabilă explicativă a rentabilităţilor mai importantă decât talia sau
rentabilitatea pieţei.

Efecte sezoniere
Rentabilităţile înregistrate în zilele de luni sunt în medie mai mici decât cele îregistrate în
celelalte zile ale săptămânii. Această anomalie cunoscută sub denumirea de efectul zilei de luni sau
efectul de week-end a fost pe rând evidenţiată de studiile realizate de Cross (1973), French (1980) sau
Gibbons şi Hess (1981). Connollly (1989) constată că această anomalie este de o intensitate mai slabă
după 1974. Jaffe şi Westerfield (1985) examinează această anomalie la nivel internaţional, respectiv pe
pieţele bursiere din SUA, Marea Britanie, Japonia, Canada şi Australia. Efectul de week-end este găsit pe
fiecare piaţă, dar în contrast cu studiile realizate pe piaţa americană, pe piaţa japoneză şi australiană cele
mai mici rentabilităţi medii se găsesc în ziua de marţi şi nu luni. Fusul orar poate să explice rentabilităţile
din ziua de marţi doar pentru Australia.
Pe lângă efectul zilei de luni s-au mai găsit şi alte zile în an în care rentabilităţile sunt anormal de
mari. Este vorba de efectul zilei de sărbătoare [Ariel, (1985)], efectul ultimei zile din lună [Ariel,
(1987)], precum şi al primei zile de după vacanţă [Ariel, (1990)]. Lakonishok şi Smidt (1988)

12
Raportul dintre valoarea contabilă şi valoarea de piaţă a titlurilor.
54
analizează pe o perioadă mai lungă efectele zilei de luni, a sfârşitului de lună şi al primei zile după
vacanţă şi constată că rentabilitatea medie în aceste zile nu deviază mai mult decât media ecartului dintre
preţul cerut şi cel oferit.
O anomalie sezonieră deosebit de populară este efectul lunii ianuarie. Studiind stabilitatea
efectului de talie, de la o lună la alta, Keim (1983) a constatat că acest efect se concentrează în luna
ianuarie şi mai exact în primele zile. Conform lui Roll (1983), efectul de talie este pronunţat în ultima zi
din luna decembrie şi în primele patru zile din luna ianuarie. Una din explicaţiile avansate ale acestei
anomalii este de ordin fiscal.
Alte anomalii găsite pe marile pieţe sunt:
- efectul de preţ : titlurile care au cursul foarte mare obţin, în general, rentabilităţi mai mici
decât titlurile ale căror cursuri sunt mici;
- efectul societăţii neglijate: societăţile mai puţin lichide, respectiv mai slab tranzacţionate, au
rentabilităţi anormal de mari, această anomalie fiind explicată de unii autori printr-o primă de
lichiditate;
- efectul de levier : societăţile cu o rată mare de îndatorare au un randament corectat de risc
superior celor cu o rată scăzută. Bhandari (1988) arată că acest efect persistă şi când este luat
în considerare efectul de talie.

B. Studii de eveniment (teste ale formei semi-puternice de eficienţă)

Un studiu de eveniment constă în analiza cursului bursier la data anunţului unui eveniment cu
caracter public. Mai exact, el evaluează viteza în care informaţia care soseşte pe piaţă este încorporată în
curs. O piaţă va fi eficientă în sens semi-puternic dacă cursul reflectă imediat şi în întregime toate
informaţiile cu caracter public care vizează societatea : anunţul rezultatelor anuale sau trimestriale,
anunţul dividendelor, emisiuni de noi acţiuni, fuziuni şi achiziţii, anunţuri privind modificări în structura
de producţie, anunţul schimbării conducerii, etc.
Piaţa va fi cu atât mai eficientă în sens semiputernic cu cât preţul activelor financiare va integra
mai repede informaţia şi nu vor mai exista modificări suplimentare în zilele următoare anunţului. Două
situaţii sunt posibile, care vor fi evidenţiate în graficele următoare:

Cursul Cursul

Data anunţului Timp Data anunţului Timp

55
 In primul grafic investitorul, care va achiziţiona titlul, va beneficia de o parte din creşterea
datorată anunţului. In al doilea grafic piaţa a anticipat informaţia, iar la data anunţului cursul se găseşte
deja la echilibru. Investitorul nu va mai putea obţine profit de pe urma anunţului.
Studiul eficienţei în sens semi-puternic se poate realiza atât pe termen scurt, cât şi pe termen lung.
Pe termen scurt se urmăreşte în ce măsură se pot obţine profituri superioare mediei pieţei în urma
anunţului, perioada studiată fiind de la câteva zile la o lună, în jurul datei anunţului. Anumite decizii
afectează valoarea societăţilor pe termen lung. Pe termen lung studiile de eveniment verifică dacă
evenimentul a dus la creare sau distrugere de valoare bursieră, perioada supusă analizei fiind de această
dată de 3-5 ani.

C. Teste de performanţă asupra iniţiaţilor

In clasificarea lui Fama (1991) testele de performanţă ale investitorilor iniţiaţi corespund
verificării formei puternice de eficienţă informaţională. O piaţă este eficientă informaţional dacă
ansamblul informaţiilor pertinente în evaluarea activelor financiare, care sunt negociate, se regăsesc
instantaneu reflectate în curs. Iniţiaţii sunt investitori care deţin informaţii privilegiate, care nu totdeauna
sunt reflectate în curs, caz în care piaţa este ineficientă informaţional în sens puternic.
Testele de eficienţă în formă puternică constau în a examina dacă investitorii susceptibili de a
dispune de informaţii privilegiate realizează efectiv performanţe superioare pieţei. Trei tipuri de teste sunt
dezvoltate: teste ale informaţiei private, teste care vizează capacitatea predictivă a analiştilor financiari şi
teste de măsurare a performanţei gestiunii investitorilor instituţionali.

56
 Unitatea de curs 6
Modelul de piaţă şi descompunerea riscului

6.1. Prezentarea modelului

Analiştii bursieri şi gestionarii de portofolii au constatat, din propria lor experienţă, că:
- variaţiile cursului oricărui titlu sunt, mai mult sau mai puţin, legate de variaţiile pieţei în
ansamblul ei; rare sunt titlurile care tind a se mişca tot timpul invers decât bursa în
ansamblul ei;
- anumite titluri sunt mai volatile, mai sensibile decât altele la mişcările pieţei. Volatilitatea unui
titlu este descrisă prin sensibilitatea sa la mişcările pieţei.
Această relaţie dintre rentabilitatea unui titlu si rentabilitatea pieţei poate fi evidenţiată prin
intermediul modelului de piaţă. Cursul unui titlu poate varia sub influenţa unor factori care afectează piaţa
în ansamblul ei (factori macroeconomici, politici, legislativi, externi, etc.), caz în care vorbim despre
riscul de piaţă. Dar cursul titlului poate varia si datorită unor factori strict legaţi de societate, caz în care
vorbim despre riscul specific.
Modelul de piaţă a fost dezvoltat de Sharpe (1964) pornind de la cercetările lui Markowitz (1952;
1959). Este modelul cel mai cunoscut în descrierea rentabilităţii şi riscului unei investiţii. Ideea modelului
este că variaţia cursului unui titlu, sau portofoliu de titluri, este determinată de piaţă, pe de o parte, şi de
alte cauze specifice, pe de alta. Relaţia obţinută, considerată ca fiind liniară (reprezentarea sa grafică

poartă denumirea de dreaptă caracteristică) posedă o pantă

βj şi o ordonată
αj .

Ecuaţia dreptei care ajustează cel mai bine punctele date de cuplurile ( R j, t ,R M , t ) va avea
expresia :
R j, t =α j +β j R M , t +ε j, t
unde simbolurile semnifică :
R j,t - rata de rentabilitate a acţiunii j , în perioada t ;
R M ,t - rata de rentabilitate a pieţei, în perioada t ;
β j - parametru propriu fiecărei acţiuni, care indică relaţia care există între fluctuaţiile acţiunii j
şi fluctuaţiile pieţei ; se mai numeşte coeficient de volatilitate sau simplu, beta ;
ε j,t - variabila specifică acţiunii j, careînsumează alţi factori de influenţă asupra titlului j , în afară
de piaţă;
α j - parametru care arată locul de intersecţie a dreptei de regresie cu axa ordonatei , reprezentând
rentabilitatea care ar putea fi obţinută de titlul j în condiţiile în care rentabilitatea pieţei este 0 .

57
 In urma aplicării Metodei celor mai Mici Pătrate (MMP) parametrul β se estimează ca şi raport
între covarianţa dintre rentabilitatea titlului j si rentabilitatea pieţei şi varianţa ratei de rentabilitate a
pieţei, după expresia:
σ jM
β j=
σ 2M

Conform teoriei moderne a portofoliilor, β este elementul central pentru că el măsoară riscul
sistematic al acelui titlu sau portofoliu. În funcţie de valoarea pe care o ia acesta, acţiunile sau portofoliile
se pot împărţi în mai multe categorii :
- acţiuni cu volatilitate unitară: variază în acelaşi sens şi în aceeaşi proporţie cu piaţa;
achiziţionarea unei astfel de acţiuni presupune expunerea investitorului exact la riscul pieţei ;
- acţiuni cu volatilitate subunitară (nevolatile) : variază în acelaşi sens, dar într-o proporţie mai
mică decât piaţa; expunerea la riscul pieţei este mai mică, ele fiind acţiunile „defensive”;
- acţiuni cu volatilitate supraunitară (volatile): variază în acelaşi sens, dar într-o proporţie mai
mare ca piaţa; acestea sunt acţiunile „ofensive” care amplifică variaţia pieţei şi sunt atractive când se
anticipează o tendinţă ascendentă a pieţei.

Coeficientul măsoară sensibilitatea titlului la variaţia de ansamblu a pieţei, fiind o măsură a

expunerii acestuia la riscul de piaţă. Atunci când riscul de piaţă se manifestă, respectiv piaţa intră pe un

trend descendent, titlurile cu coeficientul supraunitar se aşteaptă să scadă în medie mai mult decât

piaţa, ele având astfel un risc de piaţă ridicat. In aceleaşi condiţii de scădere a pieţei, titlurile cu
subunitar vor scădea în medie mai puţin decât piaţa având astfel un risc de piaţă mai mic. Spre exemplu,

două titluri a căror este de 0,5 şi 1,5 variază diferit la o scădere a pieţei cu 10%. In cazul primului titlu
ne aşteptăm la o scădere în medie de 5%, în timp ce în cazul celui de-al doilea la o scadere în medie de
15%.

6.2. Modelul de piaţă şi diversificarea riscului

S-a văzut deja că riscul unui portofoliu depinde de trei factori:

- riscul fiecărui titlu inclus în portofoliu;
- covarianţa dintre randamentele acţiunilor din portofoliu;
- numărul de titluri din portofoliu.

Un portofoliu va fi cu atât mai riscant cu cât titlurile care-l conţin vor avea un β mai mare.
Gradul de independenţă a variaţiilor de curs între ele au o mare importanţă în reducerea riscului
portofoliului. In general, două acţiuni nu vor varia de o manieră total independentă. Covarianţa lor este, în
general, mai mare de 0. In acest caz, reducerea riscului nu este aşa de mare ca şi în cazul în care cele două
acţiuni vor varia independent. Totuşi, aceasta reducere poate fi importantă, cum s-a văzut deja.
58
Componenta de piaţă a unui portofoliu va varia de o manieră „sistematică” dată de incertitudinile pieţei.
Este imposibil să se elimine acest risc şi orice investitor şi-l va asuma mai mult sau mai puţin.
Componenta independentă a portofoliului, dată de factorii specifici societăţilor cotate, poate fi eliminata
uşor prin diversificarea portofoliului

Fie un portofoliu format din N titluri, iar

X i proporţia în care s-a investit în titlul i , unde
N

∑ X i=1
i =1 . Rentabilitatea portofoliului va fi egal cu media ponderata a rentabilitatea titlurilor care îl
N
R pf , t =∑ X i Ri, t
compun, astfel: i=1 . Dacă în modelul de piaţă, în locul rentabilităţii titlului i , se va
introduce relaţia de calcul a rentabilităţii portofoliului, se va obţine expresia:

(∑ )
N N N
R pf , t =∑ X i α i + X i βi R M , t + ∑ X i ε i , t
i=1 i=1 i=1

de unde se poate observa că

α pf şi
β pf portofoliului sunt egale cu mediile ponderate ale lui α şi β ale

fiecărei titlu, ponderile fiind

Xi .
Efectul diversificării se poate observa, din relaţia următoare, fără a pierde din generalizare,

presupunând că toate titlurile individuale au acelaşi risc specific σ ( ε) . Riscul unui portofoliu
echiponderat, compus din N titluri va fi egal atunci cu:
2
σ (ε )
σ 2 ( R pf )=β 2pf σ 2 ( R M )+
N

Când N →∞ , varianţă portofoliului tinde spre

β 2pf σ 2 ( R M ) iar riscul specific spre 0. Intr-o astfel de

situaţie structura portofoliul pf va coincide cu structura portofoliului M de piaţă, coeficienţii

α pf şi
β pf
fiind 0 şi 1.
Relaţia empirică, existentă între riscul unui portofoliu si numărul de titluri care îl compun, a fost
studiată pentru prima dată pe piaţa americană de Evans şi Archer (1968) respectiv Wagner şi Lau (1971)
şi de Solnik (1974) pentru principalele pieţe europene. Societăţile din aceste portofolii au fost selecţionate
la întâmplare. Rezultatele acestor studii arată că un număr de 15 sau 20 de societăţi sunt suficiente pentru
a face ca riscul specific să tindă spre 0. Totodată, este interesant de remarcat că riscul de piaţă intr-un
portofoliu foarte bine diversificat (peste 50 titluri) este situat între 20% şi 44% din riscul total al
portofoliului.
In concluzie, riscul specific al titlurilor poate fi eliminat prin diversificare, iar riscul sistematic al
unui portofoliu poate fi „fixat”. In portofoliu, titlurile se pot alege astfel încât acesta să fie bine

diversificat şi să aibă β dorit. Avantajul unui portofoliu format dintr-un mare număr de titluri este dat de
faptul că coeficientul de determinaţie (pǎtratul coeficientului de corelaţie liniară) dintre rentabilitatea

59
portofoliului şi rentabilitatea pieţei tinde spre unu, ceea ce dovedeşte că fluctuaţiile aleatoare proprii
titlurilor tind spre zero, rămânâd doar fluctuaţiile datorate unui factor comun: piaţa.

60
 Unitatea de curs 7
Modele de echilibru financiar

7.1. Modelul de echilibru al activelor financiare

Acest model este primul care a introdus noţiunea de risc în evaluarea activelor financiare.
Preţurile activelor financiare sunt evaluate în situaţie de echilibru, în funcţie de comportamentul
investitorilor luaţi în ansamblu.
Modelul poartă denumirea, în literatura anglo-saxonă, de Capital Asset Pricing Model (CAPM)
sau în cea franceză de Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers (MEDAF). In literatura română de
specialitate se poate adopta terminologia de Model de Echilibru al Activelor Financiare (MEAF).
Versiunea sa clasică a fost elaborată de Sharpe(1964) şi Litner(1965), primul primind şi premiul Nobel în
Economie, pentru întreaga sa activitate profesională. Treynor(1961) a dezvoltat, independent, un model
asemănător. Mossin(1966), Black(1972) şi Merton(1973) sunt doar câţiva care şi-au adus contribuţia în
dezvoltarea modelului.
Spre deosebire de modelul de piaţă , care este un model empiric, MEAF-ul este unul teoretic, care
presupune o riguroasă fundamentare axiomatică. Pe baza acestuia s-au dezvoltat primele măsuri ale
performanţei corectate la risc.
Deşi riguros fundamentat teoretic, el prezintă dificultăţi reale în testarea sa empirică.

7.1.1. Contextul apariţiei modelului

Markowitz(1958) a construit frontiera eficientă pornind de la previziunile privind speranţa
randamentului, varianţa şi covarianţele. Portofoliul optim se alege de pe frontieră în funcţie de nivelul de
aversiune faţă de risc a investitorului. El consideră o singură perioadă de investiţie, iar aceasta este
comună pentru toţi.

Includerea, în portofoliu, a unui activ fără risc de rentabilitate

R F modifică substanţial forma
frontierei eficiente, aceasta transformându-se dintr-o curbă într-o dreaptă. Investitorul va putea să-şi
plaseze o parte din bani într-un portofoliu de active riscante, aflat pe curbă, iar cealaltă în activul fără risc.

Fie α proporţia din fonduri investită în activul fără risc şi 1−α proporţia investită în portofoliul
de active riscante, notat cu A. Speranţa portofoliului P , care combină investiţia în cele două clase de
active va fi egală cu:
~ ~
E( R P )=αR F +(1−α )E ( R A )
şi riscul său, măsurat prin intermediul abaterii medii pătratice, va fi:

61
 ~ ~
σ ( R P )=(1−α)σ ( R A ) 13
Eliminând pe α din cele două ecuaţii se va obţine următoarea relaţie:
~
~
E( R P )=R F +
(
E ( R A )−R F
~
σ ( RA )
⋅σ ( ~
RP )
)
Aceasta este ecuaţia unei drepte care leagă punctele
R F şi A . Punctul A poate fi situat oriunde

pe frontiera eficientă a lui Markowitz. Dintre toate dreptele care pleacă din
R F una singură le domină pe

toate, cea tangentă la frontieră în punctul M , conform graficului următor:

Grafic 7-1: Frontiera eficientǎ cu activ fǎrǎ risc:

Dreapta pieţei de capital (CML)

~
E( R P )

RF
A

~
σ ( RP)

Se observă că introducerea activului fără risc simplifică frontiera eficientă care devine o dreaptă.
In plus, riscul portofoliilor este redus pentru o rentabilitate dată, această frontieră eficientă dominând
frontiera activelor riscante în orice punct. Investitorul va avea interesul să deţină şi activ neriscant în
portofoliul său.

Pe noua frontieră eficientă

R F , M investitorul va alege acel punct care îi corespunde cel mai
bine aversiunii sale faţă de risc. Două situaţii sunt posibile:

- investitorul are posibilitatea să se împrumute fără limite la o rată

R F şi să plaseze o sumă

superioară în activele riscante; el situându-se la dreapta punctului M , pe dreaptă;

- investitorul dispune doar de fondurile sale, caz în care portofoliul său va fi situat între

punctele
R F şi M .

Decizia de investiţie poate fi separată atunci, în două: alegerea portofoliului de active riscante M
şi alegerea repartiţiei între activul fără risc şi portofoliul de active riscante în funcţie de nivelul de risc
dorit. Acest rezultat este cunoscut sub denumirea de teorema de separaţie a fondurilor, dată de
Tobin(1958).
13
Pentru că varianţa activului fără risc şi covarianţa dintre activul fără risc şi portofoliul de active riscante sunt zero.
62
 Până acum s-a considerat cazul unui singur investitor, iar poziţia portofoliului M a fost definită
grafic. In ipoteza că toţi investitorii au aceleaşi anticipaţii privind activele financiare, deci aceleaşi
previziuni, ei vor dispune de aceleaşi valori pentru speranţe, varianţe şi covarianţe, construind aceeaşi
frontieră eficientă de active riscante. Pentru a fi bine diversificat, portofoliul M trebuie să conţină toate
activele, proporţional cu capitalizarea lor bursieră. Acesta va fi portofoliul de piaţă şi a fost definit de
Fama(1970). Când piaţa este în echilibru toţi investitorii vor deţine portofoliul de piaţă.
Frontiera eficientă comună tuturor investitorilor, în condiţiile existenţei activului fără risc, poartă
denumirea de dreapta pieţei de capital(engl.:Capital Market Line) şi are următoarea ecuaţie:
~
~
E( R P )=R F +
(
E ( R M )−R F
~
σ ( RM ) )
⋅σ ( ~
RP)
(7-1)
Relaţia de mai sus leagă liniar riscul şi rentabilitatea portofoliilor eficiente. In continuare se va
căuta relaţia care există între risc şi rentabilitate în cazul titlurilor individuale.

7.1.2. Prezentarea modelului

Modelul se bazează, în construcţia sa, pe o serie de ipoteze care se referă, pe de o parte, la
ipotezele enunţate de Markowitz, iar pe de altă parte la ipotezele necesare existenţei
echilibrului pe piaţă. Se va vedea mai departe că nu toate aceste ipoteze sunt strict necesare,
dezvoltându-se o serie de variante ale MEAF-lui. In esenţă aceste ipoteze sunt:
- investitorii consideră o singură perioadă de investiţie şi aceasta este comună pentru toţi;
- în alegerea portofoliilor investitorii utilizează doar primele două momente ale distribuţiei
rentabilităţilor: speranţa şi varianţa;
- investitorii au aversiune faţă de risc şi încearcă să-şi maximizeze bogăţia la sfârşitul
perioadei;
- se poate împrumuta şi da cu împrumut, la rata fără risc, fără limitări;
- pieţele sunt perfecte, neexistând costuri de tranzacţie şi taxe, iar activele sunt negociabile şi
divizibile la infinit;
- informaţiile se obţin fără costuri şi sunt disponibile simultan pentru toţi investitorii.
Pentru a demonstra relaţia fundamentală a MEAF-lui se va considera pentru început un activ

riscant i oarecare. Se va defini un portofoliu P în care se investeşte proporţia x în activul i şi (1−x)

în portofoliul de piaţă M . Speranţa randamentului acestui portofoliu va fi:
~ ~ ~
E( R P )=xE ( R i )+(1−x) E( R M ) ,
iar a riscului său:
~ 2 2 ~ 2 2 ~ ~ ~ 1 /2
σ ( R P )=[ x σ ( R i )+(1−x ) σ ( R M )+2 x (1− x )cov ( Ri , R M ) ]

Prin atribuirea de valori lui x între 0 şi 1 se va obţine o curbă pe care sunt situate toate
portofoliile posibile P care combină activul riscant i cu portofoliul de piaţă M , conform graficului
următor:

63
 ~
E( R P )
M

RF
i
~
σ ( RP)

Panta dreptei, tangentă la această curbă într-un punct oarecare, se poate calcula după următoarea
relaţie:
~ ~
∂ E( R P ) ∂ E( R P )/∂ x
~ = ~
∂ σ ( R P ) ∂σ ( R P )/∂ x
Cele două derivate în raport cu x vor avea expresiile:
~
∂ E( R P )
=E( ~
Ri )−E (~
RM )
∂x
respectiv:
∂σ ( ~
R P ) 2 xσ 2 ( ~
Ri )−2 σ 2 ( ~
R M )(1−x )+2 cov ( ~
Ri ,~
R M )(1−2 x )
= ~
∂x 2 σ (RP )
Tinând cont de cele două relaţii, şi în urma simplificărilor, panta dreptei va fi egală cu:

~
∂ E( R P ) [ E (~Ri )−E(~R M ) ] σ ( ~
RP )
~ =
∂ σ ( R P ) x [ σ ( Ri )+ σ ( R M )−2 cov ( R i , R M ) ] +cov ( ~
2 ~ 2 ~ ~ ~ Ri , ~
R M )−σ 2 ( ~
RM )

Portofoliul de piaţă M la echilibru conţine deja activul i , pentru că el conţine toate activele.
Portofoliul P diferă de M pentru că conţine în exces activul i . Când piaţa este în echilibru toată lumea
va deţine portofoliul de piaţă iar excesul va fi zero, cele două portofolii fiind identice. Punctul M se
~ ~
caracterizeză prin x=0 şi σ ( R P )=σ ( R M ) .
La echilibru, panta tangentei la frontiera eficientă în punctul M va fi egală cu:

∂ E( ~RP) [ E(~Ri )−E(~R M ) ] σ (~R M )

~ (M )=
∂ σ ( RP ) cov ( ~
Ri , ~
R M )−σ 2 ( ~
R M ) (7-2),
iar aceasta trebuie să fie egală cu panta dreptei pieţei de capital(CML). Prin egalarea expresiilor (7-1) şi
(7-2) , aducerea la numitor comun şi gruparea termenilor se obţine:

~ [ E(~R M )−R F ] ~ ~
E( Ri )=R F + 2 ~
⋅cov ( Ri , R M )
σ ( RM ) (7-3)
Se ştie că coeficientul de volatilitate, care măsoară riscul de piaţă, se estimează pornind de la
relaţia:
64
 ~ ~
cov ( Ri , R M )
β i= ~
σ 2( R M )
Ţinând cont de această expresie, ecuaţia Modelului de Echilibru al Activelor Financiare(MEAF)
se poate scrie sub forma:
~ ~
E( Ri )=R F + β i⋅[ E ( R M )−R F ] (9-4)
Dreapta astfel definită poartă denumirea de Security Market Line(SML). La echilibru toate
activele şi portofoliile formate din acestea vor fi situate pe această dreaptă. Relaţia dintre beta si
rentabilitate poate fi reprezentata grafic luând rentabilitatea pe ordonata si beta pe abscisa, astfel:

Grafic 7-2: Dreapta de piaţǎ a titlurilor (SML)

~
E( Ri )

E(RM)

RF

1
βi

Relaţia (7-4) arată că, la echilibru, rata de rentabilitate a unui activ riscant este egală cu rata
activului fără risc plus o primă de risc. Această primă este proporţională cu riscul de piaţă asumat.

7.1.3. Aportul MEAF-lui în teoria financiară

MEAF-ul este primul model care evaluează rentabilitatea unui activ financiar în funcţie de
riscul său. Totodată, el a contribuit la o mai bună înţelegere a comportamentului pieţelor de
capital precum şi la formarea preţurilor pe aceste pieţe.
In cadrul modelului empiric de piaţă, prezentat în capitolul patru, s-a văzut că riscul total al unui
titlu se descompune în două părţi: riscul sistematic(de piaţă) şi riscul specific. Ultimul poate fi diminuat
sau chiar eliminat prin diversificare. Fiind eliminabil prin diversificare el nu merită să fie remunerat. Cea
mai bună măsură a riscului unui titlu individual este atunci beta, iar remunerarea sa va fi prima de risc.
Speranţa de câştig va fi direct proporţională cu riscul de piaţă asumat.
Teoria de echilibru, care stă la baza acestui model, a favorizat dezvoltarea gestiunii pasive,
respectiv a fondurilor indiciale, pentru că ea a demonstrează că portofoliul de piaţă este portofoliul
optimal. Aceasta teorie are un continut intuitiv evident. Totdeuna este foarte uşor a alege un portofoliu
care este situat pe dreapta de piaţă. Este suficientă plasarea unei părţi din bani într-un fond indicial şi
cealaltă într-un activ fără risc. De exemplu, un portofoliu investit jumătate într-un fond indicial, iar
cealaltă jumătate într-un activ fără risc va avea un beta de 0,5 şi o rentabilitate egală cu media

65
rentabilităţii pieţei cu cea a activului fără risc. Orice investitor „pasiv” se poate situa pe dreapta de piaţă
în funcţie de riscul dorit. Pe o piaţă eficientă teoria spune că nu se poate face mai mult în termeni de
rentabilitate-risc. Gestionarilor de portofolii le rămâne să demonstreze că, în condiţiile unei mai bune
informaţii, ei pot crea portofolii care se situează deasupra dreptei de piaţă. Ultimul deceniu s-a concentrat
mai ales pe cercetări ştiintifice care încearcă să stabilească dacă gestionarii de portofolii sunt capabili de a
„bate” sistematic piaţa şi implicit dacă ea este eficientă informational.
Două concluzii fundamentale se degaja din modelul de echilibru al activelor financiare dezvoltat
în condiţiile unei piete eficiente [Sharpe, (1970)]:
- un investitor rational va detine totdeuna o combinaţie între un portofoliu de piaţă şi un activ
fără risc;
- rata de rentabilitate a fiecărei acţiuni, în exces faţă de rata dobânzii fără risc, depinde numai
de beta. O astfel de afirmaţie poate parea exagerată şi de aceea preţul riscului, respectiv
relaţia dintre rentabilitate si riscul de piaţa, a fost şi este supusa cercetărilor empirice, care o
justifică parţial.
Utilizând speranţa rentabilitǎţii dată de MEAF la echilibru se poate obţine preţul la echilibru,
astfel:
~ ~
~ E ( D j )+E( P j, t+1 )
E( R j )= ~ −1
E( P j, t )
~
unde:
E( R j ) - speranţa rentabilităţii titlului j dată de MEAF, care pe termen scurt este constantă14;
~
E( D j ) - dividendele anticipate la momentul t până la t+1 ;
~
E( P j,t ) - preţul de echilibru la momentul t ;
~
E( P j,t+1 ) - preţul anticipat la momentul t pentru t+1 .
Preţul titlului va evolua pentru a ţine cont de informaţiile, bune sau rele, care sosesc pe piaţă.

Exemplul 7-1

Speranţa randamentului titlului j este de 10%. El este cotat la 1000 u.m., iar investitorii
anticipează dividende de 40 u.m./acţiune şi un curs de 1060 la sfârşitul perioadei. Conform relaţiei de
mai sus se obţine:
40+1060
10 %= −1
1000
In urma publicării raporturilor anuale anticipările actorilor de pe piaţă se schimbă, ei au
prevăzut dividende de 50 u.m./acţiune şi un curs la sfârşitul perioadei de 1080. Cum riscul de piaţă
rămâne neschimbat, actorii de pe piaţă se vor aştepta tot la un randament de 10%. Noile informaţii

14
Expunerea titlului la riscul de piaţă este aceeaşi pe termen scurt.
66
transformă titlul într-unul atractiv până când preţul său actual dă un randament de 10%. Noul preţ de
echilibru va fi:
50+1080
10 %= −1⇒ P=1027 , 27
P

Speranţa dată de MEAF, prin relaţia (9-4), seveşte ca rată de actualizare a dividendelor viitoare

când se încearcă evaluarea actuarială a acţiunilor. Ea mai este notată cu k şi, din punctul de vedere al
firmei, reprezintă costul finanţării prin capitaluri proprii. Acest cost trebuie să fie egal cu remuneraţia
aşteptată de acţionari prin deţinerea acţiunilor.

7.1.4. Extensii ale MEAF-lui

Ipotezele care au stat la baza construcţiei MEAF-lui, în varianta sa iniţială, sunt foarte
restrictive şi de aceea mai mulţi autori au dezvoltat o serie de extensii ale modelului când
nu toate ipotezele sunt respectate. Ei au încercat, prin intermediul acestor modele, să
adapteze MEAF-ul realităţilor pieţei.

Modelul Zero-Beta propus de Black(1972)

Black a arătat că teoria MEAF-lui este încă valabilă şi fără existenţa activului fără risc. Pentru
aceasta el a înlocuit activul fără risc cu un portofoliu de acţiuni cu beta nul. In loc de a împrumuta sau a
da cu împrumut la o rată fără risc este posibilă luarea de poziţii descoperite pe activele riscante.
Raţionamentul utilizat în dezvoltarea modelului este acelaşi cu cel dezvoltat pentru modelul de
bază. Dintr-un ansamblu de portofolii de active riscante, de beta nul, se va alege acel portofoliu care are
~
varianţa minimă, situat pe frontiera eficientă. Acest portofoliu va avea speranţa E( R Z ) .

~
E( R P )
M

~
E( R Z )
Z

~
σ ( RP)

Fie α proporţia din fonduri investită în portofoliul de beta nul şi 1−α proporţia investită în
portofoliul M . Speranţa portofoliului P , care combină investiţia în cele două portofolii, va fi egală cu:
~ ~ ~
E( R P )=αE( R Z )+(1−α )E( R M )

67
şi riscul său, măsurat prin intermediul abaterii medii pătratice, va fi 15:
~ 2 2 ~ 2 2 ~ 1/ 2
σ ( R P )=[ α σ ( R Z )+( 1−α ) σ ( R M ) ]
~
Panta dreptei care trece prin punctele E( R Z ) şi M se va calcula pornind de la expresia:

~ ~
∂ E( R P ) ∂ E( R P )/∂ α
=
∂ σ (~
R ) ∂σ ( ~
P R )/∂ α P

unde, derivatele parţiale ale speranţei rentabilităţii şi riscului portofoliului P vor avea expresiile:
~
∂ E( R P )
=E(~
R Z )−E( ~
RM )
∂α
respectiv:
~ 2 ~ 2 ~
∂σ ( R P ) 2 ασ ( R Z )−2 σ ( R M )(1−α )
= ~
∂α 2σ ( R P )
~ ~
In punctul M , pentru că α =0 şi σ ( R P )=σ ( R M ) , panta dreptei va fi egală cu:
~ ~ ~
∂ E( R P ) E ( R M )−E ( R Z )
=
∂ σ (~
R )P σ (~R ) M
~
Ecuaţia dreptei care trece prin punctele E( R Z ) şi M va fi:
~ ~
~ ~
E( R P )=E ( R Z )+
(
E ( R M )−E( R Z )
~
σ ( RM )
σ (~
RP)
)
Se observă că această dreaptă diferă de Capital Market Line doar prin faptul că activul fără risc
~
este înlocuit cu un portofoliu de beta nul şi de speranţă E( R Z ) . Se va putea arăta în continuare că
rentabilitatea tuturor activelor riscante poate fi scrisă pornind de la rentabilitatea portofoliului zero-beta,
~
adică E( R Z ) , şi rentabilitatea pieţei, procedând ca şi în cazul MEAF-lui clasic.
Panta tangentei în punctul M , la curba care reprezintă ansamblul portofoliilor compus dintr-un
activ riscant şi portofoliul de piaţă, este dată, conform relaţiei (5-2) de expresia:

∂ E( ~
RP) [ E(~Ri )−E(~R M ) ] σ (~R M )
(M )=
∂ σ (~
RP) ~ ~ ~
cov ( Ri , R M )−σ 2 ( R M )
~ ~ ~
∂ E( R P ) E ( R M )−E ( R Z )
=
Aceasta va trebui să fie egală cu panta noii drepte de piaţă
∂ σ (~
R )
P σ (~R )
M , şi
grupând termenii se va obţine:
~ ~
~ ~ [ E( R M )−E ( R Z ) ] ~ ~
E( Ri )=E( R Z )+ 2 ~
⋅cov ( Ri , R M )
σ ( RM ) ,

15
Se ţine seama de faptul că corelaţia dintre portofoliul de piaţă şi portofoliul M este nulă.
68
adică:
~ ~ ~ ~
E( Ri )=E( R Z )+β i⋅[ E( R M )−E( R Z ) ]
Această ultimă formulare este foarte apropiată de cea a MEAF-lui iniţial, excepţie făcând
înlocuirea rentabilităţii fără risc cu rentabilitatea unui portofoliu cu beta nul. Acest model mai poartă
numele de modelul cu doi factori.
Intr-un astfel de model se ridică problema construirii portofoliului de beta nul. Majoritatea
titlurilor de pe o piaţă tind să varieze în acelaşi sens, existând o covariaţie medie pozitivă. Un astfel de
portofoliu va putea fi construit numai pe acele pieţe unde se pot combina poziţiile long cu cele short.

Modelul propus de Brennan(1970), care ia în considerare impozitarea

In varianta iniţială a MEAF-lui s-a considerat, prin ipoteză, că nu există cheltuieli de
tranzacţionare şi impozitare a câştigurilor. În marea parte a pieţelor câştigurile din dividende şi cele de
capital sunt impozitate diferit. Aceasta va influenţa compunerea portofoliilor şi implicit realizarea
echilibrului. Tinând cont de această observaţie Brennan a dezvoltat o versiune a MEAF-lui care are
forma:
~ ~
E( Ri )=R F + β i ( E( R M )−R F −T ( DM −R F ) ) +T ( Di−R F )
cu:
T d −T k
T=
1−T k

unde:
T d - rata medie de impozitare a dividendelor;
T k - rata medie de impozitare a câştigurilor de capital;
D M - rata dividendelor din portofoliul de piaţă;

Di - rata dividendelor activului financiar i .

Se observă că rentabilitatea activului i şi a pieţei sunt diminuate sau majorate(când T < 0 ) cu un

termen proporţional cu rata dividendelor. Când

T d =T k , deci există acelaşi nivel de impozitare, modelul
propus de Brennan coincide cu varianta iniţială a MEAF-lui.

MEAF în timp continu, propus de Merton(1973)

MEAF-ul tradiţional este un model uniperiodic, existând o singură perioadă de investiţie şi aceea
comună tuturor investitorilor. Aceasta înseamnă că speranţele rentabilităţilor şi matricea de variaţie şi
covariaţie sunt constante.
Merton(1973) a dezvoltat o versiune a MEAF-lui, care presupune că tranzacţiile au loc în mod
continuu şi că rentabilităţile activelor urmează legi de probabilitate lognormale. Acest model poartă
denumirea de Intertemporal Capital Asset Pricing Model(ICAPM).

69
 Considerând că rata fără risc evoluează aleator în timp, Merton a arătat că investitorii vor
investi în trei fonduri:
- un fond investit în activul fără risc;
- un fond investit în portofoliul de piaţă;

- un fond investit într-un portofoliu N de acoperire împotriva mişcărilor ratei fără risc.
Modelul de separaţie a două fonduri este acum înlocuit de modelul separaţiei a trei fonduri, al
treilea fond permiţând acoperirea riscului de schimbare neanticipată a valorii viitoare a ratei fără risc.
Speranţa randamentului activului i , la echilibru, se va scrie sub forma:
~ ~ ~
E( Ri )=R F +γ 1 [ E( R M )−R F ] +γ 2 [ E( R N )−R F ]
cu:
β iM −β iN β NM β iN − βiM β NM
γ 1= γ 2=
1− ρ2NM , 1− ρ2NM
~
unde:
E( R N ) - rata de rentabilitate sperată a portofoliului care are o corelaţie negativă perfectă cu
activul fără risc;
cov( a ,b )
β a ,b =
β iM , β iN şi β NM sunt definite prin generalizare astfel: σ 2b
~ ~
cov ( R N , R M )
ρ NM = ~
σ ( R N )⋅σ ( ~
R M ) este coeficientul de corelaţie dintre portofoliul de piaţă şi portofoliul N
.
Toate ratele de rentabilitate din model sunt rate continue instantanee. Dacă rata fără risc nu este
stochastică sau nu este corelată cu riscul de piaţă al treilea fond va dispărea, regăsindu-se formularea
standard a MEAF-lui.
Rezultatul obţinut de Merton este deosebit de important. El se generalizează în teorema de
separaţie a K+2 fonduri. Dacă K variabile aleatoare sunt susceptibile în a influenţa randamentele titlurilor,
gestionarii vor descompune portofoliul lor în K+2 fonduri: activul fără risc, portofoliul de piaţă şi K
portofolii de acoperire împotriva mişcărilor neprevăzute a variabilelor explicative. Această abordare
teoretică prezintă dezavantajul că factorii de risc nu sunt cunoscuţi, ei trebuie identificaţi, nefiind precizat,
totodată, modul de construire a portofoliilor.

În afara acestor extensii ale MEAF-lui, prezentate succint, mai sunt şi altele care ţin cont de riscul
de inflaţie16, cele care încearcă să explice rentabilitatea titlurilor pornind de la rata de creştere a
consumului17 sau cele care utilizează modelarea heteroscedastică 18 .

16
Friend, Landskroner şi Losq (1976)
17
Breeden (1979)
18
Schwert G.P., Seguin P. (1990)
70
71
 7.1.5. Testarea empirică a MEAF-lui

Cea mai mare dificultate în testarea si validarea empirică a MEAF-lui este dată de
formularea sa în termeni de anticipări şi nu de realizări. O rentabilitate sperată nu este
totdeauna şi realizată. Din punct de vedere statistic, aceasta va introduce o eroare care va
trebui să fie egală cu zero, în medie. Dacă ecuaţia MEAF-lui este valabilă pentru rentabilităţi sperate, se
poate aştepta ca ratele de rentabilitate efectiv realizate (ex-post), pentru oricare din acţiuni, să graviteze în
jurul dreptei de piaţă, după relaţia:
Ri −R F =β i [ R M −RF ] +ε i
(9-5)
Modelul este valid dacă ratele de rentabilitate sunt observate pentru un mare număr de acţiuni şi
ε
un mare număr de perioade, astfel încât i va fi egal, în medie, cu zero şi prima de risc calculată pentru

fiecare titlu să fie proporţională cu beta a acelui titlu. Se pot reprezenta grafic toate cuplurile
( ¯R^ i , β^ i ) ,
iar dreapta care trece cât mai aproape de aceste cupluri, a cărei parametri sunt estimaţi prin metoda celor
mai mici pătrate, va fi dreapta empirică de piaţă. Cu cât această dreaptă va fi mai apropiată de dreapta
teoretică de piaţă (SML), cu atât MEAF-ul tinde a se valida. Ecuaţia acestei drepte empirice
(experimentale) va avea expresia:
¯R^ =γ +γ β^ +μ
i 0 1 i i (9-6)
¯R^ β^ i este estimaţia punctuală a riscului de
unde i reprezintă rentabilitatea medie estimată a acţiunii i ,

piaţă şi
μi este un termen rezidual. Conform MEAF-lui, γ 0 trebuie să fie egală cu rata medie a

γ ¯R^ −R
rentabilităţii fără risc, iar 1 trebuie sa fie egală cu M F .
Aceaşi ecuaţie se poate exprima în termeni de prima de risc dupa modelul:

¯r^ = R¯^ −R =δ +γ β^ +μ
i i F 0 1 i i (9-7)
δ γ
În acest caz parametrul 0 nu trebuie să difere semnificativ de zero, 1 având acelaşi sens.
Se ştie că riscul total al unui titlu se măsoară prin abaterea medie pătratică a rentabilităţilor de la
rentabilitatea medie. Dacă se doreşte a se studia ce explică mai bine randamentul, riscul de piaţă sau
riscul total, se poate testa un model de forma:
¯R^ =γ + γ β^ + γ σ^ + μ
i 0 1 i 2 i i

Dacă MEAF-ul descrie foarte bine realitatea, parametrul

γ 2 nu trebuie să difere semnificativ de zero,
adică riscul total (deci riscul specific) nu este remunerat. Testarea unui astfel de model este dificilă
datorită efectului de multicoliniaritate care apare între variabilele exogene.
Testarea MEAF-lui, în literatura de specialitate a fost făcută, atât asupra titlurilor individuale, cât
şi asupra portofoliilor. Intr-unul dintre primele studii de acest fel, realizat pe titluri individuale, Sharpe şi
Cooper (1972) au arătat că există o legătură directă între rentabilitatea medie şi beta, dar ea este mult mai
72
slabă decât cea prevăzută de teorie. Testele realizate pe titlurile individuale sunt ineficiente din două mari
cauze:
-efectul degradant al variaţiilor reziduale; rentabilităţile realizate pentru fiecare titlu sunt datorate,
în mare parte, factorului specific societăţii (între 60 si 80%);
-deplasări ale estimaţiilor deoarece beta, variabila explicativă din model, este observată cu erori
aleatoare, utilizându-se, de fapt, estimaţia punctuală a acesteia.
Grupând acţiunile în portofolii, ambele cauze sunt diminuate deoarece riscul rezidual va tinde
spre zero, iar deplasările lui beta se vor compensa. Blume şi Friend (1970) au testat MEAF-ul utilizând
portofolii de acţiuni. Acţiunile au fost grupate în portofolii în ordinea crescătoare a lui beta. Utilizând date
lunare, pe o perioada cuprinsa între 1955 si 1968, ei au găsit că modelul (5-5) este o bună reprezentare a
relaţiei dintre rentabilitate şi risc pentru titlurile cotate la NYSE.
O astfel de metodologie de testare a fost criticată ulterior de alţi autori. Astfel, Black, Jensen şi
Scholes (1972), în Statele Unite, şi Jaquillat şi Levasseur (1974) în Franţa, au arătat că efectul de talie al
societăţii(sau al portofoliului) va duce la aplatizarea dreptei de echilibru a titlurilor estimate. Rezultatele
obţinute de primii pe piaţa americană, prin testarea ecuatiei (5-6), pot fi rezumate în tabelul următor:

Rezultatele regresiei* Valori teoretice

γ^ 0 γ^ 1 R
2
γ0 = R̄ γ =R¯^ − R̄
F 1 M F
0,52 1,08 0,9 0,16 1,42
(0,05)** (0,05)
* S-au utilizat date lunare pe un eşantion cuprins între 1931-1965, volumul de titluri din
portofolii fiind cuprins între 58 (in 1931) si 110 (in 1965)
** Abaterea medie pătratică a estimatorilor
Sursa: Black, Jensen si Scholes (1972)

2
Legătura liniară care apare este foarte puternică, estimaţia coeficientului de determinaţie ( R )
fiind de 0,9.
Pe pieţele europene cel mai reprezentativ studiu a fost realizat de Modigliani, Pogue, Scholes şi
Solnik (1972). Deoarece perioadele studiului au fost relativ scurte, rezultatele trebuie privite cu precauţie.

Portofolii Valori estimate si teoretice

Ţara Perioada Nr.
de
Nr. de
acţiuni
γ^0
γ^ 1 2
R γ0 γ1
portof în port.
Franţa 03.1967* 5 12 0,15 0,45 0,39 0,25 0,30
03.1971 (0,28)** (0,33)
Italia 03.1967 3 10 0,40 0,13 0,22 0,24 0,25
03.1970 (0,33) (0,19)
GB 03.1967 4 10 0,02 0,28 0,44 0,20 0,13
03.1971 (0,22) (0,22)
Germ. 03.1967 3 11 2,50 -1,81 0,87 0,36 0,21
03.1971 (0,73) (0,69)
* S-au utilizat date bisăptămânale
** Abaterea medie pătratică a estimatorilor
Sursa: Modigliani, Pogue, Scholes şi Solnik (1972)
73
 Pentru pieţele europene relaţia dintre rentabilitate şi riscul de piaţă, din cadrul MEAF-lui, este
acceptabilă pentru Franţa, Italia şi Marea Britanie(GB), dar este categoric respinsă pentru Germania.
Coeficientul de determinaţie este în general mic, dar acest lucru se poate explica prin numărul mic de
titluri care intră în portofolii.
Rezultate mult mai bune, în favoarea MEAF-lui, au fost obţinute de Lau, Quay şi Ramsey (1974)
pe piaţa bursieră japoneză. Ei au construit 10 portofolii pe baza a 558 de acţiuni. Lucrând cu date lunare
ei au obţinut rezultatele:

Rezultatele regresiei (5-7) Valori teoretice

δ^ 0 γ^ 1 δ 0 =0 ¯^ − R̄
2
R γ 1= R M F

0,19 0,91 0,73 0 0,72

(0,21)* (0,19)
* Abaterea medie pătratica a estimatorilor
Sursa: Lau, Quay si Ramsey (1974)

Pe piaţa românească un prim studiu a fost realizat de Dărăsteanu C.(2002) la nivelul titlurilor
individuale, care a găsit că rentabilitatea titlurilor este explicată numai în proporţie de 10% de riscul de
piaţă. Un alt studiu19 a arătat că talia societăţilor este de asemenea un factor puternic în explicarea
variaţiei rentabilităţilor titlurilor.
Principalele concluzii care se degajă din aceste studii şi altele mai recente sunt:
- în general, există o relaţie pozitivă între rentabilitate şi riscul sistematic, dar ea nu este aşa de
puternică pe cât preconizează MEAF-ul;
- relaţia dintre risc şi rentabilitate tinde să devină liniară pe măsura ce volumul de date utilizat
creşte.
- MEAF-ul nu reprezintă realitatea în toate detaliile sale, dar testele empirice demonstrează că
beta, ca măsură a riscului, este foarte util investitorilor care vor alege titluri mai volatile când vor să
atingă o rentabilitate mai mare.

7.1.6. Critici în testarea MEAF-lui

MEAF-ul este un model dificil de testat deoarece sunt ridicate atât probleme conceptuale,
cât şi econometrice. Aceste dificultăţi se pot grupa în trei mari categorii 20:
- MEAF-ul este construit în termeni de anticipaţii şi nu de realizări, testele
utilizând date istorice care sunt realizări;
- se presupune că primele de risc şi beta sunt stabile în timp, ipoteză care, în cazul în care
perioada luată în studiu este mare, nu este adevărată;
19
Cf. A. Todea, A. Cornea (2003).
20
Viviani J-L (1997).
74
 - testele nu utilizează decât aproximări ale portofoliului de piaţă, adevăratul portofoliu de piaţă
nefiind observabil.
Această ultimă critică este şi cea mai importantă, şi a fost enunţată de R.Roll(1977, 1978) prin
intermediul câtorva articole care l-au făcut celebru. El a arătat că rezultatele testelor empirice nu sunt
independente de indicele ales ca aproximare a portofoliului de piaţă. Dacă portofoliul este eficient
MEAF-ul se va valida. In caz contrar, se va concluziona că modelul nu este valid. Dar aceste teste nu
permit să se ştie dacă adevăratul portofoliu de piaţă este realmente eficient. Roll a concluzionat că nu este
posibil să se valideze empiric MEAF-ul, dar aceasta nu înseamnă că modelul nu este valid.
Această critică are consecinţe asupra modelelor de măsurare a performanţelor gestiunii derivate
din MEAF21. Dacă indicele utilizat ca aproximare a portofoliului de piaţă nu este eficient, rezultatele
performanţei portofoliilor vor depinde de acest indice. Schimbând indicele clasamentul portofoliilor
gestionate se poate modifica.
După criticile avansate de Roll cercetările asupra MEAF-lui s-au canalizat în două direcţii:
- unii autori22 au dezvoltat metodologii mai sofisticate şi mai puţin sensibile la alegerea
portofoliului de piaţă;
- dezvoltarea unei noi teorii, cunoscută sub denumirea de Arbitrage Pricing Theory(APT), care
nu presupune identificarea exactă a portofoliului de piaţă.

21
Este vorba de ratele lui Treynor şi Jensen care vor fi tratate în ultimul capitol.
22
Gibbons şi Ferson (1985) sau Shanken (1986).
75
 Aplicaţii privind MEAF-ul

Aplicaţie 7.1.Rentabilitatea aşteptată şi rentabilitatea la echilibru

Se consideră următoarele date privind piaţa şi societatea Romaxa:

Stările Probabilitatea Rentab. pieţei Rentab. titlului

1 0,2 -0,08 -0,15
2 0,4 0,06 0,08
3 0,3 0,15 0,2
4 0,1 0,2 0,4

Rata fără risc este de 5%

Se cere:
1). Să se calculeze rentabilitatea aşteptată a pieţei şi a titlului, varianţa rentabilităţilor pieţei,
covarianţa rentabilităţilor titlului cu rentabilităţile pieţei şi beta titlului.
2). Să se scrie ecuaţia MEAF-lui.
3). Să se determine rentabilitatea la echilibru a titlului societăţii Romaxa şi să se compare cu cea
aşteptată.

Soluţie:

1). Rentabilitatea aşteptată sau speranţa rentabilităţii este momentul de ordinul unu al unei
variabile. Pentru piaţă se va calcula astfel:
E( R M )=0,2⋅(−0 , 08 )+⋯+ 0,1⋅0,2=0 , 073 ,

adică o rentabilitate de 7,3%. Rentabilitatea aşteptată a titlului, folosind aceeaşi relaţie, va fi egală cu
10,2%.
Varianţa rentabilităţilor pieţei este momentul centrat de ordinul doi şi se calculează conform
relaţiei:
σ 2 ( R M )=(−0 , 08−0 , 073)2⋅0,2+⋯+(0,2−0 , 073)2⋅0,1=0 ,0006415 .

Covarianţa dintre rentabilităţile titlului şi rentabilităţile pieţei se calculează după relaţia:

cov ( R j , R M )=0,2⋅(−0 ,15−0 ,102 )(−0 ,08−0 , 073)+⋯+
+0,1⋅(0,4−0 , 102)(0,2−0 ,073 )=0 , 0007216
Coeficientul beta este raportul dintre covarianţă şi varianţa pieţei, fiind egal cu
1,124(0,0007216/0,0006415).

2). Ecuaţia MEAF-lui este de forma:

E( R j )=5 %+β j (7,3 %−5 %)

unde
E( R j ) este rentabilitatea aşteptată a titlului j la echilibrul pieţei.

76
 3). Rentabilitatea aşteptată la echilibru a titlului societăţii Romaxa se obţine înlocuind pe
β=1,124 în ecuaţia de la punctul 2)., obţinându-se 7,586%.
Rentabilitatea aşteptată şi rentabilitatea la echilibru pot fi reprezentate grafic într-un plan
speranţă-beta, astfel:

E( R j )
10,2% * Romaxa

7,586%
R F =5%

1,124
βj

La echilibru, rentabilitatea titlului trebuie să fie 7,586%, dar rentabilitatea aşteptată este de
10,2%. Titlul nu este la echilibru, fiind subevaluat. Cursul titlului trebuie să crească pentru a scădea
rentabilitatea aşteptată la nivelul său de echilibru.

Aplicaţie 7.2.Utilizarea MEAF-lui în selecţia titlurilor de inclus în portofoliu

Analişti unui fond au estimat pentru cinci acţiuni rentabilitatea aşteptată şi coeficientul beta,
conform tabelului următor:

Titlul Rentab. aşteptată Beta

A 9% 0,5
B 11% 1,5
C 7,5% 1
D 10% 0,8
E 15% 1,8

In ultimii zece ani rentabilitatea medie a pieţei a fost în medie de 10%, în timp ce rata
obligaţiunilor emise de stat pe termen lung a fost de 6%. In prezent rata obligaţiunilor este de 5%.
Se cere:
1). Să se scrie ecuaţia MEAF-lui (dreptei de piaţă-SML).
2). Să se selecteze titlurile atractive pentru a fi incluse în portofoliu.

Soluţie:
1). Prima de risc de piaţă este diferenţa dintre rentabilitatea pieţei şi rata obligaţiunilor, respectiv
(10%-6%). Pentru a se ţine cont de rata fără risc, în prezent, se va considera 5%. Ecuaţia MEAF-lui va fi:
E( R j )=5 %+β j⋅4 %
2). Pentru a selecta titlurile atractive trebuie determinată rentabilitatea la echilibru şi comparată cu
cea aşteptată. Rezultatele se găsesc în tabelul următor:

77
 Titlul Rent.aştept. Rent. la echilibru Evaluare
A 9% 5+0,54=7% Subevaluat
B 11% 5+1,54=11% Echilibru
C 7,5% 5+14=9% Supraevaluat
D 10% 5+0,84=8,2% Subevaluat
E 15% 5+1,84=12,2% Subevaluat

Titlurile de inclus în portofoliu vor fi A, D şi E.

Aplicaţie 7.3.Schimbări în echilibrul pieţei

Două titluri A şi B au valorile estimate ale lui beta de 0,5 şi 1,5. Rata fără risc este de 7%, iar
rentabilitatea aşteptată a pieţei este de 13%. Din acest moment au loc modificări ale ratei fără risc, ale
rentabilităţii aşteptate ale pieţei şi ale coeficenţilor beta. Aceste modificări au loc la anumite intervale de
timp, în această ordine.
Se cere:
1). Să se măsoare impactul scădereii ratei fără risc la 5% asupra cursului titlurilor A şi B.
2). Să se măsoare impactul scăderii rentabilităţii aşteptate a pieţei la 10% asupra cursului titlurilor
A şi B.
3). Să se evalueze modificările de curs dacă noii coeficienţi beta sunt 0,8 şi 1,2.
Soluţie:
1). Ca urmare a modificării ratei fără risc echilibrul pieţei se schimbă. Ecuaţia dreptei de piaţă
este:

- înainte de modificare: E( R j )=7 %+ β j⋅(13 %−7 %) ;

- după modificare:
E( R j )=5 %+β j⋅(13 %−5 %) .
Prin înlocuirea valorilor lui beta în cele două ecuaţii ale dreptei se obţin rentabilităţile la echilibru,
astfel:
Situaţie A B
- înainte 7+0,56=10% 7+1,56=16%
- după 5+0,58=9% 5+1,58=17%

Modificarea ratei fără risc duce la scăderea rentabilităţii de echilibru pentru titlul A şi la creşterea
acesteia pentru titlul B. Aceasta înseamnă că cursul titlului A trebuie să crească, iar cursul titlului B să
scadă pentru a se restabili echilibrul. Se observă că evoluţia cursurilor celor două titluri se explică în
totalitate prin modificarea echilibrului pieţei şi nu are nici o legătură cu caracteristicile firmei.

2). Dacă speranţa pieţei scade de la 13% la 10%, ecuaţia dreptei de piaţă va fi:

E( R j )=5 %+β j⋅(10 %−5 %) . Noile rentabilităţi de echilibru vor fi:

Situaţie A B
- înainte 5+0,58=9% 5+1,58=17%
- după 5+0,55=7,5% 5+1,55=12,5%
78
 Din tabel se observă că au loc scăderi ale rentabilităţilor de echilibru care vor duce la o creştere a
cursului în cazul ambelor titluri. Ca şi la punctul precedent se observă că aceste modificări ale cursurilor
nu se datorează unor schimbări ale caracteristicilor firmelor.

3). Ecuaţia dreptei de piaţă rămâne cea de la punctul precedent pentru că nu au avut loc
modificări ale echilibrului de ansamblu al pieţei. Modificarea coeficienţilor beta a avut loc ca urmare a
unor schimbări de strategie în activitatea celor două societăţi. Noile rentabilităţi de echilibru vor fi:

Situaţie A B
- înainte 5+0,55=7,5% 5+1,55=12,5%
- după 5+0,85=9% 5+1,25=11%

Cursul titlului A trebuie să scadă, el fiind supraevaluat. Prin această scădere va putea atinge o
rentabilitate de 9%. In cazul titlului B situaţia este inversă, fiind necesară o creştere a cursului pentru a nu
mai fi subevaluat.

79
 Modulul 4. Strategii de gestiune a portofoliilor. Evaluarea performanţei.

Unitatea de curs 8
Organizarea gestiunii portofoliului. Strategii de gestiune.

8.1. Organizarea gestiunii portofoliului

Principiile de construirea portofoliilor se grupează în două mari curente opuse : bottom-up
şi top-down. Primul este cel mai vechi şi se concentrează pe selecţia individuală a titlurilor.
Al doilea, acordă cea mai mare importanţă alegerii claselor de active în care se va realiza
investiţia. O serie de studii relativ recente 23 au arătat că 90% din performanţă este datorată alegerii
repartiţiei dintre diferitele clase de active, privilegiind abordarea top-down. Alte studii24 le contrazic pe
acestea şi demonstrează că performanţa datorată alocării activelor este de fapt mai mică. Si în prezent
controversa dintre cele două curente continuă.
Procesul de gestiune se poate descompune în trei etape independente 25 :
a). Alocarea strategică a activelor
Conform curentului top-down această etapă este cea mai importantă în obţinerea performanţei. Se
definesc obiectivele şi politica investitorului, iar pe baza acestora se alege repartiţia portofoliului între
diferite clase de active pe termen lung, de către un comitet de gestiune. Totodată, se defineşte benchmark-
ul sau portofoliu de referinţă. Această fază este cunoscută în literatura anglo-saxonă sub denumirea de
Policy Asset Allocation.
Clasele de active care au speranţa de câştig cea mai mare sunt şi cele mai riscante. Determinarea
speranţei de câştig se realizează diferit de la o clasă de active la alta. In cazul obligaţiunilor evaluarea se
face vis-a-vis de rata de randament a obligaţiunilor pe termen lung emise de stat, în timp ce pentru
activele monetare se ţine seama de rata de randament a bonurilor de trezorerie.
Evaluarea acţiunilor este mai complexă, distingându-se cel puţin trei metode. O primă metodă
este Dividend Discount Model care va fi trată separat în acest capitol, în cadrul gestiunii active. Ea
permite calcularea rentabilităţii pieţelor de acţiuni, pornind de la rentabilitatea individuală a fiecărei
acţiuni. O a doua metodă, simplă, constă în analizarea rentabilităţilor istorice a indicilor bursieri. A treia
metodă este cea a scenariilor. Se vor defini diferite scenarii privind configuraţia viitoare a economiei şi se
vor estima influenţele în cazul acestor scenarii asupra claselor de active.
In cazul în care se doreşte o diversificare internaţională a portofoliului se va stabili repartiţia
portofoliului pe ţări, interesul pentru aceste pieţe naţionale fiind măsurat printr-un indice local.

23
Brinson, Hood şi Beebower (1986) sau Brinson, Singer şi Beebower (1991).
24
Nutall şi Nutall (1998), Ibbotson şi Kaplan (2000).
25
După o prezentare realizată de Amenc şi Le Sourd (2002).
80
 Pe lângă estimarea rentabilităţilor claselor de active este necesară estimarea coeficienţilor de
corelaţie dintre aceste clase.
Modelul de optimizare propus de Markowitz poate fi utilizat în alocarea strategică, respectiv, în
calcularea proporţiilor optimale de investit în diferite clase de active. Numărul claselor de active, nefiind
foarte mare, se adaptează mai bine decât în cazul activelor individuale. Această metodă prezintă
dezavantajul instabilităţii rentabilităţilor medii.
Black şi Litterman(1990) au propus parcurgerea a două etape în stabilirea rentabilităţilor medii
ale claselor de active:
- considerarea portofoliilor de piaţă ca fiind optime, proporţiile fiind cele de piaţă, şi deducerea
rentabilităţilor medii implicite;
- corectarea acestor valori cu anticipaţiile privind piaţa.
Măsurarea riscului global al portofoliului prin metoda VaR permite aprecierea acestuia în raport
cu constrângerile şi reglementările la care este supus gestionarul.
b). Alocarea tactică
Alocarea tactică presupune ajustarea continuă a portofoliului pentru a putea ţine cont de
oportunităţile pe termen scurt. Structura portofoliului va rămâne tot timpul apropiată de cea iniţială,
stabilită în alocarea strategică. Cea mai cunoscută metodă este cea de market timing şi va face obiectul
unei prezentări mai amănunţite în acest capitol.
c). Selecţia titlurilor
In cadrul fiecărei clase de active se va realiza selecţia optimală. Este etapa în care diferitele
metode de evaluare şi optimizare a activelor, prezentate în capitolele anterioare, îşi găsesc aplicarea. In
această etapă gestionarul îşi alocă cea mai mare parte din timpul său, marile fonduri de investiţii având
gestionari specializaţi pe clase de active şi în interiorul acestora. Gestionarii pot fi, de asemenea,
specializaţi pe stiluri de gestiune.

Metodele de gestiune a portofoliilor utilizează atât tehnicile dezvoltate de către teoria modernă a
portofoliilor, cât şi cele tradiţionale ale analizei financiare. Tehnicile de gestiune cantitativă ocupă în
acest moment prim-planul în cadrul metodelor de gestiune a fondurilor. Ele se împart în două mari
categorii: tehnici ale gestiunii pasive şi tehnici ale gestiunii active.

81
 8.2. Gestiunea indicială clasică şi alte tehnici pasive de gestiune

8.2.1. Prezentarea tehnicilor pasive de gestiune

Conform Modelului de Echilibru al Activelor Financiare riscul unui portofoliu este, în
întregime, explicat prin intermediul riscului de piaţă. Riscul specific poate fi diminuat sau
chiar eliminat prin diversificare, respectiv prin includerea în portofoliu a unui mare număr de titluri.
Rentabilitatea sperată a portofoliului va fi atunci egală cu rentabilitatea pieţei. In condiţiile în care se
acceptă eficienţa informaţională a pieţelor este inutilă încercarea de a „bate” piaţa. Gestiunea pasivă
constă în a urma piaţa, fără a utiliza anticipaţiile privind evoluţia sa. Aceasta a dus la crearea fondurilor
indexate după piaţă, adică a fondurilor indiciale (engl.: Index Funds). Aceste fonduri presupun cheltuielile
cele mai mici deoarece nu se realizează o analiză individuală a titlurilor precum şi operaţiuni de
cumpărare şi vânzare frecvente.
In situaţia în care pieţele sunt eficiente, gestiunea activă este inutilă şi costisitoare, gestiunea
pasivă impunându-se indiscutabil. Dar, dacă toţi gestionarii adoptă o strategie pasivă, pieţele nu vor mai fi
eficiente, iar gestiunea activă devine din nou profitabilă. Conform acestiu paradox, existenţa gestionarilor
care adoptă o strategie activă, este o condiţie necesară a eficienţei pieţelor. Aceşti gestionari îşi asumă
riscuri suplimentare în speranţa unui câştig mai mare. Continuitatea acestor gestionari pe pieţe, se
justifică prin existenţa unor „pungi” de ineficienţă, care apar pe termen scurt şi de pe care ei îşi obţin
câştigurile. Alte explicaţii ar putea fi: anomaliile bursiere, atracţia faţă de jocul în bursă şi ignoranţa
privind funcţionarea reală a pieţelor26 .

Gestiunea indicială
Gestiunea pasivă a fondurilor mai este cunoscută şi sub denumirea de gestiune indicială deoarece
are ca obiectiv replicarea cât mai exactă a unui anumit indice, oricare ar fi orizontul de plasament.
O primă dificultate care apare în realizarea unei astfel de gestiuni, este legată de alegerea
indicelui. Conform teoriei, un portofoliu foarte bine diversificat este portofoliul de piaţă. De exemplu,
indicele DJIA corespunde unui portofoliu slab diversificat, iar indicele SP 500 nu reprezintă decât 70%
din capitalizarea bursieră a pieţei americane. O a doua problemă este legată de modificarea, la intervale
scurte de timp, a structurii coşului de titluri pe baza căruia se calculează indicele. Aceasta va duce la
modificări în structura portofoliului gestionat şi implicit la cheltuieli suplimentare care afectează
performanţa sa. Se poate spune, ironic, că portofoliul unui indice este un portofoliu „activ” copiat de
gestionari pasivi!
Pe unele pieţe bursiere gestiunea pasivă intră în contradicţie cu reglementările legale privind
investiţiile. Astfel, anumite acte normative27 plafonează investiţia într-un titlu şi recomandă analize
individuale. Unele societăţi din coşul indicelui au o pondere superioară plafonului stabilit de lege. In
aceste condiţii replicarea cât mai corectă a indicelui este greu realizabilă.

26
Broquet şi van den Berg(1990).
27
Cum ar fi legea “Employee Retirement Income Security Act”, votată în 1974, din SUA.
82
 Toate aceste inconveniente fac ca distanţa dintre obiectivul gestiunii pasive, de a deţine
portofoliul de piaţă, şi posibilităţile practice de realizare a acestuia să fie mare. Se poate spune atunci, că
un fond care veghează la o bună diversificare a portofoliului şi care minimizează cheltuielile de gestiune
aduce, deja, enorme servicii investitorilor săi 28 .
In ce priveşte construcţia portofoliului pasiv se pot distinge mai multe metode:
- replicare integrală (full duplication): în portofoliu vor figura toate titlurile din coşul indicelui,
proporţional cu capitalizarea lor bursieră; această metodă este cea mai frecvent utilizată în
SUA;
- eşantionare stratificată (stratified sampling): portofoliul va fi format din titlurile cele mai
importante din coşul indicelui, proporţional cu capitalizarea lor bursieră; o astfel de gestiune
este practicată de fondurile mai mici, care nu au suficiente resurse pentru a replica integral
coşul indicelui;
- replicare parţială: este metoda care se utilizează pe acele pieţe unde există foarte multe titluri
slab lichide; ponderile se stabilesc de aşa manieră, prin optimizare, încât să existe o corelaţie
cât mai mare între portofoliu şi indicele replicat.
Oricare ar fi metoda de construire a portofoliului pasiv, inclusiv replicarea integrală, va exista o
diferenţă între rentabilitatea acestuia şi rentabilitatea indicelui bursier 29. Aceste distanţe poartă denumirea
de tracking errors şi se măsoară prin intermediul abaterii medii pătratice a reziduurilor regresiei:
~ ~
R pf , t =a+b RI , t +ε t ,
~
unde:
R pf ,t este rentabilitatea portofoliului pasiv la momentul t ;
~
R I ,t este rentabilitatea indicelui bursier, cu dividende incluse, la momentul t .
Importanţa relativă a acestor erori se poate aprecia prin intermediul coeficientului de determinaţie
(R²) a regresiei de mai sus.
In afara metodei de construire a portofoliului pasiv există şi alte surse care generează tracking
errors, cum ar fi:
- modificarea compoziţiei coşului indicelui bursier, ca urmare a unor evenimente (creşteri de
capital, fuziuni, achiziţii, radierea de la cotă, etc.) generează cheltuieli de tranzacţionare în
scopul reajustării portofoliului;
- reinvestirea dividendelor generate de societăţile din portofoliu generează şi ele cheltuieli de
tranzacţionare;
- întârzierea de timp care apare între reinvestirea dividendelor şi includerea lor în calculul
indicelui; unele societăţi cotează deja ex-dividende, dar ele nu au fost încă vărsate;
- reglementările privind prudenţa, enunţate deja.

28
Broquet şi van den Berg(1990), capit. 9
29
Indicele bursier va fi un indice de rentabilitate în care sunt luate în considerare şi dividendele.
83
 In aceste condiţii, între minimizarea erorilor şi minimizarea cheltuielilor, apar contradicţii. De
aceea fondurile care adoptă o gestiune indicială pasivă par a fi condamnate la o subperformanţă lejeră în
comparaţie cu indicele urmărit.

Gestiunea indicială cu componentă activă

Alături de fondurile indiciale clasice au apărut fonduri care practică o „gestiune activă, cu risc
controlat”. Obiectivul acestora este de a „bate” indicele, fără a expune portofoliul la un risc superior celui
de piaţă. Scopul gestionarului unui astfel de fond nu este de a obţine performanţe cu mult superioare
indicelui, ci de a-l depăşi cu regularitate. Abaterea rentabilităţilor fondului de la indice, respectiv tracking
errors, este urmărită continuu şi trebuie să se afle situată între nişte limite fixate.
Gestiunea indicială cu componentă activă are ca suport teoretic Modelul de Echilibru al
Activelor Financiare şi teoria de arbitraj (Arbitrage Pricing Theory), conform cărora randamentele
titlurilor sunt generate, pe de o parte, de factori comuni de natură macroeconomică, iar pe de altă parte, de
factori specifici proprii titlurilor. Singuri, factorii comuni fac obiectul unei prime şi pot duce la un câştig.
Ei pot fi eliminaţi numai prin tehnici de acoperire care utilizează contractele futures şi pe opţiuni. O astfel
de gestiune se bazează pe descompunerea fină a riscului de piaţă pe factori remuneratori, prin parcurgerea
mai multor etape.
a). In prima etapă se vor extrage factorii de risc comuni titlurilor candidate la intrarea în
portofoliu. Totodată, se vor estima primele de risc asociate fiecărui factor. Se vor reţine acei factori a
căror remunerare diferă semnificativ de zero şi care explică marea parte din dispersia randamentelor
titlurilor30. Puterea explicativă a acestor factori este instabilă în timp şi diferă de la o piaţă la alta. De
aceea este necesară reestimarea primelor de risc şi reidentificarea factorilor la intervale scurte de timp 31.
b). In a doua etapă se vor evalua sensibilităţile randamentelor titlurilor la factorii de risc, estimând
beta titlurilor pentru fiecare factor în parte.
c). A treia etapă presupune estimarea beta-urilor ţintă. Ele vor rezulta maximizând probabilitatea
de a bate indicele de referinţă cu un anumit număr de puncte. Beta-urile ţintă diferă sensibil de de beta-
urile indicelui de referinţă. Deviaţia acestora sau „tilt-ul” care se încercă a se obţine provine din
remunerarea diferită a factorilor. Tinând cont de anticipările privind evoluţia factorilor, portofoliu va fi
compus astfel, încât expunerea sa globală la riscul de piaţă să fie egală cu cea a indicelui.
d). Ultima etapă presupune optimizarea portofoliului care mai ţine cont şi de constrângerile date
de lichiditatea titlurilor, reglementările existente şi de dorinţele investitorului.
Aceste etape se repetă lunar şi duc la o rată de rotaţie anuală a portofoliului cuprinsă între 50 şi
80%32. In cadrul acestei gestiuni este importantă fixarea unui obiectiv rezonabil de depăşire a indicelui.
„Tilt-ajul” indicelui se mai poate realiza prin metode tradiţionale, utilizând strategii de selecţie a
titlurilor bazate pe analiză financiară. Modelele multifactoriale vor garanta că selecţia titlurilor nu
modifică expunerea globală a portofoliului la riscul de piaţă, în raport cu indicele de referinţă.
30
A se vedea factorii comuni găsiţi de Ross(1976) şi Roll şi Ross(1986).
31
Pe unele pieţe acest lucru se realizează lunar.
32
Cf. Aftalion, Briys, Crouhy şi Werren(1991).
84
 Asigurarea portofoliului
Unii investitori anticipează o scădere accentuată a pieţei şi doresc să se protejeze împotriva unei
pierderi importante de capital. Ei vor apela la tehnici de asigurare a portofoliului. Acestea fac parte, de
asemenea, din categoria tehnicilor pasive de gestiune, pentru că investitorul definind la început regulile de
investiţie nu le mai modifică pe parcursul deţinerii portofoliului, indiferent de evoluţia ulterioară a pieţei.
Performanţa finală a portofoliului poate, astfel, să fie cunoscută în avans pentru fiecare configuraţie finală
a pieţei.
Metoda cea mai simplă de asigurare a portofoliului este cunoscută în literatura anglo-americană
sub denumirea de Tactical Asset Allocation. Ea constă în reajustarea automată a repartiţiei portofoliului
între activele monetare şi cele riscante, în funcţie de evoluţia pieţei, fără a se coborâ sub un anumit prag
de rentabilitate33. Observarea ciclurilor economice şi bursiere se constituie în semnale privind
atractivitatea comparativă a activelor monetare şi a celor riscante. Aceasta este o strategie de „urmare” a
pieţei şi este conoscută sub denumirea de trend follower.
Asigurarea portofoliului se poate realiza şi cu ajutorul opţiunilor. Ele sunt utilizate de către
fondurile cu capital garantat şi permit recuperarea sigură a unei părţi din suma investită. Utilizarea lor
este atractivă pe o piaţă cu un accentuat caracter volatil, dar împiedică obţinerea unor câştiguri
semnificative când piaţa este pe o tendinţă ascendentă 34.

ETF – Exchange-Traded Funds35

Aceste produse financiare a fost create în 1993, în Statele Unite, şi sunt fonduri indiciale care
reflectă performanţa unui benchmark şi a cărui cote părţi sunt negociate în Bursă.
Aceste instrumente permit investitorilor ajustarea, la costuri mici, a expunerii faţă de piaţa
acţiunilor. De câţiva ani ETF-urile au fost introduse şi pe pieţele europene cunoscând un real succes.

8.2.2. Argumente pro şi contra unei gestiuni pasive

Punerea în aplicarea a unei gestiuni pasive, în particular indicială, oferă o serie de avantaje,
cum ar fi:
- diversificarea foarte bună a portofoliului şi reducerea riscurilor specifice;
- costurile de gestiune relativ mici care duc la obţinerea unei bune performanţe;
- transparenţa, pentru că investitorul într-un fond pasiv va cunoaşte în orice moment
compoziţia portofoliului, aceasta fiind identică cu cea a indicelui;
- investitorii particulari care au capitaluri modeste vor putea obţine o bună diversificare a
riscului, la costuri mici.
Studiind istoricul rezultatelor gestionarilor pasivi în perioade de creştere bursieră, cercetătorii au
găsit că aceştia obţin performanţe superioare gestionarilor activi de la un orizont de cinci ani. Acest
33
Perold şi Sharpe(1988).
34
Literatura de specialitate vorbeşte despre aşa numitul “cost de asigurare”.
35
Aceste produse financiare mai sunt cunoscute şi sub denumirea de „trackers”.
85
fenomen devine din ce în ce mai stabil pe perioade mai lungi. Astfel, un investitor care are un orizont de
trei ani va putea miza pe gestionarii activi în speranţa că ei vor „bate” piaţa. Probabilitatea de reuşită este
de 0,65 . Din contră, dacă orizontul este de opt ani probabilitatea ca gestiunea pasivă să aibă performanţe
superioare indicelui este de 0,9 36.
In perioadele de scădere bursieră gestionarii pasivi sunt net dezavantajaţi. Ei sunt obligaţi să
păstreze procentele investite conform structurii indicelui urmărit. Gestionarii activi se pot orienta mai
uşor spre investiţiile mai puţin riscante, cum sunt cele monetare.
Alegerea indicelui bursier în adoptarea unei gestiuni pasive va influenţa hotărâtor performanţa
fondului gestionat pasiv. Acest indice, conform teoriei, ar trebui să fie al portofoliului de piaţă. Acest
portofoliu există, dar nu poate fi identificat. Gestionarii pasivi se comportă ca şi cum articolul celebru
scris de Roll R. (1977) nu ar fi fost scris. Cei mai importanţi indici la care se raportează gestiunea pasivă
sunt:
- Dow Jones, S&P 500 şi Nasdaq 100 în Statele Unite;
- CAC 40 (bluechips), MIDCAC (valorile medii), SBF 120 şi SBF 80 în Franţa;
- FTSE 100 (cunoscut sub denumirea de Footsie) în Anglia;
- DAX în Germania şi MIB 30 în Italia, ... etc.
Acestora li se adaugă o multitudine de indici sectoriali şi în special cei care cuprind titlurile din domeniul
tehnologic şi media. In ce priveşte zona Euro, indicele Dow Jones EURO SOXX 50 SM este cel mai
cunoscut. Indicele MSCI Europe este de asemenea urmărit de gestionarii pasivi. Aceşti indici europeni
trebuie, prin construcţia lor, să fie reprezentativi pentru pieţele de acţiuni europene. Piaţa europeană, în
ansamblul său, este reprezentată prin indicele Total Market Index (TMI). Un studiu recent 37 a arătat că
indicii europeni din familia Stoxx nu sunt suficient de reprezentativi în raport cu TMI. Paradoxal, indicele
Eurotop 100 propus de grupul FTSE este mai bine cointegart cu indicele larg TMI. Indiferent de indicele
utilizat într-o gestiune pasivă este important ca acesta să fie cât mai reprezentativ.
Gestiunea indicială are un impact semnificativ asupra volatilităţii pieţelor financiare. Un exemplu
recent este cel al indicelui S&P 500. Se ştie că mai mult de 800 miliarde de dolari sunt indexate pe acest
indice. La data de 19.07.2002 un număr de şapte titluri au ieşit din coşul acestui indice: Unilever, Nortel,
Royal-Dutch, Barrick Gold, Inco, Alcan şi Placer Dome. Cu câteva zile înainte de ieşirea acestor
societăţi, la anunţarea modificării care urma să aibă loc, s-au constatat rentabilităţi negative pronunţate.
De exemplu, într-o singură zi, cursul societăţii Unilever a scăzut cu 6% iar al societăţii Royal Dutch cu
8%. Aceasta se datorează vânzărilor masive realizate de fondurile indiciale. Titlurile care intră în coşul
indicelui cunosc o apreciere semnificativă. De multe ori o volatilitate accentuată a rentabilităţilor titlurilor
poate să apară când se modifică coeficienţii de ponderare din coşul indicelui.
Gestiunea indicială constituie, deci, un factor de volatilitate important pe pieţele de acţiuni.
Aceasta duce la o accentuare artificială a riscurilor la care sunt supuşi investitorii.

36
Cf. http://www.zebourse.com/methodes/methodes_indicielle.php.
37
Cf. Preumont P-Y., Szafarz A. (2002).
86
 O gestiune pasivă poate fi preferabilă uneia active datorită diminuării „riscului gestionarului”.
Intr-o gestiune activă acest risc este important. Mulţi investitori îşi diversifică acest risc împărţind sumele
de gestionat mai multor gestionari. Alegerea unei gestiuni pasive este justificată şi de o deducţie
interesantă realizată de William Sharpe(1991), astfel:
 Prin definiţie, performanţa pieţei este dată de performanţa obţinută de toţi investitorii. Dacă
aceştia se împart în două categorii după stilul de gestiune, se va obţine:
 Performanţa pieţei = Performanţa medie ponderată a investitorilor pasivi + Performanţa medie
ponderată a investitorilor activi
 Pentru că performanţa investitorilor pasivi este aceeaşi 38, fiind egală cu cea a pieţei, va fi
adevărată următoarea afirmaţie:
 Performanţa pieţei = Performanţa medie a investitorilor activi.
O astfel de egalitate se aplică ansamblului de gestionari activi şi ea este adevărată în „medie”.
Pentru a „bate” piaţa prin gestiuni active este necesar a se identifica gestionarii care au o astfel de
capacitate. Alegerea gestionarilor, care în trecut au obţinut performanţe superioare pieţei, nu este
totdeauna cea mai bună soluţie pentru că probabilitatea ca aceştia să devină perdanţi în viitor este mare.

8.3. Gestiunea activă

Gestiunea activă se bazează pe selecţia titlurilor de inclus în portofoliu. Gestionarul va
selecta titlurile în funcţie de calităţile lor proprii şi nu în funcţie de apartenenţa lor la un
indice sau sector de activitate. Obiectivul gestiunii active este obţinerea de performanţe
superioare benchmark-ului ales ca şi referinţă.
Gestionarii care adoptă o astfel de strategie se bazează pe un anumit grad de ineficienţă al
pieţelor. Ei au constatat că pe perioade foarte scurte de timp cursul activelor financiare nu sunt la
echilibru şi se poate astfel obţine profit. Gestiunea activă se poate practica atât la nivelul titlurilor
individuale, caz în care vorbim despre stock picking, cât şi la nivelul claselor de active, situaţie în care
gestiunea poartă denumirea de active asset allocation. O a treia formă este market timing-ul care se
bazează pe anticiparea evoluţiei pieţei.
Portofoliile gestionate activ conţin mai puţine titluri decât cele gestionate pasiv, pentru că
presupun o analiză individuală a fiecărui titlu în parte. De asemenea gestiunea activă presupune costuri
mai ridicate decât cea pasivă.
Literatura de specialitate anglo-saxonă reţine două mari categorii de gestiune de tip stock picking:
- stock picking growth : portofolii formate din titluri ale societăţilor cu beneficii viitoare în
creştere;
- stock picking value : portofolii formate din titluri subevaluate, dar cu un potenţial mare de
creştere a cursului;

38
Dacă nu se iau în considerare cheltuielile de gestiune.
87
 Constituirea de portofolii omogene se încadrează în noua orientare bazată pe stiluri de gestiune.
Pe lângă cele două prezentate, practica mai reţine portofolii constituite din titluri de mică sau mare
capitalizare sau din titluri care urmează foarte bine evoluţia pieţei. Cele patru stiluri de gestiune nu sunt
totdeuna pure, existând combinaţii ale acestora. Se pot constitui, de exemplu, portofolii de creştere, de
mică capitalizare bursieră, sau portofolii de valoare de mare capitalizare. Studiile au arătat că un gestionar
are mari şanse de a fi performant dacă este specializat pe un singur stil de gestiune.
Gestiunea de tip stock picking este folosită de gestionarii independenţi care lucrează în mici
structuri. Ei încearcă, astfel, să se delimiteze de marile fonduri care urmează o politică de gestiunea
bazată pe analiză macroeconomică.
Unul din principalele avantaje ale gestiunii active este dat de faptul că ea permite descoperirea
titlurilor preţioase şi aceasta duce la obţinerea unei valori adăugate reale în portofoliu. Astfel, în anii 80-
90, fondul de investiţii Magellan – Fidelity a crescut de zece ori într-un deceniu, graţie talentului
gestionarului său Peter Lynch. Un alt avantaj al gestiunii active este dat de o mai mare posibilitate de
mişcare acordată gestionarului, decât în cazul gestiunii pasive.
Pe o piaţă în creştere stock picking-ul obţine, în medie, performanţe inferioare gestiunii indiciale.
Aceasta se datorează faptului că portofoliile sunt prea concentrate în câteva titluri şi cu o diversificare
slabă a riscului. Un gestionar activ poate să iasă cu adevărat în evidenţă pe o piaţă în scădere.
Gestiunea activă ocupă încă un loc important, dar ponderea gestiunii pasive este în creştere.
Statele Unite este ţara în care gestiunea indicială a câştigat cel mai mult teren. O sinteză, pe clase de
active, se regăseşte în tabelul următor:

Repartizarea activelor instituţionale în 2001 (în %)

Categoria
Europa SUA
activului
Acţiuni 44 54
- gestiune activă 90 64
-gestiune pasivă 10 36
Titluri cu venit
43 32
fix
- gestiune activă 98 87
- gestiune pasivă 2 13
Piaţa monetară 8 9
Imobiliar 4 2
Diverse 1 3
Sursa: Pensions and Investments (2002)

Primul fond gestionat activ a fost creat în 1930 în Statele Unite. De abia în 1971, tot aici, a apărut
primul fond pasiv lansat de Wells Fargo Bank. Intre timp gestiunea pasivă a câştigat neîncetat teren,
ajungând în 2001 la o pondere de 36%, în ce priveşte acţiunile. In Europa aceasta este doar 10%.
Gestiunea activă rămâne şi în viitor principala modalitate de gestiune, dar pe pieţele dezvoltate ea
nu a probat capacitatea de a bate piaţa pe termen lung.

88
 Unitatea de curs 9
Evaluarea performanţei gestiunii portofoliilor.

9.1. Măsuri tradiţionale ale performanţei portofoliilor

Metodele de măsurare a performanţelor constau în ajustarea rentabilităţii portofoliului la
riscul său. Astfel, ele permit compararea performanţelor portofoliilor care au nivele de risc
diferit. Utilizarea rentabilităţilor în comparaţii se poate face numai dacă portofoliile au
acelaşi nivel de risc.

Metoda lui Treynor(1965)

Coeficientul lui Treynor este raportul dintre prima de risc obţinută şi nivelul riscului sistematic
măsurat prin beta, fiind o rată rentabilitate-volatilitate. El se exprimă ca un raport între excesul de
rentabilitate faţă de rentabilitatea fară risc şi volatilitatea portofoliului, după relaţia:
R p −R F
T p=
βp
Portofoliul care va avea această rata mai mare, va avea performanţa cea mai ridicată.

Metoda lui Sharpe(1966)

Coeficientul lui Sharpe este raportul dintre prima de risc obţinută şi nivelul riscului portofoliului.
Prima de risc este diferenţa dintre rentabilitatea medie a perioadei şi rentabilitatea care s-ar fi obţinut
printr-un plasament fară risc. Riscul este masurat prin riscul total care, tradiţional, este măsurat prin
abaterea medie pătratica a rentabilităţilor. Rata lui Sharpe va avea expresia:
R̄ p −R F
S p=
σp

cu:
R̄ p este media ratelor de rentabilitate periodice în perioada de măsurare,
R F este rata de rentabilitate

a activului fară risc în aceeaşi perioadă şi

σp este abaterea medie pătratica a ratelor de rentabilitate de la
rata fără risc.
Portofoliile care vor avea această rata mai mare vor fi considerate mai performante, pentru că, la
un nivel dat al riscului, ele vor oferi o rentabilitate unitară mai ridicată.

Metoda lui Jensen(1968)

Aceasta metoda porneşte direct de la MEAF şi caută să măsoare rentabilitatea portofoliului care
nu este explicată de acest model. Dacă acest model este strict verificat, rentabilitatea unui portofoliu în

89
exces faţă de rentabilitatea fără risc va fi numai în funcţie de riscul său de piaţă. În realitate, portofoliile
nu sunt niciodată perfect diversificate şi va exista, deci, o parte din rentabilitate care nu este explicată prin
MEAF. Această parte este măsurabilă folosind regresia următoare:
R pt −R F =α + β p ( R Mt −R F ) + ε t
unde α reprezintă rentabilitatea neexplicată de MEAF.
Elementul din stânga măsoară rata de rentabilitate a portofoliului faţă de rentabilitatea fără risc;
β p ( R Mt −R F )
reprezintă rata de rentabilitate a pieţei în exces faţă de rata fără risc multiplicată cu beta.
Diferenţa dintre cele două reprezintă diferenţa care nu este explicată de MEAF. Un α pozitiv semnifică
faptul că rentabilitatea portofoliului este superioară celei prezise de MEAF.
Este important de precizat că această masură nu permite clasarea portofoliilor ca în cazul ratelor
propuse de Treynor şi Sharpe. În fapt, α este diferit în funcţie de nivelul lui beta, respectiv proporţional
cu acesta.
Un clasament se poate realiza doar comparând raportul dintre alfa şi beta fiecărui portofoliu (rata
Black-Treynor).

Asemănările celor trei metode

Măsurile propuse de Treynor şi Sharpe au acelaşi numărător, dar diferă prin numitor. În
primul caz, este volatilitatea portofoliului, iar în al doilea, variabilitatea sa totală. Alegerea
uneia sau alteia depinde de modul în care investitorul işi repartizează fondurile. Dacă cea
mai mare parte din fondurile proprii sunt investite într-un singur portofoliu, pentru care se încearcă
măsurarea performanţei, alegerea ratei Sharpe este mai indicată, deoarece ea ţine cont de variabilitatea
întregului portofoliului şi, implicit, a fondurilor investite. Din contră, dacă portofoliu reprezintă numai o
parte din fondurile investite, utilizarea volatilităţii şi, implicit, a ratei Treynor, ar fi mai potrivită.
Cele doua rate de performanţă dau măsuri foarte apropiate atunci când portofoliu este bine
diversificat, riscul de piaţă al acestuia fiind foarte apropiat de riscul total. In acest caz, cei doi indici se

deosebesc printr-un factor multiplicativ egal cu

1/σ M .
Rata lui Jensen porneşte de la ideea că portofoliile nu sunt situate neapărat pe dreapta de piaţă,
iar acest lucru se poate scrie sub forma:
R pt −R F =α + β p ( R Mt −R F )
Rata Treynor se va putea deduce direct din această ecuaţie divizând fiecare termen cu beta
portofoliu:
R p −R F α
T p= = +( R M −R F )
βp βp
Aceasta ecuaţie ne arată că indicele Treynor nu este decât o transformare liniară a indicelui

Jensen, pentru că termenul ( R M −R F ) este o constantă.

90
 Rata lui Sharpe poate fi, de asemenea, dedusă din aceeaşi relaţie dacă divizarea se face prin

expresia statistică [ ( ρ pM )( σ p )( σ M ) ] /σ 2M , unde

ρ pm reprezintă coeficientul de corelaţie dintre
rentabilitatea portofoliului şi rentabilitatea pieţei:

R p −R F =α+[( ρ pm )( σ p )(σ m )]/σ 2m [ R m−R F ]

ρ
În cazul în care portofoliul este bine diversificat , pm este egal cu unu şi, divizând ecuaţia precedendă

prin
σp , se obţine rata de performanţă a lui Sharpe:
S p =( R p −RF )/σ p=(α /σ p )+[( R m−R F )/σ m ]

Deoarece [(R m−R F )/σ m ] este o constantă, S p este o transformare liniară a ratei lui Jensen α.

Avantajele si dezavantajele utilizării celor trei măsuri

G.Gallais-Hamonno şi P.Grandin (1999) au prezentat sintetic principalele avantaje si dezavantaje
ale măsurilor tradiţionale, astfel:

Rata Avantaje Dezavantaje

utilizata
Treynor - este masura adecvata -alegerea indicelui de referinţă
pentru un individ care işi -instabilitatea lui beta afectează
plasează fondurile în mai deciziile de recompunere a
multe portofolii portofoliului
-parametrii sunt masuraţi cu un
grad de eroare (abaterea medie
pătratică a lui beta)
Sharpe -simplicitate conceptuală -dificultăţi în interpretare când
-simplitate de calcul numărătorul este negativ (caz
-existenţa în literatura care se intâlneşte în perioadele
ştiinţifica a unui test de scădere a cursurilor în
riguros care permite ansamblu)
verificare egalităţii
performanţei pentru două
sau mai multe potofolii.
Jensen -teoretic satisfăcător -aceleaşi ca şi pentru rata
-interpretare uşoară Treynor
-gestionarii care işi modifică
portofoliul în funcţie de
anticipările lor (market-timing)
riscă să fie sistematic
defavorizaţi, obţinând alfa
negativ
-problema instabilităţii lui alfa

91
 9.2. Evaluarea strategiilor de gestiune activă
Gestiunea activă se justifică doar atunci când există capacitate de anticipare a evoluţiei
pieţei, respectiv de timing, şi capacitate selecţie a titlurilor subevaluate. In literatură au
apărut o serie de modele care încearcă să evalueze capacităţile gestionarului de a face
timing şi stock selectivity.

Modelul lui Treynor şi Mazuy (1966)

Capacitatea de anticipare a perioadelor de creştere, sau scădere bursieră, a fost testată pentru
prima dată de Treynor şi Mazuy. Acest model pleacă de la ideea că un gestionar, care are bune anticipaţii
privind evoluţia pieţei, va diminua beta portofoliului său când piaţa scade şi va creşte beta când piaţa
creşte. In urma unor astfel de operaţiuni el va pierde mai puţin când piaţa scade şi va câştiga mai mult
când ea creşte. Această politică se poate ilustra în graficul următor:

Grafic 9-4: Relaţia rentabilitate risc a portofoliilor gestionarilor care practicǎ o strategie demarket
timing de succes
R pf β pf >β∗¿ ¿
R pf

R M , β∗¿ ¿

β pf <β∗¿ ¿

Dreapta reprezintă performanţa portofoliului când gestionarul nu modifică beta mediu ( β∗¿ ¿ ).
Dacă duce o politică de timing, de succes, rentabilitatea portofoliului său, în funcţie de cea a pieţei, va fi
reprezentată prin curbă.
Relaţia dintre rentabilitatea portofoliului şi rentabilitatea pieţei, ambele în exces faţă de rata fără
risc, vor putea fi aproximate mai bine printr-un model de forma:
2
R pf , t −R F ,t =α pf +β pf ( R M , t −R F , t )+γ pf (R M , t −R F ,t ) +ε pf , t

unde
R pf ,t ,R M ,t şi
R F,t sunt vectorii rentabilităţilor portofoliului, pieţei şi activului fără risc în perioada

studiată. Dacă
γ pf este pozitiv şi diferă semnificativ de zero se poate trage concluzia că gestionarul a
practicat cu succes o strategie de timing.

92
 Modelul lui Henrikson şi Merton(1981)
Henrikson&Merton au propus măsurarea simultană a capacităţii de timing şi selectivitate. Ei au
propus următorul model:
R pf , t −R F ,t =α pf +β 1 , pf (R M ,t −R F , t )+ β2 , pf ( R M , t −R F , t )⋅D+ε pf , t unde D este o variabilă dihotomică

ce ia valoarea 1 dacă
R M , t >R F ,t β
şi 0 dacă nu. Dacă gestionarul a dat dovadă de timing 2, pf va fi

pozitiv şi diferă semnificativ de zero, iar dacă dă dovadă şi de selectivitate

α pf va fi pozitiv ca şi în cazul
modelului lui Jensen.

Măsura propusă de Cornell(1979)

Aceasta este o măsură a performanţei independentă de modelul de piaţă şi implicit de beta 39.
Principiul metodei constă în a considera că un gestionar are o capacitate de gestiune superioară dacă
activele pe care le alege la un moment dat prezintă o rentabilitate superioară rentabilităţii lor obişnuite sau
„normale”. Astfel, studiind compoziţia şi schimbările care au avut loc în portofoliu, se va putea aprecia
calitatea gestionarului.
Principala dificultate a acestei metode constă în determinarea rentabilităţii „normale”. Aceasta
este rentabilitatea unui portofoliu de referinţă, care conţine aceleaşi ponderări ca şi portofoliul gestionat,
dar urmărită pentru o perioadă diferită de timp. Măsura lui Cornell va fi media diferenţelor dintre
rentabilitatea portofoliului gestionat şi rentabilitatea „normală” a portofoliului de referinţă. In aceste
condiţii evaluarea performanţei portofoliului gestionat se poate realiza doar la sfârşitul perioadei de
gestiune. Un alt dezavantaj este dat de numărul mare de calcule care trebuie realizate şi de posibilitatea
dispariţiei unor titluri în cursul perioadei.

39
Criticile adresate MEAF-ului a condus cercetările spre găsirea unor măsuri independente de acesta.
93
 9.3. Măsuri recente ale performanţei

Începând din anii optzeci, multe fonduri de investiţii şi-au fixat ca obiective urmărirea şi
„baterea” unui indice de referinţă definit în avans. Acest indice de referinţă se numeşte
benchmark şi poate fi un indice unic sau compozit. Din acest motiv, de exemplu, societatea
Morgan Stanley Capital International(MSCI) calculează şi vinde peste 200 de indici. Nu este vorba de o
gestiune indicială ci, la un grad de risc comparativ cu a benchmark-lui, de obţinerea unei rentabilităţi
superioare. Pentru a măsura o astfel de gestiune, Sharpe(1994) a propus o variantă a tradiţionalei sale rate,
numită rata informaţiei.

Rata informaţiei
Este măsura care caută să sintetizeze într-un singur număr proprietăţile de medie-dispersie a unui

portofoliu activ40. Dacă

R p ,t este rentabilitatea unui portofoliu sau fond în perioada t şi
RB ,t este
rentabilitatea unui benchmark (portofoliu sau titlu) în aceeasi perioadă, rentabilitatea în exces este
diferenţa:
ERt =R p , t −R B , t
Dacă T reprezintă perioada istorică pentru care se măsoară performanţa, rentabilitatea medie în
exces se va putea estima după expresia:
T
1
Ē R̄= ∑ ERt
T t =1
Împrăştierea ratelor de rentabilitate în exces de la benchmark, se va estima prin abaterea medie
pătratică a acestora (tracking error), după expresia:

√
T
1
σ^ ER = ∑ ( ERt − Ē R̄ )2
T −1 t=1
Rata informaţiei estimată pe baza datelor istorice, IR, este raportul dintre rentabilitatea medie în
exces şi abaterea medie pătratică, dupa relaţia:
Ē R̄
IR=
σ^ ER
Dacă aceasta este pozitivă înseamnă că performanţa fondului sau a portofoliului este superioară
benchmark-lui. Dacă se obţine un rezultat negativ, atunci performanţa este inferioară, iar dacă este egală
cu zero, va exista aceeaşi performanţă cu a benchmark-lui.
Pentru a uşura comparaţiile între fonduri sau portofolii, aceste rate sunt prezentate, în general, sub
forma anualizată. În general, în practică, ratele sunt trimestriale, dar ele pot fi şi lunare sau săptămânale.
Studiile efectuate arată că alegerea portofoliului de referinţă (benchmark-ul) poate schimba
substanţial clasamentul portofoliilor gestionate. De aceea, utilizarea ratei informaţiei trebuie facută cu
anumite rezerve şi în sprijinul altor metode de evaluare.

40
Definiţie preluată din Goodwin T.H. (1998).
94
 Rata lui Sortino (1994)
Sortino a utilizat semi-varianţa ca măsură statistică a abaterilor rentabilităţilor portofoliilor de la o
rentabilitate minimală acceptabilă. Formula de calcul este asemănătoare cu cea a ratei tradiţionale a lui
Sharpe, rata fără risc fiind înlocuită cu o rentabilitate minimală acceptabilă (RMA). Relaţia de calcul este
următoarea:

¿ R pf <RMA ¿¿¿ ¿¿¿¿

T
Rată bazată pe VaR
S-a văzut în primul capitol că VaR este o metodă mai generală de măsurare a riscului şi reprezintă
pierderea potenţială maximă pe care o poate avea un portofoliu, cu un anumit prag de risc. Se poate
calcula o rată asemănătoare celei tradiţionale lui Sharpe, de forma:
E( R pf )−R F
R=
VaR pf
V pf , 0

unde
VaR pf este VaR portofoliu, iar
V pf ,0 este valoarea iniţială a portofoliului. Este important de
precizat că asigurarea comparabilităţii pentru mai multe portofolii se poate realiza numai dacă se foloseşte
acelaşi prag de risc în calculul VaR.

95