Statistici Bancare

INTRODUCERE
Dezvoltarea teoriilor i metodelor statistice a fost ntotdeauna benefic pentru domeniile n care Statistica este aplicat. Mai mult dect att, problemele complexe aprute n diferite domenii au condus adesea la dezvoltarea de noi metode statistice. Astfel, de exemplu, aplicaiile din agricultur au dus la primele dezvoltri legate de design-ul experimentele statistice, cele din psihologie au condus la dezvoltarea analizei factoriale, pe cnd cele din industrie au favorizat dezvoltarea tehnicilor de control al calitii. Bineneles c odat ce o metod sau o clas de metode au fost dezvoltate, ele au fost adoptate i adaptate unor domenii diferite dect cele care le-au provocat geneza, Astfel s-a contribuit i mai mult la rspndirea i mbogirea aplicaiilor statistice. Se poate afirma c aceast ubicuitate a metodelor statistice este unul din punctele extrem de puternice ale acestora, ceea ce le face un instrument indispensabil n domenii extrem de diferite ale cunoaterii. Domeniul financiar, bancar sau cel al pieelor de capital a devenit, ndeosebi n ultimele dou decenii, o arie de aplicare a instrumentelor statistice extrem de activ. Acest fapt poate fi datorat n parte dezvoltrii fr precedent a pieelor financiare, apariiei de noi produse financiare i bancare precum i a mondializrii pieelor de capital, sub incidena dezvoltrii sistemelor de telecomunicaii. Aceste aspecte au impus dezvoltarea unor noi modaliti de cuantificare i analiz rapid a diferitelor instrumente financiare, scopul principal fiind acela al minimizrii eventualelor pierderi. n consecin aa cum afirm David Hand i Saul Jacka1, este necesar identificarea statisticii financiare ca un domeniu unic al Statisticii, cu drepturi depline. Ca oricare alt
1
Hand, D.J. and Jacka, S.D.- Statistics in Finance, Arnold ,1998.
Statistic financiar-bancar i bursier
domeniu statistic, i acesta va adopta tehnici din ntregul corp al Statisticii. Alturi de ali autori2, cei doi menionai mai sus ncearc prin lucrrile lor s atrag atenia asupra problematicii particulare a aplicaiilor statisticii n finane. n acest context, trebuie recunoscut faptul c demersul de a realiza un material omogen i unitar care s reflecte problematica aplicaiilor statisticii n finane, nu este unul tocmai facil. Literatura de specialitate, pe plan internaional dar i naional, este extrem de generoas, dar, totodat eterogen i nu ofer, n acest moment, prea multe repere n elaborarea unui material academic cu acest coninut. Lucrarea de fa, Statistic financiar-bancar i bursier vine s rspund necesitii didactice de a completa pregtirea studenilor Academiei de Studii Economice cu metode cantitative specifice, aplicabile n domeniile financiar, bancar sau bursier. Ea se adreseaz studenilor Facultii de Cibernetic, Statistic i Informatic Economic de la secia Statistic economico-social. n acelai timp, lucrarea poate fi utilizat cu succes de ctre economiti, manageri sau ali specialiti cu preocupri din mediul economico-financiar. Aa cum se poate constata din coninutul lucrrii, aceasta are un caracter pluridisciplinar: pe lng metodele i indicatorii statistici specifici se utilizeaz noiuni specifice din finane, bnci, econometrie sau piee de capital. ntruct disciplina predat este la un nivel undergraduate, am considerat necesar ca, pentru a nelege metodele statistice utilizate, pot fi utile uneori explicaii ale termenilor financiari. Acesta este motivul pentru care fiecare capitol debuteaz cu prezentarea definiiilor sau clasificrilor specifice temei abordate. Am ncercat, oricum, reducerea la minimum, a acestor paragrafe, pentru a nu ncrca suplimentar cursul. Structurat pe nou capitole, cursul trateaz aspecte variate legate de domeniul financiar-bancar i bursier, cum sunt cele referitoare la statistica monetar, analiza performanelor bancare i a riscului de ar, analiza riscului de firm i analiza indicatori specifici pieei de capital. Aceste aspecte sunt analizate cu ajutorul instrumentelor oferite de metoda statistic, fiind evideniai indicatorii folosii n acest domeniu, interpretarea lor, legturile dintre acetia i impactul asupra economiei reale. Primul capitol are drept scop realizarea unei analize structurale a pieei financiare, i ndeosebi a pieei monetare. Se realizeaz astfel o
2
De mare notorietate sunt, ntre altele, lucrrile lui Paul Wilmott, membru al Royal Society University, de la Oxford University, n care se aplic metodele cantitative n finane
Introducere
analiz a masei monetare prin mrimile de structur i ale dinamicii, prezentndu-se indicatorii de analiz specifici statisticii monetare. Trebuie s admitem faptul c structura acestei lucrri este inspirat din materialul de referin publicat de David Hand i Saul Jacka3. Astfel, am acordat importan, ncepnd cu capitolul 2, modelelor scoring4. Aceste modele au fost descrise ca fiind cea mai de succes aplicaie a statisticii n afaceri n ultimii douzeci de ani. Ca reacie la schimbrile dramatice ale pieei (cerine variate din partea consumatorilor, servicii bancare oferite de ctre supermarketuri etc.) sunt necesare metode mult mai sofisticate pentru a crete acurateea prediciilor. Acestea pot fi provocri deopotriv pentru specialiti academici, ct i pentru practicieni. n consecin, n capitolul 2 am intenionat analiza riscurilor bancare la dou nivele: riscul de firm, calculat din perspectiva bncii ca potenial creditor, i riscul sistemului bancar, care ofer posibilitatea analizei unor categorii diferite de indicatori statistici de analiz a lichiditii, profitabilitii, solvabilitii bancare. Strns legat de riscurile bancare este riscul de ar, caracterizat printr-un set variat de indicatori statistico-economici, dar i politici. Metodele statistice aplicabile n analiza riscului de ar sunt extrem de variate, de la metode econometrice, la metoda rating-ului sau a scenariilor. Capitolul 4 este dedicat analizei riscurilor la nivelul firmei, cu aplicaiile analizei discriminant utilizate pentru predicia riscului de faliment. ncepnd cu capitolul 5, analiza se deplaseaz spre sfera pieei de capital, caracterizat prin indicatori statistici specifici: indicii bursieri. Acetia sunt prezentai ca mrimi statistice derivate, de tipul mediilor, cu exemplificrile corespunztoare de indici bursieri, i sunt analizai prin metode specifice, de la cele grafice la seriile cronologice. Capitolul 6 introduce analiza titlurilor de valoare, abordate prin prisma rentabilitii i riscului acestora. Capitolul 7 abordeaz statistica portofoliilor, poate cea mai revoluionar aplicaie a statisticii n mediul financiar. n capitolul 8 continu prezentarea metodelor cantitative aplicate pe pieele de capital prin evidenierea rolului derivativelor, produse relativ recente care au strnit entuziasmul deopotriv al statisticienilor i
3 4
Hand, D.J. and Jacka, S.D.- Statistics in Finance, Arnold ,1998. Aceste modele sunt exemplificate de autori pe situaia creditelor de consum.
finanitilor. Consecina a fost abundena unor dezvoltri cantitative, unele abstracte, suferind de un exces de formalism i lips de realism.5 n fine, ultimul capitol, al 9-lea , este o fereastr deschis spre posibilitile multiple de dezvoltarea i aplicare a statisticii n finane. Indicatorul descris, valoare la risc, reprezint un exemplu consacrat n care statistica este nucleul unor sisteme de evaluare a riscurilor (n acest caz, bancare). Publicarea sa de ctre J.P Morgan reprezint un moment de referin n dezvoltarea unor astfel de modele. innd cont de scopul i destinaia lucrrii, am considerat c nu este binevenit formalizarea excesiv a acestui material. Acest lucru este ns posibil ntr-o ediie viitoare sau n cursuri similare la nivel post-universitar. Am convingerea c aceast lucrare reprezint doar un nceput i mulumesc anticipat pentru toate sugestiile care vor veni din partea cititorilor. Acestea vor fi valorificate ntr-o ediie viitoare. Mulumesc de asemenea, pentru ncurajri i sprijinul acordat tuturor colegilor de la Catedra de Statistic i Previziune Economic, ndeosebi d-lui prof. univ. dr. Vergil Voineagu, d-lui prof. univ. dr Constantin Mitrut, d-lui prof. univ. dr. Octavian Zaharia, d-lui prof. univ. dr. Dumitru Marin, d-lui prof. univ. dr Liviu Troie, d-nei asist. univ. dr. Aniela Danciu. Nu n ultimul rnd, acest curs a fost elaborat n memoria lui Niculae Petreanu, fost director al EXIMBANK i cadru asociat al ASE, susintor i promotor al acestei discipline.
Hand, D.J. and Jacka, S.D.- Statistics in Finance, Arnold ,1998
CAPITOLUL
1
ANALIZA STRUCTURAL A PIEEI FINANCIAR-BANCARE
1.1 Structura i caracteristicile pieei financiare 1.2 Analiza pieei monetare 1.2.1 Agregatele monetare - indicatori de analiz structural a masei monetare 1.2.2 Analiza multiplicatorului monetar 1.2.3 Sistemul financiar-bancar n Romnia 1.2.3.1 Caracteristicile sistemului bancar 1.2.3.2 Metode statistice utilizate n managementul bancar 1.3 Piaa de capital 1.3.1 Structura pieei de capital n Romnia 1.3.2 Instituii specifice pieei de capital n Romnia
Statistic financiar - bancar i bursier
1.1 STRUCTURA I CARACTERISTICILE PIEEI FINANCIARE

Orice economie naional este caracterizat de existena i funcionarea unor piee specializate, unde se ntlnesc i se regleaz, liber sau dirijat, cererea i oferta de active financiare, necesare crerii de resurse pentru dezvoltarea produciei de bunuri i servicii. Din punct de vedere al sferei de cuprindere, n literatura de specialitate s-au conturat dou accepiuni1 referitoare la piaa de capital: concepia anglo-saxon i concepia continental-european. n concepia anglo-saxon, piaa financiar este format din piaa de capital mpreun cu piaa monetar,. n acest context, pe piaa de capital se asigur investirea capitalurilor pe termen mediu i lung. Pe piaa monetar se realizeaz atragerea i plasarea capitalurilor pe termen scurt prin intermediul pieei interbancare, a pieei scontului, a pieei efectelor de comer, a pieei certificatelor de comer, a pieei eurovalutelor etc. n concepia continental - european, piaa de capital are o structur complex care cuprinde: piaa monetar, piaa ipotecar i piaa financiar. Piaa monetar este piaa capitalurilor pe termen scurt i mediu. Structura i funcionarea acestei piee vor fi prezentate n paragraful 1.3 al acestui capitol. Piaa ipotecar este o pia specific finanrii construciei de locuine, pe care acioneaz organismele ce acord mprumuturi sub forma creditului imobiliar. Acestea emit bilete ipotecare a cror valoare nominal este egal cu mrimea mprumutului acordat persoanelor particulare ce solicit creditul necesar construciei de locuine. Biletele ipotecare se transform n lichiditi prin vnzarea lor pe piaa de capital. Pentru rambursarea creditului, la scaden, beneficiarul mprumutului cumpr de pe pia bilete ipotecare de o valoare egal cu cea a creditului primit plus dobnda aferent acestuia. Piaa financiar este piaa capitalurilor pe termen lung, pe care se emit i se tranzacioneaz valori mobiliare ce servesc drept suport al schimbului de capitaluri. Piaa financiar este cea pe care se cumpr i se vnd active financiare, fr a fi schimbat natura lor. Ea exprim o relaie direct ntre deintorul i utilizatorul de fonduri.
1
Gabriela Anghelache Bursa i piaa extrabursier, Editura. Economic, Bucureti 2000
Analiza structural a pieei financiar-bancare
Domeniul de manifestare a finanelor este cel al pieei financiare i al evalurii activelor care se schimb pe aceast pia. n acest context, micarea fondurilor ntr-o economie se poate realiza fie prin concentrarea disponibilitilor bneti la banci i utilizarea de ctre acestea a resurselor atrase pentru creditarea utilizatorilor de fonduri ca finanare indirect, fie prin emisiune de titluri financiare de ctre utilizatorii de fonduri pe piaa financiar, ca finanare direct. n acest din urm caz, se pun n circulaie titlurile financiare i odat cu ele se stabilete o reea de relaii ntre emitenii de titluri ce formeaz cererea de fonduri i cumprtorii de titluri, ca purttori ai ofertei de fonduri. Structura pieei financiare este, aadar, determinat de dou categorii principale de ageni financiari: a). Investitorii de capital formeaz oferta de capital naional sau strin i sunt grupai n gospodrii familiale, ageni economici rentabili i trezoreria public. b). Antrepenorii publici i privai alctuiesc cererea de capital naional i se confrunt cu nevoi de finanare a proiectelor lor de dezvoltare mai mari dect capacitatea acestora de autofinanare, fiind nevoii s apeleze la surse externe, prin emisiune i vnzare de titluri financiare. Mai exist o categorie important de ageni pe piaa financiar: cea a intermediarilor financiari specializai, materializai n: instituii financiare de asigurri, de investiii, de economii, bursiere specializate n transferul capitalului pe termen lung i mediu; bncile comerciale n general pentru termen scurt. n Romnia s-a adoptat concepia anglo-saxon potrivit creia piaa financiar, aflat la intersecia ofertei de fonduri cu cererea de fonduri n economie, este compus din dou mari segmente: piaa monetar (interbancar) alcatuit din ansamblul relaiilor de credit pe pe termen scurt, avnd la baz active fr caracter negociabil; piaa titlurilor financiare (piaa de capital) ce desemneaz tranzaciile cu titluri pe termen mediu i lung. Instituiile financiar-bancare din Romnia se constituie ntr-o pia financiar bine reglementat i controlat de organisme de supraveghere: Banca Naional a Romniei pentru piaa monetar i respectiv, Comisia Naional a Valorilor Mobiliare pentru piaa de capital.
Statistic financiar - bancar i bursier Figura 1.1 Structura pieei financiare
PIAA FINANCIAR
PIAA MONETAR
PIAA DE CAPITAL Segmentul primar ( - ) capital
(+) capital
OFERTA de
capital
Segmentul secundar
CERERE de
capital
Segmentul primar al pieei financiare este indispensabil, asigurnd emisiunea i prima vnzare a titlurilor noi i se organizeaz prin intermediul bncilor sau al societilor de valori mobiliare. Segmentul secundar este format de o pia de ocazie, unde titlurile se revnd n mod repetat, de regul la un pre actual superior. Acest gen de operaiune este propriu Bursei de valori i pieei extrabursiere OTC (Over the Counter).
1.2 PIAA MONETAR

Piaa monetar (sau piaa creditului) are drept obiect capitalurile disponibile pe termen scurt. Aceasta funcioneaz cu participarea ampl a populaiei, a firmelor i ndeosebi a intermediarilor bancari, instituii cu larg funcionalitate pe aceast pia.
Piaa monetar este specializat n efectuarea de tranzacii cu active monetare cu scadene relativ scurte (pn la un an), fiind reprezentat de piaa interbancar i de piaa titlurilor de crean negociabile. Pe piaa interbancar opereaz Banca de Emisiune, bncile comerciale, bncile specializate, trezoreria public, casele de economii care au calitatea de creditori, dar i de debitori n cazul completrii fondurilor proprii. Tranzaciile pe aceast pia pia mbrac forma acordrii-rambursrii creditelor. Pe piaa titlurilor de crean negociabile, operatori sunt toi agenii economici. Instrumentele negociate sunt: certificatele de depozit (titluri negociabile ce atest existena unui depozit n cont), biletele de trezorerie (emise de societi comerciale, cu excepia instituiilor de credit), bonurile de tezaur (emise de trezoreria public), titluri pe termen scurt (emise de instituii i instituii financiare). Obiectul tranzaciilor de pe aceast pia este moneda. Legtura cu celelalte piee este evident, cci prin moned sunt reprezentate veniturile (salariile, profiturile, alte venituri) respectiv cererea i, n consecin, consumul. Vorbind de piaa monetar se impune precizarea ctorva elemente care o influieneaz i o determin. Este vorba de cererea i oferta de moned. Cererea de moned este determinat de toate operaiunile financiare (bneti) care necesit moneda sub forma fizic i scriptural. Se mai poate spune c cererea de moned exprim necesarul de bani pentru ndeplinirea acelor funcii care necesit bani efectivi. Oferta de bani este asigurat de emisia de moned de ctre instituia financiar mputernicit (Banca Central) , de acordare de credite de ctre alte instituii (bncile comerciale n primul rnd) i de atragerea economiilor n circuitul financiar-economic. Raportul dintre cererea i oferta de bani determin preul lor, respectiv dobnda. Ea se pltete pentru banii oferii pentru sistemul de credit i atragerea de economii. Cererea sporit de bani va face ca dobnda s creasc i invers, s scad cnd este un surplus de bani fa de cerere. Echilibrul pieei monetare presupune ca cererea real de bani s fie egal cu oferta de bani stabilit de Banca Naional, lucru ce impune ca o cretere n rata dobnzii s fie nsoit de o cretere n nivelul venitului. Orice dezechilibru care se produce pe piaa de mrfuri sau piaa monetar este rezolvat cu ajutorul modificrii i corelrii dinamice a venitului i ratei dobnzii. O cerere excesiv de bani i determin pe deintorii de titluri de valoare s-i vnd o parte din acestea, lucru ce duce la creterea ofertei de
asemenea titluri (obligaiuni), la scderea preurilor lor i implicit la creterea produciei acestora. O ofert excesiv de bani i va determina pe posesorii de bani s cumpere alte titluri de valoare, lucru ce duce la creterea cererii de asemenea titluri, la creterea preurilor lor i implicit la scderea produciei lor (venitul net). Astfel, piaa monetar se poate regla mult mai repede dect piaa bunurilor i serviciilor , prin ajustarea rapid cu ajutorul creterii/scderii ratei dobnzii. Mecanismele monetare sunt ns mult mai complicate. De exemplu, bncile care dispun de resurse pe care doresc s le dea cu mprumut la nivelul curent al ratei dobnzii se pot confrunta cu scderea cererii de moned. Mecanismul pieei monetare se desfoar relativ lent. Prin modificarea treptat a ratei dobnzii, n aa fel nct s se echilibreze cererea de moned cu oferta de asemenea active. 1.2.1 Agregatele monetare - indicatori de analiz structural a masei monetare Masa monetar reprezint ansamblul de active lichide deinute de ctre agenii economici. Lichiditatea este capacitatea activelor, mai mare sau mai mic, de a fi transformate n termen scurt i cu cheltuial minim n moned. Astfel, moneda fiduciar i moneda scriptural sunt perfect lichide, conturile de depuneri sunt mai puin, n timp ce conturile la termen sunt i mai puin lichide. Prin urmare, activele comport grade diferite de lichiditate, anumite active fiind mai lichide dect altele. Masa monetar este o mrime de stoc (i nu de flux). Ea se definete pentru o anumit dat, de exemplu 31 decembrie. Atunci cnd se analizeaz evoluia masei monetare pe parcursul unui an, se compar stocurile de la nceputul anului i de la sfritul anului. Masa monetar este deinut de agenii economici, prin agenii nefinanciari: bancnotele deinute de ctre gospodrii i ntreprinderi sunt incluse, pe cnd bancnotele deinute de ctre bnci nu sunt incluse. Agregatul monetar reprezint o parte constitutiv a masei monetare (disponibiliti monetare i semimonetare), parte automatizat prin funciile ei specifice, prin ageni economici specializai care emit instrumente de schimb i de plata, prin instituiile financiar bancare care le pun n circulaie, prin fluxurile reale pe care le mijlocesc.
Agregatul monetar reprezint un instrument util politicii monetare, motiv pentru care selectarea agregatelor monetare trebuie sa ofere rspunsuri asupra caracterului politicii monetare i efectul acesteia n economia reala. Chiar dac principiile de definire a acestora sunt aceleai, numrul i structura agregatelor monetare difer n general de la ar la ar, n funcie de etapa de dezvoltare i evoluia economica specifica, de stadiul pieei financiare sau de cerinele imediate sau de perspectiva ale practici monetare. De asemenea, inovaiile financiare impun revizuirea n timp a coninutului agregatelor. In acest sens exist modele diverse promovate de diferite coli. coala american, considerat modern, se distinge de cea franceza, cu o tradiie ndelungat n domeniu, i fiecare de cea austriaca, germana sau italiana. n SUA se opereaz cu 6 agregate, n Frana2 cu 4 agregate i n Anglia3 cu 4. Agregatele monetare pot fi definite prin integrarea succesiva a produselor monetare create n scopul asigurrii lichiditii agenilor financiari sau nefinanciari. n functie de acest criteriu sau construit agregatele monetare simbolizate cu M1, M2, M3, i L. Bncile centrale utilizeaz, n practic, mai multe msuri ale ofertei de bani (denumite agregate monetare). n rile dezvoltate, varietatea instrumentelor financiare utilizate impun construirea unor agregate monetare mai largi care includ: depozite pe termen de mare valoare, acorduri de rscumprare la termen, titluri ale unor fonduri mutuale (M 3 ) ; certificate de trezorerie, efecte comerciale, alte valori mobiliare foarte lichide ( L ). Cea mai strict definiie a banilor, bazat pe abordarea teoretic, este reprezentat de agregatul monetar M 1 care reprezint masa monetar n sens restrns. Acesta grupeaz n structura sa numerarul, bancnote i moneda divizionar, i banii de cont din diponibilitile n conturi la vedere i n alte categorii de conturi deschise la bncile comerciale i la asimilatele acestora i asupra crora pot fi trase cecuri. Reprezentnd partea cea mai activa a masei monetare sau lichiditatea primar, aceste componente rspund ntru totul coninutului monedei i facilitilor sale. Stingerea datoriilor i mijlocirea tranzaciilor se face n acest caz fr consum de timp i fr riscul diminurii
2 3
Faugere, Jean Pierre- Moneda si politica monetar, Institutul European, Iai 2000 Basno, Dardac, Floricel- Moned, credir, bnci, EDP, Bucureti, 1997
activelor deintorului. Activele incluse n M1 pot fi folosite ca instrumente de plat.

Tabelul 1.1 Agregatele monetare n Frana Agregatul monetar M1 M2 M3 M4 Elemente componente Monede divizionare Bancnote Depozite la vedere Conturile n librete Plasamente la termen Anumite bunuri n devize (depozite i titluri de creane negociabile) Anumite titluri de pe piaa monetar (CD, bonuri ale instituiilor financiare) Titluri OPCVM pe termen scurt Anumite titluri de pe piaa monetar (bilete de trezorerie i bonuri de tezaur)
Sursa: Faugere, Jean Pierre- Moneda si politica monetar, Institutul European, Iai 2000
Agregatul monetar M1 se caracterizeaz printr-un grad nalt de flexibilitate, fiind afectat direct i rapid de evoluiile din economie. Banii n sens restrns pot fi transformai fr costuri tranzacionale suplimentare n quasii-bani. Cel de-al doilea agregat monetar - M2- reprezint masa monetara n sens larg. El cuprinde n plus fata de M1 active cu o lichiditate mai redus dect cele incluse ansamblul plasamentelor la termen i n vederea economisirii posibil de transformat n lichiditi prin emisiunea de cecuri cu preaviz. Aceasta parte reprezint lichiditatea secundara sau quasi-moneda. n general, activele incluse n M2 nu pot servi ca instrumente de plat. Disponibilitile monetare astfel incluse n M2 aparin agenilor rezideni non- bancari i sunt gestionate de instituii financiare. Al treilea agregat monetar-M3, cuprinde pe lng componentele lui M2 active cu un grad mai redus de lichiditate precum certificatele de depozit, bonuri de casa, conturi de economii pe termen mediu i alte titluri emise de agenii economici pe piaa financiar-monetara.
Ultimul agregat monetar, include n plus fata de M3 titlurile emise pe termen mediu i lung cu caracter negociabil i posibil de transformat n lichiditi. n Romnia structura masei monetare poarta amprenta procesului tranziiei la economia de piata. Agregatele monetare utilizate sunt M1i M2, cuprinznd moneda efectiva i quasi-moneda. n Romnia M1 include: numerarul n afara bncilor ( N ) i disponibilitile la vedere n sistemul bancar ( Dv ) - conturi curente, cecuri, depozite la vedere ale agenilor economici. M 1 = N + Dv n ara noastr, se includ economii la vedere i pe termen ale populaiei, depozite la vedere ale agenilor economici ( Dt ), depunerile n valut ale rezidenilor, la vedere i pe termen ( Dval ). M 2 = M 1 + Dt + Dval = N + Dv + Dt + Dval Quasi-banii includ, potrivit definitiei Bancii Nationale a Romaniei, urmatoarele: economiile populatiei(la CEC sau la banci), depozitele pe termen ale agentilor economici(inclusiv certificatele de depozit), depozitele conditionate ale agentilor economici(acreditive, depozite pentru investitii etc.), conturile n valuta ale rezidentilor(persoane fizice sau juridice). Ponderea numerarului n cadrul masei monetare este de aproximativ 20%, tendinta fiind de scadere pe masura ce se vor introduce n practica curenta instrumentele de decontare fara numerar(cecuri, carti de credit i de debit). n schimb quasi-banii reprezentau la jumatatea anului 1994 57% n totalul masei monetare, marcand o crestere comparativ cu anii anteriori. n economiile caracterizate printr-o inflatie accentuata acest fapt este apreciat drept pozitiv, atenuandu-se astfel un factor de presiune inflationista. Existena mai multor msuri pentru masa monetara confirma ambiguitatea termenului de oferta de moneda. n plus, deciziile agentilor economici afecteaza marimea agregatelor monetare. De exemplu decizia de transformare a depozitelor la termen n depozite la vedere va determina cresterea primului agregat monetar n timp ce urmatoarele vor ramane nemodificate.
Evoluii interesante se remarc i la nivelul dinamicii structurale a agregatelor monetare:
Figura 1.2 Evoluia structurii agregatelor monetare

100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
Numerar in afara sistemului bancar Ec ale pop Dep in valuta ale rezidentilor
Disponibilitati la vedere Depozite in lei pe termen si conditionate
Sursa: calculele autoarei, Anuarul BNR 2001
In adoptarea msurilor de politic monetar, banca central are nevoie nu doar de o imagine global asupra masei monetare ci i de una detaliat. Una dintre cele mai importante componente ale masei monetare i care nregistreaz o dinamic accentuat o reprezint depozitele bancare. Controlul ofertei de moned, de care responsabil este banca central, presupune supervizarea activitatiilor celorlalte banci n procesul creaiei monetare. Trebuie sa remarcm rezistena ndelungat a economiilor n lei ale populaiei, care au crescut ca pondere n condiii de recesiune prelungit (probabil psihologia de supravietuire i-a spus aici cuvantul n pofida resurselor tot mai limitate). Totusi, dup o oarecare revenire n 1998 chiar i ca volum, economiile au nceput un declin pronunat i au ncheiat anul 2000 undeva la numai 64% din nivelul anului 1996 (date de final). Alarma vine deci chiar de la anul 2000 cand - cel mai probabil n fata avalanei de falimente bancare ce au prins n premiera i bnci medii i cu imagine, gen Bankcoop, BIR i BTR, ca i cazul FNI - populaia i-a orientat puinele resurse spre valuta forte inut n multe cazuri la ciorap, pierzndui ncrederea n sistemul bancar ceea ce a dus la orientarea puternic a populaiei ctre titlurile de stat emise de ctre MFP. Depozitele la termen i conditionate nregistreaz i ele o o evoluie deosebit n special n anul 1997 cand ajung s scada n valori reale cu o treime fata de anul precedent lucru explicabil i prin faptul ca n acel an s-a inregistrat cea mai mare rata a inflatiei din perioada analizata (peste 100%) i una din cele mai grave crize economice din perioada postdecembrista -, i n anul 2000 cand scad cu 10% fata de anul precedent dupa ce n 1999 nregistrasera o modificare reala cu acelasi proent dar n sens pozitiv. Pe ansamblul ntregii perioade se observa o scadere a acestora fata de anul de baza cu valori ce varieaza n jurul a 30 de procente. Caracterul expansionist sau restrictiv al politicii monetare este analizat cu ajutorul indicelui masei monetare, care se calculeaza cu relatia:
IMM=MM1/MM0
ntre dinamica masei monetare i dinamica producie (exprimat prin indicele PIB nominal, adic a PIB n preturi curente) trebuie s existe o anumita corelaie: creterea de mas monetar ar trebui s-i gaseasc un
corespondent n valoarea bunurilor i serviciilor create n cadrul economiei naionale. Cnd masa monetar crete mai rapid dect valoarea produciei, deci atunci cnd IMM>IPIBn se va nregistra, n general o cretere a preurilor. Acesta este i motivul pentru care emisiunea monetar i punerea n circulaie a monedei este monopol de stat, fiind aciuni derulate numai prin intermediul bancii de emisiune (BNR). Indicatorii monetari n analiza masei monetare i a corelaiilor acesteia cu ali indicatori macroeconomici se utilizeaz un set de indicatori monetari.
1) Viteza de rotaie a banilor ( V): PIB V = M Viteza de rotaie a banilor arata numrul mediu de utilizri (de rotatii) ale unei uniti monetare ntr-un an, n scopul realizrii tuturor tranzactiilor din economie.
Exemplu: Dac avem tranzacii de 100 milioane care se desfoar n condiiile n care exist o mas monetar de 20 milioane i viteza de rotaie a banilor este de 5 rezult c fiecare unitate monetar i-a ndeplinit funcia de 5 ori.
2) Gradul de monetarizare ( G):
G=
M .100 PIB
Pentru a analiza corelatia dintre masa monetara i productie se porneste de la relatia: PIB=(PIB/M2)*M2 sau
PIB=V*M2 unde
V=viteza de circulatie a banilor; Transferata n dinamica, ultima relatie devine:
IPIBn=IV*IM2
Cum, de obicei, pe perioade scurte, viteza de circulatie a banilor ramane relativ constanta, respectiv: V1=V0 IV=100%, rezulta c: IPIBn=IM2 Adica PIBn i M2 inregistreaza evolutii asemanatoare. Dar dinamica PIBn depinde de dinamica PIB real (IPIBr) i de creterile de preuri cuantificate prin deflatorul PIB . Cu alte cuvinte, cnd cresterea PIBn nu se reflecta i intr-o crestere corespunzatoare a PIBr, atunci se va nregistra inevitabil o cretere de preuri. Din analiza masei monetare n termeni reali, se observ evoluia fluctuant a masei monetare i faptul c n anii ce au urmat anului 1990, valoarea real a masei monetare s-a situat sub valoarea anului de referin 1990. S-au nregistrat i unele creteri, cea mai semnificativ fiind cea din 1994, de 180% fa de anul precedent, dar i reduceri, cele mai semnificative fiind cele din anii 1991, 1992 si 1997, an ce a urmat unui an electoral.
Figura 1.3 Evolutia masei monetare n termeni reali n perioada 1990-2000 (valori absolute miliarde lei)
600.0
514.4
500.0
400.0
380.4 332.9 307.6
402.4 323.6
302.8
301.0
285.1
300.0
167.9
200.0
170.9
100.0
0.0 1990 1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
Contrapartidele masei monetare Contrapartidele masei monetare permit punerea n eviden a resurselor de cretere ale masei monetare i, deci, crearea de moned. ntr-adevr, crearea de moned se traduce prin cretetrea agregatelor monetare. Ori, acestea reprezint pasive bancare i aceste semne sunt emise cnd instituiile bancare dobndesc active. Deci, masa monetar are n contrapartide active emise de ctre emitenii de moned4. Contrapartidele sunt de dou feluri: 1. Operaiunile cu devize, cnd bncile cumpr devize aduse de clientela lor ( de exemplu, exportatorii romni) ele creeaz moned. 2. Creditele ctre economie i stat. Cnd bncile efectueaz operaiuni de credit, ele pot opera fie mobiliznd o depunere existent, fie crend moned. Din acel moment, pentru a cunoate creditul finanat prin crearea de moned, trebuiesc retranate resursele nemonetare, resursele pe termene mai lungi: Credite interne resurse nemonetare = Credite finanate din resurse monetare. 1.2.2 Analiza multiplicatorului monetar Baza monetar se determin n Romnia prin suma numerarului n casieriile bncilor, numerarul n afara sistemului bancar i disponibilul existent la BNR. Influena pe care banca central o exercit asupra masei monetare prin intermediul bazei monetare M0 pune n eviden existena unei relaii de dependen ntre cele dou agregate, descris de identitatea: M = mbm * M 0 Variabila mbm reprezint multiplicatorul monetar i exprim modificarea pe care variaia cu 1 unitate a bazei monetare o produce asupra masei monetare. Dac acest multiplicator ar fi stabil, atunci ar fi simplu de atins orice nivel al masei monetare, pornindu-se de la un nivel
4
Faugere, Jean Pierre- Moneda si politica monetar, Institutul European, Iai 2000
cunoscut/dezirabil al bazei monetare. Din pcate, n practic, multiplicatorul bazei monetare nu este stabil i, uneori, nici mcar predictibil. Vom considera c oferta de bani este descris de agregatul monetar M 1 , dei n practic se utilizeaz agregate mai largi, n special M 2 n acest fel procesul este mai puin complicat, permind, totui, nelegerea fundamentelor. n plus, rezultatele obinute prin utilizarea lui M 1 , sunt valabile i n cazul utilizrii lui M 2 . Considerm urmtoarele variabile: N / Dv = rata numerarului (descrie comportamentul deponenilor referitor la deinerile de numerar); ER / Dv = rata excesului de rezerve (descrie atitudinea bncilor vis-a-vis de excesul de rezerve); unde: N = numerarul, ER = excesul de rezerve al bncilor, iar D = depozitele din sistem. Mai departe se obine o relaie ce pune n eviden modul n care elementele amintite afecteaz multiplicatorul monetar. Mai nti, R = RO + ER = rr * Dv + ER unde R = rezervele bncilor la banca central, RO= rezervele obligatorii; rr = rata rezervelor. n acest caz:
M 0 = rr * Dv + ER + N
Un alt fel de a interpreta relaia de mai sus este acela de recunoate faptul c pune n eviden volumul de baz monetar necesar pentru a susine cantitatea existent de depozite, exces de rezerve i numerar. Identitatea poate fi rescris astfel:
M 0 = rr * Dv + ER / Dv * Dv + N / Dv * Dv = (rr + ER / Dv + N / Dv ) * Dv de unde rezult: 1 Dv = *M0 rr + ER / Dv + N / Dv

Avnd n vedere c M 1 = N + Dv i substituind expresia lui Dv din formula de maI sus obinem:
M 1 = Dv + N / Dv * Dv = (1 + N / Dv ) * Dv Dv =
M1 1 + N / Dv
nlocuind, avem:
M1 = 1 + N / Dv *M0 . rr + ER / Dv + N / Dv 1 + N / Dv . rr + ER / Dv + N / Dv
Din compararea relaiilor rezult c:

mbm =
Formula multiplicatorului monetar pune n eviden faptul c acesta se afl n relaie invers cu rata rezervelor minime obligatorii, rata excesului de rezerve i rata numerarului.
1.2.3 Sistemul financiar-bancar n Romnia

ntr-o economie de pia, sistemul financiar-bancar n ansamblul su, ndeplinete rolul de intermediere financiar, n sensul c fondurile bneti se pot transfera de la agenii economici i populaie care le dein n surplus, la agenii i populaia care sunt n deficit. n acest sens, sunt considerate instituii de intermediere financiar bncile comerciale, casele de credit, societile de investiii. 1.2.3.1 Caracteristicile sistemului bancar Apariia fenomenului bancar a fost generat de o serie de factori legai de activitatea economic a colectivitilor umane, de formare a statului, a monedei, de marile descoperiri geografice i de perfecionrile tehnice care au condus la acumulri importante de capital. S-a simit astfel nevoia ca toate aceste capitaluri s poat fi fructificate n mod eficient. n epoca formrii capitalismului, banca a ajutat foarte mult la formarea i fructificarea de capitaluri adunnd i concentrnd
economiile din toate sferele sociale, ca apoi s le pun la dispoziia ntreprinztorilor pentru realizarea marilor planuri creatoare. Fr ajutorul bncilor, a capitalului furnizat de acestea, toate energiile constructive i planurile de viitor ar fi fost menite s dispar odat cu cei care le-au conceput. Banca trebuie privit ca un agent economic, unit sub acest dublu aspect de colectare a capitalurilor disponibile, care nsa ar fi rmas sterile, dac nu ar fi fost distribuite dup anumite norme i n anumite condiii forelor economice ale societii. Privite n contextul istoric, aceste noiuni au fcut obiectul unor cercetri aprofundate ale unor economiti de valoare care au studiat ndelung diversitatea fenomenului bancar, stabilind cu precizie principiile5 activitii de banc, principii care i gsesc aplicabilitate i astzi. n literatura bancar de specialitate figureaz o tipologie a bncilor ntlnite n practica bancar internaional, care se refer la: 1. banca central 2. bncile comerciale 3. bncile de afaceri. Banca de emisiune (banca central) deine n economie rolul major de supraveghere i organizare a relaiilor monetare i financiare ale unui stat, pe plan intern i n relaiile internaionale. Bncile comerciale efectueaz toate tipurile de operaiuni bancare, primesc i pstreaz diferite capitaluri disponibile, acord credite i finaneaz schimburile comerciale externe. La rndul lor, dac se ine seama de tipul operaiunilor i de sfera teritorial, bncile comerciale se mpart n: bnci universale care dezvolt toat gama de operaiuni bancare;
5
bncile sunt cele care stimuleaz economisirea i colecteaz capitalurile mici i mari, asigurndu-le, pe lng existen, i o fructificare normal; bncile canalizeaz aceste capitaluri numai acolo unde puse n valoare contribuie la dezvoltarea produciei i asigur remunerarea capitalurilor pstrate; bncile sunt instituii de foarte mare risc, de aceea bancherul trebuie s cunoasc foarte bine de la cine primete banii, i mai ales, cui i pentru ce i d. n condiii socio-economice i politice relativ stabile, prbuirea unei bnci nu are nimic miraculos, datorndu-se n toate cazurile, imprudenei i neprofesionalismului unor manageri incompeteni. bncile trebuie s cunoasc i s se adapteze nevoilor i cerinelor sistemului economic n care activeaz. Rolul lor este s sprijine ct mai mult companiile productive i firmele utile dezvoltrii economice a societaii, dar s mpiedice i s ngrdeasc dezvoltarea celor create contrar intereselor economiei naionale;
bnci specializate care dezvolt preponderent un anumit tip de operaiuni bancare, pe lng cele considerate de baz.
Sistemul bancar din Romania este structurat pe dou niveluri, respectiv o banc central i instituiile financiare, crora, prin lege, li s-a acordat statultul de banci. Banca Nationala a Romaniei este banca central a rii, instituia de emisiune a statului romn. BNR coordoneaz i stabilete reglementrile n domeniile: monetar, de credit, valutar i de pli, asigurnd, totodat, supravegherea celorlalte instituii bancare. n Romnia societile bancare sunt prin lege bnci universale, indiferent de forma de capital din care sunt constituite. Fiecare sistem bancar naional are particularitile lui n ceea ce privete denumirea bncilor, tipurile de activiti cuprinse sub aceast denumire. n acest context se vor trece n revist principalele tipuri de bnci comerciale specializate, existente ntr-un sistem bancar: banca agricol acord credite i alte faciliti financiare unitilor agricole; banca de investiii acord credite pe termen mediu i lung pentru investiii, ntreprinderilor industriale i companiilor productive; banca ipotecar acord mprumuturi pe termen lung garantate cu ipoteca asupra imobilelor deinute de debitori; banca de export-import crediteaz productorii autohtoni n vederea promovrii exportului, garanteaz creditele externe; banca internaional banc comercial cu numeroase sucursale n alte ri n care operaiunile externe joac un rol preponderent; banca de depozit se axeaz pe atragerea de depozite i acordarea de credite financiare; banca de accept sau casa de accept (Accepting House) susine prin semnatura sa titluri de credit trase de exportatorii autohtoni asupra importatorilor strini, iar titlul de credit acceptat devine negociabil. Ultimul segment al clasificrii tipurilor de bnci l constituie bncile de afaceri, strns legate de evoluia economiei moderne. Modelul bncilor de afaceri de astzi a fost creat prin Glass-Stegall Act din anul 1933 n cadrul instituiilor de credit americane, abrogat ulterior n SUA. Societile de portofoliu sunt o caracteristic a bncilor de afaceri franceze.
Societile financiare de plasament au cunoscut o ampl extindere n rile europene dezvoltate i urmresc obinerea unor venituri maxime prin plasarea i administrarea pe termen lung a capitalului. Societile de investiii satisfac cerinele micului investitor de a asigura un venit optim capitalului su disponibil.
1.2.3.2 Metoda statistic aplicata n managementul bancar n cele ce urmeaz ne propunem s prezentm succinct dou exemple a modului n care statistica este utilizat n managementul bancar. Am ales dou metode statistice simple, dar care, tocmai datorit simplitii lor au un deosebit succes n practica managerial. Prognoza 6 privit din perspective bancar este o component a planificrii strategice, motiv pentru care se prezint succinct cateva delimitri conceptuale care evideniaz rolul prognozei n activitatea de planificare a bncii.
Planificarea i prognoza
n trecutul nu prea ndepartat, managerii de bnci aveau tendina s dea prioritate ndeosebi problemelor curente atragerea de depozite, estimarea lichiditii, plasarea resurselor. n ultimele decenii, planificarea i prognoza au ctigat mult n importan. Astfel, planificarea strategic a fost recunoscut ca o parte a planificrii de perspectiv, n care managementul determin modul n care va arta n viitor. Planificarea strategic include dezvoltarea unui plan de obiective pe care banca dorete s le ating i metodele aplicate de aceasta. Dei prognoza este inclus n planificarea strategic, ea nu reprezint acelai lucru. Prognoza are scopul de a dimensiona cea mai profitabil rut a evenimentelor viitoare bazate pe presupuneri i logic, precum i pe metode obiective. Prognoza arat mai pregnant unde este banca, i nu unde i dorete ea s fie. Planificarea strategic nu lucreaz cu deciziile viitoare ale bncii, ci cu viitorul deciziilor prezente. Att prognoza, ct i planificarea strategic au menirea s arate ce trebuie s ntreprind o banc astzi pentru a-i atinge scopurile n condiiile unui mine nesigur.
6
De la grecescul prognosis a cunoate dinainte
Trebuie precizat c planificarea strategic nu este o ncercare de a elimina sau minimiza riscul. Dimpotriv, planificarea strategic trebuie s ofere posibilitatea bncii s aleag raional ntre diferitele ci de aciune n care i asum riscuri. Prin planificarea strategic, potrivit unor concluzii rezultate din practica bancar internaional, trebuie s se studieze patru aspecte fundamentale, care pot uura atingerea scopului urmarit, i anume: situaia bncii n prezent; obiectivele bncii n viitor; imaginea bncii n viitorii 5 ani; strategia de management a bncii pentru atingerea poziiei dorite. Folosind prilejul prezentrii unor aspecte deosebit de concentrate cu privire la planificarea n bnci, trebuie subliniat necesitatea utilizrii unui instrument deosebit de util planul de afaceri ca o proiecie viitoare a activitilor pe termen mediu - de 3 pn la 5 ani, n urmtoarea structur: cadrul legislativ n care banca i desfoar activitatea; mediul economic de afaceri; activitatea intern a bncii; politicile de expunere la risc; organizarea i resursele umane i situaia financiar prognozat. Pentru managementul bncii este foarte folositor sistemul planurilor financiare i nefinanciare. Legat de acest aspect, o structur de planuri ar putea s cuprind: planul financiar al bncii, care se ntocmete la nivelul centrelor de activitate, al sucursalelor i la nivelul Centralei; bugetul de venituri i cheltuieli ntocmit de asemenea, pentru cele doua niveluri: sucursale i Central; planuri operaionale, care susin i fundamenteaz planurile financiare i bugetul de venituri i cheltuieli. La rndul lor, se consider c planurile operaionale ar trebui s conin: planul de credite; planul de atragere a resurselor; proiecia fondurilor proprii ale bncii; planul de investiii i reparaii generale; planul cheltuielilor pentru funcionarea bncii. n planurile nefinanciare s-ar putea include: planul de implementare a obiectivelor strategice; planul de marketing i vnzri;
planul resurselor umane; planul de pregtire i perfecionare a personalului; planul de dezvoltare a reelei bancare.
Motivaia pentru care s-a optat pentru cele dou planuri de baz este cea a asigurrii unei bune legturi cu sistemul de urmrire a realizrilor. Astfel, planul financiar, prin structura lui (poziii de activ i pasiv) se regsete n execuie n bilanul bncii, iar bugetul de venituri i cheltuieli n contul de profit i pierderi.
Analiza SWOT Analiza SWOT este att de generalizat i de des ntlnit n plan internaional, nct ea se impune ca unul din instrumentele cele mai importante ale managementului bancar. Fiecare instituie financiar poate utiliza analiza SWOT pentru partenerii financiari i pentru propria activitate. Aceasta metod, care se tie c utilizeaz tehnici de chestionare, permite abordarea stilului investigativ i cuprinde: Strenghts puncte tari; Weaknesses puncte slabe; Opportunities posibiliti; Threats ameninri. Analiza SWOT ordoneaz informaiile financiare i nefinanciare dup anumite reguli. Punctele tari reprezint baza pe care se construiete succesul bncii. n cazul unei bnci comerciale, punctele tari sunt susinute prin urmtoarele: reea puternic rspndit n teritoriu, portofoliul de clieni diversificat i bine segmentat, serviciile oferite clienilor diversificate, rspunznd cerinelor acestora, dobnzile pasive comparative, personalul bine echilibrat pe grupe de vrst i pregtire, reeaua de bnci corespondente foarte extins, suficiente idei novatoare ale personalului aplicate n practic. Punctele slabe sunt evideniate ca fiind lipsuri, carene, pe care banca le poate soluiona sau ameliora. Pot fi reflectate de: comunicare intern nc slab, personal neinstruit nc n mod corespunztor n
domeniul relaiei banc-client, stadiul necorespunztor al informatizrii, prospectarea insuficient a pieei i a clienilor poteniali. Oportunitile constau din factori externi conjuncturali favorabili de care banca poate beneficia i care trebuie fructificai. n oportuniti se pot include: rolul din ce n ce mai important al sistemului bancar n procesul reformei economice, atitudinea dinamic i flexibil a bncii de a sluji interesele i preferinele clienilor prin produse i servicii accesibile de calitate, gradul de bancarizare foarte sczut. Ameninrile sunt evenimentele cu o probabilitate mai mare sau mai mic de realizare, ce nu trebuie ignorate, ci micorate prin ncercarea de acoperire a riscului pe care acestea l implic. n sfera ameninrilor se regsesc: apariia continu pe piaa financiar intern de noi instituii bancare, funcionnd ca bnci comerciale universale, competiia interbancar din ce n ce mai puternic, inclusiv n domeniul atragerii de personal nalt calificat de la bncile existente. Bncile nou intrate pe pia cele mai multe cu capital strin sunt tot mai numeroase, selective i agresive n atragerea clienilor. Prin intermediul comparrii sistematice a punctelor forte cu cele slabe, a oportunitilor cu ameninrile identificate n urma analizei diagnostic se poate determina situaia de fapt a bncii analizate i se pot alege cile strategice de aciune. Cele patru cadrane ale graficului analizei-diagnostic reflect patru modaliti strategice pe care echipa managerial a instituiei bancare le poate adopta.
Cadranul I reprezint cea mai favorabil situaie, cnd bncii analizate i se ivesc mai multe oportuniti i are puncte forte care o ndreptesc s le valorifice. n aceast situaie se recomand o strategie de dezvoltare agresiv. Cadranul II prezint o banc creia i se ivesc oportuniti nsemnate, pe care nu le poate valorifica din cauza slbiciunii interne. n acest caz se va aborda o strategie de redresare pentru eliminarea punctelor slabe. Cadranul III ilustreaz situaia cea mai puin favorabil, n care instituia bancar este relativ slab i trebuie s fac fa unor ameninri majore din partea mediului. n acest caz se impune examinarea, prin intermediul analizei diagnostic, a posibilitilor de reducere a volumului activitii sau de redirecionare a vnzrilor pe o anumit pia. Se recomand o strategie defensiv.
Cadranul IV prezint situaia n care o banc cu numeroase puncte forte ntlnete un mediu nefavorabil. n aceast situaie, strategia va folosi punctele forte existente pentru a-i crea oportuniti n alte domenii de activitate sau pe alte piee i se recomand utilizarea unei strategii de diversificare. Trebuie insistat asupra utilizrii prioritare a analizei SWOT i datorit tendinei multor bnci de a evidenia doar partea pozitiv a lucrurilor, punctele slabe sau ameninrile fiind considerate elemente ce trebuie evitate pentru a nu afecta imaginea bncii. Nu se poate ncuraja acest mod de gndire limitat i refractar, fiind respins cu hotrre de ctre managerii responsabili i capabili de performan. Graficul de mai jos reprezint schema analizei SWOT la nivel bancar i ilustreaz etapele pe care trebuie s le parcurg echipa de experi pentru a realiza analiza de diagnostic financiar i nefinanciar al bncii pentru un anumit orizont de timp. Prezentm n continuare cu titlu de exemplu o analiz SWOT la nivelul sistemului bancar romnesc, anul 20007. 1. Puncte puternice ale sistemului bancar din Romnia. Sistemul dispune de proceduri stricte pentru obinerea licenei de funcionare a bncilor care descurajeaz existena i funcionarea unor bnci subcapitalizate. Potrivit legii bancare capitalul minim necesar pentru a fonda o banc era anul trecut de 150 miliarde lei (la nceputul anului 1990 era de 8 miliarde lei). Aceasta reflectcaracterul derizoriu al sistemului bancar din Romnia.
Niculae Petreanu-Statistic financiar-bancar, curs predat studenilor CSIE, ASE Bucureti, 2000/2001
Figura 1.3 Schema analizei SWOT

OPORTUNI TILE
Cadranul II Strategie de redresare
Cadranul I Strategie agresiv
PUNCTE SLABE
PUNCTE FORTE
Cadranul III Strategie defensiv
Cadranul IV Strategie de diversificare
AMENINRILE MEDIULUI
Sistemele de pli sunt, dup 1991, eficiente pentru c atunci s-a introdus SWIPT un sistem de pli i decontre.
2. Puncte slabe. Supravegherea B.N.R. este ineficient. n acest sens se constat numeroase falimente bancare, scandalul SAFI cu implicaiile C.E.C.-ului.
Sistemul de legi existent creaz dificulti n lichidarea i executarea contragaraniilor (a garaniei pe care o firm o depune cnd solicit un credit, vin s compenseze i s depeasc garania credit). Multe bnci sunt subcapitalizate (nivelul capitalului unei bnci este redus i este mult sub nivelul impactului pe care aceast banc l poate avea n economie). Bncile acord credite cu valori mult mai mari dect capitalul de care dispune.
3. Oportuniti
a) Sistemul bancar din Romnia ofer un cmp larg pentru dezvoltarea de noi servicii bancare i permite dezvoltarea modalitii de plat; b) Tendina de privatizare a bncilor de stat are dou implicaii: prin privatizare, capitalizarea bncilor se va face cu capital strin(n valut); managementul bancar va presupune o cretere a calitii activitii bncii, etc; o cretere a ncrederii n sistemul bancar datorit funcionrii eficiente a sistemului de garantare a depozitelor.
4. Ameninri. Acestea vin din partea mediului economic romnesc afectat de inflaie (hiperinflaie) astfel nctbanca trebuie s-i conserve banii prin practicarea unor anumite dobnzi care se raporteaz la inflaie (dobnzi mari).
Inflaia are impact i asupra modalitii de creditare (exemplu: creditul ipotecar - cnd banca are o ipotec asupra imobiluluicare se construiete cu creditul bncii). Caracteristici: tentaia de ctig a populaiei care a implicat deplasarea unor anumite disponibiliti bneti spre alte instituii cu riscuri ridicate; populaia nu i evalueazcorect riscurile i modul n care i fructific disponibilitile; obinuina de neplat a datoriilor de ctre agenii economici (arieratele).
1.3 PIATA DE CAPITAL

n Romnia structura pieei financiare este privit dup concepia anglo-saxon, conform creia piaa de capital este o component a pieei financiare. Piaa de capital se prezint astfel ca un mecanism de legtur ntre investitori i emiteni a cror decizie de investire vizeaz dou obiective complementare:
rentabilitatea, respectiv un grad nalt de fructificare a capitalurilor; lichiditatea, adic recuperarea ct mai operativ a capitalului investit.
1.3.1 Structura pieei de capital n Romnia

Din punct de vedere al structurii, piaa de capital poate fi segmentat n funcie de diferite criterii rezultate din diversitatea produselor tranzacionate, a procedurilor i tehnicilor de vnzare-cumprare a valorilor mobiliare, precum i modalitile diferite de finalizare a tranzaciilor sau modul de formare a preului valorilor mobiliare. Astfel, din punct de vedere al producerii i comercializrii valorilor mobiliare, piaa de capital cuprinde dou segmente: Piaa primar reprezint piaa pe care se vnd i se cumpr titluri nou emise (la constituirea sau mrirea capitalului social al unei societi). Aceast pia asigur ntlnirea ntre cererea i oferta de titluri, fcnd posibil finanarea activitii agenilor economici). Reprezint de fapt, un mijloc de distribuire a titlurilor ctre utilizatorii de fonduri i de plasament n titluri din partea deintorilor de titluri. Piaa secundar reprezint piaa pe care se tranzacioneaz titlurile care au fost deja emise, o aa zis pia la a doua mn. Pe aceast pia, titlurile sunt tranzacionate de ctre cei care beneficiaz de drepturile pe care le consacr aceste titluri (investitorii). La fel ca i piaa primar, piaa secundar, prezint un rol de concentrare a cererii i ofertei de titluri, dar i a unei cereri i oferte derivate, care se manifest dup ce piaa titlurilor s-a constituit.
Din punct de vedere al obiectului tranzaciei, piaa de capital cuprinde urmtoarele segmente: Piaa aciunilor reprezint piaa pentru aciuni comune i prefereniale ale corporaiilor private. O actiune comun nu promite nici o plat periodic, spre deosebire de obligaiuni care care promit pli periodice ale cuponului i rambursarea sumei mprumutate la scaden, ci confer un drept rezidual asupra veniturilor emitentului; Piaa obligaiunilor reprezint piaa pentru instrumente de datorie de orice fel;
Piaa contractelor la termen (futures) reprezint pia pe care valorile mobiliare sunt tranzacionate pentru livrarea i plata viitoare. Instrumentul contractat este numit contract la termen. Valorile mobiliare ce fac obiectul contractului pot fi deja n circulaie sau pot fi emise nainte de scadena contractului. Dac un contract la termen este tranzacionat la ghieu, prin negociere, acesta poart denumirea de contract forward (piaa forward); Piaa opiunilor reprezint piaa n care se tranzacioneaz valori mobiliare pentru livrare condiionat. Instrumentul tranzacionat poart denumirea de contract de opiuni. Opiunile reprezint cele mai cunoscute dintre derivative care sunt titluri de valoare compuse ce au la origine un alt activ sau un alt titlu. Opiunile sunt tiluri ce dau dreptul deintorului de a vinde sau cumpra un anumit numr de titluri la un pre stabilit i peste un anumit interval de timp. Din aceast perspectiv, cumprtorul unei opiuni are dreptul, dar nu i obligaia de a cumpra, o cantitate standard de titluri. Vnztorul opiunii i asum obligaia de a vinde, respectiv, cumpra, la scaden, cantitatea de titluri prevzut n opiune i are aceast obligaie indiferent de cursul pieei. Cele mai des ntlnite tipuri de contracte de opiuni sunt opiunile call (de cumprare) i opiunile put (de vnzare).
Din punct de vedere al modului de formare a preului valorilor mobiliare, piaa de capital se structureaz n: Piaa de licitaie este piaa pe care tranzacionarea este condus de o parte ter, n funcie de suprapunerea preurilor la ordinele de a cumpra sau vinde o anumit valoare mobiliar. Tranzacionarea se realizeaz cu respectarea unor reguli fixate i de obicei prin licitaie. Partea ter care realizeaz tranzacionarea este un agent de pia, n timp ce cumprtorii i vnztorii nu iau contact direct. Piaa de negocieri este piaa pe care, fie prin intermediul unui broker sau dealer, fie prin interaciune direct, cumprtorii i vnztorii de tiluri negociaz preul i volumul titlurilor mobiliare. n cazul n care tranzacia este intermediat de ctre un broker sau dealer, identitatea prilor poate fi cunoscut sau nu reciproc. Deoarece tranzaciile au loc n mai multe locuri, aceast pia este o pia prin telefon, telex sau computer. Este o pia util n cazul valorilor mobiliare inactive sau n cazul tranzaciilor foarte mari, care pot cauza pe o pia de licitaii fluctuaii de scurt durat pn n
momentul n care vor exista suficient de multe ordine n cealalt parte a pieei. Din punct de vedere al momentului finalizrii tranzaciilor, piaa de capital poate fi segmentat astfel: Piaa la vedere reprezint piaa pe care valorile mobiliare sunt tranzacionate pentru livrare i plat imediat, aceasta nsemnnd termene de plat cuprinse ntre o zi i o sptmn n funcie de reglementrile n vigoare. Mai poart denumirea i de pia cu plata cash. Piaa la termen reprezint piaa pe care livrarea i plata unei valori mobiliare se realizeaz la un anumit interval de timp de la ncheierea tranzaciei.
1.3.2 Instituii specifice pieei de capital n Romnia

Piaa de capital, ca un mecanism complex, necesit pentru funcionarea corect i eficient existena anumitor instituii, fiecare avnd un rol distinct i bine determinat. n cadrul desfurrii activitii sale, bursa trebuie s rspund unor trebuine la nivel macroeconomic (la nivel de economie naional), la nivel microeconomic (la nivelul firmelor ce-i desfoar activitatea n ara respectiv), precum i la nivel individual (pentru posesorii de titluri sau pentru deintorii de economii disponibile pentru investiii)8. Pe piaa de capital din Romnia funcioneaz urmtoarele instituii:
8
Comisia Naional a Valorilor Mobiliare (CNVM); Organisme de autoreglementare (OAR); Asociaia Naional a Societilor de Valori Mobiliare (ANSVM); Intermediarii de valori mobiliare (societile de valori mobiliare); Bursa de Valori Bucureti; Piaa extrabursier Societatea RASDAQ; Societi de compensare, decontare i depozitare;
Victor Stoica, Eduard Ionescu Piee de capital i burse de valori, Editura Economic, Bucureti 2002, p. 81- 83
Societatea Naional de Compensare, Decontare i Depozitare (SNCDD); Societi de registru independent
Comisia Naional a Valorilor Mobiliare (CNVM) a luat fiin n baza Legii nr. 52 privind valorile mobiliare i bursele de valori adoptat n anul 1994 de ctre Parlamentul Romniei. Atribuiile CNVM sunt urmtoarele: favorizarea bunei funcionri a pieei valorilor mobiliare; asigurarea proteciei investitorilor contra practicilor neloiale, abuzive i frauduloase; informarea deintorilor de valori mobiliare si a publicului asupra persoanelor care fac in mod public apel la economii bneti si asupra valorilor emise de acestea; stabilirea cadrului activitii intermediarilor si agenilor pentru valori; mobiliare, regimul asociaiilor profesionale constituite de acetia si al organismelor nsrcinate cu asigurarea funcionrii pieei valorilor mobiliare. Organismele de autoreglementare (OAR) sunt acele organizaii autorizate de CNVM s reglementeze activitatea membrilor si i s asigure respectarea de ctre acetia a regulilor CNVM i a celor proprii. OAR includ, fr a se limita la, orice burs de valori, asociaie profesional a societilor de valori mobiliare, societate de compensare i/sau depozitate colectiv, asociaie a organismelor colective de plasament, sau asociaie a registrelor independente autorizate. Organismelor autorizate ca OAR de ctre CNVM, le sunt delegate prerogative de adoptare a unor reguli privind activitatea membrilor, supravegherea, anchetarea i sancionarea acestora, n cazul n care acetia ncalc regulile OAR, CNVM sau alte dispoziii legale aplicabile. Asociaia Naional a Societilor de Valori Mobiliare (ANSVM) este o asociaie profesional non-profit a intermediarilor de valori mobiliare din Romnia. A fost constituit la data de 10 ianuarie 1995, n baza legii nr. 21/1994, cu 25 de membri fondatori i are scopul de a promova i reprezenta interesele comunitii intermediarilor de valori mobiliare i a obinut autorizarea de funcionare din partea Comisiei Naionale a Valorilor
Mobiliare n data de 07.03.1995, devenind personalitate juridic n data de 19.04.1995. n luna septembrie 1996, ANSVM a obinut statutul de organism de autoreglementare, n aceast calitate, avnd autoritatea de a reglementa i supraveghea conduita societilor de valori mobiliare membre, de a asigura respectarea reglementrilor actuale i a legislaiei n domeniul valorilor mobiliare n Romnia. Conform statutului, ANSVM are ca obiective:
Promovarea instituiilor pieei de capital; Ridicarea standardelor profesionale specifice activitii de intermediere de valori mobiliare; Promovarea i aprarea intereselor profesionale comune membrilor si; Asigurarea unui cadru adecvat unei activiti de cooperare, asisten i conlucrare att cu organismele guvernamentale, ct i cu organizaii i asociaii neguvernamentale din ar i strintate; ncurajarea dezvoltrii activitii de intermediere de valori mobiliare i de cunoatere de ctre investitori a posibilitilor i a avantajelor acestei activiti; Contribuirea la formarea i educarea personalului societilor de valori mobiliare n vederea mbuntirii competenei profesionale. Intermediarii de valori mobiliare9.
Participanii direci pe piaa Bursei de Valori Bucureti sunt societile de valori mobiliare (societile de brokeraj) membre ale Asociaiei Bursei, definite ca societi pe aciuni avnd ca obiect exclusiv de activitate intermedierea de valori mobiliare i autorizate de ctre Comisia Naional a Valorilor Mobiliare s negocieze n cadrul Bursei. Acestea pot desfura o gam mai larg sau mai restrns de activiti de intermediere, in funcie de mrimea capitalului constituit. Intermedierea de valori mobiliare cuprinde: a) vnzarea i cumprarea de valori mobiliare pe cont propriu sau al clienilor; b) garantarea plasamentului valorilor mobiliare cu ocazia ofertelor primare sau secundare;
9
Legea nr.52/1994 privind valorile mobiliare i bursele de valori
c) transmiterea ordinelor clienilor in scopul executrii lor prin ali intermediari autorizai; d) deinerea de fonduri i/sau valori mobiliare ale clienilor in scopul executrii ordinelor privind respectivele valori mobiliare; e) administrarea conturilor de portofolii individuale de valori mobiliare ale clienilor; f) pstrarea de fonduri i/sau valori mobiliare ale clienilor in scopul i n cursul administrrii portofoliilor acestora sau n alte scopuri autorizate n mod expres prin reglementrile Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare; g) acordarea de credite pentru finanarea tranzaciilor clienilor in limita unui plafon stabilit de Banca Naional a Romniei cu consultarea Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare. h) alte activiti de intermediere sau legate de intermediere autorizate de CNVM cum ar fi: desfurarea activitii de formator de pia; distribuirea titlurilor de participare ale fondurilor deschise de investiii; activiti conexe activitii de intermediere de valori mobiliare (asisten n evaluarea economic a societilor comerciale n vederea stabilirii politicii de investiii; elaborarea documentaiei n vederea majorrii capitalului social sau/i finanrii prin plasament privat sau/i oferta public de vnzare a valorilor mobiliare.
Bursa de valori 10 reprezint o instituie cu personalitate juridica care asigura publicului - prin activitatea intermediarilor autorizai - sisteme, mecanisme si proceduri adecvate pentru efectuarea continua, ordonata, transparenta si echitabila a tranzaciilor cu valori mobiliare si care constituie piaa oficial i organizata pentru negocierea valorilor mobiliare admise la cota, oferind economiilor investite in ele garanie morala si securitate financiar prin msurarea continua a lichiditii respectivelor valori mobiliare.
Pe plan mondial s-a manifestat tot mai acut necesitatea apariiei burselor de mrfuri n contextul n care trgurile au nceput s decad lent lsnd locul depozitelor, magaziilor, comerului en gros n general. Analiznd bursa din punct de vedere istoric, Fernand Braudel definete bursa astfel: Pstrnd toate proporiile, bursa este ultimul etaj al unui trg dar al unui trg care nu s-ar mai nchide.11
10 11
Legea nr.52/1994 privind valorile mobiliare i bursele de valori Brandel, Fernand Jocurile schimbului vol I, Editura Meridiane, 1985
Le Nouveau Negociant (Noul Negociant) de Samuel Richard (1686) susine c bursa este locul de ntlnire al bancherilor, negustorilor i negocianilor, agenilor de schimb i de banc, curtierilor i altor persoane.12
Piaa extrabursier Structura instituional a pieei extrabursiere organizate (OTC), numit i Rasdaq cuprinde societatea non-profit: Societatea Naional de Compensare, Decontare i Depozitare (SNCDD), societatea comercial Rasdaq si societile comerciale de registru. Deciziile cu privire la piaa Rasdaq revin Asociaiei Naionale a Valorilor Mobiliare (ANSVM), alctuit din societile de valori mobiliare autorizate s efectueze tranzacii cu valori mobiliare. Rasdaq reprezint sistemul central n care se introduc, se execut i se raporteaz ordinele. Valorile mobiliare cotate n sistem sunt: Aciunile tuturor societilor incluse n Programul de Privatizare n Mas; Aciunile societilor comerciale romne distribuite deja pe calea ofertelor publice iniiale sau prin programul de privatizare care fac obiectul regimului de furnizare periodic de date financiare al CNVM i care nu sunt listate la Bursa de Valori Bucureti; Orice alte aciuni a cror listare este aprobat de CNVM i ANSVM. Participanii la sistem Accesul sau participarea direct n sistem este limitat la membrii care satisfac toate cerinele de participare stabilite de ANSVM i/sau Rasdaq Srl. Aceste cerine includ: Un nivel de capitalizare mai mare dect cel stabilit de CNVM pentru intermediarii autorizai s tranzacioneze valori mobiliare n calitate de dealeri (adic cumprarea i vnzarea de valori mobiliare n contul propriu al societii); configuraie specific a echipamentelor i programelor i anumite particulariti legate de sistemul de telecomunicaii, ntreinerea echipamentului, cerine operaionale i de securitate coninute n
12
Brandel, Fernand Jocurile schimbului vol I, Editura Meridiane, 1985
contractele de servicii, ghiduri ale utilizatorului i alte asemenea documente;
Un minim de personal i de proceduri de supraveghere;

Participani pot fi: - formatori de pia care afieaz cotaii pentru orice valoare mobiliar pe care ANSVM o clasific drept eligibil pentru sistem. nregistrarea n calitate de formator de pia oblig membrul s introduc n sistem cotaii ferme, fie pentru cerere (bid), fie pentru ofert (offer), pentru fiecare din valorile mobiliare pentru care este nregistrat. participani care nu sunt formatori de pia care pot introduce cotaii indicative pentru orice valoare mobiliar considerat eligibil de ctre ANSVM pentru sistem. Introducerea de cereri indicative sau oferte indicative reprezint un simplu anun c membrul este dispus s negocieze termenii unei posibile tranzacii cu acea valoare mobiliar cu un alt membru. Membrul poate modifica sau retrage o cotaie indicativ n orice moment n timpul orarului de funcionare a pieei.
Societi de compensare, decontare i depozitare13. Acestea sunt societi pe aciuni care realizeaz decontarea tranzaciilor cu valori mobiliare, pstrarea n siguran a valorilor mobiliare, transferul proprietii asupra acestora i serviciile de nregistrare i plat a valorilor mobiliare, precum i orice operaiuni conexe. Acestea efectueaz operaiunile cu valori mobiliare primite n depozit prin ageni de compensare i depozitare conform contractelor ncheiate cu acetia. Societatea Naionala de Compensare, Decontare si Depozitare (SNCDD) SNCDD este o societate care ndeplinete un serviciu de utilitate public. n activitatea sa, SNCDD urmrete consolidarea i dezvoltarea pieei valorilor mobiliare n Romnia, prin promovarea unui sistem de compensare, decontare i depozitare ale valorilor mobiliare, n condiiile unor costuri de operare ct mai sczute. Profitul obinut de SNCDD este
13
Legea nr.52/1994 privind valorile mobiliare i bursele de valori
folosit pentru constituirea unui fond de garantare a operaiunilor de decontare i compensare a tranzaciilor cu valori mobiliare i pentru reducerea constant a costurilor de funcionare ale acesteia, prin perfecionarea sistemelor de operare
Societile de registru independent. Un registru independent autorizat desfoar activiti pentru emitenii ale cror valori mobiliare sunt tranzacionate pe o pia supravegheat de CNVM. Registrul opereaz numai cu valori dematerializate. Registrul menine la zi evidena exact a drepturilor de proprietate ale acionarilor pentru fiecare societate i pentru fiecare nou nregistrare n fiierul central al deintorilor de valori mobiliare, registrul nregistreaz urmtoarele date: numele i adresa emitentului; numrul de nregistrare al emitentului la Registrul Comerului; numele, adresa i numrul de buletin al deintorului, numrul de aciuni (sau valoarea principalului n cazul obligaiunilor), seria acestora, valoarea nominal, numrul de nregistrare la registru si orice cod de identificare a emisiunii i orice limitare a rspunderii emitentului sau orice condiii care afecteaz transferabilitatea. Fiierul central al deintorilor de valori mobiliare este lista oficial a deintorilor de valori mobiliare inut de un registru independent privat. Registrul are un sistem care permite unei societi de intermediere, sau membrului sau corespondent de compensare, s cear confirmarea dreptului de proprietate al clientului nainte de acceptarea ordinului de vnzare. Registrul ine la zi evidena exact care s arate numrul total de aciuni (pentru fiecare emisiune de aciuni) sau valoarea total a principalului (pentru obligaiuni) care au fost autorizate i emise de fiecare emitent. Registrul pstreaz de asemenea evidena cronologic a tuturor schimbrilor din fiierul central al deintorilor de valori mobiliare pn cnd datele sunt transferate unui alt registru sau emitentului. Transferurile efectuate de un registru pot fi fcute numai printr-un participant direct sau corespondent al depozitarului sau, dac este prevzut n regulamentele registrului, prin prezentarea documentaiei adecvate de transfer direct la registru.
CAPITOLUL
2
MODELELE SCORING I APLICAREA LOR N ANALIZA RISCURILOR BANCARE
2.1 Definirea i clasificarea riscurilor bancare 2.2 Credit scoring 2.3 Model de analiz i evaluare a riscului de creditare 2.4 Indicatori utilizai n aprecierea global a riscului bancar. Sistemul de rating CAAMPL 2.4.1 Adecvarea capitalului 2.4.2 Calitatea acionariatului 2.4.3 Calitatea activelor 2.4.4 Managementul bancar 2.4.5 Profitabilitatea sistemului bancar 2.4.6 Lichiditatea sistemului bancar. Indicatorii lichiditii
2.1 Definirea i Tipologia riscurilor bancare

ncercand definirea i explicarea riscului bancar n general, Dennis G.Uyemura i Donald R.Deventa1, pornesc de la ideea c riscul reprezint volatilitatea (dispersia) a fluxurilor de numerar nete (net cash flows) ale unei uniti de afaceri. Prin unitate de afaceri, n cazul bncilor, putem considera un departament, o sucursal, un produs, ntreaga banc. Din punct de vedere matematic, definiia de mai sus poate fi formalizat astfel:
2 =
i =1
(CFi CFm ) n1
unde: CFi = fluxurile de numerar (cash flow) n perioada i CFm = cash flow mediu Fluxurile de numerar exprim intrrile i ieirile de cash i cash equivalent; Cash-ul cuprinde numerarul i depozitele la vedere, n timp ce cash equivalent cuprinde plasamentele pe termen scurt, investiiile cu grad de transformare nalt n numerar i care nu sunt supuse devalorizrii. Am considerat necesar amintirea acestei definiii pentru c ea reprezint un exemplu de cuantificare a riscului prin intermediul indicatorilor statistici ai variabilitii. Dintre acetia, cel mai frecvent utilizai sunt variana i abaterea standard. Aa cum se va vedea n capitolele ce urmeaz, indicatorii statistici ai variabilitii sunt elememte de baz ale teoriei portofoliilor. Cel mai simplu spus, riscul bancar este probabilitatea ca ntr-o tranzacie s nu se obin profitul ateptat i chiar s apar o pierdere. Din punct de vedere al supravegherii, riscul reprezint posibilitatea ca evenimente poteniale, previzibile sau neateptate, s aib un impact negativ asupra capitalului sau veniturilor unei bnci. Simpla existen a riscului nu trebuie s fie neaprat motiv de ngrijorare. Ceea ce examinatorii trebuie s decid este dac i n ce msur riscurile asumate sunt bine administrate. n general, riscurile sunt considerate bine administrate cnd acestea pot fi nelese, msurate i controlate i cnd banca are capacitatea de a rezista impactului negativ al acestora. n cazul n care examinatorii stabilesc c riscurile asumate nu sunt
1
Dennis G.Uyemura , Donald R.Deventa -Financial Risk Management in Banking, Wiley, London, 1993
Modelele scoring i aplicarea lor n analiza riscurilor bancare
bine cuantificate, aceast concluzie trebuie comunicat conducerii bncii n vederea lurii de msuri pentru limitarea sau eliminarea acestora. Msurile care se impun n acest caz sunt reducerea expunerii, majorarea capitalului sau mbuntirea activitii de administrare a riscului. Exist opt categorii principale de risc care se au n vedere n procesul de supraveghere a sistemului bancar: riscul de credit, riscul de pia (riscul de schimb valutar, riscul ratei dobnzii ), riscul de lichiditate, riscul operaional, riscul reputaional, riscul de ar (riscul de transfer ), riscul legal. Aceste categorii nu se exclud reciproc, avnd n vedere faptul c un produs sau un serviciu poate expune banca la riscuri multiple. Cel mai adesea, riscurile bancare sunt considerate din dou puncte de vedere sensibil diferite: punctul de vedere teoretic i cel practic. Atunci cnd definesc riscul bancar i gestiunea riscului, cei mai muli autori se concentreaz asupra funciei clasice a bncilor, de intermediere n sfera riscurilor financiare prin diviziunea acestora; din acest punct de vedere este tratat ndeosebi problema unor pierderi neprevzute la activele bancare, pierderi cauzate de riscuri de pia, de credit sau de lichiditate. Ali autori se concentreaz asupra unor pierderi poteniale sau efective cauzate de riscuri cu totul aleatoare i necontrolabile, cum ar fi frauda, incendiul sau catastrofele naturale.Cei mai muli practicieni abordeaz, de regul, o singur grup sau clas de riscuri, cel mai frecvent sub aspectul tehnicilor de gestiune i doar foarte rar sunt analizate i mecanismele de transmitere i amplificare a riscului suportat de instituia financiar. Riscul poate avea un impact considerabil asupra valorii bncii sau instituiei financiare analizate, att un impact n sine, sub forma pierderilor suportate direct, ct i un impact indus, cauzat de efectele asupra clientelei, personalului, partenerilor de afaceri i nu n ultimul rnd, asupra autoritii bancare. n acelai context, prin expunere la risc se va nelege valoarea actual a tuturor pierderilor i cheltuielilor suplimentare pe care le suport sau le-ar putea suporta o anumit instituie financiar. Din definirea precedent rezult c expunerea la risc poate fi efectiv sau potenial. Diferitele accepiuni acordate riscului bancar se vor prezenta sub forma tipurilor de riscuri bancare.
Expunerea la risc este generat n permanen de o multitudine de operaii i proceduri. De aceea, mai ales n domeniul financiar, riscul trebuie privit ca un complex de riscuri interdependente, putnd avea cauze comune sau producnd alte riscuri n lan. Gruparea riscurilor bancare n clase i tipuri de risc este din ce n ce mai necesar pe plan practic. Multe riscuri prezint trsturi comune i tratarea lor corelat permite observaii ce pot facilita nelegerea procesului de gestiune, dar i asimilarea unor procedee i tehnici. Clasificarea riscurilor bancare n funcie de originea lor O clasificare curent ntlnit n literatura de specialitate mparte riscurile specifice activitii bancare n trei categorii: riscuri financiare; riscuri comerciale; riscuri de mediu. A. Riscurile financiare Sunt riscuri specifice operaiunilor de creditare, cele mai multe dintre aceste riscuri fcnd obiectul unor reglementri bancare. Formele sub care se manifest sunt urmtoarele: riscul de credit; riscul ratei dobnzii; riscul de lichiditate; riscul de schimb valutar; riscul insolvabilitii. Riscurile financiare sunt strict legate de structura bilanului contabil al bncii, sunt foarte sensibile la dezechilibrele care pot apare n compoziia resurselor i plasamentelor bncii. Riscurile financiare sunt singurele riscuri care pot fi generate, gestionate, amplificate sau eliminate de ctre managementul bancar. Datorit importanei pe care o dein n gestiunea zilnic a bncii, vor fi tratate n mod individual, acordndu-le atenia cuvenit. B. Riscurile comerciale Sunt riscuri generate de inadaptabilitatea bncii la noile servicii i produse ca urmare a unui slab serviciu de marketing i lipsei de talent managerial pentru noile piee.
Formele sub care se manifest riscurile comerciale sunt urmtoarele: Riscul de produs este rezultatul unei evoluii nefavorabile a valorificrii unui produs nou sau serviciu, ca urmare a lipsei de abilitate a bncii privind distribuia produselor. Riscul de pia este efectul dependenei de pia a bncii; dac acesta nu este mprit ntre mai multe piee, rentabilitatea bncii este dependent direct de evoluia unei singure piee. Riscul de imagine comercial const n percepia negativ a unei bnci de ctre clienii ei, ca urmare a unei caliti generale sczute de servire a clienilor sau a soluionrii deficitare a reclamaiilor clienilor, culminnd cu articole de pres n defavoarea bncii.
C. Riscurile de mediu Sunt riscuri asupra crora banca fie nu are control, fie are un control limitat. Formele sub care se manifest sunt urmtoarele: riscul de deficit produs de ctre hoi sau frauda comis de angajaii bncii; riscul economic determinat de conjunctura economic la nivel naional i regional; riscul competiional determinat de similitudinea produselor i serviciilor oferite de celelalte bnci sau instituii financiare; riscul de reglementare determinat de deciziile luate de autoritile bancare, de cele mai multe ori ntr-o manier nefavorabil pentru banc. O aprofundare i o analiz de detaliu a tipologiei riscurilor bancare este conferit de abordarea modern a acestei problematici de ctre analitii de risc i va fi prezentat n continuare. Clasificarea riscurilor bancare n funcie de expunerea la risc Expunerea la risc a unei instituii financiare, dei generat de acelai ansamblu de activiti, poate fi privit din dou puncte de vedere: ca expunere inerent i ca expunere suplimentar sau subiectiv n acest context, riscurile pure se caracterizeaz prin aceea c expunerea este generat de activitile i procesele bancare cu potenial de a produce evenimente care s se soldeze cu pierderi. Astfel de evenimente pot fi considerate fraudele n efectuarea unor pli, accidentarea unui client ntr-unul din sediile bncii sau degradarea mediului ambiant de ctre activele dobndite de banc n urma exercitrii unor drepturi de ipotec prin nclcarea normelor de poluare.
Riscurile pure se pot mpari n riscuri fizice, riscuri financiare, riscuri criminale i frauduloase, riscuri de rspundere. Se vor prezenta cteva exemple: Riscurile fizice se pot manifesta prin distrugeri ale cldirilor, avarierea construciilor neterminate, distrugerea liniilor de telecomunicaii, avarierea mainilor i materialelor diverse, deteriorarea materialului n cursul transportului, accidente de circulaie. Riscurile financiare pot apare ca pierderi complete de date i informaii confideniale, pierderi de cecuri n curs de ncasare, distrugere a arhivelor informatice i documentare. Riscurile criminale i frauduloase pot consta n ptrunderi neautorizate n fiierele informatice, utilizarea frauduloas a mijloacelor de plat, duplicarea i contrafacerea crilor de credit i a cecurilor, utilizarea frauduloas a unei operaiuni bancare de ctre un salariat sau de ctre teri, ntocmirea dosarului de credit pe baz de falsuri, toate tipurile de deturnri de fonduri, bancnote false, atac armat, rpiri sau sechestru de persoane, tlhrii (furt din seifuri, furt de valori pe timpul transportului). Riscurile de rspundere sunt date de o varietate de situaii: nerespectarea normelor privind deschiderea de conturi, pierderi de efecte n contul clienilor, acordri abuzive de credite, suspendri abuzive de credite, erori de gestiune a conturilor i a serviciilor de fructificare a economiilor, erori de ordin bursier n operaiunile cu titluri financiare, pierderi de cecuri returnate de agenii, greeli de consultan n ingineria financiar.
Acest tip de risc este adesea referit ca fiind risc operaional. Riscul operaional poate fi definit la modul general ca acel risc al erorilor si accidentelor datorate fiinei umane dar i tehnologiei. El este riscul producerii unor pierderi generate de proceduri interne inadecvate sau incorect aplicate, de oameni, de sisteme sau de evenimente externe.2 Pentru cea de-a doua categorie, riscurile lucrative sau speculative, expunerea este generat de ncercarea de a obine profit mai mare.
Basel Committee, Revised Working Paper, September 2002
2.2 CREDIT SCORING

Pn acum cteva decenii, decizia de a acorda sau nu un credit era luat pe baza cunotinelor personale. Succesul sau eecul ntr-o astfel de aciune ar depinde de ct de bine creditorul i cunoate potenialul client i ncrederea pe care o are n acesta. Totui, odat cu trecerea timpului, aceast practic a fost extins la o apreciere mai puin personal, dar nc subiectiv. Aceast apreciere a fost descris pe baza celor trei C-uri: 3 caracter care era nivelul de ncredere n solicitantul creditului; capacitate capacitatea financiar pe care o are solicitantul creditului de a restitui mprumutul (pe baza veniturilor acestuia, n functie de ct de sigur este locul lui de munc etc.) colateralitate resursele de care dispune solicitantul i care,n caz de neplat, ar putea fi revendicate drept plata a imprumutului. Dintr-o perspectiva modern, punctele slabe ale unui astfel de sistem sunt evidente. n primul rnd, este un sistem subiectiv: decizia de acordare a mprumutului se bazeaz pe prerea pe care i-a format-o creditorului despre solicitant. Pot aprea idei preconcepute sau favoritisme. Deciziile difer de la caz la caz i, uneori, pot fi influenate de exterior: dac, de exemplu, directorul bncii se cearta ntr-o diminea cu soia sa, acest lucru ar putea sa influeneze decizia acestuia de a acorda sau nu un mprumut. Credit scoring4 reprezint procesul de modelare a deciziei de acordare a unui credit. Acest proces este desfurat de bnci sau alte instituii financiare i implic metode statistice cum sunt analiza discriminant sau a seriilor cronologice. Bazat pe analiza statistic a datelor istorice, anumite variabile financiare sunt considerate a fi importante n procesul de evaluare a stabilitii financiare i puterii solicitantului de credit. Aceste informaii sunt sintetizate i se folosete un sistem de punctaje n vederea acceptrii sau respingerii cererii de creditare. Motivaia acordrii creditelor pe baza metodei scorurilor const n identificarea avantajelor si dezavantajelor legate de riscurile implicate n aceasta. Aceasta este ns o concepie superficial despre obiective i, deci, trebuie examinat ndeaproape ceea ce se dorete a fi fcut.
3 4
Hand, D.J.- Statistics in Finance,Consumer and Credit and Statistics, Arnold, London, 2001, p. 70 Hand, Jacka- Statistics in Finance,Consumer and Credit and Statistics, Arnold, London, 2001
n concluzie, ideal a fi s se acorde credite doar persoanelor ce vor aduce profit companiei. Deoarece procesul lurii deciziilor n astfel de condiii nu poate fi automatizat, el este un proces lent si nu poate fi aplicat miilor si chiar milioanelor de tranzacii zilnice. Viteza lurii deciziilor este foarte important deoarece ntrzierea cu o zi a lurii deciziei finale l poate face pe solicitantul creditului s se orienteze spre alte bnci. Pn la nceputul anilor 80 comunitatea financiar-bancar internaional privea unilateral problema riscului numai din punctul de vedere al creditului. Gestionarea riscurilor bancare se reducea la riscul de creditare, acest lucru fiind posibil datorit stabilitii relative a sistemului financiar i chiar a pieelor. Aceast stabilitate caracteristic acelor ani se datora existenei mecanismului sistemului monetar internaional de la Bretton-Woods. Riscul de creditare este riscul cel mai important dintre cele de pe piaa produsului, el datorndu-se deprecierii valorii, ca o consecin a falimentului sau a nerambursrii mprumutului. Creditul este orice angajament de plat a unei sume de bani n schimbul dreptului de rambursare a sumei pltite, precum i plata a unei dobnzi sau a altor cheltuieli legate de aceast sum , sau orice prelungire a scadenei unei datorii i orice angajament de achiziionare a unui titlu care ncorporeaz o crean sau a altui drept de plat a unei sume de bani.5 Bncile gestioneaz riscul de creditare prin: decizii echilibrate de creditare, prin care riscul creditului este corect apreciat; asigurarea unor debitori diveri, aa nct pierderile s nu fie concentrate n timp; cumprarea de garanii de la tere pri (asigurarea creditelor astfel ca riscul de faliment s fie total sau parial transferat de la creditori).
n asumarea unui risc acceptabil, precum i a unei datorii acceptabile, este important s se neleag modul n care acest risc poate fi micorat la maximum. Aceasta presupune utilizarea unui sistem de investigare a tuturor componentelor de risc. Cuantificarea riscului se
5
Legea bancar nr. 58/1998
urmrete utiliznd metode, proceduri i tehnici cunoscute pe plan internaional, lund n considerare elemente cum ar fi: performana financiar a clientului; structura tranzaciei; calitatea i structura sursei de rambursare; calitatea i structura garaniilor. Garaniile reprezint sursa de rambursare a creditului i sunt utilizate numai n cazul n care nu mai exist alte posibiliti de rambursare a acestuia i a plii dobnzii. Obiectivul important al analizei de cuantificare a riscului creditului l constituie cunoaterea evoluiei clientului din perioadele trecute i prognozarea performanelor viitoare ale acestuia, n vederea unei previzionri a viabilitii lui. O preocupare permanent pentru asigurarea unui control eficient al riscului de credit va fi monitorizarea volumului creditelor, a structurii i calitii acestuia, evideniindu-se n dinamic i cauzalitatea creditelor restante. -
2.3 MODEL DE ANALIZ I EVALUARE A RISCULUI DE CREDITARE

n practica bancar, modul de determinare a riscului individual de creditare poate diferi de la o banc la alta, n funcie de importana acordat diverselor caracteristici ale solicitanilor de credite6. Pentru a ilustra procedeul, vom prezenta n continuare o metodologie de determinare a riscului de firm. Aceasta este utilizat n una din marile bnci din Romnia n vederea selectrii firmelor care solicit credit. Determinarea riscului de firm este necesar att la acordarea creditului i la analizarea garaniei ct i pe parcursul derulrii contractului de creditare, pentru calculul provizioanelor specifice de risc. Riscul de firm este determinat n urma analizei agentului economic solicitant i se obine prin nsumarea scorurilor de risc financiar, comercial
6
un exemplu de evaluare a riscului pentru creditul de consum pe piaa amenrican este prezentat n lucrarea Basno, C., Dardac, N.- Management bancar, Editura Economic, Bucureti, 2002
i managerial i ncadrarea agentului economic n clasa de risc de firm corespunztoare scorului total astfel obinut; Scorul de risc total RT este compus din scorul de risc financiar RF, scorul de risc comercial RC i scorul de risc managerial RM. RT = RF + RC + RM 1. Riscul financiar RF este riscul legat de sntatea financiar a firmei solicitante i de posibilitatea obligaiilor de plat asumate de ctre aceasta i se determin pe baza situaiilor financiare ale societii din ultimii 2 ani. Analiza situaiei financiare a societii se efectueaz pentru a se putea caracteriza traiectoria societii n perioada studiat i a previziona trendul pentru urmtoarele 12 luni. n acest sens, societatea se afl n una dintre urmtoarele situaii: pe o traiectorie descendent (societatea se afl n declin i are nevoie de lichiditi pentru a ncerca o eventual revenire, echilibrare); pe o traiectorie stabil (societatea are nevoie de credite din diverse motive lipsa temporar de lichiditi); pe o traiectorie ascendent (societatea se afl ntr-un proces de cretere, expansiune i are nevoie de lichiditi pentru a-i pune n aplicare planurile legate de contractele ncheiate). Scorul de risc financiar RF este calculat, n funcie de competena specific, prin nsumarea scorurilor individuale corespunztoare indicatorilor de standing financiar, utiliznd ultimele dou bilanuri anuale sau ultimul bilan anual7 i ultima raportare financiar trimestrial. Indicatorii de standing financiar calculai pentru determinarea riscului financiar sunt grupai n 5 categorii: a) indicatori de lichiditate rata curent, rata rapid, stocul de ncredere; b) indicatori de solvabilitate rata de acoperire a datoriilor totale, rata de acoperire a datoriilor pe termen mediu i lung; c) indicatori de profitabilitate rata capitalului propriu, rata activelor, rata marjei brute;
n cazul bilanurilor anuale sau raportrilor financiare semestriale, formularele trebuie s fie semnate de conducerea societii i s poarte viza organelor fiscale. n cazul situaiilor trimestriale, formularele trebuie semnate de conducerea societii i vizate de comisia de cenzori, acolo unde este cazul, potrivit legislaiei n vigoare.
d) indicatori de activitate durata medie de stocare, perioada medie de ncasare a creanelor, perioada medie de plat a furnizorilor, rotaia activelor; e) analiza plilor restante procent din cifra de afaceri. Pentru determinarea riscului financiar, indicatorii din primele trei grupe sunt cuprini i evaluai ntr-o matrice, n funcie de valorile lor acordndu-li-se unul din cele trei calificative stabilite convenional (bun 0 puncte, satisfctor 30 puncte, nesatisfctor 60 puncte). Valorile indicatorilor sunt stabilite separat pentru societile comerciale care opereaz n sectorul productiv respectiv pentru cele din sfera serviciilor/comer, dat fiind gradul mare de difereniere a specificului activitii lor. n vederea obinerii punctajului pentru scorul financiar, se utilizeaz media aritmetic ponderat n funcie de momentul analizei8 i de situaiile financiare utilizate: Ponderea 1 pentru punctajul obinut n baza analizei bilanului obinut n anul precedent; Ponderea 0,5 pentru punctajul obinut n baza analizei situaiei financiare a primului trimestru; Ponderea 1 pentru punctajul obinut n baza analizei situaiei financiare din trimestrul al doilea; Ponderea 1,5 pentru punctajul obinut n baza analizei situaiei financiare din al treilea trimestru; Ponderea 2 pentru punctajul obinut n baza analizei ultimului bilan ntocmit. ncadrarea agentului economic n sectorul productiv sau servicii/comer este efectuat de ctre ofierul de credit de la serviciul de creditare, lundu-se n considerare declaraia agentului economic privind felul activitii preponderente (informaia este menionat i pe prima pagin a bilanului contabil). Indicatorii de activitate pentru care nu se pot stabili ntotdeauna valori standard, datorit neomogenitii valorilor acestora n cadrul industriilor componente ale celor dou sectoare, vor fi analizai pentru
7
Societile comerciale nou nfiinate (cu mai puin de 12 luni naintea datei de solicitare a mprumutului) sau care de la data nfiinrii au creat un singur bilan, care reflect doar lipsa de activitate a firmei, vor fi ncadrate n clasa de risc V, cu un spor de risc financiar de 380 puncte.
fiecare caz n parte, oferind indicii generale asupra controlului creanelor i asupra vitezei de plat a furnizorilor. Analiza plilor restante (total pli restante) va ajusta scorul de risc financiar cu un punctaj primit, dup cum urmeaz: procent cuprins ntre 0% i 20% din cifra de afaceri minus 20 puncte; procent cuprins ntre 21% i 40% din cifra de afaceri minus 20 puncte; procent mai mare de 41% din cifra de afaceri plus 50 puncte. 2. Pe baza analizei comerciale a operaiunilor desfurate de firm, ofierul va atribui firmei un scor de risc comercial RC situat ntre 50 i +50, extremele fiind definite dup cum urmeaz: -50 puncte operaiuni comerciale coerente, clieni cunoscui i de lung durat parteneri de afaceri cu solicitantul, cash flow pozitiv n operaiune; +50 puncte operaiuni comerciale incoerente, contracte insuficiente ca form i coninut, cash flow negativ n operaiune, legalitate ndoielnic a operaiunilor. Alte elemente luate n considerare sunt surselor de finanare ale operaiunilor derulate.9 3. Pe baza analizei structurii manageriale a societii solicitante de credit, ofierul de credit va atribui firmei un scor de risc managerial RM conform tabelului:
CARACTERIZARE Capacitate demonstrat; Experien. Dedicare; Cunoatere profund (inclusiv a pieei). Claritate; Viziune. CALIFICATIV BUN SATISFCTOR NESATISFCTOR Tabelul 2.1 PUNCTAJ (puncte) - 25 0 + 25
Atribuirea scorului managerial de ctre ofierul de credit se va baza pe cunoaterea direct a conducerii societii solicitante i a persoanei (persoanelor) cu responsabilitate efectiv n derularea operaiunii din cadrul firmei.
9
n scopul atribuirii scorului comercial, se va face i o verificare a, n general, pe perioada creditului i pe o marj suplimentar de timp de 6 luni. n cazul constatrii insuficienei acestora, scorul de penalizare va fi de +100 puncte.
Sistemul de determinare a clasei de risc de firm presupune parcurgerea urmtoarelor etape: calculul indicatorilor de lichiditate, solvabilitate, profitabilitate i activitate; acordarea de puncte ntre 0 i 60, n funcie de valorile primelor 3 categorii de indicatori; stabilirea scorului de risc financiar, n funcie de numrul total de puncte obinut pentru indicatorii de lichiditate, solvabilitate i profitabilitate, conform intervalelor stabilite i n funcie de rezultatul analizei plilor restante; stabilirea scorului de risc comercial; stabilirea scorului de risc managerial; totalitatea punctajului obinut i ncadrarea firmei n clasa de risc corespunztoare. Pentru clienii care au mai apelat la credite oferite de banc, la stabilirea clasei de risc de firm n care se ncadreaz trebuie s se considere i istoricul rambursrii mprumuturilor contractate anterior. n urma analizei de determinare a riscului de firm, societile sunt ncadrate n clase de risc. ncadrarea se efectueaz n urma scorului acordat firmei. Acesta se compune din puncte acordate pentru punctele forte ale firmei (situaie financiar stabil, poziie bine determinat pe pia, societatea nu nregistreaz conflicte sau pierderi) i din puncte care se scad, dac societatea nu este stabil din punct de vedere financiar, are conflicte deschise cu furnizorii de materii prime i materiale, este n incapacitate de plat, nregistreaz pierderi mari, etc.
Tabelul 2.2
Clasa de risc I II III IV V
Scorul total (puncte) 0 90 91 180 181 270 271 360 Peste 360
n funcie de clasa de risc n care este ncadrat firma, ofierul de credit al bncii ia decizia de creditare: aprob eliberarea creditului ctre firm cere garanii suplimentare sau refuz creditarea.
n continuare vom analiza detaliat clasele de risc de firm din punctul de vedere al scorului financiar. 1. Clasa de risc de firm I societile ncadrate n aceast clas de risc au un standing financiar de cel mai nalt nivel. Astfel de clieni nu au probleme n ceea ce privete oferirea unor garanii (contragaranii) puternice, n vederea obinerii unui eventual credit bancar. Pentru furnizorii firmei nu exist neregulariti ale termenelor de plat i, la aceste firme, este puin probabil apariia unor eventuale pierderi. 2. Clasa de risc de firm II societile ncadrate n aceast clas de risc au standing financiar foarte bun i sunt capabile s ofere garanii (contragaranii) puternice. n ceea ce privete situaia plilor ctre furnizori, aceasta decurge normal; apariia unor probleme minore legate de acest aspect nu este imposibil dar se poate rezolva foarte uor i cu un efort financiar minim. Nu se prevd eventuale pierderi. 3. Clasa de risc de firm III societile ncadrate n aceast clas de risc au un standing financiar relativ bun dar este posibil apariia unor probleme legate de ncasri. La rndul lor, acestea conduc la apariia unor neregulariti n cadrul graficului de desfurare a plilor furnizorilor, dar care pot fi rezolvate fr a se apela la reealonri sau la amnri ale termenelor scadente de plat. Astfel de societi pot avea probleme legate de oferirea de garanii i contragaranii puternice i nu se ntrevd pierderi care ridice probleme firmei. 4. Clasa de risc de firm IV societile ncadrate n aceast clas de risc au serioase probleme legate de ncasri de la beneficiari, fapt ce conduce, ca i la societile din grupa a III-a, la blocaje financiare generate de incapacitatea de plat la termenul stabilit a furnizorilor, dar care se rezolv prin implementarea unui nou grafic de termene de plat (reealonri). La aceste societi apar pierderi; sunt expuse retrogradrii spre clasa inferioar de risc. 5. Clasa de risc de firm V n aceast clas sunt incluse societile care prezint serioase probleme legate de fluxurile financiare. Probabilitatea apariiei unor neregulariti de plat este foarte mare iar rezolvarea acestei situaii se face, de regul, prin apelarea la reealonri sau prin plata unor dobnzi de penalizare. Cu mici excepii, toate societile ncadrate n aceast clas au mari probleme n constituirea unor garanii puternice.
Punctele acordate indicatorilor utilizai la determinarea riscului financiar (pentru un agent economic din sectorul productiv)
Tabelul 2.3 Calificative acordate n funcie de valoarea indicatorilor Indicatori Bun (0 puncte) > 1,7 >1 <1 < 0,65 > 15% > 5% > 7% Satisfctor (30 puncte) 1,2 1,7 0,5 1 12 0,65-1 5% 15% 1% - 5% 3% - 7% Nesatisfctor (60 puncte) < 1,2 < 0,5 >2 >1 < 5% < 1% < 3%
Rata curent Rata rapid Rata de acoperire a datoriilor totale Rata de acoperire pe termen mediu i termen lung Rata capitalului propriu Rata activelor Rata marjei brute
Pentru a analiza riscul de creditare n practica economico-financiar se mai iau n considerare i alte forme de manifestare a riscului. Din acest motiv n anumite modele de evaluare a riscului de creditare riscul de firm se analizeaz de cele mai multe ori n corelaie cu riscul de garanie i cu riscul de senzitivitate. Riscul de garanie (RG) const n posibilitatea apariiei unor dificulti legate de valorificarea bunurilor aduse n garanie n situaia n care mprumutatul nu ramburseaz creditul i nu pltete dobnzile aferente conform contractului de credite. Evaluarea riscului de garanie se face n funcie de nivelul valoric al garaniei i al rapiditii de valorificare: a. siguran maxim: garanii necondiionate i irevocabile emise de Ministerul Finanelor pe baza mandatului Guvernului Romniei acordat prin acte normative, scrisori de garanie emise de bnci, necondiionate, bilete la ordin avansate de bnci, gaj cu deposedare, depozite bancare n valut sau n lei, precum i garanii emise de Fondul Romn de Garantare a Creditelor i Fondului Romn de Garantare a Creditului Rural.
b. siguran medie: ipoteci asupra cldirilor avnd ca destinaie spaii industriale i comerciale, i asupra terenurilor din orae mari i localiti turistice; bunuri mobile procurate din credite, cesiuni asupra creanelor din exporturi. c. garanii nesigure: cldiri cu destinaia de locuin, stocuri de produse agroalimentare, industriale, semifabricate, materii prime, ipoteci asupra cldirilor din zonele rurale i terenurilor din extravilan. Concluzionnd, asumarea riscului este reprezentat de decizia privind avizarea favorabil sau nefavorabil a creditelor, aceasta fiind etapa final a analizei i evalurii riscului de credit. Am considerat relevant acest exemplu ntruct sintetizeaz principalii indicatori financiari utilizai deopotriv pentru aprecierea riscurilor, dar i n diferite analize financiare efectuate la nivelul firmelor. Aceti indicatori sunt recunoscui pe plan internaional, fiind prezentai de cele mai multe ori, n structuri asemntoare celei descrise mai sus.10
2.4 INDICATORI UTILIZAI N APRECIEREA GLOBAL A RISCULUI BANCAR. SISTEMUL DE RATING CAAMPL
Aa cum reiese din paragrafele anteriore, scoring-ul este legat n primul rnd de acordarea creditului unui agent economic sau de analiza stabilitii financiare a firmelor. Aceast metod nu presupune elaborarea unui clasament final al solicitanilor de credit. Rating-ul este adesea asociat, iar uneori confundat cu noiunea de scoring. Una dfin definiiile posibile afirm faptul c Rating-ul este procesul de evaluare a riscului ataat unui titlu de crean, sintetizat ntr-o not, permind un clasament n funcie de caracteristicile particulare ale titlului i ale garaniilor emitentului.11 Modelul de rating bancar utilizat de ctre BNR se constituie ntr-un instrument eficient de lucru pentru evaluarea instituiilor bancare, n scopul identificrii, ntr-o faza incipient, a acelor bnci care sunt ineficiente sub
10
A se vedea spre exemplu, Moyer, McGuigan, Kretlow- Contempotary Financial Management, Fourth Edition, West Publishing, 1998 11 Lzrescu, S - Rating, Editura ASE, Bucureti 2000
aspect financiar si operaional sau manifesta trenduri adverse, cernd, din partea autoritii de supraveghere, o atenie sporita. Sistemul de rating bancar utilizat de BNR este supus unui proces continuu de perfecionare12 impus de o multitudine de factori, cei mai muli fiind legai de modul n care evolueaz economia naional, piaa bancar n special, precum i de modificrile aduse reglementrilor bancare n vederea armonizrii legislaiei naionale cu standardele internaionale13. Indicatorii utilizai pot fi grupai n urmtoarele categorii principale de indicatori sintetizai n sistemul uniform de rating bancar CAAMPL: 1. 2. 3. 4. 5. 6. Adecvarea capitalului Calitatea acionariatului Calitatea activelor Managementul bancar Profitabilitatea sistemului bancar Lichiditatea sistemului bancar 2.4.1 Adecvarea capitalului Este de ateptat ca o banc s-i menin un capital corespunztor, n raport cu natura i limitele de risc, precum i cu capacitatea conducerii de a identifica, msura i controla aceste riscuri. Pentru stabilirea gradului de adecvare a capitalului, se are n vedere efectul riscurilor de credit, pia i a altor riscuri asupra condiiei financiare a bncii. Adecvarea capitalului unei bnci este evaluat n funcie de urmtorii factori: nivelul i calitatea capitalului i condiia financiar general a bncii; capacitatea managementului de a face fa nevoilor curente de majorare a capitalului social; natura, trendul i volumul activelor problem i previzionarea corespunztoare a acestora;
n anul 2001, BNR a realizat perfecionarea Sistemului Uniform de Rating Bancar CAAMPL prin completarea acestuia cu dou componente (Calitatea acionariatului i Managementul), eseniale n stabilirea profilului de risc al bncilor, a politicilor i strategiilor de dezvoltare, n ndeplinirea cerinelor prudeniale. Evaluarea componentei lichiditate a fost mbuntit prin introducerea, ncepnd cu luna iulie 2001, a unui nou indicator determinat ca raport ntre lichiditatea efectiv i cea necesar.
12
13
structura bilanului ( incluznd natura i suma imobilizrilor corporale ), riscul pieei, concentrarea riscului; expunerea riscului din activiti extrabilaniere; calitatea i consistena veniturilor, justeea dividendelor; perspective i planuri de cretere, precum i experiena trecut; accesul la piaa de capital i alte surse de capital. Ca autoritate de supraveghere, banca central, pentru stabilirea capitalului adecvat, impune un indicator (financiar) de adecvare a capitalului, cu scopul de a limita expunerea total de credit a unei banci. Bncile au nevoie de o marj de siguran pentru ca, n cazul n care anumii clieni nu-i pot rambursa creditele, banca s fie, totui, capabil s-i plateasc deponenii. Aceast marj de siguran este capitalul bancii14. n acest sens, indicatorul de adecvare a capitalului este format dintr-o anumit parte a fondurilor investite de acionari (capital social) i profiturile nerepartizate, care trebuie pstrate permanent de banc. Indicatorul de adecvare a capitalului se exprima sub forma de procent i se calculeaz ca raport ntre capitalul bncii i activele bncii (ajustate n functie de risc), plus activele n afara bilanului. Reglementrile internaionale privind indicatorul de adecvare a capitalului s-au stabilit n 1988, de catre Comitetul de la Basel, sub auspiciile Bncii Reglementelor Internaionale. Convenia de la Basel se aplic bncilor cu activitate internaional i prevede un indicator de adecvare a capitalului de minim 8%, ncepnd cu 1 ianuarie 199315. Autoritile de supraveghere din foarte multe ri au preluat prevederile acestei convenii n legislaia naional. Dac indicatorul de adecvare a capitalului, pentru o banc, scade sub nivelul cerut, el trebuie corectat, fie crescnd capitalul bncii, fie reducndui activele cu grad mare de risc, prin substituire cu active cu grad de risc redus. Capitalul poate fi mrit prin emisiunea de aciuni. n cadrul sistemului uniform de rating bancar CAAMPL (implementat n cadrul Direciei de Supraveghere din BNR) definirea ratingurilor rezultate din analiza indicatorilor pentru componenta adecvarea capitalului sunt: Rating 1 indic un nivel puternic al capitalului, comparativ cu profilul de risc al bncii; Rating 2 indic un nivel satisfctor al capitalului;
14 15
Basno, C., Dardac, N.- Management bancar, Editura Economic, Bucureti, 2002 Aceast reglementare este cunoscut numit i sub denumirea de norma Cooke
Rating 3 indic un nivel al capitalului mai puin satisfctor, care nu poate susine complet profilul de risc al bncii. Rating-ul indic nevoia de perfecionare, chiar dac nivelul capitalului depete minimul cerut de reglementri. Rating 4 indic un nivel deficitar al capitalului, viabilitatea bncii putnd fi ameninat. n acest caz se poate cere ajutorul acionarilor sau suport financiar din surse externe instituiei. Rating 5 indic un nivel deficitar critic al capitalului, ameninnd viabilitatea bncii. Se impune ajutorul financiar imediar al acionarilor sau o finanare extern a instituiei. O banc poate fi ncadrat n funcie de adecvarea capitalului ntr-una din urmtoarele categorii.
Tabelul 2.4
Indicatori Bine capitalizat (rating 1) Adecvat Subcapitalizat Subcapitalizat capitalizat semnificativ (rating 3), (rating 2), (rating 4) 12% sau mai mare 8% sau mai mare 4% sau mai mare sub 12% sub 8% sub 4%; sub 8% sub 5% sub 3%; Subcapitalizat major (rating 5) Sub 2%. Sub 2%. Sub 2%.
raportul de 15% sau mai solvabilitate 1 mare raportul de 10% sau mai solvabilitate 2 mare efectul de prghie 6% sau mai mare
n analiza adecvrii capitalului sunt utilizai urmtorii indicatori: 1. Raport de solvabilitate 1 Raport de solvabilitate 1 = Fonduri proprii/(Active la valoarea net, ponderate n funcie de gradul lor de risc de credit + Elemente n afara bilanului, transformate n echivalent credit, n funcie de gradul lor de risc de transformare n credit, ponderate n funcie de gradul lor de risc de credit) 2. Raport de solvabilitate 2 Raport de solvabilitate 2 = Capital propriu/(Active la valoarea net, ponderate n funcie de gradul lor de risc de credit + Elemente n afara bilanului, transformate n echivalent credit, n funcie de gradul lor de risc de transformare n credit, ponderate n funcie de gradul lor de risc de credit) 3. Efectul de prghie (rata capitalului propriu ) Efectul de prghie = Capitalul propriu / Total activ (valoarea net )
4. Raportul dintre capitalul propriu i capitalul social Raportul dintre capitalul propriu i capitalul social = Capital propriu/Capital social 5. Patrimoniul net Patrimoniul net = Total activ (valoarea net) surse atrase i mprumutate 2.4.2 Calitatea acionariatului Ratingul acionariatului este unul dintre factorii de evaluare de ansamblu a sntii unei bnci. Aceast component este un instrument intern eficient de supraveghere n scopul evalurii, pe baze uniforme, a calitii acionariatului unei bnci i identificrii acelor instituii ale cror acionari necesit o atenie special. Stabilirea ratingului acionarilor se bazeaz pe analiza i evaluarea unor factori de ordin financiar, managerial, de conforman cu prevederile legale, precum i a riscului de ar, comuni tuturor instituiilor. Acionarii bncii pot fi: persoane fizice, persoane juridice bancare i nebancare, holdinguri, agenii guvernamentale sau combinaii ale acestora. n stabilirea ratingului acionariatului, o atenie special trebuie s se acorde acionarilor semnificativi. n situaia n care acionarii semnificativi au domiciliul n afara Romniei, trebuie de asemenea, luat n considerare i riscul de ar. n stabilirea ratingului se va avea n vedere i condiia financiar a acionarilor semnificativi. Situaiile financiare ale persoanelor fizice i juridice vor fi analizate pentru a se determina msura n care acionarii sunt o surs de sprijin pentru banc sau pot constitui un pericol potenial pentru ntreaga activitate a bncii. n unele cazuri, o agenie specializat poate atribui un rating unora dintre cele mai importante firme acionare. Calitatea i performanele acionarilor se bazeaz pe aprecierea urmtorilor factori: nivelul i calitatea sprijinului acordat de acionari n activitatea bncii; disponibilitatea i abilitatea acionarilor de a face fa riscurilor ce pot aprea din schimbarea condiiilor de desfurare a activitii bncii sau din iniierea de noi activiti sau apariia de noi produse bancare; nivelul riscurilor aprute n urma implicrii firmelor acionare n afacerile bncii;
caracterul, capacitatea financiar i responsabilitatea acionarilor; modul n care acionarii sunt afectai de influena dominant a altor acionari sau a managementului bncii; volumul creditelor acordate de banc acionarilor precum i a altor faciliti n virtutea politicilor, procedurilor, a controlului intern i n conformitate cu prevederile legislaiei n vigoare; aportul acionarilor privind gestionarea fondurilor ar trebui s asigure posibilitatea meninerii unui nivel al lichiditii suficient pentru a acoperi la timp obligaiile financiare; se va ine cont de riscul de ar al acionarilor;16 efectuarea de operaiuni n condiii privilegiate pentru acionari; dorina demonstrat de a servi nevoilor bancare legitime ale comunitii; totalitatea performanelor instituiei i profilul su de risc.
Definirea ratingurilor aferente calitii acionariatului: Ratingul 1 relev sprijinul puternic acordat de acionari, coroborat cu mrimea, complexitatea i profilul de risc al instituiei. Riscurile semnificative sunt consistent i eficient identificate, msurate, monitorizate i controlate. Acionarii i-au demonstrat capacitatea de a interveni cu promptitudine asupra problemelor, controlnd riscurile existente i poteniale. Dac acionarii semnificativi au primit un rating acordat de o agenie de rating recunoscut, atunci acesta ar trebui s fie dintre cele mai mari. Ratingul 2 indic un sprijin satisfctor acordat de acionari, coroborat cu mrimea, complexitatea i profilul de risc al instituiei. Pot exista slbiciuni minore, care nu pericliteaz sigurana i sntatea bncii, iar acestea sunt n atenia factorilor de decizie. n general, riscurile i problemele semnificative sunt identificate, msurate, monitorizate i controlate eficient. Ratingul 3 relev necesitatea mbuntirii gradului de implicare a acionarilor, practicile de gestionare a riscului fiind mai puin satisfctoare. Capacitatea acionarilor de a interveni n rezolvarea problemelor este insuficient, dat fiind tipul, mrimea sau condiia financiar a bncii. Riscurile semnificative sunt inadecvat identificate, msurate, monitorizate sau controlate.
16
acesta trebuie evaluat n funcie de condiiile economice, sociale i politice din ara de reedin a acionarilor care pot afecta nivelul i calitatea participrii acionarilor la capitalul social al bncii; a se vedea Capitolul 3.
Ratingul 4 indic existena unor carene semnificative n implicarea acionarilor, practicile de gestionare a riscului fiind inadecvate comparativ cu natura activitii bncii. Nivelul problemelor i expunerea la riscuri sunt excesiv de mari, fiind n acelai timp inadecvat identificate, msurate, monitorizate sau controlate. n aceast situaie se impune intervenia imediat a consiliului de administraie, a acionarilor i a managementului, n vederea meninerii strii de sntate a instituiei sau nlocuirea conducerii executive i/sau a membrilor consiliului de administraie al bncii, n situaia n care deficienele persist. Ratingul 5 denot deficiene majore ale performanei acionariatului, managementului i consiliului de administraie ct i la nivelul practicilor de gestionare a riscurilor. Acionarii, managementul i consiliul de administraie nu au demonstrat capacitatea de a corecta problemele i de a implementa practici corespunztoare de gestionare a riscului. Problemele i riscurile semnificative sunt identificate, msurate, monitorizate sau controlate n mod inadecvat, ajungnd s amenine viabilitatea instituiei. Este absolut necesar nlocuirea sau ntrirea managementului sau consiliului de administraie, n situaia n care deficienele persist. Aceast component -calitatea acionariatului- a fost recent inclus n cadrul sistemului de rating bancar ca urmare a problemelor cu care s-au confruntat bncile din cadrul sistemului bancar romnesc. Falimentul Bncii Turco-Romne a avut drept cauz principal deficiena n calitatea acionariatului. 2.4.3 Calitatea activelor Ratingul calitii activelor reflect riscul potenial al creditelor, al investiiilor i al altor active, precum i al tranzaciilor extrabilaniere. Evaluarea calitii activelor trebuie analizat i n funcie de gradul de previzionare al acestora. De asemenea, este necesar s se ia n calcul toate celelalte riscuri, care pot afecta valorificarea activelor bncii, incluznd riscurile de exploatare, de pia, de reputaie, strategie i altele. Capacitatea managerului bncii este reflectat de msura n care reuete s identifice, s urmreasc i s controleze aceste riscuri.
Calitatea activelor bncii este evaluat n funcie de urmtorii factori: practici sntoase de administrare a creditului i de identificare a riscurilor; nivelul, distribuia, gravitatea i trendul activelor neperformante, att pentru tranzaciile bilaniere ct i extrabilaniere; adecvarea provizioanelor i a altor rezerve; riscul de credit rezultat din tranzacii extrabilaniere, cum ar fi scrisori de garanie, acreditive, linii de credit i altele; varietatea i calitatea portofoliilor de credit i investiii; gradul de concentrare a riscului; adecvarea politicilor i practicilor de credit i investiii; capacitatea de administrare corespunztoare a activelor, inclusiv identificarea i corectarea activelor problem; adecvarea controlului intern i a sistemelor informatice manageriale. Definirea ratingurilor rezultate din analiza indicatorilor pentru componenta calitatea activelor: Rating 1 indic o calitate adecvat a activelor i practicilor de administrare a creditului. Deficienele identificate sunt minore i expunerea la risc referitoare la protecia capitalului este modest. Calitatea activelor n astfel de instituii presupune o supraveghere minim. Rating 2 indic o calitate satisfctoare a activelor i practicilor de admninistrare a creditului. Nivelul i seriozitatea sistemului de clasificare i alte deficiene justific un nivel limitat al ateniei supravegherii. Rating 3 este atribuit n situaia n care calitatea activelor i a practicilor de administrare a creditului sunt mai puin dect satisfctoare. Trendul poate fi stabil sau indic deteriorarea calitii activelor sau o cretere a expunerii la risc. Nivelul i seriozitatea clasificrii activelor impun o supraveghere atent. n general, se manifest nevoia mbuntirii practicilor de admninistrare a creditului i riscului. Rating 4 este atribuit instituiilor financiare cu o calitate a activelor i a practicilor de administrare a creditului deficitare. Nivelul riscului activelor problem e controlat necorespunztor n mod semnificativ, expunnd instituia la poteniale pierderi care nu sunt controlate i care pot amenina viabilitatea acesteia.
Rating 5 indic o calitate critic a activelor sau a practicilor de administrare a creditului, care pot constitui o ameninare iminent pentru viabilitatea instituiei. n analiza calitii activelor sunt utlizai urmtorii indicatori: 1. Rata general de risc: Rata general de risc = (Active la valoarea net, ponderate n funcie de gradul lor de risc de credit/Total active din bilan la valoarea contabil) + + (Elemente n afara bilanului, transformate n echivalent credit, n funcie de gradul lor de risc de transformare n credit, ponderate n funcie de gradul lor de risc de credit/Total elemente n afara bilanului la valoarea contabil).
Limite: mai mare sau egal cu (media pe sistem sau grup bnci 30%) rating 1 mai mic dect (media pe sistem sau grup bnci 30%) mai mare sau egal cu (media pe sistem sau grup bnci 10%) rating 2 mai mare dect (media pe sistem sau grup bnci 10%) mai mic dect (media pe sistem sau grup bnci + 10%) rating 3 mai mare dect (media pe sistem sau grup bnci + 10%) mai mic dect (media pe sistem sau grup bnci + 30%) rating 5
2. Credite acordate clientelei / Total activ Credite acordate clientelei/Total activ = (Operaiuni cu clientela, exclusiv creane i valori de recuperat, la valoarea brut + Creane restante i ndoielnice din operaiuni cu clientela exclusiv valori de recuperat + + Provizioane pentru creane restante i ndoielnice din operaiuni cu clientela exclusiv cele aferente valorilor de recuperat)/Total activ la valoarea brut (sume nete + amortizri i provizioane).
Limite: mai mic sau egal cu 50% rating 1 50,1 55% rating 2 55,1 60% rating 3 60,1 65% rating 4 mai mare dect 65% rating 5
3. Credite acordate clientelei n total surse atrase i mprumutate Credite acordate clientelei n total surse atrase i mprumutate = = (Operaiuni cu clientela, exclusiv creane i valori de recuperat, la valoarea brut + Creane restante i ndoielnice din operaiuni cu clientela exclusiv valori de recuperat + Provizioane pentru creane restante i ndoielnice din operaiuni cu clientela exclusiv cele aferente valorilor de recuperat)/Surse atrase i mprumutate (Total pasiv capitaluri proprii, asimilate i provizioane).
Limite: mai mic sau egal cu 60% rating 1 60,1 65% rating 2 65,1 70% rating 3 70,1 75% rating 4 mai mare dect 75% rating 5.
4. Creane restante i ndoielnice / Total portofoliu credite Creane restante i ndoielnice / Total portofoliu credite = ( Creane restante i ndoielnice din opeariuni interbancare exclusiv depozite la bnci i valori de recuperat + Creane restante i ndoielnice din operaiuni cu clientela exclusiv valori de recuperat + Creane restante i ndoielnice privind titlurile primite n pensiune livrat ) / ( Credite acordate bncilor + Credite acordate clientelei + Titluri primite n pensiune livrat).
5. Creane restante i ndoielnice / Total activ Creane restante i ndoielnice/Total activ = (Creane restante i ndoielnice din operaiuni de trezorerie i operaiuni interbancare + Creane restante i ndoielnice din operaiuni cu clientela + Creane restante i ndoielnice din operaiuni cu titluri i operaiuni diverse + Creane restante i ndoielnice din valori imobilizate)/Total activ la valoarea net.
6. Creane restante i ndoielnice/Capitaluri proprii Creane restante i ndoielnice/Capitaluri proprii = (Creane restante i ndoielnice din operaiuni de trezorerie i operaiuni interbancare + Creane restante i ndoielnice din operaiuni cu clientela + Creane restante i ndoielnice din operaiuni cu titluri i operaiuni diverse + Creane restante i ndoielnice din valori imobilizate) Capitaluri proprii, asimilate i provizioane.
Limite: Cr < 30% Cp i Cp > 0 rating 1 30%Cp < Cr < 50% Cp i Cp > 0 rating 2 50%Cp < Cr < 70% Cp i Cp > 0 rating 3 70%Cp < Cr < 100% Cp i Cp > 0 rating 4 Cr < Cp sau Cp > 0 rating 5
7. Rata riscului de credit 2 Rata riscului de credit 2 = Expunere neajustat aferent creditelor i dobnzilor clasificate n ndoielnic i pierdere, inclusive elementele n afara bilanului/Total credite i dobnzi clasificate.
8. Rata de acoperire a creditelor i plasamentelor neperformante Rata de acoperire a creditelor i plasamentelor neperformante = = (Fonduri proprii Credite bancare i nebancare, plasamente interbancare
i dobnzi aferente clasificate n ndoielnic i pierdere expunere ajustat)/Total active la valoarea net.
Limite: mai mare sau egal cu 8% rating 1 7 7,9% rating 2 5 6,9% rating 3 2 4,9% rating 4 mai mic dect 2% i fonduri proprii negative rating 5.
9. Ponderea creditelor banacare i nebancare, a plasamentelor interbancare i a dobnzilor aferente acestora clasificate n substandard, ndoielnic i pierdere expunere ajustat n total active.
10. Gradul de acoperire cu rezerve i provizioane a expunerii ponderate n funcie de risc aferente creditelor bancare i nebancare, plasamentelor interbancare i dobnzilor corespunztoare acestora clasificate n substandard, ndoielnic i pierdere. Indicatorul se determin prin raportul: (Rezerva general pentru riscul de credit + Provizioane aferente creditelor i plasamentelor)/Expunere ajustat a creditelor i plasamentelor clasificate substandard, ndoielnic i pierdere.
Limite: mai mare sau egal cu 90% rating 1 80 89,9% rating 2 60 79,9% rating 3 20 59,9% rating 4 mai mic dect 20% rating 5.
2.4.4 Managementul bancar Ratingul acestei componente reflect capacitatea consiliului de admninistraie i a managementului bncii de a identifica, cuantifica, monitoriza i controla riscurile activitii i de a asigura, astfel, stabilitatea, sigurana i eficiena instituiei, n concordan cu legile i reglementrile n vigoare. Conducerea executiv este rspunztoare pentru dezvoltarea i implementarea politicii, procedurilor i practicilor care transpun obiectivele consiliului de admninistraie i limitele de risc n standarde prudente de operare. n funcie de natura i scopul activitilor bncii, practicile manageriale au n vedere ntreaga gam de riscuri: riscul de credit, de lichiditate, de pia, operaional, de tranzacie, de reputaie, de strategie, de conformitate, legal i alte riscuri. Soliditatea practicilor manageriale este demonstrat de: existena unui personal competent, a unor politici adecvate, a unui program de audit propriu i control intern corespunztor cu mrimea i complexitatea instituiei, abilitatea n administrarea riscurilor, precum i de existena unui sistem informaional eficient. 2.4.5 Profitabilitatea sistemului bancar Calitatea i cantitatea veniturilor sunt evaluate n funcie de: capacitatea de a asigura adecvarea capitalului prin reinvestirea profitului; nivelul, trendul i stabilitatea veniturilor; sursele veniturilor; nivelul cheltuielilor de operare; vulnerabilitatea veniturilor la expunerile riscului de pia; adecvarea provizioanelor pentru pierderile la credite i alte rezerve; tranzaciile cu titluri de valoare; efectele de taxare asupra veniturilor; procesele previzionale i sistemele informaionale ale managementului.
n consecin, acest rating reflect nu numai volumul i trendul veniturilor, dar i factorii care pot afecta susinerea sau calitatea veniturilor. Volumul, la fel ca i calitatea veniturilor, poate fi afectat de administrarea
excesiv i inadecvat a riscului de credit, care poate conduce la alocri de provizioane suplimentare pentru pierderi din credite sau de nivelurile ridicate ale riscului pieei, care pot expune nejustificat veniturile instituiei la fluctuaiile ratei de dobnd. De asemenea, calitatea veniturilor poate fi diminuat de o ncredere nejustificat n ctiguri extraordinare. Veniturile viitoare pot fi afectate de incapacitatea de a prevedea i controla fondurile i cheltuielile de operare, strategii de afaceri executate defectuos sau prost consiliate, un slab management sau expunere necontrolat la alte riscuri. Definirea ratingurilor rezultate din analiza indicatorilor pentru componenta profitabilitate: Rating 1 indic venituri puternice. Veniturile sunt mai mult dect suficiente pentru a suporta costul operaiilor, meninerea adecvrii capitalului i nivelurile de alocare considerate s asigure calitatea activelor, creterea acestora i ali factori care afecteaz calitatea, cantitatea i trendul veniturilor. Rating 2 indic venituri satisfctoare. Veniturile sunt suficiente pentru a suporta costul operaiilor, meninerea adecvrii capitalului i nivelurile de alocare considerate necesare asigurrii calitii activelor, creterea acestora i ali factori care afecteaz calitatea, cantitatea i trendul veniturilor. Veniturile care sunt relativ constante sau care au nregistrat un uor declin, pot primi ratingul 2, dac avem asigurarea c nivelul veniturilor bncii este adecvat, n sensul factorilor de evaluare menionai mai sus. Rating 3 indic venituri care cer s fie mbuntite. Veniturile nu pot suporta n ntregime costul operaiilor i asigur creterea capitalului i nivelurile de alocare n legtur cu condiia general a instituiei, creterea i ali factori care afecteaz calitatea, cantitatea i trendul veniturilor. Rating 4 indic venituri insuficiente. Veniturile sunt insuficiente pentru a suporta costul operaiilor i meninerea unui capital i a unor niveluri de alocare corespunztoare. Instituiile astfel evaluate pot fi caracterizate prin fluctuaii n ctigul net, dezvoltare i trenduri negative semnificative, pierderi intermitente sau o cdere real a veniturilor n anii anteriori. Rating 5 indic un nivel al veniturilor mult deficitar. O instituie financiar cu rating 5 nregistreaz pierderi care reprezint o serioas ameninare la viabilitatea sa, prin eroziunea capitalului. n analiza profitabilitii sunt utilizai urmtorii indicatori17:
17
A se vedea i ali indicatori de apreciere a performanelor bancare n Basno, C., Dardac, N.- Management bancar, Editura Economic, Bucureti, 2002
1. Rata rentabilitii economice ( ROA ) ROA = Profit net/Total activ la valoarea net.
Limite: mai mare sau egal cu 5% rating 1 4 4,9% rating 2 3 3,9% rating 3 0,6 2,9% rating 4 mai mic dect 0,6% rating 5.
2. Rata rentabilitii financiare ( ROE ) ROE = Profit net/Capitaluri proprii, asimilate i provizioane.
Limite: mai mare sau egal cu 11% rating 1 8 10,9% rating 2 6 7,9% rating 3 4 5,9% rating 4 mai mic dect 4% rating 5.
3. Rata rentabilitii activitii de baz Rata rentabilitii activitii de baz = (Venituri din exploatare Venituri din provizioane)/(Cheltuieli de exploatare Cheltuieli cu provizioanele). Rata rentabilitii activitii de baz = (Total venituri curente Venituri din provizioane i recuperri de creane amortizate Venituri din reluarea rezervei generale pentru riscul de credit)/(Total cheltuieli curente Cheltuieli cu provizioane i pierderi din creane nerecuperabile.
Limite: mai mare dect 150% rating 1 125 150 % rating 2 115 124,9 % rating 3 100 114,9% rating 4 mai mic dect 100% rating 5
Valorile principalilor indicatori care caracterizeaz profitabilitatea sistemului bancar

Tabelul 2.5 Nr. crt. 1 2 Denumirea indicatorului
(procente- sfritul perioadei)

ROA ROE
1998 0,06 1,03
1999 -1,47 -15,26
2000 1,49 12,53
2002 3,10 21,79
Sursa: Raportul BNR pe 2001, calculele autoarei
Tendine pozitive au fost consemnate i la nivelul indicatorilor de profitabilitate sau performan financiar, sistemul bancar nregistrnd la finele anului 2001 un profit net n sum de 9839,8 miliarde lei, cu 136% peste nivelul anului precedent (valori reale). Un impcat semnificativ asupra evoluiei indicatorilor de profitabilitate a fost exercitat de dublarea volumului capitalului social al bncilor n cursul anului 200118. n acest context, rentabilitatea economic (ROA) i cea financiar (ROE) au depit nivelul lunii decembrie 2000 cu 1,6 i respectiv 9,3 puncte procentuale (ajungnd la 3,1 la sut i respectiv 21,8 la sut). 2.4.6 Lichiditatea bancar Lichiditatea este o proprietate general a activelor i exprim capacitatea acestora de a fi transformate rapid i cu o cheltuial minim n moned lichid (numerar sau disponibil n contul curent). Lichiditatea bancar este mai degrab o problem de gestiune a pasivelor i activelor bancare care au grade diferite de lichiditate. Lichiditatea exprim capacitatea unei bnci de a-i finana operaiile curente. Riscul de lichiditate, pentru o banc, este expresia nsi a probabilitii pierderii acestei capaciti de finanare. Una dintre cele mai importante sarcini ale conducerii unei bnci este de a estima i de acoperi n mod corect nevoile de lichiditate bancar. Pe termen lung rentabilitatea unei bnci poate fi afectat negativ dac banca deine n portofolii prea multe active financiare lichide fa de nevoile sale.
18
Aceasta a fost determinat n principal de finalizarea primei etape de majorare a capitalului social n baza Normelor BNR nr.9/2000, de majorarea capitalului social al Eurom Bank conform Ordonanei de urgen a Guvernului nr.68/2001 i de recapitalizarea Bncii Agricole n cadrul procesului de restructurare destinat privatizrii.
Dar, pe de alt parte, prea puine lichiditi pot crea probleme financiare severe, mai ales pentru bncile mici, i pot genera chiar falimentul bancar. Lichiditatea adecvat a fiecrei bnci din sistem este extrem de important i pentru minimizarea riscului sistematic datorit riscului de contagiune prin sistemul de pli interbancar. Elementul principal al gestiunii lichiditii este poziia monetar. Poziia monetar a unei bnci reprezint valoarea la un moment dat a tuturor activelor sale lichide19. Aceast abordare este justificat de caracterul imediat al obligaiilor care exprim nevoile de lichiditate bancar. Indicatorii de lichiditate cei mi utilizai sunt: poziia lichiditii, pasivele nete i indicele de lichiditate, transformarea medie a scadenelor i rata lichiditii. Poziia lichiditii acest indicator a aprut din practica gestiunii de trezorerie i este folosit ca indicator de fundamentare al acesteia i al acoperirii nevoilor de lichiditate pe termen scurt. Poziia lichiditii se calculeaz pe zile (pentru sptmna urmtoare), pe luni (pentru luna urmtoare) i pe luni (pentru anul curent). Poziia lichiditii = Active lichide Pasive imediate, unde, activele lichide = moneda bncii centrale + plasamente scadente de ncasat; pasive imediate = depozite volatile + mprumuturi scadente de rambursat. Optimizarea poziiei lichiditii bancare presupune echilibrarea celor dou elemente principale: activele lichide i pasivele imediate i deci obinerea unei poziii nule. Acest fapt este impus de gestiunea riscului i de maximizarea rentabilitii bancare. Valoarea acestui indicator poate fi: negativ atunci activele lichide sunt insuficiente pentru onorarea integral a obligaiilor imediate. n aceast situaie trebuie s se recurg la surse de lichiditate pentru acoperirea acestui deficit. Deficitul poate fi acoperit fie prin mprumuturi la banca central (pentru nevoi sezoniere), pentru apelarea la mprumuturile interbancare (rezervele mprumutate), prin lichidarea nainte de termen a unor active din portofoliu (eventual cuplat cu o operaie de restructurare a acesteia), fie prin titularizarea unor credite. pozitiv atunci resursele lichide de care dispune banca depesc necesarul su pentru perioada corespunztoare. Situaia este de apreciat, dar nu trebuie neglijat aspectul mrimii acestui excedent de lichiditate. Mrimea
19
Basno, C., Dardac, N.- Management bancar, Editura Economic, Bucureti, 2002
excedentului admisibil se poate folosi ca o norm intern de gestiune. Aceasta deoarece elementele n baza crora s-au fcut calculele sunt mrimi anticipate i nu certe i deci este bine s avem o rezerv, minim de lichiditate. Pe de alt parte, activele lichide sunt cel mai prost plasament bancar n termeni de rentabilitate i nivelul lor trebuie minimizat. Aadar, dei se dorete o poziie a lichiditii nul, de cele mai multe ori se accept i un excedent minim justificat de un comportament raional. Mrimea absolut a acestui excedent se poate stabili fie n funcie de cheltuielile de gestiune a portofoliului, fie n funcie de marja medie de eroare nregistrat anterior la aprecierea n avans a poziie lichiditii. Dac aprecierea se face n funcie de cheltuieli, atunci mrimea limitei este egal cu valoarea minim a portofoliului de titluri ale datoriei publice pentru care veniturile realizate n urma plasamentului le egaleaz pe cele de gestiune a acestuia. Pentru mrimi ale excedentului de lichiditate peste aceast limit se justific plasarea sumelor disponibile pe termen scurt, de preferat cu scadene n perioadele cu poziia lichiditii negativ. Pasivele nete aceast grup de indicatori are trei componente distincte ce pot fi calculate n baza acelorai date: pasivele nete simple se calculeaz pentru fiecare perioad ca diferen ntre pasivele i activele cu aceeai scaden. Acestea arat pentru fiecare perioad msura n care activele scadente acoper obligaiile scadente. Pentru pasivele nete pozitive, banca trebuie s gseasc surse suplimentare de acoperire a obligaiilor scadente. O observaie de reinut este aceea c suma absolut a pasivelor nete este egal cu zero (pentru c total active + total pasive). Pasive nete simple = Pasive scadente Active scadente. pasivele nete cumulate se calculeaz ca diferen ntre pasivele i activele cumulate corespunztoare fiecrei perioade. Pasivele nete cumulate sunt folosite pentru a semnala perioade de maxim lichiditate. Pasive nete cumulate = Pasive cumulate Active cumulate. indicele lichiditii se calculeaz pe baza acelorai date, prin raportarea activelor i pasivelor din fiecare perioad. Activele/ pasivele din fiecare perioad sunt ponderate fie cu numrul mediu de zile corespunztor fiecrei perioade, fie cu numrul curent al grupei de scadene respective. Valoarea indicelui depinde doar de mrimea activelor/ pasivelor corespunztoare fiecrei perioade, iar sistemul de ponderare folosit nu poate schimba valoarea supra sau subunitar a raportului. O ponderare proporional cu numul mediu de zile corespunztor fiecrei scadene va da un rezultat mai precis.
IL =
Pasive ponderate Active ponderate
Fa de 1 valoarea indicatorului exprim transformarea de scadene practicat global de banc: pentru 1 sau valori foarte apropiate de 1 banca nu face practic transformare de scadene; pentru valori subunitare transformarea se face din pasive pe termen scurt n active pe termen lung. Este o situaie tipic ce avantajeaz banca atunci cnd curba dobnzilor este cresctoare; pentru valori supraunitare transformarea practicat este prin pasive pe termen lung n active pe termen scurt. n acest caz nu exist risc de lichiditate pentru c activele i ating scadena naintea surselor care le-au finanat. Din punctul de vedere al rentabilitii plasamentelor o astfel de structur nu este avantajoas dect pentru scurtele perioade de timp cnd rata dobnzii pe termen scurt este mai mare dect cea pe termen lung. Un indice al lichiditii similar dezvoltat de ctre Jim Pierce de la Federal Reserve ia n considerare pierderile rezultate din vnzarea rapid a activelor, fa de valoarea just a activelor n condiii normale ale pieei. Acest raport este ponderat cu greutatea specific a activelor n portofoliul bncii.20 Lichiditatea i administrarea resurselor i plasamentelor sunt evaluate n funcie de: trendul i stabilitatea depozitelor; gradul i trendul utilizrilor pe termen scurt, sursele volatile de fonduri, finanarea activelor pe termen lung; accesul la pieele monetare i alte surse de finanare; adecvarea surselor de lichiditate i abilitatea de a face fa nevoilor de lichiditate; eficiena politicilor i practicilor de lichiditate, strategiile de administrare a fondurilor; sistemele informatice de administrare i planurile de finanare; capacitatea managementului de a identifica, msura, monitoriza i controla lichiditatea i nivelul de diversificare al surselor de finanare. n evaluarea adecvrii poziiei de lichiditate a unei instituii financiare, o atenie deosebit ar trebui acordat nivelului curent i viitor al surselor de lichiditi, comparativ cu nevoile de fonduri, precum i adecvrii practicilor de administrare a fondurilor n funcie de mrimea, complexitatea
20
Saunders, A.- Financial Institutions Management. A Modern Perspective, Times Mirror Higher Education Group, 1997
i profilul de risc al instituiei. n general, practicile de constituire a fondurilor ar trebui s confere certitudinea c o instituie este capabil s menin un nivel al lichiditii suficient pentru a face fa n timp obligaiilor sale financiare i a rspunde nevoilor bancare legitime. Practicile ar trebui s reflecte capacitatea instituiei de a administra schimbrile neplanificate cu privire la sursele de constituire a fondurilor, ca i reacia la modificrile condiiilor pieei, care pot afecta posibilitatea unei lichidri rapide a activelor, cu pierderi minime. n plus, practicile de constituire a fondurilor ar trebui s confere certitudinea c lichiditatea nu a fost meninut cu costuri nalte sau printr-o ncredere excesiv n sursele de constituire a fondurilor care se dovedesc a nu fi utilizabile n timp, datorit stresului financiar sau schimbrilor adverse n condiiile pieei. Definirea ratingurilor rezultate din analiza indicatorilor pentru componenta lichiditate: Rating 1 indic niveluri de lichiditate puternice i prcatici de administrare a fondurilor bine dezvoltate. Instituia are acces sigur la suficiente surse pentru constituirea de fonduri n termeni favorabili, pentru nevoile de lichiditi prezente i anticipate. Rating 2 indic niveluri de lichiditate i practici de administrare a fondurilor satisfctoare. O serie de deficiene minore pot fi constatate n practicile de administrare a fondurilor. Rating 3 indic niveluri de lichiditate sau practici de administrare a fondurilor care necesit mbuntiri. Instituiile clasificate n acest rating nu au acces rapid la fonduri n termeni rezonabili sau pot nregistra deficiene semnificative n perioadele de administrare a fondurilor. Rating 4 indic niveluri de lichiditate deficitare sau practici inadecvate de administrare a fondurilor. Instituiile clasificate n acest rating nu sunt capabile s obin un volum suficient de fonduri n termeni rezonabili pentru asigurarea nevoiii de lichiditate. Rating 5 indic niveluri de lichiditate sau practici de administrare a fondurilor att de deficitare, nct viabilitatea instituiei este grav ameninat. Instituiile clasificate n aceast categorie cer asisten financiar extern imediat, pentru a asigura rambursarea obligaiilor la scaden sau alte nevoi de lichiditate. n analiza lichiditii sunt utilizai urmtorii indicatori: 1. Lichiditatea curent Lichiditatea curent = Active curente/Pasive curente
Limite: mai mare dect 130% rating 1
100 130% rating 2 80 99,9% rating 3 70 79,9% rating 4 mai mic dect 70% rating 5
2. Rata lichiditii Rata lichiditii = Active lichide/Total depozite atrase

Limite: mai mare dect 50% rating 1 35 49,9% rating 2 25 34,9% rating 3 15 24,9% rating 4 mai mic dect 14,9% rating 5
3. Credite acordate clientelei/Depozite atrase de la clieni Credite acordate clientelei/Depozite atrase de la clieni = (Credite acordate clientelei + Creane restante i ndoielnice din operaiuni cu clientela + + Provizioane pentru creane restante i ndoielnice din operaiuni cu clientela)/(Conturi de depozite + Certificate de depozit + Carnete i librete de economii).
Limite: mai mic dect 85% rating 1 85 104,9% rating 2 105 114,9% rating 3 115 125% rating 4 mai mare dect 125% rating 5
Un indiciu al progresului nregistrat pe linia consolidrii sistemului bancar este relevat i de evaluarea riscului de lichiditate. Valorile noului indicator de lichiditate, introdus n sistemul de monitorizare a bncilor ncepnd cu luna iulie 2001, dar i ale indicatorului lichiditii imediate, au fost superioare, pe tot parcursul anului, att limitei reglementate, ct i intervalelor stabilite prin metodologia intern a BNR21 pentru bncile cu un nivel adecvat al lichiditii, fapt ce denot o mbuntire a capacitii bncilor de a-i onora obligaiile financiare asumate.Concentrarea n continuare a aciunii bncii centrale asupra laturii calitative a procesului de supraveghere i mbuntirea mediului economic general din Romnia rmn factorii cu impact decisiv asupra consolidrii evoluiei favorabile a principalilor indicatori ce definesc un sistem bancar sntos.
21
metodologia stabilit n cadrul Sistemului Uniform de Rating Bancar utilizat de BNR pentru clasificarea bncilor n 5 categorii de rating, nivelul superior fiind reprezentat de ratingul 1
CAPITOLUL
3
ANALIZA RISCULUI DE AR
3.1 Importana i actualitatea analizei riscului de ar 3.2 Indicatori statistici utilizati n analiza factorilor economici ai riscului de ar 3.3 Indicatori utilizati pentru caracterizarea factorilor politici ai riscului de ar 3.4 Metode statistice de analiz a riscului de ar 3.4.1 Clasamentele de risc 3.4.2 Studiile de ar 3.4.3 Grilele de indicatori 3.4.4 Modele econometrice 3.4.5 Analiza de scenarii
3.1 IMPORTANA I ACTUALITATEA ANALIZEI RISCULUI DE AR

Conceptul risc de ar este relativ recent: a aprut n anii 70 iar n deceniul urmtor a dobndit notorietate, devenind un factor esenial pentru toate formele de colaborare economic internaional: comer, investiii, asigurri etc. Pe plan internaional, acest concept se bucur de un larg interes, ceea ce atest importana i utilitatea sa. n Romnia, noiunea de risc de ar a devenit foarte utilizat n ultimul timp, att de ctre oamenii politici, de participanii la viaa economic, ct i de ctre oamenii simpli, preocupai de realitile economice. Dei intens mediatizat, noiunea este folosit adesea n necunotin de cauz, reflectnd anumite confuzii legate riscul de ar i riscul politic sau legate de clasele de risc, la acest fapt contribuind, nu n ultimul rnd, i divergenele teoretice existente n literatura de specialitate. Din acest motiv am considerat ca fiind util prezentarea ctorva aspecte teoretice fundamentale circumscrise noiunii de risc de ar. Bncile comerciale se confrunt n activitatea de creditare internaionala cu riscul de neplat n valut a obligaiilor care decurg din mprumuturile externe. Din 1974, bncile private au nceput s se implice n creditarea statelor partenere, fiind preocupate din ce n ce mai mult de evaluarea riscului de ar. Multe dintre ele au nfiinat departamente specializate de evaluare a riscului n cadrul crora sunt elaborate i aplicate metodele de estimare specifice riscului de ar. Riscul de ar este un concept relativ nou n Romnia, cu care bncile au nceput s opereze din 1990. Necesitatea evalurii riscului de ar, n calitate de creditor de ctre ara noastr, este pus n eviden n special de imposibilitatea recuperrii creanelor externe. Riscul de ar poate fi definit ca fiind gradul de inceritudine luat n calcul la acordarea oricrui mprumut sau a oricrui alt produs financiar solicitat n afara granielor rii sau la aprecierea solvabilitii rii. Cu alte cuvinte, riscul de ar este riscul de materializare a unor pierderi datorate situaiei i evoluiilor macroeconomice i politice din ara respectiv. n ceea ce privete pierderile, trebuie observat c ele nu sunt n mod necesar pierderi propriu-zise: un caz tipic este pierderea de oportuniti. De exemplu, numeroase firme occidentale au pierdut competiia pentru obinerea unor contracte n republicile ex-sovietice datorit nefamiliaritii
Analiza riscului de ar
lor cu corupia i birocraia local, elemente care constituie o component critic a riscului de ar. Alte modaliti de manifestare a pierderilor sunt1: - pierderi constnd n costuri suplimentare. De exemplu, costuri suplimentare ocazionate de convingerea debitorilor de necesitatea respectrii angajamentelor asumate. - pierderi reale, constnd n sume ce nu mai pot fi recuperate. Acest tip de risc reprezint o categorie special, ntruct, potrivit celor mai noi reglementri ale BIS2 este considerat cea mai important caregorie de risc financiar-bancar. Importana sa este considerabil sporit n contextul globalizrii pieei financiar-bancare i al dezvoltrii Uniunii Europene. Modelele de analiza a riscului de ar pun n lumin, pe lng aspectele specifice, i anumite informaii privind gradul de stabilitate macroeconomic. Analiza dinamicii rating-ului de ara permite aprecierea existenei anumitor dezechilibre economice i financiare. Riscul de ar are dou mari componente: economic i politic, aflate ntr-o permanent i inevitabil relaie de interdependen, de vreme ce politica economic face parte din politica general a unui guvern. Aceast interdependen impune tratarea conjugat a acestor componente, care nu reprezint altceva dect dou faete ale aceluiai fenomen: riscul de ar. La nivel metodologic, necesitile algoritmului de evaluare impun determinarea unui scor politic i a unui scor economic - care pot avea ponderi diferite sau ponderi egale n determinarea punctajului general - ceea ce nu trebuie s afecteze aprecierea influenei reciproce a celor dou componente. Riscul politic exprim gradul de instabilitate politic. Acesta poate provoca situaii de o gravitate deosebit pentru creditor, ntre care: repunerea n discuie sau renegocierea unor contracte; limitarea sau interzicerea investiiilor strine; limitarea sau interzicerea ieirilor de capital; refuzul de a recunoate angajamentul guvernelor anterioare; anularea datoriei externe sau suspendarea plilor etc.3
Roman, M., Petreanu, N.- Aspecte ale evalurii riscului de ar al Romniei, n
2 3
Strategii economice alternative, Editura Era, Bucureti, 1999.

Basel Bank for International Settlements. 2000. Credit Ratings and Complement Sources of Credit Quality Information. Basel Committee on Banking Supervision Working Paper. Roxin, Luminia - Gestiunea riscurilor bancare, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 1997
Riscul economic, a doua component a riscului de ar, este legat de incapacitatea autoritilor monetare ale rii respective de a asigura transferul drepturilor creditorilor. Depind sfera definiiei i a componentelor riscului de ar, se identific dou elemente care pot genera pierderi: capacitatea de plat, pe de o parte i voina de plat, pe de alt parte. Capacitatea de plat pe termen lung a unei ri este determinat de caracteristicile fundamentale ale economiei sale - strucura acestei economii, calitatea managementului economic, situaia datoriei externe, balana comercial -, dar i de elementele de natur politic: situaia politic general, imaginea guvernului i a rii, ncrederea investitorilor interni i externi n guvernul respectiv. Nu trebuie neglijate, ns, nici elementele conjuncturale, care, afectnd direct balana de pli, pot determina la un moment dat apariia incapacitii de plat. De exemplu: eforturi financiare impuse de apariia unui conflict armat; reducerea veniturilor din export ca urmare a scderii preurilor mondiale la produsele respective sau a recesiunii globale; serviciul excesiv al datoriei externe, datorat unui grad de ndatorare exagerat sau dobnzilor ridicate; fuga capitalurilor .a.
Trebuie precizat faptul c ntre existena capacitii de plat i intrarea n incapacitate de plat n raport cu toi creanierii externi, pot exista i situaii intermediare, n care statul respectiv dispune doar de resurse limitate ce i permit respectarea doar a unei pri din obligaiile pe plat asumate anterior. De obicei, n asemenea situaie sunt avantajate plile ctre creanierii cu o poziie internaional puternic i de care ara n cauz va avea nevoie n viitor. Aceas situaie evideniaz importana voinei de plat, concretizat, n cazul anterior, n preferarea anumitor creanieri. Aceasta este, n esen, o decizie politic: un guvern se poate preleva de suveranitatea sa pentru a refuza s achite total sau parial, sumele pe care le datoreaz. Costurile unui refuz de plat sunt greu de neglijat. Printre dificultile cu care s-ar confrunta un guvern ntr-o asemenea situaie se pot aminti: - aciuni juridice, avnd ca obiect activele, proprietile i exporturile sale ctre anumite state;
dificultatea de a obine credite; ncetarea primirii de ajutoare; izolarea diplomatic, presiuni politice i, eventual, militare; reflectarea nencrederii externe n situaia economic intern; ntreruperea fluxului investiiilor strine.
n consecin, este puin probabil ca, un guvern s recurg la ncetarea plilor atunci cnd dispune de resursele necesare. ntre cele dou elemente care determin aparia pierderilor specifice riscului de ar exist o relaie de interdependen, principalul element care determin voina de plat este capacitatea de plat. n funcie de aceste elemente, riscul de ar se poate manifesta sub diferite forme, din care reinem urmtoarele: riscul suveran, riscul de ar generalizat, riscul de transfer i riscul sistematic. Riscul suveran Atunci cnd este vorba despre tranzacii n care partenerul este reprezentat de guvernul unui stat sau de ageni economici care dispun de garanii guvernamentale, voina (i, implicit, capacitatea) de plat se regsete ntr-o form specific de manifestare a riscului de ar, numit risc suveran. Prin definiie, acest risc nu este legat de performanele concrete ale tranzaciei sau contractului n cauz, ci de situaiile i inteniile guvernului respectiv: acesta trebuie s dispun de sumele necesare i s intenioneze s le plteasc conform obligaiilor asumate anterior. Materializarea acestui risc este legat de solvabilitatea i lichiditatea guvernului, elementele-cheie care semnaleaz apariia acestuia regsindu-se n analiza bugetului de stat i a datoriei publice. Riscul de transfer Capacitatea de plat este de cele mai multe ori asociat cu riscul de transfer. Aceast form de manifestare a riscului de ar se refer la situaia n care dei debitorul din ara respectiv dispune (n moneda local) de sumele datorate i intenioneaz s efectueze plata lor (n valut), conform obligaiilor asumate, nu poate efectua transferul respectiv datorit obligaiilor impuse de guvernul rii gazd. n esen, atitudinea unui asemenea guvern este determinat de diminuarea abrupt a ncasrilor i rezervelor sale valutare i de intenia de a descuraja operaiunile care ar accentua aceast diminuare. Restriciile pe
care le impune guvernul se refer la limitri sau interdicii explicite, la taxe i impozite aplicate transferurilor respective .a. Acest risc se poate materializa indiferent de tipul debitorului - public sau privat. Dac pentru rile dezvoltate este practic nul, riscul de transfer apare frecvent n statele mai puin dezvoltate. Riscul de ar generalizat Riscul de ar generalizat caracterizeaz toate elementele de natur socio-politic i macro-economic care, la scara unei ri, influeneaz situaia unui debitor n raport cu un creanier extern, performanele filialelor unor companii strine, derularea unor contracte comerciale etc. Analiza riscului de ar generalizat presupune o vedere de ansamblu asupra situaiei rii respective, privit nu ca o entitate separat, izolat, ci integrat n sistemul economic i politic mondial. Riscul sistematic Fluctuaiile globale ale economiei mondiale care influeneaz sistematic toate statele - de exemplu criza petrolului sau variaia cursului dolarului- sunt reunite n noiunea de risc sistematic. Eventualele pierderi datorate materializrii riscului sistematic pot fi alturate i sunt similare cu pierderile provocate de factorii externi - de natur regional, bilateral etc. - ai riscului de ar. Am prezentat succint cteva din formele cele mai importante ale riscului de ar care las s se ntrevad marea complexitate a acestui concept. Practic, orice tranzacie economic internaional cu guverne, bnci, ntreprinderi private sau persoane fizice este expus riscului de ar. Riscul de ar este caracterizat de o tipologie complex, n funcie de criteriile adoptate putndu-se realiza diferite clasificri. n funcie de tipul agenilor economici: - pentru o firm care deine filiale i, de exemplu, realizeaz o investiie n alt sts, riscul de ar se va traduce prin orice act suveran sau evoluie politico-economic care au ca efect: pierderea complet sau parial a controlului asupra filialelor sau aasupra proiectului respectiv, funcionarea anormal a acestuia etc. - pentru un exportator, riscul de ar poate fi asimilat prin nerecuperarea unor creane sau prin pierderea unor oportuniti. - pentru o banc, riscul de ar se regsete n nregistrarea unor dificulti de plat (de exemplu, ntrzierea efecturii plilor, reealonarea acestora), de o gravitate variabil, datorate situaiei sau aciunilor statului partener.
Lund drept criteriu durata contractului, riscul de ar difer n funcie de orizontul de timp avut n vedere, indiferent c este vorba de o operaie comercial, de acordarea unui credit sau de realizarea unei investiii. Se vorbete astfel de un risc de ar pe termen scurt, pe termen mediu sau pe termen lung. n funcie de acest criteriu, difer metodologic i setul de indicatori luai n considerare n diferitele modele de evaluare a riscului de ar. Un alt criteriu utilizat este localizarea geografic. Plecnd de la acest criteriu, riscul de ar se poate aprecia pentru un stat sau pentru o anumit regiune, ce prezint diferite particulariti. n literatura de specialitate4 exist opinia potrivit creia riscul de ar este un macro-risc, un risc de mediu, spre deosebire de micro-riscuri, care pot fi, de exemplu, de proiect sau de ntreprindere5. Existena unei asemenea diferenieri ine de particularitile situaiei politice interne (micri sociale, tendine separatiste) i externe (lupte de frontier, vecintatea cu o regiune de rzboi), dar i de unitatea i omogenitatea teritoriului naional sub aspect economic i geografic (existena unor regiuni izolate, subdezvoltate etc.). Dac, de exemplu, o investiie n Istanbul i poate dovedi cu uurin rentabilitatea, acelai obiectiv construit n sud-estul Turciei va avea un risc mult mai ridicat datorit armatelor kurde ce acioneaz n zon. Riscul rilor i implicit al Romniei, este evaluat de instituii specializate a cror clasificare se prezint sintetic n continuare: 1. Agenii de evaluare financiar (risk rating agencies). Acestea evalueaz riscul asociat obligaiunilor emise pe piaa internaional. Fac parte din aceast categorie cele mai importante instituii specializate din acest domeniu, Moodys Investors Group i Standard&Poors Ratings Group. 2. Firme de evaluare a riscului de ar abordeaz problematica riscului sub toate aspectele, prin metode variate de analiz, de la clasamente la studii de ar. Se pot aminti din aceast categorie firme ca Dun & Bradstreet, The Economist Intelligence Unit sau BERI, S.A.
4 5
Pun, C., Pun, L.- Riscul de ar, Editura Economic, Bucureti, 1999 Aceast categorie de micro-riscuri va fi analizat n Capitolul 4.
3. Reviste de specialitate care, prin propriile lor evaluri ale riscului de ar au devenit o autoritate n domeniu: Euromoney i Institutional Investors. 4. Ageniile de sprijinire a exportului (export credit agencies), care realizeaz clasamente de risc n sprijinul mai bunei fundamentri i implementri a politicii comerciale a guvernului. Diferenele ntre instituiile bancare apar din perspectiva surselor de informaii, a modalitilor de prelucrare i corelare a informaiilor, a profunzimii analizei i formei de prezentare a rezultatului final. Citibank utilizeaz ca principale surse de informaii datele transmise n mod continuu de funcionarii bancari din interiorul rii analizate. Spre deosebire de aceasta, Bank of America i Credit Lyonnais colecteaz informaiile prin consultarea publicaiilor statistice naionale i internaionale i prin nmnarea de chestionare funcionarilor bancari. Ratingul riscului de ar se bazeaz pe analiza aspectelor economice, financiare i politice. Datele statistice referitoare la variabilele economice i financiare considerate sunt adesea preluate din publicaiile Fondului Monetar Internaional (World Economic Outlook) i din publicaiile Bncii Mondiale (World Development Indicators). Valorile variabilelor politice pot fi preluate de la instituii afiliate Bncii Mondiale: Development Research Group and Governance i Regulation and Finance Institutes.
3.2 INDICATORI STATISTICI UTILIZAI N ANALIZA FACTORILOR ECONOMICI AI RISCULUI DE AR

Componenta economic a riscului de ar se evalueaz printr-un set deosebit de vast i de variat de indicatori din cadrul cruia se utilizeaz n diferitele modele care au drept scop determinarea scorului de risc numai anumii indicatori, n funcie de scopul analizei sau de orizontul de timp luat n considerare. n cele ce urmeaz sunt prezentai principalii indicatori folosii n evaluarea riscului de ar, grupai n funcie de aspectele eseniale pe care le vizeaz analiza.
1. Situaia macroeconomic Situaia general macroeconomic trebuie urmrit cu atenie, n special pentru semnalarea din timp a dificultilor. Ea este apreciat printrun set deosebit de complex de indicatori statistici, cum sunt: creterea anual a produsului intern brut se determin pe un orizont de timp de doi sau mai muli ani i are la baz exprimarea produsului intern brut n dolari. ponderea deficitului bugetar n produsul intern brut, indicator ce ar putea fi completat cu determinarea deficitului real al sectorului public, dar aceste date sunt mai greu de obinut. Ca regul empiric, pot fi luate n considerare urmtoarele aprecieri: ntre 0-3% - situaie bun; ntre 4-8% - nivel ridicat; peste 8% - prea ridicat; ritmul de cretere a masei monetare; creterea volumului creditelor interne; inflaia se apreciaz prin variaia anual a preurilor de consum al populaiei n ultimii ani. economiile interne brute, determinate ca procent din PIB, reprezint partea din venitul brut care nu a fost folosit pentru consum final, fiind destinat acumulrii de active fizice sau financiare. n practic este dificil de gsit date demne de ncredere cu privire la economii, unul din procedeele posibile de determinare a economiile fiind ecuaia veniturilor naionale: economii = investiii+ creterea stocurilor + exporturi - importuri + impozite - cheltuieli guvernamentale. O pondere cu un trend cresctor corespunde unui punctaj favorabil. economii interne brute / investiii interne brute; ratele reale ale dobnzilor caracterizeaz structura finaciar a rii. Problema care se pune este dac ratele reale ale dobnzilor sunt uor negative sau pozitive sau sunt puternic negative. Ratele reale negative ale dobnzii precum i ecartul mare ntre dobnzile active i cele pasive, reprezint un factor nefavorabil n aprecierea riscului de ar.
2. Rolul statului n economie n toate rile statul joac un rol mai mare sau mai mic n desfurarea activitii economice, amploarea implicrii statului n economie diferind substanial de la ar la ar. Din perspectiva riscului de ar, pot fi identificate 5 tipuri mari de implicare a statului, enunate n continuare n ordine descendent a gradului de intervenie: 1. sistemul de legi, impozite, reglementri financiare i stabilitatea unitii monetare; 2. dezvoltarea total sau parial a infrastructurii de baz, cum ar fi: educaia, ocrotirea sntii, sistemul de transporturi. 3. vaste proiecte de anvergur pentru dezvoltare: mine, irigaii, mari proiecte industriale .a. 4. existena planificrii; 5. importana sectorului public n domeniul financiar (bnci cu capital de stat, deseori cu scopul de a direciona creditele spre anumite sectoare), n industrie i agricultur. n general, toate guvernele statelor se implic n economie, total sau parial, prin intermediul primelor trei modaliti enumerate anterior. Ultimele dou modaliti suscit numeroase dispute, ntruct se consider c ntreprinderile de stat pot fi deseori, dar nu ntotdeauna ineficiente: pe de o parte, ele tind s aib o poziie de monopol, fiind protejate mpotriva concurenei, iar pe de alt parte, pot fi frecvent politizate. Aceste situaii trebuie luate n consideraie i analizate pentru a nu determina materializarea riscului. 3. Politica de preuri Elementele principale care sunt luate n considerare n acest caz sunt indici de preuri, i anume indicii preurilor produselor industriale, indicele prurilor bunurilor de consum i deflatorul PIB. Sunt analizate nivelul i evoluia acestor indicatori. 4. Prioriti n domeniul investiiilor Alegerea investitorilor i iniierea unor proiecte de investiii prezint o importan major. n acest sens, una din tendinele cele mai criticate ale rilor n curs de dezvoltare este aceea de a realiza proiecte de anvergur, care ofer puine locuri de munc i pot depinde de importuri. Una din consecinele pe termen lung a acestor proiecte este creterea datoriei. Acesta
este unul din numeroasele exemple pentru care problema eficienei investiiilor st la baza tuturor analizelor de risc de ar i este vital pentru deciziile privind creditarea pe termen lung. Indicatorii utilizai n analiza riscului de ar care reflect prioritile n domeniul investiiilor sunt: - ponderea investiiilor interne brute n produsul intern brut; - raportul existent ntre importul net de capital i nvestiiile interne brute; - la nivel microeconomic, aprecierea performanelor fiecrui proiect trebuie s aib n vedere urmtoarele semnale de alarm: dac sunt prea multe proiecte, ponderea proiectelor mari, cu perioade de realizare lungi, proiecte dependente de importuri sau de capitalul strin. 5. Strategia comercial O strategie comercial reuit este important pentru o ar debitoare pentru c, n ultim instan, datoria extern trebuie pltit din ncasrile n valut. O ar i administreaz cu succes situaia comercial atunci cnd nivelurile exporturilor i importurilor sale permit o rat satisfctoare de cretere economic dar i acoperirea golului de mijloace financiare. n atenia economitilor au stat dou moduri de abordare a politicilor comerciale: substituirea importurilor i promovarea exporturilor. Substituirea importurilor presupune ncurajarea, prin intermediul tarifelor vamale sau a restriciilor cantitative asupra importurilor a acelor produse despre care se consider c pot fi realizate pe piaa intern. Argumentul este c, atunci cnd un produs este importat pe scar larg, este avantajos s se ncerce nlocuirea importurilor cu producie intern. Spre deosebire de aceast concepie, politicile de promovare a exporturilor accentueaz i stimularea exporturilor, folosind n acest scop msuri variate, mergnd de la tratate i acorduri economice internaionale pn la meninerea unui curs valutar competitiv sau subvenionarera exporturilor16 . n evaluarea riscului de ar se folosesc anumii indicatori care s permit aprecierea situaiei comerciale a unui stat: ritmul de cretere a valorii exportului: este un indicator relativ sigur, ntruct poate fi verificat cu ajutorul importurilor altor ri; ritmul de cretere al volumului exportului;
6
Vezi Fota, C., Mciuc, M., Rou Hamzescu, I., - Politici comerciale, Editura Arta grafic, Bucureti, 1993
competitivitatea produselor este mai dificil de cuantificat statistic, ntruct implic o apreciere real a ratei inflaiei; indicele preurilor include un numr limitat de bunuri, ndeosebi produse alimentare i bunuri de consum. gradul de protecionism. 6. Balana de pli externe Balana de pli externe reprezint unul din instrumentele de mare importan n analiza riscului de ar, ntruct ofer o serie de informaii privind urmtoarele tipuri de activiti financiar- valutare ale unei ri: - activitatea economic (exporturile i importurile de bunuri i servicii); - activitatea financiar (micri de capitaluri pe termen lung); - activitatea de creditare (micri de capitaluri pe termen scurt sau restituibile); - activitatea monetar (micri de sume n moned naional sau diferite valute). Balana de pli externe reprezint o declaraie statistic ntocmit pentru o perioad de timp ce rezum n mod sistematizat tranzaciile economice ale unei ri cu restul lumii7. Capitolele balanei de pli sunt sistematizate ntr-o form sugestiv n dou conturi mari: 1. Contul curent (balana tranzaciilor curente) include: - balana comercial (import/export); - balana srviciilor; - balana veniturilor (din munc, din investiii directe, din investiii de portofoliu, din alte investiii de capital); - balana transferurilor curente. 2. Contul de capital i financiar, denumit i balana micrilor de capital, include micrile de capital pe termen lung (peste un an), investiii directe, investiii de portofoliu, alte investiii de capital. Pe baza informaiilor oferite de balana de pli externe se pot determina un mare numr de indicatori cu aplicabilitate n analiza riscului de ar, dintre care amintim: 1. Ritmul modificrii importurilor; 2. Ritmul modificrii raportului Importuri/ PIB;
7
BNR - Norme metodologice privind nregistrarea i raporatrea operaiunilor valutare ce se includ n BPE
3. Ritmul modificrii exporturilor; 4. Ritmul modificrii raportului exporturi/ PIB; 5. Balana comercial/exporturi; 6. Ritmul modificrii raportulu exportului de mrfuri ctre principalii parteneri/media ratei ce cretere a PIB al principalilor parteneri ponderat cu ponderea fiecruia n totalul exporturilor; 7. Importul de bunuri i servicii/PIB; 8. Ponderea principalelor exporturilor; exportate n valoarera total a
9. Balana contului curent/PIB; 7. Volatilitatea veniturilor valutare Capacitatea de obinere a valutei strine reprezint un factor cheie al analizei riscului de ar. Veniturile n valut, realizate n primul rnd pe baza exporturilor, pot fluctua din mai multe cauze: variaiile preurilor mondiale, grevele, protecionismul, pierderile temporare de competitivitate etc. Analiza i prognozarea fiecruia dintre aceti factori nu este de obicei posibil, astfel nct analiza riscului de ar trebuie s se concentreze asupra celor mai importani. O ar care i bazeaz exportul pe o singur marf este expus ntr-o mai mare msur riscului dect o ar care produce mai multe mrfuri, ntruct, n ultimul caz, scderea preului unui bun poate fi compensat de creterea preului altuia. Indicatorii care reflect volatilitatea (fluctuaia) ncasrilor valutare utilizai n analiza riscului de ar sunt: 1. Veniturile generate de principale produse de export/total venituri din export Acest indicator indic gradul de dependen de o singur marf. 2. Importuri petroliere/total importuri Acest raport este important ntruct ofer o imagine asupra dependenei de fluctuaia preurilor petrolului. 3. Importuri de produse alimentare/total importuri; 4. Importuri petroliere i de produse alimentare/total importuri.
8. Datoria extern Una din problemele fundamentale ale analizei riscului de ar este de a determina dac nivelul datoriei externe este sau nu este suportabil (sustenabil) de ctre o ar. n acest scop se utilizeaz un numr mare de indicatori care trebuie s ofere analistului o imagine de ansamblu ct se poate de bun asupra nivelului datoriei, imagine care trebuie apoi pus n relaie cu situaia general economic i politic. Povara datoriei externe trebuie analizat n corelaie cu bogia rii debitoare, dar mai ales cu utilizarea dat creditelor. Destinaia unui mprumut este n primul rnd aceea de a permite realizarea unui nivel al importurilor mai mare, ceea ce presupune ca analistul s stabileasc dac importurile suplimentare obinute pe aceast cale sunt sau nu folosite n scop productiv. A nelege cum este utilizat mprumutul extern al unei ri nseamn a nelege att procesele economice ct i politice din ara respectiv. Un influx de capital, att de provenien intern ct i extern poate determina efecte cum sunt: creterea nivelului investiiilor productive; creterea capacitii de obinere a valutei de ctre ara respectiv; susinerea cheltuielilor de consum; crearea resurselor pentru cheltuieli militare; compensarea ieirilor de capital privat datorit temerilor politice sau speculaiilor monetare, .a. n analiza capacitii de suportare a datoriei externe de ctre ri a fost analizat ciclul datoriei externe n contextul dezvoltrii economice. Teoretic, procesul dezvoltrii pe baza creditelor externe genereaz n timp resurse pentru rambursarea datoriilor. Acest proces este ndelungat i, pe parcursul lui, creditorii au nregistrat de multe ori pierderi. Prin urmare, iese n eviden raiunea acordrii de mprumuturi rilor n curs de devoltare, dar i faptul c de la o ar nu trebuie neaprat s se atepte ca ea s-i reduc datoria, ci s fie capabil s plteasc dobnzile. Unii autori sugereaz c, pentru ca datoria s poat fi susinut pe termen lung, rata de cretere economic a unei ri trebuie s fie mai ridicat dect rata real a dobnzii la creditele externe. Acest aspect d posibilitatea unor aprecieri intuitive, dar este dificil de integrat n analiza riscului de ar.
Din perspectiva analizei riscului de ar, n vederea obinerii unei imagini complete asupra datoriei externe, se vor utiliza urmtorii indicatori8: 1. Datoria total, detaliat pe creditori: bnci, guverne, organizaii multilaterale (FMI, UE, BIRD, BERD), credite furnizori. 2. Datoria total, detaliat pe debitori: guvernul, garanii guvernamentale sau sectorul privat. 3. Situaia scadenelor, evideniind datoriile pe termen scurt, mediu i lung. 4. Structura ratelor dobnzilor. Indicatorii utilizai n analiza poverii datoriei externe se bazeaz n primul rnd pe analiza raporturilor existente ntre datoria total i, respectiv, exportul de bunuri i servicii i produsul intern brut. Alturi de acetia se determin o serie de ali indicatori, care completeaz analiza. 1. Datoria total/ exportul de bunuri i servicii Acest indicator se modific relativ rapid. Cnd exporturile unei ri se reduc, datoria se poate acumula rapid att prin noi mprumuturi ct i prin utilizarea liniilor de credit existente. Prin urmare, numrtorul i numitorul acestui raport se modific n sensuri diferite, atunci cnd fenomenul economic (de exemplu, scderea exporturilor) se produce. Ca regul empiric, pentru aprecierea semnificaiei acestui indicator, pot fi luate n considerare urmtoarele: - 100%: povar sczut a datoriei; - 100 - 200%: intervalul critic; - peste 200%: povar mare a datoriei. Intervalul critic este foarte larg. O ar cu o valoare a raportului datoriei totale la importul de bunuri i servicii situat n intervalul critic poate avea dificulti de refinanare, dar deciziile n acest sens trebuie luate i n funcie de analiza atent a altor factori. 2. Datoria total/PIB Importana acestui raport const n faptul c evideniaz mrimea datoriei comparativ cu resursele totale ale economiei. Cu ct valoarea raportului este mai mare cu att mai mare este partea din producia curent care va trebui destinat plii datoriei. Evident, condiiile n care s-au
8
menionm c alturi de aceti indicatori propusi, care ni se par relevani, n literatura de specialitate sunt menionai i altii. A se vedea, de exemplu, Dudian, Monica- Riscul de ar, Editura AllBeck, Bucureti, 1999.
acordat creditele sunt i ele importante, de aceea se urmrete i raportul plilor de dobnzi la produsul intern brut. 3. Datorii totale ctre bnci/ exporturi de bunuri i servicii Indicatorul prezint interes din mai multe motive. n primul rnd referindu-se numai la creditele acordate de bnci, el exclude o mare parte din datoria acordat n condiii prefereniale i care, n cazul rilor srace, de exemplu, este oricum reealonat deseori, atunci cnd ajunge la scaden. n al doilea rnd, volumul total al datoriei ctre bnci, existent la un moment dat, ofer o imagine asupra probabilitii reealonrii. n al treilea rnd, pe baza datelor oferite de FMI sau BIS, acest indicator poate fi determinat pentru toate rile, cu o ntrziere de cteva luni. Ca regul empiric, raportul poate oferi urmtoarele aprecieri: sub 75% - povar sczut a datoriei; 75 - 150% - nivel critic; peste 150% - povar critic a datoriei. Raportul ntre datoriile ctre bnci i exportul de bunuri u servicii se coreleaz adesea cu urmtorii indicatori: - Totalul datoriei ctre bnci, exclusiv creditele comerciale/exportul de bunuri i servicii; - Total datorie bancar/total datorie extern. 4. Ratele serviciului datoriei externe Rata serviciului datoriei a fost unul din primii indicatori ai poverii datoriei, rmnnd probabil cel mai cunoscut. Rata serviciului datoriei nu poate reprezenta un semnal de alarm prompt demn de ncredere deoarece nivelul critic difer de la o ar la alta sau de la o perioad la alta pentru aceeai ar. n legtur cu serviciul datoriei externe se pot determina, n vederea analizei riscului de ar, i ali indicatori: - serviciul datoriei externe / exportul de bunuri i servicii, - serviciul datoriei externe / totoal datorie extern; - serviciul datoriei externe / total credite externe pe termen lung; - total datorie + serviciul datoriei externe/ produs intern brut; 9. Lichiditatea Situaia lichiditii unei ri este o msur a vulnerabilitii economice a acesteia. Ea arat ct de mult poate continua o ar s-i urmeze strategia comercial actual n condiiile apariiei unor ocuri
neateptate, cum sunt: reducerea veniturilor din export, o cretere a importului sau reducerea creditelor disponibile. Analiza lichiditii unei ri trebuie corelat cu analiza datoriei externe: ri cu o povar ridicat a datoriei dar cu o situaie foarte bun a lichiditii sunt deseori capabile s evite dificultile. rile cu o situaie slab a lichiditii se pot confrunta cu dificulti pe neateptate. n esen, evaluarea situaiei lichiditii unei ri presupune compararea datoriilor pe termen scurt cu activele lichide. nainte de a prezenta indicatorii specifici de lichiditate, este util o trecere n revist a activelor i pasivelor pe termen scurt ale unei ri. Activele pe termen scurt 1. ncas rile din export La analiza ncasrilor din export trebuie s se in cont de faptul c ncasrile reale n numerar prin banca central pot fi mai mici dect cele reflectate n staticile referitoare la exporturi. Dac exporturile sunt n cretere, ncasrile n numerar pot fi mai mici dect exporturile anului respectiv, deoarece se creeaz un decalaj al ncasrilor n numerar, chiar n cazul unor termene scurte de plat. Uneori se poate ncuraja repatrierea sumelor aparinnd muncitorilor din strintate, prin oferirea unui curs de schimb sau a unor dobnzi avantajoase, evitndu-se astfel rmnerea acestor sume n strintate sau intrarea lor n ar prin intermediul pieei negre. 2. Rezerve lichide 3. Aur Exist ri (puine) care au rezerve semnificative de aur. Unele ri n curs de dezvoltare au adesea reineri n a vinde acest aur, care reprezint un simbol al mndriei naionale. Evalurile acestui activ depind de preul aurului pe piaa mondial, care poate crete sau scdea. 4. Creditele contractate Datele disponibile privind creditele deja contractate de ctre o ar se gsesc n statisticile BIS sau n ale Bncii Mondiale, ns aceste credite sunt puin mai greu de individualizat ntruct pot apare situaii cnd linii de creditare pe termen scurt pot fi retrase. 5. Fondurile FMI Toate rile membre pot beneficia de mprumuturi de la FMI, cu acordarea anumitor faciliti.
Pasivele pe termen scurt 1. Importuri 2. Pl ile n contul dobnzilor Bncile i organizaiile multilaterale nu agreaz ideea reealonrii acestor pli, calcularea lor fiind dificil. 3. Datoria scadent pe termen mediu 4. Datoria pe termen scurt Indicatorii de lichiditate au o mare importan n aprecierea riscului de ar, deoarece reprezint aprecieri asupra gradului de vulnerabilitate a unei ri. 1. Rezerve/Importuri Acest indicator se exprim, de obicei, n numr de luni de importuri ce pot fi pltite din rezerve. Un nivel bun este considerat cel de trei luni. Un nivel al rezervelor mai mic de dou sau trei luni de importuri, reprezint n mod cert un motiv de ngrijorare, n timp ce unul semnificativ mai mare reprezint un aspect pozitiv. 2. Rezerve/Total pli datorate bncilor Acest indicator presupune compararea rezervelor cu necesarul pentru susinerea serviciului datoriei. La numitor, plile totale datorate bncilor apreciaz datoria scadent ctre bnci pe o perioad de pn la un an. Prin urmare, indicatorul ofer o imagine asupra perioadei n care o ar poate rezista n condiiile n care nici unul din creditele ajunse la scaden nu poate fi rennoit. 3. Rezerve/Importuri de bunuri i servicii plus pli totale datorate bncilor Indicatorul reprezint o msur a activelor lichide fa de totalul obligaiilor prevzute 4. Variaia rezervelor plus variaia angajamentelor/pli totale datorate bncilor Determinarea acestui indicator presupune raportarea modifidicrii absolute n timp a rezervelor i a creditelor angajate la totalul datoriei fa de bnci. De exemplu, modificarea creditelor angajate poate apare la retragerea de ctre bnci a liniilor de creditare pe termen scurt sau la utilizarea unor linii de creditare condiionate.
5. Datoria pe termen scurt/datoria total fa de bnci. Acest indicator se concentraz asupra scadenelor datoriei. n acelai sens se pot determina i indicatorii: datoria suplimentar pe termen scurt/importuri anuale serviciul datoriei publice pe termen mediu/exporturi de bunuri i servicii; serviciul datoriei publice pe termen mediu plus dobnzile/exporturi de bunuri i servicii; serviciul datoriei publice pe termen mediu plus dobnzile plus datoria nc nepltit pe termen scurt / exporturi de bunuri i servicii; serviciul datoriei publice pe termen mediu plus dobnzile plus datoria nc nepltit pe termen scurt minus rezerve exporturi de bunuri i servicii; Pe lnga aceste variabile, ali autori9 utilizeaz o variabil dummy care reprezint istoria solvabilitii unei ri. Haque utilizeaz ratingul acordat la momentul t-1 (cu o perioad n urm) ca o variabil independent n modelul de regresie. Monfort i Mulder susin c a fi membru OECD este un indicator important n aprecierea ratingului.
3.3 INDICATORI UTILIZATI PENTRU CARACTERIZAREA FACTORILOR POLITICI AI RISCULUI DE AR

Riscul politic reprezint a doua component major a riscului de ar, alturi de componenta economic. Riscul politic este acea form de manifestare a riscului de ar asociat evoluiilor politice dintr-un stat care pot influena valoarea sau profitul unei investiii strine i rambursarea unui credit internaional. Trebuie subliniat urmtorul aspect: chiar dac riscul politic privete evoluiile politice i sociale, acest aspect nu l face independent de componenta economic a riscului de ar. Indicatorii specifici riscului politic se pot grupa n trei mari categorii, n funcie de aspectele principale urmrite: situaia politic intern, situaia social i relaiile externe. Aceti indicatori, aa cum se va constata din cele ce urmeaz au un pronunat caracter calitativ, unii dintre ei fiind dificil sau
9
Cantor, R. and Packer, F. Determinants and Impact of Sovereign Credit Ratings. FRBNY Economic Policy Review, 37-53,1996
chiar imposibil de cuantificat numeric. n aceast situaie, analistul stabilete anumite calificative, pe baza crora va acorda note sau puncte. Acesta este unul din motivele pentru care riscul politic este supus subiectivismului celui care realizeaz analiza riscului de ar, consecina fiind evalurile diferite ale instituiilor specializate. 1. Situaia politic intern nelegerea situaiei politice interne are o importan vital pentru un analist al riscului de ar. Elementele eseniale care trebuie luate n considerare analizeaz urmtoarele structuri politice, considerate cele mai importante: instituiile oficiale ale statului, personalitile existente i mecanisele politice de control. La acestea se adaug (de ctre unii autori) i structura pe clase sociale, dar, ntruct aceast structur are, prin ea nsi, coninut, importan i implicaii specifice, se prefer abordarea ei separat de structurile politice. 1.1 Instituiile oficiale ale statului care prezint interes deosebit n analiza riscului de ar sunt: instituiile constituionale, serviciile guvernamentale, armata, biserica, sindicatele i Banca Central. a) Institu iile constitu ionale prezint importan n analiza riscului unor ri dezvoltate, dar i a celor n curs de dezvoltare sau nedezvoltate. Programarea alegerilor parlamentare are n multe ri consecine deosebite: guvernele care urmresc retragerea i modeleaz politica economic astfel nct s obin ct mai multe voturi sau guvernul care a ctigat alegerile i poate recompensa susintorii prin creteri salariale etc. Aceasta poate conduce la politici care s nu fie avantajoase pe termen lung. Se urmresc n mod deosebit urmtoarele aspecte: modul de asigurare a succesiunii la conducere; stabilirea guvernului i tipul acestuia (de exemplu: guvern militar, populist, naionalist, marxist, izolaionist) continuitatea politicii guvernamentale; sistemul de partide i dezvoltarea partidelor politice; fragmentarea politic; caracteristicile principalelor partide politice; existena unor partide i grupri politice radicale, extremiste, secesioniste; Prin urmare, analiza instituiilor constituionale i definirea situaiei guvernului aflat la conducere, presupun o nelegere profund a scenei politice i a tradiiei istorice a rii respective.
b) Aparatul de stat (serviciile guvernamentale, administraia de stat) trebuie analizat din perspectiva complexitii i dezvoltrii acestuia, a flexibilitii la implementarea diferitelor politici i, nu n ultimul rnd, a gradului de corupie i a nivelului birocraiei. Pentru aceasta se pot utiliza studii i clasamante realizate de diferite organizaii, cum este, de exemplu, clasemantul indicelui de percepere a corupiei, realizat anual de Universitatea Gottingen n colaborare cu organizaia Trasparency International. c) Armata Rolul politic al armatei difer considerabil de la o zon la alta. n unele ri exist o tradiie considerabil de guvernare militar n asigurarea unei conduceri eficiente i relativ incoruptibile. n alte ri, conducerea militar intervine n politic pentru a nltura o guvernarea civil inapt i corupt, sau pentru a nltura guverne revoluionare cu orientare de stnga. Prin urmare elementul esenial care prezint interes n analiza riscului de ar este implicarea armatei n politic. d) Biserica n multe ri, biserica este o for puternic, datorit influenei sale importante asupra populaiei. n cele mai multe cazuri, guvernele ncearc s acionaze astfel nct s-i pstreze sprijinul bisericii. Din perspectiva riscului de ar, se urmrete nivelul implicrii bisericii (sau a altor forme de organizare religioas) n politic i existena unor conflicte de natur religioas. d) Sindicatele n rile dezvoltate, sindicatele reprezint o for puternic, ce poate determina micri sociale importante, cu consecine n ceea ce privete credibilitatea pe plan internaional. Puterea sindicatelor se poate manifesta prin ncercarea de a ctiga influen politic. n majoritatea rilor n curs de dezvoltare fora sindicatelor este limitat de situaia financiar sau de companiile sprijinite de ctre stat. Elementele semnificative n analiza riscului de ar sunt: polarizarea sindicatelor, intruziunea factorilor politici n managementul economiei, condiiile pieei forei de munc. e) B anc a Cen tr a l ( A u to r i ta t e a mo n et ar ) Autoritatea monetar reprezint un important instrument de control pentru limitarea unor excese ale politicii guvernamentale.
1.2 Personalitile publice n anumite ri personalitile publice conductoare au jucat un rol important n ritmul i modelul dezvoltrii economice, aa cum este el perceput de ctre bnci. Este periculos s se considere prezena unui anumit lider ca un element pozitiv pentru riscul de ar, ntruct de multe ori este incert prezena acestui lider pe o perioad mai mare de timp. De asemenea, se obinuiete ca o anumit persoan s fie considerat drept un impediment din punct de vedere al riscului de ar, dar incertitudinea se manifest i n acest caz n ceea ce privete continuitatea acestor persoane. Dat fiind aceast incertitudine, exist dou soluii. Prima presupune evaluarea riscului de ar n condiiile continuitii conductorului respectiv. A doua implic eforturi de apreciere a persoanei care va succede la conducere, dup nlturarea liderului respectiv. 1.3 Mecanismele de control Implementarea unor politici economice eficiente depinde de sistemul i mecanismele de control. Dei acestea difer n funcie de natura regimurilor i a politicilor urmate se pot identifica anumite aspecte comune, prezente mai mult sau mai puin n toate rile: sprijinul popular, represiunea, influena opoziiei. a) Sprijinul popular Sprijinul larg acordat de populaie unui regim reflect satisfacia general fa de politica guvernului i/sau rezultatele acestei politici. Deseori, rezultatele acestei politici se concretizeaz n performane economice remarcabile: creterea veniturilor, reducerea inflaiei, locuri de munc nou create. Alteori, sprijinul populaiei poate fi obinut printr-o politic naionalist sau religioas. Cu toate acestea, pstrarea sprijinului popular nu este uoar. Atunci cnd sprijinul popular este obinut prin msuri populiste, de cele mai multe ori ele sunt dezastruoase pe termen lung. Rolul analistului este acela de a aprecia atunci situaia n care guvernul i menine puterea prin sprijin popular datorat unei politici economice de succes sau prin msuri populiste, nsoite de obicei de o propagand eficient. b) Repres iunea Grupurile sociale sau persoanele (indivizii), n ultim instan, fie sprijin guvernul, fiind de acord cu modul su de guvernare, fie sunt constrnse de acesta s l accepte. Cu ct un guvern este mai represiv cu att
este mai probabil s fie instabil. Formele de represiune sunt diverse, ncepnd de la nclcri ale drepturilor omului (supravegherea convorbirilor telefonice, limitarea dreptului de exprimare) pn la nbuirea unei rebeliuni. Elementele care prezint importan din perspectiva analizei riscului de ar sunt: tipul i legitimitatea regimului; contestarea regimului: proteste organizate; rezisten armat; terorism politic; luarea unor msuri coercitive necesare pentru meninerea regimului; rzboi civil, revolte, lupte de gheril. c) Influena opoziiei n rile democratice, gruprile de opoziie ateapt noi alegeri i n acelai timp, atrag atenia asupra nemulumirilor, oferind alternative de schimbare. n alte ri, gruprile de opoziie trebuie s ncerce s nlocuiasc guvernul existent i/sau s schimbe constituia. Analistul poate determina influena acestui factor asupra riscului de ar analiznd care sunt clasele (grupurile) sociale care sprijin guvernul, ct de puternice sunt grupurile din opoziie, n ce msur opoziia beneficiaz de sprijinul maselor. 2. Situaia social Analiza mediului social presupune n primul rnd observarea structurii pe clase sociale din ara respectiv. n general, n fiecare ar pot fi ntlnite combinaii ale urmtoarelor grupuri sociale: - mari proprietari rurali; - mici proprietari rurali (rani) i muncitori rurali; - oameni de afaceri; - clasa mijlocie urban; - muncitorii urbani cu angajare temporar (angajaii ocazionali i cei care practic munca la negru); - salariaii din serviciile publice; - studenii. Analiza claselor sociale ofer informaii valoroase ce pot fi utizate n determinarea riscului de ar.
Astfel, intereseaz apariia unei elite a clasei muncitoare urbane. Lucrnd n sectoarele moderne ale industriei, acest grup se bucur de o securitate mai mare a locurilor de munc, de salarii mai bune i de o poziie social mai nalt dect n cazul muncitorilor ocazionali sau a celor din sectoarele tradiionale. Importana acestui segment social crete pe msura creterii sectorului modern, iar n rile cu micri sindicale puternice, poate deveni o for politic major. Prezint interes i dezvoltarea i dimensiunea clasei mijlocii, adic a unui grup (din ce n ce mai mare ) cu venituri relativ ridicate. Analitii politici sunt de prere c existena unei clase mijlocii mai cuprinztoare mrete ansele unei democraii reale i stabile. Pe lng aceste elemente, la stabilirea riscului de ar se utilizeaz indicatorii statistici: indicatori care s reflecte nivelul de trai. Din sistemul deosebit de complex de indicatori care reflect nivelul de trai, se utilizeaz ndeosebi: indicele costului vieii, salariul mediu real, indicatorii consumului populaiei (valoric i n uniti fizice), indicatori ai condiiilor la locul de munc, politica de ajutor social, i, nu n ultimul rnd, indicatorii nivelului cultural al populaiei (gradul de alfabetizare). gradul de urbanizare; caracteristicile culturale i demografice care pot pune n eviden existena unor tensiuni rasiale, etnice, religioase, culturale etc.
3. Relaiile externe Exist patru tipuri de factori externi care pot prezenta importan pentru o ar: 3.1 Instabilitatea politic n zon Acest factor poate afecta o ar datorit posibilitii declanrii unui rzboi, modificrii granielor sau a unor lovituri de stat sprijinite din exterior. 3.2 Apartenena la categoria rilor cu o importan strategic; 3.3 Apartenena la grupri i organizaii politice; 3.4 Efectul instabilitii economice externe.
3.4 METODE DE ANALIZ A RISCULUI DE AR

Metodele de analiz a riscului de ar, metode avnd drept scop msurarea, evaluarea riscului de ar, au cunoscut o dezvoltare semnificativ n ultimele dou decenii. Aceste metode se bazeaz pe dou abordri fundamental diferite: - abordarea ordinal, care presupune stabilirea unei ierarhii a statelor monitorizate n funcie de nivelul riscului de ar; - abordarea cardinal, care urmrete calcularea ct mai exact a probabilitilor de apariie a pierderilor pentru fiecare situaie ce ar duce la materializarea riscului de ar. Metodele de analiz din prima categorie ( de exemplu, clasamentul de risc) prezint avantajul simplitii i rigurozitii la care se adaug i posibilitile unei analize comparative. Metodele cardinale sunt mai dificile i mai subiective, avnd avantajul de a furniza evaluri clare ale pierderilor asociate unui contract. 3.4.1 Clasamentele de risc Cea mai cunoscut dintre metodele de analiz a riscului de ar utilizate n prezent este cea a clasamentelor de risc. Aceast metod urmrete, ntr-o abordare eminamente ordinal, clasificarea statelor analizate n funcie de scorul riscului de ar. Metodologia de analiz se bazeaz pe trei mari probleme10: 1- alegerea indicatorilor relevani din cei prezentai n paragrafele anteriore; 2- ponderarea indicatorilor alei; 3- stabilirea pragurilor de modificare a scorurilor pentru fiecare indicator; Pe lng aceste aspecte, metodologia trebuie s fie egal valabil pentru mai multe tipuri de ri (neindustrializate, slab dezvoltate etc.) astfel nct s permit diferenierea unor state cu niveluri apropiate ale riscului, reflectnd corect ierarhizarea acestora.
10
Tudoroiu Theodor- Riscul de ar. Aspecte teoretice i abordri metodologice comparate, Editura Lucretius, Bucureti, 1998
Clasamentul de risc este o ierarhizare a rilor observate n funcie de potenialul lor de risc, de la potenialul de risc minim la cel maxim, n funcie de un scor general care reflect riscul economic i cel politic. n funcie de potenialul de risc se pot materializa diferite aspecte ale riscului de ar i se pot produce daune de diverse dimensiuni. ri ale cror punctaje sunt relativ apropiate vor fi confruntate cu riscuri similare. Ideal ar fi ca pentru fiecare ar n parte s se identifice riscurile i limitele expunerii, dar acest lucru nu este considerat oportun. n aceste condiii, un compromis acceptabil ntre utilitate i cost l poate constitui mprirea clasamentului n grupe de ri ale cror punctaje reflect riscuri poteniale comparabile. Clasa de risc se definete ca fiind o grup de ri ale cror riscuri cu poteniale similare, se pot manifesta asemntor, iar daunele posibile au dimensiuni comparabile. Numrul claselor de risc depinde de precizia cu care se dorete caracterizarea diferitelor riscuri. La limita maxim, numrul claselor poate coincide cu cel al rilor analizate. n practic, ns, se opereaz cu un numr de clase cuprins cel mai adesea ntre 5 i 7, dar putnd ajunge pn la 12. Aceste clase sunt mprite ntr-un numr variabil de subclase i sunt notate diferit, de la o instituie la alta. Prima instituie care a evaluat riscul de ar al Romniei a fost Moodys, n anul 1994, cnd a ncadrat ara noastr n clasa de risc Ba311. Nu exist un algoritm pentru construirea unei astfel de metodologii. Fiecare instituie care analizeaz ricul de ar i creaz propriul model, pe care l perfecioneaz n timp. Diferenele ntre rezultatele obinute de ctre aceste instituii se datoreaz, n unele cazuri, profilului specific al instiruiei respective i scopului pentru care se realizeaz analiza riscului de ar, sau n funcie de perioada pe care se realizeaz analiza. Prezentm n continuare, cu titlul de exemplu, metodologia de determinare a scorului de risc de ar pe termen scurt, aa cum este utilizat de ctre una din bncile romneti12. Modelul se bazeaz pe 15 indicatori, grupai n cele dou mari categorii astfel: 9 indicatori au coninut economic, iar 6 indicatori
11
Clasele de risc utilizate de ctre ageniile de rating sunt prezente, de exemplu, n Lzrescu, S. -Rating, Editura ASE, Bucureti 12 Alte modele de rating sunt prezentate i aplicate n volumul Statistic financiar bancar i bursiera, Aplicaii i teste gril, Editura ASE, Bucureti, 2002, autori Roman, M., Petreanu, N., Danciu A.
caracterizeaz factorii politici. Pe baza notelor acordate, se determin n final scorul de risc, n care ponderile acordate factorilor economici i politici sunt egale. n funcie de scorul obinut, ara analizat va fi ncadrat ntr-o clas de risc. Clasamentele elaborate de Banca de Export-Import a Romniei au n vedere riscul de ar asociat activitii comerciale i sunt particularizate pentru exportatorii romni. Eximbank evalueaz riscul de ar pe termen scurt pe baza a dou categorii de factori: economici i politici, egali ca pondere n scorul final. Cei 9 factori economici implicai n analiza riscului de ar sunt: 1. Nivelul de dezvoltare al rii exprimat n PIB pe locuitor, evaluat pe o scal de la 0 la 10 puncte;
Tabelul.3.1 PIB/locuitor (USD) 0-500 500-1000 1000-1500 1500-2000 2000-3000 SCOR 0 1 2 3 4 PIB / locuitor (USD) 3000-4000 4000-5000 5000-6000 6000-8000 8000-10000 SCOR 5 6 7 8 9
2. Ritmul real de cretere al PIB;

Tabelul 3.2 RITM REAL DE CRESTERE PIB (%) sub 1 -1-1 1-3 3-5 5-8 Peste 8 0 2 4 6 8 10 SCOR
3. Situaia balanei de pli se calculeaz ca un raport procentual ntre soldul balanei de pli i PNB; se apreciaz cu maximum 10 puncte.
4. Rata inflaiei n anul curent, n procente, poate primi maximum 5 puncte:

RATA INFLAIEI (%) Peste 50 30 50 20 30 10 20 5 10 Sub 5 0 1 2 3 4 5 Tabelul 3.3 SCOR
5. Dependena de export se determin ca raport procentual ntre ncasrile din principalul produs exportat i valoarea total a exportului. 6. Gradul de acoperire al importului prin exporturi se calculeaz ca raport procentual ntre valoarea exportului i cea a importului. 7. Situaia rezervelor n luni de importuri maxim 15 puncte; 8. Datoria pe termen scurt ca procent n datoria extern total; 9. Situaia plilor externe se determin ca raport ntre serviciul datoriei i exporturi maxim 15 puncte. Factorii politici analizai se reflect n: 1. Starea actual a guvernrii maxim 20 puncte: 2. Politica economic a guvernului maxim 15 puncte: 3. Tensiuni interne maxim 15 puncte: 4. Poziia internaional maxim 20 puncte: 5. Restructurarea datoriei maxim 15 puncte: 6. Experiena relaiilor bilaterale maxim 15 puncte: Scorul final sub forma indicelui de risc de ar se calculeaz astfel: Scor final = (scor economic x scor politic) / 100 Evaluarea riscului de ar de ctre EXIMBANK se realizeaz nu numai pentru fundamentarea propriilor decizii, dar i pentru asigurarea unor servicii de consultan n acest domeniu pentru exportatori. n acest sens, se poate afirma c banca funcioneaz ca o agenie de sprijinire a exporturilor.
n funcie de scorul obinut, rile se clasific n cinci categorii, situaie prezentat n tabelul 3.5: Clase de risc de ar pe termen scurt n metodologia Eximbank
Clasa Aa Bb Cc Cd Dd Scor 100 - 53 52 37 36 24 23 15 14 0 Tabelul 3.4. Definitia clasei de risc Dificultile de plat apar ca improbabile. Dificulti de plat i pierderi modeste sunt posibile. Dificulti de plat i pierderi moderate apar ca previzibile. Probleme de plat serioase, inclusiv reealonari sunt previzibile. Pierderi importante sunt posibile. Pierderile apreciabile apar ca fiind inevitabile.
Metoda EXIMBANK este o combinaie de analize cantitative i calitative asemntoare cu tehnicile utilizate de firmele internaionale specializate13. 3.4.2 Studiile de ar Cea mai complet modalitate de abordare i prezentare a riscului de ar asociat unui anumit stat, studiile de ar mbin utilizarea metodelor cantitative i calitative ntr-o abordare care elimin de la nceput orice aspect comparativ. Raportarea se face nu la alte ri, ci la evoluiile anterioare ale statului respectiv, finalitatea studiului fiind anticiparea evoluiilor viitoare. i n acest caz, se urmresc evoluiile aspectelor relevante pentru profilul de activitate al utilizatorului. n general, un studiu de ar conine urmtoarele aspecte14: prezentarea situaiilor politice i a evoluiilor previzibile;
13
n lucrarea Roman, M, Petreanu, N- Aspecte ale evalurii riscului de ar al Romniei, n Strategii economice alternative, Editura Era, Bucureti, 1999, este prezentat i aplicat pentru Romnia modelul de evaluare a riscului de ar utilizat de ctre Dun&Bradstreet 14 Tudoroiu Theodor- Riscul de ar. Aspecteteoretice i abordri metodologice comparate, Editura Lucretius, Bucureti, 1998
prezentarea i evaluarea politicii economice; descrierea tendinelor i perspectivelor (macro)economice; analiza balanei de pli i a situaiei datorie externe, urmate de anticiparea evoluiilor lor; concluziile, care includ tendinele i problemele critice ce trebuiesc urmrite n cazul rii respective. Studiile de ar sunt eseniale n analiza riscului de ar. Totui, calitatea i cantitatea informaiilor necesare, a muncii de sintez, analiz i prognoz necesare, fac realizarea lor extrem de dificil. Practic, doar cteva agenii internaionale (The Economist Intelligence Unit, de exemplu), realizeaz studii de ar care acoper toate statele mapamondului. Agenia amintit anterior prezint deosebit de detaliat situaia rilor anlizate. Astfel, pe lng aspectele legate de viaa politic, economie, sectoarele economice i sectorul extern, sunt prezentate si resursele (populaia educaia, sntatea, resursele naturale) i infrastructura (transportul, comunicaiile i sectorul energetic).15 Majoritatea analitilor utilizeaz alte metode de evaluare a riscului de ar, mai puin costisitoare. 3.4.3 Grilele de indicatori Grilele de indicatori reprezint liste de indicatori (definitorii pentru riscul de ar al unui stat) similari celor utilizai la realizarea clasamentelor de risc. Deosebirea fa de metodologia de calculare a scorului de risc const n faptul c grilele nu presupun dect enumerarea indicatorilor i a valorilor lor. Din grila de indicatori, utilizatorul i formeaz o imagine general i, eventual i poate selecta pe baza unor criterii proprii datele pe care le consider semnificative. Grilele de indicatori au o diversitate extrem, ceea ce face dificil estimarea valorii i eficienei lor. n orice caz, sunt instrumente secundare n practica curent a analizei riscului de ar, completnd adesea studiile de ar.
15
The Economist Intelligence Unit, Country profile. Romania, 2001-2002
3.4.4 Modele econometrice La nceputul anilor 70, cnd riscul de ar era un domeniu puin explorat, s-a conturat ideea folosirii unor modele pur cantitative pentru anticiparea apariiei dificultilor de plat. Pe de o parte, s-a pus problema identificrii indicatorilor de maxim relevan pentru evoluia capacitii de plat, a cror familie a crescut progresiv de la primele variante care utilizau serviciul datoriei externe, raportul importuri / rezerve, la modele complexe cu zeci de indicatori. Pe de alt parte, primelor modele utilizate - analiza discriminant i analiza logit - li s-au adugat multe altele: modele cu ecuai multifactoriale, modele probit. Dup cum afirma Bilson16 selectarea variabilelor utilizate n elaborarea modelelor econometrice este un proces afectat de subiectivism. Aceast selectare variabilelor este fcut avnd n vedere trei criterii: primul criteriu are n vedere semnificaia variabilelor pentru estimarea solvabilitii unei ri. al doilea criteriu este reprezentat de disponibilitatea datelor i de existena unor statistici reale. al treilea criteriu are n vedere uniformitatea datelor pentru toate rile.
Literatura recent despre ratingurile riscului de ar conine mai multe studii (de exemplu, Cantor i Packer17, Monfort i Mulder 2000 ) care utilizeaz regresia multipl ca form a modelului econometric. Forma general a unei ecuaii de regresie liniar multipl18 este:
Y = + i Xi +
i =1 M
16
17 18
Bilson C. M., Brailsford T.J. and Hooper V.J.. Selecting Macroeconomic Variables as Explanatory Factors of Emerging Stock Market Returns. Journal of Pacific-Basin Finance Journal 9, 401-426, 2001 Cantor R. and Packer F. Determinants and Impact of Sovereign Credit Ratings. FRBNY Economic Policy Review, 37-53 1996 Danciu, A- Analiza statistic a riscului de ar n Romnia, Teza de doctorat, ASE, Bucureti 2003
unde: reprezentrile numerice ale ratingurilor acordate. Xi reprezint variabile independente i anume variabilele economice, financiare i politice este eroarea. Dei extrem de folosite datorit obiectivitii sistemelor statistice utilizate, modelele econometrice nu pot ntotdeauna cuantifica cu rigurozitate factorii calitativi care apreciaz cracteristicile situaiei politice sau calitatea managementului economic. Prin urmare, metoda este folosit mai ales pentru verificarea i confirmarea rezultatelor obinute prin alte metode.
3.4.5 Analiza de scenarii

Analiza de scenarii reprezint o modalitate de evaluare a desfurrii evoluiilor politice i economice i de calculare a probabilitilor asociate fiecrei variante.
De exemplu, la analiza impactului alegerilor legislative dintr-un stat asupra investiiilor strine, se realizeaz dou scenarii, n funcie de victoria actualului guvern sau a opoziiei. n primul caz, politica economic adoptat poate fi naionalist, liberal sau se poate menine politica actual. n al doilea caz, victoria opoziiei poate determina de exemplu, o politic progresist sau moderat. Metoda scenariilor presupune asocierea de probabiliti de realizare pentru fiecare eveniment. Fr ndoial c stabilirea diferitelor alternative sau asocierea probabilitilor sunt extrem de subiective i depind de intuiia analistului.
CAPITOLUL
4
ANALIZA STATISTIC A RISCULUI LA NIVELUL NTREPRINDERII
4.1 Definirea i tipologia riscului la nivel microeconomic 4.2 Analiza riscului economic. Metoda pragului de rentabilitate 4.3 Analiza riscului financiar 4.4 Modele scoring de analiz a riscul de faliment 4.4.1 Modelul Altman 4.4.2 Modelul Conan Holder
4.1 DEFINIREA SI TIPOLOGIA RISCULUI LA NIVEL MICROECONOMIC

n condiiile economiei de pia, riscul devine o component esenial a politicii manageriale a oricrui agent economic, a strategiei elaborate de ctre acesta, strategie care depinde aproape n totalitate de abilitatea i capacitatea fiecruia de a-i anticipa evoluia i de a-i valorifica ansele, asumndu-i un aa zis risc al eecului n afaceri1. Riscul se manifest ncepnd chiar din momentul demarrii unei afaceri sau investiii; continu cu stabilirea obiectivelor i a condiiilor de desfurare, apoi cu atragerea surselor de finanare, cu implementarea managementului, gsirea pieelor de desfacere, stabilirea preurilor/tarifelor, etc. Astfel, alegerea unui obiectiv eronat, luarea unor decizii manageriale greite sau necorelarea volumului produciei cu cererea existent pe piaa respectiv duc la apariia unui risc, care se va manifesta sub form de pierdere pentru firma respectiv. Aadar, problematica descoperirii i evitrii pe ct posibil a situaiilor probabile de a genera riscul este una prioritar pentru bunul mers al firmei. ntr-o accepiune sintetic, riscul la nivelul agenilor economici este apreciat ca fiind variabilitatea rezultatului unei activiti sub presiunea mediului nconjurtor. Rentabilitatea activitii economice este direct dependent de riscul suportat: ea nu poate fi apreciat dect n funcie de riscul pe care l suport agentul economic. Diferiii ageni economici nu-i asum un risc dect n funcie de rentabilitatea pe care o anticipeaz. n acest context apare necesar introducerea noiunii de gestiune a riscului. n sens general, acesta presupune minimizarea pierderilor, respectiv a cheltuielilor suplimentare n situaia producerii riscului. Gestiunea riscului are n vedere dou elemente: evaluarea riscurilor i luarea msurilor asiguratorii pentru evitarea lor. Evaluarea riscurilor implic aplicarea unor metode de analiz, procedee i tehnici statistice care s permit dimensionarea factorilor ce pot genera riscuri, astfel nct pierderile s fie minime, n timp ce al doilea factor msuri asiguratorii presupune direcionarea efecturii tranzaciilor spre arii cu expunere la risc ct mai mici, mergndu-se uneori chiar pn la renunarea tranzaciilor respective i adoptarea unor politici de
Stere Popescu - Riscul economic i financiar bancar, 1997.
Analiza statistic a riscului la nivelul ntreprinderii
asigurare ca ultim soluie, atunci cnd msurile de prevenire nu sunt suficiente. Riscul, deseori desemnat de analiti ca variabil exogen pentru modelele lor de calcul i analiz, poate fi generat de o diversitate de factori interni i/sau externi de agentul economic: specificul activitilor desfurate; politica managerial adoptat pentru toate nivelele ierarhice ale structurii organizatorice i funcionale; relaiile agentului economic respectiv cu furnizorii, clienii, etc.; conjunctura economic, politic, juridic, legislativ; ali factori. Clasificarea conceptului de risc la nivelul ntreprinderii se poate face n funcie de mai multe caracteristici, dat fiind faptul c nu exist o clasificare standard a acestora. Diferitele combinaii ale caracteristicilor pot genera grupri diferite ale riscului. n literatura de specialitate, muli autori2 de lucrri cu tematic legat de acest subiect consider clasificarea riscurilor n funcie de natura lor ca fiind una foarte la ndemn celor care studiaz sau opereaz cu noiunea de risc. Dup acetia, riscul poate fi clasificat astfel: riscul comercial se refer la modul de desfurare a activitii comerciale a societii respective (aprovizionare cu materii prime i materiale, desfacerea produselor finite, orientarea spre piee de desfacere atractive); riscul contractual legat de aspectele juridice ale ncheierii i derulrii contractelor economice; riscul economic (riscul de exploatare, operaional sau de producie) se refer la condiiile de desfurarea a ciclului economic al firmei, de exploatarea optim a resurselor, de desfurarea n bune condiii a activitii de producie i de modul de adaptare a firmei la variaiile mediului economic; riscul financiar (de capital) are legtur cu structura financiar a capitalului firmei;
2
Vezi, de exemplu, Roxin Luminia- Gestiunea riscurilor bancare, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 1997
riscul valutar apare ca o consecin a schimbrii cursului valutar pentru monedele strine cu care opereaz agentul economic supus analizei. Se cuantific n pierderi datorit variaiei cursului de schimb; riscul politic se manifest n pierderi al firmei ca urmare a schimbrii regimului politic al rii sau a modificrii cadrului legislativ; riscul catastrofal reprezint pierderi datorate unor eventuale catastrofe naturale sau de ordin uman. O alt clasificare, i cea mai uzual, este cea n funcie de modul de formare3 a riscurilor. Conform acestei clasificri, riscurile se mpart n: riscul economic; riscul financiar; riscul de faliment. Riscul economic reprezint incapacitatea ntreprinderii de a se adapta ntocmai i la timp, cu costuri minime, la variaiile mediului economic. Riscul financiar este legat de gradul de ndatorare a agentului economic supus analizei i este pus n eviden de evoluia indicatorilor de rezultate la nivelul firmei, sub incidena structurii financiare a acesteia. Riscul de faliment sau de insolvabilitate, dei poate fi considerat ca fiind un risc de natur financiar, este oportun studierea lui ca risc separat, deoarece solvabilitatea reprezint un capitol important n analiza economico-financiar i patrimonial a oricrei uniti economice. n termeni generali, solvabilitatea reprezint capacitatea firmei, bncii de a face fa obligaiilor contractate i ajunse la scaden, indiferent faptului c ele provin din angajamente anterioare, curente sau din prelevri obligatorii (impozite, taxe, cotizaii la fondurile sociale).
4.2 ANALIZA RISCULUI ECONOMIC

Activitatea unei ntreprinderi este supus n mod direct riscului economic, datorit faptului c agentul economic respectiv nu poate s prevad cu exactitate diferitele componente ale rezultatului su costul, preul, volumul fizic sau ale ciclului de exploatare aspecte legate cumprri, prelucrri, vnzri.
3
Stancu I.- Finane, Editia a doua, Editura Economic, Bucureti 1997
Riscul economic se concretizeaz n probabilitatea producerii pierderilor datorit insuficienei activitii de producie. De altfel, el depinde n foarte mare msur de eforturile proprii depuse de agentul economic i de evoluia raportului dintre costurile fixe i cele variabile suportate. Acest risc este direct legat de importana cheltuielilor fixe, care diminueaz flexibilitatea ntreprinderii i capacitatea acesteia de a se adapta din mers la variaia cifrei de afaceri. n funcie de natura activitii desfurate de ntreprindere i de poziia sa n mediul economic, rezultatul exerciiului este determinat de o serie de factori, precum: creterea tarifelor la energie, apariia a noi ntreprinderi cu acelai obiect de activitate fapt ce duce la creterea concurenei pe segmentul de pia respectiv, progresul tehnologic, etc. Gradul ridicat de sensibilitate a rezultatului face din fiecare ntreprindere o investiie mai mult sau mai puin riscant. Riscul economic nu depinde numai de factorii generali i externi ai mediului economic ci i de factorii interni ai firmei: structura i ordinul de mrime al costurilor (de achiziie a materiilor prime, de exploatare, etc.) i de comportamentul lor fa de volumul de activitate. n acest context s-a impus analiza riscului economic prin intermediul pragului de rentabilitate. Structura cheltuielilor i mai ales repartizarea acestora n cheltuieli fixe i cheltuieli variabile exercit o influen marcant asupra rentabilitii ntreprinderii. Cheltuielile fixe, independente de nivelul activitii, sunt cheltuielile angajate de ntreprindere n scopul funcionrii sale normale, fiind pltite i n situaia lipsei profitului. Ele includ cheltuielile legate de ap i canalizare, electricitate, ntreinerea spaiilor de producie, gaze, personal administrativ, amortizri. Diferit de cheltuielile fixe, cheltuielile variabile sunt direct proporionale cu nivelul produciei. Cuantumul cheltuielilor variabile este dat de aprovizionarea cu materii prime i materiale directe, salariile personalului productiv, activitatea de transport, etc. Aceast abordare, care presupune mprirea cheltuielilor n cele dou categorii, este valabil doar pe termen scurt deoarece, pe termen lung, toate cheltuielile se consider a fi variabile. Riscul de exploatare depinde mai ales de nivelul cheltuielilor fixe, datorit faptului c o eventual cretere a cifrei de afaceri determin o mai mare absorbie a cuantumului acestor cheltuieli. Importana lor poate fi apreciat numai n raport cu marja general de ntreprindere, i nu ca
valoare absolut, datorit marii variabiliti a ntreprinderilor din peisajul economic, sub aspectul sectorului de activitate din care provin i al raportului cifr de afaceri/achiziii. Relativ la aceste probleme, pragul de rentabilitate este considerat a fi o msur a flexibilitii ntreprinderii n raport cu fluctuaiile sale i, deci, o modalitate de a msura riscul. El este cunoscut n literatura de specialitate i ca cifra de afaceri critic, punct critic sau punct mort. Pragul de rentabilitate reprezint punctul la care cifra de afaceri acoper cheltuielile de exploatare iar rezultatul este nul. El evideniaz nivelul de activitate la care trebuie s se situeze ntreprinderea pentru a nu lucra n pierdere. Odat depit acest nivel, activitatea ntreprinderii devine rentabil. De aici deducem c riscul economic va fi cu att mai redus cu ct nivelul punctului mort va fi mai jos. Folosirea pragului de rentabilitate ca instrument de apreciere a riscului implic, aadar, cunoaterea metodologiei sale de calcul i a valorii sale cognitive. Determinarea pragului de rentabilitate se poate face n uniti valorice sau fizice, numr de zile, pentru ntreaga activitate sau pentru un singur produs. La ntreprinderile cu o producie omogen, pragul de rentabilitate n uniti fizice se determin pornind de la ipoteza unui cost variabil unitar constant n raport cu creterea volumului produciei. Aceasta nseamn c, indiferent de volumul fizic al produciei vndute, cheltuielile variabile pe unitatea de produs rmn contante, variind ns volumul total al acestora. De asemenea, se pornete i de la ipoteza constanei preului unitar de vnzare al produsului (p), indiferent de volumul produciei fizice vndute, (q):
CA = const. q CV v= = const. q p=
n baza acestor ipoteze, pragul de rentabilitate reprezentnd volumul fizic al produciei vndute care acoper totalul cheltuielilor se calculeaz pe baza sistemului de relaii:
CA = CT CT = CV + CF CA = CV + CF p * q = v * q + CF CF CF q= = = q PR p v mcv
unde: - CV cheltuielile variabile; - CF cheltuielile fixe; - mcv = p v = marja unitar asupra cheltuielilor variabile.
Figura 4.1 Pragul de rentabilitate liniar n uniti fizice i valorice n cazul unei firme monoproductive
CA CA, COSTURI CT=CV+CF
CV
CF
qPR, CAPR
Pe baza reprezentrii grafice din figura 4.1 se pot desprinde urmtoarele concluzii: atunci cnd ntreprinderea realizeaz volumul fizic al produciei qPR, ea nu degaj nici profit nici pierdere. Cnd nivelul de activitate se situeaz n apropierea punctului critic, instabilitatea profitului este mare; prin urmare, i riscul operaional va fi mare; cnd ntreprinderea realizeaz volumul fizic al produciei mai mare dect qPR, cifra de afaceri depete costurile i ntreprinderea realizeaz un profit; acesta este cu att mai mare cu ct volumul fizic al produciei depete mai mult nivelul pragului de rentabilitate;
cnd ntreprinderea realizeaz volumul fizic al produciei mai mic dect qPR, cifra de afaceri nu acoper nivelul costurilor iar ntreprinderea nregistreaz pierderi. Pentru a determina pragul de rentabilitate n uniti valorice se utilizeaz aceleai relaii de baz, astfel nct pragul de rentabilitate se va putea determina prin nmulirea pragului de rentabilitate n uniti fizice cu preul de vnzare unitar (p). Prin urmare, se obine urmtoarea relaie de calcul a pragului de rentabilitate exprimat n uniti valorice:
R mcv
CA
p v p
= CF R mcv
PR
CA PR = q PR p
n care Rmcv = rata marjei asupra costului variabil unitar i este egal cu raportul dintre marja unitar asupra cheltuielilor variabile i preul unitar de vnzare. Pragul de rentabilitate este apreciat n zile atunci cnd se urmrete determinarea datei calendaristice sau a numrului de zile dup care se atinge pragul de rentabilitate. Relaia de calcul utilizat este urmtoarea: CA PR PR zile = 360 CA prev . Evaluarea riscului de exploatare pornind de la modelul pragului de rentabilitate se realizeaz prin determinarea unor indicatori specifici4: 1. Se determin indicatorii de poziie fa de pragul de rentabilitate, indicatori ce pot fi exprimai n mrimi absolute sau relative:
= CA
prev CA PR
Vintil, G.- Gestiunea financiar a ntreprinderii, ediia a doua, EDP, Bucureti 1999
respectiv:
=
CA prev CA PR CA PR
Indicatorul de poziie n mrimi absolute este cunoscut i sub denumirea de flexibilitate absolut i exprim capacitatea firmei de a-i varia producia i de a se adapta la cerinele pieei. Cu ct acest indicator este mai mare, cu att riscul operaional este mai redus. Indicatorul de poziie n mrimi relative, avnd ca baz de calcul variaia relativ a cifrei de afaceri, fa de pragul de rentabilitate, se mai numete i coeficient de volatilitate. El are aceeai valoare informaional ca i indicatorul absolut corespunztor. 2. Poziia relativ fa de pragul de rentabilitate se poate determina i cu relaia:
R PR = CA PR CA prev * 100
Cu ct acest indicator este mai mare, cu att riscul operaional va fi mai mare, i invers. 3. Se poate calcula un indice de securitate Is care reflect marja de securitate de care dispune ntreprinderea:
Is =
CA prev
CA PR CA
Potrivit unor studii statistice realizate pe modelele unor economii occidentale, se apreciaz c situaia firmelor n raport cu pragul de rentabilitate poate fi: instabil, atunci cnd cifra de afaceri de afl cu pn la 10% peste pragul de rentabilitate; stabil, atunci cnd cifra de afaceri este cu 20%mai mare dect pragul de rentabilitate; confortabil, atunci cnd cifra de afaceri depete cu peste 20% pragul de rentabilitate. Aceste aprecieri trebuie privite prin prisma limitelor pe care le implic analiza practic a pragului de rentabilitate. Ipotezele pe care se
bazeaz determinarea pragului de rentabilitate nu sunt ntotdeauna realiste. Funcia prin care se exprim veniturile totale se bazeaz pe ipoteza preului unitar constant, indiferent de nivelul vnzrilor i de producie, ceea ce n realitatea economic nu este ntotdeauna adevrat. De asemenea, costurile variabile unitare nu vor rmne contante, indiferent de nivelul produciei. n practic, analiza pragului de rentabilitate poate clarifica problemele legate de trei tipuri importante de decizii n afaceri5: cnd se iau decizii asupra unor produse, analiza pragului de rentabilitate poate s ajute la determinarea dimensiunii cifrei de vnzri pentru noul produs, astfel nct prin producerea lui, firma s fie profitabil; cnd se studiaz efectele unei extinderi generale a nivelului de operaii a unei firme; o extindere va duce la creterea att a costurilor fixe ct i a celor variabile, dar i la creterea cifrei de afaceri previzionate; atunci cnd o firm dorete s se implice n proiecte de modernizare i automatizare, proiecte care cer o investiie n activele fixe, pentru o micorare ulterioar a costurilor variabile (mai ales a celor cu fora de munc), analiza pragului de rentabilitate poate ajuta decidenii ntrevad consecinele acestor proiecte. Aprecierea riscului operaional se poate face i prin analiza sensibilitii rezultatului exploatrii la variaia mediului de activitate. Aceasta se apreciaz prin intermediul coeficientului de elasticitate6, care se calculeaz dup relaia:
RE
e =
CA
CA
RE
unde RE rezultatul exploatrii; CA cifra de afaceri prevzut.

5
Halpern,P, Weston,J.F., Brigham E. F.- Finane manageriale, Editura Economic, Bucureti, 1998 6 Troie, L, Zaharia, O., Roman, M, Hurduzeu, M- Analiza statistic a activitii economice i a gestiunii financiare a ntreprinderii, Editura ASE, Bucureti 2001
Variabilitatea rezultatului este dependent i de structura costurilor, costuri ce determin un anumit prag de rentabilitate. ntre coeficientul de elasticitate i pragul de rentabilitate (nivelul de activitate pentru care rezultatul exploatrii este nul), exist urmtoarea relaie:
RE RE PR RE e = CA CA PR CA CA CA = CF CA CA PR CA R mcv
unde: RE rezultatul exploatrii; REPR rezultatul exploatrii n punctul critic; REPR =0; CA cifra de afaceri prevzut. Se constat c valoarea coeficientului de elasticitate depinde de poziia nivelului de activitate fa de pragul de rentabilitate. Cu ct ntreprinderea se ndeprteaz de pragul de rentabilitate i cu ct indicatorii de poziie sunt mai mari, cu att elasticitatea este mai redus, deci riscul de exploatare este mai mic. n vecintatea pragului de rentabilitate, elasticitatea rezultatului exploatrii este mai ridicat iar riscul de exploatare sporit.
4.3 ANALIZA RISCULUI FINANCIAR

Riscul financiar caracterizeaz variabilitatea indicatorilor de rezultate sub incidena structurii financiare a firmei. Capitalul unei firme este format din dou componente capitalul propriu i mprumuturi, componente care se deosebesc fundamental prin costul pe care l genereaz fiecare. O firm care recurge la mprumuturi trebuie s suporte sistematic i cheltuielile aferente. De aceea, ndatorarea, prin mrimea i costul pe care l presupune, antreneaz o variabilitate a rezultatelor i, prin urmare, modific substanial riscul financiar la care se supune firma. Analiza riscului financiar se poate face dup o metodologie similar celei descrise la subcapitolul despre riscul de exploatare i indicatorii si7. Se impune, ns, luarea n calcul a cheltuielilor financiare reprezentate de dobnzi. Aceste cheltuieli, pentru un anumit nivel de activitate, deci pentru
7
Vintil, G.- Gestiunea financiar a ntreprinderii, ediia a doua, EDP, Bucureti 1999
o anumit nevoie de capital, sunt considerate cheltuieli fixe. n acest caz se calculeaz un prag de rentabilitate global, astfel:
CA PRG =
CA + Dob R mvj
unde CF cheltuielile fixe; Dob cheltuielile financiare, reprezentate de dobnzi; Rmjv rata marjei cheltuielilor variabile. Evaluarea riscului financiar se face, i n aceast situaie, prin determinarea indicatorilor de poziie, similar apreciai n mrimi relative i absolute. Analiza variabilitii rentabilitii capitalului propriu sub incidena politicii financiare al firmei este un aspect fundamental al riscului financiar, care preocup n mod special acionarii. Mrimea influenei politicii financiare, a structurii financiare asupra informaiilor firmei, a dat natere unei modelri simple, cunoscut n peisajul economic sub denumirea de efect de levier financiar. Levierul financiar exprim incidena ndatorrii firmei asupra rentabilitii capitalului propriu. Prezentarea cea mai frecvent i sugestiv a efectului de levier financiar pornete de la urmtoarea schem: Activ total (At) Capital propriu (Cpr) Datorii (D)
n condiiile n care activul economic degaj o rentabilitate economic Re, rezult: REX Re = AT n care: REX* - rezultatul exerciiului, neafectat de cheltuielile cu dobnzile i de impozitul pe profit; AT activul total al ntreprinderii.
Din relaia de mai sus, rezult:

REX
= R e * AT
Pentru determinarea rezultatului net al exerciiului Prn, urmeaz ca din REX* s se deduc cheltuielile cu dobnzile Cd i impozitul pe profit:
P rn = REX
C d (1 K
) = (R e
AT C d
) (1
unde K cota (coeficientul) de impozitare a profitului. C d = Rd * D Dar cheltuielile cu dobnzile se determin ca produs ntre rata dobnzii Rd i suma datoriilor ntreprinderii D, adic:
P rn =
Deci,
(R e *
AT R d * D )* (1 K
ntruct relaia fundamental de calcul al ratei rentabilitii financiare Rf este:

R f = P rn K pr = Pr ofitul net al exerc Capitalul propriu .
Aceasta devine:
Rf =
(R * AT R d * D )* (1 K ) = Prn = e K pr K pr R e * K pr + D R d * D * (1 K ) = K pr
D D = Re * + 1 R * * (1 K ) d Kpr K pr D = R e + (R e R d )* * (1 K ) K pr
unde AT = Kpr + D arat c activul total al ntreprinderii are ca surse de finanare capitalul propriu i suma datorilor ntreprinderii. Eficiena ndatorrii asupra rentabilitii financiare este dependent de raportul de mrime dintre rentabilitatea economic i rata dobnzii. dac Re > Rdob, situaia este favorabil acionarilor; apelarea la credite apare ca un mijloc de ameliorare a rentabilitii capitalului propriu. Rentabilitatea financiar este, n acest caz, o funcie cresctoare a gradului de ndatorare a firmei; dac Re < Rdob, costul datoriilor fiind mai mare dect rentabilitatea economic, rentabilitatea financiar este, n acest caz, o funcie descresctoare a gradului de ndatorare a firmei; Relaia efectului de levier se deduce din relaia ratei rentabilitii financiare:
R f = R e + (R e + R dob )*
astfel:
D K pr
D K pr
Pornind de la aceast relaie, efectul de levier financiar se determin
Efectul
de levier
(R e
R dob
)*
4.4 ANALIZA RISCULUI DE FALIMENT

Orice agent economic este supus riscului de faliment. Acesta poate avea consecine negative, cu implicaii complexe asupra ntregii activiti a agentului economic, ct i asupra altor entiti care vin n contact cu agentul respectiv. Pentru a putea obine de la instituiile financiare avizate credite necesare pentru modernizarea capacitilor existente (prin achiziionarea de tehnologii noi), pentru crearea unor capaciti de producie noi sau pentru orice alt tip de investiie care presupune un efort financiar mai mare dect posibilitile proprii, orice firm trebuie s fac dovada eficacitii activitii desfurate, respectiv a celei rezultate ca urmare a investiiei i a garaniilor de care acesta dispune. Determinarea riscului de faliment este necesar att pentru acordarea unor credite, ct i pe parcursul derulrii contractului de creditare, deoarece nu este posibil ca, prin aplicarea unei teorii sau formule, s se garanteze c suma acordat clientului de ctre banc mpreun cu dobnda aferent acestui credit vor fi rambursate n ntregime. De aceea, bncile, pentru evitarea pierderilor, trebuie s aib n vedere cteva elemente generale care se refer la: solicitantul creditului; obiectivele urmrite prin solicitarea mprumutului (cererea de creditare); termenul de rambursare; dobnzile i comisioanele bancare practicate; garaniile oferite i modalitile de recuperare a creditului. Riscul de faliment poate fi definit ca fiind imposibilitatea firmelor de a face fa unei tranzacii financiar bancare, respectiv incapacitatea sa de a rambursa la timp sumele mprumutate n condiiile stabilite de comun acord cu terii, n baza unui contract de creditare. El poate fi rezultatul apariiei unor dificulti care iniial, la efectuarea analizei i n etapa evalurii i aprobrii creditului , nu au putut fi identificate dar care, pe parcursul derulrii contractului, i-au fcut apariia. Prin urmare, procesul de diagnosticare a riscului de faliment const n evaluarea capacitii ntreprinderii de a face fa angajamentelor asumate fa de teri, deci n evaluarea solvabilitii ntreprinderii. Analiza riscului de faliment se poate realiza n, prin analiza fluxurilor din tabloul de finanare sau, poate fi fcut n funcie de dou concepii de elaborare a bilanului: patrimonial i funcional.
n prima concepie intereseaz patrimoniul net al acionarilor i al activului economic n ansamblu, ca garanie pentru creditori. n cea de-a doua concepie, bilanul este ansamblul alocrilor de fonduri i al surselor de procurare a lor pe diferite cicluri financiare (de investiii, de finanare sau de exploatare). Solvabilitatea reprezint capacitatea unitii patrimoniale de a face fa obligaiilor scadente care rezult fie din angajamente anterioare contractate fie din prelevri obligatorii. Principalele instrumente operaionale utilizate n analiza static patrimonial a riscului de faliment sunt fondul de rulment i ratele de lichiditate. Conform teoriei patrimoniale8, o ntreprindere este solvabil dac sunt respectate egaliti financiare: Activ imobilizat = Capital permanent; Activ circulant = Datorii de exploatare. Respectarea acestor egaliti presupune o regularitate perfect n privina ncasrilor i plilor, ceea ce n practica economico-financiar nu se ntmpl de regul. De aceea apare necesitatea constituirii unei rezerve care s poat face fa neregularitilor de caden, rezerv denumit fond de rulment (fond de rulment patrimonial). n acest caz, apare inegalitatea: Capital permanent >Active imobilizate, diferena constituind-o tocmai acest fond de rulment. Pornind de la acestea, fondul de rulment este un indicator important n aprecierea situaiei financiare a societii, reprezentnd partea din resursele financiare permanente care asigur finanarea activelor circulante care se nnoiesc permanent. Ratele de solvabilitate sunt semnificative n cazul unei comparaii efectuate ntre ntreprinderi din acelai sector sau ntre ratele realizate de ctre aceeai ntreprindere la diferite momente de timp. Aceste rate sunt legate de un alt concept reprezentativ pentru analiza riscurilor firmei, respectiv conceptul de lichiditate.
Troie, L., Zaharia, O. - Analiza situaiei patrimoniale a ntreprinderii, Editura ASE, 2000
n sens general, lichiditatea este definit de gradul n care un activ poate fi transformat rapid i fr cheltuieli suplimentare n mijloace de plat imediate cash, conturi la vedere. Pentru analiza riscului de firm, indicatorii de lichiditate sunt acei indicatori care desemneaz o anumit stare financiar a acesteia, caracterizat prin faptul c activele circulante (curente) realizabile pe termen scurt permit acoperirea cheltuielilor exigibile pe termen scurt (plata impozitelor, plata furnizorilor, rambursarea creditelor ctre bnci i ali creditori, care alctuiesc datoriile totale, respectiv pasivele curente ale firmei). Din aceast categorie fac parte rata curent, rata rapid, stocul de ncredere. Cele mai utilizate rate de lichiditate9 sunt: Rata curent (rata lichiditii generale) exprim gradul de acoperire a datoriilor totale de ctre activele curente sau, cu alte cuvinte, compar ansamblul lichiditilor poteniale asociate activelor circulante cu ansamblul datoriilor scadente sub un an.
Rata lichid . generale = Active circulante Pasive curente
n mod normal, aceast rat trebuie s fie mai mare de 1, fapt ce semnific existena unui fond de rulment. Rata rapid sau rata lichiditii pariale arat n ce msur datoriile totale ale firmei pot fi acoperite ntr-un timp ct mai scurt, fr a lua n calcul stocurile existente.
Rata lichid . par . =
Active circulante Stocuri Pasive curente
Aceast rat exprim capacitatea ntreprinderii de a-i onora datoriile pe termen scurt din creane i disponibiliti. Rata lichiditii imediate asigur interfaa celor mai lichide elemente ale activului cu obligaiile pe termen scurt.
Troie, Zaharia, Roman, Hurduzeu- Analiza statistic a activitii economice i a gestiunii financiare a ntreprinderii, Editura ASE, Bucureti, 2001
Rata lichid
. imediate
Disponibil Pasive curente
Solvabilitatea reprezint capacitatea economico-financiar a unei ntreprinderi de a-i onora angajamentele de plat la termenele de rambursare fixate sau capacitatea acesteia de a face fa plilor pe o anumit perioad de timp. Pentru determinarea i analiza solvabilitii, se pot folosi att mrimi relative ct i absolute, lundu-se ca punct de plecare compararea disponibilitilor bneti imediate i n perspectiv (capital propriu) cu obligaiile ntreprinderii pentru aceast perioad de timp. Indicatorii cei mai importani sub aspectul analizei risc sun rata de acoperire a datoriilor totale i rata de acoperire a datoriilor pe termen lung i mediu. Rata de acoperire a datoriilor totale (solvabilitatea patrimonial) exprim gradul de acoperire a capitalului mprumutat din capitalul propriu.
R ap =
Capital propriu * 100 Total Pasiv
Rata de acoperire a datoriilor pe termen mediu i lung:
R apml =
Capital propriu * 100 Pasive pe termen mediu i lung
Analiza n static funcional a riscului de faliment utilizeaz ca instrumente operaionale nevoia de fond de rulment i trezoreria. Nevoia de fond de rulment reprezint partea din activele ciclice ce trebuie finanat din resurse stabile, respectiv partea din activele circulante format din stocuri i creane care nu este acoperit pe seama datoriilor de exploatare. Trezoreria net reprezint diferena dintre fondul de rulment i nevoia de fond de rulment. Ca norm orientativ, este de dorit ca fondul de rulment s fie mai mare dect jumtate din nevoia de fond de rulment. Analiza n dinamic a riscului de faliment permite diagnosticarea i explicarea dezechilibrului financiar evideniat prin analiz static. Cele dou tipuri de analiz sunt complementare i trebuie fcute n acelai timp.
Analiza riscului de faliment se bazeaz, n acest caz, pe ratele i indicatorii de rambursare a datoriilor i de autonomie financiar: a) Rata capacitii de rambursare, care pe termen lung trebuie s fie mai mic de 3 sau 4 ani:
Rata capacit. de rambursare =
Datorii Capacitatea de autofinanare
b) Rata autonomiei financiare; c) Excedentul de trezorerie al exploatrii. Evaluarea riscului de faliment prin metoda scorului n ultimii ani, datorit dinamismului inerent al activitii economicofinanciare a firmelor, s-a impus ca o necesitate obiectiv cunoaterea unor informaii ct mai precise privind riscul de faliment la un moment viitor. Aceasta s-a concretizat n elaborarea unei metode de predicie a riscului de faliment numit metoda scorurilor, care a cunoscut o important dezvoltare datorit utilizrii unor metode statistice de analiz a situaiei financiare, pornind de la un ansamblu de rate. Studii din perioada anilor 60 au cutat diferenele valorilor indicatorilor la firme performante i la companiile care au dat faliment. Studiile au artat c anumii indicatori financiari aveau diferene semnificative la cele dou categorii de companii. Cea mai obinuit tehnic statistic utilizat n studiile referitoare la faliment este analiza discriminant10. Este o metod statistic de a gsi anumite variabile previzionale crora li se acord anumite ponderi astfel nct suma lor s dea un indicator global care este scorul Z (the Z score). Metoda scorurilor are ca obiectiv furnizarea unor modele predictive pentru evaluarea riscului de faliment al unei ntreprinderi. Aceast metod se bazeaz pe tehnicile statistice ale analizei discriminante. Aplicarea ei presupune observarea unui ansamblu de ntreprinderi format din dou grupuri distincte: un grup de ntreprinderi cu dificulti financiare i un grup de ntreprinderi fr probleme de ordin financiar. Pentru fiecare din cele dou grupuri se stabilete un set de rate iar apoi se determin cea mai bun combinaie liniar de rate care s permit diferenierea celor dou grupuri de ntreprinderi.
10
o prezentare a acestei metode i a modelelor dezvoltate pe baza ei este realizat de ctre I. Anghel n lucrarea Falimentul Radiografie i predicie, Editura Economic, 2002
Ca urmare a aplicrii analizei discriminante, se obine pentru fiecare ntreprindere scorul Z, care este o funcie liniar a unui ansamblu de rate. Distribuia diferitelor scoruri permite distingerea ntreprinderilor sntoase de cele aflate n dificultate. Scorul Z atribuit fiecrei ntreprinderi se determin cu ajutorul funciei:
Z = a1 * x1 + a2 * x2 = = an * xn unde: xi reprezint ratele implicate n analiz; ai coeficientul de ponderare a fiecrei rate. Un exemplu simplu va clarifica calculul scorului Z. Bazndu-ne pe date financiare pe care le avem, s presupunem c exist o diferen n randamentul pe active (ROA) i indicatorul datoriei pentru companii care dau faliment ntr-un an i pentru celelalte companii. Lum n considerare 10 firme care dau faliment, notate cu (x), i 10 care nu dau faliment, notate cu (.), i indicatorii ROA i ai datoriei respectivi, ca n figura 4.2. Observm c firmele care dau faliment au un ROA mic i tind s se grupeze n partea inferioar a graficului. Din contra, cele care nu dau faliment au caracteristici opuse: indicatori ai datoriei mici i ROA mari.
Figura 4.2 Determinarea funciei discriminanat
Zona de ignoran
ROA

- firme nefalimentare - firme falimentare

Funcia discriminant
A Indicatorul datoriei
Funcia discriminant estimat este linia dreapt care mparte cel mai corect companiile care dau faliment pe o parte i pe cele care nu dau faliment pe partea cealalt. Att timp ct mai multe companii cad n partea greit a liniei, tehnica se poate modifica pentru a estima prin dou linii,
minimiznd astfel clasificarea incorect. Orice companie aflat ntre cele dou linii, n zona de ignoran, nu poate fi clasificat corect. De fapt metoda scoringului a evoluat in doua sensuri, unul consta n folosirea functiei z (asa cum s-a prezentat mai sus), iar al doilea se bazeaza pe atribuirea de punctaje indicatorilor ce caracterizeaza activitatea firmei care se doreste a fi analizata. Aceasta a doua abordare este similar modelului de evaluare a riscului de firm prezentat n capitolul anterior. n cadrul metodelor bancare de analiz, funcia z este considerat ca o parte a unei evaluri generale, analiza fiind completat cu aprecierea critic i a urmtoarelor elemente: activitatea de conducere; administrarea financiar; rapoartele experilor contabili; relaiile cu creditorii; declaraiile presei; condiiile n care se desfoar activitatea; gradul de satisfacere a angajailor. n teoria economic, au fost elaborate o serie de modele bazate pe metoda scorurilor, dintre care se remarc modelul ALTMAN i modelul CONAN HOLDER.
4.4.1 Modelul ALTMAN

Profesorul american E.I.Altman a elaborat n anul 196811 una dintre primele funcii de scor utilizate n analiza riscului de faliment. El a folosit informaiile obinute din studierea unui larg eantion de companii, dintre care unele au dat faliment, iar altele au supravieuit. A constatat c analiza bazat pe mai multe variabile, fcut cu ajutorul a 5 indicatori, a permis prevederea a 75% din falimente, cu 2 ani nainte de producerea acestora. Funcia folosit de Altman are urmtoarea form:
Z = 1,2* x1 + 1,4* x2 + 3,3* x3 + 0,6 * x4 + 0,999* x5

11
Altman, E. I.- Financial ratios, Discriminant Analyisis and the prediction of Corporate Bankrupcy, Journal of Finance, 23, 1968
Ratele utilizate sunt urmtoarele: x3= x5= x4= x2= x1= Rezultatul curent naintea impozitrii Activ total Cifra de afaceri Activ total Capitalizarea bursier Datorii pe termen scurt Profitul reinvestit Activ total Active cirulante nete Activ total
Capitalizarea bursier reprezint o mrime absolut dat de produsul dintre ultimul curs bursier din exerciiul ncheiat i numrul de aciuni. Activele circulante nete reprezint diferena dintre activele circulante i pasivele circulante. Din coninutul indicatorilor rezult c nivelurile lor sunt cu att mai bune cu ct nregistreaz o valoare absolut mai mare. De aceea scorul Z este interpretat astfel: Z < 1,8 starea de faliment este iminent; Z > 3 situaia financiar este bun; bancherul poate avea ncredere n ntreprinderea respectiv, aceasta fiind solvabil; 1,8 < Z < 3 situaia financiar este dificil, cu performane vizibil diminuate i apropiate de pragul strii de faliment; Ulterior, Altman12 a dezvoltat modelul din 1968 prin elaborarea unei funcii z pentru firmele private i pentru firme din domeniile nemanufacturiere. Pentru a clasifica ntreprinderile deinute n proprietate privat, Altman a revizuit modelul scor iniial i a nlocuit n raportul X4 numitorul (valoarea de pia a capitalului propriu) cu valoarea contabil. Aceasta
12
aceste dezvoltri sunt prezentate n Caouette, J.B., Altman, E.I., Narayanan, P.Managing Credit Risk, The Next Great Financial Challenge, John Wiley&Sons, 1998.
modificare a schimbat semnificativ coeficienii de ponderare pentru toate celelalte rate:
Z = 0,717* x1 + 0,847* x2 + 3,107* x3 + 0,42 * x4 + 0,998* x5

Pentru valori ale lui z sub 1,3 firmele sunt n situaia de faliment, zona de ignoran (de incertitudine) este 1,3-2,9, iar peste 2,9 firmele sunt n situaie de non-faliment. Urmtoarea modificare adus funciei z a fost eliminarea ratei X5 (Cifra de afaceri/total active). Altman a considerat c aceast rat este senzitiv la tipul industriei, deci modelul este aplicabil n toate ramurile. Noua funcie scor are forma:
Z = 6,56* x1 + 3,26* x2 + 6,72* x3 +1,05* x4

Zona de incertitudine se afl ntre 1,1 i 2,6. pentru valori sub 1,1 firmele sunt n stare de faliment, n timp ce pentru valori peste 2,6 firmele sunt n situaie de non-faliment. Modelul a fost aplicat pe un eantion de firme din afara SUA, n particular pe firmele de pe pieele emergente din Mexic care au emis bonduri exprimate n USD.
4.4.2 Modelul CONAN HOLDER

Modelul13 dezvoltat de cei doi autori se ncadreaz n metodele testate statistic. Se aplic ntreprinderilor industrial cu un numr ntre 10 i 500 de salariai. El se bazeaz pe un eantion de 95 de ntreprinderi mici i mijlocii, dintre care jumtate au dat faliment n perioada 1970 1975. ntreprinderile analizate au fost grupate statistic i s-a determinat o funcie scor aplicabil pentru ntreprinderile industriale, ntreprinderile de construcii, ntreprinderile de comer en gros i cele de transport. Modelul are la baz urmtoarea funcie: Z = 0 ,24 * x 1 + 0 ,22 * x 2 + 0 ,16 * x 3 0 ,87 * x 4 0 ,1 * x 5
13
Conan, Holder- Variables explicatives de performances et controle de gestion dans les P.M.I., Universite Paris Dauphine, 1979
Cu x1, x2, x3, x4, x5 se determin prin relaiile:
x1 =
x2 =
EBE Datorii totale

Capital propriu Total pasive
AC Stocuri Total pasive
x3 =
x4 =
x5 =
Chelt . financiare CA
Chelt . cu personalul VAB
n cazul acestui model, riscul de faliment depinde tot de nivelul lui z, dup cum urmeaz:
Valoarea scorului z > 0,16 0,1 < z < 0,16 0,04 < z < 0,1 - 0,05 < z < 0,04 z -0,05 Situaia ntreprinderii Foarte bun Bun Alert Pericol Eec Tabelul 4.1 Probabilitatea producerii riscului de faliment Sub 10% 10% - 30% 30% - 65% 65% - 90% Peste 90%
Valenele informaionale ale metodei scorurilor nu trebuie supraestimate, deoarece analiza discriminant reduce informaia de baz prin selectarea celor mai semnificative rate, pe care le consider contante n timp, iar ntreprinderea este un sistem economico-social ce acioneaz ntrun mediu complex, cu mult mai multe variabile care influeneaz sntatea sau slbiciunea acesteia. De aceea se recomand folosirea metodei scorurilor n paralel cu metodele clasice de diagnosticare analiza echilibrului financiar, analiza rentabilitii, analiza fluxurilor financiare, etc. i n final, evaluarea riscului global al ntreprinderii.
CAPITOLUL
6
ANALIZA STATISTIC A RENTABILITII I RISCULUI TITLURILOR INDIVIDUALE
6.1. Modele statistice de analiz a rentabilitii valorilor mobiliare 6.1.1 Analiza rentabilitii aciunilor. Ratele de piaa ale aciunilor 6.1.2 Modelul dividendelor actualizate 6.1.3 Modelul Gordon - Shapiro 6.1.4 Modelul Bates 6.1.5 Modelul ratei de cretere multiple 6.2 Analiza rentabilitii obligaiunilor 6.2.1 Indicatori de apreciere a rentabilitii obligaiunilor 6.2.2 Model de evaluare a obligaiunilor 6.3 Analiza statistic a riscului valorilor mobiliare 6.3.1.Cuantificarea statistic a riscului titlurilor individuale 6.3.2 Modele statistice de analiz a riscului valorilor mobiliare. Modelul de pia
6.1 MODELE STATISTICE DE EVALUARE A RENTABILITII VALORILOR MOBILIARE

Activele financiare sunt materializate n nscrisuri care consacr drepturile bneti ale deintorului lor, precum i drepturile acestuia asupra unor venituri viitoare rezultate din valorificarea activelor respective (dobnzi, dividende, etc.). Activele financiare se pot clasifica n dou mari categorii: active bancare cele rezultate din operaiunile specifice bncilor i instituiilor asimilate acestora. active nebancare cele rezultate din operaiuni de investiii (plasament) i care sunt concretizate n titluri de valoare cu caracter negociabil. Acestea se mpart, la rndul lor n active de capital i n active monetare. n practic, cele dou mari categorii de active nu sunt ntotdeauna strict delimitate, putnd avea att caracteristici ale activelor bancare ct i a celor nebancare, un exemplu n acest sens fiind certificatele de depozit. Titlurile financiare reprezint modul de existen a activelor nebancare. Ele sunt exprimate printr-un nscris sub form material sau ca nregistrare electronic care atest existena unei relaii contractuale ntre emitent i deintor i garanteaz drepturile posesorului lor. Din acest punct de vedere, ele fac parte din categoria titlurilor de valoare (de credit). n cadrul acestora, n literatura de specialitate se face distincie ntre titlurile comerciale i cele necomerciale. n categoria titlurilor necomerciale sunt incluse titlurile de valoare care rezult din operaiuni financiare pe termen scurt (instrumente monetare) sau pe termen lung (instrumente de capital). Titlurile financiare pe termen lung aciunile i obligaiunile au un rol deosebit n circuitul economico-financiar. Spre deosebire de titlurile comerciale, care servesc necesitii funcionrii pieelor de mrfuri, titlurile de capital exprim n principal cerinele micrii factorilor de producie. Ele permit transformarea unor valori imobiliare n valori mobiliare prin natura lor (aciuni, etc.). Totalitatea titlurilor financiare care fac obiectul tranzaciilor pe piaa de capital, n spe la burs, se mai numesc produse bursiere.
Analiza statistic a rentabilitii i riscurilor titlurilor individuale
Nu exist n nici o jurisdicie din lume o definiie precis a ceea ce se nelege prin valori mobiliare. Valorile mobiliare sunt titluri de proprietate sau de creana, care confirm titularului dreptul su patrimonial, de o anumita mrime ,i asupra unei entiti bine stabilite, precum i posibilitatea de a le transforma oricnd n bani, pe piaa de capital. n sens restrns, valorile mobiliare sunt hrtiile de valoare aciuni i obligaiuni emise de o anumit societate comercial.1 Din punct de vedere al modului n care sunt create, acestea se mpart n trei mari categorii: titluri primare; titluri derivate; titluri sintetice. Titlurile primare sunt cele emise de utilizatorii de fonduri pentru mobilizarea capitalului propriu (aciunile) i cele folosite pentru atragerea capitalului de mprumut (obligaiunile). Caracteristica definitorie a acestor titluri este c asigur mobilizarea capitalului pe termen lung de ctre utilizatorii de fonduri i dau deintorilor lor, drepturi asupra veniturilor bneti nete ale emitentului. Titlurile derivate sunt produse bursiere rezultate din contracte ncheiate ntre emitent i beneficiar i care dau dreptul cumprtorului asupra unor active ale emitentului, la o anumit scadena viitoare, n condiiile stabilite prin contract. Valoarea de piaa a acestor titluri depinde de activele la care se refer. Exista dou categorii de titluri derivate: contracte viitoare (futures); optiunile (options). Contractul futures este o nelegere ntre dou pri de a vinde/cumpra un anumit activ la un pre prestabilit, cu executarea contractului la o dat viitoare. Opiunile sunt contracte ntre un vnztor i un cumprtor, care dau acestuia din urm dreptul, dar nu i obligaia, de a vinde sau a cumpra un anumit activ la o dat viitoare drept obinut n schimbul plii ctre vnztor a unei prime. Opiunile pot fi: de vnzare, atunci cnd cumprtorul dobndete dreptul de a vinde activul; de cumprare, atunci cnd dau dreptul de a cumpra activul.
Anghelache, G., Obreja, C.- Piee de capital i produse bursiere, Editura ASE, Bucureti 2000, p. 20
Titlurile sintetice rezult din combinarea de ctre societile financiare a unor active diferite i crearea pe aceasta baz a unui instrument de plasament noul. O categorie aparte de active artificiale o reprezint titlurile financiare de tip co, care au la baz o selecie de titluri financiare primare, combinate astfel nct s rezulte un produs bursier standardizat. Cele mai cunoscute titluri de acest fel sunt contractele pe indici de burs. Conform Legii 52/1994, valorile mobiliare pot fi: aciunile, obligaiunile, precum i instrumentele financiare derivate sau orice alte titluri de credit, ncadrate de ctre Comisia Nationala a Valorilor Mobiliare n aceast categorie.2 6.1.1.Analiza rentabilitii aciunilor. Ratele de piaa ale aciunilor Aciunile sunt valori mobiliare emise de o societate comercial i reprezint o cot parte din capitalul social al unei societi i care ncorporeaz drepturi sociale i patrimoniale. Pot fi: aciuni ordinare; aciuni prefereniale. Aciunile ordinare reflect mrimea capitalului social, el reprezentnd dovada participrii la societate. Atunci cnd o persoan cumpra aciuni ale societii, ea dobndete drepturi i obligaii ca asociat: a. Rspundere limitata dac societatea va da faliment, rspunderea acionarilor va fi limitata la valoarea investiiei lor: b. Transferul aciunilor - acionarii au dreptul de a vinde, tranzaciona sau transfera aciunile lor altor persoane; c. Declararea dividendelor cnd Consiliul Directorilor unei societi declar dividendul, acionarii au dreptul la acest dividend; d. Rapoartele anuale acionarul are dreptul s primeasc o situaie anual a societii, care trebuie s cuprind bilanul exerciiului precedent , nsoit de contul de profit i pierderi; e. Repartizarea activului dac societatea trebuie s fie dizolvat sau dac d faliment, acionarii au dreptul la repartizarea profitului rmas dup acoperirea pasivului exigibil;
Legea privind valorile mobiliare i bursele de valori nr. 52/1994, Monitorul Oficial nr. 210/1994
f.
Numrul de voturi este dat de numrul de aciuni deinute. Dreptul de vot poate fi transmis unor teri, n condiiile prevzute de statutul societii. g. Participarea lor la majorarea capitalului social al societii respective. Aciunile prefereniale reprezint participarea la societate , dar au caracteristici ce le disting de cele ordinare. Acionarii prefereniali au dreptul la dividende fixe, care se pltesc naintea dividendelor la aciunile ordinare. Acionarii nu dispun de dreptul la vot, n afara cazului n care a fost dispus astfel prin contractul preferenial, caz n care aciunile prefereniale dau drept de vot .Aciunile prefereniale pot fi: a. cumulative daca societatea nu poate plti dividendele ntr-un an, atunci ele se cumuleaz i vor fi pltite n momentul n care societatea va avea profituri suficiente: b. necumulative - acionarii vor primi un dividend fix n fiecare an, iar n eventualitatea c societatea nu pltete dividendele respective, nu exist o acumulare a restanelor; c. participative acionarii primesc un dividend fix, corespunztor aciunilor lor prefereniale n fiecare an i mai pot primi o parte suplimentar din profit, dup ce acionarilor ordinari li s-au pltit dividendele. d. convertibile cu dreptul de a fi convertibil ntr-o aciune comuna n viitor; rata de convertibilitate este specificat printr-o valoare arbitrar aleas pentru aciunea comun; e. cu drept de chemare de ctre firma emitent , dac firma consider c dividendul pltit este prea mare n comparaie cu alte dividende de pe pia. Opiunea de chemare (call) include i un premium (diferen pozitiv de pre) de obicei de 5%, care este pltit posesorului de aciuni prefereniale. Titlurile financiare au o anumit valoare. Valoarea intrinsec a titlului se determin prin calcul i este funcie de rezultatele plasamentului, de veniturile viitoare ale investiiei, adic de profiturile probabile, dar incerte, produse de acest activ financiar. Valoarea de pia se formeaz n mod curent n raport cu cererea i oferta pentru titlul respectiv i reflect estimrile i anticiprile cercurilor de afaceri n legtur cu performanele acelui activ al firmei emitente sau ale activitii economice subadiacente titlului.
Cele mai importante variabile ce descriu o aciune sunt rentabilitatea ateptat i riscul aferent acelei rentabiliti. Rentabilitatea unei aciuni este determinata de dou componente ale ctigului ntr-o astfel de investiie: dividendul i creterea valorii de pia. Motivaia investitorului de a cumpr o aciune imediat dup emisiunea ei este dividendul net pe care l aduce aceasta aciune. Dar orice aciune suscit interesul investitorului i pentru o alt component a rentabilitii i anume creterea valorii de pia n raport cu preul de achiziie. Aceasta ultima motivaie este cea care determina o circulaie bursiera mai mult sau mai puin activa a aciunilor n funcie de ctigul scontat prin speculaia bursier. Aadar, rentabilitatea unei aciuni cuprinde dividendul net (D1) i diferena de curs dintre preul de pia (P1) i preul de achiziie (P0) al respectivei aciuni. Deci, rata rentabilitii unei aciuni se poate determina astfel:
R=
D1 + P 1 P 0 * 100 P0
Aceasta rata a rentabilitii este definita ca o rata postcalculat. Aceasta formula nu include taxe, impozite i comisioanele ce nsoesc fiecare tranzacie financiar. Pornind de la aceast formul, se pot determina celelalte mrimi:
P0 =
P 1 + D1 1+ R
n care rata rentabilitii (R) are semnificaia unui coeficient de actualizare a sumei iniiale (P0), pentru a obine o suma viitoare :
P1+D1=P0(1+R),
unde care rata rentabilitii are semnificaia de rata simpl a dobnzii care ar trebui aplicat unei sume (P0), pentru a obine la sfritul perioadei o suma care nglobeaz dobnda.
P0R=D1+P1-P0 R= D1 P 1 P 0 + P0 P0
,
Deci, rata de rentabilitate a unui activ financiar este dat de D1 ) pe care emitentul o poate asigura investitorului de capital remunerarea ( P0 P1 P 0 . n i de creterea relativ, n timp, a valorii activului respectiv P0 termeni concrei, R reprezint fructificarea unui leu investit n cumprarea unui titlu respectiv. Calculul ex-post al rentabilitii are numai aplicaii statistice. Un investitor este interesat de rentabilitatea viitoare a titlului pe care l achiziioneaz la momentul t0. Pentru aceasta, calculul rentabilitii viitoare se bazeaz pe studiul rentabilitilor individuale ntr-o perioada de timp (de exemplu, un an). Seria statistic poate fi compus din ratele rentabilitii nregistrate lunar, sptmnal sau la fiecare edin. Pe baza frecvenelor absolute de apariie se calculeaz frecvenele relative. Pentru a studia sperana matematic de a realiza n viitor o anumita rentabilitate este necesar studierea legii de probabilitate care modeleaz cel mai bine repartiia ratelor de rentabilitate. Numeroasele studii efectuate pe baza unor serii statistice de date au condus la concluzia ca legea de repartiie care aproximeaz foarte bine distribuia ratelor rentabilitii este legea normal. Pe baza acestora, se poate calcula sperana matematica de obinere a rentabilitii, prin determinarea valorii medii a rentabilitii individuale, astfel: 1 n R = r i * pi , T i =1 unde ri i pi sunt rata rentabilitii, respectiv probabilitatea de apariie la momentul i, n este numrul de observaii statistice, iar T este anul n care s-a nregistrat rata anual de rentabilitate. Raiunea care st la baza calculului ratelor de pia este determinat de faptul c odat cotate la burs, valorile mobiliare ale unei companii vor avea o valoare de pia diferit de cea nominal, rezultat din raportul dintre cererea i oferta din titlurile respective exprimate zilnic pe pia. n consecin, valoarea de pia sau capitalizarea bursier a companiei, adic numarul de aciuni multiplicat cu cursul bursier, va diferi de valoarea capitalului social sau valoarea contabil.
Calculul ratelor de pia vine n ntmpinarea nevoii de a estima valoarea intrinsec a aciunilor, altfel spus a cursului teoretic la care trebuie s se raporteze analistul cand apreciaza nivelul curent, de pia a activelor financiare. n aceste conditii, valorii nominale a titlurilor i se asociaza i alte categorii de valori, cum sunt: valoarea de pia, valoarea de rentabilitate valoarea patrimonial. Valoarea de rentabilitate se bazeaz pe rezultatul intreprinderii. Ea poate fi financiar sau de randament. Valoarea financiar exprim echivalentul corespunzator capitalizrii dividendului anual pe aciune la o rata medie a dobnzii pe pia sau, altfel spus, corespunde sumei totale care plasat la o dobnd sigur, va aduce un castig egal cu veniturile titlurilor.
Valoarea financiar = Divident pe aciune Rata medie a dobnzii pe pia
Rata dobnzii este cea corespunzatoare titlurilor de valoare cu venituri fixe(obligatiuni). n ceea ce priveste dividendul luat n calcul este cel distribuit n cursul exercitiului sau o medie aritmetic a dividendelor distribuite n cursul ultimelor cinci exercitii. Ea este valoarea corespunzatoare profitului net pe o aciune care se poate capitaliza n cursul unui exercitiu financiar, la rata medie a dobanzii de pia.
Valoarea de randament= Venitul titlurilor Rata medie a dobnzii pe pia
unde
Venitul tilurilor= Dividendul pe aciune + Cota parte din profit incorporat n rezerve
n evaluarea titlurilor prin metoda valorii financiare i valorii de randament trebuie s se actioneze cu pruden, pentru c alegerea unei rate a dobnzii neconforme cu realitatea poate conduce la rezultate diferite.
Valoarea patrimonial se obine prin calculul valorii titlurilor pornind de la situaia financiar evideniat n bilan. n acest caz vom distinge valoarea matematica contabil, i valoarea matematic intrinsec. ntr-o abordare simplist valoarea patrimonial poate fi calculat ca valoare contabil, dup urmtoarea formula:
Valoarea contabil Active totale Datorii Nr. de aciuni = Capital Propriu Nr. de aciuni
Dac valoarea contabil este mai mica decat cursul bursier, se considera ca titlurile sunt supraevaluate, aceasta putnd constitui i un semnal de vnzare, n sensul ca se poate produce o ajustare n jos a cursului. Atunci cnd valoarea contabil este mai mare decat cursul bursier, situaia poate fi interpretat ca un semnal de cumparare, mai devreme sau mai tarziu piaa urmnd s revin, graie legitilor ei intrinseci, la starea de echilibru n care cursul va reflecta valoarea intrinsec.
Valoarea matematic-contabil a titlurilor sau valoarea bilanier se calculeaz ca raport ntre situaia contabil net sau activul net contabil i numrul de titluri. Relaia de calcul a activului net contabil (ANC) se scrie dupa cum urmeaza: ANC = Activul real - Datorii
Toi indicatorii calculai mai sus au relevan pentru un orizont de timp relativ scurt, dat fiind caracterul lor static. n completarea lor vin ns o serie de indicatori care realizeaz o estimare a valorii aciunilor n funcie de valoarea actual a veniturilor viitoare produse de titlul financiar respectiv. Caracteristica principala a acestor metode este faptul ca iau n calcul ntreaga durata de existen a activului la care se refer. n cazul aciunilor se poate utiliza urmtoarea formula:
Valoarea actuala a aciunii = Dt (1 + a)t + V0
unde : Dt = Dividendul pe aciune estimat pentru anul t Vo = Valoarea intrinsec a aciunii la momentul iniial a = coeficientul de actualizare
Abordarea valorii intrinseci ca valoare de randament, a condus la apariia n practica bursier a unor indicatori derivai, i anume: 1. raportul pre-castig (PER, price-to-earning earning ratio), 2. rata valorii de pia (PBR, market-to-book-value ratio), 3. raportul pre-vanzari (PSR, price-to-sales ratio) Aceste rate reprezint cea mai complet msur a performanelor companiei pentru c reflect influen agregat att a ratelor de risc ct i a celor de rentabilitate. 1) Raportul pre-castig (PER, price-earning ratio)
PER = Preul de pia Profitul net pe aciune
PER este unul din cei mai utilizai indicatori folosii n analiza bursier. n mod simplist acest raport indic perioada de timp necesara unui investitor pentru a-i recupera investiia iniial. Altfel spus, PER arat ct trebuie s plteasc investitorul pentru a obine o unitate monetar din profiturile firmei. Ca regul empiric, un PER relativ mare este caracteristic unei aciuni scumpe i posibil supraevaluata. n caz contrar, cnd PER este relativ sczut, aciunea este ieftin i n consecin se recomand cumprarea ei. Desi PER este foarte utilizat, interpretarea acestui indicator i relevana sa n analiza bursier prezint anumite limite. ntr-o abordare static este firesc, prin prisma celor aratate mai sus, ca o aciune cu un PER mic, s fie preferat uneia cu un PER ridicat. Posesorul aciunii are ns dreptul la veniturile viitoare n aceeai msur ca i la cele curente, iar profitul curent adus de valoarea mobiliar poate fi foarte diferit de profiturile viitoare ale acesteia. n aceste conditii, este posibil ca aciunea cu un PER mai mare sa fie mai profitabil dect cea cu un PER mai sczut, dac exist perspectiva ca profiturile i implicit dividendele s creasc rapid n exerciiile urmtoare. Aadar, analiza PER trebuie s se in seama i de creterea sau scderea veniturilor aferente aciunii n viitor. 2) Rata valorii de pia (PBR, market-to-book ratio)
PBR = Preul de pia Valoarea contabil a aciunii
Indicatorul de mai sus msoar valoarea pe care piaa o adaug managementului i modului de organizare a firmei, aceste doua elemente fiind factori care influeneaz creterea activitii. Valoarea contabil a aciunii reflect costul istoric al activelor fizice ale companiei. O companie bine condus, cu un management puternic i o organizare care funcioneaz eficient va avea o valoare de pia mai mare dect valoarea istoric a activelor sale. Analitii consider c aciunile unei companii cu un o PBR sczuta reprezint o investiie "sigur" prin prisma faptului c valoarea contabil este un nivel pe care se "sprijin" cursul de pia. Valoarea contabil este considerat deci nivelul dincolo de care preul de pia nu va scdea, pentru c firmei i va rmne oricnd opiunea de a lichida sau a vinde activele sale la valoarea lor contabil. Un PBR scazut este considerat n masura sa asigure o marj de siguran, muli analiti evitnd aciunile cu un PBR ridicat n procesul de constituire a unui portofoliu. Adepii acestei concepii susin c, n condiiile n care ceilali indicatori rmn identici, pentru dou aciuni, cea cu un PBR mai sczut este mai sigur. Dei pentru anumite companii aceast abordare se dovedete valabila, faptul ca valoarea contabila nu este chiar o valoare de lichidare face ca ideea "marjei de siguranta" sa isi piarda din relevanta. De fapt apeland la modelele de evaluare a aciunilor, se constat c o rata a valorii de pia ridicat este un indiciu ca investitorii gndesc c firma n cauz are posibiliti de a obine o rentabilitate financiar (ROE) mai mare dect rata capitalizarii pieei (k, n modelul lui Gordon). S-a constatat ca PBR este corelat pozitiv cu ROE, adic pentru o rata a veniturilor reinvestite, un PBR n cretere va determina o majorare a ROE. Aceast observaie este valabil, pentru c, cu ct este mai mare rentabilitatea speraa a investitiilor viitoare ale companiei, cu att mai mare va fi valoarea sa pe piata. Este important s subliniem corelaia dintre raportul pre-castig (PER, P/E), rata valorii de pia (PBR, P/B) i rentabilitatea financiar (ROE):
ROE= Profit net = Capitaluri proprii Profit net Activ net contabil = Valoare de pia Activ net contabil : Valoare de pia = Profit net PER PBR
3) Raportul Pre-Vanzari (Price-to-Sales Ratio)

PSR = Preul de pia Vnzri anuale/Nr. aciuni
Dup cum se observ n relaia de mai sus, acest indicator este dat de raportul dintre cursul bursier i vnzarile anuale pe aciune. PSR a nceput s fie utilizat de ctre analiti ncepnd cu prima jumtate a anilor '80 datorit faptului ca s-a constatat relevana sa n cadrul identificrii aciunilor supraevaluate. Principiul de baz sau regula empiric ataat acestei rate este aceea c o aciune este cu att mai puin probabil sa fie supraevaluat cu ct PSR este mai sczut. Folosirea indicatorului n practic a artat c acesta este mai util n identificarea investiiilor neprofitabile, dect n descoprirea celor profitabile. Mai mult, analistii care l folosesc afirma ca este util mai ales n evaluarea aciunilor companiilor cu profituri mici sau neprofitabile, n special datorita faptului ca n cazul acestora calculul PER se dovedeste inoperant, fara sa ofere semnificatii importante. 6.1.2 Modelul dividendelor actualizate Evaluarea aciunilor constituie un demers dificil, deoarece previziunea dividendelor viitoare i evoluia preului aciunii depind de experiena i intuiia analistului financiar. Dat fiind c previziunea acestor variabile este dificil, n teoria financiar au fost elaborate o serie de modele care s permit evaluarea rentabilitii aciunilor. Aceste modele pornesc de la premisa c factorii determinani ai valorii actuale a unei aciuni sunt: Dividendele viitoare de ncasat i Valoare de revnzare a aciunii la un moment viitor, n. Modelul dividendelor actualizate3, un model clasic de evaluare a aciunilor, are la baz urmtoarea relaie fundamental dezvoltat de Irving Fisher:4 n Di Pn D1 D2 Dn Pn + + ... + + = + P0 = 1 + R1 ( 1 + R )2 ( 1 + R ) n ( 1 + R ) n i = 1 ( 1 + R )i ( 1 + R ) n
3 4
n limba engelz Dividend Discounted Model citat n Stan, S.V.- Evaluarea ntreprinderilor, Metode i uzane, Editura Teora, Bucureti 1997, p. 86
Unde: Pn - valoarea aciunii dup n ani Di dividendul ce va fi primit n anul i, i=1,n R- rentabilitatea ateptat Cel mai simplu mod de exprimare a rentabilitii ateptate corespunztoare unei perioade este :
R=
D1 + (P1 - P0) P0
unde : D1 = dividendul ateptat corespunztor perioadei respective P1 = valoarea ateptat a aciunii la sfritul perioadei P0 = cursul actual al aciunii Relaia lui fisher presupune c aciunea este pstrata timp de n perioade (ani), n fiecare an primindu-se dividend. Aceste dividende i cursul bursier de revnzare al aciunii sunt cunoscute a priori. ntruct aceste presupuneri sunt puin realiste, n practic s-a simit nevoia unor simplificri, plecnd de la premisa c evoluia dividendelor i a cursului bursier urmrete o anumit lege, de regul stabil. n condiiile unei piee eficiente informaional5, deoarece Pn poate fi vzut ca valoarea actual a dividendelor primite n continuare ncepnd cu anul n+1, formula lui P0 poate fi rescris ca valoare prezent a tuturor dividendelor viitoare :
P0 =
sau
D1 D2 Dn + + ... + + ... 1 + R ( 1 + R )2 ( 1 + R )n
P0 =
Di
i i =1 ( 1 + R )
Aceast relaie reprezint modelul dividendelor actualizate. Ea este aplicabil n cazul posibilitii estimrii dividendului anual/aciune pe o
5
a se vedea Capitolul 7.
durat de previziune ndelungat, astfel nct valoarea rezidual a aciunii s fie nesemnificativ au egal cu zero. O a doua dezvoltare a modelului Fisher are la baz premisa c dividendele sunt constante pe un orizont perpetuu de timp. Acest model este perfect aplicabil aciunilor prefereniale clasice, care dau dreptul la ncasarea unui dividend fix. Valoarea actual a unei aciuni va fi:
P0 = D
1 i i =1 ( 1 + R )
unde D- dividendul Se observ faptul c avem o progresie geometric cu n termeni, de raie 1/(1+R). Dezvoltnd expresia, se obine:
n D 1 P0 = 1 R 1+ R
Pentru n cu valori mari, se va obine urmtoarea relaie remarcabil pentru valoarea aciunii: D P0 = R ns rata rentabilitii R poate fi diferita de-a lungul timpului, deci :
P0 =
D1 D2 Dn + Pn + + ... + 2 1 + R1 ( 1 + R 2 ) ( 1 + Rn )n
Cunoscndu-se P0, trebuie estimate dividendele asteptate. Chiar dac firmele au declarat politica de dividend, ele nu vor putea respecta aceast politic dac nu se obin profituri suficiente. Pn depinde de previziunile pieei asupra nivelului veniturilor firmelor pn n anul n. Pentru c este imposibil de estimat cu precizie un astfel de indicator, alternativa ar fi estimarea ratei PER i a profitului pe aciune (PPA):
Pn = PPAn *
Pn PPAn
sau
Pn = PPAn * PERn
n consecin, PER va varia n conformitate cu rentabilitatea i riscul viitor. 6.1.3 Modelul GORDON SHAPIRO Modelul Gordon Shapiro a fost elaborat de M.J. Gordon i E. Shapiro n anul 1956.6 Acest model pleac de la premisa c aciunea nu este revndut, fiind deinut o perioad de timp infinit, iar acionarii sunt remunerai numai din dividendele repartizate. Autorii modelului au considerat urmtoarele ipoteze7 restrictive: Absena fiscalitii i a costurilor legate de tranzacionarea titlurilor pe pia; Creterea perpetu a titlurilor cu rat constant g; Amortizare egal cu investiiile de meninere a capacitii de producie a firmei; Durat de via infinit a firmei emitente. Investiii realizate numai din reinvestirea profitului net; Prin urmare, se consider un orizont de timp infinit i se presupune ca toate dividendele viitoare vor creste cu acelai procent anual constant g:
P0 =
D1( 1 + g )i 1 D1 D1( 1 + g ) D1( 1 + g )2 + + + ..... = i 1 + R ( 1 + R )2 ( 1 + R )3 i =1 ( 1 + R )
ntruct: D1=D0(1+g), Relaia de mai sus se scrie:

P0 =
D0( 1 + g )i ( 1 + R )i
i =1
1+ g = D0 i =1 1 + R
M.J. Gordon, E. Shapiro - Capital Equipment Analysis: the Required Rate of Profit, Management Science, vol. II, martie 1956 7 citate n Stancu, I - Finane, Editura Economic, Bucureti 1997
Se observ faptul c avem o progresie geometric cu n termeni, de raie (1+g)/(1+R). Dezvoltnd expresia, se obine:
P0 =
n D0 (1 + g ) 1 + g 1 Rg 1+ R
Presupunind ca R>g , pentru n foarte mare,practic infinit, obtinem:
P0 =
D1 (1+ R )(1+ g ) D1 , respectiv Rg D0( 1 + g ) Rg
P0 =
P0 =
P0R-P0g=D0(1+g) R= D0( 1 + g ) + P0 g P0
Aceast analiz reprezint modelul de cretere Gordon-Shapiro. Evident, presupunerea creterii constante a dividendelor ateptate este numai un model al realitii posibile . Daca g este mare, R nu va fi cu mult mai mare dect g, i astfel numitorul fraciei va fi foarte mic, obinndu-se un curs foarte mare al aciunii. Se va presupune, astfel, c rata foarte nalt a rentabilitii nu va dura venic, obinndu-se un model corespunztor unui orizont de timp:
D1 D2 Dn Dn( 1 + g* ) + + ... + + 1 + R ( 1 + R )2 ( 1 + R )n ( R g* )( 1 + R )n
P0 =
unde D1,,Dn se presupune ca vor creste cu g pe an, dar dupa n ani , rata de cretere a dividendului va fi mai mica: g* Acest model de evaluare a dividendului poate fi transformat ntr-un model de evaluare a profitului. Astfel, rata dividendului este:
di = Di PPAi
Deci, Di=di*PPAi
P0 = d 1* PPA1 d 2 * PPA2 dn * PPAn + + ... + 2 1+ R (1+ R ) ( 1 + R )n
Daca se presupune c rata dividendului i rata de cretere sunt constante, se obine:
P0 =
d * PPA0 * ( 1 + g ) d * PPA0( 1 + g )2 d * PPA0 * ( 1 + g )n + + ... + + ... 1+ R ( 1 + R )2 ( 1 + R )n d * PPA0 * ( 1 + g ) Rg
P0 =
d * PPA1 Rg Acesta este tot modelul de crestere Gordon-Shapiro. Acest model poate fi folosit att pentru previzionarea creterii dividendului, ct i pentru previzionarea creterii profitului . Un alt artificiu de calcul ne conduce la : P0 = P0 d( 1 + g ) d( 1 + g ) = PER0 = PPA0 Rg Rg
Aceast form a ecuaiei permite studierea factorilor de influen ai PER. Termenul g reflect creterea profitului, arat ce parte din profit este pltit drept dividend, iar R este un reper asupra gradului de risc al aciunii, care crete cu ct rentabilitatea este mai mare.
PER va fi att mai mare cu ct cresc profiturile sau rata dividendului sau cu ct scade riscul aciunii. Practicienii8 au identificat cteva aspecte critice ale modelului Gordon Shapiro: Divdendul pe aciune nu poate s creasc ntr-un ritm anual constant, deoarece nsi activitatea economic are un caracter pulsatoriu; Dac g este mai mare dect R, modelul este inaplicabil; Prin analiye comparative realiyate pe parcursul unui numr mare de ani, a rezultata c nivelul cursului aciunilor tranzacionate la burs a fost cu aproape 30% mai mare dect valoarea teoretic rezultat din aplicarea modelului. Importana modelului nu trebuie subestimat, ns. Pe lng avantajul simplitii, el a stat la baza altor modele mai evlouate, cum sunt cele ale lui Bates sau Molodovski, de care ne ocupm n continuare.
6.1.4 Modelul BATES Modelul Gordon-Shapiro este pertinent i verificabil n situaia unei creteri stabile. Prin prisma orizontului infinit al activitii unei firme ajunse la maturitate (aflat n cretere modesta), condiia R>g pare ntru totul acceptabil. Aceast perioad de maturitate este totui adesea precedat de una sau dou perioade de cretere forte i/sau tranzitorie. Abordarea prin divizare poate fi deci plasat n contextul unei creteri forte n timpul unei perioade finite de timp, urmata de o perioade de cretere moderat, creia i corespunde o cretere a profitului g ce variaz odat cu parametrii, respectiv: durata (n), creterea profitului(g), rentabilitatea ceruta pe aciune (R), rata de distribuire a dividendului (d) i raportul pre-ctig corespunztor momentului n (PERn). Modelul Bates pornete de la premisa c valoarea aciunilor este caracterizat prin dou perioade distincte de evoluie: o prim perioad, de n ani, de cretere cu o rat constant a dividendelor; i o a doua, de stabilizare la nivelul indicatorilor de performan ai sectorului de activitate.
8
citat n Stan, S.V.- Evaluarea ntreprinderilor, Metode i uzane, Editura Teora, Bucureti 1997, p. 87
n aceste condiii, considernd valoarea actual a aciunii ca fiind determinat de fluxurile viitoare de dividende i de valoarea d revnzare, aceasta va fi determinat cu relaia:
P0 =
n
Di
R )i ( 1 + R ) n Ca i n modelul Gordon-Shapiro, se afirm prin ipotez c dividendele cresc cu o rat constant, deci:
i =1( 1 +
Pn
n 1+ g D P0 = 1 1 + R i =1 1 + R
i 1
Pn ( 1 + R )n
, de unde:
P0 =
n Pn D1 1 + g 1 + R g 1 + R (1 + R )n
n practic, exprimarea valorii pe baza preului de vnzare a aciunii la momentul n, Pn, ridic probleme deosebite. Este puin probabil ca, n condiiile n care se cunoate legea de evoluie a dividendelor viitoare. S se poat determina preul de vnzare a aciunii peste un numr de ani. n aceste condiii, s-a ncercat raportarea la un indicator care s cuantifce nu performana unei aciuni, ci a ntregului sector de activitate.9 Un astfel de indicator este PER. n condiiile unei rate constante de distribuire a dividendelor, d, pentru o perioada finit se obine:
n P 0 = d * PPA i( 1 + R ) i + i =1
Pn ( 1 + R )n
PERi =
Pi deci PPAi
Pi=PERi*PPAi Pi - cursul aciunii la momentul I

9
Dragot, V.Ciobanu, A., Obreja, L., Dragot, M- Management financiar, Editura Economic, Bucureti 2003, p. 116
PPAi profitul pe aciune corespunzator perioadei I
PER0 = d (
1+ g 1+ g n 1+ g n )[ 1 ( ) ] + PERn( ) Rg 1+ R 1+ R
n relaia de mai sus, PERn este considerat cunoscut. Dat fiind faptul c momentul n constituie momentul stabilizrii indicatorilor de performan ai firmei la nivelul sectorului de activitate, PERn reprezint PER mediu al sectorului de activitate, care poate fi identificat la momentul analizei cu ajutorul indicatorilor specifici pieei bursiere. 6.1.5 Modelul ratei de crestere multiple Acest model a fost dezvoltat de Molodovski, i se consider frecvent c, n timpul existentei sale, ntreprinderea traverseaz trei perioade de dezvoltare : O faza de cretere forte, sprijinit de oportuniti de investiie numeroase i rentabile; n timpul acestei perioade de cretere excepional a fluxurilor i a soldurilor de gestiune, rata de distribuire a dividendului este joas, motivat de nevoile de finanare ale ntreprinderii; O faz tranzitorie, caracterizat de ocazii de investiii mai puin numeroase i de o rentabilitate mai mic, dar de o rata a dividendului crescut; n timpul acestei perioade, creterea anual a profiturilor tinde s-i ncetineasc ritmul, pn se ajunge la a treia perioad. O a treia faz n care creterea este 0, iar dividendele sunt mult mai mari, n condiiile unui profit sczut. Dupa cum sugereaza Molodovski (1965), dup faza de cretere exponenial a beneficiilor, ntreprinderea cunoate o perioada de cretere ncetinit, n timpul creia beneficiile se stabilizeaz: creterea lor ulterioara este nula. Pentru stabilirea ecuaiei polinomiale a lui PER n acest context, se pornete deci de la profit, i nu de la dividende, rearanjndu-se formula
P0 =
Di
i i =1 ( 1 + R )
i se obine:
i n n n 1 + g (1 + g ) (1 + g1) (1 + g ) (1 + g1)(1 + g 2) PER = + + ... + + n +1 n+2 i =1 1 + R (1 + R ) (1 + R) N (1 + gT ) + (1 + R) + (1 + g )n = N + n +1 T =1
n aceasta expresie, o parte a ultimului termen poate fi rescris astfel :

n
( 1 + g )n
1+ g ( 1 + R ) = 1+ R = N + n +1
1 N R( 1 + R )
unde : g-creterea anual a beneficiilor n prima faz ce comport n ani R-rata rentabilitii cerute sau ateptate, presupus constant N-numarul de ani din a doua faza de dezvoltare gT- rata de cretere a beneficiilor n anul T din a doua faz T = 1, N
( 1 + gi ) N N i =1 Expresiile i ( 1 + gT ) pot fi nlocuite prin T T =1 ( 1 + R ) T =1 valorile lor aproximative , deci :

PER =
n n ( 1 + g )N / 2 ( 1 + g )1 / 2 1+ g 1+ g 1+ g + ( 1 + g )N / 2 1 * 1 + 1 / 2 N R g 1 + R 1 + R ( 1 + R ) ( 1 + g ) (1+ R )
Conform acestei formule, PER este funcie de un numr relativ redus de ipoteze: creterea forte i constanta a beneficiilor n primul stadiu de dezvoltare (g), durata fazei de cretere exceptional (n), numrul de ani de cretere degresiv (N) i rata de actualizare sau rentabilitatea ateptat (R). Modelul permite10 s se traseze o curb a profiturilor viitoare, s se calculeze o rat de rentabilitate cerut de acionari i o valoare actual a acestei serii de profituri viitoare.
10
Stancu, I- Finane, Editura Economic, Bucureti 1997
6.2 ANALIZA RENTABILITII OBLIGAIUNILOR

6.2.1 Indicatori de apreciere a rentabilitii obligaiunilor Piaa de capital, att cea primara, ct i cea secundar, nregistreaz tranzacii financiare nu numai prin intermediul titlurilor de proprietate, ci i prin emisiuni de titluri de credit, destinate atragerii de fonduri bneti sub forma de mprumuturi pe termene lungi sau medii. Destinatarii mprumuturilor pot fi societi comerciale publice i private, instituii de stat, guverne, autoriti locale i instituii financiare etc. Capitalurile atrase n urma plasri de titluri de creana sunt utilizate n activiti profitabile, ceea ce conduc la restituirea mprumutului, la plata unor dobnzi ctre posesorii de titluri , la obinerea unui profit net, care va fi reinvestit de emitent, n scopul mririi capitalului social. Titlurile de creana care aduc un profit fix, sub forma de dobnzi, sunt cunoscute, n general, sub numele de obligaiuni. Pe piaa de capital, de-a lungul timpului, au aprut forme diverse ale titlurilor de credit, sub diferite forme, denumiri, caracteristici, dar indiferent de aceste trsturi, le putem cuprinde n dou mari categorii: obligaiuni clasice i alte titluri de mprumut cu profit fix. Pe pieele de capital sunt emise i negociate mai multe tipuri de ob1igaiuni clasice (directe), grupate n funcie de dou criterii: forma de prezentare, respectiv locul de contractare i condiiile de emisiune. Pentru a putea calcula indicatorii de evaluare a plasamentului n obligaiuni trebuie definite elementele tehnice ale obligaiunilor11 : Principalele elemente tehnice ale obligaiunilor sunt: a. Valoarea nominal - este raportul dintre suma reprezentnd mprumutul lansat pe piaa i numrul obligaiunilor emise: VN =
I N
unde: VN=valoarea nominal: I = mrimea mprumutului; N = numrul obligaiunilor.
11
dup Cristian Chiu- Evaluarea obligaiunilor, document fcut public pe Pagina Pieei de Capital Romneti, www.kmarket.ro
b. Valoarea la subscriere sau preul de emisiune - este determinat de emitent, de regul, sub valoarea nominal pentru a se asigura atractivitatea investiiei:
Pe = VN pe
unde: Pe =preul de emisiune: VN=valoarea nominal: pe = prima de emisiune (reprezint un cost pentru emitent). c. Termenul de rambursare - este intervalul cuprins ntre momentul subscrierii i cel al rscumprrii. d. Rata nominal a dobnzii. este acea rat care aplicat asupra valorii nominale, permite determinarea cuponului de dobnda. e. Cuponul de dobnda reprezint fructificarea plasamentului n raport de valoarea nominal a obligaiunii:
VN * Rd 100 unde: CD = cupon de dobnda; VN = valoarea nominal a obligaiunii: Rd = rata nominal a dobnzii Dac plata cuponului se face la intervale mai mici de un an, atunci cuponul de dobnd se determin dup relaia: CD = VN * Rd * n 100 * 360
CD =
unde: CD = cupon de dobnda: VN =valoarea nominal a obligaiunii: Rd = rata nominal a dobnzii: n = durata n zile. f. Rata dobnzii la termen, este rata dobnzii fixate n momentul actual t0 pentru un contract de mprumut a crui execuie va avea loc n viitor. ntre rata dobnzii i termenul care reflecta maturitatea fluxurilor de lichiditate exista o relaie pusa n evidenta de structura ratei dobnzii n funcie de termen. Astfel, se deosebesc:
structura plata, cnd rata dobnzii nu depinde de termen; structura ascendenta, cnd rata dobnzii creste n timp;
structura descendenta, cnd rata dobnzii descrete n timp; structura complexa, cnd rata dobnzii difer de la un moment la altul, sensul variaiei fiind ascendent sau descendent.
g. Cursul obligaiunii este preul de piaa al acesteia:
C=
P * 100 VN
unde: C =cursul obligaiunii P = preul de piaa al obligaiunii VN = valoarea nominal a obligaiunii. Cursul se exprim n procente i poate fi egal, mai mare sau mai mic dect valoarea nominal fiind influenat de rata dobnzii pe piaa i, n anumite limite de starea economico-financiara i de perspectivele de dezvoltare ale ntreprinderii emitente. Burton Malkiel12 a enunat cinci principii prin care explica modul n care preul unui bond se schimba ca reacie la o schimbare brusc n rata dobnzii: 1. preul bondului variaz n sens invers ratei dobnzii. 2. Pentru un bond dat, creterea preului cauzat de descretere a ratei dobnzii este mai mare dect scderea preului cauzat de cretere corespunztoare a ratei. 3. Cu ct este mai lung maturitatea cu att este mai sensibil preul la schimbrile ratei dobnzii. 4. Sensibilitatea13 preului crete proporional cu maturitatea dar cu o rat descrectoare. 5. Cu cat este mai mic rata cuponului cu att este mai sensibil preul la rata dobnzii. h. Costul rambursrii. Dreptul la rambursare este garantat cu patrimoniul emitentului.
12
Burton G. Malkiel, Expectations, Bond Prices and the Term Structure of Interest Rates, Quarterly Journal of Economics, May 1962, p.197-218 13 Fenomenul de fluctuare a cursului obligaiunii in funcie de variaia ratei dobnzii de piaa se numete sensibilitate (volatilitate).
Rambursarea se face cel puin la valoarea nominal. Daca rambursarea se realizeaz la o suma mai mare dect valoarea nominal, costul rambursrii este determinat de nivelul primei de rambursare:
Pr = VRr Pe
unde: Pr = prima de rambursare; VRr = valoarea reala la rambursare; Pe = preul de emisiune. i. Modalitile de rambursare sunt: o singur dat, la scaden., cnd ntregul mprumut este rambursat n ultima zi a duratei de via; rambursarea prin anuiti constante. Adic restituirea n fiecare an a unei sume constante, reprezentnd rambursarea i dobnda aferent restituirea n rate anuale egale:
Ra =
VN T
unde: Ra = rata de rambursat anuala; VN =valoarea nominal a obligaiunii; T = numrul de ani pentru care se contracteaz mprumutul. Cuponul anual de dobnda se calculeaz n acest caz la valoarea rmasa de rambursat:
n CD = VN Rai * Rd i =1
unde: CD = cuponul anual de dobnda; Ra = rata anuala de rambursat; Rd = rata dobnzii. rambursarea sub forma cuponului unic, caz n care dobnzile nu se pltesc anual, ci sunt capitalizate i reglate odat cu rambursarea sumei mprumutate la finele perioadei.
Modalitatea de rambursare influeneaz mrimea preului de emisiune. Deci, fluxurile generate de emisiune intr n calculul valorii reale de plasament:
n At Pe = t = 1 ( 1 + i )t
unde: Pe = preul de emisiune; At = anuitatea n anul t (dobnda n anul t plus rata de rambursat n anul t) I = rata dobnzii la termen: n = durata de viata a mprumutului. Scopul urmrit de investitori, respectiv de cei care cumpr obligaiunile emise de guverne sau societi private, este cel al unei valorificri ct mai avantajoase a activelor lor financiare atrase prin emisiunea acestor titluri pe piaa de capital. Plasamentul efectuat de investitori ntr-o emisiune de obligaiuni poate fi apreciat pe baza unor indicatori cum sunt: 1. produsul nominal sau rata nominal a dobnzii:
D * 100 VN unde: In = produsul nominal; D = dobnda ncasata de deintorii de obligaiuni; VN = valoarea nominal a obligaiunii. In =
2. produsul curent reprezint venitul anual exprimat ca procent fa de preul de cumprare al obligaiunilor:
D * 100 ; Ic > Ie daca Pe < VN Pe unde: Ic = produsul curent; D = dobnda ncasata de deintorii de obligaiuni; P = preul de emisiune. Dobnda pe care o primete investitorul nu spune totul despre rentabilitatea obligaiunii. Calculul randamentului nominal nu ia n considerare faptul ca, aproape ntotdeauna, preul de vnzare al obligaiunii sau valoarea curenta, de pia, a acesteia, nu coincide cu valoarea sa Ic =
nominal. Randamentul crete cu ct diferena dintre valoarea nominal i valoarea curenta este mai mare. 3. produsul efectiv (real) este preul de vnzare al obligaiunii n anul n. Se calculeaz ca o valoare actualizat a obligaiunii:
Ie = Rl R2 Rn + + ... + 2 1+ i (1+ i ) ( 1 + i )n
unde: Ie = produsul efectiv: R1,R2,..,Rn = dobnda ncasata anual plus rambursarea: i = rata dobnzii la termen. Din formula de mai sus rezult c exist o relaie direct proporional ntre valoarea prezent sau preul de vnzare (Ie) i veniturile viitoare (Ri) i una invers proporional ntre Ie i rata dobnzii pe piaa (r). Randamentul real al obligaiunii ia n calcul ipoteza ca investitorul deine obligatiune pn la maturitate i reinvestete tot ceea ce ctig sub forma dobnzilor n active care au un nivel al randamentului egal cu randamentul obligaiunii creia i se calculeaz randamentul. Pentru calculul acestuia, trebuie calculata rata interna de rentabilitate, adic rata de actualizare pentru care preul obligaiunii este egal cu valoarea prezenta a fluxurilor viitoare de venituri generate de titlul respectiv. Formula de calcul este urmtoarea :
t C V + Ie = t n i = 1 ( 1 + Rr ) ( 1 + Rr )
unde C = valoarea cuponului V = valoarea nominal Rr = rata reala a randamentului N = numrul de ani pana la maturitate 4. Randamentul la rscumprare Ia n calcul ipoteza c obligaiunile pot fi rscumprate nainte de maturitate. n acest caz, pentru o obligaiune vnduta cu discount randamentul la rscumprare va fi ntotdeauna mai mare dect randamentul la maturitate. Posibilitatea de rechemare a obligaiunilor este specificata n
prospectul de oferta a emisiunii i sunt menionate condiiile n care rscumprarea poate fi fcuta. Pentru un investitor care revinde obligatiune nainte de maturitate, venitul adus de obligatiune vizeaz doua componente:
1. venitul direct
D =
V * 100 C
unde D = venitul direct V = vrsmntul anual C = cursul obligaiunii 100 valoarea nominal a obligaiunii (procentual)
2. venitul de plasament
d n P = C + 100 2 V
unde P = venitul de plasament V = vrsmntul anual d/n = agio/disagio d = Vr-Vn (diferena dintre valoarea reala i valoarea nominal a obligaiunii) n = durata restanta exprimata n ani pana la scadenta 100 = cursul la paritate (exprimat procentual)
(C + 100) = cursul mediu al obligaiunii 2
6.2.2 Model de evaluare a obligaiunilor Interesul pentru deinerea unei obligaiuni const nu att n valoarea ei de rambursat i mrimea cupoanelor de vrsat , cat n valoarea actuala a ncasrilor succesive (anuale) de cupoane i a sumei de rambursat (ori a sumei de revnzare a obligaiunii). Valoarea actuala este deci echivalentul de azi al unor sume de bani ce vor fi primite intr-un numr de ani n funcie
de maturitatea obligaiunii. Acest echivalent tine cont de posibilitatea de fructificare a unei sume disponibile azi prin plasarea la o anumita rata a dobnzii pe durata de viata a obligaiunii. Altfel spus, pentru cumprtorul de titluri, valoarea intrinseca (P0) a unei obligaiuni ce va fi cumprata azi i pe care vrea sa o vnd peste n ani este egala cu valoarea actuala a n cupoane succesive de ncasat (C1,C2,..,Cn) i a valorii de piaa (R) pe care spera ca o va obine (peste n ani) din revnzarea obligaiunii, conform relaiei:
P0 =
C1 C2 Cn + + ... + 1 + r ( 1 + r )2 ( 1 + r )n
Considerm necesar a sublinia c actualizarea oricror sume previzionate a se ncasa se face la rata de rentabilitate cerut de investitorul analizat. Aceasta este subiectiv, iar pentru a obiectiviza aceast rat, se opereaz, de exemplu, cu rata dobnzii, rata de rentabilitate a sectorului de activitate etc14. Factorul de actualizare r este asimilat n cele ce urmeaz, ratei de dobnda la care poate fi plasata (pe piaa de capital) o unitate monetara. Mrimea cupoanelor anuale fiind n general cunoscuta i adesea constanta(pentru obligaiunile cu dobnda fixa), determinarea preului de piaa (R) peste n ani prezint o dificultate legata de evoluia i influena factorilor pieei de capital. O posibilitate de depire a acestei dificulti o reprezint calculul valorii actuale a unei obligaiuni cu dobnda perpetu (fr termen de rambursare). n acest caz, valoarea actuala a unei obligaiuni va depinde direct de rata rentabilitii de piaa.
P0 =
C C C C + + ...+ = 1+ r ( 1+ r )2 ( 1+ r )n r
Se poate demonstra relativ uor ca rata rentabilitii perpetue actualizate n momentul emisiunii este chiar rata dobnzii nominale a obligaiunii, iar n momentul revnzrii este chiar rata de cupon.
14
Dragot, V.Ciobanu, A., Obreja, L., Dragot, M- Management financiar, Editura Economic, Bucureti 2003, p. 108
Relaia precedenta poate fi transformata astfel:
P0 =
C 1 1 1 + 1 + + ... + 2 n + 1+ r 1 r + + ( 1 r ) ( 1 r )
n care suma de termeni exponeniali din paranteza are forma: 1 1 ( 1 + r )n i nlocuind obinem 1 1 1+ r 1 1 C ( 1 + r )n P0 = * 1 1+ r 1 1+ r 1 1 tinde ctre zero i Trecnd la limita ( + ) expresia ( 1 + r )n C 1 * , care conduce la concluzia egalitii rentabilitii atunci P0 = 1+ r r 1+ r actualizate cu dobnda nominal :
P0 =
C C de unde r = . r P0
6.3 ANALIZA STATISTIC A RISCULUI VALORILOR MOBILIARE

6.3.1 Cuantificarea statistic a riscului titlurilor individuale Prin riscul unui titlu mobiliar se nelege fie sacrificiul unui avantaj imediat sau absenta unui consum imediat, n schimbul unor avantaje viitoare, fie incertitudinea asupra valorii unui bun financiar nregistrata la o data viitoare. Riscul este dependent de realizarea posibil a unor evenimente cu grad mare de incertitudine sau aleatorii, care definesc natura i evoluia
pieelor financiare si, n particular, ale burselor de valori. Analiza riscului unui titlu mobiliar presupune o abordare statistic. Msurarea riscului cu ajutorul probabilitilor consta n acordarea de grade de adevr cuantificate (adic probabiliti obiective sau subiective dup caz) modificrilor posibile ale valorilor elementelor variabile sau aleatorii, care intervin ntr-un calcul global. Aceasta pleac de la principiul potrivit cruia modificrile determin stri diferite i deci msurtori ale consecinelor (de exemplu: asupra rentabilitii unei investiii pe piaa bursier). Riscul aferent unei variabile financiare poate fi determinat dac se cunoate distribuia probabilitilor acesteia. Riscul unui activ se definete prin variabilitatea probabil a rentabilitii viitoare a activului. Deci, riscul este legat de probabilitatea de a avea o rentabilitate mai mic dect cea ateptat. Cu ct este mai mare ansa unei rentabiliti mici sau negative, cu att mai riscant este investiia. Astfel, pentru a estima riscul ce nsoete profitul care se obine n urma unui plasament de titluri, trebuie studiate mai nti contribuiile tuturor factorilor care influeneaz obinerea profitului i, ca urmare, stabilirea unei distribuii ale probabilitilor corespunztoare. Distribuia, odat stabilit, va fi analizat, iar pentru aceasta se utilizeaz cel mai adesea urmtorii parametri statistici: media, dispersia i abaterea medie ptratic, precum li coeficientul de variaie. Riscul unui titlu mobiliar se poate calcula fie ca dispersia rentabilitilor seriei dinamice fa de rentabilitatea medie, fie ca abaterea medie ptratic a seriei respective, interpretabil ca o cretere sau scdere a rentabilitii, n funcie de valorile (pozitive, respectiv negative) ale abaterilor individuale. Dispersia se poate asimila cu riscul ca rentabilitatea respectiva sa se abat de la medie. Msura cea mai utilizat a acestei dispersii este abaterea medie ptratic. Abaterea medie ptratic este
n Ri i =1
R ) pi
2
unde ri,pi i r au semnificaia de rentabilitate individual, probabilitate de apariie i rentabilitate medie.
Prin simetria abaterilor posibile n raport cu media se poate admite c riscul este msurabil prin valorile negative ale abaterilor, iar rentabilitatea prin valorile pozitive ale abaterilor. Cu ct este mai mic cu att este mai strns distribuia de probabilitate i deci riscul activului respectiv este mai mic. este media ponderat a deviaiei de la valoarea ateptat i ne arat cu ct este valoarea real mai mare sau mai mic dect valoarea ateptat. Diferii cercettori propun semidispersia (semivariance) ca msur a riscului nregistrrii unor abateri negative. Aceste abateri se pot analiza n raport cu media sau, mai bine , n raport cu un anumit prag minim admisibil de rentabilitate (punct mort) care se cere realizat ca o condiie minima acceptabila. Din analiza seriilor de date bursiere s-a ajuns la concluzia ca distribuia cea mai des ntlnit n practica prezint o configuraie simetrica sau normala. Distribuia normal este o funcie de densitate condusa de legea lui Gauss-Laplace.
n tabelele statistice se pot regsi direct valorile funciei pentru orice valoare data a ratei rentabilitii. n calculele folosite pentru analiza valorilor mobiliare se apeleaz la legea de distribuie normala centrata redusa, de medie 0 i abatere medie patratic 1, definit de relaia:
t 2 * e 2
P(t) =
1 2
t=
ri r
Pentru a msura variaia rentabilitii se recurge la determinarea coeficientului de variaie, calculat dup relaia:
v=
Acest coeficient msoar ntinderea distribuiei probabilitilor de apariie a ratelor rentabilitii unui titlu i reprezint o modalitate de msurare a riscului: cu ct coeficientul este mai mare, cu att distribuia este mai ntins, abaterea medie ptratic este mai mare i riscul este mai important.
6.3.2 Modele statistice de evaluare a riscului valorilor mobiliare. Modelul de pia
Analitii bursieri i gestionarii de portofolii au constatat, din propria lor experient, c: variaiile cursului oricrui titlu sunt mai mult sau mai puin legate de variaiile pieei n ansamblul su; rare sunt titlurile care tind a se mica tot timpul invers dect piaa n ansamblul su; anumite titluri sunt mai volatile, mai sensibile dect altele la micrile pieei. Volatilitatea unui titlu este descris prin sensibilitatea sa la micrile pieei.
Volatilitatea msoar aceast sensibilitate a titlului fa de micrile pieei. Ea poate fi pozitiv (cel mai adesea) sau negativ (mai rar) i mai mult sau mai puin puternic dup cum fluctuaiile titlului le accentueaz sau le atenueaz pe cele ale pieei.
Dou abordri sunt posibile pentru a evalua volatilitatea unui titlu. Prima se bazeaz pe o cunoatere aprofundat a firmei, a domeniului su, a produsului su, a organizrii ei, a comportamentului acionarilor, a proiectelor conducerii i caut s determine, plecnd de la aceste elemente, care va fi rspunsul titlului la fluctuaiile pieei. Documentele contabile joac un rol important n aceast abordare. Trebuie ns s lum n considerare complexitatea unei asemenea evaluri, deoarece este vorba de a se integra ntr-o singur cifr un numr considerabil de informaii. A doua abordare a problemei se face sub un unghi diferit i se bazeaz pe un raionament statistic. Ea pornete de la pia, de unde numele de model de pia dat acestei abordri. Aceast relaie dintre rentabilitatea unui titlu i rentabilitatea pieei este formalizat prin intermediul modelului de pia. Cursul unui titlu poate varia sub influena unor factori care afecteaz piaa n ansamblul su (factori macroeconomici, politici, legislativi, externi, etc.), caz n care vorbim despre riscul de pia. Dar cursul titlului poate varia i datorita unor factori strict legai de societate, caz n care vorbim despre riscul specific. Modelul de pia a fost dezvoltat de Sharpe15 (1964) pornind de la cercetrile lui Markowitz (1952), (1959). Este modelul cel mai cunoscut n
15
W.P. Sharpe- Porofolio Theory and Capital Markets, New York, McGraw-Hill, 1970
descrierea rentabilitii i riscului unei investiii. Ideea modelului este c variaia cursului unui titlu, sau portofoliu de titluri, este determinat de pia, pe de o parte i de alte cauze specifice, pe de alta. Astfel, modelul de pia descompune variaia totala a unei valori mobiliare n doua componente: 1) Riscul sistematic (de pia, nediversificabil) este legat de variaia principalilor indicatori macroeconomici (PIB, rata inflaiei, rata medie a dobnzii, cursul de schimb), precum i de alte caracteristici ale tarii emitente a valorii mobiliare respective (situaia politica, riscul de tara, etc.).
2) Riscul specific este legat de influenta caracteristicilor specifice fiecrui titlu care se poate descompune la rndul sau n: a) risc sectorial risc specific sectorului de activitate de care apartin valorile mobiliare ale emitentului b) risc specific intrinsec determinat de modificrile n starea economica a firmei emitente.
Relaia dintre rentabilitatea individuala a valorilor mobiliare i rentabilitatea generala a pieei (rentabilitatea indicelui general al bursei) este evident. Modelul de pia reprezint relaia liniar dintre rentabilitatea individuala a titlurilor (sau a portofoliului de titluri), pe de o parte, i rentabilitatea general a pieei bursiere, pe de o alt parte (one-factor model). Funcia care aproximeaz corelaia dintre rentabilitile titlurilor individuale i rentabilitatea general a pieei este o dreapt, numit dreapta de regresie. Panta acestei drepte semnific volatilitatea aciunii, sensibilitatea rentabilitii aciunii la modificarea rentabilitii pieei. mprtierea punctelor de intersecie fa de dreapta de regresie d msura caracterului sistematic sau nesistematic al riscului de variaie a rentabilitii titlului: cu ct punctele individuale de intersecie se afla mai aproape de dreapta de regresie, cu att riscul sistematic va avea o pondere mai mare i invers. Ecuaia dreptei de regresie care, statistic, ajusteaz cel mai bine punctele de variaie este:
Ri = i + iRM + i
unde Ri rata rentabilitii, estimat pentru titlul i

i parametru al funciei, egal cu Ri atunci cnd RM=0 i coeficient de regresie , de volatilitate (beta)
RM rata rentabilitii pe pia (indicele general al bursei)

i parametru specific titlului i, msoar riscul individual.
Figura 6.1 Dreapta de regresie din modelul de pia
RI
Prin metoda grafic a reprezentrii punctelor de intersecie dintre rentabilitile titlurilor individuale i rentabilitatea generala a pieei, se determina funcia de regresie a acestor variabile. Prin metoda celor mai mici ptrate, se pot determina parametrii acestei funcii. Cel mai important dintre parametrii funciei de regresie este coeficientul beta, care exprima rentabilitatea marginala a titlului i, n raport cu rentabilitatea generala a pieei. Coeficientul beta se determina pe baza observaiilor asupra rentabilitilor privind titlul i i rentabilitatea generala a pieei. Se calculeaz mai nti cele doua rentabiliti:
Ri = Ri
i RM = RM
Aflarea coeficientului beta se face prin metoda celor mai mici ptrate:
Ri Ri
)2 = [Ri (i + iRM )]2 = min im
Din calcule rezulta coeficientul beta :

n
i = i = 1
Ri Ri RM RM RM RM
n
)(
i =1
)2
1 ( Ri RM ) n = 2 2 1 RM ( RM ) n RiRM
Dac titlul evolueaz n acelai sens cu piaa, panta i este superioar unitii (i > 1), titlul i are tendina de a amplifica fluctuaiile pieii, este vorba de un titlu ofensiv sau agresiv: dac piaa este orientat spre cretere, un asemenea titlu are tendina de a progresa mai mult dect piaa, dar dac piaa este n scdere, acest titlu are tendina de a cobor mai mult dect piaa. Dac 0 < i < 1, titlul i are tendina de a urma fluctuaiile pieei ntro msur atenuat, este un titlu defensiv. Dac i = 1, este vorba de un titlu neutru care are tendina de a reproduce micrile pieei. Invers, cnd volatilitatea este negativ (i < 0), titlul evolueaz n opoziie cu piaa. Asemenea titluri sunt rare. Dup intensitatea acestei tendine, vom avea ca n cazul volatilitilor pozitive, titluri:

agresive (i < 1), neuter (i = 1) defensive (-1 < i < 0), n opoziie cu piaa.
Riscul sistematic i riscul nesistematic al unui titlu16
Relaia ntre variabilele aleatoare Ri i RM (ecuaia modelului pieei) permite evidenierea celor dou componente ale randamentului titlului i:
Ri = i + iRM + i
unde: Ri - randamentul titlului;

i +iRM - randament legat de pia; i - randament legat de caracteristicile proprii titlului.
Aceeai descompunere poate fi fcut pentru riscul titlului i, cuantificat prin volatilitatea sa i notat cu V(Ri); se obine ca dispersie a unei sume de variabile aleatoare.
V(Ri) = V(i + iRM + i) V(Ri) = V(RM)
2 i
+V(i)
+2icov(RM1i)
Fie pentru riscul sistematic (rs):

2 2 = i V(R M )
( rs i )
cov iM = 2 M
2 2 = ( iM i M ) = 2 2 iM i M 2 M
tiind c riscul total este suma riscului sistematic i al celui nesistematic, fie:
2 2 2 i = (rs i )2 + (rns i )2 = iM i + (rns i )2
16
ignescu, E., Dobre, I., Roman, M.- Macroeconomie, Decizii strategice, Editura ASE, Bucureti 2000
atunci este posibil s scriem:
(rsi )2
2 i
2 2 2 = iM i = iM 2 i
Ptratul coeficientului de corelaie msoar partea din riscul total 2 (msurat aici prin dispersie) care este explicat prin pia i 1 iM msoar partea complementar sau partea riscului total datorat caracteristicilor proprii titlului.
titlului, i sunt nuli, semn c nici o micare nu vine de la caracteristicile propii titlului i deci tot riscul titlului este legat de pia. Imediat ce corelaia nu mai este perfect (iM 1), punctele se deprteaz de dreapt i cu att mai mult cu ct iM se apropie de zero. Dac punctele sunt foarte dispersate n jurul dreptei, riscul sistematic nu constituie dect o infim parte n riscul total, volatilitatea ine seama de comportamentul titlului ntr-un mod limitat i nu are dect puin semnificaie.
2 (iM = 1 si iM = 1), dreapta de regresie explic perfect comportamentul
Dac titlui i este perfect corelat cu piaa, pozitiv sau negativ,
CAPITOLUL
7
ANALIZA STATISTIC A PORTOFOLIILOR
7.1 Portofolii eficiente i portofolii optime 7.2 Modelul Markowitz 7.2.1 Rentabilitatea i riscul unui portofoliu format din dou titluri 7.2.2 Rentabilitatea i riscul unui portofoliu cu n titluri 7.3 Modelul diagonal de selecie a portofoliului 7.3 Modelul CAPM 7.4 Modelul APT
7.1 PORTOFOLII EFICIENTE I PORTOFOLII OPTIME

Un portofoliu este definit ca o combinaie de titluri, avnd avantajul reducerii riscului prin diversificare. n prim plan n cadrul teoriei portofolilui se afl porofoliul optim. Acesta reprezint portofoliul care ofer cea mai bun rentabilitate posibil pentru un anumit nivel al riscului sau prezint cel mai sczut risc posibil pentru o anumit rat de rentabilitate. Cu alte cuvinte, portofoliul optim are o dispersie minim i satisface funcia de utilitate a unui investitor cu aversiune fa de risc. Porofoliu optim se va afla pe frontiera de eficien. Ipoteza pieelor eficiente1 este una din ideile centrale n finanele moderne. Conceptul de eficien a pieei poate suporta interpretri diferite n ceea ce privete piaa de capital. Pe o pia perfect sunt reunite urmtoarele condiii2: nici un investitor nu domin piaa i nu poate de unul singur s influeneze cursul titlurilor; informaia circul liber, toi agenii au acces gratuit i imediat la toate informaiile privind titlurile; se face abstracie de impozite, taxe i costuri de tranzacii; titlurile sunt infinit divizibile. O pia care ndeplinete aceste condiii este eficient. Toate informaiile privind un titlu sunt imediat i total rsfrnte n cursul acestuia, care furnizeaz n orice moment cea mai bun expresie a valorii titlului. Apariia unei informaii favorabile va incita investitorii s devin cumprtori, antrennd o cretere a cursului i tranzaciile se vor desfura la un pre n care va intra i informaia nou. Opusul se va produce n cazul informaiei defavorabile. Nu este deci posibil pentru un investitor oarecare s obin un profit pornind de la o informaie particular privind o societate. Deoarece informaiile noi apar n mod ntmpltor, i cursurile titlurilor fluctueaz n mod aleator. Un mod de a msura eficiena pieei este de a vedea care din tipurile de informaii din setul total de informaii existente se regsesc n preul titlurilor. Pornind de la aceasta, se disting trei forme ale ipotezei pieei
1 2
efficient market hypothesis EMH n limba englez ignescu, E., Dobre, I., Roman, M.- Macroeconomie. Decizii strategice, Editura ASE, 2000
Analiza statistic a portofoliilor
eficiente3. n cadrul fiecreia se presupune c n preul titlurilor se reflect tipuri specifice de informaii. Forma slab a eficienei n cadrul formei slabe a ipotezei pieei eficiente, preurile titlurilor reflect orice informaie coninut n istoricul acestora. n concluzie, nu poate fi obinut nici un profit -n ceea ce privete previzionarea cursurilor bursiere- doar examinnd evoluia titlurilor respective n trecut. Forma semitare a eficienei Forma semitare a EMH presupune c toate informaiile cu caracter public disponibile snt reflectate n preurile titlurilor. Setul de informaii cuprinde pe lng datele cu caracter istoric informaii din rapoartele contabile ale companiei, rapoartele companiilor concurente, informaii publice cu privire la starea economiei i orice alt informaie cu caracter public disponibil cu privire la evaluarea firmei n cauz. Se presupune astfel c imediat ce o informaie devine public, este absorbit i reflectat de preuri. Chiar dac aceast ajustare nu este cea corecta, va fi n foarte scurt timp analizat de ctre pia. Astfel analitii financiari vor avea mari dificulti ncercnd s profite prin utilizarea analizei fundamentale. Aadar, forma semitare a ipotezei pieei eficiente are un caracter mult mai general dect forma slab. Forma tare a eficienei Forma tare a EMH duce noiunea de eficien a pieei la limita extrem. n acest caz, preurile titlurilor reflect toate informaiile existente. Acestea includ i informaiile private i ale insider-ilor, pe lng ceea ce este disponibil la nivel public. Potrivit acestei definiii, cei ce achiziioneaz informaii private vor aciona n conformitate cu ele, vnznd sau cumprnd. Aciunea lor va afecta preul titlurilor, iar preul se va ajusta cu repeziciune la informaii, pentru a le reflecta.
7.2 MODELUL MARKOVITZ DE DIVERSIFICARE A APORTOFOLIULUI

Markovitz atrage atenia n 1952 n lucrarea Portfolio Selection4 asupra faptului c investitorii ar trebui s trateze cu interes nu numai rentabilitatea plasamentelor ci i volatilitatea sau riscul acestora pentru a determina o investiie optim n funcie de titlurile alese. n condiii de certitudine, Markovitz a demonstrat c alegerea portofoliului se poate reduce la analizarea a dou mrimi: rata de ctig ateptat a portofoliului i dispersia sau abaterea medie ptratic, ca msur a riscului. Riscul unui portofoliu diversificat depinde nu numai de dispersiile individuale ale rentabilitilor titlurilor ci i de micrile adverse ale tuturor activelor. Descoperirea cea mai important este c un investitor i poate reduce volatilitatea portofoliului su (adic riscul acestuia) i poate (n acelai timp) s-i creasc rentabilitatea. Dezvoltarea teoretic ulterioar este cea a lui William Sharpe care creeaz modelul CAPM (engl. Capital Assets Pricing Model) la mijlocul anilor 1960, n lucrarea Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk. Acest model definete riscul ca fiind volatilitatea relativ la pia i susine c rata de ctig ateptat de investitor i costul de capital al titlului de valoare sunt proporionale cu riscul titlului n relaia cu mulimea tuturor titlurilor de valoare. Teoria portofoliilor este teoria alegerii ntre proiectele riscante i include explicit riscul n formularea sa: ea este teoria riscului. Fa de ansamblul de proiecte riscante existente pe pia, cea mai bun alegere pentru individ nu este concentrarea investiiilor sale ctre un singur proiect, ci repartizarea averii sale n mai multe proiecte. Interesul su este s practice diversificarea i s constituie un portofoliu de proiecte. Acest comportament i este dictat de aversiunea pentru risc. Diversificarea permite reducerea riscului, dar nu permite niciodat eliminarea complet a acestuia. Procesul de reducere a riscului
articolul lui Harry Markowitz, - "Portofolio selection. Efficient Diversification of Investiments", 1959 este publicat n volumul Articole fundamentale ale teoriei financiare, coordonator I. Stancu, Editura ASE Bucureti
prin diversificare este simplu, dar implicaiile sale sunt considerabile i este meritul lui Markowitz5 care le-a descoperit. Teoria portofoliilor privete, de regul, activele fizice i financiare existnd cel puin trei motive care impun necesitatea de a fi tratate ca active financiare: - activul financiar (aciune, obligaiune) are exact caracteristicile ntregului proiect redus la aspectul su financiar. Decizia de cumprare a unui titlu este n ntregime descris n fraza urmtoare: cheltuind n t0 o sum cert n vederea obinerii unei sume viitoare nesigure, adic a preului de revnzare a titlului n t1 i a dividendelor (pentru aciuni) sau a dobnzilor (pentru obligaiuni) percepute pe perioada t0-t1. - exist serii istorice de date (cursurile titlurilor, dividendelor i dobnzilor) ce permit studiile empirice i verificarea unor teste teoretice. - piaa acestor titluri este suficient de aproape de condiiile ideale postulate de ipotezele teoriei. 7.2.1 Rentabilitatea i riscul unui portofoliu format din dou titluri 1. 2. 3. 4. 5. Ipotezele modelelui Markovitz sunt6: Investitorii consider fiecare alternativ de investiie ca fiind reprezentat prin distribuia probabilitilor de profit sperat ntr-o perioad de timp; Investitorii maximizeaz utilitatea sperat ntr-o perioad de timp, iar curba utilitii maximizeaz utilitatea marginal a bunstrii lor. Investitorii estimeaz riscul pe baza modificrilor n profiturile sperate; Investitorii iau decizii numai pe baza riscului i a profitului sperat, deci curba utilitii este exprimat ca o funcie de profit ateptat i varian a profitului; Pentru un nivel dat al riscului, investitorii prefer un profit mare; pentru un nivel dat al profitului ateptat, investitorii prefer riscul mai mic.
Considerm un investitor care are de ales ntre dou titluri T1 i T2 sau are n mod egal posibilitatea constituirii unui portofoliu P repartiznd suma pe care dorete s-o investeasc ntre cele dou titluri. Anticiprile sale privind comportamentul titlurilor n perioada viitoare sunt rezumate n varianta urmtoare:
5 6
Harry Markowitz, - "Portofolio selection. Efficient Diversification of Investiments", 1959. Huidumac, C., Stancu, S.- Teoria portofoliului cu aplicaii pe piaa financiar, Editura didactic i pedagogic, Bucureti 1999
E E 2 T1 1 T 2 , Co 12 = 12 1 2 2 1 Reamintim semnificaia notaiilor utilizate, i i j fiind cele dou titluri oarecare: Ei - sperana matematic a ratei rentabilitii titlului i; i - abaterea standard a ratei rentabilitii titlului i; ij - coeficientul de corelaie ntre ratele rentabilitii titlurilor i i j; Covij - covariana ntre ratele rentabilitii titlurilor i i j. Portofoliul P este obinut combinnd cele dou titluri n proporia X1 i X2. Totalitatea sumei disponibile este investit n T1 i T2. Avem relaia: X1 + X2 = 1 cu X1, X2 0 sau 0 X1 1; 0 X2 1.
Sperana matematic a ratei randamentului portofoliului P(Ep):

Ep = X1E1 + X2E2 Sperana randamentului este media ponderat a speranei randamentelor titlurilor, ponderea fiind proporiile.
Dispersia ratei randamentului portofoliului P (Vp):

2 Vp = X1 V1 + X 2 2 V2 + 2X1X 2 Cov12 2 Vp = X1 V1 + X 2 2 V2 + 2X1X 212 1 2
Dispersia portofoliului este funcie de dispersia fiecrui titlu, de proporiile n care sunt combinate i de covariana ntre cele dou titluri. Potrivit gradului sau de corelaie ntre T1 i T2,. se disting trei cazuri: 1) Dac 12 = 1: titlurile T1 i T2 sunt perfect i pozitiv corelate ceea ce semnific anticiparea pentru randamentul acestor titluri a unor micri perfect concordante n timp, dar cu amplitudini diferite. n acest caz:
2 V p = X 12V1 + X 2 V2 + 2 X 1 X 2Co1v2
se scrie
2 2 2 2 2 p = X1 1 + X 2 2 + 2X1X 2121 2 cu 12 = 1 .
Adic:
2 2 2 X1 1 + X 2 2 2 + 2X1X 2 1 2 = (X11 + X 2 2 ) si p = X11 + X 2 2 2
Abaterea standard a portofoliului este media abaterilor standard ale titlurilor care l compun. Reunind cele dou ecuaii i raportnd la randamentul i la riscul portofoliului P,
Ep = X1E1 +X2E2
i p = X11 + X 2 2
obinem ecuaia E p = f ( p ) , ca spaiu al combinrilor titlurilor T1 i T2 n planul E - . tim c X1 + X2 = 1, adic X2 = 1 - X1. Din ecuaia
E p = X1E1 + (1 X1 )E 2 , obinem
X1 =
Ep E2 E1 E 2
dac E1E2 pe care l nlocuim cu ecuaia lui p. Obinem:
1 2 p = Ep E E 2 1
E 1 2 E 2 1 + E1 E 2
2) Dac 12 = -1, titlurile T1 i T2 sunt perfect i negativ corelate. Anticipm pentru randamentul acestor titluri fluctuaii perfect opuse. n acest caz
2 Vp = X1 V1 + X 2 2 V2 + 2X1X 2 Cov12
se scrie:
2 2 2 2 2 p = X1 1 + X 2 2 2X1X 2 1 2
adic:
2 p = (X11 X 2 2 )
Abaterea standard fiind totdeauna pozitiv, se face discuie pentru semnul expresiei ( X11 X 22 ) care variaz n funcie de X1 i X2. Pentru
X1 > 2 1 + 2 avem X11 X 2 2 > 0 si p = X11 X 2 2
Aceast relaie, mpreun cu relaia Ep = X1E1 + X2E2, permite determinarea ecuaiei de legtur ntre Ep i p. + 2 E + E1 2 p = Ep 1 2 1 (E1 E 2 ) (E1 E 2 ) . Obinem Este vorba de o relaie liniar reprezentat grafic de o dreapt. Partea, din aceast dreapt, corespunztoare la:
X1 >
2 1 + 2
este locul portofoliilor obinute plecnd de la titlurile T1 i T2.. Pentru
X1 <
1 avem X11 X 2 2 < 0 si P = (X11 X 2 2 ) 1 + 2
Procednd ca mai sus obinem ecuaia liniar legnd Ep i p.

p = E p 1 + 2 E + E 1 2 + 2 1 (E 1 E 2 ) (E 1 E 2 )
O parte a acestei drepte, cea corespunztoare lui este legea portofoliilor obinute combinnd T1 i T2. 2 X1 = 1 + 2 avem p = 0. n sfrit, pentru
X1 <
2 1 + 2
Acest rezultat este remarcabil, deoarece el arat c plecnd de la dou titluri riscante este posibil ca alegnd riguros proporiile (0 X1 i X2 1), s se construiasc un portofoliu neriscant. Acest rezultat este posibil dac titlurile T1, T2 sunt perfect i negativ corelate.
3) Dac -1 < 12 < +1 (incluznd 12 = 0) fluctuaii anticipate pentru titlurile T1 i T2 nu sunt perfect dependente (pozitiv i negativ). Este cazul general, exist un anumit grad de corelare ntre ratele randamentelor titlurilor datorit faptului c toate urmresc mai mult sau mai puin fluctuaiile generale ale economiei. n urcare n perioada de expansiune, ratele randamentelor titlurilor cunosc o ncetinire i chiar o scdere cnd conjunctura este mai puin favorabil. Pe ansamblu, titlurile sunt pozitiv (dar nu perfect) corelate ntre ele i cu ansamblul economiei. Un titlu corelat negativ este foarte rar, minele de aur fiind un exemplu din aceast categorie de titluri. n cazul general, obinem pentru un portofoliu de dou titluri: 2 Vp = X 1 V1 + X 2 2 V 2 + 2 X 1 X 2 Cov 12 cu -1 < 12 < +1
2 2 2 2 2 adic: p = X1 1 + X 22 + 2X1X 21212 care nu poate fi pus sub forma unui ptrat perfect, ca n cazul celor dou situaii precedente. Plecnd de la aceast ecuaie i de la cea a lui Ep (Ep = X1E1 + X2E2), stabilim relaia care leag pe Ep i p. Din ecuaia lui Ep obinem X1 = (Ep-E2/(E1-E2) valoare pe care o introducem n ecuaia lui Vp. Dezvoltnd obinem:
E (cov 12 V 2 ) + E 2 (cov 12 V 1 ) 2 V 1 + V 2 2 cov 12 + Vp = E p + 2E p 1 2 (E1 E 2 )2 (E1 E 2 )

2 E 2V + E1 V 2 2E1E 2 cov 12 + 2 1 (E1 E 2 )2 Ecuaia obinut n planul E-V este aceea a unei parabole. n planul E- ecuaia
p = Vp = f ( E p )
reprezint o hiperbol din care reinem o ramur, respectiv aceea corespunznd valorilor p pozitive. Cteva observaii pot fi formulate despre avantajele diversificrii. a) Diversificarea este interesant imediat ce 12 < 1. b) Plecnd de la dou titluri T1 i T2 este posibil n anumite cazuri s se obin portofolii avnd un risc inferior riscului fiecrui titlu care-l compune; aceasta este posibil cnd
12
<
1 2
< 2
Aceasta va fi ntotdeauna posibil cu titluri cu risc independente sau corelate negativ (12 0). c) Exist n fiecare situaie un portofoliu de risc minim care corespunde proporiilor X1 i X2 determinate. Acest portofoliu de risc minim are un risc nul ntr-un singur caz, cnd 12 = -1. n toate celelalte cazuri riscul minim este pozitiv. Nu este deci posibil s se elimine riscul, dect n cazul n care combinm dou titluri perfect i negativ corelate.
Analiza contribuiei unui titlu la riscul i la randamentul portofoliului n care este inclus (cazul portofoliului de dou titluri)7
Fie cazul unui portofoliu constituit pornind de la dou titluri T1 i T2 combinate n proporii X1 i X2. Contribuia fiecrui titlu la randamentul portofoliului este uor de exprimat i reprezint aportul fiecrui titlu la formarea randamentului. Suma tuturor contribuiilor va fi chiar acest randament. Se tie c Ep = X1E1 + X2E2. X1E1 este contribuia titlului 1 la sperana portofoliului. Aceast contribuie este funcie de sperana de randament a titlului i de proporia investit n titlu. n ceea ce privete riscul, problema este mai complex.
2 2 2 2 2 p = X 1 1 + X 2 2 + 2X 1 X 2 cov12
ignescu, E., Dobre, I., Roman, M.- Macroeconomie. Decizii strategice, Editura ASE, 2000
se poate scrie:
2 2 2 2 2 p = X 1 1 + X 1 X 2 cov12 + X 2 2 + 2X 1 X 2 cov12 2 = X 1 X 1 1 + X 2 cov12 + X 2 X 2 2 2 + X 1 cov12
= X1
( (X
cov11 + X 2 cov12 + X 2 X 2 cov 22 + X 1 cov12
= X 1 cov(T1 , X 1T1 + X 2 T2 ) + X 2 cov(T2 , X 1T1 + X 2 T2 )
2 p = X 1 cov1p + X 2 cov 2 p
X1cov1p reprezint contribuia titlului 1 la riscul portofoliului. Aceast contribuie este funcie de proporia investit n titlu i de riscul titlului n portofoliu msurat de cov1p/p. Acest risc al portofoliului se msoar plecnd de la covariaia dintre titlul 1 i portofoliul la a crei constituire particip. Am artat c dac este deinut individual, titlul 1 l face pe deintorul su s suporte un risc egal cu 1; dac el este deinut n interiorul portofoliului P i este asociat un risc egal cu cov1p/p. Plecnd de la formula ce definete riscul unui titlu ntr-un portofoliu,
cov1p p =
2 X 1 1 + X 2 cov12 p
pot fi formulate urmtoarele concluzii: - alegerea unui titlu n vederea includerii ntr-un portofoliu nu se va face n funcie de caracteristicile sale individuale (1), ci n funcie de comportamentul n cadrul portofoliului (cov1p). Un titlu puternic riscat (1 crescut) poate s aduc o slab contribuie la riscul unui portofoliu dac este slab corelat cu celelalte titluri care constituie portofoliul. Dac el este negativ corelat cu celelalte titluri care constituie portofoliu - caz rar - el este n mod special interesat datorit efectului reductor pe care l va avea asupra riscului portofoliului la a crei formare contribuie; - riscul portofoliului unui titlu nu este unic, el depinznd de portofoliul n care este inclus. Interesul investitorilor este s constituie portofolii n care riscul titlurilor s fie redus. Ei sunt incitai la a combina ntre ele titluri slab corelate.
7.2.2 Rentabilitatea i riscul unui portofoliu cu n titluri Caracteristicile portofoliului de n titluri Dac extindem, ntr-o prim faz, analiza precedent la combinarea de 3 titluri, poate fi stabilit schema urmtoare:
Figura 7 Cazul combinaiilor de trei titluri
n cazul portofoliului cu n titluri, rentabilitatea i riscul au urmtoarele formule:
E p = Xi Ei
i =1
Vp = X i2i2 + X1X j covij ; i j

i i j
sau dac notm covij prin ij i Vi = i2 prin ii atunci:

Vp = X i X jij
i j
Contribuia unui titlu individual la riscul i randamentul portofoliului n care este inclus, cazul a n titluri. Fie n titluri Ti combinate n proporiile XI (de la X1 la Xn cu
i =1
Xi =1
).
Riscul titlului i n portofoliu va fi:

2 cov ip = X 1 cov i 1 + X 2 cov i 2 + ... + X 1 i + ... + X cov in 1 4 4 4 4 4 4 4 4 4 2 4 4 4 4 4 4 4n 4 43 n termeni
Dispersia titlului i nu constituie dect un termen printre cei n termeni, ceilali (n-1) termeni fiind covariante. Vom observa i n acest caz rolul fundamental al covarianei ntre titluri pentru diversificare i faptul c riscul individual al titlului (i) nu intervine dect ca un element alturi de celelalte (n - 1) n calculul riscului unui portofoliu. Contribuia titlului i la riscul portofolilului P este egal cu Xicovip. Putem deci exprima riscul portofoliului P ca suma contribuiilor titlurilor care l compun:
Vp = 2 p = X i cov ip
i =1 n
p = Xi
i =1
covip p
Astfel formulat, riscul portofoliului P (p) este media ponderat a riscurilor titlurilor ce compun portofoliul.
Determinarea portofoliului eficient Portofoliul eficient Ee este acel portofoliu care pentru un randament ateptat notat cu Ee are cel mai mic risc. n consecin, va satisface urmtoarele condiii:
min p = X X cov i j ij i j
sub restriciile:
1/ 2
E p = X i Ei = Ee
i
Xi =1
i
Figura 7.2 Portofoliul eficient
E e E
Utiliznd metoda Lagrange, vom avea8:

i
L = p + 1 ( E e X i Ei ) + 2 (1 X 1 )
i
Pentru a obine soluia optim vom rezolva sistemul: L = E e X i Ei = 0
1 i L = 1 X i = 0 2 i L p = 1 E1 2 = 0 X 1 X 1
. .
L
Xn
p 1 E n X n
=0
ignescu, E., Dobre, I., Roman, M.- Macroeconomie. Decizii strategice, Editura ASE, 2000
Din care pentru oricare ar fi i i j vom avea: p p 1 Ei = 1 Ej Xi Xi Multiplicatorul 1 msoar variaia riscului pe unitatea de variaie a e randamentului, 1 = , adic panta tangentei la frontiera de eficien n Ee punctul e. e e Ee 1 1 = E j E i = se Notm cu s e = e X j X i se
Multiplicnd fiecare termen cu Xie i nsumnd dup i vom obine:

e e E j X ie E i = s e e X ie e X ie X ie E j E i = s e X ie Xi Xi Xj i i i X j i i
unde: X ie E i = suma contribuiilor titlurilor la randamentul portofoliului e (Ee);

i
e = riscul titlului n portofoliul e Xj
cov je ; e
X ie
i
( e) .
e = suma contribuiilor titlurilor la riscul portofoliului e Xi
Atunci vom obine c:
cov
ip e
Aceasta este condiia necesar, dar nu i suficient, de eficien pentru un titlu pentru a fi deinut ntr-un portofoliu eficient. Strategia de aciune a unui investitor este determinat de reuniunea dintre mulimea dorinelor i mulimea posibilitilor. Mulimea dorinelor este constituit din curbele de indiferen care sunt expresia preferinei investitorului n planul E - i rezult direct din funcia sa de utilitate. Mulimea posibilitilor este reprezentat prin frontiera de eficien n planul E - care se obine plecnd de la mulimea anticipaiilor investitorilor privind titlurile individuale. Numai portofoliile eficiente sunt ns luate n considerare de investitor. Alegerea investitorului va fi cea care corespunde punctului de tangen dintre cele dou curbe. n acest punct se obine portofoliul optim.
Portofoliul ales va depinde de gradul de aversiune pentru risc al investitorului. Dac aversiunea sa este puternic, el va alege un portofoliu situat pe partea stng a frontierei de eficien corespunztoare celui mai slab nivel de risc. Cu o aversiune mai slab va selecta un portofoliu situat mai la dreapta pe frontier. Raionamentele teoriei portofoliului sunt constituite pe ipoteza aversiunii pentru risc a agenilor economici i a comportamentului acestora.
7.2 MODELUL DIAGONAL DE SELECIE A PORTOFOLIULUI

Modelul diagonal de selecie a portofoliilor a fost elaborat de William Sharpe, n ncercarea sa de a gsi un model simplificat de seleie a portofoliului. Demersul su are la baz observaia c este foarte dificil s gsim titluri de valoare ale cror rentabiliti estimate s nu fie corelate pozitiv, cele mai multe titluri de valoare tind s fie performante cnd economia este puternic, i neperformante cnd economia este slab. Prin urmare, ansamblulcovariaiilor n general pozitive din modelul lui Markovitz poate avea un factor comun. Acest factor, identificat de Sharpe n modelul de pia, poate fi un indice bursier (sau alt indicator macroeconomic relevant: PIB, rata donnzii etc.). Sharpe i-a publicat modelul n 19639, n anii care au urmat modelul su inspirnd alte modele celebre, cum sunt CAPM i APT. Acea parte a riscului unui titlu de valoare care poate fi eliminat prin diversificare se numete risc diversificabil, risc specific companiei (riscul de firm) sau nesistematic. Acea parte a riscului unui titlu de valoare care nu poate fi eliminat prin diversificare se numete risc nediversificabil, risc de pia sau matematic. Riscul de firm10 este cauzat de existena unor aciuni n justiie, greve, succesul sau insuccesul programelor de marketibg, ctigul sau pierderea unor contracte majore i alte evenimente care au loc n cadrul firmei respective. Deoarece aceste evenimente sunt n esen aleatoare, efectele lor asupra portofoliului pot fi eliminate prin diversificare evenimente nefavorabile dintr-o firm vor fi compensate de evenimente favorabile dintr-o alt firm.
9
Sharpe, W. - A Simplified Model of Portofolio Analysis, Management Science, January, 1963 10 Halpern, P. - Finane manageriale. Modelul canadian, Editura Economic, Bucureti 2001
Riscul de pia, pe de o parte, se refer la conflicte armate, inflaie, recesiuni i variaii ale ratei dobnzi. Aceti factori afecteaz toate firmele simultan. Deoarece toate fiemele sunt afectate n aceai direcie de ctre aceti factori, acest tip de risc nu poate fi eliminat prin diversificare. Riscul total al unei aciuni este suma dintre riscul de firm i riscul de pia. Fa de fluctuaiile pieei, nu toate titlurile se comport identic. Cea mai mare parte a lor au tendina de a urma piaa, dar aceast evoluie se poate face cu o intensitate mai mare sau mai mic, anumite titluri urc mai mult, altele mai puin dect piaa. Exist de asemenea, titluri mult mai rare care evolueaz contrar cursului micrii generale, i chiar n acest caz cu o intensitate mai mare sau mai mic. Pentru un portofoliu constituit din titlurile T1 i T2 n proporiile X1 i X2, riscul se calculeaz dup relaia cunoscut:
2 Vp = X 1 V1 + X 2 2 V2 + 2 X 1X 2 cov 12
Raionnd conform modelului pieei:

2 V1 = 1 VM + V(1 )
V2 = 2 2 VM + V ( 2 )
Cov 12 = cov( R 1 , R 2 ) = cov [( 1 + 1R M + 1 ), ( 2 + 2 R M + 2 )] = = 1 2 2 M + 1 cov (1R M ) + 2 cov ( 2 R M ) + cov (1 , 2 )
innd seama de ipotezele introduse vom avea: Cov 12 = 1 2 2 M Se obine o expresie a covarianei ntre titlurile T1 i T2 care se interpreteaz astfel: covarianele ntre dou titluri se explic n ntregime prin pia, sau covarianele ntre titlurile T1 i T2 sunt datorate n ntregime influenei comune pe care ele o suport din partea pieei. Covariana ntre caracteristicile proprii titlurilor este considerat neglijabil. Aceast ipotez simplificatoare a modelului pieei are consecine importante pentru calculul dispersiei unui portofoliu. Astfel:
2 2 2 2 Vp = X1 1 VM + V(1 ) + X 2 2 2 VM + V ( 2 ) + 2X1X 21 2 M
Dezvoltnd:
2 2 2 2 2 2 Vp = (X1 1 + X 2 2 2 + 2X1X 21 2 ) M + X1 V (1 ) + X 2 V ( 2 ) 2 2 Vp = (X1 1 + X 2 2 ) 2 2 M + X1 V (1 ) + X 2 V ( 2 )
nlocuind (X11+X22) cu p i generaliznd la n titluri obinem:

Vp = 2 2 M 1 p2 3
2 + Xi V ( i ) i =1 1 44 2 4 43 rns al portofoliului n
cu p = X i i
i =1
rs al portofoliului
7.3 MODELUL DE EVALUARE A ACTIVELOR FINANCIARE (CAPITAL ASSETS PRICING MODELL- CAPM)
Modelul CAPM11 a reprezentat un salt calitativ n teoria financiar, de la modelele normative (Markovitz, Sharpe) la un model de echilibru ntre cererea i oferta de active riscante care s genereze preuri unice (de echilibru) ale activelor financiare. Sharpe a fost cel care a introdus n portofoliu de active riscante un activ fr risc n combinaii deferite n raport cu portofoliu de risc al investitorului. Acest lucru l-a condus la o nou frontier de eficien, cu o form particular: aceea a unei drepte, cunoscut sub denumirea de Capital Market Line. Ecuaia dreptei CML este: EM R f Ep = Rf + p
Ecuaia modelului CAPM msoar randamentul ateptat al unui portofoliu de active riscante, Ep, pornind de la: rata dobnzii fr risc a pieei Rf, riscul titlului n raport cu piaa M sau preul unitar al riscului pe pia. Acesta este de fapt panta dreptei CML prima de risc p.
11
Stancu, I- Finane. Editura Economic, Bucureti, 1997
n analiza unei piee, Sharpe a introdus ideea de portofoliu al pieei ca fiind acel portofoliu ce conine cte un titlu din fiecare, ponderarea n cadrul acestuia fcndu-se n funcie de raportul ntre valoarea de pia a fiecrui titlu i valoarea total a pieei. Astfel, meritul incontestabil al modelului CAPM, alturi de identificarea dreptei CML, const n stabilire relaiei liniare ntre rentabilitatea sperat i cantitatea de risc sistematic asumat de un investitor la cumprarea unui titlu. Aceast relaie este dreapta SML (Security Market Line): Ei= Rf +(EM Rf) i
Beta este un indicator ce se calculeaz pentru fiecare titlu n parte, n funcie de riscul acelui titlu raportat la riscul pieei: Interpretarea acestui indicator este relativ simpl: dac beta = 0, titlul este fr risc, dac beta = 1, titlul are acelai risc cu piaa, dac beta < 1 titlul este mai puin riscant dect piaa. Ecuaia modelului CAPM este prin urmare, o ecuaie liniar, dreapta care se obine prin plasarea tuturor titlurilor din pia pe un grafic al randamentului funcie de risc duce la obinerea dreptei CML. Dat fiind faptul c CAPM pornete de la ideea de portofoliu al pieei pentru care se poate calcula un Rm, acest Rm poate fi asimilat n analiz cu costul mediu al capitalului de pe o pia i poate fi comparat cu costul mediu al capitalului la nivelul companiei, n vederea optimizrii structurii de capital. Beta este deci msura riscului unui titlu n cazul modelului CAPM. Pornind de la msurarea riscului unui titlu, se poate calcula riscul unei combinaii de N titluri, ca sum ponderat de beta, n funcie de structura acestui portofoliu.
7.4 MODELUL DE ARBITRAJ AL PREURILOR TITLURILOR (APT)

O alternativ a analizrii riscului i randamentului unui plasament financiar este teoria arbitrajrii (APT). Ideea de baz a acestei teorii este c un activ financiar ar trebui evaluat identic pe diferite piee. Fiecare titlu trebuie s ofere investitorilor un randament care s compenseze riscul
asumat prin acel plasament, pornind ca i n cazul CAPM de la o rat fr risc rf. Modelul APT este considerat cel mai riguros model multidimensional al riscului12. El pornete de la considerarea rentabilitii oricrui titlu drept o funcie liniar a modificrilor unui numr de factori comuni tuturor titlurilor: Ri = rf + D1f1 + D2f2 + D3 f3+ ...+ Dn fn+ i rf - rat a rentabilitii fr risc. fi - factorii de risc Di coeficienii de sensibilitate ai rentabilitii titlului a funcie de factorul fi i valoare rezidual, apropiat de zero n modelul original APT13 dezvoltat de Stephan Ross nu sunt specificai factorii de risc fi ce ar trebui luai n considerare n analiza randamentului unui titlu. Studiile ulterioare au artat c printre elementele avute n vedere de investitori s-ar numra: a. modificarea neprevzut a ratei inflaiei; b. modificarea neprevzut a primei de risc; c. modificarea neprevzut cursului de schimb; d. modificarea neprevzut ratei dobnzii. Identificarea acestor factori se face prin utilizarea analizei factoriale, mai exanct a analizei componentelor principale. Toate anticiprile cu privire la valoarea unui activ sunt deja incluse n preul acestui activ, astfel c acest model msoar senzitivitatea randamentului unui titlu la modificrile neprevzute ale factorilor de risc. Motivul pentru care a aprut aceast teorie a fost acela c portofoliu unei piee (CAPM) nu poate explica n totalitate modificarea preului unui activ. Cu toate acestea, modelul APT prezint urmtoarele dezavantaje14: Nu poate spune ci factori comuni de risc sunt; Nici care sunt aceti factori. Acestea au impus un anumit avantaj al modelului CAPM fa de modelul APT.
12
Stancu, I. - Finane. Piee financiare i gestiunea portofoliului, Editura Economic, Bucureti, 2002 13 Ross, S.- The Arbitrage Theory of Capital Assets pricing, Journal of Economic Theory, December 1976 14 Stancu, I- Finane. Editura Economic, Bucureti, 1997
CAPITOLUL
8
ANALIZA ACTIVELOR FINANCIARE DERIVATE
8.1 Rolul opiunilor pe piaa de capital 8.2 Modelul Black-Scholes de evaluare a opiunilor 8.2.1 Analiza coeficienilor modelului Black-Scholes 8.2.2 Extensii ale modelului Black-Scholes 8.3 Elemete de analiz a contractelor la termen ferm 8.3.1 Tranzaciile futures i forwards 8.3.2 Tranzaciile swaps
8.1 ROLUL OPIUNILOR PE PIAA DE CAPITAL

Produsele derivate( derivative) reprezint nite titluri de valoare compuse care au la origine un alt activ sau un alt titlu, sau titlu ce deriv din alte titluri. Cele mai cunoscute sunt opiunile (exemplu: opiunea de a cumpra un bon de tezaur). Opiunile sunt active care dau dreptul deintorului de a vinde sau cumpra un anumit numr de titluri la un pre stabilit i peste un anumit interval de timp. Din perspectiva acestei definiii cumprtorul unei opiuni are dreptul dar nu i obligaia de a vinde sau de a cumpra o cantitate standard de titluri. Vnztorul opiunii i asum obligaia de a vinde respectiv cumpra la scaden cantitatea de titluri prevzut n opiune i el are aceast obligaie indiferent de cursul pieei. Cu alte cuvinte, din perspectiva riscului, vnztorul este predispus la risc, i asum un risc. Aceast aversiune este compensat de preul opiunii. Cumprtorul are aversiune fa de risc, atunci el vinde riscul suplimentar de a pierde cumprnd opiunea. Opiunile, practic, reprezint n esena lor un contract de vnzare-cumprare a riscului. Operaiunea de cumprare (CALL option) este un contract negociabil care d dreptul cumprtorului ca ntr-o anumit perioad de timp s cumpere de la vnztorul opiunii activul de baz, la un pre stabilit prin contract. Vnztorul opiunii CALL i asum obligaia de a vinde cumprtorului activul de baz la preul stabilit, dac opiunea este exercitat ntr-un anumit interval de timp. Opiunea de vnzare (PUT option) este un contract care d dreptul cumprtorului opiunii ca ntr-o anumit perioad s vnd activul de baz vnztorului acestuia, la un pre stabilit prin contract. Vnztorul unui PUT i asum obligaia de a cumpra activul de baz de la cumprtorul opiunii la preul stabilit, dac operaiunea este exercitat ntrun anumit interval de timp. Principalele elemente ale viitoarei tranzacii sunt fixate anterior, n momentul ncheierii contractului, indiferent dac piaa va evolua sau nu n direcia ateptrilor iniiale. Asumarea riscului se face n schimbul unei prime, ncasate n momentul ncheierii contractului, aceasta reprezentnd practic preul opiunii. Se poate spune c vnztorul obine ctiguri limitate dar certe (reprezentate de prima ncasat). n schimb, pentru cumprtor, opiunea are rolul unei polie de asigurare, prima pltit la cumprarea
Analiza activelor financiare derivate
opiunii poate s-i aduc ctiguri foarte mari n cazul unei evoluii favorabile a pieei sau poate s-l apere de pierderile nefavorabile n cazul n care piaa ar reaciona negativ pentru acesta. n concluzie, tranzaciile cu opiuni pot fi privite ca operaiuni de vnzare-cumprare de riscuri. Elementele contractuale ale unei opiuni sunt1: 1. suma pltit la ncheierea contractului pentru cumprarea unei opiuni, este denumit prim, poate fi de dou feluri: prima pentru opiunea de cumprare (notat C) CALL (call to purchase); prima pentru operaiunea de vnzare (notat P) PUT (put to sell); 2. cursul activului support (preul de pia notat S) pe durata de via a opiunii, avnd valoarea S0 n momentul ncheierii contractului i valoarea S1 la scaden. Variabilitatea acestui curs implic existena unui risc al activului support (notat ); 3. durata de valabilitate () a contractului opional, de la momentul ncheierii contractului (0), pn la momentul scadenei acestuia (1); 4. preul de exerciiu (X) stabilit n momentul ncheierii contractului opional pentru cumprarea sau vnzarea activului suport. Preul de exerciiu al unei opiuni este stabilit n jurul cursului activului suport i poate fi la paritate , sub-paritate sau supra-paritate. 5. rata dobnzii fr risc (r) la care se presupune c un investitor se poate mprumuta pentru a cumpra opiuni. Scadenele opiunilor sunt fixate pentru sfritul trimestrelor anului calendaristic (martie, iunie, septembrie, decembrie), fiecare opiune fiind cotat pentru urmtoarele trei scadene. Exercitatea unei opiuni se poate face diferit n raport cu scadena sa n funcie de tipul de opiune: american sau european. O opiune de tip american poate fi exercitat oricnd pe durata de valabilitate a contractului opional, pn la scadena final. O opiune de tip european nu poate fi exercitat dect la mplinirea scadenei. Majoritatea opiunilor sunt de tip american, cele de tip european se contracteaz n general pe termene lungi i asupra indicelui bursier.
O analiz a modeului cum sunt tranzacionate diferitele tipuri de opiuni nu face obiectul prezentei lucrri. Pentru mai multe detalii se pot consulta, de. ex., Dardac, Basno, C., Costic, I.- Tranzacii bursiere cu produse derivate i sintetice, Ed. Didactic i pedagogic, Bucureti, 1999
Cu ct scadena este mai ndeprtat cu att este mai incert evoluia cursului activului suport i prin urmare opiunea are o valoare mai mare. Pe msur ce se apropie termenul de scaden valoarea opiunii tinde ctre diferena dintre cursul activului suport la acea dat i preul de exerciiu. Dac diferena este favorabil unei cumprri (pentru CALL) sau vnzri (n cazul unui PUT), atunci valoarea opiunii este nul, cumprtorul renun la cumprarea ei i pierde investiia fcut (prima pltit) n aceste opiuni. Cumprtorul unei opiuni vizeaz acoperirea i chiar ctigul ce pot fi obinute din variaia cursului bursier, ntr-un anumit sens i cu o anumit mrime. Dac previziunea sa nu se adeverete, acesta va nregistra o pierdere care se va limita la mrimea sumei pltite ca prim. Vnztorul unei opiuni va accepta contractul opional ca urmare a unei estimri a evoluiei n cellalt sens a cursului bursier (dect cel prevzut de cumprtor), n cazul realizrii acestei evoluii cumprtorul va ncasa prima prevzut n contractul opional. Un element important este reprezentat de faptul c, cu un capital investit ce se poate limita la mrimea sumei pltite, investitorii pot avea ctiguri importante n cazul unei evoluii favorabile a cursului bursier al activului suport. n schimb, investiia direct i poate aduce aceleai ctiguri dar pentru aceasta trebuind s aloce un capital mult mai mare i si asume riscuri mai mari. nainte de scaden orice opiune are un pre de pia care rezult din raportul dintre cerere i oferta acestui activ. Investitorii vor lua n calcul ansele de ctig din deinerea acestor opiuni n raport cu rezultatele deinerii de active-suport, ei avnd n vedere corelarea factorilor determinani ai fiecrei opiuni. Exemplu: Se consider o aciune call pentru 100 de aciuni la firma X, opiune care a fost cumprat pentru 130000 lei la un pre de exerciiu de 13000 lei/aciune i cu o scaden la 3 luni. Preul opiunii este: C=130000 lei; E=13000 lei/aciune. Cel care cumpr are dreptul ca peste 3 luni s cumpere la firma X 100 de aciuni cu pre de 13000 lei. S se analizeze situaiile n care la scaden cursul activului suport va fi: S1 = 11000, 13000, 14300 i 15000.
Rezolvare: Trebuie s identificm n care din aceste patru situaii avem un ctig sau o pierdere. a) Cnd S1 = 11000 lei, pierde 3300 de aciuni 3300x100=330000 lei. Pierderea e nregistrat la 130000 lei, cu ct a cumprat opiunea, deoarece nu e obligat s cumpere abandoneaz opiunea. b) Cnd S1 = 13000 lei, este egal cu E. Pierde 130000 lei, el poate s cumpere fie aciuni de la burs, fie prin camera de compensaie, dar pierde 130000 lei nu i exercit opiunea. c) Cnd S1 = 14300 lei, nu este nici n pierdere nici n ctig, este un punct critic. Fie exercit opiunea de 14300 lei ca s-i recupereze costul opiunii (prima). d) Cnd S1 = 15000,lei, atunci deintorul opiunii va cumpra aciuni la 13000x100=1300000 lei 1300000+130000=1430000 lei 200000-130000=70000 lei a ctigat.
Figura 8.1 Reprezentarea numeric avalorii unei opiuni call
abandonez operaiunea (nu o exercit) exercit operaiunea pierdere CO = 0 13000 E 14300 punct critic S
ctig
Principala problem care se pune este aceea a evalurii corecte a opiunilor, n cazul unei subevaluri sau supraevaluri investitorii procednd la operaiuni de arbitraj pe piaa financiar.
8.2 MODELUL BLACK -SCHOLES DE EVALUARE A OPIUNILOR

Opiunea, ca titlu de valoare cotat la burs, poate fi evaluat prin mai multe modele. Deja sunt clasice modelul Black-Scholes i modelul binomial2. De la publicarea sa n 19733, modelul Black-Scholes a devenit un instrument foarte utilizat. Modelul a fost extins astfel nct s permit evaluarea opiunilor pe curs de schimb, pe indici bursieri i pe contracte futures. Brokerii s-au obinuit cu prezumia lognormalitii care este la baza modelului, dar i cu faptul ca volatilitatea este constant. Nu este deci surprinztor c s-au facut ncercri pentru extinderea modelului astfel nct s cuprind i derivativele pe rata dobnzii. Ipotezele modelului sunt : variaia cursurilor activelor suport urmrete un proces stochastic continuu n timp; opiunile sunt considerate a fi de tip european; piaa financiar este considerat perfect; pe durata de valabilitate a opiunii nu au loc vrsminte de dividente. Modelul surprinde toi cei cinci factori determinani ai valorii unei opiuni: cursul activului suport, preul de exerciiu, rata dobnzii anuale fr risc, fraciunea de timp rmas pn la scadena opiunii i variabilitatea cursului sctivului suport. Formulele modelului s-au construit pe baza preurilor de echilibru de pe piaa financiar i n ipoteza absenei oricrei oportuniti de arbitraj pre-valoare.
2 3
Cox, J.C., Ross, S.A., Rubinstein, M- Option princing- a simplified approach, Jurnal of Financial Economics, 7, September 1979 Black, F., Scholes, M.- The pricing of options and corporate liabilities, Journal of Political economy, 81, May-June 1973
Dup cum afirm Wilmott4, ecuaia a fost prima dat scris n anul 1969, dar au trecut civa ani pan cnd autorii s l publice. Ecuaia final obinut a fost n final publicat n anul 1973, iar formulele pentru call i put au fost publicate cu un an nainte. Forma ecuaiei este :
V 1 2 2 2V V + S + rS rV = 0 2 2 S S
notaiile fiind cele de mai sus, iar V reprezint valoarea opiunii. Ecuaia este diferenial parial, liniar, parabolic. Cu presupunerea referitoare la neplata dividentelor pn la scaden, preul unei opiuni CALL este dat de urmtoarea formul:
C t = S t (h ) Xe r h
unde:
h=
ln S t / Xe r r
)+ 1
2
- St este preul curent al aciunii; - r este rata fr risc a dobnzii; - X reprezint preul de exerciiu; - reprezint timpul rmas pn la scadena opiunii (exprimat n ani); - reprezint volatilitatea activului suport; Funcia urmeaz o distribuie normal de medie zero i dispersie egal cu 15:
() =

1 y2 / 2 e dy 2
Wilmott, P.- Derivative. Inginerie financiar. Teorie i practic, traducere din lb. englez, Editura Economic Bucureti, 2002 5 Din acest motiv o serie de autori noteaz aceast funcie cu simbolul N(.) Vezi Wilmott, P.Derivative. Inginerie financiar. Teorie i practic, traducere din lb. englez, Editura Economic Bucureti, 2002 sau I. Stancu Finane, Editura Economic Bucureti, 2002
n aceste condiii, parametrul h poate fi scris ntr-o form echivalent n felul urmtor:
1 ln(S t / X) + (r + 2 ) 2 h=
Cele dou expresii ale parametrului h sunt echivalente. (h) i
(h ) sunt valori ale distribuiei normale standard, ele reprezentnd probabiliti ce variaz ntre 0 i 1.
Dac h atunci (h) 1 i (h ) 1 ceea ce ne conduce la: Ct = St - Xe-r adic, atunci cnd h valoarea unei opiuni CALL tinde ctre preul aciunilor din care se scade valoarea ajustat a preului de exerciiu al opiunii. Acest lucru se poate ntmpla atunci cnd: a) preul activului suport devine foarte mare n raport cu preul de exerciiu; b) St > Xe-r i opiunea este foarte aproape de scaden. n acest caz Ct St - X deoarece e-r 1 atunci cnd 0 iar preul opiuni este egal aproape n ntregime cu valoarea sa intrinsec. c) St > Xe-r i volatilitatea tinde ctre 0. n acest caz preul activului suport la scaden este cunoscut cu certitudine, iar opiunea valoreaz numai preul aciunii mai puin prima pltit. Presupunerea c h este puin nerealist, deoarece n realitate h ia valori mai mari dect 3, iar valoarea funciei (h) va fi foarte apropiat de 1. Aceasta arat c, dac preul aciunii este mare n raport cu preul de exerciiu al opiunii, dac opiunea se apropie de scaden sau dac dispersia activului suport tinde ctre zero atunci valoarea unei opiuni va fi Ct St - X.
Valoarea teoretic a unei opiuni PUT, conform modelului Black-Scholes, n condiiile ndeplinirii aceleiai ipoteze cu privire la
neplata de dividente pe parcursul existenei opiunii, este dat de formula similar cu cea a opiunii CALL:
Pt = Xe r h S t ( h )
La fel ca i n cazul unei opiuni CALL, valoarea unei opiuni PUT este funcie de cei cinci parametrii: St, X, r, i . n cazul n care h - atunci (-h) 1 i ( h ) 1 ceea ce ne conduce la:
Pt = Xe r S t
Acest lucru este echivalent cu faptul c, atunci cnd h are o valoare mai mic de -3 valoarea unei opiuni PUT este egal cu preul de exerciiu din care se scade cursul activului suport al opiunii. Acest lucru se poate ntmpla dac: a) preul activului suport devine foarte mic n raport cu preul de exerciiu (Xe-r > St); b) St < Xe-r i opiunea este foarte aproape de scaden. n acest caz Pt X - St deoarece e-r 1 atunci cnd 0 iar preul opiunii este egal aproape n ntregime cu valoarea sa intrinsec. c) St < Xe-r i volatilitatea tinde ctre 0.
8.2.1 Analiza coeficienilor modelului Black Scholes

Pentru o evaluare mai bun a opiunii se analizeaz modificarea preului unei opiuni CALL la anumite variaii ale parametrilor din model. Pentru aceasta se realizeaz modificri succesive ale unui parametru, ceilali rmnnd constani i se determin mrimea i sensul schimbrilor intervenite n preul opiunii.
Coeficientul delta reprezint variaia preului unei opiuni rezultat dintr-o variaie foarte mic a preului activului suport. Acest coeficient este chiar sensibilitatea primei de cumprare a opiunii la variaia
cursului aciunii iar n termeni economici el msoar riscul poziiei unui portofoliu:
delta = C = (h ) S
Coeficientul delta ia valori cuprinse ntre 0 i 1, o valoare de 0,5 arat c o opiune este la paritate, pentru o valoare mai mare de 0.5 opiunea se afl la supraparitate, dac este mai mic dect 0.5 opiunea este la subparitate. Coeficientl delta tinde ctre valoarea zero pe msur ce opiunea se apropie de scaden. Pentru un portofoliu ce conine opiunea de cumprare CALL se atribuie semnul + pentru opiunile care se apreciaz atunci cnd activele suport cresc, i semnul - pentru opiunile care se apreciaz atunci cnd activul suport scade. Prin nsumarea coeficienilor delta ai opiunilor cu cei beta ai aciunilor rezult un coeficient beta net care va msua riscul poziiei respective a portofoliului. Un portofoliu perfect acoperit trebuie s aib coeficientul beta egal cu zero. n practic acest lucru nu poate fi ntlnit dect pentru variaii foarte mici ale cursurilor activelor suport. Dac acestea se modific foarte mult atunci riscul portofoliului se va modifica i el. Acest coeficient mai este denumit i coeficient de acoperire i arat cte aciuni sunt necesare a fi achiziionate pentru fiecare opiune pentru ca portofoliul constituit s fie perfect acoperit. Delta nu rmne constant ci se schimb pe msur ce preul activului de baz se schimb, prin urmare raportul dintre numrul activelor suport i cel al opiunilor dintr-un portofoliu trebuie modificat pentru ca acest portofoliu s fie acoperit.
Coeficientul gamma msoar sensibilitatea coeficientului delta la o variaie a cursului activului suport:
gamma =
2C 1 = ' (h ) > 0 2 S S
Este derivata a doua a valorii opiunii n funcie de valoarea activului soport. Acest coeficient crete pe msur ce se apropie scadena opiunii. Calculul acestui coeficient permite ajustarea riscului portofoliului i analiza poziiei acestui risc n jurul valorii nule. Sensibilitatea valorii opiunii n funcie de ceilali factori determinani (t, ,Rf, E), se apreciaz prin coeficienii theta, vega, rho i epsilon.
Coeficientul theta () msoar sensibilitatea preului unei opiuni la o variaie a duratei timpului rmas pn la scaden:
C 1 = ' (h ) + Xre r h 2
theta =
Aceasta reprezint derivata nti a preului opiunii n raport cu timpul. Acest coeficient exprim, deci, influena timpului asupra valorii unei opiuni. Cu ct opiunea se apropie de scaden. cu att acest coeficient crete i cu att valoarea opiunii scade. n cazul unui portofoliu, theta va contribui la asigurarea c acel portofoliu valoreaz echivalentul ratei dobnzii fr risc.6
Coeficientul vega msoar sensibilitatea preului unei opiuni la o variaie a volatilitii cursului aciunii-suport. Este derivata nti a preului opiunii n raport cu volatilitatea aciunii suport. Cu ct opiunea se apropie de scaden, cu att coeficientul "vega" scade:
vega = C = S ' (h )
Coeficientul rho i epsilon, mai puin utilizai n gestiunea portofoliului, exprim sensibilitatea preului unei opiuni n raport cu variaia ratei de dobnd fr risc i, respectiv, variaia preului de exerciiu:
C = Xe r h r C = e r h epsilon = r rho =
O valoare mare a rentabilitii activului suport fr risc va conduce la valori mari ale opiunii call.7
Wilmott, P.- Derivative. Inginerie financiar. Teorie i practic, traducere din lb. englez, Editura Economic Bucureti, 2002 7 Stroe,R., Arsene,C., Foceneanu, G. - Active financiare derivate, Editura Economic, Bucureti, 2001
Coeficienii de sensibilitate ai valorii opiunii la modificri ale diverilor parametrii ai modelului n cazul unei opiuni PUT se determin analog celor prezentai mai sus.
Coeficientul delta arat sensibilitatea primei de cumprare a opiunii la variaia cursului aciunii:
delta
P = ( h S
Coeficientul gamma msoar variaia coeficientului "delta" la modificare cu o unitate a cursului activului suport i are o valoare mai mare atunci cnd se apropie scadena opiunii:
gamma =
2P S 2
1 S
' ( h ) > 0
Coeficientul theta () msoar sensibilitatea preului unei opiuni la variaiea timpului rmas pn la scaden:
theta =
P S = ' ( h ) + Xre r h 2
Coeficientul vega msoar sensibilitatea preului unei opiuni la o variaie a volatilitii cursului aciunii-suport:
P = S ' ( h )
vega =
Coeficientul epsilon, surprinde sensibilitatea preului unei opiuni n raport cu variaia preului de exerciiu a acesteia:
C = e r h X
epsilon =
Comparnd coeficienii de sensibilitate ai unei opiuni CALL i a unei opiuni PUT se pot desprinde dou observaii interesante, des utilizate n practic:
C P = 1 sau delta call delta put = 1; S S 2C S 2 = 2P S 2 = 1 S ' (h ) sau gamma call = gamma put ;
Toi factorii determinani din modelul Black&Scholes sunt direct observabili, cu excepia dispersiei rentabilitii activului-suport care poate fi estimat pe baza unei serii de rate de rentabilitate observate anterior. Aceste rate trebuie s fie sptmnale i determinate n baz anual continu (dobnd continu). Volatilitatea este considerat stabil, ns n realitate, volatilitatea activului-suport nu poate fi independent de aciunea operatorilor pe pia, de anticiprile lor asupra rentabilitii viitoare.
8.2.2 Extensii ale modelului Black-Schloes
Extensia modelului Black-Scholes care este cea mai cunoscut n domeniul evalurii ratei dobnzii este modelul lui Black din 19768. Iniial acest model a fost dezvoltat pentru evaluarea opiunilor pe contracte futures pe marf. Pentru a arta modul de utilizare a modelului la evaluarea opiunilor europene vom presupune ca ratele dobnzii nu sunt stohastice i vom folosi notaiile cunoscute (considerm cazul unei opiuni call). Factorii modelului sunt: V: variabila ce constituie activul suport al opiunii; T: maturitatea opiunii; F: preul futures a lui V pentru un contract cu maturitatea T; X: preul de exerciiu al opiunii; r: yieldul obligaiunii zero cupon cu maturitatea T; : volatilitatea lui F; VT: valoarea lui V la momentul T; FT: valoarea lui F la momentul T;
Black, F.- The pricing of commodity contracts, Journal of Financial Economics, 3, 1976
Opiunea pltete la scaden max ( VT X , 0 ). Din moment ce FT = VT putem privi opiunea la momentul T i ca max (FT X , 0 ). Modelul lui Black d valoarea unei opiuni call ca :
C = e rT [FN (d 1) XN (d 2 )]
unde
ln F T + 2 2 X T
d1 =
i
d 2 = d1 T
Modelul Black presupune ca valoarea lui F este constant. Noi putem relaxa aceast prezumie din moment ce evalum opiuni europene i nu ne intereseaz valorile lui V sau F nainte de T. Singura cerin pentru V este ca el s aib o distribuie a probabilitii lognormal la momentul T. ntr-un mediu de risc-neutru F este valoarea asteptat a lui FT. Cum FT = VT nseamn c F=E*(VT ) i se poate arta c sunt suficiente urmtoarele condiii pentru a obine prin evaluarea ntr-un mediu neutru la risc ecuaia pentru un call de mai sus: 1. Distribuia probabilitii lui VT este lognormal; 2. Abaterea medie ptratic a lui VT este ln (VT ); 3. Rata dobnzii nu este stohastic. La fel, se poate arta c preul forward este egal cu preul futures atunci cnd rata dobnzii nu este stohastic. Putem defini variaia F i ca preul forward al variaiei V pentru un contract cu scadena la T. Din moment ce nu presupunem ca V sau F evolueaza dup micarea geometric Brownian , nu este corect s ne referim la variabila ca volatilitate. Ea este de fapt nimic mai mult dect o variabil cu proprietatea ca T este abaterea medie ptratic a lui ln(VT). De aceea, ne vom referi la ca msura volatilitii lui V la momentul T.
Dac momentul plii este ntrziat pn la T* (T* T), vom defini r* ca randamentul obligaiunii zero-cupon cu scadena la T* i ecuaiile pentru call i put devin:
P = e r *T * [XN ( d 2 ) FN ( d1 )]
unde
ln F T + 2 2 X T
C = e r *T * [FN (d1 ) XN (d 2 )]
d1 =
d 2 = d1 T
Ecuaiile anterioare sunt frecvent utilizate pentru evaluarea opiunilor pe rata dobnzii. Variabila V este o rat a dobnzii, preul unei obligaiuni sau o diferen (spread) ntre dou rate ale dobnzii. Variabila F este egalat cu preul forward al lui V (daca V este rata dobnzii uneori este necesar o ajustare a convexitii). Variabilele r i r* care sunt folosite n scopul actualizrii reprezint randamentul obligaiunilor zero-cupon calculat din structura temporal iniial . Cnd modelul Black e folosit astfel apar dou aproximri: 1. Preul forward al lui V se consider egal cu preul futures pentru V i deci egal cu valoarea ateptat a lui VT ntr-un mediu risc neutral. Trebuie ns precizat c preurile forward i futures difer dac considerm c rata dobnzii urmeaz un proces stohastic (aa cum se ntmpl n realitate). 2. Ratele dobnzii sunt considerate constante n scopul actulizarii, chiar dac elesunt considerate stohastice n momentul calculrii ctigului opiunii. ntmplarea face ca aceste dou aproximri s aib efecte contrare i nu influeneaz rezultatul final. Astfel modelul Black poate fi folosit la evaluarea opiunii europene pe rata dobnzii cu rezultate satisfctoare avnd o baz teoretic destul de solid.
8.3 ELEMETE DE ANALIZ A CONTRACTELOR LA TERMEN FERM

8.3.1 Tranzaciile futures i forward
Tranzaciile cu lichidare la un anumit termen de la ncheierea contractului au aprut cu cteva secole n urm pe pieele de mrfuri. Prin perfecionarea acestui tip de tranzacii i extinderea lor la operaiunile cu valute i active financiare s-au consacrat n practica de afaceri dou categorii de contracte la termen: forward (anticipate) i futures (viitoare). Un contract forward este un acord ntre dou pri, vnztorul i cumprtorul, de a livra i respectiv de a plti la o anumit dat viitoare o marf, valut sau un activ financiar la un pre stabilit n momentul contractrii. Contractul este deci determinat, n elementele sale eseniale (obiect, pre, scaden), n momentul perfectrii tranzaciei; rmne ns incert valoarea acestuia la lichidare (deci rezultatul virtual al contractului), innd seama de faptul c ntre momentul ncheierii contractului i cel al executrii lui, preul mrfii, valutei sau activului financiar se modific pe pia. Prin urmare, vnztorul sau cumprtorul poate nregistra diferene favorabile sau nefavorabile de pre (deci profit sau pierdere n urma tranzaciei), dup cum preul la lichidare este mai mare sau mai mic dect cel contractual. Aadar, printr-un contract forward cumprtorul se oblig s cumpere o anumit marf sau valoare (activ financiar sau valut) la un pre stabilit n momentul ncheierii contractului (pre forward), la o scaden fix. Contractul forward apare ca un bloc compact, cumprat la o anumit dat i meninut pn la expirare. Acest contract urmeaz s fie lichidat numai la scaden, iar rezultatul lui virtual depinde de preul zilei (pre spot) din momentul expirrii contractului. Pieele comerciale futures s-au conturat n forma modern la jumtatea secolului trecut, un moment de referin fiind crearea, n 1848 a Bursei de Comer de la Chicago (Chicago Board of Trade sau CBOT), rmas pn n zilele noastre cea mai mare burs de mrfuri din lume. Un contract comercial futures const n angajamentul prilor de a livra, respectiv prelua, la o dat viitoare (ntr-o anumit lun), o marf determinat, la un pre convenit n momentul contractrii. Cel care i asum obligaia de a prelua marfa (cumprtorul) deschide o poziie lung (long), n timp ce vnztorul futures are o poziie scurt (short). Executarea contractului n natur se poate face n cursul lunii de livrare prin predarea/primirea unui titlu asupra mrfii.
n Statele Unite, ara cu cea mai mare experien i cel mai perfecionat sistem de tranzacii futures, pieele comerciale pot fi clasificate n funcie de proveniena mrfurilor care se tranzacioneaz la termen. Mrfurile agricole care se lucreaz futures sunt cerealele (porumb, gru, ovz, orez), semine oleaginoase (soia, n trei sortimente: boabe, fin i ulei), produse animaliere (carcase de porc congelate, vite vii). Piaa futures a metalelor cuprinde aurul, argintul, cuprul, aluminiul, platina i paladiul. Pentru aur, de exemplu, exist dou contracte distincte: cel pentru o cantitate standardizat de 1 kilogram i cel pentru 100 de uncii (1 uncie aprox. 31 gr.). Contractul pe 100 de uncii (CBOT 100 Ounce Gold Futures) coteaz pentru luna curent i urmtoarele dou luni calendaristice, plus lunile februarie, aprilie, iunie, august, octombrie, decembrie. Pe piaa pentru produse alimentare i fibre se lucreaz contracte pe cherestea, bumbac, esen de portocale, zahr, cacao, cafea. n sfrit, pe piaa futures pentru produse energetice se tranzacioneaz iei, benzin i propan. Futures cu instrumente financiar-valutare Una din cele mai recente creaii n materie bursier o constituie contractele futures pe instrumente financiar-valutare (engl. Financial futures). Cunoscute n SUA nc din anii 70 prin activitatea de la Chicago i New York, ele se extind i n Europa Occidental, n urma deschiderii pieei futures la bursa londonez n 1982, iar ulterior, i n Extremul Orient. Chicago, locul de natere al acestui tip de operaiuni, deine i n prezent jumtate din deverul mondial; operaiunile financial futures reprezentau n 1990 80% din volumul tranzaciilor la Chicago Mercantile Exchange (CME) i la Chicago Board of Trade (CBOT). Pieele futures cu instrumente financiar valutare s-au format prin extinderea principiilor care guverneaz activitatea pieelor futures pentru mrfuri asupra activelor monetare (n spe valute) sau diferitelor titluri financiare (bonuri de tezaur, obligaiuni, depozite n eurodolari). n 1975, profesorul Richard Sandor a avut ideea s creeze la CBOT prima pia futures pe active financiare propriu-zise, lansnd contracte pe creanele ipotecare ale Asociaiei Naionale Generale de Ipotecare (General National Mortgage Association GNMA), din SUA. n felul acesta piaa financiar futures (financial futures) s-a impus alturi de piaa comercial futures (commercial futures), ca unul din sectoarele cele mai dinamice ale activitii bursiere. n esen, operaiunea financial futures const n asumarea prin contract de ctre pri, n general mari instituii financiare, a obligaiei de a cumpra sau vinde o sum n valut sau instrumente financiare la o anumit dat viitoare, preul fiind stabilit n momentul ncheierii contractului;
obiectivul operatorilor nu este primirea sau livrarea efectiv a valorii tranzacionate, ci obinerea unei diferene favorabile la cursul de schimb (dac s-au tranzacionat valute) sau la dobnd (n cazul titlurilor financiare), ntre ziua ncheierii contractului i cea a lichidrii poziiei. Pe piaa valutar se efectueaz trei mari categorii de operaiuni: operaiuni spot, n care ncheierea contractului de schimb valutar (stabilirea volumului tranzaciei i a cursului de schimb) i executarea acestuia (schimbul efectiv al valutelor) se realizeaz imediat (n fapt, cu un decalaj de 1-2 zile); operaiuni forward, care presupun ncheierea contractului ntr-un anumit moment i executarea lui la un termen ulterior (peste 1,2,...luni), la un curs stabilit n momentul ncheierii contractului (curs forward); operaiuni futures care se realizeaz cu lichidarea la un termen ulterior dar, spre deosebire de operaiunile forward, se deruleaz printr-un mecanism de tip bursier. Contractele futures pe valute (engl. Currency futures) se caracterizeaz prin cteva elemente. n primul rnd este vorba de contracte standardizate, ntre pri negociindu-se numai preul contractului, respectiv cursul de schimb al valutei care face obiectul acestuia; preul este exprimat, de regul, n moneda rii de sediu a bursei. n al doilea rnd, contractele futures, spre deosebire de cele forward, beneficiaz de o pia secundar, unde pot fi lichidate nainte de scaden, la o valoare de pia. Unul dintre cei mai importani indicatori de pe piaa futures este cel de baza a preurilor (basis), care are un rol important n nelegerea procesului de hedging. n funcie de basis se iau deciziile de efectuare a tranzaciilor. Basis-ul reprezint diferena dintre preurile futures curente i preurile spot curente. Considernd: b = basis f = preul futures curent S = preul spot curent, atunci:
b=fS
Aceast diferen depinde de mai muli factori specifici fiecrui produs, printre care i cheltuielile de depozitare, cheltuielile de manipulare a mrfii, marja de profit a vnztorilor, inflaie. Basis-ul, ca i preul spot de care este legat, are o mulime de localizri, fa de preul futures care apare pe diferitele piee bursiere.
Dac preul spot crete mai mult dect preul futures, aceasta va duce la scderea basis-ului; invers, basis-ul va crete. Tendina normala a basisului este s scad, datorit reducerii cheltuielilor de stocare. Pe msur ce se apropie momentul de livrare, basis-ul devine mai mic, astfel nct n momentul si locul livrrii preul spot i cel futures sunt n mod normal identice. n consecin, la scaden basis-ul este nul. Un operator pe piaa futures care are o poziie de cumprare (a cumprat un contract futures) si o poziie de vnzare la marfa va ctiga daca baza se mrete si va pierde dac baza se micoreaz. Invers, cel care o poziie de vnzare pe piaa futures (a vndut un contract) si o poziie de cumprare la marf va ctiga daca basis-ul se micoreaz si va pierde daca el crete. Prin urmare, un hedger transform riscul de pre ntr-un risc privind basis-ul. Conform studiilor efectuate, preurile la marfa fizica oscileaz mai mult dect oscileaz basis-ul. De aceea o poziie protejata prin hedge este mai puin riscanta dect o poziie neacoperita. Exista doua situaii generate de evoluia basis-ului: a) cand basis-ul este pozitiv, deci preul futures este superior preului spot, vorbim de contango/report; b) cand basis-ul este negativ, deci preul futures este inferior preului spot, vorbim de backwardation/deport. Din punct de vedere economic, o piaa de tip backwardation apare atunci cnd preurile spot cresc rapid, atingnd niveluri foarte nalte, situaie ce ilustreaz un nivel al ofertei mult sczut sub nivelul cererii, deci o criza pe piaa la disponibil a mrfii ce constituie activul de baza al contractului futures.
Figura 8.2 Reprezentarea n timp a indicatorului Basis
PRET
pret spot pret futures
TIMP
Aceasta ultima situaie este anormal pentru c preul pentru o scaden ndeprtat devine mai mic dect cel pentru o scadenta apropiat.
8.3.2 Tranzaciile swaps
Un swap reprezint acordul privat de a schimba cash flow-uri generate de anumite active financiare n conformitate cu o formul convenit dinainte, acord ncheiat sub forma unui contract ntre dou pri. n practic, un acord de swap este aranjat de ctre un intermediar financiar care se interpune ntre cele dou pri. n acest caz, cele dou pri originale nu se cunosc, relaiile lor limitndu-se la cele cu intermediarul financiar. Celebrele procese din lumea financiar care au implicat banca Bankers Trust i 2 clieni ai si au relevat caracterul complex al aranjamentelor pe care le poate lua acest instrument financiar. n practic, sunt chiar omologate de ctre bnci formule de calcul complicate pentru ratele dobnzilor implicate n aceste acorduri. Cele mai frecvent utilizate contracte swap sunt pe valute i pe rata dobnzii. Swap-ul pe valute este caracterizat9 de aceea intermediarul se oblig s plteasc beneficiarului suma n valut necesar pentru acoperirea unei datorii la o scaden viitoare. n acelai timp, beneficiarul se oblig fa de banc (instituia financiar) s plteasc dobnda i s ramburseze un mprumut echivalent n moneda naional sau ntr-o alt valut. n cele ce urmeaz, ne propunem s analizm contractele swap pe rata dobnzii10 i s prezentm succint un model de evaluare a valorii acestora. Acest tip de contract este caracterizat prin faptul c Banca se oblig s preia plata dobnzii fixe la mprumutul contractat de beneficiar, iar beneficiarul se oblig s plteasc dobnda variabil a unui mprumut echivalent. Tipul obinuit de swap pe rata dobnzii este swap-ul plain vanilla. n cazul swap-ului pe rata dobnzii, cele dou cash flow-uri reprezint de fapt schimbarea unei rate fixe a dobnzii cu o rata variabil sau invers.
9
I. Stancu (coord.)- Finane. Piee financiare i gestiunea portofoliului, Editura Economic, Bucureti 2002 10 tehnica operaiunilor swap pe rata dobnzii este prezentat, de exemplu, n Dardac, N., Basno, C., Costic, I.- Tranzacii bursiere cu produse derivate i sintetice, Editura Didactic i pedagogic, Bucureti, 1999
Valorile nominale ale celor dou active care genereaz fluxurile monetare trebuie s fie egale la iniierea poziiei. De regul, rata dobnzii care servete drept pivot la schimbarea cash flow-urilor o reprezint LIBOR11. Ratele LIBOR sunt determinate prin tranzacii ntre bnci i se schimb n funcie de condiiile economice.
Evaluarea swap-ului pe rata dobnzii Dac presupunem c nici una din pri din acordul de swap nu are dificulti n efectuarea obligaiilor, swap-ul pe rata dobnzii poate fi evaluat ca o poziie long pe obligaiune combinat cu o poziie short pe alt obligaiune sau ca un portofoliu de FRA (foward rate agreement). Un swap poate fi caracterizat ca diferen ntre dou obligaiuni una care pltete la o rat variabil i una la o rat fix. Cu toate c principalul nu este schimbat la scadena acordului de swap, putem presupune, fr a schimba valoarea swap-ului la sfritul acestuia c are loc i schimbul de principal. Pentru instituia financiar valoarea swap-ului este diferena dintre valorile celor dou obligaiuni. Presupunnd c suntem la momentul zero i c prin termenii acordului de swap instituia financiar primete pli fixe n dolari la momentele ti (1<i<n)i face pli variabile la aceleai momente, vom defini: V: valoarea swap-ului pentru instituia financiar Bfix: valoarea obligaiunii cu rat fix de la baza swap-ului Bvar: valoarea obligaiunii cu rat variabil de la baza swap-ului Q: principalul fictiv din cadrul acordului de swap.
Deci V = Bfix - Bvar Se obinuieste ca actualizarea cash-flow-ului dintr-un swap s se fac la ratele LIBOR. Motivul este reprezentat de faptul c riscul asociat cu cash flowurile din cadrul swap-ului este acelai cu riscul asociat cu un mprumut pe piaa interbancar (aici trebuie s se aib n vedere i ratingul instituiei care ia creditul). O curb LIBOR a randamentului obligaiunilor zero-cupon este de obicei calculat din cotaiile contractului futures eurodolar i din cotaiile swap. n acest scop se presupune c dac se intr ntr-un swap la media dintre cotaia cerut i cea oferit acesta are valoare nul. Obligaiunea cu rat fix de la baza swap-ului are o valoare egal cu cea nominal. nseamn
11
LIBOR (London Interbank Offered Rate) este rata dobnzii oferit de bnci pentru depozitele de la alte bnci n eurovalute.
c i obligaiunea cu rat fix valoreaz valoarea ei nominal. n acest mod se determin o serie de obligaiuni cu rat fix i valoare egal cu cea nominal (cunoscute ca fiind par yield bonds). Metoda bootstrap poate fi folosit pentru a determina curba randamentelor obligaiunilor zero-cupon din cotaiile futures pentru eurodolar i din aceste obligaiuni la valoarea nominal. Curba obinut definete ratele potrivite pentru actualizare i folosirea n evaluarea unui swap. Vom defini ri ca rata de actualizare corespunztoare maturitii ti. Din moment ce Bfix reprezint valoarea unei obligaiuni ce pltete k la momentul ti (1 i n) i principalul din cadrul swap-ului este Q la momentul tn:
Bfix = ke riti + Qe rntn

i =1
Imediat dup data unei pli, Bvar este egal cu principalul fictiv. ntre pli putem folosi faptul c Bvar va egala Q imediat dup urmatoarea plat, deci
B var = Qe riti + k * e riti

unde k* este plata cu rat variabil (cunoscut n prezent) care se va face la momentul t1. Pentru situaia n care instituia financiar pltete la o rat fix i primete la una variabil Bfix i Bvar sunt calculate la fel i:
V = Bvar Bfix
Valoarea swap-ului la momentul negocierii acestuia este nul. Pe parcursul existenei sale el poate avea o valoare pozitiv sau una negativ.
CAPITOLUL
9
METODOLOGIA INDICATORULUI VALOARE LA RISC
9.1 DefinireaValorii la Risc (VaR) 9.2 Calculul Valorii la Risc 9.3 Modaliti de determinare a Valorii la Risc 9.3.1 Metoda delta-normal 9.3.2 Metoda delta-gama 9.3.3 Metoda simulrii stohastice 9.3.4 Metoda simulrii istorice 9.3.5 Metoda testrii condiiilor extreme 9.4 Metoda VaR de determinare a riscului unui portofoliu de credite
9.1 DEFINIREA VALORII LA RISC

O abordare corect a riscurilor financiare, n condiiile creterii actuale a importanei i diversificrii acestora, necesit o bun cunoatere teoretic n vederea stabilirii indicatorilor adecvai de evaluare a riscurilor, dar i utilizarea instrumentelor statistice pentru a cuantifica magnitudinea riscurilor. n cele ce urmeaz este analizat un indictor frecvent utilizat de ctre instituiile financiare internaionale, dar insuficient cunoscut i utilizat n Romnia: Valoare la risc, indicator care sintetizeaz o abordare modern a conceptului de risc asociat portofoloiului. Indicatorul Valoare la risc (VaR) a fost conceput n marile bnci americane, n anii 80, pe msur ce piaa produselor derivate s-a dezvoltat. Apariia produselor derivate a reprezentat o provocare pentru managementul riscului ntruct indicatorii tradiionali de apreciere a riscului deveniser neadecvai. De exemplu, dou contracte derivative cu aceeai valoare noional puteau avea riscuri diferite. Prin intermediul VaR, bncile au dezvoltat un indicator general de apreciere a pierderii, care omogeniza riscul produselor financiare i agrega riscul produselor unui portofoliu. Abordarea sistemic a conceptului VaR a fost adus n atenia lumii financiare de Grupul celor 30 (engl. Group of Thirty (G30)) n lucrarea Recomandri pentru principiile i practicile derivatelor1. Indicarorul VaR a cptat notorietate odat cu decizia JP Morgan din 1994 de a face public RiskMetrics, produsul de risc management, oferind astfel o oportunitate unic de a examina dezvoltarea produsului i impactul su asupra pieei. Metodologia din spatele RiskMetrics reprezint o ncercare de msurare a riscurilor pieii cu scopul de a controla i evalua riscurile financiare din pieele de tranzacii, arbitraj i activiti de investiii. Produsul RiskMetrics este destinat pentru msurarea riscului pieii n tranzactii i investiii, cum ar fi de exemplu expunerea la modificrile ratelor dobnzilor datorit investiiilor n piaa titlurilor de stat. Dac aceste investiii nu sunt analizate corect, ele pot genera pierderi considerabile, cum a fost cazul oraului Irvine din California, care a suferit o pierdere de aproximativ 30 milioane dolari ca urmare a cumprrii de bonduri n vederea obinerii de fonduri pentru plata facturilor curente.
Recommendations for Derivatives Practices and Principles publicat n iulie 1993
Metodologia indicatorului valoare la risc
RiskMetrics2 descrie o metodologie bazat pe modul n care JP Morgan msoar riscul pieei n portofolii de instrumente din piaa de titluri, aciuni, tranzacii valutare, mrfuri i de instrumente derivate din pieele financiare din peste 22 de ri. Acest produs este generat de creterea deosebit nregistrat n pieele financiare - cretere a tranzaciilor, a securitii, a derivativelor precum i de importana crescut a evalurii performanei, a profitului obinut i reinvestit. El este rezultatul a peste 15 ani de dezvoltare a unui cadru comun pentru msurarea riscului de pia, cu rdcini n munca de pionierat realizat de Markowitz (1952) ce a dus la apariia teoriei moderne a portofoliului. Practica cuantificrii riscului pe baza VaR s-a dezvoltat odat cu tehnicile curente de management utilizate n tranzaciile moderne, unde exist o nevoie foarte mare de a evalua la ratele i preurile din pia (mark-to-market), poziiile curente pentru a putea previziona veniturile peste orizonturi mici de timp. Una din definiiile valorii la risc folosite n mod frecvent n prezent este urmtoarea:3 VaR reprezint o estimare maxim, cu o anumit probabilitate, a nivelului pierderii valorii unui portofoliu la un orizont de timp stabilit. Avantajele pe care estimarea valorii-la-risc le ofer rezid din capacitatea sa de a exprima cantitativ, numeric, nivelul de risc al unui portofoliu la un moment dat precum i cel al unei anumite poziii deschise (n titluri ale pieei de capital, commoditites sau credite acordate) de un agent economic, n spe instituie financiar-bancar. De aici, i rolul su ntr-o alocare mai eficient a capitalurilor de ctre bnci, n delimitarea riscului minim asumat de bnci ca unealt n folosul bncilor centrale, precum i ca instrument de msurare a performaelor. Exist situaii n istoria recent a experienei financiare n care implementarea unei metodologii VaR ar fi prentmpinat pierderi considerabile i chiar falimente. Metodologia VaR nu s-a dovedit ns a fi un panaceu pentru managementul riscurilor financiare, prezentnd o serie de limite. Ca o prim critic, dei modelele VaR se dovedesc capabile s estimeze cu o destul de mare precizie nivelul riscurilor de pia i de credit
2
3
RiskMetrics Technical Document, 3nd Edition, Global Research, Morgan Guaranty Trust Company, May 1995. Printre autorii care o recomand se numr i, de exemplu, Paul Wilmott n Derivative. Inginerie financiar, Editura Economic, Bucureti 2002, p. 581
(totui aceast afirmaie nu trebuie absolutizat), ele sunt inapte n a oferi soluii pentru celelalte tipuri de riscuri. Riscul de apariie a unui crah bursier nu poate fi captat de modelele subscrise metodologiei VaR. Prin urmare, aplicnd doar VaR ca instrument de management al riscurilor se pot pierde din vedere informaii relevante. O a doua limit a metodologiei rezid n dependena sa fa de corelaiile i covarianele dintre active. Exist voci care pretind c VaR nu ar trebui s ncorporeze asemenea date pentru a scoate n eviden care ar fi pierderea nsituaii extreme, de crah bursier, n timp ce altele susin contrariul. Ambele opinii prezint propriile sale dezavantaje. Ignorarea corelaiilor ar putea conduce la valori extreme ale VaR, adic la pagube excesiv de mari care nu ar fi conforme cu realitatea crahurile survin ca situaii izolate determinate de disfuncionaliti cronice instalate n structura pieei. Pe de alt parte, integrarea corelaiilor i covarianelor, ca urmare a relativei volatiliti a acestora, fapt nesurpirns de VaR, poate conclude n subestimarea capitalului pierderii, deci a riscului real. n al treilea rnd, din punct de vedere contabil se impune necesitatea promovri unui model de calculare a VaR, astfel nct s nu poat aprea bnci tentate s folosesasc modele special construite pentru a da ca rezultate valori mai mici dect cele reale pentru a se putea sustrage cerinelor bncilor centrale de adecvare a capitalului. Pe de alt parte, ns, existena unui singur model ar dizolva flexibilitatea necesar modelelor pentru a se putea grefa particularitilor concrete a portofoliului fiecrei bnci. Butler McCormack, autorul crii Mastering Value-at-Risk, susine c dificultatea care ar putea aprea este cea a situaiei unui crah bursier, n care toate bncile, dotate cu acelai model de evaluare a riscului de pia, ar aciona n modaliti foarte similare, fapt ce ar agrava i mai mult starea de instabilitate a pieei. O a patra limit rezid n ipoteza preferat de utilizatorii VaR c randamentele preurilor activelor urmeaz o distribiie lognormal. n realitate, exist modificri mai ample ale preurilor dect sugereaz distribuia normal. Astfel, folosirea distribuiei normale risc subestimarea situaiilor de risc extrem, de cdere generalizat a cursurilor. S-au dezvoltat trei modaliti de apreciere a VaR4: relativ, marginal i incremental.
Introduction to RiskMetrics, 3nd Edition, Market Risk Research, Morgan Guaranty Trust Company, May 1995.
VaR relativ msoar riscul relativ la un index predefinit, cum ar fi, de exemlu, S&P 500 Index sau indici particulari ce caracterizeaz anumite fonduri mutuale. VaR marginal msoar riscul pe care o poziie dintr-un portofoliu l aduce portofoliului. Concret, se msoar cum se modific VaR pentru un portofoliu dac poziia respectiv ar fi exclus ( deci se va scdea VaR fr poziia analizat din VaR incluznd poziia). VaR incremental este strns legat de VaR marginal: ea apreciaz modificarea riscului porofoliului adus de o schimbare mic n ponderea poziiilor din portofoliu.
9.2 CALCULUL VALORII LA RISC

naintea trecerii la calcularea efectiv a VaR, orice banc sau societate de valori mobiliare trebuie s-i aleag dou lucruri: orizontul de timp pentru care se estimeaz riscul i procentul de toleran la risc. Comitetul de la Basle propune un orizont de 10 zile i un procent de 1% (respectiv o probabilitate de ncredere de 99% n aprecierea VaR). Fiecare banc este liber n a-i alege cele dou coordonate iniiale n funcie de preferina mai mult sau mai puin subiectiv a managerilor de risc (n cazul procentului de toleran la risc) i de natura portofoliilor administrate. Alegerea unor procente diferite nu pune nici o problem de comparabilitate a rezultatelor atta timp ct bncile folosesc premisa urmrii distribuiei lognormale de ctre randamentele cursurilor. Alegerea poate fi important, ns, dup cum afirm Philippe Jorion, pentru validarea modelului. Mai precis, un procent de toleran la risc de 1% nsemn, translatat n uniti temporale de msur, c doar n 1% dintr-un interval de timp (o zi dintr-o 100) valoarea portofoliului se va deprecia cu mai mult dect se anticipase (nivelul VaR calculat), n timp ce un procent de 5% nseamn o zi din 20. Realitatea este ntr-o foarte rapid schimbare iar validarea empiric a unui model ales de ctre un utilizator trebuie adeseori fcut rapid. Din acest motiv alegerea unui procent prea mare ar ntrzia validarea permanent a modelului (spun permanent tocmai datorit necesitii aprecierii intermitente a corectitudinii estimrilor sale ca urmare a mai sus numitei realiti foarte volatile). Ca o regul, cu ct se alege un procent mai mic cu att i valorile la risc calculate sunt mai mari. n
continuare voi lucra cu un procent de toleran de 5%, aa cum prefer i J.P. Morgan n documunetul lor tehnic despre RiskMetrics5. Odat alese orizontul de risc i procentul de toleran la risc, se calculeaz VaR ca diferen dintre valoarea ateptat a portofoliului la orizontul de risc ales i cea mai mic valoare a portofoliului (numit i cuantil) la acelai orizont, anticipat cu o probabilitate p de 95%. Indiferent de distribuia urmat de randamentele valorilor unui portofoliu, calculele urmtaoare care descriu procesul de estimare a VaR sunt aceleai. Fie V0 valoarea iniial a portofoliului (n momentul de fa), V valoarea portofoliului la orizontul de risc ales iar R variabila aleatoare care desrie randamentul valorilor portofoliului. Astfel, R = (V - V0)/ V0 , adic R = V/ V0 1 echivalent cu V = V0 (1+R) Notnd cu V* cuantila i cu R* variabila aleatoare a randamentului cuantilei, pe aceeai cale se obine V* = V0 (1+R*) Media valorii aleatoare R este notat cu m iar volatilitatea cu . VaR = E(V) V* = V0 (R* m) Cea mai mic valoare a portofoliului la orizontul de risc, V*, se determin plecnd de la funcia (f) a distribuiei de probabilitate urmat de V, astfel
c = P(v V *) =
V*
f (v )dv
n cazul n care funcia cumulativ de distribuie este cunoscut, i mai ales cnd aceasta este funcia cumulativ a distribuiei normale, calcularea VaR se simplific considerabil. Astfel R i R* ~ N(m, ) adic sunt distribuite normal.
5
RiskMetricsTM Technical Document, 3nd Edition, Global Research, Morgan Guaranty Trust Company, May 1995.

V*
c=
f (v )dv =
(z )dz , unde = (c ) .
1
Pentru c = 5%, = 1 (c ) = 1,65

sau
R * m
R* = + m
nlocuind R* n formula VaR, obinem forma VaR n ipoteza distribuiei normale: VaR = V0 n termeni uzuali, relaia are forma: VaR=Valoarea de pia x Factor de ncredere x Volatilitatea.
Figura 9.1 Reprezentarea grafic a VaR
(100 X)%
VaR
Aa cum am spus mai nainte, dac se pleac de la ipoteza urmrii unei distribuii normale de ctre randamentele valorilor unui portofoliu, exist o relaie de echivalare dintr-o estimare VaR, cu un anumit procent de toleran la risc (5%), ntr-o alt estimare, la alt procent (1%): 2.33 VaR1% = VaR5% 1.65 Unde
1 (0 .95 ) = 1 .65 , iar 1 (0.99) = 2.33
Un aspect interesant, care merit luat n considerare, este alegerea de ctre Comitetul de la Basle a unui multiplicator al valorii VaR obinute pentru a preveni posibilitatea nregistrrii a unor pierderi de facto mai mari dect cea anticipat.
9.3 MODALITI DE DETERMINARE A VALORII LA RISC

Din literatura de specialitate6 se desprind cinci metode de calcul al VaR: metoda delta-normal (cunoscut i sub denumimrea de metoda parametric, ca urmare a ipotezei de lucru cu distribuia normal, sau metoda varian-covarian), metoda delta-gama (sau a grecismelor), metoda simulrilor istorice, metoda testrii condiiilor extreme (sau a analizei scenariilor) i metoda simulrilor Monte Carlo. n cele ce urmeaz prin tip de risc va fi nominalizat valoarea unui grecism7, din cei 3 eseniali n operaiunile de hedging (delta, gama i vega). Ca exemplu, riscul vega8 este cu att mai mare cu ct indicatorul vega este mai mare. Un instrument nu dispune de risc vega dac valoarea indicatorului vega este zero, adic dac preul instrumentului nu este influenat de variaia volatilitii.
9.3.1 Metoda delta-normal
Ipoteza fundamental a acestei metode este c randamentele valorilor instrumentelor dintr-un portofoliu urmeaz o distribuie normal. Randamentul valorii portofoliului se determin ca o medie a randamentelor valorilor instrumentelor ponderat cu valoarea iniial a instrumentelor. NOT: Aici trebuie menionat c pentru a putea implementa aceast metod de estimare a VaR trebuie ca ponderile iniiale (Wi) ale instrumentelor din portofoliu s se menin constante pn la orizontul de risc (adic Wi,1 = Wi,0). Demonstraia modului de calcul al randamentului unui portofoliu este foarte uoar aa cum rezult din rndurile de mai jos:
6
Prezentarea acestor metode are la baz, printre altele, pe lucrarea Valoare la risc de Alexandru Popovici, publicata pe site-ul www.kmarket.ro 7 A se vedea paragraful 8.2.2, Analiza coeficienilor modelului Black Scholes, din prezenta lucrare 8 Vega reprezint sensibilitatea primei (preului) unei opiuni relativ la modificarea cu o unitate a volatilitii cursului activului suport.
Cum valoarea unui portofoliu la orizontul de risc este egal cu suma valorilor anticipate ale instrumentelor la acelai orizont, din ecuaia 1 rezult urmtoarea relaie:
P 1 + Ri ) , 1 = Vi , 0 (
i =1 n
unde n este numrul valorilor mobiliare din portofoliu, relaie echivalent cu

n V P 1 = i , 0 (1 + Ri ) . P0 i =1 P0
Cum
Vi ,0 P0
= Wi iar
Wi = 1 se obine
n P 1 P 0 = Wi Ri = RP P0 i =1
Astfel, din moment ce randamentul portofoliului este o combinaie liniar de variabile normale rezult c i acesta urmeaz tot o distribuie normal. Plecnd de la aceast premiz, rezult c volatilitatea portofoliului se calculeaz ca abaterea medie ptratic a valorilor portofoliului de la medie, adic P = wT w , unde w este vectorul ponderilor valorilor mobiliare n portofoliul instituiei financiar-bancare, wT transpusa lui w, iar matricea de varian-covarian. VaR-ul ntregului portofoliu devine, VaRP = V0 1,65 P . Datorit implementrii matricei de varian-covarian, metoda se mai numete i metoda varian-covarian. Ea poate oferi estimarea riscului de pia asociat unui portofoliu foarte larg de valori mobiliare cu gama nul (funcia lor de pay-off este liniar, adic derivata nti delta relativ la modificarea cursului este o constant, iar derivata a doua gama este egal cu zero). Pentru determinarea matricei de varian-covarian se pot utliza dou modaliti de calcul, i o a treia care este o combinaie ntre acestea. O modalitate ar fi implenentarea datelor istorice i calcularea covarianelor dintre active plecnd de la ipoteza heteroscedasticitii varianei (adic a condiionalitii sau dependenei de variabila timp), iar o a doua pornete de la primele opiunilor i de la premiza c piaa ofer cele mai pertinente informaii despre propirul ei mecanism de funcionare i prin
urmare msurile de risc (covarianele) ce rezult pe aceat cale reflect cel mai bine realitatea actual. Metodologia RiskMetrics de calculare a riscului de pia ofer o modalitate care se nscrie n aceast categorie dar care difer ntructva. Avantajele acestei metode sunt dou: 1. este foarte uor de realizat. 2. n cazul portofoliilor cu valori mobiliare gama i vega-nule (formate din aciuni) i a cror structur nu se schimb, VaR-ul calculat pe un orizont de timp de o zi poate fi utilizat pentru determinarea VaR-ului la un orizont mai larg pe baza modelului rdcinii ptratice, adic
t +1 = t t
unde t este diferena ntre cele dou orizonturi. Criticile care i se aduc metodei delta-normale sunt: 1. existena aa-numitelor fat-tails (cozi-grase) n distribuiile reale urmate de randamentele activelor gama-zero, ceea ce sugereaz c preurile lor sunt mai pre-dispuse n a lua valori extreme dect exprim ipoteza distribuirii lor normale. De aceea, paguba maxim-estimat la orizontul de risc cu o anumit probabilitate este de fapt mai mic dect n realitate. 2. nu ia n calcul situaiile extreme care pot surveni n perioada de analiz fr a putea fi prevzute n prezent. De altfel, aceasta este o lips a tuturor modalitilor de calcul al VaR ce se bazeaz pe date istorice. 3. n al treilea rnd, metoda nu ine cont dect de riscul delta, astfel neputnd evalua VaR-ul pentru portofolii care ncorporeaz instrumente nonlineare, adic al cror gama poate fi diferit de zero (cazul opiunilor i al titlurilor ipotecare). Neputina metodei rezult din faptul c delta se poate modifica foarte rapid n condiiile unui gama mare i c cele mai mari pierderi pot surveni i pentru valori intermediare ale cursurilor i nu neaprat numai la valori extreme.
9.3.2 Metoda delta-gama

Pentru a compensa dezavantajul metodei precedente se poate utiliza ca o metod alternativ metoda delta-gama, astfel numit pentru c ia n considerare i riscurile gama i vega. Descompunnd n serie Taylor variaia preului unei opiuni (dc) se exprim sub urmtoarea form:
1 dS 2 + d + ... 2 Expresia VaR pentru pentru un instrument ce prezint i riscuri gama i vega este aceeai cu cea de mai sus nlocuindu-se dS cu S 1 ( p ) . Dar n situaia unui portofoliu larg de opinui, calcularea VaR devine foarte dificil. Ca o modalitate de uurare a sarcinii se poate considera c dS i dS2 sunt distribuite normal. Aceast aproximare este efectuat i de managerii de risc, neexistnd doar n realitate. Conform profesorului Jorion, distribuirea normal a lui dS se consider a fi de urmtoarea form: dS ~ N(0, ), unde este matricea de varian-covarian. Odat permis aceast aproximare, se simuleaz diferite valori pentru dS. Totui metoda are un dezavanta esenial: gradul excesiv de complexitate al calculelor. Cu ct apar mai multe tipuri de risc (delta, gama i vega) i cu ct sunt mai multe instrumente n portofoliu cu att crete mai mult (geometric) complexitatea analizei. O alternativ foarte bun la aceast metod este cea a simulrii Monte Carlo. De aceea, metoda delta-gama are o arie destul de restrns de implementare. dc = dS +
9.3.3 Metoda simulrii stohastice

Aceasta este cea mai puternic i eficient metod dintre toate n estimarea VaR. Metoda presupune parcurgerea a doi pai. Mai nti managerul de risc specific un proces stohastic pentru variabilele financiare precum i covarianele procesului. Apoi, sunt simulate preuri fictive pentru toate variabilele incluse n model, obinndu-se la orizontul de risc ales (o zi, o lun sau mai multe) valoarea simulat a portofoliului. Apoi, toate valorile astfel simulate sunt utilizate pentru construirea unei distribuii de randamente din care este calculat VaR-ul. Eficiena metodei rezult din capacitatea ei de a lua n considerare riscurile delta vega i gama, precum i din posibilitatea lurii n consideraie
a valorilor extreme i a oricrui tip de distribuie urmat de randamentele valorii activelor. Dezavantajul su primordial este complexitatea calculelor, care sunt chiar mai multe dect n cazul metodei delta-gama (aceasta din urm, n schimb, are dezavantajul ipotezei normalitii distribuirii lui dS). Astfel, costul ridicat al implementrii metodei o fac mai greu accesibil iar unele bnci prefer o alternativ din celelalte patru. La acesta se mai adaug riscul ataat greirii modelului de la primul pas. Astfel, adoptarea unei asemenea metode poate crete riscul operaional. Dintre metodele de simulare, de notorietate este simularea Monte Carlo, bazat pe generarea unor numere aleatoare normal distribuite. Metoda se poate aplica i n cazul VaR: folosind numere luate din distribuia normal, se construiete o distribuie de scenarii viitoare9. Folosind simularea Monte Carlo pot fi generate scenarii poteniale diferite pentru un portofoliu, obinndu-se mai multe posibile variante pentru distribuia rezultatelor viitoare. Odat obinut un numr suficient de astfel de scenarii, putem determina VaR. Un scenariu n simularea Monte Carlo este o niruire de valori ce formeaz o cale sau o evoluie. O simulare complet conine mai multe astfel de evoluii. Fiecare evoluie conine un anumit grad de hazard, astfel nct nu exist dou de acelai tip. Este posibil s obinem ci ce simuleaz valorile viitoare ale portofoliului pentru perioada de deinere. Valorile portofoliului de la sfritul fiecrei ci au probabiliti egale. Altfel spus, nici o evoluie nu este mai probabil dect alta. Astfel, dac n urma simulrii sunt generate n timpul simulrii, fiecare evoluie i valoarea sa final au o probabilitate de 1/n. Cnd se genereaz evoluiile, valorile sunt calculate cte una pentru fiecare unitate de timp. Fiecare valoare din evoluie se bazeaz pe valoarea precedent. O simulare complet va conine mai multe evoluii. Cu ct numrul de evoluii este mai mare, cu att este mai corect simularea. Aceasta deoarece cu ct sunt mai multe evoluii adugate simulrii, distribuia de probabilitate a valorilor simulate la sfritul perioadei de deinere ncep s prind forma unei distribuii normale standard. Motivul pentru care iau aceast form este c valorile aleatoare au fost generate n funcie de o astfel de distribuie. n cele mai multe cazuri simulrile sunt bazate pe distribuii normale pentru a genera randamente pentru titluri. O distribuie normal este
9
Paul Wilmott n Derivative. Inginerie financiar, Editura Economic, Bucureti 2002, p 588
avantajoas pentru modelarea comportamentului unui portofoliu deoarece corelaiile sunt adevrate cnd randamentele individuale ale titlurilor sunt normal distribuite. Totui, una din principalele critici aduse distribuiei normale este aceea c subestimeaz numrul randamentelor foarte bune i foarte rele.
9.3.4 Metoda simulrii istorice

Aceast metod este foarte asemntoare simulrii stohastice, numai c n loc s permit introducerea unor randamente fictive sunt folosite, n schimb, rentabiliti obinute pe baza cursurilor istorice. Mai nti se alege un orizont de risc la finalul cruia se dorete estimarea pierderii maxime a unui portofoliu (de valori mobiliare sau valute) cu o ncredere suficient de mare. Apoi, funcie de acesta, se introduc cursurile istorice de o asemenea manier nct oricror dou cursuri consecutiv introduse s le corespund un ecart de timp egal cu orizontul de risc. Primul curs introdus este ultimul curs oficial. Numrul cursurilor astfel inserate n algortim poate varia ntre 40 i 60. Astfel ncepe simularea, presupunnd un numr de scenarii egal cu numrul cursurilor-date-deintrare mai puin 2. n cadrul fiecrui scenariu, corespunztor fiecrui activ, se determin preul viitor ipotetic ca sum dintre preul actual (P0) i variaia istoric specific scenariului. Variaia istoric (P) depinde n mod nemijlocit de orizontul de timp ales (de exemplu o lun de zile, echivalentul unei medii de 21 de zile lucrtoare) i, n consecin, se determin ca diferen ntre preul istoric aferent scenariului i preul istoric cotat cu o lun naintea acestuia. Matematic, aceasta se exprim
Pi * , = P i , 0 + P i , ,
i = 1, n , unde este indicele corespunztor scenariului. Obinnd ntr-un scenariu preurile ipotetice ale tuturor activelor din portofoliu, se determin valoarea simulat a portofoliului la orizontul de risc ales (VP) adunnd produsele preurilor individuale ipotetice viitoare cu volumul fiecrui activ (Vi) din portofoliu, adic
VP , = Vi Pi* ,
i =1
Pentru finalizarea unui scenariu, se determin rentabilitatea simulat a portofoliului pe baza urmtoarei formule: P* PP ,0 RP , = P , PP , 0 Analog se procedeaz i pentru restul datelor istorice, n cadrul altor scenarii. Dup finalizarea simulrii se estimeaz VaR din distribuia rentabilitilor simulate ale portofoliului. Avantajele metodei sunt: 1. cuprinde toate tipuroile de riscuri (delta, gama i vega) 2. nu se bazeaz pe anumite modele de evaluare sau pe o anumit structur stohastic a pieei. 3. nu este dedicat unui anumit fel de distribuie Pe de alt parte, metoda are 2 dezavantaje: 1. n realitate, randamentele activelor nu sunt identic i independent distribuite, existnd perioade de acumulare a unor clustere de volatilitate ridicat i altele de volatilitate mai sczut. Prin urmare, metoda nu reuete s anticipeze dac la orizontul de risc urmeaz sau nu un cluster de primul tip, astfel oferind estimri VaR inferioare celor reale. 2. metoda acord aceeai importan tuturor datelor istorice, n sensul c nu ofer o pondere mai important randamentelor celor mai recente, cele mai probabile a purta informaii relevante despre evoluia real a rentabilitilor pe termen scurt. 3. metoda devine greu de implementat pentru portofolii foarte complexe. O metod similar celei descrise mai sus este bootstrapping.10 Exist dou moduri de posibile de generare a scenariilor viitoare: o procedur pas cu pas, dac exis un model pentru distribuia rentabilitilor pe orizontul de timp cerut, sau o procedur cu o mulime de pai, dac exist date sau modelul pentru perioade scurte i se dorete modelarea pe periode mai lungi.
10
Paul Wilmott n Derivative. Inginerie financiar, Editura Economic, Bucureti 2002, p. 588
9.3.5 Metoda testrii condiiilor extreme
Aceast metod are nite particulariti care o disting de celelate patru metode. Aa cum i sugereaz i denumirea, testarea condiiilor normale nu poate fi utilizat de sine-stttor ca tehnic de estimare a VaR, ci ea vine ntotdeauna s coroboreze analiza oferit de una din celelalte trei. Ea este necesar pentru a evalua efectele evoluiilor cele mai negative ale pieei, care au o probabilitate mic de realizare. Apoi, se caracterizeaz printr-o mare subiectivitate, spre deosebire de celelalte metode, ea baznduse pe introducerea unor valori extreme pentru variabilele financiare fundamentale (indicele bursier, volatilitatea valorilor mobiliare din portofoliu, cursul de schimb), alese de utilizator, pentru a vedea care ar fi pierderea maxim n situaia relaizrii riscului. De aceea metoda testrii condiiilor extreme prezint un nivel de risc operaional ridicat ce s-ar ntmpla dac analitii fac testarea alegnd valori prea mici pentru variabilele financiare introduse n model)? ntrebarea este retoric. i aici se construiesc scenarii (numrul lor depinde de gradul de siguran al evaluatorilor vis--vis de aprecierile lor privind evoluia probabil a variabilelor), fiecruia atribuindu-se cte o probabilitate de realizare. Se calculeaz randamentul portofoliului pentru fiecare scenariu aplicndu-se ponderile actuale ale instrumentelor din portfoliu. Fiecrei valori simulate i se d o anumit probabilitate de realizare i la final se determin distribuia rentabilitii portofoliului funcie de care se determin VaR n condiii extreme.
9.4 METODA VaR DE DETERMINARE A RISCULUI UNUI PORTOFOLIU DE CREDITE

Modelarea riscului portofoliilor nu este un demers uor, nici analitic, nici practic. Aceasta din dou motive. Primul ar fi c veniturile din credite nu urmeaz distribuii normale sau Gaussiene (caz n care modul de calcul al VaR ar fi mult simplificat), aa nct avem nevoie de mai mult dect media i deviaia standard pentru a putea modela portofoliul. Diferena ntre distribuiile urmate de portofoliile de credite i cele de pe alte piee (cum ar fi cele de pe piaa de capital care urmeaz n general distribuii normale) este redat in figura 9.2.
Figura 9.2. Distributia veniturilor aduse de un portofoliu de credite in comparatie cu veniturile aduse de un portofoliu de titluri de valoare
Al doilea motiv care face dificila ncercarea de a calcula VaR pentru un portofoliu de credite este dificultatea modelrii corelaiilor. Pentru titluri de valoare, corelaiile pot fi estimate direct prin observarea preurilor pe pia. n cazul creditelor, lipsa datelor face dificil estimarea corelaiilor direct din istorie. ns msurarea riscului unui portofoliu de credite este pe ct de dificila, pe atat de necesar. Exist mai multe abordri pentru calculul acestui risc. Unele pun accentul pe contributiile fiecarui credit la formarea VaR si se bazeaza pe matematici actuariale. n acest sens Hermann Haaf si Dirk Tasche au elaborat un algoritm care se bazeaza pe ideea ca riscul total al portofoliului poate fi atribuit componentelor sale ntr-un mod care surprinde impactul componentelor individuale asupra portofoliului. Altele se concentreaz asupra portofoliului ca un tot i mai puin pe fiecare credit n parte, i acestea se bazeaz pe metoda Monte Carlo de determinare a VaR (de exemplu, n metodologia RiskMetrics). ntr-o alt abordare, o mare importanta se d migrarii calitii creditelor n cadrul portofoliului (Credit Metrics, KMV). Renumitul analist Michel Crouhy de la Canadian Imperial Bank of Commerce, n lucrarea sa Measuring Credit Risk face chiar o analiz comparativ a diferitelor abordri, iar concluzia acestei analize este c singurul aspect comun
tuturor concepiilor despre modul de calcul al VaR, este forma de prezentare a rezultatului final n figura 9.3 este prezentat schematic metoda propusa de Credit Metrics n colaborare cu KMV Corporation i sustinut de Bank of America, Bank of Montreal, Swiss Bank Corporation and Union Bank of Switzerland. Dup cum se observ, analiza se poate mpri n trei pri distincte: analiza expunerilor, determinarea VaR pentru fiecare credit, cu accentul pus pe migrarea creditelor ntre ratinguri, i analiza corelaiilor ntre componente. Din combinarea acestor trei analize, se calculeaz apoi VaR-ul portofoliului. La baza acestor calcule stau scenariile care se fac asupra fiecrui credit ca i asupra ntregului portofoliu, i care simuleaz posibilitile de migrare a creditelor de la un rating la altul, cu implicaiile corespunzatoare posibilelor migrri.
Figura 9.3 Determinarea VaR pentru un portofoliu de credite
Ratingul creditelo Probabilitile de migrare ale creditelor
Vechimea
mprtierea creditelor
Volatiliti le pieei
Coef. de provizionar e
Reevaloarea valorii creditului
Deviaia standard a valorii datorit schimbrii ratingului pentru o singur expunere
VaR-ul portofoliului de credite
Este recomandabil11 ca i pentru portofoliile de credite s se utilizeze metodele elaborate de JPMorgan. Voi prezenta n continuare modul de calcul al VaR pentru instrumentele liniare (poziii simple i derivate simple).
11
Roman, M, Statistica aplicat n evaluarea riscurilor financiare: aspecte metodologice referitoare la indicatorul value-at-risk, lucrarea prezentat la Simpozionul ISE Timioara, 1999
Exemplul de mai jos se concentreaz exclusiv asupra calculrii VaR cu un interval de incredere de 95% pe baza datelor din tabelele RiskMetrics12. S considerm un portofoliu care const n N poziii i c fiecare poziie const ntr-un singur cash flow, asupra cruia avem toate datele despre corelaii i volatiliti. n ,t . Putem Notm modificarea relativ n valoarea poziiei n cu r scrie schimbarea n valoarea portofoliului: N N ) ) rp ,t = n rn ,t = n n rn ,t unde n este suma total (nominal) investit n poziia n. De exemplu, s presupunem c valoarea totala de pia a portofoliului este 100USD i ca 10USD sunt alocai primei poziii. Cu notaiile noastre, 1=10USD. Considerm n continuare c orizontul VaR este de o zi. n RiskMetrics, VaR pentru un portofoliu de instrumente liniare simple pot fi p ,t - profitul calculate ca 1,65 nmulit cu deviaia standard a lui r portofoliului, cu o zi n viitor. Formula VaR (estimare RiskMetrics) este: unde:
VaRt = t |t 1 Rt |t 1 T t|t 1
n =1 n =1
t|t 1 = [1,651,t|t 111 1,65 2,t|t 12 2

1 21,t |t 1 = N 1,t |t 1
1,65 NN N ]
1N ,t |t 1
1
este vectorul individual VaR (1xN) iar
12,t|t 1
1
Rt |t 1
este matricea NxN a corelaiilor profiturilor cash flow-urilor ataate. Calculele de mai sus sunt pentru portofolii ale cror profituri pot fi estimate rezonabil de o distribuie normal. Cu alte cuvinte, se presupune c profiturile portofoliului urmeaz o distribuie normal.
12
RiskMetricsTM Technical Document, 3nd Edition, Global Research, Morgan Guaranty Trust Company, May 1995.
Bibliografie
BIBLIOGRAFIE
1. SMITH, A. Avuia naiunilor, Cercetarea asupra naturii i cauzele ei, vol.I, Bucureti, Editura Academiei, 1962 The Handbook of Risk Management and Analysis, John Wiley, 1998 Teoria portofoliului, DOFIN, www.ase.ro Financial ratios, Discriminant Analyisis and the prediction of Corporate Bankrupcy, Journal of Finance, 23, 1968 Bursa i piaa extrabursier, Editura. Economic, Bucureti 2000 Piee de capital i tranzacii bursiere, Editura ASE, 2000 Coherent Measures of Risk. Mathematical Finance, 9(3), pp.202-228.
2. 3. 4.
ALEXANDER, C. O. ALTAR, M. ALTMAN, E. I.
5. 6. 7.
ANGHELACHE, G. ANGHELACHE, G. OBREJA, C. ARTZNER, P. DELBAEN, F. EBER, J. M. HEATH, D. (1999). BARON, T. BIJI, E. WAGNER, P. ISAIC-MANIU A. COLAB. BASEL BANK FOR INTERNATIONAL SETTLEMENTS. 2000. BASNO, C. DARDAC, N. BASNO,C. DARDAC,N. FLORICEL, C.
8.
Statistic teoretic i economic, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti 1996
9.
Credit Ratings and Complement Sources of Credit Quality Information. Basel Committee on Banking Supervision Working Paper Management bancar, Editura Economic, Bucureti, 2002 Moned, credit, bnci, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 1997
10. 11.
12.
BECK, T. LEVINE, R. LOAYZA, N. BEGU L. S.
Financial Intermediation and Growth: Causality and Causes, Journal of Monetary Economics, August 2000. Statistic Internaional, Editura All Beck, Bucureti 1999 The Structure and Functions of the Financial Sector in Romania, Octombrie 2000 (Mimeo). Lucrri aplicative de statistic, Atelier poligrafie A.S.E., Bucureti 1989
13.
BICHI, C. ANTOHI, D. 14. BIJI, E. LILEA, E. TNSOIU, O. VOINEAGU, V. BILSON C. M. BRAILSFORD T.J. HOOPER V.J. BLACK, F BLACK, F. SCHOLES, M. BRANDEL, F. CAMPBELL, J.Y. LO, A.W. MACKINLAY, A.C. CANTOR R. PACKER F. CAOUETTE, J.B. ALTMAN, E.I. NARAYANAN, P. CLAESSENS, S. (1996)
15.
Selecting Macroeconomic Variables as Explanatory Factors of Emerging Stock Market Returns. Journal of Pacific Basin Finance Journal 9, 2001 The pricing of commodity contracts, Journal of Financial Economics, 3, 1976 The Pricing of Options and Corporate Liabilities. Journal of Political Economy, 81, pp. 637-654. (1973). Jocurile schimbului vol I, Editura Meridiane, 1985 1 The Econometrics of Financial Markets. Princeton University Press. 1997 Determinants and Impact of Sovereign Credit Ratings. FRBNY Economic Policy Review, 1996 Managing Credit Risk, The Next Great Financial Challenge, John Wiley&Sons, 1998 Banking Reform in Transition Countries, World Bank, Policy Research Working Paper, No. 1642.
16. 17.
18. 19.
20. 21.
22.
Bibliografie
23.
CONAN, H.
Variables explicatives de performances et controle de gestion dans les P.M.I., Universite Paris Dauphine, 1979 The Financial Sector in Transition: Tales of Success and Failure. Option princing- a simplified approach, Jurnal of Financial Economics, 7, September 1979 Utilizarea curbei randamentelor pentru evaluarea anticipaiilor sistemului bancar despre starea economiei romneti (Mimeo), Bucureti, 2002. Risk Management. McGraw-Hill,2000
24. 25.
CORICELLI, F. (1999) COX, J.C. ROSS, S.A. RUBINSTEIN, M. CROITORU, L. TARHOACA, C.
26.
27.
CROUHY, M. GALAI, D. MARK, R. CROUHY, M. GALAI, D. MARK, R. DARDAC, N BASNO, C., COSTIC, I. DIANU, D. DENNIS G. U. DONALD R. D. DRAGOT, V. CIOBANU, A., OBREJA, L. DRAGOT, M. DUDIAN, M. FAUGERE, J. P. FRYDAL, E. M. QUENTYN
28.
A Comparative Analysis of Current Credit Risk Models. Journal of Banking and Finance, 24, pp. 59-117. 2000 Tranzacii bursiere cu produse derivate i sintetice, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 1999 Arieratele intra-ntreprinderi n economia de tranziie, Oeconomica, vol. 4, 1993. Financial Risk Management in Banking, Wiley, London, 1993 Management financiar, Editura Economic, Bucureti 2003
29.
30. 31. 32.
33. 34. 35.
Riscul de ar, Editura AllBeck, Bucureti, 1999 Moneda si politica monetar, Institutul European, Iai 2000 The Benefits and Costs of Intervening in Banking Crises, IMF Working Paper, WP/00/147.
36.
GORDON M.J. SHAPIRO E. HALPERN, P., WESON, J.F. BRIGHAM, E.F. HAND, D.J. HAND, D.J. JACKA, S.D. HUIDUMAC, C., STANCU, S. HULL, J.C. JAKIMOVSKA P. E. JORION, P. KIJIMA, M. MUROMACHI, Y. LANE, T. D.
Capital Equipment Analysis: the Required Rate of Profit, Management Science, vol. II, martie 1956 Finane manageriale. Modelul canadian, traducere din limba englez, Editura Economic, Bucureti, 1998 Statistics in Finance,Consumer and Credit and Statistics, Arnold, London, 2001 Statistics in Finance. Arnold ,1998. Teoria portofoliilor cu aplicaii pe paiaa financiar, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 1999 Options, Futures, and other Derivatives (3rd edition). Prentice-Hall. 1997 The European Capital Markets (II) in Bulletin/Ministry of finance nr. 1/2002 Value at Risk. The New Benchmark for Controlling Market Risk, McGraw Hill, 1997 Evaluation of Credit Risk of a Portfolio with Stochastic Interest Rate and Default Processes. The Journal of Risk, 3(1), pp.5-36., 2000 The First Round Monetary and Fiscal Impact of Bank Recapitalisation in Transition Economies, IMF Paper PPAA 96/8, August 1996. Rating, Editura ASE, Bucureti 2000 Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda, Journal of Economic Literature, Iunie 1997. Security Prices, Risk, and Maximal Gains from Diversification. Journal of Finance, IV (4), pp. 587-615. 1965
37.
38. 39. 40.
41. 42. 43. 44.
45.
46. 47.
LZRESCU, S LEVINE, R.
48.
LINTNER, J.
Bibliografie
49. 50. 51. 52. 53.
MARKOWITZ, H.M. MOYER, MCGUIGAN, KRETLOW NIU A. PAUN, C. PAUN, L. PECICAN, E. TNSOIU, O. ILUZIA IACOB, A. POPA, I. REUTERS, JOHN WILEY & SONS (ASIA) PTE LTD ROMAN, M, PETREANU, N. ROMAN, M., PETREANU, N. DANCIU, A. ROXIN, L. SAUNDERS, A.
Portfolio Selection, Journal of Finance, VII, pp. 77-91. (1952). Contempotary Financial Management, Fourth Edition, West Publishing, 1998 1 Burse de mrfuri i valori, Editura Tribuna Economic, Bucureti 2002 Riscul de ar, Editura Economic, Bucureti, 1999 Modele econometrice, Editura ASE, Bucureti 2001 Bursa - volumul I, II, Editura Adevrul, Bucureti 1994, 1995 Introducere n studiul analizei tehnice, Editura Economic, Bucureti 1999 Aspecte ale evalurii riscului de ar al Romniei, n Strategii economice alternative, Editura Era, Bucureti, 1999 Statistic financiar-bancar i bursier, Culegere de aplicaii i teste gril, Editura ASE, Bucureti 2002 Gestiunea riscurilor bancare, Editura Didactic i Pedagogic, Bucureti, 1997 , Financial Institutions Management. A Modern Perspective, Times Mirror Higher Education Group, 1997 Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk. Journal of Finance, pp.425-442. Evaluarea ntreprinderilor, Metode i uzane, Editura Teora, Bucureti 1997
54. 55.
56.
57.
58. 59.
60.
SHARPE, W.F. (1964).
61.
STAN, S.V.
62. 63.
STANCU I. STANCU I. (coord.)
Finane, Editia a doua, Editura Economic, Bucureti 1997 Finane,Piee financiare i gestiune portofoliului, vol. I , Editura Economic, Bucureti 2002 Piee de capital i burse de valori, Editura Economic, Bucureti 2002 Active financiare derivate, Editura Economic, Bucureti, 2001 Econometrie aplicat, Editura Arteticart, Bucureti 1999 Analiza statistic a situaiei financiar patrimoniale i evaluarea ntreprinderii, Editura ASE, Bucureti 1998 Riscul de ar. Aspecte teoretice i abordri metodologice comparate, Editura Lucretius, Bucureti, 1998 Macroeconomie, Editura ASE, Bucureti, 2001 Macroeconomie, Decizii strategice, Editura ASE, Bucureti, 2000 Analiza statistico economic n industrie, Editura didactic i pedagogic, Bucureti, 1998
64. 65.
STOICA V. IONESCU E. STROE,R. ARSENE,C. FOCENEANU, G. TNSOIU, O. ILUZIA IACOB, A. TROIE, L. ZAHARIA, O. TUDOROIU, T.
66. 67.
68.
69. 70.
IGNESCU, E. ROMAN, M IGNESCU, E. ROMAN, M. DOBRE, I. VASILESCU, GH. NICULESCU, I. WAGNER, FL. ZAHARIA, O. VASILESCU, GH. WAGNER, FL. ZAHARIA, O. ROMAN, M. HURDUZEU, M. VINTIL, G.
71.
72.
Analiza statistico economic n industrie. Culegere de probleme i teste gril, Editura ASE, Bucureti 1999
73.
Gestiunea financiar a ntreprinderii, ediia a doua, EDP, Bucureti 1999
Bibliografie
74.
VOINEAGU, V. ISAIC-MANIU, AL., MITRUT, C. WILMOTT, P.
Statistica pentru managementul afacerilor, Editura Economic, Bucureti 1999 Derivative. Inginerie financiar. Teorie i practic, traducere din lb. englez, Editura Economic Bucureti, 2002 Paul Wilmots Introduction on Quantitative Finanace, John Wiley, London, 2002 Analiza statistico-economic a ntreprinderii. Compendiu, Editura ASE, Bucureti 2000
75.
76. 77.
WILMOTT, P. ZAHARIA, O., ROMAN, M., HURDUZEU, M., MIHESCU, C. *** *** *** *** *** *** *** *** *** *** *** *** *** ***
78. 79. 80. 81. 82. 83. 84. 85. 86. 87. 88. 89. 90. 91.
BNR, Raport anual 2000, Bucureti, 2001 EBRD, Transition Report 2000: Employment, Skills in Transition, London, 2000. Regulamentul nr.1 de organizare i funcionare a Bursei de Valori Bucureti Regulamentul nr.3 privind nscrierea valorilor mobiliare la cota bursei Legea nr.52/1994 privind valorile mobiliare i bursele de valori www.ftse.com www.londonstockexchange.com www.boursorama.com www.lesechos.com www.stoxx.com www.kmarket.ro www.bvb.ro www.bnro.ro www.gloriamundi.org

Statistici Bancare

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Statistici Bancare

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

INTRODUCERE

Hand, D.J. and Jacka, S.D.- Statistics in Finance, Arnold ,1998.

Statistic financiar-bancar i bursier

Statistic financiar-bancar i bursier

Hand, D.J. and Jacka, S.D.- Statistics in Finance, Arnold ,1998

Statistic financiar - bancar i bursier

1.1 STRUCTURA I CARACTERISTICILE PIEEI FINANCIARE

Gabriela Anghelache Bursa i piaa extrabursier, Editura. Economic, Bucureti 2000

Analiza structural a pieei financiar-bancare

Statistic financiar - bancar i bursier Figura 1.1 Structura pieei financiare

PIAA DE CAPITAL Segmentul primar ( - ) capital

1.2 PIAA MONETAR

Analiza structural a pieei financiar-bancare

Statistic financiar - bancar i bursier

Analiza structural a pieei financiar-bancare

Statistic financiar - bancar i bursier

activelor deintorului. Activele incluse n M1 pot fi folosite ca instrumente de plat.

Analiza structural a pieei financiar-bancare

Statistic financiar - bancar i bursier

Evoluii interesante se remarc i la nivelul dinamicii structurale a agregatelor monetare:

Figura 1.2 Evoluia structurii agregatelor monetare

Disponibilitati la vedere Depozite in lei pe termen si conditionate

Sursa: calculele autoarei, Anuarul BNR 2001

Analiza structural a pieei financiar-bancare

Statistic financiar - bancar i bursier

Analiza structural a pieei financiar-bancare

380.4 332.9 307.6

0.0 1990 1991

Statistic financiar - bancar i bursier

Analiza structural a pieei financiar-bancare

M 0 = rr * Dv + ER / Dv * Dv + N / Dv * Dv = (rr + ER / Dv + N / Dv ) * Dv de unde rezult: 1 Dv = *M0 rr + ER / Dv + N / Dv

Statistic financiar - bancar i bursier

Din compararea relaiilor rezult c:

1.2.3 Sistemul financiar-bancar n Romnia

Analiza structural a pieei financiar-bancare

Statistic financiar - bancar i bursier

Analiza structural a pieei financiar-bancare

De la grecescul prognosis a cunoate dinainte

Statistic financiar - bancar i bursier

Analiza structural a pieei financiar-bancare

Statistic financiar - bancar i bursier

Analiza structural a pieei financiar-bancare

Statistic financiar - bancar i bursier

Figura 1.3 Schema analizei SWOT

Cadranul II Strategie de redresare

Cadranul I Strategie agresiv

Cadranul III Strategie defensiv

Cadranul IV Strategie de diversificare

Analiza structural a pieei financiar-bancare

1.3 PIATA DE CAPITAL

Statistic financiar - bancar i bursier

1.3.1 Structura pieei de capital n Romnia

Analiza structural a pieei financiar-bancare

Statistic financiar - bancar i bursier

1.3.2 Instituii specifice pieei de capital n Romnia

Analiza structural a pieei financiar-bancare

Societatea Naional de Compensare, Decontare i Depozitare (SNCDD); Societi de registru independent

Statistic financiar - bancar i bursier

Legea nr.52/1994 privind valorile mobiliare i bursele de valori

Analiza structural a pieei financiar-bancare

Statistic financiar - bancar i bursier

Brandel, Fernand Jocurile schimbului vol I, Editura Meridiane, 1985

Analiza structural a pieei financiar-bancare