Machine Translated by Google

Vedeți discuțiile, statisticile și profilurile de autori pentru această publicație la: https://www.researchgate.net/publication/241754908

Perspective asupra noului val de fuziuni și achiziții

Articolul ianuarie 2006

CITAT CITEȘTE

1 697

4 autori, printre care:

Nihat Aktas Etienne de Callatay

WHU Otto Beisheim School of Management Universitatea din Namur

88 PUBLICAȚII 2.095 CITE 15 PUBLICAȚII 17 CITATE

VEZI PROFIL VEZI PROFIL

Tot conținutul care urmează acestei pagini a fost încărcat de Nihat Aktas la 14 mai 2015.

Utilizatorul a solicitat îmbunătățirea fișierului descărcat.

Machine Translated by Google

APARATE

Publicație întocmită
de economiștii UCL
ECONOMIC martie 2006 • Numărul 39

Perspective asupra noului val de

fuziuni și achiziții

Obiectivul acestui număr special al Regards Economiques este de a

pune în perspectivă mișcările de fuziuni și achiziții care alimentează
știrile economice recente. Două articole îi sunt dedicate:

Pagina 2 Sezon bun pentru piața fuziunilor și achizițiilor... de Nihat Aktas,

Éric de Bodt și Giorgio A. Tesolin

… Dar se va ridica recolta la înălțimea așteptărilor? Oricum ar fi, cifrele sunt

acolo: anul 2005, cu o sumă totală de tranzacții estimată la 2,980 miliarde de
dolari SUA, a înregistrat o creștere de 43% față de 2004.
Pentru a înțelege mai bine nebunia actuală, oferim instrumente conceptuale
și o reflecție bazată pe cele mai recente cercetări științifice pe acest subiect.

pagina 12 Febra contagioasă a fuziunilor și achizițiilor de către

Étienne de Callataÿ

Scopul acestei contribuții scurte din partea unui „practician” financiar este să
o completeze pe cea a lui N. Aktas, E. de Bodt și G. Tesolin, căutând să explice
de ce asistăm acum la o reapariție marcată a fuziunilor și achizițiilor în Europa.
Factorii explicativi se încadrează în patru categorii: situația financiară a
companiilor, mediul economic, prevederile legale și evaluările de piață.

Institutul de Cercetări Economice și Sociale al Universității Catolice din Louvain 1

Machine Translated by Google

Sezon bun pentru piata

Fuziuni si achizitii…

… Dar va fi recolta Nihat Aktas A vorbi despre fuziuni și achiziții (M&A) înseamnă, desigur,
la nivelul asteptarilor? despre creșterea afacerii. Acesta este fructul
Eric de Bodt a cumulării de investi ii realizate în perioada
Oricum, cifrele
sunt acolo: anul 2005, cu a Giorgio A. Tesolin timp. Resursele financiare disponibile pentru a
firma poate fi orientată fie spre dezvoltare
suma totală a tranzacțiilor
intern (dezvoltarea de noi produse, implementarea de noi circuite
evaluată la 2,980 miliarde
distribuția, raționalizarea echipamentelor existente etc.), sau spre implementări externe
USD, a crescut cu 43%
(fuziuni și achiziții, joint ventures, alianțe strategice etc.).
comparativ cu
comparativ cu 1. Pentru mai bine Alegerea între creșterea internă și creșterea externă este una dintre aspectele
2004 înțelegând nebunia esențiale în decizia de investiție. Aceasta este pentru afaceri

curent, oferim a unei alegeri strategice de primă importan ă, care de foarte multe ori determină
viteza de dezvoltare a acestuia. Obiectivul acestui număr de Economic Insights
instrumente conceptuale și a
este de a prezenta o sinteză a motivațiilor și teoriilor care stau la baza deciziilor de
reflectare din ultimul
creștere externă. În plus, deoarece această alegere depinde foarte mult de
cercetarea stiintifica in
stadiul de dezvoltare a firmei i condi iile interne i externe care
materie.
influențați-o, ne vom încheia reflecția prezentând forțele care par să fie în joc în valul
actual de M&A2 .

Există trei tipuri de tranzacții de fuziuni și achiziții: fuziuni și achiziții orizontale, care sunt
fuziuni între concurenți activi pe aceeași piață (de exemplu, PSA
Peugeot-Citroën); M&A verticală implică reunirea companiilor care au loc în diferite etape
ale procesului de producție pe o piață
(de exemplu, Sony s-a integrat vertical pe piața de divertisment prin
cumpărând CBS Records pentru a asigura o aprovizionare cu software pentru viitoarele
sale platforme). În cele din urmă, se efectuează fuziuni și achiziții ale conglomeratelor
între companii fără rivalitate directă și al căror obiectiv este acela de a forma grupuri
diversificate atât din punct de vedere geografic, cât și din punct de vedere al portofoliului de
produse (de exemplu, fuziunea Moët Hennessy-Louis Vuitton a dus la crearea
a grupului LVMH, astfel cele două companii și-au extins portofoliul de produse
lux prin adăugarea de vinuri și băuturi spirtoase la modă și articole din piele).

Provocarea majoră cu care se confruntă factorii de decizie este de a evalua cu acuratețe

ex ante costurile, economiile și câștigurile pe care le vor genera M&A ex post; Noi
percepem cu ușurință dificultatea: cum să măsuram sinergiile astăzi
futures care depind de atâtea imponderabile sau cuantifică consecințele
din cauza schimbării a teptate a puterii de pia ă 3 ? Viitorul include întotdeauna o
dimensiune a riscului cu potențialul său de erori de anticipare. Chiar și dincolo de
această dificultate inerentă luării deciziilor în condiții de incertitudine,
au apărut treptat diferite teorii pentru a înțelege motivațiile care stau la baza acestor
operațiuni, ținând cont de contextul decizional.

Mulțumim lui Paul Belleflamme, Vincent Bodart și Muriel Dejemeppe pentru comentariile lor valoroase.
1
Sursa: Dealogic.
2 Abordarea adoptată aici este microeconomică: abordăm problema din perspectiva firmei, dar o altă modalitate, complementară, ar fi să
luăm în considerare aspectul macroeconomic pentru a evidenția alte aspecte, precum realocarea.
resursele din economie, rolul de reglementare sau participativ al statelor etc.
3 A se vedea pe acest subiect Damodaran (2005).

2 VIZIUNI ECONOMICE
Machine Translated by Google

Sezon bun pentru piața de fuziuni și achiziții...

Unul dintre primii autori care au condus o reflecție teoretică de natură să clarifice alegerea
dintre creșterea internă și creșterea externă este Ronald Coase.
Articolul său publicat în 1937 oferă un cadru de reflecție anterior deciziei
integrare verticală (achizi ionarea clien ilor/furnizorilor). Autorul dezvoltă a
model adecvat pentru a ghida factorii de decizie și bazat pe noțiunea că Williamson (1979,
1985) va numi „costuri de tranzacție”, adică toate costurile legate de actul economic de
schimb de mărfuri (tranzacția). O companie se confruntă cu o
set de costuri interne, dacă se produce singur, și externe, dacă folosește
unui furnizor/distribuitor, acesta din urmă fiind a priori mai important. Fără a fi
exhaustive, aceste costuri pot include costurile de transport, verificare a
calitate, negocierea contractului, precum și cele legate de comportamentul oportunist al
clientului/furnizorului. Coase ia în considerare deciziile de mărime
sau M&A ar trebui determinate prin evaluarea acestor costuri. Conform lui,
mai mare nu este neapărat sinonim cu mai eficient : aparține
managerii să compare costurile înainte și după fuziuni și achiziții pentru a începe cu înțelepciune
in acest tip de operatie.

Din moment ce contribuția lui Coase (și extinderea ei de către Williamson), multiplă
s-au dezvoltat curente de analiză. Vă prezentăm o privire de ansamblu rapidă
în prima secțiune a acestui articol. A doua secțiune va fi dedicată analizei condițiilor în
care se desfășoară aceste operațiuni.

1. Teoriile evaluării Este posibil să grupați teoriile de fuziuni și achiziții în funcție de efectele acestora
efectele M&A4 a teptate, mergând de la crearea de valoare până la distrugerea valorii prin
neutralitatea unor astfel de operațiuni. Analiza noastră se concentrează pe
societatea si actionarii sai. Într-un astfel de cadru, crearea de valoare este asimilată valorii
adăugate pe care o realizează acționarii la anunțarea operațiunii (pe
o piata eficienta). Se va spune că operațiunea creează valoare atunci când suma
a valorii de piață a noii entități fuzionate este mai mare decât suma
a valorii entităților independente evaluate înainte de fuziune 5 . Este, de asemenea, potrivit

de observat că teoriile prezentate nu se exclud reciproc; fiecare nu conduce la o predicție

precisă, dar pentru o operațiune dată valoarea acesteia este
rezultanta diferitelor argumente teoretice combinate, după gradul lor de intensitate relativă.

1.1. Teoriile M&A văzute • Teoria lui Coase (1937), deja menționată în introducere, susține că organizarea unei
ca decizii creative firme date îndeplinește echilibrul adecvat între costurile
recurgerea la piață și costurile interne de tranzacție. M&A sunt tot atâtea
valoros
răspunsuri la for ele schimbării care modifică acest echilibru. Williamson
(1985) dezvoltă teoria coaziană precizând că costurile de tranzac ie
sunt o funcție a „frecvenței tranzacțiilor” și a „specificității activelor” 6 ,
frecvența scăzută și specificitatea ridicată fiind bariere în calea sinergiilor.

4
Pentru o imagine de ansamblu excelentă a domeniului M&A, vezi Weston, Mitchell și Mulherin (2003).
5 Este important de subliniat că crearea de valoare pentru acționari nu corespunde neapărat cu crearea de
valoare la nivelul economiei în ansamblu. Într-adevăr, crearea de valoare pentru acționar poate proveni din a
transfer de avere de la furnizori sau clienți/consumatori în urma creșterii puterii de piață a noii entități
după fuziune.
6
Procesul de producere a bunurilor și serviciilor finale ale unei companii se bazează pe tranzacțiile efectuate între diferite moduri
de operare, care poate fi fie intern, fie extern companiei. Costurile de tranzacție sunt o funcție de intensitatea comerțului
între modurile de operare („frecvența tranzacțiilor”) și gradul de complexitate al bunurilor și serviciilor schimbate („specificitatea
active").

Institutul de Cercetări Economice și Sociale al Universității Catolice din Louvain

VIZIUNI
VIZIUNIECONOMICE
ECONOMICE 3
Machine Translated by Google

Sezon bun pentru piața de fuziuni și achiziții...

... teorii de evaluare a efectului Stabilirea furnizorilor de automobile pe site-ul montatorilor

fuziunilor și achizițiilor
răspunde direct acestei dorințe de optimizare a costurilor de tranzacție:
costurile de transport sunt practic eliminate, procesele de producție just-in-time
devin posibile (eliminând stocurile de lucru în curs), în unele cazuri chiar și instrumentul
de producție al furnizorilor este proiectat la comandă de către
în raport cu linia de asamblare a firmei. Această evoluție arată în continuare
în ce măsură însu i conceptul de firmă nu este atât de clar delimitat ca acesta
s-ar putea să nu pară așa la prima vedere.

• Bradley, Desai și Kim (1983, 1988) consideră că fuziunile și achizițiile creează sinergii
în care includ atât economii de scară 7 , cât și sfera 8 ,
management mai implicat și eficient, tehnici de producție mai bune
și o alocare combinată de resurse complementare. Argumentele prezentate de Mittal în
contextul actualei încercări de preluare a Arcelor sunt direct legate de această logică.
Dintre acestea, complementaritatea geografică a activităților figurează proeminent: cele
două grupuri având prezență
complementare internaționale (în mare măsură), integrarea lor va permite o distribuție
globală a gamelor lor de produse respective (produsele grupului
Mittal va beneficia, de exemplu, de o distribuție sporită în Brazilia și Europa
unde Arcelor este lider de piață și va putea pune la dispoziție potențialul său
noul proprietar rețeaua sa de distribuție etc.).

• Manne (1965), Alchian i Demsetz (1972) î i bazează argumentul pe

motive disciplinare: piața de fuziuni și achiziții nu este altceva decât piața controlului
corporativ în care
echipele de management concurează pentru gestionarea activelor. Pe o astfel de piață,
liderii de afaceri mai puțin eficienți sunt sancționați și înlocuiți cu alții mai
experți cu ajutorul operațiunilor de M&A. Mai mult, existența unei piețe active de
fuziuni și achiziții încurajează managerii să performeze, să facă
economia în ansamblu mai eficientă. Cu toate acestea, foarte puține dovezi
empiric există asupra rolului disciplinar al M&A9 , deși în unele cazuri cel
teoria își găsește în mod evident aplicarea (ne vom gândi, de exemplu, la
bătălie purtată la vremea lui de Suez și Grupul De Benedetti în jurul lui
controlul Société Générale de Belgique, acesta din urmă fiind arhetipul
deținerea financiară supradiversificată, bazată pe o logică a controlului și nu a
logica sinergiei economice).

1.2. Teoriile M&A văzute
ca decizii care distrug
valorile
• Jensen și Meckling (1976) și Jensen (1986) evidențiază teoria agenției (conflict de
interese între manageri și acționari) în contextul M&A și
indică faptul că fluxul de numerar liber (FCF) poate fi o sursă de fuziuni și achiziții care distruge
valoare. FCF sunt așa-numitele fluxuri de numerar libere, adică disponibile la
în cadrul companiei odată ce toate proiectele profitabile au fost finanțate.
Existența FCF în cadrul unei companii poate duce la derive dăunătoare
pentru acționari: de fapt, managerii pot fi atunci mai înclinați să
lansarea în diversificari care distrug valoarea, așa cum a fost cazul în
industria petrolieră în timpul anilor 1970 i începutul anilor 1980. Într-adevăr, în urma
creșterea prețului petrolului, companiile petroliere au acumulat o mulțime de numerar

7
Economiile de scară reprezintă economii de costuri pe unitate produsă ca urmare a creșterii volumului de producție.
Ele rezultă în esență din faptul că costurile fixe sunt repartizate pe un volum mai mare de producție.
8 Economiile de amploare este un concept apropiat de economiile de scară. Economiile de această dată sunt legate de creșterea
volum prin extinderea gamei de produse oferite (de exemplu, o bancă care tocmai a achiziționat o companie de asigurări
poate folosi aceeași rețea de distribuție pentru a vinde produse bancare și produse de asigurare).
9 Vezi Agrawal și Jaffe (2003).

4 VIZIUNI ECONOMICE
Machine Translated by Google

Sezon bun pentru piața de fuziuni și achiziții...

... teorii de evaluare a efectului fluxul 10, iar un număr mare de companii s-au angajat în operațiuni de
fuziunilor și achizițiilor M&A în afara sectorului. Potrivit lui Jensen (1986), majoritatea dintre aceștia au fost
distrugători de valori, din cauza lipsei de expertiză a managerilor din aceste noi sectoare.

• Schleifer și Vishny (1989) urmăresc linia teoriei agenției prin

vorbind de înrădăcinarea managerială : managerii sunt
mai înclina i să- i sporească propria bogă ie decât să creeze valoare pentru lor
actionari! Sunt reticenți să le distribuie numerar, fă-o cu moderație
și preferă să investească în fuziuni și achiziții, chiar și supraplătite, atâta timp cât reduc
riscul de a fi înlocuit. Liderii companiei vin la
investește în activități noi pe care le cunosc bine, nu pentru că ei
creează valoare ci pentru că îl fac pe ac ionar mai dependent
a aptitudinilor lor specifice. Având în vedere combinația foarte particulară de activități
puse în aplicare de ace ti manageri, este mai dificil pentru ac ionari să găsească o nouă
echipă de conducere capabilă să o înlocuiască pe cea existentă. Politica urmată la sfârșitul
ultimului deceniu de către Grupul Vivendi-Universal ar putea fi, parțial, interpretată din
acest unghi: grupul lui Jean-Marie Messier
a desfă urat ini ial activită i în domeniul muncii în folosul comunită ii
public. Sub impulsul acestuia din urmă, compania s-a angajat într-un program intens de
achiziții de afaceri, menit să-i pună picior în
sectoare precum media și telecomunicațiile. Puține echipe de conducere
ar fi putut să gestioneze o astfel de adunare. Așa este un program
dezinvestiții susținute au urmat plecării lui Jean-Marie Messier.

(De remarcat faptul că legătura dintre teoriile pozitive și cele negative se găsește în
special în dimensiunea disciplinară a M&A: una dintre soluțiile pentru M&A
afectată de problemele agenției este tocmai utilizarea M&A de acest tip
echipa disciplinară care înlocuiește echipele de conducere) 11.

1.3. Vederi teorie M&A • Roll (1986) se remarcă din curentul general de cercetare din acea vreme și propune o
ca decizii neutre teorie originală bazată pe orgoliul (supraîncrederea) managerilor.
și modele de licitație. Hubris este o caracteristică a managerilor care
in ceea ce priveste valoarea
greșesc adesea de partea excesului de încredere în ei înșiși. În ceea ce privește
modelele de premii, Roll împrumută de la acestea conceptul de „blestemul câștigătorului” .
blestem) : câștigătorul este cel care, prea sigur pe sine, are cea mai optimistă viziune asupra
valoarea companiei și care câștigă oferind prin urmare mai mult decât valoarea reală.
Teoria hybris-ului sugerează că M&A poate avea loc fără să existe
nu are efect asupra valorii tranzacției. Dacă sumele licitate sunt prea mici, ținta
nu va fi vândut; dacă depășesc valoarea țintă, ținta este vândută și
castigurile actionarilor sai sunt doar un transfer de avere de la proprietarii societatii
cumparatoare. Pentru Roll, „ ipoteza hybrisului poate servi
ipoteza nulă a achizițiilor de afaceri”.

Aceste teorii pun în lumină procesul de luare a deciziilor și condiționarea fuziunilor și achizițiilor
care se bazează în cele din urmă pe o diagnoză a poten ialului de cre tere în ceea ce prive te
situa ia concretă a fiecărei companii la un moment cu totul anume. Din acest motiv,
aceste operațiuni sunt, în cea mai mare parte și în sensul bun al termenului,
„oportuniste”, deoarece este o chestiune de a discerne oportunitățile care se prezintă astăzi și
care poate dispărea mâine.

10
Fluxurile totale de numerar ale celor mai mari zece companii petroliere din SUA au reprezentat 28% din toate fluxurile de numerar.
dintre cele mai mari 200 de companii americane în 1984 (Jensen, 1986).
11 Potrivit lui Mitchell și Lehn (1990), achizitorii rele în contextul SUA par să devină ținte bune mai târziu.

Institutul de Cercetări Economice și Sociale al Universității Catolice din Louvain

VIZIUNI
VIZIUNIECONOMICE
ECONOMICE 5
Machine Translated by Google

Sezon bun pentru piața de fuziuni și achiziții...

2. Conditii interne - Evaluarea oportunităților de creștere (atât interne cât și externe) implică examinarea

conditii externe condițiilor interne și externe care vor influența alegerea afacerii.
Cu toate acestea, acestea variază de-a lungul istoriei, astfel încât activitățile de fuziuni și achiziții depind
caracteristicile economice și culturale ale timpului și locului lor.

2.1. Marile tendințe În esență, forțele schimbării vor conduce firmele către
evoluează și se adaptează. Prin simplificare, putem distinge patru tipuri de forțe
interacționând adesea 12 :

• for ele schimbării tehnologice: dacă Coase ar fi văzut impactul inven iei
a telefonului despre organizarea afacerilor, ce putem spune astăzi despre progres
tehnologia informa iei care revolu ionează comunica iile i
transport pentru a crea o economie globală? Aceste schimbări duc la
mișcări atât de dereglementare, cât și de reglementare prin încheierea și revizuirea
unor acorduri precum cele ale OMC, deschiderea frontierelor, lansarea
euro și noi metode de plată, privatizarea serviciilor publice,
liberalizarea piețelor și creșterea concurenței în sectoarele companiilor aeriene,
energetic, financiar, medical,...;

• forțele schimbării care afectează eficiența proceselor de producție:

acestea se referă la combinația de activități complementare, economii de scară și de
anvergură, invocate în mod regulat pentru a justifica fuziuni și achiziții;

• for ele schimbării în modul de organizare industrială: astfel, în

industria calculatoarelor, trecerea de la integrarea verticală la un lanț orizontal de
activități independente face posibilă înțelegerea mai bună a mișcărilor
inova ie;

• for ele schimbării care sunt rezultatul favorabil sau nefavorabil al

politici desfă urate în perioadele anterioare: îmbunătă irea condi iilor
condiții financiare și economice generale, dar deteriorări în anumite economii sau
industrii particulare, inegalități de avere și venituri etc.

Pe scurt, dacă rezumăm scurta istorie a M&A de la sfârșitul erei industriale până în zilele
noastre, am reține cu Weston și colab. (2003) că aceste forțe de schimbare au indus
cinci valuri majore de concentrare:

• 1895-1904: perioada de schimbare a infrastructurii economice (drumuri

căile ferate transcontinentale, de exemplu) și inovațiile tehnologice (electricitate),
caracterizat prin fuziuni preponderent orizontale care vizează achizi ia
poziții monopoliste;

• 1922-1929: perioada de mobilitate si comunicare sporita (auto, radio),

caracterizată prin fuziuni verticale care tind spre oligopol, mai ales în
bancar, servicii de utilitate publica, agroalimentar, sunt sectoarele
puțin afectat de valul anterior;

• Anii 1960: perioadă în care, datorită legislației protectoare a concurenței din Statele
Unite, îmbunătățirea nivelului de trai și accelerarea
inovații, M&A tinde mai mult spre crearea de conglomerate: the
diversificarea face posibilă crearea unei piețe interne de capital și, prin aceasta, să

12
Pentru o analiză mai detaliată, a se vedea Weston, Mitchell și Mulherin (2003).

6 VIZIUNI ECONOMICE
Machine Translated by Google

Sezon bun pentru piața de fuziuni și achiziții...

... Conditii interne - conditii să compenseze nivelul încă insuficient de dezvoltare a piețelor financiare. Ea
externe de asemenea, permite marilor multinaționale să investească surplusurile financiare
lucruri importante pe care le au la dispoziție fără a risca să cadă sub jugul
autoritățile de supraveghere (o dezvoltare a activității lor de bază care duce la a
concentrare prea mare a sectorului);

• Anii 1980: perioadă marcată de fuziuni și achiziții foarte mari, ducând adesea la
dezmembrarea conglomeratelor. Sectorul petrolului, care devenise foarte instabil, era
deosebit de afectate. Unul dintre motivele invocate pentru a explica această reorientare
privind activitățile de bază este revizuirea legislației antitrust americane, care este acum
mai acomodativă în ceea ce privește actorii importanți. Inovație financiară
promovează crearea unei piețe mari pentru așa-numitele emisiuni de obligațiuni
„putred” (junk bonds) 13 în care apar noi actori, raiders,
a căror singură motivație este financiară (de exemplu, Bernard Tapie în Franța); Este
de asemenea, creșterea cumpărătorilor financiari și utilizarea LBO-urilor14;

• Anii 1990: perioadă de fuziuni strategice, în special de schimbare

afaceri, în urma inovațiilor tehnologice majore (IT, internet,
telefonie mobilă) i mi cări de privatizare i liberalizare a
sectoare întregi ale economiei (telecomunicații, energie, companii aeriene).
Cu titlu de exemplu, putem cita cazul TUI AG, companie numită inițial Preussag AG și
activă în industria siderurgică, care s-a transformat datorită
operațiunilor de M&A pentru a deveni lider în sectorul turismului.

Perioada actuală se confruntă și cu schimbări profunde: introducerea

euro cu vocație internațională și constituirea unei piețe mari, deficit
surse de energie, dezvoltarea continuă a noilor tehnologii,
îmbătrânirea popula iilor occidentale i reapari ia epidemilor. Aceasta este
reflectat în ultimele cifre: opera iunile principale sunt concentrate în
2005 în sectoarele telecomunicațiilor (413 miliarde USD), finanțelor (404
miliarde), utilități, energie, petrol și gaze (432 miliarde) și îngrijire
de sănătate (190 miliarde) 15.

2.2. Conditiile În concret, condițiile actuale, atât interne multor companii

concrete și extern, favorizează un climat clar favorabil pentru M&A; Fără a fi
exhaustiv, putem enumera câteva dintre ele:

• De la izbucnirea bulei speculative high-tech la sfârșitul

secolul trecut și după atacurile din 2001, companiile și-au curățat conturile reducându-
și datoria și și-au îmbunătățit până acum profiturile;

• Cei mai mulți dintre ei culeg acum roadele eforturilor lor, și anume a
acumulare de lichiditate abundentă. Acest fenomen explică de ce aproape
80% din M&A în 2005 au fost plătite în numerar, spre deosebire de ceea ce s-a făcut
sfâr itul anilor 1990 16;

13
Obligațiunile nedorite sunt obligațiuni foarte riscante (împrumuturi pe termen lung), adică emise de companii a căror probabilitate de
Riscul de a nu putea rambursa este foarte mare (risc de neplată). Pentru a atrage investitori, junk-uri
obligațiunile oferă randamente semnificativ mai mari decât obligațiunile mai puțin riscante.
14
Achizițiile de tip LBO (leveraged buyout) sunt cele în care tranzacția este finanțată în principal prin datorii. In acest
tipul operațiunii, activele companiei țintă sunt utilizate ca garanție suplimentară pentru împrumuturile utilizate pentru finanțarea
propriei achiziții.
15
Sursa: Dealogic.
16
Surse: Thomson Financial, Bloomberg.

Institutul de Cercetări Economice și Sociale al Universității Catolice din Louvain

VIZIUNI
VIZIUNIECONOMICE
ECONOMICE 7
Machine Translated by Google

Sezon bun pentru piața de fuziuni și achiziții...

... Conditii interne - conditii • Cu toate acestea, ratele dobânzilor rămân scăzute din punct de vedere istoric, în ciuda creșterilor
externe succesiv al Rezervei Federale Americane și recent primul al
Banca Centrală Europeană; companiile ar putea beneficia de el, deoarece și-au îmbunătățit
capacitatea de îndatorare!

• Dar lichiditatea este de așa natură încât un număr mare de companii optează pentru
politici ambițioase de răscumpărare de acțiuni: de exemplu, în 2005, companiile din
CAC40 și-a răscumpărat acțiunile de trezorerie pentru 6,3 miliarde de euro (net de
cedările de acțiuni), sau 0,7% din capitalizarea bursieră medie din 2005 17;

• Al ii, mai numero i, î i răsfa ă ac ionarii cu programe de

creșterea dividendelor: astfel, companiile CAC40 au distribuit anul trecut 24 de miliarde
de euro, au adăugat la buyout campionii distribuției
(și anume trio-ul Total, Bouygues și BNP Paribas) totalizând 30% din dividende
CAC40 18;

• Această acumulare de lichiditate este, de asemenea, un semn revelator al limitelor

creșterea internă a companiilor cărora le lipsesc proiecte profitabile de dezvoltat
în interiorul lor. De asemenea, este semnificativ de remarcat faptul că companiile CAC40
care au anunțat dividende mai mari au avut rezultate mai puțin bune de la început
2006 decât cele care au dezvăluit noi proiecte de investiții;

• Cu această lichiditate, mulți se trezesc înghesuit pe piața lor naturală,

în timp ce creșterea concurenței nu este un stimulent pentru creșterea capacității de
producție. Mai ales că unele sectoare se confruntă în continuare cu supracapacitate, cu a
distribuție geografică nefavorabilă, cum este cazul sectorului siderurgic, deși China a
condus piața în ultimii doi ani;

• La aceasta se adaugă și creșterea prețului materiilor prime și energiei.

Pentru a le putea transmite mai departe și a le absorbi mai bine șocul, companiile caută
să dețină o anumită putere de piață care este rezultatul
numărul de concurenți și cotele de piață ale fiecăruia sau în funcție de
rata de concentrare pe sector. O măsură utilă a concentrării este oferită de economiștii
Herfindahl și Hirschman care și-au dat numele celebrului indice folosit încă din 1982 de
autoritățile americane antitrust, Federal
Comisia pentru Comerț și Departamentul de Justiție. Ea corespunde sumei de
pătratele cotelor de piață ale tuturor firmelor active în același sector.
De la un sector la altul concentrarea poate varia considerabil si asta
disparitatea poate fi, de asemenea, un factor de modificare a puterii de piață; Acestea sunt
argumente adesea prezentate astăzi cu privire la industria siderurgică, de exemplu. De
remarcat faptul că producția de oțel trece printr-o etapă de
concentrare mai pu in avansată decât sectoarele din aval i din amonte: industrie
automobile, mare consumator de produse din fier și oțel, deși în scădere
regulat, este mult mai concentrat, la fel ca și sectorul materiilor prime (minereuri, cărbune,
fier vechi etc.) destinate industriei siderurgice. Deci, 5 plus
Numai marii producători de automobile reprezintă mai mult de 60% din
piața mondială, în timp ce primii 5 producători de oțel cântăresc abia 20% din sector, ceea ce
împinge, prin urmare, industria siderurgică către o mișcare de fuziuni și achiziții;

• Concentrare scăzută într-un sector sau disparitate de concentrare între

sectoarele conexe sunt elemente care pot promova, avem doar

17
Scrisoarea Vernimmen.Net, nr. 45, februarie 2006.
18
Scrisoarea Vernimmen.Net, ib.

8 VIZIUNI ECONOMICE
Machine Translated by Google

Sezon bun pentru piața de fuziuni și achiziții...

... Conditii interne - conditii vezi, tranzacții de fuziuni și achiziții. Cu toate acestea, atunci când concentrația crește, nu crește
externe nu trebuie să piardă din vedere rolul disuasiv al organismelor publice de reglementare nu
numai în Statele Unite și Europa, dar și treptat în alte regiuni ale lumii, cu consecințele
că intervențiile lor pot
au dincolo de teritoriul lor jurisdicțional și riscul exceselor protecționiste .

20
(HHI) este folosit de autoritățile americane și europene pentru a seta
praguri dincolo de care sunt inițiate diverse investigații de impact și proceduri de
autorizare în contextul unor proiecte majore de fuziuni și achiziții. Observăm
Cu toate acestea, există încă sectoare cu potențial ridicat de concentrare: conform unui
studiu Sigma realizat de Swiss Re 21, cele douăsprezece cele mai mari grupuri
in asigurarile de viata reprezinta doar 28,2% din piata, in timp ce in
banca detin circa 38%, in industria farmaceutica 46% si
în producția de automobile aproape 90%!

3. Cu titlu de concluzie Condițiile enumerate mai sus reprezintă tot atâtea elemente care încurajează
companiile să se îndrepte spre a profita de oportunitățile de creștere prin fuziuni și achiziții,
de i acestea nu coincid întotdeauna cu crearea de valoare. Este adevărat
că literatura financiară documentează câștiguri semnificative pentru acționarii
companiilor țintă 22, iar acestea sunt cu atât mai mari decât concurența
este intens pe piața de control corporativ. Cu toate acestea, întrebarea este
dacă aceste câștiguri rezultă pur și simplu dintr-un transfer de avere între părțile
interesate ale companiei (acționari, angajați, consumatori etc.) sau
corespund unei creări nete de valoare la nivelul economiei în ansamblu.
împreună (datorită efectelor de sinergie, de exemplu). Într-adevăr, doar operațiunile de
fuziuni și achiziții bazate pe motivații economice clare sunt susceptibile să o facă
pentru a crea valoare pe termen lung. Fuziunea dintre Mittal și Arcelor, dacă
urmărește să permită celor două grupuri să profite de complementaritățile geografice
și răspunde unei logici de concentrare a jucătorilor într-un sector
rămas foarte fragmentat, poate găsi o bază economică. Însă
contextul particular în care ne aflăm prezintă riscuri de derapaj, în sensul că impulsurile
protecționismului sunt de natură să promoveze apropierea între companii fără a se
sprijini neapărat pe baze solide.
economice, i să descurajeze opera iunile cele mai eficiente. Fuziunea anunțată între
Suez și Gaz de France nu este, din acest punct de vedere, fără
A pune intrebari. Dorința de a găsi un răspuns franco-francez la
riscurile de a vedea Suez preluat de o grupare străină ar putea duce la crearea unui
jucător de o asemenea greutate încât condițiile pentru o concurență efectivă (cel puțin
beneficiul consumatorilor și inovația) ar fi puse în discuție
în multe piețe. Va fi interesant, în acest dosar, să examinăm
pozitiile luate de Comisia Europeana. De asemenea, este important să adăugați
că regulile anti-preluare propuse în unele ări europene riscă să aibă
efecte contraproductive pe termen lung. O piață activă de fuziuni și achiziții umple a
rol important în alocarea resurselor în cadrul economiei deoarece aceasta inci

19 Vezi Aktas, de Bodt și Roll (2004, 2006).

20 Începând cu 01/05/2004, Comisia Europeană a publicat oficial pragurile de concentrare, măsurate și folosind
a indicelui HHH, care motivează un control mai strict al operațiunilor de fuziuni și achiziții.
21 Sigma, nr. 1, ianuarie 2006.
22
Prima de achiziție este de aproximativ 20% pentru companiile țintă din SUA, conform studiilor lui Mulherin și Boone
(2000) și Andrade, Mitchell și Stafford (2001). Pe de altă parte, Aktas, de Bodt și Roll (2004) și Campa și Hernando (2004) raportează
o primă de achiziție de aproximativ 9% pentru obiectivele europene. Este important de subliniat că această diferență de premium
observat între țintele americane și europene constituie un adevărat puzzle în finanțele corporative.

Institutul de Cercetări Economice și Sociale al Universității Catolice din Louvain

VIZIUNI
VIZIUNIECONOMICE
ECONOMICE 9
Machine Translated by Google

Sezon bun pentru piața de fuziuni și achiziții...

voi companiile să fie eficiente. Numai timpul va spune dacă decidenții au reușit și au
reușit să mobilizeze toate resursele necesare, în special resursele umane, pentru a reuși
aventura de M&A pe care au întreprins-o, pentru că nu trebuie să uităm că în spatele cifrelor
și proiecțiilor se ascund. de la bărbați.

Nihat Aktas este profesor de Nihat Aktas,

finanțe la Louvain School of Eric de Bodt

Management din UCL. și Giorgio A. Tesolin

Eric de Bodt este profesor de

finanțe la Louvain School of
Management din UCL și la
Universitatea din Lille 2.

Giorgio A. Tesolin este avocat și

cercetător în finanțe la Louvain School
of Management a UCL.

Referințe AGRAWAL A. și JAFFE F., 2003, „Tințele de preluare au performanțe insuficiente?

Dovezi din randamentele operaționale și ale stocurilor”, Journal of Financial
and Quantitative Analysis, Vol. 38, nr.4, p. 721-746.

AKTAS N., DE BODT E. și ROLL R., 2004, „Răspunsul pieței la reglementarea europeană
a combinărilor de întreprinderi”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 39,
nr.4, pp. 731-758.

AKTAS N., DE BODT E. și ROLL R., 2006, „Is European M&A regulation protectionist?”,
Economic Journal (în apariție).

ALCHIAN AA și DEMSETZ H., 1972, „Producție, costuri de informare și organizare

economică”, American Economic Review, Vol. 62, p. 777-795.

ANDRADE GM-M., MITCHELL ML și STAFFORD E., 2001, „New dovezi și perspective

asupra fuziunilor”, Journal of Economic Perspectives, Vol. 15, nr.2, pp. 103-120.

BRADLEY MD, DESAI AS și KIM EH, 1983, „Raționalizarea din spatele ofertelor de licitație
între firme: informații sau sinergie?”, Journal of Financial Economics, Vol. 11, p. 183-206.

BRADLEY MD, DESAI AS și KIM EH, 1988, „Câștiguri sinergice din achizițiile corporative
și împărțirea lor între acționarii firmelor țintă și achizitoare”, Journal of Financial
Economics, Vol. 21, p. 3-40.

CAMPA JM și HERNANDO I., 2004, „Shareholder value creation in European

M&As”, European Financial Management, Vol. 10, pp. 47-82.

10 VIZIUNI ECONOMICE
Machine Translated by Google

Sezon bun pentru piața de fuziuni și achiziții...

COASE RH, 1937, „Natura firmei”, Economica (Seria Nouă), IV (13-16),

noiembrie, pp. 386-405.

COBBAUT R., 1997, Teoria financiară, Economica, ediția a IV-a.

DAMODARAN A., 2005, „Valoarea sinergiei”, Stern School of Business

Working Paper, SSRN-id841486.

JENSEN MC, 1986, „Agency costs of free cash flow, corporate finance and
takeovers”, American Economic Review, vol. 76, p. 323-329.

JENSEN MC și MECKLING WH, 1976, „Teoria firmei: comportament

managerial, costurile agenției și structura proprietății”, Journal of
Financial Economics, Vol. 3, p. 305-360.

MANNE HG, 1965, „Foziuni și piața pentru controlul corporativ”, Journal of

Political Economy, Vol. 73, nr.2, p. 110-120.

MITCHELL ML și LEHN K., 1990, „Do licitanții răi devin ținte bune?”, Journal
of Political Economy, Vol. 98, nr.2, p. 372-398.

MULHERIN JH și BOONE AL, 2000, „Compararea achizițiilor și investițiilor”,

Journal of Corporate Finance, Vol. 6, nr.2, p. 117-139.

ROLL R., 1986, „The hubris hypothesis of corporate takeovers”, Journal of

Business, Vol. 59, nr.2, p. 197-216.

SCHLEIFER A. și VISHNY RW, 1989, „Management trenchment: The case

of manager-specific investments”, Journal of Financial Economics, Vol. 25, p.
123-139.
WESTON JF, MITCHELL ML și MULHERIN JH, 2003, Preluări, restructurare
și guvernare corporativă, Prentice Hall, Upper Saddle River (NJ), 4° Ed.

WILLIAMSON OE, 1979, „Economia costurilor de tranzacție: guvernarea

relațiilor contractuale”, Journal of Law and Economics, Vol. 22, nr.2, p.
233-261.

WILLIAMSON OE, 1985, Instituțiile economice ale capitalismului, The Free

Press/Macmillan, New York.

Institutul de Cercetări Economice și Sociale al Universității Catolice din Louvain

VIZIUNI
VIZIUNIECONOMICE
ECONOMICE 11
Machine Translated by Google

Febra contagioasă a fuziunilor și

achizițiilor

Odată cu izbucnirea bulei financiare de la începutul

Etienne de Callatay
deceniului, valul de fuziuni și achiziții scăzuse, dar
revine astăzi, atât ca număr, cât și ca volum al tranzacțiilor în cauză (vezi
grafic), în special în anumite sectoare de activități precum „utilități”, sau
servicii comunitare sau finanțe.

Motivul fuziunilor și achizițiilor este proteic. Cu siguranță poate fi vorba de

chestiuni de ego sau de patriotism economic care merită să fie recalificat drept
izolaționism economic, dar mai des va fi vorba de o logică industrială. Ca o
ilustrare a propunerii de fuziune a Gaz de France și Suez, se poate gândi la un
reflex naționalist francez de a proteja Suezul, se poate gândi la o privatizare
ascunsă a Gaz de France, se poate evoca voința de a se opune unui concurent
EdF pe propriul său teritoriu, se poate citi acolo o dorință de emasculare a
concurenței, în special pe piața belgiană de electricitate și gaze, se poate
evidenția contribuția reciprocă a portofoliilor de clienți, se poate sublinia
interesul unei combinații de resurse gaz/electricitate pentru pentru a ne putea
adapta la evoluția prețurilor relative la energie putem aminti o putere de
negociere sporită față de furnizori etc.

Scopul acestei contribuții scurte din partea unui „practician” financiar este să
o completeze pe cea a lui N. Aktas, E. de Bodt și G. Tesolin, încercând să explice
de ce asistăm astăzi la o resurgență clară a fuziunilor și achizițiilor în Europa.

Numărul 700
Valoarea totală a tranzacțiilor, în miliarde de euro (scara corectă)
120
și cantitatea
Numărul de tranzacții (scala din stânga)
tranzacțiilor
legate de
fuziuni și 650 100
achiziții
în Europa
(medie netezită pe 6 luni)
Sursa: Bloomberg
600 80

550 60

500 40

450 20
lcem
an
d
o
asfi

lm
uai

lm
uai

lm
uai
.eilirpa

.eilirpa

.eilirpa

.eilirpa

eean
dfi
ecȘ
n
d
o

eceean
d
osfi

eceean
d
osfi

.t.ptceos
e

iu

iu

iu
u
e
tio
.etp.v.cato

no
n

n
n
.ivcpb

ia

ia

ia
a

tno

tno
eeg

eeg

eeg

..vcb
.t.eg

t..vcpb

t..vcpb
eitraM

eitraM

eitraM

eitraM
neafi

tsu

tsu

tsu
e
tsu
.b

2001 2002 2003 2004 2005 2006

12 VIZIUNI ECONOMICE
Machine Translated by Google

Febra contagioasă a fuziunilor și achizițiilor

Factorii explicativi se încadrează în patru categorii: situația financiară a

companiile, mediul economic, sistemele juridice și evaluările de piață.

Prima ordine, situatia financiara a companiilor este favorabila datorita

buna desfasurare a rezultatelor lor 1 si reducerea gradului de indatorare a acestora. 2
Prin urmare, companiile au muniția și pârghia pe care le necesită achizițiile. În plus, și
într-un fel paradoxal pentru creșterea veniturilor, concurența este văzută a fi exacerbată
de progresele tehnologice, de dezvoltarea piețelor emergente,

Integrarea europeană și prevalența unei culturi a prețurilor echitabile. Creșterea

externă este văzută ca un răspuns la amenințarea la adresa marjelor de profit, cu
avantajul, față de creșterea internă, de a nu crește
capacități de producție și, prin urmare, nu agravează pierderea „puterii prețurilor”.

În al doilea rând, mediul economic este favorabil datorită perspectivelor de redresare

pentru economia europeană, a condus
prin redresarea Germaniei unde indicele situației economice IFO
a atins un maxim din ultimii 14 ani, iar nivelul istoric scăzut al ratelor dobânzilor, atât
nominale, cât și reale, atât pe termen scurt
doar pe termen lung. Companii și fonduri de investiții în acțiuni necotate
(„private equity”) poate, prin urmare, recurge la datorii, mai ales că
ratele forward ne spun că piețele se așteaptă ca ratele pe termen lung
termenul rămâne permanent scăzut.

În al treilea rând, mediul juridic este, de asemenea, favorabil

fuziuni și achiziții ca urmare a dereglementării anumitor sectoare, precum energia
electrică (cazurile Endesa și Suez, de exemplu), serviciile financiare
(deschiderea capitalului băncilor italiene către străini, de exemplu) sau facturi
să provină din așa-numita directivă Bolkestein privind liberalizarea serviciilor. Statele

să știe că măsurile lor naționale anti-preluare se vor ciocni din ce în ce mai mult
la cerințele bunei guvernări și integrării europene. În plus,
rolul și comportamentul autorităților de concurență par să se schimbe în
un sentiment favorabil fuziunilor, cu praguri de autorizare ridicate și un interes
sporit dat de efectele pozitive ale fuziunilor pentru comunitate prin
sinergii posibile. În sfârșit, întărirea obligațiilor contabile
impuse companiilor cotate la bursă crește costurile fixe și le obligă să aibă a
transparen ă asupra situa iei financiare i profitabilită ii care poate da na tere
dorintele potentialilor cumparatori si simultan dezavantajeaza companiile
preocupat nevoit să dezvăluie secrete într-o asemenea măsură încât cei din urmă preferă
a fi răscumpărat. Rețineți că și creșterea costurilor fixe provine din multiple
reglementări, de la controlul lanțului alimentar până la cel al conflictelor de interese,
presupuse să beneficieze consumatorul dar care, în final, duc la dispariția
jucători mai mici și, prin urmare, o atrofie a competiției care riscă să dăuneze
acest consumator pe care am vrut să-l protejăm!

1
Câștigul pe acțiune pentru companiile europene în indicele DJ 600 a crescut cu 22% în 2003, 28% în 2004 și 26% în
2005 (sursa: JCF - Factset).
2
Valoarea mediană a raportului datorie/capital propriu a scăzut de la 75% în 2002 la 52% în 2005 pentru companiile europene din
indicele DJ 600 (sursa: JCF - Factset).
3
Raportul Q al lui Tobin se obține prin raportarea valorii de piață a activelor unei companii cu valoarea lor de înlocuire. Dacă aceasta
raportul este scăzut, compania va prefera să cumpere acțiunile unei alte companii decât să investească direct în noi capacități de
producție.
4
Raportul preț/valoare contabilă exprimă relația dintre evaluarea de piață a unei companii listate și valoarea netă contabilă a
companiei (valoarea activului minus datorii), care formează un fel de valoare minimă sau de spart a companiei.

Institutul de Cercetări Economice și Sociale al Universității Catolice din Louvain

VIZIUNI
VIZIUNIECONOMICE
ECONOMICE 13
Machine Translated by Google

Febra contagioasă a fuziunilor și achizițiilor

În al patrulea și ultimul rând, mediul financiar de astăzi promovează

Fuziuni si achizitii. Aceasta se măsoară mai întâi prin raportul Q al lui Tobin3 sau
raportul dintre preț și valoarea contabilă („preț la valoarea contabilă”) 4 . In ciuda
redresare spectaculoasă a piețelor bursiere europene de la minimul din 12 martie
2003, în care raportul preț-cartă a crescut la 2,2, provenind de la mai puțin de
1.5 în timpul iernii 2002-2003, rămâne interesantă achiziționarea de active
cele existente prin creștere externă în loc să investească direct (“green field”). Acest lucru
poate fi explicat prin urgența percepută a creșterii, prin
ținând cont de factori pe care valoarea contabilă nu îi surprinde, precum
reputația locală a companiei achiziționate sau potențialele sinergii, sau chiar de
trauma prejudiciului cauzat de suprainvestiția de la sfârșitul anilor ’90.
îmbunătățirea rezultatelor companiei, după ce a dus la o creștere a dividendelor și
răscumpărări de acțiuni proprii, împinge achizițiile
înainte de a duce la o cre tere a investi iilor directe. În acest mediu, este simptomatic
de observat că, pe piețele financiare,
dezvăluirea proiectelor de achiziție nu mai duce la o scădere a prețului
societate care achizitioneaza asa cum era cazul anterior. Dintr-o percep ie că
intr-o achizitie, actionarul societatii dobandite este cel care face dreptul
afacerea iar cumpărătorul care plătește prea mult trecem la percepția că cumpărătorul
este cel care oferă un proiect de creștere în loc să-l crească doar pe al lui
dividende sau răscumpărare propriile acțiuni.

La ace ti patru parametri fundamentali ar trebui adăugat un al cincilea, care

este febra M&A care se auto-întărește datorită acesteia
natura contagioasa. Este sindromul „și eu” sau, ca să reiau
expresia lui Axel Miller (Dexia), sindromul Bridget Jones. Chiar dacă cel
sinergiile oferite unui potențial prădător sunt dezamăgitoare, chiar dacă primele de
control, sau prețul suplimentar pe care achizitorul îl oferă față de ultimul preț al
acțiunii, se aprind, chiar dacă costurile de integrare sunt de teamă,
chiar dacă cultura corporativă riscă să fie deteriorată, teama de a fi singurul
să rămână pe podea pentru că nu a înțeles avantajele strategice pe care le au
împins concurenții să treacă la ofensivă este de așa natură încât mișcarea de
fuziunile și achizițiile tinde să se alimenteze. Acesta este motivul pentru care chiar dacă
cre terea externă nu este neapărat în interesul ac ionarilor sau
există toate motivele să credem că fuziunile și achizițiile vor continua să alimenteze
presa financiară, să sperie angajații și să deruteze
landurile locale.

Etienne de Callataÿ este economist șef Etienne de Callatay

la Bank Degroof.
Predă la UCL (Fopes) și la
Facultățile din Namur.

Director de publicație: Regards Économiques are sprijinul financiar al Fundației Louvain

Vincent Bodart și Banca Națională a Belgiei.
Redactor șef :
Muriel Dejemeppe Vederi economice
Consiliul editorial: Paul Belleflamme, IRES-UCL
Vincent Bodart, Raouf Boucekkine,
Place Montesquieu, 3
Muriel Dejemeppe, Frederic Docquier,
B1348 Louvain-la-Neuve
Jean Hindriks, Francois Maniquet,
Vincent Vandenberghe http://www.uclouvain.be/regardseconomiques
Secretariat și logistică: Anne Davister email: respects@ires.ucl.ac.be
Designer grafic: Dominos
tel. 010/47 34 26

14 VIZIUNI ECONOMICE

Vedeți statisticile publicației