Cozmanca Dizertatie Var

Cozmnc Bogdan Octavian Mecanisme de transmisie a politicii monetare
1-48
Academia de Studii Economice coala Doctoral de Finane - Bnci
Mecanisme de transmisie a politicii monetare
Student : Cozmnc Bogdan Octavian Coordonator tiinific : prof. univ. dr. Mois Altr
2-48
CUPRINS
CUPRINS TABELE GRAFICE 1. POLITICA MONETAR I POLITICA ECONOMIC. 2 3 3 4 5 7 8 8 9 11 15 17 17 19 20 21 21 22 23 26 26 26 27 28 29 29 30 32 33 38 38 44 46
1.1. POLITICA MONETAR I ADERAREA LA UNIUNEA EUROPEAN. 1.2. EFECTE, SCOPURI I ROLUL POLITICII MONETARE. 1.3. STRUCTURA SISTEMULUI FINANCIAR I IMPACTUL POLITICII MONETARE. 1.3.1. DIFERENELE DE LEGISLAIE CA SURS DE ASIMETRII NTRE SISTEMELE FINANCIARE. 1.3.2. GRADUL DE INTERMEDIERE FINANCIAR DIFERIT O ALT SURS DE ASIMETRII. 2. MECANISME DE TRANSMISIE ALE POLITICII MONETARE.
2.1. CANALELE TRADIIONALE ALE RATEI DOBNZII. 2.2. CANALELE PREURILOR ALTOR ACTIVE. 2.2.1. CANALUL CURSULUI VALUTAR. 2.2.2. CANALUL CURSULUI ACIUNILOR. 2.2.2.1. Coeficientul Q 2.2.2.2. Efectul averii. 2.2.2.3. Canalul preului locuinelor i al terenurilor. 2.3. CANALELE CREDITULUI. 2.3.1. CANALUL CREDITULUI BANCAR. 2.3.2. CANALUL BILANIER. 2.3.2.1. Canalul bilanier tradiional. 2.3.2.2. Canalul fluxurilor de trezorerie. 2.3.2.3. Canalul nivelului neanticipat al preurilor. 2.3.3. CANALUL LICHIDITII GOSPODRIILOR. 3. ANALIZA CANALELOR DE TRANSMISIE N ROMNIA. 3.1. 3.2. 3.3. 3.4. 3.5. 3.6. 4. SERIILE DE TIMP UTILIZATE. TESTE GRANGER DE CAUZALITATE. VARIAIA PI I IMPORTANA CELORLALTE VARIABILE ECONOMICE. FUNCII DE RSPUNS VAR NERESTRICIONAT. TESTE DE STAIONARITATE. RELAII DE COINTEGRARE. CONCLUZII.
BIBLIOGRAFIE
3-48
TABELE
Tabel 1Comparaie ntre politica financiar i cea monetar. ....................................................4 Tabel 2 Principalele mecanisme de transmisie.........................................................................14 Tabel 3 Serii de date utilizate. ..................................................................................................29 Tabel 4 Teste de cauzalitate Granger. ......................................................................................31 Tabel 5 Regresie a PI peste celelalte variabile. ........................................................................32 Tabel 6 Teste de staionaritate. .................................................................................................38 Tabel 7 Relaii de cointegrare ntre Crngr, Bzr, Pix.................................................................38 Tabel 8 Relaii de cointegrare ntre Crngr, Bzr, Pix, M2r. .......................................................41
GRAFICE
Grafic 1Variabilele utilizate. ....................................................................................................30 Grafic 2 Funcii de rspuns ale PI, M2, Crng. ..........................................................................33 Grafic 3 Ponderea n funciile de rspuns ale PI, M2, Crng. ....................................................34 Grafic 4 Funciile de rspuns a 6 variabile la impulsuri...........................................................35 Grafic 5 Ponderea n funciile de rspuns a fiecrei variabile. .................................................36 Grafic 6 Nivelul refinanrii reale. ...........................................................................................36 Grafic 7 Evoluia M2 i a creditului bancar. ............................................................................37 Grafic 8 Creditele de refinanare - volum i structur. .............................................................37 Grafic 9 Structura i volumul creditului intern total.................................................................37 Grafic 10 VAR cu corecia erorilor pentru Pix, Crngr, Bzr. ....................................................39 Grafic 11 Descompunerea structural a rspunsurilor funcie de impulsuri. ...........................40 Grafic 12 Rspunsul la impulsuri a unui VAR cu 4 variabile. .................................................42 Grafic 13 Nivelul ratei rezervelor minime obligatorii..............................................................42 Grafic 14 Ponderea rezervelor minime obligatorii n M0 i M2. .............................................43 Grafic 15 Descompunerea rspunsurilor la impusuri funcie de structur VAR(4). ................43
4-48
1. Politica monetar i politica economic.

Politica economic reprezint ansamblul deciziilor adoptate de ctre autoritile publice, n vederea orientrii activitii economice ntr-un sens considerat rezonabil pe teritoriul naional. Politica economic a fost, n timp, perceput diferit n funcie de perioada istoric, de condiiile economice, curentele de gndire economic, etc. Fiind un arbitraj ntre diferite tipuri de obiective i instrumente, politica economic exprim ansamblul alegerilor economice al autoritii publice, similar alegerilor economice ale consumatorului, productorului, investitorului, etc. Experiena ultimelor decenii din rile dezvoltate dar i din alte ri care au optat pentru democraie i economie de pia, a individualizat urmtoarele cinci obiective generale ale politicii economice : Creterea economic. Ocuparea forei de munc. Stabilitatea preurilor. Echilibrul extern. Controlul deficitului bugetar (datoria public). Atingerea simultana a acestor obiective nu este o regul ntruct chiar n conjuncturile cele mai favorabile i n rile cele mai stabile ele sunt, cel puin parial, greu compatibile. Pentru optimizarea macroeconomic se utilizeaz principiul lui Jan Tinbergen: att timp ct exist o penurie de instrumente de politic economic (sau numrul acestora este mai mic dect numrul obiectivelor finale) vor trebui alese doar acele obiective considerate ca fiind de maxim importan. Sistematizarea instrumentelor de intervenie ale Statului n economie funcie de instituiile ce le promoveaz i din punct de vedere a obiectivelor ce pot fi atinse utilizndu-le a condus la separarea a patru categorii de politici - componente ale politicii economice : Politica financiar Politica monetar Politica veniturilor Politici specifice Principalele dou politici utilizate, avnd n vedere eficiena i posibilitile oferite sunt politica monetar i politica financiar. Diferenele dintre acestea dou sunt prezentate succint n urmtorul tabel:
Tabel 1Comparaie ntre politica financiar i cea monetar.
Politica financiar Simetric (cu eficien n combaterea inflaiei i eficien mare n stimularea creterii economice) Specifice i sectoriale (pot fi localizate pe anumite domenii) Impact rapid i puternic focalizat Poate fi schimbat greu
Politica monetar Asimetric (cu eficient n combaterea inflaiei i eficien mic n stimularea creterii economice) Generale (afecteaz ntreaga societate) Impact ntrziat i difuz Poate fi schimbat rapid
Politica monetar joac rolul de instrument de intervenie indirect a statului n economie i poate fi definit ca ansamblul interveniilor Bncii Centrale sau autoritilor monetare care se efectueaz asupra lichiditii economiei (fie prin dimensionarea volumului ofertei, fie prin
5-48
rata dobnzii - ca pre), n scopul de a contribui, prin utilizarea tehnicilor i instrumentelor monetare, la realizarea obiectivelor politicii economice. Politica monetar este un instrument predilect de aciune al factorilor de decizie n ultimii ani, n special n statele dezvoltate, odat cu obieciile formulate i limitrile n folosirea politicii financiare. Politica financiar este evitat n special datorit inconvenientelor legate de: perioada lung de timp necesar pentru a realiza o schimbare a acesteia (de obicei un exerciiu bugetar); caracterul focalizat, sectorial al acestui tip de politic, ce o face vulnerabil criticilor din partea adepilor comerului liber; Politica monetar are un rol foarte important mai ales n rile europene, att pentru cele integrate deja n Uniunea Monetar, ct i pentru rile aspirante, prin prisma condiiilor ce trebuie ndeplinite pentru a accede la acest deziderat. Astfel din cele cinci condiii eseniale pentru acceptarea n Uniunea Monetar, trei (cea referitoare la rata inflaiei, rata dobnzii pe termen lung i nedevalorizarea monedei naionale) sunt posibil de ndeplinit n principal prin utilizarea unor instrumente monetare. n perspectiva integrrii complete a sistemelor monetare naionale, problemele ridicate de politica monetar dezirabil pentru viitor, a obiectivelor pe care aceasta ar trebui s i-o propun, a cadrului legislativ, logistic i organizatoric, a instrumentelor posibil de a fi utilizate de ctre Banca Central European, a mecanismelor de transmisie a acestei politici monetare comune, deci toate aceste probleme au revenit n centrul ateniei i dezbaterilor. Chiar dac interesul pentru politica monetar va lsa locul n viitor unui interes sporit pentru politicile financiare, totui cel puin pe termen scurt politica monetar este domeniul cel mai activ n ansamblul cercetrilor dedicate macroeconomiei. Pentru rile n tranziie politica monetar este esenial n reglarea dezechilibrelor cronice ce le prezint aceste economii, n special stpnirea derapajelor inflaioniste i a deficitului contului curent al balanei de pli, un rol important jucndu-l politica monetar n reluarea creterii economice. n condiiile acestor dezechilibre cronice, ce nu au fost i probabil nici nu vor fi echilibrate de jocul pieei, intervenia instituiilor Statului este oportun i necesar prin msuri active i corelate att ntre ele dar i vis a vis de realitatea economic.
1.1. Politica monetar i aderarea la Uniunea European.

Aderarea la Uniunea European este un obiectiv major al societii romneti, obiectiv la care au subscris toi factorii de decizie, iar produsul acestei convergene de obiective i mijloace este Strategia naional de dezvoltare economic a Romniei. Strategia naional de dezvoltare economic a Romniei reprezint rezultatul unei confruntri libere, aprofundate i constructive de opinii ntre participanii la Comisia de fundamentare alctuit din reprezentani ai Executivului, experi desemnai de partidele din coaliia guvernamental i din opoziie, de sindicate, patronate, organizaii neguvernamentale i asociaii profesionale, alte categorii de specialiti i personaliti ale vieii publice, precum i grupul de evaluare economic al Academiei Romne. Obiectivul fundamental al acestui proiect l constituie crearea unei economii de pia funcionale, compatibile cu principiile, normele, mecanismele, instituiile i politicile Uniunii Europene. Convergena conturat n acest sens se ntemeiaz pe evaluarea resurselor i posibilitilor, a contextului intern i internaional. Ea rspunde dublului imperativ al ncheierii tranziiei la economia de pia n Romnia i al pregtirii aderrii sale la Uniunea European, pentru a folosi ansa istoric oferit de decizia Consiliului Uniunii Europene de la Helsinki din decembrie 1999 de a deschide negocierile de aderare cu Romnia. n condiiile n care, pe termen lung, mediu i scurt, evoluia real a economiei naionale, este strns n chingile unui "cerc vicios" al perpeturii i chiar adncirii decalajelor de
6-48
productivitate i standard de via fa de Uniunea European, direciile preconizate au n vedere ca printr-o larg deschidere internaional s se promoveze idealurile i interesele fundamentale ale poporului romn, identitatea i tradiiile sale. S-a apreciat ca fiind ntru totul posibil ca - prin eforturi proprii, susinute de o larg cooperare s se asigure atenuarea i eliminarea treptat a decalajelor fa de rile avansate, modernizarea Romniei, n pas cu exigenele tranziiei spre o economie cultural - informaional n care capitalul educaional s reprezinte cheia de bolt a dezvoltrii economice i sociale. Strategia are n vedere evaluarea riguroas a costurilor sociale ale tranziiei i ale promovrii reformei, precum i ale aderrii la Uniunea European; filozofia acestei elaborri are la baz convingerea c att reforma ct i integrarea constituie nu cauza dificultilor cu care ne confruntm, ci calea soluionrii lor, c Romnia va fi n msur s aduc o contribuie la crearea unei Europe unite, stabile i prospere, care s aib un rol crescnd n viaa internaional, la promovarea valorilor euro - atlantice. Concluzia principal a Strategiei este c, asigurndu-se suportul financiar i legislativ necesar, prin eforturi perseverente i o autentic solidaritate a forelor sociale, exist premise ca, la orizontul anului 2007, Romnia s poat ndeplini condiiile eseniale de aderare la Uniunea European. Din punct de vedere al politicii monetare i al construciei instituionale n acest domeniu n documentul mai sus menionat se apreciaz c pieele i economia sunt slab structurate. Faptul c economia slab structurat se caracterizeaz printr-o stabilitate expectat redus, face ca nivelul costurilor de tranzacie s fie excesiv de mare. Reversul acestui fenomen l reprezint deprecierea drastic a capitalului fix i uman, meninerea la cote ridicate a dobnzilor. Prevalena, din acelai motiv, a orizontului scurt de timp n deciziile de alocare limiteaz i mai mult investiiile, blocnd dinamica pe termen mediu i lung. De asemenea n documentul naintat Uniunii Europene se menioneaz c economia este submonetizat. Raportul dintre masa monetar (la nivelul M2) i produsul intern brut (de 2022%) este cu mult sub cel necesar unei funcionri normale a economiei. Se apreciaz c s-a format, n acelai timp, o pronunat asimetrie monetar. O parte nsemnat a disponibilitilor (n lei i valut convertibil) nu-i gsete plasamente n economia real, n vreme ce aceasta din urm rmne acut decapitalizat. Combinaia paradoxal a hiper i hipolichiditii, pe fondul submonetizrii globale menionate, explic ntr-o msur nsemnat flagranta dihotomie real-nominal din economia romneasc. Obiectivele pe termen scurt, punctuale specificate n Strategia naional de dezvoltare economic a Romniei n domeniul politicii monetare sunt: remonetizarea gradual a economiei, n condiiile creterii strict neinflaioniste a bazei monetare, dezvoltrii altor agregate monetare prin extinderea i diversificarea instrumentelor bancare; reducerii la limite raionale a ratei rezervelor obligatorii; reducerea n limite normale i a dobnzii reale; continuarea flotrii controlate a cursului de schimb, urmrindu-se asigurarea n linii mari a stabilitii sale n termeni reali, evitarea fluctuaiilor stresante pe piaa valutar; creterea rezervelor valutare ale Bncii Naionale a Romniei pn la echivalentul valorii importurilor pe 4-5 luni; Pentru a atinge aceste obiective n domeniul politicii monetare, strategia preconizeaz utilizarea urmtoarelor mijloace: pentru atingerea obiectivului unei dezinflaii semnificative, se va controla baza monetar iar alturi de aceasta, ca variabil intermediar, va fi urmrit i masa monetar n sens larg (M2). Se va menine caracterul prudent al politicii monetare. Se va folosi ca instrumentar analitic cadrul dat de indicii agregai; rolul principal l va avea indicele condiiilor monetare, care reunete evoluiile agregatelor monetare, ale ratelor dobnzilor, cursului de schimb, rezervelor, etc. Un obiectiv principal al
7-48
politicilor monetare n perioada urmtoare va fi remonetizarea economiei romneti prin metode neinflaioniste. instrumentele politicii monetare vor fi dezvoltate astfel nct s asigure o eficacitate sporit politicii monetare pe msura creterii gradului lor de compatibilitate cu economia de pia. n acest scop: o se va completa infrastructura necesar utilizrii instrumentelor conforme cu piaa; o se va diversifica instrumentarul (insistndu-se pe nceperea utilizrii cu o anumit anvergur a instrumentelor ce asigur sterilizarea definitiv a eventualelor lichiditi n exces); o se va asigura preponderena operaiunilor de pia n gestionarea lichiditii i implementarea politicii monetare n detrimentul instrumentelor de natur mai pronunat administrativ (cazul rezervelor minime obligatorii), care vor rmne n plan secundar; o se va urmri rectigarea de ctre Banca Central a unei poziii de creditor net n raport cu sistemul bancar, necesar exercitrii unei influene efective asupra evoluiei pe termen scurt a ratelor nominale ale dobnzii; n perioada 2000 2002, regimul cursului de schimb va fi flotarea controlat. inta acestei politici va fi meninerea competitivitii, avnd n vedere caracterul ferm al constrngerilor externe i nivelul nc modest al rezervelor valutare anticipate. Cu ncepere din 2002 2003, dac intrrile de capital vor confirma stabilitatea unor fluxuri substanial sporite, se vor examina regimuri alternative de curs mai predictibile, al cror avantaj const n consolidarea i accelerarea convergenei n plan nominal, permind o amorsare mai lin a participrii la ERM2. Aceasta ar facilita i o eventual repoziionare a cursului real n condiiile n care nivelul su fundamental ar fi modificat pe termen lung datorit finanrii externe stabile; Este important de remarcat c toate aceste obiective i mijloace reclam o intervenie ferm, decis, eficient a Bncii Centrale. De aceea cunoatere mecanismelor de transmisie a acestei politici este de o mare importan att din punct de vedere al alegerii instrumentelor potrivite, ct i din punct de vedre al evalurii situaiei de fapt, nelegerii modului de funcionare a sectorului financiar i chiar din punct de vedere al corectrii eventualelor erori de politic monetar cu minimum de costuri i maximul de efecte.
1.2. Efecte, scopuri i rolul politicii monetare.

Politica monetar, indiferent de instrumentele aplicate i de canalele de transmisie a efectelor acestor aciuni, conduce n esen la modificarea rezervelor disponibile sectorului bancar i nebancar, deci la modificarea condiiilor de operare att pentru sistemul bancar ct i pentru economia real. Politica monetar conduce la efecte puternice, rapide i generalizate asupra unor variabile precum preurile i producia, acestea fiind de fapt i obiectivele principale ale acestui tip de aciuni. Muli economiti sunt de acord cu aprecierea conform creia efectele politicii monetare asupra produciei apar dup o perioad de timp i sunt efecte pe termen relativ scurt, aceasta revenind pe termen lung la nivelul natural. Deci pe termen scurt modificrile n cantitatea de moned din economie conduc la modificri ale produciei i doar dup o perioad ndelungat preurile restabilesc echilibrul pe pia, prin readucerea produciei la nivelul iniial. Aceste abordri presupun existenta unei neutraliti a banilor pe termen lung, dar nu i a unei neutraliti a acestora pe termen scurt. Orice decizie la nivelul politicii monetare se transmite restului economiei prin intermediul mai multor mecanisme, dar importana relativ a acestora precum i comportamentul
8-48
sistemului n general depinde foarte mult desigur de tradiii, dar mai important de structura sistemului financiar i cadrul legal existent.
1.3. Structura sistemului financiar i impactul politicii monetare.

Importana structurii financiare este susinut de o palet larg de cercettori (o referin fiind Stephen G. Cecchetti, iunie 1999), variaiile n structur conducnd la diferene n rspunsul la modificrile de politic monetar, att din punct de vedere al amplitudinii ct i al intervalului de timp necesar apariiei acestui rspuns. Este evident c nu toate firmele prezint aceiai sensibilitate la variaiile ratei dobnzii, existnd diferene n cadrul aceluiai sector industrial dar i de la un sector la altul. De asemenea nu toate firmele sunt la fel de dependente de creditul bancar. O dovad a acestor diferene este zona Euro, numeroase lucrri (cea citat anterior precum i Michael Ehrmann, octombrie 1998) susinnd existena unor diferene n canalele de transmisie a politicii monetare de la ar la alta, n ciuda integrrii pieelor de bunuri i servicii, politicilor financiare i monetare uniforme, sincronizrii ciclurilor economice. Aceste asimetrii ntre rile membre ale uniunii monetare, sunt de natur s complice sarcina Bncii Centrale Europene. Sursa acestei asimetrii a structurii financiare este (Cecchetti, iunie 1999) n primul rnd legislaia diferit, dar un rol important l joac i caracterul diferit al pieei financiare. 1.3.1. Diferenele de legislaie ca surs de asimetrii ntre sistemele financiare. n mod tradiional diferenele ntre sistemele financiare se considera a fi generat de nivelul taxelor i regulile diferite. Totui cauzele par a fi mai profunde fiind legate de nsi construcia legislativ, de atenia pe care aceasta o acord drepturilor acionarilor i creditorilor i de modul de aplicare a acestor legi. Caracterul legilor este dat la rndul su de tradiia juridic pe care dreptul civil al trii respective se bazeaz. Cadrul legal formeaz baza pe care a aprut i se dezvolt sistemul financiar, intermedierea financiar i instituiile ce o realizeaz. Funcie de modul de structurare al economiei i sectorului financiar s-au desprins mai multe tipuri de sisteme: cel anglo-saxon ce se bazeaz n special pe piaa de capital, sistemul european continental bazat pe bncile universale i sistemul de tip asiatic, bazat pe integrarea corporaiilor cu uniti bancare, fonduri de investiii, pensii, deci pe o integrare ntre economia real i sectorul financiar. Este poate o dovad n plus faptul c fiecare din aceste sisteme are un propriu mod de organizare din punct de vedere legal, reprezentnd o familie juridic distinct. Eficiena politicii monetare n influenarea nivelului preurilor i produciei depinde deci de sistemul juridic, o demonstraie a acestei afirmaii o realizeaz Cecchetti (1999, pag 1925), calculnd funciile de rspuns ale produciei i inflaiei n 11 ri europene, iar diferenele de amplitudine i chiar de tip de rspuns la un impuls al politicii monetare egal sunt semnificative. Cauzele sunt de natur juridic, susine Cecchetti, i sunt cu att mai mari de la o ar la alta cu ct acestea sunt mai diferite din punct de vedere al tipului de sistem juridic, ct i al tradiiilor juridice. Esena legturii dintre sistemul juridic i cel financiar const n disponibilitatea investitorilor de a furniza capital doar n msura n care au garania recuperrii sumelor avansate. Acesta presupune pentru acionari dreptul de a concedia managerii ce nu le pltesc dividende, iar pentru creditori dreptul de a dispune de garanie n caz de neplat. Sistemele juridice sunt clasificate n patru tipuri: francez, german, englez i scandinav. Fiecare din acestea are grade diferite de protecie pentru acionar, creditor i o eficien diferit n aplicarea legilor. Se apreciaz c sistemul juridic ce acord maximum de protecie este cel englez, iar la cellalt capt al spectrului este sistemul francez. Din punct de vedere al eficienei i preciziei n aplicarea legilor sistemul juridic scandinav este considerat cel mai
9-48
performant, iar cel francez cel mai lax. Se apreciaz c n rile cu o protecie mai slab a acionarilor i creditorilor concentrarea economic este mai accentuat dar pieele financiare sunt mai puin dezvoltate. Sistemele juridice ce ofer o protecie mai cuprinztore conduc la o concentrare mai slab a proprietii dar la piee financiare foarte dezvoltate. Cecchetti citndu-l pe La Porta conchide variaiile n natura i eficiena sistemelor financiare pot fi regsite, parial n diferenele ntre gradele de protecie mpotriva abuzurilor insiderilor, diferene generate de legi i modul de aplicare al acestora. O demonstraie a acestor diferene o face Ehrmann (1998) n articolul su, trasnd funciile de rspuns a produciei i inflaiei la modificri similare a politicii monetare. Apar astfel evidente diferene i de amplitudine (Germania rspunde de cinci ori mai puternic dect statul cu cel mai slab rspuns la un oc n politica monetar), dar i de moment al rspunsului (astfel n Marea Britanie vrful de efect asupra PIB apare la un an diferen dup msura de politic monetar iar n Germania Italia i Frana doar la patru luni). 1.3.2. Gradul de intermediere financiar diferit o alt surs de asimetrii. Piaa financiar se mparte n dou categorii: finanarea direct, neintermediat, prin intermediul pieei de capital ce se mbin n ponderi diferite de la o ar la alta cu finanarea direct intermediat de bnci, fonduri mutuale, etc. Desigur modul de transformare a economiilor n investiii, instituiile implicate, conduc la comportamente diferite ale titularilor n special n ceea ce privete portofoliul de active deinut. Gradul de concentrare al sistemului bancar, extinderea sa, eficiena acestuia, gradul de dependen fa de Banca Central sunt factori importani n mecanismul de transmisie al politicii monetare, prin prisma canalului creditului. Este important de subliniat c n rile cu piee de capital dezvoltate creditele sunt substitute aproape perfecte ale obligaiunilor, iar n rile n care bncile sunt principalul mod de transformare a economiilor n investiii creditele i obligaiunile nu pot fi considerate substituibile. Aceast asimetrie combinat cu lipsa altor posibiliti de finanare n afara creditului, conduce la o mare dependen de creditul bancar i deci la o accentuare a importanei canalului creditului. De asemenea preponderena bncilor mici, cu o lichiditate mai sczut conduce de asemenea la o mare dependen i sensibilitate fa de msurile autoritii monetare, pentru c aceste bnci au dificulti n a i pstra gradul de lichiditate i volumul de resurse n condiiile unei politici monetare restrictive, pentru c i gsesc, ca i n cazul firmelor mici, cu greu substitute pentru aceste resurse. Gradul de bancarizare diferit conduce i la diferene n structura masei monetare, n special la diferene ale raportului moned legal moned scriptural, de o mare importan de asemenea n mecanismul de transmisie a politicii monetare. O mare importan o prezint i structura economiei reale, gradul de sensibilitate a sectoarelor economiei la modificri ale politicii monetare i n special ale ratei dobnzii. Este destul de rspndit prerea potrivit creia cu ct este mai inelastic cererea la variaii ale preului, cu att agenii economici de pe acea pia pot s transfere costul suplimentar al resurselor n preul de vnzare. Important este i situaia financiar a firmelor din economia respectiv, dependena lor fa de creditul bancar, plaja de situaii putnd varia ntre dependen complet chiar i pentru acoperirea capitalului de lucru exemplu firmele romneti dup 1989, pn la situaia autofinanrii complete i deci a independenei fa de sistemul bancar. Dovezi ale modului de organizare diferit a sistemului financiar, a ponderii diferite a sistemului bancar ofer Cecchetti (1999, pag. 13), acesta determinnd un coeficient de concentrare a sistemului bancar, ca raport ntre ansamblul activelor primelor cinci bnci i restul celor din sistem. Diferenele sunt mari de la ri cu grade de concentrare ridicate precum Suedia (90%), Olanda (79%), Finlanda(78%), Portugalia (76%), Grecia (71%) pn la Germania, Danemarca i Statele Unite cu doar 17% fiecare grad de concentrare. Se poate
10-48
atepta avnd n vedere i studiile teoretice ca rile cu un numr mare de bnci mici i deci cu un grad de concentrare redus s prezinte dovezi n favoarea canalului creditului bancar. O dovad n acest sens a importanei bncilor mici n mecanismul de transmisie a politicii monetare cu deosebire a rolului lor n cadrul canalului creditului o ofer Kashyap, Stein (1997). Acetia realizeaz o analiz cross secional pe datele din SUA ce relev corelaia ntre impactul politicii monetare i mrimea bncii i pe de alt parte ntre mrimea bncii i gradul su de lichiditate. De asemenea acest studiu demonstreaz c politica monetar are impact asupra bncilor, structurii i volumului activelor i pasivelor acestora. n domeniul eficienei diferite a sistemelor bancare Cecchetti (1999) le clasific pe baza ratingurilor ageniei Thomson i unei serii de indicatori precum raportul de venituri pe active, provizioane pentru credite neperformate, marje nete de dobnd, costuri de funcionare, etc. Avnd n vedere aceste elemente rile cu sistemele bancare cele mai eficiente sunt Irlanda, Statele Unite i Marea Britanie, iar n grupele ce denot un sistem bancar mai puin eficient relativ cu celelalte sunt ri precum Finlanda, Frana, Portugalia, Suedia i pe ultimul loc Japonia. Un alt articol ce subliniaz mai ales diferenele dintre rile europene (Giovannetti, Marimon, 1998) accentueaz diferenele n gradul de dezvoltare ale bursei de valori prin prisma nivelului capitalizrii bursiere i tranzaciilor totale ca pondere n PIB. Concluziile conduc ctre mari diferene ntre rile din uniunea European astfel n Germania tranzaciile bursiere reprezint 33,3% din PIB iar n Frana 63,5%. Din punctul de vedere al capitalizrii bursiere n Germania aceasta se ridic la 29,6% din PIB iar n Marea Britanie 149,9%. Nivelul de dezvoltare al bursei de valori poate fi apreciat ca un indicator ce poate reflecta posibilitile de substituie a creditelor bancare cu alte surse de finanare. Rolul sistemului bancar n Germania este accentuat de asemenea de gradul mare de intermediere financiar i bancar ce sunt de 50% i respectiv de 80%. Diferenele n legislaia bancar sunt de asemenea subliniate n articolul sus menionat un exemplu fiind nivelul rezervelor minime obligatorii.
11-48
2. Mecanisme de transmisie ale politicii monetare.

Importana politicii monetare, efectele sale sistematice, semnificative i sesizabile sunt n tiina economic contemporan un fapt demonstrat i recunoscut. De asemenea evoluia majoritii economiilor de pia att din rile dezvoltate ct i din cele n curs de dezvoltare cu att mai mult cele n tranziie prezint o dinamic caracterizat de schimbri de curs, de fluctuaii brute i ample n evoluia preurilor i produciei. Toate aceste schimbri, indiferent de natura lor modificri ale preurilor materiilor prime precum petrolul n urma unor conflicte militare, schimbri de sistem economic n rile socialiste, modificri ale politicilor economice n urma modificrii raporturilor de fore pe plan politic deci toate aceste schimbri ridic pentru viitor o problem foarte important pentru tiina economic: ce politic sau politici trebuie aplicate, dac este cazul, pentru reducerea amplitudinii variaiilor preurilor i produciei. Pentru a rspunde la o asemenea ntrebare autoritile cu putere de decizie la nivelul politicii monetare trebuie s poat aprecia corect amplitudinea i sensul efectelor msurilor luate, momentul apariiei acestor efecte i durata sau persistena acestora. Pentru a putea aprecia toate aceste elemente, trebuie nelese mecanismele de transmisie a politicii monetare. De asemenea nelegerea acestor mecanisme ar permite un proces de decizie mai calificat, evitarea greelilor sau contracararea efectelor acestora. Pentru a putea evalua legtura dintre dou fenomene sau variabile au fost dezvoltate n decursul timpului dou metode sau abordri: modele structurale ce analizeaz dac o variabil o afecteaz pe alta construind pe baza datelor existente un model ce explic canalul de transmisie a acestor variaii i modele cu form simplificat ce analizeaz dac o variabil o afecteaz pe alta prin evaluarea evoluiilor i relaiilor dintre cele dou variabile. De exemplu o modificare a politicii monetare i eventualul efect al acesteia asupra produciei este evaluat ntr-un model structural prin descrierea sistemului economic i a legturilor dintre diferite variabile la nivel micro si macro economic, a ecuaiilor aferente acestora i apoi prin evaluarea ntregului lan cauzal. Un model cu form simplificat va analiza doar dac o variaie a politicii monetare este nsoit de o variaie a produciei i dac este doar o ntmplare sau este o legtur sistematic, observabil n decursul unei perioade timp determinate. n evoluia tiinei economice probabil c enunarea primul mecanism de transmisie a politicii monetare i specificarea modelului aferent aparine economistului J.M. Keynes. Analiza de tip keynesian conduce la specificarea unui model structural al efectului politicii monetare asupra activitii economice, printr-o serie de ecuaii ce descriu comportamentul operatorilor economici din diverse sectoare ale economiei. Un exemplu de relaie obinut printr-o astfel de metod este urmtorul lan cauzal: masa monetar rata dobnzii investiii nivelul activitii economice (modelul clasic IS-LM). Pe de alt parte monetaritii susineau cea de a doua abordare, prin specificarea unui model cu form simplificat i analizarea relaiei ntre nivelele masei monetare i cel al activitii economice, determinarea corelaiei ntre cele dou variabile. Procesul de transmisie este pentru monetariti o cutie neagr. Fiecare din aceste abordri are avantaje i dezavantaje. Astfel abordarea keynesian are urmtoarele trei avantaje (specificate de F.S. Mishkin, 1998): deoarece este posibil evaluarea fiecruia din mecanismele de transmisie a politicii monetare separat, putem determina dac el este pluzibil i se pot obine dovezi noi despre importana banilor i rolul lor n evoluia activitii economice. cunoscnd modul de influenare al activitii economice de ctre bani, putem ajuta la predicia efectelor msurilor viitoare funcie de circumstanele situaiei reale.
12-48
tiind cum funcioneaz economia, putem prezice cum vor afecta schimbri instituionale relaia dintre masa monetar i activitatea economic. Dezavantajul principal al modelelor structurale const n problema specificrii corecte a modelului, deoarece dac acesta nu este corect toate concluziile i demonstraiile sunt evident viciate cu alte cuvinte dovezile oferite de un model structural vor fi att de plauzibile pe ct este de plauzibil modelul construit. Un alt dezavantaj este ignorarea unor mecanisme de transmisie ce ar putea fi importante pentru relaia dintre bani i activitatea economic. Promotorul monetarismului i al primelor modele cu form simplificat n domeniul relaiei bani activitate economic a fost M. Friedman. Avantajele acestui tip de model costau n lipsa de restricii n relaia dintre masa monetar i activitatea economic, corelaia dintre evoluia acestora fiind suficient pentru demonstrarea relaiei. Acest lucru este de fapt i principala obiecie sau dezavantaj a acestui tip de modele deoarece corelaia nu implic neaprat o relaie cauzal ntre cele doua variabile, putnd exista o variabil necunoscut ce face legtura ntre variabilele observate i comparate. Aprecierea keynesian conform creia banii nu joac un rol foarte important n evoluia activitii economice a fost contrazis de dovezile oferite de M. Friedman, dovezi n privina evoluiei istorice a celor dou fenomene, ct i n privina legturii dintre momentele de schimbare de trend n evoluia celor dou procese. Astfel M. Friedman a demonstrat c de fiecare dat n istorie cnd activitatea economic a intrat n declin, a fost precedat de o contracie monetar puternic, generat de decizii ale autoritilor monetare. De asemenea M. Friedman a stabilit o legtur ntre impulsurile monetare denotate de rata de cretere a masei monetare i evoluia ulterioar a activitii economice. Aceast relaie nu este nici liniar i nici imediat, caracterizat fiind de M. Friedman ca o relaie ce funcioneaz la intervale de timp lungi i variabile. n dezbaterea economic actual regsim ambele puncte de vedere: exist un consens cvasi-general cu privire la neutralitatea banilor pe termen lung iar pe termen scurt sunt unele teorii ce susin caracterul greu variabil al preurilor i deci i non - neutralitatea banilor, iar alte teorii susin neutralitatea banilor i pe termen scurt. Indiferent de dezbaterile dintre diferitele curente de gndire economic una din problemele majore ale politicii monetare este modul de investigare a diferitelor canale de transmisie a politicii monetare, domeniu n care nici una din metodele prezentate modelele structurale i cele cu form simplificat nu poate fi ignorat n favoarea celeilalte. Este important de subliniat c preocuparea pentru determinarea canalelor de transmisie a politicii monetare este un element central pentru toi responsabilii n materie de decizii din bncile centrale dar i din lumea academic. Dificultatea problemei const n structura actual a sistemelor financiare ce pot fi privite ca o vast reea de interconexiuni ntre firme, gospodrii, instituii guvernamentale de orice tip. Banca Central este doar una din instituiile din aceast reea, cu conexiuni cu aproape toate bncile din sistem, dar lipsit de conexiuni cu ceilali actori din sistem firmele i gospodriile principalii realizatori ai activitii economice. A determina un mecanism de transmisie a politicii monetare nseamn n fapt a urmri calea pe care politica monetar i circul, pornind de la Banca Central i continund cu fiecare tranzacie ce se desfoar n aceast reea, pn cnd politica monetar i produce efectele dorite (sau nedorite) asupra vnzrilor i cumprrilor, produciei i consumului, investiiilor i economiilor. A privi economia din acest punct de vedere, ca pe o reea vast de interconexiuni, implic existena a numeroase drumuri sau canele prin care circul politica monetar stabilit de Banca Central pn are efecte asupra economiei. Toate aceste canale au ceva n comun: trebuie s treac la un moment sau altul printr-o pia financiar. Fiecare component a pieei financiare o pia unde banii sunt schimbai pe deineri de active reale are o anumit particularitate, ce permite ca o schimbare n oferta de bani s influeneze activitatea
13-48
economic real. Deci fiecare mecanism propus de transmisie a politicii monetare poate fi asociat cu un aspect al unei componente a piee financiare. Dei unii economiti susin un canal de transmisie a politici monetare, este evident c exist cel puin tot attea canale cte piee financiare exist n cadrul economiei respective. O sintez a principalelor canale de transmisie a politicii monetare a fost realizat de F.S. Mishkin, sintez prezentat n Tabel 2 Principalele mecanisme de transmisie. O observaie important vizeaz asemnarea acestor mecanisme de transmisie de exemplu canalul creditului i toate derivatele sale mpreun cu canalul tradiional al ratei dobnzii implic existena pieei secundare de obligaiuni de stat. De asemenea canalul preurilor altor active funcie de componentele sale canalul cursului de schimb i canalul preului aciunilor implic existena pieei valutare libere i a pieei secundare a aciunilor. Este important de remarcat legtura foarte puternic, din ultima perioad, dintre studiul sistemului financiar, asimetriilor informaionale i mecanismelor de transmisie a politicii monetare. Asimetria informaional, deci discrepana n volumul i calitatea informaiei ntre partenerii unei tranzacii, conduce la probleme n sistemul financiar att naintea ct i dup desfurarea tranzaciei. Selecia advers este o problema creat de asimetria informaional nainte de desfurarea tranzaciei i const n vicierea procesului de selecie a celui mai bun partener n tranzacia respectiv, indiferent de natura tranzaciei (vnzare cumprare, creditare mprumut, etc.). Hazardul moral este cealalt faet a asimetriei informaionale, ce apare dup desfurarea tranzaciei. Spre exemplu ntr-un contract de credit hazardul moral const n utilizarea creditului n scopuri imorale i ilegale din punct de vedere al creditorului. Dac cel ce a acordat creditul ar fi cunoscut inteniile reale ale debitorului, acordarea creditului nu ar mai fi avut loc.
Politica monetar Canalul creditului Canalul creditului bancar Canalul bilanier Politica monetar Politica monetar Nivelul neanticipat al preurilor Preul aciunilor Fluxurile de trezorerie Hazard moral, selecie advers mprumuturile acordate mprumuturile acordate Hazard moral, selecie advers Hazard moral, selecie advers mprumuturile acordate Probabilitate a de faliment Investiii Investiii Investiii Investiii Rata dobnzii Politica monetar Politica monetar Preul aciunilor Averea financiar Canalul fluxurilor de trezorerie Canalul lichiditii gospodriilor Politica monetar Depozitele bancare mprumuturile bancare Canalul nivelului neanticipat al preurilor
Canalul preurilor altor active Efectele averii Politica monetar Preul aciunilor Averea financiar
Canalul tradiional al ratei dobnzii
Canalul cursului de schimb
Coeficientul Q al lui Tobin
Politica monetar
Politica monetar
Politica monetar
Mecanismul de transmisie Locuine Locuine Bunuri de folosin ndelungat Produsul Intern Brut
rata dobnzii
rata dobnzii
Preul aciunilor
cursul de schimb
Coeficientul Q al lui Tobin
Tabel 2 Principalele mecanisme de transmisie.
Investiii
Investiii
Locuine
Bunuri de folosin ndelungat
Componente ale cheltuielilor (PIB )
Exporturi nete
14-48
15-48
2.1. Canalele tradiionale ale ratei dobnzii.

Canalul ratei dobnzii (money view) este o tem clasic a literaturii economice actuale. Variaiile ratei dobnzii reprezint elementul esenial al mecanismului de transmisie al politicii monetare evideniat de modelul keynesian binecunoscut IS-LM. Schematic o cretere a masei monetare genereaz urmtoarele efectele n cadrul acestui canal de transmisie a politicii monetare: M ir I Y O cretere n masa monetar (M) conduce la scdere a ratelor dobnzii (ir), ceea ce n timp micoreaz costul capitalului, ducnd la o cretere a cheltuielilor de investiii (I) i deci la o cretere a cererii agregate i a produciei (Y). Iniial Keynes a descris acest mecanism ca funcionnd pe baza deciziilor de investire a ntreprinderilor. Cercetri ulterioare au demonstrat c deciziile populaiei cu privire la bunurile de folosin ndelungat i cele privind cumprarea sau construirea de locuine se aseamn cu deciziile de investiii. Lanul cauzal prezentat anterior se preteaz deci la aplicaii i asupra unor cheltuielilor de consum, iar n acest caz I reprezint cheltuielile cu bunurile de folosin ndelungat i locuine. O alt caracteristic important a canalului ratei dobnzii const n accentul pus pe rata dobnzii real, i nu asupra celei nominale, ca element decisiv n decizia de investiii. De asemenea un accent deosebit se pune pa legtura dintre rata dobnzii pe termen scurt i rata dobnzii pe termen lung, cea pe termen lung fiind cea ce influeneaz decizi de investire. Legtura ntre rata pe termen scurt, ce poate fi influenat de Banca Central, i cea pe termen lung se bazeaz pe rigiditatea preurilor, ce constituie un postulat al oricrei construcii de tip keynesian. Dac preurile sunt rigide, o scdere a ratei dobnzii nominale pe termen scurt conduce la o scdere a ratei real a dobnzii pe termen scurt, ceea ce antreneaz scderea ratei dobnzii pe termen lung. Recenta teorie a ateptrilor raionale consider rata dobnzii pe termen lung ca pe o medie a ateptrilor asupra ratelor dobnzii pe termen scurt. Aceast scdere a ratelor reale ale dobnzii pe termen lung conduc la creterea cheltuielilor de investiii ale ntreprinderilor, la creterea cheltuielilor pentru locuine i bunuri de folosin ndelungat, care toate duc la creterea cererii agregate. Aceast constatare viznd importana ratei reale a dobnzii conduce la concluzia eficienei politicii monetare chiar n condiiile n care rata nominal este apropiat de zero, cazul economiilor cu o puternic deflaie (capcana monetar n sens keynesian). Mecanismul de transmisie a politicii monetare n acest caz presupune c o cretere a masei monetare duce la creterea nivelului ateptat al preurilor (Pe) i deci i al inflaiei ateptate (e), ceea ce duce la scderea ratei reale, chiar cnd cele nominale sunt apropiate de zero, aceasta ducnd n final creterea cheltuielilor de investiii. O schem simplificat a acestui canal al ratei dobnzii este urmtoarea: M Pe e ir I Y Cu toate diferenele i variantele de modele din aceast categorie, exist cteva elemente sau ipoteze pe care orice model de acest tip trebuie s le ndeplineasc: nu exist dect dou clase de active: bani i alte active nu exist substitute pentru bani n efectuarea tranzaciilor n economie
16-48
bncile nu-i pot imuniza variaiile n soldul contului de tranzacii fa de variaiile rezervelor Un exemplu de ar n care studiile empirice au identificat o funcionare important a canalului ratei dobnzii este Germania, o modificare a dobnzilor ducnd la modificarea semnificativ a deciziilor de investiii (Sigfried, 2000). De asemenea Columbia este un caz de funcionare a canalului ratei dobnzii susine Carrasquilla (BIS). O alt apreciere privind funcionarea canalului creditului o susine Judith Nemenyi (ONB, 1996) cu privirea la Ungaria. Autoarea menionat anterior susine de asemenea importana ratei dobnzii reale i nu a celei nominale. Totui funcionarea unuia sau altuia din canalele de transmisie a politicii monetare sunt destul de controversate n Ungaria, pentru c este destul de dificil de relevat rolul fiecruia ntr-o economie n continu schimbare, cu intrri masive de capital strin, cu o dezvoltare puternic a pieei de capital i deci a dezintermedierii financiare. n Polonia, Rzszard Kokoszcznski (ONB, 1996), menioneaz existena unui canal a ratei dobnzii, cel puin n prima parte a tranziiei, atunci cnd agenii economici se bazau pe finanarea extern firmelor respective mbrcnd forma creditului bancar. Rolul acestui canal de transmisie, consider Kokoszcznski s-a redus semnificativ n perioada 1993-1995 cnd o mbuntire a rezultatelor firmelor, ca urmare a exporturilor masive, ct i atitudinea prudent a bncilor au condus la un rol relativ mai mare a canalului cursului de schimb i a celui bilanier. n articolul su F.S. Mishkin apreciaz c prerile n privina canalului ratei dobnzii, a eficienei i importanei sale sunt mprite, cunoscui economiti precum John Taylor susinnd c exist suficiente dovezi empirice n favoarea acestui mecanism i a forei sale, iar ali economiti precum Mark Gertler i Ben Bernanke susin c studiile empirice nu demonstreaz funcionarea canalului ratei dobnzii prin intermediul costului capitalului. De asemenea aceti cercettori susin c eecul acestui canal tradiional trebuie s impulsioneze cercetarea celorlalte mecanisme de transmisie a politicii monetare. Una din obieciile majore formulate de monetariti la adresa analizei keynesiste este dup cum am menionat anterior, concentrarea ateniei asupra unui singur pre din economie rata dobnzii. Aceste dou puncte de vedre critice la adresa analizei keynesiste au dus la apariia a dou clase de canale de transmisie a politicii monetare canalul preurilor altor active i canalul creditului.
17-48
2.2. Canalele preurilor altor active.

n urma criticilor viznd focalizarea exclusiv asupra preului unui singur activ ca mijloc de transmisie a politicii monetare, n teoria economic au aprut i alte active, ale cror variaii de preuri, ca efect al politicii monetare, pot explica evoluiile n activitatea economic. Dintre activele considerate a fi mai importante n mecanismul de transmisie s-au desprins cursul de schimb i preul aciunilor. Odat cu procesul globalizrii, integrrii financiare tot mai accentuate i al continuei dezvoltri a pieelor de capital, mecanismele de transmisie a politicii monetare prezentate anterior cunosc o continu evoluie i cretere n importan. 2.2.1. Canalul cursului valutar. Canalul cursului valutar, dup trecerea la cursurile flotante a cunoscut o continu atenie din partea decidenilor i cercettorilor din domeniul politicii monetare, n special din punct de vedere al efectelor acestei politici asupra cursului de schimb i prin intermediul acestuia asupra exporturilor i activitii economice. Acest canal implic i el modificri ale ratei dobnzii ce conduc la micri ale capitalurilor i deci la efecte asupra cursului de schimb. Aceasta deoarece rate ale dobnzii interne mai mici fac plasamentele pe piaa financiar intern mai puin atractive i deci n contextul liberei circulaii a capitalurilor duce la export de capital i la deprecierea monedei naionale respective. O depreciere a monedei locale conduce la scumpirea relativ a mrfurilor de import i la ieftinirea relativ a importurilor. Presupunnd c cererea este elastic n raport cu preul la bunurile exportate, cererea i deci i exportul cresc, conducnd la majorarea produciei. De asemenea importurile mai scumpe conduc la o schimbare a structurii consumului ctre bunurile locale, i deci o cretere a cererii agregate. Schematic aceste evoluii pot fi reprezentate astfel: M ir Cs Ex Y M ir Cs Im Y Canalul cursului valutar este important mai ales n cazul economiilor mici i deschise. De asemenea pentru acest tip de economii nu este relevant doar politica monetar a propriilor autoriti monetare dar i politica monetar a rilor cu pondere mare n comerul exterior al rii respective. Un alt fapt important privete tipul de sistem al ratei de schimb. Pentru ca acest canal s poat funciona cursul de schimb trebuie s fie flotant sau s fie dirijat ntr-o band prestabilit; n cazul cursurilor fixe canalul cursului de schimb este inoperant. Un exemplu de ar ce prezint un canal de transmisie al politicii monetare precum canalul cursului de schimb este Mexic. Studiul efectuat (Diaz, BIS) susine o legtur foarte puternic ntre cursul de schimb i inflaie, i un efect combinat al cursului de schimb i al ratei dobnzii asupra investiiilor strine i deci i al produciei. Ponderea comerului exterior n PIB este de asemenea un factor foarte important n determinarea importanei acestui canal de transmisie. n Mexic comerul exterior are ponderi foarte mari din PIB (aproape 60% n ultimii ani). O alt ar cu un canal al cursului de schimb activ este Israel (De Fiore, 1998) cu unele particulariti. Astfel pe lng mecanismul explicat n partea teoretic, ar putea funciona i un
18-48
mecanism legat de efectele averii deoarece preurile la unele bunuri de folosin ndelungat sunt exprimate n moned strin ($), deci variaii ale cursului de schimb duc la variaii ale averii i deci ale consumului cu efecte previzibile asupra produciei. De asemenea n rile mici, cu economii deschise, apare i un efect generat de rolul de stabilizare a fluctuaiilor contului de capital pe care-l joac Banca Central. Astfel dac o politic monetar restrictiv conduce la rate ale dobnzii mai mari, acesta va genera intrri de capital, ceea ce conduce la ncercarea de stabilizare a bncii centrale pentru a menine cursul de schimb i competivitatea produselor la export. Acesta duce la injecia de lichiditi n economie i la nite cerine mai ridicate viznd rata dobnzii pentru a atinge obiectivul de inflaie. Ratele dobnzii n micare lor produc efecte n economia real, difereniat, funcie de sensibilitatea fiecrui sector, aa cum demonstreaz studiul pe Israel. Acest efect descris anterior este considerat de autoarea articolului ca fiind i sursa dificultilor pe care le are Banca Central din Israel n a stpni inflaia. Un exemplu de funcionare a canalului cursului de schimb ofer, chiar dac pentru o perioad scurt 1993-1995, Polonia, acest fapt fiind susinut de Ryszard Kokoszcznski (ONB, 1996). Acesta susine c n perioada menionat exporturile nete pozitive au generat o apreciere important a cursului real al zlotului, cu efecte importante asupra structurii deinerilor de active financiare pentru toi operatorii economici. Totui creterea importanei monedei locale a condus la reluarea locului principal n mecanismele de transmisie a politicii monetare de ctre canalul ratei dobnzii.
19-48
2.2.2. Canalul cursului aciunilor. Canalul generat de variaiile preului aciunilor a fost ignorat o bun perioad de timp dei exist o convergen a prerilor conform crora dividendele oferite de aciuni depind de situaia economiei. De asemenea indicii bursieri fac parte din setul de indicatori eseniali n luarea deciziilor economice n multe economii dezvoltate. Canalul cursului aciunilor se bazeaz pe variaiile preurilor aciunilor la modificri ale masei monetare ce conduc la efecte asupra economiei reale prin dou mecanisme: coeficientul Q al lui Tobin i efectele averii. Preurile aciunilor sunt afectate n cazul modificrii politicii monetare de taxa sau subvenia generat de inflaie. n economii dezvoltate modificri ale ratei dobnzii i ale politicii monetare genereaz efecte rapide i ample asupra preurilor aciunilor, ilustrnd astfel importana nelegerii acestui canal de transmisie. Canalul cursului aciunilor spre deosebire de celelalte canale de transmisie nu implic piaa obligaiunilor i nici sistemul bancar, ci o parte a pieei de capital i un model de comportament raional al deintorilor de valori mobiliare. n condiiile unui sistem bancar n continu dereglemetare n rile dezvoltate, ce conduce la o relevan mai redus a celorlalte mecanisme de transmisie, i n condiiile generalizrii deinerii de aciuni (procentul din populaia SUA ce deine n prezent aciuni este de 40% fa de doar 27% n 1984, dup cum susin Chami, Cosimano, Fullenkamp, feb. 1999) acest canal de transmisie pare a avea att prin impactului asupra firmelor, ct i asupra gospodriilor un efect din ce n ce mai important. Conform acelorai autori alte motive pentru care acest canal de transmisie i mrete importana este sensibilitatea mai mare a conducerilor firmelor la evoluiile preului aciunilor emise, sensibilitate ce se traduce n modificri puternice ale politicii de investiii i producie n caz de variaie a preului aciunilor. De asemenea rolul mult mai activ al acionarilor n ultima perioad poate determinat i de caracterul tot mai profesionist al acestuia, astfel fondurile de pensii dein 30% din aciunile listate pe pia, iar fondurile mutuale i alte instituii aproape 50% au determinat i o reducere semnificativ a perioadei de exercitare a funciilor de conduce n cadrul corporaiilor, dar i la o team mult mai mare a conductorilor de corporaii fa de nemulumirea acionarilor. De aceea complexitatea i volumul de munc pe care un manager trebuie s le depun sunt n continu cretere, presai fiind de cerine de rentabilitate i dividende tot mai mari din partea proprietarilor companiilor respective. Aceste evoluii au condus de asemenea la piee de capital mai eficiente i la reacii prompte i puternice din partea managerilor la variaii de pre ale aciunilor companiei ce o conduc, reacii ce tot mai des nu sunt o rezultant a deciziilor acionarilor ci o aciune deliberat ce anticipeaz reacia acestora. Pentru Banca Central un canal al preului aciunilor cu o influen n cretere conduce la un accent mai important pe politicile monetare ndreptate spre stpnirea inflaiei, i menite a-i susine credibilitatea. Concluzia este c numrul acionarilor crete de la o perioad la alta, un numr tot mai mare de aciuni este deinut direct de persoane fizice sau de intermediari financiari ai acestora, viteza reaciilor acionarilor i fora acestora este i ea n continu cretere, iar rspunsurile lor la modificrile de politic monetar ce pot afecta nivelul inflaiei i deci i al dividendelor reale ce le obin sunt de natur s conduc la schimbri n politica firmelor respective i deci i la schimbri n nivelul i structura produciei.
20-48
2.2.2.1.
Coeficientul Q
Canalul de transmisie ce se bazeaz pe teoria coeficientului Q a fost definit de James Tobin i explic cum politica monetar afecteaz economia prin efectul pe care l are asupra valorii aciunilor. James Tobin a definit coeficientul Q ca fiind raportul dintre valoarea de pia a firmei i costul de nlocuire al capitalului. Dac coeficientul Q prezint valori ridicate, aceasta conduce la concluzia existenei unei valori de pia mari relativ la costul de nlocuire al capitalului, i deci pentru ntreprinderea n cauz costul noilor capaciti de producie, echipamentelor, utilajelor este redus relativ la valoarea de pia a firmei. Companiile n acest caz pot emite aciuni i pot obine un pre ridicat pentru fiecare aciune vndut, iar cu resursele mobilizate pot cumpra relativ ieftin mijloacele fixe necesare. Dac coeficientul Q are valori reduse, firmele nu vor cumpra noi bunuri de investiii deoarece aceste sunt prea scumpe relativ la costul capitalului necesar. Dac totui firmele doresc s se extind pot recurge la cumprarea companiilor similare deja existente. Deci ntrun asemenea caz cheltuielile de investiii vor fi foarte reduse. Teoria coeficientului Q a lui Tobin ofer o explicaie plauzibil i realist privind nivelul extrem de redus al cheltuielilor de investiii n perioadele de recesiune, innd seama ca preul aciunilor n asemenea perioade atinge nivele minime. Efectul politicii monetare asupra preurilor aciunilor, const n legtura puternic dintre cheltuielile viznd cumprarea de aciuni i existena unui excedent de lichiditate n sistemul financiar. O politic monetar expansionist conduce deci la o cerere mai mare de aciuni ceea ce se reflect pe pia n preuri mai mari. Schematic modul de funcionare a acestui mecanism de transmisie poate fi reprezentat astfel (Pa preul aciunilor): M Pa Q I Y Performanele n testele empirice a coeficientului Q este conform Ralph Chami, Thomas F. Cosimano, Connel Fullenkamp (feb. 1999), dezamgitoare, iar problemele pe care acest indicator le prezint ar putea apare din cauza modului teoretic de definire greit sau inabilitii de a msura acest coeficient n mod corect.
21-48
2.2.2.2.
Efectul averii.
Important n explicarea mecanismelor de transmisie poate fi i balana consumatorilor, volumul de resurse disponibile n raport cu cheltuielile deja angajate conducnd la o anumit preferin pentru cheltuieli suplimentare. Important n explicarea acestui mecanism este i teoria ciclului de via promovat de Franco Modigliani. Consumul este asimilat cheltuielilor realizate de consumatori de bunuri i servicii mai puin cele de folosin ndelungat. Acesta este de fapt i diferena dintre consum i cheltuielile de consum. Teoria lui F. Modigliani susine c operatorii economici i optimizeaz consumul pe parcursul timpului, funcie de resursele disponibile pe o perioad mai lung de timp i nu doar funcie de cele pe termen scurt. O component important a resurselor pe toat durata ciclului de via este averea financiar i n cadrul acesteia deinerile de aciuni. Cnd preurile aciunilor cresc, valoarea averii financiare crete, ducnd la creterea resurselor disponibile consumatorului pe ntreaga perioad a ciclului de via, ducnd deci la o cretere a consumului. tiind c o politic monetar expansionist duce la creterea preurilor aciunilor putem schia relaiile cauzale pe care le implic acest mecanism de transmisie. M Pa avere consum Y Cercetrile lui Franco Modigliani au demonstrat o puternic legtur ntre aceste variabile i deci i importana acestui canal de transmisie. 2.2.2.3. Canalul preului locuinelor i al terenurilor. Este important de asemenea de observat c teoria coeficientului Q i teoria averii conduc la relaii cu un caracter mai general i se pot aplica i pe alte piee, pe lng piaa de capital, exemple fiind piaa locuinelor i a terenurilor. O cretere a preului caselor fa de costul lor de nlocuire conduce la un coeficient Q ridicat i stimuleaz construcia de noi locuine. De asemenea locuinele i terenurile sunt un element foarte important al averii indivizilor i deci creterea preurilor la aceste active conduce la o sporire a averii deintorilor i deci i la o cretere a consumului acestora. Creterea masei monetare conduce astfel, prin mecanismele prezentate la creterea cererii globale, i deci se poate afirma c politica monetar acioneaz asupra activitii economice, nivelului produciei i prin intermediul acestui mecanism de transmisie.
22-48
2.3. Canalele creditului.

Contestarea mecanismului tradiional de transmisie a politicii monetare, a condus la noi abordri n acest domeniu, la descoperirea de noi canale de transmisie. Punctul de plecare n argumentarea existenei unui canal al creditului (credit view) este respingerea ipotezei perfectei substituii a tuturor activelor nemonetare i acceptarea ipotezei asimetriei informaionale pe piaa creditului. Toate teoriile tradiionale porneau de la premise existenei unor informaii complete i disponibile n mod gratuit tuturor participanilor la viaa economic, informaii necesare pentru a putea adopta un comportament raional. Aceste premise sunt tot mai contestate, dovezile privind imperfeciunea pieelor indiferent de natura acestora ncepnd s apar i s genereze abordri teoretice ce incorporeaz aceste imperfeciuni informaionale i deci i imperfeciuni ale pieelor financiare. Acest canal de transmisie subliniaz rolul sistemului bancar n cadrul sistemului financiar i relaiile speciale existente ntre banca central i ansamblul bncilor din sistem. Este important de observat c importana acestui canal de transmisie depinde de ponderea sistemului bancar n ansamblul sistemului financiar. Canalul creditului este considerat ca fiind complementar canalului tradiional al ratei dobnzii, efectele generate de canalul creditului fiind un supliment la efectele generate de canalul ratei dobnzii. Avnd n vedere importana pe care trebuie s o joace sistemul bancar pentru ca un canal al creditului s poat funciona, am putea presupune c Germania, cu un sistem bancar bine dezvoltat, cu o pia de capital la un nivel modest, ar trebui s fie un exemplu clasic n acest domeniu. Studii empirice (Sigfried, 2000) au demonstrat c nu este aa, canalul creditului avnd o aciune redus, una din explicaii fiind relaiile tradiionale ntre firme i bnci i pe termene lungi, iar o alt explicaie fiind capacitatea bncilor de a compensa influenele negative induse de politica monetar. Un alt studiu (Kakes, Jan-Egbert, Maiery, 1999) concluzioneaz n mod similar artnd c bncile germane folosesc volumul stocul de obligaiuni, pentru a compensa variaiile generate de politica monetar n pasive bancare, evitnd astfel variaii ale volumului de credite. Aceast constatare este susinut i de studiul lui Favero, Giavazzi, Flabbi (1999) dar la nivelul ntregii Europe, cu meniunea c n cazul Germaniei i concluziile sunt similare. Se constat c toate bncile mici din aceast zon geografic i utilizeaz excesul de moned central pentru a feri volumul creditelor de variaii. Reaciile sunt totui diferite de la o ar la alta, cu meniunea c n Frana lipsa acestui canal de transmisie ar putea fi o consecin a bunei dezvoltri a pieei de capital. Un studiu asupra Olandei (Kakes Jan, 1998) demonstreaz ca i cele anterioare rolul sczut al canalului creditului i politica sistematic a bncilor de a constitui un stoc tampon de obligaiuni pentru a contracara efectele politicii monetare. n mod oarecum surprinztor canalul creditului este demonstrat a fi foarte important n SUA (cu o pia de capital extins, deci cu multe alternative pentru finanare), de ctre Romer Cristina, Romer David (1993), totui reaciile sunt slabe la modificri mici de politic monetar, dar semnificative la modificri de politic urmate de intervenii puternice a FED. De asemenea aciunile FED duc, dup constatrile celor doi autori, la modificri semnificative n diferenele dintre rata dobnzii la creditele comerciale i bancare, ceea ce demonstreaz astfel efectul acestui canal. Columbia i Mexic au un rspuns destul de sinuos la variaiile politicii monetare, iar studiile fcute (Carrasquilla pentru Columbia i Diaz pentru Mexic) au subliniat modul particular de reacie a economiilor deschise i relativ mici, la politica monetar. Astfel n Columbia exist un efect al lichiditii, i o relaie ntre PIB i politica monetar dar doar pe termen scurt). De asemenea articolul ofer dovezi privind lipsa de eficien a canalului creditului, lips de eficien determinat de rspunsurile greite i managementul slab al
23-48
majoritii bncilor, ceea ce a condus dup opinia autorului i la o criza bancar din 1985. Bncile n perioada premergtore confruntate pe parcursul a 4-5 ani cu o politic de contracie monetar, nu au reacionat ajustndu-i portofoliile i au ajuns n situaii grave ce au necesitat intervenia administrativ a statului pentru a le salva. Un alt exemplu de ar cu un canal al creditului activ este Israel (De Fiore, 1998). Acest fapt se datoreaz, consider autoarea, rolului mare al sistemului bancar n sistemul financiar, dar i asimetriilor legate de rezervele minime obligatorii diferite necesare pentru depozitele n moneda local i n cea strin. De aceea ratele de dobnd sunt diferite la cele dou categorii de credit n shekeli i $ i schimbri n politica monetar induce creteri sau scderi ale preului creditului intern i deci la variaii ale ponderii acestuia n raport cu creditele n moneda strin. 2.3.1. Canalul creditului bancar. Canalul creditului bancar (bank lending channel, credit channel in the strict sense) deriv din importana sistemului bancar n cadrul sistemului financiar i a naturii deosebite a bncilor, ce sunt bine dotate cu instrumente ce permit rezolvarea problemelor de asimetrie a informrii cu privire la diverse segmente ale pieei creditului i ale pieei financiare. Adepii existenei canalului creditului contest valabilitatea teoremei Miller - Modigliani ce prevede lipsa de importana a surselor de finanare i perfecta substituie a acestora. Dac teorema Miller Modigliani ar fi corect o modificare a politicii de pia liber (open market) a Bncii Centrale nu ar trebui s aib nici un efect major asupra activitii bncilor. Spre exemplu dac Banca Central reduce nivelul monedei legale din sistem i deci i nivelul rezervelor posibil de constituit de ctre bncile comerciale, aceasta ar trebui s afecteze doar posibilitile bncilor de a i constitui resursele pe seama monedei centrale. ns nimic nu ar mpiedica bncile s recurg la surse alternative de finanare precum emisiunea de certificate de depozit sau alte instrumente financiare. n cazul ipotezei Miller Modigliani, Banca Central nu poate dect modifica structura pasivului unei bnci comerciale, deci nu poate obliga bncile dect s-i schimbe structura resurselor constituite. Efectele asupra nivelului activelor, sau asupra nivelului creditelor acordate ar fi nul. Dac teorema Miller Modigliani are o relevan mai redus n cazul societilor bancare, atunci canalul creditului ar putea prezenta importan pentru politica monetar. Modul de funcionare a acestui canal de transmisie poate fi descris astfel: o cretere a lichiditii sistemului bancar ca urmare a unei politici monetare expansioniste, mrete volumul depozitelor bancare, i deci conduce la existena unor resurse mai mari disponibile pentru creditarea clienilor. Aceste resurse mai mari conduc la credite mai mari ce finaneaz cheltuielile de investiii ale firmelor i conduc la creterea produciei. Schematic aceste efectul politicii monetare poate fi reprezentate astfel: M Depozite bancare Credite bancare I Y n condiiile existenei rezervelor minime obligatorii aplicabile asupra tuturor tipurilor de depozite bancare, o modificare a lichiditilor (a cantitii de moned legal n circulaie) conduce la posibiliti mai reduse pentru bnci de a emite certificate de depozit deoarece nu vor avea cu ce s constituie aceste rezerve. Chiar dac nu exist aceste cerine pentru certificate de depozit (exemplu SUA) faptul c aceste certificate de valori mari sunt neasigurate n cadrul sistemului va conduce la un transfer al riscurilor din procesul creditrii asupra celor ce investesc n titlurile financiare emise de banc. Este de remarcat c eficiena acestui canal de transmisie crete cu ct nivelul rezervelor minime obligatorii este mai ridicat ca i pondere n depozite.
24-48
De asemenea cu ct bncile comerciale sunt mai dependente de resurse de finanare din partea Bncii Centrale, cu att probabilitatea ca acest canal de transmisie s fie foarte important este mai mare. De asemenea cu ct o banc i propune s dein mai multe lichiditi, ca pondere n activ, cu att este ea mai sensibil la variaii ale politicii monetare i deci cu att mai adaptiv trebuie s fie politica sa de creditare. Acesta este cazul bncilor de dimensiuni mici, foarte vulnerabile la problemele ce le ridic asimetria informaional i care au pentru a compensa posibilele probleme generate de creditele problematice, rezerve de lichiditi ridicate. Pentru o funcionare eficient a acestui canal de transmisie trebuie ca sistemul financiar s ndeplineasc deci urmtoarele condiii: bncile nu trebuie s-i poat imuniza portofoliul de credite fa de modificrile de politic monetar mprumutaii nu pot s-i imunizeze cheltuielile reale fa de modificrile n volumul creditului bancar sistemul bancar trebuie s reprezinte o parte semnificativ a sistemului financiar O alt problem evideniat de studii econometrice n privina canalului creditului bancar este sincronizarea modificrii de volum a creditului cu modificarea produciei. n cazul evidenelor de acest fel pot apare controverse privind relaiile de cauzalitate: sunt relaii ce pornesc din sensul producie ctre creditul bancar sau invers. Un posibil rspuns la aceast controvers l ofer Ramsey (1993). El consider c dac relaia de cauzalitate pornete de la nivelul produciei i conduce n final la scderea cererii de credite i deci i a creditelor bancare atunci nu poate exista nici un mecanism de transmisie prin intermediul creditelor bancare. ns n studiul amintit autorul demonstreaz c dup episoade cu o politic monetar restrictiv cererea de credite nu s-a redus, ci doar structura acesteia s-a schimbat. Astfel creditele comerciale cunosc o cretere de volum, combinat cu o scdere a volumului creditelor bancare. Deci deoarece cerea de credite pe ansamblu nu scade, este evident c canalul creditelor bancare este funcional, iar sincronizarea rspunsului su cu cea a produciei nu poate discredita eficiena i importana acestui mecanism de transmisie. Un alt motiv al acestui decalaj temporal ntre aciune, prin intermediul politicii monetare, i rspuns, prin canalul creditului bancar, l constituie consider autorul natura contractual a relaiilor de creditare, ceea ce implic necesitatea respectrii contractelor semnate, chiar dac acestea nu sunt de natur s aduc avantaje, date fiind modificrile n politica monetar. Adaptarea bncilor la modificrile de politic monetar dureaz o perioad mai lung, determinat se pare de durata dup care creditele acordate vin la scaden i fondurile astfel obinute pot sau nu s fie reutilizate tot pentru a acorda credite sau pentru alte operaiuni. Un exemplu de funcionare a canalului creditului bancar l ofer Kashyap, Stein (1997) asupra sistemului bancar din SUA. Vectorii ce induc n sistem modificrile de politic ale Bncii Centre sunt bncile de dimensiuni mici, incapabile s imunizeze variaii mari n nivelul resurselor. Rolul bncilor, capacitatea lor de a diagnostica financiar corect agenii economici, nivelul lor de expertiz sunt elemente importante ce conduc la dependena unor firme de creditul bancar. Deoarece celelalte componente ale sistemului financiar nu posed acelai nivel de expertiz pentru unele firme ncercarea de a substitui creditele bancare cu alte surse de finanare duce la costuri prohibitive sau la refuzul celorlalte instituii. Alt motiv const n costurile reduse ale unui diagnostic financiar realizat de ctre o banc, fapt generat de economiile de scar ce se realizeaz n sistemul bancar. De asemenea mrimea firmelor joac un rol important, fiind evident c firmele mici nu pot emite instrumente financiare n condiii atractive i deci nu pot substitui creditele bancare cu nici o alt surs de finanare. Problema se accentueaz mai mult dac piaa de capital este slab dezvoltat.
25-48
Un exemplu de funcionare a canalului creditului bancar este Japonia (Collins, Morsink, Bayoumi, 1999), unde n lipsa alternativelor de finanare, firmele trebuie s suporte variaiile n volumul creditelor impus de efectele politicii monetare a Bncii Centrale. n fapt dependena firmelor fa de bnci i a bncilor fa de politica monetar este att de mare nct efectele canalului creditului bancar le surclaseaz cu mult pe cele ale altor canale de transmisie. Dovezi privind complementaritatea i legtura ntre canalul creditului bancar i canalul tradiional al ratei dobnzii n Spania ofer Hernando (1998), ce demonstreaz c pe termen scurt modificarea ratei de dobnd practicate de Banca Central se transmite prin canalul ratei dobnzii, iar n timp influena acestuia scade i locul su este luat de canalul creditului bancar. Autorul evideniaz i lag-ul foarte lung ntre momentul schimbrii politicii Bncii Centrale i efectele prin intermediul canalului creditului bancar. Autorul articolului demonstreaz creterea costului creditului bancar fa de cel comercial i deci existena canalului creditului bancar. De asemenea Hernando consider c determinant pentru existena canalul creditului ntr-o ar nu este structura creditului pe componente ci instrumentele monetare folosite de autoritile monetare. El d ca exemplu Marea Britanie i Japonia ce prezint canale ale creditului relativ importante dar ce consider autorul sunt legate i de aplicarea n aceste ri n anii 80 a mecanismelor de control a volumului creditului.
26-48
2.3.2. Canalul bilanier. Existena acestui canal se datoreaz problemelor de asimetrie a informaiilor. S-a constatat c o politic monetar restrictiv duce la accentuarea riscurilor legate de selecia invers i conduce de asemenea la creterea riscurilor generate de riscul moral. Un exemplu de funcionare a acestui canal este oferit de Ryszard Kokoszcznski (ONB, 1996), pentru perioada 1993-1995 n Polonia. n aceast perioad intrrile mari de valute ca urmare a exporturilor n cretere, au condus la aprecierea n termeni reali a zlotului, deci o cretere a preurilor activelor i deci au generat mbuntirea situaiei financiare a multor firme, cu consecine asupra capacitii acestora de a lua credite bancare. 2.3.2.1. Canalul bilanier tradiional. Acest canal de transmisie se bazeaz pe legtura deja prezentat ntre politica monetar i averea net a operatorilor economici. Astfel atunci cnd politica monetar expansiv genereaz o cretere a masei monetare, acesta duce la creterea preurilor activelor financiare, a averii nete a deintorilor de astfel de active. n acest moment apar efectele generate de asimetria informaional. O avere net mai mare conduce la posibilitatea de a prezenta garanii mai mari n vederea obinerii unui mprumut i deci pierderile poteniale generate de selecia advers vor fi mai mici. De asemenea o avere net mai mare genereaz i un risc moral mai redus, deoarece vor avea mai puine motive de a se angaja n activiti foarte riscante i imorale din punctul de vedere al creditorului. O descriere schematic a funcionrii acestui canal de transmisie poate fi prezentat astfel: M Pa selecia advers, riscul moral creditare I Y 2.3.2.2. Canalul fluxurilor de trezorerie.
Acest canal de transmisie pornete de la efectul politicii monetare asupra fluxurilor de trezorerie ale firmei, adic asupra diferenei dintre ncasri i pli. O politic monetar expansionist conduce la o mbuntire a situaiei bilaniere a firmelor, la un grad de lichiditate mai ridicat i deci la o ncredere mai mare a creditorului n posibilitile firmei debitoare de a plti la scaden. Rezultatul este o reducere a importanei problemelor legate de asimetria informaional, selecia advers i riscul moral. Aceasta conduce la o cretere a volumului creditelor i deci i la o cretere a volumului activitii economice. Lanul cauzal poate fi reprezentat astfel: M I Fluxuri de trezorerie selecia advers, riscul moral creditare I Y
Un element important al acestui canal de transmisie este apariia ca element n acest lan cauzal al ratei nominale a dobnzii, deoarece aceasta afecteaz fluxurile de trezorerie. De asemenea este vorba de o rat a dobnzii pe termen scurt i nu pe termen lung, deoarece sumele implicate n operaiunile de pli sunt purttoare de dobnzi la vedere. Atunci cnd rata dobnzii scade, ca efect al politicii monetare expansive, ponderea firmelor cu proiecte de investiii foarte riscante scade, deoarece pe lng acestea ce sunt dornice de a contracta mprumutul la orice dobnd apar i firme cu proiecte mai puin riscante i cu o situaie financiar mai bun.
27-48
2.3.2.3.
Canalul nivelului neanticipat al preurilor.
Cel de al treilea canal al creditului bilanier funcioneaz prin intermediul efectului politicii monetare asupra preurilor. Deoarece plile datoriilor sunt contractate la nivele nominale, o cretere neanticipat de preuri va conduce la reducerea datoriilor firmei n termeni reali dar nu i la o reducere a valorii reale a activelor. Deci o cretere de preuri neanticipat conduce la o cretere a averii nete a firmelor prin reducerea valorii mprumuturilor n termeni reali i duce deci la posibiliti sporite de a contracta noi mprumuturi i va reduce i tentaia de a deturna mprumuturile deja contractate de la utilizarea lor normal spre activiti foarte profitabile dar i foarte riscante. Schematic acest canale de transmisie arat astfel: M Preuri neanticipate Averea net selecia advers, riscul moral creditare I Y
28-48
2.3.3. Canalul lichiditii gospodriilor. Dei majoritatea literaturii economice avnd ca tem canalul creditului se focalizeaz pe cheltuielile firmelor, canalul creditului ar trebui s fie la fel de aplicabil i cheltuielilor de consum, n mod special cheltuielilor viznd locuine i bunuri de folosin ndelungat. Un declin n creditele acordate de bnci, ca urmare a unei politici restrictive a autoritilor monetare, ar trebui s provoace o scdere n volumul cheltuielilor destinate bunurilor de folosin ndelungat i locuinelor realizate de acei consumatori fr alte surse de creditare. De asemenea creteri ale ratei dobnzii duc la o nrutire a situaiei gospodriilor deoarece conduce la un efect negativ asupra fluxurilor de trezorerie a acestora. Un alt mode de a privi importana canalului bilanier implic luarea n considerare a efectelor generate de nevoia de lichiditate asupra cheltuielilor cu bunuri de folosin ndelungat i locuine. n viziunea efectelor nevoii de lichiditate, efectele bilaniere apar n urma impactului asupra dorinei de a mprumuta a consumatorului i mai puin asupra dorinei de a da cu mprumut a bncilor. Din cauza asimetriei la nivelul informaiilor asupra calitii bunurilor de folosin ndelungat i locuinelor, acestea vor prezenta un grad de lichiditate foarte redus. Dac apare un oc la nivelul veniturilor consumatorilor, acetia vor fi obligai s vnd o parte a bunurilor de folosin ndelungat i a locuinelor i deci se vor confrunta cu pierderi pentru c nu vor putea recupera ntreaga valoare a activelor respective. Dac ar fi deinut active financiare (depozite bancare, aciuni, obligaiuni) ei ar putea s le vnd rapid pentru o valoare apropiat de valoarea de cumprare pentru lichiditi. Deci dac consumatorii se ateapt cu o probabilitate mare la probleme financiare n viitor, ei vor prefera s dein ct mai puine bunuri de folosin ndelungat i locuine ce prezint o lichiditate sczut, prefernd activele financiare ce au un grad de lichiditate mai ridicat. Situaia financiar reflectat de bilanul consumatorilor poate fi un factor foarte important n determinarea probabilitii de a avea probleme financiare n viitor. Cnd consumatorii dein un procent ridicat de active financiare fa de datorii, estimrile lor privind probabilitatea unor probleme financiare n viitor este sczut i deci vor fi mult mai nclinai spre a cumpra bunuri de folosin ndelungat i locuine. Cnd preul activelor financiare crete, valoarea activelor deinute crete i ea, odat cu cheltuielile pentru locuine i bunuri de folosin ndelungat deoarece consumatorii au o poziie financiar mai bun, iar ateptrile lor cu privire la situaia financiar viitoare sunt mai optimiste. Schematic acest mecanism de transmisie poate fi reprezentat astfel: Active Financiare Probabilitatea apariiei problemelor financiare Cheltuieli cu bunuri de folosin ndelungat i locuine Y
M Pa
Lichiditatea redus a acestor active nefinanciare furnizeaz deci noi motive pentru care o cretere a masei monetare, ce duce la scderea ratelor dobnzii i creterea fluxurilor de trezorerie ctre consumatori, conduce la o cretere a cheltuielilor n cazul acestor categorii de active nefinanciare. Creterea fluxurilor de trezorerie ale consumatorilor micoreaz probabilitatea apariiei problemelor financiare, acest fapt fiind de natur s ncurajeze i el creterea cheltuielilor cu bunuri de folosin ndelungat i locuine. Toate aceste cheltuieli suplimentare au ca efect final creterea cererii agregate i a produciei.
29-48
3. Analiza canalelor de transmisie n Romnia. 3.1. Seriile de timp utilizate.

Pentru a realiza o astfel de analiz am utilizat datele din rapoartele anuale i lunare ale BNR. Astfel seriile utilizate sunt:
Tabel 3 Serii de date utilizate.
Symbol BZ BZR CRNG CRNGL CRNGLR CRNGR CRNGV CRNGVR CS CSR CVB DA DAR DC DCR DP DPR IPCL IPCX IPCXLOG IPP IPPX IPPXLOG M1 M1R M2 M2R PI PIX REF REFR REZ REZR
Description Reserve Money Real BZ, CPI deflated, base 01:1991 Credit to Non-Governments Credit to Non-Governments in lei Real credit to Non-Governments in lei, Creditul neguvernamental n lei real CPI deflated, base 01:1991 Real credit to Non-Governments, CPI Creditul neguvernamental real deflated, base 01:1991 Credit to Non-Governments in foreign Creditul neguvernamental n valut currency Real credit to Non-Governments in Creditul neguvernamental n valut real foreign currency, CPI deflated, base 01:1991 Cursul de schimb Exchange rate Real exchange rate, CPI deflated, base Cursul de schimb real 01:1991 Cvasibani Cvasi-money Dobnda activ Lending rate for non-bank customers Dobnda activ real Real lending rate for non-bank customers Taxa scontului Rescont tax Taxa scontului real Real rescont tax Dobnda pasiv Deposit rate non-bank customers Dobnda pasiv real Real deposit rate non-bank customers Indicele preurilor de consum Inflation, CPI IPC cu baza n lan Inflation, CPI, chain, base 01:1991 Logaritm de IPC baza n lan Inflation, CPI, chain in logs Indicele preurilor produciei industriale PPI IPP cu baza n lan PPI chain, base 01:1991 Logaritm de IPP cu baza n lan PPI chain in logs Masa monetar n sens restrns M1 Masa monetar n sens restrns real Real M1, CPI deflated, base 01:1991 Masa monetar n sens larg M2 Masa monetar n sens larg real Real M2, CPI deflated, base 01:1991 Variaia produciei industriale Industrial output variation rate Variaia PI cu baza n lan Industrial output chain Refinanare de la BNR Refinancing from NBR Refinanare de la BNR real Real refinancing from NBR Rezerve la BNR Reserves of banks at NBR Rezerve la BNR reale Real reserves of banks at NBR
Descriere Baza monetar Baza monetar real Creditul neguvernamental Creditul neguvernamental n lei
30-48
Grafic 1Variabilele utilizate.

1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 PIX 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 M2 0.10 0.05 0.00 -0.05 -0.10 -0.15 -0.20 -0.25 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 DAR 20000 15000 10000 5000 0 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 CS 60 50 40 30 20 10 0 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 REZR 800 600 400 200 0 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 IPCX 80 70 60 50 40 30 20 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 CSR 500 400 300 200 100 0 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 IPPX 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 DC 10000 8000 6000 4000 2000 0 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 REF 8 6 4 2 0 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 IPPXLOG 100 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 M2R 0.10 0.05 0.00 -0.05 -0.10 -0.15 -0.20 -0.25 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 DCR 100 80 60 40 20 0 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 REFR 8 6 4 2 0 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 IPCXLOG 400 300 200 500 80000 60000 40000 20000 0 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 CRNG 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 M1 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 DP 25000 20000 15000 10000 5000 0 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 REZ 700 600 500 400 300 200 100 0 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 CRNGR 250 200 150 100 50 0 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 M1R 0.05 0.00 -0.05 -0.10 -0.15 -0.20 -0.25 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 DPR 0 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 BZ 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 DA 30 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 BZR 30000 20000 10000 60 50 40 40000 70
Variabilele utilizate sunt n valori reale deoarece am considerat c nu exist iluzie monetar pe o perioad att de lung (01:1991-03:2000) i c variabilele reale determin reacii la nivelul operatorilor economici. Nu am logaritmat valorile seriilor de date rele deoarece acestea sunt integrabile de ordinul 1 i pentru c variabile prin logaritmare pierd din informaia ce o conin, iar n cazul n care este necesar construirea unei analize de tip VAR, pierderea de informaie este de nedorit.
3.2. Teste Granger de cauzalitate.

Pentru a putea stabili relaiile dintre variabilele studiate am realizat teste Granger de cauzalitate pentru ansamblul acestora. Intenia este de a observa dac exist legturi ntre instrumentele utilizate de Banca Central (baza monetar i taxa scontului) i celelalte variabile, ce din punct de vedere teoretic sunt suspecte de a putea evidenia existena unuia din canalele de transmisie, prezentate n partea teoretic a lucrrii. n urma acestor teste s-au desprins urmtoarele concluzii: exist o relaie stabil n timp ntre baza monetar real i nivelul creditului neguvernamental real, relaie n cazul creia variabila exogen este baza monetar iar cea endogen creditul neguvernamental. ntre producia industrial i nivelul creditului neguvernamental real exist o relaie de cauzalitate dar doar pe termen scurt, variabila exogen fiind nivelul creditului iar cea endogen nivelul produciei industriale.
31-48
relaia ntre taxa scontului i nivelul produciei industriale este incert similar cu relaia ntre dobnda activ i producia industrial. ratele dobnzii sunt, conform testelor efectuate, cauzate de variaii ale bazei monetare. influen asupra evoluiei produciei industriale are i variaie masei monetare n sens larg (M2) spre deosebire de M1 ce este nesemnificativ. de asemenea modificrile n volumul masei monetare reale n sens larg pare a fi generate de modificrile bazei monetare.
Tabel 4 Teste de cauzalitate Granger.
Pairwise Granger Causality Tests Sample: 1991:01 2000:03 Lag(s) Null Hypothesis: F-Stat. 1 Prob. F-Stat. 2 Prob. F-Stat. 3 6 12 Prob. F-Statistic Prob. F-Statistic Prob.
CRNGR does not Granger Cause BZR 2.16829 0.14467 0.03551 0.96513 0.19561 0.89909 0.60713 0.72372 0.79284 0.65543 BZR does not Granger Cause CRNGR 5.86547 0.01762 10.85576.70E-058.422616.60E-05 5.48425 0.00011 4.16724 0.00016 CRNGR does not Granger Cause PIX 6.03617 0.01562 4.35971 0.0152 1.47006 0.22722 2.02039 0.07073 1.60332 0.10922 PIX does not Granger Cause CRNGR 0.99074 0.32181 6.48156 0.00222 4.20344 0.00759 1.56963 0.16487 0.82835 0.62112 CSR does not Granger Cause CRNGR 2.15974 0.1446 41.59495.30E-1433.77913.30E-15 23.2874 1.50E-16 2.66984 0.00493 CRNGR does not Granger Cause CSR 2.28312 0.13374 2.24777 0.11074 4.65949 0.00431 3.06014 0.00893 0.98214 0.47375 DAR does not Granger Cause CRNGR 2.43016 0.12197 1.98857 0.14206 1.11207 0.34786 1.5159 0.18166 1.72661 0.07806 CRNGR does not Granger Cause DAR 17.14956.90E-0520.00784.50E-08 17.052 4.90E-09 7.83899 7.90E-07 4.55862 1.80E-05 DCR does not Granger Cause CRNGR 18.09175.50E-055.59059 0.00534 4.853 0.00381 3.37628 0.00567 2.41914 0.01462 CRNGR does not Granger Cause DCR 6.0348 0.01611 14.79983.40E-0610.83115.10E-06 8.21518 1.10E-06 4.81828 3.40E-05 M1R does not Granger Cause CRNGR 2.17766 0.14296 18.835 1.00E-0711.60711.30E-06 3.7882 0.00204 3.04314 0.0016 CRNGR does not Granger Cause M1R 0.1488 0.70045 5.94824 0.00358 3.65581 0.01502 2.66793 0.0197 0.60979 0.82731 M2R does not Granger Cause CRNGR 0.71793 0.39872 18.74111.10E-0711.52541.50E-06 5.52253 6.40E-05 2.73006 0.00412 CRNGR does not Granger Cause M2R 4.23974 0.04192 6.7404 0.00177 4.39628 0.00597 1.83833 0.10016 0.40879 0.9558 DCR does not Granger Cause PIX PIX does not Granger Cause DCR DAR does not Granger Cause PIX PIX does not Granger Cause DAR M1R does not Granger Cause PIX PIX does not Granger Cause M1R M2R does not Granger Cause PIX PIX does not Granger Cause M2R DAR does not Granger Cause BZR BZR does not Granger Cause DAR DCR does not Granger Cause BZR BZR does not Granger Cause DCR DPR does not Granger Cause BZR BZR does not Granger Cause DPR M1R does not Granger Cause BZR BZR does not Granger Cause M1R M2R does not Granger Cause BZR BZR does not Granger Cause M2R 0.14382 0.70548 1.47268 0.23546 1.81698 0.15107 1.59357 0.16243 1.81047 0.07191 0.29652 0.58753 0.19306 0.82482 0.42719 0.73408 1.46079 0.20488 0.91331 0.54069 0.00506 0.94342 0.83639 0.43617 1.0049 0.39391 0.75912 0.60386 0.56377 0.86406 1.71648 0.19295 0.61471 0.54275 0.5427 0.65417 0.7679 0.59705 0.48651 0.91654 2.0661 0.15352 2.12315 0.12481 1.04322 0.37686 2.51365 0.02683 2.42783 0.01021 4.67833 0.03277 3.14218 0.04732 1.77635 0.15647 1.65251 0.1417 3.1318 0.00122 3.52518 0.06317 3.29092 0.04113 1.23776 0.30004 2.78208 0.01566 2.24674 0.01749 2.06906 0.15323 2.6544 0.0751 1.37763 0.25396 0.50468 0.80337 1.98587 0.0375 25.25542.80E-063.36582 0.03949 3.25456 0.02613 2.53228 0.02848 1.41929 0.18869 5.37666 0.02287 4.99053 0.00907 3.38181 0.02238 4.72828 0.00044 2.65601 0.00781 19.071 3.60E-051.84648 0.16445 1.71788 0.1703 1.66655 0.14265 0.89602 0.55683 5.78594 0.01838 5.75586 0.00462 3.72709 0.01471 4.18896 0.00121 2.32344 0.01883 27.43031.20E-063.98697 0.02236 3.79622 0.01353 2.79734 0.01717 1.52617 0.14619 3.80979 0.05433 4.25199 0.01758 3.23922 0.02662 4.81896 0.00038 2.57766 0.00961 2.14141 0.14715 2.96274 0.05737 1.86461 0.1426 1.90014 0.09335 2.15761 0.02917 0.01995 0.88801 1.06569 0.34933 0.43913 0.72565 0.81946 0.55869 3.18013 0.00197 0.24565 0.62147 0.22156 0.80176 0.31505 0.81445 0.86491 0.52526 1.01436 0.45044 1.66392 0.20066 7.05672 0.0015 5.94862 0.00106 3.23554 0.00742 2.17807 0.02764
IPCXLOG does not Granger Cause BZR 3.22591 0.07612 3.41654 0.03769 3.33938 0.02356 3.07414 0.0101 1.43287 0.18276 BZR does not Granger Cause IPCXLOG 0.18522 0.66804 3.91132 0.02395 3.50767 0.0192 4.19248 0.00121 2.78404 0.00557
Toate relaiile prezentate anterior indic existena unei relaii cauzale de tipul baz monetar, credit neguvernamental, producie industrial. De asemenea o relaie ntre taxa scontului i producia industrial pare a exista i de asemenea o relaie pe termen scurt ntre dobnda activ real i producia industrial. Aceste relaii par a indica existena unui canal tradiional al ratei dobnzii i un important canal al creditului.
32-48
3.3. Variaia PI i importana celorlalte variabile economice.

Pentru a determina ns ce variabile explic mai bine variaiile produciei industriale am realizat cteva ecuaii de regresie ale acesteia mpreun cu celelalte variabile.
Tabel 5 Regresie a PI peste celelalte variabile.
Dependent Variable: PIX Method: Least Squares Sample(adjusted): 1993:01 1999:09 Included observations: 81 after adjusting endpoints Variable Coefficient Std. Error t-Statistic PIX(-1) 0.489244 0.127898 3.825260 M2R -0.002598 0.000761 -3.414441 M1R 0.002955 0.002053 1.439214 CSR 0.000642 0.001804 0.356118 CRNGR 0.002407 0.000650 3.700757 REFR 0.000202 0.000896 0.225692 REZR 0.002690 0.004709 0.571270 DAR -1.623975 1.765003 -0.920098 DPR 1.062441 1.413636 0.751567 DCR 0.662187 0.703878 0.940769 BZR -0.001684 0.003814 -0.441609 IPPXLOG 0.174625 0.093545 1.866757 IPCXLOG -0.085785 0.080016 -1.072110 R-squared 0.788758 Mean dependent var Adjusted R-squared 0.751480 S.D. dependent var S.E. of regression 0.048190 Akaike info criterion Sum squared resid 0.157915 Schwarz criterion Log likelihood 137.7920 Durbin-Watson stat
Prob. 0.0003 0.0011 0.1547 0.7229 0.0004 0.8221 0.5697 0.3608 0.4549 0.3502 0.6602 0.0662 0.2875 0.773892 0.096667 -3.081283 -2.696989 1.974078
Regresia iniial a produciei industriale peste celelalte variabile economice indic o importan ridicat a creditului neguvernamental real i a mase monetare n sens larg. n aceast regresie putem observa valorile ridicate ale lui R 0,78 ceea ce conduce la concluzia explicrii varianei produciei industriale n proporie de 78% de ctre variabilele considerate. Coeficientul Durbin-Watson este de asemenea n limite normale (1,8 2,2) indicnd existena unei foarte slabe corelaii ntre erori. Variabile ce nu sunt relevante pentru regresie, fapt semnificat de probabilitatea mare asociat (probabilitate ca valoarea coeficientului lor s fie 0), au fost eliminate. De aceea am eliminat o parte a acestora i am obinut o nou regresie.
Dependent Variable: PIX Method: Least Squares Sample(adjusted): 1991:05 2000:03 Included observations: 107 after adjusting endpoints Convergence achieved after 8 iterations Variable Coefficient Std. Error t-Statistic C 0.685083 0.123218 5.559946 M2R -0.001457 0.000512 -2.848166 M2R(-1) -0.001369 0.000545 -2.510009 M2R(-3) 0.001513 0.000321 4.713865 CRNGR 0.000905 0.000360 2.511445 CRNGR(-1) 0.001077 0.000359 2.998329 AR(1) 0.875786 0.041235 21.23894 R-squared 0.821838 Mean dependent var Adjusted R-squared 0.811149 S.D. dependent var S.E. of regression 0.046401 Akaike info criterion Sum squared resid 0.215308 Schwarz criterion Log likelihood 180.3290 F-statistic Durbin-Watson stat 2.141751 Prob(F-statistic) Inverted AR Roots .88
Prob. 0.0000 0.0053 0.0137 0.0000 0.0136 0.0034 0.0000 0.773067 0.106775 -3.239795 -3.064937 76.88130 0.000000
Este de notat importana mare i n aceast regresie a acelorai variabile i de asemenea existena unui coeficient de corelaie important i un coeficient al elementului autoregresiv mai mic de 1. Probabilitile ca valorile coeficienilor variabilelor s fie 0 sunt foarte mici conducnd la ideea semnificaiei puternice a acestora pentru variabila regresat. Aceste regresii aduc noi elemente deci ce susin existena unui canal al creditului bancar.
33-48
3.4. Funcii de rspuns VAR nerestricionat.

Avnd n vedere rezultatele anterioare am realizat un VAR nerestricionat pe variabilele considerate semnificative. Astfel am obinut urmtorul grafic documentnd reaciile produciei industriale, creditului neguvernamental i masei monetare n sens larg la variaiile de o eroare standard a fiecreia din aceste variabile. Acest VAR a fost realizat pe 4 lag-uri avnd variabile endogene producia industrial (Pix), creditul neguvernamental real (Crngr), masa monetar n sens larg real (M2r), iar ca variabile exogene taxa scontului real (Dcr), dobnda activ real (Dar), dobnda pasiv real (Dpr), cursul de schimb (Csr), baza monetar (Bzr).
Grafic 2 Funcii de rspuns ale PI, M2, Crng.
Response to One S.D. Innovations 2 S.E.
Response of PIX to PIX Response of PIX to CRNGR Response of PIX to M2R
0.06 0.04 0.02 0.00 -0.02 -0.04 10 20 30 40
0.06 0.04 0.02 0.00 -0.02 -0.04 10 20 30 40
0.06 0.04 0.02 0.00 -0.02 -0.04 10 20 30 40
Response of CRNGR to PIX
Response of CRNGR to CRNGR
Response of CRNGR to M2R
12 8 4 0 -4 -8 10 20 30 40
12 8 4 0 -4 -8 10 20 30 40
12 8 4 0 -4 -8 10 20 30 40
Response of M2R to PIX
Response of M2R to CRNGR
Response of M2R to M2R
8 6 4 2 0 -2 -4 10 20 30 40
8 6 4 2 0 -2 -4 10 20 30 40
8 6 4 2 0 -2 -4 10 20 30 40
Se poate observa reacia puternic a produciei industriale la o variaie a creditului neguvernamental. Reacia produciei industriale la o variaie de o eroare standard a masei monetare este negativ deci ducnd la micorarea produciei industriale. Este important de estimat i ponderea n total rspuns a fiecrei componente evaluate. Se poate observa astfel c ponderea cea mai important n variaia produciei industriale o ocup creditul neguvernamental real, cu ceva mai mult de 40% din pondere. Masa monetar are o pondere nsemnat dar sensibil mai redus dect producia industrial. Se observ de asemenea importana n evoluia creditului intern neguvernamental real a valorilor lui anterioare.
34-48
Grafic 3 Ponderea n funciile de rspuns ale PI, M2, Crng.
Variance Decomposition
Percent PIX variance due to PIX Percent PIX variance due to CRNGR Percent PIX variance due to M2R
100 80 60 40 20 0 10 20 30 40
100 80 60 40 20 0 10 20 30 40
100 80 60 40 20 0 10 20 30 40
Percent CRNGR variance due to PIX
Percent CRNGR variance due to CRNGR
Percent CRNGR variance due to M2R
100 80 60 40 20 0 10 20 30 40
100 80 60 40 20 0 10 20 30 40
100 80 60 40 20 0 10 20 30 40
Percent M2R variance due to PIX
Percent M2R variance due to CRNGR
Percent M2R variance due to M2R
100 80 60 40 20 0 10 20 30 40
100 80 60 40 20 0 10 20 30 40
100 80 60 40 20 0 10 20 30 40
Am realizat de asemenea un VAR pe mai multe variabile pentru a demonstra importana creditului neguvernamental real n variaia produciei industriale. n cadrul acestui VAR pe 4 lag-uri am utilizat ca variabile endogene producia industrial (Pix), creditul neguvernamental real (Crngr), masa monetar n sens larg real (M2r), dobnda activ real (DAR), taxa scontului real (Dcr), logaritmul preurilor de consum cu baza n lan (Ipcxlog), iar ca variabile exogene dobnda pasiv real (Dpr) cursul real de schimb (Csr), baza monetar real (Bzr), rezervele bncilor la BNR reale (Rezr), refinanarea real de la BNR (Refr). Este de remarcat pstrarea importanei creditului bancar n evoluia produciei industriale, dar i efectele sale n sensul unei evoluii ciclice a acesteia. Un alt element important este relativa asemnare ntre funciile de rspuns ale variabilelor considerate cu funciile de rspuns din testul anterior, ceea ce denot c variabilele nou introduse au o influen redus asupra produciei industriale. Este de remarcat c dobnda real activ are o influen redus asupra produciei industriale, fapt ce ar putea fi datorat relativei stabiliti a acesteia, ct i importanei mici pe care o are ntr-o economie decapitalizat variaia ratei dobnzii. Practic operatorii economici tind s ia credite la orice rat de dobnd, deoarece n condiiile lipsei acute a capitalului, a nu lua aceste credite conduce la imposibilitatea relurii proceselor tehnologice i deci a produciei.
35-48
Grafic 4 Funciile de rspuns a 6 variabile la impulsuri.

Response to One S.D. Innovations 2 S.E.
Response of PIX to PIX
0.04 0.03 0.02 0.01 0.00 -0.01 -0.02 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 10 6 4 2 0 -2 -4 10 0.004 0.003 0.002 0.001 0.000 -0.001 -0.002 -0.003 10 0.008 0.006 0.004 0.002 0.000 -0.002 -0.004 10 0.025 0.020 0.015 0.010 0.005 0.000 -0.005 -0.010 10 20 20 0.025 0.020 0.015 0.010 0.005 0.000 -0.005 -0.010 10 20 20 0.008 0.006 0.004 0.002 0.000 -0.002 -0.004 10 20 0.025 0.020 0.015 0.010 0.005 0.000 -0.005 -0.010 10 20 20 0.004 0.003 0.002 0.001 0.000 -0.001 -0.002 -0.003 10 20 0.008 0.006 0.004 0.002 0.000 -0.002 -0.004 10 20 0.025 0.020 0.015 0.010 0.005 0.000 -0.005 -0.010 10 20 20 6 4 2 0 -2 -4 10 20 0.004 0.003 0.002 0.001 0.000 -0.001 -0.002 -0.003 10 20 0.008 0.006 0.004 0.002 0.000 -0.002 -0.004 10 20 0.025 0.020 0.015 0.010 0.005 0.000 -0.005 -0.010 10 20 20 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 10 20 6 4 2 0 -2 -4 10 20 0.004 0.003 0.002 0.001 0.000 -0.001 -0.002 -0.003 10 20 0.008 0.006 0.004 0.002 0.000 -0.002 -0.004 10 20 0.025 0.020 0.015 0.010 0.005 0.000 -0.005 -0.010 10 20 0.04 0.03 0.02 0.01 0.00 -0.01 -0.02 10 20 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 10 20 6 4 2 0 -2 -4 10 20 0.004 0.003 0.002 0.001 0.000 -0.001 -0.002 -0.003 10 20 0.008 0.006 0.004 0.002 0.000 -0.002 -0.004 10 20
Response of PIX to CRNGR

0.04 0.03 0.02 0.01 0.00 -0.01 -0.02
Response of PIX to M2R

0.04 0.03 0.02 0.01 0.00 -0.01 -0.02 10 20 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8
Response of PIX to DAR

0.04 0.03 0.02 0.01 0.00 -0.01 -0.02 10 20 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 10 20 6 4 2 0 -2 -4
Response of PIX to DCR

0.04 0.03 0.02 0.01 0.00 -0.01 -0.02 10 20 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 10 20 6 4 2 0 -2 -4 10 20 0.004 0.003 0.002 0.001 0.000 -0.001 -0.002 -0.003
Response of PIX to IPCXLOG
10
20
Response of CRNGR to M2R
Response of CRNGR to DAR
Response of CRNGR to DCR
Response of CRNGR to IPCXLOG
10
20
Response of M2R to PIX
Response of M2R to CRNGR
Response of M2R to M2R
Response of M2R to DAR
Response of M2R to DCR
Response of M2R to IPCXLOG
10
20
Response of DAR to PIX
Response of DAR to CRNGR
Response of DAR to M2R
Response of DAR to DAR
Response of DAR to DCR
Response of DAR to IPCXLOG
10
20
Response of DCR to PIX
Response of DCR to CRNGR
Response of DCR to M2R
Response of DCR to DAR
Response of DCR to DCR
Response of DCR to IPCXLOG
Response of IPCXLOG to PIX
Response of IPCXLOG to CRNGR
Response of IPCXLOG to M2R
Response of IPCXLOG to DAR
Response of IPCXLOG to DCR Response of IPCXLOG to IPCXLOG
De asemenea descompunerea variaiilor unor variabile funcie de ponderea n aceasta a celorlalte variabile (Grafic 5 Ponderea n funciile de rspuns a fiecrei variabile.)este important pentru a evidenia importana relativ a fiecreia din acestea. Este de remarcat c ponderea cea mai important n variaia produciei industriale o are creditul neguvernamental, similar cu testul anterior, iar pe locul secund din acest punct de vedere se afl masa monetar n sens larg. Inflaia are o influen redus asupra produciei industriale, alturi de dobnda activ i taxa scontului. Rezultatele obinute nu contravin opiniilor exprimate i de alte studii efectuate n Romnia n domeniul mecanismelor de transmisie a politicii monetare (Popa C., 1996, Tez de doctorat, Dezvoltri conceptuale i empirice n politicile monetare contemporane). Astfel n lucrarea mai sus menionat canalul creditului este evideniat ca un mecanism important de transmisie, mecanism ce implica refinanarea realizat de BNR, i prin intermediul acesteia nivelul lichiditilor la nivelul bncilor comerciale i deci i a creditelor acordate, cu implicaii asupra investiiilor i produciei. Rezultatele obinute sunt ortodoxe din punct de vedere al teoriei economice, rspunsurile variabilelor la impulsuri fiind n sensul anticipat de ctre acesta, cu puine excepii.
36-48
Grafic 5 Ponderea n funciile de rspuns a fiecrei variabile.
Percent PIX variance due to PIX Percent PIX variance due to CRNGR Percent PIX variance due to M2R
100 80 60 40 20 0 10 100 80 60 40 20 0 10 80 60 40 20 0 10 100 80 60 40 20 0 10 80 60 40 20 0 10 50 40 30 20 10 0 10 20 20 50 40 30 20 10 0 10 20 20 80 60 40 20 0 10 20 50 40 30 20 10 0 10 20 20 100 80 60 40 20 0 10 20 80 60 40 20 0 10 20 50 40 30 20 10 0 10 20 20 80 60 40 20 0 10 20 100 80 60 40 20 0 10 20 80 60 40 20 0 10 20 50 40 30 20 10 0 10 20 20 100 80 60 40 20 0 10 20 80 60 40 20 0 10 20 100 80 60 40 20 0 10 20 80 60 40 20 0 10 20 50 40 30 20 10 0 10 20 100 80 60 40 20 0 10 20 100 80 60 40 20 0 10 20 80 60 40 20 0 10 20 100 80 60 40 20 0 10 20 80 60 40 20 0 10 20 100 80 60 40 20 0 10 20 100 80 60 40 20 0 10 20 80 60 40 20 0 10 20 100 80 60 40 20 0 10 20
Percent PIX variance due to DAR

100 80 60 40 20 0 10 20
Percent PIX variance due to DCR Percent PIX variance due to IPCXLOG
100 80 60 40 20 0 10 100 80 60 40 20 0 10 20 80 60 40 20 0 10 20 20 100 80 60 40 20 0 10 20 100 80 60 40 20 0 10 20
Percent CRNGR variance due to PIX Percent CRNGR variance due to CRNGR Percent CRNGR variance due to M2R Percent CRNGR variance due to DAR Percent CRNGR variance due to DCR Percent CRNGR variance due to IPCXLOG
Percent M2R variance due to PIX Percent M2R variance due to CRNGR Percent M2R variance due to M2R Percent M2R variance due to DAR Percent M2R variance due to DCR Percent M2R variance due to IPCXLOG
Percent DAR variance due to PIX Percent DAR variance due to CRNGR Percent DAR variance due to M2R Percent DAR variance due to DAR Percent DAR variance due to DCR Percent DAR variance due to IPCXLOG
Percent DCR variance due to PIX Percent DCR variance due to CRNGR Percent DCR variance due to M2R Percent DCR variance due to DAR Percent DCR variance due to DCR Percent DCR variance due to IPCXLOG
Percent IPCXLOG variance due toPercent IPCXLOG variance due to CRNGR PIX Percent IPCXLOG variance due to M2R Percent IPCXLOG variance due to DAR Percent IPCXLOG variance due toPercent IPCXLOG variance due to IPCXLOG DCR
Totui sunt de remarcat cteva probleme n evaluarea economiei romneti i n special a politicii monetare. Prima problem const n rapidele i amplele schimbri de politic economic i deci i monetar n economia romneasc. Astfel doar n ultimii ani politica monetar a cunoscut modificri dramatice, n sensul trecerii de la o politic monetar acomodativ fa de inflaie la o politic monetar ce vizeaz doar combaterea acesteia, aproape indiferent de cost.
Grafic 6 Nivelul refinanrii reale.
De asemenea n cadrul politii monetare instrumentele utilizate s-au schimbat mult, trecndu-se de la utilizarea creditelor de refinanare ntr-o perioad anterioar la utilizarea unui instrument cu un rol opus, atragerea de depozite de ctre BNR. Creditul de refinanare nu mai este utilizat, volumul su reducndu-se considerabil n termeni nominali, ceea ce constituie un indicator i pentru nivelul real al acestuia. Grafic 6 Nivelul refinanrii reale. prezint evoluia volumului real de credite de refinanare fa de anul 1991:01. Este de
100 80 60 40 20 0 92 94 96 REFR 98 00
37-48
remarcat i schimbarea structurii acestuia, ponderea creditului de licitaie fiind luat de creditele speciale destinate salvrii sau rezolvrii situaiilor de lips de lichiditate la unele bnci comerciale.
Grafic 7 Evoluia M2 i a creditului bancar.
mii miliarde
6.0
Creditul intern neguvernamental / IPC
5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
Jan-91 Jul-91 Jan-92 Jul-92 Jan-93 Jul-93 Jan-94 Jul-94 Jan-95 Jul-95 Jan-96 Jul-96 Jan-97 Jul-97 Jan-98 Jul-98 Jan-99 Jul-99 Jan-00
0.0 Jul-93 Jul-94 Jul-95 Jul-96 Jul-97 Jan-93 Jan-94 Jan-95 Jan-96 Jan-97 Jan-98 Jul-98 Jan-99
Creditul intern neguvernamental total/ IPC Creditul intern neguvernamental lei/ IPC Creditul intern neguvernamental valuta/ IPC
M2 / IPC
100%
Credit conform L 135/1996 Credit structural nedirectionat Credit acordat cu derogare de la regulament Credit lombard Credit special Credit de licitatie Credit cu dobanda preferentiala Credit structural
80%
60%
40%
Dec-90 Jun-91 Dec-91 Jun-92 Dec-92 Jun-93 Dec-93 Jun-94 Dec-94 Jun-95 Dec-95 Jun-96 Dec-96 Jun-97 Dec-97 Jun-98 Dec-98 Jun-99 Dec-99
20%
0% Jan-93 Jan-94 Jan-95 Jan-96 Jan-97 Jan-98 Jan-99 Jul-93 Jul-94 Jul-95 Jul-96 Jul-97 Jul-98
M2 / IPC anualizat
Grafic 8 Creditele de refinanare - volum i structur.
De asemenea este de remarcat amplitudinea mare a variaiilor masei monetare reale i a creditului neguvernamental real n timp.
Grafic 9 Structura i volumul creditului intern total.
Un alt element important ce a afectat volumul creditelor neguvernamentale este efectul de crowding-out aprut n economia romneasc, adic substituirea de ctre stat a agenilor economici privai n rolul de debitor. Ilustrativ este graficul urmtor pentru a demonstra aceast relaie (Grafic 9 Structura i volumul creditului intern total.). Toate aceste schimbri n domeniul politicii financiare i fiscale sunt de natur a afecta estimrile privind rspunsul indicatorilor economici la un impuls sau inovaie n
100% 80% 60% 40% 20% 0%
Jun-91
Dec-91
Dec-90
Jun-92
Dec-92
Jun-93
Dec-93
Jun-94
Dec-94
Jun-95
Dec-95
Jun-96
Dec-96
Jun-97
Dec-97
Jun-98
Dec-98
Jun-99
-20% -40%
Creditul Intern Neguvernamental in valuta Creditul Intern Neguvernamental in lei Credit Guvernamental Net
Dec-99
38-48
cazul unuia din ei. Alternative la aceast metod (VAR nerestricionat) ar putea fi VAR structural sau utilizarea cointegrrii.
3.5. Teste de staionaritate.

Pentru a putea cointegra variabilele menionate anterior, este necesar determinarea gradului, ordinului de integrabilitate a fiecreia dintre aceste variabile. Pentru determinarea ordinului de integrabilitate am utilizat att testul Augmented Dickey Fuller ct i PhillipsPerron. Rezultatele sunt prezentate n tabelul urmtor:
Tabel 6 Teste de staionaritate.
Variabila Variable BZR CRNGR CSR DAR DPR DCR IPCXLOG IPPXLOG M1R M2R PIX REFR REZR Ordin de integrabilitate Order of Integration ADF Trend ( T ) sau Constanta ( C ) Trend ( T ) or Constant ( C ) ADF = Augmented Dickey Fuller PP = Phillips-Perron I(1) C I(0) C I(1) C I(1) C I(1) C I(1) C I(1) C T I(1) C I(1) C I(1) C I(1) C I(1) C I(1) C PP I(1) C I(0) C I(1) C I(0) C I(0) C I(0) C I(0) C I(1) C I(1) C I(0) C I(1) C I(1) C I(1) C 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% Nivel de semnificaie Level of Significance
3.6. Relaii de cointegrare.

Dei ordinele de integrabilitate sunt diferite la unele din variabile, exist cteva relaii de cointegrare. Astfel prima relaie de cointegrare ncercat este:
Tabel 7 Relaii de cointegrare ntre Crngr, Bzr, Pix.
Sample: 1991:01 2000:03 Included observations: 82 Test assumption: Linear deterministic trend in the data Series: CRNGR BZR PIX Lags interval: 1 to 4 Likelihood 5 Percent 1 Percent Hypothesized Ratio Critical Value Critical Value No. of CE(s) 16.74811 29.68 35.65 None 4.261584 15.41 20.04 At most 1 0.343138 3.76 6.65 At most 2 *(**) denotes rejection of the hypothesis at 5%(1%) significance level L.R. rejects any cointegration at 5% significance level Unnormalized Cointegrating Coefficients: BZR PIX 0.017651 3.080779 0.011602 -0.077975 -0.015617 0.721536 Normalized Cointegrating Coefficients: 1 Cointegrating Equation(s) BZR PIX C -1.942703 -339.0798 188.4656 (0.53897) (44.9828) -327.7131
Eigenvalue 0.141248 0.046662 0.004176
CRNGR -0.009086 0.001203 0.002190 CRNGR 1.000000 Log likelihood
39-48
Calculnd reziduurile conform ecuaiei de cointegrare am obinut o serie I(0) testat att prin ADF ct i prin PP la 1% nivel de semnificaie, iar avnd n vedere c variabilele considerate sunt I(1) se poate considera c sunt cointegrate. Utiliznd aceste variabile am realizat un VAR cu corecie a erorilor.
Grafic 10 VAR cu corecia erorilor pentru Pix, Crngr, Bzr.

Response to One S.D. Innovations
Response of PIX to PIX Response of PIX to CRNGR Response of PIX to BZR
0.05 0.04 0.03 0.02 0.01 0.00 -0.01 5 10 15 20
0.05 0.04 0.03 0.02 0.01 0.00 -0.01 5 10 15 20
0.05 0.04 0.03 0.02 0.01 0.00 -0.01 5 10 15 20
Response of CRNGR to BZR
10 8 6 4 2 0 5 10 15 20
10 8 6 4 2 0 5 10 15 20
10 8 6 4 2 0 5 10 15 20
Response of BZR to PIX
Response of BZR to CRNGR
Response of BZR to BZR
4 3 2 1 0 -1 5 10 15 20
4 3 2 1 0 -1 5 10 15 20
4 3 2 1 0 -1 5 10 15 20
Se poate observa asemnarea cu rezultatele obinute n cazul metodei VAR nerestricionat, n privina sensului de variaie. Creditul bancar are o influen puternic asupra produciei industriale iar ca diferen fa de VAR nerestricionat, valorile atinse de producia industrial n urma ocului nu mai sunt atenuate dup un timp, ci conduc la o modificare de lung durat a produciei industriale la un nou palier. Aceiai situaie apare i n cazul rspunsurile creditului neguvernamental real la impulsurile generate de baza monetar, precum i la rspunsurile creditului la impulsurile determinate de producie. Din punct de vedere al ponderii fiecrui impuls n funcia de rspuns, rezultatele sunt prezentate n graficul urmtor. Se poate observa c ponderea cea mai mare revine creditului neguvernamental n evoluia produciei industriale, iar celelalte variabile au o influen slab.
40-48
Exist fapt evideniat de grafic o legtur i ntre creditul neguvernamental i baza monetar, dar ntr-un singur sens, relaia cauzal fiind similar celei descoperite n cazul testelor Granger.
Grafic 11 Descompunerea structural a rspunsurilor funcie de impulsuri.

Variance Decompos ition
Pe rc e n t PIX v a ri a n c e d u e to PIX Pe rc e n t PIX v a ri a n c e d u e to CRNGR Pe rc e n t PIX v a ri a n c e d u e to BZR
100 80 60 40 20 0 5 10 15 20
100 80 60 40 20 0 5 10 15 20
100 80 60 40 20 0 5 10 15 20
Pe rc e n t CRNGR v a ri a n c e d u e to PIX
Pe rc e n t CRNGR v a ri a n c e d u e to CRNGR
Pe rc e n t CRNGR v a ri a n c e d u e to BZ R
100 80 60 40 20 0 5 10 15 20
100 80 60 40 20 0 5 10 15 20
100 80 60 40 20 0 5 10 15 20
Pe rc e n t BZR v a ri a n c e d u e to PIX
Pe rc e n t BZR v a ri a n c e d u e to CRNGR
Pe rc e n t BZR v a ri a n c e d u e to BZR
100 80 60 40 20 0 5 10 15 20
100 80 60 40 20 0 5 10 15 20
100 80 60 40 20 0 5 10 15 20
Se poate remarca deci c exist o relaie pe termen lung ntre variabilele menionate, c exist un nivel de echilibru ntre acestea, iar fiecare dintre ele tinde la acest nivel de echilibru cu o vitez reprezentat de coeficientul din ecuaia de cointegrare. Totui acest coeficient nu este reprezentativ pentru valorile nominale ale indicatorilor, ci pentru valorile speciale ale acestor indicatori (astfel producia industrial este calculat ca indice cu baz n lan, normalizat, iar ceilali indicatori sunt valori reale). Am realizat de asemenea o ncercare de cointegrare a mai multor variabile (creditul neguvernamental real, baza monetar real, producia industrial i masa monetar n sens larg real). Testul de cointegrare s-a dovedit a fi favorabil, iar erorile obinute au un ordin de integrabilitate I(0) la nivelul de semnificaie de 5% prin metoda PP.
41-48
Utiliznd acelai numr de lag-uri, variabile, numr de relaii de cointegrare am construit un VAR cu corecie a erorilor:
Tabel 8 Relaii de cointegrare ntre Crngr, Bzr, Pix, M2r.

Date: 06/22/00 Time: 04:11 Sample: 1991:01 2000:03 Included observations: 82 Test assumption: Linear deterministic trend in the data Series: CRNGR BZR PIX M2R Lags interval: 1 to 4 Likelihood 5 Percent 1 Percent Hypothesized Ratio Critical Value Critical Value No. of CE(s) 40.97119 47.21 54.46 None 20.81677 29.68 35.65 At most 1 7.082612 15.41 20.04 At most 2 2.896193 3.76 6.65 At most 3 *(**) denotes rejection of the hypothesis at 5%(1%) significance level L.R. rejects any cointegration at 5% significance level Unnormalized Cointegrating Coefficients: BZR PIX M2R -0.028053 -2.283279 0.001221 0.018986 -1.347525 -0.005207 0.003603 -1.789109 0.001181 0.004142 0.309946 0.001559 Normalized Cointegrating Coefficients: 1 Cointegrating Equation(s) BZR PIX M2R C -3.293380 -268.0502 0.143359 167.4536 (0.86499) (36.9821) (0.15043) -557.8668
Eigenvalue 0.217910 0.154215 0.049773 0.034703
CRNGR 0.008518 0.004520 0.001307 0.000420 CRNGR 1.000000 Log likelihood
Funcia de rspuns a acestor variabile la impulsurile n celelalte are o form asemntoare cu VARul anterior, creditul neguvernamental continund s reprezinte un element important n influenarea produciei industriale reale. Este de remarcat c tendina din modelul anterior, tendin de staionare a nivelului produciei industriale la un nivel superior dup un impuls al creditului neguvernamental. Este de remarcat c n variaia produciei industriale factorul cu cea mai mare influen, fapt denotat de amplitudinea variaiei, este creditul neguvernamental. Se poate observa c aproape 40% din variaia produciei industriale reale este generat de variaii ale creditului neguvernamental real, ceea ce ntrete presupunerea existenei unui canal al creditului bancar n Romnia. De asemenea sunt de remarcat variaiile masei monetare la modificri n baza monetar, variaii ce se pstreaz n timp, conducnd masa monetar la un nou nivel. Din punct de vedere al structurii baza monetar este de departe cea ce influeneaz n ponderea cea mai ridicat masa monetar. Influena politicii Bncii Centrale asupra creditului neguvernamental este evident, fiind sugerat de amplitudinea mare a rspunsului acestui indicator la variaii ale bazei monetare. Ponderea bazei monetare n influenarea creditului neguvernamental este nsemnat, de asemenea un indicator al gradului de influen al Bncii Centrale asupra sistemului bancar. Sunt de remarcat stabilitatea rezultatelor, de la o variant la alta ceea ce sugereaz c modelul considerat are relevan i surprinde, chiar dac foarte simplu, procesele reale din economie.
42-48
Rezultatele obinute i n acest caz sunt conforme cu teoria economic, ortodoxe deci i din acest punct de vedere.
Grafic 12 Rspunsul la impulsuri a unui VAR cu 4 variabile.
Response to One S.D. Innovations
Response of PIX to PIX 0.04 0.03 0.02 0.01 0.00 -0.01 -0.02 5 10 8 6 4 2 0 -2 5 4 3 2 1 0 -1 5 10 8 6 4 2 0 -2 5 10 15 20 10 15 20 10 8 6 4 2 0 -2 5 10 15 20 Response of M2R to PIX 10 15 20 4 3 2 1 0 -1 5 10 15 20 10 8 6 4 2 0 -2 5 10 15 20 Response of M2R to CRNGR Response of BZR to PIX 10 15 20 10 8 6 4 2 0 -2 5 10 15 20 4 3 2 1 0 -1 5 10 15 20 10 8 6 4 2 0 -2 5 10 15 20 Response of M2R to BZR Response of BZR to CRNGR Response of CRNGR to PIX 0.04 0.03 0.02 0.01 0.00 -0.01 -0.02 5 10 15 20 10 8 6 4 2 0 -2 5 10 15 20 4 3 2 1 0 -1 5 10 15 20 Response of M2R to M2R Response of BZR to BZR Response of CRNGR to CRNGR Response of PIX to CRNGR 0.04 0.03 0.02 0.01 0.00 -0.01 -0.02 5 10 15 20 10 8 6 4 2 0 -2 5 10 15 20 Response of BZR to M2R Response of CRNGR to BZR Response of PIX to BZR 0.04 0.03 0.02 0.01 0.00 -0.01 -0.02 5 10 15 20 Response of CRNGR to M2R Response of PIX to M2R
Concluzia acestor teste efectuate i a tuturor elementelor prezentate anterior conduce la o singur concluzie: existena unui canal al creditului bancar n Romnia, canal al creditului cu o influen puternic asupra produciei industriale. De asemenea am demonstrat c variaiile n volumul creditului bancar se pot explica n mare msur prin variaiile bazei monetare.
Grafic 13 Nivelul ratei rezervelor minime obligatorii.
Aug-96
Aug-97
Aug-98
Aug-95
Aug-99
Apr-97
Apr-98
Apr-99
Dec-94
n lei
Dec-95
valut const n lei
Dec-96
Dec-97
valut const n valut
Dec-98
Dec-99
Apr-95
Apr-96
Cunoscnd controlul pe care Banca Central l are asupra bazei monetare, efectul pe care utilizarea fiecrui instrument de politic monetar l are asupra aceste variabile, putem sublinia fora i implicaiile instrumentelor pe care Banca Central le controleaz. n sprijinul acestor afirmaii se poate aduce i modificare frecvent i ampl a nivelului rezervelor minime
Evolutia ratei rezervelor la depozite :

45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
43-48
obligatorii de ctre Banca Central, n scopul evident al reducerii lichiditii din sistemul bancar i deci avnd ca i consecin reducerea resurselor disponibile pentru creditare la nivelul bncilor comerciale. Poate mai sugestiv este evidenierea ponderii rezervelor obligatorii din ce n ce mai mari din baza monetar i din masa monetar.
Grafic 14 Ponderea rezervelor minime obligatorii n M0 i M2.
Este important de observat ns c orice modificare a nivelului rezervelor minime obligatorii are i consecine defavorabile la nivelul bncilor comerciale, conduce la scderea profitabilitii acestora, iar dac modificrile sunt prea abrupte, pot conduce la situaii dificile pentru sistemul bancar, i situaii limit pentru bncile ce nu au o lichiditate foarte bun.
160 mii de miliarde 140 120 100 80 60 40 20 0 Jul-93 Jul-94 Jul-95 Jul-96 Jul-97 Jul-98 Jan-93 Jan-94 Jan-95 Jan-96 Jan-97 Jan-98 Jan-99 Jul-99 Jan-00
20 20 20 20
60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
M2
M0
Rez
Rez / M0
Rez / M2
Grafic 15 Descompunerea rspunsurilor la impusuri funcie de structur VAR(4).

Percent PIX variance due to PIX 100 80 60 40 20 0 5 10 15 20 Percent CRNGR variance due to PIX 100 80 60 40 20 0 5 100 80 60 40 20 0 5 60 50 40 30 20 10 0 5 10 15 20 10 15 20 Percent M2R variance due to PIX 10 15 20 Percent BZR variance due to PIX Percent PIX variance due to CRNGR 100 80 60 40 20 0 5 10 15 20 Percent PIX variance due to BZR 100 80 60 40 20 0 5 10 15 20 100 80 60 40 20 0 5 10 15 Percent CRNGR variance due to M2R 100 80 60 40 20 0 5 100 80 60 40 20 0 5 10 15 20 60 50 40 30 20 10 0 5 10 15 20 5 10 15 20 5 10 15 20 60 50 40 30 20 10 0 5 10 15 Percent M2R variance due to BZR 10 15 20 100 80 60 40 20 0 5 10 15 Percent M2R variance due to M2R 5 10 15 Percent BZR variance due to BZR Percent BZR variance due to M2R Percent PIX variance due to M2R
Percent CRNGR variance due to CRNGR Percent CRNGR variance due to BZR 100 100 80 60 40 20 0 5 10 15 20 Percent BZR variance due to CRNGR 100 80 60 40 20 0 Percent M2R variance due to CRNGR 60 50 40 30 20 10 0 80 60 40 20 0
44-48
4. Concluzii.
Mecanismele de transmisie a politicii monetare n Romnia sunt puternic influenate de structura economiei, de structura sistemului financiar, de reglementrile legale n vigoare. n urma studiului efectuat asupra acestor mecanisme de transmisie a politii monetare s-au desprins mai multe concluzii: Canalul tradiional al ratei dobnzii este unul din canalele utilizate n Romnia, dar influena sa este foarte mult redus, o posibil explicaie putnd fi dorina agenilor economici de a mobiliza resurse la orice costuri, deoarece alternativa n condiiile unei decapitalizri acute este oprirea activitii. De aceea o modificare a ratei dobnzii conduce la variaii slabe a produciei industriale, iar n general rata real a dobnzii nu prezint variaii foarte ridicate, deci se poate aprecia c interveniile Bncii Centrale vizeaz meninerea ratelor reale pe un teritoriu pozitiv. Canalul preurilor altor active este de asemenea un canal de transmisie avnd o utilizare redus. Acesta din dou motive: o piaa de capital este slab dezvoltat, att volumul capitalizrii bursiere ct i volumul tranzaciilor fiind foarte redus. De asemenea bursa de valori este utilizat n principal ca instrument de privatizare a ntreprinderilor de stat, i se constituie mai puin ca o surs de finanare i apreciere a sntii financiare a unei societi. o cursul de schimb are o influen asupra produciei industriale, dar doar una pe termen scurt, aceasta din mai multe motive. Primul const n rigiditatea exporturilor romneti, n elasticitatea sczut a ofertei pentru export fa de variaiile cursului de schimb i cererii externe. Alt motiv, dar i o posibil explicaie a anteriorului motiv este realizarea unui export bazat pe importuri, deci multe din produsele exportate incorporeaz costuri exprimate n moneda naional prin intermediul cursului de schimb (exemplu: industria de textile ce reprezint aproximativ 30% din importuri i exporturi, un indiciu clar al fabricrii produselor n lohn; alt exemplu este industria siderurgic sau cea petrochimic). O modificare a cursului de schimb real are ca efect o modificare a produciei industriale pe termen scurt deoarece, ieftinirea relativ a materiilor prime i preul mai mare n lei ncasat sunt temporare, pn la reluarea ciclului tehnologic. n acel moment modificarea de curs intr n costuri i preurile de vnzare, prin aceasta n inflaie, deci duce la revenirea cursului real la palierul anterior. Deci perioada de eficien a unei modificri de curs de schimb depinde de ponderea materiilor prime autohtone n produsele exportate i de durata ciclului mediu tehnologic al produselor exportate. Canalul creditului este probabil cel mai puternic canal de transmisie a politicii monetare. Aceasta se datoreaz mai multor motive. Primul ar fi dependena ntreprinderilor fa de creditul bancar pentru a suplini capitalul de lucru. Restrngerea creditului bancar conduce deci la imposibilitatea relurii activitii pentru o larg categorie de ageni economici. Un alt motiv a fost dependena sistemului bancar fa de Banca Central, cel puin n perioada de funcionare a creditului de refinanare. Problema dobnzii i a nivelului acesteia nefiind o problem, pentru agenii economici singura problem ce conteaz sunt restriciile cantitative implicite pe care Banca Central le impune sistemului bancar. Utilizarea ratei rezervelor minime obligatorii la perioade scurte de timp, att prin modificri de nivel ct i din punct de vedere a schimbrilor metodologice
45-48
ilustreaz larga utilizare a acestui canal de transmisie n Romnia. A decela ns care din subdiviziunile canalului creditului este mai important este foarte dificil, dar probabil c selecia advers i hazardul moral au un rol important de jucat ntro economie att de instabil, iar canalul creditului bancar este probabil i el responsabil ntr-o mare msur la variaiile produciei industriale. Ponderea mare a variaiei induse de modificri n volumul creditului asupra modificrilor produciei industriale a fost demonstrat n aceast lucrare. Pe de alt parte poate c reducerea drastic a creditului real n ultima perioad, submonetizarea economiei i existena acestor fenomene simultan cu reducerea produciei industriale nu este lipsit de legtur. O remonetizare a economiei obiectiv prevzut si de strategia de aderare la UE este o prioritate, remonetizare pe baze reale, avnd la origine active sntoase. Eradicarea subcapitalizrii agenilor economici i a submonetizrii economiei sunt condiii importante pentru reluarea creterii economice n Romnia, fr ns a realiza aceste procese menajnd agenii fr perspectiv, dar simultan ncurajndu-i pe cei viabili din punct de vedere economic. Canalul lichiditii gospodriilor avnd n vedere slaba dezvoltare a creditului de consum, i a scderii continue a vnzrilor de bunuri de folosin ndelungat pot conduce la concluzia unei importane reduse. Desigur cercetarea de fa poate fi mbuntit, utilizarea metodelor VAR fiind criticabil din anumite puncte de vedere, de aceea dezvoltri ulterioare ale acestei teme ar trebui s cuprind metode de analiz econometric ce s evite schimbrile structurale din economie, incorporndu-le n model, o variant fiind utilizare de VAR structural sau a altor metode cantitative ce s evite critica lui Lucas. De asemenea canalele de transmisie au particulariti date de situaia i dezvoltarea economiei romneti, astfel n privina canalului tradiional o mare importan o joac taxa scontului i rata dobnzii la care Banca Central atrage n prezent depozite, iar din punct de vedere al canalului creditului, refinanarea a constituit o etap semnificativ. Este de remarcat c cel puin n perioada urmtoare, Banca Central va continua s recurg la controlul agregatelor monetare, venind n ntmpinarea constrngerilor externe date de plafoanele maxime privind activele interne nete i pe cele minime privind activele externe nete, generate de acordurile cu FMI, dar i n ntmpinarea unei probleme centrale a economiei romneti: controlul inflaiei. Pe termen mai lung schimbrile n economia romneasc vor conduce aa cum n alte ri deja s-a ntmplat la o reducere a importanei canalului creditului n favoarea altora. Apariia unei piee secundare dezvoltate a titlurilor de stat, dezvoltarea pieei de capital, o mai mare libertate de aciune a bncilor comerciale sunt tot attea cauze ce ar putea duce la mutaii n acest domeniu. Pentru atingerea obiectivelor ambiioase pe care Romnia i le-a propus, n vederea integrrii europene, politica monetar i mecanismele de transmisie a acesteia i vor pstra importana i deci este necesar o reevaluare periodic i metodic a importanei i eficienei fiecrui mecanism, pentru a putea lua decizii rapide, eficiente i a evitrii erorilor n domeniul politicii monetare.
46-48
BIBLIOGRAFIE
Titlu 1 2 Monetary Macroeconomics Autori Altr Mois Barth III Marvin J., Ramey Valerie A. Benhabib Jess, Farmer Roger E.A. Bernanke Ben S., Gertler Mark Bernanke Ben S., Mihov Ilian Bezemer Dirk J. Bishev Gligor BNR Brigden Andrew, Mizen Paul Carrasquilla Alberto Catao Luis, Rodriguez Sergio L. Cecchetti Stephen G. Chami Ralph, Cosimano Thomas F., Fullenkamp Connel Charles L. Evans, Kenneth N. Kuttner Clarida Richard, Gali Jordi, Gertler Mark Collins Charles, Morsink James, Bayoumi Tamim De Fiore Fiorella Demirg-Kunt Asli, Detragiache Enrica Data Editura / apariiei Sursa MSc 2000 Course Apr-2000 Oct-1999 Jun-1995 Jun-1995 NA NA NA Jan-1999 NA Mar-2000 BE BIS IMF NBER EUI NBER NBER Amsterdam University NBRM
The Cost Channel of Monetary Transmission The Monetary Transmission 3 Mechanism Inside the black box: the credit channel 4 of monetary policy transmission 5 6 7 8 9 10 11 Measuring monetary policy Post-Socialist Financial Fragility: the Case of Albania Monetary Policy and Transition in Southeast Europe Rapoarte anuale, lunare, trimestriale BNR Money, credit and investment in the UK corporate sector Monetary policy transmission: the Colombian case Banks and Monetary Shocks in Emerging Markets: How Far Can We Go With the "Credit View"? Legal Structure, Financial Structure, and the Monetary Policy Transmission Mechanism
12
Jun-1999
NBER
The stock market channel of monetary 13 policy 14 Can VARs Describe Monetary Policy? The science of monetary policy: a new keynesian perspective A Peek Inside The Black Box: The 16 Monetary Transmission Mechanism in Japan The transmission of monetary policy in 17 Israel Financial Liberalization and Financial 18 Fragility 15
Feb-1999 Dec-1998 May-1999 Oct-1999 Aug-1998 Mar-1998
IMF IMF NBER IMF IMF WB
47-48
19 20 21
22
23 24
25
26
27 28 29
Liquidity Risk, Liquidity Creation And Financial Fragility: A Theory Of Banking Monetary policy and its transmission channels in Mexico The Real Impact of Financial Shocks: Evidence from Korea Will EMU Generate Asymmetry? Comparing Monetary Policy Transmission Across European Countries Uncertainty and Multiple Paradigms of the Transmission Mechanism The transmission mechanism of monetary policy in Europe, evidence from banks balance sheets Does monetary policy affect real economic activity? : Why do we still ask this question? The bank lending channel of monetary policy transmission: evidence from a model of bank behavior that incorporates long-term customer relationship An EMU with Different Transmission Mechanisms? The credit channel in the transmission of monetary Policy: the case of Spain Simple monetary policy rules under model uncertainty The Demand for M0 in the United Kingdom Reconsidered: Some Specification Issues Monetary transmission and bank lending in the Netherlands Monetary transmission and bank lending in Germany
Diamond Douglas W., Rajan Raghuram G. Diaz Francisco Gil Doma Ilker, Ferri Giovanni Ehrmann Michael Engert Walter, Selody Jack Favero Carlo A., Giavazzi Francesco, Flabbi Luca Friedman Benjamin M.
Dec-1999 NA Oct-1998
NBER BIS WB
Oct-1998
EUI
Apr-1998 Jul-1999
BC NBER
Aug-1995
NBER
Gibson Michael S.
Jun-1997
FED
Giovannetti Giorgia, Marimon Ramon Hernando Ignacio Isard Peter, Laxton Douglas, Eliasson Ann-Charlotte Janssen Norbert Kakes Jan Kakes Jan, Jan-Egbert, Maiery Sturmy Philipp Kamin Steven, Turner Philip, Dack Jozef van't Kashyap Anil K., Stein Jeremy C.
Dec-1998 Aug-1998 May-1999
EUI BIS IMF
30 31 32
Jan-1998 Jun-1998 Apr-1999
BE Gronigen University Gronigen University BIS NBER
The transmission mechanism of 33 monetary policy in emerging market economies: an overview What do a million banks have to say 34 about transmission of monetary policy?
NA Jun-1997
48-48
35
36 37 38 39 40 41 42 43 44 45
Was Credit Channel a Key Monetary Transmission Mechanism Following the Recent Financial Crisis in the Republic of Korea? Analysis of the monetary transmission mechanism: methodological issues Recent developments in monetary policy analysis: the role of theory and evidence The channels of monetary transmission: lessons for monetary policy The Economics of Money, Banking and Financial Markets - fifth edition Bank Lending and Monetary Policy: Evidence on a Credit Channel Is There a Broad Credit Channel for Monetary Policy? Monetary Policy in Transition: Strategies, Instruments and Transmission Mechanisms Econometric Modeling How important is the credit channel in the transmission of monetary policy Entrepreneurial Moral Hazard and Bank Monitoring: A Model of the Credit Channel Credit Channel or Credit Actions? An Interpretation of Postwar Transmission Mechanism New Evidence on the Monetary Transmission Mechanism Microeconometric evidence for a German credit channel An adverse selection model of bank assets and liability management with implications for the transmission of monetary policy Monetary policy and credit conditions: new evidence On the real effects of monetary policy: a central banker's view Financial Liberalization and Financial Fragility
Kim Hyun E.
Apr-1999
WB
McCallum Bennett T. McCallum Bennett T. Mishkin Frederic S. Mishkin Frederic S. Morris Charles S., Sellon Gordon H. Jr. Oliner Stephen D., Rudebusch Glenn D. ONB Puna Ctlin, Ghi Adrian Ramsey Valerie A. Repullo Rafael, Suarez Javier Romer Cristina D., Romer David H. Romer Cristina D., Romer David H. Sigfried Nikolaus A.
Oct-1999 Apr-1999 Feb-1996 1998 NA Jan-1996 Nov-1996 2000 Mar-1993 Mar-1999
NBER NBER NBER AddisonWesley NA FED ONB MSc Course IMF FED
46 47 48
Oct-1993 Jan-1990
NBER
Berkeley University Hamburg Jan-2000 University Aug-1995 NBER Oregon University ONB IMF
49
Stein Jeremy C.
50 51 52
Steven Ongena Vinals Jose , Valles Javier Wickham Peter, Demirguc-Kunt Ash, Detragiache Enrica
Mar-1995 NA Jun-1998

Cozmanca Dizertatie Var

Încărcat de

Informații document

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Cozmanca Dizertatie Var

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Cozmnc Bogdan Octavian Mecanisme de transmisie a politicii monetare

Academia de Studii Economice coala Doctoral de Finane - Bnci

Mecanisme de transmisie a politicii monetare

Cozmnc Bogdan Octavian Mecanisme de transmisie a politicii monetare

Cozmnc Bogdan Octavian Mecanisme de transmisie a politicii monetare

Cozmnc Bogdan Octavian Mecanisme de transmisie a politicii monetare

1. Politica monetar i politica economic.

Cozmnc Bogdan Octavian Mecanisme de transmisie a politicii monetare

1.1. Politica monetar i aderarea la Uniunea European.

Cozmnc Bogdan Octavian Mecanisme de transmisie a politicii monetare

Cozmnc Bogdan Octavian Mecanisme de transmisie a politicii monetare

1.2. Efecte, scopuri i rolul politicii monetare.

Cozmnc Bogdan Octavian Mecanisme de transmisie a politicii monetare

1.3. Structura sistemului financiar i impactul politicii monetare.

Cozmnc Bogdan Octavian Mecanisme de transmisie a politicii monetare

Cozmnc Bogdan Octavian Mecanisme de transmisie a politicii monetare

Cozmnc Bogdan Octavian Mecanisme de transmisie a politicii monetare

2. Mecanisme de transmisie ale politicii monetare.

Cozmnc Bogdan Octavian Mecanisme de transmisie a politicii monetare

Cozmnc Bogdan Octavian Mecanisme de transmisie a politicii monetare

Canalul tradiional al ratei dobnzii

Canalul cursului de schimb

Coeficientul Q al lui Tobin

Cozmnc Bogdan Octavian Mecanisme de transmisie a politicii monetare

Coeficientul Q al lui Tobin

Tabel 2 Principalele mecanisme de transmisie.

Bunuri de folosin ndelungat

Componente ale cheltuielilor (PIB )

Cozmnc Bogdan Octavian Mecanisme de transmisie a politicii monetare

2.1. Canalele tradiionale ale ratei dobnzii.

Cozmnc Bogdan Octavian Mecanisme de transmisie a politicii monetare

Cozmnc Bogdan Octavian Mecanisme de transmisie a politicii monetare

2.2. Canalele preurilor altor active.

Cozmnc Bogdan Octavian Mecanisme de transmisie a politicii monetare

Cozmnc Bogdan Octavian Mecanisme de transmisie a politicii monetare

Cozmnc Bogdan Octavian Mecanisme de transmisie a politicii monetare

Cozmnc Bogdan Octavian Mecanisme de transmisie a politicii monetare

Cozmnc Bogdan Octavian Mecanisme de transmisie a politicii monetare

2.3. Canalele creditului.

Cozmnc Bogdan Octavian Mecanisme de transmisie a politicii monetare

Cozmnc Bogdan Octavian Mecanisme de transmisie a politicii monetare

Cozmnc Bogdan Octavian Mecanisme de transmisie a politicii monetare

Cozmnc Bogdan Octavian Mecanisme de transmisie a politicii monetare

Cozmnc Bogdan Octavian Mecanisme de transmisie a politicii monetare

Canalul nivelului neanticipat al preurilor.

Cozmnc Bogdan Octavian Mecanisme de transmisie a politicii monetare

Cozmnc Bogdan Octavian Mecanisme de transmisie a politicii monetare

3. Analiza canalelor de transmisie n Romnia. 3.1. Seriile de timp utilizate.

Cozmnc Bogdan Octavian Mecanisme de transmisie a politicii monetare

Grafic 1Variabilele utilizate.

3.2. Teste Granger de cauzalitate.

Cozmnc Bogdan Octavian Mecanisme de transmisie a politicii monetare

Cozmnc Bogdan Octavian Mecanisme de transmisie a politicii monetare

3.3. Variaia PI i importana celorlalte variabile economice.

Cozmnc Bogdan Octavian Mecanisme de transmisie a politicii monetare

3.4. Funcii de rspuns VAR nerestricionat.

0.06 0.04 0.02 0.00 -0.02 -0.04 10 20 30 40

0.06 0.04 0.02 0.00 -0.02 -0.04 10 20 30 40

0.06 0.04 0.02 0.00 -0.02 -0.04 10 20 30 40

Response of CRNGR to PIX

Response of CRNGR to CRNGR

Response of CRNGR to M2R

Response of M2R to PIX

Response of M2R to CRNGR