STUDIU PRIVIND METODELE DE EVALUARE

A ÎNTREPRINDERILOR.
ANALIZE COMPARATIVE
Capitolul își propune să deschidă zona teoretică și
metodologică a evaluării întreprinderii către un câmp practic, situație
care, în mod firesc, va genera necesitatea prezentării opiniilor
diferiților specialiști (uneori diferite) și părerile proprii ale autorului.
Sunt prezentate opinii și considerații asupra principalelor metode
folosite astăzi în Romania pentru estimarea valorii societăților
comerciale. De asemenea, este tratată problema aplicabilității
metodelor de evaluare ca și stabilirea opiniei evaluatorului. Un punct
important circumscris acestei teme îl reprezintă problematica
ajustărilor specifice evaluării întreprinderii.
În cadrul acestui capitol vom prezenta o aplicare a
principalelor metode și tehnici de evaluare la un caz real în care a
fost solicitată estimarea valorii de piață a unei întreprinderi
românești.
Într-unul din capitolele următoare va fi prezentat un studiu de
caz relativ complex privind evaluarea unei proprietăți necorporale din
patrimoniul unei firme, studiu care exemplifică metodele de evaluare
prezentate pentru un caz particular. Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului
3.1 Considerații privind metodele de evaluare
a întreprinderii. Aplicații și exemplificări
3.1.1 Metoda Activului Net Corectat
3.1.1.1 Considerații generale
Abordarea bazată pe active este fundamentată pe principiul
substituţiei care spune că un activ nu valorează mai mult decât costul
de înlocuire al tuturor părţilor sale componente.
Aceasta înseamnă că un investitor nu va plăti mai mult pentru
o întreprindere mai mult decât l-ar costa să creeze o entitate cu o
utilitate echivalentă. Din punct de vedere tehnic, evaluatorul trebuie
să estimeze valoarea corespunzătoare a fiecărui activ din patrimoniul
societății comerciale și de asemenea valoarea corespunzătoare
fiecărui element de datorie, aceasta determinând ajustarea valorilor
contabile.
În cadrul acestei abordări, bilanţul contabil bazat îndeosebi pe
valori ce exprimă costuri este înlocuit cu bilanţul ce reflectă toate
activele, corporale şi necorporale şi toate datoriile, la valoarea lor de
piaţă sau la o valoare curentă adecvată în cazul metodei activului net
corectat (ANC).
Este evident că rezultatul metodei încadrate în această
abordare nu trebuie să fie singurul rezultat atunci când evaluăm
întreprinderi operaționale și care vor funcţiona pe o perioadă
previzibilă în viitor.
3.1.1.2 Evaluarea elementelor patrimoniale. Studiu de caz
S.C. ALFA S.A. prezintă la 30.06.2003 următoarea situație
contabilă a activelor și datoriilor. Corina Frăsineanu
Situația contabilă a activelor și datoriilor S.C. ALFA S.A.
Tabelul 11
(mil. lei)
SPECIFICAȚIE Valori contabile
Mil.lei
A. ELEMENTE DE ACTIV
I. Active imobilizate
1.Imobilizări necorporale 250
2.Terenuri 1.071
3.Mijl.fixe la valoarea ramasă 10.728
4. Imobilizări în curs 0
5. Imobilizări financiare 490
TOTAL I ( 1 la 5 ) 12.539
II. Active circulante
1. Materii prime, materiale, ob. inventar 738
2. Produse, semifabricate 2.537
3. Producție în curs de execuție 0
4. Animale 123
5. Mărfuri și ambalaje 1.012
6. Conturi de regularizare și asimilate 0
7. Prime privind rambursarea oblig. 0
8. Disponibilități bănești 196
9. Titluri de plasament 0
10. Creanțe și decontări 7.943
TOTAL II ( 1 la 10 ) 12.549
TOTAL A = I + II 25.088
B. DATORII
1. Împrumuturi și datorii asimilate 6.366
2. Furnizori 2.669
3. Creditori 300
4. Dividende de plătit 349
5. Alte decontări 2.509
6. Conturi de regularizare 0
TOTAL B ( 1 la 6 ) 12.193
ACTIVUL NET = A - B 12.895 Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului
În urma analizei diagnostic s-au reținut o serie de date și
informații.
• Activele necorporale înregistrate în bilanț (250 mil.lei
valoare netă) ale S.C. ALFA S.A. reprezintă un program
informatic de gestiune achiziționat în urmă cu doi ani la
prețul de 500 mil.lei și care nu mai este utilizat la data
evaluării;
• Societatea deține un contract de închiriere pentru un spațiu
de prezentare desfacere a produselor cu o suprafață de
100 mp. Din analiză a rezultat că nivelul chiriei este de
0,5 mil.lei/ mp lunar în vreme ce chiria de piață este de
0,7 mil.lei/mp lunar. Durata rămasă a contractului de
închiriere este de doi ani iar rata de rentabilitate fără risc la
data raportului este de 5% ;
• Valoarea contabilă a terenului este de 1.071 mil.lei în urma
ultimei reevaluări conform HG 500/1994; suprafața de teren
este de 3.000 mp, iar din analiza tranzacțiilor comparabile a
rezultat că prețurile de tranzacționare sunt la circa
500 mii lei/ mp.
• Mijloacele fixe au o valoare contabilă de 10.728 mil.lei și
includ:
¾ Hala de fabricație în suprafață construită de 3.000 mp,
cu data punerii în funcțiune iunie 1992. Valoarea la
punerea în funcțiune a fost de 2.000 mil.lei iar valoarea
rămasă în contabilitate (după reevaluarea conform
HG 500/1994) este de 4.500 mil.lei. Indicele prețurilor în
construcții între iunie 1992 și iunie 2003 este de 19,4, iar
durata normală de utilizare a acestui activ este de
50 de ani; Corina Frăsineanu
¾ O linie complexă de prelucrare PWK 1 cu un randament
de 1.500 unități/24 h, achiziționată în anul 1993 la un
preț de 2.500 mil.lei și care are o valoare rămasă în
contabilitate după reevaluare de 2.850 mil.lei. Pe baza
informațiilor de la producători, costul unei linii noi de
fabricație PWK 2 este de 4.200 mil.lei, dar cu un
randament de 2.000 unit/24 h. Durata normală de
utilizare a unui asemenea echipament este de 25 de ani.
Din analiza tehnică a rezultat că factorul cost-capacitate
este de 0,7 pentru aceste echipamente
1
.
¾ Alte mijloace fixe au o valoare netă înregistrată în
contabilitate de 3.378 mil.lei iar aceasta reflectă valoarea
lor de piață;
¾ Imobilizările financiare reprezintă titluri de participare la o
societate care a intrat în procedura de faliment
(S.C. BETA S.A.);
• Stocurile includ Si un lot de produse finite care a fost
refuzat de beneficiar ca urmare a unor deficienţe calitative.
Prin negociere cu un alt client se poate vinde stocul
respectiv cu o reducere de 500 mil.lei. Pentru acest stoc nu
s-a constituit nici un provizion;
• Stocurile de mărfuri au fost depozitate necorespunzător si,
ca urmare, s-a înregistrat o depreciere fizică a unui număr
de 10 paleţi a căror valoare contabilă era de 750 mil.lei;
• În categoria creanţelor sunt incluse si sume de încasat de la
S.C. BETA s.a. în sumă de 450 mil.lei care, practic, nu mai
pot fi recuperate.

1
Factorul cost-capacitate arată legătura între costul unui activ (echipament) și
capacitatea de producție a acestuia. În medie acesta este de 0,7. Perfecţionarea metodelor
de evaluare a patrimoniului
Pe baza analizei informațiilor s-a procedat la evaluarea
activelor astfel:
1. Evaluarea activelor necorporale
1.a) Ca urmare a faptului că programul informatic de gestiune
nu mai are nici o utilitate și el nu poate fi valorificat pe
piață, a rezultat că valoarea evaluată a acestui activ
necorporal este zero și deci este necesară ajustarea valorii
contabile a activelor imobilizate cu minus 250 mil.lei.
1.b) Societatea comercială deține un avantaj de contract de
închiriere (activ necorporal distinct, neînregistrat în bilanț)
care se evaluează prin capitalizarea economiei de costuri
astfel:
• Economie de cost anuală
100 mp x (0,7 mil.lei/mp lunar – 0,5 mil.lei/mp) lunar x 12 luni = 240 mil.lei/an
• Factorul de actualizare pentru o rată de 5% și o durată
de 2 ani
f (5%, 2 ani) = 1/(1+0,05)
1
+ 1/(1+0,05)
2
= 1,859
• Valoarea avantajului de contract
240 mil.lei/an x 1,859 = 446 mil.lei
În aceste condiții este necesară ajustarea valorii contabile a
activelor imobilizate cu plus 446 mil.lei.
2. Evaluarea terenului
Aceasta s-a realizat prin comparație. Pe baza analizei datelor
cu tranzacții comparabile de terenuri industriale a rezultat că
valoarea de piață a terenului este de :
3.000 m.p. x 500 mii lei/mp = 1.500 mil.lei
Este necesar așadar să fie ajustată valoarea contabilă a
terenului cu plus 429 mil.lei. Corina Frăsineanu
3. Evaluarea clădirii
Pentru evaluarea halei de fabricație s-a utilizat metoda
costului de înlocuire net.
a) Costul de înlocuire brut se bazează pe metoda indicilor și
deci costul de înlocuire brut va fi :
2.000 mil.lei x 19,4 = 38.800 mil.lei
b) Deprecierea estimată (exclusiv deprecierea fizică) se
bazează pe raportul între durata de viață consumată și
durata de viață normală.
Deprecierea fizică = 11 ani/ 50 ani = 22%
respectiv
38.800 x 0,22 = 8.536 mil. lei
c) Costul de înlocuire net = costul de înlocuire brut -
depreciere
38.800 - 8.536 = 30.264 mil.lei
Este necesar așadar să fie ajustată valoarea contabilă a
clădirilor cu plus 25.764 mil.lei.
4. Evaluarea linie complexă PWK
Se va utiliza metoda costului de înlocuire net.
a) Costul de înlocuire brut se bazează pe relația cost
capacitate:
Costul de înlocuire brut PWK 1 = Cost PWK 2 x (Capacitate PWK 1 / Capacitate
PWK 1)
factor cost-capacitate
4.200 mil.lei x (1.500/2.000)
0,7
= 4.200 x 0,818 = 3.436 mil.lei
b) Deprecierea estimată (exclusiv deprecierea fizică) se
bazează pe raportul între durata de viață consumată și
durata de viață normală:
Deprecierea fizică = 10 ani/ 25 ani = 40%
respectiv:
3.436 x 0,40 = 1.374 mil. lei Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului
c) Costul de înlocuire net = costul de înlocuire brut -
depreciere
3.436 - 1.374 = 2.062 mil.lei
Este necesar așadar să fie ajustată valoarea echipamentelor
cu minus 788 mil.lei.
5. Evaluarea titlurilor financiare
Ca urmare a faptului că S.C. BETA a intrat în procedură de
faliment și acționarii nu mai pot recupera nimic din capitalul investit
este necesară o ajustare a valorii contabile de minus 490 mil.lei.
6. Evaluarea stocurilor
Datorită problemelor de calitate cu produsele finite și a
deprecierii fizice a stocurilor de marfă este necesară o ajustare de
minus 1.250 mil.lei a stocurilor (minus 500 mil.lei produse finite și
minus 750 mil.lei mărfuri).
7. Evaluarea creanțelor
Imposibilitatea încasării de la clientul BETA S.A. a facturii de
450 mil.lei implică o ajustare negativă corespunzătoare a valorii
contabile a creanțelor.
Metoda activului net corectat (ANC) se finalizează odată cu
realizarea unui tabel sintetic în care sunt preluate valorile contabile,
ajustările corespunzătoare și respectiv valorile evaluate ale activelor
și datoriilor firmei.
În cazul S.C. ALFA S.A., activul net corectat este de
36.306 mil.lei, față de un activ net contabil de 12.895 mil.lei. Corina Frăsineanu
Determinarea activului net corectat al SC ALFA S.A.
Tabelul 12
(mil. lei)
SPECIFICAȚIE
Valori
contabile
Ajustări
Valori
corectate
Explic.
A. ELEMENTE DE ACTIV
I. Active imobilizate
1. Imobilizări necorporale 250 196 446 1a și 1b
2. Terenuri 1.071 429 1.500 2
3. Mijl.fixe la valoarea rămasă 10.728 24.976 35.704 3 și 4
4. Imobilizări în curs 0 0 0
5. Imobilizări financiare 490 -490 0 5
TOTAL I ( 1 la 5 ) 12.539 25.111 37.650
II. Active circulante
1. Materii prime, materiale 738 0 738
2. Produse, semifabricate 2.537 -500 2.037 6
3. Producție în curs de execuție 0 0 0
4. Animale 123 0 123
5. Mărfuri și ambalaje 1.012 -750 262 6
6. Conturi de regularizare
și asimilate
000
7. Prime privind rambursarea oblig. 0 0 0
8. Disponibilități bănești 196 0 196
9. Titluri de plasament 0 0 0
10. Creanțe și decontări 7.943 -450 7.493 7
TOTAL II ( 1 la 10 ) 12.549 -1.700 10.849
TOTAL A = I + II 25.088 23.411 48.499
B. DATORII
1. Împrumuturi și datorii asimilate 6.366 0 6.366
2. Furnizori 2.669 0 2.669
3. Creditori 300 0 300
4. Dividende de plătit 349 0 349
5. Alte decontări 2.509 0 2.509
6. Conturi de regularizare 0 0
TOTAL B ( 1 la 6 ) 12.193 0 12.193
ACTIVUL NET = A - B 12.895 36.306
Fiecare din ajustările presupuse în coloana a treia din tabelul
prezentat include o notă (explicație) în care se face legătura cu
metoda de evaluare aplicată în evaluarea fiecăruia dintre elementele
de patrimoniu. Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului
3.1.2 Metoda capitalizării venitului (profitului)
Și abordarea bazată pe venit este fundamentată pe principiul
substituţiei în sensul că un investitor va prefera o investiție care la
același risc asigură o rentabilitate mai mare. De asemenea, principiul
anticipării și al contribuției sunt esențiale în cadrul metodelor înscrise
în abordarea pe bază de venit.
S.C. ALFA S.A. prezintă următoarea situație a veniturilor și
cheltuielilor aferente anului 2002, considerat în evaluare ca fiind un
an reprezentativ:
Situaţia veniturilor și cheltuielilor S.C. ALFA S.A. (2002)
Tabelul 13
(mil. lei)
SPECIFICATIE VALORI CONTABILE
A. VENITURI
1. Cifra de afaceri 31.500
2.Venituri din producția stocată 1.500
3. Alte venituri exploatare 221
4. Venituri financiare 50
5. Venituri excepționale 329
TOTAL VENITURI (1 la 5) 33.600
B. CHELTUIELI
1. Materii prime, materiale 11.025
2. Salarii 8.820
3. Servicii terți 780
4. Impozite și taxe 150
5. Amortizare 1.012
6. Cheltuieli financiare 750
7. Cheltuieli exceptionale 500
TOTAL CHELTUIELI (1 la 7) 23.037
Rezultat brut 10.563
Impozit pe profit 2.958
Rezultat net 7.605 Corina Frăsineanu
Din analiza diagnostic am reținut următoarele concluzii:
• cifra de afaceri a anului 2002 a inclus și venituri de 500
mil.lei din închirierea unui echipament către un client din
Serbia care, ulterior, și-a lichidat afacerea. Aceasta a fost
singura tranzacție pe piața respectivă și nu se așteaptă
în viitor vânzări pe această piață (utilajul urmează
să fie utilizat în continuare în activitatea operațională a
S.C. ALFA S.A.);
• s-au înregistrat și venituri din închirierea unui spațiu deținut
pe str. Armenească nr.22 în sumă de 221 mil.lei. Această
proprietate nu este utilizată în activitatea de producție sau
comercializare a S.C. ALFA S.A. Cheltuielile aferente
acestui activ sunt: amortizarea de 48 mil.lei/an și impozitul
pe proprietate de 24 mil.lei. Valoarea de piață (netă de
realizare) a acestei proprietăți a fost estimată prin
comparație la 1.326 mil.lei;
• societatea comercială a înregistrat venituri excepționale de
329 mil.lei din vânzarea unui mijloc de transport a cărui
valoare rămasă în contabilitate era de 200 mil.lei;
• cheltuielile materiale au fost afectate în anul 2002 de faptul
că unul dintre furnizori și-a oprit temporar activitatea, fapt ce
a făcut ca aprovizionarea să fie realizată din import la
costuri cu circa 700 mil.lei mai ridicate ca urmare a taxelor
vamale;
• costurile salariale medii ale muncitorilor din întreprindere
sunt de circa 85 mil.lei/an, iar începând cu anul 2003 un
număr de 10 muncitori au fost pensionați, fără să fie
necesară realizarea de noi angajări; Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului
• costurile financiare includ o sumă de 750 mil.lei
reprezentând dobânzile la un credit pe termen lung de
6.366 mil.lei;
• Cheltuielile excepționale includ amenzi de 300 mil.lei și
valoarea rămasă de 200 mil.lei a mijlocului de transport
vândut în anul 2002;
• Impozitul pe profit la data raportului este de 25% din
rezultatul brut.
Pe baza acestor date s-au avut în vedere următoarele ajustări:
1. Se vor ajusta veniturile cu minus 500 mil.lei ca urmare a
înregistrării unui venit nereproductibil în viitor.
2. Se vor ajusta veniturile cu minus 221 mil.lei ca urmare a
înregistrării unui venit aferent unui activ neoperațional.
3. Se vor ajusta cheltuielile aferente activului neoperațional:
• minus 48 mil.lei amortizarea
• minus 24 mil.lei impozite și taxe
4. Costurile materiale se vor ajusta cu minus 700 mil.lei ca
urmare a faptului că în continuare aprovizionarea se va
realiza de la furnizori interni.
5. Ca urmare a reducerii numărului de salariați, costurile
salariale se vor ajusta cu minus 850 mil.lei.
6. Deoarece vom restima mai intâi valoarea capitalului investit
vom ajusta costurile cu dobânzile (minus 750 mil.lei),
urmând ca valoarea creditelor să fie dedusă din valoarea
capitalului investit pentru a determina valoarea de piață a
capitalurilor proprii.
7. Se vor ajusta veniturile și cheltuielile excepționale
(extraordinare) cu întreaga valoare contabilă (minus
329 mil.lei veniturile excepționale și minus 500 mil.lei
cheltuieli excepționale). Corina Frăsineanu
Și în cadrul metodei capitalizării venitului finalizarea evaluării
se bazează pe un tabel sintetic în care sunt preluate valorile
contabile, ajustările corespunzătoare elementelor de venit/cheltuială
și respectiv valorile ajustate ale acestora și în această situație fiecare
din ajustările presupuse în coloana a treia din tabelul prezentat va
include o notă în care se explică și argumenta ajustarea realizată.
Determinarea profitului net anual reproductibil al SC ALFA S.A.
Tabelul 14
SPECIFICAȚIE
Valori
contabile
(mil.lei)
Ajustări
(mil.lei)
Valori
ajustate
(mil.lei)
Explic.
A. VENITURI
1. Producția vândută 38.500 00 38.500
2.Venituri din chirii
echipament
500 -500 0 1
3. Venituri din chirii clădire 221 -221 0 2
4. Venituri financiare 0 0 0
5. Venituri excepționale 329 -329 0 7
TOTAL VENITURI 39.550 -1.050 38.500
B. CHELTUIELI
1. Materii prime, materiale 13.475 -700 12.775 4
2. Salarii 10.780 -850 9.930 5
3. Servicii terți 780 0 780
4. Impozite și taxe 150 -24 126 3
5. Amortizare 1.012 -48 964 3
6. Cheltuieli financiare 750 -750 0 6
7. Cheltuieli excepționale 500 -500 0 7
TOTAL CHELTUIELI ( 1 la 7) 27.447 -2.872 24.575
Rezultat brut 12.103 1.822 13.925
Impozit pe profit 3.389 3.481
Rezultat net 8.714 10.444 Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului
Pentru estimarea costului adecvat al capitalului am avut în
vedere următoarele:
• Costul capitalului propriu = Profit net (ajustat) : Capital
propriu (activul net corectat)
= 10.444 mil.lei : 36.306 mil.lei = 28,8%
• Costul capitalului împrumutat = Costuri cu dobândă:
Credite purtătoare de dobândă
= 750 : 6.366 = 11,8 %
• Costul mediu ponderat al capitalului
Se determină pe baza relației
Cmpc = ccpr x %kpr + d x % D x (1 – ci)
unde:
• Cmpc = costul mediu ponderat
• % kpr = ponderea capital propriu în capitalul investit
• d = rata dobânzii
• % D = ponderea datorii în total capital investit
• ci = cota de impozit pe profit
Determinarea costului mediu ponderat al capitalului
S.C. ALFA S.A.
Tabelul 15
Specificatie
Valoare
(mil.lei) %
Cost
capital
Cost
mediu
ponderat
Capital propriu 36.606 85,2% 28,8% X
Credite 6.366 14,8% 11,8% X
Total 42.972 100,0% 25,8%Corina Frăsineanu
Rezultă așadar un cost mediu ponderat (rata de actualizare)
egal cu 25,8%.
Estimând o rată de creștere g = 5% va rezulta următoarea
valoare estimată prin metoda capitalizării profitului
V = PN/ (a – g) + VAE =
= 10.444 mil.lei : (28,8% - 5%) + 1.326 mil.lei = 43.881 mil.lei
Nota: VAE = valoarea netă de realizare a activelor în afara exploatării (în cazul
nostru Activul situat în str. Armenească ce a fost estimat la
1.326 mil.lei).
Valoarea estimată anterior reprezintă valoarea capitalului
investit. Dacă din aceasta deducem creditul pe termen lung obținem
V cap.propriu = V capital investit – Credite =
43.881 – 6.366 = 37.515 mil.lei
3.1.3 Metoda actualizării fluxurilor de lichidități (DCF)
Estimarea valorii întreprinderii prin metoda actualizării
fluxurilor de disponibilități (DCF), se bazează pe următoarea relație
de calcul.
()()
∑
+=
+
+
=
n
i1
in
1a
Vr
1a
CF
V
VDCF = valoarea întreprinderii prin metoda DCF
CF = cash – flow disponibil pentru acționari (dacă se estimează
valoarea capitalului acționarilor) sau pentru furnizorii de
capital (dacă se estimează valoarea capitalului investit). Perfecţionarea metodelor de
evaluare a patrimoniului
Deci poate fi vorba de:
CFNA = cash-flow la dispoziția acționarilor;
CFNCI = cash-flow la dispoziția capitalului întreprinderii
(firmei);
a = rata de actualizare (costul capitalului)
Vr = valoarea reziduală
i = anul de previziune
n = intervalul de previzune (număr de ani)
Metoda se bazează pe actualizarea tuturor beneficiilor
economice proiectate (fluxuri de lichidități sau alte variabile asimilate)
ale întreprinderii utilizând o rată de actualizare ce reprezintă costul
capitalului pentru acea investiție. Din punct de vedere tehnic este
una dintre cele mai complexe metode de evaluare, ea bazându-se pe
previziuni relativ detaliate asupra activității viitoare a companiei.
Metoda presupune în final construirea unui tabel sintetic ce preia
informații din proiecțiile detaliate realizate de către evaluator.
Pentru utilizarea acestei metode în cadrul S.C. ALFA S.A.
considerăm următoarele ipoteze:
• Dinamica cifrei de afaceri este estimată în tabelul următor;
• Profitul net estimat se stabilizează la 25,5% din cifra de
afaceri (s-au luat în calcul cheltuielile cu dobânda);
• Necesarul de fond de rulment se estimează stabil ca
mărime relativă (34% din cifra de afaceri)
• Rambursarea creditului se va face conform contractului de
credit în perioada 2003-2007.
• Investitiile se estimează la 1.500 mil.lei/an, iar amortizarea
se consideră stabilă la 964 mil.lei/an. Corina Frăsineanu
Dinamica principalilor indicatori ai S.C. ALFA S.A.
Tabelul 16
(mil. lei)
Specificație
Anul
de bază
2003 2004 2005 2006 2007
Cifra de afaceri
(CA)
38.500 41.103 42.311 44.427 46.648 48.981
Creștere CA 6,8% 2,9% 5,0% 5,0% 5,0%
Profit net 10.276 10.789 11.329 11.895 12.490
Necesar de fond
de rulment
13.090 13.975 14.386 15.105 15.860 16.653
NFR/ CA 34,0% 34,0% 34,0% 34,0% 34,0%
Creștere NFR 885 411 719 755 793
Rambursare credit -366 -1.500 -1.500 -1.500 -1.500
Pe baza ipotezelor precizate rezultă următoarea situație
sintetică a fluxurilor viitoare de lichidități:
SINTEZA METODEI DCF (ALFA S.A.)
Tabelul 17
(mil.lei)
INDICATOR 2003 2004 2005 2006 2007
I. CASH FLOW OPERARE 9.391 10.378 10.610 11.140 11.697
Profit net 10.276 10.789 11.329 11.895 12.490
Creșterea necesarului
de fond de rulment
-885 -411 -719 -755 -793
II. CASH FLOW INVESTITII -536 -536 -536 -536 -536
Achiziții/ Cumpărări -1.500 -1.500 -1.500 -1.500 -1.500
Vânzări de mjl.fixe 0 0 0 0 0
Amortizare 964 964 964 964 964
III. CASH FLOW FINANTARE -366 -1.500 -1.500 -1.500 -1.500
Intrare credite 0 0 0 0 0
Rambursări de credite -366 -1.500 -1.500 -1.500 -1.500
CASH FLOW DISPONIBIL
(I + II + III)
8.489 8.342 8.574 9.104 9.661
Factor de actualizare
(a = 28,8%)
0,7764 0,6028 0,4680 0,3634 0,2821
CASH FLOW ACTUALIZAT 6.591 5.029 4.013 3.308 2.726Perfecţionarea metodelor
de evaluare a patrimoniului
În exemplu s-au considerat următorii parametrii esențiali:
CF = cash – flow disponibil pentru acționari (se estimează
valoarea capitalului acționarilor), estimat pentru cinci
ani consecutiv;
a = rata de actualizare (costul capitalului propriu) este de
28,8%
n = intervalul de previzune explicită 5 ani
Vr = valoarea reziduală, determinată pe baza relației
VR = PN2007 / ( a – g)
în care:
• rata de creștere prognozată (g) s-a estimat la 5%
• rata de actualizare este de 28,8%..
Rezultă că valoarea reziduală este:
12.490 / (0,288 – 0,05)
VR = 52.479 mil.lei
Rezultă aşadar:
= 21.665 + 14.805 = 36.470 mil.lei
()()
CF Vr
∑
n
V= +
in
i =1 1+a 1+aCorina Frăsineanu
Această valoare nu include valoarea activelor neoperaționale
(activul din Str. Armenească) și deci prin adăugarea acestuia vom
obține valoarea de piață a capitalurilor proprii:
V cap.proprii = V DCF + VAE =
36.470 + 1.326 = 37.796 mil.lei
În sinteză au rezultat următoarele estimări ale valorii de piață
ale S.C. ALFA S.A.
• Activul net corectat = 36.306 mil.lei
• Capitalizare profit = 37.515 mil.lei
• DCF = 37.796 mil.lei
și deci putem considera că valoarea de piață a societății comerciale
este de circa 37,5 mld.lei.
3.2 Aprecieri privind aplicabilitatea metodelor de evaluare.
Stabilirea opiniei evaluatorului
Brilman și Gautier (1976) considerau că există trei axe
principale de evaluare a întreprinderii:
• Rentabilitatea;
• Activul net (patrimoniul);
• Cifra de afaceri.
Această clasificare oferă posibile zone de cercetare dar și
câteva opinii proprii ținând seama de dezvoltarea disciplinei și a
profesiei, îndeosebi în ultimii ani (aceasta îndeosebi ca urmare a
dezvoltării standardelor profesionale de evaluare). Perfecţionarea metodelor de evaluare a
patrimoniului
CELE TREI AXE PRINCIPALE
DE EVALUARE A ÎNTREPRINDERII
Activ net
Profit
Intreprinderi mici
și mijlocii
Societăți cotate,
firme diversificate
Agricultura,
industria primară
Firme monopoliste,
firme de distribuție
Cifra
de afaceri
Sursa: Brilman și Gautier, Evaluation des entreprises et des droits sociaux, Paris,
Hommes et Techiques, 1976, p.128 Corina Frăsineanu
Evaluarea întreprinderilor din agricultură și sectorul
primar
Întreprinderile agricole au ca activ esențial fondul funciar pe
care îl exploatează. Unii autori precizează că primul parametru care
ar trebui considerat îl reprezintă patrimoniul net
2
Această .
considerație pornește de la ideea că apare ca dificilă estimarea unor
performanțe reproductibile ca urmare a influenței factorilor de climă.
Autorii propun următoarea relație de estimare a valorii
întreprinderii :
ANCx 4 +VCP
=
ANC = Activul net corectat
VCP = Valoarea prin capitalizarea profitului
Exemplu:
Considerăm următoarea situație a patrimoniului unei ferme
agricole
Tabelul 18
Nr.
crt.
Specificaţie Valori
(u.m.)
1 Teren 750
2 Clădiri și echipamente 600
3 Șeptel 300
4 Stocuri materiale 150
5 Creanțe și disponibilități 50
6 TOTAL ACTIVE 1.850
7 Datorii 100
8 ACTIV NET CORECTAT 1.750
Profitul mediu net al acestei întreprinderi agricole este de
100 u.m., iar rata de capitalizare adecvată este de 20%.
2
TOURNIER J.C., TOURNIER J.B., Evaluation d’entreprise, Les Edition
d’Organization, 2001, p. 210.
(3.1)
5
Val. intr .agricolăPerfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului
În aceste condiții rezultă următoarele valori estimate pentru
societatea comercială considerată:
ANC = 1.850 – 100 = 1.750 u.m.
VCP = 100/ 0,20 = 500 u.m.
ANC = Activul net corectat
VCP = Valoarea prin capitalizarea profitului
Ținând seama de relația (1) vom obține o opinie privind
valoarea întreprinderii:
(1.750 x 4 + 500) / 5 = 1.500 u.m.
Considerații:
1) Un investitor care plasează un capital de 1.500 u.m în
această întreprindere poate aștepta un profit mediu net de
100 u.m., adică o rentabilitate de 6,7% (100 u.m. / 1.500
u.m.), ceea ce înseamnă că el va alege un risc ridicat la o
rentabilitate scăzută, situație care este atât împotriva logicii
bunului simț cât și împotriva definiției valorii de piață în care
apare în mod explicit ideea de investitor în cunoștință de
cauză:
Valoarea de piaţă este suma estimată pentru care un activ ar
putea fi schimbat, la data evaluării, între un cumpărător
hotărât să cumpere şi un vânzător hotărât să vândă, (…..) în
care fiecare parte a acţionat în cunoştinţă de cauză (….)

Sursa: ANEVAR, Catalogul standardelor ANEVAR, februarie 2001, p.12. Corina

Frăsineanu
2) referitor la o etapă importantă din cadrul procesului de
evaluare și anume “reconcilierea valorii”, trebuie să
înțelegem că în cadrul acestei etape evaluatorul trebuie să
analizeze credibilitatea şi aplicabilitatea fiecărei abordări la
speța respectivă, să înteleagă şi să explice diferențele între
rezultatele aplicării mai multor metode, să analizeze gradul
de credibilitate şi relevantă al tuturor informațiilor care au
stat la baza aplicării fiecărei metode etc. şi astfel să
propună o valoare (sau un interval de valori). Standardul de
evaluare a întreprinderii (SEV 5) precizează în mod clar că
“Selectarea şi credibilitatea abordărilor şi a metodelor
adecvate ca şi a calculelor depind de judecata
evaluatorului”.
Evaluarea întreprinderilor care operează în domeniul
serviciilor bancare
Băncile și alte instituții financiare au valoarea patrimonială
(bazată pe active) considerată prioritară în stabilirea valorii finale
3
.
Pornind de la această considerație sunt autori care propun estimarea
valorii unei întreprinderi care operează în domeniul serviciilor
financiar-bancare pe baza următoarei relații de calcul:
FC = fond comercial (goodwill)
O asemenea modalitate de rezolvare a problemei ridică o
nouă provocare pentru evaluator, în sensul că trebuie precizată o
procedură de estimare a valorii fondului comercial. Soluțiile propuse
de diferiți autori sau de diverse experiențe practice sunt diferite.
Va banca ANC FC (3.2)
l=+

3
TOURNIER J.C., TOURNIER J.B., op.cit. ,p.215 Perfecţionarea metodelor de evaluare a
patrimoniului
De exemplu, în Franța există câteva autorități interesate de
această problemă:
• Oficiul Central de Banci Private (OCBP);
• Credit Lyonnais;
• Practicienii în evaluare.
Fiecare dintre aceste entități a propus formule de calcul a
valorii fondului de comerț pornind de la câteva variabile economice
specifice (profitul, depozitele bancare etc.):
Estimarea valorii fondului de comerț al băncilor
Tabelul 19
Variabila OCBP Credit Lyonnais Practicieni
Profit net
anual
Media
aritmetică
pe ultimii 2 ani
Media aritmetică
pe ultimii 4 ani
Media
aritmetică
pe ultimii 5 ani
Depozite
bancare
10%
din valoarea
depozitelor
5-6%
din valoarea
depo-zitelor
la vedere
și 8-10%
din valoarea
depozi-telor
la termen
5-7%
din valoarea
medie
a depozitelor
în 3 ani
consecutiv
Țările anglo-saxone care sunt și promotoare ale standardelor
profesionale de evaluare sunt de acord astăzi ca fondul de comerț nu
poate fi estimat pe baza unei formule matematice ci el reprezintă o
diferență între valoarea afacerii în abordarea pe venit (sau prin Corina Frăsineanu
comparație) și valoarea obținută în abordarea pe baza de active (în
active incluzându-se imobilizările necorporale distincte).
Experiența românească promovează evaluarea întreprinderii
și în speță a fondului de comert
4
de asemenea având la bază cele
trei abordări ale valorii (active sau costuri, venit și comparație).
Fără a detalia aplicarea metodelor de evaluare la diferite tipuri
de societăți comerciale subliniem importanța care trebuie să revină
judecății evaluatorului în aplicarea metodelor cele mai relevante la o
anumită speță. Considerăm că nu pot exista idei apriorice referitor la
metodele aplicabile prioritar la o speță sau alta, ci mai degrabă este
nevoie ca evaluatorul, în contextul specific al misiunii sale, să
stabilească adecvarea metodelor în funcție de scopul evaluării,
calitatea, credibilitatea și relevanța informațiilor disponibile, etc.
Mai mult, așa după cum vom prezenta în capitolul următor, în
evaluarea întreprinderii este importantă cunoașterea ajustărilor
specifice (discounturi și prime) aplicabile după utilizarea diferitelor
metode de evaluare.
3.3 Ajustări specifice în evaluarea întreprinderii
Metodele de evaluare prezentate, bazate pe ipoteze specifice,
vor genera diferite tipuri de valoare. Din prisma problematicii
ajustărilor uzuale care se aplică asupra valorilor rezultate din
aplicarea metodelor discutate, reținem următoarele tipuri de valori ce
pot fi estimate de un evaluator:
a) Valoarea de control;
b) Valoarea pentru un pachet minoritar lichid;
c) Valoarea pentru un pachet minoritar non-lichid.
4
vezi STAN S., ANGHEL I., Evaluarea activelor necorporale, Bucureşti, Editura
IROVAL, 1999; Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului
Valoarea de control și lichiditatea (o caracteristică esențială a
transferabilității) reprezintă termenii esențiali în înțelegerea
problematicii acestor ajustări:
¾ lichiditatea reprezintă ușurința de a transforma rapid un
activ în bani, cu un cost minim și la un nivel apropiat de
valoarea lui de piață.
¾ valoarea de control reprezintă valoarea corespunzătoare a
unui pachet de acțiuni care asigură toate drepturile de
control asupra întreprinderii;
Valoarea de control a unei firme este determinată în mod
uzual pe baza următoarelor metode:
¾ Metoda activului net corectat;
¾ Metoda actualizării fluxurilor de lichidități (DCF);
¾ Metoda capitalizării profitului net;
Atunci când estimăm valoarea întreprinderii prin aceste
metode vom obține o opinie asupra valorii acțiunii în cadrul unui
pachet de control și deci, dacă urmărim estimarea unui pachet
minoritar de acțiuni la această întreprindere, va trebui aplicat un
discount pentru pachet minoritar.
Valoarea unui pachet minoritar se obține de regulă prin
următoarele metode:
¾ Metoda comparației cu tranzacții de pachete minoritare;
¾ Metoda capitalizării dividendelor;
Daca estimăm valoarea întreprinderii prin aceste metode
vom obține o opinie asupra valorii acțiunii în cadrul unui pachet
minoritar și deci, dacă urmărim estimarea valorii unui pachet
majoritar de acțiuni la această îintreprindere, va trebui aplicată o
primă de control. Corina Frăsineanu
Toate metodele prezentate în cele doua situații judecă în mod
normal valoarea unei investiții lichide, exceptând cazurile în care, de
exemplu, rata de actualizare utilizată în cadrul metodei actualizării
fluxurilor de lichidități (DCF) include un risc suplimentar datorat
acestei variabile.
Prin urmare, atunci când estimăm o întreprindere ce
reprezintă pentru investitor un plasament care nu asigură cerința
“lichiditate” vom aplica un discount care să reflecte acest risc
suplimentar.
Principalele ajustări în evaluarea întreprinderii
Tabelul 20
VALOAREA DE CONTROL Valoarea corespunzătoare unui pachet
de control lichid:
¾ Metoda activului net corectat;
¾ Metoda actualizării fluxurilor de
lichidități (DCF);
¾ Metoda capitalizării profitului net;
¾ Metoda comparației cu vânzări de
firme necotate.
prima de control discount pentru pachet minoritar
Valoarea corespunzătoare unui pachet
minoritar lichid:
¾ Metoda comparației cu tranzacții de
pachete minoritare;
¾ Metoda capitalizării dividendelor;
VALOAREA PENTRU UN PACHET
MINORITAR LICHID
discount pentru
lipsa de lichiditate
VALOAREA PENTRU UN PACHET
MINORITAR NON-LICHID
Valoarea corespunzătoare unui pachet
minoritar non-lichid
Sursa: ISFĂNESCU A., ROBU V., ANGHEL I., Evaluarea întreprinderii, București,
Editura Tribuna Economică, 2001, p. 214
Există diferite opinii legate de discounturile și primele ce
corectează valorile rezultate din metodele de evaluare, dar acestea
provin mai degrabă din neînțelegerile bazei valorii asupra căreia, în
mod logic, trebuiesc aplicate corecții. Perfecţionarea metodelor de evaluare a
patrimoniului
Majoritatea specialiștilor sunt de acord că discounturile
principale aplicate în evaluarea întreprinderii sunt:
a) discountul pentru lipsa de control;
b) discountul pentru lipsa de lichiditate;
Alte discounturi aplicabile în evaluarea întreprinderii sunt:
a) discountul pentru persoane cheie;
b) discountul de blocaj;
c) discountul pentru lipsa de acces la informații credibile;
d) discountul pentru acțiuni fără drept de vot.
3.3.1 Ajustarea pentru control
Investitorul ce dorește un pachet de control într-o întreprindere
plătește un preț mai ridicat pe acțiune față de un investitor minoritar.
Aceasta se întâmplă deoarece pachetul de control într-o
întreprindere asigură o serie de prerogative: declararea și plata
dividendelor, numirea și stabilirea modului de control și de
remunerare a managementului, stabilirea politicii firmei și schimbarea
liniilor strategice ale întreprinderii, vânzarea de active, realizarea de
operații de achiziții și fuziuni, lichidarea, dizolvarea, recapitalizarea
sau divizarea firmei, listarea firmei la bursă etc.
Intre factorii care afectează controlul unei întreprinderi
reținem:
a) distribuția proprietății asupra firmei;
b) situația majorității statutare, dimensiunea pachetului de
blocaj a unor decizii importante;
c) articole din contractul și statutul firmei; Corina Frăsineanu
O analiză efectuată pe economia SUA a evidențiat ca
mărimea primei de control a fost cuprinsă între 27% și 45%, valoarea
mediană a acestei prime, pentru 381 de tranzacții incluse în eșantion
în anul 1996 fiind de 27,3%.
3.3.2 Ajustarea pentru pachet minoritar
SEV 5 - Standardul de evaluare a întreprinderii definește
discountul pentru pachet minoritar (lipsa de control) ca fiind “o sumă
sau procent din valoarea integrală a unei participații în afacere, care
reflectă lipsa unora sau a tuturor drepturilor de control”.
Specialiștii consideră ca estimarea unui pachet minoritar se
bazează pe trei metode uzuale
5
:
• Metoda discountului procentual
• Metoda comparației cu tranzacții de pachete minoritare
• Metoda ajustării dividendelor capitalizate
Exemplu: (metoda discountului procentual)
¾ Valoarea estimată pentru 100% din capitalul întreprinderii
este de 5.000.000 de unități monetare, respectiv 500
u.m./ acțiune;
¾ Valoarea unui pachet minoritar de 10% din capitalul
întreprinderii va fi, înainte de ajustare de 10% x 5.000.000
u.m. = 500.000 u.m., de asemenea 500 u.m./ acțiune;
¾ Presupunem că prețul de piață al unei acțiuni la o firmă
comparabilă a fost de 800 u.m./ acțiune. Oferta de
cumpărare a unui pachet majoritar la firma respectivă s-a
realizat la prețul de 1.000 u.m./ acțiune. Rezultă deci un

5
ISFĂNESCU A., ROBU V., ANGHEL I., Evaluarea întreprinderii, București,
Editura Tribuna Economică, 2001, p. 222 Perfecţionarea metodelor de evaluare a
patrimoniului
discount pentru pachet minoritar de 20%: (1.000 – 800)/
1.000 = 20%;
¾ În aceste condiții valoarea pachetului minoritar de 10% la
întreprinderea evaluată va fi de 500.000 u.m. x (1 – 0,2) =
400.000 u.m., respectiv o valoare estimată de 400 u.m./
acțiune.
3.3.3 Ajustarea pentru lipsa de lichiditate
În evaluare, lichiditatea, așa dupa cum s-a subliniat,
semnifică abilitatea de a converti rapid proprietatea în bani, cu un
cost minim și o certitudine maximă vis-à-vis de prețul ce va fi
obținut.
Acțiunile cotate și obligațiunile deținute pot fi vândute rapid
pe piețele secundare în câteva secunde, cu un cost redus al
tranzacției și la un preț foarte apropiat de cel al ultimei operații cu
acel activ pe piață. Aceasta crează o bază de comparație uzuală
acceptată de investitori pentru a măsura lichiditatea unei investiții.
Evaluatorii utilizează două surse de informații pentru a estima
acest discount:
a) comparație între tranzacții cu acțiuni la firme închise și
tranzacții cu acțiuni la firme cotate pe piața financiară;
b) comparații între tranzacții cu acțiuni la firme înainte de a fi
listate și după ce au fost listate.
Studiile care au analizat statistic vânzările de firme necotate
pe piețele dezvoltate au evidențiat că mărimea discountului pentru
lipsa de lichiditate este invers proporțională cu dimensiunea
întreprinderilor. Discountul este cuprins în mod uzual între 25%
pentru firmele cu o cifră de afaceri peste 700 mil. USD și de 50%
pentru firme mici
6
.

6
Vezi studiul Ibbotson (1992) ș.a.