Dizer Ta Tie

Cozmnc!
Bogdan Octavian Mecanisme de transmisie a politicii monetare "-48

Academia de Studii Economice
!coala Doctoral" de Finan#e - B"nci
Mecanisme de transmisie a politicii monetare
Student : Cozmnc" Bogdan Octavian
Coordonator $tiin#ific : prof. univ. dr. Mois" Alt"r

Cozmnc! Bogdan Octavian Mecanisme de transmisie a politicii monetare 2-48
CUPRINS
CUPRINS 2
TABELE 3
GRAFICE 3
1. POLITICA MONETAR! "I POLITICA ECONOMIC!. 4
1.1. POLITICA MONETAR! "I ADERAREA LA UNIUNEA EUROPEAN!. 5
1.2. EFECTE, SCOPURI "I ROLUL POLITICII MONETARE. 7
1.3. STRUCTURA SISTEMULUI FINANCIAR "I IMPACTUL POLITICII MONETARE. 8
".3.". DIFEREN#ELE DE LEGISLA#IE CA SURS$ DE ASIMETRII NTRE SISTEMELE FINANCIARE. 8
".3.2. GRADUL DE INTERMEDIERE FINANCIAR$ DIFERIT O ALT$ SURS$ DE ASIMETRII. 9
2. MECANISME DE TRANSMISIE ALE POLITICII MONETARE. 11
2.1. CANALELE TRADI#IONALE ALE RATEI DOBNZII. 15
2.2. CANALELE PRE#URILOR ALTOR ACTIVE. 17
2.2.". CANALUL CURSULUI VALUTAR. "7
2.2.2. CANALUL CURSULUI AC#IUNILOR. "9
2.2.2.". Coeficientul Q 20
2.2.2.2. Efectul averii. 2"
2.2.2.3. Canalul pre%ului locuin%elor &i al terenurilor. 2"
2.3. CANALELE CREDITULUI. 22
2.3.". CANALUL CREDITULUI BANCAR. 23
2.3.2. CANALUL BILAN#IER. 26
2.3.2.". Canalul bilan%ier tradi%ional. 26
2.3.2.2. Canalul fluxurilor de trezorerie. 26
2.3.2.3. Canalul nivelului neanticipat al pre%urilor. 27
2.3.3. CANALUL LICHIDIT$#II GOSPOD$RIILOR. 28
3. ANALIZA CANALELOR DE TRANSMISIE N ROMNIA. 29
3.1. SERIILE DE TIMP UTILIZATE. 29
3.2. TESTE GRANGER DE CAUZALITATE. 30
3.3. VARIA#IA PI "I IMPORTAN#A CELORLALTE VARIABILE ECONOMICE. 32
3.4. FUNC#II DE R!SPUNS VAR NERESTRIC#IONAT. 33
3.5. TESTE DE STA#IONARITATE. 38
3.6. RELA#II DE COINTEGRARE. 38
4. CONCLUZII. 44
BIBLIOGRAFIE 46

TABELE

Tabel "Compara%ie ntre politica financiar! &i cea monetar!. .................................................... 4
Tabel 2 Principalele mecanisme de transmisie........................................................................."4
Tabel 3 Serii de date utilizate. .................................................................................................. 29
Tabel 4 Teste de cauzalitate Granger. ...................................................................................... 3"
Tabel 5 Regresie a PI peste celelalte variabile. ........................................................................ 32
Tabel 6 Teste de sta%ionaritate. ................................................................................................. 38
Tabel 7 Rela%ii de cointegrare ntre Crngr, Bzr, Pix. ................................................................ 38
Tabel 8 Rela%ii de cointegrare ntre Crngr, Bzr, Pix, M2r. ....................................................... 4"

GRAFICE

Grafic "Variabilele utilizate. .................................................................................................... 30
Grafic 2 Func%ii de r!spuns ale PI, M2, Crng. .......................................................................... 33
Grafic 3 Ponderea n func%iile de r!spuns ale PI, M2, Crng. .................................................... 34
Grafic 4 Func%iile de r!spuns a 6 variabile la impulsuri........................................................... 35
Grafic 5 Ponderea n func%iile de r!spuns a fiec!rei variabile. ................................................. 36
Grafic 6 Nivelul refinan%!rii reale. ........................................................................................... 36
Grafic 7 Evolu%ia M2 &i a creditului bancar. ............................................................................ 37
Grafic 8 Creditele de refinan%are - volum &i structur!. ............................................................. 37
Grafic 9 Structura &i volumul creditului intern total................................................................. 37
Grafic "0 VAR cu corec%ia erorilor pentru Pix, Crngr, Bzr. .................................................... 39
Grafic "" Descompunerea structural! a r!spunsurilor func%ie de impulsuri. ........................... 40
Grafic "2 R!spunsul la impulsuri a unui VAR cu 4 variabile. ................................................. 42
Grafic "3 Nivelul ratei rezervelor minime obligatorii.............................................................. 42
Grafic "4 Ponderea rezervelor minime obligatorii n M0 &i M2. ............................................. 43
Grafic "5 Descompunerea r!spunsurilor la impusuri func%ie de structur! VAR(4). ................ 43

1. Politica monetar$ %i politica economic$.
Politica economic! reprezint! ansamblul deciziilor adoptate de c!tre autorit!%ile publice,
n vederea orient!rii activit!%ii economice ntr-un sens considerat rezonabil pe teritoriul
na%ional. Politica economic! a fost, n timp, perceput! diferit n func%ie de perioada istoric!,
de condi%iile economice, curentele de gndire economic!, etc. Fiind un arbitraj ntre diferite
tipuri de obiective &i instrumente, politica economic! exprim! ansamblul alegerilor
economice al autorit!%ii publice, similar alegerilor economice ale consumatorului,
produc!torului, investitorului, etc.
Experien%a ultimelor decenii din %!rile dezvoltate dar &i din alte %!ri care au optat pentru
democra%ie &i economie de pia%!, a individualizat urm!toarele cinci obiective generale ale
politicii economice :
Cre&terea economic!.
Ocuparea for%ei de munc!.
Stabilitatea pre%urilor.
Echilibrul extern.
Controlul deficitului bugetar (datoria public!).
Atingerea simultana a acestor obiective nu este o regul! ntruct chiar n conjuncturile cele
mai favorabile &i n %!rile cele mai stabile ele sunt, cel pu%in par%ial, greu compatibile. Pentru
optimizarea macroeconomic! se utilizeaz! principiul lui Jan Tinbergen: att timp ct exist! o
penurie de instrumente de politic! economic! (sau num!rul acestora este mai mic dect
num!rul obiectivelor finale) vor trebui alese doar acele obiective considerate ca fiind de
maxim! importan%!.
Sistematizarea instrumentelor de interven%ie ale Statului n economie func%ie de
institu%iile ce le promoveaz! &i din punct de vedere a obiectivelor ce pot fi atinse utilizndu-le
a condus la separarea a patru categorii de politici - componente ale politicii economice :
Politica financiar!
Politica monetar!
Politica veniturilor
Politici specifice
Principalele dou! politici utilizate, avnd n vedere eficien%a &i posibilit!%ile oferite sunt
politica monetar! &i politica financiar!. Diferen%ele dintre acestea dou! sunt prezentate succint
n urm!torul tabel:
Tabel 1Compara&ie ntre politica financiar$ %i cea monetar$.
Politica financiar$ Politica monetar$
Simetric!
(cu eficien%! n combaterea infla%iei &i
eficien%! mare n stimularea cre&terii
economice)
Asimetric!
(cu eficient! n combaterea infla%iei &i
eficien%! mic! n stimularea cre&terii
economice)
Specifice &i sectoriale
(pot fi localizate pe anumite domenii)
Generale
(afecteaz! ntreaga societate)
Impact rapid &i puternic focalizat Impact ntrziat &i difuz
Poate fi schimbat! greu Poate fi schimbat! rapid

Politica monetar! joac! rolul de instrument de interven%ie indirect! a statului n economie
&i poate fi definit ca ansamblul interven%iilor B!ncii Centrale sau autorit!%ilor monetare care se
efectueaz! asupra lichidit!%ii economiei (fie prin dimensionarea volumului ofertei, fie prin
rata dobnzii - ca pre%), n scopul de a contribui, prin utilizarea tehnicilor &i instrumentelor
monetare, la realizarea obiectivelor politicii economice.
Politica monetar! este un instrument predilect de ac%iune al factorilor de decizie n ultimii
ani, n special n statele dezvoltate, odat! cu obiec%iile formulate &i limit!rile n folosirea
politicii financiare. Politica financiar! este evitat! n special datorit! inconvenientelor legate
de:
perioada lung! de timp necesar! pentru a realiza o schimbare a acesteia (de obicei un
exerci%iu bugetar);
caracterul focalizat, sectorial al acestui tip de politic!, ce o face vulnerabil! criticilor
din partea adep%ilor comer%ului liber;
Politica monetar! are un rol foarte important mai ales n %!rile europene, att pentru cele
integrate deja n Uniunea Monetar!, ct &i pentru %!rile aspirante, prin prisma condi%iilor ce
trebuie ndeplinite pentru a accede la acest deziderat. Astfel din cele cinci condi%ii esen%iale
pentru acceptarea n Uniunea Monetar!, trei (cea referitoare la rata infla%iei, rata dobnzii pe
termen lung &i nedevalorizarea monedei na%ionale) sunt posibil de ndeplinit n principal prin
utilizarea unor instrumente monetare.
n perspectiva integr!rii complete a sistemelor monetare na%ionale, problemele ridicate de
politica monetar! dezirabil! pentru viitor, a obiectivelor pe care aceasta ar trebui s! &i-o
propun!, a cadrului legislativ, logistic &i organizatoric, a instrumentelor posibil de a fi utilizate
de c!tre Banca Central! European!, a mecanismelor de transmisie a acestei politici monetare
comune, deci toate aceste probleme au revenit n centrul aten%iei &i dezbaterilor. Chiar dac!
interesul pentru politica monetar! va l!sa locul n viitor unui interes sporit pentru politicile
financiare, totu&i cel pu%in pe termen scurt politica monetar! este domeniul cel mai activ n
ansamblul cercet!rilor dedicate macroeconomiei.
Pentru %!rile n tranzi%ie politica monetar! este esen%ial! n reglarea dezechilibrelor cronice
ce le prezint! aceste economii, n special st!pnirea derapajelor infla%ioniste &i a deficitului
contului curent al balan%ei de pl!%i, un rol important jucndu-l politica monetar! n reluarea
cre&terii economice. n condi%iile acestor dezechilibre cronice, ce nu au fost &i probabil nici
nu vor fi echilibrate de jocul pie%ei, interven%ia institu%iilor Statului este oportun! &i necesar!
prin m!suri active &i corelate att ntre ele dar &i vis a vis de realitatea economic!.
1.1. Politica monetar! "i aderarea la Uniunea European!.
Aderarea la Uniunea European! este un obiectiv major al societ!%ii romne&ti, obiectiv la
care au subscris to%i factorii de decizie, iar produsul acestei convergen%e de obiective &i
mijloace este Strategia na%ional! de dezvoltare economic! a Romniei.
Strategia na%ional! de dezvoltare economic! a Romniei reprezint! rezultatul unei
confrunt!ri libere, aprofundate &i constructive de opinii ntre participan%ii la Comisia de
fundamentare alc!tuit! din reprezentan%i ai Executivului, exper%i desemna%i de partidele din
coali%ia guvernamental! &i din opozi%ie, de sindicate, patronate, organiza%ii neguvernamentale
&i asocia%ii profesionale, alte categorii de speciali&ti &i personalit!%i ale vie%ii publice, precum
&i grupul de evaluare economic! al Academiei Romne.
Obiectivul fundamental al acestui proiect l constituie crearea unei economii de pia%!
func%ionale, compatibile cu principiile, normele, mecanismele, institu%iile &i politicile Uniunii
Europene. Convergen%a conturat! n acest sens se ntemeiaz! pe evaluarea resurselor &i
posibilit!%ilor, a contextului intern &i interna%ional. Ea r!spunde dublului imperativ al
ncheierii tranzi%iei la economia de pia%! n Romnia &i al preg!tirii ader!rii sale la Uniunea
European!, pentru a folosi &ansa istoric! oferit! de decizia Consiliului Uniunii Europene de la
Helsinki din decembrie "999 de a deschide negocierile de aderare cu Romnia.
n condi%iile n care, pe termen lung, mediu &i scurt, evolu%ia real! a economiei na%ionale,
este strns! n chingile unui "cerc vicios" al perpetu!rii &i chiar adncirii decalajelor de
productivitate &i standard de via%! fa%! de Uniunea European!, direc%iile preconizate au n
vedere ca printr-o larg! deschidere interna%ional! s! se promoveze idealurile &i interesele
fundamentale ale poporului romn, identitatea &i tradi%iile sale. S-a apreciat ca fiind ntru totul
posibil ca - prin eforturi proprii, sus%inute de o larg! cooperare s! se asigure atenuarea &i
eliminarea treptat! a decalajelor fa%! de %!rile avansate, modernizarea Romniei, n pas cu
exigen%ele tranzi%iei spre o economie cultural - informa%ional! n care capitalul educa%ional s!
reprezinte cheia de bolt! a dezvolt!rii economice &i sociale.
Strategia are n vedere evaluarea riguroas! a costurilor sociale ale tranzi%iei &i ale
promov!rii reformei, precum &i ale ader!rii la Uniunea European!; filozofia acestei elabor!ri
are la baz! convingerea c! att reforma ct !i integrarea constituie nu cauza dificult"#ilor cu
care ne confrunt"m, ci calea solu#ion"rii lor, c! Romnia va fi n m!sur! s! aduc! o
contribu%ie la crearea unei Europe unite, stabile &i prospere, care s! aib! un rol crescnd n
via%a interna%ional!, la promovarea valorilor euro - atlantice. Concluzia principal! a Strategiei
este c!, asigurndu-se suportul financiar &i legislativ necesar, prin eforturi perseverente &i o
autentic! solidaritate a for%elor sociale, exist" premise ca, la orizontul anului 2007, Romnia
s" poat" ndeplini condi#iile esen#iale de aderare la Uniunea European".
Din punct de vedere al politicii monetare &i al construc%iei institu%ionale n acest domeniu
n documentul mai sus men%ionat se apreciaz! c! pie%ele &i economia sunt slab structurate.
Faptul c! economia slab structurat! se caracterizeaz! printr-o stabilitate expectat! redus!, face
ca nivelul costurilor de tranzac%ie s! fie excesiv de mare. Reversul acestui fenomen l
reprezint! deprecierea drastic! a capitalului fix &i uman, men%inerea la cote ridicate a
dobnzilor. Prevalen%a, din acela&i motiv, a orizontului scurt de timp n deciziile de alocare
limiteaz! &i mai mult investi%iile, blocnd dinamica pe termen mediu &i lung.
De asemenea n documentul naintat Uniunii Europene se men%ioneaz! c! economia este
submonetizat!. Raportul dintre masa monetar! (la nivelul M2) &i produsul intern brut (de 20-
22%) este cu mult sub cel necesar unei func%ion!ri normale a economiei.
Se apreciaz! c! s-a format, n acela&i timp, o pronun%at! asimetrie monetar!. O parte
nsemnat! a disponibilit!%ilor (n lei &i valut! convertibil!) nu-&i g!se&te plasamente n
economia real!, n vreme ce aceasta din urm! r!mne acut decapitalizat!. Combina%ia
paradoxal! a hiper &i hipolichidit!%ii, pe fondul submonetiz!rii globale men%ionate, explic!
ntr-o m!sur! nsemnat! flagranta dihotomie real-nominal din economia romneasc!.
Obiectivele pe termen scurt, punctuale specificate n Strategia na%ional! de dezvoltare
economic! a Romniei n domeniul politicii monetare sunt:
remonetizarea gradual! a economiei, n condi%iile cre&terii strict neinfla%ioniste a bazei
monetare, dezvolt!rii altor agregate monetare prin extinderea &i diversificarea
instrumentelor bancare;
reducerii la limite ra%ionale a ratei rezervelor obligatorii;
reducerea n limite normale &i a dobnzii reale;
continuarea flot!rii controlate a cursului de schimb, urm!rindu-se asigurarea n linii
mari a stabilit!%ii sale n termeni reali, evitarea fluctua%iilor stresante pe pia%a valutar!;
cre&terea rezervelor valutare ale B!ncii Na%ionale a Romniei pn! la echivalentul
valorii importurilor pe 4-5 luni;
Pentru a atinge aceste obiective n domeniul politicii monetare, strategia preconizeaz!
utilizarea urm!toarelor mijloace:
pentru atingerea obiectivului unei dezinfla%ii semnificative, se va controla baza
monetar! iar al!turi de aceasta, ca variabil! intermediar!, va fi urm!rit! &i masa
monetar! n sens larg (M2). Se va men%ine caracterul prudent al politicii monetare. Se
va folosi ca instrumentar analitic cadrul dat de indicii agrega%i; rolul principal l va
avea indicele condi%iilor monetare, care reune&te evolu%iile agregatelor monetare, ale
ratelor dobnzilor, cursului de schimb, rezervelor, etc. Un obiectiv principal al
politicilor monetare n perioada urm!toare va fi remonetizarea economiei romne&ti
prin metode neinfla%ioniste.
instrumentele politicii monetare vor fi dezvoltate astfel nct s! asigure o eficacitate
sporit! politicii monetare pe m!sura cre&terii gradului lor de compatibilitate cu
economia de pia%!. n acest scop:
o se va completa infrastructura necesar! utiliz!rii instrumentelor conforme cu
pia%a;
o se va diversifica instrumentarul (insistndu-se pe nceperea utiliz!rii cu o
anumit! anvergur! a instrumentelor ce asigur! sterilizarea definitiv! a
eventualelor lichidit!%i n exces);
o se va asigura preponderen%a opera%iunilor de pia%! n gestionarea lichidit!%ii &i
implementarea politicii monetare n detrimentul instrumentelor de natur! mai
pronun%at administrativ! (cazul rezervelor minime obligatorii), care vor
r!mne n plan secundar;
o se va urm!ri rec&tigarea de c!tre Banca Central! a unei pozi%ii de creditor net
n raport cu sistemul bancar, necesar! exercit!rii unei influen%e efective asupra
evolu%iei pe termen scurt a ratelor nominale ale dobnzii;
n perioada 2000 2002, regimul cursului de schimb va fi flotarea controlat!. #inta
acestei politici va fi men%inerea competitivit!%ii, avnd n vedere caracterul ferm al
constrngerilor externe &i nivelul nc! modest al rezervelor valutare anticipate. Cu
ncepere din 2002 2003, dac! intr!rile de capital vor confirma stabilitatea unor
fluxuri substan%ial sporite, se vor examina regimuri alternative de curs mai
predictibile, al c!ror avantaj const! n consolidarea &i accelerarea convergen%ei n plan
nominal, permi%nd o amorsare mai lin! a particip!rii la ERM2. Aceasta ar facilita &i o
eventual! repozi%ionare a cursului real n condi%iile n care nivelul s!u fundamental ar
fi modificat pe termen lung datorit! finan%!rii externe stabile;
Este important de remarcat c! toate aceste obiective &i mijloace reclam! o interven%ie
ferm!, decis!, eficient! a B!ncii Centrale. De aceea cunoa&tere mecanismelor de transmisie a
acestei politici este de o mare importan%! att din punct de vedere al alegerii instrumentelor
potrivite, ct &i din punct de vedre al evalu!rii situa%iei de fapt, n%elegerii modului de
func%ionare a sectorului financiar &i chiar din punct de vedere al corect!rii eventualelor erori
de politic! monetar! cu minimum de costuri &i maximul de efecte.
1.2. Efecte, scopuri "i rolul politicii monetare.
Politica monetar!, indiferent de instrumentele aplicate &i de canalele de transmisie a
efectelor acestor ac%iuni, conduce n esen%! la modificarea rezervelor disponibile sectorului
bancar &i nebancar, deci la modificarea condi%iilor de operare att pentru sistemul bancar ct &i
pentru economia real!.
Politica monetar! conduce la efecte puternice, rapide &i generalizate asupra unor variabile
precum pre%urile &i produc%ia, acestea fiind de fapt &i obiectivele principale ale acestui tip de
ac%iuni. Mul%i economi&ti sunt de acord cu aprecierea conform c!reia efectele politicii
monetare asupra produc%iei apar dup! o perioad! de timp &i sunt efecte pe termen relativ scurt,
aceasta revenind pe termen lung la nivelul natural. Deci pe termen scurt modific!rile n
cantitatea de moned! din economie conduc la modific!ri ale produc%iei &i doar dup! o
perioad! ndelungat! pre%urile restabilesc echilibrul pe pia%!, prin readucerea produc%iei la
nivelul ini%ial. Aceste abord!ri presupun existenta unei neutralit!%i a banilor pe termen lung,
dar nu &i a unei neutralit!%i a acestora pe termen scurt.
Orice decizie la nivelul politicii monetare se transmite restului economiei prin intermediul
mai multor mecanisme, dar importan%a relativ! a acestora precum &i comportamentul
sistemului n general depinde foarte mult desigur de tradi%ii, dar mai important de structura
sistemului financiar &i cadrul legal existent.
1.3. Structura sistemului financiar "i impactul politicii monetare.
Importan%a structurii financiare este sus%inut! de o palet! larg! de cercet!tori (o referin%!
fiind Stephen G. Cecchetti, iunie "999), varia%iile n structur! conducnd la diferen%e n
r!spunsul la modific!rile de politic! monetar!, att din punct de vedere al amplitudinii ct &i
al intervalului de timp necesar apari%iei acestui r!spuns. Este evident c! nu toate firmele
prezint! aceia&i sensibilitate la varia%iile ratei dobnzii, existnd diferen%e n cadrul aceluia&i
sector industrial dar &i de la un sector la altul. De asemenea nu toate firmele sunt la fel de
dependente de creditul bancar. O dovad! a acestor diferen%e este zona Euro, numeroase lucr!ri
(cea citat! anterior precum &i Michael Ehrmann, octombrie "998) sus%innd existen%a unor
diferen%e n canalele de transmisie a politicii monetare de la %ar! la alta, n ciuda integr!rii
pie%elor de bunuri &i servicii, politicilor financiare &i monetare uniforme, sincroniz!rii
ciclurilor economice. Aceste asimetrii ntre %!rile membre ale uniunii monetare, sunt de natur!
s! complice sarcina B!ncii Centrale Europene. Sursa acestei asimetrii a structurii financiare
este (Cecchetti, iunie "999) n primul rnd legisla%ia diferit!, dar un rol important l joac! &i
caracterul diferit al pie%ei financiare.
1.3.1. Diferen&ele de legisla&ie ca surs$ de asimetrii ntre sistemele financiare.
n mod tradi%ional diferen%ele ntre sistemele financiare se considera a fi generat! de
nivelul taxelor &i regulile diferite. Totu&i cauzele par a fi mai profunde fiind legate de ns!&i
construc%ia legislativ!, de aten%ia pe care aceasta o acord! drepturilor ac%ionarilor &i
creditorilor &i de modul de aplicare a acestor legi. Caracterul legilor este dat la rndul s!u de
tradi%ia juridic! pe care dreptul civil al t!rii respective se bazeaz!. Cadrul legal formeaz! baza
pe care a ap!rut &i se dezvolt! sistemul financiar, intermedierea financiar! &i institu%iile ce o
realizeaz!.
Func%ie de modul de structurare al economiei &i sectorului financiar s-au desprins mai
multe tipuri de sisteme: cel anglo-saxon ce se bazeaz! n special pe pia%a de capital, sistemul
european continental bazat pe b!ncile universale &i sistemul de tip asiatic, bazat pe integrarea
corpora%iilor cu unit!%i bancare, fonduri de investi%ii, pensii, deci pe o integrare ntre economia
real! &i sectorul financiar. Este poate o dovad! n plus faptul c! fiecare din aceste sisteme are
un propriu mod de organizare din punct de vedere legal, reprezentnd o familie juridic!
distinct!.
Eficien%a politicii monetare n influen%area nivelului pre%urilor &i produc%iei depinde deci
de sistemul juridic, o demonstra%ie a acestei afirma%ii o realizeaz! Cecchetti ("999, pag "9-
25), calculnd func%iile de r!spuns ale produc%iei &i infla%iei n "" %!ri europene, iar diferen%ele
de amplitudine &i chiar de tip de r!spuns la un impuls al politicii monetare egal sunt
semnificative. Cauzele sunt de natur! juridic!, sus%ine Cecchetti, &i sunt cu att mai mari de la
o %ar! la alta cu ct acestea sunt mai diferite din punct de vedere al tipului de sistem juridic,
ct &i al tradi%iilor juridice.
Esen%a leg!turii dintre sistemul juridic &i cel financiar const! n disponibilitatea
investitorilor de a furniza capital doar n m!sura n care au garan%ia recuper!rii sumelor
avansate. Acesta presupune pentru ac%ionari dreptul de a concedia managerii ce nu le pl!tesc
dividende, iar pentru creditori dreptul de a dispune de garan%ie n caz de neplat!.
Sistemele juridice sunt clasificate n patru tipuri: francez, german, englez &i scandinav.
Fiecare din acestea are grade diferite de protec%ie pentru ac%ionar, creditor &i o eficien%!
diferit! n aplicarea legilor. Se apreciaz! c! sistemul juridic ce acord! maximum de protec%ie
este cel englez, iar la cel!lalt cap!t al spectrului este sistemul francez. Din punct de vedere al
eficien%ei &i preciziei n aplicarea legilor sistemul juridic scandinav este considerat cel mai
performant, iar cel francez cel mai lax. Se apreciaz! c! n %!rile cu o protec%ie mai slab! a
ac%ionarilor &i creditorilor concentrarea economic! este mai accentuat! dar pie%ele financiare
sunt mai pu%in dezvoltate. Sistemele juridice ce ofer! o protec%ie mai cuprinz!tore conduc la o
concentrare mai slab! a propriet!%ii dar la pie%e financiare foarte dezvoltate.
Cecchetti citndu-l pe La Porta conchide varia%iile n natura &i eficien%a sistemelor
financiare pot fi reg!site, par%ial n diferen%ele ntre gradele de protec%ie mpotriva abuzurilor
insiderilor, diferen%e generate de legi &i modul de aplicare al acestora.
O demonstra%ie a acestor diferen%e o face Ehrmann ("998) n articolul s!u, trasnd
func%iile de r!spuns a produc%iei &i infla%iei la modific!ri similare a politicii monetare. Apar
astfel evidente diferen%e &i de amplitudine (Germania r!spunde de cinci ori mai puternic dect
statul cu cel mai slab r!spuns la un &oc n politica monetar!), dar &i de moment al r!spunsului
(astfel n Marea Britanie vrful de efect asupra PIB apare la un an diferen%! dup! m!sura de
politic! monetar! iar n Germania Italia &i Fran%a doar la patru luni).
1.3.2. Gradul de intermediere financiar$ diferit o alt$ surs$ de asimetrii.
Pia%a financiar! se mparte n dou! categorii: finan%area direct!, neintermediat!, prin
intermediul pie%ei de capital ce se mbin! n ponderi diferite de la o %ar! la alta cu finan%area
direct! intermediat! de b!nci, fonduri mutuale, etc. Desigur modul de transformare a
economiilor n investi%ii, institu%iile implicate, conduc la comportamente diferite ale titularilor
n special n ceea ce prive&te portofoliul de active de%inut.
Gradul de concentrare al sistemului bancar, extinderea sa, eficien%a acestuia, gradul de
dependen%! fa%! de Banca Central! sunt factori importan%i n mecanismul de transmisie al
politicii monetare, prin prisma canalului creditului. Este important de subliniat c! n %!rile cu
pie%e de capital dezvoltate creditele sunt substitute aproape perfecte ale obliga%iunilor, iar n
%!rile n care b!ncile sunt principalul mod de transformare a economiilor n investi%ii creditele
&i obliga%iunile nu pot fi considerate substituibile. Aceast! asimetrie combinat! cu lipsa altor
posibilit!%i de finan%are n afara creditului, conduce la o mare dependen%! de creditul bancar &i
deci la o accentuare a importan%ei canalului creditului. De asemenea preponderen%a b!ncilor
mici, cu o lichiditate mai sc!zut! conduce de asemenea la o mare dependen%! &i sensibilitate
fa%! de m!surile autorit!%ii monetare, pentru c! aceste b!nci au dificult!%i n a &i p!stra gradul
de lichiditate &i volumul de resurse n condi%iile unei politici monetare restrictive, pentru c! &i
g!sesc, ca &i n cazul firmelor mici, cu greu substitute pentru aceste resurse.
Gradul de bancarizare diferit conduce &i la diferen%e n structura masei monetare, n
special la diferen%e ale raportului moned! legal! moned! scriptural!, de o mare importan%!
de asemenea n mecanismul de transmisie a politicii monetare.
O mare importan%! o prezint! &i structura economiei reale, gradul de sensibilitate a
sectoarelor economiei la modific!ri ale politicii monetare &i n special ale ratei dobnzii. Este
destul de r!spndit! p!rerea potrivit c!reia cu ct este mai inelastic! cererea la varia%ii ale
pre%ului, cu att agen%ii economici de pe acea pia%! pot s! transfere costul suplimentar al
resurselor n pre%ul de vnzare. Important! este &i situa%ia financiar! a firmelor din economia
respectiv!, dependen%a lor fa%! de creditul bancar, plaja de situa%ii putnd varia ntre
dependen%! complet! chiar &i pentru acoperirea capitalului de lucru exemplu firmele
romne&ti dup! "989, pn! la situa%ia autofinan%!rii complete &i deci a independen%ei fa%! de
sistemul bancar.
Dovezi ale modului de organizare diferit a sistemului financiar, a ponderii diferite a
sistemului bancar ofer! Cecchetti ("999, pag. "3), acesta determinnd un coeficient de
concentrare a sistemului bancar, ca raport ntre ansamblul activelor primelor cinci b!nci &i
restul celor din sistem. Diferen%ele sunt mari de la %!ri cu grade de concentrare ridicate
precum Suedia (90%), Olanda (79%), Finlanda(78%), Portugalia (76%), Grecia (7"%) pn!
la Germania, Danemarca &i Statele Unite cu doar "7% fiecare grad de concentrare. Se poate
Cozmnc! Bogdan Octavian Mecanisme de transmisie a politicii monetare "0-48
a&tepta avnd n vedere &i studiile teoretice ca %!rile cu un num!r mare de b!nci mici &i deci cu
un grad de concentrare redus s! prezinte dovezi n favoarea canalului creditului bancar. O
dovad! n acest sens a importan%ei b!ncilor mici n mecanismul de transmisie a politicii
monetare cu deosebire a rolului lor n cadrul canalului creditului o ofer! Kashyap, Stein
("997). Ace&tia realizeaz! o analiz! cross sec%ional! pe datele din SUA ce relev! corela%ia
ntre impactul politicii monetare &i m!rimea b!ncii &i pe de alt! parte ntre m!rimea b!ncii &i
gradul s!u de lichiditate. De asemenea acest studiu demonstreaz! c! politica monetar! are
impact asupra b!ncilor, structurii &i volumului activelor &i pasivelor acestora.
n domeniul eficien%ei diferite a sistemelor bancare Cecchetti ("999) le clasific! pe baza
ratingurilor agen%iei Thomson &i unei serii de indicatori precum raportul de venituri pe active,
provizioane pentru credite neperformate, marje nete de dobnd!, costuri de func%ionare, etc.
Avnd n vedere aceste elemente %!rile cu sistemele bancare cele mai eficiente sunt Irlanda,
Statele Unite &i Marea Britanie, iar n grupele ce denot! un sistem bancar mai pu%in eficient
relativ cu celelalte sunt %!ri precum Finlanda, Fran%a, Portugalia, Suedia &i pe ultimul loc
Japonia.
Un alt articol ce subliniaz! mai ales diferen%ele dintre %!rile europene (Giovannetti,
Marimon, "998) accentueaz! diferen%ele n gradul de dezvoltare ale bursei de valori prin
prisma nivelului capitaliz!rii bursiere &i tranzac%iilor totale ca pondere n PIB. Concluziile
conduc c!tre mari diferen%e ntre %!rile din uniunea European! astfel n Germania tranzac%iile
bursiere reprezint! 33,3% din PIB iar n Fran%a 63,5%. Din punctul de vedere al capitaliz!rii
bursiere n Germania aceasta se ridic! la 29,6% din PIB iar n Marea Britanie "49,9%. Nivelul
de dezvoltare al bursei de valori poate fi apreciat ca un indicator ce poate reflecta posibilit!%ile
de substitu%ie a creditelor bancare cu alte surse de finan%are. Rolul sistemului bancar n
Germania este accentuat de asemenea de gradul mare de intermediere financiar! &i bancar! ce
sunt de 50% &i respectiv de 80%. Diferen%ele n legisla%ia bancar! sunt de asemenea subliniate
n articolul sus men%ionat un exemplu fiind nivelul rezervelor minime obligatorii.

Cozmnc! Bogdan Octavian Mecanisme de transmisie a politicii monetare ""-48
2. Mecanisme de transmisie ale politicii monetare.
Importan%a politicii monetare, efectele sale sistematice, semnificative &i sesizabile sunt n
&tiin%a economic! contemporan! un fapt demonstrat &i recunoscut. De asemenea evolu%ia
majorit!%ii economiilor de pia%! att din %!rile dezvoltate ct &i din cele n curs de dezvoltare
cu att mai mult cele n tranzi%ie prezint! o dinamic! caracterizat! de schimb!ri de curs, de
fluctua%ii bru&te &i ample n evolu%ia pre%urilor &i produc%iei. Toate aceste schimb!ri, indiferent
de natura lor modific!ri ale pre%urilor materiilor prime precum petrolul n urma unor
conflicte militare, schimb!ri de sistem economic n %!rile socialiste, modific!ri ale politicilor
economice n urma modific!rii raporturilor de for%e pe plan politic deci toate aceste
schimb!ri ridic! pentru viitor o problem! foarte important! pentru &tiin%a economic!: ce
politic! sau politici trebuie aplicate, dac! este cazul, pentru reducerea amplitudinii varia%iilor
pre%urilor &i produc%iei.
Pentru a r!spunde la o asemenea ntrebare autorit!%ile cu putere de decizie la nivelul
politicii monetare trebuie s! poat! aprecia corect amplitudinea &i sensul efectelor m!surilor
luate, momentul apari%iei acestor efecte &i durata sau persisten%a acestora. Pentru a putea
aprecia toate aceste elemente, trebuie n%elese mecanismele de transmisie a politicii monetare.
De asemenea n%elegerea acestor mecanisme ar permite un proces de decizie mai calificat,
evitarea gre&elilor sau contracararea efectelor acestora.
Pentru a putea evalua leg!tura dintre dou! fenomene sau variabile au fost dezvoltate n
decursul timpului dou! metode sau abord!ri: modele structurale ce analizeaz! dac! o variabil!
o afecteaz! pe alta construind pe baza datelor existente un model ce explic! canalul de
transmisie a acestor varia%ii &i modele cu form! simplificat! ce analizeaz! dac! o variabil! o
afecteaz! pe alta prin evaluarea evolu%iilor &i rela%iilor dintre cele dou! variabile.
De exemplu o modificare a politicii monetare &i eventualul efect al acesteia asupra
produc%iei este evaluat ntr-un model structural prin descrierea sistemului economic &i a
leg!turilor dintre diferite variabile la nivel micro si macro economic, a ecua%iilor aferente
acestora &i apoi prin evaluarea ntregului lan% cauzal. Un model cu form! simplificat! va
analiza doar dac! o varia%ie a politicii monetare este nso%it! de o varia%ie a produc%iei &i dac!
este doar o ntmplare sau este o leg!tur! sistematic!, observabil! n decursul unei perioade
timp determinate.
n evolu%ia &tiin%ei economice probabil c! enun%area primul mecanism de transmisie a
politicii monetare &i specificarea modelului aferent apar%ine economistului J.M. Keynes.
Analiza de tip keynesian conduce la specificarea unui model structural al efectului politicii
monetare asupra activit!%ii economice, printr-o serie de ecua%ii ce descriu comportamentul
operatorilor economici din diverse sectoare ale economiei. Un exemplu de rela%ie ob%inut!
printr-o astfel de metod! este urm!torul lan% cauzal: masa monetar! rata dobnzii investi%ii
nivelul activit!%ii economice (modelul clasic IS-LM).
Pe de alt! parte monetari&tii sus%ineau cea de a doua abordare, prin specificarea unui
model cu form! simplificat! &i analizarea rela%iei ntre nivelele masei monetare &i cel al
activit!%ii economice, determinarea corela%iei ntre cele dou! variabile. Procesul de transmisie
este pentru monetari&ti o cutie neagr!.
Fiecare din aceste abord!ri are avantaje &i dezavantaje. Astfel abordarea keynesian! are
urm!toarele trei avantaje (specificate de F.S. Mishkin, "998):
deoarece este posibil! evaluarea fiec!ruia din mecanismele de transmisie a politicii
monetare separat, putem determina dac! el este pluzibil &i se pot ob%ine dovezi noi
despre importan%a banilor &i rolul lor n evolu%ia activit!%ii economice.
cunoscnd modul de influen%are al activit!%ii economice de c!tre bani, putem ajuta la
predic%ia efectelor m!surilor viitoare func%ie de circumstan%ele situa%iei reale.
&tiind cum func%ioneaz! economia, putem prezice cum vor afecta schimb!ri
institu%ionale rela%ia dintre masa monetar! &i activitatea economic!.
Dezavantajul principal al modelelor structurale const! n problema specific!rii corecte a
modelului, deoarece dac! acesta nu este corect toate concluziile &i demonstra%iile sunt evident
viciate cu alte cuvinte dovezile oferite de un model structural vor fi att de plauzibile pe ct
este de plauzibil modelul construit. Un alt dezavantaj este ignorarea unor mecanisme de
transmisie ce ar putea fi importante pentru rela%ia dintre bani &i activitatea economic!.
Promotorul monetarismului &i al primelor modele cu form! simplificat! n domeniul
rela%iei bani activitate economic! a fost M. Friedman. Avantajele acestui tip de model
costau n lipsa de restric%ii n rela%ia dintre masa monetar! &i activitatea economic!, corela%ia
dintre evolu%ia acestora fiind suficient! pentru demonstrarea rela%iei. Acest lucru este de fapt
&i principala obiec%ie sau dezavantaj a acestui tip de modele deoarece corela%ia nu implic!
neap!rat o rela%ie cauzal! ntre cele doua variabile, putnd exista o variabil! necunoscut! ce
face leg!tura ntre variabilele observate &i comparate.
Aprecierea keynesian! conform c!reia banii nu joac! un rol foarte important n evolu%ia
activit!%ii economice a fost contrazis! de dovezile oferite de M. Friedman, dovezi n privin%a
evolu%iei istorice a celor dou! fenomene, ct &i n privin%a leg!turii dintre momentele de
schimbare de trend n evolu%ia celor dou! procese. Astfel M. Friedman a demonstrat c! de
fiecare dat! n istorie cnd activitatea economic! a intrat n declin, a fost precedat! de o
contrac%ie monetar! puternic!, generat! de decizii ale autorit!%ilor monetare. De asemenea M.
Friedman a stabilit o leg!tur! ntre impulsurile monetare denotate de rata de cre&tere a masei
monetare &i evolu%ia ulterioar! a activit!%ii economice. Aceast! rela%ie nu este nici liniar! &i
nici imediat!, caracterizat! fiind de M. Friedman ca o rela%ie ce func%ioneaz! la intervale de
timp lungi &i variabile.
n dezbaterea economic! actual! reg!sim ambele puncte de vedere: exist! un consens
cvasi-general cu privire la neutralitatea banilor pe termen lung iar pe termen scurt sunt unele
teorii ce sus%in caracterul greu variabil al pre%urilor &i deci &i non - neutralitatea banilor, iar
alte teorii sus%in neutralitatea banilor &i pe termen scurt.
Indiferent de dezbaterile dintre diferitele curente de gndire economic! una din
problemele majore ale politicii monetare este modul de investigare a diferitelor canale de
transmisie a politicii monetare, domeniu n care nici una din metodele prezentate modelele
structurale &i cele cu form! simplificat! nu poate fi ignorat! n favoarea celeilalte.
Este important de subliniat c! preocuparea pentru determinarea canalelor de transmisie a
politicii monetare este un element central pentru to%i responsabilii n materie de decizii din
b!ncile centrale dar &i din lumea academic!. Dificultatea problemei const! n structura actual!
a sistemelor financiare ce pot fi privite ca o vast! re%ea de interconexiuni ntre firme,
gospod!rii, institu%ii guvernamentale de orice tip. Banca Central! este doar una din institu%iile
din aceast! re%ea, cu conexiuni cu aproape toate b!ncile din sistem, dar lipsit! de conexiuni cu
ceilal%i actori din sistem firmele &i gospod!riile principalii realizatori ai activit!%ii
economice. A determina un mecanism de transmisie a politicii monetare nseamn! n fapt a
urm!ri calea pe care politica monetar! &i circul!, pornind de la Banca Central! &i continund
cu fiecare tranzac%ie ce se desf!&oar! n aceast! re%ea, pn! cnd politica monetar! &i produce
efectele dorite (sau nedorite) asupra vnz!rilor &i cump!r!rilor, produc%iei &i consumului,
investi%iilor &i economiilor.
A privi economia din acest punct de vedere, ca pe o re%ea vast! de interconexiuni, implic!
existen%a a numeroase drumuri sau canele prin care circul! politica monetar! stabilit! de
Banca Central! pn! are efecte asupra economiei. Toate aceste canale au ceva n comun:
trebuie s! treac! la un moment sau altul printr-o pia%! financiar!. Fiecare component! a pie%ei
financiare o pia%! unde banii sunt schimba%i pe de%ineri de active reale are o anumit!
particularitate, ce permite ca o schimbare n oferta de bani s! influen%eze activitatea
economic! real!. Deci fiecare mecanism propus de transmisie a politicii monetare poate fi
asociat cu un aspect al unei componente a pie%e financiare.
De&i unii economi&ti sus%in un canal de transmisie a politici monetare, este evident c!
exist! cel pu%in tot attea canale cte pie%e financiare exist! n cadrul economiei respective.
O sintez! a principalelor canale de transmisie a politicii monetare a fost realizat! de F.S.
Mishkin, sintez! prezentat! n Tabel 2 Principalele mecanisme de transmisie.
O observa%ie important! vizeaz! asem!narea acestor mecanisme de transmisie de
exemplu canalul creditului &i toate derivatele sale mpreun! cu canalul tradi%ional al ratei
dobnzii implic! existen%a pie%ei secundare de obliga%iuni de stat. De asemenea canalul
pre%urilor altor active func%ie de componentele sale canalul cursului de schimb &i canalul
pre%ului ac%iunilor implic! existen%a pie%ei valutare libere &i a pie%ei secundare a ac%iunilor.
Este important de remarcat leg!tura foarte puternic!, din ultima perioad!, dintre studiul
sistemului financiar, asimetriilor informa%ionale &i mecanismelor de transmisie a politicii
monetare.
Asimetria informa%ional!, deci discrepan%a n volumul &i calitatea informa%iei ntre
partenerii unei tranzac%ii, conduce la probleme n sistemul financiar att naintea ct &i dup!
desf!&urarea tranzac%iei.
Selec%ia advers! este o problema creat! de asimetria informa%ional! nainte de
desf!&urarea tranzac%iei &i const! n vicierea procesului de selec%ie a celui mai bun partener n
tranzac%ia respectiv!, indiferent de natura tranzac%iei (vnzare cump!rare, creditare
mprumut, etc.).
Hazardul moral este cealalt! fa%et! a asimetriei informa%ionale, ce apare dup! desf!&urarea
tranzac%iei. Spre exemplu ntr-un contract de credit hazardul moral const! n utilizarea
creditului n scopuri imorale &i ilegale din punct de vedere al creditorului. Dac! cel ce a
acordat creditul ar fi cunoscut inten%iile reale ale debitorului, acordarea creditului nu ar mai fi
avut loc.
Tabel 2 Principalele mecanisme de transmisie.
C
a
n
a
l
u
l

l
i
c
h
i
d
i
t
!
"
i
i

g
o
s
p
o
d
!
r
i
i
l
o
r

P
o
l
i
t
i
c
a

m
o
n
e
t
a
r
!

P
r
e
"
u
l

a
c
"
i
u
n
i
l
o
r

A
v
e
r
e
a

f
i
n
a
n
c
i
a
r
!

P
r
o
b
a
b
i
l
i
t
a
t
e
a

d
e

f
a
l
i
m
e
n
t

L
o
c
u
i
n
"
e

B
u
n
u
r
i

d
e

f
o
l
o
s
i
n
"
!

n
d
e
l
u
n
g
a
t
!

C
a
n
a
l
u
l

n
i
v
e
l
u
l
u
i

n
e
a
n
t
i
c
i
p
a
t

a
l

p
r
e
"
u
r
i
l
o
r

P
o
l
i
t
i
c
a

m
o
n
e
t
a
r
!

N
i
v
e
l
u
l

n
e
a
n
t
i
c
i
p
a
t

a
l

p
r
e
"
u
r
i
l
o
r

H
a
z
a
r
d

m
o
r
a
l
,

s
e
l
e
c
"
i
e

a
d
v
e
r
s
!

m
p
r
u
m
u
t
u
r
i
l
e

a
c
o
r
d
a
t
e

I
n
v
e
s
t
i
"
i
i

C
a
n
a
l
u
l

f
l
u
x
u
r
i
l
o
r

d
e

t
r
e
z
o
r
e
r
i
e

P
o
l
i
t
i
c
a

m
o
n
e
t
a
r
!

R
a
t
a

d
o
b
n
z
i
i

F
l
u
x
u
r
i
l
e

d
e

t
r
e
z
o
r
e
r
i
e

H
a
z
a
r
d

m
o
r
a
l
,

s
e
l
e
c
"
i
e

a
d
v
e
r
s
!

m
p
r
u
m
u
t
u
r
i
l
e

a
c
o
r
d
a
t
e

I
n
v
e
s
t
i
"
i
i

C
a
n
a
l
u
l

b
i
l
a
n
"
i
e
r

P
o
l
i
t
i
c
a

m
o
n
e
t
a
r
!

P
r
e
"
u
l

a
c
"
i
u
n
i
l
o
r

H
a
z
a
r
d

m
o
r
a
l
,

s
e
l
e
c
"
i
e

a
d
v
e
r
s
!

m
p
r
u
m
u
t
u
r
i
l
e

a
c
o
r
d
a
t
e

I
n
v
e
s
t
i
"
i
i

C
a
n
a
l
u
l

c
r
e
d
i
t
u
l
u
i

C
a
n
a
l
u
l

c
r
e
d
i
t
u
l
u
i

b
a
n
c
a
r

P
o
l
i
t
i
c
a

m
o
n
e
t
a
r
!

D
e
p
o
z
i
t
e
l
e

b
a
n
c
a
r
e

m
p
r
u
m
u
t
u
r
i
l
e

b
a
n
c
a
r
e

I
n
v
e
s
t
i
"
i
i

L
o
c
u
i
n
"
e

E
f
e
c
t
e
l
e

a
v
e
r
i
i

P
o
l
i
t
i
c
a

m
o
n
e
t
a
r
!

P
r
e
"
u
l

a
c
"
i
u
n
i
l
o
r

A
v
e
r
e
a

f
i
n
a
n
c
i
a
r
!

C
o
e
f
i
c
i
e
n
t
u
l

a
l

l
u
i

T
o
b
i
n

P
o
l
i
t
i
c
a

m
o
n
e
t
a
r
!

P
r
e
"
u
l

a
c
"
i
u
n
i
l
o
r

C
o
e
f
i
c
i
e
n
t
u
l

a
l

l
u
i

T
o
b
i
n

I
n
v
e
s
t
i
"
i
i

C
a
n
a
l
u
l

p
r
e
#
u
r
i
l
o
r

a
l
t
o
r

a
c
t
i
v
e

C
a
n
a
l
u
l

c
u
r
s
u
l
u
i

d
e

s
c
h
i
m
b

P
o
l
i
t
i
c
a

m
o
n
e
t
a
r
!

r
a
t
a

d
o
b
n
z
i
i

c
u
r
s
u
l

d
e

s
c
h
i
m
b

E
x
p
o
r
t
u
r
i

n
e
t
e

P
o
l
i
t
i
c
a

m
o
n
e
t
a
r
"

C
a
n
a
l
u
l

t
r
a
d
i
"
i
o
n
a
l

a
l

r
a
t
e
i

d
o
b
n
z
i
i

P
o
l
i
t
i
c
a

m
o
n
e
t
a
r
!

r
a
t
a

d
o
b
n
z
i
i

I
n
v
e
s
t
i
"
i
i

L
o
c
u
i
n
"
e

B
u
n
u
r
i

d
e

f
o
l
o
s
i
n
"
!

n
d
e
l
u
n
g
a
t
!

P
r
o
d
u
s
u
l

I
n
t
e
r
n

B
r
u
t

Mecanismul de transmisie Componente ale cheltuielilor (PIB )
2.1. Canalele tradi#ionale ale ratei dobnzii.
Canalul ratei dobnzii (money view) este o tem! clasic! a literaturii economice actuale.
Varia%iile ratei dobnzii reprezint! elementul esen%ial al mecanismului de transmisie al
politicii monetare eviden%iat de modelul keynesian binecunoscut IS-LM.
Schematic o cre&tere a masei monetare genereaz! urm!toarele efectele n cadrul acestui
canal de transmisie a politicii monetare:

M ir I Y

O cre&tere n masa monetar! (M) conduce la sc!dere a ratelor dobnzii (ir), ceea ce n timp
mic&oreaz! costul capitalului, ducnd la o cre&tere a cheltuielilor de investi%ii (I) &i deci la o
cre&tere a cererii agregate &i a produc%iei (Y).
Ini%ial Keynes a descris acest mecanism ca func%ionnd pe baza deciziilor de investire a
ntreprinderilor. Cercet!ri ulterioare au demonstrat c! deciziile popula%iei cu privire la
bunurile de folosin%! ndelungat! &i cele privind cump!rarea sau construirea de locuin%e se
aseam!n! cu deciziile de investi%ii. Lan%ul cauzal prezentat anterior se preteaz! deci la
aplica%ii &i asupra unor cheltuielilor de consum, iar n acest caz I reprezint! cheltuielile cu
bunurile de folosin%! ndelungat! &i locuin%e.
O alt! caracteristic! important! a canalului ratei dobnzii const! n accentul pus pe rata
dobnzii real!, &i nu asupra celei nominale, ca element decisiv n decizia de investi%ii. De
asemenea un accent deosebit se pune pa leg!tura dintre rata dobnzii pe termen scurt &i rata
dobnzii pe termen lung, cea pe termen lung fiind cea ce influen%eaz! decizi de investire.
Leg!tura ntre rata pe termen scurt, ce poate fi influen%at! de Banca Central!, &i cea pe termen
lung se bazeaz! pe rigiditatea pre%urilor, ce constituie un postulat al oric!rei construc%ii de tip
keynesian. Dac! pre%urile sunt rigide, o sc!dere a ratei dobnzii nominale pe termen scurt
conduce la o sc!dere a ratei real a dobnzii pe termen scurt, ceea ce antreneaz! sc!derea ratei
dobnzii pe termen lung. Recenta teorie a a&tept!rilor ra%ionale consider! rata dobnzii pe
termen lung ca pe o medie a a&tept!rilor asupra ratelor dobnzii pe termen scurt. Aceast!
sc!dere a ratelor reale ale dobnzii pe termen lung conduc la cre&terea cheltuielilor de
investi%ii ale ntreprinderilor, la cre&terea cheltuielilor pentru locuin%e &i bunuri de folosin%!
ndelungat!, care toate duc la cre&terea cererii agregate.
Aceast! constatare viznd importan%a ratei reale a dobnzii conduce la concluzia
eficien%ei politicii monetare chiar n condi%iile n care rata nominal! este apropiat! de zero,
cazul economiilor cu o puternic! defla%ie (capcana monetar! n sens keynesian).
Mecanismul de transmisie a politicii monetare n acest caz presupune c! o cre&tere a masei
monetare duce la cre&terea nivelului a&teptat al pre%urilor (Pe) &i deci &i al infla%iei a&teptate
(e), ceea ce duce la sc!derea ratei reale, chiar cnd cele nominale sunt apropiate de zero,
aceasta ducnd n final cre&terea cheltuielilor de investi%ii. O schem! simplificat! a acestui
canal al ratei dobnzii este urm!toarea:

M
Pe
e ir I Y

Cu toate diferen%ele &i variantele de modele din aceast! categorie, exist! cteva elemente
sau ipoteze pe care orice model de acest tip trebuie s! le ndeplineasc!:
nu exist! dect dou! clase de active: bani &i alte active
nu exist! substitute pentru bani n efectuarea tranzac%iilor n economie
b!ncile nu-&i pot imuniza varia%iile n soldul contului de tranzac%ii fa%! de varia%iile
rezervelor
Un exemplu de %ar! n care studiile empirice au identificat o func%ionare important! a
canalului ratei dobnzii este Germania, o modificare a dobnzilor ducnd la modificarea
semnificativ! a deciziilor de investi%ii (Sigfried, 2000). De asemenea Columbia este un caz de
func%ionare a canalului ratei dobnzii sus%ine Carrasquilla (BIS).
O alt! apreciere privind func%ionarea canalului creditului o sus%ine Judith Nemenyi (ONB,
"996) cu privirea la Ungaria. Autoarea men%ionat! anterior sus%ine de asemenea importan%a
ratei dobnzii reale &i nu a celei nominale. Totu&i func%ionarea unuia sau altuia din canalele de
transmisie a politicii monetare sunt destul de controversate n Ungaria, pentru c! este destul
de dificil de relevat rolul fiec!ruia ntr-o economie n continu! schimbare, cu intr!ri masive de
capital str!in, cu o dezvoltare puternic! a pie%ei de capital &i deci a dezintermedierii
financiare.
n Polonia, Rzszard Kokoszcznski (ONB, "996), men%ioneaz! existen%a unui canal a ratei
dobnzii, cel pu%in n prima parte a tranzi%iei, atunci cnd agen%ii economici se bazau pe
finan%area extern! firmelor respective mbr!cnd forma creditului bancar. Rolul acestui canal
de transmisie, consider! Kokoszcznski s-a redus semnificativ n perioada "993-"995 cnd o
mbun!t!%ire a rezultatelor firmelor, ca urmare a exporturilor masive, ct &i atitudinea
prudent! a b!ncilor au condus la un rol relativ mai mare a canalului cursului de schimb &i a
celui bilan%ier.
n articolul s!u F.S. Mishkin apreciaz! c! p!rerile n privin%a canalului ratei dobnzii, a
eficien%ei &i importan%ei sale sunt mp!r%ite, cunoscu%i economi&ti precum John Taylor
sus%innd c! exist! suficiente dovezi empirice n favoarea acestui mecanism &i a for%ei sale, iar
al%i economi&ti precum Mark Gertler &i Ben Bernanke sus%in c! studiile empirice nu
demonstreaz! func%ionarea canalului ratei dobnzii prin intermediul costului capitalului. De
asemenea ace&ti cercet!tori sus%in c! e&ecul acestui canal tradi%ional trebuie s! impulsioneze
cercetarea celorlalte mecanisme de transmisie a politicii monetare.
Una din obiec%iile majore formulate de monetari&ti la adresa analizei keynesiste este dup!
cum am men%ionat anterior, concentrarea aten%iei asupra unui singur pre% din economie rata
dobnzii. Aceste dou! puncte de vedre critice la adresa analizei keynesiste au dus la apari%ia a
dou! clase de canale de transmisie a politicii monetare canalul pre%urilor altor active &i
canalul creditului.
2.2. Canalele pre#urilor altor active.
n urma criticilor viznd focalizarea exclusiv! asupra pre%ului unui singur activ ca mijloc
de transmisie a politicii monetare, n teoria economic! au ap!rut &i alte active, ale c!ror
varia%ii de pre%uri, ca efect al politicii monetare, pot explica evolu%iile n activitatea
economic!. Dintre activele considerate a fi mai importante n mecanismul de transmisie s-au
desprins cursul de schimb &i pre%ul ac%iunilor.
Odat! cu procesul globaliz!rii, integr!rii financiare tot mai accentuate &i al continuei
dezvolt!ri a pie%elor de capital, mecanismele de transmisie a politicii monetare prezentate
anterior cunosc o continu! evolu%ie &i cre&tere n importan%!.
2.2.1. Canalul cursului valutar.
Canalul cursului valutar, dup! trecerea la cursurile flotante a cunoscut o continu!
aten%ie din partea deciden%ilor &i cercet!torilor din domeniul politicii monetare, n special din
punct de vedere al efectelor acestei politici asupra cursului de schimb &i prin intermediul
acestuia asupra exporturilor &i activit!%ii economice.
Acest canal implic! &i el modific!ri ale ratei dobnzii ce conduc la mi&c!ri ale
capitalurilor &i deci la efecte asupra cursului de schimb. Aceasta deoarece rate ale dobnzii
interne mai mici fac plasamentele pe pia%a financiar! intern! mai pu%in atractive &i deci n
contextul liberei circula%ii a capitalurilor duce la export de capital &i la deprecierea monedei
na%ionale respective. O depreciere a monedei locale conduce la scumpirea relativ! a
m!rfurilor de import &i la ieftinirea relativ! a importurilor. Presupunnd c! cererea este
elastic! n raport cu pre%ul la bunurile exportate, cererea &i deci &i exportul cresc, conducnd la
majorarea produc%iei. De asemenea importurile mai scumpe conduc la o schimbare a structurii
consumului c!tre bunurile locale, &i deci o cre&tere a cererii agregate.
Schematic aceste evolu%ii pot fi reprezentate astfel:

M ir
Cs
Ex Y

M ir
Cs
Im Y

Canalul cursului valutar este important mai ales n cazul economiilor mici &i deschise. De
asemenea pentru acest tip de economii nu este relevant! doar politica monetar! a propriilor
autorit!%i monetare dar &i politica monetar! a %!rilor cu pondere mare n comer%ul exterior al
%!rii respective.
Un alt fapt important prive&te tipul de sistem al ratei de schimb. Pentru ca acest canal s!
poat! func%iona cursul de schimb trebuie s! fie flotant sau s! fie dirijat ntr-o band!
prestabilit!; n cazul cursurilor fixe canalul cursului de schimb este inoperant.
Un exemplu de %ar! ce prezint! un canal de transmisie al politicii monetare precum
canalul cursului de schimb este Mexic. Studiul efectuat (Diaz, BIS) sus%ine o leg!tur! foarte
puternic! ntre cursul de schimb &i infla%ie, &i un efect combinat al cursului de schimb &i al
ratei dobnzii asupra investi%iilor str!ine &i deci &i al produc%iei. Ponderea comer%ului exterior
n PIB este de asemenea un factor foarte important n determinarea importan%ei acestui canal
de transmisie. n Mexic comer%ul exterior are ponderi foarte mari din PIB (aproape 60% n
ultimii ani).
O alt! %ar! cu un canal al cursului de schimb activ este Israel (De Fiore, "998) cu unele
particularit!%i. Astfel pe lng! mecanismul explicat n partea teoretic!, ar putea func%iona &i un
mecanism legat de efectele averii deoarece pre%urile la unele bunuri de folosin%! ndelungat!
sunt exprimate n moned! str!in! ($), deci varia%ii ale cursului de schimb duc la varia%ii ale
averii &i deci ale consumului cu efecte previzibile asupra produc%iei.
De asemenea n %!rile mici, cu economii deschise, apare &i un efect generat de rolul de
stabilizare a fluctua%iilor contului de capital pe care-l joac! Banca Central!. Astfel dac! o
politic! monetar! restrictiv! conduce la rate ale dobnzii mai mari, acesta va genera intr!ri de
capital, ceea ce conduce la ncercarea de stabilizare a b!ncii centrale pentru a men%ine cursul
de schimb &i competivitatea produselor la export. Acesta duce la injec%ia de lichidit!%i n
economie &i la ni&te cerin%e mai ridicate viznd rata dobnzii pentru a atinge obiectivul de
infla%ie. Ratele dobnzii n mi&care lor produc efecte n economia real!, diferen%iat, func%ie de
sensibilitatea fiec!rui sector, a&a cum demonstreaz! studiul pe Israel. Acest efect descris
anterior este considerat de autoarea articolului ca fiind &i sursa dificult!%ilor pe care le are
Banca Central! din Israel n a st!pni infla%ia.
Un exemplu de func%ionare a canalului cursului de schimb ofer!, chiar dac! pentru o
perioad! scurt! "993-"995, Polonia, acest fapt fiind sus%inut de Ryszard Kokoszcznski (ONB,
"996). Acesta sus%ine c! n perioada men%ionat! exporturile nete pozitive au generat o
apreciere important! a cursului real al zlotului, cu efecte importante asupra structurii
de%inerilor de active financiare pentru to%i operatorii economici. Totu&i cre&terea importan%ei
monedei locale a condus la reluarea locului principal n mecanismele de transmisie a politicii
monetare de c!tre canalul ratei dobnzii.
2.2.2. Canalul cursului ac&iunilor.
Canalul generat de varia%iile pre%ului ac%iunilor a fost ignorat o bun! perioad! de timp de&i
exist! o convergen%! a p!rerilor conform c!rora dividendele oferite de ac%iuni depind de
situa%ia economiei. De asemenea indicii bursieri fac parte din setul de indicatori esen%iali n
luarea deciziilor economice n multe economii dezvoltate. Canalul cursului ac%iunilor se
bazeaz! pe varia%iile pre%urilor ac%iunilor la modific!ri ale masei monetare ce conduc la efecte
asupra economiei reale prin dou! mecanisme: coeficientul Q al lui Tobin &i efectele averii.
Pre%urile ac%iunilor sunt afectate n cazul modific!rii politicii monetare de taxa sau
subven%ia generat! de infla%ie.
n economii dezvoltate modific!ri ale ratei dobnzii &i ale politicii monetare genereaz!
efecte rapide &i ample asupra pre%urilor ac%iunilor, ilustrnd astfel importan%a n%elegerii
acestui canal de transmisie.
Canalul cursului ac%iunilor spre deosebire de celelalte canale de transmisie nu implic!
pia%a obliga%iunilor &i nici sistemul bancar, ci o parte a pie%ei de capital &i un model de
comportament ra%ional al de%in!torilor de valori mobiliare.
n condi%iile unui sistem bancar n continu! dereglemetare n %!rile dezvoltate, ce conduce
la o relevan%! mai redus! a celorlalte mecanisme de transmisie, &i n condi%iile generaliz!rii
de%inerii de ac%iuni (procentul din popula%ia SUA ce de%ine n prezent ac%iuni este de 40% fa%!
de doar 27% n "984, dup! cum sus%in Chami, Cosimano, Fullenkamp, feb. "999) acest canal
de transmisie pare a avea att prin impactului asupra firmelor, ct &i asupra gospod!riilor un
efect din ce n ce mai important. Conform acelora&i autori alte motive pentru care acest canal
de transmisie &i m!re&te importan%a este sensibilitatea mai mare a conducerilor firmelor la
evolu%iile pre%ului ac%iunilor emise, sensibilitate ce se traduce n modific!ri puternice ale
politicii de investi%ii &i produc%ie n caz de varia%ie a pre%ului ac%iunilor. De asemenea rolul
mult mai activ al ac%ionarilor n ultima perioad! poate determinat &i de caracterul tot mai
profesionist al acestuia, astfel fondurile de pensii de%in 30% din ac%iunile listate pe pia%!, iar
fondurile mutuale &i alte institu%ii aproape 50% au determinat &i o reducere semnificativ! a
perioadei de exercitare a func%iilor de conduce n cadrul corpora%iilor, dar &i la o team! mult
mai mare a conduc!torilor de corpora%ii fa%! de nemul%umirea ac%ionarilor. De aceea
complexitatea &i volumul de munc! pe care un manager trebuie s! le depun! sunt n continu!
cre&tere, presa%i fiind de cerin%e de rentabilitate &i dividende tot mai mari din partea
proprietarilor companiilor respective. Aceste evolu%ii au condus de asemenea la pie%e de
capital mai eficiente &i la reac%ii prompte &i puternice din partea managerilor la varia%ii de pre%
ale ac%iunilor companiei ce o conduc, reac%ii ce tot mai des nu sunt o rezultant! a deciziilor
ac%ionarilor ci o ac%iune deliberat! ce anticipeaz! reac%ia acestora. Pentru Banca Central! un
canal al pre%ului ac%iunilor cu o influen%! n cre&tere conduce la un accent mai important pe
politicile monetare ndreptate spre st!pnirea infla%iei, &i menite a-i sus%ine credibilitatea.
Concluzia este c! num!rul ac%ionarilor cre&te de la o perioad! la alta, un num!r tot mai
mare de ac%iuni este de%inut direct de persoane fizice sau de intermediari financiari ai acestora,
viteza reac%iilor ac%ionarilor &i for%a acestora este &i ea n continu! cre&tere, iar r!spunsurile lor
la modific!rile de politic! monetar! ce pot afecta nivelul infla%iei &i deci &i al dividendelor
reale ce le ob%in sunt de natur! s! conduc! la schimb!ri n politica firmelor respective &i deci
&i la schimb!ri n nivelul &i structura produc%iei.
2.2.2.$. Coeficientul Q
Canalul de transmisie ce se bazeaz! pe teoria coeficientului Q a fost definit de James
Tobin &i explic! cum politica monetar! afecteaz! economia prin efectul pe care l are asupra
valorii ac%iunilor. James Tobin a definit coeficientul Q ca fiind raportul dintre valoarea de
pia%! a firmei &i costul de nlocuire al capitalului. Dac! coeficientul Q prezint! valori
ridicate, aceasta conduce la concluzia existen%ei unei valori de pia%! mari relativ la costul de
nlocuire al capitalului, &i deci pentru ntreprinderea n cauz! costul noilor capacit!%i de
produc%ie, echipamentelor, utilajelor este redus relativ la valoarea de pia%! a firmei.
Companiile n acest caz pot emite ac%iuni &i pot ob%ine un pre% ridicat pentru fiecare ac%iune
vndut!, iar cu resursele mobilizate pot cump!ra relativ ieftin mijloacele fixe necesare.
Dac! coeficientul Q are valori reduse, firmele nu vor cump!ra noi bunuri de investi%ii
deoarece aceste sunt prea scumpe relativ la costul capitalului necesar. Dac! totu&i firmele
doresc s! se extind! pot recurge la cump!rarea companiilor similare deja existente. Deci ntr-
un asemenea caz cheltuielile de investi%ii vor fi foarte reduse. Teoria coeficientului Q a lui
Tobin ofer! o explica%ie plauzibil! &i realist! privind nivelul extrem de redus al cheltuielilor
de investi%ii n perioadele de recesiune, %innd seama ca pre%ul ac%iunilor n asemenea perioade
atinge nivele minime.
Efectul politicii monetare asupra pre%urilor ac%iunilor, const! n leg!tura puternic! dintre
cheltuielile viznd cump!rarea de ac%iuni &i existen%a unui excedent de lichiditate n sistemul
financiar. O politic! monetar! expansionist! conduce deci la o cerere mai mare de ac%iuni ceea
ce se reflect! pe pia%! n pre%uri mai mari. Schematic modul de func%ionare a acestui
mecanism de transmisie poate fi reprezentat astfel (Pa pre%ul ac%iunilor):

Performan%ele n testele empirice a coeficientului Q este conform Ralph Chami,
Thomas F. Cosimano, Connel Fullenkamp (feb. "999), dezam!gitoare, iar problemele pe care
acest indicator le prezint! ar putea apare din cauza modului teoretic de definire gre&it sau
inabilit!%ii de a m!sura acest coeficient n mod corect.

M
Pa

Q
I Y

Cozmnc! Bogdan Octavian Mecanisme de transmisie a politicii monetare 2"-48
2.2.2.2. Efectul averii.
Important! n explicarea mecanismelor de transmisie poate fi &i balan%a consumatorilor,
volumul de resurse disponibile n raport cu cheltuielile deja angajate conducnd la o anumit!
preferin%! pentru cheltuieli suplimentare. Important! n explicarea acestui mecanism este &i
teoria ciclului de via%! promovat! de Franco Modigliani. Consumul este asimilat
cheltuielilor realizate de consumatori de bunuri &i servicii mai pu%in cele de folosin%!
ndelungat!. Acesta este de fapt &i diferen%a dintre consum &i cheltuielile de consum. Teoria
lui F. Modigliani sus%ine c! operatorii economici &i optimizeaz! consumul pe parcursul
timpului, func%ie de resursele disponibile pe o perioad! mai lung! de timp &i nu doar func%ie
de cele pe termen scurt.
O component! important! a resurselor pe toat! durata ciclului de via%! este averea
financiar! &i n cadrul acesteia de%inerile de ac%iuni. Cnd pre%urile ac%iunilor cresc, valoarea
averii financiare cre&te, ducnd la cre&terea resurselor disponibile consumatorului pe ntreaga
perioad! a ciclului de via%!, ducnd deci la o cre&tere a consumului. 'tiind c! o politic!
monetar! expansionist! duce la cre&terea pre%urilor ac%iunilor putem schi%a rela%iile cauzale pe
care le implic! acest mecanism de transmisie.

M
Pa

avere
consum Y

Cercet!rile lui Franco Modigliani au demonstrat o puternic! leg!tur! ntre aceste variabile
&i deci &i importan%a acestui canal de transmisie.
2.2.2.3. Canalul pre#ului locuin#elor !i al terenurilor.
Este important de asemenea de observat c! teoria coeficientului Q &i teoria averii
conduc la rela%ii cu un caracter mai general &i se pot aplica &i pe alte pie%e, pe lng! pia%a de
capital, exemple fiind pia%a locuin%elor &i a terenurilor. O cre&tere a pre%ului caselor fa%! de
costul lor de nlocuire conduce la un coeficient Q ridicat &i stimuleaz! construc%ia de noi
locuin%e. De asemenea locuin%ele &i terenurile sunt un element foarte important al averii
indivizilor &i deci cre&terea pre%urilor la aceste active conduce la o sporire a averii
de%in!torilor &i deci &i la o cre&tere a consumului acestora. Cre&terea masei monetare conduce
astfel, prin mecanismele prezentate la cre&terea cererii globale, &i deci se poate afirma c!
politica monetar! ac%ioneaz! asupra activit!%ii economice, nivelului produc%iei &i prin
intermediul acestui mecanism de transmisie.

2.3. Canalele creditului.
Contestarea mecanismului tradi%ional de transmisie a politicii monetare, a condus la noi
abord!ri n acest domeniu, la descoperirea de noi canale de transmisie. Punctul de plecare n
argumentarea existen%ei unui canal al creditului (credit view) este respingerea ipotezei
perfectei substitu%ii a tuturor activelor nemonetare &i acceptarea ipotezei asimetriei
informa%ionale pe pia%a creditului. Toate teoriile tradi%ionale porneau de la premise existen%ei
unor informa%ii complete &i disponibile n mod gratuit tuturor participan%ilor la via%a
economic!, informa%ii necesare pentru a putea adopta un comportament ra%ional. Aceste
premise sunt tot mai contestate, dovezile privind imperfec%iunea pie%elor indiferent de natura
acestora ncepnd s! apar! &i s! genereze abord!ri teoretice ce incorporeaz! aceste
imperfec%iuni informa%ionale &i deci &i imperfec%iuni ale pie%elor financiare.
Acest canal de transmisie subliniaz! rolul sistemului bancar n cadrul sistemului financiar
&i rela%iile speciale existente ntre banca central! &i ansamblul b!ncilor din sistem. Este
important de observat c! importan%a acestui canal de transmisie depinde de ponderea
sistemului bancar n ansamblul sistemului financiar.
Canalul creditului este considerat ca fiind complementar canalului tradi%ional al ratei
dobnzii, efectele generate de canalul creditului fiind un supliment la efectele generate de
canalul ratei dobnzii.
Avnd n vedere importan%a pe care trebuie s! o joace sistemul bancar pentru ca un canal
al creditului s! poat! func%iona, am putea presupune c! Germania, cu un sistem bancar bine
dezvoltat, cu o pia%! de capital la un nivel modest, ar trebui s! fie un exemplu clasic n acest
domeniu. Studii empirice (Sigfried, 2000) au demonstrat c! nu este a&a, canalul creditului
avnd o ac%iune redus!, una din explica%ii fiind rela%iile tradi%ionale ntre firme &i b!nci &i pe
termene lungi, iar o alt! explica%ie fiind capacitatea b!ncilor de a compensa influen%ele
negative induse de politica monetar!. Un alt studiu (Kakes, Jan-Egbert, Maiery, "999)
concluzioneaz! n mod similar ar!tnd c! b!ncile germane folosesc volumul stocul de
obliga%iuni, pentru a compensa varia%iile generate de politica monetar! n pasive bancare,
evitnd astfel varia%ii ale volumului de credite. Aceast! constatare este sus%inut! &i de studiul
lui Favero, Giavazzi, Flabbi ("999) dar la nivelul ntregii Europe, cu men%iunea c! n cazul
Germaniei &i concluziile sunt similare. Se constat! c! toate b!ncile mici din aceast! zon!
geografic! &i utilizeaz! excesul de moned! central! pentru a feri volumul creditelor de
varia%ii. Reac%iile sunt totu&i diferite de la o %ar! la alta, cu men%iunea c! n Fran%a lipsa acestui
canal de transmisie ar putea fi o consecin%! a bunei dezvolt!ri a pie%ei de capital.
Un studiu asupra Olandei (Kakes Jan, "998) demonstreaz! ca &i cele anterioare rolul
sc!zut al canalului creditului &i politica sistematic! a b!ncilor de a constitui un stoc tampon de
obliga%iuni pentru a contracara efectele politicii monetare.
n mod oarecum surprinz!tor canalul creditului este demonstrat a fi foarte important n
SUA (cu o pia%! de capital extins!, deci cu multe alternative pentru finan%are), de c!tre Romer
Cristina, Romer David ("993), totu&i reac%iile sunt slabe la modific!ri mici de politic!
monetar!, dar semnificative la modific!ri de politic! urmate de interven%ii puternice a FED.
De asemenea ac%iunile FED duc, dup! constat!rile celor doi autori, la modific!ri semnificative
n diferen%ele dintre rata dobnzii la creditele comerciale &i bancare, ceea ce demonstreaz!
astfel efectul acestui canal.
Columbia &i Mexic au un r!spuns destul de sinuos la varia%iile politicii monetare, iar
studiile f!cute (Carrasquilla pentru Columbia &i Diaz pentru Mexic) au subliniat modul
particular de reac%ie a economiilor deschise &i relativ mici, la politica monetar!. Astfel n
Columbia exist! un efect al lichidit!%ii, &i o rela%ie ntre PIB &i politica monetar! dar doar pe
termen scurt). De asemenea articolul ofer! dovezi privind lipsa de eficien%! a canalului
creditului, lips! de eficien%! determinat! de r!spunsurile gre&ite &i managementul slab al
majorit!%ii b!ncilor, ceea ce a condus dup! opinia autorului &i la o criza bancar! din "985.
B!ncile n perioada premerg!tore confruntate pe parcursul a 4-5 ani cu o politic! de contrac%ie
monetar!, nu au reac%ionat ajustndu-&i portofoliile &i au ajuns n situa%ii grave ce au necesitat
interven%ia administrativ! a statului pentru a le salva.
Un alt exemplu de %ar! cu un canal al creditului activ este Israel (De Fiore, "998). Acest
fapt se datoreaz!, consider! autoarea, rolului mare al sistemului bancar n sistemul financiar,
dar &i asimetriilor legate de rezervele minime obligatorii diferite necesare pentru depozitele n
moneda local! &i n cea str!in!. De aceea ratele de dobnd! sunt diferite la cele dou! categorii
de credit n shekeli &i $ &i schimb!ri n politica monetar! induce cre&teri sau sc!deri ale
pre%ului creditului intern &i deci la varia%ii ale ponderii acestuia n raport cu creditele n
moneda str!in!.
2.3.1. Canalul creditului bancar.
Canalul creditului bancar (bank lending channel, credit channel in the strict sense) deriv!
din importan%a sistemului bancar n cadrul sistemului financiar &i a naturii deosebite a
b!ncilor, ce sunt bine dotate cu instrumente ce permit rezolvarea problemelor de asimetrie a
inform!rii cu privire la diverse segmente ale pie%ei creditului &i ale pie%ei financiare.
Adep%ii existen%ei canalului creditului contest! valabilitatea teoremei Miller - Modigliani
ce prevede lipsa de importan%a a surselor de finan%are &i perfecta substitu%ie a acestora. Dac!
teorema Miller Modigliani ar fi corect! o modificare a politicii de pia%! liber! (open
market) a B!ncii Centrale nu ar trebui s! aib! nici un efect major asupra activit!%ii b!ncilor.
Spre exemplu dac! Banca Central! reduce nivelul monedei legale din sistem &i deci &i nivelul
rezervelor posibil de constituit de c!tre b!ncile comerciale, aceasta ar trebui s! afecteze doar
posibilit!%ile b!ncilor de a &i constitui resursele pe seama monedei centrale. ns! nimic nu ar
mpiedica b!ncile s! recurg! la surse alternative de finan%are precum emisiunea de certificate
de depozit sau alte instrumente financiare. n cazul ipotezei Miller Modigliani, Banca
Central! nu poate dect modifica structura pasivului unei b!nci comerciale, deci nu poate
obliga b!ncile dect s!-&i schimbe structura resurselor constituite. Efectele asupra nivelului
activelor, sau asupra nivelului creditelor acordate ar fi nul.
Dac! teorema Miller Modigliani are o relevan%! mai redus! n cazul societ!%ilor bancare,
atunci canalul creditului ar putea prezenta importan%! pentru politica monetar!. Modul de
func%ionare a acestui canal de transmisie poate fi descris astfel: o cre&tere a lichidit!%ii
sistemului bancar ca urmare a unei politici monetare expansioniste, m!re&te volumul
depozitelor bancare, &i deci conduce la existen%a unor resurse mai mari disponibile pentru
creditarea clien%ilor. Aceste resurse mai mari conduc la credite mai mari ce finan%eaz!
cheltuielile de investi%ii ale firmelor &i conduc la cre&terea produc%iei.
Schematic aceste efectul politicii monetare poate fi reprezentate astfel:

M
Depozite bancare

Credite bancare
I Y

n condi%iile existen%ei rezervelor minime obligatorii aplicabile asupra tuturor tipurilor de
depozite bancare, o modificare a lichidit!%ilor (a cantit!%ii de moned! legal! n circula%ie)
conduce la posibilit!%i mai reduse pentru b!nci de a emite certificate de depozit deoarece nu
vor avea cu ce s! constituie aceste rezerve. Chiar dac! nu exist! aceste cerin%e pentru
certificate de depozit (exemplu SUA) faptul c! aceste certificate de valori mari sunt
neasigurate n cadrul sistemului va conduce la un transfer al riscurilor din procesul credit!rii
asupra celor ce investesc n titlurile financiare emise de banc!. Este de remarcat c! eficien%a
acestui canal de transmisie cre&te cu ct nivelul rezervelor minime obligatorii este mai ridicat
ca &i pondere n depozite.
De asemenea cu ct b!ncile comerciale sunt mai dependente de resurse de finan%are din
partea B!ncii Centrale, cu att probabilitatea ca acest canal de transmisie s! fie foarte
important este mai mare.
De asemenea cu ct o banc! &i propune s! de%in! mai multe lichidit!%i, ca pondere n
activ, cu att este ea mai sensibil! la varia%ii ale politicii monetare &i deci cu att mai adaptiv!
trebuie s! fie politica sa de creditare. Acesta este cazul b!ncilor de dimensiuni mici, foarte
vulnerabile la problemele ce le ridic! asimetria informa%ional! &i care au pentru a compensa
posibilele probleme generate de creditele problematice, rezerve de lichidit!%i ridicate.
Pentru o func%ionare eficient! a acestui canal de transmisie trebuie ca sistemul financiar s!
ndeplineasc! deci urm!toarele condi%ii:
b!ncile nu trebuie s!-&i poat! imuniza portofoliul de credite fa%! de modific!rile de
politic! monetar!
mprumuta%ii nu pot s!-&i imunizeze cheltuielile reale fa%! de modific!rile n volumul
creditului bancar
sistemul bancar trebuie s! reprezinte o parte semnificativ! a sistemului financiar
O alt! problem! eviden%iat! de studii econometrice n privin%a canalului creditului bancar
este sincronizarea modific!rii de volum a creditului cu modificarea produc%iei. n cazul
eviden%elor de acest fel pot apare controverse privind rela%iile de cauzalitate: sunt rela%ii ce
pornesc din sensul produc%ie c!tre creditul bancar sau invers. Un posibil r!spuns la aceast!
controvers! l ofer! Ramsey ("993). El consider! c! dac! rela%ia de cauzalitate porne&te de la
nivelul produc%iei &i conduce n final la sc!derea cererii de credite &i deci &i a creditelor
bancare atunci nu poate exista nici un mecanism de transmisie prin intermediul creditelor
bancare. ns! n studiul amintit autorul demonstreaz! c! dup! episoade cu o politic! monetar!
restrictiv! cererea de credite nu s-a redus, ci doar structura acesteia s-a schimbat. Astfel
creditele comerciale cunosc o cre&tere de volum, combinat! cu o sc!dere a volumului
creditelor bancare. Deci deoarece cerea de credite pe ansamblu nu scade, este evident c!
canalul creditelor bancare este func%ional, iar sincronizarea r!spunsului s!u cu cea a produc%iei
nu poate discredita eficien%a &i importan%a acestui mecanism de transmisie. Un alt motiv al
acestui decalaj temporal ntre ac%iune, prin intermediul politicii monetare, &i r!spuns, prin
canalul creditului bancar, l constituie consider! autorul natura contractual! a rela%iilor de
creditare, ceea ce implic! necesitatea respect!rii contractelor semnate, chiar dac! acestea nu
sunt de natur! s! aduc! avantaje, date fiind modific!rile n politica monetar!. Adaptarea
b!ncilor la modific!rile de politic! monetar! dureaz! o perioad! mai lung!, determinat! se
pare de durata dup! care creditele acordate vin la scaden%! &i fondurile astfel ob%inute pot sau
nu s! fie reutilizate tot pentru a acorda credite sau pentru alte opera%iuni.
Un exemplu de func%ionare a canalului creditului bancar l ofer! Kashyap, Stein ("997)
asupra sistemului bancar din SUA. Vectorii ce induc n sistem modific!rile de politic! ale
B!ncii Centre sunt b!ncile de dimensiuni mici, incapabile s! imunizeze varia%ii mari n nivelul
resurselor.
Rolul b!ncilor, capacitatea lor de a diagnostica financiar corect agen%ii economici, nivelul
lor de expertiz! sunt elemente importante ce conduc la dependen%a unor firme de creditul
bancar. Deoarece celelalte componente ale sistemului financiar nu posed! acela&i nivel de
expertiz! pentru unele firme ncercarea de a substitui creditele bancare cu alte surse de
finan%are duce la costuri prohibitive sau la refuzul celorlalte institu%ii. Alt motiv const! n
costurile reduse ale unui diagnostic financiar realizat de c!tre o banc!, fapt generat de
economiile de scar! ce se realizeaz! n sistemul bancar.
De asemenea m!rimea firmelor joac! un rol important, fiind evident c! firmele mici nu
pot emite instrumente financiare n condi%ii atractive &i deci nu pot substitui creditele bancare
cu nici o alt! surs! de finan%are. Problema se accentueaz! mai mult dac! pia%a de capital este
slab dezvoltat!.
Un exemplu de func%ionare a canalului creditului bancar este Japonia (Collins, Morsink,
Bayoumi, "999), unde n lipsa alternativelor de finan%are, firmele trebuie s! suporte varia%iile
n volumul creditelor impus de efectele politicii monetare a B!ncii Centrale. n fapt
dependen%a firmelor fa%! de b!nci &i a b!ncilor fa%! de politica monetar! este att de mare
nct efectele canalului creditului bancar le surclaseaz! cu mult pe cele ale altor canale de
transmisie.
Dovezi privind complementaritatea &i leg!tura ntre canalul creditului bancar &i canalul
tradi%ional al ratei dobnzii n Spania ofer! Hernando ("998), ce demonstreaz! c! pe termen
scurt modificarea ratei de dobnd! practicate de Banca Central! se transmite prin canalul ratei
dobnzii, iar n timp influen%a acestuia scade &i locul s!u este luat de canalul creditului bancar.
Autorul eviden%iaz! &i lag-ul foarte lung ntre momentul schimb!rii politicii B!ncii Centrale &i
efectele prin intermediul canalului creditului bancar. Autorul articolului demonstreaz!
cre&terea costului creditului bancar fa%! de cel comercial &i deci existen%a canalului creditului
bancar. De asemenea Hernando consider! c! determinant pentru existen%a canalul creditului
ntr-o %ar! nu este structura creditului pe componente ci instrumentele monetare folosite de
autorit!%ile monetare. El d! ca exemplu Marea Britanie &i Japonia ce prezint! canale ale
creditului relativ importante dar ce consider! autorul sunt legate &i de aplicarea n aceste %!ri
n anii 80 a mecanismelor de control a volumului creditului.

2.3.2. Canalul bilan&ier.
Existen%a acestui canal se datoreaz! problemelor de asimetrie a informa%iilor. S-a constatat
c! o politic! monetar! restrictiv! duce la accentuarea riscurilor legate de selec%ia invers! &i
conduce de asemenea la cre&terea riscurilor generate de riscul moral.
Un exemplu de func%ionare a acestui canal este oferit de Ryszard Kokoszcznski (ONB,
"996), pentru perioada "993-"995 n Polonia. n aceast! perioad! intr!rile mari de valute ca
urmare a exporturilor n cre&tere, au condus la aprecierea n termeni reali a zlotului, deci o
cre&tere a pre%urilor activelor &i deci au generat mbun!t!%irea situa%iei financiare a multor
firme, cu consecin%e asupra capacit!%ii acestora de a lua credite bancare.
2.3.2.$. Canalul bilan#ier tradi#ional.
Acest canal de transmisie se bazeaz! pe leg!tura deja prezentat! ntre politica monetar! &i
averea net! a operatorilor economici. Astfel atunci cnd politica monetar! expansiv!
genereaz! o cre&tere a masei monetare, acesta duce la cre&terea pre%urilor activelor financiare,
a averii nete a de%in!torilor de astfel de active. n acest moment apar efectele generate de
asimetria informa%ional!. O avere net! mai mare conduce la posibilitatea de a prezenta
garan%ii mai mari n vederea ob%inerii unui mprumut &i deci pierderile poten%iale generate de
selec%ia advers! vor fi mai mici. De asemenea o avere net! mai mare genereaz! &i un risc
moral mai redus, deoarece vor avea mai pu%ine motive de a se angaja n activit!%i foarte
riscante &i imorale din punctul de vedere al creditorului. O descriere schematic! a func%ion!rii
acestui canal de transmisie poate fi prezentat! astfel:

M
Pa

selec%ia advers!, riscul moral
creditare
I
Y

2.3.2.2. Canalul fluxurilor de trezorerie.
Acest canal de transmisie porne&te de la efectul politicii monetare asupra fluxurilor de
trezorerie ale firmei, adic! asupra diferen%ei dintre ncas!ri &i pl!%i. O politic! monetar!
expansionist! conduce la o mbun!t!%ire a situa%iei bilan%iere a firmelor, la un grad de
lichiditate mai ridicat &i deci la o ncredere mai mare a creditorului n posibilit!%ile firmei
debitoare de a pl!ti la scaden%!. Rezultatul este o reducere a importan%ei problemelor legate de
asimetria informa%ional!, selec%ia advers! &i riscul moral. Aceasta conduce la o cre&tere a
volumului creditelor &i deci &i la o cre&tere a volumului activit!%ii economice. Lan%ul cauzal
poate fi reprezentat astfel:

M I
Fluxuri de
trezorerie

selec%ia advers!,
riscul moral
creditare I Y

Un element important al acestui canal de transmisie este apari%ia ca element n acest lan%
cauzal al ratei nominale a dobnzii, deoarece aceasta afecteaz! fluxurile de trezorerie. De
asemenea este vorba de o rat! a dobnzii pe termen scurt &i nu pe termen lung, deoarece
sumele implicate n opera%iunile de pl!%i sunt purt!toare de dobnzi la vedere.
Atunci cnd rata dobnzii scade, ca efect al politicii monetare expansive, ponderea
firmelor cu proiecte de investi%ii foarte riscante scade, deoarece pe lng! acestea ce sunt
dornice de a contracta mprumutul la orice dobnd! apar &i firme cu proiecte mai pu%in
riscante &i cu o situa%ie financiar! mai bun!.
2.3.2.3. Canalul nivelului neanticipat al pre#urilor.
Cel de al treilea canal al creditului bilan%ier func%ioneaz! prin intermediul efectului
politicii monetare asupra pre%urilor. Deoarece pl!%ile datoriilor sunt contractate la nivele
nominale, o cre&tere neanticipat! de pre%uri va conduce la reducerea datoriilor firmei n
termeni reali dar nu &i la o reducere a valorii reale a activelor. Deci o cre&tere de pre%uri
neanticipat! conduce la o cre&tere a averii nete a firmelor prin reducerea valorii
mprumuturilor n termeni reali &i duce deci la posibilit!%i sporite de a contracta noi
mprumuturi &i va reduce &i tenta%ia de a deturna mprumuturile deja contractate de la
utilizarea lor normal! spre activit!%i foarte profitabile dar &i foarte riscante. Schematic acest
canale de transmisie arat! astfel:

M
Pre%uri
neanticipate

Averea
net!

selec%ia
advers!, riscul
moral
creditare I Y

2.3.3. Canalul lichidit$&ii gospod$riilor.
De&i majoritatea literaturii economice avnd ca tem! canalul creditului se focalizeaz! pe
cheltuielile firmelor, canalul creditului ar trebui s! fie la fel de aplicabil &i cheltuielilor de
consum, n mod special cheltuielilor viznd locuin%e &i bunuri de folosin%! ndelungat!. Un
declin n creditele acordate de b!nci, ca urmare a unei politici restrictive a autorit!%ilor
monetare, ar trebui s! provoace o sc!dere n volumul cheltuielilor destinate bunurilor de
folosin%! ndelungat! &i locuin%elor realizate de acei consumatori f!r! alte surse de creditare.
De asemenea cre&teri ale ratei dobnzii duc la o nr!ut!%ire a situa%iei gospod!riilor deoarece
conduce la un efect negativ asupra fluxurilor de trezorerie a acestora.
Un alt mode de a privi importan%a canalului bilan%ier implic! luarea n considerare a
efectelor generate de nevoia de lichiditate asupra cheltuielilor cu bunuri de folosin%!
ndelungat! &i locuin%e. n viziunea efectelor nevoii de lichiditate, efectele bilan%iere apar n
urma impactului asupra dorin%ei de a mprumuta a consumatorului &i mai pu%in asupra dorin%ei
de a da cu mprumut a b!ncilor. Din cauza asimetriei la nivelul informa%iilor asupra calit!%ii
bunurilor de folosin%! ndelungat! &i locuin%elor, acestea vor prezenta un grad de lichiditate
foarte redus. Dac! apare un &oc la nivelul veniturilor consumatorilor, ace&tia vor fi obliga%i s!
vnd! o parte a bunurilor de folosin%! ndelungat! &i a locuin%elor &i deci se vor confrunta cu
pierderi pentru c! nu vor putea recupera ntreaga valoare a activelor respective. Dac! ar fi
de%inut active financiare (depozite bancare, ac%iuni, obliga%iuni) ei ar putea s! le vnd! rapid
pentru o valoare apropiat! de valoarea de cump!rare pentru lichidit!%i. Deci dac! consumatorii
se a&teapt! cu o probabilitate mare la probleme financiare n viitor, ei vor prefera s! de%in! ct
mai pu%ine bunuri de folosin%! ndelungat! &i locuin%e ce prezint! o lichiditate sc!zut!,
prefernd activele financiare ce au un grad de lichiditate mai ridicat.
Situa%ia financiar! reflectat! de bilan%ul consumatorilor poate fi un factor foarte important
n determinarea probabilit!%ii de a avea probleme financiare n viitor. Cnd consumatorii de%in
un procent ridicat de active financiare fa%! de datorii, estim!rile lor privind probabilitatea unor
probleme financiare n viitor este sc!zut! &i deci vor fi mult mai nclina%i spre a cump!ra
bunuri de folosin%! ndelungat! &i locuin%e. Cnd pre%ul activelor financiare cre&te, valoarea
activelor de%inute cre&te &i ea, odat! cu cheltuielile pentru locuin%e &i bunuri de folosin%!
ndelungat! deoarece consumatorii au o pozi%ie financiar! mai bun!, iar a&tept!rile lor cu
privire la situa%ia financiar! viitoare sunt mai optimiste. Schematic acest mecanism de
transmisie poate fi reprezentat astfel:

M Pa
Active
Financiare

Probabilitatea
apari%iei
problemelor
financiare

Cheltuieli cu bunuri
de folosin%!
ndelungat! &i
locuin%e
Y

Lichiditatea redus! a acestor active nefinanciare furnizeaz! deci noi motive pentru care o
cre&tere a masei monetare, ce duce la sc!derea ratelor dobnzii &i cre&terea fluxurilor de
trezorerie c!tre consumatori, conduce la o cre&tere a cheltuielilor n cazul acestor categorii de
active nefinanciare. Cre&terea fluxurilor de trezorerie ale consumatorilor mic&oreaz!
probabilitatea apari%iei problemelor financiare, acest fapt fiind de natur! s! ncurajeze &i el
cre&terea cheltuielilor cu bunuri de folosin%! ndelungat! &i locuin%e. Toate aceste cheltuieli
suplimentare au ca efect final cre&terea cererii agregate &i a produc%iei.
3. Analiza canalelor de transmisie n Romnia.
3.1. Seriile de timp utilizate.
Pentru a realiza o astfel de analiz! am utilizat datele din rapoartele anuale &i lunare ale
BNR. Astfel seriile utilizate sunt:
Tabel 3 Serii de date utilizate.
Symbol Descriere Description
BZ Baza monetar! Reserve Money
BZR Baza monetar! real! Real BZ, CPI deflated, base 0":"99"
CRNG Creditul neguvernamental Credit to Non-Governments
CRNGL Creditul neguvernamental n lei Credit to Non-Governments in lei
CRNGLR Creditul neguvernamental n lei real
Real credit to Non-Governments in lei,
CPI deflated, base 0":"99"
CRNGR Creditul neguvernamental real
Real credit to Non-Governments, CPI
deflated, base 0":"99"
CRNGV Creditul neguvernamental n valut!
Credit to Non-Governments in foreign
currency
CRNGVR Creditul neguvernamental n valut! real
Real credit to Non-Governments in
foreign currency, CPI deflated, base
0":"99"
CS Cursul de schimb Exchange rate
CSR Cursul de schimb real
Real exchange rate, CPI deflated, base
0":"99"
CVB Cvasibani Cvasi-money
DA Dobnda activ! Lending rate for non-bank customers
DAR Dobnda activ! real! Real lending rate for non-bank customers
DC Taxa scontului Rescont tax
DCR Taxa scontului real! Real rescont tax
DP Dobnda pasiv! Deposit rate non-bank customers
DPR Dobnda pasiv! real! Real deposit rate non-bank customers
IPCL Indicele pre%urilor de consum Inflation, CPI
IPCX IPC cu baza n lan% Inflation, CPI, chain, base 0":"99"
IPCXLOG Logaritm de IPC baza n lan% Inflation, CPI, chain in logs
IPP Indicele pre%urilor produc%iei industriale PPI
IPPX IPP cu baza n lan% PPI chain, base 0":"99"
IPPXLOG Logaritm de IPP cu baza n lan% PPI chain in logs
M" Masa monetar! n sens restrns M"
M"R Masa monetar! n sens restrns real! Real M", CPI deflated, base 0":"99"
M2 Masa monetar! n sens larg M2
M2R Masa monetar! n sens larg real! Real M2, CPI deflated, base 0":"99"
PI Varia%ia produc%iei industriale Industrial output variation rate
PIX Varia%ia PI cu baza n lan% Industrial output chain
REF Refinan%are de la BNR Refinancing from NBR
REFR Refinan%are de la BNR real! Real refinancing from NBR
REZ Rezerve la BNR Reserves of banks at NBR
REZR Rezerve la BNR reale Real reserves of banks at NBR
Grafic 1Variabilele utilizate.
Variabilele utilizate sunt n valori reale deoarece am considerat c! nu exist! iluzie
monetar! pe o perioad! att de lung! (0":"99"-03:2000) &i c! variabilele reale determin!
reac%ii la nivelul operatorilor economici. Nu am logaritmat valorile seriilor de date rele
deoarece acestea sunt integrabile de ordinul " &i pentru c! variabile prin logaritmare pierd din
informa%ia ce o con%in, iar n cazul n care este necesar! construirea unei analize de tip VAR,
pierderea de informa%ie este de nedorit.
3.2. Teste Granger de cauzalitate.
Pentru a putea stabili rela%iile dintre variabilele studiate am realizat teste Granger de
cauzalitate pentru ansamblul acestora. Inten%ia este de a observa dac! exist! leg!turi ntre
instrumentele utilizate de Banca Central! (baza monetar! &i taxa scontului) &i celelalte
variabile, ce din punct de vedere teoretic sunt suspecte de a putea eviden%ia existen%a unuia
din canalele de transmisie, prezentate n partea teoretic! a lucr!rii.
n urma acestor teste s-au desprins urm!toarele concluzii:
exist! o rela%ie stabil! n timp ntre baza monetar! real! &i nivelul creditului
neguvernamental real, rela%ie n cazul c!reia variabila exogen! este baza monetar! iar
cea endogen! creditul neguvernamental.
ntre produc%ia industrial! &i nivelul creditului neguvernamental real exist! o rela%ie de
cauzalitate dar doar pe termen scurt, variabila exogen! fiind nivelul creditului iar cea
endogen! nivelul produc%iei industriale.
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
#.0
#.#
9# 92 93 94 95 96 97 98 99 00
PIX
0
20000
40000
60000
80000
9# 92 93 94 95 96 97 98 99 00
CRNG
0
#00
200
300
400
500
600
700
9# 92 93 94 95 96 97 98 99 00
CRNGR
0
#0000
20000
30000
40000
9# 92 93 94 95 96 97 98 99 00
BZ
30
40
50
60
70
9# 92 93 94 95 96 97 98 99 00
BZR
0
20000
40000
60000
80000
#00000
#20000
#40000
9# 92 93 94 95 96 97 98 99 00
M2
#00
200
300
400
500
9# 92 93 94 95 96 97 98 99 00
M2R
0
5000
#0000
#5000
20000
25000
30000
9# 92 93 94 95 96 97 98 99 00
M#
0
50
#00
#50
200
250
9# 92 93 94 95 96 97 98 99 00
M#R
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
#.0
#.2
9# 92 93 94 95 96 97 98 99 00
DA
-0.25
-0.20
-0.#5
-0.#0
-0.05
0.00
0.05
0.#0
9# 92 93 94 95 96 97 98 99 00
DAR
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
#.0
#.2
#.4
9# 92 93 94 95 96 97 98 99 00
DC
-0.25
-0.20
-0.#5
-0.#0
-0.05
0.00
0.05
0.#0
9# 92 93 94 95 96 97 98 99 00
DCR
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
#.0
9# 92 93 94 95 96 97 98 99 00
DP
-0.25
-0.20
-0.#5
-0.#0
-0.05
0.00
0.05
9# 92 93 94 95 96 97 98 99 00
DPR
0
5000
#0000
#5000
20000
9# 92 93 94 95 96 97 98 99 00
CS
20
30
40
50
60
70
80
9# 92 93 94 95 96 97 98 99 00
CSR
0
2000
4000
6000
8000
#0000
9# 92 93 94 95 96 97 98 99 00
REF
0
20
40
60
80
#00
9# 92 93 94 95 96 97 98 99 00
REFR
0
5000
#0000
#5000
20000
25000
9# 92 93 94 95 96 97 98 99 00
REZ
0
#0
20
30
40
50
60
9# 92 93 94 95 96 97 98 99 00
REZR
0
200
400
600
800
9# 92 93 94 95 96 97 98 99 00
IPCX
0
#00
200
300
400
500
9# 92 93 94 95 96 97 98 99 00
IPPX
0
2
4
6
8
9# 92 93 94 95 96 97 98 99 00
IPPXLOG
0
2
4
6
8
9# 92 93 94 95 96 97 98 99 00
IPCXLOG
rela%ia ntre taxa scontului &i nivelul produc%iei industriale este incert! similar cu
rela%ia ntre dobnda activ! &i produc%ia industrial!.
ratele dobnzii sunt, conform testelor efectuate, cauzate de varia%ii ale bazei monetare.
influen%! asupra evolu%iei produc%iei industriale are &i varia%ie masei monetare n sens
larg (M2) spre deosebire de M" ce este nesemnificativ.
de asemenea modific!rile n volumul masei monetare reale n sens larg pare a fi
generate de modific!rile bazei monetare.
Tabel 4 Teste de cauzalitate Granger.
Pairwise Granger Causality Tests
Sample: 1991:01 2000:03
Lag(s) 1 2 3 6 12
Null Hypothesis: F-Stat. Prob. F-Stat. Prob. F-Stat. Prob. F-Statistic Prob. F-Statistic Prob.
CRNGR does not Granger Cause BZR 2."6829 0."4467 0.0355" 0.965"3 0."956" 0.89909 0.607"3 0.72372 0.79284 0.65543
BZR does not Granger Cause CRNGR 5.86547 0.0"762 "0.8557 6.70E-05 8.4226"6.60E-05 5.48425 0.000"" 4."6724 0.000"6
CRNGR does not Granger Cause PIX 6.036"7 0.0"562 4.3597" 0.0"52 ".47006 0.22722 2.02039 0.07073 ".60332 0."0922
PIX does not Granger Cause CRNGR 0.99074 0.32"8" 6.48"56 0.00222 4.20344 0.00759 ".56963 0."6487 0.82835 0.62""2
CSR does not Granger Cause CRNGR 2."5974 0."446 4".5949 5.30E-"4 33.779"3.30E-"5 23.2874 ".50E-"6 2.66984 0.00493
CRNGR does not Granger Cause CSR 2.283"2 0."3374 2.24777 0.""074 4.65949 0.0043" 3.060"4 0.00893 0.982"4 0.47375
DAR does not Granger Cause CRNGR 2.430"6 0."2"97 ".98857 0."4206 ".""207 0.34786 ".5"59 0."8"66 ".7266" 0.07806
CRNGR does not Granger Cause DAR "7."4956.90E-05 20.0078 4.50E-08 "7.052 4.90E-09 7.83899 7.90E-07 4.55862 ".80E-05
DCR does not Granger Cause CRNGR "8.09"75.50E-05 5.59059 0.00534 4.853 0.0038" 3.37628 0.00567 2.4"9"4 0.0"462
CRNGR does not Granger Cause DCR 6.0348 0.0"6"" "4.7998 3.40E-06 "0.83""5."0E-06 8.2"5"8 "."0E-06 4.8"828 3.40E-05
M"R does not Granger Cause CRNGR 2."7766 0."4296 "8.835 ".00E-07 "".607"".30E-06 3.7882 0.00204 3.043"4 0.00"6
CRNGR does not Granger Cause M"R 0."488 0.70045 5.94824 0.00358 3.6558" 0.0"502 2.66793 0.0"97 0.60979 0.8273"
M2R does not Granger Cause CRNGR 0.7"793 0.39872 "8.74"" "."0E-07 "".5254".50E-06 5.52253 6.40E-05 2.73006 0.004"2
CRNGR does not Granger Cause M2R 4.23974 0.04"92 6.7404 0.00"77 4.39628 0.00597 ".83833 0."00"6 0.40879 0.9558
DCR does not Granger Cause PIX 0."4382 0.70548 ".47268 0.23546 ".8"698 0."5"07 ".59357 0."6243 ".8"047 0.07"9"
PIX does not Granger Cause DCR 0.29652 0.58753 0."9306 0.82482 0.427"9 0.73408 ".46079 0.20488 0.9"33" 0.54069
DAR does not Granger Cause PIX 0.00506 0.94342 0.83639 0.436"7 ".0049 0.3939" 0.759"2 0.60386 0.56377 0.86406
PIX does not Granger Cause DAR ".7"648 0."9295 0.6"47" 0.54275 0.5427 0.654"7 0.7679 0.59705 0.4865" 0.9"654
M"R does not Granger Cause PIX 2.066" 0."5352 2."23"5 0."248" ".04322 0.37686 2.5"365 0.02683 2.42783 0.0"02"
PIX does not Granger Cause M"R 4.67833 0.03277 3."42"8 0.04732 ".77635 0."5647 ".6525" 0."4"7 3."3"8 0.00"22
M2R does not Granger Cause PIX 3.525"8 0.063"7 3.29092 0.04""3 ".23776 0.30004 2.78208 0.0"566 2.24674 0.0"749
PIX does not Granger Cause M2R 2.06906 0."5323 2.6544 0.075" ".37763 0.25396 0.50468 0.80337 ".98587 0.0375
DAR does not Granger Cause BZR 25.25542.80E-06 3.36582 0.03949 3.25456 0.026"3 2.53228 0.02848 ".4"929 0."8869
BZR does not Granger Cause DAR 5.37666 0.02287 4.99053 0.00907 3.38"8" 0.02238 4.72828 0.00044 2.6560" 0.0078"
DCR does not Granger Cause BZR "9.07" 3.60E-05 ".84648 0."6445 ".7"788 0."703 ".66655 0."4265 0.89602 0.55683
BZR does not Granger Cause DCR 5.78594 0.0"838 5.75586 0.00462 3.72709 0.0"47" 4."8896 0.00"2" 2.32344 0.0"883
DPR does not Granger Cause BZR 27.4303".20E-06 3.98697 0.02236 3.79622 0.0"353 2.79734 0.0"7"7 ".526"7 0."46"9
BZR does not Granger Cause DPR 3.80979 0.05433 4.25"99 0.0"758 3.23922 0.02662 4.8"896 0.00038 2.57766 0.0096"
M"R does not Granger Cause BZR 2."4"4" 0."47"5 2.96274 0.05737 ".8646" 0."426 ".900"4 0.09335 2."576" 0.029"7
BZR does not Granger Cause M"R 0.0"995 0.8880" ".06569 0.34933 0.439"3 0.72565 0.8"946 0.55869 3."80"3 0.00"97
M2R does not Granger Cause BZR 0.24565 0.62"47 0.22"56 0.80"76 0.3"505 0.8"445 0.8649" 0.52526 ".0"436 0.45044
BZR does not Granger Cause M2R ".66392 0.20066 7.05672 0.00"5 5.94862 0.00"06 3.23554 0.00742 2."7807 0.02764
IPCXLOG does not Granger Cause BZR 3.2259" 0.076"2 3.4"654 0.03769 3.33938 0.02356 3.074"4 0.0"0" ".43287 0."8276
BZR does not Granger Cause IPCXLOG 0."8522 0.66804 3.9""32 0.02395 3.50767 0.0"92 4."9248 0.00"2" 2.78404 0.00557

Toate rela%iile prezentate anterior indic! existen%a unei rela%ii cauzale de tipul baz!
monetar!, credit neguvernamental, produc%ie industrial!. De asemenea o rela%ie ntre taxa
scontului &i produc%ia industrial! pare a exista &i de asemenea o rela%ie pe termen scurt ntre
dobnda activ! real! &i produc%ia industrial!. Aceste rela%ii par a indica existen%a unui canal
tradi%ional al ratei dobnzii &i un important canal al creditului.
3.3. Varia#ia PI "i importan#a celorlalte variabile economice.
Pentru a determina ns! ce variabile explic! mai bine varia%iile produc%iei industriale am
realizat cteva ecua%ii de regresie ale acesteia mpreun! cu celelalte variabile.
Tabel 5 Regresie a PI peste celelalte variabile.
Dependent Variable: PIX
Method: Least Squares
Sample(adjusted): "993:0" "999:09
Included observations: 8" after adjusting endpoints
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
PIX(-") 0.489244 0."27898 3.825260 0.0003
M2R -0.002598 0.00076" -3.4"444" 0.00""
M"R 0.002955 0.002053 ".4392"4 0."547
CSR 0.000642 0.00"804 0.356""8 0.7229
CRNGR 0.002407 0.000650 3.700757 0.0004
REFR 0.000202 0.000896 0.225692 0.822"
REZR 0.002690 0.004709 0.57"270 0.5697
DAR -".623975 ".765003 -0.920098 0.3608
DPR ".06244" ".4"3636 0.75"567 0.4549
DCR 0.662"87 0.703878 0.940769 0.3502
BZR -0.00"684 0.0038"4 -0.44"609 0.6602
IPPXLOG 0."74625 0.093545 ".866757 0.0662
IPCXLOG -0.085785 0.0800"6 -".072""0 0.2875
R-squared 0.788758 Mean dependent var 0.773892
Adjusted R-squared 0.75"480 S.D. dependent var 0.096667
S.E. of regression 0.048"90 Akaike info criterion -3.08"283
Sum squared resid 0."579"5 Schwarz criterion -2.696989
Log likelihood "37.7920 Durbin-Watson stat ".974078
Regresia ini%ial! a produc%iei industriale peste celelalte variabile economice indic! o
importan%! ridicat! a creditului neguvernamental real &i a mase monetare n sens larg. n
aceast! regresie putem observa valorile ridicate ale lui R 0,78 ceea ce conduce la concluzia
explic!rii varian%ei produc%iei industriale n propor%ie de 78% de c!tre variabilele considerate.
Coeficientul Durbin-Watson este de asemenea n limite normale (",8 2,2) indicnd existen%a
unei foarte slabe corela%ii ntre erori. Variabile ce nu sunt relevante pentru regresie, fapt
semnificat de probabilitatea mare asociat! (probabilitate ca valoarea coeficientului lor s! fie
0), au fost eliminate. De aceea am eliminat o parte a acestora &i am ob%inut o nou! regresie.
Dependent Variable: PIX
Method: Least Squares
Sample(adjusted): "99":05 2000:03
Included observations: "07 after adjusting endpoints
Convergence achieved after 8 iterations
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C 0.685083 0."232"8 5.559946 0.0000
M2R -0.00"457 0.0005"2 -2.848"66 0.0053
M2R(-") -0.00"369 0.000545 -2.5"0009 0.0"37
M2R(-3) 0.00"5"3 0.00032" 4.7"3865 0.0000
CRNGR 0.000905 0.000360 2.5""445 0.0"36
CRNGR(-") 0.00"077 0.000359 2.998329 0.0034
AR(") 0.875786 0.04"235 2".23894 0.0000
R-squared 0.82"838 Mean dependent var 0.773067
Adjusted R-squared 0.8"""49 S.D. dependent var 0."06775
S.E. of regression 0.04640" Akaike info criterion -3.239795
Sum squared resid 0.2"5308 Schwarz criterion -3.064937
Log likelihood "80.3290 F-statistic 76.88"30
Durbin-Watson stat 2."4"75" Prob(F-statistic) 0.000000
Inverted AR Roots .88
Este de notat importan%a mare &i n aceast! regresie a acelora&i variabile &i de asemenea
existen%a unui coeficient de corela%ie important &i un coeficient al elementului autoregresiv
mai mic de ". Probabilit!%ile ca valorile coeficien%ilor variabilelor s! fie 0 sunt foarte mici
conducnd la ideea semnifica%iei puternice a acestora pentru variabila regresat!. Aceste
regresii aduc noi elemente deci ce sus%in existen%a unui canal al creditului bancar.
3.4. Func#ii de r!spuns VAR nerestric#ionat.
Avnd n vedere rezultatele anterioare am realizat un VAR nerestric%ionat pe variabilele
considerate semnificative. Astfel am ob%inut urm!torul grafic documentnd reac%iile
produc%iei industriale, creditului neguvernamental &i masei monetare n sens larg la varia%iile
de o eroare standard a fiec!reia din aceste variabile. Acest VAR a fost realizat pe 4 lag-uri
avnd variabile endogene produc%ia industrial! (Pix), creditul neguvernamental real (Crngr),
masa monetar! n sens larg real! (M2r), iar ca variabile exogene taxa scontului real! (Dcr),
dobnda activ! real! (Dar), dobnda pasiv! real! (Dpr), cursul de schimb (Csr), baza
monetar! (Bzr).
Grafic 2 Func&ii de r$spuns ale PI, M2, Crng.

Se poate observa reac%ia puternic! a produc%iei industriale la o varia%ie a creditului
neguvernamental. Reac%ia produc%iei industriale la o varia%ie de o eroare standard a masei
monetare este negativ! deci ducnd la mic&orarea produc%iei industriale. Este important de
estimat &i ponderea n total r!spuns a fiec!rei componente evaluate. Se poate observa astfel c!
ponderea cea mai important! n varia%ia produc%iei industriale o ocup! creditul
neguvernamental real, cu ceva mai mult de 40% din pondere. Masa monetar! are o pondere
nsemnat! dar sensibil mai redus! dect produc%ia industrial!. Se observ! de asemenea
importan%a n evolu%ia creditului intern neguvernamental real a valorilor lui anterioare.
-0.04
-0.02
0.00
0.02
0.04
0.06
#0 20 30 40
Response of PIX to PIX
-0.04
-0.02
0.00
0.02
0.04
0.06
#0 20 30 40
Response of PIX to CRNGR
-0.04
-0.02
0.00
0.02
0.04
0.06
#0 20 30 40
Response of PIX to M2R
-8
-4
0
4
8
#2
#0 20 30 40
Response of CRNGR to PIX
-8
-4
0
4
8
#2
#0 20 30 40
Response of CRNGR to CRNGR
-8
-4
0
4
8
#2
#0 20 30 40
Response of CRNGR to M2R
-4
-2
0
2
4
6
8
#0 20 30 40
Response of M2R to PIX
-4
-2
0
2
4
6
8
#0 20 30 40
Response of M2R to CRNGR
-4
-2
0
2
4
6
8
#0 20 30 40
Response of M2R to M2R
Response to One S.D. Innovations 2 S.E.
Grafic 3 Ponderea n func&iile de r$spuns ale PI, M2, Crng.

Am realizat de asemenea un VAR pe mai multe variabile pentru a demonstra importan%a
creditului neguvernamental real n varia%ia produc%iei industriale. n cadrul acestui VAR pe 4
lag-uri am utilizat ca variabile endogene produc%ia industrial! (Pix), creditul neguvernamental
real (Crngr), masa monetar! n sens larg real! (M2r), dobnda activ! real! (DAR), taxa
scontului real! (Dcr), logaritmul pre%urilor de consum cu baza n lan% (Ipcxlog), iar ca
variabile exogene dobnda pasiv! real! (Dpr) cursul real de schimb (Csr), baza monetar! real!
(Bzr), rezervele b!ncilor la BNR reale (Rezr), refinan%area real! de la BNR (Refr).
Este de remarcat p!strarea importan%ei creditului bancar n evolu%ia produc%iei industriale,
dar &i efectele sale n sensul unei evolu%ii ciclice a acesteia. Un alt element important este
relativa asem!nare ntre func%iile de r!spuns ale variabilelor considerate cu func%iile de
r!spuns din testul anterior, ceea ce denot! c! variabilele nou introduse au o influen%! redus!
asupra produc%iei industriale. Este de remarcat c! dobnda real! activ! are o influen%! redus!
asupra produc%iei industriale, fapt ce ar putea fi datorat relativei stabilit!%i a acesteia, ct &i
importan%ei mici pe care o are ntr-o economie decapitalizat! varia%ia ratei dobnzii. Practic
operatorii economici tind s! ia credite la orice rat! de dobnd!, deoarece n condi%iile lipsei
acute a capitalului, a nu lua aceste credite conduce la imposibilitatea relu!rii proceselor
tehnologice &i deci a produc%iei.

0
20
40
60
80
#00
#0 20 30 40
Percent PIX variance due to PIX
0
20
40
60
80
#00
#0 20 30 40
Percent PIX variance due to CRNGR
0
20
40
60
80
#00
#0 20 30 40
Percent PIX variance due to M2R
0
20
40
60
80
#00
#0 20 30 40
Percent CRNGR variance due to PIX
0
20
40
60
80
#00
#0 20 30 40
Percent CRNGR variance due to CRNGR
0
20
40
60
80
#00
#0 20 30 40
Percent CRNGR variance due to M2R
0
20
40
60
80
#00
#0 20 30 40
Percent M2R variance due to PIX
0
20
40
60
80
#00
#0 20 30 40
Percent M2R variance due to CRNGR
0
20
40
60
80
#00
#0 20 30 40
Percent M2R variance due to M2R
Variance Decomposition
Grafic 4 Func%iile de r!spuns a 6 variabile la impulsuri.

De asemenea descompunerea varia%iilor unor variabile func%ie de ponderea n aceasta a
celorlalte variabile (Grafic 5 Ponderea n func%iile de r!spuns a fiec!rei variabile.)este
important! pentru a eviden%ia importan%a relativ! a fiec!reia din acestea. Este de remarcat c!
ponderea cea mai important! n varia%ia produc%iei industriale o are creditul neguvernamental,
similar cu testul anterior, iar pe locul secund din acest punct de vedere se afl! masa monetar!
n sens larg. Infla%ia are o influen%! redus! asupra produc%iei industriale, al!turi de dobnda
activ! &i taxa scontului.
Rezultatele ob%inute nu contravin opiniilor exprimate &i de alte studii efectuate n Romnia
n domeniul mecanismelor de transmisie a politicii monetare (Popa C., "996, Tez! de
doctorat, Dezvolt!ri conceptuale &i empirice n politicile monetare contemporane). Astfel n
lucrarea mai sus men%ionat! canalul creditului este eviden%iat ca un mecanism important de
transmisie, mecanism ce implica refinan%area realizat! de BNR, &i prin intermediul acesteia
nivelul lichidit!%ilor la nivelul b!ncilor comerciale &i deci &i a creditelor acordate, cu
implica%ii asupra investi%iilor &i produc%iei.
Rezultatele ob%inute sunt ortodoxe din punct de vedere al teoriei economice,
r!spunsurile variabilelor la impulsuri fiind n sensul anticipat de c!tre acesta, cu pu%ine
excep%ii.
-0.02
-0.0#
0.00
0.0#
0.02
0.03
0.04
#0 20
-0.02
-0.0#
0.00
0.0#
0.02
0.03
0.04
#0 20
-0.02
-0.0#
0.00
0.0#
0.02
0.03
0.04
#0 20
-0.02
-0.0#
0.00
0.0#
0.02
0.03
0.04
#0 20
Response of PIX to DAR
-0.02
-0.0#
0.00
0.0#
0.02
0.03
0.04
#0 20
Response of PIX to DCR
-0.02
-0.0#
0.00
0.0#
0.02
0.03
0.04
#0 20
Response of PIX to IPCXLOG
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
#0 20
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
#0 20
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
#0 20
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
#0 20
Response of CRNGR to DAR
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
#0 20
Response of CRNGR to DCR
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
#0 20
Response of CRNGR to IPCXLOG
-4
-2
0
2
4
6
#0 20
-4
-2
0
2
4
6
#0 20
-4
-2
0
2
4
6
#0 20
-4
-2
0
2
4
6
#0 20
Response of M2R to DAR
-4
-2
0
2
4
6
#0 20
Response of M2R to DCR
-4
-2
0
2
4
6
#0 20
Response of M2R to IPCXLOG
-0.003
-0.002
-0.00#
0.000
0.00#
0.002
0.003
0.004
#0 20
Response of DAR to PIX
-0.003
-0.002
-0.00#
0.000
0.00#
0.002
0.003
0.004
#0 20
Response of DAR to CRNGR
-0.003
-0.002
-0.00#
0.000
0.00#
0.002
0.003
0.004
#0 20
Response of DAR to M2R
-0.003
-0.002
-0.00#
0.000
0.00#
0.002
0.003
0.004
#0 20
Response of DAR to DAR
-0.003
-0.002
-0.00#
0.000
0.00#
0.002
0.003
0.004
#0 20
Response of DAR to DCR
-0.003
-0.002
-0.00#
0.000
0.00#
0.002
0.003
0.004
#0 20
Response of DAR to IPCXLOG
-0.004
-0.002
0.000
0.002
0.004
0.006
0.008
#0 20
Response of DCR to PIX
-0.004
-0.002
0.000
0.002
0.004
0.006
0.008
#0 20
Response of DCR to CRNGR
-0.004
-0.002
0.000
0.002
0.004
0.006
0.008
#0 20
Response of DCR to M2R
-0.004
-0.002
0.000
0.002
0.004
0.006
0.008
#0 20
Response of DCR to DAR
-0.004
-0.002
0.000
0.002
0.004
0.006
0.008
#0 20
Response of DCR to DCR
-0.004
-0.002
0.000
0.002
0.004
0.006
0.008
#0 20
Response of DCR to IPCXLOG
-0.0#0
-0.005
0.000
0.005
0.0#0
0.0#5
0.020
0.025
#0 20
Response of IPCXLOG to PIX
-0.0#0
-0.005
0.000
0.005
0.0#0
0.0#5
0.020
0.025
#0 20
Response of IPCXLOG to CRNGR
-0.0#0
-0.005
0.000
0.005
0.0#0
0.0#5
0.020
0.025
#0 20
Response of IPCXLOG to M2R
-0.0#0
-0.005
0.000
0.005
0.0#0
0.0#5
0.020
0.025
#0 20
Response of IPCXLOG to DAR
-0.0#0
-0.005
0.000
0.005
0.0#0
0.0#5
0.020
0.025
#0 20
Response of IPCXLOG to DCR
-0.0#0
-0.005
0.000
0.005
0.0#0
0.0#5
0.020
0.025
#0 20
Response of IPCXLOG to IPCXLOG
Response to One S.D. Innovations 2 S.E.

Grafic 5 Ponderea n func&iile de r$spuns a fiec$rei variabile.

Totu&i sunt de remarcat cteva probleme n evaluarea economiei romne&ti &i n special a
politicii monetare.
Prima problem! const! n rapidele &i amplele schimb!ri de politic! economic! &i deci &i
monetar! n economia romneasc!. Astfel doar n ultimii ani politica monetar! a cunoscut
modific!ri dramatice, n sensul trecerii de la o politic! monetar! acomodativ! fa%! de infla%ie
la o politic! monetar! ce vizeaz! doar combaterea acesteia, aproape indiferent de cost.
Grafic 6 Nivelul refinan&$rii reale.
De asemenea n cadrul politii monetare instrumentele
utilizate s-au schimbat mult, trecndu-se de la utilizarea
creditelor de refinan%are ntr-o perioad! anterioar! la
utilizarea unui instrument cu un rol opus, atragerea de
depozite de c!tre BNR. Creditul de refinan%are nu mai
este utilizat, volumul s!u reducndu-se considerabil n
termeni nominali, ceea ce constituie un indicator &i
pentru nivelul real al acestuia. Grafic 6 Nivelul
refinan%!rii reale. prezint! evolu%ia volumului real de
credite de refinan%are fa%! de anul "99":0". Este de
0
20
40
60
80
#00
#0 20
0
20
40
60
80
#00
#0 20
0
20
40
60
80
#00
#0 20
0
20
40
60
80
#00
#0 20
Percent PIX variance due to DAR
0
20
40
60
80
#00
#0 20
Percent PIX variance due to DCR
0
20
40
60
80
#00
#0 20
Percent PIX variance due to IPCXLOG
0
20
40
60
80
#00
#0 20
0
20
40
60
80
#00
#0 20
0
20
40
60
80
#00
#0 20
0
20
40
60
80
#00
#0 20
Percent CRNGR variance due to DAR
0
20
40
60
80
#00
#0 20
Percent CRNGR variance due to DCR
0
20
40
60
80
#00
#0 20
Percent CRNGR variance due to IPCXLOG
0
20
40
60
80
#0 20
0
20
40
60
80
#0 20
0
20
40
60
80
#0 20
0
20
40
60
80
#0 20
Percent M2R variance due to DAR
0
20
40
60
80
#0 20
Percent M2R variance due to DCR
0
20
40
60
80
#0 20
Percent M2R variance due to IPCXLOG
0
20
40
60
80
#00
#0 20
Percent DAR variance due to PIX
0
20
40
60
80
#00
#0 20
Percent DAR variance due to CRNGR
0
20
40
60
80
#00
#0 20
Percent DAR variance due to M2R
0
20
40
60
80
#00
#0 20
Percent DAR variance due to DAR
0
20
40
60
80
#00
#0 20
Percent DAR variance due to DCR
0
20
40
60
80
#00
#0 20
Percent DAR variance due to IPCXLOG
0
20
40
60
80
#0 20
Percent DCR variance due to PIX
0
20
40
60
80
#0 20
Percent DCR variance due to CRNGR
0
20
40
60
80
#0 20
Percent DCR variance due to M2R
0
20
40
60
80
#0 20
Percent DCR variance due to DAR
0
20
40
60
80
#0 20
Percent DCR variance due to DCR
0
20
40
60
80
#0 20
Percent DCR variance due to IPCXLOG
0
#0
20
30
40
50
#0 20
Percent IPCXLOG variance due to PIX
0
#0
20
30
40
50
#0 20
Percent IPCXLOG variance due to CRNGR
0
#0
20
30
40
50
#0 20
Percent IPCXLOG variance due to M2R
0
#0
20
30
40
50
#0 20
Percent IPCXLOG variance due to DAR
0
#0
20
30
40
50
#0 20
Percent IPCXLOG variance due to DCR
0
#0
20
30
40
50
#0 20
Percent IPCXLOG variance due to IPCXLOG
0
20
40
60
80
#00
92 94 96 98 00
REFR
remarcat &i schimbarea structurii acestuia, ponderea creditului de licita%ie fiind luat de
creditele speciale destinate salv!rii sau rezolv!rii situa%iilor de lips! de lichiditate la unele
b!nci comerciale.
Grafic 7 Evolu&ia M2 %i a creditului bancar.

Grafic 8 Creditele de refinan&are - volum %i structur$.
De asemenea este de remarcat amplitudinea mare a varia%iilor masei monetare reale &i a
creditului neguvernamental real n timp.
Grafic 9 Structura %i volumul creditului intern total.
Un alt element important ce a afectat
volumul creditelor neguvernamentale este
efectul de crowding-out ap!rut n economia
romneasc!, adic! substituirea de c!tre stat
a agen%ilor economici priva%i n rolul de
debitor. Ilustrativ este graficul urm!tor
pentru a demonstra aceast! rela%ie (Grafic 9
Structura &i volumul creditului intern total.).
Toate aceste schimb!ri n domeniul politicii
financiare &i fiscale sunt de natur! a afecta
estim!rile privind r!spunsul indicatorilor
economici la un impuls sau inova%ie n
0.0
%.0
2.0
3.0
4.0
5.0
6.0
J
a
n
-
9
3
J
u
l
-
9
3
J
a
n
-
9
4
J
u
l
-
9
4
J
a
n
-
9
5
J
u
l
-
9
5
J
a
n
-
9
6
J
u
l
-
9
6
J
a
n
-
9
7
J
u
l
-
9
7
J
a
n
-
9
8
J
u
l
-
9
8
J
a
n
-
9
9
m
i
i

m
i
l
i
a
r
d
e
0%
20%
40%
60%
80%
%00%
J
a
n
-
9
3
J
u
l
-
9
3
J
a
n
-
9
4
J
u
l
-
9
4
J
a
n
-
9
5
J
u
l
-
9
5
J
a
n
-
9
6
J
u
l
-
9
6
J
a
n
-
9
7
J
u
l
-
9
7
J
a
n
-
9
8
J
u
l
-
9
8
J
a
n
-
9
9
Credit conform L "35/"996
Credit structural nedirectionat
Credit acordat cu derogare de la regulament
Credit lombard
Credit special
Credit de licitatie
Credit cu dobanda preferentiala
Credit structural
M2 / IPC
D
e
c
-
9
0
J
u
n
-
9
%
D
e
c
-
9
%
J
u
n
-
9
2
D
e
c
-
9
2
J
u
n
-
9
3
D
e
c
-
9
3
J
u
n
-
9
4
D
e
c
-
9
4
J
u
n
-
9
5
D
e
c
-
9
5
J
u
n
-
9
6
D
e
c
-
9
6
J
u
n
-
9
7
D
e
c
-
9
7
J
u
n
-
9
8
D
e
c
-
9
8
J
u
n
-
9
9
D
e
c
-
9
9
M2 / IPC anualizat
Creditul intern neguvernamental / IPC
J
a
n
-
9
%
J
u
l
-
9
%
J
a
n
-
9
2
J
u
l
-
9
2
J
a
n
-
9
3
J
u
l
-
9
3
J
a
n
-
9
4
J
u
l
-
9
4
J
a
n
-
9
5
J
u
l
-
9
5
J
a
n
-
9
6
J
u
l
-
9
6
J
a
n
-
9
7
J
u
l
-
9
7
J
a
n
-
9
8
J
u
l
-
9
8
J
a
n
-
9
9
J
u
l
-
9
9
J
a
n
-
0
0
Creditul intern neguvernamental total/ IPC
Creditul intern neguvernamental lei/ IPC
Creditul intern neguvernamental valuta/ IPC
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
%00%
D
e
c
-
9
0
J
u
n
-
9
%
D
e
c
-
9
%
J
u
n
-
9
2
D
e
c
-
9
2
J
u
n
-
9
3
D
e
c
-
9
3
J
u
n
-
9
4
D
e
c
-
9
4
J
u
n
-
9
5
D
e
c
-
9
5
J
u
n
-
9
6
D
e
c
-
9
6
J
u
n
-
9
7
D
e
c
-
9
7
J
u
n
-
9
8
D
e
c
-
9
8
J
u
n
-
9
9
D
e
c
-
9
9
Creditul Intern Neguvernamental in valuta
Creditul Intern Neguvernamental in lei
Credit Guvernamental Net
cazul unuia din ei. Alternative la aceast! metod! (VAR nerestric%ionat) ar putea fi VAR
structural sau utilizarea cointegr!rii.
3.5. Teste de sta#ionaritate.
Pentru a putea cointegra variabilele men%ionate anterior, este necesar! determinarea
gradului, ordinului de integrabilitate a fiec!reia dintre aceste variabile. Pentru determinarea
ordinului de integrabilitate am utilizat att testul Augmented Dickey Fuller ct &i Phillips-
Perron. Rezultatele sunt prezentate n tabelul urm!tor:
Tabel 6 Teste de sta&ionaritate.
Variabila Ordin de integrabilitate Nivel de semnifica&ie
Variable Order of Integration Level of Significance
ADF PP
BZR I(1) C I(1) C "%
CRNGR I(0) C I(0) C "%
CSR I(1) C I(1) C "%
DAR I(1) C I(0) C "%
DPR I(1) C I(0) C "%
DCR I(1) C I(0) C "%
IPCXLOG I(1) C T I(0) C "%
IPPXLOG I(1) C I(1) C "%
M1R I(1) C I(1) C "%
M2R I(1) C I(0) C "%
PIX I(1) C I(1) C "%
REFR I(1) C I(1) C "%
T
r
e
n
d

(

T

)

s
a
u

C
o
n
s
t
a
n
t
a

(

C

)

T
r
e
n
d

(

T

)

o
r

C
o
n
s
t
a
n
t

(

C

)

A
D
F

=

A
u
g
m
e
n
t
e
d

D
i
c
k
e
y

F
u
l
l
e
r

P
P

=

P
h
i
l
l
i
p
s
-
P
e
r
r
o
n

REZR I(1) C I(1) C "%

3.6. Rela#ii de cointegrare.
De&i ordinele de integrabilitate sunt diferite la unele din variabile, exist! cteva rela%ii de
cointegrare. Astfel prima rela%ie de cointegrare ncercat! este:
Tabel 7 Rela&ii de cointegrare ntre Crngr, Bzr, Pix.
Sample: "99":0" 2000:03
Included observations: 82
Test assumption: Linear deterministic trend in the data
Series: CRNGR BZR PIX
Lags interval: " to 4
Likelihood 5 Percent " Percent Hypothesized
Eigenvalue Ratio Critical Value Critical Value No. of CE(s)
0."4"248 "6.748"" 29.68 35.65 None
0.046662 4.26"584 "5.4" 20.04 At most "
0.004"76 0.343"38 3.76 6.65 At most 2
*(**) denotes rejection of the hypothesis at 5%("%) significance level
L.R. rejects any cointegration at 5% significance level
Unnormalized Cointegrating Coefficients:
CRNGR BZR PIX
-0.009086 0.0"765" 3.080779
0.00"203 0.0""602 -0.077975
0.002"90 -0.0"56"7 0.72"536
Normalized Cointegrating Coefficients: " Cointegrating Equation(s)
CRNGR BZR PIX C
".000000 -".942703 -339.0798 "88.4656
(0.53897) (44.9828)

Log likelihood -327.7"3"
Calculnd reziduurile conform ecua%iei de cointegrare am ob%inut o serie I(0) testat! att
prin ADF ct &i prin PP la "% nivel de semnifica%ie, iar avnd n vedere c! variabilele
considerate sunt I(") se poate considera c! sunt cointegrate. Utiliznd aceste variabile am
realizat un VAR cu corec%ie a erorilor.

Grafic 10 VAR cu corec&ia erorilor pentru Pix, Crngr, Bzr.

Se poate observa asem!narea cu rezultatele ob%inute n cazul metodei VAR nerestric%ionat,
n privin%a sensului de varia%ie. Creditul bancar are o influen%! puternic! asupra produc%iei
industriale iar ca diferen%! fa%! de VAR nerestric%ionat, valorile atinse de produc%ia industrial!
n urma &ocului nu mai sunt atenuate dup! un timp, ci conduc la o modificare de lung! durat!
a produc%iei industriale la un nou palier. Aceia&i situa%ie apare &i n cazul r!spunsurile
creditului neguvernamental real la impulsurile generate de baza monetar!, precum &i la
r!spunsurile creditului la impulsurile determinate de produc%ie.
Din punct de vedere al ponderii fiec!rui impuls n func%ia de r!spuns, rezultatele sunt
prezentate n graficul urm!tor. Se poate observa c! ponderea cea mai mare revine creditului
neguvernamental n evolu%ia produc%iei industriale, iar celelalte variabile au o influen%! slab!.
-0.0#
0.00
0.0#
0.02
0.03
0.04
0.05
5 #0 #5 20
-0.0#
0.00
0.0#
0.02
0.03
0.04
0.05
5 #0 #5 20
-0.0#
0.00
0.0#
0.02
0.03
0.04
0.05
5 #0 #5 20
Response of PIX to BZR
0
2
4
6
8
#0
5 #0 #5 20
0
2
4
6
8
#0
5 #0 #5 20
0
2
4
6
8
#0
5 #0 #5 20
Response of CRNGR to BZR
-#
0
#
2
3
4
5 #0 #5 20
Response of BZR to PIX
-#
0
#
2
3
4
5 #0 #5 20
Response of BZR to CRNGR
-#
0
#
2
3
4
5 #0 #5 20
Response of BZR to BZR
Response to One S.D. Innovations
Exist! fapt eviden%iat de grafic o leg!tur! &i ntre creditul neguvernamental &i baza
monetar!, dar ntr-un singur sens, rela%ia cauzal! fiind similar! celei descoperite n cazul
testelor Granger.

Grafic 11 Descompunerea structural$ a r$spunsurilor func&ie de impulsuri.

Se poate remarca deci c! exist! o rela%ie pe termen lung ntre variabilele men%ionate, c!
exist! un nivel de echilibru ntre acestea, iar fiecare dintre ele tinde la acest nivel de echilibru
cu o vitez! reprezentat! de coeficientul din ecua%ia de cointegrare. Totu&i acest coeficient nu
este reprezentativ pentru valorile nominale ale indicatorilor, ci pentru valorile speciale ale
acestor indicatori (astfel produc%ia industrial! este calculat! ca indice cu baz! n lan%,
normalizat, iar ceilal%i indicatori sunt valori reale).
Am realizat de asemenea o ncercare de cointegrare a mai multor variabile (creditul
neguvernamental real, baza monetar! real!, produc%ia industrial! &i masa monetar! n sens
larg real!). Testul de cointegrare s-a dovedit a fi favorabil, iar erorile ob%inute au un ordin de
integrabilitate I(0) la nivelul de semnifica%ie de 5% prin metoda PP.
0
20
40
60
80
#00
5 #0 #5 20
Perc ent PIX v ari anc e due to PI X
0
20
40
60
80
#00
5 #0 #5 20
Perc ent PIX v ari anc e due to CRNGR
0
20
40
60
80
#00
5 #0 #5 20
Perc ent PI X v ari anc e due to BZR
0
20
40
60
80
#00
5 #0 #5 20
Perc ent CRNGR v ari anc e due to PI X
0
20
40
60
80
#00
5 #0 #5 20
Perc ent CRNGR v ari anc e due to CRNGR
0
20
40
60
80
#00
5 #0 #5 20
Perc ent CRNGR v ari anc e due to BZR
0
20
40
60
80
#00
5 #0 #5 20
Perc ent BZR v ari anc e due to PIX
0
20
40
60
80
#00
5 #0 #5 20
Perc ent BZR v ari anc e due to CRNGR
0
20
40
60
80
#00
5 #0 #5 20
Perc ent BZR v ari anc e due to BZR
Vari ance Decomposition
Utiliznd acela&i num!r de lag-uri, variabile, num!r de rela%ii de cointegrare am construit
un VAR cu corec%ie a erorilor:

Tabel 8 Rela&ii de cointegrare ntre Crngr, Bzr, Pix, M2r.
Date: 06/22/00 Time: 04:""
Sample: "99":0" 2000:03
Included observations: 82
Test assumption: Linear deterministic trend in the data
Series: CRNGR BZR PIX M2R
Lags interval: " to 4
Likelihood 5 Percent " Percent Hypothesized
Eigenvalue Ratio Critical Value Critical Value No. of CE(s)
0.2"79"0 40.97""9 47.2" 54.46 None
0."542"5 20.8"677 29.68 35.65 At most "
0.049773 7.0826"2 "5.4" 20.04 At most 2
0.034703 2.896"93 3.76 6.65 At most 3
*(**) denotes rejection of the hypothesis at 5%("%) significance level
L.R. rejects any cointegration at 5% significance level
Unnormalized Cointegrating Coefficients:
CRNGR BZR PIX M2R
0.0085"8 -0.028053 -2.283279 0.00"22"
0.004520 0.0"8986 -".347525 -0.005207
0.00"307 0.003603 -".789"09 0.00""8"
0.000420 0.004"42 0.309946 0.00"559
Normalized Cointegrating Coefficients: " Cointegrating Equation(s)
CRNGR BZR PIX M2R C
".000000 -3.293380 -268.0502 0."43359 "67.4536
(0.86499) (36.982") (0."5043)

Log likelihood -557.8668

Func%ia de r!spuns a acestor variabile la impulsurile n celelalte are o form! asem!n!toare
cu VARul anterior, creditul neguvernamental continund s! reprezinte un element important
n influen%area produc%iei industriale reale. Este de remarcat c! tendin%a din modelul anterior,
tendin%! de sta%ionare a nivelului produc%iei industriale la un nivel superior dup! un impuls al
creditului neguvernamental. Este de remarcat c! n varia%ia produc%iei industriale factorul cu
cea mai mare influen%!, fapt denotat de amplitudinea varia%iei, este creditul neguvernamental.
Se poate observa c! aproape 40% din varia%ia produc%iei industriale reale este generat! de
varia%ii ale creditului neguvernamental real, ceea ce nt!re&te presupunerea existen%ei unui
canal al creditului bancar n Romnia.
De asemenea sunt de remarcat varia%iile masei monetare la modific!ri n baza monetar!,
varia%ii ce se p!streaz! n timp, conducnd masa monetar! la un nou nivel. Din punct de
vedere al structurii baza monetar! este de departe cea ce influen%eaz! n ponderea cea mai
ridicat! masa monetar!.
Influen%a politicii B!ncii Centrale asupra creditului neguvernamental este evident!, fiind
sugerat! de amplitudinea mare a r!spunsului acestui indicator la varia%ii ale bazei monetare.
Ponderea bazei monetare n influen%area creditului neguvernamental este nsemnat!, de
asemenea un indicator al gradului de influen%! al B!ncii Centrale asupra sistemului bancar.
Sunt de remarcat stabilitatea rezultatelor, de la o variant! la alta ceea ce sugereaz! c!
modelul considerat are relevan%! &i surprinde, chiar dac! foarte simplu, procesele reale din
economie.
Rezultatele ob%inute &i n acest caz sunt conforme cu teoria economic!, ortodoxe deci &i
din acest punct de vedere.
Grafic 12 R$spunsul la impulsuri a unui VAR cu 4 variabile.

Concluzia acestor teste efectuate &i a tuturor elementelor prezentate anterior conduce la o
singur! concluzie: existen%a unui canal al creditului bancar n Romnia, canal al creditului cu
o influen%! puternic! asupra produc%iei industriale. De asemenea am demonstrat c! varia%iile
n volumul creditului bancar se pot explica n mare m!sur! prin varia%iile bazei monetare.
Grafic 13 Nivelul ratei rezervelor minime obligatorii.
Cunoscnd controlul pe care
Banca Central! l are asupra bazei
monetare, efectul pe care utilizarea
fiec!rui instrument de politic!
monetar! l are asupra aceste variabile,
putem sublinia for%a &i implica%iile
instrumentelor pe care Banca Central!
le controleaz!.
n sprijinul acestor afirma%ii se
poate aduce &i modificare frecvent! &i
ampl! a nivelului rezervelor minime
-0.02
-0.0#
0.00
0.0#
0.02
0.03
0.04
5 #0 #5 20
-0.02
-0.0#
0.00
0.0#
0.02
0.03
0.04
5 #0 #5 20
-0.02
-0.0#
0.00
0.0#
0.02
0.03
0.04
5 #0 #5 20
Response of PIX to BZR
-0.02
-0.0#
0.00
0.0#
0.02
0.03
0.04
5 #0 #5 20
-2
0
2
4
6
8
#0
5 #0 #5 20
-2
0
2
4
6
8
#0
5 #0 #5 20
-2
0
2
4
6
8
#0
5 #0 #5 20
Response of CRNGR to BZR
-2
0
2
4
6
8
#0
5 #0 #5 20
-#
0
#
2
3
4
5 #0 #5 20
Response of BZR to PIX
-#
0
#
2
3
4
5 #0 #5 20
Response of BZR to CRNGR
-#
0
#
2
3
4
5 #0 #5 20
Response of BZR to BZR
-#
0
#
2
3
4
5 #0 #5 20
Response of BZR to M2R
-2
0
2
4
6
8
#0
5 #0 #5 20
-2
0
2
4
6
8
#0
5 #0 #5 20
-2
0
2
4
6
8
#0
5 #0 #5 20
Response of M2R to BZR
-2
0
2
4
6
8
#0
5 #0 #5 20
Response to One S.D. Innovations
Evolutia ratei rezervelor la depozite :
0%
5%
%0%
%5%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
D
e
c
-
9
4
A
p
r
-
9
5
A
u
g
-
9
5
D
e
c
-
9
5
A
p
r
-
9
6
A
u
g
-
9
6
D
e
c
-
9
6
A
p
r
-
9
7
A
u
g
-
9
7
D
e
c
-
9
7
A
p
r
-
9
8
A
u
g
-
9
8
D
e
c
-
9
8
A
p
r
-
9
9
A
u
g
-
9
9
D
e
c
-
9
9
n lei valut! const n lei valut! const n valut!
obligatorii de c!tre Banca Central!, n scopul evident al reducerii lichidit!%ii din sistemul
bancar &i deci avnd ca &i consecin%! reducerea resurselor disponibile pentru creditare la
nivelul b!ncilor comerciale. Poate mai sugestiv! este eviden%ierea ponderii rezervelor
obligatorii din ce n ce mai mari din baza monetar! &i din masa monetar!.
Grafic 14 Ponderea rezervelor minime obligatorii n M0 %i M2.
Este important de observat ns! c!
orice modificare a nivelului rezervelor
minime obligatorii are &i consecin%e
defavorabile la nivelul b!ncilor
comerciale, conduce la sc!derea
profitabilit!%ii acestora, iar dac!
modific!rile sunt prea abrupte, pot
conduce la situa%ii dificile pentru
sistemul bancar, &i situa%ii limit!
pentru b!ncile ce nu au o lichiditate
foarte bun!.

Grafic 15 Descompunerea r$spunsurilor la impusuri func&ie de structur$ VAR(4).

0
20
40
60
80
#00
5 #0 #5 20
0
20
40
60
80
#00
5 #0 #5 20
0
20
40
60
80
#00
5 #0 #5 20
Percent PIX variance due to BZR
0
20
40
60
80
#00
5 #0 #5 20
0
20
40
60
80
#00
5 #0 #5 20
0
20
40
60
80
#00
5 #0 #5 20
0
20
40
60
80
#00
5 #0 #5 20
Percent CRNGR variance due to BZR
0
20
40
60
80
#00
5 #0 #5 20
0
20
40
60
80
#00
5 #0 #5 20
Percent BZR variance due to PIX
0
20
40
60
80
#00
5 #0 #5 20
Percent BZR variance due to CRNGR
0
20
40
60
80
#00
5 #0 #5 20
Percent BZR variance due to BZR
0
20
40
60
80
#00
5 #0 #5 20
Percent BZR variance due to M2R
0
#0
20
30
40
50
60
5 #0 #5 20
0
#0
20
30
40
50
60
5 #0 #5 20
0
#0
20
30
40
50
60
5 #0 #5 20
Percent M2R variance due to BZR
0
#0
20
30
40
50
60
5 #0 #5 20
0
20
40
60
80
%00
%20
%40
%60
J
a
n
-
9
3
J
u
l
-
9
3
J
a
n
-
9
4
J
u
l
-
9
4
J
a
n
-
9
5
J
u
l
-
9
5
J
a
n
-
9
6
J
u
l
-
9
6
J
a
n
-
9
7
J
u
l
-
9
7
J
a
n
-
9
8
J
u
l
-
9
8
J
a
n
-
9
9
J
u
l
-
9
9
J
a
n
-
0
0
m
i
i

d
e

m
i
l
i
a
r
d
e
0%
%0%
20%
30%
40%
50%
60%
M2 M0 Rez Rez / M0 Rez / M2
4. Concluzii.
Mecanismele de transmisie a politicii monetare n Romnia sunt puternic influen%ate de
structura economiei, de structura sistemului financiar, de reglement!rile legale n vigoare. n
urma studiului efectuat asupra acestor mecanisme de transmisie a politii monetare s-au
desprins mai multe concluzii:
Canalul tradi%ional al ratei dobnzii este unul din canalele utilizate n Romnia, dar
influen%a sa este foarte mult redus!, o posibil! explica%ie putnd fi dorin%a agen%ilor
economici de a mobiliza resurse la orice costuri, deoarece alternativa n condi%iile
unei decapitaliz!ri acute este oprirea activit!%ii. De aceea o modificare a ratei
dobnzii conduce la varia%ii slabe a produc%iei industriale, iar n general rata real! a
dobnzii nu prezint! varia%ii foarte ridicate, deci se poate aprecia c! interven%iile
B!ncii Centrale vizeaz! men%inerea ratelor reale pe un teritoriu pozitiv.
Canalul pre%urilor altor active este de asemenea un canal de transmisie avnd o
utilizare redus!. Acesta din dou! motive:
o pia%a de capital este slab dezvoltat!, att volumul capitaliz!rii bursiere ct
&i volumul tranzac%iilor fiind foarte redus. De asemenea bursa de valori este
utilizat! n principal ca instrument de privatizare a ntreprinderilor de stat,
&i se constituie mai pu%in ca o surs! de finan%are &i apreciere a s!n!t!%ii
financiare a unei societ!%i.
o cursul de schimb are o influen%! asupra produc%iei industriale, dar doar una
pe termen scurt, aceasta din mai multe motive. Primul const! n rigiditatea
exporturilor romne&ti, n elasticitatea sc!zut! a ofertei pentru export fa%!
de varia%iile cursului de schimb &i cererii externe. Alt motiv, dar &i o
posibil! explica%ie a anteriorului motiv este realizarea unui export bazat pe
importuri, deci multe din produsele exportate incorporeaz! costuri
exprimate n moneda na%ional! prin intermediul cursului de schimb
(exemplu: industria de textile ce reprezint! aproximativ 30% din importuri
&i exporturi, un indiciu clar al fabric!rii produselor n lohn; alt exemplu
este industria siderurgic! sau cea petrochimic!). O modificare a cursului de
schimb real are ca efect o modificare a produc%iei industriale pe termen
scurt deoarece, ieftinirea relativ! a materiilor prime &i pre%ul mai mare n
lei ncasat sunt temporare, pn! la reluarea ciclului tehnologic. n acel
moment modificarea de curs intr! n costuri &i pre%urile de vnzare, prin
aceasta n infla%ie, deci duce la revenirea cursului real la palierul anterior.
Deci perioada de eficien%! a unei modific!ri de curs de schimb depinde de
ponderea materiilor prime autohtone n produsele exportate &i de durata
ciclului mediu tehnologic al produselor exportate.
Canalul creditului este probabil cel mai puternic canal de transmisie a politicii
monetare. Aceasta se datoreaz! mai multor motive. Primul ar fi dependen%a
ntreprinderilor fa%! de creditul bancar pentru a suplini capitalul de lucru.
Restrngerea creditului bancar conduce deci la imposibilitatea relu!rii activit!%ii
pentru o larg! categorie de agen%i economici. Un alt motiv a fost dependen%a
sistemului bancar fa%! de Banca Central!, cel pu%in n perioada de func%ionare a
creditului de refinan%are. Problema dobnzii &i a nivelului acesteia nefiind o
problem!, pentru agen%ii economici singura problem! ce conteaz! sunt restric%iile
cantitative implicite pe care Banca Central! le impune sistemului bancar.
Utilizarea ratei rezervelor minime obligatorii la perioade scurte de timp, att prin
modific!ri de nivel ct &i din punct de vedere a schimb!rilor metodologice
ilustreaz! larga utilizare a acestui canal de transmisie n Romnia. A decela ns!
care din subdiviziunile canalului creditului este mai important! este foarte dificil,
dar probabil c! selec%ia advers! &i hazardul moral au un rol important de jucat ntr-
o economie att de instabil!, iar canalul creditului bancar este probabil &i el
responsabil ntr-o mare m!sur! la varia%iile produc%iei industriale. Ponderea mare a
varia%iei induse de modific!ri n volumul creditului asupra modific!rilor produc%iei
industriale a fost demonstrat! n aceast! lucrare. Pe de alt! parte poate c!
reducerea drastic! a creditului real n ultima perioad!, submonetizarea economiei
&i existen%a acestor fenomene simultan cu reducerea produc%iei industriale nu este
lipsit! de leg!tur!. O remonetizare a economiei obiectiv prev!zut si de strategia
de aderare la UE este o prioritate, remonetizare pe baze reale, avnd la origine
active s!n!toase. Eradicarea subcapitaliz!rii agen%ilor economici &i a
submonetiz!rii economiei sunt condi%ii importante pentru reluarea cre&terii
economice n Romnia, f!r! ns! a realiza aceste procese menajnd agen%ii f!r!
perspectiv!, dar simultan ncurajndu-i pe cei viabili din punct de vedere
economic. Canalul lichidit!%ii gospod!riilor avnd n vedere slaba dezvoltare a
creditului de consum, &i a sc!derii continue a vnz!rilor de bunuri de folosin%!
ndelungat! pot conduce la concluzia unei importan%e reduse.
Desigur cercetarea de fa%! poate fi mbun!t!%it!, utilizarea metodelor VAR fiind criticabil!
din anumite puncte de vedere, de aceea dezvolt!ri ulterioare ale acestei teme ar trebui s!
cuprind! metode de analiz! econometric! ce s! evite schimb!rile structurale din economie,
incorporndu-le n model, o variant! fiind utilizare de VAR structural sau a altor metode
cantitative ce s! evite critica lui Lucas.
De asemenea canalele de transmisie au particularit!%i date de situa%ia &i dezvoltarea
economiei romne&ti, astfel n privin%a canalului tradi%ional o mare importan%! o joac! taxa
scontului &i rata dobnzii la care Banca Central! atrage n prezent depozite, iar din punct de
vedere al canalului creditului, refinan%area a constituit o etap! semnificativ!.
Este de remarcat c! cel pu%in n perioada urm!toare, Banca Central! va continua s!
recurg! la controlul agregatelor monetare, venind n ntmpinarea constrngerilor externe date
de plafoanele maxime privind activele interne nete &i pe cele minime privind activele externe
nete, generate de acordurile cu FMI, dar &i n ntmpinarea unei probleme centrale a
economiei romne&ti: controlul infla%iei.
Pe termen mai lung schimb!rile n economia romneasc! vor conduce a&a cum n alte %!ri
deja s-a ntmplat la o reducere a importan%ei canalului creditului n favoarea altora. Apari%ia
unei pie%e secundare dezvoltate a titlurilor de stat, dezvoltarea pie%ei de capital, o mai mare
libertate de ac%iune a b!ncilor comerciale sunt tot attea cauze ce ar putea duce la muta%ii n
acest domeniu.
Pentru atingerea obiectivelor ambi%ioase pe care Romnia &i le-a propus, n vederea
integr!rii europene, politica monetar! &i mecanismele de transmisie a acesteia &i vor p!stra
importan%a &i deci este necesar! o reevaluare periodic! &i metodic! a importan%ei &i eficien%ei
fiec!rui mecanism, pentru a putea lua decizii rapide, eficiente &i a evit!rii erorilor n domeniul
politicii monetare.
BIBLIOGRAFIE

Titlu Autori
Data
apari&iei
Editura /
Sursa
" Monetary Macroeconomics Alt!r Mois! 2000
MSc
Course
2
The Cost Channel of Monetary
Transmission
Barth III Marvin J.,
Ramey Valerie A.
Apr-2000 NBER
3
The Monetary Transmission
Mechanism
Benhabib Jess,
Farmer Roger E.A.
Oct-"999 EUI
4
Inside the black box: the credit channel
of monetary policy transmission
Bernanke Ben S.,
Gertler Mark
Jun-"995 NBER
5 Measuring monetary policy
Bernanke Ben S.,
Mihov Ilian
Jun-"995 NBER
6
Post-Socialist Financial Fragility: the
Case of Albania
Bezemer Dirk J. NA
Amsterdam
University
7
Monetary Policy and Transition in
Southeast Europe
Bishev Gligor NA NBRM
8
Rapoarte anuale, lunare, trimestriale
BNR
BNR NA
9
Money, credit and investment in the
UK corporate sector
Brigden Andrew,
Mizen Paul
Jan-"999 BE
"0
Monetary policy transmission: the
Colombian case
Carrasquilla Alberto NA BIS
""
Banks and Monetary Shocks in
Emerging Markets: How Far Can We
Go With the "Credit View"?
Catao Luis,
Rodriguez Sergio L.
Mar-2000 IMF
"2
Legal Structure, Financial Structure,
and the Monetary Policy Transmission
Mechanism
Cecchetti Stephen G. Jun-"999 NBER
"3
The stock market channel of monetary
policy
Chami Ralph,
Cosimano Thomas F.,
Fullenkamp Connel
Feb-"999 IMF
"4 Can VARs Describe Monetary Policy?
Charles L. Evans,
Kenneth N. Kuttner
Dec-"998 IMF
"5
The science of monetary policy: a new
keynesian perspective
Clarida Richard,
Gali Jordi, Gertler Mark
May-"999 NBER
"6
A Peek Inside The Black Box: The
Monetary Transmission Mechanism in
Japan
Collins Charles,
Morsink James,
Bayoumi Tamim
Oct-"999 IMF
"7
The transmission of monetary policy in
Israel
De Fiore Fiorella Aug-"998 IMF
"8
Financial Liberalization and Financial
Fragility
Demirg-Kunt Asli,
Detragiache Enrica
Mar-"998 WB
"9
Liquidity Risk, Liquidity Creation And
Financial Fragility: A Theory Of
Banking
Diamond Douglas W.,
Rajan Raghuram G.
Dec-"999 NBER
20
Monetary policy and its transmission
channels in Mexico
Diaz Francisco Gil NA BIS
2"
The Real Impact of Financial Shocks:
Evidence from Korea
Doma Ilker,
Ferri Giovanni
Oct-"998 WB
22
Will EMU Generate Asymmetry?
Comparing Monetary Policy
Transmission Across European
Countries
Ehrmann Michael Oct-"998 EUI
23
Uncertainty and Multiple Paradigms of
the Transmission Mechanism
Engert Walter,
Selody Jack
Apr-"998 BC
24
The transmission mechanism of
monetary policy in Europe, evidence
from banks balance sheets
Favero Carlo A.,
Giavazzi Francesco,
Flabbi Luca
Jul-"999 NBER
25
Does monetary policy affect real
economic activity? : Why do we still
ask this question?
Friedman Benjamin M. Aug-"995 NBER
26
The bank lending channel of monetary
policy transmission: evidence from a
model of bank behavior that
incorporates long-term customer
relationship
Gibson Michael S. Jun-"997 FED
27
An EMU with Different Transmission
Mechanisms?
Giovannetti Giorgia,
Marimon Ramon
Dec-"998 EUI
28
The credit channel in the transmission
of monetary Policy: the case of Spain
Hernando Ignacio Aug-"998 BIS
29
Simple monetary policy rules under
model uncertainty
Isard Peter,
Laxton Douglas,
Eliasson Ann-Charlotte
May-"999 IMF
30
The Demand for M0 in the United
Kingdom Reconsidered: Some
Specification Issues
Janssen Norbert Jan-"998 BE
3"
Monetary transmission and bank
lending in the Netherlands
Kakes Jan Jun-"998
Gronigen
University
32
Monetary transmission and bank
lending in Germany
Kakes Jan,
Jan-Egbert,
Maiery Sturmy Philipp
Apr-"999
Gronigen
University
33
The transmission mechanism of
monetary policy in emerging market
economies: an overview
Kamin Steven,
Turner Philip,
Dack Jozef van't
NA BIS
34
What do a million banks have to say
about transmission of monetary policy?
Kashyap Anil K.,
Stein Jeremy C.
Jun-"997 NBER
35
Was Credit Channel a Key Monetary
Transmission Mechanism Following
the Recent Financial Crisis in the
Republic of Korea?
Kim Hyun E. Apr-"999 WB
36
Analysis of the monetary transmission
mechanism: methodological issues
McCallum Bennett T. Oct-"999 NBER
37
Recent developments in monetary
policy analysis: the role of theory and
evidence
McCallum Bennett T. Apr-"999 NBER
38
The channels of monetary transmission:
lessons for monetary policy
Mishkin Frederic S. Feb-"996 NBER
39
The Economics of Money, Banking and
Financial Markets - fifth edition
Mishkin Frederic S. "998
Addison-
Wesley
40
Bank Lending and Monetary Policy:
Evidence on a Credit Channel
Morris Charles S.,
Sellon Gordon H. Jr.
NA NA
4"
Is There a Broad Credit Channel for
Monetary Policy?
Oliner Stephen D.,
Rudebusch Glenn D.
Jan-"996 FED
42
Monetary Policy in Transition:
Strategies, Instruments and
Transmission Mechanisms
ONB Nov-"996 ONB
43 Econometric Modeling
P!una C!t!lin,
Ghi%! Adrian
2000
MSc
Course
44
How important is the credit channel in
the transmission of monetary policy
Ramsey Valerie A. Mar-"993 IMF
45
Entrepreneurial Moral Hazard and
Bank Monitoring: A Model of the
Credit Channel
Repullo Rafael,
Suarez Javier
Mar-"999 FED
46
Credit Channel or Credit Actions? An
Interpretation of Postwar Transmission
Mechanism
Romer Cristina D.,
Romer David H.
Oct-"993 NBER
47
New Evidence on the Monetary
Transmission Mechanism
Romer Cristina D.,
Romer David H.
Jan-"990
Berkeley
University
48
Microeconometric evidence for a
German credit channel
Sigfried Nikolaus A. Jan-2000
Hamburg
University
49
An adverse selection model of bank
assets and liability management with
implications for the transmission of
monetary policy
Stein Jeremy C. Aug-"995 NBER
50
Monetary policy and credit conditions:
new evidence
Steven Ongena Mar-"995
Oregon
University
5"
On the real effects of monetary policy:
a central banker's view
Vinals Jose ,
Valles Javier
NA ONB
52
Financial Liberalization and Financial
Fragility
Wickham Peter,
Demirguc-Kunt Ash,
Detragiache Enrica
Jun-"998 IMF

Dizer Ta Tie

Încărcat de

Informații document

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Dizer Ta Tie

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Cozmnc!

Bogdan Octavian Mecanisme de transmisie a politicii monetare "-48

S-ar putea să vă placă și