“The Dhandho Investor” –

Mohnish Pabrai

https://bit.ly/3V5Ov9S
(link cu afiliere catre Libris)

Cartea “The Dhandho Investor” de Mohnish Pabrai descrie un cadru puternic de value investing. Scrisă
având în minte un investitor inteligent, acest ghid cuprinzător distilează structura Dhandho de alocare de
capital, extinzând principiile de bază despre value investing expuse de-a lungul timpului de Benjamin
Graham, Warren Buffett și Charlie Munger.

Am extras câteva idei interesante din această carte (din ediția în limba engleză):
• Asiaticii din India reprezintă doar 1% din populația Statelor Unite, cam trei milioane de
persoane
• Mai puțin de 1/500 dintre americani este un Patel
• Patel, ca grup, deține active de peste 40 miliarde USD în moteluri din Statele Unite, plătesc
anual 725 milioane dolari in taxe și au aproape 1 milion de angajați;
• Cum a reușit un astfel de grup etnic redus care a venit de nicăieri și care a ajuns să
controleze resurse atât de vaste? Există o singură explicație: Dhandho;

1
• Dhandho este un cuvânt din Gujarati, India. ”Dhan” vine din sanscrită și înseamnă
bogăție. Traducerea liberă pentru ”Dhandho” înseamnă ”afacere”;
• Dhandho se descrie cel mai bine ca o inițiativă care creează bogăție fără asumarea
vreunui risc;
• Dacă un investitor își poate asuma o investiție fără riscuri dar cu recompense mari, și apoi
repetă această acțiune încontinuu, rezultatele sunt uimitoare. Dhandho este felul în care
familiile Patel și-au mărit exponențial averea în ultimii 30 de ani;
• Formula este simplă: păstrează costurile cât mai reduse posibil, aplică tarife mai mici
decât toți ceilalți competitori, mărește gradul de ocupare al camerelor și maximizează
fluxul de numerar;
• După ce au acaparat piață motelurilor, cei din grupul Patel au început să cumpere hoteluri
mai de top și sau diversificat într-un număr de afaceri Unde pot aplica modelul costului
minim pentru avantaje competitive - benzinării, franșize Dunkin Donuts, magazine
accesibile (7-Eleven) și altele asemănătoare;
• Oamenii care au fondat Google, Oracle, Cisco și Intel am fost toți foarte talentați, dar au
mai avut un alt avantaj care era propulsat averile către stratosferă. Toți s-au concentrat pe
afaceri cu situație economică deosebită și cu randamente foarte mari ale capitalului
investit;

Dhandho framework:
1. Concentrare pe cumpărarea de afaceri existente, cu un model definit și cu o istorie lungă
de operațiuni pe care le poți analiza. o astfel de afacere este mult mai puțin riscantă decât
lansarea unui startup
2. Cumpărarea de afaceri simple în industrii cu o rată foarte redusă de schimbare
”Vedem schimbarea ca un inamic al investițiilor... așa că noi căutăm absența
schimbării. nu ne place să pierdem bani. capitalismul este brutal. ne uităm după
produse banale de care are nevoie toată lumea” - Warren Buffett
3. Cumpărarea de afaceri neperformante în industrii neperformante;

2
 ”Niciodată nu conta pe o bună vânzare. asigură-te ca prețul de cumpărare este atât
de atractiv încât până și o vânzare mediocră o să îți ofere rezultate bune” - Warren
Buffett
”Strategia de intrare este de fapt la importantă decât strategia de ieșire” - Eddie
Lampert
”Teme-te când alții sunt lacomi. Fii lacom când alții se tem” - Warren Buffett
4. Cumpără afaceri cu un avantaj competitiv durabil (”moat” - șanț de apărare)
”Cheia în investiții nu este să analizezi cât de mult va afecta societatea o anumită industrie,
sau cât de mult va crește, determinarea avantajului competitiv al unei anumite companii,
și mai ales durabilitatea acestui avantaj. produsele și serviciile care au șanțuri de apărare
largi și sustenabile în jurul lor sunt cele care livrează recompense investitorilor” - Warren
Buffett
5. Pariază puternic atunci când șansele sunt în proporție covârșitoare în favoarea ta;
6. Concentrează-te pe arbitraj (încercarea de a profita de diferențele de preț între
instrumente financiare identice sau similare) - deși marjele din arbitraj sunt mici, practic
sunt fără riscuri și reprezintă bani gratis cât durează arbitrajul
Eventual multe dintre inovații copiate de competitori, șanțurile de apărare se îngustează,
iar marjele de arbitraj dispar. Dar aceste avantaje pot dura chiar și una două decade;
7. Cumpără afaceri la prețuri de discount față de valoarea lor intrinsecă. Chiar dacă viitorul
va fi mai prost decât de așteptat, șansele unei pierderi permanente de capital sunt mici;
8. Caută afaceri cu risc redus și incertitudine mare, ceea ce conduce la prețuri distorsionate
ale afacerilor. Antreprenorii Dhandho se concentrează mai ales pe minimizarea riscurilor.
Situațiile cu risc redus au de obicei inconveniente reduse. Incertitudinea ridicată poate fi
tratată prin anticiparea conservatoare a rezultatelor posibile. Practic ajungem la formula
clasică Dhandho: cap, câștig; pajură, nu pierd mult!
9. Mai bine să copiezi decât să inovezi, urmând o cale bătătorită de alții. Inovația este
impredictibilă, dar preluarea și scalarea sa implică riscuri mult mai mici, precum și
recompense decente sau chiar deosebite.

3
 • Dacă examinezi randamentele indicilor pieței de acțiuni pe ultima sută de ani, este clar că
acțiunile se comportă mai bine decât orice altă clasă de active. Evidența sugerează că pe
termen lung, cel mai bun loc unde să investești este în acțiuni ordinare;
Există câteva avantaje pe care piața de acțiuni le oferă în comparație cu cumpărarea și vânzarea
de afaceri întregi:
• Când cumperi o afacere întreagă trebuie să poți o gestionezi sau să găsești pe cineva
competent care poate;
• Când cumperi o acțiune, devii proprietarul unei părți dintre o afacere și ai și avantajul că
afacerea rulează deja. poți beneficia de întreaga recompensă a dreptului de proprietate
fără să depui mare efort. Piața de acțiuni îți permite să deții fracțiuni din câteva afaceri pe
care le-ai ales, pe o perioadă la alegerea ta, având întreaga lichiditate de a cumpăra sau
vinde prin câteva clickuri pe computer;
• Când oamenii cumpără sau vând afaceri întregi, ambele părți au o înțelegere corectă asupra
valorii activului și de regulă tranzacția se realizează la un preț rațional. Pe piața de acțiuni
prețurile sunt pe determinate de un proces de licitație. uneori există o mare divergență
între valoarea unei afaceri și prețul de piață, diferența de care putem profita;
• Cumpărarea unei întregi afaceri, chiar și a unei benzinării sau a unei spălătorii, necesită o
sumă importantă de capital. Pe piața de acțiuni poți cumpăra cu câți bani ai în portofel chiar
acum. posibilitatea de a începe cu foarte puțin capital și de a adăuga sume de-a lungul
timpului reprezintă un avantaj uriaș;
• Există mii de companii publice tranzacționate în Statele Unite și poți cumpăra ce la ele cu
câteva clickuri de mouse. De asemenea poți cumpăra acțiuni și din alte țări la fel de ușor;
• Când cumperi o afacere costurile de tranzacționare dintre cumpărători și vânzător
reprezintă 5-10% din prețul de cumpărare, fără a include timpul și efortul necesar. Când
cumperi sau vinzi acțiuni la companii publice tranzacționate la bursă, costul de
tranzacționare reprezintă sub 0,5%, ceea ce este un imens avantaj

4
• Valoarea intrinsecă a oricărei afaceri este determinată de intrările și ieșirile de numerar,
cu discount la o rată de dobândă adecvată, care sunt așteptate să se întâmple pe durata
vieții rămase a afacerii;
• Investește doar în afaceri care sunt simple, unele la care presupunerile conservatoare cu
privire la fluxurile de numerar viitoare să fie ușor de anticipat;
• Prețurile acțiunilor în majoritatea cazurilor reflectă fundamentele afacerii. Încercarea de
a-ți imagina diferența dintre preț și valoarea intrinsecă ești în mod obișnuit o pierdere de
timp pentru majoritatea afacerilor. Piața este în majoritatea cazurilor eficientă. Totuși
există o diferență uriașă între majoritar eficientă și complet eficientă;
• Piețele nu sunt complet eficiente deoarece oamenii controlează un mecanism bazat pe
prețuri licitate. Oamenii oscilează între frică extremă și lăcomie extremă. Când oamenii ca
grup sunt extrem de temători, prețurile activelor au tendința de a scădea sub valoare
intrinsecă, în timp ce lăcomia extremă conduce la prețuri supraevaluate;
• Psihologia umană afectează cumpărarea și vânzarea de fracțiuni de afaceri pe piața de
acțiuni mult mai mult decât în cazul cumpărării și vânzării unor afaceri întregi;
• Prețurile la care Mr. Market cumpără sau vinde nu se bazează pe valoarea intrinsecă a
acelor afaceri, ci pe sentimentul său. Modificările în sentimentul său se reflectă imediat în
modificări ale prețurilor.
• Cum se tranzacționează mii de companii, din când în când anumite acțiuni pot să reprezintă
o mare oportunitate atunci când apar știri negative. Aceasta conduce uneori la o frică
extremă și la o vânzare în panică acestor acțiuni. Dar când vinzi o acțiune, trebuie să existe
un cumpărător la celălalt capăt. Cumpărătorul caută aceleași negative ca și tine. Singurul
mod în care astfel de vânzare are loc este la un preț foarte distorsionat;
• Trebuie să reducem lista de companii candidate doar la cele pe care le înțelegem bine și
care se află în dificultate;
• Vom elimina toate afacerile care fie nu sunt simple, fie sunt complet în afara ariei noastre
de competențe. Ceea ce rămâne va reprezenta un număr limitat de câteva afaceri simple
și ușor de înțeles, aflate în dificultate. În acest moment suntem gata să aplicăm și restul din
framework-ul Dhandho asupra acestui grup select;
5
• Există afaceri cu un șanț adânc de apărare în jurul lor - American Express, Coca-Cola, H&R
Block, Citigroup, BMW, Harley-Davidson, WD-40, etc.
• Există afaceri cu un șanț redus sau inexistent 29 în jurul lor - Delta Airlines, General Motors,
Cooper Tires, Encyclopedia Britannica, Gateway Computers, etc.
• Cum aflăm că o afacere are un șanț de apărare ascuns? Analizând rapoartele sale financiare.
Afacerile bune cu șanțuri de apărare generează randamente mari ale capitalului învestit.
Balanța ne spune capitalul investită în afacere. Declarațiile cu privire la intrările și fluxul de
numerar ne arată care sunt câștigurile din acest capital;
• Cu timpul aceste șanțuri de apărare se erodează deoarece forța competiției este foarte
distructivă. Pe termen lung istoria ne arată că șansele ca o anumită afacere să
supraviețuiască într-un mod acceptabil proprietarilor săi sunt foarte reduse;
• O companie din Fortune 500 are o durată de viață medie de doar 40-50 de ani. E nevoie
de 25-30 de ani de la formare pentru ca o companie de mare succes să ajungă în Fortune
500. iar după mai puțin de 20 de ani multe companii blue chips din această listă încetează
să mai existe;
• Se poate utiliza Formula lui Kelly pentru a determina fracțiunea optimală din suma de bani
disponibilă pe care să o pariezi pe un pariu favorabil:
f = p/a – q/b, unde:
f = fracția din active pe care să o pariezi,
p = probabilitatea ca investiția să crească în valoare,
q = probabilitatea ca investiția să scadă în valoare (q = 1 - p),
a = fracția care este pierdută la un rezultat negativ. Dacă prețul scade cu 10%, atunci a =
0.1
b = fracția care este câștigată la un rezultat pozitiv. Daca prețul crește cu 10%, atunci b =
0.1

• In investiții nu există pariu sigur. Chiar și companiile blue chip au probabilitatea de a nu

mai fi în afaceri mâine;

6
• Au fost multe situații in istorie în care indicele Dow a scăzut cu peste 10% în câteva zile sau
săptămâni (ex. capitularea Franței în iunie 1940, războiul coreean din 1950, embargoul arab
asupra țițeiului din 1973, demisia lui Nixon din 1974, panica financiară din octombrie 1987,
criza financiară asiatică din octombrie 1997), dar după câteva luni, indicele Dow a recuperat
majoritatea sau întreaga cădere;
• Uneori Wall Street confundă riscul și incertitudinea, iar tu poți profita de această confuzie.
Wall Street urăște incertitudinea și doboară cotațiile prețurilor acelor companii;
• Putem profita de companiile cu riscuri scăzute și incertitudine ridicată. În schimb trebuie
să evităm companiile cu risc redus și incertitudine redusă;
• Industriile cu un ritm rapid de schimbare sunt proaste pentru investitori;
• Investitori înțelepți precum Buffett și Graham au profitat de confuzia dintre risc și
incertitudine timp de decenii cu rezultate spectaculoase. Așa că și tu trebuie să cauți pariuri
cu riscuri mici și incertitudini mari;
• Frica și lăcomia sunt fundamentale pentru psihicul uman. Cât timp oamenii conduc
deciziile de cumpărare și vânzare pe piața de capital, prețurile vor fi afectate de aceste
atribute de frică și lăcomie. Când apare frica extremă, este posibil să apară un
comportament irațional, iar piața seamănă cu un teatru umplut până la refuz. Cineva vede
niște fum și strigă ”Foc! Foc”, iar toată lumea fuge spre ieșire. În piața bursieră poți ieși
numai dacă altcineva iți cumpără locul, fiecare acțiune trebuie deținută de cineva! Dacă
toată lumea fuge spre ieșire, cât crezi ca mai costă prețul acelui loc? Șmecheria este să
cumperi locuri la o sală de teatru unde e un exod în masă și de fapt nu e nici un foc, sau
este pe cale să fie stins. Citește de zor și așteaptă cu răbdare, din când în când astfel de
pariuri uimitoare vor apărea singure;
• Inovația este impredictibilă și riscantă, dar investiția in afaceri care sunt simple copii
reușite și adoptarea inovațiilor create în altă parte guvernează lumea;
• Majoritatea antreprenorilor își dezvoltă ideile de afaceri din alte afaceri existente sau de
la fostul lor angajator. În carte sunt specificate ca exemple McDonald’s și Microsoft,
precum și Pabrai Funds, fondul de investiții al autorului, inspirat din Buffett Partnerships

7
 • Value investing este fundamental contrariană prin natura ei. Cele mai bune oportunități
se află în investirea în afacerile care au fost lovite rău de negativitate. Eugene Fama și Ken
French au concluzionat că acțiunile din ultima decilă la rația price/book au depășit acțiunile
din prima decilă cu peste 11% pe an în intervalul 1963-1990;
• Dacă ai fi investit 10.000 USD în acțiuni cu cea mai mare rație price/book in 1963, ai fi
obținut 72.000 USD în 1990. Nu e rău. Totuși, dacă ai fi investit aceeași bani în cele mai
ieftine afaceri, ai fi obținut 915.000 USD în 1990, ceea ce este o mare diferență;
• Ignoră inovatorii când investești în acțiuni. Caută mereu afaceri gestionate de oameni care
și-au demonstrat abilitatea de a crește și scala. Este calea Dhandho;
• Să faci o investiție este doar jumătate de bătălie, jumătatea mai ușoară. Ne trebuie un
cadru robust pentru vânzare, care este o parte mai dificilă decât cumpărarea. De aceea
trebuie să ai un plan de ieșire clar chiar înainte să te gândești să cumperi o acțiune;

Întrebările pe care trebuie să și le pună un investitor înainte de a cumpăra acțiuni la o companie:

1. Este un tip de afacere pe care îl cunosc bine, se află în cercul meu de competență?
2. Cunosc valoarea intrinsecă a afacerii astăzi și, cu un grad mare de încredere, cum se va
modifica aceasta în următorii ani?
3. Prețul are un discount mare față de valoarea intrinsecă astăzi și pentru următorii 2-3 ani?
4. Aș fi dispus să investesc un procent mare din averea mea netă în această afacere?
5. Riscul de scădere este minim?
6. Are această afacere un șanț de apărare (moat)?
7. Este afacerea derulată de către manageri abili și onești?

• Trebuie să iei în considerare cumpărarea numai dacă răspunsul la toate cele 7 întrebări
este afirmativ. Dacă o afacere pe care o înțelegi bine este oferită la un preț de jumătate
sau mai puțin decât valoarea intrinsecă pentru următorii 2-3 ani, cu un risc minim de
scădere, cumpăr-o. Dacă nu, spune pas si așteaptă alte oportunități mai bune în viitor;
• Sunt surprins de câți investitori cumpără o acțiune cu 10 dolari și apoi se simt inconfortabil
când prețul scade la 8 dolari. Nicio acțiune cumpărată nu poate fi vândută cu o pierdere în
8
 primii 2-3 ani de la cumpărare decât dacă poți spune cu un grad mare de certitudine că
valoarea intrinsecă din acest moment este mai mică decât prețul curent din piață;
• Singurul moment când o acțiune poate fi vândută în pierdere în 2-3 ani de la cumpărare
este atunci când se îndeplinesc simultan două condiții:
1. Putem estima valoarea intrinsecă prezentă și viitoare, pe 2-3 ani, cu un grad mare de
certitudine,
2. Prețul oferit este mai mare decât estimarea valorii intrinseci prezente sau viitoare.

• Când piața scade dramatic, primul instinct este să vindem tot și să fugim. Acesta este unul
din primele motive pentru care majoritatea investitorilor performează mai prost decât
indicii pieței. Ei sunt entuziaști la cumpărarea de acțiuni care cresc și sunt dispuși să vândă
pozițiile care au suferit scăderi mari.
• Cheia unor investiții de succes este să cumpărăm active sub valoarea lor și să urmărim
minimizarea pierderilor permanente;
• Regula celor 3 ani ne permite să ieșim de pe o poziție la care am greșit în percepția noastră
cu privire la valoarea intrinsecă. Așteptarea atingerii valorii intrinseci reprezintă un cost de
oportunitate în investiția în alte active. Există un echilibru între alocarea unui timp suficient
pentru ca o acțiune să atingă valoarea intrinsecă și a aștepta la nesfârșit;
• Dacă după cei 3 ani investiția este tot pe minus, cauza este deseori o eroare de judecată
asupra valorii intrinseci a afacerii sau a criteriilor de bază de calcul. Se poate de asemenea
ca valoarea intrinsecă să fi scăzut cu timpul. Nu ezita să îți asumi o pierdere controlată după
trecerea celor 3 ani. Aceste pierderi sunt cei mai buni instructori în a deveni un investitor
mai bun. Trebuie să înveți și din greșelile tale, și din greșelile altora. Cu timpul vei observa
o scădere a numărului de greșeli;
• La maxim 3 ani de la cumpărare, este probabil să observi o convergență între valoarea
intrinsecă și preț, ceea ce conduce la un randament anualizat deosebit. Trebuie să vinzi
imediat ce prețul de piață depășește valoarea intrinsecă, plus eventualele taxe pe câștig;
• Dacă poți cumpăra 5-10 acțiuni diverse și bine înțelese în portofoliul tău, este suficient pe
termen lung;
9
• Cumpărarea unor fonduri pe indici globali este o opțiune foarte bună pentru majoritatea
investitorilor, le asigură un randament mai bun decât al multor altor investitori. Dar putem
obține randamente chiar mai bune din două motive:
1. A existat mereu o minoritate de investitori și manageri de fonduri care au bătut indicii pe
termen lung. Merită să studiem metodele acestor investitori;
2. Există niște lecții de învățat despre cum operează indicii, iar incorporarea lor în portofoliul
tău poate conduce la rezultate mai bune decât ale indicilor;

• O variantă este utilizarea formulei magice a lui Joel Greenblatt din cartea ”The Little Book
That Still Beats the Market”, la care selecția companiilor din portofoliu se bazează pe
companii cu un randament mare al capitalului și rație P/E redusă. El recomandă să alegem
25-30 de companii pe baza acestei formule și să cumpărăm 5-7 companii la fiecare 2-3 luni,
pe care să le păstrăm pentru un an, apoi să le înlocuim cu altele din lista Formulei Magice.
Această alternativă poate genera randamente și de 20-30% pe an, depășind S&P 500 fără
nicio analiză necesară;
• Site-ul www.magicformulainvesting.com a fost creat pentru a emula randamentele din
acea carte cât mai fidel cu putință. Site-ul este gratuit;
• Investitorul Dhandho investește doar în afaceri simple, ușor de înțeles, cea ce elimină
99% din alternativele posibile de investiții. Trebuie să rămânem în cercul nostru de
competență și să nu ne intereseze zgomotul din afara cercului. În cadrul acelui cerc,
citește cărți, publicații, rapoarte ale companiilor șamd. Din când în când ceva semnificativ
îți va sări în ochi. Dacă ți se pare că merită și că prețul este mult sub valoarea intrinsecă,
e momentul să acționezi.

Idei culese din carte de Sorin Scorțan

10