Sisteme de Avertizare Timpurie A Crizelor Valutare

C
C
A
A
I
I
E
E
T
T
E
E
D
D
E
E
S
S
T
T
U
U
D
D
I
I
I
I

N
N
r
r
.
.
1
1
6
6

Martie 2006

SISTEME DE AVERTIZARE TIMPURIE
A CRIZELOR VALUTARE

Autori:

Irina Racaru
Banca Naional a Romniei,
Direcia Stabilitate Financiar
Mihai Copaciu
Banca Naional a Romniei,
Direcia Stabilitate Financiar
Ion Lapteacru
Universitatea Montesquieu Bordeaux IV

Abstract
Lucrarea i propune estimarea unor modele de tip avertizare timpurie a crizelor valutare pentru un
eantion de ri emergente, inclusiv Romnia. Realizarea acestui studiu este important n contextul
mix-ului de politici actual i viitor aplicat de autoritatea monetar, n cadrul cruia stabilitatea
financiar i cea a preurilor prezint un rol extrem de important. Factorii pe care i-am identificat a
avea impactul cel mai ridicat asupra probabilitii de criz au fost raportul M2/rezerve i
supraaprecierea ratei reale efective de schimb. La nivelul Romniei, probabilitatea de criz pentru
urmtoarele 12 luni, prognozat la momentul iunie 2005, este sczut, respectiv 4 la sut, dar n
uoar cretere fa de valoarea estimat la momentul decembrie 2004, respectiv 1,7 la sut.
Clasificarea JEL: F31, F32
Cuvinte-cheie: crize valutare, model de avertizare timpurie, logit multinomial, extragere de semnal

ISBN 1224-4449

No t
Opiniile prezentate n aceast lucrare sunt n ntregime ale autorilor
i ele nu implic sau angajeaz n vreun fel Banca Naional a Romniei.
Tehnoredactarea Caietelor de studii
a fost realizat de ctre Direcia Studii i Publicaii.
Reproducerea publicaiei este interzis, iar utilizarea datelor
n diferite lucrri este permis numai cu indicarea sursei.

Cuprins

SINTEZA STUDIULUI ............................................................................................. 9
1. ABORDRI TEORETICE PRIVIND CRIZELE VALUTARE........................ 11
2. SISTEMELE DE AVERTIZARE TIMPURIE
SOLUII EX-ANTE DE ANTICIPARE A CRIZELOR VALUTARE............ 15
2.1. Metode bazate pe extragerea de semnal (signal-based approach)....... 16
2.2. Metode de tip limited dependent variable logit multinomial ............ 19
2.2.1. Indicatorul de presiune a pieei valutare..................................... 21
2.2.2. Indicatorul de criz valutar ....................................................... 22
2.2.3. Rezultatele modelului econometric ............................................ 23
2.3. Simularea probabilitii de criz pe baza unor diverse scenarii .......... 26
3. SISTEM DE AVERTIZARE TIMPURIE A CRIZELOR VALUTARE
PENTRU ROMNIA ............................................................................................ 29
3.1. Definirea crizelor valutare.................................................................... 29
3.2. Modelul extragere de semnal ............................................................... 30
3.3. Modelul logit multinomial ................................................................... 32
4. CONCLUZII ........................................................................................................... 34
BIBLIOGRAFIE ........................................................................................................ 35
ANEXE........................................................................................................................ 38

Banca Naional a Romniei
Caiete de studii, martie 2006

9
SINTEZA STUDIULUI
Crizele care au afectat diverse economii, n majoritatea lor emergente, pe parcursul deceniului
trecut, au determinat apariia unor modele diverse (mprite n literatur n trei generaii), o parte
dintre acestea ncercnd s surprind ex-post cauzele crizelor, fr a avea un grad ridicat de
eficien n prevenirea crizelor viitoare. Totui, ele sunt un punct de pornire n construirea de
abordri care au ca scop anticiparea crizelor. Modele de acest tip vor fi folosite i n prezenta
lucrare, care i propune construirea unui sistem de avertizare timpurie a crizelor, utiliznd dou
metodologii diferite, extragere de semnal i logit multinomial. Realizarea unui astfel de sistem
reprezint un aspect important, avnd n vedere contextul actual al economiei romneti, marcat
pe de o parte, de parcurgerea etapelor pentru liberalizarea complet a contului de capital, iar pe
de alt parte, de concentrarea activitii bncii centrale asupra obiectivelor privind stabilitatea
preurilor i stabilitatea financiar.
Pentru prima metod, extragerea de semnal, am utilizat datele aferente unui numr de 26 de ri
pe un interval maxim de timp 1994-2004
1
pe baza abordrii iniiate de Kaminsky, Lizondo i
Reinhart (1998), care surprinde abilitatea unui indicator de a semnala crizele i n acelai timp de
a nu emite semnale false. n acest fel am identificat indicatorii care prezint un grad mare de
eficien i a cror persisten este mai ridicat n perioadele premergtoare crizei. Acetia sunt:
M2/rezerve, supraaprecierea monedei naionale, datoria pe termen scurt/datoria total, datoria
privat/PIB, datoria total/PIB i deficitul contului curent/PIB.
Avnd n vedere neajunsurile metodei de mai sus, expuse pe larg n lucrare, i reducnd numrul
de ri n funcie de existena datelor, am recurs la cea de-a doua abordare care presupune
estimarea direct a probabilitii unei crize viitoare, utiliznd un model de tip logit multinomial
(cu trei valori pentru variabila dependent: 0 perioad normal, 1 perioad pre criz i criz,
2 perioada post criz, datorit unui comportament diferit al variabilelor studiate n perioadele
normal, premergtoare crizei i post criz). Metodologia folosit a fost cea propus de Bussiere
i Fratzscher (2002). Rezultatele prezint ca variabile cu impact semnificativ asupra pre-
dictibilitii crizelor: supraaprecierea monedei naionale (calculat ca abaterea cursului real
efectiv fa de un trend liniar), ritmul de cretere a creditului neguvernamental ca procent n
PIB, ponderea deficitului de cont curent n PIB, M2/rezerve i ritmul de cretere a exporturilor.
Modelul rezultat nu a atestat o legtur evident ntre fluxurile de capital (investiii strine
directe i investiii de portofoliu) i probabilitatea apariiei unei crize financiare lucru observat
de altfel i de alte studii: existena msurilor de control al contului de capital este util n caz de
criz, dar lipsa acestora nu reprezint elemente care s duc la apariia unei crize; chiar mai mult,
existena acestora poate crea i dezavantaje, spre exemplu limitarea creterii economice
2
, un grad
redus de disciplin pe pieele financiare (Arvai i Vincze, 2000).

1
n funcie de existena datelor, intevalul de timp variind pentru fiecare ar n parte
2
prin limitarea accesului la surse de finanare suplimentare celor existente n economie

10
Pentru Romnia, pe baza modelului logit multinomial am estimat o probabilitate de criz n
decembrie 2004 de 1,7 la sut, nivel comparabil cu al altor ri din Europa Central i de Est
3
.
Efectund o previziune n afara eantionului (out-of-sample forecast) pentru Romnia,
probabilitatea de criz estimat pentru urmtoarele 12 luni, la momentul iunie 2005, este de 4 la
sut. Creterea probabilitii a fost determinat, n special, de amplificarea creterii creditului
neguvernamental, de accentuarea supraaprecierii cursului de schimb i a majorrii deficitului de
cont curent, respectiv diminuarea creterii exporturilor.
Conform acestui model, o apreciere a cursului real efectiv fa de un trend liniar de peste 18 la
sut sau o cretere a activelor interne nete mult mai rapid dect activele externe (sau respectiv
scderea rezervelor) n urmtoarele 12 luni genereaz depirea pragului de semnal cu
1, respectiv 7,7 puncte procentuale. Creterea deficitului de cont curent sau a creditului
neguvernamental nu a generat dect modificri minore ale probabilitii de criz, aceasta
meninndu-se sub nivelul de 5 la sut. Rezultatele acestei analize trebuie interpretate cu
pruden, deoarece efectul modificrii unuia din factorii de mai sus este calculat n condiiile n
care ceilali factori rmn nemodificai, aspect impus de estimarea econometric ce a stat la baz,
n timp ce n realitate, o parte din aceti factori se manifest simultan. Dei modelele prezint o
serie de limitri, este important de observat c pentru Romnia analiza relev o uoar cretere a
vulnerabilitii externe n perioada ianuarie-iunie 2005 (valoarea cea mai mare a probabilitii de
criz, 5 la sut, fiind atins n mai 2005).
Trebuie subliniat c modelele astfel construite surprind o serie de caracteristici comune crizelor
la nivel internaional prin studierea unui panel de ri i nu includ factori specifici, ceea ce n
determinarea crizelor la nivelul fiecrei ri, acetia pot juca un rol nsemnat. Un alt aspect care
merit a fi menionat se refer la frecvena ridicat a datelor necesar a fi utilizate (ex. lunar)
comparativ cu frecvena mare a datelor n realitate pentru unii indicatori (ex. trimestrial), fapt ce
a impus transformarea acestora din urm printr-o serie de metode statistice.

3
Bulgaria 2,1 la sut, Cehia 2,6 la sut, Croaia 2,7 la sut, Polonia 2,2 la sut, Rusia 1,3 la sut, Slovacia 0,6 sut,
Slovenia 1,3 la sut, Turcia 2,1 la sut, Ungaria 1,0 la sut.

11
1. Abordri teoretice privind crizele valutare
Prevenirea crizelor sistemice (i n particular a celor valutare) a nceput s prezinte un interes
sporit n special n ultimul deceniu al secolului trecut n urma crizelor nregistrate n cadrul
Sistemului Monetar European (1992), Mexic (1994), n rile din sud-estul Asiei, precum
Thailanda, Malaiezia, Indonezia, Filipine i Coreea de Sud (1997) sau n Rusia (1998).
Literatura economic distinge trei tipuri de crize financiare: valutare, bancare i de datorie
extern. n practic nu exist ns forme pure de crize. Un concept aparte n teoria economic n
acest sens l reprezint crizele gemene (twin crises) crizele valutare i ale sectorului bancar.
Crizele din Asia (1997), Rusia (1998) sau din Turcia (2000) sunt exemple concludente. Alte
forme de crize complexe sunt crizele valutare i fiscale: Brazilia (1999) sau crize valutare i de
datorie extern: Mexic (1994), Argentina (2001).
Astfel, o definiie clar i precis a crizelor valutare este dificil n contextul menionat anterior.
O definiie aproximativ ar fi reprezentat de pierderea ncrederii n moneda naional, exprimat
printr-o cerere sporit de schimbare a monedei autohtone cu o moned strin, aceasta ducnd fie
la devalorizarea/deprecierea puternic a monedei naionale, fie la diminuarea rezervelor valutare
sau impunerea de restricii privind micrile de capital (Mills i Omarova, 2004).
n literatura economic, crizele financiare sunt mprite n trei generaii de modele.
4
Prima
generaie de modele a fost introdus de Krugman (1979) i dezvoltat ulterior de Flood i Garber
(1984). Conform acestui tip de modele, n contextul unei rate de schimb fixe, o expansiune a
creditului n exces fa de creterea cererii de bani conduce la o pierdere de rezerve inter-
naionale gradual, dar persistent, i, n cele din urm, la un atac speculativ asupra ratei de
schimb. Agenii economici realizeaz c vor avea pierderi dac vor deine moned naional i n
consecin o vnd chiar n momentul n care aa numita shadow exchange rate
5
este egal cu rata
de schimb fix. Datorit acestui atac, rezervele sunt epuizate, iar autoritile sunt forate s aban-
doneze paritatea. Acest model caracterizeaz perioadele de criz ca fiind perioade n care rezer-
vele valutare ale autoritilor scad n mod persistent, iar creditul intern crete mai rapid relativ la
cererea de bani. Dac oferta excesiv de bani este rezultatul nevoii de a finana sectorul public,
atunci deficitele fiscale mari i creditul ctre sectorul public pot servi ca indicatori ai crizei.
Agenor, Bhandari i Flood (1992) sugereaz c, potrivit acestei variante de criz, inclusiv
variabilele cu caracter extern, precum rata real de schimb, pot servi ca indicatori ai crizei. Spre
exemplu, deteriorarea balanei comerciale i a contului curent poate fi rezultatul unor politici
fiscale i/sau de credit expansioniste care pot conduce la o cretere a cererii pentru bunurile din
import i pentru o parte din bunurile care anterior au fost exportate. n plus, preul relativ al
serviciilor se majoreaz deoarece politicile expansioniste conduc la o cretere a cererii aferente.

4
Prerile sunt mprite n ceea ce privete clasarea modelelor n trei generaii. Unii autori, de exemplu Krugman
(1998), consider doar dou generaii de modele, cele de tip pur speculativ fiind incluse n ultimul tip de modele.
5
acea rat de schimb care ar exista n situaia n care cursul nu ar fi fixat

12
n consecin, nivelul preurilor este ridicat, ceea ce conduce la o apreciere real a monedei.
Astfel, variaiile n rata real de schimb pot fi considerate ca indicatori ai crizelor.
Modele mai recente sugereaz c autoritile abandoneaz paritatea nu numai datorit scderii
rezervelor, dar i ca urmare a evoluiei altor variabile. Ozkan i Sutherland (1995) evideniaz c
autoritile au un obiectiv care depinde pozitiv de meninerea ratei nominale de schimb fixe i
negativ de deviaiile produciei fa de un anumit nivel int. Astfel, n cazul unei rate de schimb
fixe, o cretere a ratelor de dobnd internaionale duce la rate interne ale dobnzii mai ridicate i
la un nivel al produciei mai sczut, crescnd costul pstrrii paritii. Potrivit acestei argumen-
taii, evoluia ratelor dobnzii la nivel intern i internaional, precum i variaiile PIB pot fi consi-
derate indicatori ai unei crize. Extinznd raionamentul, alte variabile care afecteaz funcia-
obiectiv a autoritilor pot fi considerate ca indicatori ai crizelor. Un nivel ridicat al ratelor
dobnzii conduce la o cretere a costurilor de finanare la nivelul administraiei centrale. Astfel,
o datorie public important va indica o nclinaie mai mare spre abandonarea peg-ului. n plus,
ratele ridicate ale dobnzii pot produce vulnerabiliti la nivelul sectorului bancar, iar autoritile
ar prefera s devalorizeze moneda dect s rite un colaps al sistemului bancar, colaps asociat cu
costuri mult mai ridicate datorit garaniilor oferite pe partea de pasiv a bncilor, respectiv de
garantare a depozitelor. Astfel, indicatori precum nivelul creditelor neperformante, creditul
acordat bncilor de ctre banca central, scderea depozitelor pot semnala crizele financiare.
Aceast prim generaie de modele descrie bine crizele din deceniile 8 i 9 din rile din America
Latin, precum Argentina, Brazilia i Chile. Regimurile de schimb fixe au fost introduse ca
urmare a programelor de stabilizare cu scopul de a reduce inflaia i de a ine sub control
deficitul bugetar. n cele mai multe cazuri, acestea s-au ncheiat ntr-unul din modurile descrise
mai sus: rata de schimb fix a fost abandonat ca urmare a creterii rapide a creditului intern (n
general n urma falimentului unor bnci comerciale) i a reducerii semnificative a rezervelor
internaionale ale bncii centrale.
Crizele autoconfirmate (self-fulfiling) sunt principala caracteristic a modelelor din generaia a
doua (Obstfeld, 1986). Acest tip de modele este caracterizat de posibilitatea existenei unor
echilibre multiple, economia putnd varia ntre acestea fr o schimbare semnificativ n
variabilele reale.
Spre exemplu, existena unor ateptri de colaps al ratei de schimb va conduce la rate ale
dobnzii mai ridicate. Acest fapt va genera costuri adiionale pentru autoriti, care pot s decid
abandonarea peg-ului validnd astfel ateptrile iniiale. De asemenea, acestea nu implic
neaprat existena unor aspecte negative la nivelul sectorului real. Este suficient doar o
nrutire brusc a expectaiilor care poate conduce la abandonarea peg-ului i transferul spre
un alt echilibru cu o rat de schimb flexibil. Problema care rmne este aceea legat de cauzele
care determin modificarea brusc a expectaiilor i n ce msur aceste cauze sunt corelate cu
existena unor deficiene la nivelul sectorului real.

13
Aceast abordare implic ideea c prezicerea crizelor valutare este extrem de dificil datorit
inexistenei unei legturi clare ntre variabilele reale i apariia crizelor. n lipsa informaiei
perfecte, Moris i Shin (1998) arat c variabilele reale conteaz n declanarea unei crize n
momentul n care se deterioreaz sub o anumit valoare.
Modele din generaia a doua explic o serie de crize printre care i cea din cadrul ERM
(Exchange Rate Mechanism) de la nceputul deceniului trecut. n acel caz, unificarea Germaniei
a generat un oc ridicat al cererii n aceast ar, ceea ce a condus la rate ale dobnzilor mai
ridicate n celelalte ri membre. Deoarece pieele muncii sunt foarte rigide la nivel european,
efectul a fost o cretere a omajului. Acest fapt a indus ateptri conform crora rile cu un nivel
ridicat al omajului s fie susceptibile de un atac asupra monedei. n plus, aceste ateptri au
ridicat din nou ratele dobnzii, crescnd din nou costurile autoritilor asociate cu pstrarea unui
regim de schimb fix i genernd o serie de atacuri speculative, ceea ce a forat autoritile s
abandoneze peg-ul.
Cea de-a treia generaie de modele combin primele dou i introduce n analiz o serie de
elemente microeconomice, precum variabile aferente sectorului bancar. Dezvoltarea acestor
modele s-a accentuat dup criza asiatic. rile din sud-estul Asiei nu aveau politici monetare
sau fiscale extrem de expansioniste. Ratele inflaiei i omajului erau sczute. Problemele au
existat la nivelul bncilor i al firmelor, iar ieirea n eviden a dus la declanarea crizei. n
particular, aspecte de hazard moral, contracia creditului (liquidity crunch) i elemente de
contagiune au reprezentat componentele eseniale ale crizei.
n primul rnd, hazardul moral provine dintr-o conexiune strns a instituiilor financiare cu
guvernele din regiune, ceea ce a indus la nivelul creditorilor ideea existenei unor garanii guver-
namentale implicite. Aceasta a generat, pe de o parte, o suprandatorare (extern n special), iar
pe de alt parte, decizii investiionale suboptimale. Astfel, un oc chiar sczut la nivelul pre-
urilor activelor a dus la o deteriorare semnificativ a portofoliilor bncilor. Autoritile au fost
forate s intervin prin msuri inflaioniste pentru a salva sectorul bancar. Acest fapt conduce la
rndu-i la o criz la nivelul balanei de pli (Krugman, 1998). Potrivit acestui tip de modele,
nivelul preurilor activelor poate servi ca un bun indicator pentru detectarea crizei valutare.
n al doilea rnd, contracia creditului (liquidity crunch) pornete de la scderea ncrederii n sis-
temul bancar, ceea ce conduce la o cretere a retragerilor din sistem, diminund gradul de lichidi-
tate a bncilor, genernd astfel o criz a sectorului bancar i apoi o criz valutar. Potrivit acestei
argumentri, principalii factori care pot afecta nivelul de lichiditate a sistemului bancar pot servi
ca indicatori ai crizei: datoria extern la nivel bancar pe termen scurt, pe de o parte, i intrrile de
capital pe termen lung, pe de alt parte (Chang i Velasco, 2001).
n final, efectul de contagiune implic rspndirea crizelor valutare peste granie i transmiterea
acestora spre alte ri. Aceasta poate fi rezultatul unei devalorizri sau deprecieri bazate pe pro-
bleme de competitivitate a sectorului extern sau al ceea ce este cunoscut ca efect creditorului
comun (common lender effect), potrivit cruia cnd un investitor sufer pierderi ntr-o ar i

14
lichideaz investiiile i n alta. Exist i posibilitatea unui comportament iraional generat de
panic (herding behavior).
n prezent, n mediul academic se recunoate faptul c la nivel real crizele valutare sunt un
amestec de elemente importante aparinnd celor trei categorii mai sus menionate. Oricum, dup
cum am subliniat i anterior, n anumite momente de criz, unele aspecte par s dein un rol mai
important dect n altele. Avnd aceast descriere la nivel teoretic, este important de verificat la
nivel empiric dac variabile aparinnd sectorului real sau bancar pot servi ca indicatori ai
crizelor. Pe de alt parte, dac aceste variabile nu sunt convingtoare ca indicatori ai crizelor, se
impune concluzia c respectivele crize sunt datorate expectaiilor autoconfirmate (self-fulfilling)
i comportamentului de turm (herding behavior) la nivelul agenilor economici.
Kaminsky, Lizondo i Reinhart (1998) au examinat 28 de studii empirice referitoare la crizele
valutare i au sistematizat cele 46 de variabile folosite n 10 categorii: (1) cont de capital;
(2) profil al datoriei; (3) cont curent; (4) variabile internaionale; (5) indicatori de liberalizare
financiar; (6) alte variabile financiare; (7) sector real; (8) sector fiscal; (9) variabile politice;
(10) factori instituionali. Autorii au caracterizat gradul de explicare a variabilelor examinnd
numrul de studii n care respectivele variabile au avut un grad semnificativ de relevan n
explicarea crizelor. Astfel, factorii care au avut un grad ridicat de explicare au fost: rezervele
valutare, rata real de schimb, creterea creditului neguvernamental, nivelul creditului ctre
sectorul public i inflaia. Ali indicatori cu un grad relativ bun de prezicere a crizelor s-au
dovedit a fi: balana comercial, performana la nivel de exporturi, creterea masei monetare,
M2/rezerve, creterea PIB real i deficitul fiscal. Influena variabilelor politice i instituionale
este greu de apreciat, datorit prezenei acestora doar ntr-un numr restrns de studii.
n schimb, variabilele asociate cu profilul datoriei externe i balana contului curent au avut
performane foarte sczute, fapt datorat cel mai probabil includerii informaiilor furnizate de
aceti indicatori n evoluiile indicatorului aferent ratei reale de schimb.
Un studiu mai recent asupra cercetrii empirice privind crizele valutare este cel realizat de
Michael Chui (2002). Studiul are o relevan sporit i pentru c sumarul realizat de Kaminsky,
Lizondo i Reinhart (1998) nu cuprindea dect evenimentele petrecute pn la sfritul anului
1997. Pe lng indicatori prezeni i n studiile anterioare (supraevaluarea ratei reale de schimb,
creterea PIB real, a exporturilor i deficitul fiscal), o serie de noi indicatori (afereni crizei
asiatice, celor din Rusia, Brazilia) conectai cu slbiciuni ntlnite la nivelul sectorului bancar,
precum dependena crescut a sistemelor financiare fa de autoriti, capt o relevan ridicat.

15
2. Sistemele de avertizare timpurie soluii ex-ante de anticipare a crizelor valutare
Aa cum am artat mai sus, crizele valutare pot avea o multitudine de forme de apariie i pro-
pagare, astfel nct i metodele de analiz sunt foarte variate. Necesitatea de a previziona crizele
sistemice a determinat generarea unui instrument de monitorizare denumit sistem de avertizare
timpurie (early warning system EWS).
Sistemul de avertizare timpurie a crizelor permite previzionarea apariiei unei crize ntr-un
interval viitor de timp considerat. O astfel de metod se poate aplica att crizelor valutare, ct i
celor bancare sau fiscale. Metoda const n analiza indicatorilor economici i financiari care
permit obinerea de informaii referitoare la posibila vulnerabilitate a balanei de pli sau a
nesustenabilitii cursului de schimb.
Exist mai multe metode folosite n construirea unui EWS, cele mai importante fiind:
extragerea de semnal (signal-based approach), care const n monitorizarea unui set de
indicatori. Dac acetia depesc un anumit prag, calculat anterior, se consider semnal
de avertizare. Ei pot fi indicatori calculai indicatori compozii de vulnerabilitate
(indicatori de presiune a pieei valutare, de stabilitate a sistemului bancar, de poziie
extern) sau indicatori economici i financiari (sentiment indicators): creterea PIB,
deficitul bugetar, indici ai pieei de capital, spread-ul obligaiunilor de stat (Kaminsky,
Lizondo i Reinhart, 1998);
modelele de tip logit/probit (limited dependent variable LDV): constau n estimarea
unui model econometric de tip logit/probit n care variabila dependent care indic
apariia crizei este calculat pe baza indicatorului de presiune pe piaa valutar, iar
variabilele explicative sunt indicatori economici i financiari. Modelul are avantajul c
permite msurarea efectului fiecrei variabile explicative asupra probabilitii de criz
(Frankel i Rose, 1996 sau Bussiere i Fratzscher, 2002);
analiza impactului unei crize valutare (severity of crisis indicators): const n
determinarea rilor care vor fi mai grav afectate n condiiile unei crize financiare
externe manifestate ntr-o ar din regiune. Metoda presupune definirea unui indicator de
criz pe un interval de timp ntr-o perioad de stress pe pieele financiare internaionale
diferenele indicelui pentru diferite ri fiind explicate de variabile care descriu condiiile
economice ale crizei analizate (Sachs, Tornell i Velasco, 1996).
n aceast lucrare vom aborda primele 2 metode dintre cele mai sus menionate.

16
2.1. Metode bazate pe extragerea de semnal (signal-based approach)
Sistemele bazate pe extragerea de semnal au fost dezvoltate considerabil ntr-o serie de lucrri de
ctre Kaminsky, Reinhart i Lizondo (1996,1998), a cror metodologie va fi folosit i n
prezenta lucrare. Este de menionat c, n calcularea unor indicatori, n funcie de datele existente
n studiu, am folosit un eantion mai mare de ri comparativ cu al doilea model
6
.
Criza n acest context se definete ca fiind perioada n care indicatorul de presiune valutar
depete valoarea medie i de dou ori i jumtate abaterea standard. Indicatorul de presiune
valutar, aa cum este descris pe larg n seciunea 3.2.1, reprezint o sum ponderat a trei
factori: creterea ratei reale a dobnzii, rata de cretere a cursului de schimb real i rata de
cretere a rezervelor internaionale.
Un indicator emite un semnal cnd se afl peste o anumit percentil a distribuiei valorilor
acelui indicator
7
(am ales aici 15 la sut, respectiv 85 la sut, depinznd de indicator). Este de
menionat faptul c aceste limite sunt specifice fiecrei ri, n sensul c, dei percentila este
aceeai pentru toate rile, valoarea indicatorului la pragul de semnal variaz n funcie de ar.
Analiza se poate sintetiza conform matricei prezentate n tabelul 1.
Perioada de semnalare a fost aleas apriori ca fiind de 12 luni. Astfel, dac indicatorul ales
emite un semnal urmat de criz cu cel mult 12 luni naintea crizei este un semnal bun, iar dac
semnalul nu este urmat de criz este un semnal fals.
Tabel 1. Analiza semnalului emis n funcie de perioadele de criz identificate
Criz
n urmtoarele 12 luni
Fr criz
n urmtoarele 12 luni
Semnalarea unei crize A B
Nesemnalarea unei crize C D

Rezultatele analizei pe baza acestei metode sunt redate n tabelul 2. Coloana 3 indic ponderea
semnalelor de criz corecte n totalul semnalelor de criz care ar fi putut fi transmise corect.
Dup cum observ Kaminsky (1998), un procent de 100 la sut ar arta faptul c un semnal de
criz exist pentru fiecare lun din cele 12 anterioare fiecrei crize. Se poate observa c ponderea
investiiilor strine directe n PIB (ISD/PIB), urmat de ponderea investiiilor strine directe n
cadrul datoriei totale (ISD/datorie total) i ponderea exporturilor n PIB (exporturi/PIB) prezint
cel mai mare procent de semnale bune. Oricum, trebuie avut n vedere un grad de precauie cnd
aceste semnale sunt interpretate. Coloana 4 indic numrul de semnale false exprimat ca procent

6
Pentru modelul bazat pe extragerea de semnal am folosit n analiz datele aferente urmtoarelor ri: Argentina,
Brazilia, Bulgaria, Cehia, Chile, Columbia, Coreea de Sud, Croaia, Estonia, Filipine, Indonezia, Letonia, Lituania,
Malaiezia, Mexic, Polonia, Romnia, Rusia, Slovacia, Slovenia, Thailanda, Turcia, Ungaria, Venezuela.
7
De exemplu pentru creterea creditului neguvernamental am folosit percentila superioar a distribuiei (85 la sut)
n timp ce pentru cont curent/PIB am folosit percentila inferioar (15 la sut).

17
din potenialul total de semnale false care ar fi putut fi transmise. Se observ c variabilele
menionate anterior (ISD/PIB, ISD/datorie total, exporturi/PIB) au un grad ridicat de semnale
false. Primele trei, pentru care procentul de semnale false n cadrul tuturor semnalelor emise este
minim, sunt: datorie privat/PIB, datorie total/PIB i M2/rezerve.
Pentru a surprinde n acelai timp abilitatea unui indicator de a emite semnale bune i n acelai
timp de a nu emite semnale false, Kaminsky et al. (1998) propun utilizarea a ceea ce ei numesc
noise to signal ratio, definit ca fracie ntre raportul dintre semnalarea unei crize nerealizate i
perioadele fr criz (B/(B+D)) i raportul dintre semnalarea unei crize reale i perioadele de
criz (A/(A+C)). Acesta este prezentat n coloana 5 a tabelului 2. Pentru un indicator care emite
semnale aleatoare i pentru un eantion suficient de larg, legea numerelor mari implic un noise
to signal ratio egal cu 1. Astfel, acei indicatori care au un noise to signal ratio mai mare dect 1
au o putere de semnalare a crizelor extrem de sczut. n cazul de fa acetia sunt: ISD/PIB,
datorie public/PIB, exporturi/PIB, cretere PIB real, grad de deschidere
8
, inflaie. Surprinde
valoarea ridicat a indicatorului pentru variabile precum creterea PIB real i inflaie, care n
general, aa cum precizeaz Kaminsky et al. (1998), au un grad relativ bun de prezicere a
crizelor.
Indicatorii cu un grad subunitar de semnalizare corect a crizelor i evitare a semnalelor false
sunt: M2/rezerve, supraaprecierea ratei reale, datoria pe termen scurt/datoria total, datoria
privat/PIB, datoria total/PIB, cont curent/PIB, investiii de portofoliu/PIB, datoria pe termen
scurt/exporturi, cretere exporturi, deficit guvernamental, credit neguvernamental/PIB.

8
calculat ca raport ntre suma exporturilor i importurilor i PIB

18
Tabel 2. Performana indicatorilor utiliznd modelul extragere de semnal
Un alt aspect remarcat de Kaminsky et al. (1998) este acela referitor la diferena ntre
probabilitatea condiionat de apariie a crizei (coloana 6) i cea necondiionat (coloana 7).
Dac indicatorul respectiv are o putere ridicat de previzionare, probabilitatea condiionat ar
trebui s fie la un nivel relativ mai ridicat dect cea necondiionat, fapt valabil n cazul de fa
pentru primii 6 indicatori. Trebuie ns remarcat c, pentru eantionul folosit de noi, respectivele
probabiliti nregistreaz valori relativ sczute comparate de exemplu cu cele estimate de
Kaminsky et al. (1998). Acest ultim aspect poate fi rezultatul includerii n eantion a unor ri
care pe perioada investigat nu au cunoscut perioade majore de criz, ceea ce conduce la
diminuarea att a probabilitii condiionate, ct i a celei necondiionate.
Ultima coloan a tabelului prezint gradul de persisten a indicatorilor n intervalul de 12 luni
naintea crizei relativ la celelalte perioade. Astfel, M2/rezerve i supraaprecierea ratei reale de
schimb sunt de peste trei ori mai persisteni n perioadele dinaintea crizelor fa de perioadele
linitite. Un coeficient peste 2 este obinut i pentru urmtorii trei indicatori care implic diverse
forme ale datoriei raportate la PIB.

Semnale
emise
Semnale
corecte n
total
semnale
corecte
posibile
Semnale
false n total
semnale
false posibile
Noise to
signal
ratio(NS)
Probabilitatea
condiionat
(criz/semnal)
Probabilitatea
de criz
necondiionat.
Grad
persisten
a
semnalului
(criz vs.
perioada
normal)
1 2 3 4 5 6 7 8
A/(A+C)

B/(B+D) (B/(B+D))/
(A/(A+C))
A/(A+B)

(A+C)/
(A+B+C+D)
1/ NS
1 M2/Rezerve 527 0,44 0,12 0,28 0,20 0,07 3,55
2 Supraaprecierea cursului
real de schimb valutar

440

0,45

0,14

0,31

0,17

0,06

3,25
3 Datorie pe termen
scurt/Datorie total

487

0,38

0,14

0,36

0,16

0,06

2,75
4 Datorie privat/PIB 455 0,22 0,10 0,47 0,11 0,06 2,14
5 Datorie total/PIB 456 0,22 0,11 0,48 0,11 0,06 2,07
6 Cont curent/PIB 548 0,35 0,18 0,53 0,10 0,06 1,90
7 Investiii de
portofoliu/PIB

406

0,24

0,15

0,62

0,09

0,06

1,61
8 Datorie termen
scurt/Exporturi

481

0,22

0,14

0,62

0,10

0,06

1,61
9 Cretere exporturi 489 0,19 0,14 0,71 0,09 0,06 1,40
10 Deficit bugetar 434 0,25 0,18 0,73 0,09 0,07 1,37
11 Credit
neguvernamental/PIB

473

0,17

0,14

0,84

0,07

0,06

1,19
12 ISD/PIB 2153 0,77 0,85 1,10 0,05 0,05 0,91
13 Datorie public/PIB 445 0,12 0,13 1,12 0,05 0,06 0,89
14 ISD/Datorie total 2318 0,76 0,86 1,14 0,05 0,06 0,88
15 Exporturi/PIB 2457 0,60 0,80 1,32 0,05 0,06 0,76
16 Cretere PIB real 455 0,10 0,17 1,66 0,04 0,06 0,60
17 Grad de deschidere 722 0,04 0,24 5,60 0,01 0,06 0,18

19
Performana relativ bun a datoriei totale i private raportate la PIB n comparaie cu rezultatul
slab nregistrat de datoria public/PIB poate fi datorat unei ponderi mai ridicate a datoriei
private n datoria total pentru rile care au traversat perioade de criz valutar i/sau unei
caliti ndoielnice a datelor pentru aceti indicatori, fapte reconfirmate i de analiza
econometric din seciunea urmtoare, n care aceti indicatori nu sunt relevani n estimarea
probabilitii de criz.
Berg i Patillo (1998) au fost printre primii care au testat acurateea modelelor (att cele
dezvoltate de Kaminsky et al., 1998, ct i cele de tipul logit/probit) nu numai n interiorul
eantionului (in-sample), dar i n afara lui (out-of-sample). Pentru aceasta ei estimeaz modelele
folosind observaii pn n 1995 i construiesc previziuni pentru urmtorii 2 ani. Autorii folosesc
un prag al probabilitii de 25 la sut i 50 la sut pentru a indica apariia crizei. Apoi compar
rezultatele astfel obinute cu valorile actuale.
Modelul Kaminsky, Reinhart i Lizondo (1998) previzioneaz observaiile n mod corect n 70 la
sut din cazuri. Oricum, previzionarea crizelor este de interes avnd n vedere c rezultatul
anterior se poate datora i perioadelor extinse n care nu s-au nregistrat crize. Astfel, modelul
menionat previzioneaz corect doar 34 la sut din perioadele de pre criz cnd pragul este de
25 la sut. n acelai timp, mai mult de jumtate din semnale sunt false. n plus, crizele au aprut
n 24 la sut din cazuri fr ca un semnal s fie emis n prealabil.
n contrast, modelele de tipul logit/probit au o putere de previzionare mai ridicat. Cnd pragul
este de 25 la sut, modelul anticipeaz corect 79 la sut din observaii. 73 la sut din perioadele
de pre criz au fost corect previzionate, iar proporia de alarme false este puin sub 50 la sut.
Pentru a depi o serie de neajunsuri ale modelelor explicate mai sus, am utilizat n continuare un
model de tip LDV, dar bazat pe o procedur logit multinomial.
2.2. Metode de tip limited dependent variable - logit multinomial
Modelul face parte din categoria celor care au la baz variabile explicate de natur calitativ, dar,
n acest caz, variabila explicat nu este una binar. Instrumentul econometric folosit este un
model logit multinomial. Diferena fa de un model binar const n separarea perioadei de crize
n dou: perioada premergtoare crizei i perioada din timpul i dup criz. Aceast separare
permite evitarea efectului de post-crisis bias, care se exprim prin evoluii diferite ale
indicatorilor macroeconomici n cele dou perioade (Bussiere i Fratzscher, 2002).
Crearea unui model de avertizare bazat pe un logit multinomial presupune urmtoarele etape:
calcularea unui indicator de presiune a pieei valutare: acesta permite definirea perioadei
de criz, incluznd nu doar atacurile reuite asupra unei monede (forarea bncii centrale
de renunare la regimul fix), ci i momentele de vulnerabilitate extern n care msurile
luate de autoritatea monetar sau situaia extern favorabil a rii au fcut posibil
evitarea unei crize valutare;
calcularea indicatorului de criz valutar;

20
calcularea indicatorului de criz propriu-zis (multinomial);
estimarea modelului utiliznd metoda econometric de tip logit multinomial;
determinarea pragului optim de semnalare a unei crize valutare.
Pe baza indicatorului de criz se construiete modelul logit multinomial. Variabilele explicative
utilizate sunt acele variabile care pot caracteriza situaia extern, financiar i economic a unei
ri. Principale variabile folosite n model au fost (un criteriu de selecie a acestora l-a constituit
analiza de tip extragere de semnal prezentat n seciunea 2.1)
9
:
indicatori de competitivitate extern: supraaprecierea cursului de schimb, contul curent,
balana comercial, importuri/exporturi n nivel absolut i ca ritm de cretere. Utilizarea
cursului real efectiv n locul cursului real este motivat de necesitatea surprinderii
problemelor de competitivitate extern i permite evaluarea economiilor cu rat de
schimb fix;
expunere extern: datoria pe termen scurt/rezerve, datoria total/rezerve, ritmul de
cretere a datoriei pe termen scurt;
indicatori economici interni: creterea PIB real, deficit bugetar, rata inflaiei;
indicatori financiari: creditul neguvernamental, creditul guvernamental, multiplicatorul
monetar, M2/PIB, volumul depozitelor bancare;
indicatori de contagiune: contagiunea sistemului bancar .
Calcularea indicatorului de contagiune a sistemului bancar s-a fcut utiliznd metoda propus de
Fratzscher (2000):
|
|
.
|
\
|
=
d
i
di
d
dj
ij
F
F
F
F
CB (1)
unde F
di
reprezint creditele acordate de ara d ctre ara i, iar F
d
reprezint total credite acordate
de ara d.
rile d sunt ri cu economii dezvoltate, n timp ce rile i,j (ij) sunt rile emergente cuprinse
n analiza acestui studiu. Interpretarea acestui indicator se bazeaz pe efectul creditorului comun
(common lender effect): dac n ara j are loc o criz valutar i gradul de ndatorare a rii d fa
de aceasta este ridicat, crete probabilitatea ca ara d s refuze prelungirea datoriei sau s retrag
capitalurile plasate n ara i.
Semnalarea unei crize pentru rile i orizontul de timp ales se face considernd un prag optim
(obinerea unei probabiliti peste acest prag fiind considerat semnal de criz). Astfel, rezultatul
estimat pe baza modelului se poate nscrie ntr-una dintre situaiile descrise n seciunea 3.1
(tabelul 1).

9
pentru o imagine asupra variabilelor folosite n literatura economic: Lestano i Kuper (2003) sau Aziz, Caramazza
i Salgado (2000)

21
Alegerea pragului optim i a intervalului de timp trebuie realizat n funcie de numrul de crize
nesemnalate i de numrul de alarme false care se consider optim n conducerea politicii
monetare. Fie urmtoarea funcie de cost
10
:
) T ( P * ) 1 ( ) T ( P * ) T ( L
CS CN
+ (2)
unde T este pragul de probabilitate; P
CN
este probabilitatea nesemnalrii unei crize; P
CS
proba-
bilitatea semnalrii unei crize, costul nesemnalrii unei crize sau gradul de aversiune la risc.
Creterea orizontului de timp i a pragului de probabilitate determin majorarea numrului de
crize nesemnalate, dar reduce numrul de alarme false.
2.2.1. Indicatorul de presiune a pieei valutare
Indicatorul de presiune a pieei valutare se calculeaz ca sum ponderat a trei factori: rata de
cretere a cursului de schimb real, majorarea ratei reale a dobnzii i rata de cretere a rezervelor
internaionale.
1 t , i
t , i
2
res 1 t , i
t , i
2
r 1 t , i
t , i
2
e
t , i
res
res
1
r
r
1
e
e
1
EMP

= (3)
unde
2
e
reprezint volatilitatea cursului de schimb,
2
r
volatilitatea ratei dobnzii,
2
rez

volatilitatea rezervelor internaionale.
Motivaia definirii n acest mod a indicatorului de presiune este aceea c n cazul unui atac
valutar autoritatea monetar are dou opiuni: fie ncearc meninerea cursului (n cazul
regimurilor valutare fixe) prin diminuarea rezervelor i/sau creterea ratei dobnzii, fie renun la
susinerea cursului i atunci moneda se devalorizeaz puternic. Utilizarea varianei inverse ca
factor de pondere este justificat prin faptul c o importan mai mare este acordat factorilor cu
volatilitate mai redus (cel mai important factor de determinare a crizei este modificarea
rezervelor internaionale). De asemenea, utilizarea de ponderi constante pentru toate rile
asigur comparabilitatea ntre ri a indicatorului de presiune i implicit a indicatorului de criz
n special n cazul economiilor cu regimuri de schimb fixe (volatilitatea cursului de schimb este
mai mic n acest caz, ceea ce ar fi determinat o pondere mai mare a cursului de schimb).
Unele studii (Edison, 2000 sau Miller i Omarova, 2004) nu includ rata dobnzii n calcularea
indicatorului de presiune, dar omisiunea este motivat n cele mai multe cazuri de lipsa datelor
pentru rile emergente. Alte studii (Berg, Borensztein i Pattillo, 2004) explic lipsa ratei
dobnzii prin faptul c deprecierea ratei de schimb i creterea ratei dobnzii reprezint
evenimente diferite i utilizarea ei n indicatorul de presiune ar duce la estimarea cumulat a
celor dou evenimente.

10
Bussiere i Fratzscher (2002)

22
2.2.2. Indicatorul de criz valutar
Indicatorul de criz valutar (currency crisis indicator) definete perioada de criz ca fiind
acel moment n care indicatorul de presiune depete valoarea medie i de dou ori abaterea
standard
11
.
+ >
=
rest . in , 0
2 EMP EMP daca , 1
CC
) i ( EMP i t , i
t , i
(4)
Odat definite perioadele de criz valutar, putem trece la identificarea indicatorului de criz
(crisis indicator), care va fi folosit n analiza de tip logit multinomial.
Problema principal n definirea acestui indicator este intervalul de timp n care se dorete
observarea probabilitii apariiei unei crize valutare. Separarea celor dou perioade de pre
criz i post criz se face innd cont de acest interval. ns economiile care au suferit crize
valutare au cunoscut perioade diferite de recesiune i de refacere. Astfel, definirea intervalului de
timp ca pre i post criz trebuie s realizeze un compromis ntre orizontul de analiz dorit de
autoritatea nsrcinat cu meninerea stabilitii financiare pentru avertizare i perioada dintre
primele semne de vulnerabilitate extern i momentul de criz valutar pentru rile i perioada
considerate. Intervalele de timp cele mai folosite n literatura economic sunt de 12, 18 i 24 de
luni. n acest studiu am estimat utiliznd toate cele trei intervale, rezultatele cele mai bune fiind
obinute n cazul celui de 12 luni.
Indicatorul de criz se construiete astfel:
= =
= =
=
+
+ +
rest . in , 0
1 CC 12 , 1 k daca , 2
1 CC si 1 CC 12 , 1 k daca , 1
Y
k 1 t , i
k 1 t , i k t , i
t , i
(5)
Valorile de 0,1 i 2 au urmtoarea semnificaie:
Y=0, perioada linitit (normal): nu a avut loc nici o criz valutar cu 12 luni nainte i
nici nu exist probabilitatea apariiei unei crize n urmtoarele 12 luni;
Y=1, perioada premergtoare crizei: se semnaleaz o criz n urmtoarele 12 luni i nu a
avut loc o criz anterior;
Y=2, perioada de dup criz: a avut loc o criz n perioada cu 12 luni nainte.

11
Valoarea de 2 este determinat de alegerea unui interval de ncredere (one sided) de 95 la sut. Edison (2000)
folosete 2,5, n timp ce Miller i Omarova (2004), Kaminsky et al. (1998) folosesc valoarea de 3. n acest studiu am
utilizat 2 la fel ca Bussiere i Fratzscher (2002).

23
2.2.3. Rezultatele modelului econometric
Analiza de tip logit multinomial a fost realizat pe un set de 21 de economii emergente
12
. Am
utilizat doar ri emergente, deoarece n aceste ri existena problemelor financiare, att la nivel
intern, ct i extern, reprezint un factor decisiv n declanarea unei crize valutare ceea ce nu se
aplic rilor dezvoltate. Acest rezultat a reieit i din studiul realizat de Kaminsky (2003).
Perioada analizat se ntinde pe un interval maxim de timp cuprins ntre 1994-2004
13
.
Principalele crize n aceast perioad la nivelul rilor din eantionul ales sunt: Mexic (1994),
Cehia (1997), Bulgaria (1996), Asia (1997), Rusia (1998), Brazilia (1999) i Turcia (2000).
Rezultatele modelului econometric sunt prezentate n tabelul 3. Indicatorii folosii sunt (sursele
aferente datelor statistice utilizate sunt detaliate n Anexa 1):
supraaprecierea monedei naionale (calculat ca abatere a cursului real efectiv fa de un
trend liniar);
ritmul de cretere a creditului neguvernamental ca procent n PIB;
ponderea deficitului de cont curent n PIB;
raportul dintre agregatul monetar M2 i rezerve;
ritmul de cretere a exporturilor.
Alegerea indicatorilor s-a efectuat i pe baza valorilor noise-to-signal, calculate n seciunea 3.1
pe criteriul c indicatorii cu o valoare mic a raportului au o putere mai mare de explicare a
crizelor.
Prima parte a tabelului 3 prezint coeficienii pentru cele cinci variabile utilizate, oferind
probabilitatea de aflare ntr-o perioad premergtoare crizei relativ la probabilitatea de a fi ntr-o
perioad normal. Variabilele intr n ecuaie cu semnul ateptat. Supraaprecierea monedei
naionale, raportul M2/rezerve sunt semnificative la 1 la sut, creterea creditului intern raportat
la creterea PIB, deficitul de cont curent raportat la PIB la 5 la sut, iar creterea exporturilor la
10 la sut.
O apreciere a ratei reale efective fa de trend, un lending boom (creterea creditului neguvernamental/
PIB), o majorare a M2 relativ la rezerve conduc toate la o cretere a probabilitii de criz.
De asemenea, un deficit de cont curent ridicat i o scdere a ritmului de cretere a exporturilor
contribuie la rndul lor la o cretere a probabilitii de criz.
Se poate observa diferena ntre perioada de pre i post criz, n special n cazul supraaprecierii
cursului i al creterii creditului neguvernamental. n plus, deficitul de cont curent se
mbuntete semnificativ dup criz.

12
Pentru modelul bazat pe extragerea de semnal am folosit n analiz datele aferente urmtoarelor ri: Brazilia,
Bulgaria, Cehia, Chile, Columbia, Coreea de Sud, Croaia, Estonia, Filipine, Letonia, Lituania, Malaiezia, Mexic,
Polonia, Romnia, Rusia, Slovacia, Slovenia, Turcia, Ungaria, Venezuela.
13
Intervalul de timp considerat pentru fiecare ar a fost determinat n funcie de (in)existena datelor.

24
Gradul general de explicare al modelului este relativ bun, avnd in vedere valorile obinute de
obicei cu date de tip panel (pseudo R2 este de 0,2513). ns acesta nu este singurul criteriu de
evaluare. Tabelul 4 ofer o analiz mai detaliat asupra gradului de performan a modelului
calculat n funcie de pragul de probabilitate ales de semnalare a crizelor.
Tabel 3. Rezultatele estimrii econometrice pe baza modelului de tip logit multinomial,
perioada 1994-2004

Multinomial logistic regression Numr de obs = 2349
LR chi2(10) = 653,33
Prob > chi2 = 0,0000
Log likelihood = -973,47669 Pseudo R2 = 0,2513

--------------------------------------------------------------------------------------
Y | Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval]
-------------+------------------------------------------------------------------------
Y=1 |
Supraapr | 0,1087522 0,0092105 11,81 0,000 0,0907 0,1268043
CNG/PIB | 0,0136496 0,0069529 1,96 0,050 0,0000223 0,027277
CC/PIB | -0,0444268 0,0201994 -2,20 0,028 -0,084017 -0,0048367
M2/Rezerve | 0,6886401 0,0707071 9,74 0,000 0,5500568 0,8272235
Creterea exp| -0,0082245 0,0048127 -1,71 0,087 -0,0176571 0,0012082
Constant | -5,675106 0,3016928 -18,81 0,000 -6,266413 -5,083799
-------------+------------------------------------------------------------------------
Y=2 |
Supraapr | -0,0659354 0,0088901 -7,42 0,000 -0,0833598 -0,0485111
CNG/PIB | -0,0124348 0,0043645 -2,85 0,004 -0,0209891 -0,0038805
CC/PIB | 0,0306049 0,0116045 2,64 0,008 0,0078605 0,0533494
M2/Rezerve | 0,9095183 0,0647752 14,04 0,000 0,7825613 1,036475
Creterea exp| -0,0270937 0,0036976 -7,33 0,000 -0,0343409 -0,0198465
Constant | -4,59022 0,2282077 -20,11 0,000 -5,037498 -4,142941
--------------------------------------------------------------------------------------
(Y=0 este grupul de baz)
Alegerea acestui prag s-a efectuat pe baza minimizrii unei funcii de cost prezentate la nceputul
seciunii 3.2, care n cazul unei autoriti neutre la risc (=0.5) este de 10 la sut, aa cum se
poate observa i n graficul 1. Mrind gradul de aversiune la risc, pragul de probabilitate coboar
spre 3 la sut. Alegerea gradului de aversiune la risc trebuie s aib n vedere compromisul
(trade-off) ntre costul nesemnalrii unei crize i cel al semnalrii unei crize (respectiv
implementarea unor msuri) n condiiile n care nu exist anse reale de apariie a unei crize.

25
Grafic 1. Funcia de politic n cazul neutralitii la risc pentru diferite perioade de pre criz
i diferite grade de aversiune la risc (%)
0,1
0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
0 0,01 0,05 0,13 0,2 0,27 0,35 0,43 0,5 0,57 0,65 0,73
0.8 0.7 0.6 0.5
0,15
0,2
0,25
0,3
0,35
0,4
0,45
0,5
0,55
0
,
0
1
0
,
0
5
0
,
1
0
,
1
5
0
,
2
0
,
2
5
0
,
3
0
,
3
5
0
,
4
0
,
4
5
0
,
5
12 luni
18 luni
24 luni

Gradul de performan a modelului este estimat pentru perioada de pre criz, respectiv pentru
P(Y=1). n acest caz, 90 la sut din observaii i 60,5 la sut din crize sunt corect estimate, n
timp ce probabilitatea de criz din semnal este de doar 37,55 la sut. Comparativ cu modelele
estimate de Fondul Monetar Internaional (IMF-Developing Country Studies Division),
Kaminsky-Lizondo-Reinhart (1998), modelul GS-WATCH al Goldman-Sachs i Credit Suisse
First Boston
14
, modelul estimat se prezint foarte bine din punct de vedere al numrului de
observaii estimate corect, al numrului de alarme false n total alarme, probabilitii de crize
nesemnalate, probabilitii de criz din semnal (37,55 la sut fa de 37,2 la sut, 29,7 la sut, 26
la sut i, respectiv, 6,5 la sut).
Tabel 4. Gradul de performan a modelului (prag de criz de 10 la sut):

Procentul de crize estimate corect rmne relativ sub valoarea obinut de acestea (60,54 la sut
fa de 65,1 la sut, 59,8 la sut, 66,2 la sut i, respectiv, 61,1 la sut). Cu toate acestea,
performana modelului se situeaz sub cea a modelelor estimate de Bussiere i Fratzscher (2002):
numrul de crize estimate corect n cazul acestora este de 73,7 la sut, numrul de alarme false n
total alarme: 44,1 la sut, probabilitatea de criz n semnal: 55,9 la sut, includerea unor ri care
nu au cunoscut crize majore n eantion putnd reprezenta una din explicaii. De asemenea,
gradul de performan a modelului se poate vedea i n Anexa 2, pe baza analizei grafice a
probabilitii estimate pentru fiecare ar.

14
Vezi Berg, Borensztein, Pattillo (2004).
Semnal % observaii estimate corect: 90,28%
Criz S=0 S=1 Total % crize estimate corect: 60,54%
Y=0 1825 148 1973 % alarme false din total alarme: 62,45%
Y=1 58 89 147 % prob. de criz n semnal: 37,55%
Total 1883 237 2389 % prob. de criz nesemnalat: 6,15%

26
2.3. Simularea probabilitii de criz pe baza unor diverse scenarii
Dup cum am menionat anterior, modelul de tip logit multinomial const n divizarea perioadei
de criz n dou subperioade: perioada pre criz i post criz, ceea ce permite evitarea efectului
de post-crisis bias, cauzat de evoluia diferit a indicatorilor n aceste dou subperioade. In
tabelul 5 sunt prezentate valorile medii ale indicatorilor studiai. Dup cum se poate observa,
aceste valori difer fundamental n funcie de intervalul de timp considerat. Spre exemplu,
perioada de precriz este caracterizat printr-o supraapreciere ridicat a cursului real efectiv al
schimbului valutar n timp ce perioada de post criz se remarc printr-o depreciere a acestuia.
Perioadele normale sunt cele n care cursul real efectiv nu prezint abateri semnificative de la
trend.
Creterea creditului neguvernamental ca procent n PIB nregistreaz valori mai ridicate nainte
i dup criz fa de perioadele normale. Perioada de precriz este caracterizat de fenomenul de
lending boom. Creditarea economiei reale este de regul un fenomen prociclic, iar perioada
premergtoare unei crize financiare este deseori o perioad de ascensiune economic. n perioada
post criz ar trebui ca media acestui indicator s scad brusc. Aceasta ar fi fost posibil, dac
bncile ar putea recupera mijloacele investite. Scderea moderat a valorii medii a acestui
indicator se datoreaz faptului c bilanurile ntreprinderilor se degradeaz brusc i
ntreprinderile, n cel mai bun caz, sunt temporar n insolvabilitate, sau, n cel mai ru caz, dau
faliment, neputnd rambursa creditele contractate anterior.
Contul curent nregistreaz un deficit puternic n perioada de precriz, susinut de intrri masive
de capital. Majorarea masei monetare n economie i supraaprecierea cursului real efectiv al
monedei naionale fac ca importurile s creasc enorm. n perioada de post-criz, deprecierea
monedei naionale are un impact pozitiv asupra evoluiei exporturilor, ceea ce duce la o
mbuntire important a deficitului de cont curent.
Totodat, M2/rezerve este la nivelul cel mai ridicat n perioada de precriz, datorit scderii
rezervelor sau creterii M2. n perioada post criz, raportul scade (n general ca urmare a scderii
rezervelor), rmnnd ns la un nivel superior perioadelor normale.
i n cazul exporturilor se poate vedea o evoluie diferit. Dac n perioadele de criz ritmul de
cretere era ridicat, acesta scade n perioadele de precriz, pentru a ajunge la valoarea minim n
perioadele post criz. Este ns de remarcat valoarea pozitiv a ratei de cretere pentru toate cele
3 subperioade.

27
Tabel 5. Valorile medii ale indicatorilor utilizai
Variabile ntreaga
perioad
Perioada
normal
Perioada
pre criz
Perioada
post criz
Supraapreciere curs
real efectiv
1,04 0,45 13,77 -1,14
CNG/PIB 5,02 4,87 7,69 6,39
CC/PIB -2,26 -2,50 -3,63 0,3
M2/Rezerve 2,67 2,52 4,21 3,02
Creterea exportului 12,01 14,06 4,97 0,16
Datorit imposibilitii de a interpreta coeficienii dintr-o regresie de tip logit/probit ca efecte
marginale ca urmare a distribuiei non-normale a variabilei explicate, efectele marginale trebuie
calculate la o valoare predeterminat a variabilelor explicative.
Tabelul 6 prezint efectul asupra probabilitii estimate avnd n vedere diverse scenarii.
Ca nivel de referin, am ales scenariul n care toate variabilele sunt la nivelul mediu din
perioada normal. n acest scenariu, probabilitatea de criz pentru urmtoarele 12 luni este
extrem de mic, de doar 2,02 la sut. n schimb, cnd toate variabilele sunt la nivelul mediu din
perioada pre-criz, probabilitatea de criz crete semnificativ comparat cu perioada normal,
nregistrnd o valoare de 27,58 la sut.
Pentru a stabili impactul diverselor variabile asupra probabilitii estimate de criz, am
considerat c toate variabilele sunt la nivelul mediu din perioada normal, cu excepia uneia care
nregistreaz o modificare anume, specificat n tabel. Se observ c cel mai ridicat impact l au
creterea raportului M2/rezerve, a crui dublare (i ajungerea astfel la nivelul din perioada de
precriz) genereaz o modificare a probabilitii de criz la 7,23 la sut, cu 5,21 puncte
procentuale fa de nivelul de referin, i supraaprecierea ratei reale efective de schimb cu 10 la
sut care genereaz o probabilitate de aproape 6 la sut, cu 3,9 puncte procentuale mai mult fa
de perioada normal.


28
Tabel 6. Probabilitatea apariiei unei crize valutare utiliznd anumite scenarii
Scenarii
Prob. de criz
(%)
Modificarea prob.
(puncte procentuale)
1) Toate variabilele sunt la nivelul mediu din perioada normal
2,02 -
2) Toate variabilele sunt la nivelul mediu din perioada pre criz
27,58 +25,56
3) Toate variabilele sunt la nivelul mediu din perioada normal,
cu excepia:

a) Curs de schimb +2% 2,51 +0,49
b) Curs de schimb +5% 3,48 +1,46
c) Curs de schimb +10% 5,92 +3,90
d) M2/rezerve +2.5 7,23 +5,21
e) CC/PIB nrutire cu 5% 2,53 +0,51
f) CNG/PIB cretere 5% 2,16 +0,14
g) Scderea ratei de cretere a exporturilor cu 15% 2,22 +0,2

Analiza prezentat o confirm pe cea anterioar, bazat pe noise to signal ratio descris n
seciunea 3.1, n care M2/rezerve i aprecierea cursului real efectiv al cursului valutar au fost
factorii pentru care raportul dintre semnalarea unei crize nerealizate raportat la perioadele fr
criz i raportul dintre semnalarea unei crize reale raportat la perioadele de criz, a fost cel mai
sczut dintre cei analizai.

29
3. Sistem de avertizare timpurie a crizelor valutare pentru Romnia
Printre procesele care la momentul actual impun o monitorizare mai atent a vulnerabilitii
externe a economiei romneti se numr:
procesul de liberalizare a contului de capital n condiiile existenei unor rate de dobnd
relativ ridicate (ce pot stimula intrrile de capital speculativ, scderea prea rapid a lor
ridicnd probleme din punctul de vedere al controlului cererii interne, n contextul n care
exist semnale c produsul intern se afl peste nivelul potenial);
aprecierea cursului de schimb i ca urmare a intrrilor de capital, inclusiv prin sumele
provenite din repatrierea veniturilor realizate de romni n strintate;
creterea creditului neguvernamental i n special a componentei n valut.
3.1. Definirea crizelor valutare
Aa cum am artat n seciunea 3.2.1, identificarea crizelor valutare se realizeaz pe baza
indicatorului de presiune valutar. Conform acestuia, modelul propus n lucrare identific trei
momente de criz n perioada 1994-2004 n Romnia:
1. ianuarie 1997 liberalizarea cursului de schimb (trecerea de la politica de tip
administrativ la cea de tip managed float pe fondul liberalizrii preurilor bunurilor de
baz ce a generat deprecierea puternic a cursului de schimb i creterea expectaiilor
inflaioniste);
2. februarie 1999 problemele legate de semnarea acordului stand-by cu FMI, declanarea
conflictului n Iugoslavia, existena unui curs supraapreciat fa de cursul de echilibru (cu
30 la sut n septembrie 1998) au determinat creterea ateptrilor inflaioniste i
devalorizarea puternic a monedei naionale;
3. noiembrie 1999 finanarea importurilor pentru utilitile aflate nc n administrarea
statului, n contextul n care condiiile de finanare externe erau foarte grele ca urmare a
crizei din Rusia i n special a procedurii de bailing in aplicate de Fondul Monetar
Internaional, msur aspru criticat de mediile financiare internaionale
15
.

15
Rating-ul pentru Romnia n 1999 era cu un grad peste cel de default, respectiv Moodys: B3, Standard and
Poors i Fitch: B-; de altfel, aceleai rating-uri ca cele pentru Rusia i Ucraina n aceeai perioad.

30
Grafic 2. Indicele de presiune pe piaa valutar i pragul de identificare a crizelor valutare
ian.97
nov.99
feb.99
-2
-1,5
-1
-0,5
0
0,5
1
1,5
2
i
a
n
.
9
4
i
u
l
.
9
4
i
a
n
.
9
5
i
u
l
.
9
5
i
a
n
.
9
6
i
u
l
.
9
6
i
a
n
.
9
7
i
u
l
.
9
7
i
a
n
.
9
8
i
u
l
.
9
8
i
a
n
.
9
9
i
u
l
.
9
9
i
a
n
.
0
0
i
u
l
.
0
0
i
a
n
.
0
1
i
u
l
.
0
1
i
a
n
.
0
2
i
u
l
.
0
2
i
a
n
.
0
3
i
u
l
.
0
3
i
a
n
.
0
4
i
u
l
.
0
4
i
a
n
.
0
5
Indicatorul de presiune a fost estimat pe baza cursului de schimb fa de dolar. O analiz mai
relevant pentru economia romneasc poate fi considerat raportarea fa de euro. Calcularea
unui asemenea indicator nu modific ns rezultatele obinute, deoarece evoluiile celor dou
monede de referin (euro i dolar) sunt corelate ntre ele (dei depind ntr-o anumit msur i
de evoluiile pieei externe).
3.2. Modelul extragere de semnal
Gradul de semnalare a indicatorilor folosii este demonstrat i de semnalarea crizelor din trecut
definite n seciunea anterioar utiliznd indicatorul de presiune valutar. Astfel, dac pentru
criza din februarie 1999 indicatorii care semnaleaz criza sunt datoria privat ca raport n PIB,
deficitul contului curent n PIB, creterea creditului neguvernamental relativ la PIB, pentru criza
din noiembrie 1999 acetia sunt: M2/rezerve i FDI/PIB. Lipsa datelor
16
nu a permis includerea
n analiz a crizei din ianuarie 1997.
Conform modelului de extragere de semnal, indicatorii care presupun o analiz atent i care se
afl n zona de semnalare a unei posibile crize (s-au aflat cel puin o perioad peste nivelul de
semnal n perioada decembrie 2004-iunie 2005) sunt
17
:
supraaprecierea cursului efectiv real. Perioadele de depire a pragului de criz
sunt februarie-mai 2005. Supraaprecierea monedei fa de trend trebuie inter-
pretat cu anumite rezerve pentru c este estimat ca abatere fa de un trend
liniar i nu fa de cursul de echilibru. Totui valoarea maxim a supraaprecierii

16
ca urmare a seriei scurte de PIB trimestrial
17
Prezentarea grafic a indicatorilor se afl n Anexa 3.

31
fa de trend este atins n perioada aprilie-august 1998, aceeai perioad n care
cursul a fost 30 la sut supraapreciat fa de cursul de echilibru;
ponderea deficitului de cont curent n PIB. Perioadele de depire a pragului de
criz sunt decembrie 2004-februarie 2005. De asemenea, n martie 2005 se
observ o revenire sub nivelul de criz;
indicatori ai datoriei: datoria pe termen scurt/datoria pe termen lung, datoria
privat/PIB, datoria public/PIB, datoria total/PIB. Pentru structura datoriei i
ponderea datoriei totale n PIB valorile pentru decembrie 2004
18
rmn deasupra
nivelului de semnal, n timp ce pentru ceilali indicatori se observ o uoar
mbuntire;
majorarea creditului neguvernamental ca procent n PIB. Indicatorul depete
nivelul de semnal doar n ianuarie 2005, n timp ce n urmtoarele luni creterea
este reluat dup o perioad de contracie la un nivel mult inferior (1,3 la sut n
martie);
investiii de portofoliu/PIB. Indicatorul se afl sub valoarea de semnal ncepnd
cu noiembrie 2004 pn n martie 2005;
ponderea deficitului bugetar n PIB. Depirea nivelului de semnal n lunile
ianuarie i februarie 2005. n luna martie se revine la o valoare apropiat de
valoarea de prag.
Indicatorii care arat o consolidare a sectorului intern n perioada decembrie 2004-iunie 2005
sunt:
M2/rezerve valutare n special ca urmare a creterii rezervelor;
indicatori ai fluxurilor de capital: ISD/datoria total, ISD/PIB ca urmare a creterii
fluxurilor de capital de tipul investiiilor strine directe (n special datorit procesului de
privatizare).
Aa cum am prezentat i n seciunea 3.1, analiza de tip extragere de semnal, dei permite
utilizarea unui set mai mare de indicatori (i prin urmare surprinderea unui numr mai mare de
crize), nu ofer o msur a impactului acestor indicatori asupra probabilitii de criz i nici o
estimare a valorii acesteia; ca urmare, vom detalia analiza situaiei economiei romneti folosind
modelul de tip logit multinomial descris n seciunea 3.2.

18
Ultima perioad pentru care avem date am folosit date de la Banca Reglementelor Internaionale. Pentru detalii
suplimentare vezi Anexa 1. Oricum, dup cum am menionat i anterior, datele privind datoria prezint o structur i
calitate ndoielnice.

32
3.3. Modelul logit multinomial
Conform acestui model, probabilitatea apariiei unei crize este prezentat n graficul 4. Se poate
observa depirea nivelului de semnal n perioada februarie-noiembrie 1998 (aceasta corespunde
cu existena unei supraaprecieri a cursului de schimb real). Dup aceast perioad probabilitatea
scade foarte mult, iar dup iunie 2000 se menine sub pragul de 5 la sut, n timp ce pe ultimele
dou luni ale anului 2004 se observ o uoar tendin de cretere. Probabilitatea apariiei unei
crize n perioada ianuarie-decembrie 2005, aa cum este estimat la momentul decembrie 2004
este foarte sczut, de aproximativ 1,7 la sut. Analiznd economiile din zona Europei Centrale
i de Est se pot observa valori comparabile cu cele obinute pentru Romnia la momentul
decembrie 2004 ceea ce arat un risc sczut de criz n regiune
19
: Bulgaria 2,1 la sut, Cehia
2,6 la sut, Croaia 2,7 la sut, Polonia 2,2 la sut, Rusia 1,3 la sut, Slovacia 0,6 la sut,
Slovenia 1,3 la sut, Turcia 2,1 la sut, Ungaria 1,0 la sut.
Grafic 3. Probabilitatea apariiei unei crize pentru Romnia pe baza modelului logit multinomial
feb.98
mai.00
dec.98
mai.05
0
0,05
0,1
0,15
0,2
0,25
0,3
0,35
m
a
r
.
9
7
s
e
p
.
9
7
m
a
r
.
9
8
s
e
p
.
9
8
m
a
r
.
9
9
s
e
p
.
9
9
m
a
r
.
0
0
s
e
p
.
0
0
m
a
r
.
0
1
s
e
p
.
0
1
m
a
r
.
0
2
s
e
p
.
0
2
m
a
r
.
0
3
s
e
p
.
0
3
m
a
r
.
0
4
s
e
p
.
0
4
m
a
r
.
0
5

De asemenea, pentru Romnia am previzionat (out-of-sample forecast) probabilitatea de criz n
intervalul ianuarie-iunie 2005. Conform acesteia, pentru perioada iunie 2005-iunie 2006,
probabilitatea de criz este de doar 4 la sut, dup ce pentru intervalul mai 2005-mai 2006
aceasta a atins 5 la sut. Creterea probabilitii fa de nivelul estimat n decembrie 2004, pentru
intervalul decembrie 2004-decembrie 2005, a fost determinat, n special, de accentuarea
creterii creditului neguvernamental, a creterii supraaprecierii monedei. Ali factori care au
contribuit, dar ntr-o mai mic msur, au fost deficitul de cont curent, respectiv diminuarea
creterii exporturilor.
Pe baza acestor previziuni la momentul iunie 2005 am simulat diferite scenarii, rezultatele aces-
tora fiind prezentate n tabelul 7. Dup cum se poate observa, o depire a pragului de criz se

19
Graficele probabilitilor estimate pentru toate rile din eantion sunt redate n Anexa 2.

33
obine n cazul scenariilor 4c i 4e supraaprecierea ratei de schimb cu nc 10 la sut fa de
iunie 2005 i creterea raportului M2/rezerve cu 2,5 (respectiv mai mult dect dublarea acestuia).
Astfel, o apreciere a cursului de peste 18% sau o monetizare excesiv, respectiv o scdere
important a rezervelor internaionale reprezint factori majori n generarea unei posibile crize
valutare.
Creterea deficitului de cont curent cu 5 puncte procentuale (respectiv atingerea unui nivel
de -16 la sut n PIB) sau accelerarea creterii creditului neguvernamental determin o
modificare nesemnificativ a probabilitii de criz cu 0,95 i 0,27 puncte procentuale.
Tabel 7. Probabilitatea apariiei unei crize valutare utiliznd anumite scenarii
n cazul Romniei

Scenarii
Prob.
de
criz
(%)
Modificarea prob.
(puncte
procentuale)
1) Toate variabilele sunt la nivelul mediu din perioada normal
1,49
2) Toate variabilele sunt la nivelul mediu din perioada de pre criz
5,2 +3,71
3) Toate variabilele sunt la nivelul iunie 2005
4 +2,51
4) Toate variabilele sunt la nivelul iunie 2005 cu excepia:

a) Curs de schimb +2%
4,93 +0,93
b) Curs de schimb +5%
6,72 +2,72
c) Curs de schimb +10%
11,05 +6,05
e) M2/rezerve +2,5
17,74 +13,74
f) CC/PIB nrutire cu 5%
4,95 +0,95
g) CNG/PIB cretere 5%
4,27 +0,27
h) Scderea ratei de cretere a exportului cu 15%
4,48 +0,48
Aceste simulri sunt realizate n condiiile de caeteris paribus i trebuie considerate cu pruden
o cretere a supraaprecierii cursului de schimb nu presupune o deteriorare a deficitului de cont
curent sau o expansiune a creditului neguvernamental (n special ca urmare a scderii costului
creditului n valut).

34
4. Concluzii
Prezentul studiu a testat empiric dou sisteme de avertizare timpurie a crizelor valutare pe un
eantion de ri emergente. Abordarea folosind metodologia propus de Bussiere i Fratzscher
(2002), mai comprehensiv fa de cea iniiat de Kaminsky, Lizondo i Reinhart (1998), a
sugerat ca principali indicatori de semnalare a crizelor valutare supraaprecierea monedei
naionale (calculat ca abatere a cursului real efectiv fa de un trend liniar), ritmul de cretere a
creditului neguvernamental ca procent n PIB, ponderea deficitului de cont curent n PIB,
M2/rezerve i ritmul de cretere a exporturilor.
Dintre indicatorii menionai mai sus, raportul M2/rezerve i supraaprecierea monedei naionale
au impactul cel mai ridicat asupra probabilitii de criz, caeteris paribus (dei n realitate
factorii determinani se pot manifesta simultan).
Gradul de performan a modelului de tip logit multinomial, comparativ cu modelele estimate de
Fondul Monetar Internaional (IMF-Developing Country Studies Division), Kaminsky-Lizondo-
Reinhart (1998), modelul GS-WATCH al Goldman-Sachs i Credit Suisse First Boston, este mai
ridicat, dar se situeaz sub performana modelului dezvoltat de Bussiere i Fratzscher (2002),
includerea n eantion a unor ri care nu nregistrat crize majore putnd reprezenta una dintre
explicaii.
La nivelul Romniei, o astfel de analiz, dup cum am subliniat, este necesar n contextul actual
i viitor al mix-ului de politici aplicat. Rezultatele la care am ajuns arat c la momentul
decembrie 2004 probabilitatea de criz valutar estimat era de 1,7 la sut, un nivel de altfel,
comparabil cu al altor ri din Europa Central i de Est. Totodat, la momentul iunie 2005,
probabilitatea de criz previzionat pentru urmtoarele 12 luni este de 4 la sut, principalii
factori ce au condus la modificarea acesteia n respectivul interval de 6 luni putnd fi accentuarea
creterii creditului neguvernamental i a creterii deficitului de cont curent (ambele msurate ca
pondere n PIB), respectiv diminuarea creterii exporturilor.
Studiul sugereaz o serie de factori comuni la nivelul eantionului de ri investigat, cu impact
asupra probabilitii de criz valutar. Trebuie ns avut n vedere c unele aspecte individuale,
specifice fiecrei ri, pot reprezenta factori importani n determinarea crizelor valutare.


35
BIBLIOGRAFIE
Agenor, P. R.,
Bhandari, J.,
Flood, R., 1992
Speculative attacks and models of balance of payments
crises, IMF Staff Papers, Vol. 39

rvai, Z.,
Vincze, J., 2000
Financial Crises in Transition Countries: Models and
Facts, Banca Central a Ungariei, WP 2000/6

Aziz, J.,
Caramazza F.,
Salgado R., 2000
Currency Crises: In search of Common Elements,
International Monetary Fund, Working Paper 67

Berg, A.,
Borensztein E.,
Milesi-Ferretti G. M.,
Pattillo C., 1999
Anticipating Balance of Payment Crises. The Role of
Early Warning Systems, International Monetary Fund,
Occasional Paper 186

Berg, A.,
Borensztein E.,
Milesi-Ferretti G. M.,
Pattillo C., 2004
Assessing Early Warning Systems: How Have They
Worked in Practice?, International Monetary Fund,
Working Paper 52, martie 2004

Bussiere, M.,
Fratzscher, M., 2002
Towards a new early warning system of financial crises,
European Central Bank, Working Paper 145, mai 2002

Calvo, G., 1998 Capital Flows and Capital-Market Crises: The Simple
Economics of Sudden Stops, Journal of Applied
Economics, noiembrie 1998

Calvo, G.,
Reinhart, C., 2000
When Capital Inflows Come to a Sudden Stop:
Consequences and Policy Options, in P. Kenen and A.
Swoboda (eds), Key Issues in Reform of the International
Monetary and Financial System (Washington, DC:
International Monetary Fund)

Calvo, G.,
Izquierdo, A.,
Talvi E., 2002
Sudden Stops, the Real Exchange Rate, and Fiscal
Sustainability: Argentina's Lessons, Inter-American
Development Bank

Chang, R.,
Velasco, A., 2001
A model of financial crises in emerging markets, Quarterly
Journal of Economics, Vol. 116

Chui, M., 2002 Leading Indicators of Balance-of-Payments Crises: a
Partial Review, Working Paper 171, Bank of England


36

Edison, H. J., 2000 Do Indicators of Financial Crises Work? An Evaluation of
An Early Warning System, International Finance
Discussion Papers, Federal Reserve Board of Governors,
no. 675, iulie 2000

Eichengreen, B.,
Rose, A.,
Wyplosz, C., 1997
Contagious Currency Crisis,
http://www.haas.berkeley.edu/~arose/

Frankel, J. A.,
Rose, A.K., 1996
Currency Crashes in Emerging Markets: An Empirical
Treatment, Journal of International Economics, Vol. 41
(November), pp. 35166.

Fratzscher, M., 2000 On Currency Crises and Contagion, Institute for
International Economics, decembrie 2000

Kaminsky, G.L.,
Lizondo S.,
Reinhart C.M., 1998
Leading indicators of currency crisis, International
Monetary Fund Staff Papers 45/1,

Kaminsky, G.L.,
Reinhart C.M., 1999
The Twin Crises: The Causes of Banking and Balance-of-
Payments Problems,
American Economic Review; 89(3), pp. 473-500.

Kaminsky, G.L., 2003 Varieties of Currency Crises, National Bureau of
Economic Research, Working Paper 10193,
http://www.nber.org/papers/w10193

Krugman, P., 1979 A Model of Balance-of-Payment Crises, Journal of Money,
Credit, and Banking, 11(3), pp. 311-25

Krugman, P., ed. 1998 Currency Crises, Chicago, University of Chicago Press,
2000

Lestano, J.J.,
Koper, 2003
Indicators of financial crises do work! An early-warning
system for six Asian countries, decembrie 2003

Mills, C.,
Omarova E., 2004
Predicting Currency Crises a practical application for
risk managers, Business Economics, The National
Association for Business Economists, Gale Group
Morris, S.,
Shin, S.H., 1998
Unique equilibrium in a model of self-fulfilling currency
attacks, American Economic Review, Vol. 88

Obstfeld, M., 1994 The Logic of Currency Crises, Cahiers Economiques et
Montaries (Banque de France), no. 43, pp. 189-213

Obstfeld, M., 1986 Rational and self-fulfilling balance-of-payments crises,
American Economic Review, Vol. 76

37

Ozkan, G. F.,
Sutherland, A., 1995
Policy measures to avoid a currency crisis, Economic
Journal, Vol. 105

Sachs, J.,
Tornell A.,
Velasco A., 1996
Financial Crises in Emerging Markets: The Lessons from
1995, Brookings Papers on Economic Activity:
1, Brookings Institution, pp. 147215


38
Anexa 1
Indicatori folosii n estimarea modelului surse de date

Principalele surse folosite sunt: baza de date International Financial Statistics a Fondului Monetar Internaional (IFS); baza de date a Bncii
Reglementelor Internaionale (BIS); baza de date comun a Fondului Monetar Internaional, Bncii Mondiale, OECD, Bncii Reglementelor
Internaionale (OECD); baza de date Economist Inteligent Unit (EIU); baza de date a Uniunii Europene EUROSTAT; Banca Naional a Romniei
(BNR), alte bnci centrale. Datele utilizate sunt lunare, cu excepia produsului intern brut, contului curent i datoriilor, care sunt trimestriale, iar
transformarea acestora n date lunare s-a realizat prin interpolare.
ri
Curs
mediu
Curs la
sfritul
perioadei
Curs
real
efectiv
Rata
dobnzii
inter-
bancare
IPC
Rezerve
valutare
M1 M2
Credit
neguver-
namental
PIB
Deficit
bugetar
Export Import
Cont
curent
Transf. FDI
Investiii
de
portofoliu
Datoria pe
termen
scurt,
privat,
public
Argentina
IFS
linia
RF
IFS linia
AE

IFS linia
60B
IFS
linia
64
IFS linia
1LD
IFS
linia
34
IFS
linia
34+35
IFS linia
32D
IFS
linia
99B
IFS
linia 80
IFS
linia 70
IFS
linia 71
IFS
linia
78ALD
FMI i
BM
FMI
i
BM
FMI i BM
BIS Tabelul
9
Brazilia
IFS
linia
RF
IFS linia
AE
EURO
STAT
IFS linia
60B
IFS
linia
64
IFS linia
1LD
IFS
linia
35
IFS
linia
34+36
IFS linia
32D
IFS
linia
99B
IFS
linia 80
IFS
linia 70
IFS
linia 71
IFS
linia
78ALD
FMI i
BM
FMI
i
BM
FMI i BM
BIS Tabelul
9
Bulgaria
IFS
linia
RF
IFS linia
AE
IFS
linia
REC
IFS linia
60B
IFS
linia
64
IFS linia
1LD
IFS
linia
36
IFS
linia
34+37
IFS linia
32D
IFS
linia
99B
IFS
linia 80
EIU EIU
IFS
linia
78ALD
FMI i
BM
FMI
i
BM
FMI i BM
BIS Tabelul
9
Cehia
IFS
linia
RF
IFS linia
AE
IFS
linia
REC
IFS linia
60B
IFS
linia
64
IFS linia
1LD
IFS
linia
37
IFS
linia
34+38
IFS linia
32D
IFS
linia
99B
IFS
linia 80
IFS
linia 70
IFS
linia 71
IFS
linia
78ALD
FMI i
BM
FMI
i
BM
FMI i BM
BIS Tabelul
9
Chile
IFS
linia
RF
IFS linia
AE
IFS
linia
REC
IFS linia
60P
IFS
linia
64
IFS linia
1LD
IFS
linia
38
IFS
linia
34+39
IFS linia
32D
IFS
linia
99B

IFS
linia 70
IFS
linia 71
IFS
linia
78ALD
FMI i
BM
FMI
i
BM
FMI i BM
BIS Tabelul
9
Columbia
IFS
linia
RF
IFS linia
AE
IFS
linia
REC
IFS linia
60P
IFS
linia
64
IFS linia
1LD
IFS
linia
39
IFS
linia
34+40
IFS linia
32D
IFS
linia
99B
IFS
linia 80
IFS
linia 70
IFS
linia 71
IFS
linia
78ALD
FMI i
BM
FMI
i
BM
FMI i BM
BIS Tabelul
9
Coreea de
Sud
IFS
linia
RF
IFS linia
AE
EURO
STAT
IFS linia
60B
IFS
linia
64
IFS linia
1LD
IFS
linia
40
IFS
linia
34+41
IFS linia
32D
IFS
linia
99B
IFS
linia 80
IFS
linia 70
IFS
linia 71
IFS
linia
78ALD
FMI i
BM
FMI
i
BM
FMI i BM
BIS Tabelul
9

39
ri
Curs
mediu
Curs la
sfritul
perioadei
Curs
real
efectiv
Rata
dobnzii
inter-
bancare
IPC
Rezerve
valutare
M1 M2
Credit
neguver-
namental
PIB
Deficit
bugetar
Export Import
Cont
curent
Transf. FDI
Investiii
de
portofoliu
Datoria pe
termen
scurt,
privat,
public
Croaia
IFS
linia
RF
IFS linia
AE
IFS
linia
REC
IFS linia
60B
IFS
linia
64
IFS linia
1LD
IFS
linia
41
IFS
linia
34+42
IFS linia
32D
IFS
linia
99B
IFS
linia 80
IFS
linia 70
IFS
linia 71
IFS
linia
78ALD
FMI i
BM
FMI
i
BM
FMI i BM
BIS Tabelul
9
Estonia
IFS
linia
RF
IFS linia
AE
IFS
linia
REC
IFS linia
60B
IFS
linia
64
IFS linia
1LD
IFS
linia
42
IFS
linia
34+43
IFS linia
32D
IFS
linia
99B

IFS
linia 70
IFS
linia 71
IFS
linia
78ALD
FMI i
BM
FMI
i
BM
FMI i BM
BIS Tabelul
9
Filipine
IFS
linia
RF
IFS linia
AE
IFS
linia
REC
IFS linia
60B
IFS
linia
64
IFS linia
1LD
IFS
linia
43
IFS
linia
34+44
IFS linia
32D
IFS
linia
99B
IFS
linia 80
IFS
linia 70
IFS
linia 71
IFS
linia
78ALD
FMI i
BM
FMI
i
BM
FMI i BM
BIS Tabelul
9
Hong Kong
IFS
linia
RF
IFS linia
AE
EURO
STAT
IFS linia
60B
IFS
linia
64
IFS linia
1LD
IFS
linia
44
IFS
linia
34+45
IFS linia
32D
IFS
linia
99B

IFS
linia 70
IFS
linia 71
IFS
linia
78ALD
FMI i
BM
FMI
si
BM
FMI i BM
BIS Tabelul
9
Indonezia
IFS
linia
RF
IFS linia
AE

IFS linia
60B
IFS
linia
64
IFS linia
1LD
IFS
linia
45
IFS
linia
34+46
IFS linia
32D
IFS
linia
99B

IFS
linia 70
IFS
linia 71
IFS
linia
78ALD
FMI i
BM
FMI
si
BM
FMI i BM
BIS Tabelul
9
Letonia
IFS
linia
RF
IFS linia
AE
EURO
STAT
IFS linia
60B
IFS
linia
64
IFS linia
1LD
IFS
linia
46
IFS
linia
34+47
IFS linia
32D
IFS
linia
99B
IFS
linia 80
IFS
linia 70
IFS
linia 71
IFS
linia
78ALD
FMI i
BM
FMI
i
BM
FMI i BM
BIS Tabelul
9
Lituania
IFS
linia
RF
IFS linia
AE
EURO
STAT
IFS linia
60B
IFS
linia
64
IFS linia
1LD
IFS
linia
47
IFS
linia
34+48
IFS linia
32D
IFS
linia
99B

IFS
linia 70
IFS
linia 71
IFS
linia
78ALD
FMI i
BM
FMI
i
BM
FMI i BM
BIS Tabelul
9
Malaiezia
IFS
linia
RF
IFS linia
AE
IFS
linia
REC
IFS linia
60B
IFS
linia
64
IFS linia
1LD
IFS
linia
48
IFS
linia
34+49
IFS linia
32D
IFS
linia
99B
EIU
IFS
linia 70
IFS
linia 71
IFS
linia
78ALD
FMI i
BM
FMI
i
BM
FMI i BM
BIS Tabelul
9
Mexic
IFS
linia
RF
IFS linia
AE
EURO
STAT
IFS linia
60B
IFS
linia
64
IFS linia
1LD
IFS
linia
49
IFS
linia
34+50
IFS linia
32D
IFS
linia
99B
IFS
linia 80
IFS
linia 70
IFS
linia 71
IFS
linia
78ALD
FMI i
BM
FMI
i
BM
FMI i BM
BIS Tabelul
9
Polonia
IFS
linia
RF
IFS linia
AE
IFS
linia
REC
IFS linia
60B
IFS
linia
64
IFS linia
1LD
IFS
linia
50
IFS
linia
34+51
IFS linia
32D
IFS
linia
99B
IFS
linia 80
IFS
linia 70
IFS
linia 71
IFS
linia
78ALD
FMI i
BM
FMI
si
BM
FMI i BM
BIS Tabelul
9
Romnia
IFS
linia
RF
IFS linia
AE
IFS
linia
REC
BNR
IFS
linia
64
IFS linia
1LD
IFS
linia
51
IFS
linia
34+52
BNR
IFS
linia
99B
BNR
IFS
linia 70
IFS
linia 71
IFS
linia
78ALD
FMI i
BM
FMI
i
BM
FMI i BM
BIS Tabelul
9
Rusia
IFS
linia
RF
IFS linia
AE
IFS
linia
REC
IFS linia
60B
IFS
linia
64
IFS linia
1LD
IFS
linia
52
IFS
linia
34+53
IFS linia
32D
IFS
linia
99B
IFS
linia 80
IFS
linia 70
IFS
linia 71
IFS
linia
78ALD
FMI i
BM
FMI
i
BM
FMI i BM
BIS Tabelul
9
Singapore
IFS
linia
RF
IFS linia
AE
IFS
linia
REC
IFS linia
60B
IFS
linia
64
IFS linia
1LD
IFS
linia
53
IFS
linia
34+54
IFS linia
32D
EIU
IFS
linia 80
IFS
linia 70
IFS
linia 71
IFS
linia
78ALD
FMI i
BM
FMI
i
BM
FMI i BM
BIS Tabelul
9

40

ri
Curs
mediu
Curs la
sfritul
perioadei
Curs
real
efectiv
Rata
dobnzii
inter-
bancar
IPC
Rezerve
valutare
M1 M2
Credit
neguver-
namental
PIB
Deficit
bugetar
Export Import
Cont
curent
Transf. FDI
Investiii
de
portofoliu
Datoria pe
termen
scurt,
privat,
public
Slovacia
IFS
linia
RF
IFS linia
AE
IFS
linia
REC
IFS linia
60P
IFS
linia
64
IFS linia
1LD
IFS
linia
54
IFS
linia
34+55
IFS linia
32D
IFS
linia
99B

IFS
linia 70
IFS
linia 71
IFS
linia
78ALD
FMI i
BM
FMI
i
BM
FMI i BM
BIS Tabelul
9
Slovenia
IFS
linia
RF
IFS linia
AE
EURO
STAT
IFS linia
60B
IFS
linia
64
IFS linia
1LD
IFS
linia
55
IFS
linia
34+56
IFS linia
32D
IFS
linia
99B
IFS
linia 80
IFS
linia 70
IFS
linia 71
IFS
linia
78ALD
FMI i
BM
FMI
i
BM
FMI i BM
BIS Tabelul
9
Thailanda
IFS
linia
RF
IFS linia
AE

IFS linia
60B
IFS
linia
64
IFS linia
1LD
IFS
linia
56
IFS
linia
34+57
IFS linia
32D
IFS
linia
99B
IFS
linia 80
IFS
linia 70
IFS
linia 71
IFS
linia
78ALD
FMI i
BM
FMI
i
BM
FMI i BM
BIS Tabelul
9
Turcia
IFS
linia
RF
IFS linia
AE
EURO
STAT
IFS linia
60B
IFS
linia
64
IFS linia
1LD
IFS
linia
57
IFS
linia
34+58
IFS linia
32D
IFS
linia
99B

IFS
linia 70
IFS
linia 71
IFS
linia
78ALD
FMI i
BM
FMI
i
BM
FMI i BM
BIS Tabelul
9
Ungaria
IFS
linia
RF
IFS linia
AE
IFS
linia
REC
IFS linia
60P
IFS
linia
64
IFS linia
1LD
IFS
linia
58
IFS
linia
34+59
IFS linia
32D
IFS
linia
99B
IFS
linia 80
IFS
linia 70
IFS
linia 71
IFS
linia
78ALD
FMI i
BM
FMI
i
BM
FMI i BM
BIS Tabelul
9
Venezuela
IFS
linia
RF
IFS linia
AE
IFS
linia
REC
IFS linia
60P
IFS
linia
64
IFS linia
1LD
IFS
linia
59
IFS
linia
34+60
IFS linia
32D
IFS
linia
99B
IFS
linia 80
IFS
linia 70
IFS
linia 71
IFS
linia
78ALD
FMI i
BM
FMI
i
BM
FMI i BM
BIS Tabelul
9


41
Anexa 2
Graficele probabilitii de criz n intervalul de 12 luni pe baza modelului de tip logit
multinomial pentru 21 de ri pe perioada 1994 -2004

Brazilia
apr.00
oct.04
mar.02
mar.96
0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
mar.95 nov.95 iul.96 mar.97 nov.97 iul.98 mar.99 nov.99 iul.00 mar.01 nov.01 iul.02 mar.03 nov.03 iul.04

Bulgaria
0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
J
a
n
.
9
6
J
u
l
.
9
6
J
a
n
.
9
7
J
u
l
.
9
7
J
a
n
.
9
8
J
u
l
.
9
8
J
a
n
.
9
9
J
u
l
.
9
9
J
a
n
.
0
0
J
u
l
.
0
0
J
a
n
.
0
1
J
u
l
.
0
1
J
a
n
.
0
2
J
u
l
.
0
2
J
a
n
.
0
3
J
u
l
.
0
3
J
a
n
.
0
4
J
u
l
.
0
4

Cehia
feb.97
0
0,1


42

Chile
iun.98
nov.97
0
0,1
0,2
mar.96 nov.96 iul.97 mar.98 nov.98 iul.99 mar.00 nov.00 iul.01 mar.02 nov.02 iul.03 mar.04 nov.04

Columbia
apr.98
mar.97
nov.96 mar.99
0
0.05
0.1
0.15
0.2
0.25
0.3
Mar.96 Nov.96 Jul.97 Mar.98 Nov.98 Jul.99 Mar.00 Nov.00 Jul.01 Mar.02 Nov.02 Jul.03 Mar.04 Nov.04

Coreea de Sud
0
0,05
0,1
0,15
0,2
0,25
0,3
0,35
0,4


43
Filipine
dec.97
sep.95
0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7

Malaezia
sep.96
0
0,05
0,1
0,15
0,2
0,25
0,3

Mexic
feb.00
apr.99
ian.96
Mar-02
0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7


44
Polonia
nov.01
apr.01
0
0,05
0,1
0,15
0,2
0,25
0,3

Romnia
mai.00
feb.98
0
0,05
0,1
0,15
0,2
0,25
0,3
mar.97 sep.97 mar.98 sep.98 mar.99 sep.99 mar.00 sep.00 mar.01 sep.01 mar.02 sep.02 mar.03 sep.03 mar.04 sep.04

Rusia
aug.95
0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
i
u
l
.
9
5
i
a
n
.
9
6
i
u
l
.
9
6
i
a
n
.
9
7
i
u
l
.
9
7
i
a
n
.
9
8
i
u
l
.
9
8
i
a
n
.
9
9
i
u
l
.
9
9
i
a
n
.
0
0
i
u
l
.
0
0
i
a
n
.
0
1
i
u
l
.
0
1
i
a
n
.
0
2
i
u
l
.
0
2
i
a
n
.
0
3
i
u
l
.
0
3
i
a
n
.
0
4
i
u
l
.
0
4


45

Turcia
apr.00
0
0,05
0,1
0,15
0,2
0,25
0,3
0,35
0,4
m
a
r
.
9
5
s
e
p
.
9
5
m
a
r
.
9
6
s
e
p
.
9
6
m
a
r
.
9
7
s
e
p
.
9
7
m
a
r
.
9
8
s
e
p
.
9
8
m
a
r
.
9
9
s
e
p
.
9
9
m
a
r
.
0
0
s
e
p
.
0
0
m
a
r
.
0
1
s
e
p
.
0
1
m
a
r
.
0
2
s
e
p
.
0
2
m
a
r
.
0
3
s
e
p
.
0
3
m
a
r
.
0
4
s
e
p
.
0
4

Ungaria
0
0,01
0,02
0,03
0,04
0,05
0,06
0,07
0,08
0,09
0,1

Venezuela
apr.00
nov.98
apr.98
0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
mar.97 nov.97 iul.98 mar.99 nov.99 iul.00 mar.01 nov.01 iul.02 mar.03 nov.03 iul.04


46
Croaia
nov.97
0
0,05
0,1
0,15
0,2
0,25
0,3
0,35
0,4
mar.97 nov.97 iul.98 mar.99 nov.99 iul.00 mar.01 nov.01 iul.02 mar.03 nov.03 iul.04

Slovacia
dec.97 mai 97
ian.97
0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
mar.95 nov.95 iul.96 mar.97 nov.97 iul.98 mar.99 nov.99 iul.00 mar.01 nov.01 iul.02 mar.03 nov.03

Slovenia
0
0,02
0,04
0,06
0,08
0,1
0,12
0,14
0,16
0,18
0,2


47
Lituania
0
0,1
0,2

Letonia
0
0,02
0,04
0,06
0,08
0,1
0,12
0,14
0,16
0,18
0,2
apr.95 dec.95 aug.96 apr.97 dec.97 aug.98 apr.99 dec.99 aug.00 apr.01 dec.01 aug.02 apr.03 dec.03 aug.04

Estonia
0
0,02
0,04
0,06
0,08
0,1
0,12
0,14
0,16
0,18
0,2


48
Anexa 3
Graficele indicatorilor utilizai n modelul de extragere de semnal pentru Romnia

M2/Rezerve
0
1
2
3
4
5
6
ian.94 oct.94 iul.95 apr.96 ian.97 oct.97 iul.98 apr.99 ian.00 oct.00 iul.01 apr.02 ian.03 oct.03 iul.04 apr.05

Supraaprecierea cursului real efectiv
-30
-20
-10
0
10
20
30
ian.94 oct.94 iul.95 apr.96 ian.97 oct.97 iul.98 apr.99 ian.00 oct.00 iul.01 apr.02 ian.03 oct.03 iul.04 apr.05


49

Cont curent/PIB

-12
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
mar.97 dec.97 sep.98 iun.99 mar.00 dec.00 sep.01 iun.02 mar.03 dec.03 sep.04

Creterea exporturilor
-20
0
20
40
60
80
100
120
i
a
n
.
9
4
i
u
l
.
9
4
i
a
n
.
9
5
i
u
l
.
9
5
i
a
n
.
9
6
i
u
l
.
9
6
i
a
n
.
9
7
i
u
l
.
9
7
i
a
n
.
9
8
i
u
l
.
9
8
i
a
n
.
9
9
i
u
l
.
9
9
i
a
n
.
0
0
i
u
l
.
0
0
i
a
n
.
0
1
i
u
l
.
0
1
i
a
n
.
0
2
i
u
l
.
0
2
i
a
n
.
0
3
i
u
l
.
0
3
i
a
n
.
0
4
i
u
l
.
0
4
i
a
n
.
0
5


50

Creterea creditului neguvernamental/PIB
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
mar.97 dec.97 sep.98 iun.99 mar.00 dec.00 sep.01 iun.02 mar.03 dec.03 sep.04

Sisteme de Avertizare Timpurie A Crizelor Valutare

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Sisteme de Avertizare Timpurie A Crizelor Valutare

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

C

S-ar putea să vă placă și