UNIVERSITATEA BABEŞ-BOLYAI, CLUJ-NAPOCA

Centrul de Formare Continu ă şi Învăţământ la Distanţă 
Facultatea de Ştiinţe Economice şi Gestiunea Afacerilor

Specializarea: Finanţe-Bănci
Disciplina: Gestiunea portofoliului  

SUPORT DE CURS
ANUL III

Semestrul 2 

Cluj – Napoca
2008

  1
 

 
I. Informaţii generale
• Date de identificare a cursului
Date de contact ale titularului de curs: Date de identificare curs şi contact tutori:

Nume: Conf.dr. Todea Alexandru Numele cursului: Gestiunea portofoliului

Birou: 238, Facultatea de Ştiinţe Economică  Codul cursului: EBF0075
şi Gestiunea Afacerilor, Str. Teodor Mihali, Anul III, Semestrul 2
Nr. 58-60, 400591, Cluj-Napoca. Str., Cluj Tipul cursului: obligatoriu
Telefon: 40 + 0264-41.86.52/3/4/5, int. 5859 Tutori: Conf.dr. Alexandru Todea, Asist.dr.
Fax: 40 + 0264-41.25.70 Zoicaş-Ienciu Adrian
E-mail: alexandru.todea@econ.ubbcluj.ro Adresa e-mail tutore:
Consultaţii: Marţi: 14-15 şi Joi: 14-15 alexandru.todea@econ.ubbcluj.ro 

•  Condiţionări şi cunoştinţe prerechizite

Se recomandă  parcurgerea şi promovarea cursurilor de Statistică  descriptivă, Pieţe
financiare şi burse de valori, Investiţii directe şi finanţarea lor, Management financiar şi
Instituţii şi mecanisme monetare. De asemenea recomandăm parcurgerea prealabilă, în
mod opţional, a cursului de Econometrie.

•  Descrierea cursului
Conţinutul disciplinei se axează  pe tratarea următoarelor teme: rentabilitatea şi
riscul investiţiei în active financiare; descompunerea riscului într-un portofoliu de active
financiare şi efectul de diversificare; metode de determinare a portofoliilor eficiente;
teoria pieţelor eficiente informaţional, finanţe comportamentale şi ipotezele pieţei
adaptive; modele de evaluare la echilibru a activelor financiare; strategii de gestiune ale
portofoliilor; evaluarea performanţei gestiunii portofoliilor.
Insuşirea acestor cunoştinţe de către studenţi este esenţială din mai multe puncte
de vedere. In primul rând, ei vor înţelege mai bine rolul investitorilor instituţionali în
economie şi comportamentul de investire al acestora. In al doilea rând, este importantă 
clarificarea noţiunilor de strategii active şi strategii pasive de gestiune şi a obiectivului
urmărit de acestea. Totodată, evaluarea activelor financiare în funcţie de riscul lor prin
intermediul modelelor de evaluare la echilibru (CAPM şi APT) reprezintă  un aspect
esenţial în înţelegerea comportamentului investitorilor şi a funcţionării pieţelor de capital.
Nu în ultimul rând, măsurarea performanţei gestiunii portofoliilor este esenţială  în
procesul de canalizare a capitalurilor, fiind importantă  distincţia dintre rentabilitate şi
rentabilitate ajustată la risc.
Rolul investiţiilor colective în România este încă  departe de rolul pe care îl au
acestea în economiile dezvoltate, dar însuşirea cunoştinţelor acestei dscipline oferă 
oportunităţi noi de angajare pentru absolvenţi şi îi poate conduce la profesii incitante
intelectual, cum ar fi cele de manager de portofoliu sau analist financiar.

  2
 

•  Organizarea temelor în cadrul cursului

o  Rentabilitatea şi riscul investiţiei în activele financiare;

o  Portofolii optime şi construirea frontierei eficiente;

o  Modele de evaluare a activelor financiare la echilibru;

o  Strategii de gestiune a portofoliilor. Evaluarea performanţei portofoliilor.

Lăcomia şi frica sunt sentimentele majore pe care le încearcă  un investitor

raţional, iar acestora li se asociază noţiunile de rentabilitate şi risc. Decizia de investiţie
este luată în funcţie de acestea, iar modul în care sunt cuantificate acestea devine esenţial.
Includerea mai multor active financiare în portofoliu conduce la o reducere a riscului ca
efect al diversificării, dar riscul unui portofoliu de active financiare riscante nu poate
redus la zero pentru că activele de pe o piaţă tind să evolueze în medie în aceeaşi direcţie.
Stările pieţei (bull şi bear market) generează această corelare pozitivă, motiv pentru care
 în portofoliu va exista totdeauna un risc nediversificabil: riscul de piaţă. Acesta este
motivul pentru care modelele de evaluare a activelor financiare la echilibru evaluează 
rentabilitatea activelor financiare în funcţie de riscurile nediversificabile. O altă problemă 
importantă  o reprezintă  determinarea structurii portofoliilor astfel încât acestea sa fie
eficiente, adică s ă aib ă cel mai bun raport rentabilitate risc. Includerea activului f ără risc
modifică semnificativ raportul Evaluarea performanţei unei gestiuni oferă indicii privind
strategiile de gestiune care trebuie urmate.

•  Organizarea temelor în cadrul cursului

Cursul este structurat pe trei teme majore:
a). Portofolii eficiente şi construirea frontierei eficiente;
b). Estimarea riscului de piaţă  a activelor financiare şi modele de evaluare a
activelor financiare la echilibru;
c). Strategii de gestiune a portofoliilor de active financiare şi evaluarea
performanţei acestora.

•  Formatul şi tipul activităţilor implicate de curs

Parcurgerea cursului presupune activităţile obligatorii săptămânale, prezentate în
cadrul calendarului disciplinei. Fiecare student va elabora 3 proiecte individuale, a căror
conţinut este în concordanţă  cu cele trei teme majore enunţate în paragraful precedent.
Studenţilor li se va pune la dispoziţie o bază de date cu cursurile de închidere a tuturor
titlurilor cotate la Bursa de Valori Bucureşti, pentru perioada 2000-20007, precum şi
valorile de închidere ale indicelui BET. Pentru realizarea proiectelor, studenţii î şi vor
alege câte 5 titluri diferite. Elaborarea şi prezentarea orală a proiectelor este obligatorie,
se va realiza la datele prezentate în calendarul disciplinei coloana lucrari de control (TC),
şi au o pondere de 30% în nota finală. Examenul final se va susţine în scris, are caracter
obligatoriu şi are o pondere de 60% în nota finală. Testele de pe parcursul semestrului
sunt neanunţate şi au pondere de 10% în nota finală.

•  Materiale bibliografice obligatorii

1. Todea A., Investi ţ ii, Ed. Casa Cărţii de Stiinţă, 2008.
Această  carte conţine principalele informaţii de ordin teoretic pe care studenţii
trebuie să şi le însuşească. Ea se găseşte la biblioteca FSEGA în mai multe exemplare.

  3
 

2. Todea A., Eficien ţ a informa ţ ională a pie ţ elor de capital, Ed. Casa Cărţii de Stiinţă,

2005.
In această  carte este tratată  pe larg problematica eficienţei informaţionale a
pieţelor de capital şi implicit conceptul de echilibru. Inţelegerea acestei teorii este
esenţială  în construirea modelelor de evaluare la echilibru a activelor financiare. Ea se
găseşte într-un volum de 30 bucăţi la biblioteca Catedrei de Finanţe, dar şi la biblioteca
FSEGA.

•  Materiale şi instrumente necesare pentru curs

Suport electronic de curs, materialele bibliografice oblgatorii, materiale multiplicate,
calculator şi acces la internet, Excel şi Eviews - soft statistic specializat în econometria
seriilor de timp.

•  Calendar al cursului
Este prezentat în Calendarul disciplinei.

•  Politica de evaluare şi notare 

Tipuri de evaluare utilizate, în cadrul cursului:
-  proiecte aplicative ce presupun prelucrări statistice realizate utilizând Excel-ul
şi softul statistic Eviews. Temele sunt prezentate la activităţi asistate, în
calendarul disciplinei. Criteriile de notare: abordarea integrala a temelor,
interpretarea rezultatelor obţinute, utilitatea practică a rezultatelor obţinute;
-  examen scris, în sesiunea de examene, ce include explicarea unor noţiuni de
bază, prezentarea unor teme teoretice;
-  testele de pe parcursul semestrului sunt neanunţate, şi conţin întrebări
relevante din materia deja parcursă.
Predarea proiectelor ulterior datei limită  implică  a diminuare cu 10% a notei. In cazul
examenului final se va fixa o dată alternativă  pentru susţinerea examenului. Predarea şi
susţinerea orală  a proiectelor condiţionează  intrarea în examenul final. Comunicarea cu
studenţii se realizează direct în cadrul activităţilor asistate respectiv prin email. Studenţii
pot participa la examenul de mărire de notă (necondiţionat).

•  Elemente de deontologie academic ă 

Proiectele elaborate de către studenţi pe parcursul activităţilor vor avea în mod
obligatoriu caracter de originalitate. Studenţii a căror proiecte individuale se dovedesc a
fi plagiate nu vor fi primiţi în sesiunea de examen planificată. Consecinţa fraudelor la
examene: informarea conducerii facultăţii în vederea sancţionării conform prevederilor
legale. Contestaţiile privind nota la examenul scris se vor soluţiona în maxim 24 ore de la
afişarea rezultatelor, prin revizuirea lucrărilor.
Comunicarea cu studenţii afectaţi de dizabilităţi motorii sau intelectuale se va
efectua prin email sau direct, funcţie de disponibilitatea acestora.

•  Strategii de studiu recomandate

Prima etapă de parcurs constă în parcurgerea suportului de curs şi a materialelor
bibliografice obligatorii. In cadrul întâlnirilor cu studenţii, tutorii vor clarifica noţiunile
fundamentale aferente temelor fixate.

  4
 

  II. Suportul de curs propriu-zis

Modulul 1

CONCEPTE DE BAZĂ ALE TEORIEI PORTOFOLIULUI 

Concepte de baz  
Rentabilitatea şi riscul investiţiilor financiare ; Conceptul de benchmark ;
Conceptul de indice bursier ; Risc şi incertitudine în decizia de investiţie financiar.

Obiective:
a)  Insuşirea modului de calcul a rentabilitţii aritmetice şi logaritmice, atât în
cazul titlurilor individuale, cât şi a portofoliilor ;
b)  Insuşirea noţiunilor de rentabilitate relativ, benchmark şi peer-group;
c)  Insuşirea noţiunii de risc, precum şi a principalelor metode de estimare a
acestuia.

Recomandri privind studiul:

1.  Parcurgerea cursului IDD ;
2.  Aprofundarea, cu creionul în mân, a principalelor relaţii de calcul a
rentabilitţii şi riscului ;
3.  Dac este cazul, reîmprosptarea unor cunoştinţe dobândite la matematic sau
statistic.

Rezultate aşteptate:
a)  Rezolvarea corect  a temelor pentru verificarea cunoştinţelor de la finalul
modulului;
b)  Adjudecarea obiectivelor contabilitţii manageriale.

  5
 

Unitatea 1

Msurarea rentabilit ţii unui plasament

Obiective:
a)  Insuşirea modului de calcul a rentabilitţii aritmetice şi logaritmice, atât în
cazul titlurilor individuale, cât şi a portofoliilor ;
b)  Msurarea rentabilitţii unui portofoliu când au loc aporturi şi retrageri de
capital.

Noţiuni cheie : Randament, rat  de rentabilitate, rentabilitate aritmetic  şi logaritmic,

rentabilitatea unei pieţe bursiere.

CONŢINUTUL UNITĂŢII

1.  Rentabilitatea unui activ financiar

Rentabilitatea şi riscul sunt două no ţiuni esenţiale care permit caracterizarea unui
activ financiar sau a unui plasament format din mai multe active financiare (portofoliu).
Pentru început este important a se face distincţia dintre randament şi rentabilitate. Se va
numi randament sau rata randamentului unei acţiuni, raportul dintre ultimul dividend şi
cursul acelei acţiuni. Această  măsură  incompletă  ignoră  fluctuaţiile de curs, respectiv
câştigurile sau pierderile datorate acestor variaţii. Măsura cea mai pertinentă în aprecierea
unui plasament este rentabilitatea sau rata rentabilităţii.
Sub formă absolută, rentabilitatea este definită în timp discret după relaţia:
r t  = C t   −
  C t −1 + Dt   

unde: r t   - rentabilitatea activului financiar pentru perioada t ;

C t −1 , C t   - cursurile înregistrate de activul financiar la momentele t − 1  şi t ;
 Dt   - venitul lichid ataşat deţinerii activului financiar între t − 1 şi t .
Intr-o astfel de relaţie de calcul, venitul  Dt   nu este reinvestit înainte de momentul
t . O astfel de ipoteză  este valabilă  dacă  perioada de timp este scurtă. Pentru a facilita
comparaţiile între plasamente se va utiliza o măsură relativă: rata de rentabilitate (engl.:
rate of return; fr. taux de rentabilité):
(C t  − C t −1  ) + Dt 
 R A
t  =  
C t −1
unde:  R At   - rentabilitatea aritmetică a activului financiar, pentru perioada t .
Rata de rentabilitate mai poate fi calculată, utlizând logaritmii, după relaţia:
 C   t  + Dt  

t  = ln
 R L   
C 
  t −1  
Cele două  metode duc la rezultate diferite şi de aceea este important să  se
cunoască  particularităţile lor, precum şi cadrul de aplicare în practică. Când variaţiile

  6
 

pozitive de curs sunt mari, rentabilitatea logaritmică  este mai mică  decât cea a
rentabilităţii aritmetice. Utilizarea rentabilităţii logaritmice este de dorit în acele studii în
care se presupune că  rentabilităţile urmează  o lege normală  sau log-normală  de
probablitate pentru că tinde să diminueze variaţiile extreme pozitive.
Cumularea rentabilităţilor pentru un interval de timp T  se realizează astfel:
-   în cazul rentabilităţilor aritmetice:
T 
= ∏ (1 + Rt  ) − 1  
 A  A
 RT 
t =1
T 
-   în cazul rentabilităţilor logaritmice:  R LT  = ∑ R Lt   
t =1

De remarcat că rentabilităţile logaritmice au proprietatea practică de a fi aditive.

Dacă un activ ia valorile {C 0 , C 
  1 , K , C T  }, rentabilitatea totală observată între momentele
0 şi T  este:
 C T    C  C  C  KC 1  

T  = ln 
 R L  = ln T  T −1 T − 2  =
 C 0    C T −1C T − 2 KC 1C 0  
 
  C T     C 1  
ln  + K + ln  =  R1 + R2 + K + RT 
 C T −1    C 0  
ea depinde doar de primul şi ultimul curs.
Din contră, în cazul rentabilităţilor aritmetice, această proprietate de aditivitate nu
se verifică.

 Exemplul 1:
Un activ financiar ia succesiv valorile 100, 150 şi 100. Rentabilitatea totală  pe
cele două  subperioade este evident egală  cu zero. Ea se poate descompune în două 
rentabilităţi aritmetice succesive egale cu 0,5 şi –0,(3). Media aritmetică  simplă  a
acestora nu este egală  cu zero. Dacă  se aplică  relaţia propusă  pentru rentabilităţile
aritmetice se va obţine zero. Aplicând rentabilitatea logaritmică, folosind logaritmul
natural, se obţin valorile 0,405 şi –0,405. Media lor este, evident, zero.
In aceste condiţii rata medie de rentabilitate se va calcula după relaţiile:
-   în cazul rentabilităţilor aritmetice:
1 / T 
 T  
 R =  ∏ (1 + Rt  A )
 A
T  − 1 
 t =1 
1 T 
 L
-   în cazul rentabilităţilor logaritmice:  RT  = ∑ R
T  1 t =
 L
t   
Exemplul prezentat este un caz extrem ales pentru a scoate în evidenţă diferenţa
dintre media aritmetică  şi media geometrică. In practică, variaţiile valorilor activelor
financiare de la un moment la altul, sunt mult mai mici, cele dou ă  medii fiind foarte
apropiate. Media aritmetică  este totdeauna superioară  mediei geometrice, cu excepţia

  7
 

cazului în care rentabilităţile sunt egale, atunci mediile sunt egale. Cu cât amplitudinea
variaţiilor rentabilităţilor este mai mare, cu atât cele două medii se vor îndepărta.
Media empirică  aritmetică  este utilizată  ca speranţa randamentului pentru
perioada imediat următoare, iar media empirică  geometrică  este considerată  ca o bună 
aproximare a speranţei randamentului pe termen lung.

2.  Rentabilitatea unui portofoliu de active financiare

In condiţiile în care compoziţia portofoliului rămâne constantă  între t −  1 şi t ,
rentabilitatea acestuia se va calcula după relaţia:
V t  − V t −1  + Dt 
 R pf ,t  =  
V t −1

unde: V t −1 , valoarea portofoliului la începutul perioadei;

V t  , valoarea portofoliului la sfârşitul perioadei;

 Dt  , fluxurile vărsate de activele din portofoliu pe durata perioadei de evaluare.

Rentabilitatea unui portofoliu compus din  N    titluri se calculează  ca o medie
ponderată a rentabilităţilor titlurilor care îl compun. Ponderile Xi sunt date de proporţiile
din buget alocate titlului i . Rentabilitatea portofoliului la momentul t  se va calcula după 
relaţia:
 N 
 R pf ,t  = ∑1  X  R ,
i=
i i t   
 N 
unde din motive de constrângere bugetară  ∑1  X  = 1 .
i=
i
Se observă  că  rentabilitatea
portofoliului este o combinaţie liniară a rentabilităţilor titlurilor care îl compun.
Utilizarea uneia sau alteia dintre relaţii în calculul rentabilităţii portofoliului
depinde de datele de care se dispune. Dacă se cunosc valorile succesive ale portofoliului
se va utiliza relaţia prima relaţie. Când baza de date este formată  din rentabilităţile
activelor şi ponderile acestora în portofoliu se va folosi relaţia ultima relaţie.
Rentabilitatea unuei pieţe bursiere, atunci când indicele bursier este un indice
ponderat prin capitalizare bursieră, se calculează după relaţia:
 I t  − I t −1
 R M ,t  =  
 I t −1
unde  I t   este valoarea indicelui de rentabilitate1 la momentul t . Utilizarea unui indice de
preţ  subestimează  performanţa reală  a pieţei. Indicele de rentabilitate este şi el o
aproximare a performanţei pieţei, deoarece dividendele pot fi incluse global în
indice(gestiune pasivă) sau în titlurile care le generează (gestiune activă).

1
 Pe pieţele bursiere se calculează dou ă categorii de indici bursieri : de preţ, care ţin cont
numai de variaţia cursurilor, şi de rentabilitate, în care sunt incluse şi dividendele. 

  8
 

Prima relaţie de calcul pleacă de la ipoteza că singura sursă de variaţie este dată 
de elementele sale constitutive. In realitate, valoarea unui portofoliu se schimbă  şi
datorită retragerilor sau aporturilor de noi fonduri în portofoliu. Primele standarde privind
calculul rentabilităţii portofoliului, în aceste condiţii, au fost publicate de Fisher L. (1968)
 într-un buletin al Bank American Institute (BAI). In prezent sunt utilizate trei metode:
rata de rentabilitate ponderată  prin capitaluri, rata de rentabilitate internă  şi rata de
rentabilitate ponderată în timp.

a). Rata de rentabilitate ponderată prin capitaluri

Această rată este egală cu raportul dintre variaţia valorii portofoliului pe durata de
calcul şi media capitalurilor investite în aceeaşi perioadă. Dacă în perioada de evaluare au
existat n  fluxuri de capital, formula de calcul va fi:
n
V T  − V 0 − ∑1 C  t i

 R K  = i=
 
n
T  − t i
V 0 + ∑1
i= T 
C t i

unde, V 0 , valoarea portofoliului la începutul perioadei;

V T  , valoarea portofoliului la sfârşitul perioadei;

C t i , este cash-flow care a avut loc la data t i , cu C t  pozitiv dacă a fost un aport şi
i

negativ dacă a avut loc o retragere;

T  este lungimea totală a perioadei de evaluare a rentabilităţii.
Această metodă prezintă avantajul că furnizează o formulă explicită de calcul, dar
ea nu ţine cont de capitalizarea aporturilor şi retragerilor. Dacă  au fost multe fluxuri,
eroarea poate fi substanţială.

b). Rata de rentabilitate internă 

Această rată se bazează pe calcul actuarial. Ea este soluţia ecuaţiei următoare:
n −1 C t i V T 
V 0 + ∑1 (1 + R
i= )t  i
=
(1 + R I  )T 
 
 I 

unde  R I   este rata de rentabilitate internă. Calculul se realizează de o manieră iterativă.

Rata de rentabilitate internă va depinde de valorile iniţiale şi finale ale portofoliului şi de
mărimea şi data fluxurilor, şi nu necesită  cunoaşterea valorilor intermediare ale
portofoliului.

  9
 

c). Rata de rentabilitate ponderată în timp

Această  metodă  presupune descompunerea perioadei de evaluare în subperioade
elementare în care compoziţia portofoliului este fixă. Rentabilitatea pe întreaga perioadă 
T  se va calcula ca o medie geometrică a rentabilităţilor calculate pe subperioade. Se va
obţine o medie ponderată cu lungimea subperioadelor. Rata de rentabilitate ponderată în
timp presupune că  fluxurile generate de activele din portofoliu sunt reinvestite în
portofoliu.
Rentabilitatea pe o subperioadă se va calcula după relaţia:
V t i − V t i −1 + C t i −1
 Rt i =  
V t i −1 + C t i −1

unde (t i )1≤i ≤n  reprezintă data la care a avut loc fluxul de capital;

V t i reprezintă valoarea portofoliului chiar înainte de fluxul de capital.
Rentabilitatea pe întreaga perioadă de evaluare este:
1 / T 
 n 
 RT  =  ∏ (1 + Rt  ) −1  
 i =1 
i

Dacă  se consideră, pentru simpificare, că  fluxurile se produc toate la sfârşit de

lună se va putea calcula o rată de rentabilitate în timp continuu. BAI a propus expresia:
1   V T   n−1   V t   
r T  = ln   + ∑ ln i
  

T    V 0   V 
  t  + C 
t    
 i =1 i i

Rata de rentabilitate ponderată prin capitaluri măsoară performanţa gestionarului,

 în timp ce rata de rentabilitate ponderată în timp măsoară performanţa fondurilor. Rata de
rentabilitate ponderată în timp permite evaluarea unui gestionar independent de mişcările
de capital, pe care acesta nu le controlează  totdeauna. Ea măsoară  doar impactul
deciziilor gestionarului asupra performanţelor fondurilor, fiind, de aceea, cea mai bună 
metodă  de a aprecia calitatea gestiunii. Din această  cauză  AIMR( Association for
 Investment Management and Research) recomandă  utilizarea, în practică  a ratei de
rentabilitate ponderată în timp.
Rata de rentabilitate ponderată prin capitaluri şi rata internă sunt singurele metode
care se pot aplica atunci când nu se cunoaşte valoarea portofoliului în momentul
fluxurilor de fonduri.

  10
 

Unitatea 2

Rentabilitatea relativ  

Obiective:
a)  Insuşirea noţiunilor de rentabilitate relativ, benchmark şi peer-group;
b)  Insuşirea principalelor cunoştinţe privind indicii bursieri

Noţiuni cheie
Rentabilitate relativ, benchmark, peer-group, indici bursieri.

CONTINUTUL UNITTII
Ratele de rentabilitate prezentate măsoară performanţa absolută a unui plasament.
De multe ori este mai bine să  se considere o referinţă  şi să  se măsoare rentabilitatea
raportată  la aceasta. Se poate astfel evidenţia suplimentul de randament obţinut din
strategia de gestiune utilizată şi aprecia calitatea gestionarului. Ca şi referinţă poate fi un
 benchmark sau un grup de portofolii cu aceleaşi caracteristici, cunoscute sub denumirea
de peer group.

1. Benchmark-urile
Portofoliul de referinţă este un benchmark . Acesta este utilizat atât la constituirea
portofoliului gestionat, cât şi la evaluarea performanţelor gestiunii. Alegerea benchmark -
lui trebuie să  ţină  cont de strategia de gestiune folosită  şi de activele conţinute în
portofoliu gestionat. După Sharpe (1992), o bună referinţă de calcul trebuie:
-  să fie o alternativă viabilă şi durabilă;
-  să nu fie prea uşor de „bătut”;
-  să aibă costuri mici în ce priveşte calculul şi urmărirea;
-  să facă obiectul unei publicări regulate.
Un benchmark   poate fi un indice bursier, în general un indice de piaţă, sau poate
fi construit de o manieră mai elaborată astfel încât structura sa să fie cât mai apropiată de
cea a portofoliului gestionat.
a). Indicele bursier ca şi benchmark
Fiecare piaţă  bursieră  calculează  mai multe categorii de indici bursieri. Numărul şi
alegerea titlurilor care vor fi reţinute în coş vor depinde de rolul asumat de indice :
- dacă este construit pentru a reda evoluţia instantanee a pieţei, el trebuie calculat
pornind de la un eşantion restrâns de titluri, cele mai animate de pe piaţă  (cele mai
lichide) ;
- dacă scopul acestuia este analiza, va trebui să degajeze statistici precise privind
tendinţa pe termen mediu şi lung a pieţei, eşantionul fiind mult mai larg .
În ceea ce priveşte reprezentativitatea indicilor, trebuie f ăcută distincţia clară între
indice de piaţă  şi indice diversificat .
Indicele diversificat este acel indice care este calculat pe baza unui număr
suficient de titluri, astfel încât riscul specific să fie aproape eliminat. Indicii diversificaţi

  11
 

sunt consideraţi indici de primă  generaţie, obiectivul lor fiind de a reda cât mai fidel
evoluţia întregii burse şi a structurii acesteia pe compartimente . Indicii de piaţă nu au ca
obiectiv redarea comportamentului întregii pieţe, ci numai a riscului global al bursei,
numit “risc de piaţă  ”. Din această  cauză, un indice obiect de piaţă  trebuie să  fie un
“indice de piaţă “ înainte de a fi un indice diversificat.
Un indice ideal este acela care este foarte bine diversificat, dar şi cu o mare
lichiditate a titlurilor care îl compun. Apare astfel, un conflict între reprezentativitate şi
lichiditate. In plus, trebuie acordată atenţie modului de calcul ale acestora, fiind de dorit
utilizarea unui indice ponderat prin capitalizare bursieră.
Dacă gestionarul adoptă o gestiune activă va alege ca şi benchmark un indice de
piaţă, punând accentul pe lichiditate. Indicele poate fi prea îngust şi nu este perfect
diversificat. O gestiune pasivă ar necesita utilizarea unui indice diversificat (larg), dar a
cărui structură s ă r ămână constantă cât mai mult timp. Acest lucru nu este posibil, indicii
largi sau compoziţi au la bază o eşantionare deschisă2 . Crearea, mai recent, a unei a treia
categorii de indici, de talie medie, oferă o soluţie primelor două categorii de indici.
b).Benchmark-uri construite
Sunt indici construiţi de societăţi financiare specializate şi permit măsurarea
diferitelor stiluri de gestiune3, cum ar fi: indici ai valorilor de creştere, indici ai valorilor
de mică  sau mare capitalizare, indici ai valorilor de venit. Această  eterogenitate a
stilurilor de gestiune ridică  problema reprezentativităţii acestor indici. Numeroşi autori4 
au arătat că  utilizarea criteriilor absolute, enumerate mai sus, garantează 
reprezentativitatea benchmark-urilor. Acest lucru nu este realizat dacă  se utilizează 
criterii relative, cum ar fi PER sau book-to-market ratio 5. Utilizarea acestor criterii
relative se justifică prin „efectul” PER şi „efectul” book-to-market ratio  care vor fi tratate
pe parcursul capitolelor următoare.
Sharpe(1992) a încercat să  remedieze această  diversitate a indicilor de stil
propunând un benchmark sintetic, calculat ca şi combinaţie liniară a indicilor disponibili.
Lista indicilor utilizaţi de Sharpe corespunde pieţei americane, ea reprezentând diferite
clase de active.
In ultimul timp s-au dezvoltat, ca şi benchmark-uri specializate, aşa numitele
„portofolii normale”. Aceste portofolii trebuie să  aibă  structura cât mai apropiată  de
structura portofoliului gestionat. Un portofoliu normal este constituit dintr-un ansamblu
de titluri susceptibile a fi incluse în portoofoliul gestionat şi care sunt ponderate la fel
cum sunt ponderate în portofoliul gestionat6  . In prima etapă  se fixează  universul
titlurilor, univers care poate fi constituit din titlurile unui indice larg. Pe piaţa americană 
se pot utiliza indicii Russell 3000, S&P500, pe cea franceză indicii SBF250 sau SBF120,

2
  Numărul acţiunilor din coşul indicelui variază  foarte mult. În schimb, indicii de piaţă 
folosesc o eşantionare închisă, iar modificarea structurii acestora se anunţă din timp.
3
 Prin stil de gestiune se înţelege construirea de portofolii omogene în funcţie de unul sau
mai multe criterii.
4
 Roll(1977), Black şi Litterman(1990), Fabozzi şi Molay(2000)
5
  PER este cursul bursier raportat la beneficial net pe acţiune, iar book-to-market ratio  
este raportul dintre valoarea contabilă şi valoarea bursieră a titlului.
6
 Cristopherson (1989)

  12
 

sau pe cea japoneză  indicii Topix şi Nikkey300. In România s-ar putea utiliza indicele
BET-Composite. In a doua etapă se stabilesc criteriile de selecţie, cum ar fi: capitalizarea
bursieră, book-to-market ratio , PER, beta, etc. Odată selectat eşantionul din universul de
titluri, se va stabili importanţa fiecărui titlu în coşul portofoliului normal. Cel mai
frecvent se utilizează  capitalizarea bursieră. Un astfel de benchmark prezintă 
dezavantajul unui cost de gestiune ridicat, dar avantajul este că  măsoară  cel mai bine
performanţa gestiunii portofoliilor, dezvoltându-se din ce în ce mai mult7.
Utilizarea unui benchmark în analiza performanţei unui portofoliu este simplă 
odată ce acesta a fost fixat. Rentabilitatea relativă va fi acea rentabilitate activă  care se
datorează capacităţilor gestionarului şi provenită din deciziile sale, şi se calculează astfel:
 R A,t  =  R   pf  ,t  − R B ,t   

unde  R pf ,t    şi  R B ,t   descriu rentabilitatea portofoliului gestionat şi a benchmark-ului ales
 în aprecierea sa, pe perioada t . Ca şi în cazul rentabilităţilor absolute, numai
rentabilităţile relative logaritmice beneficiază de proprietatea de aditivitate. Rentabilitatea
relativă  permite aprecierea gestiunii în raport cu benchmark-ul ales, dar nu permite
folosirea mai multor fonduri care utilizează benchmark-uri diferiţi.

2. Peer group-urile
Prin univers se înţelege un ansamblu vast de titluri, respectiv un grup de portofolii
investite în titluri din acelaşi sector al pieţei, în interiorul căruia se regăsesc peer group-
urile. Peer group-ul descrie un grup de gestionari care au acelaşi stil de investiţie sau
investesc în aceeaşi clasă  de active. Stilurile de investiţie care caracterizeză  un  peer
group pot fi: valorile de randament, mărimea capitalizării bursiere, valorile de creştere,
pieţele în dezvoltare, etc. Un  peer group  se construieşte selectând gestionarii care au
acelaşi stil de gestiune. In interiorul unui  peer group  se vor calcula rentabilităţile
fondurilor gestionate şi se vor putea realiza clasamente ale gestionarilor, respectiv
fondurilor.
Construirea peer group-urilor se realizează după o metodă inductivă de asociere a
gestionarilor în grupe, asemănătoare Analizei Componentelor Principale, numită 
clustering . Ea presupune maximizarea distanţelor dintre grupe şi minimizarea distanţelor
din interiorul grupelor. In această  inducţie se utilizează  „distanţa lui Minkowski” ca
generalizare a distanţei euclidiene.
In cazul benchmark -ului, portofoliul gestionat se compară, ca şi performanţă, cu
un portofoliu teoretic în care nu există  costuri de gestionare. Peer group-urile elimină 
acest neajuns deoarece toţi gestionarii,care fac parte din ele au, în general, aceleaşi
costuri. Un dezavantaj al acestei metode este legat de continuitatea în timp a fondurilor
care formează  peer group-ul .

7
 Amenc şi Le Sourd (2002).

  13
 

Unitatea 3

Riscul unui plasament financiar

Obiective:
Insuşirea noţiunii de risc, precum şi a principalelor metode de estimare a acestuia.

Noţiuni cheie
Incertitudine şi risc ; varianţa ca principala msur  a riscului ; covarianţa şi
coeficientul de corelaţie ca msur a relaţiei dintre titluri ; riscul unui portofoliu.

CONŢINUTUL UNITĂŢII
Singur, conceptul de rentabilitate, nu este suficient în analiza investiţiei în active
financiare, fiindu-i necesară  asocierea noţiunii de risc. Introducerea noţiunii de
benchmark   a permis caracterizarea riscului unui portofoliu prin alegerea categoriilor de
active care intră  în componenţa sa. Constituirea optimală  a portofoliilor şi aprecierea
performanţei gestiunii, necesită introducerea unor măsuri cantitative ale riscului.
In prima parte a acestei unitţi se va introduce noţiunea de risc în contextul
investiţiei pe piaţa de capital. Aversiunea faţă  de risc a investitorilor şi necesitatea
compensării riscului asumat sunt alte noţiuni care vor fi tratate. A doua parte tratează 
măsurile ex-post sau istorice ale riscului şi examinează  caracteristicile distribuţiilor
ratelor de rentabilitate. Noţiunea de risc de piaţă va fi tratată într-un capitol viitor, când se
va prezenta modelul de piaţă. Legătura care există  între performanţa portofoliului şi
performanţa titlurilor care îl compun este de asemenea analizată.

1. Risc, aversiune fa ţă de risc şi compensare

Cursurile viitoare ale valorilor mobiliare nu pot fi prevăzute cu certitudine, astfel
 încât, rezultatul unei investiţii nu poate fi determinat cu exactitate în avans, comportând
un anumit risc. Riscul constituie o probabilitate de pierdere care poate fi considerată fie
ca o pierdere reală de capital, fie ca un eşec în atingerea unei anumite speranţe de câştig.
Cu cât oportunitatea de investiţie este mai incertă, cu atât probabilitatea de a pierde este
mai mare si riscul creşte. Definirea formală  şi cantitativă  a riscului este fondată  pe
conceptul de incertitudine.
Anumite active financiare oferă  rentabilităţi fixe. Obligaţiunile de stat, de
exemplu, când sunt ţinute până la maturitate, nu comportă nici un risc pentru investitor.
Acţiunile sunt instrumente de investiţie riscante. Ele pot aduce câştiguri sau pierderi
considerabile. Rezultatele investiţiei în acţiuni pot fi diverse deoarece ele nu ajung
niciodată la maturitate. Nu toate acţiunile prezintă acelaşi risc. Astfel, cursul acţiunilor de
transport aerian sau al societăţilor de înaltă  tehnologie, este foarte greu de anticipat
datorită specificului activităţilor respectivelor firme, pe când cursul acţiunilor societăţilor
de servicii publice este mult mai uşor de anticipat datorită caracterului stabil si previzibil
al activităţii pe care îl întreprind.
Obiectivul investitorilor este de a realiza o anumita rentabilitate din capitalul pe
care îl gestionează. Obţinerea acestei rentabilităţi nu este sigură în avans. Rentabilitatea
realizată (ex post) este mai mult sau mai puţin diferită  de cea sperată  (ex ante). Astfel,

  14
 

riscul poate fi definit ca diferenţa dintre cursul sperat si cursul obţinut: în alţi termeni,
riscul este dat de dispersia schimbărilor cursurilor viitoare. Problema care se pune este
cum se poate măsura această dispersie ex-post si estima ex-ante.
Aversiunea faţă de risc a investitorilor este dată de cel puţin trei motive :
-  fenomenul de „ruinare a jucătorului” care poate rezulta dintr-o investiţie în
condiţii de incertitudine. Acesta se manifestă, pentru investitor, prin
posibilitatea de pierdere a investiţiei în condiţiile în care piaţa ia o turnură în
dezavantajul său;
-  nevoile de consum ale investitorilor;
- cerinţele de lichiditate, adică posibilitatea convertirii acţiunilor sub forma altor
active în orice moment şi f ără costuri prea mari.
Cel puţin din cele trei motive enunţate, se poate trage concluzia că investitorii ar
trebui să  aibă  un comportament prudent. In aceste condiţii ei vor prefera activele
financiare a caror valoare este stabilă. Dacă  acest lucru este adevărat, cum se explică 
faptul că unii investitori işi plasează fondurile lor în active riscante? Ce îi determină pe
aceşti investitori să  aleagă  aceste active? Teoria modernă  a portofoliilor sugerează  că 
piaţa va remunera cu o rată  de rentabilitate superioară  investiţiile riscante. Dacă  nu,
investitorii nu vor fi incitaţi să achiziţioneze astfel de acţiuni.
Cu alte cuvinte, valoarea sperată a ratei de rentabilitate a unei investiţii este direct
proporţională cu nivelul său de risc. Conceptul de compensare pentru riscul asumat a fost
foarte bine evidenţiat empiric pe toate marile pieţe de acţiuni. Fiecare investitor va putea
găsi un activ pe piaţă care să corespundă cel mai bine rapotului risc-rentabilitate pe care
şi-l doreşte.
Conceptul de risc a fost definit anterior ca fiind dispersia cursurilor viitoare.
Această  incertitudine ex-ante se manifestă  ex-post prin volatilitatea seriilor de curs.
Cursul unei societăţi care are o activitate imprevizibilă este susceptibil la variaţii mari, iar
cel al unei societăţi cu activitate previzibilă, la variaţii mai mici. Aceste observaţii
sugerează  că  riscul este măsurat ex-post prin variabilitatea schimbărilor de curs. Blume
(1971) a stabilit empiric că  amploarea schimbărilor de curs (volatilitatea) este relativ
stabilă în timp. Dispersia acestor schimbări poate fi considerată o bună estimaţie ex-ante
a riscului. Această constatare permite măsurarea cantitativă a riscului şi o anticipare a lui.
Când riscul este măsurat pornind de la fluctuaţiile cursurilor, este necesar să  se
cunoască  în ce măsura volatilitatea trecută  a cursurilor poate fi considerată  ca o bună 
estimaţie a riscului viitor. Acesta va depinde de doi factori esenţiali: instabilitatea
parametrilor care caracterizează  distribuţia schimbărilor de curs şi erorile de măsurare
statistică. Ultima sursă  poate fi atenuată  dacă  se utilizează  un număr de informaţii
suficiente şi statistici adecvate. Prima cauză  a erorilor depinde de viteza cu care
parametrii se schimbă. In cele mai multe cazuri, viteza de schimbare este moderată, iar
dispersia trecută  a cursurilor este o bună  estimaţie a dispersiei viitoare a cursurilor.
Astfel, măsurile trecute ale volatilitaţii constituie o estimare operaţională  a riscurilor
viitoare.
Măsurarea directă a riscului, pornind de la variabilitatea schimbărilor de curs, nu
este convenabilă  deoarece riscul va depinde de nivelul cursului; cu cât cursul este mai
ridicat cu atât riscul va fi mai mare. Pentru a evita acest lucru se va măsura variabilitatea
ratelor de rentabilitate. Un alt motiv care justifica acest lucru este necesitatea de a lua în
calcul şi dividendele.

  15
 

  În condiţii de incertitudine, ratele de rentabilitate viitoare se comportă  ca nişte

variabile aleatoare şi pot fi caracterizate prin parametrii distribuţiilor lor de probabilitate.
Rata de rentabilitate sperată este dată de valoarea medie a ratelor de rentabilitate viitoare.
Cu alte cuvinte, ea este valoarea în jurul căreia vor fluctua ratele de rentabilitate viitoare.
Rata de rentabilitate medie este, deci, estimaţia cea mai probabilă a ratelor de rentabilitate
viitoare.
Rata de rentabilitate luată  izolat nu este suficientă  pentru a caracteriza o
oportunitate de investiţie. Este necesar să  se considere deviaţiile posibile ale ratelor de
rentabilitate de la rata sperată pentru a ţine cont de incertitudine, repectiv de risc. Riscul a
fost definit ca dispersia ratelor de rentabilitate în jurul valorii sperate. Cu cât dispersia
este mai mare, cu atât investitorul se poate aştepta la un câştig mai mare, dar şi la o
pierdere mai mare.

2. Măsuri ale riscului

A). Riscul asociat investiţiei într-un activ financiar

Varian ţ a
In paragraful precedent s-a văzut că  riscul unui activ financiar este caracterizat
prin dispersia rentabilităţilor sale de la valoarea medie. Măsurile statistice cel mai
frecvent utilizate sunt varianţa ( σ  2 ( Ri ) ) şi abaterea medie pătratică  ( σ ( Ri ) ). Riscul
unui activ financiar, pe un orizont de T  perioade, se va putea estima după relaţia:
~ 1 T 
σ  2 ( Ri ) ≈ ∑ ( R ,
T  − 1 1
t =
i t  − Ri )
2
 
unde:  Ri ,t   reprezintă rentabilitatea activului i  în subperioada t ;
 Ri  reprezintă media (empirică) a rentabilităţilor activului i  pe orizontul de calcul.
Literatura de specialitate apreciază că o bună estimare a riscului se poate obţine
utilizând rentabilităţi lunare pe o perioadă  de trei ani. Utilizarea varianţei şi a abaterii
medii pătratice ca măsuri ale riscului este potrivită în cazul în care distribuţia ratelor de
rentabilitate este normală. De fapt, cunoaşterea speranţei şi a varianţei permite calcularea
probabilităţii ca rata de rentabilitate a activului considerat să se găsească într-un interval
dat.
Varianţa este măsura statistică  a riscului cel mai frecvent utilizată  în practica
financiară. Ea a fost utilizată  pentru prima dată  de Markowitz în optimizarea
portofoliilor8. Principalul inconvenient al acestei măsuri este dat de faptul că ea consideră 
la fel atât riscul de scădere cât şi cel de creştere, iar investitorii resping doar riscul de
scădere. Intr-o conferinţă  ţinută în 1993, Markowitz recomandă utilizarea semi-varianţei
ca măsură a riscului şi prezintă modul de selecţie a portofoliilor în acest caz.

Semi-varian ţ a 
Această  măsură  ia în calcul doar rentabilităţile inferioare mediei. Ea furnizează,
astfel, o măsură asimetrică a riscului şi răspunde mai bine cerinţelor investitorilor care au
aversiune doar faţă de variaţiile negative. Relaţia sa de calcul este:

8
 Se va reveni în detaliu în capitolele următoare

  16
 

1
SV  = ∑ ( R ,
T  0≤t ≤T 
i t  − Ri ) 2  
 Ri , t < Ri

unde notaţiile sunt aceleaşi ca şi în cazul varianţei.

Prin analogie cu varianţa, se poate calcula rădăcina pătrată  din semi-varianţă,
obţinându-se o măsură  statistică  numită  downside risk . In situaţia în care distribuţia
rentabilităţilor urmează o lege normală, adică este simetrică, semi-varianţa va fi egală cu
 jumătate din varianţă. In caz contrar, este indicată utilizarea semi-varianţei ca măsură a
riscului. Principalul inconvenient al acestei măsuri constă  în estimarea sa, dat fiind
caracterul instabil al distribuţiilor asimetrice.
Apariţia acestei măsuri a fost urmată  de o generalizare: momentele parţiale
inferioare.

 Momentele par  ţ iale inferioare 

Momentele parţiale inferioare măsoară riscul de a coborî sub un anumit prag de
rentabilitate (target return) fixat de către investitor. Momentul parţial inferior de ordin n  
pentru un activ financiar i  se va estima după relaţia:
1 T 
 MPI ( n) = ∑ ( Max(0, u − R , ))
T  1 t =
i t 
n
 
unde u  reprezintă rentabilitatea ţintă pentru activul financiar sau portofoliu.
Se observă  că  dacă  n = 2 , iar rentabilitatea ţintă  este egală  cu rentabilitatea
medie, această  măsură  devine semi-varianţa. Valoarea lui n   permite reprezentarea
aversiunii faţă de risc a investitorului, astfel:
- n <1, investitorului îi place riscul;
- n =1, investitorul este neutru faţă de risc;
- n >1, investitorul are aversiune faţă de risc.
Cu cât valoarea lui n   este mai mare cu atât gradul de aversiune faţă  de risc este mai
ridicat.

 Alte măsuri ale riscului  

Riscul investiţiei într-un activ financiar se mai poate măsura şi prin alte măsuri
statistice, cum ar fi:
-  intervalul de variaţie sau amplitudinea, respectiv diferenţa dintre rentabilitatea
cea mai mare şi rentabilitatea cea mai mică:
max( Ri ,t )− min( Ri ,t )  
1≤t ≤T  1≤t ≤T 
- abaterea medie liniară, care măsoară  media abaterilor în valoare absolută a
rentabilităţilor activului de la speranţa sa:
1 T 
d  = ∑  Ri ,t  − E ( Ri )  
T  t =1
-  probabilitatea de a obţine o rentabilitate negativă, care se estimează  cu
proporţia rentabilităţilor negative pentru o perioadă dată.

  17
 

B). Distribuţiile ratelor de rentabilitate

Asimilarea conceptelor de rentabilitate şi risc cuplului medie-varianţă  presupune
ca distribuţia ratelor de rentabilitate să urmeze o lege normală. Aceasta pentru că o astfel
de lege are o serie de proprietăţi foarte utile, cum ar fi: depinde doar de medie şi varianţă,
este simetrică, 95% dintre observaţii sunt cuprinse între  ± 2σ  .
Identificarea legii de probabilitate este o problemă  deosebit de importantă  în
teoria modernă a portofoliilor. De natura acestei legi depinde modul în care se măsoară 
riscul activului financiar. Bachelier (1900) a fost primul care a presupus că această lege
este normală. Această  ipoteză  a fost întărită  de Osborne (1959) prin intermediul
„teoremei limită  centrală”. Mandelbrot (1963) a fost primul care a contrazis acestă 
ipoteză, arătând că  distribuţiile empirice ale rentabilităţilor sunt mai ascuţite decât cele
ale legii normale şi prezintă o serie de cozi datorate variaţiilor extreme.
Mandelbrot explică acest comportament prin modul în care sosesc informaţiile şi
se reflectă  în curs. Partea ascuţită  a distribuţiei corespunde situaţiei când pe piaţă  nu
sosesc informaţii noi, variaţiile fiind foarte mici. Cele două cozi ale distribuţiei, care ţin
de variaţiile extreme, corespund cazurilor când noua informaţie se asimilează în curs.
Foarte mulţi autori au încercat să  determine legea de probabilitate exactă. Fama
(1965) a observat că  legea normală  constituie o bună  aproximare a realităţii, numai că 
distribuţiile rentabilităţilor urmează, mai degrabă, o lege paretiană stabilă din care legea
normală constituie o particularitate. In general, el a găsit că distribuţiile sunt mai ascuţite
şi au nişte cozi mai alungite. La astfel de concluzii au ajuns şi Dalloz (1973) şi Levasseur
(1973) pentru piaţa franceză  sau Todea şi Silagy(2001) pe piaţa românească. Este
important de precizat că, din punct de vedere operaţional şi statistic, legea normală 
constituie, totuşi, o bună aproximare a distribuţiilor observate, şi aceasta mai ales în cazul
portofoliilor [Fama, (1976)]. In plus, distribuţiile rentabilităţilor săptămânale sau lunare
se apropie mai mult de legea normală decât cele ale rentabilităţilor zilnice.

C). Legătura dintre performanţa portofoliului şi cea a titlurilor care îl compun

Cursurile şi, prin consecinţă, ratele de rentabilitate a două titluri sau a unui titlu în
raport cu piaţa, nu vor varia de o manieră independentă. Când piaţa este în creştere este
probabil ca un titlu cotat pe aceasta să fie, de asemenea, în creştere şi viceversa pentru o
piaţă în scădere. King (1966) a estimat că aproximativ 50% din fluctuaţiile cursului unei
societăţi sunt explicate de fluctuaţiile generale ale pieţei, 10% industriei căreia îi aparţine
societatea şi 40% caracteristicilor particulare ale societăţii. Astfel, covariaţia cursurilor
acţiunilor joacă  un rol deosebit de important în construcţia portofoliilor, respectiv
diversificarea lor. Fenomenul de covariaţie se măsoară prin „covarianţă”.
Pornind de la ratele de rentabilitate trecute, covarianţa poate fi estimată  ex-ante,
astfel:
1 T 
σ ˆ = ij ∑(
T  t =1
ˆ
 R − R  R − R  
i ,t 
  )(   )
ˆ
i  j ,t   j

ˆ ˆ
unde  Ri ,t   si  R j ,t   reprezintă ratele de rentabilitate a două acţiuni i  si  j , iar  Ri  si  R j  
reprezintă mediile empirice estimate. Două acţiuni care au o covarianţă pozitivă vor avea
tendinţa de a fluctua în aceeaşi direcţie (cel mai frecvent pe o piaţă bursieră); o covarianţă 
negativă semnifică faptul că acţiunile au tendinţa de a varia în sens contrar.

  18
 

  Asigurarea comparabilităţii se realizează  în practică  prin intermediul

coeficientului de corelaţie, a cărui estimaţie este dată de relaţia:
ˆ ij
σ 
ˆ ij =
 ρ 
ˆ i ⋅ σ ˆ  j
σ 
ˆ  j  estimaţiile
unde σ ˆ ij  reprezintă estimaţia covarianţei dintre titlurile i   şi  j , iar σ ˆ i   şi σ 
abaterilor medii pătratice. Coeficientul de corelaţie este definit între –1 şi 1. O valoare
apropiată de –1 semnifică o corelaţie puternică negativă, iar cea aflată în vecinătatea lui 1
o corelaţie pozitivă. Valoarea 0 indică  lipsa corelaţiei, adică  cele două  titluri tind să 
evolueze independent, neexistând o relaţie linară între ele.
S-a văzut în prima parte a capitolului că  rentabilitatea unui portofoliu se
calculează ca o medie ponderată a rentabilităţilor titlurilor care îl compun, după relaţia:
 N 
 R pf ,t  = ∑1  X  R ,
i=
i i t   
Rentabilitatea portofoliului poate fi considerată  o sumă  de variabile aleatoare9,
speranţa şi varianţa acesteia având expresiile:
 N 
 E ( R pf  ) =  X  1 E ( R1 ) + L +  X  N  E ( R N  ) = ∑1  X  E ( R )  
i=
i i

σ  2 ( R pf  ) =  X 12σ 12 +  X 1 X 2σ 12 + L +  X 1 X  N σ 1 N 

M
şi +  X  N  X 1σ  N 1 +  X  N  X 2σ  N 2 + L +  X  N σ  N   
2 2

 N   N 
= ∑∑
1 1
i=
 X  X  σ 
 j =
i  j ij

  ij  = σ i2 . Luând în considerare formula coeficientului de corela ţie, expresia

Când i =  j , σ 
de mai sus se mai poate scrie sub forma:
 N   N 
σ  2 ( R pf  ) = ∑∑   X i X  j σ iσ  j ρ ij  
i =1  j =1

Se observă, în relaţia de mai sus, că pentru abateri medii pătratice şi structuri  X i  
date, varianţa portofoliului va fi cu atât mai mic ă  cu cât coeficienţii de corelaţie dintre
titlurile din portofoliu sunt mai mici.

Rezumat
Rentabilitatea şi riscul sunt dou no ţiuni esenţiale care permit caracterizarea unui
active financiar sau a unui portofoliu format din mai multe active financiare.
Rentabilitatea unui active financiar se poate determina fie ca rentabilitate aritmetic , fie
ca şi rentabilitate logaritmic . Rentabilitatea logaritmic  are proprietatea de aditivitate, iar
distribu ţia rentabilitţilor logaritmice ale unui active financiar tinde s   se apropie mai
mult de legea normal  decât distribuţia rentabilitţilor aritmetice. Rentabilitatea unui

9
  Pentru simplificarea nota ţiilor se va renunţa la căciuliţe, caracterul aleator al
rentabilit ăţilor fiind evident.

  19
 

plasament se msoar  şi sub form  relativ, prin raportarea la un benchmark sau prin
realizarea de clasamente, numite peer group. Riscul este strâns legat de incertitudine. Cu
cât un activ financiar are o variabilitate mai mare a ratelor sale de rentabilitate, cu atât
creşte riscul acestuia. Din acest motiv orice m sur a variaţiei este o msur potenţial a
riscului. Msura tradiţional  a riscului este varian ţa, iar determinarea riscului în cazul
unui portofoliu de active financiare presupune estimarea modului cum variaz   titlurile
unul faţ de cellalt prin intermediul covarian ţei.

Teme pentru verificarea cuno ştinţelor

1.  Care este diferenţa dintre randament şi rentabilitate?

2.  Care sunt avantajele utiliz rii ratelor de rentabilitate logaritmice comparativ cu
ratele de rentabilitate aritmetice?
3.  Cum se determin  rentabilitatea unui portofoliu în cazul în care au existat aporturi
şi retrageri de capital din el?
4.  Ce este un benchmark şi de ce se calculeaz ?
5.  Care este diferenţa dintre indici bursieri diversifica ţi şi indici bursieri
diversificabili?
6.  De ce se estimeaz riscul prin msuri ale variaţiei?

Bibliografie

Amenc N., Le Sourd V., 2002, „Théorie du portefeuille et Analyse de sa Performance” ,

Ed. Economica, Paris.
Blak F., Litterman R., 1990, „Asset Allocation: Combining Investor View with Market
 Equilibrium” , Goldman Sachs, Quantitative Research Group.
Blume M., 1971, „On the assessment of risk” , Journal of Finance, martie.
Daloz J., 1973, ”Le hasard en Bourse” , Ed. Cujas, Paris.
Fama E., 1965, „ The Behavior of stock market prices” , Journal of Business, ianuarie.
King (Benjamin F.), 1966, „Market and Industry Factors in Stock Price Behavior”,  
Journal of Business, ian. 1966.
Levasseur M., 1973, „Comment varient les cours sur le marché de Paris” , Cahiers de
recherche CESA, 6, 1973.
Mandelbrot B., 1963, „The Variation of Certain Speculative Prices” , Journal of
Business, vol.36.
Todea A., 2008, „Investi ţ ii”, Ed. Casa Crţii de Stiinţ, Cluj-Napoca.
Sharpe W. F., 1992, „ Asset Allocation: Management Style and Performance
 Measurement”, Journal of Portfolio Management, vol.18, p.7-19.

  20
 

 
Modulul 2
PORTOFOLII OPTIME SI CONSTRUIREA
FRONTIEREI EFICIENTE

Concepte de baz: Diversificarea riscului ; portofolii eficiente ; criteriul medie varian ţ ;

frontier eficient ; separaţia fondurilor

Recomandri:
1.  Parcurgerea cursului IDD şi a bibliografiei;
2.  Inţelegerea importanţei optimizrii portofoliilor.

Rezultate aşteptate:
a)  Identificarea factorilor care determin   riscul unui portofoliu şi înţelegerea
noţiunii de diversificare a portofoliului ;
b)  Studenţii trebuie s fie capabili s construiasc portofolii eficiente formate din
active financiare riscante, dar şi în urma introducerii activului f r risc ;
c)  Studenţii trebui s înţeleag care sunt avantajele introducerii activului f r risc
 în portofoliu.

Unitatea 1

Rolul portofoliului în reducerea riscului. Efectul de diversificare

Obiective:
a)  Inţelegerea efectului de diversificare a riscului într-un portofoliu
b)  Identificarea factorilor care determin  riscul unui portofoliu

Noţiuni cheie:
Diversificarea riscului; corela ţia dintre titluri; num rul titlurilor incluse în
portofoliu.

CONŢINUTUL UNITĂŢII

Prin diversificare se în ţelege repartizarea investi ţiei în mai multe titluri de aşa
manieră  încât să  se obţină  o reducere a riscului. Reuşita unei diversificări depinde de
caracteristicile titlurilor care vor fi incluse în portofoliu şi de numărul acestora.
Pentru a vedea modul în care într-un portofoliu se diversific ă riscul se consideră 
două acţiuni (f ără a pierde din generalizare) care au aceea şi speranţă a rentabilităţii  E .
Atunci când capitalul disponibil este investit în propor ţiile  X 1   si  X  2   în cele două 

  21
 

acţiuni, rentabilitatea sperat ă  a portofoliului va fi egal ă  cu media ponderat ă  a

randamentelor sperate ale celor dou ă acţiuni:
 E ( R pf  ) =  X 1 E ( R1 )  +  X 2 E ( R2 ) =  E  

Tinând cont de expresia general ă a varianţei portofoliului, se poate scrie varian ţa
unu portofoliu format din dou ă titluri, astfel:
2 2 2 2 2
σ  pf  =  X 1 σ 1   +  X 2 σ 2 + 2 X 1 X 
  2σ 12  

unde σ 12 , σ 22  reprezintă varianţele rentabilităţilor iar σ 12 , covarianţa.

Covarianţa este crucială  în cadrul efectului de diversificare. Dac ă  cele două 
acţiuni variază independent una de cealalt ă, covarianţa va fi nulă si va fi totdeauna u şor
de a alege proporţiile relative  X 1   şi  X 2   astfel încât riscul portofoliului s ă  fie mai mic
decât al oricărei acţiuni luate separat. De exemplu, dac ă  volatilitatea celor dou ă acţiuni
este aceeaşi, σ 12 = σ  22 , si covarianţa este nulă, atunci riscul unui portofoliu, în care se
investeşte egal în cele dou ă acţiuni, va fi egal cu:
2 2 2 2 2 2
σ  pf  = ( 0 ,5 ) σ 1  + ( 0 ,5 ) σ  2 = 0 ,5σ 1  

Astfel, portofoliul va avea o varian ţă egală cu jumatate din varian ţa fiecărei acţiuni luate
 în parte. Deoarece rentabilitatea sperată  nu este redusă, fiind egală  cu  E , un astfel de
portofoliu este, desigur, preferabil unui singur titlu pentru un investitor cu aversiune fa ţă 
de risc.
Se vor considera în continuare dou ă  exemple prin intermediul c ărora se va
 înţelege mai bine influen ţa coeficienţilor de corelaţie, dintre rentabilităţile titlurilor,
asupra riscului portofoliului.

Exemplul 1
Fie un portofoliu  pf    în care investiţia a fost repartizat ă  în mod egal în două 
acţiuni cu următoarele caracteristici:

 E 1   = 0 ,15    E 2   = 0 ,15  

σ 1   = 0 , 07   σ  2   = 0 , 07  

Speranţa rentabilităţii portofoliului va fi egal ă  cu 0,15 , indiferent de valorile

coeficientului de corela ţie  ρ 12 . In schimb, riscul portofoliului, m ăsurat prin intermediul
abaterii medii pătratice, va lua diferite valori în func ţie de acest coeficient de corela ţie.
Când rentabilităţile celor două  acţiuni sunt perfect corelate, coeficientul de
corelaţie fiind egal cu 1, varianţa portofoliului va fi egal ă cu:
2 2 2 2 2
σ  pf  =  X 1 σ 1 +  X 2 σ 2  + 2 X 1 X 2σ 1σ 2 ρ 12
= (0,5)²(0,07)² + (0,5)²(0,07)² + 2(0,5)(0,5)(0,07)(0,07)1  
= 0,0049

  22
 

iar abaterea medie pătratică  va fi egală  cu 0,07. Se observ ă  că  diversificarea este
ineficient ă, riscul portofoliului fiind egal cu riscul titlurilor individuale.
In situaţia în care  ρ 12 = 0,5 , varianţa şi abaterea medie p ătratic ă devin:
2
σ  pf  = (0,5)²(0,07)² + (0,5)²(0,07)² + 2(0,5)(0,5)(0,07)(0,07)(0,5)
 
= 0,003675
respectiv σ  pf  = 0,06062 . Necorelarea perfectă  a celor două  titluri a permis reducerea
riscului portofoliului. Aceast ă reducere va fi cu atât mai puternic ă cu cât coeficientul de
corelaţie se apropie de –1. Astfel, dac ă   ρ 12 = 0, riscul portofoliului măsurat prin
intermediul abaterii medii p ătratice va fi σ  pf  = 0,04949 .
Dacă  cele două  titluri sunt corelate negativ, respectiv  ρ 12 =-0,5  , riscul
portofoliului este mult diminuat, fiind egal cu σ  pf  = 0,035 . In acest caz efectele
diversific ării sunt evidente. In fine, în cazul teoretic în care titlurile sunt perfect corelate
negativ, respectiv  ρ 12 =-1, diversificarea elimină în totalitate riscul suportat de investitor
( σ  pf  = 0 ).
Din acest prim exemplu se poate observa c ă  diversificarea este total inoperant ă 
când coeficientul de corela ţie este egal cu +1 şi maximă când acelaşi coeficient este egal
cu –1.
In continuare se va lua un al doilea exemplu în care atât caracteristicile titlurilor,
cât şi proporţiile  X 1  şi  X 2  sunt diferite.

Exemplul 2
Speranţa şi abaterea medie pătratică a două acţiuni, din care se vor compune 11
portofolii, sunt:

 E 1  = 0,15    E 2   = 0,12  

σ  1   = 0 , 07   σ 2   = 0,05  

In primul portofoliu propor ţia investită în primul titlu este nul ă, iar în al doilea
este egală  cu unu. In al doilea portofoliu  X 1 = 0,1 şi  X 2 =0,9 , în al treilea  X 1 = 0,2 şi
 X 2 =0,8 , ... şi în ultimul  X 1 = 1 şi  X 2 = 0.

  23
 

Speranţa portofoliilor, astfel constituite, va cre şte liniar de la primul portofoliu la ultimul,
conform următorului tabel:

Portofoliul  X 1    X 2    E  pf   

1 0 1 0,12
2 0,1 0,9 0,123
3 0,2 0,8 0,126
4 0,3 0,7 0,129
5 0,4 0,6 0,132
6 0,5 0,5 0,135
7 0,6 0,4 0,138
8 0,7 0,3 0,141
9 0,8 0,2 0,144
10 0,9 0,1 0,147
11 1 0 0,15

Riscul portofoliilor, m ăsurat prin intermediul abaterii medii p ătratice, va fi în

funcţie de coeficientul de corela ţie dintre rentabilităţile celor două titluri, astfel:

 ρ 12 = 1  ρ 12 = 0,5  ρ 12 = 0  ρ 12 =- 0,5  ρ 12 =-1

1 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05

2 0,052 0,0488 0,0455 0,0419 0,038
3 0,054 0,0485 0,0423 0,0351 0,026
4 0,056 0,049 0,0408 0,0305 0,014
5 0,058 0,0502 0,041 0,0290 0,002
6 0,06 0,0522 0,043 0,0312 0,01
7 0,062 0,0548 0,0465 0,0363 0,022
8 0,064 0,0579 0,0512 0,0434 0,034
9 0,066 0,0616 0,0569 0,0517 0,046
10 0,068 0,0656 0,0631 0,0606 0,058
11 0,07 0,07 0,07 0,07 0,07

Se observă  din tabelul de mai sus c ă  riscul portofoliilor scade pe m ăsură  ce

coeficientul de corela ţie se apropie de –1. In plus, singura situa ţie în care riscul este zero
se poate obţine atunci când cele dou ă titluri sunt perfect necorelate. In acest caz, expresia
varianţei, folosind notaţiile  X 1  =  X   şi  X 2 =  1 − X  10, va fi:
2 2 2 2 2
σ  pf  =  X  σ 1 + (1 −  X ) σ 2 +  2 X (1 − X )σ 1σ 2 ,
respectiv:
2 2
σ  pf  = [ X σ    )σ 2 ] .
  1 + (1 − X 

10
  2 = 1.
 Se ţine cont de faptul c ă  X 1 +  X 

  24
 

  Expresia din paranteză  fiind pozitivă, riscul portofoliului este

σ 2
σ  pf  =  X σ   1 + (1 −  X 
  )σ 2 . Acest risc va fi zero pentru  X  = =0,583. Speranţa unui
σ 1 + σ 2
astfel de portofoliu va fi egală cu  E  pf  ( X  = 0,583) = 0,583 ⋅ 0,15 + 0,417 ⋅ 0,12 = 0,1375  .
Toate portofoliile posibile constituite din cele două  titluri, pentru diferite valori
ale coeficientului de corelaţie, vor fi situate într-un triunghi, conform graficului următor:

 E  pf   
0,15

-1

0,1375 -0,5 0 0,5 1

0,12

0,05 0,07 σ  pf   

Cele două  exemple prezentate demonstrează  că  un investitor, pentru a obţine o

diversificare eficientă, trebuie să includă în portofoliul său titluri a căror rentabilităţi sunt
cât mai puţin corelate. Riscul portofoliului constituit depinde, totodată, şi de riscul
titlurilor incluse în acesta.
In condiţiile în care există o corelaţie medie pozitivă pe fiecare piaţă bursieră, iar
riscul portofoliului nu poate fi eliminat în totalitate prin diversificare, devine interesant de
văzut cum influenţează num ărul de titluri incluse în portofoliu, riscul său. Pentru aceasta
se va considera, f ără a pierde din generalizare, un portofoliu constituit din  N   titluri, în
care se investeşte în mod egal în fiecare titlu. Expresia varianţei portofoliului va fi egală 
cu:
2 1 2 2 2 1
σ  pf  = 2 (σ 1 + σ 2 + L + σ  N  ) + 2 (σ 12 + σ 13 + L + σ 1 N  +
 N   N   
+ σ 21 + σ 23 + L + σ 2 N  + L + σ  N 1 + σ  N 2 + L + σ  NN −1 )
Deoarece în această  expresie sunt  N   varianţe şi  N ( N    − 1)   covarianţe, ea mai poate fi
scrisă şi sub forma:
2 σ  2 1
σ  pf  = +  N ( N  − 1)COV 
 N   N 
 
σ  2  N  − 1
= + COV 
 N   N 
unde σ  2   este varianţa medie, iar COV    este covarianţa medie. Când  N  → ∞  varianţa
portofoliului tinde spre COV . Această  reducerea a riscului se realizează  foarte repede
 între 1 şi 5 titluri, destul de repede între 6 şi 20 şi lent peste 20.

  25
 

 
Evoluţia varianţei rentabilităţii portofoliului
 în funcţie de mărimea (talia) sa  
2
σ  pf   

COV  

5 10 15 20 25  N   

Empiric, relaţia care există între riscul unui portofoliu şi numărul de titluri incluse
 în acesta a fost studiată  pentru primadată  pe piaţa americană  de către Evans şi Archer
(1968). Ulterior, Solnik B (1974) a realizat un studiu comparativ pe atât pe piaţa
americană, cât şi pe cele mai importante pieţe europene.
Sintetizând, o reducere substanţială  a riscului unui portofoliu poate fi
obţinută prin includerea în acesta a unui număr relativ mic de titluri.

Unitatea 2

Criteriul medie-varian ţ în selecţia unui portofoliu eficient

Obiective:   Prezentarea noţiunii de portofoliu eficient şi a modelelor clasice de

determinare a acestuia.

Noţiuni cheie:  Portofoliu eficient, criteriul medie-varianţ, frontier  eficient ; activ

financiar f r risc.

CONŢINUTUL UNITĂŢII
Markowitz (1959) a dezvoltat un model de determinare a portofoliilor „eficiente”,
respectiv al acelor portofolii, care pentru o rentabilitate dată oferă cel mai mic risc posibil
şi pentru un risc dat cea mai mare rentabilitate. Acest model utilizează  media pentru
rentabilitatea sperată  şi varianţa pentru incertitudinea asociată  acestei rentabilităţii, de
unde şi denumirea criteriului de „medie-varianţă”.
Pornind de la un ansamblu de titluri este posibilă constituirea unui număr infinit
de portofolii. Un gestionar de portofolii trebuie să fie conştient renunţarea la tehnicile de
optimizare presupune asumarea unui risc suplimentar care ar fi putut fi eliminat.

  26
 

  Modelul, în construcţia, sa se bazează  pe o serie de ipoteze care vizează  atât

distribuţia rentabilităţilor, cât şi comportamentul investitorilor:
a). Decizia de investiţie este luată în condiţii de incertitudine, fiindu-i asociată un
anumit risc. Rentabilitatea activelor financiare, pentru o perioad ă  viitoare, este o
variabil ă aleatoare care se presupune c ă urmează o lege normal ă  de probabilitate .
Intr-o astfel de ipoteză  distribuţia rentabilităţilor este în întregime caracterizată  prin
medie şi varianţă care sunt constante în timp.
b). Rentabilităţile diferitelor active financiare nu fluctuează independent, ele fiind
corelate. Altfel spus, elementele matricii de variaţie şi covariaţie a rentabilităţilor sunt
diferite de zero.
c). Investitorii au un grad de aversiune faţă  de risc mai mult sau mai puţin
pronunţat. Acesta este măsurat prin abaterea medie pătratică a rentabilităţilor.
d). Decizia de investiţie se ia pentru o singură perioadă  şi ea este comună tuturor
investitorilor.
e). Investitorii sunt raţionali. Utilizarea unei funcţii de utilitatea pătratice în
modelarea preferinţelor investitorilor are avantajul că maximizarea speranţei de utilitate
operează doar cu primele două momente11.
Determinarea proporţiilor optimale  X i  se realizează în două faze:
-   în prima fază se vor determina toate portofoliile dominante  sau eficiente  care
vor forma frontiera eficient ă în planul speranţă-abatere medie pătratică;
-   în a doua fază  se va identifica acel portofoliu de pe frontiera eficientă  care
maximizează funcţia de utilitate  a investitorului considerat.
Toate portofoliile care este posibil să  se constituie pot fi reprezentate printr-un
punct în spaţiul σ  pf  , E  pf  . Ele vor fi îngrădite la nord-vest de o curbă  care marchează 
limita domeniului de portofolii „fesabile” sau realizabile.

 E  pf    Frontiera eficient ă (Portofolii dominante)

* P’ 
E2 
* P2  * * Portofolii
* * * * dominate
*  *  *
E1=E3  P3 *  * P1  * * *
* P4 

σ 3   σ 1  =  σ 2   σ  pf   

Portofoliul P’  nu este realizabil deoarece nu există  nici o combinaţie de active

financiare care pentru un risc dat să  ofere o speranţă  de reantabilitate aşa de mare. Un
investitor care nu utilizează tehnici de optimizare poate alege portofoliul P1. Acesta îi va
oferi o speranţă  E1  la un risc asumat σ 1 . Dacă  investitorul este raţional el va substitui
11
  Nu totdeauna primele două  momente există. In cazul în care varianţa este infinită  se
poate utiliza abaterea intercuartilă. In plus, o astfel de funcţie prezintă dezavantajul că nu
verifică condiţia de aversiune la risc descrescătoare [Briys şi Viala (1995)].

  27
 

portofoliul P1  cu portofoliul P2  care, la acelaşi nivel de risc, oferă o speranţă de câştig
mai mare. In cazul în care investitorul are o aversiune puternică faţă de risc portofoliul P1 
va fi substituit cu portofoliul P3 care oferă aceaşi speranţă de câştig dar cu un risc asumat
mai mic. Se poate spune că portofoliul P1 este dominat de portofoliile P2 şi P3.
Portofoliul P4, situat pe curbă, este dominat de portofoliul P3  pentru că  are o
speranţă mai mare la un risc asumat mai mic. Generalizând, toate punctele care admit o
tangentă  la curbă  cu pantă  negativă  sunt ineficiente, fiind dominate de punctele de pe
curbă  care admit o tangentă  cu pantă  pozitivă. Frontiera eficientă  va fi acea porţiune a
curbei care este limitată  de tangenta verticală la stânga şi tangenta orizontală la drepta.
Aceasta va conţine un număr infinit de puncte, respectiv portofolii. De aceea va trebui
dezvoltat un algoritm care să  permită  stabilirea unui număr finit de puncte şi astfel o
aproximare satisf ăcătoare a adevăratei frontiere.
Algoritmul propus de Markowitz permite aproximarea acestei curbe printr-o linie
poligonală. Punctele care determină  această  linie poligonală  poartă  denumirea de
„portofolii col ţ”
In alegerea portofoliului optimal de către un investitor se aplică acelaşi principiu
ca în microeconomie, prin căutarea unui punct de tangeţă  între frontiera eficientă  şi o
curbă de indiferenţă a investitorului. Curba de indiferenţă este convexă în plan speranţă-
abatere pentru că investitorii au aversiune faţă de risc. Orice creştere a riscului trebuie să 
fie compensată printr-o creştere a rentabilităţii pentru a menţine satisfacţia consantă.

 E  pf   
B

σ  pf   

Pe graficul de mai sus se observă că investitorul A are o aversiune mai mică faţă 

de risc decât investitorul B, în consecinţă curbele sale de indiferenţă au o pantă mai mică.
In practică gestionarul de portofolii trebuie să-şi cunoscă bine clientul şi obiectivele sale.
Odată determinată frontiera eficientă, clientul va alege acel cuplu speranţă-abatere care i
se potriveşte mai bine.
Modelul lui Markowitz nu este utilizat pentru recompunerea zilnică  a
portofoliului, el fiind un model pe termen mediu(un an, de exemplu). Ajustarea
portofoliului care reflectă mişcările bursiere pe termen scurt trebuie să fie doar marginală.

  28
 

1. Frontiera eficient ă f ără activul f ără risc

Frontiera eficientă constituită din combinarea a  N   active financiare riscante este

definită  ca fiind locul portofoliilor realizabile având cea mai mică  varianţă  pentru o
speranţă  fixată   E * . Determinarea proporţiilor  X i   presupune minimizarea varian ţei
 N   N 
portofoliului, care are expresia ∑∑
1 1
i=
 X  X  σ 
 j =
i  j ij , sub restricţiile:
 N 
-  E  pf  =  ∑1   X  E  = E *  
i=
i i

 N 
- ∑1  X  = 1  
i=
i

Se observă  că  nu este formulat ă  nici o restricţie în ce priveşte proporţia  X i .

Acest lucru poate duce la propor ţii negative care corespunde vânz ării descoperite a acelui
activ12.
Pentru fiecare valoare  E * , utilizând tehnica multiplicatorului Lagrange, se va
minimiza expresia:
 N   N 
   N       N   
 L = ∑1 ∑1 X  X  σ 
i=  j =
i  j ij + γ  1  ∑ X  E  − E *   + γ  2  ∑1  X  − 1   
  1
i=
i i
i=
i

13
Anularea derivatelor par ţiale  ale lui  L  în raport cu  X i , γ  1   şi γ  2  conduce la un
sistem format din  N  + 2  ecuaţii liniare cu  N  + 2  necunoscute:
 N 
∂ L
∂ X i
= ∑1 2 X  σ 
 j =
 j ij + γ  1 E ( Ri ) + γ  2 = 0, i = 1, N 

 N 
∂ L
∂γ  1
= ∑1  X  E ( R ) − E * = 0
i=
i i  
 N 
∂ L
∂γ  2
= ∑1  X  − 1 = 0
i=
i

Sistemul de mai sus poate fi scris sub urm ătoarea formă matricială:

C ⋅ X 
  = K   
unde:
 2σ 11 2σ 12 L 2σ 1 N   E 1 1  X 1 
 M   M  0
 M
    M 
 
C  ≡ 2σ  N 1 2σ  N 2 L 2σ  NN   E  N  1  X  ≡  X  N    şi K  ≡  0   
     
  E 1  E 2 L  E  N  0 0  γ  1   E *
 1 1 L 1 0 0  γ  2   1 

12
 Luarea unei poziţii short  nu este încă autorizată pe piaţa acţiunilor din România.
13
 Nu se vor dezvolta condiţiile de ordinul doi (cele legate de derivatele par ţiale de ordin
doi) care să permită verificarea extremului g ăsit.

  29
 

  Vectorul  X  , cu soluţiile sistemului pentru o speran ţă a portofoliului  E * , va fi:
   −1 ⋅ K   
 X  = C 
Cu toate că această metodă prezintă avantajul simplităţii ea are inconvenientul c ă 
acceptă  şi valori negative pentru  X i . Prezenţa restricţiilor referitoare la propor ţii
presupune dezvoltarea unor algoritmi de calcul complec şi.
Totodată  este important de precizat că  toate portofoliile de pe frontiera eficient ă 
pot fi scrise ca o combina ţie liniară  de două  portofolii distincte situate pe aceast ă 
frontieră. Acest rezultat este cunoscut sub denumirea de teorema lui Black(1972) şi are o
serie de implicaţii interesante în cadrul investi ţiilor colective. Astfel, un investitor care
doreşte să  deţină  un portofoliu eficient în sens medie-varian ţă  î şi va putea repartiza
investi ţia sa în dou ă fonduri comune eficiente.

2. Frontiera eficient ă cu activ f ără risc: teorema separa ţiei fondurilor

Tobin(1958) a fost primul care a introdus activul f ără  risc în gestiunea

portofoliilor. Acest activ ofer ă  un randament sigur pentru perioada în care portofoliul
optimal a fost ales şi va fi notat cu  R F  .
S-a văzut în secţiunile precedente că frontiera eficient ă în cazul unui portofoliu de
active financiare riscante este dat ă de partea superioară a unei curbe. Fiecare investitor î şi
va putea alege de pe aceast ă curbă un portofoliu eficient în func ţie de atracţia sa faţă de
câştig şi aversiunea faţă de risc. Introducerea activului f ără risc în portofoliu transform ă 
frontiera eficientă din curbă într-o dreaptă. 

 E  pf    C

A
 RF   

B 

σ  pf   

Se va considera un punct A situat pe frontiera eficient ă C şi un portofoliu compus

astfel:
-  proporţia  x   din fondurile disponibile este investit ă  în portofoliul de active
riscante A;
-  restul, respectiv (1 −  x ) , este plasat la o rată f ără risc  RF  .
Caracteristicile acestui portofoliu vor fi:
 E  pf  =  xE ( R A )  + (1 − x) R F   

  30
 

σ  pf   =  xσ ( R A ) 14 

Pentru că   E  pf    şi σ  pf    sunt ambele func ţii liniare de  x , toate portofoliile
compuse de aceast ă  manieră  vor fi situate pe segmentul de dreapt ă   RF  A. Aceste
portofolii domină portofoliile situate pe curba BA. Operaţia poate fi reluată pentru orice
punct situat între A  şi M. Se observă  că  portofoliile de pe segmentul  R F  M  domină 
portofoliile de pe curba BM.
Portofoliile de pe dreapta de eficien ţă   R F  M  oferă  o speranţă  superioară  în
comparaţie cu portofoliile de pe curba de eficien ţă C, la un nivel de risc dat. Introducerea
activului f ără risc ameliorează relaţia rentabilitate-risc pentru to ţi investitorii.
In punctul  R F   toţi banii sunt investi ţi în activul f ără risc, iar în M în portofoliul
de active riscante. Pentru a obţine un portofoliu situat la dreapta lui M (engl. borrowing
portfolio), pe dreapta de eficien ţă, este necesar a se împrumuta bani la o rat ă f ără risc şi a
se investi în portofoliul de active riscante M.
Optimizarea portofoliului în condi ţiile existenţei activului f ără  risc poate fi
considerat ă un proces în două etape:
-  optimizarea portofoliului de active riscante, aceasta conducând la aceea şi
structur ă a portofoliului M pentru toţi investitorii;
-  combinarea optimal ă  între portofoliul de active riscante şi activul f ără risc în
funcţie de atracţia faţă de câştig şi aversiunea faţă de risc a fiecărui investitor.
Această separaţie a deciziei de investire este cunoscut ă în literatură sub denumirea
de teorema separa ţiei fondurilor. Fixarea unui portofoliu eficient pe dreapta  R F  M 
presupune cunoaşterea ecuaţiei acesteia. Portofoliile eficiente de pe aceast ă  dreaptă vor
avea caracteristicile:
 E  pf  =  xE ( R M  )  + (1 − x ) R F   
σ  pf   =  xσ ( R M  )  
Panta dreptei de eficienţă se va calcula dup ă relaţia:
∂ E  pf  ∂ E  pf  / ∂ x  E ( R M  ) − R F 
= = ,
∂σ  pf  ∂σ  pf  / ∂ x σ ( R M  )
iar ecuaţia dreptei care trece prin punctele  R F   şi M se va putea scrie sub forma:
 E ( R ) − RF 
 E  pf  = R F  +    M  ⋅ σ  pf   
σ ( R M  )
Principala dificultate practic ă  constă  în găsirea structurii  X i ,   i = 1, N   a
portofoliului M. Odată  găsită  această  structură  se va putea deduce foarte uşor structura
portofoliului care combină portofoliul de active riscante şi activul f ără risc. O rezolvare
elegantă  a acestei probleme, care este preluată  în continuare, se găseşte în Viviani

14
 In obţinerea expresiei se ţine cont de faptul că  σ  2 ( R F  ) = 0  şi cov( RF  , R
   A ) = 0  

  31
 

J.L.(1997). Ea constă în maximizarea pantei dreptei care pleacă din  RF   şi este tangentă la
 N 

curba de eficienţă, sub restricţia ∑1  X 

i=
i = 1 , astfel:

 E  pf  − R F 
 MaxZ  = .
σ  pf 
Pentru a uşura demersul se va apela la scrierea matricială, folosind notaţiile:
 E ( R1 )   X 1   σ 11 L σ 1 N  
     
 R =
 M ,  X  =  M , Ω =  M M
 
 E ( R N  )  X  N   σ 1 N  L σ  NN  
Speranţa şi varianţa portofoliului se vor putea calcula după expresiile:
 E  pf  =  X ' R
15
2  
σ  pf  =  X ' Ω X 
Totodată, pentru a integra constrângerea în funcţia obiectiv se va considera
egalitatea
 N 
 R F  = ∑1  X  R
i=
i F  . Folosind aceste notaţii, panta dreptei va avea expresia:
 N 

∑1  X  ( E ( R ) − R

i i F  )
−1 / 2
 Z  = i=
=  X ' ( R − R F  )[ X ' Ω X ]  
σ  pf 
( RF   este un vector de dimensiune  N  )
Derivata de ordinul întâi a funcţiei obiectiv  Z  va fi:
∂ Z 
= ( R − R F  )[ X ' Ω X ]
−1 /   2
+ ( −1 / 2) 2Ω X [ X ' Ω X ]
− 3 / 2
( X ' ( R − R ) ) = 0  
F 
∂ X 
Pentru simplificarea expresiei, aceasta se va multiplica prin [ X  ' Ω X ]1 / 2 ,
obţinându-se:
( R − RF  ) − Ω X 
 
[ X ' Ω X ]−1 ( X ' ( R − RF  ) ) = 0 ,
iar folosind notaţia η  = ( X ' ( R − RF  ) )[ X ' Ω X ] , ecuaţia devine:
  −1

( R − R F  )  − η Ω X  = 0 .

O ultimă schimbare de variabilă, de tipul η  X   = Y , conduce la expresia:
 R − RF  =   ΩY  ,
care dezvoltată are forma:

15
 Prin  X '  s-a notat transpusa matricii  X  .

  32
 

 E ( R1 ) − R F  = Y 1σ 11 + L + Y  N σ  N 1


M  
 E ( R ) − R = Y σ  + L + Y  σ 
  N  F  1 1 N   N   NN 

Acest sistem va fi rezolvat în Y , iar determinarea proporţiilor investite în

portofoliul M, se va realiza prin schimbare de variabilă, astfel:
Y i
 X i =  N   
∑1
i=
Y i

Sintetizând, introucerea activului f ără  risc modifică  considerabil frontiera

eficientă, transformând-o dintr-o curbă într-o dreaptă. Cele mai bune portofolii sunt cele
constituite prin combinarea activului f ără risc cu portofoliul de active riscante M.

Rezumat
Modul cum variaz titlurile unul faţ de cellalt determin în mare msur riscul
unui portofoliu. Cu cat acetea sunt mai puţin corelate cu atât efectul de diversificare a
riscului este mai pronunţat. Riscul unui portofoliu depinde de riscul titlurilor incluse în
portofoliu, de relaţia dintre ele şi de numrul de titluri din portofoliu. Riscul unui
portofoliu, oricât de bine este diversificat acesta nu poate fi redus la zero deoarece
titlurile de pe o piaţ sunt corelate pozitiv.
Criteriul medie-varianţ  este criteriul clasic de determinare a portofoliilor
eficiente. Un portofoliu eficient este acel portofoliu care pentru un risc dat are cea mai
mare speranţ  de rentabilitate, sau care pentru o speranţ  dat  cel mai mic risc.
Ansamblul portofoliilor eficiente formeaz  frontiera eficient. In cazul portofoliilor
formate doar din active financiare riscante frontiera este o curb, dar prin introducerea
activului f r risc aceasta devine o dreapt. Teoretic, fiecrui investitor îi corespunde un
singur portofoliu eficient în funcţie de aversiunea sa faţ  de risc şi atracţia sa faţ  de
câştig.

Teme pentru verificarea cuno ştinţelor

1.  Care sunt factorii care determin riscul unui portofoliu ?

2.  De ce riscul unui portofoliu nu poate fi redus la zero?
3.  Care sunt ipotezele modelului lui Markowitz ?
4.  Deduceţi ecuaţia frontierei eficiente în cazul în care se include şi activul f r risc.

Bibliografie

Black F., 1972, „Capital Market Equilibrium with Restricted Borrowing” , Journal of
Business, vol.45, p.444-454.
Briys E., Viala P., 1995, „Elements de théorie financière” , Ed. Nathan, Paris.

  33
 

Broquet C., Van den Berg A., 1991, „Gestion de portefeuille” , De Boeck-Wesmael,

Bruxelles.
Cobbaut R., 1994, „Théorie Financière” , 3e édition, Ed. Economica, Paris.
Grandin P., 1998, „La gestion de portefeuille d’actions – Exercices et cas corrigés de
gestion” , Ed. Nathan, Paris.
Markowitz H., 1959, „Portofolio selection. Efficient Diversification of Investements” ,
New York, John Wiley and Sons, 1959.
Stancu I., 1995, „Finan ţ e” , Ed. Economică, Bucureşti.
Todea A., 2008, „Investi ţ ii”, Ed. Casa Crţii de Stiinţ, Cluj-Napoca.
Viviani J-L., 1997, „Gestion de portefeuille” , Ed. Dunod, Paris.

  34
 

Modulul 3

MODELUL DE ECHILIBRU AL ACTIVELOR FINANCIARE

Concepte de bază:  Model de piaţ, coeficientul beta, volatilitate, risc sistematic (de
piaţ) şi risc specific, piaţ  eficient  informaţional, modele de echilibru ale activelor
financiare, prim de risc de piaţ, teoria arbitrajului.

Obiective:
a)  Evaluarea sensibilitţii titlurilor la variaţia de ansamblu a pieţei; Descompunerea
riscului unui titlu şi a unui portofoliu de titluri; Utilizarea lui beta în gestiunea
portofoliilor.
b)  Prezentarea teoriei pieţelor eficiente informaţional şi a impactului acestei teorii
asupra managementului investiţiilor financiare.
c)  Prezentarea modelului de echilibru al activelor financiare şi a modelelor de
arbitraj.

Rezultate aşteptate:
a)  Studentul trebuie s  înteleag  care sunt componentele riscului, de ce beta
msoar riscul de piaţ al activelor financiare şi cum poate fi utilizat acesta în
managementul investiţiilor.
b)  Studentul trebuie s înţeleag c pe o piaţ  eficient  informaţional nu se pot
obţine profituri sistematice peste media pieţei.
c)  Studentul trebuie s  ştie c  rentabilitatea la care poate spera un investitor
depinde de riscul de piaţ pe care şi-l asum.

  35
 

Unitatea 1

Modelul de piaţ. Coeficientul beta.

Obiective:
a)  Evaluarea sensibilitţii titlurilor la variaţia de ansamblu a pieţei;
b)  Descompunerea riscului prin intermediul modelului de piaţ;
c)  Utilizarea coeficientului beta în gestiunea portofoliilor.

Noţiuni cheie:
Modelul de piaţ; coeficientul beta; risc de piat şi risc specific.

CONŢINUTUL UNITĂŢII

Analiştii bursieri şi gestionarii de portofolii au constatat, din propria lor

experienţă, că:
-variaţiile cursului oricărui titlu sunt, mai mult sau mai puţin, legate de variaţiile
pieţei în ansamblul ei; rare sunt titlurile care tind a se mişca tot timpul invers decât bursa
 în ansamblul ei;
-anumite titluri sunt mai volatile, mai sensibile decât altele la mi şcările pieţei.
Volatilitatea unui titlu este descrisă prin sensibilitatea sa la mişcările pieţei.
Această  relaţie dintre rentabilitatea unui titlu si rentabilitatea pieţei poate fi
evidenţiată  prin intermediul modelului de piaţă. Cursul unui titlu poate varia sub
influenţa unor factori care afectează  piaţa în ansamblul ei (factori macroeconomici,
politici, legislativi, externi, etc.), caz în care vorbim despre riscul de piaţă. Dar cursul
titlului poate varia si datorită  unor factori strict legaţi de societate, caz în care vorbim
despre riscul specific.
Modelul de piaţă  a fost dezvoltat de Sharpe (1964) pornind de la cercetările lui
Markowitz (1952) (1959). Este modelul cel mai cunoscut în descrierea rentabilităţii şi
riscului unei investiţii. Ideea modelului este că variaţia cursului unui titlu, sau portofoliu
de titluri, este determinată de piaţă, pe de o parte, şi de alte cauze specifice, pe de alta.
Relaţia obţinută, considerată ca fiind liniară (reprezentarea sa grafică poartă denumirea de
dreaptă caracteristică) posedă o pantă  β  j  şi o ordonată  α  j .
Ecuaţia dreptei care ajustează  cel mai bine punctele date de cuplurile
 R j ,t  , R M ,t   va avea expresia :
 R j ,t  = α  j +  β 
   j  R M ,t  + ε  j ,t   
unde simbolurile semnifică :
 R j ,t  = rata de rentabilitate a acţiunii  j , în perioada t ;

 R M ,t  = rata de rentabilitate a pieţei, în perioada t ;

  36
 

 β  j = parametru propriu fiecărei acţiuni, care indică  relaţia care există  între
fluctuaţiile acţiunii  j   şi fluctuaţiile pieţei ; se mai numeşte coeficient de volatilitate sau
simplu, beta ;
ε  j ,t  = variabila specifică ac ţiunii j, care  însumează al ţi factori de influenţă asupra
titlului j , în afară de piaţă;
α  j = parametru care arată  locul de intersecţie a dreptei de regresie cu axa
ordonatei , reprezentând rentabilitatea care ar putea fi obţinută de titlul j în condiţiile în
care rentabilitatea pieţei este 0 .
Beta este egal cu covarianţa dintre rentabilitatea titlului  j  si rentabilitatea pieţei,
raportată la varianţa ratei de rentabilitate a pieţei, după expresia:
σ  jM 
 β  j  = 2
 
σ  M 
Conform teoriei moderne a portofoliilor,  β    este elementul central pentru că  el
măsoară riscul sistematic al acelui titlu sau portofoliu. În funcţie de valoarea pe care o ia
acesta, acţiunile sau portofoliile se pot împărţi în mai multe categorii :
- acţiuni cu volatilitate unitară: variază în acelaşi sens şi în aceeaşi proporţie cu
piaţa . Achiziţionarea unei astfel de acţiuni presupune expunerea investitorului exact la
riscul pieţei ;
- acţiuni cu volatilitate subunitară (nevolatile) : variază în acelaşi sens, dar într-o
proporţie mai mică  decât piaţa. Expunerea la riscul pieţei este mai mică, ele fiind
acţiunile „defensive”;
- acţiuni cu volatilitate supraunitară  (volatile): variază  în acelaşi sens, dar într-o
proporţie mai mare ca piaţa. Sunt acţiunile „ofensive” care amplifică  variaţia pieţei şi
sunt atractive când se anticipează o tendinţă ascendentă a pieţei .
Distincţia dintre risc sistematic şi risc specific poate fi evidenţiată pornind de la
modelul de piaţă, prin aplicarea varianţei, astfel :
2
V ( R j ,t  ) =  β  j V ( R M ,t  ) + V (ε  j ,t ) ↔
 
σ  2 ( R j ) =  β  j2σ  2 ( R M  ) + σ  2 (ε  j )
adică : ( Riscul total ) 2 = ( Risc  sistematic) 2 + ( Risc specific) 2  
Riscul sistematic este egal cu beta ori abaterea medie pătratică a pieţei :  βσ ( R M  )  
Riscul specific este egal cu abaterea medie pătratică  a factorului rezidual :
σ (ε  j ) , aceasta fiind măsura variabilităţii proprii a titlului
S-a văzut deja că riscul unui portofoliu depinde de trei factori:
-  riscul fiecărui titlu inclus în portofoliu;
-  covarianţa dintre randamentele acţiunilor din portofoliu;
-  numărul de titluri din portofoliu.
Un portofoliu va fi cu atât mai riscant cu cât titlurile care-l conţin vor avea un  β   
mai mare. Gradul de independenţă a variaţiilor de curs între ele au o mare importanţă în
reducerea riscului portofoliului. In general, două acţiuni nu vor varia de o manieră total
independentă. Covarianţa lor este, în general, mai mare de 0. In acest caz, reducerea

  37
 

riscului nu este aşa de mare ca şi în cazul în care cele două acţiuni vor varia independent.
Totuşi, aceasta reducere poate fi importantă, cum s-a văzut deja. Componenta de piaţă a
unui portofoliu va varia de o manieră  „sistematică” dată  de incertitudinile pieţei. Este
imposibil să se elimine acest risc şi orice investitor şi-l va asuma mai mult sau mai puţin.
Componenta independentă  a portofoliului, dată  de factorii specifici societăţilor cotate,
poate fi eliminata uşor prin diversificarea portofoliului
Fie un portofoliu format din N titluri, iar  X i  proporţia în care s-a investit în titlul
 N 
i, unde ∑1  X  = 1 .
i=
i Randamentul portofoliului va fi egal cu media ponderata a
 N 
randamentelor titlurilor care îl compun, astfel:  R pf  = ∑ X i Ri . Dacă în modelul de piaţă,
i =1

 în locul randamentului titlului  j , se va introduce expresia de calcul a randamentului

portofoliului, se va obţine expresia:
 N 
   N     N 
 R pf  = ∑ X iα i +  ∑ X i β i  R M  + ∑ X i ε i  
i =1   i =1   i =1

de unde se poate observa că  α   şi  β   portofoliului sunt egale cu mediile ponderate ale lui
şi  β   ale fiecărei acţiuni.
Efectul diversificării se poate observa, din relaţia următoare, f ără  a pierde din
generalizare, presupunând că  toate titlurile individuale au acelaşi risc specific σ (ε ) .
Riscul unui portofoliu echiponderat, compus din N titluri va fi egal atunci cu:
2  2 σ 2 (ε )
σ 2 ( R pf  ) =  β    pf σ  ( R M  ) +  
 N 
2 2
Când  N  → ∞ , varianţă portofoliului tinde spre  β  pf σ  ( R M  )  iar riscul specific spre 0.
Relaţia empirică, existentă între riscul unui portofoliu si numărul de titluri care îl
compun, a fost studiată pentru prima dată pe piaţa americană de Evans&Archer (1968)
respectiv Wagner&Lau (1971) şi de Solnik (1974) pentru principalele pieţe europene.
Societăţile din aceste portofolii au fost selecţionate la întâmplare. Rezultatele acestor
studii arată că un număr de 15 sau 20 de societăţi sunt suficiente pentru a face ca riscul
specific să  tindă  spre 0. Totodată, este interesant de remarcat că  riscul de piaţă  intr-un
portofoliu foarte bine diversificat (peste 50 titluri) este situat între 20% şi 44% din riscul
total al portofoliului.
In tabelul urmator sunt prezentate ponderile riscului de piaţă în riscul total, pentru
principalele pieţe bursiere luate în studiu:

  38
 

 
Ţara Ponderea relativă a riscului de piaţă  în
riscul total al portofoliului
Statele Unite 27%
Marea Britanie 34,5%
Franţa 32,67%
Germania 43,8%
Italia 40%
Belgia 20%
Olanda 24,1%
Elveţia 44%
Sursa : Jacquillat&Solnik (1997)

In concluzie, riscul specific al titlurilor poate fi eliminat prin diversificare, iar

riscul sistematic al unui portofoliu poate fi „fixat”. In portofoliu, titlurile se pot alege
astfel încât acesta să  fie bine diversificat şi să  aibă   β    dorit. Avantajul unui portofoliu
format dintr-un mare număr de titluri este dat de faptul că  coeficientul de determinaţie
(patratul coeficientului de corelaţie liniară) dintre randamentul portofoliului şi
randamentul pieţei tinde spre unu, ceea ce dovedeşte că  fluctuaţiile aleatoare proprii
titlurilor tind spre zero, rămânâd doar fluctuaţiile datorate unui factor comun: piaţa.

Jaquillat şi Solnik (1997) au identificat cinci posibilităţi de utilizare practică  a

modelului de piaţă şi, implicit, ale estimaţiei riscului de piaţă, astfel:
-  fixarea unui obiectiv de risc pentru portofolii;
-  utilizarea mai eficientă a previziunilor pieţei;
-  orientarea analizei financiare;
-  măsurarea performanţelor portofoliilor gestionate;
-  completarea modelelor de evaluare a acţiunilor.

Fixarea unui obiectiv de risc pentru portofolii

Beta unui portofoliu se poate calcula pornind de la beta valorilor individuale ale
titlurilor care îl compun, ca o medie ponderată. Pentru un gestionar de portofolii va fi
astfel simplu de a fixa si menţine un obiectiv de risc. El este supus, tot timpul, unui
număr foarte mare de constrangeri, cum ar fi: temperamentul clientului, retrageri sau
gestionarea de noi fonduri puse la dispoziţie de client, obiective imprecise si vagi privind
rentabilitatea si riscul dorit. Utilizarea modelului de piaţă  permite gestionarului să 
cunoască în orice moment volatilitatea portofoliilor sale şi compararea acestora cu norme
care îi sunt date. El poate astfel să  controleze mai bine performanţa portofoliilor şi să 
discute la obiect strategii cu persoana faţă de care este responsabil.

Utilizarea mai eficientă a previziunilor pieţei

Se ştie că, intr-un portofoliu bine diversificat, piaţa explică  cel puţin 80% din
fluctuaţiile acestuia. In aceste condiţii, capacitatea de a anticipa evoluţia pieţei devine de
mare importanţă. Marile societăţi de administrare a fondurilor de investiţii investesc
foarte mult în departamente specializate pe studiul evoluţiei pieţei în ansmblul ei. Sunt
dezvoltate modele econometrice complexe în care randamentul pieţei este studiat în
functie de o serie de variabile macroeconomice.

  39
 

Dacă gestionarul are informaţii c ă în perioada urmatoare piaţa va avea o tendinţa

de creştere, el î şi va constitui portofolii agresive, respectiv volatile, ale căror speranţă de
câştig este mai mare decât a pieţei. Din contră, dacă se prevede o perioadă de scădere a
pieţei, portofoliul va fi format din titluri defensive cu o sensibilitate scăzută la variaţiile
pieţei, sau gestionarul se va acoperi împotriva riscului de piaţă  utilizând contracte pe
indici. Ultima posibilitate va fi prezentată în capitolul şase.

Orientarea analizei financiare

Beta acţiunilor individuale dintr-un portofoliu constituie caracteristica cea mai
potrivită  în estimarea rentabilităţii si riscului viitor al unui portofoliu. De aceea, este
foarte important de a avea o buna măsură a acestui coeficient. Cele mai multe servicii de
gestiune a portofoliilor utilizează  această  măsură  cu precauţie datorită  caracterului
instabil al acesteia. Estimarea cât mai corectă  a riscului de piaţă  viitor al titlurilor a
devenit o problemă esenţială într-un comportament anticipativ al gestionarilor.
Departamentele de analiză financiară vor pune la dispoziţie gestionarului lista de
evenimente care sunt susceptibile de a influenţa piaţa, precum şi în ce măsură  aceste
evenimente vor influenţa variaţia pieţei. Pe baza acestei liste, gestionarul va putea
ameliora calitatea previziunilor privind beta viitor al titlurilor. In această ameliorare se va
ţine cont şi de variabilele financiare şi contabile care influenţează riscul de piaţă în timp.
Utilizarea coeficientului beta, în cadrul modelelor de evaluare a acţiunilor şi în
măsurarea performanţei gestiunii portofoliilor va constitui obiectul modulelor următoare.

Unitatea 2

Eficienţa informaţional a pieţelor de capital

Obiective:
a). cunoaştere teoriei pieţelor eficiente informaţional şi a impactului acesteia
asupra gestiunii portofoliilor;
b). cunoaşterea principalelor anomalii bursiere.

Noţiuni cheie:
Eficienţ informaţional; raţionalitate; formele eficienţei; anomalii bursiere.

CONŢINUTUL UNITĂŢII
Conceptul de piaţă  eficientă  constituie fundamentul teoriei financiare moderne.
Literatura de specialitate propune diferite forme de eficienţă în domeniul economic, dar
 în ce priveşte pieţele financiare se pot identifica trei: eficienţa informaţională,
comportamentul raţional al actorilor de pe piaţă  şi eficienţa funcţională  sau
organizaţională.
Eficienţa informaţională. O piaţă este eficientă dacă ea tratează corect informaţiile
privind activele financiare. Intr-o astfel de situaţie este imposibilă  previzionarea

  40
 

cursurilor viitoare pentru că toate evenimentele trecute sau previzibile sunt deja incluse în
curs. Doar informaţiile imprevizibile, noi, vor duce la modificarea cursului.
Comportamentul raţional al actorilor de pe piaţă. Piaţa este eficientă dacă cursul
activelor financiare reflectă  speranţele de câştiguri viitoare conform principiilor
tradiţionale de evaluare. Altfel spus, cursurile se formează exclusiv pe baza „anticipărilor
raţionale” pe care le au actorii de pe piaţă faţă de veniturile viitoare.
Eficienţa funcţională. Piaţa este eficientă  dacă  este capabilă  să  orienteze
economiile spre cele mai bune investiţii din punct de vedere economic. Emisiunea de noi
acţiuni, fuziunile şi achiziţiile sunt doar câteva operaţii care vizează acest tip de eficienţă.

Din cele trei forme de eficienţă un gestionar de portofolii va fi interesat în mod

deosebit de eficienţa informaţională. Aceasta îi va da indicaţii privind capacitatea sa şi a
altor actori de pe piaţă de a „bate” piaţa. De aceea, în continuare, prezentarea se va limita
la tratarea amănunţită a acestui tip de eficenţă.
Pieţele de capital au două  caracteristici importante: divizibilitate şi atomicitate.
Atomicitatea constă în faptul că activele sunt reprezentate de un mare număr de acţiuni
care pot fi cumpărate pentru sume diferite. In consecinţă, un activ poate fi deţinut în
proporţii diferite de un anumit număr de investitori, şi invers, un investitor î şi poate
repartiza banii în mai multe tipuri de acţiuni. Pe o piaţă  lichidă  un investitor poate
imediat, f ără  costuri prea mari, să  schimbe anumite acţiuni cu altele. Aceasta implică 
faptul că orice investitor poate să-şi constituie în orice moment portofoliul după cum îi
convine. El va avea posibilitatea de a-şi arbitra poziţiile după cum doreşte.
In aceste condiţii, interesul fiecărui investitor este de a obţine informaţii cu
privire la acţiunile diverselor societăţi cotate pe piaţă. Aceste informaţii vor permite
investitorilor evaluarea perspectivelor fiecărei oportunităţi de investire şi investirea în
portofoliul care prezintă  cele mai bune perspective. Sursele prin care investitorii pot
obţine informaţiile sunt conturile de exploatare si bilanţurile societăţilor, cursurile si
volumele tranzacţiilor, publicaţiile specializate şi jurnalele financiare, care evaluează  şi
interpretează  noutăţile financiare, precum si instituţiile financiare, care apreciază 
perspectivele societăţilor cotate.
Aceste canale de informaţii sunt eficiente în măsura în care informaţia se
răspândeşte rapid şi fiecare nouă  informaţie devine repede publică. Datorită  faptului că 
acţiunile sunt divizibile şi lichide, investitorii sunt în m ăsura de a se adapta rapid
schimbărilor de percepţie privind valoarea unei societăţi. Aceste noi informaţii vor duce
la cumpărări si vânzări care vor afecta cursul până când acesta va corespunde noii valori
a societăţii. Astfel, informaţia va fi repede asimilată în noul curs al titlului. De exemplu,
dacă  toţi investitorii sunt siguri că  va creşte cursul unui titlu mâine cu 5%, ei îl vor
cumpăra până când această  speranţă de câştig de 5% va fi reflectată în cursul de astăzi.
Din această  cauză  variaţia aşteptată  de 5% de mâine va fi redusă  la 0. Pornind de la
această logică, cursul de astăzi devine o estimaţie nedeplasată a cursului de mâine.
In aceste condiţii va fi foarte greu pentru un investitor individual de a găsi o
acţiune care nu este corect evaluată. Datorită  acestui fapt se poate formula ipoteza
conform căreia pieţele de capital sunt „pieţe eficiente informaţional”. Principiul de
eficienţa a pieţelor de capital semnifică  faptul că  prin cursul de astăzi avem o bună 
aproximare a cursului de mâine. Un astfel de proces este un proces de „martingale”, care

  41
 

presupune că toate informaţiile necesare previziunii cursurilor viitoare sunt deja reflectate
 în cursul actual.
După  Fama (1965);(1969), informaţia se poate împărţi în trei categorii cărora le
corespund trei nivele ale gradului de eficienţă informaţională .

Piaţă eficientă 

Forma Forma Forma puternică 

slabă  semiputernică 
Ansamblul Ansamblul informa ţional: toate Ansamblul informaţional : toate
informa ţional: informaţiile publice informaţiile care sunt posibil a se
preţurile trecute cunoaşte
Într-o piaţă eficientă  Informa ţiile publice includ : Nu se pot realiza performan ţe
preţurile trecute ale bilanţurile ,conturi de superioare nici chiar de c ătre
titlurilor nu pot fi exploatare ,PER ,creşteri de persoanele cele mai susceptibile de a
utilizate pentru a capital ,etc . obţine informaţii privilegiate.
bate piaţa sau a Într-o piaţă eficientă în formă 
obţine rentabilităţi semislab ă , analiza
ajustate pentru risc fundamentală fondată pe
superior . Analiza informaţiile publice este inutil ă.
tehnic ă  şi cartista
este inutilă.
Sursa : Jacquillat&Solnik (1997)

Analiza tehnică a pieţelor de valori mobiliare a fost dezvoltată de practicieni, iar

valoarea sa este pusă  sub semn de întrebare în mediul universitar şi al cercetărilor. În
fapt, analiza tehnică este axată exclusiv pe studiul datelor interne ale pieţei. Ideea pe care
se bazează este că factorii economici, financiari, politici şi psihologici, care influenţează 
formarea cursurilor, sunt conţinuţi în mişcările cererii şi ofertei de pe piaţă  şi că 
observarea volumelor tranzacţiilor şi a variaţiilor cursurilor este suficientă în anticiparea
evoluţiei cursurilor.
Ipoteza fundamentală  a analizelor tehnice sau grafice este că  trecutul tinde a se
repeta, iar anumite forme grafice, odată  depistate, vor oferi informaţii cu privire la
mişcarea viitoare a cursurilor. Un statistician va fi de acord cu aceste metode grafice,
numai în măsura în care schimbările succesive ale cursurilor sunt evenimente dependente.
Aceasta s-ar traduce prin aşa numita „necorelare serială”. Inexistenţa unei astfel de
corelaţii implică  o evoluţie aleatoare a cursurilor cunoscută  sub denumirea de „drum
aleator16”. Utilitatea practică a analizei tehnice sau grafice poate fi verificată numai prin
testarea formei slabe a eficienţei .
Eficienţa semi-slabă  va exista doar în măsura în care cursurile reflectă  toate
informaţiile publice. La data anunţului informaţia trebuie să fie deja încorporată în curs.
Eficienţa în formă puternică va exista doar în măsura în care cursul reflectă toate
informaţiile, inclusiv cele privilegiate.
Rezumând, în ipoteza de pieţe eficiente, toate informaţiile disponibile de la un
anumit moment sunt incluse în curs. Cursul din orice moment este o estimaţie
nedeplasată a cursurilor din perioada viitoare. Pe o astfel de piaţă, nici un investitor nu

16
 Traducerea din enleză a expresiei „random walk”. In literatura română de specialitate
se mai găseşte şi sub denumirea de „mers aleator”.

  42
 

poate spera să  aibă, în mod repetat, informaţii care să  nu fie deja actualizate de către
ceilalţi investitori în cursuri. In consecinţă, nici un investitor nu poate realiza rate de
rentabilitate anormale şi de o manieră sistematică. Nivelul ratei de rentabilitate la care un
investitor poate spera este în funcţie de riscul asumat de acel investitor.
In pofida acestei teorii pe principalele pieţe bursiere dezvoltate, dar şi pe unele
pieţe emeregente, s-au identificat o serie de anomalii bursiere. Anomaliile bursiere sunt
un ansamblu de fenomene care pun sub semnul îndoielii teoria pieţelor eficiente.
Intrebarea firescă ce se pune este: sunt aceste anomalii o probă a ineficienţei sau ele se
datorează unei insuficiente înţelegeri a comportamentului pieţelor bursiere?.
Banz(1981) a găsit pe piaţa americană c ă firmele de mică capitalizare bursieră au
randamente anormal de mari în comparaţie cu cele de mare capitalizare. O parte din
această  anomalie este atribuită  unor deplasări de natură  statistică. Se ştie că  riscul
societăţilor de capitalizare mică  este subevaluat când este măsurat prin intermediul
parametrului beta [Roll, (1981)]. Această anomalie mai este pusă  şi pe seama modului în
care sunt agregate rentabilităţile în portofolii [Roll, (1983)]. Reinganum (1983),
corectând aceste deplasări de natură  statistică, a constatat o persistenţă  a efectului de
talie. Pornind de la aceste anomalii, Ibbotson(1984) a constituit portofolii conţinând
titluri de capitalizare mică. El a arătat că aceste portofolii bat indicele SP500 cu 5,79% pe
an. Acest rezultat, dar şi altele au dus la dezvoltarea unor stiluri de gestiune orientate pe
societăţile de capitalizare mică.
Rosenberg, Reid şi Lanstein (1985) au fost printre primii care au găsit o relaţie
directă între rentabilitatea titlurilor şi rata book-to-market17 (VC/VP). Aceleaşi rezultate
le-a găsit puţin mai târziu Fama şi French (1991) pe piaţa americană  şi Chan, Hamao şi
Lakonishok (1991) pe piaţa japoneză. In plus, ei au arătat că  VC/VP este o variabilă 
explicativă a rentabilităţilor mai importantă decât talia sau rentabilitatea pieţei. Literatura
de specialitate reţine o serie de explicaţii posibile ale efectului VC/VP:
• Black (1993) şi MacKinlay (1995) pun această anomalie pe seama tratamentului
statistic al datelor bursiere, respectiv al eşantionului studiat de Fama şi French, ei afirmă 
că o astfel de legătură directă nu poate fi demonstrată pe alte pieţe sau alte subperioade.
•  Fama şi French (1993) afirmă  că  nu avem de a face cu o anomalie pentru că 
rentabilităţile mari ale titlurilor cu VC/VP mari se datorează  unei prime de risc, care
poate fi explicată prin intermediul modelului APT18.
• Lakonishok, Shleifer şi Vishny (1994) consideră c ă există o reacţie exagerată a
investitorilor la performanţa societăţilor, existând erori de extrapolare a ratei de creştere a
beneficiilor societăţilor. Investitorii sunt prea optimişti în legătură cu societăţile care au
avut rezultate bune în trecut şi prea pesimişti în legătură  cu cele care au avut rezultate
slabe. In plus acţiunile cu o rată scăzută VC/VP sunt cele mai urmărite de investitori, fapt
ce duce la o creştere a cursurilor şi implicit la o sc ădere a rentabilităţii acestora.
• Daniel şi Titman (1997) pun acest efect pe seama caracteristicilor fundamentale
ale societăţilor şi nu pe factori de risc. Astfel, investitorii preferă  titlurile de creştere
(growth) în detrimentul celor de valoare. Această preferinţă antrenează o primă legată de

17
 Raportul dintre valoarea contabilă şi valoarea de piaţă a titlurilor.
18
 Arbitrage Pricing Theory [Ross, (1976)].

  43
 

valoarea societăţii, adică  de cursuri scăzute şi rentabilităţi ridicate pentru titlurile de

valoare (value).
Berk (1996) aduce argumente care susţin o legătură  inversă  între rentabilităţile
titlurilor şi rata VC/VP. Intr-o astfel de logică  acest efect nu mai este o anomalie.
Valoarea contabilă a unei firme măsoară valoarea netă a investiţiilor trecute. Presupunând
că există o corelaţie puternică între mărimea investiţiilor şi fluxurile sperate generate de
acestea, este de aşteptat să existe o puternică corelaţie între valoarea contabilă a firmei şi
fluxurile sperate generate de investiţii. Valoarea contabilă constituie, deci, un substitut al
fluxurilor sperate. Intr-un astfel de raţionament, raportul VC/VP substituie raportul
fluxuri sperate/valoare de piaţă  şi devine o măsură  mai bună  a rentabilităţii sperate a
titlurilor decât valoarea de piaţă a titlurilor.
Rogalski(1984) a observat că  rentabilităţile bursiere calculate, folosind cursurile
de închidere de vineri şi cele de deschidere de luni, sunt în general negative. Din contră,
ele sunt pozitive dacă  se folosesc cursurile de deschidere şi cele de închidere de luni.
Altfel spus, de la închiderea de vineri şi până la deschiderea de luni are loc o scădere a
cursurilor. De la deschiderea de luni şi până  la închidere are loc o creştere. Aceste
rezultate au fost întărite de un studiu realizat pe o perioadă  mai lungă  de
Lakonishok&Smidt(1987).
Studiind stabilitatea efectului de talie, de la o lun ă la alta, Keim(1983) a constatat
că acest efect se concentrează în luna ianuarie şi mai exact în primele zile. Conform lui
Roll(1983), efectul de talie este pronunţat în ultima zi din luna decembrie şi în primele
patru zile din luna ianuarie. Una din explicaţiile avansate ale acestei anomalii este de
ordin fiscal.
Alte anomalii găsite pe marile pieţe sunt:
- efectul zilelor de sărbătoare: în zilele de sărbătoare se obţin rentabilităţi anormal
de mari;
- efectul de preţ : titlurile care au cursul foarte mare obţin, în general, rentabilităţi
mai mici decât titlurile ale căror cursuri sunt mici;
- efectul societăţii neglijate: societăţile mai puţin lichide, respectiv mai slab
tranzacţionate, au rentabilităţi anormal de mari, această  anomalie fiind explicată 
de unii autori printr-o primă de lichiditate;
Cercetări mai recente încearcă s ă g ăsească explicaţii acestor anomalii. Unele sunt
puse pe seama metodologiilor şi testelor utilizate, altele pe condiţiile de funcţionare a
pieţei sau pe comportamentul investitorilor.
Claessens, Dasgupta şi Glen (1995) au cercetat aceste anomalii şi sezonalităţi ale
rentabilităţilor pe douăzeci de pieţe în dezvolare. Ei au găsit că  efectul de talie nu este
specific societăţilor de capitalizare mică, şi nu au găsit efectul lunii ianuarie. Un rezultat
asemănător au obţinut Mai, Rigobert şi Tchemeni (1998) pe piaţa jamaicană  în ce
priveşte efectul de talie. In schimb, efectul lunii ianuarie este foarte puternic,
rentabilităţile celorlalte luni fiind inferioare, cea mai mare diferenţă  găsindu-se în luna
februarie. Aceiaşi autori au găsit un efect pronuţat al zilei de luni, pe aceeaşi piaţă.
Aceste anomalii şi sezonalităţi se manifestă pe toate pieţele dezvoltate. Pe cele în
curs de dezvoltare ele sunt mai puţin pronunţate şi nu se regăsesc în totalitate.
Cunoaşterea lor poate duce la dezvoltarea unor stiluri de gestiune activă  în scopul
obţinerii unor performanţe superioare pieţei.

  44
 

 
Unitatea 3

Modelul de Echilibru al Activelor Financiare

Obiective:
a). Prezentarea Modelului de Echilibru al Activelor Financiare;
b). Importanţa modelului în teoria financiar.

Noţiuni cheie:
Capital Market Line, Security Market Line, prim de risc de piaţ.

CONŢINUTUL UNITĂŢII

Acest model este primul care a introdus noţiunea de risc în evaluarea activelor
financiare. Preţurile activelor financiare sunt evaluate în situaţie de echilibru, în funcţie
de comportamentul investitorilor luaţi în ansamblu.
Modelul poartă  denumirea, în literatura anglo-saxonă, de Capital Asset Pricing
 Model  (CAPM) sau în cea franceză  de  Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers  
(MEDAF). In literatura română de specialitate se poate adopta terminologia de Model de
 Echilibru al Activelor Financiare   (MEAF). Versiunea sa clasică  a fost elaborată  de
Sharpe(1964) şi Litner(1965), primul primind şi premiul Nobel în Economie, pentru
 întreaga sa activitate profesională. Treynor(1961) a dezvoltat, independent, un model
asemănător. Mossin(1966), Black(1972) şi Merton(1973) sunt doar câţiva care şi-au adus
contribuţia în dezvoltarea modelului.
Spre deosebire de modelul de piaţă , care este un model empiric, MEAF-ul este
unul teoretic, care presupune o riguroasă fundamentare axiomatică. Pe baza acestuia s-au
dezvoltat primele măsuri ale performanţei corectate la risc.
Deşi riguros fundamentat teoretic, el prezintă  dificultăţi reale în testarea sa
empirică.

Contextul apari ţiei modelului

Markowitz(1958) a construit frontiera eficientă  pornind de la previziunile
privind speranţa randamentului, varianţa şi covarianţele. Portofoliul optim se alege de pe
frontieră  în funcţie de nivelul de aversiune faţă  de risc a investitorului. El consideră  o
singură perioadă de investiţie, iar aceasta este comună pentru toţi.
Includerea, în portofoliu, a unui activ f ără  risc de rentabilitate  R F    modifică 
substanţial forma frontierei eficiente, aceasta transformându-se dintr-o curbă  într-o
dreaptă. Investitorul va putea să-şi plaseze o parte din bani într-un portofoliu de active
riscante, aflat pe curbă, iar cealaltă în activul f ără risc.
Fie α   proporţia din fonduri investită  în activul f ără  risc şi 1 − α    proporţia
investită  în portofoliul de active riscante, notat cu A. Speranţa portofoliului P , care
combină investiţia în cele două clase de active va fi egală cu:

  45
 

~ ~
 E ( RP ) = α  R   (1 − α ) E ( R A )  
  F  +
şi riscul său, măsurat prin intermediul abaterii medii pătratice, va fi:
~ ~
σ ( R P )  = ( 1 − α )σ ( R A ) 19 
Eliminând pe α  din cele două ecuaţii se va obţine următoarea relaţie:
~
  E ( R   A ) − R F  
~  ⋅ σ ( R~P )  
 E ( R P ) =  RF  +    ~
 σ ( R 
   A )  
Aceasta este ecuaţia unei drepte care leagă punctele  RF    şi  A . Punctul  A  poate
fi situat oriunde pe frontiera eficientă a lui Markowitz. Dintre toate dreptele care pleacă 
din  R F   una singură le domină pe toate, cea tangentă la frontieră în punctul  M  , conform
graficului următor:

~
 E ( R P )  

 M   

 RF   
 A  

~
σ ( R P )  

Se observă  că  introducerea activului f ără  risc simplifică  frontiera eficientă  care
devine o dreaptă. In plus, riscul portofoliilor este redus pentru o rentabilitate dată, această 
frontieră  eficientă  dominând frontiera activelor riscante în orice punct. Investitorul va
avea interesul să deţină şi activ neriscant în portofoliul său.
Pe noua frontieră  eficientă   RF  , M  investitorul va alege acel punct care îi
corespunde cel mai bine aversiunii sale faţă de risc. Două situaţii sunt posibile:
-  investitorul are posibilitatea să  se împrumute f ără  limite la o rată   R F    şi să 
plaseze o sumă  superioară  în activele riscante; el situându-se la dreapta
punctului  M  , pe dreaptă;
-  investitorul dispune doar de fondurile sale, caz în care portofoliul său va fi
situat între punctele  R F   şi  M  .
Decizia de investiţie poate fi separată  atunci, în două: alegerea portofoliului de
active riscante  M    şi alegerea repartiţiei între activul f ără  risc şi portofoliul de active
riscante în funcţie de nivelul de risc dorit. Acest rezultat este cunoscut sub denumirea de
teorema de separa ţ ie a fondurilor , dată de Tobin(1958).
Până acum s-a considerat cazul unui singur investitor, iar poziţia portofoliului  M   
a fost definită grafic. In ipoteza că toţi investitorii au aceleaşi anticipaţii privind activele
19
 Pentru că varianţa activului f ără risc şi covarianţa dintre activul f ără risc şi portofoliul
de active riscante sunt zero.

  46
 

financiare, deci aceleaşi previziuni, ei vor dispune de aceleaşi valori pentru speranţe,
varianţe şi covarianţe, construind aceeaşi frontieră eficientă de active riscante. Pentru a fi
bine diversificat, portofoliul  M    trebuie să  conţină  toate activele, proporţional cu
capitalizarea lor bursieră. Acesta va fi portofoliul de piaţă şi a fost definit de Fama(1970).
Când piaţa este în echilibru toţi investitorii vor deţine portofoliul de piaţă.
Frontiera eficientă  comună tuturor investitorilor, în condiţiile existenţei activului
f ără  risc, poartă  denumirea de dreapta de piaţă  (engl.:Capital Market Line ) şi are
următoarea ecuaţie:
~   E ( R~   M  ) − RF   ~
 E ( R P ) =  R F  +    
 σ ( R~ )  ⋅ σ ( RP )   (1)
   M   
Relaţia de mai sus leagă  liniar riscul şi rentabilitatea portofoliilor eficiente. In
continuare se va căuta relaţia care există  între risc şi rentabilitate în cazul titlurilor
individuale.

Prezentarea modelului
Modelul se bazează, în construcţia sa, pe o serie de ipoteze care se referă, pe de o
parte, la ipotezele enunţate de Markowitz, iar pe de altă  parte la ipotezele necesare
existenţei echilibrului pe piaţă. Se va vedea mai departe că nu toate aceste ipoteze sunt
strict necesare, dezvoltându-se o serie de variante ale MEAF-lui. In esenţă aceste ipoteze
sunt:
-  investitorii consideră  o singură  perioadă  de investiţie şi aceasta este comună 
pentru toţi;
-   în alegerea portofoliilor investitorii utilizează doar primele două momente ale
distribuţiei rentabilităţilor: speranţa şi varianţa;
-  investitorii au aversiune faţă  de risc şi încearcă  să-şi maximizeze bogăţia la
sfârşitul perioadei;
-  se poate împrumuta şi da cu împrumut, la rata f ără risc, f ără limitări;
-  pieţele sunt perfecte, neexistând costuri de tranzacţie şi taxe, iar activele sunt
negociabile şi divizibile la infinit;
-  informaţiile se obţin f ără  costuri şi sunt disponibile simultan pentru toţi
investitorii.
Pentru a demonstra relaţia fundamentală  a MEAF-lui se va considera pentru
 început un activ riscant i   oarecare. Se va defini un portofoliu P   în care se investeşte
proporţia  x   în activul i   şi (1 − x)   în portofoliul de piaţă  M  . Speranţa randamentului
acestui portofoliu va fi:
~ ~ ~
 E ( RP ) =  xE 
  ( Ri ) + (1 − x) E ( R M  ) ,
iar a riscului său:
~ ~ ~ ~ ~ 1 / 2
σ ( R P ) = [ x 2σ  2 ( Ri )  + (1 −   x) 2 σ  2 ( R M  ) + 2 x (1 − x) cov( Ri , R M  )]  
Prin atribuirea de valori lui  x  între 0 şi 1 se va obţine o curbă pe care sunt situate
toate portofoliile posibile P  care combină  activul riscant i  cu portofoliul de piaţă  M  ,
conform graficului următor:

  47
 

 
~
 E ( RP )  
 M   

 RF   
i 

~
σ ( RP )  

Panta dreptei, tangentă  la această  curbă  într-un punct oarecare, se poate calcula
după următoarea relaţie:
~ ~
∂ E ( RP ) ∂ E ( RP ) / ∂ x
~ = ~  
∂σ ( RP ) ∂σ ( RP ) / ∂ x
Cele două derivate în raport cu  x  vor avea expresiile:
~
∂ E ( R P ) ~ ~
=  E ( Ri ) − E ( R M  )  
∂ x
respectiv:
~ ~ ~ ~ ~
∂σ ( R P )
2 xσ  2 ( Ri ) − 2σ  2 ( R M 
  )(1 − x) + 2 cov( Ri , R M  )(1 − 2 x )
= ~  
∂ x 2σ ( R P )
Tinând cont de cele două  relaţii, şi în urma simplificărilor, panta dreptei va fi
egală cu:
~
∂ E ( R P ) [ E ( R~ ) − E ( R~ )]σ ( R~ )
~  
i  M  P
~ = ~ ~ ~ ~ ~ ~
∂σ ( RP ) [ 2 2
 x σ  ( Ri ) + σ  ( R M  ) −  2 cov( R , R )] + cov( R , R
i  M  i  M  ) − σ  2 ( R M  )

Portofoliul de piaţă   M    la echilibru conţine deja activul i , pentru că  el conţine
toate activele. Portofoliul P  diferă de  M   pentru că conţine în exces activul i . Când piaţa
este în echilibru toată lumea va deţine portofoliul de piaţă iar excesul va fi zero, cele două 
~ ~
portofolii fiind identice. Punctul  M   se caracterizeză prin  x = 0  şi σ ( R P )  = σ ( R M  ) .
La echilibru, panta tangentei la frontiera eficientă în punctul  M   va fi egală cu:
~
∂ E ( R P )
(
 M ) =
[ E ( R~i ) − E ( R~ M  )]σ ( R~ M  )  (2),
~ ~ ~ ~
∂σ ( RP )  cov( Ri , R M  ) − σ  2 ( R M  )
iar aceasta trebuie să  fie egală  cu panta dreptei pieţei de capital(CML). Prin egalarea
expresiilor (1) şi (2) , aducerea la numitor comun şi gruparea termenilor se obţine:
~
~  E ( R M  ) − RF  ~ ~
 E ( Ri ) =  RF  +   2 ~
⋅ cov( Ri , R M  ) (3)
σ  ( R M  )
Se ştie că  coeficientul de volatilitate, care măsoară  riscul de piaţă, se estimează 
pornind de la relaţia:

  48
 

~ ~
cov( Ri , R M  )
 β i  = ~  
σ 2 ( R M  )
Ţinând cont de această  expresie, ecuaţia Modelului de Echilibru al Activelor
Financiare(MEAF) se poate scrie sub forma:
~ ~
 E ( Ri ) =  R
  F  +  β i ⋅  E ( R M  ) − RF   (4)
Dreapta astfel definită  poartă  denumirea de Security Market Line(SML). La
echilibru toate activele şi portofoliile formate din acestea vor fi situate pe această dreaptă.
Relaţia dintre beta si rentabilitate poate fi reprezentata grafic luând rentabilitatea pe
ordonata si beta pe abscisa, astfel:
~
 E ( Ri )  

E(RM)

 RF   

1  β i  

Relaţia (4) arată că, la echilibru, rata de rentabilitate a unui activ riscant este egală 
cu rata activului f ără risc plus o primă de risc. Această primă este proporţională cu riscul
de piaţă asumat.

Aportul MEAF-lui în teoria financiar ă 

MEAF-ul este primul model care evaluează rentabilitatea unui activ financiar în
funcţie de riscul său. Totodată, el a contribuit la o mai bun ă  înţelegere a
comportamentului pieţelor de capital precum şi la formarea preţurilor pe aceste pieţe.
In cadrul modelului empiric de piaţă, prezentat în capitolul patru, s-a văzut că 
riscul total al unui titlu se descompune în două părţi: riscul sistematic(de piaţă) şi riscul
specific. Ultimul poate fi diminuat sau chiar eliminat prin diversificare. Fiind eliminabil
prin diversificare el nu merită să fie remunerat. Cea mai bună măsură a riscului unui titlu
individual este atunci beta, iar remunerarea sa va fi prima de risc. Speranţa de câştig va fi
direct proporţională cu riscul de piaţă asumat.
Teoria de echilibru, care stă  la baza acestui model, a favorizat dezvoltarea
gestiunii pasive, respectiv a fondurilor indiciale, pentru că  ea a demonstrează  că 
portofoliul de piaţă  este portofoliul optimal. Aceasta teorie are un continut intuitiv
evident. Totdeuna este foarte uşor a alege un portofoliu care este situat pe dreapta de
piaţă. Este suficientă plasarea unei părţi din bani într-un fond indicial şi cealaltă  într-un
activ f ără  risc. De exemplu, un portofoliu investit jumătate într-un fond indicial, iar
cealaltă jumătate într-un activ f ără risc va avea un beta de 0,5 şi o rentabilitate egală cu
media rentabilităţii pieţei cu cea a activului f ără  risc. Orice investitor „pasiv” se poate

  49
 

situa pe dreapta de piaţă în funcţie de riscul dorit. Pe o piaţă eficientă teoria spune că nu

se poate face mai mult în termeni de rentabilitate-risc. Gestionarilor de portofolii le
rămâne să demonstreze că, în condiţiile unei mai bune informaţii, ei pot crea portofolii
care se situează  deasupra dreptei de piaţă. Ultimul deceniu s-a concentrat mai ales pe
cercetări ştiintifice care încearcă să stabilească dacă gestionarii de portofolii sunt capabili
de a „bate” sistematic piaţa şi implicit dacă ea este eficientă informational.
Două  concluzii fundamentale se degaja din modelul de echilibru al activelor
financiare dezvoltat în condiţiile unei piete eficiente [Sharpe, (1970)]:
-  un investitor rational va detine totdeuna o combinaţie între un portofoliu de
piaţă şi un activ f ără risc;
-  rata de rentabilitate a fiecărei acţiuni, în exces faţă de rata dobânzii f ără risc,
depinde numai de beta. O astfel de afirmaţie poate parea exagerată şi de aceea
preţul riscului, respectiv relaţia dintre rentabilitate si riscul de piaţa, a fost şi
este supusa cercetărilor empirice, care o justifică parţial.
Utilizând speranţa randamentului dată  de MEAF la echilibru se poate obţine
preţul la echilibru, astfel:
~ ~
~  E ( D j )  + E ( P j ,t +1 )
 E ( R j ) = ~ −1 
 E ( P j ,t  )
~
unde:  E ( R j ) - speranţa rentabilităţii titlului  j  dat ă de MEAF, care pe termen scurt este
constantă20;
~
 E ( D j ) - dividendele anticipate la momentul t  până la t + 1 ;
~
 E ( P j ,t ) - preţul de echilibru la momentul t ;
~
 E ( P j ,t   +1 ) - preţul anticipat la momentul t  pentru t + 1 .
Preţul titlului va evolua pentru a ţine cont de informaţiile, bune sau rele, care
sosesc pe piaţă.

Exemplu:
Speranţa randamentului titlului  j   este de 10%. El este cotat la 1000 u.m., iar
investitorii anticipează  dividende de 40 u.m./acţiune şi un curs de 1060 la sfârşitul
perioadei. Conform relaţiei de mai sus se obţine:
40 + 1060
10% =   − 1 
1000
In urma publicării raporturilor anuale anticipările actorilor de pe piaţă se schimbă,
ei au prevăzut dividende de 50 u.m./acţiune şi un curs la sfârşitul perioadei de 1080. Cum
riscul de piaţă rămâne neschimbat, actorii de pe piaţă se vor aştepta tot la un randament
de 10%. Noile informaţii transformă titlul într-unul atractiv până când preţul său actual dă 
un randament de 10%. Noul preţ de echilibru va fi:
50 + 1080
10% =   − 1 ⇒ P = 1027 ,27  
P
Speranţa dată  de MEAF, prin relaţia (4), seveşte ca rată  de actualizare a
dividendelor viitoare când se încearcă evaluarea actuarială a acţiunilor. Ea mai este notată 
20
 Expunerea titlului la riscul de piaţă este aceeaşi pe termen scurt

  50
 

cu k  şi, din punctul de vedere al firmei, reprezintă costul finanţării prin capitaluri proprii.
Acest cost trebuie să  fie egal cu remuneraţia aşteptată  de acţionari prin deţinerea
acţiunilor. Ea serveşte, astfel, ca şi normă de comparaţie a acţionarilor.

Rezumat
Coeficientul beta msoar sensibilitatea titlului la variaţia de ansamblu a pieţei. In
funcţie de valorile pe care acesta le ia titlurile se pot împrţi în volatile şi nevolatile,
respectiv cu risc de piaţ  ridicat sau sczut. Riscul de piaţ  se manifest  când piaţa se
situaeaz  pe un trend descendent. Titlurile volatile vor urma piaţa, dar vor scdea în
medie mai mult decât piaţa. Acesta este motivul pentru care beta este o msur a riscului
de piaţ. Coeficientul beta are multiple utilizri, cele mai importante fiind în cadrul unor
strategii active şi în evaluarea performanţei unei gestiuni.
Pe o piaţ eficient informaţional cursul bursier reflect în totalitate şi nedeplasat,
 în orice moment, toat informaţia disponibil. Din acest motiv, într-o astfel de situaţie cea
mai bun  previziune este cursul prezent. Numai sosirea de noi informaţii, în viitor vor
conduce la o modificare semnificativ a cursului bursier. In funcţie de natura ansamblului
informaţional care se consider exist trei forme de eficienţ : forma slab, forma semi-
puternic  şi forma puternic. In cazul în care o piaţ  este eficient  informaţional în
primele dou forme, analiza tehnic şi fundamental devin inutile.
La echilibru rentabilitatea aşteptat de investitori depinde în totalitate de riscul de
piaţ  pe care aceştia şi l-au asumat. Pe o piaţ  eficient  informaţional gestiunea pasiv 
primeaz.

Teme pentru verificarea cuno ştinţelor

1.  De ce coeficientul beta msoar riscul de piaţ al unui titlu ?

2.  Cum se estimeaz şi se interpreteaz coeficientul beta ?
3.  Cum poate fi utilizat coeficientul beta în managementul investiţiilor
financiare ?
4.  Pe o piaţ eficient  informaţional se poate previziona cursul bursier ? De
ce ?
5.  Ce sunt anomaliile bursiere ?
6.  Scrieţi şi interpretaţi relaţia MEAF-lui.
7.  Care este diferenţa dintre CML şi SML ?

Bibliografie

Amenc N., Le Sourd V., 2002, „Théorie du portefeuille et Analyse de sa Performance” ,

Ed. Economica, Paris.
Fama E.F., 1970,  Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work” ,
Journal of Finance, vol.25, n°2, martie, p.383-417.
Fama E.F., 1991, „Eficient capital markets:II” , Journal of Finance, vol.XLVI, nr.5,
p.1575-1617.

  51
 

Jaquillat B., Solnik B., 1997, „Marchés financières : gestion de portefeuille et des
risques”  , 3e editie, Ed. Dunod, Paris.
Todea A., 2002,  „Caracterul instabil al riscului de pia ţă , eviden ţ iat empiric pe pia ţ a
românească”, Revista Română de Statistică, n°1, p.23-35.
Todea A., 2008, „Investi ţ ii”, Ed. Casa Crţii de Stiinţ, Cluj-Napoca.
Viviani J-L., 1997, „Gestion de portefeuille” , Ed. Dunod, Paris.

  52
 

Modulul 4
STRATEGII DE GESTIUNE A PORTOFOLIILOR.
EVALUAREA PERFORMANTEI PORTOFOLIILOR.

Concepte de bază:  strategii de gestiune active şi pasive ; organizarea

gestiunii portofoliilor ; gestiunea indicială ; evaluare performanţă ; descompunere
performanţă.

Obiective:
a). Organizarea gestiunii portofoliilor.
b). Gestiunea indicială: avantaje şi dezavantaje; forme ale gestiunii pasive.
c). Evaluarea performanţei unei gestiuni prin intermediul măsurilor clasice.
d). Măsuri recente ale performanţei şi evaluarea componentelor acesteia.

Rezultate aşteptate:
a). Studentul trebuie s cunoască etapele gestiunii unui portofoliu.
b). Studentul va trebui să  ştie cum se constituie un portofoliu indicial şi care sunt
avantajele şi dezavantajele unei astfel de gestiuni.
c). Studentul trebuie să  cunoscă  principalele metode utilizate în evaluarea
performanţei unei gestiuni şi să înţeleagă că orice măsură a performanţei trebuie
să combine atât rentabilitatea, cât şi riscul.

Unitatea 1

Organizarea gestiunii portofoliilor. Strategii de gestiune.

Obiective:
a). Etapele procesului de gestiune;
b). Strategii pasive de gestiune: avantaje şi dezavantaje;
d)  c). Strategii active de gestiune.

Noţiuni cheie:
Clase de active; gestiune indicială; gestiune activă;

CONŢINUTUL UNITĂŢII

Organizarea gestiunii portofoliului

Principiile de construirea portofoliilor se grupează în două mari curente opuse :
bottom-up   şi top-down . Primul este cel mai vechi şi se concentrează  pe selecţia
individuală  a titlurilor. Al doilea, acordă  cea mai mare importanţă  alegerii claselor de

  53
 

active în care se va realiza investiţia. O serie de studii relativ recente21 au arătat că 90%
din performanţă  este datorată  alegerii repartiţiei dintre diferitele clase de active,
privilegiind abordarea top-down . Alte studii22 le contrazic pe acestea şi demonstrează că 
performanţa datorată  alocării activelor este de fapt mai mică. Si în prezent controversa
dintre cele două curente continuă.
Procesul de gestiune se poate descompune în trei etape independente23 :
a). Alocarea strategică a activelor
Conform curentului top-down   această  etapă  este cea mai importantă  în obţinerea
performanţei. Se definesc obiectivele şi politica investitorului, iar pe baza acestora se
alege repartiţia portofoliului între diferite clase de active pe termen lung, de către un
comitet de gestiune. Totodată, se defineşte benchmark -ul sau portofoliu de referinţă.
Această  fază  este cunoscută  în literatura anglo-saxonă  sub denumirea de Policy Asset
 Allocation.
Clasele de active care au speranţa de câştig cea mai mare sunt şi cele mai riscante.
Determinarea speranţei de câştig se realizează  diferit de la o clasă  de active la alta. In
cazul obligaţiunilor evaluarea se face vis-a-vis de rata de randament a obligaţiunilor pe
termen lung emise de stat, în timp ce pentru activele monetare se ţine seama de rata de
randament a bonurilor de trezorerie.
Evaluarea acţiunilor este mai complexă, distingându-se cel puţin trei metode. O
primă metodă  este  Dividend Discount Model  care va fi trată separat în acest capitol, în
cadrul gestiunii active. Ea permite calcularea rentabilităţii pieţelor de acţiuni, pornind de
la rentabilitatea individuală  a fiecărei acţiuni. O a doua metodă, simplă, constă  în
analizarea rentabilităţilor istorice a indicilor bursieri. A treia metodă  este cea a
scenariilor. Se vor defini diferite scenarii privind configuraţia viitoare a economiei şi se
vor estima influenţele în cazul acestor scenarii asupra claselor de active.
In cazul în care se doreşte o diversificare internaţională  a portofoliului se va
stabili repartiţia portofoliului pe ţări, interesul pentru aceste pieţe naţionale fiind măsurat
printr-un indice local.
Pe lângă estimarea rentabilităţilor claselor de active este necesară estimarea coeficienţilor
de corelaţie dintre aceste clase.
Modelul de optimizare propus de Markowitz poate fi utilizat în alocarea strategică,
respectiv, în calcularea proporţiilor optimale de investit în diferite clase de active.
Numărul claselor de active, nefiind foarte mare, se adaptează  mai bine decât în cazul
activelor individuale24. Această metodă prezintă dezavantajul instabilităţii rentabilităţilor
medii.
Black şi Litterman(1990) au propus parcurgerea a două etape în stabilirea rentabilităţilor
medii ale claselor de active:
-  considerarea portofoliilor de piaţă  ca fiind optime, proporţiile fiind cele de
piaţă, şi deducerea rentabilităţilor medii implicite;
-  corectarea acestor valori cu anticipaţiile privind piaţa.

21
 Brinson, Hood şi Beebower (1986) sau Brinson, Singer şi Beebower(1991)
22
 Nutall şi Nutall (1998), Ibbotson şi Kaplan (2000)
23
 După o prezentare realizată de Amenc şi Le Sourd (2002)
24
 Broquet şi van den Berg (1992)

  54
 

Măsurarea riscului global al portofoliului prin metoda VaR permite aprecierea

acestuia în raport cu constrângerile şi reglementările la care este supus gestionarul.

b). Alocarea tactică 

Alocarea tactică  presupune ajustarea continuă  a portofoliului pentru a putea ţine
cont de oportunităţile pe termen scurt. Structura portofoliului va rămâne tot timpul
apropiată de cea iniţială, stabilită în alocarea strategică. Cea mai cunoscută metodă este
cea de market timing şi va face obiectul unei prezentări mai amănunţite în acest capitol.

c). Selecţia titlurilor

In cadrul fiecărei clase de active se va realiza selecţia optimală. Este etapa în care
diferitele metode de evaluare şi optimizare a activelor, prezentate în capitolele anterioare,
 î şi găsesc aplicarea. In această etapă gestionarul î şi alocă cea mai mare parte din timpul
său, marile fonduri de investiţii având gestionari specializaţi pe clase de active şi în
interiorul acestora. Gestionarii pot fi, de asemenea, specializaţi pe stiluri de gestiune.
Metodele de gestiune a portofoliilor utilizează  atât tehnicile dezvoltate de către
teoria modernă a portofoliilor, cât şi cele tradiţionale ale analizei financiare. Tehnicile de
gestiune cantitativă ocupă în acest moment prim-planul în cadrul metodelor de gestiune a
fondurilor. Ele se împart în două mari categorii: tehnici ale gestiunii pasive şi tehnici ale
gestiunii active.

Gestiunea indicial ă clasică şi alte tehnici pasive de gestiune

Conform Modelului de Echilibru al Activelor Financiare riscul unui portofoliu
este, în întregime, explicat prin intermediul riscului de piaţă. Riscul specific poate fi
diminuat sau chiar eliminat prin diversificare, respectiv prin includerea în portofoliu a
unui mare număr de titluri. Rentabilitatea sperată  a portofoliului va fi atunci egală  cu
rentabilitatea pieţei. In condiţiile în care se acceptă eficienţa informaţională a pieţelor este
inutilă încercarea de a „bate” piaţa. Gestiunea pasivă constă în a urma piaţa, f ără a utiliza
anticipaţiile privind evoluţia sa. Aceasta a dus la crearea fondurilor indexate după piaţă,
adică  a fondurilor indiciale (engl.: Index Funds). Aceste fonduri presupun cheltuielile
cele mai mici deoarece nu se realizează  o analiză  individuală  a titlurilor precum şi
operaţiuni de cumpărare şi vânzare frecvente.
In situaţia în care pieţele sunt eficiente, gestiunea activă este inutilă şi costisitoare,
gestiunea pasivă impunându-se indiscutabil. Dar, dacă toţi gestionarii adoptă o strategie
pasivă, pieţele nu vor mai fi eficiente, iar gestiunea activă  devine din nou profitabilă.
Conform acestiu paradox, existenţa gestionarilor care adoptă  o strategie activă, este o
condiţie necesară a eficienţei pieţelor. Aceşti gestionari î şi asumă riscuri suplimentare în
speranţa unui câştig mai mare. Continuitatea acestor gestionari pe pieţe, se justifică prin
existenţa unor „pungi” de ineficienţă, care apar pe termen scurt şi de pe care ei î şi obţin
câştigurile. Alte explicaţii ar putea fi: anomaliile bursiere, atracţia faţă de jocul în bursă şi
ignoranţa privind funcţionarea reală a pieţelor .

  55
 

Gestiunea indicială 
Gestiunea pasivă  a fondurilor mai este cunoscută  şi sub denumirea de gestiune
indicială deoarece are ca obiectiv replicarea cât mai exactă a unui anumit indice, oricare
ar fi orizontul de plasament.
O primă dificultate care apare în realizarea unei astfel de gestiuni, este legată de
alegerea indicelui. Conform teoriei, un portofoliu foarte bine diversificat este portofoliul
de piaţă. De exemplu, indicele DJIA corespunde unui portofoliu slab diversificat, iar
indicele SP 500 nu reprezintă decât 70% din capitalizarea bursieră a pieţei americane. O a
doua problemă este legată de modificarea, la intervale scurte de timp, a structurii coşului
de titluri pe baza căruia se calculează indicele. Aceasta va duce la modificări în structura
portofoliului gestionat şi implicit la cheltuieli suplimentare care afectează performanţa sa.
Se poate spune, ironic, că  portofoliul unui indice este un portofoliu „activ” copiat de
gestionari pasivi!
Pe unele pieţe bursiere gestiunea pasivă  intră  în contradicţie cu reglementările
legale privind investiţiile. Astfel, anumite acte normative25 plafonează  investiţia într-un
titlu şi recomandă  analize individuale. Unele societăţi din coşul indicelui au o pondere
superioară  plafonului stabilit de lege. In aceste condiţii replicarea cât mai corectă  a
indicelui este greu realizabilă.
Toate aceste inconveniente fac ca distanţa dintre obiectivul gestiunii pasive, de a
deţine portofoliul de piaţă, şi posibilităţile practice de realizare a acestuia să fie mare. Se
poate spune atunci, că  un fond care veghează  la o bună  diversificare a portofoliului şi
care minimizează cheltuielile de gestiune aduce, deja, enorme servicii investitorilor săi26 .
In ce priveşte construcţia portofoliului pasiv se pot distinge mai multe metode:
-  replicare integrală ( full duplication): în portofoliu vor figura toate titlurile din
coşul indicelui, proporţional cu capitalizarea lor bursieră; această metodă este
cea mai frecvent utilizată în SUA;
-  eşantionare stratificată  (stratified sampling ): portofoliul va fi format din
titlurile cele mai importante din coşul indicelui, proporţional cu capitalizarea
lor bursieră; o astfel de gestiune este practicată de fondurile mai mici, care nu
au suficiente resurse pentru a replica integral coşul indicelui;
-  replicare parţială: este metoda care se utilizează  pe acele pieţe unde există 
foarte multe titluri slab lichide; ponderile se stabilesc de aşa manieră, prin
optimizare, încât să existe o corelaţie cât mai mare între portofoliu şi indicele
replicat.
Oricare ar fi metoda de construire a portofoliului pasiv, inclusiv replicarea
integrală, va exista o diferenţă  între rentabilitatea acestuia şi rentabilitatea indicelui
bursier27. Aceste distanţe poartă  denumirea de tracking errors  şi se măsoară  prin
intermediul abaterii medii pătratice a reziduurilor regresiei:
~ ~
 R pf ,t  = a +  b R I ,t  + ε t  ,

25
  Cum ar fi legea “Employee Retirement Income Security Act”, votată  în 1974, din
SUA.
26
 Broquet şi van den Berg(1990), capit. 9
27
  Indicele bursier va fi un indice de rentabilitate în care sunt luate în considerare şi
dividendele.

  56
 

~
unde:  R pf ,t   este rentabilitatea portofoliului pasiv la momentul t ;
~
 R I ,t   este rentabilitatea indicelui bursier, cu dividende incluse, la momentul t .
Importanţa relativă  a acestor erori se poate aprecia prin intermediul coeficientului de
determinaţie (R²) a regresiei de mai sus.
In afara metodei de construire a portofoliului pasiv există şi alte surse care generează 
tracking errors , cum ar fi:
-  modificarea compoziţiei coşului indicelui bursier, ca urmare a unor
evenimente (creşteri de capital, fuziuni, achiziţii, radierea de la cotă, etc.)
generează cheltuieli de tranzacţionare în scopul reajustării portofoliului;
-  reinvestirea dividendelor generate de societăţile din portofoliu generează şi ele
cheltuieli de tranzacţionare;
-   întârzierea de timp care apare între reinvestirea dividendelor şi includerea lor
 în calculul indicelui; unele societăţi cotează deja ex-dividende, dar ele nu au
fost încă vărsate;
-  reglementările privind prudenţa, enunţate deja.
In aceste condiţii, între minimizarea erorilor şi minimizarea cheltuielilor, apar
contradicţii. De aceea fondurile care adoptă  o gestiune indicială  pasivă  par a fi
condamnate la o subperformanţă lejeră în comparaţie cu indicele urmărit.

Gestiunea indicială cu component ă activă 

Alături de fondurile indiciale clasice au apărut fonduri care practică o „gestiune activă , cu
risc controlat ”. Obiectivul acestora este de a „bate” indicele, f ără a expune portofoliul la
un risc superior celui de piaţă. Scopul gestionarului unui astfel de fond nu este de a obţine
performanţe cu mult superioare indicelui, ci de a-l depăşi cu regularitate. Abaterea
rentabilităţilor fondului de la indice, respectiv tracking errors, este urmărită continuu şi
trebuie să se afle situată între nişte limite fixate.
Gestiunea indicială cu componentă activă are ca suport teoretic Modelul de Echilibru al
Activelor Financiare şi teoria de arbitraj (Arbitrage Pricing Theory), conform cărora
randamentele titlurilor sunt generate, pe de o parte, de factori comuni de natură 
macroeconomică, iar pe de altă  parte, de factori specifici proprii titlurilor. Singuri,
factorii comuni fac obiectul unei prime şi pot duce la un câştig. Ei pot fi eliminaţi numai
prin tehnici de acoperire care utilizează  contractele futures şi pe opţiuni. O astfel de
gestiune se bazează  pe descompunerea fină  a riscului de piaţă  pe factori remuneratori,
prin parcurgerea mai multor etape.
a). In prima etapă  se vor extrage factorii de risc comuni titlurilor candidate la
intrarea în portofoliu. Totodată, se vor estima primele de risc asociate fiecărui factor. Se
vor reţine acei factori a căror remunerare diferă semnificativ de zero şi care explică marea
parte din dispersia randamentelor titlurilor28. Puterea explicativă  a acestor factori este
instabilă în timp şi diferă de la o piaţă la alta. De aceea este necesară reestimarea primelor
de risc şi reidentificarea factorilor la intervale scurte de timp29.
b). In a doua etapă se vor evalua sensibilităţile randamentelor titlurilor la factorii
de risc, estimând beta titlurilor pentru fiecare factor în parte.
28
 A se vedea factorii comuni găsiţi de Ross(1976) şi Roll&Ross(1986)
29
 Pe unele pieţe acest lucru se realizează lunar.

  57
 

c). A treia etapă presupune estimarea beta-urilor ţintă. Ele vor rezulta maximizând
probabilitatea de a bate indicele de referinţă  cu un anumit număr de puncte. Beta-urile
ţintă diferă sensibil de de beta-urile indicelui de referinţă. Deviaţia acestora sau „tilt-ul”
care se încercă a se obţine provine din remunerarea diferită a factorilor. Tinând cont de
anticipările privind evoluţia factorilor, portofoliu va fi compus astfel, încât expunerea sa
globală la riscul de piaţă să fie egală cu cea a indicelui.
d). Ultima etapă  presupune optimizarea portofoliului care mai ţine cont şi de
constrângerile date de lichiditatea titlurilor, reglementările existente şi de dorinţele
investitorului.
Aceste etape se repetă lunar şi duc la o rată de rotaţie anuală a portofoliului cuprinsă între
50 şi 80%30. In cadrul acestei gestiuni este importantă fixarea unui obiectiv rezonabil de
depăşire a indicelui.
„Tilt-ajul” indicelui se mai poate realiza prin metode tradiţionale, utilizând strategii de
selecţie a titlurilor bazate pe analiză  financiară. Modelele multifactoriale vor garanta că 
selecţia titlurilor nu modifică expunerea globală a portofoliului la riscul de piaţă, în raport
cu indicele de referinţă.

 Asigurarea portofoliului
Unii investitori anticipează  o scădere accentuată  a pieţei şi doresc să  se protejeze
 împotriva unei pierderi importante de capital. Ei vor apela la tehnici de asigurare a
portofoliului. Acestea fac parte, de asemenea, din categoria tehnicilor pasive de gestiune,
pentru că  investitorul definind la început regulile de investiţie nu le mai modifică  pe
parcursul deţinerii portofoliului, indiferent de evoluţia ulterioară  a pieţei. Performanţa
finală  a portofoliului poate, astfel, să  fie cunoscută  în avans pentru fiecare configuraţie
finală a pieţei.
Metoda cea mai simplă  de asigurare a portofoliului este cunoscută  în literatura
anglo-americană  sub denumirea de Tactical Asset Allocation . Ea constă  în reajustarea
automată a repartiţiei portofoliului între activele monetare şi cele riscante, în funcţie de
evoluţia pieţei, f ără  a se coborâ sub un anumit prag de rentabilitate31. Observarea
ciclurilor economice şi bursiere se constituie în semnale privind atractivitatea
comparativă a activelor monetare şi a celor riscante. Aceasta este o strategie de „urmare”
a pieţei şi este conoscută sub denumirea de trend follower .
Asigurarea portofoliului se poate realiza şi cu ajutorul opţiunilor. Ele sunt utilizate
de către fondurile cu capital garantat şi permit recuperarea sigură a unei părţi din suma
investită. Utilizarea lor este atractivă  pe o piaţă  cu un accentuat caracter volatil, dar
 împiedică  obţinerea unor câştiguri semnificative când piaţa este pe o tendinţă 
ascendentă32.

30
 Cf. Aftalion, Briys, Crouhy şi Werren(1991).
31
 Perold şi Sharpe(1988)
32
 Literatura de specialitate vorbeşte despre aşa numitul “cost de asigurare”.

  58
 

 ETF – Exchange-Traded Funds  

Aceste produse financiare a fost create în 1993, în Statele Unite, şi sunt fonduri
indiciale care reflectă performanţa unui benchmark şi a cărui cote părţi sunt negociate în
Bursă.
Aceste instrumente permit investitorilor ajustarea, la costuri mici, a expunerii faţă 
de piaţa acţiunilor. De câţiva ani ETF-urile au fost introduse şi pe pieţele europene
cunoscând un real succes.

Argumente pro şi contra unei gestiuni pasive

Punerea în aplicarea a unei gestiuni pasive, în particular indicială, oferă o serie de
avantaje, cum ar fi:
-  diversificarea foarte bună a portofoliului şi reducerea riscurilor specifice;
-  costurile de gestiune relativ mici care duc la obţinerea unei bune performanţe;
-  transparenţa, pentru că  investitorul într-un fond pasiv va cunoaşte în orice
moment compoziţia portofoliului, aceasta fiind identică cu cea a indicelui;
-  investitorii particulari care au capitaluri modeste vor putea obţine o bună 
diversificare a riscului, la costuri mici.
Studiind istoricul rezultatelor gestionarilor pasivi în perioade de creştere bursieră,
cercetătorii au găsit că aceştia obţin performanţe superioare gestionarilor activi de la un
orizont de cinci ani. Acest fenomen devine din ce în ce mai stabil pe perioade mai lungi.
Astfel, un investitor care are un orizont de trei ani va putea miza pe gestionarii activi în
speranţa că ei vor „bate” piaţa. Probabilitatea de reuşită este de 0,65 . Din contră, dacă 
orizontul este de opt ani probabilitatea ca gestiunea pasivă să aibă performanţe superioare
indicelui este de 0,9 33.
In perioadele de scădere bursieră gestionarii pasivi sunt net dezavantajaţi. Ei sunt
obligaţi să păstreze procentele investite conform structurii indicelui urmărit. Gestionarii
activi se pot orienta mai uşor spre investiţiile mai puţin riscante, cum sunt cele monetare.
Alegerea indicelui bursier în adoptarea unei gestiuni pasive va influenţa hotărâtor
performanţa fondului gestionat pasiv. Acest indice, conform teoriei, ar trebui să  fie al
portofoliului de piaţă. Acest portofoliu există, dar nu poate fi identificat. Gestionarii
pasivi se comportă ca şi cum articolul celebru scris de Roll R. (1977) nu ar fi fost scris.
Cei mai importanţi indici la care se raportează gestiunea pasivă sunt:
-  Dow Jones, S&P 500 şi Nasdaq 100 în Statele Unite;
-  CAC 40 (bluechips), MIDCAC (valorile medii), SBF 120 şi SBF 80 în Franţa;
-  FTSE 100 (cunoscut sub denumirea de Footsie) în Anglia;
-  DAX în Germania şi MIB 30 în Italia, ... etc.
Acestora li se adaugă  o multitudine de indici sectoriali şi în special cei care cuprind
titlurile din domeniul tehnologic şi media. In ce priveşte zona Euro, indicele Dow Jones
EURO SOXX 50SM  este cel mai cunoscut. Indicele MSCI Europe este de asemenea
urmărit de gestionarii pasivi. Aceşti indici europeni trebuie, prin construcţia lor, să  fie
reprezentativi pentru pieţele de acţiuni europene. Piaţa europeană, în ansamblul său, este

33
 Cf. http://www.zebourse.com/methodes/methodes_indicielle.php

  59
 

reprezentată prin indicele Total Market Index (TMI). Un studiu recent a arătat că indicii
europeni din familia Stoxx nu sunt suficient de reprezentativi în raport cu TMI.
Paradoxal, indicele Eurotop 100 propus de grupul FTSE este mai bine cointegart cu
indicele larg TMI. Indiferent de indicele utilizat într-o gestiune pasivă este important ca
acesta să fie cât mai reprezentativ.
Gestiunea indicială  are un impact semnificativ asupra volatilităţii pieţelor
financiare. Un exemplu recent este cel al indicelui S&P 500. Se ştie că mai mult de 800
miliarde de dolari sunt indexate pe acest indice. La data de 19.07.2002 un număr de şapte
titluri au ieşit din coşul acestui indice: Unilever, Nortel, Royal-Dutch, Barrick Gold, Inco,
Alcan şi Placer Dome. Cu câteva zile înainte de ieşirea acestor societăţi, la anunţarea
modificării care urma să  aibă  loc, s-au constatat rentabilităţi negative pronunţate. De
exemplu, într-o singură zi, cursul societăţii Unilever a scăzut cu 6% iar al societăţii Royal
Dutch cu 8%. Aceasta se datorează  vânzărilor masive realizate de fondurile indiciale.
Titlurile care intră  în coşul indicelui cunosc o apreciere semnificativă. De multe ori o
volatilitate accentuată  a rentabilităţilor titlurilor poate să  apară  când se modifică 
coeficienţii de ponderare din coşul indicelui.
Gestiunea indicială constituie, deci, un factor de volatilitate important pe pieţele
de acţiuni. Aceasta duce la o accentuare artificială  a riscurilor la care sunt supuşi
investitorii.
O gestiune pasivă  poate fi preferabilă  uneia active datorită  diminuării „riscului
gestionarului”. Intr-o gestiune activă  acest risc este important. Mulţi investitori î şi
diversifică acest risc împărţind sumele de gestionat mai multor gestionari. Alegerea unei
gestiuni pasive este justificată  şi de o deducţie interesantă  realizată  de William
Sharpe(1991), astfel:
•  Prin definiţie, performanţa pieţei este dată  de performanţa obţinută  de toţi
investitorii. Dacă aceştia se împart în două categorii după stilul de gestiune, se va
obţine:
•  Performanţa pieţei = Performanţa medie ponderată  a investitorilor pasivi +
Performanţa medie ponderată a investitorilor activi
34
•  Pentru că  performanţa investitorilor pasivi este aceeaşi , fiind egală  cu cea a
pieţei, va fi adevărată următoarea afirmaţie:
• Performanţa pieţei = Performanţa medie a investitorilor activi.
O astfel de egalitate se aplică ansamblului de gestionari activi şi ea este adevărată 
 în „medie”. Pentru a „bate” piaţa prin gestiuni active este necesar a se identifica
gestionarii care au o astfel de capacitate. Alegerea gestionarilor, care în trecut au obţinut
performanţe superioare pieţei, nu este totdeauna cea mai bună  soluţie pentru că 
probabilitatea ca aceştia să devină perdanţi în viitor este mare.

Gestiunea activ ă 
Gestiunea activă  se bazează  pe selecţia titlurilor de inclus în portofoliu.
Gestionarul va selecta titlurile în funcţie de calităţile lor proprii şi nu în funcţie de

34
 Dacă nu se iau în considerare cheltuielile de gestiune.

  60
 

apartenenţa lor la un indice sau sector de activitate. Obiectivul gestiunii active este
obţinerea de performanţe superioare benchmark-ului ales ca şi referinţă.
Gestionarii care adoptă  o astfel de strategie se bazează  pe un anumit grad de
ineficienţă al pieţelor. Ei au constatat că pe perioade foarte scurte de timp cursul activelor
financiare nu sunt la echilibru şi se poate astfel obţine profit. Gestiunea activă se poate
practica atât la nivelul titlurilor individuale, caz în care vorbim despre stock picking, cât
şi la nivelul claselor de active, situaţie în care gestiunea poartă denumirea de active asset
allocation . O a treia formă este market timing-ul care se bazează pe anticiparea evoluţiei
pieţei.
Portofoliile gestionate activ conţin mai puţine titluri decât cele gestionate pasiv,
pentru că presupun o analiză individuală a fiecărui titlu în parte. De asemenea gestiunea
activă presupune costuri mai ridicate decât cea pasivă.
Literatura de specialitate anglo-saxonă  reţine două  mari categorii de gestiune de
tip stock picking:
-  stock picking growth  : portofolii formate din titluri ale societăţilor cu beneficii
viitoare în creştere;
-  stock picking value   : portofolii formate din titluri subevaluate, dar cu un
potenţial mare de creştere a cursului;
Constituirea de portofolii omogene se încadrează  în noua orientare bazată  pe
stiluri de gestiune. Pe lângă cele două prezentate, practica mai reţine portofolii constituite
din titluri de mică sau mare capitalizare sau din titluri care urmează foarte bine evoluţia
pieţei. Cele patru stiluri de gestiune nu sunt totdeuna pure, existând combinaţii ale
acestora. Se pot constitui, de exemplu, portofolii de creştere, de mică  capitalizare
bursieră, sau portofolii de valoare de mare capitalizare. Studiile au arătat că un gestionar
are mari şanse de a fi performant dacă este specializat pe un singur stil de gestiune.
Gestiunea de tip stock picking  este folosită  de gestionarii independenţi care
lucrează  în mici structuri. Ei încearcă, astfel, să  se delimiteze de marile fonduri care
urmează o politică de gestiunea bazată pe analiză macroeconomică.
Unul din principalele avantaje ale gestiunii active este dat de faptul că ea permite
descoperirea titlurilor preţioase şi aceasta duce la obţinerea unei valori adăugate reale în
portofoliu. Astfel, în anii 80-90, fondul de investiţii Magellan – Fidelity a crescut de zece
ori într-un deceniu, graţie talentului gestionarului său Peter Lynch. Un alt avantaj al
gestiunii active este dat de o mai mare posibilitate de mişcare acordată  gestionarului,
decât în cazul gestiunii pasive.
Pe o piaţă  în creştere stock picking -ul obţine, în medie, performanţe inferioare
gestiunii indiciale. Aceasta se datorează faptului că portofoliile sunt prea concentrate în
câteva titluri şi cu o diversificare slabă  a riscului. Un gestionar activ poate să  iasă  cu
adevărat în evidenţă pe o piaţă în scădere.
Gestiunea activă ocupă înc ă un loc important, dar ponderea gestiunii pasive este
 în creştere. Statele Unite este ţara în care gestiunea indicială a câştigat cel mai mult teren.
O sinteză, pe clase de active, se regăseşte în tabelul următor:

Repartizarea activelor instituţionale în 2001 (în %)

Categoria activului Europa SUA
Acţiuni 44 54
- gestiune activă  90 64
-gestiune pasivă  10 36

  61
 

Titluri cu venit fix 43 32

- gestiune activă  98 87
- gestiune pasivă  2 13
Piaţa monetară  8 9
Imobiliar 4 2
Diverse 1 3
Sursa: Pensions and Investments (2002)

Primul fond gestionat activ a fost creat în 1930 în Statele Unite. De abia în 1971, tot aici,
a apărut primul fond pasiv lansat de Wells Fargo Bank. Intre timp gestiunea pasivă  a
câştigat neîncetat teren, ajungând în 2001 la o pondere de 36%, în ce priveşte acţiunile. In
Europa aceasta este doar 10%.

Unitatea 2

Evaluarea performan ţei gestiunii portofoliilor

Obiective:
a). Inţeleagerea noţiunii de performanţă;
b). Prezentarea măsurilor clasice ale performanţei;

Noţiuni cheie:
Clase de active; gestiune indicială; gestiune activă;

CONŢINUTUL UNITĂŢII
Măsuri tradiţionale ale performan ţei portofoliilor
Metodele de măsurare a performanţelor constau în ajustarea rentabilităţii
portofoliului la riscul său. Astfel, ele permit compararea performanţelor portofoliilor care
au nivele de risc diferit. Utilizarea rentabilităţilor în comparaţii se poate face numai dacă 
portofoliile au acelaşi nivel de risc.

 Metoda lui Treynor(1965)

Coeficientul lui Treynor este raportul dintre prima de risc obţinută  şi nivelul
riscului sistematic măsurat prin beta, fiind o rată rentabilitate-volatilitate. El se exprimă 
ca un raport între excesul de rentabilitate faţă  de rentabilitatea f ără  risc şi volatilitatea
portofoliului, după relaţia:
 R p − R F 
T  p =  
 β  p
Portofoliul care va avea această rata mai mare, va avea performanţa cea mai ridicată.

  62
 

 Metoda lui Sharpe(1966)

Coeficientul lui Sharpe este raportul dintre prima de risc obţinută  şi nivelul
riscului portofoliului. Prima de risc este diferenţa dintre rentabilitatea medie a perioadei
şi rentabilitatea care s-ar fi obţinut printr-un plasament f ără risc. Riscul este măsurat prin
riscul total care, tradiţional, este măsurat prin abaterea medie pătratica a rentabilităţilor.
Rata lui Sharpe va avea expresia:
 R p − RF 
S  p =  
σ  p
cu:  R p  este media ratelor de rentabilitate periodice în perioada de măsurare,  R F   este rata
de rentabilitate a activului fară  risc în aceeaşi perioadă  şi σ  p   este abaterea medie
pătratica a ratelor de rentabilitate de la rata f ără risc.
Portofoliile care vor avea această  rata mai mare vor fi considerate mai
performante, pentru că, la un nivel dat al riscului, ele vor oferi o rentabilitate unitară mai
ridicată.

 Metoda lui Jensen(1968)

Aceasta metoda porneşte direct de la MEAF şi caută  să  măsoare rentabilitatea
portofoliului care nu este explicată de acest model. Dacă acest model este strict verificat,
rentabilitatea unui portofoliu în exces faţă de rentabilitatea f ără risc va fi numai în funcţie
de riscul său de piaţă. În realitate, portofoliile nu sunt niciodată perfect diversificate şi va
exista, deci, o parte din rentabilitate care nu este explicată prin MEAF. Această parte este
măsurabilă folosind regresia următoare:
   p ( R Mt 
 R pt  − R F  = α  +  β    − R F  ) + ε t   
unde α  reprezintă rentabilitatea neexplicată de MEAF.
Elementul din stânga măsoară  rata de rentabilitate a portofoliului faţă  de rentabilitatea
f ără risc;  β  p ( R Mt   − R F  )  reprezintă rata de rentabilitate a pieţei în exces faţă de rata f ără 
risc multiplicată  cu beta. Diferenţa dintre cele două  reprezintă  diferenţa care nu este
explicată  de MEAF. Un α   pozitiv semnifică  faptul că  rentabilitatea portofoliului este
superioară celei prezise de MEAF.
Este important de precizat că această masură nu permite clasarea portofoliilor ca
 în cazul ratelor propuse de Treynor şi Sharpe. În fapt, α  este diferit în funcţie de nivelul
lui beta, respectiv proporţional cu acesta.
Un clasament se poate realiza doar comparând raportul dintre alfa şi beta fiecărui
portofoliu (rata Black-Treynor).

Asem ăn ările celor trei metode

Măsurile propuse de Treynor şi Sharpe au acelaşi numărător, dar diferă  prin
numitor. În primul caz, este volatilitatea portofoliului, iar în al doilea, variabilitatea sa
totală. Alegerea uneia sau alteia depinde de modul în care investitorul işi repartizează 
fondurile. Dacă  cea mai mare parte din fondurile proprii sunt investite într-un singur
portofoliu, pentru care se încearcă măsurarea performanţei, alegerea ratei Sharpe este mai
indicată, deoarece ea ţine cont de variabilitatea întregului portofoliului şi, implicit, a

  63
 

fondurilor investite. Din contră, dacă  portofoliu reprezintă  numai o parte din fondurile
investite, utilizarea volatilităţii şi, implicit, a ratei Treynor, ar fi mai potrivită.
Cele doua rate de performanţă dau măsuri foarte apropiate atunci când portofoliu
este bine diversificat, riscul de piaţă  al acestuia fiind foarte apropiat de riscul total. In
acest caz, cei doi indici se deosebesc printr-un factor multiplicativ egal cu 1 / σ  M   .
Rata lui Jensen porneşte de la ideea că  portofoliile nu sunt situate neapărat pe
dreapta de piaţă, iar acest lucru se poate scrie sub forma:
 R pt  − R F  =  α   + β  p ( R Mt  − R F  )  
Rata Treynor se va putea deduce direct din această  ecuaţie divizând fiecare
termen cu beta portofoliu:
 R p − RF  α 
T  p =  = + ( R M  − RF  )  
 β  p  β  p
Aceasta ecuaţie ne arată că indicele Treynor nu este decât o transformare liniară a
indicelui Jensen, pentru că termenul ( R M   − RF  )  este o constantă.
Rata lui Sharpe poate fi, de asemenea, dedusă din aceeaşi relaţie dacă divizarea se
face prin expresia statistică  [( ρ  pM  )(σ  p )( σ  M  )] / σ  M  , unde  ρ  pm   reprezintă  coeficientul
2

de corelaţie dintre rentabilitatea portofoliului şi rentabilitatea pieţei:

2
 R p − RF  = α  + [( ρ  pm   )(  σ  p )(σ m )] / σ m [ Rm − RF  ]  
În cazul în care portofoliul este bine diversificat , ρ  pm   este egal cu unu şi, divizând
ecuaţia precedendă prin σ  p , se obţine rata de performanţă a lui Sharpe:
S  p = ( R p − R F  ) / σ  p = ( α  / σ   p ) + [( Rm − R F  ) / σ m ]  

Deoarece [( Rm − R  F  ) / σ m ]  este o constantă, S  p  este o transformare liniară a ratei lui
Jensen α  .

Avantajele si dezavantajele utilizării celor trei măsuri

G.Gallais-Hamonno şi P.Grandin (1999) au prezentat sintetic principalele
avantaje si dezavantaje ale măsurilor tradiţionale, astfel:

  64
 

Rata Avantaje Dezavantaje

utilizata
Treynor - este masura adecvata pentru -alegerea indicelui de referin ţă 
un individ care işi plasează  -instabilitatea lui beta afecteaz ă 
fondurile în mai multe deciziile de recompunere a
portofolii portofoliului
-parametrii sunt masuraţi cu un grad
de eroare (abaterea medie pătratică a
lui beta)
Sharpe -simplicitate conceptual ă  -dificultăţi în interpretare când
-simplitate de calcul numărătorul este negativ (caz care se
-existenţa în literatura intâlneşte în perioadele de sc ădere a
ştiinţifica a unui test riguros cursurilor în ansamblu)
care permite verificare
egalităţii performanţei pentru
două sau mai multe potofolii.
Jensen -teoretic satisf ăcător -aceleaşi ca şi pentru rata Treynor
-interpretare uşoară  -gestionarii care i şi modifică 
portofoliul în func ţie de anticipările
lor (market-timing) riscă să fie
sistematic defavorizaţi, obţinând
alfa negativ
-problema instabilit ăţii lui alfa

Ţinând cont de aceste avantaje si dezavantaje, autorii recomandă  utilizarea

măsurii propuse de Sharpe.

Evaluarea strategiilor de gestiune activ ă 

Gestiunea activă  se justifică  doar atunci când există  capacitate de anticipare a
evoluţiei pieţei, respectiv de timing , şi capacitate selecţie a titlurilor subevaluate. In
literatură au apărut o serie de modele care încearcă s ă evalueze capacităţile gestionarului
de a face timing şi stock selectivity .

 Modelul lui Treynor&Mazuy (1966)

Capacitatea de anticipare a perioadelor de creştere, sau scădere bursieră, a fost
testată  pentru prima dată  de Treynor şi Mazuy. Acest model pleacă  de la ideea că  un
gestionar, care are bune anticipaţii privind evoluţia pieţei, va diminua beta portofoliului
său când piaţa scade şi va creşte beta când piaţa creşte. In urma unor astfel de operaţiuni
el va pierde mai puţin când piaţa scade şi va câştiga mai mult când ea creşte. Această 
politică se poate ilustra în graficul următor:

  65
 

 β  pf   >  β  *    R pf   

 R pf   

 R M  ,  β  *  

 β  pf   <  β  *  

Dreapta reprezintă  performanţa portofoliului când gestionarul nu modifică  beta

mediu ( β  * ). Dacă duce o politică de timing, de succes, rentabilitatea portofoliului său, în
funcţie de cea a pieţei, va fi reprezentată prin curbă.
Relaţia dintre rentabilitatea portofoliului şi rentabilitatea pieţei, ambele în exces
faţă de rata f ără risc, vor putea fi aproximate mai bine printr-un model de forma:
 R pf ,t  − RF ,t  = α  pf  +  β  pf  ( R M ,t  − RF ,t  )  + γ   pf   ( R M ,t  − RF ,t  ) 2 + ε  pf ,t  unde  R pf  ,t , R M ,t   
şi  R F ,t   sunt vectorii rentabilităţilor portofoliului, pieţei şi activului f ără risc în perioada
studiată. Dacă   pf   este pozitiv şi diferă semnificativ de zero se poate trage concluzia că 
gestionarul a practicat cu succes o strategie de timing.

 Modelul lui Henrikson&Merton(1981)

Henrikson&Merton au propus măsurarea simultană  a capacităţii de timing şi
selectivitate. Ei au propus următorul model:
 R pf ,t  − R F ,t  = α  pf  +  β 1, pf  ( R M ,t  − R F ,t  ) +
   β 2 , pf   ( R M ,t  − R F ,t  ) ⋅ D + ε  pf ,t  unde  D   este o
variabilă dihotomică ce ia valoarea 1 dacă  R M ,t   >  R F ,t   şi 0 dacă nu. Dacă gestionarul a
dat dovadă  de timing   β 2 , pf    va fi pozitiv şi diferă  semnificativ de zero, iar dacă  dă 
dovadă şi de selectivitate α  pf   va fi pozitiv ca şi în cazul modelului lui Jensen.

  66
 

 M ăsura propusă de Cornell (1979)

Aceasta este o măsură a performanţei independentă de modelul de piaţă şi implicit
de beta35. Principiul metodei constă  în a considera că  un gestionar are o capacitate de
gestiune superioară  dacă  activele pe care le alege la un moment dat prezintă  o
rentabilitate superioară  rentabilităţii lor obişnuite sau „normale”. Astfel, studiind
compoziţia şi schimbările care au avut loc în portofoliu, se va putea aprecia calitatea
gestionarului.
Principala dificultate a acestei metode constă  în determinarea rentabilităţii „normale”.
Aceasta este rentabilitatea unui portofoliu de referinţă, care conţine aceleaşi ponderări ca
şi portofoliul gestionat, dar urmărită  pentru o perioadă  diferită  de timp. Măsura lui
Cornell va fi media diferenţelor dintre rentabilitatea portofoliului gestionat şi
rentabilitatea „normală” a portofoliului de referinţă. In aceste condiţii evaluarea
performanţei portofoliului gestionat se poate realiza doar la sfârşitul perioadei de
gestiune. Un alt dezavantaj este dat de numărul mare de calcule care trebuie realizate şi
de posibilitatea dispariţiei unor titluri în cursul perioadei.

Măsuri recente ale performan ţei

Începând din anii optzeci, multe fonduri de investiţii şi-au fixat ca obiective
urmărirea şi „baterea” unui indice de referinţă definit în avans. Acest indice de referinţă 
se numeşte benchmark   şi poate fi un indice unic sau compozit. Din acest motiv, de
exemplu, societatea Morgan Stanley Capital International (MSCI) calculează  şi vinde
peste 200 de indici. Nu este vorba de o gestiune indicială ci, la un grad de risc comparativ
cu a benchmark-lui, de obţinerea unei rentabilităţi superioare. Pentru a măsura o astfel de
gestiune, Sharpe (1994) a propus o variantă  a tradiţionalei sale rate, numită  rata
informaţiei.

 Rata informa ţ iei
Este măsura care caută s ă sintetizeze într-un singur număr proprietăţile de medie-
dispersie a unui portofoliu activ36. Dacă  R p ,t   este rentabilitatea unui portofoliu sau fond
 în perioada t   şi  R B ,t   este rentabilitatea unui benchmark (portofoliu sau titlu) în aceeaşi
perioadă, rentabilitatea în exces este diferenţa:
 ERt  =  R p ,t   − R B ,t   
Dacă  T   reprezintă  perioada istorică  pentru care se măsoară  performanţa,
rentabilitatea medie în exces se va putea estima după expresia:
1 T 
 E  R = ∑ ER
T  t =1
t   

35
  Criticile adresate MEAF-ului a condus cercetările spre găsirea unor măsuri
independente de acesta.
36
 Definiţie preluată din Goodwin T.H. (1998).

  67
 

Împrăştierea ratelor de rentabilitate în exces de la benchmark, se va estima prin

abaterea medie pătratică a acestora (tracking error), după expresia:
1 T 
σ̂  ER = ∑ ( ER
T  − 1 t =1
t  − E 
2
 R )  

Rata informaţiei estimată  pe baza datelor istorice, IR, este raportul dintre
rentabilitatea medie în exces şi abaterea medie pătratică, după relaţia:
 E  R
 IR =  
ˆ ER
σ 
Dacă aceasta este pozitivă  înseamnă  că  performanţa fondului sau a portofoliului
este superioară  benchmark-lui. Dacă  se obţine un rezultat negativ, atunci performanţa
este inferioară, iar dacă este egală cu zero, va exista aceeaşi performanţă cu a benchmark-
lui.
Pentru a uşura comparaţiile între fonduri sau portofolii, aceste rate sunt
prezentate, în general, sub forma anualizată. În general, în practică, ratele sunt
trimestriale, dar ele pot fi şi lunare sau săptămânale.
Studiile efectuate arată că alegerea portofoliului de referinţă (benchmark-ul) poate
schimba substanţial clasamentul portofoliilor gestionate. De aceea, utilizarea ratei
informaţiei trebuie f ăcută cu anumite rezerve şi în sprijinul altor metode de evaluare.

 Rata lui Sortino (1994)

Sortino a utilizat semi-varianţa ca măsură  statistică  a abaterilor rentabilităţilor
portofoliilor de la o rentabilitate minimală  acceptabilă. Formula de calcul este
asemănătoare cu cea a ratei tradiţionale a lui Sharpe, rata f ără  risc fiind înlocuită  cu o
rentabilitate minimală acceptabilă (RMA). Relaţia de calcul este următoarea:
 E ( R pf  ) − RMA
 RS  =  
1 T 
T  t =1
∑ ( R 2
 pf ,t  − RMA)
 R pf  < RMA

 Rat ă bazat ă pe VaR
S-a văzut în primul capitol că  VaR  este o metodă  mai generală  de măsurare a
riscului şi reprezintă pierderea potenţială maximă pe care o poate avea un portofoliu, cu
un anumit prag de risc. Se poate calcula o rată asemănătoare celei tradiţionale lui Sharpe,
de forma:
 E ( R pf  ) − RF 
 R =  
VaR pf 
V  pf , 0

unde VaR pf    este VaR  portofoliu, iar V  pf , 0   este valoarea iniţială  a portofoliului. Este
important de precizat că asigurarea comparabilităţii pentru mai multe portofolii se poate
realiza numai dacă se foloseşte acelaşi prag de risc în calculul VaR.

  68
 

Rezumat
Performanţa portofoliilor este dată  de alegerea claselor de active şi de selecţia
individuală  a titlurilor în portofoliu. Procesul de gestiune se descompune în trei etape
independente : alocarea strategică  a activelor, alocarea tactică, şi selecţia titlurilor. In
funcţie de obiectivele urmărite de investitori, gestiunea portofoliilor se împarte în două 
categorii: gestiunea pasivă  şi gestiunea activă. Gestiunea pasivă, în care gestiunea
indicială  ocupă  principala poziţie, urmăreşte obţinerea performanţei pieţei. Ea este
recomandabilă pe pieţele cu un grad de eficienţă informaţională ridicat. Gestiunea activă 
are ca şi obiectiv obţinerea de performanţe superioare pieţei şi încearcă  să  exploateze
anumite ineficienţe ale acesteia.
Evaluarea performanţei unei gestiuni presupune luarea în considerare simultan a
rentabilităţii şi riscului. Ca şi măsuri ale performanţei cele mai cunoscute sunt măsurile
clasice, propuse de Sharpe, Treynor şi Jensen. Dintre măsurile cele mai recente se
detaşează rata informaţiei propusă de Sharpe, care evaluaează performanţa gestiunii unui
portofoliu prin raportarea sa la un benchmark. Totodată, există  o serie de modele care
 încearcă să identifice sursele performanţei.

Teme pentru verificarea cuno ştinţelor

1). In ce constau curentele bottom-up şi top-down ?

2). Care sunt etapele unui proces de gestiune şi în ce constau aceste etape?
3). Prezentaţi avantajele şi dezavantajele gestiunii indiciale?
4). Prezentaţi argumentele pro şi contra unei gestiuni pasive?
5). Care sunt asemănările dintre cele trei măsuri clasice ale performanţei ?
6). Prezentaţi modelele care permit descompunerea performanţei unei gestiuni.

Bibliografie
Amenc N., Le Sourd V., 2002, „Théorie du portefeuille et Analyse de sa Performance” ,
Ed. Economica, Paris.
Gallais-Hamonno G.,Grandin P., 1999, „ Le point sur…Les mesures de performance”,  
Banque&Marché, n°42, sept.-oct., Paris.
Grandin P., 1998, „Mesure de Performance des Fonds d’Investissment: Méthodologie et
résultats” , Ed. Economica, Paris.
Sharpe, W., 1994, „The Sharpe Ratio” , Journal of Portfolio Management, n°1, p.49-59.
Treynor J., 1965, „ How to Rate Management of Invested Funds”, Harvard Busines R.,
vol.44, p.131-136.
Treynor J., K.Mazuy, 1966, „Can Mutual Funds Outguess the Market”, Harvard
Business R., vol.50, 3, july, p.131-136.
Todea A., 2006, „Investi ţ ii”, Ed. Casa Crţii de Stiinţ, Cluj-Napoca.
Viviani J-L., 1997, „Gestion de portefeuille” , Ed. Dunod, Paris.

  69
 

 
•  Scurtă biografie a titularului de curs
Alexandru TODEA
  Născut la 18 februarie 1973 în localitatea Reghin, judetul Mureş; căsătorit, un
copil;
  1991: Liceul de Matematică-Fizică Bolyai-Farkas Tg.Mureş 
  1996: absolvent al Facultaţii de Stiinţe Economie, UBB Cluj-Napoca ;
  2002: Doctor în Economie, specializarea Statistică Economică.
  2000: doctorand al Universitatii din Orleans – Franta, domeniul finanţe
  Ţine cursuri de Gestiunea portofoliilor, Investiţii directe şi finanţarea lor,
Gestiunea riscurilor

  70