Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
PROIECT
POLITICA DE DIVIDENDE
Iai - 2014 -
cercetatorii care au dezvoltat teoria acestuia. Ele nu incearca sa ofere raspunsul la intrebarea "cum ar trebui sa se intample?", ci la "de ce se intampla asa cum se intampla efectiv?". Prin aceste teorii se incearca explicarea fenomenelor pe considerente nu numai matematice, ci si psihologice. Unele dintre argumentele ce pot fi avute in vedere de o astfel de viziune sunt date de aspecte legate de comoditate (dividendele "vin acasa la investitor" fara nici un efort din partea acestuia"), de control al firmei (putere de vot in adunarea generala a actionarilor) sau pur si simplu de moda sau dispozitie sufleteasca (vezi, in acest sens, Shiller [1989]). Intre cele doua curente fundamentale, teoriile moderne, dintre care noi ne vom referi mai pe larg la teoria semnalului si teoria de agent, pornesc de la o viziune normativa, dar aduc o argumentatie pe seama unei testari empirice, mai mult sau mai putin contestabila. In aceasta ordine de idei, teoria de agent apare astazi ca principala explicate a politicii de dividend (vezi in acest sens La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer si Vishny [1999]). Problema platii de dividende (la care se face adesea referire ca "politica de dividend") a firmelor constituie un fenomen cultural, influenat de obiceiuri, convingeri, reglementdri, opinia publica, perceptii si isterie, de conditiile economice generale si de alti factori, toti in permanenta schimbare, cu un impact diferit asupra firmelor. In aceste conditii, ea nu poate fi modelata matematic si uniform pentru toate firmele si pentru toate momentele. Modelul elaborat de Miller si Modigliani in 1961 a constituit un moment important in fundamentarea teoretica a politicii de dividend. Incadrat in sistemul de modele ce afirma lipsa de relevanta a politicilor de finantare, care a debutat cu articolul din 1958, considerat de numerosi cercetatori drept momentul creatiei teoriei financiare moderne,si acest model este considerat drept "temelia" studiilor stiintifice legate de problema in discutie. Majoritatea studiilor legate de acest domeniu pornesc in tratarea fenomenului dividendului de la studiul elaborat de cei doi cercetatori, care descrie modul in care politica de dividend s-ar fundamenta in conditiile unei piete financiare perfecte, in care ar actiona agenti rationali, in conditii de certitudine totala. In fapt, pornind de la afirmarea rezultantelor evolutiei intr-o lume perfecta, prin relaxarea anumitor ipoteze (lipsite de realism), teza neutralitatii propusa de Miller si Modigliani a fost supusa la o intreaga suita de ameliorari, dintre care principalele au vizat patru probleme: luarea in considerare a fiscalitatii aplicabile castigurilor investitorilor. Astfel, se constata de cele mai multe ori o diferentiere intre ratele de impozitare aferente dividendelor si castigurilor din cresteri de curs bursier. In aceste conditii, distribuirea de dividende reduce averea actionarilor, ceea ce este inexplicabil cat timp se considera ca acestia ar fi rationali[1]; explicarea existentei dividendelor prin continutul lor informational: acestea sunt distribuite intrucat prin aceasta decizie se asigura informarea adecvata a investitorilor cu privire la perspectivele firmei, intrucat numai o firma performanta va avea capacitatea financiara de a face fata unor astfel de plati; utilizarea dividendelor drept mijloc de monitorizare din partea actionarilor a activitatii desfasurate de manageri. Managerii trebuie sa renunte la proiectele de investitii cele mai putin atractive, pentru ca din suma initiala disponibila trebuie asigurata plata dividendelor. Restrictionand puterea de decizie a managerilor, dividendele actioneaza ca un instrument de control al activitatii acestora; constientizarea laturii umane a investitorilor, care actioneaza si in calitate de oameni, defeniti prin sentimente, si nu numai ca agenti rationali, fenomen pus tot mai mult in relief
de teoriile comportamentale. In acest context, dividendele sunt privite ca un obiect de consum, in timp ce actiunile ca o investitie, de unde reticenta de a vinde actiunile si favorizarea castigurilor sub forma de dividende. Pentru inceput insa, ne vom mai opri putin la cateva dintre teoriile devenite deja clasice si care se constituie ca fundamente teoretice ale teoriei politicii de dividend. Din punct de vedere logic, acestea pot fi structurate in trei mari grupuri, fiecare caracterizat printr-un anumit numar de sustinatori, dar nici unul reusind sa propuna o explicatie definitiva si indubitabila a politicii de dividend, universal acceptata de cercurile stiintifice sau de comunitatea practicienilor: conceptia, preponderent teoretica, a neutralitatii politicii de dividend in conditiile existentei pietei perfecte; ideea necesitatii reinvestirii profiturilor; ideea necesitatii distribuirii de dividende. Politica de dividend reprezinta ansamblul deciziilor si tehnicilor folosite pentru determinarea nivelului dividendelor ce pot fi distribuite actionarilor. Ea determin mparirea profiturilor obtinute in plati catre actionari si in fonduri refinute pentm a fi reinvestite in afaceri. Profiturile acumulate reprezinta una dintre cele mai semnificative surse de finantare a cresterii intreprinderilor, iar dividendele constituie fluxurile de numerar datorate actionarilor. In cadrul politicii de dividend se pune problema de a opta intre distribuirea dividendelor sau reinvestirea unei parti cat mai mari din profit, de catre firma respectiv. Atat cresterea si dezvoltarea intreprinderii pe baza de profit, cat si dividendele, sunt in egala masura dezirabile, dar cele doua se pot afla si in contradictie. Astfel, distribuirea dividendelor priveaza intreprinderea de lichiditati, dar asigura un venit actionarilor, determinand cresterea randamentului la plasamentul fmanciar initial. Distribuirea are ca efect opozitia dintre societatea pe actiuni ca entitate economica si actionari, al caror interes nu se masoar decat in termeni de plasament financiar. Aceasta opozitie se estompeaza in timp, pe masura ce acumularea devine sursa de obtinere a profitului pe termen lung.In analiza unei politici de dividend se urmaresc doi indicatori[2]: 1.rata de distribuire, respectiv raportul dintre dividende si profitul net; 2.rata de crestere a dividendului, respectiv raportul dintre dividende si numarul de actiuni. O rata mai mare a dividendelor inseamna o rata mai mica a profiturilor acumulate si implicit, necesitatea apelarii la noi fonduri din exterior, pentru finantarea proiectelor de investitii. Totodata, atribuirea unui volum mai mare de dividende actionarilor, va duce la o rata scazuta a profitului in viitor cat si a dividendelor viitoare. Astfel, politica de dividende are doua efecte contradictorii. O politica optima de dividende este cea care gaseste echilibrul intre dividendele curente de platit si rata cresterii viitoare, astfel incat pretul actiunilor firmei sa fie maxim. n materie de dividende, conducatorii unei intreprinderi au totdeauna un obiectiv exprimat in functie de rata de distribuire. Ei isi fixeaza ca obiectiv sa distribuie un anumit procent (35-45%) din profitul intreprinderii, incercand s atenueze cat se poate de mult, fluctuatiile dividendului unitar in cazul variatiilor sensibile ale profitului, de la o perioada la alta. O politica de distribuire este considerata scazuta, daca rata de distribuire nu depaseste 20% din profitul net, iar de la 60% in sus, politica de distribuire este considerata ca fiind puternica.
Daca intreprinderea ia decizia de a spori rata de distribuire, ea va recurge la noi resurse externe, astfel: a) face apel la actionarii sai, preluand ceea ce a distribuit initial, dar valoarea financiara de ansamblu a capitalului propriu ramane nemodificata; n fond, daca intreprinderea distribuie mai mult, valoarea va fi mai scazuta si actionarul va dispune de mijloace lichide mai insemnate. Daca intreprinderea distribuie mai putin, valoarea va fi mai mare, iar actionarul va avea mijloace lichide mai reduse; b) recurge la credite, avand ca efect cresterea mai redusa a fondurilor proprii si sporirea riscului pe piata. Gradul de distribuire a profitului nu modifica patrimonii actionarului, dar din punct de vedere tehnic se constata o dependent intre profitul distribuit si cursul bursier. Cu cat partea din profitul distribuit este mai mare, cu atat cursul bursier este mai volatil. Din punct de vedere al actionarilor, politica de dividend pune in evident doua aspecte / caracteristici: - stabilitatea dividendelor; - credibilitatea politicii de dividend, in general. a) n legatura cu primul aspect, se porneste de la importanta analizei volumului dividendelor distribuite in anii anteriori, in vederea asigurarii stabilitatii sumei divedendelor. Politica de dividend practicata anterior de o intreprindere influenteaza nivelul dividendelor sperat de catre actionari, acesta la randul sau, exercitand un impact direct asupra cursului actiunilor. Investitorii care doresc sa cunoasca politica de dividend a unei societati comerciale, incep prin a studia evolutia anterioara. Astfel, o intreprindere care in cursul unor perioade dificile nu a incetat sa distribuie cu regularitate dividende, va fi favorizata in raport cu o firma care suspenda distribuirea dividendelor in anumite perioade. Distribuirea constants de dividende conduce la cresterea increderii publicului fata de firma si sporirea valorii de piata a acesteia. De aici decurge necesitatea fundamentarii obiective a politicii de dividend, pornind de la considerable urmatoare: in cazul in care cresterea profitului are un caracter regulat politica de dividend pierde din importanta sa si intreprinderea poate, fara a risca, sa reduca rata de distribuire; daca profitul are un caracter ciclic, ca urmare a profilului sezonier al activitatii, este important sa se pstreze regularitatea distribuirii dividendelor; aceasta contribuie la pastrarea succesiunii fazelor de stabilitate si a fazelor de crestere in cazul distribuirii; un dividend variabil nu aduce nici o informatie investitorului potential, dar ii poate sugera ca societatea se caracterizeaza prin incoerenta in politica de dezvoltare a activitatii de baza. O asemenea politica de dividend nu poate exercita o influenta benefica asupra cursului bursier. b) O politica de dividend trebuie sa fie credibila si coerenta fata de profiturile obtinute de intreprindere. Orice politica de dividend, chiar daca are un caracter regulat, nu poate avea efecte favorabile pe termen lung, decat daca este compatibila cu politica de repartizare a profitului. Pentru o intreprindere distribuirea unei parti din profit sub forma de dividende sau nedistribuirea profitului va determina cresterea activului net si implicit a valorii intreprinderii. Reinvestirea unei parti semnificative din profitul net conduce la cresterea autonomiei fmanciare, la diminuarea riscului fmanciar. Spre deosebire, o intreprindere care distribuie
o parte redusa din profit, va inregistra o crestere a cursului actiunilor sale, dar isi va selecta actionarii.
grupului dominant in intreprindere. Asadar, compania ar putea sa retina o proportie mai mare din profituri decar ar fi necesar, daca nu ar exista aceasta problema. Totusi, daca actionarii doresc dividende mai mari, in ciuda opozitiei managerilor, dorinta lor trebuie satisfacuta; altfel, actionarii se unesc si pot vota schimbarea echipei manageriale. Dividendele distribuite de societatile comerciale imbraca trei forme[3]: - in bani - in natura - in actiuni Cea mai raspandita forma de acordare este in bani, ca urmare a operativitatii cu care se desfasoara operatiunile de casa. Aceasta forma este convenabil atat pentru actionari, care isi obtin castigurile direct si imediat, cat si pentru societatea comerciala (care inregistreaza costuri reduse si o anumita rapiditate in tranzactionare); riscul operatiunii consta in aparitia unor fluxuri financiare negative, adica lipsa de lichiditati. In consecinta, societatea va aplica aceasta forma de dividend cu conditia de a nu micsora prea mult volumul lichiditatii, pentru a nu pune in pericol, situatia creditorilor. Distribuirea de dividende in actiuni este o practica a societatilor comerciale care doresc sa-si protejeze lichidittile sau nu dispun in mod concret de lichiditati pentru a face plata in bani. In astfel de situatii se emit noi actiuni, distribuindu-se fiecarui actionar corespunzator cu volumul dividendelor datorate. Actiunile noi sunt de aceeasi categorie cu cele vechi, pe care actionarii le detineau si pana atunci. Actionarii care primesc actiuni in loc de dividend, le pot pastra sau vinde la bursa, procurandu-si astfel, lichiditatile de care au nevoie. Distribuirea de dividende in natura este o forma mai rar intalnita, se aplica cu acordul actionarilor si numai in cazurile cand societatile comerciale produc si desfac marfuri de interes pentru proprii actionari (combustibili, cherestea, materiale de construcjie etc).Avantajul pentru societatea comerciala este ca nu-si micsoreaza lichiditatile si realizeaza, concomitent, o crestere corespunzatoare a cifrei de afaceri. Actionarii au avantajul ca isi acopera unele nevoi de consum individual sau gospodaresc la preturi convenabile, fara adaos comercial.
suspendare temporara a platii dividendelor se poate atenua daca intreprinderea poate obtine credite pe termen mediu / lung in conditi avantajoase, dar creste pericolul lipsei de autonomie fata de creditori.
Se constata ca aceasta va fi diferita de firma de la firma datorita existentei unor variabile precum rata-obiectiv de distribuire a dividendelor si suma-obiectiv a dividendelor ce tin de preferintele managerilor,facand practice imposibila testarea modelului de catre persoanele din afara firmei.
Teoria si practica financiara au emis trei mari directi privind stabilirea politicii de dividend , directi complet divergente , care nu ofera solutia unei politici de dividend optime generalizate : - de neutralitatii ; -de favorizare a repartizarii de dividende ; -de descurajare a distribuirii de dividende . Neutralitatea politicii de dividend Aceasta teorie a fost formulate in lucrarile prefesorilor americani Franco Modigliani si Meerton Miller . Aceasta teorie porneste , ca si in tratarea independentei valorii intreprinderii de structura sa financiara , de la o serie de ipoteze idealiste , printre care se numara : existenta unei piete perfecte , absenta fiscalitatii , liberalizarea accesului la piata financiara , inexistenta costurilor de intermediere , absenta asimetriei de informatii etc. Teoria neutralitatii porneste de la relatia de cunatificare a valorii intreprinderii , relatie ce subliniaza faptul ca politica de dividend a intreprinderii nu influenteaza valoarea de piata a acesteia . Singurele variabile de influenta sunt marimea cash-flow-urilor degajate de activitatea de exploatare si costul mediu ponderat al capitalului intreprinderii , cost care coincide cu rata minima de rentabilitate acceptata de catre investitori . Costul mediu ponderat al capitalului unei intreprinderi este independent de structura financiara a intreprinderii , fiind egal cu rata de capitalizare a fluxului de venituri viitoare ale unei intreprinderi neindatorate apartinand aceleasi clase de risc . Cele doua intreprinderi efectueaza acelasi gen de activitate economica , prin urmare potentialul cahflow de exploatare este identic in ambele cazuri . Astfel este asigurata egalitatea valorii de piata a celor doua intreprinderi , si este dovedita independenta politicii de dividend asupra valorii de piata unei intreprinderi . Politica de dividend consta in decizia de alegere a modalitatii de finantare a proiectelor intreprinderii intre finantarea din surse proprii interne ( marimea autofinantarii , si implicit a profitului reinvestit ) si finantarea din surse proprii externe ( emisiunea de noi actiuni ) . In ipoteza in care intreprinderea alege repartizarea profitului in finantarea proiectelor de investitii , iar diferenta dintre cash-flow si investitii nu acopera integral marimea dividendelor distribuite , intreprinderea apeleaza la emisiunea de noi actiuni . In cazul in care profitul ar fi repartizat integral in proiectelor intreprinderii , eficienta utilizarii acestuia s-ar traduce prin marimea cash-flow-urilor degajate de investitiile in care profitul a fost plasat . In cazul in care s-ar emite noi actiuni , valoarea intreprinderii ar fi influentata de sporul de aporturi la capitalul social , pretul de emisiune si nu in ultimul rand , diferenta. In ambele cazuri se procedeaza la actualizarea acestor
valori viitoare pentru a le ajusta la valoarea lor curenta de previzionare , cu factorul de actualizare al capiatlului intreprinderii . Pe scurt , teoria neutralitatii sustine influenta vizibila a politicii de investitii ( marimea cash-flow-ului intreprinderii , marimea investitiei ) si a ratei de rentabilitate a capitalului sau economic asupra valorii intreprinderii , si independenta politicii de dividend asupra valorii sale de piata . Teoria reziduala a dividendului Responsabil de emiterea acestei teorii este J.E.Walter , prin publicarea unui articol de specialitate in anul 1956 . Teoria in cauza sutine ca politica de dividend nu reprezinta o prioritate in politica generala a intreprinderii . Walter sustine ca directiile principale de actiune ale intreprinderii , in perspectiva dezvoltarii si cresterii economice , sunt reflectate de politica de investitii si politica de finantare . Prin urmare , realizarea acestor doi vectori de actiune primeaza , in raport cu aplicarea politicii de dividend . Conform acestei teorii , actionarii trebuie sa abordeze o atitudine de conservare a capitalurilor intreprinderii , prin evitarea generarii iesirilor de lichiditati cauzate de o decizie , a priori , de distribuire de dividende . Astfel , situatia trezoreriei ramane stabile , iar sursele de finantare necesare unor investitii , de rentabilitate cel putin egala cu rata dobanzii , vor fi asigurate din fonduri proprii , fara a se apela la o indatorare suplimentara , sau diluare a drepturilor vechilor actionari , prin emisiunea de noi actiuni . De aceea , suma dividendelor distribuite variazafunctie de oportunitatile de investitii si de marimea fondurilor de fiunantare pe care intreprinderea le are la dispozitie . In consecinta , Walter stabileste o serie de pas ice trebuie urmati in stabilirea strategiei financiare si a politicii de finantare a intreprinderii : - stabilirea proiectelor de investitii ; - cuantificarea nivelului surselor de finanatare necesare ; - repartizarea profitului in scopul finantarii investitiilor intreprinderii; - profitul ramas dupa finantarea investitiilor poate fi distribuit . Conform acestei teorii , actionarii accepta reinvestirea profitului atat timp cat proiectele de investitii finantate prin afectarea profitului obtinut se caracterizeaza printr-o valoarea neta actualizata pozitiva , si prin urmare marimea cash-flow-urilor viitoare descrie o tendinta crescatoare . Aceste cash-flow-uri sporite vor constitui , in final , baza de remunerare a actionarilor . Insa , o astfel de politica nu se soldeaza cu efecte positive in planul imaginii intreprinderii , care doreste sa acceseze diverse fonduri de pe piata de capital , fie ele titluri de capital , roi titluri de credit . In pofida finanatrii unor proiecte ce se dovedesc profitabile , mediul extern reactioneaza nefast la adoptarea unei politic de reinvestire
integrala a profitului , inclusiv creditorii care previzioneaza o posibila dificultate financiara a intreprinderii in perioada viitoare . Astfel ca , la incercarile de suplimentare a capitalurilor de finantare , intreprinderea se confrunta cu reticenta invetitorilor de capital . Pentru ameliorarea imaginii intreprinderii , se procedeaza la determinarea unui nivel minim de repartizare a profitului obtinut prin distribuirea de dividende . In consecinta profitul de repartizat pentru finantarea de investitii se diminueaza , si necesitatea de creditare devine iminenta . Modelul deciziei de distribuire de dividend , in viziunea lui Walter , este reprezentat de relatia dintre pretul actiunii , rata de rentabilitate a proiectelor de investitii , si proportiile de repartizare a protiului obtinut pe cele doua directii posibile ( profit reinvestit , acordare dividende ). Oportunitatea proiectelor de investitii se reflecta in marimea valorii nete actualizate , a marimii cash-flow-urilor viitoare , a marimii ratei interne de rentabilitate , ori a ratei de rentabilitate . Atat timp cat rata de rentabilitate a investitiilor este superioara costului capitalului , intreprinderea este interesata sa adopte o politica de reinvestire integrala a profitului . Daca valoarea de piata a actiunilor intreprinderii este independenta de politica de dividend . In caz constrar , intrerpinderea trebuie sa adopte o politica de ditribuire cat mai mare a profitului prin acordarea de dividende . In situatia in care intreprinderea finanteaza proiectele proprii de investitii , iar marimea profitului repartizat finantarii acestora nu este utilizata integral , actionarii pot beneficia de suplimentarea ulterioara a dividendelor , prin acordarea de extradividende . Aceste extradividende pot fi o completare la marimea dividendelor statutare. In concluzie , decizia de distribuire de dividende este subordonata deciziei de investitii si deciziei de finantare , de unde vine si denumirea de politica reziduala de dividend . Teoria privind necesitatea distribuirii de dividende De cealalta parte a baricadei se situeaza o politica de distribuire cat mai pronuntata a dividendelor . In contradictie cu teoria reziduala a politicii de dividend , teoria necesitatii distribuirii de dividende subliniaza importanta teoriei semnalui privind legatura dintre politica de dividend si performantele intreprinderii . Specialistii Myron Gordon si John Lintner au sustinut in lucrarile proprii faptul ca o tendinta crescatoare a dividendelor duce la o diminuare a costului capitalului propriu . Daca ne amintim , defineam costul capitalului propriu al unei intrerpinderi ca fiind rata de rentabilitate a capitalului propriu minima acceptata de actionari . Aceasta rata nu face decat sa asigure siguranta investitiilor actionarilor . Distribuirea de dividende nu face dacat sa mareasca acest grad de siguranta , prin acordarea unei certitudini actionarilor
privind beneficiile viitoare acordate de intreprindere , premise de recuperare a investitiilor efectuate . Teoria necesitatii distribuirii de dividende este foarte practica in cazul societatilor care doresc sa acceseze fonduri de pe piata de capitaluri . Prin urmare viziunea investitorului asupra unui titlu de valoare devine prioritara in decizia de distribuire de dividende . Un investitor de capital isi plaseaza fondurile cu scopul de a obtine venituri cat mai mari intr-un interval de timp cat mai scurt . O rata de distribuire de dividende in scadere nu face decat sa indeparteze acesti investitori , si implicit sa genereze intrerpinderii probleme in stabilirea politicii de procurare a surselor de finantare . Modelul cel mai adecvat acestei conceptii privind politica de dividend este cel elaborate de cercetatorii M. Gordon si E. Shapiro , model ce se bazeaza pe constanta unei rate de crestere a dividendelor de la an la an . Matematic modelul se axeaza pe realtia dintre pretul unei actiuni , dividendul pe actiune , costul capitalului si rata de crestere constanta. Din relatie deducem ca o evolutie continua a ratei de crestere a dividendelor pe actiune ( g < ka ) , concomitent cu sporirea masei dividendelor pa actiune ( D ) determina o evolutie cresatoare tot mai pronuntata a pretului pe actiune . O crestere a dividendelor mai mare decat costul capitalului intrerpinderii ste nejustificata din punct de vedere economic , intrucat ar duce la suplimentarea costului capitalului deloc neglijabila , poate chiar periculoasa . Conchidem aceasta sectiune prin a sublinia , in cadrul acestei teorii , importanta semnalului dividendului privind performantele intrerpinderii si speculatia bursiera manifestata de unii actionari .