III.

Tehnici de finanţare corelată

a. Portofoliu dedicat, flux financiar corelat cu obligaţiile

Dedicarea se referă la tehnicile de management al portofoliului de
obligaţiuni care sunt folosite pentru a administra un set prescris de obligaţii
Ideea este că un fond de pensii are un set de obligaţii viitoare, iar cei care
sunt responsabili de administrarea acestor obligaţii au nevoie de un manager
financiar care să construiască un portofoliu de active cu un flux financiar care
să egaleze acest flux de obligaţii
O astfel de corelare exactă a lichidităţii este considerată a fi un portofoliu
pasiv deoarece este astfel creată încât nici o încasare anterioară nu va mai fi
reinvestită (presupune o rată de reinvestire zero)
a. Portofoliu dedicat, corelare optimă a lichidităţii şi reinvestire
Este acelaşi lucru ca şi tehnica propriu-zisă de corelare a lichidităţii cu
deosebirea că se presupune că obligaţiunile şi alte fluxuri financiare nu
trebuie să se coreleze exact cu fluxul de obligaţii
Această presupunere permite managerului de portofoliu să ia în
considerare un set de obligaţiuni substanţial mai mare care poate avea
caracteristici de rentabilitate mai mari. În plus, presupunerea de reinvestire în
cadrul fiecărei perioade şi între aceste perioade va genera, de asemenea, o
rentabilitate mai mare pentru portofoliul de active
Ca rezultat, costul net al portofoliului va fi mai mic, cu o siguranţă
aproape egală, presupunând că rata de reinvestire estimată este conservatoare
c. Strategii de imunizare
În loc să utilizeze o strategie cumpără şi păstrează, una din strategiile
active sau una din tehnicile de portofoliu dedicat, un manager de portofoliu
poate imuniza portofoliu prin schimbările ratei dobânzii
 Tehnicile de imunizare încearcă să derive o anumită rată a rentabilităţii
(care este în general apropiată de rata de piaţă curentă) în timpul unui orizont
de investiţii dat, indiferent de ceea ce se întâmplă cu ratele dobânzii pe piaţă
d. Corelarea orizontului
Corelarea orizontului este o combinaţie dintre două din tehnicile
discutate, dedicarea lichidităţii corelate şi imunizarea. Fluxul de pasive este
divizat în două segmente.
 În primul segment portofoliul este astfel alcătuit încât să asigure o corelare
a lichidităţii cu obligaţiile în timpul perioadei estimate.
 Cel de-al doilea segment este reprezentat de fluxul de obligaţii rămase după
perioada estimată. În timpul acestei perioade, obligaţiile sunt asigurate de
către o strategie de corelare a durabilităţii bazată pe principiile de
imunizare

IV. Imunizare pentru situaţii excepţionale

Ulterior dezvoltării şi aplicării imunizării clasice, Leibowitz şi

Weinberger au creat o strategie de portofoliu denumită “imunizarea pentru
situaţii speciale”
În principal, strategia permite unui manager de portofoliu de obligaţiuni
să urmărească cele mai mari rentabilităţi realizabile prin strategii active şi în
acelaşi timp să se bazeze pe tehnici clasice de imunizare a obligaţiunilor pentru
a garanta o anumită rentabilitate minimă de-a lungul orizontului de investiţii
Altfel spus, strategia oferă managementului portofoliului activ o plasă de
siguranţă asigurată de imunizarea clasică
 Strategii de bază pentru investiţii în obligaţiuni

 Emitenţii de obligaţiuni trebuie să fie analizaţi cu ajutorul metodelor de

evaluare prezentate anterior.
 Obligaţiunile sunt o serie de fluxuri financiare în general previzibile şi pot fi
achiziţionate de către investitori diferiţi pentru motive diferite: venitul curent,
câştigul de capital şi rentabilitatea totală
 Obligaţiunile pot fi administrate în mod activ sau pasiv. Investitorii pasivi pot
dori să repete performanţa unui indice sau să coreleze obligaţiile viitoare cu
fluxul financiar provenit din obligaţiuni
 În crearea şi administrarea unui portofoliu de venit fix, managerul trebuie să
determine obiectivele investitorilor. Investitorii pot dori să asigure venitul
curent sau să profite de randamente mari şi de potenţiale câştiguri de capital
pe piaţa de obligaţiuni de calitate inferioară
 Portofoliul trebuie să fie revizuit în fiecare zi, fie că este activ sau pasiv,
pentru a determina dacă schimbările survenite în calitatea creditului vor afecta
obligaţiunile sau dacă performanţa este ameninţată în vreun alt fel. Este
întreprinderea atractivă pentru achiziţie? Există oare vreo schimbare în
economie sau în industrie care să afecteze câştigurile firmei? Ca şi în cazul
acţiunilor, managerul trebuie să caute orice informaţie care va avea impact
asupra condiţiei financiare a firmei
Factorul cel mai important în cadrul unui portofoliu de venit fix este nivelul
ratelor dobânzii, astfel că managerul de portofoliu trebuie să determine ce
date economice afectează acest nivel. Pieţele îşi vor îndrepta atenţia spre
indicatori diferiţi - cu ani în urmă masa monetară era indicatorul săptămânal
urmărit de toată lumea, însă astăzi nu se mai acordă importanţă acestor
schimbări pe termen scurt
 Care sunt cele mai importante date? Ce afectează inflaţia? Statisticile privind
locurile de muncă sunt astăzi cele mai urmărite cifre pe piaţa americană.
Forţa de muncă reprezintă 70% din costuri şi deci inflaţia salariilor reprezintă
un număr semnificativ. Preţurile la bunuri de consum şi energie sunt de
asemenea importante la nivelul ratelor dobânzii, în special dacă acestea
depind de importuri
 Politica monetară şi fiscală , care afectează direct inflaţia, sunt la fel de
importante. Guvernul tipăreşte bani mai repede decât creşte producţia de
bunuri şi servicii? Impozitele mari descurajează economiile şi investiţiile?
Cheltuielile guvernamentale cresc, iar datoriile reprezintă un procent mare
din bugetul naţional?
 Aceste preocupări determină o mare volatilitate pe pieţele de obligaţiuni din
Statele Unite. În ultimii cincisprezece ani, ratele reale ale rentabilităţii
obligaţiunilor au fost cele mai mari din istoria Statelor Unite, ceea ce
înseamnă că guvernul american plăteşte o prima pentru a împrumuta bani
 Investitorii îşi amintesc de sfârşitul anilor ‘70 şi începutul anilor ‘80 când
ratele dobânzii au atins niveluri pe care nimeni nu şi le putea imagina. De
atunci investitorii cer o primă de risc pentru datoria guvernamentală
americană
 Când suntem într-o perioadă de recesie, brokerii de obligaţiuni sunt de obicei
mulţumiţi, deoarece ratele scad şi se obţin profituri de pe urma obligaţiunilor
deţinute. Totuşi, veniturile guvernului scad deoarece veniturile şi profiturile
sunt mai mici, guvernul trebuie să emită mai multe datorii pentru a-şi plăti
cheltuielile, iar deficitul şi totalul datoriei pe piaţă cresc, necesitând un şi mai
mare procent din buget pentru a acoperi datoriile

 De unde primesc toate informaţiile de care am nevoie în calitate de manager

de portofoliu? Deoarece există reguli foarte stricte cu privire la transparenţa
firmelor, informaţiile sunt în general uşor de obţinut. În afară de ziare, există
 firme de cercetare specializate pe afaceri şi economie care oferă 24 de ore din
24 date şi informaţii computerizate. Pot să aflu mai multe informaţii sunând
firma respectivă, iar din reţeaua Internet se pot selecta ultimele date oferite
comisiei de valori mobiliare de către firmele care au acţiuni publice
 Un manager de portofoliu trebuie sa petreaca cea mai mare parte a zilei
vorbind cu agenţi de vânzări, analişti şi brokeri de la băncile de investiţii care
sunt partenerii mei de afaceri. Sunt mulţi brokeri, dar se fac afaceri cu cei
care pot să- ofere cele mai bune informaţii şi care sunt de încredere din punct
de vedere financiar. Nu se tranzacţioneaza nici o afacere cu o persoană sau cu
o firmă până când nu s-au scris şi s-au verificat probele care să arate că firma
este sănătoasă din punct de vedere financiar şi că persoanele cu care se fac
afacerile au certificatele de pregătire corespunzătoare

Consideraţii operaţionale de zi cu zi ale unui manager de

portofoliu:

 În calitate de manager de portofoliu trebuie să mă asigur în fiecare zi că

poziţia mea (valorile mobiliare pe care le deţin) şi tranzacţiile pe care le-am
făcut sunt verificate. Trebuie să compar propriile mele înregistrări cu
departamentul de contabilitate şi cu toate băncile custode cu care am relaţii
 Înainte de a iniţia o tranzacţie trebuie să mă asigur că valorile mobiliare pe
care le voi achiziţiona îndeplinesc restricţiile şi liniile directoare ale
dispozitiilor de administrare a investiţiei ale clienţilor mei. Acestea pot să
varieze de la un client la altul iar dacă administrez un fond mutual restricţiile
vor fi specificate în prospect

Concluzii
 În ultimul deceniu s-a înregistrat o creştere importantă a numărului de
strategii de portofoliu de obligaţiuni
 Deşi e adevărat că trebuie să se înţeleaga alternativele disponibile şi modul de
aplicare a acestora, trebuie de asemenea să se recunoasca faptul că alegerea
unei anumite strategii se bazează pe necesităţile şi dorinţele clientului
 O administrare reuşită a portofoliului de obligaţiuni implică mult mai mult
decât coordonarea unor informaţii tehnice. Astfel de informaţii sunt utile doar
în măsura în care ajută la generarea unor rentabilităţi ridicate